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アセット・マネジメントの実務と法REIT （不動産投資商品）

東京海上不動産投資顧問株式会社代表取締役社長　植松　丘

（政策研究大学院大学客員教授）


京都駅前にあるビルの所有者は誰？河原町オーパ (OPA) オムロン京都センタービル

2

提供：野村不動産オフィスファンド投資法人株式会社提供：三菱商事 UBSリアルティ株式会社


今世界で何が起こっているのか

資料：トムソン・ロイターより東京海上不動産投資顧問作成

NYダウ平均下落額

NYダウ平均下落率

3

順位日付終値下落幅下落率イベント1 2008/9/29 10,365.45 -777.68 -6.98%金融安定化法否決2 2008/10/16 9,310.19 -733.08 -7.87%3 2001/9/17 8,920.70 -684.81 -7.13%世界同時多発テロ4 2008/10/9 8,579.19 -678.91 -7.33%5 2000/4/14 10,305.77 -617.78 -5.66%ITバブル崩壊6 1997/10/27 7,161.15 -554.26 -7.18%アジア通貨危機7 1998/8/31 7,539.07 -512.61 -6.37% LTCMロシア・危機8 1987/10/19 1,738.74 -507.99 -22.61%ブラックマンデー9 2008/9/15 10,917.51 -504.48 -4.42%リーマン破綻10 2008/9/17 10,609.66 -449.36 -4.06%AIG危機11 2001/3/12 10,208.25 -436.37 -4.10%ITバブル崩壊余波12 2007/2/27 12,216.24 -416.02 -3.29%上海発世界同時株安順位日付終値下落幅下落率イベント

1 1987/ 10/ 19 1,738.74 -507.99 -22.61%ブラックマンデー2 1929/ 10/ 28 260.64 -40.58 -13.47%大恐慌3 1929/ 10/ 29 230.07 -30.57 -11.73%大恐慌4 1931/ 10/ 5 86.48 -10.4 -10.73%大恐慌5 1929/ 11/ 6 232.13 -25.55 -9.92%大恐慌6 1932/ 8/ 12 63.11 -5.79 -8.40%大恐慌7 1932/1/ 4 71.59 -6.31 -8.10%大恐慌8 1987/ 10/ 26 1,793.93 -156.83 -8.04%ブラックマンデー余波9 1930/ 6/ 16 230.05 -19.64 -7.87%大恐慌9 2008/ 10/ 16 9,310.19 -733.08 -7.87%11 1933/ 7/ 21 88.71 -7.55 -7.84%大恐慌12 2008/ 10/ 9 8,579.19 -678.91 -7.33%13 1937/ 10/ 18 125.73 -9.75 -7.20%大恐慌14 1997/ 10/ 27 7,161.15 -554.26 -7.18%アジア通貨危機15 1932/ 10/ 5 66.07 -5.09 -7.15%大恐慌16 2001/ 9/ 17 8,920.70 -684.81 -7.13%世界同時多発テロ17 1931/ 9/ 24 107.79 -8.2 -7.07%大恐慌18 1933/ 7/ 20 96.26 -7.32 -7.07%大恐慌19 2008/ 9/ 29 10,365.45 -777.68 -6.98%金融安定化法否決


2000年～ 2005年頃 2006年頃～何でそうなったのか①

住宅市場の問題が、証券化されたことにより金融市場に伝播

金融市場の問題は、銀行の信用収縮により実体経済に伝播

金融緩和

人口増加住宅価格上昇

融資審査緩和ｻﾌﾞﾌﾟﾗｲﾑ増加

金融引き締め

住宅価格下落

審査厳格化

延滞増加

取得能力低下

在庫増加

「住宅神話」住宅神話崩壊

出所：住宅金融支援機構

4


ABS・CDO等

貸出

預金等

資本金

　　　　　①価格下落　　　　　②資本毀損

【資産の部】【負債の部】

　　　　　③資産圧縮延滞増加

貸倒引当金（非証券化分）

証券化商品価格下落 SIV救済

時価評価損失（証券化分）バランスシート拡大

自己資本比率低下

信用収縮景気後退？銀行同士が不信感を抱き、市場での流動性が更に低下という悪循環出所：住宅金融支援機構

何でそうなったのか②

5


8.7%

70.3%

29.9%

18.3%

11.4%

6.6%

54.8%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

サブプライムプライム全期間固定その他５年固定３年固定２年固定

サブプライム・ローン問題はなぜ発生したか①アメリカでは、プライムの顧客の７割は全期間固定を利用。サブプライムでは逆に変動金利（特に２年固定）の利用が多く、全期間固定は１割未満。

