Kr(i)tički osvrt Rodila Simana sina – Tarzana

Naučni časopis za ekonomiju – 04/15

1

Milorad Telebak

Kr(i)tički osvrt

Rodila Simana sina – Tarzana

Opštepoznato je da svaki čovjek ima lično ime i prezime. Prezime je zapravo porodično ime. Ono se ne bira, već se nasljeđuje kao vezivna nit članova jednog bratstva sa precima i potomcima. – Lično ime pak pripada pojedincu, ono se bira i daje, nadijeva pri rođenju ili krštenju djeteta.

Naši davni preci dugo nisu imali prezimena; ona će se javiti tek potkraj 19. vijeka. A kako više ljudi ima isto lično ime, konkre-tizovanje određene osobe vršilo se geografskom odredbom: od Prilepa Marko, Pocerac Miloš, Sibinjanin Janko...

Kasnije će se od očevog ličnog imena, zapravo od prisvojnog pridjeva od njega izvedenog, početi graditi prezimena, najčešće dodavanjem nastavka -ić. Tako su, npr., Markovi potomci dobili prezime Marković (Marko-Markov-Markov + ić). Ali nisu sva pre-zimena nastala od imena pretka. Mnoga vode porijeklo od ka-kvog nadimka, datog iz zlobe ili šale, sprdnje. Takvih, „ružnih“ prezimena najviše ima u Hercegovini i Lici. Pomenuću samo neka: Guzina, Pičeta, Kureš (to ne ide jedno bez drugoga), Šagovnović, Šupljeglav, Budalić, Puzigaća, Koljibabić... I zamislite nepravde, zbog nekog tamo pretka kome su, u nekoj situaciji, spale gaće pa ostao gologuz, ili je zaklao babu (!), pa je – zasluženo – obilje-žen takvim prezimenom, generacije njihovih potomaka – ni krive ni dužne – moraju da, sa prezimenom, nose krivicu za predačku bruku ili zločin!

Ima prezimena dobijenih po nazivima životinja (Zec, Međed...), drveća (Jablan, Rakita...), po zanimanju pretka (Kolar, Travar...), po njegovom porijeklu (Krajišnik, Hercegovac...) itd. Ima, čak, i „meteoroloških“ prezimena (Suša, Mećava...).

Jedan duhoviti Nevesinjac sastavio je vladu u kojoj se podobnost ministara zasniva na etimologiji njihovih prezimena. Po sjećanju, navodim samo neke čelnike resora: ministar finansija – Manjak; odbrane – Kukavica; policije – Batinić; rada – Dangubić; pravde – Zlikovac; informisanja – Lažetić...

U ranijim vremenima lična imena davali su roditelji i kumovi, na-stojeći da to budu imena umrlih predaka: djeda, babe i sl. radi čuvanja uspomene na njih, odnosno produžetka njihovog imena u porodici. Danas je taj običaj sasvim iščezao. Štaviše, traže se rijetka imena, nova, neobična, zvučna, a nije važno ni čija su ni šta ona znače. U tome ima pretjerivanja do besmisla, pa se dešava

da djeca takvo ime nose kao teret! Imate Ljeposave koje su ružne kao lopovi, Tankosave koje liče na baobab: lakše ih je preskočiti nego zaobići. Čista ironija! Zato treba paziti da imena budu lišena svake euforije – emotivne, istorijske, političke..., što kod nas, po-sebno kod Srba, nije slučaj.

U Srbiji, poslije Drugog svjetskog rata, mnogi roditelji, zaneseni sovjetskom Rusijom, kolektivizmom, Staljinom..., davali su ćerka-ma imena Staljinka, Petoljetka, čak i Traktorka. A kasnije, kad je došlo do sukoba između Tita i Staljina, morali su prekonoć zamje-njivati ta imena „normalnim“.

Znatno kasnije, opet u Srbiji (konkretnije: u Šumadiji), oduševljeni američkim kosmonautima Nilom Armstrongom i Edvinom Oldri-nom, roditelji su svojim blizancima dali njihova imena i tako ih upisali kod matičara – Nil i Edvin Milosavljević!

Nedavno sam čitao o jednom predsjedniku opštine u Crnoj Gori koji se zove – Tarzan! Tarzan Milošević. (Rodila majka Simana sina Tarzana.) I jedan Ciganin je inspiraciju za ime svoga sina na-šao u svijetu filma, tačnije u imenu Džemsa Dina. Na odjavnoj špici ime James Dean pročitao je onako kako je umio, i eto lijepog imena za njegovog sina – Jamezdin. Em je popularno i zvučno, a nastavkom -din zadovoljava i vjerski kriterijum.

Dosad smo imali imena: Dijana, Danijel, Danijela, Dejan, Dejana, ali se našim snobovima ne dopada to J: ljepše, evropskije i moder-nije im zvuči neprirodno, i za izgovor nezgodno: Diana, Daniel, Da-niela, Dean, Deana. U srpskom jeziku između I i A dolazi J (sijati, pijana) pa je tako i Dijana; kaže se snijeg, bijel pa je tako i Danijela i Danijel; kaže se, npr., nejak pa tako i Dejan i Dejana. Jedino je bez J Andrea da bi se razlikovala od nekog Andreja. Žensko ime je Darija, a muško Dario (ne: „Darijo“), jer se u srpskom jeziku J ne piše između I na prvom i O na drugom mjestu. Zato su radio i studio bez J, a njihovi ostali padežni oblici su sa J: radija, radiju..., studija, studiju, jer je drugačiji poredak vokala u njima.

Posebna priča je žensko ime Mia, od Mie, prema Mii... umjesto normalnog Mija, Mije, Miji... (kao: Marija, Marije, Mariji).

Prihvatljiv je hipokoristik Zoki (od Zoran) jer je promjenljiv: od Zokija, sa Zokijem..., ali ne valja Zoki (od Zorica) jer se ne može mijenjati: od Zoki, prema Zoki, sa Zoki... Hoćemo li to ukinuti padeže?!


22

UPUTSTVO AUTORIMA

1. DOSTAVLJANJE RADOVA

Radovi se objavljuju pod uslovom da nisu prethodno objavljivani, niti je podnesen zahtjev za njihovo objavljivanje u nekom drugom časopisu. Radovi koji nisu adekvatno pripremljeni na osnovu ovog uputstva neće se uzimati u razmatranje.

Radovi sa prilozima obavezno se dostavljaju u elektronskom obliku. Tekst rada i grafički prilozi (fotografije, grafikoni) moraju biti odvojeni dokumenti i u pogodnom obliku za konvertovanje i tehničko manipulisanje.

Prilikom dostavljanja rada, autor dostavlja i kontakt podatke: ime i prezime sa srednjim slovom, naučno i titularno zvanje, brojeve mobilnog i fiksnog telefona, poštansku adresu, elektronsku adresu, naziv ustanove u kojoj je zaposlen i radno mjesto u toj ustanovi.

Samo podaci koji se navode kao dio opreme članka (tzv. metapodaci) biće objavljeni u časopisu.

2. PRAVA I OBAVEZE AUTORA I IZDAVAČA

Za objavljivanje se prihvataju radovi koji, po mišljenju urednika i recenzenata, zadovoljavaju kriterijume časopisa u pogledu rele-vantnosti, profesionalnog nivoa i aktuelnosti. Redakcija zadržava pravo da radove prilagodi opštim pravilima uređivanja časopisa i standardu jezika.

Za sva mišljenja iznesena u objavljenom radu odgovoran je isključivo autor. Urednik, recenzenti ili izdavač ne prihvataju odgovornost za autorova iznesena mišljenja.

Ukoliko je rad prihvaćen za objavljivanje, pravo reprodukcije rada u svim drugim medijima pripada izdavaču od datuma prihvatanja.

Prilog treba da bude pripremljen prema standardima časopisa. Ukoliko se ne poštuju kriterijumi navedeni u nastavku, redakcija može da ne prihvati tekst ili da traži da se rad prilagodi, zbog čega objavljivanje može da kasni.

3. TEHNIČKE NORME OBLIKOVANJA ČLANKA

3.1. Obim rada

Rad treba da ima najviše do 15 strana A4 formata (između 15.0000 i 30.000 znakova).

3.2. Formati dokumenata, stilovi i oblikovanje

Tekst rada u elektronskom obliku mora biti u jednom od standardnih formata: doc, docx, rtf (Microsoft Word).

Ilustrativne priloge treba priložiti u elektronskoj formi kao zasebne datoteke u nekom od standardnih formata: ai, cdr, eps (grafikoni, šeme) ili jpeg, tiff, gif, pdf (fotografije) sa rezolucijom od najmanje 300 tačaka po inču u prirodnoj veličini. U tekstu rada treba jasno označiti mjesto gdje se prilog pojavljuje i naziv priloga kako je označen na mediju.

Bez obzira na jezik, neophodno je da rad bude otkucan u fontu koji podržava unikodni standard (Unicode), po mogućnosti Times New Roman.

3.3. Jezik i pismo rada

Jezik rada, pored srpskog, može biti bilo koji jezik raširene upotrebe u međunarodnoj komunikaciji i u datoj naučnoj oblasti.

3.4. Sastavni dijelovi opreme članka

3.4.1. Ime autora

Navodi se puno ime i prezime (svih) autora, sa srednjim slovom. Prezimena i imena domaćih autora uvijek se ispisuju u originalnom obliku (sa srpskim dijakritičkim znakovima), nezavisno od jezika rada. Naučna i titularna zvanja autora se ne navode (npr. prof., dr...).

3.4.2. Kontakt podaci

Adresa ili e-adresa autora objavljuje se u časopisu. Ako je autora više, daje se samo adresa jednog, obično prvog autora.

3.4.3. Naziv ustanove autora (afilijacija)

Navodi se pun (zvanični) naziv i sjedište ustanove u kojoj je autor zaposlen, a eventualno i naziv ustanove u kojoj je autor obavio istraživanje. U složenim organizacijama navodi se ukupna hijerarhija. Bar jedna organizacija u hijerarhiji mora biti pravno lice. Ako je autora više, a neki potiču iz iste ustanove, mora se naznačiti iz koje od navedenih ustanova potiče svaki od navedenih autora.

Afilijacija se ispisuje na dva jezika (na jeziku na kome je napisan rad i na kome je napisan rezime).


3

3.4.4. Naslov

U opštem je interesu da se u naslovu koriste riječi prikladne za indeksiranje i pretraživanje. Ako takvih riječi nema u naslovu, po-željno je da se naslovu pridoda podnaslov. Naslov se ispisuje na dva jezika, i to:

– u datoteci priloga, na dva mjesta – na početku rada (na jeziku na kome je napisan rad) i u rezimeu (na jeziku na kome je napisan rezime).

3.4.5. Podnaslovi

Podnaslovi se numerišu po nivoima, arapskim brojevima, po principu: 1. Prvi podnaslov, 2. Drugi podnaslov, 2.1. Prvi podnaslov drugog reda, 2.2. Drugi podnaslov drugog reda, 3. Treći podnaslov... (poput strukture podnaslova korišćene u ovom uputstvu).

3.4.6. Rezime

Rezime je kratak informativan prikaz sadržaja članka koji čitaocu (ali i učesnicima u uređivačkom procesu) omogućava da brzo i tačno ocijeni njegovu relevantnost. U interesu je autora da sažeci sadrže termine koji se često koriste za indeksiranje i pretragu članaka. Sastavni dijelovi sažetka su cilj istraživanja, metodi, rezultati i zaključak.

Sažetak treba da ima od 100 do 200 riječi i treba da stoji:

–– u datoteci priloga, između naslova i ključnih riječi. Sažetak mora biti napisan na jeziku na kome je i rad. Sažetak ne sadrži reference.

Ukoliko je rad na srpskom jeziku, rezime treba da bude napisan i na engleskom jeziku. Za rezime na engleskom jeziku autor mora obezbijediti gramatičku i pravopisnu ispravnost. Obim rezimea može biti do 1/10 obima članka.

3.4.7. Ključne riječi

Ključne riječi su termini koje najbolje opisuju sadržaj članka za potrebe indeksiranja i pretraživanja. Treba ih dodjeljivati s osloncem na neki međunarodni izvor (popis, rječnik ili tezaurus) koji je najšire prihvaćen unutar date naučne oblasti.

Broj ključnih riječi ne smije biti veći od osam.

Ključne riječi daju se na jeziku na kome je napisan rad i na jeziku na kome je napisan rezime. U članku se daju neposredno nakon rezimea.

3.4.8. Sadržaj rada

Rad treba da bude relevantan za naučnu i stručnu javnost, sa jasno naglašenim ciljevima i rezultatima istraživanja, zaključkom, re-ferencama u tekstu i bibliografskim jedinicama na kraju. Ideje u radu moraju biti originalne i značajno doprinositi razvoju predmeta istraživanja, a metodologija mora biti jasno opisana.

3.4.9. Tabelarni i grafički prikazi

Tabelarni i grafički prikazi treba da budu dati na jednoobrazan način. Svaka tabela, grafikon ili slika moraju biti označeni brojem po redoslijedu navođenja u tekstu, s adekvatnim nazivom (npr.: Tabela 2. Pouzdanost varijabli).

3.4.10. Citiranje

Citiranje je doslovno navođenje tuđih otkrića, spoznaja, teorija, definicija, dokaza, stavova, teza, interpretacije mišljenja, podataka i sl. i njihovo jasno odvajanje od autorovih, te naznačavanje bibliografskog izvora iz kojeg potiču.

Pozivanje na izvore citiranog teksta označava se u zagradi na mjestu gdje se on nalazi, navođenjem prezimena autora, godine izdanja djela i stranice s koje je citat preuzet.

3.4.11. Implicitno navođenje teksta (parafraziranje)

Implicitno navođenje ili parafraziranje je prenošenje otkrića, spoznaja, teorija, definicija, dokaza, stavova, teza, interpretacije mi-šljenja, podataka i sl. nekog drugogog autora, ali ne doslovno, kako stoji u korišćenom izvoru, već na sopstveni način, odnosno sopstvenim izražajnim stilom.

Informacioni sadržaj parafraziranjem mora biti prenesen jasno i vjerodostojno, ali sopstvenim stilskim izražajem. Parafrazirani tekst nije iste dužine kao izvorni, on može biti duži ili kraći u zavisnosti od cilja koji se želi postići, ali mora sačuvati suštinu izvornog teksta.

Pozivanje na izvore parafraziranog teksta označava se u zagradi na mjestu u tekstu gdje se on nalazi, navođenjem prezimena autora i godine izdanja djela iz kojeg je tekst preuzet u zagradi.

3.4.12. Napomene (fusnote)

Napomene se daju pri dnu strane na kojoj se nalazi komentarisani dio teksta. Ne unose se „ručno“, već uz pomoć automatskih alatki za označavanje fusnota u konkretnom programu.

3.4.13. Korišćeni izvori u radu

Izvori obuhvataju, po pravilu, bibliografske izvore (članke, monografije i sl.) i daje se isključivo u zasebnom odjeljku članka, u vidu liste referenci. Reference se ne prevode na jezik rada, niti se preslovljavaju.


4

Za različite vrste bibliografskih jedinica različito se navode bibliografski podaci. Treba poštovati pravila standarda APA, http://www.apastyle.org/index.aspx. Nestandardno, nepotpuno ili nedosljedno navođenje izvora jedan je od kriterijuma za objavljivanje članka u časopisu.

U spisku literature navode se samo reference koje je autor koristio pri izradi, abecednim redom po prezimenima autora ili naslovu citirane reference ukoliko se ona tretira kao anonimno djelo.

Tip izvora Navođenje u spisku izvora Navođenje u tekstuMonografija Stojanović, M. (2012). Ekonomika nacionalne privrede. Beograd:

Globus print.(Stojanović, 2012)

Monografija s više autora

Stanić, S., Komić, J. i Redžić, C. (1991). Matematički modeli i metode u ekonomiji. Banja Luka: Ekonomski fakultet.

prvo citiranje: (Stanić, Komić i Redžić, 1991) dalja citiranja: (Stanić i dr., 1991)

Dio priređene monografije ili članak u zborniku radova

Dmitrović Šaponja, Lj. i Rakovački Tubić, S. (2010). Računovodstvo i zaštita životne sredine. U: Uloga finansijske i računovodstvene profesije u prevazilaženju krize u realnom i finansijskom sektoru (str. 105–137). Banja Luka: Savez računovođa i revizora Republike Srpske.

prvo citiranje i dalja citiranja – ako se radi o dva autora: (Dmitrović Šaponja i Rakovački Tubić, 2010)

Odrednica u enciklopediji ili rječniku

Tomaš, R. (1994). Budžetska jednačina. U: Ekonomska i poslovna enciklopedija (Tom 1, A–M, str. 117–118). Beograd: Savremena administracija.

(Tomaš, 1994)

Članak u časopisu s brojevima godišta i svezaka

Komić, J. i Božić, M. (2002). Neki aspekti specifikacije linearnog regresionog modela vjerovatnoće. Acta Economica, 1(1), 69–78.

prvo citiranje i dalja citiranja – ako se radi o dva autora: (Komić i Božić, 2002)

Članak na internetu Fabris, N. (2006). Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije. Preuzeto 19.04. 2015. sa http://www.http://ea.ekof.bg.ac.rs/pdf/168/1-1%20Fabris.pdf

(Fabris, 2006)

Članak u novinama Rener Smajović, M. (2013, 26. februar). Školovanje u deficitu. Nezavisne novine, 5110, 13.

(Rener Smajović, 2013)

Časopis koji se objavljuje samo na internetu

Novakov, D. (2001). Brankica Čigoja: Najstariji srpski ćirilski natpisi. Lingvističke aktuelnosti, 5. Preuzeto 13. 8. 2011. sahttp://www.komunikacija.org.rs/komunikacija/casopisi/ lingakt/II_5/d010/show_html?stdlang=sm NAPOMENA: Prema 6. izdanju uputstva za APA, kad god je moguće, treba upisivati DOI broj. DOI broj se upisuje na kraju opisa bez tačke.

(Novakov, 2001)

Neobjavljene teze i disertacije

Petraš, M. (2013). Osnovni uzroci neefikasnosti fiskalnih sistema zemalja u razvoju. Neobjavljena doktorska disertacija. Banja Luka: Ekonomski fakultet.

(Petraš, 2013)

Pravni izvori Zakon o privrednim društvima. Službeni glasnik Republike Srpske, br. 127/08, 58/09, 100/11.

(Zakon o privrednim društvima, 127/08)

Standardi ISO/IEC. (2005). ISO/IEC 27001:2005 Information technology – Security techniques – Specification for an Information Security Management System. Geneva, Switzerland: ISO/IEC.

(ISO/IEC 27001, 2005)

Rad bez godine izdanja Vulović, D. (ur.). (b. g.). Religija i savremeni svet. Beograd: Centar za marksizam.

(Vulović, b. g.)

Lična komunikacija ne navodi se (D. Jovanović, lična komunikacija, 9. maj 2012)

Ako publikacija ima više izdavača i/ili mjesta izdanja, navodi se samo prvi.

Nema nikakve potrebe navoditi seriju, biblioteku u kojoj je knjiga izdata (to važi i za sabrana/izabrana djela), niti prevodioca, ako je monografija prevedena.Ako je relevantno istaći broj izdanja, on se navodi iza naslova, u zagradi.

3.4.14. PrilogU prilogu bi trebalo dati samo one opise materijala koji bi čitaocima bili korisni za razumijevanje, evaluiranje ili ponavljanje istraži-vanja.

3.5. Jezičke preporukeJezik rada treba da pripada naučnom stilu standardnog jezika i da, stoga, bude usaglašen u što je moguće većoj mjeri s pravopi-snom, gramatičkom i stilskom normom.Individualne skraćenice bi trebalo izbjegavati, a ako se koriste, moraju biti raščitane pri prvoj upotrebi.

5

NAUČNI ČASOPIS ZA EKONOMIJU

IZDAVAČ:Finrar d.o.o., Banja Luka i Financing d.o.o., Brčko

www.financingscience.org e-mail: [email protected]

GLAVNI I ODGOVORNI UREDNIK:Prof. dr Dragan Mikerević

ZAMJENIK GLAVNOG I ODGOVORNOG UREDNIKA:Mr Milan Pucarević

REDAKCIONI ODBOR:Predsjednik:

Prof. dr Novak KondićČlanovi:

Prof. dr Kata Škarić JovanovićProf. dr Mirko Puljić

Prof. dr Milorad IvaniševićProf. dr Hamid AlibašićDoc. dr Milan LakićevićProf. dr Duško ŠnjegotaProf. dr Goran Radivojac

Dr Dejan MikerevićIZDAVAČKI SAVJET:

Predsjednik:Prof. dr Janez Prašnikar

Članovi:Akademik dr Mirko Vasiljević

Prof. dr Jovan RodićProf. dr Dragan Đuričin

PhD George W. Kester, D.B.A.Prof. dr Silvije Orsag

Doc. dr Kemal KozarićProf. dr Franc KoletnikProf. dr Stanko Stanić

PhD Joseph W. H. LoughProf. dr Veselin DraškovićProf. dr Marko RajčevićProf. dr Kadrija Hodžić

Prof. dr Đoko MaleševićProf. dr Branko Krsmanović

PhD Marina Sebastijanović, D.B.A.Prof. dr Radomir BožićProf. dr Anđelko LojpurProf. dr Nenad Vunjak

Prof. dr Zorica Božinovska LazarevskaProf. dr Zdravko Todorović

Prof. dr Goran PopovićProf. dr Reuf Kapić

Prof. dr Vasilj ŽarkovićProf. dr Gordana Ilić

Prof. dr Ljubomir KovačevićDoc. dr Jugoslav Jovičić

Prof. dr Jovo AteljevićMr Boško ČekoMr Borko Reljić

Ranko Travar, dipl. ek.Dragan Veselinović, dipl. ek.

Doc. dr Mimo DraškovićLektor:

Mijana Kuburić MacuraGrafička priprema:

Atlantik BBZa štampariju: Branislav Galić

Štampa “Atlantik BB”

SADRŽAJ:

Časopis Financing upisan je u Registar javnih glasila Ministarstva prosvjete i kulture Republike Srpske rješenjem broj: 07.030/053-160-19/10 od 05.10.2010. godine pod rednim brojem 603.

Dragan MikerevićKOMPARATIVNA ANALIZA PRINOSNOG, IMOVINSKOG I FINANSIJSKOG POLOŽAJA PRIVREDE REPUBLIKE SRPSKE U 2014. GODINI

Ranka KrivokapićULOGA DRŽAVE U POMORSKOM BRODARSTVU

Branka Topić PavkovićANALIZA RAZLIKA U PRINOSIMA DRŽAVNIH OBVEZNICA ZEMALJA ČLANICA MONETARNE UNIJE

Tajana Serdar RakovićPRIMJENA DISKONATA I PREMIJA U PROCJENI VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA

Bobana ČegarEFEKTI PROMJENA DEVIZNIH KURSEVA NA FINANSIJSKE IZVJEŠTAJE ENTITETA

Marina GavrilovićUPRAVLJANJE RIZICIMA PREMA COSO-ERM OKVIRU

7

25

30

35

44

51

NAUČNI ČASOPIS ZA EKONOMIJU – 04/15


7

Dragan Mikerević*

Komparativna analiza prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja privrede Republike Srpske u 2014. godini

Najbolje vrijeme da posadiš stablo bilo je prije 20 godina. Drugo najbolje vrijeme je sad.

Stara kineska poslovica

Comparative analysis of yield, assets and financial position of the Republic of Srpska economy in 2014.

Rezime Rad obuhvata analizu prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja privrede Republike Srpske i Federacije BiH u periodu 2013–2014. godine, što znači da nije obuhvatio i poslovanje privrede u Brčko Distriktu BiH. Analiza se zasniva na metodologiji koja se primjenjuje za finansijsku analizu preduzeća.

Rezultati analize pokazuju da se 2014. u odnosu na 2013. godinu prinosni, imovinski i finansijski položaj privrede Republike Srpske pogoršava, a u Federaciji BiH poboljšava. Razloge negativnog trenda treba tražiti, prije svega, u štetama nastalim majskim poplavama, kao i u nekonkurentnosti privrede na tržištu.

Ključne riječi: rentabilnost, finansijska stabilnost, zaduženost, likvidnost, solventnost, deficit, dug.

AbstractThe paper includes analysis of yield , property and financial position of Republic of Srpska and the Federation of Bosnia and Herzegovina in 2013-2014. The analysis is based on methodology applied for financial analysis of a company .

Results of the analysis show that in 2014 compared to 2013, contributory, property and financial position of the Republic of Srpska economy deteriorates, and the Federation of BiH improves. The reasons for the negative trend must be sought, above all, due to damages caused by the floods, as well as the lack of competitiveness of the economy and the market.

Keywords: profitability, financial stability, debt, liquidity, solvency, deficit.

* Redovni profesor Ekonomskog fakulteta u Banjoj Luci i predsjednik Upravnog odbora Saveza računovođa i revizora Republike Srpske., e-mail: [email protected]

UDK 338.1(497.6)(497.6 RS) PRETHODNO SAOPŠTENJE10.7251/FIN1504007M

UVODAnaliza poslovanja privrede u Bosni i Hercegovini obuhvata poslovanje privreda dva entiteta u Bosni i Hercegovina (FBiH i Republika Srpska) i bazira se na odabranim mjerilima – pokazateljima koji se koriste u analizi poslovanja privrednih društava u okviru srodnih grana i grupacija. Zapravo, ova analiza polazi od osnovne premise prema kojoj privredne grupacije, grane, odnosno cjelokupna privreda nisu ništa drugo do određena grupa privrednih društava koja djeluju kao

tržišni subjekti. Polazeći od takvog stava, logično je da se analitički ne može ocjenjivati finansijski položaj privrednih grupacija, grana i privrede na način koji bi mogao biti drugačiji od onog prema kome tržišni subjekti (preduzeća) ocjenjuju svoj prinosni, imovinski i finansijski položaj.

Primjenjujući usvojenu metodologiju, analizom ostvarenja finansijskog rezultata i finansijskog položaja privrede u Bosni i Hercegovini, odnosno FBiH i Republici Srpskoj, namjeravamo ukazati na trenutno stanje privrede koje je posljedica kako globalne


8

finansijske i ekonomske krize, tako i svih naših unutrašnjih problema u preduzeću, privredi, i društvu u cjelini.

Sljedstveno prethodnoj logici, konkretna analiza u ovom istraživanju usmjeriće se na privredu Republike Srpske i Federacije BiH korišćenjem prethodno usvojene metodologije koja se koristi za analizu finansijskog rezultata (prinosnog), imovinskog i finansijskog položaja preduzeća, a koju omogućuju publikovani podaci o godišnjim obračunima APIF-a (Agencija za posredničke, informatičke i finansijske usluge) i AFIP-a (Agencija za finansijske, informatičke i posredničke usluge), koji se odnose na 9.129 pravnih lica koja su dostavila finansijske izvještaje za 2014. godinu u odnosu na 9.125 pravnih lica iz 2013. godine (APIF, 2015) u Republici Srpskoj i 20.736 pravnih lica u 2014. godini u FBiH. Osnovano je ustvrditi

da finansijski izvještaji mogu biti i dobar indikator toga gdje je locirana korporativna moć.

1. FINANSIJSKI IZVJEŠTAJI – POKAZATELJI KORPORATIVNE MOĆI

Posljednjih nekoliko godina, termin “korporativno upravljanje” postao je neizbježni dio poslovnog vokabulara. Ovdje je riječ o odnosima između privrednog društva i nosilaca njegovih interesa koji proističu iz zakonodavstva ili ugovornih odnosa, što se može ilustrovati na sljedeći način:

Sistem korporativnog upravljanja (IFC, 2009: 8)

Pri tome, ne postoji opšteprihvaćena definicija korporativnog upravljanja, i razne definicije koje su u opticaju u velikoj mjeri zavise od institucija, autora, kao i od zemlje i pravne tradicije. Međunarodna finansijska korporacija (IFC) definiše korporativno upravljanje kao “strukture i procese za vođenje i kontrolu privrednih društava”. OECD je još 1999. godine donijela i objavila svoje principe korporativnog upravljanja, u kojima se daje definicija korporativnog upravljanja kao “internih sredstava pomoću kojih se vode i kontrolišu korporacije…, a koja obuhvataju grupu odnosa između uprave društva, njenog nadzornog/upravnog odbora, njegovih akcionara i drugih nosilaca interesa”.

Korporativno upravljanje, u najširem ekonomskom smislu, može se „shvatiti kao sistem pomoću kog vlasnici preduzeća (akcionari ili imaoci udjela) kontrolišu menadžment kako bi time osigurali maksimizaciju bogatstva njegovih članova ... te u tom smislu ono označava i rukovođenje, moć, dužnost i uticaj, odgovornost i nadzor“ (Lojpur, 2004: 114).

Međutim, u pravnom smislu, korporativno upravljanje može se definisati i kao „specifičan zastupnički odnos između uprave i akcionarskog društva, nastao na osnovu ugovora i zakona, u kojem uprava preuzima obavezu upravljanja društvom putem donošenja poslovnih odluka u skladu sa standardom dobrog privrednika u najboljem interesu društva (a time i svih njegovih konstituenata, prvenstveno akcionara), postupajući pri tome po odlukama skupštine društva i uz njen nadzor i nadzor nezavisnih tijela i lica, a to društvo se obavezuje da joj isplati ugovorenu naknadu“ (Vasiljević, 2013: 27).

