Mica Kozlik

7/16/2019 Mica Kozlik

http://slidepdf.com/reader/full/mica-kozlik 1/84

Problemi zaživljavanja korporativnog upravljanja u privredama u tranziciji sa posebnim osvrtom na stanje u Republici Srpskoj

1

MICA KOZLIK

PROBLEMI ZAŽIVLJAVANJA KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA UPRIVREDAMA U TRANZICIJI SA POSEBNIM OSVRTOM NA

STANJE U REPUBLICI SRPSKOJ

- Magistarski rad -

MENTOR Prof.dr. Zdenka Đurić

Banja Luka, 2009. godine




2

S A D R Ž A J

1. U V O D

1.1. Predmet i cilj istraživanja2. Pojam i definicije korporativnog upravljanja

2.1. Istorijski razvoj korporativnog upravljanja2.2. Šta je korporativno upravljanje2.3. Zašto je korporativno upravljanje važno2.4. Dobro korporativno upravljanje2.5. Značaj korporativnog upravljanja2.6. Značaj korporativnog upravljanja u funkciji optimizacije i rasta privrede2.7. Nosioci materijalnih interesa korporativnog upravljanja2.8. Regulativa korporativnog upravljanja

3. Mehanizmi korporativnog upravljanja3.1.Interni mehanizmi korporativnog upravljanja

3.1.1.Odbor direktora3.1.2. Reputacija i nagrađivanje menadžmenta3.1.3. Koncentracija vlasništva3.1.4. Objavljivanje informacija i finansijska transparentnost

3.2. Eksterni mehanizmi korporativnog upravljanja3.2.1. Tržište za korporativnu kontrolu3.2.2. Pravna infrastruktura3.2.3. Zaštita manjinskih akcionara3.2.4. Konkurentski uslovi

4. Oblici međunarodne koordinacije i harmonizacije korporativnog upravljanja4.1. Direktive EU4.2. Prva direktiva4.3. Druga direktiva4.4. Treća direktiva4.5. Šesta direktiva4.6. OECD Principi korporativnog upravljanja

5. Kodeksi korporativnog upravljanja6. Opšti pristup korporativnom upravljanju

6.1. Obezbjeđivanje osnove za efikasan okvir korporativnog upravljanja6.2. Prava akcionara i ključne funkcije vlasništva6.3. Ravnopravan tretman akcionara

6.4. Uloga zainteresovanih strana u korporativnom upravljanju6.5.Objelodanjivanje podataka i transparentnost6.6. Odgovornost odbora

7. Analiza modela korporativnog upravljanja7.1. Korporativno upravljanje u industrijski razvijenim zemljama

7.1.1. Anglosaksonski model korporativnog upravljanja7.1.2. Evropski model korporativnog upravljanja




3

7.2. Konvergencija modela korporativnog upravljanja8. Poslovno izvještavanje kao segment korporativnog upravljanja

8.1. Razvoj modela poslovnog izvještavanja8.2. Uloga interne revizije finansijskih izvještaja8.3. Uloga i značaj eksterne revizije finansijskih izvještavanja

8.4. Odgovornost revizora i uprave8.5. Izvještavanje revizora9. Osnovni modeli privatizacije u zemljama Istočne Evrope10. Korporativno upravljanje u zemljama u razvoju i tranziciji11. Problem korporativnog upravljanja u posttranzicijskom periodu

11.1. Tržište kapitala i stepen korporativne kulture u Crnoj Gori – anatomija i aktuelno stanjekorporativnog upravljanja

11.2. Perspektive tržišta kapitala i korporativnog upravljanja u Crnoj Gori11.3. Dalji razvoj tržišta kapitala u Crnoj Gori

12. Prelazak na tržišni princip poslovanja u Republici Srpskoj

13. Mjerenje kvaliteta korporativnog upravljanja13.1 Kvalitet korporativnog upravljanja13.2. Vrijedvanje kvaliteta korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj13.3. LLSV – Indeks za Republiku Srpsku13.4. Koncepcija i sadržaj Zakona o privrednim društvima

14. Strategija unapređenja korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj

ZAKLJUČ NA RAZMATRANJAStanje korporativnog upravljanja u Republici SrpskojPreporuka i pravci daljeg razvoja




4

1. U V O D

Preduzeća predstavljaju otvorene, dinamične ekonomske sisteme koji kroz svoje poslovanje, rast

i razvoj obavljaju ekonomske (biznis) aktivnosti, koje čine nacionalnu odnosno svjetsku

ekonomiju1. Pored širokog spektra ekonomskih funkcija, preduzeća imaju i vrlo značajne

neekonomske funkcije.Ona su bitan faktor ekološke ravnoteže, jer se efekti njihovog

funkcionisanja, rasta i razvoja direktno odražavaju na prirodni sistem cijele planete.

Kao organizacioni pojavni oblik, preduzeće je vještačka tvorevina nastala kao rezultat

organizacionih aktivnosti ljudi. Nastala su kao rezultat određenih dejstava ekonomskih

zakonitosti i čovjekovog stvaralaštva u svim domenima razvoja civilizacije, a od njihovog rasta i

razvoja zavisi tempo privrednog i društvenog razvoja svake zemlje ali i svjetske privrede ucjelini.

Moderna korporacija, kao organizacioni oblik preduzeća, je najvažnija inovacija prošlog

stoljeća2. Bila je krucijalni podsticaj ubrzanju ekonomskog rasta, uticala na efikasnu alokaciju

resursa, doprinjela stvaranju novih tehnologija, proizvoda i usluga i povećanju produktivnosti.

Moderna korporacija je termin koji se odnosi na oblik preduzeća u kojem vlasnici nisu odgovorni

za obaveze koje preduzeća stvaraju, u kojim dolazi do odvajanja funkcije vlasništva od funkcije

upravljanja resursima preduzeća. Osnovni zahtjev koji se postavlja modernoj korporaciji je

stvaranje bogatstva za vlasnike i ostale interesne grupe na odgovoran način. Kako bi ispunila

svoju ekonomsku svrhu korporacija mora da uskladi raznovrsne interese.

Biti etičan, odgovoran i profitabilan, imperativ je za korporaciju našeg doba3.

Uspješne korporacije zahtjevaju vrhunsko korporativno upravljanje koje vodi napretku4. Dobra

praksa korporativnog upravljanja će prosperirati na tržištima, pribaviti dodatni kapital, ostvariti

1 Paunović B., „Ekonomska preduzeća“, Beograd, 2000, str.252 Chandler, A.D., Scale and Scope: Dynamics of Industrial Capitalisam, the Belknap Press of Harvard UniversityPress, Cambridge, 1990.3 Stainer, a. I Sainer, L., Business Performance – a Stakeholder Approach, International Journal of BusinessPerformance Management, No. 1. str.5.4 Engleska odrednica „corporate goivernance“ je nakon široko izbršenih konsultacija sa ekonomskim, političkim i

jezičkim ekspertima, a prije svega lingvistima Instituta za srpski jezik Beograd, definisan kao „korporativno




5

konkurentnu prednost i opstati u svijetu većih izazova i promjenjivoj okolini, privući strana

ulaganja i doprinjeti privrednom razvoju.

Dakle korporativno upravljanje kako u teoriji, tako i u praksi vezano je uglavnom za kompanije u

kojima je upravljanje jasno i nedvosmisleno odvojeno od vlasništva, prema definiciji OECD-a (

Organisation of Economic Cooperation and Development).

Sam termin i diskusija o korporativnom upravljanju pojavila se devedesetih godina i odnosili su

se na "sistem kojim se upravlja kompanijom". Jedna švicarska poslovna škola, termin je

definirala kao " korporativna aktivnost koja se bavi pitanjima: kome i zašto bi kompanije trebale

odgovarati". Pitanje je nastalo zbog toga što je uočeno da su kompanije bile previše vođene u

interesu menadžera ili njihovih kontrolirajućh akcionara dok su ostali akcionari i nositelji interesa

bili potisnuti.

Može se reći da korporativno upravljanje sadrži dvije ključne rijeći: odgovornost i

transparentnost, kojima se, od nedavno pridružuju još dvije rijeći - moral i etika, posebno

nakon velikih berzanskih skandala koje potresaju američki korporacijski svijet. Diskusija oko

termina je očito jako važna za zemlje u kojima je sam pojam odgovornosti vrlo rastegljiv, a treba

se odvijati na dvije razine same korporacijske prakse i kulture ali i zakonskog okvira za izgradnju

takvog korporativnog upravljanja, koje će uključiti spomenute vrijednosti. Fokus je dakle, na

odnosu uprave svih akcionara i onih koji imaju legitimnih interesa u preduzeću.

Koliko je važano uspostavljanje transparentnosti kad je u pitanju korporativno upravljanje vidi se

i iz toga, što su potencijalni kupci akcija ponekad spremni platiti za akcije i do 15 odsto više od

njihove nominalne cijene, ukoliko se uvjere u kvalitet upravljanja. U tom pogledu pred zemljama

regiona je još dalek put jer u ovim se zemljama, posebno mali i drugi ulagači, još suočavaju s

velikim problemima kada trebaju zaštiti svoje interese, bilo kroz mehanizme samog preduzeća ili

kroz pravosuđe. Prema nalazima Svjetske banke, u večini zemalja ova je zaštita zakonski još

nejasna, sudovi nemaju dovoljno iskustva u ovoj materiji, postupci su dugotrajni a arbitraža bez

jasnih principa.

upravljanje“. U literaturi se koriste još i odrednice „korporativno“, „korporacijsko“ i sl. Izvor: Risti ć, Ž.,„Korporativno upravljanje u EU i SCG“, Prizma, februar 2004.




6

1.1. Predmet I cilj istraživanja

Predmet istraživanja ovog rada je utvr đivanje i analiza stanja i problemi korporativnogupravljanja, u zemljama u tranziciji i Sepublici Srpskoj, i to kao pitanje od vrlo bitnog značaja za

razvoj privrede. Mnoge analize od strane eksperata SAD i EU, došle su do zaključka da je

poroblem korporativnog upravljanja nastao zbog sukoba interesa između akcionara i menadžera,

odnosno većinskih i manjinskih akcionara, neobjektivnog izvještavanja, narušavanja integriteta

tržišta kapitala i nepostojanja regulative koja će onemogućiti zloupotrebu. Utvr đeno je da je

poseban problem način donošenja poslovnih odluka u slučaju kada interesi većinskih akcioinara

nisu u saglasnosti sa interesima manjinskih akcionara i kako to riješiti.

Problemi korporativnog upravljanja se prije svega javljaju u onim privrednim društvima u kojima

postoji jasna odvojenost vlasništva od upravljanja.

Izgradnja korporativne strukture i korporativnog upravljanja u zemljama u tranziciji je važno

pitanje i ima direktnog uticaja na ukupan ekonomski razvoj. Pronaći adekvatna rješenja,

uspostaviti ravnotežu između interesa svih nosilaca materijalnih interesa unutar i izvan

preduzeća, ispuniti njihova očekivanja, obezbjediti uspješno poslovanje, upravljanje i vođenje

privrednog društva, tako da ona funkcionišu u korist i za dobro svih, je težak zadatak. Iz tog

razloga osnovni cilj istraživanja je da se utvrdi stanje korporativnog upravljanja, da se definišu

elementi strategije korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj, te da se daju preporuke za dalji

pozitivan razvoj.

Osnovna hipoteza ovog rada je da se utvrdi stepen primjene principa korporativnog upravljanja u

zemljama u tranziciji sa posebnim osvrtom na Republiku Srpsku. Pored osnovne hipoteze,

jednako bitna je i ona koja treba da utvrdi uticaj primjene principa korporativnog upravljanja natržište kapitala, te vrednovanje kvaliteta korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj.

Metodološki, rad se sastoji pored uvoda i zaključ ka, te č etrnaest poglavlja.

U uvodu - prvom poglavlju analiziran je fenomen moderne korporacije kao organizacionog oblika

društva kapitala. Analiziran je predmet i cilj istraživanja, te za postizanje cilja istraživanja




7

postavljene su hipoteze koje bi na kraju trebale biti potvr đene ili odbačene.

- U drugom poglavlju analiziran je pojam i definicije, te istorijski razvoj korporetivnog upravljanja. Pored

navedenog, pokušalo se odgovoriti na pitanja: šta je korporativno upravljanje, zašto je

korporativno upravljanje važno, šta je dobro korporativno upravljanje, te značaj korporativnogupravljanja u razvijenim zemljama i zemljama u tranziciji. Takođe, pokušalo se utvrditi značaj

korporativnog upravljanja u funkciji optimizacije i rasta privrede, te utvrditi nosioce materijalnih

interesa korporativnog upravljanja.

Veoma bitan segment, koji je obrađen u ovom poglavlju, je regulativa koja obuhvata ne samo

regulativu vezanu za korporacije, nego i pitanja vezana za ovlašćenja Komisije za hartije od

vrednosti, računovodstvena pravila, pravila rada i kontrole, reviziju i dr .

- Treće poglavlje obrađuje mehanizme korporativnog upravljanja. Posebno su predstavljeni

interni i eksterni mehanizmi. U okviru internih mehanizama korporativnog upravljanja obrađena

su četiri podpoglavlja, koja objašnjavaju ulogu odbora direktora zatim, reputaciju i nagrađivanje

menadžmenta, koncentraciju vlasništva, te na kraju, veoma bitan segment korporativnog

upravljanja, objavljivanje informacija i finansijska transparentnost. Eksterni mehanizmi

korporativnog upravljanja su obrađeni kroz takođe četiri podpoglavlja. Tržište za korporativnu

kontrolu - smatra se eksternom silom koja podstiće menadžere da koriste resurse preduzeća na

najbilji način i upravljaju u interesu akcionara. Pravna infrastruktura je preduslov za pružanjesigurnosti ulagačima, posebno manjinskim i osiguravanje jednakog tretmana svim akcionarima.

Konkurentski uslovi, obrađeno kao četvrto podpoglavlje, odnosno preduzeća koja imaju održivu

konkurentnu prednost, tržišni uslovi im osiguravaju opstanak. Iz naprijed navedenog dolazi se do

zaključka da će prosperirati korporacije koje vode najbolji menadžeri, i koje imaju kvalitetnu

upravljačku strukturu.

- Č etvrto poglavlje obrađuje oblike međunarodne koordinacije i harmonizacije korporativnog

upravljanja. Obrađene su Ditektive EU i to: Prva direktiva iz 1968. godine, Druga direktiva iz

1976. godine, Treća direktiva iz iz 1978, te Šesta direktiva iz 1982. godine. Pored navedenih

direktiva obrađeni su i OECD–ovi Principi korporativnog upravljanja, koje je Organizacija za

ekonomsku saradnju i razvoj (OECD) propisala u Parizu 14. decembra 1960. godine. Isti

promovišu politiku koja ima za cilj da se postigne najveći održivi ekonomski rast i zaposlenost,




8

kao i povećanje životnog standarda u zemljama članicama, te da obezbjedi finansijsku stabilnost i

na taj način doprinese razvoju svjetske ekonomije na multilateralnoj osnovi, u skladu sa

međunarodnim obavezama.

- Peto poglavlje bavi se kodeksima korporativnog upravljanja, koji ne predstavljaju zakon, jer nije donesen od strane zakonodavnog organa, niti je bio u proceduri određenoj za donošenje

zakona. Isto tako kodeksi nisu ugovori, s obzirom na to da nema ugovorenih strana, a nisu ni

Poslovni običaji, jer bi bilo suviše rano da bi se smatralo da je kodeks postao običaj. Na kraju

poglavlja konstatovano je da donošenjem kodeksa, vrši se svojevrsna dopuna zakonskih normi,

koje se odnose na korporativno upravljanje, a koje su po pravilu obavezne za akcionarska društva

koja kotiraju na berzi

- Šestim poglavljem obrađen je opšti pristup korporativnom upravljanju kroz šest podpoglavlja,

koja se baziraju na činjenici (a tako su i obrađena), da korporativno upravljanje čini skup odnosa

između menadžmenta, uprave, nadzornog odbora, akcionara i ostalih zainteresovanih strana. Ono

takođe predstavlja strukturu unutar koje se predstavljaju ciljevi akcionarskog društva, kao i način

postizanja tih ciljeva, te praćenje rezultata.

- Sedmo poglavlje detaljno analizira modele korporativnog upravljanja. U teoriji i praksi postoje

različiti modeli korporativnog upravljanja, bazirani na različitim oblicima upravljanja irukovođenja, kao i različitim oblicima odlučivanja. Zavisno od ovih kriterija u nauci i praksi su

se izdvojila dva modela korporativnog upravljanja: anglosaksonski i evropski. Izvršena je

komparacija otvorenih (anglosaksonski) i zatvorenih (evropski) modela korporativnog

upravljanja, sa naglaskom na osnovne karakteristike i moguća konvergencija u daljem razvoju.

- Osmo poglavlje bavi se poslovnim izvještavanjem kao segmentom korporativnog upravljanja.

Obrađeno je takođe i podpoglavlje pod nazivom Razvoj modela korporativnog upravljanja, te

uloga interne revizije i uloga i značaj eksterne revizije finansijskog izjašnjavanja. Posebno

podpoglavlje bavi se odgovornostima revizora i uprave akcionarskog društva, kao i izvještavanje

revizora o izvršenoj reviziji finansijskih izvještaja.

- Deveto poglavlje obrađuje osnovne modele privatizacije u zemljama Istočne Evrope, čime je




9

stvorena neophodna pretpostavka za kreaciju novog pravnog sistema a time i modela

korporativnog upravljanja.

- Deseto poglavlje analizira korporativno upravljanje u zemljama u tranziciji, koje je tek u

povoju, te je ukazano na njegov značaj i prateće probleme.

- Jedanaesto poglavlje obrađuje problem korporativnog upravljanja u posttranzicijskim

zemljama. Skoro dvije decenije dugo tranzicijsko iskustvo pokazuje da je pojam “korporativnog

upravljanja” još uvijek nije dovoljno jasan, posebno kada se radi o raznim modelitetima

upravljanja i kontrole u novoformiranim korporacijama u privredama u tranziciji. U pomenutim

zemljama, privatizacija i nepostojanje adekvatnih institucija dovodi do nezakonitog sticanja

kapitala, manipulacija sa akcijama, malverzacija, neadekvatne korporativne reorganizacije, a

potom do pada konkurentnosti. U podpoglavljima poseban akcent je stavljen na tržište kapitala,

te stepen korporativne kulture i aktuelno stanje korporativnog upravljanja u Crnoj Gori.

- Dvanaesto poglavlje objašnjava prelazak na tržišni princip poslovanja u Republici Srpskoj.

- Dok u trinaestom poglavlju predstavljeno je mjerenje kvaliteta korporativnog upravljanja, što je

svakako kompleksan i delikatan zadatak. Međutim istraživanja su pokazala da je moguće, na

osnovu upoređivanja i kvantifikacije, ustanoviti rješenja koja su efikasnija od drugih, da su jedna

bolja od drugih, odnosno odrediti kvalitet istih rješenja. Pomenuto istraživanje (urađeno od strane

La Porta) je zasnovano na upoređivanju zakonskih rješenje u 49 zemalja. Konstatovano je da

ovakvim obuhvatom velikog broja zemalja, različite privredne strukture i različitog stepena

razvoja, daje objektivniju sliku jer proizilazi iz većeg broja privreda različite efikasnosti i

njihovih zakonodavnih sistema. Tkođe je obrađeno i vrednovanje kvaliteta korporativnog

upravljanja u Republici Srpskoj, gdje su analizom obuhvaćena rješenja i mehanizmi

korporativnog upravljanja ugrađenih u nacionalna zakonodavstva zemalja Centralne i Istočne

Evrope. Na kraju ovog poglavlja urađena su (slijedeći metodologiju La Pota-ovog mjerenjaindeksa antidirektorskih prava, odnosno LLSV indeksa), mjerenja LLSV indeksa za Republiku

Srpsku, na osnovu Zakona o preduzećima.

- Č etrnaesto poglavlje završava Strategijom unapređenja korporativnog upravljanja u Republici

Srpskoj.




10

1.2. Hipoteze istraživanja

Osnovna karakteristika svetskog tržišta danas je rastući stepen globalizacije. Globalizacija vodi

slobodnijem protoku roba i usluga, kapitala, informacija i stvaranju visoko globalizovanog,standardizovanog i integrisanog svetskog tržišta. Rezultat tog procesa je prebacivanje

konkurentnosti sa lokalnog na globalni nivo. Porast konkurencije globalnih razmjera i razvoj

globalnog tržišta su uticali na potrebu formiranja novog obrasca međunarodnog poslovanja i

upravljanja.

Imajući u vidu tendenciju ukrupnjavanja kapitala i potrebe podizanja konkurentnosti na

transnacionalnom nivou, ključno je pitanje rasprave na koji način kvalitet korporativnog

upravljanja može da efikasno konkurentski pozicionira kompaniju, te na koji način percipira

iskustva razvijenih zemalja i podiže konkurentnost kompanija u Republici Srpskoj.

Za postizanje cilja istraživanja postavljene su hipoteze:

· vlasnička struktura rešava probleme na relaciji akcionar-menadžer,

· koncentracija vlasništva u korporacijama u Republici Srpskoj otvara problem zaštite

prava manjinskih akcionara,

· stepen koncentracije vlasništva je u korelaciji sa korporativnom kontrolom i

· ekonomski potencijal korporacija u Republici Srpskojini i stanje korporativnog

upravljanja pružaju realnu osnovu za unapređenje korporativnog upravljanja koje treba da

doprinese poverenju investitora i poveća konkurentnost kompanija.

Istraživanjem je analizirano stanje koncentracije vlasništva u korporacijama u Republici

Srpskojini, a zatim utvr đeno postojanje statistički značajnih veza između stepena koncentracije

vlasništva i korporativne kontrole. Hipoteze će biti potvr đene i/ili odbačene na osnovu

istraživanja u korporacijama u Republici Srpskoj i na osnovu pozitivnih iskustava iz zemalja

tržišnog tipa privređivanja, kao i na osnovu najnovije teorijske spoznaje iz ove oblasti.




11

1.3. Metodologija istraživanja

Metode, koje su u istraživanju primjenjene, predstavljaju istraživačke postupke kojima se na

osnovu prethodnog znanja o predmetu istraživanja došlo do daljeg, potpunijeg znanja. Rad je

realizovan uz primenu sledećih metoda i tehnika: istorijskom metodom je prikazano poreklo,razvoj i stanja naučnih misli relevantnih za istraživanje, statistička metoda je korištena za

emipirijsko istraživanje i statistističku obradu podataka, pravnim metodom (normativni i

dogmatički) su proučavani raziličiti zakonski tekstovi. Kao pomoćne metode su korištene

studije slučaja, radi proučavanja prakse i karakteristika korporativnog upravljanja u cilju

donošenje odgovarajućih zaključaka i utvr đivanja određenih zakonitosti.

U okviru teme istraživnja, vršeno je naučno prikupljanje, obrada, sintetizovanje, te

determinisanje uzročno-posledičnih veza između regulative i finansijskih efekata na nivoudruštva kapitala. To se posebno odnosi na sagledavanje veza između strukture upravaljanja i

maksimizacije vrednosti korporacija, oličene u maksimizaciji bogatstva za akcionare, što se

odslikava kroz kotaciju cijena redovnih akcija na berzi.

U cilju uopštavanja i razjašnjavanja teorijskih i praktičnih pitanja značaja korporativnog

upravljanja, teorijskog apekta, različitih modela, mehanizama i međunarodne koordinacije i

harmonizacije korporativnog upravljanja korištena je brojna, pre svega, međunarodna a zatim i

domaća naučna i stručna literatura, koja je detaljno prikazana u spisku literature na kraju rada.

2. Pojam i definicije korporativnog upravljanja

Korporativno upravljanje se nužno nametnulo kao potreba u promjenljivom ambijentu svetske

privrede, posebno kada se te promjene ispoljavaju u jačanju privatnog sektor, u stvaranju

bogatstva i stvaranje mogućnosti za veću zaposlenost. Brojne teorije su poslednjih godina

pokazale slabosti, a nove ne nastaju. Praksa je puna iznenađenja, koja eskaliraju u krize, kojese prenose s jedne teritorije na drugu i sa jednog ekonomskog prostora na drugi, destabilišući

region i celokupnu svetsku privredu.

Nakon pravila »tržišnog fundamentalizma« koje je 90-tih godina postavio Vašingtonski

konsenzus, koja su i dalje u opticaju i ako su pretpela velike kritike, uvedena su dopunska




12

pravila odnosno pravila dobrog korporativnog upravljanja. Ona se posebno preporučuju

zemljama u tranziciji, sa ciljem da se uspostavi korelacija između korporativnog upravljanja,

željenih efekata privatizacije i privlačenja inostranog kapitala u funkciji razvoja.

Reagujući na azijsku krizu 1997. godine, OECD je pristupio izradi principa o korporativnomupravljanju 1999. godine, koji su bili namjenjeni zemljama sa tržištima u razvoju. Poslije

finansijskih skandala u 2003. godini (Enron, WorldCom, Credit Lyonnais, Vivendi, Parmalat,

Adecco i dr.) pitanje kvaliteta korporativnog upravljanja se otvara i dobija na značaju ne samo

za zemlje u razvoju, nego i u zamljama sa razvijenim tržištima upravo zbog slabog

korporativnog upravljanja. Principi su revidirani 2004. godine.

