La inclusion del Costo Financiero como un costo de oportunidad.pdf

El objetivo de este documento es analizar elcambio de paradigma que está ocurriendo en elanálisis financiero empresarial, con el fortaleci-miento de los modelos asociados a la GerenciaBasada en Valor. Se realiza una investigacióndocumental para recopilar información pertinentesobre el tema, concluyendo que en los aspectosrelacionados con la medición del desempeñofinanciero el principal aporte que tiene este modelode gestión es la incorporación del costo financierointegral (pasivos y patrimonio) como parte de loscostos que deben ser cubiertos por los resultadosdel negocio. Este planteamiento coincide con elenfoque económico, al basar la toma de decisionesen un análisis de costo-beneficio, donde los costosincluidos van más allá de las consideracionescontables, para incorporar el costo del patrimoniocomo un costo de oportunidad que debe sersatisfecho para compensar el riesgo asumido porlos inversionistas.

Gerencia Financiera, GerenciaBasada en Valor, Costo de Capital, Creación deValor, Economía financiera.

Palabras clave:

RESUMEN ABSTRACT

Gerencia Basada en Valor: La Inclusióndel Costo Financiero como un Costo

de Oportunidad

Vera Colina, Mary A.

Vera Colina, Mary A.Economista. Licenciada enContaduría Publica. Magíster enGerencia de Empresas. Doctoradoen Ciencias Económicas.Profesora Asociada de LaUniversidad del [email protected]

Recibido: 27-03-06Revisado: 07-06-06Aceptado: 04-07-06

Vera Colina, Mary A. Gerencia Basada en Valor: La Inclusión del Costo Financiero como un Costo de OportunidadActualidad Contable FACES Año 9 Nº 13, Julio-Diciembre 2006. Mérida. Venezuela. (154-165)

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The aim of this document is to analyze the shift ofparadigm in financial analysis of firms, which hasbeen a result of the application of Value BasedManagement models. A documentary researchwas made to compile pertinent information on thesubject, concluding that in aspects related to themeasurement of financial performance, the maincontribution of these models is that they include theintegral financial cost of the firm (debt and equity)like a part of the costs that must be covered by thebusiness performance. We can compare this ideawith an economic approach, which bases thedecision process on a cost-benefit analysis,including costs beyond the accounting standards,and considering the cost of equity as an opportunitycost that must be satisfied to compensate the riskassumed by investors.

Financial Management, Value BasedManagement, Cost of Capital, Value Creation,Financial economics.

Key words:

1. Introducción

Durante décadas, el enfoque contable para laevaluación de la gestión empresarial fue predomi-nante sobre otros criterios financieros de análisis,por lo que maximizar los beneficios o el rendimien-to era el objetivo a lograr. Existía la creencia de quelos inversionistas se sentían atraídos por aquellasoportunidades de negocio que mostraban unarentabilidad creciente y sostenida en el tiempo,rentabilidad cuantificada de acuerdo a las normascontables establecidas en cada país siguiendo losestándares internacionales en esta disciplina, ygeneralmente representada por la utilidad netacomo variable básica.

En este orden de ideas, en materia de análisisy evaluación financieros el siglo veinte estuvodominado por técnicas que perseguían diferentesfines, como se resume a continuación:

1. Para la interpretación y análisis de estadosfinancieros: razones o índices de solvencia,liquidez, solidez, endeudamiento a corto y largoplazo, rentabilidad sobre la inversión, rendimientosobre el patrimonio, rotación de activos (inventa-rios, cobranzas, pagos, activos totales), márgenesde rentabilidad (bruto, en operaciones, neto, sobrela inversión), entre muchos más.

2. Para el análisis del desempeño bursátil: lasutilidades por acción y la razón precio utilidades.

3. En el caso de los indicadores de valoración:valor de mercado de la empresa, valor en libros,valor presente de los flujos futuros, entre otros.

