Upload
others
View
7
Download
2
Embed Size (px)
Citation preview
Prof. Mauro Bini
Presidente del Consiglio di gestione OIV e
Professore ordinario di Finanza aziendale Università Bocconi di Milano
Corso «Valutazione d’azienda» - 2016/2017
Con il contributo scientifico di:
Le configurazioni di valore dei PIV (parti I e II)
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
Questa opera può essere usata esclusivamente per finalità di carattere
personale. La proprietà intellettuale del presente materiale, che ha finalità
esclusivamente didattiche, tutti i diritti di utilizzo e commercializzazione, in
esclusiva, anche mediante la pubblicazione sul web e l’eventuale stampa,
sono riservati alla Scuola di Alta Formazione delle Tre Venezie. Il materiale non può essere utilizzato e/o riprodotto e/o citato senza la sua
espressa autorizzazione.
L'elaborazione dei contenuti è curata con scrupolosa attenzione, tuttavia gli
autori e la Scuola di Alta Formazione delle Tre Venezie non si assumono
alcuna responsabilità per danni diretti e indiretti derivanti da un uso improprio
dei materiali.
Disclaimer
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
3
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Introduzione: la dispersione di valori. Il caso del delisting di Dell
Nel mese di agosto 2012 tre investitori istituzionali propongono al principale azionista di Dell Inc (Mr. Michael Dell) di effettuare un’OPA per il delisting della società
Il 2 maggio 2013 Mr. Dell effettua una proposta di acquisto a 13,65 dollari per azione, poi maggiorata A 13,75 DOLLARI PER AZIONE (prezzo Unaffected pari a 9,64 PER AZIONE; PREMIO IMPLICITO VS PREZZO UNAFFECTED PARI AL 42,6%)
L’offerta è stata pesantemente contestata da una cordata avversaria che ha valutato il valore estraibile dalle azioni di Dell in 23 DOLLARI PER AZIONE (PREMIO IMPLICITO VS PREZZO UNAFFECTED PARI AL 138,6%). La cordata avversaria richiede agli azionisti di Dell di votare contro l’OPA ed esercitare il diritto di recesso (regolato dal Delaware sulla base del valore stimato da un esperto indipendente nominato dal tribunale)
Nel mese di giugno 2016 il Tribunale del Delaware produce il documento “Appraisal of Dell INC”, in cui viene determinato il fair value della società a fini di recesso. Il documento prodotto segue due perizie valutative elaborate da accademici di parte (Dell e azionisti recedenti), le quali giungevano a valori strutturalmente diversi (12,68 dollari per azione vs 28,61 dollari per azione)
Il tribunale individua un valore per azione di Dell INC nell’intervallo [16,43-18,81] dollari concludendo che “The fair value of the company on the closing date was $17,62 PER SHARE (PREMIO IMPLICITO VS PREZZO UNAFFECTED PARI AL 82,8%). The legal interest rate, compounded quarterly shall accrue on this amount from the date of closing until the date of payment”
Stock Price (Pre rumours)
Prezzo OPA (Mr. Dell)
Appraisal of Dell INC (Court of Delaware)
Valore potenziale ”cordata
avversaria”
9,64 17,62 23 13,75
La dispersione dei valori
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
4
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
PREZZO,
COSTO E
VALORE,
LE GRANDEZZE
ECONOMICHE
FONDAMENTALI
LE FINALITÀ
DI STIMA
DI VALORE
CO
NF
IGU
RA
ZIO
NI
DI V
AL
OR
E
VALORE DI
MERCATO
VALORE
NEGOZIALE
EQUITATIVO
VALORE
INTRINSECO
VALORE DI
INVESTIMENTO
VALORE DI
SMOBILIZZO
VALORE
CONVENZIONALE
IL RUOLO
DELLE
SINERGIE…
… E DEI
PREMI E
SCONTI
LA
RICONCILIAZIONE
DELLE
CONFIGURAZIONI
DI VALORE.
IL CASO BASE
LA
RICONCILIAZIONE
DELLE
CONFIGURAZIONI
DI VALORE.
ALTRI CASI
Indice dei contenuti
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
5
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Indice dei contenuti
PREZZO,
COSTO E
VALORE,
LE GRANDEZZE
ECONOMICHE
FONDAMENTALI
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
6
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Price and Cost are Factual, Value is an opinion, Le grandezze economiche fondamentali (1/2)
Prezzo costo e valore sono le tre grandezze economiche fondamentali
PIV I.6.I “L’esperto deve precisare la configurazione di valore prescelta, avendo presente da un
lato le differenze fra Prezzo, Costo e Valore; dall’altro le finalità della stima”
PREZZO Rappresenta il corrispettivo richiesto, offerto o pagato per l’acquisizione dell’attività reale o
finanziaria da valutare
COSTO Indica l’ammontare delle risorse utilizzate per acquisire o per realizzare l’oggetto della
valutazione.
VALORE Costituisce il risultato di una stima condotta da un valutatore sull’attività reale o finanziaria
oggetto di valutazione
In caso di deficit informativi in merito al “costo storico” di sviluppo dell’asset, è possibile
ricorrere ad altre configurazioni di costo, il costo di riproduzione o di sostituzione,
espressivi dell’onere da sostenere per lo sviluppo di un’attività similare a quella da
valutare
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
7
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Price and Cost are Factual, Value is an opinion, Le grandezze economiche fondamentali (2/2)
La macro differenza tra le tre grandezze economiche fondamentali risiede nella natura fattuale di
prezzo e costo. Il valore è un opinione fondata su stime che manca del connotato della “certezza”
PREZZO Grandezza empirica, influenzata da tutte le variabili
che incidono sulla domanda e sull’offerta e che,
pertanto, può discostarsi dal valore dell’attività
COSTO Grandezza empirica suscettibile di rilevazione, sulla
base dei prezzi sostenuti e delle quantità di fattori
impiegate
VALORE Grandezza non empirica e risultato di un
apprezzamento
Le grandezze economiche fondamentali possono assumere
una duplice natura: i. grandezza fattuale; ii. grandezza stimata
Grandezza
fattuale
Grandezza
stimata
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
8
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Esempio PIV
SI PENSI AL CASO DI UNO SVILUPPATORE IMMOBILIARE CHE SOTTOSCRIVE L’IMPEGNO AD ACQUISTARE
UN TERRENO E REALIZZARE UN NUOVO EDIFICIO PER UNA SOCIETÀ MANIFATTURIERA AL PREZZO DI
12.
LO SVILUPPATORE IMMOBILIARE SOSTIENE COSTI PER L’ACQUISTO DEL TERRENO E PER LA
COSTRUZIONE PER 10.
UNA VOLTA COMPLETATO, IL VALORE SUL MERCATO DELL’IMMOBILE È PARI A 13.
NELL’ESEMPIO;
IL COSTO DI ACQUISTO PER L’IMPRESA MANIFATTURIERA È PARI A 12 (CHE COINCIDE CON IL
PREZZO PAGATO),
IL PREZZO DI MERCATO È PARI A 13 (E NON È IN RELAZIONE CON IL PREZZO PAGATO
DALL’IMPRESA MANIFATTURIERA),
IL VALORE DELL’IMMOBILE PER LO SVILUPPATORE IMMOBILIARE È PARI A 12 (=IMPEGNO
CONTRATTUALE),
MENTRE IL VALORE DELL’IMMOBILE PER L’IMPRESA MANIFATTURIERA, QUALORA SI CONSIDERINO
ANCHE I BENEFICI CHE L’IMMOBILE PUÒ GENERARE PUÒ ESSERE SUPERIORE AL PREZZO DI
MERCATO (AD ESEMPIO PARI A 14)
COMMENTO A PIV I.6.1
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
9
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Indice dei contenuti
LE FINALITÀ
DI STIMA
DI VALORE
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
10
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
La finalità della stima (1/2)
VALORE Grandezza non empirica e risultato di un
apprezzamento
IL VALUTATORE È CHIAMATO A PRONUNCIARSI SU “VALORI”, OVVERO SU “STIME”.
PER FARLO DEVE CHIARIRE CON IL COMMITTENTE LA FINALITÀ DELLA STIMA…
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
11
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
La finalità della stima (2/2)
È possibile distinguere due tipologie di finalità della stima
Stime che hanno per oggetto
I BENEFICI ECONOMICI offerti dall’attività
Stime che hanno per oggetto un
PREZZO fattibile sul mercato
Flussi reddituali prospettici
Timing dei flussi
Rischio associato ai flussi
BENEFICI
ECONOMICI = f
Flussi reddituali prospettici
Timing dei flussi
Rischio associato ai flussi
Caratteristiche del settore (e.g. # di bidder potenziali)
Influenza delle diverse categorie di stakeholder
Influenza dei soggetti coinvolti nel deal
…
PREZZO = f
Entrambe le grandezze sono influenzate dai flussi di reddito attesi dall’attività oggetto di valutazione.
