一个局外人对于「ETH + # DeFi 价值链」的 #DeFi 基本思维框架 Z … · 一个局外人对于「ETH + # DeFi 价值链」的基本思维框架潜在投资者不应将演示稿中的内容理解为法律、税务、投资或其他建议。Maple

#DeFi

一个局外人对于「ETH + # DeFi 价值链」的基本思维框架

潜在投资者不应将演示稿中的内容理解为法律、税务、投资或其他建议。Maple Leaf Capital 没有得到任何一方的补偿。我们不能保证本演示稿中信息的准确性。所有意见均为我们自己的观点。

翻译：链闻 ChainNews

2020年7月4日，作者： Maple Leaf Capital

中文翻译

https://chainnews.com/

本文稿由枫叶资本撰写。请在推特 https://twitter.com/MapleLeafCap 或币乎 https://bihu.com/people/1003324443 关注我们。有意投资者不应将本演示文稿的内容解释为法律、税务、投资或其他建议。

#DeFi

1

本演示稿中提供的有关任何加密资产其业务资产、战略和运营的信息仅作一般参考，而不是正式的出售要约或征求购买任何证券和/或代币、期权、期货或其他与证券和/或代币相关

的衍生品的要约，其内容也不是证券和/或代币法所规定的。本演示稿所包含的资料不应被依赖作为买卖或持有该等证券及/或代币的建议或出售该等证券及/或代币的要约，不考虑也

不提供有关任何人士的特定投资目标或财务状况的任何税务、法律或投资建议或意见。虽然本演示文稿中的信息被认为是准确和可靠的，但 Maple Leaf Capital（「MLC」或「演

示者」）及其代理人、顾问、董事、官员、雇员和股东对这些信息的准确性不作任何明示或暗示的陈述或保证，Crypto Assets 明确表示不承担任何和所有可能基于这些信息或其错

误或遗漏的责任。MLC 和 Crypto Assets 保留在任何时候修改或替换本演示文稿中所包含的部分或全部信息的权利，并且不承担向接收者提供修改后的信息或通知接收者的义务。

本演示文稿所载资料仅供传送对象为评估主讲人的目的而使用。本介绍中所载的信息取代之前任何有关主讲人的介绍或谈话。任何未包含在本演示文稿中的信息、陈述或声明均不得

用于任何目的。

无论是我们还是 Crypto Assets 公司的任何代表，都不会因您或您的任何代表使用本演示文稿中的信息或本演示文稿中的信息遗漏而对您或任何人承担任何合同、侵权行为、信托或

其他方面的责任。此外，演示者没有义务就第三方对本演示文稿所讨论事项的期望或声明作出评论。保密性—本演示文稿是保密的，其目的之一是介绍演示者的概况。内容不得向公

众或媒体复制或分发。每位收到本演讲稿的人士（无论该人士是否购买任何证券及/或代币/代币）均被视为已同意。(i) 除在有需要知道的情况下向法律、税务、财务及其他顾问提供

资料外，未经演讲者事先书面同意，不得复制或分发本演讲稿的全部或部分内容；(ii) 如该人士没有购买任何证券及/或代币，则应演讲者的要求将本演讲稿退回。(iii) 未经主讲人事先

书面同意，不得披露本演讲稿所载的任何信息，除非该人 (a) 先前通过不受任何保密义务约束的来源（主讲人除外）获悉该信息； (b) 非因其过错而在公共领域内，或 (c) 其日后从

不受任何保密义务约束的来源（演讲者除外）合法获得的信息，以及 (iv) 对该人或其任何雇员、代理人或代表披露本演讲或其中所含信息负责。

前瞻性声明和财务预测—本报告中的某些信息和任何会议上的口头声明都是前瞻性的，与快达及其预期的财务状况、商业战略、事件和行动路线有关。诸如「预期」、「目标」、「可

能」、「将」、「可能」、「应该」、「可以」、「打算」、「期望」、「相信」、「估计」、「预测」、「潜在」、「计划」、「旨在」等词语或短语或类似的表达方式暗示了未

来的结果。前瞻性声明和财务预测包括，除其他事项外，关于以下方面的声明：Crypto 对 Crypto 支出、销售和运营的预期；Crypto 未来的客户集中度；Crypto 预期的现金需求；

Crypto 对 Crypto Assets 需求的估计；Crypto 对额外融资的需求。Crypto 预测客户未来需求的能力；Crypto 未来产品的计划和现有产品的改进； Crypto 未来的增长战略和增长

速度； Crypto 未来的知识产权；以及 Crypto 经营市场的预期趋势和挑战。前瞻性声明和财务预测是基于管理层在声明发布之日的意见和估计，受各种风险和不确定性及其他因素

影响，可能导致实际事件或结果与前瞻性声明和财务预测中的预期有重大差异。尽管我们相信前瞻性声明和财务预测中反映的预期是合理的，但不能保证这些预期将被证明是正确

的。我们不能保证未来的结果、活动水平、业绩或成就，也不代表所取得的实际结果将与前瞻性声明和财务预测中的全部或部分相同。

就其性质而言，前瞻性报表和财务预测涉及许多假设、已知和未知的风险和不确定因素，包括一般和具体的风险和不确定因素，导致预测、预测、预测和其他前瞻性信息不发生的可

能性，可能导致该等前瞻性声明及财务预测所表达或暗示的对未来业绩或业绩的任何估计或预测，在未来期间的实际表现及财务业绩有重大差异。可能导致实际结果与预期有重大差

异的重要因素包括但不限于：商业、经济和资本市场状况；受严格管制的行业，该加密软件在该行业进行业务；现行或未来的法律或法规以及对现有法律或法规的新解释；法律和监

管要求； Crypto 产品的市场情况、需求和定价； Crypto 与 Crypto 的客户、开发人员和业务伙伴的关系；Crypto 能够及时成功地定义、设计和发布新产品，满足客户的需求；