La preferencia por este conjunto de medicio-nes para evaluar la situación de un negocio fue unarealidad en el siglo pasado, y aún mantiene susadeptos. Sin embargo, en la última década ymedia, a escala internacional, los expertoscomienzan a poner en entredicho la suficiencia de

este tipo de indicadores para evaluar no solo lasituación financiera de una empresa sino tambiénla capacidad de sus administradores para gestio-narla. No se trata de eliminar completamente losindicadores financieros tradicionales, sino depopularizar el uso de metodologías de análisis quepermitan determinar el nivel de creación o destruc-ción de valor financiero, variable que busca ir másallá de la rentabilidad contable.

Si se analizan los objetivos empresarialesdesde una óptica financiera, puede afirmarse queéstos confluyen al logro de una finalidad común:maximizar el valor invertido por los accionistas(López y De Luna, 2002; Brealey y Myers, 2003;Besley y Brigham, 2001; Ross et al, 1997; Díez yLópez, 2001). Cabe entonces preguntarse, comoya lo han hecho muchos especialistas a nivelmundial, si los sistemas tradicionales de contabili-dad y de medición del desempeño financiero sonsuficientes para evaluar el logro de ese objetivo, osi le sirven como guía al gerente para alcanzar esamaximización de valor.

Son numerosos los artículos e investigacionesque se han publicado al respecto, especialmente

en Norteamérica y Europa , en los cuales se afirmaque debe ser rediseñada la manera en la cual sehan estado evaluando las empresas durante tantotiempo, para que esa evaluación deje de basarsesolo en indicadores netamente contables (basa-dos en la generación de utilidades), en medicionesque solo consideran variables aisladas del mismotodo, y comience a guiarse por resultados querepresenten la creación del valor de negocio, tantoen tiempo presente como futuro, y que al mismotiempo arroje resultados cónsonos con la aprecia-ción que los mercados financieros de valorestienen de cada negocio.

Es importante destacar que la aplicación de

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1 Al respecto pueden citarse los estudios de Rappaport, 1981; Stewart, 1999; Madden, 1999; Weissenrieder, 1997.

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cumplir los compromisos con sus accionistas, paragenerar valor.

En este escrito se analiza brevemente cómoestá cambiando la concepción del análisis finan-ciero dentro de las empresas, al sustituir paulatina-mente criterios basados en variables netamentecontables e incorporar variables económico-financieras dentro del análisis, como es el caso delcosto de oportunidad asociado a los recursosinvertidos por los accionistas. Todo este cambio deparadigma financiero se lleva a cabo en el marcode la Gerencia Basada en Valor (o Value BasedManagement, VBM), filosofía gerencial que vienesiendo ampliamente promocionada en los últimosaños, especialmente por consultores especializa-dos.

Como se comentaba en la sección anterior,suele asociarse el desempeño financiero de unaorganización que persigue fines de lucro con sucapacidad para generar utilidades. En este contex-to, los indicadores financieros que se han utilizado(y se siguen utilizando) para planificar operacionesfuturas, para evaluar resultados obtenidos, y engeneral, para basar la toma de decisiones geren-ciales, son indicadores relacionados con la renta-bilidad (Amat, 1999; Hall y Brummer, 1999;Günther et al, 1999), los cuales se caracterizanfundamentalmente por estar basados en losregistros de los sistemas contables de cadaempresa.

Cada indicador intenta medir un aspectoparticular de la rentabilidad alcanzada en unperíodo, ya sea la rentabilidad sobre ventas, sobreinversión, sobre patrimonio; obviamente, lavariable principal que se considera en este tipo deanálisis es el monto de la utilidad neta (o pérdida)

2. Limitaciones de los indicadores finan-cieros tradicionales

técnicas de análisis basadas en la creación devalor no son nada nuevas, ya que desde los años70 vienen aplicándose regularmente medidasbasadas en el descuento de flujos de efectivo paraevaluar proyectos de inversión (Valor PresenteNeto, Tasa Interna de Retorno), que no son másque indicadores financieros que miden si unadeterminada alternativa de inversión será capazde generar mayor valor al invertido en ella. Lapregunta es: si se evalúa un proyecto o unaempresa, antes de que inicie sus operaciones,basándose en el valor que puede generar en elfuturo ¿por qué cambiar el estilo de evaluación aindicadores netamente contables, una vez queésta comienza a operar?