Tuttavia i prezzi possono differire dai benefici economici a causa della natura “negoziale” della
grandezza “Prezzo”. Di seguito si elencano le variabili che influenzano le due finalità di stima e che
che comportano lo scollamento tra le due finalità di stima (prezzi e benefici economici):
Componenti economiche
Componenti negoziali
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
12
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Indice dei contenuti
CO
NF
IGU
RA
ZIO
NI
DI V
AL
OR
E
VALORE DI
MERCATO
VALORE
NEGOZIALE
EQUITATIVO
VALORE
INTRINSECO
VALORE DI
INVESTIMENTO
VALORE DI
SMOBILIZZO
VALORE
CONVENZIONALE
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
13
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
La configurazione di valore dipende dalla finalità della stima…
In funzione della diversa finalità della stima, è possibile individuare sei configurazioni di valore
BENEFICI
ECONOMICI
PREZZO
Valore di
mercato
Valore
negoziale
equitativo
Valore
Intrinseco
Valore di
investimento
Valore di
smobilizzo
Valore
convenzionale
Finalità di stima
Configurazioni di Valore
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
14
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
…e dall’attività oggetto di stima
PREZZO /
BENEFICI
ECONOMICI
CASSA
INVESTMENT
VALUE
VALORE
DI MERCATO
VALORE
INTRINSECO
VALORE
CONVENZIONALE
VALORE NEGOZIALE
EQUITATIVO
VALORE
DI SMOBILIZZO
CREDITI MAGAZZINO IMMOBILIZZAZIONI
MATERIALI INTANGIBILI AZIENDE
Per un intangibile (e.g. brand)
le differenti configurazioni
di valore differiscono
considerevolmente
La dispersione fra le diverse configurazioni di valore e prezzo cresce al
ridursi della liquidità ed all’accrescersi della specificità del bene
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
15
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore di Mercato
“IL VALORE DI MERCATO DI UN’ATTIVITÀ REALE O FINANZIARIA (O DI UN’ENTITÀ
AZIENDALE) O DI UNA PASSIVITÀ È IL PREZZO AL QUALE VEROSIMILMENTE LA
MEDESIMA POTREBBE ESSERE NEGOZIATA, ALLA DATA DI RIFERIMENTO DOPO UN
APPROPRIATO PERIODO DI COMMERCIALIZZAZIONE, FRA SOGGETTI INDIPENDENTI
E MOTIVATI CHE OPERANO IN MODO INFORMATO, PRUDENTE, SENZA ESSERE
ESPOSTI A PARTICOLARI PRESSIONI (OBBLIGHI A COMPRARE O A VENDERE)”
ESPRIME IL MIGLIOR PREZZO RAGIONEVOLMENTE
REALIZZABILE DAL VENDITORE ED IL PREZZO PIÙ
VANTAGGIOSO RAGIONEVOLMENTE REALIZZABILE PER
L’ACQUIRENTE
RIFLETTE IL MASSIMO E MIGLIOR USO POSSIBILE DELL’ATTIVITÀ. IL MASSIMO E MIGLIOR USO PUÒ ESSERE L’USO CORRENTE
DELL’ATTIVITÀ O UN USO ALTERNATIVO HBU
NON POSTULA LA RAZIONALITÀ DEI PREZZI FATTI. IL VALORE DI MERCATO È UNA STIMA “POINT-IN-TIME” ANCORATA ALLE
SPECIFICHE CONDIZIONI DI MERCATO ALLA DATA DELLA VALUTAZIONE
POINT
IN TIME
IL MERCATO DI RIFERIMENTO PER L’ATTIVITÀ O LA PASSIVITÀ OGGETTO DI VALUTAZIONE È IL MERCATO NEL QUALE L’ATTIVITÀ
È NORMALMENTE SCAMBIATA ALLA DATA DI VALUTAZIONE E AL QUALE LA MAGGIOR PARTE DEI PARTECIPANTI AL MERCATO
(MARKET PARTICIPANT) E L’ATTUALE PROPRIETARIO (O OBBLIGATO) HANNO ACCESSO.
IL MERCATO DI RIFERIMENTO PRESUPPONE CHE GLI OPERATORI AGISCANO IN MODO INFORMATO, PRUDENTE E RAZIONALE.
[…] LA PRUDENZA SI RIFERISCE AD UN USO CONSAPEVOLE DELL’INFORMAZIONE ALLA DATA DELLA VALUTAZIONE E NON
INVECE ALLA SCELTA DI COMPRARE O VENDERE
MERCATO DI
RIFERIMENTO
COSA ESPRIME LA DEFINIZIONE (PIV I.6.3)
Le caratteristiche
COSTITUENDO UN PREZZO FATTIBILE CHE RIFLETTE L’HIGHEST AND BEST USE DELL’ASSET, INCLUDE LA QUOTA DI SINERGIE
SAREBBERO RAGIONEVOLMENTE RICONOSCIUTE AL VENDITORE NELL’AMBITO DI UNA TRANSAZIONE TRA GENERICI MARKET
PARTICIPANT
INCLUDE
SINERGIE
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
16
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
I Prezzi tendono ai valori intrinseci delle imprese quotate, ma solo nel lungo termine
BOLLA
SPECULATIVA
INTERNET
HISTORICAL MEAN MONTHLY
VALUE TO PRICE
Anche se nel lungo
periodo i prezzi tendono
a convergere al Valore
Intrinseco, possono
differire da questo per
periodi prolungati
Fonte: C. Lee and B. Swaminathan, “Valuing the
Dow: a Bottom-Up Approach”, Financial Analysts
Journal, September/October 1999.
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
17
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore Negoziale Equitativo
“IL VALORE NEGOZIALE EQUITATIVO DI UN’ATTIVITÀ FINANZIARIA O REALE (O DI
UNA ENTITÀ AZIENDALE) ESPRIME IL PREZZO AL QUALE VEROSIMILMENTE LA
MEDESIMA POTREBBE ESSERE NEGOZIATA ALLA DATA DI RIFERIMENTO FRA
DUE O PIÙ SOGGETTI IDENTIFICATI, CORRETTAMENTE INFORMATI E
CONCRETAMENTE INTERESSATI, BILANCIANDO IN MODO EQUO I RISPETTIVI
INTERESSI”
ESPRIME VALORE EQUO FRA DUE O PIÙ SOGGETTI
SPECIFICAMENTE IDENTIFICATI. IN TAL SENSO
RAPPRESENTA UN VALORE SOGGETTIVO E DIFFERISCE
DAL VALORE DI MERCATO PERCHÉ CONSIDERA GLI
SPECIFICI BENEFICI DELLE PARTI
IL VALORE NEGOZIALE EQUITATIVO RICHIEDE LA STIMA DI UN PREZZO EQUO PER DUE PARTI IDENTIFICATE, PER LE QUALI
OCCORRE CONSIDERARE I RISPETTIVI VANTAGGI E SVANTAGGI RIVENIENTI DALL’OPERAZIONE. AL CONTRARIO, IL VALORE DI
MERCATO ESCLUDE INVECE QUALSIASI VANTAGGIO CHE NON SIA ACCESSIBILE A TUTTI GLI OPERATORI ATTIVI SPECIFICITÀ
È UNA STIMA “POINT-IN-TIME” ANCORATA ALLE SPECIFICHE CONDIZIONI DI MERCATO ALLA DATA DELLA VALUTAZIONE POINT
IN TIME
COSA ESPRIME LA DEFINIZIONE (PIV I.6.5)
Le caratteristiche
IL VALORE NEGOZIALE EQUITATIVO, COSTITUENDO UN PREZZO TRA DUE SPECIFICHE CONTROPARTI, INCLUDE LA QUOTA DI
SINERGIE SAREBBERO RAGIONEVOLMENTE RICONOSCIUTE AL VENDITORE NELL’AMBITO DI UNA SPECIFICA TRANSAZIONE
INCLUDE
SINERGIE
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
18
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore Intrinseco
“IL VALORE INTRINSECO ESPRIME L’APPREZZAMENTO CHE UN QUALSIASI
SOGGETTO RAZIONALE OPERANTE SUL MERCATO SENZA VINCOLI E IN CONDIZIONI
DI TRASPARENZA INFORMATIVA DOVREBBE ESPRIMERE ALLA DATA DI
RIFERIMENTO, IN FUNZIONE DEI BENEFICI ECONOMICI OFFERTI DALL’ATTIVITÀ
MEDESIMA E DEI RELATIVI RISCHI”
ESPRIME UN VALORE FRUTTO DI ANALISI FONDAMENTALE,
POICHÉ, PUR TENENDO PRESENTI GLI INDICATORI DI
MERCATO PER LA QUANTIFICAZIONE DEGLI INPUT (IN
PARTICOLARE DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE), RICHIEDE
LA STIMA DEI BENEFICI ECONOMICI E LA QUANTIFICAZIONE
DEL RISCHIO AD ESSI ASSOCIATO
COSA ESPRIME LA DEFINIZIONE (PIV I.6.8)
RIFLETTE LA REALTÀ OPERATIVA DELL’AZIENDA NELLE SUE CONDIZIONI CORRENTI (CON L’ATTUALE DESTINAZIONE D’USO,
L’EFFICIENZA MANAGERIALE OD OPERATIVA CORRENTE ECC.)
