1-29

Oggi studieremo:

1) Struttura e ruolo del sistema finanziario

2) Il prezzo concorrenziale: efficienza e contenuto informativo

3) I mercati finanziari: Borsa e Derivati

4) I mercati finanziari: Tipologie di efficienza

Maggiori dettagli nel Capitolo 3 del libro:

Struttura e ruolo del sistema finanziario

2-29

Struttura e ruolo del sistema finanziario

Dalla lezione 1 sappiamo che, tra l’altro, noi stiamo studiando

I Comportamenti degli agenti: famiglie, imprese, intermediari creditizi e Banca Centrale.

I Meccanismi che rendono compatibili domanda e offerta.

Mercato: domanda, offerta, prezzo

Il “meccanismo di mercato” può infatti essere definito come

Un modo in cui gli agenti si scambiano volontariamente beni/servizi.

- Volontariamente poiché entrambe le parti ne beneficiano.

- Il modo è il processo di domanda e offerta in cui il prezzo è l’elemento equilibratore

I mercati finanziari - dove ci si scambia denaro - rendono compatibili

✓ le quantità domandate e offerte sul mercato finanziario e monetario, ovvero,

✓ le esigenze di credito e di debito.

Prezzo “che li rende compatibili”: il tasso d’interesse.

Il tasso d’interesse non è un’invenzione recente:

3-29

Oggi, i tassi d’interesse sono storicamente bassi, addirittura negativi (titoli di stato)!!

Altra differenza col passato è che gli scambi nei mercati moderni sono molto più elaborati:

4-29

Le attività-passività finanziarie si differenziano per:

1. condizioni contrattuali riguardanti l’impegno del debitore alla restituzione, a qualche

data futura, dei fondi prestati;

2. ammontare e forme del pagamento degli interessi (es. tassi fissi vs variabili);

3. garanzie collaterali (reali o personali, quali ipoteche, avalli ecc.);

4. condizioni per il rimborso anticipato (es., quando viene meno la fiducia nella

solvibilità del debitore)

5. titoli di proprietà vs di credito: realizzano separazione funzionale tra proprietà e

gestione del capitale produttivo.

Sono diversi per reddito, valore di rimborso e scadenza:

5a) per i titoli di credito, essi sono di norma definiti a priori;

5b) per i titoli di proprietà essi sono definibili solo a posteriori, sulla base dell’effettivo

risultato economico.

5-29

Tutte queste complicazioni derivano dalla particolarità dei mercati finanziari.

Scambiare (domandare-offrire) denaro è una compravendita diversa dalle altre:

Es., oggi il prezzo (il tasso) è negativo! Nessun’altro bene/servizio ha prezzi<0

Elementi molto importanti e peculiari in finanza (che possono rendere i tassi<0):

Rischio,

Fiducia,

Attese,

Preferenze (l’impazienza, …)

In particolare:

6-29

I creditori

➢ Assumono parte del rischio del debitore:

le imprese ottengono fondi dai risparmiatori a fronte di una promessa di distribuire un

reddito futuro incerto.

➢ Necessitano di informazioni corrette ma

selezione avversa (informazione nascosta): Es. il debitore può nascondere le sue

difficoltà economiche al creditore => i creditori potrebbero dover trattare specialmente

con debitori poco affidabili => selezione avversa

rischio morale (azione nascosta): Es. dopo aver ottenuto il credito, il debitore utilizza

il prestito per attività più rischiose rispetto a quelle dichiarate: nasconde le sue

intenzioni.

➢ Desiderano titoli negoziabili/liquidabili, i.e, condizioni contrattuali che permettono di

disporre con tempestività dei fondi prestati. Titoli facilmente liquidabili senza

tempi/costi eccessivi.

Tuttavia, (al solito) domanda e offerta hanno esigenze opposte:

Chi offre credito preferisce scadenze brevi: Si preferisce la liquidità

Chi domanda credito preferisce scadenze lunghe: I progetti imprenditoriali necessitano

tempi lunghi per risultare profittevoli (avviamento, marketing,…).