La razón más contundente en contra de losindicadores convencionales de rentabilidad es queéstos no consideran el costo de todo el capitalinvertido en la empresa, y por lo tanto no garantizaque el rendimiento esperado por el inversionistasea alcanzado; si el propietario no logra alcanzarsus expectativas de rendimiento, es lógico que elvalor de mercado de esa empresa desmejore, aúncuando el análisis tradicional interprete que es unnegocio absolutamente rentable. “Para la contabi-lidad lo propio no cuesta pero lo ajeno si... Si laempresa fuese toda hecha con base a endeuda-miento, las deudas bancarias tendrían unosintereses que irían directamente a pérdidas yganancias. Sin embargo, si la empresa se basa encapital propio, a éste no se le asigna costo... Unaempresa puede mostrar utilidades contables y noestar rentando a los accionistas” (Gutiérrez, 1992).

No han sido pocos los que han estudiado estetipo de afirmaciones en todo el mundo (Stewart,1999), llegando a conclusiones similares: elanálisis financiero tradicional sigue siendo deutilidad para evaluar parcialmente la situación dela empresa, pero resulta insuficiente para revelarla capacidad presente y futura del negocio para

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respecto que:

Las mediciones contables presentan variosproblemas serios al ser utilizadas para lamedición del desempeño o en el proceso deplanificación. En primer lugar, estas medi-ciones se basan en cifras contables, lascuales se preparan de acuerdo a requeri-mientos estatutarios y no han sido diseña-das para medición de desempeño... Lasmediciones contables se concentranhistóricamente en el corto plazo, y alutilizarlas en la medición del desempeño oen la planificación fallan por no tomar encuenta el riesgo o el valor del dinero en eltiempo. Los reportes contables se concen-tran principalmente en el estado de resulta-dos, otorgándole menor importancia a losflujos de efectivo...

Este autor basa su crítica en el hecho de quelos indicadores tradicionales se basan en cifrascontables, y éstas le otorgan mayor importancia alcorto plazo, sin considerar el riesgo ni el valor deldinero en el tiempo, así como tampoco incorporanen el análisis la capacidad de la organización paragenerar efectivo, ya que se considera más rele-vante la obtención de utilidades contables.

Según Cachanosky (2002: 14) los resultadoscontables son variables de acuerdo con el métodoque se utilice para registrar las operaciones:

Según el método de contabilizar los inven-tarios (LIFO, FIFO o PPP) obtendremostres ganancias distintas. Pero además eldinero gastado en Investigación yDesarrollo puede contabilizarse de dosmaneras diferentes. De manera que a cadauno de los tres resultados anteriores lecorresponde otros dos. Con lo cual yatenemos 6 definiciones distintas de ganan-cia, según el método contable que se utilice.

generada por las actividades de la organización enese período, o el monto a proyectar para períodosfuturos.

Existe una amplia gama de indicadoresfinancieros asociados con la rentabilidad, entre loscuales se destacan los siguientes (se utilizan sussiglas tomadas del idioma inglés):

• Rendimiento sobre las ventas (ROS).

• Rendimiento sobre la inversión (ROI), y susvariaciones, como Rendimiento sobre Activos(ROA) y Rendimiento sobre Capital Empleado(ROCE).

• Rendimiento sobre el patrimonio (ROE).

• Utilidades por acción (EPS).

• Razón Precio/Utilidades (P/E).

Cada una de estos indicadores parten del nivelde utilidad neta alcanzada en el período analizado,utilidad que no considera el rendimiento mínimoque requieren los accionistas para compensar elriesgo asumido en su inversión. Con la excepciónde algunos indicadores de rentabilidad operacio-nal (como el caso del ROI y el ROCE), que sedeterminan a partir de la utilidad antes de interesese impuestos (utilidad operativa), cada indicadorconsidera que se han descontado todos los costosdel negocio, incluyendo como costos financierossolo los que explícitamente se derivan de lasobligaciones contractuales del pasivo.

