第 1頁（共 5頁）

PIMCO 透視

2015 年 5 月

德盛安聯投信

PIMCO 長期展望

重新檢視新中性

德盛安聯

全球總經的三種過剩

PIMCO宏觀透視 2015 年 8 月

德盛安聯投信/PIMCO 透視

第 2頁（共 5頁）

我一直熱愛撰寫有關總體經濟的文章。因此，在彷彿中斷了很長一段時間之後，恢復寫作真

是一件好事。我在前雇主那裡寫的最後一篇每週報告是談負利率問題，距今已近六個月。在

加入 PIMCO 之前的「園藝假」（離職員工領原雇主薪水，但不得工作的一段時間）中，我大

部分時間花在閱讀、旅行和安排從倫敦搬到加州的事情上。既然我已經在「金州」和 PIMCO

安頓下來，現在好應該恢復撰寫和發表報告。為什麼呢？寫作有助我組織自己的想法，也有

望助我辨明自身論點的缺陷。發表文章則使我得以受惠於讀者的想法和論點，但各位必須願

意在不同意我的觀點時提出質疑──因此請大家不要害羞！《宏觀透視》將於每月月初發表，

而我很快也將開始替 PIMCO Blog 撰寫比較頻密但篇幅較短的專欄。希望能聽到大家的意

見。

因為這是我在 PIMCO 的第一篇文章，而許多讀者不熟悉我以前的文章，又或者因為我沉默

了六個月而已經忘記我曾經寫過什麼，請容我先說明我思考全球總體經濟前景的框架，以及

這框架與 PIMCO 的方法和觀點如何契合。我將先大體談談這框架的三個要點，然後比較具

體地說明這框架與目前全球經濟和市場的前景如何聯繫起來。

總體思考的三個關鍵要素

首先，我盡可能努力簡化總體經濟問題，甚至願意承受偶爾過度簡化的風險。簡單就是美。

我認為我的簡化傾向，可追溯至我數十年前接受的計量經濟學教育。當年老師教我們盡可能

建立簡約的模型，也就是盡量簡單、解釋變量（自變量）盡可能少的有效模型。我也承認，

區斯坦（Tiki Küstenmacher）「生活從簡」的教誨很可能深刻影響了我。我寫作時經常在心

裡默念「簡化你的總經論述」，而我也經常努力尋找簡單的口號來概括世界經濟狀態和表達我

的觀點。

事實上，這正是 PIMCO 長期以來的做法。例如在 2009 年的長期展望論壇上，PIMCO 便創

造了簡單、漂亮、有力的「新常態」概念，用它來描述危機之後料將持續一段長時間的總體

經濟環境。該詞隨後成為政策制定者、評論者和市場人士的流行用語。PIMCO 近期的「新中

性論」也是這樣──該理論認為當前的中性利率遠低於以往的經濟週期，而一旦央行決定擺脫

利率低無可低的狀態（這種狀態有點難以擺脫），升息步伐將比以前和緩，政策利率的高點也

將低於以往。在 2014 年的長期展望論壇之後，PIMCO確定新中性狀態是新常態的自然延伸，

而這觀點此後也普遍獲市場人士和評論者接受。

第二，解釋重要的總經趨勢時，全球因素比地方因素重要。貿易、資本、人員、觀念和資訊

流動全球化，意味著全球因素對各地方經濟和市場的影響，遠比以前流動性有限的年代重要。

• 例如目前幾乎所有先進經濟體和很多新興經濟體的通膨率都非常低，這現象如果只用當地

費約信

(Joachim Fels)