Crypto 吸引、保留和激励合格人才的能力；加密行业的竞争；竞争；技术故障；对方当事人不履行合同义务的；系统、网络、电信或服务中断、故障或网络攻击;能够以合理的条件

或完全获得额外融资；Crypto 管理外国业务固有风险的能力；诉讼费用和结果；Crypto 成功维护和执行其知识产权的能力，以及捍卫第三方对其知识产权的侵权主张的能力；

Crypto 管理外汇风险和营运资金的能力；以及 Crypto 管理其增长的能力。读者要注意的是，这些因素不应该被认为是详尽无遗的。

本报告中所含的前瞻性声明和财务预测明确符合本警戒声明。除法律要求外，我们没有义务公开更新或修改任何前瞻性的声明，无论是由于新信息、未来事件或其他原因，在声明发

布日期之后，或反映意外事件的发生。提醒读者不要过分依赖前瞻性的陈述或财务预测。潜在投资者不应将本报告的内容解释为法律、税务、投资或其他建议。所有潜在投资者应自

行查询并咨询其顾问有关投资密码证券和/或代币的法律、税务、投资及相关事宜。

免责声明

中文翻译

https://twitter.com/MapleLeafCaphttps://bihu.com/people/1003324443


#DeFi

2

• 在今天，以太坊代币 ETH 是一种数字商品，为交易和代码执行提供动力和保障，就像水为水车提供动力一样，是一种「可回收」资源。EIP-1559 很像炼金术，相当于将 ETH 从水转化为更像石油的资源。

• 因此，通过扩展，#DeFi 堆栈利用数字商品作为原料，探索当前金融基础设施内外的各种模块和功能，很像建立在石油之上的石化/工业价值链。

• 一个设计良好、维护良好的 L1 代币协议应该会追寻行业增长。考虑到迭代的需要，利益相关者的基础可能更重要；由于需求旺盛，尽管需要进行潜在的安全性提升，价格也缺乏弹性，L1 的巨大回报将促进替换。

• 在今天的 #DeFi 生态系统中，我们设想 AMM 和借贷协议将随着时间的推移而合并。赢家可能是昙花一现，所以我们倾向于避免手中积压过多如 COMP、BAL 和 CRV（如果估值高的话）这样的代币，而倾向于投资那些有可能出现改

变或假设有催化剂推动的代币，如 LEND、BNT 和 REN。进一步延展「炼金术」的类比，从治理到价值捕捉的阶段

性变化是推动巨大回报的原因（如 KNC）。ZRX 和 RUNE 需要进一步的艰辛努力才能实现这一点。我们正在密切关

注 Uniswap、Graph 和 1inch 潜在的代币发行情况。坚持执行的团队（如 SNX）值得获得奖励。

• 总体上我们认为，各个 DeFi 项目可以根据协议的使用/采用情况，以及对用户/长期持有者的优待程度，进行更多公式化的或者灵活性的发行/回购/分红实验。我们也欣赏那些在代币化方面进行深思熟虑、不吹牛皮或者过早赚钱的团队。

• 区块链原生货币、L1 层数字商品、第 2 层扩展和 #Defi 基础设施的组合应该具有一种「好上加好」（Lollapalooza）效应，共同将新的用例变为现实，否则，这样的用例可能成本高昂，甚至在今天也是不可能真正被人使用。

• 如果成功完成上述任务，我们就可能生活在一个拥有高度个人主权的未来世界——财务报表的每一项都可以重新整合，向任何人出售并获得持有权；主权/民族国家的定义将会演变。新的暴力代理人出现。所有这些机构都可以提供暴力作