El objetivo de maximizar la creación de valor alos propietarios está ganando adeptos en lasorganizaciones empresariales a nivel internacio-nal, y este hecho ha obligado a la revisión de losesquemas tradicionales de evaluación financierabasados en los resultados contables. Son diversaslas publicaciones que han señalado las deficien-cias de este tipo de indicadores, las cuales puedenresumirse en los siguientes planteamientos:

En primer lugar, Wensing (2000: 1) señala al

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de una nueva metodología para medir el desempe-ño financiero no es garantía de éxito, ya que lautilización de cualquier indicador financiero debeestar enmarcado en una estrategia integral dondese encuentren claramente definidas las metas aalcanzar en el período, y se decida a través de quetipo de medición serán evaluadas esas metas. Poresto, los promotores del modelo gerencial basadoen la creación de valor no se limitan a sugerir laintroducción de nuevas metodologías financieraspara evaluar el desempeño, sino que éstas debenser consideradas como parte de toda una estrate-gia que conduzca al objetivo de maximizar el valorde la inversión realizada en la empresa (Vera,2000).

Para la comprensión de este enfoque esnecesario precisar lo que se entiende por creaciónde valor. En términos financieros, una decisión,acción, inversión o transacción contribuye a lacreación de valor cuando es capaz de retornar unmonto de dinero superior a lo invertido inicialmen-te, y es capaz de cubrir todos los costos asociados,incluyendo los costos de oportunidad de losrecursos invertidos. Es decir, una operación quegenera ingresos suficientes para exceder suscostos operativos, contablemente arroja unautilidad; si ese excedente permite pagar gastos deintereses e impuestos, contablemente existe unautilidad; pero si esa utilidad no satisface el rendi-miento esperado por el propietario, si no cubre elcosto de oportunidad de los recursos invertidos enel negocio, esa operación no está creando valor,por lo contrario, lo está destruyendo. En resumen,se crea valor al obtener un rendimiento superior alcosto de oportunidad del capital invertido (Cope-land et al, 2000).

La creación de valor como criterio para la toma

3. La gerencia basada en valor

También cuando una empresa compra aotra puede contabilizar la compra de dosmaneras diferentes. O sea que a cada unade las 6 definiciones de ganancias anterio-res le corresponde otras dos. Así llegamosa 12 definiciones de ganancias distintas. Sino es que además incluimos los distintoscriterios de amortizar.

Por su parte, Rappaport (1981, 1998) destacael bajo nivel de correlación existente entre este tipode indicadores y el valor de la empresa en elmercado accionario, señalando además que “...tienen limitaciones para ser utilizados comoestándares para evaluar el desempeño financierocorporativo” (Rappaport, 1981: 139). Esta afirma-ción la basa este experto en razones como lassiguientes: utilización de diferentes métodos deregistro contable en cada empresa (LIFO, FIFO,métodos de depreciación); no inclusión del nivel deriesgo del negocio; no toman en cuenta los cam-bios potenciales en la estructura financiera de laempresa ni en su costo de capital; no se incorporaal análisis la política de dividendos de la empresa,ni el horizonte temporal para el cual se evalúa elrendimiento de los accionistas.

En el mismo orden de ideas pueden citarseotros autores (Copeland et al, 2000; Stewart, 1999;Amat, 1999; Gutiérrez, 1992) que señalan estas yotras limitaciones en los indicadores tradicionales,y las toman como punto de partida para proponernuevos esquemas de medición que se ajusten alos postulados de la creación de valor, esquemasque están reintroduciendo en los reportes geren-ciales la concepción microeconómica de loscostos, considerando no sólo los usos alternativosque tienen los recursos (costos de oportunidad),sino también las influencia del tiempo en losresultados del negocio (decisiones intertempora-les).

Es necesario destacar que la simple adopción

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asociadas a este enfoque gerencial.

