MS Skripta1

MONETARNA STRATEGIJA

SKRIPTA

Monetarna strategija – I parcijala

14. STRUKTURA CENTRALNIH BANAKA I SISTEMA FEDERALNIH REZERVI

Historijat Sistema federalnih rezervi (Fed-a)

Zbog američkog straha od centralizovane moći i dugogodišnjeg nepovjerenja javnosti, prva dva pokušaja osnivanja centralne banke su propala (1818. i 1836. godine). Međutim, kako više nije bilo kreditora u krajnjoj instanci, došlo je o propasti velikog broja banaka i gubitaka deponenata, pa je centralna banka ipak bila neophodna. Javnost nije željela jednu centralnu banku kako velike kompanije i banke ne bi mogle manipulisati centralnom bankom i privredom, te kako bi se izbjeglo preveliko uplitanje vlade u poslovanje privatnih banaka. Zbog toga je Kongres 1913. usvojio Zakon o federalnim rezervama čime je osnovan Sistem federalnih rezervi (Fed) – decentralizovan sistem sa 12 regionalnih centralnih banaka federalnih rezervi.

Formalna struktura Fed-a

Osnovni cilj Zakona o federalnim rezervama je: da se stvori struktura Fed-a koja će osigurati raspoređivanje moći između privatnog sektora i vlade, te između banaka, poslovnih preduzetnika i javnosti.Fed čine: 1) banke federalnih rezervi

2) Savjet guvernera Fed-a3) Federalna komisija za operacije na otvorenom tržištu (FOMC)4) Federalni savjetodavni odbor5) oko 4800 komercijalnih banaka

Banke federalnih rezervi – svaka od 12 oblasti Federalnih rezervi ima svoju glavnu centralnu banku. Tri najveće banke su u:

1. Njujorku, 2. Čikagu i 3. San Francisku.

Svaka regionalna banka je dijelom privatna a dijelom vladina; u vlasništvu je privatnih komercijalnih banaka iz određenog regiona, koje su članice Fed-a. One kupuju dionice u svojoj regionalnoj CB, s tim da su dividende zakonski ograničene na 6% godišnje.

Uloge 12 regionalnih CB su: 1. kliring čekova,2. emisija novčanica,3. povlačenje oštećenih novčanica iz opticaja,4. odobravanje eskontnih kredita bankama u svom regionu,5. procjena prijedloga za spajanje banaka i zahtjeva banaka za proširenjem

poslovanja,6. veza između poslovne zajednice i Fed-a,

2


7. nadzor bankarskih holding kompanija i banaka članica s državnim ovlaštenjem,8. prikupljanje podataka u vezi s lokalnim uslovima i stanjem poslovanja,9. svoje osoblje koriste za istraživanja u vezi sa sprovođenjem monetarne politike.

Banke članice – sve nacionalne banke (komercijalne banke koje ovlaštenje dobiju od Službe za valutnu kontrolu) moraju biti članice Fed-a. Danas je 1/3 banaka članica Fed-a.

Savjet guvernera Fed-a – na čelu Fed-a je sedmočlani Savjet guvernera. Guverneri moraju biti iz različitih regiona, imenuje ih predsjednik SAD, a njihovo imenovanje potvrđuje Senat. Zadatak mu je da donosi odluke koje se tiču sprovođenja monetrane politike, određuje obavezne rezerve, sprovodi kontrolu eskontne stope, određuje max kamatne stope na određene vrste depozita, reguliše i kontroliše kredite koje je predsjednik SAD odobrio, ima veliku ulogu u regulaciji banaka itd.

Federalna komisija za operacije na otvorenom tržištu (FOMC) – ima najveći značaj za kreiranje politike Fed-a. Ona donosi odluke u vezi sa operacijama na otvorenom tržištu koje utiču na monetarnu bazu. Sastaje se 8 puta godišnje. FOMC ne obavlja direktno kupovinu i prodaju VP, nego izdaje direktive trgovinskom odjeljenju Banke fed. rezervi u Njujorku.

Neformalna struktura Fed-a

Fed je trebao da funkcioniše kao decentralizovan sistem od 12 zasebnih CB koje međusobno sarađuju. Međutim, kako je Fed vremenom postao odgovoran za promovisanje stabilne ekonomije, razvio se u uniformniju CB.

Od 1930-ih godina Savjet guvernera preuzeo je vlast nad instrumentima za sprovođenje monetarne politike. Njegova moć postaje veća.Federalni savjetodavni odbor i banke članice nemaju gotovo nikakvu moć.Banke članice, iako imaju dionice u Bankama fed. rezervi, nemaju pravo na potraživanje prihoda od Fed-a, godišnja dividenda je 6% bez obzira na ostvarene prihode; nemaju pravo glasa o načinu korištenja njihove imovine, kao ni velikog uticaja na odabir direktora. Federalni savjetodavni odbor ima samo savjetodavnu ulogu, nikakav uticaj na polituku Fed-a.

Predsjednik Savjeta praktično kontroliše Savjet, iako na to nema zakonsko pravo.

3


Koliko je Fed nezavisan?

S. FISHER → 2 tipa nezavisnosti CB:1. instrumentalna – CB ima mogućnost da odredi instrumente monetarne politike2. ciljna – CB određuje ciljeve monetarne politike

Fed ima oba tipa nezavisnosti i u velikoj mjeri je oslobođen političkih pritisaka, dijelom zbog toga što ima nezavisan i značajan izvor prihoda od VP kojima raspolaže kao i prihod od kreditiranja banaka, a dijelom zbog toga što Glavni računovodstveni ured ne može nadgledati njegovu monetarnu politiku ili aktivnost na deviznom tržištu.

Ipak, Kongres ima određeni uticaj na Fed, budući da zakon na osnovu kojeg je Fed osnovan piše Kongres i on može biti izmijenjen u bilo kojem trenutku. Predsjednik SAD takođe ima određeni uticaj na Fed jer utiče na Kongres, ali i imenuje članove Savjeta guvernera.

Struktura i nezavisnost stranih CB

CB KANADE – osnovana je 1934. godine. Upravni odbor čine guverner i 4 viceguvernera, čiji je mandat 7 godina. CB Kanade u pogledu instrumenata nije nezavisna jer od 1967. vlada ima krajnju odgovornost za monetarnu politiku. Ciljeve monetarne politike i planiranu inflaciju određuju CB i vlada zajedno, pa ona nije potpuno nezavisna ni u pogledu ciljeva.

CB VELIKE BRITANIJE – najstarija CB, osnovana 1694. (guverner i 2 viceguvernera na 5 godina + 16 članova na 3 godine) 1946. vlada je postavljena iznad CB. Ona nema potpunu nezavisnost u pogledu insturmenata jer iako može određivati kamtne stope, vlada ima prednost u ekstremnim ekonomskim situacijama i u određenom periodu. Planiranu inflaciju određuje ministar finansija, pa CBVB nije ni ciljno nezavisna.

CB JAPANA – osnovana 1882. (guverner + 2 viceguvernera + 6 nezavisnih članova → 5 godina). Sve do 1998. centralnu moć imalo je ministarstvo finansija. Neovim zakonom o CB, CBJ ostvarila je veću nezavisnost u pogledu ciljeva i instrumenata. Ministarstvo finansija i dalje ima kontrolu nad dijelom budžeta CB koji nije vezan za monetarnu politiku, što relativno ograničava njenu nezavisnost.

ECB – osnovana u januaru 1999. zajedno sa ESCB. ECB je najnezavisnija CB u cijelom svijetu, kako instrumentalno tako i ciljno. Ima potpunu kontrolu nad monetarnom politikom, a glavni cilj je ostvarivanje stabilnosti cijena. EU i nacionalne banke nemaju uticaja na nju, a njena ovlaštenja se ne mogu mijenjati zakonom.

Ponašanje CB – objašnjenje

4


* Jedno od tumačenja birokratskog ponašanja vlade jeste da birokratija služi javnom interesu (stanovište javnog interesa). S druge strane, teorija birokratskog ponašanja ukazuje na to da je cilj birokratije uvećanje vlastitog blagostanja.Želja za uvećanjem moći i prestiža je jedan od važnih faktora koji utiče na ponašanje CB.Fed u želji da sačuva moć i autonomiju nastoji da izbjegne sukobe sa Kongresom i ostalim uticajnim grupama. Iz istog razloga, Fed je provodio žestoku kampanju čiji je rezultat bilo donošenje zakona kojim je Fed-ova jurisdikcija po pitanju obaveznih rezervi proširena na sve banke (1987.). Fed ipak brine i o tome da monetarna politika bude u interesu javnosti.

Da li Fed treba da bude nezavisan?

Razlozi za nezavisnost→ Glavni argument za nezavisnot Fed-a je činjenica da bi izloženost političkim pritiscima podrazumijevala i inflatorne probleme u monetarnoj politici, jer se političari, u želji da pobijede na izborima, usredsređuju na kratkorčne ciljeve, ne vodeći računa pri tome o posljedicama na inflaciju i nezaposlenost u dugom roku.→ Drugi argument jeste da je kontrola nad monetarnom politikom previše značajna da bi se prepustila političarima koji najčešće djeluju u vlastitom interesu. Nezavisan Fed primjenjuje politike koje su, iako ponekad nepopularne, u interesu javnosti.

Razlozi protiv nezavisnosti→ Protiv Fed-ove nezavisnosti dolazi javlja se mišljenje da je nedemokratski da monetranu politiku kontroliše elitna grupa koja nikome ne polaže račune, što u slučaju lošeg poslovanja može dovesti do ozbiljnih posljedica.→ Drugi argument ukazuje na činjenicu da nezavisan Fed nije uvijek uspješno funkcionisao. U vrijeme Velike recesije, Fed je doživio veliki neuspjeh kao kreditor u krajnoj instanci, a u toku 1960-ih i 1970-ih zbog primjene preekspanzivne monetarne politike došlo je do rapidne inflacije.→ Nezavisnost bi mogla podstaknuti Fed da djeluje više u svom nego u javnom interesu.

Nezavisnost CB i makroekonomski učinak širom svijeta→ Zagovarači nezavisnosti CB smatraju da će makroekonomski učinak biti bolji što je nezavisnost CB veća.

15. MULTIPLIKACIJA DEPOZITA I PROCES FORMIRANJA NOVČANE MASE

Četiri učesnika u procesu formiranja novčane mase

1. CB – vladina agencija zadužena za nadzor bankarskog sistema i sprovođenje monetarne politike

5


2. BANKE (DEPOZITNE INSTITUCIJE) – finansijski posrednici koji primaju depozite od pojedinaca i institucija i odobravaju kredite (komerc. banke, štedno-kreditne organizacije, štedionice i kreditne unije)

3. DEPONENTI – pojedinci i institucije koji polažu depozite u banke4. DUŽNICI BANAKA – pojedinci i institucije koji pozajmljuju od depozitnih

institucija i emitenti obveznica koje depozitne institucije kupujuFed-ov bilans stanja

PASIVAPasiva u bilansu stanja naziva se i monetarnom pasivom Fed-a. Ona je važna u procesu formiranja novčane mase jer bovećanje bilo koje stavke dovodi do povećanja novčane mase.Zbir monetarne pasive Fed-a (G+R) i monetarne pasive ministarstva finansija SAD (G) naziva se monetarnom bazom.

Gotov novac u opticaju – Fed emituje gotovinu. Novac u opticaju je količina gotovine kojom javnost raspolaže. Novac koji emituje Fed predstavlja njegove obaveze, tj. pasivu koja se donosiocima može isplatiti samo naovčanicama Fed-a.

Rezerve – sve banke drže depozite na računu kod Fed-a. Rezerve obuhvataju depozite u Fed-u i gotovinu kojom banke fizički raspolažu. Povećanje rezervi dovodi do povećanja nivoa depozita, a time i do povećanja novčane mase. Ukupne rezerve se mogu podijeliti na 2 kategorije:

a) Obavezne rezerve – rezerve koje Fed zahtijeva da banke imajub) Višak rezervi – sve dodatne rezerve koje banke odluče da drže

AKTIVAPromjene u stavkama aktive znače promjenu u rezervama, a time i promjenu novčane mase.

Državni VP – obuhvata VP koje emituje ministarstvo finansija SAD, a koje su u vlasništvu Fed-a. Fed obezbjeđuje rezreve bankarskom sistemu kupovinom VP čime povećava aktivu kojom raspolaže. Povećanje državnih VP vodi povećanju novčane mase.

Eskontni krediti – povećanje eskontnih kredita može uticati na povećanje novčane mase. Kamatna stopa koja se bankama naplaćuje na ovu vrstu kredita naziva se eskontnom stopom.

Kontrola monetarne baze

Monetarna baza ili primarni novac predstavlja zbir novca u opticaju i ukupnih rzervi u bankarskom sistemu.

MB= C+R

6


Na promjene u monetarnoj bazi Fed utiče prvesntveno putem operacija na otvorenom tržištu. Kupovina obveznica koju Fed obavlja naziva se kupovinom na otvorenom tržištu, a prodaja obveznica prodajom na otvorenom tržištu.

Kupovina na otvorenom tržištu od banke – Fed kupuje obveznice u vrijednosti od 100$ od neke banke koja plaća čekom od 100$. Banka može na taj ček deponovati kod Fed-a ili ga unovčiti.

Kao krajnji rezultat kupovine dolazi do povećanja rezervi za 100$. Nema promjena količine novca u opticaju, a monetarna baza povećava se za 100$.

Kupovina na otvorenom tržištu od nebankarskog sektoraa) osoba ili kompanija prodaje Fed-u obveznice u vrijednosti od 100$, a ček deponuje u lokalnu banku

b) ako osoba ili kompanija unovči ček

Rezultat su nepromijenjene rezerve, a novac u opticaju raste za iznos kupovine.

→ Uticaj kupovine na otvorenom tržištu na rezerve zavisi od toga da li prodavac zadržava iznos od prodaje u gotovini ili depozitima. Ako se radi o gotovini, nema nikakvog efekta na rezerve; kod depozita rezerve se povećavaju za iznos kupovine. Uticaj kupovine na monetarnu bazu uvijek je isti (MB raste za iznos kupovine).

Prodaja na otvorenom tržištu – Ako Fed proda obveznice od 100$ banci ili nebankarskom sektoru, monetarna baza se smanjuje za 100$.

7


Prodaja obveznica na otvorenom tržištu smanjuje MB, a rezerve ostaju nepromijenjene.

→ Uticaj operacija na otvorenom tržištu na MB daleko je izvjesniji od uticaja na rezerve, što znači da se njima lakše može kontrolisati MB nego rezerve.Prebacivanje s depozita na gotovinu utiče na rezerve u bank. sistemu, ali ne i na MB.Odobravanje eskontnih kredita utiče na MB.

Ako banka otplati kredit od Fed-a, ona smanjuje zaduženje kod Fed-a.

→ Postoje i dva faktora koja utiču na MB, a Fed nema kontrolu nad njima:1. flotiranje2. depoziti

Kada Fed obavlja kliring čekova za banke, on često odobrava račun banke deponenta za iznos tog čeka (povećava rezerve banke), a kasnije zadužuje banku na čiji je račun ispisan ček (smanjuje rezerve). Takvo provremeno neto povećanje ukupne količine rezervi u bankarskom sistemu nastalo uslijed kliringa čekova naziva se flotiranjem.Kada ministarstvo finansija SAD prebaci depozite komercijalnih banaka na račun kod Fed-a dolazi do odliva depozita, što vodi smanjenju rezervi u bankarskom sistemu i smanjenju MB.

