Embed Size (px)
Citation preview
UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE
FABIANO SILVA DOS SANTOS
O PAPEL DO ESTADO NA REGULAÇÃO DOS INVESTIMENTOS DAS
ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR
São Paulo
2015
Fabiano Silva dos Santos
O PAPEL DO ESTADO NA REGULAÇÃO DOS INVESTIMENTOS DAS ENTIDADES
FECHADAS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-
Graduação em Direito da Universidade
Presbiteriana Mackenzie, como requisito à
obtenção do título de Mestre em Direito.
Orientadora: Prof.ª Dr.ª Zélia Luiza Pierdoná
São Paulo
2015
Fabiano Silva dos Santos
O PAPEL DO ESTADO NA REGULAÇÃO DOS INVESTIMENTOS DAS ENTIDADES
FECHADAS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-
Graduação em Direito da Universidade
Presbiteriana Mackenzie, como requisito à
obtenção do título de Mestre em Direito.
Aprovado em:
BANCA EXAMINADORA
___________________________________________________________________
Prof.ª Dr.ª Zélia Luiza Pierdoná
___________________________________________________________________
Prof. Dr. Ionas Deda Gonçalves
___________________________________________________________________
Prof. Dr. José Marcos Lunardelli
À minha esposa, Renata, companheira de
todos os momentos, e aos meus filhos amados,
Ana Carolina e Leonardo, inspiração diária em
nossa jornada.
In memoriam, à D. Maria José, minha mãe,
que ficaria muito orgulhosa, e ao meu pai, Sr.
Nazareno.
Aos meus pais de coração, Sueli e Gualter José
Biscuola.
AGRADECIMENTOS
À Professora Doutora Zélia Luiza Pierdoná, pela paciência em orientar e, acima de
tudo, por contribuir para a formação deste trabalho.
Aos Professores Doutores José Francisco Siqueira Neto e José Marcos Lunardelli,
pelas contribuições ao longo do desenvolvimento desta dissertação.
Aos colegas da Universidade Presbiteriana Mackenzie, pelas incansáveis ajudas. Em
especial, à Cristiane Alves!
“E não há melhor resposta que o espetáculo
da vida: vê-la desfiar seu fio, que também se
chama vida, ver a fábrica que ela mesma,
teimosamente, se fabrica, vê-la brotar como
há pouco em nova vida explodida; mesmo
quando é assim pequena a explosão, como a
ocorrida; como a de há pouco, franzina;
mesmo quando é a explosão de uma vida
Severina.”
(JOÃO CABRAL DE MELLO NETO, em
“Morte e Vida Severina”)
RESUMO
O presente estudo pretende analisar o papel do Estado na regulação dos investimentos das
entidades fechadas de previdência complementar. O controle do processo de aplicação dos
recursos previdenciários tem como finalidade preservar a liquidez e o pagamento do benefício
futuro. Os fundos de pensão são fiscalizados pela Superintendência Nacional de Previdência
Complementar (PREVIC) e devem possuir controles internos suficientes para evitar déficit
atuarial nos planos de benefício que administram, a partir da governança corporativa. O
regime de previdência privada é operado por entidades que têm por objetivo principal instituir
e executar os planos de benefícios previdenciários, observando a política de investimentos
enquanto linha condutora do processo negocial de investimento, uma vez que é nela que se
registram as diretrizes observadas por todos aqueles que participam do processo decisório de
investimento. As características e os procedimentos acima descritos possuem regulação
normativa relevante, com destaque para a Lei Complementar nº 109/2001, a Resolução CMN
nº 3.792/2009 e a Resolução CGPC nº 13/2004. Além disso, serão analisados, ainda, neste
trabalho, os diferentes segmentos de investimentos, quais sejam: a renda fixa, a renda
variável, as operações com participação, os investimentos imobiliários e os investimentos
estruturados, bem como as limitações para suas alocações. O Estado irá atuar em todo o
sistema de previdência complementar, disciplinando, coordenando e supervisionando as
atividades, a fim de buscar o equilíbrio entre o econômico e o social.
Palavras-chave: Previdência complementar. Fundos de pensão. Controle estatal. Regras de
investimento.
ABSTRACT
This study aims to evaluate the State role in investment regulation of the private entities of
complementary pension. The control of pension resource investment process has as propose
maintain funds liquidity and ensure the future payment of pension contracted by the
participants. The pension funds are overseen by National Superintendence of Complementary
Pension (PREVIC) and should have enough internal controls and governance to avoid
actuarial deficit in the benefit plans that manage, the corporate governance. The private
pension system is managed by entities whose purpose is implant and execute the benefit
plans, considering the investment policy the main bond of the negotiation process, it’s in the
policy that becomes stablished the guideline fallowed by everyone included in the investment.
The main technical features and procedures commented above have relevant normative
regulation, especially Complementary Law n. 109/2001, Resolution CMN n. 3.792/2009 e
Resolution CGPC n. 13/2004. Moreover, will be analyzed different segments of investments,
included fixed income, variable income, structured investments, real estate and operations
with participants, in addition to your legal limitations. The State will act throughout the
private pension system, regulating, coordinating and supervising activities, seeking, in this
way, a balance between economic and social.
Keywords: Complementary pension. Pension funds. State control. Investment rules.
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 Composição do conselho de administração ....................................................... 56
Gráfico 2 Rentabilidade anual e meta atuarial – PETROS .............................................. 111
Gráfico 3 Taxa de juros dos planos BD entre 2010 e 2013 .............................................. 116
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 Evolução do número de EFPP – 1978 a 1998 .................................................... 19
Quadro 2 Princípios de supervisão da previdência privada ............................................... 41
Quadro 3 Características gerais das abordagens de supervisão aplicadas aos fundos de
pensão ................................................................................................................. 60
Quadro 4 Limites mínimos e máximos de aplicação, de 1978 até 2003 ............................ 71
Quadro 5 Distribuição de investimentos ............................................................................ 76
Quadro 6 Portfólio de investimento ................................................................................... 83
Quadro 7 Ranking dos fundos de pensão ......................................................................... 107
Quadro 8 Demonstrativo de investimentos por plano de benefícios – PREVI ................ 108
Quadro 9 Alocação dos recursos por segmento de aplicação por plano – PREVI ........... 109
Quadro 10 Demonstrativo de investimentos por plano de benefícios – PETROS ............. 110
Quadro 11 Carteira de investimentos – FUNCEF .............................................................. 112
Quadro 12 Demonstrativo de investimentos – FUNCESP ................................................. 113
Quadro 13 Balanço patrimonial – FUNDAÇÃO ITAÚ ..................................................... 114
Quadro 14 Participação relativa dos planos de benefícios em modalidades ...................... 115
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ...................................................................................................................... 12
1 CONTEXTUALIZAÇÃO E O PAPEL DOS FUNDOS DE PENSÃO ........................... 15
1.1 Histórico sobre o sistema de previdência complementar no ordenamento jurídico
brasileiro ............................................................................................................................... 15
1.2 A previsão constitucional da previdência social .......................................................... 21
1.2.1 A previdência complementar e a sua inserção na ordem econômica ......................... 24
1.2.2 As entidades fechadas de previdência complementar como parte do sistema
financeiro nacional .............................................................................................................. 26
1.2.3 A natureza jurídica das entidades de previdência privada: uma análise sistemática
da Constituição Federal ...................................................................................................... 27
1.2.4 Princípios constitucionais da previdência complementar fechada ............................ 29
2 O PAPEL DO ESTADO NA REGULAÇÃO DOS INVESTIMENTOS DAS EFPC ... 35
2.1 A importância da participação do Estado na regulação dos investimentos dos
fundos de pensão .................................................................................................................. 35
2.2 Conselho Monetário Nacional ....................................................................................... 41
2.3 Comissão de Valores Mobiliários ................................................................................. 43
3 A GOVERNANÇA CORPORATIVA E OS MECANISMOS DE CONTROLE NOS
FUNDOS DE PENSÃO .......................................................................................................... 45
3.1 A importância da governança corporativa .................................................................. 45
3.2 A gestão dos riscos nas entidades fechadas de previdência complementar .............. 57
3.3 O papel dos órgãos internos de gestão e de controle na tomada de decisão ............. 62
4 OS INVESTIMENTOS DAS ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA
COMPLEMENTAR ............................................................................................................... 66
4.1 A importância da política de investimentos e da capacidade técnica de seus
gestores .................................................................................................................................. 66
4.2 As regras de investimento: breve histórico da legislação (1977 a 1994) .................... 70
4.3 A Resolução CMN nº 3.792/2009: requisitos para aplicação de recursos ................. 72
4.4 Os segmentos de aplicação: renda fixa, renda variável, investimentos
estruturados, investimentos no exterior, imóveis e operações com participantes .......... 74
4.4.1 Renda fixa ................................................................................................................. 74
4.4.2 Renda variável .......................................................................................................... 76
4.4.3 Investimentos estruturados ....................................................................................... 80
4.4.4 Investimentos no exterior ......................................................................................... 81
4.4.5 Imóveis ..................................................................................................................... 82
4.4.6 Operações com participantes .................................................................................... 82
4.5 Os limites de alocação .................................................................................................... 84
4.5.1 Dos limites por aplicação ......................................................................................... 84
4.5.2 Dos limites de alocação por emissor ........................................................................ 86
4.5.3 Dos limites por investimento .................................................................................... 88
4.6 Dos desenquadramentos ................................................................................................ 91
5 DA RESPONSABILIDADE DA GESTÃO DOS RECURSOS DAS EFPC .................. 94
5.1 Malversação dos recursos garantidores do benefício previdenciário ........................ 94
5.2 Responsabilidade dos dirigentes dos fundos de pensão .............................................. 96
6 O PERFIL DOS INVESTIMENTOS DOS FUNDOS DE PENSÃO ............................ 107
6.1 Perfil da carteira de investimento dos cinco maiores fundos de pensão
brasileiros ............................................................................................................................ 107
6.2 Rentabilidades médias e perspectivas ........................................................................ 114
CONCLUSÃO ....................................................................................................................... 118
REFERÊNCIAS ................................................................................................................... 120
12
INTRODUÇÃO
O sistema brasileiro de previdência complementar é o oitavo maior do mundo, sendo
que as reservas administradas pelos fundos de pensão correspondem a aproximadamente
14,7% do Produto Interno Bruto (PIB) nacional, conforme dados consolidados pela
Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar (ABRAPP), em
junho de 20131.
Em que pese serem números relevantes, ainda há muito a ser feito. Ao comparar esses
dados com os de economias mais maduras, fica exposto o desafio que ainda se tem pela
frente.
Nos Estados Unidos da América (EUA), por exemplo, os fundos de pensão possuem
ativos da ordem de US$ 10.584 bilhões, o que corresponde a aproximadamente 70% do PIB
norte-americano, e, no Canadá, os ativos administrados pelos fundos de pensão atingem o
montante de 63% do PIB canadense.
Os três maiores fundos de pensão brasileiros – PREVI, PETROS E FUNCEF2 –
administram um patrimônio aproximado de R$ 295 bilhões, segundo dados atualizados da
ABRAPP, em junho de 2014, e atendem a aproximadamente 280 mil empregados ativos e
mais de 170 mil assistidos3 (ex-empregados ou dependentes em gozo de benefício).
Pela grandiosidade dos números, percebe-se claramente a importância que essas
entidades de previdência complementar desempenham no mercado de capitais brasileiro.
Os recursos por elas administrados precisam garantir a rentabilidade adequada para o
pagamento dos benefícios previdenciários contratados com cada participante4. E para que
esses recursos sejam rentabilizados nos moldes que garantam um equilíbrio financeiro e
atuarial dos planos, é imperiosa uma gestão profissional e prudente. Mas não apenas isso, o
Estado deverá atuar em todo o sistema de previdência complementar, disciplinando,
coordenando e supervisionando as atividades, devido à importância social dos fundos de
pensão para a população.
No primeiro capítulo desta dissertação, será demonstrada a evolução jurídica do
instituto da previdência complementar no ordenamento brasileiro, destacando os seus marcos
1 Informações gerais. [S.l.], 2014, sem paginação. Disponível em: <http://www.abrapp.org.br/Documentos
%20Pblicos/ InformacoesGerais_06_2013_Ingles.pdf>. Acesso em: 12 mar. 2014. 2 A PREVI (Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil) destina-se aos empregados do Banco do
Brasil; a PETROS (Fundação Petrobrás de Seguridade Social), aos empregados da Petrobrás; e a FUNCEF
(Fundação dos Economiários Federais), aos empregados da Caixa Econômica Federal. 3 Dados de população de junho de 2011. Fonte: Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência
Privada, op. cit. 4 Ibidem.
13
referenciais, como a Emenda Constitucional nº 20/1998 e a Leis Complementares nos
108 e
109/2001, que regulam o sistema de previdência complementar fechado.
Há disposições legais específicas que regulam os investimentos dos fundos de pensão,
estabelecendo limites de concentração em cada segmento. Conforme dados estatísticos que
serão apresentados mais adiante, a maior parte desses recursos é aplicada em títulos públicos,
o que acaba por lhes garantir uma rentabilidade mais segura.
Porém, há uma parcela significativa que pode ser aplicada em outros segmentos,
visando a uma maior rentabilidade dos ativos. Para que essa aplicação seja segura, a entidade
necessita resguardar-se de forma que as suas avaliações internas estejam compatíveis com
padrões de excelência adequados.
Vale notar que, hoje, os fundos de pensão são grandes investidores institucionais,
participando diretamente da composição acionária das maiores empresas nacionais e
internacionais. Por essa razão, suas atividades devem ser muito bem regulamentadas e
fiscalizadas pelo Estado.
Diante desse cenário, o fortalecimento do segmento da previdência complementar
fechada está estritamente relacionado à atuação do Estado, como regulador das atividades
dessas entidades, objetivando garantir a segurança e a estabilidade de um segmento tão
importante para o país, como será exposto no segundo capítulo do presente estudo.
Por serem grandes financiadores da dívida pública nacional, bem como os relevantes
investidores em projetos para o desenvolvimento da infraestrutura brasileira, os fundos de
pensão são vitais para que o Estado possa fazer investimentos necessários a fim de garantir o
desenvolvimento do país.
A Resolução nº 13 do Conselho de Gestão da Previdência Complementar (CGPC), de
1º de outubro de 2004, expõe os princípios para controle interno e gerenciamento de riscos de
entidades fechadas de previdência complementar (EFPC), determinando que devem ser
adotadas práticas de boa governança na gestão dos planos de benefícios. Ademais, outras
fontes regulatórias também serão observadas ao longo do percurso.
A ação do Estado na regulamentação dos fundos de pensão terá como objetivo
disciplinar e supervisionar as suas atividades, equilibrando a questão social ao
desenvolvimento econômico. A aplicação dos recursos correspondentes às reservas, às
provisões e aos fundos, em cada plano, será feita conforme diretrizes estabelecidas pelo
Conselho Monetário Nacional (CMN), tendo como entendimento finalístico assegurar a
segurança econômica dos interesses dos participantes e clientes dos planos de benefício.
14
Nesse sentido, o terceiro capítulo deste estudo abordará a governança corporativa e os
mecanismos de controle nos fundos de pensão, discorrendo, dentro desse cenário, sobre a
gestão de riscos.
Na sequência, o quarto capítulo trará um apanhado geral sobre os investimentos das
entidades fechadas de previdência complementar, apresentando, entre outros assuntos, a
importância da política de investimentos e da capacidade técnica de seus gestores, bem como
os segmentos de aplicação.
Por conseguinte, o quinto capítulo, em seu turno, tratará da responsabilidade da gestão
dos recursos das entidades fechadas de previdência complementar, analisando,
especificamente, a malversação dos recursos garantidores do benefício previdenciário e a
responsabilidade dos dirigentes dos fundos de pensão.
Finalmente, o sexto capítulo apresentará o perfil de investimentos dos maiores fundos
de pensão brasileiros.
Diante do exposto nesta breve seção introdutória, a relevância do presente trabalho
está na análise crítica do regramento dos fundos de pensão, da sua importância para as boas
práticas de governança e da adequação da sua regulamentação à dinâmica do mercado de
capitais.
15
1 CONTEXTUALIZAÇÃO E O PAPEL DOS FUNDOS DE PENSÃO
Realizar um estudo acerca das origens que fundamentam o atual conceito de
seguridade social remete aos fatos e períodos históricos que, conjuntamente às correlações de
forças políticas, consolidaram o ideário de um Estado participativo, garantidor dos patamares
mínimos de sobrevivência para toda população socialmente fragilizada.
Inevitavelmente, a referência alemã, com Otto von Bismarck, lançou as bases do que
se tem hoje, dada a necessidade daquele período de proteção ao operariado, a partir do intenso
processo de industrialização e deterioração das condições sociais de trabalho, e, ao mesmo
tempo, a necessidade de manutenção da produção em uma condição normalizada.
Nos dizeres da professora Zélia Luiza Pierdoná:
A Constituição Federal de 1988 visando dar efetividade após fundamentos do Estado
brasileiro, em especial, o da dignidade da pessoa humana, bem como, concretizar
seus objetivos previstos no art. 3º, dentre os quais, a construção de uma sociedade
livre, justa e solidária e a erradicação da pobreza e da marginalização e a redução
das desigualdades sociais e regionais, instituiu instrumento de proteção social, o qual
visa a proteção de todos os cidadãos nas situações geradoras de necessidades.
Referida proteção foi denominada seguridade social5.
Conforme definição do artigo 194 da Constituição Federal, a seguridade social
compreende um conjunto integrado de ações de iniciativa dos Poderes Públicos e da
sociedade, destinado a assegurar à população os direitos relativos à saúde, à previdência e à
assistência sociais.
Baseada na solidariedade, a previdência social não possui a função de manter as
mesmas bases econômicas encontradas pelos empregados após a aposentadoria, mas sim de
garantir o mínimo necessário para que o cidadão possa desenvolver suas atividades básicas
em um nível civilizatório. Nesse sentido, a importância da previdência complementar é a de
aumentar esse mesmo patamar, a partir de um plano privado e voluntário.
1.1 Histórico sobre o sistema de previdência complementar no ordenamento jurídico
brasileiro
Quem examinar a lista de acionistas de uma grande empresa nacional certamente se
surpreenderá, pois vai se deparar com nomes desconhecidos.
5 A proteção social na Constituição de 1988. Revista de Direito Social, Porto Alegre, n. 28, p. 11-29, out. 2007,
p. 11.
16
Até pouco tempo atrás, era costumeiro associar determinada empresa a uma pessoa.
Vivia-se em uma época em que empresas familiares se consolidavam e conseguiam grandes
resultados.
Mas, hoje, os tempos são outros. O capitalismo vive uma nova fase, com o aumento da
financeirização, iniciada na década de 1980, ao passo que as empresas familiares enfrentam
dificuldades para fazer frente a um mundo empresarial competitivo. Com isso, a
sobrevivência dessas organizações passou a exigir investimentos que se viabilizaram com a
formação de grandes conglomerados financeiros, dispostos a fornecer o capital necessário
para o melhor desenvolvimento de suas atividades.
Nesse contexto, existem grandes fundos de investimento gerenciados por instituições
bancárias que agregam suas poupanças com o objetivo de maximizar seus lucros. Portanto,
buscam investimentos capazes de lhes garantir um retorno esperado, mediante o risco que se
dispõem a assumir.
Atualmente, os fundos de investimento e de pensão são proprietários de mais da
metade de todas as ações em circulação nos EUA, e, sozinhos, controlam 52% de todas as
ações das empresas norte-americanas6.
Essas entidades trouxeram uma verdadeira revolução para a economia moderna. Em
que pese a sua existência já vir do século XIX, foi somente a partir de 1950, com a criação do
fundo de pensão da General Motors (GM), que se deu um grande avanço na formação de
novos fundos.
A ideia de criar o fundo de pensão dos funcionários da GM, porém, não foi dos
trabalhadores, e sim uma proposta do próprio presidente da empresa, tendo em vista o
contexto social da época. Isso porque crescia nos EUA a pressão dos sindicatos por melhorias
das condições salariais e havia uma forte pressão por acordos coletivos que envolvessem a
criação de fundos de pensão. A Suprema Corte já havia decidido que os empregadores
deveriam negociá-los com os sindicatos e que as contribuições das empresas eram legítimas e
dedutíveis dos impostos.
No ambiente político-econômico, os EUA haviam acabado de sair da Segunda Grande
Guerra, e a economia estava em efervescência. A ideia de criar o plano da GM, na visão do
executivo, era de ter uma grande soma de recursos, não para aplicar em títulos públicos e
fomentar o endividamento nacional, mas sim para que fosse possível investir em
desenvolvimento e rentabilizar melhor esses recursos. Com isso, todos sairiam ganhando.
6 BOGLE, John C. The battle for the soul of capitalism. New Haven: Yale University Press, 2005, p. 74.
17
Sua ideia era que os fundos de pensão deveriam ser donos da capacidade produtiva de
toda a nação, e não exclusivamente da empresa que os instituía. Essa entidade deveria ainda
ser administrada profissionalmente e seus recursos aplicados de maneira diversificada.
Consequentemente, apareceram as primeiras regras para os investimentos dos fundos
de pensão, que passaram a ter as suas atividades reguladas pelo Estado, por meio do Pension
Reform Act, em 1974, sob as seguintes normas básicas: a) administração profissional e
independente dos fundos; b) investimento mínimo, ou mesmo nulo, na empresa em que o
empregado trabalha; c) vedado investimento maior do que 5% do capital total dessa empresa;
e d) vedado investimento de mais de 10% do ativo total do fundo.
Trazendo essa reflexão para os tempos atuais, parte da doutrina sustenta que a
intervenção estatal distorce no funcionamento do mercado livre e que este deveria se
autorregular. Porém, a autorregulação aplicada aos fundos de pensão pode trazer sérias
consequências, de tal sorte que, já nos primórdios de sua instituição, buscou-se limitar essa
“liberdade” de atuação.
Cumpre observar que a autorregulação dos mercados já trouxe resultados severos para
toda a população mundial desde o século XIX, portanto, faz-se necessário buscar meios de
controlar a atuação desenfreada dos agentes capitalistas, e, em especial, quando se fala de
fundos de pensão, deve-se ter certa preocupação com a poupança de milhares de trabalhadores
e a garantia de bem-estar social, objetivo último da ordem social brasileira.
Diante dessa importância econômica, financeira e social, predomina no Brasil a visão
de que cabe ao Estado estabelecer diretrizes e regras básicas a fim de fixar um padrão de
regulação desse mercado, de modo que se evitem riscos e se garanta uma maior estabilidade
ao sistema.
O sistema de previdência complementar brasileiro é considerado ainda recente,
quando comparado com a tradição norte-americana, que, já em 1857, noticiava a criação do
regime de previdência da Polícia de Nova Iorque. Sob forte influência dessa tradição, foi
apenas com a Lei nº 6.435/1977 que a previdência complementar obteve o impulso necessário
para um funcionamento intensificado no Brasil.
Fortemente vinculado ao modelo americano do pós-guerra, esse instituto, no Brasil,
antes de sua regulamentação, limitava-se a fundações de seguridade social e montepios. Nos
EUA, desde 1925, iniciara-se a evolução da previdência complementar a partir dos fringe
18
benefits, benefícios derivados do contrato de emprego, como salários indiretos, porém, ainda
sem uma individualização tipicamente previdenciária7.
A Lei ERISA, Employee Retirement Income Security Act, é considerada um marco
regulatório relevante, instituindo o Individual Retirement Account (IRA), em 1974. Contudo,
essa não foi a única inovação trazida pelo referido diploma legal, como afirma Fábio Zambitte
Ibrahim:
A Lei ERISA criou uma agência federal sobre o tema, a Pension Benefit Guaranty
Corporation – PBGC, que operava como uma resseguradora, assegurando benefícios
de planos empresariais até determinado limite. A ERISA teve a enorme vantagem de
estabelecer alguns critérios atuariais na fixação e administração dos planos de
empresa, algo inteiramente novo, já que a maioria das empresas mantinha suas
obrigações previdenciárias como extensão dos encargos salariais, aplicando, no
máximo, a sistemática de fundos contábeis8.
Segundo Valdir Domeneghetti, o surgimento da previdência complementar no Brasil é
anterior ao início da própria previdência social, com a criação das Caixas de Previdência no
final do século XIX, embora de forma incipiente. O Decreto nº 4.682, de 24 de janeiro de
1923, conhecido como Lei Elói Chaves, determinou a criação obrigatória de uma Caixa de
Aposentadoria e Pensões para os empregados de cada empresa ferroviária, semelhante ao que
atualmente se conhece por previdência privada fechada9.
A previdência complementar associava-se às grandes empresas estatais, como
Petrobrás, Eletrobrás e Banco do Brasil, tendo como exemplo a Previ, fundada em 1904.
A partir dos anos de 1970, ocorreu um forte esforço estatal incentivando a mudança do
sistema previdenciário público para o privado, a partir da regulamentação proposta pela Lei nº
6.435/1977. Segundo o referido diploma, o marco regulatório brasileiro no setor tinha como
objetivos:
Art. 3º. [...]
I - proteger os interesses dos participantes dos planos de benefícios;
II - determinar padrões mínimos adequados de segurança econômico-financeira,
para preservação da liquidez e da solvência dos planos de benefícios, isoladamente,
e da entidade de previdência privada, em seu conjunto;
III - disciplinar a expansão dos planos de benefícios, propiciando condições para sua
integração no processo econômico e social do País;
IV - coordenar as atividades reguladas por esta Lei com as políticas de
desenvolvimento social e econômico-financeira do Governo Federal.
7 IBRAHIM, Fábio Zambitte. Curso de direito previdenciário. Rio de Janeiro: Impetus, 2015, p. 777.
8 Ibidem, loc. cit.
9 Gestão financeira de fundos de pensão. 2009. Dissertação (Mestrado em Administração) – Faculdade de
Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, Ribeirão Preto, 2009, p. 55-56.
19
A Lei nº 6.435/1977 tinha a clara finalidade de disciplinar os fundos de pensão,
regulamentando a atividade econômica a ser exercida em sua ação no mercado, a fim de
captar valores. Ressalta-se, ainda, a importância da Lei nº 6.462/1977, bem como do Decreto
nº 81.240/1978, que instituiu o Conselho de Previdência Complementar. Nota-se a relevância
desse período histórico a partir do crescimento das entidades fechadas de previdência privada
(EFPP).
Quadro 1 - Evolução do número de EFPP – 1978 a 1998.
Ano Setor Público Setor Privado Total
1978 4 100% 0 0 4
1979 39 65% 21 35% 60
1980 53 56% 42 44% 95
1981 60 55% 50 45% 110
1982 65 55% 54 45% 119
1983 66 53% 59 47% 125
1984 69 52% 63 48% 132
1985 74 51% 71 49% 145
1986 76 48% 81 52% 157
1987 80 47% 90 53% 170
1988 82 41% 117 59% 199
1989 83 38% 134 62% 217
1990 85 37% 144 63% 229
1991 85 36% 150 64% 235
1992 86 35% 159 65% 245
1993 90 33% 183 67% 273
1994 93 32% 202 68% 295
1995 84 30% 215 70% 309
1996 95 29% 231 71% 326
1997 95 28% 244 72% 339
1998 95 27% 257 73% 352
Fonte: Adaptado de Francisco E. Barreto de Oliveira, Maria Teresa de Marsillac Pasinato e Fernanda Paes Leme
Peyneau10
.
Com a Emenda Constitucional nº 20/1998, relevantes modificações ocorreram no
complexo normativo previdenciário, devendo-se destacar as resoluções que se seguem, no
10
Evolução recente do sistema de previdência complementar no Brasil e mercado potencial. [S.l.], 2000, p. 9.
Disponível em: <http://www.abep.nepo.unicamp.br/docs/anais/pdf/2000/Todos/evolu%C3%A7%C3%A
3o%20Recente%20do%20Sistema%20de%20Previd%C3%AAncia%20Complementar....pdf>. Acesso em: 10
abr. 2015.
20
tocante à paridade entre as patrocinadoras e os assistidos e o teto do valor dos benefícios do
regime geral de previdência social:
CONSTITUIÇÃO FEDERAL:
Art. 202. [...]
§ 3º. É vedado o aporte de recursos a entidade de previdência privada pela União,
Estados, Distrito Federal e Municípios, suas autarquias, fundações, empresas
públicas, sociedades de economia mista e outras entidades públicas, salvo na
qualidade de patrocinador, situação na qual, em hipótese alguma, sua
contribuição normal poderá exceder a do segurado (grifo nosso).
EMENDA CONSTITUCIONAL nº 20/1998:
Art. 14. O limite máximo para o valor dos benefícios do regime geral de previdência
social de que trata o art. 201 da Constituição Federal é fixado em R$ 1.200,00 (um
mil e duzentos reais), devendo, a partir da data da publicação desta Emenda, ser
reajustado de forma a preservar, em caráter permanente, seu valor real, atualizado
pelos mesmos índices aplicados aos benefícios do regime geral de previdência
social11
.
A atribuição da limitação do teto do regime geral da previdência pública acabou por
incentivar a procura pela complementação, principalmente por parte daqueles empregados que
recebiam acima do teto do Instituto Nacional do Seguro Social (INSS), configurando uma
sensível perda do patamar previdenciário, sendo, porém, coerente com a finalidade de se
estabelecer um nível mínimo.
Por fim, merecem destaque a Lei Complementar nº 108/2001, que disciplinou a
relação da União, dos Estados e dos Municípios com as entidades fechadas de previdência
complementar, e a Lei Complementar nº 109/2001, que normatizou a forma de constituição
jurídica das entidades de previdência complementar; os tipos de benefícios nas modalidades
de benefício definido, contribuição definida e contribuição variável; e a forma de
regulamentação e fiscalização exercidas pelo Ministério da Previdência e Assistência Social,
por meio do Conselho de Gestão de Previdência Complementar e da Secretaria de Previdência
Complementar, quanto às entidades fechadas, e pelo Ministério da Fazenda, por meio do
Conselho Nacional de Seguros Privados e da Superintendência de Seguros Privados, em
relação às entidades abertas12
.
11
O teto previdenciário passou a ser de R$ 4.663,75 em 2015. Informação disponível em:
<http://www.previdencia.gov.br/noticias/beneficios-indice-de-reajuste-para-segurados-que-recebem-acima-do-
minimo-e-de-623-em-2015/>. Acesso em: 18 abr. 2015. 13
DOMENEGHETTI, Valdir, Gestão financeira de fundos de pensão, p. 56-57.
21
1.2 A previsão constitucional da previdência social
A Constituição Federal, no título que trata da ordem social, dispõe, em seu artigo 194,
caput, que: “A seguridade social compreende um conjunto de ações de iniciativa dos Poderes
Públicos e da sociedade, destinadas a assegurar os direitos relativos à saúde, à previdência e à
assistência social”.
Portanto, tem-se que a seguridade social é um sistema, entendido como um conjunto
de políticas públicas, inserido na Carta Magna, com o intuito de criar mecanismos de
proteções sociais que busquem reduzir as desigualdades, tendo como base a justiça e o bem-
estar sociais, objetivos últimos da ordem social. Pode-se conceitualmente dizer que a
previdência se trata de um subsistema vinculado ao sistema de seguridade social.
No que tange à previdência social, é possível, ainda, didaticamente, dividi-la, quanto à
natureza de sua organização, em caráter público e privado.
No primeiro grupo, encontram-se aqueles mecanismos dos quais, de alguma forma, o
Estado participa, seja como gestor ou como responsável direto. Aí é possível identificar o
regime geral de previdência, gerido pelo Instituto Nacional do Seguro Social (INSS),
destinado a todos os trabalhadores da iniciativa privada em geral. Sua previsão constitucional
encontra-se inserida no artigo 201 da Constituição Federal, que dispõe: “A previdência social
será organizada sob a forma de regime geral, de caráter contributivo e de filiação obrigatória,
observados os critérios que preservem o equilíbrio financeiro e atuarial, e atenderá, nos
termos da lei, a: [...]”.
Dentro dessa divisão, encontram-se ainda os regimes próprios de previdência, aqueles
organizados pela União, Estados, Distrito Federal e Municípios, e que oferecem cobertura
exclusivamente para os servidores titulares de cargo efetivo. Sua previsão constitucional
encontra-se no artigo 40, em título constitucional que trata da organização do Estado,
conforme abaixo transcrito:
Art. 40. Aos servidores titulares de cargos efetivos da União, dos Estados, do
Distrito Federal e dos municípios, incluídas suas autarquias e fundações, é
assegurado regime de previdência de caráter contributivo e solidário, mediante
contribuição do respectivo ente público, dos servidores ativos e inativos e dos
pensionistas, observados os critérios que preservem o equilíbrio financeiro e atuarial
e o disposto neste artigo.
No que tange ao caráter privado, foco do presente estudo, encontra-se o regime de
previdência privada, o qual pode se organizar de duas formas distintas: as entidades abertas e
22
as entidades fechadas de previdência complementar. Em ambos os casos, a natureza é privada,
não havendo participação direta do Estado.
Sua previsão constitucional encontra-se insculpida no artigo 202, in verbis:
Art. 202. O regime de previdência privada, de caráter complementar e organizado de
forma autônoma em relação ao regime geral de previdência social, será facultativo,
baseado na constituição de reservas que garantam o benefício contratado, e
regulamentado por lei complementar.
As entidades abertas de previdência privada estão vinculadas às instituições
financeiras e seguradoras, e devem ser constituídas obrigatoriamente sob a forma de
sociedade anônima (artigo 36 da Lei Complementar nº 109/2001). Nesse tipo de sociedade, os
administradores efetivamente buscam o lucro, e existe oferecimento dos planos ao público em
geral, ou seja, trata-se de uma verdadeira relação de consumo, diferentemente das entidades
fechadas de previdência.
Já as entidades fechadas de previdência complementar, também conhecidas como
fundos de pensão, guardam completa distinção das anteriores. A expressão “fundos de
pensão” advém da tradução do termo pension funds, como são denominadas essas entidades
nos EUA. Sua previsão decorre da mesma Lei Complementar nº 109/2001, porém seu
funcionamento é distinto das entidades abertas.
Tais entidades somente são acessíveis aos empregados de uma empresa ou de um
grupo de empresas, e aos servidores da União, Estados, Distrito Federal e Municípios, e
também a associados de pessoas jurídicas de caráter profissional ou classista, denominados
instituidores, daí a sua denominação de “fechadas”, a esses grupos específicos. No que tange
aos fundos de pensão de servidores públicos, os mesmos começaram a se desenvolver a partir
do ano de 2010, com o advento das alterações introduzidas pelas Emendas Constitucionais nos
20/1998 e 41/2003, que introduziram alterações no artigo 40, §§ 14 a 16.
Assim sendo, para se filiar a uma entidade de previdência fechada, é essencial que se
tenha uma relação empregatícia com a empresa que patrocina o plano ou um vínculo com a
entidade associativa que o instituiu.
