Documentos de Trabajo CEDES 125/2015

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Los Derivados Financieros como Instrumento de

Política: Política Cambiaria No Tradicional en Brasil

Albrieu, R. (CEDES), Battaglia, J. (UBA) y Palazzo, G. (CEDES;

CONICET-UBA)

2015

Documentos de Trabajo CEDES 125/2015

2

Los Derivados Financieros como Instrumento de Polıtica: Polıtica

Cambiaria No Tradicional en Brasil

Albrieu, R. (CEDES), Battaglia, J. (UBA) y Palazzo, G. (CEDES; CONICET-UBA)*

09-2015

Resumen

En el presente trabajo nos proponemos dar cuenta de como se han comenzado a utilizar los

derivados financieros con objetivos de polıtica cambiaria, analizando sus canales de transmision y

los resultados obtenidos. En particular utilizaremos el caso de Brasil durante los anos 2000 como

testigo, dado que ha sido uno de los precursores y quien mas los ha utilizado en America Latina

y en los paıses en desarrollo en general. A traves de la utilizacion de derivados financieros Brasil

brindo liquidez y cobertura al sector privado expuesto a la volatilidad cambiaria, a la par que

influyo en la determinacion del tipo de cambio. Analizamos las ventajas y debilidades de dichas

polıticas, ası como la implicancia en la transferencias de riesgos que generan.

JEL: E44; E52; E58; E61.

Abstract

In this paper we show how central banks have started using financial derivatives as an in-

strument of exchange rate policy, analyzing its transmission channels and the achieved results.

We use the Brazilian case during 2000-2012 as a test case, since Brazil has been one of the

forerunners in the use of this instrument and has used it to the greatest extent among developing

economies. Through the use of financial derivatives, the Central Bank of Brazil has provided

liquidity and a hedge to a private sector exposed to exchange rate volatility, trying at the same

time to influence the spot exchange rate. We analyze the strengths and weaknesses of these

policies, as well as the implications on the risk transfer generated.

JEL: E44; E52; E58; E61.

*Agradecemos el apoyo del Centro de Estudios de Estado y Sociedad (CEDES). Sus comentarios y sugerencias sonbienvenidos en gabrielmpalazzo@gmail.com, ralbrieu@cedes.org y juan@cucchiara.sba.com.ar

1

1. Introduccion

En la ultima decada Brasil ha implementado un regimen de metas de inflacion que, en su version de

libro de texto, implicarıa la libre flotacion de su moneda y por ende, la nula intervencion del banco

central en el mercado de cambios. En el caso de Brasil, al igual que en otros paıses de la region,

la polıtica monetaria se ha alejado en los hechos del marco de referencia, siendo su prueba mas

contundente el crecimiento exponencial que han tenido sus reservas internacionales. No obstante, ha

pasado mas desapercibido un desvıo con respecto al regimen de metas de inflacion: la intervencion

en el mercado de derivados.

La operatoria de los derivados financieros como instrumento de polıtica consiste, de forma resumida,

en la utilizacion del mercado de derivados domesticos con el objeto de influir en el mercado de

cambios y evitar la utilizacion del stock de reservas internacionales en el corto plazo. Sin embargo,

su utilizacion debe ser correctamente analizada ya que su contabilizacion se suele ubicar por fuera

de las hojas de balance de los distintos agentes y puede esconder un aumento de la exposicion del

sistema financiero a variaciones del tipo de cambio.

Los anos 2000 de Brasil nos han provisto de un interesante numero de experimentos naturales en

materia cambiaria, que nos permitiran dilucidar con que objetivos y resultados se han utilizado los

derivados. Entre los sucesos relevantes que dividiran nuestro analisis en tres perıodos se encuentran:

1) eleccion de Lula Da Silva, contagio de la crisis argentina e inicio de la utilizacion de los derivados;

2) dolares baratos mundiales, estrategia de carry trade y la administracion de la bonanza; 3) crisis

financiera internacional y el fenomeno de fly-to-quality. Si bien el analisis finaliza en el ano 2012,

creemos que dejamos un marco general interesante para analizar el nuevo perıodo de estres cam-

biario que esta atravesando su economıa frente el inicio de normalizacion de la polıtica monetaria

norteamericana.

El trabajo se organiza de la siguiente manera. En la seccion 2 explicaremos la la operatoria tradicional

de los bancos centrales y como cambia el panorama al aplicar polıticas asociadas con derivados

financieros. Allı mostramos como a traves de la paridad cubierta de tasas de interes se determinan

posibilidades de arbitraje que tienen un rol predominante a la hora de utilizar estos instrumentos para

influenciar en el tipo de cambio y como esto modifica los cash flows y riesgos de cada agente. En la

seccion 3 realizamos una mirada preliminar a la polıtica monetaria de Brasil y explicamos en detalle

los instrumentos utilizados. En la seccion 4 dividimos el analisis en los 3 perıodos mencionados en el

parrafo anterior. Luego concluimos en la seccion 5.

2. Derivados Financieros como instrumentos de polıtica cambiaria

2.1. Analisis de polıtica cambiaria tradicional

¿Como suelen analizar academicos y policy makers las acciones del banco central? La hoja de balance

del banco central se presenta a continuacion.

Los pasivos financieros del banco central se dividen en pasivos monetarios y pasivos no monetarios.

En los primeros ubicamos al dinero de alta potencia, o base monetaria (Mt). En los segundos, se

2

ubican los instrumentos de esterilizacion del banco central, que son colocados en las carteras del

sistema financiero (Bbc,ct ). Aunque no los diferenciemos aquı, en la practica sabemos que estos son

de dos tipos: de corto y de mediano/largo plazo. El instrumento de esterilizacion de corto plazo es

el pase1, mientras que para el mas largo plazo se utilizan las letras del banco central. Los activos del

banco central, en tanto, consisten en el stock de reservas internacionales (F bct ) valuadas al tipo de

cambio e, y los stocks de prestamos al gobierno (Bg,bct ) y al sistema financiero (Bc,bc

t ). La diferencia

entre activo y pasivo determina el patrimonio neto del banco central:

PN bct = etF

bct +

∑m∈g,c

Bm,bct −Bbc,c

t −Mt (1)

En un perıodo determinado, el estado de evolucion del patrimonio neto del banco central se determina

como un saldo entre la variacion en el stock de activos y la variacion en el stock de pasivos2:

˙PNbct = etF

bct−1 + (

∑m∈g,c

im,bct−1 B

m,bct−1 − i

bc,ct−1B

bc,ct−1) + etF

bct + (

∑m∈c,g

Bm,bct − Bbc,c

t )−Mt (2)

Las ecuaciones previas permiten analizar de manera simplificada el efecto en la hoja de balance de

la estrategia de administracion de activos y pasivos del banco central. Como en este documento nos

ocupamos de la polıtica cambiaria, nos interesa en particular su comportamiento en el mercado de

divisas. La ley de movimiento de dicho mercado es

et = α(∑−bc

F−bct + F bct − CCt) (3)

Es decir, el tipo de cambio nominal se encontrara en desequilibrio siempre que el exceso de demanda

flujo de divisas sea no nulo: subira cuando se demanden mayores divisas que las que se obtienen de

las ventas externas de bienes y activos financieros y bajara en caso contrario (α > 0).

Supongamos que el banco central persigue un objetivo de tipo de cambio. Ası, agruparemos por un

lado a todos los conceptos que causan el resultado de la balanza de pagos y por otro lado a aquellos

cuyos valores se determinan endogenamente, como respuesta a los shocks al mercado de divisas. Al

exceso de demanda flujo de divisas en ausencia de respuestas de este tipo de comportamiento lo

llamaremos ˆFt,

ˆFt =∑−bc

F−bct − CCt (4)

Este exceso de demanda a priori conlleva una dinamica de movimiento del tipo de cambio, de

magnitud ˆet. Sin embargo, siempre que las variables de respuesta del banco central tomen valores

no nulos, el movimiento a posteriori del tipo de cambio, et, sera distinto a su movimiento a priori

ˆet. La divergencia entre estos valores -y los cambios en las hojas de balance del banco central que lo

posibilitan- sera nuestro principal eje de analisis en el resto de la seccion.

1Una operacion de pase pasivo (activo) se compone de una operacion de venta (compra) contado de tıtulos juntocon una operacion de recompra (venta) a futuro de estos tıtulos a cambio de pesos.

2Donde ˙PNbct = dPNbc

t /dt

3

Supongamos que el tipo de cambio se encuentra en su valor objetivo. En ese caso las polıticas publicas

de respuesta deberan satisfacer la siguiente ecuacion:

ˆFt = −F bct (5)

Ante un exceso de demanda de divisas, el banco central puede responder reduciendo su nivel de

reservas. Si, en cambio, existe a priori un exceso de oferta de divisas, la acumulacion de reservas por

parte del banco central es la respuesta.

Supongamos que el banco central opera en la compra y venta de divisas sobre la base del cumplimiento

de la regla de mantener el tipo de cambio nominal fijo. Entonces se cumple que

F bct : ZF bc

t \et = 0 (6)

Notese que ZF bct -el flujo de intervencion del banco central en el mercado de divisas- toma valores

positivos cuando el banco central opera como comprador, y negativo cuando lo hace como vendedor.

Ahora bien, dado que vale el quid pro quo, el banco central debe intercambiar en sentido contrario

activos por valor equivalente. Ası, la intervencion en el mercado de divisas altera necesariamente -y

hasta cierto punto, involuntariamente- su comportamiento en el resto de los mercados. Piensese que

si ZF bct es negativo (el banco central actua como oferente de divisas), esto se desborda al resto de

los mercados, tomando la forma de un aumento en la demanda flujo de uno o mas de los activos

financieros restantes. Siguiendo esta lınea, definimos ZF bct como

ZF bct = ZBbc

t + ZM bct (7)

DondeZBbct mide la participacion en el mercado de divisas que tiene como contrapartida la mercado

de bonos y ZM bct aquella que tiene como contrapartida al mercado de dinero. La ecuacion anterior

puede rescribirse

ZBbct = βbct ZF

bct (8)

ZM bct = (1− βbct )ZF bc

t (9)

Notese que el parametro βbct nos muestra el grado de esterilizacion del banco central en el periodo

t. Analicemos los casos polares:

1. βbct = 0. En este caso ZF bct = ZM bc

t : la intervencion del banco central en el mercado de

divisas tiene como contrapartida unicamente la alteracion en la cantidad de dinero. En un

perıodo determinado, el retorno de dicha operacion por cada unidad de moneda domestica

involucrada sera igual a la variacion del tipo de cambio menos la tasa de interes que pagan los

pasivos monetarios, que por supuesto es cero. En el caso de que las reservas no se coloquen en

divisas sino en activos no monetarios seguros, deberıa sumarse al retorno mencionado la tasa

de interes internacional.

