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PERSPECTIVAS 2018:
UMA ESTRADA SINUOSA À FRENTE( V E R S Ã O E M P O R T U G U Ê S D O R E L A T Ó R I O “ A W I N D I N G R O A D A H E A D ” )
Janeiro 2018
Wesley Bernabé
Victor Penna
e time de Research do BB Investimentos
2 / 81
DISCLAIMER
Informações relevantes
ESTE RELATÓRIO FOI PRODUZIDO PELO BB-BANCO DE INVESTIMENTO S.A. AS INFORMAÇÕES E OPINIÕES AQUI CONTIDAS FORAM CONSOLIDADAS OU ELABORADAS COM BASE EM INFORMAÇÕES OBTIDAS DE
FONTES, EM PRINCÍPIO, FIDEDIGNAS E DE BOA-FÉ. ENTRETANTO, O BB-BI NÃO DECLARA NEM GARANTE, EXPRESSA OU TACITAMENTE, QUE ESSAS INFORMAÇÕES SEJAM IMPARCIAIS, PRECISAS, COMPLETAS OU
CORRETAS. TODAS AS RECOMENDAÇÕES E ESTIMATIVAS APRESENTADAS DERIVAM DO JULGAMENTO DE NOSSOS ANALISTAS E PODEM SER ALTERNADAS A QUALQUER MOMENTO SEM AVISO PRÉVIO, EM FUNÇÃO
DE MUDANÇAS QUE POSSAM AFETAR AS PROJEÇÕES DA EMPRESA. ESTE MATERIAL TEM POR FINALIDADE APENAS INFORMAR E SERVIR COMO INSTRUMENTO QUE AUXILIE A TOMADA DE DECISÃO DE INVESTIMENTO.
NÃO É, E NÃO DEVE SER INTERPRETADO COMO UMA OFERTA OU SOLICITAÇÃO DE OFERTA PARA COMPRAR OU VENDER QUAISQUER TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS OU OUTROS INSTRUMENTOS FINANCEIROS. É
VEDADA A REPRODUÇÃO, DISTRIBUIÇÃO OU PUBLICAÇÃO DESTE MATERIAL, INTEGRAL OU PARCIALMENTE, PARA QUALQUER FINALIDADE.
NOS TERMOS DO ART. 18 DA ICVM 483, O BB - BANCO DE INVESTIMENTO S.A DECLARA QUE:
1. A INSTITUIÇÃO PODE SER REMUNERADA POR SERVIÇOS PRESTADOS OU POSSUIR RELAÇÕES COMERCIAIS COM A(S) EMPRESA(S) ANALISADA(S) NESTE RELATÓRIO OU COM PESSOA NATURAL OU JURÍDICA,
FUNDO OU UNIVERSALIDADE DE DIREITOS, QUE ATUE REPRESENTANDO O MESMO INTERESSE DESSA(S) EMPRESA(S); O CONGLOMERADO BANCO DO BRASIL S.A PODE SER REMUNERADO POR SERVIÇOS
PRESTADOS OU POSSUIR RELAÇÕES COMERCIAIS COM A(S) EMPRESA(S) ANALISADA(S) NESTE RELATÓRIO, OU COM PESSOA NATURAL OU JURÍDICA, FUNDO OU UNIVERSALIDADE DE DIREITOS, QUE ATUE
REPRESENTANDO O MESMO INTERESSE DESSA(S) EMPRESA(S).
2. A INSTITUIÇÃO PODE POSSUIR PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA DIRETA OU INDIRETA, IGUAL OU SUPERIOR A 1% DO CAPITAL SOCIAL DA(S) EMPRESA(S) ANALISADA(S), MAS PODERÁ ADQUIRIR, ALIENAR OU INTERMEDIAR
VALORES MOBILIÁRIOS DA EMPRESA(S) NO MERCADO; O CONGLOMERADO BANCO DO BRASIL S.A PODE POSSUIR PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA DIRETA OU INDIRETA, IGUAL OU SUPERIOR A 1% DO CAPITAL SOCIAL
DA(S) EMPRESA(S) ANALISADA(S), E PODERÁ ADQUIRIR, ALIENAR E INTERMEDIAR VALORES MOBILIÁRIOS DA(S) EMPRESA(S) NO MERCADO.
RATING. “RATING” É UMA OPINIÃO SOBRE OS FUNDAMENTOS ECONÔMICO-FINANCEIROS E DIVERSOS RISCOS A QUE UMA EMPRESA, INSTITUIÇÃO FINANCEIRA OU CAPTAÇÃO DE RECURSOS DE TERCEIROS, POSSA
ESTAR SUJEITA DENTRO DE UM CONTEXTO ESPECÍFICO, QUE PODE SER MODIFICADA CONFORME ESTES RISCOS SE ALTEREM. “O INVESTIDOR NÃO DEVE CONSIDERAR EM HIPÓTESE ALGUMA O “RATING” COMO
RECOMENDAÇÃO DE INVESTIMENTO.
3 / 81
DISCLAIMER
O(S) ANALISTA(S) DE INVESTIMENTO, OU DE VALORES MOBILIÁRIOS, ENVOLVIDO(S) NA ELABORAÇÃO DESTE RELATÓRIO (“ANALISTAS DE INVESTIMENTO”), DECLARA(M) QUE:
1. AS RECOMENDAÇÕES CONTIDAS NESTE REFLETEM EXCLUSIVAMENTE SUAS OPINIÕES PESSOAIS SOBRE A COMPANHIA E SEUS VALORES MOBILIÁRIOS E FORAM ELABORADAS DE FORMA INDEPENDENTE E
AUTÔNOMA, INCLUSIVE EM RELAÇÃO AO BB-BANCO DE INVESTIMENTO S.A E DEMAIS EMPRESAS DO GRUPO. 2. SUA REMUNERAÇÃO É INTEGRALMENTE VINCULADA ÀS POLÍTICAS SALARIAIS DO BANCO DO BRASIL
S.A. E NÃO RECEBEM REMUNERAÇÃO ADICIONAL POR SERVIÇOS PRESTADOS PARA O EMISSOR OBJETO DO RELATÓRIO DE ANÁLISE OU PESSOAS A ELE LIGADAS. 3. O(S) ANALISTA(S) DE INVESTIMENTOS, SEUS
CÔNJUGES OU COMPANHEIROS, DETÊM, DIRETA OU INDIRETAMENTE, EM NOME PRÓPRIO OU DE TERCEIROS, AÇÕES E/OU OUTROS VALORES MOBILIÁRIOS DE EMISSÃO DAS COMPANHIAS OBJETO DE SUA ANÁLISE.
4. OS ANALISTAS DE INVESTIMENTO, SEUS CÔNJUGES OU COMPANHEIROS, POSSUEM, DIRETA OU INDIRETAMENTE, QUALQUER INTERESSE FINANCEIRO EM RELAÇÃO À COMPANHIA EMISSORA DOS VALORES
MOBILIÁRIOS ANALISADOS NESTE RELATÓRIO. 5. O(S) ANALISTA(S) DE INVESTIMENTO TEM VÍNCULO COM PESSOA NATURAL QUE TRABALHA PARA O EMISSOR OBJETO DO RELATÓRIO DE ANÁLISE. 6. AS
INFORMAÇÕES, OPINIÕES, ESTIMATIVAS E PROJEÇÕES CONTIDAS NESTE DOCUMENTO REFEREM-SE À DATA PRESENTE E ESTÃO SUJEITAS À MUDANÇAS, NÃO IMPLICANDO NECESSARIAMENTE NA OBRIGAÇÃO DE
QUALQUER COMUNICAÇÃO NO SENTIDO DE ATUALIZAÇÃO OU REVISÃO COM RESPEITO A TAL MUDANÇA.
Informações relevantes: analistas de valores mobiliários
AnalistasItens
1 2 3 4 5
Carlos Daltozo X X X
Daniel Cobucci X X X X
Fabio Cardoso X X
Gabriele E. Cortez X X X
Geórgia Jorge X X
Hamilton Moreira Alves X X
Kamila Oliveira X X
Luciana Carvalho X X X
Márcio Montes X X
Maria Paula Cantusio X X X
AnalistasItens
1 2 3 4 5
Rafael Dias X X
Rafael Reis X X X
Renato Odo X X X
Renato Hallgren X X
Ricardo Vieites X X
Victor Penna X X
Viviane Silva X X
Wesley Bernabé X X
4 / 81
ÍNDICE
Macroeconomia 6
Renda Fixa 13
Commodities 16
Riscos 20
Top Picks 22
Setor Financeiro 30
Siderurgia e Mineração 36
Papel e Celulose 40
Sumário Executivo 5
Óleo e Gás 44
Agronegócios 48
Alimentos e Bebidas 52
Utilities 57
Transporte e Logística 63
Bens de Capital 67
Varejo 71
Imobiliário 77
5 / 81
SUMÁRIO EXECUTIVO
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
As perspectivas para o mercado brasileiro permanecem
positivas em 2018. A diferença material em relação ao
ano anterior é que a recuperação inicial está mais
claramente traduzida em melhores indicadores em
diversos setores. Contraintuitivamente, como os
movimentos das ações antecipam tais tendências, os
valuations podem parecer caros em alguns casos, mas
ainda acreditamos em espaço para valorizações. O
cenário-base é fundamentado por uma melhor
perspectiva de crescimento global com ausência de
pressões inflacionárias nas economias desenvolvidas, o
que favorece o fluxo de capitais a economias
emergentes e apetite ao risco em renda variável.
Commodities estáveis e um esperado novo ciclo de
expansão doméstica beneficiarão os resultados das
companhias em 2018, enquanto a economia brasileira
consolida sua retomada.
Riscos para nossa abordagem incluem, principalmente,
mudanças desfavoráveis no fluxo de capitais
estrangeiros. Domesticamente, as eleições trarão
maior volatilidade no curto prazo e a deterioração
fiscal pode adicionar prêmios às taxas de desconto,
impactando a precificação do índice em maior amplitude.
Perspectivas Brasil 2018 Resumo de dadosPontos
IBOV
Preço (Dez-17) 76.402
Preço-alvo (12 meses) 85.000
Potencial de valorização (%) 11,3%
Máxima (52 sem.) 76.990
Mínima (52 sem.) 59.589
Variação em 2017 (%) 26,9%
Preço/Lucro (Dez-17) 16,8x
Ibovespa e Preço/Lucro (P/L)Eixo esquerdo (P/L, vezes), eixo direito (Ibovespa, pontos)
Nosso preço-alvo de 85.000 pontos para o Ibovespa
para 12 meses deriva de uma abordagem bottom-up a
partir dos preços-alvo dos nossos analistas para as
companhias do índice, consistente com um potencial de
valorização de 11,3%, o que implica em um prêmio de
risco de equity de ~450 pontos-base. Melhoras de
balanços ao longo de 2017 levaram os analistas a
ajustar para cima suas projeções para melhor refletir
seus resultados operacionais mais fortes, menor
alavancagem e expansão dos lucros.
O consenso para o Ibovespa aponta um crescimento de
~50% nos lucros por ação para os próximos 12 meses. A
dívida líquida deverá ceder em ~1/3, o que explica
parcialmente um fluxo de caixa projetado dobrando em
relação aos números atuais. Nesse sentido, as
companhias poderão distribuir ~40% a mais em
dividendos. Tudo constante, tal análise garante
valuations atuais mais ‘ricos’, uma vez que o P/L do
Ibovespa tende a se aproximar da sua banda superior
histórica (~13x) pelo ajuste nos lucros.
Como já incorporamos custos de capital mais baixos
dado o declínio do risco-país, revisões positivas serão
limitadas, exceto em caso de lucros surpreendentes.
Valuation: breve análise
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
6
8
10
12
14
16
18
P/L Média P/L +/-1 desv.p. Ibovespa
ESTRATÉGIA, MACROECONOMIA
E RENDA FIXA
Wesley Bernabé
Renato Odo
Hamilton Moreira Alves
Rafael Reis
Ricardo Vieites
7 / 81
MACROECONOMIA: GLOBAL
Estados Unidos: na vanguarda do crescimento mundial, inflação baixa permite aperto monetário suave,
favorecendo liquidez global. Fed projeta redução gradual de seu balanço no longo prazo
1
O panorama para 2018 permanece positivo, com a
economia ganhando tração sem pressões
inflacionárias.. O principal indicador desta
situação, os ganhos médios por hora de trabalho,
não têm acompanhado a geração de empregos,
reforçando nossa visão.
Com isto, o Federal Reserve deve manter sua
postura monetária mais branda, em nossa
opinião. Embora prestes a mudar de presidente
(fevereiro), o Fed não deve apresentar surpresas,
com três elevações de juros ao longo do ano, o
que não se mostra suficiente para impactar
significativamente a liquidez em nível global.
Quanto a expectativas, enxergamos a maioria dos
índices atingindo suas máximas dos últimos 10
anos recentemente.
Fonte: Federal Reserve, Bloomberg (incluindo consenso de mercado); *estimativas 2017
Desemprego e ganhos por hora%, dólares
Projeções de mercado (EUA)%
Inflação (PCE) e taxas de juros (Fed funds)%
ExpectativasPontos
EUA: prospectos positivos
1,44
1,50
0
1
2
3
4
5
6 Núcleo PCE a/a Fed funds
10,0
4,1
3,6
1,5
2,5
0
1
2
3
4
2
4
6
8
10
12
Taxa de Desemprego Renda média por hora (US$)
0
20
40
60
80
100
120
140Confiança (Conf. Board)
Confiança (Univ. Michigan)
PMI Manuf. (ISM)
2017 2018e 2019e
Crescimento PIB 2,3* 2,6 2,2
Cresc. Produção Industrial 1,8 2,5 2,3
Inflação PCE 1,5* 1,9 2,0
Desemprego 4,1 3,9 3,9
Taxa de juros anual 1,5 2,2 n.d.
Câmbio (Dólar/Euro) 1,2 1,21 1,25
8 / 81
MACROECONOMIA: GLOBAL
Europa: sem sinal do fim da “era do juro zero”. Crescimento ligeiramente menor para 2018 dá suporte a uma política
monetária acomodatícia
1
Após fortes 2,3% de crescimento estimado para
2017, a Zona do Euro deverá manter o ritmo para
2018, com projeções apontando para 2,1%.
Demanda global mais elevada, política monetária
acomodatícia na região, e a redução das incertezas
políticas são os principais direcionadores para este
cenário.
Melhores prognósticos permitiram ao BCE anunciar
em outubro uma gradual redução do seu programa
de compra de ativos.
Em oposição, espera-se que as taxas de juros
permaneçam próximas de zero por um prazo
bem mais prolongado, já que a inflação ainda
deve permanecer abaixo de 2% para este ano.
Fonte: OCDE, Bloomberg (incluindo consenso de mercado)
Crescimento do PIB%
Taxa de juros Zona do Euro e dinâmica inflação%
Projeções econômicas 2018%
Zona do Euro Alemanha Reino Unido França
Investimentos em ativos fixos 3,6 3,6 1,1 3,2
Produção Industrial 2,4 2,5 1,1 1,9
Inflação ao Consumidor (IPC) 1,5 1,7 2,5 1,3
Desemprego 8,5 5,5 4,5 9,1
Taxa de juros anuais 0,0 0,0 0,7 0,0
Câmbio (Dólar) 1,21 1,21 1,35 1,21
Europa: impacto neutro do final dos
estímulos do BCE
2,70
1,50
1,00
0,00
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e
IPC a/a Taxa de juros
1,8
2,32,1
1,9
2,52,2
1,9
1,5 1,41,2
1,8 1,8
3,2
3,6 3,7
2016 2017e 2018e
Zona do Euro Alemanha Reino Unido
França Mundo
9 / 81
MACROECONOMIA: GLOBAL
Ásia: regulação mais robusta e busca por qualidade na China enquanto o país dissipa o temor de uma
desaceleração econômica brusca. Crescimento do PIB deve abrandar a uma media de ~6,5% nos próximos anos
1
Em 2017, o PIB Chinês nos primeiros três
trimestres superou as estimativas, e para 2018 e
2019 o país vivenciará um abrandamento a 6,5%
devido a políticas mais restritivas.
Uma mudança está sendo perseguida pelo governo,
com produtos de qualidade ao invés de
quantidade, bem como o desenvolvimento de
áreas pobres, inovação e tecnologia. Outras
medidas incluem regulações mais robustas sobre
os setores imobiliário (especulação) e financeiro.
Juntamente com outras economias asiáticas, a
China deve continuar impulsionando o
crescimento econômico mundial nos próximos
anos, o que é favorável aos preços das
commodities em nossa opinião.
Fonte: OCDE, Bloomberg (incluindo consenso de mercado); *realizado; 1agradecimento especial aos colegas de Cingapura (BB Securities Asia) pela contribuição com sua visão sobre o mercado asiático
Projeções de mercado (China)%
Crescimento do PIB%
Contribuição ao PIB mundial% do PIB mundial em dólar
Ásia1: Força motriz do crescimento
global
6,8 6,6 6,4 6,7
7,0 7,4
5,0 5,2 5,4
3,6 3,7 3,6
2017e 2018e 2019e
China Índia Indonesia Mundo
5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 15% 15%
27% 25% 23% 24% 23% 21% 22% 22% 22% 24% 25%
22% 22% 22% 21% 19% 19% 17% 17% 17%16% 16%
46% 47% 47% 46% 49% 50% 50% 49% 48% 45% 45%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
China EUA Zona do Euro Resto do mundo
2017e 2018e 2019e
Investimentos em ativos fixos 7,3 7,3 7,0
Produção industrial 6,5 6,0 5,5
Vendas no varejo 10,3 10,1 10,0
Inflação ao consumidor (IPC) 1,6 2,3 2,2
Desemprego 4,0 4,1 4,1
Taxa de juros anual 4,35* 4,35 n.d.
Câmbio (Yuan/Dólar) 6,51* 6,65 6,53
10 / 81
MACROECONOMIA: BRASIL
Brasil: recuperação econômica em curso. Hora de colher os benefícios de inflação e taxa de juros mais baixas,
enquanto o desemprego cede. Eleições presidenciais podem postergar reformas e maior volatilidade é esperada
1
Taxa de juros historicamente baixa e inflação dentro
da meta induzirão um novo ciclo de expansão.