De acordo com o artigo 31 da Lei Complementar nº 109/2001, as entidades fechadas
se organizam sob a forma de fundação ou sociedade civil, sem fins lucrativos. São
responsáveis pela administração de recursos de particulares, que, por meio de suas
contribuições sistemáticas, formam um patrimônio vinculado a um plano de benefícios. Cada
plano é instituído por uma empresa ou sindicato, que é denominado patrocinador do plano de
benefícios.
23
Para se distinguir ainda mais das entidades abertas, as entidades fechadas estão
sujeitas à supervisão do Ministério da Previdência, e a sua fiscalização está a cargo da
Superintendência Nacional de Previdência Complementar (PREVIC), enquanto a sua
regulação fica a cargo do Conselho Nacional de Previdência Complementar (CNPC).
É importante observar que a previdência privada fechada possui natureza
complementar ao regime geral, ou seja, todos que possuem uma previdência privada têm de
necessariamente estar vinculados ao regime geral de previdência. O regime geral é de caráter
obrigatório, bastando apenas que o trabalhador esteja exercendo atividade laboral em
determinada empresa, excetuando-se os planos que possam ser criados por entidades
associativas.
Daí advém o termo “complementar”. Não satisfeitos com a cobertura básica oferecida
pelo Estado – regime geral de previdência –, os participantes, munidos de vontade própria,
mediante contrato com a empresa patrocinadora, filiam-se a entidades que irão operar esses
planos de benefícios, cuja titularidade do patrimônio é de todos os filiados ao plano.
O Estado é responsável pela cobertura social até um determinado valor, o qual garanta
as condições mínimas para o trabalhador viver em tranquilidade. Caso esse trabalhador queira
receber benefícios além do que é garantido pelo Estado, deve filiar-se a um regime
complementar de previdência, e este, baseado na constituição de suas reservas, irá prover-lhe
o acréscimo contratado para a satisfação de suas necessidades.
Não se pode confundir, contudo, essa natureza peculiar da previdência complementar
com a tendência verificada em alguns ordenamentos jurídicos, de privatização da previdência,
o que implica desestatização dos regimes previdenciários. Não é essa a previsão
constitucional.
Em suma, o regime de previdência privada é operado por entidades que têm por
objetivo principal instituir e executar os planos de benefícios previdenciários, classificadas em
abertas ou fechadas, conforme referido anteriormente, e que funcionem oferecendo seus
planos de benefícios previdenciários a quaisquer pessoas naturais ou somente a determinados
grupos de pessoas.
Verifica-se, de início, que a previdência complementar possui natureza privada, ainda
que deva se subsumir aos princípios de cunho geral atinentes ao sistema de seguridade social
(eis que o integra). Outra característica da previdência complementar é a facultatividade, que
se refere tanto ao empregador quanto ao empregado e ao instituidor.
A previdência complementar fechada destina-se a grupos de pessoas com vínculo
empregatício comum a uma determinada empresa ou grupo de empresas, ou a uma massa de
24
pessoas que tenham como característica comum a sua vinculação a uma pessoa jurídica de
caráter profissional, classista ou setorial13
.
1.2.1 A previdência complementar e a sua inserção na ordem econômica
Como já dito anteriormente, a previdência complementar brasileira encontra-se
positivada na Constituição Federal de 1988, alterada pela Emenda Constitucional nº 20/1998,
regulamentada pelas Leis Complementares nos
108 e 109, ambas de 29 de maio de 2001.
É pacífico entre os doutrinadores que a previdência complementar encontra-se inserida
constitucionalmente no título da ordem social e que o objetivo claro do constituinte originário
foi que ela funcionasse como um mecanismo de proteção social. Porém, com uma leitura
cuidadosa, percebe-se claramente que a sua disciplina também reflete em outra área
extremamente relevante, a ordem econômica.
No que tange à ordem econômica, para melhor compreensão, Eros Roberto Grau
descreve-a como:
[...] o conjunto de normas que define, institucionalmente, um determinado modo de
produção econômica. Assim, a ordem econõmica, parcela da ordem jurídica, (mundo
do dever-ser), não é senão o conjunto de normas que institucionaliza uma
determinada ordem econômica (mundo do ser)14
.
No Brasil, a ordem econômica é disciplinada por um conjunto de princípios
estabelecidos na Constituição Federal de 1988, em seu artigo 170. Nesse sentido, o Estado
apresenta-se com a função de normatizar e regular as atividades econômicas por meio da
fiscalização, do incentivo e do planejamento, juntamente com leis específicas que direcionam
o sistema econômico nacional.
Cabe ressaltar que a ordem econômica nacional tem dois fundamentos básicos: a
valorização do trabalho humano e a livre iniciativa. Esses fundamentos devem servir de guia
para a disciplina da ordem econômica.
O Brasil adotou uma economia capitalista, ou melhor dizendo, uma economia de
mercado. Aqui, o Estado não exerce um papel centralizador das políticas econômicas, todavia,
seu papel deve estar focado no controle da atividade econômica como meio de intervenções
em casos de excessos praticados pelo mercado.
13
Conforme redação do artigo 2º da Resolução CGPC nº 12, de 17 de setembro de 2002. 14
A ordem econômica da Constituição de 1988. São Paulo: Malheiros, 2006, p. 70.
25
Ao mesmo tempo em que a Constituição contempla a “economia de mercado”,
ajustada à teoria neoliberal, ela acolhe o intervencionismo econômico, não como forma de
limitar a atuação dos agentes financeiros ou econômicos, mas como meio de proteger seus
interesses também.
Desse modo, tem-se que o Estado possui um papel importante na regulação e no
planejamento das atividades econômicas. Portanto, a sua atuação deve estar em linha com os
princípios constitucionais que estão insculpidos na Carta Magna.
A análise da ordem econômica na Constituição Federal de 1988 leva a um espectro de
temas variados, que vão desde a restrição à atuação do capital privado (monopólios estatais) e
estrangeiro, até políticas de intervenção no domínio econômico e na propriedade privada.
Ainda são temas de interesse a regulação e a abertura da economia, a privatização e a
desregulação, e com maior interesse ainda o papel do Estado na economia. Tais assuntos
requerem uma análise separada e pormenorizada.
Com a Constituição de 1988, ficou estabelecido que o Estado pode atuar diretamente
na atividade econômica, nos casos em que for de segurança nacional ou de relevante interesse
público. Todavia, a regra geral é que as atividades econômicas sejam exploradas pelos
particulares.
Outro papel relevante conferido ao Estado por força da Constituição foi o de agente
normativo, conforme o artigo 174, podendo restringir a liberdade de atuação ou iniciativa pelo
exercício do poder de polícia. Nesse sentido, o Estado impõe normas cogentes com o objetivo
de conformar as condutas.
O papel estatal de “estabelecer diretrizes”, a partir de políticas de incentivo que
direcionam os comportamentos dos agentes privados, deve ser destacado, conforme exemplo
constante do artigo 187 da Constituição Federal.
Ao transportar essa análise para a previdência complementar, percebe-se claramente o
papel centralizador que o Estado exerce na aplicação dos recursos financeiros das entidades
fechadas de previdência complementar.
Por meio do Conselho Monetário Nacional, o Estado dispõe sobre as diretrizes para a
aplicação dos recursos garantidores dos planos administrados por entidades fechadas. Esse
assunto será debatido com mais clareza na sequência deste trabalho.
Frente ao exposto, em que pese o fato de as entidades fechadas estarem diretamente
ligadas à ordem social, é de extrema importância compreender as repercussões que elas
produzem na ordem econômica, em especial no mercado de capitais. Isso faz com que o
26
Estado tenha um papel regulador muito relevante para os fundos de pensão, conforme será
apresentado no capítulo 2 deste estudo.
1.2.2 As entidades fechadas de previdência complementar como parte do sistema financeiro
nacional
O sistema financeiro nacional controla, fiscaliza e estabelece as diretrizes para um
desenvolvimento financeiro equilibrado do país.
A Constituição Federal, em seu artigo 192, assim determina:
Art. 192. O sistema financeiro nacional, estruturado de forma a promover o
desenvolvimento equilibrado do País e a servir aos interesses da coletividade, em
todas as partes que o compõem, abrangendo as cooperativas de crédito, será
regulado por leis complementares que disporão, inclusive, sobre a participação do
capital estrangeiro nas instituições que o integram.
O sistema financeiro é formado pelos órgãos normativos, pelos órgãos reguladores ou
fiscalizadores e pelos operadores. Os primeiros, órgãos normativos, são encarregados de
normatizar e estabelecer diretrizes de atuação para que o sistema sirva à finalidade para a qual
foi criado. Os segundos, os órgãos reguladores ou fiscalizadores, tem a função de regular e
supervisionar as instituições integrantes do sistema, para que sigam as normas e diretrizes
fixadas pelos órgãos normativos. Os terceiros, chamados operadores, são as instituições
responsáveis por operacionalizar o sistema, obedecendo às regras emanadas por seus órgãos
normativos.
Os órgãos normativos que integram o sistema financeiro são: (i) o Conselho Monetário
Nacional (CMN); (ii) o Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP); e (iii) o Conselho
Nacional de Previdência Complementar (CNPC).
Os órgãos reguladores ou fiscalizadores, também chamados de entidades supervisoras,
submetem-se aos órgãos normativos, vez que estes últimos estabelecem diretrizes para a sua
atuação e normatizam as suas ações. Além disso, os órgãos normativos também aprovam as
normas elaboradas no âmbito dos órgãos reguladores.
Os órgãos reguladores, ou entidades supervisoras, integrantes do sistema financeiro
nacional são: (i) o Banco Central do Brasil (Bacen) e (ii) a Comissão de Valores Mobiliários
(CVM), ambos vinculados ao CMN; (iii) a Superintendência Nacional de Previdência
Complementar (PREVIC), vinculada ao CNPC; e (iv) a Superintendência de Seguros
Privados (Susep), vinculada ao CNSP.
27
As entidades fechadas de previdência complementar submetem-se à supervisão da
PREVIC e integram, juntamente com as demais instituições acima, o quadro de operadores do
sistema financeiro nacional.
Por fim, vale dizer que, além das normas emanadas pelo CNPC, as entidades fechadas
de previdência complementar seguem as diretrizes estabelecidas pelo Conselho Monetário
Nacional, por meio da Resolução nº 3.792/2009, que estabelece as diretrizes de aplicação dos
recursos garantidores dos planos administrados por tais entidades, item que merecerá especial
atenção ao longo deste trabalho.
Resta clara a relevância do papel que as entidades fechadas de previdência
complementar exercem nas atividades econômicas do país. Sua importância enquanto
investidores institucionais faz com que o Estado precise regular e fiscalizar a sua atuação,
como meio de supervisionar os investimentos por elas efetuados.
Em termos gerais, os fundos de pensão não são reconhecidos como instituições
financeiras, no entanto, dada a sua relevância como investidores institucionais, eles interagem
fortemente com o mercado financeiro e são os principais protagonistas do mercado de
capitais.
Portanto, diante dessa relevância econômica, financeira e social dos investimentos dos
fundos de pensão, cabe ao Estado uma forte intervenção na regulação dessa atividade, a fim
de evitar certos riscos para o mercado de capitais.
1.2.3 A natureza jurídica das entidades de previdência privada: uma análise sistemática da
Constituição Federal
As relações jurídicas que se desenvolvem na previdência privada são completamente
distintas das que ocorrem na previdência de caráter público. Nas palavras de Manuel
Sebastião Soares Póvoas:
Na previdência privada fechada, uma empresa toma a iniciativa de construir uma
sociedade civil – a entidade – em que os sócios são, além dela, os seus empregados.
Aqui existem várias relações jurídicas: a que se estabelece entre a empresa e a
entidade, a que se estabelece entre o participante e a entidade15
.
Como já analisado acima, da leitura do artigo 202 da Constituição Federal cumulada
com a da Lei Complementar nº 109/2001, as entidades fechadas de previdência privada têm
15
Previdência privada: filosofia, fundamentos técnicos e conceituação jurídica. 2. ed. São Paulo: Quartier Latin,
2007, p. 227.
28
personalidade jurídica de direito privado, devendo ser organizadas com autonomia
administrativa e financeira.
Nesse sentido, Daniel Pulino destaca que:
Assim, ainda que sua constituição e funcionamento dependam de prévia e expressa
autorização do órgão fiscalizar (art. 33, II da lei Complementar nº 109/01) e que sua
atuação seja acentuadamente controlada pelo Poder Público, a entidade fechada de
previdência complementar constitui pessoa jurídica de direito privado, submetida à
disciplina legal de idêntica natureza16
.
Ainda nesse diapasão, compactua Adacir Reis, ao afirmar:
Tais entidades têm uma razão existencial exclusiva, a de administrar planos de
benefícios para os empregados de uma determinada empresa ou grupo de empresas,
tendo em vista o alto grau de especialização para administração dessas entidades, e
considerando a necessidade de proteger o patrimônio previdenciário dos
trabalhadores – reservas garantidoras de benefícios previdenciários – o legislador
optou por dar vida própria a tais entidades de previdência. O empregador, que será o
patrocinador do plano previdenciário, celebra convênio de adesão com a entidade
fechada de previdência complementar em relação a cada plano de benefícios, nos
termos do art. 13 da LC 109/0117
.
Dessa forma, a empresa patrocinadora tem uma relação de direito privado com a
entidade que institui o plano de benefícios para os seus empregados. Trata-se de uma relação
entre particulares, não importando se a empresa patrocinadora tem ou não qualquer relação
governamental.
Para reforçar esse argumento, cabe trazer, por fim, as lições do professor Miguel
Reale, que acentua:
Sobre a natureza dessas contribuições periódicas, o eminente ex-ministro do
Supremo Tribunal Federal, Xavier de Albuquerque, é de admirável precisão, nada
sendo necessário acrescentar ao que escreve em conhecido parecer elaborado sobre o
assunto e apreço, a saber: “Trata-se já o vimos, de contraprestações por coberturas
contratuais securitárias. Recolhidas que sejam às entidades fechadas, tornam-se
receitas destas, tão privada quanto elas próprias o são. O ente governamental que
presta o recolhimento está aplicando dinheiro público e deve contas da legitimidade
da aplicação: não assim, porém, a entidade fechada que o recebe, e desde então,
passa a geri-lo como coisa sua”18
.
16
Previdência complementar: natureza jurídico-constitucional e seu desenvolvimento pelas entidades fechadas.
São Paulo: Conceito, 2011, p. 225. 17
A natureza jurídica das entidades fechadas de previdência complementar. In: REIS, Adacir (Org.). Fundos de
pensão: aspectos jurídicos fundamentais. São Paulo: ABRAPP/ICSS/SINDAPP, 2009, p. 54. 18
Questões de direito privado. São Paulo: Saraiva, 1997, p. 71.
29
A vertente da relação entre a entidade e a sua patrocinadora é basicamente de direito
privado, não comportando outra interpretação. Na mesma linha, está a relação entre o
participante e a entidade fechada. Um dos princípios centrais da previdência complementar
vem insculpido no próprio artigo 202 da Constituição, que é o da contratualidade.
Enunciado no caput do referido artigo, o regime deverá contar com reservas para
“garantir o benefício contratado”, ou ainda quando se refere, no § 2º, às “condições
contratuais previstas nos estatutos, regulamentos e planos de benefícios das entidades de
previdência privada”.
A esse princípio da contratualidade soma-se ainda outro, que também vem expresso no
mesmo artigo 202, o da facultatividade. Ao empregado da empresa é facultada a sua adesão
ao plano de previdência oferecido pela entidade fechada instituída por sua empresa. Vigora o
princípio da autonomia privada.
Portanto, por esses princípios, as partes envolvidas podem livremente estabelecer as
condições que ditarão sua relação privada. Os direitos, os deveres e as obrigações das partes
podem ser estabelecidos por elas próprias, por via contratual.
1.2.4 Princípios constitucionais da previdência complementar fechada
A Constituição Federal disciplina, em seu artigo 202, o regime de previdência
complementar, trazendo os princípios e as disposições essenciais para a regulamentação do
tema, que posteriormente foi disciplinado pelas já citadas Leis Complementares nos
108 e
109/2001.
Como a tradição constitucional brasileira optou por esse modelo de Carta Magna
analítica e rígida, o texto constitucional aborda detalhes que poderiam ter ficado para a
regulamentação legal, o que, de certa forma, acaba travando alguns aspectos que podem ser
muito relevantes para o aprimoramento do sistema de previdência complementar.
Abaixo, transcreve-se o artigo 202 da Constituição Federal, com a redação dada pela
Emenda Constitucional nº 20/1998, e, em seguida, serão abordados os principais princípios
atinentes à previdência complementar fechada.
Art. 202. O regime de previdência privada, de caráter complementar e organizado de
forma autônoma em relação ao regime geral de previdência social, será facultativo,
baseado na constituição de reservas que garantam o benefício contratado, e regulado
por lei complementar.
§ 1º. A lei complementar de que trata este artigo assegurará ao participante de planos
de benefícios de entidades de previdência privada o pleno acesso às informações
relativas à gestão de seus respectivos planos.
30
§ 2º. As contribuições do empregador, os benefícios e as condições contratuais
previstas nos estatutos, regulamentos e planos de benefícios das entidades de
previdência privada não integram o contrato de trabalho dos participantes, assim
como, à exceção dos benefícios concedidos, não integram a remuneração dos
participantes, nos termos da lei.
§ 3º. É vedado o aporte de recursos à entidade de previdência privada pela União,
Estados, Distrito Federal e Municípios, suas autarquias, fundações, empresas
públicas, sociedades de economia mista e outras entidades públicas, salvo na
qualidade de patrocinador, situação na qual, em hipótese alguma, sua contribuição
normal poderá exceder a do segurado.
§ 4º. Lei complementar disciplinará a relação entre a União, Estados, Distrito
Federal ou Municípios, inclusive suas autarquias, fundações, sociedades de
economia mista e empresas controladas direta ou indiretamente, enquanto
patrocinadoras de entidades fechadas de previdência privada, e suas respectivas
entidades fechadas de previdência privada.
§ 5º. A lei complementar de que trata o parágrafo anterior aplicar-se-á, no que
couber, às empresas privadas permissionárias ou concessionárias de prestação de
serviços públicos, quando patrocinadoras de entidades fechadas de previdência
privada.
§ 6º. A lei complementar a que se refere o § 4º deste artigo estabelecerá os requisitos
para a designação dos membros das diretorias das entidades fechadas de previdência
privada e disciplinará a inserção dos participantes nos colegiados e instâncias de
decisão em que seus interesses sejam objeto de discussão e deliberação.
O modelo brasileiro de previdência privada é complementar ao regime geral da
previdência social19
, administrado pelo INSS, e a sua adesão é facultativa. Tem natureza
jurídica privada e contratual, sujeitando-se ao regime jurídico de direito privado contratual,
pois cada plano de benefício tem um regulamento próprio, sendo uma relação autônoma ao
contrato de trabalho.
O caráter complementar da previdência privada abre a possiblidade para o trabalhador
adicionar a sua renda na aposentadoria, atingindo um valor que lhe permita manter certo
padrão de vida mais próximo possível ao padrão que possuía quando estava na ativa.
Já a autonomia permite que tanto o sistema de regime geral quanto o de previdência
privada possam estruturar sistemas apartados, no sentido de um ser desvinculado do outro,
atribuindo-se independência econômica e jurídica de um em relação ao outro.
Helga Klug Doin Vieira esclarece que “o caráter complementar não compromete a sua
autonomia, uma vez que esta se refere a complementar, a aperfeiçoar o Sistema
Previdenciário brasileiro, numa proteção ampla e completa”20
.
O caráter facultativo da previdência complementar fechada deve-se ao fato de o
trabalhador aderir a essa forma de previdência sem obrigatoriedade. Diferentemente do
19
Após as Emendas Constitucionais nos
20/1998 e 41/2003, também pode ser complementar aos regimes dos
servidores, nos termos dos §§ 14 a 16 do artigo 40 da Constituição Federal. 20
O regime jurídico da previdência privada no sistema brasileiro de seguridade social. 2003. Tese (Doutorado
em Direito) – Faculdade de Direito, Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, São Paulo, 2003, p. 160.
31
regime geral e dos servidores públicos, em que o Estado compulsoriamente obriga o
trabalhador a contribuir.
Considerando a facultatividade, a forma de contratação não poderia deixar de ser
outra, que não o contrato privado, regido pela autonomia da vontade. Assim, a relação
previdenciária decorrente da previdência complementar se origina em um contrato civil
especial, em que participante e EFPC possuem obrigações e direitos.
Ponto jurídico importante é o fato de a previdência complementar ser independente da
relação trabalhista. Nos processos contenciosos de reclamação de benefício decorrente de
previdência complementar, discutiu-se por anos a competência para o julgamento desse tipo
de ação: se caberia à Justiça Trabalhista ou à Justiça Comum. Essa discussão foi finalizada
após a decisão do Plenário do Supremo Tribunal Federal, que julgou o Recurso Extraordinário
nº 586.453/SE, com acórdão publicado em 6 de junho de 2013, tendo concluído que a
competência para julgar feitos envolvendo entidades de previdência privada é da Justiça
Comum, tendo em vista a inexistência de relação trabalhista entre os beneficiários e a
entidade21
.
O exercício jurisdicional tem por função a reparação da situação em um estado não
conflituoso, resolvendo os litígios e garantindo o cumprimento das obrigações. Nesse plano,
não caberia ao Judiciário aplicar critérios da justiça comutativa para resolver conflitos
21
Ementa: Recurso extraordinário – Direito Previdenciário e Processual Civil – Repercussão geral reconhecida –
Competência para o processamento de ação ajuizada contra entidade de previdência privada e com o fito de
obter complementação de aposentadoria – Afirmação da autonomia do Direito Previdenciário em relação ao
Direito do Trabalho – Litígio de natureza eminentemente constitucional, cuja solução deve buscar trazer maior
efetividade e racionalidade ao sistema – Recurso provido para afirmar a competência da Justiça comum para o
processamento da demanda – Modulação dos efeitos do julgamento, para manter, na Justiça Federal do
Trabalho, até final execução, todos os processos dessa espécie em que já tenha sido proferida sentença de
mérito, até o dia da conclusão do julgamento do recurso (20/2/13). 1. A competência para o processamento de
ações ajuizadas contra entidades privadas de previdência complementar é da Justiça comum, dada a autonomia
do Direito Previdenciário em relação ao Direito do Trabalho. Inteligência do art. 202, § 2º, da Constituição
Federal a excepcionar, na análise desse tipo de matéria, a norma do art. 114, inciso IX, da Magna Carta. 2.
Quando, como ocorre no presente caso, o intérprete está diante de controvérsia em que há fundamentos
constitucionais para se adotar mais de uma solução possível, deve ele optar por aquela que efetivamente trará
maior efetividade e racionalidade ao sistema. 3. Recurso extraordinário de que se conhece e ao qual se dá
provimento para firmar a competência da Justiça comum para o processamento de demandas ajuizadas contra
entidades privadas de previdência buscando-se o complemento de aposentadoria. 4. Modulação dos efeitos da
decisão para reconhecer a competência da Justiça Federal do Trabalho para processar e julgar, até o trânsito
em julgado e a correspondente execução, todas as causas da espécie em que houver sido proferida sentença de
mérito até a data da conclusão, pelo Plenário do Supremo Tribunal Federal, do julgamento do presente recurso
(20/2/2013). 5. Reconhecimento, ainda, da inexistência de repercussão geral quanto ao alcance da prescrição
de ação tendente a questionar as parcelas referentes à aludida complementação, bem como quanto à extensão
de vantagem a aposentados que tenham obtido a complementação de aposentadoria por entidade de
previdência privada sem que tenha havido o respectivo custeio. (STF. RE 586453/SE – SERGIPE. Rel. Min.
ELLEN GRACIE. Rel. p/ Acórdão: Min. DIAS TOFFOLI. Julgamento: 20/02/2013. Publicação:
06/06/2013. Tribunal Pleno).
32
aparentemente individuais, mas que, na realidade, são questões plurilaterais, de caráter
distributivo.
José Marcos Lunardelli aponta essa tendência enquanto uma disfunção do Judiciário,
usando a súmula 289 do Superior Tribunal de Justiça como exemplo: “a restituição das
parcelas pagas a plano de previdência privada deve ser objeto de correção plena, por índice
que recomponha a efetiva desvalorização”22
. Afirma o autor que o aparente conflito
individual, travestido de um problema de justiça retributiva, escamoteia um conflito
distributivo plurilateral, pois a EFPP nada mais é do que uma ficção, que representa a
associação de pequenas poupanças destinadas a constituir um fundo comum. Trata-se de um
conflito entre o ex-participante e todos os demais participantes que permanecem no fundo,
pois, ao fim e ao cabo, por força do princípio do mutualismo, todos os restantes serão
chamados a arcar com o ônus23
.
Dessa forma, caberá ao Judiciário aumentar o seu norte axiológico ao analisar as
questões tocantes aos fundos de pensão complementares, necessitando de um preparo que vai
além das informações obtidas na simples relação entre as partes. Como leciona Lunardelli,
“[...] pois esses conflitos de natureza distributiva não são apropriadamente resolvidos pelas
ferramentas analíticas e processuais atualmente disponível que foram forjadas, sobretudo,
para dar conta de conflitos comutativos/retributivos”24
.
Para manter o foco do presente trabalho, dar-se-á especial atenção ao princípio do
equilíbrio financeiro, que pode ser traduzido como um conjunto de regras inseridas em
diversos trechos tanto da Constituição Federal quanto das leis que regulamentaram a
previdência complementar fechada.
É basilar do sistema de previdência complementar que este esteja alicerçado sobre a
constituição de reservas que garantam o benefício contratado. Percebe-se, claramente, que o
equilíbrio e a solvência dos planos de benefícios são preocupações centrais para a previdência
complementar.
Conforme anotado por Daniel Pulino:
Nesse sentido então é que a Constituição Federal, levando em conta a natureza
privada que marca o setor, estabeleceu que o regime de previdência complementar
há de ser baseado na constituição de reservas que garantam o benefício contratado,
22
O judiciário e os seus desafios no século XXI. In: REIS, Adacir (Org.). Fundos de pensão: aspectos jurídicos
fundamentais. São Paulo: ABRAPP/ICSS/SINDAPP, 2009, p. 22. 23
Ibidem, loc. cit. 24
Ibidem, p. 23.
33
com o que induz fortemente capitalização como regime financeiro de sustentação do
sistema privado, ao mesmo primordialmente25
.
Nesse regime de capitalização, a correta gestão dos recursos aportados é que será
responsável pelo pagamento futuro do benefício, ao qual farão jus, quando do preenchimento
dos requisitos necessários para a sua fruição. Como se sabe, as contribuições aos fundos de
pensão são paritárias entre empregados e empregadores, excetuando-se os ligados às
entidades associativas. Essas contribuições formarão o montante que, devidamente
rentabilizado (conforme cálculos atuariais adequados), irá compor a reserva matemática
necessária para esses pagamentos.
Cumpre destacar, mais uma vez, os ensinamentos do professor Daniel Pulino:
[...] mas – é fundamental registrar – não se pode perder de vista que a capitalização
das reservas atende, exclusivamente, ao objetivo de se poder, ao final, preservar o
padrão econômico dos participantes – dentro evidentemente dos limites contratados.
Há aqui, sem dúvida, um fim econômico social que se atinge por meio da
capitalização (entenda-se: reunião de contribuições que formarão recursos a serem
investidos em vista da obtenção de rentabilidade), e este fim consiste,
exclusivamente, na preservação, em alguma medida (na medida contratada), do nível
ou padrão de vida do trabalhador, participante do plano de benefícios, quando
inativo26
.
Diante dessas considerações, as entidades devem buscar meios que a façam preservar
as reservas sob sua “guarda”, de forma que garantam o equilíbrio financeiro e atuarial para
seus planos de benefícios.
Além desse relevante princípio, destaca-se, ainda, a regra insculpida no artigo 195, §
5º, da Constituição Federal, que assim estatui: “Nenhum benefício ou serviço da seguridade
social poderá ser criado, majorado ou estendido sem a correspondente fonte de custeio”.
A referida regra constitucional visa a restringir a concessão de benefícios sem que
tenha existido a correspondente fonte de seu custeio. Essa regra garante a estabilidade do
sistema de previdência complementar. Nesse sentido, cabe colacionar as lições da professora
Zélia Luiza Pierdoná:
[...] no preceito constitucional em referência, que não há saída (prestações de saúde,
previdência e assistência), sem que haja entrada (receitas que possibilitem os
pagamentos das referidas prestações), ou seja, poderão ser criadas, majoradas ou
estendidas prestações de seguridade social somente se houver recursos para tanto.
25
Regime de previdência complementar: natureza jurídico-constitucional e seu desenvolvimento pelas entidades
fechadas, p. 289. 26
Ibidem, p. 290.
34
Isso significa que o sistema protetivo não proporcionará benefícios sem que haja
contrapartida financeira27
.
Se por um lado, a previdência complementar se sujeita a esses princípios específicos,
que tratam da estrutura de funcionamento das entidades fechadas como um todo, há ainda
outros princípios específicos, estabelecidos na legislação subsequente. O objetivo, neste
estudo, será dar especial atenção aos princípios que norteiam os investimentos realizados
pelos fundos de pensão.
A fim de que seja possível o pagamento dos benefícios contratados, já foi visto, acima,
que é mister garantir o equilíbrio financeiro e atuarial dos planos. Para tanto, deve o
administrador buscar formas adequadas de rentabilizar tais recursos.
27
A proteção social na Constituição de 1988, p. 20.
35
2 O PAPEL DO ESTADO NA REGULAÇÃO DOS INVESTIMENTOS DAS EFPC
2.1 A importância da participação do Estado na regulação dos investimentos dos fundos
de pensão
A concepção de Estado Moderno se dá com o declínio dos regimes absolutistas e a
ascensão dos regimes burgueses, tendo como princípios básicos a democracia representativa e
a separação dos poderes.
O artigo 2º da Constituição brasileira dispõe a respeito da teoria da separação dos
poderes, que se originou com as primeiras constituições liberais insurgindo como fonte de
proteção dos direitos e liberdades fundamentais e instrumento de controle do poder.
Nas palavras de Montesquieu:
Quando, na mesma pessoa ou no mesmo corpo de magistratura, o poder legislativo
está reunido ao poder executivo, não existe liberdade; porque se pode temer que o
mesmo monarca ou o mesmo senado crie leis tirânicas para executá-las
tiranicamente. Tampouco existe liberdade se o poder de julgar não for separado do
poder legislativo e do executivo. Se estivesse unido ao poder legislativo, o poder
sobre a vida e a liberdade dos cidadãos seria arbitrário, pois o juiz seria legislador.
Se estivesse unido ao poder executivo, o juiz poderia ter a força de um opressor.
Tudo estaria perdido se um mesmo homem, ou o mesmo corpo dos principais, ou
dos nobres, ou do povo exercesse os três poderes: o de fazer leis, o de executar as
resoluções públicas e o de julgar os crimes ou as querelas entre os particulares28
.
Entretanto, essa independência entre os poderes nunca foi absoluta. Eventos como as
duas Grandes Guerras e a crise econômica de 1929 nos EUA, bem como os problemas sociais
decorrentes do processo de industrialização na Europa, demonstraram que certa intervenção
estatal na atividade privada era necessária. Assim, ampliadas as funções do Estado, as funções
do Poder Executivo também aumentaram, ampliando, portanto, o poder normativo deste
último29
.
Paulo Bonavides, em sua obra Teoria do Estado, apresenta as diferentes conceituações
de Estado, passando pelos campos filosófico, sociológico e jurídico. Fixando a análise neste
último ponto, a definição kantiana de Estado enquanto “a reunião de uma multidão de homens
vivendo sob as Leis do Direito” foi considerada estreita. Del Vecchio, apesar de crítico ao
conceito de Kant, não consegue avançar muito além do filósofo alemão, ao afirmar o Estado
como “o sujeito da ordem jurídica na qual se realiza a comunidade de vida de um povo”.
28
O espírito das leis. Tradução de Cristina Muracho. São Paulo: Martins Fontes, 1993, p. 172. 29
SALOMÃO NETO, Eduardo. Direito bancário. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2014, p. 80.
36
Bonavides afirma que a definição de Del Vecchio satisfaz, do ponto de vista exclusivamente
jurídico, dada a sua separação do Estado e da Sociedade, colocando que o Estado é o laço
jurídico ou político, já a Sociedade é uma pluralidade de laços. Por fim, os conceitos de
Burdeau e Calvez focam no aspecto institucional do poder, uma vez que “o Estado se forma
quando o poder assenta numa instituição e não num homem”30
.
Os aspectos levantados nos conceitos acima acabam por sugerir uma clara separação
entre a sociedade e o Estado, o público e o privado. O Direito terá um papel central nessa
separação, ao garantir o acesso do indivíduo ao Estado a partir da ficção do “cidadão”,
máscara utilizada para o indivíduo concreto participar de forma relativa das tomadas de
decisão. Porém, a partir da análise sociológica, é capaz de se determinar que o Estado não se
distingue da sociedade de forma absoluta, sendo fruto desta e com um vínculo insuperável,
passando a determinar os rumos de sua atuação.
A consolidação do Estado Moderno concretiza a ideia da sociedade a partir de uma
predominância do legal, do jurídico. Retira-se de um período histórico o poder coercitivo
individual, para concentrar esse mesmo poder na figura do terceiro estatal. Mas não caberá ao
Estado, nesse momento histórico, atuar de forma incisiva na economia; era este Estado
Liberal apenas um espectador das relações sociais.
Somente com o Estado Contemporâneo que se entendeu possível atuar de forma
positiva, patrocinando as políticas sociais, e, ao mesmo tempo, fiscalizando e regulamentando
as atividades com impactos relevantes à coletividade. A ofensiva neoliberal considera que
existe um exacerbamento do papel do Estado nas relações particulares, visando a readequar e
diminuir as atividades estatais.
Adentrando o ponto específico do presente capítulo, tem-se que, para a intervenção do
Estado no domínio econômico, exige-se necessariamente partir do artigo 170 da Constituição
Federal:
Art. 170. A ordem econômica, fundada na valorização do trabalho humano e na livre
iniciativa, tem por fim assegurar a todos existência digna, conforme os ditames da
justiça social, observados os seguintes princípios:
I - soberania nacional;
II - propriedade privada;
III - função social da propriedade;
IV - livre concorrência;
V - defesa do consumidor;
VI - defesa do meio ambiente, inclusive mediante tratamento diferenciado conforme
o impacto ambiental dos produtos e serviços e de seus processos de elaboração e
prestação;
30
Teoria do Estado. São Paulo: Malheiros, 2003, p. 74-75.
37
VII - redução das desigualdades regionais e sociais;
VIII - busca do pleno emprego;
IX - tratamento favorecido para as empresas de pequeno porte constituídas sob as
leis brasileiras e que tenham sua sede e administração no País.
