INTRODUCERE

Mirajul pieţelor financiare, fie ele naţionale sau internaţionale, se explică,

într-o anumită măsură, şi prin misterul care le înconjoară şi care, nu este

întotdeauna justificat.

Deşi utilizarea termenilor de specialitate poate să sune bombastic pentru

neiniţiaţi, procesele ce au loc pe pieţele financiare nu sunt de nepătruns. In

esenţă, lucrurile sunt foarte simple şi pot fi rezumate la 2 fraze: timpul înseamnă

bani şi cine nu riscă nu câştigă. In limbaj de specialitate, ele se traduc prin

expresii ca valoarea în timp a banilor şi raportul risc / beneficiu.

Orice economie naţională, indiferent de nivelul său de dezvoltare, este

caracterizată de existenţa şi funcţionarea unor piese specializate unde se

întâlnesc cererea şi oferta de active financiare necesare dezvoltării în cadrul

firmelor, a producţiei de bunuri şi servicii.

Această piaţă specializată este piaţa de capital - în accepţiunea sistemului

european, sau piaţa financiară - conform teoriilor specifice sistemului anglo-

saxon.

In literatura română de specialitate întâlnim noţiunea de instrumente

financiare, cu referire la valorile mobiliare, indiferent că este vorba de valori

mobiliare primare sau derivate (acţiuni, obligaţiuni, contracte futures etc.).

Legislaţia în domeniul pieţei de capital din ţara noastră desemnează prin

termenul de instrument financiar acele instrumente emise şi tranzacţionate pe

piaţa de capital. Astfel, potrivit Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital,

instrumentele financiare cuprind:

a. valori mobiliare primare

b. titluri de participare la organismele de plasament colectiv

c. instrumente ale pieţei monetare

1

d. contracte futures financiare

e. contracte forward pe rata dobânzii

f. instrumente financiare derivate pe mărfuri

g. orice alt instrument admis la tranzacţionare pe piaţa reglementată

Valorile mobiliare reprezintă instrumente negociabile emise în formă

materializată sau evidenţiate prin înscrieri în cont. Potrivit acestora,

deţinătorii au drepturi patrimoniale sau nepatrimoniale asupra emitentului, în

conformitate cu prevederile legii şi cu alte condiţii specifice privind emisiunea

acestora.

Piaţa de capital din România, în categoria de valori mobiliare include

următoarele:

acţiuni emise de societăţi comerciale sau alte valori mobiliare

echivalente ale acestora, negociate pe piaţa de capital

obligaţiuni şi alte titluri de creanţă, inclusiv titlurile de stat cu scadenţă

mai mare de 12 luni, negociabile pe piaţa de capital

orice alte titluri negociate în mod obişnuit, care dau dreptul de a

achiziţiona respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb

Ţinând cont de caracteristicile valorilor mobiliare, structura acestora ar

putea fi următoarea:

a. valori mobiliare primare: acţiuni sau obligaţiuni ce conferă posesorului

drept de coproprietate sau drept de creanţă, generând venituri în

perspectivă

b. valori mobiliare derivate ce rezultă din combinarea valorilor mobiliare

primare. Acestea sunt de sine stătătoare de piaţa financiară, având o

emisiune legată de nevoia de protecţie împotriva riscurilor sau

necesitatea gestionării eficiente a portofoliului. In categoria valorilor

mobiliare derivate includem contractele forward, futures sau options.

c. produse sintetice: produse de tip coş, având drept scop dispersarea

riscurilor pe un număr cât mai mare de valori mobiliare ce cuprind

coşul.

2

CAPITOLUL IVALORILE MOBILIARE ŞI IMPORTANŢA LOR PE

PIAŢA DE CAPITAL

1.1. DEFINIŢIE ŞI CARACTERISTICI

Piaţa de capital reprezintă o piaţă specializată, unde se întâlnesc şi se

reglează în mod liber cererea şi oferta de active financiare pe termen mediu şi

lung.

Concret, este vorba despre o piaţă pe care se tranzacţionează în mod

liber valori mobiliare, piaţă ce are drept rol principal mobilizarea capitalurilor

persoanelor fizice sau juridice care economisesc (cumpărătorii de acţiuni şi

obligaţiuni) şi care urmăresc plasarea profitabilă a acestor capitaluri; aceste

fonduri sunt atrase de către emitenţii de acţiuni / obligaţiuni, care sunt în căutare

de capital în vederea finanţării unor proiecte de investiţii.

Această definiţie nu acoperă în întregime activitatea de pe piaţa de

capital, ţinând cont de locul şi rolul pieţei de capital în ansamblul mecanismelor

economice, deoarece nu se poate face o delimitare strictă între piaţa de capital şi

piaţa financiară, cele două noţiuni fiind interdependente prin includerea sau

completarea reciprocă, în funcţie de reglementările fiecărei ţări în parte.

Totalitatea valorilor mobiliare ce se tranzacţionează pe o anumită piaţă,

poartă denumirea de produse bursiere.

3

Practic, această noţiune nu desemnează valorile mobiliare tranzacţionate

la bursă, ci ansamblul instrumentelor pieţei de capital, indiferent dacă piaţa pe

care se cumpără este una de licitaţie sau de negocieri.

Bursele de valori sunt centre financiare unde se tranzacţionează (se vând

sau de cumpără) hârtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur) şi produse bursiere

noi (opţiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursa de valori este un

indicator general al climatului de afaceri în spaţiul economic al unei ţări.

Potrivit dicţionarului de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă,

piaţa de capital este o piaţă a tranzacţiilor cu titluri financiare emise de către

stat, societăţi comerciale, societăţi pe acţiuni şi unităţi administrativ-teritoriale.1

Ea reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin intermediul cărora

capitalurile disponibile sau dispersate din economie sunt dirijate către agenţi

economici sau către alte entităţi publice şi private solicitatoare de fonduri.

Eficienţa unei pieţe de capital este determinată de cererea de capital

pentru necesităţi curente de trezorerie şi pentru investiţii, fiind totodată

condiţionată de existenţa unui proces real de economisire, ca fundament al

ofertei de capital.

De asemenea, piaţa de capital asigură legătura între emitenţii hârtiilor de

valoare şi investitorii individuali prin intermediul brokerilor, dealerilor şi al

societăţilor de intermediere a tranzacţiilor cu valori mobiliare.

Motivaţia principală a unei pieţe de capital constă în economisirea şi

plasarea valorilor mobiliare ale agenţilor economici în căutare de capital

(reprezentanţi ai cererii) către deţinătorii de excedente de capital (reprezentanţi

ai ofertei).

1 POPESCU V., DUMITRESCU M-A, Dicţionar de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă, Editura Voreep EX IM, Bucureşti, 1994, p. 68

4

Cererea de capital este generată de multitudine de factori, care o împart

în2:

cerere structurală: determinată de nevoia de investiţii de dezvoltare,

retehnologizare, restructurare generată de existenţa factorilor de

natură economică ce acţionează pe piaţă la un moment dat

cerere legată de factori conjuncturali: evidenţiată datorită insuficienţei

resurselor financiare, a unor restricţii legate pe piaţa monetară (în

general) şi de acordarea de credite (în particular)

Oferta de capital este direct legată de procesul de economisire.

Economiile sunt venituri ce depăşesc nevoile de consum care sunt plasate pe

piaţa de capital prin cumpărarea de titluri emise şi care pot îmbrăca următoarele

forme:

capitaluri disponibile – aparţinând societăţilor comerciale

resursele de finanţare – disponibile la un moment dat la nivelul

instituţiilor financiare

disponibilităţile băneşti ale populaţiei

Oferta de capital este asigurată de investitori. Aceştia sunt persoane fizice

sau juridice care investesc într-o societate prin cumpărarea de valori mobiliare /

titluri de valoare, cu scopul de a obţine avantaje economice sub forma profitului

sau a drepturilor de proprietate, tranzacţie etc.

Există următoarele tipuri de investitori3:

investitori individuali

investitori instituţionali: organisme financiare ce colectează resurse

provenite din economisire şi care, prin natura sau statutul lor folosesc

o parte însemnată a acestora pentru plasamente, sub formă de valori

mobiliare

2 ANGHELACHE G., Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 143 BERNARD & COLLI, Vocabular economic şi financiar, Editura Humanitas, 1994, p. 248

5

Fig. nr. 1 - Cererea şi oferta pe piaţa de capital

Referindu-ne la sfera de cuprindere, se disting 2 concepţii referitoare la

piaţa de capital: concepţia anglo-saxonă şi concepţia continental-europeană.

În concepţia anglo-saxonă, piaţa de capital împreună cu piaţa monetară

formează ceea ce se numeşte piaţa financiară. În acest context, piaţa de capital

este sinonimă cu piaţa valorilor mobiliare şi asigură investirea capitalurilor pe

termen mediu şi lung. Piaţa monetară are rolul de a atrage şi a plasa capitalurile

pe termen scurt prin intermediul pieţei interbancare, a pieţei scontului, a pieţei

efectelor de comerţ, a pieţei certificatelor de depozit etc.4

In fapt, organizarea instituţională a pieţelor este dată 3 elemente:

instrumentele folosite de fiecare piaţă

operatorii specifici

4 ANGHELACHE G., op. cit.

6

GUVERN

OFICIALITATI LOCALE

SOCIETATI COMERCIALE

INSTITUTII BANCARE SI FINANCIARE

SOCIETATI DE ASIGURARE

SOCIETATI DE INVESTITII

ORGANIZATII ECONOMICE

SOCIETATI BANCARE

CASE DE ECONOMII

INVESTITORI PARTICULARI

PIATA DE CAPITALC

ER

ER

E D

E C

AP

ITA

L

OF

ER

TA D

E C

AP

ITA

L

mecanismul de piaţă cu regulile sale specifice

În concepţia continental-europeană, piaţa de capital reuneşte:

piaţa monetară

piaţa ipotecară

piaţa financiară

Piaţa monetară este piaţa capitalurilor pe termen scurt şi mediu.

Este reprezentată de:

piaţa interbancară: tranzacţiile îmbracă forma acordării-rambursării

creditelor. Pe această piaţă operează Banca de Emisiune, băncile

comerciale, băncile specializate, trezoreria publică, casele de economii

care au calitatea de creditori sau debitori în situaţia completării

fondurilor proprii.

piaţa titlurilor de creanţă negociabile: instrumentele negociate sunt

certificate de depozit (titluri negociabile ce atestă existenţa unui

depozit în cont), bilete de trezorerie (emise de societăţi comerciale, cu

excepţia instituţiilor de credit), bonuri de tezaur (emise de trezoreria

publică), titluri pe termen scurt (emise de instituţii şi societăţi

financiare).Operatorii sunt numai agenţi economici.

Piaţa ipotecară este specifică finanţării construcţiei de locuinţe. Aici

acţionează organismele ce acordă împrumuturi sub forma creditului imobiliar,

casa de refinanţare care asigură reîntregirea fondurilor băncilor creditoare şi

băncile ipotecare.

Băncile ipotecare se pot transforma în lichidităţi prin vânzarea lor pe piaţa

de capital. Pentru rambursarea creditului, la scadenţă, beneficiarul împrumutului

cumpără de pe piaţă bilete ipotecare de o valoare egală cu cea a creditului

primit, la care se adaugă dobânda aferentă acestuia.

Piaţa financiară este piaţa capitalurilor pe termen lung, unde se emit şi se

tranzacţionează valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de

capitaluri. Ea permite cumpărarea şi vânzarea de active financiare, fără a

schimba natura lor.

7

În România s-a impus modelul anglo-saxon, unde piaţa de capital este o

componentă a pieţei financiare. Piaţa de capital se prezintă ca un mecanism de

legătură între investitori şi emitenţi a căror decizie de investire vizează 2

obiective complementare:

rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor

lichiditatea, respectiv recuperarea cât mai operativă a capitalului

investit

Surplusul monetar obţinut prin rentabilitate dă posibilitatea unor noi

investiţii în active cu grad ridicat de lichiditate. Îmbunătăţirea structurii activelor

din economie şi accelerarea rotaţiei capitalului investit în acestea reprezintă

factor de sporire a rentabilităţii.

Pieţele de obligaţiuni care sunt lichide şi active ajută, de asemenea, la

diminuarea uneia dintre problemele cele mai critice ale finanţelor: disponibilitatea

fondurilor pe termen lung. În timp ce investitorii doresc lichiditate, societăţile şi

guvernele trebuie să se asigure de existenţa unor credite pe termen lung, care să

acopere activele lor pe termen lung sau, în cazul guvernelor, pentru finanţarea

proiectelor de dezvoltare. Pentru împăcarea acestor situaţii sunt necesare pieţele

secundare.

In măsura în care acţiunile şi obligaţiunile reprezintă forme de investiţii

viabile şi relativ sigure, cu un venit atractiv pe termen lung, ele îndeplinesc două

funcţii:

acţiunile generează un stimulent de a economisi şi investi, spre

deosebire de consum, ori de a cumpăra terenuri şi proprietăţi

imobiliare sau de a căuta alternative de investiţii mult mai profitabile în

străinătate. Economiile financiare sunt promovate spre deosebire de

cele nefinanciare, iar rata economiilor interne poate creşte pe

ansamblu

obligaţiunile concurează cu depozitele bancare ce pot fi subiect al

controlului ratelor dobânzii. Acest lucru exercită o presiune de a

menţine ratele „controlate” ale dobânzii mai aproape de ratele de

„piaţă”, ceea ce este posibil să reflecte inflaţia şi penuria de fonduri

8

Piaţa de capital prezintă următoarele trăsături:

este o piaţă deschisă, plasamentul fiind efectuat în marea masă a

investitorilor, iar tranzacţiile mobiliare au caracter public

produsele pieţei sunt instrumente pe termen mediu şi lung. Pe piaţa de

capital banii sunt investiţi pe o perioadă mai mare de un an, în timp ce

pe piaţa monetară, resursele sunt utilizate pentru finanţări pe termen

scurt

valorile mobiliare, ca produse ale pieţei, se caracterizează prin

negociabilitate şi transferabilitate. Ele pot fi transferate de la un

posesor la altul, oferind investitorului posibilitatea de a vinde oricând

produsul respectiv la un preţ specific condiţiilor pieţei sau care rezultă

din negociere la un moment dat

tranzacţionarea valorilor mobiliare este intermediată. Intermediarii au

un rol important în ceea ce priveşte punerea în contact a emitenţilor cu

investitorii sau a investitorilor ce deţin valori mobiliare în portofoliu cu

cei care doresc să le cumpere.

Instrumentele, elementele şi structura pieţei de capital

Instrumentele financiare de pe piaţa de capital se pot împărţi în funcţie de

tipul de venituri pe care îl pot aduce în:

valori mobiliare cu venituri fixe

o titluri de stat (guvernamentale, municipale)

o obligaţiuni ale societăţilor comerciale

valori mobiliare cu venituri variabile

o acţiuni comune şi preferenţiale

o valori mobiliare derivate

o valori mobiliare sintetice

Organizarea unei pieţe de valori mobiliare depinde de satisfacerea unor

condiţii obligatorii:

9

a. existenţa cererii de capital din partea societăţilor publice sau private,

guverne, instituţii financiar-bancare, societăţi de asigurare. Cererea

este exprimată prin emisiunea de valori mobiliare, care urmează a fi

schimbate pe lichidităţi pentru satisfacerea nevoii de resurse

b. existenţa ofertei de capital pe baza disponibilităţilor acumulate prin

care se vor achiziţiona titlurile de pe piaţă

c. tranzacţii cât mai rapide: lichiditate ridicată

d. posibilitatea de întâlnire a cererii cu oferta pe o piaţă reglementată

e. nivelul preţului de tranzacţionare trebuie să fie public

Elementele pieţei de capital sunt:

obiectul este reprezentat de valorile mobiliare sinonim cu titlurile

financiare de pe piaţa de capital anglo-saxonă

operatorii sunt intermediari - persoane juridice (societăţi de valori

mobiliare în România), persoane fizice – agenţi de valori mobiliare,

agenţi de bursă salariaţi ai intermediarilor, respectiv bursa de valori

specialiştii (creatori de piaţă) şi pe unele pieţe toate cele 3 categorii de

salariaţi în calitate de liber profesionişti

operaţiunile care înşiruite logic formează un ansamblu numit

tranzacţie, plasament

locul de desfăşurare este format din mijloace de comunicaţii între

operaţiuni (piaţa inter-dealeri), între aceştia din urmă şi bursa de valori

Diversificarea produselor tranzacţionate, a procedurilor şi tehnicilor de

vânzare / cumpărare a valorilor mobiliare, precum şi modalităţile diferite de

finalizare a tranzacţiilor, au impus structurarea pieţei de capital în funcţie de mai

multe criterii:

a. Piaţa titlurilor financiare, ca mecanism de legătură între deţinătorii de

fonduri excedentare (investitorii) şi utilizatorii de fonduri (emitenţii de

titluri financiare) are 2 componente: piaţa primară şi piaţa secundară5.

piaţa primară – reprezintă piaţa pe care emisiunile noi de valori

mobiliare sunt negociate pentru prima dată.

5 ZAHARIA V., Pieţe de capital, Editura Univers Juridic, Bucureşti, 2006, p. 13

10

Ea este un mijloc de distribuire a titlurilor de către utilizatorii de fonduri şi

de plasament în titluri, din partea deţinătorilor de fonduri. Concret, este vorba de

procesul prin care intermediarii financiari, care, de regulă fac legătura între

societatea emitentă şi investitori, se obligă să plaseze valorile mobiliare nou

emise în schimbul unui comision.

Potrivit prof. univ. Valentina Zaharia, „piaţa primară reprezintă acel

segment de piaţă pe care se emit şi se vând sau se distribuie valori mobiliare

către primii deţinători”6. Piaţa primară constituie un circuit de finanţare

specializat. Această piaţă permite transformarea directă a economiilor în resurse

pe termen lung, de care vor beneficia colectivităţile publice şi private. Pe piaţa

primară se emit valori mobiliare ce conferă anumite drepturi posesorilor lor, deci

celor care au calitatea de furnizori de fonduri. Prin intermediul pieţei primare se

pun în evidenţă mişcările de capitaluri dintr-o economie, generate de către

emitenţi, în calitatea lor de solicitatori de capitaluri.

Participanţii la piaţa primară în cadrul căreia de vând şi se cumpără valori

mobiliare nou emise, sunt:

o solicitatorii de capital – statul şi colectivităţile locale,

întreprinderile publice şi cele private

o ofertanţii de capital – persoane particulare, agenţi economici,

bănci, case de economii, societăţi de asigurare

o intermediarii – societăţile de valori mobiliare, bănci comerciale,

societăţi de investiţii financiare care, prin reţeaua proprie,

asigură vânzarea titlurilor

Piaţa primară are deci rolul de a transforma activele financiare pe termen

scurt în capitaluri disponibile pe termen lung.

Pe piaţa primară se vând valori mobiliare emise de unele entităţi

economice care au nevoie de resurse financiare şi se cumpără de către alte

entităţi posesoare de economii pe termen mediu şi lung.

Emitenţii de valori mobiliare pot opta, privitor la lansarea pe piaţă a titlurilor

emise, între a derula ei înşişi operaţiunea sau a apela la intermediari. Indiferent

6 Idem, p. 13

11

de modalitatea aleasă, emitenţii, atrag resurse financiare pe piaţa primară în

scopuri anunţate în mod public înainte de derularea ofertei.

Piaţa primară permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau

majorării capitalului social, precum şi apelarea la resurse împrumutate. Totodată,

piaţa primară oferă cadrul şi posibilitatea practică ca o societate închisă să

devină societate comercială deschisă, prin ofertă publică de vânzare de acţiuni,

prin emiterea unor obligaţiuni convertibile în acţiuni etc.

piaţa secundară – odată puse în circulaţie valorile mobiliare pe

piaţa primară, acestea fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa secundară.