Déficit fiscal deve ser controlado no médio
prazo.
A recessão mais dura da história recente do país
começou a se dissipar. O crescimento do PIB em
2017, esperado em zero no início do ano
surpreendeu especialmente no 3T, incluindo
revisões positivas dos trimestres anteriores.
Números de 2015 e 2016 foram traduzidos em
inflação ao consumidor em patamar baixo
recorde, com o IPCA encerrando 2017 abaixo do
piso da meta.
A taxa de juros (Selic) também atingiu sua
mínima histórica, em 7% (de 13,75% em 2016).
Fonte: IBGE, Banco Central do Brasil (Relatório Focus), FGV, BB Investimentos Research
Taxa de Juros e dinâmica da inflação%
Produção industrial e vendas no varejo% a/a
Crescimento do PIB%
Indicadores de empregoEixo direito (x100 mil postos), eixo esquerdo (%)
Brasil: rota corrigida trouxe efeitos
positivos para a retomada em 2018
13,7
12,0
-18,8
-2,6
-30
-20
-10
0
10
20
30
0
3
6
9
12
15
Taxa de desemprego Criação de vagas
11,75
7,006,56
2,78
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
Selic IPCA Meta
6,1%5,2%
-0,3%
7,5%
2,7%
0,9%
2,5%
0,1%
-3,7% -3,6%
1,0%
2,7%
4,70
2,50
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
Produção Industrial a/a Vendas no Varejo a/a
11 / 81
MACROECONOMIA: BRASIL
Brasil: prognósticos para 2018 estão reafirmados, ancorados pela expectativa de PIB crescente, inflação próxima da
meta e taxa de juros na mínima histórica. Agenda de reformas tende a desacelerar devido ao período eleitoral
Muito melhorou, mas…
1
A aprovação do teto dos gastos em
2016 uniu-se à reforma trabalhista
em 2017 para contribuir para a
retomada econômica, melhor
percebida a partir do 2T.
Essas medidas, e outros sinais
positivos da política monetária foram
gradualmente traduzidos em
melhores projeções de Mercado
dos principais indicadores
econômicos ao longo do ano.
Por outro lado, discussões em torno
da reforma da previdência, vista
como a mais relevante, trouxeram
volatilidade ao domesticamente, à
medida que suas chances de
aprovação oscilavam.
Do ponto de vista politico, a agenda
de reformas em 2018 pode ser
deixada de lado, uma vez que o
foco se volta para as eleições.
…tópicos importantes ainda pairam
Apesar disso, vemos uma tendência
de crescimento mais clara em
2018, com um controle mais firme do
déficit fiscal (ainda dependendo de
reformas para sustentabilidade no
longo prazo), taxa de juros na
mínima histórica e inflação próxima
da meta.
Tal tendência será suportada por
retomada dos níveis de consumo
e renda, e uma gradual reativação
do crédito (ajustado ao risco).
As reformas, em especial a da
previdência, se mantêm em
evidência, embora acreditemos que
as chances de sua eventual
aprovação se tornaram remotas.
Projetamos números próximos do
consenso de mercado, mas estamos
mais otimistas quanto a uma
possível revisão positiva do PIB.
Fonte: Banco Central do Brasil, Relatório Focus, BB Investimentos Research; *realizado 2017
Medidas: em curso e implementadas
Teto dos gastos do governo
Reforma trabalhista
Plano de recuperação dos estados
Taxa de juros de longo prazo (TLP)
Agenda de infraestrutura (em curso)
Reforma da previdência (pendente)
Projeções de mercadoRelatório Focus do Banco Central, mediana das projeções
2016 20171 2018
Realizado 12.jan, 17 5.jan, 18 12.jan, 17 5.jan, 18
Inflação - IPCA (%) 6,29 4,81 2,95* 4,50 3,95
Dólar (final do período) 3,2521 3,45 3,3115* 3,50 3,34
Selic-meta (%) 13,75 10,25 7,00* 9,63 6,75
Dívida do Setor Público (% do PIB) 45,9 50,67 51,10* 54,30 55,60
PIB (%) -3,59 0,50 1,00 2,30 2,69
Produção Industrial (%) -6,6 1,00 2,25 2,10 3,14
Balança Comercial (US$ bilhões) 47,7 46,00 67,10* 37,20 52,00
Investimento (US$ billion) 78,9 70,00 78,00 70,50 80,00
12 / 81
MACROECONOMIA: BRASIL1
Olhando para trás, as projeções de mercado para os indicadores-chave trazidos pelo Relatório Focus do Banco Central
evidenciaram avanço significativo ao longo do ano
Fonte: Banco Central do Brasil, BB Investimentos Research (Perspectivas 2017: Menos nuvens no céu...bons ventos as levem )
2,78
3,96
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5 2017 2018
Projeção de inflação do consumidor (IPCA)% final do ano
Projeção de crescimento do PIB%
1,0
2,7
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,02017 2018
7,00
6,756,5
7,5
8,5
9,5
10,5
11,5 2017 2018
Projeção de taxa de juros (Selic)% alvo
Projeção do câmbio (real/dólar) Reais
3,30
3,32
3,00
3,15
3,30
3,45
3,60
3,75 2017 2018
…alinhado com o que escrevemos ano passado
“Nosso cenário base... o governo brasileiro adotará
as medidas consideradas necessárias para
pavimentar o caminho para um crescimento
consistente e estável, embora algumas delas só
produzam efeitos no longo prazo... cenário que
permite um período de política monetária
expansionista..., refletindo em uma redução de
despesas com juros...
…Deveremos ver sinais mais claros de recuperação
a partir do 3T... Em última análise, melhores
condições elevam a arrecadação de impostos,
aumentam a confiança das empresas e permitem
um novo ciclo de investimentos na economia real…
Investimentos privados mais elevados serão
favorecidos pela queda esperada das taxas de juros
e pela redução progressiva da capacidade ociosa
da indústria, o que se traduz em ganhos de
produtividade em um círculo virtuoso…
Em todo caso, um fator chave é a percepção de
maior credibilidade na economia brasileira,
mesmo que a retomada seja lenta.”
13 / 81
RENDA FIXA2
Em 2018, os juros reais tendem a se manter abaixo de 4% e a Selic pode tocar a mínima histórica de 6,5%, seguindo o
atual ciclo pós-recessão. Contudo, o risco fiscal reforça o prêmio na curva, especialmente a partir de 2020 e de 2023
Fonte: Bloomberg
A incipiente reversão do quadro recessivo já projeta um cenário mais otimista ao
longo de 2018. Após ter operado o patamar de 16% no juro futuro DI de 1 ano (em
dez/2016), as forças de baixa calibraram a curva em 12% no ano seguinte (em
dez/2015), chegando aos atuais 6,8% em dez/2017.
Entretanto, esta expectativa positiva avança para os próximos períodos, refletindo-se
em um comportamento mais favorável das curvas de juros. Em especial entre os
contratos DI mais curtos, que embutem os patamares históricos mais baixos do juro
básico da economia, que pode tocar os 6,5% no primeiro trimestre deste ano.
Paralelamente, também o juro real expresso pela NTN-B percorre níveis
inferiores a 4% ao longo dos próximos dois anos, em conformidade com um
contexto marcadamente dovish de recuperação econômica.
Por outro lado, importa salientar que as variáveis de incerteza e risco ganham
mais espaço após este horizonte de dois anos, levando a curva DI a retomar uma
elevação mais expressiva e o juro real a buscar o nível dos 4%.
Ademais, conforme avança a linha do tempo, a percepção de risco acumula novos
reforços, que se refletem tanto em um nível recorde da inclinação positiva da curva
DI, como também na ampliação do diferencial entre os contratos de 5 e de 10
anos do CDS Brasil, que atingiu o ápice do histórico recente do derivativo ao longo
de 2017 e inicia 2018 neste patamar.
Juros domésticos Estrutura do DI Futuro% a.a.
Curva da NTN-B% a.a.
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
18,0
15/12/2015 15/12/2016 15/12/2017
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
15/12/2017 15/12/2016 15/12/2015
14 / 81
RENDA FIXA2
A retomada da atividade econômica e a recuperação dos índices de confiança abrandaram o risco país, mas de
modo ainda limitado no longo prazo, enquanto o câmbio sinaliza alta em 2018
Fonte: Bloomberg
CDS Brasilbps
Risco País e Câmbio
Real / Dólar
O CDS Brasil de 5 anos atingiu um ápice ao final de 2015, agravado pelo quadro
político, mas, já na virada do ano, iniciou uma forte reversão baixista, que se mantém
até o momento e se se projeta para novas quedas ao longo dos próximos meses.
Os padrões gráficos do derivativo, configurados desde então, passaram a refletir
também a retomada favorável de indicadores de atividade, inflação e confiança e
apontam para novos recuos do CDS, em direção aos suportes em 134, 120 e
102 pontos (em torno dos quais a cotação poderá oscilar em movimentos de curto
prazo).
Contudo, após este horizonte de 5 anos do derivativo, nota-se um acentuado
agravamento de percepções de risco, que se refletem na comparação entre o CDS
de 5 anos e o de 10 anos – cujo diferencial alcançou nível histórico recorde ao longo
de 2017 e se harmoniza com o crescente prêmio de risco embutido na ponta longa
da curva DI.
Paralelamente, guardando elevada correlação histórica com o CDS Brasil, o dólar
renovou sucessivas quedas, perdendo níveis de suporte e configurando uma clara
tendência de queda, em contexto de longo prazo. Contudo, a partir de out/2017, a
cotação do dólar mudou de tendência e retomou a força de alta, descolando-se
do CDS e revertendo o longo movimento baixista iniciado na virada de 2016-2017.
Para os próximos meses, a análise dos padrões gráficos projeta a cotação para a
linha de resistência em R$ 3,44. No entanto, a volatilidade deverá continuar
elevada em prazos menores, levando a moeda a oscilar em torno dos níveis de R$
3,36, R$ 3,24, R$ 3,15 e R$ 3,09, em movimentos de curto prazo.
R$
0
100
200
300
400
500
600
Spread (10Y-5Y) CDS 5Y CDS 10Y
2,90
3,10
3,30
3,50
3,70
3,90
4,10
4,30
15 / 81
RENDA FIXA2
Inflação implícita: política monetária e cenário recessivo efetivaram o enfraquecimento da pressão inflacionária e
fundamentam projeções dentro da meta oficial, até 2020
Fonte: Bloomberg
As expectativas de IPCA para o biênio 2017-2018 foram se enfraquecendo
gradativamente ao longo de 2017, tanto na apuração do Relatório Focus, quanto no
cálculo da inflação implícita, obtida pelo desconto dos yields do DI futuro pelo
retorno da NTN-B.
Neste contexto, cabe salientar que estas estimativas implícitas apontam para a
continuidade de uma inflação enfraquecida ao longo dos próximos 5 anos,
como reflexo de êxito da política monetária. Por outro lado, a confrontação destas
medidas em diferentes horizontes de tempo, entre 1 e 5 anos, revela também uma
tendência de elevação gradativa da inflação – mas cuja retomada, por sua vez, se
mostra em linha com o perfil de uma maior atividade econômica.
Como resultado, as projeções de mercado implícitas nos descontos DI/NTN-B
apontam para inflação de 3,74% (ao final de 2018); 4,14% (2019); 5,04% (2020) e
5,00% (2022).
Dessa forma, os cálculos situam o índice de preços dentro dos limites da meta
oficial de inflação, mesmo com a redução do centro da meta definida em 2017
para os dois anos seguintes, ocupando a banda inferior em 2018 e 2019 e a
banda superior em 2020. Para os anos seguintes, embora não haja definição de
meta, o prognóstico de 2022 ainda posiciona o índice praticamente no mesmo
patamar.
Inflação Inflação implícita (com base na NTN-B)% a.a.
Meta oficial de inflação versus projeções% a.a.
Inflação
implícita
Limite inferior
da meta
Centro da
meta
Limite
superior da
meta
2018 3,74 3,00 4,50 6,00
2019 4,14 2,75 4,25 5,75
2020 5,04 2,50 4,00 5,50
3,0
4,5
6,0
7,5
9,0
10,5
Inflação Implícita de 2 anos Inflação Implícita de 5 anos
16 / 81
COMMODITIES
Enquanto o crescimento global sustenta o preço das commodities, a forte demanda na China continua
impulsionando o consumo. O cenário doméstico também contribui positivamente para os produtores locais
Minério de Ferro
3
Mudanças no setor de siderurgia no que
tange a reforma do lado da oferta por
mais eficiência, juntamente com
questões antipoluição na China,
trouxeram um movimento de ‘busca
por qualidade’ para a indústria,
aumentando a demanda por produtos
de maior qualidade.
Devido à nova capacidade vindo para o
mercado, projetamos um MF 62%
médio de US$ 61/t em 2018, abaixo de
2017.
Entretanto, o prêmio pago pela
qualidade e a demanda maior devem
compensar a queda esperada. GC*
Celulose
O segmento deve ser impactado por
três fatores: (a) maior demanda por
papéis de fins sanitários [tissue]; (b)
questões ambientais e sanitárias na
China, aumentando demanda por fibra
virgem; (c) melhores condições
econômicas na Europa.
A oferta vinda para o mercado deve
pressionar preços, limitando o poder
dos fornecedores. Não obstante, o
preço médio da celulose deve ficar mais
alto em 2018 a/a.
Esperamos os preços da celulose
BHKP na Europa em US$ 890/t e US$
650/t na China. GC*
Óleo e Gás
Esperamos um mercado de petróleo
mais equilibrado em 2018: enquanto a
OPEP deve seguir restringindo o
crescimento da produção, a produção
mais elevada dos países não-OPEP
pode contribuir para um modesto
crescimento da produção mundial de
combustíveis líquidos em 2018.
O crescimento da demanda não deve
aumentar no mesmo ritmo de oferta, o
que pode resultar em um pequeno
aumento de estoques em 2018.
Considerando essa dinâmica de
aumento nos estoques, espera-se um
ligeiro declínio nos preços do Brent,
na faixa de US$ 57/b em 2018. DC*
Etanol
A melhora na perspectiva de
consumo doméstico favorece a
produção de etanol, cujos preços
mantém maior rentabilidade frente ao
açúcar. Por outro lado, perspectivas de
redução na disponibilidade de cana
na próxima safra e o mix alcooleiro
favorecem a elevação dos preços do
açúcar.
O preço do petróleo é um fator limitador
das margens do etanol, já que esse é
negociado por cerca de 70% do preço
da gasolina. De qualquer forma,
acreditamos que as usinas deverão
capturar os benefícios da produção de
etanol ao longo de 2018. MCM*
Fonte: Bloomberg, EIA, ESALQ, BB Investimentos Research; *iniciais dos analistas
17 / 81
COMMODITIES3
Enquanto o crescimento global sustenta o preço das commodities, a forte demanda na China continua
impulsionando o consumo. O cenário doméstico também contribui positivamente para os produtores locais
Fonte: Bloomberg, ESALQ
Minério de Ferro (62% Fe)US$/ton, %
Petróleo (ICE Brent)US$/bbl, %
Celulose (BHKP Europa)US$/ton
Etanol (hidratado)Preços em R$/m3, %
40,60
94,91
11,67
89,05
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Preço Volatilidade (30d) Vol (méd) +1dp -1dp
27,88
67,02
18,41
76,20
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Preço Volatilidade (30d) Vol (méd) +1dp -1dp
651
979
500
600
700
800
900
1000
1100
Preço Preço (méd)
1258,00
1924,50
4,74
26,82
0
5
10
15
20
25
30
0
500
1000
1500
2000
2500
Preço Volatilidade (30d) Vol (méd) +1dp -1dp
18 / 81
COMMODITIES
Há espaço para o Brasil elevar produção e exportações. As proteínas, especialmente gado, apresentaram maior
volatilidade ao longo de 2017, afetando produção e exportações, situação que esperamos ser normalizada em 2018
Açúcar
3
Milho Soja Boi
Fonte: Bloomberg, USDA, ESALQ, BB Investimentos Research; *iniciais dos analistas
Devido aos reduzidos investimentos e a
idade dos canaviais no Brasil,
acreditamos que a previsão de moagem
divulgada pela Conab (635,6 milhões de
toneladas de cana-de-açúcar) e
produção de açúcar (39,5 milhões de
toneladas) estejam superestimadas.
Considerando a expectativa de
produtividade e o mix alcooleiro, os
números da moagem e produção
tendem a ser ajustados ao longo da
safra, elevando os preços do açúcar
e do etanol.
A Bloomberg divulga preços futuros
entre US$ 14,8-16,0 cents/pound,
superiores aos de 2017. MCM*
Os estoques mostram redução média de
1,7% nos últimos 3 anos, segundo o
USDA, em comparação ao crescimento
de 3,3% no consumo (+34,3 milhões de
toneladas ao ano), permitindo a
elevação da produção e exportação
de grãos do Brasil.
A China deverá permanecer como o
principal importador da produção
brasileira.
Para a safra 2017/18, os preços
médios do milho junto aos
produtores, projetados pelo USDA,
ficam entre US$ 2,85-3,55/bu, inferior
a 2017, mas com perspectivas positivas.
MCM*
A elevação da demanda chinesa vem
permitindo melhores preços e margens,
proporcionando perspectivas positivas
aos produtores e exportadores.
O USDA estima que, na safra 2017/18,
o Brasil produzirá 108 milhões de
toneladas e exportará 65 milhões de
toneladas, cerca de 43% das
exportações mundiais, ampliando as
receitas dos produtores.
Para a safra 2017/18, os preços
médios da soja junto aos produtores,
projetados pelo USDA, ficam entre
US$ 8,6-10,0/bu, basicamente estáveis
em relação a 2017. MCM*
Observamos grande volatilidade nos
preços do gado ao longo de 2017
principalmente devido: (i) ao evento "Carne
Fraca", que impactou negativamente os
volumes exportados no 1S, tendo em vista
restrições temporárias de alguns importantes
importadores de carne bovina, e (ii) à
redução do abate pela JBS, principal
empresa de carne bovina no Brasil.