Na osnovu prethodnih definicija, osnovano je ustvrditi da je koporativno upravljanje „poluga“ pomoću koje uprava preduzeća obezbjeđuje sprovođenje ciljeva, strategija i politika, pa i kvalitetnije finansijsko upravljanje, čiju osnovu predstavljaju finansijski izvještaji. Nažalost, naši finansijski izvještaji, u prethodnom periodu, umjesto da objelodanjuju visoke prinose na uloženi kapital, pokazuju da smo zbog krize morala, izražene pohlepe menadžmenta i odsustva odgovornosti, „uspjeli“ samo prije da stignemo na „pogrešno“ mjesto – posljednje, po mnogim pokazateljima, na Zapadnom Balkanu. Na osnovu prethodnog, može se konstatovati da su finansijski izvještaji nezaobilazan izvor informacija i pouzdan mehanizam kontrole i monitoringa uprave preduzeća od strane vlasnika kapitala. Oni su, dakle, dobra osnova za spoznaju performansi preduzeća i sagledavanje stepena ostvarenja njegovih ciljeva, koji su najčešće povezani s ciljevima upravljanja.

Iako većina kompanija ima svoje regulative, koje uključuju etičko poslovno ponašanje, postoje mnogi primjeri velikih korporacija koje su ušle u neetičko ponašanje. Kompanije kao što su Arthur Andersen, Enron i WorldCom MCI propale su ili su doživjele vidne promjene kao rezultat neetičke i ponekad ilegalne prakse.

Riječju, javnost više nije vjerovala menadžerima. Investitori su sve više osjećali da izvršni direktori više vode računa o sopstvenim interesima koji su rezultirali ostvarenjem velike dobiti za sebe i velikim gubicima za akcionare. Kao rezultat takve prakse, u Sjedinjenim Državama, nakon izglasavanja Sarbanes – Oxley (Sarbejns – Okslijevog) zakona, uspostavljeni su standardi za računovodstvo i odgovornost za finansijske izvještaje velikih korporacija.


9

Uprkos ne tako davnom smanjenju povjerenja investitora u finansijsko izvještavanje korporacija, izvršni direktori većine velikih kompanija u Sjedinjenim Državama vjeruju da bi njihove kompanije trebalo da održavaju visoke etičke standarde u cjelokupnom svom poslovanju. Na ovaj način se dolazi do artikulisanja vrijednosti u preduzeću, koje se odnose na njegov (dugoročan) opstanak i razvoj uz istovremenu brigu za održivo očuvanje prirodne sredine (Koletnik, 2011: 19). Pri tome, većina ekonomista vjeruje da postoji pozitivna korelacija između etike i dugoročne profitablinosti, jer etičko ponašanje:

a) sprečava kazne i sudske troškove,

b) izgrađuje povjerenje javnosti,

c) privlači klijente koji cijene i podržavaju etičke propise,

d) privlači i zadržava najkvalitetniji kadar,

e) podržava ekonomsku održivost zajednica u kojima preduzeća posluju.

Istina, ciljevi preduzeća u pojedinim zemljama i od određenih autora različito se definišu. U anglosaksonskoj literaturi, osnovni korporativni cilj je maksimiranje bogatstva akcionara (akcionarske vrijednosti). Ovaj cilj se pojavljuje u literaturi i u mnogim kodeksima širom svijeta. Međutim, uprkos tome što u cijelom svijetu raste svijest o tome da zahtjevi akcionara moraju da budu ispunjeni kako bi se pribavio i zadržao kapital na dugoročnoj osnovi, i po što nižoj cijeni, naglasak na maksimiranju akcionarske vrijednosti nije spriječio jačanje naglaska i na drugim korporativnim ciljevima (maksimiranje dobitka, na primjer).

Naime, mnogi kodeksi etičkog ponašanja sadrže socijalne, ekonomske i ekološke ciljeve kao sastavne dijelove fundamentalnih ciljeva preduzeća. Kodeksi posebno naglašavaju potrebu da preduzeća rade u interesu svojih vlasnika (većinskih i manjinskih), kao i drugih zainteresovanih učesnika (povjerilaca, zaposlenih, države), kako bi se osigurala dugoročna održivost preduzeća. Naglasak na proširenom setu ciljeva može se naći u OECD-ovim revidiranim smjernicama za multinacionalne kompanije iz 2004. i izmijenjenim aktima o kompanijama Ujedinjenog Kraljevstva.

Da bi se spoznalo ostvarivanje ciljeva, svako preduzeće je predmet pažljivog posmatranja i procjene od pojedinih stejkholdera. Osnovni, ali ne i jedini izvor informacija1 o kvalitetu korporativnog upravljanja jesu dostignute odgovarajuće performanse preduzeća koje se zasnivaju na finansijskim izvještajima. Pošto su ovi izvještaji okrenuti prošlosti te prisutnosti nekih teorijskih stavova da se na bazi prošlih informacija ne mogu donositi odluke za budućnost, u našim uslovima tranzicije i nerazvijenosti i neefikasnosti finansijskog tržišta, pa i drugih tržišta (tržišta rada, tržišta dobara i usluga), za sada ipak ne postoji pogodniji izvor od njih (Škarić Jovanović, 2004: 210). Uostalom, kako je i samoj budućnosti imanentna neizvjesnost, osnovano je pretpostaviti da se i sama budućnost ne može prognozirati i predviđati bez poznavanja prošlosti i sadašnjosti.

Za izražavanje uspješnosti korporativnog upravljanja mogu se koristiti pokazatelji prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja preduzeća. Prinosni, imovinski i finansijski položaj, iako važni indikatori kvaliteta korporativnog upravljanja, ipak nisu dovoljni da se upotpuni cjelovita slika o preduzeću. Neto gotovina (keš) koju preduzeće generiše, zajedno sa ostalim informacijama iz finansijskih izvještaja, upotpunjuje sliku uspješnosti preduzeća i kvalitet korporativnog upravljanja.

Da bi se resursi preduzeća pravilno alocirali radi ostvarivanja ciljeva preduzeća, neophodno je na bazi finansijskih izvještaja i sagledanog prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja donijeti odgovarajuće poslovne odluke. I pored manjkavosti (ograničenja) informacija iz finansijskih izvještaja, u cilju unapređenja kvaliteta korporativnog upravljanja, pored poznavanja stanja u ekonomiji zemlje, djelatnosti i grane u kojoj preduzeće radi i instrumenata analize, uprava treba poznavati i ograničenja iskazne moći finansijskih izvještaja. Pri tome, ako je vrhunski cilj preduzeća ostvarivanje dobitka u dugom roku, onda donosioci poslovnih odluka moraju uvažavati činjenicu da su veličine od kojih zavise određeni pokazatelji pod značajnim uticajem računovodstvenih politika. Dakle, računovodstvena dobit oblikovana je u skladu sa bilansno-političkim ciljevima preduzeća. Manjkavosti ovog pokazatelja mogu se otkloniti informacijama, gdje se praktično dolazi do podataka iz bilansa gotovinskih tokova, pokrivenosti neto dobitka neto gotovinom, imajući pri tom u vidu da je „gotovina kralj“.

Na osnovu seta informacija iz finansijskih izvještaja, može se, zapravo, vidjeti gdje je locirana korporativna moć i da li je ona u skupštini akcionara, odnosno nadzornom (upravnom) odboru, ili kod nezavisnih ili izvršnih direktora. Bez obzira na to gdje je koncentrisana korporativna moć, finansijski izvještaji mogu poslužiti za unapređenje položaja vlasnika kapitala i njegove zaštite interesa u odnosu na upravu preduzeća.

Da bi se unaprijedilo korporativno upravljanje u pojedinim nacionalnim ekonomijama, neophodno je usvojiti standarde, edukovati računovođe, obezbijediti reviziju i sprovođenje međunarodnih računovodstvenih standarda, izvršiti edukaciju korisnika korporativnih izvještaja i na osnovu finansijskih izvještaja donijeti odluke njihovih korisnika (Boyle, 2006: 2). Od kauzalne povezanosti finansijskog izvještavanja, revizije i korporativnog upravljanja zapravo zavisi i kvalitet korporativnog upravljanja. Oni koji prepoznaju kauzalnost imaju više izgleda da budu efikasni u odnosu na one koji to ne prepoznaju. Zbog toga, nacionalna regulatorna tijela treba da, u tom smislu, teže ka visokokvalitetnom finansijskom izvještavanju, veoma korektnoj reviziji, visokokvalitetnom korporativnom upravljanju i, najzad, poštenju, kompetentnosti i transparentnosti računovodstvene i revizorske profesije koja bi postala barijera političkom voluntarizmu, te pomjeranju koporativne moći iz sfere politike u regulatorni okvir, gdje vladaju profesionalni standardi upravljanja.

Nakon ispunjenja ovih zahtjeva, moguće je očekivati da se ostvare pretpostavke za:

−− smanjenje manipulacije finansijskim izvještajima;

−− povećanje povjerenja investitora u kvalitet finansijskih izvještaja;

−− smanjenje rizika, a time i cijene kapitala;

−− jačanje finansijskih tržišta;

−− kvalitetno finansijsko izvještavanje, kao faktor odvraćanja od skandala i pronevjera.

Iz prethodnog je osnovano pretpostaviti da kvalitetan sistem korporativnog finansijskog izvještavanja ne treba posmatrati kao cilj za sebe. On je mnogo više od toga i značajan stub tržišne ekonomije jer na bazi pouzdanih informacija sprečava nastanak visokih ekonomskih i socijalnih troškova. Pored toga, kvalitetno finansijsko izvještavanje je i značajan faktor odvraćanja od ekonomskih skandala i prevara, što, u osnovi, jača i finansijski sistem nacionalne ekonomije. Pri tome su problemi i dileme korporativnog upravljanja veoma brojni, i idu od:

1 Pored finansijskih izvještaja, izvori informacija mogu biti iz: kreditnog rangiranja, koje rade pojedine agencije, kao recimo Dun&Bradstreet Inc., bankarskog provjera-vanja, provjere boniteta, zadovoljavanja nekih vlastitih kriterijuma, kao recimo 4K (karaktera, kolaterala, kapitala, kapaciteta).


10

−− zaštite malih akcionara, gdje postoje dileme, od onih koji naglasak daju zaštiti malih akcionara putem ograničavanja uloge velikih, dok drugi daju prednost snažnijoj kontroli menadžmenta velikih akcionara;

−− sticanja i održavanja dobre reputacije menadžmenta u uslovima kada menadžment radi u korist vlasnika kapitala, a ne u sopstvenom interesu;

−− nagrađivanja menadžmenta, za šta je neophodno izraditi odgovarajući motivacioni mehanizam;

−− konstituisanja upravnog odbora, gdje je u cilju poboljšanja njihovog funkcionisanja u mnogim zakonodavstvima propisano da izvjestan broj članova maraju biti nezavisni, tj. oni koji nisu zaposleni u preduzeću;

−− brzog ukrupnjavanja vlasništva kod preduzeća koja imaju slab menadžment, što pozitivno utiče na korporativno upravljanje jer uzrokuje smjenu lošeg i dovođenje boljeg menadžmenta;

−− pokušaja pojedinih akcionara da putem punomoćja okupe oko sebe sitne akcionare kako bi postali značajan faktor odlučivanja, nego što bi bili samo na osnovu sopstvenih akcija.

Pored pomenutih problema, u literaturi se ukazuje na seriju nalaza o kvalitetu korporativne kontrole i zaštiti prava vlasnika akcija. Pri tome se umjesto agencijskog problema na relaciji principal–agent dokazuje da je sukob interesa lociran i na relaciji između eksternih i internih akcionara. Neki od autora tvrde da su interni vlasnici nerijetko u koaliciji sa menadžmentom, gdje nastoje imati dominantnu poziciju. Međutim, odnos između kvaliteta korporativnog upravljanja i nivoa zaštite vlasničkih prava nije jednostavan problem jer postoji međuuslovljenost na relaciji:

kvalitet korporativnog upravljanja – nivo zaštite prava vlasnika akcija – efikasnost finansijskog tržišta

Naime, jedan od globalnih razloga zašto je korporativno upravljanje postalo dežurna tema reforme kompanijskih zakona, kako razvijenih tako i zemalja u razvoju i tranzicionih zemalja, jeste razvoj finansijskih tržišta i njihova globalizacija.

Ukoliko se ovome doda i činjenica da su kompanije sve više orijentisane na međunarodna tržišta, postoji objektivna potreba za unapređenjem zaštite interesa i prava akcionara. Ti interesi i prava bivaju sve ugroženiji u disperzovanom vlasništvu, te se opravdano postavlja pitanje kako te interese i prava zaštititi. Naravno, iako je riječ o višedimenzionalnom problemu, najmanji zajednički sadržilac tih mehanizama jeste kontrola menadžmenta. Ovaj mehanizam kontrole mora svojim blagovremenim signalnim dejstvima biti u funkciji ostvarivanja ciljeva vlasnika kapitala. Jedan od načina postizanja ovih ciljeva je i unapređenje monitoringa od skupštine akcionara, a i drugih instituta kontrole: nadzornog odbora, odbora za reviziju, nezavisnih revizora, internih revizora, i drugih eksperata.

2. PRINOSNI POLOŽAJBilans uspjeha je, prema stanovištu mnogih investitora, kreditora i ostalih korisnika finansijskih izvještaja, osnovna mjera uspješnosti, jer u izvještajnom periodu pokazuje uspješnost poslovanja pravnog lica, ali i uspješnost ili neuspješnost uprave preduzeća. Dobit je

motiv i cilj preduzeća, ali nerijetko se postavlja pitanje – koja dobit? Ukupna (sveobuhvatna) ili ona iz poslovanja, ili pak sadašnja ili buduća dobit? U MRS 1 – Prezentacija finansijskih izvještaja i dostupnoj literaturi nerijetko se govori o dobiti iz bilansa uspjeha (iz poslovanja) i ukupnoj dobiti i kapitalu koji se utvrđuje u bilansu stanja.2 Iako su finansijski izvještaji samo jedan od izvora informacija potrebnih za donošenje poslovnih odluka, treba konstatovati da vlasnici (akcionari, udioničari) mogu dobiti svoj prinos (dividendu i kapitalni dobitak) samo do visine koja neće ugroziti likvidnost preduzeća – koja se utvrđuje po sljedećem algoritmu:

1. Kapital2. Dugoročna rezervisanja3. Dugoročne obaveze4. Odložene poreske obavezeI RASPOLOŽIVI KAPITAL (od 1 do 4)5. Upisani, a neuplaćeni kapital6. Stalna imovina7. Zalihe8. Odložena poreska sredstvaII UPOTRIJEBLJENI KAPITAL (od 5 do 8)III SLOBODAN KAPITAL (I – II)

Slobodan kapital može se upotrijebiti za isplatu bonusa za menadžment, investiranje (kapitalni budžet) i dividendu (Rodić, 2015: 224).

Prinosni položaj privrede Republike Srpske i FBiH analiziran je na osnovu bilansa uspjeha, koji su podnijela pravna lica u Republici Srpskoj i FBiH u 2013. i 2014. godini, za koje se vrši analiza. Pri tome smo koristili analizu:

−− rizika ostvarenja finansijskog rezultata redovne aktivnosti, donju tačku rentabilnosti i stopu elastičnosti (tabela 1);

−− rentabilnosti – stope bruto i neto prinosa na ukupan kapital i neto prinosa na sopstveni kapital (tabela 2).

2.1. Rizik ostvarenja finansijskog rezultata redovne aktivnosti, donja tačka rentabilnosti i stopa elastičnosti

Analiza rizika ostvarenja finansijskog rezultata redovne aktivnosti temelji se na:

−− poslovnim prihodima, preuzetim iz bilansa uspjeha;

−− varijabilnim rashodima, koji sadrže: nabavnu vrijednost prodate trgovinske robe, troškove materijala izrade, troškove goriva i energije, troškove proizvodnih usluga i 40% troškova bruto zarada i naknada zarade;3

−− fiksnim poslovnim rashodima, koji su ravni poslovnim rashodima umanjenim za varijabilne rashode;

−− neto rashodima finansiranja, koji su ravni razlici između rashoda i prihoda finansiranja.

Ovom analizom nisu obuhvaćeni, a ne treba ni da budu, ostali prihodi i rashodi, jer se ne javljaju kontinuirano, već s vremena na vrijeme.

U skladu s prethodnim, proračun rizika ostvarenja finansijskog rezultata i stope elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka, odnosno ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti, jeste kako slijedi:

2 U bilansu uspjeha se prezentuju prihodi i rashodi perioda, s tim da pravno lice u odvojenom finansijskom izvještaju ili u okviru bilansa uspjeha, osim prihoda i rashoda, prezentuje i dobitke i gubitke priznate u toku perioda direktno u kapitalu. U Republici Srpskoj su se opredijelili za dva obrasca, gdje su u jednom tretirani prihodi i rashodi, a u drugom ostali dobici i gubici (Izvještaj o ostalim dobicima i gubicima u periodu).

3 Ovdje se polazi od pretpostavke da 60% bruto zarada i naknada zarada otpada na zajamčene (garantovane) zarade svih zaposlenih i na ukupne zarade zaposlenih čije se zarade (prema MRS 2 – Zalihe) ne uključuju u proizvodne troškove.


11

Tabela 1. Rizik ostvarenja finansijskog rezultata redovne aktivnosti, donja tačka rentabilnosti i stopa elastičnostiu 000 KM

OPISRepublika Srpska FBiH

2013. 2014. 2013. 2014.1 2 3 4 5

1. Poslovni prihodi 17.016.433 16.568.144 37.210.931 38.640.1982. Varijabilni rashodi 13.483.671 13.146.815 29.530.075 30.534.3383. MARŽA POKRIĆA (1-2) 3.532.762 3.421.329 7.680.856 8.105.8604. Fiksni poslovni rashodi 3.082.819 2.987.772 6.485.280 6.683.4485. Neto rashodi finansiranja 179.945 246.037 150.948 228.9126. POSLOVNI DOBITAK (3-4) 449.943 433.557 1.195.576 1.422.4127. DOBITAK REDOVNE AKTIVNOSTI (6-5) 269.998 187.520 1.044.628 1.193.5008. Racio poslovnog rizika (3/6) 7,9 7,9 6,43 5,699. Racio finansijskog rizika (6/7) 1,7 2,3 1,14 1,1910. Racio ukupnog rizika (8/9) ili (3/7) 13,1 18,2 7,36 6,7711. Racio marže pokrića (3/1) 0,20761 0,20650 0,20639 0,20976

12. Potreban poslovni prihod za ostvarenje neutralnog poslov-nog rezultata (4/11) 14.849.087 14.468.629 31.422.452 31.860.221

13. Potreban poslovni prihod za ostvarenje neutralnog rezultata redovne aktivnosti (4+5/11) 15.715.832 15.660.092 32.153.825 32.953.661

14. Procenat iskorišćenja poslovnog prihoda za ostvarenje neutralnog poslovnog rezultata (12/1/100) 87,3% 87,3 % 84,44% 82,45%

15. Stopa elastičnosti ostvarivanja neutralnogposlovnog rezultata [(1-12)/1]/100 12,7% 12,7 % 15,55% 16,77%

16. Procenat iskorišćenja poslovnog prihoda za ostvarenje neutralnog rezultata redovne aktivnosti (13/1/100) 92,3% 94,5 % 86,40% 85,28%

17. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog rezultata redovne aktivnosti [(1-13)/1]/100 7,6% 5,5 % 13,59% 14,72%

Faktor poslovnog rizika pokazuje koliko se puta brže mijenja poslovni dobitak pri svakoj promjeni marže pokrića, i što je njegova vrijednost niža, manji je i poslovni rizik.

Faktor finansijskog rizika pokazuje koliko se puta brže mijenja dobitak redovne aktivnosti pri svakoj promjeni poslovnog dobitka.

Faktor složenog (ukupnog) rizika pokazuje koliko se puta brže mijenja dobitak redovne aktivnosti pri svakoj promjeni marže pokrića.

Interes preduzeća je da ukupan rizik bude što manji, a budući da je komponovan od poslovnog i finansijskog rizika, uprava preduzeća je u prilici da identifikuje na kom području treba djelovati da bi se ukupan rizik smanjio.

Faktori rizika se ne mogu kvantifikovati kada je:

−− marža pokrića negativna, tj. kada preduzeće iz marže pokrića ne pokriva ni varijabilne rashode. U tom slučaju, gubitak bi bio niži za tu razliku (iznos marže pokrića) da preduzeće uopšte nije radilo;

−− kada je ostvaren poslovni gubitak i gubitak redovne aktivnosti; rizik je već nastupio.

Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog (nultog) poslovnog dobitka pokazuje koliko se ostvaruje više poslovnog prihoda koji je dovoljan za ostvarenje neutralnog (nultog) poslovnog dobitka. Što je ta stopa viša, preduzeće je udaljenije od mogućnosti ostvarenja poslovnog gubitka, a što je niža i bliža nuli, preduzeću prijeti ostvarenje poslovnog gubitka, što je očigledno prisutan rizik u obje privrede. Najzad, kada je ta stopa ispod nule, tj. negativna,

ona pokazuje koliko je procenata ostvareni poslovni prihod niži od poslovnog prihoda koji obezbjeđuje neutralni poslovni rezultat.

Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog (nultog) dobitka redovne aktivnosti pokazuje koliko se više ostvaruje poslovnog prihoda od poslovnog prihoda koji je dovoljan za ostvarenje neutralnog dobitka redovne aktivnosti. Što je ta stopa viša, preduzeće je udaljenije od mogućnosti ostvarenja gubitka redovne aktivnosti, a što je ta stopa niža (bliža nuli), preduzeću prijeti ostvarivanje gubitka redovne aktivnosti, što je očigledno prisutan rizik u obje privrede. Najzad, kada ova stopa padne ispod nule, ona je negativna, a iskazuje koliko je ostvareni poslovni prihod niži od prihoda koji obezbjeđuje neutralni (nulti) dobitak redovne aktivnosti.

Podaci iz prethodne tabele pokazuju sljedeće:

−− U Republici Srpskoj u 2013. godini dolazi do blagog porasta poslovnog dobitka na oko 450 miliona konvertibilnih maraka i ponovnog pada poslovnog dobitka u 2014. godini na 433,6 miliona konvertibilnih maraka zbog majskih poplava u Republici Srpskoj i Bosni i Hercegovini.

U skladu s kretanjima u 2014. godini u odnosu na 2013, došlo je i do održavanja poslovnog rizika na nivou od 7,9, rasta finansijskog rizika sa 1,7 na 2,3, i rasta složenog (ukupnog) rizika sa 13,1 na 18,2.

U skladu s prethodnim je i kretanje stope elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog rezultata i ostvarenja neutralnog rezultata redovne aktivnosti. U 2013. u odnosu na 2012. godinu, stopa elastičnosti neznatno raste na 12,7% odnosno 7,6% respektivno, u 2014. godini stopa elastičnosti neutralnog poslovnog rezultata ostala je u nivou od 12,7%, dok se stopa elastičnosti ostvarenja


12

neutralnog rezultata redovne aktivnosti pogoršala i iznosi samo 5,5% zbog rasta zaduženosti privrede.

U Federaciji BiH je situacija nešto povoljnija nego u Republici Srpskoj. Naime, u 2013. godini, poslovni dobitak (tačka 6) ostvaren je u visini 1,2 milijarde konvertibilnih maraka i raste u 2014. godini na 1,4 milijarde konvertibilnih maraka i pored majskih poplava u FBiH. U skladu s prethodnim:

−− poslovni rizik je smanjen sa 6,43 na 5,69;

−− finansijski rizik je ostao na nivou iz 2013. godine, tj. neznatno je povećan sa 1,14 na 1,19;

−− ukupni rizik (složeni leveridž) smanjen je sa 7,36 na 6,77.

Kada je u pitanju elastičnost ostvarenja neutralnog poslovnog rezultata u ostvarenju neutralnog rezultata redovne aktivnosti, ta elastičnost (fleksibilnost) je povećana, i to:

−− stopa elastičnosti poslovnog dobitka sa 15,55 (2013) na 16,77 (2014);

−− stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog rezultata redovne aktivnosti preduzeća sa 13,59 (2013) na 14,72 (2014).

2.2. Rentabilnost

Rentabilnost se iskazuje stopom prinosa na sopstveni kapital i stopom prinosa na poslovnu imovinu na sljedeći način:

Tabela 2. Rentabilnost privredeU 000 KM

Republika Srpska FBiH2013. 2014. 2013. 2014.

1 3 4 5 61. Neto dobitak 165.141 (75.515) 601.561 650.1912. Neto rashodi finansiranja 179.945 246.037 149.051 228.9123. Kapital 18.372.563 17.772.320 27.851.578 28.644.4134. Poslovna imovina 33.608.418 32.429.608 54.245.496 56.364.7905. Stopa prinosa na sopstveni kapital (1/3*100)4 0,90% (0,23%) 2,16% 2,276. Stopa prinosa na poslovnu imovinu [(1+2)/4]*100 1,03% 0,53% 1,38% 1,56%

Stopa prinosa na sopstveni kapital pokazuje koliko je na 100 konvertibilnih maraka sopstvenog kapitala ostvareno neto dobitka. Dok je u 2012. godini privreda Republike Srpske na 100 konvertibilnih maraka ostvarivala 0,3 konvertibilne marke neto dobitka, dotle je u 2013. godini iznosila 0,9 konvertibilne marke, tj. približno jednu konvertibilnu marku, a u 2014. godini privreda je ostvarila gubitak od 0,23 konvertibilnih maraka. U Federaciji BiH u 2013. godini privreda je na 100 konvertibilnih maraka ostvarila 2,16 konvertibilne marke, a u 2014. godini i poslije majskih poplava, čak i nešto više, odnosno 2,27 konvertibilne marke, dok je privreda Republike Srpske u isto vrijeme ostvarila gubitke (u prebijenom stanju) na izvršena ulaganja.

Stopa prinosa na poslovnu imovinu pokazuje koliko je po osnovu neto dobitka uvećanog za neto finansijske rashode došlo do uvećanja poslovne imovine. Pri tome, naravno, neto dobitak pripada preduzeću, a finansijski rashodi povjeriocima, a njihova se sredstva

(kapital i potraživanja povjerilaca) finansiraju imovinom preduzeća. Podaci pokazuju da je u Republici Srpskoj u 2013. godini dostignut prinos od 1,03 konvertibilne marke, da bi u 2014. godini došlo do pada na 0,53 konvertibilne marke. U Federaciji BiH u 2013. godini dostignut je prinos od 1,38 konvertibilne marke na 100 konvertibilnih maraka poslovne imovine (stalne i obrtne imovine), da bi u 2014. godini došlo do daljeg rasta prinosa na 1,56 konvertibilnih maraka.

Prethodno istaknuta struktura finansijskog rezultata privreda Republike Srpske i FBiH pokazuje da je, zbirno posmatrajući, privreda FBiH u obje posmatrane godine bila efikasnija i efektivnija od privrede Republike Srpske.

U traženju uzroka nezadovoljavajućeg stanja prinosnog (rentabilitetnog) položaja obje privrede, sagledaćemo (analizirati) globalni paritet prodajnih i nabavnih cijena.

4 Na osnovu podataka zbirnog bilansa uspjeha:– poslovni dobitak je razlika između zbira poslovnih prihoda i zbira poslovnih rashoda i jednak je razlici između poslovnog dobitka i poslovnog gubitka u zbirnom

bilansu;– dobitak redovne aktivnosti je razlika između zbira poslovnih i finansijskih prihoda i zbira poslovnih i finansijskih rashoda i jednak je razlici između dobitka i

gubitka redovne aktivnosti u zbirnom bilansu uspjeha;– neto dobitak je razlika između neto dobitka i gubitka tekuće godine u zbirnom bilansu;– pošto je u bilansu Republike Srpske u zbir poslovne imovine uključen i gubitak iznad kapitala, pod tačkom 4. smo poslovnu imovinu umanjili za gubitak iznad

kapitala.

U 000 KM

PozicijaGodina poslovanja


1 2 3 4 5

1. Prihodi od prodaje i prihodi od aktiviranja i potrošnje robe i učinaka 16.451.432 16.065.246 36.088.717 37.458.080

2. Varijabilni rashodi korigovani naviše za smanjenje zaliha robe i učinaka i naniže za povećanje zaliha robe i učinaka

13.385.576 13.227.792 29.530.075 30.534.338

3. Globalni paritet prodajnih i nabavnih cijena u uslovima kada su nabavne cijene = 1 (1/2) 1,22904 1,21451 1,22208 1,22675


13

Globalni paritet prodajnih i nabavnih cijena u Republici Srpskoj u 2013. godini je 1,22904 i poboljšan je za 0,0173 procentnih poena, što se povoljno odrazilo i na stopu prinosa privrede Republike Srpske u 2013. godini u odnosu na 2012. godinu, da bi u 2014. godini došlo do pada globalnog pariteta za 0,01453 procentnih

poena, što je, uz ostale faktore, uslovilo ostvarenje neto gubitka privrede u 2014. godini.

Ovdje se čini nužnim sagledati koliko je po osnovu pogoršanja globalnog pariteta prodajnih i nabavnih cijena smanjen poslovni prihod u 2014. godini u odnosu na 2013. godinu.

1. Varijabilni materijalni rashodi 13.227.7922. Globalni paritet prodajnih i nabavnih cijena prethodne godine =1 1,22904

3. Poslovni prihodi tekuće godine pri ostvarenju globalnog pariteta prodajnih i nabavnih cijena prethodne godine (1*2) 16.257.485

4. Ostvareni prihodi od prodaje tekuće godine 16.065.246

5. Smanjenje prihoda od prodaje u tekućoj godini zbog pogoršanja globalnog pariteta prodajnih i nabavnih cijena (4-5) 192.239

Privreda Republike Srpske je smanjila prihode od prodaje za 192,2 miliona konvertibilnih maraka zbog pogoršanja globalnog pariteta prodajnih i nabavnih cijena. U daljem analitičkom postupku trebalo bi utvrditi uzroke tog pogoršanja, gdje razlozi mogu biti u promjeni asortimana proizvodnje, u slabljenju kurentne sposobnosti proizvoda na tržištu, u bržem rastu nabavnih od prodajnih cijena, u povećanju fizičkih utrošaka direktnih materijalnih troškova energije i usluga, u subjektivnim slabostima prodajne i nabavne funkcije i u supstituciji jeftinijeg skupljim materijalom, energijom i uslugama.