为服务来换取「税金」；现在每个人都可以在超本地和全球层面上成为利益相关者——本地咖啡店以咖啡形式支付的用

户权益债券和以参与形式获得的游戏/电影版税将在个人或第三方托管钱包中共存。

概要

中文翻译



#DeFi

3

4-5. ETH + #DeFi 与石化价值链 + 金融 + DeFi 的相似性

6. 「设计良好」的第 1 层协议作为数字商品的含义

7. 关于 #DeFi 代币的概述

8. #DeFi 利益相关者有三个未解之问

9. 借贷平台 — MKR 和 COMP 在代币经济改变之前不值得投资，LEND 值得上车

10. 流动性资金池（LP）/ 自动做市商（AMM）— BAL 不值得投资，CRV 太贵，BNT 值得一试

11. DEX 聚合器 — KNC 势头和价值捕捉较好，但短期有逆风阻力，ZRX 需要进一步改革

12. 衍生品 DEX — SNX 一流的执行力或可保证高估值，UMA 仍在寻求产品市场契合度

13. 跨链 DEX / 包裹型（Wrapped）代币 — REN 取决于期权/挖矿和跨链启用。RUNE 则像一个风险投资赌注

14. 关于 #DeFi 价值获取的总体想法：应该出现更多试验

15. 区块链原生法币的巨大突破可能会给二线国家带来麻烦，情况类似殖民

16. 第 1 层、稳定币和 #DeFi 的「好上加好」效应

17. 对「完美」未来的三个预言…如果这可行的话

18. 风险总结/现实考量

目录

中文翻译



#DeFi

4

• 第 1 层代币作为可进化的「能源」商品，为智能合约提供

保障和动力。除了余额，以太坊的分类账还存储了在节点

（矿工）处理每个区块时执行的相应代码。根据设计，所述

代码的调用者支付少量的以太坊代币作为费用（gas）来激

励处理。在 PoS 设计中，要向节点释放收益（PoS），而

在 PoW 体系里，矿工因付出沉没的法币成本，因此需要费

用+通货膨胀的收入流来补偿其投入（PoW），这两种方式

都可以保证网络安全。简而言之，ETH 这个 PoW 代币今

天充当了一种类似能源的大宗商品，为交易和代码执行提供

动力和保障，就像水作为一种「可回收」的资源为水车提供

动力一样——节点和矿工将 ETH 直接卖回给生态系统，实

现类似大气循环一样的平衡。

• EIP1559 提案稍微改变了这一机制，用户支付的这种 gas

费用将直接销毁。而通货膨胀率基础率也将相应提升，以补

偿节点/矿工——这样的改变，就像炼金术一样，将 ETH

化水为油，处理需求的激增将能直接给 ETH 带来了上升动

力，这种变化的时间表，以及非 ETH（如 wrapped

BTC）能否用于路费还有待观察。

以太坊为主的第 1 层代币应类比可进化的能源商品（水/石油）

而其上层应用则类比现实生活中的能源/石化/工业价值链/基础设施产业链

⽤户 / 投机者

矿⼯ / 节点

Tx 费⽤ = X 区块奖励 = Y 出售 = X + Y

今天的 ETH：代币像⽔⼀样在⼤⽓中循环

后 1559 的 ETH: 代币使⽤时像⽯油⼀样「不可再⽣」

矿⼯ / 节点

⽤户 / 投机者

Tx 费⽤ = X* + Z* 区块奖励 = Y* 出售 = Y* + Z*

销毁 = X*

注: Z* = 小费数量. Y* > Y. X* 将基本固定

中文翻译



#DeFi

5

• #DeFi 是建立在第 1 层数字商品之上的石化/工业价值

链之一，旨在复制和创新现有的金融业功能。值得强调

的是，现有的金融体系是一个封闭的价值转移系统（即

在暴力机构的帮助下集中保管人，维持中心化的价值传

输），现在有了另一种选择：通过巧妙的系统设计，允

许公开市场去发现人们愿意为价值转移支付的成本。换

句话说，在过去，价值转移的隐性成本经过高度优化，

这种优化过程主要通过税收支付违约时的暴力追索权实

现，而现在，有了许多通过公开市场定价的替代方案。

• 因此，当前运行在以太坊之上的中间件和应用程序就像

石油价值链中的裂化装置、炼油厂、管道和服务商，以

及如发动机制造商和使用石油/炼油衍生物的化工厂等

第三产业。

• #DeFi，换而言之，就是烧着各种第一层代币数字化能

源，去探索并取代当前金融基础结构内外的各种模块/

功能的一个新兴生态系统。

以太坊 / 第 1 层⽯油

没有商品以暴⼒惩罚，以税收

维持

管道

裂化装置

炼油⼚

油⽓中游操作

化⼯⼚

⼯业股票

⽯化链现代⾦融

有抵押借款/贷款

⽆担保/担保不⾜的合同

交易所

资产经理

⽀付

#DeFi

去中⼼化⾦融

以太坊为主的第 1 层代币应类比可进化的能源商品（水/石油）

而其上层应用则类比现实生活中的能源/石化/工业价值链/基础设施产业链

中文翻译



#DeFi

6

在这样一个数字商品/价值链的框架下，我认为可以得出以下几点推论。这些使得投资于「以太坊杀手」级公链并不容易，而仅存的希

望可能是，在 L1 竞争者身上发现应用的产品市场匹配度极大，吸引到了更多的开发者/用户：