Definiciju dobrog korporativnog upravljanja je teško dati, budući da korporativno upravljanje

podrazumeva ne samo način na koji se upravlja kompanijom, nego i odnose u njoj i odnose sa

spoljnim učesnicima na mikro i makro planu, kao i pravnu i institucionalnu regulativu.

Korporativno upravljanje je sistem kojim se vode i kontrolišu kompanije. Korporativno

upravljanje čini skup odnosa između uprave kompanije, njenog odbora, akcionara i drugih

imalaca interesa. Ono obezbjeđuje strukturu kroz koju se ostvaruju ciljevi kompanije i

utvr đuju sredstva za postizanje tih ciljeva i nadgledanje rezultata. Dobro korporativno

upravljanje treba da omogući i potstiče ostvarivanje ciljeva, kvalitetno upravljanje i

ekonomično korištenje resursa, koji su u interesu ne samo kompanije i akcionara nego i korist

svih drugih interesnih grupa5

Saglasno tome, s pravom se može reći da je korporativno upravljanje jedan od ključnih

elemenata u poboljšanju ekonomske efikasnosti i tržišnog privr đivanja. Korporativno

upravljanje je danas široko prihvaćeno kao moćno sredstvo za uspostavljanje privlačne

investicione klime koju karakterišu konkurentne kompanije i efikasna ekonomska tržišta.

Prisutna je korelacija između efikasnih ekonomskih tržišta i privrednog rasta kako namikroekonomskom tako i na makroekonmoskom nivou, ali i povezanost, uslovljenost i

5 Stability Pact – South East Europe Compact for Reform, Investment, Integrity and Growth – WHITE PAPER ON CORPOERATE

GOVERNANCE IN SOUTH EAST EUROPE – Prepered by the South East Corporate Governance Roundtable and the Corporate AffairsDivision in Co-peration with the Investment Compact Team, June 2003, OECD 2003. www.stabilitypact.org




13

međuzavisnost korporativnog upravljanja i privrednog rasta.6

Pod korporativnim upravljanjem se u najširem smislu podrazumeva veština upravljanja i način

kontrole preduzeća koja su organizovana u formi akcionarskih društava.Ono obuhvata niz

odnosa između uprave kompanije, njenog upravnog odbora, akcionara i ostalih strana koje

imaju interes u kompaniji. Korporativno upravljanje predstavlja i sistem putem koga se

utvr đuju ciljevi kompanije, kao i načine i sredstva za postizanje tih ciljeva i kontrolu njihovog

ostvarenja, dok dobro korporativno upravljanje obuhvata skup pravila i propisa o valjanom ili

dobrom i odgovornom rukovođenju preduzećima.7

Korporativno upravljanje se odnosi na strukture i procese upravljanja, usmjeravanja i kontrole

privrednih društava. Ono predstavlja skup odnosa između menadžera, Upravnog i Nadzornogodbora, većinskih i manjinskih akcionara i drugih interesnih grupa, definiše ciljeve preduzeća,

određuje sredstva za postizanje tih ciljeva i prati njihovo izvršenje i delotvornost.

Korporativno upravljanje predstavlja zajednički izraz za primenu zakonske regulative i niza

dobrovoljno definisanih i usvojenih postupaka koje omogućuje društvu kapitala da unapredi

efikasnost poslovanja i da privuče finansijska sredstva kao i najbolje kadrove. Dobrim

sistemom korporativnog upravljanja se doprinosi održivom ekonomskom rastu, jačanju

efikasnosti privrednih društava i privlačenju domaćih i inostranih izvora kapitala i njihovoj

zaštiti

Korporativno upravljanje je ključni elemenat u poboljšanju ekonomske efikasnosti i rasta, kao

i u povećanju poverenja investitora. Ono obezbjeđuje strukturu putem koje se određuju ciljevi

kompaniije, sredstva za postizanje ciljeva i načini praćenja rezultata. Dobro korporativno

upravljanje treba da osigura podsticaje rukovodstvu i odborima kako bi se ostvrivali ciljevi i

interesi kompanije i akcionara. Prisistvo dobrog korporativnog upravljanja u pojedinačnoj

kompaniji pomaže da se dostigne stepen povjerenja potreban za pravilno funkionisanje tržišneekonomije. Rezultat takvog upravljanja su niži troškovi kapitala, efikasnije korištenje resursa i

6 Sunrvey of Corporate Governance Developmentst in OECD Countries, 2003, -www.investment compact.org.7

Comparative Study of Corporate Governance Codes Relevant to the European Union And Its Member States, http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/company/ company/news/corp-gov-codes-rpt-part1_en.pdf.Final Report & AnnexesI-III, January 2002. p. IV.

7 Begović B. i dr., Unapređ enje korporativnog upravljanja,CLDS, Beograd, 2003. str. 5.




14

brži rast kompanije. Na korporativno upravljanje utiče zakonsko, regulativno i institucionalno

okruženje, ali i poslovna etika, zajednička svijest o interesima životne sredine i društveni

interes takođe imaju uticaj na dugoročnu reputaciju i uspeh korporacije.

Osnovni ciljevi korporativnog upravljanja su: transparentnost poslovanja akcionarskogdruštva, efikasno korištenje njegovih resursa, te uspostavljanje odnosa među interesnih grupa

koji će potpomoći ostvarenju strateških ciljeva akcionarskog društva. Utičući na povećanje

poverenja i odgovornosti, dobro upravljanje daje preduzeću kredibilitet prema njegovim

poslovnim partnerima, zaposlenima i ostalima. Korporativno upravljanje sadrži određene

karakteristike na nivou jedne zemlje u celini i na nivou pojedinačnog akcionarskog društva.

Osnovna pravila upravljanja privrednim društvima nalaze se u odgovarajućim zakonima ili

drugim propisima određene zemlje. Bitnu ulogu u razvoju sistema korporativnog upravljanja

igra tržište kapitala koje stimuliše efikasno poslovanje. U međunarodnoj praksi je učestalo i

uređivanje pitanja korporativnog upravljanja putem kodeksa (skupova) pravila, standarda ili

dobre prakse koje najčešće izdaju kolektivna tjela npr. državna ili kvazi državna tjela, različiti

odbori, komisije koje osnivaju berze, poslovna zajednica, asocijacije pojedinih privrednih

grana, menadžeri ili investitori, akademske ili neka druga udrudženja. Pravila definisana

pravnim propisima i kodeksima pružaju okvir koji pojedina privredna društva primijenjuju

delimično ili u cjelosti, te ih nadopunjuju vlastitom praksom u skladu s vlastitim potrebama i

interesima. Ti interesi uvek ne odgovaraju širim, društveno poželjnim ciljevima

transparentnosti poslovanja, zaštite ulaganja od zlouporabe, efikasne upotrebe resursa i sl.

Stoga su moguće i zloupotrebe odnosno, uspostavljanje manjkave prakse korporativnog

upravljanja u pojedinom privrednim društvima, kao i širenje takve prakse u pojedinim

društvenim sredinama i zemljama. Navedene pojave negativno utiču na investicionu klimu te

otežavaju efikasno delovanje tržišta kapitala i njegov uticaj na povećanje konkurentnosti

privrede i ekonomski rast.

Uloga korporativnog upravljanja se ne sastoji samo u tome da obezbjedi transparentnost,

pravičnost i odgovornost u vezi sa akcionarima kao i drugim licima koja imaju interes.

Izgradnjom poverenja, ono daje kredibilitet i integritet tržišnim institucijama kao što je berza, i

omogućuje pristup eksternim finansijama iz više izvora i tako omogućuje kompanijama da

investiraju, otvaraju trajna radna mjesta i ispunjavaju obaveze prema klijentima, zaposlenima i




15

drugima.

Po rečima Stilpona Nestora, šefa odseka za korporativne poslove, OECD koncept

korporativnog upravljanja je dvostruk:

•Korporativno upravljanje obuhvata odnose i obezbjeđuje formu ponašanja između različitih

posrednika u firmama sa ograničenom odgovornošću; način na koji menadžeri i akcionari ali i

zaposleni, poverioci, glavni klijenti i zajednice međusobno deluju u cilju kreiranja strategije

kompanije. Ovo se može nazvati ponašanje kao jedna strana korporativnog upravljanja.

•Ali, korporativno upravljanje se odnosi i na set pravila koja daju okvir ovim odnosima i

privatnom ponašanju, tako oblikujući formu korporativne strategije. Ta pravila mogu da budu:

Zakon o preduzećima, Zakon o privrednim društvima, propisi za hartije od vrijdnosti, zahtevi

listinga. Ali ona mogu da budu i neformalna. Ovo možemo nazvati normativnom stranom


Korporativno upravljanje obuhvata državne i privatne institucije, uključujući zakone,

regulacije i usvojene poslovne prakse koje zajedno, u tržišnoj ekonomiji, regulišu vezu između

korporativnih direktora i onih koji ulažu u korporacije. Unapređeno korporativno upravljanje

treba da rezultira povećanim dohotkom ili finansijskim izvorima i smanjenjem troškova poslovnog finansiranja. Ono će umanjiti trošenje i zloupotrebu izvora, a kreirati mogućnosti za

održiv porast produktivnosti i nacionalni razvoj.

Problemi korporativnog upravljanja javljaju se kao rezultat razdvajanja vlasništva od

upravljanja, a obuhvataju ne samo način upravljanja i kontrole kompanije, nego i prava i

odgovornosti upravnog i nadzornog odbora, menadžera, akcionara, kreditora, zaposlenih,

potrošača, dobavljača, države i dr. Sa tog stanovišta ono je usredsređeno na postavljanje

interne strukture i nadzornog odbora, stvaranje nezavisnih revizorskih komisija, pravila koja

se odnose na davanje informacija vlasnicima i poveriocima i na kontrolu menadžmenta. Dobro

korporativno upravljanje pruža sigurnost podjednako akcionarima, u pogledu očuvanja i

porasta uloženog kapitala, zaposlenima, potencijalnim investitorima, kreditorima,

dobavljačima, državi i svim drugima koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa preduzećem.




16

Viši nivo zaštite vlasnika kapitala znači i ozbiljan priliv zdravog kapitala i povećanje poslovne

saradnje kako u zemlji tako i u inostranstvu.

Glavni problemi korporativnog upravljanja su kako da se osiguraju oni koji finansiraju

korporacije i da im ta investicija donosi profit? Kako natjerati menadžere da rade u koristinvestitora a ne u svoju ličnu korist? Kako vjerovati menadžerima da neće finansirati loše

projekte i na taj način potrošiti njihov kapital, a pri tome ostvariti sopstveni interes? Kako

investitori da kontrolišu menadžere? Ko nadzire korporaciju i zašto?

Korporativno upravljanje objedinjuje veliki broj principa koji su usmjereni ka

interesima akcionara i kojima se želi postići adekvatan odnos između kontrole i

transparentnosti upravljačke strukture i održavanja kvaliteta efikasnog procesa

odlučivanja.

U savremenim uslovima, korporativno upravljanje se javlja kao bitan element privlačenja

novih investitora zatim, postizanje konkurentskih prednosti, razvoja finansijskog tržišta, a time

i razvoja zdrave i vitalne nacionalne ekonomije. Od načina upravljanja društvom kapitala

zavisiće rezultati poslovanja, njegova tržišna pozicija i reputacija. Loše upravljanje slabi

potencijal korporacija, stvara finansijske teškoće i postaje idealno tle za mahinacije i

zloupotrebe.

Pitanja korporativnog upravljanja regulisana su u pravnom, institucionalnom regulatornom

okviru svake zemlje. Međutim zakoni ne reguliše sva pitanja vezana za ovu materiju, jer bi

kruta regulativa mogla da ugrozi normalno funkcionisanje korporacije. Povezanost sa tržištem

kapitala i promene na njemu zahtevaju postojanje fleksibilnih internih pravila koja bi mogla

brzo da se prilagode novonastalim uslovima poslovanja. Značajno je napomenuti da je pitanje

korporativnog upravljanja više etičke nego pravne prirode. Upravo zato se od učesnika na

tržištu pored poštovanja zakonskih propisa očekuje da usvoje dobrovoljno etičke standarde.

Razvoj i rast korporacija u buduće u mnogome će zavisiti od toga koliko su rukovodstva

spremna da promjene dosadašnju poslovnu filozofiju i prihvate neke za njih nove koncepte.

Primena principa korporativnog upravljanja je korak ka uspešnom načinu poslovanja i

dugogodišnjem opstanku.




17

Korporativno upravljanje podrazumeva interakciju brojnih subjekata kao što su: akcionari,

menadžeri, upravni i nadzorni odbor, kreditori, zaposleni, potrošači, snabdjevači i država.

Odnosi kompanije sa akcionarma su od ključnog značaja za poslovanje. Posebna područ ja

korporativnog upravljanja usmjerena su na probleme koji proističu iz različite uloge vlasnika imenadžera, odnosno problemi koji proističu između akcionara koji nadziru preduzeće

(većinski vlasnici) i manjinskih akcionara.

Manjinski akcionari su više zainteresovani za prinos na uloženi kapital nego za njihovo učešće

u samom upravljanju. Institucionalni investitori su postali najznačajniji akcionari u

kompanijama u svim zemljama OECD-a. Oni su zainteresovani i uzimaju aktivno učešće u

upravljanju kompanijom. Njihovi interesi su nužno različiti od interesa manjinskih akcionara.

Dobra praksa korporativnog upravljanja treba da osigura jednaka prava za sve akcionare,

posebno da zaštiti manjinske akcionare i njihova investitorska prava u ostvarivanju povrata na

svoja ulaganja. Takođe, da zaštiti investitore od zloupotrebe, od insajderske trgovine ili

rodbinskih transakcija, od korupcije i neadekvatnosti vladavine prava.

Kreditori se javljaju kao eksterni subjekti u upravljanju kompanijom jer im je interes da

kompanija dobro posluje, kao bi na vrijeme izmirivala svoje obaveze po kreditima.

Zaposleni doprinose postizanju boljih performansi u poslovanju kompanije i u interesu im je

da ona dobro posluje, a samim tim da i oni učestvuju u upravljanju. Zaposleni svoje interese

ostvaruju kroz: sigurnost radnog mesta, pravednu ispaltu i stimulaciju za ostvarenu

produktivnost, mogućnosti za napredovanje, zadovoljstvo zbog posla, penzioni aranžmani,

mogućnost bolovanja i upućenost u zdravstvena i bezbednosna pitanja.

Potrošači i snabdevači su takođe zainteresovani za uspešnost poslovanja kompanije, jer bez

njih kompanija ne bi imala svrhe da posluje. Potrošači svoj interes ostvaruju kroz kvalitetan prizvod, odgovarajuću cenu proizvoda, garanciju za proizvod i podršku posle prodaje i druge

mogućnosti finansiranja za glavne proizvode. Snabdjevači kompaniji obezbjeđuju neophodne

sirovine za poslovanje, a svoj interes ostvaruju kroz mogućnost davanja kredita klijentu,

izgradnja reputacije u zavisnosti od načina izmirenja obaveza, reputacija u zavisnosti od




18

tretmana ostalih snabdevača i dugoročnu prespektivu klijenta u zavisnosti od njegovog

tržišnog učešća.

Učesnici u korporativnom upravljanju




19

Država je relevantna u korporativnom upravljanju utoliko što svojom politikom stvara

makroekonomski i pravni ambijent u kome kompanije posluju. Za državu je značajno da

kompanije postižu željene rezultate, ali da istovremeno posluju kao društveno odgovorne

kompanije koje ispunjavaju zahteve zaštite čovekove okoline, poštuju prava zaposlenih,

uključuju se u projekte lokalne zajednice vezane za: škole, bolnice, umetnost, sport i drugo.

Empirijska istraživanja pokazuju da postoji korelacija između kvaliteta korporativnog

upravljanja i rezultata preduzeća mjereno finansijskim pokazateljima, stopom

inoviranja, tržišnim udelom, vremenom izlaska novih proizvoda na tržište, zadovoljstvo

klijenata i zaposlenih i dr.8 Sledi da je kvalitetno korporativno upravljanje izvor

konkurentske prednosti za preduzeće, odnosno privredno društvo će biti profitabilnije

uz obezbjeđen dugoročni rast.

Prema tome, korporativno upravljanje ima veoma složenu ulogu koja nije isključivo tehničke

prirode. S obzirom na njegov povratan uticaj na nivo razvijenosti privrede i društva, postoji

potreba za temeljnim izučavanjem korporativnog upravljanja, otkrivanjem faktora koji

opredeljuju njegovu delotvornost, efikasnost i ekonomičnost. Zbog toga je potrebno definisati

odgovarajuće strategije trenutnog i budućeg razvoja korporativnog upravljanja u zadatim

okvirima.

2.1. Istorijski razvoj korporativnog upravljanja

Pojam korporativnog upravljanja spominje se u zadnjim decenijama 20. vijeka. Sam nastanak

korporacija dovodi do potrebe uspostavljanja adekvatnog sistema upravljanja. Velika Britanija

i SAD su zemlje za koje se veže nastanak korporativnog upravljanja, budući da je i sam

nastanak korporacija vezan za njih.

Samu korporaciju možemo definisati na dva načina. Prvi je da je to zajednica osoba udruženihu vođenju trgovine ili posla i imaju pravnu osobenost. U angloameričkom pravu nema podjele

na pojedine tipove trgovačkih društava kao u kontinentalnom pravu i možemo ih podijeliti po

8 Tschopp H. G., Corporate Governance – The Key to Success of Failure, Boardroom – Magazine for Corporative Governance, Leadership and Quality of Life, No. 1, str. 24-29, 2002.




20

raznim kriterijima: na javna i privatna, prema veličini na aktivna i pasivna ali je osnovna

podjela po tome da li je društvo inkorprated, tj. jesu li njegovi članovi udruženi u jedno tijelo

koje predstavlja pravnu osobenost (company), ili društvo unicorporated, tj. članovi nisu

udruženi u pravnu osobu kao što je naprimjer partnership (ortakluk) i na koji se primjenjuju

posebni propisi.

Korporacije su uvijek društva kapitalnog tipa i uvijek odgovaraju svojom imovinom, tako na

osnovu odgovornosti članova prema trećim licima, možemo ih podjeliti na: unlimited

company – društvo sa neograničenom odgovornošću, company limited by garanty – d.o.o.,

company limited by chares – d.d.

Druga definicija korporacija odnosi se na sam sinonim, a koji predstavlja veliko društvo sa

velikim kapitalom i velikim brojem članova ( dioničara-akcionara)

Svi ovi oblici korporacija nastali su na prostorima zapadne Evrope i SAD-a, i kao takvi

prisutni su i u današnje vrijeme. Budući da su se u 19. vijeku donijeli bitni zakoni kojima se

regulišu dionička (akcionarska) odnosno, društva sa ograničenom odgovornosti. Taj period

predstavlja i pojavu prvih dioničkih društava na područ ju Velike Britanije. Izlazak prvih

dionica na Londonsku berzu uslovio je i razvoj tržišta kapitala, koji opet predstavlja osnovu za

vrednovanje kompanija, a samim tim i postupak objavljivanja finansijskih izvještaja, što je

postalo i obaveza osnivanjem Komisija za hartije od vrijednosti, koje kao takve između

ostalog propisuju tu obavezu. To je posebno postalo značejno u SAD-u nakon velike krize

1933. i 1934. godine kada se donose dva bitna zakona: Zakon o hartijama od vrijednosti, kao i

Zakon o bankama ( Glass Steagell Act) i Zakon o tržištima hartija od vrijednosti.

Za Britaniju je interesantno napomenuti da je početkom 90-ih došlo do stvaranja takozvanih

Cabdury komiteta, čija je osnovna uloga obezbjeđenje sigurnosti finansijskog izvještavanja,

što u principu čini Kodeks korporativnog upravljanja. Taj kodeks predstavlja zahtjev po kojem

pravila Londonske berze nalažu da kompanije u svojim godišnjim finansijskim izvještajima

navedu da li su se pridržavale tog kodeksa i u kojoj mjeri.




21

2.2. Šta je korporativno upravljanje

Jedna od mnogih definicija korporativnog upravljanja kaže da je korporativno upravljanje niz

mehanizama koji štite investitore od ekspropriacije od strane osoba iz kompanije. Ovaj set

mehanizama bi trebao spriječiti situaciju u kojoj bi osobe iz kompanije (menadžment,akcionari koji kontrolišu) mogu preusmjeriti korporativne resurse od njihove obećane

upotrebe.

Sistem korporativnog upravljanja mora osigurati uvođenje sistema stimulacije za menadžment

kako bi se maksimizirala vrijednost kompanije i bogastvo dioničara-akcionara kroz efikasnu

upotrebu korporativnih resursa. Dobro korporativno upravljanje bi takođe trebalo osigurati

sistem provjere koji ograničava mogučnosti menadžmenta da zloupotrebljava svoje moći i da

nastupa suprotno interesima dioničara-akcionara i kompanije, koristi različite metode da se liši

imovine i stavi korporativne resurse u privatnu upotrebu.

To je sistem koji koristi eksterne i interne elemente i mehanizme koji određuju odnose između

različitih strana koje su zainteresovane za poslovanje kompanije i performance iste.

Eksterni elementi i okvir korporativnog upravljanja, kao što je prikazano na crtežu 1. čini

pravni okvir, tržište kapitala, regulatorne institucije, itd.

Interni elementi sistema korporativnog upravljanja su skupština akcionara, nadzorni odbor i

menadžment.Okvir za solidno korporativno upravljanje pruža zakon, interni dokumenti, te principi-pravila


2.3. Zašto je korporativno upravljanje važno

U zemljama u razvoju, neuspjesi i skandali oko poslovanja kompanija u razvijenim zemljama,

stavili su korporativno upravljanje u centar pažnje poslovne zajednice i međunarodnih

finansijskih institucija.

Slučajevi u Americi pokazuju kako lako, u okruženju u kojem osnovni mehanizmi koji

moraju osigurati transparentnost i odgovornost ne funkcionišu kako treba, upućene osobe,

menadžeri kompanija mogu dovesti kompanije do bankrota ili značajno oštetiti interese

dioničara-akcionara i steakholdera ( radnika, povjerioca, dobavljača i dr).




22

Pored toga, postojanje ili odsutnost dobrog korporativnog sistema, ima jak uticaj ne samo na

performance kompanije nego i na ekonomiju čitave zemlje i njenu konkurentnost u godinama

globalizacije. Ukoliko eksterni elementi sistema korporativnog upravljanja nisu uvedeni

ili ne funkcionišu ispravno, neće uspjeti da privuku dovoljne nivoe kapitala

Kako su nedavni skandali koštali investiture milijarde US dolara, investitori nisu skloni da

ulažu u kompanije u kojima je, zbog odsustva solidnog korporativnog upravljanja visok rizik

od lošeg rukovođenja. Neadekvatno razotkrivanje, odsustvo nezavisne vizije i slaba zaštita

prava akcionara, otvara prostor za menadžment da zanemari interese akcionara i kompanije.

Sistem lošeg korporativnog upravljanja i loše poslovno okruženje u značajnoj mjeri smanjuje

šanse zemlje da privuče direktne strane investicije.U poređenju sa drugim zemljama u

tranziciji Bosna i Hercegovina je među zemljama koje imaju najniži priliv direktnih stranih

ulaganja.

Dobro korporativno upravljanje je važno zato jer:

PRAVNI OKVIR

RADNICIPOVJERIOC

DOBAVLJAČIKUPAC

REGULATORNEINSTITUCIJE

MEDIA

INDIVIDUAL INSTITUCIONALNI KOMPANIJESCHAREHOLDERS AKCIONARI

DRUŠTVO VLADA

TRŽIŠTA KAPITALA

NADZORNI ODBOR

MENADŽMENT

S K U P Š T I N A




23

· Smanjuje rizik za investitore;

· Stimulira performance kompanije;

· Poboljšava pristup tržištu kapitala;

· Poboljšava vođstvo i

· Demonstrira transparentnost i socijalnu odgovornost.

2.4. Dobro korporativno upravljanje

Dobro korporativno upravljanje je korisno za kompanije kao i za zemlje. Dobro korporativno

upravljanje je sistem koji vodi i kontroliše kompaniju, osiguravajući da su poslovne etičke

norme uključene u sve aktivnosti kompanije i poslovanje, da su ispunjeni strateški ciljevi

kompanije i vlasnika, da se uzimaju u obzir interesi stakeholdera i da se kompanija u poslovanju u potpunosti pridržava postojećih zakonskih odredbi.

Poboljšanje sistema korporativnog upravljanja u Bosni i Hercegovini će zahtjevati od ZIF-ova,

kompanija i Vlade da naprave temeljne promjene u pravnim i institucionalnim okvirima kao i

u načinu na koji kompanije i ZIF-ovi posluju. Kao što je spomenuto ranije, jedna od klju čnih

promjena je vezana za usvajanje međunarodnih standarda vezano za transparentnost i

objevljivanje finansijskih i ne-finansijskih informacija.

Dobro korporativno upravljanje je zasnovano na usvajanju i stvarnoj implementaciji dobrih

principa i prakse. Skoro sve preporuke za principe dobrog korporativnog upravljanja

fokusirane sun a tri glavna principa:

· Transparentnost,

· Integritet i

· Odgovornost.

