Upload
phamdiep
View
215
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
Opłacalność powiązania kredytu z kursem CHF w świetle teorii ekonomicznych i na
podstawie danych empirycznych
Perspektywa 2005 r.
dr Stanisław Jan AdamczykAkademia Sporu Finansowego
http://akademiasporufinansowego.pl/ Uniwersytet Warszawski, 11 maja 2018 r.
Co często słyszał konsument od sprzedawcy/doradcy bankowego?
„Ze względu na niższą stopę LIBOR, kredyt indeksowany do CHF jest bardziej opłacalny. Jest także bardziej dostępny bo jego rata mniej obciąża budżet domowy gospodarstwa domowego”
Co robi rzetelny „produktowiec”? • Analizy ekonomiczne przed podjęciem decyzji o
wprowadzeniu produktu do masowego obrotu z podmiotem nieprofesjonalnym
• Podstawy przyjęcia przez „bankowego produktowca”, że produkt ten może być długoterminowo opłacalny dla konsumentów.
• Podstawy teoretyczne – istniejące teorie kursu walutowego
• Podstawy empiryczne – dane historyczne i wiedza o procesach
Od państwa narodowego do globalizacji
• 1971 r. – odejście od pokrycia pieniądza w złocie -upadek Systemu z Bretton Woods – początek systemu pieniądza opartego na zaufaniu i sile nabywczej
• Globalizacja - dezintengracja mechanizmu finansowego „zarządzanego przez państwa narodowe”
• Pełna wymienialność walut - odejście od izolowanych narodowych obszarów płatniczych z negocjowanym kursem walutowym
• Wolność międzynarodowych przepływów pieniężnych i kapitałowych (standardy MFW)
• „Utowarowienie pieniądza” – pieniądz jako aktyw finansowy - płynny kurs walutowy – powstanie FOREX
Determinanty opłacalności produktu• Dysparytet stóp % - różnica pomiędzy stopą
procentową LIBOR a stopą procentową LIBOR• Kurs walutowy – historyczna zmienność FOREX • Koszty transakcyjne • Długookresowa inflacyjna redystrybucja siły
nabywczej• Ryzyko kursowe – silnie zdeterminowane przez
cechy makroekonomiczne obszarów walutowych• Próg rentowności = WIBOR – LIBOR – koszty
transakcyjne - wartość ryzyka kursowego +/-przesunięcia siły nabywczej
• Opłacalność należy oceniać z punktu widzenia wartości realnej a nie nominalnej pieniądza
Teorie kursu walutowego
• Teoria parytetu siły nabywczej• Teoria parytetu stóp procentowych• Random walk• Żadna teoria nie pozwala na skuteczne
długoterminowe skuteczne prognozowanie przyszłego kursu walutowego
• Ale do 2008 r. istniało „prawo naturalne” rynku FOREX – Covered Interest Rate Parity -tworzące globalne cykle spekulacyjne oparte na Carry Trade z wykorzystaniem swap
Cykle Carry Trade a banki centralne
Globalny przepływ kapitału Carry Trade wywołują dysparytety stóp %pomiędzy głównymi bankami centralnymi świata. Cykl trwa dopojawienia się zdarzenia wywołującego falę strachu lub paniki.
Carry Traders w nowych krajach UE
• R.N. McCauley, Foreign currency borrowing in Emerging Europe: Households as Carry Traders, Bank for International Settlements, 2010
• Beer C., Ongena S., Peter M., Borowing in Foreign Currency: Austrian Households as Carry Traders, Swiss National Bank, 2008
Efektywność informacyjna FOREX
• Silny konflikt pomiędzy funkcjami pieniądza jako
miernika wartości i towaru spekulacyjnego
• Jeśli rynek jest efektywny to cała informacja jest
zdyskontowana w kursie walutowym i nie istnieje
możliwość osiągania nadzwyczajnej stopy zwrotu
• Rynek FX nie jest efektywny – m.in. ze względu na
tych, „którzy muszą” korzystać z walut lokalnych
(użytkowników ze sfery realnej - liquidity seekers)
• Konflikt pomiędzy profit-seekers (40% rynku) + FX dealers (50%) a liquidity seekers (pozostali)
• Profit-seekers + FX dealers osiągają korzyści kosztem
użytkowników ze sfery realnej
Co mówi Deutsche Bank o FOREXie?• „FX Market Inefficiency Leaves Money on Table
for Profit Seekers”
• „Inefficiency in the $5.1 trillion-a-day foreign
exchange market makes it fertile ground for
investors seeking to maximize returns”
• “The FX market is likely to continue to offer
excess returns to investors for the foreseeable
future,” the strategists said. “Currencies as an
asset class are ‘alive and kicking.’”
