Lezione 8 Gestione Finanziaria delle Imprese IL CICLO DI VITA DI UNOPERAZIONE: DALLO SCOUTING AL DISINVESTIMENTO Lezione 8

Lezione 8Gestione Finanziaria delle Imprese

IL CICLO DI VITA DI UN’OPERAZIONE:IL CICLO DI VITA DI UN’OPERAZIONE:

DALLO SCOUTING AL DISINVESTIMENTODALLO SCOUTING AL DISINVESTIMENTO

Lezione 8Lezione 8

2


Le fasi del processo di investimentoLe fasi del processo di investimento

Individuazione dell’impresa targetIndividuazione dell’impresa target

Valutazione del profilo imprenditorialeValutazione del profilo imprenditoriale

Valutazione dell’aziendaValutazione dell’azienda

Trattativa e definizione del prezzoTrattativa e definizione del prezzo

Valutazione della struttura dell’operazioneValutazione della struttura dell’operazione

Monitoraggio dell’operazioneMonitoraggio dell’operazione

3


Le fasi: individuazione dell’impresa targetLe fasi: individuazione dell’impresa target

In Italia l’operatore crea una rete di contatti per In Italia l’operatore crea una rete di contatti per generare un flusso di opportunità e di propostegenerare un flusso di opportunità e di propostedi investimento potenzialmente interessanti.di investimento potenzialmente interessanti.

Deal flowDeal flowIl Il processo di identificazione delle opportunitàprocesso di identificazione delle opportunità di investimento di investimento è influenzato da:è influenzato da:• caratteristiche dell’operatore;caratteristiche dell’operatore;• area geografica di intervento;area geografica di intervento;• tipologia di investimenti effettuati.tipologia di investimenti effettuati.

4


Le fasi: valutazione del profilo imprenditorialeLe fasi: valutazione del profilo imprenditoriale

L’operatore deve preventivamente valutare le L’operatore deve preventivamente valutare le capacità del management dell’azienda targetcapacità del management dell’azienda target

in termini di affidabilità, competenze, in termini di affidabilità, competenze, esperienza e reputazione.esperienza e reputazione.

Il management deve Il management deve perseguire obiettivi di perseguire obiettivi di sviluppo dell’impresa.sviluppo dell’impresa.

Il management deve Il management deve perseguire obiettivi diperseguire obiettivi di

affermazione personale.affermazione personale.

Perfettamente allineatiPerfettamente allineatiagli obiettivi agli obiettivi

dell’investitore.dell’investitore.

5


Le fasi: valutazione dell’aziendaLe fasi: valutazione dell’azienda

Gli investitori prediligono imprese dinamiche, con elevati tassi Gli investitori prediligono imprese dinamiche, con elevati tassi di crescita prospettici e con obiettivi strategici predefiniti. di crescita prospettici e con obiettivi strategici predefiniti.

Il profilo della target varia in funzione della tipologia Il profilo della target varia in funzione della tipologia di investimento da effettuare:di investimento da effettuare:

Buy outBuy out Aziende consolidateAziende consolidate

TurnaroundTurnaround Aziende con possibilità di recuperoAziende con possibilità di recupero

Sviluppo e early stageSviluppo e early stage Aziende con potenzialità di Aziende con potenzialità di crescitacrescita

Esistono fattori che sono indipendenti dal tipoEsistono fattori che sono indipendenti dal tipodi operazione: mercato attuale e potenzialedi operazione: mercato attuale e potenziale

dell’impresa, potenziale tecnologico, le dell’impresa, potenziale tecnologico, le probabilità di crescita di valore e la probabilità di crescita di valore e la

possibilità di disinvestimentopossibilità di disinvestimentodella partecipazione.della partecipazione.

Cluster Cluster AggregazioneAggregazione

ReplacementReplacement Riorganizzazione aziendaleRiorganizzazione aziendale

6


Le fasi: valutazione della struttura dell’operazioneLe fasi: valutazione della struttura dell’operazione

La scelta della struttura dell’operazione avviene in termini La scelta della struttura dell’operazione avviene in termini di modalità e tempi, e valore dell’operazione.di modalità e tempi, e valore dell’operazione.

Equilibrio tra i sociEquilibrio tra i soci

Rapporto debito/equityRapporto debito/equity

Necessità di investimentiNecessità di investimenti

7


Le fasi: definizione del prezzo Le fasi: definizione del prezzo (1)(1)

Nell’ambito delle transazioni di private equity la valutazione dellaNell’ambito delle transazioni di private equity la valutazione dellasocietà target è sempre legata ad aspetti determinabili. società target è sempre legata ad aspetti determinabili.