Veoma je važno da kompanije dobrovoljno usvoje i implementiraju ove temeljne principe

dobrog korporativnog upravljanja, obzirom da investicijski kapital slijedi put ka kompanijama

koje su usvojile međunarodne standarde za:

· Objevljivanje finansijskih i ne-finansijskih informacija;

· Međunarodnih računovodstvenih standarda;

· Zadovoljavajuću zaštitu investitora i




24

· Praksu kreiranu da pruži nezavisan i odgovoran nadzor menadžera.

Intenzivan rad na poboljšanju korporativnog upravljanja počeo je prije oko 15 godina i vodila

ga je Svjetska Trgovinska Organizacija, Svjetska Banka, Organizacija za Ekonomsku Saradnju

i Razvoj, različite državne razvojne agencije, itd.

Mnoge zemlje su shvatile da, ukoliko žele poboljšanje konkurentnosti svojih ekonomija i da

budu u mogučnosti da se natječu međunarodno, trebaju da poboljšaju sistem korporativnog

upravljanja. Da bi ovo uradile one su osnovale komisije čiji je zadatak bio da izrade smjernice

i pravila korporativnog upravljanja zemlje. Ova pravila se bave principima korporativnog

upravljanja kao što su pravedan tretman svih akcionara, potreba za objavom pouzdanih i

pravovremenih informacija koje se tiču korporativnih performansi i vlasništva, održavanje

godišnjih sastanaka-skupština akcionara, uloga i aktivnost odbora, itd.Ova pravila su preporuke koje nisu obavezujuće iako su u nekim zemljama nametnute ili kroz

propise koji su definisani kroz Komisije za hartije od vrijednosti ili kroz listing na berzi.

Dobro korporativno upravljanje karakteriše postojanje slijedećih instrumenata:

· Registracija akcija;

· Godišnji izvještaji;

· Transparentnost i objave;

·

Godišnji sastanci-skupštine;· Revizija i kontrola;

· Pravila korporativnog upravljanja.

Registracija akcija je preduslov za akcionare da dokažu svoje vlasništvo i iskoriste svoja

prava. Zbog toga, siguran i pouzdan sistem registracije je prvi neophodan element u okviru

sistema zaštite prava investitora.

U Bosni i Hercegovini akcije se registruju u dva Centralna regostra hartija od vrijednosti,

jednog u Republici Srpskoj i jednog u Federaciji.




25

2.5. Značaj korporativnog upravljanja

Korporativno upravljanje je deo šireg ekonomskog konteksta u kojem posluju firme, a koji

obuhvata, na primer, makroekonomsku politiku i stepen konurencije na tržištu proizvoda i

faktora. Okvir korporativnog upravljanja takođe zavisi od zakonskog, regulatornog i

institucionalnog okruženja. Pored toga faktori, poput poslovne etike i zajedničke svesti o

interesima životne sredine i društvenim interesima zajednica u kojima kompanija posluje,

takođe mogu da imaju uticaja na njenu reputaciju i dugoročni uspeh.

Korporativno upravljanje predstavlja ključni element u poboljšanju ekonomske efikasnosti i

rasta, kao i u povećanju poverenja investitora.

Korporativno upravljanje takođe obezbjeđuje strukturu putem koje se određuju ciljevi

kompanije, kao i sredstva postizanja tih ciljeva i praćenje rezultata.

Dobro korporativno upravljanje treba da osigura odgovarajuće podsticaje odboru i

rukovodstvu u ostvarenju onih ciljeva koji su u interesu kompanije i njenih akcionara, kao i da

olakša efikasno praćenje. Prisustvo efikasnog sistema korporativnog upravljanja unutar

pojedinačne kompanije i ekonomije kao cjeline, pomaže da se dostigne stepen povjerenja

potreban za pravilno funkcionisanje tržišne ekonomije. Kao rezultat toga imamo niže troškove

kapitala, firme se podstiču da efikasnije koriste resurse, pa se time potpomaže i rast.Međutim, to nije jednostavno pitanje odnosa između akcionara i rukovodstva, mada je to

zaista centralni element. Kod izvesnih jurisdikcija, pitanja upravljanja takođe proizilaze

iz ovlašćenja određenih akcionara koji imaju kontrolni paket nad manjinskim akcionarima. U

nekim zemljama, zaposleni imaju značajna zakonska prava bez obzira na njihovo pravo

vlasništva.

2.6. Značaj korporativnog upravljanja u funkciji optimizacije i rasta

privrede

U razvijenim ekonomijama, korporativno upravljanje se razvijalo tokom dužeg vremenskog

perioda. U njima je uloga dobrog upravljanja pojačana na političkom i korporativnom planu.

U zemljama u tranziciji se javlja potreba za zaštitom imovine, budući da su fizička i pravna




26

lica generisali bogatstvo i stekli posjede. To zahteva postojanje pouzdanog imovinskog

registra. Razvoj tržišta nekretnina vlasnicima pruža mogućnost da koriste svoju imovinu kao

zalog za finansiranje poslovnih aranžmana.

Dobro korporativno upravljanje daje mogućnost privrednim društvima da koriste sve oblikespoljašnjeg finansiranja: domaćeg i međunarodnog, javnog i privatnog. Društva koja žele da

pribave međunarodne izvore finansiranja, kao što je kotacija na međunarodnim tržištima

kapitala, moraju da unaprede upravljanje da bi mogla da ispune strožije uslove kotacije.

Privredna društva sa dobrim sistemom upravljanja imaju veću vrijdnost na tržištu od onih

kojima se upravlja loše. Boljim strukturama i procesima upravljanja unapređuje se odlučivanje

u svim vrstama privrednih društava i jača se njihov dugoročni prosperitet.

Dobrim korporativnim upravljanjem se promoviše pravičnost, odgovornost i transparentnost

društva. Ono uključuje uspostavljanje upravljačkih struktura kojima se konkretizuju prava i

odgovornost članova odbora, uprave i akcionara, čime se osigurava da svi rade u interesu

društva i njegovih akcionara. Dobrom praksom koproracionog upravljanja postiže se sledeće:

· uprava, članovi odbora, akcionari i druge interesne grupe su svesni svoje uloge i

odgovornosti;

· uspostvalja se struktura kroz koju se utvr đuju ciljevi društva, te se definišu sredstva za

postizanje tih ciljeva i praćenje uspješnosti;

· poštuju se međunarodno prihvaćene računovodstvene i finansijske prakse;

· manjinski akcionari su zaštićeni od zloupotrebe i eksploatacije od strane uprave i

većinskih akcionara.

Na osnovu analize koja je izvršena u sedam zemalja, postalo je jasno da su, bez obzira na

velike razlike između njih, izazovi sa kojima su se ove zemlje suočile zajednički za sve.

Posebno je istaknut nacionalni ekonomski razvoj, otvaranje održivih radnih mesta iunapređenje izvoza. Analiza je pokazala da postoje dodirne tačke u snagama koje rade za i

protiv poboljšanja. Upravljanje zasnovano na poznanstvu i zloupotreba ovlašćenja od strane

vlasti blokiralo je promene i u nekim slučajevima i bilo je očigledno da je zadržavanje statusa

“quo” bilo poželjno za političare koji podržavaju korupciju i koji traže prostor za nelegalni

novac. Nasuprot ovim djeluju i snage u korist razvoja korporativnog upravljanja.




27

Smanjenje investiranja, koje diktira država, koje je zasnovano na poznanstvu9 ubrzao je tempo

privatizacije. Domaći pritisak od strane bolje informisane javnosti kojoj je dosta očigledne

zloupotrebe zbog ovlašćenja, podstakao je vlade da pronađu način i stimulišu ekonomsku

aktivnost i domaće i strane investicije.

Ekonomisti znaju, već neko vrijeme, da postoji značajna sprega između makroekonomskih i

strukturalnih politika. Ova je veza jasno definisana u novim ekonomijama kada su uzroci

istočnoazijske finansijske krize identifikovani, kao kapitalizam zasnovan na poznanstvima.

Ključni elemenat je poboljšanje ekonomske efikasnosti i uspostavljanje funkcionalnog

pravnog, institucionalnog i regulatornog okvira na nivou države. Ovo će se postići kritičkim

ali konstruktivnim revidiranjem: pravnog okvira, institucionalnog okvira i regulatornog

okvira. Sve to utiče na sposobnost zemlje da privuče strane ili domaće investicije, da

podstakne domaće poslovno poverenje i generiše bogatstvo i da ispuni očekivanja ljudi u vezi

sa podsticanjem socijalne stabilnosti otvaranjem trajnih radnih mesta.

U kontekstu nacionalne ekonomije, svrha korporativnog upravljanja je da podstakne

poslovanje preduzeća kreiranjem poslovnog ambijenta koji motiviše menadžere da

maksimalizuje poslovnu efikasnost, uvećava zaradu na investicije i unapređuje dugoročnu

produktivnost i razvoj. Ekonomska aktivnost, a posebno investiranje u rizične projekte zahteva

poverenje. Smanjenje faktora rizika kreiranjem pouzdanog investicionog ambijenta je od

ključne važnosti za proces. Investitor mora da ima poverenje da će tržište za njegov proizvod i

dalje postojati i da će se proširiti. Investitori će takođe imati poverenje u njegove snabdevače

koji će vjerovatno, u ranoj fazi, imati velike investicije u projekte koji se kratkoročno

kreditiraju, a snabdevač neće snabdevati klijenta ako se plaši neplaćanja. Postojanje dobrog

sistema korporativnog upravljanja obezbjeđuje transparentnost, pravičnost i odgovornost u

odnosu na akcionare i druge imaoce interesa u kompaniji. On je preduslov za integritet i

9 Postoje dva tipa režima korporativnog upravljanja. Prvi je zasnovan na ličnim odnosima i proistekao je iz političkogupravljanja koje je zasnovano na prijateljstvu. Ovaj režim stavlja akcenat na kontakte i generalno funkcioniše sainvesticionim institucijama kojima rukovodi država gde je najvažniji faktor u dobijanju finansija za projekat ili

preduzeće, koga poznaje. Ono što znaš i zasluge projekta su od drugorazrednog značaja; odatle izraz kapitalizamzasnovan na prijateljstvu ili poznanstvu gdje je Kina klasični primjer. Alternativni režim fokusira se na pravilimaangažovanja između direktora i menadžera. Strukture korporativnog upravljanja u naprednim ekonomijama zasnovanesu na pravilima.




28

kredibilitet tržišnih institucija. On omogućuje firmama da prihvate kredibilne obaveze prema

povericima, zaposlenima i drugim i da podupru ekonomski razvoj u tržišnoj ekonomiji. Na

kraju, on pomaže kanalisanje ušteđevine u produktivne investicije.

Ključna uloga korporativnog upravljanja je da ustanovi instrumente nadzora ponašanjamenadžera, da obezbjedi korporativnu odgovornost i troškovno-efektivnu zaštitu interesa

investitora i društva u celini.

Priznajući značaj korporativnog upravljanja, OECD zahteva (1998) izradu standarda za

korporativno upravljanje i smjerinica u odnosu na nacionalne vlade zemalja članica, druge

relevantne međunarodne organizacije uključujući Svetsku banku i privatni sektor. U toku

pripreme standarda korporativnog upravljanja i smjernica, iskorišteno je značajno učešće

zemalja koje nisu članice OECD, IMF (International Monetary Fund), poslovnog sektora,

investitora, sindikata i mnogih drugih zainteresovanih. Principi su trebali da pomognu

vladama u njihovim naporima da procjene i poboljšaju pravni, institucionalni i regulatorni

okvir za korporativno upravljanje u svojim zemljama i da pruže smjernice i daju predloge za

berze, investitore, firme, i sve one koji imaju svoju ulogu u procesu razvoja dobrog


Krajnji cilj korporativnog upravljanja da se kontroliše poslovanje preduzećima, obezbjedi

dosljedno poštovanje interesa investitora kao i interesa i očekivanja društva. Ovo se podstiče

ograničenjem zloupotrebe ovlašćenja i samovoljnog ponašanja insajdera.

Nameće se pitanje koji su ekonomski razlozi za poštovanje pravila dobrog korporativnog

upravljanja? Najkraće rečeno, prednosti dobrog korporativnog upravljanja su profitabilno

društvo i njegov dugoročni rast. Orijentacija ka dobrom korporativnom upravljanju, dobro

definisanim pravima akcionara, odgovornom poslovnom okruženju, visokom nivou

preglednosti i objavljivanje informacija, kao i sa funkcionalnim i odgovornim odborima, pomaže privrednim društvima da ostvare značajne premije, da se jeftinije zaduže i nadmaše

svoje konkurente.

Istraživanja potvr đuju da su investitori spremni da dodatno investiraju u korporacije sa

dobrom praksom korporativnog upravljanja. U McKinsey-ovom istraživanju iz 2002.godine




29

investitori su naveli da su spremnida plaćaju 30% više za hartije od vrijdnosti kompanija iz

istočne Evrope u kojima se dobro upravlja, dok je 40% investitora naznačilo da je

koproraciono upravljanje važnija determinanta u odlučivanju da li će investirati u neku

kompaniju u Istočnoj Evropi od potencijala rasta ili dobiti.10

2.7. Nosioci materijalnih interesa korporativnog upravljanja

U tržišnoj ekonomiji kompanija ima odnose bilo direktne ili indirektne sa mnogim subjektima,

koji s vremena na vrijeme mogu postati zainteresovani za ciljeve i poslovanje kompanije.

Te subjekte nazivamo nosioci materijalnih interesa (»stakeholderi«). Stejkholderi su pojedinci

ili grupe koji imaju istov јеtne interese i utucaj na aktivnosti kompanije. Oni se dijele na:

· interne: vlasnici akcija, menadžeri, zaposleni, izvršni direktori i bord direktora i

· eksterne: potrošači, dobavljači, vlada, sindikat, kreditori, konkurencija, lokalna

samouprava i šira drušvena zajednica.

Interesi ovih učenika su uvek dinamični, veoma često mogu biti i kontradiktorni, što

privredno društvo čini konfliktnim i ni malo idiličnim subjktom.11

Zbog postojanja različitih

interesa zakonodavac kroz kompanijske zakone ove interese maksimalno harmonizuje. Pored

toga veoma je značajna uloga sudske prakse u rešavanju sporova koji proizilaze iz ovih

interesa kako bi se obezbijedila pravna sigurnost i investiciono povjerenje.

Primarni interes privrednog društva je interes vlasnika, koji je određen ciljnom funkcijom koju

sadrži osnivački akt. Ovaj cilj u slučaju postojanja više vlasnika nije harmoničan. Često

su suprotstavljeni interesi većinskih i manjinskih vasnika, ili interesi različite vrste vlasnika

(špekulanti i oni koji prednost daju dugoročnom poslovnom uspehu).

Međusobni odnosi između pojedinih interesnih grupa mogu biti komplementarni, indiferentni i

suprotstavljeni. Kada je u pitanju maksimizacija profita, odnosno vrijdnosti firme tada su

interesi stejkholdera podudarni. Važno je napomenuti da unapređenje korporativnog

10McKinsey, Global investitor Opinion Survey on corporate Governance, str. 53, 2002




30

upravljanja zasniva na respektovanju intersa vlasnika kapitala i njihov uticaj na poslovanje

firme. Dva su osnovna razloga. Prvo vlasnici su zaintersovani prvenstveno za efikasnost

poslovanja i drugo interesi vlasnika su najmanje zaštićeni. Njihovo pravo se iz stečajne mase

poslednje namiruje i njihova veza sa firmom je zasnovana na neodređeno vrijeme i bez

naznačenog numeričkog potraživanja. Ukoliko je zaštita manja tada pravo upravljanja mora

biti veće i obrnuto. Ukoliko bi jedna strana snosila sav rizik, a ne bi imala pravo upravljanja

dovelo bi do nestanka takve organizacije, jer niko ne bi prihvatio takvu nepovoljnu situaciju.

Od posebnog značaja za investitore su pitanja vezana za: strah od administrativne zloupotrebe,

zloupotreba manjinskih akcionara, insajderska trgovina, rodbinske transakcije, adekvatna

sposobnost menadžmenta, korupcija i neadekvatnost i efektivnost vladavine prava.

Menadžeri upravljaju svakodnevnim poslovanjem kompanije i direktno su odgovorni

Upravnom odboru za ostvrivanje postavljenih ciljeva, a posebno za maksimizaciju profita.

Menađeri teže da uspostave ravnotežu između unutrašnjih potreba organizacije i potreba

interesnih grupa u okruženju kako bi se izbegle konfliktne situacije. Interesi menadžera se

ogledaju maksimiziranju zarada, beneficija i unapređenju poslovne reputacije.

Zaposleni nude svoj rad i veštinu u zamenu za platu i ukoliko, zbog lošeg upravljanja, ne

ostvare svoja očekivanja zaposleni mogu da napiste firmu bez značajnijih gubitaka, jer dug po

osnovu zarada ne može biti velik. Zaposleni ostvaruju interese kroz: sigurnost radnog mesta, pravednu isplatu i stimulaciju za produktivnost, mogućnosti unapredenja, zadovoljstvo zbog

posla, penzione aranžmane, primanje nadoknada i za vrijeme bolovanja, upućenosti u

zdravstvena i bezbedonosna pitanja.

Interesi poverilaca mogu biti različiti, ali je jedan jasan – maksimizacija verovatnoće naplate

duga ili zadovoljenje potreba uz kvalitetan proizvod. Kupci su prevashodno zainteresovani da

kupe kvalitetan proizvod, po povoljnoj ceni, uz garanciju kao podršci posle prodaje i

mogućnostima finansijskih aranžmana za glavne proizvode po pitanju izplate u ratama ilidobijanja povlastica. Dobavljači s druge strane ostvaruju svoje interese u kompaniji kroz

analizu poslovanja i sagledavanja mogućnosti povrata odobrenih kredita, praćenje reputacije

klijenata za pravičan tretman snabdevanja i u odnosu na izmirenje dugovanja, procjenu tržišne

vrijdnosti klijentovih srednjoročnih/dugoročnih izgleda i dr. Poverioci bilo da su kreditiri ili




31

dobavljači imaju mogućnost zaštite iz stečajnog zakonodavstva. Ukoliko su im interesi

ugroženi mogu da korporaciju oteraju u stečaj i da se naplate iz stečajne mase.

Zaštita interesa poverilaca se štiti, osim građanskim zakonima, Zakonom o preduzećima

(Zakonom o privrednim društvima-u pripremi). Na primer nemogućnost smanjenja osnovnogkapitala društva koje ne posluje sa gubitkom bez obezbjeđenja interesa poverilaca, ili zaštita

interesa poverilaca kod promene statusa privrednog društva ili nemogućnost ispalte dividende

akcionarima društva na teret osnovnog kapitala društva i slično.

Vlada insistira na poštovanju legislative, sindikati traže beneficije sa svoje članstvo, a

društvena zajednica traži kompaniju odgovornu pred građanima. Interesi zajednice u

kompanijama se ostvaruju kroz reputacija u odnosu na pravičnost plate i uslova rada,

srednjoročni-dugoročni poslovni izgledi, uključivanje u projekte zajednice, rešavanje pitanja

koja se odnose na udovice i decu bez roditeljskog staranja, zatim spremonost kompanije da

doprinese poboljšanju i funkcionisanju delatnosti koje se odnose na škole, bolnice,

sponzorisanje umetnosti i sportskih aktivnosti i zaštitu čov јеkove okoline.

Uloga vlade, a stoga i državne politike u korporativnom upravljanju, sastoji se u unapređenju i

podsticanju razvoja korporacija i obezbjeđenju odgovornosti u vršenju vlasti i zaštite.

Domaćim preduzetnicima na tržištima zemalja u razvoju potrebna je politička inicijativa da

privuku domaće i strane izvore finansiranja da investiraju na tržištu kapitala. Vlada je dužnada da smjernice i: obezbiedi preduzećima stimulacije i penale, da izbalanasira divergenciju

zarade u javnim i privatnim preduzećima, da zaštiti interese lica sa interesom u kompaniji, da

teži kreiranju ambijenta koji vodi ka:

· olakšanju ulaska u posao

· smanjenim ogranicenjima za poslovne aranžmane

· prijateljskom i pravičnom poreskom ambijentu

· korisnoj državnoj administraciji

· pružanju izvoznih stimuulacija

· stimulacijama za otvaranje radnih mesta i regionalnim ciljevima

· zaštiti lica koja imaju interes u kompaniji (snabdjevači, klijenti i zaposleni) i

· zaštiti prava akcionara.




32

Ključno je pitanje politike kako spojiti mehanizme dobrovoljnog i obaveznog korporativnog

upravljanja i kako uklopiti korištenje sudskih i regulatornih instrumenata zaštite prava

manjinskih akcionara.

U slucaju zahteva za objavljivanje informacija, jasna pravila treba implementirati da bi se

objedinile informacije o poštovanju ili nepoštovanju zakona. Neophodno je spojiti

objavljivanje ključnih informacija sa dobrovoljnim objavljivanjem da bi se tako izbjegla

prekomjerna regulativa. Slab sudski sistem omogućuje zloupotrebu, ali jaka Komisija za

hartije od vrijdnosti može djelimično da nadoknadi slabosti sudskog sistema. Kreatori politike

moraju istovremeno da obrate pažnju na institucije korporativnog upravljanja, institucije

tržišne konkurencije i institucije koje su zadužene za donošenje propisa. Uspeh leži u

interakciji sva tri faktora.

Ukoliko kompanija ne ispuni zahteve stejkholdera oni mogu da otkažu podršku. Akcionari

mogu da prodaju akcije, zaposleni da napuste posao, sindikati da organizuju proteste, kupci da

kupuju na drugom mestu i sl. Korporativno upravljanje treba da uvažava i prepoznaje interse

pojedinih gupa stvarajući harmoniju između pojedinih intersa kako bi se izbegle konfliktne

situacije.

2.8. Regulativa korporativnog upravljanja

Enormni razvoj tržišta kapitala s jedne strane i korporacija s druge strane neizbežno zahteva

temeljnu procjenu razloga regulacije i načina delotvornog regulisanja u potpuno izmenjnom

okruženju. Najznačajnije je to što više ne postoje jasne granice korporacija u smislu

geografije, učesnika ili proizvoda.

Odnosi između učesnika na tržištu hartija od vrijdnosti su uređeni ne samo opštim pravnim

pravilima (ona obavezuju sva lica) nego i posebnim pravilima (ona odražavaju specifičnost

odnosa). Razlozi posebnog pravnog uređenja tržišta hartija od vrijdnosti su dvojaki: nužnost

stalne i poštene trgovine hartijama od vrijdnosti radi podsticanja rasta privrede i neophodnost

sprečavanja kriza na tržištu (pre svega berzanskih krahova). Obezbjeđenje pravne sigurnosti

ulagača, emitenata i trgovaca se postižu na osnovu mjera: javnost trgovanja, strogi nadzor nad




33

učesnicima tržišta, informisanost investitora i ravnopravnost ulagača.

Prema donosiocu pravnih pravila delimo ih na ona koja donosi država i na ona koje

donose nedržavni subjekti. Državno pravo stvara država preko svijih organa:

zakonodavnog (skupština), izvršnog (vlada), upravnog (ministarstva) i posebnogregulatornog tjela (Komisija za hartije od vrijdnosti). Nedržavno pravo donose

nedržavni subjekti, čije ne poštovanje sankcioniše država preko posebnog zvaničnog

nadzornog organa, sudova ili upravnih organa na zahtev zainteresovanog lica. U

nedržavno pravo ulaze običaji, koje stvara neorganizovano društvo i samoregulatorno

pravo koje organizovano donose subjekti na koje se odnosi. Potreba za regulisanjem

finansijskog tržišta proistekla je iz njegovog značaja za funkcionisanje nacionalne i

međunarodne ekonomije, njegove kompleksne prirode i činjenice da zakonitosti tržišta

ne mogu same da obezbjede potpunu realizaciju određenih ciljeva. Regulisanjem

finsijskih tržišta definišu se ponašanja različitih tržišnih učesnika radi relizacije ciljeva

koje je utvrdila Međunarodna organizacija komisija za hartije od vrijdnosti (IOSCO): zaštita

investitora, obezbjeđenje efikasnog, poštenog i transparentnog finansijskog tržišta i smanjenje

sistemskog rizika. Regulatorni organi su nastali sa potrebom da spreče malverzacije i prevare,

učinjene na štetu kupaca hartija od vrijdnosti, usled nedostatka adekvatne regulative tržišta

hartija od vrijdnosti. Prva komisija za hartije od vrijdnosti i berze, osnovana je 1934. godine u

SAD (Securites and Exchange Commission) nakon sloma Njujorške berze 1929. godine i

velike ekonomske krize nastale početkom tridestih godina prošlog veka. Slom finansijskog

tržišta ustanovo je potrebu za donošenjem niza zakona, posebno zakona o hartijama od

vrijdnosti i berzama i potrebu stvaranja državnog organa čiji je osnovni cilj zaštita investitora.

Danas je u svetu u velikoj meri harmonizovana zakonska regulativa koja se odnosi na

finansijska tržišta i završava se proces formiranja nacionalnih regulatornih tijela.