Funcţionarea efectivă a pieţei secundare se realizează prin intermediul

pieţelor de negocieri sau organizate: este în principal vorba de bursa de valori,

pe de o parte, şi de piaţa extrabursieră, piaţa inter-dealeri sau „la ghişeu”.

Această piaţă îndeplineşte, ca şi cea primară, un rol de concentrare a cererii şi

ofertei de titluri, dar a unei cereri şi oferte derivate, care se manifestă după ce

piaţa titlurilor s-a constituit.

Diferenţa dintre cele două forme ale pieţei de capital secundare (bursa şi

piaţa „la ghişeu”) se manifestă la nivelul localizării tranzacţiilor, al accesului la

piaţă, al modalităţii de negociere, al cadrului juridic, precum şi al cursurilor pentru

titlurile negociate.

Este o piaţă pentru titlurile care au fost deja emise, deci o piaţă „la a doua

mână”. Aici titlurile sunt tranzacţionate de către cei care beneficiază de drepturile

pe care le consacră aceste titluri (investitorii). Această piaţă îndeplineşte, ca şi

cea primară, un rol de concentrare a cererii şi ofertei de titluri, dar a unei cereri şi

oferte derivate, care se manifestă după ce piaţa titlurilor s-a constituit.

Piaţa titlurilor financiare este prin natura sa, o piaţă deschisă, publică, în

sensul că plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor, iar

tranzacţiile cu hârtii de valoare au un caracter public. Pe de altă parte, există şi

emisiuni şi plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul

reglementărilor şi nu beneficiază de mecanismele specifice unei pieţe financiare

publice.

12

În condiţiile actuale, relaţiile dintre deţinătorii de fonduri şi utilizatorii

acestora se stabilesc prin intermediul unor instituţii financiare specializate –

societăţile financiare (non bancare). Denumite şi bănci de investiţii sau de

plasament, ele îndeplinesc următoarele funcţii principale: angajamentul de

distribuire a titlurilor financiare la emisiune, distribuţia primară şi secundară,

comerţul cu titluri, respectiv vânzarea şi cumpărarea de titluri în nume şi pe cont

propriu, intermedierea în comerţul cu titluri, respectiv vânzarea / cumpărarea în

contul unor terţi.

Totodată, instituţiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe

din activităţile de mai sus. Astfel, unele funcţionează prioritar pe piaţa primară,

asigurând distribuirea şi plasamentul noilor emisiuni; altele care acţionează

numai pe piaţa secundară, se numesc societăţi de bursă sau firme de broker /

dealer.

Pe lângă participanţii activi la piaţa titlurilor financiare, există şi o serie de

instituţii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcţionarea acestei pieţe:

firme de evaluare a calităţii titlurilor financiare, firme de control financiar, firme de

consultanţă financiară, firme de marketing financiar. Pe de altă parte, funcţiile

pasive enumerate mai sus pot fi îndeplinite şi de societăţile financiare sau de

firme de broker / dealer.

Piaţa secundară este o piaţă organizată care asigură operatorilor

următoarele avantaje:

oferă informaţiile referitoare la produsul ce urmează a fi tranzacţionat

informaţiile despre produs şi despre emitent sunt difuzate în marea

masă a investitorilor

oferă informaţii privind nivelul şi mişcarea preţului de piaţă

Obiectivele pieţei secundare sunt:

protecţia investitorilor, realizată prin transparenţa, reglementarea şi

supravegherea pieţei

lichiditatea pieţei şi stabilitatea cursului

Pentru a funcţiona eficient, piaţa secundară trebuie să respecte anumite

cerinţe:

13

lichiditate: abundenţa de fonduri şi titluri (asigură continuitatea derulării

tranzacţiilor)

eficienţă: mecanisme operative la costuri cât mai reduse

transparenţă: informaţia asigură o bună orientare investiţională şi

contracararea tendinţelor de monopol

corectitudine: prin reglementări se contracarează tendinţele de

manipulare a pieţei

adaptabilitate la condiţiile economice şi extra-economice

Funcţiile pieţei secundare sunt:

asigurarea lichidităţii şi mobilităţii economiilor investite

răspunsul la necesitatea creării unei pieţe oficiale şi organizate pentru

deţinătorii care doresc recuperarea fondurilor investite în valori

mobiliare înainte de scadenţă (durata de viaţă a acţiunii este egală cu

durata de viaţă a emitentului)

evaluarea permanentă a titlurilor listate

protecţia investitorilor, realizată prin transparenţa, reglementarea şi

supravegherea pieţei

Pieţele secundare de capital se caracterizează prin existenţa mai multor

participanţi de ambele părţi. Există mai multe criterii de departajare:

a. după continuitate

pieţe intermitente

pieţe continue

pieţe mixte

b. după suportul tranzacţional

tranzacţii libere

tranzacţii prin calculator

c. după ringul de negocieri

pieţe centralizate

pieţe descentralizate

d. după proprietatea asupra pieţei şi accesul operatorilor

private

14

de stat

e. după modul de formare a preţului valorilor mobiliare

pieţe de licitaţie

pieţe de negocieri

f. după obiectul tranzacţiei, piaţa de capital se subdivide în următoarele

pieţe:

Piaţa acţiunilor şi piaţa obligaţiunilor sunt pieţe ale valorilor mobiliare

primare emise de către societăţi pe acţiuni, stat, colectivităţi publice şi

tranzacţionate ulterior pe un segment al pieţei secundare de capital.

piaţa acţiunilor – piaţa pentru acţiuni comune şi preferenţiale ale

corporaţiilor private. Spre deosebire de obligaţiune, care promite plăţi

periodice ale cuponului şi rambursarea sumei împrumutate la scadenţă

şi care are proprietate asupra veniturilor emitentului, o acţiune comună

nu promite nici o plată periodică, ci conferă doar un drept rezidual

asupra veniturilor emitentului

piaţa obligaţiunilor – piaţa pentru instrumentele de datorie de orice fel

Piaţa opţiunilor şi piaţa futures sunt pieţe ale valorilor mobiliare derivate

emise şi negociate de instituţiile pieţei de capital (intermediari, burse de valori).

piaţa contractelor la termen (futures) este piaţa pe care valorile

mobiliare se tranzacţionează pentru livrarea şi plata viitoare.

Instrumentul tranzacţionat este numit contract la termen. Valorile

mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja în circulaţie sau pot fi

emise înainte de scadenţa contractului. Dacă un contract la termen

este tranzacţionat la ghişeu, prin negociere, se numeşte contract

forward (piaţa forward)

piaţa opţiunilor (options) este piaţa care tranzacţionează valori

mobiliare pentru livrare condiţionată. Instrumentul tranzacţionat este

numit contract de opţiuni. Contractul este executat la opţiunea

deţinătorului.

g. după momentul finalizării tranzacţiilor, se deosebesc:

15

piaţă la vedere: cea pe care valorile mobiliare sunt tranzacţionate

pentru livrare şi plată imediată. „Imediat” este definit de respectiva

piaţă de la o zi la o săptămână, în funcţie de reglementările în

vigoare. Această piaţă mai este denumită şi piaţă cu plata cash.

piaţa la termen, în cadrul căreia finalizarea tranzacţiei, referitoare la

livrarea titlurilor către noul cumpărător şi efectuarea plăţii se

realizează la o dată viitoare. Pe această piaţă tranzacţiile se

derulează la termen ferm, când există certitudinea finalizării la o

anumită scadenţă şi la termen condiţional, când finalizarea depinde

de evoluţia viitoare a cursului şi este lăsată la latitudinea

cumpărătorului care suportă un cost pentru dreptul de a renunţa la

contract.

Cele două segmente de pe piaţă se intercondiţionează. Piaţa secundară

nu poate exista fără piaţă primară şi, totodată, funcţionarea pieţei primare este

influenţată de capacitatea pieţei secundare de a realiza transferabilitatea valorilor

mobiliare şi transformarea lor în lichidităţi.

1.2. CLASIFICAREA VALORILOR MOBILIARE

Totalitatea valorilor mobiliare ce se tranzacţionează pe o anumită piaţă

poartă denumirea generică de produse bursiere7.

Această noţiune nu desemnează, strict valorile mobiliare tranzacţionate la

bursă, ci ansamblul instrumentelor pieţei de capital, indiferent dacă acestea se

vând şi se cumpără pe o piaţă de licitaţie sau pe o piaţă de negocieri.

Scopul emisiunii valorilor mobiliare îl constituie, pe de o parte, mobilizarea

capitalurilor disponibile şi dispersate, iar pe de altă parte, transformarea

economiilor în capital social al unei întreprinderi private sau publice, în resurse

financiare destinate realizării de investiţii sau în capital de împrumut.

Din punct de vedere al caracteristicilor lor, valorile mobiliare se

structurează în:

7 ZAHARIA V., op. cit., p. 27

16

valori mobiliare primare, emise pentru mobilizarea capitalurilor proprii

sau pentru atragerea capitalului de împrumut. Aceasta asigură

mobilizarea capitalurilor pe termen lung şi permit valorificarea

investiţiei prin încasarea în viitor a unei părţi din veniturile băneşti nete

ale emitentului

valori mobiliare derivate, care pot rezulta din combinarea

caracteristicilor obligaţiunilor cu cele ale acţiunilor, pot fi contracte

încheiate între emitent şi investitor (forward) sau pot fi contracte

standardizate (futures options).

valori mobiliare sintetice care rezultă prin combinarea de către

societăţile financiare a unor active diferite şi crearea pe această bază a

unui instrument de plasament nou.

Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate

între emitent (vânzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă

drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumită scadenţă viitoare, în

condiţiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu

poartă asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active

diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mărfuri etc. Totodată, deoarece

existenţa şi valoarea de piaţă depind de activele la care se referă, ele se numesc

titluri derivate.

Există două mari categorii de titluri derivate: contractele „viitoare” (futures)

şi opţiunile (options).

Contractul futures este o înţelegere între două părţi de a vinde, respectiv

de a cumpăra un anumit activ-marfă, titlu financiar sau instrument monetar la un

preţ stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare. Natura de titlu financiar

al acestui contract este dat de următoarele:

obligaţiunile părţilor sunt concretizate într-un document care are

caracter standardizat; contractul este negociabil pe piaţa secundară,

respectiv la bursele unde se fac tranzacţii futures

creditorul obligaţiei contractuale are două alternative: să accepte

executarea în natură, la scadenţă, prin preluarea efectivă a activului

17

care face obiectul acelui contract sau să vândă contractul, până la

scadenţă, unui terţ; simetric, debitorul obligaţiei contractuale poate să

îşi onoreze obligaţia în natură sau să acopere poziţia de debitor prin

cumpărarea aceluiaţi tip de contract în bursă

contractele sunt zilnic „marcate la piaţă”, adică valoarea de piaţă a

acestora se modifică în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta

pentru acel tip de contract.

Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor

scopuri de plasament, cel care le cumpără sperând – pe durata de viaţă a

acestora – într-o creştere a valorii lor. Ele servesc însă şi altor scopuri, cum sunt

cele de obţinere a unui profit din jocul de bursă sau de acoperire a riscului la

activele pe care titlurile respective se bazează.

Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au

piaţă secundară (de tip forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare,

deoarece ele nu sunt standardizate, negociabile şi nu au o valoare de piaţă.

Opţiunile sunt contracte între un vânzător şi un cumpărător, care dau

acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau a cumpăra un

anumit activ-marfă, titlu financiar sau instrument monetar – (până) la o anumită

dată viitoare, drept obţinut în schimbul plăţii către vânzător a unei prime. După

natura dreptului care îl conferă, opţiunile pot fi: de vânzare – atunci când

cumpărătorul dobândeşte, în condiţiile contractului, dreptul de a vinde activul; de

cumpărare – atunci când dau dreptul de a cumpăra activul.

Opţiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la

bursă, având zilnic o valoare de piaţă, dată de cererea şi oferta de opţiuni de

acel tip şi dependentă de valoarea activului la care opţiunea se referă.

1.3. VALORILE MOBILIARE PRIMARE

Valorile mobiliare primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru

mobilizarea capitalului propriu (acţiunile – instrumente de proprietate) şi cele

folosite pentru atragerea capitalului de împrumut (obligaţiunile emise de

întreprinderi şi titlurile emise de stat – instrumente de datorie). Caracteristica

18

definitorie a acestor titluri este că asigură mobilizarea capitalului pe termen lung

de către utilizatorii de fonduri şi dau deţinătorilor lor, drepturi asupra veniturilor

băneşti nete ale emitentului aşa încât investitorul este astfel asociat direct la

profitul şi riscul afacerilor emitentului.

Ele se numesc primare pentru că fac mai întâi obiectul pieţei primare de

titluri prin emisie primară, după care pot face obiectul pieţelor secundare în

procesul tranzacţiilor bursiere sau extrabursiere. Spre deosebire de acestea,

titlurile derivate nu au o piaţă primară, ci se nasc direct pe piaţa secundară pe

baza celor dintâi.

In raport de modul de fructificare a plasamentelor, valorile mobiliare pot fi:

cu venit variabil (acţiunile), caz în care nivelul remunerării este dat de rezultatul financiar al exerciţiului şi de politica promovată de emitent cu privire la repartizarea profitului

cu venit cert (obligaţiuni corporative, titluri de rentă, titluri de stat etc.) pentru care se asigură o fructificare prin dobândă. Certitudinea decurge din faptul că emitentul se angejează irevocabil să plătească dobânzi, indiferent de rezultatul financiar al activităţii desfăşurate. In funcţie de condiţiile emisiunii, dobânda poate fi însă fixă sau variabilă.

Comparaţia acţiuni-obligaţiuni pune în evidenţă mai multe trăsături

distinctive:

Tabel nr. 1Tabel comparativ acţiuni - obligaţiuni

ACTIUNI OBLIGATIUNIacţiunea reprezintă un drept de proprietate

obligaţiunea reprezintă o datorie a emitentului

dividendele pot sau nu să fie distribuite acţionarilor

dobânda este o obligaţie legală care trebuie plătită deţinătorului în mod regulat

acţiunile pot să rămână independente o perioadă de timp nedefinită

obligaţiunile trebuie răscumpărate de emitent

dividendele se distribuie din profitul net dobânda este o cheltuialăacţiunile se vând cu număr de unităţi obligaţiunile se vând cu valoarea minus

discontul sau plus prima, după cazSursa: ZAHARIA V., Pieţe de capital, Editura Univers Juridic, Bucureşti, 2006

Dacă ar fi să sintetizăm avantajele şi dezavantajele pe care le comportă

acţiunile şi obligaţiunile, din punctul de vedere al rentabilităţii şi riscului oferite

investitorilor de capital, rezultă următoarele:

Tabel nr. 2

19

Avantaje / dezavantaje acţiuni - obligaţiuniACTIUNI OBLIGATIUNI

AV

AN

TA

JE conservă mai bine puterea de cumpărare a capitalului investit, prin integrarea mai operativă a inflaţiei în preţuri

mai puţin riscante, datorită termenelor ferme de determinare şi de plată a dobânzilor şi a valorii de rambursat

DE

ZA

VA

NT

AJE

mai riscante (volatile), datorită caracterului variabil al dividendelor şi al preţului de răscumpărare

mai puţin conservative pentru puterea de cumpărare a capitalului investit prin volatilitatea ca preţ la variaţiile ratei dobânzii de piaţă

Sursa: ZAHARIA V., Pieţe de capital, Editura Univers Juridic, Bucureşti, 2006

1.3.1. ACŢIUNILE

1.3.1.1. Caracteristici şi clasificare

Acţiunile reprezintă fracţiuni ale capitalului social şi desemnează raportul

juridic între deţinătorul de acţiuni şi societate emitentă.

Acţiunile prezintă următoarele caracteristici:

sunt fracţiuni ale capitalului social care au o anumită valoare nominală.

Pentru a evita o fracţionare excesivă a capitalului social, legea impune

o limită minimă a valorii nominale a unei acţiuni

sunt fracţiuni egale ale capitalului social. Totodată, acţiunile conferă

drepturi egale posesorilor lor. Excepţia de la această regulă este

aceea că se pot emite, totuşi, în condiţiile actului constitutiv, categorii

de acţiuni ce conferă titularilor drepturi diferite (ca în cazul acţiunilor

preferenţiale)

acţiunile sunt indivizibile. Ca şi stabilirea unei limite minime a valorii

nominale a acţiunilor, această prevedere are drept scop evitarea

divizării excesive a capitalului social. În ipoteza în care acţiunea devine

proprietatea mai multor persoane, acestea trebuie să desemneze un

reprezentant unic pentru exercitarea drepturilor încorporate în acţiune

20

acţiunile sunt instrumente negociabile, ele putând fi transmise altor

persoane în virtutea legii cererii şi ofertei şi cu respectarea prevederilor

legislaţiei în materie şi ale actelor constitutive8.

Acţiunile se clasifică după următoarele criterii:

a. După modul de identificare a deţinătorului acţiunii se deosebesc acţiuni

nominative şi acţiuni la purtător.

Acţiunile nominative pot fi emise în firmă materială, pe suport de hârtie

sau în formă dematerializată, prin înscrisuri în cont. Înscrisurile trebuie să

îndeplinească anumite standarde referitoare la imprimare, înscriere, securitate,

astfel încât să se evite falsificarea lor.

Acţiunile dematerializate presupun existenţa unui înscris electronic, adică

înregistrări pe suport magnetic. Atestarea calităţii de acţionar se face printr-un

extras de cont. Acţiunile dematerializate pot fi numai acţiuni nominative.

b. După drepturile pe care le generează, acţiunile de grupează în acţiuni

ordinare şi acţiuni preferenţiale.

Acţiunile ordinare reprezintă fracţiuni egale ale capitalului social şi conferă

drepturi egale deţinătorilor lor. Acestea reprezintă dovada participării la societate.

Atunci când persoana cumpără acţiuni ale unei societăţi, ea dobândeşte drepturi

şi obligaţii ca asociat:

răspundere limitată – dacă societatea va da faliment, răspunderea

acţionarilor va fi limitată la valoarea investiţiei lor

transferul acţiunilor – acţionarii au dreptul de a vinde, tranzacţiona sau

transfera acţiunile altor persoane

declararea dividendelor – când societatea emitentă declară dividentul,

acţionarul are drept la acest dividend

rapoartele anuale – acţionarul are dreptul să primească o situaţie

anuală a societăţii, care trebuie să cuprindă bilanţul exerciţiului

precedent, însoţit de contul de profit şi pierdere

8 ANGHELACHE G., op. cit., p. 36

21

repartizarea activului şi lichidarea – dacă societatea trebuie să fie

dizolvată sau dacă dă faliment, acţionarii au dreptul la repartizarea

activului rămas, după acoperirea pasivului exigibil

dreptul la vot (numărul de voturi fiind dat de numărul de acţiuni

deţinute)

dreptul la dividend

Acţiunile preferenţiale conferă posesorului lor calitatea de coproprietar şi

asigură o rentabilitate minimă pe baza unui dividend fix care, de regulă, se

plăteşte înaintea dividendelor la acţiunile ordinare. Deţinătorii acţiunilor

preferenţiale nu beneficiază de dreptul la vot.

Odată luată decizia de a face o emisiune de acţiuni preferenţiale,

conducerea societăţii emitente şi societăţile de valori mobiliare stabilesc

caracteristicile pe care să le ofere pentru a face acţiunea preferenţială cât mai

atractivă pentru investitori. Principalele caracteristici considerate sunt:

rata dividendelor

clauza de răscumpărare / nerăscumpărare

clauza de convertibilitate / neconvertibilitate

clauza de cumulativitate / necumulativitate

clauza de participare

rata modificată

clauza de returnabilitate

Rata dividendului. Dividendul trebuie să fie competitiv, nu numai faţă de

alte emisiuni de la alte societăţi, dar, totodată, şi faţă de alte valori mobiliare cu

venit fix.