4

2. βbct = 1. En este caso ZF bct = ZBbc

t : la intervencion del banco central en el mercado de

divisas tiene como contrapartida unicamente la alteracion en sus transacciones en los mercados

financieros. En este caso el retorno por unidad de moneda domestica sera igual a la variacion del

tipo de cambio (mas la tasa de interes internacional, para el caso de los bonos que forman parte

de las reservas) menos la tasa de interes que pagan los pasivos no monetarios. El beneficio no

contable de esta operacion es que se trata de una polıtica de esterilizacion: disocia la dinamica

del mercado de divisas de aquella del mercado de dinero.

Este analisis tradicional es util pero no logra reflejar la multiplicidad de instrumentos con los que

cuenta los bancos centrales en la actualidad. Por ello es necesario incorporar los cambios en los

portafolios, cash flow y riesgos que conlleva la aparicion de los derivados financieros y su utilizacion

para influenciar en la demanda de activos del resto de los sectores (∑−bc F

−bct ).

2.2. Derivados, paridad de tasas de interes y mercado de divisas

Los mercados de derivados han adquirido una creciente importancia en los ultimos anos. Los derivados

son contratos a plazo que otorgan derechos y/u obligaciones para comprar o vender activos de diversa

ındole (financieros, agropecuarios, metales, hidrocarburos, etc.), a los que se designa con el nombre

de activo subyacente. Estos contratos pueden tener tanto liquidacion fısica (delivery) como financiera

(cash settlement).

Tanto los futuros como los forwards son acuerdos para comprar o vender un activo en una fecha

futura a un precio cierto. La diferencia entre ambos es que los primeros se negocian en mercados

institucionalizados que actuan como contraparte central garantizando las operaciones, mientras los

segundos se negocian de forma bilateral o over the counter (OTC). Los futuros son contratos es-

tandarizados mientras que los forwards suelen presentar una mayor flexibilidad. Por otra parte, un

contrato swap es un acuerdo entre dos contrapartes para el intercambio de un flujo futuro de fondos.

En el contrato se define las fechas en las cuales se deben pagar los flujos efectivos y la manera de

calcular dichos flujos. Los swaps con mayor liquidez en los mercados globales son los swaps de tasa

de interes y de divisas, que tienen el fuerte del volumen en los mercados OTC. Al analizar los swaps

como un flujo de fondos, estos instrumentos no son otra cosa que una serie de contratos de futuros o

forwards con vencimientos corridos. En este trabajo analizaremos como estos contratos tambien son

utilizados como instrumentos de polıtica cambiaria en la actualidad. Veamos a continuacion como la

valuacion de los derivados sobre divisas esta intrınseca en la relacion de paridad de tasas de interes.

La paridad de tasa de interes indica que los rendimientos entre los activos domesticos y externos

(con igual riesgo, liquidez y maturity) seran equivalentes cuando la tasa de interes local sea igual a

la tasa de interes extranjera mas la expectativa de depreciacion del tipo de cambio. Esta paridad se

encuentra modificada si se utiliza la tasa de depreciacion implıcita en el tipo de cambio negociado en

los mercados a plazo (ft+1), llegando a la relacion denominada paridad cubierta de tasas de interes3:

3Cuando se comparan activos con riesgos diferentes la ecuacion de paridad de tasas se ajusta por dicho diferencial.Como spread de riesgo se suele utilizar el EMBI, un Credit Default Swap o el diferencial de costos entre una coberturacambiara local (futuros/forwards de moneda) y una cobertura cambiara tomada en el extranjero (Non Delivery Forwardsde moneda). La variable utilizada para el ajuste dependera de los activos que se esten comparando.

5

(1 + i) = (1 + i∗)

(1 +

ft+1 − etet

)(10)

Donde i representa la tasa de interes domestica , i∗ tasa de interes en moneda extranjera y ft+1 es

el tipo de cambio negociado en los contratos de futuros para t+ 1.

La condicion tambien aplica a dos activos financieros, uno en moneda domestica y otro en moneda

extranjera, negociados localmente. En este caso la condicion diferira en que la tasa de interes en

dolares utilizada sera una tasa on-shore.

Suponiendo que la moneda local es el real y la extranjera es el dolar, si se observa la siguiente

desigualdad

(1 + i) > (1 + i∗)

(1 +

ft+1 − etet

)Un arbitrajista obtendrıa una ganancia libre de riesgo mediante las siguientes operaciones:

1. Pedir prestado en dolares a la tasa i∗.

2. Vender los dolares en el mercado de contado a et

3. Invertir los reales a una tasa i

4. Recomprar los dolares a futuro a un precio de ft+1-por el equivalente del monto y los intereses

del prestamo en reales.

5. En t+ 1, con los dolares obtenidos se devuelve el prestamo.

Mientras que de observarse la desigualdad contraria, el inversor obtendrıa una ganancia a traves de

la siguiente operacion: a) pidiendo prestado reales a la tasa i; b) con los reales obtenidos comprar

dolares en el mercado de contado a et; c) invertir dichas divisas y obtener un retorno de i∗; d) vender

los dolares -tanto el monto como los intereses ganados por la inversion- a futuro a un precio de ft+1,

pudiendo devolver el prestamo en t+ 1. La ganancia en ambos casos sera simplemente la diferencia

entre el primer y el segundo miembro de la ecuacion.

Por lo tanto, en mercados arbitrados los precios a futuro deberıan reflejar el diferencial de tasas de

interes. Esto se conoce como el modelo de Cost of Carry, que es una simple derivacion de la paridad

cubierta de tasas. Despejando de la ecuacion (10) el precio a futuro (ft+1) obtenemos que:

ft+1 = et(1 + i)

(1 + i∗)(11)

La ecuacion (11) establece de esta forma una interconexion entre el precio de contado, el diferencial

de tasas de interes, el precio en el mercado de futuros y la demanda de activos externos. El tipo de

cambio a plazo serıa mayor que el precio de contado siempre que la tasa de interes local supere la

tasa de interes extranjera. Dicho en otras palabras, mientras el spread de tasas sea positivo (i > i∗),

el arbitraje llevarıa a que el tipo de cambio a plazo sea mayor que el spot, independientemente de

la expectativa de apreciacion o depreciacion del tipo de cambio. Por otra parte, movimientos en el

precio del futuro, generan posibilidades de arbitraje que influencian al resto de las variables. Una

6

caıda en el precio del futuro, ceteris paribus el resto de las variables, provocara la posibilidad de

realizar el segundo arbitraje explicado anteriormente, motivando el pedido de dolares prestados, la

venta de los mismos en el spot para invertirlos a una tasa de interes domestica y luego recomprarlos

a traves del mercado de futuro (que, justamente, se encuentra ”barato”).

A traves de este mecanismo es posible para el banco central intervenir en el mercado de divisas sin

que ello quede registrado (y eventualmente fragilice) en su hoja de balance. ¿Como? Puede forzar

las desigualdades que mencionamos mas arriba para hacer variar al monto de flujos netos de capital

para que estos calcen con el resultado de cuenta corriente. Es decir, retomando la ecuacion (4), el

banco central podrıa operar en el mercado de futuros para asegurar que:

ft =ˆft\F−bct = CCt (12)

Adelantandose un poco a la discusion de la seccion 3, vale la pena remarcar la importancia que tiene

el mercado de derivados financieros en Brasil. Garcıa et al. (2014) afirmo que el descubrimiento de

precios en el mercado de divisas de dicho paıs acontece principalmente en el mercado de futuros,

para luego verse reflejado en el mercado spot vıa los arbitrajes mencionados. El estudio estimo que

el volumen transaccionado en el mercado de futuros respecto al mercado spot secundario (tambien

llamado interbancario) paso de 5 a 9 veces en favor del primero durante los anos 2006 a 20124. Rossi

(2012) remarco que esta predominancia se corrobora con la vision generalizada de los operadores de

las mesas de cambios de que la cotizacion del real se define en los mercados de derivados y luego se

traslada a los mercados de contado.

2.3. Hojas de resultados y transferencia de riesgos

Una segunda cuestion a tener en cuenta en la utilizacion de derivados es su implicancia en el manejo

de los riesgos y los flujos de fondos involucrados.

La utilizacion de derivados es un instrumento que proporciona la posibilidad de transferir riesgos entre

las contrapartes. La compra y venta de un derivado no involucra ninguna transferencia de capital

comparable al monto de riesgo transferido. Por esta razon las posiciones tomadas en este mercado

no aparecen en las hojas de balances de los agentes economicos. Las sumas nominales que aparecen

en los contratos son estrictamente nocionales con el proposito de definir la cantidad de riesgo trans-

ferido (Brender y Pisani, 2008). Como mencionamos antes, los riesgos que se transfieren mediante

estos instrumentos son riesgos cambiarios, de tasas de interes o, incluso de credito, dependiendo del

contrato en cuestion.

En esta subseccion mostramos, a traves de un ejemplo sencillo, como se modifican las hojas de

balances, el flujo de fondos y el perfil de riesgo en un analisis simplificado y que instrumentos

intervienen en la dinamica discutida. Este esquema es util para que el lector lo tenga en mente en

los debates de las secciones posteriores.

4La hipotesis de que el descubrimiento de precios tiene el lugar en el mercado de futuros esta tambien respaldadapor la cuantıa del 90 por ciento que representa la primera posicion en el total del volumen operado (lo cual marcarıasu utilizacion como sustituto del contado). Adicionalmente, los futuros son favorecidos por la menor cantidad derestricciones operativas, la posibilidad de operar de forma anonima y la transparencia a la hora de pactar precios entrelas partes en una plataforma centralizada.

7

El ejercicio teorico consta de 4 agentes hipoteticos: los agentes domesticos A, B y C y la banca

internacional. El agente A tiene la posibilidad de acceder a financiamiento externo proveniente de

la banca internacional, participa en el mercado de derivados y otorga prestamos a otros agentes

domesticos. Este podrıa estar caracterizando a un banco domestico. El agente B demanda prestamos

en moneda local (y eventualmente podrıa realizar depositos en dicha moneda, aunque omitimos esta

situacion). Este participante puede estar asociado con el sector privado no financiero de la economıa.

Por ultimo, el agente C es un participante del mercado de derivados, que podrıa ser un agente del

sector privado (financiero o no financiero) o el banco central del paıs, interviniendo con fines de

influir en el mercado de cambios u ofrecer cobertura ante una situacion de estres cambiarios.

Imaginemos que la economıa se encuentra con el siguiente desarbitraje: (1 + i) > (1 + i∗)(1 + ft+1−et

et

).

El cuadro 1 nos permitira ordenar la discusion. En este contexto el agente domestico A accede a

prestamos internacionales por el monto BA,f en dolares a la tasa de interes constante i∗. Como

explicamos anteriormente, vendera ese monto al tipo de cambio de contado (et) para invertilos a la

tasa domestica i (prestamos al agente B). Suponiendo que desea evitar el riesgo cambiario adquirido

como consecuencia de su deuda en dolares5, compra un contrato de futuros al agente C por el monto

BA,f ∗ e0 ∗ (1 + i), lo cual le permitira fijar el precio al cual accedera a la divisas para devolver el

credito en dolares en t+1.