Bez obzira na razlike u organizaciji sistema regulacije finansijskih tržišta u različitim

zemljama, regulatorna tjela su svuda nadležna za sprovođenje Zakona o hartijama od

vrijdnosti, Zakona o preduzećima (Zakona o privrednim društvima-u pripremi), Zakona o

investicionim fondovima, propisi vezani za Komisiju za hartije od vrijdnosti, antimonopolski

zakoni i drugih relevantnih zakona. Takođe ona su samostalna u donošenju sopstvenih pravila




34

i direktiva kojima doprinose boljem sprovođenju regulacije. Osnovna načela funkcionisanja

regulatornih tjela su:

· Ciljevi (uloga) Komisije obuhvataju: zaštitu investitora, objavljivanje relevantnih

podataka o emitentu hartija od vrijdnosti na primarnom i sekundarnom tržištu, zaštita

integriteta tržišta, ravnopravnost i transparentnost trgovanja, sprečavanje prevarnih

radnji i drugo;

· Propisima se mogu predvideti područ ja nadzora Komisije: berze hartija od vrijdnosti,

društva za poslovanje hartija od vrijdnosti, udruženje trgovaca hartija od vrijdnosti,

klirinške kuće, centralni depohartija od vrijdnosti i dr;

· Regulatorna tjela mogu biti nadležna, u zavisnosti od zakonodavca, za usvajanje opštih

akata podzakonskog karaktera, radi preciziranja zakona ili čak orginalnog uređenjaodređenih pitanja iz svoje nadležnosti;

· Obzirom na složenu problematiku ova tjela mogu da imaju veoma složenu

organizacionu strukturu sa specijalizovanim sektorima i odeljenjima, a zapošljavaju

ekonomiste, pravnike, računovođe, informatičke stručnjake i druge;

· Ova tjela se samostalno finansiraju od naknade subjekata koje kontrolišu, i ako je

moguće i iz budžeta;

· Njihov status nisu klasični državni organi nego spadaju u administrativne agencije,

koje obavljaju javna ovlašćenja, sa značajnim garancijama samostalnosti;

· Zbog prekograničnog trgovanja regulatorna tjela uspostavljaju različite oblike

bilateralne saradnje između regulatornih tjela različitih država, ako i različite oblike

multirateralne sporazume sa organizacijama na regionalnom nivou.

3. Mehanizmi korporativnog upravljanja

Korporativno upravljanje se iskazuje putem mehanizama koji osiguravaju da menadžment

kao agent upravlja korporacijom za dobrobit jednog ili više principala (akcionara ili drugih

stakeholdera). Mehanizmi koji osiguravaju efikasnost upravljanja mogu biti raznovrsni i

obuhvataju: kontrolu od strane velikih akcionara i kreditora, mehanizme unutrašnje kontrole,




35

spoljne revizore i zakonske okvire u kojima korporacija posluju.

Dve grupe mehanizama osiguravaju efikasno upravljanje i pomaži rešavanju sukoba interesa

koji se javljaju u korporativnim strukturama. To su interni i eksterni mehanizmi

korporativnog upravljanja.11

3.1.Interni mehanizmi korporativnog upravljanja

Interni upravljački mehanizmi su: odbori direktora, naknada menaždmentu, koncentracija

vlasništva, odnos s interesno zainteresovanim grupama, finansijska transparentnost i

adekvatno objavljivanje relevantnih informacija.

3.1.1.Odbor direktora

Odbor direktora je organizacioni instrument putem koga akcionari (vlasnici) utiču na

ponašanje menadžera kako bi osigurali da preduzeće ostvaruje njihove intrerese. Oni su spona

između vlasnika i menadžera, pa s toga imaju ključnu ulogu u korporativnom upravljanju. Dva

su načina organizovanja odbora: jedinstveni odbor direktora (The Board of Directors) ili

postojanje dva odbora i to nadzorni odbor (Supervisory Board) i uprava (Management Board).

Odbor direktora se bavi pitanjima upravljanja korporacijom. Korporacije da bi povećale

efikasnost rada odbora razdvajaju funkciju upravljanja od funkcije nadzora. Da bi se funkcija

upravljanja efikasnije ostvarila odbor direktora formira specijalizovane pododbore kao što su:

odbor neizvršnih direktora, izvršni odbor, odbor za nagrađivanje, odor za reviziju i odbor za

imenovanje.

Odbor neizvršnih direktora sastavljen je od lica koji nisu menadžeri u preduzeću. On nadzire i

kontroliše izvršne direktore. Odbor za nagrađivanje utvr đuje visinu naknada i kompenzacija za

menadžere i drugo ključno osoblje korporacije. Odbor za reviziju se bavi kvalitetom i tačnošćufinansisjkih izveštaja. Mora biti upoznat sa sadržajem finansijskih izveštaja i odgovoran je za

tačnost podataka u njima. Smatra se najvažnijim pododborom. Odbor za imenovanja predlaže

11Ova podela je opisna u radu: Bai C. E., Liu Q., Song F. M. i Zhang J., Corporate Governance and Market Valuation

in China, William Davidson Working Paper, No. 565, The William Davidson Institute at the University of MichiganBusiness School, str 5-8.




36

nove članove ukoliko se pojavi slobodno mesto.

Odbor direktora često vrši druge važne poslove, kao što su izbor menadžera i njegovo

nagrađivanje i odlučivanje o pitanjima kao što su izdavanje akcija i druge promene u kapitalu

firme, velike investicije itd. Dobar odbor direktora zaista može da unapredi poslovanje preduzeća, kao što loš može ostaviti firmu na milost i nemilost beskrupuloznih ili nedovoljno

sposobnih menadžera.

Prvi problem sa idealno zamišljenom ulogom odbora direktora donosi već njegov izbor.

Ukoliko glasanje poštom nije dozvoljeno, onda je gotovo sigurno da većina manjinskih

akcionara neće glasati, jer im je previše skupo da se lično pojave na sednici skupštine

akcionara. Sa druge strane, menadžment ima interes da u odbor direktora izabrere svoje ljude

ili, bar, ljude koji mu neće praviti probleme. A ukoliko je svojina nad preduzećem

disperzovana, pogodna je prilika za uticaj na izbor odbora direktora od strane menadžmenta.

Prvo je pitanje da li će glasanje uopšte biti održano na regularan način ili će menadžment

primeniti odavno poznate tehnike, kao što su neobaveštavanje ili prekasno obaveštavanje

akcionara o sednici skupštine, nepriznavanje prava glasa zbog navodno spornih tehnikalija,

pogrešno brojanje glasova i slično. Zatim dolaze tehnike uticaja menadžmenta na prisutne

akcionare, obično zasnovane na marketingu prikrivanju pravih informacija. U preduzećima u

kojima su zaposleni važni akcionari, moguće je koristiti razne metode njihovog zastrašivanja.

Iako je odbor direktora moćna institucija, često njegov rad nije dovoljno efikasan, .to su

potvrdila empirijska istraživanja. Uzroci tome su različiti. Prvo, menadžment često ovladava

(capture) odborom direktora, bilo uticajem na glasanje na skupštini akcionara, bilo kasnije.

Zatim, članovi odbora obično radije prihvataju savjetodavnu ulogu od nadzorne i upravne, što

je za njih ugodniji pristup, verovatno povezano sa njihovom obično malom finansijskom

zainteresovanošću za rezultate poslovanja firme. Na kraju, menadžment praktično uvek ima

bolje informacije od članova odbora, pa oni ne uspijevaju da mu efikasno pariraju i kada tožele.

Da bi se poboljšalo funkcionisanje odbora direktora, u više zemalja propisano je da izvestan

broj članova moraju biti nezavisne ličnosti, dakle zaposleni van preduzeća. Pretpostavka

ovakvog rešenja je uverenje da će nezavisne ličnosti bolje zastupati interese akcionara nego




37

oni koji zavise na bilo koji način od preduzeća (i menadžmenta) u kome su članovi odbora

direktora. Međutim, problemi su očevidni: oni koji nisu zaposleni u firmi najčešće imaju

znatno manje informacija o njenom poslovanju nego što je potrebno za uspešan rad; zatim, oni

koji nemaju finansijskog interesa u firmi nisu ni posebno zainteresovani za njene rezultate. Na

kraju, ovaj pristup se pokazuje nepotrebnim u firmi u kojoj postoje krupni vlasnici, jer su ovi

drugi tada maksimalno zainteresovani za rezultate poslovanja.

3.1.2. Reputacija i nagrađivanje menadžmenta

Menadžeri će težiti da steknu i očuvaju sopstvenu poslovnu reputaciju i zato će raditi u korist

firme i njenih vlasnika, a ne u sopstvenu korist. Ona povećava njihovu cenu na tržištu

menadžera i omogućava privlačenje novog kapitala, bilo kroz emisiju novih akcija, bilo kroz

zaduživanje. Bez dobre reputacije menadžera, niko neće poveriti kapital. A sticanje reputacije

se postiže dobrim performansama firme i poštovanjem svih obaveza prema investitorima.

Problem sa reputacionim modelom je taj što, ukoliko nije praćen ostalim mehanizmima,

menadžer može procjeniti da mu je isplativije da vodi firmu u sopstvenom interesu nego da

stiče reputaciju. Dobit na prvoj strani može biti veća od gubitka na drugoj strani. Ali tada

oslonac na reputacioni motiv menadžera donosi neminovni neuspeh.

Pošto osnovni problem kod upravljanja korporacijama proističe iz različitih interesa vlasnika i

menadžera, jedan od načina njegovog rešavanja može biti pokušaj da se ti interesi dovedu u

sklad uspostavljanjem takvog sistema nagrađivanja menadžera koji će ga podsticati da radi u

interesu vlasnika.

U procesu korporativnog upravljanja veoma je važno strukturiranje naknada menadžmentu

kao i nadzor nad njima posebno zbog interesovanja javnosti da se objavi visina primanja

menadžmenta. U nekim zemljama plate top menadžementa su transparentne dok u drugima

postoji mogućnost zaštite objavljivanja ovih podataka.

Nagrađivanje glavnog izvršnog direktora (Chief Executive Officer) u Americi veća je od

vrijdnosti nagrade izvršnih menadžera u Njemačkoj, Španiji, Švedskoj i Švajcarskoj, a

neznatno niža od onih u Japanu i Francuskoj. Nagrade izvršnom menadžmentu obično se




38

iskazuju kroz: vrijdnost plate posle oporezivanja, kratkoročne bonuse, dobijene akcije, opcije

za akcije, bonuse na akcije, dividende, beneficije pri penzionisanju, doprinose za plan štednje i

zajmovi po nižim stopama. Ukupna vrijdnost nagrada za menadžere nižeg ranga su približno

jednake u svim zemljam OECD-a.

Često se sistem nagrađivanja menadžera sastoji iz tri komponente. Prva je osnovna plata u

fiksnom iznosu. Druga je deo koji odražava kratkoročne performanse firme i zasnovan je na

računovodstvenom profitu. I treća komponenta bi trebalo da odražava dugoročne performanse

i vezuje se za buduću vrijdnost firme (tj. tržišnu cenu akcija); realizuje se kroz opcije za

kupovinu akcija (stock options), što znači pravo menadžera da u tačno određenom budućem

vremenu kupi akcije date firme po unapred određenoj i nepromenljivoj ceni; drugim rečima,

što je viša tržišna cijena akcija firme u trenutku dospevanja prava menadžera na kupovinu

akcija, to je veća njegova zarada. Paket može obuhvatati i druga prava, na primer penzijska ili

na otpremninu prilikom otkaza.

Fiksna plata kao isključivi mehanizam naknade može biti izbor ako vlasnici imaju dobar

pristup informacijama o poslovanju i ako mogu relativno lako nadgledati menadžere.

Menadžeri osim fiksne plate uglavnom dobijaju i varijabilni deo plate koji je vezan za

ostvarivanje postavljenih ciljeva. Varijabilni deo naknade tako može povezati interese

vlasnika i menadžmenta. Varijabilni deo naknade može se isplatiti u obliku novca, akcija,opcijama na akcije ili učešćem u dobti.

Dodela akcija se obično vezuje za ostvarivanje postavljenih ciljeva ili poboljšanje ciljnih

pokazatelja koji su važni vlasnicima (npr. stopa povraćaja kapitala, cijena akcija i sl.). Poseban

oblik predstavljaju akcije sa ograničenjima kada je potpuno vlasništvo nad tim akcijama

uslovljeno pojavom nekih događaja, npr. poboljšanje perfomansi

Opcije na akcije (stock options) je poseban oblik naknade kojom oni stiču pravo kupovineakcija preduzeća po unapred određenoj ceni u nekom razdoblju (2, 3 ili 5 godina). Tako u

Velikoj Britaniji gotovo sve korporacije imaju neki od oblika opcija na akcija, dok su u

Njemačkoj opcije na akcije prisutne u oko polovini korporacija. U SAD je zabeležen

kontinuirani rast kompenzacija izvršnih direktora od 1970. pa do početka ovog veka, pri čemu

su glavni deo tog porasta upravo opcije na akcije. Svrha dodele opcija na akcije menadžmentu




39

je ugradnja dugoročnih vlasničkih interesa u menadžersko odlučivanje i dodatno vezivanje

menadžera za preduzeće. Ako cijena akcija preduzeća bude rasla u periodu veženja opcije, kao

rezultat dobrog poslovanja i kvalitetne strategije, menadžeri će imati priliku da akumuliraju

znatna sredstva. Ovo je sredstvo podtsicaja menadžmenta za dobro upravljanje preduzećem.

Učešće u dobiti preduzeća (profit-sharing) je oblik naknade zaposlenima koje poslodavac

isplaćuje zaposlenim kao dodatak na normalnu platu kada preduzeće ostvaruje veću dobit od

planirane. Po pravilu što je veća dobit veći su i iznosi koje će po tom osnovu zaraditi i

menadžeri.

Teškoće sa formulisanjem paketa nagrađivanja menadžera su dvostruke. Prvo, ne postoje jasna

i direktna pravila o tome kako strukturirati razne beneficije od toga koje uključiti u paket, a

koje ne, do toga koje parametre odabrati. A i menadžeri se međusobno razlikuju, pa onaj

sistem koji odgovara jednom ne odgovara dugom. Drugo, postoji rizik manipulacija od strane

menadžera, a u cilju obezbjeđenja preteranih nagrada za njegov rad. Na primer, on može

iskoristiti činjenicu da je upravni odbor, koji se obično bavi pitanjem nagrađivanja, slabo

motivisan, odnosno pod njegovom kontrolom. Ili, može da iskrivi računovodstvene rezultate

firme (kao u skorašnjim američkim skandalima). Ili, može da iskoristi svoju bolju

informisanost i ugovori korekciju sistema nagrađivanja neposredno pre nekog važnog i njemu

poznatog događaja i slično.

Sistem nagrađivanja menadžera, dakle, može da ih podstakne da rade u interesu vlasnika, ali

ne može predstavljati savršeno rešenje za problem korporativnog upravljanja

3.1.3. Koncentracija vlasništva

Koncentracija vlasništva je interni mehanizam korporativnog upravljanja koji određuje način

upravljanja preduzećem. Vlasništvo može biti ukrupnjeno ili usutnjeno. O usitnjenom

vlasništvu se govori kada postoji veliki broj akcionara koji, pojedinačno posmatrano, nemaju

kontrolne pakete akcija i nemaju ni interes ni mogućnost da nadziru menadžment i

usmjeravaju poslovanje preduzeća. Koncentraciju vlasništva imaju ona preduzeća koja imaju

pojedince (ili institucionalne investitore) sa velikim paketom akcija koji imaju mogućnost i

interes da se ozbiljno bave kompanijom te utiču na upravljačke i poslovne procese. Učešće u




40

vlasničkoj strukturi mogu imati i menadžeri, što može uticati na model korporativnog

upravljanja i doprineti povezivanju interesa menadžmenta i ostalih akcionara.

U zemljama sa različitim sistemom korporativnog upravljanja prisutna je i različitakoncentracija vlasništva. Visoka koncentracija vlasništva je karakteristika evropskog

(kontinentalnog) sistema korporativnog upravljanja, za razliku od američkog u kome je

vlasništvo usitnjeno, odnosnio široko disperzovano sa velikim brojem sitnih vlasnika.

Koncentracija vlasništava može imati pozitivne ali i negativne posledice na korporativno

upravljanje i uspešnost preduzeća. Većinski vlasnici imaju interes da se aktivno uključe u

kontrolu preduzeća. Koncentracija vlasništva sprečava oportuno ponašanje menadžera usmislu korištenja kontrole nad korporacijom za pribavljanje lične koristi i na taj način

smanjuje agencijski problem. Osnovni uticaj krupnih akcionara se ispoljava preko izbora

menadžera. Empirijska istraživanja pokazuju da su promene menadžera znatno češće u

kompanijama gde postoje krupni akcionari. Krupni akcionar nadzire rad menadžera i utiče na

zbivanja u kompaniji. Naravno položaj akcionara zavisi i od veličine njihovog udela : ukoliko

je relativno velik, a manji od 50% njima predstiji permanentna borba za kontrolu nad

korporacijom (stvaranje koalicija, borba na skupštini akcionara itd.), dok je daleko povoljniji

položaj akcionara koji posjeduju 50% vlasništva, jer tada samostalno odlučuju. Koncentracija

vlasništva smanjuje transakcijske troškove. Naime, kada je vlasništvo disperzovano troškovi

su za učešće u upravljanju veći od dobiti nad akcijama. Tada su akcionari nezaintresovani za

upravljanje, reaguju samo u kriznim situacijama, poput neprijateljskog preuzimanja i u takvim

preduzećima dominantnu ulogu imaju menadžeri.

Ekonomska anliza je pokazala da ukoliko postoji dovoljno likvidno sekundarno tržište akcija,

da će akcionari svoje nezadovoljstvo upravom radije iskazati prodajom akcija nego da se bore

na skupštini ili da povećavaju svoj ulog kako bi uticali na poslovanje preduzeća. U zemljama

sa najlikvidnijim tržištima kapitala (SAD, Velika Britanija) disperzija vlasništva je najveća, a

krupnih investitora je malo. U Evropi je razvijenost tržišta kapitala i njegova likvidnost manja

pa postoje brojni krupni akcionari. U zemljama u razvoju likvidnost tržišta kapitala je niska te

dominira krupno vlasništvo.




41

Negativne posledice koncentracije vlasništva na korporativno upravljanje i uspešnost

preduzeća utiču preko niske diverzifikacije portfolija investitora na tržištu kapitala, slaba

zaštita manjinskih akcionara i njihovih interesa, nedostatak transparentnosti u

računovodstvenim praksama, povezanost grupa preduzeća kroz mreže međusobnog

suvlasništva i moguće favorizovanje određenih opcija pri donošenju odluka i zapošljavanja

menadžera. Postavlja se pitanje da li krupni akcionari više doprinose kroz dobar monitoring

menadžera ili odmažu kroz zloupotrebu položaja?

Vlasnici velikih paketa akcija mogu stvoriti probleme uzajamnog suvlasništva i piramidiranja.

Ovakve situacije mogu dovesti jednu grupu vlasnika do iskazivanja veće kontrole uz manje

kapitalne troškove ili do transfera resursa izvan preduzeća u korist onih koji kontrolišu

preduzeće, a na štetu manjinskih akcionara, što se naziva tuneliranje (tunelling). Upravo su ovi

razlozi za slom Enrona, Worlcoma i Global Crossinga. Izrazito visoka vlasnička struktura čini

tuneliranje besmislenim.

Uzajamno suvlasništvo je situacija kad dva ili više preduzeća zamene deo vlasničkih udela

odnosno akcija. Prednost međusobne zamene akcija je u odezbeđenju stabilnog izvora

finansiranja, jer se obezbjeđuje postojanje preduzeća preko stabilnog investitora koji će

shodno potrebama kupiti nove emisije akcija. Zamena akcija sama po sebi smanjuje količinu

akcija dostupnih tržištu kapitala i na ovaj način se preduzeće štiti od neprijateljskog

preuzimanja i osigurava stabilnost menadžmenta. Uzajamno suvlasništvo je česta praksa u

Japanu i Koreji i za njega se vezuje nepovoljan tretman manjinskih akcionara.

Piramidalno vlasništvo je mehanizam koji koriste vlasnici sa kontrolnim paketima kako bi

odvojili vlasništvo nad novčanim tokovima od stvarnih kontrolnih prava nad korporacijom.

Piramidiranje je način učestvovanja u vasničkoj strukturi putem drugih preduzeća. Problem

koji može stvoriti ovaj oblik vlasništva je neproporcionalnost u vlasništvu i ostvarenoj kontroli

u preduzeću, odnosno da se sa manjim udelima ostvaruju nesrazmerno veća prava.

3.1.4. Objavljivanje informacija i finansijska transparentnost

Objavljivanje informacija i finansijska transparentnost (disclosure) je jedan od internih

mehanizama korporativnog upravljanja. Tačne i pravovremene informacije nisu važne samo

za postojeće investitore nego i za sve one koji bi to mogli postati. Osim informacija o




42

finansijskom stanju preduzeća investitori treba da raspolažu informacijama o očekivanim

investicionim odlukama. o kvalitetu rada menadžera i primanjima članova upravnog i

nadzornog odbora.

Korporacije moraju slati istinite i pravovremene informacije o svom poslovanju i rezultatimakoje ostvaruju. Objavljane informacije treba da posjeduju najviši nivo kvaliteta kroz

poštovanje međunarono priznatih standarda.

Godišnju reviziju treba da obavljaju nezavisni kompetentni i kavlifikovani spoljni revizori,

koji će akcionarima pružiti objektivnu informaciju o tome da finansijski izveštaji pokazuju

stvarni finansijski položaj u svim relevntnim materijalnim aspektima. Revizori su odgovorni

akcionarima i prema preduzeću, dok sa menadžerima samo sarađuju sa ciljem da obave posao

koji im je poveren.

Članovi Upravnog i Nadzornog odbora treba da objave postojanje sukoba interesa sa

korporacijom i u takvim slučajevima traba da budu isključeni u odlučivanju. U dobroj praksi

korporativnog upravljanja naglasak nije samo na sadržini informacije nego i na načinu njenog

dostavljanja. Troškovi i pristup informacijama moraju biti jednaki za sve korisnike, što

pružaju informacione tehnologije. Informacioni posrednici, kao što su analitičari, brokeri,

rejting agencije i dr. treba da pružaju informacije investitorima kako bi doneli pravilne odluke.

Oni ne smeju biti u sukobu interesa prilikom davanja savjeta.

3.2. Eksterni mehanizmi korporativnog upravljanja

Eksterni mehanizmi korporativnog upravljanja su: tržište za korporativnu kontrolu, pravna

infrastruktura, zaštita manjinskih akcionara i uslovi konkurencije

3.2.1. Tržište za korporativnu kontrolu

Razdvajanje vlasništva od kontrole preduzeća, što je prouzrokovala pojava korporacija,

otvorilo je čitav niz pitanja vezanih za ponašanje preduzeća. Krucijalno je pitanje hoće li

preduzeće koje ima pomenuta svojstva, težiti da maksimizira profit svojim akcionarima i ako




43

kontrolu vrše menadžeri. Tržište za korporativnu kontrolu je eksterna sila koja potstiče

menadžere da koriste resurse preduzeća na najbolji način i upravljaju u interesu akcionara.

Tržište za korporativnu kontrolu deluje tako što menadžeri upravljaju korporacijom tako dugo

sve dok se ne postigne maksimalna tržišna vrijdnost preduzeća, a tada se oni zamenjujugrupom menadžera sa alternativnom poslovnom strategijom. Pokretač promena je slab

menaždmet, odnosno onaj koji ne stvara zadovoljavajuću vrijdnost za akcionare. Rezultati

lošeg menadžmenta će se ogledati u smanjenju vrijdnosti akcija na tržištu kapitala. Smanjenje

vrijdnosti akcija može potstaknuti aktivnosti na preuzimanju kontrole nad preduzećem sa

ciljem podizanje vrijedsti i postizanje vlastite zarade preuzimanjem. Efikasan menaždment će

podići vrijedst akcija na trzistu kapitala.

Tržište za korporativnu kontrolu deluje kao pretnja menaždmentu ne samo zbog gubljenja

kontrole nad preduzećem nego i zbog smanjenja mogućnosti budućih angažmana preko tržišta

menadžera.

Vlasnici akcija svoje nezadovoljstvo menadžmentom izražavaju prodajom akcija. Pad cene

akcija je dovoljan signal upravnom odboru i skupštini akcionara da je potrebno ispitati

poslovnu stategiju, ali i kvalitet menadžmenta kompanije. Problem oslonca samo na tržište

kapitala, kao instrumenta korporativnog upravljanja, leži u teškoći kod razdvajanjuodgovornosti menadžera od nepovoljnih tržišnih kretanja i njihov uticaj na slabije rezultate.

Menadžeri se uvek pozivaju na ovo drugo, često s pravom. Pored toga, i ovde postoji

asimetrija informacija, jer menadžeri znaju više o preduzeću i njenom poslovanju nego tržište,

pa makar bilo i ono sa najrazvijenijim obaveznim otkrivanjem (disclosure) informacija o

poslovanju (američko tržište), te zato ni berzanaka cijena akcija ne mora uvek biti pravi izraz

vrijedsti firme, odnosno njenog poslovanja. Pitanje je koliko je tržište sposobno da odredi

pravu vrijedst preduzeća. Ove i slične tešk će čine da ni tržište kapitala ne uspijeva da

obezbjedi dovoljno dobro korporativno upravljanje.