Il prezzo dipende da dati il più possibile reali e verificabili. Il prezzo dipende da dati il più possibile reali e verificabili. Il metodo più utilizzato è quello dei multipli.Il metodo più utilizzato è quello dei multipli.

Valore targetValore target Prezzo targetPrezzo target

8



Il metodo dei multipliIl metodo dei multipli

EVEVEBITDAEBITDA

EVEV EBITEBIT

EVEVSALESSALES

•Metodo di immediata e facile Metodo di immediata e facile applicazione.applicazione.

•Può essere applicato a tutti i tipiPuò essere applicato a tutti i tipi aziende.aziende.

9



Il metodo dei discounted cash flow DCFIl metodo dei discounted cash flow DCF

Consiste nella determinazione dei flussi di cassa futuri Consiste nella determinazione dei flussi di cassa futuri generabili dall’azienda nei prossimi 5 o 10 anni, i qualigenerabili dall’azienda nei prossimi 5 o 10 anni, i quali

vengono poi attualizzati a un opportuno tasso di vengono poi attualizzati a un opportuno tasso di sconto e sommati. Il valore finale dell’azienda èsconto e sommati. Il valore finale dell’azienda è

il valore attuale dei flussi di cassa più la PFN,il valore attuale dei flussi di cassa più la PFN,(sottratta quando a debito;sommata se positiva).(sottratta quando a debito;sommata se positiva).

1-determinare i flussi di cassa.1-determinare i flussi di cassa.

2-determinare il tasso di sconto.2-determinare il tasso di sconto.

10



1- determinare i flussi di cassa1- determinare i flussi di cassa

La base di partenza è l’EBIT che rappresenta l’utile pre tax, viene La base di partenza è l’EBIT che rappresenta l’utile pre tax, viene depurato dall’esborso di cassa fiscale. Si arriva cosi al NOPAT depurato dall’esborso di cassa fiscale. Si arriva cosi al NOPAT

che rappresenta un utile operativo ottenuto in che rappresenta un utile operativo ottenuto in assenza della gestione finanziaria e straordinaria, assenza della gestione finanziaria e straordinaria,

vengono poi sommati e sottratti gli elementi vengono poi sommati e sottratti gli elementi riguardanti i flussi di cassa dell’azienda. riguardanti i flussi di cassa dell’azienda.

In particolare,vengono sommati gliIn particolare,vengono sommati gliammortamenti, sottratte le capital ammortamenti, sottratte le capital

expenditures, aggiunti i expenditures, aggiunti i disinvestimenti, sottratti disinvestimenti, sottratti

gli investimenti. gli investimenti.

11



WACC=KWACC=Ke e E/(D+E) + KE/(D+E) + Kdd D/(D+E) D/(D+E)

KKee= costo dell’equity= Rf + B (Rm-Rf). = costo dell’equity= Rf + B (Rm-Rf).

Rf = risk free;Rf = risk free; B = beta azienda;B = beta azienda; Rm = Rendimento di mercato;Rm = Rendimento di mercato; Rm-Rf = premio per il rischio; Rm-Rf = premio per il rischio; KKdd= costo del debito;= costo del debito;

E = Equity;E = Equity;D = Debt.D = Debt.

2- determinare i tassi di sconto2- determinare i tassi di sconto

12



• Metodo rigoroso.Metodo rigoroso.

• Molto attento all’evoluzione futura.Molto attento all’evoluzione futura.

• Più complicato del metodo dei multipli.Più complicato del metodo dei multipli.

VANTAGGI E SVANTAGGIVANTAGGI E SVANTAGGI

13



Il Venture Capital MethodIl Venture Capital Method

È il metodo maggiormente usato per le imprese start up, si È il metodo maggiormente usato per le imprese start up, si basa sulla valutazione dei flussi di cassa, attribuendo un basa sulla valutazione dei flussi di cassa, attribuendo un

valorevalorefinale atteso relativo al momento in cui si prevede possa finale atteso relativo al momento in cui si prevede possa

realizzarsi il disinvestimento, gli investitori utilizzano ilrealizzarsi il disinvestimento, gli investitori utilizzano ildiscounted terminal value dell’impresa per calcolare ladiscounted terminal value dell’impresa per calcolare laquota percentuale di partecipazione acquisibile, sullaquota percentuale di partecipazione acquisibile, sulla

base dei ritorni da loro attesi. base dei ritorni da loro attesi.

Il limite maggiore di tale metodo risiede nel fatto che si deve Il limite maggiore di tale metodo risiede nel fatto che si deve presumere che non vi saranno variazioni del valore percentuale presumere che non vi saranno variazioni del valore percentuale della partecipazione del socio finanziario nel corso del tempo.della partecipazione del socio finanziario nel corso del tempo.