Son diversos los modelos o metodologías quehan sido desarrollados (y siguen desarrollándose)por diferentes agencias de consultoría internacio-nal que intentan dar una respuesta a la búsquedade instrumentos de medición que puedan estimarla generación de valor en las operaciones yprocesos de un negocio. Hasta el presente, unconjunto de ellas ha logrado la mayor aceptaciónen el mercado empresarial de los países másavanzados y por ello se han seleccionado comoindicadores básicos representativos de estatendencia; estas son:

El Valor Económico Agregado (Economic Value

Added, EVA), marca registrada de la firma deconsultores estadounidenses Stern and Stewart(Stewart, 1999). La propuesta básica de estametodología es tomar la utilidad operacional delnegocio, restarle el monto necesario paracumplir con el rendimiento esperado por pasivoy patrimonio, y si la diferencia arroja un montopositivo entonces puede afirmarse que se estácreando valor; si por el contrario la cifra resultan-te es negativa, el negocio experimentó unadestrucción de valor en el período. Tanto lautilidad como los costos de capital son ajusta-dos para depurar el efecto de los registroscontables, según los estándares que hayaaplicado la empresa.

El Valor del Flujo de Efectivo Agregado (Cash

Value Added, CVA), propuesta de los consulto-res europeos FWC AB (Weissenrieder, 1997).Sus postulados generales son similares al EVA,solo que no parten de la utilidad operativa, sinodel flujo de efectivo proveniente de operaciones;es por ello que este indicador no solo mide lacreación de valor, sino la capacidad que tiene el

4. Indicadores financieros asociados a laVBM

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de decisiones ha estado presente en las empresasdesde hace mucho tiempo, específicamente en elárea de la planificación de nuevas inversiones. Laadopción de este criterio en la gerencia de lasoperaciones corrientes de las organizacionescomienza a tomar fuerza a principios de los años80, de la mano de la propuesta de Rappaport(1981), que plantea que los resultados de laempresa deben ser evaluados de acuerdo a sucontribución a la creación o destrucción del valorde la inversión realizada por los propietarios. Lapropuesta que se dio a conocer inicialmente con elnombre de Enfoque del Valor del Accionista(Shareholder Value Approach) ha ido ganandopartidarios, hasta convertirse en una filosofía degestión empresarial denominada GerenciaBasada en Valor (VBM).

Para definirla en pocas palabras, la VBM serelaciona con el diseño y aplicación de una estrate-gia que integre los procesos del negocio hacia labúsqueda de la mejor utilización de los recursosdisponibles (capital), de tal forma que los resulta-dos a generar (medidos no solo en rendimientofinanciero, sino también en satisfacción de clien-tes, empleados y comunidad en general) seansuperiores al esperado por los inversionistas.

La VBM va mucho más allá de la simple medicióndel desempeño, implica una transformacióncompleta de la organización para que sus opera-ciones conduzcan a la creación de valor. Lamedición del desempeño y las metodologíasfinancieras que se han diseñado para servirle deapoyo constituyen solo uno de los aspectos quecontempla una VBM bien diseñada e implementa-da; por sí solo, un indicador financiero no es capazde crear valor. Sin embargo, para explicar como laVBM incorpora en los costos de la empresa loscostos de oportunidad de los recursos utilizados,se hará referencia únicamente a algunos aspectosrelacionados con las metodologías de medición

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estos 3 indicadores obedece a que son los que hanalcanzado mayor aceptación en las corporacionesy empresas de mediano y pequeño tamaño a nivelinternacional, especialmente en Norteamérica yEuropa, tal como lo han verificado estudios pre-

vios .

Paulatinamente, organizaciones empresariales detodas las dimensiones han comenzado a adoptareste tipo de metodologías en la evaluación de susoperaciones y en la planificación de sus estrate-gias, recordando que la aplicación de éstas nosignifica una simple estimación matemática de unindicador, sino que involucra todo un cambio en lossistemas de gestión empresarial (GerenciaBasada en Valor). La diseminación de estosnuevos métodos es una realidad a nivel global, ycada día nuevas empresas se suman a la ola.Como lo señala Hoogendoorn (2000: 3), "elconcepto de crear y maximizar el valor del accio-nista es, de hecho, un tema que ha despegado enaños recientes, especialmente en los EUA, peroque está incrementando su presencia en todaspartes".

