Upload
others
View
8
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
Masterclass: prijsafspraken in overnameovereenkomsten
Toelichting “Locked Box” – mechanisme
Pascal Vanden Borre
11 oktober 2018
Kenmerken van een “Locked Box” mechanisme
Voor- en nadelen van “Locked Box”
Type bepalingen in SPA
Verhouding van vaste prijs versus garanties
Overzicht
2
Due diligence op “Locked Box
balans” en meestal
geprojecteerde CF/netto-winst /
Akkoord vaste prijs
Due diligence op “historische
rekeningen” en “tussentijdse
management rekeningen” /
Akkoord over enterprise formule
en doel werkkapitaal
Opstellen en/of
nazicht Closing
Rekeningen
Berekening en nazicht van
ingeschatte netto-schuld/
werkkapitaal op Closing
Locked Box datum
Overdracht van
economisch
risico
Ondertekening SPA
Locked Box
Closing
rekeningen
“non-leakage” periode
Closing / Overdrachtsdatum
Overdracht
van
economisch
risico3
1. Prijs is bepaald op datum van ondertekening SPA op grond van voorafgaande,
historische rekeningen (the “Locked Box Accounts” / “Locked Box Datum”)
2. Economisch risico gaat over vanaf “Locked Box Date”
3. Verbod op waarde extractie tussen Locked Box Datum en Closing (“No Leakage
Covenants”).
4. Verderzetting “in going concern” van activiteiten en “Permitted Leakages”
5. Betaling op Closing en vergoeding tussenperiode
Kenmerken van “Locked Box” mechanisme
4
Voor- en nadelen van “Locked Box” (1/2)
Verkoper Koper
Zekerheid omtrent prijs
doch (-) onzeker omtrent afdoende
vergoeding voor tussenperiode
Lagere transactiekost / eenvoudige SPA
Kortere uitvoeringstermijn
Geen risico van hogere prijs m.o.o. financiering
doch (-) vervroegde overdracht van
economische risico’s
geen mogelijkheid tot post-closing
“prijsaanpassing” (tenzij “Reps & Warr”)
Idem
geen closing accounts doch meer due
diligence op voorhand kosten
Focus (van management) op activiteiten
eerder dan op finaliseren post-closing
procedures en betwistingen
5
Voor- en nadelen van “Locked Box” (2/2)
Verkoper Koper
Hogere vergelijkbaarheid biedingen
Controle op prijsvorming, timing en
proces
Uitbetaling van totale koopprijs op
Closing
(-) Vroeg verbinden tot biedprijs
(m.o.o. exclusiviteit)
(-) Minder controle op prijsvorming en
proces vermits minder informatie dan
verkoper (“information gap”)
(-) Minder zekerheid tot terugbetaling in
geval van betwistingen
Verkoper Koper
6
Klassieke prijsbepalingsmethode bij koop/verkoop (“vaste prijs”)
Aangevuld met bepaalde “marktconforme” verbintenissen (naar Angelsaksische model)
Oorspronkelijk veelal gehanteerd bij private equity transacties (vnl. in secondary buy-outs)
onmiddellijke ontvangst van totale prijs (distribueerbaar aan investeerders)
minder post-closing procedures en betwistingen
Toenemend gebruik in Europa, mede ingevolge
toename aan PE transacties
toename aan verkoopsprocessen (“auctions”)
economische conjunctuur / verkopersmarkt
Minder gehanteerd in USA
Oorsprong en gebruik
7
Totaal < 10 miljoen €
10 miljoen € < en
100 miljoen € 100 miljoen € <
Verkoopprijs is gebaseerd op post-
closing accounts39 % 34 % 45 % 38 %
Verkoopprijs is gebaseerd op een
Locked Box mechanisme43 % 44 % 40 % 50 %
Transacties met MAC-clausule 39 % 30 % 47 % 36 %
R&W (verklaringen en waarborgen)
verzekering wordt afgesloten3 % 0,7 % 3 % 13 %
Gebruik in België
B. BELLEN, M&A Survey – 4th edition, trv-rps 2017 – p. 251-272.
8
Minder aangewezen verkoopsmethode
bij “asset deal” vs “share deal”
Tenzij mogelijkheid tot duidelijke omschrijving bedrijfstak
en toepasselijke rekeningen (“ringfencing”)
bij wijzigingen in bedrijfsactiviteiten tussen “Locked Box” en “closing” - datum
Tussentijdse herstructurering (fusies, splitsingen, enz)
en aankoop/verkoop van activiteiten
Uitlichting uit groepsstructuur (intragroup verrichtingen (financiële en operationele
service overeenkomsten; allocatie van groepskosten, intragroup handel, enz.)