Parágrafo único. É assegurado a todos o livre exercício de qualquer atividade
econômica, independentemente de autorização de órgãos públicos, salvo nos casos
previstos em lei (grifos nossos).
O Brasil possui, enquanto fundamentos presentes no artigo 1º, inciso IV, da
Constituição Federal, os valores sociais do trabalho e da livre iniciativa. Deve-se ressaltar
ainda o artigo 193, que estabelece que “A ordem social tem como base o primado do trabalho,
e como objetivo o bem-estar e a justiça sociais”.
O conteúdo jurídico determina que não existem direitos absolutos. Os princípios e
fundamentos da Constituição Federal demonstram claramente uma tentativa de conciliação
entre capital e trabalho, a livre iniciativa e o estabelecimento de patamares mínimos
civilizatórios impostos pelo Estado. Este terceiro intervirá na economia em prol do bem-estar
do cidadão e da justiça social, agindo enquanto agente normativo e regulador das atividades
econômicas. Como afirma Celso Antonio Bandeira de Mello:
Também salta aos olhos [...] que qualquer política estatal enfatizadora dos benefícios
ao capital, qual a do favorecimento aos juros ou mesmo ao do rendimento do capital
em detrimento da satisfação dos interesses do trabalho, exibir-se-á, a toda evidência,
como ostensivamente inconstitucional31
.
Na visão de George Stigler, o Estado pode, com seu poder, ajudar ou prejudicar,
seletivamente, inúmeras empresas. A regulação tanto pode ser ativamente perseguida pela
empresa, como também pode ser imposta a ela. Mas o autor defende, porém, que a regulação
é, em regra, operada em benefício da empresa32
.
São diversas as benesses concedidas pelo Estado, segundo Stigler, como a remessa
direta de valores para empresas, como ocorre no Brasil com o Programa Universidade para
Todos (Prouni), oportunidade na qual realiza o repasse de verbas para instituições privadas de
ensino preencherem suas vagas ociosas. Além disso, acontece o controle sobre a entrada de
novos concorrentes e a possibilidade de fixação de preços. Corretamente, o autor introduz o
aspecto político na equação, estabelecendo uma conexão tênue do setor econômico e da
política com seus grupos de pressão e partidos políticos33
. Esse argumento é relevante ao se
observar que a estrutura política de coalisão necessita de recursos constantes, conchavos e
31
Curso de direito administrativo. 27. ed. São Paulo: Malheiros, 2010, p. 813. 32
The theory of economic regulation. Chicago: The University of Chicago Press, 1988, passim. 33
Ibidem, loc. cit.
38
acordos. Os interesses das empresas estão diretamente ligados ao interesse público resultante
de cada relação singular. O financiamento privado de campanha é exemplo claro de como os
tentáculos do setor financeiro necessitam garantir o projeto econômico a ser seguido.
Porém, a estrutura estatal é complexa e atua com pesos e contrapesos. O Direito e seus
preceitos mais básicos de bem-estar, proteção ao meio ambiente, proteção ao consumidor,
entre outros, buscará a autorregulamentação como forma de defesa e fair play.
O Estado intervém no domínio econômico de três formas diversas: através de seu
poder de polícia, por meio de leis e atos administrativos; por ele mesmo, em casos
excepcionais; ou estimulando com favores fiscais ou financiamentos34
.
Estabelece o artigo 173 da Constituição Federal que “[...] a exploração direta de
atividade econômica pelo Estado só será permitida quando necessária aos imperativos da
segurança nacional ou a relevante interesse coletivo”. Dessa feita, evita-se que o Estado possa
colocar em risco a existência de outras empresas, dado todo o seu aparato e privilégios,
colocando como foco de atuação a defesa dos interesses da coletividade. Logo, a forma de
intervenção direta do Estado deve ser excepcional, ocorrendo por meio dos entes
personificados, sejam autarquias, sociedades de economia mista ou empresas públicas. Nesse
caso, as empresas serão submetidas, basicamente, ao mesmo regime aplicável às empresas
privadas.
Nesse diapasão, qualquer forma de abuso ao poder econômico, como a eliminação da
concorrência, será reprimida pela lei, como preceituado pelo artigo 173, § 4º, da Constituição
Federal.
Já na intervenção das atividades privadas, como é o caso da previdência
complementar, a função normativa do Estado é classificada como uma intervenção indireta. O
poder de polícia é uma das principais formas de intervenção estatal na economia, se
caracterizando pela imposição de abstenções aos particulares, exigindo um non facere,
evitando que eles executem atividades perigosas ou nocivas. Previamente se assegura de que
não resultará em um dano social como consequência da ação individual35
.
No campo da previdência complementar, a atuação estatal concentra-se no exercício
do poder de polícia, não somente com a fiscalização, mas também com algumas
características de fomento, quando impulsiona a criação de planos de previdência
complementar através de incentivos fiscais.
34
BANDEIRA DE MELLO, Celso Antônio. Curso de direito administrativo, p. 795. 35
Ibidem, p. 832-833.
39
Conforme mencionado anteriormente, o artigo 3º da Lei Complementar nº 109/2001
define o papel do Estado no sistema. O Estado tem a função de regular o sistema de
previdência complementar, disciplinando, coordenando e supervisionando as atividades, com
o fim de equilibrar o desenvolvimento econômico e o social, determinando padrões mínimos
de segurança com vistas a preservar a liquidez e o pagamento do benefício futuro,
supervisionando o risco do sistema e aplicando penalidades nas EFPC que não atendam aos
padrões exigidos.
O sistema de administração da previdência complementar fechada pelo Estado é
composto pelo Conselho Nacional de Previdência Complementar, que é o órgão responsável
pela regulação, e pela Câmara de Recursos, instância que julga os recursos dos processos
administrativos.
Juntamente com a Câmara de Recursos, foi criada a agência reguladora dos fundos de
pensão, chamada de PREVIC, Superintendência Nacional de Previdência Complementar, em
23 de dezembro de 2009, com a edição da Lei nº 12.154. Antes dela, tal responsabilidade
pertencia à Secretaria de Pensão Complementar, subordinada ao Ministério da Previdência
Social. A PREVIC possui autonomia, sendo também vinculada ao Ministério da Previdência
Social, com sede e foro no Distrito Federal e atuação em todo o território nacional.
As agências reguladoras foram instituídas enquanto autarquias sob regime especial,
considerando-se o regime especial como o conjunto de privilégios específicos que a lei
outorga à entidade para a consecução de seus fins. Esses privilégios caracterizam-se,
basicamente, pela independência administrativa, com estabilidade de seus dirigentes,
autonomia financeira e poder normativo36
. Essas autarquias foram criadas no contexto da
política governamental de transferir certas atividades públicas para o ramo privado, cabendo
ao Estado regulamentar, controlar e fiscalizar esses mesmos serviços.
De início, o poder normativo das agências regulamentadoras gerou discussões, ao se
conhecer os limites de sua regulamentação sem prejudicar a competência legislativa. A
própria especificidade da criação e atuação das agências auxilia a dissolver a problemática,
uma vez que tais entidades deverão prover normas estritamente técnicas e especializadas,
devendo estar amparadas em fundamento legal, não podendo ferir a ordem jurídica.
Quanto às aplicações dos recursos garantidores do pagamento de benefícios futuros, as
entidades fechadas de previdência complementar se submetem à regulação editada pelo
Conselho Monetário Nacional, especificamente a Resolução nº 3.792/2009.
36
MEIRELLES, Hely Lopes. Direito administrativo brasileiro. 29. ed. atual. São Paulo: Malheiros, 2004, p.
258.
40
A International Organization of Pension Supervisors (IOPS), Organização
Internacional dos Supervisores de Fundos de Pensão, criada em julho de 2004, é fórum
mundial para o diálogo político e o intercâmbio de informações, tendo como principal
objetivo a supervisão da pensão privada, com a promoção da estabilidade, da segurança e da
boa governança de planos e fundos de pensão, protegendo o interesse de seus membros. Ao
trabalhar com outras organizações internacionais envolvidas na supervisão e no
desenvolvimento de políticas, incluindo o Banco Mundial, a IOPS, em 2010, revisou os 10
princípios a serem seguidos na atividade de supervisão de fundos de pensão: Objectivies,
Independence, Adequate Resources, Adequate Powers, Risk-based Supervision,
Proportionality and Consistency, Consulation and Cooperation, Confidentiality,
Transparence, Governance37,38
.
A IOPS esclarece como se dá a atuação com base em cada um desses princípios,
conforme apresentado no Quadro 2, a seguir.
Os demais entes supervisores do mercado financeiro e de capital também adotam o
sistema de supervisão baseado em risco: o Conselho Monetário Nacional, através do BACEN,
e a Comissão de Valores Mobiliários.
37
MENINI, Lilian Castilho. Estrutura jurídica de controle e fiscalização dos investimentos realizados pelas
entidades fechadas de previdência complementar: preservação das reservas garantidores do benefício
contratado. 2014. Dissertação (Mestrado em Direito) – Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo,
2014, p. 48. 38
Em Português: Objetivos, Independência, Recursos adequados, Poderes adequados, Orientação para o risco,
Proporcionalidade e consistência, Consulta e cooperação, Confidencialidade, Transparência e Governança
(tradução nossa).
41
Quadro 2 - Princípios de supervisão da previdência privada.
Fonte: International Organization of Pension Supervisors39
.
2.2 Conselho Monetário Nacional
O Conselho Monetário Nacional (CMN) foi instituído em 31 de dezembro de 1964,
pela Lei nº 4.595, com o objetivo de disciplinar e regular a atividade bancária no Brasil.
O sistema bancário brasileiro é formado pelo Conselho Monetário Nacional, a quem
compete regulamentar a atividade bancária; pelo Banco Central do Brasil, a quem compete
executar referidas normas e fiscalizar as instituições do sistema financeiro; pelo Banco do
Brasil S.A.; pelo Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico (BNDES); e pelas demais
instituições financeiras públicas e privadas.
O Conselho Monetário Nacional é um órgão integrante da administração federal direta
e veio para substituir o Conselho da Superintendência da Moeda e do Crédito, com o escopo
39
IOPS principles of pension private supervision. [S.l.], 2013. Disponível em:
<http://www.oecd.org/site/iops/Revised_IOPS_Principles.pdf>. Acesso em: 10 set. 2015.
Nº Princípio Enunciado
1 Objetivos As leis nacionais devem assinalar claramente e explicitar os objetivos para as
autoridades supervisoras de pensão.
2 Independência Autoridades supervisoras de pensão devem ter independência operacional.
3 Recursos adequados Autoridades supervisoras de pensão exigem adequados recursos financeiros,
humanos e outros.
4 Poderes adequados Autoridades supervisoras de pensão devem ser dotadas de poderes de investigação
e de execução necessários para cumprir suas funções e alcançar seus objetivos.
5 Orientação para o
risco
Supervisão de pensão deve buscar mitigar os maiores riscos potenciais para o
sistema de pensão.
6 Proporcionalidade e
consistência
Autoridades supervisoras de pensão devem assegurar que as exigências de
investigação e execução são proporcionais aos riscos que estão sendo mitigados e
que suas ações são consistentes.
7 Consulta e
cooperação
Autoridades supervisores de pensão devem consultar o sistema supervisionado e
cooperar com outras autoridades supervisoras.
8 Confidencialidade Autoridades supervisoras de pensão devem tratar informações confidenciais
apropriadamente.
9 Transparência Autoridades supervisoras de pensão devem conduzir suas operações de maneira
transparente e tratar informações confidenciais apropriadamente.
10 Governança A autoridade supervisora de pensão deve aderir a seu próprio código de
governança e deve ser responsável.
42
de formular a política da moeda e do crédito, objetivando o progresso econômico e social do
país, conforme determinado na Lei nº 9.069, de 29 de junho de 1995.
O CMN sofreu algumas alterações em sua composição ao longo dos anos. Sua
composição atual é: (i) Ministro da Fazenda, como Presidente do Conselho; (ii) Ministro do
Planejamento, Orçamento e Gestão; e (iii) Presidente do Banco Central do Brasil.
Os seus membros reúnem-se uma vez por mês para deliberarem sobre assuntos
relacionados com as competências do CMN. Em casos extraordinários, pode acontecer mais
de uma reunião por mês. As matérias aprovadas são regulamentadas por meio de Resoluções,
normativo de caráter público, sempre divulgadas no Diário Oficial da União e na página de
normativos do Banco Central do Brasil.
Para que o CMN possa executar os objetivos que lhe foram atribuídos, o caput do
artigo 4º da Lei nº 4.595/1964 lhe outorgou as seguintes competências, segundo diretrizes
estabelecidas pelo Presidente da República.
O CMN é órgão responsável pela edição de normas que estabelecem as regras de
investimentos dos fundos de pensão. Para que seja possível compreender o que será abordado
no capítulo subsequente é de extrema relevância entender o papel desse órgão e entender as
diretrizes que hoje valem para nortear tais investimentos. Entre as suas principais funções,
estão, de acordo com Valdir Domeneghetti: (i) adaptar o volume dos meios de pagamento às
reais necessidades da economia; (ii) regular os valores interno e externo da moeda e o
equilíbrio do balanço de pagamentos; (iii) orientar a aplicação dos recursos das instituições
financeiras; (iv) propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos financeiras;
(v) zelar pela liquidez e solvência das instituições financeiras; e (vi) coordenar as políticas
monetária, creditícia, orçamentária e da dívida pública interna e externa40
.
Na mesma Lei foi criado o Banco Central do Brasil (Bacen), autarquia ligada ao
Ministério da Fazenda. Com personalidade jurídica e patrimônio próprios, sua missão é
cumprir e fazer cumprir as diretrizes que lhe são atribuídas pela legislação e pelas normas
expedidas pelo CMN.
O Bacen é administrado por uma diretoria composta por nove membros, os quais
deverão ser brasileiros de ilibada reputação e notória capacidade em assuntos econômico-
financeiros, todos nomeados pelo Presidente da República.
40
Gestão financeira de fundos de pensão, p. 92.
43
O presidente do Bacen, segundo a Lei nº 11.036, de 22 de dezembro de 2004, é
considerado Ministro de Estado e a ele compete definir as competências e as atribuições dos
demais diretores.
As entidades fechadas de previdência complementar têm a sua linha de atuação no
mercado limitada através das determinações do Conselho Monetário Nacional, sendo cada
tipo de investimento e o montante das reservas de cada plano de benefício balizados a partir
dos limites impostos pelo Estado. Dessa forma, deverão investir dentro desses parâmetros,
buscando sempre superar a meta atuarial.
Cabe observar que a atuação estatal pode vir a ser prejudicial ao crescimento do
sistema de previdência complementar no Brasil e suas entidades. Suas reservas garantidoras
sempre despertaram interesse por parte do Estado, podendo ser utilizadas como fomento ao
desenvolvimento do país, mas podem também vir a atender interesses imediatos.
Nessa linha, Domeneghetti afirma que:
A interferência governamental é um dos fatores que pode comprometer o
crescimento sustentado do Sistema de Previdência Complementar no Brasil. Futuros
ingressantes (novos participantes em EFPC – Fundos de Pensão recém-criados,
principalmente os da previdência associativa) ficariam temerários em aderir a esses
planos de benefícios, caso os responsáveis pela regulamentação do sistema (poder
público), os quais possuem a obrigação de Estado em garantir a solvência e
equilíbrio dessas entidades; procedam de maneira contrária, interferindo nos
investimentos das suas reservas garantidoras, invariavelmente como no passado,
induzindo alocação em aplicações com baixa liquidez e sem mercado secundário
ativo, fato que pode comprometer sensivelmente o equilíbrio atuarial de EFPC –
Fundos de Pensão41
.
Nota-se que é mantida a imperiosa necessidade de fiscalização e regulamentação das
atividades dos fundos de pensão, já que a atuação estatal desmedida acaba por gerar um
desequilíbrio que coloca em xeque as entidades previdenciárias privadas. Com o auxílio de
todos os agentes responsáveis pelo sistema de previdência complementar, é possível garantir o
equilíbrio das entidades, o que contribuirá, em longo prazo, com o desenvolvimento do país.
2.3 Comissão de Valores Mobiliários
A Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, criou o Mercado de Valores Mobiliários no
Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), seu ente regulador, entidade autárquica
vinculada ao Ministério da Fazenda.
41
Gestão financeira de fundos de pensão, p. 262-263.
44
A CVM possui, entre suas principais funções: (i) assegurar o funcionamento eficiente
e regular dos mercados de bolsa e de balcão; (ii) proteger os titulares de valores mobiliários;
(iii) evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação no mercado; (iv) assegurar o
acesso do público a informações sobre valores mobiliários negociados e sobre as companhias
que os tenham emitido; (v) assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no
mercado de valores mobiliários; (vi) estimular a formação de poupança e sua aplicação em
valores mobiliários; (vii) promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do
mercado de ações; e (viii) estimular as aplicações permanentes em ações do capital social das
companhias abertas42
.
Quanto à relação das EFPC com a CVM, afirma Lilian Castilho Menini que:
[...] é indireta, pois ela não fiscaliza diretamente as entidades, mas define as regras
da formalização dos investimentos, supervisiona entes do mercado, periféricos ao
processo de investimento das EFPC, tais como administradores e gestores de
carteiras de valores mobiliários, distribuidores de valores mobiliários, auditores
independentes, consultores de valores mobiliários43
.
Como visto, o investimento em valores mobiliários ou em títulos de crédito seguirá as
regras estipuladas pela CVM, caso seja distribuição pública. Assim, o fundo de investimento
seguirá os termos estabelecidos pela CVM, a partir da Resolução nº 3.792 do CMN, com a
fiscalização realizada pela PREVIC.
As entidades fechadas de previdência complementar são classificadas pela CVM como
“investidores qualificados” (na forma do artigo 109 da Instrução CVM nº 409), ou seja,
permite que os fundos realizem investimentos mais arriscados do que o investidor comum,
não profissional, e, dessa forma, reduz certas exigências para a realização de investimentos
determinados.
42
DOMENEGHETTI, Valdir, Gestão financeira de fundos de pensão, p. 95. 43
Estrutura jurídica de controle e fiscalização dos investimentos realizados pelas entidades fechadas de
previdência complementar: preservação das reservas garantidores do benefício contratado, p. 53.
45
3 A GOVERNANÇA CORPORATIVA E OS MECANISMOS DE CONTROLE NOS
FUNDOS DE PENSÃO
3.1 A importância da governança corporativa
O termo governança corporativa está comumente presente nas análises realizadas
quanto às entidades fechadas de previdência complementar. Mais comum no cenário
financeiro, o termo é utilizado como um sistema necessário, não somente nos ramos
econômicos privados, mas também no setor público.
O intenso processo de desestatização, a abertura da economia brasileira ao modelo
neoliberal e a participação das empresas nacionais no mercado de capital estrangeiro
incentivaram fortemente a adoção de boas práticas de governança. Além desses fatores, a
regulamentação e o aperfeiçoamento das práticas no Brasil foram aspectos decisivos,
principalmente com a criação dos segmentos da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), a
atualização da Lei das Sociedades Anônimas, a Resolução CMN nº 2.829/2001, a participação
do BNDES no mercado, o Código de Boas Práticas de Governança Corporativa do Instituto
Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e as recomendações da CVM. Todos esses
fatores serão analisados mais à frente.
Segundo Dean Paxon e Dean Wood, a “expressão governança corporativa refere-se às
regras, procedimentos e administração dos contratos de uma empresa com seus acionistas,
credores, empregados, fornecedores, clientes e autoridades governamentais”44
.
Por sua vez, Andrei Schleifer e Robert W. Vishny, em uma análise mais econômica,
definem a governança como “a forma pela qual os fornecedores de recursos financeiros para a
empresa se asseguram de que terão retorno sobre seus investimentos”45
. Trata-se, nessa
perspectiva, da gestão de conflitos de agência, que são aqueles em que as partes detêm
recursos desiguais, como no caso dos administradores do fundo de pensão e os participantes.
De acordo com o Código Brasileiro das Melhores Práticas de Governança Corporativa,
do IBGC, de 2004:
Governança Corporativa é o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e
monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre acionistas/cotistas, conselho de
administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal. As boas práticas
44
Dicionário enciclopédico de finanças. São Paulo: Atlas, 2001, p. 128. 45
A survey of corporate governance. The Journal of Finance, v. 52, n. 2, jun. 1997, p. 737.
46
de governança corporativa têm a finalidade de aumentar o valor da sociedade,
facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade46
.
Já para a Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), em
1999, governança corporativa é o sistema segundo o qual as corporações são dirigidas e
controladas. A estrutura da governança corporativa especifica a distribuição dos direitos e das
responsabilidades entre os membros e participantes da corporação, tais como conselho de
administração, diretores, acionistas e outros interessados, além de definir regras e
procedimentos para a tomada de decisão em relação a questões corporativas47
.
Vale acrescentar, ainda, que a Organização Internacional dos Supervisores de Fundos
de Pensão (IOPS) conceitua a governança corporativa para fundos de pensão como a estrutura
pela qual o corpo diretivo toma decisões relativas às atividades das entidades previdenciárias,
abrangendo: (i) estrutura dos órgãos de governança (compreendendo base legal e segregação
de funções); (ii) processo de tomada de decisão dentro do corpo diretivo (incluindo controles
internos, gerenciamento de risco, funções de conformidade com a lei e estruturas de
supervisão interna e políticas de alçadas); (iii) requisitos de habilidade e competência dos
gestores; e (iv) entendimento que os gestores são responsáveis perante os investidores,
principalmente os participantes e os beneficiários dos planos de benefícios, mas também
frente aos empregados, conselhos supervisores, órgão de fiscalização e Estado48
.
Inicialmente presente nos EUA, nos anos de 1990, com a governança corporativa
buscava-se criar mecanismos que pudessem coibir os excessos das direções dos executivos de
fundos de investimento, que, devido à ausência de fiscalização e instrumentos de controle,
muitas vezes acabavam por agir sem a devida fundamentação. Dessa forma, a governança
corporativa tem como linha condutora a inclusão do capital na gestão dos fundos,
incentivando boas práticas, a partir de auditorias independentes e conselhos fiscais atuantes.
Afirmam Elismar Álvares, Celso Giacometti e Eduardo Gusso que, nos anos de 1990,
os holofotes começaram a se voltar aos conselhos de administração, os quais passaram a
sofrer pressão dos investidores institucionais e da mídia, tornando-se mais proativos e
recebendo inúmeras ameaças de processos judiciais49
.
46
Governança corporativa. São Paulo: IBCG, 2004. Disponível em:
<http://www.ibgc.org.br/inter.php?id=18161 /governanca-corporativa>. Acesso em: 12 mar. 2015. 47
PINHEIRO, Ricardo Pena. Transparência e desempenho. In: ______. Governança corporativa e os fundos de
pensão. São Paulo: ABRAPP, 2010. p. 36-45, p. 36. Disponível em:
<http://www.previdencia.gov.br/arquivos/office/3_110 127-143006-241.pdf>. Acesso em: 12 jun. 2015. 48
Ibidem, p. 37. 49
Governança corporativa: um modelo brasileiro. Rio de Janeiro: Elsevier, 2008, p. 8.
47
Ao se realizar um breve histórico acerca da governança corporativa no Brasil, nota-se
que grandes alterações ocorreram no cenário econômico e culminaram na regulação da
governança nos moldes que se tem hoje. Nas décadas de 1950 e 1960, destacava-se a figura
do controlador familiar, sendo o principal gestor da empresa. Foi somente a partir dos anos de
1970 que apareceram os primeiros conselhos de administração, com certa autonomia e divisão
de poder entre os acionistas e os profissionais de gestão50
.
Com o advento da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, a Lei das Sociedades
Anônimas, iniciou-se o processo de divisão de poderes entre a diretoria e o conselho de
administração, não podendo qualquer estatuto ir de encontro ao estabelecido em lei. A
exemplo da divisão de poderes, estabelece o artigo 142 do referido diploma legal a
competência do conselho:
Art. 142. Compete ao conselho de administração:
I - fixar a orientação geral dos negócios da companhia;
II - eleger e destituir os diretores da companhia e fixar-lhes as atribuições, observado
o que a respeito dispuser o estatuto;
III - fiscalizar a gestão dos diretores, examinar, a qualquer tempo, os livros e papéis
da companhia, solicitar informações sobre contratos celebrados ou em via de
celebração, e quaisquer outros atos;
IV - convocar a assembléia-geral quando julgar conveniente, ou no caso do artigo
132;
V - manifestar-se sobre o relatório da administração e as contas da diretoria;
VI - manifestar-se previamente sobre atos ou contratos, quando o estatuto assim o
exigir; [...]
Além disso, o instrumento normativo em questão apresenta cinco linhas básicas de
orientação: (i) proteção do acionista minoritário; (ii) responsabilização do acionista
controlador; (iii) ampla diversificação dos instrumentos de fiscalização postos à disposição
dos acionistas; (iv) diferenciação entre companhia aberta e fechada; e (v) definição dos
interesses fundamentais que a sociedade anônima representa51
.
Vale observar que os anos de 1980 mostraram a aparição dos fundos de pensão e o seu
fortalecimento como um dos principais investidores do mercado financeiro mundial.
Posteriormente, teve início um intenso processo de privatizações, dada a política neoliberal, o
que acabou por gerar um forte controle acionário compartilhado.
Anteriormente à regulação ocorrida em 2001, as entidades fechadas de previdência
complementar eram vistas como agentes passivos de financiamento dos setores econômicos
50
BORGES, Luiz Ferreira Xavier; SERRÃO, Carlos Fernando de Barros. Aspectos de governança corporativa
moderna no Brasil. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 12, n. 24, p. 111-148, dez. 2005, p. 120. Disponível
em: <http://www.ppge.ufrgs.br/giacomo/arquivos/gov-corp/borges-serrao-2005.pdf>. Acesso em: 14 mar.
2015. 51
Ibidem, loc. cit.
48
brasileiros, incluído o governamental. As regras fixavam-se na gerência dos investimentos dos
fundos, sem dar a devida atenção à performance e à capacidade de gestão dos
administradores. Exemplo disso é a existência de um limite mínimo para o investimento em
determinados ativos52
. Era, de fato, uma política restritiva em detrimento da regulamentação
de boas práticas de governança das empresas.
A falta de legislação e fiscalização dos cálculos dos passivos atuariais é mais um fator
que contribuía para a despreocupação com a governança das empresas. Como afirma Ricardo
Malavazi Martins:
A possibilidade de adiar, por anos, ajustes nos números dos passivos previdenciários
permitia “flexibilidade” para os gestores de investimentos, que podiam também
“adiar” a preocupação com o desenvolvimento a longo prazo das empresas
investidas e, consequentemente, o seu padrão de governança corporativa53
.
Com o advento das Leis Complementares nos
108 e 109, de 2001, foi dado o pontapé
inicial para a modernização da regulamentação da gestão dos investimentos dos fundos de
previdência complementar, introduzindo conceitos de gestão dos riscos e de responsabilidade
do gestor.
A partir das duas leis acima citadas, a constituição das entidades fechadas de
previdência complementar foi determinada com o conselho deliberativo e a diretoria
executiva, como órgãos de gestão, e o conselho fiscal, como órgão de controle. O papel desses
órgãos internos será descrito mais adiante.
Em 2001, ocorreu a reformulação da Lei das Sociedades Anônimas, e, em 2002, a
CVM confeccionou a cartilha acerca da governança corporativa, com o foco nos
administradores, conselheiros, acionistas controladores e minoritários e auditores
independentes.
As principais transformações trazidas na Lei das Sociedades Anônimas foram: (i) a
obrigatoriedade de o adquirente fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto
de propriedade dos demais acionistas da companhia, assegurando o preço no mínimo igual a
80% do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle; (ii) o
adquirente que elevar sua participação, direta ou indireta, em determinada espécie e classe de
ações à porcentagem que impeça a liquidez de mercado das ações remanescentes será
obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado, para aquisição da totalidade das ações
52
MARTINS, Ricardo Malavazi. Governança das empresas e a contribuição dos fundos de pensão no Brasil. In:
REIS, Adacir. (Org.). Fundos de pensão e mercado de capitais. São Paulo: Peixoto Neto, 2008, p. 169. 53
Ibidem, p. 170.
49
remanescentes no mercado, assim como no caso de fusão ou aquisição; (iii) os
preferencialistas receberam o direito de eleger um membro no conselho de administração
desde que representem, no mínimo, 10% do capital social; e (iv) o estatuto poderá prever a
participação no conselho de representantes dos empregados, escolhidos pelo voto destes, em
eleição direta, organizada pela empresa, em conjunto com as entidades sindicais que os
representem.
A Bolsa de Valores de São Paulo regulamentou segmentos especiais de listagem,
passando a existir três segmentos diferenciados de governança: Nível 1, Nível 2 e Novo
Mercado, atraindo mais ainda os investidores.
O segmento de Nível 1 caracteriza-se por uma maior transparência ao mercado e com
melhorias no tocante à dispersão acionária, possuindo como práticas exigidas para a inserção
das companhias neste nível: a manutenção de uma parcela mínima de ações em circulação, no
montante de 25% do capital; a realização de ofertas públicas com o intuito de dispersar o
capital; a melhoria nas informações divulgadas trimestralmente; e, por fim, a disponibilização
de um calendário anual de eventos corporativos54
.
Quanto ao segmento de Nível 2, as companhias se obrigam a cumprir o estabelecido
no segmento de Nível 1 e obedecer ao seguinte conjunto de práticas de governança: mandato
de um ano para o Conselho de Administração; publicação de balanço anual seguindo as
normas do US GAAP ou IAS GAAP; equiparação de condições dos acionistas detentores de
ações ordinárias e dos controladores quando da venda do controle da companhia; direito de
voto às ações preferenciais em alguns casos; adesão prévia à Câmara de Arbitragem nos casos
de conflitos societários; e obrigatoriedade de ofertar as ações em circulação no caso de
fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação o Nível 255
.
O público-alvo do segmento Novo Mercado são as empresas que almejam abrir seu
capital, cabendo a elas não mais emitir ações preferenciais, que não dão direito a voto,
focando apenas nas ações ordinárias.
A partir da década de 1990, os principais fundos de pensão iniciavam a implementação
de práticas de governança corporativa, contando com o auxílio do IBGC e com a experiência
prática adquirida na gestão de uma empresa. Ricardo Malavazi Martins discorre acerca da
relação entre os fundos de pensão e a implementação das boas práticas:
54
SILVEIRA, Alexandre Di Miceli. Governança corporativa, desempenho e valor da empresa no Brasil. 2002.
Dissertação (Mestrado em Direito) – Faculdade de Direito, Universidade de São Paulo, 2002, p. 37. 55
Ibidem, loc. cit.
50
Diante de um passado inseguro para os minoritários do mercado acionário brasileiro,
as regras do Novo Mercado da BOVESPA, lançadas em 2000, representaram uma
significativa mudança de patamar dos parâmetros de comportamento empresarial
considerados aceitáveis pelo mercado de capitais brasileiro. Geraram um benchmark
a ser seguido por todas as empresas e se tornaram referência para os dirigentes dos
fundos de pensão. No entanto, deve ser frisado que entre as grandes empresas
listadas na BOVESPA poucas alçaram rapidamente ao “Nível 02” ou ao último
estágio (Novo Mercado) sem a participação direta ou indireta relevante de fundos de
pensão brasileiros no capital56
.
Com o advento da Resolução do Conselho Monetário Nacional nº 2.829, de 30 de
março de 2001, que estabeleceu as regras de aplicação dos recursos de entidades fechadas de
previdência privada, as ações de emissão de companhias que adotam práticas diferenciadas de
governança corporativa, como as regulamentadas pelo segmento Novo Mercado, ou Nível 1,
ou Nível 2, de acordo com a regulamentação emitida pela Bovespa, podem ter maior
participação na carteira de investimento dos fundos de pensão. Assim, com a Resolução CMN
nº 2.829/2001, as entidades fechadas de previdência complementar assumiram um papel de
ainda mais destaque no mercado de capitais brasileiro.
Cumpre notar que o Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do
IBGC lançou as primeiras recomendações sobre as boas práticas, introduzindo o conceito de
governança corporativa. O código estabelece recomendações voltadas para o mercado de
capitais, dividindo-as em seis temas: propriedade, conselho de administração, gestão,
auditoria, fiscalização e ética57
.
Fundado em 27 de novembro de 1995, o IBGC, sociedade sem fins lucrativos, tem o
propósito de ser referência em governança corporativa, contribuindo para o desempenho
sustentável das organizações e influenciando os agentes no sentido de maior transparência,
justiça e responsabilidade.
No final de 2002, o BNDES, a partir do Programa de Incentivo à Adoção de Práticas
de Governança Corporativa (PIAPGC), teve importante papel no impulsionamento das boas
práticas de governança, ao oferecer condições benéficas de financiamento aos clientes que
adotassem, voluntariamente, melhores práticas de governança corporativa. As empresas que
aderissem ao programa receberiam um bônus de governança corporativa, o qual representava
56
Governança das empresas e a contribuição dos fundos de pensão no Brasil, p. 175. 57
INSTITUTO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA. Código das Melhores Práticas de
Governança Coorporativa. São Paulo: IBGC, 2009, passim. Disponível em:
<http://www.ibgc.org.br/userfiles/Codigo_julho_2010_a4.pdf>. Acesso em: 14 abr. 2015.
51
mais participação do BNDES no valor total do investimento, ampliação do prazo de
pagamento e/ou diminuição do custo financeiro58
.
Além disso, algumas regras foram adotadas no mesmo programa, para todas as
empresas com faturamento líquido anual superior a R$ 100 milhões:
i) vedação de mútuo, aval ou garantia da controlada para o controlador, caso as
companhias tivessem sócios diferentes; ii) apresentação de demonstrativos
financeiros auditados por empresa cadastrada na CVM; iii) vedação de partes
beneficiárias para empresas fechadas, como já é previsto em lei para as empresas
abertas; iv) transparência nas transações com partes relacionadas, que deveriam ser
descritas nos demonstrativos financeiros e praticadas nas condições de mercado,
fazer parte dos objetivos de negócios da empresa e ser submetida ao voto de todos os
acionistas em assembleia-geral, caso a empresa fosse aberta e os valores dos
contratos fossem superiores a 10% do patrimônio líquido da empresa59
.
Em 2004, com a Resolução nº 13 do Conselho de Gestão da Previdência
Complementar, foram regulamentados os princípios para controle interno, gerenciamento de
riscos e prestação de contas dos administradores de entidades fechadas de previdência
complementar. Determina o artigo 1º do referido instrumento normativo:
Art. 1º. As entidades fechadas de previdência complementar - EFPC devem adotar
princípios, regras e práticas de governança, gestão e controles internos adequados ao
porte, complexidade e riscos inerentes aos planos de benefícios por elas operados, de
modo a assegurar o pleno cumprimento de seus objetivos.