Cuadro I: Un mirada hacia los riesgos

Hoja de Balance y Stocks

Transferencias de Riesgos

5Asumimos que sus ingresos son en moneda domestica.

8

Cash Flows

La columna con numeros de referencia (ref) no implica secuencia temporal, sino que asocia los

distintos stocks con sus flujos y riesgos asociados.

El esquema propuesto en las hojas de balance y diagrama de flujos, intenta esquematizar como son

los flujos de fondos y transferencia de riesgos ante la utilizacion de un derivado. El agente A al

convertir el prestamo en dolares a moneda domestica se expone al riesgo cambiario. Sin embargo, se

desprende de dicho riesgo al comprar un futuro de monedas al agente C (referencia 2)6.

Este ultimo, de no tener calzada su posicion con activos en dolares estarıa absorbiendo el riesgo de

la variacion del tipo de cambio, ya que los flujos recibidos/pagados por el agente (A) y por el agente

(C), dependeran del costo de cobertura inicial (tasa implıcita que refleja la diferencia entre la tasa

de interes en moneda domestica y en moneda extranjera) y el tipo de cambio en el momento de

vencimiento del contrato7.

3. Una mirada preliminar a la polıtica cambiaria en Brasil

3.1. Carry trade, paridad de tasas y metas de inflacion.

Una estrategia de trading frecuentemente utilizada en los mercados de cambios de los paıses emer-

gentes es el Carry Trade. Consiste en tomar fondos prestados en monedas con baja tasa de interes

6Denominamos ft0/t1al precio del futuro en el momento inicial (t=0), con vencimiento en t=1.7El riesgo de default que subyace entre los distintos agentes no juega un rol particularmente relevante en la explicacion

de la dinamica que nos compete, sino que es inherente a cualquier sistema financiero.

9

(como dolares, euros y yenes) e invertir los fondos obtenidos en monedas con mayores rendimientos.

Segun la paridad descubierta de tasas esta estrategia no serıa provechosa ya que los movimientos

en el tipo de cambio eliminarıan el diferencial de tasas. Sin embargo, la evidencia no corrobora la

paridad descubierta y, en cambio, son mayores los casos en los cuales la moneda que tiene asociada

una tasa mas alta se aprecia en relacion a la moneda de fondeo de la estrategia, dando lugar a lo

que la literatura denomina forward premium puzzle (Fama, 1984). En consecuencia, la operacion

financiera tiene un doble resultado positivo explicado por el diferencial de tasas mas la apreciacion

del tipo de cambio.

Las operaciones de Carry Trade pueden ser financiadas en el mercado local o en el extranjero. En el

primer caso se observara un cambio en las tenencias de los actores domesticos, mientras que en el

segundo caso implicara un ingreso de capitales.

Esta dinamica fue largamente observada en Brasil durante el perıodo (2000-2012) y estuvo influen-

ciada por el esquema de metas de inflacion utilizado por el Banco Central do Brasil (BCB). Siguiendo

a Mishkin (2000) podrıamos resumir que esta configuracion incluye el anuncio de metas a mediano

plazo de las tasas de inflacion, un compromiso institucional a que la estabilidad de precios sea el

principal objetivo de la polıtica monetaria y un aumento de la transparencia de las estrategias segui-

das para conseguir los objetivos. La virtud de las metas han sido largamente discutida. No obstante,

en Brasil, como en otros paıses de la region, el regimen de polıtica monetaria se ha desviado del

esquema de metas de inflacion que mencionamos mas arriba (Cespedes et al., 2014).

Como es sabido, el instrumento de polıtica para evitar desvıos en las metas de inflacion por parte del

Comite de Polıtica Monetaria del Banco Central de Brasil (COPOM) ha sido la tasa de interes de

referencia SELIC8. En dicha circunstancia un aumento de la tasa genera presiones hacia el ingreso

de divisas que alientan a una apreciacion del real. Es mas, segun Barbosa-Filho (2008) y Arestis

et al. (2011) fue esta apreciacion de la moneda el mecanismo de transmision fundamental para el

cumplimiento de las metas. En la practica se observo una flotacion asimetrica sucia, en donde se

busco evitar las depreciaciones y, en menor medida, las apreciaciones del tipo de cambio.

Es ası que durante todo el perıodo de metas de inflacion hasta la crisis financiera internacional, el

COPOM ha seguido, en terminos estilizados, una polıtica monetaria conservadora con el objetivo de

cumplir las metas de inflacion9. Esto genero una dinamica en la cual los agentes domesticos tuvieron

incentivos a posicionarse cortos en dolares (tanto al contado como a plazo), aumentando los pasivos

atados al tipo de cambio y quedando expuestos a posteriores shocks devaluatorios en caso de un

episodio de sudden-stop de los flujos de capitales10.

En el grafico I mostramos la trayectoria del tipo de cambio de contado y el spread de tasas de

interes, dejando en evidencia la dinamica entre la apreciacion cambiaria y la estrategia de Carry

Trade. Notese que con el estallido de la crisis financiera internacional el real se deprecio intensamente

en un escenario de fuerte incertidumbre global y reversion en los flujos de capitales. Esta marcada

8Tasa de interes overnight interbancaria colaterizada por bonos gubernamentales.9Notar que la tasa de SELIC promedio entre 1999 y 2007 fue 18.3 por ciento, siendo en terminos reales alrededor

de 10.3 por ciento positiva.10Con esto no queremos alertar de que necesariamente sea inconveniente adoptar regımenes de metas de inflacion,

sino sobre posibles consecuencias negativas sobre la estabilidad del sistema finanicero si no se toman los debidosrecaudos regulatorios.

10

depreciacion produjo considerables perdidas financieras a aquellos inversores posicionados largos en

reales que apostaron por las operaciones de Carry Trade. Es importante destacar que la evidencia

empırica muestra que las monedas que tienen asociadas una mayor tasa de interes se deprecian en

relacion a las monedas con menor tasa en tiempos turbulentos, dinamica propia de un escenario de

sudden stop. Desde esta optica, las ganancias por Carry Trade serıan solo una compensacion por el

mayor riesgo asumido en la inversion (Menkho et al., 2011).

.

Grafico I: Carry Trade y Apreciacion

Fuente: Elaboracion propia en base a datos de Reuters.

Con respecto a la paridad cubierta de tasas, en el grafico II se observan las tasas implıcitas de los

contratos de futuros de reales por dolar negociados en BM&FBOVESPA. Esta tasa no es otra cosa que

la depreciacion implıcita en el tipo de cambio negociado a futuro - [(ft+1/et)− 1]∗[365/(dıas al vto.)]

- que en mercados arbitrados deberıa reflejar el spread de tasas que surge de la paridad cubierta.

Desde el 2002 a la fecha, el futuro cotizo por encima del spot en sintonıa con una tasa en reales

mayor a la tasa en dolares on-shore.

Graficos II: Tasas implıcitias y curva de futuro por Dolar BM&F

11

Fuente: Elaboracion propia en base a datos de Reuters.

La curva de futuros mostro pendiente positiva aun cuando la expectativa del mercado indicaba una

apreciacion del tipo de cambio. Como se observa en la Tabla I, salvo en el 2003, 2004 y 2011,

la variacion esperada por el mercado fue sustancialmente diferente al precio negociado a futuro,

poniendo en evidencia la debilidad del mercado de futuros como estimador insesgado del tipo de

cambio y la relevancia del modelo de Cost of Carry para la determinacion su precio.

Tabla I11: Expectativa vs Precio a Futuro.

Fecha Tipo de

Contado

Expectativa

fin de ano

Futuro a fin

de ano

Var.

esperada

Tasa

implıcita del

futuro

Ene-03 3,44 3,66 3,68 6,54% 6,94%

Ene-04 2,85 3,13 3,19 9,67% 11,81%

Ene-05 2,69 2,25 3,06 -16,46% 13,78%

Ene-06 2,27 2,39 2,49 5,34% 9,90%

Ene-07 2,14 2,22 2,27 3,84% 6,34%

Ene-08 1,77 1,80 1,89 1,31% 6,77%

Ene-09 2,31 2,28 2,47 -1,41% 6,90%

Ene-10 1,78 1,77 1,92 -0,54% 7,98%

Ene-11 1,67 1,80 1,83 7,72% 9,48%

Ene-12 1,79 1,78 1,92 -0,49% 7,24%

Fuente: Elaboracion propia en base a datos del Banco Central de Brasil y Reuters.

Se puede concluir que las estrategias de Carry Trade alimentaron la entrada de capitales presionando

el tipo de cambio a la baja, rompiendo con la paridad descubierta y generando una retroalimentacion

entre diferencial de tasas, apreciacion cambiaria y entrada de capitales. Al mismo tiempo, el futuro

cotizo por el encima del tipo de cambio de contado -por las operaciones de arbitraje anteriormente

explicadas- dando al sector privado incentivos a tomar posiciones cortas en dolares a futuro, sobre

todo cuando el mercado revelaba una expectativa de apreciacion del tipo de cambio. De esta manera,

se presentaron fuertes estımulos a tomar posiciones cortas en moneda extranjera, tanto en el mercado

de contado como en los mercados de derivados.

11Expectativa sobre el tipo de cambio para fines de ano informada en enero de cada ano segun el relevamiento deexpectativas del Banco Central de Brasil. Para el precio del futuro, se tomo el precio negociado en enero del contratoa diciembre del respectivo ano.

12

En los siguientes apartados explicaremos los principales instrumentos financieros utilizados por el

sector privado y publico para posicionarse en tasas o tipo de cambio en Brasil.

3.2. Swap, Swap Reversos y el marco conceptual de la polıtica cambiaria de Brasil

Para entender la forma de intervencion que realiza el sector publico de Brasil creemos conveniente

establecer un marco basico que nos permita entender los incentivos en la eleccion de portafolio de

los agentes dentro del marco de la estructura financiera del paıs.

El primer punto a resaltar es que en Brasil esta prohibido realizar depositos en moneda extranjera

y, a partir de la Ley de Responsabilidad Fiscal que explicaremos en los proximos apartados, emitir

tıtulos indexados al tipo de cambio. Por tal motivo una forma usual para invertir en una tasa de

interes en dolares on-shore es recurrir al mercado de derivados a traves del contrato conocido como

Cupom Cambial (Garcia et al., 2014).