Clauza de răscumpărare. Pe perioade în care ratele dobânzii sunt incerte,

societatea poate fi nevoită să emită o acţiune preferenţială cu o rată a

dividendului ridicată. Potrivit acestei clauze, societatea poate răscumpăra noua

emisiune.

Clauza de convertibilitate. Această caracteristică permite deţinătorilor de

acţiuni preferenţiale să-şi convertească acţiunile din preferenţiale în ordinare.

22

Clauza de cumulativitate. Dacă într-un an societatea emitentă are în

circulaţie acţiuni preferenţiale având clauza de cumulativitate nu a obţinut profit,

evident că nici acţionarii posesori ai acestui tip de acţiuni preferenţiale cumulative

nu au cum să primească dividend. Dividendul cuvenit se acumulează în toţi anii

în care se înregistrează pierderi şi se plăteşte integral în primul an în care se

înregistrează profit.

Clauza de participare (la profit). Unele societăţi înregistrează fluctuaţii

mari ale profitului de la un an la altul. Într-un an pot să nu obţină profit, anul

următor să înregistreze brusc un profit foarte mare, pentru ca apoi în al treilea an

să revină la zero sau sub zero. Acest tip de societate poate oferi o acţiune

preferenţială participativă.

Acţiunile preferenţiale cu clauză de participare sau participative oferă

deţinătorilor lor posibilitatea de a câştiga un dividend suplimentar. Investitorii în

acţiuni preferenţiale la acest tip de societăţi primesc în mod regulat dividende

corespunzător graficului de obţinere a profitului.

Acţiunea preferenţială la o rată modificabilă. O formă mai nouă de acţiune

preferenţială este cea cu rată modificabilă caracterizată prin aceea că rata

dividendului este stabilă periodic.

Acţiunea preferenţială returnabilă. Caracteristica de returnabilitate există

numai la acţiunile preferenţiale cu rată modificabilă. Aceasta permite deţinătorilor

de acţiuni să returneze la un moment dat (specificat) acţiunile emitentului şi să

primească un preţ predeterminat.

În concluzie, o acţiune preferenţială poate fi în parte răscumpărabilă,

convertibilă, cumulativă sau participativă sau se poate constitui în oricare

combinaţie a acestor caracteristici (de exemplu, o acţiune preferenţială poate

avea simultan clauzele de cumulativitate şi de participare).

c. Din punct de vedere al emitentului şi în funcţie de treapta atinsă în

îndeplinirea rolului lor, în cadrul autofinanţării, acţiunile cunosc următoarele

stadii:

acţiunile autorizate – reprezintă numărul maxim de acţiuni aprobate, pe

care o societate îl poate emite de-a lungul existenţei sale, număr

23

specificat în statut. Numărul de acţiuni este relativ limitat, pentru că,

atunci când societatea dovedeşte necesitatea economică a dezvoltării

sale, ea poate obţine autorizaţia de a emite un număr suplimentar de

acţiuni

acţiuni neemise – reprezintă acea parte din numărul total de acţiuni

autorizate care încă nu au fost emise în vederea comercializării şi care

constituie potenţialul de autofinanţare al societăţii

acţiuni puse în vânzare – sunt acţiuni emise şi aflate în procesul

vânzării iniţiale, pentru care societatea încă nu plăteşte dividende şi a

căror contravaloare urmează a fi încasată

acţiuni aflate pe piaţă – sunt acea parte din acţiunile emise şi vândute,

care se află în posesia acţionarilor şi pentru care societatea plăteşte

dividende

acţiuni de trezorerie – sunt acţiunile proprii pe care societatea şi le

răscumpără de pe piaţă pentru a le revinde când preţul lor va creşte

Acţiunile de trezorerie nu sunt purtătoare de dividende, iar dreptul de vot

este suspendat pe perioada în care acestea se află în patrimoniul societăţii.

Dobândirea acţiunilor proprii de către societate se face cu îndeplinirea

cumulativă a următoarelor condiţii:

dobândirea să se facă în baza unei hotărâri a adunării generale

extraordinare

valoarea acţiunilor proprii dobândite de societate inclusiv a celor aflate

în portofoliul său să nu depăşească 10% din capitalul social subscris

capitalul social subscris să fie integral vărsat în acţiunile ce urmează

să fie dobândite de către societate să fie integral eliberate

plata acţiunilor să se facă numai din beneficiile distribuibile şi din

rezervele disponibile ale societăţii, cu excepţia rezervelor legale

1.3.1.2. Evaluarea şi emisiunea acţiunilor

Acţiunea este valoarea mobiliară reprezentând o cotă din capitalul social

al unei societăţi şi care încorporează drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale.

24

Ele atestă un drept de proprietate asupra unei părţi a capitalului social al

societăţii emitente. Practic, proprietarul acţiunilor este proprietarul unei părţi din

societatea emitentă, parte corespunzătoare cu numărul de acţiuni deţinute. Pe

lângă dreptul de proprietate asupra unei părţi a societăţii emitente, acţiunile

conferă şi alte drepturi, dintre care cele mai importante sunt:

dreptul de a primi în fiecare an o cotă parte din profitul societăţii (sub

formă de dividende), corespunzătoare cu numărul de acţiuni deţinute şi

cu suma alocată de conducerea societăţii pentru plata dividendelor

dreptul de informare cu privire la evoluţia economico-financiară a firmei

emitente

dreptul de a participa la hotărârile importante cu privire la activitatea

societăţii, precum şi la conducerea societăţii, prin participarea la

Adunările Generale ale Acţionarilor (AGA), respectiv prin posibilitatea

de a alege şi de a fi ales în consiliul de administrare al societăţii

drept de proprietate asupra unei părţi a activelor societăţii, în cazul

lichidării

Acţiunea comportă şi un risc major, acela de pierdere a capitalului investit.

Valoarea unei acţiuni poate fi considerată sub următoarele aspecte:

valoarea nominală – egală cu suma capitalului social (CS), divizată la

numărul de acţiuni (N) emise:

unde: VN = valoarea nominală

valoarea patrimonială – exprimată prin valoarea contabilă şi prin

valoarea intrinsecă. Valoarea contabilă reflectă partea din activul net

ce revine pe o acţiune

25

unde:Vct = valoarea contabilăAn = activul (patrimoniul) netN = numărul total de acţiuni

Valoarea intrinsecă exprimă activul net corectat cu plusurile sau

minusurile de active latente ce revin pe o acţiune. Activele latente sunt

provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care nu apărut în exerciţiul încheiat şi

care nu s-a soldat prin conturile de venituri.

unde:VI = valoarea intrinsecăAnc = activul net corectatN = numărul total de acţiuni emise şi aflate în circulaţie

Valoarea intrinsecă este, totodată, rezultatul raportului dintre capitalul

propriu şi numărul de acţiuni aflate în circulaţie.

unde:CP = capitalul propriuCS = capitalul socialR1 = rezervele legal constituite de emitentN = numărul acţiunilor emise şi aflate în circulaţie

valoarea de rentabilitate interpretată ca valoare financiară şi ca valoare

de randament

Valoarea financiară exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un

dividend, comparabil cu rata medie a dobânzii de piaţă.

26

unde:Vf = valoarea financiarăD = dividendRmd = rata medie a dobânzii de piaţă

Valoarea de randament este considerată o formă de exprimare a valorii

financiare, fiind calculată ca raport între profitul net repartizat ce revine pe o

acţiune şi rata medie a dobânzii de piaţă.

unde:Vr = valoarea de randamentPna = profitul net pe acţiuneRmd = rata medie a dobânzii de piaţă

valoarea negociată sau preţul de emisiune - care este determinat prin

adăugarea la valoarea nominală a primei de emisiune:

unde:PE = preţul de emisiuneVN = valoarea nominalăpe = prima de emisiune

valoarea de piaţă, respectiv preţul la care se efectuează schimbul de

acţiuni

dividendul pe acţiune (DPA)

Este suma de bani vărsată de o societate fiecăruia dintre acţionarii săi,

reprezentând pentru aceştia venitul investiţiei lor. In general, dividendele

constituie o repartizare a beneficiului exerciţiului financiar încheiat, dar ele pot fi,

de asemenea, distribuite prin prelevări asupra beneficiilor trecute încorporate în

rezervă.

Se poate vorbi de dividendul global sau brut atunci când dividendul este

calculat înainte de plata impozitului şi de dividendul net atunci când se determină

dividendul după plata acestuia.

27

randamentul unei acţiuni (ŋ)

(ŋ) este randamentul produs de dividend şi de plusvaloarea de capital:

în care:D = dividendulC1 = cursul acţiunii în momentul t1

C0 = cursul acţiunii în momentul t0

Randamentul se calculează în raport cu valoarea financiară a titlului

(cursul) şi nu în raport de valoarea nominală (contabilă).

rata de distribuire a dividendului „d”

„d” reprezintă procentul din beneficiul exerciţiului care este distribuit

acţionarilor. Se calculează raportând suma dividendelor nete la beneficiul net.

profitul pe acţiune (BPA)

Spre deosebire de dividende, profitul pe acţiune nu este un flux financiar,

ci este un element esenţial al valorizării unei acţiuni. BPA semnifică îmbogăţirea

teoretică a acţionarului pe parcursul unui an.

Emisiunea de acţiuni se realizează atât la momentul înfiinţării, cât şi în

timpul funcţionării unei societăţi comerciale. La înfiinţare, efectul pentru emitent îl

constituie formarea capitalului social, iar pentru investitor efectul se manifestă în

viitor, fiind dat de randamentul investiţiei.

28

In timpul funcţionării unei societăţi, emisiunea de acţiuni realizată pentru

majorarea capitalului social produce efecte nedorite pentru vechii acţionari,

cunoscute sub denumirea de efecte de diluţie, care afectează valoarea acţiunii,

profitul pe acţiune şi dreptul la vot al posesorului acţiunii.

In virtutea dreptului de coproprietate, acţionarii primesc o cotă de profit

sub forma dividendului. Deţinătorii acţiunilor ordinare încasează un dividend

anual, stabilit în funcţie de mărimea profitului şi în conformitate cu politica de

dividend adoptată, în timp ce deţinătorii acţiunilor privilegiate au dreptul la

obţinerea unui dividend fix, indiferent de mărimea profitului obţinut.

Mărimea dividendului aferent unei acţiuni comune este direct influenţată

de mărimea profitului de repartizat şi de nivelul dividendului fix aferent acţiunilor

preferenţiale. De asemenea, prezintă importanţă raportul dintre numărul

acţiunilor comune şi cel al acţiunilor preferenţiale, precum şi caracterul

participativ sau nu al acţiunilor preferenţiale.

unde:Dc = dividendul aferent unei acţiuni comunePnr = profitul net de repartizatDf = dividendul fix aferent acţiunilor preferenţialeNc = numărul acţiunilor comuneNp = numărul acţiunilor preferenţiale

Formele sub care se distribuie dividendul sunt:

dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend

dividend fix, încasat de deţinătorii acţiunilor privilegiate

dividend provizoriu, ce se repartizează înainte de încheierea bilanţului,

ca un avans din dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, după

încheierea exerciţiului cu publicarea bilanţului

dividend repartizat sub formă de noi acţiuni

29

Tranzacţionarea acţiunilor cotate nu se realizează direct de către

deţinătorii acestora, ci numai prin intermediul unor societăţi specializate, numite

Societăţi de servicii de investiţii financiare (SSIF).

1.3.2. OBLIGATIUNILE

Obligaţiunile sunt titluri financiare reprezentând creanţa deţinătorului

acesteia asupra emitentului ei, rezultată în urma unui împrumut pentru care

acesta din urmă – o companie, agenţie publică sau statul – plăteşte periodic o

dobândă, de regulă fixă, urmând să răscumpere obligaţiunile peste un anumit

termen9.

In ceea ce priveşte jucătorii implicaţi pe piaţa de obligaţiuni, aceştia sunt:

emitenţi

investitori

intermediari

Emitenţii sunt reprezentaţi de organizaţii care oferă suficientă siguranţă şi

bonitate pentru a atrage investitorii.

Schematic, legătura dintre cei trei participanţi pe piaţa de obligaţiuni poate fi

prezentată astfel10:

9 ALEXANDRU P., MARIN G. (coord.), Dicţionar de relaţii economice internaţionale, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1993, p. 37310 ***, Introducere în studiul pieţelor de obligaţiuni, Editura Reuters, 2002, p. 30

30

EMITENTI

INTERMEDIARI

INVESTITORI

1 2

Fig. nr. 2 – Relaţia emitenţi – investitoriSursa: Introducere în studiul pieţelor de obligaţiuni, Editura Reuters, 2002, p. 30

Obligaţiunea nu conferă aceleaşi drepturi ca şi acţiunile, dar posesorul lor

beneficiază de o dobândă periodică (din acest motiv obligaţiunile numindu-se

valori mobiliare cu venit fix şi, la expirarea perioadei de împrumut, de

rambursarea sumei plătite pentru cumpărarea obligaţiunilor. Există o mare

varietate de tipuri de obligaţiuni, după modul de răscumpărare şi de plată a

dobânzii, garanţii etc.

In funcţie de emitentul acestora, obligaţiunile pot fi împărţite în două mari

categorii:

obligaţiuni corporative, emise de societăţi comerciale

obligaţiuni municipale, emise de administraţia publică locală (oraşe şi

municipalităţi)

Fiecare emisiune de obligaţiuni are un set de caracteristici general şi un

alt set de caracteristici speciale, menite să o facă mai atractivă pentru potenţialii

investitori. Aceste caracteristici sunt menţionate şi explicate în documentul numit

contract de emisiune. Documentul stabileşte practic o relaţie pe termen lung între

beneficiarul împrumutului şi furnizorul, adică investitorul. Aspectele precizate în

contract sunt extrem de vaste şi se pot referi la:

tipul obligaţiunii emise

o descriere completă a proprietăţilor ipotecate sau a poliţei de

asigurare, dacă aceasta există

valoarea totală autorizată a emisiunii de obligaţiuni

clauze de protecţie detaliate, care pot include limite de îndatorare,

restricţii asupra dividendelor, o clauză de fond de amortizare, o rată de

lichiditate curentă minimă impusă

clauze privind plata la maturitate şi privilegii la răscumpărare

Cunoaşterea şi înţelegerea elementelor prezentate în contractul de

emisiune sunt cu atât mai importante cu cât în prezent pieţele de capital oferă

inovaţii financiare sub forma valorilor mobiliare care au ataşate diverse clauze

sau chiar a unora hibrid.

31

Succesul unui plasament depinde într-o măsură destul de mare de

capacitatea investitorului de a fructifica avantajele oferite de diferite tipuri de

valori mobiliare şi de aceea este necesară interpretarea corectă a informaţiilor

oferite de contractul de emisiune.

Din setul de caracteristici generale ale unei emisiuni de obligaţiuni, este

necesar să se precizeze următoarele:

emitentul – acesta se obligă să plătească atât dobânzile cât şi

valoarea obligaţiunii la scadenţa ei şi răspunde patrimonial de

îndeplinirea contractului de creditate. Acesta poate fi atât o corporaţie,

cât şi o instituţie a administraţiei publice. In ambele cazuri deosebit de

important este aspectul legat de sumele folosite pentru acoperirea

împrumutului şi a dobânzii.

valoarea nominală – cea înscrisă pe faţa documentului sau menţionată

în prospectul de emisiune şi reprezintă suma împrumutată, pe care

emitentul se angajează să o plătească investitorului la data maturităţii

obligaţiunii.

dobânda nominală este stipulată în forma procentuală şi este plata pe

care emitentul urmează să o efectueze deţinătorului obligaţiunii pentru

suma împrumutată. Plăţile au loc la date fixe, numite termene de

scadenţă ale dobânzii prin prezentarea de către deţinător a cupoanelor

de plată. Deşi de regulă dobânda nominală este fixă, pot fi cazuri când

aceasta devine variabilă pe anumite perioade.

datele obligaţiunii includ: data emisiunii la care emitentul pune

obligaţiunile în vânzare; data de plată a dobânzii anuale sau scadenţa

dobânzii; data maturităţii obligaţiunii, data când împrumutul acordat

devine scadent şi emitentul trebuie să returneze investitorului suma

împrumutată.

administratorul – garant este societatea de valori mobiliare care asistă

societatea în emiterea obligaţiunilor, o reprezintă în cadrul sindicatului

de plasament şi garantează investitorilor onorarea contractului de către

emitent. In cazul neonorării contractului, administratorul valorifică

32

colateralul avansat de emitent drept garanţie sau procedează la

punerea emitentului în stare de faliment.

agentul de transfer al titlului de proprietate este sediul depozitarului

care ţine evidenţa certificatelor de valoare, locul unde se prezintă

cumpărătorul pentru a primi obligaţiunile originale emise pe numele

sau dacă acestea sunt sub formă fizică, în cazul când acestea sunt

sub formă dematerializată agentul de valori mobiliare facilitează

serviciile de reprezentare, încasare de dobânzi de la agentul de plată.

modul cum este garantată emisiunea – este prezentată compania ce

garantează emisiunea dacă există, colateralul cu care se garantează şi

se specifică valoarea acestuia şi dacă a fost sau mai este colateral şi

pentru alt împrumut, iar dacă emisiunea nu este garantată se

precizează.

condiţii restrictive – în general acestea se numesc simplu condiţii şi

reprezintă clauze în contractul de emisiune ce impune emitentului

condiţii specifice legate de: totalul datoriilor emitentului să nu

depăşească un anumit procent raportat la totalul capitalurilor, o rată de

lichiditate curentă minimă, un anumit nivel al profiturilor şi altele.

In afara acestor clauze generale, fiecare emisiune de obligaţiuni poate

avea şi clauze specifice, care au drept rol creşterea atractivităţii respective oferte

pe piaţa pe care este lansată, prezentate în tabelul de mai jos:

Tabel nr. 3 Clauze specifice emisiunilor de obligaţiuni

CLAUZĂ CARACTERISTICIClauza de revocare / răscumpărare

Permite emitentului să revoce obligaţiunile emise prin răscumpărarea lor de la deţinători, înainte ca ele să ajungă la termenul de maturitate. De obicei, revocarea are loc când condiţiile pieţei devin mai avantajoase decât cele ale emisiunii respective şi protejează emitentul de plata unor dobânzi foarte mari faţă de dobânda la care s-ar putea împrumuta de pe piaţă. Pentru a obţine fondurile necesare răscumpărării, emitentul poate face o altă emisiune de

33

obligaţiuni, operaţie ce poartă denumirea de refinanţare a emisiunii. In situaţia în care preţul obligaţiunilor pe piaţă este mai mare decât valoarea nominală, emitentul poate plăti un premiu de răscumpărare.

Clauza de protejare a investitorului

Această clauză stabileşte o perioadă de timp după care emitentul poate exercita clauza de revocare, astfel încât investitorul să aibă o anumită siguranţă privind plasamentul respectiv.

Clauza returnării împrumutului la o dată premergătoare maturităţii

Permite investitorului să pretindă plata la valoarea nominală a obligaţiunilor deţinute, în orice moment premergător scadenţei, dacă dobânda de pe piaţă este în creştere şi depăşeşte un nivel plafon al variaţiei dobânzii nominale specificat în contract.

Clauza restrictivăCondiţionează realizarea obiectivului investiţiei de o singură sursă financiară. Emitentul poate contracta credite adiţionale pentru acelaşi obiectiv.

Clauza convertibilităţii

La cererea oricăruia dintre contractanţi şi în condiţii strict stabilite anterior, obligaţiunea se poate schimba cu alte valori mobiliare ale aceluiaşi emitent.