Postoje dva načina za preuzimanje kontrole nad preduzećem bez saglasnoti menadžera,

odnosno disciplinovanja menadžera Prvi je borba zainteresovanih za glasove na skupštini

akcionara radi privremnog ukrupnjavanja vlasništva. Naime, u situaciji raspršenosti vlasništva




44

(akcija) zainteresovani pojedinac ili institucija, a bez obzira da li posjeduje nešto veći udeo u

svojini ili ne, može pokušati da okupi oko sebe sitne akcionare i da na taj način postane

značajniji činilac odlučivanja unutar kompanije nego što bi bio samo na osnovu sopstvenog

vlasništva. Pošto sitni vlasnici obično ni ne dolaze na sednice skupštine akcionara, težište

borbe za glasove prenosi se u prethodnu fazu i to u fazu prikupljanja punomoći za zastupanje

manjinskih akcionara na sednici skupštine preduzeća. Problem sa borbom za zastupničke

glasove manjinskih akcionara (kao pretnja upravi preduzeća) je u tome što je ona obično

neuspešna. Sitni akcionari su najčešće skeptični prema njima nepoznatim pojedincima ili

institucionalnim investitorima koji im traže podršku, pa obično ili nikome ne poveravaju svoj

glas ili ga daju menadžmentu. Nešto su bolje sreće, na primer, banke u Njemačkoj, koje

uspijevaju da obezbjede i glasove manjinskih akcionara, ali se to ne može uzeti kao pravilo.

Borbe za glasove su obično zanimljive, ali su retke i ne daju poseban doprinos korporativnomupravljanju.

Drugi način je tzv. neprijateljsko preuzimanje firme (hostile takeover). Izvodi se na sledeći

način: lovac na slabe firme uočava da je cijena akcija jednog preduzeća niska, tj. niža od

moguće, a zbog lošeg rada menadžmenta; on daje ponudu vlasnicima da otkupi njihove akcije

po višoj ceni nego što je tržišna; kada uspe da ostvari vlasničku kontrolu, on menja

menadžment, postavlja bolji, i tada cijena akcija raste; zarađuju i on i preostali (stari) vlasnici

akcija. Ovde, dakle, imamo brzometno ukrupnjavanje vlasništva nad firmom, čiji je uzrok slab

rad postojećeg menadžmenta. To ukrupnjavanje donosi pozitivne posledice na korporativno

upravljanje, jer vodi otpuštanju postojećeg menadžmenta i dovođenju boljeg. štaviše, čak i

postojanje latentne pretnje neprijateljskog preuzimanja navodi menadžere na bolji rad, kako

im ono ne bi donelo otkaz, a time i uništenje poslovne reputacije. Ipak, postoje stvari koje

dovode u pitanje efikasnost rešavanja problema korporativnog upravljanja putem

neprijateljskog preuzimanja. Prvo, to je skup poduhvat, pa je moguć samo kada se radi o

znatnoj potcenjenosti vrijedsti neke firme. U cenu preuzimanja idu troškovi angažovanjavelikih suma novca iz kojih se isplaćuju akcionari, kao i potreba da se akcionarima ponudi

cijena koja je znatno iznad tržišne kako bi pristali da prodaju svoje akcije. Jer, oni imaju motiv

da zadrže akcije (ne prodaju ih lovcu) i sačekaju pozitivan ishod preuzimanja, a u nadi da će

akcije tada još više vredeti. Drugo, preuzimanje podrazumeva razvijeno tržište novca, na kome

lovac na slabe firme može da nađe i angažuje velike svote u cilju preuzimanja. Treće,




45

upravnom odboru i menadžmentu stoje na raspolaganju različite tehnike odbrane od

neprijateljskog preuzimanja, to se, naravno, vrši na račun imovine akcionara. I četvrto, radi se

o politički osetljivom pitanju, pa menadžerski lobiji uspijevaju da izbore zakonske restrikcije.

Tako je završen talas preuzimanja u SAD iz 1980-tih godina, a slično je reagovala njemačka

vlada posle skorašnjeg preuzimanja Manesmana od strane britanskog Vodafona.

3.2.2. Pravna infrastruktura

Pretpostavke za doboro korporativno upravljanje su postojanje legislative i dobrih pravnih

standarda. Ovi preduslovi pružaju sigurnost ulagačima, posebno manjinskim, i osiguravaju

jednak tretman svim akcionarima.

Kvalitetan pravni okvir smanjuje nesigurnost tržišnih aktera i stvara jasna očekivanja oefektima delovanja u investicionom i korporativnom svetu. Naravno prevelika (striktna)

regulativa koči preduzetničku aktivnost i može investicije usmeriti u druge zemlje. Takvi

uslovi nisu pogodni za slobodno uspostavljanje sistema korporativnog upravljanja koji će

zadovoljiti potrebe preduzeća.

Kvalitetna zakonska rešenja i razvoj nacionalnih kodeksa korporativnog upravljanja, na

globalnom nivou će dovesti do stvaranja supra nacionalne regulative koja jača praksu dobrog

korporativnog upravljanja. OECD Principi korporativnog upravljanja naglašavaju važnost

postavljanja određenih pravnih , regulatornih i institucionalnih temelja koji će štititi sve aktere

na tržištu i biti osnova za efikasnost kompanija.

Države koje teže implementaciji OECD Principa korporativnog upravljanja treba da prate i

nadziru postojeći okvir korporativnog upravljanja i da pratite međunarodnu praksu i iskustva u

cilju permanentnog poboljšanja i primene dobre prakse korporativnog upravljana. Ove

aktivnosti su usmjerene ka podsticanju preduzetništva i smanjenju rizika sukoba interesa u

privatnom i javnom sektoru.

Okvir korporativnog upravljanja treba da uzima u obzir njegov uticaj na ekonomsku

delotvornost, integritet tržišta, potsticaje za tržišne učesnike, te promociju tržišne efikasnosti i

transparentnosti. Korporativni oblik organizovanja snažan je potsticaj ekonomskom rastu, s




46

toga on mora biti flesibilan kako bi omogućio prilagođavanje preduzeća raznovrsnim

okolnostima i osigurao nesmetan razvoj u stvanju novih vrijedsti uz najbolje angažovanje

respoloživih resursa.

Potrebno je izvršiti jasnu podelu odgovornosti između različitih državnih i drugih institucija i prakse doborg korporativnog upravljanja kako bi se osigurao javni interes. Takođe treba

uskladiti čitav niz zakona i regulativa iz različitih oblasti ( radno pravo, ugovorno pravo,

porezno pravo, računovodstveni i revizorski standardi i dr.) kako bi se smanjio i izbegao rizik

preklapanja i sukoba koji mogu uticati na ostvarivanje ciljeva korporativnog upravljanja.

U Principima korporativnog upravljanja se ističe kako tjela koja su uključena u proces

nadzora, regulacije i osiguranja zakonitosti treba da imaju autoritet, integritet finansijske i

ljudske resurse kako bi obavljala svoje dužnosti na profesionalan način. Delovanje ovih tjela

treba da bude transparentno i razumljivo (obajšnjivo) za javnost.

Treba zabraniti trgovanje na osnovu povlašćenih informacija sa kojim može da se manipuliše

na tržištu kapitala (insider trading ) kao i zloupotreba pozicija osoba koja ima bliske odnose sa

preduzećem i koristi te odnose na teret preduzeća i investitora (abusive self-dealing ).

3.2.3. Zaštita manjinskih akcionara

Jedan od eksternih mehanizama korporativnog upravljanja je zaštita manjinskih akcionara. U

OECD Principima korporativnog upravljanja je naglašeno pravo akcionara na: registraciju

vlasništva, pristup bitnim informacijama, prenos i ustupanje akcija, učestvovanje na skupštini,

izbor i smenjivanje članova odbora i učestvovanje u profitu korporacije. Sa stanovišta

korporativnog upravljanja veoma je važno da postoji zaštita manjinskih akcionara od strane

većinskih vlasnika. Ukoliko je kontrola u rukama većinskih vlasnika tada pravni okvir treba da

osigura akcionarima jednaka prava. a posebno manjinskim akcionarima pogotovo kada se

njihovi interesi razlikuju od interesa većinskih akcionara.

Ukrupnjavanje vlasništva je jedan od načina rešavanja agencijskog problema u firmama,

odnosno problema korporativnog upravljanja. I nije presudno važno da li se ukrupnjavanje

vrši koncentracijom akcija, neprijateljskim preuzimanjem firme ili koncentracijom glasova na

skupštini akcionara.




47

Pored načelnog dobitka na planu korporativnog upravljanja, koncentracija vlasništva donosi i

opasnost eksproprijacije manjinskih akcionara akcijama krupnih vlasnika, bilo samih, bilo u

dogovoru sa menadžerima. Tehnike su brojne i mogu biti i banalne i vrlo sofisticirane. Ta je

opasnost posebno izražena u zemljama u tranziciji, gde su i pravna i vanpravna (tržište

kapitala, banke) ograničenja akcija uprave kompanije skromna. A praksa narušavanja interesa

manjinskih ”spoljnih” akcionara zakonito vodi smanjenom interesovanju za ulaganja u

kompanije.

Da bi manjinski akcionari bili zaštićeni od eventualnih zloupotreba krupnih akcionara, moguće

je Zakonom o preduzećima (Zakonom o privrednim društvima-u pripremi) ili Statutom

kompanije predvideti različita pravila koja bi trebalo da smanje rizik eksproprijacije spoljnog

vlasnika, kao što su: pravo manjinskih vlasnika da sazovu sastanak skupštine akcionara, metod

”jedna obična akcija, jedan glas” na skupštini, kumulativni metod glasanja za upravni odbor,

posebno oštra pravila odobravanja transakcija kod kojih krupni vlasnici ili menadžeri imaju

konflikt interesa, obavezan otkup akcija manjinskih akcionara kod reorganizacija ili

preuzimanja kontrole od strane krupnog akcionara i slično.

Dok, sa jedne strane, zaštita manjinskih akcionara smanjuje rizik zloupotreba i pove ćava

sigurnost ulaganja, a time i dovodi do povećanja spoljnog finansiranja kompanija, postoje i sa

druge strane troškovi te zaštite. Ona može ugroziti jednakost svih akcionara, odnosnodemokratsko načelo “jedna akcija jedan glas”; ona zatim može doneti maltretiranje većine od

strane manjine koja nije u pravu; na kraju, ona može sprečiti povoljan razvoj događaja na

primer, neprijateljsko preuzimanje zbog nepotrebne obaveze otkupa akcija preostalih

manjinskih akcionara.

3.2.4. Konkurentski uslovi

Postojanje slobodnog tržišta i konkurencije utiče na praksu dobrog korporativnog upravljanja.Korporacijama koje imaju održivu konkurentnu prednost, te tržišni uslovi im osiguravaju

opstanak. Prosperiraće korporacije koje vode najbolji menadžeri i koje imaju kvalitetnu

upravljačku strukturu. Loši menadžeri koji rasipaju resurse moraju biti zamanjeni, jer takve

korporacije gube tržišnu bitku. Konkurencija vrši pritisak na praksu korporativnog upravljanja.

Tržište će prisiljavati korporacije da izaberu najbolji model korporativnog upravljanja kao bi




48

ostvarili najbolju poslovnu efikasnost.

Na finansijskom tržištu i tržištu kapitala konkurencija zahteva postizanje ravnoteže između

dve vrste interesa: podstiče menadžment da održava vrijedst akcionarskog kapitala na tržištu

kapitala kao bi mogao da prikuplja novčana sredstva emisijom akcija i zahteva od kompanijeda održava određeni odnos duga prema kapitalu kako bi mogla da prikuplja sredstva putem

zaduživanja.

Na tržištu robe konkurencija obezbjeđuje efikasnost, inovacije i povećava dobrobit kupcima.

Naime, kompanije, zbog postojanja konkurencije na tržištu roba, proizvode kvalitetnije i

jeftinije proizvode u odnosu na konkurenciju.

Uslovi gde nema konkurencije, odnosno gde postiji monopol položaja ili posebne zaštite, dajuveću mogućnost za prisustvo neefikasnih menadžera i lošu praksu korporativnog upravljanja.

4. Oblici međunarodne koordinacije i harmonizacijekorporativnog upravljanja

4.1. Direktive EU

Za proces usklađivanja i harmonizacije nacionalne regulative zemalja članica Evropske Unije i

u cilju konvergencije evropskog modela korporativnog upravljanja od fundamentalnog značaja

su odredbe, pravila, standardi i sankcije sadržane u Direktivama EU u oblasti korporativnog

upravljanja. Zemlje čalnice su se obavezale da usaglase svoje nacionalne zakone i druge

propise u ovoj oblasti. Najvažnije od tih direktiva su:

· Prva direktiva EU od 09.03.1968. godine o koordinaciji zaštitnih mjera, radi zaštite

intersa članova i drugih osoba države članice u smislu člana 58. stav 2. Ugovora,

zahtevaju od privrednih društava radi ujednačavanja mjera u Zajednici (68/151/EEC);

· Druga direktiva EU od 13.12.1976. godine koja koordinira, u zaštiti intersa članova i

drugih osoba države članice, i zahteva od privrednih društava da ujednače mjere u

Zajednici (71/91/EEC) po pitanju osnivanja akcionarskih društava i ordžavanja i

promene osnovnog kapitala;

· Treća direktiva EU od 09.10.1978. godine zasniva na članu 54. (3) (g) Ugovora, a




49

odnosi se na spajanje akcionarskih društava;

· Šesta direktiva EU od 17.12.1982. godine, zasnovana na članu 54. (3) (g) Ugovora,

koja se odnosi na podelu akcionarskih društava.

4.2. Prva direktiva

Prva direktiva EU utvr đuje pitanja obaveznog objavljivanja dokumenata i događaja u vezi sa

društvom, validnost obaveza koje društvo preuzima i uslove ništavnosti osnivanja društva.

Ova Direktiva sadrži odredbe prema kojima se objavljivanje dokumenata i događaja u vezi sa

društvom (u celini ili skraćeno) vrši u službenom glasilu ili se upućuje na dokument koji se

nalazi u registru društva. Za treća lica je važno da se u potpunosti ostvaruju načela publiciteta,

poverenja i sigurnosti kao bitnih načela na kojima se zasniva pravna sigurnost učesnika u

pravnom prometu.

Oderdbama Prve Direktive EU takođe je utvr đeno da će države članice EU preduzeti mjere da

bi se izbegle razlike između podataka upisanih u registar društva i objavljenog teksta koji

nema pravno dejstvo. Odredbama ove Direktive utvr đena je obaveza članica država EU da

uspostave centralni registar društva (jednistvena evidencija), kojim se ostvaruje jedan od

osnovnih principa korporativnog upravljanja, da se svim učesnicima u pravnom prometuobezbjede informacije o drugim učesnicima i na taj način poveća sigurnost i pojača zaštita.

Prva Direktiva sadrži odredbu prema kojoj je društvo, u svojim papirima, obavezno da sadrži

podatke o: broj pod kojim je društvo upisano u registar, oblik društva, adresu i sedište društva,

činjenicu da se društvo nalazi u likvidaciji, podaci o osnovnom kapitalu, iznos upisanog i

uplaćenog kapitala, broj računa sa nazivom i sedištem institucije kod koje društvo ima otvoren

račun, prezimena i imena članova uprave, ukupan broj i nominalni iznos akcija i prezime i ime

predsednika upravnog, nadzornog i poslovnog odbora.

4.3. Druga direktiva

Druga Direktiva uređuje obavezne elemente Ugovora o osnivanju i/ili Statuta; smanjenje broja

akcija ispod minimuma utvr đenim nacionalnim zakonodavstvima; iznos minimalnog




50

osnovnog kapitala prilikom osnivanja društva; odnos cijene akcije prilikom emisije i njihove

nominalne vrijedsti; način procjene stvari i prava kojima se plaćaju akcije; uslove i način

sticanja imovine od osoba koje su ili u čije je ime potpisan ugovoro osnivanju i/ili Statut;

zabranu oslobađanja akcionara od uplate akcija zbog smanjenja osnovnog kapitala; uslove

isplate dividende i privremene dividende; obavezu sazivanja skupštine u skučaju ozbiljnog (ne

više od 50%) smanjenja osnovnog kapitala; zabranu upisa vlastitih akcija od društva i uslove

sticanja, raspolaganja, prodaje i poništavanje vlastitih akcija; nadležnosti i način odlučivanja

prilikom donošenja odluke

o povećanju osnovnog kapitala; minimalni jednikratni iznos nominalne vrijedsti akcija koji se

plaća prilikom njihove kupovine; rok za unos stvari i prava ako se akcije emitovane po osnovu

povećanja osnovnog kapitala plaćaju na ovaj način; korištenje prava preče kupovine i način

ograničenja ili isključenja ovog prava; uslove i način smanjenja osnovnog kapitala i zaštitu poverilaca prilikom smanjenja osnovnog kapitala; uslove i način emisije akcija s pravom na

otkup i potrebnu većinu ukupno i po klasama na skupštini zastupljenih akcija prilikom

donošenja odluka o ograničenju ili isključenju prava preče kupovine i smanjenju osnovnog

kapitala.

Odredbe ove Direktive se odnose na sticanje imovine osnivača društva, odnosno za slučaj da

se radi o novim ulozima društva i da ti novi ulozi moraju biti ispitani, a izveštaj o sticanju

objavljen i odobren od strane Skupštine akcionara. Prema ovoj odredbi stečene vlastite akcije

koje nisu prodate u periodu od 12 meseci moraju biti poništene. Učešće vlastitih akcija ne sme

da bude veće od 10% osnovnog kapitala, a primanje vlastitih akcija u zalog se smatra

sticanjem.

Odredbama ove Direktive je utvr đeno da odluku o smanjenju kapitala donosi Skupština i da

kod smanjenja osnovnog kapitala poverioci imaju pravo da dobiju osiguranje potraživanja

koja nisu dospela do dana donošenja odluke o smanjenju osnovnog kapitala. Ove odredbe

utvr đuju i da smnjenje osnovnog kapitala ne može biti osnov za oslobađanje akcionara

obaveza uplate po osnovu upisa akcija.

Za donošenje odluka o ograničenju/isključenje prava preče kupovine, smanjenju osnovnog

kapitala i otkupa akcija utvr đeno je da se odluke donose najmanje dvotrećinskom većinom




51

ukupnog broja akcija uz mogućnost da se odluke donose i prostom većinom ako je na

skupštini zastupljeno više od ¾ akcionara sa pravom glasa. Glasanje se odvija odvojeno po

klasama.

4.4. Treća direktiva

Treća Direktiva uređuje pitanja spajanja društva pod kojim se podrazumevaju spajanje

pripajanjem, spajanje osnivanjem novog društva i pripajanje društva društvu koje drži 90% ili

više akcija društva koje se pripaja. Spajanje pripajanjem znači da jedno ili više društva

prestaje bez sprovođenja postupka likvidacije i prenosi celokupnu imovinu i obaveze na drugo

društvo u zamenu za akcije koje novo društvo emituje akcionarima pojedinih društava ili im

isplaćuje novac, pri čemu ove isplate ne mogu biti veće od 10% nominalne vrijedsti

emitovanih akcija pripojenog društva. Spajanje osnivanjem novog društva znači da više

društava prestaje bez sprovođenja postupka likvidacije i prenosa celokupne imovine i obavza

na društvo koje osnivaju. Pri tome akcioanrima pripojenih društava, novo društvo emituje

svoje akcije ili im isplaćuje novac, ali ove isplate ne mogu biti veće od 10% nominalne

vrijedsti emitovanih akcija pripojenog društva. Smisao ove direktive je znači zaštita interesa

akcionara i poverilaca prilikom spajanja društava.

Za donošenje valjane odluke o spajanju društva neophodna dvotrećinska većina akcija sa

pravom glasa ili ¾ većina ako je na skupštini prisutno najmanje 50% akcija sa pravom glasa.

Glasanje se odvija odvojeno po klasama.

Ovom Direktivom je utvr đeno da jedan ili više eksperata koji deluju u ime svakog učesnika, a

koga su imenovali sud ili organ uprave, ispitati predložene uslove pripajanja/spajanja i o tome

pripremiti pismeni izveštaj za akcionare. Ova Direktiva utvr đuje i obavezu angažovanja

spoljnog revizora za slučaj reorganizacije društva, koji će u pismenoj formi sačiniti izveštaj o

reorganizaciji.

4.5. Šesta direktiva

Šesta Direktiva se bavi podelom akcionarskih društava. Ova Direktiva razlikuje podjelu

pripajanjem, osnivanjem novog društva i podelu pod nadzorom suda. Pod podjelom




52

pripajanjem podrazumeva se situacija u kojoj društvo nakon prestanka, bez sprovođenja

likvidacije, prenosi na više od jednog društva ukupnu imovinu i obavze, pri čemu akcionari

podeljenog društva dobijaju akcije društva na koja je imovina prenesena, uz mogućnost isplate

u novcu do 10% ukupne nominalne vrijedsti akcija koje nova društva emituju po osnovu

prenosa imovine. Podelom osnivanjem novog društva smatra se situacija kada se nakon

prestanka društva, bez sprovođenja likvidacije, prenese imovina i obaveze na više od jenog

novog društva pri čemu akcionari podeljenog društva dobijaju akcije novog društva.

Osim direktiva EU za proces usklađivanja i harmonizacije nacionalnih regulativa zamalja

članica EU su značajni OECD Principi korporativnog upravljanja. Oni sadrže preporuke,

standarde, pravila i procedure koji su neobavezni za korištenje od strane zemalja članica EU.

4.6. OECD Principi korporativnog upravljanja

Organizacija za ekonomsku saradnju i razvoj (OECD), na osnovu člana 1. Konvencije,

potpisane u Parizu 14. decembra 1960.godine, promoviše politiku koja ima za cilj da postigne

najveći održivi ekonomski rast i zaposlenost, kao i povećanje životnog standarda u zemljama

članicama, da obezbjedi finansijsku stabilnost i na taj način doprinese razvoju svetske

ekonomije na multilateralnoj nediskriminatornoj osnovi u skladu sa međunarodnim

obavezama.

Zemlje članice OECD su: Austrija, Belgija, Kanada, Danska, Francuska, Njemačka, Gr čka,

Island, Irska, Italija, Luksemburg, Holandija, Norveška, Portugalija, Španija,Švedska,

Švajcarska, Turska, Velika Britanija i Sjedinjene Američke Države. Sledeće zemlje su postale

naknadno članice pristupanjem i to: Japan (28. april 1964), Finska (28.januar 1969.),

Australija(7. jun 1971.), Novi Zeland (29. maj 1973.), Meksiko (18. maj 1994.), Češka

Republika (21. decembar 1995.), Mađarska (7. maj 1996.), Poljska

(22. novembar 1996.), Koreja (12. decembar 1996.) i Republika Slovačka (14. decembar

2000.).

OECD Principi korporativnog upravljanja odobreni su od strane OECD (Organizacija za

ekonomsku saradnju i razvoj) ministara 1999. godine i od tada predstavljaju merilo za kreatore




53

politike, investitore, korporacije i druge zainteresovane strane širom sveta. Njima je unapređen

program korporativnog upravljanja i obezbjeđene su posebne smjernice za zakonske i

regulativne inicijative kako u zamljama OECD-a tako i u zemljama van OECD-a. Principi su

jedan od ključnih standarda za valjane finansijske sisteme, a pružaju program saradnje između

zemalja OECD-a i onih koji su van njega i čine podršku u delu izveštvanja Svetske banke-

MMF o poštovanju standarda i propisa vezano za korporativno upravljanje.

Kreatori politike su danas svesni da dobro korporativno upravljanje doprinosi finansijskoj

stabilnosti na tržištu, investiranju i ekonomskom rastu. Dobro korporativno upravljanje

doprinosi da kompanije postanu konkurentne. Korporativno upravljanje postaje značajno za

sve šire segmente stanovništva, kao što su institucionalni investitori i privatni sektor koji ulažu

svoja slobodna novčana sredstva u poslovanje korporacija.

Ministri OECD-a su 2002. godine zatražili ponovo procjenu Principa OECD-a, što je bilo

potrebno zbog niza korporativnih skandala koji su stvorili nepoverenje u ulaganja u preduzeća

kao i finansijske institucije i finansijska tržišta. U to smislu OECD u saradnji sa Svetskom

bankom organizovala je regionalne okrugle stolove o korporativnom upravljanju sa svrhom

identifikovanja dobrih i loših iskustava i prilagođavanje Principa. Okruglim stolovima

prisustvuju ključne međunarodne institucije i predstavnici privatnog sektora, radnika,

građanskog društva, i zemalja koje nisu članice. Ovim skupovima takođe doprinose mišljenjaeksperata koji daju svoje sugestije na primenu i probleme u korporativnom upravljanju.

Karakteristika Principa je da su oni instrument koji pruža neobavezujuće standarde, smjernice

i dobre običaje za korporativno upravljanje, kao i uputstva za primenu, što se može prilagoditi

specifičnim pravnim, ekonomskim i kulturnim okolnostima. Njihov cilj je da služe kao

referentna tačka odnosno da predstavljaju preporuke. Mogu ih koristiti kreatori politike, pri

kreiranju zakonskih i regilativnih okvira za korporativno upravljanje koji uvažavaju vlastite

ekonomske, društvene, pravne i kulturne okolnosti i učesnici na tržištu pri razvoju vlastite prakse.

Na forumima za dijalog, se pronalaze rešenje za nastale probleme i razmenjuju iskustva među

zemljama članicama i onima koje to nisu. Principi treba da pomognu da se razvije kultura

vrijednosti profesionalnog i etičkog ponašanja na kojem se zasniva dobro funkcionisanje




54

tržišta. Poverenje i integritet igraju bitnu ulogu u ekonomskom životu i zbog toga se mora

osigurati poštovanje Principa, a sve u interesu budućeg prosperiteta.

