Private Placements

La salida de la crisis ha provocado un cambio en el paradigma empresarial: la financiación bancaria no es la única que puede dotar de fondos a las empresas, también existen los mercados. Y el primer paso a la hora de acudir a los mercados en búsqueda de dinero son las colocaciones privadas de capital. Este recurso, con un cierto desarrollo en Estados Unidos, es relativamente novedoso en Europa, donde ha sido imposible crear un mercado unificado

22 Business ReviewHarvard Deusto

principios del año 2014, diferentes ins-tituciones económicas mundiales em-pezaron a indicar que los países desa-rrollados estaban saliendo de la crisis.

Los datos presentados por el FMI y mostrados en la figura 1 reflejan las previsiones de esta institución: crecimientos positivos tanto para las economías avanzadas como para el mundo en general. Sin em-bargo, los crecimientos nominales previstos son bajos, debido, entre otras causas, al exceso de endeu-damiento gubernamental. Según las previsiones del FMI, el mundo crecerá al 3,5%, Estados Unidos al 3%, Europa al 1% y Asia al 5%. ➤ ➤ ➤

APablo García EstévezProfesor del área de Finanzas de CUNEF

'Private placements': una alternativa de financiación para las empresas

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Respecto a los tipos de interés, durante los años finales de la crisis, estos se mantuvieron en unos niveles bajos. En situaciones normales, los tipos de interés se deberían situar en los mismos niveles que el crecimiento del país, y, por esta razón, se espera que, en los próximos años, estos converjan en las mis-mas ratios de crecimiento que el PIB.

Asimismo, la manera que tienen las empresas de endeudarse cambia de un país a otro. Mientras que, en Estados Unidos, la financiación bancaria de las empresas representa el 30% y en Alemania o Francia

es del 50%, en España, en 2013, representó entre el 70% y el 80% de la financiación corporativa. La financia-ción bancaria para las sociedades no financieras cayó del 72% en 2008 al 60% en noviembre de 2013. La dis-minución en términos absolutos fue de 291.344 mi-llones de euros, compensada con un aumento de 48.408 millones de euros de emisiones de bonos.

A principios de 2014, las empresas habían mejorado mucho su solvencia, algo que se podía comprobar en las estadísticas de los fallidos publicadas por los ban-cos. La consecuencia de esta mejora fue una disminu-ción del riesgo de las entidades y, por lo tanto, una reducción de las rentabilidades de la deuda corpora-tiva. En la tabla 1 aparecen los rendimientos exigidos por el mercado europeo a los diferentes sectores em-presariales. Estos son los rendimientos que los inver-sores exigen a los diferentes sectores, y, por lo tanto, son los costes de financiación de dichos sectores.

Financiación alternativa: los 'Private Placements'El paradigma de la financiación empresarial está cambiando. En la tabla 2 se muestran las diferentes alternativas de financiación de las empresas, pero no todas están a disposición de las compañías, pues una gran parte de las entidades de crédito han quedado en una situación muy delicada y tienen restringido el crédito empresarial.

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TABLA 1. RENTABILIDADES POR SECTORES DEL SEGMENTO 'HIGH YIELD'

FIGURA 1. CRECIMIENTO PREVISTO DE LAS ECONOMÍAS MUNDIALES

5

0

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2019 >>

Fuente: FMI

Mundo

Economías avanzadas

Mercados emergentes y desarrollo de economías

Sector

Mass media

Financieras

Tecnología

Telecomunicación

Todas

Energía

No financieras

Industriales

Bienes de consumo

Salud

Servicios

Materias básicas

Sector

3,2%

3,1%

3,0%

2,8%

2,2%

2,1%

Yield

1,9%

1,9%

1,9%

1,0%

0,9%

0,5%

Yield


25'Private placements': una alternativa de financiación para las empresas

Lo que es una realidad es que la necesidad de finan-ciación constituye una constante en la vida de una empresa para incrementar las ventas, expandirse a nuevos mercados o continuar con su crecimiento. Aunque hay multitud de fuentes financieras para las pequeñas compañías, no todas son fáciles de conse-guir, pues cada una de ellas tiene sus limitaciones y requerimientos. A día de hoy, los préstamos bancarios son ofrecidos, principalmente, a negocios que puedan demostrar una corriente de flujos de caja, y esto está provocando que se mueva la estructura de financia-ción empresarial.

Dado que la actual situación dificulta los présta-mos a muchas empresas, estas han acudido a los private placements (también conocidos como colo-caciones privadas), que es el dinero invertido en compañías por parte de inversores privados a través de acciones o bonos.

