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La titrisation des grands risques : Évolution ou Révolution ?Emmanuel Dubreuil, Aon Benfield Analytics
Droits réservés & Confidentiel
Journées d’économétrie et d’économie de l'assurance, RennesSection « Grands risques et Titrisation »
Sommaire
Section 1 La couverture des grands risques entre deux mondes
Section 2 Portage ou Intermédiation du Risque ?
Section 3 Outils de financement des risques
Section 4 Mécanismes de titrisation
Section 5 Quelles perspectives pour l’avenir ?
Droits réservés & Confidentiel 1
1. La couverture des grands risques entre deux mondes
• Monde « Réassurance » • Monde « Finance »
Droits réservés & Confidentiel 2
La couverture des grands risques entre deux mondes
« Monde Réssurance »• Historiquement, apparition dans les
pays Rhénans (Suisse, Allemagne)
• En face de risques difficilement mesurables , la réassurance a longtemps été un contrat de confiance , où l’assureur s’engageait moralement à ne pas laisser tomber le réassureur, et le
« Monde Finance »• Apparition du Risk Management
dans le monde financier anglo-saxon dans les années 70-80.
• Pricing du risque : tout risque doit avoir un prix et peut être « arbitré » .
• Rôle croissant des normes , des
Droits réservés & Confidentiel 3
réassureur à suivre la fortune de l’assureur.
• Cet engagement crée une barrière à l’entrée du marché de la réassurance, qui a son tour crée une valeur de franchise chez le réassureur.
• Un schéma qui a un sens économique mais qui est instable
• Rôle croissant des normes , des autorités de contrôle, des agences de notation…
• Rôle fondamental de la théorieet de la modélisation
La convergence entre les deux mondes
Convergence de la réassurance vers le monde financier depuis les années 1980…
– Nouvelles normes de comptabilité et de solvabilité– Injection de capitaux en provenance des marchés financiers– Rôle croissant des autorités de contrôle, des agences de notation…
…aidé par le développement exponentiel des capacités informatiques, – permettant un Risk Management moderne, – à travers des outils de modélisation et de simulation de plus en plus
Droits réservés & Confidentiel 4
– à travers des outils de modélisation et de simulation de plus en plus puissants
La convergence par la modélisation
Les premiers acteurs en (ré)assurance à avoir appliqué le schéma « finance » sont les Bermudiens et Berkshire Hathaway.
En particulier, illustration de la convergence entre finance et assurance à travers la modélisation des risques d’assurance et en particulier catastrophe .
• Introduction ces dernières années d’une approche systématique, scientifique et quantitative.
Droits réservés & Confidentiel 5
scientifique et quantitative.
Par ailleurs , certaines catastrophes ont imposé l’utilisation des premiers modèles opérationnels :
• les tempêtes de 1990 en Europe, • le cyclone Andrew (1992),• puis les séismes de Northridge (1994)
et Kobe (1995)
Les métiers d’assureur et de réassureur sont de plus en plus risqués…
…comme le démontre l’évolution très forte de la sinistralité catastrophe ces trente dernières années
La convergence par la modélisation : Un business de plus en plus risqué…
Insured catastrophe losses 1970-2008
120
140
in USD bn,indexed to 2008
Earthquake/tsunamiMan-made disastersWeather-related Nat CatsTotal
Hur
rican
e K
atrin
a et
al
Droits réservés & Confidentiel 6
0
20
40
60
80
100
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Total
Hur
rican
e A
ndre
w
Win
ter
stor
m L
otha
r
Atta
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n W
TC
Nor
thrid
ge e
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e, G
usta
v
Hur
rican
e K
atrin
a et
al
Hur
rican
es Iv
an, C
harle
y et
al
Exemple de l’année 2005 :• USD 83 milliards de dommages assurés dus aux catastrophes
naturelles et technologiques.…dont USD 70 milliards aux USA…dont USD 65 milliards dus à trois ouragans…dont USD 45 milliards pour Katrina seul !