7-29

Sistema finanziario: molto complicato e peculiare, ma altrettanto utile

Quando si vuole scambiare denaro (prendere/concedere prestiti) si incorre in

costi di transazione:

✓ per ricerca della controparte,

✓ per raccogliere informazioni sulle prospettive di redditività e solvibilità,

✓ per condurre la contrattazione,

✓ per definire il contratto

✓ e così via.

Il tutto va ripetuto per ogni contratto che si vuole stipulare

Le istituzioni finanziarie ▼ questi costi, risolvono il “conflitto sociale”, intermediando:

• facilitano il raccordo tra potenziali creditori e debitori

• facilitano l’individuazione della controparte

• diffondono le informazioni rilevanti

• allocano il credito verso i soggetti dotati di migliori capacità imprenditoriali

• aumentano la liquidità/negoziabilità dei titoli e, quindi, la loro accettabilità da parte dei

creditori.

Ma non solo:

8-29

Le istituzioni finanziarie forniscono le soluzioni finanziarie che meglio fronteggiano i

diversi rischi dei creditori:

• rischio di controparte, collegato all’insolvenza agli impegni assunti per il pagamento

degli interessi e per il rimborso del capitale;

• rischio di mercato, relativo alla possibilità che il valore di mercato del titolo si discosti,

per variazioni nei livelli dei tassi di interesse (rischio di interesse) o del tasso di cambio

(rischio di cambio), da quello che il creditore si attendeva al momento della

sottoscrizione;

• rischio di valore reale, prodotto da una possibile differenza tra il potere di acquisto

futuro del titolo e il potere di acquisto atteso dall’acquirente (inflazione imprevista);

• rischio di liquidità, legato alla possibilità che il titolo non trovi sul mercato adeguate

condizioni (tempi/costi) di negoziabilità.

Come già detto, il sistema finanziario può essere bancocentrico o mercatocentrico.

Aggiungiamo dettagli distinguendo le peculiarità de:

• i mercati finanziari

• gli intermediari creditizi

9-29

Mercati finanziari

Qui gli scambi sono senza intermediari:

chi domanda e chi offre si incontra e contratta direttamente

Ampiezza e rapidità delle operazioni richiedono mercati finanziari organizzati

➢ in modo efficiente,

➢ con procedure semplificate,

➢ con comunicazioni rapide e diffuse

➢ con contratti standardizzati.

10-29

Il prezzo di mercato competitivo è un segnale denso di informazioni

Mercati concorrenziali generici (del lavoro, dei beni, dei servizi, delle materie prime,...):

vi operano numerosissimi agenti con esigenze diverse e senza il potere di fissare i prezzi.

Il prezzo che li mette d’accordo informa

i numerosi produttori (offerta) su

quello che piace ai numerosi clienti (domanda), e su

quante risorse scarse (input) bisogna sacrificare per

produrre quanto richiesto dai clienti (output).

QUANDO SI SCAMBIANO BENI/SERVIZI SI SCAMBIANO ANCHE INFORMAZIONI

(sulle preferenze, sui costi di produzione,…)

Es. un bene con prezzo (concorrenziale) alto segnala sia che il bene piace a molti, sia che esso

necessita di input scarsi => costosi (anche il mercato degli input fa il suo dovere: dom>off =>

prezzo alto => ▲attenzione nell’utilizzo di input soggetti ad esaurimento come il petrolio).

Insomma:

Il prezzo di mercato concorrenziale rende compatibili i nostri infiniti desideri con la scarsità delle

risorse disponibili.

11-29

E lo fa anche in modo efficiente: il mercato concorrenziale coordina scelte individuali

indipendenti (mano invisibile) in modo che le imprese producano col minimo spreco

esattamente i beni più desiderati dalle famiglie. Scelte indipendenti: ogni consumatore

vuole per sé il max di benessere/utilità, ogni produttore vuole per sé il max profitto.

E il Mercato finanziario?

Le due parti del mercato (domanda e offerta) hanno:

- differenti preferenze individuali,

- diverse informazioni sui rendimenti futuri dei titoli (=> differenti attese),

- differenti valutazioni “soggettive” del reddito e dei rischi.

Il prezzo/quotazione che equilibra le quantità offerte con le quantità domandate segnala il

valore che il “mercato” (cioè i numerosi compravenditori) attribuisce al titolo.

