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平成 28 年度 証券ゼミナール大会
第５テーマ A ブロック
「日本のベンチャー企業における
資金調達について」
関西大学商学部田村ゼミナール
1
目次
はじめに . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
第 1 章 ベンチャー企業について . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
第 1 節 ベンチャー企業の必要性・役割 ...............................................4
第 2 節 ベンチャー企業の成長ステージと課題 .....................................5
第 2 章 ベンチャー企業の資金調達手段 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
第 1 節 直接金融 ............................................................................... 10
（１）自己資金................................................................................ 10
（２）エンジェル投資 ..................................................................... 10
（３）ベンチャーキャピタル（VC） ................................................. 11
（４）クラウドファンディング（CF） .............................................. 15
（５）株式 ...................................................................................... 16
（６）企業間信用 ............................................................................ 17
第 2 節 間接金融 ............................................................................... 17
第 3 節 公的支援 ............................................................................... 18
（１）日本政策金融公庫 .................................................................. 18
（２）SBIR 制度（中小企業技術革新制度） ...................................... 19
（３）信用保証協会 ......................................................................... 20
第 3 章 公的支援のあり方 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1
第 4 章 ベンチャー企業資金調達の理想モデル . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 6
第 1 節 シード期における資金調達 .................................................... 26
第 2 節 アーリー期における資金調達................................................. 29
第 3 節 レーター期における資金調達................................................. 31
2
第 4 節 シード期からエクスパンション期における資金調達 ............... 32
第 5 章 解決策 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 5
終わりに . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 1
参考文献 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 2
3
はじめに
現在、日本ではベンチャー企業の重要性が高まってきている。なぜな らベン
チャー企業が日本経済の停滞を打破するための重要な鍵となるからだ 。経済の
活性化にはイノベーションが必要不可欠であり、ベンチャー企業はそ れを引き
起こす可能性を大いに秘めている。さらにベンチャー企業は新たな雇 用も創出5
するため、経済への影響は大きい。以上から日本のベンチャー企業の 発展は大
きな課題となっている。
日本政府は 2016 年 4 月、「『世界市場に挑戦できるようなベンチャ ー企業が
生まれ続けるエコシステムの構築』のため、政策の方向性をまとめた 『ベンチ
ャー・チャレンジ 2020』を決定した 1」。ここでは、現在の経済を取り巻く 環境10
を「IoT・BD（ビッグデータ）・AI（人工知能）時代の到来により、ビ ジネスや
社会の在り方そのものを根底から揺るがす第四次産業革命が急速に進 展してい
る 2」として、ビジネスモデルの変化が著しくまたスピードが速いことを挙 げて
いる。その上で、「機動的な意思決定の下、迅速かつ大胆な挑戦が可能 なベンチ
ャーこそが、次世代の経済成長の中核とならなければならない 3」、またベ ンチ15
ャー企業は、「新たな産業と雇用を生み出し、『我が国の経済成長の起 爆剤』と
なる。4」と述べ、新たなイノベーションと雇用を創出する、ベンチャー企 業の
重要性を再確認した。
ベンチャー企業を次々と生み出すためには「ベンチャー・エコシス テム」が
必要不可欠である。これは植物が水や空気等の自然の恵みを受けて種 から芽を20
出し、成長し、その次の種をまた育み、自然を形成するように、「起業家 、既存
企業、大学、研究機関、金融機関、公的機関等の構成主体が共存共栄 し、企業
の創出、成長、成熟、再生の過程が循環する仕組み（生態系）である 5」。ベ ンチ
ャー企業を多数生み出す米国ではこの「ベンチャー・エコシステム」 が確立し
ているが、残念ながら日本では形成されているとは言い難い。この「 ベンチャ25
1 首相官邸ホームページ（2016）。
2 日本経済再生本部（2016） p.1。
3 日本経済再生本部（2016） p.1。 4 日本経済再生本部（2016） p.1。
5 日本経済再生本部（2016） p.2 脚注１。
4
ー・エコシステム」を創り出すために、本論文では中でもファイナン スに焦点
を当て、日本のベンチャー企業に適した資金調達の方法を提案したい 6。
第1章 ベンチャー企業について
5
第 1 節 ベンチャー企業の必要性・役割
（１）経済発展のエンジン
日本経済が今後発展していくためにはベンチャービジネスの活性化が 重要で
あり、日本経済の進歩に向けて、近年ベンチャー企業への期待が高まっ ている。
2007 年にビジネスウィーク誌が「イノベーション企業上位 25 社」の 調査を行10
った。そのうち、米国は Apple や Google 等の 1970 年以降に創業した ベンチャ
ー企業が 9 社ランクインしている一方で、日本は創業して 60 年以上 経過した
企業 3 社（トヨタ、ソニー、ホンダ）しかランクインしていない 7。このこ とか
ら日本では古参企業が現在もイノベーション創出の役割を担っている ことが分
かる。しかし近年、大企業による自前主義は限界がきているといわれ ており、15
経済の新陳代謝を活発にさせるベンチャー企業が日本には必要である。
（２）雇用の創出
ベンチャー企業の創造が活発であるシリコンバレーでは、1975 年から 1990
年の間に 15 万人もの新規雇用が生み出されている。また Google や Amazon、イ
ーベイ等の 1990 年代以降に設立された新興ベンチャー企業は、いず れも短期20
間で 1 万人以上の従業員を抱える大企業に成長し、膨大な雇用の創出 に貢献し
ている 8。日本でも企業の成長過程において多くの雇用を創出しているが、創業
10 年未満の企業が雇用の多くを創出している一方で、成熟した企業で は雇用者
6 なおベンチャー企業の定義については、主旨文では「創業からあまり時が経
っておらず、新技術や新製品を背景に成長・拡大しようとする意欲のある企
業」とされている。本論文では、この定義から乖離せず、なおかつより明確に
するために、ベンチャー企業の定義を「新しい商品やサービスそして技術など
を手段として、成長意欲のあるリーダーによって経営される、独立した企
業」、「新しい技術やビジネスモデルを育成し、大きなビジネスリスクをとって
新規事業に挑戦する企業」、「株式公開（IPO）をしていない企業」の 3 点とし