Multiplikacija depozita: prost model

Kada u bankarski sistem Fed usmjeri jedan dolar dodatnih rezervi, depoziti se visestruko povećavaju. Taj proces se naziva multiplikacija depozita.

Stvaranje depozita: jedna banka

Kada Fed od banke X kupi obveznice vrijednosti 100 $, ta banka će imati povećanje rezervi za 100 $. Pretpostavimo da banka X ne želi da drži višak rezervi jer na njih ne ostvaruje kamatu.

Aktiva Banka X PasivaHartije od vrijednosti -100 $Rezerve +100 $

8


U banci nema dodatnih transakcionih depozita, obavezne rezerve ostaju nepromijenjene, a dodatnih 100 $ predstavlja povećanje viška rezervi za 100 $. Pretpostavimo da banka odobrava kredit u iznosu tog povećanja viška rezervi 100 $. Kada odobrava kredit, ona dužniku otvara transakcioni račun i na njega polaže sredstva.

Aktiva Banka X PasivaHartije od vrijednosti -100 $ Transakcioni depoziti +100 $Rezerve +100 $Krediti +100 $

Tako banka stvara transakcione depozite. Pošto su transakcioni depoziti dio novčane mase, kreditiranjem ona zapravo stvara novac. Banka X i dalje ima višak rezervi, ali one neće dugo ostati u banci, jer dužnik uzima kredit da plati za robu ili usluge. Kada plati čekovima, oni će biti deponovani u drugim bankama, a banka X će ostati bez tih 100 $ rezervi.

Aktiva Banka X PasivaHartije od vrijednosti -100 $Krediti +100 $

Banka nije u poziciji da odobrava kredite u iznosu većem od viška rezervi koje ima prije odobravanja kredita. Ona ne može sama da generiše multiplikaciju depozita. Međutim, bankarski sistem kao cjelina može da generiše multiplikaciju depozita.

Stvaranje depozita: bankarski sistem

Pretpostavima da je depozit koji je nastao jer je banka X odobrila kredit deponovan u banci A, a da ni ta banka ni ostale banke nemaju višak rezervi. T-račun banke A biće:

Aktiva Banka A PasivaRezerve +100 $ Transakcioni depoziti +100 $

Ako je stopa obavezne rezerve 10 %, banka će se suočiti sa povećanjem obaveznih rezervi za 10 $, a ostaje 90 $ viška rezervi. Banka A ne želi da drži taj višak rezervi, pa odobrava kredit u cijelom iznosu. Njeni krediti i transakcioni depoziti povećat će se za 90 $, ali kada dužnik potroši 90 $ transakcionog depozita, ti depoziti i rezerve u banci A će ponovo opasti za isti iznos, a krajnji rezultat je ovakav T- račun:

Aktiva Banka A PasivaRezerve + 10 $ Transakcioni depoziti +100 $Krediti + 90 $

Dužnik, kojem je banka A pozajmila 90 $, taj novac će potrošiti, odnosno deponovati u neku drugu banku (B).

9


Slijedeći istu logiku, ako sve banke cjelokupan iznos svog viška rezervi koriste za kreditiranje, dešavaće se daljnja povećanja transakcionih depozita (u banci B,C,E itd.).

Banka Povećanje depozita($) Povećanje kredita($) Povećanje rezervi($)Banka X 0,00 100,00 0,00Banka A 100,00 90,00 10,00Banka B 90,00 81,00 9,00Banka C 81,00 72,90 8,10

. . . .

. . . .

. . . .Ukupno za sve

banke1000,00 1000,00 100,00

Tabela 1. Stvaranje depozita (ako obavezne rezerve iznose 10%, a povećanje rezervi 100 $)

Ako banke svoj višak rezervi investiraju u hartije od vrijednosti, rezultat će biti isti. (Ako banka A kupi HOV vrijednosti 90 $, ona njihovom prodavcu ispisuje ček na 90 $, a on ga deponuje u banku B. Transakcioni depoziti banke B povećavaju se za 90 $, a proces ekspanzije depozita isti je kao i ranije.) Dakle, bez obzira na to da li banka koristi svoj višak rezervi za kreditiranje ili za kupovinu HOV, uticaj na ekspanziju depozita biće isti.

Višestruko povećanje depozita koje nastaje usljed povećanja rezervi u bankarskom sistemu naziva se prostim depozitnim multiplikatorom. On je jednak recipročnoj vrijednosti stope obavezne rezerve, pa se formula za multiplikaciju depozita može prikazati kao:

∆D=1/r * ∆R (jednačina 1)

∆D – promjena u ukupnim transakcionim depozitimar – stopa obavezne rezerve∆R – promjena u rezervama za bankarski sistem

(PR. R=0,10; ∆R=100 $; ∆D= 1/0,10 * 100=1000 $)

Eliminisanje viška rezervi putem kreditiranja podrazumijeva da bankarski sistem (banke X, A, B, C itd.) nastavlja s kreditiranjem do iznosa od 1000 $ sve dok depoziti ne dostignu nivo od 1000 $. Na taj način 100 $ rezervi stvara 1000 $ depozita.

Kritika prostog modela ►Ovaj model ukazuje na to da su Federalne rezerve u stanju da u potpunosti kontrolišu nivo transakcionih depozita jer određuju stopu obaveznih rezervi i nivo rezervi. Međutim, ukoliko se neki dio sredstava dobijenih kreditom iskoristi za podizanje nivoa gotovine

10


kojom se raspolaže, transakcioni depoziti neće se uvećati u onoj mjeri u kojoj na to ukazuje prost model multiplikacje.►Ovaj model ima jos jedan nedostatak. Ako banke odluče da u potpunosti ili djelimično zadrže svoj višak rezervi, potpuna ekspanzija depozita predviđena na osnovu prostog modela multiplikacije depozita neće se desiti.

16. DETERMINANTE NOVČANE MASE

Na osnovu prostog modela multiplikacije depozita zaključuje se da Fed kontroliše nivo transakcionih depozita određivanjem stope obaveznih rezervi i nivoa rezervi. Međutim, kontrola novčane mase je daleko složenija. Na novčanu masu također utiču i odluke deponenata o količini gotovine kojom će raspolagati i odluke banaka o količini viška rezervi kojom će raspolagati. U ovom dijelu predstavljen je model formiranja novčane mase u kojem važnu ulogu imaju i deponenti i banke.

Novčanu masu M predstavljamo kao: M=m*MBMB – monetarna baza; m – monetarni multiplikator

Monetarni multiplikator pokazuje koliko se novčana masa mijenja shodno određenoj promjeni u monetarnoj bazi. Pošto je m veći od jedan, promjena u monetarnoj bazi od 1 dolara uzrokuje promjenu novčane mase koja je veća od 1 dolara.Jedan od faktora koji utiču na monetarni multiplikator su odluke deponenata u vezi sa gotovinom kojom će raspolagati i transakcionim depozitima. Drugi faktor odnosi se na zahtjev za obaveznim rezervama. Odluke banaka u vezi s količinom viška rezervi također utiču na monetarni multiplikator.Pod pretpostavkom da određeni nivo gotovine C i viška rezervi ER rastu proporcionalno trasakcionim depozitima, te promjene uključujemo u model formiranja novčane mase.

c = C/D → koeficijent gotovine e = ER/D → stopa viška rezervi

Izvođenje modela formiranja novčane mase započinjemo jednačinom: R=RR+ER (ukupna količina rezervi u bankarskom sistemu R jednaka je zbiru obaveznih rezervi RR i viška rezervi ER)

RRo=r*D (RRo-obavezne rezerve, r-stopa obaveznih rezervi; D-transakcioni depoziti,

pa je R=(r*D)+ER

Važno je da je r manje od 1, što znači da dolar rezervi podržava više od jednog dolara depozita. Dakle, višestruka ekspanzija depozita je moguća. (Pr. R=0,10 D=800 000 000 → RR=0,10*800 000 000=80 000 000 80 mil. $ rezervi dovoljno je da podrži 800 mil.$ u transakcionim depozitima.)

11


Pošto je MB=R+C (MB-monetarna baza; R-rezerve; C-gotovina) → MB=(r*D)+ER+C.Važna karakteristika ove jednačine: Povećanje monetarne baze koje je usmjereno na gotovinu ne multiplicira se, dok se povećanje usmjereno na depozite multiplicira.Druga važna karakteristika je da se višak rezervi može posmatrati kao neutralna komponenta rezervi koja ne dovodi do kreiranja (multiplikacije) depozita.

MB=(r*D)+(e*D)+(c*D)=(r+e+c)*D (obe strane jednačine dijelimo sa (r+e+c))

D=1/(r+e+c)*MB (jednačina 2)

Novčana masa je M=D+C; zamjenom C sa c*D dobijamo M=D+(c*D)=(1+c)*D

Ako u ovoj jednačini primijenimo jednačinu 2 dobijamo M=(1+c)/(r+e+c)*MB (jedn. 3)

Koeficijent kojim se MB množi je monetarni multiplikator m=(1+c)/(r+e+c) (jedn. 4)

Monetarni multiplikator m je funkcija koeficijenta gotovine c koji određuju deponenti, stope viška rezervi e koju oređuju banke i stope obaveznih rezervi koju određuje Fed. Monetarni multiplikator je manji od prostog depozitnog multiplikatora. Ako se jedan dio povećanja monetarne baze usmjeri u gotovinu, taj dio ne podrazumijeva višestruku ekspanziju depozita. Povećanje monetarne baze usmjereno u povećanje gotovine se ne multiplicira.

Faktori koji određuju monetarni multiplikator

Kako se mijenja monetarni multiplikator usljed promjene jedne od varijabli, pri ostalim nepromijenjenim uslovima?

PROMJENE U STOPI OBAVEZNIH REZERVI r – Ukoliko se stopa obaveznih rezervi na transakcijske depozite poveća, a ostale varijable ostanu nepromijenjene, dolazi do smanjenja depozita, a samim tim i do smanjenja novčane mase. Smanjenje novčane mase u odnosu na nivo MB, koji je nepromijenjen, pokazuje da se i monetarni multiplikator smanjio. Dakle: monetarni multiplikator i novčana masa su u negativnoj korelaciji sa stopom obaveznih rezervi r.

PROMJENE U KOEFICIJENTU GOTOVINE c – Sa povećanjem c, deponenti konvertuju dio transakcionih depozita u gotovinu; dolazi do prebacivanja sa one komponente novčane mase kod koje je višestruka ekspanzija moguća, na onu komponentu kod koje ona nije moguća. Multiplikator se smanjuje. Zaključak je: monetarni multiplikator i novčana masa su u negativnoj korelaciji sa koeficijentom gotovine c.

12


PROMJENE U STOPI VIŠKA REZERVI e – Kada banke povećaju količinu viška rezervi kojom raspolažu u odnosu na transakcione depozite, bankarski sistem će imati manje rezervi koje podržavaju transakcione depozite. Ako nivo MB ostane isti, banke ce smanjiti kreditiranja i izazvati pad nivoa transakcionih depozita i pad novčane mase, a monetarni multiplikator će se smanjiti. Zaključak je: monetarni multiplikator i novčana masa su u negativnoj korelaciji sa stopom viška rezervi.

Na troškove i koristi držanja viška rezervi, a samim tim i na stopu viška rezervi, utiču prvenstveno dva faktora: tržišne kamatne stope i očekivani odliv depozita.1. Tržišne kamatne srope – Trošak zadržavanja viška rezervi zapravo podrazumijeva oportunitetni trošak, odnosno kamatu, koja bi se ostvarila na kredite ili hartije od vrijednosti da je banka raspolagala njima, a ne viškom rezervi. Ako se kamatna stopa (i) poveća, povećava se oportunitetni trošak držanja rezervi, a stopa viška rezervi e će se smanjiti, i obrnuto. Stopa viška rezervi e je u negativnoj korelaciji sa tržišnom kamatnom stopom i.2. Očekivani odlivi depozita – Višak rezervi predstavlja zaštitu od gubitaka izazvanih odlivom depozita. Ako banke ustanove da je povećanje odliva depozita izvjesno, želeće da se od toga zaštite, pa će povećati stopu viška rezervi. Stopa viška rezervi e je u pozitivnoj korelaciji sa očekivanim odlivom depozita.

Ostali faktori koji određuju novčanu masu

Centralna banka ne može samostalno da odredi, a samim tim ni da u potpunosti prdedvidi koliko će se banke zaduživati kod Feda. Federalne rezerve određuju eskontnu stopu (kamatnu stopu na eskontne kredite), a banke potom odlučuju da li će se zaduživati.

Monetarna baza može se podijeliti u dvije komponente:1. onu nad kojom Fed ima potpunu kontrolu – nezajmovna monetarna baza – pod kontrolom Feda jer nastaje prvenstveno na osnovu operacija na otvorenom tržištu i 2. onu nad kojom je ta kontrola manja – količina baze koju stvaraju eskontni krediti.

Nezajmovna monetarna baza (MBn) definiše se kao razlika između monetarne baze (MB) i eskontnih kredita Feda (DL) MBn=MB-DLDa bi se upotpunio model formiranja novčane mase, uzimamo da je MB=MBn+DL i prikazujemo ga kao: M=m*(MBn+DL)

Pored uticaja stope obaveznih rezervi, koeficijenta gotovine i stope viška rezervi, ovaj prošireni model ukazuje na to da na novčanu masu utiču i promjene u MBn i DL.

●Pri ostalim nepromijenjenim uslovima, povećanje nezajmovne monetarne baze MBn, do kojeg dolazi usljed kupovine na otvorenom tržištu, ujedno povećava i količinu monetarne baze koja je raspoloživa za podržavanje gotovine i depozita, pa će se i novčana masa povećati. Dakle: Novčana masa je u pozitivnoj korelaciji s nezajmovnom monetarnom bazom.

13


●Uz ostale nepromijenjene uslove, povećanje eskontnih kredita utiče na stvaranje dodatnih rezervi u bankarskom sistemu, koje se koriste za podržavanjeviše gotovine i depozita. Dakle, povećanje DL uslovljava povećanje novčane mase. Zaključak: Novčana masa je u pozitivnoj korelaciji s nivoom eskontnih kredita.

Sada imamo model formiranja novčane mase u kojem sva četiri učesnika – Sistem federalnih rezervi, deponenti, banke i dužnici banaka –. neposredno utiču na novčanu masu.

(Primjena: U dužim periodima, primarna determinanta kretanja novčane mase je zapravo nezajmovna monetarna baza MBn.Bankarske panike dovode do smanjenja novčane mase.)

17. INSTRUMENTI MONETARNE POLITIKE

Tri instrumenta koje Fed koristi da bi upravljao novčanom masom i kamatnim stopama su operacije na otvorenom tržištu, promjene u eskontnom kreditiranju i promjene u obaveznim rezervama. Da bi se u potpunosti razumjelo kako Fed koristi instrumente u sprovođenju monetarne politike, mora se razumjeti ne samo njihov uticaj na novčanu masu nego i neposredni uticaj na kamatnu stopu na federalne fondove.

Tržište rezervi i kamatna stopa na federalne fondove

Kamatna stopa na federalne fondove određuje se na tržištu rezervi.