14



Il Venture Capital MethodIl Venture Capital Method

1- Stimare il valore dell’impresa al momento in cui si ritiene 1- Stimare il valore dell’impresa al momento in cui si ritiene di realizzare il capital gain.di realizzare il capital gain.

2- Scontare il valore individuato per riportarlo al momento 2- Scontare il valore individuato per riportarlo al momento dell’ acquisizione della partecipazione. dell’ acquisizione della partecipazione.

Si utilizza come tasso di attualizzazione l’IRR atteso:Si utilizza come tasso di attualizzazione l’IRR atteso:VRA= VF/ (1+IRRVRA= VF/ (1+IRRaa))annianni

15


Le fasi: monitoraggio dell’operazioneLe fasi: monitoraggio dell’operazione

Il monitoraggio è influenzato dall’orientamento degliIl monitoraggio è influenzato dall’orientamento degliinvestitori istituzionali, i quali possono essere:investitori istituzionali, i quali possono essere:

Investitori Investitori hands onhands on: : sono investitori attivi, sono investitori attivi, che oltre all’apporto che oltre all’apporto di risorse e competenze di risorse e competenze finanziarie mettono afinanziarie mettono adisposizione disposizione dell’azienda dell’azienda finanziata un pacchettofinanziata un pacchettodi servizi che hanno di servizi che hanno l’obiettivo di far l’obiettivo di far crescere la target.crescere la target.

Investitori Investitori hands offhands off: : sono investitori che sisono investitori che silimitano a fornire il limitano a fornire il capitale azionariocapitale azionariorichiesto e a effettuarerichiesto e a effettuarecontrolli periodici sull’controlli periodici sull’andamento del loroandamento del loroinvestimento.investimento.

16


Principi fondamentali del disinvestimentoPrincipi fondamentali del disinvestimento

Individuazione del momento più opportuno per Individuazione del momento più opportuno per disinvestiredisinvestire

Definizione del canale di disinvestimento più adeguatoDefinizione del canale di disinvestimento più adeguato

Modalità di cessioneModalità di cessione

Vendita delle azioni sul mercato borsisticoVendita delle azioni sul mercato borsistico

Cessione della partecipazione ad un socio industriale Cessione della partecipazione ad un socio industriale (trade sale)(trade sale)

Riacquisto della partecipazione da parte del socio Riacquisto della partecipazione da parte del socio originariooriginario(buy back)(buy back)

Cessione ad un altro operatore di private equityCessione ad un altro operatore di private equity(replacement e secondary buy out)(replacement e secondary buy out)

Write offWrite off

17


Il disinvestimento tramite trade saleIl disinvestimento tramite trade sale

Nell'ambito della gamma delle possibilità di disinvestimento, la modalità Nell'ambito della gamma delle possibilità di disinvestimento, la modalità internazionalmente più diffusa è rappresentata dalla cessioneinternazionalmente più diffusa è rappresentata dalla cessione

delle quote della partecipata a nuovi soci industriali, delle quote della partecipata a nuovi soci industriali, o dalla fusione con altre società.o dalla fusione con altre società.

Trattativa Trattativa riservatariservata Processo ad astaProcesso ad asta

18



Trattativa Trattativa riservatariservata

L’investitore, sia direttamente, sia per il tramite di un L’investitore, sia direttamente, sia per il tramite di un advisor esterno, che si occupa di individuare uno o advisor esterno, che si occupa di individuare uno o più soggetti potenzialmente interessati all’acquistopiù soggetti potenzialmente interessati all’acquistodell’azienda, stabilisce il contatto in via esclusiva.dell’azienda, stabilisce il contatto in via esclusiva.

Dopo un primo approccio preliminare viene Dopo un primo approccio preliminare viene concessa all’acquirente la possibilità di effettuare concessa all’acquirente la possibilità di effettuare una più approfondita due diligence sull’impresa, al una più approfondita due diligence sull’impresa, al

fine di giungere alla formulazione dell’offerta.fine di giungere alla formulazione dell’offerta.