Neste contexto, o preço caiu para R$139/@
média em 2017 vs R$ 153/@ no ano
anterior, atingindo o menor nível em 3 anos:
R$ 122.8/@ em Julho.
Para 2018, esperamos maior estabilidade
com ligeiro aumento nos preços a/a
puxado pela crescente demanda. LC*
19 / 81
COMMODITIES3
Fonte: Bloomberg
Açúcar NY#11 Soja
Milho Boi
US$ cents/libra, % US$ cents/bushel, %
R$/@, %US$ cents/bushel, %
Há espaço para o Brasil elevar produção e exportações. As proteínas, especialmente gado, apresentaram maior
volatilidade ao longo de 2017, afetando produção e exportações, situação que esperamos ser normalizada em 2018
12,52
23,81
19,81
45,08
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
25
Preço Volatilidade (30d) Vol (méd) +1dp -1dp
851
1.178
8,92
36,42
0
5
10
15
20
25
30
35
40
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
Preço Volatilidade (30d) Vol (méd) +1dp -1dp
301,50
437,75
9,82
39,29
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
200
250
300
350
400
450
Preço Volatilidade (30d) Vol (méd) +1dp -1dp
122,80
159,49
4,57
20,64
0
5
10
15
20
25
110
120
130
140
150
160
170
Preço Volatilidade (30d) Vol (méd) +1dp -1dp
20 / 81
RISCOS4
Ocorrência de eventos de percepção de risco mais elevada aumentaram ao longo do tempo, especialmente a partir
da crise do subprime, apesar da menor volatilidade global histórica. No Brasil, a política se sobressaiu como termômetro
Fonte: Economic Policy Uncertainty, Bloomberg
Índice Economic Policy Uncertainty (Global) vs VIXPontos
Índice Economic Policy Uncertainty (Brasil)Pontos
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
50
100
150
200
250
300
Global EPU CP VIX
Crise financeira global
Apreciação do real, corte de impostos, restrições comerciais
Surgimento de escândalos na
Petrobras
Eleições presidenciais de 2014
Lava-jato se intensifica, congresso aceita pedido de
impeachment contra Presidente Roussef
Congresso aprova impeachment da Presidente
Roussef
Teto de gastos do governo
Operação ”Carne-fraca”
Denúncias contra Temer
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Crise financeira
global
Brexit
Eleição de Trump
nos EUA
21 / 81
RISCOS4
Mudança no fluxo de capitais, que vem favorecendo emergentes até então, encabeça lista abaixo. Aumento no prêmio
de risco devido à deterioração de expectativas impactaria negativamente valuation das empresas
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; 1após divulgação do relatório original em inglês, em 11/01/18, S&P anunciou rebaixamento da nota de crédito do Brasil de BB para BB-
Eventos alternativos ao nosso cenário-base S&P 500Eixo esquerdo (pontos), eixo direito (%)
IbovespaEixo esquerdo (pontos), eixo direito (%)
Economia norte-americana superaquecendo e rápida (não precificada pelo consenso) escalada de juros pelo Fed, com impacto na liquidez global
China: (i) novas evidências de uma desaceleração econômica brusca [hard-landing], (ii)instabilidade do setor bancário, e (iii) bolha no mercado imobiliário
Mudança na alocação de portfólio causando reprecificação de ativos: menos capital para as economias emergentes
Impacto negativo nas economias emergentes oriundo de preços de commodities desfavoráveis
Perspectivas de crescimento doméstico restrito em virtude de cenário externo adverso
Fator dívida pública bruta / PIB não cedendo, requerendo esforços fiscais adicionais e implicando em rebaixamentos adicionais por parte das agências de risco1
Elevação do prêmio de risco como resultado da deterioração fiscal, afetando a curva de juros de longo prazo e o custo de capital projetado nos valuations das companhias
Impacto inflacionário de (i) desvalorização não prevista da moeda, (ii) preços de energia elétrica devido a condições hidrológicas, ou (iii) combustíveis como resultado de aumento de preços no mercado internacional
Instabilidade política devida a novos (revelações) capítulos em escândalos de corrupção e incertezas (abordagem econômica) com relação aos futuros candidatos nas eleições de outubro
1.829
2.690
3,36
23,26
0
5
10
15
20
25
1.600
1.800
2.000
2.200
2.400
2.600
2.800
Preço Volatilidade (30d) Vol (méd) +1dp -1dp
37.497
76.990
10,87
38,16
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
30.000
35.000
40.000
45.000
50.000
55.000
60.000
65.000
70.000
75.000
80.000
Preço Volatilidade (30d) Vol (méd) +1dp -1dp
22 / 81
TOP PICKS
Balanços vêm melhorando, validando valuations mais ‘ricos’. As taxas de desconto já refletem a melhor condição
econômica interna e externa, mas eventos isolados no Brasil podem requerer um ajuste fino no prêmio de risco
5
Comparado a 2017, permanecemos construtivos
quanto ao desempenho dos setores em 2018.
Destacamos bons prognósticos para o crescimento
do setor financeiro e o consequente contágio a
outras indústrias, como resultado da política
monetária expansionista. Varejistas devem entregar
resultados sólidos, e companhias imobiliárias
devem retornar ao radar dos investidores.
Players ligados a infraestrutura devem se beneficiar
de funding com o mercado com apetite ao risco,
especialmente o estrangeiro, mas a competição nos
leilões tende a crescer. Empresas ligadas a
commodities, por sua vez, projetam maior produção
para atender a demanda.
Apesar de otimistas, vemos pouco espaço para
revisões para cima do Ibovespa no curto prazo.
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
Ibovespa e preço-alvo (BB Investimentos)Pontos
Alvo para o Ibovespa em 12 meses: 85k
50.000
55.000
60.000
65.000
70.000
75.000
80.000
85.000
90.000
95.000
Preço Preço-alvo (12 meses)
31 de março
Novo alvo em 75.000
Final da temporada de balanços 4T16
Melhores prospectos dos resultados
das companhias em 2017 reafirmado
Valuations precificados a menor custo
de capital, derivado da diminuição do
risco país
4 de janeiro
Alvo em 70.000 mantido
Perspectivas 2017 divulgado
31 de maio
Novo alvo de volta aos 70.000
Prêmio de risco ajustado nos
valuations devido ao incremento da
instabilidade política envolvendo o
chairman da JBS
Final da temporada de balanços 1T17
30 de novembro
Novo alvo aos 85.000
Temporada de resultados do 3T17
finaliza com melhores prospectos em
geral (contágio de confiança)
Dados macro reafirmaram retomada
econômica
Risco-país nas mínimas suportou
menores taxas de desconto.
31 de agosto, 30 de setembro
Novos alvos em 76.000 e 80.000
Final da temporada de balanços 2T17
Expectativas de recuperação materialmente
traduzidas nos resultados das companhias.
Reação exagerada a eventos de risco se
dissipa e risco-país recupera níveis
anteriores a maio.
23 / 81
TOP PICKS
Boas expectativas para os bancos devido à recuperação do crédito e ao fim do ciclo de deterioração dos ativos. A
concorrência no setor de cartões continua, mas os volumes de transações devem subir
Bancos
POSITIVO
Após o fim do ciclo de inadimplência,
esperamos que a mudança para o
crescimento de crédito ocorra no 1T18,
com o crédito total retornando ao território
positivo em termos nominais, mas, a
passos lentos. Os principais drivers para o
desempenho das ações dos bancos são:
(i) recuperação do volume de crédito;
(ii) melhor dinâmica de crescimento de
tarifas; e (iii) menor custo de capital.
Em nossa opinião, o Itaú será o maior
beneficiado neste cenário.
TOP PICK: ITAÚ UNIBANCO
Seguros
NEUTRO
No Brasil, seguradoras e resseguradoras
têm resiliência natural. Durante o
crescimento econômico, são beneficiadas
pelo crescimento do resultado de
underwriting com a elasticidade positiva
do PIB e, nas recessões, o aperto
monetário beneficia o resultado financeiro.
Em 2018, estimamos que o aumento de
underwriting deverá compensar
parcialmente a queda do resultado
financeiro, cenário em que acreditamos
estar o IRB melhor posicionado.
TOP PICK: IRB
Cartão de crédito
NEUTRO
A nova abertura de mercado, com o fim
da exclusividade das bandeiras existentes
e a implantação do full-acquirer para
todas as bandeiras, provocou maior
concorrência e pressão na margem,
particularmente as adquirentes. Para
2018, esperamos um ano neutro, com
os ventos contrários de 2017, mas
parcialmente compensados pela melhor
dinâmica do crescimento de volumes
transacionados. O burburinho regulatório
deverá causar volatilidade a médio prazo.
TOP PICK: N.A.
Fidelidade
POSITIVO
As empresas de fidelidade terão um
ambiente favorável para continuar a
avançar em direção às altas taxas de
crescimento e os principais drivers são:
(i) retomada do consumo; (ii) aumento
das despesas de cartão e; (iii) taxa de
câmbio relativamente estável, de acordo
com a expectativa do mercado. Dito isto,
acreditamos que a Smiles tem maior
potencial de crescimento devido aos seus
resultados.
TOP PICK: SMILES
5
24 / 81
TOP PICKS
As cias produtoras de commodities devem vislumbrar aumento de produção, o que ajuda a compensar eventual
pressão nos preços internacionalmente. A demanda doméstica é esperada que continue aquecida
Mineração
POSITIVO
A dinâmica do setor deve ser ditada pela
qualidade; acreditamos que mesmo com
preços mais baixos, o prêmio pago por
produtos de maior qualidade e baixa
impureza compensará as potenciais
perdas. Isto posto, empresas com
produtos de alta-classe não deverão ser
tão impactadas pela queda nos preços.
Neste sentido, a Vale deve se beneficiar
com o ramp up do S11D, o qual deve
trazer uma capacidade adicional de
minério de ferro de alta qualidade.
TOP PICK: VALE
Óleo e Gás
NEUTRO
Acreditamos que a indústria de petróleo e
gás está em condições para aproveitar a
recuperação da economia brasileira. Os
marcos regulamentares avançaram e a
Petrobras está a caminho de alcançar
seu plano de desalavancagem. Quanto
à Ultrapar, esperamos (i) uma
recuperação no mercado de
distribuição de combustíveis, (ii)
sucesso em sua abordagem mais
agressivo de branding; e (iii) recuperação
de volumes em produtos químicos.
TOP PICK: ULTRAPAR
Siderurgia
POSITIVO
Melhores expectativas para o Brasil em
2018 vêm como um motivador para o
setor. Como em 2017, as empresas com
exposição a aços planos devem
continuar bem, levadas pelo aumento
da demanda nos setores automotivos e
agrícola. Assim, acreditamos que haverá
espaço para ajustes de preços, após dois
anos estagnados. Usiminas está exposta
a ambos setores de siderurgia e
mineração e deve apresentar excelente
atuação em 2018.
TOP PICK: USIMINAS
Papel e Celulose
POSITIVO
Dado o cenário esperado, com a
demanda por celulose motivada pelo
consumo de tissue, questões ambientais
na China, melhora econômica na Europa
e a recuperação da economia brasileira,
acreditamos que a indústria se mantenha
aquecida. A oferta vindo pro mercado
deve derrubar os preços. Contudo, a
Fibria deve se beneficiar, com menores
preços vs maiores volumes; já a Suzano,
por entrar no mercado de tissue e por sua
exposição ao setor de papel.
TOP PICK: FIBRIA / SUZANO
5
25 / 81
TOP PICKS
Na medida em que a demanda por grãos se mantenha forte internacionalmente e o mercado brasileiro se
recupere, os produtores de proteínas e grãos continuarão se beneficiando.
Agronegócios
POSITIVO
A elevação da demanda mundial por
alimentos, especialmente nos países em
desenvolvimento, é o principal driver do
setor. A soja e o milho são globalmente
utilizados para o consumo humano, cuja
demanda mundial mentem-se em níveis
acima da produtividade. Como um dos
maiores produtores mundiais de grãos e
fibras, a SLC Agrícola deverá apresentar
mais um ano de bom desempenho neste
setor.
TOP PICK: SLC AGRÍCOLA
Sucroalcooleiro
POSITIVO
Quanto ao setor sucroalcooleiro, após a
alta volatilidade vista ao longo de 2017,
devido a ajustes globais na produção e
estoques, (i) perspectivas de redução
na produção e produtividade nos
canaviais brasileiros, e (ii) a elevação
do etanol no mix do país deverão
impulsionar os preços do açúcar e etanol.
Nesse cenário, a São Martinho surge
como uma das melhores companhias na
captura dos benefícios no adoçante e
aumento dos preços dos combustíveis.
TOP PICK: SÃO MARTINHO
Alimentos e Bebidas
POSITIVO
Esperamos um cenário mais promissor para o
setor de alimentos como resultado da demanda
internacional consistente e de um ciclo
favorável da indústria, beneficiado pela
disponibilidade de milho e gado. Assim, após
uma reorganização corporativa, esperamos que
a BRF recupere participação de mercado e
acelere geração de caixa. Enquanto a Minerva
deve capturar sinergias das aquisições no
Mercosul, melhorando margens e reduzindo
alavancagem. Ambos se tornaram, assim,
valuationsatrativos,em nossaopinião.
TOP PICK: BRF / MINERVA
5
26 / 81
TOP PICKS
Companhias de infraestrutura irão enfrentar maior competição nos próximos leilões. A hidrologia será acompanhada
de perto no setor de energia. A recuperação na produção de veículos sustentará o setor de bens de capital
Utilities
NEUTRO
O desenvolvimento do plano de expansão
do setor deve ser reafirmado pela
recuperação econômica atual,
estimulando a demanda por
eletricidade e a realização de novos
leilões nos próximos anos. No entanto,
preços de energia mais altos no mercado
spot derivados de uma condição
hidrológica adversa, com disputas
judiciais e discussões regulatórias como
consequência, mantêm um nível elevado
de percepção de risco no setor.
TOP PICK: TAESA
Transportes e Logística
POSITIVO
Depois de enfrentar dois anos de quedas
consecutivas no fluxo de tráfego de
veículos (2015 e 2016), no ano passado,
as concessionárias experimentaram uma
recuperação apoiada pela retomada da
economia doméstica. Uma vez que a
correlação entre o fluxo de veículos e o
PIB permanece em ~ 1,3x, a continuidade
do crescimento econômico brasileiro em
2018 deve impulsionar o fluxo nas
rodovias brasileiras, melhorando os
números do segmento de transporte.
TOP PICK: CCR / ECORODOVIAS
Bens de Capital
POSITIVO
O setor de bens de capital iniciou sua
trajetória de recuperação em 2017, após o
declínio acentuado enfrentado nos 3 anos
anteriores. A retomada foi impulsionada
principalmente por aumento das
exportações, além de uma melhoria
observada no mercado interno. Para
2018, melhores perspectivas econômicas
para o Brasil devem ajudar a produção
de veículos a apresentar aumento nos
segmentos de veículos leves e
pesados.
TOP PICK: TUPY
5
27 / 81
TOP PICKS
O incremento no consumo continuará a sustentar uma visão positiva para o setor de varejo. A situação macro coloca
as cias do setor Imobiliário de volta ao radar dos investidores, com boas perspectivas de vendas e lançamentos
Varejo (anticíclico)
NEUTRO
Durante a crise doméstica, as pessoas
continuaram a consumir bens não
discricionários de alguma forma, dada a
sua característica essencial. Por outro
lado, o efeito substituição reduziu ou
eliminou a compra de itens de maior valor
agregado. Durante 2018, devemos
observar uma reversão parcial do
efeito substituição, mas a menor taxa
de inflação deve limitar a expansão das
vendas e ganhos de rentabilidade.
TOP PICK: N.A.
Imobiliário (shoppings)
POSITIVO
Esperamos que os shoppings sejam
impactados positivamente pela
recuperação da confiança dos
consumidores ao longo de 2018,
aumentando as vendas dos lojistas e a
parcela variável das receitas de
aluguel. Entre as empresas cobertas, a
BR Malls está fazendo sua lição de casa
através de melhorias de mix de portfólio e
revitalização de shoppings para aumentar
a lucratividade e conseguir maiores taxas
de ocupação.
TOP PICK: BR MALLS
Varejo (cíclico)
POSITIVO
Após uma forte queda nas vendas
observada no ano passado, a melhora
nos indicadores como renda,
desemprego e crédito levou a uma
retomada substancial nas vendas de
itens discricionários, especialmente
bens duráveis. Este movimento deve se
manter durante 2018, beneficiando as
vendas tanto de bens duráveis como de
semi duráveis, impulsionando também
as plataformas de e-commerce e as
operações de marketplace.
TOP PICK: B2W DIGITAL
Imobiliário (construtoras)
POSITIVO
Nossa expectativa para 2018 é positiva.
Acreditamos que a demanda de habitação
aumentará como resultado de (i) melhoria
no cenário doméstico, (ii) a
regulamentação dos distratos e da
Letra Imobiliária Garantida (LIG). Em
nossa opinião, a MRV está bem
preparada para aproveitar esse cenário. A
empresa anunciou recentemente a
intenção de lançar projetos para o
segmento de renda média e conta com
um landbank robusto.