Sea iDDI la tasa de interes en dolares on-shore, utilizando la paridad cubierta de tasas de interes

despejamos el valor teorico que deberıa reflejar dicha tasa evitando oportunidades de arbitraje:

iDDI =(1 + iDI)(1 + ft+1−et

et

) − 1 (13)

Es decir, en mercados arbitrados deberıa reflejar la diferencia entre la tasa de interes domestica DI12

y la tasa de depreciacion implıcita en el tipo de cambio negociado a futuro. Esta tasa se conoce en

Brasil como Cupom Cambial (DDI) y tiene una marcada importancia en el mercado como indicador

de liquidez y costo de endeudamiento en dolares. Si la tasa en reales a un ano es del 10 por ciento,

el tipo de cambio de contado cotiza a 2 reales por dolar y el futuro con vencimiento a un ano cotiza

2,15, la tasa implıcita on-shore en dolares serıa del 2,33 por ciento.

Es necesario notar que en caso de tener dolares y querer obtener como rendimiento equivalente a un

deposito en dolares que rinda la tasa del Cupom Cambial, se podrıa realizar las siguientes operaciones:

a) vender los dolares en el mercado de contado a et; b) invertir los reales a una tasa iDI ; c) recomprar

los dolares a futuro a un precio de ft+1-por el equivalente del monto y los intereses del deposito en

reales.

Sin embargo, BM&FBOVESPA lanzo en 1998 el contrato de futuro de Cupom Cambial dando

otra opcion para obtener rendimientos relacionados a dicha tasa. Gracias a su volumen y liquidez,

los precios negociados son el principal benchmark del costo de fondeo en dolares en el mercado

brasilero. Participan de este mercado principalmente bancos comerciales, grandes empresas y fondos

de inversion, tanto locales como extranjeros. El contrato se denomina con las siglas DDI y negocia la

diferencia entre la tasa DI y la variacion del tipo de cambio, ambos referenciados al mismo perıodo.

Vale remarcar que estas operaciones en el mercado de derivados de swaps no implican pagos o cobros

en dolares debido a que la condicion de los activos es ”cash-settlement”. Si bien permiten posicio-

narse al alza o baja de la divisa y tomar posicion compradora o vendedora a plazo, el pago/cobro es

12Tasa de interes para depositos interbancarios en reales a un dıa (DI).

13

en reales por la diferencia de cotizacion. Los contratos de derivados en discusion no involucran mo-

vimientos cambiarios intrınsecos en su operatoria, al igual que los contratos de futuros mencionados

anteriormente.

Para posicionarse al alza de la tasa en dolares se debe tomar una posicion compradora en el contrato;

en cambio, para posicionarse a la baja de tasas debe tomarse una posicion vendedora en el contrato.

De la misma forma que se desprenderıa de la formula de paridad cubierta de tasas de interes, el

comprador del Cupom Cambial gana cuando la tasa de interes en reales es mayor que la tasa de

depreciacion del tipo de cambio (ver Anexo II para la explicacion operativa del contrato, con la

realizacion de una simulacion de los flujos de fondos que generarıa en un determinado escenario

base).

El resultado final puede ser interpretado como la diferencia entre dos alternativas de inversion. La

primera es una inversion en dolares a la tasa del Cupom Cambial operada al inicio del contrato.

La segunda alternativa sera una inversion en reales a la tasa DI vigente en el periodo (capitalizada

diariamente), quedando expuesto al riesgo implıcito de la variacion del tipo de cambio. El spread que

simula el contrato no es otra cosa que una tıpica operacion de Carry Trade (para el comprador) dado

que se financia en dolares localmente para invertir en reales.

Al igual que el contrato de futuro de cupom cambial, el contrato de “Swap Cambial con Ajuste

Periodico” (tambien conocido como Swaps y Swaps Reversos -dependiendo de la posicion que toma

el participante) es un derivado estandarizado negociado en BM&FBOVESPA. La salvedad es que en

todas las operaciones el BCB es contraparte de la operacion13. La subastas son anunciadas a traves

del sistema de comunicaciones del BCB, donde se determinan, entre otras cosas, el momento de la

subasta, la cantidad maxima de contratos que el Banco Central ofrecera comprar o vender y sus

vencimientos. Una vez conocidas las ofertas por parte del sector privado, el banco puede aceptar un

volumen de contratos inferior al maximo (Kohlscheen y Andrade, 2013).

Al comprar o vender swaps, el BCB esta interviniendo en todas las variables de la paridad de tasas,

directa o indirectamente. Al tomar una posicion larga (corta) en el swap cambiario, el banco central

cobra (paga) la tasa de interes interbancaria domestica pero paga (cobra) la tasa extranjera (Cupom

Cambial) mas la tasa de depreciacion del tipo de cambio. El comprador simula una operacion de

Carry Trade financiada localmente, ya que paga la tasa de interes en dolares y coloca los fondos a

la tasa de interes en reales quedando expuesto a la suba del tipo de cambio (depreciacion del real)

o ganando con la baja del tipo de cambio (apreciacion del real).

3.2.1. Intervencion e incentivos

El BCB ejecuta la polıtica cambiaria a traves del Consejo Monetario Nacional (CMN), compuesto

por el presidente del Banco Central y los ministros de Finanzas y de Planificacion. A partir del ano

2002 tomo preponderancia la utilizacion de los swaps en la polıtica cambiaria del paıs. Si bien los

objetivos por los cuales se utilizaron dichos contratos a lo largo del tiempo fueron variando segun

13Operativamente es un poco mas complejo, dado que si bien existe actualizacion diaria de las posiciones abiertas, losajustes se realizan en forma periodica dependiendo del vencimiento del contrato. Los valores relativos al ajuste periodicoson liquidados financieramente el dıa habil subsiguiente al dıa del ajuste. Mas alla de las diferencias operativas, el espıritudel contrato es el mismo.

14

las circunstancias (los cuales seran analizados en las siguientes secciones) es vital poder realizar una

esquema estilizado de los principales canales de transmision por donde actua dicho instrumento para

influir en la cotizacion de su moneda.

Encontramos dos principales canales por los cuales influye en los incentivos de los distintos actores

economicos. A estos canales lo llamaremos:

1. Canal Internacional: La caracterıstica principal sera la entrada de divisas a traves de la cuenta

capital del balance de pagos.

2. Canal Domestico: movimiento de dolares entre actores y sectores residentes.

Canal Internacional: Como sucede en todos los paıses emergentes, la tasa de interes domestica/on-

shore en dolares difiere de la tasa de interes internacional en dolares libre de riesgo. Estas tasas exhiben

un spread positivo en favor del paıs emergente que compensa por el riesgo de default idiosincrasico

de cada paıs sumado al riesgo cambiario de emitir deuda en una moneda en la cual el paıs no tiene

soberanıa de emision.

iDDI = i∗ + σB + ρB (14)

Donde i∗es la tasa internacional en dolares,σB es el riesgo paıs de Brasil y ρB es el riesgo cambiario.

Por lo tanto, si la tasa de interes en dolares on-shore satisface la igualdad propuesta, los inversores

estarıan indiferentes entre invertir sus dolares en el exterior o realizarlo localmente.

Al intervenir de forma compradora en el contrato del ”Swap Cambial con ajuste periodico”, conocido

en la jerga ”Swap Cambial”, el CMN presiona al alza de la tasa en dolares on-shore iDDI , pudiendo

provocar la siguiente desigualdad: iDDI > i∗ + σB + ρB.

De esta forma, genera incentivos a que los agentes que tengan canales de financiamiento externos

abiertos puedan financiarse a una tasa i∗e invertir mediante el contrato del Swap Cambial con el

objeto de hacerse la ganancia implıcita en el spread de tasas.

El proceso para obtener una ganancia por arbitraje en dolares serıa el siguiente:

1. Pedir prestado dolares a la tasa internacional i∗.

2. Vender los dolares en el mercado spot a cambio de reales.

3. Invertir esos reales a la tasa de interes domestica en reales.

4. Vender contratos del Swap Cambial14.

El pago del flujo de intereses en reales del Swap Cambial compensa el cobro del paso 3. Por otro lado,

al vender el contrato el inversor queda comprado en dolares, ganando (perdiendo) con la depreciacion

(apreciacion) del tipo de cambio, y por ende, cierra la exposicion cambiaria que surge de los primeros

14Como vimos anteriormente, como la exposicion lograda mediante el Swap Cambial es equivalente a la del CupomCambial, este paso se puede realizarse con la venta de este ultimo.

15

tres pasos del arbitraje. Sin embargo, el inversor tambien cobra la tasa de interes en dolares on-

shore domestica (DDI) por la venta del contrato, ganando como resultado de la estrategia global, el

diferencial entre esta y la tasa internacional en dolares (i∗).

Estos incentivos provocan una entrada de capitales vıa la balanza financiera de la economıa, aumen-

tando la oferta de dolares domesticos y pudiendo generar presiones hacia una apreciacion del real. En

caso de encontrarse la economıa en una situacion de estres cambiario, dicha polıtica serıa funcional

al objetivo gubernamental de disminuir la presiones devaluatorias, mientras que los agentes del sector

privado participantes obtendrıan ganancias en reales superiores debido a estar posicionados short en

Cupom Cambial. No obstante, el BCB no estarıa desprendiendose de reservas para influenciar en el

tipo de cambio de contado.

En los terminos planteados anteriormente,

ft =ˆft\F−bct = CCt (15)

Notar, por otra parte, que el arbitraje mencionado puede ser realizado sin la necesidad de operar

Swap Cambial. En este caso, mientras los tres primeros pasos del arbitraje se mantendrıan, el cuarto

se realizarıa a traves de la compra de un futuro de dolar (monto mas intereses de la inversion en

reales).

Recordemos la formula que determina el precio del futuro:

ft+1 = et(1 + i)

(1 + iDDI)(16)

Si se esta posicionado en reales y se compra un contrato a plazo de dolares significa estar pagando

la tasa implıcita (diferencial entre la tasa en reales y la tasa en dolares) como costo de la cobertura.

Por lo tanto, se obtendrıa del arbitraje el mismo resultado neto de la estrategia anterior, es decir se

obtiene el spread entre la tasa de interes en dolares on-shore y la tasa internacional15. A su vez, un

aumento de la tasa DDI provoca una caıda del precio del futuro.

Queda en evidencia que la intervencion del CNM a traves de compra del Swap Cambial es equivalente

a intervenir a traves de una venta de contratos de futuros de reales por dolares. De esta forma,

podemos ver como la tasa de interes iDDI cumple el rol de una variable de polıtica cambiaria.

El precio de esta polıtica serıa un aumento del costo de endeudamiento domestico provocado por el

alza de la tasa en dolares on-shore de referencia, lo cual serıa perjudicial si los agentes domesticos

se encuentran endeudados en moneda externa. Por otra parte, el sector publico queda expuesto a

potenciales perdidas y ganancias por su posicion en el derivado, pero evita desprenderse de reservas

internacionales.