AS IS
WHERE IS
È FUNZIONE DELLA CAPACITÀ DI REDDITO CORRENTE DELL’AZIENDA O DEL BENE E DELLE OPPORTUNITÀ DI CRESCITA
CONCRETAMENTE REALIZZABILI SULLA BASE DI AZIONI O PROGETTI IN CUI L’IMPRESA SI È GIÀ IMPEGNATA, ESCLUDENDO OGNI
TIPO DI POTENZIALITÀ LATENTE.
ESPRIME UN VALORE RECUPERABILE SULLA BASE DI FLUSSI DI REDDITO PROSPETTICI E QUINDI ESCLUDE PREMI E SCONTI
POTENZIALMENTE RICONOSCIBILI IN UN CONTESTO TRANSATTIVO
CAPACITÀ DI
REDDITO
CORRENTE
Le caratteristiche
ESCLUDE OGNI TIPO DI SINERGIA O EFFICIENTAMENTI CHE UN TERZO SOGGETTO SAREBBE IN GRADO DI REALIZZARE E,
QUINDI, POTREBBE RICONOSCERE NEL PREZZO D’ACQUISTO
ESCLUDE
SINERGIE
È UNA STIMA “POINT-IN-TIME” ANCORATA ALLE SPECIFICHE CONDIZIONI DI MERCATO ALLA DATA DELLA VALUTAZIONE POINT
IN TIME
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
19
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore d’Investimento
“IL VALORE D’INVESTIMENTO ESPRIME I BENEFICI OFFERTI DA UN’ATTIVITÀ REALE
O FINANZIARIA (O DI UN’ENTITÀ AZIENDALE) AL SOGGETTO CHE LA DETIENE, O
CHE POTRÀ DETENERLA IN FUTURO, CON FINALITÀ OPERATIVE O A PURO SCOPO
D’INVESTIMENTO”
ESPRIME UN VALORE FRUTTO DI ANALISI FONDAMENTALE,
POICHÉ, PUR TENENDO PRESENTI GLI INDICATORI DI
MERCATO PER LA QUANTIFICAZIONE DEGLI INPUT (IN
PARTICOLARE DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE), RICHIEDE
LA STIMA DEI BENEFICI ECONOMICI E LA QUANTIFICAZIONE
DEL RISCHIO AD ESSI ASSOCIATO
COSA ESPRIME LA DEFINIZIONE (PIV I.6.4)
RIFLETTE LA REALTÀ OPERATIVA DELL’AZIENDA NELLE MANI DI UNO SPECIFICO INVESTITORE, INDUSTRIALE O FINANZIARIO VALORE
POTENZIALE
È FUNZIONE DELLA CAPACITÀ DI REDDITO CORRENTE DELL’AZIENDA O DEL BENE OGGETTO DI VALUTAZIONE E DELLE
OPPORTUNITÀ DI CRESCITA REALIZZABILI DA UNO SPECIFICO INVESTITORE (INDUSTRIALE O FINANZARIO) CHE DECIDA DI
ACQUISIRE L’ASSET. ESPRIME UN VALORE RECUPERABILE SULLA BASE DI FLUSSI DI REDDITO PROSPETTICI
CAPACITÀ DI
REDDITO
Le caratteristiche
INCLUDE TUTTE LE SINERGIE E GLI EFFICIENTAMENTI REALIZZABILI DA UN POTENZIALE INVESTITORE, INDUSTRIALE O
FINANZIARIO
INCLUDE
SINERGIE
È UNA STIMA “POINT-IN-TIME” ANCORATA ALLE SPECIFICHE CONDIZIONI DI MERCATO ALLA DATA DELLA VALUTAZIONE POINT
IN TIME
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
20
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Nel mercato del controllo delle Public Companies, le OPA comportano l’avvicinamento dei valori di mercato ai valori d’investimento (e
l’allontanamento dai valori intrinseci)
Andamento titolo Rai Way
Prezzo medio azione Rai Way pre vs post OPA
Andamento titolo EI Towers (ribasato sul titolo Rai Way)
Prezzo medio azione EI Towers pre vs post OPA
Market stats
Prezzo medio azioni
Pre OPA
Post OPA
Premio implicito
Premio OPA vs
last traded price (24/02/2015)22,0%
Rai Way
3,29
4,50
37,0% 28,6%
54,79
42,61
EI Towers
Nel Febbraio 2015 EI Towers annuncia il lancio di un’OPA ostile su Rai Way (successivamente withdrawn)
Data pubblicazione annuncio OPA: 26 Febbraio 2015
Rumours
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
21
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore Convenzionale
“UN VALORE CONVENZIONALE DISCENDE DALL’APPLICAZIONE DEI CRITERI SPECIFICI (PARTICOLARI) CHE SONO STATI FISSATI PER LA SUA
DETERMINAZIONE DALLA LEGGE, E/O DA REGOLAMENTI, E/O DA PRINCIPI CONTABILI, O DA CONTRATTI. LA CORRETTEZZA DI TALE VALORE
DISCENDE ESCLUSIVAMENTE DALLA PUNTUALE APPLICAZIONE DEI CRITERI MEDESIMI”
LA DEFINIZIONE (PIV I.6.6)
Le caratteristiche
LA FINALITÀ DELLA VALUTAZIONE PUO ESSERE ALTERNATIVAMENTE LA STIMA DI UN PREZZO O DI BENEFICI ECONOMICI A
SECONDA DEI CRITERI SPECIFICI (CONVENZIONI) A CUI IL VALUTATORE È CHIAMATO AD ATTENERSI
PREZZO E/O
BENEFICI
ECONOMICI
VALORI DI BILANCIO, DERIVANTI DALL’APPLICAZIONE DI CERTI PRINCIPI CONTABILI (FAIR VALUE IFRS, VALORE
RECUPERABILE O IL COSTO DI SOSTITUZIONE, ECC.)
VALORI RISULTANTI DALL’APPLICAZIONE DEI CRITERI PREVISTI DALLA LEGGE PER PARTICOLARI OPERAZIONI
STRAORDINARIE (OGGETTO DELLE VALUTAZIONI LEGALI)
VALORI RISULTANTI DA NORME TRIBUTARIE
VALORI RISULTANTI DAI CRITERI FISSATI DAGLI ENTI REGOLATORI
VALORI RISULTANTI DA PARTICOLARI PATTUIZIONI CONTRATTUALI
CASI
PARTICOLARI
OLTRE A DEFINIRE LA CONFIGURAZIONE DI
VALORE “CONVENZIONALE”, I PIV
FORNISCONO I FRAMEWORK VALUTATIVI DA
APPLICARE NELLE VALUTAZIONI CONVENZIONALI
N.B.
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
22
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Media aritmetica ponderata prezzi di chiusura nei 6 mesi
precedenti la convocazione assembleare
IMPOSTAZIONE C.C. PIV ASPETTI TECNICI
VALORE DI LIQUIDAZIONE
SECONDO L’ART 2437 c.c.
SOCIETÀ QUOTATA?