Belangrijke volatiliteit in economische conjunctuur of groei van doelvennootschap
bij weinig vertrouwen tussen partijen of in de doelvennootschap
Pijnpunten bij “Locked Box”
9
Vaste prijs bepaald op grond van EBITDA, werkkapitaal en netto-cash zoals blijkt uit
“Locked Box” rekeningen eventueel verhoogd met vergoeding voor tussenperiode
Geen waarde extractie tussen Locked Box en Closing datum
Leidt “in beginsel” tot pariteit tussen prijsberekening bij “Closing Rekeningen” als “Locked
Box”
Passende “no leakage” afspraken om niet enkel bestaande maar ook tussentijdse waarde
te beschermen
Dient in rekening te worden gebracht bij berekening vaste prijs (bijv. dividend uitkeringen,
kapitaalverminderingen, enz.)
Prijsmodel (1/3) : noodzaak tot “lock the box”
Vaste prijs :
No Leakage:
Permitted Leakage :
10
Prijsmodel (2/3) : Fluctuaties tussen “Locked Box” en “closing” datum
Doch quid intrestlasten, uitgestelde CAPEX, fluctuerend werkkapitaal, toe/afname
provisies in periode tussen Locked Box en completion (cfr. “hindsight accounting”)
Andere
Werkkapitaal
Netto cash
(cash-schuld)
Indien geen waarde-extractie
plaatsvindt (“no leakage”), is er in
beginsel enkel beweging tussen
werkkapitaal en netto schuld
Locked Box Datum Closing
11
Intrestvergoeding, dan wel vaste vergoeding, berekend tussen ‘Locked
Box datum’ en ‘closing datum’
Omvang afhankelijk of ze strekt tot dekking van
gederfde herinvesteringsopbrengsten (“opportunity compensation”); of
aangroei van netto “cash“ winsten [i.e. toename van netto actief] van
doelvennootschap (“accrued value compensation”)
Risico van herkwalificatie van “meerwaarde op aandelen” als intrest :
duidelijke omschrijving als deel van de prijs
Prijsmodel (3/3) : vergoeding voor tussenperiode
12
1. Waarborg dat geen “leakage” tussen “Locked Box” datum en datum van
ondertekening plaatsvond;
2. Verbintenis tot geen “leakage” plaatsvindt tussen datum van ondertekening en
closing;
3. Soms ook “interim period” verbintenissen inzake verderzetting “in going
concern”, geen belangrijke overeenkomsten sluiten, enz.
Overzicht “No Leakage” verbintenissen
Bestaand uit drie luiken:
13
Soms geen resultaatsverbintenis doch beperkt tot middelenverbintenis
“voor zover bekend door de Verkoper” en/of “verbintenis haar stemrecht uit te
oefenen tot naleving van verplichtingen” (vnl. bij PE verkopers)
Soms mee onderschreven door management in zgn. “comfort letters”
“No Leakage” verplichting enkel indien ten gunste van Verkopers of breder?
Quid t.a.v. personen die de Verkopers beheren of adviseren, dan wel personen met
deze laatsten verbonden als werknemer, consultant of agent;
Quid Leakage t.a.v. andere derde-personen
Draagwijdte van “No Leakage” verbintenissen
14
Voorbeeld van “No Leakage” verbintenis (1/2)
No Leakage:
“ The Seller confirms that there has not been any Leakage between the Effective Date and
the Closing Date ”
“ If it would appear that there has been any Leakage between the Effective Date and the
Closing Date, the Seller shall pay to the Purchaser on demand an amount equal to the full
amount of the full value of the Leakage, increased with interest on such amount for the
period starting on the date of the Leakage until the date of payment to the Purchase,
calculated on the basis of an interest rate [ ] % per year. Any amount paid by the Seller to
the Purchaser under this Clause [ ] shall constitute a reduction of the Purchase Price. ”
15
“Leakage” means :
a. the declaration, making or payment of any dividend,
other distribution of profits or reserves or return of capital
by a Seller’s Group;
b. the redemption, repurchase or repayment of share
capital of a Group Company to a member of the Seller’s
Group;
c. the forgiveness or waiver of any amount of any debt or
claim outstanding against a member of a Seller’s Group;
d. the assumption or incurring of liabilities (or any indemnity
given in respect thereof) by a Group Company for the
benefit of a member of a Seller’s Group;
e. the payment of management, monitoring or other
shareholder or director’s fees or bonuses or payments of
similar nature by or on behalf of a Group Company to or
for the benefit of a member of a Seller’s Group;
f. any payment, gratuity, commission, rebate, discount
(including in relation to the transfer of an asset) or bonus
(in cash or in kind) paid or payable to any director,
employee or manager of any member of a Seller’s Group
or a Group Company incurred or reimbursed by, or
charged to, a Group Company, [triggered by the
transactions contemplated in this Agreement];
g. the value of any asset, rights or other benefits
Transferred by a Group Company to and for the benefit
of a member of a Seller’s Group [to the extent not
transferred for an at arm’s lengths consideration]; or
h. the agreement or commitment of a Group Company to
do any of the things set out in sub a. up to and including
g. above; or
i. any Tax in respect of the any of the matters referred to in
items a. to h. above,
with, for the avoidance of doubt, the exclusion of Permitted
Leakage.