1. 代码即是数字商品的炼金术——通过共识进行协议升级，赋予代币以比物理原子灵活得多的新属性。在这里，把水变成油是可能

的。代码升级要被接受的难度类似于化合物的惰性/脆性结合。

2. 构成护城河的不仅仅是技术，更多的是一个利益均匀且平等的社群：考虑到公链进化的特性以及代码的可复制性，一个领先，快

速换代，并保持活力的公链应该是任何生态的首选。换句话说，防止社区反智化，中心化，及疏离化，是保持一个公链领先的重

中之重。复制+维护社区和所有权结构将是一项极具挑战性的任务。

3. 长远来看，数字价值传输体系应适用各种底层，而不仅限于单一公链：炼油厂应该能够接受任何原料，汽车引擎应该能够同时使

用汽油和柴油。然而，在今天这样一个新兴的行业中，(a) 迁移到不同的第 1 层协议所花费的成本和时间，以及 (b) 需要重新构建

工具（可在第 1 层组合）是现有第 1 层协议的关键竞争优势。

4. 数字商品的「摩尔定律」：在保持分类账的安全和完整性不变的前提下，每笔交易的成本应该会随着时间的推移而继续下降，而

网络的整体价值随着用例的扩展而增加。类似于如何将石油提炼成高品油，或将原铁矿石提炼成合金，第 1 层代币通过压缩改进

和 2 层以上的外包，在维护/颗粒化安全的同时，同样的需求，在公链上的成本应越来越小。

5. 寻找价格无弹性的终端用户需求的圣杯：如果通过数字商品价值链创造的经济价值如此巨大，那么对这种数字商品的需求应该是

持续存在，且对价格是无弹性的。由此延申，用户应该可以支持高额的第 1 层代币价格（假设代币机制设计良好，更像不可回收

的商品）。此外，虽然第 1 层协议估值高昂确实会促使人们对其进行替换，就像昂贵的汽油价格促使人们改用电动车或减少驾驶

一样，但较高的价格也让网络更加安，这能在等式两端起到有趣的抵消作用。

6. 根本问题：投资石油或石化/产业链股票哪个更好？意见可能不同。我的观点是，一个设计良好的第 1 层能提供与行业增长相匹配

的回报，而短期内 SoV 溢价的大幅飙升可能会暂时抑制其商品需求，减缓进程和采用速度，这取决于终端需求价格是否缺乏弹

性。

设计精巧、有着广泛精英群众基础的公链，其长期成长及回报应与行业相当

其成本的上扬，虽然有机会抑制上层经济，但高价格本身提供的安全性应该能相应

抵消成本劣势

中文翻译



#DeFi

7

关注的 #DeFi 代币概述

• 我们认为⾃动做市商和借贷将合为⼀体。⼀个代币处在流动性池中，它既可以被他⼈借出也可以被他⼈交易。• COMP、BAL 和 CRV 供需平衡可能⾮常不利于投资者，所以要⼩⼼对待；随着资本在热⻔⾏业流动，⼈们可能会⻘睐诸如 LEND、

BNT 和 REN 等可能出现改变或假设有催化剂推动的代币。ZRX 和 RUNE 也不错，但取决于团队改变的意愿和是否有执⾏⼒。• 需要注意的⼀点是，所有的代币机制都可能发⽣变化。即使对于治理代币，团队是否履⾏治理功能也完全取决于他们⾃身。「治理 > 价值获取」通常是让 KNC 这样的代币跳涨的重要催化剂。

• ⼈们可以期待 Uniswap、Graph 和 1Inch 推出他们的代币，获得更多激励。第 2 层扩容代币的争论仍然存在。

Messari, Etherscan Coingecko

MKR Maker $468.31 422 422 DAICOMP Compound $193.38 719 1,934

LEND Aave $0.20 260 260 COMPUniswap AMM

BNT Bancor $1.56 108 108

BAL Balancer $10.45 376 1,045 COMPCRV* Curve $0.35 350 1,061

KNC Kyber $1.66 301 350 KatalystZRX 0X $0.41 288 413

SNX Synthetix $2.42 261 594

UMA UMA $2.14 111 214 PMFREN Ren $0.18 156 178

RUNE Thorchain $0.43 73 215

枫叶资本调研代币简介数字单位为百万美元，数据来源 Messari、Etherscan、Coingecko

中文翻译



#DeFi

8

1. 为了获得最佳的风险调整收益，你是想拥有像水一样可能变成像石油、但仍然有缺陷的商品（如 ETH），还是

想拥有位于价值链顶端的「股权」（比如 COMP、MKR、SNX、LEND、KNC 等）？尤其需要注意的是，

价值链本身可以移植到任何商品上，而不需忠于任何单一公链。

2. 如果最终端的需求仍然远远没有被定义出来，那么这个类似石油商品和上游产业链还有价值吗？这类似于在蒸

汽机和汽车问世之前买下地皮钻油和建造炼油厂，你怎么知道这玩意有用？

3. 在任何项目慷慨地发行股票/代币、而代币经济模式如万花筒般不停变换世界里，任何项目都能跨赛道，而任何

赛道很可能明天都不复存在。你确定你在价值链中的赛道布局是对的吗?