19



Preparazione della Preparazione della documentazionedocumentazione

Contatto con i Contatto con i possibili candidatipossibili candidati

Ricezione delle Ricezione delle offerte preliminariofferte preliminari Due diligenceDue diligence ClosingClosing

Redazione della Redazione della presentazione presentazione

preliminarepreliminare

Redazione Redazione dell’informationdell’informationmemorandummemorandum

Identificazione deiIdentificazione deipotenziali potenziali compratoricompratori

Analisi dei candidatiAnalisi dei candidati

Contatto dei Contatto dei candidaticandidati

Firma della lettera diFirma della lettera diriservatezzariservatezza

Invio Invio dell’information dell’information memorandummemorandum

Ricezione delle Ricezione delle manifestazione di manifestazione di

interesseinteresse

Selezione delle Selezione delle offerteofferte

Spedizione bozzaSpedizione bozza contrattocontratto

Presentazione del Presentazione del managementmanagement

Accesso alla Accesso alla dataroomdataroom

Ricezioni delle Ricezioni delle offerte offerte finalifinali

Negoziazione eNegoziazione escelta del scelta del

compratorecompratore

Firma della letteraFirma della letteradi esclusivadi esclusiva

Due diligence Due diligence finalefinale

Firma contrattoFirma contratto

Gestione del closingGestione del closing

1 mese1 mese 1 mese1 mese 15 giorni15 giorni 1 mese1 mese 1 mese1 mese

Processo ad astaProcesso ad asta

20



Si affida l’incarico ad un advisor, che redige un primo Si affida l’incarico ad un advisor, che redige un primo documento informativo e individua una rosa di documento informativo e individua una rosa di

potenziali acquirenti.potenziali acquirenti.

Viene redatto l’information memorandum contenenteViene redatto l’information memorandum contenente le informazioni dettagliate sull’impresa, sul mercato le informazioni dettagliate sull’impresa, sul mercato

di riferimento, sulle strategie attuabili, e sulle di riferimento, sulle strategie attuabili, e sulle prospettive economiche finanziarie.prospettive economiche finanziarie.


21



I potenziali acquirenti devono riconfermare l’interesse I potenziali acquirenti devono riconfermare l’interesse verso l’operazione ed inviare le verso l’operazione ed inviare le

offerte di acquisto.offerte di acquisto.

È qui che avviene la prima selezione dei concorrentiÈ qui che avviene la prima selezione dei concorrentiper definire a quali sarà data l’opportunità di per definire a quali sarà data l’opportunità di proseguire e di accedere alla dataroom perproseguire e di accedere alla dataroom per

un confronto diretto con l’impresa, il suoun confronto diretto con l’impresa, il suomanagement e tutta la documentazione management e tutta la documentazione

contabile ritenuta necessaria. contabile ritenuta necessaria.

Dopo il processo di consultazione della dataroom,Dopo il processo di consultazione della dataroom,i concorrenti dovranno redigere l’offerta finale.i concorrenti dovranno redigere l’offerta finale.


22



Vantaggi Svantaggi

Gli acquirenti possono pagare un prezzo maggiore, riconducibile

all’importanza strategica che ha per loro l’acquisto

dell’impresa target

È possibile liquidare in manieraimmediata il 100% della

partecipazione posseduta

È un’operazione più economica,veloce e semplice rispetto

a un IPO

Il management dell’impresa targetpuò essere ostile all’operazione

In alcuni Paesi non ci sono molti trade buyers

Alcuni investitori istituzionali non sono disposti a concedere le

garanzie tipicamente richieste dagli

acquirenti

23


Il disinvestimento tramite secondary buy outIl disinvestimento tramite secondary buy out

Il disinvestimento avviene tramite vendita delle quote azionarieIl disinvestimento avviene tramite vendita delle quote azionariea un altro operatore di private equity. Bisogna fare una a un altro operatore di private equity. Bisogna fare una

distinzione tra:distinzione tra:

Cessione di un pacchetto diminoranza dell’impresa

target

Cessione di un pacchetto di maggioranza o della totalità

dell’impresa target

REPLACEMENT

•Nuovo percorso dell’impresa•Conflitti tra imprenditore e investitore istituzionale

SECONDARY BUY OUT

•Potenziale di indebitamento•Ideale per aziende “mature”

24


Il disinvestimento tramite secondary buy outIl disinvestimento tramite secondary buy out

Le componenti principali del secondary buy out:

• Il management della società, che potrà scambiare le proprie azioni della target con le azioni della newco;

• il nuovo investitore di private equity che vuole concludere l’operazione secondary buy out;

• l’operatore che ha effettuato il buy out iniziale;

• la Newco;

• i fornitori del capitale di debito (solitamente una banca o un pool di banche).

25


Il disinvestimento tramite Il disinvestimento tramite buy backbuy back

Il disinvestimento avviene tramite riacquisto della quota Il disinvestimento avviene tramite riacquisto della quota dell’investitore istituzionale nel capitale di rischio da parte dell’investitore istituzionale nel capitale di rischio da parte

dell’imprenditore. Tale modalità può essere prevista dell’imprenditore. Tale modalità può essere prevista contrattualmente fin dall’inizio dell’ intervento contrattualmente fin dall’inizio dell’ intervento

partecipativo, affidandone l’attivazione partecipativo, affidandone l’attivazione all’imprenditore (call) o all’imprenditore (call) o

all’investitore (put). all’investitore (put).