Naravno, ovdje nećemo ulaziti u dublju analizu stvarnih uzroka jer to i nije cilj ovog naslova.

U FBiH, globalni paritet prodajnih i nabavnih cijena je u 2014. godini povoljniji nego u 2013. godini za 0,00467 procentnih poena, te nećemo, u ovom radu, ulaziti u detaljne razloge koji su uslovili ovo poboljšanje.

3. IMOVINSKI POLOŽAJImovinski položaj privrede Republike Srpske analiziran je na osnovu:

−− strukture imovine,

−− stanja imovine,

−− efikasnosti imovine.

Struktura operativne imovine (tabela 3) ukazuje na intenzitet ulaganja u stalnu i obrtnu imovinu. Naime, ako je privreda više kapitalno intenzivna, u toj strukturi će preovladavati stalna imovina. U suprotnom, ukoliko nije kapitalno intenzivna, već u privredi preovlađuje trgovina i usluge, onda je ta struktura uglavnom pomjerena ka obrtnoj imovini. U uslovima kada privreda radi na niskom stepenu iskorišćenja kapaciteta, u strukturi imovine takođe preovlađuje stalna imovina jer se u takvim uslovima obrtna imovina (zalihe, potraživanja) vidno smanjuje, te se u uslovima nepromijenjenog obima stalne imovine struktura pomjera ka stalnoj imovini. Ovo zato što se u niskoj zaposlenosti obrtna imovina bitno smanjuje, smanjuju se zalihe i potraživanja od kupaca, dok stalna imovina ostaje nepromijenjena, izuzimajući neznatno smanjenje po osnovu amortizacije. Da je stepen iskorišćenja kapaciteta u privredi Republike Srpske veći odnosno primjereniji, bilo bi normalno da obrtna imovina iznosi bar 50% od ukupne imovine. Preduzeća i privreda koja ima nova osnovna sredstva imaju i značajniji udio stalne od obrtne imovine u ukupnoj imovini. Međutim, pod uticajem smanjenja osnovnih sredstava po osnovu amortizacije, ta struktura imovine iz godine u godinu se pomjera u korist obrtne imovine.

Tabela 3. Struktura operativne (poslovne) imovine

OPIS

Republika Srpska FBiH

2013. 2014. 2013. 2014.1 2 3 4 5

1. Stalna imovina 70,30 71,00 65,5 65,22. Obrtna imovina 29,70 29,00 34,5 34,8OPERATIVNA IMOVINA (1+2) 100,00 100,00 100,00 100,00

Podaci iz tabele 3. ukazuju na to da je u Republici Srpskoj odnos stalne i obrtne imovine u nivou 70:30, dok je u FBiH u nivou 65:35.

Stanje i efikasnost imovine, u skladu sa dostupnošću podataka, izrazićemo putem sljedećih indikatora:

Efikasnost operativne (poslovne) imovine mjerena je koeficijentom obrta operativne imovine. Riječ je o jednom od najopštijih (sintetičkih) indikatora efikasnosti korišćenja imovine u privredi jedne zemlje. Njena veličina je zavisna od efikasnosti stalne i obrtne imovine. U privredi Republike Srpske, operativna imovina se prosječno godišnje obrne 0,52 (2013) i 0,53 (2014) puta, a u privredi FBiH 0,69 (2013) i 0,71 (2014) puta. Dakle, ni u jednoj godini taj obrt operativne imovine nije se značajnije poboljšao, tako da je 2013. godine taj obrt u Republici Srpskoj trajao 702 dana, dok je u 2014. godini smanjen na 689 dana, a u FBiH 529 (2013) odnosno 514 (2014) dana. Očigledno da ovako nizak obrt operativne imovine traži dalju analizu uzroka ovog problema. Stoga se čini osnovanim analizirati koeficijent obrta stalne imovine. U posmatranom periodu, taj koeficijent je u Republici Srpskoj povećan sa 0,73 (2013) na 0,74 (2014), dok je u FBiH taj obrt puno povoljniji 1,09 (2013) i 1,11 (2014), odnosno broj dana obrta smanjen je u Republici Srpskoj sa 500 (2013) na 493 (2014), a u FBiH sa 335 (2013) na 329 (2014). Koeficijent obrta obrtne imovine istovremeno je smanjen u Republici Srpskoj sa 1,8 (2013) na 1,77 (2014), a u FBiH povećan sa 2,04 (2013) na 2,08 (2014), odnosno broj dana obrta povećan je u Republici Srpskoj sa 202 na 206 dana, a u FBiH je smanjen sa 191 (2013) na 175 (2014) dana. Koeficijent obrta zaliha u Republici Srpskoj je povećan sa 6,4 (2013) na 6,60 (2014), a u FBiH sa 5,84 (2013) na 6,0 (2014), čime je broj dana trajanja obrta smanjen sa 57 (2013) na 55 dana (2014), a u FBiH sa 63 (2014) na 60 (2014). Dakle, po koeficijentima obrta, efikasnost imovine obje privrede je još uvijek veoma niska, i to kako stalne tako i obrtne, ali u FBiH su ovi pokazatelji kvalitetniji i imaju značajni trend rasta.


14

Tabela 4. Efikasnost operativne imovineu 000 KM

Republika Srpska FBiHOPIS 2013. 2014. 2013. 2014.

1 2 3 4 51. Prihodi od prodaje (poslovni prihodi) 17.016.433 16.568.144 37.210.931 36.640.1982. Finansijski prihodi 275.602 287.423 445.152 409.0183. REDOVNI PRIHODI – UKUPNO 17.292.035 16.855.567 37.656.083 39.049.2164. Prosječna operativna imovina 33.044.392 31.851.605 54.245.496 55.305.1435. Koeficijent obrta operativne imovine (3/4) 0,52 0,53 0,69 0,716. Broj dana trajanja obrta operativne imovine 702 689 529 5147. Prosječna stalna imovina 23.662.338 22.514.516 34.564.180 35.027.4288. Koeficijent obrta stalne imovine (3/7) 0,73 0,74 1,09 1,119. Broj dana trajanja obrta stalne imovine 500 493 335 32910. Prosječna obrtna imovina 9.382.055 9.337.090 18.232.814 18.606.35911. Koeficijent obrta obrtne imovine (1/10) 1,81 1,77 2,04 2,0812. Broj dana trajanja obrta obrtne imovine 202 206 179 17513. Prosječne zalihe 2.663.167 2.506.633 6.376.399 6.399.63614. Koeficijent obrta zaliha (1/13) 6,4 6,6 5,84 6,015. Broj dana trajanja obrta zaliha 57 55 63 60

Na osnovu podataka iz tabele 4, koeficijent obrta operativne imovine u privredi Republike Srpske, ukupno posmatrajući, nije zadovoljavajući. Naime, koeficijent obrta stalne imovine trebalo bi da bude bar 1 (a on je 2014. godine dostigao koeficijent od 0,74), a obrtne najmanje 2,5 (a on je 2014. godine dostigao koeficijent od 1,77). Ovdje se opravdano može postaviti pitanje kako, i pored talasa privatizacije, nije došlo do efikasnijeg upravljanja imovinom. Odgovor bi mogao glasiti: ili privatizacijom imovina nije otišla u prave ruke ili je imovina visoke vrijednosti poslužila, u sprezi sa bankama, kao kolateral za velike iznose kredita iz čije gotovine se krče mnogi drugi putevi i bespuća. Na kraju, kad sva ta imovina postane „stečajna masa“, opet se problem prebacuje sa dotadašnjih vlasnika na povjerioce, a banke su samo jedan od njih.

4. FINANSIJSKI POLOŽAJFinansijski položaj privrede Republike Srpske razmatran je putem analize:

−− strukture pasive s osvrtom na strukturu kapitala,

−− finansijske stabilnosti,

−− zaduženosti,

−− solventnosti.

4.1. Struktura pasive s osvrtom na strukturu kapitala

Struktura pasive iskazuje se na sljedeći način:

Tabela 5. Struktura poslovne pasiveU 000 KM

Republika Srpska Federacija BiH2013. 2014. 2013. 2014.

Izno

s

Stru

ktur

a

Izno

s

Stru

ktur

a

Izno

s

Stru

ktur

a

Izno

s

Stru

ktur

a

1 2 3 4 5 6 7 8 91. Akcijski kapital 8.121.756 (67,5) 8.276.735 (66,7) 8.272.888 (40,2) 8.270.110 (39,7)

2. Društvo sa ograničenom odgovornošću 1.889.940 15,7 2.150.948 (17,3) 6.270.802 (30,5) 6.499.014 (31,2)

3. Državni kapital 605.591 (5,0) 633.096 (5,1) 2.972.574 (14,5) 2.941.733 (14,1)4. Ostali osnovni kapital 5 1.417.147 (11,8) 1.348.902 (10,9) 3.044.273 (14,8) 3.107.266 (15,0)5. Osnovni kapital – ukupno 12.034.434 (100,0) 12.409.681 (100,0) 20.560.537 (100) 20.818.123 (100)

5 Ostali osnovni kapital: ulozi, zadružni udjeli i ostalo.

Struktura pasive u privredi Republike Srpske iskazuje stvarno raspoloživi kapital, koji do 2014. godine, i pored apsolutnog rasta, u strukturi izvora finansiranja opada sa recimo 75,2% (2002) na 52,2% (2014), a u FBiH čak i niže – 50,8 (2014). Dugoročna rezervisanja bilježe u Republici Srpskoj u istom periodu rast od 50% i u strukturi u 2014. godini čine oko 1,5%, a u FBiH 2,96 u ukupnim izvorima.

Obaveze odnosno dugovi bilježe značajan rast učešća u Republici Srpskoj, sa 23,8% (2002) na 46,30% (2014) ili više od 22,5 procentnih poena, a u FBiH u 2014. godini je učešće isto u nivou 46,3%. Ovdje, međutim, zabrinjava struktura obaveza koje su dominantne na kratki rok, i to u Republici Srpskoj (68,3%), a u Federaciji BiH 66,3%, što u narednom periodu negativno može uticati na platežnu sposobnost


15

obje privrede, budući da je privreda sve manje konkurentna i na domaćem i na inostranom tržištu, a pogotovo nakon pretrpljenih

šteta zbog poplava u maju 2014. godine. Na ovom mjestu čini se interesantnim analizirati strukturu osnovnog kapitala:

Tabela 6. Struktura osnovnog kapitalaU 000 KM

Pozicija


Izno

s

Stru

ktur

a

Izno

s

Stru

ktur

a

Izno

s

Stru

ktur

a

Izno

s

Stru

ktur

a

1 2 3 4 5 6 7 8 9

1. Kapital 18.372.563 (54,7) 17.722.320 (52,2) 27.851.578 (51,3) 28.644.413 (50,8)2. Dugoročna rezervisanja 493.153 (1,5) 510.851 (1,5) 1.557.916 (2,9) 1.614.803 (2,9)3. Obaveze (dug) 14.742.702 (43,8) 15.763.126 (46,3) 24.836.002 (45,8) 26.105.573 (46,3)– dugoročne 5.954.179 6.697.239 7.878.094 (31,7) 8.796.752 (33,7)– kratkoročne 8.788.523 9.065.887 16.957.908 (68,3) 17.308.821 (66,3)4. Poslovna pasiva (od 1 do 3) 33.608.418 (100,0) 34.046.297 (100,0) 54.245.496 (100) 56.364.789 (100)

Na osnovu podataka iz tabele može se konstatovati da su u prethodnih nekoliko godina bile dominantne dvije tendencije:

−− smanjenje državnog kapitala, i to u Republici Srpskoj sa učešćem u ukupnom osnovnom kapitalu od 50,0% (2002) do 5,1% (2014), a u FBiH do nivoa od 14,1% (2014);

−− povećanje akcijskog kapitala u Republici Srpskoj sa 37,2% (2002) na 66,7% (2014), a u FBiH na 39,7% (2014).

Razlozi ovakvih tendencija su u izvršenom procesu privatizacije i korporatizacije koji se odvija od 1999. godine, a traje i danas, s tim da je Vlada Republike Srpske, u prethodnom periodu, nerijetko, ničim izazvana, posezala za potpuno nerazumnim potezima podržavljenja nekih preduzeća iako gubici privrede vrtoglavo rastu, a naročito gubici iznad kapitala, što pokazuju podaci u narednoj tabeli.

Tabela 7. Gubici privrede u periodu 2013–2014. godine U 000 KM

Republika Srpska FBiH

2013. 2014. 2013. 2014.

1 2 3 4 5

Gubici do visine kapitala 3.349.820 4.410.014 4.894.029 5.130.415

Gubici iznad kapitala 1.123.971 1.616.690 1.439.278 1.880.769

Ukupni gubici privrede 4.473.791 6.026.704 6.333.307 7.011.184

Ono što karakteriše prezentovane podatke jeste da u obje privrede gubici iznad kapitala u ukupnim gubicima učestvuju sa podjednakim učešćem od 26,0%. Međutim, učešće ukupnih gubitaka u odnosu na kapital u Republici Srpskoj je 34,0%, dok je u FBiH tek 24,5%.

4.2. Finansijska stabilnost

Finansijska stabilnost, odnosno postojanje dugoročne finansijske ravnoteže od izuzetnog je značaja pri sagledavanju stanja u privredi. Ako je u jednoj privredi koeficijent finansijske stabilnosti jedan (1), dugoročna finansijska ravnoteža je uspostavljena i tu je dugoročno vezana imovina jednaka trajnom i dugoročnom kapitalu, pa su time u okviru dugoročnog finansiranja stvoreni uslovi za održavanje likvidnosti. Pri takvoj situaciji, ukoliko postoji dugoročna finansijska ravnoteža, postoji i kratkoročna. Međutim, i u takvim uslovima postoji mogućnost da dođe do nelikvidnosti, i to, prije svega, kao posljedica sporije imobilizacije kratkoročno vezane imovine u gotovinu nego što kratkoročne obaveze dospijevaju za plaćanje. Utješna u takvim prilikama jeste činjenica da su u oblasti dugoročnog finansiranja stvoreni uslovi za održavanje likvidnosti.

U situaciji kada je u jednoj privredi koeficijent finansijske stabilnosti manji od jedan (1), dugoročna finansijska stabilnost je pomjerena ka trajnom i dugoročnom kapitalu, i u tom slučaju postoji slobodan

kapital za investiranje. Tada je u oblasti dugoročnog finansiranja stvorena sigurnost za održavanje likvidnosti i ona je utoliko viša što je taj koeficijent bliži nuli (0), odnosno što je slobodan kapital za investiranje viši.

Suprotno, ako je dugoročna finansijska ravnoteža pomjerena ka dugoročno vezanoj imovini, koeficijent finansijske ravnoteže je viši od jedan (1) i u takvoj situaciji javlja se nedostajući kapital za uspostavljanje dugoročne finansijske ravnoteže, a to zahtijeva preduzimanje mjera finansijske sanacije. Što je ovaj koeficijent viši od jedan (1), nedostajući kapital je viši u oblasti dugoročnog finansiranja i time je ugroženija likvidnost. U ovakvoj situaciji, kratkoročna finansijska ravnoteža je pomjerena u korist kratkoročnih obaveza, tako da do nelikvidnosti mora doći, osim u slučaju kada je kratkoročna finansijska ravnoteža neznatno pomjerena u korist kratkoročnih obaveza i kada je mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava u gotovinu brža od dospijeća kratkoročnih obaveza, što se događa kada je koeficijent finansijske stabilnosti neznatno viši od jedan (1), odnosno kada je nedostajući kapital neznatan.

U privredama Republike Srpske i FBiH u 2013. i 2014. godini, koeficijent finansijske stabilnosti je bio loš, tj. viši od 1 (jedan), što pokazuju podaci iz naredne tabele.


16

Tabela 8. Pregled finansijske stabilnostiu 000 KM


1 2 3 4 51. Stalna imovina 22.825.751 23.014.044 34.564.180 35.490.675

2. Zalihe i dati avansi, stalna sredstva namijenjena prodaji i sredstva obustavljenog poslovanja 3.080.124 3.073.059 6.376.399 6.422.873

3. Gubitak iznad kapitala 1.123.971 1.616.690 1.439.278 1.880.769

4. DUGOROČNO VEZANA IMOVINA I IZGUBLJENA IMOVINA (od 1 do 3) 27.029.846 27.703.793 42.379.857 43.794.317

5. Kapital umanjen za gubitak do visine kapitala 18.372.563 17.772.320 27.851.578 28.644.4136. Dugoročna rezervisanja 493.153 510.851 1.557.916 1.614.8037. Dugoročne obaveze 5.954.179 6.697.239 7.878.094 8.796.7528. TRAJNI I DUGOROČNI KAPITAL (od 5 do 7) 24.819.895 24.980.410 37.287.588 39.055.9689. Koeficijent finansijske stabilnosti (4/8) 1,089 1,11 1,136 1,12110. Slobodni kapital (8-4) - - - -11. Nedostajući kapital (4-8) 2.209.951 2.723.383 5.092.269 4.738.349

U skladu s prethodnom tabelom, pod uslovom da su bilansi tačni, nedostajući kapital za održanje dugoročne finansijske ravnoteže u 2014. godini u privredi Republike Srpske je bio oko 2,7 milijarde konvertibilnih maraka, dok je u FBiH bio 4,7 milijarde konvertibilnih maraka, i urgentno zahtijeva finansijsko saniranje takvog stanja

kako ne bi došlo do još izraženijih posljedica nelikvidnosti u privredi. S druge strane, finansijska stabilnost u privredi može se analizirati i putem utvrđivanja pokrića zaliha neto obrtnim fondom (obrtnim kapitalom), što pokazuju podaci iz tabele 9.

Tabela 9. Pokriće zaliha neto obrtnim fondom privrede Republike Srpske od 2002. do 2014. godineu 000 KM


1 2 3 4 51. Obrtna imovina 9.658.696 9.415.463 18.232.814 18.979.9042. Kratkoročne obaveze 8.788.523 9.065.887 16.148.893 16.439.3833. Neto obrtni fond (1-2) 870.173 349.576 2.083.921 2.540.5214. Zalihe i sredstva namijenjena prodaji 2.672.276 2.416.667 6.376.399 6.422.8735. Stopa pokrivenosti zaliha NOF (3/4h100) 32,6% 14,5 %6 32,7% 39,6%

Tokom cijelog posmatranog perioda, neto obrtni fond je, istina, blago pozitivan, ali kao i prethodni pokazatelj pokazuje nedostatak kapitala za održavanje likvidnosti, s tim da je pokrivenost zaliha neto obrtnim fondom u Republici Srpskoj smanjena sa 32,6% na 14,5 (2014), a u Federaciji BiH je povećana sa 32,7% (2013) na 39,6% (2014). S obzirom na to da je stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom znatno manja od sto (100), u oblasti dugoročnog finansiranja u privredi Republike Srpske i FBiH nisu stvoreni uslovi za održavanje likvidnosti.

4.3. Zaduženost (adekvatnost kapitala)

Zaduženost odnosno adekvatnost kapitala može se ocijeniti strukturom pasive sa stanovišta vlasništva, pri čemu se iz pasive

isključuju tranzitorne pozicije pasive (dugoročna rezervisanja i pasivna vremenska razgraničenja) i neraspoređeni dobitak tekuće godine. Faktori koji utiču na strukturu pasive su: organski sastav imovine, visina vladajuće stope inflacije, te rentabilnost i likvidnost. Na osnovu podataka iz tabele 3. – Struktura operativne imovine, može se uočiti visoki organski sastav imovine, što zahtijeva pomjeranje strukture pasive ka sopstvenom kapitalu. Niska rentabilnost privrede i prisutno finansijsko naprezanje (nelikvidnost) u privredi takođe govore o nemogućnosti privrede da se dalje zadužuje, već da rješenja treba tražiti jačanjem vlasničkog kapitala, za šta je potreban mnogo kvalitetniji poslovni ambijent.

Tabela 10. Zaduženost (adekvatnost kapitala) u 000 KM


1 2 3 4 51. Kapital umanjen za gubitke 18.372.563 17.772.320 27.851.578 28.644.4132. Obaveze 14.742.702 15.763.126 24.026.987 25.236.1353. Pasiva bez tranzitornih pozicija 33.115.265 33.535.126 51.878.565 53.880.5484. Stopa zaduženosti (2/3 x 100) 44,5% 47,0 %7 46,3 % 46,8%

6 Pokrivenost zaliha i aktivnih vremenskih razgraničenja neto obrtnim fondom u 1995. godini bila je 105,8% (Mikerević, 1996). 7 Zaduženost privrede Srpske je 1995. godine bila 7,4% (Mikerević, 1995).


17

Tokom posmatranog perioda, privreda Republike Srpske je imala tendenciju rasta zaduženosti, koja je 2014. godine dostigla stopu od 47,0%, naspram 44,5% (2013), dok je u Federaciji BiH zaduženost u obje godine na približnom nivou od 46,8%.

Ova stopa zaduženosti ne bi bila zabrinjavajuća da je konkurentnost naše privrede na višem nivou i kada ne bi ostvarivala ovako nisku stopu rentabilnosti. S obzirom na nisku konkurentnost i nisku stopu prinosa, to je sprečava da se dalje zadužuje. Konkurentnost je loša i zbog još uvijek niskog stepana iskorišćenja kapaciteta i s tim u vezi ponašanja fiksnih rashoda, što povećava cijenu koštanja učinka. Ukoliko bi se tržište i otvorilo za naše proizvode i usluge, povećanje proizvodnje i prodaje bi se moglo obezbijediti samo dodatnim zaduživanjima. Dostignuti dug od blizu 15,8 milijardi konvertibilnih maraka u Republici Srpskoj i 25,2 milijarde konvertibilnih maraka u FBiH postaće breme zbog kojeg će se teško iznalaziti „zdrava“

rješenja izlaska iz krizne situacije, što će negativno uticati i na sveukupnu socijalnu stabilnost u Bosni i Hercegovini i njenim entitetima.

4.4. Solventnost

Solventnost privrede Republike Srpske i Federacije BiH pokazuje da je ona sposobna platiti dugove kad-tad, pa makar i iz stečajne odnosno likvidacione mase. U svim posmatranim godinama, koeficijent solventnosti je veći od 1 (jedan) i u Republici Srpskoj u 2013. je bio 2,20, a u 2014. godini je pao na 2,16, a Federacija BiH je imala 2,26 (2013) i 2,23 (2014), što pokazuju podaci iz tabele 11. Da bismo se uvjerili da se privreda u narednom periodu neće naći u situaciji insolventnosti većeg broja preduzeća, neophodno bi bilo provesti detaljnu analizu poslovne imovine i obaveza po granama i djelatnostima.

Tabela 11. Solventnost privrede


1 2 3 4 51. Poslovna imovina 32.484.447 34.046.297 54.245.496 56.364.790

2. Dugovi (obaveze) 14.742.702 15.763.126 24.026.987 25.236.135

2.1. Dugoročne 2.2. Kratkoročne

5.954.1798.788.523

6.697.2399.065.887

7.878.09416.148.893

8.796.75216.439.383

3. Koeficijent solventnosti (1/2) 2.20 2,16 2,26 2,23

5. MAKROEKONOMSKI POKAZATELJI – UPOZORAVAJUĆI SIGNALI

Makroekonomski pogledi na ekonomiju kao cjelinu podrazumijevaju međuzavisnost pojedinih dijelova ekonomskog sistema i platnog bilansa. Pri tome, pod platnim bilansom se podrazumijeva sistematizovani prikaz svih ekonomskih transakcija zemlje s inostranstvom u toku jedne godine. U osnovi, čine ga:

−− bilans tekućih transakcija,

−− bilans kapitalnih i finansijskih transakcija,

−− neto greške i propusti (Čaušević, 2012: 343–344).

U statistici platnog bilansa, posebno mjesto zauzima bilans tekućih transakcija, gdje se evidentiraju izvoz i uvoz roba i usluga, dohodak rezidenata ostvaren u inostranstvu i nerezidenata u zemlji domaćinu, te jednostrani transferi u zemlju i iz zemlje u inostranstvo. U skladu s prethodnim, stavke bilansa tekućih transakcija su:

Izvoz roba

Uvoz roba

Razlika između uvoza i izvoza roba – trgovinski bilans (neto izvoz roba)Izvoz usluga

Uvoz usluga

Neto izvoz usluga (izvoz usluga umanjen za uvoz usluga)Dohodak rezidenta ostvaren u inostranstvu

Dohodak nerezidenta ostvaren u zemlji

Neto dohodakTekući transferi u inostranstvu

Tekući transferi iz inostranstva u zemlju

Neto tekući transferi(Neto izvoz roba)

+(Neto izvoz usluga) +(Neto dohodak)+(Neto tekući transferi)= Bilans tekućih transakcijaNegativan predznak bilansa tekućih transakcija može biti posljedica negativnih veličina sva četiri prethodno navedena segmenta. S druge strane, neke ekonomije mogu imati, recimo, velike trgovinske (robne) deficite, a suficite u trgovini uslugama, dohotku i jednostranim transferima.

Iz prethodnog, osnovano je ukazati da treba praviti razliku između trgovinskog bilansa i bilansa tekućih transakcija.

−− Pod trgovinskim bilansom podrazumijeva se bilans izvoza i uvoza roba, dok je bilans tekućih transakcija zbir neto izvoza roba, neto izvoza usluga, neto dohotka i neto tekućih transfera.

−− Pod neto dohotkom treba podrazumijevati dohodak koji ostvaruju rezidenti u inostranstvu ili u zemlji ako rade za nerezidente, odnosno dohodak koji ostvaruju nerezidenti radeći za pravna lica rezidenata, zatim prihodi koje rezidenti ostvare po osnovu stranih direktnih i portfolio investicija u inostranstvu, kao i prihode koje nerezidenti ostvare u zemlji od stranih direktnih investicija, te dohodak koji Centralna banka ostvari na monetarne rezerve. Pri tome, razlika između dohotka rezidenta i dohotka nerezidenta po navedenim osnovima daje ukupni neto dohodak ostvaren u toku jedne godine.

−− Pod tekućim transferima treba podrazumijevati međunarodna plaćanja koja ne podrazumijevaju obavezu fizičkog ili pravnog lica ili države koja prima sredstva da učini protivuslugu, odnosno da vrati ta sredstva. Tu spadaju razne donacije, penzije koje naplaćuju rezidenti na osnovu radnog vijeka provedenog u inostranstvu, kao i nerezidenti na osnovu radnog vijeka provedenog u zemlji, različite vrste poklona ili finansijski transferi od članova porodica koji žive u inostranstvu. Na osnovu prethodnog, platni bilans Bosne i Hercegovine izgleda kako slijedi:


18

Tabela 12. Platni bilans Bosne i Hercegovine

1. Bilans roba2. Bilans usluga3. Dohodak4. Tekući transferi – netoI TEKUĆI BILANS (1+2+3+4)5. Bilans kapitalnog računa6. Bilans finansijskog računaII BILANS KAPITALNOG I FINANSIJSKOG RAČUNA (5+6)III NETO GREŠKE I PROPUSTI (I-II)

Na osnovu prethodnog nam se čini značajnim da ukažemo na neke makroekonomske pokazatelje, što pokazuju podaci iz naredne tabele.8

8 Ibidem, str. 345.9 Učešće entiteta u BDP-u u 2014. godini je: FBiH 65,27%, RS 32,37%, Brčko Distrikt 2,36%.

Tabela 13. Makroekonomski pozatelji u BiH u periodu od 2008. do 2014. godine

Red. br. POKAZATELJI 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. Indeks

(2014/2008)

1.Nominalni BDP BiH (u milionima KM tekuće cijene)9

24.984 24.307 24.879 25.772 25.734 26.282 26.934 107,80

2. Stopa rasta realnog BDP-a (%) 5,60 -2,70 0,80 1,00 -1,20 2,50 0,70 12,50

3. Stopa prosječnog rasta potrošačkih cijena (CPI) 7,40 -0,40 2,10 3,70 2,10 -0,10 -0,90 -12,16

4. Bruto devizne rezerve (u milionima KM) 6.296 6.212 6.458 6.424 6.509 7.068 7.826 124,30

5. Saldo tekućeg računa (u milionima KM) -3.515 -1.588 -1.531 -2.483 -2.284 -1.511 -2.067 58,81

6. Saldo robne razmjene (u milionima KM) -10.472 -7.632 -7.426 -8.088 -8.002 -7.316 -8.101 77,36

7. Spoljni dug BiH (u milionima KM) 4.240 5.234 6.289 6.661 7.155 7.409 8.182 192,97

7a. Spoljni dug (u procentima BDP-a) 17,00 21,50 25,30 25,80 27,80 28,20 30,40 178,82

8. Servisiranje spoljnog duga (u milionima KM) 230 246 301 340 413 685 761 330,87

8a. Servisiranje spoljnog duga (u procentima BDP-a) 3,40 4,00 4,00 4,00 4,90 7,60 8,20 241,18

9. Indeks industrijske proizvodnje RS 116,80 119,00 105,00 104,70 95,80 104,10 100,60 86,13

10. Indeks industrijske proiz-vodnje FBiH 107,90 88,40 103,80 100,90 96,30 105,30 100,10 92,77

−− Bruto domaći proizvod (BDP), koji predstavlja vrijednost novoproizvedenih finalnih proizvoda i usluga u jednoj ekonomiji tokom jedne godine izražene u tekućim cijenama (nominalna vrijednost BDP-a) u periodu od 2008. do 2014. godine u Bosni i Hercegovini je imao indeks od 107,80.