Grafik1: Ravnoteža na tržištu rezervi

Kriva tražnjeKoličina rezervi može se podijeliti na: 1. obavezne rezerve i 2. višak rezervi. Količina tražnje rezervi (Rd) jednaka je zbiru obaveznih rezervi i tražnje viška rezervi. Kada se

14

Kamatna stopa na federalne fondove

Količina rezervi, R

Rs

Rd

iff2

iff*

iff1

id

Rn

1


kamatna stopa na federalne fondove smanji, smanjuje se i oportunitetnitrošak, tj. smanjuje se gubitak zbog raspolaganja takvim viškom, a pri ostalim nepromijenjenim uslovima, uključujući i količine obaveznih rezervi, količina tražnje rezervi (Rd) raste.

Kriva ponudePonuda rezervi (Rs) može se podijeliti na dvije komponente: 1. količinu rezervi koju obezbjeđuju Fedove operacije na otvorenom tržištu - nezajmovne rezerve (Rn) i 2. količinu pozajmljenih rezervi od Feda, odnosno eskontnih kredita DL.Ako je kamatna stopa na federalne fondove iff ispod eskontne stope id , banke se neće zaduživati kod Feda i eskontni krediti iznosiće 0, jer je zaduživanje na tržištu federalnih rezervi jeftinije. Dakle, sve dok je iff ispod id, ponuda rezervi biće jednaka količini nezajmovnih rezervi Rn, a kriva ponude biće vertikalna.Kako kamatna stopa na federalne fondove bude rasla iznad eskontne stope, banke će sve više zeljeti da se zadužuju po id, a zatim da na tržištu federalnih rezervi daju zajmove po višoj stopi iff. Rezultat je da kriva ponude na nivou id postaje ravna (beskonačno elastična).

Tržišna ravnotežaTržišna ravnoteža nastaje kada je količina tražnje rezervi jednaka količini njihove ponude Rs=Rd. Kada je kamatna stopa na federalne fondove iznad ravnotežne stope iff*, ponuda rezervi je veća od tražnje, pa će kamatna stopa na federalne fondove opasti na iff*. S druge strane, kada je kamatna stopa na federalne fondove ispod ravnotežne stope iff*, tražnja rezervi je veća od ponude, pa će kamatna stopa na federalne fondove porasti.

Kako promjene unutar instrumenata monetarne politike utiču na kamatnu stopu na federalne fondove?Operacije na otvorenom tržištu – Kupovina na otvorenom tržištu dovodi do veće količine ponude rezervi. Kriva ponude pomjera se udesno, ravnoteža se pomjera iz tačke 1 u tačku 2, a kamatna stopa na federalne fondove se smanjuje.Zaključak je: kupovina na otvorenom tržištu izaziva smanjenje iff, a prodaja na otvorenom tržištu povećanje iff. (Grafik 2)

15


Grafik2:Uticaj operacija na otvorenom tržištu

Eskontni krediti – Uticaj promjena eskontne stope zavisi od položaja presjea krive tražnje i krive ponude.

Grafik3:Uticaj promjena eskontne stope(Kreditiranja po eskontnoj stopi nema)

Grafik 3: Presjek krive tražnje i krive ponude je na vertikalnom dijelu krive ponude, pa kreditiranja po eskontnoj stopi nema. U tom slučaju kada Fed smanji eskontnu stopu sa id1 na id2, vertikalni dio ponude, u kojem nema kreditiranja po eskontnoj stopi, se skraćuje (kao u slučaju Rs2), a tačka presjeka ostaje ista i nema promjena u ravnotežnoj kamatnoj stopi na federalne fondove iff1. Pošto Fed obično održava eskontnu stopu iznad targetirane kamatne stope na federalne fondove zaključak je: da većina promjena eskontne stope ne utiče na kamatnu stopu na federalne fondove.


id

iff1

iff2

1

2

Rs1 Rs2

Rd1

Rn1 Rn2 Količina rezervi, R


1

Rn

Rd1

Rs1

Rs2 id2

id1

iff1

16



Grafik4:Uticaj promjena eskontne stope(Kreditiranja po eskontnoj stopi ima u izvjesnoj mjeri)

Grafik 4: Ako kriva tražnje presjeca krivu ponude u njenom horizontalnom dijelu, pa kreditiranja po eskontnoj stopi ima u izvjesnoj mjeri, promjene eskontne stope utiču na kamatnu stopu na federalne fondove. U tom slučaju je kreditiranje po eskontnoj stopi pozitivno na početku, a ravnotežna kamatna stopa na federalne fondove je jednaka eskontnoj stopi iff1=id1. Kada Fed smanji eskontnu stopu sa id1 na id2, horizontalni dio krive ponude pada, pomjera ravnotežnu tačku iz tačke 1 u tačku 2, a ravnotežna kamatna stopa na federalne fondove opada na iff2.

FALI: (397. – 410. str.) 17. poglavlje: obavezne rezerve, operacije na otvorenom tržištu, eskontna politika,

18. SPROVOĐENJE MONETARNE POLITIKE: CILJEVI I

Ciljevi monetarne politike

Kada govore o ciljevima MP, zvaničnici FEDA i dr. CB uvijek pominju 6 osnovnih ciljeva:

1. visoka stopa zaposlenosti2. privredni rast3. stabilnost cijena4. stabilnost kamatnih stopa5. stabilnost finansijskih tržišta6. stabilnost na deviznom tržištu

Visoka stopa zaposlenostiVeoma je važan cilj iz 2 osnovna razloga:



1

2

Rd1

Rs1

Rs2

Rn

iff1=id1

Iff2=id2

17


1. ukoliko je stopa nezaposlenosti visoka to podrazumjeva loše stanje u društvu, siromaštvo, mnoge porodice se suočavaju sa finansijskim problemima, ljudi gube samopouzdanje,a sropa kriminala raste

2. kada je nezaposlenost visoka privreda se ne suočava samo sa ljudima koji nerade već i sa resursima koji nisu u funkciji, a sve to utiče na smanjenje proizvodnje- manji GDP.

Stopa zaposlenosti je poželjna, puna zaposlenost je situacija je kada ni jedan radnik nije bez posla, tj kada nezaposlenost iznosi nula. Međutim ovom def zanemarujemo činjenicu da je nezaposlenost u izvjesnoj mjeri- ona koju nazivamo frikcionom nezaposlenošću, tj traganje radnika za odgovarajučim kompanijama i obrnuto-zapravo korisno privredi. Drugi razlog zbog kojeg nezaposlenost, nije nula kada je puna zaposlenost u privredi odnosi se na tzv strukturalnu nezaposlenost, tj neusklađenost između zahtjeva radnog mjesta ili vještina ili raspoloživosti lokalnih radnika, ovakav vid nezaposlenosti je nepoželjan, ali MP1 tu ne može puno da učini. Visoka stopa zaposlenosti ne bi trebalo da podrazumjeva da je stopa nezaposlenosti nula, već da je ona nešto iznad nule i u skladu sa punom zaposlenošću, tj situacijom kada je tražnja za radnom snagom jednaka ponudi radne snage to se naziva prirodnom stopom nezaposlenosti.

Privredni rastPovezan je sa visokom stopom zaposlenosti kao ciljem. Poslovne organizacije će investirati u kapitalna dobra radi poboljšanja produktivnosti i privrednog rasta kada je stopa nezaposlenosti niska. Nasuprot tome kada je stopa nezaposlenosti visoka, a fabrike ne rade, njima se ne isplati da investiraju u dodatne pogone i opremu. Iako su ova dva cilja povezana, politika može da se usmjeri na promovisanje privrednog rasta neposrednim podsticanjem kompanija da investiraju ili podsticanjem ljudi na štednju, što kompanijama obezbjeđuje sredstva za investicije. Zo je svrha tzv. supply-side ekonomske politike, i njen cilj je podsticanje privrednog rasta obezbjeđivanjem poreskih olakšica kompanijama da bi one investirale u pogone i opremu, kao i poreskim obveznicima da bi oni više štedjeli.

Stabilnost cijenaStabilnost cijena je najvažniji cilj MP-e. Stabilnosz cijena je poželjna, jer rastući nivo cijena (inflacija) dovodi do neizvjesnosti u privredi koja može da ugtozi privredni rast. Kada se ukupni nivo cijena mijena, teže se utvrđuju cijene robe i usluga, što potrošačima, poslovnim organizacijama i vladi otežava donošenje odluka. Negativan je odnos prema inflaciji općenito, i inflacija dovodi do slabijeg privrednog rasta. Inflacija otežava i planiranje. Ona utiče na socijalno stanje države: može doći do konflikata jer će se svaka društvena grupa nadmetati sa drugim grupama kako bi bila sigurna da će njen dohodak biti u skladu s rastućim nivoom cijena. Stabilnost kamatnih stopaStabilnost kamatnih stopa je poželjna jer njihova fluktuacija može dovesti do neizvjesnosti u privredi i da oteža planiranje. CB može željeti da uspoti rast kamatnih

1 Monetarna politika

18


stopa: rast KS-a utiče na negativan stav prema CB-a, poput Feda i pdstiće zahtjeve da se njihova ovlaštenja smanje.

Stabilnost finansijskih tržištaFinansijske krize mogu onemogućiti finansijska tržišta da usamjeravaju sredstva onim licima koja imaju dobre investicione prilike, zbog čega se sužava ekonomska aktivnost. Zato je za CB-u važan cilj promovisanje stabilnog finansijskog sistema, u kome se finansijske krize izbjegavaju. NA stabilnost finansijskih tržišta utiče i stabilnost kamatnih stopa jer fluktuacije kamatnih stopa stvaraju neizvjesnost za finansijske institucije. Porast KS-a dovodi do velikih gubitaka kod dugoročnih obveznica i hipotekatnih kredita, a ti gubici mogu izazvati propast finansijskih institucija koje njema raspolažu. Proteklih godina su takve fluktuacije KS-a predstavljale ozbiljan problem štedno-kreditnim organizacijama i štedionicama.

Stabilnost na deviznom tržištuVrijednost dolara u odnosu na druge valute postala je veoma bitna za FED. Porast vrijednosti dolara čini da američka industrija bude manja konkurentna od dtugih, a pad vrijednosti dolara stimuliše inflaciju u SADSukob ciljevaStabilnost cijena kao cilj često je u sukobu sa stabilnošću kamatnih stopa i visokom stopom zaposlenošću u kraćem periodu. Npr. kada se privreda nalazi u fazi razvoja i nezaposlenost se smanjuje, inflacija i kamatne stope se povećavaju. Ukoliko CB pokuša da sprijeći rast kamatnih stopa to može da izazove pregrijavanje privrede i stimuliše inflaciju. Ukoliko CB poveća kamatne stope da bi sprijećila inflaciju, onda u ktačem periodu može doći do povečanja stope nezaposlenosti.

Strategija CB: Korištenje targeta

Problem CB je u tome što ona želi da ostvari određene ciljeve kao što je stabilnost cijena uz visoku stopu zaposlenosti ali na njih nema neposredan uticaj. Na raspolaganju joj je i niz instrumenata koji na ciljeve posredno utiču nakon izvjesnog vremena. Svaka CB primjenjuje drugačiju strategiju u sprovođenju MP. Strategija je: nakon što donese odluku o ciljevima kada su u pitanju stopa zaposlenosti i nivo cijena, CB bira niz varijabli na koji će uticati. Te varijable se nazivaju posrednim targetima i one neposredno utiču na stopu zaposlenosti i nivo cijena, a to mogu biti npr monetarni agregati (M1,M2,M3) ili kamatne stope. Međutim instrumenti CB nemaju neposredan uticaj ni na te posredne targete. Zato CB bira koristi i niz drugih varijabli koji se nazivaju operativnim targetima ili instrumentalnim targetima kao što su agregati rezervi ili kamatne stope koji su responzivniji i na koje može da utiče. CB primjenjuje ovu strategiju jer je ostvarenje krajnjeg cilja pomoću navedenih sredstava lakše nego direktnim putem. Korištenjem posrednih i operativnih targeta, ona može brže da procijeni da li primjenjuje dobru politiku i da li je na pravom putu umjesto da čeka pravi ishod politike koju primjenjuje jada je u pitanju stopa zaposlenosti i nivo cijena.

Izbor targeta

19


Na slici 1 prikazan je diagram ponude i tražnej na tržištu novca. I ako CB očekuje da kriva tražnje novca bude u Md*ona fluktuira između Md' i Md''zbog neočekivanih povečanja ili smanjenja proizvodnje ili prometa u nivou cijena. Kriva tražnje novca također može neočekivano da se pomjera jer može da dođe do promjene odluke javnosti po pitanju raspolaganja obaveznicama ili novcem. Fluktuacije krive tražnje novca između Md' i Md'' izazvat će fluktuacije kamatne stope između i' i i''. Primjena strategija targetiranja monetarnih agregata podrazumjeva fluktuaciju kamatnih stopa.

Dijagram ponude i tražnje na slici 2 prikazuje posljedice kada je targetirana (ciljana, planirana) kamatna stopa u i*. CB očekuje da kriva tražnje novca bude u Md* a ona će fluktuirati između Md' i Md'' zbog neočekivanih promjena u proizvodnji, nivou cijena ili opredjeljenja javnosti kada je u pitanju raspolaganja gotovinom. Ukoliko kriva tražnje opadne na Md' kamatna stopa počeće da opada ispod i* a cijena obveznica će se povećati. Ako kamatnu stopu CB koristi kao target ona će, sprijećiti opadanje kamatne stope prodajom obveznica da bi se njihova cijena smanjila a kamatne stope povečale na prijašnji nivo. CB će nastaviti s prodajom na otvorenom tržištu sve dok novčana masa ne opadne na Ms' odnosno dok ravnotežna kamatna stopa ne bude ponovo u i*. Suprotno tome ako se kriva tražnje poveća na Md'' i ujedno poveča kamatnu stopu, CB će spriječiti dalji rast kamatnih stopa kupovinom obveznica kako bi sprijećila opadanje njihove cijene. CB nastavlja kupovati na otvorenom tržištu sve dok se novčana masa ne poveća na Ms'' a ravnotežna kamatna stopa ne bude u i*. Ako CB primjenjuje strategiju targetiranja KS to dovodi do fluktuacije novčane mase kao i fluktuacije agregata retervi poput monetarne baze. Na osnovu analize ponude i tražnje zaključujemo da su strategije targetiranja KS i strategija targetiranja monetarnih agregata ne kompatibilne: CB može primjenjivati ili jednu ili drugu al ne obe istovremeno pošto se mora odlučiti za jednu od njih posroje kriteriji pri izboru targetirane varijable.

20


Kriterij za izbor posrednih targeta: CB uvažava 3 kriterija za izbor varijable koja će biti posredni target odnosno sredsrvo za ostvarivanje krajnjeg cilja: Ona mora da bude marljiva, CB mora da bude u mogučnosti da je kontroliše i njen uticaj na krajnji cilj mora da bude predvidljiv.Kriterij za izbor operativnih targeta: Izbor operativnog targeta bazira se na istim kriterijima koji se koriste za procjenu posrednih targeta.