§ 1º. A EFPC deverá observar padrões de segurança econômico-financeira e atuarial,
com fins específicos de preservar a liquidez, a solvência e o equilíbrio dos planos de
benefícios, isoladamente, e da própria entidade fechada de previdência
complementar, no conjunto de suas atividades.
§ 2º. Poderá ser adotado manual de governança corporativa, que defina as relações
entre órgãos estatutários da EFPC com participantes, assistidos, patrocinadores,
instituidores, fornecedores de produtos e serviços, autoridades e outras partes
interessadas.
Dada a presente regulamentação, o binômio independência/responsabilidade
possibilita a atuação transparente e eficaz por parte dos gestores dessas entidades fechadas,
atraindo cada vez mais os investidores e resguardando os interesses dos participantes.
Provando a necessidade e a relevância das boas práticas, tornou-se pulverizado o seu
exercício entre os fundos de pensão, como demonstra Valdir Domeneghetti:
58
SILVA, Andre Luiz Carvalhal da; ZORMAN, Fernanda Farah de Abreu. Influência do BNDES na governança
das empresas brasileiras listadas. In: ENCONTRO DA ANPAD, 36., 2002, Rio de Janeiro. Anais... Rio de
Janeiro: ANPAD, 2002, p. 5. Disponível em: <http://www.anpad.org.br/admin/pdf/2012_FIN1122.pdf>.
Acesso em: 16 mar. 2015. 59
Ibidem, loc. cit.
52
Das 10 (dez) maiores EFPC – Fundos de Pensão em volume de ativos, com base no
informe estatístico da MPS/SPC (posição dezembro/2007), À exceção da Fundação
Banco Central de Previdência Privada (CENTRUS), da qual não se localizou (nas
informações disponíveis ao público em geral) nenhum registro escrito referente a
governança corporativa; sete possuem manuais de governança corporativa: A
Fundação Forluminas de Seguridade Social (FORLUZ), a Fundação dos
Economiários Federais (FUNCEF), a Fundação ItaúBanco (ITAUBANCO), a Caixa
de Previdência dos Funcionário do Banco do Brasil (PREVI), a Fundação Petrobrás
de Seguridade Social (PETROS) e a Fundação Sistel de Seguridade Social (SISTEL)
A Fundação Vale do Rio Doce de Seguridade Social (VALIA) trata do assunto em
um link específico do seu site. Já a Fundação CESP (FunCESP) tem um manual de
conduta, com algumas características de governança corporativa e o Fundo Banespa
de Seguridade Social (BANESPREV), tem um código de ética60
.
A confiabilidade na prática da boa governança vem acompanhada da precípua
necessidade de um sistema legal eficiente. Sem ela, prevalece a fragilidade do cenário
econômico. Nesse sentido, Andrei Shleifer e Robert W. Visny defendem que “as empresas da
América Latina lidam com frágeis sistemas de governança e os financiamentos tendem a ser
(supridos via mecanismos internos ou via bancos estatais)”61
. Logo, os fundamentos para um
mercado estruturado, com a utilização dos mecanismos de governança, passam por um forte
sistema legal e grandes investimentos.
Adentrando o tema da abordagem legal para a governança corporativa, o respaldo
jurídico ganhou tanta relevância no cenário financeiro que, segundo a linha de pesquisa
apresentada por Rafael La Porta et al., determina a liquidez dos títulos não somente a partir do
possível fluxo de recursos, mas sim a partir dos direitos que estão vinculados62
. Essa linha
teórica defende a importância dos direitos que, dentro do âmbito financeiro, são considerados
poderes e devem ser garantidos pela justiça.
Alexandre Di Miceli Silveira afirma que, segundo a abordagem legal, “a proteção do
investidor encorajaria o desenvolvimento dos mercados de capitais porque os investidores
tendem a pagar mais pelos títulos quando são protegidos da expropriação, tornando mais
atrativa a sua emissão por parte dos empreendedores”63
.
O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa apresenta, em seu código, os
princípios que regem as boas práticas de governança corporativa, quais sejam: (i) os direitos
dos acionistas; (ii) tratamento equânime dos acionistas; (iii) o papel das partes interessadas;
(iv) a divulgação e transparência; e (v) as responsabilidades do conselho64
.
60
Gestão financeira de fundos de pensão, p. 118. 61
A survey of corporate governance, p. 770. 62
Law and finance. Journal of Political Economy, v. 106, p. 1113-1155, 1998, p. 1117. 63
Governança corporativa, desempenho e valor da empresa no Brasil, p. 44. 64
Código das Melhores Práticas de Governança Coorporativa, passim.
53
Os direitos básicos dos acionistas compreendem o direito de: garantir métodos seguros
de registro da participação acionária; alienar ou transferir ações; obter informações relevantes
sobre a empresa, oportuna e regularmente; participar e votar em assembleias gerais ordinárias;
eleger conselheiros; e participar dos lucros da empresa. Os acionistas ainda têm o direito de
participar das decisões, sendo informados de eventuais mudanças corporativas. Além disso,
devem ter a oportunidade de participar efetivamente e votar nas assembleias gerais ordinárias,
bem como ser informados sobre regulamentos e outros procedimentos internos, como
informações sobre a agenda das assembleias65
.
O dever de eficiência e transparência é vital para a atividade nos mercados acionários.
É fundamental, dessa forma, a divulgação de normas e procedimentos regentes do controle
acionário e sua transação, contendo, evidentemente, o informativo detalhado quanto ao caráter
do negócio e suas especificidades, como o valor das transações.
Quanto ao tratamento equânime dos acionistas, o modus operandi da governança
corporativa deve permitir que os acionistas tenham a oportunidade de obter efetiva reparação
em caso de violação de seus direitos. Os pertencentes a uma mesma categoria devem ter os
mesmos direitos de voto. Aos investidores, deve ser assegurada a possibilidade de obter
informações sobre os direitos de voto relativos a todas as categorias de ações antes de adquiri-
las. Cabe à empresa rechaçar o uso de informações privilegiadas e negociações abusivas
decorrentes delas. Nesse diapasão, os conselheiros e a diretoria executiva devem ser
obrigados a divulgar quaisquer fatos relevantes de transações ou assuntos que digam respeito
à empresa66
.
A estrutura da governança corporativa deve ainda reconhecer os direitos das partes
interessadas, melhorando a relação entre as empresas e os stakeholders para o benefício da
autossuficiência econômica da mesma, assegurando o cumprimento dos direitos dos acionistas
e a possibilidade de melhoria das condições financeiras dos interessados.
A prática de governança corporativa deverá noticiar os fatos relevantes referentes à
empresa, seja quanto à sua situação financeira, desempenho, participação acionária e até
mesmo seus atos de governança. Desse modo, é deveras importante a realização de uma
autoria anual por um auditor independente. Dentro dessa divulgação, deverão estar presentes,
segundo a Organização para a Cooperação e o Desenvolvimento Econômico (OCDE):
65
INSTITUTO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA, Código das Melhores Práticas de
Governança Coorporativa, passim. 66
Ibidem, loc. cit.
54
1. Os resultados financeiros e operacionais da empresa.
2. Objetivos da empresa.
3. Principais participações acionárias e direitos de voto.
4. Conselheiros e principais executivos e sua remuneração.
5. Fatores de risco previsíveis e relevantes.
6. Fatos relevantes a respeito de funcionários e outras partes interessadas
(stakeholders).
7. Estruturas e políticas de governança corporativa67
.
Ao se tratar da responsabilidade dos conselheiros, deve ser colocada em primeiro
plano a atuação para o melhor interesse da empresa, a partir de decisões bem embasadas e
com critério definido, podendo se fazer valer da chamada gestão de riscos, que mais à frente
será esplanada. O conselho deve tratar todos os acionistas com justiça, garantindo o
cumprimento da lei.
As principais funções do conselho são trazidas no documento da OCDE:
1) Rever e orientar a estratégia corporativa, os grandes planos de ação, a política
sobre riscos, orçamentos anuais e planos de negócios; estabelecer objetivos de
desempenho, fiscalizar a operação e o desempenho da empresa; e supervisionar
grandes dispêndios de capital, aquisições e alienações.
2) Selecionar, remunerar, fiscalizar e, quando necessário, substituir os executivos
principais e supervisionar planos sucessórios.
3) Rever a remuneração dos executivos principais e dos conselheiros e assegurar um
processo de indicação formal e transparente de seus conselheiros.
4) Fiscalizar e administrar conflitos potenciais de interesse da diretoria, dos
conselheiros e dos acionistas, inclusive a utilização inadequada dos ativos da
empresa e abusos nas transações entre partes relacionadas.
5) Garantir a integridade dos sistemas contábil e financeiro da empresa, inclusive a
auditoria independente, e a existência de sistemas adequados de controle,
principalmente sistemas para fiscalizar risco, controle financeiro e cumprimento da
lei.
6) Fiscalizar a eficácia das práticas de governança sob a qual opera e fazer alterações
sempre que necessárias.
7) Supervisionar o processo de divulgação e comunicações68
.
Caberá ao conselho ser claro quanto a assuntos internos junto com os acionistas,
mantendo um número razoável de conselheiros não executivos, sendo estes independentes,
para, dessa forma, evitar conflitos internos típicos dessa atividade comercial. É necessário
manter, ainda, periodicamente, a emissão de demonstrativos financeiros e relatórios
corporativos.
A Resolução do Conselho Monetário Nacional nº 3.456, de junho de 2007, que dispõe
sobre as diretrizes de aplicação dos recursos garantidores dos planos de benefícios
67
ORGANIZAÇÃO PARA A COOPERAÇÃO E O DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO. Diretrizes da
OCDE sobre Governança Corporativa para Empresas de Controle Estatal. [S.l.], 2004, sem paginação.
Disponível em: <http://www.oecd.org/daf/ca/corporategovernanceofstate-ownedenterprises/42524177.pdf>.
Acesso em: 10 abr. 2015. 68
Ibidem, loc. cit.
55
administrados pelas entidades fechadas de previdência complementar, traz, em seu corpo,
incentivo a investimentos em empresas que apresentarem boas práticas de governança.
Exemplo disso é o artigo 21, que determina que os recursos garantidores do plano de
benefícios da entidade fechada de previdência complementar, aplicados nas diversas carteiras
que compõem o segmento de renda variável, subordinam-se até o limite máximo de 50% no
caso de ações de emissão de companhias que aderiram aos padrões de governança corporativa
definidos.
Importante paradigma é trazido por Elismar Álvares, Celso Giacometti e Eduardo
Gusso:
Em setembro de 2007, um grupo formado pelos maiores fundos de pensão e de
investimentos dos Estados Unidos e da Europa enviou à Securities and Exchange
Commission (SEC) um pedido para que seja obrigatória a divulgação, por todas as
companhias abertas listadas nas bolsas norte-americanas, de um relatório de riscos
financeiros originados pelas mudanças climáticas. O grupo justifica que os
resultados das empresas dependem cada vez mais da habilidade de evitar os riscos
ambientais e de explorar novas oportunidades de negócios em resposta às alterações
no ambiente físico e regulatório que serão provocadas pelas mudanças climáticas69
.
Cabe observar que algumas responsabilidades das empresas são inerentes à sua própria
existência, de modo que elas devem não somente atuar de acordo com sua função social, mas
também realizar o chamado desenvolvimento sustentável. Faz parte ainda do hall axiológico
da governança corporativa das empresas a cooperação entre acionistas, sociedades regionais,
nacionais e mundiais, buscando resultados positivos a partir de condutas éticas. Da mesma
forma, persiste a necessidade de inventivos e de boas condições de trabalho como forma de
motivação, e, principalmente, dentro da lógica de gestão de risco legal, que será explanada
mais adiante.
É importante considerar que o modelo geral de governança corporativa das empresas
brasileiras possui alguns traços marcantes, como a escassez de conselheiros profissionais e a
presença de uma estrutura informal do conselho de administração. A divisão dos papéis entre
o conselho e a diretoria ainda guarda certa confusão, sobretudo nas empresas familiares, dada
a falta de boas práticas de gestão70
.
Segundo Alexandre Di Miceli Silveira, “a forte concentração das ações com direito a
voto é característica fundamental do modelo de governança das companhias abertas
brasileiras, com uma ausência quase total de empresas com estruturas de propriedade
69
Governança corporativa: um modelo brasileiro, p. 48. 70
SILVEIRA, Alexandre Di Miceli, Governança corporativa, desempenho e valor da empresa no Brasil, p. 31.
56
pulverizadas”71
. Vê-se, dessa maneira, que o conflito de agenda é recorrente no modelo
financeiro brasileiro, dada a sua altíssima concentração de ações. Outra característica
ressaltada pelo autor é o alto índice de emissão de ações sem direito a voto, chamadas
preferenciais, o que gera um fenômeno de acionistas majoritários manterem o controle da
empresa de capital aberta com uma parcela menor no capital da mesma.
Analisando o cenário atual e a falta de eficácia das práticas de governança corporativa,
uma vez que a simples inclusão de códigos de governança ou o estabelecimento de gestões
profissionalizadas não assegura a prudência e a coerência nos investimentos, observa-se que
um círculo vicioso é instaurado, com o fato de que um investidor exige grandes descontos
para a aquisição de uma empresa com ações pouco transparentes, o que gera uma
subavaliação das ações das companhias e, consequentemente, a ausência de incentivo para a
adoção das práticas de governança.
Por outro lado, pesquisa realizada em 2010 pelo IBGC revela que a relevância do tema
evoluiu nos últimos anos, com um maior conhecimento e aderência das empresas às práticas
de governança72
. Os conselhos de administração agora possuem uma composição mais
avançada em termos de diversidade. A posição dominante de conselheiros proprietários
modificou-se, proporcionando uma composição mais equilibrada, com aumento significativo
na participação de conselheiros independentes, conforme é possível verificar no Gráfico 1,
abaixo.
Gráfico 1 - Composição do conselho de administração.
Fonte: IBCG73
.
71
Governança corporativa, desempenho e valor da empresa no Brasil, p. 31. 72
Panorama da governança corporativa no Brasil. São Paulo: IBCG, 2010. Disponível em:
<http://www.ibgc.org.br/userfiles/GC-Panorama2009.pdf>. Acesso em: 22 mar. 2015. 73
Ibidem, p. 9.
57
A pesquisa revelou, ainda, uma clara percepção de deterioração no funcionamento dos
conselhos nas suas principais dimensões. A definição da pauta das reuniões, a qualidade das
informações disponibilizadas e a dinâmica das contribuições na discussão não se mostraram
satisfatórias. As decisões tomadas no conselho não são devidamente acompanhadas, e, apesar
de propiciarem um importante respaldo para a diretoria executiva, o seu acompanhamento é
considerado insuficiente pelos conselheiros.
3.2 A gestão dos riscos nas entidades fechadas de previdência complementar
As primeiras técnicas de gestão financeira surgiram em 1952, com o “Portfolio
Selection” de Harry Markowits, tendo, na diversificação dos investimentos, a chave da teoria
desenvolvida: “[...] é observada e sensata, uma regra de comportamento que não implique a
superioridade da diversificação deve ser rejeitada tanto como hipótese quanto como
máxima”74
.
Jean-François Boulier e Dénis Dupré discorrem acerca da teoria de Markowits,
introduzindo a previdência complementar:
- A teoria de Markowits permite definir a rentabilidade e o risco de um portfólio
composto por diferentes ativos. Isso permite, por exemplo, encontrar a composição
do portfólio que oferece melhor rentabilidade, limitando a 5%, a probabilidade de
perda de capital em um ano. As ações oferecem uma rentabilidade importante que
justifica às vezes a aceitação de um grau maior de risco.
- Este primeiro método necessita de um objetivo em termos de fixação de
rentabilidade. Em muitos casos, porém, o investidor que acompanhar um índice que
flutua no tempo. Nesse caso, a gestão indicial é utilizada: a pensão desejada poderá
estar atrelada a esse índice, que os investimentos nos diferentes ativos do fundo de
pensão irão acompanhar.
- O objetivo a ser alcançado é o de assegurar um pagamento mínimo de pensão com
um nível de segurança a ser definido. O excedente com mais ou menos risco. A
alocação dos ativos irá depender dos parâmetros próprios a cada categoria de
aposentados75
.
Tratando-se de gestão financeira de longo prazo, os gestores possuem a difícil missão
de conciliar risco e segurança. Busca-se manter o equilíbrio entre contribuição e benefício,
para, ao mesmo tempo, utilizar dos investimentos em prol desse mesmo equilíbrio. O desafio
está na lógica financeira de quanto maior o risco, maior o rendimento, e, consequentemente,
quanto mais seguro o investimento, menor o rendimento.
74
MOREAU, Pierre. Responsabilidade jurídica na previdência complementar. São Paulo: Quartier Latin, 2011,
p. 117. 75
Gestão financeira dos fundos de pensão. São Paulo: Pearson Education do Brasil, 2003, p. 118.
58
Afirma Fernando Ceschin Rieche, é possível “[...] entender a gestão de riscos como o
processo sistemático de identificar, classificar e mitigar os fatores de riscos que poderiam
atrapalhar os objetivos estratégicos de uma organização. Não se trata simplesmente de reduzir
o trade-off entre o risco e retorno, mas de otimizá-lo”76
.
O Conselho de Gestão da Previdência Complementar editou a Recomendação nº 2, de
27 de abril de 2009, dispondo acerca da metodologia da supervisão baseada em risco,
afirmando que compreende, entre outras atividades, “[...] a identificação, a avaliação, o
controle e o monitoramento da exposição a riscos que possa comprometer a realização dos
objetivos da entidade fechada de previdência complementar e de cada plano de benefícios por
ela administrado”77
.
Têm-se como fundamentos da gestão de risco de qualquer espécie: (i) redução de
surpresas na gestão; (ii) aproveitamento de oportunidades para os negócios; (iii) melhora na
estratégia de planejamento, desempenho e eficácia; (iv) economia e eficiência; (v) melhora
nas relações com as partes do contrato; (vi) qualidade nas informações utilizadas para tomada
de decisões; (vii) melhora na reputação e na imagem de dirigentes e da entidade; (viii)
proteção ao ato regular de gestão; (ix) demonstração de responsabilidade e boas práticas de
governança; e (x) bem-estar das pessoas envolvidas nos processos de governança78
.
Portanto, a gestão eficiente dos riscos é a ferramenta pela qual são analisadas as
condições de investimento, observando as variantes de determinada contratação, assim como
as consequências e as decisões a serem tomadas a partir do descumprimento contratual ou
normativo.
Flávio Martins Rodrigues indica três pontos centrais para o entendimento da
concepção de risco: (i) qualquer investimento possui algum nível de risco; (ii) em uma
economia saudável (ou seja, com moderadas taxas de juros básicos), maiores retornos estão
associados a maiores riscos; e (iii) os fundos de pensão administram recursos que precisam
ser investidos79
. Prossegue o referido autor, destacando:
Deve-se apontar que a Moderna Teoria dos Portfólios indica que a diversificação
dos investimentos de uma mesma carteira de ativos, por regra, é um dos elementos
centrais de diminuição de riscos. Ou, utilizando-se da tradição oral de que “não se
devem colocar todos os ovos numa mesma cesta”. Com isso, o fundo de pensão
76
Gestão de riscos em fundos de pensão no Brasil: situação atual da legislação e perspectivas. Revista do
BNDES, Rio de Janeiro, v. 12, n. 23, p. 219-242, jun. 2005, p. 221. 77
PAGLIARINI, Aparecida Ribeiro Garcia. Gestão do risco legal. In: AVENA, Lygia (Coord.). Fundamentos
jurídicos da previdência complementar fechada. São Paulo: Cejuprev, 2012, p. 91. 78
Ibidem, p. 99. 79
Riscos jurídicos nos investimentos das EFPC. Rio de Janeiro, jul. 2009, p. 3. Disponível em:
<http://www.bocater.com.br/wp-content/uploads/2013/11/fmr_fundos_pensao.pdf>. Acesso em: 15 mar. 2015.
59
possuirá cestas com investimentos de maior risco-retorno e cestas com a equação
oposta, com vistas à formação de um resultado geral capaz de atingir a meta atuarial
de seus planos na modalidade de benefício definido ou de contribuição variável, ou
com a meta de investimentos de seus planos na modalidade de contribuição
definida80
.
O nível de exposição aos riscos deve ser discutido por cada entidade fechada de
previdência complementar, levando-se em consideração o seu tamanho e a sua complexidade.
É essencial que haja um corpo técnico especializado e uma gestão transparente, contendo um
plano de investimento definido para a preservação da rentabilidade do fundo.
Essa é a base para a chamada decisão prudente, capaz de diminuir as possibilidades de
fracasso no investimento, mas nunca afastar a possibilidade por completo. É a decisão tomada
a partir de elementos técnicos, dentro de um processo de investimento.
Ressalta-se que a decisão prudente não se trata de uma obrigação de resultado, dada a
imprevisibilidade do mercado, mas sim de uma obrigação de meio dos gestores, em que o
objetivo final não está juridicamente vinculado à conduta previamente executada.
A Resolução CMN nº 3.921/2009 determina, em seu artigo 9º, que, na aplicação dos
recursos, a EFPC deve identificar, avaliar, controlar e monitorar os riscos, incluídos os riscos
de crédito, de mercado, de liquidez, operacional, legal e sistêmico, e a segregação das funções
de gestão, administração e custódia. Mais adiante, no artigo 11, estabelece que a entidade
fechada de previdência privada deve adotar regras, procedimentos e controles internos,
observados o porte, a complexidade, a modalidade e a forma de gestão de cada plano por ela
administrado, que possibilitem que limites, requisitos, condições e demais disposições
presentes na referida Resolução sejam observadas.
Dessa forma, visa o Conselho Monetário Nacional a proteger os recursos que
garantem os planos de benefícios, através da fiscalização e da melhoria das gestões internas.
Ao lado da gestão baseada em riscos, outra forma de controle é igualmente necessária, como
afirma Adacir Reis: “A gestão baseada no controle de riscos, a cargo dos gestores da entidade
de previdência complementar, e a supervisão baseada em riscos por parte do órgão oficial, são
dois lados de uma mesma moeda”81
.
A supervisão baseada em riscos é definida pela Recomendação nº 2, do Conselho de
Gestão da Previdência Complementar, em seus artigos 1º e 2º, como:
Atividade do órgão fiscalizador, em todas as suas atribuições, supervisionar de
forma direta e indireta o regime de previdência complementar operado pelas
entidades fechadas de previdência complementar quanto a sua exposição a riscos,
tendo como metodologia que compreenda, dentre outros, a identificação, a
80
Riscos jurídicos nos investimentos das EFPC, p. 3. 81
A natureza jurídica das entidades fechadas de previdência complementar, p. 58.
60
avaliação, o controle e o monitoramento da exposição a e riscos que possa
comprometer a realização dos objetivos da entidade fechada de previdência
complementar e de cada plano de benefícios por ela administrado.
Segundo Ricardo Pena Pinheiro e Geraldo Galuzzi, as atividades de supervisão dos
fundos de pensão se dão segundo uma abordagem tradicional, que verifica a conformidade
com as leis e regulamentos, tendo como foco mais perceptível os fatos presentes e passados; e
uma abordagem baseada em riscos, configurada enquanto um avanço em relação à tradicional,
centrando-se em aspectos do supervisionado que serão verificados mais intensa e
detalhadamente, e tem nos eventos futuros o seu foco82
.
Em outras palavras, a abordagem tradicional age apenas após as consequências serem
postas, atacando sobre os sintomas, enquanto a abordagem baseada em riscos é proativa,
buscando a origem dos problemas que se apresentam.
Quadro 3 - Características gerais das abordagens de supervisão aplicadas aos fundos de pensão.
Fonte: Ricardo Pena Pinheiro e Geraldo Galuzzi83
.
Cumpre notar que um dos aspectos importantes a serem destacados é a gestão
específica do risco legal. Até recentemente, o seu perfil de avaliação era o de uma espécie do
risco operacional. O artigo 2º e § 1º da Resolução Bacen nº 3.380/2006 define o risco
operacional como a possibilidade de ocorrência de perdas resultantes de falha, deficiência ou
82
A supervisão baseada em riscos na previdência complementar no Brasil. In: ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA
DAS ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR. Avaliação de riscos: manual de
boas práticas. São Paulo: ABRAPP/ICSS/Sindapp, 2008. p. 157-173, p. 162. 83
Ibidem, loc. cit.
TRADICIONAL BASEADA EM RISCOS
Reativa (sintomas, fatos presentes e
passados) Proativa (causas, riscos e controles)
Prescritiva Prudencial
Conformidade Escopo ampliado
Uniformidade Diferenciação
Induz a evitar riscos Induz à gestão de riscos
Maior relação esforço/resultado Menor relação esforço/resultado
Visão mais pontual Visão sistêmica e pontual
Intermitente Contínua
61
inadequação de processos internos, pessoas e sistemas, ou de eventos externos, incluindo o
risco legal associado à inadequação ou deficiência em contratos firmados pela instituição,
bem como a sanções em razão de descumprimento de dispositivos legais e a indenizações por
danos a terceiros decorrentes das atividades desenvolvidas pela instituição.
Confirmam a tendência de destaque do risco legal, separando-o do risco operacional, a
Resolução CMN nº 3.456/2007 e a Resolução CMN nº 3.792/2009, colocando a necessidade
de avaliação e controle dos riscos de crédito, de mercado, de liquidez, operacional, legal e
sistêmico. Cabendo, portanto, ser gerido pelos administradores das entidades fechadas de
previdência complementar, como os demais tipos de risco.
A gestão do risco legal não pode limitar-se ao arcabouço jurídico positivado, devendo-
se ampliar o entendimento para conteúdos principiológicos que determinam novas condutas,
antecipando as possíveis mudanças e preenchendo as lacunas da anomia a seu favor.
Aparecida Ribeiro Garcia Pagliarini ressalta que:
A gestão do risco legal faz com que o foco reativo dos advogados mude para uma
abordagem preventiva, agindo como facilitador de negócios ao invés de saírem
correndo para apagar incêndios, como bombeiros sem sirene, em razão de transações
inadequadas, contratos mal elaborados, falhas na cobrança de garantias,
documentação insuficiente, alterações na legislação, decisões mal fundamentadas,
falhas no registro de atas ou elaboração de pautas, dentre outras causas que resultam
em sanções administrativas e, muitas vezes implicam em indenizações civis,
podendo resvalar para o campo do direito penal econômico84
.
A efetividade da gestão baseada em riscos necessita da integração de todos os
integrantes da entidade fechada de previdência, não somente do advogado da empresa. O
comprometimento com a prevenção é um trabalho de longo prazo e deve, aos poucos, ir se
fortalecendo e atingindo os agentes em sua totalidade, de forma a criar a prática preventiva
em todos os níveis. Caberá também ao conselho deliberativo criar e divulgar a política
adequada, a partir das escolhas da diretoria executiva. Nesse sentido, a importante Resolução
CGPC nº 13/2004 assevera:
Art. 2º. Compete à diretoria-executiva, ao conselho deliberativo, ao conselho fiscal e
demais órgãos de governança eventualmente existentes o desenvolvimento de uma
cultura interna que enfatize e demonstre a importância dos controles internos a
todos os níveis hierárquicos (grifo nosso).
É de extrema relevância a constituição de comitês de assessoramento, cujas funções
são de auxílio e fornecimento de subsídios para que o gestor possa escolher o melhor caminho 84
Gestão do risco legal, p. 95.
62
na aplicação dos recursos financeiros de sua entidade. A governança e as boas práticas
necessitam do preparo técnico, caso contrário podem ser consideradas temerárias, como
informa o artigo 4º da Resolução CGPC nº 13/2004:
Art. 4º. É imprescindível a competência técnica e gerencial, compatível com a
exigência legal e estatutária e com a complexidade das funções exercidas, em todos
os níveis da administração da EFPC, mantendo-se os conselheiros, diretores e
empregados permanentemente atualizados em todas as matérias pertinentes às suas
responsabilidades.
Desse modo, comprova-se a centralidade da gestão de riscos para o funcionamento dos
fundos de investimentos, e seus respectivos participantes. Aparecida Pagliarini comenta o
motivo de a gestão do risco legal ter uma relevância tão significativa no mercado, levantando
aspectos gerenciais, e até mesmo financeiros:
Aumenta a chance de o negócio dar certo; porque inibe litígios; porque agrega maior
confiança ao negócio; porque a gestão de conflitos jurisdicionados é cara, demorada
e de resultado incerto; porque demonstra diligencia e prudência do gestor
(lembrando aqui mais uma vez que o que se avalia são os meios empregados);
porque previne o conflito de interesses; porque o resultado é avaliado holisticamente
e a longo prazo; porque dá suporte à administração da entidade para buscar soluções
estratégicas; porque previne a responsabilização dos dirigentes e conselheiros nas
esferas civil, administrativa e penal; E, se isso não fosse suficiente, a má gestão do
risco legal demanda o provisionamento de prováveis perdas nas áreas trabalhista,
tributária, civil, o que pode gerar a necessidade de aportes adicionais às reservas dos
planos operados pelas entidades, criando dificuldade de toda ordem85
.
Cumpre observar que, recentemente, o número de autos de infração lavrados pela
PREVIC contra dirigentes e responsáveis de setores técnicos das entidades fechadas de
previdência complementar pode ser considerado expressivo. Diante disso, a PREVIC
aprimorou seus mecanismos de acompanhamento, dando um maior suporte para que os
auditores fiscais pudessem exercer seu poder de polícia.
3.3 O papel dos órgãos internos de gestão e de controle na tomada de decisão
Para que a entidade de previdência complementar possa cumprir sua principal
finalidade, pagar os benefícios contratados aos seus participantes, é essencial que ela seja
organizada internamente, com uma divisão clara de competências e responsabilidades.
Com tal finalidade, a governança corporativa passa a desempenhar um papel muito
importante dentro da entidade. O processo de tomada de decisões deve ser regulado de forma
85
Gestão do risco legal, p. 98-99.
63
que garanta grande transparência e cumprimento das normas estabelecidas pelos órgãos de
supervisão e controle.
No âmbito da previdência complementar, a PREVIC editou o Guia PREVIC –
Melhores Práticas em Fundos de Pensão, no qual recomenda uma estrutura mínima de
governança dos fundos de pensão. Essa estrutura é composta por um conselho deliberativo,
pelo conselho fiscal e pela diretoria executiva.
No item 14 do referido Guia, estabeleceu-se que:
A estrutura mínima de governança da EFPC é composta, conforme legislação em
vigor, pelo Conselho Deliberativo, pelo Conselho Fiscal e pela Diretoria Executiva.
É desejável que a EFPC constitua outras instâncias de assessoramento, como
comitês consultivos de investimentos, de riscos, entre outros, observados o porte, a
complexidade e o número de planos de benefícios e patrocinadores da EFPC86
.
Pela leitura do dispositivo acima, resta claro que não basta que uma entidade tenha
apenas a estrutura mínima de divisão de responsabilidades. Há de se levar em consideração a
complexidade dos planos por ela administrados, bem como a natureza de seus patrocinadores.
Conforme dados da ABRAPP, em dezembro de 2014, contava-se 267 entidades de
previdência complementar no país, sendo que as três maiores administram algo em torno de
50% de todo o volume de recursos dos fundos de pensão87
.
Além de concentrarem o maior volume de recursos, tem-se que, entre os 10 maiores
fundos de pensão, oito deles são patrocinados por empresas públicas. Esse fato tem grande
influência na composição interna das entidades, como será descrito mais à frente neste
trabalho.
A divisão de responsabilidades visa a garantir maior transparência à gestão das
entidades, contribuindo para uma melhor organização das atribuições de cada órgão,
apresentando-se como uma ferramenta de organização essencial para manter a solidez dos
planos administrados pelos fundos de pensão e o equilíbrio da própria entidade.
No âmbito das entidades, o artigo 35 da Lei Complementar nº 109/2001 estabelece que
“as entidades fechadas deverão manter estrutura mínima composta por conselho deliberativo,
conselho fiscal e diretoria-executiva”.
86
Guia Previc: Melhores Práticas de Governança para Entidades Fechadas de Previdência Complementar.
Brasília: PREVIC, set. 2012, p. 8-9. Disponível em:
<http://www.previdencia.gov.br/arquivos/office/1_121011-103451-807.pdf.>. Acesso em: 6 mar. 2015. 87
ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DAS ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR;
SINDICATO NACIONAL DAS ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR;
INSTITUTO CULTURAL DE SEGURIDADE SOCIAL. Previdência associativa: desenvolvimento frente às
dificuldades. Revista Fundos de Pensão, São Paulo, ano XXXIV, n. 395, nov. 2014, passim.
64
Para Adacir Reis, “as entidades fechadas de previdência complementar possuem
direção própria e apresentam uma estrutura de governança baseada em freios e contrapesos,
com a existência de um conselho deliberativo, diretoria-executiva e conselho fiscal”88
.
Com o objetivo de estabelecer princípios, regras e práticas de governança, gestão e
controles internos a serem observados pelas entidades fechadas, o Conselho de Gestão de
Previdência Complementar editou a já citada Resolução nº 13/2004. Com a referida norma,
buscou-se descrever uma estrutura recomendável, as atribuições e a finalidade dos órgãos de
governança.
Art. 2º. Compete à diretoria executiva, ao conselho deliberativo, ao conselho
fiscal e demais órgãos de governança eventualmente existentes o desenvolvimento
de uma cultura interna que enfatize e demonstre a importância dos controles internos
a todos os níveis hierárquicos (grifo nosso).
Além de uma estrutura organizacional adequada, é imprescindível que, para gerir
recursos de terceiros com responsabilidade, se tenha a competência técnica necessária. Nesse
sentido, dispõe o artigo 4º da citada Resolução:
Art. 4º. É imprescindível a competência técnica e gerencial, compatível com a
exigência legal e estatutária e com a complexidade das funções exercidas, em todos
os níveis de administração da EFPC, mantendo-se os conselheiros, diretores e
empregados permanentemente atualizados em todas matérias pertinentes às suas
responsabilidades.
Nota-se que os diretores, os conselheiros e os empregados das EFPC devem manter
uma conduta pautada por elevados padrões éticos e de integridade. Esses critérios são de
extrema relevância quando se analisa o processo de tomada de decisão sobre os investimentos
a serem realizados pelas EFPC.
Conforme dito anteriormente, a estrutura de governança de uma entidade pode diferir
de uma para outra na medida de seu porte e de suas complexidades. No presente trabalho,
utiliza-se a estrutura mínima para explicar suas funções e divisões de responsabilidades.
Assim sendo, tem-se o conselho deliberativo como instância máxima de deliberação dentro de
uma entidade, seguido do conselho fiscal e da diretoria executiva.
O conselho deliberativo, órgão máximo da estrutura organizacional é, em geral,
responsável pela definição da política de administração da entidade e de seus planos de
benefícios.