−− Negativni saldo robne (trgovinske) razmjene je u ovom periodu manji za 22,64% (indeks 77,36).

−− Spoljni dug je dostigao nivo deficita u robnoj razmjeni koji iznosi 8,1 milijardu KM.

−− Indeks industrijske proizvodnje i u Republici Srpskoj i u Federaciji BiH opao je u 2014. u odnosu na 2013. godinu.

S obzirom na prethodne makroekonomske pokazatelje, interesantnim nam se čini pregled rasta zajmova i njihova struktura u prethodnom periodu, što pokazuju podaci iz naredne tabele:


19

Tabela 14. Pregled rasta zajmova u Bosni i Hercegovini u periodu od 2008. do 30.09.2015. godine.u milionima KM

31.1

2.20

08.

31.1

2.20

09.

31.1

2.20

10.

31.1

2.20

11.

31.1

2.20

12.

31.1

2.20

13.

31.1

2.20

14.

30.0

9.20

15.

INDEKS (15/1)

12

34

56

78

IZNOS

UČEŠĆE %

IZNOS

UČEŠĆE %

IZNOS

UČEŠĆE %

IZNOS

UČEŠĆE %

IZNOS

UČEŠĆE %

IZNOS

UČEŠĆE %

IZNOS

UČEŠĆE %

IZNOS

UČEŠĆE %

12

34

56

78

910

1112

1314

1516

17

UKUP

NA V

RIJE

DNOS

T ZA

JMOV

A14

.510

100%

14.0

5310

0%14

.544

100%

15.3

1110

0%15

.942

100%

16.4

0510

0%16

.888

100%

17.1

6910

0%11

8,32

KOM

PANI

JE

U PR

IVAT

NOM

VLA

SNIŠ

TVU

6.72

246

%6.

647

47%

6.93

447

,7%

7.12

247

%7.

437

47%

7.52

146

%7.

383

44%

7.32

843

%10

9,00

JAVN

A PR

EDUZ

EĆA

627

4%63

45%

738

5,1%

764

5%78

55%

829

5%85

45%

859

5%13

7,00

STAN

OVNI

ŠTVO

6.69

746

%6.

307

45%

6.32

443

,5%

6.71

744

%6.

795

43%

7.06

543

%7.

466

44%

7.75

045

%11

5,70

DRUG

I SEK

TORI

464

3%46

63%

548

3,8%

708

5%92

46%

990

6%1.

185

7%1.

232

7%16

5,5


20

Simptomatično je da su zajmovi već za devet mjeseci 2015. godine dostigli obim datih zajmova u 2014. godini, što opominje na oprez. Najveće učešće u zajmovima imaju krediti dati građanima (45%), kompanijama u privatnom vlasništvu (43%), javnim preduzećima (5%) i drugim sektorima (7%). Dakle, primjetan je trend rasta zaduženosti, posebno kod građana, ali banke još uvijek nemaju dovoljno kvalitetnih projekata iz realnog sektora koje bi u skladu sa svojim kriterijumima podržale, što za posljedicu ima dalji rast štednje. Nedostatak kreditno sposobnih klijenata i rast štednje, u odsustvu kreditnog rasta, učinili su da u ovako lošoj privrednoj situaciji banke budu visokolikvidne, osim, naravno, onih koje su već propale, samo što još nije objelodanjeno. Razloge za ovakvo stanje i nezainteresovanost za ulaganja u realni sektor treba tražiti u veoma nepovoljnom poslovnom ambijentu, lošoj investicionoj klimi, visokim rizicima, porezima i doprinosima i ostalim parafiskalitetima.

Ono što zabrinjava jeste udio nenaplativnih zajmova u ukupno plasiranim zajmovima, te se, u tom pogledu, zanimljivim čine sljedeći podaci:

Tabela 15. Udio nenaplativih zajmova (NPL) u ukupno plasiranim zajmovima u zemljama Zapadnog Balkana

Zemlja Učešće

Albanija 25%

Srbija 20%

Crna Gora 18%

Hrvatska 17%

Bosna i Hercegovina 16%

Makedonija 13%

Jugoistočna Evropa 17%

Pored prethodnog, i događaji na globalnom planu negativno utiču na privredna kretanja. Naime, zbog sve jačeg dolara i usporavanja globalne privrede iz razloga slabljenja ekonomskog rasta Kine i Brazila, te sunovrata cijene nafte i sirovina, američke kompanije očekuju u narednom periodu pad prihoda i zarada. U trećem kvartalu ove godine, najveće američke kompanije su izgubile 205.759 radnih mjesta, što je najveći broj izgubljenih radnih mjesta iz istog tromjesečja 2009. godine, odmah nakon globalne krize. Ukoliko su ovakvi negativni trendovi prisutni u još najrazvijenijoj ekonomiji svijeta, šta mi možemo očekivati? S obzirom na to da se finansijska i robna tržišta ponašaju po principu spojenih posuda, te činjenicu da je veliki udio naših kreditnih obaveza u dolarima, osnovano je očekivati dalji rast zaduženosti Bosne i Hercegovine, odnosno njenih entiteta, jer će za otplatu anuiteta biti potrebno više konvertibilnih maraka. S druge strane, iako je došlo do pada kamatnih stopa, poslovni ambijent je takav da naš realni sektor zbog izraženih nekomercijalnih rizika radije novčana sredstva drži na računima nego da se upušta u investicije, što pokazuju i

podaci o kumuliranim depozitima, koji su na kraju 2014. godine bili preko 15 milijardi KM. Iako procenat problematičnih zajmova u Bosni i Hercegovini nije u odnosu na druge zabrinjavajući, ipak se čini da se taj problem neopravdano potcjenjuje i da bi nadležne vlasti morale izaći sa strategijom rješavanja problematičnih kredita i usvojiti adekvatne akcione planove, koji već postoje u nekim od zemalja u okruženju (u Srbiji). To će, sasvim sigurno, biti jedna od tema u pregovorima i sa MMF-om jer bi se rješavanjem tog pitanja smanjio rizik banaka, što bi dalje vodilo ka smanjenju kamatnih stopa, što je jedan od bitnih preduslova rasta ekonomije. Naime, dilema da li će ovaj problem biti rješavan od strane države, i po tom osnovu dodatno opteretiti poreske obveznike, ili će pak problem biti prebačen akcionarima, koji će taj problem rješavati sa svojim povjeriocima i štedišama prije svih, nije lako rješiva i bitno će uticati na poslovni ambijent i investicionu klimu. S obzirom na loše stanje ekonomije i cjelokupnog javnog sektora, čini se da država nema prostora za dodatno „zavlačenje ruku“ u džepove poreskih obveznika. Ostaje da problematične kredite u privatnim bankama treba da riješe akcionari, dok bi država eventualno mogla da insistira na ubrzanom pripremanju akcionih planova kako dužnici ne bi počeli bježati od svojih obaveza. Kada je riječ o jedinoj državnoj „Srpskoj banci“, u kojoj je uvedena privremena uprava, bilo bi razumno da država snosi trošak svojih brljotina, jer je ona jedino odgovorna. Jer, ko bi drugi mogao snositi odgovornost za imenovanje nekompetentnog menadžmenta u toj banci i upravnog odbora, kojima ni po njihovim kvalifikacijama, a ni reputaciji nije bilo mjesto u državnoj banci. U suprotnom, ukoliko bi se ova jedina državna banka pustila niz vodu, to bi ličilo na „čedomorstvo“, što je u svakoj zemlji krivično djelo. Pri rješavanju ove dileme, svakako se mora uvažiti i finansijsko stanje realnog sektora u pogledu njegovog prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja, te njegove zaduženosti, kao i zaduženosti svih nivoa vlasti u Bosni i Hercegovini. S druge strane, projekcija budžeta za 2016. godinu od 3,127 milijarde KM, s uključivanjem penzionog – invalidskog osiguranja u njega ukazuje da ne samo da se nije uvažavala, već se ignorisala trenutna veoma teška i nepodnošljiva situacija u realnom sektoru. S obzirom na dugogodišnje iskustvo autora ovih redova na sastavljanju i predlaganju budžeta (opštine, Republike, BiH, fondova), čini se da je u ovom procesu načinjen niz „faulova“ i da je, kako jednom reče Cane iz Partibrejkersa, „početkom ove godine pobedilo je sve protiv čega sam bio“. Riječju, misli se na to da se penzijsko-invalidsko osiguranje prebaci tamo gdje mu mjesto nije, da se zanemare objektivni fiskalni kapaciteti naše privrede, da se insistira na pogrešnoj ciljnoj usmjerenosti budžeta, ignorisanju potrebe hitne fiskalne konsolidacije, i slično. Nema sumnje da će se ovakvom projekcijom budžeta u 2016. godini žrtvovati dugoročni interesi države radi kratkoročnih efekata aktuelne vlade. Riječju, ovaj budžet je „teg koji nas vuče na dno“, i koji će, možda, zakratko, zaustaviti socijalna talasanja, ali će kasnije ti talasi ličiti na „cunami“, za koji teško možemo da nađemo racionalna rješenja.

Na to upućuje i dostignuti obim BDP-a i njegova struktura, koja se može sagledati kroz uporedne podatke u narednoj tabeli:


21

Tabela 16. Struktura bruto domaćeg proizvoda i bruto dodate vrijednosti Republike Srpske i Federacije BiH u 2013. i 2014. godini

RE

PUBL

IKA

SRPS

KAFE

DERA

CIJA

BiH

PODR

UČJE

DJE

LATN

OSTI

Brut

o do

data

vrij

edno

st, h

ilj.

KM –

teku

će c

ijene

Stru

ktur

a, %

Brut

o do

data

vrij

edno

st, h

ilj.

KM –

teku

će c

ijene

Stru

ktur

a, %

2013

.20

14.

2013

.20

14.

2013

.20

14.

2013

.20

14.

APo

ljopr

ivre

da, š

umar

stvo

i rib

olov

916.

226

866.

122

10,4

9,8

870.

056

741.

900

5,0

4,2

BVa

đenj

e ru

da i

kam

ena

199.

279

191.

622

2,3

2,2

380.

483

357.

341

2,2

2,0

CPr

erađ

ivač

ka in

dust

rija

759.

236

769.

227

8,7

8,7

2.11

0.74

32.

156.

642

12,1

12,1

DPr

oizv

odnj

a i s

nabd

ijeva

nje

elek

tričn

om e

nerg

ijom

, gas

om,

paro

m i

klim

atiz

acija

407.

499

384.

838

4,6

4,4

708.

392

688.

246

4,1

3,9

ESn

abdi

jeva

nje

vodo

m, k

anal

izac

ija, u

prav

ljanj

e ot

pado

m i

djel

atno

sti s

anac

ije (r

emed

ijaci

je) ž

ivot

ne s

redi

ne87

.878

94.6

321,

01,

120

0.94

820

7.36

01,

21,

2

FGr

ađev

inar

stvo

38

5.11

142

2.98

34,

44,

862

0.00

765

3.74

13,

63,

7

GTr

govi

na n

a ve

liko

i trg

ovin

a na

mal

o, o

prav

ka m

otor

nih

vozi

la,

mot

ocik

ala

1.05

8.27

21.

047.

646

12,1

11,9

2.40

0.83

02.

517.

688

13,8

14,1

HSa

obra

ćaj i

skl

adiš

tenj

e 25

2.89

727

6.12

32,

93,

164

6.40

368

8.17

63,

73,

9

IDj

elat

nost

i pru

žanj

a sm

ješt

aja,

prip

rem

e i p

oslu

živa

nja

hran

e;

hote

lijer

stvo

i ug

ostit

eljs

tvo

127.

788

119.

398

1,5

1,4

407.

964

408.

805

2,3

2,3

JIn

form

acije

i ko

mun

ikac

ije

459.

778

478.

029

5,2

5,4

810.

574

811.

635

4,7

4,6

KFi

nans

ijske

dje

latn

osti

i dje

latn

osti

osig

uran

ja24

6.03

619

7.68

32,

82,

273

1.51

374

0.92

74,

24,

2L

Posl

ovan

je n

ekre

tnin

ama

411.

910

411.

684

4,7

4,7

956.

036

970.

592

5,5

5,4

od

toga

, im

putir

ana

rent

a37

5.75

137

4.62

34,

34,

281

9.14

781

9.19

04,

74,

6M

Stru

čne,

nau

čne

i teh

ničk

e dj

elat

nost

i22

1.78

220

6.39

92,

52,

345

6.57

549

1.43

62,

62,

8N

Adm

inis

trativ

ne i

pom

oćne

usl

užne

dje

latn

osti

41.9

9344

.180

0,5

0,5

145.

467

169.

497

0,8

1,0

OJa

vna

upra

va i

odbr

ana;

oba

vezn

o so

cija

lno

osig

uran

je86

5.04

389

2.85

59,

910

,11.

442.

222

1.47

7.23

98,

38,

3P

Obra

zova

nje

377.

417

385.

062

4,3

4,4

846.

654

882.

772

4,9

5,0

QDj

elat

nost

i zdr

avst

vene

zaš

tite

i soc

ijaln

og r

ada

439.

166

443.

992

5,0

5,0

819.

339

861.

977

4,7

4,8

RUm

jetn

ost,

zaba

va i

rekr

eaci

ja10

0.50

411

4.13

21,

11,

314

8.66

317

4.35

00,

91,

0S

Osta

le u

služ

ne a

ktiv

nost

i67

.522

73.5

050,

80,

823

7.79

624

7.99

61,

41,

4

UKUP

NO S

VE D

JELA

TNOS

TI7.

425.

337

7.42

0.11

285

8414

.940

.665

15.2

48.3

2086

,085

,6

FISI

M/U

FPIM

(min

us)

185.

928

177.

285

2,1

2,0

515.

036

520.

703

3,0

2,9

Br

uto

doda

ta v

rijed

nost

7.

239.

409

7.24

2.82

782

,682

,114

.425

.629

14.7

27.6

1783

,082

,7

Pore

zi n

a pr

oizv

ode

min

us s

ubve

ncije

na

proi

zvod

e 1.

522.

047

1.58

0.80

117

,417

,92.

948.

943

3.08

5.67

517

,017

,3

Brut

o do

mać

i pro

izvo

d8.

761.

456

8.82

3.62

810

0,0

100,

017

.374

.572

17.8

13.2

9210

0,0

100,

0


22

Ono što karakteriše strukturu BDP-a jeste veće učešće preređivačke industrije u strukturi BDP-a Federacije BiH za 3,4 procentna poena, tj. 12,1% (2014) u odnosu na učešće prerađivačke industrije u strukturi BDP-a Republike Srpske, koja je u obje godine (2013. i 2014) 8,7%. Pri tome je prisutno visoko učešće trgovine i javne uprave u strukturi bruto domaćeg proizvoda oba entiteta. Značajan dio ostvarenog BDP-a oslanja se na iscrpno korišćenje prirodnih

resursa, od kojih su neki i neobnovljivi. Postojeća struktura BDP-a ne uliva nadu da ćemo u skorije vrijeme imati izvjesniju budućnost. U takvim uslovima veoma minornog rasta BDP-a i nacrta budžeta za 2016. godinu, pri čemu je svaka četvrta konvertibilna marka u budžetu iz kredita (pozajmica), što na najbolji način pokazuju podaci iz naredne tabele:

Tabela 17. Pregled učešća pozajmljenih izvora u ukupnim budžetskim sredstvima

Red. br.

Pozicija 2011. 2012. 2013. 2014.1 2 3 4 5

1. Primici od zaduženja 235.687 255.445 393.082 649.4892. Ukupni budžetski prihodi 1.544.460 1.552.416 1.521.415 1.596.6853. Ukupna budžetska sredstva 1.780.759 1.810.907 1.915.446 2.248.103

I Učešće pozajmljenih izvora u ukupnim budžetskim sredstvima (1/3) 13,2% 14,1% 20,5% 28,9%

Izvor: slobodna ilustracija autora na bazi informacija o izvršenju budžetaPrethodni podaci su zabrinjavajući i nikoga ne mogu ostaviti ravnodušnim jer zapravo ukazuju na to da se sistem urušava, a da svi koji na to mogu uticati to mirno posmatraju, umjesto da urušavanje zaustave hrabrim i radikalnim promjenama politika. Naravno, mirenje s postojećim i nečinjenje onih koji su odgovorni za funkcionisanje sistema relativno brzo će nas uvesti u situaciju za koju nećemo imati racionalna rješenja. Podaci i zavisnost od duga govore da tempo zaduživanja traži oštre rezove i bolne reforme u cjelokupnom javnom sektoru, kako bismo uopšte stvorili prostor za normalno funkcionisanje privatnog sektora i otvorili mogućnosti dodatnih ulaganja i produktivnog zapošljavanja.

Ono što zabrinjava jeste činjenica da Vlada Republike Srpske još nije shvatila da rješenja koja su joj na raspolaganju više nisu na prihodnoj strani budžeta već isključivo na rashodnoj strani. Rješenje je vrlo jednostavno, tj. treba iskoristiti unutrašnje rezerve koje se ogledaju u previsokoj javnoj potrošnji i prevelikom državnom aparatu na svim nivoima vlasti. Na toj osnovi, treba dovesti nivo javne potrošnje s realnim mogućnostima privrede, kojoj takođe ne cvjetaju ruže, što eklatantno pokazuju prethodni pokazatelji. Naprotiv, ukupni gubici privrede od 6,0 milijardi konvertibilnih maraka u 2014. godini jesu „tumor“ koji ozbiljno prijeti da razori organizam koji se zove Republika Srpska. Pri tome bi se „gubici do visine kapitala“ od 4,4 milijarde konvertibilnih maraka mogli označiti kao „benigni tumor“,

čiji će, ako se nešto hitno ne preduzme (relaksira fiskalna politika i smanje fiskalne i parafiskalne obaveze), jedan značajan dio preći u „gubitak do visine kapitala“, u tzv. „zloćudni tumor“, koji je već prisutan u visini od 1,6 milijardi konvertibilnih maraka.

S obzirom na zalaganje mnogih vlada, a posebno vlada zemalja u tranziciji za privlačenje stranih direktnih investicija i portfolija investicija, zanimljivim nam se čini ukazati na jedan gotovo zaboravljeni makroekonomski agregat – bruto nacionalni proizvod (BNP).

Bruto nacionalni proizvod je zapravo bruto domaći proizvod korigovan neto vrijednošću prihoda koje ostvaruju rezidenti jedne zemlje od posjedovanja imovine u inostranstvu, profita, dividende, kamate na obveznice. Dakle, za izračunavanje bruto nacionalnog proizvoda, neophodno je obezbijediti podatke o neto prihodima rezidenata od imovine u inostranstvu koji predstavljaju razliku između ostvarenih prihoda rezidenata i ostvarenih prihoda nerezidenata (profita, dividende i kamate) u zemlji čiji BNP računamo.10

Ukoliko su prihodi od imovine rezidenata koje ostvaruju u inostranstvu veći u odnosu na prihode na imovini koje nerezidenti ostvaruju u zemlji domaćinu, onda je neto prihod pozitivan, i obrnuto. U tom smislu, pogledajmo komparativne podatke o BDP i BNP za neke izabrane zemlje Zapadnog Balkana i njihovih najvećih investitora.

10 Ibidem, str. 20–21.

Tabela 18. Pregled bruto nacionalnog i bruto domaćeg proizvoda u 2012. godini (Domazet, 2014: 129–130) u dolarima

Zemlje BNP BDP Indeks (2-3)I ZAPADNI BALKANAlbanija 4030 9403 42,9Bosna i Hercegovina 4750 9392 50,6Hrvatska 13490 20981 64,3Crna Gora 5280 11804 44,7Srbija 7220 14358 50,3Makedonija 4620 11834 39,0II Najveći investitori na Zapadnom BalkanuAustrija 45.070 42.700 105,6Njemačka 47.850 44.122 108,4Francuska 41.750 36.785 113,5Italija 34.640 34.926 99,2


23

Podaci iz prethodne tabele praktično pokazuju šta nam zapravo ostaje od stranih direktnih investicija (SDI) i vidljivo je da su sve zemlje Zapadnog Balkana više bile u funkciji rasta BNP-a zemalja koje su investirale i koje su imale veće koristi od ulaganja jer im je BNP veći od BDP-a nego zemlje primaoci SDI, čiji je BNP znatno manji nego BDP. Poruka je jasna: Treba sve više da se borimo za domaćeg investitora i više o njemu da razmišljamo i ohrabrimo ga za ulaganja u sopstvenoj zemlji, bez obzira na to šta mislili o tajkunskoj privatizaciji i prisutnoj korupciji, što, naravno, treba mjerama države sasjeći u korijenu.

Neadekvatni efekti SDI u svim zemljama Zapadnog Balkana prouzrokovali su potrebu da se zemlje počnu više zaduživati, što je možda i cijena ulaska u Evropsku uniju. Recimo, tu cijenu platile su i neke sadašnje zemlje EU koje su od 1989. godine do danas imale značajan rast zaduženosti, i to: Rumunija 132,1 mlrd. dolara, Mađarska 202,0 mlrd. dolara, države prethodne SFRJ 175 mlrd. dolara, dok su 1989. godine imale 22 mlrd. dolara.11

Ovakvom pogubnom stanju ekonomije na Zapadnom Balkanu “kumovala” je “nametnuta” tranzicija iz 90-ih godina XX vijeka, koja se, slijepo se pokoravajući neoliberalnim dogmama, odvijala na osnovama Vašingtonskog konsenzusa, koji se zasnivao na:

−− privatizaciji,

−− liberalizaciji,

−− deregulaciji.

Vrijeme koje je iza nas ukazuje na to da neka rješenja u ekonomiji, koja su se zvala liberalnim, nisu funkcionisla kako su strani eksperti ubjeđivali domaće vlasti da će funkcionisati, i da je, po njima, država po svojoj prirodi loš vlasnik. Nažalost, našim lošim pristupom u obavljenju državnih poslova i zbog odsustva političke i svake druge odgovornosti, samo smo išli naruku ovoj liberalnoj dogmi. Međutim, mnogi primjeri u svijetu pokazuju da država, kao i privatni sector, može biti i loš i dobar vlasnik. Uostalom, podaci o prinosnom položaju privrede koja je pretežno privatna u oba entiteta govore u prilog prethodnoj tezi.

Da bismo postojeće stanje promijenili, neophodne su suštinske i radikalne reforme jer, ukoliko se privredna regulativa, kao kod nas, nađe u raljama politike, vrlo brzo neće biti u stanju da služi ni politici koja je prisvaja, a ni privredi radi koje postoji.

ZAKLJUČAKPrilikom kreiranja ekonomske politike, svaka bi vlada trebalo da ima uvid u stanje njene ekonomije. Prethodna analiza prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja privrede Republike Srpske u 2014. godini pokazuje sljedeće:

Prinosni (rentabilitetni) položaj privrede Republike Srpske je u značajnom padu u odnosu na 2013. godinu:

−− stopa neto prinosa na sopstveni kapital pala je sa 0,9% na 0,23%, dakle, ostvaren je ne prinos, već gubitak;

−− stopa neto prinosa na poslovnu imovinu je pala sa 1,03% na 0,53%.

Istovremeno, u Federaciji BiH je ostvaren bolji prinosni položaj privrede, i to:

−− stopa neto prinosa na sopstveni kapital je povećana sa 2,16% na 2,27%;

−− stopa neto prinosa na poslovnu imovinu je povećana sa 1,38% na 1,56%.

Imovinski položaj privrede Republike Srpske stagnira, što pokazuje:

−− koeficijent obrta operativne imovine, koji je i u 2013. i 2014. godini na nivou 0,52 odnosno 0,53;

−− koeficijent obrta stalne imovine, koji je u nivou 0,73, odnosno 0,74;

−− koeficijent obrta obrtne imovine, koji je pao sa 1,81 na 1,77;

−− koeficijent obrta zaliha, koji je u nivou 6,4, odnosno 6,6.

Istovremeno, u privredi Federacije BiH situacija je nešto bolja, što pokazuju sljedeći podaci:

−− koeficijent obrta operativne imovine je u nivou 0,69, odnosno 0,71;

−− koeficijent obrta stalne imovine je u nivou 1,09, odnosno 1,11;

−− koeficijent obrta obrtne imovine je u nivou 2,04, odnosno 2,08;

−− koefcijent obrta zaliha je u nivou 5,84, odnosno 6,0.

Finansijski položaj privrede Republike Srpske u 2014. godini u odnosu na 2013. godinu pokazuju sljedeći podaci:

−− nedostajući kapital u privredi Republike Srpske radi održanja dugoročne finansijske ravnoteže povećan je u 2014. godini i iznosi 2,7 milijardi konvertibilnih maraka, dok je u 2013. godini bio 2,2 milijarde konvertibilnih maraka;

−− pokriće zaliha neto obrtnim fondom u 2014. godini zabilježilo je pogoršanje i iznosi 14,5%, dok je u 2013. godini bilo 32,6%;

−− stopa zaduženosti privrede je u 2014. godini 47,0%, dok je u 2013. godini bila 44,5%, a solventnost je pala sa 2,20 u 2013. godini na 2,16 u 2014. godini.

U Federaciji BiH, situacija je sljedeća:

−− nedostajući kapital u privredi FBiH radi održanja dugoročne finansijske ravnoteže smanjen je sa 5,1 milijardi konvertibilnih maraka u 2013. godini na 4,7 milijardi konvertibilnih maraka u 2014. godini;

−− pokriće zaliha neto obtnim fondom povećano je u 2014. godini, i to sa 32,7% (2013) na 39,6% (2014);

−− stopa zaduženosti privrede je u 2014. godini neznatno povećana, i to sa 46,3% (2013) na 46,8% (2014).

Loše finansijsko stanje realnog sektora u Bosni i Hercegovini, kao i posljedice poplava neće se zaustaviti samo u okviru privrede, već će se, po principu spojenih posuda, odraziti i na bankarski i javni sektor. Većina pokazatelja upozorava na prisustvo ozbiljnih finansijskih problema na mnogim segmentima bankarskog i javnog sektora.

Stoga je potrebno da se što prije suočimo sa sumornom stvarnošću, otvorimo put za duboke reforme i da tražimo realna i održiva rješenja jer već dvije decenije više trošimo nego što zarađujemo. To je posebno važno zbog mladih generacija, koje su više zainteresovane:

−− da krediti koji će im doći na otplatu više budu u funkciji rasta i razvoja, a manje u funkciji javne potrošnje i izvor korupcije i daljeg socijalnog raslojavanja;

−− za duboke reforme i promjene, poput drugih u Evropi, te da se počnu spremati odgovarajući planovi i programi zapošljavanja i da se na taj način zaustavi odlazak mladih iz ove zemlje.

11 Ibidem, str. 129–130.


24

U suprotnom, ukoliko i dalje ostanemo statični u ovom dinamičnom okruženju, neće proći puno vremena kad će se naći neki Robin Hud, sličan anglosaksonskom junaku, koji će, „otimajući“ od bogatih, početi dijeliti siromašnima, kako bi se očuvala prijeko potrebna socijalna stabilnost koja je neophodna da bi se mogli izvesti rezovi po mnogim šavovima našeg društva. Zato bi svi oni koji imaju moć i vlast trebalo da na svojim stolovima imaju i podsjećaju se na ideje Džozefa Štiglica u njegovoj najnovijoj knjizi Cijena nejednakosti: „kako današnje podijeljeno društvo ugrožava našu budućnost“. Kapitalizam, prema njemu, ne isporučuje više ono što je obećavao, već samo ono što nije: nejednakost, zagađenje, nezaposlenost i, najvažnije od svega, degradaciju vrijednosti.

Ukoliko i mi nastavimo s dosadašnjom praksom, sadašnja mlada generacija, kao i budući naraštaji, nosiće preteško breme koje smo im upravo mi natovarili na slabašna leđa, a Bosna i Hercegovina i njeni entiteti će nastaviti da tavore s praznim pogledima u nekakvu obećanu svijetlu budućnost.

IZVORI1. Agencija za posredničke, informatičke i finansijske usluge,

Informacija o poslovanju privrede u Republici Srpskoj u 2014. godini.

2. Boyle, P., Međunarodno usklađivanje računovodstvenih i revizorskih standarda i propisa (prevod s engleskog), “The Road to Europe: Program of the Accounting Reform and Institutinoal Strengthening“ (REPARIS), Beč, 2006.

3. Čaušević, F., Osnove ekonomije, drugi dio – osnove makroekonomije u zatvorenoj i otvorenoj ekonomiji, Ekonomski fakultet, Sarajevo, 2012.

4. Domazet, Tihomir, Novi ekonomski model malih i otvorenih ekonomija s preferencijom konkurentnosti, Deveti međunarodni simpozijum o korporativnom upravljanju, Banja Vrućica, 2014.

5. Douglas R. Emery, John D. Finnerty, Corporate Financial Management, Prentice Hall, 1997.

6. Glen Arnold, Corporate Financial Management, Financial Times, 1998.

7. Harvey S. Rosen, Ted Gayer, Javne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2009.

8. Ivanišević, Milorad, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2008.

9. IFC, Korporativno upravljanje, Sarajevo, 2009.

10. Škarić Jovanović, K., Finansijsko računovodstvo, Ekonomski fakultet, Beograd, 2007.

11. Škarić Jovanović, K., Računovodstvena mjerila performansi preduzeća, VIII kongres Saveza računovođa i revizora Republike Srpske, Banja Vrućica, 2004.

12. Škarić Jovanović, K., Finansijsko-računovodstveni aspekt sanacije preduzeća, Prvi simpozijum SRRRS, Banja Vrućica, 1997.