La convergence par la modélisation : Un business de plus en plus risqué…
Droits réservés & Confidentiel 7
La convergence par la modélisation : Des théories et modèles de plus en plus performants
Nombre de transistors dans les microprocesseurs Int el
Droits réservés & Confidentiel 8
La convergence par la modélisation : Des théories et modèles de plus en plus performants
Les modèles du commerce
Droits réservés & Confidentiel 9
Une convergence de plus en plus marquée entre les deux mondes
Droits réservés & Confidentiel 10
Une convergence de plus en plus marquée entre les deux mondes
Droits réservés & Confidentiel 11
Mais Convergence n’est pas Dépendance
Droits réservés & Confidentiel 12
2. Portage du risque ou Intermédiation du Risque ?
Droits réservés & Confidentiel 13
Entrepôt
de risque
• Les banques assument le risque de crédit sur leurs opérations de prêts, et le risque de marché sur leurs opérations de banques d’affaires
• Les (Ré)assureurs assument plusieurs risques : mortalité et taux d’intérêt en vie, catastrophe, RC, Accident en non vie
• Les réassureurs proposent leurs capitaux propres et leur bilan pour porter le risque.
client
Portage du risque ou Intermédiation du Risque (Cummins, 2003)
Droits réservés & Confidentiel 14
Intermédiation
du risque
propres et leur bilan pour porter le risque. Ils jouent le rôle d'entrepôt de risques qui apparaît des deux côtés (actif et passif) de leur bilan.
• La titrisation bancaire éloignent les banques de leur rôle traditionnel d’entrepôt de risques financiers
• L’activité bancaire devient une activité d’intermédiation envers les marchés financiers
• Les réassureurs ont également suivi ce mouvement
client
Le réassureur a un passif (dette) vis-à-vis de l’assureur.
Utilisée pour les risques difficilement quantifiables .
Le réassureur non seulement connaît le risque du marché mais
L’investisseur a un actif .
Utilisée pour des risques que l’assureur peut quantifié. D’où un investissement en Risk Management .
L’investisseur n’est généralement
Titrisation d’assuranceRéassurance
Portage du risque ou Intermédiation du Risque
Droits réservés & Confidentiel 15
connaît le risque du marché mais fait un travail important pour connaître les spécificités du portefeuille spécifique.
La relation entre l’assureur et le réassureur est personnelle, du fait de la grande difficulté à céder un passif. L’importance est la CONFIANCE.
L’investisseur n’est généralement pas un spécialiste des risques d’assurance et dépend du modèle des agences de notation et du prix de marché.
La relation entre l’assureur et l’investisseur est anonyme, et l’investisseur peut vendre son actif. L’importance est la REPUTATION.
Facteurs et limites de la convergence
Accélérateurs de convergence• ERM : Evolution vers la gestion du risque d’entreprise (effet de levier
des capitaux, diversification, arbitrage réglementaire et comptable).• Dérégulation et concurrence• Limites de certaines capacités en assurance et imperfections des
marchés d’assurances: cycles des prix, manque de transparence ...
Freins à la convergence
Droits réservés & Confidentiel 16
Freins à la convergence• Complexité des problématiques: les modèles de risque ne sont pas
faciles à construire et interpréter. • Différences dans les horizons de temps: à court terme pour les banques
et à long terme en (ré)assurance. • Freins réglementaires, comptables et fiscaux. • Risque de crédit et capacité. • Risque de base, coûts de transaction, liquidité, conservatisme. • Aléa moral et sélection adverse.
3. Les outils de financement des risques
Droits réservés & Confidentiel 17
Emergence de la Réassurance Non Traditionnelle
ATTENTION : Sous « réassurance non traditionnelle » sont groupées différentes formes de transfert de risque non classiques comme
• la réassurance financière (réassurance « finite »)
• le transfert alternatif de risque (« ART ») et les ILS
Réassurance financière : à l'origine très orientée vers le lissage de bilan des sociétés d'assurance, puis éloignement de ce type d'opération financière après notamment :
Droits réservés & Confidentiel 18
notamment :
• les premiers déboires d’AIG
• la pression des autorités de contrôle américaines, puis européennes (cf. ACAM) pour empêcher ces embellissements ou trucages de bilan (« window dressing »).
• Aujourd'hui, la réassurance financière s'est rapprochée des activités plus classiques de la réassurance mais proposition de solutions ad hocplus flexibles, mieux adaptées que les formes traditionnelles de la réassurance. Elle reste relativement limitée.
Emergence de la Réassurance Non Traditionnelle
Transfert alternatif du risque ou Alternative Risk Transfer(ART) : transfert du risque sur les marchés financiers .
Les produits ainsi proposés sur les marchés de capitaux peuvent être des opérations :
• De titrisation (ILS, cat bonds),
• Des protections avec franchise de sinistre marché (MLF ou market loss franchise, ILW ou industry loss warranty),
Droits réservés & Confidentiel 19
• Des déclencheurs notionnels (portfolio sample trigger),
• Des options et swaps subordonnés,
• Des dérivés climatiques (weather derivatives),
• Des couvertures indicielles , etc.