Clauza de modificare a condiţiilor contractuale

Este specifică numai obligaţiunilor emise de corporaţii. Condiţionează decizia de modificare a contractului de creditare de aprobare cu majoritate absolută (3/4) de voturi în adunarea acţionarilor.

Clauza de asigurare în caz de neplată

Prevede ca la data când emitentul nu efectuează plata la zi, întreaga sumă luată cu împrumut şi dobânzile aferente devin în mod expres scadente. La aceeaşi dată, fără a fi nevoie de decizie juridică, administratorul – garant trece automat la executarea silită a contractului de împrumut.

Clauza ofertei concurent

Aceasta presupune ca intermediarul şi deci implicit emitentul să acorde primului contractant toate condiţiile mai favorabile pe care le acceptă ulterior din partea altor ofertanţi.

Sursa: VÂŞCU B.T., DREAGOTĂ V., Pieţe de capital. Evaluarea şi gestionarea valorilor mobiliare, Editura Fundaţia „România de mâine”, Bucureşti, 1998

Deşi nu sunt singurele, acestea reprezintă cele mai frecvente clauze care

pot apărea într-un prospect de emisiune de obligaţiuni, dând naştere unor noi

tipuri de obligaţiuni care să satisfacă mai bine nevoile investitorilor.

34

CAPITOLUL IIOBLIGAŢIUNILE ŞI ROLUL LOR ÎN ECONOMIA DE

PIAŢĂ

2.1. DEFINIŢIA ŞI CARACTERISTICILE OBLIGAŢIUNILOR

Potrivit Dicţionarului de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă,

obligaţiunea este un „titlu financiar negociabil care conferă deţinătorului calitatea

de creditor şi în virtutea căruia el are dreptul de a încasa dobânzi semestriale; la

maturitatea obligaţiunii, suma dată cu împrumut este rambursată investitorului”11.

11 POPESCU V., DUMITRESCU M-V., op. cit., p. 60

35

2.1.1. Tipuri de obligaţiuni

Obligaţiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu şi lung, emise

de societăţi comerciale sau de organisme ale administraţiei de stat centrale şi

locale. Obligaţiunile certifică deţinătorului dreptul de a încasa o dobândă şi a

recupera suma investită dintr-o dată la scadenţă sau în tranşe pe durata de viaţă.

Obligaţiunile sunt titluri de creanţă negociabile12.

Obligaţiunile se clasifică după mai multe criterii:

După modul de identificare a deţinătorului, obligaţiunile pot fi:

la purtător – caz în care drepturile conferite revin posesorului. Acestea

sunt titluri materializate, fiind confecţionate şi imprimate după norme

stricte, având cupoane detaşabile

nominative – având specificat numele posesorului. Dacă sunt emise în

formă materializată, ele se prezintă sub forma unui certificat nominativ,

iar în caz contrar numele posesorului este doar înscris în cont

După forma în care sunt emise, obligaţiunile pot fi:

materializate, emise pe suport de hârtie

dematerializate, emise prin înscriere în cont, pe suport magnetic

După tipul de venit pe care îl generează, obligaţiunile se grupează în:

obligaţiuni cu dobândă, care sunt emise la valoarea nominală, valoare

care, de regulă, se rambursează la scadenţă şi generează venituri din

dobânzi care se plătesc în conformitate cu condiţiile emisiunii

obligaţiuni cu cupon zero, denumite şi obligaţiuni cu discount (sau cu

reducere), ce sunt emise la un preţ de emisiune mai mic decât

valoarea nominală care este plătită la scadenţă. Câştigul investitorului

este reprezentat de diferenţa dintre preţul de cumpărare plătit de

deţinător şi preţul de răscumpărare la scadenţă.

12 ZAHARIA V., op. cit., p. 41

36

Aşadar, caracteristicile unor obligaţiuni de cupon zero pot fi evidenţiate

astfel:

n = scadenţa obligaţiunii

Fig. nr. 3 – Caracteristicile obligaţiunilor de cupon zeroSursa: Introducere în studiul pieţelor de obligaţiuni, Editura Reuters, 2002

Prin prisma gradului de protecţie a investitorilor se deosebesc:

obligaţiuni garantate cu anumite active. Deţinătorii lor se pot bucura de

un înalt nivel de protecţie. In cazul în care societatea nu îşi efectuează

plăţile (dobânzi şi / sau împrumuturi), investitorii se pot baza pe dreptul

la acel activ

obligaţiunile negarantate, ce reprezintă împrumuturi pe termen lung şi

sunt emise de către societăţi fără nici o garanţie specială. Emisiunea

lor se bazează pe încrederea de care se bucură societatea emitentă şi

nu sunt garantate cu activele fixe ale societăţii.

De asemenea, pe piaţă se mai deosebesc:

Obligaţiuni garantate de un bun material (colateral) – pot fi garantate cu

un imobil aflat în proprietatea emitentului (obligaţiuni imobiliare) sau de capitalul

tehnic al emitentului.

37

rambursarea împrumutului

scadenţa

obligaţiune plătită cu discount

t0

t1 t2 t3 tn

Obligaţiuni imobiliare – pot fi închise (implică angajamentul ferm al

emitentului de a utiliza bunurile imobiliare colaterale exclusiv pentru acoperirea

debitului pe care îl garantează) sau deschise (când lasă emitentului libertatea de

a garanta mai multe emisiuni prin acelaşi colateral). Din punct de vedere al

investitorului, obligaţiunile imobiliare închise oferă mai multă siguranţă deoarece

în caz de neplată mai multe debite garantate de acelaşi imobil vor trebui stinse

prin valorificarea acestuia, apărând riscul obţinerii unei sume mai mici faţă de

momentul evaluării iniţiale a respectivului imobil.

Obligaţiunile garantate financiar presupun încheierea unei poliţe de

asigurare de către emitent cu o societate de asigurări cu privire la plata

principalului şi a dobânzii în situaţia în care emitentul se află definitiv sau

temporar în incapacitate de plată. Avantajul acestui tip de obligaţiuni priveşte

faptul că investitorul se supune astfel unui risc de neplată mult diminuat. Pe de

altă parte, acest avantaj depinde şi de bonitatea companiei de asigurări care

garantează împrumutul, iar cheltuielile cu primele de asigurare care pot fi

semnificative dacă emitentul prezintă o situaţie economică instabilă, se vor

regăsi în preţul emisiunii.

Obligaţiunile negarantate sunt emise pe baza onoarei şi încrederii de care

se bucură emitentul pe piaţa respectivă. In situaţia unei astfel de emisiuni,

incapacitatea de a face plata la scadenţele stabilite în prospectul de emisiune

atrage după sine confiscarea şi valorificarea patrimoniului emitentului de către

administratorul emisiunii pentru îndestularea deţinătorilor de astfel de obligaţiuni.

Datorită modificărilor condiţiilor de stabilitate macroeconomică care au

afectat pieţele financiare în ultimele decenii (introducerea cursurilor flotante,

variaţiile ratelor de dobândă şi a ratei inflaţiei etc.) atragerea investitorilor pe

piaţa obligaţiunilor a necesitat crearea unor produse care să protejeze mai bine

interesele acestora. Astfel, putem vorbi de:

obligaţiuni amortizate în serie care presupun eşalonarea rambursării

principalului prin retragerea în serie de pe piaţă (de obicei prin metoda

tragerii la sorţi a seriilor).

38

obligaţiuni de venit care au specific faptul că plătesc dobânzi numai

dacă profitul net obţinut permite acest lucru. Acest tip de obligaţiuni

sunt asimilate cu instrumente aducătoare de dividende, astfel că

sumele dobânzilor de plată nu sunt deductibile în vederea impozitării.

Aceste instrumente emise de firme care se restructurează sau se află

într-un impas financiar.

obligaţiuni retractabile sunt tipuri de obligaţiuni care oferă posibilitatea

de a revinde titlul emitentului la valoarea nominală înainte de

maturitate. Opţiunea de retractare trebuie exercitată într-o perioadă

numită perioadă electorală, care poate dura de la 6 luni până la 1 an.

Dacă deţinătorul obligaţiunii nu face o opţiune în această perioadă, se

consideră că s-a optat pentru o datorie pe termen lung. Datorită

faptului că deţinătorul unei astfel de obligaţiuni are dreptul să exercite

această opţiune rata dobânzii pentru un astfel de titlu va fi mai mică

decât pentru o obligaţiune neretractabilă.

obligaţiuni extensibile – au drept caracteristică faptul că deţinătorul

unui astfel de titlu (emis pe termen scurt) are opţiunea de a-l schimba

cu unul pe termen lung la o rată a dobânzii specificate în procesul

iniţial. Transformarea unei datorii pe termen scurt în una pe termen

lung se poate face până la o dată specificată în prospectul de

emisiune. Avantajul acestui tip de obligaţiune este că investitorul poate

fructifica condiţiile avantajoase oferite de emitent, comparativ cu cele

de pe piaţă în momentul exercitării respectivei opţiuni.

obligaţiunile convertibile dau dreptul deţinătorului să convertească

obligaţiunile deţinute în acţiuni comune ale aceluiaşi emitent.

Conversia se poate face până la o dată stabilită anterior şi la un preţ

prestabilit. Avantajul acestor instrumente este că dau dreptul

investitorului să fructifice oportunitatea achiziţionării unor acţiuni cu o

valoare mare de piaţă şi / sau să beneficieze de dividende mari

acordate de emitent în schimbul unei rate a cuponului mai reduse (de

39

obicei aceste obligaţiuni oferă un cupon mai mic decât cele

neconvertibile).

obligaţiunile emise cu warant oferă posibilitatea de a achiziţiona acţiuni

emise de acelaşi emitent la un preţ prestabilit. Datorită acestei

posibilităţi, obligaţiunile cu warant au un cupon mai mic decât cele ale

obligaţiunilor clasice. Avantajul lor este faptul că permit fructificarea

situaţiei în care preţul de piaţă al acţiunilor emitentului respectiv este

mai mare decât preţul de achiziţie stabilit în prospectul de emisiune al

acestor obligaţiuni. Odată emis, warant-ul devine un titlu negociabil

care se poate tranzacţiona pe o piaţă secundară independent de

activul de bază.

obligaţiunile cu opţiune put permit exercitarea unei opţiuni de vânzare

a obligaţiunilor emitentului acestora. De obicei această opţiune se

exercită când situaţia economică a emitentului devine incertă sau

imaginea lui de piaţă este afectată negativ şi investitorii vor să renunţe

la plasamentul reprezentat de titlurile emise de firma respectivă.

obligaţiunile indexate, numite şi obligaţiuni cu putere de cumpărare sau

cu rentabilitate reală – presupun indexarea dobânzii, preţului de

rambursare sau a ambelor elemente. Scopul indexării este de a

asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a capitalului investit

şi, implicit realizarea unor venituri comparabile cu alte tipuri de

plasament. Acest tip de obligaţiune a apărut la începutul anilor ’90 şi

este utilizată pe pieţe cu rate mari ale inflaţiei.

obligaţiuni speciale cu cupon care poate fi reinvestit – permit

investitorului să opteze pentru încasarea cuponului în numerar sau

pentru atribuirea unui număr de obligaţiuni identice cu cele iniţiale,

permiţându-i astfel să fructifice mai bine plasamentul iniţial în funcţie

de condiţiile concrete de pe piaţă.

Analizând tipologia obligaţiunilor existente în prezent pe piaţă, se poate

concluziona că ele reprezintă un plasament cu un risc scăzut comparativ cu alte

instrumente financiare şi au devenit foarte atractive prin alternativele pe care le

40

oferă investitorilor vis-a-vis de fructificarea condiţiilor concrete oferite de piaţa de

capital la un moment dat.

2.1.2. Caracteristicile obligaţiunilor

Obligaţiunile sunt valori mobiliare reprezentând creanţa deţinătorului

asupra emitentului, rezultând în urma unui împrumut, pe care acesta din urmă îl

lansează pe piaţă, asumându-şi obligaţia de a plăti o dobândă şi de a

răscumpăra titlul emis la o dată viitoare.

Obligaţiunea este o modalitate de plasament a capitalului care permite

obţinerea unor venituri, a căror mărime depinde de nivelul ratei dobânzii şi de

durata de viaţă a obligaţiunii.

Principalele caracteristici ale obligaţiunilor sunt:

obligaţiunea este un instrument al investiţiei de capital

exprimă creanţa deţinătorului asupra ansamblului activelor emitentului

exprimă angajamentul unui debitor faţă de creditorul care pune la

dispoziţia primului fondurile sale

Emisiunea de obligaţiuni se realizează în funcţie de nevoile de creditare,

cât şi de condiţiile pieţei.

Obligaţiunile, ca titlu negociabil, sunt caracterizate de următoarele

elemente tehnice:

valoarea nominală – este raportul dintre suma reprezentând

împrumutul lansat pe piaţă şi numărul obligaţiunilor emise

unde:VN = valoarea nominalăI = mărimea împrumutuluiN = numărul obligaţiunilor

Valoarea nominală este o valoare convenţională stabilită la emisiunea

obligaţiunilor.

41

valoarea de subscriere sau preţul de emisiune – este determinat de

emitent, de regulă, sub valoarea nominală, pentru a se asigura

atractivitatea investiţiei

unde:Pe = preţul de emisiuneVN = valoarea nominalăpe = prima de emisiune (reprezintă un cost pentru emitent)

termenul de rambursare sau durata de viaţă a obligaţiunii – este

intervalul cuprins între momentul emisiunii şi cel al răscumpărării

obligaţiunii. Pe durata de viaţă se identifică trei momente importante:

o data emisiunii, adică data la care emitentul pune în

vânzare obligaţiunea

o data de plată, ce reprezintă data la care emitentul se

obligă să plătească dobânzi

o data maturităţii, respectiv scadenţa împrumutului, când

se stinge obligaţia debitorului faţă de creditorii săi prin

restituirea sumei împrumutate

rata nominală a dobânzii este acea rată care aplicată asupra valorii

nominale a obligaţiunii permite calcularea cuponului de dobândă

rata dobânzii la termen este rata dobânzii fixate în momentul actual t0

pentru un contract de împrumut a cărui execuţie va avea loc în viitor

cuponul de dobândă reprezintă fructificarea plasamentului în raport de

valoarea nominală a obligaţiunii

unde:CD = cupon de dobândă

42

VN = valoarea nominală a obligaţiuniiRd = rata nominală a dobânzii

Dacă plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci

cuponul de dobândă se determină după relaţia:

unde:CD = cupon de dobândăVN = valoarea nominală a obligaţiuniiRd = rata nominală a dobânziin = durata în zile pentru care se efectuează plata dobânziiN = numărul anual de zile

N şi n depind de procedeul convenţional sau real adoptat pentru calculul

dobânzii.

dobânda netă este suma efectiv rămasă după plata impozitului aferent

veniturilor din dobânzi

dobânda acumulată reprezintă un element tehnic care intervine numai

dacă o tranzacţie cu obligaţiuni se derulează la o dată diferită de data

plăţii dobânzii, înregistrarea tranzacţiilor cu obligaţiuni are loc tot la trei

zile lucrătoare de la data derulării tranzacţiei

Calculul dobânzii acumulate se efectuează pe baza relaţiei:

unde:d.a. = dobânda acumulatăm.d. = masa dobânzii (cuponul de dobândă)n = numărul de zile calculat de la data ultimei plăţi a dobânzii până la data înregistrării tranzacţieiN = numărul zilelor dintr-un an

cursul obligaţiunii este preţul de piaţă al acesteia:

43

unde:C = cursul obligaţiuniiP = valoarea de tranzacţionare pe piaţă a obligaţiuniiVN = valoarea nominală a obligaţiunii

costul rambursării . Dreptul de rambursare este garantat cu patrimoniul

emitentului.

Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală. Dacă rambursarea

se realizează la o sumă mai mare decât valoarea nominală, costul rambursării

este determinat de nivelul primei de rambursare:

unde:Pr = prima de rambursareVRr = valoarea reală de rambursarePe = preţul de emisiune

modalităţile de rambursare sunt:

o dintr-o dată la scadenţă, când întregul împrumut este

rambursat în ultima zi a duratei de viaţă

o rambursarea prin anuităţi constante, adică restituirea în

fiecare an a unei sume constante, reprezentând

rambursarea şi dobânda aferentă

o restituirea în rate egale

unde:Ra = rata de rambursatVN = valoarea nominală a obligaţiuniiT = numărul de ani pentru care se contractează împrumutul

Cuponul anual de dobândă se calculează în acest caz la valoarea rămasă

de rambursat:

44

unde: CD = cuponul anual de dobândăRa = rata anuală de rambursatRd = rata dobânzii

o rambursarea sub forma cuponului unic, caz în care

dobânzile nu se plătesc anual, ci sunt capitalizate şi reglate

odată cu rambursarea sumei împrumutate la finele

perioadei. Obligaţiunile se vând cu discount, iar la maturitate

se achită întreaga valoare nominală. Preţul plătit la

rambursare reprezintă, astfel, capitalizarea investiţiei pe

durata de viaţă a obligaţiunii la o rată nominală „x” a dobânzii

Modalitatea de rambursare influenţează mărimea preţului de emisiune.

Deci, fluxurile de emisiune intră în calculul valorii reale de plasament:

unde:Pe = preţul de emisiuneAt = anuitatea în anul t (dobândă în anul t plus rata de rambursat în anul t)i = rata dobânzii la termenn = durata de viaţă a împrumutului

costul rambursării este influenţat de nivelul primei de rambursare.

Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului.

Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală. Dacă

rambursarea se realizează la o sumă mai mare decât valoarea

nominală, emitentul suportă un cost sub forma primei de rambursare:

45

unde:Pr = prima de rambursareVRr = valoarea reală de rambursare determinată de condiţiile pieţei

unde:Cr = este cursul la data rambursăriiVN = valoarea nominală a obligaţiunii

codificarea şi cotarea obligaţiunilor. Codul atribuit obligaţiunii la

emisiune include simbolul emitentului, rata nominală a dobânzii şi anul

maturităţii.

2.1.3. Evaluarea obligaţiunilor

Valoarea unei obligaţiuni se apreciază sub două aspecte: ca valoare

cunoscută în diferite momente pe durata de viaţă a obligaţiunii şi ca valoare

estimată în procesul investirii.

Valoarea cunoscută a obligaţiunii este determinată prin intermediul

elementelor tehnice, cum sunt:

valoarea nominală, precizată în prospectul de emisiune

preţul de emisiune, stabilit de regulă la nivel mai mic sau egal cu

valoarea nominală şi calculat cu relaţia:

unde:Pe = preţul de emisiuneAt = anuitatea anuală t (dobândă + rambursare)i = rata dobânzii la termenn = durata de viaţă (exprimată în număr de ani)

46

Sunt situaţii când preţul de emisiune este influenţat de modalitatea de

rambursare a împrumutului. Astfel, în cazul obligaţiunilor cu cupon zero la care

dobânzile nu se plătesc anual, ci sunt capitalizate şi reglate odată cu

rambursarea sumei împrumutate la scadenţă, calculul preţului de emisiune se

face după relaţia:

unde:AT = scadenţa finală

preţul la rambursare, care poate fi egal sau diferit de valoarea

nominală. Dacă rambursarea se realizează la cursul bursier al

obligaţiunilor, suma recuperată de investitor va fi direct influenţată de

condiţiile pieţei (de cererea şi oferta înregistrată pentru acel tip de

obligaţiune)

preţul curent al obligaţiunii, reprezentat de cursul pieţei, în orice

moment al tranzacţiilor obligaţiunii

Evaluarea obligaţiunilor se bazează pe modelul clasic de evaluare a

acţiunilor ce ia în considerare actualizarea cash-flow – urilor.

unde:Va = valoarea actualizată a obligaţiuniiCt = venitul produs de obligaţiune (dobândă şi rambursare)i = rata medie de randament

Când se tranzacţionează obligaţiuni pe piaţa secundară se analizează

randamentul sub 3 aspecte: din punct de vedere al cuponului de dobândă, ca

randament curent şi ca randament la maturitate.