George Saravelos , Co-head of FX Deutsche Bank Research, Alive and Kicking, A Guide to FX as an Asset Class, 2 May 2008
Formacja ceny PLN na rynku walutowym• Od 2000 r. NBP nie prowadzi polityki kursowej
polegającej na ustalaniu kursu walutowego PLN • Waluta PLN jest przedmiotem wolnego obrotu na
FOREXie – 80% handlu off-shore• Administracyjna stopa procentowa dla PLN – realne
narzędzie wpływu (stopy NBP decydują o WIBOR)• Polska jest biorcą ceny PLN - NBP i banki tworzą tabele
kursowe na podstawie serwisów Thomson Reuters i Bloomberg obliczając matematycznie kursy krzyżowe –nie inflacja w Polsce i Szwajcarii decyduje o kursie CHF/PLN tylko płynność użytych do przeliczeń par walutowych: EUR/PLN i EUR/CHF
• Silne zaburzenie mechanizmu formacji ceny rynkowej wskutek używania swap do zabezpieczenia ryzyka (wartość derywatów forward > wartość rynku spot)
Analiza empiryczna – opis badania
• Cel: zbadanie historycznej opłacalności kredytów w
walucie lokalnej indeksowanych do CHF
• Opłacalność oznacza korzyść w stosunku do spłaty w
lokalnej walucie
• Waluty obsługi długu indeksowanego:
üUSD – dolar amerykański – główna waluta światowa,
üDEM – marka niemiecka od 2002 r. EURO,
üGBP – funt brytyjski,
üSEK - korona szwedzka,
üESP – peseta hiszpańska (do roku 2002 EURO)
Dysparytety stóp %
Źródło: FRED - St. Louis Federal Reserve Bank Economic Data Set
Czynnikiem zachęcającym do stworzenia takiego produktu jest występowanie wysokiej różnicy stóp procentowych pomiędzy
obszarami płatniczymi
Zmiany kursów walutowych
Z zasady CHF się wzmacniał wobec badanych walut. Wyjątkiem 1997-2007.
CHF podobnie jak JPY i USD jest walutą antycykliczną a PLN jest walutą procykliczną
Przebieg badania opłacalności• Symulacje 25 letnich kredytów oprocentowanych lokalną
stopą % i spłacanych w tej walucie• Symulacja 25 letnich kredytów indeksowanych do CHF
(oprocentowanych LIBOR) i spłacanych w lokalnej walucie (z uwzględnieniem 3 % spreadu od kursu rynkowego)
• Kredyty udzielane w styczniu, kwietniu, lipcu i październiku każdego roku, poczynając od pierwszego roku, dla którego dostępne były dane, a kończąc na 1992 r. tak aby spłata zakończyła się w 2017 r. (dane)
• Porównanie adekwatnych czasowo serii obydwu rodzajów kredytów
• Koszt spłaty kredytu zdefiniowany jako stosunek sumy spłat rat kredytu w całym okresie kredytowania do kwoty udzielonego kredytu
Efekty symulacji kredytów indeksowanych
Kredyt obsługiwany w GBP pozwolił na uzyskanie niewielkich korzyści 11 punktów procentowych ( ALE londyńskie City to istotne centrum finansowe - off-shore)
Wynik badania: ze względu na spread i zmiany kursu walutowego w 4przypadkach na 5 od samego początku bardziej opłacało się zaciągać ispłacać kredyt w wyżej oprocentowanej walucie krajowej
Unikalne cechy waluty CHF • Od 300 lat Szwajcaria oferuje unikalne usługi bankowe
– najściślejszą w świecie tajemnicę bankową • Fenomen - banki szwajcarskie pobierają opłaty za
zdeponowanie tam kapitału pomimo, że często nie oferują one żadnych odsetek
• Waluta ta wzmacnia się konsekwentnie od 1900 r. wobec innych walut świata tak więc brak oprocentowania jest rekompensowany zyskiem na kursie walutowym
• Credit Suisse Institute szacuje wzmacnianie się CHF v USD od 1900 r. na 0,7 % p.p. rocznie
• Co to oznacza dla zobowiązań indeksowanych do CHF?