Principi su tokom vremena revidirani (2003). godine, a usvojilo ih je predsedništvo OECD-a

2004. godine, kako bi uzeli u obzir najnoviji razvoj i iskustva u zemljama koje su članiceOECD-a i u onim van njega. Revizija principa se bazira na činjenici da su oni neobavezujući i

zbog toga treba da uvaže potrebu da se sprovođenje prilagodi promenljivim pravnim,

ekonomskim i kulturnim uslovima. Principi su promenljivi tokom vremena zbog novih

okolnosti koje se javljaju u samoj korporaciji i u tržišnim uslovima oko nje. Da bi korporacije

postale, odnosno ostale konkurentne potrebno je da unose novine u praksu korporativnog

upravljanja i na taj način ispune nove zahteve i iskoriste nove mogućnosti.

Svrha OECD Principa je da pomogne vladama zamalja članica OECD-a i onima koje to nisu

da poboljšaju pravni i institucionalni okvir za korporativno upravljanje u svojim zemljama i da

obezbjede smjernice i predloge za berze, investitore, korporacije i druge učesnike u procesu

razvoja dobrog korporativnog upravljanja. Principi se odnose kako na finansijske, tako i na

nefinansijke kompanije čije su akcije ponuđene na tržištu. Principi su korisni takođe i za

kompanije čije akcije nisu na tržištu, jer predstavljaju osnovu za dobru praksu upravljanja.

Faktori koji utiču na proces upravljanja i odlučivanja u korporacijama su od presudnog

značaja za njihov dugoročni uspeh. Principi se usredsređuju na probleme upravljanja

proistekle zbog razdvajanja vlasništva i kontrole. Centralno pitanje je odnos između akcionara

i rukovodstva, ali ne samo to nego i odnos između većinskih (akcionari koji imaju kontrolni

paket) i manjinskih akcionara. Principi onemogućavaju da pojedini ili grupa dobiju prevelika

ovlašćenja.

Akcionari koji imaju većinski interes (porodice, pojedinci, holding kompanije) mogu da utiču

na ponašanje kompanije. S druge strane institucionalni investitori, kao vlasnici akcija, sve višezahtevaju da učestvuju u korporativnom upravljanju. Pojedinačni akcionari su zainteresovani

da dobiju jednak tretman sa većinskim akcionarima i menadžmentom. Povjerioci su spoljni

kontrolori rezultata poslovanja kompanije. Zaposleni igraju važnu ulogu i mogu da doprinesu

dugoročnom uspehu i rezultatima poslovanja, dok vlade svoj doprinos daju preko

institucionalnih i zakonskih okvira za korporativno upravljanje. Uloga svakog od navedenih




55

učesnika u korporativnom upravljanju varira, kao među zemljama članicama OECD-a tako, i

zemljama koje nisu članice.

Međunarodni tokovi kapitala omogućavaju kompanijama pristup finansiranju od mnogo većeg

broja investitora. Sve značajniji faktor za odluke o investiranju je upravo pridržavanjeosnovnih principa dobrog korporativnog upravljanja. Ukoliko zemlje žele da iskoriste

globalno tržište i privuku strane investicije potrebno je da poštuju međunarodno priznate

principe. Čak i ako primarni cilj nisu strani izvori kapitala, dobro koprorativno upravljanje će

pomoći povećanju poverenja domaćih investitora, smanjenju troškova kapitala, dobroj podršci

finansijskom tržištu i dovesti do stabilnih izvora finansiranja.

Principi pokrivaju šest ključnih područ ja delovanja: I) Izgradnja okvira korporativnog

upravljanja; II) Prava akcionara i ključne vlasničke funkcije; III) Ravnopravan tretman

akcionara; IV) Uloga interesnih gupa u korporativnomupravljanju; V) Objavljivanje podataka

i transparentnost; i VI) Odgovornost odbora.12

5. Kodeksi korporativnog upravljanja

Problematika korporativnog upravljanja implicirala je izradu nacionalnih kodeksa

korporativnog upravljanja početkom dvadesetih godina dvadesetog vijeka u evropskim

državama.

· Prvi nacionalni kodeks donešen je u Australiji 1991.godine pod nazivom Bosch Report

u čijoj izradi su učestvovala različita australijska strukovna tijela članova upravnih

odbora, revizora, računovođa, pravnika i ekonomista.

· Prvi evropski nacionalni kodeks donijet je u Velikoj Britaniji 1992. godine pod

nazivom Cudbury Report i uticao je na izradu nacionalnih kodeksa evropskih država,

njih oko pedesetak donijeto u razdoblju do 2004.godine.

· U Sjedinjenim Američkim Državama prvi kodeks je donešen od strane upravnog

12 255

Termin “odbor” ima značenje koje podrazumeva različite nacionalne modele strukture odbora koji postoje u zemljama članicama OECD-a i u onim koje nisu članice OECD-a. U tipičnom “dvostepenom”sistemu koji postoji u nekim zemljama, termin odbor se odnosi na “nadzorni odbor”, dok se pojam“glavni izvršioci” odnosi na “upravni odbor”.




56

odbora General Motors-a.

Na međunarodnom nivou kako je naprijed navedeno Principi korporativnog upravljanja

Organizacije za privredu saradnju i razvoj ( OECD Principles of Corporate Governanse) iz

1999. godine, a objavljen je i Nacrt izmjenjenog teksta Principa korporativnog upravljanja

2004. godine. Ovaj akt je doprinjeo nastavku nacionalnih kodeksa korporativnog upravljanja u

brojnim istočnoevropskim, azijskim i latinoameričkim državama. Održani su brojni regionalni

okrugli stolovi u saradnji sa Svjetskom bankom na kojima su se analizirali prijedlozi za

reforme nacionalnih zakonodavstava pojedinih država, usvojile su se tzv. Bijele knjige kao

planovi za buduće radnje na reformama nacionalnih zakonodavstava, te podsticalo na

izučavanje problematike korporativnog upravljanja i njegovog značaja.

Treba posebno izdvojiti činjenicu da je i u Republici Srpskoj 2002. godine došlo do izmjena i

dopuna Zakona o preduzećima tako da je na osnovu njegovog člana 254a. Komisija za hartije

od vrijednosti dobila ovlaštenje da može svojim aktom propisati standarde korporativnog

upravljanja, a koji se naročito odnose na način sazivanja Skupštine, kvoruma, glasanja pisanim

putem ili putem punomoći i informacija koje treba da se obezbjede akcionarima u vezi sa tim,

a sve u cilju unapređenja i zaštite prava akcionara. Koristeći se navedenim ovlaštenjem, kao i

onim iz člana 100. tada važećeg Zakona o hartijama od vrijednosti, koji je u stavu 5. određivao

da je Komisija nadležna da „propisuje organizuje, preuzima i nadgleda mjere kojima

osigurava efikasno funkcionisanje tržišta hartija od vrijednosti i zaštitu investitora“, Komisija

za hartije od vrijednosti donijela je Standarde upravljanja akcionarskim društvima13 ( u daljem

tekstu: Standardi) čime se Republika Srpska priključila onim zemljama koje na ovaj način

značajno unapređuju regulativu korporativnog upravljanja. Standardi su sadržajno gledano

pravila koja su u drugim zemljama obuhvaćena terminom kodeks, pa u tom smislu nema

dileme o tome da li se radi o nečemu što se razlikuje od kodeksa korporativnog upravljanja.

Postavlja se pitanje pravne prirode kodeksa korporativnog upravljanja, odnosno kako bi se on

mogao pravno okvalifikovati.

Generalno posmatrano, kodeksi predstavljaju sistemske zbirke načela, standarda, dobrih

običaja i preporuka o unutrašnjem korporativnom upravljanju (tretman akcionara, uređenje i

13 „Službeni glasnik Republike Srpske“ broj 3/06




57

praksa tijela u akcionarskim društvima, transparentnost poslovanja akcionarskih društava).

Klasifikacija pravila sadržanih u Kodeksu uslovljena je njegovim karakterom. Nacionalni

kodeksi se donose od strane organizacije koja je za to ovlaštena, sa osnovnom idejom da

pojedini dijelovi kodeksa imaju različit stepen obaveznosti. Tako naprimjer, Engleski Kodeks

sadrži osnovne principe, sporedne principe i odredbe Kodeksa, s tim da korporacija ne može

odstupiti od osnovnih i sporednih principa. Holandski Kodeks sadrži principe od kojih se ne

može, i odredbe najbolje prakse od kojih se može odstupiti14. Standardima Republike Srpske

određeno je da oni sadrže preporuke i sugestije, kao i odredbe koje su obavezujuće.

U pogledu pravne obaveznosti kodeksa, pojavljuje se dilema vezana za njihovu pravnu

kvalifikaciju, što se odražava na njihovu pravnu obaveznost.

U prvom redu treba se složiti oko toga da Kodeks korporativnog upravljanja nije zakon jer nije

donesen od strane zakonodavnog organa, niti u proceduri određenoj za donošenje zakona (napr. Standarde je donijela Komisija za hartije od vrijednosti RS). Isto tako kodeksi nisu

Ugovori, s obzirom na to da nema ugovorenih strana, a nisu ni Poslovni običaji jer bi bilo

suviše rano da bi se smatralo da je kodeks postao običaj.

Po svojoj prirodi Kodeks korporativnog upravljanja predstavlja akt koji sadrži nepravne norme

i koji je donijet od strane privatno-pravnog tijela. On može biti donesen od strane odbora

direktora ili od strane drugog privatno-pravnog tijela ( kad se radi o nacionalnom kodeksu

korporativnog upravljanja). Stav o nepravnom karakteru Kodeksa korporativnog upravljanja

važi neovisno od činjenice što kodeks može da sadrži pravila koja po svojoj sadržini

predstavljaju zakonske norme, a tada se ta rješenja primjenjuju na osnovu zakona, a ne na

osnovu kodeksa. Takav stav eksplicitno proizlazi iz uvoda Standarda gdje se navodi da

„Standardi sadrže preporuke i sugestije, kao i odredbe koje su obavezujuće, jer proizilaze iz

pozitivnih propisa za određenu oblast“.

Standardi u uvodnom dijelu sadrže napomenu u kojoj se naglašava da akcionarska društva

nisu obavezna da ih primjenjuju, ali su u tom slučaju obavezna da objave obrazloženje zbog

čega to čine. Dakle, prihvaćeno je karakteristično pravilo „ prihvati ili objasni“ što je u skladu

sa već uobičajnim pješenjima u svijetu. Međutim pravilo „ prihvati ili objasni“ ne važi za sva

akcionarska društva, već kao obaveza samo za ona čije akcije kotiraju na berzi, a tu praksu

prihvataju i Standardi koji u završnim odredbama to eksplicitno i kažu, uz dodatak da se

14 Z.Arsić, Kodeks ponašanja( kodeks korporativnog upravljanja), „Privreda i pravo“, br. 5-8, 2005, str 74.




58

„preporučuje da i ostala akcionarska društva prihvate sve standarde i ugrade ih u svoja opšta

akta. Kodeksi a tako i Standardi, ne sadrže nikakve sankcije za ona akcionarska društva koja

su obavezna da ih primjenjuju, tako da ta norma ima značenje nesakcionisane obaveze.

Međutim, u Standardima u uvodnom dijelu postoji napomena da se poštovanjem standarda

upravljanja akcionarskim društvima poboljšava konkurentska sposobnost Društva, ostvaruju

povoljniji uslovi za investiranje, te omogučava efikasnije funkcionisanje finansijskih tržišta,

čime se akcionarskim društvima sugeriše da je prihavtanje Standarda u njihovom najboljem

interesu.

Donošenjem Kodeksa, vrši se svojevrsna dopuna zakonskih normi koje se odnose na

korporativno upravljanje a koje su, posebno ako se radi o otvorenim akcionarskim društvima,

tj. onim čije se akcije kotiraju na berzi, po pravilu, obavezne u izloženom smislu.

Naime, pravno regulisanje poslovanja i djelovanja akcionarskih društava je složen proces, jer je potrebno obezbjediti odgovarajuću sigurnost i zaštitu akcionara i povjerilaca, a istovremeno

omogućiti efikasno konkuretno poslovanje privrednih subjekata. Zakonske norme sporo se

mjenjaju i često ne mogu obuhvatati sve ono što je potrebno da bi sistem regulisanja

korporativnog upravljanja bio cjelovit, efikasan i adekvatno odgovarao potrebama sigurnosti i

zaštite potencijalnih investitira u akcije. Zbog toga, svi oni koji donose kodekse, pa tako i

Republika Srpska sa svojim Standardima, dobijaju cjelovitiju i elastičniju regulativu

korporativnog upravljanja, što nesumljivo utiče na njegovo kvalitetno unapređenje.

6. Opšti pristup korporativnom upravljanju

Korporativno upravljanje čini „skup odnosa između mendžamenta, uprave, nadzornog odbora

, akcionara i ostalih zaiteresovanih strana. Ono takođe predstavlja strukturu unutar koje se

predstavljaju ciljevi akcionarskog društva, kao i način postizanja tih ciljeva i praćenje

rezultata. Dobro korporativno upravljanje treba biti poticaj Nadzornom odboru, Upravi imenadžmentu u ostvarenju ciljeva koji su u interesu akcionarskom društvu i akcionara, te

olakšati im efikasno praćenje. Postojanje efikasnog korporativnog upravljanja unutar pojedinih

akcionarskih društava i cjelokupne ekonomije, pomaže da se osigura stepen povjerenja




59

potreban za pravilno funkcionisanje tržišne ekonomije.“15 Ukratko, korporativno upravljanje

predstavlja procedure, pravila i običaje kojima se određena kompanija vodi i pomoću kojih se

kontroliše. Takođe, ono znači i odnos koji se uspostavlja između ključnih zainteresovanih

strana, odnosno akcionara i menadžmenta.

Korporativno upravljanje u svojoj suštini je mnogo značajnije za valike kompanije ( iako se

može primjenjivati i za manjinske)16, budući da se njihovim akcijama trguje na berzi, s jedne

strane, i kod kojih postoji značajna razdvojenost vlasništva od upravljanja, s druge strane.

Velike kompanije u principu, za razliku od manjih, pribavljaju kapital odnosno finansijska

sredstva na tržištu kapitala ( emisijom akcija, obveznica i dr.). Investitori u ove vrijedonosne

papire kreiraju portfolio kojim nastoje da njihov novac ostane siguran. Ako postoje bilo kakve

smetnje u upravljanju kompanijom, to će se negativno odraziti na samu vrijednost akcija. Kao

rezultat toga, mogu se desiti poteškoće u kasnijim izvorima finansiranja.

U tom smislu postoje, i izgrađene su institucije kojima se reguliše tržište i sam postupak

upravljanja u kompanijama. Institucije korporativnog upravljanja predstavljaju sistem putem

koga se uspostavljaju i kontrolišu kompanije. Investitori koji ulažu svoj novac u kompanije

suočavaju se sa dvije vrste rizika, vezano za korporativno upravljanje, a to je da će insajderi (

menadžeri i vačinski vlasnici) da prisvajaju njihove profite, te da će država konfiskovati

njihovu imovinu.

Moguće je indentifikovati dva načina zaštite interesa investitora ili dva institucionalna pristupa

ovom problemu:

· neformalni pristup koji obuhvata privatne institucije korporativnog upravljanja,

· formalni pristup koji obuhvata legalne institucije korporativnog upravljanja.

Oba pristupa omogućuju nesmetan protok informacija, te stvaraju okruženje u kome investitoriimaju mogućnost da nadziru rad menadžera ili večinskih vlasnika uz relativno niske

transakcione troškove.

15 OECD Principles of corporate Governance, 2004.16 Male kompanije u smislu korporativnog upravljanja su one čijje akcije ne kotiraju na berzi) kao đto su prijesvega državna preduzeća, državne institucije, instituti, humanitarne organizacije i dr.




60

Nastanak formalnog pristupa vezuje se za period 19. i 20. vijeka, postepeno, još od vremena

industrijske pa preko ostalih tehnoloških revolucija i temelji se na čitavom spektru zakona i

ostalih propisa kojima se štite prava investitora u odnosu na određeno ponašanje pojedinaca i

države.

Upravo takve institucije korporativnog upravljanja postakle su razvoj finansijskih tržišta, te

ekonomskog razvoja uopšte. Tako, zemlje sa većim stepenom formalne zaštite investitora

imaju i veći dohodak po glavi stanovnika, što potvr đuju razna istraživanja. Dobro razvijene

formalne institucije korporativnog upravljanja imaju sledeće prednosti:

· efektivne institucije korporativnog upravljanja poboljšavaju informacijske

tokove,

· formalne institucije korporativnog upravljanja povećavaju odgovornost

insajdera,

· sprečava se pojava problema tzv. Legalnog načina prisvajanja imovine i dobiti

od manjinskih vlasnika.

Za zemlje u tranziciji, kao što je Bosna i Hercegovina, karakterističan je nerazvijen formalni

instituciоnalni okvir, pa stoga neformalna pravila postaju značajnija. Formalne i neformalne

institucije djeluju interaktivno, tako da u nedostatku formalnih institucija neformalneinstitucije koje su bazirane na personalnim relacijama dolaze do izražaja.

Formalne institucije podrazumjevaju zakone i regulativu, kojima se definišu tri aspekta


· se odnosi na zakone kojima se regulišu obaveze pravilnog izvještavanja o

poslovanju,

·

obuhvata zakonsku regulativu kojom se precizira postupak stečaja, te sesankcionišu propusti u poslovanju, i

· obuhvata upravni/nadzorni odbor čija je uloga da obezbjedi neophodan protok

informacija između vlasnika i menadžera




61

6.1. Obezbjeđivanje osnove za efikasan okvir korporativnog upravljanja

Okvir efikasnog korporativnog upravljanja sadrži elemente zakonodavstva, regulative,

samoregulatornih aranžmana, dobrovoljnih obaveza i poslovne prakse, koji su rezultat

specifičnih okolnosti, istorije i tradicije jedne zemlje. Okvir treba da se prilagodi novim

iskustvima i promeni uslova poslovanja.

Zemlje koje primenjuju Principe17 treba da prate svoj okvir korporativnog upravljanja sa

ciljem održavanja i jačanja svog doprinosa cjelovitosti tržišta i ekonomskim rezultatima.

Primena Principa doprinosi povećanju etičke odgovornosti i trnsparentnosti u praksu

korporativnog upravljanja. Osim razvoja korporativnog upravljanja u nacionalnim okvirima

zakonodavci i regulatori treba da razmotre potrebu za međunarodnim dijalogom i saradnjom i

moguće rezultate. Treba izbeći preterano propisivanje upravljanja, podržavati preduzetništvo i

ograničiti rizike od sukoba interesa, kako u privatnom sektoru tako i u javnim institucijama.

Kreatori politike su odgovorni za postavljanje okvira koji je dovoljno fleksibilan da ispuni

potrebe korporacija koje deluju u različitim okolnostima. Da bi one postigle stvaranje vrijedsti

i najefikasnije korištenje resursa, kreatori politike treba da analiziraju promenljive koje utiču

na funkcionisanje tržišta, kao što su strukturni podsticaji, efikasnost samoregulatornih sistema

i rešavanje sistemskih sukoba interesa. Transparentna i efikasna tržišta služe da disciplinuju

učesnike na tržištu i promovišu odgovornost. Novi zakoni treba da budu kreirani na načinеkoji ih činе primenjivim i nepristrasnim, pokrivajući sve strane.

Pored zakona, treba utvrditi i mehanizme za zaštitu prava. Mjere ekonomske politike treba da

obezb јede prekomernu kontrolu i da olakšaju primjenu zakona, da spreče nepošteno ponašanje

i da obezbjede delotvorne sankcije u slučaju prekršaja. Kako su ciljevi koproracionog

upravljanja formulisani u dobrovoljnim kodeksima i standardima oni nemaju status zakona ili

propisa, te akcionare mogu ostaviti u neizvesnosti po pitanju njihovog statusa i primene

dogovorenih pravila. Ukoliko se principi koriste kao nacionalni standardi kredibilitet tržišta

zahteva da se jasno odredi primena, poštovanje i sankcionisanje. Na praksu korporativnog

upravljanja utiču Zakon o preduzeću, Zakon o privrednim društvima, propisi vezani za hartije

17 OECD Principles of corporate Governance, 2004.




62

od vrijedsti, računovodstveni i revizorski standardi, Zakon o stečaju, Zakon o radnim

odnosima i Zakon o porezu. Zbog raznovrsnosti zakonskih dejstava postoji opasnost ili

preklapanja ili čak i sukoba normi, što može imati posledice na ciljeve korporativnog

upravljanja. Potrebno je definisati odgovornost među raznim tjelima za nadzor,

implementaciju i sprovođenje kako bi se obezbjedilo sprovođenje propisa, a da rad tih tjela

bude transparentan i da štiti javne interese. Regulatorne odgovornosti treba da su poverene

tjelima koja vrše svoju funkciju bez sukoba interesa i koja podležu sudskoj reviziji. Takva

tjela mogu biti pod velikim pritiskom obzirom da raste broj kompanija čijim se akcijama

trguje na tržištu, raste broj poslovnih događaja u korporacijama i obim objavljenih podataka.

Kao rezultat toga je potreba za kvalifikovanim službenicima. Ovakva tjela treba da izvršavaju

obaveze na profesionalan i objektivan način i da donose pravovremene, trnasparentne i

detaljno obrazložene odluke.

6.2. Prava akcionara i ključne funkcije vlasništva

Okvir korporativnog upravljanja treba da zaštiti i olakša ostvarivanje prava akcionara.

Investitori u akcije imaju određena imovinska i upravljačka prava . Na primer, obična akcija

daje pravo investitoru da je proda na tržištu kapitala, pravo da učestvuje u raspodeli profita

srazmerno svom učešću kapitalu. Akcionari imaju ograničenu odgovornost odnosno,

odgovornost do visine uloga. Osim toga, vlasništvo nad običnim akcijama daje pravo na

informacije o kompaniji i pravo da učestvuje u upravljanju korporacijom, prvenstveno putem

učešća na skupštini akcionara i putem glasanja. Akcionarsko telo čine pojedinci i institucije

čiji su interesi, ciljevi, period na koji investiraju i sposobnosti, različiti. Osim toga, uprava

kompanije mora biti u mogućnosti da brzo donosi poslovne odluke. U uslovima brzih promena

na tržištu i zbog kompleksnosti upravljanja odgovornost za korporativnu strategiju i

poslovanje obično se nalazi u rukama odbora i menadžmenta kojeg odbor odabira, motiviše i

kada je potrebno, smenjuje. Prava akcionara da učestvuju u odlučivanju usmjerena su ka

određenim fundamentalnim pitanjima, kao što su izbor članova odbora, ili druga sredstva

uticaja na sastav odbora, izmena osnovnih akata kompanije, odobravanje vanrednih transakcija

i druga osnovna pitanja navedena u zakonu o preduzećima i statutu korporacije. U pojedinim

jurisdikcijama mogu se naći i dodatna prava, kao što je odobravanje ili izbor revizora, direktno




63

predlaganje članova odbora, mogućnost zalaganja akcija, odobravanje raspodele dobiti, itd.

Osnovna prava akcionara treba da obuhvate pravo na:

· sigurne metode registracije vlasništva;

· prenos akcija;

· pravovremeno i redovno dobijanje relevantnih informacija o korporaciji;

· učešće i glasanje na godišnjoj skupštini akcionara;

· izbor i zamenu članova odbora; i

· udeo u dobiti kompanije.

Pored osnovnih prava akcionari treba da imaju pravo da učestvuju u odlučivanju i budu

dovoljno informisani o odlukama koje se odnose na temeljne korporativne promene, kao što

su:

· izmene statuta ili osnivačkog akta ili sličnog regulatornog dokumeta korporacije;

· odobravanje izdavanja akcija i

· vanredne transakcije, uključujući prenos svih ili gotovo svih sredstava, čiji je rezultat

prodaja kompanije.

Akcionari treba da imaju mogućnost da efektivno učestvuju i glasaju na godišnjoj skupštini

akcionara i treba da budu informisani o pravilima koja regulišu održavanje godišnje skupštine

uključujući i proceduru glasanja. Da bi mogli da ostvare svoja prava akcionarima treba da se:

· dostave potpune i blagovremen informacije o datumu, mestu i dnevnom redu godišnje

skupštine, kao i potpune i blagovremene informacije o pitanjima o kojima će se

odlučivati na skupštini;

· pruži mogućnost da postavljaju pitanja odboru, uključujući i pitanja koja se odnose na

godišnju eksternu reviziju, da stavljaju pojedina pitanja na dnevni red godišnje

skupštine i da predlažu odluke, u okviru razumnih ograničenja.




64

Ovo pravo može biti uskraćeno akcionarima tako što akcionari nisu na vrijeme informisani o

mestu i vremenu održavanja skupštine akcionara, ili se skupštine odražavaju na lokacijama

koje su neodgovarajuće za akcionare zbog vremena koje im je potrebno da bi došli na

skupštinu ili zbog finansijskih troškova koji proizilaze iz toga. Pravo akcionarima može biti

uskraćeno i ako većina akcionarskih društava zakaže skupštinu u približno isto vrijeme i tako

onemogući akcionarima koji imaju akcije u različitim preduzećima da prisustvuju skupštini

akcionara.

