Embed Size (px)
Citation preview
PENGARUH FAKTOR MAKROEKONOMI TERHADAP
PERTUMBUHAN SUKUK KORPORASI DI INDONESIA
(Periode 2011-2015)
Skripsi Diajukan untuk Memenuhi Salah Satu Syarat Guna Mencapai
Gelar Sarjana Ekonomi Syariah (S.E.Sy)
Oleh :
INA LISTYA WIDIANTI
NIM : 1111046100136
KONSENTRASI PERBANKAN SYARIAH
PROGRAM STUDI MUAMALAT (EKONOMI ISLAM)
FAKULTAS SYARIAH DAN HUKUM
UIN SYARIF HIDAYATULLAH
JAKARTA
1436 H/2015 M
iv
ABSTRACT
Ina Listya Widianti. 1111046100136. The Influence of Macroeconomic
Factors to The Growth of Corporate Sukuk in Indonesia (2011-2015 period).
Islamic Banking, Muamalat, Faculty of Sharia and Law, State Islamic
University Syarif Hidayatullah, Jakarta, 2015.
Corporate sukuk is one of the instruments in the Indonesian capital market
as an alternative financing for the company. However, the growth of corporate
sukuk fairly stagnant when compared with sukuk that issued by states also bonds
that issued by corporations and countries. One of the factors that influence the
growth of corporate sukuk is macroeconomic. The purpose of the present study is
to analyze the effect of money supply, inflation, exchange rate, BI rate and
deposits mudharabah to the growth of corporate sukuk using the model of
“Vector Error Correction Model” (VECM). The type of data taken time series
from January 2011 to April 2015.
Results of the analysis of “Impulse Response Function” (IRF) and
“Variance Decomposition” (VD) conclude that shocks that occur in the money
supply, inflation and BI rate will be responded positively to the growth of
corporate sukuk. While the shocks that occur in the exchange rate and
mudharabah deposits will be responded negatively to the growth of corporate
sukuk. Among the macroeconomic variables which have the greatest influence to
the growth of corporate sukuk is mudharabah deposits, followed with the
exchange rate, inflation, money supply and BI rate.
Keywords: Corporate Sukuk, Money Supply, Inflation, Exchange Rate, BI Rate,
Mudharabah deposits, VECM.
v
ABSTRAK
Ina Listya Widianti. 1111046100136. Pengaruh Faktor Makro
Ekonomi terhadap Pertumbuhan Sukuk Korporasi di Indonesia (Periode 2011-
2015). Perbankan Syariah, Muamalat, Fakultas Syariah dan Hukum,
Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah, Jakarta, 2015.
Sukuk korporasi merupakan salah satu instrumen dalam pasar modal
Indonesia sebagai alternatif pendanaan bagi korporasi/perusahaan. Namun
pertumbuhan sukuk korporasi cukup stagnan bila dibandingkan dengan sukuk
yang diterbitkan oleh negara dan obligasi yang diterbitkan oleh korporasi dan
negara. Salah satu faktor yang mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi ialah
makro ekonomi. Tujuan dari penelitian ini untuk menganalisa pengaruh jumlah
uang yang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito
mudharabah terhadap pertumbuhan sukuk korporasi dengan menggunakan model
“Vector Error Correction Model” (VECM). Tipe data yang diambil adalah berupa
time series dari bulan Januari 2011 sampai bulan April 2015.
Hasil dari analisa “Impulse Response Function” (IRF) dan “Variance
Decomposition” (VD) disimpulkan bahwa guncangan yang terjadi pada jumlah
uang yang beredar, inflasi dan BI rate direspon positif oleh pertumbuhan sukuk
korporasi. Sedangkan guncangan yang terjadi pada nilai tukar dan bagi hasil
deposito mudharabah direspon negatif oleh pertumbuhan sukuk korporasi.
Variabel makroekonomi yang memiliki pengaruh paling besar terhadap
pertumbuhan sukuk korporasi adalah bagi hasil deposito mudharabah, kemudian
diikuti dengan nilai tukar rupiah, inflasi, jumlah uang yang beredar dan BI rate.
Kata kunci: Sukuk Korporasi, Jumlah Uang Beredar, Inflasi, Nilai Tukar, BI rate,
Bagi Hasil Deposito Mudharabah, VECM.
vi
KATA PENGANTAR
Alhamdulillahirobbil Alamin, puji syukur kehadirat Allah SWT, Tuhan
semesta alam, Yang telah memberikan rahmat dan hidayah-Nya sehingga penulis
dapat menyelesaikan skripsi yang berjudul “PENGARUH FAKTOR
MAKROEKONOMI TERHADAP PERTUMBUHAN SUKUK
KORPORASI DI INDONESIA (PERIODE 2011-2015)”.sebagai persyaratan
untuk mendapatkan gelar sarjana Ekonomi Syariah (S.E.Sy) di Fakultas Syariah
dan Hukum Universitas Islam Negeri Hidayatullah Jakarta. Sholawat serta salam
tak lupa penulis haturkan kepada junjungan nabi besar Muhammad SAW,
Pemimpin dan panutan umat manusia yang menjadi rahmatan seluruh alam.
Dalam menyusun skripsi ini penulis telah mendapatkan banyak dukungan,
bantuan dan bimbingan oleh semua pihak sehingga penulis dapat menyelesaikan
skripsi ini dengan baik. Oleh karena itu penulis ingin mengucapkan terimakasih
yang sebesar-besarnya kepada:
1. Kedua orang tua tercinta, Ayahanda Widjaya Alimin dan Ibunda
Saodah, yang dengan sabar dan tulus memberikan doa, kasih sayang,
dan dukungan baik moril maupun materiil kepada penulis. Semoga
Allah melimpahkan rahmat sebesar-besarnya dan kelak diberikan
balasan surga oleh Allah, amin.
2. Dr. Asep Saepudin Jahar, M.A. selaku dekan Fakultas Syariah dan
Hukum yang saya hormati.
3. Bapak AM. Hasan Ali, M.A. selaku ketua Program Studi Muamalat
dan Bapak Abdurrauf, Lc., M.A. selaku sekretaris Program Studi
vii
Muamalat yang telah memberikan arahan dan membantu penulis
secara tidak langsung sehingga skripsi ini dapat terselesaikan.
4. Dr. Euis Amalia, M.Ag. selaku dosen pembimbing skripsi yang telah
banyak memberikan arahan, bimbingan, nasihat dan dorongannya
sehingga penulis dapat menyelesaikan skripsi ini dengan baik.
5. Bapak Mohamad Mujibur Rohman, M.A. dan Bapak Rizqon Halal
Syah Aji, M.Si selaku tim penguji dalam sidang munaqasyah yang
telah memberikan arahan, kritik, dan saran kepada penulis sehingga
skripsi ini dapat terselesaikan dengan baik.
6. Ibu Nurhasanah, M.Ag, selaku dosen penasihat akademik yang telah
banyak memberikan arahan, nasihat, bimbingan dan dorongannya
sehingga penulis dapat menyelesaikan program studi dengan baik.
7. Seluruh dosen Fakultas Syariah dan Hukum yang telah banyak
memberikan ilmu yang bermanfaat kepada penulis. Semoga ilmu yang
diberikan terus membawa kebaikan.
8. Pimpinan Perpustakaan Utama UIN Jakarta dan Perpustakaan Fakultas
Syariah dan Hukum yang telah menyediakan fasilitas berupa referensi
yang dibutuhkan sehingga skripsi ini dapat selesai dengan baik.
9. Kakak-kakak dan Adik-adik tersayang, kak Tiara, bang Icat, Ami dan
Najwa. Kalian merupakan saudara sekaligus sahabat terbaik yang
penulis miliki. Terutama kak Tiara yang sudah banyak memberikan
saran dan bantuan kepada penulis selama penyusunan skripsi ini.
viii
10. Keluarga besar H. Alimin dan H. Muhammad, yang selama ini telah
memberikan dukungan baik moril maupun materiil kepada penulis.
Semoga penulis dapat membalas kebaikan keluarga semuanya.
11. Sahabat Nia Noor Fitri, Ferdian dan teman-teman PSD yang selalu
kompak dan saling membantu. Penulis bersyukur mempunyai teman
dan sahabat seperti kalian semua. Juga angkatan 2011 Perbankan
Syariah. Semoga kita semua bisa menjadi manusia yang bermanfaat
buat sesama, agama dan negara.
12. Dan semua pihak yang telah membantu penulis yang tidak dapat
penulis sebutkan satu-satu.
Penulis hanya dapat memohon kepada Allah SWT, semoga kebaikan
semua pihak yang telah membantu penulis mendapatkan balasan sebaik-baiknya
dari Allah SWT. Dan semoga skripsi ini dapat memberikan manfaat bagi para
pembaca dan pihak yang membutuhkan.
Jakarta, 15 Oktober 2015
Penulis
ix
DAFTAR ISI
LEMBAR PENGESAHAN...................................................................................ii
ABSTRACT...........................................................................................................iv
ABSTRAK..............................................................................................................v
KATA PENGANTAR...........................................................................................vi
DAFTAR ISI..........................................................................................................ix
DAFTAR TABEL................................................................................................xii
DAFTAR GRAFIK.............................................................................................xiii
DAFTAR GAMBAR...........................................................................................xiv
BAB I: PENDAHULUAN.....................................................................................1
A. Latar belakang masalah...............................................................................1
B. Identifikasi Masalah....................................................................................9
C. Pembatasan Masalah..................................................................................10
D. Perumusan Masalah...................................................................................10
E. Tujuan dan Manfaat Penelitian..................................................................11
F. Kerangka Pemikiran..................................................................................12
G. Sistematika Penulisan................................................................................13
BAB II: KAJIAN PUSTAKA.............................................................................14
A. Tinjauan Umum Sukuk..............................................................................14
B. Teori Investasi............................................................................................21
C. Teori Portofolio dari Permintaan Uang......................................................26
D. Jumlah Uang Beredar.................................................................................28
x
E. Inflasi..........................................................................................................29
F. Nilai Tukar (Kurs Valuta Asing) ..............................................................30
G. BI rate........................................................................................................31
H. Bagi Hasil Deposito Mudharabah.............................................................32
I. Studi Review Terdahulu............................................................................34
BAB III: METODE PENELITIAN...................................................................38
A. Ruang Lingkup Penelitian.........................................................................38
B. Jenis Penelitian dan Sumber Data..............................................................38
C. Metode Pengumpulan Data........................................................................39
D. Metode Analisis Data.................................................................................39
E. Operasional Variabel Penelitian.................................................................46
BAB IV: ANALISIS DAN PEMBAHASAN......................................................49
A. Analisis Deskriptif Data Penelitian............................................................49
B. Uji Stasioneritas.........................................................................................58
C. Penetapan Lag Optimal..............................................................................59
D. Uji Stabilitas VAR.....................................................................................60
E. Uji Kointegrasi...........................................................................................61
F. Uji Diagnostik pada Model VECM............................................................62
G. Respon Sukuk Korporasi Terhadap Variabel Makro Ekonomi (Analisis
Impulse Response Function)......................................................................63
H. Pengaruh Variabel Makro Ekonomi Terhadap Pertumbuhan Sukuk
Korporasi (Analisis Variance Decomposition)..........................................70
xi
BAB V : PENUTUP............................................................................................74
A. Kesimpulan................................................................................................74
B. Saran..........................................................................................................75
DAFTAR PUSTAKA..........................................................................................77
LAMPIRAN.........................................................................................................80
xii
DAFTAR TABEL
No Keterangan Hal
1.1 Perbandingan Karakteristik Sukuk dan Obligasi 4
1.2 Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi, SBSN (outstanding), dan
Obligasi Konvensional Bulan Januari-Desember 2014
5
1.3 Perbandingan Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi Bulan
November Tahun 2012, 2013 dan 2014
6
3.1 Variabel, Simbol, Satuan dan Sumber Data 38
4.1 Data Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi (Januari 2011-April
2015)
49
4.2 Data Jumlah Uang Beredar (Januari 2011-April 2015) 51
4.3 Data Laju Inflasi (Januari 2011-April 2015) 52
4.4 Data Nilai Tukar (Januari 2011-April 2015) 54
4.5 Data BI rate (Januari 2011-April 2015) 55
4.6 Data Bagi Hasil Deposito Mudharabah 1 Bulan (Januari 2011-April
2015)
56
4.7 Hasil Uji Stasioneritas Pada Tingkat Level 58
4.8 Hasil Uji Stasioneritas Pada Level First Difference 59
4.9 Hasil Penetapan Lag Optimal 60
4.10 Hasil Uji Stabilitas Pada AR Root Table 60
4.11 Hasil Uji Kointegrasi Johansen 61
4.12 Hasil Uji Portmanteau 62
4.13 Hasil Analisis Variance Desomposition (VD) 70
xiii
DAFTAR GRAFIK
No Keterangan Hal
4.1 Hasil Uji Stabilitas Pada AR Root Graph 61
4.2 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan jumlah
uang beredar (LNM2)
64
4.3 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan inflasi
(IHK)
65
4.4 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan nilai
tukar (LNKURS)
66
4.5 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan BI rate
(RBI)
68
4.6 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan bagi
hasil deposito mudharabah (DPST)
69
xiv
DAFTAR GAMBAR
No Keterangan Hal
1.1 Kerangka Pemikiran 16
2.1 Skema Penerbitan Sukuk Ijarah 20
2.2 Skema Sukuk Mudharabah 21
2.3 Kurva MEI 28
1
BAB I
PENDAHULUAN
A. Latar Belakang Masalah
Pasar modal adalah sarana yang mempertemukan antara pihak yang
memiliki kelebihan dana (surplus fund) dengan pihak yang kekurangan dana
(defisit fund), dimana dana yang diperdagangkan merupakan dana jangka
panjang.1
Pasar modal memiliki peran besar bagi perekonomian suatu negara karena
pasar modal menjalankan dua fungsi sekaligus, fungsi ekonomi dan keuangan.
Dengan adanya pasar modal diharapkan aktivitas perekonomian dapat meningkat
karena pasar modal merupakan alternatif pendanaan bagi perusahaan-perusahaan
sehingga perusahaan dapat beroperasi dengan skala yang lebih besar dan pada
gilirannya akan meningkatkan pendapatan perusahaan dan kemakmuran
masyarakat luas.2
Pasar modal merupakan alternatif pendanaan bagi perusahaan selain kredit
dari perbankan. Pasar modal memungkinkan perusahaan dapat memperoleh modal
dari dana pinjaman maupun dana equity.3 Sehingga perusahaan bisa menghindari
1 Abdul Manan, Aspek Hukum dalam Penyelenggaraan Investasi di Pasar Modal
Syariah Indonesia (Jakarta: Kencana, 2009), h.23. 2 Tjiptono Darmadji dan Hendy M. Fakhruddin, Pasar Modal Di Indonesia:
Pendekatan Tanya Jawab (Jakarta: Salemba Empat, 2001), h.2. 3 Abdul Manan, Aspek Hukum dalam Penyelenggaraan Investasi, h.33.
2
debt to equity ratio (perbandingan antara hutang dengan modal sendiri) yang
terlalu tinggi.4
Pasar modal terbagi menjadi pasar modal konvensional dan pasar modal
syariah. Salah satu instrumen yang dapat digunakan perusahaan untuk
memperoleh dana ialah dengan sukuk. Sukuk merupakan salah satu instrumen
dari pasar modal syariah. Pasar modal syariah memiliki keunggulan dibandingkan
dengan pasar modal konvensional karena pasar modal syariah merupakan pasar
modal yang dijalankan dengan prinsip syariah.
Sudah bukan rahasia umum lagi bahwa industri keuangan syariah lebih
tahan dari krisis dibandingkan industri keuangan konvensional yang berbasis
bunga. Gubernur Bank Sentral Malaysia, Zeti Akhtar Aziz menyatakan bahwa
institusi keuangan Islam memiliki ketahanan terhadap krisis. Kuncinya terletak
dalam prinsip syariah yang menjadi pedoman aturan main. Terdapat dua hal
pokok yang menjadi bantalan ketahanan institusi keuangan Islam, yaitu pertama
setiap transaksi keuangan yang terjadi diikuti dengan aktivitas ekonomi produktif
yang kemudian menghasilkan pendapatan. Kemudian yang kedua, karena berbasis
profit-sharing maka risiko yang terjadi ditanggung bersama.5
Gubernur Bank Sentral Bahrain juga mengatakan bahwa selain pelarangan
riba yang mendorong bisnis mendapatkan hasil yang sah dan fair, larangan
berspekulasi juga memagari dari risiko leverage yang berlebihan maupun aktivitas
4 Suad Husna, Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas (Yogyakarta: UPP
AMP YKPN, 2001), h.5. 5 Aziz (2009) dalam M. Luthfi Hamidi, The Crisis: Krisis Manalagi Yang Engkau
Dustakan (Jakarta: Republika, 2012), h.316.
3
keuangan spekulatif. Mereka tidak memiliki aset yang beracun (toxic asset) yang
menjadi pusat dan sumber dari krisis.6
Sukuk atau obligasi syariah adalah surat berharga sebagai instrumen
investasi yang diterbitkan berdasar suatu transaksi atau kas syariah yang
melandasinya (underlying transaction), yang dapat berupa ijarah (sewa),
mudharabah (bagi-hasil), musyarakah, atau yang lainnya. Sukuk yang sekarang
sudah banyak diterbitkan adalah berdasar akad sewa (sukuk ijarah), dimana hasil
investasi berasal dan dikaitkan dengan arus pembayaran sewa aset tersebut.
Meskipun demikian, sukuk dapat pula diterbitkan berdasar akad syariah lain.7
Berikut karakteristik sukuk:8
1. Merupakan bukti kepemilikan suatu aset berwujud atau hak manfaat
(beneficial title)
2. Pendapatan berupa imbalan (kupon), margin, dan bagi hasil, sesuai jenis akad
yang digunakan
3. Terbebas dari unsur riba, gharar dan maysir
4. penerbitannya melaui Special Purpose Vehicle (SPV)
5. Memerlukan underlying asset
6. Penggunaan proceeds harus sesuai prinsip syariah.
Berbeda dengan obligasi konvensional, didalam transaksi sukuk harus
dilandasi oleh aset yang berwujud. Pendapatan yang diperoleh dari sukuk ini pun
berasal dari pemanfaatan dana yang tepat dan dijamin oleh aset yang riil. Di
6 M. Luthfi Hamidi, The Crisis: Krisis Manalagi Yang Engkau Dustakan, h. 316. 7 Nurul Huda dan Mustafa Edwin nasution, Investasi Pada Pasar Modal Syariah
(Jakarta: Kencana, 2008), h.139-140. 8 Mustika Rini, “Obligasi Syariah (Sukuk) dan Indikator MakroEkonomi Indonesia”,
(Skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen IPB, 2012), h.18
4
dalam sukuk, underlying asset dibutuhkan sebagai jaminan bahwa penerbitan
sukuk didasarkan nilai yang sama dengan aset yang tersedia. Oleh karenanya, aset
harus memiliki nilai ekonomis, baik berupa aset berwujud, atau tidak berwujud,
termasuk proyek yang akan atau sedang dibangun. Adapun fungsi underlying
asset adalah: (i) untuk menghindari riba, (ii) sebagai prasyarat untuk dapat
diperdagangkannya sukuk di pasar sekunder, dan (iii) akan menentukan jenis
struktur sukuk.9
Terdapat beberapa perbedaan karakteristik antara sukuk dengan obligasi.