Procedure FEDOVE politike: istorijska perspektiva

Eskontna politika kao primarni instrumentKada je FED osnovan promjena eskontne stope bila je primarni instrument MP. Osnovni princip sprovođenja MP bio je odobravanje kredita kao podrška proizvodnji dobara i usluga- ova teorija je poznata kao doktrina - realnih pokrića. U praksi je ovo podrazumjevalo da Fed odobrava kredite komercijalnim bankama kako bi se one pojavile na «eskontnom šalteru» sa kvalifikovanom mjenicom i na taj način dobijale kredite radi podsticanja proizvodnje i prodaje dobara i usluga.

Operacije na otvorenom tržištu kao otkrovenje1920 god FED je slučajno otkrio operacije na otvorenom tržištu. Kada je FED osnovan prihode je ostvarivao isključivo na kamatama koje je bankama naplačivao za eskontne kredite. Nakon recesije 1920 do 1921 god. obim eskontnih kredita se smanjio, a Fedu se smanjivao prihod. Problem je riješio kupovinom kamatonosnih hartija od vrijednosti. FED je ustanovio da su se rezerve u bankarskom sistemu povećale i da je došlo do multiplikacije bankarskih kredita i depozita.

21


Velika recesija- Zbog procvata tržišta dionica tokom 1028 i 1929 god. FED je bio u dilemi: želio je da kontroliše ratvoj povećanjem eskontne stope, ali to nije učinio jer bi to istovremeno zmačilo i povećanje kamate za poslovne organizacije i pojedince. Ipak FED je 1929 god. povećao eskontnu stopu i njegova akcija je ubrzala krah i dovela do kraha tržišta dionica i gurnula privredu u recesiju.

Obavezne rezerve kao instrument monetarne politikeThomasov amadman na zakon o regulisanju poljoprivrede iz 1933 god. omogučio je savjetu guvernera FEDA da mijenja obavezne rezerve uz odobrenje predsjednika SAD. U zakonu iz 1935 god. ovlaštenje je proširene i FEDU je omogućeno da mijenja obavezne rezerve i bez predsjednika SAD.Da bi unaprijedio monetarnu kontrolu FED je povećao obavezne rezerve u 3 navrata

1. august 19362. januar 19373. maj 1937

Na osnovu modela formiranja novčane mase možemo predpostaviti da je rezultat te akcije bilo usporavanje rasta novčane mase 1936 i realan pad 1937 godine. FED treba da bude obziran prilikom primjene ovog instrumenta.

Međunarodna pitanjaSve veći značaj međunarodne trgovine za američju ekonomiju je uticao na to da međunarodna pitanja proteklih godina dođu u prvi plan kada je u pitanju politika Federalnih rezervi. Jak dolar je 1985. godine doprinio slabljenju konkurentnosti Amerike kada je u pitanju inostrano poslovanje. Predsjedavajući Volcker i ostali zvaničnici Feda u javnim nastupima ukazivali su na to da je vrijednost dolara previsoka i da treba da se smanji. Pošto ekspanzivna monetarna politija predstavlja jedan od načina za smanjenje vrijednosti dolara, tako je Fed 1985 i 1986 godine uticao na povećanje stope rasta monetarnih agregata i vrijednost dolara je opala. 1987. godine vrijednost dolara je dovoljno opala pa je i monetarni rast u SAD-u usporio. Takve akcije Fedove monetarne politike bile su podstaknute međunarodnom koordinacijom politika (sporazum među državama da zajednički određuju politiku) koji je doveo do Plaza sporazuma 1985. i Lourove sporazuma 1987. godine. Međunarodna pitanja uticala su i na Fedovu odluku da smanji kamatnu stopu na federalne fondove za ¾ procentualnog poena u jesen 1998. godine. Bojazan zbog moguće finansijske frize u cijelom svijetu kada je kolaps ruskog finansijskog sistema postao izvjestan i slabe ekonomske situacije u drugim zemljama (posebno u Aziji) podstakle su Fed da preuzme brze korake i smiri stanje na tržitu. Iako međunarodna pitanja nisu primarno određenje Federalnih rezervi, ona ubuduće mogu predstavljati važan faktor u sprovođenju američke monetarne politike.

Taylorovo pravilo, NAIRU i Philopsova kriva

Federalne rezerve sprovode monetarnu politiku određivanja targetirane kamatne stope na federalne fondove. Ta targetirana kamatna stopa se određuje pomoću Taylorovog pravila. To pravilo ukazuje na to da bi kamatna stopa na federalne fondove trebala da bude jednaka zbitu stope inflacije, «ravnoteže» realne kamatne stope na federalne fondove (realne kamatne stope na federalne fondove koja je u skladu sa punom zaposlenošču u

22


dužem periodu) i ponderisane prosječne vrijednosti dva jaza: (1) inflatornog jaza, odnosno razlike između tekuće stope inflacije i targetirane stope i (2) proizvodnog jaza, odnosno procentualnog odstupanja realnog GDP-a u odnosu na procjenu njegovog potencijalnog nivoa pri punoj zaposlenosti.Postojanje inflatornog i proizvodnog jaza u Taylorovom pravilu sugeriše nam da bi Fed trebao da vodi računo da inflaciju drži pod kontrolom, i da u velikoj mjeri smanji fluktuacije proizvodnje u poslovnom ciklusu, i da je održava oko potencijalne.Uzimanje u obzir fluktuacija kako inflacije tako i proizvodnje u skladu je sa mnogima saopštenjima zvaničnika Federalnih rezervi o tome da su kontrola inflacije i stabilizovanje realne proizvodnje veoma bitna pitanja za Fed.Alternativno tumačenje prisustva prizvodnog jaza u Taylorovom pravilu pretpostavlja da je proizvodni jaz pokazatelj buduće inflacije, što se navodi u teoriji Philipsove krive. Ta teorija pokazuje da na promjene inflacije utiče stanje privrede u odnosu na njene proizvodne kapacitete, kao i u odnosu na druge faktore. Proizvodni kapacitet mjeri se potencijalnim GDP-om koji je funkcija prirodne stope nezaposlenosti, tj. stopene nezaposlenosti koja je u skladu sa punom zaposlenošču. U vezi je s tim i NAIRU koncept, tj stopa nezaposlenosti koja ne ubrzava inflaciju ili stopa nezaposlenosti kod koje ne postoji tendencija da se stopa inflacije promjeni. Teorija pokazuje da kada je stopa nezaposlenosti iznad NAITU i proizvodnja ispod potencijalne, inflacija će se smanjiti, ali ako je ona ispod NAIRU i proizvodnja iznad potencijalne, inflacija će se povećati. Do 1995. se pretpostavljalo da NAIRu iznosi 6%, ali zbog pada nezaposlenosti na oko 4% krajem 1990-tih godina, kada nije došlo do porasta inflacije već do blagog opadanja, pojedini kritičari ispitivali su tačnost i značaj Philipsove krive. Neki tvrde da ona ne može da se primjeni, a neki pak vjeruju da postoji nesigurnost oko vrednovanja NAITU koja je mogla spasti ispod 5% iz razloga koji nisu jasni. Teorija Philipsove krive danas se smatra kontraverznom teorijom i većina ejonomista smatra da ona ne bi trebalo da se koristi kao pokazatelj smijera u sprovođenju monetarne politike.Na slici je prikazano Taylorovo pravilo, ono dobro pokazuje Fedovo određivanje kamatne stope na federalne fondove kada je predsjedavajući bio Greenspan. On nam daje uvid u Fedovu monetarnu politiku kada su na čelu bili Burns i Volker. U periodu od 1970. do 1979. godine, kada je Burns bio predsjedavajući, kamatna stopa na federalne fondove bila je konstantno niža od one na koji ukazuje Taylorovo pravilo. Ta činjenica objašnjava zašto je inflacija tokom tog perioda porasla. Kada je Volker bio predsjedavajući i kada je Fed pokušavao da brzo smanji inflaciju, kamatna stopa na federalne fondove bila je viša od one na koju ukazuje Taylorovo pravilo. Za vrijeme Greenspena, kamatna stopa na federalne fondove bola je u skladu sa Taylorovim pravilom.

23


Slika: Taylorovo pravilo za kamatnu stopu na federalne fondove 1970.-2002-

19. DEVIZNO TRŽIŠTE

Vrijednost neke valute u odnosu na neku drugu naziva se deviznim kursom. On uziče na privredu i na našu svakodnevnicu, jer kada vrijednost US$ poraste u odnosu na stranu valutu, strana roba postaje jeftinija za Amerikance, a američka roba postaje skuplja za strance. Kada vrijednost US$ opada u odnosu na stranu valutu, strana roba postaje skuplja za Amerikance, a američka roba postaje jeftinija za strance.

Većina država u svijetu ima svoju valutu (SAD ima dolar, Euro zona ima euro) itd. Trgovina među državama podrazumjeva međusobnu razmjenu različitih valuta češće su to bankarski depoziti denominovani u različite valute). Trgovina devizama i bankarskim depozitima denominovanim i određene valute odvija se na deviznim tržištu. Transakcije koje se obave na deviznom tržištu određuju devizni kurs među valutama, a on ipak određuje cijenu kupovine strane robe i finansijskih instrumenata.

Dvije su vrste deviznih transakcija. Primarne se nazivaju spot (promtnim) transakcijama i podrazumjevaju razmjenu bankarskih depozita. Terminske transakcije podrazumjevaju razmjenu bankarskih depozita određenog dana u budućnosti. Spot devizni kurs je devizni kurs za spot transakciju, a terminski devizni kurs je devizni kurs za terminsku transakciju.

Kada se vrijednost neke valute povećava, kažemo da je došlo do aprecijacije, kada se njena vrijednost smanji onda dolazi do deprecijacije u odnosu na neku drugu valutu.

Devizni kurs je bitan jer utiče na relativnu cijenu domaće i inostrane robe. Kada valuta neke zemlje aprecira (kada joj se vrijednost poveća u odnosu na drugu valutu), roba te zemlje u inostranstvu postaje skuplja a strana roba u toj zemlji postaje jeftinija (ako se domaće cijene u obje zemlje ne mijenjaju. Suprotno tome, kada valuta neke zemlje deprecira, njena roba u inostranstvu postaje jeftinija a strana roba u toj zemlji postaje skuplja.

24


Aprecijacija valute otežava domaćim proizvođačima da svoju robu prodaju u inostranstvu i povećava konkurentnost strane robe na domaćem tržištu jer je ona jeftinija.Devizama se ne trguje na berzama. Devizno tržište organizovano je kao vanberzansko (OTC) tržište na kojem je nekoliko stotina dilera (uglavnom banaka) spremno da kupi ili proda depozite denominovane u stranu valutu. Pošto su ti dileri na stalnoj tekefonskoj vezi i povezani preko računara, to tržište je veoma konkurentno, njegovo se realizovanje ne razlikuje previše od centralizovanog tržišta. Banke, kompanije i vlade kada pregovaraju o kupovini ili prodaji deviza na deviznom tržištu, ne nose sa sobom pregršt dolarskih novčanica da bi ih prodali za neku valutu. Trgovina dakle podrazumjeva kupovinu i prodaju bankarskih depozita denominovanih u različite valute. Tj. kada kažemo da banka kupuje dolare na deviznom tržištu, zapravo ona kupuje depozite denominovane u dolaru.

Devizni kurs u dužem roku

Devizni kurs se određuje na osnovu interakcije ponude i tražnje, poput cijene bilo koje robe ili neke druge aktive na slobodnom tržištu. Da bismo razumjeli kako se DK određuje, polazimo od jednostavne ideje koja se naziva zakonom jedinstvene cijene: ukoliko dvije države proizvode identičnu robu i ako su troškovi transporta mali kao i trgovinske barijere, cijena te robe bi trebala da bude ista svuda u svijetu bez obzira u kojoj državi je proizvedena.Jedna od najvažnijih teorija o tome kako se određuje DK jeste teorija pariteta kupovne moći –PPP. U toj teoriji se idtiće da DK bilo koje dvije valute odražava promjene u nivou cijena dviju država. Teorija PPP je primjena zakona jedinstvene cijene kada je u pitanju nacionalni nivo cijena, a ne pojedinačne cijene. Teorija PPP ukazuje na to da ukoliko se nivo cijena u jednoj državi poveća u odnosu na nivo cijena u nekoj drugoj državi, njena valuta će deprecirati (valuta te druge države će aprecirati). Teorija PPP nije toliko pouzdana kada je u pitanju kraći period, ona djelimično ukazuje na kretanje DK u dužem roku. Šta objašnjava činjenicu da teorija PPP ne daje dobra predviđanja? Teorija PPP ukazuje na to da se DK određuje iskljućivo na osnovu promjena u relativnom nivou cijena, a takav zaključak se zasniva na pretpostavci da je sva roba u obe države identična, a da su troškovi transporta mali i da trgovinske barijere gotovo ne postoje. Kada je takva pretpostavka tačna, zakon jedinstvene cijene ukazuje na to da će relativne cijene za svu robu (odnosno, relativni nivo cijena između dvije države) odrediti DK. Teorija PPP ne uzima u obzir da se velikim brojem usluga i robe (čije su cijene uključene u nivo cijena jedne države) ne trguje van granica. Stambene tgrade, zemljište i usluge, ne predstavljaju robu kojom se trguje na takav naćin. Bez obzira što njihova cijena može porasti i usloviti viši nivo cijena u odnosu na nivo cijena druge države, na sam DK neće previše uticati.Na DK u dužem roku utiču četiri bitna faktora:

1. relativni nivo cijena (gledano u dužem roku, povećanje nivoa cijena u jednoj državi (u odnosu na nivo cijena druge države) dovodi do deprecijacije njene valute, a pad relativnog nivoa cijena te države dovodi do aprecijacije njene valute).

2. trgovinske barijere (pretpostavke slobodne trgovine, kao što su carine (potez na uvoznu robu) i kvote (ograničenja količine strane robe koja se može uvesti) mogu

25


da utiču na DK. Povećanje trgovinskih barijera utiče na aprecijaciju valute te države u dužem roku).

3. preferencija domaće robe u odnosu na stranu (povećanje tražnje za izvozom neke države utiče na aprecijaciju njene valute u dužem roku, suprotno tome povećanje tražnje za uvozom utiče na deprecijaciji domaće valute).

4. produktivnost (ukoliko je neka država produktivnija u odnosu na druge, poslovne organizaciej u toj državi mogu da smanje cijene domaće robe u odnosu na stranu robu, a da ipak ostvare profit. Kada se to desi, dolazi do povećanja potražnje za domaćim proizvodima kao i do aprecijacije domaće valute. Ukoliko je produkrivnost neke države slabija u odnosu na druge državem njena roba će biti relativno skuplja, a vrijednost njene valute će deprecirati. Gledano u dzžem roku, kada neka država postane produktivnija u odnosu na druge države, njena valuta će aprecirati.

Osnovno rezonovanje počiva na slijedećem: sve što povećava tražnju za domaćom robom u odnosu na stranu robu utiče na aprecijaciju domaće valute jer će se dobra prodaja domaće robe nastaviti i čak kada je vrijednost domaće valute veća. Slično tome, sve što povećava tražnju za stranom robom u odnosu na domaću robu utiče na deprecijaciju domaće valute jer će se prodaja domaće robe nastaviti samo ukoliko je vrijednost domaće valute manja.Kako neki faktor utiče na DK u duženm roku:»ukoliko faktor utiče na povećanje tražnje za domaćom robom u odnosu na stranu robu, domaća valuta će aprecirati, a ako faktor utiče na smanjenje relativne tražnje ta domaćom robom, domaća valuta će deprecirati».