たい。なお、これらすべての要件を満たす必要はないものとする。 7 熊野正樹(2014) p.58。 8 熊野正樹(2014) p.59。
5
数を削減している傾向がみられる。このため、日本において新規雇用 を創出す
るベンチャー企業の重要性は高い 9。
第 2 節 ベンチャー企業の成長ステージと課題
ベンチャー企業の成長ステージは図表 1 のように分類できる。 5
図表 1 成長ステージの定義
成長ステージ 定義
シード期 商業的事業がまだ完全に立ち上がっておらず、研 究お
よび製品開発を継続している段階の企業
アーリー期 製品開発およびマーケティング、製造および販売 活動
に向けた段階の企業
エクスパンション期 生産および出荷を始めており、その在庫または販 売量
が増加しつつある企業
レーター期 持続的なキャッシュフローがあり、IPO 直前の企業
出所）ベンチャーエンタープライズセンター(2015) 「ベンチャー白書 2015」
I-9 より筆者作成。
10
シード期は研究開発をメインに行っている段階である。この時期には 製品や
サービスの中核となる技術の開発が成功しない、研究成果が実用化で きない等
の「魔の川」というリスクが存在する 1 0。また創業者に研究者としての能力はあ
るが起業家としては未熟で事業に失敗してしまうケースもある。これ らのリス
クに対し、経営や技術のアドバイスや、必要な人材を紹介する等の支 援が必要15
とされている。またこの時期は事業の将来的成長が担保であり、営業 キャッシ
ュフローはマイナスとなることが一般的である。このため、物的担保 の有無や
財務の安定性を重視する銀行からの借入れは難しい 1 1。また研究開発型 ベンチ
ャー企業への投融資は、技術評価に必要な専門的知識等の審査コスト が発生す
9 経済産業省(2014) p.4。 1 0 宍戸善一(2010) p.24。 1 1 日本経済研究センター(2010) p.2。
6
るため、シード期の投融資は敬遠されている 1 2。図表 2 から分かるように、現
状ではシード期は外部からの資金調達が難しく、自己資本や３F（Family、Friend、
Founder）に手元資金の内訳が偏っており、起業家にかかるリスク負担が 大きい。
図表 2 起業資金の調達先 5
出所）帝国データバンク(2011) 「『経済成長の源泉たる中小企業に関する調査
にかかる委託事業』報告書」 p.18 より引用。
アーリー期は製品開発から販売のためのマーケティング活動が増加す る段階10
である。この期には、シード期で生まれた新技術等を製品化するため の必要資
金が集まらない「死の谷」というリスクが存在する 1 3。従ってこの段階では政府
補助金等の資金援助が必要であり、その後の販路開拓等の事業化支援 を必要と
する 1 4。
1 2 宍戸善一(2010) p.24。 1 3 長谷川博和(2010) p.87。
1 4 野村総合研究所(2003) p.83-84
7
アーリー期のベンチャー企業はいまだ収益が少なく、シード期と同様 、財務
状況を基準に融資判断を行う銀行からの融資を受けることは難しい 1 5。 従って
アーリー期では、企業の成長性や将来の収益力を基準に投資を行うベ ンチャー
キャピタル（VC）やエンジェル投資家、また創業支援を行う公的機関 から資金
を調達することが望ましい。近年 VC や公的金融機関からアーリー期 の企業へ5
のリスクマネーの供給が増加している。しかし図表 3 から分かるよう に諸外国
と比較すると GDP 比に占める供給額はまだまだ少ない。
図表 3 2009 年度ベンチャー投資額の GDP 比率（OECD 諸国）
10
出所）みずほ総合研究所「日本のリスクマネー、エクイティ資金 はどこに
ある」(2013) p.1 より引用。
エクスパンション期は製品の販売が始まり、売上が増加し、事業が急 成長す
る段階である。この時期には、開発した製品が市場に受け入れられず 販売競争15
に負け、市場から淘汰されてしまう「ダーウィンの海」と呼ばれるリ スクが存
在する 1 6。このリスクの要因として、市場規模や成長性の読み違えや、強力な競
1 5 宍戸善一(2010) p.26。 1 6 長谷川博和(2010) p.87-88。
8
合商品の登場、商品やサービスに対する消費者からの低評価等が挙げられる 1 7。
巨額の資金需要が発生するエクスパンション期においては、リスクを 許容する
直接金融からの調達が本来好ましい。しかし図表 4 の自己資本比率を みると、
一般的に望ましいとされる自己資本比率 50％の水準を超える企業は他 のステ
ージと比較してエクスパンション期は少なく、経営において危険水域 とされる5
自己資本比率 10％未満の企業数が比較的多い。直接金融からの調達が 十分では
なく、銀行融資等の間接金融で資金を補っていることが読み取れる 1 8。
図表 4 成長ステージ別自己資本比率
10
出所）ベンチャーエンタープライズセンター(2009) 「2008 年ベンチャービジ
ネスの回顧と展望」p.20 より筆者作成。
レーター期は商品・サービスが成熟化して事業も安定し、IPO や M＆ A を見据
えた段階である。持続的なキャッシュフローがあるため、銀行融資等 の資金調15
達を行うことが可能となる 1 9。ベンチャー企業の IPO を目的とする VC から出資
1 7 宍戸善一(2010) p.25。
1 8 NTT データ経営研究所(2010)。
1 9 宍戸善一(2010) p.119。
9
を受けている場合は、レーター期に IPO や M&A、償却・清算、売却、 株の買い
戻し等の出口戦略の選択を行う必要がある。これはベンチャー企業に とって資
金調達における課題のひとつである 2 0。
第 2 章 ベンチャー企業の資金調達手段 5
前章で述べたように、ベンチャー企業の各成長ステージにおいては、 資金調
達についてそれぞれ課題があることが明らかとなった。では、そもそ もベンチ
ャー企業にはどのようなファイナンスの手段が可能であるのか。本章 ではベン
チャー企業における資金調達を確認したい。図表 5 は、一般的にそれ ぞれの成
長ステージに応じているとされる資金調達方法をあらわしたものである。 10
図表 5 ベンチャー企業の主な資金調達手段
筆者作成。
15
2 0 日本経済研究センター(2010) p.3。
10
第 1 節 直接金融
（１）自己資金
自己資金とは起業家や配偶者、親族や知人からの借入金や出資金であ り、こ
れらを３F（Friend、Family、Founder）と呼ぶ。創業段階では、起業 家のリス
ク負担の少ない自己資金をできるだけ多く確保できることが望ましい 2 1。しか5
しこれらは個人資産レベルでの資金調達となるので、基本的に金額は 少額であ
る 2 2。一方で、自己資金の調達は企業家と近しい間柄の人物が行うため、資金供
給者と資金調達者の間で「情報の非対称性」の問題が少ないことが利 点として
挙げられる 2 3。図表 2 にもあるように、起業段階で約 80%の企業が自己資金によ
る資金調達を行っていることが明らかとなっている 2 4。自己資金の問題 点には10
出資者が限定されること、少額な資金しか集まらないことが挙げられ 、自己資
金だけでは十分な資金を集められていない現状にある。
（２）エンジェル投資
エンジェル投資とは、創業間もないベンチャー企業に対し個人投資家 が投資
することである。一般的に株式の購入という形で企業に投資するため 、銀行融15
資等のように返済の必要がなく、返済能力が低いベンチャー企業向け であると
いえる。資金回収のタイミングは投資した企業が上場もしくは M&A が 行われた
時である。エンジェル投資が活発な米国や英国などにおいては、エン ジェル投
資家は自ら起業して成功した人々が中心であり、彼らは資金だけでは なく、自
身の経験やノウハウなども提供している。銀行融資などが困難な場合 でも、エ20
ンジェル投資家は利益のみを見るのではなくベンチャー企業の支援な ども目的
としているため、出資の可能性がある。そのため、資金調達が困難な ベンチャ
ー企業にとってエンジェル投資家はまさに「天使」のような存在である。
エンジェル投資を受けるメリットには、返済不要な資金を獲得できる こと、
資金以外にも経営ノウハウやアドバイスを受けられる可能性があるこ とがあげ25
られる。一方でデメリットは、ハンズオン型のエンジェル投資家から 経営介入
2 1 大和総研(2012) p.3。 2 2 中小企業基盤整備機構(2011) p.12。 2 3 中小企業基盤整備機構(2011) p.12。 2 4 帝国データバンク(2011) p.18。
11
される恐れがあること、出資額が平均で 100～300 万円と少額であること 2 5、企
業と出資者とのマッチングの機会があまりないこと等である。ただし これらメ
リットとデメリットは表裏一体の関係にある。
日本は 1997 年に米国や英国の税制優遇を参考にして、エンジェル税 制を創
設し、数回の改正を行いながらエンジェル投資の拡大を図ってきた。 しかし、5
現状ではそれほど大きな成果はあげられていない。具体的な数値につ いては第
３章で述べたい。
（３）ベンチャーキャピタル（VC）
ベンチャーキャピタル(以下 VC)とは「主に高い成長率を有し、IPO を 目指す
未上場企業に対して、ハイリターンを狙った投資を行う投資会社」である 2 6。VC10
はベンチャー企業に無担保で返済義務のないリスクマネーを提供し、 その対価