88
A natureza jurídica das entidades fechadas de previdência complementar, p. 60.
65
Pode-se dizer que as responsabilidades atribuídas a esse órgão são todas de natureza
determinante, decisiva e peremptória. Da mesma forma ocorre com os demais órgãos
estatutários, diretoria executiva e conselho fiscal, que, de acordo com suas responsabilidades e
atribuições definidas no estatuto, tomam decisões e deliberam sobre assuntos que podem
determinar a maneira de atuação da entidade.
Portanto, os órgãos estatutários devem agir de acordo com as atribuições descritas no
estatuto, e, regra geral, em caso de ação ou omissão contrária a esses ditames, seus membros
passam a ser responsabilizados pelo ato ou omissão praticado.
Em que pese este estudo se ater especificamente a analisar essas instâncias de decisão,
entende-se que outros órgãos internos podem e devem ter papel bem ativo no processo de
tomada de decisão.
No esteio do que se propõe com as normas de compliance mais avançadas, as
entidades devem buscar, de toda forma, mitigar os riscos inerentes às suas atividades, criando
órgãos que assessorem adequadamente o gestor da entidade.
Os órgãos de assessoramento das entidades são criados pelos órgãos estatutários e
ficam a eles subordinados, de acordo com cada estatuto. Todas as suas determinações estão
presentes em seus respectivos regimentos internos. Porém, eles não possuem poderes de
decisão dentro da entidade, limitando-se a assessorar os órgãos estatutários.
66
4 OS INVESTIMENTOS DAS ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA
COMPLEMENTAR
4.1 A importância da política de investimentos e da capacidade técnica de seus gestores
Como já ressaltado anteriormente, os fundos de pensão administram um grande
patrimônio financeiro de terceiros. Para que possam cumprir com sua função precípua, que é
o pagamento dos benefícios contratados junto aos participantes de seus planos de previdência,
esses recursos devem ser prudentemente remunerados no mercado financeiro.
Ao se estabelecer o contrato entre participante e entidade de previdência, almeja-se o
pagamento de um benefício, que, hoje, na maioria dos casos, é um valor que varia de acordo
com o saldo de contas de cada participante (contribuição do participante acrescida da cota
parte do patrocinador), somado às remunerações obtidas no mercado.
A fim de que cada entidade possa aplicar esses recursos de maneira segura, é
importante que ela disponha de elementos técnicos capazes de garantir transparência na
gestão, bem como é imprescindível que critérios técnicos mostrem qual o melhor caminho a
ser seguido na aplicação desses recursos. Para tanto, conforme já salientado, cada entidade
deve elaborar a sua regra de aplicação dos recursos, que deve, necessariamente, obedecer às
diretrizes estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional, por meio da Resolução nº
3.792/2009, por meio da política de investimentos.
A política de investimentos da entidade é considerada como um dos principais
documentos para o processo negocial de investimento. É nela que se registram as diretrizes
observadas por todos aqueles que participam do processo decisório de investimento.
Trata-se de um documento elaborado com o auxílio de especialistas, com os
prognósticos de risco/retorno, além de princípios e regras disponibilizadas para todos os
participantes e assistidos. Pode-se definir a política de investimentos como um “fio condutor”
dos investimentos das EFPC, direcionando as decisões relativas ao ativo das reservas dos
fundos de pensão. Em longo prazo, com uma revisão periódica, ela reduz os riscos e
possibilita um maior equilíbrio atuarial.
A PREVIC exige a elaboração da política de investimentos anualmente, cabendo essa
responsabilidade à diretoria executiva. A política deve ser aprovada pelo conselho
deliberativo e encaminhada em até 30 dias para o órgão fiscalizador, conforme determinado
pelo artigo 16, caput, §§ 1º e 2º da Resolução CMN nº 3.792/2009:
67
Art. 16. A EFPC deve definir a política de investimento para a aplicação dos
recursos de cada plano por ela administrado.
§ 1º. A política de cada plano deve ser elaborada pela Diretoria Executiva e
aprovada pelo Conselho Deliberativo da EFPC antes do início do exercício a que se
referir.
§ 2º. As informações contidas na política de investimento de cada plano devem ser
encaminhadas SPC no prazo de 30 (trinta) dias contados da data da respectiva
aprovação pelo Conselho deliberativo.
É exatamente a partir da política de investimentos que são estabelecidos os limites
máximo e mínimo para cada segmento de investimento, correspondendo à chamada alocação
estratégica. Valcir Domeneghetti defende que não deve haver um engessamento das diretrizes
implementadas pelos fundos de pensão em torno das suas políticas de investimentos, sendo
aberta a possibilidade da negativa de determinado investimento, mesmo nela previsto,
devendo essa decisão ser fundamentada em pareceres e projeções técnicas89
.
A alocação estratégica diferencia-se da alocação tática, uma vez que a primeira atua
em um longo período, sendo fundamental para o equilíbrio e o desempenho do fundo, e a
segunda se trata de um movimento de mercado a partir das oportunidades, sendo utilizada em
um curto prazo. Podendo utilizar o termo macroalocação, a alocação estratégica é o objetivo
inicial da política de investimentos, assegurando o pagamento das obrigações do plano90
.
A política de investimentos deve ainda veicular a taxa mínima atuarial ou os índices de
referência, benchmarks, que são os objetivos a serem alcançados em cada segmento de
aplicação. A taxa atuarial é uma premissa fixada nos itens 3.1.1 a 4.6 do Anexo à Resolução
CGPC nº 18/2006, observado o disposto na Instrução PREVIC nº 7/2013.
As fontes de referência utilizadas para determinar o preço dos ativos financeiros
devem estar presentes na política de investimentos. O mesmo ocorre em relação à sua
metodologia quanto à determinação dos riscos. Nesse sentido, importante passagem é trazida
por Alexandre Assaf Neto:
O preço de uma ação em bolsa de valores é formado pelas forças de oferta e procura
do papel, refletindo as expectativas de ganhos que o mercado projeta. O valor justo
de uma ação reflete o valor presente, na data de sua apuração, das expectativas
futuras de geração de benefícios de caixa. Pode-se definir o fair value, de forma
mais rigorosa, como os benefícios econômicos futuros esperados de caixa
dimensionados a valor presente, descontados por uma taxa de juros que remunere o
risco do investimento (custo de oportunidade do investidor). A aquisição de ações no
mercado é recomendada quando o valor justo for maior que o preço de negociação
89
Gestão financeira de fundos de pensão, passim. 90
WANDERLEY, Maurício da Rocha. Política de investimentos dos fundos de pensão e sua sintonia com as
obrigações previdenciárias. In: REIS, Adacir. (Org.). Fundos de pensão e mercado de capitais. São Paulo:
Peixoto Neto, 2008, p. 128.
68
em bolsa de valores. Nessa situação, entende-se que a ação encontra-se
desvalorizada91
.
Percebe-se que é uma atividade marcada por incertezas e uma grande volatilidade,
uma vez que, a partir de uma nova informação, a precificação altera-se por completo. Daí
decorre a importância de se consignar expressamente a forma de apreçamento dos ativos
financeiros na política de investimentos. Métodos como o Capital Asset Pricing Model
(CAPM) são bastante utilizados como forma de apreçamento.
O Gerenciamento de Ativos e Passivos, ou Asset Liability Management (ALM), é uma
ferramenta que busca avaliar os objetivos e riscos a serem enfrentados no futuro dos fundos
previdenciários, como a garantia do pagamento das obrigações do plano de pensão,
determinando, assim, o guia a ser seguido dentro da política de investimentos e,
consequentemente, da alocação estratégica dos investimentos. Nesse sentido, afirma Maurício
da Rocha Wanderley:
O ALM - Asset Liability Management é uma ferramenta de apoio fundamental e
indispensável à construção da política de investimentos. Às vezes, ele próprio se
confunde com a política, principalmente no que se refere aos itens I e II do § 1º do
art. 6º da Resolução CMN n. 3.456/07, relativos à política de investimentos. O ALM
permite a realização de um processo de otimização que considera não somente os
ativos, mas a estrutura das obrigações de cada um dos planos especificamente, isto é,
considera o fluxo de caixa dos pagamentos a serem realizados ao longo dos anos aos
beneficiários; permite escolher a carteira mais adequada para o atendimento dos
objetivos do fundo de pensão, e estabelecer limites para cada classe de ativo, dado o
grau de aversão ao risco do fundo (grifos do autor)92
.
Por fim, além dos pontos aqui já tratados, estabelece a Resolução CMN nº 3.792/2009,
em seu artigo 16, § 3º, os requisitos mínimos de cada política de investimentos em seus
planos: (i) os limites por modalidade de investimento, se estes forem mais restritivos que os
estabelecidos na Resolução; (ii) a utilização de instrumentos derivativos; e (iii) a observância
ou não de princípios de responsabilidade socioambiental.
Para a correta gestão dos investimentos, a EFPC deve nomear um administrador
estatutário tecnicamente qualificado, conhecido com AETQ, que será o responsável pela
gestão, alocação, supervisão, controle de risco, acompanhamento dos recursos garantidores
dos planos de benefícios e, em especial, pela prestação de informações sobre a aplicação dos
recursos. Tal disposição consta do artigo 7º da Resolução CMN nº 3.792/2009.
91
Mercado financeiro. 12. ed. São Paulo: Saraiva, 2014, p. 237. 92
Política de investimentos dos fundos de pensão e sua sintonia com as obrigações previdenciárias, p. 133-134.
69
Visando a dar uma maior tecnicidade à gestão dos fundos de pensão, o Banco Central
editou a Resolução nº 4.275/2013, que exigiu dos administradores das EFPC certificação
técnica para a gestão dos investimentos. Pela nova redação dada ao artigo 8º da Resolução
CMN nº 3.792/2009, é exigido que todos os participantes do processo decisório de
investimentos sejam certificados por entidades de reconhecida capacidade técnica.
Art. 8º. A aplicação dos recursos dos planos da EFPC requer que seus
administradores e demais participantes do processo decisório dos investimentos
sejam certificados por entidade de reconhecida capacidade técnica. (Redação dada
pela Resolução CMN nº 4.275, de 31 de outubro de 2013)
§ 1º. O disposto no caput se aplica: (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.275,
de 31 de outubro de 2013)
I - ao AETQ; (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.275, de 31 de outubro de
2013)
II - à diretoria-executiva; (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.275, de 31 de
outubro de 2013)
III - à maioria dos membros do conselho deliberativo; (Redação dada pela
Resolução CMN nº 4.275, de 31 de outubro de 2013)
IV - aos membros dos comitês de assessoramento que atuem diretamente com
investimentos; e (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.275, de 31 de outubro de
2013)
V - a todos os demais empregados da EFPC diretamente responsáveis pela aplicação
dos recursos de que trata o art. 1º desta Resolução. (Redação dada pela Resolução
CMN nº 4.275, de 31 de outubro de 2013)
§ 2º. A partir de 31 de dezembro de 2014, os membros elencados nos incisos II, III e
IV do § 1º terão prazo de um ano, a contar da data de nomeação, para obter a
certificação. (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.275, de 31 de outubro de
2013)
§ 3º. A certificação prevista no caput deve ser renovada em periodicidade não
superior a quatro anos, contados da data da última certificação (Redação dada pela
Resolução CMN nº 4.275, de 31 de outubro de 2013)
REDAÇÃO ORIGINAL:
Art. 8º A aplicação dos recursos dos planos da EFPC requer que seus
administradores e demais participantes do processo decisório dos investimentos
sejam certificados por entidade de reconhecido mérito pelo mercado financeiro
nacional.
§ 1º. O disposto no caput se aplica também aos empregados da EFPC que
realizam operações com ativos financeiros.
§ 2º. Os prazos para a certificação mencionada neste artigo são:
I - para o AETQ, até 31 de dezembro de 2010;
II - para os demais administradores, participantes do processo decisório e
empregados da EFPC que realizam operações com ativos financeiros, devem
ser observados os seguintes percentuais mínimos em relação ao contingente:
a) vinte e cinco por cento até 31 de dezembro de 2011;
b) cinquenta por cento até 31 de dezembro de 2012;
c) setenta e cinco por cento até 31 de dezembro de 2013; e
d) cem por cento até 31 de dezembro de 2014 (grifos nossos).
Cumpre destacar que essas alterações introduzidas pelo Bacen foram de suma
importância para incentivar a qualificação não só dos dirigentes, mas de todo o corpo técnico
responsável pela tomada de decisão no processo de investimento de uma EFPC.
70
4.2 As regras de investimento: breve histórico da legislação (1977 a 1994)
Como visto, desde a edição da primeira norma regulamentadora da previdência
complementar, o Conselho Monetário Nacional ficou responsável por estabelecer as balizas e
diretrizes de aplicação dos fundos de pensão.
O CMN, instituído pela Lei nº 4.595/1964, é o órgão máximo do sistema financeiro
nacional, conforme já tratado em subseção específica.
De acordo com a Lei Complementar nº 109/2001, a ação do Estado tem como um dos
objetivos disciplinar e supervisionar as atividades dos fundos de pensão, compatibilizando-as
com as investidas de questão social e desenvolvimento econômico. O mesmo texto normativo
estabelece, em seu artigo 9º, que a aplicação dos recursos correspondentes às reservas, às
provisões e aos fundos será feita conforme as diretrizes estabelecidas pelo CMN, tendo como
entendimento finalístico a segurança econômica, ao proteger os interesses dos participantes e
clientes dos planos de benefício.
Sobre o CMN, sustenta Denise Maidanchen:
Com base na competência que lhe foi atribuída, o CMN estabeleceu as resoluções
que fixaram as diretrizes para os investimentos das EFPC, tradicionalmente com a
imposição de limites quantitativos. Excetuada a competência do CMN quanto às
“diretrizes”, cabe ao Conselho de Gestão da Previdência Complementar – CGPC
atuar como o órgão regulador das entidades fechadas de previdência complementar e
à Secretaria de Previdência Complementar – SPC atuar como órgão de fiscalização
de tais entidades. Mais recentemente, tanto o CGPC como a SPC têm atuado, sob a
ótica de proteção dos interesses dos participantes e assistidos dos planos
previdenciários, editando regras específicas e de procedimento sobre os
investimentos dos fundos de pensão93
.
A Resolução CMN nº 460/1978 foi a primeira norma a regulamentar os investimentos
dos fundos de pensão, fixando os limites mínimos e máximos para aplicação em títulos
públicos federais, ações de empresas e imóveis. Com o fortalecimento do mercado de capitais
à época, com a Lei das Sociedades Anônimas, Lei nº 6.404/1976, a criação de uma poupança
nacional era imperiosa. Para facilitar a compreensão da evolução temporal, no tocante aos
ativos de investimento dos fundos das EFPC, vale trazer um quadro comparativo elaborado
pela Secretaria de Previdência Complementar:
93
As regras de investimentos dos fundos de pensão. In: REIS, Adacir. (Org.). Fundos de pensão e mercado de
capitais. São Paulo: Peixoto Neto, 2008, p. 85.
71
Quadro 4 - Limites mínimos e máximos de aplicação, de 1978 até 2003.
Fonte: Ricardo Pena Pinheiro, Leonardo André Paixão e José Carlos Sampaio Chedeak94
.
Nesse cenário, nasceu a Lei nº 6.435/1977, estabelecendo limites quantitativos,
mínimos e máximos, de aplicação e diversificação em ativos financeiros disponíveis no
mercado financeiro do país.
De uma maneira geral, essa primeira fase das regras de investimento, de 1978 até
1994, destacou-se não somente por prever limites máximos e mínimos de investimento, como
demonstrado no Quadro 4, mas também por sujeitar as entidades a aplicações compulsórias,
no intuito de desenvolver o mercado de capitais e financiar a dívida pública a partir da compra
de ações e títulos do governo.
Com o passar dos anos, e a consolidação do mercado de valores no Brasil, acabaram
os limites mínimos de investimento, permanecendo apenas os limites máximos, em 1994.
Com um ambiente financeiro mais estável, a introdução da noção de gestão financeira e
governança, assim como a responsabilização dos dirigentes, corresponderam a um período de
maior maturidade do sistema95
.
94
Regulação dos investimentos nos fundos de pensão: evolução histórica, tendências recentes e desafios
regulatórios. Revista de Previdência da Universidade Estadual do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, n. 3, set.
2005, p. 5. 95
MAIDANCHEN, Denise, As regras de investimentos dos fundos de pensão, p. 86.
72
Em junho de 2007, o Brasil aproximou-se da prática internacional, com a Resolução
CMN nº 3.456, acompanhando a consolidação do sistema de previdência complementar e o
consequente aumento na liberdade de gestão de recursos. Nesse sentido, afirmam Ricardo
Pena Pinheiro, Leonardo André Paixão e José Carlos Sampaio Chedeak:
A regulação dos investimentos dos recursos dos planos de benefícios operados por
fundos de pensão conheceu ainda uma segunda fase, iniciada a partir da Resolução
do CMN nº 2.109, de 1994, quando a regulação passou a se basear na definição
apenas de limites quantitativos máximos de alocação de recursos, abandonando-se a
ideia de limites mínimos, que vinham causando, em muitos casos, distorções
alocativas que não otimizavam a relação risco e retorno, na medida que impunham
exigências mínimas de aplicação dos recursos. O abandono dos limites mínimos foi
posteriormente confirmado pela LC nº 109/01, que vedou “o estabelecimento de
aplicações compulsórias ou limites mínimos de aplicação” (art. 9º § 2º). Cabe
destacar que, no início desta segunda fase da regulação dos investimentos dos planos
de benefícios administrados por fundos de pensão, o cenário já era bem diferente. De
um prisma macroeconômico, por um lado o mercado de capitais havia sido
devidamente alavancado, estando em posição de maior pujança em relação ao
contexto de meados dos anos 1970, tornando desnecessário o investimento
obrigatório em bolsa de valores96
.
Nota-se que a participação estatal, em um primeiro período, poderia ser considerada
prejudicial, uma vez que estipulava a obrigação de aquisição de títulos públicos de baixa
liquidez, como os de estados e municípios, não somente o federal. Ao mesmo tempo, fundos
de pensão alocaram recursos em empresas estatais privatizadas, como siderúrgicas e
telefônicas, obtendo lucros exorbitantes, não sendo cabível, portanto, um maniqueísmo
imediatista ao se analisar a atuação estatal.
4.3 A Resolução CMN nº 3.792/2009: requisitos para aplicação de recursos
Com o intuito de estabelecer as diretrizes para a aplicação dos recursos pelos
administradores das entidades fechadas de previdência complementar, o CMN, na já
comentada Resolução nº 3.792/2009, trouxe, em seu artigo 4º, a seguinte determinação:
Art. 4º. Na aplicação dos recursos dos planos, os administradores da EFPC devem:
I - observar os princípios de segurança, rentabilidade, solvência, liquidez e
transparência;
II - exercer suas atividades com boa fé, lealdade e diligência;
III - zelar por elevados padrões éticos; e
IV - adotar práticas que garantam o cumprimento do seu dever fiduciário em relação
aos participantes dos planos de benefícios (grifo nosso).
96
Regulação dos investimentos nos fundos de pensão: evolução histórica, tendências recentes e desafios
regulatórios, p. 5.
73
Denise Maidanchen comenta os requisitos básicos estabelecidos pelo Conselho
Monetário Nacional para a aplicação dos recursos:
Segurança: zelo ao aplicar os recursos, seja no mercado financeiro ou de capitais,
seja em qualquer outro ativo; tal requisito está intrinsecamente ligado ao
gerenciamento dos riscos;
Rentabilidade: remuneração e otimização dos ativos garantidores do plano de
benefícios, em sintonia com a taxa de juro atuarial e o índice de correção adotado
pelo plano de benefícios, identificando a melhor relação de risco e retorno de cada
ativo;
Solvência: capacidade de honrar as obrigações do plano de benefícios, ou seja, os
ativos do plano de benefícios devem ser aplicados de tal modo que garantam os
compromissos assumidos;
Liquidez: capacidade de converter ativo em dinheiro, de acordo com o vencimento
das obrigações atuariais, sem comprometer a rentabilidade.
Transparência: trata-se de um requisito novo, trazido pela Resolução CMN n.
3.456 como forma de incentivar o compartilhamento de informações com os
participantes, patrocinadores, instituidores e órgão de supervisão. Tal item será
comentado adiante (grifos da autora)97
.
As diretrizes do CMN devem ser seguidas como linhas-mestras pelos dirigentes das
EFPC. Na aplicação dos recursos, é necessário observar, além da segurança, a rentabilidade, a
solvência e a liquidez, requisitos já comentados, e o princípio da transparência, uma vez que
toda a administração deve ser clara, com contratações feitas de forma transparente, com
amplo acompanhamento de todo o processo pelo conselho fiscal das entidades.
Por fim, deverão as entidades exercer as atividades com boa-fé, lealdade e diligência,
zelar por elevados padrões éticos e adotar práticas que garantam o cumprimento do seu dever
fiduciário não somente em relação aos participantes dos planos de benefício administrados,
mas também com os concorrentes.
Objetivando possibilitar a diversificação dos investimentos, o CMN definiu seis
segmentos de aplicação nos quais os fundos de pensão podem alocar os seus recursos. São
eles: (i) renda fixa; (ii) renda variável; (iii) investimentos estruturados; (iv) investimentos no
exterior; (v) imóveis; e (vi) operações com participantes; os quais serão analisados, mais
detalhadamente, nas subseções a seguir.
97
As regras de investimentos dos fundos de pensão, p. 86-87.
74
4.4 Os segmentos de aplicação: renda fixa, renda variável, investimentos estruturados,
investimentos no exterior, imóveis e operações com participantes
A Resolução CMN nº 3.792/2009 definiu seis classes de ativos diversos: renda fixa,
renda variável, investimentos estruturados, investimentos no exterior, imóveis e operações
com participantes.
No seu artigo 17 e seguintes, estão presentes todos os ativos que integram cada
segmento acima descrito. Antes da aquisição de um ativo, é necessário que a entidade fechada
verifique, no mínimo: (i) se o ativo está comtemplado em algum dos segmentos relacionados
na Seção II, Capítulo VI, da Resolução; (ii) se o investimento é compatível com a política de
investimentos aprovada pela entidade; (iii) se foram atendidos os requisitos estabelecidos na
Seção IV, Capítulo VI; (iv) se foram observadas as condições exigidas na Seção V, Capítulo
VI; (v) se existem outros requisitos específicos aplicáveis ao ativo; (vi) se os limites do
Capítulo VIII não serão extrapolados; e (vii) se não incide nenhuma vedação no Capítulo XI
da Resolução98
.
4.4.1 Renda fixa
O segmento inicial de aplicação é o de renda fixa. O que une os investimentos dessa
categoria é a remuneração (juros) paga em intervalos e condições definidas.
Vale notar que, apesar de serem títulos de renda fixa, ocorrem, eventualmente,
alterações em seu valor derivadas das condições de pagamento.
A Resolução CGPC nº 21/2006 determina a necessidade de se observarem parâmetros
de mercado em suas vendas de balcão, conforme o artigo 18:
Art. 18. São classificados no segmento de renda fixa:
I - os títulos da dívida pública mobiliária federal;
II - os títulos das dívidas públicas mobiliárias estaduais e municipais;
III - os títulos e valores mobiliários de renda fixa de emissão ou coobrigação de
instituições autorizadas a funcionar pelo Bacen;
IV - os depósitos em poupança em instituições autorizadas a funcionar pelo Bacen;
V - os títulos e valores mobiliários de renda fixa de emissão de companhias abertas,
incluídas as Notas de Crédito à Exportação (NCE) e Cédulas de Crédito à
Exportação (CCE);
VI - as obrigações de organismos multilaterais emitidas no País;
VII - os certificados de recebíveis de emissão de companhias securitizadoras; e
VIII - as cotas de fundos de investimento em direitos creditórios.
98
VILANOVA, Emmanuel; PEROCCO, Guilherme Loureiro. Regulação dos investimentos de fundos de
pensão. Brasília: Revista dos Tribunais, 2014, p. 91-92.
75
§ 1º. Os títulos ou valores mobiliários de emissores não relacionados nos incisos
deste artigo somente podem ser adquiridos se observadas as seguintes condições:
I - com coobrigação de instituição financeira autorizada a funcionar pelo Bacen;
II - com cobertura de seguro que não exclua cobertura de eventos relacionados a
casos fortuitos ou de força maior e que garanta o pagamento de indenização no
prazo máximo de 15 (quinze) dias após o vencimento do título ou valor mobiliário;
III - com coobrigação de instituição financeira, no caso de cédula de crédito
imobiliário (CCI);
IV - com emissão de armazém certificado, no caso de warrant agropecuário (WA).
§ 2º. Os títulos e valores mobiliários recebidos como lastro em operações
compromissadas são classificados no segmento de renda fixa e devem ser
considerados no cômputo dos milites estabelecidos nesta Resolução.
Não obstante a maioria dos títulos de renda fixa ser pública, há diversos títulos
privados no mercado. Os títulos públicos são emitidos pela Secretaria do Tesouro Nacional
(STN) e geralmente negociados por meio de leilões.
Esses títulos podem ser emitidos pela União, Estados ou Municípios, variando entre
pré-fixados (rentabilidade definida no momento da compra) ou pós-fixados (rentabilidade
vinculada a algum indicador).
De acordo com Alexandre Assaf Neto, “como os títulos negociados no Selic são de
grande liquidez e teoricamente de risco mínimo, a taxa definida no âmbito desse sistema é
aceita como uma taxa livre de risco da economia, servindo de importante referencial para a
formação dos juros de mercado”99
. É exatamente por possuir essa “taxa livre de risco” que
esses títulos são muito atrativos para os fundos de pensão, se for levado em consideração um
ambiente em que a taxa de juros está acima das suas responsabilidades atuariais com os
planos por eles administrados.
Os títulos privados emitidos por instituições financeiras são aqueles emitidos por
instituições autorizadas a funcionar pelo Bacen, assim como os depósitos realizados nessas
instituições, principalmente as bancárias.
O inciso III do caput do artigo 18 Resolução CGPC nº 21/2006 autoriza a aquisição de
títulos ou valores mobiliários emitidos com coobrigação de instituição financeira. São
exemplos: o Certificado de Depósito Bancário (CDB), a Cédula de Crédito Bancário (CCB),
entre outros.
A norma autoriza, ainda, o investimento em títulos privados emitidos por companhias
abertas, sendo os principais títulos mobiliários as debêntures (títulos a longo prazo voltados
para financiamento de projetos ou alongamento do perfil da dívida da empresa).
Já os títulos emitidos por companhias securitizadoras, instituições não financeiras que
colocam esses títulos no mercado financeiro, possuem lastro nos valores a receber de
99
Mercado financeiro, p. 59.
76
determinada empresa. Têm no Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) um dos seus
principais títulos, sendo que o Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) e o
Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIC-
FIDIC) também fazem parte desse segmento. Tais títulos são compostos por direitos e títulos
de crédito, com origem em operações realizadas nos segmentos financeiro, comercial,
industrial, imobiliário, de arrendamento mercantil, entre outros100
.
Quadro 5 - Distribuição de investimentos.
PORTFÓLIO DE INVESTIMENTO 2014 %
Renda fixa 417.158 62,5%
Títulos públicos 78.185 11,7%
Empréstimos e financiamentos 26.680 4,0%
Fundos de renda fixa 312.095 46,6%
Renda variável 179,731 26,9%
Ações 78.697 11,8%
Fundo de renda variável 101.034 15,1%
Fonte: Elaborado pelo autor, com base nas informações gerais da ABRAPP101
.
No Quadro 5, acima, encontram-se em azul os títulos de renda fixa. As porcentagens
representam a proporção com o total de investimento feito pelos fundos de pensão no
mercado.
4.4.2 Renda variável
O segundo segmento de aplicação previsto na da Resolução CMN nº 3.792/2009 é o
de renda variável, que engloba ativos de maior risco, não podendo ser razoavelmente previsto
o retorno dos ativos, positiva ou negativamente.
O rol de ativos passíveis de aquisição pelos fundos de pensão vem disciplinado no
artigo 19 da Resolução CMN nº 3.792/2009, in verbis:
100
VILANOVA, Emmanuel; PEROCCO, Guilherme Loureiro, Regulação dos investimentos de fundos de
pensão, p. 124. 101
Informações gerais, sem paginação.
77
Art. 19. São classificados no segmento de renda variável:
I - as ações de emissão de companhias abertas e os correspondentes bônus de
subscrição, recibos de subscrição e certificados de depósito;
II - as cotas de fundos de índice, referenciado em cesta de ações de companhias
abertas, admitidas à negociação em bolsa de valores;
III - os títulos e valores mobiliários de emissão de sociedades de propósito
específico (SPE), com ou sem registro na Comissão de Valores Mobiliários;
(Redação dada pela Resolução Bacen nº 4.275, de 31 de outubro de 2013)
IV - as debêntures com participação nos lucros;
V - os certificados de potencial adicional de construção (CEPAC), de que trata o art.
34 da Lei nº 10.257, de 10 de julho de 2001;
VI - os certificados de Reduções Certificadas de Emissão (RCE) ou de créditos de
carbono do mercado voluntário, admitidos à negociação em bolsa de valores, de
mercadorias e futuros ou mercado de balcão organizado, ou registrados em sistema
de registro, custódia ou liquidação financeira devidamente autorizado pelo Bacen ou
pela CVM, nas suas respectivas áreas de competência; e
VII - os certificados representativos de ouro físico no padrão negociado em bolsa de
mercadorias e de futuros.
Parágrafo único. A SPE, mencionada no inciso III deste artigo, deve:
I - ser constituída para financiamento de novos projetos, incluindo aqueles
decorrentes de concessões e permissões de serviços públicos; (Redação dada pela
Resolução Bacen nº 4.275, de 31 de outubro de 2013)
REDAÇÃO ORIGINAL:
I - ser constituída para financiamento de novos projetos;
II - ter prazo de duração determinado e fixado na data de sua constituição; e
III - ter suas atividades restritas àquelas previstas no objeto social definido na data
de sua constituição (grifo nosso).
Seu principal exemplo é o mercado bursátil, ou de ações. Possui um risco elevado,
mas a sua possibilidade de lucratividade também aumenta. No Quadro 5, anteriormente
apresentado, estão representados pela cor verde.
Dentro desse amplo rol de opções, há a previsão de investimento em ações de emissão
de companhias abertas. O artigo 1º da Lei das Sociedades Anônimas define que a companhia
ou sociedade anônima tem o seu capital social dividido em ações, adquiridas por sócios ou
acionistas, os quais têm a sua responsabilidade limitada ao preço de emissão ou de aquisição
desses títulos.
O investimento em ações mostra-se bastante interessante pela possibilidade de
valorização desses ativos. Vale dizer que os fundos de pensão atuam fortemente nesse
segmento, exigindo um maior rigor quanto às boas práticas de governança.
Outro investimento que merece especial destaque é a possibilidade de aquisição de
títulos de sociedades de propósitos específicos. No direito brasileiro, a sociedade de propósito
específico (SPE) foi prevista no artigo 981, parágrafo único, do Código Civil de 2002, e tem
78
como principal característica restringir sua existência à realização de um negócio
determinado102.
O Código Civil não atribuiu à SPE um determinado tipo societário, podendo ser
constituída sob qualquer tipo, sendo os mais comuns: sociedade empresária limitada e
sociedade anônima. O tipo societário eleito para constituir a SPE é que determinará as suas
principais características, devendo ser seguidas as normas legais atinentes à constituição de
cada tipo societário.
Dentre as características necessárias para que uma SPE seja elegível a investimento
por parte dos fundos de pensão, cabe destacar o fato de que essa sociedade deve ser
constituída para financiar “novos projetos”. Com relação às demais características, não
existem grandes dificuldades na aplicação.
Assim, a questão volta-se para a definição de um novo projeto. A Resolução CMN nº
3.792/2009 não traz essa conceituação, podendo o termo, portanto, ser interpretado de forma
ampla, mas, ao mesmo tempo, essa interpretação requer mais cuidado para não parecer que se
pretende burlar a legislação.
Novo projeto poderia ser, então, desde uma nova atividade econômica até uma nova
atividade dentro de uma empresa já existente. Com a nova redação dada à Resolução nº
3.792/2009, conforme transcrito anteriormente, fica claro que o CMN procurou incentivar os
investimentos em projetos de infraestrutura, com a previsão de que, em novos projetos, se
incluem aqueles decorrentes de concessões e permissões de serviços públicos.
Porém, como o conceito de novo projeto ainda não se encontra delimitado pelo órgão
regulador, isso acaba por gerar uma insegurança quanto a esse investimento, já que é essencial
essa configuração para que os fundos de pensão possam investir seus recursos nessas
sociedades.
Uma vez preenchidos os requisitos de que trata o artigo 19, parágrafo único, da
Resolução CMN nº 3.792/2009, passa-se a verificar quais são os limites possíveis de se
investir. Se for participação direta via capital social da companhia ou SPE, o limite é expresso
no artigo 42 da Resolução em apreço, sendo 25% do capital total. Contudo, se a companhia ou
SPE emitir debêntures, o limite aplicável por concentração do investimento vem preconizado
no artigo 43, parágrafo único, da mesma Resolução, conforme transcrito a seguir:
102
Código Civil: “Artigo 981. Celebram contrato de sociedade as pessoas que reciprocamente se obrigam a
contribuir, com bens ou serviços, para o exercício de atividade econômica e a partilha, entre si, dos resultados.
Parágrafo único. A atividade pode restringir-se à realização de um ou mais negócios determinados”.
79
Dos Limites de Concentração por Investimento
Art. 43. A EFPC deve observar, considerada a soma dos recursos por ela
administrados, o limite de vinte e cinco por cento de:
I - uma mesma série de títulos ou valores mobiliários;
II - uma mesma classe ou série de cotas de fundos de investimento em direitos
creditórios; ou
III - um mesmo empreendimento imobiliário.
Parágrafo único. Excetuam-se do inciso I deste artigo ações, bônus de
subscrição de ações, recibos de subscrição de ações, certificados de recebíveis
emitidos com adoção de regime fiduciário e debêntures de emissão de SPE
(grifos nossos).
Como o parágrafo único excetua o limite previsto no caput, tem-se que os fundos de
pensão podem adquirir até 100% das debêntures emitidas por uma SPE, que deve ser
constituída com base nos requisitos apresentados no artigo 19, parágrafo único, da Resolução
CMN nº 3.792/2009.
Atualmente, essa questão vem tendo muita repercussão nas EFPC, pois, com o
entendimento acima exarado, muitos gestores passaram a tomar mais risco em suas carteiras
de crédito privado, baseando-se nessa brecha legal.
Muitas estruturações financeiras são feitas para justamente abrir essa possibilidade de
aquisição de 100% de debêntures para os fundos de pensão, o que acaba por expor as EFPC a
um risco exacerbado. A PREVIC, em suas recentes fiscalizações, vem atuando no detalhe de
cada operação, para verificar se, de fato, tais SPE são constituídas da maneira correta.