Devizni kurs u kratkom roku

Da bismo razumjeli ponašanje DK u kraćem roku, moramo najprije istaći da je DK zapravo cijena domaćih bankarskih depozita (onih koji su denominovani u domaću valutu) u odnosu na strane bankarske depozite (oni koji su denominovani u stranu valutu). Pošto je DK cijena jedne aktive iztažena u odnosu na drugu, određivanje DK u kraćem roku najbolje je posmatrati na osnovu pristupa koji se oslanja na teoriju tražnje aktive. Determinante DK u dužem roku također imaju važnu ulogu na DK u kraćem roku.Raniji pristupi određivanju DK naglašavali su važnost tražnje za uvozom i izvozom. Savremeniji pristupi zasnovan na tržištu aktiva ne stavlja u prvi plan tokove izvezene i uvezene robe u kraćim periodima jer su takve transakcije prilično male u odnosu na količinu domaćih i stranih bankarskih depozita u bilo kom periodu. Kada je u pitanju kraći period, kao što je jedna godina, odluke o raspolaganju domaćom ili stranom aktivom imaju daleko veću ulogu u određivanju DK nego što je tražnja za uvozom ili izvozom.

Poređenje očekivanog prinosa na domaće i strane depoziteSAD-domaća zemlja, pa su domaći bankarski depoziti denominovani u dolarima. Euro je valuta bilo koje strane zemlje, u kojoj su strani bankarski depoziti denominovani u eurima.

26


Teorija tražnje aktive ukazuje na to da je najvažniji faktor koji utiče na tražnju domaćih (npr. dolarskih) depozita i stranih (npr. euro) depozita zapravo očekivani prinos na te aktive kada se uporede. Kada Amerikanci ili stranci očekuju da prinos na dolarske depozite bude visok u odnosu na prinos na strane depozite, tražnja za dolarskim depozitima bit će veća, a tražnja za eurima manja. Dolarski depoziti imaju kamatnu stopu (očekivani prinos naplativ u dolarima) iD, a strani bankarski depoziti imaju kamatnu stopu (očekivani prinos naplativ u stranoj valuti-euru) iF. Da bi se uporedili očekivani prinosi na dolarske i strane depozite, investitori konvertuju prinos u valutu koju koriste.Stranac MM upoređuje prinose na dolarske depozite i strane depozite denominovane u njegovu valutu euro. Kada posmatra očekivani prinos na dolarske depozite izražen u eurima, uvidjet će da on nije jednak iD; umjesto toga, očekivani prinos mora biti usklađen sa svakom očekivanom aprecijacijom ili deprecijacijim. Ako tekući devizni kurs (spot DK) iskažemo kao Et, a očekivani devizni kurs u narednom periodu kao Ee

t+1, očekivanu

aprecijaciju dolara možemo iskazati kao . To pokazuje da očekivani prinos na

dolarske depozite RD iskazan u stranoj valuti možemo prikazati kao zbit kamate na dolarske depozite i očekivane aprecijacije dolara.

RD iskazan u eurima = iD+

Međutim, očekivani prinos na strane depozite RF iskazan u eurima za stranca MM je samo iF. Dakle, relativni očekivani prinos na dolarske depozite (odnosno, razlika između očekivanog prinosa na dolarske depozite i euto depozite) iskazan u eurima dobija se oduzimanjem iF, pa dobijemo:

Rekativni RD = iD – iF +

Kako se bude povećavao relativni očekivani prinos na dolarske depozite, tako će stranci željeti da raspolažu s više dolarskih depozita, a manje stranih.Pogledajmo kako odluka da se umjesto euro depozita drže dolarski depoziti izgleda iz ugla Amerikanca NN. Očekivani prinos na strane depozite RF iskazan u dolarima zapravo je kamata na strane depozite iF plus očekivana aprecijacija strane valute, odnosno minus

očekivana aprecijacija dolara, - , tj.

RF iskazan u dolarima = iF - .

Amerikanov NN očekivani prinos na dolarske depozite RD izražen u dolarima je svega iD. Zato se u dolarima, relativni očekivani prinos na dolarske depozite izračunava odutimanjem predhodno datog izraza od iD, pa se dobija:

Relativni RD = iD – ( iF - ) = iD – iF + .

Navedena jednačina jednaka je onoj koja opisuje relativni očekivani prinos na dolarske depozite (računat u eurima) za Stranca MM. Zaključujemo da je relativni očekivani prinos na dolarske depozite isti bez obzira da li ga računa Stranac MM u eurima ili ga

27


računa Amerikanac NN u dolarima. Dakle, povećanje relativnog očekivanog prinosa na dolarske depozite utiče i na to da i stranci i domaće stanovništvo reaguje na isti način – i jedni i drugi žele da raspolažu s više dolarskih depozita, a manje stranih depozita.Uslov pariteta kamatnih stopaU svijetu postoji visoka mobilnost kapitala: stranci lako mogu da kupe američku aktivu (dolarske depozite), a Amerikanci mogu lako da kupe stranu aktivu (euro depozite). Depoziti stranih banaka i depoziti američkih banaka imaju sličan rizik i likvidnost, i prepreke u mobilnosti kapitala nisu brojne, tako možemo ove depozite posmatrati kao savršene supstitute (tj. jednako poželjne). Kada je kapital mobilan i kada us depoziti savršeni supstituti, ako je očeki8vani prinos na dolarske depozite veći nego na strane depozite, i stranci i Amerikanci će htjeti da drže samo dolarske depozite, a strane depozite neće rado držati. Isto važi i za strane depozite. Da bi postojeća ponuda kako dolarskih tako i stranih depozita bila jednako primamljiva, ne smije postojati razlika u

njihovom očekivanom prinosu, tj. relativni očekivani prinos iz jednačine RD = iD - iF +

mora biti jednak nuli. Taj uslov se može prikazati ovako: iD = iF +

(2). Navedena jednačina zove se uslovom pariteta kamatnih stopa i ukazuje na to da je domaća kamatna stopa jednaka razlici strane kamatne stope i očekivane aprecijacije domaće valute. Drugim riječima, ovaj uslov objašnjava: domaća kamatna stopa jednaka je zbiru strane kamatne stope i očekivane aprecijacije strane valute. Ukoliko je domaća KS viša od strane KS, to znači da postoji pozitivna očekivanaj aprecijacije strane valute, što predstavlja kompenzaciju za nižu stranu KS-u. Uslov pariteta KS-a može se posmatrati na više načina. Paritet kamatnih stopa jednostavno podrazumjeva isti očekivani prinos na dolarske i strane depozite. Lijeva strana uslova pariteta kamatnih stopa iz jednačine (2) prestavlja očekivani prinos na dolarske depozite, a desna strana predstavlja očekivani prinos na strane depozite i da us proračuni za obe izraženi u jednoj valuti – USA$. Ako uzmemo u obzir našu predpostavku da su domaći i strani depoziti savršeni supstituti (jednako poželjni), onda islov pariteta kamatnih stopa zapravo uslov ravnoteže na deviznom tržištu. Jedino ako je devizni kurs takav da predpostavlja jednakost očekivanog prinosa na domaće i strane depozite, tj. ako važi uslov pariteta kamatnih stopa, domaći i strani depoziti bit će jednako poželjni.

Ravnoteža na deviznom tržištu

Očekivani prinos na euro depozite – Očekivani prinos na strane depozite RF izražen u dolarima zapravo je razlika između strane kamatne stope i očekivane aprecijacije domaće

valute iF .Kriva RF koja povezuje tačke A;B;C predstavlja liniju očekivanog

prinosa na euro depozite, i ona ima rastući oblik; tj. kako se povećava devizni kurs E T

tako se povećava i očekivani prinos na eure. Rastući oblik nam ukazuje na to zkoliko je očejivani devizni kurs u narednom periodu konstantan, a tekući devizni kurs se povećava, očekivana aprecijacija dolara je manja. Dakle, veći tekući devizni kurs znači da će očekivana aprecijacija strane valute u budućnosti biti veća, što povećava očekivani prinos na strane depozite izražen u dolarima.

28


SLIKA 1. Ravnoteža na deviznom tržištuRavnoteža na deviznom tržištu dešava se na presjeku linije očekivanog prinosa na euro depozite RF i linije očekivanog prinosa na dolarske depozite RD u tački B. Ravnotežni devizni kurs je E*=jedan euro po dolaru.

Očekivani prinos na dolarske depoziteOčekivani prinos na dolarske depozite RD izražen u dolarima uvijek je kamatna stopa na dolarske depozite iD bez obzira na to koji je devizni kurs. Pretpostavimo da je kamatna stopa na dolarske depozite 10%. Očekivani prinos na dolarske depozite, bez obzira na to da li je devizni kurs 0,95, 1,00 ili 1,05 eura po dolaru, uvijek će biti 10% (tačke D; B; E) jer za konvertovanje tih kamata u dolare nije potrebna nikakva devizna transakcija. Linija koja povezuje te tačke predstavlja liniju očekivanog prinosa na dolarske depozite koja je na slici 1. predstavljena kao RD.Ravnoteža Presijek linije očekivanog prinosa na dolarske depozite RD i linije očekivanog prinosa na eure RF zapravo predstavlja ravnotežu na deviznom tržištu; tj. RD=RF.U ravnotežnoj tački B u kojoj devizni kurs E* iznosi jedan euro po dolaru, zadovoljen je uslov pariteta kamatnih stopa jer je očekovani prinos na dolarske i euro depozite jednak.

Promjene u deviznom kursu - objašnjenje

Pomjeranje linije očekivanog prinosa na strane depoziteDevizni kurs se mjenja na osnovu faktora koji utiču na pomjeranje linije očekivanog prinosa na domaće (dolarske) i strane (euro) depozite. Očekivani prinos na strane (euro) depozite zavisi od razlike između strane kamatne stope iF i očekivane aprecijacije dolara

. Pošto je promjena tekućeg DK Et uslovljava pomjeranje duž linije očekivanog

29


prinosa na euro depozite, faktori koji utiču na pomjeranje te linije zapravo su strana kamatna stopa iF i očekivani budući devizni kurs Ee

t+1. Razmotrit ćemo uticaj promjena u tim faktorima na liniju očekivanog prinosa na euro depozite RF pri ostalim nepromjenjenim uslovima. Promjene u stranoj kamatnoj stopiAko se kamatna stopa na strane depozite iF poveća, pri ostalim nepromjenjenim uslovima, mora se povećati i očekivani prinos na te depozite. Pri određenom deviznom kursu, povećanje iF uslovljava pomjeranje linije očekivanog prinosa na euro depozite nadesno sa R1F na R2F, što je prikazano na slici 2. Dolazi do deprecijacije dolara sa E1 na E2. To se može posmatrati i na slijedeći način: povećanje očekivanog prinosa na euro depozite pri prvobitnom ravnotežnom deviznom kursu do kojeg dolazi uslijed povećanja iF, znači da će ljudi željeti da kupuju eute i prodaju dolare, pa vrijednost dolara pada. Zaključak: povećanje strane kamatne stope iF pomjera liniju RF nadesno i dovodi do deprecijacije domaće valute E↓.Suprozno tome, ako iF opadne, smanjuje se očekivani prinos na euro depozite, linija RF

pomjera se nalijevo, a devozni kurs se povećava. Zaključak: smanjenje iF pomjera liniju RF nalijevo i dovodi do aprecijacije domaće valute E↑.

SLIKA 2. Pomjeranje linije očekivanog prinosa na strane depozite RF

Povećanje očekivanog prinosa na strane depozite, do kojeg dolazi kada se povećava strana kamatna stopa ili kada očekivani budući devizni kurs opadne, pomjera liniju očekivanog prinosa na strane depozite sa R1F na R2Fa devizni kurs sa E1 na E2.

Promjene u očekivanom budućem deviznom kursuSvaki faktor koji utiče na opadanje očekivanog budućeg deviznog kursa Ee

t+1 smanjuje očekivanu aprecijaciju dolara, a samim tim povećava očekivanu aprecijaciju eura. Rezultat je veći očekivani prinos na euro depozite, koji pomjera liniju očekivanog prinosa na euro depozite nadesno i dovodi do pada deviznog kursa (slika 2). Suprotno tome,

30


porast Ee t+1 povećava očekivanu aprecijaciju dolara, smanjuje očekivani prinos na strane

valute, pomjera liniju RF nalijevo i povećava devizni kurs. Ukratko: porast očekivanog budućeg deviznog kursa pomjera liniju RF nalijevo i dovodi do aprecijacije domaće valute; pad očekivanog budućeg deviznog kursa pomjera liniju RF nadesno i dovodi do deprecijacije domaće valute.

Pomjeranje linije očekivanog prinosa na domaće depoziteOčekivani prinos na domaće (dolarske) depozite je zapravo samo kamatna stopa na te depozite iD, te kamata je i jedini faktor koji utiče na pomjeranje linije očekivanog prinosa na dolarske depozite.

Promjene u domaćoj kamatnoj stopiPorast iD utiče na povećanje očekivanog prinosa na dolarske depozite, pomjera liniju RD

nadesno i dovodi do rasta deviznog kursa (slika 3). Drugaćije rečeno: povećanje iD zbog kojeg se povećava i očekivani prinos na dolarske depozite, utiče na veću tražnju za dolarskim depozitima pri prvobitnomm ravnotežnom deviznom kursu, a kupovine dolarskih depozita do kojih dolazi uslijed toga, dovode do aprecijacije dolara. Rast domaćih kamatnih stopa iD pomjera liniju RD nadesno i dovodi do aprecijacije domaće valute; pad iD pomjera liniju RD nalijevo i dovodi do deprecijacije domaće valute.

SLIKA 3. Pomjeranje linije očekivanog prinosa na domaće depozite RDRast kamatne stope na dolarske depozite iD pomjera očekivani prinos na domaće (dolarske) depozite sa R1D na R2D, a devizni kurs sa E1 na E2.

31


Tabela-faktori koji pomjeraju linije RF i RD i utiču na devozni kurs

32


20. MEĐUNARODNI FINANSIJSKI SISTEM

33


Intervencija na deviznom tržištu

Devizno tržište, kao i većina drugih, nije nezavisno od vladinih intervencija. Centralne banke, da bi uticale na devizni kurs, redovno se upuštaju u međunarodne finansijske transakcije koje se nazivaju intervencijama na deviznom tržištu. U režimu kontrolisanog fluktuirajućeg deviznog kursa, devizni kurs fluktuira svakodnevno, pa centralna banka pokušava da utiče na njega kupovinom i prodajom deviza.

Kupovina domaće valute i odgovarajuća prodaja deviznih sredstava koju centralna banka obavlja na deviznom tržištu uslovljava jednako smanjenje njenih deviznih rezervi i monetarne baze.

Prodaja domaće valute koju centralna banka na deviznom tržištu obavlja radi kupovine deviznih sredstava dovodi do jednakog povećanja njenih deviznih rezervi i monetarne baze.

Situacija kada centralna banka dozvoljava da kupovina ili prodaja domaće valute utiče na monetarnu bazu, naziva se nesterilizovana intervencija na deviznom tržištu. Intervencija na deviznom tržištu usljed koje monetarna baza ostaje nepromijenjena, naziva se sterilizovana intervencija na deviznom tržištu.