13. Koletnik, F. i Koletnik Korošec, M., „Etički prihvatljiv menadžment“, Financing 3/11, Banja Luka, 2011.

14. Lojpur, A., Korporacijsko upravljanje u teoriji i praksi privatizacije, Podgorica, 2004.

15. Malešević, Đoko, i Vranković, Marinko, Poslovna analiza, Ekonomski fakultet, Subotica, 2007.

16. Malešević, Đoko, Analiza boniteta preduzeća, 4. simpozijum SRRRS, Banja Vrućica, 2000.

17. Mikerević, Dragan, Komparativna analiza finansijskog poslovanja privreda Srbije i Srpske, Direkcija za privatizaciju i razvoj Republike Srpske, Bijeljina, 1996.

18. Mishkin, S. Frederic, Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tržišta, Data status, Beograd 2006.

19. Rodić, Jovan, Stvaranje dobrog i održivog privrednog ambijenta, Finrar, Banja Luka, 2015.

20. Rodić, Jovan, i Filipović, Milovan, Poslovne finansije, Beogradska poslovna škola, Beograd, 2008.

21. Rodić, Jovan, Poslovne finansije i procena vrednosti preduzeća, Ekonomika, Beograd, 1993.

22. Rodić, Jovan, Teorija i analiza bilansa, Beostar – Privrednik, Beograd, 1997.

23. The Economist, 2012, 2013. i 2014.

24. Van Horne, C. James, Finansijsko upravljanje i politika, Mate, Zagreb, 1997.

25. Vasiljević, M., Korporativno upravljanje, Udruženje pravnika u privredi Srbije, Beograd, 2013.

26. Vunjak, Nenad: Finansijski menadžment, Ekonomski fakultet, Subotica, 1995.


25

Ranka Krivokapić*

Uloga države u pomorskom brodarstvu

The role of the state in marine shipping

Rezime U okolnostima globalnih promjena, nije se promijenila uloga i značaj savremenog pomorskog brodarstva u sistemu nacionalne privrede. Pomorsko brodarstvo je najveća i najvažnija karika ukupnog prevoznog sistema i važan je izvor prihoda nacionalnoj privredi. Došlo je, međutim, do promjene prioriteta ekonomske politike u većini pomorskih zemalja s obzirom na pomorsko brodarstvo. Drugačija per-cepcija efikasnosti ekonomske politike pojedine države proizišla je kao logična posljedica promjena zbog razvoja tržišta. Naime, svaka ekonomska zaštita na ovaj ili onaj način košta i mora se naplatiti ili iz državnog budžeta ili pak od potrošača, i to povećanjem cijene proizvoda. Pomenuta činjenica je povod za oštre kritike protekcionizma, tj. povod za kritike neposrednog uplitanja države i njenog podu-piranja neefikasnog nacionalnog brodarstva. Mnoge su zemlje, posebno one razvijene, shvatile da njihov stvarni interes leži u povoljnijim ukupnim ekonomskim rezultatima, a to znači u jeftinijoj pomorskoj prevoznoj usluzi, tj. jeftinijim robama na svom tržištu, a ne u skupim interventnim zahvatima i subvencijama nacionalne mornarice iz ionako opterećenog državnog budžeta. Istraživanja su pokazala da se institucionalni okviri globalnog pomorskog brodarstva sve više pomjeraju sa nacionalnog na međunarodni nivo odlučivanja, a to znači pomjeranje interesa države od zaštite nacionalnog pomorskog brodarstva prema zaštiti javnog interesa.

Ključne riječi: pomorsko brodarstvo, država, politika, liberalizam, protekcionizam.

AbstractThe role and importance of contemporary marine shipping within the system of national economy has not changed under the circum-stances of global changes. Marine shipping is the biggest and the most significant link in the overall transportation system and it rep-resents an important source of income for national economy. However, in most maritime countries, priorities of economic policy have changed regarding marine shipping. A different perception of the efficiency of economic policy of a certain state was a logical conse-quence of changes which happened due to market development. Namely, any economic protection implies costs, one way or another, and that must be charged either from the state budget or from consumers- by means of increased product prices. This fact is the cause of severe criticism of protectionism, i.e. the cause of criticism of indirect state interference and its support for inefficient national shipping. A lot of countries, especially the developed ones, have realized that their actual interest lies in more favorable overall economic results, which means in cheaper marine service, i.e. cheaper goods on their market, rather than in expensive interventions and subsidies for the national navy coming from burdened state budget. Research have shown that institutional frames are gradually shifting from national towards international level of decisions, which means that interest of the state is shifting from protection of national marine shipping towards protection of public interest.

Keywords: marine shipping, state, policy, liberalism, protectionism.

* Fakultet za pomorstvo u Kotoru, e-mail: [email protected]

UDK 629.12:338.24 PREGLEDNI RAD10.7251/FIN1504025K

UVODPomorsko brodarstvo, kao privredna djelatnost koja se bavi proi-zvodnjom i prodajom brodarskih usluga, osnovni je i neizostavni dio pomorske privrede. Veliki značaj pomorskog brodarstva zasniva se na neuporedivim prednostima u odnosu na druge grane prevoznih djelatnosti, pa ima nezamjenljivu ulogu u međunarodnom robnom prometu, jer se najveći dio tog prometa, oko 80% svjetske trgovine po volumenu i 70% po vrijednosti, odvija morem. Internacionalna uloga brodarstva svakoj državi koja raspolaže nacionalnim trgovač-kim flotama, tj. nacionalnim brodarstvom, pruža velike ekonomske

mogućnosti za sticanje dobiti na opštem tržištu ili posebnim dijelo-vima pomorskog tržišta. One na taj način ostvaruju izvor prihoda za nacionalnu privredu, obezbjeđuju prihode u čvrstoj valuti, povećava-ju zaposlenost i donose uštede nacionalnoj privredi koje se ostvaruju eliminisanjem zavisnosti od trgovačkih mornarica drugih zemalja. Naime, mnoge države koriste brodarstvo kao sredstvo povećanja svog transporta i učestvovanja u internacionalnoj trgovini, nudeći preko svojih vlada različite oblike pomoći sopstvenim brodarstvi-ma. Kako od pomorske legislative države zavisi organizovanost i upravljivost poslovanja brodarskih kompanija, uloga države je od presudnog značaja za efikasnost (produktivnost) i efektivnost


26

(konkurentnost) svog brodarstva. Efikasnost brodarske kompanije određuje se njenim unutrašnjim procesima koji su definisani opštim i posebnim pomorsko-privrednim zakonima države u kojoj kompa-nija postoji. Efektivnost brodarske kompanije postiže se „stepenom dozvole“ da se postignuta produktivnost kvalitetno „pretoči“, kao i „nadogradi“ na tržištima na kojim brodarska kompanija učestvuje, tj. obezbijedi njena konkurentnost. Razvoj brodarstva zahtijeva ne samo bržu primjenu novog internacionalnog ekonomskog poretka, koji je već započeo u pomorskom transportu, već i pronalaženje odgovarajućih inovacija i njihovih adekvatnih primjena. Time se bro-darstvima pojedinih država omogućava ne samo da prate poslovanje i razvoj, već i da naprave iskorake, dakle, proširenja i nadogradnju postojećeg poslovanja, a time i proširenje sveobuhvatnog razvoja. Pomorsko brodarstvo evoluira i poprima novu privrednu dimenziju globalne specijalizacije u kojoj sve manje ima mjesta iracionalnom svaštarenju unutar nacionalnih granica. Sve slobodniji transfer vlasništva i kapitala, privatizacija pomorskog brodarstva i pojava outsourcinga1 slabe nacionalni karakter pomorskog brodarstva.

1. BRODARSTVO I DRŽAVAEfikasan saobraćajni sistem jedan je od osnovnih uslova za uspješan privredni razvoj svake savremene države. Istovremeno, saobra-ćajni sistem predstavlja i faktor koji je od signifikantne važnosti za približavanje i povezivanje s drugim državama. Primorske države s razvijenom pomorskom politikom koja je u funkciji pri-vrednog razvoja imaju prednosti zbog različitih djelatnosti unutar tog sistema i izuzetno velikog multiplikativnog faktora pojedinih djelatnosti pomorske privrede. Instrumenti pomorske politike, prije svega, uslovljeni su ekonomskim i administrativnim faktorima koje nosioci pomorske politike upotrebljavaju i koje potencijalno mogu upotrebljavati za ostvarenje određenog cilja, odnosno grupe ciljeva pomorske politike. Nosioci pomorske politike ogledaju se u svim onim subjektima koji utiču na utvrđivanje i ostvarivanje ciljeva po-morske politike. Najčešće se u toj ulozi nalaze državna, javnopravna i politička tijela, međunarodne organizacije, te operativna i druga tijela nižih upravljačkih nivoa.

Među najvažnije djelatnosti pomorstva spada pomorsko brodarstvo. Ono obavlja uslužnu privrednu djelatnost prevoza putnika i tereta morem. Nosioci ove djelatnosti su pomorske brodarske organizacije (tradicionalno nazvane brodari), koje organizuju prevozne procese u linijskom, slobodnom, specijalizovanom i putničkom brodarstvu.

Pomorsko brodarstvo je djelatnost koja posluje na turbulentnom, međunarodnom pomorskom tržištu, koje je dinamično i brzo promjenjivo, jer je pod uticajem brojnih ekonomskih, političkih, socijalnih, ekoloških i drugih faktora. Naime, pomorsko brodarstvo je vrlo osjetljivo na političke sukobe, na promjene svjetske konjun-kture, svjetsku konkurenciju i opšte kretanje vozarina, pa mu zato razvijene pomorske države pružaju razne vrste subvencija koje još više zaoštravaju međunarodnu konkurenciju. Jače brodarske organizacije raznih država više su od jednog vijeka održavale red na ustaljenim međunarodnim linijama, sklapajući međusobne spo-razume (brodarske međunarodne konferencije) o raspodjeli tereta na pojedinačnim pomorskim rutama i o održavanju visine realnih vozarina na tim rutama, što im je obezbjeđivalo monopolne pozicije. Međutim, pomorsko brodarstvo stalno uvodi tehnološke inovacije, povećava veličinu i proširuje vrste brodova, prilagođavajući se ra-znim vrstama međunarodnih tereta i skraćujući vrijeme putovanja

i zadržavanja brodova u lukama.

Jedan od osnovnih instituta u pomorskom brodarstvu jeste legi-slativa države u kojoj je brod registrovan i čiju zastavu vije. Svojim propisima i pravnim normama, države regulišu sve aspekte ko-mercijalnog i operativnog poslovanja broda. Države koje registruju brodove pružaju svojim brodarima osnovne institucionalne okvire kojima regulišu poreski i finansijski zakon, zakon o preduzećima, standarde sigurnosti, kao i uslove zapošljavanja brodskih posada. Legislativa i ekonomska politika, tj. pomorska politika pojedinih zemalja, kao što smo rekli, mogu uticati na uspješnost iskorišćavanja brodova. Naime, brodovi registrovani u registrima zemalja zastava pogodnosti, s obzirom na primjenu instituta otvorenog registra, jeftiniji su u eksploataciji jer su neki od troškova inputa znatno niži u poređenju sa brodovima registrovanim van tih zemalja. Iz tog razloga, zemlje koje svojom liberalnijom i transparentnijom formalno-pravnom legislativom uspijevaju privući takve djelatnosti, sigurno omogućavaju sebi znatan izvor prihoda. Na primjer, zemlje zastava pogodnosti, poput Liberije, Paname, Malte i Kipra, jeftinijim administrativnim taksama i porezima, uspjele su privući pod svoju zastavu veliki broj brodova kojima su stvarni vlasnici iz npr. SAD-a, Grčke, Italije i Holandije.

Evropska unija prepoznala je strateški značaj brodarstva i njegovu izloženost konkurenciji te je odlučila da mu da poseban status. Ista je donijela niz mjera za privlačenje brodarstva pod zastave država-članica, stvarajući pretpostavku povoljnijih uslova poslovanja kakve imaju brodari pod najkonkurentnijim zastavama. Stvaranje stimulativnog poslovnog okruženja koje bi omogućilo konkurentno poslovanje i privlačenje ulagačkog kapitala uključuje i poreske bene-fite. Tako, po smjernicama Evropske unije, brodari imaju mogućnost da plaćaju paušalni „porez po tonaži“, a pomorci mogu biti potpuno oslobođeni poreza na dohodak i socijalnih davanja. Naime, kakav god da je razlog i obim vladinog angažovanja u brodarstvu, vlade su sve više prisutne u oblasti ekonomskih aktivnosti. Možemo primijetiti da pomenuto ne važi samo za privrede centralnog planiranja gdje postoji državni monopol brodarstva, već, takođe, i za tržišne privrede država, gdje različiti razlozi traže vladine intervencije u poslovima brodarstva. Pomenuto važi i za male pomorske zemlje, zemlje u razvoju i posebno zemlje u tranziciji, jer nisu ekonomski, tehnički i politički sposobne da ubrzaju razvoj svoje pomorske privrede, oslanjajući se isključivo na mehanizam tržišta ili prepuštajući svoje nacionalne interese zahtjevima globalizacije. Državna intervencija ostaje gotovo jedina i posljednja nada da će vještim manevrisanjem i primjenom suptilnih mjera pomorske politike, održati i razvijati pojedine pomorske grane u vrtlogu nepredvidivih promjena na svjetskom tržištu. Zato država, u nacionalnom i strateškom intere-su, pruža razne oblike finansijske i sistemske podrške kako bi se lakše prevazišle poteškoće konjunkturnih nepovoljnih fluktuacija, međunarodne konkurencije i političke napetosti. U takvoj se situaciji nalazi i pomorska privreda Crne Gore.

1.1. Strateške mjere razvoja pomorskog brodarstva Crne Gore

Iako Crna Gora raspolaže izuzetnim prirodnim i ljudskim potencijali-ma, pomorstvo je nedovoljno razvijeno iz mnogobrojnih razloga, od kojih se posebno ističu sljedeći: nepostojanje osmišljene pomorske politike, neodgovarajuća tehničko-tehnološka opremljenost, nea-dekvatnost praćenja evropskih i svjetskih tendencija u pomorstvu, nekonzistentnost zakonskih rješenja u području pomorstva, neu-sklađenost razvoja pojedinih segmenata pomorskog sistema, te nekompatibilnost s ostalim saobraćajnim i privrednim sistemima. Razvoj Crne Gore iz primorske u savremenu pomorsku zemlju

1 Dislociranja pojedinih funkcija preduzeća pomorskog brodarstva van nacionalnih granica, i to u svim mogućim kombinacijama geografskih lokacija – gdje god to ima ekonomskog smisla.


27

znači nužnost selektivnog i osmišljenog korišćenja raspoloživih potencijala, u cilju unapređenja i osavremenjivanja svih djelatnosti pomorske privrede. Crna Gora, u cilju oživljavanja i vrednovanja mora i priobalja, treba da pokrene i uspostavi kompletan sistem integralnog upravljanja obalnim područjem, uz osiguranje zadovo-ljavajućih ekonomskih učinaka i uz zaštitu i očuvanje pomorskih resursa, kao i cijelog obalnog područja.

Crnogorska obala se nalazi na jugoistočnom dijelu Jadranskog mora, između Hrvatske i Albanije. Dužine je 293 km. Najveća dubina teritorijalnog mora Crne Gore procijenjena je na 260 m. Površina morskog akvatorijuma koji pripada Crnoj Gori je oko 2.460,9 km². Obalno područje Crne Gore obilježeno je tipičnim karakteristikama mediteranskog regiona, koji je izdvojen planinskim vijencima Orijena, Lovćena i Rumije, od unutrašnjosti Crne Gore (Informator o lukama od nacionalnog značaja, 2013). Prirodni atributi, uz savremene oko-snice evropske saobraćajne politike, nameću potrebu saobraćajnog povezivanja u smislu longitudinalnog povezivanja jadranske obale, te transverzalnih veza istočne i zapadne obale Jadranskog mora.

Morske luke su ključni podsistem pomorskog sistema i akcelerator saobraćajnih tokova i razvoja brojnih privrednih djelatnosti zemlje. Veličina prometa u morskim lukama zavisi od njihovog geopromet-nog položaja, veličine njihovog područja, veličine lučkih kapaciteta, infrastrukture i suprastrukture, broja linijskih servisa, organizacije rada u luci i stručnosti lučkog osoblja. Tendencija razvoja morskih luka u svijetu usmjerena je prema koncentraciji saobraćaja na manji broj većih luka, koncentraciji različitih ekonomskih funkcija u istoj luci, nastojanju za većom dodatnom vrijednošću (oplemenjivanje i dorada robe), savremenim saobraćajnim vezama sa zaleđem i većoj autonomnosti upravljanja lukom.

Zakonom o lukama (“Sl. list CG” br. 51/08) država je formulisala i propisala brigu o lučkom zemljištu, lučkoj infrastrukturi i supra-strukturi u državnom vlasništvu, oblik i način davanja prava na korišćenje, kao i regulisanje i koordiniranje pružanja lučkih usluga od strane operatora. Vlada je odlukom o određivanju luka prema značenju odredila luke od nacionalnog i lokalnog značaja. Lukama od nacionalnog značaja proglašene su:

– Trgovačka luka Bar,

– Luka nautičkog turizma – marina Bar,

– Trgovačka luka Kotor,

– Brodogradilišna luka Bijela,

– Ribarska luka – Njivice.

Ovako odabran model upravljanja lukama od nacionalnog značaja uslovio je formiranje Lučke uprave Crne Gore, početkom 2010. godine, sa sjedištem u Kotoru (Informator o lukama od nacionalnog značaja, 2013).

Nacionalnu trgovačku flotu koja vije zastavu Crne Gore čini 75 plovila, sa ukupno 140.595 bruto-tona (“Registar brodova“ Uprave

pomorske sigurnosti Crne Gore, u kojem su objavljeni tehnički i podaci o vlasništvu nad svim brodovima upisanim u Registar trgovačkih brodova, zaključno sa 31. decembrom 2014). U okviru pomenutih plovila nalaze se i dva nova teretna broda kompanije “Barska plovidba“. Brodovi za prevoz rasutog tereta “Bar“ i “Budva“ od po 24.351 bruto-tone izgrađeni su prošle godine u brodgradilištu “CSC Jinling“, u kineskom gradu Nanjingu. U ko-mercijalnoj upotrebi su od 2014. godine i pridružili su se sličnim brodovima, “Kotor“ i “Dvadeset prvi maj“, koje je 2012. u Šangaju izgradila kompanija “Crnogorska plovidba“ iz Kotora. U crnogorskoj trgovačkoj floti je još samo jedan teretni brod u međunarodnoj plovidbi – mali teretnjak “Pop Reefer“ od 1.785 tona, podgoričke kompanije “Fab Live“. Komparacije radi, podsjetićemo da je prije samo 25 godina Crna Gora imala 44 teretna broda, u vlasništvu dvije renomirane kompanije, Prekookeanske plovidbe iz Bara i Jugooceanije iz Kotora, koje su donosile prihoda koliko i turizam (Kovačević, 2015). U tom vremenu, trgovačka mornarica Jugo-slavije nalazila se na 27. mjestu u svijetu po tonaži brodova na ljestvici londonskog Lojda, a SFRJ se nalazila na trećem mjestu po gradnji brodova u svijetu.

Činjenica da je Crna Gora od 2006. godine članica IMO (Internatio-nal Maritime Organization – Međunarodna pomorska organizacija, London), povlači za sobom određene obaveze, a to je prvenstveno ponašanje po određenim međunarodnim standardima i pravilima koja su propisana, što se može postići samo ukoliko postoje do-maći propisi usaglašeni sa međunarodnim. Ratifikacijom pravnih instrumenata, prije svega konvencija, omogućena je njihova integracija u pravne sisteme brojnih država, stvarajući visok stepen uniformnosti pomorskog prava, kao i pomorstva uopšte. Ipak, nemoguće je očekivati napuštanje svih razlika u pomor-skopravnom regulisanju, jer se treba uvažiti pomorska tradicija, stepen razvijenosti brodarstva ili politički, odnosno ekonomski interesi neke države u oblasti pomorstva. Takođe, ujednačavanje pomorskog prava nije uvijek u potpunosti moguće sprovesti zbog mogućnosti ratifikovanja uz određene rezerve, ili uz ovlašćenja data državama-ugovornicama da neka pitanja urede drugačije nego što ih uređuje konvencija.

Međutim, Crna Gora je jedna od rijetkih evropskih zemalja koja od prijema u Međunarodnu organizaciju rada nije ratifikovala kon-vencije bitne za status crnogorskih pomoraca. Naime, oko 5.000 crnogorskih pomoraca (ne postoji tačna evidencija) ne mogu se obratiti sopstvenoj državi za međunarodnopravnu pomoć u oblasti radnih i socijalnih odnosa, već zaštitu svojih prava i interesa u inostranstvu jedino mogu ostvariti preko Međunarodne federacije transportnih radnika – sekcije za pomorce (International Transport Federation – ITF). Različita su objašnjenja za postojeće stanje u crnogorskom pomorstvu, mada je evidentno da Crna Gora nema strategiju razvoja u ovoj oblasti. Već duže vrijeme se kao imperativ nameće ratifikovanje konvencija br. 185. i 186, što je bio zahtjev stručne javnosti – Udruženja pomorskih kapetana Crne Gore i Samostalnog sindikata u pomorskom brodarstvu i transportu Crne Gore (Jovović, 2009: 131). Shodno činjenici da je ratifikacija konvencija veoma zahtjevan posao, za čije izvršenje je potrebna velika stručnost i spremnost da se taj posao do kraja i kvalitetno obavi, trebalo bi osnovati pomorsko-istraživačku ustanovu, tj. pomorski institut koji bi raspolagao svim podacima, informacijama i znanjem o pomorstvu u svijetu, koji bi pratio nove propise, rad međunarodnih organizacija vezanih za pomorstvo, prvenstveno IMO, zatim pripremao za nadležna državna ministarstva prijed-loge konvencija koje bi država trebalo da ratifikuje, upozoravao koji međunarodni propisi treba da se prate, ukazivao na rokove izvršenja tih propisa i sl. Pomorski institut, kao što je već ranije pominjano, imao bi ulogu ne samo da predlaže kako obezbijediti


28

sveubuhvatan kvalitetan rad pomorstva, a time i brodarstva, već i da se konstantno bavi sveobuhvatnom pripremom, analizom, sintezom i kontrolom istraživanja potrebnog za razvoj cjelokupnog pomorstva Crne Gore (Tauzović, 2002).

Ukoliko bi Crna Gora prihvatila pomenute konvencije, unaprijedila bi standarde u toj oblasti, pa je samim tim u obavezi da izradi nove ili prilagodi postojeće nacionalne propise u cilju njihove primjene u praksi. U konkretnom slučaju, to podrazumijeva uspostavljanje nacionalnih službi za zapošljavanje i raspoređivanje pomoraca, izdavanje novih biometrijskih pomorskih knjižica od nadležnih tijela koja moraju imati opremu za izdavanje takvih isprava, sprovođenje inspekcijskog nadzora životnih i radnih uslova na brodovima koji se nalaze u crnogorskim lukama, kao i na brodovima pod crnogorskom zastavom itd. Posebnu pažnju treba posvetiti potpisivanju bilateral-nih ugovora između Crne Gore i drugih država u kojima je zaposlena naša pomorska radna snaga, a u cilju regulisanja socijalnog, zdrav-stvenog i penzijskog osiguranja. Crnogorska skupština je krajem decembra 2014. donijela Zakon o potvrđivanju Konvencije o radu pomoraca iz 2006. godine, a nosilac ove aktivnosti je Ministarstvo rada i socijalnog staranja.

Činjenica da se tehnološke inovacije na moru pojavljuju dnevnom dinamikom, te da je more prepoznato kao značajan svjetski re-surs, rezultirala je pojavom globalnog sistema očuvanja i načina korišćenja mora. Novi uslovi, pod kojima se danas odvija život na moru, zahtijevaju nove vrste znanja i vještina. Iako Crna Gora ima bogatu pomorsku tradiciju, poseban naglasak treba staviti na aspekt osposobljavanja pomorskih kadrova, jer osnova svega treba da budu dobro obučeni kadrovi spremni za obavljanje vrlo složenih operativnih i strategijskih poslova u pomorstvu, koji svakim danom postaju sve kompleksniji i multidisciplinarniji. Pod poslovima u po-morstvu podrazumijevaju se svi poslovi koji se kao specifični vrše u brodarstvu, osnovnoj djelatnosti u pomorstvu, lukama i brodogradnji, a trebalo bi da se tu posebno obuhvate i poslovi na osposobljavanju pomorskih kadrova. Brodarski poslovi obuhvataju poslove na brodu i poslove na kopnu. Poslovi na brodu su specifični, nužno uslovljeni prirodom plovidbe i zahtjevima broda, kao posebnog organizacio-nog sistema koji vrši operacije po moru, koji je veoma skup, vrlo sofisticiran i za čiji je rad potrebna velika stručnost njegove posade. Prvenstveno se misli na poslove koji se odnose na vođenje broda (oficire palube i mašine), koji se osposobljavaju na upravljačkom nivou. Stručnost za pomenuta zvanja stiče se kroz osposobljavanje pomoraca, koje se sastoji od obrazovanja i obučavanja. To su dva paralelna sistema koja se međusobno uslovljavaju, što bi trebalo da bude predmet detaljnijih razmatranja.

Da bi u potpunosti oživjelo pomorstvo kao vitalni privredni segment Crne Gore, potrebno je dodatno modernizovati i prestrukturirati saobraćajni i pomorski sistem u smjeru prihvatanja i implementacije savremenih naučnih i empirijskih razvojnih pravaca, posebno vodeći računa o održivom rastu i razvoju pomorskog saobraćaja. Procesi globalizacije i liberalizacije, kao i snažan porast svjetske pomorske trgovine, omogućavaju crnogorskim lukama potencijalni status čvo-rišta evropske, a i svjetske pomorske trgovine. Istovremeno, zbog izloženosti globalnom tržištu, javlja se izraženi pritisak na saobraćaj i pomorstvo u smislu potrebe da se poboljša operativna efikasnost i povećaju uslužni kapaciteti, a u cilju unapređenja konkurentnosti na globalnom tržištu.

Naime, u savremenoj fazi tranzicije Crne Gore, kada treba orga-nizovati tržišne ustanove i osigurati njihovo funkcionisanje, kada treba nadvladati postojeće stanje čitave privrede, pripremati se za približavanje i ulazak u Evropsku uniju, usvojiti dugoročnu strategiju razvoja i smišljeno se uključivati u proces globalizacije, potrebno je pronaći takve modele, pravce i mjere državne intervencije koji će

doprinijeti ostvarenju strateških ciljeva razvoja i osposobiti čitavu privredu, pa i pomorstvo, za povećanje međunarodne konkurentno-sti, kao i za lakši prodor na svjetsko tržište. Većina strateških mjera, koje su predviđene za ostvarivanje dugoročnog razvoja Crne Gore, gotovo u potpunosti vrijede i za ostvarivanje koncepcije dugoročnog razvoja pomorske privrede.

ZAKLJUČAKPomorska privreda se ni u razvijenim pomorskim zemljama nije mogla normalno razvijati isključivim djelovanjem tržišnog mehaniz-ma, pa je država bila prisiljena da mu u nacionalnom i strateškom interesu pruži razne oblike finansijske i sistemske podrške radi lakšeg prevazilaženja teškoća konjunkturnih nepovoljnih fluktua-cija, međunarodne konkurencije i političkih napetosti. Osim toga, savremeni proces globalizacije lakše podnose razvijene zemlje, koje nemaju naročite potrebe da ga ograničavaju, jer ga ionako sprovodi njihov krupni kapital uložen u transnacionalne korpora-cije i koristi za ostvarenje proizvodnog, tehnološkog i finansijskog monopola u svijetu.

Sve je češća pojava da stvarno vlasništvo nad brodom nema ništa zajedničko sa zastavom koju brod nosi. Nacionalnost broda poprima sve više formalnopravni karakter, dok stvarno gubi nacionalni i eko-nomski smisao. U takvim okolnostima sveopštih promjena, gube se i nestaju tradicionalni ciljevi protekcionizma pomorskog brodarstva, što logično unosi promjene u shvatanje funkcije pomorskog brodar-stva u sistemu nacionalne privrede. Stereotip ciljeva protekcionizma je zastario i izgubio se, pa je nestao i interes države kao institucije da poseže za skupim zaštitnim mjerama. Istovremeno se pitanje regulisanja pomorskog brodarstva sve više pomiče s nacionalnog na međunarodni nivo odlučivanja. Time je sazrelo i shvatanje funkcije savremene države u nacionalnom pomorskom brodarstvu. Države i međunarodna zajednica sve više ograničavaju svoje djelovanje na sfere zaštite javnog interesa. Zbog toga se u takve prioritete država svakako više uklapaju visoki standardi sigurnosti, zaštita prirode i zdrava konkurencija na tržištu pomorskog brodarstva, nego redistribucije dohotka na protekcionizam nacionalnog brodarstva.

Da bi pomorstvo i saobraćaj bili važna karika u transportnim mre-žama svijeta, važna je harmonizacija s politikom Evropske unije i unapređenje nivoa pružanja usluga, s tendencijom da se na taj način udovolji zahtjevima savremenih transportnih lanaca. Aktuelno stanje u crnogorskom sistemu saobraćaja i pomorstva nije u potpunosti nezadovoljavajuće te se javlja potreba za ubrzanjem razvoja, u čemu saobraćajna i pomorska politika Evropske unije i Crne Gore treba da imaju partnerski i komplementarni odnos. Naime, možemo zaključiti da je, uvažavajući specifičnosti pomorske privrede Crne Gore u nastojanjima kvalitetnije integracije u saobraćajne procese Evropske unije, važno ne zaboraviti da je svjetsko more jedno i da je svjetsko pomorsko tržište jedinstveno.