として VC は企業の未公開株式を取得する。その後 M&A や上場した際 には株式
を売却することでキャピタルゲインを得る。投資対象を決定する際に は、銀行
が安全性重視思考で決算書の評価や担保を重視するのに対し、VC は経 営者の資
質や市場の成長性、商品の差別化などに投資判断の重点を置く特徴がある。 VC15
から資金調達を行うメリットは、ベンチャー企業が VC から育成支援 や情報提
供を得られるところだ。経営指導や必要な人材のスカウト、人材の派遣 ,適当な
取引先の紹介等の育成支援が受けられる場合もある。また間接金融の 場合、起
業家自身が信用保証を付していることが多く、リスク負担が大きかっ た。しか
し VC から出資を受けていた場合、有限責任であるため起業家自身の リスクを20
軽減することが可能となる 2 7。
図表 6 から分かるように、国内ベンチャー企業への投資額は 2012 年の 495 億
円から年々増加傾向にある。2015 年度（会計年度）の VC による国内 ベンチャ
ー投資額は 874 億円であり、前年の 740 億円から 18.1％増加している。
25
2 5 大和総研(2012) p.3。
2 6 ELITE Network。
2 7 ベンチャーエンタープライズセンター(2010) p.37。
12
図表 6 ベンチャーキャピタルの年間国内向け投資金額の推移
出所）2012-2014 年数値 ベンチャーエンタープライズセンター 「ベンチャ
ー白書 2015」(2015) I-2、2015 年数値 ベンチャーエンタープライズセ
ンター 「ベンチャー白書 201６電子版 目次」(2016)より筆者作成。 5
従来、日本の VC の投資段階はレーター期が中心であり、アーリー期の 投資は
少ないとされてきた。企業が IPO に至るまで平均 30 年と長い時間を 有する一
方で、ファンドの資金は 7～10 年という短い期間での運用を基本とし ているた
め、VC はベンチャー企業が上場に近い段階であるかを重要視していた からであ10
る。しかし 1999 年には東証マザーズが、2000 年にはナスダックジャ パン（現
ジャスダック）が開設され、2005 年には最低資本制度が撤廃されるなど、ベン
チャー企業の創出と成長を図る政策が行われたことで、東証マザーズ の近年の
IPO 企業の設立から上場までの平均年数は 8 年と大幅に短縮された 2 8。これに
より近年、VC のアーリー期に対する投資が増加している。2014 年度の 国内向け15
ステージ別投資金額はシード期 108.8 億円（16.8％）、アーリー期 273 億円
（42.2％）、エクスパンション期 159億円（24.5％）レーター期 107.1億円（16.5％）
であった。このことから近年では投資の 6 割近くがアーリー期や、そ れ以前の
シード期に投資されていることがわかる 2 9。
VC は資金供給だけでなく、ベンチャー企業の IPO を支援する役割も期 待され20
ている。2014 年の新興市場への IPO 社数は 77 社であり、その内 55 社が VC か
2 8 熊野正樹(2014) p36,72。
2 9 ベンチャーエンタープライズセンター(2015) I-9。
495
718 740
874
0
200
400
600
800
1000
2012年 2013年 2014年 2015年
（億円）
13
らの出資を受けていた。この結果だけ見ると VC はベンチャー企業の 株式上場
に貢献できているように見える。しかし 2014 年の EXIT 件数の内訳を 見ると本
来目標とする株式公開は全体の 17%、M&A は 5%と少ない。実際には会 社経営者
などによる買い戻しが 40%、セカンダリーファンドへの売却が 19%、償却・清算
が 8%を占めており、VC が本来目標とする EXIT 方法で資金回収を達成 できてい5
るとは言い難い現状である 3 0。
図表 7 に分類されているように VC は政府系、金融機関系（銀行系、証 券系、
その他金融機関系）、事業会社系、独立系、大学系に分類される。以下 ではその
中の銀行系 VC、事業会社系 VC、独立系 VC、アクセラレータについて 紹介した
い。 10
図表 7 日本における種類別 VC 数（２００９）
出所）21 世紀政策研究所 「日本のベンチャーキャピタル小史」p.175 より筆者
作成。 15
① 金融系（銀行系）VC
メガバンク各行の子会社である銀行系 VC は 1970 年代に設立され VC 業界の
中でも古い歴史を持っており社数も多い。特徴として「一般的に銀行系 VC は親
銀行に出資を仰ぐ『二人組』によるファンド運営、または銀行借入れ を用いて
本体投資をおこなう経営をおこなっており、その関係は非常に強い」 ことが挙20
3 0 ベンチャーエンタープライズセンター(2015) I-12.13。
14
げられる 3 1。銀行系 VC は出資を通じて投資先企業の情報を取得し、本体銀行に
も情報を提供する。これによって本体銀行は豊富な顧客情報を有する ことが可
能となり、ベンチャー企業が銀行から融資を受ける際に生じる、「情報 の非対称
性」を解消することができる 3 2。
② 事業会社系 VC（以下 CVC） 5
CVC とは投資を本業としない事業会社が投資子会社やファンドを組成 し、ベ
ンチャー企業などに投資する事業形態である。日本の大企業では従来 の自社で
の研究成果を事業化する「自前主義」に限界がきており、2000 年頃か ら大企業
発イノベーションが生まれづらい状況にある。そこで大企業は自社で 手掛けて
いなかった事業領域に進出するため、また企業の競争力を維持するた め、ベン10
チャー企業との協業に乗り出した。その一手段が CVC である。日本の 大企業の
2015 年 6 月末時点の民間非金融事業法人による現金・預金残高は 243 兆円に達
しており、大企業が保有するこれらの多額の内部留保が CVC を支えている 3 3。
通常の VC が IPO や M&A などによるキャピタルゲインを目的にしてい るのに対
して、CVC の投資目的は、自社の業務とのシナジー効果＋キャピタル ゲインで15
ある。CVC のメリットは新規分野の開拓、ベンチャー企業の意思決定 や技術開
発のスピーディーさを大企業が共有できることである。ベンチャー企 業にとっ
ては、資金だけでなく、販売経路の拡大や商品の品質保証など様々な 事業提携
を受けることができる。ただし、M&A を見据えた投資が多いことが懸 念点とさ
れている 3 4。 20
③ 独立系 VC
近年の傾向として、大手 VC 出身者等の専門家による独立系 VC の設立 が増加し
ている。独立系 VC は母体企業の影響を受けず、人事政策や職務分担の 制約も受
けないため、組織の独立性が高い。また、個別キャピタリストの目利 き能力や
技術に関する専門的な知識、投資パフォーマンス力が他種のキャピタ リストと25
比べて優れている。銀行系 VC と比べると個々のファンド総額は小さい が、独立
3 1 比佐優子(2009) p.3。
3 2 辰巳憲一(2015) p.143-145。
3 3 ベンチャーエンタープライズセンター(2015) I-83。 3 4 ベンチャーエンタープライズセンター(2015) I-85.86。
15
系 VC は積極的な投資が特徴であり 3 5、2015 年度の国内向け投資金額は VC の中
でも独立系 VC が最も多かった 3 6。問題として、投資対象分野が他種の V C と比
べ限定的であることが挙げられる 3 7。
④ アクセラレータ
創業前の企業家や創業間もないシード期のベンチャー企業に対して、 30 0～5
1000 万円の少額資金の短期投資を行うと同時に、3～6 ヵ月程度の短 期間に集
中的に企業経営や製品開発に対してアドバイスを行う新種の VC である 3 8。既存
の VC より小さな資金をより早いサイクルで展開し、企業家を助ける 仕組みと
なっている。主なエグジット方法として、アクセラレータは既存の VC から追加
投資を受けられる段階まで企業を成長させ、VC に譲渡価格で売却する ことによ10
りキャピタルゲインを得る 3 9。例えばサムライインキュベートというア クセラ
レータは、出資した 19 社のうち 11 社が次の段階で VC から資金を調 達できた
ことを発表している 4 0。
（４）クラウドファンディング（CF）
CF は資金を募集するプロジェクトや企業に対して、個人がインター ネットか15
ら応募し、企業に小口の資金が流れる仕組みである 4 1。インターネット を通じ
て不特定多数の人物から資金を調達することが可能である。また事業 内容や商
品を公表することにより、資金調達のみならず PR 効果の期待もできる。 C F は
ベンチャー企業に特化した資金調達手法ではなく、現在は主に中小企 業や個人
の資金調達手段として用いられているが、ベンチャー企業の創業期（ シード期20
～アーリー期）における新たな資金調達手段として期待されている 4 2。
図表 8 に見られるように、2015 年度の国内クラウドファンディング 市場規模
は、前年度比の 68.1％増の 363 億 3400 万円であった。2016 年度は 474 億 8700
3 5 JVCA(2016) p.4。