出所： FRBデータをもとに住宅金融支援機構／東京海上不動産投資顧問作成出所： Freddie Macデータをもとに住宅金融支援機構作成

【固定と変動のシェア】【アメリカの金利の推移】2004～ 5年に急増した２年固定、３年固定の金利見直し時期に短期金利の上昇が直撃

(2006年）

6

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年


0%

5%

10%

15%

20%

2004 2005 2006 2007 Q4

サブプライム（変動）

サブプライム（固定）

プライム（変動）

プライム（固定）

20.2

13.99

5.51

2.56

サブプライム・ローン問題はなぜ発生したのか②【アメリカの住宅価格の対前年比上昇率】

【金利タイプ別プライムとサブプライムの延滞率】

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

7

出所： S&Pデータをもとに住宅金融支援機構作成出所：MBAデータをもとに住宅金融支援機構作成


不動産＝ Other　 people’s moneyの固まり元利払い優先

不動産

ＡＡＡ格債券ＡＡ～Ａ格債券

ＢＢＢ以下、無格付エクイティ（出資）

デット

元利払い劣後

ＡＢＣＰＣＤＯ

ＲＥＩＴ私募ファンド

証券化

証券化

ＣＭＢＳＲＭＢＳ

FOFS

再証券化

投資家投資家

投資家投資家8


サブプライム・ローン問題はなぜ大問題になったのか

投資家投資家

投資家投資家

CDOの仕組み住宅ローン他（数百～数千件のプール）含サブプライム・ローン

A格付けローンB格付けローン無格付けローン

A格付けローンB格付けローン無格付けローンA格付けローンB格付けローン無格付けローン

B格ローンのポートフォリオ



メザニン CDO住宅ローン他（数百～数千件のプール）含サブプライム・ローン

住宅ローン他（数百～数千件のプール）含サブプライム・ローン

ハイグレードCDO

A格ローンのポートフォリオ

9


不動産証券化商品の種類エクイティ（出資）デット（借入）パブリック（公募）

プライベート（私募）

上場 J-REIT

CMBS

プライベートファンド現物投資

MBS

TMK出資証券不動産担保貸付

TMK社債投資法人債（Ｊ－ＲＥＩＴ）

出所：東京海上不動産投資顧問作成

ＣＭＢＳ＝　Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ　　　　　　　　Ｍｏｒｔｇａｇｅ　　　　　　　Ｂａｃｋｅｄ　　　　　　　 Securities

MBS=　Ｍｏｒｔｇａｇｅ　　　　　Ｂａｃｋｅｄ　　　　　 SecuritiesCDO=Collateral Debt

ObligationTMK=　特定目的会社CDO

10


トルコ1,698 億円

カナダ22,461 億円

タイ1,562 億円

世界のREIT 市場　ー約67兆円（ 2008年 3月 )

日本41,220 億円

英国52,884 億円

米国306,744 億円

オランダ26,002 億円

ベルギー7,531 億円

フランス82,327 億円

2,756 億円

韓国573 億円

マレーシア1,650 億円豪州

90,307 億円

ブルガリア1,358 億円

台湾1,928 億円

イスラエル110 億円

香港8,169 億円

南アフリカ2,808 億円

ドイツ1,274 億円ｷﾞﾘｼｬ

949 億円

ニュージーランド出所：不動産証券化協会データより東京海上不動産投資顧問作成

シンガポール18,388 億円

11


出所：不動産証券化協会資料をもとに植松丘作成　　　　 REIT市場規模は、上場 REIT全銘柄の時価総額の合計　　　　 Bloombergのデータを基に住信基礎研究所が作成

オフィスに特化

商業・店舗に特化

単一のタイプの不動産に投資（特化型 J-REIT）住宅に特化

J-REIT 物流に特化ホテルに特化

2タイプの不動産に投資（複合型 J-REIT）複数のタイプの不動産に投資

投資する不動産のタイプを限定しない（総合型 J-REIT）

日本ビルファンド投資法人ジャパンリアルエステイト投資法人グローバル・ワン不動産投資法人野村不動産オフィスファンド投資法人ＤＡオフィス投資法人クリード・オフィス投資法人ジャパンエクセレント投資法人日本リテールファンド投資法人フロンティア不動産投資法人日本レジデンシャル投資法人ニューシティ・レジデンス投資法人プロスペクト・レジデンシャル投資法人

ジャパン・シングルレジデンス投資法人ＦＣレジデンシャル投資法人アドバンス・レジデンス投資法人スターツプロシード投資法人リプラス・レジデンシャル投資法人日本アコモデーションファンド投資法人