Los bonos privados son deuda no registrada vendi-da directamente en los mercados privados. Combinan las características de los bonos de los mercados orga-nizados y de los préstamos bancarios, ofreciendo los vencimientos de los bonos con la protección de los préstamos. La gran ventaja es que estas emisiones no necesitan publicidad ni calificación crediticia. Ade-más, este tipo de colocaciones consiguen mayores vencimientos que los que ofrecen los préstamos ban-carios y una mayor rapidez en la consecución del di-nero por la disminución de los trámites burocráticos.

Sin embargo, desde el punto de vista de los inversores, el riesgo es mayor que en los mercados organizados, debido, principalmente, a que su liquidez es menor, pues estamos hablando de un mercado con un ➤ ➤ ➤

FIGURA 2. LA EVOLUCIÓN DE LA FINANCIACIÓN DE UNA EMPRESA EN FUNCIÓN DE SU VIDA

La financiación de una empresa

Los requerimientos de capital de una compañía cambian a lo largo de su vida, en paralelo a su crecimiento. Estos son cada vez mayores y más difíciles de conseguir. En la figura 2 se resume la evolución de la financiación de una empresa típica. No todas las empresas siguen este proceso, pero este esquema es el proceso lógico a seguir.

En un principio, la empresa funcionará con el capital que hayan aportado sus socios. Luego necesitará financiación para crecer, y hay que tener en cuenta que la financiación ajena es más barata que las acciones. Por eso, el primer paso es acudir a un banco a pedir un préstamo. Si la empresa sigue creciendo, necesitará aún más capital, y el banco no estará dispuesto a correr con todo el riesgo, por lo que le propondrá acudir a un préstamo sindicado, que no es otra cosa que un préstamo otorgado por varias entidades. El siguiente paso de la financiación es la emisión de bonos a inversores privados, que es el objeto de análisis de este artículo. El último paso de la deuda es la emisión de bonos en los mercados organizados. La mínima cantidad que se permite emitir en los mercados organizados son 500 millones de euros (de manera oficial, pero la realidad es que por debajo de 1.000 millones es difícil colocar bonos).

El último recurso que tiene la empresa es la salida a bolsa, que es el recurso más caro y la estrategia que la obliga a realizar más cambios en su estructura.

Capital Capital

Préstamos a corto plazo


Préstamo sindicado

Préstamo sindicado

Emisión de bonos de mercado privado


Emisión de bonos de mercado público

Emisión de bonos de mercado público


Préstamo sindicado

Préstamo sindicado




Capital Capital Capital Capital

Tiempo



número de inversores pequeño y en el que ca-da transacción es una operación de índole privada. Por esta razón, los rendimientos que obtienen los inverso-res superan entre 20 y 60 puntos básicos a los bonos de

los mercados organizados. En todo caso, es más bara-to y económico que sacar la empresa a bolsa.

características de este tiPo de emisiones▶ Las emisiones en los private placements son finan-

ciaciones a largo plazo que permiten la diversifi-cación de la base inversora. La diversificación de los recursos crediticios realizada por una empre-sa comprende los préstamos bancarios, las emi-siones privadas y los bonos en mercados organi-zados. Las empresas que suelen emitir estos últimos querrán mantener parte de su financia-ción en el mercado de las colocaciones privadas para dejar abierto este canal y tener una alterna-tiva para cuando el mercado organizado falle. Durante la crisis de 2008, el mercado de coloca-ciones privadas se mantuvo en funcionamiento.

▶ Son productos menos líquidos, pues no están re-gistrados, y solo pueden ser comprados por inver-sores que actúen de contraparte de una segunda venta en una transacción privada. De hecho, las negociaciones se realizan directamente del inver-sor al emisor.

▶ Como se permite la emisión de bonos y de acciones, las amortizaciones pueden ser bullet o amortizing. En este mercado, las estructuras de deuda son más aceptadas que en otros mercados. Lo normal es ofrecer diferentes tramos de deuda. Por ejemplo, una oferta de 200 millones puede consistir en tra-mos de 50 millones a diferentes vencimientos. Ade-más, este tipo de emisiones no precisan calificación crediticia, lo que obligará a la empresa emisora a ofrecer más información que la se ofrece en los mercados organizados.

mercados de 'Private Placement'Actualmente hay tres mercados de colocación priva-da: el US PP, el schuldschein alemán y el euro PP fran-cés. El más antiguo, el más conocido y el más grande es el americano, aunque, como se puede observar en la figura 3, donde se muestra la reciente evolución de los mercados de private placement, el alemán ha cre-cido y se ha equiparado al americano.