3 6 ベンチャーエンタープライズセンター(2016)。 3 7長谷川博和(2010) p.178-179。 3 8 熊野正樹(2014) p.78-79。 3 9 辰巳憲一(2015) p.179-182。 4 0 熊野正樹(2014) p.80。 4 1 ベンチャー白書(2015) I-93。 4 2 ベンチャー白書(2015) I-93。
16
万円と見込まれており年々市場規模は拡大傾向にある。類型別では購 入型が約
32 億円、寄付型が約 1 億円、ファンド型が約 6 億円、貸付型が約 322 億円であ
った。貸付型が全体の約 90％を占めており、日本では貸付型クラウド ファンデ
ィングが主流であることがわかる 4 3。
今後、非上場会社が発行する株式を購入することのできる「株式型ク ラウド5
ファンディング」が日本で活用されることになれば、未上場ベンチャ ーの資金
調達にとって大きな追い風となるだろう。
図表 8 国内クラウドファンディング市場規模 年度別推移
10
出所）矢野経済研究所(2016) 「国内クラウドファンティング市場の調 査を実
施」p.3 より筆者作成。
（５）株式
株式による資金調達は、上場して公募増資（IPO）を行う方法と未上場 企業が15
第三者割当増資を行う方法の２つの方法により行われる。公募増資に 関しては
上場する必要があるため、ベンチャー企業の中でも限られた企業のみ が行える
手法である。現在は東証マザーズなどに代表される新興市場の整備が 進み、上
場しやすい環境が整いつつあるといえる。
第三者割当増資とは、取引先や取引金融機関、自社役職員等の特定 の第三者20
4 3 矢野経済研究所(2016) p.1。
17
に新株を引き受ける権利を与えて行う増資のことである 4 4。公募増資と は違い
未上場企業でも行えるため、ほぼすべてのベンチャー企業が利用可能 である。
ただし第三者割当増資に関しては既存株主が不利益を被ることがある ため、会
社法によって発行手続きが細かく定められている。
株式による資金調達の特徴は、銀行借入れ等とは違い、返済義務の ない自己5
資金の扱いになることである。事業が安定するまで大きなリスクを抱 えるベン
チャー企業にとってこの点は魅力的である。一方で株式による資金調 達は経営
者の持株比率を低下させるリスクがある。株式を多く発行すればする ほど経営
者の議決権が減少する恐れがある。このリスクへの対処として、種類 株式によ
る資金調達がある。優先株や議決権制限付株式などを組み合わせるこ とで経営10
者の持株比率の低下を抑えることができる 4 5。
（６）企業間信用
企業間信用は金融取引であるが、営業債権や営業債務として企業間の 実体取
引から発生するもので、財務活動としての一般的な金融機関取引とは 異なる 4 6
日本の企業間信用の多くは大企業（親会社）と中小企業（下請会社） 間の取引15
や比較的長期間の取引を行う企業間で用いられてきた。経営基盤や資 金調達力
が弱いベンチャー企業にとって、売掛金の早期支払や原材料の支払期 日延期な
どは重要な資金調達手段となっている。
しかし過度の信用給与が広がった結果、ある企業に破綻が生じた際に その取
引先企業にリスクが波及し、連鎖倒産等の危険が生じる。また前受金 として取20
引が確定する前に支払手形を受け取る等の限度を超えた企業間の支援 が発生す
るなど、リスクが存在する 4 7。
第 2 節 間接金融
（１）銀行融資 25
ベンチャー企業が銀行融資を利用するのは、経営の安定しているレー ター期
4 4 野村證券(a) 「証券用語解説集」。
4 5 経済産業省(2015 a) p.19。
4 6 田中譲(2003) p.168。 4 7 田中譲(2003) p.173。
18
が多い。なぜなら銀行融資はベンチャー企業のような信用力が不足し 、担保が
なくリスクの高い企業への融資には不向きだからである。しかし最近 では、銀
行業界におけるオープンイノベーションの一環として、フィンテック 関連のベ
ンチャー企業を銀行が積極的に支援する動きがあり、メガバンクが子会 社 VC と
連携してベンチャー企業に資金を融資するケースも増加している 4 8。ま た、銀5
行借り入れは株式による調達と違って経営権をとられる等の心配はな いが、経
営が安定していないベンチャー企業にとっては返済の義務が負担とな ってしま
う。
第 3 節 公的支援 10
（１）日本政策金融公庫
日本政策金融公庫は、100％政府出資の政府系金融機関であり、民間 の金融機
関の補完を行う金融機関である。2015 年には全国内企業の 4 分の１に あたる約
88 万社の小企業に対し、平均 1 社あたり 689 万円の融資を行っている 4 9。
日本政策金融公庫には国民生活事業、中小企業事業、農林水産事業 の 3 つの15
機能があり、その中でも積極的に創業支援を行っている国民生活事業 に着目し
たい。国民生活事業は民間金融機関ではリスクテイクしにくい、財務 基盤が弱
く、担保力がない小企業への融資を行う。2015 年には創業前および創 業後 1 年
以内の企業 24,465 社に対して融資を実行する等規模が大きい事業で ある。ま
た、国民生活事業ではベンチャー企業向けに資本制ローン制度を設けている。 20
資本制ローン制度とは無担保・無保証人で最大 2000 万円まで融資を 行い、貸
付平均期間 7～10 年で一括回収するものだ 5 0。この制度の特徴は借入金を負債
ではなく、自己資本と財務諸表に計上することができるところだ。こ れにより
ベンチャー企業の自己資本が強化され、企業の信用力が向上するため 、民間金
融機関からの資金調達が行いやすくなる。また資本制ローン制度を活 用できれ25
ば、図表 9 にあるように上記で述べたアーリー期の死の谷のリスクを 軽減する
4 8 ベンチャーエンタープライズセンター(2015) I-90。
4 9 日本生活金融公庫(2016) p.5。
5 0 日本政策金融公庫(2013) p.10。
19
ことも可能となる。
図表 9 ベンチャー企業に対する資金支援イメージ
出所）日本政策金融公庫(2013) 「日本政策金融公庫のベンチャー支援 につい5
て」 p.9 より筆者作成。
（２）SBIR 制度（中小企業技術革新制度）
日本版 SBIR 制度とは７つの政府関係省庁が連携し、中小・ベンチャー 企業等
の研究開発から事業化までを支援する制度である。米国で成功した SB IR プロ10
グラムをモデルとしており、1999 年から導入されている。例年 2-3 月 に翌年の
各省庁の SBIR 特定補助金の公募対象テーマが公表され、選考を通過す ると 1 件
当たり 500～2500 万円の補助金が交付される 5 1。選考を通過し、交付された特
定補助金を用いて研究開発で成果をあげた企業は次の事業化支援を受 けること
が可能となる。事業化支援では①日本政策金融公庫の低利融資の受け とり②公15
共調達における入札機会の拡大③SBIR 特設サイトに掲載されることに よる自
社企業の PR④特許料等の減免措置等の様々な内容が含まれている 5 2。
5 1 中小企業庁(1999)。
5 2 中小企業庁(2016 a)。
20
図表 10 は日本版 SBIR 制度の支出目標額と実績額の推移を表したグラ フであ
る。平成 28 年度の中小企業・小規模事業者等に対する支出目標額は過 去最高の
460 億円に設定されている 5 3。
図表 10 日本版 SBIR 制度に関する支出目標額と実績額の推移 5
出所）三菱総合研究所(2015) 「イノベーションを促進する『公共調達』に関す
る調査分析」p.98 より筆者作成。
（３）信用保証協会 10
信用保証協会は、信用保証協会法に基づき、中小企業・小規模事業者 の金融
円滑化のために設立された公的機関である。中小企業・小規模事業者 が金融機
関から事業資金を調達する際、信用保証協会は「信用保証制度」を通 じて、資
金調達をサポートしている。47 都道府県と 4 市（横浜市、川崎市、名 古屋市、
岐阜市）に拠点を設置し、地域ごとに個別にホームページを作成する など、各15
地域に密着した業務を行っている。全国の中小企業・小規模事業者は全国に 385
万企業存在し、そのうち 146 万企業が信用保証を利用しており、利用 企業数は
中小企業・小規模事業者全体の約４割に上る。また利用企業の 9 割が 「従業員
数が 20 名以下」の小規模企業であった。
信用保証協会の信用保証を利用するメリットとして、法人代表者以外 の連帯20
保証人が必要なく、個人事業者の場合は保証人が必要ない点や、担保 がなくて
5 3 中小企業庁(2016 b) p.4。
21
も利用できる点があげられる。また、取引金融機関の「保証付き融資 」と信用
保証協会の保証が付かない「プロパー融資」の併用することで、融資 枠の拡大
が可能になる等の利点もある。
信用保証協会は金融機関からの融資と社債に対して、信用保証を行って いる。
融資に関する保証制度の中で創業を支援する制度には、「創業等関連保 証」や5
「創業関連保証」等がある。また売掛債権や棚卸資産を担保にして金 融機関か
ら借入を行う際に保証を行う「流動資産担保融資保証制度（ＡＢＬ保証）」や金
融機関と認定経営革新等支援機関が連携して、経営力の強化を図るこ とを目的
とする「経営力強化保証制度」等もある。
10
第 3 章 公的支援のあり方
2 章 3 節で取り上げた公的支援の他にも、現在日本では政府補助金や 日本政
策投資銀行、中小企業投資育成株式会社等の公的機関が企業に対して 様々な資