Centralna banka će, ako želi da smanji vrijednost svoje valute, na deviznom tržištu prodati svoju valutu i kupiti devizna sredstva, ali samo ako se radi o nesterilizovanoj intervenciji. U slučaju nesterilizovane intervencije, ukoliko npr. Federalne rezerve odluče da prodaju dolare kako bi na deviznom tržištu kupile devizna sredstva, to funkcioniše slično kupovini obveznica na otvorenom tržištu radi povećanja monetarne baze. Dakle, prodaja dolara dovodi do povećanja novčane mase.

1

3

2

RD2 RD

1

RF1 RF

2

iD2 iD1 Očekivani prinos(izražen u dolarima)

E1

E3

E2

Devizni kurs, Et

(evro/dolar)

Slika: Efekti prodaje dolara i kupovine deviznih sredstava

Prodaja dolara i odgovarajuća kupovina deviznih sredstava utiče na povećanje monetarne baze. Povećanje novčane mase do kojeg takođe dolazi uslovljava viši nivo domaćih cijena u dužem roku, koji pak uslovljava niži očekivani budući devizni kurs. Smanjenje očekivane apresijacije dolara do kojeg dolazi utiče na povećanje očekivanog prinosa na devizne depozite, pomjera liniju RF nadesno, s RF

1 na RF2. U kraćem roku,

kamatna stopa na domaće depozite iD opada, pomjera RD sa RD1 na RD

2. u kraćem roku

34


devizni kurs opada sa E1 na E2. Međutim, u dužem roku, kamatna stopa se vraća na iD1, a

RD se vraća na RD1. zbog toga se u dužem roku devizni kurs povećava sa E2 na E3.

Zaključak: nesterilizovana intervencija u kojoj se domaća valuta prodaje radi kupovine deviznih sredstava dovodi do povećanja deviznih rezervi, povećanja novčane mase i depresijacije domaće valute.

Ako je u pitanju nesterilizovana intervencija u kojoj se prodajom deviznih sredstava kupuje domaća valuta, rezultat je upravo suprotan. Nesterilizovana intervencija u kojoj se kupovina domaće valute obavlja prodajom deviznih sredstava dovodi do smanjenja deviznih rezervi, smanjenja novčane mase i apresijacije valute.

Kada se radi o sterilizovanoj intervenciji, centralna banka se upušta u suprotne operacije na otvorenom tržištu da ne bi došlo do promjena u monetarnoj bazi i novčanoj masi. Sterilizovana intervencija ne utiče na devizni kurs, takođe ne utiče na novčanu masu, pa nema načina da neposredno utiče i na kamatne stope ili očekivani budući devizni kurs. Pošto na očekivani prinos na dolarske i devizne depozite nema uticaja, linije očekivanog prinosa ostaju u RD

1 i RF1, a devizni kurs je nepromijenjen i ostaje u E1.

Platni bilans

Platni bilans je knjigovodstveni sistem za evidentiranje svih novčanih priliva i plaćanja koja neposredno utiču na kretanja sredstava između jedne nacije i stranih zemalja. Tekući bilans ukazuju na međunarodne transakcije koje obuhvataju robu i usluge proizvedene u toku jedne godine. Razlika između izvoza i uvoza robe, neto prihod od trgovine, naziva se trgovinskim bilansom.

Tekući bilans obuhvata i tri dodatne stavke: neto prilivi po osnovu prihoda od investicija, kupovinu i prodaju usluga i unilateralne transfere. Važna stavka u platnom bilansu je bilans kapitala, neto prilivi od kapitalnih transakcija. Zbir tekućeg bilansa i bilansa kapitala jednak je bilansu transakcija zvaničnih rezervi.

tekući bilans + bilans kapitala = neto promjena u državnim deviznim rezervamaStanje tekućeg bilansa ukazuje na to da li država povećava ili smanjuje svoja

potraživanja strane imovine. Suficit znači da država povećava potraživanja, a deficit da država smanjuje svoja potraživanja strane imovine.

Evolucija međunarodnog finansijskog sistema

Zlatni standard – prije I svjetskog rata svjetska privreda se zasnivala na zlatnom standardu (valute većine zemalja su se mogle nepostedno konvertovati u zlato). Vezivanje valuta za zlato uslovilo je pojavu međunarodnog finansijskog sistema s fiksnim deviznim kursom među valutama. Prednost fiksnog deviznog kursa prema zlatnom standardu ogleda se u tome što se svjetska trgovina podsticala jer se na taj način eliminisala neizvijesnost koja nastaje kada devizni kurs fluktuira.

Dokle god su zemlje poštovale pravila zlatnog standarda i održavale dovoljne količine zlata u koje su se valute mogle konvertovati, devizni kurs je bio fiksni. U zlatnom standardu zemlja nije imala kontrolu nad svojom monetarnom politikom, jer je njena novčana masa zavisila od protoka zlata među zemljama. Tokom 1870-80ih proizvodnja zlata je bila slaba, novčana masa širom svijeta je imala spor rast i nije išla u

35


korak s rastom svjetske privrede, te je došlo do deflacije. Otkrivanjem novih nalazišta zlata 1890-ih povećalo je proizvodnju zlata, pa je novčana masa bilježila brži rast, a nivo cijena se povećavao sve do I svjetskog rata.

Bretton Woods sistem - I svjetski rat doveo je do velikih poremećaja u trgovini. Države više nisu mogle da konvertuju svoje valute u zlato, te je sistem zlatnog standarda doživio kolaps. Sporazum poznat kao Bretton Woods sistem donijeli su saveznici, i prema njemu centralne banke su kupovale i prodavale sopstvene valute da bi devizni kurs održale fiksnim na određenom nivou. Na osnovu ovog sporazuma osnovan je MMF, koji je imao zadatak da promoviše razvoj svjetske trgovine uspostavljanjem pravila za održavanje fiksnog deviznog kursa i odobravanjem kredita onim zemljama koje su se suočavale sa teškoćama u platnom bilansu.

Takođe, na osnovu ovog sporazuma osnovana je i Međunarodna banka za obnovu i razvoj, koja se naziva i Svjetskom bankom. Ona obezbjeđuje dugoročne kredite i pomaže zemljama u razvoju da poboljšaju infrastrukturu, izgrade puteve i drugi fizički kapital koji bi doprinio njihovom ekonomskom razvoju.

Pošto su SAD poslije II svjetskog rata predstavljale najveću svjetsku ekonomsku silu, Bretton Woods sistem fiksnog deviznog kursa zasnivao se na konvertibilnosti američkog dolara u zlato. Američki dolar, koji su koristile i druge države da bi denominovale sredstva koja su držale kao devizne rezerve, nazvan je rezervnom valutom.

Kako funkcioniše režim fiksnog deviznog kursa – uspostavljanje režima fiksnog deviznog kursa je najvažnija karakteristika Bretton Woods sistema.

36


Slika

Devizni kurs, Et(strana valuta/domaća valuta)

Očekivani prinos(izražen u domaćoj valuti)

Epar

E1 1

2

RD1

R2

RF1

iD1 iD2

Devizni kurs, Et(strana valuta/domaća valuta)

Očekivani prinos(izražen u domaćoj valuti)

RD2

RD1 RF

1

1

2

iD1iD2

Epar

E1

(a) Intervencija u slučaju (b) Intervencija u slučajukada je devizni kurs precjenjen kada je devizni kurs potcjenjen

Slika (a): linija očekivanog prinosa na devizne depozite RF

1 presjeca liniju očekivanog prinosa na domaće depozite RD

1 pri deviznom kursu E1, koji je niži od paritetne vrijednosti deviznog kursa Epar. Da bi se devizni kurs održao na Epar, centralna banka mora investirati na deviznom tržištu da bi kupila domaću valutu prodajom deviznih sredstava. Kupovina domaće valute koja dovodi do smanjenja novčane mase, dovodi i do povećanja kamatne stope na domaće depozite iD. Linija očekivanog prinosa na domaće depozite RD pomjera se nadesno. Centralna banka će nastaviti sa kupovinom domaće valute i prodajom deviznih sredstava sve dok kriva RD ne dostigne RD

2, a ravnotežni kurs ne bude Epar u tački 2.

Zaključak: kada je vrijednost domaće valute precjenjena , centralna banka mora kupovati domaću valutu da bi devizni kurs održala fiksnim, ali zbog toga ona gubi devizne rezerve.

Slika (b): devizni kurs je potcjenjen, tj. presjek RF1 i početne RD

1 pri deviznom kursu E1 nalazi se iznad Epar. U ovom slučaju centralna banka mora prodati domaću valutu i kupiti devizna sredstva. Centralna banka će prodavati domaću valutu i smanjivati iD sve dok se RD ne pomjeri do RD

2, gdje je ravnotežni devizni kurs u Epar – tačka 2.

37


Zaključak: kada je vrijednost domaće valute potcjenjena, centralna banka mora prodati domaću valutu da bi devizni kurs održala fiksnim, ali zbog toga ona ostvaruje dodatne devizne rezerve.

Ako jedna zemlja veže svoj devizni kurs za valutu neke veće zemlje, ona gubi kontrolu nad svojom monetarnom politikom.

Bretton Woods sistem fiksnog deviznog kursaPrema ovom sistemu devizni kurs bi trebalo da se mijenja samo onda kada se država suočava sa fundamentalnom neravnotežom tj. velikim i stalnim deficitima ili suficitima u platnom bilansu. Da bi se fiksni devizni kurs održao kada zemlje imaju deficit u platnom bilansu MMF tim zemljama pozajmljuje devizne rezerve prikupljene od ostalih zemalja članica. Ukoliko krediti nisu dovoljni za spriječavanje deprecijacije valute, zemlji se dozvoljava da devalvira svoju valutu. Bretton Woods ima jedan ozbiljan nedostatak – iako se na zemlje koje se suočavaju sa deficitom i gube devizne rezerve može vršiti pritisak da devalviraju svoju valutu ili primjene restriktivnu monetarnu politiku, MMF zapravo ne može primorati zemlje koje su suočavaju sa suficitom da revidiraju i povečaju svoj devizni kurs ili da primijene ekspanzivnu politiku. Posebno zabrinjava činjenica da SAD ne može da devalviraju svoju valutu čak i u situaciji kada je vrijednost dolara precijenjena.

Režim kontrolirano fluktuirajućeg deviznog kursaDanas je dozvoljena svakodnevna promjena deviznog kursa u zavisnosti od tržišnih odnosa ali se centralne banke nisu željele odreći mogućnosti intervenisanja na deviznom tržištu. Aktuelni međunarodni monetarni sistem predstavlja kombinaciju fiksnog i fleksibilnog sistema deviznog kursa. Kurs fluktuira u skladu sa tržišnim odnosima, ali oni nisu jedini faktor koji ga određuje. Mnoge zemlje održavaju vrijednost svoje valute tako što je vezuju za druge valute što je slučaj da Evropskim monetarnim fondom. Važno obilježje aktuelnog monetarnog sistema jeste stalno smanjivanje važnosti zlata u međunarodnim finansijskim transakcijama. Danas se cijena zlata određuje na slobodnom tržištu

Evropski monetarni sistemOsam članova Evroopske ekonomske zajednice (Njemačka, Francuska, Italija, Holandija, Belgija, Luksemburg, Danska i Irska) sastalo se marta 1979. godine i osnovalo Evropski monetarni sistem prema kojem su se usaglasili da svoje devizne kurseve međusobno usklade i povežu kako bi njihova fluktuacija bila u skladu sa američkim dolarom. Od svakog člana EMS se zahtijevalo da u Evropski fond za monetarnu saradnju uloži 20% imovine u zlatu i dolarima, a zauzvrat dobijao je ekvivalentan iznos u ECU. Kursni mehanizam Evropskog monetarnog sistema funkcionisao je na sljedeći način: fluktuiranje deviznog kursa između svakog para valuta zemalja članica nije bilo dozvoljeno van uskoh okvira oko fiksnog deviznog kursa. Kada bi devizni kurs među valutama dviju zemalja izašao izvan datih okvira, od centralnih banaka tih zemalja očekivalo se da intervenišu na deviznom tržištu. Ozbilja nedostatak sistema fiksnog deviznog kursa kao što su Bretton Woods i Evropski monetarni sistem jeste to što oni mogu da dovedu do ozbiljnih deviznih kriza koje podrazumijevaju ''špekulativni napad'' na valutu – masovne prodaje slabe valute ili kupovine jake valute da bi se prouzrokovala značajna promjena u

38


deviznom kursu. Funkcionisanje evropskog monetarnog sistema podržano je saradnjom centranih banaka zemalja članica u okviru Evropskog sistema centranih banaka.

Kontrola kapitala

Pojedini ekonomisti zalažu se za ograničavanje mobilnosti kapitala u zemljama sa tržištima u nastajanju i to pomoću kontrole kapitala kako bi se izbjegla finansijska nestabilnost. Postavlja se pitanje da li je kontrola kapitala dobar način spriječavanja finansijske netabilnosti? Odliv kapitala može dovesti do finansijske netabilnostima u zemljama sa tržištima u nastajanju. Kada domaće stanovništvo i stranci povuku svoj kapital iz zemlje, dolazi do odliva kapitala koji državu primorava da devalvira svoju valutu. To je razlog zašto pojedini političari iz zemalja sa tržištima u nastajanju smatraju da je kontrola kapitala posebno značajna. Međutim kontrola kapitala ima i svojih nedostataka:

Empirijski podaci pokazuju da je kontrola odliva kapitala rijetko kada efikasna tokom krize jer privatni sektor uvijek iznalazi načine da je izbjegne i ne suočava se s velikim teškoćama kada kapital povlači iz zemlje

Podaci pokazuju i to da se nedozvoljeni transfer kapitala može čak povećati kada se nametne takva kontrola jer je povjerenje u vladu nestalo

Kontrola odliva kapitala dovodi do pojave korupcije jer se vladinim zvaničnicima plaća mito da bi domaće stanovništvo iznosilo kapital iz zemlje

Kontrola odliva kapitala može dovesti do toga da vlada razmišlja kako ne mora da poduzme nikakve korake u reformi finansijskog sistema da bi se izborila sa krizom, a zbog toga se gube prilike za unaprijeđenje funkcionisanja privrede.

Ekonomisti uglavnom smatraju da su argumenti protiv kontrole odliva kapitala osnovani, ali kontrolu priliva kapitala uglavnom podržavaju. Ističu da ako ne postoji način da špekulativan kapital uđe u zemlju, onda on neće moći ni da iz nje izađe i time stvori krizu. Negativna strana kontrole priliva kapitala je u tome što ona može priječiti da u zemlju uđe kapital koji bi bio korišten za produktivne investicije. I kontrola priliva kapitala može da dovede do pojave korupcije. Još uvijek se polemiše oko toga da li je kontrola kapitala efikasna u savremenom okruženju.

