Per investitori domiciliati in Svizzera UBS Outlook Svizzera · Dallo scorso autunno gli indicatori congiunturali puntano visibilmente in alto, in quasi ogni ango-lo del mondo. Di

Chief Investment Office WMGennaio 2017

Per investitori domiciliatiin Svizzera

UBS Outlook SvizzeraGli scenari per l’anno corrente

2 UBS Outlook Svizzera 1° trimestre 2017

UBS Outlook SvizzeraPrimo trimestre 2017

La preghiamo di voler leggere le importanti avvertenze legali alla fine del documento.

Regional CIO SwitzerlandDr. Daniel Kalt

CaporedattoreSibille Duss

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Chiusura editoriale10 gennaio 2017

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31° trimestre 2017 UBS Outlook Svizzera

Editoriale

ricordate come iniziò il 2016? I prezzi del petro-lio, i mercati azionari e la fiducia sui mercati finanziari erano in caduta libera. Ed era difficile solo pensare che la Gran Bretagna avrebbe vota-to per l’uscita dall’UE o che gli Stati Uniti avreb-bero scelto Donald Trump come presidente. Sot-to alcuni aspetti, il 2017 inizia in modo diame-tralmente opposto.

All’inizio del 2016, dopo il rialzo dei tassi a dicembre 2015 i mercati finanziari erano fuori controllo, visto che gli indicatori congiunturali premevano praticamente verso il basso in tutto il mondo. La locomotiva economica cinese zop-picava, l’economia statunitense era svogliata e diversi paesi emergenti produttori di materie pri-me scivolavano in recessione a causa del drastico crollo dei prezzi sui mercati delle materie prime. Questa volta sembra tutto diverso, almeno a livello congiunturale.

Dallo scorso autunno gli indicatori congiunturali puntano visibilmente in alto, in quasi ogni ango-lo del mondo. Di recente, inoltre, i tassi d’infla-

zione, specialmente in Europa, sono saliti vertigi-nosamente, come ci si aspettava. E l’economia globale sembra guadagnare quota, tanto da ali-mentare in alcuni osservatori le aspettative di un rialzo aggressivo dei tassi negli Stati Uniti e di un’uscita anticipata dal programma di acquisti obbligazionari della Banca centrale europea. Solo la politica, con le elezioni presidenziali in Francia e le trattative sempre più complesse sulla Brexit, minaccia di frenare in qualsiasi momento una prospettiva congiunturale altrimenti esube-rante.

Ci sembra quindi opportuno presentarvi la nostra prospettiva su congiuntura e mercati finanziari nel primo trimestre come sempre sotto forma di analisi degli scenari possibili. Non si sa mai.

Vi auguro una buona lettura.

Cara lettrice,Caro lettore,

Daniel KaltRegional CIO Switzerland


In sintesi

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L’economia mondiale prende quotaDa ormai tre anni l’economia statunitense traina quella mondiale. Gli Stati Uniti hanno consentito alla propria valuta di apprezzarsi, e il cambio fa-vorevole ha regalato vento in poppa soprattutto all’Eurozona. Anche diversi paesi emergenti stan-no per accelerare grazie alla svolta sui mercati delle materie prime.

Nessuna accelerazione della crescita, ma migliore supportoL’economia svizzera anche quest’anno come già nel 2016 dovrebbe crescere dell’1,4%. La crescita questa volta tuttavia dovrebbe essere ampiamen-te supportata, cosa che farebbe diminuire la di-soccupazione. In ragione dell’aumento dei prezzi del greggio e del venir meno dell’effetto frenante del franco, nel 2017 prevediamo il ritorno di tassi d’inflazione positivi.

I tassi della BNS intrappolati in cantinaLa politica monetaria espansiva della BCE costrin-ge la BNS a mantenere quest’anno i suoi tassi guida a –0,75%. Solo nel corso del prossimo anno si prevede un primo aumento dei tassi in Svizzera.

EURUSD ed EURCHF a 1.15 e oltreL’inflazione dovrebbe aumentare gradualmente in tutto il mondo e le banche centrali abban-donare la politica monetaria ultra espansiva. In Europa ciò supporterebbe in particolare l’euro. EURCHF ed EURUSD quest’anno potrebbero recuperare raggiungendo e persino superando la soglia di 1.15.

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Prosegue la frammentazione dell’economiaA fine 2016 non si sono attenuate né le differen-ze tra il settore dei servizi e quello industriale né quelle all’interno dei singoli settori. In generale le imprese industriali hanno dovuto lottare più arduamente rispetto al settore dei servizi.

Panorama industriale

Panorama dei servizi

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«UBS Real Estate Focus 2017»Mediamente quest’anno i prezzi delle proprietà di abitazio-ne dovrebbero registrare una stagnazione, ma una flessione a livello regionale. Diventa sempre più difficile investire in immobili di reddito a causa di prezzi d’acquisto alle stelle e dell’aumento degli sfitti. Per la piena locazione di un immobile di investimento servono ormai una gestione attiva delle superfici e sconti sulle pigioni, in tutti i segmenti. Con lo UBS Real Estate Focus di quest’anno vi aiutiamo a destreggiarvi in un difficile contesto di incremento dei rischi.

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18 La quiete dopo la tempestaL’elezione di Donald Trump a presidente degli Stati Uniti ha scatenato un sensibile incremento degli interessi obbligazionari. Ora i mercati dei capitali devono assorbire questo movimento rialzista, cosa che dovrebbe portare a movimenti laterali dei tassi.

I fatti parlano chiaro, a favore del SÌRegolamentazioni internazionali più severe richiedono una modifica dell’imposizione delle imprese, con conseguenti costi nell’ordine di miliardi. L’accettazione della RI imprese III rende la Svizzera più competitiva e garantisce investi-menti e posti di lavoro. Un rifiuto, al contrario, crea una voragine nelle casse statali.

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CONGIUNTURA

L’economia mondiale prende quota

Tra le grandi macroeconomie sviluppate, gli Stati Uniti hanno recuperato meglio le batoste inferte dalla crisi finanziaria e dovrebbero conservare il proprio ruolo guida anche quest’anno. Dopo la temporanea fiacca nella prima metà del 2016 l’economia americana ha guadagnato visibilmen-te quota verso fine anno ed è cresciuta media-mente dell’1,5% in termini reali. Per l’anno in corso prevediamo un aumento del 2,4%.

Questo sarà sostenuto innanzitutto da una solida crescita dei consumi privati, alimentata dal continuo incremento occupazionale e anche da sensibili aumenti salariali. Sul fronte degli investi-menti ci aspettiamo ancora una crescita modera-ta nell’edilizia residenziale a fronte del continuo leggero rincaro delle abitazioni. Con il rincaro dei prezzi petroliferi, nel settore energetico il vo-lume degli investimenti dovrebbe avere superato il punto minimo dopo le pesanti perdite degli anni precedenti. Negli altri settori economici le imprese sono ancora restie a investire, anche se la tendenza è generalmente positiva.

Dopo la vittoria elettorale di Donald Trump, le aspettative di stimoli alla crescita da parte della politica fiscale sono sensibilmente au-mentate sui mercati finanziari. Anche se sotto l’amministrazione Trump e il Congresso a mag-gioranza repubblicana si prevedono tagli fiscali, spese per infrastrutture e maggiori costi per la difesa e la sicurezza, non bisogna dimenticare che il lancio di simili programmi nel processo legislativo richiede qualche tempo e quindi lo stimolo conferito dalla politica fiscale potrebbe palesarsi solo il prossimo anno.

La congiuntura statunitense, complessivamente solida, dovrebbe comunque garantire un ulterio-re incremento dei tassi d’inflazione a una media annua del 2,3%. Lo scorso anno l’inflazione negli Stati Uniti era ancora solo dell’1,3%. Preve-diamo quindi che l’istituto di emissione statuni-tense, la Federal Reserve (Fed), alzerà i tassi di ri-ferimento di 25 punti base due volte quest’anno. Ad ogni modo, la presidente della Fed Janet Yellen continuerà a ribadire l’intenzione di adeguare la frequenza degli interventi sui tassi all’andamento congiunturale.

SCENARIO DI BASEProbabilità: 60%

Da ormai tre anni l’economia statunitense traina quella mon-diale. Gli Stati Uniti hanno consentito alla propria valuta di apprezzarsi, e il cambio favorevole ha regalato vento in pop-pa soprattutto all’Eurozona. Anche diversi paesi emergenti stanno per accelerare grazie alla svolta sui mercati delle ma-terie prime.

Daniel KaltRegional CIO Switzerland

Tendenze globali di crescitaTasso reale di crescita PIL in %

2014 2015 2016P 2017P 2018P

Svizzera 2,0 0,8 1,4 1,4 1,6

UME 1,2 1,9 1,6 1,3 1,2

Germania 1,6 1,5 1,8 1,3 1,3

Francia 0,7 1,2 1,3 1,3 1,4

Italia 0,2 0,6 0,7 0,8 0,8

Spagna 1,4 3,2 3,2 2,3 1,9

Gran Bretagna 3,1 2,2 2,0 1,0 0,7

USA 2,4 2,6 1,5 2,4 2,5

Giappone 0,0 0,6 0,5 0,8 0,9

Cina 7,3 6,9 6,7 6,4 6,0

Asia1 6,3 6,1 5,7 5,9 5,8

America Latina 0,8 –0,4 –1,0 1,6 2,3

Mondo 3,5 3,3 3,0 3,6 3,61 Giappone escluso Fonti: Macrobond; P: previsioni UBS (dati al 9 gennaio 2017)

Nell’elaborare le previsioni economiche UBS Chief Investment Office WM, gli economi-sti di UBS Chief Investment Office WM hanno lavorato in collaborazione con alcuni economisti impiegati presso UBS Investment Research. Le previsioni e le stime sono attua-li solo alla data della presente pubblicazione e potrebbero variare senza preavviso.


Piccoli passi in EuropaIn Eurozona la congiuntura resterà supporta-ta da una politica monetaria estremamente espansiva (sotto forma di valuta debole e tassi ai minimi storici). Soprattutto nei paesi core, come la Germania, gli indicatori commerciali e sulla fiducia dei consumatori sono piuttosto convin-centi. Tuttavia, l’eccessiva incertezza politica oscura il quadro congiunturale. La crisi di gover-no e bancaria in Italia, le imminenti elezioni nei Paesi Bassi, in Francia e, in autunno, in Germania sono solo alcuni degli appuntamenti politici più scottanti.

Senza dimenticare che l’Unione Europea sta per affrontare un altro difficile banco di prova con la Brexit: l’incertezza è sempre deleteria per il clima d’investimento e nel corso dell’anno l’economia britannica ne farà di certo le spese. Invocando l’articolo 50 del Trattato di Lisbona, prevedibil-mente a fine marzo il governo britannico avvierà un biennio di trattative nel quale i britannici negozieranno con l’UE sia l’uscita sia un nuovo modello di ancoraggio ai mercati interni europei. Visto che in questa fase molte aziende eviteran-no di investire in Gran Bretagna, prevediamo un rallentamento della crescita economica britanni-ca dal 2% dello scorso anno all’1%. Anche per l’Eurozona prevediamo una crescita economica un po’ più debole all’1,3% per il 2017, dopo l’1,6% nel 2016.

Nonostante un ritmo di crescita piuttosto conte-nuto, prevediamo anche che nell’Eurozona il tas-so d’inflazione aumenterà, passando addirittura dallo 0,2% dello scorso anno all’1,4%. Solo due, tre anni fa la svalutazione dell’euro affossava l’inflazione. Questo effetto ora si sta diradando e l’aumento dei prezzi energetici contribuisce a sollevare l’inflazione in modo relativamente rapido al livello auspicato dalla Banca centrale europea (BCE), appena sotto il 2%. Prevediamo quindi che la BCE, che da aprile ha già ridotto il suo programma di acquisti obbligazionari da 80 a 60 miliardi di euro mensili, ritirerà ulteriormen-te il programma dal 2018 e annuncerà questi piani ai mercati nel corso del secondo semestre.