Los procedimientos de estimación de estasvariables distan de ser complicados, aunqueutilicen información relativamente más elaboradaque la requerida por los indicadores tradicionales.Los elementos que se encuentran presentes encada uno de ellos pueden resumirse en lossiguientes (Vera, 2000):

Un método para estimar los resultados de cada

período, ya sea que éste se base en el cálcu-lo/proyección de utilidades o flujos de efectivo.

Un método para estimar el monto del capital

invertido en las operaciones, tanto lo correspon-diente a recursos propios como de terceros.

Un método para asignar la tasa de costo de

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negocio de financiar sus operaciones futuras almismo tiempo que cumple con el rendimientorequerido por sus inversionistas.

El Rendimiento del Flujo de Efectivo sobre la

Inversión (Cash Flow Return on Investment,CFROI), utilizado por consultores estadouni-denses como HOTL Associates y BCG (Mad-den, 1999). En este caso se refiere a la estima-ción de un rendimiento en términos porcentua-les, que de resultar superior a la rentabilidadpromedio esperada por los inversionistas(pasivo y patrimonio) se interpretará comocreación de valor.

Todas las metodologías señaladas pueden sercalculadas para varios períodos de análisis, por loque su interpretación sobre la creación o destruc-ción de valor no debe limitarse al corto plazo, sinoque debe considerar la comparación de resultadosintertemporales. Esto implica que los resultadosnegativos que se obtengan en algún período nodeben traducirse necesariamente en un procesode destrucción de valor definitivo, a menos queeste sea constatado en el largo plazo, a través dela proyección de varios períodos de tiempo.

Igualmente, al considerar la totalidad de loscostos financieros como una obligación, no se estáafirmando que estos montos deban ser entrega-dos efectivamente a los inversionistas, ya que enla medida en que las operaciones del negociosean capaces de retribuir el rendimiento mínimoesperado, puede evaluarse la alternativa dereinvertir esos resultados en las operacionesfuturas de la empresa (esto dependerá de lapolítica de dividendos definida en la organización).

Se han desarrollado otras metodologías quepersiguen el mismo objetivo, con característicassimilares a las mencionadas, pero la selección de

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2 Véanse los estudios de Günther, 1997; Peterson y Peterson, 1996; Günther et al, 1999; Evans, 1999; Claes, 2000.

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Para estimar los indicadores financierosasociados a la VBM, el cálculo de los costosoperativos no difiere mucho del procedimientocontable, con la salvedad de que la informaciónutilizada para ello es depurada para evitar inconve-nientes relacionados con los diferentes sistemasde registro que pudieran utilizarse. Sin embargo,para medir el resultado final de un período, paracalcular la creación o destrucción de valor, sededucen de esos resultados operativos los costosfinancieros, que a diferencia de los métodoscontables, no son considerados solamente costosy erogaciones explícitas (como el pago de intere-ses de una deuda), sino todo tipo remuneración(pagada o esperada) asociada a los recursosinvertidos.

Desde este punto de vista, los costos financie-ros pasan a dividirse en 2 grandes grupos: (1) losque remuneran al pasivo, y (2) los que remuneranal patrimonio. Así, a cada fuente de recursos se lecalcula un costo asociado, para luego obtener uncosto promedio representativo de toda la inversióninvolucrada; este costo promedio suele estarrepresentado por una tasa de costo de capital,expresada en términos porcentuales. Este trata-miento del costo de capital es similar al utilizado enla evaluación financiera de proyectos de inversión,cuando se les asigna una tasa de descuentorepresentativa de sus fuentes de financiamiento.

Los métodos para determinar esta tasapueden variar entre los diferentes sistemas demedición, utilizando desde lo más simple hasta lomás complejo. Una metodología que tiene amplia

capital representativa para los recursos inverti-dos.

La definición de los períodos de tiempo a utilizar

en la medición del valor.

Un método para combinar todos los elementos

anteriores en la estimación del valor creado(valor residual o beneficio económico).

Vínculos que relacionen el monto de valor

creado con sus respectivos generadores de

valor .

Cada uno de estos elementos contribuye aque los nuevos indicadores de desempeño finan-ciero constituyan sistemas de medición muchomás completos que los basados en resultadosúnicamente contables. Si bien es cierto que lainformación que utilizan parte de los registroscontables de la empresa, estos datos son revisa-dos y depurados de tal forma que reflejen unaaproximación más cercana a los verdaderosresultados y costos relacionados con las operacio-nes del negocio.