日本ロジスティックファンド投資法人ジャパン・ホテル・アンド・リゾート投資法人日本ホテルファンド投資法人

日本プライムリアルティ投資法人プレミア投資法人東急リアルエステート投資法人東京グロースリート投資法人

クレッシェンド投資法人阪急リート投資法人ビ・ライフ投資法人日本コマーシャル投資法人

オリックス不動産投資法人ユナイテッド・アーバン投資法人森トラスト総合リート投資法人

福岡リート投資法人ケネディクス不動産投資法人ジョイント・リート投資法人イーアセット投資法人トップリート投資法人エルシーピー投資法人

MIDリート投資法人

野村不動産レジデンシャル投資法人

日本の不動産投資信託（ J-REIT）市場

約 3.7 兆円（時価総額）

[ 2008 年 10 月 1 日公表 ]

産業ファンド投資法人

12

倒産


国内私募ファンド

2.23.3

4.45.5

6.16.7

9.8

13

2.1 2.63.4

4.55.4

6.16.8

7.4

0

2

4

6

8

10

12

14

2004/ 12 2005/ 6 2005/ 12 2006/ 6 2006/ 12 2007/ 6 2007/ 12 2008/ 6

: 運用資産額私募ファンド : J - REIT運用資産額(兆円)

出所：住信基礎研究所

13


-

24,267

14,65514,326

9,017

6,3965,6855,6565,692

1,235

0

10,000

20,000

30,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

日本のCMBS発行の推移　

出所：Morgan Stanley証券

（億円）

14


Ｊ -REITとはどんな商品か■ 国債利回りとの比較（指数） ■東証不動産指数との比較（指数値）

出所：不動産証券化協会

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3/31/ 0

38/7

/03

12/18/

035/6

/04

9/10/ 0

4

1/27/ 0

5

6/10/ 0

5

10/20/

053/3

/06

7/13/ 0

6

11/22/

064/6

/07

8/16/ 0

7

12/27/

07

5/15/ 0

8

9/22/ 0

80.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

東証ＲＥＩＴ指数 10国債年最長期物利回り

0.8

1.8

2.8

3.8

4.8

5.8

6.8

3/31/ 0

39/3

0/ 03

3/31/ 0

49/3

0/ 04

3/31/ 0

59/3

0/ 05

3/31/ 0

69/3

0/ 06

3/31/ 0

79/3

0/ 07

3/31/ 0

89/3

0/ 08

REIT東証指数（配当なし） 1東証部不動産指数

基準日： 2003年 3 月 31 日

（%）

基準日： 2003年 3 月 31 日（≒ 1.0）

15


8

9

10

11

12

13

14

15

16

23東京区24%

首都圏20%大阪圏

19%

名古屋圏17%

地方圏17%

その他3%

私募ファンドはどんな商品か

出所：住信基礎研究所資料を基に東京海上不動産投資顧問作成

オフィス31%

住宅26%

商業施設23%

物流10%

ホテル9%

その他1%

目標 IRR(%)

LTV(%)

68 70 72 74

2006年614 億円

2007年729 億円

2004年1,103 億円

2003年324 億円

2005年333 億円

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不動産証券化の意義

（３）市場サイドの意義－縁故取引から市場取引へ１）流動性付与により資金が効率的に流れ、不動産市場が活性化２）流通市場の拡大３）リスク分散による金融市場のシステマティックリスクの低減

（１）投資家サイドの意義－株・債券と並ぶ投資財としての不動産１）株・債権以外の新しい投資機会の拡大２）分散投資によるリスク低減

（２）原資産保有者（オリジネーター）サイドの意義－資金調達と保有リス　　　　　　　　　　クの転嫁　　　　１）銀行以外の資金調達の手段（直接金融）

企業の信用力をバックにしない資産の収益力を裏付けとする資金調達２）保有リスクの経営外移転

17


J-REIT の構造

金融・資本市場不動産市場

実物不動産不動産等（資産）

デット（負債）

エクイティ（資本）

物件購入資金

賃料収益等

デットファイナンス

エクイティファイナンス

元利金・配当等

コーポレートローン（不動産担保ローン）投資法人債発行　エクイティ投資　　□投資口

トランチング

投資法人債

AAA

A

BB

AA

BBB

投資家

投資家

18

投資法人（ビークル、導管体）


私募ファンドの構造

金融・資本市場不動産市場

実物不動産不動産等（資産）

デット（負債）

エクイティ（資本）

物件購入資金

賃料収益等

デットファイナンス

エクイティファイナンス

元利金・配当等

ノンリコースローン（不動産担保ローン）社債発行　エクイティ投資　　□優先出資　　□組合出資　　□投資信託商品の購入

トランチング

ノンリコースローンのプール

AAA

A

BB

AA

BBB

投資家

投資家

19

特別目的事業体（合同会社 , 特定目的会社等）


不動産証券化の基本構造―仕組み性

②

資産譲渡

① ③ＳＰＶ投資法人GK、 TMKTK、信託

オリジネーター（原資産保有者）投資家証券発行

GK：　合同会社TK：　匿名組合　　　 TMK：特定目的会社

① 資産の譲渡② SPV (Special Purpose Vehicle)③ 証券発行

出所：日本不動産学会編「不動産学事典」を修正

20


1. 倒産隔離（ Bankruptcy Remoteness)