47

Randamentul cuponului este raportul procentual dintre venitul anual din

dobândă şi valoarea nominală a obligaţiunii.

unde:ŋd = randamentul produs de dobândăV = venitul anual din dobândăVN = valoarea nominală a obligaţiunii

Randamentul curent este exprimat procentual şi ia în considerare

schimbările în valoarea de piaţă a obligaţiunii.

în care:ŋc = randamentul curentV = venitul anual din dobândăVA = preţul de piaţă (valoarea de achiziţie sau de vânzare a obligaţiunii la un moment dat)

Randamentul de maturitate se calculează ori de câte ori se cumpără o

obligaţiune, la un moment dat pe durata de viaţă, la un preţ diferit de valoarea

nominală. Dacă investitorul păstrează obligaţiunea până la scadenţă, acesta va

înregistra un profit sau o pierdere în plus faţă de venitul produs de dobândă.

Profitul şi respectiv pierderea se calculează ca diferenţă între valoarea de

achiziţie şi valoarea nominală.

în care:ŋm = randamentul la maturitated/n = agio/disagiod = VA-VNVN = valoarea nominală

48

n = durata restantă, exprimată în număr de ani, până la scadenţă

Dacă VA<VN, atunci investitorul plăteşte la achiziţie o sumă mai mică

decât va încasa la scadenţă, ceea ce reprezintă un efect favorabil şi atunci

diferenţa (-d) intră în calculul randamentului cu semnul plus (agio).

Dacă VA>VN, preţul plătit la achiziţie nu va putea fi recuperat pe seama

valorii nominale la scadenţă, ceea ce influenţează negativ randamentul (disagio).

2.1.4. Imprumutul obligatar

Imprumutul obligatar constituie modalitatea fundamentală de îndatorare a

agenţilor economici pe termen lung. El se distinge de împrumutul clasic prin

următoarele caracteristici:

în cazul unui împrumut clasic, creditorul este unic, fiind vorba, în

general, de o bancă sau de un intermediar financiar specializat.

Emisiunea de obligaţiuni reuneşte un număr mare de creditori.

obligaţiunea fiind un titlu de creanţă negociabil, este cotată pe piaţa

secundară. Spre deosebire de împrumutul clasic, recuperarea

investiţiei în obligaţiuni se poate efectua înainte de scadenţă, la preţul

pieţei, ce diferă de preţul plătit în momentul plasării capitalului în

obligaţiuni.

Deţinătorii de obligaţiuni, denumiţi şi obligatari, creditează societatea

emitentă pe o perioadă de timp determinată, motiv pentru care au dreptul de a

cere dobânda promisă şi restituirea sumei împrumutate.

Obligatarii nu au calitatea de acţionari, ci calitatea de creditori ai societăţii

pentru suma reprezentând valoarea obligaţiunilor subscrise şi dobânda aferentă.

Prin urmare, ei nu au drept de vot în problemele societăţii. In schimb, au dreptul

de a se întruni în adunări generale.

Plasamentul efectuat de investitori poate fi apreciat pe baza unor

indicatori cum sunt:

produsul nominal sau rata nominală a dobânzii

49

unde:In = produsul nominalD = dobânda încasată de deţinătorii de obligaţiuniVN = valoarea nominală a obligaţiunii

produsul curent se prezintă anual exprimat ca procent faţă de preţul

de emisiune:

unde:Ic = produsul curentD = dobânda încasată de deţinătorii de obligaţiuniPe = preţul de emisiune

produsul efectiv este preţul de vânzare al obligaţiunii în anul n. Se

calculează ca o valoare actualizată a obligaţiunii.

unde:Ie = produs efectivA1, A2 ... An = dobânda încasată anual + rambursareai = rata dobânzii la termen

Principalele elemente tehnice ale împrumutului obligatar sunt:

suma împrumutată şi numărul obligaţiunilor emise, în funcţie de

valoarea care se determină

o valoarea nominală a unei obligaţiuni reprezintă suma ce va fi

rambursată de către societate, la scadenţa împrumutului

deţinătorului obligaţiunii

50

o preţul (valoarea) de emisie reprezintă preţul de vânzare al

obligaţiunilor la momentul emisiunii. Această valoare poate fi

egală cu valoarea nominală sau mai mică decât valoarea

nominală (obligaţiuni cu cupon 0 sau discount)

o valoarea de piaţă reprezintă valoarea la care obligaţiunea

este tranzacţionată curent pe o piaţă organizată

termenul de rambursare, ce corespunde duratei de viaţă a obligaţiunii

costul emisiunii, care cuprinde costul operaţiunilor de emitere a titlurilor

şi de plasare a lor (comisioane de plasare)

costul împrumuturilor, generat de obligaţiunile emitentului faţă de

creditor cu privire la dobândă şi la suma de rambursat

condiţiile rambursării datoriei, în funcţie de care se stabileşte planul de

amortizare a împrumutului

Obligaţiunile au o durată de viaţă limitată.

Pentru a conferi mai multă siguranţă investitorului, emisiunile de

obligaţiuni sunt, de obicei, garantate prin:

instituirea unei ipoteci asupra bunurilor imobiliare ale societăţii. Astfel,

în cazul în care societatea nu-şi execută obligaţiile faţă de obligatari,

aceştia în calitate de creditori ipotecari îşi vor satisface creanţele din

sumele rezultate care urmare a vânzării imobilelor ipotecate

instituirea unui drept de gaj asupra acţiunilor şi altor titluri de valoare

deţinute de societatea emitentă la alte societăţi

Obligaţiunile negarantate sunt emise numai de către cele mai puternice

societăţi, ele fiind garantate de renumele societăţii emitente.

2.2. INSCRIEREA VALORILOR MOBILIARE LA COTA BURSEI

Intr-o economie de piaţă, o societate devine importantă numai dacă

acţiunile şi obligaţiunile ei sunt admise să fie cotate la bursă.

Problema care se pune nu este aceea a mobilului economic care

determină o societate să se introducă la bursă, ci a posibilităţii întrunirii unor

51

condiţii impuse de legislaţia în vigoare spre a putea ca acţiunile şi obligaţiunile

emise pe piaţa primară să poată fi vândute şi cumpărate la bursă.

Inscrierea la Cota Bursei de Valori Bucureşti reprezintă permisiunea

acordată de Bursa de Valori unei societăţi comerciale „deschise” de a avea valori

mobiliare tranzacţionate prin intermediul mecanismului specific al Bursei.

Valorile mobiliare pot fi înscrise la cota unei burse numai dacă îndeplinesc

anumite cerinţe, specificate în cadrul pieţei bursiere.

Aceste reglementări se referă la cerinţe pentru admiterea, menţinerea şi

promovarea la cota Bursei, documentaţia necesară în acest caz, obligaţiile

societăţii emitente privind difuzarea de informaţii necesare pentru desfăşurarea

în bune condiţii a tranzacţionării.

Cota Bursei de Valori Bucureşti este alcătuită din valori mobiliare pentru

care emitentul a solicitat şi i s-a admis înscrierea la cotă.

In cadrul unei burse de valori se tranzacţionează, în principal, valori

mobiliare de tipul acţiunilor şi obligaţiunilor emise de societăţile comerciale.

Dintre valorile mobiliare emise de diverse societăţi comerciale, în cadrul Bursei

de Valori Bucureşti se tranzacţionează numai acelea înscrise la cota acesteia.

La începuturile activităţii bursei de valori, preţurile se determinau prin

strigarea ofertei de cumpărare şi vânzare în cadrul ringului. Odată cu creşterea

volumului de activitate, bursa a început să înscrie preţurile, astfel strigate, pentru

fiecare valoare mobiliară, pe un panou din incinta bursei numit tabela bursei.

Acest pas a fost foarte important pentru realizarea transparenţei activităţii bursei

prin afişarea informaţiilor în legătură cu preţul tranzacţiilor efectuate în incinta

bursei. Astfel a apărut cota bursei de valori. Aceasta reprezintă lista valorilor

mobiliare ce se tranzacţionează în cadrul bursei şi care sunt închise pe tabela

acesteia. In prezent, tabela bursei, în unele ţări, a fost înlocuită cu tabelele

electronice din incinta bursei şi cu ecranele calculatoarelor aflate în afara bursei.

De la denumirea de cotă a bursei de valori derivă şi noţiunea de cotare

care semnifică, pe de o parte, înscrierea valorilor mobiliare ale unei societăţi în

lista celor pentru care se stabileşte un preţ în cadrul bursei şi, pe de altă parte,

activitatea de stabilire a preţurilor în cadrul bursei. Cota bursei, indiferent de

52

tehnica folosită, asigură informaţiile necesare despre societăţile emitente şi tipul

valorilor mobiliare emise de acestea, precum şi preţul şi volumul tranzacţiilor.

După cum s-a arătat anterior, pentru ca o plasare mobiliară să poată fi

tranzacţionată în cadrul bursei de valori, ea trebuie să fi fost în prealabil înscrisă

la cotă.

Inscrierea la cotă asigură pentru valoarea mobiliară respectivă accesul la

mecanismele bursei, iar pentru investitori posibilitatea tranzacţionării pe o piaţă

organizată, supravegheată şi transparentă. Inscrierea la cota bursei se face la

solicitarea societăţii emitente a valorilor mobiliare şi cu îndeplinirea criteriilor

bursei de valori referitoare la înscrierea la cotă.

Criteriile de înscriere la cotă au în vedere două mari principii: furnizarea

de informaţii adecvate de către societatea emitentă a valorilor mobiliare şi

existenţa unei lichidităţi a valorilor mobiliare.

In cadrul Bursei de Valori Bucureşti (BVB), piaţa valorilor mobiliare este

structurată pe 3 sectoare:

sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române

sectorul obligaţiunilor şi al altor valori mobiliare emise de către stat,

judeţe, oraşe, comune, de către autorităţi ale administraţiei publice

locale şi centrale şi de către alte autorităţi

sectorul internaţional.

Primul sector este organizat pe 2 categorii: categoria II (bază) şi categoria

I (superioară), acestea fiind de fapt cele 2 niveluri de cotare ale BVB.

Deci, cota Bursei de Valori Bucureşti, va fi organizată pe 2 niveluri

principale: nivelul de bază şi nivelul superior.

Valorile mobiliare sunt înscrise la cota bursei pe baza cerinţelor Legii nr.

52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori şi ale regulamentelor şi

procedurilor Bursei. Aceste reglementări conţin cerinţe pentru admiterea,

menţinerea şi promovarea la cota bursei, precizează care este documentaţia

necesară în cazul solicitării înscrierii la cotă şi stabilesc obligaţiile societăţilor

emitente privind difuzarea de informaţii necesare pentru desfăşurarea în condiţii

normale a tranzacţionării.

53

Procedura de înscriere la cota Bursei constă în parcurgerea a 3 etape:

1. Intocmirea dosarului de admitere la cota la care emitentul include

blanturile şi conturile de profit şi pierdere pe o perioadă de 5-10 ani. Bursa

urmăreşte ca înscrierea la cotă să se realizeze numai pentru cele mai atractive

valori mobiliare. De aceea situaţia economico-financiară a emitentului pe termen

mediu şi lung este primordială. Pentru un emitent înscris la cotă înseamnă o

recunoaştere a forţei sale economice. Investitorul are percepţia faptului că

plasamentul său să se realizeze într-o valoare mobiliară sigură.

2. Examinarea dosarului de admitere de către o Comisie de admitere la

cotă. Aici se analizează evoluţia principalilor indicatori financiari, perspectiva

cifrei de afaceri şi gradul de îndatorare al firmei emitente. Se analizează măsura

în care emitentul ce solicită admiterea la cotă îndeplineşte toate cerinţele Bursei

privind difuzia acţiunilor, emiterea lor şi condiţiile referitoare la organele de

conducere ale emitenţilor, competenţa şi moralitatea acestora.

3. Examinarea la sediul emitentului. Organele Bursei analizează acţiunile

fixe, modul de utilizare a activelor circulante, situaţia salariaţilor, dotarea cu

echipamente şi perspectivele de investiţii.

Comisia de înscriere la cotă este singura competentă să decidă asupra

înscrierii la cota Bursei. Indeplinirea setului de cerinţe nu atrage după sine

aprobarea automată a cererii de înscriere.

Menţinerea la cota Bursei a valorilor mobiliare începe odată cu intrarea în

vigoare a deciziei de înscriere a acestora.

Criteriile de înscriere în nivelul de bază (categoria a II-a) a valorilor

mobiliare au în vedere, în principal, următoarele:

efectuarea unei oferte publice primare, în scopul de a plasa pe piaţă

valori mobiliare emise în condiţiile prevăzute de lege

înregistrarea acestora la Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare,

respectiv la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare

libera transferabilitate a valorilor mobiliare

evidenţierea lor prin înscrierea exclusivă în cont, fără a fi necesară

existenţa fiecărei valori mobiliare în formă fizică

54

furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare

furnizarea de informaţii adecvate investitorilor

plata comisioanelor

numirea unei persoane de legătură cu Bursa

certificarea datelor furnizate de către emitent de către un cenzor extern

independent

încheierea Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei

cerinţele de lichiditate

Emitentul va încheia un contract de registru cu bursa, care va acţiona ca

agent de depozitare, înregistrare şi transfer. Plata comisioanelor de înscriere la

cota bursei se va face de către emitent în conformitate cu prevederile

procedurilor bursei, acesta numind şi o persoană care va ţine permanent

legătura cu bursa.

Certificarea datelor furnizate de către emitent va fi făcută de către instituţii

specializate, iar în vederea înscrierii şi menţinerii la cota bursei a valorilor

mobiliare, emitentul acestora va trebui să adere la condiţiile şi termenii

angajamentului de înscriere şi menţinere la cotă.

In acest nivel vor putea intra toate societăţile deschise, deci acelea care

au făcut ofertă publică de acţiuni, chiar dacă sunt mai puţin performante din

punct de vedere financiar, cu un număr mai mic de acţiuni pe piaţă şi cu o cifră

mai mică a acţionariatului.

Pentru al doilea nivel (bază) se va folosi sistemul de tranzacţionare fixing,

de tip interactiv. La un titlu oarecare se porneşte de la preţul zilei anterioare, se

dau ordine de vânzare-cumpărare, care se cumulează, formându-se un preţ al

zilei respective.

Există un algoritm de calcul care orientează spre un preţ mediu. Preţul

zilei la un titlu oarecare va fi o medie ponderată a tuturor preţurilor din ziua

respectivă pentru titlul în cauză. Fixingul este necesar pentru că vor fi pe piaţă

titluri de valoare care se vor vinde la intervale mari şi în cantităţi mici şi, în aceste

condiţii, trebuie găsită posibilitatea să se confrunte cererea cu oferta şi să se

formeze un preţ cât mai aproape de condiţiile de funcţionare ale pieţei.

55

Criterii de înscriere în nivelul superior al valorilor mobiliare sunt cele de la

nivelul de bază, la care se adaugă cele referitoare, în principal, la:

tranzacţionarea valorilor mobiliare în cadrul primului nivel pentru o

anumită perioadă

desfăşurarea activităţii, de către societatea emitentă, pentru o perioadă

de minim 3 ani

deţinerea de către societatea emitentă atât a unui capital circulant, cât

şi a unui flux de lichidităţi adecvate desfăşurării activităţii sale curente

profitabilitatea societăţii emitente (realizarea de profit net în ultimii 2 ani

de activitate)

existenţa unei valori de piaţă care să justifice promovarea în nivelul

superior

existenţa unui număr minim de acţionari care să deţină acţiuni a căror

valoare globală să fie cel puţin egală cu un cuantum valoric stabilit

personal de conducere recunoscut pentru competenţă profesională şi

integritate morală

Condiţiile de intrare în acest nivel sunt mai dure, societăţile trebuie să

îndeplinească mai multe condiţii cumulativ: 15% din capitalul social deţinut

public, cel puţin 600 de acţionari, un număr minim de 75.000 de acţiuni pe piaţă,

cu un anumit grad de răspândire teritorială, indicatori de performanţă ridicaţi.

Pentru acest nivel se pretează sistemul de tranzacţionare continuă, deoarece

piaţa are o lichiditate ridicată.

2.2.1. Paşii cotării la Bursa de Valori Bucureşti

Cotarea la Bursa de Valori Bucureşti se realizează prin parcurgerea mai

multor paşi şi presupune cooperarea dintre societatea de valori mobiliare,

membră a Asociaţiei Bursei de Valori care iniţiază respectivul eveniment şi Bursa

de Valori Bucureşti.

1. Selectarea societăţii iniţiatoare.

56

Emitentul va realiza această selecţie în funcţie de activitatea generală

desfăşurată de societăţile de valori mobiliare, precum şi după alte criterii

prestabilite.

2. Indeplinirea cerinţelor cotării.

Emitentul şi societatea de valori mobiliare colaborează pentru realizarea

documentaţiei necesare cotării, care va fi înaintată Bursei de Valori Bucureşti.

3. Verificarea îndeplinirii cerinţelor cotării.

Serviciul emitenţi va verifica îndeplinirea cerinţelor de acceptare şi

depunerea documentelor. In urma verificării, acesta adresează o recomandare

Comisiei de înscriere la cota bursei.

4. Decizia de înscriere.

In faţa comisiei, societatea de valori mobiliare iniţiatoare a procesului

prezintă activitatea şi perspectivele de dezvoltare ale emitentului. Conducerea

societăţii emitente, care este prezentă la şedinţă, oferă informaţii suplimentare.

Conducerea Comisiei constată că toate cerinţele şi documentaţia

necesară sunt îndeplinite şi ia decizia admiterii la cota Bursei a emitentului

respectiv.

5. Transferul Registrului Acţionarilor.

Societatea emitentă transferă Registrul acţionarilor către Bursa de Valori

(Serviciul Registru).

6. Decizia de tranzacţionare.

Aceasta este emisă de Directorul general al Bursei, după îndeplinirea de

către societate a celor 3 condiţii cumulative.

7. Informarea publicului larg şi începerea tranzacţionării.

Bursa, prin comunicate de presă, va anunţa publicului larg data începerii

tranzacţionării valorilor mobiliare ale emitentului.

2.2.2. Tehnicile de cotare

Tehnicile de cotare se referă la modalitatea de înregistrare a ordinelor

bursiere. Ele au evoluat de la tehnica clasică de cotare prin strigare, la bursa

informatizată.

57

Principalele tehnici de cotare sunt:

1. Cotarea prin strigare. Se realizează verbal şi prin semne în „ringul

bursei”. Presupune prezenţa efectivă a intermediarului la sediul bursei. In prezent

se mai foloseşte la bursele asiatice de mărfuri.

2. Cotarea prin casier. Presupune un broker specializat, care primeşte

ordine pentru valoarea mobiliară gestionată de el şi pe care le înscrie într-un

carnet de ordine. Există situaţii când ordinul intră în mecanismul formării cursului

la o limită egală cu cursul. Deci, apar discrepanţe între cererea cumulată şi oferta

cumulată, ceea ce impune alocarea în aşa fel încât să se egaleze cererea cu

oferta. Priorităţile de execuţie a ordinului la Bursa de Valori Bucureşti sunt:

preţul: se va executa cu prioritatea cea mai bună cerere (ordin adresat

la cea mai ridicată limită de preţ) şi cea mai bună ofertă (ordin adresat

la cea mai scăzută limită de preţ).

timpul: ordinele se execută pe măsura înregistrării ordinii lor, pe

principiul „primul venit, primul servit”

cantitatea: ordinul adresat pentru o cantitate mai mare

Dacă două ordine sunt adresate la acelaşi preţ, va fi executat primul ordin

înregistrat, ca timp.