PREZZO DI MERCATO Si Doppio binario
No CONSISTENZA
PATRIMONIALE E PROSPETTIVE REDDITUALI
Applicazione generale
In presenza di clausole statutarie
Deroga all’applicazione generale, purché valore
non sia inferiore al prezzo di mercato
PIV IV.6
IV.6.1. L’unità di valutazione di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso è rappresentata dall’azienda nel suo complesso. Il valore della singola azione è calcolato pro-quota. IV.6.2. La configurazione di valore di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso è il valore intrinseco in quanto esprime ciò a cui l’azionista che recede rinuncia. IV.6.3. Il valore intrinseco deve esprimere il valore in atto e non il valore potenziale dell’azienda. Il valore deve riferirsi all’impresa “as is” e non deve riflettere i benefici attesi dalle decisioni che hanno fatto scattare il recesso. IV.6.4. Nei casi particolari di società che si caratterizzano per un profilo di assorbimento di cassa, incapacità di distribuire dividendi, esigenze di riequilibrio finanziario, è necessario considerare nella stima del valore intrinseco anche uno sconto che riguarda l’azienda nel suo complesso.
PIV IV.6 COMMENTI AI PRINCIPI
Ratio norma
Evitare indebito trasferimento di ricchezza tra soci
I PIV definiscono i principi base che l’esperto deve adottare in alcune valutazioni convenzionali. Il caso del recesso (1/2)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
23
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
COMMENTI ESPLICATIVI
IV.6.1. L’unità di valutazione di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso è rappresentata dall’AZIENDA NEL SUO COMPLESSO. Il valore della singola azione è calcolato pro-quota.
IV.6.3. Il valore intrinseco deve esprimere il VALORE IN ATTO e non il valore potenziale dell’azienda. Il valore deve riferirsi all’impresa “as is” e non deve riflettere i benefici attesi dalle decisioni che hanno fatto scattare il recesso.
IV.6.2. La configurazione di valore di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso è il VALORE INTRINSECO in quanto esprime ciò a cui l’azionista che recede rinuncia.
IV.6.4. Nei casi particolari di società che si caratterizzano per un profilo di assorbimento di cassa, incapacità di distribuire dividendi, esigenze di riequilibrio finanziario, è necessario considerare nella stima del valore intrinseco anche uno SCONTO CHE RIGUARDA L’AZIENDA NEL SUO COMPLESSO.
Valutazione riferita all’AZIENDA NEL SUO COMPLESSO, indi:
x NON sono applicabili né premi di maggioranza, né sconti di minoranza
Sono applicabili i cd. “Entity level discount”, e.g. Discount to NAV, Key person discount, Holding discount, Liquidity discount
UNITA’ DI VALUTAZIONE
Il valore intrinseco si riduce qualora il richieda potenziale intervento di azionisti per essere sostenuto (e.g. rinuncia a dividendi, sottoscrizione di futuri aumenti di capitale, ricorso a terzi finanziatori)
SCONTO PER RISCHIO DI DILUIZIONE (POST MONEY)
La configurazione di valore appropriata è l’INTRISIC VALUE
Garanzia del rispetto della ratio della norma: no trasferimento di ricchezza tra soci
Valore intrinseco deve far riferimento al Valore “AS IS WHERE IS, WITH WARTS AND DIAMONDS”
Valore come funzione della redditività degli Asset in place e delle opportunità di crescita (per le quali la società si è già impegnata)…
… Espressione della realtà operativa dell’impresa cosi com’è gestita nel momento in cui scatta recesso Prerequisito per evitare trasferimento ricchezza tra soci …
… Sulla base della struttura finanziaria corrente e,
… stimabile con criteri del reddito, del mercato, del costo (come peraltro previsto dalla norma)
CONFIGURAZIONE DI VALORE
SPECIAL SITUATIONS
1
PRINCIPI
2
3
PIV IV.6
I PIV definiscono i principi base che l’esperto deve adottare in alcune valutazioni convenzionali. Il caso del recesso (2/2)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
24
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore di smobilizzo (1/2)
“IL VALORE DI SMOBILIZZO È UN PREZZO FATTIBILE IN CONDIZIONI NON ORDINARIE DI CHIUSURA DEL CICLO D’INVESTIMENTO. […].
LA DEFINIZIONE (PIV I.6.5)
EMERGE QUANDO:
NON È RISPETTATA LA CONCLUSIONE NATURALE DELL’INVESTIMENTO (AD ESEMPIO PERCHÉ SI ALIENANO ATTREZZATURE
CHE ERANO STATE ACQUISITE PER UN UTILIZZO INDEFINITO);
SI ACCELERANO I TEMPI DELLA VENDITA, RISENTENDO DELLE CONDIZIONI DI LIQUIDITÀ DEL MERCATO;
VIENE MODIFICATA LA FISIONOMIA DELL’OGGETTO DELLA VALUTAZIONE PER FAVORIRNE LA CESSIONE (COME AVVIENE
QUANDO SI FRAZIONA UN IMMOBILE O UN COMPLESSO INDUSTRIALE)
OCCORRE LIQUIDARE L’ATTIVITÀ PER FINALITÀ DI INTERRUZIONE FORZATA DELL’ESERCIZIO DELLA STESSA
VALORE IN
CONDIZIONI
STRAORDINARIE
Le caratteristiche
È UNA STIMA “POINT-IN-TIME” ANCORATA ALLE SPECIFICHE CONDIZIONI DI MERCATO ALLA DATA DELLA VALUTAZIONE POINT
IN TIME
ESCLUDE OGNI TIPO DI SINERGIA O EFFICIENTAMENTI CHE UN TERZO SOGGETTO SAREBBE IN GRADO DI REALIZZARE E,
QUINDI, POTREBBE RICONOSCERE NEL PREZZO D’ACQUISTO
ESCLUDE
SINERGIE
VALORE CAUZIONALE: VALORE DI SMOBILIZZO DEFINITO EX ANTE, TENENDO PRUDENZIALMENTE CONTO, DI REGOLA,
ANCHE DELLE FLUTTUAZIONI DEI PREZZI DI MERCATO
VALORE DI LIQUIDAZIONE: VALORE DI SMOBILIZZO IN CUI LE ATTIVITÀ VENGONO LIQUIDATE SEPARATAMENTE. LA
LIQUIDAZIONE PUÒ ESSERE “ORDINARIA” O “FORZATA”.
CASI
PARTICOLARI
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
25
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
)
La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore di smobilizzo (2/2)
Prospettive di valutazione (Value Premise)
• Il valore (di mercato) è funzione dei benefici attesi sulla base dell’highest and best use dell’asset (che non necessariamente coincide con l’uso corrente dell’asset da parte del suo attuale proprietario)
A) IN FUNZIONAMENTO (GOING-CONCERN)
• Il valore (di smobilizzo) è funzione della liquidabilità (= capacità dell’asset di essere riconvertito in cassa) e specificità/fungibilità (= capacità di essere riconvertito ad usi diversi). I costi diretti/indiretti di fallimento possono essere rilevanti
B) IN LIQUIDAZIONE
IN CONTESTI NORMALI DI MERCATO:
A
B
A B >> f Sinergie di asset organizzati
Capacità manageriali ( ; =
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
26
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Esempio di valore di liquidazione: il collasso di Lehman Brothers nel 2008
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
27
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Indice dei contenuti
IL RUOLO
DELLE
SINERGIE…
… E DEI
PREMI E
SCONTI
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
28
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Indice dei contenuti
IL RUOLO
DELLE
SINERGIE…
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
29
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Cosa differenzia le configurazioni di valore? Il ruolo delle sinergie…
Le sinergie rappresentano una componente rilevante per differenziare (e riconciliare) le diverse
configurazioni di valore e si distinguono in sinergie di ricavo e sinergie di costo
La definizione di sinergie secondo due classificazioni complementari
SINERGIE
SPECIALI VS
UNIVERSALI
SINERGIE
DIVISIBILI VS
INDIVISIBILI
SINERGIE UNIVERSALI: SINERGIE REALIZZABILI DAI MARKET PARTICIPANT IN GRADO DI GARANTIRE
IL MIGLIOR USO DELL’ATTIVITÀ (POSSONO ESSERE SINERGIE OPERATIVE, FINANZIARIE, FISCALI O
LEGALI)
SINERGIE SPECIALI: SINERGIE SPECIFICHE CHE UN SOGGETTO IDENTIFICATO (IL SOGGETTO CHE
DETIENE IL CONTROLLO DELL’ATTIVITÀ O UN SOGGETTO TERZO) È IN GRADO DI REALIZZARE IN
AGGIUNTA ALLE SINERGIE UNIVERSALI
SINERGIE DIVISIBILI: SINERGIE (SPECIALI E/O UNIVERSALI) CHE SI TRADUCONO IN BENEFICI DIRETTI
IN CAPO ALL’ATTIVITÀ E DI CUI POSSONO GODERE ANCHE I SOGGETTI CHE NON HANNO IL
CONTROLLO DELL’ATTIVITÀ (E.G. MINORANZE)
SINERGIE INDIVISIBILI: SINERGIE (SPECIALI E/O UNIVERSALI) CHE SI TRADUCONO IN BENEFICI IN
CAPO AD ALTRE ATTIVITÀ DETENUTE DAL SOGGETTO CHE CONTROLLA (O CHE POTREBBE
CONTROLLARE) L’ATTIVITÀ OGGETTO DI VALUTAZIONE. DI QUESTI BENEFICI (INDIRETTI), I SOGGETTI
CHE NON HANNO IL CONTROLLO DELL’ATTIVITÀ OGGETTO DI VALUTAZIONE NON POSSONO GODERE.
