2017년 2월 20일

한국금융연구원

구정한

시장친화적 기업구조조정 활성화 방안

1

Ⅰ. 기업의 주요 경영지표

Ⅱ. 기업구조조정 관련 환경 변화

Ⅲ. 구조조정채권 매각에 있어서의 장애요인

Ⅳ. 개선방안

Ⅰ. 기업의 주요 경영지표

2

기업의 설비투자 축소 및 차입금의존도 하락

■ 기업의 설비투자 축소 및 현금성 자산 비중 확대, 차입금의존도 하락

한국은행에 따르면 기업 차입금증가율의 지속적 하락으로 자입금의존도 하락 추세

기업들은 자산매각, 사업재편 등 자구노력을 통해 부채를 축소하는 한편 설비투자를 축

소하고 현금성자산의 비중을 확대

3

설비투자 증가율 및 기업 현금성자산 비중

주: 1) 업황부진 이전기(I기: 2010.1분기~2012.3분기), 업황부진 진입기(II기: 2012.4분기~2014.4분기), 업황부진 심화기(III기: 2015.1분기 이후)

2) 각 기간말 차입금의존도자료: 한국은행 금융안정보고서(2016.12)

기업의 차입금의존도 변화

주: 1) 전년동기대비 증가율2) (현금+유가증권+잔존만기 3개월 이내인 단기

금융상품 등)/자산자료: 한국은행 금융안정보고서(2016.12)

비용 감소에 따른 수익성 개선, 성장성 악화

■ 기업의 수익성 개선은 비용 감소에 기인하고 성장성 악화는 향후 구조조정 기

업 증가 가능성을 암시

기업의 자구노력과 원자재 가격 하락, 매출액 감소 등으로 매출액영업이익률은 개선

그러나 매출액증가율이 마이너스(-)를 기록하고 있어 향후 기업의 주요 지표는 악화될

것으로 예상

4

기업의 매출액 증감률

주: 1) 영업이익/매출액자료: 한국은행 금융안정보고서(2016.12)

기업의 매출액영업이익률

주: 전년동기대비 증가율자료: 한국은행 금융안정보고서(2016.12)

한계기업 추이

■ 한계기업의 수 및 비중 증가 추세, 효율적 구조조정 필요성 증대

외부감사를 받아야 하는 비금융기업 중 한계기업(3년 연속 이자보상비율 100% 미만 기

업)의 수는 2010년 2,400개에서 2015년 3,278개로 증가

기업의 성장성 개선이 가시화되지 않고 있는 가운데 향후 한계기업의 수는 더욱 확대될

가능성이 있으므로 신속하고 효율적인 구조조정의 필요성은 증대

5

한계기업 수 및 비중 추이

2,4002,604

2,7943,034

3,239 3,278

11.411.9

12.413.2

14.3 14.7

4

8

12

16

20

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2010 2011 2012 2013 2014 2015

한계기업 수(좌축)

한계기업 비중(우축)

(%)

자료: 한국은행 금융안정보고서(2016.6)

Ⅱ. 기업구조조정 관련 환경 변화

6

기업구조조정 형태의 변화

■ 재무구조조정과 사업구조조정이 동시에 필요한 상황

글로벌 금융위기 이후 글로벌 저성장 국면으로 구조조정 체계의 변화 필요

과잉공급, 경쟁국의 기술경쟁력 상승 등으로 사업구조조정의 필요성 증대

철저한 사업구조조정이 이루어지지 않으면 향후 더 큰 비용으로 사업구조조정을 해야

할 가능성도 있으므로 엄정한 산업경기 전망을 바탕으로 구조조정 추진 필요

과거에 비해 구조조정에 드는 비용이 커진 것으로 평가되고 사업구조조정이 과거에 비

해 더욱 중요해져 전문성 등으로 인해 채권금융기관 주도의 구조조정이 어려워짐.