Les formes de réassurance non traditionnelles doivent être compatibles avec les règlements de comptabilité internationales ou statutaires (Solvency II, IFRS, US GAAP, French GAAP, etc.).
Outils de financement du risque
Instruments
Capital
Exposition
Basse
Ligne de Crédit
Réassurance en Excédent de sinistre
Titres assurantiels,
Sidecars, Quote Part
Dette Senior
Dette
Cap
ital
Con
ditio
nnel
Hors Bilan Versé
Droits réservés & Confidentiel 20
dérivés
Risque
au risque
Haute
Sidecars, Couvertures
collatéralisées
Quote Part
Réassurance travaillante
Capital conditionnel à déclencheur
Subordonnée
Capitaux propres
Cap
ital
Transféré Conservé Transféré
4. Mécanismes de titrisation
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Mécanisme de la titrisation : exemple du Cat Bond
Réassureur
Cou
vert
ure
Prim
e
Sin
istr
e
Rendement Contrepartie
Investisseurs
Véhicule ad hoc
Cap
ital
Cou
pon
Cap
ital
Droits réservés & Confidentiel 22
Assureur
Cou
vert
ure
Prim
e
Sin
istr
e
Intérêts prévus
Rendement Investissement
Contrepartie du swap
Assureur
Véhicule ad hoc
Cou
vert
ure
Prim
e
Sin
istr
e
Collatéral
Un Mécanisme qui peut rapidement se complexifier…
Droits réservés & Confidentiel 23
Plusieurs fonctionnements possibles
MITT : Modelled Industry Trigger Transaction
Droits réservés & Confidentiel 24
MITT : Modelled Industry Trigger Transaction
Type de déclencheurs
Risque de Base
Temps de récupération
+-Indemnitaire
Indice ParamétriqueModélisé
Indice PCS
+-Modélisé
Indice Paramétrique Indemnitaire
Droits réservés & Confidentiel 25
Divulgation d’informations
Prime de risque
+-
+-
+-IndemnitaireModélisé
Indice PCS
Indice Paramétrique
ModéliséIndice
ParamétriqueIndice PCS Indemnitaire
La titrisation, une alternative à la réassurance, mais qui en diffère sur plusieurs points
Réassurance Titrisation des Risques
Disponible pour presque tous les risques Risques couverts : principalement événements naturels
Paiement des sinistres en fonction des sinistres effectifs de la cédante (sponsor)
Indemnités
Paiement des sinistres en fonction du déclencheur (trigger)
Paramétrique
Indice sectoriel Risque de base
Droits réservés & Confidentiel 26
Sinistres modélisés
Indemnités
Reconstitutions de garantie possibles
Prix et capacité incertains sur plusieurs années
Reconstitutions compliquées
Prix et capacité fixes sur plusieurs années
Risque de contrepartie dépendant de la notation du réassureur
Risques juridiques et opérationels
Risque de contrepartie diminué voire annulé
Risques juridiques et opérationnels moindres
Qui sont les émetteurs ?
Souvent majoritaires : les réassureurs, en fonction des besoins de rétrocession
Néanmoins, présence très significatives des assureurs
On trouve donc aussi des industriels, voire des Etats
Droits réservés & Confidentiel 27
Source : Munich Re Group – Risk Trading Unit
En France, EDF, SCOR, AXA et GROUPAMA
Qui sont les investisseurs ?
Droits réservés & Confidentiel 28
Tarification
chargement de volatilité
Coûts et profitStructuration et placement
Réassurance Titrisation
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Source : Munich Re Group – Risk Trading Unit
Espérance mathématique de dommage
Spread (Prime de risque)
Tarification comparée
Si on compare directement le prix
“Toutes choses égales par ailleurs”
Risque de base
Coût de Récupération
Collatéralisation : réduction du risque de
Tarif fixe pour capacité pluriannuelle
Droits réservés & Confidentiel 30
Réassurance traditionnelle
Cat Bond
réduction du risque de crédit
Réassurance traditionnelle
Cat Bond
Autres bénéfices:
� Accès à des sources alternatives de capital
� Image financière favorable
5. Quelles perspectives pour l’avenir ?
Droits réservés & Confidentiel 31
Quel marché aujourd’huiUn marché microscopique par rapport aux autres marchés de capitaux…
…Mais un marché en plein expansion ces dernières années !...