Dacă două ordine sunt adresate în acelaşi timp şi la acelaşi preţ, va fi

executat ordinul pentru cantitatea mai mare.

Se realizează o centralizare la anumite intervale de timp stabilite de

brokerul specialist al ordinelor de vânzare-cumpărare, pe baza căruia el

determină cursul.

3. Cotarea închisă. Este o tehnică folosită în sistemele în care apar

dezechilibre ale pieţei. Potrivit acesteia, se încearcă eliminarea speculaţiilor,

tocmai în ideea ca astfel de tranzacţii să nu deranjeze prea mult cererea-oferta.

Nu se acceptă anumite tipuri de ordine adresate la preţuri peste cel mai bun preţ

de vânzare sau sub cel mai bun preţ de cumpărare.

4. Cotarea pe blocuri de titluri. Sunt contracte de volum mare,

dimensiunile contractelor fiind de natură să influenţeze cererea-oferta. De aceea

58

negocierea blocurilor se face separat, într-un regim special de tranzacţii, pentru a

nu influenţa preţul.

Aceste tranzacţii sunt raportate în mod distinct şi aduse la cunoştinţa

bursei la sfârşitul zilei.

5. Cotarea electronică. Este specifică bursei în prezent. Ordinele se

transmit computerizat, lucru ce permite interacţiunea ordinelor de vânzare-

cumpărare şi determinarea echilibrului pieţei.

Aici nu este obligatorie prezenţa intermediarului la piaţa bursei, ordinele

fiind transmise în timp real, în orice mijloc şi incluse în orice sistem de

tranzacţionare.

Bursa de Valori Bucureşti este o piaţă electronică şi prezintă următoarea

structură a cotei:

Fig. nr. 4 – Structura Bursei de Valori BucureştiSursa: www.bvb.ro

2.3. LISTAREA OBLIGATIUNILOR EMISE DE SOCIETĂŢILE

COMERCIALE

Nu orice societate poate să adere pentru a-i fi cotate la bursă acţiunile şi

obligaţiunile, ci numai aceea care întruneşte anumite condiţii cerute de legislaţia

naţională în materie.

59

COTA BURSEI DE VALORI

SECTORUL VALORILOR MOBILIARE EMISE DE PERSOANE JURIDICE

ACTIUNI OBLIGATIUNI

CATEGORIA I CATEGORIA a II-a

SECTORUL INTERNATIONAL

SECTORUL OBLIGATIUNILOR SI ALTOR VALORI MOBILIARE

EMISE DE STAT

Introducerea valorilor mobiliare la cotaţia oficială presupune şi o

publicitate prealabilă, referitoare la: sediul, obiectul de activitate, durata, capitalul,

ultimul bilanţ, pasivul obligatoriu, avantajele stipulate prin statut pentru investitori

şi administratori.

Cotarea valorilor mobiliare pe o piaţă reglementată aduce emitentului

acestora o serie de avantaje demne de luat în considerare, făcând atractivă

posibilitatea listării pe o piaţă bursieră şi justificând eforturile necesare înscrierii şi

menţinerii la cota bursei.

Participarea unui emitent de valori mobiliare la piaţa de capital are ca

obiectiv principal accesul rapid la sursele de finanţare oferite de aceasta şi deci

există interesul ca respectivul emitent să fie atractiv pentru investitori.

Necesitatea respectării unor cerinţe minime de eficienţă şi transparenţă

pentru a putea accede la cota unei burse reprezintă un argument puternic pentru

investitor atunci când analizează atractivitatea unui plasament.

Dacă sintetizăm principalele avantaje reprezentate de înscrierea şi

menţinerea unei valori mobiliare la cota bursei, acestea se referă la:

creşterea reputaţiei emitentului, cu efecte benefice directe privind

accesul la facilităţi de creditare

îmbunătăţirea imaginii firmei respective pe piaţă şi chiar creşterea cotei

de piaţă ca urmare a recunoaşterii naţionale şi, după caz,

internaţionale a emitentului, datorită publicităţii de care beneficiază în

urma publicării rezultatelor şedinţelor de tranzacţionare şi a

comunicatelor de presă privind performanţele societăţilor cotate de

către bursa respectivă

creşterea lichidităţii acţiunilor cotate, ca urmare a faptului că investitorii

se îndreaptă cu predilecţie către astfel de acţiuni care oferă avantajul

unei informări facile şi imediate cu privire la emitent şi performanţele lui

financiare, la cotările bursiere şi volumul tranzacţiilor ca urmare a

condiţiilor de transparenţă ce trebuie îndeplinite de emitenţi pentru a se

înscrie sau a rămâne la cota unei burse

60

cunoaşterea valorii de piaţă la un moment dat – aspect important

pentru mai multe categorii: pentru creditorii emitentului sau al

investitorilor care deţin valori mobiliare ale emitentului, pentru salariaţii

emitentului mai ales dacă aceştia sunt cointeresaţi prin distribuirea de

acţiuni tezaurizate sau nou emise sau acordarea de drepturi de

achiziţie pentru acţionari, dacă respectivul emitent este implicat într-o

fuziune sau o preluare şi se pune problema unei rate de conversie

transformarea acţiunilor cotate pe o piaţă reglementată în mijloc de

plată cu ajutorul cărora se pot stinge diverse obligaţii de plată dacă şi

creditorii sunt dispuşi să accepte, datorită faptului că au o valoare de

piaţă şi o lichiditate ridicată

2.3.1. Condiţiile de îndeplinit

In regulamentul de admitere a acţiunilor şi obligaţiunilor la cotare sunt

stipulate condiţiile ce trebuie îndeplinite de societăţile solicitante spre a fi admise

pentru cotare, conţinutul cererii pentru listare şi modalitatea de vânzare a

acţiunilor şi obligaţiunilor.

Condiţiile de îndeplinit sunt următoarele:

a. Valoarea probabilă a piaţă a titlurilor pentru care se doreşte cotarea să

fie egală sau superioară valorii impuse de lege. Se subliniază faptul că

emisiunile ulterioare de acţiuni, dintr-o clasă deja cotată, nu se mai

supun acestor limite.

b. Titlurile trebuie să fie liber transferabile, adică degrevate de orice

garanţie reală sau poprire legală.

c. Societatea trebuie să fi publicat bilanţurile şi conturile de profit şi

pierdere pe ultimii cinci ani premergători cererii pentru cotare.

d. Cel puţin 25% din fiecare clasă de acţiuni trebuie să fie deţinută de

public alcătuit din persoane neasociate cu directorii sau cu acţionarii

majoritari.

e. Solicitanţii trebuie să publice un document care să demonstreze

bonitatea societăţii şi care să conţină informaţii despre titlurile pe care

61

le-au emis şi cele pe care sunt gata să le emită. Acesta este folosit ca

bază pentru admiterea la cotare. Se cere publicarea lui şi pentru

emisiuni ulterioare, cu anumite modificări specifice, îndeplinind funcţia

de prospect pentru subscripţia publică.

f. De regulă, acţiunile dintr-o nouă emisie trebuie să se ofere de către

societatea emitentă cu precădere acţionarilor existenţi. participanţi la

capitalul social, dacă nu s-a hotărât de către acţionari ca noua emisie

să se facă în alte scopuri specifice (pentru atragerea unui număr mare

de acţionari în afara celor existenţi).

g. Societatea trebuie să-şi informeze acţionarii în scopul ocrotirii

intereselor acestora.

Sunt de remarcat:

lansarea periodică de anunţuri publicitare

publicarea anuală a situaţiei conturilor contabile

prezentarea de rapoarte de analiză economică la jumătatea anului

întocmirea unui raport preliminar cu privire la profilul preconizat pe

anul financiar şi la investiţii, amplasamente, convenţii încheiate,

diverse reglementări de însemnătate majoră

prezentarea de informaţii cu privire la schimbările în structura

comitetului director şi în general în structura aparatului de

conducere de bază

comunicări cu deţinătorii de titluri

Fiecare solicitant pentru cotarea la bursă trebuie să numească un membru

al bursei ca garant al cererii de cotare, care să poată furniza toate informaţiile

cerute de departamentul pentru cotaţii al bursei.

2.3.2. Conţinutul cererii pentru listare

In cazul unei emisiuni de titluri financiare, cererea pentru listare trebuie să

cuprindă următoarele:

persoanele participante

62

o emitentul

o persoanele responsabile pentru publicarea prospectului de

emisie

o auditorii şi consultanţii

titlurile noi pentru care se cere cotarea

informaţii generale despre emitent şi capitalul său

acticvităţile emitentului

informaţii financiare privind emitentul

managementul societăţii solicitante

dezvoltarea recentă a societăţii şi perspectiva dezvoltării

informaţii adiţionale privind instrumentele de datorii ale societăţii,

precum:

o obligaţiuni de stat

o titluri de rentă

o bonuri sau obligaţiuni de tezaur etc.

Organele guvernamentale de supraveghere şi control urmăresc să nu fie

lansate simultan mai multe emisiuni mari, spre a nu tulbura piaţa cu supraoferte

şi să nu fie prea multe emisiuni neconsumate.

2.3.3. Modalitatea de vânzare a titlurilor, în cazul unei noi emisii ale

cărei titluri urmează să fie prezentate pentru cotare oficială

Oferta publică se face în scopul măririi bazei de proprietate şi creării

pieţei, pe bază de prospect de emisie. Prospectul se publică în două ziare de

importanţă naţională, odată cu cererea de cotare.

Prima ofertă publică de acţiuni aparţinând unei firme se mai numeşte şi

ofertă publică iniţială. Emisia se face printr-o societate financiară intermediară

(sponsor), de regulă o bancă de investiţii.

Banca, în scopul exercitării funcţiei de emisie în condiţii optime:

se familiarizează cu operaţiunile societăţii emitente

63

sfătuieşte societatea emitentă ce metode optime de emisie să fie

aplicate

coordonează activitatea consilierilor societăţii implicaţi în realizarea

emisiei

sfătuieşte asupra momentului şi preţului emisiei, cu ajutorilor brokerilor

de care dispune

organizează şi administrează desfăşurarea operaţiunilor

Se disting:

a. Oferta de vânzare.

Banca de investiţii subscrie întreaga emisie înainte de a fi oferită

publicului, la un preţ fix. Excepţie face cazul când vânzarea se face prin licitaţie

(pentru obligaţiuni). Emitentul este asigurat că va primi suma subscrisă,

indiferent dacă emisia va atrage suficiente cereri sau nu. Banca va fi remunerată

pe baza unui comision sau, ca alternativă, pe baza diferenţei dintre preţul încasat

de la public şi cel plătit emitentului. De regulă, banca plăteşte complet titlurile

subscrise la preţul fixat, asumându-şi riscul neplasării totale.

In situaţia în care este retribuită pe bază de comision, nu-şi mai asumă

decât parţial acest risc. De regulă, i se acordă publicului un răgaz de 5 zile de la

publicarea subscripţiei, în vederea examinării şi lansării cererii.

După lichidarea subscripţiei, se publică un anunţ privind modul de alocare

a acţiunilor. In cazul în care cererile depăşesc baza de alocare, se satisfac cu

prioritate cererile mici şi numai parţial cererile mari, iar unele cereri mari chiar se

anulează. Se are în vedere realizarea unui număr cât mai mare de acţionari,

contribuindu-se astfel la lărgirea pieţei bursiere.

Sunt şi situaţii când piaţa este suficient de dezvoltată, în care se aplică

strategia satisfacerii cu precădere a cererilor mari, urmărindu-se reducerea

cheltuielilor de emisie şi a cheltuielilor de plată a dividendelor, dar aceasta numai

în limitele legislaţiei naţionale în vigoare.

b. Oferta de vânzare prin licitaţie.

64

Ca la orice licitaţie, se urmăreşte obţinerea preţului maxim pentru emitent,

stabilindu-se un preţ minim de pornire a licitaţiei. In final se alocă titlurile la un

preţ unic de exercitare, eliminându-se cererile prin care preţurile oferite se

situează sub nivelul preţului de exercitare.

Procedura de determinare a preţului de exercitare, ca şi procedura de

alocare a acţiunilor, trebuie să fie agreată de departamentul bursei specializat în

formarea şi coordonarea cotaţiilor.

Se va avea în vedere înfăptuirea unei emisii cât mai largi, respectiv

alocarea acţiunilor la un număr cât mai mare de acţionari, cu scopul de creare a

unei pieţe bursiere active. Prin subscrierea unei emisii de acţiuni, casa emitentă

(banca de investiţii) acceptă să preia orice acţiuni care nu au fost subscrise de

public. Partea nesubscrisă de public este oferită de banca de investiţii spre

subscriere unor instituţii, de regulă unor clienţi tradiţionali. Banca de investiţii

rămâne principalul şi ultimul responsabil al subscrierii insuficiente.

In cazul unei subscrieri insuficiente, banca de investiţii abordează

subgaranţii săi, care de regulă sunt diverse bănci comerciale. Acestea trebuie să

se hotărască rapid dacă acceptă cotele ce le-au fost alocate din acţiunile rămase

nedistribuite şi vor accepta cotele respective, când sponsorul are pe piaţă o bună

reputaţie şi dacă preţul este rezonabil.

c. Oferta pentru subscriere.

Procedura constă în realizarea următoarelor:

se oferă titlurile către public de către societatea emitentă, direct sau

prin intermediul unei bănci de investiţii sau o altă autoritate emitentă.

Riscul subscrierii este al societăţii emitente, dacă banca implicată

acţionează numai ca agent, pe bază de comision.

în cazul emisiei de obligaţiuni (mai rar de acţiuni) se poate face

lansarea subscripţiei pe bază de licitaţie.

ca răspuns la cererea subscriitorului, emitentul îi dă o scrisoare de

acceptare plus un cec pentru diferenţa nealocată, în cazul în care

subscrierea s-a făcut pe baza concomitentă de vărsăminte. Scrisoarea

de acceptare se referă la oferta pentru vânzare. In cazul ofertei pentru

65

subscriere, scrisoarea de acceptare este o scrisoare de alocare.

Solicitanţii care nu au primit decât titlurile alocate, returnează cecurile

şi li se restituie, din vărsămintele efectuate, sumele corespunzătoare.

Dacă primesc toate titlurile solicitate, restituie emitentului cecurile

pentru diferenţele nealocate iniţial. Se reţine ideea că beneficiarii de

scrisori de alocare, potrivit legislaţiei, au posibilitatea:

o să renunţe la alocare

o să vândă alocarea altor persoane, total sau parţial,

îndeplinind o procedură specifică: completarea unor

formulare de renunţare şi respectiv de înregistrare pentru

noi beneficiari

Unii investitori cumpără acţiunile spre a le revinde imediat ce sunt admise

pentru a fi negociate la bursă şi nu ca investitori pe termen lung. Speculatorii

solicită asemenea acţiuni dacă sunt convinşi că le pot revinde la preţuri

superioare celor de emisie.

De fapt, de multe ori, emitentul stabileşte un preţ de emisie cu un discont

faţă de preţul aşteptat de piaţă tocmai pentru facilitarea cumpărării emisiei. Acest

preţ se stabileşte pe baza evaluării pe piaţă a unor investiţii comparabile.

In general, există două motive pentru aplicarea discontului:

un volum mare de titluri nu se poate vinde fără a stimula subscriitorii

potenţiali

preţul de fixează cu câteva zile înainte de termenul – limită pentru

subscriere, ca atare, subscriitorii trebuie să se decidă într-un termen

relativ scurt.

2.3.4. Menţinerea, suspendarea sau retragerea de la cota bursei

Menţinerea la cota bursei a valorilor mobiliare începe odată cu intrarea în

vigoare a deciziei de înscriere a acestora.

Pentru menţinerea la cota bursei emitenţii, ale căror valori mobiliare sunt

înscrise la cotă, trebuie să cunoască şi să îndeplinească cerinţele reglementărilor

Bursei, ale Comisiei Naţionale ale Valorilor Mobiliare, ale Legii valorilor mobiliare

66

şi burselor de valori ale căror acte normative care reglementează piaţa financiară

în România.

Printre acestea enumerăm:

societatea trebuie să notifice imediat Bursei orice informaţie care ar

putea crea o falsă piaţă, ori afecta preţul acţiunilor. De asemenea, se

au în vedere evenimentele importante şi deciziile ce pot afecta preţul

valorilor mobiliare.

societatea va înainta Bursei toate rapoartele anuale, semestriale,

trimestriale şi alte rapoarte pe care Bursa le solicită în mod regulat,

conform procedurilor de menţinere la cotă.

taxa de menţinere a listării plătită la fiecare 12 luni de la data listării.

Aceştia vor trebui, de asemenea, să achite comisionul de menţinere,

respectiv vor realiza furnizarea informaţiilor cerute de bursă, informând

permanent şi complet publicul, atât despre evenimentele importante, cât şi

despre deciziile ce pot afecta preţul valorilor mobiliare. In termen de 3 luni de la

începutul tranzacţionării, bursa va stabili şi alte cerinţe de menţinere la cota

bursei, cum ar fi: capitalizare bursieră, lichiditate, volatilitate etc.

Pentru menţinerea valorilor mobiliare în cadrul sectorului valorilor

mobiliare emise de persoane juridice române, emitentul trebuie să îndeplinească

una din următoarele alternative:

pentru categoria I: capitalul social al emitentului reprezintă cel puţin

echivalentul în lei a 8 milioane euro sau media capitalizării bursiere pe

ultimele 6 luni este de cel puţin 8 milioane euro.

pentru categoria a II-a: capitalul social al emitentului reprezintă cel

puţin echivalentul în lei a 2 milioane de euro sau media capitalizării

bursiere pe ultimele 6 luni este de cel puţin 2 milioane de euro.

Emitenţii sunt obligaţi să stabilească şi să aducă imediat la cunoştinţa

Bursei şi publicului data limită până la care emitentul va efectua plata

dividendelor curente cuvenite, această obligaţie intrând sub incidenţa furnizării

continue a informaţiilor.

67

Emitenţii sunt obligaţi să facă plata dividendelor fără privilegii şi fără

discriminări, prin stabilirea unor criterii juste şi echitabile.

Emitentul valorilor mobiliare înscrise la cota bursei în cadrul categoriei

a II-a a sectorului valorilor mobiliare emise de persoane juridice române trebuie

să îndeplinească una dintre următoarele alternative:

înregistrează profit pentru ultimul exerciţiu financiar

înregistrează profit pentru cel puţin două exerciţii financiare din

ultimele trei exerciţii financiare

Numărul de zile în care nu se înregistrează tranzacţii bursiere nu trebuie

să depăşească o pătrime din numărul total al zilelor de tranzacţionare din cadrul

unui an calendaristic.

Emitentul ale cărui valori mobiliare sunt înscrise la cota bursei va trebui să

realizeze furnizarea informaţiilor în cel mai scurt timp posibil, în aşa fel încât să

asigure accesul echitabil al investitorilor la informaţiile necesare luării deciziei de

a investi. Emitentul ale cărui valori mobiliare sunt înscrise la cotă, va înainta

bursei informaţiile solicitate anual, semestrial şi trimestrial, aceasta constituind

furnizarea periodică a informaţiilor.

Actele sau faptele care pot afecta preţul sau alte aspecte în tranzacţiile cu

valori mobiliare ale emitentului, ale societăţilor comerciale asociate sau ale

acelor societăţi în care acesta deţine o poziţie majoritară şi care devin cunoscute

personalului de conducere al emitentului, vor fi aduse imediat la cunoştinţa

bursei şi publicului. Transmiterea imediată a acestor informaţii către bursă şi

public asigură îndeplinirea condiţiilor legate de furnizarea continuă a informaţiilor.