7

글로벌 금융위기 이후

재무구조조정 재무구조조정 사업구조조정

글로벌 금융위기 이전

사업구조조정

국내은행의 수익성

■ 순이자마진이 사상 최저치를 보이는 상황에서 국내은행의 수익성이 개선되기

쉽지 않은 상황

2015년중 ROA(0.16%), ROE(2.08%)는 당기순손실을 기록한 2000년 이후 최저 수준

저금리 기조에 따른 순이자마진(2015년 1.58%) 역대 최저 수준

순이자마진 축소에 따른 이자이익 감소, 부실기업에 대한 대손비용 증가로 수익성 악화

8주: 2011년 이후 대손준비금 반영 후 당기순이익자료: 금융감독원 자료: 금융감독원

국내은행의 ROA·ROE 추이 국내은행의 순이자마진 추이

2.8 2.6

2.4 2.3

2.0

2.3 2.3 2.1

1.9 1.8 1.6 1.6

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

'06 '08 '10 '12 '14 '16.3Q

(단위 : %)

국내은행의 대손비용

■ 경기회복 지연, 기업부채에 대한 관리 강화 등으로 대손비용은 증가할 것으로

전망

부실징후기업에 대한 기업구조조정이 진행됨에 따라 이와 관련된 대손비용 증가는 불

가피할 것으로 예상

9

주: 대손비용=대손충당금전입액+대손준비금전입액자료: 금융감독원

주: 1) 건설업, 도매 및 소매업, 숙박 및 음식점업, 부동산 및 임대업2) 기촉법 또는 통합도산법에 따라 우선변제권이 인정되는 신규

여신에 한함자료: 금융감독원

국내은행의 대손비용 추이 기업여신에 대한 대손충당금 적립 기준

(단위 : %)

구분 정상 요주의 고정 회수의문 추정손실

기존

여신

0.85(0.91))%

이상

7%

이상

20%

이상

50%

이상100%

신규

여신

0.85(0.91))%

이상

7%

이상

10%

이상2)

25%

이상2)

50%

이상2)

3

1 1 1 1 1

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16.3Q

(단위 : 조원)

대손상각비 대손준비금

기업구조조정의 제도적 변화

■ 기촉법 제정 과정에서 이해관계자간 이해상충 발생가능성은 높아짐.

3차 기촉법에서는 기업의 권한 강화, 5차 기촉법에서는 형평성 및 정보공개 강화가 특

징적

10

기촉법의 주요 변경내용

3차기촉법

(′11.5~′13.12)

대상기업의신청에의한공동관리개시제도도입

자금관리인제도폐지

기업이워크아웃중단요청을할수있는근거규정신설

대상기업에조정신청권부여

반대매수청구권자의권리보호장치강화

소액채권금융기관배제범위제한

5차기촉법

(′16.3~ )

대상채무기업의범위: 실질적으로모든기업으로확대

채권단범위: 기존열거식채권금융기관→모든금융채권자

소액채권자보호: 단일채권자의결권이 75% 이상인경우채권자수기준

40% 이상의찬성으로의결

반대매수청구시청산가치보장명문화

약정의이행실적분기별로협의회보고하고, 연 1회이상기업개선계획의

진행상황을공개

약정체결 3년경과시점에공동관리절차종결되지않으면절차의효율성,

기업개선가능성, 절차의지속필요성등을평가하고협의회보고하고공개

워크아웃 추진의 애로

■ 워크아웃을 신청하지 않는 기업 수, 워크아웃 실패 기업 수 상당

제3차 기촉법 이후 워크아웃 신청 기업수가 감소

워크아웃 실패율(2009~2017년): 64개사/146개사 = 43.8%

11

(단위 : 개사)

워크아웃 개시연도

워크아웃 진행중워크아웃

졸업워크아웃

중단계

2009 5 21 22 48

2010 6 10 21 37

2011 2 3 6 11

2012 5 3 4 12

2013 6 4 4 14

2014 - 2 3 5

2015 6 4 3 13

2016 4 - 1 5

2017 1 - - 1

계 35 47 64 146

대기업 워크아웃 추진 현황

현행 기업구조조정의 한계

■ 채권자간 이해상충, 신규자금 지원, 시장성 부채의 확대 등은 원활한 기업구조

조정을 저해하는 요인으로 작용

법정관리에서는 채권단의 신규자금 지원을 기대하기 어려운 상황

워크아웃에서도 제5차 기촉법 시행으로 협약채권자의 범위가 ‘금융채권자’로 확대됨

에 따라 채권자간 이해상충 발생 가능성은 더욱 고조

- 시장성 부채의 증가로 협약채권자간의 이해상충 가능성 확대

■ 워크아웃이 다양한 이유로 원활하게 추진되지 않을 경우 채권매각을 통해 자

본시장을 활용한 시장중심의 기업구조조정 활성화 필요성 증대

채권은행 중심의 워크아웃은 워크아웃대로 원활하게 추진되는 것이 바람직

하지만 채권자간 이해상충으로 워크아웃 진행이 지체되면 그 만큼 해당 기업은 부실화

가 심화되므로 PEF로 채권을 매각하여 PEF 주도로 구조조정을 추진하는 것이 신속성과

효율성 측면에서 유리할 수 있음.