Em entendimentos recentes, nos quais já foram lavrados autos de infração às
entidades, o posicionamento da autarquia é que esses novos projetos devem ter um ciclo de
vida próprio, ou seja, início e fim determinados, e constituírem um objeto singular, específico.
Mas ainda não houve um posicionamento final da Câmara de Recursos da Previdência
Complementar (CRPC) sobre o assunto.
Tal preocupação é legítima e requer um regramento claro para que se evitem prejuízos
ou risco excessivo aos fundos de pensão. No Ofício Circular Conjunto nº 1/2014, resultado de
discussão entre a Diretoria de Assuntos Atuariais, Contábeis e Econômicos (DIACE), a
Diretoria de Fiscalização (DIFIS), a Procuradoria Federal (PF-PREVIC) e a Diretoria de
Análise Técnica (DITEC), expedido em 12 de março de 2014, reforça-se o entendimento da
PREVIC sobre o risco existente na excessiva concentração em papéis de um mesmo emissor
na carteira das EPFC, elevando demasiadamente o risco de crédito/contraparte para os planos
de benefícios, conforme disposto nos itens 86 e 87 do Guia PREVIC – Melhores Práticas em
Fundos de Pensão:
80
86 - O risco de contraparte pode ser mitigado pela análise prévia da capacidade de
pagamento pelo emissor das obrigações decorrentes do ativo financeiro, evitando-se,
assim, que perdas potenciais impactem negativamente o resultado do plano de
benefícios. O monitoramento do risco em questão deve ser feito de forma contínua
até o vencimento das obrigações. Adicionalmente, é recomendável evitar a
concentração de ativos em poucos emissores.
87 - No caso específico do patrocinador, cabe registrar que o risco de contraparte
inclui, além dos investimentos em títulos de renda fixa e ações de sua emissão, a
possibilidade de não recebimento das contribuições previstas para o custeio do plano
e das amortizações relativas a dívidas contratadas. O risco aumenta substancialmente
com a insolvência do patrocinador, que impacta, de forma diferenciada, o plano de
benefícios conforme sua modalidade103
.
4.4.3 Investimentos estruturados
A previsão de investimentos estruturados vem disciplinada no artigo 20 da Resolução
CMN nº 3.792/2009.
Os ativos classificados no segmento investimentos estruturados são: as cotas de fundos
de investimento em participações; as cotas de fundos de investimento em empresas
emergentes; as cotas de fundos de investimento imobiliário; e as cotas de fundos de
investimento classificados como multimercado, cujos regulamentos observem exclusivamente
a legislação estabelecida pela CVM, aplicando-se os limites, os requisitos e as condições
estabelecidas a investidores que não sejam considerados qualificados, nos termos da
regulamentação da CVM.
Esse tipo de investimento se insere na classe dos investimentos alternativos e é
conhecido por seu maior risco, pela sua complexidade e pela sua menor liquidez, necessitando
de grande escrutínio e análise.
Pode ainda requerer maiores verbas para o seu gerenciamento se comparado aos
investimentos tradicionais. São classificados como segmento de investimentos estruturados os
fundos de investimentos em participações (FIP), e os fundos de investimento em empresas
emergentes (FIEE).
Os fundos de investimento imobiliário (FII) surgiram com a Lei nº 8.668/1993, sob a
forma de condomínio fechado, sem personalidade jurídica, pela comunhão de recursos
captados por meio do Sistema de Distribuição de Valores Mobiliários, cujos recursos são
destinados à aplicação em empreendimentos imobiliários.
103
BRASIL. Ministério da Previdência Social. Superintendência Nacional de Previdência Complementar. Guia
Previc: Melhores Práticas em Fundo de Pensão. Brasília: PREVIC, ago. 2010, p. 28. Disponível em:
<http://www.previdencia.gov.br/arquivos/office/3_101112-163932-055.pdf>. Acesso em: 10 jun. 2015.
81
Na presente subseção, devido à sua relevante contribuição para o desenvolvimento do
país, será destacada a importante participação dos FIP no mercado nacional, os quais foram
regulamentados pela Instrução CVM nº 391/2003, destinando-se à aquisição de ações,
debêntures, e outros valores.
Conforme destacado pelo Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA):
Os FIPs, também conhecidos como fundos de private equity, são fundos de
investimento regidos pela Instrução Comissão de Valores Mobiliários (CVM) no
391, de 16 de julho de 2003, que se caracterizam por serem voltados a investidores
qualificados,17 exclusivamente, e por terem como ativos-alvo de seu investimento
participações societárias via ações de empresas de capital aberto ou fechado ou
ainda cotas de fundos. Suas estratégias de valorização de carteira são as mais
variadas, abrangendo desde a aquisição de participações em pequenas empresas que
tenham elevada valorização esperada, dado, por exemplo, o caráter inovativo de sua
atividade-fim, até a compra de ações de empreendimentos ligados à infraestrutura
econômica do país, que tenham um grau muito maior de previsibilidade nos retornos
esperados, como linhas de transmissão de energia elétrica. Os anos 1990 assistiram a
um boom estruturações de FIPs no país. Utilizados como veículos para os processos
de privatização, sobretudo em setores como o de telecomunicações, o rodoviário e o
elétrico, os FIPs foram utilizados em estruturações societárias nem sempre tão bem-
sucedidas, deixando lembranças negativas em boa parte dos participantes dos fundos
de pensão, como ocorreu, por exemplo, no caso Brasil Telecom. As exigências de
elevados investimentos em infraestrutura econômica e as oportunidades daí geradas,
que se apresentam de forma contundente a partir de meados da década de 2000,
fizeram renascer o interesse dos fundos de pensão pelos FIPs104
.
Portanto, os fundos de investimento em participações desempenham um papel muito
relevante na estruturação de grandes investimentos de infraestrutura no país. Não se
destinando exclusivamente a adquirir totalidade de ações ou cotas, eles podem ser um
importante parceiro estratégico na composição acionária de qualquer grande companhia pelo
tempo que for previsto em seu regulamento.
4.4.4 Investimentos no exterior
De todos os segmentos passíveis de aplicação de recursos, os investimentos no
exterior são os menos utilizados pelos fundos de pensão, conforme se verificará no Quadro 6,
adiante.
São classificados no segmento investimentos no exterior: os ativos emitidos no
exterior pertencentes às carteiras dos fundos constituídos no Brasil, observada a
regulamentação estabelecida pela CVM; as cotas de fundos de investimento classificados
104
Estado, instituições e democracia: desenvolvimento. Brasília: IPEA, 2010, p. 659. Disponível em: <http://
www.ipea.gov.br/portal/images/stories/PDFs/livros/livros/livro09_estadoinstituicoes_vol3.pdf>. Acesso em:
10 ago. 2015.
82
como dívida externa; as cotas de fundos de índice do exterior admitidas à negociação em
bolsa de valores do Brasil; os certificados de depósito de valores mobiliários com lastro em
ações de emissão de companhia aberta ou assemelhada com sede no exterior – Brazilian
Depositary Receipts (BDR) –, conforme regulamentação estabelecida pela CVM; e as ações
de emissão de companhias estrangeiras sediadas no Mercado Comum do Sul (MERCOSUL).
Este segmento é composto basicamente de ativos de renda variável, tendo como
fundamento para aplicação no exterior a diversificação geográfica, que possibilita uma maior
variação, evitando o risco de aplicações em ramos correlatos.
A Instrução CVM nº 409/2004 permite que todos os fundos de investimento apliquem
no exterior até o limite de 10%. Os fundos de multimercados podem aplicar até 20% de seu
patrimônio líquido no exterior, e os fundos de dívida externa podem aplicar a totalidade dos
seus recursos.
4.4.5 Imóveis
Passando ao segmento de imóveis, são eles considerados os empreendimentos
imobiliários, entendidos como aqueles imóveis que estejam em fase de construção, sem
conclusão por habite-se, auto de conclusão ou documento equivalente concedido pelo órgão
administrativo competente; os imóveis para aluguel e renda; e outros imóveis.
Sendo o mais expressivo dentro dos investimentos alternativos, dado o seu risco
reduzido, a renda contínua derivada dos aluguéis e a proteção contra inflação, cabe notar que
a Resolução CMN nº 3.792/2009 proíbe a aquisição de terrenos para fins meramente
especulativos, devendo a finalidade ser a realização de empreendimento imobiliário ou imóvel
para aluguel, renda ou uso próprio.
4.4.6 Operações com participantes
Por último, são classificados no segmento de operações com participantes os
empréstimos feitos com recursos do plano de benefícios aos seus participantes e assistidos,
bem como os financiamentos imobiliários feitos com recursos do plano de benefícios aos seus
participantes assistidos.
Essas operações têm características de renda fixa, uma vez que ocorre o pagamento de
um valor previamente definido, em um contrato de mútuo celebrado entre a entidade fechada
83
de previdência complementar e o participante do plano de benefícios, que é atraído por
melhores condições em comparação aos bandos e agências de crédito.
Para proteger o interesse da coletividade dos participantes e assistidos, o artigo 23 da
Resolução CMN nº 3.792/2009 trouxe cláusulas que devem necessariamente ser inseridas
nesses contratos, voltados especialmente para a constituição de garantias reais, tais como:
cláusula de consignação da reserva de poupança; cláusulas de alienação fiduciária do imóvel
objeto do financiamento; e contratação de seguro com cobertura de morte, invalidez
permanente (MIP) e danos físicos ao imóvel (DFI).
Quadro 6 - Portfólio de investimento.
Investimento em milhões Junho/2014 %
Renda fixa 417.158 62,50%
Títulos públicos 78.195 11,70%
Empréstimos e financiamentos 26.680 4,00%
SPC 187 0,00%
Fundos de renda fixa 312.095 46,70%
Renda variável 179.731 26,90%
Ações 78.697 11,80%
Fundos de renda variável 101.034 15,10%
Investimentos estruturados 21.205 3,20%
Empresas emergentes 341 0,10%
Participações 18.541 2,80%
FII - Fundo de Investimento Imobiliário 2.323 0,30%
Investimento externo 374 0,10%
Imobiliário 29.261 4,40%
Operação com participantes 18.244 2,70%
Empréstimo com participantes 16.685 2,50%
Empréstimo imobiliário 1.559 0,20%
Outros 1.889 0,30%
Total 667.862 100,00%
Fonte: Elaborado pelo autor, com base nas informações gerais da ABRAPP105
.
105
Informações gerais, sem paginação.
84
Esse quadro detém o mérito de exemplificar a distribuição dos investimentos e quais
os segmentos utilizados possuem maior relevância para os fundos de pensão. As operações
com participantes representam 2,7% dos investimentos totais, enquanto os investimentos
estruturais representam 3,2%. Os títulos de renda fixa e de renda variável, juntos, chegam a
quase 90% dos investimentos realizados a partir da política de investimento.
4.5 Os limites de alocação
Nas subseções anteriores, foram analisados os segmentos de aplicação e os ativos que
podem ser adquiridos pelos fundos de pensão. Na presente subseção, serão abordados os
limites de alocação de cada um dos ativos acima mencionados.
A já teoria de Markowitz tornou possível observar que a diversificação é capaz de
aumentar a rentabilidade e diminuir o risco de um portfólio composto por diferentes ativos.
Para o caso dos fundos de pensão, o objetivo é manter um nível de segurança financeira aos
segurados.
A redução total dos riscos nunca ocorrerá, uma vez que todo tipo de investimento está
sujeito às flutuações do sistema econômico, mas a desconcentração do investimento em ativos
diversos poderá diminuir o impacto do insucesso de determinado ativo, não colocando em
xeque toda a carteira de investimentos.
O princípio do homem prudente permeia toda a legislação de previdência
complementar fechada brasileira, exigindo uma administração profissional e com táticas
modernas de gestão, instituindo limites para a alocação dos ativos. Em diversos países, não
existe esse tipo de limitação, adotando apenas o princípio citado enquanto base.
A Resolução CMN nº 3.792/2009 traz três espécies de limites de alocação: (i) por
segmento de aplicação; (ii) por emissor; e (iii) por investimento.
4.5.1 Dos limites por aplicação
Os limites por segmento de aplicação buscam limitar o risco de mercado decorrente do
investimento em apenas uma categoria de ativos ou setor da economia. A totalidade de
recursos em um segmento pode acarretar a perda de grande parte do investimento em
consequência de uma crise do setor, o que colocaria em xeque todo o patrimônio do fundo de
investimento.
85
O artigo 35 da Resolução CMN nº 3.792/2009 delimita os limites em investimentos
classificados no segmento de renda fixa:
I - até cem por cento em títulos da dívida pública mobiliária federal;
II - até oitenta por cento no conjunto dos ativos classificados no segmento de renda
fixa, excluídos os títulos da dívida pública mobiliária federal, observados
adicionalmente os limites estabelecidos no inciso III; e
III - até vinte por cento em cada uma das seguintes modalidades:
a) cédulas de crédito bancário (CCB), certificados de cédulas de crédito bancário
(CCCB) e notas promissórias;
b) notas de crédito à exportação (NCE) e cédulas de crédito à exportação (CCE);
c) cotas de fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC) e cotas de fundos
de investimento em cotas de fundos de investimento em direitos creditórios
(FICFIDC);
d) certificados de recebíveis imobiliários (CRI);
e) cédulas de crédito imobiliário (CCI);
f) cédulas de produto rural (CPR), certificados de direitos creditórios do agronegócio
(CDCA), certificados de recebíveis do agronegócio (CRA) e warrant agropecuário
(WA); ou
g) conjunto dos demais títulos e valores mobiliários de emissão de companhias
abertas, excetuando-se as debêntures, ou de companhias securitizadoras.
Nota-se a ausência de percentual máximo para os casos de títulos da dívida pública
mobiliária federal, por conta da alta liquidez e do risco mínimo, ocorrendo o limite apenas
para os créditos privados.
Os investimentos classificados no segmento de renda variável devem observar, em
relação aos recursos de cada plano, o limite de até 70% presente no artigo 36 da mesma
Resolução, havendo ainda limites adicionais nos segmentos da Bolsa de Mercadorias e
Futuros de São Paulo (BM&FBovespa):
Art. 36. Os investimentos classificados no segmento de renda variável devem
observar, em relação aos recursos de cada plano, o limite de até setenta por cento,
observados adicionalmente os seguintes limites:
I - setenta por cento em ações de emissão de companhias abertas admitidas à
negociação no segmento Novo Mercado da BM&FBovespa;
II - até sessenta por cento em ações de emissão de companhias abertas admitidas à
negociação no segmento Nível 2 da BM&FBovespa;
III - até cinquenta por cento em ações de emissão de companhias abertas admitidas à
negociação no segmento Bovespa Mais da BM&FBovespa;
IV - até quarenta e cinco por cento em ações de emissão de companhias abertas
admitidas à negociação no segmento Nível 1 da BM&FBovespa;
V - até trinta e cinco por cento em ações de emissão de companhias abertas não
mencionadas nos itens I a IV, bem como em cotas de fundos de índice referenciados
em ações admitidas à negociação em bolsa de valores;
VI - até vinte por cento em títulos e valores mobiliários de emissão de SPE; e
VII - até três por cento nos demais investimentos classificados no segmento de renda
variável.
86
No artigo 37, tem-se a regulação dos limites de investimentos de tipo estruturado, que
se inserem na classe dos investimentos alternativos, com menor liquidez, transparência
limitada e gasto operacional elevado, como visto na subseção 4.4.3.
Os limites quantitativos para a aplicação são de 20% em relação aos recursos de cada
plano, com o limite adicional de que só se pode aplicar até 10% em cotas de fundos de
investimento imobiliário e até 10% em cotas de fundos de investimentos classificados como
multimercado.
Já os investimentos classificados no segmento de investimentos no exterior devem
observar o limite de até 10%, em relação a cada plano, nos termos do artigo 38.
Os imóveis devem observar o limite de até 8%, e, por fim, os investimentos no
segmento de operações com participantes devem observar o limite de até 15%, ambos em
relação a cada plano.
4.5.2 Dos limites de alocação por emissor
Passando aos limites por emissor, esses têm como finalidade diminuir o risco de
crédito nos investimentos, evitando, assim, que os fundos concentrem as suas aplicações em
empresas que possam ter a sua análise de crédito comprometida, visto que, quanto maior a
exposição, maior poderá ser uma eventual perda.
Com a sua limitação baseada nos riscos de cada emissor, não haverá limite para a
compra de títulos emitidos pelo Tesouro Nacional, dado o seu baixo risco envolvido na
negociação.
Porém, o limite será de 10% se o emissor for, nos termos do artigo 41 da Resolução
CMN nº 3.792/2009: tesouro estadual ou municipal; companhia aberta com registro na CVM
ou assemelhada; organismo multilateral; companhia securitizadora; fundo de investimento em
direitos creditórios ou fundo de investimento em cotas de fundo de investimento em direitos
creditórios; fundo de índice referenciado em cesta de ações de companhias abertas; SPE;
fundo de investimento ou fundo de investimento em cotas de fundo de investimento
classificado no segmento de investimentos estruturados; e fundo de investimento ou fundo de
investimento em cota de fundo de investimento classificado como dívida externa no segmento
investimentos no exterior.
O patrocinador do plano de benefícios também estará vinculado ao percentual de 10%,
logo, não poderá o fundo de pensão ser proprietário de mais de 10% de ativos emitidos pelo
patrocinador.
87
Para os efeitos da Resolução, consideram-se como um único emissor os integrantes de
um mesmo conglomerado econômico ou financeiro, bem como as companhias controladas
pelos tesouros estaduais ou municipais.
O conceito correto de grupo econômico a ser utilizado neste caso é o presente no
artigo 86 da Instrução CVM nº 409/2004: grupo econômico, assim entendido o composto pelo
emissor e por seus controladores, controlados, coligados ou com ele submetidos a controle
comum. O controlador é o titular de direitos que asseguram a preponderância nas deliberações
e o poder de eleger a maioria dos administradores, direta ou indiretamente; as coligadas são
duas pessoas jurídicas, quando uma for titular de 10% ou mais do capital social ou do
patrimônio da outra, sem ser sua controladora; e as submetidas a controle comum são duas
pessoas jurídicas que tenham o mesmo controlador, direto ou indireto, salvo quando se tratar
de companhias abertas com ações negociadas em bolsa de valores em segmento de listagem,
que exija, no mínimo, 25% de ações em circulação no mercado.
O limite modifica-se para 25% nos casos descritos no artigo 42, porém a diferença é
que, neste dispositivo, considera-se a soma de todos os recursos administrados pelo fundo de
pensão, diferentemente do artigo anterior, em que o limite se referia a cada plano por ele
administrado.
Art. 42. A EFPC deve observar, considerada a soma dos recursos por ela
administrados, o limite de até vinte e cinco por cento:
I - do capital total de uma mesma companhia aberta ou de uma mesma SPE;
II - do capital votante de uma mesma companhia aberta;
III - do patrimônio líquido de uma mesma instituição financeira autorizada a
funcionar pelo Bacen; e
IV - do patrimônio líquido de um mesmo:
a) fundo de índice referenciado em cesta de ações de companhias abertas;
b) fundo de investimento classificado no segmento de investimentos estruturados;
c) fundo de investimento constituído no Brasil que tenha em sua carteira ativos
classificados no segmento de investimentos no exterior;
d) fundo de índice do exterior admitido à negociação em bolsa de valores do Brasil;
ou
e) fundo de investimento ou fundo de investimento em cota de fundo de
investimento classificado como dívida externa no segmento investimentos no
exterior. (Incluído pela Resolução Bacen nº 4.275, de 31 de outubro de 2013)
V - do patrimônio separado constituído nas emissões de certificado de recebíveis
com a adoção de regime fiduciário.
§ 1º. Para fins de verificação dos limites estabelecidos nos incisos I e II devem ser
considerados adicionalmente os bônus de subscrição, os recibos de subscrição e as
debêntures conversíveis em ações de uma mesma companhia.
§ 2º. Para fins de verificação dos limites estabelecidos neste artigo, devem ser
observados os investimentos finais da EFPC, desconsideradas as participações em
empresas constituídas exclusivamente com o objetivo de participar, direta ou
indiretamente, do capital de companhias abertas.
§ 3º. O limite estabelecido na alínea “b” do inciso IV não se aplica a fundos de
investimento em cotas de fundo de investimento desde que suas aplicações
observem tais limites.
88
§ 4º. O limite estabelecido na alínea “b” do inciso IV não se aplica a fundos de
investimento imobiliário que possuam em sua carteira exclusivamente imóveis
concluídos e com certidão de habite-se.
§ 5º. A EFPC tem até 60 (sessenta) dias a partir da data de cada integralização para
enquadrar-se aos limites previstos no inciso IV do caput.
§ 6º. O limite estabelecido no caput deste artigo pode ser elevado para trinta por
cento do capital de uma mesma SPE, desde que constituída exclusivamente para
atuar como concessionária, permissionária, arrendatária ou autorizatária. (Incluído
pela Resolução Bacen nº 4.275, de 31 de outubro de 2013)
Dessa forma, estão sujeitas ao limite de concentração por emissor de 25%: companhia
aberta ou de uma mesma SPE; instituição financeira autorizada a funcionar pelo Bacen; fundo
de índice referenciado em cesta de ações de companhias abertas; fundo de investimento
classificado no segmento de investimentos estruturados (não se aplica a fundos de
investimento em cotas de fundo de investimento desde que as suas aplicações observem tais
limites); fundo de investimento constituído no Brasil que tenha em sua carteira ativos
classificados no segmento de investimentos no exterior; fundo de índice do exterior admitido
à negociação em bolsa de valores do Brasil; fundo de investimento ou fundo de investimento
em cota de fundo de investimento classificado como dívida externa no segmento
investimentos no exterior; e patrimônio separado constituído nas emissões de certificado de
recebíveis com a adoção de regime fiduciário.
Esclarece o § 2º do artigo 42 que devem ser observados os investimentos finais do
fundo de pensão para o estabelecimento do limite, desconsiderando as participações em
empresas constituídas exclusivamente com o objetivo de participar do capital de outras
empresas.
O limite de 25% estabelecido não é válido em relação aos fundos de investimento
imobiliário que possuam em sua carteira exclusivamente imóveis concluídos e com certidão
de habite-se, uma vez que são mais seguros.
Estabelece ainda o § 6º do artigo 42 que se pode aumentar o limite para 30% de uma
mesma SPE, desde que ela atue exclusivamente como concessionária, permissionária,
arrendatária ou autorizatária.
4.5.3 Dos limites por investimento
Por último, os limites por investimento estabelecem o máximo, considerando a soma
de todos os recursos administrados, que o fundo de pensão pode investir em ativos de uma
mesma característica. O artigo 43 da Resolução CMN nº 3.792/2009 dispõe que se deve
observar o limite de 25% de uma mesma série de títulos ou valores mobiliários (excetuam-se:
89
bônus de subscrição de ações, recibos de subscrição de ações, certificados de recebíveis
emitidos com adoção de regime fiduciário e debêntures de emissão de SPE); de uma mesma
classe ou série de cotas de fundos de investimento em direitos creditórios; ou de um mesmo
empreendimento imobiliário. Busca-se reduzir os riscos de crédito e liquidez com essa
limitação.
Em 2014, a PREVIC expediu o já citado Ofício Conjunto nº 1/2014, com a presente
orientação:
Títulos com características idênticas, à exceção do valor, mesmo que emitidos em
séries separadas são consideradas uma mesma série para fins de aplicação do art. 43.
A limitação prevista nesse dispositivo aplica-se somente aos ativos que sejam
emitidos com a denominação “série” [...].
Segundo a mesma orientação, não se aplica essa limitação quando for materialmente
impossível a divisibilidade dos ativos. Ou seja, necessita-se da denominação “série”, para
posteriormente ser observada se elas foram emitidas com características idênticas.
Cabe observar que a Resolução CMN nº 3.792/2009 não estabelece limites mínimos
específicos para operações com derivativos, mas sim condições a serem observadas: avaliação
prévia dos riscos envolvidos; existência de sistemas de controles internos adequados às suas
operações; registro da operação ou negociação em bolsa de valores ou de mercadorias e
futuros; atuação de câmaras e prestadores de serviços de compensação e de liquidação como
contraparte central garantidora da operação; depósito de margem limitado a 15% da posição
em títulos da dívida pública mobiliária federal, títulos e valores mobiliários de emissão de
instituição financeira autorizada a funcionar pelo Bacen e ações pertencentes ao Índice
Bovespa da carteira de cada plano ou fundo de investimento; e valor total dos prêmios de
opções pagos limitado a 5% da posição em títulos da dívida pública mobiliária federal, títulos
e valores mobiliários de emissão de instituição financeira autorizada a funcionar pelo Bacen e
ações pertencentes ao Índice Bovespa da carteira de cada plano ou fundo de investimento.
Os derivativos são ativos que possuem seus preços derivados de outros ativos
negociados no mercado à vista. São, portanto, ativos subjacentes. Eles são comumente
utilizados com a finalidade de fazer hedge, arbitragem ou especulação. A primeira é uma
operação que visa a proteger o valor de um ativo contra variações; a arbitragem ocorre quando
o investidor tenta se aproveitar de uma disparidade de preço em mercados diversos,
comprando em um mercado mais barato e revendendo-o em mercado mais caro; já a
90
especulação ocorre com a compra de derivativos que não tenham nenhum ativo subjacente, ou
seja, são as posições mais arriscadas106
.
Apesar de não haver limitação expressa na Resolução CMN nº 3.792/2009 para a
utilização dos derivativos nos fundos de pensão, uma das principais características dos planos
de previdência complementar é o seu objetivo em longo prazo. Portanto, é necessário ter
precauções quanto à compra e venda de ativos para o ganho em curto prazo, consequência dos
maiores riscos presentes nos derivativos.
Informa o Guia PREVIC de Melhores Práticas em Investimento que a legislação
permite que a entidade fechada de previdência complementar realize operações com
derivativos, sendo prevista a sua utilização como instrumento de hedge107
.
Recomenda-se que a documentação prévia do programa de hedging esteja em carteira
própria, evitando a confusão com operações especulativas. Ou seja, o gestor do fundo de
pensão deve se precaver para demonstrar futuramente que os eventuais resultados ruins
obtidos pela compra de derivativos estavam relacionados a ganhos em outros mercados,
afastando, dessa forma, qualquer caráter especulativo. As operações devem ainda estar de
acordo com a política de investimento do plano de benefícios108
.
Debruçando-se, neste momento, acerca das exigências existentes no artigo 44 da
Resolução CMN nº 3.792/2009 sobre os derivativos, algumas devem ser destacadas.
Para a utilização dos instrumentos derivativos, necessita-se da presença de controles
internos e de avaliação prévia dos riscos, sempre retornando ao princípio do homem prudente.
A limitação imposta de depósito de margem limitado a 15% da posição em títulos da
dívida pública mobiliária federal, títulos e valores mobiliários de emissão de instituição
financeira e ações pertencentes ao Índice Bovespa da carteira de cada plano ou fundo de
investimento visa a limitar a possibilidade de maior aporte nesses investimentos.
Conforme consta do Ofício Circular Conjunto nº 1/2014, cada pessoa jurídica deve ser
analisada individualmente para a escolha dos limites de que trata o artigo 44 da Resolução
CMN nº 3.792/2009, “[...] não podendo, por exemplo, os títulos públicos constantes da
carteira de fundos de investimento serem utilizados para compor o limite de margem ou
prêmio de opções adquiridas em carteira própria”.
106
VILANOVA, Emmanuel; PEROCCO, Guilherme Loureiro, Regulação dos investimentos de fundos de
pensão, p. 170. 107
BRASIL. Ministério da Previdência Social. Superintendência Nacional de Previdência Complementar. Guia
Previc: Melhores Práticas em Investimento. Brasília: PREVIC, nov. 2011, p. 21. Disponível em:
<http://www.abrapp.org.br/SiteAssets/SitePages/Previc/guiaprevic2011.pdf>. Acesso em: 10 jun. 2015. 108
Ibidem, loc. cit.
91
Por fim, como afirmado anteriormente, o valor total dos prêmios de opções pagos é
limitado a 5% da posição em títulos da dívida pública mobiliária federal, títulos e valores
mobiliários de emissão de instituição financeira autorizada a funcionar pelo Bacen e ações
pertencentes ao Índice Bovespa da carteira de cada plano ou fundo de investimento.
O prêmio se configura enquanto o valor pago pela aquisição de uma opção, não sendo
devolvido pelo seu vendedor. O parágrafo único do artigo 44 da resolução CMN nº
3.792/2009 determina que não devem ser considerados os títulos recebidos como lastro em
operações compromissadas, uma vez que esses títulos e valores mobiliários são classificados
no segmento de renda fixa. As operações compromissadas são aquelas realizadas em que a
parte se compromete a fazer operação contraria em determinado prazo, como no caso em que
uma instituição financeira vende um título se comprometendo a comprá-lo de volta.
Ressalta-se a vedação prevista no artigo 53, inciso IX, da mesma Resolução, que
impede as entidades fechadas de previdência complementar de manterem posições em
mercados derivativos, diretamente ou por meio de fundo de investimento descoberto ou que
gerem possibilidade de perda superior ao valor do patrimônio da carteira ou do fundo de
investimento, visando, dessa maneira, a limitar operações de caráter especulativo.
4.6 Dos desenquadramentos
Diante de todo o exposto acima, percebe-se claramente o objetivo do legislador em
regulamentar e prever cada hipótese de investimento passível para as EFPC. Tal
regulamentação almeja a proteção dos recursos garantidores dos planos de benefícios
administrados pelas entidades.
Na subseção 4.4, foram apresentados os segmentos passíveis de alocação de recursos,
e, na subseção 4.5, os limites de alocação em cada um dos segmentos. Na hipótese de o fundo
extrapolar os limites descritos nos artigos 35 a 46 da Resolução CMN nº 3.792/2009, ocorrerá
o chamado desenquadramento.
O desenquadramento pode ocorrer na forma ativa, a partir da vontade do próprio
gestor, que realiza os investimentos em percentuais superiores aos previstos na Resolução
CMN nº 3.792/2009, ou se dar na forma de desenquadramento passivo, em que circunstâncias
alheias à vontade do gestor acabam levando a ultrapassar os limites regulamentados.
Essa diferenciação é importante para estabelecer a atuação voluntária do gestor a partir
do dolo ou culpa. Neste momento, discorrer-se-á sobre o desenquadramento passivo, para,
92
posteriormente, realizar a análise sobre a malversação dos recursos garantidores do
patrimônio dos fundos de pensão.
A previsão legal do desenquadramento passivo encontra-se insculpida no artigo 52 da
Resolução CMN nº 3.792/2009:
Art. 52. Não são considerados como infringência aos limites estabelecidos nesta
Resolução os desenquadramentos passivos decorrentes de:
I - valorização de ativos;
II - recebimento de ações em bonificação;
III - conversão de bônus ou recibos de subscrição;
IV - exercício do direito de preferência;
V - reestruturação societária na qual a EFPC não efetue novos aportes;
VI - recebimento de ativos provenientes de operações de empréstimos realizados nos
termos do art. 24; e
VII - reavaliação de imóveis.
§ 1º. Os excessos referidos neste artigo, sempre que verificados, devem ser
eliminados no prazo de setecentos e vinte dias.
§ 2º. A contagem do prazo de que trata o § 1º será suspensa enquanto o montante
financeiro do desenquadramento for inferior ao resultado superavitário acumulado
do respectivo plano de benefícios, observada a regulamentação estabelecida pelo
CGPC.
§ 3º. A EFPC fica impedida, até o respectivo enquadramento, de efetuar
investimentos que agravem os excessos verificados.
Adicionalmente, a PREVIC entende, por meio do Ofício Circular Conjunto nº 1/2014,
que “[...] configura desenquadramento passivo aquele decorrente de resgastes efetuados por
outros cotistas de um mesmo fundo de investimento, aplicando-se por analogia o artigo 52 da
Resolução CMN 2.3792/2009”. Portanto, os casos previstos no artigo 52 não esgotam o rol de
extrapolamento de limites de forma passiva, apenas exemplificando alguns de seus casos.
São considerados desenquadramentos passivos: valorização de ativos; recebimento de
ações em bonificação; conversão de bônus ou recibos de subscrição; exercício do direito de
preferência; reestruturação societária na qual a EFPC não efetue novos aportes; e reavaliação
de imóveis.
O recebimento de ativos provenientes de operações de empréstimos realizados
também está incluído na lista de desenquadramento passivo, desde que observadas as regras
sobre o empréstimo de valores mobiliários por câmaras e prestadores de serviços de
compensação e liquidação estabelecidos pelo CMN e pela CVM. Desse modo, esses títulos e
valores mobiliários emprestados devem igualmente ser considerados para a verificação dos
limites estabelecidos na Resolução CMN nº 3.792/2009.
Por não se tratar de ato voluntário, passível de dolo ou culpa do gestor, a Resolução
estabelece um prazo de 720 dias para que os excessos que extrapolem os limites sejam
93
eliminados. Porém, caso o montante seja inferior ao resultado superavitário do plano de
benefícios, a contagem do prazo será suspensa.
A PREVIC determina que esse prazo de 720 dias para reenquadramento “[...] aplica-se
a todos os desenquadramentos passivos sempre que o superávit acumulado pelo plano de
benefícios, extraído do último balanço anual disponível, for superior ao somatório de todos os
desenquadramentos, passivos ou não”.
A entidade fechada de previdência complementar fica impedida de efetuar
investimentos que agravem os desacordos aos limites, até que ocorra o seu devido
reenquadramento.
Vale observar que o fato de não haver estabelecimento legal de prazo na situação de
desenquadramento ativo não deve ser tomado enquanto permissividade ou anomia. Neste
caso, tratando-se de ato voluntário de gestor, esse reenquadramento deve ocorrer
imediatamente, como será demonstrado no capítulo 5.
94
5 DA RESPONSABILIDADE DA GESTÃO DOS RECURSOS DAS EFPC
5.1 Malversação dos recursos garantidores do benefício previdenciário
Gerir um fundo de pensão é uma atividade que, em sua essência, envolve riscos que
podem ou não ter relação direta com o processo de investimento. Trata-se de uma obrigação
de meio, e não de resultado, uma vez que a aplicação dentro dos parâmetros legais e
normativos da entidade não garantem a performance esperada.
Não se pode falar em malversação ou má utilização dos recursos simplesmente pelo
fato de o investimento realizado no ativo não atingir o patamar desejado, cabendo ao dirigente
cumprir com as regras de aplicação. Nesse sentido, vale destacar:
Explica-se: Caso o dirigente do Fundo de Pensão tenha percorrido todo o processo
de investimento determinado pelos normativos da entidade e pelas regras dos órgãos
reguladores, agindo como todo homem probo agiria na situação, e tendo analisado
todos os riscos da operação, não há que se falar em malversação dos recursos na
hipótese desse investimento não performar adequadamente. Mesmo porque todos os
cálculos realizados pelos Fundos de Pensão levam em consideração um número
determinado de aplicações arriscadas que podem não atingir o patamar de
rentabilidade desejado ou até mesmo não ter rendimento algum, configurando a
situação de default, que deve ser sempre considerada109
.