Una vez aclarado el proceso de arbitraje anterior, no hace falta ahondar en que el camino inverso

15Es necesario aclarar que la tasa de interes en dolares que utilizamos es la tasa de interes on-shore (Cupom Cambial),dado que es necesario utilizar la tasa a la cual la mayor parte de los agentes domesticos puede acceder. En este sentido,es natural utilizar dicha tasa ya que solo los bancos de envergadura o bancos residentes con filiales en el exteriortendran la posibilidad de poder financiarse a una tasa de interes externa. El precio local de los futuros en dolares estaconformado por todos los agentes participantes del mercado financiero.

16

tambien puede ser transitado cuando el objetivo sea el de apaciguar un apreciacion de la moneda

domestica.

Vale remarcar que, igualmente, una parte importante de los inversores con acceso al financiamiento

internacional se volcaron hacia operaciones de Carry Trade puro, donde quedan expuestos a la va-

riacion del tipo de cambio. Es decir, no existirıa un cuarto paso como en los arbitrajes explicados

anteriormente. La intencion de esta estrategia es captar el spread de tasas local e internacional pero

quedando abierto a una renta adicional generada por una potencial apreciacion cambiaria. Este hecho

sera fundamental para entender el aumento de la exposicion del sector privado a variaciones del tipo

de cambio durante el perıodo 2003-2008.

Canal Domestico: Como mencionamos anteriormente, es posible que haya un lımite para el en-

deudamiento externo en dolares con objeto de la realizacion del arbitraje. Garcia y Volpon (2014),

basandose en maximos pasados, argumentan que es improbable que esta posicion corta en dolares

spot en el exterior (necesario para el arbitraje en momentos de estres cambiario), se incremente por

encima de los 20.000 millones de dolares. Sin embargo, a nuestro entender la posibilidad de arbitraje

no se limita a la capacidad de ingresar divisas vıa endeudamiento externo por parte del sector privado.

Al desarbitrar el mercado de derivados se generan tambien incentivos domesticos a modificar el

portafolio.

Supongamos un escenario en donde la CMN decide intervenir con Swap Cambiarios (compra del

contrato), presionando hacia un exceso de demanda que aumente la tasa del cupom cambial. Agentes

que esten posicionados largos en dolares spot encontraran beneficioso desarmar dicha posicion.

La explicacion puede ser realizada a traves del analisis del precio de los futuros. Como mencionamos

anteriormente, al aumentar la tasa en dolares on-shore el precio del futuro disminuye debido al apro-

vechamiento de oportunidades de arbitraje. De esta forma, agentes que se encuentren posicionados

largos en dolares spot pueden optar por:

1. Vender sus dolares al contado

2. Colocar reales obtenidos a la tasa de interes local

3. Comprar un contrato de futuro (que ha disminuido su costo) por el monto en reales mas la

ganancia de interes en dicha moneda.

Es decir, si el rendimiento de la tasa en dolares ha aumentado (iDDI) los agentes pueden aprovechar

dicha circunstancia y querer captar esa mayor tasa de interes. Sin embargo, dado la imposibilidad

de depositar dinero en dolares en el sistema financiero domestico, la forma de hacerlo es con las

operaciones recien mencionadas. Esto generarıa la posibilidad de que los mismos agentes domesticos

provean de dolares a corto plazo al BCB (engrosando las reservas internacionales o disminuyendo la

presion sobre las mismas), para solo requerirlos al vencimiento del contrato (en caso de no realizar

un roll-over de la operacion). Su resultado no es trivial ya que otorgarıa un canal de transmision

adicional por el cual la herramienta de intervencion en los futuros permite sobrellevar momentos

de tension cambiaria sin perdidas de reservas, logrando ası intentar una coordinacion virtuosa de

expectativas entre los agentes.

17

En las siguientes secciones repasaremos con ejemplos concretos y estilizados como Brasil ha utilizado

con diversos objetivos los derivados financieros desde el inicio de su utilizacion hasta el 2012.

4. Derivados y polıtica monetaria en Brasil: la historia reciente

4.1. Polıtica cambiaria en Brasil: 2000-2012

Desde enero de 1999 Brasil mantiene un regimen de flotacion cambiaria y a partir de junio un regimen

de metas de inflacion. En este contexto, Silva Jr. (2010) identifico 3 perıodos de estres cambiario16:

la crisis del 2001 de Argentina, la incertidumbre en torno a las elecciones presidenciales del 2002 y

la crisis financiera subprime.

Grafico III: Estres cambiario: Depreciacion y volatilidad

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

feb-

98ag

o-98

feb-

99ag

o-99

feb-

00ag

o-00

feb-

01ag

o-01

feb-

02ag

o-02

feb-

03ag

o-03

feb-

04ag

o-04

feb-

05ag

o-05

feb-

06ag

o-06

feb-

07ag

o-07

feb-

08ag

o-08

feb-

09ag

o-09

feb-

10ag

o-10

feb-

11ag

o-11

feb-

12ag

o-12

TC (eje izq) Volatilidad 20d anualizada

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Rea

les

por

dóla

r

Fuente: Elaboracion propia en base a datos de Reuters.

A partir del 2002, para el manejo de la polıtica cambiaria y monetaria Brasil no solo utilizo las

herramientas clasicas, sino que se caracterizo por la utilizacion de derivados financieros. Nuestro

interes se centra en analizar la polıtica cambiaria no tradicional durante el contagio de la crisis

del 2008. No obstante, argumentamos que la configuracion macroeconomica previa es fundamental

para entender cuales fueron las razones y los objetivos de la intervencion mediante derivados en ese

momento. Por tal motivo nos enfocaremos en los siguientes tres perıodos: a) 2002-2003, el primer

episodio de estres donde se utilizaron los mercados de derivados; b) 2003-2008, apreciacion del Real

y etapa en la cual se incremento la exposicion al tipo de cambio por parte del sector privado; c)

sep.2008-2009 crisis financiera internacional.

Grafico IV: Posicion de Swaps cambiarios

16El autor afirma que fueron cuatro ya que tiene en cuenta el episodio en el cual se adopto el regimen de tipo decambio flotante.

18

Fuente: Elaboracion propia a partir de datos del BCB

4.2. Perıodo I: Elecciones presidenciales y crisis argentina

4.2.1. Contexto internacional y local: polıticas cambiarias tradicionales

Durante la segunda mitad del 2002 la crisis argentina y, principalmente, la incertidumbre sobre los

caminos que tomarıa la polıtica economica interna luego de las elecciones presidenciales que dieron

como ganador al presidente Luiz Inacio Lula da Silva, provocaron un aumento de la incertidumbre en

la economıa del Brasil. Esto genero bruscos movimientos en la cuenta capital y financiera del balance

de pagos, provocando un escenario de sudden-stop.

Dada la preocupacion que el aumento del dolar provocase una crisis financiera y una aceleracion de la

inflacion, la CNM tomo varias medidas para intentar contrarrestar la fuerte demanda de divisas. Entre

las medidas tradicionales se destacaron el aumento de la tasa SELIC, y el incremento del objetivo

de superavit fiscal para intentar la coordinacion de las expectativas inflacionarias y de sostenibilidad

de deuda. A su vez, proveyo de liquidez en moneda extranjera debido a la merma en las lıneas de

credito de bancos internacionales e introdujo la utilizacion de lıneas crediticias para la exportacion y

de subastas de repos de cambio. Estas ultimas son ventas de divisas del BCB al sector privado con

acuerdo de recompra y alcanzaron los 1.770 millones de dolares. Las ventas netas en el mercado spot

se concentraron en la segunda parte del ano, superando los 5.900 millones de dolares entre junio y

diciembre17.

Todas estas medidas tuvieron el objetivo de atenuar la presion sobre el tipo de cambio, marcando que

a pesar del regimen de metas de inflacion no se llevo a cabo una flotacion pura del tipo de cambio

como las visiones mas puras del regimen exigirıa. No obstante, el hecho a resaltar por nuestro trabajo

es el inicio de la utilizacion por parte del BCB de una nueva herramienta de polıtica cambiaria y

monetaria en el segundo trimestre del ano: los Swaps Cambiarios.

4.2.2. La Ley de Responsabilidad Fiscal: puntapie inicial de los swaps cambiarios

Entre enero de 1999 hasta el primer trimestre de 2002, las Notas del Banco Central indexadas al

tipo de cambio (NBC-E y NBC-F) y Notas del Tesoro Nacional tambien indexadas (NTN atadas al

17Ver grafico A1.I, A1.II, A1.III, A1IV en el Anexo 1.

19

dolar) funcionaron como los principales instrumentos de polıtica cambiaria del CMN18. No obstante,

la Ley de Responsabilidad Fiscal (LRF) -puesta en vigencia a partir del 2002- impuso que el BCB

no pueda continuar con su emision. El Tesoro Nacional (TN), por su parte, tambien dejo de emitir

tıtulos indexados al tipo de cambio con el objetivo de reducir el stock de deuda atada al dolar (BCB,

2002).

Esta circunstancia provoco la necesidad e incentivo a la creacion de instrumentos alternativos que

permitan gestionar la volatilidad cambiaria. Es aquı que se inicia el largo camino de la utilizacion de

derivados financieros para la realizacion de polıtica cambiaria del Brasil. En particular, la autoridad

monetaria anuncio la posibilidad de operar Letras del Tesoro Nacional (LFT) -tıtulos en moneda

local- junto con instrumentos derivados, especıficamente los Swap Cambiarios.

Como explicamos anteriormente, al tomar una posicion larga en el Swap Cambiario el Banco Central

cobra la tasa de interes interbancaria domestica (DI) pero paga la tasa extranjera (cupom cambial -

DDI) mas la tasa de depreciacion del tipo de cambio en reales. A traves de la combinacion de ambos

instrumentos -LFT mas una posicion larga en los swap cambiarios- el Banco Central genera sinteti-

camente un tıtulo indexado al tipo de cambio: el sector privado cobra la tasa local correspondiente

a los LFT y, por otro lado, al tomar una posicion vendedora en el swap recibe la tasa del cupom

cambial mas la tasa de depreciacion, mientras abona la tasa domestica. Como los flujos en tasa local

se compensarıan19, la posicion neta sera la suma del cupom cambial mas la tasa de depreciacion del

tipo de cambio. Notar que se replica el proceso en el cual explicamos como serıa la mecanica para

poder captar una tasa de interes en dolares en ausencia de la posibilidad de realizar depositos o, en

este caso, de invertir en tıtulos indexados.

A traves de estas medidas la participacion de los tıtulos indexados al tipo de cambio se redujo de

29,4 por ciento en enero, a 22,4 en diciembre (BCB, 2002). El stock de deuda indexada cayo 77.070

millones de reales durante el 2002 y las operaciones de swap comenzaron a ganar volumen con fuerza

a partir del segundo trimestre, alcanzando un valor de mercado cercano a los 91.100 millones de

reales. Hasta agosto de 2003 el BCB incremento su posicion vendida en divisas a plazo mediante

estos instrumentos, totalizando un maximo de 107.000 millones de reales.