金調達手段の提供を行っている。しかし低利子融資や補助金といった 支援型の
施策では起業活動の活性化や企業の成長に限界がある 5 4。 15
そこで 3 章では、過去のベンチャーブームと当時行われた支援策につ いて整
理し、資金調達における公的支援のあり方について述べていきたい。
第 1 節 ベンチャーブーム
日本では産業構造の変革を契機に、過去 3 度のベンチャーブームが到来 した。20
以下がその概要と当時行われたベンチャー支援策である
第一次ベンチャーブーム（1970～1973 年）
1970 年代は素材産業中心の大量生産・消費型産業から、自動車や電機 等の加
工組立て型産業への移行期であり、この時期に数多くの研究開発型ハ イテクベ
ンチャー企業が輩出された。この時期に生まれた企業に、現在の日本 電産、キ25
ーエンス、すかいらーくなどがある。ベンチャー支援策として、政府 は中小企
業の自己資本を増やす目的で 1963 年に官制ベンチャーキャピタルを設 立した。
それに引き続く形で 1972 年には日本初の民間ベンチャーキャピタルが 誕生し、
5 4 ベンチャーエンタープライズセンター(2011) p.31-35。
22
中小・ベンチャー企業の資金調達手段の幅が広がった。
第二次ベンチャーブーム（1983～1986 年）
1980 年代前半は産業構造の中心が製造業から流通サービス業へ転換し 、第三
次産業の拡大期であった。この時期に現在のエイチ・アイ・エス、フォ ーバル、
ソフトバンクなどが設立された。ベンチャー支援策として①未公開企 業による5
ワラント債の発行が可能に②投資事業組合の創設が可能に③店頭登録 の上場基
準緩和がなされたことから、証券系・銀行系 VC の設立ラッシュが起こった 。現
在の VC 約 260 社のうち 60 数社は、1982～85 年の間に設立されている 5 5。
第三次ベンチャーブーム（1993～2008 年）
平成のバブル不況期である 1993 年から第三次ベンチャーブームに突入 した。10
ノートパソコンやインターネットが普及し、新たな情報サービスが 急拡 大し
IT・ネット系ベンチャーが数多く誕生した 5 6。この時期にライブドアや、現在の
楽天、サイバーエージェントなどが設立されている。政府は 1995 年に ベンチャ
ー支援策として技術系ベンチャーを支援する「中小企業創造活動促進 法」を制
定し、また新興企業向けの株式市場が相次いで開設された。その他に もベンチ15
ャー財団の発足や大学発ベンチャー1000 社計画など、産官学一体型の 各省庁が
垣根を超えた制度・政策作りが行われた 5 7。しかしリーマンショック後 の金融
危機の影響により銀行等の金融仲介機能が低下し、弱小なベンチャー 企業によ
る資金調達は難しくなった 5 8。
このように我が国では 3 度のベンチャーブームが発生したが、いずれ も長続20
きせず一時的な現象として終焉を迎えた。
第 2 節 資金調達における公的支援のあり方
ここではベンチャーブームを継続させ、ベンチャー企業を創出し続け るため
に公的機関が行うべき取り組みを「資金調達における公的支援のあり 方」に焦
点を当て考えたい。 25
5 5 辰巳憲一(2015) p.143。
5 6 ダイヤモンド・オンライン(2014)。
5 7 松田修一(2014) p.25-28。
5 8 丹野光明 p.173。
23
① 産業クラスターの創出・支援
種々の先行研究では、米国のシリコンバレーは企業の創出や成長に好 影響を
及ぼしていることが証明されている 5 9 6 0。
日本の産業クラスター政策は、「地域の中堅中小企業・ベンチャー企業 等が大
学、研究機関等のシーズを活用して、IT、バイオ、環境、ものづくり 等の産業5
クラスター（新事業が次々と生み出されるような事業環境を整備する ことによ
り、競争優位を持つ産業が核 となって広域的な産業集積が進む状態）を形成し、
国の競争力向上を図ること 6 1」を目的として 2001 年に発足された。独立行政法
人経済産業研究所（2015）が産業クラスター政策で指定された 19 のク ラスター
のうち三大都市圏である東京・大阪・名古屋を除く 12 のクラスターに 参加した10
企業を分析したところ、企業間の取引ネットワーク、企業の雇用、売 上全てに
おいて有意に押し上げる効果を持っていることが明らかになった 6 2。産 業クラ
スターには、創業間もない企業や中小企業が参加していることが多く 、上記の
効果は今後、企業の資金調達や販路拡大等の経営課題にも好影響を与 えると考
えられる 6 3。産業クラスター政策は 2009 年に終了し、現在は民間・自治体等が15
中心となった地域主導型のクラスターとして活動が進められている 6 4。 また近
年、民間発のカマコンバレーやヨコスカバレー等の企業集積地域が発 生し、積
極的に活動を行っている。これらの現在存在しているクラスターに継 続的な経
営・資金供給支援を行うとともに新たな産業クラスターを創出するた めの政策
を公的機関は推進していくべきなのではないだろうか。 20
② 起業活動を取り巻く環境の改善
起業活動にイノベーションの創出、生産性の向上、新規雇用の創出の三点は
5 9 藤田誠(2011) p.113。
6 0 ALT ビジネス・コンサルティング(2014) p.10。
6 1 経済産業省(2009) p.2。
6 2 独立行政法人経済産業研究所(2015) p.6-8。
6 3 独立行政法人経済産業研究所(2015) p.3。
6 4 経済産業省ホームページ。
24
経済的意義がある 6 5。また先進国において起業活動と経済成長の間には正の相
関が見られ、起業活動の活発化は経済成長に繋がると期待されている 6 6。しか
し日本の起業活動は現在諸外国と比較して低い水準にある。起業活動水準の比
較を行う際用いられ指標である起業活動率（Total Entrepreneurship
Activity:以下 TEA）は先進国の中でも最低水準になっている 6 7。また 2012 年5
の開業率は 4.6%と諸外国と比較して低い水準にあり 6 8、日本の中小企業数は
2009 年から減少し続けている 6 9。
このように日本の起業活動は現在低迷している。この背景要因は図表 11 の
とおりである。
10
図表 11 低調な企業活動の背景要因
出所）岡田悟（2013） 「我が国における起業活動の現状と政策対応―国際比
較の観点から―」p.50 より筆者作成。
15
このように現在の起業活動を取り巻く環境には多くの課題が存在して いる。
これらの課題を公的機関が主体となって改善していくことで活発な起 業環境が
6 5 岡田悟（2013 p.4。 6 6 岡田悟(2013) p.32。 6 7 岡田悟(2013) p.36。
6 8 中小企業庁（2014）第 3 部 第 2 章 p.187。
6 9 中小企業庁（2016）第 1 部 第 2 章 p.24。
25
創出され新たな産業の創出や市場の競争を生みだすこと期待される。 これはベ
ンチャー・エコシステムの形成にも繋がり、ベンチャー企業の社会的 評価の向
上や経営課題を克服するためのサポートとなるのではないだろうか。
③ 現行制度の改善と新たな制度の導入
第 3 章の初めに述べたように、補助金や間接金融にまつわる公的な支 援は日5
本において数多く存在しており、諸外国と比較しても遜色はないとい える 7 0。
しかしエンジェル投資や VC 投資等のエクイティ投資を推進する支援 策は十分
であるとは言えない。エンジェル投資を促進するために導入されたエ ンジェル
税制は利用額・件数ともに英国の同様の制度と比較して低い水準にあ る。また
投資家だけでなくベンチャー企業からの認知度が低いことも問題とされている。10
これらについては 3 章で詳しく述べたい。また事業拡張期のベンチャ ー企業に
法人企業から投資を促す目的で施行された「ベンチャー投資促進税制 」もファ
ンド認定期間が限られているなどの制限がある 7 1。
近年 CF など新たな資金調達手段も誕生しており、これらを活性化さ せるた
めにも、新たな税制優遇等の制度の作成に取り組むべきである。例え ば韓国は15
政府が運営する CF サイトでベンチャー企業が個人投資家から直接資 金を集め
る仕組みを導入している。また企業に対してそのサイトで集まった金 額と同額
を政府の国策銀行が組成したファンドから拠出する制度を導入するこ とで企業
の資金調達の活性化を図る等の取り組みを行っている 7 2。
公的機関が現行制度の認知度の低さの改善や制限の緩和を行っていく ととも20
に、新たな制度を導入していくことでベンチャー企業に対するエクイ ティ投資
をより活性化することができるだろう。
日本再興戦略による政策支援や CVC、オープンイノベーション活性化によっ
て日本では第四次ベンチャーブームが到来したとされている 7 3。このベ ンチャ25
ーブームを一時的なものに留まらせないためにも、継続的に支援を行 っていく
70 岡田悟(2013) p.37 7 1 経済産業省(2015 b) p.2。 7 2 ダイヤモンド・オンライン(2016) p.2。 7 3 三井住友フィナンシャルグループ(2016) p.4。
26
とともに起業家や企業にとってビジネスを行いやすい環境を整備して いくこと
を公的支援の役割として期待したい
第 4 章 ベンチャー企業資金調達の理想モデル
この章では第 1 章で述べた成長ステージ別資金調達課題をふまえた上 で、第5