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
30
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Sinergie Speciali
(entity specific synergies,
raramente incluse nel prezzo)
Sinergie Universali
(market participant synergies,
quasi sempre incluse nel prezzo)
Sinergie divisibili
(In capo all’entità acquisita)
minori costi o maggiori ricavi o minori rischi
conseguenti a specifiche complementarietà di
produzione in capo all'entità acquisita
minori costi o maggiori ricavi o minori rischi
conseguenti a complementarietà di produzione
accessibili agli strategic buyer in capo all'entità
acquisita
Sinergie indivisibili
(in capo ad altre entità
dell’acquirente)
minori costi o maggiori ricavi o minori rischi
conseguenti a specifiche complementarietà di
produzione in capo all'entità acquirente
minori costi o maggiori ricavi o minori rischi
conseguenti a complementarietà di produzione
accessibili agli strategic buyer in capo all'entità
acquirente
(segue)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
31
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Sinergie Speciali
(entity specific synergies,
raramente incluse nel prezzo)
Sinergie Universali
(market participant synergies,
quasi sempre incluse nel prezzo)
Sinergie divisibili
(In capo all’entità acquisita)Politiche di cobranding Economie di scala
Sinergie indivisibili
(in capo ad altre entità
dell’acquirente)
Utilizzo delle risorse e delle competenze
dell'acquisita in altri ampiti del gruppo
dell'acquirente
Sfruttamento della base clienti per l’offerta di
servizi/prodotti dell’acquirente
(segue)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
32
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Le sinergie annunciate nell’acquisizione di GVT da parte di Telefonica (1/3)
NELL’AGOSTO 2014 TELEFONICA ANNUNCIA
L’ACQUISIZIONE DI GVT, INCUMBENT
TELEFONICO BRASILIANO, PER €7,45MLD
(ENTERPRISE VALUE)
AL TERMINE DELL’OPERAZIONE, TELEFONICA
BRAZIL E GVT SI SONO FUSE (“ENLARGED
TELEFONICA BRAZIL”)
IL RAZIONALE DELL’OPERAZIONE
CONSISTEVA NELLA VOLONTÀ DELLE PARTI DI:
CREARE IL PLAYER #1 NEL MERCATO
BRASILIANO CON UNA QUOTA DI MERCATO
DEL 29% E,
FAVORIRE LA GENERAZIONE DI SINERGIE A
LIVELLO DI:
GVT/TELEFONICA BRAZIL,
TELEFONICA
DEAL DESCRIPTION
DEAL RATIONALE
ON: Ordinary Shares PN: Preferred Shares T: Total (blended)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
33
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Le sinergie annunciate nell’acquisizione di GVT da parte di Telefonica (2/3)
VAN SINERGIE ANNUNCIATE:
€4,7MLD (65% DELL’EV)
PARTE DELLE SINERGIE
SONO DEFINIBILI DIVISIBILI
(SU TELEFONICA BRAZIL E
GVT) E PARTE INDIVISIBILI
(SU TELEFONICA)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
34
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
MULTIPLO SINERGIE
PARI A 10X
(NPV / RUN RATE),
ALLINEATO AL MULTIPLO
MEDIO
EV / (EBITDA – CAPEX)
DELLE IMPRESE DEL
SETTORE
Le sinergie annunciate nell’acquisizione di GVT da parte di Telefonica (3/3)
PRINCIPALMENTE
DIVISIBILI
DIVISIBILI
E INDIVISIBILI
RISCHIOSITÀ DELLE
SINERGIE ALLINEATA
ALLA RISCHIOSITÀ DEL
BUSINESS NEL
COMPLESSO
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
35
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
BPU-BLP: la stima delle sinergie riconosciute alla data di acquisizione nel settore bancario
Fonte UBI Banca: “Unione tra due gruppi Bancari regionali”, 14.11.2006, pag. 21
L’AMPIEZZA LIMITATA DEL RANGE INDICA LA STIMA
DI “SINERGIE DI COSTO UNIVERSALI”
IL DIFFERENZIALE DI PERCENTUALE DI SINERGIE
REALIZZABILI NELL’AGGREGAZIONE BPVN – BPI
RISPETTO ALLE ALTRE INDICA LA STIMA DI
“SINERGIE DI RICAVO SPECIALI”
AI FINI DELLA VALUTAZIONE DI UN POTENZIALE
DEAL UNA BUONA PROXY DELLE SINERGIE ATTESE
PUÒ ESSERE STIMATA MUOVENDO DAL RATIO
“SINERGIE DI COSTO/COSTI AGGREGATI” DI
RECENTI DEALS.
SINERGIE UNIVERSALI
SINERGIE SPECIALI
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
36
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
BPU-BLP: la stima delle sinergie di costo
Fonte UBI Banca: “Unione tra due gruppi Bancari regionali”, 14.11.2006, pag. 21
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
37
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
BPU-BLP: la stima delle sinergie di ricavo
Fonte UBI Banca: “Unione tra due gruppi Bancari regionali”, 14.11.2006, pag. 21
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
38
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Valore d’Investimento per chi? Gli acquirenti industriali e finanziari (1/2)
IL VALORE D’INVESTIMENTO RAPPRESENTA UNA CONFIGURAZIONE DI VALORE SOGGETTIVA, CHE RIFLETTE LA REALTÀ
OPERATIVA DELL’AZIENDA (O DELL’ASSET) NELLE MANI DI UNO SPECIFICO INVESTITORE INTENZIONATO AD ACQUISIRE
L’ASSET
TUTTAVIA, È POSSIBILE RICONCILIARE I VALORI D’INVESTIMENTO GENERABILI DA SPECIFICHE CATEGORIE DI ACQUIRENTI
IN FUNZIONE DELLE SINERGIE CHE I POTENZIALI ACQUIRENTI SONO IN GRADO DI GENERARE, QUESTI ULTIMI SONO
CLASSFICABILI IN DUE MACRO CATEGORIE:
ACQUIRENTI INDUSTRIALI: SOGGETTI IN GRADO DI GENERARE SINERGIE SPECIALI E SINERGIE UNIVERSALI
ACQUIRENTI FINANZIARI: SOGGETTI IN GRADO DI GENERARE ESCLUSIVAMENTE SINERGIE UNIVERSALI,
PRINCIPALMENTE DI COSTO (EFFICIENTAMENTI GESTIONALI E OPERATIVI)
DI CONSEGUENZA, PER LA MEDESIMA SOCIETÀ (O ASSET) TARGET, GLI ACQUIRENTI INDUSTRIALI SONO DISPOSTI A
OFFRIRE PREZZI PIÙ ELEVATI RISPETTO AD ACQUIRENTI FINANZIARI IN RAGIONE DELLE MAGGIORI SINERGIE OTTENIBILI E,
QUINDI, DI UN VALORE D’INVESTIMENTO SUPERIORE RISPETTO ALLA STESSA CONFIGURAZIONE DI VALORE A MANI DI UN
INVESTITORE FINANZIARIO
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
39
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Valore d’Investimento per chi? Gli acquirenti industriali e finanziari (2/2)
SE IL VALORE DI MERCATO RIFLETTE IL 100%
DELLE SINERGIE UNIVERSALI GENERABILI DAI
MARKET PARTICIPANT, ALLORA IL VALORE
D’INVESTIMENTO PER UN ACQUIRENTE FINANZIARIO
È ALLINEATO AL VALORE DI MERCATO
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
40
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Acquirenti Industriali e Finanziari, Il caso RCS – Cairo Communication (1/3)
L’8 APRILE 2016 CAIRO COMMUNICATION ANNUNCIA IL LANCIO DI UN’OPA OSTILE SU RCS MEDIAGROUP OFFRENDO
€0,527 PER AZIONE, CON FORMA DI PAGAMENTO IN PARTE CASH E IN PARTE STOCK
IL 16 MAGGIO 2016 UNA CORDATA DI IMPRENDITORI E INVESTITORI ISTITUZIONALI (TRA CUI DELLA VALLE, PIRELLI,
MEDIOBANCA, UNIPOLSAI E INVESTINDUSTRIAL) ANNUNCIANO IL LANCIO DI UN’OPA CONCORRENTE OFFRENDO UN
€0,70 PER AZIONE, CON FORMA DI PAGAMENTO “SOLO CASH”
I DUE OFFERENTI, A SEGUITO DI ULTERIORI RILANCI NEL MESE DI GIUGNO 2016, GIUNGONO A FORMULARE LE SEGUENTI
OFFERTE DEFINITIVE (IN DATA 8 LUGLIO 2016):
CAIRO: OFFERTA CASH & STOCK PER UN CONTROVALORE EQUIVALENTE DI €1,04 PER AZIONE
CORDATA: OFFERTA SOLO CASH PER UN CONTROVALORE DI €1,00 PER AZIONE
CAIRO COMMUNICATION RIESCE A OTTENERE L’ADESIONE DEL 48,82% DELLE AZIONI RCS CONTRO IL
37,7% DELLA CORDATA
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
41
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Acquirenti Industriali e Finanziari, Il caso RCS – Cairo Communication (2/3)
Effetto rilanci sul Prezzo del titolo RCS
RCS FTSE Italy All Shares
Note: Prezzi Indice ribasato al Prezzo di RCS
8 APR 2016
1a OFFERTA CAIRO:
€0,527 PER SHARE
(CASH & STOCK)
16 MAG 2016
1a OFFERTA CORDATA:
€0,70 PER SHARE
(CASH)
GIU 2016
ULTERIORI RILANCI
DELLE PARTI
8 LUGLIO 2016
RILANCIO DEFINITIVO:
CAIRO: €1,04 PER SHARE
CORDATA: €1,00 PER SHARE
QUAL È IL VALORE INTRINSECO DI RCS?