I paesi emergenti riprendono coraggioIl governo cinese si trova ancora in un difficile equilibrio tra riforme economiche e l’obiettivo della stabilizzazione congiunturale. Dopo che negli ultimi anni il ritmo di crescita è rallentato continuamente, le recenti misure di stimolo mostrano gradualmente l’effetto sperato sotto forma di progetti infrastrutturali statali. Anche gli stimoli dettati dal credito al mercato immo-biliare aiutano a mantenere la crescita cinese sul livello desiderato di circa il 6,5% in termini reali, anche se le conseguenze a lungo termine di un crescente indebitamento nell’economia cinese non vanno sottovalutate.

Intanto, l’economia indiana beneficia di una buona dinamica guidata dalle riforme, con una crescita reale che nell’anno in corso dovrebbe raggiungere l’8% circa. Nel corso dell’anno, gli altri due paesi BRIC, Brasile e Russia, dovrebbero tornare per la prima volta a registrate tassi di crescita positivi. Dopo che negli ultimi due anni il pesante calo dei prezzi sui mercati delle materie prime aveva messo a dura prova i due paesi, la svolta dei prezzi di petrolio e altre materie prime aiuterà almeno a consolidare la base per la crescita congiunturale. Dai paesi emergenti in generale prevediamo quindi un contributo note-vole all’accelerazione della crescita dell’economia globale, il cui prodotto economico, dopo il 3,1% del 2016, dovrebbe salire al 3,6%.

CONGIUNTURA


SCENARIO RIALZISTAProbabilità: 15% SCENARIO RIBASSISTA

Probabilità: 25%L’economia globale riparte di slancioQuest’anno l’economia statunitense raggiunge-rebbe una crescita reale del 3% o addirittura superiore, grazie al concreto incremento di con-sumi e investimenti. Anche le incertezze politiche in Europa verrebbero superate senza sforzi, tanto che anche l’Eurozona, come la Gran Bretagna, potrebbe sorprendere con una dinamica degli investimenti piuttosto convincente. La Cina riu-scirebbe a portare di nuovo oltre il 7% la propria crescita economica, grazie a estese misure di sti-molo e a una solida domanda alle esportazioni. A fronte di una dinamica economica complessi-vamente più solida, i prezzi delle materie prime salirebbero ancora sensibilmente e alimentereb-bero di conseguenza anche gli investimenti nei paesi emergenti ricchi di materie prime.

I tassi d’inflazione negli Stati Uniti supererebbero il target del 2% posto dall’istituto di emissione statunitense, la Fed, molto prima del previsto. La Fed alzerebbe quindi i tassi a un ritmo un po’ più veloce rispetto a quanto finora annunciato. Di conseguenza, in Europa anche la BCE potrebbe ridurre il proprio programma di acquisti obbliga-zionari in modo molto più rapido ed eventual-mente iniziare a valutare un primo rialzo dei tassi già nel secondo semestre del 2018. Gli istituti di emissione delle macroeconomie sviluppate riusci-rebbero così a normalizzare nuovamente il livello dei tassi. Con un aumento dei tassi di riferimento a circa il 3%, le banche centrali potrebbero ricre-are un certo margine d’azione per ridurre di nuo-vo i tassi in caso di futura recessione.

L’incertezza politica pesa sulla crescitaDopo sette anni di ripresa, la dinamica econo-mica degli Stati Uniti cede gradualmente il pas-so all’incertezza politica alimentata dall’impre-vedibilità della nuova amministrazione e a una flessione dei redditi reali dovuta all’inflazione. In Europa è l’ascesa delle forze politiche di destra ad aumentare l’incertezza politica e la crisi ban-caria in Italia potrebbe allargarsi.

Con l’aumento dei rischi politici ed economici, le imprese ridurrebbero i propri investimenti e si concentrerebbero su programmi di taglio dei costi con inevitabili riduzioni di personale. In molti paesi questo frenerebbe la propensione al consumo e la domanda dei consumatori privati. Visto che, di conseguenza, la dinamica delle esportazioni e quindi degli investimenti in Cina perderebbe slancio, la banca centrale cinese correrebbe a svalutare lo yuan contribuendo, insieme a un nuovo calo dei prezzi delle materie prime, ad alimentare tendenze deflazionistiche in tutto il mondo. L’istituto di emissione statuni-tense, la Fed, sarebbe così costretto ad accanto-nare i suoi programmi di rialzo dei tassi.

In caso di scivolone dell’economia statunitense in una nuova fase di recessione, la Fed potrebbe addirittura essere costretta a nuovi tagli dei tas-si o a un riavvio del proprio programma di acquisti obbligazionari. Anche in Eurozona la chiusura del programma di acquisti obbligazio-nari verrebbe rimandata e la BCE dovrebbe estendere i propri acquisti ad altri segmenti di investimento. La fuga verso beni rifugio aumen-terebbe, i mercati azionari potrebbero subire notevoli perdite e i tassi scenderebbero di nuo-vo in tutto il mondo. In diversi paesi ampi seg-menti della curva dei rendimenti scenderebbero in territorio negativo. Poiché una politica mone-taria ancora più espansiva produrrebbe ormai scarsi effetti, molti governi cercherebbero di sti-molare la congiuntura con programmi di stimo-lo fiscali, e tutto questo con conseguente ulte-riore allargamento dei debiti delle famiglie.

CONGIUNTURA


Nessuna accelerazione della crescita, ma migliore supporto

Il prodotto interno lordo (PIL) svizzero nel terzo trimestre dello scorso anno ha registrato una stagnazione, ma grazie al solido primo semestre prevediamo che il risultato complessivo del 2016 segnerà una crescita del PIL dell’1,4%. Quindi la crescita economica si attesta solo appena al di sotto della crescita tendenziale tra l’1,5 e l’1,7%. Ciò rappresenta per l’economia svizzera un certificato d’eccellenza a fronte della pesante sopravvalutazione del franco. La resilienza delle aziende locali è stata evidenziata dall’indice dei direttori d’acquisto che negli ultimi mesi ha se gnalato ottimismo per il settore manifattu-riero. A novembre l’indice ha raggiunto il livello più alto da fine 2013 e indica una solida crescita a fine anno.

Calo della disoccupazioneAnche per quest’anno prevediamo una crescita del PIL dell’1,4% (Fig. 1). Ma se è vero che la crescita economica non dovrebbe accelerare, dovrebbe però avere un supporto più ampio. Lo scorso anno la ripresa era ancora fortemente le-gata a singoli settori come quello farmaceutico e dei generi alimentari. Per quest’anno ci aspet-tiamo che una maggioranza dei settori svizzeri sarà riuscita ad adeguarsi alle nuove realtà dei cambi e potrà tornare a contribuire alla crescita.

L’occupazione nei primi tre trimestri del 2016 ha registrato una stagnazione, ciononostan-te il tasso di disoccupazione nella seconda

metà dell’anno ha superato il culmine, perché contemporaneamente anche l’immigrazione è diminuita. Grazie alla crescita ampiamente sup-portata dell’economia svizzera, per quest’anno prevediamo un lieve miglioramento sul mercato del lavoro. Quindi la disoccupazione dovrebbe ridursi dal 3,3% medio del 2016 al 3,2%.

Per l’anno in corso prevediamo un’accelerazione dell’economia globale che dovrebbe registrarsi soprattutto negli USA e nei paesi emergenti. La crescita nell’Eurozona, il principale partner commerciale della Svizzera, dovrebbe invece rallentare. Quindi dalla congiuntura globale non ci aspettiamo alcun impulso supplemen-


L’economia svizzera anche quest’anno come già nel 2016 dovrebbe crescere dell’1,4%. La crescita questa volta tuttavia dovrebbe essere ampiamente supportata, cosa che farebbe diminuire la disoccupazione. In ragione dell’aumento dei prezzi del greggio e del venir meno dell’effetto frenante del franco, nel 2017 prevediamo il ritorno di tassi d’inflazione positivi.

Alessandro BeeEconomista

Fig. 1

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–2

1

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3

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Previsioni

06 08 10 12 14 1607 09 11 13 15 17 18

Crescita stabile della SvizzeraCrescita del PIL svizzero, in %

Fonti: Macrobond, UBS

CONGIUNTURA


Fig. 2

2006 2008 2010 2012 2014 2016

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I prezzi delle importazioni frenano l’inflazione dal 2015Componenti di inflazione svizzeri ed esteri, in %


Inflazione dei prodotti svizzeri

Inflazione dei prodotti esteri

Inflazione generale

tare per il commercio estero svizzero. L’attività d’investimento quest’anno dovrebbe indebolirsi rispetto al 2016, poiché allora gli investimen-ti furono in parte determinati da effetti una tantum (fornitura di aerei). Inoltre le aziende dovrebbero frenare gli investimenti in ragione della grande incertezza politica in Europa e anche in Svizzera.

Inflazione di nuovo in territorio positivoDalla fine del 2011 l’inflazione in Svizzera è rimasta quasi sempre in territorio negativo, perlopiù a causa di un pesante calo dei prezzi all’importazione (Fig. 2), che sono diminuiti a causa dell’apprezzamento del franco svizzero negli ultimi anni e in ragione del pesante calo dei prezzi del greggio da metà 2014. Entrambi gli effetti quest’anno dovrebbero perdere di intensità, pertanto prevediamo un’inflazione dello 0,4% su base annua. Nella seconda metà del 2017 e nel 2018 i prezzi al consumo dovreb-bero tornare a essere supportati dall’inflazione interna. Il migliore sfruttamento delle capacità dell’economia elvetica permette alle imprese svizzere di tornare ad aumentare gradualmen-te i loro margini, cosa che nel 2018 dovrebbe condurre a un aumento dei prezzi al consumo dello 0,9%.

Una maggiore inflazione tuttavia rappresenta anche un freno ai consumi. Il ritorno a tassi d’inflazione positivi quest’anno dovrebbe pe-sare sul reddito reale delle famiglie. Un effetto contrario a quello registrato nel 2015 e nel 2016, quando il calo dei prezzi al consumo ha supportato i redditi reali. Il consumo privato quest’anno dovrebbe da un lato beneficiare dell’inversione di tendenza sul mercato del lavoro, ma dall’altro essere frenato dalla crescita ridotta dei redditi reali. Ipotizziamo quindi che il consumo privato riuscirà a mantenere il ritmo di crescita dello scorso anno.

Permangono i rischi politiciIl Parlamento svizzero poco prima della scadenza del termine a febbraio di quest’anno ha attuato l’iniziativa sull’immigrazione di massa nella forma meno restrittiva di una «precedenza nazionale light». L’UE dovrebbe accettare questa regolamentazione, ma in parti della popola-zione l’accettazione è scarsa. Il futuro della libera circolazione delle persone e quindi anche dei contratti bilaterali anche quest’anno sarà il tema principale della politica economica svizzera.

Per il 2018 prevediamo un’ulteriore accelera-zione della crescita all’1,6%. Dopo un biennio caratterizzato da grandi incertezze politiche, gli investitori fra due anni saranno di nuovo più disposti a effettuare investimenti, sia nell’Eurozona sia in Svizzera. Nonostante la ridotta incer-tezza politica, le previsioni di crescita nell’Euro-zona rimangono modeste, cosa che dovrebbe impedire uno slancio nettamente più pronuncia-to dell’economia svizzera il prossimo anno.

CONGIUNTURA



Probabilità: 20%L’economia svizzera trae vantag-gio dalla debolezza del francoL’economia svizzera dovrebbe stupire positiva-mente se la congiuntura globale registrasse un andamento più solido di quanto atteso o il fran-co si svalutasse molto. Riguardo la crescita glo-bale, le speranze sono riposte su un vasto pac-chetto fiscale dell’amministrazione Trump, i cui effetti sarebbero favorevoli anche agli esporta-tori svizzeri. Ancora più vantaggiosa per gli esportatori elvetici sarebbe tuttavia una crescita dell’economia europea più solida del previsto. E se l’economia dell’Eurozona riuscisse a evitare un rallentamento della crescita, ne deriverebbe-ro anche importanti impulsi per l’economia svizzera. Una congiuntura più solida del previ-sto nell’Eurozona, insieme alla vittoria di forze moderate alle elezioni europee previste per quest’anno, potrebbe anche ridurre il timore di rischi strutturali nell’Eurozona e quindi contribu-ire a un indebolimento del franco.