É comum, nos casos de default nos investimentos, que se inicie uma busca pelos
responsáveis, porém é difícil a tarefa de se distinguir um desempenho abaixo do esperado por
motivos próprios da atividade do mercado financeiro, como a sua liquidez e o seu risco, de
uma efetiva malversação dos recursos por falta de análise técnica dos riscos ou pelo não
cumprimento do processo de investimento, com a omissão de controles internos efetivos para
acompanhá-los.
Caso seja comprovada a malversação dos recursos, inicia-se o processo de
responsabilização para tentativa de ressarcimento do fundo de pensão.
O Fundo de Pensão deve sim tentar recuperar o ativo, ou seja, ingressar com ações
judiciais para cobrar a dívida do devedor do ativo e/ou executar as garantias reais ou
fidejussórias que sempre devem acompanhar o ativo. Outra medida é a possibilidade
do Fundo de Pensão ingressar com ações de ressarcimento contra o dirigente, caso
seja comprovada a sua culpa na administração dos recursos da entidade. Esses
109
SANTOS, Fabiano Silva dos; MENINI, Lilian Castilho. A prudência na aplicação dos recursos das entidades
fechadas de previdência complementar. In: MARQUES, André Luiz; SILVA, Camila Pellegrino Ribeiro da
Silva; PIERDONÁ, Zélia Luiza. Previdência complementar: panorama jurídico e desafios. São Paulo: Quartier
Latin, 2015, p. 101-102.
95
valores arrecadados devem ser vertidos para o Fundo e utilizados no pagamento dos
benefícios previdenciários110
.
Poderá, ainda, a PREVIC responsabilizar administrativamente os dirigentes do fundo
de pensão por meio de multas e inabilitação até a intervenção ou liquidação extrajudicial da
entidade.
O ressarcimento dos valores para cobrir o déficit do fundo de pensão não é tratado
pela Lei Complementar nº 109/2001, especificamente quanto à malversação de recurso, mas o
referido diploma legal admite que a patrocinadora deva encontrar meios de reverter uma
situação de déficit, independentemente do motivo que o tenha ocasionado.
O artigo 13, § 1º, da Lei Complementar nº 109/2001 determina a solidariedade entre o
patrocinador e os planos de benefício, desde que expressamente prevista no convênio de
adesão a ser firmado para a instituição do plano. Já o artigo 21 estabelece que o déficit nas
entidades fechadas “[...] será equacionado por patrocinadores, participantes e assistidos, na
proporção existente entre as suas contribuições, sem prejuízo de ação regressiva contra
dirigentes ou terceiros que deram causa a dano ou prejuízo à entidade [...]”.
Apesar de não impor um método para o equacionamento do valor, a Lei
Complementar nº 109/2001 sugere as seguintes formas, no § 1º do artigo 21: aumento no
valor das contribuições e instituição de contribuição adicional, ou redução do valor dos
benefícios a conceder, observadas as normas estabelecidas pelo órgão regulador e
fiscalizador.
Caso a entidade recupere os recursos equivalentes ao déficit em consequência da
apuração de responsabilidade mediante ação judicial ou administrativa, tais recursos devem
ser utilizados para reduzir o valor das contribuições ou na melhoria dos benefícios.
Além disso, a responsabilidade dos patrocinadores na supervisão constante das
atividades das entidades é expressa na Lei Complementar nº 109/2001, uma vez que os
patrocinadores participam da composição da diretoria e do conselho deliberativo.
Diferentemente do que ocorria com a Lei nº 6.435/1977, restou claro que a patrocinadora faz
parte do sistema.
Tão forte é a responsabilidade das patrocinadoras que o parágrafo único do art. 63 da
LC nº 109/01 estabelece que também sejam responsabilizados por prejuízos
causados aos planos de benefício os administradores dos patrocinadores ou
instituidores do plano. [...] Não existe uma única solução para esse tipo de situação,
a própria LC nº 109 indica meios de equacionar os prejuízos. Dessa forma, por se
110
SANTOS, Fabiano Silva dos; MENINI, Lilian Castilho. A prudência na aplicação dos recursos das entidades
fechadas de previdência complementar, p. 102.
96
tratar de uma relação privada, é possível apresentar soluções, desde que não
proibidas pela Lei e mediante supervisão do órgão regulador, que possam viabilizar
a continuidade do plano mesmo após a constatação de déficit111
.
A responsabilidade da patrocinadora não retira ou prejudica a independência jurídica
entre ela e a entidade, mantendo-se a obrigação de acompanhar as atividades das entidades
com diligência, para, caso necessário, atuar equacionando eventuais perdas dos ativos dos
fundos de pensão.
A possibilidade legal de se contratar operações de resseguro ou criação de fundos de
solvência mostra-se como importante mecanismo alternativo para a reposição de possível
déficit, conforme dispõe o artigo 11 da Lei Complementar nº 109/2001, a saber:
Art. 11. Para assegurar compromissos assumidos junto aos participantes e assistidos
de planos de benefícios, as entidades de previdência complementar poderão
contratar operações de resseguro, por iniciativa própria ou por determinação do
órgão regulador e fiscalizador, observados o regulamento do respectivo plano e
demais disposições legais e regulamentares.
Parágrafo único. Fica facultada às entidades fechadas a garantia referida no caput
por meio de fundo de solvência, a ser instituído na forma da lei.
O interesse dos participantes deve ser resguardado a todo o momento. Tal fator
motiva a busca por novas soluções que evitem e recubram o déficit atuarial das entidades por
malversação dos recursos dos fundos de pensão.
A Lei Complementar nº 109/2001 estabelece, que diante da escolha do responsável
pelas aplicações dos recursos dentro da diretoria executiva e a comunicação aos órgãos
competentes, os demais membros da diretoria executiva responderão solidariamente com o
dirigente indicado pelos danos e prejuízos causados à entidade para os quais tenham
concorrido. Sobre a responsabilidade dos dirigentes das EFPC, discorrer-se-á na subseção a
seguir.
5.2 Responsabilidade dos dirigentes dos fundos de pensão
A Resolução CMN nº 3.792/2009 traça as diretrizes que devem ser observadas pelos
administradores das entidades fechadas de previdência complementar na aplicação dos
recursos que irão garantir o benefício de seus contribuintes. Dentre dessas diretrizes, destaca-
se o contemplado no artigo 4º:
111
SANTOS, Fabiano Silva dos; MENINI, Lilian Castilho, A prudência na aplicação dos recursos das entidades
fechadas de previdência complementar, p. 103.
97
Art. 4º. Na aplicação dos recursos dos planos, os administradores da EFPC devem:
I - observar os princípios de segurança, rentabilidade, solvência, liquidez e
transparência;
II - exercer suas atividades com boa fé, lealdade e diligência;
III - zelar por elevados padrões éticos; e
IV - adotar práticas que garantam o cumprimento do seu dever fiduciário em relação
aos participantes dos planos de benefícios.
Espera-se que os administradores de recursos zelem pelo patrimônio que administram,
não só aplicando-o de maneira segura e calculando o risco/retorno, mas também que envidem
esforços para buscar corrigir eventuais falhas em investimentos que, por uma série de fatores
conjunturais, possam não estar “performando” da maneira esperada.
Em consequência dos atos de malversação dos gestores dos fundos de investimento,
estabelece a Lei Complementar nº 109/2001 a possibilidade de ocorrência de responsabilidade
civil e administrativa, presentes no Capítulo VII do referido diploma legal. A jurisprudência
previdenciária já se manifestou nesse sentido:
45183.000040/2014-01
Entidade: ELETRA
Relator: Fernanda Mandarino Dornelas
EMENTA: 1 – A tipificação contida no art. 64 do Decreto 4.942/2003 também se
aplica a fatos executados por gestores terceirizados quando o dirigente podia e devia
controlar o atendimento à Resolução CMN 3.792/2009. 2 – Não preenchimento dos
três requisitos necessários para a aplicação da previsão contida no 2º do art. 22 do
Decreto nº 4.942/2003. 3 – Ilegitimidade passiva do dirigente que comprovadamente
se encontrava ausente à época da autorização e execução da aplicação financeira tida
como irregular, não podendo figurar como sujeito passivo do processo sancionador.
4 – Erro escusável na gestão de recursos financeiros, que não justifica a
aplicabilidade de multa pecuniária, pelo princípio da razoabilidade.
Recurso voluntário conhecido e provido parcialmente, para afastar a tipificação no
art. 64 do Decreto nº 4.942/2003 e converter a pena de multa em penalidade de
advertência, com fulcro no art. 65, inciso I, da Lei Complementar nº 109, de 2001,
C/C art. 22, inciso I, do Decreto nº 4.942/2003.
A responsabilidade administrativa dos gestores dos fundos de pensão origina-se do
poder de polícia do Estado, visando à proteção da seguridade dos participantes, conforme foi
demonstrado.
Preceituam os artigos 65 e 66 da Lei Complementar nº 109/2001:
Art. 65. A infração de qualquer disposição desta Lei Complementar ou de seu
regulamento, para a qual não haja penalidade expressamente cominada, sujeita a
pessoa física ou jurídica responsável, conforme o caso e a gravidade da infração, às
seguintes penalidades administrativas, observado o disposto em regulamento:
I - advertência;
II - suspensão do exercício de atividades em entidades de previdência complementar
pelo prazo de até cento e oitenta dias;
98
III - inabilitação, pelo prazo de dois a dez anos, para o exercício de cargo ou função
em entidades de previdência complementar, sociedades seguradoras, instituições
financeiras e no serviço público; e
IV - multa de dois mil reais a um milhão de reais, devendo esses valores, a partir da
publicação desta Lei Complementar, ser reajustados de forma a preservar, em caráter
permanente, seus valores reais.
§ 1º. A penalidade prevista no inciso IV será imputada ao agente responsável,
respondendo solidariamente a entidade de previdência complementar, assegurado o
direito de regresso, e poderá ser aplicada cumulativamente com as constantes dos
incisos I, II ou III deste artigo.
§ 2º. Das decisões do órgão fiscalizador caberá recurso, no prazo de quinze dias,
com efeito suspensivo, ao órgão competente.
§ 3º. O recurso a que se refere o parágrafo anterior, na hipótese do inciso IV deste
artigo, somente será conhecido se for comprovado pelo requerente o pagamento
antecipado, em favor do órgão fiscalizador, de trinta por cento do valor da multa
aplicada.
§ 4º. Em caso de reincidência, a multa será aplicada em dobro.
Art. 66. As infrações serão apuradas mediante processo administrativo, na forma do
regulamento, aplicando-se, no que couber, o disposto na Lei no 9.784, de 29 de
janeiro de 1999.
As penalidades administrativas trazidas pela Lei Complementar nº 109/2001 são
geradas em face da responsabilidade dos gestores das entidades de previdência complementar,
em ordem crescente de gravidade. Em caso de reincidência, a multa deverá ser aplicada em
dobro.
No caso específico das entidades fechadas de previdência privada, o Decreto nº
4.942/2003 regulamenta o processo administrativo para apuração de responsabilidade por
infração à legislação no âmbito do regime da previdência complementar.
O processo administrativo aqui tratado é o instrumento destinado a apurar
responsabilidade por ação ou omissão de pessoas físicas ou jurídicas em atuação, tendo início
com a lavratura do auto de infração ou a instauração do inquérito administrativo, que, por sua
vez, é consequência da intervenção ou em liquidação extrajudicial da entidade, em
conformidade com o Decreto nº 4.942/2003.
É importante esclarecer que o processo sancionador brasileiro compreende um
conjunto integrado de matérias, sendo-lhe aplicáveis os princípios da Penologia Criminal na
análise dessa modalidade de função punitiva do Estado.
Logicamente, não se trata de uma identidade absoluta entre as normas de Direito Penal
e as normas relativas ao Direito Administrativo Sancionador, mas deve-se considerar que
existe um núcleo comum a esses dois ramos do Direito, o qual deve ser observado pelo Poder
Público. Esse núcleo configura-se como um conjunto de princípios que garantem aos cidadãos
a contenção do poder punitivo do Estado, mantendo incólume, por consequência, o Estado
Democrático de Direito, em todas as suas nuances.
99
O auto de infração é o documento destinado ao registro de ocorrência de infração
praticada no âmbito do regime da previdência complementar, devendo conter: local e data;
identificação do autuado; descrição sumária da infração; os fundamentos legais da autuação e
das circunstâncias em que foi praticada; identificação da autoridade autuante com cargo ou
função, número de matrícula e assinatura; e o prazo e local para apresentação da defesa.
O autuado poderá apresentar defesa à PREVIC, no prazo de 15 dias, contados da data
do recebimento da notificação. Caberá recurso da decisão ao Conselho de Gestão da
Previdência Complementar, com efeito suspensivo.
A motivação do ato administrativo constitui uma das características imprescindíveis à
sua validade. Como afirma Maria Sylvia Zanella di Pietro:
[...] é necessária, seja para os atos vinculados, seja para os atos discricionários, pois
constitui garantia de legalidade, que tanto diz respeito ao interessado como à própria
Administração Pública; a motivação é que permite a verificação, a qualquer
momento, da legalidade do ato, até mesmo pelos demais Poderes do Estado112
.
Em outras palavras, no uso do poder de polícia, a autoridade administrativa deve
demonstrar a situação fática que suporta a aplicação da sanção, dentro dos limites e dos
objetivos da ação fiscalizatória. Assim é que a Lei nº 9.784/1999 exige a identificação dos
fatos, dos fundamentos e da motivação, nos processos que resultem sanções aos
administrados: “Art. 50. Os atos administrativos deverão ser motivados, com identificação
dos fatos e dos fundamentos jurídicos, quando: I - neguem, limitem ou afetem direitos ou
interesses; II - imponham ou agravem deveres, encargos ou sanções; [...]”.
A verificação concreta dos motivos alegados para a prática dos atos administrativos
deu origem à Teoria dos Motivos Determinantes, segundo a qual “os atos administrativos,
quando tiverem sua prática motivada, ficam vinculados aos motivos expostos, para todos os
efeitos jurídicos”, sendo necessária a “perfeita correspondência entre eles [motivos] e a
realidade”. Havendo desconformidade entre os motivos determinantes e a realidade, o ato é
inválido113
.
O Decreto nº 4.942/2003 impõe as infrações e as penalidades de acordo com o previsto
nas Leis Complementares nos
108 e 109/2001, estabelecendo ainda penalidades aplicáveis a
casos específicos, como deixar de constituir reservas técnicas, provisões e fundos de
conformidade com normas do CGPC; aplicar os recursos garantidores de reservas técnicas,
provisões e fundos dos planos de benefícios em desacordo com o estabelecido pelo CMN,
112
Direito administrativo. São Paulo: Atlas, 1990, p. 162. 113
MEIRELLES, Hely Lopes, Direito administrativo brasileiro, p. 207.
100
deixar de contratar operação de ressegura quando for obrigado pela entidade; deixar de prestar
à Secretaria de Previdência Complementar informações relativas ao plano de benefícios e à
entidade dentro do prazo determinado; entre outros casos. As penalidades variam de multa
entre R$ 10.000,00 e R$ 20.000,00, cumulada de suspensão ou inabilitação por até 10 anos.
No regime de previdência complementar, desde que preservados os ativos garantidores e que
não estejam presentes as agravantes contidas no artigo 23 do Decreto nº 4.942/2003, a
atividade estatal fiscalizadora deve voltar-se não só para a punição, mas para a correção.
O Decreto nº 4.942/2003 pretende abranger o prejuízo final, quando efetivamente o
participante, maior interessado da relação previdenciária, pode deixar de receber o benefício
acordado.
Outro elemento que deve ser levado em consideração pela autoridade antes da
penalização diz respeito à ausência de qualquer das agravantes elencadas no inciso II do
artigo 23 do Decreto nº 4.942/2003: reincidência; cometimento de infração com a obtenção de
vantagens indevidas, de qualquer espécie, em benefício próprio ou de outrem; e não adoção
de providências no sentido de evitar ou reparar atos lesivos dos quais tenha tomado
conhecimento.
O Decreto nº 4.942/2003 estabeleceu, no seu artigo 22, § 2º, o seguinte:
§ 2º. Desde que não tenha havido prejuízo à entidade, ao plano de benefícios por
ela administrado ou ao participante e não se verifique circunstância agravante
prevista no inciso II do art. 23, se o infrator corrigir a irregularidade cometida no
prazo fixado pela Secretaria de Previdência Complementar, não será lavrado o
auto de infração (grifos nossos).
Cabe notar que o comando que determina a não lavratura do auto, nas hipóteses
previstas no § 2º do artigo 22 do Decreto nº 4.942/2003, não é ato discricionário do
administrador público, mas sim ato vinculado. A autoridade não tem como afastar tal
mandamento, sem que tenha justos e fundamentados motivos.
A responsabilidade pela malversação dos recursos recai no dirigente que tem a
expertise técnica em realizar o investimento, qual seja o administrador estatutário
tecnicamente qualificado (AETQ), responsável pela gestão, alocação, supervisão, controle de
risco, acompanhamento dos recursos garantidores de seus planos e prestação de informações
relativas à aplicação desses recursos.
101
Porém, essa atribuição específica não acarreta a responsabilização isolada, já que a
decisão de investimento pode se dar por meio de uma reunião da diretoria executiva, ou seja,
uma decisão colegiada.
Assim como a decisão do investimento é compartilhada, a responsabilidade também
o é. Mas, na prática, o que se vê nas entidades são reuniões de diretoria conduzidas
por Diretores Financeiros, que ao fim e ao cabo, por serem experts no assunto
acabam por influenciar os demais diretores. Acredita-se que se a responsabilidade
for atribuída apenas ao Diretor Financeiro, esse será muito mais prudente na tomada
de decisão. Esse diretor continuaria sob a fiscalização do Conselho Deliberativo e
Conselho Fiscal. Nas instituições financeiras que administram fundos de
investimento, algo semelhante acontece. Tais diretores responsáveis pelos fundos de
investimento são impedidos de decidirem questões relacionadas a outros assuntos e
são totalmente responsáveis pelas suas ações enquanto administradores dos fundos
de investimento114
.
Quanto à possibilidade de responsabilização dos membros do conselho deliberativo, é
necessário levar em consideração as funções legais e estatutárias dos seus membros, que têm a
competência para a definição da política geral de administração da entidade e de seus planos
de benefícios, de acordo com o que dispõe o artigo 13 da Lei Complementar nº 108/2001:
Art. 13. Ao conselho deliberativo compete a definição das seguintes matérias:
I - política geral de administração da entidade e de seus planos de benefícios;
II - alteração de estatuto e regulamentos dos planos de benefícios, bem como a
implantação e a extinção deles e a retirada de patrocinador;
III - gestão de investimentos e plano de aplicação de recursos;
IV - autorizar investimentos que envolvam valores iguais ou superiores a cinco por
cento dos recursos garantidores;
V - contratação de auditor independente atuário e avaliador de gestão, observadas as
disposições regulamentares aplicáveis;
VI - nomeação e exoneração dos membros da diretoria-executiva; e
VII - exame, em grau de recurso, das decisões da diretoria-executiva.
Parágrafo único. A definição das matérias previstas no inciso II deverá ser aprovada
pelo patrocinador.
Da leitura da exposição de motivos do Projeto de Lei Complementar nº 8/1999, que
originou a Lei Complementar nº 108/2001, resta claro que a estrutura organizacional então
proposta para as referidas entidades visava a segregar as atividades dos três colegiados –
diretoria executiva, conselho deliberativo e conselho fiscal –, sendo certo que a administração
da entidade é de responsabilidade da diretoria executiva, e não dos conselhos.
Veja-se, ainda, que pretendeu o legislador, reforçando a segregação de funções entre
as instâncias deliberativas da entidade, deixar o processo decisório acerca das questões
eminentemente técnicas nas mãos da diretoria executiva.
114
SANTOS, Fabiano Silva dos; MENINI, Lilian Castilho, A prudência na aplicação dos recursos das entidades
fechadas de previdência complementar, p. 105.
102
Tanto assim é que a própria Lei Complementar nº 108/2001 estipula os requisitos
mínimos a serem atendidos pelos membros da diretoria executiva, quais sejam: comprovada
experiência no exercício de atividade na área financeira, administrativa, contábil, jurídica, de
fiscalização, atuarial ou de auditoria; não ter sofrido condenação criminal transitada em
julgado; não ter sofrido penalidade administrativa por infração da legislação da seguridade
social, inclusive da previdência complementar ou como servidor público; e ter formação de
nível superior.
Para reforçar esse caráter técnico da gestão, o Conselho Monetário Nacional alterou a
Resolução nº 3.792/2009, por meio da Resolução nº 4.275/2013, para constar expressamente a
necessidade de certificação técnica específica para os membros que atuam no processo de
decisão em uma EFPC.
Art. 8º. A aplicação dos recursos dos planos da EFPC requer que seus
administradores e demais participantes do processo decisório dos investimentos
sejam certificados por entidade de reconhecida capacidade técnica. (Redação dada
pela Resolução Bacen nº 4.275, de 31 de outubro de 2013)
§ 1º. O disposto no caput se aplica: (Redação dada pela Resolução Bacen nº 4.275,
de 31 de outubro de 2013)
I - ao AETQ; (Redação dada pela Resolução Bacen nº 4.275, de 31 de outubro de
2013)
II - à diretoria-executiva; (Redação dada pela Resolução Bacen nº 4.275, de 31 de
outubro de 2013)
III - à maioria dos membros do conselho deliberativo; (Redação dada pela
Resolução Bacen nº 4.275, de 31 de outubro de 2013)
IV - aos membros dos comitês de assessoramento que atuem diretamente com
investimentos; e (Redação dada pela Resolução Bacen nº 4.275, de 31 de outubro de
2013)
V - a todos os demais empregados da EFPC diretamente responsáveis pela aplicação
dos recursos de que trata o art. 1º desta Resolução. (Redação dada pela Resolução
Bacen nº 4.275, de 31 de outubro de 2013)
§ 2º. A partir de 31 de dezembro de 2014, os membros elencados nos incisos II, III e
IV do § 1º terão prazo de um ano, a contar da data de nomeação, para obter a
certificação. (Redação dada pela Resolução Bacen nº 4.275, de 31 de outubro de
2013)
§ 3º. A certificação prevista no caput deve ser renovada em periodicidade não
superior a quatro anos, contados da contados da data da última certificação (Redação
dada pela Resolução Bacen nº 4.275, de 31 de outubro de 2013)
Para os membros do conselho deliberativo, contudo, a mesma norma optou por
privilegiar uma composição heterogênea, determinando que o colegiado seja composto por
representantes dos participantes, dos assistidos e do patrocinador, em um modelo de gestão
participativa.
Não há, nessa linha, qualquer exigência da norma aplicável acerca da formação técnica
dos membros do conselho deliberativo. Em linhas gerais, pretendeu o legislador que as
103
entidades contem com uma estrutura que contemple instâncias deliberativas, sem que haja
sobreposição de funções e confusão entre competências.
Da análise pura e simples das regras insertas na Lei Complementar nº 108/2001, é
forçoso concluir que não é de competência dos membros do conselho deliberativo decidir
acerca da seleção e da análise dos riscos de um determinado ativo financeiro.
É importante esclarecer que o artigo 19 da Lei Complementar nº 108/2001 define que
a diretoria executiva é o órgão responsável pela administração da entidade, em conformidade
com a política de administração traçada pelo conselho deliberativo.
Os administradores da entidade estão submetidos ao que determina a Lei
Complementar nº 109/2001 em seu artigo 9º: “As entidades de previdência complementar
constituirão reservas técnicas, provisões e fundos, de conformidade com os critérios e normas
fixados pelo órgão regulador e fiscalizador”, bem como ao disposto no § 1º, segundo o qual,
“A aplicação dos recursos correspondentes às reservas, às provisões e aos fundos de que trata
o caput será feita conforme diretrizes estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional”.
Logo, resta claro que os membros do conselho deliberativo não têm a atribuição da
administração operacional e de seus investimentos, não possuindo a obrigação de certificação
na área financeira, como é exigido para os administradores de investimentos.
Ressalta-se, dessa forma, a imensa dificuldade para o conselho opinar sobre os
aspectos diretos e específicos dos investimentos da entidade, em função da especificidade do
tema, da sua complexidade e por ser a competência da administração da entidade da diretoria
executiva.
Observe-se que o artigo 63 da Lei Complementar nº 109/2001 estabelece que “Os
administradores de entidade, os procuradores com poderes de gestão, os membros de
conselhos estatutários, o interventor e o liquidante responderão civilmente pelos danos ou
prejuízos que causarem, por ação ou omissão, às entidades de previdência complementar”.
A gestão dos recursos dos participantes é, em si, uma atividade de risco, que pode
ocorrer contra os limites de investimentos ou de acordo de eles. Ainda assim, quando
respeitados os mesmos limites, pode ocorrer infração, devido à apuração de déficit,
considerando-se, assim, um risco desproporcional e fora da esfera volitiva do gestor. Portanto,
a responsabilidade dos gestores das entidades deve ser subjetiva, pelos riscos que causarem
por ação ou omissão.
Esse tipo de responsabilidade na qual a culpa não é comprovada deve ainda mais ser
afastada quando o procedimento a ser enfrentado pelo conselheiro se encontrar na esfera do
processo administrativo/auto de infração.
104
Inclusive assim já decidiu a Câmara de Recursos de Previdência Complementar:
A responsabilidade por infração administrativa na previdência complementar é
subjetiva, com culpa presumida. Ausência de nexo causal entre a conduta dos
membros do Conselho Deliberativo e a infração. Recurso provido (Processo nº
44000.002188/2009-42, 22ª Reunião Ordinária, de 29/02/2012) (grifos nossos)115
.
Portanto, não basta a autuação pela falta de observância dos princípios estabelecidos
no artigo 4º da Resolução CMN nº 3792/2009, por exemplo, devendo essas acusações serem
comprovadas e a culpa individualizada, não cabendo a generalização das condutas.
Sobre o tema, cumpre ressaltar o entendimento de Adilson Abreu Dallari quanto à
impossibilidade de se instaurar processo administrativo com acusação genérica:
Não é possível instaurar-se processo administrativo disciplinar genérico para que, no
seu curso se apurar se, eventualmente, alguém cometeu falta funcional. [...]
Não é dado à Administração Pública nem ao Ministério Público, simplesmente
molestar gratuitamente e imotivadamente qualquer cidadão por alguma suposta
eventual infração da qual ele, talvez, tenha participado.
Vale também aqui o princípio da proporcionalidade inerente ao poder de polícia,
segundo o qual só é legítimo o constrangimento absolutamente necessário, e na
medida do necessário116
.
Não há dúvidas de que, para se deflagrar qualquer procedimento punitivo, faz-se
necessário, antes de qualquer coisa, formalizar-se uma acusação certa, precisa, delimitada, o
que confere ao acusado a possibilidade de reunir todos os elementos para elaborar a sua
defesa.
Ninguém deverá sofrer qualquer tipo de punição sem o devido processo legal, sendo
assegurado a qualquer acusado em processo, judicial ou administrativo, o direito ao
contraditório e à ampla defesa, com os meios e recursos a eles inerentes.
O devido processo legal destina-se à proteção dos direitos fundamentais dos
administrados e dos cidadãos, e volta-se à preservação do direito à propriedade e à liberdade,
no momento da aplicação das normas sancionatórias.
Ainda há que se considerar que os fatos que determinam a sanção administrativa
devem guardar proporcionalidade entre si: “As sanções devem guardar uma relação de
proporcionalidade com a gravidade da infração”117
.
115
Disponível em: <http://www.previdencia.gov.br/arquivos/office/1_130725-113740-060.pdf>. Acesso em: 5
ago. 2015. 116
Limitações à atuação do Ministério Público. São Paulo: Malheiros, 2002, p. 38. 117
MELLO, Celso Antônio Bandeira de, Curso de direito administrativo, p. 826.
105
Nesse contexto, em que pese a especificidade do Decreto nº 4.942/2003, a Lei nº
9.784/1999, que disciplina as normas gerais dos processos administrativos no Brasil, fixou,
expressamente, no caput do artigo 2º, o princípio da proporcionalidade e, no parágrafo único,
inciso VI, vedou os excessos, impedindo a aplicação de sanção em medida superior àquelas
estritamente necessárias ao atendimento do interesse público.
Nas palavras de Diogo de Figueiredo Moreira Neto e Flávio Amaral Garcia:
No campo do Direito Administrativo Sancionador, a norma deve, obrigatoriamente,
estabelecer tipos delitivos que guardem correlação lógica com a aplicação de
sanções que sejam proporcionais aos ilícitos administrativos cometidos ou, expresso
de outra forma, tipos que correspondam a condutas que efetivamente revelem
desconformidade com bens jurídicos merecedores de proteção. Dito em outros
termos: não está o legislador inteiramente livre para definir a gravidade da conduta
ilícita e da cominação da correspondente penalidade, uma vez que deve observar a
proporcionalidade/razoabilidade interna da norma sancionatória. Implícito, portanto,
que mesmo que a lei não estabeleça discriminadamente cada uma das sanções
aplicáveis ao administrado que age em desconformidade com os seus comandos,
exige-se o estabelecimento de limites razoáveis e proporcionais, condicionadores da
atuação do aplicador da sanção. [...]118
.
Merece ainda destaque a ocorrência de uma infração fundamentada no perigo abstrato,
o que, em tese, não precisaria ser investigado ou provado para se ter clareza do prejuízo, fato
que tornaria o dano incorrigível.
Como é sabido, todos os investimentos têm o seu grau de risco, e esse risco deve
corresponder a uma rentabilidade compatível. Em especial, os investimentos em fundo de
participações, também conhecidos como private equity, passam necessariamente por uma fase
de maturação, para que, posteriormente, possam dar o retorno esperado.
É o que se denomina curva “J”, que ilustra a tendência de os fundos registrarem uma
longa fase de retornos negativos ao longo do período de investimentos, e um período de
ganhos positivos somente nas fases em que estão “maduros”.
A simples alegação de se tratar de uma infração de perigo abstrato não pode prosperar
como medida estatal, uma vez que certamente todos os investimentos realizados pelas
entidades fechadas de previdência complementar estarão sujeitas ao mesmo risco, pois, no
perigo em abstrato, sequer observa-se a existência de dano ou prejuízo, apenas o risco
concreto de um ato. E os investimentos são, por natureza, arriscados.
118
A principiologia no direito administrativo sancionador. Revista Eletrônica de Direito Administrativo
Eletrônico, [S.l.], n. 28, 2011. Disponível em: <http://www.direitodoestado.com/revista/redae-28-novembro-
2011-diogo-figueiredo-flavio-garcia.pdf>. Acesso em: 10 ago. 2015.
106
Desse modo, não pode prosperar a teoria do perigo abstrato, já que causará sério risco
ao sistema de previdência complementar e trará aos administradores de entidades um receio
na gestão de seus recursos.
Além disso, deve ser levado em consideração que a Lei Complementar nº 109/2001 é
norma básica da previdência complementar, que traz os fundamentos para a atuação
fiscalizadora estatal. Referido diploma vincula “a ação do Estado” ao objetivo de determinar
“[...] padrões mínimos de segurança econômico-financeira e atuarial, com fins específicos de
preservar a liquidez, a solvência e o equilíbrio dos planos de benefícios, isoladamente, e de
cada entidade de previdência complementar, no conjunto de suas atividades” (artigo 3º, inciso
III).
Assim sendo, o elemento central da atuação do Poder Público está baseado no
princípio constitucional mantenedor dos arranjos previdenciários: “o equilíbrio financeiro e
atuarial”.
107
6 O PERFIL DOS INVESTIMENTOS DOS FUNDOS DE PENSÃO
6.1 Perfil da carteira de investimento dos cinco maiores fundos de pensão brasileiros
A presente subseção se propõe a analisar o perfil dos cinco maiores fundos de pensão
brasileiros. Será utilizada como parâmetro para esse exercício a classificação da ABRAPP,
em seu Relatório Geral de 2014, que leva em conta o fundo de investimento e a quantidade de
membros, como se vê no Quadro 7, a seguir.
Quadro 7 - Ranking dos fundos de pensão brasileiros.
Posição Fundo de Pensão Investimento Membros Ativos
1 PREVI 171.805.631 100.703
2 PETROS 67.745.136 101.252
3 FUNCEF 56.296.471 97.453
4 FUNDAÇÃO CESP 22.819.944 15.433
5 FUNDAÇÃO ITAÚ 18.993.520 41.471
6 VALIA 17.215.994 79.217
7 SISTEL 14.303.942 44.875
8 FORLUZ 12.155.964 34.063
9 BANESPREV 11.753.375 21.708
10 REAL GRANDEZA 11.637.469 4.742
Fonte: Elaborado pelo autor, com base no Relatório Geral da ABRAPP - 2014119
.
Liderando o ranking, a Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do
Brasil (PREVI) é uma EFPC que gerencia a previdência complementar dos funcionários
do Banco do Brasil. Criada em 16 de abril de 1904, possui um fundo de investimento de cerca
de 171,8 bilhões de reais.
Órgão máximo da estrutura organizacional da PREVI, o conselho deliberativo é o
responsável pela definição da política geral de administração da entidade e dos seus planos de
119
Relatório Geral 2014. [S.l.], 2015. Disponível em: <http://www.abrapp.org.br/>. Acesso: em 20 mar. 2015.
108
benefícios. É constituído por seis membros titulares e seus suplentes – três eleitos pelos
participantes e três indicados pelo Banco do Brasil120
.
A diretoria executiva é responsável pela administração geral da PREVI, e a ela
compete propor e executar as diretrizes e políticas aprovadas pelo conselho deliberativo. É um
órgão colegiado (direção compartilhada, composta de pessoas com igual autoridade),
composto de seis membros efetivos: presidente, diretor de Investimentos, de Participações
(indicados pelo Banco do Brasil), de Administração, de Seguridade e de Planejamento (eleitos
pelos participantes). O mandato dos diretores executivos é de quatro anos, permitida uma
recondução121
.
Quadro 8 - Demonstrativo de investimentos por plano de benefícios – PREVI.
Segmento R$ Alocação (%)
RENDA FIXA 52.366.544.330,64 30,95
RENDA VARIÁVEL 100.886.319.788,04 59,62
INVESTIMENTOS ESTRUTURADOS 993.916.727,19 0,59
IMÓVEIS 9.139.911.116,00 5,4
OPERAÇÕES COM PARTICIPANTES 5.863.263.367,50 3,46
Empréstimos 4.526.753.461,29 2,67
Financiamentos 1.336.509.906,21 0,79
DERIVATIVOS -33.358.244,20 0
Somatório dos Recursos dos Planos 169.216.597.085,17 100
Fonte: Elaborado pelo autor, com base no Relatório Anual da PREVI - 2013122
.