2. 利益相反 (Conflict of Interest)の排除3. 二重課税の回避4. キャッシュフローの正確性5. マネジメント能力

不動産証券化に求められること

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貸し付け（ノンリコースローン）

倒産隔離の意味

1.　オリジネーターの倒産からの隔離 2.　ＳＰＶの倒産からの隔離 ① SPVが倒産手続きに入らないようにする手立て＝不完全債務② 出資者の責任財産限定＝債権の摑取力の制限

関係当事者の誰かが倒産しても、投資家への元利払いを確実にすることを担保するスキーム上の工夫

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A-SPC投資家 A 投資家 B

X銀行 Y銀行

所　有出資

債権者

オリジネーター

（原所有者）貸し付け（ノンリコースローン）

出資所　有B-SPC


信認義務（ Fiduciary Duty)

　　　①誠実・公正義務　　　　　顧客に対する誠実、公正義務―顧客の利益保護　　　　　　市場に対する誠実、公正義務―市場の健全性確保　　　　　　　　　②忠実義務　　　　　利益相反状況において私利を図ってはならない　　　③善管注意義務　　　　　　その地位にある者に合理的に期待される程度の注意　　　

利益相反の問題ー受託者（運用業者）の義務

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J-REITにおける利益相反処分事例（不適切処理）

① A社は A-REIT投資法人へ 100X 円以上で売りたい。② 利益相反取引のため、価格の妥当性の証明が必要。③ 不動産鑑定士へ依頼するにあたり鑑定評価額が希望額に達する評価をしてくれる鑑定士を選び続け、 100X 円以上になるよう鑑定士へ働きかけた。

A社＝実質的（購入意思決定者）A-REIT運用会社

A-REIT投資法人運用委託

100%子会社

売却

24


J-REITにおける利益相反処分事例（忠実義務違反）

① B社は B-REIT投資法人への売却にあたり、看板設置費用は B社負担であるとの条件で売買契約した。② B-REIT運用会社は、意図的に B社に請求しないで B-REIT投資法人に負担させた。

B社 100%子会社＝実質的意思決定者B-REIT運用会社

B-REIT投資法人運用委託

売却看板設置

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二重課税の回避【二重課税問題の所在】　実物不動産へ直接投資したときの投資家が得るものは？　　不動産収益－配当課税（所得税 or法人税）＝ 1 回だけ課税　不動産証券化商品へ投資したときは？　　不動産収益－ SPVの法人税－配当課税（所得税 or法人税）＝ 2回課税【二重課税回避の方法】　① SPVが課税主体とならない仕組み　　信託　② SPVの配当金・分配金の損金参入が認められている仕組み　　投資法人（ J-REIT)、特定目的会社、匿名組合

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不動産投資におけるアセット・マネジメント

（１）稼働率アップ（２）コストカット（３）資本投下によるヴァリューアップ

① キャッシュフローのアップ

② 金融エンジニアリングの活用デットとエクイティ（レバレッジ効果）

不動産マネジメント能力

金融マネジメント能力

27


５年後

レバレッジ効果の考え方①• leverage ＝てこ　少ない資金で大きく儲ける

１００億円１２０億円

Ｂ／Ｓ

不動産100

デット 70金利２％エクイティ（出資）

30利回り５％

28


　　インカム・ゲイン年間収益

100 億 ×５％

×５年＝25 億円キャピタル・ゲイン売却益120 億－ 100 億円＝20 億円

• レバレッジ後　　インカム・ゲイン年間収益支払利息－70 億 ×２％

100 億 ×５％

）（ ×５年＝18 億円キャピタル・ゲイン売却益120 億－ 100 億円＝ 20 億円

45 億円

38 億円

÷

÷

100 億円＝

＝

45%

30 億円 126.7%

レバレッジ効果の考え方②

29

• レバレッジ前


AMと PM

AM （ Asset Management)

PM (Property Management)

不動産ポートフォリオの管理を業務とし、運用する不動産資産全体の投資効率を最善化させることを目的とするマネジメント個別の不動産の保守・運用の総合的な管理を通じて、その物件から生み出される収益と資産価値の最大化を図ることを目的とするマネジメント◎　 PMにおける最善策と AMにおける最善策は、一致しないことがある。

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PMの例築 40年超の東京日本橋のビル

改装前改装後提供：野村不動産インベストメント・マネジメント

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