Berikut perbandingannya.
Tabel 1.1. Perbandingan Karakteristik Sukuk dan Obligasi10
Deskripsi Sukuk Obligasi
Penerbit Pemerintah, korporasi Pemerintah, korporasi
Sifat Instrumen Sertifikat
kepemilikan/penyertaan
atas suatu aset
Instrumen pengakuan
utang
Penghasilan Imbalan, bagi hasil,
margin
Bunga/kupon, capital
gain
Jangka Waktu Pendek-menengah Menengah-panjang
Underlying Asset Diperlukan Tidak diperlukan
Pihak yang Terkait Obligor, SPV, investor,
trustee
Obligor/issuer, investor
Price Market price Market price
Investor Islami, konvensional Konvensional
Pembayaran Pokok Bullet atau amortisasi Bullet atau amortisasi
Indonesia yang merupakan negara muslim terbesar di dunia mempunyai
pasar yang sangat besar bagi perkembangan pasar modal syariah khususnya
9 Nur Kholis, “Sukuk: Instrumen yang Halal dan Menjanjikan”, La Riba: Jurnal
Ekonomi Islam, Volume IV No. 20 (Desember 2010), h.147. 10 Nila Dewi, “Mengurai Masalah Pengembangan Sukuk Korporasi Indonesia
Menggunakan Analytic Network Process”, Tazkia: Islamic Finance & Business Review, Vol. 6 No. 20 (Desember 2011), h.142.
5
sukuk. Sehingga apabila perusahaan menerbitkan sukuk maka perusahaan
memiliki potensi pasar yang lebih luas karena mempunyai peluang mendapatkan
investor muslim maupun konvensional. Dengan banyaknya jumlah sukuk yang
diterbitkan perusahaan maka perusahaan dapat meningkatkan produktivitas dan
memperluas usahanya yang berimbas pada peningkatan pendapatan perusahaan
dan kemakmuran masyarakat luas, maka pertumbuhan ekonomi akan meningkat
dan pasar industri keuangan syariah akan semakin besar karena efek dari
peningkatan penerbitan sukuk.
Namun pertumbuhan sukuk korporasi masih lambat bila dibandingkan
dengan obligasi, sukuk berharga syariah negara (SBSN), dan surat utang negara
(SUN).
Tabel 1.2. Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi, SBSN (outstanding),
dan Obligasi Konvensional Bulan Januari-Desember 2014
Bulan
Sukuk Korporasi Obligasi Korporasi SBSN SUN Total
Nilai (Rp
Milyar)
Total
Jumlah
Emiten
Total
Nilai (Rp
milyar)
Total
Jumlah
Emiten
Total
Nilai (Rp
milyar)
Total
Nilai (Rp
milyar)
Januari 11,994.4 64 385,569 222 117,669 942,023
Februari 11,994.4 64 388,319 223 111,687 966,273
Maret 11,994.4 64 393,501 224 132,297 975,977
April 11,994.4 64 393,941 224 134,437 990,877
Mei 11,994.4 64 395,891 225 135,787 1,013,992
Juni 12,294.4 65 402,602 227 136,862 1,032,692
Juli 12,294.4 65 410,212 228 138,267 1,050,842
Agustus 12,294.4 65 410,212 228 138,816 1,072,342
September 12,294.4 65 412,812 229 144,641 1,092,342
Oktober 12,594.4 66 421,724 229 144,706 1,107,289
November 12,727.4 68 425,860 230 144,426 1,112,059
Desember 12,917.4 71 429,660 231 143,901 1,101,648
Sumber: Statistik Keuangan Ekonomi Indonesia, Statistik Pasar Modal Syariah dan
Statistik Pasar Modal (2014), diolah.
6
Berdasarkan tabel diatas, terlihat dalam kurun waktu 2014 hanya tiga kali
pertambahan jumlah nilai emisi sukuk korporasi yakni pada bulan Juni, Oktober
dan November. Sedangkan bila dibandingkan dengan obligasi korporasi, SBSN
dan SUN, jumlah nilai emisinya mengalami pertumbuhan di tiap bulannya. Hanya
pada SBSN terjadi penurunan jumlah nilai emisi pada bulan Februari dan
November. Namun secara keseluruhan pertumbuhan obligasi korporasi, SBSN
dan SUN jauh lebih baik bila dibandingkan dengan sukuk korporasi yang
pertumbuhannya lamban.
Tabel 1.3. Perbandingan Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi Bulan
November Tahun 2012, 2013 dan 2014
Tahun Jumlah Nilai Emisi Pertumbuhan (%)
2012-November 9,590.4 21%
2013-November 11,415.4 19%
2014-November 12,727.4 11%
Sumber: Statistik Pasar Modal Syariah OJK, diolah.
Bila membandingkan data nilai emisi sukuk korporasi bulan November
tahun 2012, 2013 dan 2014 terlihat bahwa jumlah nilai emisi sukuk terus
bertambah. Namun pertumbuhannya cenderung melambat. Terlihat pada bulan
2012 jumlah nilai emisi sukuk korporasi tumbuh sebesar 21%. Tahun 2013
jumlah nilai emisi sukuk 11,415.4 tumbuh sebesar 19% dan pada tahun 2014
jumlah nilai emisi sukuk 12,727.4 tumbuh sebesar 11%.
Anggota Dewan Syariah Nasional dan Praktisi Ekonomi Syariah Gunawan
Yasni mengakui bahwa sukuk korporasi memang stagnan. Berbeda dengan sukuk
7
negara yang tumbuh cukup baik bahkan lebih baik dari Malaysia.11
Besarnya
minat pelaku pasar terhadap SBSN ditandai semakin meningkatnya transaksi
SBSN di pasar sekunder. Selama tahun 2013, total volume transaksi SBSN adalah
sebesar Rp 148,4 triliun meningkat sebesar 98,4 triliun. Demikian pula, frekuensi
transaksi SBSN pada tahun 2013 meningkat menjadi 19.661 kali atau terjadi
peningkatan sebesar 15,31% dari tahun sebelumnya yang sebanyak 17.050 kali.12
Kegiatan investasi yang merupakan bagian dari kegiatan perekonomian
memerlukan iklim yang kondusif. Iklim investasi kondusif cenderung dikaitkan
dengan perbaikan kondisi makroekonomi dalam negeri.13
Sehingga apabila
kondisi makroekonomi baik maka akan berdampak pada kegiatan investasi
menjadi positif. Menurut Ritonga, sukuk/obligasi perusahaan lebih rentan
terhadap perekonomian dan dalam hal bayar terhadap imbal hasil dan
utang/pembiayaan pokok perusahaan daripada obligasi pemerintah.14
Sehingga
untuk menciptakan kondisi investasi sukuk korporasi yang baik perlu diperhatikan
kondisi perekonomian terutama kondisi makroekonomi dalam negeri.
Jumlah uang beredar merupakan salah satu indikator moneter yang
digunakan oleh pemerintah untuk mencapai sasaran kebijakan ekonomi makro.
Penambahan jumlah uang beredar di pasar akan meningkatkan konsumsi barang-
barang dan jasa-jasa, karena hasrat masyarakat menukarkan uangnya ke dalam
11 Fuji Pratiwi, “Ini Penyebab Sukuk Korporasi Kurang Diminati”, Republika.co.id,
artikel diakses pada 12 November 2014, 16:52 WIB. 12 Otoritas Jasa Keuangan, Laporan Perkembangan Keuangan Syariah 2013. 13 Muhammad Syafii Antonio et all, “Volatilitas Pasar Modal Syariah dan Indikator
Makro Ekonomi; Studi Banding Malaysia dan Indonesia”, Tazkia: Jurnal Liquidity, Vol. 2 No. 1 (Januari-Juni 2013), h.2.
14 Habibullah Ritonga, “Pengaruh Tingkat Inflasi, Rating, Yield, Tenor, Size dan Tingkat Bagi Hasil Deposito Terhadap Permintaan Sukuk Korporasi Pada Pasar Modal Syariah” (Skripsi S1 FSH, Universitas Islam Negeri Sunan Kalijaga Yogyakarta, 2013), h.7.
8
bentuk lain yang memberi nilai tambah, seperti barang dan jasa, akan meningkat.
Kecenderungan demikian akan mempengaruhi sektor riil berupa peningkatan
produksi perusahaan untuk memenuhi peningkatan konsumsi.15
Sukuk yang
merupakan salah satu instrumen pendanaan perusahaan dapat diterbitkan untuk
meningkatkan produksi atau memperluas usahanya.
Inflasi merupakan masalah yang tidak dapat dihilangkan namun bisa
dikendalikan. Inflasi yang stabil merupakan prasyarat demi terciptanya
pertumbuhan ekonomi yang berkesinambungan.16
Inflasi yang tinggi dan tidak
stabil akan berdampak buruk bagi perekonomian, salah satunya kegiatan investasi.
Kurs merupakan nilai tukar yang mempengaruhi kegiatan perekonomian.
Dimana bila nilai tukar tidak stabil dan melonjak naik akan mempengaruhi harga
barang domestik dan barang impor. Harga barang yang tinggi akan meningkatkan
biaya produksi sehingga akan mengganggu kegiatan investasi dan perekonomian
negara.
BI rate merupakan salah satu instrumen dalam kebijakan moneter yang
bertujuan mempengaruhi perekonomian dalam negeri. BI rate akan
mempengaruhi perkembangan suku bunga pasar. Dimana bila suku bunga naik
akan meningkatkan keinginan investor untuk menaruh dananya pada bank,
sebaliknya bila suku bunga rendah investor akan lebih tertarik membeli sekuritas-
sekuritas pasar modal dibandingkan menaruh dananya pada bank.
Deposito Mudharabah merupakan salah satu instrumen investasi pada bank
syariah dengan keuntungan bagi hasil berdasarkan nisbah yang disepakati.
15 Sadono Sukirno, Makro Ekonomi Teori Pengantar (Jakarta: Rajawali Pres, 2010),
h.281. 16 Diadaptasi dari www.bi.go.id pada 19 Oktober 2015.
9
Deposito mudharabah merupakan penempatan dana yang cukup menarik bagi
masyarakat muslim, selain dikarenakan berlandaskan syariah, deposito
mudharabah lebih aman dikarenakan ketersediaan dananya yang mudah
diprediksi dan nisbah bagi hasil yang pada umumnya lebih tinggi dibandingkan
tabungan mudharabah.17
Sehingga apabila nisbah pada deposito mudharabah
lebih tinggi dibandingkan bunga atau bagi hasil pada sekuritas pasar modal, maka
masyarakat akan lebih tertarik menaruh dananya pada deposito mudharabah.
Berdasarkan permasalahan yang telah dipaparkan sebelumnya maka penulis
tertarik untuk meneliti mengenai pengaruh faktor makroekonomi yaitu jumlah
uang beredar, nilai tukar rupiah, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah
terhadap pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia.
B. Identifikasi Masalah
1. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap
guncangan yang terjadi pada jumlah uang beredar?
2. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap
guncangan yang terjadi pada inflasi?
3. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap
guncangan yang terjadi pada nilai tukar?
4. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap
guncangan yang terjadi pada BI rate?
5. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan
yang terjadi pada bagi hasil deposito mudharabah?
17 Ismail, Perbankan Syariah (Jakarta: Kencana, 2011), h.91.
10
6. Faktor makroekonomi apa yang paling mempengaruhi pertumbuhan sukuk
korporasi di Indonesia?
C. Pembatasan Masalah
Dalam penelitian ini penulis membatasi masalah-masalah yang akan diteliti
sebatas faktor makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI
rate dan bagi hasil deposito mudharabah yang mempengaruhi pertumbuhan sukuk
korporasi di Indonesia. Pada variabel nilai tukar (kurs), penulis membatasi hanya
nilai tukar rupiah terhadap dolar (USD), dan pada variabel bagi hasil deposito
mudharabah yang diteliti hanya bagi hasil deposito mudharabah jangka waktu 1
bulan, penelitian dibatasi dengan periode dari tahun 2011 sampai 2015.
D. Perumusan Masalah
Berdasarkan latar belakang permasalahan yang telah dipaparkan didapati
perumusan masalah dalam penelitian ini yaitu mengenai pengaruh faktor
makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi
hasil deposito mudharabah terhadap pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia.
Pertanyaan-pertanyaan penelitian yang ingin dijawab ialah:
1. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap
guncangan yang terjadi pada jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI
rate, dan bagi hasil deposito mudharabah?
2. Dari variabel-variabel makroekonomi diatas, variabel manakah yang
paling dominan mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi di
Indonesia?
11
E. Tujuan dan Manfaat Penelitian
1. Tujuan Penelitian
1. Menganalisis respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan
yang terjadi pada jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan
bagi hasil deposito mudharabah.
2. Menganalisis variabel diatas yang paling besar pengaruhnya terhadap
pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia.
2. Manfaat Penelitian
1. Bagi pemerintah, penelitian ini dapat dijadikan pertimbangan dalam
mengambil kebijakan dan keputusan dalam hal makroekonomi yang
mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi agar kedepannya sukuk
korporasi meningkat pertumbuhannya.
2. Bagi akademisi, penelitian ini bisa dijadikan bahan referensi bagi
penelitian selanjutnya yang terkait dengan penelitian ini.
3. Bagi penulis, penelitian ini dapat menambah wawasan penulis tentang
hal terkait lebih dalam lagi dan sebagai wadah dalam mengaplikasikan
ilmu yang telah diperoleh.
12
G. Kerangka Pemikiran
Gambar 1.1. Kerangka Pemikiran
Makro Ekonomi:
Jumlah Uang Beredar
Inflasi
Nilai Tukar (Kurs Valuta Asing)
BI rate
Bagi Hasil Deposito Mudharabah
Pertumbuhan Sukuk
Korporasi di Indonesia
Uji Akar Unit
Model
Unrestricted
VAR
Uji Stasioner pada
level difference
Stasioner
Stasioner pada
tingkat level Tidak stasioner pada
tingkat level
Data
Terkointegrasi
Uji
Kointegrasi
Data Tidak
Terkointegrasi
Model restricted
VAR (VECM)
Model VAR
in difference
Analisis IRF dan VD
13
H. Sistematika Penulisan
BAB I : PENDAHULUAN
Pada bab ini akan disajikan latar belakang, identifikasi masalah,
pembatasan masalah dan rumusan masalah, tujuan dan manfaat
penelitian, kerangka pemikiran, dan sistematika penulisan.
BAB II : KAJIAN KEPUSTAKAAN
Pada bab ini akan akan disajikan teori-teori yang terkait dengan
sukuk, investasi, teori portofolio dari permintaan uang, jumlah
uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito
mudharabah, juga studi review terdahulu.
BAB III : METODE PENELITIAN
Pada bab ini akan disajikan ruang lingkup penelitian, jenis
penelitian dan sumber data, metode pengumpulan data, metode
analisis data dan operasional variabel penelitian.
BAB IV : ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Pada bab ini akan disajikan hasil penelitian dari pengolahan data,
juga interpretasi dan analisis hasil penelitiannya.
BAB V : PENUTUP
Pada bab ini akan disajikan kesimpulan dan saran/rekomendasi
dari penulis.
DAFTAR PUSTAKA
LAMPIRAN
14
BAB II
KAJIAN PUSTAKA
A. Tinjauan Umum Sukuk
1. Pengertian Sukuk
Berdasarkan peraturan nomor IX.A.13 tentang penerbitan efek syariah,
definisi sukuk adalah efek syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang
bernilai sama dan mewakili bagian penyertaan yang tidak terpisahkan atau tidak
terbagi atas kepemilikan aset berwujud tertentu, nilai manfaat dan jasa atas aset
proyek tertentu atau aktivitas investasi tertentu, atau kepemilikan atas aset proyek
tertentu atau aktivitas investasi tertentu.
Sedangkan menurut fatwa Dewan Syariah Nasional (DSN) Nomor
32/DSNMUI/IX/2002 yang dimaksud dengan obligasi syariah (sukuk) adalah
suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan
oleh emiten kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan emiten untuk
membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah berupa bagi
hasil/margin/fee, serta membayar kembali dana obligasi syariah pada saat jatuh
tempo.1
Pada prinsipnya, sukuk atau obligasi syariah adalah surat berharga sebagai
instrumen investasi yang diterbitkan berdasar suatu transaksi atau akad syariah
1 Abdul Aziz, Manajemen Investasi Syariah (Bandung: Alfabeta, 2010), h.109.
15
yang melandasinya (underlying transaction), yang dapat berupa ijarah (sewa),
mudharabah (bagi-hasil), musyarakah, atau yang lain.2
2. Jenis Sukuk
Sukuk dapat dibedakan menjadi beberapa jenis berdasarkan bentuk syariah
sebagai kontrak atau subkontrak utama, yang paling penting adalah shirakah,
ijarah, salam dan istisna. Berikut jenis-jenis sukuk:
a. Sukuk Ijarah
Sukuk ijarah adalah sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau
akad ijarah dimana satu pihak bertindak sendiri atau melalui wakilnya
menjual atau menyewakan hak guna (manfaat) atas suatu aset kepada
pihak lain berdasarkan harga sewa dan periode sewa yang disepakati tanpa
diikuti dengan pemindahan kepemilikan aset itu sendiri.3
Berkat
fleksibilitas pada aturan ijarah, pelaksanaan sekuritisasi kontrak ijarah
merupakan faktor kunci dalam mengatasi masalah-masalah manajemen
likuiditas dan untuk pembiayaan kebutuhan-kebutuhan sektor publik di
negara-negara berkembang. 4
Skema pada penerbitan sukuk Ijarah Al Muntahiya Bittamlik (sale and
lease back) dapat dilihat pada gambar dibawah ini.
2 Nurul Huda dan Mustafa Edwin Nasution, Investasi Pada Pasar Modal Syariah
(Jakarta: Kencana, 2008), h.139. 3 Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, “Mengenal Sukuk Instrumen Keuangan
Berbasis Syariah”, Brosur Departemen Keuangan. 4 Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.144.
16
Gambar 2.1. Skema Penerbitan Sukuk Ijarah
Sumber: Departemen Keuangan, diolah.
1. SPV dan emiten melakukan transaksi jual beli dan disertai dengan
Purchase and Sales Undertaking, dimana emiten menjamin untuk
membeli kembali aset dari SPV pada waktu akhir periode sewa atau
apabila terjadi default.