12

워크아웃 추진 상황에 따른 구조조정 방식 다양화

13

구조조정 대상 선정 및 워크아웃

진행부실징후기업 경영정상화

구조조정채권매각

PEF를 통한구조조정

채권자간 이해상충 등으로 워크아웃 추진이어려운 경우

워크아웃 추진이 성공적인

경우

Ⅲ. 구조조정채권 매각에 있어서의 장애요인

14

관대한 신용위험평가 관행

■ 채권은행∙해당 기업 모두 엄격한 신용위험평가에 대한 유인이 부족하고 다수

은행들은 정성적 평가에 의존

채권은행은 오랜 거래관계에 따른 소극적 구조조정 대상 선정, 단기간에 대손충당금 적

립 부담, 은행 경영실적 악화 등으로 신용위험평가를 엄격하게 할 유인이 부족

기업 입장에서도 워크아웃 대상 기업으로 선정시 이자감면 등의 장점이 있으나 낙인효

과로 영업이 상당히 어려워져 신용위험평가가 엄격하게 진행되는 것을 선호하지 않음.

세부평가 항목(산업위험, 영업위험, 경영위험, 재무위험, 현금흐름 등)에 있어 정성적 평

가에 의존하고 있어 평가결과에 대한 명확한 근거가 제시될 필요

15

연도별 대기업 신용위험평가 결과

자료: 금융감독원

(단위 : 개, 조원)

구 분 ‘13년 ‘14년‘15년

‘16년정기 수시 소계

평가

대상

기본평가 1,802 1,891 1,912 1,896 1,973

세부평가 584 601 572 368 602

구조조정대상 40 34 35 19 54 32

C등급 27 11 16 11 27 13

D등급 13 23 19 8 27 19

신용공여액 4.1 3.5 7.1 12.5 19.6 19.5

엄정한 신용위험평가 필요

■ 관대한 신용위험평가로 인한 악순환 구조 가능성

신용위험평가를 관대하게 할 경우 워크아웃 성공가능성 저하로 다시 신용위험평가를

엄격하게 할 유인이 부족해지는 악순환 구조 정착 가능성

16

관대한신용위험평가

워크아웃기업낙인효과

정상영업에애로 발생

워크아웃실패확률

상승

낙인효과심화 &

은행 수익성악화

은행의워크아웃기피현상

발생

당초예상보다더많은

신규자금지원필요

채권은행의 구조조정채권 매각 기피

■ 워크아웃의 장점은 신속하고 효율적으로 구조조정을 하는 것인데 이러한 장

점을 살리지 못하는 경우에는 다른 방식의 구조조정이 더 바람직

채권은행은 채권매각에 따른 손실의 조기 인식을 기피하는 경향이 있는데 장기간 워크

아웃이 유지되어 기업이 더욱 부실화될 우려

ex) 전자 부품업체 워크아웃 개시 이후 일부 업종전환→지속적인 Capex투자 미비→경쟁력 저하→1

차례 신규자금 지원 이후 추가 신규자금 지원 불발, 신규 투자자 유치 실패→경쟁력 약화 및 워크

아웃 실패 가능성↑

■ 워크아웃 지속 필요성에 대한 평가 이후 후속 절차 마련 및 채권 현황에 대한

정보 접근성 제고 필요

기업개선계획의 이행을 위한 약정 체결 후 3년 경과시 워크아웃 진행상황의 적정성을

평가(기촉법 제16조)하도록 하고 있으나 이후 평가결과 공개에 그치고 있음.