Globalne centra off-shore v Polska
Pozycja inwestycyjna netto Szwajcarii 1.186% PKB (+) versus Polski 60% PKB (-)
Początek akcji kredytowej „w
nowych krajach UE” powiązanej z CHF
Upadek Lehman Brothers we IX 2008 r.
Inflacyjna zmiana siły nabywczej PLN
2,00 CHF/PLN
Waloryzacja umowna 2,50 CHF/PLN
Zawodność rynku cechy CHF 3,60 CHF/PLN
Redystrybucja majątku!!!!
Ekwiwalentność świadczeń od IX 2008 r.
Naruszenie elementarnej reguły matematyki finansowej: „Zasady równoważności kapitału”. Posługując się wartością nominalną a nie realną pieniądza lekceważymy problem
redystrybucji siły nabywczej przy rozliczeniu każdej raty kredytu.
??
Problem punktu odniesienia na Sali sądowej w pomiarze opłacalności
• M. Brzoza-Brzezina, M. Kolasa, K. Makarski, Monetary and macroprudential policy with foreign currency loans, Journal of Macroeconomics, V. 54, Część B, 2017, s. 352-372
• M. Brzoza-Brzezina, T. Chmielewski, J. Niedźwiedzińska, Substitution between Domestic and Foreign Currency Loans in Central Europe. Do Central Banks Matter?, European Central Bank, 2010
Konsekwencją osłabienia zasady walutowości było osłabienie kontroli RPP nad kreacją pieniądza kredytowego, inflacją i stopami procentowymi
Problem porównywania jabłek z gruszkami
• Porównywać opłacalność produktów finansowych można wtedy i tylko wtedy jeśli cechują się one identycznym poziomem ryzyka
• Ryzyko ma swoją wartość a więc opłacalność kredytów indeksowanych do CHF do kredytów w PLN można określić tylko wtedy gdy się w tych pierwszych uwzględni koszt ubezpieczenia od zmiany kursu walutowego
• Wartość ryzyka – finansowy koszt utrzymania przez 25 lat „odwrotnego kontraktu na różnicę CFD” (zaciągamy kredyt w PLN i inwestujemy w CHF)
Bancassurance – koszty i zyski
Na każdej sprzedanej konsumentowi polisie ubezpieczeniowej była przez bank pośredniczący pobierana prowizja sięgająca kilkudziesięciu
procent.
Element nieuwzględniony w kalkulacji kosztów
Podsumowanie• Pomimo istnienia wysokiej rozbieżności w wysokości stóp %
indeksacja kredytu w lokalnej walucie do CHF na ogół przynosiła efekty odwrotne od zamierzonych
• Z perspektywy 2005 r. wykonanie takiego ćwiczenia wystarczało do wyciągnięcia wniosku, że nie ma podstaw ani teoretycznych ani empirycznych do uznania, że kredyty indeksowane będą opłacalne dla konsumentów posługujących się walutą PLN
• Ze względu na cechy CHF, po rzetelnej wycenie wartości ryzyka produkty te nie powinny być prezentowane jako opłacalne
• Ze względu na zawodność rynku FOREX nie jest możliwe proste i łatwe sporządzenie klauzuli waloryzacyjnej uwzględniającej inflacyjną zmianę siły nabywczej pieniądza. Proste odniesienie do tabeli kursowej narusza zasadę ekwiwalentności świadczeń.