2. SPV menerbitkan sukuk kepada investor untuk membiayai pembelian
aset.
3. Emiten menyewa kembali aset dari SPV untuk periode yang sama
dengan tenor sukuk yang diterbitkan, dan dilakukan servicing
agreement dimana emiten ditunjuk sebagai agen yang bertanggung
jawab merawat aset.
4. Emiten membayar sewa secara periodik kepada SPV selama masa
sewa.
Emiten
SPV (Penerbit)
Investor
(1) Penjualan
Aset
(2) Penerbitan
Sukuk
Purchase and
Sales
Undertaking
(5) Imbalan
(4) Imbalan (3) Penyewaan
Kembali Sukuk
17
5. SPV memberikan imbalan kepada investor.
6. Pada saat jatuh tempo, SPV menjual kembali aset kepada emiten
dengan harga yang disepakati yang biasanya sebesar nilai nominal
sukuk. Kemudian SPV melunasi sukuk kepada investor.
b. Sukuk Mudharabah
Sukuk Mudharabah ialah sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian
atau akad mudharabah yang merupakan suatu bentuk kerjasama dimana
satu pihak menyediakan modal (shahibul mal) dan pihak lain menyediakan
tenaga dan keahlian (mudharib), keuntungan akan dibagi berdasarkan
perbandingan yang disepakati sebelumnya. Kerugian yang timbul akan
ditanggung sepenuhnya oleh pemilih modal.5 Berikut gambar dibawah ini
skema pada sukuk mudharabah.
Gambar 2.2. Skema Sukuk Mudharabah
Sumber: Nurul Huda dan Mustafa Edwin, 2008, diolah.
5 Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, “Mengenal Sukuk Instrumen Keuangan
Berbasis Syariah”, Brosur Departemen Keuangan.
Emiten
Kegiatan
Usaha
2
1
Bagi Hasil
Pendapatan
Investor
Modal
18
1. Investor menyerahkan modal untuk kegiatan usaha.
2. Emiten menyerahkan keterampilan untuk kegiatan usaha.
3. Keuntungan yang didapatkan dari hasil kegiatan usaha akan dibagikan
kepada investor dan emiten sesuai nisbah yang telah disepakati. Bila
terjadi kerugian maka akan ditanggung oleh pemilik modal yaitu
investor.
4. Pada akhir periode modal pokok akan dikembalikan kepada investor.
c. Sukuk Musyarakah
Sukuk Musyarakah merupakan sukuk yang diterbitkan berdasarkan
perjanjian atau akad musyarakah yang merupakan suatu bentuk kerjasama
antara dua pihak atau lebih untuk menggabungkan modal yang digunakan
untuk membangun proyek baru, mengembangkan proyek yang telah ada,
atau membiayai kegiatan usaha. Keuntungan atau kerugian akan
ditanggung bersama sesuai dengan partisipasi modal masing-masing
pihak.6
d. Sukuk Istisna
Istisna adalah perjanjian kontrak untuk barang-barang industri yang
memperbolehkan pembayaran tunai dan pengiriman dimasa depan atau
pembayaran di masa depan dari barang-barang yang dibuat berdasarkan
kontrak tertentu. Hal ini dapat digunakan untuk menghasilkan fasilitas
6 Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, “Mengenal Sukuk Instrumen Keuangan
Berbasis Syariah”, Brosur Departemen Keuangan.
19
pembiayaan pembuatan atau pembangunan rumah, pabrik, proyek,
jembatan, jalan, dan jalan tol. 7
e. Sukuk Salam
Salam adalah kontrak dengan pembayaran harga di muka, yang dibuat
untuk barang-barang yang dikirim kemudian. Tidak diperbolehkan
menjual komoditas yang diurus sebelum menerimanya. Kemungkinan
untuk memiliki sertifikat salam yang dapat diperjualbelikan belum dapat
diputuskan. Sejauh ini, para pakar cenderung belum dapat menerimanya. 8
f. Sukuk Murabahah
Sukuk murabahah adalah sukuk yang diterbitkan berdasarkan akad
murabahah. Murabahah adalah kotrak jual beli dimana penjual menjual
barangnya kepada pembeli ditambah dengan margin keuntungan.9 Sukuk
murabahah lebih memungkinkan digunakan untuk hal yang berhubungan
dengan pembelian barang untuk sektor publik.10
g. Sukuk Portofolio Gabungan
Bank dapat membuat sekuritas gabungan dari kontrak musyarakah, ijarah
dan beberapa murabahah, salam, istisna’ dan ju’alah (kontrak untuk
melaksanakan tugas tertentu dengan menetapkan pembayaran pada
periode tertentu). Return/risiko pada sekuritas tersebut akan bergantung
pada gabungan kontrak yang dipilih. Contoh yang terkenal dari sukuk
7 Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.146. 8 Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.147-148. 9 Indah Purnamawati, “Perbandingan Sukuk Dan Obligasi (Telaah Dari Perspektif
Keuangan Dan Akuntansi)”, Jurnal Akuntansi Universitas Jember, t.th., h.64. 10 Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.148.
20
portofolio gabungan adalah solidarity Trust Sukuk dari IDB untuk 400 juta
$ Amerika yang diterbitkan pada tahun 2003.11
3. Pihak-pihak yang Terlibat dalam Penerbitan Sukuk
Dalam menerbitkan sukuk terdapat beberapa pihak yang terlibat, yaitu:12
a. Emiten, adalah pihak yang bertanggung jawab atas pembayaran pokok
serta imbal hasil sukuk yang diterbitkan.
b. Special Purpose Vehicle (SPV) adalah badan hukum yang didirikan
khusus untuk kepentingan penerbitan sukuk yang memiliki fungsi (i)
sebagai penerbit sukuk, (ii) counterpart pemerintah dalam transaksi
pengalihan aset, (iii) bertindak sebagai wali amanat (trustee) yang
mewakili kepentingan investor.
c. Investor adalah pihak pemegang setifikat sukuk yang memiliki hak atas
underlying asset yang tidak dibagikan. Oleh karena itu investor berhak
mendapat imbal hasil berupa sewa, marjin atau bagi hasil, tergantung jenis
sukuk.
4. Kriteria Penerbitan Sukuk
Selain kriteria sebagaimana obligasi umum, syarat-syarat untuk menerbitkan
obligasi syariah adalah sebagai berikut:13
a. Aktifitas utama (core business) yang halal tidak bertentangan dengan
substansi Fatwa No 20/DSN-MUI/IV/2001. Fatwa tersebut menjelaskan
11 Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.149. 12 Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, Mengenal Sukuk, Brosur Departemen
Keuangan. 13 Abdul Hamid, Pasar Modal Syariah (Lembaga Penelitian UIN Jakarta, Jakarta), h.60.
21
bahwa jenis kegiatan usaha yang bertentangan dengan syariah islam
diantaranya:
1) Usaha perjudian dan permainan yang tergolong judi atau perdagangan
yang dilarang.
2) Usaha lembaga keuangan konvensional (ribawi) termasuk perbankan dan
asuransi konvensional.
3) Usaha memproduksi, mendistribusikan serta memperdagangkan makanan
dan minuman haram.
4) Usaha memproduksi, mendistribusikan dan atau menyediakan barang-
barang ataupun jasa yang merusak moral dan bersifat mudharat.
b. Peringkat Investasi grade:
1) Memiliki fundamental usaha yang kuat
2) Memiliki fundamental keuangan yang kuat
3) Memiliki citra yang baik bagi publik
c. Keuntungan tambahan jika termasuk dalam komponen Jakarta Islamic Indeks
(JII).
B. Teori Investasi
1. Pengertian Investasi
Menurut teori ekonomi, investasi adalah pengeluaran-pengeluaran untuk
membeli barang-barang modal dan peralatan-peralatan produksi dengan tujuan
untuk mengganti dan terutama menambah barang-barang modal dalam
22
perekonomian yang akan digunakan untuk memproduksikan barang dan jasa di
masa depan.14
Pada hakikatnya investasi merupakan penempatan sejumlah dana pada saat ini
dengan harapan untuk memperoleh keuntungan di masa mendatang.15
2. Jenis Investasi
Pada dasarnya investasi dapat dikelompokkan jenisnya berdasarkan aset,
pengaruh, ekonomi, menurut sumbernya, dan cara penanamannya.
a. Investasi berdasarkan asetnya
Investasi berdasarkan asetnya didasarkan dari aspek modal atau
kekayaannya, yaitu investasi pada aset-aset finansial (financial asset) dan
investasi pada aset-aset riil (real asset). Real asset merupakan investasi
yang berwujud, seperti gedung, kendaraan dan sebagainya. Sedangkan
financial asset merupakan dokumen (surat-surat) klaim tidak langsung
pemegangnya terhadap aktivitas riil pihak yang menerbitkan sekuritas
tersebut.16
Kegiatan investasi yang berada di pasar modal merupakan
bagian dari financial asset.
b. Investasi berdasarkan bentuknya
Merupakan investasi berdasarkan cara menanamkan investasi. Terbagi
menjadi dua yaitu investasi portofolio dan investasi langsung. Investasi
portofolio merupakan investasi melalui pasar modal seperti saham dan
14 Sadono Sukirno, Makroekonomi Modern: Perkembangan Pemikiran Dari Klasik
Hingga Keynesian Baru (Jakarta: PT RajaGrafindo Persada, 2000), h.366. 15 Abdul Halim, Analisis Investasi (Jakarta: salemba Empat, 2005), h.4. 16 Salim dan Budi Sutrisno, Hukum Investasi di Indonesia (Jakarta: PT RajaGrafindo
Persada, 2008), h.37.
23
obligasi. Sedangkan investasi langsung merupakan investasi dengan jalan
membangun, membeli total, atau mengakuisisi perusahaan.17
c. Investasi berdasarkan pengaruhnya
Terbagi menjadi dua, yaitu autonomus investment dan induced investment.
Autonomous investment adalah investasi yang besar kecilnya tidak
ditentukan oleh pendapatan masyarakat. Investasi ini lebih banyak
dilakukan oleh pemerintah. Sedangkan induced investment adalah investasi
yang besar kecilnya sangat bergantung pada kondisi pendapatan nasional.
Induced investment umumnya dilakukan oleh pihak swasta.18
d. Investasi berdasarkan sumber pembiayaannya
Terbagi menjadi dua, yaitu investasi yang bersumber dari modal asing
(PMA) dan investasi yang bersumber dari modal dalam negeri (PMDN).19
3. Konsep Marginal Efficiency of Investment (MEI)
Keynes mendasarkan teori mengenai permasalahan investasi baik menentukan
jumlah maupun kesempatan untuk melakukan investasi dengan menggunakan
konsep MEI, yaitu investasi akan dijalankan oleh seorang pengusaha bila MEI
masih lebih tinggi dari pada tingkat bunga. Jelasnya investasi ditentukan oleh
faktor-faktor lain diluar interest rate. 20
Kurva dibawah menunjukkan hubungan nilai investasi yang terjadi dengan
tingkat bunga dan perubahan tingkat bunga diikuti dengan perubahan harga
barang modal.
17 Salim dan Budi Sutrisno, Hukum Investasi di Indonesia, h.38. 18 Asfia Murni, Ekonomika Makro (Bandung: PT Refika Aditama, 2006), h.63. 19 Salim dan Budi Sutrisno, Hukum Investasi di Indonesia, h.38. 20 Nur Laily dan Budiyono, Teori Ekonomi (Yogyakarta: Graha Ilmu, 2013). h.171.
24
Gambar 2.3. Kurva MEI
i
0 I
Bila tingkat bunga berubah dari turun menjadi , maka investasi bertambah
dari menjadi . Begitupun sebaliknya, bila tingkat bunga naik maka
investasi akan berkurang.
4. Faktor Yang Menentukan Terjadinya Investasi
Faktor yang menentukan terjadinya investasi dalam suatu negara tidak hanya
dipengaruhi oleh besar pendapatan nasional saja, tapi lebih banyak dipengaruhi
oleh faktor di luar pendapatan nasional antara lain:21
(1) Perkembangan tingkat bunga. Bila tingkat bunga (i) naik, akan menurunkan
investasi (I). Sebaliknya bila tingkat bunga turun akan menaikkan investasi.
Kondisi ini terjadi karena investasi selalu bertujuan untuk mencari
keuntungan dimasa depan.
(2) Perkembangan teknologi. Kemajuan teknologi akan meningkatkan efisiensi
dan mengurangi biaya dalam berproduksi. Turunnya biaya produksi
mendorong keinginan untuk memperluas usaha dan melakukan investasi.
(3) Ekspektasi kegiatan ekonomi masa depan. Perkiraan atau ramalan keadaan
perekonomian masa depan suatu negara akan sangat menentukan kondisi
21 Asfia Murni, Ekonomika Makro, h.65.
MEI
25
investasi saat ini. Disamping perkiraan ekonomi, kondisi perkembangan
politik yang terjadi di suatu negara juga sangat mempengaruhi
perkembangan investasi yang terjadi.
5. Risiko dalam Investasi
Dalam Konteks Portofolio, risiko dibedakan menjadi dua, yaitu:
a. Risiko Sistematis (Systematic Risk)
Risiko sistematis merupakan risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan
melakukan diversifikasi, karena fluktuasi risiko ini dipengaruhi oleh faktor-
faktor makro yang dapat mempengaruhi pasar secara keseluruhan. Misalnya
perubahan tingkat bunga, kurs valuta asing, kebijakan pemerintah, dan
sebagainya. Risiko ini bersifat umum dan berlaku bagi semua saham dalam
bursa saham yang bersangkutan. Risiko ini juga disebut risiko yang tidak dapat
diversifikasi (undiversifiable risk).22
Hanya risiko yang tidak bisa hilang
dengan diversifikasilah yang menjadi relevan dalam perhitungan risiko. Risiko
ini berlaku pula pada sukuk korporasi, sukuk yang merupakan salah satu
instrumen dalam pasar modal syariah juga tidak dapat menghindari risiko
sistemik ini yaitu risiko faktor makro. Oleh karena itu faktor makroekonomi
akan mempengaruhi sukuk korporasi.
b. Risiko Tidak Sistematis (Unsystematic Risk)
Risiko tidak sistematis merupakan risiko yang dapat dihilangkan melalui
diversifikasi, karena risiko ini hanya ada dalam satu perusahaan atau industri
tertentu. Fluktuasi risiko ini besarnya berbeda-beda antara satu saham dengan
22 Abdul Halim, Analisis Investasi, h.43-44.
26
saham lainnya. Karena perbedaan itulah maka masing-masing saham memiliki
tingkat sensitivitas yang berbeda terhadap setiap perubahan pasar. Misalnya
faktor struktur modal, struktur aset, tingkat likuiditas, tingkat keuntungan, dan
sebagainya.
C. Teori Portofolio dari Permintaan Uang
Teori permintaan uang yang menekankan peran uang sebagai penyimpan
nilai disebut teori portofolio (portfolio theories). Menurut teori ini, orang-orang
memegang uang sebagai bagian dari portofolio aset mereka. Pada intinya, uang
memberikan kombinasi risiko dan pengembalian yang berbeda dibandingkan aset
lain. Uang juga memberikan pengembalian (nominal) yang aman, sedangkan
harga saham dan obligasi bisa naik dan turun. Jadi, beberapa ekonom
menyarankan rumah tangga untuk memegang uang sebagai bagian dari portofolio
optimal mereka. 23
Teori portofolio memprediksi bahwa permintaan uang seharusnya
bergantung pada risiko dan pengembalian yang diberikan oleh uang dan oleh
berbagai aset selain uang yang bisa dimiliki rumah tangga. Selain itu, permintaan
uang seharusnya juga bergantung pada kekayaan total, karena kekayaan mengukur
besarnya portofolio yang dialokasikan di antara uang dan aset alternatif. Sebagai
contoh, kita bisa menulis fungsi permintaan uang sebagai
= L( , , , W),
dimana adalah pengembalian riil yang diharapkan atas saham, adalah
pengembalian obligasi riil yang diharapkan, adalah tingkat inflasi yang
23 N. Gregory Mankiw, Macroeconomics (Jakarta: Erlangga, 2003), h.482-483.
27
diharapkan, dan W adalah kekayaan riil. Kenaikan dalam atau menurunkan
permintaan uang, karena aset lain menjadi lebih menarik. Kenaikan dalam juga
menurunkan permintaan uang, karena uang menjadi kurang menarik. Kenaikan
dalam W meningkatkan permintaan uang, karena kekayaan yang lebih tinggi
berarti portofolio yang lebih besar. 24
Teori portofolio merupakan teori permintaan uang yang lebih masuk akal
jika kita mengadopsi ukuran uang yang lebih luas. Ukuran uang yang lebih luas
mencakup berbagai aset yang mendominasi mata uang dan rekening cek. M2,
misalnya, meliputi rekening tabungan dan reksadana pasar uang. Ketika mengkaji
mengapa orang memegang aset dalam bentuk M2, bukan obligasi atau saham,
pertimbangan risiko dan pengembalian portofolio mungkin menjadi alasan utama.
Jadi, meskipun mungkin tidak masuk akal ketika diterapkan pada M1, pendekatan
portofolio terhadap permintaan uang merupakan teori yang baik untuk
menjelaskan permintaan terhadap M2 dan M3.25
D. Jumlah Uang Beredar
Uang beredar adalah semua jenis uang yang berada di dalam perekonomian,
yaitu jumlah dari mata uang dalam peredaran ditambah dengan uang giral dalam
bank-bank umum.
Pengertian uang beredar atau money supply perlu dibedakan menjadi dua
pengertian, yaitu pengertian yang terbatas dan pengertian yang luas. Dalam
pengertian yang terbatas uang beredar adalah mata uang dalam peredaran
24 Tandelin (2001) dalam Novie Illya Sasanti, “Analisis Pengaruh Variabel-variabel
MakroEkonomi terhadap Pertumbuhan Obligasi Pemerintah di Indonesia,” (Skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2008), h.13.
25 N. Gregory Mankiw, Macroeconomics, h.483.
28
ditambah dengan uang giral yang dimiliki oleh perseorangan-perseorangan,
perusahaan-perusahaan, dan badan-badan pemerintah. Dalam pengertian yang
luas uang beredar meliputi: (i) mata uang dalam peredaran. (ii) uang giral dan (iii)
uang kuasi. Uang kuasi terdiri dari deposito berjangka, tabungan, dan rekening
(tabungan) valuta asing milik swasta domestik. Uang beredar menurut pengertian
yang luas dinamakan sebagai likuiditas perekonomian atau M2, sedangkan
pengertian yang sempit uang beredar disebut M1. 26
Dalam efek substitusi atau substitution effect, semakin banyak uang yang
diterima seseorang, akan semakin besar hasrat orang tersebut untuk menukarkan
uangnya dengan barang dan jasa yang dapat memberi nilai tambah kegunaan yang
lebih besar. Dalam skala yang luas, dalil ini juga berlaku di pasar. Penambahan
jumlah uang beredar di pasar, akan meningkatkan hasrat masyarakat menukarkan
uangnya ke dalam bentuk lain yang memberi nilai tambah, seperti barang dan
jasa. Kecenderungan demikian akan mempengaruhi sektor riil, berupa
peningkatan produksi dan kegiatan investasi yang semakin meluas.27
Sukuk
merupakan salah satu instrumen investasi yang dapat dimanfaatkan masyarakat
dalam menggunakan likuiditas uangnya, sehingga dengan meningkatnya jumlah
uang beredar maka akan meningkatkan investasi sukuk.