채권매각 공고 이전에는 매수자가 워크아웃 기업의 현황을 알지 못해 선제적으로 구조

조정 대상 기업을 발굴하지 못하는 문제 발생

- 상장기업의 경우에는 워크아웃 공시를 통해 정보를 얻을 수 있으나 비상장기업의 경우 여신

회수, 법인카드 중지 등 공시를 할 유인이 부족17

구조조정채권 공정가치 평가

■ 구조조정채권에 대한 가치평가는 청산가치와 계속기업가치를 이용

청산가치 산정에 있어 청산에 소요되는 비용에 대한 판단이 평가기관마다 상이할 경우

평가결과에 차이가 발생

계속기업가치에 대한 평가에 있어서도 시장점유율 등 영업에 대한 전망, 할인율 등에서

차이가 발생하면 평가기관에 따라 가치산정이 달라짐.

■ 구조조정채권의 경우 공개경쟁 입찰 방식이 아닌 수의계약 방식으로 이루어

져 매각가격의 적정성에 대한 증빙이 어려움.

수의계약시 채권은행과 매수자가 각각 회계법인을 선정하여 평가결과에 따라 가격을

협상하는 구조

구조조정채권 거래시장이 활성화되어 있지 않아 거래가격이 적정한지 여부를 판별할

수 있는 benchmark가 부재

이에 따라 매수∙매도자간 가격에 대한 이견이 발생하여 양측이 동시에 만족할 수 있는

가격이 정해지지 않는 경우가 다수이고 조정장치도 미비

18

채권은행의 한도성 여신 지원 필요

■ 기업의 상거래 활동과 연계된 한도성 여신을 포함한 일괄매각시 해당 기업의

정상적 영업이 어려워 경영정상화 가능성 저하

■ 채권금융기관의 입장에서는 한도성 여신을 제외하고 매각하거나 매각 후 재

개설할 유인이 부족

매각 목적이 구조조정 절차의 조기종료인데 한도성 여신을 유지하는 것은 이에 반하는

데다 일부 은행의 경우 ‘손실 유발 기업＇과의 거래재개 불가 내부규정 존재

■ 매입기관의 입장에서는 한도성 여신 유지 또는 재개설이 불가능할 경우 경영

정상화 가능성이 저하

PEF 지급보증 능력의 한계, 장기투자에 따른 한도성 여신 직접 취급의 어려움 등 한계가

존재하여 채권은행의 한도성 여신 활용이 필요

ex) 재무안정 PEF가 회사의 협약채권 인수 후 워크아웃 종결시 PEF의 지급보증서를 정규담보로 인정

하지 않아 기한부신용장(USANCE) 한도 개설 및 어음할인 어려운 사례

19

구조조정 펀드 규모상의 문제

■ 우리나라 자본시장을 통한 구조조정시장은 규모가 작아 구조조정에 적극적인

역할을 하는데 한계

현재 기업재무안정 PEF는 많은 경우 구조조정채권을 매입하여 적극적으로 구조조정을

주도하는 형태가 아니어서 기업구조조정에서 주도적 역할을 하기에는 아직 미흡

- 워크아웃∙자율협약∙ 대주단협약 기업에 대한 채권은행의 구조조정채권 규모

(대기업 기준): (2015.6월) 29.2조원(71개사) → (2016.9월) 15.8조원(47개사)