Interesa destacar el papel que se le otorga a laestimación de costos, ya que es preponderante laconsideración de los costos de oportunidadasociados a los recursos invertidos. Cada metodo-logía posee un procedimiento particular paralograr esta medición, pero en términos generalesconsideran un esquema similar para ello.

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5. El costo financiero como costo de opor-tunidad

3 Los generadores de valor son los factores operativos que ejercen la mayor influencia en los resultados operativos y financieros delnegocio (Knight, 1998: 167), y aunque no forman parte del indicador principal utilizado su identificación es conveniente para la tomade decisiones. Rappaport (1998) identifica 7 macro-generadores financieros de valor: crecimiento de las ventas, margen de utilidadoperativa, variación en inversiones de capital fijo, variación en capital de trabajo, tasa impositiva, costo de capital, y duración delcrecimiento del valor; estos macro-generadores son demasiado generales para la toma de decisiones en el nivel operativo, por loque cada gerente operativo debe identificar los micro-generadores que afectan en su unidad o departamento a los macro-generadores financieros, y establecer los vínculos entre ellos.

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inversión con riesgo similar al negocio que se

analiza en determinado momento .

Este último elemento del costo de capital es elque representa mayor diferencia con las metodolo-gías contables tradicionales, ya que al introducir elrendimiento esperado por los inversionistas comoun costo financiero, y considerarlo como el rendi-miento al que renuncian los accionistas por dejarde invertir en otros negocios de riesgo similar(costo de oportunidad), se le está indicando a lagerencia de la empresa que no sólo debe dedicar-se a cubrir costos explícitos, sino que sus opera-ciones deben rentar lo suficiente para satisfaceresa expectativa. Este elemento cobra una relevan-cia determinante tanto en la planificación como enla ejecución y evaluación de las operaciones delnegocio, ya que mientras sean capaces de gene-rar un rendimiento superior al esperado (creaciónde valor) se atraerán nuevos recursos para inver-siones; en el caso contrario no solo será difícilconseguir recursos para continuar operando, sinoque además los recursos ya invertidos pueden serretirados y migrar hacia negocios con mayorpotencial de creación de valor.

Aún cuando los enfoques contables no hayanconsiderado hasta el presente este tipo de costofinanciero en su estructura de análisis, la econo-mía, y más específicamente la microeconomía,siempre lo ha incluido como un costo relevante; esdecir, para la economía financiera no resulta algonovedoso. Sin embargo, los principios contablesdominaron la esfera de la evaluación del desempe-ño financiero, mientras que el análisis económico-financiero estuvo reservado por mucho tiempo a laesfera de los proyectos de inversión y al estudio delas variables de los mercados financieros; es por

4

aceptación por su sencillez de cálculo es el CostoPromedio Ponderado de Capital (WACC, por sussiglas en inglés), aunque algunos expertos loconsideren limitativo y prefieran procedimientosmás sofisticados. El cálculo del WACC se resumeen la ecuación:

WACC = [p * (1-t) * (P/C)] + [e * (E/C)]

donde:

p: costo porcentual de la deuda i.

t: tasa de impuesto corporativo.

P: cantidad de la inversión correspondiente a

la deuda i.

C: monto total de la inversión o capital emplea-do en operaciones.

e : costo porcentual del aporte de los accionis-

tas j

E: cantidad de la inversión correspondiente al

aporte de los accionistas j

Se observa que cada fuente de financiamientotiene su costo asociado, ajustado por el ahorro deimpuestos cuando es relevante, como en el casode los recursos provenientes de la deuda (taxshield). Se recomienda que tanto los costos de lasfuentes de financiamiento, como sus ponderacio-nes en la estructura financiera (P/C, E/C) seexpresen según valores de mercado, cuando laempresa cotice sus títulos en mercados de capita-les (Copeland et al, 2000).