Pentru menţinerea acţiunilor la categoria plusului de tranparenţă, se

urmăreşte respectarea următoarelor cerinţe speciale:

emitentul prezintă analiştilor financiari, consultanţilor de investiţii,

intermediarilor şi publicului investitor perspectivele societăţii şi situaţia

financiară a acesteia, în cadrul unei întâlniri publice organizate cel

puţin odată pe an.

în cadrul furnizării periodice de informaţii, emitentul va transmite

bursei, suplimentar, următoarele documente: bilanţul trimestrial, planul

68

de activitate care să includă bugetul de venituri şi cheltuieli, precum şi

bugetele de venituri şi cheltuieli corespunzătoare fiecărui trimestru şi

bilanţul preliminar pentru exerciţiul financiar încheiat. Situaţiile

financiare vor fi întocmite şi transmise bursei şi într-o formă realizată

potrivit standardelor internaţionale de contabilitate, atât în limba

română, cât şi în limba engleză. Raportul anual va cuprinde

suplimentar informaţii referitoare la: identificarea administratorilor cu

respectarea cerinţelor de independenţă, pe baza declaraţiilor pe

proprie răspundere ale acestora; prezentarea persoanelor din cadrul

serviciului acţionariat desemnate pentru a asigura legătura cu

investitorii; prezenţa fiecărui administrator la şedinţe, exprimată

procentual.

în cadrul furnizării continue de informaţii, emitentul va transmite bursei,

suplimentar, comunicate de presă referitoare la: tranzacţiile prin care

administratorii şi conducerea executivă a emitentului tranzacţionează

sau înstrăinează acţiuni deţinute de aceştia la societatea comercială

emitentă; situaţiile de deţinere reciprocă; tranzacţiile comerciale

încheiate între emitent şi administratori, angajaţii, acţionarii sau

persoanele juridice implicate cu aceştia; schimbări intervenite în cadrul

serviciului acţionariat cu privire la persoanele desemnate ca persoane

de legătură cu investitorii; exercitarea dreptului de preferinţă;

organizarea întâlnirilor cu analiştii financiari, consultanţii de investiţii,

intermediarii şi investitorii; decizia consiliului de administraţie cu privire

la propunerea de repartizare a profitului care va fi supusă aprobării

adunării generale a acţionarilor; în cazul în care propunerea constă în

distribuirea de dividende, comunicatul de presă conţine nivelul propus

al dividendului pe acţiune.

Bursa poate suspenda sau retrage de la cotă valorile mobiliare ale oricărui

emitent în cazul în care:

emitentul nu respectă condiţiile angajamentului de înscriere şi

menţinere la cota bursei

69

în opinia bursei, nu mai poate fi menţinută sau restabilită o piaţă

ordonată a respectivelor valori mobiliare

au loc fuziuni, diviziuni, consolidări, reclasificări

acţionarii iau decizia de retragere din cotă

emitentul nu plăteşte vreunul din comisioanele datorate bursei şi

menţine această situaţie pe o perioadă de cel mult două luni după data

exigibilităţii comisionului respectiv

emitentul nu respectă cerinţele formulate de către bursă în legătură cu

furnizarea informaţiilor

emitentul nu întocmeşte rapoartele financiare conform principiilor

contabile prevăzute de legislaţia în vigoare sau nu se conformează

altor cerinţe contabile solicitate de bursă

emitentului i s-a iniţiat proceduta de faliment etc.

In timpul suspendării, decisă de către bursă, emitentul trebuie să

îndeplinească cerinţele prevăzute de regulamente, inclusiv pe cea de plată a

comisionului de menţinere datorat pe perioada suspendării. Este la latitudinea

bursei să decidă dacă suspendarea este urmată de retragerea de la cotă.

La Bursă există două niveluri de cotare, fiecare cu cerinţe specifice. Dacă

o societate nu poate respecta condiţiile impuse de nivelul respectiv, Bursa poate

retrograda titlurile, cum ar fi spre exemplu, din cadrul primei categorii în cea de-a

doua.

Pot fi retrogradate de către Bursă, valorile mobiliare din categoria I în

categoria a II-a dacă:

cerinţele referitoare la profitul net nu mai sunt începlinite

nivelul minim necesar de acţiuni emise şi aflate în circulaţie scade sub

1.500, iar valoarea totală a acţiunilor deţinute de fiecare acţionar scade

sub 25 RON

nivelul minim necesar de obligaţiuni emise şi aflate în circulaţie scade

la mai puţin de 20% sau numărul de deţinători de obligaţiuni la mai

puţin de 800, iar valoarea totală a obligaţiunilor deţinute de fiecare

deţinător este sub 25 RON

70

CAPITOLUL IIILISTAREA OBLIGAŢIUNILOR EMISE DE

S.S.I.F. BROKER CLUJ- STUDIU DE CAZ -

In perioada 03-07 ianuarie 2007 şi 18 ianuarie – 01 februarie 2007.

S.S.I.F. Broker Cluj, a cincea societate de brokeraj din topul Societăţilor de

Servicii de Investiţii Financiare pe anul 2006, a lansat o emisiune de obligaţiuni

cu posibilitate de subscriere în acţiuni.

71

Prin particularităţile sale, oferta este o premieră pe piaţa de capital

românească, emitentul oferind investitorilor în aceste obligaţiuni posibilitatea de a

obţine un randament compus dintr-o parte fixă şi una variabilă, în funcţie de

evoluţia acţiunilor S.S.I.F. Broker Cluj în perioada scadenţei obligaţiunilor. Atunci

vor avea posibilitatea de a subscrie acţiuni S.S.I.F. Broker Cluj, de a fructifica

prin tranzacţionarea pe piaţă bunurile opţionale de subscriere în acţiuni sau de a

primi la scadenţă principalul.

Redăm în tabelul de mai jos caracteristicile principale ale emisiunii:

Tabel nr. 5Caracteristicile principale ale emisiunii

S.S.I.F. Broker Cluj S.A., a cincea societate de brokeraj din topul S.S.I.F.-urilor, lansează în premieră pentru piaţa de capital românească o emisiune de obligaţiuni cu posibilitatea de subscriere în acţiuni

Număr de obligaţiuni puse în vânzare 10.000.000Valoare nominală 2,5 lei / obligaţiunePreţ de vânzare 2,5 lei / obligaţiuneValoare totală pusă în vânzare 25.000.000

Perioada de subscriere03.01.2007 – 17.01.200718.01.2007 – 01.02.2007

Maturitate 2,5 aniRata dobânzii 6,00% (fixă în lei)Plata dobânzii SemestrialRata dobândă primul cupon 6,00%Răscumpărare anticipată Nu este cazulRăscumpărare la scadenţă La valoarea nominalăDestinaţia fondurilor Achiziţia în nume propriu de

valori mobiliare, derularea în

72

Tabel nr. 4DATE GENERALE EMITENT

EmitentS.S.I.F. Broker ClujSediuStr. Albert

Einstein nr. 8, ClujTelefon0264-

433676Fax0264-433677E-mail

staff@sivmbroker.roSite Web

www.ssifbroker.roCod

Unic6738423PreşedintePrunea PetruSursa:

www.ssifbroker.ro

Prin particularităţile sale, oferta este o

premieră pe piaţa de capital românească,

emitentul oferind investitorilor în aceste

obligaţiuni posibilitatea de a obţine un

randament compus dintr-o parte fixă şi una

variabilă, în funcţie de evoluţia acţiunilor

S.S.I.F. Broker Cluj în perioada scadenţei

obligaţiunilor. Atunci vor avea posibilitatea de

a subscrie acţiuni S.S.I.F. Broker Cluj, de a

fructifica prin tranzacţionarea pe piaţă

bunurile opţionale de subscriere în acţiuni

sau de a primi la scadenţă principalul.

nume propriu de operaţiuni pe piaţa derivatelor, creditarea

clienţilor pentru realizarea de operaţiuni de cumpărare în

marjăGaranţii Negarantate

ConvertibilitateObligaţiuni cu bon de

subscriere opţional în acţiuniIntermediar S.S.I.F. Broker Cluj

TranzacţionareSe intenţionează listarea la

B.V.B.Sursa: www.kmarket.ro

Perioada de subscriere a obligaţiunilor S.S.I.F. Broker Cluj este împărţită

în două etape: în prima etapă pot subscrie acţionarii S.S.I.F. Broker Cluj înscrişi

la data de 15 noiembrie 2006, aceştia având astfel posibilitatea de a-şi exercita

dreptul de preferinţă; în cea de-a doua perioadă pot subscrie orice investitori

interesaţi. In cadrul primei etape de subscriere, fiecare acţionar va putea

achiziţiona un număr maxim de obligaţiuni, proporţional cu deţinerea la capitalul

social al emitentului.

Acest lucru ar presupune practic, ca o acţiune S.S.I.F. Broker Cluj

(BVB:BRK) deţinută la 15 noiembrie 2006 să dea dreptul la subscrierea unui

număr de 0,09155 obligaţiuni sau ca 1.000 de acţiuni deţinute la această dată să

dea dreptul la subscrierea a 91,55 obligaţiuni. In cazul fracţiunilor de obligaţiuni,

rotunjirea se va face în sus, până la primul întreg. Acţiunile rămase nesubscrise

din prima etapă, vor putea fi achiziţionate în etapa a doua. Numărul de obligaţiuni

rămase după prima perioadă de subscriere a fost de 9.896.148, acţionarii

subscriind doar 1,03% din totalul obligaţiunilor.

In cadrul primei etape, subscrierea se poate realiza la sediile agenţiilor şi

sucursalelor S.S.I.F. Broker Cluj, iar obligaţiunile rămase nesubscrise şi puse în

vânzare în cea de-a doua etapă pot fi subscrise prin intermediul tuturor

intermediarilor autorizaţi de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM).

Comisionul de subscriere suportat de cumpărătorii de obligaţiuni în cadrul

celei de-a doua etape de subscriere este de 0,2% din valoarea subscrisă.

Metoda de alocare folosită în caz de suprasubscriere este pro-rata. Oferta se

consideră încheiată cu succes prin subscrierea a 70% din numărul total de

obligaţiuni puse în vânzare.

73

Obligaţiunile S.S.I.F. Broker Cluj dau posibilitatea celor ce subscriu de a

obţine pe lângă un randament anual de 6% şi posibilitatea de a subscrie acţiuni

S.S.I.F. Broker Cluj cu un preţ mai mic de 12,5% faţă de preţul mediu al ultimelor

trei luni sau de a obţine o sumă de bani prin tranzacţionarea bonurilor de

subscriere opţionale în acţiuni. Cei ce nu şi-au exercitat dreptul de subscriere

sau cel de a vinde bonurile opţionale de subscriere în acţiuni, vor primi în maxim

10 zile de la scadenţă valoarea integrală a principalului.

Tranzacţionarea bonurilor de subscriere opţionale în acţiuni va avea loc în

cea de-a doua parte a lunii a 29-a a viaţă a obligaţiunilor, şi anume în perioada

22.06.2009 – 06.07.2009. Fiecare obligaţiune este însoţită de un bon de

subscriere şi fiecare bon dă dreptul de subscriere la 5 acţiuni cu valoare

nominală de 0,5 RON/acţiune. Conversia tuturor obligaţiunilor în acţiuni ar duce

un plus de 50 milioane cu o valoare nominală de 0,5 RON/acţiune. In cea de-a

30-a lună de viaţă a obligaţiunilor, mai exact între 07.07.2009 – 06.08.2009 va

începe perioada de subscriere a acţiunilor pe baza bonurilor de subscriere în

acţiuni.

Fondurile scontate a fi obţinute în urma acestei emisiuni de obligaţiuni

sunt de 25 milioane RON şi se vor utiliza pentru desfăşurarea de operaţiuni

curente derulate pe piaţa de capital, cum ar fi: achiziţii în nume propriu de valori

mobiliare, derularea în nume propriu de operaţiuni pe piaţa derivatelor şi pentru

creditarea clienţilor pentru realizarea de operaţiuni de cumpărare în marjă.

3.1. PREZENTARE EMITENT

S.S.I.F. Broker Cluj (BVB:BRK) este o societate de servicii de investiţii

financiare (S.S.I.F.) ce este autorizată de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare

(CNVM) pentru următoarele:

să ofere pe piaţa de capital românească servicii de vânzare şi

cumpărare de acţiuni şi alte instrumente financiare pe contul clienţilor

sau pe cont propriu

să ofere plasamente de valori mobiliare şi garantarea acestora cu

ocazia ofertelor primare şi secundare

74

administrarea conturilor de portofolii ale clienţilor

tranzacţionarea titlurilor de stat pe cont propriu şi al clienţilor

acordarea de împrumuturi în bani sau în acţiuni pentru creditarea

tranzacţiilor în marjă

Redăm mai jos alte informaţii de importanţă pentru activitatea S.S.I.F.

Broker Cluj:

Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK.).htm

De asemenea, prezentăm în tabelul de mai jos rezultatele economico-

financiare între anii 2004 – 2007:

Tabel nr. 7Rezultate economico-financiare 2004-2007

ANUL2004 2005 2006 2007

Venituri totale: 11.968.415,50 24.457.386,00 35.362.347,00 73.749.483,00

Cheltuieli totale: 4.200.887,60 9.459.640,00 13.567.115,00 28.257.868,00

Profit net: 5.941.621,40 12.951.020,00 18.676.427,00 38.359.069,00

Active totale: 35.076.188,70 53.193.210,00 103.959.316,00 182.181.859,00

Capitaluri proprii: 32.688.756,10 45.946.866,00 82.515.337,00 157.639.590,00

Capital social: 23.114.587,00 31.870.393,00 54.610.538,00 94.789.844,00

Număr acţiuni: 23.114.587 31.870.393 109.221.076 189.579.688

Valoare nominală: 1,0000 1,0000 0,5000 0,5000

Dividend acţiune: 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

75

Tabel nr. 6ELEMENTE DE IDENTIFICARE SI CONTACT

Nume:S.S.I.F. Broker ClujAdresa:Cluj Napoca, jud.

Cluj, str. Albert Einstein nr. 8Telefon:0264-433676,

0264-450118Fax:0264-433677E-mail:

staff@ssifbroker.roSite web:

http://www.ssifbroker.ro/Registru:Depozitarul

centralCod

unic:6738423ISIN:ROBRKOACNOR0Preşedinte:P

etru Prunea

ACTIVITATEA SOCIETATII

Sector:Servicii financiareRamura:Servicii de investiţii

CAPITAL SOCIAL

Capital social:104.262.718,50 RONValoare nominală:0,50

RON/acţiuneNumăr acţiuni:208.525.437Formă

proprietate:integral privat

S.S.I.F. Broker Cluj este singura societate de servicii de4 investiţii

financiare deschisă în România, fiind listată la categoria a II-a a Bursei de Valori

Bucureşti. Prima zi de tranzacţionare a fost 4 februarie 2005.

Pe o piaţă în care activează 71 de servicii de investiţii financiare, S.S.I.F.

Broker Cluj se clasează în anul 2006 pe locul 4 în top, după valoarea tranzacţiilor

derulate cu acţiuni listate la BVB, pe locul 5 după valoarea tranzacţiilor cu acţiuni

listate BVB şi Rasdaq şi tot pe locul 5 după valoarea totală intermediată cu

acţiuni, obligaţiuni şi drepturi de preferinţă pe piaţa BVB şi Rasdaq. In anul 2006,

S.S.I.F. Broker Cluj nu a intermediat tranzacţii cu obligaţiuni. In cifre, conform

raportărilor Bursei de Valori Bucureşti, cotele pe piaţă deţinute de emitent sunt

prezentate în tabelul de mai jos:

Tabel nr. 8Cote de piaţă

Cota de piaţă SSIF Broker Cluj, după valoarea totală intermediată cu acţiuni, obligaţiuni şi drepturi de preferinţă pe piaţa BVB şi Rasdaq, a fost în 2006 de 4,75%

2006 BVB BVB+RASDAQ OBLIGATIUNI TOTAL

Valoare tranzacţii (mil. lei)

1.020,47 1.112,54 0,00 1.112,98

Cota de plată (%) 5,16% 5,18% 0,00% 4,75%

Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

Pe parcursul anului 2006, emitentul s-a menţinut în primele trei poziţii în

clasamentul tranzacţiilor cu contracte futures şi opţiuni la Bursa de Mărfuri Sibiu,

intermediind în total în anul 2006 un număr de cca. 1 milion de contracte dintr-un

total de cca. 4,2 milioane contracte intermediate în total.

Prezentăm mai jos datele de tranzacţionare, performanţele acţiunilor din

prima zi de tranzacţionare, precum şi graficele cuprinzând evoluţia acţiunilor

BRK:

76

Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

GRAFICUL IN ULTIMA LUNA PENTRU ACTIUNILE BRK

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

Fig. nr. 5 – Grafic cu evoluţia acţiunilor BRKSursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

GRAFICUL IN ULTIMUL AN PENTRU ACTIUNILE BRK

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

77

Tabel nr. 9DATE TRANZACTIONATE

Cea mai recenta zi de tranzactionare:23.04.2008Preţ::1,2200 leiPreţ

minim:1,2200 leiPreţ maxim:1,3000 leiVolum:1.321.664 acţiuniValoare

tranzacţii:1.677.673,96 leiNumăr tranzacţii:735

INDICATORIIndice P/E:6,63Indice P/B:1,61Rata

profitabilitate:52,01Solvabilitate:86,53Capitalizare bursieră:254.401.033,14 leiIndice beta:0,97

PERFORMANTE ACTIUNIPrima zi de tranzacţionare:04.02.2005Variaţia preţului în

ultima lună:-24,22%Variaţia preţului de la începutul anului:-54,65%Variaţia preţului în ultimul an:-41,63%

Fig. nr. 6 – Grafic cu evoluţia acţiunilor BRKSursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

GRAFICUL BRK DE LA LISTARE

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

Fig. nr. 7 – Grafic cu evoluţia acţiunilor BRKSursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

Capitalul social al S.S.I.F. Broker Cluj are o valoare de 54.610.538 lei şi

este împărţit în 109.221.076 acţiuni cu o valoare nominală de 0,5 lei/acţiune.

Până în anul 2009, emitentul intenţionează creşterea capitalului social prin

capitalizarea dividendelor şi prin aporturi în numerar, până la 110 milioane RON.

Structura acţionariatului emitentului este una dispersată, nici un acţionar al

acestuia neavând deţineri semnificative:

Tabel nr. 9Structura acţionariatului

ACTIONAR NR. ACTIUNI DETINUTE % CAPITAL SOCIAL

Cartis Ioan 9.546.774 8.74%

SC Intervalco SA 7.391.336 6.76%

Alţi acţionari cu deţineri între 1-5% 22.802.976 20.89%

Acţionari cu deţineri sub 1% 69.479.990 63.61%

Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

Societatea are în acest moment 153 angajaţi, 90 dintre aceştia fiind agenţi

de servicii de investiţii financiare. Din punctul de vedere al extinderii teritoriale,

S.S.I.F. Broker Cluj dispune de 37 agenţii şi sucursale.

78

Printre obiectivele pentru viitor ale S.S.I.F. Broker Cluj enumerăm:

continuarea expansiunii teritoriale şi în alte judeţe decât cele în care emitentul

are deschise unităţi, precum şi în oraşe străine ca Atena, Chişinău şi Budapesta;

fuziunea prin absorbţie cu alte societăţi de servicii de investiţii financiare.

Obiectivele propuse în planul strategic înainte de listare în anul 2004, de

menţinere a unei cote de piaţă de 6,5% la bursa de valori, menţinerea unei

rentabilităţi proprii de două ori mai mari decât rata dobânzii fără risc, lansarea

unui sistem de tranzacţionare on-line, extinderea reţelei cu cel puţin 3 sucursale

într-un interval de 4 ani şi creşterea rentabilităţii şi productivităţii muncii au fost

aproximativ atinse până acum.