TOP PICK: MRV
5
28 / 81
Companhia TickerPreço em
28/12/2017 (R$)
Preço-alvo
12m (R$)
Upside% Variação
2017
P/L em
28/12/2017
P/L
Range 2017EV
Valor de
Mercado
B2W Digital BTOW3 20,5 24,4 19,0% 105,8% - - 11.585 9.243
BR Malls BRML3 12,7 14,9 17,0% 22,5% 18,4x 17,8x ┬■────────┴ 24,9x 13.602 11.029
BRF BRFS3 36,6 52,0 42,1% -24,1% 19,6x 16,5x ┬─■───────┴ 32,4x 45.997 31.605
CCR CCRO3 16,2 18,5 14,6% 1,2% 15,9x 15,3x ┬■────────┴ 23,8x 44.892 33.431
Ecorodovias ECOR3 12,3 12,0 -2,4% 49,3% 12,4x 11,4x ┬───■─────┴ 14,4x 11.392 7.118
Fibria FIBR3 47,9 65,5 36,9% 50,0% 10,3x 9,9x ■─────────┴ 114,5x 38.957 26.317
IRB IRBR3 34,0 40,0 17,6% 24,8% 11,3x 10,1x ┬───────■─┴ 11,5x 10.701 10.717
Itaú Unibanco ITUB4 42,6 57,0 33,9% 25,8% 11,2x 9,3x ┬──────■──┴ 12,1x - 276.727
Minerva BEEF3 10,7 15,0 40,8% -12,3% 9,5x 7,3x ┬───■─────┴ 12,3x 7.447 2.476
MRV MRVE3 15,0 18,3 21,7% 37,5% 9,4x 7,4x ┬──────■──┴ 10,4x 7.410 6.835
Dados de mercado das companhias
TOP PICKS: RESUMO5
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
R$ milhões, exceto quando indicado de outra forma
29 / 81
Companhia TickerPreço em
28/12/2017 (R$)
Preço-alvo
12m (R$)
Upside% Variação
2017
P/L em
28/12/2017
P/L
Range 2017EV
Valor de
Mercado
São Martinho SMTO3 19,3 20,7 7,1% -1,0% 12,4x 7,9x ┬─────────■ 12,4x 9.615 6.876
SLC Agrícola SLCE3 26,7 22,5 -15,6% 84,3% 14,8x 9,0x ┬──────■──┴ 17,6x 3.873 2.803
Smiles SMLS3 75,9 112,0 47,6% 69,7% 14,5x 10,1x ┬────■────┴ 18,2x 9.168 9.546
Suzano SUZB3 18,7 25,0 33,8% 31,6% 10,2x 9,5x ┬■────────┴ 15,6x 30.017 20.734
Taesa TAEE11 21,3 26,5 24,2% 2,9% 8,9x 8,1x ┬────■────┴ 9,6x 10.729 7.317
Tupy TUPY3 18,3 20,0 9,6% 52,0% 13,1x 10,3x ┬─────■───┴ 15,3x 3.539 2.826
Ultrapar UGPA3 75,0 80,3 7,1% 9,6% 21,6x 20,6x ┬─■───────┴ 24,9x 49.915 43.121
Usiminas USIM5 9,1 13,0 42,9% 122,0% 23,1x 22,0x ■─────────┴ 4.942,1x 20.324 14.196
Vale VALE3 40,3 43,0 6,8% 56,8% 10,6x 6,5x ┬────■────┴ 14,0x 292.739 221.314
TOP PICKS: RESUMO5
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
Dados de mercado das companhiasR$ milhões, exceto quando indicado de outra forma
SETOR FINANCEIRO: NEUTRO / POSITIVO
TO P P I CK S : ITAÚ
SMILES
IRB
Wesley Bernabé
Carlos Daltozo
Kamila Oliveira
31 / 81
NPL
SETOR FINANCEIRO6
Bancos: o fim do mais longo ciclo de inadimplência prepara o caminho para a retomada do crescimento de crédito
em termos nominais
Fonte: Banco Central do Brasil (BCB), BB Investimentos Research
Durante a recessão econômica brasileira, três tendências principais direcionaram o
sistema bancário: (i) menor crescimento do crédito, com queda nominal; (ii) maior
inadimplência e (iii) spreads mais altos. Desde o início do ciclo no final de 2014,
observamos o ritmo de crescimento de crédito retrair. Em 2017, a tendência
descendente já mostrava sinais de reversão, porém timidamente.
De acordo com as nossas estimativas, esse crescimento nominal negativo
permanecerá até o primeiro trimestre de 2018. Quanto ao spread, este alcançou um
pico de 24% em janeiro de 2017 e depois disso, reverteu a tendência. O índice de
inadimplência, por sua vez, aumentou 160 bps durante todo o ciclo de inadimplência.
O fim do maior ciclo de inadimplência Ciclo de inadimplência
Crescimento de crédito Crescimento de créditoR$ milhões, %
As condições macroeconômicas observadas e a menor demanda por crédito fizeram
com que o crédito PJ caísse 8,4% a/a, enquanto o crédito PF cresceu 5,8% a/a, de
acordo com os últimos dados publicados pelo Bacen. Para 2018, esperamos uma
recuperação lenta e gradual do crédito, que, conforme nossas estimativas, deverá
encerrar o ano em 4,1%, impulsionado pelo crédito PF. Mantemos visão positiva
para o setor financeiro devido à recuperação do crédito, apesar de esperarmos
spreads menores pressionando o resultado financeiro dos bancos. Porém, os privados
não demonstram maior apetite de risco ao crédito e os públicos ainda enfrentam
limitações de capital regulatório para aumentar as carteiras, dinâmica que prejudica a
retomada mais rápida do crédito, causando o desequilíbrio entre oferta e demanda.
%
Spread Loan growth (y/y)
1.421
1.7132.034
2.367
2.711
3.0183.220
3.105 3.0923.220
15,1%
20,6%18,8%
16,4%14,6%
11,3%
6,7%
-3,5%
-0,4%
4,1%
Total Loans Loan growth (%)
Crescimento do Crédito (a/a)
Crédito total Crescimento do Crédito (%)
32 / 81
SETOR FINANCEIRO6
Serviços Financeiros: navegando na retomada do consumo. A tendência da concorrência mais alta continua devido
à abertura do mercado, mas o volume de gastos com cartões deve aumentar, beneficiando empresas de fidelidade
Fonte: BCB, ABECS, ABEMF, BB Investimentos Research
Incorporamos perspectivas mais otimistas para 2018, após dois anos de estabilidade
relativa no ritmo de crescimento, devido à menor renda média e às elevadas taxas de
desemprego. A tendência de crescimento do setor permanece – a substituição do
papel (dinheiro) por plástico (cartões) –, mas em um ritmo mais lento do que o
verificado nos últimos anos. Em nossa opinião, a indústria de cartões é um dos
primeiros segmentos a mostrar melhorias quando o consumo se recupera.
Por outro lado, a Cielo poderá enfrentar os mesmos desafios de 2017. Como empresa
líder, ela sofre maior competitividade e deve ser impactada por: (i) taxas mais baixas
devido à abertura do mercado; (ii) taxas de aluguel de POS mais baixas e; (iii) receita
de antecipação de recebíveis pressionada.
Cartões Indústria de cartõesR$ milhões
Fidelidade Indústria de fidelidadeR$ milhões
Durante o período de recessão, as empresas de fidelidade enfrentaram redução nas
receitas resultante da menor quantidade de pontos gerados pelos bancos. Isso
ocorreu devido a contração das despesas com cartão de crédito e a valorização do
dólar, uma vez que 80% dos pontos acumulados provêm de bancos e cada dólar
gasto no cartão é convertido em um ponto nos programas proprietários de fidelidade
e, depois, transferidos para outras empresas de fidelidade, como Multiplus, Smiles,
TudoAzul, Dotz dentre outros.
Para 2018, esperamos ver a retomada do consumo e consequentemente do
volume de gastos no cartão de crédito, porém, ainda impactados pela valorização
do dólar (em relação à média histórica de longo prazo).
393.631
487.454 601.433
710.012
837.104
963.603
1.064.908 1.136.849
1.217.179 1.314.515
19,6%
23,8% 23,4%
18,1%
17,9%
15,1%
10,5%
6,8%7,1%
8,0%
Financial transaction volume Growth
237.487247.153
258.598
196.326 199.884
224.675 231.987
-0,4%4,1% 4,6%
-24,1%
1,8%
12,4%
3,3%
Points accrued by banks Growth
Volume transacionado total Crescimento
Total de Pontos Gerados Crescimento
33 / 81
SETOR FINANCEIRO6
Seguros: boas perspectivas para o crescimento de prêmios impulsionado o resultado de underwriting, apesar da
pressão sobre os resultados financeiros decorrente das taxas de juros mais baixas
Fonte: SUSEP, BB Investimentos Research
No Brasil, reconhecemos que as empresas de seguros e resseguros têm uma
resiliência natural. Em tempos de crescimento econômico, são beneficiadas pelo
crescimento do resultado de underwriting com elasticidade positiva ao PIB e, durante
as recessões, como vimos recentemente, o aperto monetário beneficia o resultado
financeiro.
No entanto, o cenário atual não é propício para as seguradoras. A economia ainda
está se recuperando lenta e gradualmente, sem alavanca para o crescimento dos
prêmios, enquanto a taxa Selic despencou 7,25 p.p. nos últimos 14 meses, diminuindo
o resultado financeiro. Em nossa opinião, depois de atingir o piso em 2017 (6.8%),
estimamos o retorno do crescimento do setor em 2018 para dois dígitos.
Seguros Indústria de segurosR$ milhões
Resseguros Indústria de ressegurosR$ milhões
A indústria de resseguros no Brasil foi mais impactada pelo ambiente econômico
recessivo do que as seguradoras nos últimos anos. Enquanto o mercado de seguros
apresentou um crescimento nominal de 9,3% em 2016, o setor de resseguros cresceu
apenas 1,5% em termos nominais, de acordo com os dados divulgados pela SUSEP.
A explicação para este desempenho tão distinto, em nossa opinião, é a menor
quantidade de prêmios cedidos pelas seguradoras para o resseguro, as quais,
consequentemente, estão retendo mais riscos.
Para os próximos anos, projetamos a recuperação do crescimento do mercado de
resseguro, entretanto, esperamos ver o ritmo de crescimento da indústria de
resseguros menor que a de seguros, ao menos até 2018.
160.395
181.194198.561
219.069
239.333255.006
280.605
21,0%
13,0%
9,6%10,3%
9,3%
6,5%
10,0%
Issued premiums Annual growth (nominal - %)
6.986
7.9088.532
8.6599.000
9.813
24,9%
13,2%
7,9%
1,5%
3,9%
9,0%
Issued premiums Annual growth (nominal - %)
Prêmios Totais Crescimento Anual (% nominal)
Prêmios Totais Crescimento Anual (% nominal)
34 / 81
SETOR FINANCEIRO6
Stock picking com foco em empresas com melhores perspectivas de crescimento de lucro por ação (LPA)
Fonte: BB Investimentos Research
Estamos otimistas quanto ao desempenho das ações
dos bancos brasileiros em 2018 apesar do ainda
tímido apetite de risco para crédito nos bancos
privados e o limite de capital regulatório para o
crescimento nos bancos públicos.
Em 2018, os principais drivers positivos são: (i)
recuperação do volume de empréstimos; (ii) melhor
dinâmica para crescimento de tarifas e,
principalmente; e (iii) menor custo de capital próprio.
BancosPremissas
Estimativas
Projetamos um crescimento de dois dígitos no
lucro para ITUB4, SANB11, BPAC11 e ABCB4 em
2018.
Por outro lado, Cielo e Multiplus deverão apresentar
queda no lucro no mesmo período, em nossa opinião.
Olhando para o crescimento médio ponderado dos
próximos três anos, destacamos ITUB4, ABCB4 e
SMLS3.
A recuperação do consumo doméstico e um câmbio
mais estável, sem grande volatilidade, proporcionam
um ambiente mais favorável para adquirentes e
empresas de fidelidade.
No entanto, isso poderá ser compensado pela menor
receita financeira devido à queda na taxa Selic, com
um impacto mais profundo nas seguradoras.
Serviços FinanceirosPremissas
Crescimento do lucro líquido em 2018e %
Crescimento LPA%, CAGR 17-19 %
-3%
0%
3%
6%
9%
12%
15%
9,9%
+0,0%
+4,0%
+8,0%
+12,0%
35 / 81
SETOR FINANCEIRO6
Stock picking com foco em empresas com melhores perspectivas de crescimento de lucro por ação (LPA)
Fonte: BB Investimentos Research
Itaú Unibanco IRB Brasil RESmiles
A Smiles é uma das melhores opções para a
retomada do consumo interno, devido a: (i) nível de
execução superior; (ii) baixa necessidade de capital;
(iii) foco em inovação e (iv) boas perspectivas de
crescimento de lucro. Por isso, mantemos nossa
visão otimista sobre o case.
No final de 2016, destacamos cinco pontos para
justificar por que preferimos a Smiles em relação a
Multiplus e, desde então, a Smiles superou a
Multiplus em ~60%. Os pontos são: (i) ganho de
participação de mercado; (ii) maior crescimento; (iii)
maior flexibilidade para negociar com parceiros
financeiros; (iv) maior margem líquida e (v) desconto
injustificado em análise relativa. Destes, o último (v)
não é mais uma realidade, mas mantemos nossa
preferência pela Smiles, uma vez que quatro dos
cinco motivos listados permanecem atualizados.
Principais Riscos :
Volatilidade da taxa de câmbio (R$/US$)
Alterações regulatórias (PL 2303/2015)
Problemas com a saúde financeira do controlador
O Itaú manterá sua estratégia vencedora de investir
em negócios com baixa necessidade de capital e
elevados retornos. Esta estratégia explica o maior
retorno sobre o patrimônio líquido dentre os bancos
brasileiros e a menor volatilidade durante o ambiente
macroeconômico recessivo.
Na nossa opinião, o Itaú manterá o ROE acima dos
20% nos próximos anos. O Itaú vem apresentando
quedas substanciais na despesa de provisão e
mantendo um controle rigoroso das despesas
operacionais. Além disso, com a atual tendência de
recuperação da economia doméstica, áreas rentáveis
como seguros e outras baseadas em receitas de
tarifas, continuarão a brilhar. Com isso, mantemos a
visão otimista para o Itaú e a ação continua sendo
nossa top pick para o setor financeiro.
Principais Riscos:
Deterioração dos ativos
Crescimento tímido da carteira
Mudanças regulatórias (Basileia IV, mudanças na
CSLL etc)
No setor de seguros, acreditamos que o IRB Brasil RE
está melhor posicionado para capturar a retomada da
economia doméstica.
O modelo de negócio da companhia é defensivo, pois
cerca de 35% dos prêmios do IRB são originados fora
do Brasil. O IRB Brasil RE é líder no mercado interno,
mas a distância para outras resseguradoras locais é
gigante em termos de eficiência (índice combinado) e
rentabilidade (ROE).
A empresa representa 53% dos prêmios brutos
emitidos no mercado e também 74% do lucro líquido
total. Para o ano de 2018, esperamos que o forte
crescimento dos prêmios mais do que compense
o declínio nos resultados financeiros.
Principais Riscos :
Mudanças regulatórias
Conflito de interesse entre acionistas controladores
SIDERURGIA E MINERAÇÃO: POSITIVO
TO P P I C K S : VALE
USIMINAS
Gabriela E. Cortez
37 / 81
30
55
80
105
130
Os esforços ambientais na China, somados à reforma de corte de capacidade de aço
devem aumentar a demanda por produtos de alta-qualidade nos períodos vindouros.
Adicionalmente, melhores indicadores de infraestrutura e crescimento econômico no
país asiático para o próximo ano, juntamente com iniciativas como a OBOR (“A nova
rota da seda”) devem manter a tendência ascendente, ao menos no médio-prazo.
Um ponto de atenção fica com relação aos estoques de MF na China que chegaram
na primeira semana de jan/18 a 135,4 mt contra uma média de 122,7 mt em 2017;
entretanto, acreditamos que grande parte é composta de material de baixa-qualidade
acumulado, considerando a queda na demanda deste tipo de produto.
SIDERURGIA E MINERAÇÃO7
Minério de Ferro: demanda por produtos de alta qualidade ditará as regras do jogo. Melhores indicadores na China
deve manter a tendência de alta
Fonte: WSA, Bloomberg, BB Investimentos Research
Após o rally observado em 2017, onde o preço do MF 62%Fe oscilou de US$ 95/t em
fevereiro a US$ 54/t em junho, acreditamos que em 2018 as dinâmicas serão ditadas
pela qualidade. As mudanças na indústria no que tange a reforma por maior eficiência
e as questões antipoluição na China trouxeram um movimento de ‘fuga para a
qualidade’ à indústria de Mineração. A demanda por MF de maior qualidade, baixa-
impureza (e menos poluente) tem crescido, consequentemente, impactando o spread
entre MF 58%Fe e 65%Fe (atualmente em US$ 46/t ante uma média de US$ 17/t em
2016). Com novas capacidades vindo ao mercado, esperamos que o MF 62% fique
em torno de US$ 61/t, abaixo dos valores de 2017, porém parcialmente compensado
por prêmios mais altos pagos por produtos de melhor qualidade.
Melhor prêmio por qualidade mais alta Minério de Ferro 65% Fe vs 58% FeUS$/ton
Expectativas Importações de MF na ChinaMton
Spread médio:
2016: US$ 17/t
2015: US$ 13/t
US$ 46/t
40
50
60
70
80
90
100
110
38 / 81
3.000
5.000
7.000
9.000
11.000
13.000
SIDERURGIA E MINERAÇÃO7
Siderurgia: Vendas no mercado doméstico crescem, espelhando as melhores perspectivas para a economia. Demanda
impulsionada pelos segmentos automotivos e agrícola; espaço para ajuste de preços
Fonte: WSA, IABr, Bloomberg, BB Investimentos Research
Após um longo período lidando não apenas com a recessão no mercado brasileiro, mas também com o excesso de oferta global, advinda especialmente da China, - abrindo espaço para
medidas antidumping nas principais economias do mundo - a ameaça parece ter se dissipado, parcialmente, e a indústria siderúrgica volta a respirar. Apesar de aumentar sua produção, as
exportações de aço chinesas diminuíram, como resultado da reforma endereçada na indústria desde o fim de 2016. Independentemente das dificuldades ainda em cena, o consumo de aço
global deve crescer 1,6% em 2018, de acordo com a WSA. Nos EUA, o desemprego chegou a 4,1%, o menor nível desde a crise em 2008 e o ISM está acima de 50 pts., em 58, refletindo o
otimismo da economia. Na China, apesar de não com o mesmo apetite, as projeções também são positivas. O PMI manufatura chegou a 51,5 pts., também acima dos 50 pts., e o PIB deve
crescer 6,6% em 2018, de acordo com a OECD.