Uloga MMF-a

MMFje prvobitno osnovan prema Bretton Woods sistemu da bi pomogao zemljama koje su suočavaju sa problemima u platnom bilansu da se s njima izbore i ostanu u sistemu fiksnog deviznog kursa. To je radio tako što je zemlje sa deficitom kreditirao. Kada je 1971. Bretton Woods sistem doživio kolaps MMF je preuzeo nove uloge. Nastavio je sa prikupljanjem podataka i pružanjem tehničke pomoći zemljama članicama. Iako on više ne podstiće fiksni devizni kurs njegova uloga međunarodnog kreditora sve je važnija. MMF je preuzeo ulogu 'međunarodnog kreditora krajnje instance'. Pošto centralne banke zemalja sa tržištima u nastajanju uglavnom nisu sposobne da uspješno obave ulogu krajnjeg kreditora, potreban je kreditor poput MMF-a da bi se spriječila finansijska nestabilnost. Takva uloga MMF-a dovodi do ozbiljnog problema moralnog hazarda koji

39


samo podstiče preuzimanje velikih rizika i finansijsku krizu čini izvjesnijom, a izbjegavanje ovog problema političkim putem veoma je teško. MMF mora biti sposoban da tokom krize brzo obezbijedi likvidnost da bi iznos kredita bio prihvatljiv. MMF je preuzeo korake u tom smjeru, pa je 1999. godine uspostavio novu kreditnu mogućnost – uslovnu kreditnu liniju – tako da tokom krize može brže da obezbijedi likvidnost.

Međunarodna pitanja i monetarna politika

Na sprovođenje monetarne politike utiču tri međunarodna pitanja: direktan uticaj deviznog tržišta na novčanu masu, razmatranje platnog bilansa i razmatranje deviznog kursa. Kada centralne banke intervenišu na deviznom tržištu, one prikupljaju ili prodaju devizne rezerve, što utiče na njihovu monetarnu bazu i ponekad se odriču kontrole nad svojom novčanom masom. Pošto je američki dolar ujedno i rezervna valuta, monetarna baza i novčana masa u SAD nisu bile toliko podložne stanju na deviznom tržištu. Dok umjesto Feda strane centralne banke budu intervenisale radi održavanja vrijednosti dolara to na devizne rezerve kojim raspolažu SAD neće uticati. Sprovođenje monetarne politike uglavnom je lakše kada je valuta jedne zemlje ujedno i rezervna valuta. Razmatranja platnog bilansa bila su daleko važnija u Bretton Woods sistemu nego u aktuelnom režimu fluktuirajućeg kursa. Kada zemlja koja se suočava sa deficitom platnog bilansa ona se mora odreći dijela deviznih rezervi. Za razliku od razmatranja ptatnog bilansa, koja su nešto manje bitna u aktuelnom sistemu fluktuirajućeg deviznog kursa, razmatranje deviznog kursa imaju daleko veću ulogu u sprovođenju monetarne politike. Ukoliko centralna banka ne želi da vrijednost njene valute opadne, ona može da primijeni restriktivnu monetarnu politiku, smanji novčanu masu kako bi podigla domaće kamatne stope, čime ujedno jača svoju valutu.

21. STRATEGIJA MONETARNE POLITIKE: MEĐUNARODNA ISKUSTVA

Kreiranje dobre monetarne politike od suštinskog je značaja za vitalnost privrede. Previše ekspanzivna monetarna politika dovodi do visoke stope inflacije, koja spriječava efikasnost privrede i spriječava ekonomski razvoj.Osnovno obilježje strategija monetarne poltitke u svim zemljama jeste korišćenje nominalnog sidra (nominalana varijabla koju kreatori monetarne politike koriste da bi održali odgovarajući nivo cijena, odnosno odgovarajuću stopu inflacije, devizni kurs ili novčanu masu) kao posrednog cilja, odnosno sredstva za ostvarenje krajnjeg cilja – stabilnost cijena.

Uloga nominalnog sidra

Poštovanje nominalnog sidra primorava monetarne vlasti jedne države da monetarnu politiku sprovede tako da se varijabla nominalnog sidra, kao što su stopa inflacije ili novčana masa, uvijek kreću unutar zadatih zidova. Nominalano sidro tako spriječava prebrz rast ili pad nivoa cijena i održava vrijednost novca te države.

40


Jedan od razloga zbog kojih je nominalno sidro neophodno za monetarnu politiku jeste to što ono podstiče promovisanje cijena. Nominalno sidro promoviše stabilnost cijena tako što održava očekivanu inflaciju na nižim nivoima i to neposredno putem ograničavanja vrijednosti domaćeg novca, takođe može da i ograniči problem vremenske konzistentnosti kada monetarna politika koja se sprovodi na diskrecionoj osnovi što dovodi do loših rezultata u dužem roku.

Problem vremenske konzistentnosti

Problem vremenske konzistentnosti diskrecione monetarne politike javlja se zbog toga što na ekonomsko ponašanje kompanija i pojedinaca utiču očekivanja šta će monetarne vlasti učiniti u budućnosti. Ako se pretpostavi da se ta očekivanja neće promijeniti, kreatori politike smatraju da mogu povećati proizvodnju primjenom diskrecione monetarne politike koja je nešto ekspanzivnija nego što se očekivalo, pa su zato i stimulisani da takvu politiku primjenjuju. Takva situacija opisuje se kao diskreciona monetarna politika koja je vremenski konzistentna, tj. ona je onakva kakvu kreatori politike žele da primjenjuju u određenom periodu. Pri takvoj ekspanzivnoj strategiji proizvodnaj u prosjeku neće biti veća, ali će inflacija biiti veća. Sasvim je jasno da je bolje ako CB ne pokušava da preduprijedi proizvodnju iznenađujući ljude s neočekivano ekspanzivnom politikom već ako pokuša da inflaciju drži pod kontrolom.

Strategije monetarne politike su: targetiranje deviznog kursa, monetarno targetiranje i targetiranje inflacije. U sve tri strategije koristi se nominalno sidro.

Targetiranje deviznog kursa

Ova strategija može biti u formivezivanja vrijednosti domaće valute za neku vrstu robe, npr. za zlato. U novije vrijeme režimi fiksnog deviznog kursa podrazumjevali su vezivanje vrijednosti domaće valute za vrijednost valute neke druge zemlje s niskom stopom inflacije (Sad i Njemačka – sidro države). Druga modućnost je da se usvoji klizni fiksni kurs kada se dozvoljava depresijacija neke valute po konstantnoj stopi tako da stopa inflacije u državi koja se vezuje može biti veća od stope inflacije u sidro-državi.

Prednosti targetiranja deviznog kursa:

1. nominalno sidro targetiranog DK neposredno doprinosi održavanju inflacije pod kontrolom tako da se stopa inflacije za robu kojom se trguje na međunarodnom nivou vezuje za onu koja je u sidro državi. Naime ino cijenu robe kojom se trguje na međunarodnom nivou određuje svjetsko tržište, dok je domaća cijena te robe fiksirana za targetirani DK.

2. targetirani DK nudi automatsko ptravilo za sprovođenje monetarne politike koje ublažava problem vremenske konzistentnosti. Prema tome, targetirani DK primorava na pooštravanje monetarne politike kada postoji tendencija depresijacije domaće valute, ili popuštanje kada postoji tendencija apresijacije

41


domaće valute, tako da se diskreciona, vremenski konzistentna monetarna politika manje primjenjuje.

3. prednosti targetiranog DK su i jednostavnost i jasnoća, pa je ta strategija lako razumljiva za javnost. „Čvrsta valuta“ sasvim je razumljiv cilj monetarne politike.

Targetiranje deviznog kursa prestavljalo je efikasno sredstvo i za brzo smanjenje inflacije u zemljama sa tržištima u nastajanju postoje i ozbiljne kritike na račun ove strategije, a to su:

1. gubitak nezavisne monetarne politike; povećava izloženost privrede potresima u privredi sidro-države ( problem je to što s mobilnošću kapitala država više ne može da primjenjuje sopstvenu nezavisnu monetarnu politiku, štaviše targetirani devizni kurs podrazumjeva da se problemi sidro-države neposredno prenose na državu koja tu strategiju primjenjuje. Npr. promjene kamatnih stopa u sidro-državi uslovljavaju odgovarajuće promjene kamatnih stopa u državi koja se za nju vezuje).

2. valutu izlaže spekulativnim udarima (zemlje su podložne spekulativnim napadima na svoje valute – spekulanti su smatrali da zemlje neće tolerisati rast stope nezaposlenosti do kojeg dolazi kada se kamatne stope održavaju dovoljno visokim da bi se spriječili udari na valutu):

3. može umanjiti odgovornost kreatora politike ako se izgubi devizni kurs kao signal – pogotvo u zemljama s tržištima u nastajanju. Pošto targetiranje deviznog kursa fiksira devizni kurs, ono zapravo eliminiše važan pokzatelj, tj. signal koji može da pomogne i da spriječi da monetarna politika postane previše ekspanzivna. U razvijenim zemljama, SAD, tržište obveznica predstavlja važan pokazatelj, odnosno smjera monetarne politike, dok u zemljama sa tržištima u nastajanju tržište dugoročnih obveznica zapravo i ne postoji. U režimu fleksibilnog deviznog kursa ako je monetarna politika previše ekspanzivna DK će depresirati. Potreba za takvim signalima deviznog tržišta može biti veća u zemljama sa tržištima u nastajanju jer bilans stanja i akcije CB nisu toliko transparentni koliko u razvijenim zemljama. Targetiranje deviznog kursa može više otežati otkrivanje politike i akcija CB, što se dogodilo na Tajalndu prije valutnekrize u julu 1997.g. javnost nije u prilici da pomno prati Cb i političare koji na njih vrše pritisak, što olakšava da monetarna politika postane previše ekspanzivna.

Zemlje u razvoju ne gube toliko puno ako se odreknu nezavisne monetarne politike i primjene strategiju trgetiiranja deviznog kursa, koliko gube razvuijene zemlje, jer zemlje u razvoju nisu razvile političke i monetarne institucije koje omogućavaju uspješno korištenje diskrecione monetarne politike.

Kada je targetiranje deviznog kursa poželjno za razvijene zemlje?

Najveća cijena targetiranja deviznog kursa u razvijenim zemljama jeste gubitak nezavisne monetarne politike kada je u pitanju rješavanje problema u domaćoj privredi. Drugi razlog zbog kojeg razvijene zemlje mogu targetiranje DK smatrati korisnim ogleda se u

42


tome što ono podstiče integraciju domače privrede sa privredom susjeda (primjer Austrije i Holandije – vezivanje DK za njemačku valutu.Dakle kada su u pitanju razvijene zemlje targetiranje deviznog kursa i nije najbolja strategija monetarne politike za kontrolu cjelokupne privrede osim u slučajevima:

1. kada domaće monetarne i političke institucije nisu posvećene kreiranju dobre monetarne politike ili

2. kada postoje druge važne prednosti targetiranja DK koje nemaju nikakve veze s monetarnom politikom.

Kada je targeitranje DK poželjno za zemlje s tržištima u nastajanju?

Targetiranje deviznog kursa može prestavljati jedini način da se inflatorna psihologija prekine a privreda stabilizuje kaod zemalja sa tržištima u razvoju. U takvoj situaciji targetiranje DK predstavlja najvažniju stabilizacionu politiku. Međutim, ukoliko režimi targetiranja DK nisu uvijek transparentni veća je vjerojatnoća da će doživjeti neuspjeh što često dovodi do katastrofalnih finansijskih kriza.

Valutni odbor

Jedan od načina rješavanja problema nedostatka transparentnosti i posvećenosti targetiranju DK jeste usvajanje valutnog odbora, u kome je domaća valuta 100% pokrivena stranom valutom i u kome institucija nadležna za emisiju novca, bilo CB bilo vlada, uspostavlja fiksni DK u donosu na tu stranu valutu i spreman je da domaću valutu konvertuje u stranu po tom kursu kad god to javnost zatraži. Valutni odbor je samo varijanta strategije targetiranja fiksnog DK, a posvećenost fiksnom DK posebno je jaka jer je sproovdjenej MP automatski navodi i potpuno je van kontrole CB i vlade. Uobičajeni režim fiksnog ili regularnog DK monetarnim vlastima ipak dozvoljava neku diskreciju u sprovđenju MP jer oni i dalje mogu da prilagođavaju kamatne stope i štampaju novac. Dakle, strategija valutnog odbora ima prednost nad strategijom MP koja koristi samo targetirani DK:

1. novčana masa se može pvečati samo kada se strana valuta konvertuje u domaću valutu u CB

2. valutni odbor podrazumjeva i veću posvećenost CB fiksnom DK i stoga može biti efikasan u brzom smanjenju inflacije i smanjenju izvjesnosti uspješnih spekulativnih udara na vlutu.

Nedostaci valutnog odbora:

1. gubitak nezavisne monetarne politike i vecu izloženost privrede udarima u privredi sidro-države kao i

2. gubitak sposobnosti CB da emituje novac i obavlja ulogu kreditora poslednje instance.

43


Ako dođe do spekulativnog udara na valutni odbor, konvertovanje domaće valute u stranu valutu dovesće do značajne kontrakcije novčane mase što u velikoj mjeri može da naškodi privredi.

Dolarizacija

Dolarizacija je usvajanje čvrste valute, poput američkog dolara kao nacionalne valute. Dolarizacija je zapravo samo varijanta fiksnog DK kao cilja sa jačim mehanizmom privrženosti nego što je onaj koji obezbjeđuje valutni odbor.Valutni odbor se može napustiti i može se odzvoliti promjena vrijednosti valute, ali je ona nemoguća kada je u pitanju dolarizacija: novčanica u vrijednosti jednog dolara uvijek će vrijediti jedan dolar, bez obzira na to da li se drži u SAD-u ili van granica SAD-a. Dolarizacija kao strategija MP se preporučuje u zemljama sa trćžištima u nastajanju.Osnovna prednost dolarizacije je u tome što se njom u potpunosti izbjegava mogućnost spekulativnih udara na domaću valutu (jer oni i ne postoje).Nedostaci dolarizacije zapravo su nedostaci korištenja strategije targetiranja DK (gubitak nezavisne MP, veća izloženost privrede potresima u privredi sidro-države i nemogućnost CB da emituje novac i obavlja ulogu kreditora poljednje instance). Još jedan nedostatak je i taj ako država koja usvoji dolarizaciju više nema spopstvenuu valutu, ona gubi dohotke koje vlada ostvaruje na osnovu emisije novca (seignorage). Pošto države ne moraju da plaćaju kamatu na svoju valutu, one ostvaruju prihod tako što je koriste za kupovinu aktive, obveznice, na koju se ostvaruje kamata. Ukoliko zemlja s tržištima u nastajanju usvoji dolarizaciju i odrekne se svoje valute, ona takav gubitak prihoda mora na neki način da nadoknadi, što joj nije nimalo lako ako je siromašna.