성공사례가 늘어나 투자자의 관심이 고조되어야 규모가 확대되고 GP의 Track Record

도 확보되어 더 많은 성공사례가 나타나는 선순환 구조 정착 필요

20

기업재무안정 PEF 수 및 규모 추이

자료: 금융감독원

진성매각(True Sale) 이슈

■ IFRS 하에서 진성매각은 크게 ‘위험과 보상 접근법’과 ‘통제접근법＇에

따라 판단

(위험과 보상 접근법)채권의 매각을 통해 채권으로부터의 위험과 보상이 매수인에게 대

부분 이전되는지 여부에 따라 진성매각을 판단

(통제접근법) 자산 양도 후에도 양도자산을 계속해서 통제하는지, 통제가 양수인에게 이

전되었는지 여부에 따라 진성매각을 판단

■ 채권은행이 구조조정채권 매각 이후 PEF에 LP로 참여하는 경우 진성매각 이

슈로 상당히 제한적으로 참여 가능

위험과 보상의 이전 정도는 채권매각 후 PEF 투자에 따른 현금흐름의 변동성과 채권보

유시 현금흐름의 변동성의 비율로 판단

- 위험과 보상이 90% 이상 이전되어야 진성매각으로 판단

통제접근법에 따라서도 통제는 양수자가 양수한 자산을 실질적으로 매도할 수 있는지

여부에 따라 결정되나 구조조정채권 시장이 활성화되어 있지 않아 불명확

21

Ⅳ. 개선방안

22

구조조정채권 매각 단계별 문제점 및 개선방안

23

구조조정 대상 선정 및 워크아웃

진행부실징후기업 경영정상화

구조조정채권매각

PEF를 통한구조조정

관대한 신용위험 평가에 따른구조조정 지연

손실인식우려등에 따른 매각대상 채권 선정

지연

매각가격에 대한 이견으로

구조조정채권매각 지연

한도성 여신 확보 곤란, LP 모

집 곤란

신용위험 평가기준의 객관성∙

합리성 제고

워크아웃 지속필요성에 대한평가 내실화 유

도

구조조정채권공정가치 산정독립적 평가기

관 운영

정책금융기관보증 프로그램신설, 기업구조조정펀드 조성

문제점

개선방안

신용위험평가 기준의 객관성∙합리성 제고

■ 구조조정 형태의 변화로 다양한 위험에 대한 평가 강화 필요

세부평가에서 정성적 평가에 의존하는 것을 개선하여 정성적∙정량적 평가를 결합

■ 상시평가 운영협약 개정을 통해 신용위험평가 기본 모델 마련 및 은행별 신용

위험평가 모델의 적정성 점검

신용위험 세부평가 결과를 정량화할 수 있는 기본 모델 마련

단계적 접근법을 통해 최종 평가등급이 산정되도록 하여 평가담당자의 부담 완화 및 심

도있는 객관적 분석 유도

- 1단계: 평가 결과 최종 평점이 일정 점수 이하일 때 모두 2차 검토대상으로 선정

- 2단계: 은행 내부의 별도 기구에서 최종 평가등급 결정

금융감독원은 은행별 신용위험평가 모델의 적정성 점검을 하고 경영실태평가의 자산건

전성 항목 평가시 동 항목의 등급에 영향을 미칠 수 있는 중요 요소로 반영

- 엄격한 신용위험평가로 신용위험평가 담당자가 불이익을 받지 않도록 면책방안 마련

필요

24

신용위험평가 기준의 객관성∙합리성 제고

25

정성적 서술 위주 평가모형 정성적 서술과 정량적 점수 결합 평가

참 고

구조조정채권의 적기 매각 유도

■ 워크아웃 지속 필요성에 대한 평가 전후 절차 마련

기촉법 제16조에 워크아웃의 지속 필요성에 대한 평가 및 공시 조항만 있음.

약정 체결 후 3년이 되는 시점에서 채권금융기관은 채권매각 여부를 자체적으로 결정하

고 워크아웃의 지속 필요성이 있다고 판단되는 경우에만 경영평가위원회를 구성하여

평가

평가 결과 워크아웃 지속 필요성이 부정적으로 평가되는 경우에는 채권을 매각하도록

하는 방안 검토

이를 통해 별다른 성과 없이 워크아웃이 지연되는 경우를 예방하고 대안적으로 채권매

각을 통한 구조조정이 추진될 수 있도록 함.