Ogni operatore è soddisfatto dell’equilibrio poiché altrimenti non si avrebbe equilibrio =>

equilibrio concorrenziale = operatori soddisfatti

12-29

DUE UTILI ANNOTAZIONI

Il prezzo di un titolo è inversamente proporzionale al suo tasso d’interesse

Es. Titolo irredimibile che paga una cedola fissa per sempre (rendita perpetua)

P = prezzo della rendita (es. 100)

C = cedola annuale (es. 10)

i = rendimento della rendita

Matematicamente si ha che i = C / P = 10/100 => ▲P ▼i => QED

E se è previsto il rimborso?

Se rimborso alla pari => va aggiunto 1 al flusso di interessi => 1+i = C / P.

Ciò non è altro che la formula del montante: quanto vale un C investito al tasso i?

M=P=C(1+i).

Il tasso di rendimento può essere diverso dal tasso di interesse.

Es. se un’obbligazione, con tasso di interesse del 5% e 100€ di rimborso a scadenza, oggi

viene pagata meno di 100€ allora il suo tasso di rendimento è superiore al 5%.

13-29

Prezzo come indicatore di efficienza:

Vuoi indebitarti a interessi bassi? Allora devi essere efficiente=affidabile

Es. Il Prime rate è il prezzo (basso) del denaro ottenuto dai debitori più affidabili

Questo vale anche per i titoli del debito pubblico: spread vs bund decennale (~prime rate)

14-29

PREZZI E INFORMAZIONE NEI MERCATI FINANZIARI

Una delle più importanti funzioni dei mercati finanziari è produrre informazioni sul

prezzo=valore corrente dei titoli.

Queste informazioni sono cruciali sia per i debitori che per i creditori.

Il compito dei prezzi è tradurre in informazione pubblica le informazioni private:

se le info pubbliche sono di buona qualità e facilmente disponibili allora il mercato opera in

maniera efficiente.

Si parla di Efficienza informativa: capacità di trasformare in pubbliche le informazioni

private dei singoli investitori ad un costo ridotto.

NB le informazioni dei privati devono essere indipendenti altrimenti c’è poco valore

aggiunto in ognuna di esse

Condizione necessaria per l’efficiente funzionamento del mercato è la presenza di un’ampia

varietà di investitori.

Nei mercati finanziari possiamo distinguere gli operatori in base al loro information set:

15-29

Gli operatori “più informati” valutano le prospettive future dell’impresa, i fattori

fondamentali che ne determinano la crescita.

Queste valutazioni necessitano di informazioni ed elaborazioni che costano.

I più informati cercano di conseguire un profitto mediante un’attività in grado di

compensarli dei costi di acquisizione dell’informazione.

Gli operatori “meno informati” scelgono sulla base delle valutazioni di mercato (il prezzo

di mercato è una importante fonte di informazioni).

All’aumentare del numero dei più informati aumenta la capacità informativa dei prezzi, ma

si riduce il beneficio dell’informazione:

se tutti sanno tutto come sfruttare l’informazione contenuta nei prezzi?

Invero, se tutti gli agenti fossero uguali non ci sarebbero nessuno scambio:

lo scambio implica eterogeneità (nelle preferenze, attese,…).

16-29

Mercati Finanziari: Il mercato di Borsa

Ha tre sezioni:

1. mercato primario per le nuove emissioni: facilita l’afflusso di nuovo risparmio verso

gli investimenti, selezionando i soggetti migliori;

2. mercato secondario per gli scambi sui titoli esistenti (“usato”): opera in modo che le

attività patrimoniali (es. il capitale produttivo) appaiano come se fossero liquide anche

se esse liquide non sono: i titoli rappresentativi del capitale, azioni o obbligazioni, sono

negoziati facilmente; i beni capitali no;

3. mercato a termine: il contratto stabilisce il prezzo al quale si effettuerà, in una precisa

data futura, il trasferimento del titolo o del bene.

Questi diversi comparti interagiscono tra loro:

Il ricorso al mercato primario è condizionato dalle quotazioni del mercato secondario.

Il fatto che una società è già favorevolmente quotata sul secondario è un segnale che agevola

le nuove emissioni: il finanziamento delle nuove iniziative risente delle quotazioni sui titoli

esistenti;

Circa i mercati a temine, i prezzi “a pronti” (spot) sono influenzati da quelli “a termine”

(forward) e viceversa.