给 #DeFi 利益相关者的三个未解之问

中文翻译



#DeFi

9

MakerDao（MKR）：偿还 Dai（美元）贷款会产生 X% 的「稳定费」（集中制决定），根据此费用销毁 MKR +支付存入 MakerDao DSR 的

Dai。MKR 也可以增发代币来管理清算产生的风险。MKR 目前算是基础款的 Compound / Aave，用户只能存入有限的抵押品，并且只能借出该

平台自己的美元稳定币 DAI，其净利率以「稳定费」表示。

Compound（COMP）：该代币仅有对 Compound 协议规则更改的投票权。刚刚发布了 COMP 代币，根据用户存款/贷款的资产向用户分发代

币。

Aave（LEND）：0.025% 的借款费（0.09% 的闪贷费），20% 付给整合该产品的平台，80% 用于销毁 LEND 代币。固定利率和浮动利率很不

错。闪贷平台让人兴奋。

个人看法：

• 借贷具有一定的规模经济效应，但不是自然垄断。要预计用户忠诚度仅为 0，并会选择最实惠的利率（就像现实世界一样）。围绕优选费率（通

过押注原生代币按协议返利）、与 AMM 合作提供流动性 + 借贷（更高的费率）、结构化产品打包成代币到 AMM 上（CLO）等，可能会出现

创新。

• MKR 作为第一代 #DeFi 代币需要重构其代币经济+增加功能（AMM 是很好的一步）。中心化费率的 DSR 的存在，一定程度上违背了让 Dai

流通的目的。Dai 可能永远不会被采用，部分原因在于 Tether + USDC 的网络效应，部分原因则是抵押品池限制+利率操纵，这两者都是钝

器。我认为在模式调整之前，MKR 代币是不值得投资的。强大的 VC 支持和中心化模式可能意味着它的发展速度非常快，有更多的现实资产和

中心化资产成为抵押品。

• Compound 对用户的代币回馈加该代币极少的流动量，导致其市值和借贷量被人为放大稀释。比如 LEND / MKR 这样的代币在价值捕捉中提供

了替代品。押注于这样一个大型项目，并把 Aave 放在后面，意味着很可能回报表现不佳，尤其是考虑到目前的高估值+小流通量+持续的大发行

量。我认为 Aave 值得投资，因为 (a) 明显的估值差异，(b) 在这个加速生长时期来自 Compound 的流量，(c) 它很可能会做类似的事情：流动

性挖矿，以及 (c) 团队更擅长利用生态系统中的合作伙伴，并提供常见用途的新功能。在正常的加密资产之外大胆探索不同的抵押品类型。

Dharma、Nuo、Fulcrum、Lendf 等因缺乏代币和/或缺乏用户采用而被排除在关注范围。

Kava (KAVA)：容后再谈。不在 ETH 上可能意味着它不容易成功，并且缺少其他项目/模块来交互。Framework Ventures 的参与可能意味着它

值得一试/可能会引入流动性挖矿。

#DeFi 借贷平台 — MKR 和 COMP 在代币经济发生巨大改变之

前不应投资，LEND 则值得上车

中文翻译



#DeFi

10

Uniswap （无代币）：设置 2 个代币(50/50)，设定的曲线(交换比率)，买方支付 0.30% 费用，现在也可以作为预言机。

• 留意可能的代币发行计划和其他业务发展激励措施。套利损失是一个真正的问题。

Bancor（BNT）v2：1 个代币 + BNT，任意比率，可调曲线 + Chainlink，可变费率，存时可贷。BNT 代币作为 AMM 的储备代币，按比

例赚取交易费+赚取新发行的 BNT。

• 在通货膨胀、费用和利息上下注非常诱人。价值捕获模型的变化与有可能出现的催化剂+当今 DeFi 代币中最低的市值，使其成为一个非常好的标的。困难在于 Bancor 团队不是 DeFi 黑帮的成员（看看 SNX-BAL-CRV-REN！），所以可能热度高不起来。还有一点不清楚的

是市场指标和总代币供应。

Balancer（BAL）：多个代币（最多 8 个），任意比例，设定的曲线，用户定义费用（0.0001%-10%）。刚刚发布了 BAL 代币，并根据

为提供流动性而存入的资产向用户分发代币。代币有投票权决定 Balancer 的规则改变。

• 与 COMP 类似，BAL 是未来价值捕获的一种选择权。全流通的市值已经达到独角兽地位，流通量较小+提高了的发行时间表，意味着只有在崩盘后或在代币经济模型改变的情况下才值得投资。预言机机制的改变缺乏正当程序，凸显治理缺陷。

Curve（CRV）：1 个或多个代币或同类代表之际兑换（即 USDC 到 DAI, WBTC 到 renBTC），吃单者支付 0.04% 的费用，设定的曲

线。CRV 代币等待分发，基于资金池中存入的资产向用户分发。费用将用于销毁 CRV 代币。

• 从第一天开始通过销毁 + 流动性挖矿获取价值，意味着 CRV 在一开始时很可能以很高的估值进入市场（我们的猜测是全流通市值大于10 亿，即每枚代币价格高于 0.35美元）。再加上 COMP 和潜在的 Aave，可能会让 DAI 脱钩。该项目的寿命不确定，如果以高价推出，最

好是进行挖矿，而不是在市场上购买。

个人看法：

• 所有的 AMM 都相当雷同——用户在智能合约中锁定代币，让其他用户交易/兑换它们，通常使用计算滑点的机制（模拟订单簿深度），并支付不同的费用。最终它们都彼此相似（CRV、BNT 和 Uniswap 作为 Balancer 的子集），我还相信，AMM 提供流动性最终也将与像

BNT 这种利息赚取协议相结合。可能的结果是中心化交易所集成。

• 与借贷不同，交易所确实具有网络效应，因为用户会向滑点最低/回扣最高的交易所聚集。鉴于代币通胀激励竞争激烈，流动性目前仍然处于孤立状态，但预计长期会出现利基市场里的赢家（可能目前还没有出现）。最好是一篮子买入。BAL+CRV 太贵。BNT 值得一试。对

Uniswap 保持观望。

#DeFi — 流动性资金池（LP）/ 自动化做市商（AMM）

— BAL 不值得投资，CRV 太贵，BNT 值得一试

中文翻译



#DeFi

11

Kyber（KNC）Katalyst 升级后：成为混合流动性聚合器的「股权」

• 代币机制：不同来源的聚合，做市商支付可变的 0.25% 费用（65% 给 KNC 质押者, 30% 给 Kyber 中的专业做市商，5% 用于 KNC 代币销毁）。

• 个人看法： Katalyst 代币经济调整对 KNC 的价值获取来说意味着游戏规则的改变。现在质押 KNC 可以获得回报与销毁作为额外的需求缓冲（如果他们也能得到 KNC 分发的代币的话）。在 Kyber 团队将他们的产品整合到每一个面向终端用户的应用的情况下，仍由做市商来付