Da un lato a beneficiare di una svalutazione del CHF sarebbero i classici esportatori di merci come l’industria farmaceutica e l’industria MEM, dall’altro lato l’apprezzamento del CHF ha sottoposto a forte pressione il commercio al dettaglio e il turismo, quindi una pausa di respi-ro sarebbe decisamente benvenuta. La ripresa dell’occupazione risulterebbe quindi più dinami-ca di quanto atteso. Non è tuttavia dato sapere se ciò genererebbe una sostanziale riduzione del tasso di disoccupazione, perché uno svilup-po economico più solido farebbe crescere anche l’immigrazione.

La BNS agirebbe a favore di un sensibile inde-bolimento del franco. Potrebbe sospendere gli interventi sul mercato delle divise e persino ridurre la portata dei tassi negativi.

La politica è il rischio principale La politica globale quest’anno rappresenta il rischio maggiore per la congiuntura svizzera. In Europa l’attenzione è puntata sulle elezioni in Francia e in Germania. In particolare un suc-cesso elettorale del populista Front National potrebbe offuscare le prospettive per la con-giuntura dell’Eurozona e generare sconvolgi-menti sui mercati internazionali delle divise. Entrambi elementi con conseguenze particolar-mente dure per il commercio estero svizzero. Altri rischi derivano anche dall’elezione di Donald Trump nel caso in cui renda la vita diffi-cile agli esportatori svizzeri verso gli USA con misure protezionistiche oppure la sua politica estera non convenzionale accentui gli sconvolgi-menti nel vicino Oriente e quindi spinga note-volmente verso l’alto i prezzi del petrolio.

La ripresa dell’economia svizzera dallo shock del franco ha fatto certamente progressi nel 2016, ma all’inizio di quest’anno è ancora piut-tosto instabile. E la congiuntura è vulnerabile rispetto a difficoltà macroeconomiche. Alcune imprese dopo l’apprezzamento del franco hanno visto erodersi le proprie sostanze e non sono ancora riuscite a riprendersi. Una nuova crisi quindi troverebbe l’economia svizzera deci-samente meno solida dell’ultima volta. E, a dif-ferenza di quanto accaduto nei due scorsi anni, si registrerebbe un forte incremento della disoc-cupazione.

La BNS in un tale scenario procederebbe a una nuova riduzione dei tassi e a interventi sui mer-cati delle divise per cercare di impedire un ulte-riore apprezzamento del franco e quindi di sup-portare la congiuntura. Ma visti i tassi guida svizzeri in territorio nettamente negativo e il gigantesco bilancio della BNS, il margine d’a-zione sarebbe limitato.

CONGIUNTURA


I tassi della BNS intrappolati in cantina

Anche se la pressione rialzista sul CHF verso la fine del 2016 è nettamente aumentata, la Banca nazionale svizzera (BNS) è riuscita a impedire un forte apprezzamento del franco operando inter-venti sul mercato delle divise. La BNS è disposta a contrastare un nuovo sensibile apprezzamento della moneta nazionale con interventi sul merca-to valutario. Infatti un pesante apprezzamento valutario potrebbe mettere in pericolo la fragile ripresa economica che per ora non è ancora ampiamente supportata.

Dopo la vittoria di Trump, la BNS ha mantenuto il franco al di sopra della soglia di 1.07 rispetto all’euro. Se il trend rialzista dell’USD nei confronti del CHF procederà, la BNS potrebbe spostare verso il basso la soglia di intervento. Secondo i nostri calcoli la BNS a fronte di un corso USDCHF di 1.05 ridurrebbe la soglia di intervento a 1.05, ovvero con un corso USDCHF di 1.10 a EURCHF 1.03.

Primo aumento dei tassi solo nel 2018I tassi negativi, accanto agli interventi sul merca-to delle divise, sono il secondo strumento a disposizione della BNS per combattere un apprezzamento del CHF. Attualmente la somma di bilancio della BNS, gonfiata con riserve valuta-rie, supera già il PIL svizzero. Quindi gli interventi servono solo per agire puntualmente in fasi caratterizzate da forte pressione rialzista. Con tassi negativi, al contrario, si potrebbe ridurre l’attrattiva del CHF sul lungo termine.

Non ci aspettiamo prima di giugno 2018 il primo aumento dei tassi dall’attuale –0,75% a –0,50%. La BCE in occasione della sua riunione di dicem-bre ha annunciato che proseguirà il programma di acquisti obbligazionari fino alla fine di

quest’anno e prevediamo che lo porterà lenta-mente a conclusione nel corso del prossimo anno. Solo quando la BCE ridurrà sensibilmente il suo programma di acquisti obbligazionari e la pressione sul CHF diminuirà, la BNS dovrebbe prendere in considerazione un aumento dei tassi.

Prima del 2019 tuttavia non ci aspettiamo un ritorno in territorio positivo dei tassi guida della BNS, infatti anche la BCE non dovrebbe aumen-tare i suoi tassi guida molto prima del 2019. La BNS nei prossimi trimestri sarà impegnata a man-tenere i tassi del mercato monetario svizzero ben al di sotto di quelli dell’Eurozona per ridurre l’at-trattiva del CHF (v. figura). Fintantoché la BCE proseguirà la sua politica dei tassi negativi, i tassi della BNS rimarranno bloccati in cantina.


La politica monetaria espansiva della BCE costringe la BNS a mantenere quest’anno i suoi tassi guida a –0,75%. Solo nel corso del prossimo anno si prevede un primo aumento dei tassi in Svizzera.

Alessandro BeeEconomista

CONGIUNTURA

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0

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–1,02010 2012 2014 2016 20182011 2013 2015 2017

Differenza dei tassi (EUR-CHF)

Previsioni

Euribor EUR a 3 mesi

Libor CHF a 3 mesi

La differenza dei tassi sull’euro riduce l’attrattiva del francoInteressi del mercato monetario in EUR e CHF

Fonti: BNS, UBS



Probabilità: 10%Aumento dei tassi nel 2017Un’accelerazione della crescita dell’Eurozona quest’anno sorprenderebbe tutti i critici dell’u-nione monetaria. Il tasso di disoccupazione nell’Eurozona continuerebbe a scendere e il conseguente boom dei consumi potrebbe più che compensare la riluttanza degli investitori dopo la Brexit. A livello politico la Francia con François Fillon avrebbe un presidente che man-terrebbe il paese nell’UE e che desidera riforma-re profondamente l’economia francese.

Questo sviluppo positivo dovrebbe poi rispec-chiarsi sui mercati delle divise con un euro net-tamente più forte. Visto che la ripresa economi-ca dell’Eurozona farebbe anche retrocedere i timori di una bancarotta statale nella periferia della regione, il «porto sicuro» della Francia dovrebbe perdere di attrattiva. La moneta unica potrebbe crescere a oltre 1.15 nei confronti del franco e nel migliore dei casi addirittura supera-re la soglia di 1.20. Grazie alla solida congiuntu-ra, la BCE potrebbe correggere al rialzo le sue proiezioni sull’inflazione di medio termine e prendere in considerazione una conclusione anticipata del programma di acquisti obbliga-zionari e un primo aumento dei tassi a breve. Ciò condurrebbe a un netto incremento dei tas-si in euro a lungo termine.

Un netto indebolimento del franco e un aumento dei tassi nell’Eurozona permettereb-bero alla BNS di concludere la sua politica dei tassi negativi nei prossimi due anni. In un tale scenario la BNS sospenderebbe presto i suoi interventi sul mercato delle divise e nella secon-da metà dell’anno procederebbe a un aumento dei tassi senza causare in tal modo un sensibile indebolimento del franco. Nel 2018 la BNS dovrebbe tornare a tassi guida positivi e riconsi-derare una riduzione delle sue riserve valutarie.

La BNS è impotente Se i populisti vinceranno le elezioni in Europa, la crescita in Cina crollerà o Donald Trump provo-cherà una guerra commerciale globale, l’incer-tezza sui mercati internazionali dei capitali aumenterà nettamente. Le principali banche centrali aumenterebbero di conseguenza il grado di espansione delle loro politiche mone-tarie.

Sul mercato delle divise crescerebbe netta-mente la pressione rialzista sul franco svizzero. Se da un lato, in tempi caratterizzati da incer-tezze, gli investitori cercano il porto sicuro del franco, dall’altro aumenterebbe l’attrattiva del franco in quanto le altre banche centrali ridur-rebbero i loro tassi guida che quindi si avvicine-rebbero a quelli svizzeri.

La BNS sarebbe pertanto costretta a reagire con massicci interventi sul mercato delle divise oppure con un’ulteriore riduzione dei tassi. L’e-conomia svizzera negli ultimi due anni si è ripresa dallo shock del franco, tuttavia è ancora fragile e probabilmente non sopporterebbe un ulteriore massiccio apprezzamento. I due stru-menti a disposizione della BNS offrono ancora un certo margine d’azione: in caso di emer-genza si potrebbero ridurre i tassi guida dall’at-tuale –0,75 a –1,25% senza che i tassi negativi comportino un deflusso dal sistema finanziario che ne pregiudicherebbe la stabilità. In riferi-mento agli interventi sul mercato delle divise, il bilancio della BNS potrebbe passare dagli attuali 700 miliardi a 1000 miliardi di franchi prima che i rischi di bilancio diventino troppo grandi sul lungo termine.

La BNS potrebbe arginare la pressione rialzista con i suoi due strumenti. Ma poi non vi sarebbe più alcun margine d’intervento. E la BNS potrebbe trovarsi impotente di fronte agli inve-stitori in quanto in futuro le mancherebbero gli strumenti di politica monetaria necessari per reagire a una crisi economica.

CONGIUNTURA


CONGIUNTURA

Uno sguardo d’insieme sull’economia

Indicatori economici SvizzeraVariazioni reali rispetto all’anno precedente in % Previsioni UBS

Livello1 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Prodotto interno lordo 645,4 2,0 0,8 1,4 1,4 1,6

Consumi privati 348,1 1,2 1,0 0,9 0,9 1,2

Consumi pubblici 73,1 1,5 2,2 2,3 1,3 1,0

Investimenti 154,1 2,8 1,5 2,5 0,8 2,5

Edilizia 61,4 3,2 2,1 0,3 0,9 1,2

Beni strumentali 92,7 2,5 1,1 3,8 0,7 3,2

Esportazioni2 331,8 5,1 2,0 5,0 2,4 3,1

Importazioni2 257,7 3,2 2,8 3,0 2,4 3,2

1 Anno 2015 (in miliardi di CHF a prezzi correnti); P: previsioni UBS 2 Senza oggetti di valore e oro non monetario

Fonti: Seco, UBS

Nell’elaborare le previsioni economiche UBS CIO WM, gli economisti UBS CIO WM hanno lavorato in collaborazione con alcuni economisti impiegati presso UBS Investment Research. Le previsioni e le stime sono attuali solo alla data della presente pubblicazione e potrebbero variare senza preavviso (dati al 9 gennaio 2017).