■ 매수의향자에 대한 정보접근성 제고

PEF가 워크아웃 기업을 알지 못해 채권매수 제안을 하기 어려운 상황을 극복하기 위해

각 은행이 보유한 구조조정채권 현황을 매수의향자에 제한적으로 공개

- 비밀유지 협약 체결 필요

26

구조조정채권 매각절차 및 공정가치 산정

■ 구조조정채권의 공정가치 산정을 위한 제도적 장치 마련

매각방법 및 절차의 투명성과 공정성 확보를 위해 공개경쟁 입찰을 원칙으로 하되, 일정

사유 발생시 수의계약 가능

* 입찰자나 낙찰자가 없는 경우, 낙찰자가 계약을 체결하지 않는 경우 등

수의계약에서 매수자와 매도자간 가격에 이견이 발생할 경우 독립적 평가기관에서 공

정가치를 산정

- 할인율, 시장점유율, 기업전망 등과 같은 가정에서 이견이 주로 발생하므로 이에 대한

재평가가 필요

채권금융기관이 공정가치를 수용하지 않을 경우 공정가치에 상응하는 수준으로 해당

채권의 가치를 재평가하도록 하여 기존 평가액과 차액만큼 충당금 추가 적립 방안 검토

27

방식 금융감독원 지정 별도 채권금융기관 협의체 제3의 독립기구 설치

단점

과점적 회계감사시장,

채권금융기관과의 관계에 따른

공정성∙객관성 문제 가능성

채권금융기관에 온정적으로 평가할

우려

별도 기구 설립에 따른 비용 발생,

소수의 평가자에 의해 결정될 경우

외압으로 공정성 훼손 가능성

독립적 평가기관 예시

구조조정채권 매각절차 및 공정가치 산정(계속)

■ 회계법인의 구조조정채권 가치 산정에 있어서의 책임성∙독립성 강화

어떠한 방식으로 공정가치가 산정되더라도 회계법인이 의뢰인에게 우호적으로 구조조

정채권을 평가하는 관행이 지속될 가능성

- 별도로 공정가치가 산정된다고 한다면 회계법인 입장에서 보다 엄밀하게 가치를 산

정할 유인이 부족

빈번하게 구조조정채권 가치를 과대∙과소평가하는 회계법인에 대한 페널티 부여 등 관

리∙감독 강화 필요

이를 통해 매수자∙매도자간 가격 격차가 축소되어 궁극적으로 양자간 협상에 의한 구조

조정채권 매매가 이루어지는 것이 바람직

28

한도성 여신 지원 활성화

■ 한도성 여신 공급이 사전적으로 차단되는 은행 내부규정 개선

‘손실 유발기업＇과의 거래재개를 할 수 없는 내규에서 구조조정채권 매각후 PEF를 통

해 구조조정을 추진하는 기업은 제외하는 방안 검토

■ 정책금융기관의 보증을 통한 한도성 여신 공급 및 신규자금 충당금 부담 완화

기업재무안정 PEF의 보증은 적격보증으로 인정되지 않아 은행으로부터 한도성 여신을

유지하기 어려운 상황

① 기업재무안정 PEF 등 채권 매수자는 정책금융기관에 대한 지급보증 규모만큼 투자자금

을 추가 모집

② 기업재무안정 PEF 등 채권 매수자는 정책금융기관에 해당 기업에 대한 보증을 제공

③ 정책금융기관이 동 보증을 기반으로 은행에 보증을 제공

④ 은행은 정책금융기관의 보증을 기반으로 해당 기업에 한도성 여신을 지원

워크아웃 과정에서의 신규자금 지원 및 재무안정 PEF에서 구조조정채권을 매입하여 구

조조정을 추진할 때 신규자금을 지원하는 경우에는 충당금 부담 완화 검토 필요

29

기업구조조정펀드 조성

■ 진성매각 이슈 해결을 위한 노력 필요

채권은행 LP 참여시 발생하는 진성매각 문제를 최소화하기 위해 Fund of funds를 조성

하여 채권은행이 모펀드에 출자하는 방식(블라인드 펀드) 검토

채권은행이 프로젝트 펀드의 LP로 참여시 진성매각에 대한 검토를 신속하게 하는 프로

세스 마련

■ 구조조정채권시장에서 선도적 시장조성을 위해 기업구조조정 펀드 조성

Fund of funds 형태로 설계하여 이해상충 방지를 위해 독립적인 운용사가 모펀드를 운

영하고, 구조조정에 전문성이 있는 기관을 자펀드 운용사로 선정(50% 이내 매칭 출자)

자금모집은 정책금융기관, 유암코, 시중은행, 연기금 등이 출자규모를 약정한 후 모펀드

에 Capital call 방식으로 자금을 출자

펀드조성 규모는 채권은행이 보유한 구조조정채권 규모의 추이(trend), 워크아웃 실패

율 등을 고려하여 결정할 필요

단기에 대규모 펀드를 조성하기 보다는 성공사례를 창출하면서 점진적으로 확대하는

방안 검토 필요

수익배분은 정책금융기관의 경우 후순위 투자로 고위험-고수익 구조로 하고, 민간투자

자의 경우에는 선순위 투자로 저위험-저수익 구조로 설계 30

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감사합니다.