IZVORI1. Drašković, M. (2015). Osnovi organizacije pomorskih predu-

zeća. Kotor: Fakultet za pomorstvo.

2. Jovović, I. (2009). Međunarodnopravna zaštita pomoraca. Podgorica: Matica crnogorska.

3. Kovačević, P. (2015). Istorija bokeljskog pomorstva. Herceg Novi: Knjižara So.


29

4. Mitrović, F., Sumić, D., Plazibat, V. (2013). Ekonomika brodar-stva. Split: Sveučilište u Splitu, Pomorski fakultet.

5. Perić, T., Radačić, Ž., Šimulčik, D. (2000). Ekonomika prometnog sustava. Zagreb: Sveučilište u Zagrebu, Fakultet prometnih znanosti.

6. Tauzović, J. (1993). Ekonomika i organizacija brodarstva. Kotor: Fakultet za pomorstvo.

7. Tauzović, J. (2002). Brodarska ekonomika i organizacija. Podgorica: ITP Unireks.

8. Zelenika, R. (2010). Ekonomika prometne industrije. Rijeka: Ekonomski fakultet Sveučilišta u Rijeci.

9. Zelenika, R. (2001). Prometni sustavi, Tehnologija – Organizacija – Ekonomika – Logistika – Menadžment. Rijeka: Ekonomski fakultet Sveučilišta u Rijeci.

10. Strategija razvoja saobraćaja Crne Gore (2010). Vlada Crne Gore: Ministarstvo saobraćaja i pomorstva.

11. Informator o lukama od nacionalnog značaja (2013). Vlada Crne Gore: Ministarstvo saobraćaja i pomorstva.

12. Zakon o morskim lukama (“Sl. list CG” br. 51/08).

13. http://msp.gov.me


30

Branka Topić Pavković*

Analiza razlika u prinosima državnih obveznica zemalja članica monetarne unije

Analysis of the difference in the yields of government bonds of member states of the monetary union

Rezime Ekonomska teorija sugeriše da je zemljama u razvoju potreban određeni nivo spoljnog zaduživanja zbog nedovoljne domaće akumulacije i investicija, a u cilju dostizanja bržeg ekonomskog rasta i konkurentnosti prema ostatku Unije i inostranstvu. Pri tome, zemlja mora voditi efikasnu politiku upravljanja javnim dugom kako ne bi došlo do konflikta između kratkoročnih i dugoročnih opštih makroekonomskih ciljeva. Zemlje evrozone mogle su da se zadužuju po povoljnim kamatnim stopama na svjetskim finansijskim tržištima i bez ostvarene fiskalne dis-cipline koja se od njih, kao članica Monetarne unije, očekivala. To im je omogućavala stabilna zajednička valuta, jer su investitori bili spremni da preuzmu rizik i posude novac uzimajući u obzir kredibilitet kompletne Ekonomske i monetarne unije. Održivost javnih finansija direktno je povezana sa dinamikom kretanja javnog duga i njegovim uticajem na finansijska i makroekonomska kretanja zemlje. Tokom posljednjih godina, značajno povećanje budžetskih deficita i ubrzani rast nivoa javnog duga koji su zabilježeni u evropskim zemljama rezultirali su u divergenciji kamatnih stopa na vladin dug i razlici prinosa na državne obveznice zemalja monetarne unije. Uzevši u obzir i pad potencijalnog rasta BDP-a u kriznim uslovima, opravdano se pojavila zabrinutost oko održivosti fiskalnih pozicija pojedinih zemalja i sposobnosti njihovih vlada da servisiraju preuzete obaveze. U radu analiziramo uticaj navedenih varijabli na divergenciju kamatnih stopa na vladin dug članica, ali i dodatne faktore koji utiču na rast razlike prinosa državnih obveznica. Istraživanje pokazuje da od intenziviranja finansijske krize, uz rast aver-zije prema riziku, sve značajniji uticaj na rast premije na obveznice dobija percepcija investitora o nesolventnosti zemlje, što dalje ugrožava pristup zemljama članicama na međunarodno tržište kapitala, uz istovremeno povećanje troškova zaduživanja.

Ključne riječi: kamatna stopa na državne obveznice, monetarna unija, razlika prinosa državnih obveznica, upravljanje javnim dugom.

AbstractEconomic theory implies that developing countries need a certain level of external debt due to insufficient domestic capital accumulation and investment, with the final aim of achieving faster economic growth and competitiveness in the European union and abroad. At the same time, the country must take effective public debt management policy in order to avoid a conflict between short-term and long-term general macroeconomic objectives. The Eurozone countries were able to borrow at favorable rates on the international financial markets even without strict fiscal discipline, as a member of the EMU. This was allowed because of a stable common currency, as investors were willing to lend money taking into account the credibility of the entire economic and monetary union. Sustainability of public finances is directly linked to the dynamics of public debt and its impact on financial and macro-economic trends of the country. In recent years, a significant increase in the budget deficit and the rapid growth of public debt levels that have been reported in European countries, have resulted in a divergence in interest rates on government debt and the difference between yields on government bonds issued by countries of the monetary union. Taking into account the decline in the potential growth of GDP in times of crisis, it is reasonable for investors to raise the concerns about the sustainability of fiscal positions of some countries and their governments’ ability to service commitments. The paper examines the impact of these variables on the divergence in interest rates on government bonds but also additional factors that influence the growth of the government bonds spreads. Research shows that the intensification of the financial crisis with a rise in risk aversion has significant impact on the growth of premiums on bonds. In the same time, the influence of the investor’s perceptions about the insolvency of the country significantly raises and continues to threaten access to member states on the international capital market, while increasing the cost of borrowing.

Keywords: interest rate on government bonds, monetary union, spreads of government bonds, public debt management

* Ekonomski fakultet Univerziteta u Banjoj Luci, e-mail: [email protected]

UDK 336.763:338.23(4-672 EU) PRETHODNO SAOPŠTENJE10.7251/FIN1504030P


31

Tabela 1. Konvergencija kamatnih stopa na državne obveznice zemalja članica Monetarne unije prema Mastrihskim kriterijumima

Godina/država 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014.

EU(27 zemalja) 3,70 4,07 4,56 4,54 4,12 3,82 4,30 3,68 2,95 2,20

EMU(17 zemalja) 3,42 3,84 4,32 4,31 3,82 3,61 4,35 3,88 2,99 2,04

Belgija 3,43 3,81 4,33 4,42 3,90 3,46 4,23 3,00 2,41 1,71

Njemačka 3,35 3,76 4,22 3,98 3,22 2,74 2,61 1,50 1,57 1,16

Estonija : : : : : : : : : :

Irska 3,33 3,76 4,31 4,53 5,23 5,74 9,60 6,17 3,79 2,37

Grčka 3,59 4,07 4,50 4,80 5,17 9,09 15,75 22,50 10,05 6,93

Španija 3,39 3,78 4,31 4,37 3,98 4,25 5,44 5,85 4,56 2,72

Francuska 3,41 3,80 4,30 4,23 3,65 3,12 3,32 2,54 2,20 1,67

Italija 3,56 4,05 4,49 4,68 4,31 4,04 5,42 5,49 4,32 2,89

Kipar 5,16 4,13 4,48 4,60 4,60 4,60 5,79 7,00 6,50 6,00

Luksemburg 2,41 3,30 4,46 4,61 4,23 3,17 2,92 1,82 1,85 1,34

Malta 4,56 4,32 4,72 4,81 4,54 4,19 4,49 4,13 3,36 2,61

Holandija 3,37 3,78 4,29 4,23 3,69 2,99 2,99 1,93 1,96 1,45

Austrija 3,39 3,80 4,30 4,36 3,94 3,23 3,32 2,37 2,01 1,49

Portugal 3,44 3,91 4,42 4,52 4,21 5,40 10,24 10,55 6,29 3,75

Slovenija 3,81 3,85 4,53 4,61 4,38 3,83 4,97 5,81 5,81 3,27

Slovačka 3,52 4,41 4,49 4,72 4,71 3,87 4,45 4,55 3,19 2,07

Finska 3,35 3,78 4,29 4,29 3,74 3,01 3,01 1,89 1,86 1,45

Izvor: Eurostat, obrada autora

UVODRazvojem politike upravljanja javnim dugom, te uključivanjem sve većeg broja stranih investitora, povećava se stepen integracije na evropskim tržištima državnih vrijednosnih papira. To je rezultiralo konvergencijom u strukturi javnog duga zemalja članica Evropske unije. Stvaranje Evropske ekonomske i monetarne unije dodatno je podstaklo proces konvergencije, a glavne determinante razlika u prinosima državnih obveznica predstavljaju rizik likvidnosti, te rizik neispunjenja obaveza (eng. default risk), a ne valutni rizik, budući da su državne obveznice denominirane u istoj valuti (Favero, Mi-ssale, 2000).

Nestanak valutnog rizika te smanjenje kreditnog rizika, čemu je do-prinijela fiskalna disciplina uslovljena Mastrihtskim kriterijumima, i snižavanje premije likvidnosti imali su ključni uticaj na snižavanje troškova zaduživanja država koje su pristupile monetarnoj uniji.

Standardni dugoročni instrumenti zaduživanja postale su državne obveznice sa fiksnom kuponskom kamatom bez ugrađenih opcija, sa uobičajenim rokovima dospijeća od 2, 3, 5, 10 i 30 godina.

1. KAMATNA STOPA NA VLADIN DUGEliminišući devizni rizik, što predstavlja jednu od osnovnih prednosti uvođenja zajedničke valute, investitori na finansijskom tržištu sma-njuju i premiju na rizik kao dio cijene kamatne stope na državne obveznice, tj. smanjuju se troškovi zaduživanja zemalja članica. Istovremeno, dugoročne kamatne stope na državne obveznice predstavljaju mjeru trajnosti i održivosti procesa konvergencije ze-mlje, tj. „odraz finansijskog tržišta u procjeni održivosti ekonomskih osnova zemlje članice“, posebno sa aspekta stabilnosti fiskalnog bilansa i premije rizika.

Što je veća divergencija zemlje članice od fiskalnog kriterijuma konvergencije, tj. što se deficit više udaljava od 3% udjela u BDP-u, dolazi i do veće divergencije između kamatnih stopa na državne obveznice članica. Iz predstavljenog uočavamo negativnu konver-genciju, odnosno divergenciju kamatnih stopa na vladin dug tokom kriznog perioda, ali i u godinama koje prethode krizi. Pod uticajem finansijske i ekonomske krize, dolazi do povećanih potreba za finan-

siranjem države i dodatnog porasta troškova zaduživanja, čime rast razlike prinosa državnih obveznica signalizira da investitori imaju sve manje motiva da posuđuju sredstva, što ugrožava pristup takvoj zemlji na međunarodno tržište kapitala, uz istovremeno povećanje troškova zaduživanja. Ako kamatne stope na vladin dug premaše stopu rasta ekonomije, dug je dinamički postavljen, što dovodi do sve većeg vladinog duga.


32

2. RAZLIKA PRINOSA DRŽAVNIH OBVEZNICA U TEORIJI I PRAKSI

Razlika prinosa (eng. spread) državnih obveznica predstavlja skupni iskaz razlika u nivou razvoja, riziku, očekivanom prinosu i drugim bitnim obilježjima država, odnosno regiona čije prinose na obveznice upoređujemo. Razlika prinosa predstavlja sve razli-ke između dvije države ili regije, koji djeluju na strani ponude i tražnje za obveznicama. To su, na primjer, političko okruženje (po-litički rizici), očekivani povrati, ekonomski rizici, očekivana inflacija i očekivana promjena kursa, likvidnost, način uklapanja obveznica dotične države u portfelje najvažnijih investitora i slično. Promjene

u spredovima, odnosno njihov rast, odražavaju rastuću zabrinutost finansijskih tržišta za kapacitet i mogućnosti pojedinih zemalja da se suoče sa svojim dugom u budućnosti (Žigman, Cota, 2011). Pod uticajem finansijske i ekonomske krize dolazi do povećanih potreba za finansiranjem države i dodatnog porasta troškova za-duživanja, čime rast razlike prinosa državnih obveznica signalizira da investitori imaju sve manje motiva da posuđuju sredstva. Za takvu zemlju, to ugrožava pristup međunarodnom tržištu kapitala. Sljedeća slika nam pokazuje raspon prinosa na dugoročne državne obveznice zemalja EMU prema referentnoj vrijednosti njemačkih državnih obveznica prije i na početku krize.

Slika 1. Raspon prinosa na dugoročne državne obveznice zemalja EMU (prema referentnoj vrijednosti njemačkih državnih obveznica)

Izvor: EurostatRaspon prinosa obveznica unutar evrozone pozitivno je konvergi-rao od uvođenja evra 1999. godine. Iako početkom 2000. godine dolazi do manjeg širenja spreda usljed „pucanja balona dotcom“ i terorističkih napada u septembru 2001. godine, sve do 2005. postojala je naglašena konvergencija prinosa na desetogodišnje državne obveznice članica EMU. Nakon 2005. godine, umjereni preokret primjećuje se u Grčkoj, Italiji i Portugalu u odnosu na referentnu vrijednost. Počevši od 2007. godine, kamatni spred iz-među njemačkih obveznica i ostatka evrozone značajnije raste. Ovo potvrđuje i istraživanje Copelanda i Jonesa (2001), koji su pokazali da se diferencijal javlja i širi tokom perioda kriza.

Analizirajući učinke fiskalne politike na razlike prinosa državnih obveznica u kriznim uslovima, deset zemalja evrozone, Haugh i drugi (Haugh, 2009) dolaze do sličnih rezultata. Iako su pokazali da fiskalne varijable znatno utiču na razlike u prinosima, u većini spe-cifikacija pokazatelj opšte sklonosti prema riziku, mjeren razlikom prinosa na korporativne i državne obveznice evrozone, objašnjava najveći dio razlike prinosa, te znatno pojačava učinke drugih varijabli uključenih u model.

Važnost tržišnih sentimenata potvrdio je i Kodonjo (Codogno, 2003), analizirajući evropske zemlje u razdoblju prije i nakon uvođenja za-jedničke valute. Ova analiza pokazuje da se razlika prinosa državnih obveznica tih zemalja u odnosu na njemačku državnu obveznicu samo u Italiji i Španiji u određenoj mjeri može objasniti domaćim makroekonomskim faktorima, dok se u ostalim posmatranim zemljama njeno kretanje objašnjava vanjskim faktorima, odnosno tržišnom nesklonošću prema riziku mjerenom razlikom prinosa američkih visokokvalitetnih korporativnih obveznica i američkih desetogodišnjih državnih obveznica.

3. DETERMINANTE RAZLIKA IZMEĐU PRINOSA DRŽAVNIH OBVEZNICA

Iako se često upozorava na probleme s fiskalnim podacima, gotovo svi autori koji istražuju razlike u prinosima na državne obveznice koriste neku mjeru fiskalnog salda, te podatke o javnom dugu kao osnovne mjere kreditnog rizika zemlje, a time i temelje zahtijevanih prinosa (Bajo, 2011). Alexopoulou i drugi (2009) proučavaju deter-minante razlika između prinosa državnih obveznica zemalja Srednje i Istočne Evrope koje su članice EU i prosječnog prinosa državnih obveznica zemalja evrozone u periodu od 2001. do 2008. Korišće-njem dinamičkog panel modela zaključuju da su glavne odrednice razlika prinosa u dugom roku sljedeće: spoljni dug kao procenat BDP-a (pokazatelj spoljne ranjivosti), razlika između kratkoročnih kamatnih stopa analiziranih zemalja i odgovarajućih kratkoročnih stopa u evrozoni, devizni kurs, inflacija i globalni finansijski uslovi (mjereni indeksom volatilnosti tržišta obveznica). Zaključci pokazuju da su glavne determinante razlika prinosa inflacija i kratkoročne kamatne stope kod zemalja sa boljim makroekonomskim parame-trima. Kod zemalja sa izraženijim vanjskim ranjivostima, razlike prinosa značajnije su određene fiskalnim fundamentima.

U principu, razlike u prinosu obveznica unutar evrozone mogu biti izazvane putem tri glavna faktora. Prvo, na tržištima državnih ob-veznica razlike su pokazatelji fiskalne ranjivosti i rizika neplaćanja. Drugo, diferencijali između državnih obveznica mogu odražavati nji-hovu relativnu likvidnost. Treće, na razlike mogu da utiču i promjene u preferencijama investitora i sa tim povezana percepcija rizika. U uslovima povećane finansijske i ekonomske nesigurnosti, investitori obično imaju veću sklonost za manje rizične odluke i držanje više likvidnih sredstava, što dovodi do više premije na rizičniju aktivu i novu portfolio kompoziciju.


33

Schuknecht, von Hagen i Wolswijk (2008) analiziraju premije rizika plaćene od strane vladinih sektora u zoni evra i kanadskih provincija pri zaduživanju na tržištu obveznica od 1991. do 2005. godine. Na osnovu standardnog modela portfolio teorija, pokazali su da kamatne marže pozitivno korelišu sa prinosom na obveznice, a negativno sa procijenjenom vjerovatnoćom da vlada neće moći izmiriti dug i averzijom investitora prema riziku. Njihovi rezultati pokazuju da kamatna marža značajno zavisi od niza fiskalnih pokazatelja, iako se premija na rizik promijenila u ovim zemljama od uvođenja evra.

U skladu sa rezultatima koje su dobili Pagano i von Thadden (2004), kao i Favero, Pagano i von Thadden (2005), premija na rizik likvid-nosti takođe ima ulogu u određivanju visine kamatnih stopa u zoni evra. U novijim istraživanjima koje su sproveli Manganelli i Wolswijk (2009), na državne obveznice evrozone u periodu 1999–2008. godine poseban uticaj imaju ugrađene premije na kreditni rizik i rizik likvidnosti. Iz perspektive politike koja se vodi u evrozoni, ova dekompozicija je važna jer su veliki rizik zemlje i otplate duga povezani sa tržišnom disciplinom koja se odnosi na održivost javnih finansija, a veliki rizik likvidnosti može da ukaže na nepotpunu inte-graciju tržišta obveznica, i ističe potrebu za daljim usaglašavanjem tehničkih standarda, kao i fiskalne politike.

3.1. Opšta (ne)sklonost riziku

Recentna istraživanja (Barrios et al., 2009), analizom podataka za 10 zemalja evrozone u periodu od 2003. do 2009, pokazala su kako su globalni faktori, posebno opšta percepcija rizika, glavne odrednice razlika prinosa na državne obveznice. S druge strane, uloga domaćih faktora, poput makroekonomskih fundamenata i rizika likvidnosti povezanog s obveznicama pojedine zemlje, manja je, ali nije zanemarljiva. Aktivni učesnici na finansijskim tržištima često ističu kako je upravo opšta nesklonost riziku osnovni faktor koji utiče na cijene državnih obveznica, a posljedično i na njihov prinos. Takav zaključak u određenim vremenskim periodima potvr-đuju i male razlike u prinosima na obveznice različitih zemalja, kao i činjenica da se cijene državnih hartija od vrijednosti često kreću zajedno, nezavisno od toga što se makroekonomski fundamenti i fiskalne pozicije zemalja izdavalaca ponekad i znatno razlikuju.

Nesklonost ili averzija prema riziku povezuje se sa spremnošću ulagača da snose rizik, pri čemu veći zahtijevani prinos upućuje na manju sklonost riziku. Valja naglasiti kako ne postoji jedinstvena ili opšteprihvaćena mjera (ne)sklonosti prema riziku, pa se u empi-rijskim istraživanjima koriste različite varijable, koje na neki način odražavaju tržišne sentimente prema riziku (Bobetko, Dumičić, Funda, 2011).

3.2. Kreditni rizik zemlje ili rizik nesolventnosti

Kreditnu sposobnost ili bonitet zemlje možemo definisati kao tre-nutno i očekivano stanje stvarnog i potencijalnog duga države, te njegove održivosti. Održivost duga zavisi od očekivanih budžetskih viškova/manjkova, kao i od očekivane ekonomske aktivnosti i ka-matnih stopa na koje utiču domaći i međunarodni faktori i politike. Fiskalna održivost, dakle, predstavlja mogućnost države da tokom vremena uredno servisira svoje obaveze. To zahtijeva vođenje fiskal-ne politike usmjerene na stabilizovanje odnosa između diskontovane sadašnje vrijednosti primarnih deficita i preostalog iznosa javnog duga. Svaka percepcija da su javne finansije neodržive stvara do-datnu neizvjesnost, što će podstaći ekonomske agente da u svojim odlukama uzmu u obzir tu činjenicu i njene posljedice. Povećana neizvjesnost može dovesti i do toga da se svi ugovori sklapaju na kratak rok, uz povećanje troškova osiguranja od rizika, odnosnu višu premiju za povećani kreditni rizik.

Slika 2. Kretanje indikatora „opšta averzija prema riziku“ i „rizik neplaćanja“

(januar 2005. – juli 2009)

Izvor: Eurostat

Kada dug zemlje konstantno raste, bez izgleda na blagovremenu stabilizaciju, zemlja će vjerovatno postati nesolventna. Suština kriterijuma fiskalne održivosti ogleda se u stabilizaciji odnosa duga prema BDP-u – „stabilizacija primarnog budžeta“ (Bosch, 2012). Problem održivosti se može formulisati na sljedeći način: budžetski deficit vodi rastu vladinog duga koji će morati da se servisira u budućnosti. Ako kamatne stope na vladin dug premaše stopu rasta ekonomije, dug je dinamički postavljen, što dovodi do sve većeg vladinog duga u odnosu na BDP. Vlada treba da se postara da primarni budžet ima suficit. Ako ga nema, odnos dug/BDP će se povećavati, što sigurno vodi neizmirenju vladinog duga (De Grauwe, 2003).

Prethodno pomenuti rizici koji determinišu kamatnu stopu i razlike među članicama prikazani su na slici 2. u periodu prije i tokom krize. Indikator „opšta averzija prema riziku“ (eng. general risk aversion) predstavlja promjene u preferencijama investitora i, sa tim povezano, percepciju rizika, dok indikator „rizik zemlje“ (eng. sovereign risk), prije svega, podrazumijeva prethodno objašnjeni rizik neplaćanja, tj. nesolventnost zemlje.

ZAKLJUČAKStabilnost zajedničke evropske valute i kredibilitet Evropske (mo-netarne) unije omogućili su da se zemlje evrozone zadužuju po povoljnim kamatnim stopama na svjetskim finansijskim tržištima. Osim finansiranja povećanih ulaganja u infrastrukturu i javnu potroš-nju, vlade se zadužuju u inostranstvu zbog nedostatka dugoročnih izvora finansiranja u zemlji, ali i radi ostvarivanja nižih kamatnih stopa. Prednost zajedničke valute kroz nepostojanje deviznih rizika čini da su i uslovi po kojima se zemlje članice zadužuju konvergirali. Ipak, pojavom eksternih šokova, dolazi do eksponecijalnog rasta disperzije uslova finansiranja razvijenih u odnosu na manje razvijene članice, što utiče na divergenciju između kamatnih stopa na državne obveznice članica. Pod uticajem finansijske i ekonomske krize, dolazi do veće divergencije kamatnih stopa na vladin dug i rasta razlike prinosa državnih obveznica, što signalizira da investitori imaju sve manje motiva da posuđuju sredstva. Za takvu zemlju, to ugrožava pristup međunarodnom tržištu kapitala, uz istovremeno povećanje troškova zaduživanja. Ako kamatne stope na vladin dug premaše


34

stopu rasta ekonomije, dug je dinamički postavljen, što dovodi do sve većeg vladinog duga i problema solventnosti zemlje.

Analiza nam pokazuje da su se indikatori procjene rizika, prven-stveno averzija prema riziku i rizik nesolventnosti, približno isto kretali do kriznog perioda unutar zemalja članica Monetarne unije. Jasno je da je rast averzije prema riziku doveo do više premije na obveznice. Ipak, od intenziviranja finansijske krize, zajedničko kretanje između faktora averzije prema riziku i kamatnog spreda počinje značajno da se razlikuje. Uočeno je značajno odstupanje rizika nesolventnosti zemlje, dok averzija prema riziku na tržištu ima umjereniji rast, što se opravdano objašnjava strahom investitora u nemogućnost izvršenja obaveza države.

Značaj proučavanja razlike u prinosima državnih obveznica članica unije ogleda se u činjenici da će veća averzija prema riziku i nago-vještaj nesolventnosti zemlje kroz povećanje troškova zaduživanja dovesti do daljeg slabljena fiskalnih pozicija zadužene zemlje. Uzevši u obzir pad potencijalnog rasta BDP-a, zabrinutost oko održivosti fiskalnih pozicija pojedinih zemalja i sposobnosti vlada da servisiraju preuzete obaveze, dovela je do snažnog povećanja prinosa na obve-znice tih država. Uz pad kreditnog rejtinga, deficitarne zemlje su se zaduživale pod sve težim uslovima da bi otplatile dospjele dugove. Kao što su rezultati analize pokazali, negativna promjena procjene rizičnosti zemlje značajno je uticala na visinu premije za rizik. U tome se ogleda značaj održivosti javnih finansija koja je direktno povezana sa upravljanjem javnim dugom i njegovim uticajem na finansijska i makroekonomska kretanja zemlje.

IZVORI1. Alexopoulou, I., Bunda, I., Ferrando, A. (2010). “Determinants

of government bond spreads in new EU countries”. Eastern European Economics, 48(5), 5–37. Preuzeto 11.08.2013. sa https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1085.pdf

2. Barrios S., Iversen, P., Lewandowska, M., Setzer, R. (2009). “Determinants of intra-euro area government bond spreads during the financial crisis”. European Economy. Economic Pa-pers, 388. Preuzeto 15.08.2013 sa: https://ideas.repec.org/p/euf/ecopap/0388.html

3. Bajo, A., Pezer, I. (2011). Strategije i ciljevi upravljanja javnim dugom, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb 2011. Preuzeto 24.04.2014. sa web.efzg.hr/dok/FIN/abajo/BajoPezer.pdf

4. Bobetko, A., Dumičić, M., Funda, J. (2013). “Fiscal deter-minants of government borrowing costs: do we have only ourselves to blame?”. Financial Theory and Practice, 2/2013. Preuzeto 28.01.2015. sa: http://www.fintp.hr/upload/files/ftp/2013/2/2_2013.pdf

5. Codogno, L., Favero, C., Missale, A. (2003). “Yield Spreads on EMU Government Bonds”. Economic Policy, 18, (37), 503–532. Preuzeto 11.08.2013. sa http://econpapers.repec.org/article/blaecpoli/v_3a18_3ay_3a2003_3ai_3a37_3ap_3a503-532.htm

6. Copeland, L., Jones, S.-A. (2001). “Default Probabilities of European Sovereign Debt: Market-based estimates”, Applied Economic Letters 8, 321–324. Preuzeto 24.06.2013. sa http://www.researchgate.net/publication/24069913_Default_Probabi-lities_of_European_Sovereign_Debt_Market-Based_Estimates

7. De Grauwe, P. (2012). Economics of Monetary Union. Ninth Edition, Oxford University Press.

8. Favero, A. C., Missale, A. (2010). EU Public Debt Management and Eurobonds. Working Paper, European Parliament, Directorate General for Internal policies, Policy department A: Economic and scientific policies, Economic and monetary affairs. Pre-uzeto 18.12.2014. sa http://didattica.unibocconi.it/mypage/upload/48917_20100920_031632_download.pdf

9. Favero, C.A., Pagano M., von Thadden, E.L. (2005). Valuation, Liquidity and Risk in Government Bond Markets, IGIER Working Papers, No. 281. Preuzeto 07.10.2013. sa: http://econpapers.repec.org/paper/igiigierp/281.htm

10. Haugh, D. (2011). Getting Back on Track: Restoring Fiscal Su-stainability in Ireland. OECD Economics Department Working Papers, No. 909, OECD Publishing, Paris. Preuzeto 18.12.2014. sa: http://dx.doi.org/10.1787/5kg0t004q1d3-en

11. Schuknecht, L., von Hagen, J., Wolswijk G. (2008). Government risk premiums in the bond market EMU and Canada. ECB Wor-king Paper Series 879. Preuzeto 18.12.2014. sa: http://www.ecb.europa.eu /pub/pdf/scpwps/ecbwp879.pdf

12. Žigman, A., Cota, B. (2011). The impact of fiscal policy on government bond spreads in emerging markets, Financial The-ory and Practice, Institute of Public Finance, vol. 35(4), pages 385–412. Preuzeto 22.05.2014. sa http://www.ijf.hr/upload/files/file/FTP/2011/4/zigman-cota.pdf


35

Tajana Serdar Raković*

Primjena diskonata i premija u procjeni vrijednosti preduzeća

The use of discounts and premiums in appraisal of companies Rezime Ubrzanim razvojem tržišta kapitala tokom XX vijeka i širenjem zastupljenosti akcionarskih društava u praksi, primjena diskonata i premija dobija na značaju. Vrijednost preduzeća, kao i diskonti, sagledavaju se sa pozicija većinskog interesa (diskonti na nivou preduzeća) i manjinskih interesa (diskonti na nivou akcionara). Diskonti na nivou preduzeća utiču na vrijednost preduzeća kao cjeline i primjenjuju se na vrijednost kontrolnog nivoa, dok se diskonti na nivou akcionara (diskont za nedostatak kontrole i diskont za neutrživost) odnose na određenu grupu akcionara, odnosno manjinske akcionare. Diskonti za nedostatak kontrole i za neutrživost imaju značajnog efekta na visinu vrijednosti preduzeća. Cilj istraživanja je da se ukaže na stanje u procjenjivačkoj profesiji Republike Srpske s aspekta važnosti i učestalosti primjene diskonata i premija u procjenama vrijednosti preduzeća. Rezultati istraživanja u Republici Srpskoj ukazuju na to da većina ispitanih procjenjuje vrijednost većinskog interesa, dok analiza manjinskog interesa ima nešto manji stepen primjene u praksi. Korišćenje kontrolne premije, kao i diskonata za nedostatak kontrole i za neutrživost, imaće za rezultat različite procijenjene vrijednosti za većinske i manjinske akcionare. Primjena diskonata i premija zahtijeva značajan nivo angažovanja, profesionalnog rasuđivanja i veoma dobro poznavanje date materije, međutim, diskonti i premije nezaobilazan su dio procjena vrijednosti preduzeća, kako bi konačna proci-jenjena vrijednost odražavala stvarno stanje u zavisnosti od posmatranja sa pozicije većinskog ili manjinskog interesa.