费，这一点很有意思（通常都是由用户付费）。几乎可以肯定的是，Kyber 的用户仍将付费，因为做市商的费用已经被计入了价差，而带来

的便利性可能意味着价格敏感性降低。长期来看，最大的问题是，带有做市服务的集成聚合器层能否击败只处理 DEX 的纯聚合器（如

1Inch），而 DEX 上的做市商不需要与 Kyber 的中间商进行交互。我的预感是，在产业成熟之前，触感更高的 KNC 模式有其存在的价

值，但在更成熟的免费层出现后，会让应用层轻易剔除掉 Kyber；不过，Kyber 可以继续提供除流动性聚合之外的额外服务，但这也有风

险。

• 随着催化剂的利好出尽，可能会看到短期的代币价格压力。我认为这是一个很有趣的最终分配模型。 0x（ZRX）:

• 代币机制：只拥有对 0x 升级（ZEIP）的投票权 • 个人看法： 0x 是帮助 ETH 生态系统相互交易的第 1 代尝试（在上述所有 #DeFi 创新出现之前）。0x 团队提供的代码基本上属于公共产

品，目前对该代币没有任何价值累积——不过出现了像 ZEIP-21 这样的尝试，给 ZRX 的利益相关者（也是做市商）引入了费用。尽管如

此，在代币经济方面，该项目仍然处于探索阶段。最近推出的 DEX 聚合产品 Matcha 是非常好的一步，可以为协议输送更多的交易量——

但最终 ZRX 将与做市商（与 Kyber）、纯聚合器（1Inch）和基本的 DEX（Uniswap+）直接竞争——后者提供更深的整合、更低的费

用、更好的路径和/或直接访问。由于目前的估值与 KNC 相似，且催化剂作用后的价值获取无论如何都微乎其微，可能会出现对 ZRX 的配

置，但最好等到更为友好的提案出现，成为重新定价的催化剂时再出手。

1Inch （尚无代币）：一个值得注意的聚合器。可能是 KNC 和 ZRX 的另一个竞争对手。

IDEX（IDEX）— 不喜欢需要 KYC 的订单簿型 DEX。除非团队改进机制，IDEX 不值得投资。

Loopring（LRC）、Switcheo（SWTH）、Airswap（AST）— 容后再谈。

#DeFi — DEX 聚合器及其他

— KNC 势头和价值捕捉较好，但短期顶着逆风，ZRX 需要更进一步的改变

中文翻译



#DeFi

12

Synthetix（SNX）— 通过喂价追踪利润和损失的「交易平台」，代币类似一种「股权池」

• 代币机制：代币充当「合成资产交易平台」资产负债表的股权池——协议使用预言机接收外部喂价，由此用户的利润/损失将汇集到 SNX 代币质押者的损失/利润中——因此，SNX 质押者如果想保持持平就需要对冲。系统通胀作为激励措施，鼓励质押+交易。

支付的交易佣金+通货膨胀通过分红的方式归 SNX 质押者所有。

• 个人看法：「集中交易平台」设计优雅。在未来，其他抵押品类型（主要是 ETH 和 wrapped BTC）将被加入，使得另一个「借贷」场所和增加费用成为可能。闭环允许增加像资产管理池这样的模块，这给 SNX 质押者增加了更多的费用。杠杆期货+二元期权引入

得很棒。用户需要承受无法对冲的风险；此外，高昂的 gas 费用基本上会扼杀该平台上的所有操作，但我认为第 2 层不会很快推

出。网络效应长期来看值得商榷，但或许一旦用户端的流动性足够大，抵消交易就会使池子更容易对冲。需要大量分发到终端渠道。

其风险是预言机崩溃，创始人 Kain 心生倦意，还有就是 SEC 来摧毁他们，或者用户根本不在乎在美元澳元交易对上赚 100 个基

点。它的估值很高，可能拥有该领域中最好的团队——还有良好的执行力，可以带来各种的上行机会。

UMA（UMA） + Augur（REP）— 预言机/报告者的「资本支出」

• 代币机制：把这两种代币放在一起说，是因为其代币经济相当相似——用户在 UMA / Augur 上进行场外投注，到了结算时，召集 UMA / REP 持有人（收取费用）来「验证」结果——持有人质押 UMA / REP 代币，提交结果/投票，如果接近共识投票，则从用

户那里获得佣金。

• 个人看法：这两个平台可能太超前了。代币更像是人工预言机节点。这些平台的最终问题是可能无法规模化，或没人关心——长尾的、高度特异性的对赌会很难找到交易对手（大批量的、高显著性的对赌可以通过 SNX 这样的平台进行），即使找到了交易对手，

但是问题依然存在：(a) 代币过于集中，无法确定投票结果的真实可信性（这些都是 VC 链）， (b) 验证提交是高度人工化的，这意

味着可能无法规模化。这样的项目最好是通过有大量现有用户买单的平台（如Facebook）来完成，而不是新成立的平台——前者会

立即碾压后者。估值中已经有了很大的对赌性质（平台的流量不足），代币长期来看可能毫无价值。关键问题是流动性挖矿是否能起

到作用。UMA 的投资人中包括 Placehoder + Dragonfly +Coinbase，这样的投资人队伍意味着它有机会在 Coinbase 挂牌。

Futureswap（FST）、Deversifi（NEC）、dydx（无代币）— 容后再谈。

#DeFi — 衍生品 DEX — SNX 一流的执行力或可保证高额估值，UMA 仍在寻求产品市场匹配并等待催化剂

中文翻译



#DeFi

13

Ren（REN）— 在以太坊上包裹代币的「资本支出」 :

