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Universidad del CEMA
Buenos Aires, junio de 2006
Principales contribuciones de Modigliani-Miller a la Valuacin de Empresas
Dr. Guillermo Lpez Dumrauf
Seminario conmemorativo de Finanzas: Reflexiones sobre M&M 50 aos despus
Agenda
Contribuciones II (1963) Corporate Income, Taxes and the Cost of Capital: A Correction, The American Economic Review , vol LIII, Nro 3, junio 1963, pags.433-443
Estructura de Capital y Valuacin de Empresas
Contribuciones I (1958) The Cost of Capital, Corporation Finance and theTheory of Investment, The American Economic Review, junio 1958, pags. 261-297
Las Finanzas en los 50
La unidad bsica de investigacin era el costo de capital
Exista una visin ingenua: el costo de capital podadisminuirse usando deuda en la estructura de capital
1958: aparecen en escena Modigliani-Miller y plantean la irrelevancia de la estructura de capital en mercados de capitales perfectos (El artculo fue pensado ms bien para especialistas en finanzas o parala escuela de economa, ms que para la escuela de los negocios)
La Escuela de Economa, la Escuela de los Negocios, los directivos y los profesores de finanzas se negaban a aceptarlas conclusiones
Adicionalmente, haba industrias que mostraban unamarcada estructura de capital
Las Proposiciones I, II y III
0
50
100
150
0 50 100
D/E
V
a
l
o
r
d
e
m
e
r
c
a
d
o
XDEV =+=
Proposicin I:el valor de mercado de cualquier firma es independiente de su estructura de capital y viene dado por la capitalizacin de la renta esperada X a una tasa apropiada a su clase:
Costo de capital segn la clase en que se encontraba la firma
En MM la renta operativa es una variable aleatoria subjetiva
Capital propio
Activo DeudafinancieraLa naturaleza de los derechos
sobre el pastel no afectaba el valor del pastel
El valor de la firma no es afectado por la estructura de capital
Its after the ball game, and the pizza man comes up to Yogi Berra and he says, `Yogi, how do you want me to cut this pizza, into quarters? Yogi says, No cut it into eight pieces, Im feeling hungry tonight.
Now when I tell that story the usual reaction is, And you mean to say that they gave you a Nobel Prize for that?.
(Merton H. Miller, from his testimony in Glendale Federal Banks lawsuit against the U.S. government, December 1.997)
Las Proposiciones I, II y III
0%
5%
10%15%
20%
25%
30%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
D/E
C
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s
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o
d
e
C
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p
i
t
a
l
ko
ke
kd
ED
rkokoke )( +=
Proposicin II: el rendimiento esperado por el capital propio es igual a la tasa de capitalizacin en cada clase ms un premio por el mayor riesgo financiero, que es igual a la diferencia entre ko y r, multiplicado por el ratio de endeudamiento
Contribucin 1: le dice a los directivos que no hay almuerzos gratis ; el costo promedio ponderado no se altera
El costo promedio ponderado permanece constante: las aparentes economas generadas por la deuda ms barata eran compensadas por el mayor rendimiento que exigan los accionistas
DEEke
DEDkdko
++
+=
Las Proposiciones I, II y III
Proposicin III. Una firma de la clase k, actuando en beneficio de los accionistas, en el momento de decidir una inversin, explotar solo aquellas oportunidades cuya tasa de retorno supera el costo de capital total de la empresa ()
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
D/E
ko (costo de capital)
r (costo de la deuda)
Proyectos NO elegibles
Proyectos elegibles
Las Proposiciones I, II y III
Contribucin 2: el costo de capital es una propiedad del proyecto y su riesgo, y no de los ttulos que se utilizan para financiarlo
Argentina 2003-2006Un gerente ofrece una oportunidad de inversin a los accionistas.
Se trata de invertir $10 millones que se transformarn en $12 millones al cabo de un ao. El proyecto puede ser financiado totalmente con deuda al 10%. El cash flowdel proyecto es
Inversin y financiamiento : el mito de la deuda barata
La inversin del accionista es igual a cero y embolsa 1 milln al cabo de un ao. La tasa de retorno es infinita.
Debemos invertir en este proyecto?
0 1 ao
Inversin -10
Deuda 10
Retorno 12
Repago deuda -11
Desembolso 0 Cash flow accionista 1 milln
VAN de la inversin
Clculo errneo: VAN= -10 +12 = 0,91 millones(1,10)
El mito de la deuda barata
El error es considerar que el costode la deuda es el costo marginal
Un proyecto siempre se juzgapor SUS PROPIOS MERITOS,
prescindiendo de la forma en que se financia
La tasa correcta es siempre el
rendimiento de oportunidad de una alternativa de riesgocomparable
El costo del capital depende del usoque se hace de ste
Clculo correcto: VAN= -10+ 12 = - 0,4 millones(1,25)
MM 1958: conclusiones
Las proposiciones de MM son una consecuencia de los supuestos; si stos son aceptados, entonces debemos aceptar las conclusiones
Hoy no existen dudas en la profesin financiera de que las proposiciones de MM son verdaderas en el sentido de que se siguen lgicamente de sus supuestos
El teorema del ao 1958, ayud fundamentalmente a desterrar la visin ingenua del costo de capital y a entender que ste depende del uso que se hace de los recursos,visinque luego fue reforzada por el CAPM en la dcada del 60
Agenda
Contribuciones I (1958) The Cost of Capital, Corporation Finance and theTheory of Investment, The American Economic Review, junio 1958, pags. 261-297
Estructura de Capital y Valuacin de Empresas
Contribuciones II (1963) Corporate Income, Taxes and the Costof Capital: A Correction, The American Economic Review , vol LIII, Nro 3, junio 1963, pags.433-443
Las Proposiciones I y II con impuestos (1963)
En el artculo del ao 1958 un error haba sido cometido. La forma en que la deducibilidad de los intereses para el impuesto a las ganancias afectaba el valor de las acciones fue corregida en el artculo del ao 1963.