De esta manera, los swaps cambiarios tuvieron como objetivo crear un activo sintetico utilizable por

el sector privado para tomar cobertura cambiaria quitando presion sobre el dolar.

Grafico V: Cambios en la composicion de deuda del BCE y el Tesoro

18Bevilaqua y Azevedo (2005) remarco la importancia de dichos instrumentos para lograr una transicion suavizadahacia un regimen cambiario de mayor flexibilidad, evitando dificultades generalizadas en el mercado financiero.

19La posicion podrıa no compensarse dado que la misma queda expuesta a un riesgo de base en moneda local. Comola LFT paga tasa Selic y la tasa domestica del swap cambial es la ID, ambos flujos pueden diferir.

20

Fuente: Elaboracion propia en base a datos del Banco Central de Brasil.

Sin embargo, la utilidad de los Swaps Cambiarios no se agotaron aquı. En este contexto de exceso

de demanda de divisas, el BCB tuvo la intencion de evitar o morigerar el aumento de la curva de los

precios a futuro, con el objetivo de coordinar el aumento de las expectativas de depreciacion y, al

mismo tiempo, reducir el costo de cobertura (tasa implıcita) para los agentes privados expuestos a

la suba del tipo de cambio. Entre estos ultimos se destacarıan los deudores en dolares, importadores

y los inversores posicionados cortos en moneda extranjera.

Al mismo tiempo los swaps cambiarios fueron utilizados por el Banco Central para influir en el

mercado de cambios, a traves de la paridad de tasas cubierta. Como ya explicamos las operaciones

de swaps cambiarios implican que el BCB ejerza una presion al alza del Cupom Cambial y, por ende,

una presion a la baja en el precio del Futuro . De esta forma, el BCB queda vendido a plazo en

dolares y provoca una caıda en la tasa implıcita del contrato del contrato de futuros.

En esta circunstancia se modifican los incentivos en el sentido que explicamos en la seccion anterior.

El sector privado con posibilidad de financiamiento externo podrıa arbitrar y obtener una rentabilidad

mediante la venta de los dolares en el mercado de contado, la colocacion de los reales obtenidos por

la venta a la tasa de interes local y la recompra de los dolares a plazo o la venta del contrato Swap

Cambial. Mientras que los otros agentes ”domesticos” pueden verse incentivados por una mayor

tasa en dolares (iDDI) y menor costo de cobertura (caıda del precio del futuro - Ft+1), por lo cual

venderıan dolares en el mercado de contado, lo cual invertirıan a una tasa en reales y recomprarıan

a un precio de futuro barato (canal domestico) .

21

En resumen, la autoridad monetaria provoco mediante el desarbitraje de tasas, una oferta de contado

adicional del sector privado para disminuir la perdida de reservas o evitar una mayor depreciacion del

tipo de cambio. Notar que, debido a que la condicion de los activos derivados es cash-settlement/non-

derivable, quedar vendido a futuro no implica una perdida futura de reservas para el BCB, ya que el

pago/cobro es en reales por la diferencia de cotizacion.

En los graficos a continuacion observamos como la tasa implıcita (T.I.) luego del inicio de las

operaciones de swaps cambiarios por parte del BCB (entre abril y octubre de 2002) cayo en torno

a los 4.300 puntos basicos para las primeras dos posiciones, pasando de tasas positivas a negativas

superiores a los 25 puntos porcentuales. Es en este escenario que el carry negativo da incentivos al

sector privado a vender spot. Luego de alcanzar el pico de 3,94 a mediados de octubre, el tipo de

cambio comenzo a bajar.

Grafico VI: Posicion de swaps BCB y tasas implıcitas

Fuente: Elaboracion propia en base a datos del Banco Central de Brasil y Reuters.

El desarbitraje generado por la caıda de la tasa implıcita es captado (y, a su vez, es la otra cara de la

misma moneda) tambien mediante el posicionamiento largo en cupom cambial debido a la compra de

Swap Cambiario del BCB, con la consecuente presion a la suba de la tasa en dolares on-shore. Esto

se suma a que en un perıodo de estres cambiario, el costo de financiamiento en dolares se dispara

por sı mismo. Este hecho fue de particular notoriedad durante la primera etapa de estres cambiario

analizada, aumentando alrededor de 3.000 puntos basicos para los vencimientos cortos (en octubre

de 2002 alcanzo su maximo en 46,8 puntos porcentuales – promedio mensual - para un plazo de 30

dıas). En este sentido, la utilizacion de un swap cambiario difıcilmente ofrezca una solucion para los

actores que se encuentren endeudados (short) en dolares.

A pesar que el BCB cuenta con otras herramientas para contrarrestar el alza de la tasa en dolares

on-shore20, entre las que se destacan las ventas de dolares de contado y las operaciones de repos, la

utilizacion de las mismas implicarıa una perdida de reservas en el corto plazo. Si bien ambas polıticas

fueron utilizadas, su magnitud represento solo un 23,2 por ciento del monto de operaciones de swaps

20El mecanismo sera explicado con detalle en el apartado referido al estres cambiario generado por la crisis financierainternacional.

22

cambiarios. De esta forma, se anade evidencia que durante esta etapa el BCB priorizo evitar la perdida

reservas y revertir las expectativas de depreciacion del tipo de cambio. En particular, se destaca que

el monto de reservas internacionales rondaba el 6,5 por ciento de su PBI (33.008 millones de dolares),

la mitad del ratio exhibido posteriormente al momento de estallar crisis financiera internacional.

Ya en el final del proceso electoral y con el compromiso de la nueva administracion en mantener la

estabilidad monetaria y la responsabilidad fiscal, el clima de incertidumbre se vio atenuado. Con el

correr del 2003 el cambio en las expectativas se vio reflejado en la apreciacion del tipo de cambio y

el Banco Central ya no se vio obligado a vender divisas en el mercado de cambios. Por otro lado, en

lo que respecta al manejo del perfil de deuda, el Tesoro aprovecho la menor demanda de cobertura

cambiaria por parte del sector privado para emitir deuda en moneda domestica. Este hecho, junto

con la utilizacion de los swaps cambiarios, permitio una fuerte reduccion del stock de deuda atada

a moneda extranjera exhibido explıcitamente en las hojas de balances, tanto del Tesoro como del

Banco Central.

4.3. Perıodo II: Administrando la bonanza (2003-2008)

4.3.1. Nuevo contexto: exceso de oferta de divisas

A partir del 2003 Brasil entro en una nueva etapa que se extendera hasta la quiebra de Lehman

Brothers en octubre de 2008. Durante este periodo Brasil experimento un exceso de oferta de divisas

como consecuencia de un fuerte y estable superavit comercial y el diferencial de tasas de interes que

provoco un boom en las estrategias de Carry Trade. El tipo de cambio nominal frente al dolar se

aprecio un 56 por ciento entre enero de 2003 y julio de 2008, cuando se interrumpe el proceso con la

crisis internacional. Un efecto colateral de relevancia que tuvo dicho diseno macroeconomico fue en el

impacto de las necesidades de financiamiento y trayectoria de la deuda domestica del sector publico,

como consecuencia de la importante brecha entre la tasa de interes real y la tasa de crecimiento del

PBI, a pesar de la caıda de la deuda publica neta externa (Barbosa-Filho, 2008).

Vale remarcar que esta apreciacion tuvo lugar a pesar de que una serie de medidas del BCB apuntaron

en direccion contraria, aunque la resistencia a la apreciacion fue de menor intensidad que ante movi-

mientos al alza del tipo de cambio nominal (Barbosa-Filho, 2008). Durante toda la etapa analizada

el BCB compro divisas en el mercado de cambios, superando los 158.000 millones de dolares y el

Tesoro Nacional fue demandante neto de divisas por mas de 55.000 millones de dolares, con el obje-

tivo de hacer frente a los pagos de deuda. Sin embargo, el diferencial de tasas siempre fue alto(vease

grafico I), incentivando constantemente la entrada de capitales de corto plazo por la realizacion de

operaciones de Carry Trade.

Grafico VII: Intervenciones Mercado de Cambios

23

Fuente: Elaboracion propia a partir de datos del BCB.

Finalmente, el punto a resaltar es la utilizacion de contratos derivados como instrumentos de polıtica

cambiaria y monetaria, aunque en esta ocasion el BCB lo hizo para contrarrestar las fuertes presiones

vendedoras sobre la divisa norteamericana.

4.3.2. Al otro lado del mostrador: Swaps Cambiarios Reversos

La posicion en swaps por parte del BCB fue cambiando de manera paulatina. Durante la primera

parte del 2003 y 2004 continuo utilizando el instrumento con el objetivo de reducir la deuda indexada

a la variacion del tipo de cambio exhibida en las hojas de balance (BCB, 2003). La menor demanda

de cobertura cambiaria le permitio al BCB reducir la exposicion del sector publico a la divisa, dismi-

nuyendo la posicion larga del BCB en swaps (empezo el ano en mas de 75.000 millones y termino

por debajo de los 38.000 millones de reales). Al incluir los contratos de derivados, la exposicion a la

moneda extranjera cayo desde 22,1 por ciento en diciembre del 2003 a 9,9 por ciento en diciembre

del 2004 (BCB, 2004). Sin embargo, ya en 2005, dada la fuerte presion vendedora de divisas por

parte del sector privado, el BCB comenzo a tomar una posicion vendedora en los swaps cambiarios,

lo que se conoce como swap reversos.

El sector privado no solo se posicionaba como vendedor neto en el mercado de contado de divisas,

sino que aprovechando el apalancamiento, tambien lo hacıa en el mercado de futuros y derivados.

La presion vendedora provocaba una caıda en los precios a plazo y las tasas implıcitas (T.I.), lo que

generaba mas incentivos a vender divisas de contado para colocar los fondos en activos en reales y

recomprar a futuro las divisas. Este serıa el caso si se desea cubrir la posicion, empero habıa fuertes

incentivos a que no se cubra la posicion a futuro, tomando una posicion descubierta y apostando a

la apreciacion tanto a contado como en los derivados. Esto es facilmente instrumentable a traves del

posicionamiento a la compra del contrato Cupom Cambial.

Ante este contexto hubiese sido prudente una intervencion de la autoridad monetaria que logre revertir

o atenuar la presion a la baja sobre el tipo de cambio futuro, con el fin de evitar que el Carry Trade

genere un mecanismo que se retroalimenta vıa diferencial de tasas y toma de posiciones cortas en

dolares (de contado y a plazo), acrecentando las expectativas de apreciacion. Si bien el BCB tomo

24

una fuerte posicion en Swaps Reversos no fue de la magnitud suficiente como para contrarrestrar la

dinamica recien descripta. Las intervenciones se incrementaron fuertemente, llegando a un maximo

de 43.000 millones de reales en agosto de 2007 y manteniendo una fuerte posicion en swap reversos

de 38.000 millones en promedio hasta septiembre de 2008.