Em relação ao Brasil, melhores perspectivas para a economia em 2018 estão animando as siderúrgicas que, agora, já falam em retomar investimentos e aumentar capacidade. O consumo de
aço aparente deve subir 4,9% a/a em 2017, de acordo com o IABr. As vendas de aços planos no MI somaram 13.021 kton em nov/17, um aumento de 4,2% a/a, principalmente alicerçada nos
segmentos automotivo e máquinas agrícolas, uma tendência que deve se manter em 2018. Para aços longos, apesar da queda de 5% em 2017 comparada a 2016, a demanda deve retomar,
seguindo a indústria de construção no país.
Cenário e dinâmica para 2018
Exportação de aço na ChinaMton
Vendas domésticas de aços longos e planosKton
-34%
2016/2017
0
500
1000
1500
2000
2500
Planos Longos
39 / 81
SIDERURGIA E MINERAÇÃO7
O movimento de “fly to quality” beneficiará produtores de minério de ferro de maior qualidade. Tempo de colheita
após reestruturação interna
Fonte: BB Investimentos Research
Top Pick: Usiminas Top Pick: Vale
A rainha da era do MF: acreditamos que a empresa deva se beneficiar do momento
da indústria, especialmente no que diz respeito à “fuga para a qualidade”. Com o ramp
up de S11D, o sistema Norte deverá operar com uma capacidade de 230 mtpa em
2020. Em 2018, a planta deverá adicionar 55 mt à capacidade de produção da Vale
com um custo caixa C1 de US$ 7,7/t, aproximadamente.
O foco da Vale deve se manter na melhora de sua competitividade baseando-se em (i)
recuperação global, através da melhora da produtividade, relação estéril/minério e
aumento do processamento a seco, (ii) otimização da cadeia de valor: melhorando
eficiência realização de preço, (iii) S11D: redução custo caixa C1, melhora na
recuperação global, (iv) inovação e automatização, e (v) programa de gestão
estruturada de custos.
Mais importante, a empresa não só agregará grande capacidade, mas uma
capacidade de produtos premiums. O MF extraído de Carajás e de S11D já possui
teor de ferro de 65%, colocando a Vale em posição estratégica. A empresa espera
obter um prêmio médio de seu produto de US$ 3,5 a US$ 4,5/t, que, em tempo,
poderá adicionar US$ 350 mn ao seu EBITDA 2018.
Principais riscos:
Queda brusca nos preços do MF pode afetar as receitas futuras
O presente aumento nos estoques totais nos portos Chineses poderia arrefecer a
demanda de MF, pressionando os preços da commodity
Falha na entrega do S11D poderia prejudicar a estratégia da companhia para 2018.
Exposição aos setores de siderurgia e mineração: no setor de siderurgia, com os
resultados que devem continuar da reestruturação interna endereçada dois anos
atrás, somado às melhores perspectivas para a economia, acreditamos que a
Usiminas possa desempenhar melhor que seus pares. A empresa deixou o pior para
trás e está agora apta a entregar melhores números em termos de lucratividade e
desalavancagem, impulsionada por ambos segmentos, siderúrgico e minerador.
A companhia reativou duas de suas minas de MF que adicionarão 6 mt de produto de
maior qualidade à sua capacidade anual, devendo ser direcionado às exportações.
Além disso, houve aumento de preços em todos os seus mercados e a demanda deve
se manter aquecida, impulsionando as receitas nos próximos trimestres.
Esperamos um EBITDA de R$ 2.482 mi em 2018 (+16% sobre 2017), como resultado
de maiores vendas e custos e despesas menores. Consequentemente, esperamos
que a alavancagem reduza e, em 2018, de acordo com nossa avaliação, a dívida
líquida/EBITDA deve ficar em 1.4x (2.4x no 3T17).
Principais riscos:
Queda brusca nos preços do MF pode afetar as receitas futuras
Recuperação limitada do consumo de aço no caso de uma retomada mais lenta que
esperada da economia brasileira
Discordâncias entre os principais controladores já observados no passado poderiam
trazer incertezas quanto a estratégia futura da companhia.
PAPEL E CELULOSE: POSITIVO
TO P P I C K S : FIBRIA
SUZANO
Gabriela E. Cortez
41 / 81
PAPEL E CELULOSE8
Maior preço médio da celulose, apesar de poder limitado da oferta. Consumo de tissue impulsiona demanda por
celulose
Marcado por um cenário mais favorável, o qual deu espaço para aumentos
consecutivos no preço da celulose, 2017 trouxe uma base mais forte para 2018. Até
dez/2017, os preços BHKP na Europa haviam chegado a US$ 977/t, 50% acima de
dez/16. Na China, o aumento foi de 43%, com preços em torno de US$ 753/t. O
segmento deve ser impactado por três principais fatores: (i) maior demanda por
papéis de fins sanitários; (ii) questões ambientais e sanitárias na China, aumentando
demanda por fibra virgem no cp; (iii) melhores condições econômicas na Europa.
A presença do Brasil no mundo deve ganhar ainda mais importância com o ramp up
de Horizonte II, o qual deve adicionar 1,4 MT à capacidade da indústria.
Dinâmicas de ofertaxdemanda de celulose Preço da celulose de fibra curtaUS$/ton
Preços da celulose e expectativas Exportações brasileiras de celuloseKton and US$/ton
A oferta entrando no Mercado, principalmente de horizonte II (Fibria) e do Oki (APP)
deve pressionar os preços da commodity, limitando o poder dos fornecedores e
encerrando a onda de sucessivos aumentos de preços observada em 2017.
A despeito, os preços de celulose em 2018 devem se manter em níveis mais elevados
quando comparados ao ano anterior. Esperamos que os preços na Europa para BHKP
fiquem numa média de US$ 890/t e US$ 650/t na China.
A liderança no segmento de celulose será crucial para o desempenho deste ano,
tendo em conta que os preços devem ser limitados por mais oferta disponível e
maiores volumes serão necessários para compensar tal queda.
300
350
400
450
500
550
600
400
600
800
1000
1200
1400
kton USD/ton
Fonte: Bloomberg, Ibá
400
500
600
700
800
900
1.000Europa China
42 / 81
24,7
15,7 15,4
11,2
6,1 6,0 5,8 5,1
0,6
PAPEL E CELULOSE8
Indústria de papel se recuperando, seguindo a retomada da economia brasileira. Urbanização e crescimento
econômico estimulam demanda em segmentos como o tissue
Fonte: RISI, Hawkins Wright (Abr, 2016), Iba, Poyry (2015) , Bloomberg, BB Investimentos Research
Com a retomada econômica esperada para o Brasil este ano, também prevemos que a demanda por papel deva melhorar. De acordo com a ABPO (Associação Brasileira de Papel
Ondulado), a venda de caixas de papel ondulado devem finalizar 2017 com um crescimento de 4,6% a/a, acima do consenso de mercado para o PIB. Tal movimento reforça nossa
visão otimista para o setor e confiança de que a indústria de papel tenha finalmente chegado ao seu ponto de protrusão, confirmando, agora, seu movimento ascendente.
Os preços de papel também melhoram internacionalmente. Em 2017, por exemplo, os preços de kraftliner ficaram numa média de US$ 629/t (+13% comparado a 2016) e já chegaram
a US$ 696/t em dezembro. A demanda por papel deve chegar a 490 mtpa até 2030, o que pode ser traduzido em um crescimento de 1% ao ano, de acordo com a Poyry,
especialmente impulsionada por tissue, embalagem e papelão. Com relação a tissue, enquanto a demanda global deve crescer 3% por ano de 2015 a 2025, no Brasil essa evolução
deve ser de 5% no mesmo período, devido ao baixo consumo per capita comparado a países desenvolvidos e em desenvolvimento e a urbanização de sua população.
Com a melhora na demanda por papel, as empresas devem ver uma janela para aumento de preços que, juntamente com maiores volumes de vendas, podem também contribuir para
maiores receitas.
Cenário e dinâmicas para 2018
Demanda global de papel por segmentoMton
Consumo per-capita de tissuekg/pessoa/ano
Demanda brasileira
15-2025e:
CAGR 5%
112 111 112 113
27 31 32 3846 51 53 5933 34 35
36
136155 160
183
3432 31
29
2009 2013 2014 2019E
Imprimir e Escrever Tissue Papelcartão Especiais Outros Jornal
2.5%
3.5%
CAGR
09-19
388414 423
458
43 / 81
PAPEL E CELULOSE8
Cenário mais previsível. Liderança será o ponto chave para desempenhar em 2018
Fonte: RISI, Hawkins Wright (Dez, 2016), BB Investimentos Research; *4.2MT de acordo com expectativas de mercado
Cenário da indústria: mais previsível que 2017 Top Pick: Fibria e Suzano
Prontas para desempenhar: optamos por selecionar Fibria e Suzano, considerando não
apenas o cenário favorável esperado, com preços sólidos de celulose, forte demanda e
câmbio estável, mas também o momento em que ambas empresas se encontram.
Com relação à Fibria, Horizonte II deve agregar 1.830 kton à sua capacidade anual em
2018 e deve estar operando totalmente já em 2019. Sua nova planta também deve trazer
excesso de energia de 130 MWh, contribuindo para um custo caixa na planta de US$
116/t. A desalavancagem também não deve ser um problema, ponderando que a geração
de caixa deve se manter forte, melhorando com o aumento da produção. Esperamos que a
Fibria apresente uma receita 14,3% maior em 2018 do que nossas primeiras estimativas,
principalmente em razão de maiores preços de celulose e volumes mais robustos a/a.
Para a Suzano, muitos são os pontos positivos a considerar. A empresa recentemente
migrou para o Novo Mercado da B3. Em elação à celulose, a empresa finalizou o
desgargalamento de sua planta em Imperatriz, adicionando 150 kton à sua capacidade
anual. Ainda, (a) sua estratégia de controle de custos e despesas, (b) a entrada no
mercado de tissue, e (c) o programa “Suzano Mais” no segmento de papel devem ajudar a
companhia a performar acima de seus pares este ano.
Principais riscos:
Pressões de clientes podem derrubar preços de celulose; depreciação do dólar pode afetar
as exportações
Demanda limitada por papel no caso de recuperação brasileira mais lenta que o esperado
Atraso no ramp up de HII poderia minimizar o impacto positivo esperado para 2018
Capacidade de produção de celulose Fibra Curta (2018e)Mton
2015 – valorização do dólar e três aumentos consecutivos de preços levam FIBR3, SUZB5 e KLBN11 a um rally
2016 – Preço da celulose cai na Europa e na China; Real mais forte e fraca economia brasileira
2017 – Atraso em novas ofertas esfria pressões nos preços, temporariamente, abrindo espaço
para sucessivos aumentos de preços
2018E – Preço médio de celulose mais alto, apesar de poder dos fornecedores mais limitado;
demanda por papel deve crescer no Brasil
1,2
1,2
1,5
1,7
2,1
2,8
3,2
3,6
5,8
8,15
Stora Enzo
Cenibra
Arauco
Eldorado
UPM
April
CMPC
Suzano
*APP
Fibria
ÓLEO E GÁS: NEUTRO
TO P P I C K : ULTRAPAR
Daniel Cobucci
Wesley Bernabé
45 / 81
ÓLEO E GÁS9
Expectativa de um mercado de petróleo mais equilibrado em 2018, uma vez que a OPEP ampliou seu acordo para
restringir a produção. No Brasil, os campos de pré-sal já são responsáveis por aproximadamente 50% da produção total
Fonte: ANP, EIA, Petrobras, Rystad Energy/NORWEP
Em Nov/17, a OPEP anunciou uma extensão do seu acordo para reduzir a produção
de petróleo bruto até o final de 2018, de acordo com as expectativas do mercado.
Portanto, esperamos mais equilíbrio no mercado de O&G em 2018: enquanto a
OPEP deve seguir restringindo o crescimento da produção, países não-OPEP podem
contribuir para um modesto crescimento da produção de combustíveis líquidos.
O crescimento da demanda deve aumentar no mesmo ritmo de oferta, o que pode
resultar em um pequeno aumento de estoques em 2018.
Considerando essa dinâmica de aumento nos estoques, a EIA prevê uma queda de
~ 5% nos preços do petróleo Brent, na faixa de US$ 57/b em 2018.
Oferta e demanda global Produção global de petróleo e gás – 2017 (Jan-Ago)Kboe / d
Mercado Brasileiro Produção total de petróleo e gás - BrasilKboe / d
A produção total no Brasil atingiu 3,3 mbd em 2017, de 3,2 mbd em 2016, de acordo
com a ANP (Agência Nacional de Petróleo), Agência Brasileira de Regulação do
Petróleo.
O pré-sal no exterior já é responsável por mais de 48% da produção total no país
(antes de 40% em 2016), com uma média de 1,6 mbp em 2017 até outubro, 30%
maior que o ano.
O Brasil é o nono produtor global de petróleo e, de acordo com a Rystad Energy /
NORWEP, o país será o maior mercado offshore do mundo nos próximos 4 anos.
0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000
Estados Unidos
Arábia Saudita
Rússia
Canadá
China
Irã
Iraque
Emirados Árabes Unidos
Brasil
Kuwait
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
Pré sal Outros
46 / 81
ÓLEO E GÁS9
Ao longo de 2017, várias medidas foram tomadas para melhorar o segmento de Óleo e Gás. Em 2018, o ambiente
regulatório deve proporcionar mais atratividade para os investimentos
Fonte: ANP, EIA (Energy Information Administration), Petrobras
O retorno dos leilões com a 14ª rodada e a definição de um cronograma para 2018.
Parcerias estratégicas feitas pela Petrobras. Destacamos a mais recente, com a
Statoil (campo Roncador). As empresas irão compartilhar sua experiência (Petrobras
com conhecimento em águas profundas e Statoil com recuperação de poços).
Início de testes de longo prazo com o FPSO no campo Libra.
Reforço da política de preços: em 2016, a política de preços da Petrobras previa
ajustes mensais. Em Jun/2017, a empresa iniciou ajustes e, em dezembro, uma
mudança em sua metodologia de preço do diesel objetivou melhorar seu share de
mercado nas refinaria, diminuido recentemente em função de importações.
Em 2017, destacamos: Reservas brasileiras provadas% distribuição dos 15 bilhões de boe em reservas provadas
Para 2018, esperamos: Produção de petróleo e gás - PetrobrasMaior produtividade na área pré-sal
Produção Nº de poçosProdução de petróleo
(mil bbl/d)
Produção media por
poço
(bbl/d)
Pré sal 82 1.351 20.000
Off-shore convencional 643 1.176 1.830
Terra 7.390 125 17
Aumento das parcerias estratégicas da Petrobras.
Definições sobre Repetro e porcentagem de conteúdo local.
Uma recuperação no mercado de distribuição de combustível através de maiores
volumes.
Leilões programados:
15ª rodada: Março/2018
4ª rodada para o compartilhamento de produção: Junho/2018
Oferta permanente: Novembro/2018
Pré sal51%
Offshore convencional
44%
Terra5%
47 / 81
ÓLEO E GÁS9
Ultrapar: no caminho certo para um dos melhores desempenhos no mercado de distribuição de combustíveis em 2018
Fonte: ANP,Sindicon, BB Investimentos Research
Mercado de distribuição de combustíveis Top Pick: Ultrapar
Capex robusto e estratégia agressiva de conversão de postos
Acreditamos que a Ultrapar está preparada para aproveitar as melhores perspectivas da
economia brasileira, considerando que esperamos:
Recuperação dos volumes vendidos no mercado de distribuição de combustível.
Sucesso na sua abordagem mais agressiva da conversão de postos de combustível
de bandeira branca.
Recuperação de volumes em Oxiteno. A nova fábrica da Oxiteno no Texas deve
começar a operar no primeiro trimestre de 2018, com uma capacidade de 120 kton por
ano (~16% dos volumes atuais).
Com as recentes mudanças na política de preços da Petrobras, acreditamos que
maiores companhias terão mais competitividade contra as importações;
A empresa está aumentando fortemente suas lojas Extrafarma. A expectativa é de
abertura de 1.000 lojas ao longo dos próximos cinco anos.
Principais Riscos:
Mudanças na política de preços da Petrobras
Competição mais intensa na distribuição de combustível no varejo, afetando margens/
conversão de postos
Rejeição da aquisição da Liquigas pelo CADE (autoridade antitruste brasileira)
Vendas de gasolina, etanol e diesel pelos distribuidoresMilhões de metros cúbicos
Em 2017 (Jan-Out), a venda de combustíveis líquidos manteve-se estável em relação
ao mesmo período de 2016. No entanto, ao observar a média de 12 meses (gráfico
abaixo), observamos que, após maio, a tendência de baixa começou a ser revertida.
A implementação e melhoria da política de preços pela Petrobras tende a diminuir as
oportunidades de arbitragem para as importações de combustíveis, favorecendo
companhias de maior porte.
Após a rejeição do CADE para aquisição da Alesat, acreditamos que as companhias
intensificarão a busca por conversão de postos bandeira branca. Acreditamos que a
Ultrapar possui o a combinação de capex e agilidade para ter uma boa performance.
60
70
80
90
100
110
Volume total Brasil Média UDM
AGRONEGÓCIOS: POSITIVO
TO P P I C K S : SLC AGRÍCOLA
SÃO MARTINHO
Márcio Montes
49 / 81
AGRONEGÓCIOS10
Grãos: soja e milho são as principais culturas do país. O Brasil é o maior exportador de soja do mundo, enquanto as
exportações de milho ganham força
Ao longo da última década, produção e consumo globais de soja e milho
apresentaram elevado crescimento. A ampliação da produção de carnes bovina, suína
e de aves, juntamente com o consumo de grãos e proteínas nos países em
desenvolvimento, são fatores-chave para essas commodities. Apesar da recente
elevação nos estoques de passagem, a demanda cresce a taxas superiores às da
produtividade, mostrando a necessidade de novas áreas para plantio. Assim sendo, o
Brasil é privilegiado devido à sua vasta extensão territorial, bem como por suas
condições climáticas. Nesse sentido, para 2018, deverão ser observadas as
perspectivas positivas para os produtores brasileiros de grãos, como a SLC Agrícola,
os quais terão a oportunidade de capturar os benefícios na elevação da demanda.