A continuación se describen y resumen las diferen-tes características de estos tres mercados de coloca-ción privada. Observamos también que en ninguno es necesario tener calificación crediticia y que las emisiones van desde los 10 millones hasta los 500 mi-llones de euros. Los vencimientos van de cinco a quin-ce años, y, en ninguno de los casos, los títulos cotizan en mercado alguno.

TABLA 2. DIFERENTES ALTERNATIVAS DE FINANCIACIÓN

Vía entidades de crédito

Vía colocaciones privadas

Vía mercados organizados

Otras vías de financiación • Préstamo de los accionistas

• Capital riesgo (ECR)• Sociedades de garantía

recíproca (SGR)

• Líneas de crédito• Productos a corto plazo• Préstamo bancario• Crédito bancario: póliza

de crédito• Leasing• Renting

• Pagarés de empresa • Bonos y obligaciones

• Private placement

Entidades y organismos públicos • Ayudas y subvenciones

FIGURA 3. MERCADOS DE 'PRIVATE PLACEMENT'

Euro PP

40.000

30.000

20.000

10.000

02010 20122011 2013

SchuldscheinUS PP

➤ ➤ ➤Fuente: Standard & Poor’s

(En millones de euros)

➤ ➤ ➤



1el Us 'Private Placement' El mercado de las colocaciones privadas americanas tiene una serie de características que facilitan el ac-ceso a las empresas. Por ejemplo, estas no necesitan, para poder emitir títulos, estar registradas en la SEC (U.S. Securities and Exchange Commission). No solo acuden empresas americanas al US private placement, sino que más de la mitad de las empresas que han conseguido financiación en él fueron extranjeras. Desde 2012, el volumen de los emisores británicos que han buscado financiación en EE. UU. se ha incremen-tado, y la mayoría de estas empresas son relativamen-te pequeñas. Se pueden realizar emisiones desde 25 millones de euros.

Como los principales inversores de este mercado son aseguradoras, no es de extrañar que el regula-dor de este sector, la National Association of Insu-rance Commissioners (NAIC), sea quien tome la iniciativa para facilitar las inversiones. Por ejemplo, ofrece un servicio de rating gratuito y no solicitado por los emisores, que determina el nivel de reservas que cada compañía de seguros debe tener para rea-

TABLA 3. RESUMEN DE LAS CARACTERÍSTICAS DE LOS DIFERENTES MERCADOS

Documentación

Vencimientos

SchuldscheinUS PP

Rating No necesarioNo necesario No necesario

Euro PP

ACIC estandarizada Contratos legales alemanes Documentación de bonos

De 7 a 15 años De 5 a 10 años De 5 a 7 años

Emisiones De 75 a 500 M De 50 a 300 M De 10 a 500 M

Inversores DiversificadosFondos y aseguradoras americanas Franceses

Comentarios Gran flexibilidad de cantidades

Documentación más asequible

Cláusulas del tipo bancario

Emisiones confidenciales

Gran flexibilidad de cantidades y

vencimientos

Diferentes tipos de pagos

Permite grandes vencimientos

Financiación de EE. UU.

Cláusulas financieras

Cantidades flexibles

Ejecución discreta

Cláusulas del tipo

bancario frecuentes

Cotización NoNo Posible

Moneda EuroUSD Euro


2

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Como los principales inversores del US 'private placement' son aseguradoras, no es de extrañar que el

regulador de este sector, la National Association of Insurance Commissioners, sea quien tome la iniciativa

para facilitar las inversiones, ofreciendo un servicio de 'rating' gratuito y no solicitado por los emisores

lizar dicha inversión. En la tabla 4 aparecen las di-ferentes calificaciones realizadas por la NAIC y su correspondencia con las calificaciones otorgadas por Standard & Poor’s.

Otra de las razones del éxito del mercado americano es la estandarización de los contratos. Esto se ha conse-guido gracias a que la American College of Investment Counsel facilita el Model Note Purchase Agreement, que es el contrato estandarizado de compra. Las empresas que suelen acudir son aquellas con ventas mínimas de 300 millones, con EBITDA mínimo de 50 millones de euros y con patrimonio de 50 millones.

el 'schUldschein'Se trata del mercado de private placement alemán. Tra-dicionalmente, ha sido el sistema de financiación a largo plazo de las empresas medianas alemanas, don-de algunas emisiones han sido solo de un millón de euros. Poco a poco ha incrementado su popularidad entre las compañías alemanas y extranjeras. En 2013, dos quintas partes de los emisores fueron extranjeros.