Vediamolo meglio:

17-29

Mercati Finanziari: Il mercato dei derivati

Nel mercato dei derivati si realizzano contratti che prevedono un impegno corrente in

cambio di prestazioni future.

• Un future è un contratto stipulato oggi che diviene operativo (lo DEVI fare) ad una

data futura, nella quale i contraenti si impegnano a scambiarsi un titolo in quantità e

qualità specificate a un prezzo fissato al momento della stipula.

• Una option è un contratto stipulato oggi che dà il diritto (se VUOI lo fai) a una parte

contraente di acquistare o vendere, entro un periodo di tempo, una specifica attività

finanziaria a un determinato prezzo; il contraente deve soddisfare il contratto se il

soggetto che possiede l’opzione decide di avvalersene.

PERCHE’ SI FANNO SCAMBI A TERMINE?

Due motivi con intenti opposti:

1) per la copertura dei rischi: pago per non rischiare di guadagnare di meno,

2) per speculazione: pago per rischiare di guadagnare di più (operazioni scoperte).

18-29

Esempio di copertura (dal rischio di cambio)

Un’impresa italiana ha contratto un debito di 100$ da pagare tra 30 giorni.

Oggi il cambio euro/dollaro è oggi pari a 1. Ma tra 30 giorni?

Per coprirsi dal rischio di cambio l’impresa sottoscrive oggi

un contratto future ad acquistare o

una option per avere la possibilità di acquistare

la somma di 100 dollari, con consegna tra 30 giorni, ad un prezzo prestabilito di 103$.

I 3 dollari di costo, il prezzo della copertura, sono il frutto di domanda e offerta nel mercato

dei derivati:

dall’altro lato del mercato c’è un operatore che ritiene che i 3 dollari di guadagno oggi non

vengano completamente eliminati dal valore del dollaro tra 30 giorni.

19-29

Esempio di speculazione.

Il contratto prevede un prezzo a termine di un titolo è 100$ con consegna a 30 giorni.

Uno speculatore che si aspetta che il prezzo a pronti tra 30 giorni sarà 99$, firmerà quel contratto

per lucrare 1$. Logica:

tra 30 gg. lo speculatore comprerà il titolo a 99 e lo consegnerà in cambio dei 100 pattuiti.

Speculatori speciali: gli arbitraggisti. Vanno sul sicuro:

Non scommettono sul futuro, chiudono “scarti matematici”

Esempio di arbitraggio sulle valute (ma si fanno anche su titoli e merci).

Movente e occasione: le valute si scambiano in molti mercati. E’ possibile che si creino delle

discrepanze:

chi compra valute potrebbe guardare solo il mercato del suo Paese per cui domanda e offerta a

livello locale possono produrre prezzi locali che sono diversi nei vari Paesi.

Ad esempio, supponiamo che (tolti i costi di cambio) i tassi di cambio a

Tokyo siano ¥1000 = 12 $ = £6

Londra siano £5 = 10 $ = ¥1000

L'arbitraggista ha ¥1000 e li converte in 12$ a Tokyo. Poi cambia i 12$ in ¥1200 a Londra, per

un profitto di ¥200.

Ovviamente l’attività degli arbitraggisti elimina tutte le discrepanze => prezzi “unici” =>

prezzi maggiormente informativi: in ciò è l’utilità sociale di questi speculatori.

20-29

Concetti di efficienza del mercato finanziario

Tra le varie classificazioni proposte, quella di Tobin (1984) individua i seguenti casi.

1. Efficienza informativa: i prezzi delle attività finanziarie riflettono in ogni momento e

in modo corretto tutte le informazioni disponibili. Implicazione: un prezzo

efficientemente informativo può essere modificato solo da informazioni nuove

(sorprese). Altrimenti non ci si può attendere profitti positivi. Il prezzo di oggi è la

migliore aspettativa di quello di domani.

2. Efficienza valutativa: le quotazioni riflettono perfettamente il valore dell’impresa

determinato in base ai “fondamentali”; i prezzi delle attività riflettono i redditi futuri a

cui l’attività dà diritto.