Ključne riječi: diskont za nedostatak kontrole, diskont za neutrživost, premija za kontrolu, procjena vrijednosti preduzeća, procijenjena vrijednost.

AbstractWith accelerated development of capital markets during the XX century and the expanding presence of joint-stock companies in practice, the use of the discounts and premiums has been gaining on importance. Values of companies as well as discounts are perceived from the positions of: majority interest (discounts at company level) and minority interests (discounts at shareholder level). Discounts on company level affect the value of the enterprise as a whole and they are applied on the value of the control level, while the discounts on the level of shareholders (discount for lack of control and discount for lack of marketability) are related to a particular group of shareholders namely minority shareholders. Discounts for lack of control and lack of marketability have a significant effect on the amount of the company value. The purpose of the research is to show the situation in appraisal profession of Republic of Srpska from aspects of importance and frequency of use of discounts and premiums in appraisals of companies. Research results in the Republic of Srpska indicate that the most respondents have estimated value of the majority interest while the minority interest analysis has had slightly lower degree of implementation in practice. The use of the control premium and discounts for lack of control and lack of marketability will result in different estimated values for the majority and minority shareholders. The use of discounts and premiums requires a significant level of engagement, professional judgment and a very good knowledge of the given subject matter, however, discounts and premiums are an unavoidable part of the appraisals of the companies in order to accomplish the final estimated value reflecting the real situation, depend-ing on the observation from the position of the majority or minority interest.

Keywords: discount for lack of control, discount for lack of marketability, control premium, appraisal of companies, estimated value of company.

* Ekonomski fakultet Univerziteta u Banjoj Luci, [email protected]

UDK 005.52:330.133.1 PREGLEDNI RAD10.7251/FIN1504035R


36

UVODGlobalizacija svjetske privrede, rastuća mobilnost kapitala, kao i geopolitička situacija u svijetu dovode do pojave novih izazova u pitanju načina procjene preduzeća i korišćenja informacija dobijenih procjenom da bi se donijele mudrije poslovne odluke. Povećanje vrijednosti preduzeća postaje uslov opstanka na tržištu, pri čemu je ključno definisanje same vrijednosti i načina procjene objektivne, realne vrijednosti preduzeća. Time problematika pro-cjene vrijednosti preduzeća zauzima centralno mjesto u analizama, planovima i poslovnim strategijama savremenih preduzeća. Pored ključnih parametara procjene i koncepata vrijednosti, svrha pro-cjene odlučujuće određuje sam proces i ishod procjenjivanja, u okviru čega je veoma važan vlasnički aspekt vrijednosti s koga se prilazi procjeni. U stručnoj i naučnoj javnosti postoji značajan nivo interesovanja za analizu vrijednosti i razlike između interesa većinskog i manjinskih akcionara. Obračun diskonata i premija predstavlja završnicu procjene preduzeća, koja će dati konačni pečat procijenjenoj vrijednosti vodeći računa o veoma važnom pitanju: da li se procjenjuje vrijednost za većinskog ili manjinskog akcionara.

Vrijednost preduzeća se može sagledati kao vrijednost većinskog vlasnika (kontrolna vrijednost) i vrijednost koja pripada manjinskim akcionarima (manjinska utrživa vrijednost ili ekvivalentna vrijed-nost javnog trgovanja – tržišna vrijednost akcija). Stoga, diskonti takođe mogu da se posmatraju kao diskonti na nivou preduzeća i diskonti na nivou akcionara. Diskonti na nivou preduzeća tiču se svih akcionara i utiču na vrijednost preduzeća kao cjeline, a primjenjuju se na vrijednost kontrolnog paketa akcija. Diskonti na nivou akcionara (diskont za nedostatak kontrole i diskont za neutrživost) jesu oni koji se odnose na jednog ili specifičnu grupu akcionara, kao što su manjinski akcionari ili akcionari s nedostat-kom glasačkih prava. Diskonti na nivou akcionara se primjenjuju nakon onih na nivou preduzeća. U radu polazimo od hipoteze da primjena diskonata i premija dovodi do različite procijenjene vrijednosti za većinske i manjinske akcionare te da je potrebno primjenjivati diskonte i premije da bi procijenjena vrijednost pre-duzeća odražavala stvarno stanje s aspekta vlasničkog interesa. Cilj istraživanja je ukazati na stanje u procjenjivačkoj profesiji Republike Srpske s aspekta važnosti i učestalosti primjene dis-konata i premija u procjenama.

U nastavku rada osvrnućemo se na teorijske osnove obračuna diskonata i premija u procjenama vrijednosti i kvantitativni model utrživosti diskonata. Razmotrićemo pitanje primjene diskonata, naročito diskonta za nelikvidnost u procjenama vrijednosti privat-nih preduzeća. Zatim ćemo navesti metodologiju kojom smo se služili u istraživanju, prezentovati rezultate istraživanja u Republici Srpskoj, te naposljetku dati zaključne stavove u vezi sa primjenom diskonata i premija u procjenama vrijednosti preduzeća.

1. TEORIJSKE OSNOVE OBRAČUNA DISKONATA I PREMIJA

Ubrzanim razvojem tržišta kapitala tokom XX vijeka i širenjem zastupljenosti akcionarskih društava u praksi, primjena diskonata

i premija dobija na značaju. U zavisnosti od toga da li se polazi od pozicije kontrolnog ili manjinskog interesa, diskonte dijelimo na dvije opšte kategorije. U diskonte na nivou preduzeća, koji se primjenjuju na vrijednost kontrolnog nivoa, spadaju: diskont za zarobljene kapitalne dobitke, diskont ključne osobe, diskont za poznatu ili potencijalnu ekološku obavezu, diskont za parnice u toku, diskont za portfolio, konglomerat ili nehomogenu aktivu (neatraktivnu aktivu), te diskont za koncentraciju baze kupaca ili dobavljača (Pratt, 2009: 4). Ova vrsta diskonata može biti ukalkuli-sana u diskontnu ili stopu kapitalizacije u prinosnim metodama ili u multiplikatore tržišnog pristupa, u kom slučaju ova prilagođanja treba jasno objasniti.

Diskonti na nivou akcionara su diskont za nedostatak kontrole i diskont za neutrživost koji se tiču jednog ili grupe manjinskih akci-onara (Pratt, 2009: 3). Ostali diskonti na nivou akcionara uključuju akcije s pravom glasa naspram akcija bez prava glasa te diskonte za blokove akcija. Svi diskonti i premije se izračunavaju nakon što se okonča postupak procjene vrijednosti preduzeća.

S obzirom na prethodnu podjelu diskonata, u ovom smislu po-stoje i dvije grupacije metoda za procjenu vrijednosti. Metode za procjenu vrijednosti većinskog vlasnika su sve metode tržišnog, troškovnog i prinosnog pristupa (Mikerević, 2009). Najviša od ovih vrijednosti (vrijednost prema tržišnom, imovinskom ili prinosnom pristupu) smatra se kontrolnom vrijednošću. Druga grupa metoda su metode za procjenu vrijednosti manjinskih akcionara, koje se dijele na direktne i indirektne. Direktne metode su, prema Prattu (2009: 6): analiza diskontovanih budućih koristi, kapitalizacija koristi manjinskih akcionara po odgovarajućoj zahtijevanoj stopi kapitalizacije, prethodne transakcije i kupoprodajne dogovorene provizije.

Indirektne metode podrazumijevaju da se od vrijednosti preduzeća većinskog vlasnika oduzme diskont za nedostatak kontrole i diskont za neutrživost. Utrživost, prema Međunarodnom riječniku termina iz procjene vrijednosti (eng. International Glossary of Business Valuation terms), podrazumijeva mogućnost da se određena aktiva proda, dok se likvidnost odnosi na brzinu kojom neka aktiva može da se pretvori u novac bez umanjenja njene vrijednosti (AICPA, 2012). U svrhu procjene vrijednosti preduzeća, ovi pojmovi se upotrebljavaju kao sinonimi, te se utrživost ili likvidnost definiše kao sposobnost konvertovanja vlasničkih uloga u novac sa minimalnim transakcionim troškovima, brzo i po cijeni najpribližnijoj poznatoj tržišnoj cijeni (Pratt, 2009: 7).

Diskont ili premija se garantuje kada se karakteristične vrijed-nosti od interesa za određene subjekte (većinske ili manjinske akcionare) razlikuju od karakteristika osnovne vrijednosti na koju se premije ili diskonti primjenjuju. Diskonti i premije kvantifikuju navedenu razliku u karakteristikama dvije vrijednosti. Prema američkim Standardima procjene vrijednosti (eng. Business Va-luation Standards), potrebu za izračunavanjem razlike između vrijednosti mogu da nametnu: svrha procjene vrijednosti, standardi vrednovanja ili druge okolnosti (ASA, 2009, Standard VII). S druge strane, kontrolna premija reflektuje moć kontrole i predstavlja iznos za koji proporcionalna vrijednost pripadajućeg kontrolnog udjela prevazilazi vrijednost udjela ispod kontrolnog nivoa (AICPA, 2012). Naredni grafikon prikazuje nivoe vrijednosti u zavisnosti od vlasničkog interesa u preduzeću.


37

Grafikon 1. Nivoi vrijednosti zasnovani na opcijama vlasnika kapitala

Primjer 1. Indirektne metode za procjenu vrijednosti manjinskih akcionara (prema: Pratt, 2009: 5). Pretpostavimo da je kontrolna vrijednost akcije određene kompanije $10. Ovo je vrijednost akcije većinskog vlasnika i u nju je uključena premija za kontrolu. Postavlja se pitanje kako doći do vrijednosti akcije manjinskog akcionara čiji je ulog neutrživ? Naime, od kontrolne vrijednosti akcije ($10) oduzima se diskont za manjinski interes (20%, recimo):

$10 – (20% x $10) = $10 - $2 = $8

Diskont za manjinski interes je, u suštini, diskont za nedostatak kontrole manjinskih akcionara. Ovih $8 je vrijednost akcije manjin-skog akcionara čiji je ulog utrživ (utrživi manjinski interes). Međutim, ako je manjinski interes neutrživ, i tu činjenicu treba uvažiti u ovom obračunu. Sada se od $8 vrijednosti akcije manjinskog akcionara oduzima diskont za neutrživost (45%):

$8 – (45% x $8) = $8 - $3,60 = $4,40

Vrijednost akcije od $4,40 je vrijednost akcije manjinskog akcionara čiji je ulog neutrživ (neutrživi manjinski interes). Ova vrijednost akcije od $4,40 predstavlja vrijednost akcije umanjenu za diskont za nedostatak kontrole ($2) i diskont za neutrživost ($3,60).

Dakle, najznačajniji diskonti na nivou akcionara su diskonti za ne-dostatak kontrole i diskonti za neutrživost. Diskont za nedostatak kontrole može da se primijeni kod svih vlasničkih udjela ispod 51%. Prema Shaw (2014), određeni autori na osnovu istraživanja u SAD predlažu da ovaj diskont iznosi od 20% do 60%, ali u praksi granica nije striktna.

Kriterijumi za utvrđivanje diskonta za neutrživost u SAD obuhvataju visinu prihoda, operativnog prihoda, vremenski period analize, rang industrije (u SAD SIC1 ili NAICS2 kod) i vrste emitovanih HOV predu-zeća (Pratt, 2009: 184). Diskont za neutrživost može se primijeniti ne samo na manjinski interes, nego i na kontrolni interes, ukoliko je kontrolni interes nedovoljno utrživ (DiMattia, 2008), ali samo u određenim okolnostima. Recimo, ovi diskonti mogu se ostvariti ako je preduzeće privatno, kada ima ograničene mogućnosti rasta, ako mu zarade podliježu znatnom riziku, ako je transfer zarada i akcija ograničen ili na neki drugi način ne postoji dostupno tržište za preduzeće.

Faktori koji utiču na veličinu diskonta za neutrživost dijele se u nekoliko grupa (Pratt, 2009: 187):

– veličina distribucije (dividende, isplate);

– perspektiva likvidnosti (vjerovatna dužina perioda držanja HOV);

– krug potencijalnih kupaca (utiče na perspektivu likvidnosti);

– faktori rizika (koji utiču na očekivanu stopu povrata u periodu držanja HOV, tj. na diskontnu stopu);

– perspektiva rasta (koja utiče na potencijalnu prodajnu cijenu, tj. na rezidualnu vrijednost preduzeća).

Pored ovih, bitno je spomenuti i diskont za blokove akcija (Pratt, 2009: 119). Prema Black’s Law Dictionary (Garner, 2014), blockage (eng.) podrazumijeva priznavanje činjenice u domenu oporezivanja da veliki blokovi akcija u nekim slučajevima ne mogu biti prodati i

1 SIC – Standard Industry Classification. 2 NAICS – North American Industry Classification System.

Izvor: Pratt 2009: 6, op.cit.


38

pretvoreni u novac tako brzo kao što je to slučaj sa manjim brojem akcija. Dakle, to je diskont koji se primjenjuje na cijenu velikih blokova akcija. Obično se radi o akcijama koje ne predstavljaju kontrolni udio u korporaciji. Pravilo bloka je da se blokovi akcija procjenjuju po manjoj vrijednosti u odnosu na zbirnu vrijednost individualnih akcija zbog poteškoća da se takav blok proda po punoj cijeni (Garner, 2014).

1.1. Kvantitativni model utrživosti diskonata

Kvantitativni model utrživosti diskonata (eng. The Quantitative Marketability Discount Model – QMDM) jeste model diskontovanih novčanih tokova na nivou akcionara. To je dvostepeni model za procjenu vrijednosti u okviru prinosnog pristupa. Pruža standardi-zovanu formu za analizu, projektovanje i diskontovanje relevantnih novčanih tokova za akcionare i primjenljiv je za bilo koji neutrživi manjinski interes određenog privrednog subjekta (Pratt, 2009: 213). Inputi modela su isti kao kod tradicionalnog modela diskontovanih novčanih tokova na nivou preduzeća: novčani tokovi, diskontna stopa i dugoročna stopa rasta. Struktura DCF modela na nivou akcionara prikazana je u nastavku (Pratt, 2009: 214):

Dvostepeni model diskontovanja novčanih tokova na nivou preduzeća

gdje je:

Ve – vrijednost preduzeća;

r – rizičnost novčanih tokova, tj. diskontna stopa na nivou preduzeća;

CF – novčani tok prema preduzeću;

F – broj godina (i= 1,f);

ge – privremena stopa rasta;

g – dugoročna stopa rasta;

PVICF – sadašnja vrijednost privremenih novčanih tokova u toku konačnog predviđenog perioda koji završava u godini f;

PVTV – sadašnja vrijednost rezidualne, tj. konačne vrijednosti preduzeća.

Dvostepeni model diskontovanja novčanih tokova na nivou akcionara

gdje je:

Ve – vrijednost preduzeća;

Vsh – vrijednost na nivou akcionara (vrijednost za manjinske ak-cionare);

f – očekivani period držanja HOV;

CFsh – očekivani novčani tok akcionara (CFsh < CF);

gd – godišnja stopa rasta;

gv – pretpostavljena stopa rasta u toku perioda držanja HOV (akcije u ovom slučaju);

P/D – potencijalna premija / diskont;

Rhp – očekivani povrat tokom perioda držanja akcije, tj. diskontna stopa (Rhp > R);

i – godina kada akcionari očekuju primitak novčanih tokova.

Iz navedenog možemo izračunati diskont za neutrživost (MD):

gdje je: Ve – vrijednost preduzeća, Vsh – vrijednost na nivou akcionara (vrijednost za manjinske akcionare).

Diskont za neutrživost nije input, već rezultat procjene vrijednosti preduzeća. Diskontna stopa na nivou akcionara je dio diskontne stope na nivou preduzeća i predstavlja premiju za period držanja akcije, neophodnu da bi se manjinski akcionar kompenzovao za pre-uzimanje dodatnog rizika za ulaganje u neutrživu akciju. Manjinski akcionari se suočavaju sa dodatnim rizicima, kao što su: neizvje-snost očekivanog perioda povrata, restrikcije transfera sredstava, potencijalna izloženost tzv. neprijateljskim novčanim tokovima (npr. u slučaju da preduzeće ne dobije poreske olakšice) i sl.

Nadalje, bilo koja kombinacija agencijskih troškova i inkremen-talnih akcionarskih rizika doprinosi smanjenju Vsh u odnosu na Ve i time povećava diskont za neutrživost (MD). Pretpostavka modela je da se svi novčani tokovi preduzeća distribuiraju ili reinvestiraju u preduzeće po diskontnoj stopi, tj. po cijeni kapitala preduzeća. Neoptimalno investiranje snižava očekivani rast vrijednosti i stoga Vsh podrazumijeva viši diskont za neutrživost.

Ovim modelom se u sklopu integrisane teorije istražuje veza između vrijednosti na nivou preduzeća i vrijednosti na nivou akcionara. QMDM je model diskontovanih novčanih tokova na nivou akcionara standardizovan da se iskaže vrijednost gotovo svih neutrživih manjinskih uloga. Kako navodi Pratt (2009), neutrživi manjinski ulozi generalno vrijede manje nego proporcionalni dio pripadajuće vrijednosti preduzeća zbog kombinacije agencijskih troškova (koji pogađaju nivo diskontne stope i rast novčanih to-kova) i inkrementalnog rizika tokom perioda držanja akcije, zbog čega zahtijevani povrat u periodu držanja prevazilazi diskontnu stopu na nivou preduzeća.

Primjer 2. Izračunavanje diskonta za nedostatak utrživosti primje-nom QMDM (prema: Pratt 2009). Pretpostavimo sljedeće.

Tabela 1. Model QMDM na primjeru

Očekivani period držanja akcije 10 godina

Očekivana dividendna stopa 10%

Očekivani rast dividendne stope 5%

Vremenski presjek (kraj ili sredina godine) Kraj god.

Rast vrijednosti tokom perioda držanja akcije 5%

Premija/ diskont za projektovanu vrijednost preduzeća 0%

Očekivani povrat u toku perioda držanja 20%


39

Vrijednost preduzeća (u milionima $) po godinama biće: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

$1.000 |$1.050| |$1.103| |$1.158| |$1.216| |$1.276| |$1.340| |$1.407| |$1.477| |$1.551| |$1.629|

Diskontni period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Faktori sadašnje vrijednosti novčanog toka – PVICF

|0.8333| |0.6944| |0.5787| |0.4823| |0.4019| |0.3349| |0.2791| |0.2326| |0.1938| |0.1615|

Faktor sadašnje vrijednosti |0.1615| (rezidualna vrijednost) – PVTV

Neutrživa manjinska vrijednost (NMV)

Sadašnja vrijednost novčanih tokova po godinama i rezidualna vrijednost

PVICF $0.491 65.1% | $0.083 | $0.073 | $0.064 | $0.056 | $0.049 | $0.043 | $0.037 | $0.033 | $0.029 | $0.025 |

PVTV $0.263 34.9% | $0.263 |

NMV $0.754 100.0%

Izvođenje diskonta za neutrživost:

Manjinska utrživa vrijednost (Vrijednost preduzeća) $1.000

Minus: Neutrživa vrijednost (Vrijednost za akcionare) - $0.754

Diskont za neutrživost ($) $0.246

Diskont za neutrživost (%) 24.6%

Izvor: Pratt 2009: 217–218.

Navedeni primjer prezentuje vrijednost manjinskog neutrživog in-teresa i diskonta za neutrživost. Očekivani period držanja akcija je deset godina i predstavlja period za koji se vrši prognoza, a nakon tog perioda očekuje se primitak rezidualne vrijednosti (očekuje se da ulaganje postane utrživo). Očekivani stopa dividende od 10% predstavlja inicijalni novčani tok akcionara od $0.10 miliona ($1 milion x 10% očekivanog prinosa = $0.10 miliona). Očekivani rast dividendne stope (distribucije novčanog toka prema akcionarima) od 5% određuje očekivane novčane tokove akcionara po godina-ma projekcije. Pretpostavlja se da se na kraju godine završava diskontni period za prvu, drugu i svaku sljedeću godinu. Očekivani rast vrijednosti u toku perioda držanja akcije je 5%, što rezultira rezidualnom vrijednošću preduzeća od $1.629 miliona ($1.05^10). U ovom primjeru nema premije niti diskonta na nivou preduzeća. Zahtijevani povrat u toku perioda držanja od 20% definiše faktore sadašnje vrijednosti primjenljive na svaki od projektovanih novčanih tokova i rezidualnu vrijednost.

Inputi modela QMDM definišu projektovane novčane tokove i kores-pondentnu sadašnju vrijednost faktora za diskontovanje novčanih tokova na nivou akcionara. Mehanizam primjene faktora sadašnje vrijednosti na različite novčane tokove je isti kao u slučaju modela diskontovanih novčanih tokova na nivou preduzeća. Indikovana vri-jednost neutrživog manjinskog interesa (Vsh = $0.754 miliona) jeste suma sadašnje vrijednosti novčanih tokova ($0.491 milion) i sadašnje vrijednosti projektovane rezidualne vrijednosti ($0.263 miliona). Odgovarajući diskont za neutrživost od 24.6% opisuje vezu između vrijednosti na nivou preduzeća i vrijednosti na nivou akcionara.

Dvije široke kategorije diskonata, za nedostatak kontrole i za ne-utrživost, imaju značajnog efekta na visinu vrijednosti preduzeća, te njihova primjena zahtijeva značajno profesionalno prosuđivanje, analizu odlučujućih okolnosti te ocjenu konačnog ishoda procjene. Zbog osjetljivosti determinanti koje ulaze u njihov obračun, izraču-navanje diskonata i premija predstavlja ozbiljan posao, međutim, bez diskonata i premija koji reflektuju karakteristike vlasništva, pro-cijenjena vrijednost ne bi predstavljala pouzdan iznos, u zavisnosti od toga posmatra li se s nivoa kontrolnog ili manjinskog interesa.

2. PRIMJENA DISKONATA U PROCJENAMA PRIVATNIH PREDUZEĆA

Određeni problemi u procjeni javljaju se isključio kod procjene vrijednosti privatnih preduzeća. Pošto ne podliježu strogim ra-čunovodstvenim pravilima i propisima objelodanjivanja, informa-cije dostupne za preduzeća koja ne kotiraju na berzi mnogo su ograničenije, po dubini i istorijski gledano. Takođe, kod privatnih preduzeća nedostaju važni tržišni inputi za procjenu parametara rizika, kakvi su beta i standardna devijacija. Odlučujući faktor za visinu procijenjene vrijednosti preduzeća koja ne kotiraju na berzi jeste svrha procjene vrijednosti (Scheibel, Klein, 2013). Za razliku od preduzeća koja kotiraju na tržištu kapitala, privatna preduzeća imaju visoke transakcione troškove, a likvidacioni troškovi kao procenat vrijednosti preduzeća mogu biti znatni. Stoga vrijednost sopstvenog kapitala u privatnom poslu mora da bude diskontovana za ovu potencijalnu nelikvidnost (Block, 2007). Diskont za nelikidnost varira između preduzeća i potencijalnih kupaca privatnog preduzeća iz sljedećih razloga:

– likvidnost aktive preduzeća – ukoliko je aktiva privatnog pre-duzeća likvidna i može biti prodata bez značajnog gubitka vrijednosti, diskont za nelikvidnost će biti zanemarljiv;

– finansijsko zdravlje i novčani tokovi preduzeća – ako predu-zeće ima visok dobitak i pozitivne novčane tokove, diskont za nelikvidnost biće manji, i obrnuto;

– mogućnost da preduzeće postane akcionarsko društvo odnosno da počne da kotira na tržištu kapitala – što je ova mogućnost veća, diskont za nelikvidnost biće manji;

– veličina preduzeća – diskont za nelikvidnost biće manji ako je preduzeće veće.

Vrijednosti preduzeća koja kotiraju na tržištu kapitala se ne objavljuju, objavljena je samo cijena po kojoj se kupuju i prodaju, a diskont za nelikvidnost je upravo razlika između vrijednosti i cijene (Damodaran, 2012). Istraživanja nelikvidnosti sprovođena su na paketima akcijama


40

koje su bile suspendovane s tržišta kapitala (izdaju ih preduzeća koja kotiraju na berzi, ali se njima ne trguje i nisu registrovana u SEC, te ne mogu biti prodate na otvorenom tržištu u toku dvogodišnjeg perioda). Rezultati nekoliko studija (Silber, 1991) pokazali su da je diskont za nelikvidnost za ove akcije iznosio od 33.75% do 35% (analize su obuhvatale periode od 1969. do 1990). Generalno, kod nelikvidnih investicija postoji značajan diskont.

Pravilo palca kod privatnih preduzeća postavlja visinu diskonta za nelikvidnost na 20%–30% procijenjene vrijednosti (Koeplin, Sarin, Shapiro, 2000). Za Pratta (2008: 384) ovaj diskont je oko 25%, dok Block (2007) navodi da se isti kreće od 20% do 25% (period 1999–2006). S druge strane, na osnovu istraživanja u SAD određeni autori predlažu da diskont za nedostatak kontrole iznosi od 20% do 60%, ali u praksi granica nije striktna (Shaw, 2014). Kako navode američki autori, diskont za nelikidnost još je viši kod preduzeća izvan SAD (ako se gleda iz njihovog ugla). Ako se procjenjivač odluči da prilagodi diskont za nelikvidnost kako bi odrazio razlike između preduzeća, može koristiti navedeni diskont za nelikvidnost utvrđen za suspendovane akcije, uz uvažavenje visine prihoda preduzeća i postojanje pozitivih novčanih tokova. Pored toga, moguće je ispitati veličinu raspona pronuđenih i prodajnih cijena (bid-ask spread) za preduzeća iz iste industrijske grane koja kotiraju na berzi i potom procijeniti diskont za nelikvidnost kod privatnog preduzeća (Damo-daran, 2012: 670). Što se tiče premije za kontrolu, primjenjivaće se ako je na prodaju ponuđeno 51% i više sopstvenog kapitala privatnog preduzeća koji obezbjeđuje kontolu nad istim. Kontrolna premija se utvrđuje na isti način kao i za preduzeća čijim akcijama se trguje na tržištu kapitala (Pratt, 2008: 384–386).

Privatno preduzeće koje se prodaje imaće veću vrijednost ukoliko je potencijalni kupac preduzeće koje kotira na tržištu kapitala, a ne privatni investitor. Kada je kupac diverzifikovan, za trošak sopstve-nog kapitala koristiće se tržišna umjesto ukupne bete, a diskontna stopa će biti niža. Takođe, vrijednost koju će preduzeće postići ako se uključi na tržište kapitala prevazići će vrijednost koju će ponuditi privatni investitor. Da li će se i koliki diskont za nelikvidnost pri-mjenjivati, umnogome zavisi od pristupa i razloga procjene. Prema tome, kod privatnih preduzeća, veoma važni momenti u procjeni su utvrđivanje cijene sopstvenog kapitala, obračun novčanih tokova i diskonta za nelikvidnost, a u odnosu na preduzeća koja kotiraju na tržištu kapitala, svrha procjene mnogo drastičnije utiče na visinu procijenjene vrijednosti preduzeća.

3. EMPIRIJSKO ISTRAŽIVANJE PRIMJENE DISKONATA I PREMIJA U PROCJENAMA VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA U REPUBLICI SRPSKOJ

3.1. Metode i instrumenti istraživanja

Metodologija istraživanja razvijena je konsultovanjem naučne lite-rature uz prilagođavanje temi i predmetu istraživanja. Istraživanje je sprovedeno u Republici Srpskoj, analizom stanja u procjenji-vačkoj profesiji i problematike diskonata i premija u procjenama vrijednosti. Podaci su prikupljeni metodom anketnog upitnika na osnovu slučajnog uzorka od 78 procjenjivača koji posjeduju serti-fikat i licencu ovlašćenog procjenjivača. Upitnik ima karakteristike kvantitativnog i kvalitatitivnog istraživanja. (Registar ovlašćenih procjenjivača u BiH sa važećom licencom za 2015. godinu broji 128 procjenjivača). Većina pitanja je zatvorenog tipa: direktna pitanja, pitanja s ponuđenim odgovorima nabrajanja i pitanja s ponuđenim odgovorima intenziteta.

Od ukupno podijeljenih 100 anketa, popunjeno je 78, tj. 78%, što smatramo veoma dobrim odzivom ispitanih. Stavovi iz velikog broja pitanja analiziraju se korišćenjem instrumenta skala: Likertove skale, grafičkih, numeričkih i deskriptivnih skala. Budući da se radi o istraživanju iz društvenih nauka i s obzirom na specifičnost analize i prikupljanje podataka na mikronivou, koje je upućeno na upitnike, izabrane su statističke metode iz domena deskriptivne statistike (proporcije i grafičko prikazivanje podataka) i statističkog zaključi-vanja (hi-kvadrat test) kao najpogodnije za interpretaciju rezultata.