QUANTI VALORI D’INVESTIMENTO SONO IDENTIFICABILI NELLA TRANSAZIONE?
(€)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
42
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Acquirenti Industriali e Finanziari, Il caso RCS – Cairo Communication (3/3)
(€ per share)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
43
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
… E DEI
PREMI E
SCONTI
Indice dei contenuti
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
44
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Cosa differenzia le configurazioni di valore? …Il ruolo dei premi/sconti
I premi/sconti rappresentano la componente di sinergie/dissinergie “pagate” dalle parti in contesti
transattivi in grado di trasformare i valori in prezzi
SINERGIE
SPECIALI VS
UNIVERSALI
SINERGIE
DIVISIBILI VS
INDIVISIBILI
NEI CONTESTI TRANSATTIVI, LA COMPONENTE DI SINERGIE INCLUSE (O MENO) NEL PREZZO DI
ACQUISTO VENGONO DEFINITE “PREMI/SCONTI”
A SECONDA DELLA FINALITÀ DELLA STIMA (PREZZO FATTIBILE O BENEFICI ATTESI), LE CONFIGURAZIONI DI VALORE SI DIFFERENZIANO PER L’INCLUSIONE (O
MENO) DI SPECIFICHE COMPONENTI DI SINERGIE E PREMI/SCONTI
Valore
intrinseco
Valore
d'Investimento
Valore
di mercato
Valore negoziale
equitativo
Valore
di smobilizzo
Sinergie/Diss. vs
Premi/ScontiSinergie Sinergie Premi/sconti Premi/sconti Sconti
TipologiaNo
sinergie
Sinergie/dissinergie
divisibili e indivisibili
UNIVERSALI e
SPECIALI
di cui beneficierebbe uno
specifico acquirente
Componente di
sinergie/dissinergie
divisibili e indivisibili
UNIVERSALI
pagate (o scontate) dal
Market Participant
Componente di
sinergie/dissinergie
divisibili e indivisibili
UNIVERSALI e
SPECIALI
pagate da uno specifico
soggetto acquirente
Componente di
dissinergie scontate nel
prezzo di acquisto
dell'attività da parte di
uno specifico acquirente
Benefici attesi Prezzo fattibileValore
convenzionale
Dipende dalla
configurazione
di valore
ricercata
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
45
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Premi pagati nelle operazioni di M&A negli ultimi anni (1/2)
IN MEDIA, LE TRANSAZIONI
DI ACQUISTO DEL
CONTROLLO WORLDWIDE
HANNO EVIDENZIATO, NEL
2015, UN PREMIO(1) DEL
28% RISPETTO AL PREZZO
UNAFFECTED (ANTE-
RUMOURS).
Source: MergerStat
(1) Premi calcolati rispetto al prezzo unaffected
(ante-rumours)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
46
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Premi pagati nelle operazioni di M&A negli ultimi anni (2/2)
NELLA MISURA IN CUI I MERCATI
RIFLETTONO I VALORI
RICONOSCIBILI DA POTENZIALI
COMPRATORI I PREMI
D’ACQUISIZIONE TENDONO A
CONTRARSI
NEL 2012, IN CORRISPONDENZA
DI UNA FASE BEARISH DEI
MERCATI FINANZIARI, I PREMI
D’ACQUISIZIONE ERANO IN MEDIA
PARI AL 40%
NELL’ATTUALE CONTESTO DI
RIPRESA DEI MERCATI, IL PREMIO
MEDIO DI ACQUISIZIONE SI È
RIDOTTO AL 28%
Source: MergerStat
(1) Premi calcolati rispetto al prezzo unaffected
(ante-rumours)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
47
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
LA
RICONCILIAZIONE
DELLE
CONFIGURAZIONI
DI VALORE.
IL CASO BASE
Indice dei contenuti
LA
RICONCILIAZIONE
DELLE
CONFIGURAZIONI
DI VALORE.
ALTRI CASI
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
48
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
LA
RICONCILIAZIONE
DELLE
CONFIGURAZIONI
DI VALORE.
IL CASO BASE
Indice dei contenuti
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
49
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
La riconciliazione delle configurazioni di valore: il caso base di un’impresa efficientabile (1/2)
IL VALUTATORE SIA CHIAMATO A STIMARE IL VALORE DI UNA ENTITÀ AZIENDALE NELLE SEI CONFIGURAZIONI
DI VALORE INDIVIDUATE DAI PIV
L’IMPRESA SIA GESTITA IN MODO PARZIALMENTE INEFFICIENTE E, QUINDI, SIANO REALIZZABILI
EFFICIENTAMENTI E SINERGIE (UNIVERSALI E SPECIALI)
GLI SPECIFICI ACQUIRENTI ABBIANO SIGNIFICATIVO POTERE CONTRATTUALE (CD. “MERCATO DEL
COMPRATORE”) E RICONOSCONO NEL PREZZO SOLO UNA PARTE DELLE SINERGIE UNIVERSALI (E NESSUNA
SINERGIA SPECIALE)
SI IPOTIZZI CHE
QUALE SAREBBE LA GERARCHIA
DELLE CONFIGURAZIONI DI VALORE?
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
50
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
La riconciliazione delle configurazioni di valore: il caso base di un’impresa efficientabile (2/2)
100%
SINERGIE DI UN
POTENZIALE
ACQUIRENTE
X% SINERGIE
UNIVERSALI
REALIZZABILI
DA UN
GENERICO
PARTECIPANTE
AL MERCATO
IMPATTO DEL
MAGGIORE
POTERE
CONTRATTUALE
ACQUIRENTE
VS.
VENDITORE
SCONTO
GOING
CONCERN VS
WIND UP
LA RELAZIONE TRA VDM E VNE POTREBBE ESSERE INVERSA
NEI CONTESTI IN CUI IL VENDITORE ABBIA MAGGIORE POTERE
CONTRATTUALE (CD. MERCATO DEL VENDITORE)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
51
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
L’acquisizione di IGT da parte di GTECH (1/2)
EFFICIENTAMENTI
SINERGIE DIVISIBILI/INDIVISIBILI
SPECIALI
SINERGIE DIVISIBILI UNIVERSALI
SINERGIE DIVISIBILI/INDIVISIBILI
SPECIALI
RUN RATE SINERGIES:
SINERGIE UNIVERSALI/EFFICIENTAMENTI: US$105MLN
SINERGIE SPECIALI: US$175MLN
IPOTIZZANDO UN MULTIPLO
DELL’EBITDA PARI A 7,0X(1), QUALI
CONFIGURAZIONI DI VALORE SONO
INDIVIDUABILI SULLA BASE DELLE
SINERGIE ANNUNCIATE DA GTECH?