Trovate previsioni sempre aggiornate per l’economia su www.ubs.com/investmentviews � Focus Svizzera

5,0

3,0

4,0

–1,0

–2,0

1,0

2,0

0

01 04 0502 03 06 07 13 14 15 17 181608 09 10 1211

Primo rialzo dei tassi della BNS atteso a metà 2018 Libor a 3 mesi e fascia target della BNS, in percentuale


Previsioni

Libor a 3 mesi

Target

Fascia target superiore

Fascia target inferiore

65

55

45

35

25

2345

10

–2–1

–3–4

2000 2002 2006 2010 20142004 2008 2012 20161996 1998

Fonti: Macrobond, Seco, UBS

Indice dei direttori d’acquisto (fine trimestre, scala a sinistra)Crescita del PIL reale (variazione % rispetto all’esercizio precedente, scala a destra)

Gli indicatori anticipatori suggeriscono una crescitamolto solida a fine annoIndice dei direttori d'acquisto e tasso di crescita del prodotto interno lordo reale rispetto al trimestre dell'anno precedente, in percentuale

20 000

40 000

60 000

80 000

100 000

120 000

02003 2006 2009 2012 20152000

Fonti: UST, SEM, UBS

Saldo migratorioSaldo medio dall’introduzione della libera circolazione delle personeSaldo medio dal 1990

Saldo migratorio al livello più basso dal 2006Saldo tra immigrazione ed emigrazione, saldo migratorio stimato per dicembre 2016

2,5

2,0

1,0

0

1,5

0,5

–0,5

3,8

3,6

3,2

2,8

3,4

3,0

2,62013 2015 20162010 2011 2012 2014

Il tasso di disoccupazione ha superato il piccoTasso di disoccupazione (destagionalizzato, in %) e occupazione (in equivalenti a tempo pieno, rispetto al trimestre dell’esercizio precedente, in %)

Fonti: Seco, Macrobond, UBS

Crescita dell’occupazione (scala a sinistra)

Tasso di disoccupazione (scala a destra)

4

2

–3

0

3

1

–1

–2

3T15 4T15 2T16 3T161T15 2T15 1T16

Supporto delle esportazioni nette al prodotto interno lordo sceso nel terzo trimestre Contributi alla crescita, in punti percentuali, rispetto all'anno precedente

Fonti: Seco, UBS

Consumi privati

Spesa pubblica

Investimenti Esportazioni nette

Scorte PIL A/A


CONGIUNTURA

Crescita Variazioni reali del PIL in % rispetto all’anno precedente

2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Svizzera 1,8 2,0 0,8 1,4 1,4 1,6

Eurozona –0,3 1,2 1,9 1,6 1,3 1,2

Germania 0,6 1,6 1,5 1,8 1,3 1,3

Francia 0,6 0,7 1,2 1,3 1,3 1,4

Italia –1,7 0,2 0,6 0,7 0,8 0,8

Gran Bretagna 1,9 3,1 2,2 2,0 1,0 0,7

USA 1,7 2,4 2,6 1,5 2,4 2,5

Giappone 1,4 -0,0 0,6 0,5 0,8 0,9

Inflazione Variazioni dei prezzi al consumo in % rispetto all’anno precedente: media annuale (tabella) e valori mensili (grafico)

2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Svizzera –0,2 -0,0 -1,1 –0,4 0,4 0,9

Eurozona 1,4 0,4 0,0 0,2 1,4 1,8

Germania 1,6 0,8 0,1 0,4 1,3 1,8

Francia 1,0 0,6 0,1 0,3 1,4 1,6

Italia 1,2 0,2 0,1 –0,1 1,1 1,8

Gran Bretagna 2,6 1,5 0,0 0,7 2,8 2,8

USA 1,5 1,6 0,1 1,3 2,3 2,3

Giappone 0,3 2,8 0,8 –0,3 0,5 0,6

Tasso di disoccupazione Media annuale (tabella) e valori mensili (grafico), in %

2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Svizzera 3,2 3,0 3,3 3,3 3,2 3,0

Eurozona 12,0 11,5 10,8 10,3 10,0 9,8

Germania 5,2 5,0 4,6 4,3 4,3 4,4

Francia 9,9 9,9 10,1 9,7 9,5 9,4

Italia 12,2 12,7 11,9 11,5 11,2 10,8

Gran Bretagna 7,6 6,2 5,4 5,0 5,5 6,3

USA 7,4 6,2 5,3 4,9 4,6 4,5

Giappone 3,4 3,2 3,1 3,1 3,0 2,8

Tassi di rendimento di titoli di Stato a 10 anni in % a fine anno (tabella) e medie mensili (grafico)

2012 2013 2014 2015 2016 2017P

Svizzera 0,5 1,1 0,3 –0,1 –0,2 –0,1

Germania 1,3 1,9 0,5 0,6 0,2 0,4

Francia 2,0 2,6 0,8 1,0 0,7 1,1

Italia 4,5 4,1 1,9 1,6 1,8 2,2

Gran Bretagna 1,8 3,0 1,8 2,0 1,2 1,4

USA 1,8 3,0 2,2 2,3 2,4 2,3

Giappone 0,8 0,7 0,3 0,3 0,0 –0,1

Corsi di cambio a fine anno (tabella) e medie mensili (grafico)

2013 2014 2015 2016 2017P KKP*

EURCHF 1.23 1.20 1.08 1.07 1.16 1.23

USDCHF 0.89 0.99 0.99 1.02 0.97 0.99

GBPCHF 1.47 1.54 1.47 1.25 1.31 1.56

JPYCHF 0.85 0.83 0.82 0.87 0.92 1.27

Fonti: Macrobond; P = previsioni UBS1 e UBS; *parità del potere di acquisto

Nell’elaborare le previsioni economiche UBS CIO WM, gli economisti UBS CIO WM hanno lavorato in collaborazione con alcuni economisti impiegati presso UBS Investment Research. Le previsioni e le stime sono attuali solo alla data della presente pubblicazione e potrebbero variare senza preavviso (dati al 9 gennaio 2017).

6,0

4,0

2,0

–10,0

0

–6,0

–4,0

–2,0

–8,0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Svizzera USAEurozona Giappone

6,0

4,0

2,0

–4,0

0

–2,0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


12,0

14,0

10,0

8,0

6,0

4,0

2,0

0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0

–1,0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Svizzera USAGermania Gran Bretagna

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

EURCHF GBPCHF JPYCHFUSDCHF

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


VALUTE

EURUSD ed EURCHF a 1.15 e oltre

Constantin BolzAnalista

All’inizio della crisi dell’euro l’Europa registrava ancora prezzi in costante aumento, ma una bat-tuta d’arresto della crescita. Dal 2014 la crescita si è ripresa, mentre il netto calo del prezzo del greggio ha condotto a tendenze deflazionisti-che. La Banca centrale europea (BCE) ha quindi avviato misure di politica monetaria decisamente poco convenzionali per indebolire l’euro. Da alcuni anni l’euro è molto sottovalutato rispetto al corso di equilibrio calcolato da UBS.

Per il 2017 prevediamo che sia la crescita sia l’in-flazione nell’Eurozona si stabilizzeranno nuova-mente a un livello tra l’1 e il 2% e la BCE abban-donerà la sua politica monetaria ultra espansiva. Un confronto con la fine della politica monetaria ultra espansiva negli USA mostra che il forte movimento dell’USD si è verificato quando la Federal Reserve (Fed) ha annunciato la fine delle ulteriori misure di allentamento della politica monetaria e non in concomitanza con il primo aumento dei tassi. UBS non prevede alcun aumento dei tassi da parte della BCE prima del 2019.

Il tasso di cambio EURCHF continuerà a essere sostenuto dalla politica monetaria della BCE e della Banca nazionale svizzera (BNS) così come dalle incertezze geopolitiche globali. Sul breve termine i grandi movimenti della coppia di monete vengono principalmente scatenati da eventi geopolitici come la Brexit, le elezioni USA o la crisi dell’euro, ma finora la BNS grazie ai suoi interventi ha impedito movimenti davvero importanti per EURCHF. Nel 2016 la BNS ha con-trastato movimenti al di sotto di 1.06 e dovreb-be continuare a farlo anche per l’anno in corso.

A medio termine EURCHF, tuttavia, subirà mag-giormente l’influenza della politica monetaria della BCE. Per il 2017 prevediamo una discussio-ne più chiara e una decisione in merito alla fine degli acquisti obbligazionari della BCE, cosa che dovrebbe supportare l’euro. Per la prima volta dall’inizio della crisi dell’euro quindi la pressione su EURCHF dovrebbe diminuire sensibilmente e la coppia tornare a salire verso 1.15 nel medio termine.

UBS prevede per quest’anno un indebolimento dell’USD, dopo il sensibile apprezzamento regi-strato negli scorsi anni. Dall’aumento del 25% ca. ponderato su base commerciale segnato nel 2014 e nel 2015, secondo il nostro calcolo di equilibrio l’USD è fortemente sopravvalutato. Con l’importante ripresa dell’economia USA e con la Fed che, a differenza della maggior parte delle banche centrali a livello globale, ha assunto un atteggiamento restrittivo, l’USD ha avuto un ruolo particolare. Due anni più tardi, tuttavia, riteniamo che molte notizie positive siano scon-tate nell’attuale valutazione dell’USD; inoltre molti altri paesi si sono ormai ripresi al punto che le loro banche centrali potranno abbando-nare gradualmente la politica monetaria ultra espansiva. Quest’anno dunque molte valute dovrebbero riguadagnare terreno nei confronti dell’USD che invece si indebolirà. In ragione dell’apprezzamento dell’EUR e del lieve indeboli-mento dell’USD, la coppia EURUSD dovrebbe segnare un’inversione di tendenza e salire verso quota 1.15–1.20. Visto che anche EURCHF dovrebbe muoversi in una direzione simile, pre-vediamo un cambio USDCHF ancora vicino alla parità.

L’inflazione dovrebbe aumentare gradualmente in tutto il mondo e le banche centrali abbandonare la politica moneta-ria ultra espansiva. In Europa ciò supporterebbe in particola-re l’euro. EURCHF ed EURUSD quest’anno potrebbero recu-perare raggiungendo e persino superando la soglia di 1.15.



VALUTE

EURUSD ed EURCHF oltre 1.20

Qualora l’Eurozona recuperasse meglio di quan-to attualmente supposto da UBS, una combina-zione tra crescita maggiore, riduzione del tasso di disoccupazione e aumento dell’inflazione spingerebbe la BCE a cessare anticipatamente gli acquisti obbligazionari, facendo salire in modo considerevole l’euro. Vista la forza regi-strata finora dalla valuta statunitense, la pres-sione inflazionistica negli USA sarebbe inferiore, e la Fed successivamente aumenterebbe i tassi, più di quanto supponga al momento il mercato. La politica monetaria meno espansiva della BCE e i tassi USA bassi sul lungo termine permette-rebbero un recupero più sostenuto di EURUSD a oltre 1.20. Dato che in questo caso EURCHF salirebbe notevolmente, la BNS potrebbe persi-no aumentare leggermente i tassi negativi sen-za mettere di conseguenza a rischio l’incremen-to di EURCHF oltre 1.20.

EURUSD ed EURCHF sotto la paritàPer la fine del primo trimestre il governo britan-nico ha annunciato la richiesta ufficiale di uscita dall’UE. A maggio avranno luogo le elezioni presidenziali francesi e in autunno le elezioni federali in Germania. Tutti questi eventi politici potrebbero influire negativamente sull’euro. Sicuramente la vittoria dell’euroscettica Marine Le Pen non gioverebbe all’euro e potrebbe spin-gerlo sotto la parità rispetto al dollaro USA ed eventualmente anche al franco svizzero. Le ele-zioni in Germania si ripercuotono certamente meno sulla valuta, ma prima delle elezioni potrebbero sopraggiungere fasi di debolezza a breve termine. Al momento negli Stati Uniti si specula molto su possibili misure fiscali e sono già scontati movimenti nel corso USD. Qualora l’amministrazione Trump superasse sensibilmen-te le aspettative già positive, il dollaro USA potrebbe mostrare un ulteriore rally che potreb-be portare sotto la parità il corso di cambio EURUSD.