26 Sadono Sukirno, Makro Ekonomi Teori Pengantar (Jakarta: Rajawali Pres, 2010),
h.281. 27 Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia (Jakarta: PT RajaGrafindo Persada,
2008), h. 6.
29
E. Inflasi
Inflasi adalah suatu kejadian yang menunjukkan kenaikan tingkat harga
secara umum dan berlangsung secara terus menerus. Laju inflasi merupakan
tingkat perubahan secara umum untuk berbagai jenis produk dalam rentang waktu
tertentu misalnya per bulan, per triwulan atau per tahun.28
Terdapat tiga indikator untuk menghitung laju inflasi yaitu:
(a). Indeks harga konsumen (consumers price index), Indeks harga konsumen
mengukur biaya sekelompok barang dan jasa di pasar.
(b). Indeks harga produsen atau perdagangan besar (wholesale price index),
Indeks harga produsen mengukur harga pada tingkat produsen atau pedagang
besar.
(c). Indeks harga implisit (GNP deflator), Indeks harga ini merupakan perubahan
harga atau nilai dari seluruh komponen GNP (yang terdiri dari konsumsi,
investasi, pengeluaran pemerintah, dan ekspor netto).29
Inflasi yang tidak stabil akan menciptakan ketidakpastian (uncertainty) bagi
pelaku ekonomi dalam mengambil keputusan. Pengalaman empiris menunjukan
bahwa inflasi yang tidak stabil akan menyulitkan keputusan masyarakat dalam
melakukan konsumsi, investasi dan produksi yang pada akhirnya akan
menurunkan pertumbuhan ekonomi.30
Sehingga ketidakstabilan inflasi akan
mengganggu pertumbuhan ekonomi dan mengganggu kegiatan investasi
khususnya.
28 Asfia Murni, Ekonomika Makro, h.203 29 Asfia Murni, Ekonomika Makro, h.39 30 Diadaptasi dari www.bi.go.id pada 18 Agustus 2015.
30
F. Nilai Tukar (Kurs Valuta Asing)
Kurs valuta asing atau kurs mata uang asing menunjukkan harga atau niai
mata uang suatu negara dinyatakan dalam nilai mata uang negara lain. Kurs valuta
asing dapat juga didefinisikan sebagai jumlah uang domestik yang dibutuhkan,
yaitu banyaknya rupiah yang dibutuhkan, untuk memperoleh satu unit mata uang
asing.31
Kurs merupakan informasi penting bagi pelaku bisnis, terutama berkaitan
dengan perencanaan usahanya mengenai kebutuhan maupun penghasilan dalam
valuta asing. Perubahan nilai kurs menimbulkan peluang (terutama bagi
spekulan), dan risiko bagi para pengusaha.32
Pengelolaan nilai tukar yang realistis dan perubahan yang cukup rendah
dapat memberikan kepastian dunia usaha merupakan suatu hal yang penting
dalam peningkatan investasi maupun kegiatan yang berorientasi pada ekspor.33
Bila perusahaan menerbitkan obligasi dan dijual diluar negeri atau
melakukan pinjaman dalam mata uang asing, tentu perusahaan tersebut akan
mengalami risiko kurs, dan selanjutnya akan mempengaruhi biaya utang (Cost Of
Debt) tersebut.34
Nilai tukar yang melonjak-lonjak secara drastis tak terkendali akan
menyebabkan kesulitan pada dunia usaha dalam merencanakan usahanya terutama
bagi mereka yang mendatangkan bahan baku dari luar negeri atau menjual
barangnya ke pasar ekspor. Penyesuaian nilai tukar rupiah yang telalu cepat akan
31 Sadono Sukirno, Makro Ekonomi Teori Pengantar, h.397. 32 Henry Faizal Noor, Investasi, Pengelolaan Keuangan Bisnis dan Pengembangan
Ekonomi Masyarakat (Jakarta: PT Indeks, 2009), h.262. 33 Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia, h.55 34 Henry Faizal Noor, Investasi, h.271.
31
dapat mendorong pengaliran modal ke luar negeri. Oleh karena itu, pengelolaan
nilai mata uang yang relatif stabil menjadi salah satu faktor moneter yang
mendukung perekonomian secara makro. 35
G. BI rate
Pengertian BI rate menurut Bank Indonesia adalah suku bunga kebijakan
yang mencerminkan sikap atau stance kebijakan moneter yang ditetapkan oleh
Bank Indonesia dan diumumkan kepada publik. BI rate diumumkan oleh dewan
gubernur Bank Indonesia setiap rapat dewan gubernur bulanan dan
diimplementasikan pada operasi moneter yang dilakukan Bank Indonesia melalui
pengelolaan likuiditas (liquidity management) di pasar uang untuk mencapai
sasaran operasional kebijakan moneter.36
Kebijakan moneter yang dilakukan pemerintah bisa bersifat ekspansif atau
kontraktif tergantung sasaran yang ingin dituju oleh BI. Untuk meningkatkan
pertumbuhan ekonomi, BI akan melakukan ekspansi moneter. Ekspansi moneter
yang dilakukan melalui kebijakan suku bunga selain mendorong masyarakat
menukarkan uangnya dengan barang dan jasa, juga dapat mendorong masyarakat
menukarkan uangnya ke dalam bentuk aset keuangan (financial assets). Preferensi
masyarakat untuk membeli aset tersebut akan mengakibatkan kenaikan harga-
harga aset keuangan yang berarti pula terjadinya penurunan suku bunga dari aset
keuangan tersebut. Penurunan suku bunga tersebut akan mengurangi biaya modal
35 Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia, h.55 36 Diadaptasi dari www.bi.go.id pada 18 Agustus 2015.
32
(cost of capital) dan pada gilirannya akan mendorong kegiatan produksi dan
investasi sehingga meningkatkan pertumbuhan ekonomi dan kesempatan kerja.37
Hal ini serupa dengan Teori Keynes bahwa investasi berhubungan negatif
dengan tingkat suku bunga.38 Juga teori capital asset pricing model (CAPM) yang
menjelaskan bahwa kenaikan tingkat suku bunga yang bebas resiko akan
mengurangi tingkat keuntungan yang diharapkan pada investasi saham, sehingga
kenaikan tingkat suku bunga akan menyebabkan menurunnya minat investasi di
pasar modal.
H. Bagi Hasil Deposito Mudharabah
Deposito, menurut Undang-undang No. 21 Tahun 2008 adalah investasi
dana berdasarkan akad mudharabah atau akad lain yang tidak bertentangan
dengan prinsip syariah yang penarikannya hanya dapat dilakukan pada waktu
tertentu berdasarkan akad antara nasabah penyimpan dan bank syariah dan/UUS.39
Dalam prinsip mudharabah, Bank Syariah bertindak sebagai mudharib
(pengelola dana), sedangkan nasabah bertindak sebagai shahibul mal (pemilik
dana). Dalam kapasitasnya sebagai mudharib, Bank Syariah dapat melakukan
berbagai macam usaha yang tidak bertentangan dengan prinsip syariah serta
mengembangkannya, termasuk melakukan akad mudharabah dengan pihak
ketiga.40
Dari hasil pengelolaan dana mudharabah, Bank Syariah akan
membagihasilkan kepada pemilik dana sesuai dengan nisbah yang telah disepakati
37 Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia, h.6. 38 Muhammad Syafii Antonio et all, Volatilitas Pasar Modal Syariah, h.6. 39 Ismail, Perbankan Syariah (Jakarta: Kencana, 2011), h.91. 40 Adiwarman A. Karim, Bank Syariah Analisis Fiqh dan Keuangan (Jakarta: PT
RajaGrafindo Persada, 2009). h.303.
33
dan dituangkan dalam akad pembukaan rekening. Dalam mengelola dana tersebut,
bank tidak bertanggung jawab terhadap kerugian yang bukan disebabkan oleh
kelalaiannya. Namun, apabila yang terjadi adalah mis-management (salah urus),
bank bertanggung jawab penuh terhadap kerugian tersebut.41
Deposito mudah diprediksi ketersediaan dananya karena terdapat jangka
waktunya, sehingga pada umumnya balas jasa yang berupa nisbah bagi hasil yang
diberikan oleh bank untuk deposito lebih tinggi dibandingkan tabungan
mudharabah dikarenakan penarikan untuk deposito terdapat jangka waktunya.42
Deposito mudharabah merupakan instrumen investasi pada perbankan
syariah yang sudah tidak asing lagi bagi investor muslim untuk menempatkan
kelebihan dananya. Selain sudah lama dikenal, ketersediaan dananya yang mudah
diprediksi menjadikan deposito mudharabah instrumen investasi yang aman, dan
nisbah bagi hasil yang tinggi pada deposito mudharabah akan meningkatkan
keinginan masyarakat untuk berinvestasi pada instrumen tersebut sehingga
menurunkan keinginan masyarakat untuk berinvestasi pada sukuk.
41Adiwarman A. Karim, Bank Syariah Analisis Fiqh dan keuangan, h.304. 42Ismail, Perbankan Syariah, h.91.
34
I. Studi Review Terdahulu
No Nama
Pengarang dan
Judul Penelitian
Tujuan Penelitian Metode
Penelitian
Kesimpulan
1 Khairul Fadhli
(2014), Analisis
Pengaruh
Indikator Makro
Ekonomi
Terhadap
Volume
Transaksi Surat
Berharga
Syariah Negara
(Periode 2010-
2013).
Untuk
menganalisis
signifikansi dan
tingkat pengaruh
inflasi, SBIS,
jumlah uang
beredar, dan kurs
rupiah terhadap
volume transaksi
SBSN dalam
jangka pendek
dan maupun
jangka panjang
Metode
Error
Correction
Model
(ECM)
Inflasi berpengaruh
signifikan pada
jangka panjang,
dan mempunyai
hubungan negatif
terhadap volume
transaksi SBSN,
sedangkan kurs
rupiah terhadap
USD berpengaruh
signifikan pada
jangka pendek, dan
mempunyai
hubungan negatif
terhadap volume
transaksi SBSN di
pasar sekunder.
2 Mustika Rini
(2012), Obligasi
Syariah (Sukuk)
dan Indikator
Makro Ekonomi
Indonesia :
Sebuah Analisis
Vector Error
Correction
Model.
Menganalisis
faktor-faktor
makroekonomi
yang
mempengaruhi
penerbitan sukuk
di Indonesia,
Menganalisis
pengaruh sukuk
terhadap indikator
makroekonomi
yaitu inflasi,
pengangguran,
pertumbuhan
ekonomi dan
jumlah uang
beredar,
Menganalisis
implikasi
kebijakan yang
akan diambil
pemerintah terkait
hubungan
penerbitan sukuk
Metode
Vector
Error
Correction
Model
(VECM).
Periode Mei
2006
sampai
Desember
2010
Pada jangka
pendek penerbitan
sukuk tidak
dipengaruhi oleh
seluruh variabel
makroekonomi
yang diamati. Pada
jangka panjang
penerbitan sukuk
dipengaruhi oleh
indikator
makroekonomi,
yaitu pertumbuhan
ekonomi, jumlah
uang beredar,
pengangguran
terbuka, inflasi, dan
bonus SBIS.
Sedangkan
berdasarkan uji
FEDV dan Uji
kausalitas Granger
pada penelitian
didapatkan hasil
35
dan indikator
makroekonomi
bahwa pada masa
yang akan datang
penerbitan sukuk
memiliki dampak
terhadap
pertumbuhan
ekonomi dan
pengangguran.
3 Novie Illya
Sasanti (2008),
Analisis
Pengaruh
Variabel-
variabel
MakroEkonomi
Terhadap
Pertumbuhan
Obligasi
Pemerintah di
Indonesia
Menganalisis
pengaruh
variabel-variabel
makroekonomi
yaitu jumlah uang
beredar, laju
inflasi,
pendapatan
nasional, tingkat
suku bunga SBI,
nilai tukar riil,
dan suku bunga
deposito terhadap
obligasi
pemerintah di
Indonesia dan
menganalisis
variabel ekonomi
manakah yang
paling dominan
mempengaruhi
pertumbuhan
obligasi
pemerintah.
Analisis
kuantitatif
Vector Auto
Regression
(VAR) dan
dilanjutkan
menggunak
an Vector
Error
Correction
Model
(VECM).
Periode
1999
sampai
2007.
Dalam jangka
pendek variabel
ekonomi yang
berpengaruh positif
terhadap
pertumbuhan
obligasi pemerintah
ialah obligasi
pemerintah riil itu
sendiri, suku bunga
deposito, nilai
tukar riil, laju
inflasi. Sedangkan
yang berpengaruh
negatif adalah
jumlah uang
beredar,
pendapatan
nasional, suku
bunga SBI. Dalam
jangka panjang,
variabel yang
berpengaruh positif
ialah suku bunga
SBI dan
pendapatan
nasional,
sedangkan yang
berpengaruh
negatif adalah suku
bunga deposito.
4 Dicky Agung
Prasetio (2013),
Analisis Faktor-
Faktor Makro
Ekonomi yang
Mempengaruhi
Untuk
memperoleh bukti
empiris pengaruh
inflasi, jumlah
uang beredar, BI
rate dan kurs
Metode
Analisis
Regresi
Berganda
(OLS).
Periode
Secara simultan
variabel inflasi,
jumlah uang
beredar, kurs
rupiah, dan BI rate
memiliki pengaruh
36
Fee ijarah
Default Sukuk
PT Berlian Laju
Tanker
terhadap fee
ijarah default
sukuk BLTA,
juga menganalisis
besarnya
pengaruh variabel
dependen tersebut
terhadap variabel
independennya
2007
sampai
2011
signifikan terhadap
feei jarah default
sukuk. Sedangkan
secara parsial
hanya variabel
inflasi dan jumlah
uang beredar yang
memiliki pengaruh
signifikan terhadap
fee ijarah default
sukuk.
5 Mohammad
Agus Khairul
Wafa (2010),
Analisa Faktor-
Faktor yang
Mempengaruhi
Tingkat
Permintaan
Sukuk Ritel-I
Mengukur tingkat
signifikansi
variabel dependen
yakni harga sukuk
negara ritel,
tingkat suku
bunga deposito
perbankan, nisbah
bagi hasil
deposito
perbankan
syariah, dan harga
obligasi lain
terhadap
permintaan sukuk
ritel-I
Metode
Vector Auto
regressive p
(VAR[p]).
Periode
Maret 2009-
Juni 2010
Variabel dependen
secara bersama-
sama dan parsial
mempunyai
pengaruh yang
signifikan terhadap
tingkat permintaan
sukuk negara ritel.
Persamaan penelitian ini dari penelitian-penelitian sebelumnya ialah pada
penelitian Khairul Fadly sama-sama meneliti pengaruh faktor makroekonomi
terhadap variabel dependen yang diteliti. Pada penelitian Mustika Rini sama-sama
meneliti pengaruh faktor makroekonomi terhadap variabel dependen yang diteliti,
juga menggunakan metode penelitian yang sama. Pada penelitian Novie Illya
Sasanti sama-sama meneliti pengaruh faktor makroekonomi terhadap variabel
dependen yang diteliti, juga menggunakan metode penelitian yang sama. Pada
37
penelitian Dicky Agung Prasetio sama-sama meneliti pengaruh faktor
makroekonomi terhadap variabel dependen yang diteliti.
Perbedaan penelitian ini dari penelitian-penelitian sebelumnya ialah
penelitian ini ingin meneliti respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia
terhadap guncangan yang terjadi pada faktor makroekonomi yaitu jumlah uang
beredar, inflasi, nilai tukar rupiah, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah,
juga meneliti variabel makroekonomi mana yang paling besar mempengaruhi
pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia, dimana penelitian ini menggunakan
data sekunder dari tahun 2011 sampai 2015, dan menggunakan metode VECM.
38
BAB III
METODE PENELITIAN
A. Ruang Lingkup Penelitian
Ruang lingkup dalam penelitian ini adalah membahas variabel bebas
(independent variable) yaitu Jumlah Uang Beredar ( ), Inflasi , Nilai Tukar
Rupiah ( Suku Bunga BI rate ( Bagi Hasil Deposito Mudharabah ( ),
dan variabel terikat (dependent variable) yaitu Pertumbuhan Sukuk Korporasi
(Y). Data yang digunakan merupakan data bulanan dari bulan Januari 2011
sampai April 2015.
B. Jenis Penelitian dan Sumber Data
Jenis penelitian ini merupakan penelitian kuantitatif dimana data yang
digunakan ialah data sekunder berupa data deret waktu bulanan (time series) dari
bulan Januari 2011 sampai April 2015. Data Jumlah Uang Beredar (M2) didapat
dari Badan Pusat Statistik (BPS), Sedangkan Inflasi (IHK), Nilai Tukar Rupiah,
BI rate, dan Bagi Hasil Deposito Mudharabah didapat dari Bank Indonesia (BI).
Dan data Total Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi didapat dari Otoritas Jasa
Keuangan (OJK).
Tabel 3.1. Variabel, Simbol, Satuan dan Sumber Data
Variabel Simbol Satuan Sumber Data
Pertumbuhan Sukuk Korporasi LNSUKUK Milyar Rupiah OJK
Jumlah Uang Beredar LNM2 Milyar Rupiah BPS
Inflasi IHK Persen (%) BI
Nilai Tukar LNKURS $/Rp BI
BI rate RBI Persen (%) BI
Bagi Hasil Deposito
Mudharabah
DPST Persen (%) BI
39
C. Metode Pengumpulan Data
Metode pengumpulan data dalam penelitian ini ialah berupa studi
dokumentasi, dimana data-data diperoleh dari situs resmi yang dipublikasikan
oleh Bank Indonesia (BI), Badan Pusat Statistik (BPS) dan Otoritas Jasa
Keuangan (OJK).
D. Metode Analisis Data
Dalam penelitian ini metode analisis yang digunakan ialah metode
kuantitatif untuk menghitung data-data dalam penelitian ini. Penelitian
menggunakan model Vector Auto Regression (VAR) apabila data dalam
penelitian ini stasioner, namun bila data tidak stasioner dan terdapat hubungan
kointegrasi antara variabel-variabelnya maka penelitian akan menggunakan model
Vector Error Correction Model (VECM). Data-data tersebut akan diolah dengan
menggunakan perangkat lunak (software) Eviews 6 dan Microsoft Excel.