全球經濟顧問費約信

先生為 PIMCO 董事

總經理暨全球經濟顧

問，駐新港灘辦公

室。他 2015 年加入

PIMCO，此前為摩根

士丹利駐倫敦董事總

經理暨首席經濟學

家。任職摩根士丹利

19 年期間，他也曾擔

任首席國際經濟學

家、首席全球固定收

益經濟學家和歐洲經

濟分析聯席主管。在

以之前，他是高盛公

司的執行董事暨國際

經濟學家，任職高盛

之前則是德國基爾世

界經濟研究院的研究

員。

第 3頁（共 5頁）

因素是很難解釋的。當然，如果各國央行和政府非常努力地搞砸事情，它們仍然可以製造出

通膨高漲或通貨緊縮的情況。但是，低通膨大體上已成為全球現象，而且這主要是全球因素

造成的。

• 公債殖利率也是這樣，尤其是期限較長的公債。例如美國或歐洲 10 年期公債殖利率的低

水準及其波動，如果不考慮全球因素將不容易解釋；公債殖利率中的期限溢酬（ term

premium，債券到期前短期利率的預期水準無法解釋的那一部分殖利率）也是這樣。

第三，我一直發現，「長期」和「週期」力量之間的差別和互動，對了解和預測經濟和市場走

勢十分重要。分析師和投資人必須區分（1）較長期的目的地、長期趨勢及其驅動因素；和（2）

通往較長期目的地的路徑（往往是曲折的），圍繞著趨勢的週期，以及較短期的驅動因素。在

此同時，我們也必須認清長期與週期趨勢和驅動因素之間的互動和回饋環路。

• 例如需求和經濟週期成長若長時間萎靡，經濟長期成長潛力很容易因為以下因素而萎縮：

投資疲弱，失業的勞工技能衰退，勞動參與率降低，人們的經濟衝勁衰減（沒錯，這正是「長

期停滯論」描述的情況）。

• 另一方面，強勁的長期阻力，例如源自去槓桿趨勢或人口與生產力成長放緩的阻力，很可

能會抑制週期力量，降低經濟抵禦衝擊的能力。這就是為什麼有鑒於源自金融危機的阻力，

我將 2009 年起的這波全球經濟擴張稱為「BBB 擴張」，三個 B 分別形容經濟成長顛簸

（bumpy）、不如平均水準（below-par）和脆弱（brittle）。現在已經是這波全球經濟擴張

的第七年，而我仍然認為「BBB 擴張」是適當的形容，各位也不難看到 BBB 擴張與新常態和

新中性狀態的關係。

當然，PIMCO 早已將長期／週期框架內部化和制度化：公司每年 5 月辦一次長期展望論壇，

形成對較長期趨勢和驅動因素的看法；另外分別於 3 月、9 月和 12 月辦週期展望論壇，討論

經濟和市場的短中期波動，針對週期展望達成共識。（長期論壇是展望三至五年的情況，週期

論壇則關注 6 至 12 個月的前景。）有一點很重要：我們不認為兩者互不相關──長期趨勢往

往影響週期情況，反之亦然。換句話說：沒錯，長期情況由連串的短期情況構成，但長期力

量可以改變短期路徑。

應用總體框架：三種過剩

在上述的大框架下，一段時間以來，我是這麼看全球總體經濟前景的：它受「三種過剩」之

間的互動主導，而這三種過剩是儲蓄過剩、石油過剩和貨幣過剩。全球儲蓄過剩很可能將是

三低（低成長、低通膨和低利率）全球經濟環境背後的主要長期力量，但石油和貨幣過剩短

期內則應有助提升需求成長和通膨，因此也應有助利率脫離目前的低水準。以下逐一說明這

德盛安聯投信/PIMCO 透視

第 4頁（共 5頁）

三種過剩。

「全球儲蓄過剩」當然是一種簡化的說法。柏南克十年前創造了此詞，用它描述這種情況：

全球渴望的儲蓄超過全球渴望的投資，過剩儲蓄因此壓低了長期利率。十年後，我們可以合

理地說：儲蓄／投資失衡情況估計變得更嚴重了，全球均衡實質利率甚至變得比以前更低──

別忘了均衡（或自然）利率是令儲蓄和投資回到均衡狀態的利率，而全球的實際儲蓄必然總

是等於全球的實際投資（除非地球的資本可以流往火星，或火星有資本流到地球）。我們進一

步簡化分析，考慮以下問題：為什麼人人都想增加儲蓄，但沒有人想投資？原因有很多，以

下可能是當中最重要的幾個：

• 歷史：幾年前的金融危機對消費、儲蓄和投資行為產生了深遠的影響。

• 人口：人變得長壽，但退休年齡未相應調升，人們因此希望（或被迫）增加儲蓄以應付較

漫長的退休生活。

• 不平等：貧富日趨懸殊，有錢人比窮人存更多錢。

• 科技：許多新產業的資本需求相當低，破壞性科技（disruptive technologies）令舊產業

的投資人不大願意做長期投資。

• 必要性：2013 年發生「縮減恐慌」（taper tantrum）之後，許多新興市場國家致力減少

輸入資本，同時大幅削減投資支出。

拜這些因素所賜，全球經濟受需求不足的問題困擾：投資和消費均有需求不足的問題。而如

我稍早所言，需求長時間疲軟會削弱經濟成長潛力，因為遲滯效應（hysteresis effects）會

令短期失業惡化為永久失業，而投資不振則會抑制資本存量的成長。這意味著全球均衡（或

自然）實質利率很可能是負數。如果政府未能以財政刺激政策填補需求缺口，而央行也無法

壓低實質利率至顯著的負數（因為名義利率有一定的下限，而且通膨率相當低），則經濟將持

續萎靡，而央行將必須在金融市場製造泡沫，以免情況變得更糟。你可能已經注意到，我們

講到了桑默斯（Larry Summers）「長期停滯論」的要義；該理論與柏南克的「儲蓄過剩論」