(1) In linea con la media di settore, ipotizzando
l’assenza di rerating del multiplo a seguito
dell’acquisizione
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
52
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
7,0x EV / EBITDA
1Yr FWD(1)
IL PREZZO PAGATO DA GTECH
(US$6,4MLD) RISULTA SOSTANZIALMENTE
ALLINEATO AL VALORE DI MERCATO
(US$6,6 MLD).
GTECH HA PAGATO AGLI AZIONISTI DI IGT
LE SOLE SINERGIE UNIVERSALI (USD$501
MLN SU US$700MLN).
(1) In linea con la media di settore, ipotizzando
l’assenza di rerating del multiplo a seguito
dell’acquisizione
L’acquisizione di IGT da parte di GTECH (2/2)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
53
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Il mercato crede alle stime delle sinergie delle società acquirenti?
Annuncio acquisizione: 28 Luglio 2015
(prezzo per azione: €10,6)
Nessun rumour sull’operazione nel periodo precedente
all’annuncio
Heidelberg annuncia l’acquisizione di Italcementi da Italmobiliare
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
54
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Annuncio acquisizione: 24 Febbraio 2015
(prezzo per azione: €9,2)
A gennaio 2015 si segnalano i primi
rumour sull’operazione
Il mercato crede alle stime delle sinergie delle società acquirenti?
Hitachi annuncia l’acquisizione di Ansaldo STS da Finmeccanica
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
55
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Annuncio acquisizione: 10 Luglio 2014
(prezzo per azione: €11,0)
I rumour sulla possibile acquisizione di Indesit risalgono al 2013 (prezzo azioni
Indesit 10 Luglio 2013: €5,39)
Il mercato crede alle stime delle sinergie delle società acquirenti?
Whirlpool annuncia l’acquisizione di Indesit dalla famiglia Merloni
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
56
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
LA
RICONCILIAZIONE
DELLE
CONFIGURAZIONI
DI VALORE.
ALTRI CASI
Indice dei contenuti
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
57
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Non sempre siamo nel caso base. Caso A) Impresa efficientabile e scarso potere contrattuale dell’acquirente
UN INVESTITORE INDUSTRIALE, INTERESSATO AD ACQUISIRE L’IMPRESA ALFA, RITIENE CHE A QUEST’ULTIMA SIA ASSOCIABILE UN
VALORE D’INVESTIMENTO PARI A 100. IN PARTICOLARE, RITIENE DI POTER ESTRARRE SINERGIE PER 50, DI CUI 40 SPECIALI E 10
UNIVERSALI
A MANI DELL’ATTUALE OWNER, ALFA VALE 50 (VALORE INTRINSECO), RISPETTO A UN VALORE DI MERCATO DI 60 (CHE INCLUDE LE
SOLE SINERGIE UNIVERSALI)
L’ACQUIRENTE HA SCARSO POTERE CONTRATTUALE. INDI, IN SEDE DI NEGOZIAZIONE, È DISPOSTO A RICONOSCERE ALLA
CONTROPARTE:
PER INTERO, LE SINERGIE UNIVERSALI CHE ANCHE GLI ALTRI POTENZIALI ACQUIRENTI SAREBBERO DISPOSTI A PAGARE (10)
UNA COMPONENTE DI SINERGIE SPECIALI PER UN AMMONTARE PARI A 10
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
58
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Non sempre siamo nel caso base. Caso B) Impresa efficientabile e acquisizione da parte del “market participant”
UN GENERICO INVESTITORE MARKET PARTICIPANT, INTERESSATO AD ACQUISIRE L’IMPRESA ALFA, RITIENE CHE A QUEST’ULTIMA SIA
ASSOCIABILE UN VALORE D’INVESTIMENTO PARI A 100. IN PARTICOLARE, RITIENE DI POTER ESTRARRE SINERGIE PER 50, DI CUI 40
SPECIALI E 10 UNIVERSALI
A MANI DELL’ATTUALE OWNER, ALFA VALE 50 (VALORE INTRINSECO), RISPETTO A UN VALORE DI MERCATO DI 60 (CHE INCLUDE LE
SOLE SINERGIE UNIVERSALI)
L’ACQUIRENTE È DISPOSTO A RICONOSCERE NEL PREZZO D’ACQUISTO LE SOLE SINERGIE UNIVERSALI CHE ANCHE GLI ALTRI
POTENZIALI ACQUIRENTI SAREBBERO DISPOSTI A PAGARE (PARI A 10)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
59
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Non sempre siamo nel caso base. Caso C) Impresa efficiente e riconoscimento delle sinergie speciali nel prezzo
UN INVESTITORE INDUSTRIALE, INTERESSATO AD ACQUISIRE L’IMPRESA ALFA, RITIENE CHE A QUEST’ULTIMA SIA ASSOCIABILE UN
VALORE D’INVESTIMENTO PARI A 100. IN PARTICOLARE, RITIENE DI POTER ESTRARRE DA ALFA SINERGIE SPECIALI PER 40. NON
RITIENE SIANO ESTRAIBILI SINERGIE UNIVERSALI IN QUANTO ALFA È GESTITA AL MEGLIO DELLE POSSIBILITÀ (L’ATTUALE OWNER NE
GARANTISCE L’HIGHEST AND BEST USE)
A MANI DELL’ATTUALE OWNER, ALFA VALE 60 (VALORE INTRINSECO), VALORE ALLINEATO AL VALORE DI MERCATO
L’ACQUISIZIONE VIENE CONDOTTA DAL MANAGEMENT DELLA BIDDER, SOLO PARZIALMENTE INTERESSATO ALLA CONVENIENZA
DELL’OPERAZIONE. DI CONSEGUENZA, IL MANAGEMENT È DISPOSTO A RICONOSCERE ALLA CONTROPARTE PER INTERO LE SINERGIE
SPECIALI (40)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
60
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Non sempre siamo nel caso base. Caso D) Sia Acquirente che Venditore generano sinergie speciali
UN INVESTITORE INDUSTRIALE, INTERESSATO AD ACQUISIRE L’IMPRESA ALFA, RITIENE CHE A QUEST’ULTIMA SIA ASSOCIABILE UN
VALORE D’INVESTIMENTO PARI A 100. IN PARTICOLARE, RITIENE DI POTER ESTRARRE DA ALFA SINERGIE SPECIALI PER 40. NON
RITIENE SIANO ESTRAIBILI SINERGIE UNIVERSALI IN QUANTO ALFA È GESTITA AL MEGLIO DELLE POSSIBILITÀ (L’ATTUALE OWNER NE
GARANTISCE L’HIGHEST AND BEST USE)
A MANI DELL’ATTUALE OWNER, ALFA VALE 75 (VALORE INTRINSECO), VALORE SUPERIORE AL VALORE DI MERCATO (PARI A
60=100-40), DAL MOMENTO CHE ANCHE L’OWNER È IN GRADO DI ESTRAPOLARE SINERGIE SPECIALI, PARI A 15
L’ACQUIRENTE, PUR DI ACQUISIRE ALFA, È DISPONIBILE A RICONOSCERE NEL PREZZO UNA PARTE DELLE SINERGIE SPECIALI
GENERABILI, PARI A 30
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
61
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Non sempre siamo nel caso base. Caso E) Il Venditore genera sinergie speciali superiori rispetto all’Acquirente
UN INVESTITORE INDUSTRIALE, INTERESSATO AD ACQUISIRE L’IMPRESA ALFA, RITIENE CHE A QUEST’ULTIMA SIA ASSOCIABILE UN
VALORE D’INVESTIMENTO PARI A 85. IN PARTICOLARE, RITIENE DI POTER ESTRARRE DA ALFA SINERGIE SPECIALI PER 25. NON
RITIENE SIANO ESTRAIBILI SINERGIE UNIVERSALI IN QUANTO ALFA È GESTITA AL MEGLIO DELLE POSSIBILITÀ (L’ATTUALE OWNER NE
GARANTISCE L’HIGHEST AND BEST USE)
A MANI DELL’ATTUALE OWNER, ALFA VALE 100 (VALORE INTRINSECO), VALORE SUPERIORE AL VALORE DI MERCATO, DAL
MOMENTO CHE ANCHE L’OWNER È IN GRADO DI ESTRAPOLARE SINERGIE SPECIALI, PARI A 40
DAL MOMENTO CHE L’ACQUIRENTE NON È DISPOSTO A PAGARE UN VALORE SUPERIORE AL PROPRIO VALORE D’INVESTIMENTO, IL
PREZZO FATTIBILE NON PUÒ ESSERE SUPERIORE A 85. A QUESTE CONDIZIONI IL DEAL SAREBBE CONCLUSO?