2 章で紹介した手段の中から各成長ステージにおける経営リスク、調 達課題を
解消できる資金調達手段をステージ別に挙げる。そしてそれらを用い てリスク
マネーの円滑な供給の流れを形成するため、私たちが理想とするベン チャー企
業の資金調達モデルを提示したい。
10
第 1 節 シード期における資金調達
エンジェル投資
1．選定理由
シード期のベンチャー企業に必要となるのは、主に少額の資金と経営 等の支
援である。エンジェル投資はその点において有効である。元起業家や 大企業ベ15
ンチャーの経験者が出資の中心となる傾向があるので、多くの経営支 援等が行
える。さらにエンジェル投資は株式による出資であるため、返済負担 もない。
アクセラレータも同様の支援を行っているが、VC であるため資金回収 を第一に
考える。従ってエンジェル投資がシード期の資金調達手段に最適であ ると考え
た 7 4。 20
２．課題・問題点
しかし日本のエンジェル投資は諸外国と比較して活発であるとは言い難い。
日本のエンジェル投資額や投資家数を英国と比較すると、日本の年間 投資額が
約 200 億円でエンジェル投資家は約１万人と推計されているのに対し て、英国
は年間投資額約 1000 億円、投資家数約２万人となっており、投資額は 約５倍、25
投資家数は約２倍となっている 7 5。
図表 12 はエンジェル税制の利用実績を英国と比較したものである。
7 4 熊野正樹(2014) p.76,78,79。 7 5 経済産業省(2008) p.45。
27
図表 12 日本と英国のエンジェル税制利用額
1）英国は EIS のみの数値。
2）円ポンドレートは、各年度 1 月 1 日の終値を使用 7 6。 5
出所）日本：財務省 平成２７年度税制改正要望 (2015)
「地方分権に伴う税制措置の事務手続き体制の見直し（経済産業省）」
p.6 より筆者作成。
英国：英国政府ホームページ
「 Enterprise Investment Scheme Table 8.1: Number of companies 10
raising funds, number of subscriptions and amounts raised from
1993-94 to 2014-15」より筆者作成。
このように日本は世界に比べ圧倒的に日本のエンジェル投資額が少な いこと
がわかる。さらに投資家数に関しても、2013 年で約 320 倍の差がある 7 7。また15
エンジェル税制の認知度も、ベンチャー企業・投資家のどちらも約半 数と、低
いのが現状である 7 8。
図表 13、14 は日英のエンジェル税制の優遇措置内容の比較したもの である。
7 6 REUTERS（ロイター） 外国為替：英 ポンド/日本 円を利用。
7 7 財務省(2015) p.6。
7 8 野村総合研究所(2015) p.76,122。
28
最も大きな違いは、キャピタルロス控除において日本はキャピタルゲ インのみ
相殺可能であるのに対し、英国は通常所得との通算が可能であるとい う点であ
る。この点がエンジェル税制の効果が薄い原因として長年指摘されている 7 9。
図表 13 日本のエンジェル税制優遇措置内容 5
項目 日本の優遇措置
ベンチャー投資に対する
所得控除または税額控除
（A,B どちらかを選択）
A、投資額－2000 円をその年の総所得額から控除。
上限は総所得の 40％または 1000 万円
B、対象企業への投資額全額をその年の他 のキャ
ピタルゲインから控除
キャピタルロス控除 通常所得との通算はできない。
キャピタルゲインのみ相殺可。相殺できなかった
分は翌年以降 3 年にわたって繰越可
出所）経済産業省(2016) 「エンジェル税制の仕組み」より筆者作成。
図表 14 英国のエンジェル税制優遇措置内容
項目 英国の優遇措置
所得税控除 100 万ポンドまでの投資のうち 30％相当を所得税
から控除可能。
キャピタルゲイン免税 キャピタルゲインから税額控除額を差し引いた
部分が対象。ベンチャー企業の株式売却に限ら
ず、なんらかのキャピタルゲインを適用企業に投
資した場合、その投資分は売却時までキャピタル
ゲインの課税を繰り延べ
キャピタルロス控除 通常所得と通算可能。
1）英国は EIS を対象。
出所）大和総研(2013) 「英国のエンジェル税制導入の効果」p.4 より筆 者作成。 10
7 9 みずほリサーチ(2011) p.4。
29
図表 15 は、個人投資家が出資する際の障壁や、企業が個人投資家から 出資を
受けない理由に関するアンケート調査の結果である。最も多かった回 答が「個
人投資家との接点がない」となっており、エンジェル投資家と企業の マッチン
グが上手くいっていないことが、投資額の少ない原因であることがわ かる。ま
たエンジェル税制の認知度も、ベンチャー企業・投資家のどちらも約 半数と、5
あまり認知されていないのが現状である。
図表 15 個人投資家からの出資における障壁（未上場ベンチャー企業）
出所）野村総合研究所(2015) 「平成 26 年度 起業・ベンチャー支援に関する10
調査 最終報告書」p.65 より筆者作成。
第 2 節 アーリー期における資金調達
銀行系 VC（メガバンクの子会社 VC）
１．選定理由 15
アーリー期のベンチャー企業は、リスクを許容し、企業の成長性や 将来の収
益力を基準に投資を行う VC から資金を調達することが望ましい。さら に VC の
中でも私たちは銀行系 VC を推奨したい。
ベンチャー企業がアーリー期に銀行系 VC から調達するメリットに、 銀行ネ
ットワークを活用して、ベンチャー企業が必要とする支援を受けられ る点があ20
る。例えば大手銀行系 VC のみずほキャピタルが資金提供を行った場合 、ベンチ
30
ャー企業は同時にみずほフィナンシャルグループから経営・事業支援 や株式上
場支援、証券代行業務支援を受けることができる 8 0。これによりベンチ ャー企
業は早期の段階から IPO を視野に入れて経営を行うようになる。近年 IPO を果
たしたベンチャー企業の多くが銀行系 VC からの出資を受けている 8 1。また、 2
章でも述べたように銀行系 VC から出資を受けることで、銀行へベン チャー企5
業の情報が共有されて情報の非対称性が解消され、将来投資先企業が 成長して
安定した際に銀行からの借入れが行いやすくなるメリットがある。
銀行系 VC がアーリー期のベンチャー企業に投資を行うメリットには 有望案
件の早期囲い込みなどがあり、近年アーリー期のベンチャー企業への 投資案件
が増加傾向にある。2015 年の国内向け投資案件数は銀行系 VC が全 VC の中で最10
も多く、幅広い業種に投資を行っている 8 2。銀行系 VC の 2015 年度国内向け投
資金額は独立系 VC、証券・生損保系 VC に続く 3 位であった。日銀の マイナス
金利政策による銀行の収益圧迫等の背景から、融資先の拡大や、手数 料収入を
獲得するため、みずほグループは 2016 年 9 月に「みずほ成長支援 2 号ファン
ド」という 100 億円規模の VC ファンドを新設した 8 3。このように銀行から多額15
の投資資金の調達が行える銀行系 VC にはリスクマネーの供給により ベンチャ
ー企業の成長を後押しする役割が期待される。
２．課題・問題点
一方、銀行系 VC の問題点の一つに目利き能力の不足がある。キャピ タリスト
の多くを銀行関係者が占めているため、投資判断基準が担保の有無や キャッシ20
ュフローを重視し、ビジネスモデルや経営者の人柄などのソフト情報 から投資
を行うことが難しい状況にある 8 4。
二つ目の問題点として投資額が少額であることが挙げられる。みずほ キャピ
タルの 2016 年度 3 月末のステージ別ポートフォリオでは投資残高のうち 77％
をレーター期が占めており、アーリー期はたった 16%であった 8 5。 25
8 0 みずほキャピタルホームページ(2016)。 8 1 比佐優子(2009) p.5。 8 2 ベンチャーエンタープライズセンター(2016)。 8 3 日本経済新聞 電子版 2016 年 9 月 16 日。 8 4 神座保彦(2005) p.71。 8 5 みずほキャピタルホームページ。
31
第 3 節 レーター期における資金調達
銀行
1. 選定理由
レーター期のベンチャー企業は商品・サービスが成熟して事業も安定 してい5
るため、リスクに不寛容な銀行融資でも利用できる。銀行融資は資金 調達コス
トが市場性の資金調達よりも安く済む 8 6こと、一株当たりの価値を希薄 化させ
ることなく資金調達を行えること等、ベンチャー企業にとって多くの メリット
がある。さらに銀行は証券会社等、銀行グループの関連企業と連携して IPO 支
援を行っている。この時期のベンチャー企業は IPO や M&A などを控え ており、10
EXIT 支援を受けられることは有益である。
また上記の産業クラスターと定義は異なるが、2010 年に三井住友銀行 が成長
産業分野への取組強化のため、行内の部門横断組織として設立した「 成長産業
クラスタープロジェクトチーム」（現在は「成長産業クラスター」とし て独立、
以下産業クラスター）も新たな企業支援のあり方として注目したい 8 7。 この成15
長産業クラスターでは、「内外の産官学の連携で集積した幅広い知見、ネットワ