Droits réservés & Confidentiel 32
…avec un coup de frein en 2008-09
Des perspectives toujours favorables
Un besoin de capacité un peu plus élevé pour couvrir les ouragans en Floride
• Le FHCF, qui se finançait sur le marché des Municipal Bonds, n’a finalement pas fortement réduit sa capacité ni fortement augmenter les prix en 2009, malgré ce qui était attendu
Probable augmentation des besoins de couvertures Séismes en Californie en raison de la crise subie par Fannie Mae et Freddie Mac
• Ces derniers n’exigeaient pas ce type de couverture, à la différence de la couverture ouragan
100% ActionsRendement 100% ActionsRendement
Droits réservés & Confidentiel 33
• Les banques privées exigeront probablement davantage ce type de couverture
Besoin croissant de capacités dans les économies émergentes (Chine, Inde)
• Dommages économiques du séisme de Sichuan : USD 14 mds • peu assuré…pour le moment…
L’attrait de la diversification (surtout vis-à-vis de l’Europe) vs. le besoin actuel de liquidité
Des performances honorables jusqu’à présent• Rendement des ILS comparés aux autres classes d’actifs en
2008
Risque (écart type)
0% Insurance Linked Securities
5% Insurance Linked Securities
10% Insurance Linked Securities
100% Obligations Risque (écart type)
0% Insurance Linked Securities
5% Insurance Linked Securities
10% Insurance Linked Securities
100% Obligations
Des perspectives toujours favorables
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Activité en 2009
A ce jour, 11 transactions en 2009 pour un total de $1 796 millionExpected Reference Risk
Issue Perils Loss Rate PremiumAtlas V - 1 US HU,Q 50 2.44% 3m-LIBOR 14.50% 5.9 81.7% B+
Atlas V - 2 US HU,Q 100 1.03% 3m-LIBOR 11.50% 11.2 124.7% B+
Atlas V - 3 US HU,Q 50 1.67% 3m-LIBOR 12.50% 7.5 97.1% B
Mystic Re II 2009 US HU,Q 225 1.41% 3m-LIBOR 12.00% 8.5 92.5% BB
East Lane Re III US HU 150 1.24% 3m-LIBOR 10.25% 8.3 85.4% BB
Blue Fin 2 US HU,Q 180 1.91% 3m-LIBOR 13.50% 7.1 89.4% BB-
Successor II F-IV1 US HU,Q 60 7.66% Money Market 27.39% 3.6 78.6% Not Rated
Ibis Re A US HU 75 1.09% 3m-LIBOR 10.25% 9.4 95.4% BB
Ibis Re B US HU 75 2.28% 3m-LIBOR 14.25% 6.3 85.7% BB-
Residential Re 2009 - 1 US HU,Q 70 1.53% Money Market 13.00% 8.5 101.7% BB-
Residential Re 2009 - 2 US HU,Q 60 3.34% Money Market 17.00% 5.1 82.1% B-
Residential Re 2009 - 4 US HU,Q,WS,OW,WF 120 1.05% Money Market 12.50% 11.9 123.3% BB-
S&P RatingSharpe
Size ($MM) Multiple Ratio
Droits réservés & Confidentiel 35
De plus, 2 sidecars and 1 cat swap ont été émis
Issue Perils TypeKaith / K6 (Hannover Re) Natural Perils, Aviation 180 SidecarTimicuan Re II ( Ren Re) Florida All Perils 60 SidecarCCRIF Caribbean HU,Q 30 Cat Swap
Size ($MM)
Les transactions Aon Benfield Securities sont soulignées
Residential Re 2009 - 4 US HU,Q,WS,OW,WF 120 1.05% Money Market 12.50% 11.9 123.3%
Ianus Capital2 EU W, TR Q 70 / €50 2.45% 3m-Euribor 9.00% 3.7 43.5% B2 (Moody's)
Calabash Re III A US HU,Q 86 2.04% 6m-LIBOR - 20bps 15.25% 7.5 97.8% BB-
Calabash Re III B US Q 14 0.53% 6m-LIBOR - 20bps 5.50% 10.4 70.6% BB+
Parkton Re US HU 200 2.02% Money Market 10.50% 5.2 62.9% B+
Eurus II3 EUW 210 / €150 1.79% 3m-Euribor 6,75% 3.8 39.7% BB
Total 1,796
1 Successor II F-IV was issued at 78.5% of the Original Principal Amount2 1€ = 1.401USD June 9, 20093 1€ = 1.403USD July 29, 2009
A1
2009 Total Issuance Volume by Model
79%
14%
7%
AIR
RMS
EQE
Modélisation du risque et Mécanismes de déclencheme nt
84% du volume émis couvre des expositions US
• 9 des 11 cat bonds émis en 2009 couvrent des périls US
• 5 transactions ont des déclencheurs Indice PCS