Akcionarima treba omogućiti da postavljaju pitanja prije godišnje skupštine i tako dobiju

odgovore od članova odbora i rukovodstva, ili da predlažu tačke dnevnog rada. Akcionarima

treba pružiti odgovore na pitanja iz oblasti eksterne revizije. Razumno je, na primer, zahtevati

da je za stavljanje tačaka na dnevni red potrebna podrška određenog procenta akcionara.

Sigurno da treba uzeti u obzir stepen koncentracije vlasništva kako bi se omogućilo damanjinski akcionari ne budu zapravo sprečeni da postavljaju pitanja na dnevni red skupštine.

Odluke akcionara koje su odobrene i spadaju u nadležnost skupštine akcionara treba da

pripremi odbor.

Treba olakšati učešće akcionara u donošenju bitnih odluka iz sfere korporativnog upravljanja,

kao što su predlaganje i izbor članova odbora. Da bi izborni proces bio delotvoran, treba

omogućiti akcionarima da učestvuju u predlaganju članova odbora i da glasaju o pojedinim

kandidatima ili o njihovim različitim listama. U pogledu predlaganja kandidata, odbori u

mnogim kompanijama su osnovali komisiju za predlaganje, gde nezavisni članovi odbora

imaju ključnu ulogu u ovoj komisiji. Da bi se dalje unapredio proces selekcije, Principi takođe

zahtevaju potpuno objavljivanje podataka o iskustvu i obrazovanju kandidata za odbor i

procesu predlaganja, što bi omogućilo procjenu sposobnosti svakog kandidata na osnovu

informacija.

Akcionarima treba omogućiti da iznesu svoja stanovišta o politici naknade za članove odbora i

ključne rukovodioce. Komponenta naknade za članove odbora i zaposlene u vidu akcija treba

da podleže odobrenju od strane akcionara. Principi zahtevaju objavljivanje politike

nagrađivanja članova odbora. Posebno je važno da akcionari znaju specifičnu vezu između

naknade i rezultata kompanije dok procjenjuju sposobnost odbora i kvalitete koje treba tražiti

kod kandidata za odbor. Nekoliko zemalja je uvelo savjetodavno glasanje koje odboru prenosi




65

snagu i ton mišljenja akcionara, a da ne ugrozi ugovore o zapošljavanju. U sve većem broju

jurisdikcija, sve materijalne izmene postojećih aranžmana treba akcionari da odobre.

Akcionarima treba omogućiti da glasaju lično ili u odsustvu, a glasovi treba da imaju jednako

dejstvo. Principi preporučuju da glasanje putem ovlašćenja bude opšte prihvaćeno. Zaista jevažno za unapređenje i zaštitu prava akcionara da se investitori mogu osloniti na glasanje

opunomoćenog prema uputstvima. Okvir korporativnog upravljanja treba da obezbjedi da se

objave i podaci o glasanju opunomoćenog bez datog posebnog uputstva. Akcionarima je

omogućeno da prenesu svoja prava na drugu osobu i na taj način osiguraju učešće u

upravljanju u slučaju da su sprečeni da prisustvuju skupštini akcionara. Na ovaj način pravo

može da bude preneseno na osobu kaja je stručnija i kompetentnija u donošenju odluka. Ali na

ovaj način akcionari mogu da koncentrišu vlasništvo i da ostvare značajan uticaj na

upravljanje preduzećem i da smanje troškove vezane za upravljanje. Ima primjera zloupotrebe

ovog prava tako što menadžeri preduzeća prisiljavaju radnike, koji su akcionari, da prenesu

svoja prava na njih.

Struktura kapitala i aranžmani koji omogućavaju pojedinim akcionarima da steknu stepen

kontrole nesrazmjeran njihovom učešću u kapitalu, treba da budu objavljeni. Ima primjera da

akcionari ostvaruju kontrolu nad korporacijama, nesrazmerno njihovom vlasništvu akcija.

Pored vlasničkih odnosa postoji i drugi način kojim se može ostvariti kontrola nad

korporacijom. Sporazumi akcionara predstavljaju uobičajeni način da grupe akcionara, koji

pojedinačno imaju relativno mali udeo u ukupnom kapitalu deluju saglasno, tako da efektivno

čine većinu. Sporazumi akcionara obično svojim učesnicima daju preferencijalna prava

kupovine akcija ako drugi potpisnici sporazuma žele da ih prodaju. Ovi sporazumi takođe

mogu da sadrže odredbe koje od učesnika zahtevaju da ne prodaju svoje akcije na neko

određeno vrijeme ili obavezuju učesnike da glasaju kao blok. Neke zemlje smatraju da je

potrebno kontrolisati takve sporazume.

Gornje granice glasanja ograničavaju broj glasova koje akcionar može dati, bez obzira na broj

akcija koje akcionar može stvarno posjedovati. Gornje granice glasanja stoga vrše

redistribuciju kontrole i mogu da podstiču učešće akcionara na skupštini. Uvažavajući

mogućnosti ovih mehanizama da vrše redistribuciju uticaja akcionara na politiku kompanije,




66

akcionari mogu osnovano očekivati da će sve takve strukture kapitala i aranžmani biti

objavljeni.

Tržište korporativne kontrole treba da funkcioniše na efikasan i transparentan način.

· Pravila i procedure, koji regulišu sticanje korporativne kontrole na tržištu kapitala, i

vanredne transakcije poput integracije i prodaje značajnih delova korporativne

imovine, treba da budu jasno artikulisani i objavljeni tako da investitori razumeju svoja

prava i pravnu zaštitu.

· Sredstva protiv preuzimanja kompanije ne treba da se koriste radi zaštite menadžmenta

i odbora od odgovornosti.

Korištenje sredstava protiv preuzimanja može da bude ozbiljna prepreka funkcionisanju tržišta

za koporativnu kontrolu. Mehanizmi protiv preuzimanja mogu da budu zaštita odbora i

menadžera od kontrole akconara.

Ostvarivanje prava na vlasništvo treba omogućiti svim akcionarima, uključujući i

institucionalne investitore. Investitori imaju različite ciljeve po pitanju investicija te Principi

ne zagovaraju optimalnu strategiju investiranja, nego sugerišu razumnu meru analize i

korištenje svojih prava u razmatranju troškova investiranja.

Sve je češći slučaj da su akcije u posjedu institucionalnih investitora. Efikasnost i kredibilitet

celokupnog sistema korporativnog upravljanja i nadzora nad kompanijom u velikoj meri

zavisiti od institucionalnih investitora koji zastupaju akcionare. Od njih se traži da objave

način na koji oni ostvaruju svoja vlasnička prava, jer nekorištenje vlasničkih prava može

dovesti investitore do gubitka.

Treba omogućiti akcionarima, uključujući i institucionalne akcionare, da se između sebe

konsultuju o pitanjima u vezi sa njihovim osnovnim pravima kao akcionara na način definisan

Principima, sa izuzetkom u slučaju zloupotreba. Uočeno je da u kompanijama sa usitnjenim

vlasništvom, za pojedinačne akcionare trošak praćenja rezultata može ta bude previše velik

(neopravdan) u odnosu na suviše mali udeo u kompaniji. Osim toga, ukoliko manjinski

akcionari zaista i ulože sredstva u takve aktivnosti, profitiraće i oni koji tome nisu doprineli.

Opšte uzev, treba omogućiti akcionarima da međusobno komuniciraju, a da se ne pridržavaju




67

samo formalnosti ovlašćenog zastupništva.

Mora se, međutim, priznati da se saradnja između investitora takođe može iskoristiti za

manipulisanje tržištima ili radi dobijanja kontrole nad kompanijom. Osim toga, saradnja može

da se iskoristi i za zaobilaženje zakona o konkurenciji. Iz tog se razloga u pojedinim zemljama

ograničava ili zabranjuje mogućnost institucionalnih investitora da sarađuju po pitanju

strategije glasanja. Sporazumi akcionara se takođe mogu pomno nadzirati. Neophodno

objavljivanje saradnje među investitorima, bilo da se radi o institucionalnim ili nekim drugim,

pa čak i da se zabrani trgovanje za određeno vrijeme kako bi se izbegla mogućnost

manipulacije tržišta.

Da bi akcionari koristili svoja prava moraju postojati mehanizmi i institucionalni okvir, koji ćeomogućiti korištenje i zaštitu prava akcionara. Nepostojanje i kršenje prava akcionara

drastično smanjuje vrijedst akcija, povećava rizik za investitore do nivoa kada niko ne želi da

ulaže u takva preduzeća.

6.3. Ravnopravan tretman akcionara18

Okvir korporativnog upravljanja treba da obezbjedi ravnopravan tretman svih akcionara,

uključujući manjinske, većinske i strane akcionare. Svi akcionari treba da imaju mogućnost daobezbjede efikasnu pravnu zaštitu u slučaju povrede njihovih prava.

Važan faktor na tržištu kapitala je poverenje akcionara da će kapital, koji je njihovo vlasništvo

biti zaštićen od nenamjenskog korištenja ili pronevere od strane rukovodstva, članova odbora

ili akcionara kompanije koji imaju kontrolu. Odbori, menadžment i akcionari kompanije koji

imaju kontrolu, mogu imati priliku da učestvuju u aktivnostima koje mogu koristiti njihovim

vlastitim interesima na štetu akcionara koji nemaju kontrolu. Pri obezbjeđenju zaštite

investitora, treba praviti razliku između ex-ante i ex-post prava akcionara. Ex-ante prava su,

recimo, prava preče kupovine i kvalifikovana većina za određene odluke. Ex-post prava

omogućavaju pravnu zaštitu u slučaju njihovog kršenja. U jurisdikcijama gde je primena

pravnog i regulatornog okvira slaba, pojedine zemlje su ojačale ex-ante prava akcionara,

18 OECD Principles of Corporate Governance – 2004 Edition




68

postavljanjem niskog praga vlasništva nad akcijama potrebnog za stavljanje tema na dnevni

red skupštine akcionara i zahtevanjem veoma velike većine akcionara za donošenje određenih

odluka. Principima se zagovara jednak tretman stranih i domaćih akcionara u

korporativnomupravljanju.

Procentualno učešće u osnovnom kapitalu određuje distribuciju moći među akcionarima,

njihov stepen uticaja na poslovanje društva. Procentualno učešće u osnovnom kapitalu deli

akcionare na manjinske i većinske. Zbog toga su pitanja vezana za promenu osnovnog

kapitala, odnosno njegovog povećanja ili smanjenja, bitna i osetljiva. Kada bi privredno

društvo emitovalo akcije bez obaveze da ih prvo ponudi postojećim akcionarima došlo bi do

smanjenja udela postojećih akcionara, a time i do pada njihovog uticaja na poslovanje

preduzeća. Znači da postojeći akcionari imaju pravo preče kupovine kod novoemitovanih

akcija po ceni koja je ponuđena javnosti, a u obimu njihovog učešća u osnovnom kapitalu, sa

ciljem zadržavanja postojećeg procentualnog učešća koji su imali pre emisije akcija.

Jedan od načina na koji akcionari mogu sprovoditi svoja prava jeste da budu u mogućnosti da

pokrenu zakonske i administrativne postupke protiv rukovodstva i članova odbora. Iskustvo je

pokazalo da je važna determinanta stepena zaštite prava akcionara da li postoji efikasan način

za dobijanje pravne zaštite uz razumne troškove i bez preteranog odlaganja. Poverenje

manjinskih investitora je dodatno ojačano kada pravni sistem predviđa mehanizme zamanjinske akcionare za pokretanje tužbi kada imaju osnovanog razloga da veruju da su

prekršena njihova prava. Obezbjeđenje takvih mehanizama sprovođenja zakona predstavlja

ključnu odgovornost zakonodavaca i regulatornih organa.

Postoji određen rizik da se u pravnom sistemu koji omogućava bilo kom investitoru da na

sudu osporava aktivnosti korporacije može previše posezati za parnicama. Stoga su mnogi

pravni sistemi uveli odredbe za zaštitu rukovodstva i članova odbora od zloupotrebe parnice u

formi provere dovoljnosti žalbe akcionara, takozvanog utočišta za akcije menadžmenta ičlanova odbora (kao što je pravilo donošenja poslovnog suda), kao i utočišta vezano za

objavljivanje informacija. Na kraju, mora se postići ravnoteža između dopuštanja

investitorima da traže pravni lek za kršenje njihovih prava vlasništva i izbegavanja preteranog

parničenja. Mnoge zemlje su utvrdile da alternativne procedure presuđivanja, poput




69

administrativnih ročišta ili arbitražnih postupaka, koje organizuje nadzorni organ za hartije od

vrijedsti ili drugo nadzorno telo, predstavljaju efikasan način rešavanja sporova, barem u prvoj

instanci.

Svi akcionari iste klase treba da imaju jednak tretman. U okviru svake serije ili klase, sveakcije treba da nose ista prava. Svim investitorima treba omogućiti da dobiju informacije o

pravima vezanim uz sve serije i klase akcija pre kupovine. Sve izmene u pogledu prava glasa

treba da podležu odobrenju od strane onih klasa akcija na koje se to negativno odražava.

Najbolje je da o optimalnoj strukturi kapitala firme, odlučuje menadžment i odbor uz

odobrenje akcionara. Neke kompanije izdaju preferencijalne (ili prioritetne) akcije koje imaju

prednost u pogledu naplate dobiti firme ali koje obično nemaju pravo glasa. Kompanije takođe

mogu izdati participativne sertifikate ili akcije bez prava glasa, za koje se pretpostavlja da bi

bile prodavane po ceni različitoj od akcija sa pravom glasa. Sve ove strukture mogu biti

efikasne u raspodeli rizika i nagrade na način za koji se smatra da je u najboljem interesu

kompanije i isplativog finansiranja. U Principima se ne zauzima stav o konceptu "jedna akcija

-jedan glas". Međutim, mnogi institucionalni investitori i udruženja akcionara podržavaju taj

koncept.

Investitori mogu očekivati da budu obavešteni o svojim glasačkim pravima pre nego što

investiraju. Po investiranju njihova prava ne treba da se menjaju osim u slučajevima kada suvlasnici akcija sa pravom glasa imali mogućnost da učestvuju u donošenju te odluke. Predlozi

za izmene glasačkih prava različitih serija i klasa akcija treba da se podnose redovnoj skupštini

akcionara na odobrenje i to utvr đenom većinom akcija s pravom glasa u kategoriji na koju se

odluka odnosi.

Manjinske akcionare treba zaštititi od zloupotreba od strane ili u interesu akcionara koji imaju

većinu akcija i deluju direktno ili indirektno, a takođe im treba obezbjediti efikasnu pravnu

zaštitu. Mnoge kompanije čijim se akcijama trguje na tržištu imaju većinskog akcionara. Dok

prisustvo većinskog akcionara može smanjiti problem kontrole upravljanja, slabost pravnog i

regulatornog okvira može dovesti do zloupotrebe na štetu drugih akcionara u kompaniji.

Mogućnost zloupotrebe je izražena tamo gde pravni sistem dozvoljava, a tržište prihvata da

većinski akcionari primenjuju onaj stepen kontrole koji ne odgovara stepenu rizika koji su

preuzeli kao vlasnici korištenjem pravnih sredstava da odvoje vlasništvo od kontrole, kao što




70

su piramidalne strukture ili višestruka glasačka prava. Takve zloupotrebe se mogu izvršiti na

razne načine kao što je izvlačenje direktne privatne koristi putem visokih plata i bonusa za

zaposlene članove porodice i saradnike, neprimjerene transakcije povezanih lica, sistematska

pristrasnost pri donošenju poslovnih odluka i promene u strukturi kapitala kroz posebne

emisije akcija koje idu u korist akcionara sa većinom akcija.

Pored objavljivanja, ključ za zaštitu manjinskih akcionara predstavlja jasno artikulisana

obaveza lojalnosti članova odbora prema kompaniji i svim akcionarima. I zaista, zloupotreba

manjinskih akcionara je najveća u onim zemljama gde je po ovom pitanju pravni i regulatorni

okvir slab. Ostale opšte odredbe za zaštitu manjinskih akcionara, a koje su se pokazale kao

efikasne, obuhvataju prava preče kupovine u odnosu na emisije akcija, kvalifikovanu većinu

za određene odluke akcionara i mogućnost primene kumulativnog glasanja pri izboru članova

odbora. U određenim okolnostima neke jurisdikcije zahtevaju od akcionara sa većim brojem

akcija ili im dozvoljavaju da isplate preostale akcionare po ceni akcije utvr đene nezavisnom

procjenom. Ovo je posebno važno kada akcionari sa većinom akcija odluče da skinu

preduzeće sa listinga berze. Ostala sredstva za poboljšanje prava manjinskih akcionara,

obuhvataju parnice koje pokreću manjinski akcionari u ime kompanije i zajedničke tužbe.

Glasanje od strane depozitara ili zastupnika treba da se vrši na način dogovoren sa stvarnim

vlasnikom akcija. Trend je u zemljama OECD-a da se uklone odredbe koje automatskiomogućavaju kastodi institucijama da glasaju za akcionare. Propisi u nekim zemljama su

revidirani tako da se sada zahteva od kastodi institucija, da akcionarima obezbjede informacije

vezane za opcije koje su im na raspolaganju u korištenju prava glasa. Akcionari mogu da

odaberu da sva prava glasa prenesu na depozitara. Kao alternativu tome, akcionari mogu da

odaberu da budu informisani o svim predstojećim glasanjima akcionara i mogu neke glasove

sami dati, a neka prava glasa preneti na kastodi instituciju.

Treba omogućiti glasnje izvan granica zemlje. Strani investitori često drže svoje akcije krozlanac posrednika. Akcije se obično drže na računima posrednika za hartije od vrijedsti, koji

opet imaju račune kod drugih posrednika i centralnih depoa hartija od vrijedsti u drugim

jurisdikcijama, dok kotirana kompanija ima sedište u trećoj zemlji. Takvi prekogranični lanci

prouzrokuju mnoge posebne probleme u pogledu utvr đivanja prava stranih investitora da




71

koriste svoje glasačko pravo i procesa komuniciranja sa takvim investitorima. U praksi

akcionarima je često dato veoma ograničeno vrijeme da reaguju na obaveštenje kompanije o

sazivanju skupštine i da donesu pravilne odluke po pitanjima o kojima se odlučuje. Ovo

otežava prekogranično glasanje. Pravni i regulatorni okvir treba da razjasni ko ima pravo da

kontroliše glasačka prava u prekograničnim slučajevima, i ako je to potrebno, da pojednostavi

depozitarni lanac. Osim toga, rokovi treba da obezbjede da strani investitori suštinski imaju

slične uslove za vršenje svojih vlasničkih funkcija kao i domaći investitori. U cilju daljeg

olakšavanja glasanja stranim investitorima, zakoni, propisi i korporativna praksa treba da

pruže mogućnost participacije putem sredstava moderne tehnologije.

Postupci i procedure za godišnju skupštinu treba da omoguće ravnopravan tretman svih

akcionara. Procedure kompanije ne treba da učine glasanje nepotrebno teškim ili skupim.

Pravo učešća na godišnjoj skupštini akcionara predstavlja osnovno pravo akcionara.

Menadžment i investitori koji imaju većinu akcija su u određenim trenucima nastojali

obeshrabriti investitore koji nemaju većinu akcija ili strane investitore u pokušajima da ostvare

uticaj na vođenje kompanije. Primeri otežavanja glasanja su u formiranju naknade za glasanje,

ili zabrana glasanja po punomoć ju, ili zahtev za ličnim prisustvom na godišnjoj skupštini

akcionara. Postoje i drugi načini za otežavanje glasanja, a to je obaveštavanje o skuptšini

neposredno pre njenog održavanja što ostavlja akcionarima kratak rok za razmišljanje i

eventualne konsultcije. Rešenje ovog problema je da okvir korporativnog upravljanja omogući

korištenje elektronskog glasanja u odsustvu.

Treba zabraniti nedozvoljeno trgovanje akcijama na osnovu poverljivih informacija i

zloupotrebu u vidu poslovanja sa samim sobom. Zloupotreba u smislu poslovanja sa samim

sobom nastaje kada osoba koja ima bliske odnose sa kompanijom, uključujući i akcionare sa

većinom akcija, koristi te odnose na štetu kompanije i investitora. Pošto protivzakonito

trgovanje akcijama na osnovu poverljivih informacija podrazumeva manipulaciju tržištima

kapitala, u većini zemalja OECD-a ono je zabranjeno propisima

o hartijama od vrijedsti, zakonom o preduzećima odnosno krivičnim zakonom. Međutim, ne

zabranjuju sva zakonodavstva ovakvu praksu, i u nekim slučajevima sprovođenje propisa nije

toliko rigorozno. Može se smatrati da ovakva praksa čini povredu dobrog korporativnog

upravljanja pošto narušava princip ravnopravnog tretmana akcionara. Principi potvđuju da je




72

razumno očekivanje investitora da će zloupotreba položaja korištenjem poverljivih informacija

biti zabranjena. U slučajevima gde takve zabrane nisu izričito zabranjene zakonom ili kada

sprovođenje zakona nije efikasno, važno je da vlade preduzmu mjere kojima će otkloniti

ovakve praznine.

Od članova odbora i ključnih rukovodilaca treba zahtevati da objave odboru da li oni,

direktno, indirektno ili u ime trećih lica, imaju materijalnih interesa u bilo kojoj transakciji ili

stvari koja je od direktnog uticaja na kompaniju. Članovi odbora i ključni rukovodioci su

obavezni da obaveste odbor kada imaju poslovni, porodični ili neki drugi poseban odnos van

kompanije koji bi mogao da utiče na njihov sud u pogledu neke konkretne transakcije ili

pitanja od uticaja na kompaniju. Takvi posebni odnosi obuhvataju situacije u kojima

rukovodioci i članovi odbora imaju odnos sa nekom kompanijom preko veza sa akcionarom

koji je u poziciji da vrši kontrolu. Tamo gde je materijalni interes saopšten, dobra praksa

preporučuje da se takva osoba ne uključuje u odlučivanje.

6.4. Uloga zainteresovanih strana u korporativnom upravljanju

Okvir korporativnog upravljanja treba da priznaje prava zainteresovanih strana utvr đena

zakonom ili zajedničkim sporazumima i da podstiće aktivnu saradnju između kompanija izainteresovanih strana u stvaranju bogatstva, radnih mesta i održivosti finansijski zdravih

preduzeća.

Treba poštovati prava zainteresovanih strana utvr đena zakonom ili zajedničkim sporazumima.

Kada su prava zainteresovanih strana zaštićena zakonom, zainteresovane strane bi trebalo da

imaju mogučnost da obezbjede efikasnu pravnu zaštitu u slučaju povrede njihovih prava.Treba

dozvoliti razvoj mehanizama za učešće zaposlenih kojima se poboljšavaju rezultati. Tamo gde

zainteresovane strane učestvuju u procesu korporativnog upravljanja, iste moraju imati

pravovremen i redovan pristup relevantnim, potrebnim i pouzdanim informacijama. Treba

omogučiti zainteresovanim stranama, uključujući pojedinačne službenike i njihova

predstavnička tjela, da odboru slobodno saopšte svoje mišljenje o nelegalnoj i neetičkoj praksi,

a da zbog toga njihova prava ne budu ugrožena. Okvir korporativnog upravljanja bi trebalo




73

dopuniti delotvornim, efikasnim okvirom za slučaj stečaja, kao i efikasnim ostvarivenjem

prava poverilaca.

6.5. Objelodanjivanje podataka i transparentnost

Okvir korporativnog upravljanja treba da obezbjedi da se pravovremeno i tačno objelodanjuju

sve materijalne činjenice vezane za kompaniju, uključujući finansijsku situaciju, rezultate,

vlasništvo i upravljanje kompanijom.

Objelodanjivanje podataka treba da obuhvati, ali bez ograničavanja samo na njih, bitne

podatke o sledečim pitanjima:· Finansijski i poslovni rezultati kompanije;

· Ciljevi kompanije;

· Značajno vlasništvo nad akcijama i pravo glasa;

· Politika naknada za članove odbora i ključne rukovodioce, informacije o članovima

odbora, uključujući njihove kvalifikacije, proces odabira, članstvo u upravnim

odborima drugih kompanija te da li ih odbor smatra nezavisnim;

· Transakcije povezanih lica;· Predvidivi faktori rizika;

· Pitanja koja se odnose na zaposlene i druge zainteresovane strane;

· Struktura i politika upravljanja, posebno, sadržaj svih pravila i politike korporativnog

upravljanja i proces primene;

Informacije treba da se pripreme i objelodane u skladu sa računovodstvenim i standardima

objelodanjivanja finansijskih i nefinansijskih podataka visokog kvaliteta.

Godišnju reviziju treba da obavi nezavisni, kompetentan i kvalifikovan revizor u cilju pružanja

eksternog i objektivnog dokaza odboru i akcionarima da finansijski izveštaji nepristrasno

predstavljaju finansijsko stanje i rezultate kompanije u svakom bitnom pogledu. Eksterni

revizori treba da odgovaraju akcionarima i imaju obavezu prema kompaniji da reviziju izvrše

na propisan profesionalan način.




74

Kanali dostavljanja informacija treba da obezbjede ravnopravan, blagovremeni i ekonomičan

pristup korisnika relevantnim informacijama.