1. Vector Auto Regression (VAR)
Metode VAR pertama kali dikemukakan oleh Christopher Sims. VAR
dikembangkan oleh sims sebagai bentuk kritik atas metode simultan. Sims
berpendapat bila suatu kelompok variabel tersebut simultan seharusnya
semua variabel mempunyai posisi yang sama.
Pada umumnya model ekonometrika berbentuk persamaan simultan yaitu
model yang dibangun berdasarkan teori dan penelitian terdahulu, dimana
diharuskan adanya penetapan variabel endogen dan eksogen. Namun menurut
Sims apabila dalam penetapan model peneliti tidak memiliki kepastian
apakah suatu variabel endogen atau eksogen maka untuk pembentukan model
40
yang melibatkan banyak variabel sebaiknya memperlakukan semua variabel
menjadi variabel endogen.
Metode VAR memperlakukan semua variabel secara simetris tanpa
mempermasalahkan variabel endogen dan eksogen atau dengan kata lain
model ini memperlakukan seluruh variabel sebagai variabel endogen.
Pendekatan yang digunakan dalam metode VAR merupakan pendekatan non-
struktural, yakni menggambarkan hubungan kausalitas antar variabel.1
Model VAR memiliki beberapa kelebihan, antara lain:2
a. Kemudahan dalan estimasi, metode Ordinary Least Square (OLS) dapat
diaplikasikan pada tiap persamaan secara terpisah
b. Forecast atau peramalan yang dihasilkan pada beberapa kasus ditemukan
lebih baik daripada yang dihasilkan oleh model persamaan simultan yang
kompleks
c. Dalam sistem VAR terdapat Impulse Response Function (IRF) untuk
melacak respon dari variabel dependen terhadap shock dari error term
d. Terdapat Variance Decomposition untuk memberikan informasi mengenai
pentingnya masing-masing error term dalam mempengaruhi variabel-
variabel dalam VAR.
Disamping kelebihan, model VAR juga memiliki beberapa kekurangan, yaitu:
a. Tidak menjelaskan variabel eksogen secara akurat karena model VAR
bersifat ateoritis sehingga ada beberapa informasi yang hilang
1 Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Ekonomi Islam (Jakarta:
Gramata Publishing, 2013), h.261-265. 2 Gujarati (2003) dalam Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian
Ekonomi Islam, h.268.
41
b. Karena terbebas dari teori-teori, sehingga kurang tepat untuk meramalkan
evaluasi analisa kebijakan yang diterapkan
c. Tidak ada ketentuan jumlah maksimal panjang lag. Sehingga apabila
banyak persamaan yang digunakan akan memperbesar derajat bebas
dengan semua masalah yang bersangkutan
d. Pada model VAR, jika model terdiri dari gabungan I(0) dan I(1) maka
tidak mudah mentransformasikan data tersebut
e. Koefisien secara individu sulit di interpretasikan, sehingga praktisi
menginterpretasikannya dengan Impulse Response Function (IRF).
2. Model Vector Auto Regression (VAR)
Model Vector Auto Regression (VAR) disebut dengan persamaan ADL
berganda. Untuk mendefinisikan model VAR, diasumsikan bahwa kedua
variabel X dan Y bersifat stasioner, maka kausalitas dapat diuji dengan dua
persamaan ADL(p,q)3
= + t + +...+ + +...+ + .........(3.1)
dan
= + t + +...+ + +...+ + ........(3.2)
kedua persamaan ini membentuk model VAR. Secara umum, VAR untuk k-
variabel akan terdiri dari k-persamaan (yaitu setiap satu persamaan
merupakan persamaan dengan salah satu variabel sebagai variabel dependen,
dan variabel independen adalah lag dari seluruh variabel yang lain, dan
mungkin ditambah komponen trend deterministik). Dalam praktik digunakan
3 Dedi Rosadi, Ekonometirka & Analisis Runtun Waktu Terapan dengan EViews
(Yogyakarta: Andi Offset, 2012), h.213-214.
42
nilai lag yang sama untuk semua variabel, sehingga diperoleh model VAR(p).
Bentuk umum model VAR(p) dengan k-variabel endogen = ( ..., )
dapat ditulis sebagai berikut:
= +...+ + + .........................................................(3.3)
dimana :
, = (i= 1,...,p) adalah matriks koefisien berdimensi
= proses white noise berdimensi k dan time invariant positive definite
matriks =
Matriks C = matriks koefisien dari m-variabel independen yang mungkin
masuk ke dalam model dengan dimensi kxm
= vector kolom berdimensi mx1 yang memuat semua variabel independen
yang mungkin masuk ke dalam model seperti konstanta, trend, variabel
dummy dan/atau variabel dummy musiman.
3. Uji Stasioneritas
Uji Stasioneritas merupakan langkah awal dalam mengestimasi model VAR.
Uji stasioneritas dimaksudkan agar estimasi regresi yang dihasilkan tidak
mengandung fenomena nonsense regression (spurious regression). Kejadian
tersebut menggambarkan hubungan variabel yang terlihat signifikan secara
statistik namun sebenarnya tidak memiliki hubungan.4
Cara menguji stasioneritas ialah dengan menggunakan uji akar unit (unit root
test). Uji akar unit yang dipakai dalam penelitian ini menggunakan
Augmented Dickey-Fuller (ADF) test. Data stasioner apabila hasil nilai t-
4 Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Ekonomi Islam, h.271.
43
Statistic ADF lebih besar dari nilai test critical value nya. Hasil data time
series yang stasioner berujung pada penggunaan VAR dengan metode
standar, sedangkan bila data time series tidak stasioner maka berimplikasi
pada dua metode VAR, yaitu VAR dalam bentuk difference atau VECM.
Keberadaan data yang tidak stasioner meningkatkan kemungkinan adanya
hubungan kointegrasi antara variabel.
4. Penetapan Lag Optimal
Penetapan lag sangatlah penting dalam model VAR, karena jika lag yang
ditentukan terlalu sedikit menyebabkan model tidak dapat secara tepat
mengestimasi actual error sehingga dan standar kesalahan tidak diestimasi
dengan baik, sedangkan jika lag yang ditentukan terlalu banyak akan
mengurangi degrees of freedom.5
Penetapan lag optimal dapat ditentukan dengan melihat kriteria yang
ditentukan oleh Akaike Information Criterion (AIC), Schwarz Information
Criterion (SIC), Hannan-Quin Information Criterion (HQ), dan Likelihood
Ratio (LR).
5. Uji Stabilitas VAR
Uji stabilitas VAR penting untuk melihat apakah model pada VAR stabil atau
tidak, karena jika model VAR tidak stabil maka hasil analisis IRF dan VD
menjadi tidak valid.
5 Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Ekonomi Islam, h.273.
44
Stabilitas sistem VAR dilihat dari nilai inverse roots karakteristik AR
polinomialnya.6 Hal ini dapat dilihat dari AR Root Table dan AR Root graph.
Model VAR dikatakan stabil bila seluruh akar unitnya memiliki modulus
lebih kecil dari satu dan terletak didalam unit circle.
6. Uji Kointegrasi
Uji kointegrasi digunakan untuk mengetahui keberadaan hubungan jangka
panjang antar variabel-variabel yang tidak stasioner, dimana walaupun secara
individual tidak stasioner namun kombinasi linier dari dua atau lebih
variabel-variabel tersebut stasioner.7 Untuk menguji kointegrasi umumnya
digunakan metode uji Johansen. Variabel dinyatakan terkointegrasi apabila
nilai trace statistic dari hasil penelitian lebih besar dari nilai critical value.
7. Model Umum Vector Error Correction Model (VECM)
Teknik untuk mengoreksi ketidakseimbangan jangka pendek menuju pada
keseimbangan jangka panjang disebut Vector Error Correction Model
(VECM). VECM adalah bentuk VAR yang terestriksi. Restriksi tambahan
harus diberikan karena variabel mengandung unit root namun berkointegrasi.
Seperti model VAR, model VECM memiliki satu persamaan untuk setiap
variabel (sebagai variabel dependen), namun untuk setiap persamaan
digunakan model ECM.8
= + + + +...+ + +...+
+ .............................................................................................................(3.4)
6 Mustika Rini, “Obligasi Syariah (Sukuk) dan Indikator Makro Ekonomi Indonesia:
Sebuah Analisis VECM,” (skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2012), h.45. 7 Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Ekonomi Islam, h.274. 8 Dedi Rosadi, Ekonometrika & Analisis Runtun Waktu dengan EViews, h.217.
45
dan
= + + + +...+ + +...+
+ ............................................................................................(3.5)
dimana = .
Estimasi model VECM dan analisis model VECM ekuivalen dengan analisis
pada model VAR.
8. Uji Diagnostik Pada Model VECM
Setelah model VECM diperoleh, tahap selanjutnya ialah melakukan uji
diagnostik terhadap model VECM, salah satunya dengan memeriksa adanya
korelasi serial antar residual pada beberapa lag dengan menggunakan uji
Portmanteau. Apabila hasil estimasi dalam penelitian menunjukkan nilai
probabilitas lebih besar dari 5% maka dapat disimpulkan bahwa tidak ada
komponen autokorelasi sehingga model tersebut merupakan model yang baik.
9. Impulse Response Function (IRF)
Analisis IRF bertujuan untuk mengetahui berapa lama waktu yang
dibutuhkan bagi suatu variabel dalam memberikan respon atas perubahan
yang terjadi pada variabel lainnya. IRF mampu melacak pengaruh
kontemporer dari inovasi (shock) suatu variabel tertentu sebesar satu standar
deviasi terhadap nilai-nilai variabel endogen dalam sistem pada saat ini dan
yang akan datang.9
IRF dapat juga menunjukkan tanda dari multiplier
9 Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Islam, h.274.
46
dinamis, namun tidak dapat menunjukkan ukuran dan besarnya pengaruh
perubahan dalam sistem.10
10. Variance Decomposition (VD)
Variance Decomposition merupakan analisis yang menyusun perkiraan error
variance suatu variabel, yaitu seberapa besar perbedaan antara variance
sebelum dan sesudah shock dari diri sendiri maupun shock yang berasal dari
variabel lain.11
Analisis VD digunakan untuk memprediksi kontribusi
persentase varians setiap variabel terhadap variabel lainnya pada saat ini dan
periode kedepannya. Sehingga dapat mengetahui shock variabel mana yang
paling penting terhadap perubahan variabel lainnya dalam masa penelitian.12
E. Operasional Variabel Penelitian
Variabel operasional dalam penelitian ini adalah:
1. Variabel Bebas (Independent Variable)
Variabel bebas merupakan variabel yang mempengaruhi variabel lain. Di
dalam penelitian ini terdapat lima variabel bebas, yaitu:
a. Jumlah Uang Beredar
Jumlah uang beredar dalam penelitian ini ialah uang beredar dalam
pengertian luas (likuiditas perekonomian) yaitu mata uang dalam
peredaran ditambah uang giral dan uang kuasi. Uang kuasi terdiri dari
deposito berjangka, tabungan, dan rekening (tabungan) valuta asing milik
swasta domestik.
10 Novie Illya Sasanti, “Analisis Pengaruh Variabel-variabel MakroEkonomi terhadap
Pertumbuhan Obligasi Pemerintah di Indonesia,” (Skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2008), h.49.
11 Novie Illya Sasanti, “Analisis Pengaruh Variabel-variabel MakroEkonomi”, h.38. 12 Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Islam, h.275.
47
b. Inflasi
Inflasi ialah meningkatnya harga-harga secara umum dan terus menerus.
Indikator yang sering digunakan dalam menghitung inflasi adalah Indeks
Harga Konsumen (IHK).
c. Nilai Tukar
Pengertian nilai tukar dalam penelitian ini ialah banyaknya rupiah yang
dibutuhkan untuk memperoleh satu unit mata uang asing. Mata uang asing
yang dimaksud dalam penelitian ini adalah USD. Sehingga banyaknya
rupiah untuk memperoleh satu unit USD.
d. BI rate
BI rate ialah suku bunga yang ditetapkan oleh Bank Indonesia (BI) dalam
menjalankan kebijakan moneternya.
e. Bagi Hasil Deposito Mudharabah
Bagi hasi deposito mudharabah ialah nisbah bagi hasil yang diberikan
oleh bank untuk nasabah karena penempatan dananya pada deposito
mudharabah. Nisbah bagi hasil deposito mudharabah dalam penelitian ini
ialah deposito mudharabah dalam jangka waktu 1 bulan.
2. Variabel Terikat (Dependent Variable)
Variabel terikat merupakan variabel yang memberikan reaksi/respons jika
dihubungkan dengan variabel bebas.13
Variabel terikat dalam penelitian ini
adalah pertumbuhan sukuk korporasi dimana dalam penelitian ini
13 Eti Rochaety, dkk, Metodologi Penelitian Bisnis (Jakarta: Mitra Wacana Media,
2009), h.11.
48
pertumbuhan sukuk korporasi dapat dilihat dari total keseluruhan jumlah nilai
emisi sukuk korporasi di Indonesia.
49
BAB IV
ANALISIS DAN PEMBAHASAN
A. Analisis Deskriptif Data Penelitian
Analisis deskriptif digunakan untuk melihat bagaimana tren atau
perkembangan data pada variabel penelitian yang akan diteliti, yaitu data
pertumbuhan sukuk korporasi, jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar rupiah,
BI rate, dan bagi hasil deposito mudharabah.
1. Pertumbuhan Sukuk Korporasi
Tren data pertumbuhan sukuk korporasi dari tahun 2011 sampai April
2015 ialah meningkat setiap tahunnya, walaupun dalam waktu satu tahun nilai
emisi sukuk korporasi hanya bertambah beberapa kali. Hal ini dapat dilihat dari
tabel dibawah ini.
Tabel 4.1. Data Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi (Januari 2011-
April 2015)
Bulan Tahun
2011(1) 2012(5) 2013(4) 2014(4) 2015(1)
Jan 7,815.0 7,915.40 9,790.40 11,994.4 12,956.40
Feb 7,815.0 7,915.40 10,169.40 11,994.4 12,956.40
Mar 7,815.0 7,915.40 11,294.40 11,994.4 12,956.40
Apr 7,915.4 7,915.40 11,294.40 11,994.4 13,517.00
Mei 7,915.4 8,165.40 11,294.40 11,994.4 -
Jun 7,915.4 9,265.40 11,415.40 12,294.4 -
Jul 7,915.4 9,390.40 11,415.40 12,294.4 -
Ags 7,915.4 9,390.40 11,415.40 12,294.4 -
Sep 7,915.4 9,390.40 11,415.40 12,294.4 -
Okt 7,915.4 9,390.40 11,415.40 12,594.4 -
Nov 7,915.4 9,590.40 11,415.40 12,727.4 -
Des 7,915.4 9,790.40 11,994.40 12,917.4 -
50
Jumlah nilai emisi pada awal tahun 2011 ialah sebesar 7.815 miliar
rupiah. Pada bulan April jumlah nilai emisi sukuk korporasi bertambah
menjadi 7,915.4 miliar rupiah. Jumlah tersebut tidak bertambah lagi sampai
akhir bulan Desember 2011. Dengan demikian pada tahun 2011 sukuk
korporasi hanya tumbuh satu kali.
Pada awal tahun 2012 jumlah nilai emisi sukuk korporasi ialah sebesar
7,915.4 miliar rupiah. Pada bulan Mei, Juni, dan Juli nilai emisi sukuk
korporasi bertambah berturut-turut. Lalu dua bulan terakhir yaitu di bulan
November dan Desember terjadi peningkatan nilai emisi, sehingga di tahun
2012 sukuk korporasi mengalami pertumbuhan nilai emisi sebanyak lima kali
dengan jumlah nilai emisi terakhir sebesar 9,790.4 miliar rupiah diakhir tahun.
Pada tahun 2013 terjadi peningkatan jumlah nilai emisi sebanyak empat
kali yaitu dibulan Februari, Maret, Juni dan Desember. Dimana pada awal
tahun jumlah nilai emisi sukuk korporasi ialah sebesar 9,790.4 miliar rupiah
dan diakhir tahun sebesar 11,994.4 miliar rupiah.
Pada tahun 2014 terjadi peningkatan jumlah nilai emisi sebanyak empat
kali yaitu dibulan Juni, Oktober, November dan Desember. Dimana pada awal
tahun jumlah nilai emisi sebesar 11,994.4 miliar rupiah dan diakhir tahun
sebesar 12,917.4 miliar rupiah.
Sedangkan di tahun 2015 dari bulan Januari sampai bulan April terjadi
peningkatan jumlah nilai emisi sebanyak satu kali pada bulan April. Dimana
pada awal tahun jumlah nilai emisi ialah sebesar 12,956.4 miliar rupiah dan
diakhir tahun sebesar 13,517 miliar rupiah.
51
2. Jumlah Uang Beredar
Tren data jumlah uang beredar dari bulan Januari 2011 sampai April
2015 ialah meningkat setiap tahunnya. Hal ini dapat dilihat dari tabel dibawah
ini.
Tabel 4.2. Data Jumlah Uang Beredar (Januari 2011-April 2015)
Bulan Tahun
2011 2012 2013 2014 2015
Jan 2,436,679 2,854,978 3,268,789 3,652,145 4,174,826
Feb 2,420,191 2,849,796 3,280,420 3,642,809 4,218,123
Mar 2,451,357 2,911,920 3,322,529 3,660,298 4,246,361
Apr 2,434,478 2,927,259 3,360,928 3,730,101 4,274,906
Mei 2,475,286 2,992,057 3,426,305 3,789,058 -
Jun 2,522,784 3,050,355 3,413,379 3,865,758 -
Jul 2,564,556 3,054,836 3,506,574 3,895,835 -
Ags 2,621,346 3,089,011 3,502,420 3,895,116 -
Sep 2,643,331 3,125,533 3,584,081 4,009,857 -
Okt 2,677,205 3,161,726 3,576,869 4,024,153 -
Nov 2,729,538 3,205,129 3,614,520 4,076,294 -
Des 2,877,220 3,304,645 3,727,887 4,170,731 -
Pada tahun 2011 hampir setiap bulannya jumlah uang beredar terjadi
peningkatan. Hanya pada bulan Februari dan April jumlah uang beredar terjadi
penurunan. Jumlah uang beredar terendah pada tahun 2011 berada di bulan
Februari sebesar 2,420,191 miliar rupiah dan jumlah uang beredar tertinggi
berada di bulan Desember sebesar 2,877,220 miliar rupiah.
Pada tahun 2012 hampir setiap bulannya terjadi peningkatan jumlah uang
beredar. Hanya sekali terjadi penurunan jumlah uang beredar dalam kurun
waktu satu tahun tersebut yakni dibulan Februari, dimana jumlah uang
52
beredarnya sebesar 2,849,796 miliar rupiah dan jumlah uang beredar tertinggi
berada di bulan Desember sebesar 3,304,645 miliar rupiah.