• 3 transactions ont des déclencheurs indemnitaires
Les investisseurs exigent des modélisations de plus en plus poussées
Droits réservés & Confidentiel 36
2009 Total Issuance Volume by Trigger
12%
32%
16%
7%
33%
en plus poussées
• Expositions et résultats des analyses par région, catégorie et péril
• Blue Fin II : 166 périodes de retour
• Calabash Re III : fourniture de l’intégralité des événements modélisés (“Event Loss Table”)
• East Lane Re III : fourniture des valeurs assurées totales au niveau du code postal
PCS Index
Indemnity
Mod. Loss
Multi
Para Index
3
Les solutions de collatéralisation en 2009
Des exigences de collatéralisation plus resserrées et transparentes introduites en2009
Diversification des solutions de collatéralisation, même si certains investisseurs préfèrent ne supporter aucun risque de crédit
Money Tri -Party
Structures Collatérales en 2009Issue Structure Assets
Atlas V - 1
Atlas V - 2
Atlas V - 3
Collateral
Total Return Swap TLGP, UST
Droits réservés & Confidentiel 374
TLGP – Temporary Liquidity Guarantee Program of US Federal Deposit Insurance CorporationUST – US TreasuriesKfW – Public law institution guaranteed by the Federal Republic of GermanyIBRD – International Bank for Reconstruction and Development
Money Market Funds26%
Medium-Term Notes20%
Total Return Swap42%
Tri -Party Repo12%
Mystic Re II 2009 Total Return Swap TLGP, UST
East Lane Re IIITotal Return Swap
TLGP, UST
Blue Fin II Medium-Term Notes KfW
Successor II F-IV Money Market Funds UST, Cash
Ibis Re A
Ibis Re B
Residential Re 2009 - 1
Residential Re 2009 - 2
Residential Re 2009 - 4
Ianus Capital Medium-Term Notes KfW
Calabash Re III
Calabash Re III B
Eurus IITri- Party Repo BBB- Corporate Debt
A- Sovereign Debt
Parkton Money Market Funds UST, Cash
Total Return Swap
Medium-Term Notes
Money Market Funds
TLGP, UST
IBRD
UST, Cash
L’exemple d’Eurus II
L'opération Eurus II a été sursouscrite et bien accueilli par le marché
L’échéancier a été un facteur clé• Pas d’autre émission Tempête
Europe• Injections récentes de capitaux
Eurus II a également bénéficié de la forte demande des investisseurs en matière
Counterparty
FS Rating of S&P AA-, A.M. Best AIssuer Eurus II Ltd.Domicile Cayman Islands
Repurchase Counterparty BNP Paribas (London Branch)Rating S&P AA, Moody's Aa1, Fitch AA
Risk Assessor AIR Worldwide CorporationRating Agency S&PIndenture TrusteeSPV Administrator Wilmington Trust (Cayman) Ltd.
Size (€M)
Hannover Re AG, E+S Rück AG and Hannover Re (Bermuda) Ltd.
Series 2009-I Class A150
The Bank of New York Mellon
Droits réservés & Confidentiel 38
demande des investisseurs en matière de diversification des risques
• Surconcentration des investisseurs en ouragan US
• Péril unique• Opinion favorable des investisseurs
sur AIR• Formule d’indice paramétrique
simple
Attachment ProbabilityExpected LossExhaustion Probability
Risk PremiumReference RateE(L) MultipleRating
Risk Period 2 years 8 months, per occurrenceTrigger Parametric IndexIssuance Date July 29, 2009Scheduled Redemption Date April 6, 2012
Peril Europe WindstormCovered Territory
Ter
ms
1.37%
Annualised Modelled Results
1.79%2.18%
Belgium, Denmark, France (excluding overseas French territories), Germany, Ireland, the Netherlands, and the UK
3m Euribor
BB3.8
6.75%
Potentiel d’émission pour 2009/2010
3,000
4,000
5,000
$MM
9,000
12,000
15,000
Redemptions
New Issues
Potential
Bonds on risk
$ 3,200 MM
Lehman BrothersDefaults
Droits réservés & Confidentiel 395
0
1,000
2,000
Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010
$MM
0
3,000
6,000
New Issues
Potential Issues
Conclusion
Droits réservés & Confidentiel 40