Probabilità: 15%

1.8

1.4

1.6

2.0

1.0

1.2


Parità del potere d’acquisto EURCHF ed EURCHF

PPA EURCHF

98 00 169086 94 02 049288 96 08 10 12 1406

EURCHF

1.50

1.10

1.30

1.60

0.80

0.90

1.20

1.40

1.00

98 00 169086 94 02 049288 96 08 10 12 1406


Parità del potere d’acquisto EURUSD ed EURUSD

PPA EURUSDEURUSD

Franco e dollaro USA nettamente sopravvalutati rispetto all’euroParità del potere d’acquisto EURUSD ed EURUSD; parità del potere d’acquisto EURCHF ed EURCHF


TASSI D’INTERESSE

La quiete dopo la tempesta

Sui mercati internazionali dei capitali i tassi sono aumentati sensibilmente nel quarto trimestre 2016. Sull’estremità lunga della curva dei tassi (obbligazioni a dieci anni) ciò vale per la maggior parte dei paesi industrializzati. Sull’estremità breve della curva (obbligazioni a due anni), al contrario, solo negli USA si è registrato un aumento dei tassi (v. figura).

L’estremità breve della curva dei tassi è guidata dalla politica monetaria delle banche centrali. La banca centrale USA, la Federal Reserve (Fed), in occasione della sua riunione di dicembre ha aumentato i tassi guida di 0,25 punti percentuali, motivo alla base anche dell’aumento dei tassi USA a due anni. Al contrario la Banca centrale europea (BCE) ha annunciato che proseguirà il suo programma di acquisti obbligazionari fino al dicembre 2017. La BCE ha quindi rimandato un aumento dei tassi guida e di conseguenza i tassi a breve termine rimangono invariati nell’unione monetaria. Fintantoché la BCE manterrà invariati i suoi tassi guida a –0,4%, anche la Banca nazio-nale svizzera (BCE) non procederà a un aumento, cosa che si rispecchia in tassi svizzeri a due anni nettamente negativi.

L’estremità lunga della curva dei tassi dipende dalle prospettive economiche e dalle previsioni sull’inflazione. Qui sono stati due i motivi alla base dell’aumento. In primo luogo l’elezione di Trump a presidente USA ha alimentato la spe-ranza di un ampio pacchetto fiscale di sostegno, cosa che sul breve termine potrebbe stimolare la crescita e sul lungo termine l’inflazione. In secondo luogo il notevole incremento dei prezzi del petrolio nel quarto trimestre si è reso corre-sponsabile di un significativo aumento delle aspettative inflazionistiche.

I tassi sull’estremità lunga dovrebbero tendere lateralmente nel 2017Nell’anno in corso prevediamo che la Fed aumenterà altre due volte i tassi guida in ragione delle buone condizioni della congiuntura USA. Ciò porterebbe a un aumento dei tassi USA sull’estremità breve. Sull’estremità lunga per quest’anno prevediamo una tendenza laterale dei tassi sia negli USA che in Europa. I tassi sul mercato dei capitali segnalano attualmente un diffuso ottimismo dell’economia per il 2017. Non sappiamo tuttavia se sarà effettivamente possi-bile concretizzare tutte queste speranze per la congiuntura. E non c’è alcuna certezza in merito all’effettiva attuazione del pacchetto fiscale di Trump né all’esatta composizione dello stesso. In occasione della riunione di dicembre la Fed ha parlato di tre aumenti dei tassi nel 2017. Tutta-via, noi ce ne aspettiamo solo due, cosa che dovrebbe smorzare lo slancio dei tassi.


L’elezione di Donald Trump a presidente degli Stati Uniti ha scatenato un sensibile incremento degli interessi obbligaziona-ri. Ora i mercati dei capitali devono assorbire questo movi-mento rialzista, cosa che dovrebbe portare a movimenti late-rali dei tassi.Alessandro Bee

Economista

3,0

0,5

–1,0

–0,5

0

1,5

2,0

2,5

1,0

–1,52 anni CHF 10 anni CHF 2 anni EUR 10 anni EUR 2 anni USD 10 anni USD

3.10.2016 30.12.2016

Gli interessi salgono sensibilmente nel 4T 2016Interessi dei titoli di Stato per diversi paesi e durate



TASSI D’INTERESSE


Probabilità: 20%Accelera la crescita nei paesi industrializzatiLa crescita nei paesi industrializzati dipende da come il presidente USA organizzerà la sua poli-tica economica e da come l’economia europea assorbirà la Brexit. Per l’economia globale sarebbe un vantaggio se Trump rinunciasse a una sostanziale limitazione del libero scambio e attuasse invece rapidamente il suo pacchetto fiscale. L’economia europea quest’anno potrà mantenere il suo ritmo di crescita se non si concretizzerà il temuto blocco degli investi-menti conseguente alla Brexit. I motivi potreb-bero essere due: i britannici procedono con tale cautela in relazione all’uscita che l’econo-mia sul breve termine non teme ancora alcuna conseguenza oppure l’UE e la Gran Bretagna trovano una rapida soluzione per disciplinare i loro rapporti bilaterali.

Un aumento della crescita economica negli USA e una conseguente dinamica più forte nei prezzi al consumo costringerebbero la Fed ad aumentare i tassi guida più rapidamente di quanto previsto oggi. Invece degli annunciati tre aumenti, la Fed potrebbe procedere a un aumento a trimestre. Nell’Eurozona la BCE, a fronte della positiva sorpresa economica, potrebbe riflettere sull’opportunità di mettere fine prima del previsto al suo programma di acquisti obbligazionari. Questo permetterebbe poi anche alla BNS di procedere a un primo aumento dei tassi prima di quanto si aspettino attualmente gli attori del mercato dei capitali.

Una più solida crescita economica, maggiori tassi d’inflazione e la previsione di una politica monetaria più restrittiva delle banche centrali spingerebbero in alto i tassi. Quindi la svendita sui mercati obbligazionari, iniziata a fine 2016, proseguirebbe anche quest’anno.

Torna la crisi dell’euro

Quest’anno in importanti paesi dell’euro, Fran-cia, Germania e Paesi Bassi, ci saranno le ele-zioni. In tutti questi paesi negli ultimi anni i par-titi populisti hanno guadagnato terreno, cosa che rende possibile un buon risultato elettorale se non addirittura una piena vittoria. Di conse-guenza, in particolare in Francia e nei Paesi Bassi, si potrebbe concretizzare la possibilità di un referendum in merito alla permanenza nell’UE e quindi anche nell’unione monetaria. Oggi non è possibile prevedere esattamente come un paese possa uscire dall’UE e quali sarebbero le implicazioni per l’economia. Nel peggiore dei casi l’uscita di un importante stato membro potrebbe condurre a un crollo dell’in-tera unione monetaria.

E ciò potrebbe risvegliare sui mercati internazio-nali spiacevoli memorie della crisi dell’euro del 2012. Di conseguenza gli investitori internazio-nali potrebbero ritirarsi dalle obbligazioni della periferia europea e preferire i porti sicuri di Ger-mania, USA e Svizzera. Ciò porterebbe a un forte aumento dei tassi per le obbligazioni della periferia e a una sensibile riduzione dei tassi di quelle dei porti sicuri.

La BCE tenterebbe, con un ulteriore amplia-mento della sua politica monetaria espansiva, di limitare l’aumento dei tassi delle obbligazioni periferiche e impedire una recessione nell’Euro-zona. In ragione dell’aumento dell’incertezza globale sui mercati finanziari, la Fed rimande-rebbe a data da destinarsi l’aumento dei tassi guida. La BNS potrebbe vedersi costretta a ridurre ancora i suoi tassi guida per difendersi dall’afflusso di capitali dall’Eurozona. Una poli-tica monetaria espansiva delle banche centrali supporterebbe ulteriormente il trend ribassista dei tassi.


RIFORMA III DELL’IMPOSIZIONE DELLE IMPRESE (RI IMPRESE III)

I fatti parlano a favore del SÌ

Elias HafnerEconomista

Regolamentazioni internazionali più severe richiedono una modi-fica dell’imposizione delle imprese, con conseguenti costi nell’or-dine di miliardi. L’accettazione della RI imprese III rende la Svizze-ra più competitiva e garantisce investimenti e posti di lavoro. Un rifiuto, al contrario, crea una voragine nelle casse statali.

Ai sensi dello statuto fiscale cantonale, le impre-se mobili e attive a livello internazionale sono tassate con un’aliquota fiscale bassa, tra il 7,8 e il 12%, mentre le imprese soggette a tassazione ordinaria versano tra il 12 e il 24%. Finora anche i cantoni con aliquote fiscali elevate potevano quindi attirare aziende internazionali molto mobili senza rinunciare a importanti introiti fiscali di aziende locali. Questa politica fiscale ha nettamente incrementato il gettito fiscale nel caso delle persone giuridiche, creato interessanti posti di lavoro e rafforzato il ruolo della Svizzera quale piazza innovativa.

La riduzione delle imposte è il male minoreUn’azienda può massimizzare i suoi utili se richiede ai clienti prezzi diversi in base alla loro disponibilità di pagamento. Analogamente i can-toni possono ottimizzare le entrate con aliquote fiscali ridotte per soggetti privilegiati. Questo statuto fiscale cantonale dovrà tuttavia essere abolito a causa delle pressioni internazionali e di conseguenza in futuro ci sarà un’unica aliquota per tutte le aziende.

Sono due le strategie possibili. Mantenere un’e-levata imposta sull’utile con possibili conseguen-ti dislocazioni all’estero di aziende mobili e quin-di perdite. O abbassare le imposte per tutte le imprese con conseguente riduzione del gettito fiscale delle aziende finora tassate normalmente. In entrambi i casi nel prossimo futuro diminui-ranno le entrate dei cantoni.

Non fare nulla: sono in gioco 10 miliardiLe aziende soggette allo statuto fiscale cantona-le sono importanti contribuenti. A loro sono infatti riconducibili CHF 3,3 miliardi o la metà

di tutti gli introiti della Confederazione da impo-sta sull’utile. In ragione della tassazione privile-giata, la relativa quota nei cantoni e nei comuni è inferiore, si attesta comunque a CHF 2,1 miliar-di. Inoltre queste aziende occupano in Svizzera circa 150 000 collaboratori, in gran parte ben pagati, cosa che si riflette in più di CHF 4 miliardi di imposte sul reddito. Ci sono poi le aziende dell’indotto, e quindi gli introiti fiscali (diretta-mente o indirettamente) riconducibili a società a statuto particolare ammontano a oltre CHF 13 miliardi.1

La riforma in tre fasiLa RI imprese III abolisce i privilegi fiscali cantonali non più accettati a livello internazionale e ripristina così la certezza del diritto per la piazza economica svizzera. Con riferimento alle regolamentazioni internazionali verranno introdotte corrispondenti misure fiscali (v. pagina 22). La Confederazione verserà ca. CHF 1,1 miliardi in più ai cantoni che potranno così ridurre le aliquote ordinarie dell’im-posta sugli utili e mantenere la loro attrattiva dal punto di vista fiscale.

1 KPMG stima gli introiti fiscali dell’indotto a CHF 3,4 miliar-di e gli introiti fiscali complessivi (diretti e indiretti) di società a statuto particolare a CHF 13,5 miliardi.



Gli espatri delle imprese e quindi la riduzione del gettito fiscale minacciano soprattutto le ubica-zioni con elevate aliquote fiscali ordinarie. I seguenti dati mostrano la portata del rischio di dislocazione senza riduzione fiscale: nei cantoni che attualmente hanno aliquote ordinarie dell’imposta sull’utile superiori al 20%, chiara-mente non concorrenziale per le imprese mobili a livello internazionale, tre quarti di tutti gli introiti fiscali cantonali derivano da società a sta-tuto particolare. Con una corrispondente quota delle imposte federali, queste aziende versano CHF 4 miliardi e con le imposte sul reddito e le entrate dall’indotto si tratta in totale di ca. CHF 10 miliardi di imposte.