Al tomar una posicion corta en este instrumento, el Banco Central paga la tasa de interes interbancaria

domestica pero cobra la tasa extranjera (cupom cambial) mas la tasa de depreciacion del tipo de

cambio. Como resultado de estas operaciones la exposicion del sector publico al tipo de cambio

acentuo su tendencia declinante cerrando el 2007 con una posicion negativa de 28.400 millones de

reales (BCB, 2007). Dicho en otras palabras, mientras que el sector publico paso a estar largo en

dolares (y por ende cubierto de una depreciacion), las hojas del sector privado fueron la contraparte

en esta dinamica aumentando su exposicion a la divisa21.

Es necesario resaltar que existirıa la posibilidad de que el BCB se posicione en swaps reversos de

forma tal que logre desarbitrar la condicion de paridad cubierta. Al quedar comprado a plazo, podrıa

inducir a que las tasas implıcitas se ubiquen por encima del diferencial de tasas. De esta forma, el

sector privado podrıa arbitrar y obtener una rentabilidad a) financiandose en reales; b) comprando

dolares en el mercado de contado con los reales obtenidos; c) invirtiendo a una tasa en dolares; d)

comprar el contrato del Swap Cambial o vender los dolares en el mercado de futuro, pudiendo darse

el canal internacional o domestico explicado en las secciones anteriores.

Es decir, se generarıan incentivos al sector privado para arbitrar a traves de la paridad cubierta, pero

ahora dicho arbitraje implicarıa la compra spot de divisas. Por lo cual, partiendo de un contexto de

exceso de oferta en el mercado de contado, la autoridad monetaria intentarıa provocar una demanda

de contado adicional del sector privado para evitar una mayor apreciacion del tipo de cambio. Sin

embargo, observando la dinamica de la tasas en reales (DI), dolares (DDI) y tasas implıcitas (T.I.)

puede verse que desde mediados del 2005 a fines del 2007 hubo una tendencia decreciente sobre las

T.I. (cayendo entre 1.400 y 800 puntos basicos dependiendo del plazo) debido a la caıda de la SELIC

y a las operaciones de Carry Trade sobre el precio de los futuros. De esta forma, los datos muestran

que la intervencion del BCB fue insuficiente para provocar un aumento sostenido de la tasa implıcita

que desarbitre la paridad de tasas cubierta, lo cual nos lleva a afirmar que solo logro suavizar los

efectos mencionados22.

Grafico VIII: Posicion de swaps BCB y tasas implıcitas

21A pesar que la contabilizacion se realizo por fuera de las hojas de balance en ambos sectores, ocultando ası elriesgo.

22Lamentablemente no contamos con informacion diaria de las intervenciones del BCB que nos permita realizar untest econometrico que muestre la significatividad de las variables explicativas en la trayectoria de la tasa implıcita.

25

Fuente: Elaboracion propia en base a datos del Banco Central de Brasil y Reuters.

Resumiendo, en esta etapa el BCB implemento una polıtica en el cual el esquema de metas de

inflacion implico un diferencial de tasas que alentaba las operaciones de Carry Trade. Si bien la

tasa SELIC se redujo y se realizaron importantes compras en el mercado spot y operaciones de

swaps reversos para contener la fuerte apreciacion de la moneda provocada, la intervencion no fue

suficiente y el tipo de cambio se aprecio significativamente. Solo el fly-to-quality producto de la crisis

internacional revirtio dicha tendencia. Por otra parte, fue un extenso perıodo en donde la exposicion

a variaciones de tipo de cambio sufrio un vuelco de 180 grados en el sector privado y sector publico.

El primero aposto a una estrategia de Carry Trade tanto con operaciones tradicionales como con

operaciones de derivados, quedando expuesto a una posible perdida de valor del real. El segundo se

posiciono largo en dolares.

Esto fue la causa principal por la cual, ante un escenario de sudden stop como estudiaremos a

continuacion, el BCB debio actuar rapidamente para ofrecer una salida rapida a la posicion del

sector privado y evitar que este enfrente toda la perdida que implicaba su posicion en caso de no

encontrar contraparte para dar vuelta sus contratos. Notar como esta trayectoria se puede asociar a

una dinamica del estilo del ciclo de Minsky (Minsky, 1977).

4.4. Perıodo III: Administrando el sudden stop (2008-2012)

4.5. Polıticas monetarias y cambiarias frente a la crisis internacional

La primera etapa de la crisis subprime fue transitada por Brasil sin sobresaltos. Los cinco anos

consecutivos de cuenta corriente superavitaria (2003 – 2007) generaron un crecimiento de las reservas

internacionales del 376 por ciento y una caıda de los pasivos del sector publico indexados al tipo de

cambio del orden del 94 por ciento. De esta forma, disminuyo la vulnerabilidad externa del sector

publico y a principios de 2008 Brasil se incorporo al club de los investment grade. Sin embargo, el

quiebre de Lehman Brothers a fines del 2008 produjo un punto de inflexion en la crisis financiera

internacional, generando restricciones en el acceso al credito, aumento en la aversion al riesgo y fuerte

reduccion del comercio internacional que provocaron una marcada reversion en los flujos financieros

hacia economıas emergentes. El tipo de cambio se deprecio un 40 por ciento en apenas unos dıas.

26

El aumento de la exposicion al dolar en las hojas de balances del sector privado ocurrido durante la

”bonanza” fue la principal razon para la realizacion de operaciones de provision de liquidez en dolares

del BCB. En Stone et al. (2009) se resalta que las firmas estaban endeudadas en dolares por alrededor

de 120.000 millones, equivalente al 8 por ciento del PBI en septiembre de 2008, mientras que muchas

firmas exportadoras dependıan de lıneas de credito comerciales cortas en moneda extranjera (por un

total de entre 40.000 y 50.000 millones). A su vez, la mayor aversion al riesgo y la necesidad de

recuperar las perdidas por parte de las casas matrices del exterior provoco un significativo flujo de

salida de capitales.

Frente a este escenario de estres cambiario y financiero, el BCB se vio obligado a actuar en el mercado

como proveedor de liquidez, con especial foco en el financiamiento en moneda extranjera, el soporte

de las actividades de exportacion y la provision de liquidez en reales en el mercado interbancario. El

10 de octubre el BCB informo que no poseıa lımite fijo para realizar intervenciones cambiarias (BCB,

2008c), a la par que mostro aumentos sucesivos en la tasa SELIC. Entre las medidas tomadas se

destacaron:

El BCB reasumio las ventas en el mercado de contado, totalizando 14.532 millones de dolares

entre octubre de 2008 y febrero de 2009.

Tanto el Banco Nacional de Desarrollo (BNDES) como el BCB otorgaron creditos para financiar

exportaciones. El primero otorgo nuevas lıneas de prestamos para la exportacion, desembol-

sando 6.600 millones de dolares durante el 2008. Por su parte, entre octubre de 2008 y marzo

de 2009 los desembolsos del BCB alcanzaron los 7.217 millones de dolares. Ademas de activos

denominados en moneda extranjera, a partir de abril de 2009 se aceptaron en concepto de

garantıas activos denominados en reales acompanados por contratos de derivados atados a la

variacion del tipo de cambio23 para facilitar el acceso al financiamiento.

Se redujo del 1,5 por ciento a cero la tasa al impuesto de las operaciones financieras (IOF)

sobre las liquidaciones de las operaciones de cambio.

A principios de septiembre, el BCB realizo operaciones de subastas de repos de cambios para

ayudar a compensar la perdida de lıneas de credito y reducir el costo de financiamiento para los

deudores en dolares. De septiembre a noviembre se desembolsaron 10.190 millones de dolares

por ventas a contado, siendo recuperados durante el perıodo de diciembre de 2008 a agosto

de 2009.

El gobierno concerto un swap de moneda por 30.000 millones de dolares entre el BCB y la

Fed, el cual implico intercambio del principal pero no involucro el pago de intereses. Ademas,

el swap no implico condicionalidad a las polıticas que se adoptasen y se pacto al vencimiento

la devolucion al tipo de cambio original (BCB; 2008 y BCB, 2009b).

Grafico IX: Intervenciones Mercado de Cambios

23Siempre y cuando sean realizados con una contraparte con calificacion de riesgo de largo plazo equivalente al menosa “A” y requiriendo que la garantıa en reales y el contrato de derivado igualen o excedan al valor del prestamos endolares (BCB; 2009).

27

Fuente: Elaboracion propia a partir de datos del BCB.

4.6. Cosechando la siembra: BCB largo en swaps cambiarios.

El principal objetivo de la realizacion de swaps por parte del BCB fue facilitar el desarme de las

posiciones especulativas que apostaban a una apreciacion del real en los mercados de derivados. Dos

cuestiones debemos resaltar: 1) en primer lugar, es el esquema macroeconomico utilizado durante

este perıodo el que fomento las estrategias de Carry Trade y el posicionamiento short en el mercado

de divisas; 2) el BCB era quien se encontraba del otro lado de mostrador durante el 2003 y el tercer

trimestre de 2008, a traves de su posicion en swaps reversos.

Al sufrir un cambio rotundo del panorama financiero, el costo de salir del contrato podrıa haber sido

muy alto para las firmas si el BCB no les ofrecıa liquidez para cerrar la posicion. En tal caso la curva

de futuros se desplazarıa al alza provocando un aumento del costo de cobertura cambiaria (tasa

implıcita). Dado el apalancamiento en el mercado de derivados, ante cambios bruscos de escenarios

o riesgos sistemicos una gran cantidad de agentes se pueden ver sumergidos en la quiebra de sus

negocios. En este sentido, Jara et al. (2009) marco que las perdidas del sector privado en derivados en

Brasil por la fuerte depreciacion ocurrida durante la crisis rondarıan por encima de los 25.000 millones

de dolares, mientras que Stone et al. (2009) marco que la posicion especulativa en derivados por

parte de firmas privadas rondaba los 50.000 millones de dolares.

La intervencion fue muy rapida, dando vuelta su posicion. Como resultado, de estar posicionado

en swap reversos (vendido en el contrato) de 39.996 millones en septiembre del 2008 paso a estar

comprado en el contrato por el equivalente a 28.000 millones de reales a principios de 2009.

Vale destacar que a pesar de la fuerte depreciacion, tanto las tasas implıcitas como el costo de

financiamiento en dolares no presentaron cambios significativos durante el escenario de turbulencia

financiera. Esto se encuentra estrechamente relacionado tanto a la rapidez como a la diversidad

de medidas adoptadas por el BCB, fundamentadas en sus objetivos de polıtica economica propios

de esta nueva etapa: al estallar la crisis el BCB gozaba de un stock de reservas internacionales de

206.494 millones de dolares, alcanzando 12,5 por ciento del PBI (en contraposicion al 6,5 por ciento

en 2002). Estas reservas, sumado al swap de divisas con la FED, le permitieron al BCB enfrentar el

exceso de demanda de divisas a traves de una marcada intervencion en el mercado spot. Lo cual se

diferencia del 2002 donde habıa intervenido marcadamente en swaps cambiarios hasta lograr generar

28

incentivos a las ventas spot por parte del sector privado vıa una fuerte reduccion de la tasa implıcita

(incluso llego a ser negativa).