• 代币机制：要获得处理交易的「暗节点」的权利，就需要拿 REN 作为抵押品。该协议充当输入代币（BTC、BCH、ZEC）的托管者，并在以太坊上发行 1: 1的证书（很像一个金库），可以用来赎回输入的代币。从输入代币到发行证书所发生的铸币和销毁费用，需要抽出

~0.1% 按比例支付给 REN 暗节点。

• 个人看法： renBTC 池受 REN 市值限制（REN / 3 > 铸造 renBTC，市值约 1.4 亿时，最大铸币量约 5,000 枚 renBTC，当前供应量约 1,300）。目前 wBTC 数量已经超过 1万枚时，结果可能会像Tether vs. Dai那样，一个更集中的 wrapped BTC 版本将胜出（尽管 BitGo

可能比 Tether 更受约束，不能凭空发行）。团队必须尽一切努力 (a) 提高交易速度 (b) 提高 renBTC 在整个生态系统中的渗透。套利需求

+通过借贷和流动性池获得的收益+ ETH 更快的交易速度可能会促进 renBTC 的一步采用。最大的问题是，要有足够的费用来长期支付暗

节点的成本，因此团队需要进一步重新设计代币经济模型，在不牺牲安全性的情况下提高资本效率。它是 DeFi 四人帮中的一员 (SNX-

BAL-CRV-REN)，所以预计会有进一步的激励来继续推动该代币。当跨链启用时，可能会看到更进一步的价值捕捉催化剂和更多更新。

Thorchain（RUNE）— 跨链 Uniswap 的「资本支出」

• 代币机制： RUNE 作为抵押品需要 (a) 获得成为处理交易节点的权利和 (b) 提供流动性。它希望能够在不同的链中交换代币（比如用 BTC 交换 ETH）。对于网络中每 1 美元的可交换代币，协议规定至少需要质押价值 3 美元的 RUNE。支付的交易佣金+增发代币以分红提供给

SNX 质押者。

• 个人看法：如果成功，可能是第一次跨不同链的一键式非托管代币交换。可嵌入 Tornado Cash 类型功能+引入延迟/定期转帐。可能会与 REN 竞争（ETH - renBTC - BTC vs. ETH - BTC)，与此同时，Thorchain 上的 renBTC / BTC 交换一旦推出会很有趣（可以便宜到

不用付出 0.1% 的 renBTC 销毁费）。在初始化时，用强大的代币激励方式来激发交易并提前提供流动性。像 REN 一样 3:1 的抵押品与代

币比例也限制了流动性池的规模。过去曾有过交付推迟的情况，而且目前还未曾上线产品—— 5,000 万的流动市值+约 1.5-2 亿的全流通市

值，这对于一个刚推出前期产品、而且名不见经传的团队来说并不算低价。如果能够成功推出（多亏了激励措施和锁定期），可能会带来很

大的币价提振，但也会增加延迟/错误/无法交付的风险。其复杂的系统还需要考虑不同链上的区块时间攻击向量和交易所需的费用。这是对

成功执行的单向押注，如果搞砸了，可能面临重大下跌风险；而且最终结果会怎样，现在很难预料。

Keep Network (KEEP) – 对于其 tBTC 产品容后再谈。

#DeFi — 跨链 DEX / Wrapped 代币

— REN 取决于风险回报及挖矿和跨链启用，RUNE 更像一个风险投资的赌注

中文翻译



#DeFi

14

在传统金融从业者眼中，这个领域的价值捕获/代币经济模型仍处于初级阶段，我们期待在以下方面进行进一步的实验：

• 关于发行/回购/分红关系值得再思索：任何一个资本市场优秀的配置者都会知道，在股票被高估时发行股票，在股票

被低估时回购股票，在内部 IRR 不再满足最低预期资本回收率时送出分红，这是一个 CEO 最应该做好的 3 个决

策。截至目前，DeFI 领域的发行/回购/分红机制仍然非常教条和固定。各协议应该探索动态平衡的公式。(a)在相较

协议状态的代币价格过高时应加速通胀，或者基于项目里程碑进行分割/定制 (b) 相较协议状态，在代币价格非常便宜

时进行回购，(c) 当代币处于两极之间时，发红利代替回购。

• 并不是所有的代币持有者都是平等的，所以要相应地区别对待：代币作为所有利益相关者的纽带机制，因此应该区别

对待重度用户/参与者和被动持有者/短期投机者。在通过设计机制来提高协议的生命时间价值方面，还没有足够的思

考和实验。一些可供参考的想法包括持有期有条件的价值回报，鉴于持有期和参与度分配赎回的优先次序，或在不作

为时给予惩罚。

• 有长远眼光的项目在发行时应该非常慎重：股权是一种非常昂贵的融资形式，因为现有所有者实际上放弃了未来利润

的一部分。类似地，过早和漫不经心地挥霍你的代币发行量，这意味着未来应对变化时腾挪的空间变小（或者要冒失

去信誉的风险，从而导致代币价格下跌），并冒着后继者用更激进和/或更周到的设计让你相形见绌的风险。

关于 #DeFi 价值捕获和代币资本配置的总体想法：可能（应该）出现更好的功能

中文翻译



#DeFi

15

本地⾦融系统

• 美元/人民币稳定币是一个改变游戏规则的发明，通过第 1 层数字商品或受控节点发送货币，完全经由现有的互联网基础设施。

• 通过 B2C 应用程序（Facebook、微信等），任何国家的公民现在都可以使用非本国货币进行交易。最终胜出的应该是更「负责任」的货币。获胜国有效地「殖民化」失败国，因为这种市场份额的增加阻碍了失败国直接征税和/或通货膨胀