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
62
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Caso A Caso B Caso C Caso D Caso E
Quanti valori ci sono per ciascuna configurazione di valore?
LA PRINCIPALE CARATTERISTICA CHE ACCOMUNA LE CONFIGURAZIONI DI VALORE È LA SOGGETTIVITÀ: I VALORI
ASSUNTI IN CORRISPONDENZA DI CIASCUNA CONFIGURAZIONE VARIANO IN FUNZIONE DELLO SPECIFICO
CONTESTO DI RIFERIMENTO (ATTORI COINVOLTI, CONDIZIONI DI MERCATO, POTERE CONTRATTUALE ETC.)
L’UNICA CONFIGURAZIONE DI VALORE “OGGETTIVA” È IL VALORE DI MERCATO: A UNA SPECIFICA VALUATION
DATE, IL VALORE DI MERCATO PUÒ ASSUMERE SOLO UN VALORE (NELL’ESEMPIO, PARI A 60)
VdI: 100
VdM: 60
VI: 50
VNE: 70
VdI: 100
VI: 50
VNE: 60 VI: 60
VdI, VNE:
100 VdI: 100
VNE: 90
VI: 75
VI: 100
VdI, VNE:
85
VdM: 60
CASO A CASO B CASO C CASO E CASO D
VdM: Valore di mercato VdI: Valore d’Investimento VI: Valore Intrinseco VNE: Valore Negoziale Equitativo
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
63
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
NEL CASO DELLE VALUTAZIONI DI ENTITÀ AZIENDALI, LE CONFIGURAZIONI DI VALORE POSSONO ESSERE
RIFERITE A DIVERSE UNITÀ DI VALUTAZIONE
I PIV DEFINISCONO LE UNITÀ DI VALUTAZIONE COME “L’AGGREGATO DI RIFERIMENTO DI UNA VALUTAZIONE. LA
SCELTA DELL’UNITÀ DI VALUTAZIONE PUÒ MODIFICARE IL RISULTATO DELLA STIMA. PER QUESTA RAGIONE
L’ESPERTO DEVE ESPLICITARE L’UNITÀ DI VALUTAZIONE”
PER CIASCUNA CONFIGURAZIONE DI VALORE SONO IDENTIFICABILI TRE UNITÀ DI VALUTAZIONE:
IL SINGOLO TITOLO
IL PACCHETTO AZIONARIO (DI MINORANZA / DI MAGGIORANZA)
L’INTERA AZIENDA
LA DISTINZIONE TRA LE TRE CATEGORIE DI AZIONI DIVIENE FONDAMENTALE ALLORQUANDO SI VUOLE PASSARE
DA UNA UNITÀ DI VALUTAZIONE AD UN’ALTRA. CIÒ IN QUANTO NON SEMPRE LE SINERGIE GENERABILI DA UNO
SPECIFICO ACQUIRENTE SONO DIVISIBILI TRA TUTTI GLI AZIONISTI:
GLI AZIONISTI DI MAGGIORANZA BENEFICIANO DI TUTTE LE SINERGIE GENERABILI (DIVISIBILI E
INDIVISIBILI)
GLI AZIONISTI DI MINORANZA BENEFICIANO SOLO DELLE SINERGIE DIVISIBILI
Configurazioni di valore e unità di valutazione (1/2)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
64
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Configurazioni di valore e unità di valutazione (2/2) IN
TE
RE
SS
EN
ZA
%
100%
0%
Unità di valutazione
Configurazione di Valore
IAS 39 / IFRS 13
IAS 28/ IAS36
IAS 36
SINGOLO TITOLO
PACCHETTO AZIONARIO
Azienda
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
65
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Configurazioni di valore e unità di valutazione: Il caso dell’azienda ALFA (1/2)
RECENTEMENTE, BETA HA ACQUISITO IL 60% DI ALFA. IL RESTANTE 40% È RIMASTO IN MANO AI PRECEDENTI
AZIONISTI DI ALFA CHE ORA DETENGONO UN PACCHETTO DEL 40%
NELLE MANI DEL VECCHIO AZIONISTA DI CONTROLLO IL VALORE DI ALFA ERA PARI A 100 (VALORE INTRINSECO)
[# DI AZIONI PARI A 100]
BETA HA ANNUNCIATO LA REALIZZAZIONE DI DUE TIPI DI SINERGIE:
SINERGIE DI COSTO DIVISIBILI [i.e. SU ALFA] (EFFICIENTAMENTI, RAZIONALIZZAZIONE DEL CORPORATE
CENTER, ECC.) PER UN AMMONTARE IN VALORE ATTUALE PARI A 30
SINERGIE DI RICAVO INDIVISIBILI [i.e. SU BETA] (PRINCIPALMENTE GRAZIE AL CROSS SELLING DI PRODOTTI
DI BETA TRAMITE LA RETE DISTRIBUTIVA DI ALFA) PER UN AMMONTARE IN VALORE ATTUALE PARI A 20
IL VALUTATORE È CHIAMATO A STIMARE IL VALORE DEI PACCHETTI DI MINORANZA E MAGGIORANZA NELLE TRE
UNITÀ DI VALUTAZIONE (AZIENDA, PACCHETTO AZIONARIO E SINGOLA AZIONE)
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
66
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Configurazioni di valore e unità di valutazione: Il caso dell’azienda ALFA (2/2)
Valore
100%
Valore Intrinseco
nelle mani del
vecchio azionista
100
Sinergie Divisibili 30
Valore d'Investimento per
azionisti
di minoranza (40%)
130 52 = 130 * 40% 1,30 = 130 / 100
Sinergie Indivisibili 20
Valore d'Investimento per
azionisti
di magioranza
150 98 = 130 * 60% + 20 1,63 = 130 / 100 + 20 / 60
Pacchetto
azionario
Singola
azione
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
67
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
I prezzi di borsa non incorporano le sinergie indivisibili e la crescita di lungo termine. Un’analisi sullo STOXX 600
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑑𝑒𝑙𝑙′𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑐𝑜𝑛 𝑓𝑙𝑢𝑠𝑠𝑖 𝑑𝑖 𝑝𝑖𝑎𝑛𝑜 𝑒 𝑇𝑉 𝑆𝑡𝑒𝑎𝑑𝑦 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒
𝑫𝒊𝒗𝒕𝟏 + 𝑪𝒐𝑬 𝒕
𝟑
𝒕=𝟏
+
VA 𝑵𝒆𝒕 𝑰𝒏𝒄𝒐𝒎𝒆𝟒𝑪𝒐𝑬
0,98x
1,12x 1,09x 1,08x
1,05x 1,02x 1,01x 1,01x 1,01x 1,00x 1,00x 0,98x 0,98x
0,95x 0,94x 0,94x 0,94x 0,94x 0,93x 0,92x 0,89x
Equity Value / Market cap = 1.0x
È STATA CONDOTTA UN ANALISI DEL RAPPORTO VALUE TO PRICE INFRASETTORIALE DEI CONSTITUENT DELL’INDICE
STOXX 600
COME EVIDENZIATO NELLA FIGURA DI SEGUITO, I PREZZI DI BORSA INCORPORANO (SULLA BASE DI UN MODELLO DDM):
I DIVIDENDI ATTESI NEI PRIMI TRE ANNI DI PIANO
L’UTILE DEL QUARTO ANNO IN PERPETUITY
DI CONSEGUENZA, I PREZZI DI BORSA (PROSPETTIVA DEGLI AZIONISTI DI MINORANZA) NON INCORPORANO NÉ LE
SINERGIE INDIVISIBILI, NÉ LE STIME DI CRESCITA DI LUNGO TERMINE DELLE IMPRESE
AL CONTRARIO, NEL MERCATO DEL CONTROLLO, I PREZZI RIFLETTONO VALORI D’INVESTIMENTO, FUNZIONE DELLE
SINERGIE GENERABILI E DELLE PROSPETTIVE DI CRESCITA DI LUNGO TERMINE
Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base
68
La riproduzione e duplicazione del presente materiale, per qualsiasi finalità e con qualsiasi mezzo, se non espressamente autorizzata da SAF Triveneta, è rigorosamente vietata.
Grazie per l’attenzione
Q&A