Oferta e demanda global SojaMilhões ton
Produção e exportações brasileirasMilhões ton
MilhoMilhões ton
Fonte: USDA, UNICA, Conab
-
20
40
60
80
100
120
-
50
100
150
200
250
300
350
400
Estoque final Produção Consumo
-
50
100
150
200
250
-
200
400
600
800
1.000
1.200
Estoque final Produção Consumo
-
10
20
30
40
50
60
70
-
20
40
60
80
100
120
Soybean Corn Soybean Exports Corn ExportsSoja Milho Exportações Soja Exportações Milho
50 / 81
AGRONEGÓCIOS10
Sucroalcooleiro: o consumo mundial de açúcar tem crescido de forma constante, enquanto a recuperação econômica
doméstica impulsiona o consumo de etanol no país
Fonte: USDA, UNICA, Conab
O Brasil é o maior produtor e exportador mundial de açúcar, representa cerca de
21,7% da produção mundial e 47,9% das exportações globais, conforme o USDA.
Incertezas quanto a produção e estoques mundiais levaram os preços a apresentarem
forte volatilidade ao longo de 2017. Nos últimos 5 anos, a demanda mundial pelo
adoçante manteve crescimento de 1,0% a.a. (~1,8 milhão ton/ano). Acreditamos na
elevação da demanda ao longo dos próximos anos devido ao crescimento econômico
dos países em desenvolvimento, o que abre espaço para a recuperação dos preços já
em 2018, beneficiando os produtores brasileiros. Como benchmark brasileiro do setor,
a São Martinho surge como uma das melhores companhias para capturar os
benefícios da elevação dos preços do adoçante.
Açúcar AçúcarMilhões ton
Etanol Produção de açúcar e etanol no BrasilMilhões ton (1) / Bilhões litros (2)
O Brasil ocupa a segunda posição no mercado global de etanol. O país possui
flexibilidade em termos de mudança no mix de produção de açúcar ou etanol,
dependendo da atratividade e rentabilidade de cada um, conjuntamente aos preços do
petróleo. O etanol da cana-de-açúcar é um combustível renovável, possui baixa
emissão de carbono e contribui para a redução dos gases de efeito estufa, bem como
para a diversificação da matriz energética mundial. A retomada da economia
doméstica e a crescente participação de veículos flex na frota brasileira são os
principais fatores relacionados ao consumo de combustível no país. Os produtores de
etanol aproveitarão a promissora elevação da demanda e, mais uma vez, a São
Martinho, pure players do setor sucroenergético, surge como boa opção para 2018.
-
100
200
300
400
500
600
700
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-
10
20
30
40
50
Cana-de-açúcar (1) Açúcar (1) Etanol (2)
0
10
20
30
40
50
60
0
40
80
120
160
200
Produção Consumo Estoque final
51 / 81
AGRONEGÓCIOS10
A elevação na demanda global de grãos e a recuperação econômica brasileira devem beneficiar o agronegócio
Fonte: BB Investimentos Research
A SLC é um dos maiores players da indústria brasileira de grãos. As boas condições
climáticas ao longo de 2017 permitiram sucessivos recordes de produtividade e lucros.
Embora a Conab não estime novos recordes para a produção brasileira em 2018, as
estratégias adotadas pela companhia mostraram resultados positivos, além da
resiliência em anos de quebra de safra. Apesar dos preços internacionais das
commodities vendidas pela SLC - algodão, milho e soja - terem sofrido impactos em
função das safras recordes da última temporada, existem perspectivas positivas para
a safra 2017/2018, já que a demanda global de grãos permanece aquecida. Para
2018, uma das principais estratégias da SLC é elevar sua área plantada em 2,7%,
sempre focando no crescimento da produtividade e redução de custos. Além disso,
esperamos resultados positivos oriundos da estratégia da companhia com derivativos
de commodities e moedas, focando a depreciação do real em relação ao dólar, bem
como de seu novo programa de recompra de ações, anunciado em novembro de
2017.
Principais Riscos:
Perdas resultantes de condições climáticas adversas
Novas safras recorde, exercendo pressão sobre os preços das commodities
Elevação dos preços das matérias-primas, decorrentes da variação cambial
Elevação de impostos, taxas e contribuições, pressionando as margens da companhia
Top Pick: SLC Agrícola Top Pick: São Martinho
A companhia é benchmark na indústria sucroalcooleira brasileira e continua
apresentando forte desempenho operacional, mesmo diante dos desafios
relacionados à volatilidade dos preços do açúcar ao longo do ano passado. Além
disso, a empresa elevou sua capacidade de moagem para 24 milhões de toneladas de
cana na safra 2017/18. Considerando a tendência ascendente da demanda doméstica
por etanol, decorrente da recuperação da economia local e da elevação da produção
de etanol no mix em relação à safra de cana, esperamos a elevação dos preços do
etanol e do açúcar em 2018. Além disso, a flexibilidade na produção de açúcar /
etanol, de acordo com a demanda de mercado, proporciona boas margens de
rentabilidade e elevados retornos. A São Martinho possui forte geração de caixa e
seus programas de recompra de ações e distribuição de dividendos, em nossa visão,
devem impulsionar o desempenho das ações da companhia longo de 2018.
Principais Riscos:
Perdas relacionadas a condições climáticas adversas no país
Novas reduções no preço do açúcar, pressionando as margens da companhia
Redução nos preços do petróleo, pressionando a demanda por etanol
Elevação de impostos, taxas e contribuições, pressionando as margens da companhia
ALIMENTOS E BEBIDAS: POSITIVO
TO P P I C K S : BRF
MINERVA
Luciana Carvalho
53 / 81
ALIMENTOS E BEBIDAS11
Alimentos: saindo de um ano bastante desafiador de profunda instabilidade nos preços do gado e ajustes na
capacidade da indústria
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
Dois eventos principais prejudicaram a indústria de proteína animal no ano passado: (i) em
março, a operação "Carne Fraca" impactou negativamente os volumes exportados,
especialmente de carne bovina, e (ii) a delação premiada do presidente da J&F, que foi
divulgada em maio, resultou em uma cena de instabilidade mais profunda com novos
impactos negativos sobre os preços do gado que atingiram mínimo de R$ 122,8/@ em
Julho.
Diante da redução do número de abates da JBS e da consequente diminuição do preço do
gado (R$ 138/@ em média nos 9M17 vs R$ 154/@ no mesmo período de 2016), a
Minerva e a Marfrig aumentaram suas capacidades de produção em 12% e 46%,
respectivamente.
Forte volatilidade marcou o ano de 2017 Preço do gado no BrasilR$/15kg
Rápida recuperação no 2S17 Preço do milho
Apesar de um primeiro semestre bastante conturbado, os resultados do 3T indicaram que
o pior foi deixado para trás e que o segundo semestre provavelmente será positivo com
aumento das exportações e preços de insumos mais estáveis. A menor volatilidade nos
preços do gado juntamente com os preços do milho em níveis baixos a/a deve beneficiar
margem bruta da indústria no período. Apesar de um ligeiro aumento nos preços do milho
nos últimos dois meses, ele ficou em uma média de R$32/saca no 4T17, contra R$
34/saca no 4T16 (-6% a/a).
Assim, seguindo o que vimos no 3T, esperamos números fortes para o 4T considerando
não só a demanda externa positiva, mas também as festividades do final de ano e um
cenário mais favorável para os custos..
110
125
140
155
170
Menor preço em 3 anos
R$ 122.8/@
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
100,0
200,0
300,0
400,0
500,0
USD/bu. (CBOT) BRL/bag 60 KG (ESALQ)
54 / 81
ALIMENTOS E BEBIDAS11
Alimentos: caminhando para um cenário mais promissor devido a uma demanda internacional consistente, um ciclo
industrial favorável e uma oferta positiva
A indústria da carne deve continuar a se beneficiar por forte demanda internacional e melhorias no ciclo da indústria, com maior disponibilidade de gado, trazendo mais estabilidade aos preços. Considerando a
competitividade da carne brasileira e a falta de oferta de um dos maiores produtores (Austrália), esperamos que os EUA e a Rússia reabram mercado rapidamente. Além disso, os volumes exportados também
podem ser impulsionados por novas oportunidades de mercado, como Japão, México e Coréia do Sul. Neste contexto, Minerva, que tem ~70% de sua receita proveniente de exportações, deve se beneficiar mais
dessecenário.
Aves: positivapara mercados internacionais e domésticos
Em nossa opinião, os principais aspectos que devem conduzir a indústria avícola em 2018 são: (i) volumes exportados crescendo m/m; (ii) consumo per capita do mercado interno melhorando com a retomada
econômica gradual; e (iii) preços do milho a níveis confortáveis: apesar de um aumento recente devido à especulação climática (possíveis efeitos de La Niña) e uma diminuição da área cultivada para 2018, ainda
vemos os preços a níveis razoáveis sem maiores pressões nas margens em 2018. Nesse sentido, e considerando os esforços da indústria para alcançar mais racionalidade em termos de oferta e demanda, vemos
aBRF maispreparadaparacapturaros ganhosda indústriaavícola.
Suínos: um cenário mais instáveldevido às recentes proibições da Rússia
As recentes restrições impostas pela Rússia às exportações brasileiras de carne suína resultam em perspectivas negativas para o setor considerando que a demanda por carne de porco no mercado interno não é
suficientepara realocaraprodução total.Neste contexto,a indústriadacarnedeporco tornou-semaissensívele podetervolumesafetadosnocurtoprazo, poisacreditamosqueéumarestriçãotemporária.
Bovinos: o setor deve se beneficiar por forte demanda internacional e cenário mais estável para os preços do gado
Exportação de carne bovina brasileiraMilhões ton
Consumo de carne de frango no BrasilKg/pessoa
44,1
47,4
45
41,8
42,843,2
41,1
42
Fonte: Bloomberg, Secex, ABPA, BB Investimentos
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
5.500
6.000
0
20
40
60
80
100
120
140
mm ton USD/ton
55 / 81
ALIMENTOS E BEBIDAS11
Bebidas: um ambiente mais racional para os preços deve gerar resultados na indústria de bebidas em 2018
Ambev: a caminho da recuperação de margens Ambev - EBITDA e margem EBITDAR$ milhões e %
Produção de bebida no BrasilMilhões hl
Inflação da cerveja no Brasil%
Fonte: Ambev, IBGE, BB Investimentos Research
Ambev ajustou os preços no 3T e ainda deve capturar os benefícios deste ajuste no 4T e ao
longo de 2018. Em nossa opinião, o ambiente de mercado tornou-se mais racional depois
que a Heineken adquiriu a Brasil Kirin, uma vez que a empresa adquirida tinha estratégia de
preços mais agressiva que ameaçava a política de preços da Ambev. Acreditamos que
novos aumentos no volume de vendas dependerão da velocidade da recuperação
econômica doméstica e da renda disponível ao longo do ano.
Embora esperamos que a empresa continue a recuperar margens ao longo de 2018, não
vemos nenhum catalisador importante para o crescimento em 2018. Assim, nosso upside de
~16% YE18 para ABEV3 é um dos mais baixas do setor, tornando-se assim menos atraente
para nossa lista de Top Pick.
0
20
40
60
80
100
120
140
alcóolico não alcóolico
18.276
22.210
19.483 19.370
23.056
48,0% 47,5%
42,7%41,1%
44,0%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
Inflação Geral Cerveja em domicílio Cerveja for a domicílio
56 / 81
ALIMENTOS E BEBIDAS11
BRF e Minerva estão entre as empresas mais atraentes do setor em termos de upside para 2018
A BRF sofreu uma reorganização corporativa, após um ano de muitos questionamentos dos
investidores em torno da capacidade de execução que levou a uma grande volatilidade do
papel. Em nossa opinião, 2018 será um ano positivo para a indústria avícola com recuperação
de rentabilidade. Além disso, a BRF também deve ser beneficiada por esforços iniciados em
2017 para recuperar a participação no Brasil e intensificar sua presença nos mercados
internacionais. Entre as principais estratégias da empresa, nós destacamos: (i) o lançamento da
terceira marca para enfrentar o ambiente competitivo mais agressivo; e (ii) investimentos em
logística e na área comercial que já apresentaram resultados positivos no 3T17. Neste contexto,
consideramos a BRFS3 descontada tendo em mente o atrativo upside para nosso preço-alvo
de R$ 52/share YE18. Além disso, a empresa vem sendo negociada a um atrativo múltiplo de
8.2x EV / EBITDA comparado a sua média de dois anos de 9,9x. Por outro lado, continuaremos
monitorando: (i) a execução da capacidade da empresa com o novo CEO; (ii) a redução da
FIFO, que traduz os esforços da empresa no posicionamento da marca e precificação; e (iii) o
processo de desalavancagem, que está muito acima da média histórica da empresa (1,9x).
Esperamos dívida líquida / EBITDA perto de 2,1x YE18 vs. 4,6x no 3T17.
Minerva também entra na nossa lista de Top Pick para 2018. Em nossa opinião, a empresa
está bem preparada para capturar os benefícios do cenário positivo esperado para a indústria
de carne bovina. Além das condições favoráveis para a indústria, que incluem: (i) maior
disponibilidade de gado; (ii) custos relativamente estáveis; e (iii) exportações consistentes,
esperamos ganhos de sinergia provenientes da integração dos ativos do Mercosul e
recuperação de margens em 2018. Além disso, esperamos que a geração de caixa positiva
(EBITDA de R$ 1,4 bi YE18) reduza alavancagem para um nível mais confortável (3.3x YE18).
Top Pick: BRF e Minerva Top Pick: principais riscos
PrincipaisRiscos:
Outros embargos ou novas notícias negativas sobre "Carne Fraca", pressionando volumes de
exportação e preços internacionais
Recuperação econômica brasileira mais lenta do que o esperado, impactando crescimento de
volumes e estratégiade preços
A falta de oferta de gado no Brasil que pode resultar em preços mais altos do gado e ajustes de
capacidadeadicionais
Aumento mais elevado do que o esperado nos preços dos grãos, pressionando margem bruta
Depreciação do Real com um impacto adverso em empresas altamente alavancadas
BRF - EV/EBITDA
7,0
8,0
9,0
10,0
11,0
12,0
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
UTILITIES: NEUTRO
TO P P I C K : TAESA
Rafael Dias
Viviane Silva
58 / 81
112,4 117,1 120,6 126,8 133,6
140,3 150,1 154,1
UTILITIES12
Setor elétrico brasileiro: melhor cenário com recuperação da demanda por energia, melhora da hidrologia, inicio
operacional de novos ativos de geração e oportunidades de M&A; questões legais e regulamentares ainda preocupam
Fonte: Aneel, EPE, BB Investimentos Research
As perspectivas para o setor de energia elétrica em 2018 indicam melhora ainda que
residam questões desafiadoras para os segmentos de geração, transmissão e
distribuição de energia. Nosso cenário base é apoiado pela contínua recuperação da
atividade econômica brasileira e seu desdobramento positivo para o plano de
expansão do setor, que visa atender à demanda projetada para os próximos períodos
considerando o início operacional de importantes usinas de geração e linhas de
transmissão licitadas no passado bem como a continuidade de realizações de leilões
de geração e transmissão.
Sob o ponto de vista macroeconômico, a expectativa da retomada do crescimento e a
nova dinâmica de juros contribuem positivamente para a tese de investimento das
companhias do setor, uma vez que estimulam o crescimento da demanda por energia
no mercado regulado, levando as distribuidoras, consequentemente, a contratar mais
energia dos geradores.
Oportunidades para consolidação via fusões e aquisições serão apresentadas
principalmente em decorrência dos planos de desinvestimento de grandes estatais do
setor. A Eletrobrás promoverá a privatização de suas seis distribuidoras além de
selecionar 77 SPEs e 6 outorgas corporativas nos segmentos de geração e
transmissão com valor contábil de R$ 4,6 bilhões para operações de M&A, enquanto
que a Cemig vem implementando seu programa de desinvestimento na ordem de
R$ 8 bilhões, dos quais menos de R$ 1 bilhão já foi realizado.
Perspectivas 2018 Correlação entre o consumo de energia e o PIBVariação a/a
Capacidade instaladaGW
+37%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
Consumo de Energia PIB
59 / 81
UTILITIES12
Perspectivas de longo prazo: necessidade de expansão da capacidade instalada e maior participação de fontes
renováveis alternativas impulsionam a diversificação na matriz
Fonte: EPE (PDE 2026), BB Investimentos Research
Consumo de eletricidadeTWh
Linhas de transmissão000’ km
Matriz de geração2016
Matriz de geração2026e
Capacidade instalada de geraçãoGW
Matriz de geração2021e
516
609
741
148
179
213
135
167
197
+44% +43% +46%
Hidráulica65,2%Nuclear
1,3%
Térmica14,2%
PCH+Biomassa+Eólica+Solar
19,3%
Hidráulica52,0%
Nuclear1,6%
Térmica10,9%
PCH+Biomassa+Eólica+Solar
29,7%
Outros5,7%
Hidráulica60,8%
Nuclear1,1%
Térmica13,0%
PCH+Biomassa+Eólica+Solar
25,1%
60 / 81
85,8 107,2 132,9
163,2 179,5
164,6
55,4
69,2 87,9 51,8
59,8 75,5
356,1
415,7
460,8
2006 2010 2016
Residential Industrial Commercial Others
UTILITIES12
A recuperação econômica impulsiona a demanda e contribui com as distribuidoras sobrecontratadas. O último ano do
4º ciclo tarifário trará todas as companhias ao atual nível do WACC regulatório
Fonte: Aneel, CCEE, EPE (PDE 2026), BB Investimentos Research
O risco de sobrecontratação de energia das distribuidoras foi mitigado, dentre outros
fatores, por leilões de descontratação realizados em 2017. Acreditamos que a
demanda crescente atual por energia elétrica deverá equilibrar o balanço energético
das companhias.
2018 será o último ano do 4º ciclo de revisão tarifária no segmento de distribuição,
trazendo todas as companhias remanescentes para um WACC regulatório próximo de
8% em termos reais.