A PREVI foca os seus recursos principalmente no segmento de renda variável, tendo
ainda uma considerável participação no segmento de renda fixa, com 30,95%, e de imóveis,
com 5,40%. Em geral, os recursos são divididos em diferentes planos e adesões. Tem-se o
Plano 1, o Plano Previ Futuro, o Plano CAEPC e o Plano PGA. Cada um deles atua de forma
diferente no mercado, diversificando e diminuindo seus riscos:
120
PREVI. Demonstrativos de vencimentos - dezembro de 2013. Rio de Janeiro, 2013, passim. Disponível em:
<http://www.previ.com.br/pv_obj_cache/pv_obj_id_64A33C66798557A86E96DA202B835F24A20A0A00/fil
ename/Demonstra%C3%A7%C3%B5es_Financeiras_2013.pdf>. Acesso em: 20 abr. 2015. 121
Ibidem, loc. cit. 122
Ibidem, loc. cit.
109
Quadro 9 - Alocação dos recursos por segmento de aplicação por plano – PREVI.
Segmento R$ Alocação (%)
Plano 1 163.831.964.984,67 100
RENDA FIXA 49.566.676.295,32 30,25
RENDA VARIÁVEL 98.963.093.487,30 60,41
INVESTIMENTOS ESTRUTURADOS 924.184.106,24 0,56
IMÓVEIS 9.042.024.276,28 5,52
OPERAÇÕES COM PARTICIPANTES 5.369.345.063,73 3,28
Empréstimos 4.051.085.881,13 2,47
Financiamentos 1.318.259.182,60 0,81
DERIVATIVO -33.358.244,20 0
Plano PREVI Futuro 4.469.755.050,78 100
RENDA FIXA 2.070.963.344,20 46,33
RENDA VARIÁVEL 1.737.253.942,14 38,87
INVESTIMENTOS ESTRUTURADOS 69.732.620,95 1,56
IMÓVEIS 97.886.839,72 2,19
OPERAÇÕES COM PARTICIPANTES 493.918.303,77 11,05
Empréstimos 475.667.580,16 10,64
Financiamentos 18.250.723,61 0,41
Plano CAPEC 149.351.801,39 100
RENDA FIXA 149.351.801,39 100
Plano PGA 765.525.248,33 100
RENDA FIXA 579.552.889,73 75,71
RENDA VARIÁVEL 185.972.358,60 24,29
Fonte: Elaborado pelo autor, com base no Relatório Anual da PREVI - 2013123
.
Diferentemente da PREVI, outro fundo de pensão mantém a maior parte de seu
investimento na renda fixa, e de menor risco. Trata-se da PETROS, a Fundação Petrobras de
123
Demonstrativos de vencimentos - dezembro de 2013, passim.
110
Seguridade Social, fundo que gerencia a previdência complementar dos funcionários
da Petrobras. O Quadro 10, abaixo, é baseado do Relatório Anual de 2013 da PETROS.
Quadro 10 - Demonstrativo de investimentos por plano de benefícios – PETROS.
Investimento Valor 2013
Renda Fixa 28.547.008.151,25 43,20%
Fundos de Renda Fixa 10.301.276.870,81
Títulos Privados 1.462.071.361,53
Títulos Públicos 16.109.973.470,84
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios 97.233.569,60
Contas a Pagar/Receber 576.452.878,47
Renda Variável 27.705.920.055,50 41,93%
Ações à Vista 18.682.228.723,02
Fundos de Ações 8.084.545.739,51
Outros Investimentos 900.924.375,47
Contas a Pagar/Receber 38.221.217,50
Investimentos Estruturados 4.056.850.940,36 6,14%
Fundos de Participação 3.889.205.805,20
Fundos Imobiliários 167.645.135,16
Investimentos Imobiliários 3.714.163.710,13 5,62%
Imóveis 3.735.822.961,17
Contas a Pagar/Receber -21.659.251,04
Empréstimos e Financiamentos 2.047.420.572,56 3,10%
Empréstimos e Financiamentos 2.048.204.064,50
Contas a Pagar/Receber -783.491,94
Disponível/Relacionados com o disponível 4.281.799,61 0,01%
Total 66.075.645.229,41 100,00%
Fonte: Elaborado pelo autor, com base no Relatório Anual da PETROS - 2013124
.
Importante relação para se perceber o bom rendimento das empresas previdenciárias é
comparar a meta atuarial com a sua rentabilidade anual. Nota-se que, na última década, em
três anos, a PETROS foi deficitária nessa comparação, em 2008 e 2011, tendo ainda certo
124
PETROS. Relatório anual - 2013. Santos, 2013, sem paginação. Disponível em:
<https://www.petros.com.br/>. Acesso em: 10 ago. 2015.
111
retorno, apesar da crise que abalou o mercado, e em 2013, oportunidade na qual os
investimentos não trouxeram retornos significativos.
Gráfico 2 - Rentabilidade anual e meta atuarial – PETROS.
Fonte: Elaborado pelo autor, com base no Relatório Anual da PETROS - 2013125
.
A FUNCEF, terceira colocada no ranking da ABRAPP, também obteve um ano
deficitário em relação à meta atuarial. A entidade previdenciária complementar dos
trabalhadores da Caixa Econômica Federal informou, em seu relatório anual de 2013, que,
apesar de considerar sua rentabilidade de 6,98% um bom indicador, ficou abaixo de sua meta
atuarial de 11,37% (INPC + 5,5% a.a.). Exemplifica como fatores que geraram essa situação o
cenário adverso na economia global, o aumento da taxa Selic e a baixa da Ibovespa em renda
variável, de modo que as ações mais cotadas no Brasil tiveram uma queda de -15,5%126
.
Segundo a empresa, o déficit verificado em cada um dos outros três planos foi de R$
3,02 bilhões no REG/Replan Saldado, R$ 118,9 milhões REG/Replan Não Saldado e R$ 15
milhões no Novo Plano. O Quadro 11, a seguir, é referente ao “Novo Plano”, de apenas sete
anos.
125
PETROS, Relatório anual - 2013, sem paginação. 126
FUNCEF. Relatório anual - 2013. São Paulo, 2014, sem paginação. Disponível em:
<https://www.funcef.com.br /COSOC/relatorios/RAI2013/arquivos/relatorio-anual-2013.pdf>. Acesso em: 20
abr. 2015.
112
Quadro 11 - Carteira de investimentos – FUNCEF.
Carteiras Valor Aplicado Resultado 2013 Rentabilidade
Acumulada
Renda Fixa 2.544.749 179.315 9,12%
Renda Variável 1.798.403 -79.236 -4,84%
Investimentos
Estruturados 528.386 144.318 37,80%
Investimentos
Imobiliários 54.717 9.349 20,39%
Operações com
Participantes 704.906 84.301 14,64%
TOTAL 5.631.159 338.080 6,63%
Fonte: Elaborado pelo autor, com base no Relatório Anual da FUNCEF - 2013127
.
A Fundação CESP, ou FUNCESP, quarta no ranking da ABRAPP, é mais uma
empresa que não conseguiu atingir o valor atuarial desejado, ficando com uma rentabilidade
nominal de apenas 0,73%. O fundo, que é patrocinado por empresas privadas, aposta em um
investimento baseado no segmento de renda fixa, ou seja, com menor risco, como mostra o
Quadro 12.
127
FUNCEF, Relatório anual - 2013, sem paginação.
113
Quadro 12 - Demonstrativo de investimentos – FUNCESP.
Fonte: Elaborado pelo autor, com base no Relatório Anual da FUNCESP - 2013128
.
Por fim, a Fundação Itaú Unibanco, quinta no ranking, também apresentou seu
relatório anual de 2013, com o foco em fundos de investimento, que são considerados pelos
economistas com um risco menor ainda, uma vez que é um título pós-fixado, devendo 95% de
seus ativos serem atrelados à remuneração da Selic. É o que mostra o Quadro 13, a seguir.
128
FUNCESP. Relatório anual - 2013. São Paulo, 2014, sem paginação. Disponível em:
<http://www.prevcesp.com.br/wps/portal>. Acesso em: 20 abr. 2015.
Segmentos Valor Participação
Renda Fixa 198.342 78,54%
Renda Variável 43.988 17,42%
Empréstimos a Participantes 4.428 1,75%
Imóveis 3.963 1,57%
Investimentos Estruturados 1.814 0,72%
Exigível Contingencial - 0,00%
Recursos Garantidores 252.534 100,00%
114
Quadro 13 - Balanço patrimonial – FUNDAÇÃO ITAÚ.
ATIVO 31/12/2013
Disponível 291.000
Realizável 18.455.135
Gestão Previdencial 113.441
Gestão Administrativa 12.443
Investimentos 18.329.251
Títulos Públicos 205.074
Créditos Privados e Depósitos 780.708
Ações 829.843
Fundos de Investimentos 15.965.049
Derivativos 92.169
Investimentos Imobiliários 423.415
Empréstimos 11.386
Depósitos Judiciais/Recursais 13.879
Outros Realizáveis 7.728
Permanente 117.000
Imobilizado 117.000
TOTAL DO ATIVO 18.455.543
Fonte: Elaborado pelo autor, com base no Relatório Anual da FUNDAÇÃO ITAÚ- 2013129
.
6.2 Rentabilidades médias e perspectivas
A agência reguladora das pensões complementares, PREVIC, requer que os planos de
benefícios se utilizem de modelo de avaliação financeira, no lugar de métodos internos ou
serviços externos de avaliação.
Nos planos de benefício definido (BD), as aplicações dos recursos do fundo de pensão
devem alcançar a chamada “meta atuarial”, que consiste em atingir um patamar compatível
129
FUNDAÇÃO ITAÚ. Relatório anual - 2013. São Paulo, 2014, sem paginação. Disponível em:
<http://www.fundacaoitauunibanco.com.br/>. Acesso em: 20 abr. 2015.
115
com o índice de inflação e a taxa de juros adotados pelo plano (inflação do período e
rentabilidade real). Cada plano de previdência deve ter uma política de investimentos para
seus recursos, levando em conta o tipo de plano de pensão que se utiliza. Dessa forma, os
investimentos do fundo de pensão devem estar em sintonia com as necessidades de liquidez
do plano ao longo do tempo, sua meta atuarial, entre outros aspectos130
.
Segundo Valdir Domeneghetti, em entidades abertas de previdência e nas entidades
fechadas recém-constituídas, cujo plano de benefícios é formado pelos instituídos, a
modalidade é de contribuição definida, variável ou mista, sendo utilizadas as premissas
atuariais, como benchmark, meta atuarial na alocação dos ativos de investimentos. Porém,
afirma o autor que o sistema foi sofrendo um processo de evolução, no qual os riscos atuariais
acabaram por ser mitigados, uma vez que os planos de benefícios das modalidades BD são
passíveis de déficit ou superávit131
.
Quadro 14 - Participação relativa dos planos de benefícios em modalidades.
Fonte: Elaborado pelo autor, com base em Towers Perrin e HR Services132
.
Legenda: BD – Plano de benefício definido; CD – Plano de contribuição definida; CV – Plano de contribuição
variável.
Para definir o montante das obrigações de um plano de benefícios e o custo para
suportá-las, sua rentabilidade média, o atuário adota as chamadas hipóteses ou premissas
atuariais. As hipóteses atuariais têm relação direta com o custo do plano de benefícios e com
seu equilíbrio, tendo em vista que uma premissa atuarial equivocada, que não guarda relação
com a realidade do plano ou com o contexto em que ele se insere, fará com que as obrigações
sejam incorretamente avaliadas, ensejando um custeio inadequado do plano e, por
130
BRASIL. Ministério da Previdência Social. Superintendência Nacional de Previdência Complementar. Guia
do Participante PREVIC 2005. Brasília: PREVIC, 2005, passim. Disponível em:
<http://www.mpas.gov.br/arquivos/office/3_081024-143155-938.pdf>. Acesso em: 10 abr. 2015. 131
Gestão financeira de fundos de pensão, p. 175-176. 132
Planos de serviços no Brasil. 26. Pesquisa. [S.l.], 2007, sem paginação. Disponível em:
<http://www.towersperrin.com/tp/getwebcachedocountry=bra&webc=BRA/2008/200808/Towers_Perrin_Pesq
uisa_Benefícios_2007_Final_LCK.pdf>. Acesso em: 12 out. 2015.
Ano 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
BD 53% 47% 47% 44% 29% 28% 25% 20% 10% 11% 7% 12% 10%
CD ou CV 47% 53% 53% 56% 71% 72% 75% 80% 90% 89% 93% 88% 90%
116
consequência, a provável ocorrência de déficit. As hipóteses podem ser: tábua biométrica;
taxa de juros reais; taxa de rotatividade; ou taxa de inflação133
.
A política de investimento deve veicular também a taxa mínima atuarial ou índices de
referência, de acordo com a Instrução PREVIC nº 2/2101. A taxa atuarial é uma premissa
fixada na forma dos itens 3.1.1 a 4.6 do Anexo à Resolução CGPC nº 18/2006, observada a
Instrução PREVIC nº 7/2013. Os índices de referência são os indicadores compostos a partir
de uma carteira hipotética de ativos, podendo ser replicados. Para o segmento de renda
variável, os benchmarks mais utilizados são o Ibovespa e o IBrX; para o segmento de renda
fixa, o CDI e o IMA. A meta de rentabilidade poderá ser igual ou superior ao índice de
referência. No primeiro caso, tem-se a gestão passiva, enquanto, no segundo caso, uma gestão
ativa··.
Segundo a Resolução CNPC nº 9, de 29 de novembro de 2012, a taxa máxima real de
juros admitida nas projeções atuariais do plano de benefícios, que será utilizada como taxa de
desconto para apuração do valor presente dos fluxos de contribuições e benefícios, foi
reduzida em 0,25% ao ano, devendo chegar, em 2018, em 4,5%.
O Gráfico 3 explica o nível de taxa de juros atuariais praticados nos últimos anos.
Gráfico 3 - Taxa de juros dos planos BD entre 2010 e 2013.
Fonte: PREVIC - 2013134
.
133
BRASIL. Ministério da Previdência Social. Superintendência Nacional de Previdência Complementar, Guia
do Participante PREVIC 2005, passim. 134
Relatório Geral 2014, sem paginação.
117
Atualmente, a meta atuarial está fixada em 12% ao ano, com INPC + 5,5. A
expectativa é determinada pelo cenário econômico do país, uma vez que é a partir do
rendimento de seus investimentos que é medido o grau de crescimento anual dos fundos de
pensão. O mercado tem a capacidade de se adaptar às crises recorrentes do capital, realizando
grandes remessas de valores ao exterior, ou renovando o seu estoque de títulos. De fato, não é
apenas com crescimento ou crise que se estabelece o tipo de atuação dos fundos no mercado,
sendo esses agentes de grande relevo capazes de não somente estabelecer padrões de
governança internos, mas também de modificar a estrutura de gerenciamento das empresas a
elas vinculadas.
118
CONCLUSÃO
A concepção jurídica de mundo estabelece que não existem direitos absolutos. Os
princípios e fundamentos da Constituição Federal demonstram claramente uma tentativa de
conciliação entre capital e trabalho, a livre iniciativa e o estabelecimento de patamares
mínimos civilizatórios impostos pelo Estado. Este intervirá na economia em prol do bem-estar
do cidadão e da justiça social, agindo enquanto agente normativo e regulador das atividades
econômicas.
A existência do regime complementar de previdência social justifica-se pelo fato de os
benefícios concedidos pela previdência oficial estarem limitados a um valor máximo, o qual,
em muitos casos, não é suficiente para que o trabalhador mantenha o mesmo padrão de vida
após o encerramento de sua fase laboral. Logo, o trabalhador que tenha condição de contratar
com uma entidade de previdência fechada, poderá fazê-lo para aumentar o seu patamar após a
aposentadoria.
O regime de previdência privada é operado por entidades que têm por objetivo
principal instituir e executar os planos de benefícios previdenciários, os quais funcionam os
oferecendo a quaisquer pessoas naturais, ou somente a determinados grupos de pessoas.
O artigo 3º da Lei Complementar nº 109/2001 define o papel do Estado para regular o
sistema de previdência complementar, disciplinando, coordenando e supervisionando as
atividades, com o fim de equilibrar o desenvolvimento econômico-social; determinando
padrões mínimos de segurança, a fim de preservar a liquidez e o pagamento do benefício
futuro; supervisionando o risco do sistema; e aplicando penalidades nas EFPC que não
atendam aos padrões exigidos.
Além disso, o Estado exerce, ainda, o seu poder de polícia, por meio da PREVIC, a
agência reguladora dos fundos de pensão, que possui autonomia, estando vinculada ao
Ministério da Previdência Social, sob regime especial. Considerando-se o regime especial
como o conjunto de privilégios específicos que a lei outorga à entidade para a consecução de
seus fins, esses privilégios caracterizam-se, basicamente, pela independência administrativa,
com estabilidade de seus dirigentes, autonomia financeira e poder normativo.
É de extrema relevância para a preservação do sistema de previdência complementar
que os investimentos efetuados pelos fundos de pensão sejam devidamente supervisionados e
fiscalizados, como forma de garantir a preservação do patrimônio dos trabalhadores.
119
Para que isso se torne possível, é mister que o fundo de pensão tenha mecanismos de
controle e mitigação de risco, com regras de governança claras, que garantam a transparência
em sua gestão.
A fim de evitar que os gestores apliquem os recursos das EFPC a seu bem entender, a
regulação dos investimentos é de extrema importância. Mesmo com a regulamentação
existente, há um grande número de entidades que são autuadas por supostas irregularidades na
aplicação dos recursos financeiros.
Cada vez mais se torna relevante a participação ativa do Estado como regulador e,
acima de tudo, como fiscalizador das atividades desempenhadas pelos fundos de pensão.
Conforme ressaltado neste trabalho, a gestão dos recursos de milhares de famílias deve ser
resguardada para que o Estado busque a consecução de seus objetivos primordiais insculpidos
na ordem social: a busca pelo bem-estar e justiça sociais.
Portanto, a previdência complementar é de extrema relevância, não só para os atores
envolvidos (patrocinador/participante e família), mas também para toda a economia nacional,
tendo em vista a grande capilaridade que seus investimentos podem realizar no mercado de
capitais.
É certo que muitos buscam cada vez menos a interferência estatal em suas atividades,
em especial o mercado financeiro, mas uma atividade tão relevante como a desempenhada
pelos fundos de pensão não pode correr o risco de atuar de forma desregulamentada.
120
REFERÊNCIAS
ÁLVARES, Elismar; GIACOMETTI, Celso; GUSSO, Eduardo. Governança corporativa:
um modelo brasileiro. Rio de Janeiro: Elsevier, 2008.
ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DAS ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA
COMPLEMENTAR. Informações gerais. [S.l.], 2013. Disponível em:
<http://www.abrapp.org.br/Documentos%20Pblicos/InformacoesGerais_06_2013_Ingles.pdf
>. Acesso: em 12 mar. 2014.
______. Relatório Geral 2014. [S.l.], 2015. Disponível em: <http://www.abrapp.org.br/>.
Acesso: em 20 mar. 2015.
______; SINDICATO NACIONAL DAS ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA
COMPLEMENTAR; INSTITUTO CULTURAL DE SEGURIDADE SOCIAL. Crescimento
via multis é o novo caminho do sistema. Revista Fundos de Pensão, São Paulo, ano XXV, n.
317, jun. 2006.
______; ______; ______. Previdência associativa: desenvolvimento frente às dificuldades.
Revista Fundos de Pensão, São Paulo, ano XXXIV, n. 395, nov. 2014.
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, 2003.
______. Mercado financeiro. 12. ed. São Paulo: Saraiva, 2014.
BALERA, Wagner (Coord.). A seguridade social na Constituição de 1988. São Paulo:
Revista dos Tribunais, 1989.
______. Comentários à Lei de Previdência Privada – LC 109/2001. São Paulo: Quartier
Latin, 2005.
______. Noções preliminares de direito previdenciário. São Paulo: Quartier Latin, 2004.
______. Sistema de seguridade social. São Paulo, LTr, 2006.
BANDEIRA DE MELLO, Celso Antônio. Curso de direito administrativo. 27. ed. São
Paulo: Malheiros, 2010.
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Composição do Sistema Financeiro Nacional. Brasília,
2015. Disponível em: <http://www.bcb.gov.br/?SFNCOMP>. Acesso em: 10 abr. 2015.
BOGLE, John C. The battle for the soul of capitalism. New Haven: Yale University Press,
2005.
BONAVIDES, Paulo. Teoria do Estado. São Paulo: Malheiros, 2003.
BORGES, Luiz Ferreira Xavier; SERRÃO, Carlos Fernando de Barros. Aspectos de
governança corporativa moderna no Brasil. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 12, n. 24,
p. 111-148, dez. 2005, p. 120. Disponível em:
121
<http://www.ppge.ufrgs.br/giacomo/arquivos/gov-corp/borges-serrao-2005.pdf>. Acesso em:
14 mar. 2015.
BOULIER, Jean-François; DUPRÉ, Dénis. Gestão financeira dos fundos de pensão. São
Paulo: Pearson Education do Brasil, 2003.
BRASIL. Ministério da Previdência Social. Superintendência Nacional de Previdência
Complementar. Guia do Participante Previc 2005. Brasília: PREVIC, 2005. Disponível em:
<http://www.mpas.gov.br/arquivos/office/3_081024-143155-938.pdf >. Acesso em: 10 abr.
2015.
______. ______. ______. Guia Previc: Melhores Práticas em Fundo de Pensão. Brasília:
PREVIC, ago. 2010. Disponível em:
<http://www.previdencia.gov.br/arquivos/office/3_101112-163932-055.pdf>. Acesso em: 10
jun. 2015.
______. ______. ______. Guia Previc: Melhores Práticas de Governança para Entidades
Fechadas de Previdência Complementar. Brasília: PREVIC, set. 2012. Disponível em:
<http://www.previdencia.gov.br/arquivos/office/1_121011-103451-807.pdf.>. Acesso em: 6
mar. 2015.
______. ______. ______ . Guia Previc: Melhores Práticas em Investimento. Brasília:
PREVIC, nov. 2011. Disponível em:
<http://www.abrapp.org.br/SiteAssets/SitePages/Previc/guiaprevic2011.pdf>. Acesso em: 10
jun. 2015.
CARDOSO, Alessandra; SANTORO, Raphael. Metodologia para formulação de política de
investimentos. In: ______. A gestão de investimentos nos fundos de pensão. São Paulo:
ABRAPP/ICSS/Sindapp, 2008.
CASTRO, Alberto Pereira de; LAZZARI, João Batista. Manual de direito previdenciário.
13. ed. São Paulo: Conceito Editorial, 2011.
DALLARI, Adilson Abreu. Limitações à atuação do Ministério Público. São Paulo:
Malheiros, 2002.
DOMENEGHETTI, Valdir. Gestão financeira de fundos de pensão. 2009. Dissertação
(Mestrado em Administração) – Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade,
Universidade de São Paulo, Ribeirão Preto, 2009.
FARIA, Lauro Vieira de. Aspectos macroeconômicos da previdência privada no Brasil.
Revista de Previdência da Universidade Estadual do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, n. 4,
2006.
FUNCESP. Relatório anual - 2013. São Paulo, 2014. Disponível em:
<http://www.prevcesp.com.br/wps/portal>. Acesso em: 20 abr. 2015.
FUNCEF. Relatório anual - 2013. São Paulo, 2014. Disponível em:
<https://www.funcef.com.br /COSOC/relatorios/RAI2013/arquivos/relatorio-anual-
2013.pdf>. Acesso em: 20 abr. 2015.
122
FUNDAÇÃO ITAÚ. Relatório anual - 2013. São Paulo, 2014. Disponível em:
<http://www.fundacaoitauunibanco.com.br/>. Acesso em: 20 abr. 2015
GRAU, Eros Roberto. A ordem econômica da Constituição de 1988. São Paulo: Malheiros,
2006.
HORVATH JÚNIOR, Miguel. Direito previdenciário. 6. ed. São Paulo: Quartier Latin,
2012.
IBRAHIM, Fábio Zambitte. Curso de direito previdenciário. Rio de Janeiro: Impetus, 2015.
INSTITUTO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA. Código das Melhores
Práticas de Governança Coorporativa. São Paulo: IBGC, 2009. Disponível em:
<http://www.ibgc.org.br/userfiles/Codigo_julho_2010_a4.pdf>. Acesso em: 14 abr. 2015.
______. Governança corporativa. São Paulo: IBGC, 2004. Disponível em:
<http://www.ibgc.org.br/inter.php?id=18161/governanca-corporativa>. Acesso em: 12 mar.
2015.
______. Panorama da governança corporativa no Brasil. São Paulo: IBCG, 2010.
Disponível em: <http://www.ibgc.org.br/userfiles/GC-Panorama2009.pdf>. Acesso em: 22
mar. 2015.
INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA APLICADA. Estado, instituições e
democracia: desenvolvimento. Brasília: IPEA, 2010. Disponível em:
<http://www.ipea.gov.br/portal/images/stories/PDFs/livros/livros/livro09_estadoinstituicoes_
vol3.pdf>. Acesso em: 10 ago. 2015.
INTERNATIONAL ORGANIZATION OF PENSION SUPERVISORS. IOPS principles of
pension private supervision. [S.l.], 2013. Disponível em:
<http://www.oecd.org/site/iops/Revised_IOPS_Principles.pdf>. Acesso em: 10 set. 2015.
LA PORTA, Rafael et al. Law and finance. Journal of Political Economy, v. 106, p. 1113-
1155, 1998.
LOURENÇO, Álvaro Braga. A forma jurídica das entidades fechadas de previdência
complementar. Revista de Previdência da Universidade Estadual do Rio de Janeiro, Rio
de Janeiro, n. 1, 2006.
LUNARDELLI, José Marcos. O judiciário e os seus desafios no século XXI. In: REIS, Adacir
(Org.). Fundos de pensão: aspectos jurídicos fundamentais. São Paulo:
ABRAPP/ICSS/SINDAPP, 2009.
MAIDANCHEN, Denise. As regras de investimentos dos fundos de pensão. In: REIS, Adacir.
(Org.). Fundos de pensão e mercado de capitais. São Paulo: Peixoto Neto, 2008.
MARTINS, Ricardo Malavazi. Governança das empresas e a contribuição dos fundos de
pensão no Brasil. In: REIS, Adacir. (Org.). Fundos de pensão e mercado de capitais. São
Paulo: Peixoto Neto, 2008.
123
MEIRELLES, Hely Lopes. Direito administrativo brasileiro. 29. ed. atual. São Paulo:
Malheiros, 2004.
MENINI, Lilian Castilho. Estrutura jurídica de controle e fiscalização dos investimentos
realizados pelas entidades fechadas de previdência complementar: preservação das
reservas garantidores do benefício contratado. 2014. Dissertação (Mestrado em Direito) –
Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2014.
MOLLO DOS SANTOS, Renata. A previdência complementar fechada e os seus
fundamentos. 2012. Dissertação (Mestrado em Direito) – Faculdade de Direito, Universidade
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2012.
MONTESQUIEU. O espírito das leis. Tradução de Cristina Muracho. São Paulo: Martins
Fontes, 1993.
MOREAU, Pierre. Responsabilidade jurídica na previdência complementar. São Paulo:
Quartier Latin, 2011.
MOREIRA NETO, Diogo de Figueiredo; GARCIA, Flávio Amaral. A principiologia no
direito administrativo sancionador. Revista Eletrônica de Direito Administrativo
Eletrônico, [S.l.], n. 28, 2011. Disponível em:
<http://www.direitodoestado.com/revista/redae-28-novembro-2011-diogo-figueiredo-flavio-
garcia.pdf>. Acesso em: 10 ago. 2015.
NEVES, Ilídio das. Direito da segurança social. Coimbra: Coimbra Editora, 1996.
OLIVEIRA, Francisco E. Barreto de; PASINATO, Maria Teresa de Marsillac; PEYNEAU,
Fernanda Paes Leme. Evolução recente do sistema de previdência complementar no
Brasil e mercado potencial. [S.l.], 2000. Disponível em:
<http://www.abep.nepo.unicamp.br/docs/anais/pdf/2000/Todos/evolu%C3%A7%C3%A
3o%20Recente%20do%20Sistema%20de%20Previd%C3%AAncia%20Complementar....pdf>
. Acesso em: 10 abr. 2015.
ORGANIZAÇÃO PARA A COOPERAÇÃO E O DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO.
Diretrizes da OCDE sobre Governança Corporativa para Empresas de Controle Estatal.
[S.l.], 2004. Disponível em: <http://www.oecd.org/daf/ca/corporategovernanceofstate-
ownedenterprises/42524177.pdf>. Acesso em: 10 abr. 2015.
PAGLIARINI, Aparecida Ribeiro Garcia. Gestão do risco legal. In: AVENA, Lygia (Coord.).
Fundamentos jurídicos da previdência complementar fechada. São Paulo: Cejuprev,
2012.
PAXON, Dean; WOOD, Dean (Org.). Dicionário enciclopédico de finanças. São Paulo:
Atlas, 2001.
PETROS. Relatório anual - 2013. Santos, 2013. Disponível em:
<https://www.petros.com.br/>. Acesso em: 10 ago. 2015.
PIERDONÁ, Zélia Luiza. A proteção social na Constituição de 1988. Revista de Direito
Social, Porto Alegre, n. 28, p. 11-29, out. 2007.
124
PIETRO, Maria Sylvia Zanella di. Direito administrativo. São Paulo: Atlas, 1990.
PINHEIRO, Ricardo Pena. Educação financeira e previdenciária: a nova fronteira dos fundos
de pensão. In: REIS, Adacir. (Org.). Fundos de pensão e mercado de capitais. São Paulo:
Peixoto Neto, 2008.
______. Transparência e desempenho. In: ______. Governança corporativa e os fundos de
pensão. São Paulo: ABRAPP, 2010. p. 36-45. Disponível em:
<http://www.previdencia.gov.br/arquivos/office/3_110 127-143006-241.pdf>. Acesso em: 12
jun. 2015.
______; GALUZZI, Geraldo. A supervisão baseada em riscos na previdência complementar
no Brasil. In: ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DAS ENTIDADES FECHADAS DE
PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR. Avaliação de riscos: manual de boas práticas. São
Paulo: AbrappABRAPP/ICSS/Sindapp, 2008. p. 157-173.
______; PAIXÃO, Leonardo André; CHEDEAK, José Carlos Sampaio. Regulação dos
investimentos nos fundos de pensão: evolução histórica, tendências recentes e desafios
regulatórios. Revista de Previdência da Universidade Estadual do Rio de Janeiro, Rio de
Janeiro, n. 3, set. 2005.
PÓVOAS, Manoel Sebastião Soares. Previdência privada. 2. ed. São Paulo: Quartier Latin,
2007.
PREVI. Demonstrativos de vencimentos - dezembro de 2013. Rio de Janeiro, 2013.
Disponível em:
<http://www.previ.com.br/pv_obj_cache/pv_obj_id_64A33C66798557A86E96DA202B835F
24A20A0A00/filename/Demonstra%C3%A7%C3%B5es_Financeiras_2013.pdf>. Acesso
em: 20 abr. 2015.
PULINO, Daniel. Regime de previdência complementar: natureza jurídico-constitucional e
seu desenvolvimento pelas entidades fechadas. São Paulo: Conceito, 2011.
REALE, Miguel. Questões de Direito Privado. São Paulo: Saraiva, 1997.
REIS, Adacir. A natureza jurídica das entidades fechadas de previdência complementar. In:
______. (Org.). Fundos de pensão: aspectos jurídicos fundamentais. São Paulo:
ABRAPP/ICSS/SINDAPP, 2009.
______. (Coord.). Fundos de pensão em debate. Brasília: Brasília Jurídica, 2002.
RIECHE, Fernando Ceschin. Gestão de riscos em fundos de pensão no Brasil: situação atual
da legislação e perspectivas. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 12, n. 23, p. 219-242, jun.
2005.
RODRIGUES, Flávio Martins. Riscos jurídicos nos investimentos das EFPC. Rio de
Janeiro, jul. 2009. Disponível em: <http://www.bocater.com.br/wp-
content/uploads/2013/11/fmr_fundos_pensao.pdf>. Acesso em: 15 mar. 2015.
SALOMÃO NETO, Eduardo. Direito bancário. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
125
SANTOS, Fabiano Silva dos; MENINI, Lilian Castilho. A prudência na aplicação dos
recursos das entidades fechadas de previdência complementar. In: MARQUES, André Luiz;
SILVA, Camila Pellegrino Ribeiro da Silva; PIERDONÁ, Zélia Luiza. Previdência
complementar: panorama jurídico e desafios. São Paulo: Quartier Latin, 2015.
SHLEIFER, Andrei; VISHNY, Robert W. A survey of corporate governance. The Journal of
Finance, v. 52, n. 2, jun. 1997
SILVA, Andre Luiz Carvalhal da; ZORMAN, Fernanda Farah de Abreu. Influência do
BNDES na governança das empresas brasileiras listadas. In: ENCONTRO DA ANPAD, 36.,
2002, Rio de Janeiro. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, 2002, p. 5. Disponível em:
<http://www.anpad.org.br/admin/pdf/2012_FIN1122.pdf>. Acesso em: 16 mar. 2015.
SILVEIRA, Alexandre Di Miceli. Governança corporativa, desempenho e valor da
empresa no Brasil. 2002. Dissertação (Mestrado em Direito) – Faculdade de Direito,
Universidade de São Paulo, 2002.
STIGLER, George J. The theory of economic regulation. Chicago: The University of
Chicago Press, 1988.
TOWERS PERRIN; HR SERVICES. Planos de serviços no Brasil. 26. Pesquisa. [S.l.],
2007. Disponível em:
<http://www.towersperrin.com/tp/getwebcachedocountry=bra&webc=BRA/2008/200808/To
wers_Perrin_Pesquisa_Benefícios_2007_Final_LCK.pdf >. Acesso em: 12 out. 2015.
VIEIRA, Helga Klug Doin. O regime jurídico da previdência privada no sistema
brasileiro de seguridade social. 2003. Tese (Doutorado em Direito) – Faculdade de Direito,
Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, São Paulo, 2003.
VILANOVA, Emmanuel; PEROCCO, Guilherme Loureiro. Regulação dos investimentos de
fundos de pensão. Brasília: Revista dos Tribunais, 2014.
WANDERLEY, Maurício da Rocha. Política de investimentos dos fundos de pensão e sua
sintonia com as obrigações previdenciárias. In: REIS, Adacir. (Org.). Fundos de pensão e
mercado de capitais. São Paulo: Peixoto Neto, 2008.