Ridurre le imposte costa menoL’altra variante è la riduzione dell’imposizione ordinaria delle imprese. 20 cantoni hanno già comunicato che dopo l’abolizione dei privilegi fiscali ridurranno il loro onere fiscale (v. figura). I cantoni e i comuni prevedono CHF 2,5 miliardi di introiti fiscali in meno rispetto allo status quo. Se si considerano le riduzioni delle entrate dei rima-nenti cantoni e della Confederazione, i mancati introiti dovrebbero attestarsi a ca. CHF 3 miliar-di. Ciò significa che già un dislocamento di meno di un terzo delle imprese mobili causereb-be un buco nelle casse statali più grande rispet-to alla riduzione dell’onere fiscale per le persone giuridiche. Con la riduzione fiscale inoltre le ubi-cazioni svizzere rimarrebbero concorrenziali a livello internazionale, mentre mantenere le ele-vate aliquote ordinarie sostanzialmente esclude-rebbe un futuro ingresso di imprese.

La riforma fiscale crea margine d’azioneL’accettazione della RI imprese III supporta le sedi economiche svizzere permettendo loro di rimanere interessanti dal punto di vista fiscale anche nella nuova realtà.

Nuove misureCon la riforma verranno introdotte nuove misure fiscali accettate a livello internazionale, ad es. perché favoriscono le attività innovative. In tal modo i cantoni potranno concedere agevolazioni fiscali mirate riducendo la pressione all’abbassamento delle imposte e quindi le perdite.

La Confederazione compensaLa Confederazione quale beneficiario principale ha un grande interesse che le imprese finora oggetto di privilegi fiscali rimangano in Svizzera. Nell’ambito della riforma verserà ai cantoni pagamenti in compensazione per CHF 1,1 miliar-di, ampliando il margine d’azione per le riduzioni fiscali cantonali.

Soluzione federale à-la-carteI cantoni non solo possono stabilire autonoma-mente le aliquote effettive delle imposte sugli utili e sul reddito, ma possono anche scegliere quali misure introdurre e determinare la portata dello sgravio per le imprese. Anche i comuni possono regolare l’onere fiscale sulla base del coefficiente d’imposta, a patto che il diritto can-tonale offra sufficiente margine d’azione per coefficienti d’imposta di diversa entità tra i comuni e tra persone giuridiche e fisiche a livello comunale.

Dopo il 12 febbraio 2017In caso di rifiuto della RI imprese III la piazza economica svizzera scivolerebbe nell’incertezza giuridica e per non ritrovarsi nuovamente nelle liste nere e rimanere immune da contromisure, la Svizzera dovrebbe segnalare immediatamente a livello internazionale che i privilegi fiscali ver-

≤ 13,0

≤ 14,0

≤ 16,0

≤ 18,0

> 18,0

Fonti: Cantoni, UBS. Aggiornamento: dicembre 2016

Convergenza delle aliquote fiscali cantonaliAliquote effettive dell’imposta sull’utile nel luogo di riferimento: livello auspicato (in %) e riduzione rispetto al 2016 (in punti percentuali)

3

5

≥2

>2

>2

6

9

9

6

>3

≥0>2

≥2

>0

3

4

8

611

≥1

Livello di ambizione



ranno immediatamente eliminati e verrà elabora-ta una nuova soluzione. Ma ci potrebbero volere anni per farlo: tempo prezioso in cui le aziende investirebbero in altri paesi e vi istituirebbero nuove sedi. In secondo luogo non ci sarebbe un quadro giuridico chiaro per le misure a disposi-zione delle ubicazioni concorrenti (come il patent box o l’imposta sugli utili con deduzione degli interessi). E poi molti cantoni dovrebbero comunque ridurre le imposte, ma senza suppor-to disciplinato della Confederazione, cosa che metterebbe ulteriormente a dura prova le finanze dei cantoni e dei comuni.

Al contrario, l’accettazione della RI imprese III rappresenta un’opportunità per la Svizzera. La riforma eliminerebbe le critiche internazionali contro l’imposizione delle imprese in Svizzera e presenterebbe una soluzione che comprende una gran parte delle misure fiscali accettate a livello internazionale. I cantoni rafforzerebbero con riduzioni fiscali la loro competitività interna-zionale, in particolare poiché le direttive interna-zionali valgono anche per le ubicazioni concor-renti. Infine la Svizzera sarebbe anche ben pre-parata per eventuali riforme fiscali negli USA o nelle ubicazioni concorrenti europee.

Le misure della RI imprese III

Patent boxNel patent box, introdotto obbligatoriamente a livello cantonale, è prevista la tassazione a un’ali-quota ridotta dei ricavi derivanti da proprietà intellettuale. Vi rientrano i brevetti e le scoperte non protette da brevetto di PMI e i software protetti dal diritto d’autore che devono essere sviluppati dall’impresa stessa in Svizzera o da terzi incaricati (in Svizzera o all’estero). Nell’am-bito del box i cantoni possono concedere ridu-zioni fino al 90% dell’aliquota cantonale.

Più deduzioni per spese per R&SI cantoni possono prevedere una deduzione del-le spese per R&S fino al 150% (finora 100%). Ciò aumenta il margine per concedere agevola-zioni fiscali alle attività innovative e si applica solo alle spese sostenute in Svizzera. Le «super deduzioni» sono ampiamente diffuse a livello internazionale.

Imposta sull’utile con deduzione degli interessiCome per il capitale di terzi, ora anche sul capi-tale proprio eccedente è possibile dedurre un interesse teorico (Confederazione obbligatorio, cantoni facoltativo). Il tasso d’interesse dipende dal rendimento delle obbligazioni federali a dieci

anni. Sui crediti nei confronti di imprese vicine è possibile far valere un tasso d’interesse maggio-re. L’introduzione a livello cantonale è legata alla condizione che i dividendi da partecipazioni qua-lificate siano tassati come minimo al 60%.

Regolamentazione unitaria per la copertura delle riserve occulte (step up)Passando dalla tassazione privilegiata alla tassa-zione ordinaria, le riserve occulte possono essere dichiarate senza incidenze fiscali e ammortizzate su cinque anni. In tal modo le imprese beneficia-no per più tempo di un onere fiscale inferiore.

Limite di sgravioGli sgravi basati sul patent box, le deduzioni per ricerca e sviluppo, l’imposta sugli utili con dedu-zione degli interessi e gli ammortamenti ammes-si in ragione di un cambio di sistema avvenuto prima della RI imprese III non devono complessi-vamente superare l’80% dell’utile netto. I canto-ni possono impostare anche un limite inferiore.

Modifiche imposta cantonale sul capitaleI cantoni possono concedere agevolazioni mirate per l’imposta sul capitale per valori di proprietà intellettuale, partecipazioni e prestiti a società del gruppo.


Sibille DussEconomista

Prosegue la frammen-tazione dell’economia

Dopo cifre leggermente migliori a metà anno, la situazione della maggior parte delle imprese nel settore industriale è peggiorata e la luce alla fine del tunnel si è nuovamente allontanata. Nel quarto trimestre sono stati ancora una volta gli ordinativi bassi a pesare sulla fiducia, così come la riduzione del livello di produzione e il portafo-glio ordini dall’estero in calo. Per quanto riguarda i margini non era ancora visibile alcun segnale di ripresa e le imprese continuavano a soffrire a causa di una difficile situazione reddituale. È vero che dall’abolizione del limite minimo di cambio dell’euro i ricavi delle società industriali hanno registrato un certo miglioramento, ma il perdura-re di prezzi bassi ha impedito una ripresa sosteni-bile per questo sottoindicatore.

Ancora andamenti differenti tra i settori industrialiLa tendenza che si osserva ormai da lungo tem-po, caratterizzata da valutazioni differenti da par-te dei diversi rami del settore industriale in merito alla situazione degli affari, si è ulteriormente accentuata nell’ultimo trimestre del 2016. Nell’in-dustria elettronica la pessima condizione econo-mica dell’orologeria ha pesato sulla fiducia. Alla fine dello scorso anno la situazione degli affari dell’industria elettronica ha infatti toccato i mini-mi registrati l’ultima volta a inizio 2010. Anche l’industria metallurgica ha sofferto per il difficile contesto economico. Dall’altro lato la ripresa è proseguita per le imprese meccaniche che, per la prima volta da due anni, valutano di nuovo buo-na la loro situazione economica. Anche le impre-se del settore chimico continuano a giudicare positiva la loro situazione economica, con un trend positivo che è stato in gran parte supporta-to dall’industria farmaceutica. Questo andamen-to si evince dalla crescita delle esportazioni regi-

strata lo scorso anno, di cui l’industria farmaceu-tica è stata uno dei driver principali.

Tutti i settori industriali, tuttavia, hanno conti-nuato a soffrire per la debole domanda estera e una pessima situazione reddituale. In particolare le industrie elettronica e metallurgica hanno dovuto confrontarsi con una debole domanda dall’estero, per la metallurgia tuttavia la situazio-ne è rimasta stabile pur a un livello basso. Per contro, a fine 2016, le industrie elettronica e meccanica e le imprese produttrici di generi ali-mentari hanno registrato un ulteriore peggiora-mento della soddisfazione relativamente agli ordinativi dall’estero, è andata invece meglio alle imprese del settore chimico.

A fine anno la situazione reddituale in generale per le imprese industriali è leggermente miglio-rata, ma in alcuni singoli settori è rimasta ancora tesa. Coloro che meno hanno sofferto per la pressione sui margini sono state le imprese del settore chimico e del settore dei beni alimentari, mentre i fastidi affrontati dall’industria metallur-gica ed elettronica e dalle aziende produttrici di materiali sono stati decisamente pesanti. Visto che le imprese in tutti i settori prevedono ancora prezzi in calo per i prossimi sei mesi, la situazio-ne reddituale non dovrebbe migliorare sensibil-mente.

Rallenta la dinamica nell’ediliziaNel quarto trimestre 2016 la situazione degli affari è stata valutata tanto negativamente dalle aziende edilizie come non accadeva da inizio 2010. Il rallentamento della dinamica è stato visi-bile soprattutto nel magro portafoglio di ordina-tivi, nel calo degli utili e anche nella previsione di prezzi in discesa. Al contrario gli studi di architet-

SETTORI

A fine 2016 non si sono attenuate né le differenze tra il setto-re dei servizi e quello industriale né quelle all’interno dei sin-goli settori. In generale le imprese industriali hanno dovuto lottare più arduamente rispetto al settore dei servizi.


tura e ingegneria hanno segnato un leggero miglioramento della fiducia economica nel quar-to trimestre dello scorso anno e hanno valutato la situazione degli affari un po’ meno fosca rispetto all’inizio del 2016. Il lieve aumento della domanda, il buon utilizzo delle capacità e anche la situazione reddituale stabile hanno esercitato un’influenza positiva. Tuttavia anche in questo settore si è fatta sentire la pressione dei prezzi, cosa che secondo le imprese non dovrebbe man-care nemmeno nel trimestre in corso.

Lieve distensione per le imprese di serviziA fine anno le imprese del terziario hanno sapu-to recuperare un po’ di terreno, come ha mostra-to la stabilizzazione della situazione economica. Ciò è stato possibile soprattutto grazie all’au-mento della domanda. Inoltre, nel quarto trime-stre, si è riusciti a bloccare il trend ribassista nella situazione reddituale, anche se la stessa è peg-giorata ulteriormente per la maggior parte dei fornitori di servizi.

La situazione economica, in generale buona nel settore dei servizi, è stata sostenuta soprattutto dai servizi alla persona e dai servizi economici. Le imprese di entrambi questi settori hanno conti-

nuato a valutare come buona la situazione degli affari. Solo il turismo e il commercio al dettaglio non sono riusciti a trarre beneficio dalla positiva fiducia nel settore. Lo scorso anno le aziende del turismo e i commercianti al dettaglio hanno sof-ferto a causa della forza della valuta nazionale e di una crescita dei consumi piuttosto debole e hanno valutato come negativa la loro situazione degli affari. A differenza del commercio al detta-glio, nel turismo è stato comunque possibile interrompere il trend ribassista.