3. Efficienza da assicurazione piena (mercati completi). Le esigenze, come gli agenti,

sono moltissime => se il mercato vuole essere efficiente deve assicurare a tutti gli

operatori la possibilità di realizzare scambi a tutte le scadenze e in qualunque

circostanza, in cambio di risorse da consegnare a pronti o a determinate condizioni

future.

4. Efficienza funzionale: il mercato deve consentire di trasferire fondi, al minor costo

possibile, agli investimenti dal più alto rendimento.

L’efficienza in senso lato è tanto maggiore quanto più il mercato è:

21-29

• organizzato poiché le transazioni devono avvenire secondo procedure che facilitino gli

scambi, permettano un’interpretazione corretta dei movimenti dei corsi e limitino le

asimmetrie informative;

• ampio in quanto è necessaria la presenza di una molteplicità di titoli sui quali esercitare

le scelte;

• spesso nel doppio senso di “grande quantità” e “alta frequenza” perché contrattazioni

frequenti e numerose sono essenziali per dare significatività alle quotazioni. Un mercato

sottile è molto volatile: una media basata su pochi addendi cambia più facilmente di una

media che è il risultato di 1000 addendi

Condizioni sufficienti per l’esistenza di mercati dei capitali efficienti (Fama, 1970):

• non esistono costi di transazione nella negoziazione dei titoli;

• tutte le informazioni disponibili sono accessibili a costo zero a tutti gli operatori;

• tutti concordano sulle implicazioni che le informazioni correnti hanno

per il prezzo corrente e

per le distribuzioni di probabilità del prezzo futuro.

Logica: se costi di transazione e/o difficoltà informative => il mercato è soluzione meno

efficiente di quella con intermediari specializzati

Fama distingue tre insiemi informativi in base ai quali definire l’efficienza.

22-29

1. Efficienza in forma debole: i prezzi incorporano solo le informazioni estraibili dal-

l’andamento passato dei prezzi e delle quantità scambiate; la conoscenza del-

l’andamento dei prezzi passati non migliora la possibilità di prevedere i rendimenti

attesi dei titoli; soltanto chi dispone di informazioni di tipo prospettico può trarre

profitto dall’attività speculativa.

2. Efficienza in forma semiforte: i prezzi riflettono tutte le informazioni disponibili

pubblicamente; le informazioni sono incorporate nei prezzi e dalla loro analisi non si

possono ottenere risultati di investimento migliori di quelli medi (non è possibile

“battere” il mercato); solo gli insider traders potrebbero avere profitti attesi superiori

alla media (hanno informazione privilegiata, cioè: info privata > info pubblica).

3. Efficienza in forma forte: i prezzi riflettono anche le informazioni che non sono

disponibili a tutti (se vi è un insider, le informazioni di cui esso dispone sono

immediatamente riflesse nei prezzi tramite le sue operazioni), incluse quelle

prospettiche; neppure gli insider possono “battere” il mercato.

Fin qui l’intuizione.

Formalizziamo il legame tra prezzi(=rendimenti), efficienza e informazione.

23-29

Formalizzazione dell’efficienza informativa:

E[it+1|It] = E[it+1] = i*t+1

Definizioni

E[x] = valore atteso della variabile casuale x

= media pesata di tutti i possibili valori che x può assumere. Pesi=probabilità

Es.: il valore atteso da un investimento che può darmi 2000€ al 40% e 500€ al 60% è

[0.4 × 2000] + [0.6 × 500] = 800+300 = 1100€

Valore atteso: se faccio questo investimento ∞ volte mi aspetto 1100€. Frequenza→prob.

it+1 è il rendimento del titolo al tempo (t+1)

It è l’insieme informativo disponibile al tempo t

E[it+1] è il rendimento atteso incondizionato, cioè senza informazioni

E[it+1|It] è il valore atteso del rendimento condizionato all’insieme informativo It

i*t+1 è il rendimento di equilibrio (di chi utilizza correttamente le informazioni disponibili).

24-29

Se E[it+1|It] = E[it+1] c’è efficienza informativa:

le informazioni non alterano i rendimenti attesi delle attività (sono già “incluse”) =>

le strategie volte ad ottenere risultati migliori di quelli prevedibili in base ai prezzi correnti

non possono generare rendimenti attesi sistematicamente superiori.