Para evitar o risco de racionamento, há uma campanha pública em curso com o
objetivo de estimular iniciativas de economia de eletricidade que possam conter o
aumento da demanda.
Distribuição - Perspectivas WACC regulatório (após impostos)% anual
Consumo de energiaTWh
Consumo de energiaVariação a/a
+29%
4.5%
0.1%
4.7%
3.8%
CAGR
06-16
2.6%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Out-17
Residencial Industrial Comercial Outros
11,26%
9,95%
7,50%8,09%
7,71%
1º Ciclo de RevisãoTarifária
(2003-2006)
2º Ciclo de RevisãoTarifária
(2007-2010)
3º Ciclo de RevisãoTarifária
(2011-2014)
4º Ciclo de RevisãoTarifária
(2015-2017)
4º e 5º Ciclo deRevisão Tarifária(2018e e 2019e)
61 / 81
UTILITIES12
O risco hidrológico (GSF) permanece como fator de alerta para o segmento de geração e deve manter os preços no
mercado à vista em níveis elevados; energia eólica e solar ganham competitividade nos leilões recentes
Fonte: CCEE, EPE (PDE 2026), BB Investimentos Research
Espera-se que uma grande quantidade de novos ativos entrem em operação,
trazendo certo alívio para a oferta de eletricidade frente à uma condição hidrológica
ainda incerta e ao aumento da demanda como efeito da retomada econômica.
Teremos dois leilões de energia nova no ano, com potencial de contratação superior a
2017 (4,5 GW). O primeiro leilão, A-4, já agendado para 4 de abril.
No entanto, questões regulatórias, disputas judiciais e a atual situação dos
reservatórios de hidrelétricas decorrente de condições hidrológicas adversas, mantêm
uma percepção de risco elevado sobre o setor, principalmente relacionado ao impacto
de preços de energia no mercado à vista mais altos e baixos volumes gerados pelas
usinas hidrelétricas.
Geração - Perspectivas Expansão contratada até 2016 - Incremento anual de capacidadeMW
GSFGeneration Scaling Factor
Preços no mercado à vistaR$/MWh
0,00
100,00
200,00
300,00
400,00
500,00
600,00
700,00
800,00
900,00
SE/CO S NE N
74,9%
108,0%
93,8%
78,5%
100,6%
65,6%
80,7%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
100,0%
110,0%
120,0%
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
2017 2018 2019 2020-26
Hidraúlica Eólica Fotovoltaica Térmica Biomassa PCH
62 / 81
UTILITIES12
Bom momento para o segmento de transmissão à luz de novos leilões. Há margem para aquisição de ativos de
empresas que enfrentam necessidade de desalavancagem e estão passando por processos de desinvestimento
Fonte: Aneel, BB Investimentos Research
Transmissão - Perspectivas Top Pick: Taesa
Dentro do cenário esperado, com grande espaço para transações de M&A e
consolidação do mercado, mas ainda alguns riscos relacionados aos preços da
eletricidade e ao volume gerado pelas usinas hidrelétricas, destacamos a TAESA
como a melhor escolha para o setor, já que o segmento de transmissão é menos
afetado pelos riscos ora mencionados, além da companhia apresentar um histórico
comprovado de M&A no segmento.
Cabe ressaltar que a empresa tem muitas parcerias com duas grandes empresas do
setor de energia elétrica com planos de desinvestimento em processo, o que junto
com a experiência em M&A traz expectativas consideráveis para transações bem
sucedidas no curto prazo.
Destacamos também que a empresa apresenta em nosso universo de cobertura o
maior upside no preço-alvo de 2018YE.
Principais Riscos:
Baixas taxas de inflação reduzindo as receitas, o lucro líquido e os dividendos
Competitividade maior do que o esperado nas oportunidades de M&A
Redução do WACC regulatório para revisões tarifárias de ativos operacionais de
transmissão
Capex contratado nos últimos anos em processo de desembolso
O segmento de transmissão ainda está fragmentado e as empresas administradas
pelo governo compõem cerca de 34% do mercado. Após uma forte expansão nos
ativos de geração localizados em diferentes regiões do Brasil, o sistema de
transmissão é o “diferencial" do setor elétrico, apresentando boas perspectivas de
expansão.
Há aproximadamente R$ 55 bilhões de investimentos contratados nos últimos três
anos, ainda a serem investidos, e espera-se que cerca de R$ 16 bilhões sejam
leiloados no próximo ano. Os últimos leilões apresentaram as maiores taxas históricas
de sucesso e trouxeram novas entrantes, nacionais e estrangeiros, no segmento.
R$ bilhões
6,65,5
3,31,9
15,1
4,9
2,7
7,6
11,4 11,1
14,5 14,4
18,4
21,5
TRANSPORTE E LOGÍSTICA: POSITIVO
TO P P I C K S : CCR
ECORODOVIAS
Renato Hallgren
64 / 81
TRANSPORTE E LOGÍSTICA13
A falta de capacidade orçamentaria dos governos, o protagonismo do agronegócio e a predominância do modal
rodoviário no Brasil, demandarão investimentos privados de longo prazo no setor de rodovias no Brasil.
Fonte: CNT, World Economic Forum
No ultimo relatório apresentado no Fórum Econômico Mundial 2017-2018 o Brasil
ficou, no item competitividade, na posição de 80º lugar entre 137 países analisados.
No quesito qualidade das rodovias recebeu a terceira pior avaliação, dentro do pilar
Infraestrutura, ocupando a 103º posição entre os 137 países avaliados. Entre os 16
fatores analisados que prejudicam a competitividade dos países, a oferta inadequada
de infraestrutura é o 5º maior obstáculo para o viabilização de negócios no país. Dado
o protagonismo mundial do agronegócio brasileiro, que garante demanda por
melhores estradas para o transporte da safra agrícola, é fundamental investir na
manutenção, ampliação e melhoria da malha rodoviária que é o principal modal de
transporte de cargas e passageiros do país.
Competitividade e a qualidade das rodovias brasileiras América Latina - qualidade das rodovias
Necessidade de investimentos privados em rodovias Classificação do estado geral das rodovias
Segundo a Confederação Nacional do Transporte (CNT), o transporte rodoviário no
Brasil é o principal modal para movimentação de cargas e pessoas, representando
61% na matriz de transporte de cargas e de 95% na de passageiros. Dado a falta de
capacidade orçamentaria dos governos Estaduais e Federal e no intuito de melhorar o
estado geral das rodovias brasileiras, em 2018, deverão ser concedidas oito rodovias
federais, com prazo de 30 anos: (i) BR-364/365 GO/MG, (ii) BR-101/290/386/448
SC/RS, (iii) Rodovia BR-116/RJ/SP, (iv) Rodovia BR-040/MG/RJ, (v) Rodovia BR-
101/SC, (vi) Rodovia BR-116/RJ, (vii) Rodovia BR 153/GO/TO, (viii) Rodovia BR
364/RO/MT. No Estado de SP dois ativos serão licitados em 2018: (i) Rodoanel Norte
e (ii) Rodovias do Litoral Paulista, e em MG, a Rodovia dos Montes Claros .
1 Baixa qualidade / 7 Alta qualidade
%
5,0
4,1
3,2 3,1 3,0 3,0 3,0
8,9%
29,3%
33,6%
20,1%
8,1%
65 / 81
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180 Fluxo de Veículos Pesados Média Móvel Semestral
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
Fluxo de Veículos Leves Média Móvel Semestral
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
Fluxo Total de Veículos Média Móvel Semestral
TRANSPORTE E LOGÍSTICA13
Após dois anos apresentando queda no fluxo de veículos, o ponto de inflexão deverá ter sido em 2017. No acumulado
do ano o fluxo de veículos apresentou alta de 1,8% a/a
Brasil - fluxo de veículos leves Brasil - fluxo de veículos pesados
Brasil - fluxo total de veículos Retomada no fluxo de veículos
Uma das principais características das concessões de rodovias é a previsibilidade de
receitas gerado pelo binômio volume de tráfego x preço de tarifa, resultando em
forte geração de caixa. Os anos de 2015 e 2016 as concessionárias enfrentaram seus
primeiros anos de queda no fluxo de veículos, porém, os reajustes das tarifas
sustentaram nominalmente as receitas de pedágio. De acordo com o índice ABCR,
em 2017, o fluxo de veículos retoma a dinâmica de crescimento. No acumulado do
ano até Novembro/2017, o índice apresentou alta de 1,8% a/a. Em nossas
estimativas, para o ano de 2018, considerando a retomada da atividade econômica e
a elasticidade histórica de crescimento do fluxo de veículos, acima de 1,3x PIB, o fluxo
nas rodovias brasileiras deverá apresentar crescimento entre 3% e 4% em 2018.
Fonte: ABCR – Associação Brasileira de Concessão de Rodovias
66 / 81
TRANSPORTE E LOGÍSTICA13
Segmento de rodovias no Brasil apresenta um grande potencial de investimentos nos próximos anos
Fonte: BB Investimentos Research
Dentro do cenário esperado, acreditamos que o setor de rodovias apresenta
favoráveis condições para novos leilões/concessões e também oportunidades de
transações de M&A. Consideramos no entanto que o ano de 2018 poderá apresentar
maior volatilidade em função da dinâmica eleitoral e também a perspectiva de
aprovações importantes para a condução da politica fiscal do país.
Vale ressaltar que as principais companhias do setor concluíram em 2017 seus
processos de desalavancagem financeira através de venda de ativos, redução dos
níveis de investimentos e aumento de capital, abrindo espaço para aumentar
alavancagem nos próximos anos. Adicionalmente, o custo da taxa referencial de juros
no Brasil (Selic) apresentou redução ao longo dos últimos 12 meses, contribuindo
para menores despesas financeiras o que deverá se repetir do próximo ano.
Por fim, a retomada do crescimento no fluxo de veículos pode ser notada em 2017 e
dado a forte correlação do fluxo de veículos ao crescimento econômico.
Assim, em nosso universo de cobertura, acreditamos que a CCR e a Ecorodovias
devem se beneficiar desse cenário mencionado e participar ativamente da disputa por
novos ativos visando uma crescente rentabilidade de suas operações no Brasil.
Principais Riscos:
Crescimento inferior ao esperado na economia doméstica
Competitividade superior à esperada nos próximos leilões
Aumento de custos (combustível/massa asfáltica), pressionando a geração de caixa
Perspectivas Top Picks: CCR e Ecorodovias
O Programa de Parceria e Investimento (PPI) é o modelo de concessão atualmente
adotado no Brasil, por meio de parcerias com o setor privado, que tem estimulado os
investimentos em projetos de infraestrutura do Governo Federal. No setor de rodovias,
desde a criação do programa em mai/2016 o PPI já qualificou e anunciou 08 projetos,
cujos cronogramas de realização dos leilões estão previstos para o ano de 2018.
Os governos de SP e MG também possuem seus programas próprios de concessão,
denominados “Segue em Frente” e “Estradas de Minas”, respectivamente, cujo foco
se dá em concessões e parcerias público-privadas (PPP), visando manter os
investimentos nos ativos públicos, transferindo para o setor privado o desembolso de
capital e buscando melhorar a eficiência na execução e gestão dos projetos.
O momento atual de restrição orçamentária dos governos e a necessidade de
investimentos em infraestrutura é o principal mote para a retomada dos investimentos
no setor de rodovias. Dado a relevância do setor na matriz de transporte de cargas,
com mais de 60% de participação, seu marco regulatório é o maior e mais antigo entre
os modais de transportes no país.
A melhor previsibilidade regulatória, somada à menor taxa de risco país (CDS Brasil) e
ao menor custo de oportunidade (Selic), induzirá a menores taxas de desconto,
configurando-se em um cenário auspicioso para os próximos leilões anunciados. A
combinação de (i) liquidez monetária internacional, (ii) a escassez de grandes projetos
de infraestrutura no mundo, (iv) a retomada do crescimento da economia brasileira, e
(v) a restrição orçamentária dos governos Estaduais e Federal, deverão manter
atrativos os programas de parcerias com o setor privado.
BENS DE CAPITAL: POSITIVO
TO P P I C K : TUPYFabio Cardoso
68 / 81
BENS DE CAPITAL14
A recuperação do mercado interno levará a uma retomada dos investimentos, impulsionada pelas melhores condições
financeiras das empresas
A indústria automotiva brasileira apresentou um melhor desempenho em 2017, após
três anos de declínio, impulsionado principalmente pelas exportações. A confiança do
consumidor e da indústria mostrou os primeiros sinais de recuperação ao longo do
ano, e os mercados internacionais como a Argentina - o maior parceiro comercial do
país para veículos automotores - levaram os números das exportações do Brasil a
atingir um recorde no ano passado.
Em 2017, a produção de bens de capital foi impactada positivamente pelas
exportações de máquinas e equipamentos e vendas de veículos pesados tanto para
mercados externos domésticos quanto externos, mas ainda assim mais de 30%
abaixo dos valores de 2013, quando o setor apresentou seus números recordes.
Primeiros sinais da recuperação Desempenho do mercado automotivoMilhares
Financiamento de veículos e confiança do consumidor Capex estimado para os principais players do segmentoR$ milhões
Fonte: Bloomberg
148
145
168
60
80
100
120
140
160
180
200
220
Produção Vendas Exportações
0
100
200
300
400
500
WEG Iochpe-Maxion Tupy Mahle Metal Leve Marcopolo Randon
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-30
-15
0
15
30
45
60
Financiamento de veículos (saldo da carteira de créditos livres) Confiança do Consumidor
69 / 81
BENS DE CAPITAL14
Levando em consideração os últimos indicadores da atividade industrial global, as cias exportadoras de autopeças
deverão mostrar forte crescimento do top line em 2018
Na América do Norte, as vendas de SUVs e veículos comerciais leves têm crescido de
forma constante. Para os caminhões classe 8, que servem transportes de longa
distância e industriais intensivos em capital (como petróleo e mineração), as
perspectivas de crescimento permanecem sólidas, como observado em 2017.
De acordo com a Bloomberg Intelligence, a produção de Classe 8 deve aumentar
mais de 20% em 2018 em relação a 2017, para 313 mil unidades, cerca de 13%
acima das previsões iniciais de 277 mil unidades. A produção da classe 4-7, onde
Tupy tem uma participação dominante, também deverá aumentar.
Vendas de veículos na América do Norte EUA - PMI manufaturaIndexador
EUA - vendas de veículos levesMilhares
EUA - PMI ISMIndexador
Fonte: Bloomberg
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1.600
1.700
1.800
2015 2016 2017
40,0
45,0
50,0
55,0
60,0
65,0
48
49
50
51
52
53
54
55
70 / 81
BENS DE CAPITAL14
Esperamos que a Tupy capture o crescimento da demanda de veículos pesados e semi-pesados no NAFTA e a
continuidade do bom momento para as exportações de caminhões
EUA - Produção de caminhões classe 8 Milhares
Top Pick: Tupy
Aproximadamente 81% das vendas da Tupy são direcionadas para o mercado externo
e, deste total, 77% é direcionado ao mercado da América do Norte, que apresentou
um crescimento constante nos últimos anos que deve ser mantido em 2018. Veículos
pesados e semipesados na América do Norte são o principal mercado para os blocos
e cabeçotes de motores.
A continuidade do aumento das exportações de veículos pesados deve levar a uma
intensificação na produção para o mercado de OEMs, aumentando assim a demanda
por produtos da Tupy (exportações indiretas).
Principais Riscos:
Como a indústria de veículos pesados está altamente correlacionada com o PIB, um
crescimento econômico mais lento do que o esperado em regiões onde a empresa
opera (especialmente no NAFTA) pode afetar os resultados;
A alta exposição da empresa ao mercados externo (~ 81%) significa que uma
apreciação do Real pode impactar negativamente o Top Line;
O aperto de medidas protecionistas nos Estados Unidos em relação ao acordo do
NAFTA poderia comprometer as vantagens competitivas das plantas do México.
EUA - Encomendas de bens duráveis% a/a
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
255
278
246
297
323
228250
313
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
VAREJO: POSITIVO
TO P P I C K : B2W DIGITALMaria Paula Cantusio
72 / 81
VAREJO15
Melhores perspectivas no cenário macro devem beneficiar a recuperação do varejo durante 2018
Taxa de desemprego e do salário médio real%
Empréstimos com recursos livres e taxa de inadimplênciaR$ mn e %
Endividamento das famílias em % do PIB%
A retomada do cenário macro beneficia o desempenho do varejo
O mercado de trabalho já vem mostrando recuperação. A taxa de desemprego atingiu
um pico de 13,7% em março, mas reduziu para 12.0% no trimestre terminado em
novembro. Após um declínio de 1,6 mi nas vagas líquidas em 2015 e de 1,4 mi em
2016, nos UDM (até novembro), as vagas líquidas reduziram apenas em 179 mil, de
acordo com o Caged;
Após crescer em média 15% a/a de 2007 a 2015, a carteira de crédito com recursos
livres cresceu apenas 0,4% a/a em 2016. Nos UDM, a expansão alcançou 4,8% a/a;
O nível de endividamento das famílias e das empresas reduziu de 66% do PIB
nominal em 2015 para 48% em 2017 (UDM).