ークを活かし、成長分野における企業の新たなビジネスチャンスの拡 大」を支
援している 8 8。
2. 課題・問題点
銀行からの融資を受ける際企業にとって障壁となるのが、目利き能 力の不足20
である。図表 16 をみると、「金融機関が目利き能力を発揮し、顧客企 業の事業
性を評価する能力」に対して「十分」、「概ね十分」と答えた人の割合は 30％前
後にとどまっており、金融機関が十分に顧客の事業性を評価している とは言い
難い。
25
8 6 日本銀行(2005) p.3。
8 7 三井住友銀行(2015) p.3。
8 8 三井住友銀行(2015) p.4。
32
図表 16 目利き能力を発揮し顧客企業の事業性を評価する能力
出所）金融庁(2015) 「地域金融機関の密着型取り組み等に対する利用者アン
ケート調査の概要」p.6 より筆者作成。 5
また、NTT データ経営研究所が行った中小企業に対する調査のうち、 金融機
関の目利き能力に対するアンケートの回答では、中小企業の経営課題 やニーズ
に対する金融機関の理解が浅いとする不満や、金融機関が提供する商 談会やビ
ジネスマッチングが中小企業のニーズと異なるという不満が述べられて いる 8 9。 10
第 4 節 シード期からエクスパンション期における資金調達
SBIR 制度
１．選定理由
VEC の調査によると創業後間もないベンチャー企業の主な経営ニーズ として15
「人材採用」、「販路拡大」、「資金調達」、「技術開発」等である 9 0。そこで私たち
はシード期からエクスパンション期の資金調達手段として、研究開発 段階から
補助金の交付だけでなく、公共調達の入札拡大やビジネスマッチング 等の事業
化支援を行うことでエクスパンション期の経営課題も克服可能な SBI R 制度が
8 9 NTT データ経営研究所(2014) p.18-20。
9 0 ベンチャーエンタープライズセンター(2015) I-176。
33
有効であると考えた。成功モデルである米国の SBIR 制度は段階的選 抜方式を
採用している。選考の後フェーズⅢに進んだ事業者に対して、政府の 購入契約
を取り付ける等の商用化支援を行っており、公共調達まで繋がる施策 としてイ
ノベーションの創出に大きな役割を果たしている。
２．課題・問題点 5
日本版 SBIR 制度は、２章でも述べたように補助金の交付とその後に 事業化
支援を行っているものの、実質的には中小企業向け公的研究開発費の 集合であ
り、ステップアップの仕組みとしては十分機能していない。日米の SBI R 制度の
パフォーマンスを調査した結果、米国の SBIR 制度被採択企業は採択 されてい
ない企業と比較して売上の増加が見られたが、日本版 SBIR 制度の被 採択企業10
に売上の増加は見られなかった 9 1。
このように日本版 SBIR 制度は米国の SBIR 制度と比較して事業化に十 分に機
能しているとは言い難い。このような課題の要因として問題点が３つ 挙げられ
る。
1 つ目は制度を統括する司令塔の機能が弱く、統一的な支援も行われ ていな15
いことである。日本版 SBIR 制度は中小企業庁が管轄を行っているが 、設置法
上、各省に義務付けを行う等の実効性のある統合調整を行うことはで きない。
また、各省が同制度を利用するインセンティブは低く、努力目標はあ るものの
義務も存在しない 9 2。
また、日本版 SBIR 制度は 7 省が横断的に参加する枠組みは実現された が、共20
通の運用ガイドラインが存在しないため各省庁によって形式的・手続 き的な部
分が異なり、特定補助金に応募する企業側にとって利用するうえでわ かりづら
い等の課題も存在している。
2 つ目の問題点は日本版 SBIR 制度の課題設定が粗いことである。米国の SBIR
制度は世に存在しない技術を研究開発段階から支援を行うことで実現 を目指す25
制度である。そのため調達側は課題設定に専門的スタッフが関与し、 技術的な
課題の詳細な把握を行った上で、公募課題に適切に反映している。ま た課題設
9 1 科学技術振興機構(2015) p.468-469。
9 2 三菱総合研究所(2015) p.7-8。
34
定をより具体的に記述し、詳細な説明も追記している。一方で日本版 SBIR 制度
は課題設定が荒く、公募分野と一般的な技術課題を挙げているに過ぎな いため、
調達側のニーズに商品やサービスがマッチするとは限らないという問 題が発生
する。
3 つ目の問題点は段階的選抜方式が採用されておらず、事業化支援に 市場メ5
カニズムへの移行が配慮されていないことである。米国の SBIR 制度 は 3 段階
のフェーズに分かれており、フェーズⅠでは技術的メリット、実現可 能性、商
用化の可能性などを評価し選抜される。選抜されたものは最大 15000 0 ドルの
金銭的支援を 6 ヵ月間受けることができる 9 3。フェーズⅡでは技術的メリット、
商用実現の可能性に応じて最大 1 億ドルの支援を 2 年間受けることが 可能とな10
る 9 4。フェーズⅠの採択率は 15～18％でフェーズⅠからフェーズⅡの採択率は
50～60%とされている 9 5。フェーズⅠ/Ⅱの結果をもとに商用化の実現を 目指す
フェーズⅢでは追加資金の提供を止め、商品・サービスの政府の購入 契約取り
付けが行なわれる。また VC 等の民間セクターに支援をバトンタッチす るなど、
市場メカニズムへの移行を手助けしており、結果として商業化促進効果 が高い。 15
一方で日本版 SBIR 制度は新エネルギーベンチャー技術革新事業など 一部を
除き段階的な選抜方式は取られておらず 9 6、事業化支援についても 2 章で挙げ
た支援の他に投資育成株式会社法や中小企業信用保険法の特例措置も 設けてい
るが、政府系 VC や政府機関の保証止まりとなっている。また多段階選 抜方式を
採用している制度も、最終段階は実証研究などに留まっており、政府 の購入契20
約取り付け等の公共調達は行われていない。そのため直接的に事業化 に繋がる
施策として有効ではなく、単に中小企業向けに公的研究開発資金を一 定程度措
置するための制度となっており、商業化促進効果が低い。
３．提言
ここでは日本版 SBIR 制度を米国の SBIR 制度と同様の段階的な選抜と 支援を25
行い、最終的に公共調達に繋げる制度にするための提案を行いたい。
9 3 三菱総合研究所(2015) p.10。 9 4 三菱総合研究所(2015) p.10。 9 5 三菱総合研究所(2015) p.10。 9 6 三菱総合研究所(2015) p.7。
35
1 つ目の問題の解消には司令塔の役割を強化し、統一的な支援を行う ための
施策を行う必要がある。そのために中小企業庁が各省に義務付けを行 えるよう
現在の法制度の変更または現行制度でも各省に義務付けを行うことの できる新
たな司令塔を設置することが求められる。またオーストラリアのビク トリア州
政府が取り組むプロ グ ラム の一 つ であ る Smart SMEs Market Validation 5
Program (MVP)のように各省や公的部門機関に対して自主的な参加を促 すよう
な施策を設けるべきである 9 7。
2 つ目の問題の解消には米国のように課題設定を行う専門チームを組 成する
ことが必要である。そのために新エネルギーベンチャー技術革新事業 の採択審
査委員会委員等の専門家に協力を要請し、公共調達部門の具体的なニ ーズを反10
映した、より詳細な課題設定に取り組むべきである。これは現在の日本版 SBIR
制度では確立していない政府の購入取り付けを伴った公共調達の実現 に繋がる
だろう。
3 つ目の問題の解消は上記２つの問題を解消し、司令塔が中心となっ て明確
な課題設定を行い、各省が統一的な支援を行うことで成立すると考え られる。15
段階的選抜方式の導入は企業間の競争を活発にし、米国ように成功を 収める制
度となり得る。
このような問題解消への取り組みを行っていくことで、日本版 SBIR 制度は
ベンチャー企業のシード期からエクスパンション期の研究開発等の資 金ニーズ
や販路拡大等の経営ニーズを満たす最適な資金調達手段になり得るだろう。 20
第 5 章 解決策
銀行主導型 Band of Supporters
ここでは、各ステージの資金調達手段の問題点を解決する新たな資金 調達の
仕組みを述べる。参考としたのは米国の「Band of Angels」である。これは、25
エンジェル投資家集団が自ら構築したネットワークを用いて企業発掘 やスクリ
ーニングを行い、厳選した企業に投資を行うビジネスモデルである 9 8。
9 7 三菱総合研究所(2015) p35-36。
9 8 Band of Angels ホームページ。
36
私たちはこのビジネスモデルを参考とした「銀行主導型 Band of Supporters」
を提案したい。この仕組みでは銀行系 VC を中心に、エンジェル投資家・銀行系
VC・銀行のネットワークの構築を行う。各資金供給主体はこのネット ワークを
活用し、情報共有や相互支援を行うことで種々の問題を解消することが できる。
また、ベンチャー企業はシード期から EXIT まで資金供給とその他の 支援を段5
階的かつ円滑に受けることが可能となる。なお、ここでの銀行は子会 社に銀行
系 VC を持つメガバンクとする。図表 17 が「銀行主導型 Band of Supporters」
（以下 BoS）の全体図である。
図表 17 銀行主導型 Band of Supporters 10