Ciò ci porta al Paradosso dell’informazione:

raccogliere/elaborare le informazioni è costoso, ma più ne ho meno valgono

Se in un mercato i prezzi si adeguassero immediatamente alle nuove informazioni =>

non sarebbe possibile ottenere extra rendimenti anticipando il mercato (Vaj=Pm

j) =>

non esisterebbe incentivo a sostenere costi per acquisire tali informazioni per poi trasferirle

nei prezzi attraverso le negoziazioni (e dunque a rivelarle ad altri a costo zero).

Ma, allora, i prezzi non conterrebbero più tutte le informazioni disponibili =>

diverrebbe nuovamente vantaggioso raccoglierle. E così via…

25-29

Nella realtà, comunque, i prezzi non riflettono mai tutta l’informazione disponibile =>

c’è sempre margine per cercare dell’informazione in modo da poter battere il mercato.

Fino a quando cercare informazioni?

Il solito ragionamento “al margine” suggerito dagli economisti ci suggerisce che gli

operatori di mercato cercheranno razionalmente fino a quando la differenza di rendimento

che si trae dall’informazione risulta appena sufficiente a compensarli per i costi da essi

sostenuti per acquisire quell’informazione.

26-29

Gli intermediari finanziari

Essi sono un’alternativa al mercato ma ne condividono la funzione “sociale”:

individuare i soggetti meritevoli di credito e accrescere la liquidità dei propri titoli.

Le banche operano una trasformazione qualitativa: a fronte di

attività rischiose e illiquide (credito bancario) “producono” un’attività liquida e sicura.

Diverse tipologie di intermediari, individuate dalla attività che privilegiano.

1. Di mediazione (inclusa consulenza). Non rappresenta una vera operazione di

intermediazione, ma attività di supporto dei mercati finanziari che si realizza, ad

esempio, quando gli individui devono ricorrere al servizio di un istituto finanziario per

acquistare o vendere dei titoli, oppure quando le imprese si devono appoggiare su un

sindacato di banche per collocare i propri titoli sul mercato. Proventi: commissioni sui

servizi prestati (non interessi).

27-29

2. Assicurativa. Fornisce ai clienti una copertura nei confronti di eventi poco probabili

ma estremamente dannosi economicamente. Le compagnie di assicurazione (ma anche

i fondi pensione) si assumono il rischio cui incorrono gli assicurati contro il pagamento

di un premio; l’aspetto di intermediazione risiede nel fatto che le loro passività (il valore

attuariale dei contratti) si trasformano in attività patrimoniali (immobili, titoli, prestiti).

3. Di intermediazione finanziaria. Raccolta di fondi presso i possessori di ricchezza per

investirli in strumenti del mercato finanziario; attività svolta dalle società finanziarie e

dai fondi comuni di investimento, le cui quote sono assimilabili ai titoli del mercato

finanziario.

4. Di intermediazione creditizia. Stipula di contratti di credito personale (il mercato è

impersonale: non è necessario che chi domanda e chi offre si conoscano). La raccolta

avviene attraverso l’emissione di titoli (a vista, a breve e medio termine) aventi spesso

28-29

il carattere di relazione personale. Attività tipica delle società finanziarie, delle banche

d’affari, delle società di leasing e factoring, ma soprattutto delle banche con raccolta a

breve e a medio termine.

A prescindere dalla tipologia dell’attività di intermediazione, l’attività degli intermediari

comporta costi di gestione => devono esistere vantaggi competitivi tali da compensare i

costi dell’intermediazione rispetto a lasciar fare al mercato.

Vantaggi: possibilità di gestire un volume di fondi più elevato di quello dei singoli

investitori.

Ciò permette di:

29-29

a) sfruttare le economie di scala: ▼incidenza dei costi fissi sui costi unitari di gestione;

b) realizzare una migliore diversificazione del rischio, potendo distribuire il credito tra

una più ampia pluralità di debitori caratterizzati da condizioni non omogenee e da

andamenti produttivi tra loro non correlati;

c) disporre di più puntuali informazioni sui propri clienti per effetto dei rapporti

personali, diretti e di lungo periodo con essi intrattenuti;

d) garantire una maggiore liquidità sui titoli di propria emissione.