的能力，从而剥夺了其政府的权力。

• 稳定币是类似 BTC 的入门「毒品」，但第一秩序的影响可能会提升美元/欧元/日元/人民币的主导地位，任何 2-4 线国家将首先「超美元化」。

区块链原生法币稳定币（USDT、USDC、Dai、DCEP、Libra 等）的突破

可能会给大多数非一线国家的主权带来挑战，类似十七、十八世纪的殖民

SWIFT系统⽀付⽹络

外国银⾏基⾦制度

本地银⾏汇出

伟大的

土地

自由的家园

（或许吧）

可怜的国家

“做⽣意必须使⽤当地货币”

“抱歉，你的外汇上限为 X”

“你的国家正在被制裁”

“开⽴账户需要身份证”

本地或全球商⽤稳定货币

⼏乎是瞬间、⽆成本的财富转移

互联⽹上的区块链原⽣法币稳定币

中文翻译



#DeFi

16

好上加好效应，名词：多种因素共同作用，相互影

响。好上加好效应是一个远远大于部分之和的结果。

MLC 相信以下的组合：

• 作为交换媒介的区块链原生美元/欧元/日元/人民币，

• 作为数字商品、为不需许可的应用提供动力的第 1 层+第 2 层

• 作为金融产业链、提供各种类型金融服务的 #DeFi 基础设施，

……将有朝一日促成真正的商业落地。这些新的业态

在今天看来，要么成本高到不可承受，要么根本毫无

可能。目前来讲，虽然这个生态今天只服务于赌狗加

杠杆赌博，我们不能只看到眼前的沼泽，而要从沼泽

中看到未来的高楼万丈。

“好上加好”效应：在 #DeFi 基础设施的帮助下，推动区块链

原生法币稳定币的数字商品进行组合，应该会催生出极其有用的数字原生商业

第 1 层商业 +第 2 层扩展

作为融资基础设施的

#DeFi ⾦融⽣态区块链原⽣法币/ 稳定币

新⽤例

中文翻译



#DeFi

17

1. 财务报表的每一项都可以被任何人重新包装出售/所有。

2. 主权/民族国家的定义将会演变。新的暴力代理人出现了。所有这些机构都可以提供暴力作为服务来换取「税金」。

3. 现在每个人都可以在超本地和全球层面成为利益相关者——本地咖啡店以咖啡形式支付的用户权益债券和以参与形式获得的游戏/电影版税，将在个人或第三方托管钱包中共存。

数字世界

实体世界

数字原⽣业务

以实体为核⼼的业务

主权个体

混合业务连接数字/物理鸿沟的预⾔机

强制执⾏追索权的暴⼒机构

在超本地层⾯上受益于⽤户利益相关者。

在全局层⾯上受益于⽤户利益相关者。

重新被赋予公⺠权。以贡献换取更公平的份额。

对「完美」未来的 3 个预言… 如果这可行的话

中文翻译



#DeFi

18

流动性挖掘是新的范式吗？

• 你作为一个开赌场的，赌狗每一次下注的时候把你赌场股权分给他们一点点，你觉他们会怎么办？当然是喊上狐朋狗友一起梭哈呀。与此同时你的赌场将获得脉冲式的爆发性收入。问题是，如果镇上所有的赌场都这么做，赌狗够用不？亏

完了怎么办？

这不就是庞氏骗局和泡沫吗？

• 没有泡的啤酒有什么好喝的？而且在某种程度上，喝醉的人往往更有创意。资本和愿景吸引着人才，人才为之奋斗，大多数都以失败告终，但少数的成功者创造了我们生活的未来。一个愿景不能激起泡沫，还能算是个值得投资的愿景吗？

要知道，股票最初由英国人发明的时候，可用是为了海盗分享赏金的。任何产业的诞生及繁荣，都需要多个循环的迭

代，而最终区块链的业态，我们希望能他能公平地激励所有人，并为所有人创造价值。

什么能戳破泡沫？

• 来自 SEC 等方面的禁令。记住，这些都是伪证券。

• 第 1 层费用过高会使用户流失，最终导致指标下降。

• 当 #DeFi 的市值作为一个整体需要太多的资本来维持时，现有生态系统的资本流失+外部资金最终达到这个平衡点。

• #DeFi 代码很复杂，在代码和杠杆中都可能存在系统性风险，容易出现各种价格的清算、故障/错误和黑客攻击。来一个大浪就足以杀死它。

需要注意哪些长期风险？

• 过早代币化和利润/费用分享可能会阻碍项目的灵活性。

• 今天的赢家很可能不是未来的赢家。得尝试不下 20 次才能发掘一个谷歌级别的公司。

• 真正的风险是，这可能不会带来有价值的商业活动。如果是这样，那么整个堆栈将毫无价值。

风险总结/现实考量

中文翻译

Documents

一个局外人对于「ETH + # DeFi 价值链」的 #DeFi 基本思维框架 Z … · 一个局外人对于「ETH + # DeFi 价值链」的 基本思维框架 潜在投资者不应将演示稿中的内容理解为法律、税务、投资或其他建议。Maple

一个局外人对于「ETH + # DeFi 价值链」的 #DeFi 基本思维框架 Z … · 一个局外人对于「ETH + # DeFi 价值链」的基本思维框架潜在投资者不应将演示稿中的内容理解为法律、税务、投资或其他建议。Maple