Okvir korporativnog upravljanja treba dopuniti djelotvornim pristupom koji je usmjeren na i

koji promoviše pribavljanje analize ili savjeta od strane analitičara, brokera, agencija za

procjenu i drugih, koji se odnose na odluke investitora, bez značajnih sukoba interesa koji

mogu ugroziti integritet njihove analize ili savjeta.

6.6. Odgovornost odbora

Okvir korporativnog upravljanja treba da osigura strateško vođenje kompanije, efikasno

nadgledanje menadžmenta od strane odbora, i odgovornost odbora prema kompaniji i

akcionarima.Članovi odbora treba da deluju na osnovu cjelovitih informacija, u dobroj nameri, sa dužnom

pažnjom i brigom, i u najboljem interesu kompanije i akcionara.

U slučajevima gdje odluke odbora mogu na različit način uticati na različite grupe akcionara,

odbor treba da tretira sve akcionare pravično.

Odbor treba da primeni visoke moralne standarde. Treba da uzme u obzir interese

zainteresovanih strana. Odbor treba da vrši određene ključne funkcije, kao što su:

· Razmatranje i vođenje korporativne strategije, glavnih planova akcije, politike rizika,

godišnjih budžeta i poslovnih planova;određivanje ciljanih rezultata; pračenje izvršenja

i korporativnih rezultata; kao i nadziranje velikih kapitalnih izdataka, preuzimanja

drugih preduzeća i prodaje imovine.

· Pračenje delotvornosti prakse upravljanja kompanijom i vršenje potrebnih izmena.

· Odabir, nagrađivanje, praćenje i, u slućaju potrebe, zamena ključnih rukovodilaca i

nadzor nad planiranjem naslednika na funkcijama.

· Usklađivanje nagrađivanja ključnih rukovodilaca i članova odbora sa dugoročnim

interesima kompanije i njenih akcionara.

· Obezbjeđivanje formalnog i transparentnog procesa predlaganja i izbora članova

odbora.




75

· Pračenje i upravljanje eventualnim sukobima interesa menadžmenta, članova odbora i

akcionara, uključujući nenamensko koriščenje imovine korporacije i zloupotrebe u

transakcijama povezanih lica.

· Obezbjeđivanje integriteta sistema računovodstvenog i finansijskog izveštavanja

kompanije, uključujući nezavisnureviziju, i postojanje odgovarajućih sistema kontrole,

a naročito, sistema za upravljanje rizikom, finansijsku i operativnu kontrolu, i

poštovanja zakona i odgovarajućih standarda.

· Nadziranje procesa objelodanjivanja podataka i komuniciranja.

Odbor treba da bude u mogučnosti da objektivno i samostalno prosuđuje o korporativnim

poslovima.

· Odbori treba da razmotre dodeljivanje onih zadataka gde postoji mogučnost sukoba

interesa dovoljnom broju članova odbora koji nisu i izvršni rukovodioci a sposobni su

da donose nezavisne sudove. Primeri ovakvih ključnih odgovornosti su osiguranje

integriteta finansijskog i nefinansijskog izveštavanja, preispitivanje transakcija

povezanih lica, predlaganje članova odbora i ključnih rukovodilaca, te naknade za

članove odbora.

· Pri formiranju komisija odbora, odbor treba dobro da definiše i objelodani njihova

ovlašćenja, sastav i radnu proceduru.· Članovi odbora treba da se na efikasan način posvete svojim obavezama.

Da bi mogli da ispunjavaju svoje obaveze, članovi odbora treba da imaju pristup tačnim,

relevantnim i blagovremenim informacijama

7. Analiza modela korporativnog upravljanja

7.1. Korporativno upravljanje u industrijski razvijenim zemljama

U teoriji i praksi prisutni su različiti pristupi osnivanju, organizovanju, upravljanju,

rukovođenju, kontroli statusnim i statutarnim rješenjima i postupci gašenja i prestanka rada

nacionalnih privrednih subjekata. I pored toga što struktura i proces korporativnog upravljanja

u svakoj zemlji ima određene specifične karakteristike ili neke elemente po kojima se razlikuje




76

od druge zemlje ipak se mogu uočiti principijelne razlike i zakonitosti. Različitosti utiču na

formiranje različitih modela korporativnog upravljanja. Najčešće, istorijsko nasleđe, pravni i

institucionalni sistemski okvir, struktura i funkcionisanje finansijskog tržišta opredeljuju

model korporativnog upravlanja. U zavisnosti od oblika upravljanja i rukovođenja, kao i od

različitih oblika odlučivanja, prava i obaveza u nauci i praksi su iskristalisana dva modela

korporativnog upravljanja:

1. anglosaksinski i

2. evropski model.

U svakom modelu se različito rešava sistem alokacije socio-ekonomske moći, problemi

efikasnog odlučivanja i problemi odnosa menadžmenta i vlasnika.

Razlike između otvorenog i zatvorenog modela korporativnog upravljanja, sadržane su u

odgovorima na sledeća pitanja:

· koje interesne grupe utiču na donošenje odluka?

· koje instrumente i mehanizme imaju na raspolaganju interesne grupe, kako ih koriste i

na koji način učestvuju u korporativnom upravljanju? i

· na koji način interesne grupe utiču na osnovna pitanja korporativnog upravljanja.

7.1.1. Anglosaksonski model korporativnog upravljanja

Anglosaksonski model korporativnog upravljanja u literaturi se naziva različitim imenima,

tako se spominju nazivi: tržišni ili autsajderski ili otvoreni model korporativnog upravljanja,

njegova primena je karakteristična za SAD, Veliku Britaniju, Australiju, Kanadu, Novi

Zelandi. Evropski model korporativnog upravljanja je karakterističan za zamlje kontinentalne

Evrope i Japana. Nazivamo ga i insajderski model ili zatvoreni model ili kontinentalni model


Regulativa obezbjeđuje pravičan i jednak tretman za sve akcionare, uključujući i manjinske i

strane investitore. Individualni investitori se mogu posmatrati kao potpuni autsajderi koji

nemaju nikakav odnos sa kompanijom izuzev finansijskog aranžmana i ne učestvuju aktivno u

poslovanju kompanije. Menadžeri imaju ključna ulogu u upravljanju, jer nema velikih




77

akcionara koji bi se aktivno uključili u upravljanje. Likvidno tržište i kvalitetne informacije

disciplinuju menadžere tako što akconari ukoliko su nezadovoljni ili smatraju da su prinosi

mali prodaju svoje akcije dovode do pada cene na tržištu i stvaraju pogodno tle za pruzimanje

kompanije. Glavnu kontrolnu ulogu ima tržište kapitala, različiti oblici preuzimanja i razvijena

pravna struktura.

Ovaj model je karakterističan za kompanije sa odvojenom funkcijom vlasništva od

upravljanja, gde je vlasništvo nad akcijama usitnjeno (disperzovano), a korporacije su listirane

na organizovanom tržištu kapitala. Investitori pribavljaju kapital i stiču vlasništvo nad

kompanijom, a istovremeno izbegavaju pravnu odgovornost za postupke korporacije tako što

kontrolu nad korporacijom ustupaju upravi koju plaćaju da bude njihov zastupnik. Manjinski

akconari uživaju zaštitu zahvaljujući ne samo zakonskoj infrastrukturi već zahvaljujući i

visoko razvijenim tržištima kapitala. Zaštita manjinski akcionara se ostvaruje kroz stroga

pravila vezana za akcionarska društva u pogledu razotkrivanja informacija i međusobnog

trgovanja pripadnika akcionara.

U ovom modelu je veoma značajna transparentnost u objavljivanju finansijskih izveštaja kao i

uređenost sistema. Postojanje razvijenog tržišta kapitala je osnov za pravilno donošenje

investicionih odluka, te akcionari ulažu u akcije velikog broja korporacija i tako formiraju

sopstveni portfolio. Čest model sticanja kapitala u korporacijama, sa ovim modelom

upravljanja, je prodaja akcija. Ovo je u mnogome doprinelo da SAD predstavlja najveće tržište

kapitala na svetu, a Londonska berza je jedna od najvećih. Ovo ukazuje na prisustvo jake veze

između važnosti finansiranja sistema prodaje akcija i veličine razvijenosti tržišta kapitala sa

jedne strane i kvaliteta korporativnog upravljanja sa druge strane.

Anglosaksonski model korporativnog upravljanja, koji se naziva i jednodomni (engl. one-tier)

sastoji se iz jedinstvenog odbora direktora. To znači da su funkcije upravljanja i nadzora

objedinjene i sadržane u odbor direktora (engl. Board of Directors) koga čine i izvršni

direktori (stalno zaposleni na upravljačkim funkcijama- executive direcors) i neizvršni

direktori (koji su članovi odbora bez upravljačkih funkcija- outside directors). Neizvršni

članovi bi trebalo da budu objektivni i da korporaciji stave na raspolaganje svoja znanja,

stručnost, ugled, veze i informacije. Izvršni članovi odbora treba da poznavanjem




78

korporativnog poslovanja i svojom stručnošću doprinesu ostvarivanje odluka i inicijativa u

poslovanju korporacije.

integriše nadzornu i upravljačku funkciju

Model korporativnog upravljanja sa jedinstvenim odborom

Odbori direktora sa većim brojem spoljnih direktora formiraju komitete za razne oblasti

poslovanja, kao na primer: komitet za unutrašnju finansijsku reviziju, komitet za nadzor nad

menadžmentom, komitet za imenovanje menadžmenta itd. Cilj ovih komiteta je da spre če

prevelik uticaj (nadmoć) akcionara ili menadžera nad korporacijom.

Sistem anglosaksonskog prava je sistem u kome odbor direktora bira skupština akcionara .19

Odbor direktora ima ključne funkcije u strateškom vođenju korporacije, imenuje, kontroliše i

smenjuje menadžere, prati i rešava sukobe interesa, kreira politiku izveštavanja akcionara i

sprovođenje zakona i dr. Članovi ovog odbora moraju biti vlasnici određenog broja akcija

društva po samom zakonu ili se to može predvideti statutom društva. Ove akcije su

neprenosive za vrijeme upravljanja društvom. Po ovom modelu odbor direktora iz reda svojih

članova bira izvršne direktore za operativno vođenje poslova društva.

20

19 U Engleskoj akcionarska društva sa javnim upisom akcija imaju bar dva direktora (prvi i drugi direktor, a društva bez javnog upisa akcija

imaju bar jednog direktora; Charlesworth & Morse, Company Law, London, 1995, str. 312-315.

20 Pennington, Company Law, LexisNexis UK,8Rev Edition, str 768-778.




79

U američkim korporacijama najčešće je predsednik odbora direktora i predsednik društva i

glavni izvršni direktor (Chief Executive Officer – CEO). On je odgovoran odboru direktora za

uspešnost poslovanja i za rad izvršnih menadžera. Ima veliku moć kod donošenja najvažnijih

odluka. Ova moć proizilazi iz njegovog položaja u kompaniji, a ne po osnovu vlasništva nad

akcijama. Činjenica da odbor direktora često usvaja njegove preporuke govori o njegovoj

odgovornosti i autoritetu. Jedno ili dvoje lica u svojstvu direktora bira odbor direktora kao

pomoćnike predsednika društva. U Velikoj Britaniji većna članova odbora čine osobe koje

nisu u direktnoj vezi sa korporativnom, ali raspolažu potrebnim profesionalnim znanjima i

reputacijom.

Ugovor o radu i uslugama koji reguliše međusobna prava i obaveze odbora direktora i društva

mora biti dostupan svakom akcionaru, radi transparetnosti ugovorene naknade.21

Principi delovanja članova odbora direktora u teoriji i praksi govore posebno o fiducijarnoj

dužnosti članova odbora direktora. Fiducijarna dužnost ima više izražajnih aspekata.

· Prvo, dužnost strukovne pažnje kao poslovnog čoveka ne mešanje suda u procjeneoportuniteta poslovnih poteza.

· Drugo, dužnost ne činjenja konkurencije društva kojim rukovodi.

· Treće, zabrana okretanja u sopstvenu korist ekonomske šanse koje se ukažu društvu.

· Četvrto, dužnost savesnog i poštenog rada u interesu kompanije i nerađenje ni za kakavkolaterealni cilj.

· Peto, zabrana profitiranja informacijama kojima raspolaže kao direktor u ciljukupovine akcija društva pre skoka njihove vrijedsti ili prodaje akcija društva pre padanja njihove vrijedsti.

· Šesto, nepristrasnost u glasanju u skupštini akcionara i u odboru direktora, ako posjeduje akcije društva kojim rukovodi.

· Sedmo, obaveza nestavljanja sebe u poziciju gde su njegove dužnosti i vlastiti interesiu sukobu.

· Osmo, sklapanje vlastitih ugovora (o kreditu, garanciji, prodaji, uslugama i drugo) sadruštvom pod specijalnom uslovima.

21 Companies Act, 1985, c.318.




80

· Deveto, dužnost lojalnosti kompaniji.

· Deseto, dužnost veštine.

Članovi borda direktora su u fiducijarnoj dužnosti prema kompaniji samo kada odlučuju i

deluju u tom svojstvu, ali ne i kada u skupštini glasaju u svojstvu akcionara. Interesantan jestav da član odbora direktora nije u fiducijarnoj dužnosti prema pojedinim akcionarima , već

prema kompaniji22.

U Evropi je praksa drugačija. Na primer, u Belgiji, u više od 40 % preduzeća jedna osoba ima

položaj predsednika odbora i glavnog izvršnog direktora.

Važnu ulogu u odboru imaju neizvršni direktori. U anglosaksonskom modelu korporativnog

upravljanja regulativa utiče na povećanje broja neizvršnih direktora, na njihovu važnost i

poziciju u odboru direktora. Neizvršni (nezavisni) direktori su oni članovi odbora koji nisu

zaposleni u korporaciji, neobavljaju nikakve poslove za korporaciju, i nisu rodbinski povezani

sa ključnim ljudima u menadžmentu korporacija.

Istraživanja u američkim korporacijama pokazuju da se upravljačka funkcija u potpunosti

delegira izvršnim menadžerima tako da odbor funkcioniše kao tipični nadzorni odbor .23

Tendencija nacionalnih regulativa jeste da usmjerava korporacije na veći broj neizvršnih

direktora u odboru direktora, kako bi se obezbjedila veća nezavisnost odbora. Pozitivni efekti

nezavisnih direktora u odboru su: veća verovatnoća da će odbor otpustiti izvršnog direktora

zbog loših rezultata ili vest o imenovanju nezavisnog člana odbora direktora može izazvati

pozitivne reakcije na tržištu kapitala (rast cene akcija).24 Prednost modela sa jedinstvenim

odborom jeste u boljoj informisanosti članova odbora i lakšem donošenjem krucijalnih

upravljačkih odluka.

Broj članova odbora direkora u SAD i V. Britaniji je u proseku u 100 najvećih američkih

korporacija u 1988. godini iznosio petnaest, da bi se taj broj u 1992. godini smanjio natrinaest, dok najnovija istraživanja pokazuju da je prosečan odbor direktora u SAD sastavljen

22 Sealy, Cases and Materials in Company Law, London, 1992. str..250-251.23 Schneider J. i Siu C. Y., A Comparison of Corporate Governance systems in Four Countries, BRC Workinkg papers,School of Business, Hong Kong Baptist University, 2001, str 824 Rosestein S. i Wyatt J. G., Outside Directors, Bord Indepedence and ShareholderWealth, Journal of Finance Economics,1990. , Vol. 26, str. 175-191




81

od devet članova.25

Ovaj model korporativnog upravljanja pozicionira menadžment, kao aktivnog učesnika u

korporativnom upravljanju u središte korporativnog zbivanja. Pošto menadžment odlučuje o

svim bitnim pitanjima vezanim za poslovanje preduzeća on de facto ima moć. U takvimuslovima menadžeri mogu da iskoriste svoj položaj i da stave svoje vlastite interese ispred

interesa vlasnika akcija. Intersi menadžmenta se ispoljavaju kroz pojačavanje njihove moći i

statusa što se postiže velikim investiranjem nezavisno od profitabilnosti. Preinvestiranje daje

moć menadžmentu, smanjuje profitabilnost i ugrožava položaj akcionara.

Aktivno tržište za korporativnu kontrolu sankcioniše takva ponašanja menadžera, preko

pretnje od preuzimanja ili promenom samog menadžmenta, što je jedan od glavnih

instrumenata za disciplinovanje menadžmenta. Neka istraživanja pokazuju da preuzimanje s

polugom (LBO) i neprijateljska preuzimanja mogu biti uzrok smanjenja dugoročnih prinosa.

Kratkoročna strategija usmjerena na ostvarivanje visokih dividendi i visoke cene akcija, može

zaštititi menadžere nasuprot preuzimanju i zameni.26

Veoma važnu ulogu u ovom modelu imaju institucionalni investitori, koji kupuju akcije za

račun svojih članova. Institucionalni investitori su penzioni fondovi, osiguravajuća društva

( životno osiguranje), zajdnički fondovi i dr. Penzioni fondovi raspolažu znatnim finansijskim

sredstvima koja se investiraju na berzama. U SAD-u i Velikoj Britaniji većinu akcija drže

takve posredničke institucije (više od 50% akcija), dok je manjina akcija u rukama privatnih

lica (20%-30%).27 U tim zemljama mnogim finansijskim institucijama nije dozvoljeno da drže

akcije u svoje ime i za svoj račun. Navedeno vodi relativnoj fragmentaciji vlasničke strukture.

Na primer u američkim preduzećima prvih pet vlasnika po veličini retko kada ima više od 5%

vlasništva nad akcijama preduzeća28Korporacije u ovim zemljama su veće od onih u

kontinentalnoj Evopi i broj listiranih kompanija je mnogo veći u SAD-u i Velikoj Britaniji

25 The Wall Street Journal Reports, Corporate governance, Monday, october 27, 2003.

26 Stephen F. H. i Backhaus J. G., Corporate governance and mass privatizacion - A theoretical investigation in legal and economic relationchip, Journal of Economic Studies, Vol. 30, No. ¾, 2003, str. 39527 Ooghe, H., De Langhe, T., Anglo-American versus the Continental European corporate governance model: epirical evidence of board composition in Belgium, European Business Rewiew, Vol. 14, No. 6, 2002, str. 438.

28Roe M., Some Differences in corporate governance in Germany, Japan and America, The Center for Law and

Economic Studies, Columbia University School of Low, 1992, str. 5.




82

nego što je to u Evropi i Japanu.

Na izbor korporativne strategije i izbor članova odbora direktora utiče veliki broj anonimnih

investitora preko institucionalnih investitora. Zbog slabe koncentracije vlasništva nema

koncentracije moći i smanjene su mogućnosti za zloupotrebu vlasničkih prava, kao što suučešće u glasanju na skupštini akcionara, ili naknadni uticaj na krucijalne menadžerske

pozicije i strukture odlučivanja.

U ovom modelu korporativnog upravljanja akcionari imaju moć slobodnog izlaska i ulaska iz

svoje vlasničke pozicije. Ukoliko preduzeće ne ostvaruje zadovoljavajuće prinose, akcionari

će radije prodati svoje akcije nego da pokušaju da poboljšaju menadžersku efikasnost.

Prodajom akcija utiču na smanjenje tržišne vrijedsti preduzeća i na taj način pojačavaju

pretnju delovanja tržišta, što predstavlja svojevrsni oblik korporativne kontrole. Akcionari nisu

zainteresovani da direktno učestvuju u oblikovanju i razvoju dugoročne strategije preduzeća

zbog visokih informacionih troškova u poređenju sa velikom disperzijom vlasničke strukture.

U okviru ovog modela akconari mogu da upute predlog za dnevni red skupštine, a vezano za

poslovane aktivnosti korporacije. Vanrednu sednicu skupštine mogu sazivati akcionari sa više

od 10% ukupnog akcijakog kapitala. Akcionarima je omogućeno glasanje na redovnoj

godišnjoj skupštini i u situacijama kada nisu lično prisutni.

Pravo manjine akcionara po kapitalu na izbor članova odbora razvio je institut tzv.

kumulativnog glasanja. Akcionari u skupštini akcionara množe svoje glasove sa brojem

članova odbora koji se biraju i tako umnožene glasove mogu rasporediti po svojoj volji na sve

članove koji se biraju podjednako ili samo na nekolicinu ili jednog i slično, čime se postiže

praktičan efekat izbora člana odbora od strane manjinskih akcionara. Manjinski akcionari po

kapitalu mogu da podignu tužbu za likvidaciju društva iz tri grupe razloga: kvazi ortakluk,

nedostatak poštenja i gubitak svrhe kompanije.

U prvom slučaju reč je o zatvorenom akcionarskom društvu sa malim brojem akcionara, gde

sud mora da utvrdi da li je očuvana harmonija ili je došlo do poremećaja odnosa između

akcionara pa je dalje obavljanje zajedničkog poslovanja postalo nemoguće.

U drugom slučaju, radi se o nedostatku poštenja većinskih akcionara koji se ponašaju tako




83

kao da kompanija pripada samo njima, a ne i manjinskim akcionarima, što vodi ošte ćenju

interesa manjine i društva u celini

.U trećem slučaju radi se o nedostatku svrhe postojanja kompanije, jer je posle osnivanja

postalo nemoguće ili protivpravno da kompanija ostvari cilj zbog kog je osnovana.

Uspešnost ovog modela zavisi od razvijenosti i dobrom funkcionisanju tržišta kapitala i od

brzine širenja relevantnih informacija prema vlasnicima i potencijalnim vlasnicima. Ako

postoje adekvatne informacije onda vrijedst korporacije na tržištu kapitala predstavlja istinsku

vrijedst budućih tokova profita. Problemi ovog modela se vezuju za mogućnost manipulacija

od strane menadžera (top menadžmenta). Zato je u ovim zemljama prisutno jačanje regulative

koja se odnosi na sprečavanje malverzacija i delovanja koja su u suprotnosti sa interesima

vlasnika i preduzeća u celini.

Kongres SAD-a 2002. godine usvojio Sarbanes-Oxley Act , zakon koji je svojevrsni odgovor

na velike finansijske skandale Enrona i WorlComa, a sa ciljem zaštite akcionara i celokupne

javnosti od pogrešnih računovodstvenih izveštaja i nezakonitih radnji u preduzećima. U

zakonu su naglašeni ciljevi povećane korporativne odgovornosti, povećane su kazne za

računovodstvene i revizorske nepravilnosti u javnim korporacijama, te zaštita investitora kroz

tačne i pouzdane finansijske izveštaje koji moraju biti u skladu sa zakonima o hartijama od

vrijedsti.

Brigu o Zakonu vodi Komisija za hartije od vrijedsti (SEC), koja utvr đuje rokove za

objavljivanje izveštaja, objavljuje ih i nadgleda ispunjenje sledećih zahteva:

· revizorske komisije u odboru direktora treba da se sastoje iz nezavisnih direktora i bar

jednog finansijskog stručnjaka

· izvršni i finansijski direktori moraju potvrditi da njihovi finansijski izveštaji realno

prikazuju finansijske uslove i rezultate poslovanja, te moraju potvrditi da raspolažu sa

sistemom interne kontrole u finsijskom izveštavanju,

· glavni izvršni direktor i finansijski direktori treba da usvoje etički kodeks,

· spoljnji revizori treba da se izjasne o procjeni menadžmenta vezano za snagu njihovoh

poslovnog sistema interne kontrole.




Anglosaksonski model korporativnog upravljanja ne dozvoljava radnicima da učestvuju u

strateškim upravljačkim odlukama. Zaposleni su sa kompanijom povezani isključivo samo sa

finansijskog aspekta, te primaju kompenzaciju (nagradu) zavisno od učinka kompanije u

raznovrsnim programima. Dube i Freeman su otkrili da oko 25% američke radne snage ima

udeo u svojim kompanijama kroz neki oblik vlasništva. Ovo uključuje rad u kompaniji sa

planom da zaposleni budu vlasnici akcija kroz popuste koji se nude pri kupovini.

7.1.2. Evropski model korporativnog upravljanja

Evropski model korporativnog upravljanja nalazi svoju primenu u zemljama članicama EU

kao i svim drugim zemljama koje su svoju regulativu u ovoj oblasti harmonizovale sa

Direktivama EU kojima se reguliše korporativno upravljanje kao i sa OECD preporukama

koje se odnose na korporativno upravljanje. Evropski model korporativnog upravljanja danas

se primenjuje u Danskoj, Holandiji, Njemačkoj, Austriji, Francuskoj, Italiji, Finskoj, Španiji,

Norveškoj, Gr čkoj, Belgiji, Portugaliji, Irskoj, Luksemburgu i Sloveniji kao i Madjarskoj,

Češkoj, Slovačkoj, Poljskoj, Litvaniji, Letoniji, Estoniji, Rumuniji, Bugarskoj i Turskoj. Na

principima ovog modela su zasnovani i principi korporativnog upravljanja u Japanu, Kini,

Koreji, Tajvanu i Indoneziji koji u sebi poslednjih nekoliko godina sadrže i principe

anglosaksonskog modela korporativnog upravljanja. Zbog načina upravljanja i odlučivanjanaziva se i unutrašnji (insajderski) model ili kontinentalno-japanski model korporativnog

upravljanja. Obeležja su mu suprotna obeležjima otvorenog modela.

Zatvoreni model korporativnog upravljanja karakterističan za kompanije koje posluju u

zemljama sa slabije rezvijenim tržištem kapitala, sa koncentrisanom vlasničkom strukturom.

Korporativna kontrola je koncentrisana u rukama malog broja značajnih akcionara sa

Documents

Mica Kozlik