Monetarno targetiranje

1970-ih nekoliko zemalja je usvojilo monetarno targetiranje: Njemačka, Švjacarska, Kanada, V. Britanija i Japan kao i SAD. Ta strategija podrazumjeva korištenje monetarnih agregata kao posrednog sredstva radi ostvarenja krajnjeg cilja – stabilnosti cijena. Kanada i V. Britanija – monetarno targetiranje je nalik svojevrsnoj igri: CB-e tih zemalja targetirale su više agregata, dozvolile promjenu monetarne baze (primjenjujući ciljanje stope rasta na novu bazu, u kojoj su ciljevi završavali svakog perioda), nisu redovno obavljivale ciljeve, vještačim putem su pokušavale da smanje stopu rasta targetiranog agregata, često su prmašivale targetiranu stpou, a da je potom nisu vraćale i često prikrivale razloge daevalvacije monetarnih ciljeva.Japan - CB Japana zbog rasta cijena nafte 1973.g. pčela je da više pažnje posvećuje stopi rasta novčane mase. Privreda Jpana je stagnirala uu posljedne dvije decenije. Neki analitićari smatraju da je CB Japana primjenjivala previše strogu monetarnu politiku, te da je potrebno da poprilično poveća stopu rasta novčane mase da bi privredu izvuklaiz stagnacije.Njemačka i Švajcarska – ove dbije zemlje već 20 godina primjenjuju monetarno targetiranje. Uspjeh monetarne politike kada je u pitanju kontrola inflacije s tim državama ujedno je i razlog zbog kojeg se monetarno targetiranje i dalje zagovara i

44


predstavlja elemnt režima zvanične politike ECB. Njemci su uzeli uzan monetarni agregat koji su nazvali novecam CB (zbir novca u opticaju i depozita banaka ponderisanih na osnovu stope obaveznih rezervi). Švajcarci su počeli s cilajnjem monetarnog agregata M1, ali su se 1980. g. Preusmjerili na uži monetarni agregat M0, tj. na moonetarnu bazu. Ključno obilježje režima monetarnog targetiranja u Njemačkoj i Švajcarskoj je u tome što su se ti režimi targetiranja veoma razlikovali od Friedmanovog pravila monetarnog targetiranja u kojem se monetarni agregat održava na stalnoj stopi ratsa i predstavlja ono na šta se monetarna politika prevashodno usredsređuje. Otmar Issing tadatšnji glavni ekonomista u Bundesbanci izjavio je:“ Jedna od tajni uspjeha njemačke politike targetiranja stope rasta novčane mase je u tome štoo se ona često nije oslanjala na kruta monetaristička pravila u onoj mjeri u kojoj se oslanja na tehničke detalje.“ Monetarno targetiranje u Njemačkoj i Švicarskoj bilo je zapravo metod povezivanja strategije monetarrne politike usresređene na dugoročna pitanja i kontrole inflacije. Izračunavanje targetiranog monetarnog raspona znatno naglašava transparenttnost politike kao i njeno predstavljanje javnosti:

1. targetirana inflacija se numerički prilkazivala i bila vidljiva na osnovu targetiranog raspona;

2. monetarno targetiranje nije bilo rigidno političko pravilo, već prilično fleksibilno u praksi.

Režime monetarnog targetiranja u Njemačkoj i Švajcarskoj karakteriše jaka posvećenost tome da se strategija jasno prenese javnosti. Targetiranje stope rasta novčane mase stalno su korištene kao parametri da bi se objasnila strategija monetarne politike.Na osnovu iskustava Njemačke i Švjacarske kada je u pitanju monetarno targetiranje možemo izvesti dva zaključka:

1. režim monetarnog targetiranja može kontrolisatiinflaciju u dugom roku, čak i kada se u režimu dešava da se u velikoj mjeri promaše targetirane stope;

2. monetarno targetiranje u te dvije države je uprkos čestim promašajima tagretiranih stopa, ostvarilo uspjeh prevashodno zahvaljujući tome što su ciljevi MP bili jasni, objavljenii što su obje CB aktivno zalagale da svoju strategiju prenesu javnosti, čime se povećala transparentnost MP i odgovornost CB.

Strategija monetarne politike ECB-a

ECB je usvojila kombinovanu strategiju monetarne politike koja je u velikoj mjeri nalik strategiji monetarnog targetiranja koja sadrži i pojedine elemente targetiranja inflacije. Strategija ECB ima dvije osnove:

1. prva se odnosi na značajnu ulogu monetarnih agregata, pri čemu je referentan vrijednost zapravo stopa rasta monetarnog agregata (M3).

2. druga se odnosi na širu procijenu izgleda kada su u pitanju kretanja cijena u budućnosti s ciljem ostvarivanja stabilnosti cijena definisanog kao povećanje ideksa cijena na mlao za manje od 2% u odnosu na prethodnu godinu.

45


Strategija ECB je unekoliko nejasana i zbog toga je bila predmet kritika. Iako rast cijena u rasponu 0-2% godišnje kao cilj djelije kao targetiranje inflacije, ECB nije podržala takvo tumačenje ona je uporno ponavljala da ne primjenjuje strategiju targetiranja inflacije. ECB je umanjila važnost monetarnih agregata u svojoj strategiji korištenjem termina „referentna vrijednost“ prije nego termina „cilj“ kada opisuje svoju strategiju i naglasila da će pratiti stanje nivoa cijena.

Prednosti monetarnog targetiranja

Jedna od osnovnih prednosti monetarnog targetiranja u odnosu na targetiranje DK je u tome što ono CB-i omogućava da prilagodi svoju monetarnu politiku tako da može da rješava pitanja u domaćoj privredi. Zatim kao i kod targetiranja DK , informacije o tome da li CB ostvaruje svoj cilj poznate su gotovo odmah. Monetarno targetiranje podstiče gotovo trenutnu odgovornost MP radi održavanja inflacije na nižem nivou, pa samim tim spriječava kreatore MP da upadnu u zamku vremenske konzistentnosti.

Nedostaci monetarnog targetiranja

Nedostatak monetarnog targetiranja je uu tome što ono dobro funkcioniše samo ukoliko postoji stabilan odnos između moneatrnog agregata i ciljne varijable, odnosno inflacije, a to je odnos koji se u pojedinim zemljama ne održava. Ukoliko između monetarnog agregata i ciljne varijable postoji slaba veza targetiranje monetarnog agregata neće biti uspješno što je predtsvljalo ozbiljan problem u Kanadi, V. Britaniji i Švajcarskoj, kao i u SAD-u. Zbog toga monetarno targetiranje neće moći da utiče na očekivanja po pitanju inflacije niti če biti dobar pokazatelj za procjenu odgovornosti CB.

Targetiranje inflacije

Mnoge zemlje koje žele da održe nezavisnu monetarnu politiku usvojile su targetiranje inflacije kao režim monetarne politike. Novi Zeland je prva zemlja koja je usvojila targetiranje inflacije (1990.), zatim Kanada (1991.), Velika Britanije (1992.), Švedska i Finska (1993.), Australija i Španija (1994.). Izrael, Čile i Brazil su usvojili neku formu targetiranja inflacije.

Targetiranje inflacije podrazumijeva par elemenata:

1. javno objavljenje srednjoiročnih, numerički iskazanih, ciljeva za inflaciju,2. institucionalnu posvećenost stabilnosti cijena i posvećenost ka ostvarenju ciljne

inflacije3. strategiju koja uključuje mnogobrojne informacije i u kojoj se koriste mnoge

varijable (ne samo monetarni agregati) kada se odlučuje o monetarnoj politici4. povećanu transparentnost strategije monetarne politika putem komunikacije s

javnošću i tržištima u vezi planova i ciljeva kreatora monetarne politike5. veću odghovornost CB u ostvarnivanju ciljeva po pitanju inflacije

46


Targetiranje inflacije u Novom Zelandu, Kanadi i Velikoj Britaniji

Novi Zeland

Zakon koji je izglasao parlament Novog Zelanda 1989., Zakon o CB Novog Zelanda povećao je nezavisnosr CB Novog Zelanda, uz to je obavezao Cb na samo jedan cilj – stabilnost cijena. Novozelandski zakon ima jednu karakteristiku – guverner je odgovoran za uspjeh monetarne politike. Ukoliko se ne ispune uslovi guverner gubi položaj. Prvi sporazum o ciljevima politike podrazumijevao je da CB ostvari godišnju stopu inflacije u rasponu od 3-5 %. U sporazumima koji su slijedili 0-2%, krajem 1996. 0-3%. Tako stroga politika uslovila je pad inflacije sa više od 5% na 2% krajem 1992., ali je došlo do recesije i rasta nezaposlenosti. Od 1992. stopa privrednog rasta Novog Zelanda bila je visoka, ponekad i iznad 5%.

Kanada

Minister finansija i guverner CB Knade dali su 1991. zajedničko saopćenje o formalnim ciljevima u vezi sa inflacijom. Targetirani rasponi bili su sljedeći: 2-4% do kraja 1992., 1,5-3,5% do juna 1994. i 1-3 % do decembra 1996. Od usvajanja ciljeva stopa inflacije u Kanadi je opala u velikoj mjeri.

Velika Britanija

Ministar finansija je 1992. objavio ciljeve po pitanju inflacije u VB. Targetirani raspon inflacije utvrđen je na 1-4 % do sljedećih izbora.1997. na vlast je došla nova vlada koja je usvojila targetirani procenat inflacije od 2,5%. Inflacija je u Velikoj Britaniji bila u opadanjui prije usvajanja strategije targetiranja inflacije. Inflacija se u 1996. povećala iznad 2,5% ali se od tada održava na targetiranih 2,5%. Privredni rast u VB bio je jak i došlo je do značajnog smanjenja nezaposlenosti.

Prednosti targetiranja inflacije

Targetiranje inflacije ima nekoliko prednosti u odnostu na targetiranje deviznog kursa i monetarno targetiranje. Za razliku od targetiranja deviznog kursa targetiranje inflacije omogućava monetarnoj politici da se usredoči na pitanja i da odgovori na probleme u domaćoj privredi. Prednost targetiranja inflacije je i u tome što stabilnost odnosa između novca i inflacije nije od suštinske važnosti za uspjeh strategije . targetiranje inflacije omogućava vlastima da pri određivanju najboljeg smjera monetarne politike korister sve raspoložive podatke, a ne samo jednu varijablu.Pored toga prednost targetiranja inflacije je i u tome što utiče na usređenost političkih debata na ono što CB može da učini u dužem roku.Prednost targetiranja inflacije je iu tome što je transparentna. Režimi targetiranja inflacije u velikoj mjeri naglašavaju transparentnost politike i redovnu komunikaciju sa javnošću. CB koriste sljedeće kanale komunikacije da bi javnosti, učesnicima na finasijskim tržištima i političarima objasnile sljedeće koncepte:

47


1. ciljeve i ograničenja monetarne politike, uključujući i razloge za targetiranje2. numeričke vrijednosti targetirane inflacije i načine na koje se one određuju3. kako će se ciljevi po pitanju inflacije ostvarivati s obzirom na tekuće ekonomske

uslove4. razloge bilo kakvog odstupanja u odnosu na targetirano.

Sljedeće važno obilježje targetiranja inflacije jeste tendencija ka povećanoj odgovornosti CB.Učinak režima targetiranja je prilično dobar. Zemlje koje primjenjuju ovu strategiju su smanjivale dvije stvari paralelno, stopu inflacije i očekivanja po pitanju inflacije.Targetiranje inflacije ublažava posljedice inflatornih udara.

Nedostaci targetiranja inflacije

Kritike targetiranja inflacije baziraju se na 4 nedostatka:

1. Kašnjenje u signaliziranju – rezultati monetarne politike otkrivaju se tek kad prođe dosta vremena. Targetiranje inflacije ne može dati trenutne signale o stanju inflacije.

2. Prevelika rigidnost – nameće stroga kretanja monetarne politike. Kreatori monetarne politike nisu predvidjeli raskid veze između monetarnih agregata i ciljanih varijabli. Raskid ovakve veze može imati katastrofalne posljedice. Strategija koja se danas primjenjuje daleko je od stroge i rigidne. Zbog toga što a) targetiranje inflacije ne podrazumijeva jednostavne i mehaničke instrukcije o toem kako bi CB trebala da sprovodi monetarnu politiku i b) targetiranje inflacije podrazumijeva popriličan stepen diskrecije u politici.

3. Moguće povećanje fluktuacija u proizvodnji – targetiranje inflacije usredočeno samo na inflaciju može usloviti previše strogu monetarnu politiku kada je inflacija iznad targetirane.targetiranje inflacije ne podrazumijeva usredotočenje samo na inflaciju. Svi koji primjenjuju ovu strategiju postavili su targetiranu inflaciju iznad 0% zbog toga što bi pretjerano niska inflacija mogla da ima poprilično negativne posljedice ne realnu ekonomsku aktivnost. Posebno strahuju od deflcije jer ona može da promoviše finasijsku nestabilnost i podstakne žestoku ekonomsku kontrakciju. Pored targetiranja ionflacije iznad 0% element fleksibilnosti u režimima targetiranja inflacije je da se odstupanja od targetirane inflacije dozvoljkavaju kao odgovor na šokove ponude.

4. Slab privredni rast – mišljenje da targetirana inflacija uslovljava slav rast proizvodnje i stope zaposlenosti

Targetiranje nominalnog GDP-a

Strahovanje da usredočenost samo na inflaciju može da dovede do većih fluktuacija u proizvodnji navelo je pojedine ekonomsite da predlože varijantu strategije targetiranja inflacije, u kojoj bi CB zapravo targetirale stopu rasta nominalnog GDP-a.

48


Targetiranje GDP-a slično je targetiranju inflacije. Targetiranje GDP-a ima sljedeće nedostatke:

1. nominalni GDP primorava CB ili vladu da objavi podatak o potencijalnoj dugoročnoj stopi rasta GDP-a (što se ne može poudano utvrditi jer se tokom vremena mijenja)

2. informacije o cijenama objavljuju se češće nego podaci o nominalnom GDP-u3. javnost monogo bolje razumije concept inflacije u potrošačkim cijenama nego

koncept nominalnog GDP-a

Monetarna politika sa implicitnim nominalnim sindromom

Sad su proteklih godina ostvarile doličan makroekonomski učinak bez korištenja eksplicitnog monetarnog sidra. Iako Federalne reserve nisu formuslisale eksplicitnu strategiju, ipak postoji jedna koherentna strategija. Federalne reserve obraćaju najviše pažnje da bi inflaciju kontrolisale u dužem roku. Također podrazumijeva i predviđanje budućeg, donosno praćenje signala da bi se spriječila inflacijha.Kao što je rekao Friedman uticaji monetarne politike prilično kasne. U razvijenim zemljama u kojima je inflacija tradicionalno niska, proices inflacije ima nevjerovatnu inerciju.Postojanje dugih perioda kašnjenja podrazumijeva da monetarna politika ne može da čeka da pokaže svoju lošu stranu, pa da reaguje. Ukolikoi Cb čeka dok se ne pojave jasni znaci inflacije biće prekasno da održi stabilne cijene, u najmanju ruku moraće da pooštri mjere da bi u tome uspjela.Da bi se spriječilo da inflacija uzme zamah monetarna politika mora podrazumijevati predviđanje budućeg i predostrožnost.Federalne rezerve su pod vodstvom Alana Greenspana veoma uspješno primjenjivale predostrižnu monetarnu politiku. Fed je od 1994. 1995 povećao kamatne stope prije nego što je rast inflacije dobio osnov.

Prednosti Fedovog pristupa:

1. omogućava monetarnoj politici da se usredoči na pitanja u domaćoj privredi i ne oslanja se na stabilan odnos cijena i inflacije

2. sljedeći argument je uspjeh “spontane” strategije – Fed je supio da obori inflkaciju sa dvocifrenog broja 1980. na oko 3% keajem 1991.

Nedostaci Fedovog pristupa

1. nedostatak transparentnosti – Fedova tajnost u vezi sa namjeram utiče na stalna nagađanja oko toga šta će on učiniti

2. velika zavisnost od sklonosti, sposobnosti i pouzdanosti pojedinaca koji rukovode CB – najveći nedostatak

3. nije u skladu sa demokratskim principima

49


50

Documents

MS Skripta1