Peste 50% din totalul veniturilor şi cca. 90% din profitul net al S.S.I.F.

Broker Cluj reprezenta în trimestrul III 2007, venituri şi profit provenite în mare

parte din tranzacţii în nume propriu pe piaţa BVB, Rasdaq sau Bursa de Mărfuri

Sibiu. Veniturile din exploatare, provenite din comisioane practicate în tranzacţiile

pentru clienţii săi pe cele trei pieţe, s-au înscris în trendul general de creştere a

valorii tranzacţiilor pe piaţa de capital românească şi au cunoscut o apreciere de

104,66% în 2006 şi de 8,53% în trimestrul III 2007 faţă de tot anul 2006. Tabelele

de mai jos sintetizează o serie de indicatori financiari şi evoluţia acestora:

Tabel nr. 10Evoluţia indicatorilor financiari

INDICATOR (mil. lei) 2005 2006 TRIM. III 2007

Total activ 35,076 53,193 92,825

Capitaluri proprii 32,688 45,946 74,018

Venituri totale 11,968 24,457 22,605

Cheltuieli totale 4,200 9,459 9,294

Venituri din exploatare 4,412 9,030 9,801

Venituri financiare 7,555 15,427 12,804

Rezultat financiar 7,203 14,112 10,448

Profit net 5,941 12,951 11,411

Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

Tabel nr. 11Indicatorilor financiari

2005 2006 TRIM. III 2007

79

Rata de profitabilitate 49,64% 52,95% 49,41%

Rentabilitate active 16,94% 24,35% 15,61%

Rentabilitate cap. proprii 18,18% 28,19% 19,57%

Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

Pentru tot anul 2007, profitul net al emitentului este de 19,3 milioane lei, în

creştere cu 49% faţă de profitul net înregistrat în exerciţiul financiar 2006, iar

activul total este de 102,6 milioane lei, în creştere cu 92% faţă de 2006. O

evoluţie bună au avut în 2007 şi capitalurile proprii ce au crescut cu 82%, având

o valoare de 82,40 milioane lei.

S.S.I.F. Broker Cluj deţinea la finalul anului 2007 acţiuni la 51 de societăţi

listate la BVB - cu o valoare de piaţă de 64,7 milioane lei, la 2 societăţi cotate

BER - cu o valoare de piaţă de 345 lei, 1 societate necotată şi tranzacţionată la

BVB – cu o valoare de piaţă de 238 mii lei şi 2 societăţi comerciale necotate

deschise. Din punct de vedere a mărimii deţinerii din capitalul social al

societăţilor din portofoliu, se detaşează participaţia de 16,24% la Mecanica

Ceahlău (BVB:MECF).

3.2. RANDAMENTUL OBLIGAŢIUNILOR

Emisiuni de obligaţiuni cu posibilitate de conversie în acţiuni au mai fost

până acum pe piaţa de capital românească (ex: International Leasing, Avicola

Bucureşti sau obligaţiunile Băncii Transilvania), însă noutatea în cazul prezentei

emisiuni de obligaţiuni apare datorită posibilităţii obligatarilor de a renunţa la

acest drept de conversie în piaţă, prin tranzacţionarea bonurilor de subscriere ce

însoţesc obligaţiunile şi prin faptul că randamentul este compus din două părţi:

una fixă – de 6% pe an şi una variabilă – în funcţie de evoluţia în piaţă a

acţiunilor S.S.I.F. Broker Cluj în jurul perioadei de subscriere. In cazul în care nu

se exercită dreptul de subscriere, investitorii pot primi în cca. 10 zile lucrătoare

de la scadenţă, valoarea integrală a principalului.

Pentru a înţelege mai bine acest proces şi pentru a estima randamentul

variabil al obligaţiunilor, vom încerca să construim pe baza datelor previzionate

de emitent un scenariu. Pentru ca în cei 2 ani şi jumătate până la scadenţa

80

obligaţiunilor, emitentul vizează operaţiuni (majorări, splitări) asupra capitalului

social, vom presupune existenţa unui capital social format din 200 milioane

acţiuni cu o valoare nominală de 0,5 RON/acţiune şi un curs mediu ponderat în

ultimele 3 luni de 1,5 RON/acţiune. In această situaţie, preţul de subscriere a

acţiunilor S.S.I.F. Broker Cluj va fi de 1,3125 RON/acţiune (mai scăzut cu 12,5%

faţă de preţul mediu calculat la 1,5 lei/acţiune). Preţul de piaţă teoretic după

majorarea de capital social ar trebui să fie de 1,4625 RON/acţiune (capitalizarea

societăţii, calculată evaluând cele 200 milioane de acţiuni la preţul mediu de 1,5

lei/acţiune şi adunând cele 50 milioane acţiuni subscrise la 1,3125 lei/250

milioane de acţiuni, rezultate după majorare), iar valoarea teoretică a unui bon de

subscriere de 0,75 RON/acţiune [(1,4625-1,3125)x5].

Conform prospectului de emisiune, în ultimele trei luni anterioare perioadei

de subscriere nu se vor mai efectua operaţiuni asupra capitalului social. La

aceste valori, pe lângă randamentul fix anual de 6% un investitor în aceste

obligaţiuni, care şi-a exercitat dreptul de conversie, ar mai câştiga încă un plus

de 11% pe an, adică 17% randamentul anual total.

Totuşi, randamentele calculate în acest capital sunt estimative, obţinerea

acestora fiind doar teoretică. După operarea majorării de capital social, bursa

poate înregistra şi evoluţii negative, randamentul variabil al unui investitor în

obligaţiunile S.S.I.F. Broker Cluj depinzând şi de momentul vânzării acţiunilor

respective, piaţa de capital românească fiind caracterizată de o volatilitate

ridicată.

3.3. ANALIZA ACŢIUNILOR

Acţiunile S.S.I.F. Broker Cluj au un istoric relativ recent la bursa de valori,

iar comparativ cu alte oferte iniţiate până acum pe piaţa de capital din România,

randamentul obţinut prin subscrierea în ofertă a fost unul foarte bun, condiţiile de

preţ raportat la indicatorii financiari înregistraţi de emitent fiind şi ele unele foarte

bune. Astfel, faţă de preţul din ofertă, preţul de închidere în prima zi de

tranzacţionare a fost mai ridicat cu 159%, iar după un an de zile de la listare, un

subscriitor IPO ar fi avut 253% randament.

81

O evoluţie a principalilor indicatori de tranzacţionare sunt prezentaţi în

tabelul următor:

Tabel nr. 12Evoluţia principalilor indicatori de tranzacţionare

INDICATOR 2006 2007 22.01.2008

Preţ închidere – lei 2,91 1,7 1,84

Randament total anual (%)* 162% 66% 8,23%

Capitalizare bursieră / mil. lei 92,74 54,17 200,96

Valoare totală tranzacţionată – mil. lei 104,82 100,29 8,21

Valoare medie zilnică – lei 495.151 477.587 587.032

Volum mediu zilnic 140.033 225.011 322.574

*) ţine cont de majorările de capital social derulateSursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

De la listare şi până acum, emitentul a întreprins două operaţiuni de

majorare a capitalului social şi una de splitare a valorii nominale a acţiunii.

Tinând cont de acţiunile gratuite primite, de acţiunile subscrise la preţ preferenţial

şi de evoluţia preţului în piaţă, randamentul total al unei persoane ce a subscris

în ofertă şi a păstrat până acum aceste acţiuni a fost de cca. 285%.

Prezentăm mai jos o comparaţie a indicatorilor S.S.I.F. Broker Cluj cu cei

înregistraţi de cele 5 Societăţi de Investiţii Financiare listate la Bursa de Valori:

Tabel nr. 12Indicatori SSIF Broker Cluj la Societăţile de Investiţii Financiare

SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5 BRK

VUAN – lei 2,7752 2,6296 2,8667 1,6393 3,4867 0,755

Rentabilitate 57,93% 28,26% 43,60% 62,30% 66,88% 49,41%

Preţ / VUAN 1,17 1,24 1,06 1,06 0,98 2,43

Preţ / profit pe acţiune

20,42 47,07 32,34 16,64 21,71 13,87

Sursa: www.kmarket/actiuni listate la Bursa SSIF Broker Cluj (BRK).htm

3.4. CONCLUZII ŞI RISCURI

Orice emisiune de obligaţiuni comportă riscuri, legate atât de factrori

interni ce ţin de activitatea curentă a emitentului, cât şi de factori externi ce ţin de

contextul macroeconomic şi de piaţa pe care societatea respectivă îşi desfăşoară

activitatea.

82

O evoluţie negativă a pieţei de capital româneşti în următorii ani şi mai

ales una după operarea majorării de capital social din 2009, când vor intra în

piaţă acţiunile obţinute prin conversia obligaţiunilor, ar putea duce la

transformarea randamentului variabil obţinut prin vânzarea acţiunilorsubscrise în

piaţă, în unul negativ sau nu pe măsura aşteptărilor. O evoluţie nefastă a pieţei

de capital româneşti ar putea duce şi la un recul al indicatorilor financiari

înregistraţi de S.S.I.F. Broker Cluj, atât timp cât activitatea sa este strâns legată

de piaţa de capital. O evoluţie favorabilă a pieţei de capital ar putea duce însă la

un randament mai mare decât previziunile iniţiale ale emitentului. Orizontul de

timp de 2 ani şi jumătate ridică gradul de incertitudine cu privire la evoluţia

S.S.I.F. Broker Cluj în piaţă.

Randamentul fix oferit de această emisiune de obligaţiuni este unul foarte

scăzut, raportat la gradul de stabilitate al emitentului şi mult mai mic în

comparaţie cu alte emisiuni realizate până acum în România, fiind asemănător

cu dobânzile la depozitele bancare. Astfel, în cazul unor previziuni negative

legate de evoluţia acţiunilor la bursă după majorare şi neexercitării dreptului de

subscriere în acţiuni, randamentului anual al unui obligatar ar fi foarte redus.

Prima etapă de subscriere a adus un nivel foarte scăzut al subscrierilor,

fiind achiziţionate doar 1,03% din totalul obligaţiunilor, ceea ce înseamnă că

acţionarii importanţi ai emitentului nu au participat la subscriere. Cele 10 milioane

de obligaţiuni ce pot fi convertite peste 2 ani şi jumătate în 50 milioane de acţiuni

dau posibilitatea unui investitor de a acumula mai multe acţiuni S.S.I.F. Broker

Cluj, fără a influenţa preţul acţiunii în piaţă.

Dobânda fixă oferită de obligaţiunile S.S.I.F. Broker Cluj este una scăzută,

iar obţinerea unui randament variabil pozitiv peste rata fixă de 6% este

condiţionată de mai multe incertitudini, recomandările de achiziţie / vânzare sau

păstrare de acţiuni listate la bursă dându-se pentru perioade de 12 luni.

S.S.I.F. Broker Cluj este un emitent de urmărit în viitor, însă un investitor

în această ofertă ar trebui să ţină cont de elementele prezentate mai sus.

83

CONCLUZII ŞI PROPUNERI

Intrucât aderarea României la Uniunea Europeană este o temă actuală,

am considerat necesar de a prezenta în concluzie la prezenta lucrare, efectele

84

aderării la U.E. asupra bursei din România, comparativ cu bursele din Polonia,

Ungaria şi Cehia, ţări ce au aderat la Uniune la 1 mai 2004.

Astfel, referindu-ne la evoluţia capitalizării celor trei burse din Polonia,

Ungaria şi Cehia, rezultă următoarea situaţie (în mld. USD):

Tabel nr. 13Evoluţia capitalizării la bursele din Polonia, Ungaria şi Cehia

TARAANUL

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Polonia 29,90 25,20 27,10 36,00 58,70 95,40 116,90

Cehia 11,10 8,90 14,60 22,80 43,70 54,10 63,60

Ungaria 12,00 9,90 10,80 15,50 17,60 23,00 21,50

Media % - -17,70% 26,90% 44,20% 56,10% 39,00% 11,20%

Sursa: www.kmarket.ro

Pe ultimul rând din tabel am calculat şi reprezentat creşterea anuală

medie a capitalizării celor trei burse. Perioada din preajma aderării pare să fi fost

foarte benefică pentru capitalizare, în primul rând după aderare în 2005

înregistrându-se cea mai mare creştere de capitalizare din perioada analizată.

De asemenea, primul an înainte de aderare (2004), precum şi al doilea an după

aderare (2005), au înregistrat creşteri semnificative.

Aceeaşi analiză am efectuat-o şi din punctul de vedere al valorii anuale a

tranzacţiilor cu acţiuni (în mld. USD):

Tabel nr. 14Valoarea anuală a tranzacţiilor cu acţiuni la bursele din Polonia, Ungaria şi Cehia

TARAANUL

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Polonia 23,80 14,80 16,50 21,30 34,60 60,80 38,30

Cehia 6,80 3,40 6,00 9,10 18,70 43,50 29,40

Ungaria 12,10 4,80 5,90 8,30 8,40 15,70 13,10

Media % 0,00 -49,40% 37,00% 40,50% 56,40% 98,40% 7,78%

Sursa: www.kmarket.ro

Ultimul rând din tabel prezintă creşterea anuală medie a valorii

tranzacţiilor.

Efectele par să fie favorabile, iar anii din preajma aderării, în special primii

doi după aderare, au adus creşteri semnificative de valoare a tranzacţiilor cu

acţiuni.

85

Ultima analiză pe care am efectuat-o se referă la creşterea indicilor oficiali

ai burselor (WIG – Polonia, PX – Cehia, BUX – Ungaria):

Tabel nr. 15Creşterea indicilor oficiali ai burselor în Polonia, Cehia şi Ungaria

TARAANUL

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Polonia -1,30% -22,00% 3,20% 44,90% 27,90% 33,70% 24,30%

Cehia -2,30% -17,50% 16,80% 43,10% 56,60% 42,70% -1,80%

Ungaria -12,80% -9,20% 9,40% 20,30% 57,20% 41,00% 5,60%

Media % -5,50% -16,20% 9,80% 36,10% 47,20% 39,10% 9,40%

Sursa: www.kmarket.ro

Si efectele asupra preţurilor acţiunilor au fost similare în perioada

analizată, primul an dinainte de aderare şi următorii doi după aderare fiind cei

mai profitabili. Desigur, toate evoluţiile de mai sus sunt influenţate de mulţi alţi

factori, precum conjunctura pieţelor internaţionale, atitudinile investitorilor străini,

elemente specifice fiecărei ţări.

Iată însă situaţia Bursei de Valori Bucureşti pentru aceeaşi perioadă

analizată, şi anume 2001 – 2007:

Tabel nr. 16Situaţia Bursei de Valori Bucureşti în perioada 2001 - 2007

ANUL

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Capitaliz. 0,40 1,20 2,70 3,70 11,90 18,10 26,80

Var. % 0% 195,30% 121,20% 36,50% 221,80% 52,30% 47,20%

Val. tranz. 0,10 0,10 0,20 0,30 0,70 2,70 3,00

Var. % 0,00% 51,90% 61,90% 41,40% 147,60% 257,20% 10,90%

% BET 21,50% 38,60% 119,80% 30,90% 101,00% 50,90% 28,80%

Sursa: www.kmarket.ro

Problema care se pune este aceea că indicatorii B.V.B.. atât cei legaţi de

capitalizare, cât şi cei legaţi de valoarea tranzacţiilor, înregistrează încă valori

foarte mici faţă de bursele din jur, astfel încât salturile indicatorilor B.V.B. pot fi

destul de bruşte.

Rămâne de văzut ce ne rezervă viitorul şi cât de mult va influenţa

aderarea activitatea la B.V.B. Cert este, însă, că efectul nu poate fi decât unul

pozitiv, dacă ne raportăm la ceea ce s-a întâmplat la bursele din jur.

86

BIBLIOGRAFIE

1. ALEXANDRU P., MARIN G. (coord.), Dicţionar de relaţii economice

87

internaţionale, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1993

2. ANGHELACHE G., Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000

3. ANGHELACHE G., NAN S., BADEA D., IOACARA A., Reglementări actuale pe piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2008

4. BADEA L., MOCANU F., Pieţe de capital – analiza şi gestiunea plasamentelor financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2006

5. BĂJENESECU T.I., ABC Bursier, Editura Polirom, Bucureşti, 2006

6. BERNARD & COLLI, Vocabular economic şi financiar, Editura Humanitas, Bucureşti, 1994

7. DRAGOTĂ V., Evaluarea acţiunilor societăţilor comerciale, Editura Economică, Bucureşti, 2008

8. DRAGOTĂ V., DRAGOTĂ M., Evaluarea acţiunilor pe piaţa de capital din România, Editura ASE, Bucureşti, 2008

9. DRAGOTĂ V., DRAGOTĂ M., DĂMIAN O., MITRICĂ E., Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Editura Economică, Bucureşti, 2003

10. DURAND M., Bursa, Editura Humanitas, Bucureşti, 2007

11. DUŢESCU C., Manipularea pieţei de capital, Editura CH Beck, Bucureşti, 2008

12. FOTA C., Piaţa acţiunilor, Editura Expert, Bucureşti, 1999

13. GALLOIS D., Bursa – origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 2006

14. GAVRILAŞ G., Costul capitalului, Editura Economică, Bucureşti, 2008

15. GRIGORUŢ C., Piaţa de capital – mică enciclopedie, Editura Expert, Bucureşti, 2001

16. HURDUZEU GH., Achiziţiile de firme pe piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2002

17. HURU D., Investiţiile – capital şi dezvoltare, Editura Economică, Bucureşti, 2007

18. MICLĂUŞ P.G., Piaţa instrumentelor financiare derivate, Editura

88

Economică, Bucureşti, 2008

19. Popa I., Bursa, Editura Adevărul, vol.I, Bucureşti, 1994

20. POPESCU V., DUMITRESCU M-A, Dicţionar de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă, Editura Voreep EX IM, Bucureşti, 1994

21. PRUNEA P., Piaţa de capital între fascinaţie şi raţionalitate, Editura Economică, Bucureşti, 2008

22. STOIAN I., DRAGNE E., STOIAN M., Comerţ internaţional – tehnici, strategii, elemente de baza ale comertului electronic, vol. II, Editura Caraiman, 2000

23. STOICA C.I., Subscripţia publică internaţională de acţiuni şi obligaţiuni, Editura CH Beck, Bucureşti, 2000

24. STOICA C.I., IONESCU E., Pieţe de capital şi burse de valori, ediţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2008

25. STOICA VANCEA V., GRUIA A.I., Pieţe de capital şi produse bursiere, Editura Universitară, Bucureşti, 2006

26. TOWN P., Regula nr. 1. Cum să investeşti la bursă, Editura Meteor Press, Bucureşti, 2008

27. TUDOR M., Modele discrete pe piaţa financiară, Editura ASE, Bucureşti, 2007

28. UNGUREANU P.V., Bănci, burse şi profit pe piaţa financiară, Editura Dacia, Bucureşti, 2006

29. VÂŞCU B.T., DREAGOTĂ V., Pieţe de capital. Evaluarea şi gestionarea valorilor mobiliare, Editura Fundaţia „România de mâine”, Bucureşti, 1998

30. ZAHARIA V., Pieţe de capital, Editura Univers Juridic, Bucureşti, 2006

31. *** Reuters, Introducere în studiul pieţelor de obligaţiuni, Editura Economică, 2002

32. *** Reuters, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, Editura Economică, 2000

33. www.kmarket.ro, Ghidul incepătorului pe piaţa financiară a României

89

34. www.kmarket.ro-b3/piete.doc, Todea A., Teoria pieţelor eficiente şi analiza tehnică: Cazul pieţei româneşti

90