El motivo para priorizar una estabilidad en la cotizacion de la tasa cupom cambial (iDDI), subyace

en las hojas de balance del sector privado. Al encontrarse expuesto a la variacion del tipo de cambio,

el BCB mantuvo el objetivo de evitar una suba del costo de financiamiento en dolares. No obstante,

debio utilizar los swaps para reducir la expectativa de depreciacion, disminuir el costo de cobertura

cambiaria y, sobre todo, ser contraparte del sector privado en el cierre de posiciones.

Es este nuevo objetivo de iDDI el que explica la gran magnitud de operaciones de repos en dolares

que se realizaron en el perıodo. Tanto la recompra de dolares a plazo como las ventas spot que

implica la realizacion de las repos, actuarıan en sentido contrario del swap cambiario en cuanto a

la presion sobre la tasa en dolares, ya que aumentarıan la tasa implıcita y, por ende, reducirıan el

cupom cambial. A esto se le suma las lıneas de credito en dolares que se facilitaron.

Grafico X: Intervenciones en Swaps y Paridad

Fuente: Elaboracion propia a partir de datos del BCB y Reuters.

Las ventas de contado fueron 14.532 millones durante octubre de 2008 y febrero de 2009, superando

en un 138 por ciento a las efectuadas durante el perıodo de estres del ano 2002. En cuanto a las repos

el monto fue superior en un 600 por ciento (10.190 millones de dolares entre septiembre y noviembre

de 2008). En el primer estres cambiario las ventas de contado y repos fueron de un 23,2 por ciento

de los swaps cambiarios realizados por el BCB, mientras que durante el 2008 alcanzo un ratio del

92,4 por ciento siendo un importante factor explicativo de comportamiento del cupom cambial.

En este sentido, Stone et al. (2009) realizo un analisis econometrico distinguiendo entre el efecto que

tuvieron las intervenciones y el efecto de los anuncios sobre el spread de tasas entre el cupom cambial y

U.S dollar LIBOR. Este diferencial serıa un buen indicador de riesgo crediticio en moneda extranjera.

En particular, se destaco que la linea de swap con la FED tuvo un fuerte impacto reduciendo el

spread en mas de 300 puntos basicos y marco que las intervenciones a traves de repos y mercado

de contado fueron significativas y disminuyeron el spread entre las tasas. En sentido contrario, tanto

los anuncios como las intervenciones de swaps cambiarios fueron significativos y tuvieron el signo

esperado (positivo).

29

5. Conclusion

Una de las principales virtudes de los derivados financieros como instrumento de polıtica cambiaria

es la posibilidad de influir sobre la determinacion de la tasa de cambio sin la necesidad de modificar

el stock de reservas internacionales. Sin embargo, si bien la operatoria puede ser virtuosa para paıses

emergentes con bajo nivel de reservas internacionales, Garcia y Volpon (2014) marcan acertadamente

que su operatoria tiene como colateral implıcito el stock de reservas. El motivo subyace a que los

arbitrajes se haran efectivos para los agentes en la medida de que tengan la creencia de que una vez

realizada la operatoria pueden retornar sus inversiones a moneda dura24.

La experiencia de Brasil nos muestra que este tipo de polıticas pueden ser utilizadas tanto en perıodos

de excesos de demanda de divisas, como en perıodos de exceso de oferta. El caso de Brasil nos

muestra tambien como un sistema de metas de inflacion permisivo a la entrada de capitales de

corto plazo puede generar una dinamica mediante la cual el sector privado modifica sus hojas de

balances aumentando su exposicion a una depreciacion de la moneda domestica. Si bien el CMN

busco contrarrestar dicha trayectoria posicionandose del otro lado del mostrador, su intervencion

no fue lo suficientemente amplia como para generar un incentivo contrario a las operaciones de

Carry Trade que estaban siendo fogoneadas, en parte, por una polıtica de tasas de interes domestica

demasiado alta y con el foco sobre la inflacion.

Vale destacar que una posible crıtica a la realizacion de swaps cambiarios serıa que aumentarıa el

riesgo moral de sector privado ya que el BCB le estarıa dando un “put” gratis. No obstante, es

interesante observar el rendimiento acumulado que dicha estrategia tuvo para el BCB fue positivo

(grafico A1.VI en Anexo I). Esto se debio a que previo a los grandes perıodos de estres cambiario

que implicaron una fuerte devaluacion, la entidad monetaria se encontraba largo en dolares a plazo

por lo que realizo importantes ganancias. Sin embargo, el objetivo del BCB lejos estarıa de obtener

rentabilidad por dichas operaciones y, por otra parte, el riesgo moral deberıa ser balanceado con el

riesgo sistemico, analisis que excede este trabajo.

En el futuro es necesario tomar en cuenta que las polıticas formuladas por el Banco Central no

solo deben tener como objetivos los niveles de inflacion, sino que la determinacion de un regımen

macroeconomico genera incentivos en el sector privado para la formacion de su portafolio y tiene,

por otra parte, consecuencias en la trayectoria de crecimiento de una economıa. La formulacion de

un regımen de metas de inflacion priorizo el cumplimiento de las mismas, mientras que dejo en un

segundo plano el desempeno financiero y cambiario que esta trajo aparejado.

24Una forma de cuantificar el riesgo percibido de inconvertibilidad futura de la moneda, es observar el spread entrela tasa implıcita de los futuros negociados en BM&F (liquidados en reales) y los futuros negociados en New York - NonDeliverable Fowards - los cuales si liquidan en dolares (ver Garcia y Volpon, 2014).

30

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32

6. Anexo I: Graficos

Grafico A1.I: Cuenta corriente

Fuente: Elaboracion propia a partir de datos del BCB.

Grafico A1.II: Cuenta capital y financiera

Fuente: Elaboracion propia a partir de datos del BCB.

Grafico A1.III: Meta Selic

Fuente: Elaboracion propia a partir de datos del BCB.

Grafico A1.IV: Intervenciones Mercado de Cambios: Incertidumbre presidencial

33

Fuente: Elaboracion propia a partir de datos del BCB.

Grafico A1.V: Intervenciones Mercado de Cambios durante la bonanza

Fuente: Elaboracion propia a partir de datos del BCB.

Grafico A1.VI: Resultados operatoria de swaps - reales constantes (dic-2001=100)

Fuente: Elaboracion propia a partir de datos del BCB

7. Anexo II: Cupom Cambial

El tamano del contrato son 50.000 dolares, cotiza como una tasa de interes (TNA) y las transaccionesse registran como el valor presente de un precio unitario (PU) de 100.000 puntos:

PU =100,000(

1 + iDDI

(dias al vto

360

))

34

Para posicionarse al alza de la tasa en dolares (baja del PU) se debe tomar una posicion larga en el

contrato (compradora), en cambio, para posicionarse a la baja de tasas (alza del PU) debe tomarse

una posicion corta en el contrato (vendedora). El mercado ajusta diariamente las posiciones abiertas.

Para las posiciones abiertas en el dıa, el ajuste se realiza de la siguiente forma:

ADt = (PAt − P0)xMxEt−1xN

Mientras que para las posiciones ya abiertas, el mercado ajusta de la siguiente forma:

ADt =

PAt − PAt−1(1 +DIt−1)

1/252

Et−1

Et−2

xMxEt−1xN

Donde ADt es el valor de ajuste diario en reales para t; PAt es el ajuste de PU para un ”t”

determinado por el mercado; PO es el PU operado; M es el valor en reales de cada punto de PU

(0.5 USD); N es la cantidad de contratos; Et−n es el promedio dolar vendedor (PTAX) para t menos

n ; DIt−1 es la tasa de interes DI para t-1.

Cuando ADt es positivo el vendedor del contrato (vendedor de cupom cambial/comprador de PU)

recibe el pago del comprador del contrato. Cuando ADt es negativo cobra el comprador del contrato

(comprador de cupom cambial/vendedor de PU) y paga el vendedor. El comprador del cupom cambial

gana cuando la tasa de interes en reales sea mayor que la tasa de depreciacion del tipo de cambio.

Al vencimiento del contrato, el mismo tiene un valor de 50.000 dolares, equivalentes a 100.000 PU.

El siguiente cuadro simula los flujos de fondos correspondientes a un contrato de futuros sobre cupom

cambial, con una plazo al vencimiento de 120 dıas. Suponiendo un contrato operado con un precio de

cotizacion de 2 por ciento, se resumen mensualmente los flujos a medida que transcurre el tiempo.

El resultado final es la suma de los flujos actualizados, en este caso son 3.905 reales que recibe

el comprador del contrato (comprado en tasa/vendido en PU) de parte del vendedor (vendido en

tasa/comprado en PU).

Fecha Plazo DDI PU(t) Valor

Contrato

(t)

DI DI

efectivo

(t)

E(t-1) Valor (t-1) Ajuste

URS

Ajuste

BRL

Ajust

Actual

31/12/11 120 2.0% 2.100 49,688.9

2/1/12 90 3.2% 99,206.3 49,603.2 7.00% 0.81% 2.119 49,629.0 -25.8 -54.6 -54.6

2/1/12 60 3.0% 99,502.5 49,751.2 6.86% 0.79% 2.134 49,630.8 120.4 257.0 201.9

3/1/12 31 2.5% 99,785.2 49,892.6 6.84% 0.76% 2.126 50,327.3 -434.7 -924.2 -720.8

4/1/12 - 100,000 50,000.0 7.23% 0.86% 2.076 51,530.7 -

1,530.7

-

3,178.1

-

3,905.0

El resultado final puede ser interpretado como la diferencia entre dos alternativas de inversion. La

primera es una inversion en dolares a la tasa del cupom cambial, en este caso el 2 por ciento, lo que

tiene implıcito un monto de 49.668,9 dolares. La segunda alternativa sera una inversion en reales a

la tasa DI, lo que tendra implıcito en el rendimiento la variacion del tipo de cambio. Partiendo de un

monto de 49.668,9 dolares a un tipo de cambio de 2,1 reales por dolar en t0 y cerrando el periodo

35

en 2,076, la operacion dara una rentabilidad igual a la tasa DI vigente en el periodo (capitalizada

diariamente) mas la apreciacion del tipo de cambio. La segunda inversion es mas rentable que la

primera por 3.905 reales. El spread que simula el contrato no es otra cosa que una tıpica operacion

de Carry Trade (para el comprador) dado que se financia en dolares para invertir en reales.

36