Pada tahun 2013 terjadi penurunan jumlah uang beredar sebanyak tiga
kali yakni dibulan Juni, Agustus dan Oktober. Jumlah uang beredar terendah
berada di bulan Januari sebesar 3,268,789 miliar rupiah dan jumlah uang
beredar tertinggi berada dibulan Desember sebesar 3,727,887 miliar rupiah.
Pada tahun 2014 terjadi penurunan jumlah uang beredar sebanyak dua
kali yakni di bulan Februari dan Agustus. Dimana jumlah uang beredar
terendah berada di bulan Februari sebesar 3,642,809 miliar rupiah dan jumlah
uang beredar tertinggi berada di bulan Desember sebesar 4,170,731 miliar
rupiah. Sedangkan pada tahun 2015 dari bulan Januari sampai bulan April
jumlah uang beredar terus meningkat dimana pada Januari jumlah uang beredar
sebesar 4,174,826 miliar rupiah dan bulan April jumlah uang beredar sebesar
4,274,906.
3. Inflasi
Tren data laju inflasi dari bulan Januari 2011 sampai bulan April 2015
ialah berfluktuasi. Dimana dalam kurun waktu tersebut inflasi yang terjadi
masih berada dalam kondisi inflasi ringan yakni dibawah 10%. Berikut data
laju inflasi dapat dilihat pada tabel dibawah ini.
Tabel 4.3. Data Laju Inflasi (Januari 2011-April 2015)
Bulan Tahun
2011 2012 2013 2014 2015
Jan 7.02% 3.65% 4.57% 8.22% 6.96%
Feb 6.84% 3.56% 5.31% 7.75% 6.29%
Mar 6.65% 3.97% 5.90% 7.32% 6.38%
53
Apr 6.16% 4.50% 5.57% 7.25% 6.79%
Mei 5.98% 4.45% 5.47% 7.32% -
Jun 5.54% 4.53% 5.90% 6.70% -
Jul 4.61% 4.56% 8.61% 4.53% -
Ags 4.79% 4.58% 8.79% 3.99% -
Sep 4.61% 4.31% 8.40% 4.53% -
Okt 4.42% 4.61% 8.32% 4.83% -
Nov 4.15% 4.32% 8.37% 6.23% -
Des 3.79% 4.30% 8.38% 8.36% -
Pada tahun 2011 laju inflasi ialah berfluktuasi. Dimana laju inflasi
terendah berada di bulan Desember sebesar 3.79% dan laju inflasi tertinggi
berada dibulan Januari sebesar 7.02%. Sedangkan di tahun 2012 laju inflasi
cenderung meningkat trennya. Dimana laju inflasi terendah berada dibulan
Januari sebesar 3.65% dan tertinggi berada dibulan Oktober sebesar 4.61%.
Pada tahun 2013 inflasi yang terjadi cukup tinggi dibandingkan dengan
inflasi di tahun-tahun sebelumnya. Dimana dari bulan Juli sampai bulan
Desember tingkat inflasi berada disekitar angka 8%. Inflasi mencapai puncak
tertinggi di bulan Agustus sebesar 8.79%, sedangkan inflasi terendah berada
dibulan Januari sebesar 4.57%.
Pada tahun 2014 laju inflasi cukup berfluktuasi. Dimana pada awal tahun
inflasi masih cukup tinggi yakni sebesar 8.22% dan terjadi penurunan di tengah
bulan lalu meningkat lagi pada akhir bulan, Laju inflasi terendah berada
dibulan Agustus sebesar 3.99% dan laju inflasi tertinggi berada dibulan
Desember sebesar 8.36%. Sedangkan pada bulan Januari 2015 tingkat inflasi
menurun bila dibandingkan dengan akhir tahun 2014 menjadi 6.96%. Dimana
54
tingkat inflasi terendah berada dibulan Februari sebesar 6.29% dan tertinggi
berada dibulan Januari.
4. Nilai Tukar
Tren data nilai tukar dari bulan Januari 2011 sampai April 2015 ialah
cenderung meningkat. Berikut data nilai tukar dapat dilihat dari tabel dibawah
ini.
Tabel 4.4. Data Nilai Tukar (Januari 2011-April 2015)
Bulan Tahun
2011 2012 2013 2014 2015
Jan 9,057 9,000 9,698 12,226 12,625
Feb 8,823 9,085 9,667 11,634 12,863
Mar 8,709 9,180 9,719 11,404 13,084
Apr 8,574 9,190 9,722 11,532 12,937
Mei 8,537 9,565 9,802 11,611 -
Jun 8,597 9,480 9,929 11,969 -
Jul 8,508 9,485 10,278 11,591 -
Ags 8,578 9,560 10,924 11,717 -
Sep 8,823 9,588 11,613 12,212 -
Okt 8,835 9,615 11,234 12,082 -
Nov 9,170 9,605 11,977 12,196 -
Des 9,068 9,670 12,189 12,440 -
Pada tahun 2011 nilai tukar berfluktuasi. Dari bulan Januari nilai tukar
menurun sampai bulan Mei. Hal ini mengindikasikan terjadi penguatan pada
rupiah. Lalu dari bulan Agustus nilai tukar mulai melemah sampai bulan
November. Nilai rupiah terhadap USD pada tahun 2012 terkuat berada dibulan
Juli sebesar 8,508 rupiah. dan nilai rupiah terlemah berada dibulan Desember
sebesar 9,068 rupiah.
55
Pada tahun 2012 tren nilai tukar rupiah terhadap USD ialah naik. Hal ini
mengindikasikan terjadi pelemahan nilai rupiah. Dimana nilai rupiah terkuat
berada dibulan Januari sebesar 9,000 rupiah dan nilai rupiah terlemah terhadap
USD berada dibulan Desember sebesar 9,670 rupiah.
Pada tahun 2013 tren nilai tukar rupiah terhadap USD ialah naik. Hal ini
mengindikasikan terjadi pelemahan nilai rupiah. Sedangkan penguatan nilai
rupiah terjadi hanya dua kali dalam kurun waktu tersebut yakni dibulan
Februari dan Oktober.Nilai rupiah terlemah berada dibulan Desember sebesar
12,189 rupiah dan terkuat berada dibulan Februari sebesar 9,667 rupiah.
Pada tahun 2014 nilai tukar rupiah terhadap USD melemah dibandingkan
tahun-tahun sebelumnya dimana seluruh nilai tukar ditahun 2014 berada diatas
10%. Nilai tukar rupiah terlemah berada dibulan Desember sebesar 12,440
rupiah. Hingga tahun 2015 nilai tukar rupiah terus mengalami pelemahan,
dimana nilai tukar terlemah sepanjang tahun 2011 sampai bulan April 2015
berada dibulan Maret sebesar 13,084 rupiah.
5. BI rate
Tren data BI rate dari bulan Januari 2011 sampai April 2015
menunjukkan data cenderung stagnan. Hal ini dapat dilihat dari tabel dibawah
ini.
Tabel 4.5. Data BI rate (Januari 2011-April 2015)
Bulan Tahun
2011 2012 2013 2014 2015
Jan 6.50% 6.00% 5.75% 7.50% 7.75%
Feb 6.75% 5.75% 5.75% 7.50% 7.50%
Mar 6.75% 5.75% 5.75% 7.50% 7.50%
56
Apr 6.75% 5.75% 5.75% 7.50% 7.50%
Mei 6.75% 5.75% 5.75% 7.50% -
Jun 6.75% 5.75% 6.00% 7.50% -
Jul 6.75% 5.75% 6.50% 7.50% -
Ags 6.75% 5.75% 7.00% 7.50% -
Sep 6.75% 5.75% 7.25% 7.50% -
Okt 6.50% 5.75% 7.25% 7.50% -
Nov 6.00% 5.75% 7.50% 7.75% -
Des 6.00% 5.75% 7.50% 7.75% -
Pada tahun 2011 penetapan BI rate didominasi oleh persentase sebesar
6.75%. Lalu mulai November BI rate mengalami penurunan sampai akhir
tahun menjadi 6%. Persentase BI rate terus mengalami penurunan ditahun
2012 dimana persentase BI rate didominasi oleh persentase sebesar 5.75%.
Pada tahun 2013 tren BI rate mulai naik dimana pada awal tahun tingkat
BI rate sebesar 5.75% lalu terus mengalami peningkatan dan diakhir tahun
tingkat BI rate mencapai 7.50%. Angka tersebut tidak meningkat, sampai pada
bulan November tahun 2014 tingkat BI rate mengalami peningkatan menjadi
7.75% dan di tahun 2015 tingkat BI rate menurun menjadi 7.50%.
6. Bagi Hasil Deposito Mudharabah
Tren data bagi hasil deposito mudharabah dari bulan Januari 2011
sampai April 2015 ialah berfluktuasi. Berikut data bagi hasil deposito jangka
waktu 1 bulan dapat dilihat dari tabel dibawah ini.
Tabel 4.6. Data Bagi Hasil Deposito Mudharabah 1 Bulan (Januari
2011-April 2015)
Bulan Tahun
2011 2012 2013 2014 2015
Jan 6.33% 7.04% 5,94% 5,36% 7,31%
57
Feb 5.51% 6.84% 5,49% 5,31% 7,45%
Mar 6.50% 6.65% 4,70% 5,65% 7,68%
Apr 6.58% 6.82% 3,34% 6,10% 7,01%
Mei 6.57% 6.77% 4,74% 7,21% -
Jun 6.48% 6.63% 4,77% 7,41% -
Jul 6.52% 5.88% 4,96% 6,95% -
Ags 6.21% 6.08% 5,00% 7,98% -
Sep 7.36% 6.03% 4,82% 8,20% -
Okt 7.74% 6.13% 4,90% 8,31% -
Nov 7.37% 5.89% 4,62% 7,54% -
Des 7.14% 6.06% 6,60% 7,80% -
Pada tahun 2011 persentase bagi hasil deposito mudharabah yang
diberikan oleh Bank Syariah cukup berfluktuasi dimana hampir seluruh
persentase bagi hasil mudharabah berada diatas 6%. Persentase bagi hasil
mudharabah terendah berada dibulan Agustus sebesar 6.21%. Sedangkan bagi
hasil deposito mudhrabah tertinggi berada dibulan Oktober sebesar 7.74%
Pada tahun 2012 persentase bagi hasil deposito mudharabah yang
diberikan oleh Bank Syariah rata-rata berada di sekitar 6%. Persentase bagi
hasil deposito mudharabah terendah berada di bulan Juli sebesar 5.88% dan
persentase bagi hasil deposito mudharabah tertinggi berada dibulan Januari
sebesar 7.04%.
Pada tahun 2013 persentase bagi hasil deposito mudharabah yang
diberikan oleh Bank Syariah hampir seluruhnya berada dibawah 6%. Dimana
persentase bagi hasil deposito mudharabah terendah berada dibulan April
sebesar 3.34% dan persentase bagi hasil deposito mudharabah tertinggi berada
dibulan Desember sebesar 6.60%.
58
Pada tahun 2014 persentase bagi hasil deposito mudharabah yang
diberikan oleh bank syariah cukup berfluktuasi, dimana pada 5 bulan terakhir
bank syariah memberikan persentase bagi hasil yang cukup tinggi. Persentase
bagi hasil deposito mudharabah terendah berada dibulan Februari sebesar
5.31% dan persentase bagi hasil deposito mudharabah tertinggi berada dibulan
Oktober sebesar 8.31%. Sedangkan ditahun 2015 dari bulan Januari sampai
April persentase bagi hasil deposito mudharabah yang diberikan rata-rata
berada diangka 7%.
B. Uji Stasioneritas
Tahap pertama dalam menggunakan model VAR/VECM dalam penelitian
ini ialah menguji kestasioneran data. Hal ini penting dilakukan karena banyaknya
variabel yang tidak stasioner pada level berujung pada penggunakan model VAR
in difference atau VECM. Cara menguji stasioneritas ialah dengan menggunakan
uji akar unit (unit root test). Uji akar unit yang dipakai dalam penelitian ini
menggunakan Augmented Dickey-Fuller (ADF) test, dimana apabila nilai ADF
nya lebih besar dari nilai MacKinnon Critical maka data dinyatakan stasioner.
Tabel 4.7. Hasil Uji Stasioneritas Pada Tingkat Level
Variabel ADF
Statistic
MacKinnon Critical Values Keterangan
1% 5% 10%
LNSUKUK -0.159543 -3.56543 -2.919952 -2.597905
Tidak
Stasioner
LNM2 -1.166143 -3.568308 -2.921175 -2.598551
Tidak
Stasioner
IHK -2.220342 -3.568308 -2.921175 -2.598551
Tidak
Stasioner
LNKURS 0.273728 -3.56543 -2.919952 -2.597905
Tidak
Stasioner
RBI -1.001174 -3.568308 -2.921175 -2.598551
Tidak
Stasioner
59
DPST -2.015712 -3.56543 -2.919952 -2.597905
Tidak
Stasioner
Berdasarkan hasil uji stasioner pada tingkat level terlihat bahwa semua
variabel tidak stasioner karena nilai ADF nya lebih kecil dibandingkan dengan
nilai MacKinnon Critical, sehingga perlu dilakukan uji stasioner pada tingkat first
difference.
Tabel 4.8. Hasil Uji Stasioneritas Pada Level First Difference
Variabel ADF
Statistic
MacKinnon Critical Values Keterangan
1% 5% 10%
LNSUKUK -5.760328 -3.568308 -2.921175 -2.598551 Stasioner
LNM2 -9.155723 -3.568308 -2.921175 -2.598551 Stasioner
IHK -5.316178 -3.568308 -2.921175 -2.598551 Stasioner
LNKURS -6.739201 -3.568308 -2.921175 -2.598551 Stasioner
RBI -4.143537 -3.568308 -2.921175 -2.598551 Stasioner
DPST -8.840679 -3.568308 -2.921175 -2.598551 Stasioner
Berdasarkan uji stasioner pada tingkat first difference terlihat semua
variabel telah stasioner karena nilai ADF nya yang lebih besar dibandingkan nilai
MacKinnon Critical. Dikarenakan variabel stasioner pada tingkat first difference,
penelitian berimplikasi antara dua model VAR, yakni VAR in difference atau
VECM sehingga perlu dilakukan uji kointegrasi. Apabila hasil menunjukan
variabel saling terkointegrasi maka akan dipakai model VECM, namun bila
variabel tidak saling terkointegrasi maka model VAR in difference yang dipakai.
C. Penetapan Lag Optimal
Lag yang optimal dibutuhkan dalam melakukan uji kointegrasi karena uji
kointegrasi sangat sensitif terhadap panjang lag sehingga penetapan lag sangatlah
penting. Penetapan lag dapat menggunakan beberapa kriteria yaitu Akaike
60
Information Criterion (AIC), Schwarz Information Criterion (SIC), Hannan-Quin
Information Criterion (HQ), dan Likelihood Ratio (LR).
Tabel 4.9. Hasil Penetapan Lag Optimal
Lag LR FPE AIC SC HQ
0 NA 3.11E-21 -30.19324 -29.95934 -30.10485
1 499.2437 7.26e-26* -40.86992 -39.23262* -40.25118*
2 53.14690* 7.65E-26 -40.8884 -37.8477 -39.73932
3 40.02824 1.04E-25 -40.76869 -36.32458 -39.08925
4 46.31774 9.37E-26 -41.28250* -35.435 -39.07272
Berdasarkan penetapan lag optimal oleh beberapa kriteria terlihat bahwa lag
1(satu) merupakan lag yang paling banyak dipilih sehingga dalam penelitian ini
lag yang digunakan ialah lag 1(satu).
D. Uji Stabilitas VAR
Setelah penetapan lag, model VAR harus dilihat kestabilannya. Model VAR
yang tidak stabil membuat hasil analisis IRF dan VD menjadi tidak valid. Uji
stabilitas VAR dapat dilihat pada AR Root Table dan AR Root graph. Bila seluruh
akar unit memiliki modulus lebih kecil dari satu dan terletak didalam unit circle
maka model VAR dikatakan stabil.
Tabel 4.10. Hasil Uji Stabilitas Pada AR Root Table
Root Modulus
0.992953 0.992953
0.925534 - 0.135105i 0.935343
0.925534 + 0.135105i 0.935343
0.577938 - 0.051268i 0.580207
0.577938 + 0.051268i 0.580207
0.170993 0.170993
61
Grafik 4.1. Hasil Uji Stabilitas Pada AR Root Graph
Berdasarkan hasil uji stabilitas VAR terlihat bahwa semua unit rootnya
memiliki modulus kurang dari satu dan terletak dalam unit circle sehingga model
VAR dinyatakan stabil.
E. Uji Kointegrasi
Uji kointegrasi dilakukan untuk mengetahui keberadaan hubungan jangka
panjang antar variabel-variabel yang tidak stasioner. Untuk menguji adanya
kointegrasi dalam penelitian ini menggunakan uji Johansen. Variabel dinyatakan
terkointegrasi apabila nilai trace statisticnya lebih besar dari nilai critical value.
Tabel 4.11. Hasil Uji Kointegrasi Johansen
Hypothesized
No. of CE(s)
Eigenvalue Trace
Statistic
0.05
Critical
Value
Prob.**
None * 0.516741 106.9973 95.75366 0.0067
At most 1 * 0.420869 70.6372 69.81889 0.043
At most 2 0.293963 43.3259 47.85613 0.1248
At most 3 0.271484 25.92155 29.79707 0.1311
At most 4 0.164068 10.08429 15.49471 0.2743
At most 5 0.022227 1.123883 3.841466 0.2891
Trace test indicates 2 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level
* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
62
Berdasarkan hasil uji kointegrasi Johansen terlihat bahwa nilai trace
statistic lebih besar dibandingkan nilai critical value sehingga terjadi kointegrasi
dimana berdasarkan hasil penelitian terdapat dua persamaan kointegrasi pada
tingkat 5%. Dengan adanya hubungan kointegrasi yang terjadi pada variabel
penelitian maka model yang dipakai untuk penelitian ini ialah model restricted
VAR (VECM).
F. Uji Diagnostik Pada Model VECM
Uji diagnostik pada model VECM dilakukan untuk melihat apakah model
VECM baik atau tidak.1 Model VECM yang baik ialah yang tidak terdapat
autokorelasi antar residual pada beberapa lag. Uji diagnostik menggunakan uji
Portmanteau.
Tabel 4.12. Hasil Uji Portmanteau
Lags Q-Stat Prob.