非常相似（雖然並不完全一樣）。

為免你變得過度沮喪，我們來談一下石油過剩：這現象去年下半年變得非常明顯，而在油價

今年春天短暫回升之後，石油過剩的影響力最近又回來了。這現象有助減輕儲蓄過剩對消費

需求的抑制作用，因為它令所得從產油者（儲蓄傾向較強）轉移到消費者（通常會花掉多數

所得）手中。美國最近幾季的情況顯示，石油業縮減投資的即時負面影響，起初可能超過油

價下跌對消費支出的正面影響，因為消費者不會那麼快花掉油價下跌帶來的額外可支配所得。

但是，對美國這樣的石油淨進口國來說，油價下跌對總合需求應有正面的週期影響，而相對

第 5頁（共 5頁）

於第一季的疲弱狀態，美國第二季消費支出確實有可觀的成長。沒錯，原油價格最近的跌勢

仍未反映在汽油價格上，但一旦汽油價格跌下來，消費者將開始有反應。

第三種過剩是貨幣過剩，它受儲蓄過剩和石油過剩對央行政策的影響助長。儲蓄過剩早就迫

使央行主要利用零（甚至是負）政策利率、前瞻指引（forward guidance）和量化寬鬆等手

段，致力壓低實質利率（最好是能壓至低於負數的實質均衡利率）。石油過剩則是短暫抑制整

體通膨率，並進一步壓低通膨預期，使當局得以加倍執行貨幣寬鬆措施──今年年初以來，我

們確實看到世界各地的央行一波波的寬鬆措施。我們預期各國將有更多貨幣寬鬆措施，尤其

是中國和許多大宗商品生產國；全球貨幣過剩的程度因此將進一步擴大，因為它本來就已經

因為重量級央行如歐洲央行和日本央執行它們的資產購買計畫而正在擴大。

三種過剩的全球涵義

這三種過剩的整體影響如何？第一，受全球儲蓄過剩影響，全球經濟成長率、通膨率和利率，

長期而言將繼續遠低於以前的經濟週期──這是 PIMCO 新中性論的要義。第二，展望週期前

景，拜石油過剩和貨幣過剩的綜合作用所賜，全球經濟活動和通膨率應有起色。第三，公債

殖利率應將自當前水準溫和上漲，受以下兩項因素影響：經濟週期性復甦，美國聯準會今年

稍後料將啟動漫長但幅度不大的升息週期（政策利率將以約 2%的新中性水準為目標）。

德盛安聯證券投資信託股份有限公司 10476 台北市復興北路 378 號 5 樓至 9 樓 客服專線：0800-088-588 / 02-8770-9828

德盛安聯投信獨立經營管理| 本境外基金經金管會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。基金投資無受存款保險、保險安定基金或其他相關保障機制之保障，投資人須自負盈虧。基金投資可能產生的最大損失為全部本金。有關基金應負擔之費用（境外基金含分銷費用）已揭露於基金之公開說明書或投資人須知中，投資人可至公開資訊觀測站或境外基金資訊觀測站中查詢。本基金持有衍生性商品之總部位，依愛爾蘭金融服務管理局的計算方法，可達基金淨資產價值之 100%，可能造成基金淨值高度波動及衍生其他風險。The Fund offers different share classes, which are subject to different fees & expenses (which may affect

performance), have different minimum investment requirements and are entitled to different services. This information is not for use within any

country or with respect to any person(s) where such use could constitute a violation of the applicable law. PIMCO Funds: Global Investors Series

plc is an umbrella type open-ended investment company with variable capital and with segregated liability between Funds incorporated with

limited liability under the laws of Ireland with registered number 276928. This communication must be accompanied or preceded by a PIMCO

Funds: Global Investors Series plc prospectus.由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故本基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。本基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。新興市場證券之波動性與風險程度可能較高，且其政治與經濟情勢穩定度通常低於已開發國家，可能影響本基金所投資地區之有價證券價格波動，而使資產價值受不同程度影響。"

「長期而言，全球經濟成長率、通膨率和利率應將繼續遠低於以前的經濟週期。」