Las aseguradoras son también las principales inver-soras de este mercado. Por eso, la GDV, la asociación de las aseguradoras alemanas (Gesamtverband der Deuts-chen Versicherungswirtschaft e. V.), tiene publicados los principios que deben cumplir las empresas que acuden a este mercado buscando financiación para que las aseguradoras puedan prestarles dinero. Esos principios están resumidos en la tabla 5, y se debe cum-plir al menos un indicador de cada categoría.

Desde un punto de vista legal, en el schuldschein se negocian certificados de deuda que eviden-

TABLA 4. LAS DIFERENTES CALIFICACIONES DEL 'RATING' REALIZADO POR LA NAIC Y SU CORRESPONDENCIA CON LAS CALIFICACIONES DE S&P

Calificación NAIC

NAIC 1

NAIC 2

NAIC 3

NAIC 4

AAA, AA, A

BBB

BB

B

Corresponde a una calificación S&P de…

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cian préstamos (o depósitos). Así, un contra-to schuldschein está constituido por un acuerdo de préstamo subyacente realizado entre el emisor del schuldschein como prestatario y el comprador de este mercado como prestamista. Combina la flexibilidad de los préstamos bilaterales con la velocidad y la efi-ciencia de los private placements. Aunque no hay do-cumentos tipo para este mercado, la documentación está relativamente estandarizada.

En la tabla 6 se muestra una comparación entre las características del schuldschein y los eurobonos, don-de se aprecia que las emisiones son más pequeñas en el primero, aunque los nominales son superiores.

eUro 'Private Placement'El euro private placement, creado más recientemente, en el año 2012, es el nuevo mercado francés, que per-mite colocaciones privadas en distintas forma, ya sean bonos o préstamos. Las características de este mer-cado son parecidas a las del US private placement, y, desde su puesta en marcha, ya ha colocado 7.000 mi-llones de euros. Casi todos los participantes en este mercado son franceses, pero las empresas extranjeras comienzan a mostrar interés por participar en este mercado. Nuevas reglas hacen más fácil que las ase-guradoras puedan comprar deuda de empresas no cotizadas.

TABLA 5. PRINCIPIOS QUE DEBEN CUMPLIR LAS EMPRESAS EMISORAS PARA QUE LAS ASEGURADORAS PUEDAN INVERTIR SU DINERO EN ELLAS

Categoría 1. Indicadores de cobertura de la deudaEBIT/Intereses > 3.0x

Deuda total/EBITDA < 3,0x

Deuda total/EBITDA < 3,0x

EBITDA/Intereses > 4,5x

Deuda neta total/EBITDA < 2,5x

Deuda neta total/EBITDA < 2,5x

Categoría 2. Indicadores de deuda

Categoría 3. Indicadores de estructura de capital

➤ ➤ ➤

Fuente: GDV

TABLA 6. COMPARATIVA ENTRE EL 'SCHULDSCHEIN' Y LOS EUROBONOS

Inversores

Volúmenes

EurobonosCorporate SSD

Vencimientos De 3 a 20 añosDe 3 a 10 años

Bancos regionales Amplio rango de inversores institucionales

El 85% inferior a 100 millones Más de 200 millones

Nominales De 500.000 a 1.000.000 euros De 1.000 a 50.000 euros

Coste Las nuevas emisiones llevan recargoMenor que el de los bonos

Coste del aseguramiento

Se requiere prospectusProcedimiento estandarizado, más barato que los bonos

Rating Solo el 5% no está calificadoNo es necesario


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el Proceso de la emisión en el 'Private Placement' Existen diferentes motivos por los que las empresas acuden a los mercados de private placement. En algunos casos, se trata de compañías que tienen necesidad de financiación para crecer y que puede que ya hayan ago-tado los préstamos bilaterales y sindicados, o, como pasa actualmente, que su acceso a la financiación ban-caria sea complicado. En otras ocasiones encontramos empresas emisoras sin un historial crediticio impor-tante que utilizan el private placement como el camino para construir una buena reputación en preparación de una emisión en un mercado organizado.

Sea cual sea el motivo, las emisiones de bonos pri-vados no requieren registro en los reguladores, por eso la empresa emisora debe proveer de información detallada al grupo limitado de inversores potenciales (de 5 a 20). Este tipo de colocaciones demandan una due diligence más extensa. Los inversores deben tener unos recursos legales, crediticios y de back office con-siderables, y tienen que evaluar, negociar y suscribir bonos privados que no van a estar bajo el escrutinio del público.