26


Il mercato secondarioIl mercato secondario

Fino a pochi decenni fa, quando un fondo di private equity Fino a pochi decenni fa, quando un fondo di private equity intendeva vendere le proprie partecipazioni a un altro intendeva vendere le proprie partecipazioni a un altro operatore, il mercato interpretava questa azione come operatore, il mercato interpretava questa azione come un preannunciato fallimento del fondo di investimento.un preannunciato fallimento del fondo di investimento.

Oggigiorno le operazioni sul mercato secondaries hanno Oggigiorno le operazioni sul mercato secondaries hanno assunto proporzioni importanti per l’economia.assunto proporzioni importanti per l’economia.

La media annuale, delle transazioni nel mercato La media annuale, delle transazioni nel mercato secondario tra il periodo 2005-2009,secondario tra il periodo 2005-2009,è stata di 10-12 miliardi di dollari.è stata di 10-12 miliardi di dollari.

27


Il disinvestimento tramite Il disinvestimento tramite quotazionequotazione

La quotazione presenta per il soggetto istituzionale La quotazione presenta per il soggetto istituzionale vantaggi e svantaggi.vantaggi e svantaggi.

- Da un lato aumentando la liquidità dei titoli, Da un lato aumentando la liquidità dei titoli, consente di consente di smobilizzare in forma graduale quote del capitalesmobilizzare in forma graduale quote del capitale, ed, , ed, eventualmente, di effettuare più facilmente nuove emissioni.eventualmente, di effettuare più facilmente nuove emissioni.

- Dall’altro lato, sottoponendo l’impresa a controlli che Dall’altro lato, sottoponendo l’impresa a controlli che potrebbero risultare non graditi e, non ultimo, comportando un potrebbero risultare non graditi e, non ultimo, comportando un certo costo, certo costo, potrebbe generare un attrito tra l’investitore e gli potrebbe generare un attrito tra l’investitore e gli altri socialtri soci, che potrebbe compromettere tutto il lavoro svolto , che potrebbe compromettere tutto il lavoro svolto precedentemente.precedentemente.

28


Il processo di quotazioneIl processo di quotazione

Global Global coordinatorcoordinator

SponsorSponsor

AdvisorAdvisor

Società di Società di revisionerevisione

Società di Società di comunicazionecomunicazione

Studio legaleStudio legale

Impresa Impresa targettarget

29


Il disinvestimento tramite quotazioneIl disinvestimento tramite quotazione

Variabili fondamentaliVariabili fondamentali per la scelta del mercato.per la scelta del mercato.

Tempi e costi di quotazione e permanenza sul mercato.Tempi e costi di quotazione e permanenza sul mercato.

Localizzazione geografica del mercato.Localizzazione geografica del mercato.

Dimensione del mercato.Dimensione del mercato.

Immagine di efficienza e di trasparenza del mercato.Immagine di efficienza e di trasparenza del mercato.

Specializzazione del mercato in termini di caratteristiche Specializzazione del mercato in termini di caratteristiche settoriale e/o dimensionali delle imprese quotate.settoriale e/o dimensionali delle imprese quotate.

30


Il disinvestimento tramite quotazioneIl disinvestimento tramite quotazione

VantaggiVantaggi

Maggiore ritorno.Maggiore ritorno.

Maggiore facilità di incontrareMaggiore facilità di incontrare le preferenze del management le preferenze del management

dell’impresa.dell’impresa.

Possibilità di un guadagno ulteriore Possibilità di un guadagno ulteriore derivante dall’incremento del valore, derivante dall’incremento del valore,

post quotazione, delle azioni rimaste in post quotazione, delle azioni rimaste in portafoglio dell’investitore portafoglio dell’investitore

istituzionale.istituzionale.

SvantaggiSvantaggi

Costi elevati.Costi elevati.

Clausole lock up.Clausole lock up.

Illiquidità dei mercati.Illiquidità dei mercati.

Necessità di attrarre un vasto Necessità di attrarre un vasto numero di investitori.numero di investitori.

Difficile per piccole imprese.Difficile per piccole imprese.

Documents

Lezione 8 Gestione Finanziaria delle Imprese IL CICLO DI VITA DI UNOPERAZIONE: DALLO SCOUTING AL DISINVESTIMENTO Lezione 8