1 7.156046 NA*
2 45.21378 0.1396
3 77.72371 0.3015
4 118.8284 0.2241
5 150.9469 0.3292
6 177.1897 0.5453
7 222.6434 0.3638
8 267.9219 0.2344
9 294.2364 0.3875
10 323.9136 0.4909
11 344.9736 0.7065
12 382.4549 0.6784
*The test is valid only for lags larger
than the VAR lag order.
df is degrees of freedom for
(approximate) chi-square distribution
1 Dedi Rosadi, Ekonometirka & Analisis Runtun Waktu Terapan dengan EViews
(Yogyakarta: Andi Offset, 2012), h.224.
63
Berdasarkan hasil uji Portmanteau terlihat bahwa nilai probabilitas dari lag
satu sampai lag dua belas nilainya lebih besar dari 5% (p value> 5%) yang berarti
tidak terdapat hubungan korelasi serial antar residual. Sehingga Model VECM
pada penelitian ini merupakan model yang baik untuk mengestimasi.
G. Respon Sukuk Korporasi Terhadap Variabel Makro Ekonomi (Analisis
Impulse Response Function)
IRF merupakan analisis yang paling baik untuk menunjukkan respon dari
model terhadap shock, karena menginterpretasikan langsung koefisien pada suatu
model VAR merupakan hal yang sulit dan koefisien hasil estimasi VAR kurang
bisa diandalkan.2
Analisis IRF digunakan untuk mengetahui seberapa lama suatu guncangan
dari satu variabel berpengaruh terhadap variabel lainnya. Analisi ini dapat pula
menunjukkan tanda dari multiplier dinamis, namun mempunyai keterbatasan
dalam menginterpretasikan ukuran dan besarnya pengaruh perubahan dalam
sistem.
Berikut hasil analisis IRF untuk melihat respon pertumbuhan sukuk
korporasi terhadap guncangan yang terjadi pada variabel makroekonomi yaitu
jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito
mudharabah:
2 Novie Illya Sasanti, “Analisis Pengaruh Variabel-variabel MakroEkonomi terhadap
Pertumbuhan Obligasi Pemerintah di Indonesia,” (Skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2008), h.49.
64
Grafik 4.2. Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan
jumlah uang beredar (LNM2)
Grafik 4.2 diatas memperlihatkan respon sukuk korporasi terhadap shock
atau guncangan pada jumlah uang beredar. Terlihat pada periode awal respon
pertumbuhan sukuk apabila terjadi guncangan pada jumlah uang beredar ialah
negatif, namun pada periode ke 4 jumlah uang beredar mulai direspon positif dan
stabil pada periode 22. Respon sukuk terhadap guncangan jumlah uang beredar
ialah positif sampai akhir periode.
Walaupun pada awal periode guncangan jumlah uang beredar sempat
direspon negatif oleh sukuk korporasi namun dalam periode yang singkat sukuk
korporasi mulai merespon positif guncangan jumlah uang beredar, hal ini sesuai
dengan teori dimana dengan meningkatnya jumlah uang beredar maka berdampak
pada kegiatan investasi yang semakin meluas. Begitupun dengan sukuk korporasi,
terjadinya guncangan jumlah uang beredar dimana uang beredar meningkat maka
akan berdampak positif pada pertumbuhan sukuk korporasi. Hal ini dapat
dijelaskan jika jumlah uang beredar meningkat, keinginanan masyarakat untuk
menukarkan uangnya dengan barang dan jasa yang dapat memberikan nilai yang
-.0004
.0000
.0004
.0008
.0012
.0016
.0020
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of LNSUKUK to CholeskyOne S.D. LNM2 Innovation
65
lebih menjadi tinggi. Dengan naiknya permintaan pada barang dan jasa
mendorong perusahaan-perusahaan untuk meningkatkan produksi dan investasi.
Sukuk yang merupakan salah satu instrumen investasi dapat diterbitkan sebagai
sumber pendanaan yang menarik bagi perusahaan.
Grafik 4.3. Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan
inflasi (IHK)
Grafik 4.3 diatas memperlihatkan respon sukuk korporasi terhadap
guncangan inflasi. Terlihat respon pertumbuhan sukuk terhadap guncangan inflasi
dari awal periode sampai akhir periode ialah positif namun berfluktuasi pada
beberapa periode. Dimana pada periode awal sampai periode ke 3 respon sukuk
korporasi menanjak naik dan mulai turun pada periode ke 4 sampai 6, lalu naik
kembali sampai akhirnya stabil pada periode 23.
Dari hasil uji diatas dapat kita ketahui guncangan inflasi tidak direspon
negatif oleh sukuk korporasi dimana semestinya apabila terjadi guncangan inflasi
maka akan menghambat pertumbuhan investasi. Namun yang terjadi guncangan
inflasi direspon positif oleh sukuk korporasi. Hal ini dikarenakan inflasi yang
.0000
.0005
.0010
.0015
.0020
.0025
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of LNSUKUK to CholeskyOne S.D. IHK Innovation
66
terjadi masih dalam kondisi ringan yakni dibawah 10 persen. Inflasi yang ringan
mengindikasikan adanya pertumbuhan ekonomi.
Hal ini sejalan dengan penelitian yang telah dilakukan oleh Habibulloh
Ritonga dimana didalam penelitiannya didapati bahwa inflasi tidak berpengaruh
negatif melainkan positif walaupun tidak signifikan mempengaruhi permintaan
sukuk korporasi.3
Dan penelitian yang dilakukan oleh Muhammad Maftuh
mengenai sukuk ritel SR 003, dimana dalam penelitiannya disimpulkan bahwa
inflasi tidak berpengaruh signifikan terhadap permintaan sukuk ritel SR 003.4 Hal
ini dikarenakan inflasi yang terjadi dalam kondisi yang ringan. Inflasi biasanya
terjadi pada masa perekonomian yang berkembang dengan pesat.
Grafik 4.4. Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan
nilai tukar (LNKURS)
Grafik 4.4 diatas memperlihatkan respon pertumbuhan sukuk korporasi
terhadap guncangan nilai tukar. Dimana pada awal periode guncangan yang
3 Habibulloh Ritonga, “Pengaruh Tingkat Inflasi, Rating, Yield, Tenor, Size, dan
Tingkat Bagi Hasil Deposito Terhadap Permintaan Sukuk Korporasi Pada Pasar Modal Syariah,” (Skripsi S1 Fakultas Syariah dan Hukum UIN Sunan Kalijaga, Yogyakarta, 2013), h.80.
4 Muhammad Maftuh, “Pengaruh Harga Sukuk Negara Ritel, Tingkat Inflasi, BI rate, dan Tingkat Bagi Hasil Deposito Mudharabah Terhadap Tingkat Permintaan Sukuk Ritel SR 003,” (Skripsi S1 Fakultas Syariah dan Hukum UIN Sunan Kalijaga, Yogyakarta, 2014), h.74.
-.010
-.008
-.006
-.004
-.002
.000
.002
.004
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of LNSUKUK to CholeskyOne S.D. LNKURS Innovation
67
terjadi pada nilai tukar direspon positif oleh sukuk korporasi, namun mulai dari
periode ke 3 guncangan nilai tukar mulai direspon negatif dan menurun sampai
periode 25. Respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan nilai tukar
stabil pada periode 26.
Dari uji diatas dapat disimpulkan bahwa respon pertumbuhan sukuk
korporasi terhadap guncangan nilai tukar ialah negatif. Hal ini sejalan dengan
teori dimana apabila terjadi guncangan nilai tukar dimana nilai tukar melonjak
naik dan tidak stabil dapat meningkatkan risiko dunia usaha, terutama bagi
pengusaha yang mendatangkan bahan baku dari luar negeri atau menjual
barangnya ke pasar ekspor. Nilai tukar mempengaruhi harga-harga barang dan
jasa, dimana bila nilai tukar melonjak naik maka harga-harga pun naik sehingga
biaya produksi pun akan naik. Hal tersebut juga berlaku pada sukuk korporasi,
dimana nilai tukar yang tinggi dan tidak menentu akan meningkatkan risiko dan
menghambat proyek/kegiatan investasi emiten yang menerbitkan sukuk, terutama
bagi emiten yang menggunakan produk impor. Dimana nilai tukar yang melonjak
naik akan meningkatkan harga barang dan biaya produksi, sehingga menghambat
kegiatan investasi emiten dan memberatkan emiten dalam membayar imbalan
kepada pemegang sukuk.
68
Grafik 4.5. Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan BI
rate (RBI)
Grafik 4.5 memperlihatkan respon sukuk korporasi apabila terjadi
guncangan pada BI rate. Respon sukuk korporasi terhadap guncangan BI rate
ialah positif, dimana mulai dari periode awal sampai periode ke 4 respon sukuk
korporasi menanjak naik dan mulai turun pada periode ke 5 sampai akhirnya stabil
pada periode 31.
Dapat kita lihat dari hasil uji IRF mengenai respon sukuk korporasi terhadap
guncangan BI rate tidak sesuai dengan teori dimana seharusnya kenaikan tingkat
suku bunga akan menurunkan investasi, sedangkan sukuk korporasi tidak
merespon negatif guncangan pada BI rate. Hal ini bisa terjadi dikarenakan
kenaikan tingkat suku bunga BI membuat suku bunga pada perbankan naik, baik
suku bunga simpanan maupun suku bunga kredit. Walaupun dana kredit
perbankan tersedia, beban bunga yang harus ditanggung oleh perusahaan tinggi,
sehingga perusahaan cenderung mencari alternatif pendanaan yang lebih murah.5
5 Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia (Jakarta: PT RajaGrafindo
Persada, 2008), h.53.
.000
.001
.002
.003
.004
.005
.006
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of LNSUKUK to CholeskyOne S.D. RBI Innovation
69
Pendanaan yang lebih murah untuk perusahaan dapat dihimpun melalui
pasar modal. Sukuk yang merupakan instrumen pendanaan untuk perusahaan
dapat diterbitkan.
Grafik 4.6. Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan bagi
hasil deposito mudharabah (DPST)
Grafik 4.6 diatas memperlihatkan respon sukuk korporasi apabila terjadi
guncangan pada bagi hasil deposito mudharabah. Sukuk korporasi merespon
negatif guncangan yang terjadi pada bagi hasil deposito mudharabah dimana dari
awal periode sampai periode ke 23 respon sukuk korporasi terus menurun dan
stabil pada periode ke 24.
Dari hasil uji IRF terlihat bahwa gucangan pada bagi hasil deposito
mudharabah direspon negatif dimana hal ini sesuai dengan teori yang ada.
Kenaikan nisbah bagi hasil deposito mudharabah yang cukup kompetitif akan
membuat masyarakat tertarik untuk menginvestasikan dananya pada deposito
mudharabah, hal ini akan menurunkan keinginan masyakarat untuk menempatkan
dananya pada sukuk. Hal ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh
Mohammad Agus mengenai permintaan sukuk ritel-1, dimana dari hasil
-.012
-.010
-.008
-.006
-.004
-.002
.000
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of LNSUKUK to CholeskyOne S.D. DPST Innovation
70
penelitiannya didapatkan bahwa bagi hasil deposito mudharabah berpengaruh
signifikan terhadap permintaan sukuk ritel-1, bahkan pengaruhnya lebih besar
dibandingkan dengan instrumen investasi konvensional.6
H. Pengaruh Variabel Makro Ekonomi Terhadap Pertumbuhan Sukuk
Korporasi (Analisis Variance Decomposition)
Dalam melihat pengaruh variabel makroekonomi terhadap pertumbuhan
sukuk korporasi dapat menggunakan Analisis VD. Analisis ini digunakan untuk
memprediksikan seberapa besar kontribusi varians setiap variabel berpengaruh
terhadap variabel lainnya pada saat ini dan periode kedepannya.
Berikut hasil analisis Variance Decomposition untuk melihat pengaruh
variabel makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan
bagi hasil deposito mudharabah terhadap pertumbuhan sukuk korporasi.
Tabel 4.13. Hasil Analisis Variance Desomposition (VD)
Periode LNSUKUK LNM2 IHK LNKURS RBI DPST
1 100 0 0 0 0 0
5 93.06498 0.028749 0.455423 0.953558 1.584418 3.912869
10 86.55076 0.127032 0.432379 3.936068 1.040176 7.913586
15 83.20533 0.192104 0.494085 5.748254 0.725697 9.63453
20 81.41988 0.227806 0.529926 6.734314 0.561834 10.52624
25 80.33961 0.249443 0.551807 7.332364 0.463185 11.06359
30 79.61943 0.263873 0.566428 7.731213 0.397472 11.42159
35 79.10549 0.274171 0.576866 8.015859 0.350583 11.67704
40 78.72034 0.281888 0.584688 8.22917 0.315445 11.86846
45 78.42098 0.287887 0.590768 8.394971 0.288134 12.01726
50 78.18162 0.292683 0.595629 8.527544 0.266296 12.13623
6Mohammad Agus Khairul Wafa, “Analisa Faktor–faktor yang Mempengaruhi
Tingkat Permintaan Sukuk Ritel-1(Periode Maret 2009-Juni 2010)”, La_Riba Volume IV, no.2 (Desember 2010): h.175.
71
Tabel 4.7 diatas menjelaskan hasil uji VD dimana pada periode pertama
pertumbuhan sukuk korporasi dipengaruhi oleh sukuk korporasi itu sendiri.
Namun seiring bertambahnya periode, variabel-variabel lain mulai mempengaruhi
pertumbuhan sukuk korporasi walaupun besarnya tidak sebesar pengaruh sukuk
korporasi itu sendiri.
Bagi hasil deposito mudharabah memberikan pengaruh terbesar kedua
setelah variabel sukuk korporasi, dimana pada awal periode pengaruhnya sebesar
3.9 persen dan terus meningkat sampai pada akhir periode pengaruhnya sebesar
12.13 persen terhadap pertumbuhan sukuk korporasi. Hal ini menunjukkan seiring
berjalannya waktu, nisbah bagi hasil yang diberikan deposito mudharabah
semakin kompetitif, sehingga pengaruhnya terhadap keputusan masyarakat untuk
menempatkan dananya pada deposito mudharabah semakin besar. Sukuk
korporasi perlu memberikan imbalan yang cukup kompetitif sehingga masyarakat
tertarik untuk berinvestasi dengan sukuk korporasi.
Pada awal periode BI rate memberikan pengaruh terbesar ketiga sebesar 1.5
persen setelah bagi hasil deposito mudharabah, namun seiring bertambahnya
periode pengaruh BI rate terhadap pertumbuhan sukuk korporasi semakin
berkurang sehingga pada akhir periode variabel BI rate memberikan kontribusi
yang paling kecil dibandingkan semua variabel makroekonomi lainnya yakni
hanya sebesar 0.26 persen. Hal ini sesuai dengan pendapat Aulia Pohan, dimana
72
dengan makin mengglobalnya perekonomian dunia penetapan suku bunga
semakin hari semakin tidak efektif.7
Nilai tukar pada periode awal berada diurutan ke 4 pengaruhnya terhadap
pertumbuhan sukuk korporasi. Namun seiring bertambahnya periode, nilai tukar
semakin meningkat pengaruhnya terhadap pertumbuhan sukuk korporasi sehingga
pada periode akhir nilai tukar memberikan pengaruh sebesar 8.52 persen dan
berada diurutan ke 3 besar pengaruhnya setelah bagi hasil deposito mudharabah.
Resiko perubahan nilai tukar tidak dapat dihilangkan karena merupakan efek dari
hubungan kegiatan ekonomi suatu negara dengan negara lainnya. Indonesia
menganut sistem nilai tukar mengambang dan devisa bebas. Dimana menurut
Aulia Pohan, semakin terbuka perekonomian suatu negara yang disertai dengan
sistem nilai tukar mengambang dan sistem devisa bebas, maka semakin besar
pengaruh nilai tukar dan aliran dana luar negeri terhadap perekonomian dalam
negeri.8 Hal ini dapat dilihat dari semakin berpengaruhnya nilai tukar rupiah
terhadap pertumbuhan sukuk korporasi seiring bertambahnya periode.
Inflasi dan jumlah uang beredar juga meningkat besar pengaruhnya terhadap
pertumbuhan sukuk korporasi walaupun tidak sebesar bagi hasil deposito
mudharabah dan nilai tukar. Inflasi dan jumlah uang beredar masing-masing
hanya memberikan pengaruh sebesar 0.59 persen dan 0.29 persen pada periode
akhir. Sebagaimana dalam pembahasan uji IRF, inflasi yang terjadi dalam periode
penelitian merupakan inflasi ringan sehingga pengaruhnya tidak terlalu besar
dalam mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi. Sedangkan jumlah uang
7 Aulia Pohan, Kerangka Kebijakan Moneter & Implementasinya di Indonesia (Jakarta:
PT RajaGrafindo, 2008), h.48. 8 Aulia Pohan, Kerangka Kebijakan Moneter & Implementasinya di Indonesia, h.24.
73
beredar terlihat tidak terlalu mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi melihat
kontribusi pengaruhnya terhadap sukuk korporasi hanya 0.29 persen. Hal ini
sejalan dengan penelitian yang telah dilakukan oleh Khairul Fadli mengenai
SBSN, dimana dari hasil penelitiannya diketahui jumlah uang beredar tidak
signifikan mempengaruhi volume transaksi SBSN baik dalam jangka pendek
maupun dalam jangka panjang.9
Dari hasil uji VD terlihat bahwa variabel yang paling besar pengaruhnya
terhadap pertumbuhan sukuk korporasi ialah sukuk korporasi itu sendiri.
Sedangkandiantara variabel-variabel makroekonomi terlihat bahwa bagi hasil
deposito mudharabah memiliki pengaruh yang paling besar dibandingkan
variabel makroekonomi lainnya, diikuti oleh nilai tukar rupiah, inflasi, jumlah
uang beredar dan terakhir BI rate.
9 Khairul Fadli, “Analisis Pengaruh Faktor MakroEkonomi Terhadap Volume
Transaksi Surat Berharga Syariah Negara (Periode 2010-2013),” (Skripsi S1 Syariah dan Hukum UIN, Jakarta, 2014), h.88.
74
BAB V
PENUTUP
A. Kesimpulan
Penelitian ini menggunakan model VECM untuk mengestimasi hubungan jangka
pendek maupun jangka panjang antar variabel dimana didapatkan hasil analisis
Impulse Response Function (IRF) dan Variance Decomposition (VD). Hasil IRF
berupa grafik estimasi dalam rentang periode yang memperlihatkan seberapa lama
guncangan dari suatu variabel mempengaruhi variabel lain. Sedangkan hasil VD
memperlihatkan seberapa besar guncangan dari suatu variabel mempengaruhi
variabel lain. Sehingga dapat disimpulkan:
1. Respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan yang terjadi pada
jumlah uang beredar, inflasi dan BI rate ialah positif. Sedangkan guncangan
yang terjadi pada nilai tukar dan bagi hasil deposito mudharabah direspon
negatif oleh pertumbuhan sukuk korporasi. Respon pertumbuhan sukuk
korporasi stabil pada periode ke 22 terhadap guncangan jumlah uang beredar.