Una vez se ha contactado con un asesor financiero, comienza la preparación de la documentación. El primer

documento es el memorándum de la colocación, donde se detallan las fortalezas de la empresa, especialmente las que aseguran la solvencia de la misma. No suele ser muy extenso, y suele contener la descripción de la em-presa y del sector. Además, como decíamos, se describi-rán las fortalezas crediticias, así como la evolución finan-ciera de la empresa en los últimos cinco años.

Cuando se han redactado los documentos estan-darizados, se envía el memorándum a los posibles inversores. Generalmente, este envío va acompaña-do de la oferta de un roadshow. En una semana co-mienza la batería de reuniones con los in-

Las empresas acuden al 'private placement' por

diversos motivos: en algunos casos, porque necesitan

financiación para crecer y no tienen acceso a ella; en

otros, lo utilizan como el camino para construir una

buena reputación en preparación de una emisión en

un mercado organizado

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“'Private placements': una alternativa de financiación de las empresas”.

© Planeta DeAgostini Formación, S.L.

Referencias

- Bolsa de Madrid. "Un mercado a la medida para las empresas en expansión". Bolsa (164), 2007, 12-21.

- CNMV. Informe corporativo de las entidades emisioras de valores ad-mitidos a negociación en mercados secundarios oficiales. Barcelona: CNMV, 2013.

- Crespo, J. y García, A. "Empresas españolas con potencial de cotiza-ción en los mercados". Bolsa (164), 2007, 22-27.

- Dirección General de Industria y de la PYME. Retrato de las PYME 2012. Madrid: Ministerio de Industria, Energía y Turismo, 2013.

- Eckbo, B., Masulis, R. y Norli, O. Chapter 6: Security Offerings. En Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance. Holland: Elsevier, 2007, 233-373.

- FMI. World Economica Outlook, 2014.

- Kim, M. y Ritter, J. R. "Valuing IPOs". Journal of Financial Econo-mics, 53 (3), 1999, 409-437.

- Pagano, M., Panetta, F. y Zingales, L. "Why do companies go public? An empirial Analysis". The Journal of Finance, LIII (1), 1998, 27-63.

- Ross, S., Westerfield, R. y Jaffe, J. Finanzas corporativas (9.ª ed.). México: McGraw Hill, 2012.

- Vera Santana, F. L. Guía para el mercado de valores en España. Mercados, valores y regulación. Madrid: Civitas, 2000.

versores. Todo esto se realiza en una semana, al final de la cual se esperan las ofertas de los inver-sores. Al ser pocos los inversores objetivo, la relación y cercanía entre la empresa emisora y ellos son ma-yores, pues es normal que los inversores quieran visitar la empresa para conocer más y hacer nuevas preguntas. Al terminar, se revisa la documentación y se hace el desembolso.

La compra de un bono privado es un proceso legal intenso por todo lo que se debe hacer en un tiempo tan reducido. Los inversores han de contar con un experto en suscripciones de deuda para valorar el bo-no privado, los perfiles legales, las cláusulas y los tér-minos legales. La Note Purchase Agreement (NPA) contiene los términos y condiciones incluidos las

cláusulas. Además, define los eventos de insolvencia, resume las posibles soluciones e incluye los términos de recompra.

Las cláusulas son la diferencia clave entre los bonos de los mercados organizados y los privados. Ellas di-rigen las relaciones entre los emisores y los inversores, protegiendo a los tenedores de los bonos. El estudio de las diferentes cláusulas cuando se compran estos bonos puede mitigar las pérdidas de los inversores y mejorar las recuperaciones en un escenario de quie-bra. Y es que estas fuerzan legalmente a mantener las métricas financieras clave. Por ejemplo, los límites de la deuda relativos al EBITDA, las restricciones en la venta de activos o los requerimientos para mantener las ratios de cobertura a unos niveles mínimos. El in-cumplimiento de las cláusulas puede obligar a la com-pensación de los poseedores de bonos a través de exenciones o modificaciones de honorarios, reducción de cupones o pago de primas.

Los poseedores de bonos privados reciben informa-ción trimestral o semestral por parte de los emisores. Estos últimos deben notificar a los poseedores los even-tos de quiebra y responder a todas las preguntas que estos les hagan. Los inversores manifestarán en el mo-mento de la compra su intención de mantener los bonos hasta el vencimiento, aunque exista un mercado se-cundario limitado. A veces, los emisores recompran sus títulos antes de que estos lleguen a su vencimiento.

En cualquier caso, la responsabilidad de la suscrip-ción recae en el comprador. Por eso es muy importan-te el análisis de la empresa y la valoración de los ries-gos. Para finalizar, es importante señalar que no todos los bonos privados son creados por igual, y que las cláusulas, por sí mismas, no justifican la inversión en una empresa débil. ■

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