Fonte: IBGE, Bacen (*Dez-12 alteração na metodologia da pesquisa incluindo mais estados; *Dez-13 alteração na metodologia da inadimplência; dívida das famílias inclui recursos livres e direcionados)
9,3%8,0% 8,2%
7,2%6,1% 6,9% 6,2% 6,5%
9,0%
12,0% 12,0%
2,3%3,6%
0,8%
5,8%
2,5%
-9,3%
3,5%
1,0%
-2,7%
1,4% 1,8%
Taxa de Desemprego (%) Crescimento do Salário Médio Real(%)
316,3
397,8460,9
555,2628,4
692,4745,2
783,3 805,3 808,8847,4
7,0
5,7
7,7
5,7
5,3
6,2
6,0
5,4
Crédito com Recursos Livres (R$ milhões) Inadimplência (%)
16% 17%21% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 25% 25%
34%41%
44% 45%49%
54% 53% 52% 55%51% 48%
PIB Nominal (R$ bi) Dívida das Famílias* (%) Dívida Famílias e Empresas (%)
73 / 81
VAREJO15
Segmentos com maior demanda represada durante a crise devem impulsionar o varejo
Fonte: IBGE, BB Investimentos Research
Após dois anos consecutivos de forte contração (-6,2% em 2015 e -4,8% em 2016), as vendas do varejo restrito (excluindo veículos e material de construção) já cresceram 1,9% a/a
em volume durante 2017 (até novembro) e estimamos uma expansão de 2,0% a/a até o final do ano. Para 2018, projetamos uma crescimento de 3,5%, amparado por uma forte
demanda represada, especialmente nos segmentos de vestuário e bens duráveis, os mais impactados durante a crise macroeconômica. Nos hipermercados também devemos
observar alguma retomada no volume vendido, refletindo a recuperação do salário médio real, com os consumidores incluindo novamente categorias diferenciadas (com maior valor
agregado) em suas cestas de compras, representando uma reversão inicial do efeito substituição;
Na nossa visão, seria possível que as vendas no varejo expandissem mais durante 2018, mas incertezas relacionadas ao cenário político devem impactar a confiança do consumidor,
enquanto o maior número de feriados durante o ano deve reduzir o tráfego de pessoas dentro das lojas. Também é válido mencionar que a celebração da Copa do Mundo durante
2018 terá um efeito misto nas vendas do varejo: por um lado, deve acelerar as vendas das categorias de imagens no segmento de bens duráveis e de artigos esportivos no segmento
de vestuário, mas, por outro lado, deve reduzir o tráfego de pessoas dentro das lojas durante os jogos.
Vestuário e bens duráveis devem impulsionar o varejo, mas eleições, feriados e Copa do Mundo devem prejudicar
Crescimento do varejo comparado ao PIB%
Desempenho dos segmentos do varejo com maior demanda reprimida %
9,1%
5,9%
10,9%
6,7%
8,4%
4,3%
2,2%
-4,3%
-6,2%
2,0%3,5%
PIB (%) Varejo Restrito - Volume (%)
9,7% 9,1%5,9%
10,9%6,7%
8,4%
4,3%2,2%
-4,3%-6,2%
1,1%
Varejo Restrito Vestuário Bens Duráveis Hipermercados
74 / 81
69 138 204 238 426 427
1.560
2.200
ABL (proporção a cada 1.000 habitantes)
14,818,7
22,528,8
35,841,3 44,4
49,7 51,2
68,6
85,1
102,1
120,5
VAREJO15
As possibilidades de crescimento são enormes tanto no e-commerce quanto nas lojas físicas
Fonte: Euromonitor, eMarketer, Bain Company, EBIT, ABRASCE ICSC – International Council of Shopping Centers
Penetração do e-commerce no varejo em 2017e%
Crescimento de vendas no e-commerce no BrasilR$ mn
Penetração da Área Bruta LocávelABL por 1000 habitantes
Ainda há muito espaço para a expansão do varejo no Brasil
As vendas via e-commerce ainda representam menos de 3% das vendas totais do
varejo no Brasil, contra uma penetração de 9% nos EUA, por exemplo. Assim, o canal
vem crescendo em um ritmo acelerado no mercado doméstico: de 2010 a 2016
expandiu uma média de 23% a.a. e projetamos um crescimento médio de 18% a.a. de
2017 a 2023;
Além disso, a penetração da ABL ainda é baixa no mercado nacional: uma média de
69 m2 a cada 1.000 habitantes, 32x menor que a penetração da ABL nos EUA.
23,1%
19,1%
9,0%
2,7%
China
United Kingdon
United States
Brazil
32x
CAGR 23%
CAGR 18%
75 / 81
VAREJO15
2018: recuperação tanto em vendas quanto em investimentos para construir uma base sólida para 2019
Fonte: BB Investimentos Research; *números projetados referem-se às nossas estimativas para as companhias cobertas
Média das projeções de crescimento de Receitas, EBITDA e Lucro Líquido*%
Média das projeções de crescimento do Capex e do # de lojas*R$ mn
Crescimento projetado de endividamento e despesas financeiras líquidas* Muito foi feito durante 2017…
Nas cias que cobrimos, as vendas aumentaram 7% a/a em media em 2016, contra
uma inflação de 11%. Além disso, taxa Selic no pico de 14,25% impactou o lucro
líquido. De 2015 a 2016, quase 200.000 lojas foram fechadas no varejo. Assim, os
varejistas melhor estruturados e financeiramente mais saudáveis abriram um maior
número de lojas e ganharam share ao longo de 2017, o que impulsionou suas vendas;
Além disso, as companhias focaram muito em racionalização de despesas, levando a
uma expansão média de 32,9% a/a no EBITDA, enquanto a taxa Selic caiu para 7%,
beneficiando o lucro líquido. Para 2018, esperamos que as vendas dessas varejistas
continue crescendo, refletindo ganhos de share e uma aceleração de aberturas.
7,0%
11,4% 14,1%4,7%
32,9%
19,6%
-104,9%
139,4%
34,6%
Cresc. Médio Receita Bruta Cresc. Médio do EBITDA Cresc. Médio do Lucro Líquido
16,5%
-29,3%
-14,6%
1,1
0,80,7
Crescimento Médio das Despesas Financeira Líquidas (%) Média da Dívida Líquida/EBITDA (x)
-15,5%
12,8%
23,0%
5,9%8,7% 8,7%
Cresc. Médio do Capex Cresc. Médio do # de lojas
76 / 81
VAREJO15
Mesmo após altas substanciais, ainda há espaço para valorizações
Fonte: Bloomberg (dado de Dez-16), BB Investimentos Research
Análise de múltiplos Top Pick: B2W Digital
Em decorrência das perspectivas positivas tanto para o segmento de bens duráveis
como para o e-commerce, bem como uma análise atrativa de múltiplos, selecionamos
a B2W Digital como nossa top pick do setor de varejo. Durante 2017, a companhia
passou por importantes alterações em sua estratégia comercial, reduzindo as vendas
diretas (1P) e expandindo a participação da operação de marketplace (3P) em sua
plataforma. Assim, enquanto o GMV expandiu 7,7% a/a nos 9M17, a receita bruta caiu
9,8% a/a no mesmo período. O marketplace atingiu uma participação de 31,7% no
GMV total, um aumento de 15,3 p.p. a/a nos 9M17, levando a uma melhora tanto na
rentabilidade da companhia (margem EBITDA subiu 0,4 p.p. a/a, para 8,1%) quanto
na queima de caixa operacional (-47,4% a/a);
Para 2018, com a conclusão das alterações em sua estratégia comercial, esperamos
um desempenho mais normalizado das vendas da companhia. Projetamos uma
expansão de 28,6% no GMV, com uma participação de 40% da operação de
marketplace. Na nossa visão, após mais de 5 anos de altos investimentos, a B2W
está preparada para oferecer uma plataforma de tecnologia superior aos vendedores
do marketplace, uma das vantagens competitivas mais evidentes da empresa. Assim,
esperamos uma contínua melhora da margem EBITDA (projetamos +0,9 p.p. a/a em
2018) e da geração de caixa operacional.
Principais Riscos:
Geração de caixa abaixo do esperado; necessidade adicional de aumento de capital
e competitividade acima do esperado no seu mercado de atuação
Múltiplos estão abaixo da média histórica
De acordo com o consenso de mercado (Bloomblerg), as varejistas estão sendo
negociadas a uma média de 11,6x EV/EBITDA 18 e 20,3x P/L 18, contra uma media
histórica de 15,4x e 35,2x, respectivamente;
Olhando para o EV/EBTIDA 18 das companhias em comparação à sua media
histórica, vemos espaço para valorização em BTOW3, HYPE3, LAME4, NATU3 and
RADL3. Quando consideramos o P/L 18 na mesma perspectiva, vemos potencial de
valorização em HYPE3, LAME4, NATU3, MGLU3, RADL3 and VVAR11.
Companhia EV/EBITDA (5a) EV/EBITDA YE18 P/L (5a) P/L YE18
B2W Digital 12,4x 11,4x - -
Hypera 16,9x 15,9x 43,9x 21,5x
Lojas Americanas 12,0x 9,4x 56,7x 28,5x
Lojas Renner 13,1x 13,8x 24,8x 24,9x
Natura 11,7x 11,4x 21,2x 22,6x
Pão de Açúcar 7,6x 10,0x 21,7x 23,0x
Magazine Luiza 5,7x 12,6x 44,3x 26,5x
Raia Drogasil 28,2x 21,0x 69,3x 42,6x
Via Varejo 2,6x 7,3x 140,5x 19,2x
IMOBILIÁRIO: POSITIVO
TO P P I C K S : MRV
BR MALLS
Georgia Jorge
78 / 81
IMOBILIÁRIO16
Maior demanda habitacional e menor volume de distratos são esperados para 2018, levando a um aumento dos
lançamentos e das vendas. A disponibilidade de crédito deve ser o principal desafio a ser enfrentado no próximo ano
Fonte: Abrainc-Fipe
Beneficiado pela menor taxa Selic e a redução do desemprego ao longo de 2017, o setor imobiliário já começou a se recuperar da profunda crise enfrentada nos últimos anos, como
podemos observar pela redução do estoque e aumento dos lançamentos e das vendas. No entanto, o setor apresenta diferentes dinâmicas entre os segmentos de média/alta e de
baixa renda (Programa MCMV). No primeiro, apesar da bem-vinda recuperação – ainda que tênue – nas vendas e lançamentos UDM, as empresas continuam sofrendo com altos
níveis de distratos e estoque. Já o segundo apresentou um crescimento robusto nas vendas e lançamentos UDM, impulsionado principalmente pela disponibilidade de financiamento
com funding do FGTS.
Para 2018, esperamos um aumento na demanda doméstica, com incremento dos lançamentos e vendas, liderado pela maior confiança dos consumidores, menores taxas de
desemprego e de juros. Além disso, o segmento de média/alta renda também será impactado positivamente pela regulamentação dos distratos com consequente melhora das margens
das empresas. No entanto, acreditamos que a disponibilidade de crédito deve ser o principal desafio a ser enfrentado pelas empresas. Para que a recuperação obtenha força,
entendemos que as questões relacionadas com (i) o uso do financiamento do FGTS para fins diferentes do financiamento à habitação; (ii) o ajuste do capital da Caixa Econômica
Federal (CEF) às regras do Acordo de Basileia; e (iii) o apetite dos bancos para financiamento à produção PJ, deverão ser endereçadas.
Recuperação do setor imobiliário tomando forma
Lançamentos, vendas e velocidade de vendas – Nacional UDM Milhares de unidades, %
Estoque, vendas UDM e meses para venda de estoque Milhares de unidades
0%
3%
5%
8%
10%
13%
0
20
40
60
80
100
120
140Vendas UDM Lançamentos UDM VSO
0
2
4
6
8
10
12
14
16
50
60
70
80
90
100
110
120
130
Estoque Vendas UDM Meses para Vender Estoque
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IMOBILIÁRIO16
Melhorias das condições gerais do financiamento habitacional puxadas pela captação líquida da Poupança e a taxa de
desemprego. A melhoria do desembolso de financiamentos para pessoas físicas deverá se manter em 2018
Fonte: Bacen, FGTS, Abecip, Caged
De acordo com o Banco Central, o desembolso UDM
para o financiamento à pessoa física veio, em
outubro, 5,5% superior ao observado em 2016. Esse
crescimento indica maior demanda e apetite dos
bancos pelo financiamento imobiliário. Por outro lado,
percebemos, no mesmo período, uma forte redução
no desembolso UDM para o financiamento à
produção PJ (-51% a/a) como resultado de uma maior
restrição desse tipo de crédito, que acreditamos
continuar durante os próximos anos.
Desembolso de Financiamentos Emprego
Os dados CAGED de outubro trouxeram, pelo sétimo
mês consecutivo, um saldo líquido positivo de 76.599
vagas. Considerando os dados UDM, o saldo líquido
permanece negativo (-294,305 vagas), embora em
um nível muito inferior ao observado em outubro/2016
(-1,519,087 vagas), refletindo uma melhora geral nas
condições de emprego. No setor imobiliário, no
entanto, a mesma melhoria não pode ser observada,
já que o setor continua apresentando mais demissões
do que contratações.
Dados de Desembolso de Financiamentos UDMR$ milhões
Dados de Emprego UDMMilhares
De acordo com os dados da Abecip, a captação
líquida da Poupança em outubro veio negativa em R$
1,7 bilhão, quebrando a tendência ascendente
observada nos últimos 5 meses. Como resultado, a
captação líquida em 2017 foi revertida de R$ 0,6
bilhão para -R$ 0,3 bilhão. Apesar desse resultado
negativo registrado em outubro, esperamos que a
captação líquida da Poupança retome a tendência
positiva nos próximos meses, beneficiando-se da
redução da taxa Selic.
Recursos da Poupança
Balanço e Captação Líquida da PoupançaR$ bilhões
-700.000
-600.000
-500.000
-400.000
-300.000
-200.000
-100.000
-
0
30.000
60.000
90.000
120.000
150.000
Financiamento PF Financiamento PJ
-60
-40
-20
0
20
40
60
0
100
200
300
400
500
600
Milh
are
s
Saldo Captação Líquida
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IMOBILIÁRIO16
Os shoppings beneficiando-se de um fluxo maior de pessoas, embora a confiança dos consumidores permaneça em
níveis baixos. Para 2018, esperamos maior vendas dos lojistas e receita de aluguel com redução da taxa de vacância
Fonte: Ibope Inteligencia Iflux, BB Investimentos Research
Variação mensal do fluxo de pessoas em shoppings%
Top Picks: MRV e BR Malls
Dado o cenário previamente mencionado, selecionamos a MRV e a BR Malls como
nossas top picks para o setor em 2018.
MRV: A empresa tem seus negócios focados no segmento de baixa renda, que
provou ser o mais resiliente nos últimos anos e com a maior concentração de
lançamentos e vendas. Recentemente, a MRV anunciou sua intenção de relançar no
segmento de renda média a partir de 2018, de forma oportunista, aproveitando a
melhoria do ambiente macroeconômico. Vemos como positivo esse movimento e
acreditamos que a empresa está bem posicionada para manter os resultados
operacionais e financeiros fortes ao longo de 2018, devido (i) ao seu robusto banco de
terrenos, (ii) à abrangência territorial de sua atuação e (iii) à forte equipe própria.
BR Malls: Esperamos que a rentabilidade da BR Malls melhore a partir de 2018,
devido ao seu nível de endividamento estar mais saudável e a uma tendência
ascendente do FFO. Além disso, a empresa tem iniciativas em andamento para
melhorar o retorno de seus ativos principais (através de investimentos em
revitalização de shoppings e melhorias de mix de portfólio), o que aponta para uma
positiva perspectiva para o futuro.
Principais Riscos:
Restrições de funding envolvendo financiamento à habitação
Recuperação inferior à esperada do ambiente macroeconômico doméstico
Aumento inferior ao esperado das vendas dos lojistas, prejudicando a renda
proveniente do aluguel complementar
Panorama Shoppings
Durante 2017, observamos uma retomada no fluxo de pessoas nos shoppings, com
ênfase naqueles considerados dominantes em seus mercados (com capacidade para
atrair consumidores além de sua área de influência) e aqueles que se concentram em
classes sociais mais altas (predominantemente classe A e B). Novembro foi marcado
como o quinto mês consecutivo com variação positiva do índice, após quase dois
anos de declínio. Apesar da bem-vinda melhoria, o índice de expectativa dos
consumidores mantém-se em baixos níveis (-2,1% a/a em novembro) , 6,6% inferior à
sua média histórica. Conforme a confiança do consumidor for aumentando ao longo
de 2018, esperamos que a vendas dos lojistas cresça e contribua para maiores
receitas de aluguel e menores taxas de vacância.
-2,5%
3,4%
4,4%
3,0%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
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BB INVESTIMENTOS
Mercado de Capitais / Equipe de Research
Diretor Gerente Executiva Gerentes da Equipe de Pesquisa
Fernando Campos Fernanda Peres Arraes Estratégia - Wesley Bernabé Análise de Empresas - Victor Penna
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Macroeconomia e
Estratégia de MercadoRenda Variável
Equipe de Vendas BB Securities - London
Hamilton Moreira Alves Agronegócios Papel e Celulose Investidor Institucional Managing Director - Admilson Monteiro Garcia
[email protected] Márcio de Carvalho Montes Gabriela Cortez [email protected] Director of Sales Trading - Boris Skulczuk
Rafael Reis [email protected] [email protected] Nick Demopoulos
[email protected] Alimentos e Bebidas Bens de Capital Gerente - Antonio Emilio Ruiz Annabela Garcia
Ricardo Vietes Luciana Carvalho Fabio Cardoso Bianca Onuki Nakazato Melton Plummer
[email protected] [email protected] [email protected] Bruno Finotello Bruno Fantasia
Bancos e Serviços Financeiros Siderurgia e Mineração Daniel Frazatti Gallina Gianpaolo Rivas
Renda Fixa Wesley Bernabé Gabriela Cortez Denise Rédua de Oliveira
Renato Odo [email protected] [email protected] Edger Euber Rodrigues Banco do Brasil Securities LLC - New York
[email protected] Carlos Daltozo Transporte e Logística Elisangela Pires Chaves Deputy Managing Director - Carla Sarkis Teixeira
José Roberto dos Anjos [email protected] Renato Hallgren Fábio Caponi Bertoluci Charles Langalis
[email protected] Kamila Oliveira [email protected] Henrique Reis Fabio Frazão
[email protected] Utilities Marcela Andressa Pereira Michelle Malvezzi
Imobiliário Rafael Dias Rute Wada
Georgia Jorge [email protected] Varejo Richard Dubbs
[email protected] Viviane Silva açõ[email protected] Kristen Tredwell
Óleo e Gás [email protected]
Daniel Cobucci Varejo Gerente - Mario D'Amico BB Securities Asia Pte Ltd - Singapore
[email protected] Maria Paula Cantusio Fabiana Regina de Oliveira Managing Director - Marcelo Sobreira
Wesley Bernabé [email protected] Director, Head of Sales - José Carlos Reis
[email protected] Zhao Hao