Tres contribuciones importantes surgieron del artculo:
El valor presente del escudo fiscal
El APV (Adjusted Present Value, valor presente ajustado)
El WACC
Leverage financiero e impuestos
Resultado operativo 20
Intereses 0
Impuestos (40%)
Utilidad neta 12
Resultado operativo 20
Intereses -5
Impuestos (40%)
Utilidad neta 9
Activo
100
Capital propio
100
Capital propio
50
Activo
100
Deudafinanciera
50
Dineropara
inversores
0
12
12
Dineropara
inversores
5
9
14
-8
-6
El ejemplo del pastel
El ahorro fiscal (los impuestos que pierde el Gobierno) es embolsadopor el accionista
El retorno del negocio despus de impuestos 12
- Intereses (5)
+ Ahorro fiscal 2
Retorno del accionista 9
Accionista12
Impuestos 8
Impuestos 6
Accionista 9
Acreedor5
Las proposiciones MM con impuestos (1963)
0
0,2
0,4
0,6
0,8
0 50 100
D/E
W
A
C
C
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WACCkd
Contribucin 1:aparece el APV
Contribucin 2: el WACC se puede reducir si usamos deuda
Problema: en MM 1963 ms deuda es ms valor y no surge una estructura de capital ptima
DEEke
DED
tkdWACC+
++
= )1(
VL=Vu+D.t
V=Xk0
Agenda
Contribuciones I (1958) The Cost of Capital, Corporation Finance and theTheory of Investment, The American Economic Review, junio 1958, pags. 261-297
Contribuciones II (1963) Corporate Income, Taxes and the Cost of Capital: A Correction, The American Economic Review , vol LIII, Nro 3, junio 1963, pags.433-443
Estructura de Capital y Valuacin de Empresas
V= Acciones + Deuda
Deuda/Acciones
Valor de las dificultades financieras
MM sin impuestos
Valor del ahorro fiscal
MM con
impuestos
Estructura ptima
Estructura de capital ptima
Qu indicadorutilizar?
La empresa con deuda
Accionista: Leonel, cunto podemosendeudar la compaa?
Leonel: es uno de los grandes interrogantesque tiene ocupados a connotados especialistasy todava no existe un criterio nico
Accionista: estoy de acuerdo, pero le preguntoa mi gerente financiero: cunto podemosendeudar la compaa?
Lic. Leonel Posada, director financiero de Pizza Hut de San Salvador, en dilogo con Alberto Escobar, principal accionista del grupo Franquicias Americanas (1996)
Empresa con deuda y empresa endeudada
Empresa con deuda
Estructura de capital ptima
Empresaendeudada
Aprovechaahorro fiscal
Disciplina los recursos
Intercambio:
Ventajas fiscales vsposibilidad de dificultadesfinancieras
Costos de agencia
Angustia financiera
Redundancia fiscal
Resultado operativoresulta afectado porla decisin financiera
Calificacin del riesgo
0 2 4 6 8 10
NIVEL 1
NIVEL 2
NIVEL 3
INDICE NORMAL DE SOLVENCIA
CATEGORIA ACATEGORIA BCATEGORIA CCATEGORIA D
Diferencias de calificacin podran explicarse por otras categoras analizadas como: Calce de monedas-Disponibilidad de garantas-Contingencias-ndices financieros tradicionales-Calces de plazo y flujo de fondos
Las agencias calificadoras de riesgo, suelen asignar gran importancia a la cobertura de la deuda, estimada a travs de algn ndice normalizado que relaciona el resultado operativo con el servicio de la deuda:
zona AAA
B
BBBBBBBBBBBB
BBBBBB
A-
A-
A
AA
A
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AA
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A
A
A
A+ AA-AA-
AA-
AA-
AA
AA
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AA
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BBB BBBBBB
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AA+AA+
A+
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AA- AA
AA-
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AAA
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AAA AAAAAA AAAAAA
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AAA
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
30 60 90 120 150 180 210
Nmero de Observaciones
EBIT/ Intereses
Calificacin del riesgo evidencia emprica
AAAAAABB/BBBD
C
Valor de la Firma y Costo del Capital considerando costos de dificultades financieras
7,00%
8,00%
9,00%
10,00%
11,00%
12,00%
13,00%
14,00%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 98%Deuda / Activos tota les
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A
C
C
0
200000
400000
600000
800000
1000000
1200000
1400000
V
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WA CC V = FCF/WACC
Estructura de Capital Optima: un modelo de Bond Rating Tradeoff
Estructura de capital y Valuacin de empresas
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ED
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Hamada (1972) integr la frmula del CAPM con las proposiciones de MM con impuestos.
Hoy, todos los practicantes usan las frmulas para desapalancar y reapalancar los coeficientes beta
Otro aproximacin comn es predefinir los porcentajes del WACC asumiendo una estructura de capital objetivo
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DED
tkdWACC+
++
= )1(
Conclusiones
Las proposiciones del artculo del ao 1958 constituyenun armazn terico muy bien tramado, perfectamentecoherente con los supuestos previamente formulados
Cuando nos dijeron que la estructura de capital no importa por implicacin nos dijeron varias cosas que simportan
En el artculo del ao 1963 nos dijeron cmo los impuestos pueden afectar a las decisiones de estructurade capital
Mucho de lo que hoy sabemos de Valuacin de Empresas se lo debemos a Modigliani-Miller