Voorbeeld van “No Leakage” verbintenis (2/2)
16
Uitzondering op “no leakage” en interim verplichtingen
In rekening te brengen bij bepalen vaste prijs
Koper : nauwkeurige omschrijving (ten einde deze in rekening te kunnen
brengen bij berekening vaste prijs) vs. Verkoper: voldoende flexibiliteit (om
activiteiten te kunnen verderzetten)
Naleving van “Financial assistance” regels bij herinvestering door
aandeelhouders/management
Deel van transactiekosten gedragen door doelvennootschap
Permitted leakages
17
Voorbeeld van “Permitted Leakage”
a. any payments in respect of salaries, fees, pension
contributions, directors’ and officers’ insurance
liability cover, annual performance bonuses,
reimbursements and expenses properly due to a
Seller or a member of a Seller’s Group in the
ordinary course of business and consistent with
last practices, in accordance with existing
employment, services or consultancy agreements.
c. any payment in respect of costs of expenses
related to the Transaction (including, but not
limited to, financial advisory, accounting, legal
and any other professional of consulting fees and
expenses).
b. any payment of directors’ fee and expenses to
directors properly due in the ordinary course of
business consistent with pas practice.
d. any payment or transfer expressly referred to in
this Agreement.
e. any payment or transfer with the prior written
consent of the Purchaser (not to be unreasonably
withheld
18
Voorbeeld van interim verplichtingen
Prior to the Closing Date, the Seller shall cause the Group Companies to:
a. conduct the businesses in the ordinary course of business;
b. notify the Purchaser as soon as practically possible (and no later than 2 business days) upon
becoming aware of the loss of any major customer and supplier.
In addition, in the period between the Date of this Agreement and the Closing Date, the Seller shall not
permit the Group Companies to do any of the following without the prior consent of the Purchaser (which
shall not be unreasonably withheld):
a. effect any material change in the nature of the current business;
b. issue, allot or grant any shares or securities convertible into or exchangeable for such shares;
c. sell, transfer, convey or otherwise dispose of, or encumber with any lien any material asset
having an individual book value in excess of € [ ] (one hundred thousand euro) (except in the
ordinary course of business and consistent with past practice);
d. make any borrowings or incur any debt (other than (i) drawings under credit facilities existing at
the date hereof), or enter into an agreement with a value in excess of € [ ];
e. increase the compensation of any key employee other than in the ordinary course of business or
as required by any agreement in effect on the Date of this Agreement.
19
Inbreuken op “No Leakage” verbintenissen
Vordering in geval van inbreuk (gebruikelijk) slechts mogelijk voor kortere periode dan
Verklaringen en Waarborgen (bijv. tot 6 maanden na Closing)
“Euro voor Euro” vergoeding (zonder beperkingen in bedrag en o.g.v voorafgaande kennis)
Conventionele uitsluiting als grond tot ontbinding voor overeenkomst
Quid: hoofdelijke aansprakelijkheid
Inbreuken op Verklaringen en Waarborgen
Vaak maken “interim verplichtingen” deel uit van Verklaringen en Waarborgen
Gebruikelijke conventionele beperkingen inzake o.m. duur, bedrag en ogv voorafgaande
kennis, en definiëring van schade vs waarde aandelen
“Warranty Insurance” om liquiditeit verder te verhogen
Vorderingen bij inbreuk op SPA
20
Vaak eenvoudige SPA, soms aangevuld met andere gebruikelijke bepalingen,
zoals :
Opschortende voorwaarden (doch met meer stringente timing restricties):
Bekomen van mededingingsrechtelijke of andere goedkeuringen;
Geen belangrijke negatieve wijzigingen (MAC);
Earn-Out vergoeding
Exhaustieve informatieverplichtingen tussen ondertekening en closing
Mogelijke overige bepalingen in SPA
21
Conclusie inzake Locked Box mechanismes
Prijs wordt in een Locked Box mechanisme bepaald volgens dezelfde methode als in een
post-closing mechanisme.
Enkel “referentiedatum” en aldus de “datum van overdracht van economisch risico”
verschillen.
Vereist passende “no leakage” bepalingen en opvolgingsprocedures.
Stijgende populariteit van Locked Box mechanismes, waarbij slechts beperkte garanties
inzake de periode tussen Locked Box datum en Closing datum worden verleend.
Deze praktijk wijzigt mogelijks bij verhoogde volatiliteit en/of dalende conjunctuur.
22
St ibbe .com
Thank you
23