El costo de los pasivos suele ser conocido, opuede extraerse de la información financierainterna de la empresa. El costo del aporte de losaccionistas suele estimarse en forma global paratodo el patrimonio, considerando el rendimientoque generaría en el mercado de capitales una

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4 Uno de los métodos más populares para determinar el rendimiento esperado por los propietarios es el denominado Método devaluación de activos de capital (CAPM), ampliamente explicado en textos tradicionales de finanzas. Su metodología puede ajustarsea las características de mercados de capitales emergentes (Copeland et al, 2000).

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radores de valor del negocio.

El principal aporte del surgimiento de la VBMen el área de la medición del desempeño financie-ro, es la introducción de elementos del análisiseconómico en la gestión empresarial de operacio-nes corrientes, y en especial para su evaluaciónfinanciera. Por muchos años este tipo de evalua-ción se limitó al análisis de cifras contables,mientras la economía financiera se dedicaba aevaluar inversiones en el largo plazo o se quedabaplasmada en análisis académicos que no trascen-dían a la esfera de los negocios.

Los indicadores financieros asociados a laVBM son una demostración de cómo el análisiseconómico resulta de gran utilidad para la gestiónempresarial; este enfoque gerencial combinametodologías y variables desarrolladas por lasteorías de la economía financiera y de la contabili-dad tradicional, y en su desarrollo han jugando unpapel fundamental las firmas de consultoríaempresarial, ya que ha sido en esta esfera dondese han conjugado los elementos provenientes dediferentes disciplinas para desarrollar los postula-dos básicos de la VBM: se crea valor cuando lasoperaciones del negocio son capaces de generarresultados que cubran las expectativas de rendi-miento de los inversionistas, destacando que lagerencia de la empresa debe orientarse hacia elobjetivo de maximizar esa creación de valor en ellargo plazo.

El logro de ese objetivo debe considerar lainclusión de los costos de todas las fuentes definanciamiento que participan en la empresa, de talforma que se diseñen estrategias que conduzcana satisfacer ese rendimiento esperado.

Aún cuando se observa que estos los indica-dores de desempeño asociados a la VBM todavía

6.Algunas conclusiones

ello que la incorporación del costo promedio decapital a la medición de los resultados financierosde cada período constituye un paso importantepara mejorar la toma de decisiones en la empresa,ya que no solo permite sincerar la rentabilidadobtenida considerando el rendimiento esperadopara compensar el riesgo del negocio, sino quetambién facilita la comparación de las accionesplanificadas al ejecutar los proyectos de inversióny los resultados alcanzados al comenzar la fase deoperaciones corrientes; es decir, se establece unpuente que enlaza coherentemente las decisionesde corto y largo plazo.

No se trata de afirmar que el análisis económi-co supere las bondades del análisis contable, yaque ambas disciplinas son complementarias.Cabe destacar que la ciencia económica muchasveces es criticada por su tendencia a desarrollarmodelos matemáticos abstractos bajo supuestosirrepetibles en la realidad, y por esto suele estarmás cercana al sector académico que al empresa-rial. Pero las propuestas que se han desarrolladoen el marco de la VBM son una muestra de cómopueden integrarse las visiones de ambos sectores,combinando variables desarrolladas por diferen-tes disciplinas.

El análisis contable seguirá presente en lasorganizaciones, con los ajustes necesarios, ya queaún cuando se utilice una metodología financieraque determine la creación o destrucción de valoren la empresa, es necesario contar con un sistemade indicadores, financieros y no financieros, queexplique de donde provienen esos resultados yque identifique las variables que deben ser interve-nidas para mejorar los resultados alcanzados. Esdecir, muchos de los índices y razones financierasque actualmente son analizados para caracterizarla situación de la empresa, formarán parte de estesistema de indicadores, no para medir resultados,sino como variables representativas de los gene-

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F i n a n c i a l M a n a g e m e n t

Value-based performancemeasures for decentral organizational units-A critical appraisal

Profit versus value based performancemeasures

Finanzas Prácticas parapaíses en desarrollo

The RelationshipBetween the Market Value of a Company andInternal Performance Measurements

A Financial StatementsModel Based on Shareholder Value

Finanzas corpora-tivas en la práctica

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