筆者作成。
図表 18 はマッチングサイトの形成から投資案件の発掘・掲載、エンジェル
投資実行までの流れを表したものである。 15
37
図表 18 「１.マッチングサイトの形成」～「３.エンジェル投資」の流れ
筆者作成。
１．マッチングサイトの形成 5
はじめに、銀行系 VC がエンジェル投資家向けのマッチングサイト を立ち上
げる。このマッチングサイトにエンジェル投資家を呼び込むルートは 、①銀行
系 VC が過去に投資を行った企業のうち IPO や M&A によって成功を収 めた起業
家をスカウト、②現在銀行系 VC が行っているビジネスマッチング等 の支援で
交流のある企業の起業家をスカウト、③銀行のネットワークを活かし たエンジ10
ェル投資家の発掘、④審査を伴った公募の４つである。ここで呼び込 むエンジ
ェル投資家はある特定の分野に対する目利き能力を備えていることを 条件とす
る。また他社のベンチャーキャピタリストは投資案件の横取りを防ぐ ため対象
外とする。条件に合い、マッチングサイトに登録を行うエンジェル投 資家に対
しては技術やビジネスモデルに関する情報に守秘義務等の制約を設けることで、15
技術やアイディア等が模倣される危険性を軽減する。
２ .投資案件の発掘・掲載
次の段階では、投資対象となるベンチャー企業を発掘しマッチング サイトに
掲載する。企業を発掘する手段としては銀行系 VC による企業の発掘（ ベンチャ20
ー企業からの売り込みを含む）、銀行のネットワークを活用した投資先 候補の
発掘が挙げられる。また将来的にこの「BoS」が普及し、ベンチャー投 資の一つ
38
の成功モデルとして認められた場合には、登録されたエンジェル投資 家からも
投資対象となるベンチャー企業の紹介が行われることが期待される。 発掘した
案件は銀行系 VC が運用するマッチングサイトに掲載され、この時に ベンチャ
ー企業は銀行系 VC に対して、少額の手数料を支払う。この手数料はマ ッチング
サイトの運営費等に充てられる。エンジェル投資家はマッチングサイ トから、5
ベンチャー企業の必要とする金額や事業についての大まかな情報を入手する。
３ .エンジェル投資（シード期）
はじめに、エンジェル投資家はマッチングサイトに掲載されたベン チャー企
業のうち、自分の専門領域に該当する企業の中から関心のある企業を 選定し、10
スクリーニングを行うために面談の申請を行う。申請を受けたベンチ ャー企業
はエンジェル投資家の実績等が記載されたプロフィールを確認した上 で面談を
行う。面談の中でベンチャー企業は審査に必要な事業に関する情報を提 供する。
その情報を基にエンジェル投資家はスクリーニングを行う。そして、 エンジェ
ル投資家は将来性が見込めると判断した企業に対して、具体的な出資 条件や支15
援の内容を提示する。この提示された条件に対しベンチャー企業から の承認を
経て、エンジェル投資家とベンチャー企業のマッチングが成立する。 そしてエ
ンジェル投資家は投資、支援を実施する。また、エンジェル投資家は銀行系 VC
に対して投資額の数％を投資案件の紹介手数料として支払う。
「BoS」を通したエンジェル投資を行うことで、３章のエンジェル投資 で問題20
とされていたマッチング不足を解消することができる。これにより、 ベンチャ
ー企業のシード期の資金調達の幅は拡大され、ニーズに適したエンジ ェル投資
家を見つけられる。また、ベンチャー企業がエンジェル投資家から事 業や経営
についての支援を受けることで、シード期の課題を乗り越える確率が 上がるだ
ろう。 25
図表 19 は、エンジェル投資が行われた後の三者による面談から VC 投 資実行
までの流れを表したものである。
30
39
図 19 「４.三者による面談」～「５.VC 投資」の流れ
筆者作成。
４ .三者による話し合い 5
エンジェル投資実行後はベンチャー企業・エンジェル投資家・銀行系 VC のコ
ミュニケーションの場を設ける必要がある。ベンチャー企業とエンジ ェル投資
家の保有する情報を共有することで、銀行系 VC はベンチャー企業の 経営状況
や課題を把握することができる。また、情報共有とともに今後の方針 を話し合
い、アーリー期に銀行系 VC が投資審査を行う際の評価項目の一つと なるマイ10
ルストーンを作成することも重要である 9 9。ここでのマイルストーンは 、シー
ド期の技術リスクを乗り越えたことを判断できるような項目を採用す るのが適
切だろう。
５ .VC 投資（アーリー期） 15
ここでは三菱 UFJ キャピタルの投資プロセスを参考に VC 投資につい て述べ
たい。銀行系 VC がベンチャー企業に対して投資を行う際、まず投資 先との面
談、投資リスク分析、コンプライアンスチェックを行い、次に投資委 員会や社
長面談を通じて投資先及び投資条件等を決定する。そして投資契約書 の条件に
9 9 iFinance 「ビジネス・産業用語集」。
マイルストーンとは、「物事の進捗を管理するために途中で設ける重要な節
目」のこと。
40
基づいて投資を実行する 1 0 0。
既存の銀行系 VC の仕組みに「BoS」を導入することで、 4 章で指摘 した目利
き能力の不足をエンジェル投資家の目利きによって補填することがで きる。ま
た「BoS」ではシード期に作成したマイルストーンを活用することで現 在までの
企業の経営改善に向けた取り組みや課題解決能力を見ることが可能と なる。こ5
れらによって銀行系 VC はより正確に企業のリスク分析を行うことが でき、将
来性がない企業に対して投資を行うリスクを回避できる確率も高まる。
これまでエンジェル投資から VC 投資に直接繋がるシステムは確立さ れてい
なかった。しかし「BoS」の導入によって、ベンチャー企業は継続的で 円滑な資
金調達とハンズオン支援を受けることが可能となる。これは経営の問 題を解消10
する一助となり、また持続的な成長が見込める。またベンチャー企業 の成長は
銀行系 VC だけでなく、同じく投資を行っているエンジェル投資家に とっても
有益である。
６．銀行融資（レーター期） 15
銀行がベンチャー企業に対して融資を行う際の目利き能力不足の問題は、
「BoS」の目利き能力を有したエンジェル投資家の審査を設けることで 解消さ
れる。これにより、財務状況は良くないが革新的な技術を持った優良 企業や、
高い成長が見込まれる企業に対して早い段階からの融資も可能となる 。さらに
段階的な投資を通じて情報を蓄積することで審査コストの軽減やより 円滑な審20
査も期待できる。
経営支援では証券会社や信託銀行、コンサルティング会社など銀行の グルー
プ会社とも連携をとり 1 0 1、EXIT の準備や今後の資金調達に関するアドバイ ス等
の支援を行うことができる 1 0 2。
25
1 0 0 三菱 UFJ キャピタルホームページ。
1 0 1 みずほ銀行ホームページ。 1 0 2 野村證券ホームページ(ｂ) 「証券用語解説集」。
41
７． EXIT 戦略
エンジェル投資や VC 投資は EXIT 戦略において、IPO や M&A を行うことで投
資資金の回収を行う。しかし、現在の日本の VC 投資における EXIT は 経営者の
買戻しが 4 割を占めており、IPO や M&A で莫大なキャピタルゲインを 得ること
を目的に投資を行う VC にとっては失敗を意味する 1 0 3。また企業にとって も資5
金が流出することで成長が阻害される等の問題が挙げられる。そこで「BoS」を
導入し、エンジェル投資から銀行融資まで一貫した資金供給と経営支 援を行う
ことでベンチャー企業の持続的な成長を実現し、売上の増加や事業拡大 を促す。
これは企業価値を向上させ、エンジェル投資や VC 投資の EXIT を成功 に導くこ
とができる。 10
終わりに
現在の日本経済に漂う停滞感を打破するためには、ベンチャー企業 によって
引き起こされるイノベーションや雇用の創出が必要不可欠である。
そこで本論文では、日本のベンチャー企業の資金調達手段と公的支援 に焦点15
を当て、現状と問題点について論じてきた。その中で近年日本のベン チャー企
業の資金調達手段は多様化し、資金供給額も増加傾向にあるものの、 諸外国と
比較するとまだ十分であるとは言えないことが明らかとなった。公的 支援によ
って 3 度到来したベンチャーブームも一時的な現象として終焉を迎え 、十分で
なかったこともわかった。 20
そこで私たちは各成長ステージで挙げられた問題点を解決し、ベンチ ャー企
業の持続的な成長を可能とする「銀行主導型 Band of Supporters」を提案し
た。この方策では銀行系 VC が中心となり、エンジェル投資家や銀行を 含めた資
金供給者のネットワークを構築することで、各成長ステージの円滑な 資金供給
と様々な支援を実施することを可能とした。 25
円滑な資金供給や様々な支援は、ベンチャー企業の誕生や成長に大き く寄与
し、EXIT を成功に導くことでエンジェル投資家やベンチャーキャピタ ル等の資
金供給者に恩恵を与える。この一連のベンチャー企業の流れはさらな る起業家
1 0 3 ベンチャーエンタープライズセンター(2015) I-12。
42
や投資家を生み出し、ベンチャー・エコシステムの構築の一助となるで あろう。
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