Un’elevata pressione sui margini ha impedito una migliore valutazione della situazione degli affari anche per le imprese di servizi. Gli offerenti di servizi alla persona (ad esempio salute e servizi sociali) sono quelli che meno hanno sofferto a causa della debolezza dei ricavi. Anche nel com-mercio all’ingrosso, dopo un inizio 2016 molto fiacco, la situazione è migliorata e i ricavi si sono stabilizzati. In generale i commercianti all’ingros-so si sono ripresi nella seconda metà dell’anno, tra le altre cose grazie a un aumento della domanda. Anche nel settore dei trasporti e delle comunicazioni un lieve incremento della doman-da ha supportato l’economia.

iSto

ck

SETTORI

50

30

10

40

20

0

–10

Ordinativi in ingresso nel settore industrialeIndice di diffusione, dati ripartiti a livello stagionale

Fonti: KOF, UBS

Andamento negli ultimi tre mesi

Andamento atteso nei prossimi tre mesi

Ind

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15.000000

Domanda nel settore dei serviziIndice di diffusione, dati ripartiti a livello stagionale

Fonti: KOF, UBS

Andamento negli ultimi tre mesi

Andamento atteso nei prossimi tre mesi

Serv

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È possibile rappresentare schematicamente le prospettive a lungo termine dei settori svizzeri in un’ottica bidimensionale. Il potenziale della domanda (sull’asse verticale, rappresentato come attrattività del mercato) viene valutato in base alla crescita di mercato attesa nel lungo termine. Sul livello orizzontale si valuta come si presenta la posizione concorrenziale di ciascuna azienda del settore dal punto di vista dell’offerta. A riguardo, tra gli altri fattori, vengono presi in considerazione redditività e andamento della produttività. La dimensione del cerchio nel diagramma simboleggia la creazione di valore nel 2016 dei singoli settori. In linea di massima occorre ricordare che il posizionamento rappresentato nel grafico costituisce una media del settore (rispetto alla media svizzera indicata dalle due linee nere). I singoli sottosettori e in particolare le singole aziende potrebbero discostarsi nettamente dal valore medio fornito.

vece nel confronto annuale per i settori della stampa, della carta e dell’editoria, nonché del tessile, dell’abbigliamento e delle calzature. Questi ultimi hanno sensibilmente peggiorato la pro-pria posizione competitiva nel 2016. Attrattiva di mercato e competitività inferiori alla media si registrano anche nella metal-lurgia e nella produzione di legno e prodotti non metallici, così come nel commercio al dettaglio e nei servizi alla persona. L’edi-lizia è arretrata in termini sia di attrattiva di mercato sia di posi-zione competitiva, pur mantenendo una competitività superiore alla media svizzera.

UBS, con l’ausilio di dati salariali, previsioni settoriali di lungo periodo e dei risultati del sondaggio redige un posizionamento settoriale dell’economia svizzera. Gli assi mostrano la media set-toriale. I settori commercio all’ingrosso, banche e assicurazioni, servizi economici, industria elettronica, chimica e meccanica così come i trasporti e le comunicazioni vantano un’attrattiva di mercato e una posizione competitiva elevata rispetto alla media dell’economia svizzera. Seppur ancora sotto la media per entrambe le variabili, il turismo ha migliorato la propria compe-titività rispetto allo scorso anno. Le prospettive peggiorano in-

Attrattiva di mercato e competitività

iSto

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iSto

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iSto

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Posizionamento settoriale a lungo termine

40 CHF mld 20 CHF mld. 10 CHF mld 15 CHF mld

Creazione di valorenominale lordo 2016

Edilizia

Commercio al dettaglio

Banche

Chimica

Assicurazioni

Servizi economiciElettrotecnica

Carta, stampa ed editoria

Commercio all’ingrosso

Studi di architettura e di ingegneria

Prestazioni preliminari

Intermediari

Legno,altri prodotti diversi

dai metalli

Turismo

Alimentari

Fonti: BAK Basel, KOF, OFS, UBS

MetalliTessile, abbigliamento, pellame, calzature

Servizi allapersona

Trasporti, comunicazionee informazione

Macchinari

debole fortebas

saal

ta

Competitività

Att

ratt

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SETTORI

Industria8 Macchinari Elettrotecnica Metalli Chimica

Ordinativi in ingresso1

2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016

Portafoglio ordini dall’estero2

Produzione 1

Situazione degli affari2

Occupazione 2

Ricavi 3

Prezzi di vendita3

Dati strutturaliPosti a tempo pieno in 1000 4 987,6 90,2 134,4 91,6 107,3Quota di addetti in PMI 5 70% 58% 42% 84% 29%Quota di addetti in grandi aziende 5 30% 42% 58% 16% 71%

Quota dell’export: 6 – negli USA 13,5% 10,9% 10,0% 8,0% 16,5%– nell’UE 53,7% 53,0% 57,3% 74,7% 53,5%– in Germania 18,1% 22,1% 25,9% 36,8% 15,7%– in Francia 6,8% 5,5% 4,7% 6,8% 5,4%– in Italia 6,3% 4,3% 3,3% 7,3% 6,3%– in Cina 4,4% 6,1% 6,1% 3,4% 4,0%

Creazione di valore lordo reale in CHF mld (2016) 7 126,3 14,1 24,2 10,1 38,0

Creazione di valore per posto a tempo pieno in 1000 CHF 7 127,8 155,9 179,8 110,0 354,2

Le previsioni e le stime sono attuali solo alla data della presente pubblicazione e potrebbero variare senza preavviso.

Industrie Maschinen Elektrotechnik Metall Chemie

Panorama industrialeDati ripartiti a livello stagionale

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

troppo basso

sufficiente

troppo elevato

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

1 Nel confronto con lo stesso mese dell’anno precedente2 Valutazione soggettiva3 Andamento negli ultimi tre mesi

4 Occupati medi in equivalenti a tempo pieno nel 2016, fonte: UST5 Numero di occupati in equivalenti a tempo pieno secondo STATENT 2014, fonte: UST 6 Fonti: Statistica del commercio esterno 2016 (aggiornata a dicembre 2016)


SETTORI

Generi alimentari Materiali 10 Edilizia Beni di consumo 9 Prodotti intermedi 9

Ordinativi in ingresso1

2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016

Portafoglio ordini dall’estero2

Produzione 1


Occupazione 2

Ricavi 3

Prezzi di vendita3

Dati strutturaliPosti a tempo pieno in 1000 4 75,5 74,4 318,3Quota di addetti in PMI 5 59% 83% 89%Quota di addetti in grandi aziende 5 41% 17% 11%

Quota dell’export: 6 – negli USA 15,9% 5,5%– nell’UE 55,9% 72,3%– in Germania 13,2% 39,3%– in Francia 12,1% 9,2%– in Italia 5,3% 9,2%– in Cina 1,0% 3,8%

Creazione di valore lordo reale in CHF mld (2016) 7 11,3 9,6 33,7

Creazione di valore per posto a tempo pieno in 1000 CHF 7 149,1 128,7 105,8

Fonti: KOF, UBS

Nahrungsmittel Materialien Bau Gebrauchsgüter Vorleistung

Portafoglio ordini

Aspettativa su prezzi

Situazione degli affari

Aspettativa per occupazione

Livello di sfruttamento delle capacità in %

Portafoglio ordini edilizia principale

7 Fonti: BAK Basel, UBS8 Industria, senza edilizia9 Gruppi di beni; a livello intersettoriale

10 Materiali comprende i settori legno e altri prodotti non metallici; carta, stampa ed editoria; tessili, abbigliamento, pelletteria e calzature; ponderato secondo il censimento aziendale 2014

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

troppo basso

sufficiente

troppo elevato

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore


SETTORI

Media Servizi Servizi economiciServizi alla persona

Trasporti e comunicazione

Commercio all’ingrosso

Domanda1 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016

Posizione concorren-ziale1


Occupazione 2

Ricavi1

Aspettativa su prezzi3

Dati strutturaliPosti a tempo pieno in 1000 5 2690,2 487,9 739,2 337,6 203,6

Quota di addetti in PMI 6 66% 76% 65% 51% 77%

Quota di addetti in grandi aziende 6 34% 24% 35% 49% 23%

Creazione di valore lordo reale in CHF mld (2016) 4 341,2 59,7 65,6 52,4 57,6

Creazione di val. lordo per posto a tempo pieno in 1000 CHF 4 126,8 122,3 88,8 155,3 283,1

Le previsioni e le stime sono attuali solo alla data della presente pubblicazione e potrebbero variare senza preavviso.

Durchschn. Dienstl. Wirtschal. Dienstleist. Persönl. Dienstl. Verkehr + Kommunikation Grosshandel

Situazione delle scorte 2

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

troppo basso

sufficiente

troppo elevato

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

Panorama dei serviziDati ripartiti a livello stagionale

1 Andamento negli ultimi tre mesi2 Valutazione soggettiva3 Andamento atteso nei prossimi tre mesi

4 Fonti: BAK Basel, UBS5 Numero medio di occupati in equivalenti a tempo pieno nel 2016, fonte: UST6 Numero di occupati in equivalenti a tempo pieno secondo STATENT 2014, fonte: UST


SETTORI

TurismoCommercio al dettaglio Servizi finanziari

Immobili e studi di architettura

Domanda1 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016 2010 2012 2014 2016

Posizione concorren-ziale1


Occupazione 2

Ricavi1

Aspettativa su prezzi3

Dati strutturaliPosti a tempo pieno in 1000 5 184,0 324,1 214,3 105,2

Quota di addetti in PMI 6 87% 60% 36% 95%

Quota di addetti in grandi aziende 6 13% 40% 64% 5%

Creazione di valore lordo reale in CHF mld (2016) 4 10,4 30,9 60,9 10,9

Creazione di val. lordo per posto a tempo pieno in 1000 CHF 4 56,3 95,3 284,2 103,2

Fonti: KOF, UBS

Tourismus Detailhandel Finanz Architektur

Prestazione 1

Reddito aziendale

Occupazione 2Fatturato

Occupazione 2

Aspettativa su prezzi 3

Situazione delle scorte 2

Fatturatoprevisto 3

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

troppo basso

sufficiente

troppo elevato

superiore

invariato

inferiore

superiore

invariato

inferiore

Situazione degli affari 2

Selezione di pubblicazioni UBS

Ordinazioni e abbonamentiCome clienti UBS potete ordinare le pubblicazioni qui presentate o richiederne l’abbonamento. Per riceverle rivolgetevi al vostro consulente o inviate una mail all’indirizzo: [email protected]. Le pubblicazioni a disposizione del pubblico sono inoltre consultabili al sito http://www.ubs.com/investmentviews (contenuti liberamente accessibili).