Pada guncangan inflasi, respon pertumbuhan sukuk korporasi stabil pada
periode ke 23. Pada guncangan BI rate, pertumbuhan sukuk korporasi stabil
pada periode ke 31. Pada guncangan nilai tukar, pertumbuhan sukuk
korporasi stabil pada periode ke 26 dan pada guncangan bagi hasil deposito
mudharabah pertumbuhan sukuk korporasi stabil pada periode ke 24.
2. Diantara variabel-variabel makroekonomi didapatkan bahwa bagi hasil
deposito mudharabah memiliki pengaruh yang paling besar dibandingkan
75
variabel makroekonomi lainnya. Bagi hasil deposito mudharabah
mempengaruhi pertumbuhan sukuk sebesar 12.14%, diikuti oleh nilai tukar
rupiah sebesar 8.53%, inflasi sebesar 0.59%, jumlah uang beredar sebesar
0.29% dan terakhir BI rate sebesar 0.27%.
B. Saran
Berdasarkan hasil penelitian yang telah dilakukan, maka didapatkan beberapa
saran untuk pihak-pihak yang berkepentingan, yakni:
1. Untuk pihak emiten yang menerbitkan sukuk korporasi, disarankan untuk
memberikan imbalan yang lebih kompetitif agar dapat bersaing dengan
deposito mudharabah, mengingat deposito mudharabah memberikan pengaruh
yang paling besar dibandingkan variabel makroekonomi lainnya.
2. Untuk pihak regulator, diharapkan lebih memperhatikan kebijakan mengenai
nilai tukar, dikarenakan nilai tukar yang tidak stabil dan melonjak naik akan
memberikan efek buruk bagi kegiatan investasi sukuk korporasi dan
perekonomian keseluruhannya.
3. Untuk pemerintah, dan pihak-pihak lain yang berkepentingan agar lebih
mensosialisasikan instrumen investasi sukuk korporasi, sehingga masyarakat
tidak hanya menyalurkan dananya pada instrumen investasi syariah yang sudah
lebih dikenal seperti deposito mudharabah namun dapat juga menyalurkan
dananya pada sukuk korporasi. Sebagaimana yang kita tahu kontribusi terbesar
pada saat ini untuk pasar industri syariah berasal dari perbankan syariah.
Dengan meningkatnya pertumbuhan sukuk korporasi diharapkan pasar industri
keuangan syariah akan semakin luas.
76
4. Untuk penelitian selanjutnya, diharapkan untuk meneliti faktor internal yang
mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi, dimana dari hasil penelitian ini
diketahui diantara semua variabel termasuk variabel sukuk korporasi, yang
paling besar mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi ialah sukuk
korporasi itu sendiri.
77
DAFTAR PUSTAKA
A, Adiwarman karim.Bank Syariah Analisis Fiqh dan Keuangan. Jakarta: PT
RajaGrafindo Persada, 2009.
Agus, Muhammad Khairul Wafa. “Analisa Faktor–faktor yang Mempengaruhi
Tingkat Permintaan Sukuk Ritel-1 (Periode Maret 2009-Juni 2010).”
La_Riba Volume IV. No.2 (Desember 2010): h.175.
Aziz, Abdul. Manajemen Investasi Syariah. Bandung: Alfabeta, 2010.
Darmadji, Tjiptono dan M, Hendy Fakhrudin. Pasar Modal Di Indonesia:
Pendekatan Tanya Jawab. Jakarta: Salemba Empat, 2001.
Dewi, Nila. “Mengurai Masalah Pengembangan Sukuk Korporasi Indonesia
Menggunakan Analytical Network Process.” Tazkia:Islamic Finance &
Business Review Vol. 6. No. 20 (Agustus-Desember 2011): h.138-167.
Fadli, Khairul. “Analisis Pengaruh Faktor MakroEkonomi Terhadap Volume
Transaksi Surat Berharga Syariah Negara (Periode 2010-2013).” Skripsi S1
Syariah dan Hukum UIN, Jakarta, 2014.
Faizal, Henry Noor. Investasi, Pengelolaan Keuangan Bisnis dan Pengembangan
Ekonomi Masyarakat. Jakarta: PT Indeks, 2009.
Gregory, N. Mankiw.Macroeconomics. Jakarta: Erlangga, 2003.
Halim, Abdul. Analisis Investasi. Jakarta: Salemba Empat, 2005.
Hamid, Abdul. Pasar Modal Syariah. Jakarta: Lembaga Penelitian UIN Jakarta.
Huda, Nurul dan Edwin, Mustafa, Nasution. Investasi Pada Pasar Modal Syariah.
Jakarta: Kencana, 2008.
Husna, Suad. Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas. Yogyakarta:
UPP AMP YKPN, 2001.
Illya, Novie Sasanti. “Analisis Pengaruh Variabel-variabel MakroEkonomi
terhadap Pertumbuhan Obligasi Pemerintah di Indonesia.” Skripsi S1
Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2008.
Ismail, Perbankan Syariah. Jakarta: Kencana, 2011.
Kholis, Nur. “Instrumen yang Halal dan Menjanjikan.” La_Riba Volume IV. No.
20 (Desember 2010): h.145-159.
78
Laily, Nur dan Budiyono.Teori Ekonomi. Yogyakarta: Graha Ilmu, 2013.
Laporan Perkembangan Keuangan Syariah 2013, OJK
Luthfi, M. Hamidi.The Crisis: Krisis Manalagi Yang Engkau Dustakan. Jakarta:
Republika, 2012.
Maftuh, Muhammad. “Pengaruh Harga Sukuk Negara Ritel, Tingkat Inflasi, BI
rate, dan Tingkat Bagi Hasil Deposito Mudharabah Terhadap Tingkat
Permintaan Sukuk Ritel SR 003.” Skripsi S1 Fakultas Syariah dan Hukum
UIN Sunan Kalijaga, Yogyakarta, 2014.
Manan, Abdul.Aspek Hukum dalam Penyelenggaraan Investasi di Pasar Modal
Syariah Indonesia. Jakarta: Kencana, 2009.
Murni, Asfia. Ekonomika Makro. Bandung: PT Refika Aditama, 2006.
Pohan, Aulia. Potret Kebijakan Moneter Indonesia. Jakarta: PT RajaGrafindo
Persada, 2008.
__________. Kerangka Kebijakan Moneter & Implementasinya di Indonesia.
Jakarta: PT RajaGrafindo, 2008.
Pratiwi, Fuji. “Ini Penyebab Sukuk Korporasi Kurang Diminati”. Artikel diakses
pada 12 November 2014 dari www.Republika.co.id.
Purnamawati, Indah, “Perbandingan Sukuk dan Obligasi (Telaah dari Perspektif
Keuangan dan Akuntansi).” Jurnal Akuntansi Universitas Jember. T.th.,
h.62-71.
Rini, Mustika. “Obligasi Syariah (Sukuk) dan Indikator Makro Ekonomi
Indonesia: Sebuah Analisis VECM.” SkripsiS1 Fakultas Ekonomi dan
Manajemen, IPB, 2012.
Ritonga, habibullah. “Pengaruh Tingkat Inflasi, Rating, Yield, Tenor, Size, dan
Tingkat Bagi Hasil Deposito Terhadap Permintaan Sukuk Korporasi Pada
Pasar Modal Syariah.” Skripsi S1 Fakultas Syariah dan Hukum UIN Sunan
Kalijaga, 2013.
Rochaety, Ety, dkk.Metodologi Penelitian Bisnis. Jakarta: Mitra Wacana Media,
2009.
Rosadi, Dedi. Ekonometirka & Analisis Runtun Waktu Terapan dengan EViews.
Yogyakarta: Andi Offset, 2012.
79
Salim dan Sutrisno, Budi. Hukum Investasi di Indonesia. Jakarta: PT
RajaGrafindo Persada, 2008.
Statistik Ekonomi-Keuangan Indonesia November 2014, BI.
Statistik Perbankan Indonesia, OJK.
Sukirno, Sadono. Makroekonomi Modern: Perkembangan Pemikiran Dari Klasik
Hingga Keynesian Baru. Jakarta: PT RajaGrafindo Persada, 2000.
_____________. Makro Ekonomi Teori Pengantar. Jakarta: Rajawali Pres, 2010.
Syafii, Antonio et all. “Volatilitas Pasar Modal Syariah dan Indikator Makro
Ekonomi: Studi Banding Malaysia dan Indonesia.” Jurnal Liquidity Vol. 2.
No. 1 (Januari-Juni 2013): h.1-12.
Tanjung, Hendri dan Devi, Abrista. Metodologi Penelitian Ekonomi Islam.
Jakarta: Gramata Publishing, 2013.
80
LAMPIRAN
Uji Stasioneritas Tingkat Level Null Hypothesis: LNSUKUK has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -0.159543 0.9367
Test critical values: 1% level -3.565430
5% level -2.919952
10% level -2.597905
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: LNM2 has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -1.166143 0.6819
Test critical values: 1% level -3.568308
5% level -2.921175
10% level -2.598551
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: IHK has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -2.220342 0.2019
Test critical values: 1% level -3.568308
5% level -2.921175
10% level -2.598551
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: LNKURS has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic 0.273728 0.9746
Test critical values: 1% level -3.565430
5% level -2.919952
81
10% level -2.597905
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: RBI has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -1.001174 0.7460
Test critical values: 1% level -3.568308
5% level -2.921175
10% level -2.598551 *MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: DPST has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -2.015712 0.2794
Test critical values: 1% level -3.565430
5% level -2.919952
10% level -2.597905
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Uji Stasioneritas Tingkat First Difference
Null Hypothesis: D(LNSUKUK) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -5.760328 0.0000
Test critical values: 1% level -3.568308
5% level -2.921175
10% level -2.598551
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: D(LNM2) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -9.155723 0.0000
82
Test critical values: 1% level -3.568308
5% level -2.921175
10% level -2.598551
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: D(IHK) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -5.316178 0.0000
Test critical values: 1% level -3.568308
5% level -2.921175
10% level -2.598551
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: D(LNKURS) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -6.739201 0.0000
Test critical values: 1% level -3.568308
5% level -2.921175
10% level -2.598551
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: D(RBI) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -4.143537 0.0020
Test critical values: 1% level -3.568308
5% level -2.921175
10% level -2.598551
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: D(DPST) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -8.840679 0.0000
Test critical values: 1% level -3.568308
83
5% level -2.921175
10% level -2.598551
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Lag Optimum
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous variables: Y X1 X2 X3 X4 X5
Exogenous variables: C
Date: 08/05/15 Time: 23:09
Sample: 2011M01 2015M04
Included observations: 48 Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 730.6378 NA 3.11e-21 -30.19324 -29.95934 -30.10485
1 1022.878 499.2437 7.26e-26* -40.86992 -39.23262* -40.25118*
2 1059.322 53.14690* 7.65e-26 -40.88840 -37.84770 -39.73932
3 1092.448 40.02824 1.04e-25 -40.76869 -36.32458 -39.08925
4 1140.780 46.31774 9.37e-26 -41.28250* -35.43500 -39.07272 * indicates lag order selected by the criterion
LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information criterion
SC: Schwarz information criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion
Stabilitas VAR
Roots of Characteristic Polynomial Endogenous variables: LNSUKUK LNM2 IHK LNKURS RBI DPST
Exogenous variables: C
Lag specification: 1 1
Date: 08/19/15 Time: 19:23 Root Modulus 0.992953 0.992953
0.925534 - 0.135105i 0.935343
0.925534 + 0.135105i 0.935343
0.577938 - 0.051268i 0.580207
0.577938 + 0.051268i 0.580207
0.170993 0.170993 No root lies outside the unit circle.
VAR satisfies the stability condition.
84
Uji Kointegrasi
Date: 08/05/15 Time: 23:10
Sample (adjusted): 2011M03 2015M04
Included observations: 50 after adjustments
Trend assumption: Linear deterministic trend
Series: Y X1 X2 X3 X4 X5
Lags interval (in first differences): 1 to 1
Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace) Hypothesized Trace 0.05
No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.** None * 0.516741 106.9973 95.75366 0.0067
At most 1 * 0.420869 70.63720 69.81889 0.0430
At most 2 0.293963 43.32590 47.85613 0.1248
At most 3 0.271484 25.92155 29.79707 0.1311
At most 4 0.164068 10.08429 15.49471 0.2743
At most 5 0.022227 1.123883 3.841466 0.2891 Trace test indicates 2 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level
* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
Uji Diagnostik Pada Model VECM
VEC Residual Portmanteau Tests for Autocorrelations
Null Hypothesis: no residual autocorrelations up to lag h
Date: 08/05/15 Time: 23:16
Sample: 2011M01 2015M04
Included observations: 50 Lags Q-Stat Prob. Adj Q-Stat Prob. df 1 7.156046 NA* 7.302088 NA* NA*
2 45.21378 0.1396 46.94556 0.1047 36
3 77.72371 0.3015 81.53059 0.2071 72
4 118.8284 0.2241 126.2096 0.1112 108
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
85
5 150.9469 0.3292 161.8969 0.1462 144
6 177.1897 0.5453 191.7182 0.2612 180
7 222.6434 0.3638 244.5714 0.0885 216
8 267.9219 0.2344 298.4743 0.0236 252
9 294.2364 0.3875 330.5652 0.0427 288
10 323.9136 0.4909 367.6616 0.0475 324
11 344.9736 0.7065 394.6616 0.1008 360
12 382.4549 0.6784 443.9791 0.0481 396 *The test is valid only for lags larger than the VAR lag order.
df is degrees of freedom for (approximate) chi-square distribution
Analisis IRF
-.0004
.0000
.0004
.0008
.0012
.0016
.0020
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of LNSUKUK to CholeskyOne S.D. LNM2 Innovation
.0000
.0005
.0010
.0015
.0020
.0025
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of LNSUKUK to CholeskyOne S.D. IHK Innovation
-.010
-.008
-.006
-.004
-.002
.000
.002
.004
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of LNSUKUK to CholeskyOne S.D. LNKURS Innovation
.000
.001
.002
.003
.004
.005
.006
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of LNSUKUK to CholeskyOne S.D. RBI Innovation
-.012
-.010
-.008
-.006
-.004
-.002
.000
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of LNSUKUK to CholeskyOne S.D. DPST Innovation
86
Analisis VD
Variance Decomposition of Y: Period S.E. Y X1 X2 X3 X4 X5
1 0.025221 100 0 0 0 0 0
2 0.037695 99.00483 0.007876 0.281725 0.33951 0.02901 0.337053
3 0.046767 97.75116 0.009842 0.463899 0.260337 0.633851 0.880912
4 0.054 95.16607 0.023033 0.499944 0.502183 1.3942 2.414572
5 0.060561 93.06498 0.028749 0.455423 0.953558 1.584418 3.912869
6 0.066544 91.4064 0.040502 0.411657 1.531869 1.517405 5.092169
7 0.071991 89.97481 0.060356 0.392158 2.169015 1.384945 6.018717
8 0.077017 88.69611 0.084063 0.396207 2.809507 1.252753 6.761362
9 0.081717 87.55347 0.107135 0.413205 3.405347 1.13768 7.383167
10 0.086162 86.55076 0.127032 0.432379 3.936068 1.040176 7.913586
11 0.090396 85.68106 0.14382 0.44887 4.400362 0.957419 8.368473
12 0.094447 84.92897 0.158229 0.46236 4.805513 0.88653 8.758396
13 0.098333 84.27631 0.170881 0.473939 5.160401 0.825321 9.093148
14 0.102073 83.70631 0.182118 0.484428 5.472616 0.772148 9.382384
15 0.10568 83.20533 0.192104 0.494085 5.748254 0.725697 9.63453
16 0.109168 82.7626 0.200963 0.502889 5.992391 0.684869 9.856294
17 0.112549 82.36938 0.208828 0.510802 6.209453 0.648751 10.05278
18 0.11583 82.01844 0.215841 0.517874 6.403325 0.616591 10.22793
19 0.119022 81.70365 0.222131 0.52421 6.577346 0.587783 10.38488
20 0.122131 81.41988 0.227806 0.529926 6.734314 0.561834 10.52624
21 0.125162 81.16287 0.232951 0.535115 6.876549 0.538347 10.65417
22 0.128121 80.92907 0.237634 0.539848 7.005977 0.516992 10.77048
23 0.131014 80.71551 0.241912 0.544178 7.124214 0.497494 10.87669
24 0.133844 80.51973 0.245834 0.548151 7.232623 0.479623 10.97404
25 0.136616 80.33961 0.249443 0.551807 7.332364 0.463185 11.06359
26 0.139332 80.17337 0.252774 0.555181 7.424429 0.448014 11.14624
27 0.141997 80.01946 0.255857 0.558305 7.509666 0.43397 11.22275
28 0.144613 79.87656 0.25872 0.561206 7.588803 0.420932 11.29378
29 0.147182 79.74355 0.261386 0.563907 7.66247 0.408796 11.35989
30 0.149706 79.61943 0.263873 0.566428 7.731213 0.397472 11.42159
31 0.15219 79.50334 0.266199 0.568786 7.79551 0.38688 11.47929
32 0.154633 79.39452 0.268379 0.570996 7.855777 0.376952 11.53338
33 0.157038 79.29232 0.270427 0.573071 7.912381 0.367628 11.58417
34 0.159407 79.19615 0.272354 0.575024 7.965646 0.358854 11.63197
35 0.161741 79.10549 0.274171 0.576866 8.015859 0.350583 11.67704
36 0.164042 79.01987 0.275886 0.578604 8.063274 0.342772 11.71959
37 0.166311 78.9389 0.277509 0.580249 8.10812 0.335385 11.75983
38 0.16855 78.86221 0.279046 0.581807 8.150599 0.328388 11.79795
39 0.170759 78.78945 0.280503 0.583284 8.190894 0.32175 11.83412
40 0.17294 78.72034 0.281888 0.584688 8.22917 0.315445 11.86846
87
41 0.175094 78.65462 0.283205 0.586023 8.265573 0.309449 11.90113
42 0.177222 78.59203 0.284459 0.587294 8.300239 0.303738 11.93224
43 0.179324 78.53235 0.285655 0.588506 8.333289 0.298294 11.9619
44 0.181402 78.4754 0.286796 0.589663 8.364832 0.293098 11.99021
45 0.183457 78.42098 0.287887 0.590768 8.394971 0.288134 12.01726
46 0.185489 78.36894 0.28893 0.591825 8.423796 0.283385 12.04312
47 0.187498 78.31911 0.289928 0.592837 8.451393 0.27884 12.06789
48 0.189487 78.27137 0.290885 0.593806 8.477836 0.274484 12.09162
49 0.191455 78.22558 0.291802 0.594736 8.503199 0.270306 12.11438
50 0.193402 78.18162 0.292683 0.595629 8.527544 0.266296 12.13623