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Ricerca finanziaria generica – Informazioni sui rischi: Le opinioni d’investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Personal & Corporate Banking o Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata o consociata («UBS»). In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un’offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l’acquisto o la vendita di prodotti d’investimento o di altri prodotti specifici. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo materiale sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede; tuttavia, si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita, per l’eventuale mancanza di correttezza o completezza (a eccezione della divulgazione di informazioni relative a UBS). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. I prezzi di mercato riportati nei grafici e nelle tabelle di performance corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. L’analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni qui espresse possono disco-starsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altri dipartimenti o divisioni di UBS a seguito dell’utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. UBS e ogni suo dirigente o dipendente possono in ogni momento essere autorizzati a detenere posizioni lunghe o corte in strumenti d’investimento menzionati in questa pubblicazione, effettuare operazioni che coinvolgono tali strumenti d’investimento in conto proprio o in conto terzi o fornire qualsiasi altro servizio o avere funzionari che operano in qualità di dirigenti nei confronti dell’emittente, dello strumento d’investimento stesso o di una società commercialmente o finanziariamente collegata a tali emittenti. In ogni momento, le decisioni d’investimento (compresa la scelta di acquistare, vendere o detenere titoli) prese da UBS e dai suoi dipendenti possono differire o essere contrarie alle opinioni espresse nelle pubblicazioni di ricerca di UBS. Alcuni investimenti possono non essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell’investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su barriere all’informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree di UBS verso altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Le operazioni su future e opzioni non sono idonee a tutti gli investitori poiché comportano un elevato rischio di perdita e possono generare perdite superiori all’investimento iniziale. I risultati passati di un investimento non rappresentano una garanzia dei suoi rendimenti futuri. Maggiori informazioni saranno rese disponibili su richiesta. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell’investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. L’analista/Gli analisti responsabile/i della preparazione di questo rapporto può/possono interagire con il personale del trading desk, il personale di vendita e altre unità allo scopo di raccogliere, sintetizzare e interpretare informazioni di mercato. Il trattamento fiscale dipende dalla situazione personale e potrebbe subire variazioni in futuro. UBS non fornisce consulenza legale o fiscale e non rilascia alcuna dichiarazione circa il trattamento fiscale degli attivi o dei loro rendimenti d’investimento, né a titolo generale né in riferimento alla situazione e alle esigenze specifiche del cliente. Ci è impossibile tenere conto degli obiettivi d’investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente e pertanto vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell’investimento in qualunque prodotto menzionato nel presente materiale. È vietata la riproduzione o la distribuzione di copie di questo materiale senza la preventiva autorizzazione di UBS. UBS vieta espressamente la distribuzione e il trasferimento di questo materiale a terzi per qualsiasi ragione. UBS non accetta alcuna responsabilità per eventuali pretese o azioni legali di terzi derivanti dall’uso o dalla distribuzione di questo materiale. Questo materiale è destinato alla distribuzione solo secondo le circostanze permesse dal diritto applicabile. Per lo sviluppo delle previsioni economiche del Chief Investment Office (CIO), gli economisti del CIO hanno collaborato con gli economisti impiegati presso UBS Investment Research. Tutte le previsioni e le stime si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggette a cambiamenti senza preavviso. Per informazioni circa le modalità con cui UBS CIO WM gestisce i conflitti e mantiene l’indipendenza delle opinioni d’investimento e della sua gamma di pubblicazioni, e circa le metodologie di ricerca e di rating, si rimanda a www.ubs.com/research. Per ulteriori informazioni circa gli autori della presente pubblicazione e di altre pubblicazioni del CIO eventualmente citate nel presente documento e per richiedere copie di studi passati sullo stesso argomento si prega di rivolgersi al proprio consulente alla clientela.Gestori patrimoniali esterni/Consulenti finanziari esterni: qualora la presente ricerca o pubblicazione sia fornita a un gestore patrimoniale esterno o a un consulente finanziario esterno, UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esterno o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. Arabia Saudita: la presente pubblicazione è stata autorizzata da UBS Saudi Arabia (una control-lata di UBS SA), una società per azioni chiusa dell’Arabia Saudita costituita nel Regno dell’Arabia Saudita, iscritta al registro commerciale con il numero 1010257812 e avente sede legale presso Tatweer Towers, Casella postale 75724, Riad 11588, Regno dell’Arabia Saudita. UBS Saudi Arabia è autorizzata e disciplinata dalla Capital Market Authority of Saudi Arabia. Australia: il presente avviso viene pubblicato da UBS AG ABN 47 088 129 613 (titolare della licenza Australian Financial Services n. 231087). Il presente documento viene pubblicato e distribuito da UBS AG, nonostante eventuali indicazioni diverse contenute nel documento. Il documento è destinato all’utilizzo esclusivo da parte dei Clienti Wholesale secondo la definizione della Sezione 761G («Wholesale Clients») del Corporation Act 2001 (Cth) (Corporations Act). In nessun caso UBS AG potrà mettere il documento a disposizione di un Cliente Retail secondo la definizione della Sezione 761G («Retail Clients») del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi d’investimento o finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di una persona specifica. Austria: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto austriaco, ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Niederlassung Österreich, con sede in Wächtergasse 1, A1010 Vienna. UBS Europe SE, Niederlassung Österreich è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall’autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) e soggetto alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell’autorità di vigilanza austriaca (Finanzmarktaufsicht, FMA), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Bahamas: questa pubblicazione è distribuita ai clienti privati di UBS (Bahamas) Ltd e non può essere distribuita a persone definite come cittadini o residenti delle Bahamas dalle Bahamas Exchange Control Regulations. Bahrain: UBS è una banca svizzera non autorizzata né sottoposta a vigilanza o regolamentata nel Bahrain dalla Central Bank of Bahrain e non intrattiene attività bancarie o d’investimento nel Bahrain. Per questo motivo, i Clienti non godono di alcuna protezione relativamente alle leggi e ai regolamenti locali sui servizi bancari e d’investimento. Brasile: la presente pubblicazione è redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolamentata dalla Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Canada: in Canada, la presente pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc. Danimarca: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto danese, ma può essere distribuita da UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE, con sede in Sankt Annae Plads 13, 1250 Copenaghen, Danimarca, iscritta alla Danish Commerce and Companies Agency con il numero 38 17 24 33. UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall’autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin). UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE è soggetta alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell’autorità di vigilanza finanziaria danese (Finanstilsynet), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. EAU: il presente rapporto di ricerca non costituisce un’offerta, una vendita o una consegna di azioni o altri titoli ai sensi della legislazione degli Emirati Arabi Uniti (EAU). Il contenuto di questo rapporto non è stato e non sarà approvato da alcuna autorità degli Emirati Arabi Uniti, ivi compresa la Central Bank of United Arab Emirates oppure la Dubai Financial Services Authority, la Emirates Securities and Commodities Authority, il Dubai Financial Market, l’Abu Dhabi Securities Market o qualsiasi altra borsa degli EAU. Il presente materiale è destinato solo ai clienti professionali. UBS AG, Dubai Branch è disciplinata dalla DFSA nel DIFC. UBS AG/UBS Switzerland AG non è autorizzata dalla Central Bank of the UAE a fornire servizi bancari negli EAU e non è autorizzata dalla UAE Securities and Commodities Authority. L’Ufficio di rappresentanza di UBS AG ad Abu Dhabi è auto-rizzato dalla Central Bank of the UAE a operare quale ufficio di rappresentanza. Francia: questa pubblicazione è distribuita da UBS (France) S.A., société anonyme francese con un capitale sociale di € 125 726 944.69, boulevard Haussmann, F75008 Parigi, R.C.S. Paris B 421 255 670, ai clienti esistenti e potenziali. UBS (France) S.A. è un fornitore di servizi d’investimento debitamente autorizzato ai sensi del Code Monétaire et Financier e regolamentato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi come l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution. Germania: la presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Europe SE, Bockenheimer Landstrasse 2–4, 60306 Francoforte sul Meno. UBS Europe SE è autorizzata e regolamentata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Hong Kong: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG, Hong Kong Branch da UBS AG, Hong Kong Branch, banca autorizzata ai sensi della Hong Kong Banking Ordinance e istituto registrato ai sensi della Securities and Futures Ordinance. India: il presente documento è distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. Telefono: +912261556000. Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB230951431, NSE (segmento di F&O) INF230951431, BSE (segmento del mercato dei capitali) INB010951437. Indonesia: la presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Capital Market Law e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Capital Market Law e le sue disposizioni. Israele: UBS Switzerland AG è registrata come «Foreign Dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un’affiliata interamente controllata da UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata dalla Israel Securities Authority. Questa pubblicazione non sostituisce la consulenza d’investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornita da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell’investitore. Italia: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Europe SE, Succursale Italia, via del Vecchio Politecnico 3, 20121 Milano, filiale di una banca tedesca debitamente autorizzata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht a prestare servizi finanziari e sottoposta alla supervisione della Consob. Jersey: UBS AG, Jersey Branch è regolamentata e autorizzata dalla Jersey Financial Services Commission al fine di svolgere attività bancarie, d’investimento e di gestione di fondi. Qualora i servizi vengano forniti al di fuori di Jersey, non saranno coperti dal quadro regolamentare di Jersey. UBS AG, Jersey Branch è una filiale di UBS AG, una società per azioni quotata in borsa costituita in Svizzera e avente sede legale in Aeschenvorstadt 1, CH4051 Basilea e Bahnhofstrasse 45, CH8001 Zurigo. La sede principale di UBS AG, Jersey Branch è in P.O. Box 350, 24 Union Street, St Helier, Jersey JE4 8UJ. Lussemburgo: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto lussemburghese ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Luxembourg Branch, con sede in 33A, Avenue J.F. Kennedy, L1855 Lussemburgo. UBS Europe SE, Luxembourg Branch è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall’autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) e soggetto alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell’autorità di vigilanza lussemburghese (Commission de Surveillance du Secteur Financier, CSSF), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Messico: questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., entità che non fa parte di UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. o di alcun altro gruppo finanziario messicano e le cui obbligazioni non sono garantite da terzi. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. Nuova Zelanda: il presente avviso è distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Limited ABN 50 005 311 937 (titolare della licenza Australian Financial Services n. 231127), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, da UBS Wealth Management Australia Ltd. La presente pubblicazione o il presente documento UBS le viene fornito poiché lei ha comunicato a UBS di essere un cliente certificato quale investitore wholesale e/o investitore idoneo («Certified Client») con sede in Nuova Zelanda. La presente pubblicazione o il presente documento non è destinato ai clienti che non sono clienti certificati («NonCertified Client») e se lei è un cliente non certificato non deve farvi affidamento. Se, nonostante questo avviso, farà comunque affidamento sulla presente pubblicazione o sul presente documento, (i) riconosce che non può fare affidamento sui contenuti della presente pubblicazione o del presente documento e che le eventuali raccomandazioni od opinioni contenute nella presente pubblicazione o nel presente documento non sono rivolte né fornite a lei e (ii) nella misura consentita dalla legge (a) tiene indenni UBS e le sue consociate o entità collegate (e i rispettivi amministratori, funzionari, agenti e consulenti, ciascuno una «Relevant Person») per eventuali perdite, danni, passivi o pretese che possano sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento e (b) rinuncia a ogni diritto o facoltà di rivalsa nei confronti delle persone rilevanti per (o in relazione a) eventuali perdite, danni, passivi o pretese che lei possa sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento. Paesi Bassi: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi del diritto olandese, ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Netherlands Branch, filiale di una banca tedesca debitamente autorizzata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht a prestare servizi finanziari e soggetta nei Paesi Bassi alla vigilanza della Autoriteit Financiële Markten (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Regno Unito: la presente pubblicazione è approvata da UBS AG, autorizzata e regolamentata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro del London Stock Exchange. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS London nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Repubblica Ceca: UBS non è una banca autorizzata nella Repubblica Ceca e pertanto non le è consentito fornire servizi bancari o d’investimento regolamentati nella Repubblica Ceca. Il presente materiale è distribuito a scopi di marketing. Singapore: per qualsiasi questione derivante da o in connessione con la presente analisi o relazione, si prega di contattare UBS AG, Singapore Branch, un «Exempt Financial Adviser» ai sensi del Singapore Financial Advisers Act (Cap. 110) e banca autorizzata in base al Singapore Banking Act (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: questa pubblicazione è distribuita ai propri clienti da UBS Europe SE, Sucursal en España, con sede legale in Calle María de Molina 4, C.P. 28006, Madrid, soggetta alla vigilanza del Banco de España e della Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. UBS Europe SE, Sucursal en España è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito sotto forma di Societas Europaea, autorizzato e disciplinato dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Svezia: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto svedese, ma può essere distribuita da UBS Europe SE, Sweden Bankfilial, con sede in Regeringsgatan 38, 11153 Stoccolma, Svezia, iscritta allo Swedish Companies Registration Office con il numero 5164061011. UBS Europe SE, Sweden Bankfilial è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall’autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin). UBS Europe SE, Sweden Bankfilial è soggetta alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell’autorità di vigilanza finanziaria svedese (Finansinspektionen), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Taiwan: il presente documento è fornito da UBS AG, Taipei Branch ai sensi delle leggi di Taiwan, in accordo con i clienti esistenti/potenziali o dietro loro richiesta. USA: questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d’America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense né da collaboratori di UBS con sede negli Stati Uniti d’America. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un’affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG.

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