3.2. Rezultati istraživanja

Analiza je pokazala da je kod izračunavanja premija i diskonata te utvrđivanja većinskog i manjinskog interesa, približan broj ispitanih koji su u toku rada procjenjivali vrijednost kontrolnog i onih koji su procjenjivali vrijednost manjinskog interesa (grafikon 2). Osim toga, treba naglasiti da postoji velika zavisnost između tih stavova u smislu da su oni koji su procjenjivali vrijednost kontrolnog in-teresa procjenjivali i vrijednost manjinskog interesa, ali i obrnuto (tabela 2). Značajnost ovoga je potvrđena primjenom hi-kvadrat testa (χ2emp.=30.41>χ2(3 i 0.001)= 16.266), odnosno postoji značajna statistička razlika između grupe koja je procjenjivala kontrolni i one koja je procjenjivala manjinski interes.

Tabela 2. Procjena kontrolnog i manjinskog interesa u Republici Srpskoj

Da li ste u toku rada procjenjivali vrijednost manjinskog interesa? Ukupno

Da Ne

Da li ste u toku rada procjenjivali vrijednost kontrolnog interesa?

DaBroj 30 10 40% 75.0% 25.0% 100.0%

NeBroj 5 33 38% 13.2% 86.8% 100.0%

UkupnoBroj 35 43 78% 44.9% 55.1% 100.0%

Hi-kvadrat test Vrijednost df Značajnost (p)Pearsonov χ2 30.41 3 0.00000113

Izvor: istraživanje autora

Od ukupnog broja anketiranih, 75% ih se izjasnilo da je radilo procjenu vrijednosti i većinskog i manjinskog interesa, a 25% procjenjivača nije nikada procjenjivalo vrijednost manjinskog interesa, ali se bavilo

procjenama kontrolnog odnosno većinskog interesa u preduzeću. Mali broj ispitanih, odnosno 13.2%, procjenjivalo je vlasnički udio manjinskih akcionara, a da pritom nije utvrđivalo vrijednost kontrolnog interesa.


41

S druge strane, 86.8% je ispitanih koji nisu procjenjivali ni manjinski ni većinski interes, što je zabrinjavajući podatak, imajući u vidu da je procjena vrijednosti sopstvenog kapitala sastavni dio procjene vrijed-nosti preduzeća. Razloge za ovakvu situaciju, pored određenog broja mladih procjenjivača koji još nisu samostalno uradili nijednu procjenu,

možemo tražiti u tome što veliki broj procjenjivača radi samo jedan dio procjene i utvrđuje vrijednost samo određenih imovinskih kategorija u preduzeću (recimo zemljišta, određenog pogona, postrojenja i sl.). Od procjenjivača koji su istovremeno i sudski vještaci često se traže procjene samo određenog dijela imovine preduzeća.

Grafikon 2. Procjena kontrolnog i manjinskog interesa i primjena diskonata i premija

Hi-kvadrat test Vrijednost df Značajnost (p)

Pearsonov χ2 10.455 3 0.01506929

Yatesov χ2 9.059 0.02851665


Vrijednost kontrolnog interesa procjenjivalo je 51.3% od ukupnog broja ispitanih, dok je kod manjinskog interesa pozitivan odgovor dalo 44.9%. Kako se može vidjeti na grafikonu, struktura procjeni-vača koji su utvrđivali kontrolnu premiju ili diskont za nedostatak kontrole/ diskont za neutrživost je identična, u omjeru 30:70. Dakle, procjenjivači koji su koristili premije i diskonte u svojim procjenama (30.8%), utvrđivali su i jedno i drugo. I ovdje je zavisnost izražena

(χ2emp. viši je od granične vrijednosti za značajnost od 5% i df=3). Konkretno, oni koji su utvrđivali diskont za nedostatak kontrole/ diskont za neutrživost, u preko 70% slučajeva su utvrđivali i kon-trolnu premiju, dok oni koji to nisu radili u 87% slučajeva nisu ni utvrđivali kontrolnu premiju. U vezi sa ovim, a u cilju dokazivanja hipoteze, interesantni su naredni grafikoni.

Grafikon 3. Uticaj kontrolne premije na procijenjenu vrijednost preduzeća


Pearsonov χ2 59.769 2 0.0


Sa tvrdnjom da će obračun kontrolne premije dovesti do različite procijenjene vrijednosti za većinskog i manjinskog akcionara slaže se 73.1% ispitanih. Ovo je razumljivo jer kontrolna premija odražava

moć kontrole i povećava vrijednost koja proporcionalno pripada kontrolnom udjelu. Uočava se da se veoma mali broj ispitanih ne slaže s ovom tvrdnjom (3.8%), dok je preostali broj procjenjivača


42

koji nisu dali pozitivan odgovor neodlučan. Takođe, hi-kvadrat test čija je vrijednost znatno iznad granične (13,816) uz veoma mali

rizik od 0.1% i df=2, pokazao je veliku statističku razliku između broja ispitanih u ove tri grupe (p<0.001).

Grafikon 4. Uticaj diskonata za nedostatak kontrole i za neutrživost na procijenjenu vrijednost preduzeća



Izvor: istraživanje autoraVeoma slična situacija uočava se kod ispitivanja uticaja diskonata na procijenjenu vrijednost, s tim što je procenat procjenjivača koji su se pozitivno izrazili o ovom pitanju povećan na 75.6% nauštrb neodlučnih ispitanika (20.5%). Kao i u prethodnom slučaju, postoji značajna statistička razlika između broja ove tri grupe ispitanih

(p<0.001). Diskont za neutrživost se primjenjuje na udjele manjin-skih akcionara koji su neutrživi, te je očigledno da će primjena dis-konata za neutrživost ili za nedostatak kontrole smanjiti procijenjenu vrijednost manjinskog u odnosu na kontrolni interes.

Grafikon 5. Značaj diskonata i premija za utvrđivanje kontrolnog i manjinskog interesa



Izvor: istraživanje autoraSvega 5% ispitanih smatra da ne postoji razlika u vrijednosti preduze-ća za većinske i manjinske vlasnike te nije potrebno koristiti premije i diskonte da bi procjena vrijednosti odražavala stvarno stanje. Na ovo pitanje 16.7% ispitanih nije bilo sigurno kako da odgovori, dok je velika većina (78.2%) saglasna po tom osnovu. Kao i kod prethodna dva pitanja, statistička razlika između tri grupe procjenjivača je značajna, uz rizik greške od 0.1% (χ2emp.>χ2(2 i 0.001)). Zapaža se da u našoj zemlji u procjenjivačkoj profesiji još uvijek ima nedoumica i otvorenih pitanja u vezi sa diskontima i premijama, te da je potrebno raditi na podizanju nivoa znanja u ovoj oblasti procjene.

Iz prethodnog je očigledno da većina ispitanih poznaje i procjenjuje vrijednost kontrolnog interesa, dok manji procenat utvrđuje vrijednost manjinskog interesa. Manjinski interes se uz obračun diskonata utvrđuje u 30.8% slučajeva, dok preostali procjenjivači (14.1%) manjinski interes utvrđuju na isti način kao i kontrolni. Pošto će vremenom, jačanjem tržišta kapitala i uključivanjem većeg broja građana u akcionarski oblik

vlasništva, sigurno porasti potreba za utvrđivanjem manjinskog inte-resa, potrebno je vršiti edukacije u ovoj oblasti procjene i naglašavati značaj i potrebu primjene diskonata; mada i sada postoji potražnja za utvrđivanjem vrijednosti sopstvenog kapitala manjinskih akcionara u sudskim slučajevima koji se vode o ovom pitanju. Rezultati potvrđuju postavljenu hipotezu, budući da nedvosmisleno ukazuju na to da, po mišljenju anketiranih (tačnije, velike većine od preko 70%), primjena kontrolne premije i diskonta ima za rezultat različite procijenjene vri-jednosti za većinske i manjinske akcionare.

ZAKLJUČNA RAZMATRANJAVrijednost preduzeća, kao i diskonti, sagledavaju se sa pozicija većinskog vlasnika (diskonti na nivou preduzeća) i manjinskih ak-


43

cionara (diskonti na nivou akcionara). Diskonti na nivou preduzeća tiču se svih akcionara i primjenjuju se na vrijednost kontrolnog nivoa, dok se diskonti na nivou akcionara (diskont za nedostatak kontrole i diskont za neutrživost) odnose na određenu grupu akcionara, kao što su manjinski akcionari ili akcionari s nedostatkom glasačkih prava. U skladu s ovim, kategorišu se i metode za utvrđivanje vrijednosti većinskog interesa (sve metode prinosnog, tržišnog i troškovnog pristupa), te metode za utvrđivanje vrijednosti manjinskog interesa, direktne i indirektne. Indirektne metode podrazumijevaju da se od vrijednosti preduzeća većinskog vlasnika oduzme diskont za nedostatak kontrole i diskont za neutrživost.

Kod procjene vrijednosti privatnih preduzeća s obzirom na nedo-statak tržišnih informacija, veće transakcione troškove i manju likvidnost, primjenjuje se diskont za nelikvidnost. Diskont za ne-likvidnost je upravo razlika između vrijednosti i cijene po kojoj se privatno preduzeće kupuje i prodaje, i značajan je kod nelikvidnih investicija. Diskonti na nivou akcionara, za nedostatak kontrole i za neutrživost, imaju značajnog efekta na visinu vrijednosti preduzeća.

U radu je utvrđeno da postoji zavisnost između procjene kontrolnog i manjinskog interesa, te su, u slučaju utvrđivanja kontrolnih premija, utvrđivani i diskonti, i obrnuto. Rezultati istraživanja ukazuju da ve-ćina ispitanih procjenjuje vrijednost većinskog interesa, dok analiza manjinskog interesa ima nešto manji stepen primjene u praksi. Primjena kontrolne premije, kao i diskonata za nedostatak kontrole i za neutrživost, imaće za rezultat različite procijenjene vrijednosti za većinske i manjinske akcionare. Kako bi konačna procijenjena vrijednost odražavala stvarno stanje sa aspekta vlasničkog interesa, potrebno je primjenjivati diskonte i premije u procjenama, čime je dokazana postavljena hipoteza.

Dakle, u procjenjivačkoj praksi u Republici Srpskoj još uvijek ima nedoumica i otvorenih pitanja u vezi sa diskontima i premijama. Pošto će vremenom, jačanjem tržišta kapitala i uključivanjem većeg broja građana u akcionarski oblik vlasništva, sigurno porasti potreba za utvrđivanjem manjinskog interesa, potrebno je vršiti edukacije u ovoj oblasti procjene i naglašavati značaj i potrebu primjene diskonata; mada i sada postoji potražnja za utvrđivanjem vrijednosti sopstvenog kapitala manjinskih akcionara u sudskim slučajevima koji se vode o ovom pitanju. Primjena diskonata i premija zahtijeva značajno profesionalno prosuđivanje, analizu odlučujućih okolnosti te ocjenu konačnog ishoda procjene. Zbog osjetljivosti determinanti koje ulaze u njihov obračun, izračunavanje diskonata i premija predstavlja ozbiljan posao, međutim, bez diskonata i premija koji refl ektuju karakteristike vlasništva, procijenjena vrijednost ne bi predstavljala pouzdan iznos, u zavisnosti od toga posmatra li se s nivoa kontrolnog ili manjinskog interesa.

IZVORI1. American Institute of Certifi ed Public Accountants [AICPA]

(2012). International Glossary of Business Valuation Terms. Statement on Standards for Valuation Services No. 1. [Online] AICPA. Available from: http://www.aicpa.org/InterestAreas/ForensicAndValuation/Resources/Standards/downloadable-documents/international_glossary_of_bv_terms.pdf [Accessed: 21/11/2015]

2. American Society of Appraisers [ASA] (2009). ASA Business Valuation Standards. [Online] ASA. Available from: http://www.appraisers.org/docs/default-source/discipline_bv/bv-standar-ds.pdf?sfvrsn=0 [Accessed: 22/11/2015]

3. Block, S. (2007). „The Liquidity Discount in Valuing Privately Owned Companies“. Journal of Applied Finance. 17 (2), 33–40.

4. Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and Tech-niques for Determining the Value of Any Asset. 3rd Ed. New Jersey: John Wiley and Sons.

5. DiMattia, R. D. (2008). „Controlling Interests – Discount for Lack of Marketability: the Empirical Evidence“. CPA Expert. [Online] Summer, 2008. Available from: http://www.corporatevalue-partners.com/news/art_081208.pdf. [Accessed: 20/10/2015]

6. Garner, B. A. (ed.) (2014). Black’s Law Dictionary. 10th Ed. New York: Thompson West.

7. Koeplin, J., Sarin, A., Shapiro, A. (2000). „The Private Com-pany Discount“. Journal of Applied Corporate Finance. 12 (4), 94–101.

8. Mikerević, D. (2009). Principi i praksa procjene vrijednosti preduzeća. Banja Luka: Finrar.

9. Pratt, S. (2009). Business Valuation: Discounts and Premiums. New Jersey: John Wiley and Sons.

10. Scheibel, M., Klein, C. (2013). „What Infl uences the Discount Applied to the Valuation for Controlling Interests in Private Companies? (An Analysis Based on the Acquisition Approach for Comparable Transactions of European Private and Public Target Companies)“. Journal of Business Valuation and Eco-nomic Loss Analysis. Vol. 8 (1), 1–25.

11. Silber, W. L. (1991). „Discounts on Restricted Stock: The Impact of Illiquidity on Stock Prices“. Financial Analysts Journal. 47, 60–64.

12. Shaw, J. (2014). Liquidity Discounts for Valuations of Closely Held Businesses. [Online] Grant Thornton. Available from: http://www.grant-thornton.co.uk/Global/Publication_pdf/liqu-idity-discounts-for-valuations-of-closely-held-businesses.pdf. [Accessed: 20/10/2015]


44

UVODU uslovima širenja tržišta izvan nacionalnih granica, odnosno u vrijeme sve veće integrisanosti svjetske ekonomije, javlja se veliki broj onih kompanija kod kojih poslovanje sa inostranstvom predstavlja značajan udio u ukupnom poslovanju. To poslovanje može se ogledati u nabavci nekog sredstva od lica iz inostranstva, prodaji sredstava licima iz inostranstva, ulaganju u akcije čija je cijena izražena u stranoj valuti, kupovini obveznica, uzimanju ili davanju kredita u različitim valutama, štednji u stranoj valuti i sl. Na taj način mogu nastati potraživanja, obaveze ili drugi imovinski

oblici proistekli iz poslovnih odnosa izraženi u valutama koje mogu biti različite od funkcionalne valute. Vremenski period od momenta kupovine, prodaje, investiranja često se razlikuje od momenta plaćanja, naplate ili prodaje. U tom međuperiodu moguće je da dođe do većih ili manjih promjena deviznog kursa. Kakav efekat će promjena kursa imati na učesnike u transakciji zavisi od kretanja samog kursa, pri čemu od promjene deviznog kursa jedna strana dobija, a druga gubi, ukoliko se učesnici nisu zaštitili od promjene deviznog kursa. Prema tome, prilikom poslovanja sa inostranstvom ili poslovanja koje se izražava u valutama različitim od funkcionalne valute problematika deviznog kursa zahtijeva posebnu pažnju, što

Bobana Čegar*

Efekti promjena deviznih kurseva na finansijske izvještaje entiteta

The effects of changes in foreign exchange rates on companies’ financial statements

Rezime Česte i značajne promjene deviznih kurseva mogu imati značajne posljedice na finansijske izvještaje preduzeća ukoliko preduzeće ima pozicije koje su primarno u vezi sa nekom valutom koja je različita od valute u kojoj se finansijski izvještaji prezentuju. Svrha ovog rada je da se pokaže u kojim slučajevima preduzeće ostvaruje pozitivne, a u kojim negativne efekte od promjene deviznih kurseva, te da se sagleda kako ti efekti utiču na finansijske izvještaje. Kvalitativnim metodama pokazano je da rast vrijednosti strane valute dovodi do pozitivnih kursnih razlika ukoliko u toj valuti preduzeće ima imovinske pozicije, ali i do negativnih efekata ukoliko preduzeće ima obaveze u toj valuti. Za slabljenje strane valute važi obrnuto. Pokazano je i na koje finansijske izvještaje i pozicije u njima utiču ove promjene u zavisnosti od toga da li se radi o monetarnim ili nemonetarnim stavkama.

Ključne riječi: devizni kurs, kursne razlike, finansijski izvještaji, valuta za prezentaciju, MRS 21.

AbstractFrequent and significant changes in exchange rates may have the significant effects on the companies’ financial statements especially if the companies have positions that are primarily related to foreign currency that is different from the currency in which financial state-ments are presented. The purpose of this paper is to show the cases in which the companies gain positive and negative effects by the changes in exchange rates and to review how these effects affect the financial statements. Using the qualitative methods it will be shown that increase in value of the foreign currency leads to positive exchange difference if the companies have an asset in foreign currency, but also to the negative exchange difference if the companies have obligations in that currency. For the weakening foreign currency the effects are opposite. This paper will show on which financial statements and positions in them exchange rates can influence making differences between a monetary and non-monetary items.

Keywords: exchange rate, exchange difference, financial statements, presentation currency, IAS 21.

* Ekonomski fakultet Univerziteta u Banjoj Luci, e-mail: [email protected]

UDK 336.748:657.3 PREGLEDNI RAD10.7251/FIN1504044C


45

se može definisati i kao problem samog rada. Autor će se u ovom radu baviti računovodstvenim tretmanom promjena koje nastaju prilikom promjena deviznih kurseva, s ciljem utvrđivanja efekata koje te promjene imaju na finansijske izvještaje izvještajnih entiteta.

Naime, računovodstvena pravila zahtijevaju da se sve transakcije, pojedinačno, evidentiraju onda kada su nastale, što znači da će prilikom poslova u stranoj valuti biti neophodno da se izvrši eviden-tiranje nastanka potraživanja, obaveze ili ulaganja u momentu kada se transakcija desila i po vrijednosti kursa koji je važio na taj dan, a posebno da se izvrši evidentiranje transakcija plaćanja, naplate onda kada se desila i po kursu koji je važio u tom momentu, a koji može da se manje ili više razlikuje od kursa po kojem je vred-novana prva transakcija. Osim toga, pravila nalažu i da finansijski izvještaji predstave istinit, fer i objektivan prikaz finansijskog stanja preduzeća, što će zahtijevati i promjene na određenim pozicijama koje su izvorno u vezi sa stranom valutom ukoliko je u međuvremenu došlo do promjene deviznog kursa.

Sama analiza uticaja promjene deviznih kurseva na finansijske izvještaje preduzeća biće rađena sljedećim metodama (Todorović i Todorović, 2015): analize – kojom će se opisati kako i kada promjena kursa može imati efekte na finansijske izvještaje, raščlaniće se bilansne pozicije na koje promjene deviznih kurseva mogu imati posljedice, klasifikovaće će efekti promjena deviznog kursa, te sagledati najvažniji uticajni faktori; sinteze – kojom će se izvesti zaključci o uticaju promjena deviznih kurseva na bilanse preduzeća na osnovu tumačenja i povezivanja rezultata do kojih se došlo meto-dom analize; induktivno-deduktivnom metodom – kojom (kojima) će se na osnovu teorijskih saznanja i podataka iz analiziranih primjera izvesti zaključci o predmetu analize; i metodom komparacije – ko-jom će se sagledati uticaji različitih kretanja deviznih kretanja na pojedine pozicije i cjelokupnu finansijsku sliku preduzeća (kako utiče rast, a kako pad deviznog kursa). U uslovima kada je neophodno sagledati i pozvati se na pravnu regulativu, u obzir će biti uzet primjer Republike Srpske. Izvještavanje u izraženim inflatornim uslovima, poreski efekti promjena deviznih kurseva i neki specifični slučajevi, kao što su promjena funkcionalne valute u toku poslovanja ili konsolidacija izvještaja preduzeća grupe u slučaju postojanja pojedinačnih izvještaja u različitim funkcionalnim valutama i valuta za izvještavanje, zbog ograničenog obima rada neće biti detaljno razmatrani, što ujedno ostavlja prostor i predstavlja smjernice za naredne radove iz ove oblasti.

Rad je podijeljen u tri dijela. U prvom dijelu biće obrazložen po-jam i vrste kursnih razlika i sagledan pregled pravne regulative i računovodstvenih pravila koja se odnosi na predmet rada. U drugom dijelu biće objašnjeno vrednovanje kursnih razlika sa računovodstvenog aspekta, dok će u trećem dijelu akcenat biti na efektima koje kursne razlike imaju na bilanse izvještajnih entiteta. Na-kon toga slijede zaključna razmatranja i pregled korišćene literature.

1. DEFINISANJE KURSNIH RAZLIKA I PREGLED PRAVNE I RAČUNOVODSTVENE REGULATIVE

Kursne razlike javljaju se kao posljedica promjene deviznih kurseva. Sa računovodstvenog stanovišta, ukoliko su pojedine bilansne pozicije primarno u vezi sa nekom stranom valutom, promjenu strane valute u odnosu na funkcionalnu valutu neophodno je evidentirati. Takav zahtjev proizlazi iz računovodstvenih načela i standarda, ali i zakonske obaveze evidentiranja svih transakcija u istoj valuti, o čemu će biti više riječi u nastavku.

1.1. Pojam i nastanak kursnih razlika

U uslovima međunarodne razmjene dobara i usluga, koja ima sve veće učešće u ukupnoj razmjeni, odnosi između valuta, odnosno kretanje deviznih kurseva može da ima važnu ulogu i zahtijeva pažljivu analizu, s obzirom na to da međunarodna razmjena po-drazumijeva i razmjenu između država koje imaju različite valute. Pod valutom se podrazumijeva zvanično sredstvo plaćanja na određenom prostoru, odnosno novčana jedinica države. Cijena jedne valute izražena u drugoj valuti naziva se devizni kurs (Krugman i Obstfeld, 2009) i obično se pravi razlika između dva režima deviznih kurseva, a to su: fiksni devizni kurs (kod kojeg centralna banka fiksira stopu po kojoj se domaća valuta može zamijeniti za neku drugu valutu) i fleksibilni devizni kurs, pri čemu se često pravi razlika između pravog (punog) fleksibilnog kursa (gdje centralna banka ne interveniše u vrijednosti valute izražene kroz vrijednost drugih valuta) i tzv. vođenog (upravljani, hibridni, modifikovani) sistema deviznog kursa (sistem kod kojeg centralna banka interveniše na tržištu, ali ne postoji fiksni odnos nacionalne valute u odnosu na neku drugu valutu). Prema tome, prilikom međunarodne razmjene u kojoj učesnici imaju različite nacionalne valute, neophodno je u obzir uzeti i kretanje deviznog kursa, čije promjene nastaju mnogo češće u uslovima fleksibilnog deviznog kursa (bilo da se radi o punom fleksibilnom režimu ili upravljano fleksibilnom).

Promjene deviznog kursa mogu biti „naviše“ ili „naniže“, odnosno moguće je i da vrijednost jedne valute jača (što znači da za jednu jedinicu valute koja jača možemo dobiti više jedinica valute koja slabi) ili da slabi (obrnuto) u odnosu na neku drugu. U uslovima fiksnog deviznog kursa, jačanje valute (njeno postavljanje u povoljniji položaj u odnosu na druge valute) naziva se revalvacija i posljedica je intervencije monetarnih vlasti, dok se suprotan postupak naziva devalvacija. Ukoliko se radi o režimu fleksibinih deviznih kurseva, gdje se kurs formira kao odnos ponude i tražnje, jačanje valute naziva se apresijacija, dok je slabljenje depresijacija. Učesnici u međunarodnim transakcijama izloženi su riziku promjene deviznog kursa, koja može imati kako negativne, tako i pozitivne posljedice, u zavisnosti od kretanja samog kursa, ali su efekti za učesnike istovremeno različiti. Naravno, postoji mogućnost da se učesnici zaštite od promjene deviznog kursa, ali to nije predmet ovog rada, te će se u nastavku razmatrati oni slučajevi kada promjene kursa imaju uticaj na učesnike. Iznos povećanja ili smanjenja koje nastaje prilikom preračunavanja određenog broja jedinica jedne valute u drugu valutu po različitim kursevima predstavlja kursnu razliku.

Prema tome, poslovanje sa inostranstvom zahtijeva, osim ku-povine inostranog proizvoda, usluge (sredstva bilo kojeg oblika: materijalnog ili nematerijalnog), i kupovinu inostrane valute kojom će sredstvo biti plaćeno, odnosno obaveza izmirena. Kao što je u uvodnom dijelu navedeno, te dvije „kupovine“ (transakcije) mogu vremenski da se više ili manje razlikuju. Ukoliko pretpostavimo da određeno lice prvo kupi sredstvo, a nakon toga izvrši plaćanje, moguće je da nastane situacija opisana u nastavku. U momentu kada lice kupuje proizvod (ili uslugu), vrijednost tog proizvoda izražena u nacionalnoj valuti jednaka je umnošku vrijednosti po kojoj lice iz inostranstva prodaje proizvod i deviznog kursa, odnosno cijene po kojoj nacionalnu valutu može zamijeniti za inostranu. Npr. ukoliko lice iz Bosne i Hercegovine kupuje robu iz Srbije koja prema fakturi dobavljača vrijedi 610.000 dinara, a na dan kupovine 1 dinar vrijedio je 0,01639 KM. Vrijednost robe izražena u nacionalnoj valuti je 610.000 x 0,01639 = 10.000 KM. Pretpostavimo dalje da je rok plaćanja (datum valute) 60 dana, kada posmatrani kupac i izmiruje svoju obavezu. Iznos koji treba izmiriti jeste iznos na koji je glasila faktura, a to je 610.000 dinara, što implicira da izmirenje obaveze zahtijeva posjedovanje, odnosno kupovinu dinara. Pretpostavimo


46

da je na dan plaćanja, kada kupac kupuje i inostranu valutu, kurs promijenjen u odnosu na dan kupovine robe, te da je dinar apresirao u odnosu na konvertibilnu marku i kurs iznosi 1 dinar = 0,01695 KM, što znači da izmirenje obaveze od 610.000 dinara zahtijeva odliv od 10.339 KM (ne uzimajući u obzir decimale). Da je kupac obavezu izmirio isti dan kada je robu kupio, trebalo je da da 10.000 KM kada je 1 dinar vrijedio 0,01639 KM. Izmirivanjem na neki drugi dan, kada je 1 dinar vrijedio 0,01653 KM, kupac treba dati 10.339 KM, što je za 339 KM više, i upravo ta razlika u posmatranom primjeru predstavlja kursnu razliku. Naravno, moguće je razmatrati i obrnutu situaciju, kada bi promjena kursa dovela do manjeg odliva novca za izmirivanje iste obaveze, ali bi nastala razlika i dalje predstavljala ono što nazivamo kursnom razlikom.

1.2. Pregled pravne regulative i računovodstvenih pravila

Obavezno plaćanje na teritoriji jedne države u valuti te države zakonski je utemeljeno, obično u vidu zakona i podzakonskih akata kojima se reguliše oblast deviznog poslovanja. U Republici Srpskoj, kao i u drugim državama iz okruženja (Srbija, Hrvatska, Crna Gora…), centralnu ulogu ima Zakon o deviznom poslovanju („Službeni glasnik Republike Srpske“ br. 96/03, 123/06, 92/09, 20/14). Zakonom o deviznom poslovanju uređuje se plaćanje i naplaćivanje između rezidenata i nerezidenata i prenos sredstava plaćanja, plaćanje i naplaćivanje između rezidenata u stranim sredstvima plaćanja, kupovina i prodaja sredstava plaćanja, fizički prenos sredstava plaćanja i sl. U zakonu se propisuje da rezidenti i nerezidenti koriste devize za plaćanja u inostranstvu, a da se plaćanja, naplate, prenos i isplate u Republici vrše u domaćoj valuti (sa izuzecima koji se posebno definišu u samom zakonu). Takođe, što je direktno u vezi sa samim predmetom rada, propisano je da se za potrebe knjigovodstva i statistike primjenjuje zvanični srednji kurs konvertibilne marke (srednji kurs Centralne banke Bosne i Herce-govine na određeni dan). U vezi sa deviznim poslovanjem, odnosno poslovima koji su primarno u vezi sa stranom valutom su, između ostalog, i Odluka o plaćanju i naplati u efektivnom stranom novcu i konvertibilnim markama u gotovini sa nerezidentima („Službeni glasnik Republike Srpske“ br. 46/15). Ovom odlukom uređuje se

način i uslovi pod kojima rezident – pravno lice ili preduzetnik u poslovanju sa nerezidentom može vršiti plaćanje i naplatu u efektivnom stranom novcu, gotovini u konvertibilnim markama i čekovima. Uredbom o uslovima za otvaranje deviznog računa u inostranstvu propisuju se uslovi i način otvaranja i držanja deviza na računu u inostranstvu („Službeni glasnik Republike Srpske“ br. 92/15). Sa aspekta finansijskih izvještaja, Zakonom o računovodstvu i reviziji („Službeni glasnik Republike Srpske“ 94/15), u članu 23. propisano je da se poslovne knjige, finansijski izvještaji i druge informacije prezentovane od lica na koja se odnose odredbe ovog zakona izražavaju u novčanoj jedinici koja je u službenoj upotrebi u Republici.

Pored zakonske obaveze da se transakcije na teritoriji Republike vrše u nacionalnoj valuti, i računovodstvena pravila – načela zahti-jevaju da sve pozicije u finansijskim izvještajima budu iskazane u istoj valuti, valuti za prezentaciju koja je obično ista kao i funkcio-nalna valuta, odnosno nacionalna valuta (obično, ali ne mora uvijek biti takav slučaj). Naime, jedno od osnovnih računovodstvenih načela – načelo novčanog mjerila (ili načelo novčanog vrednovanja) zahti-jeva da sve računovodstvene kategorije i promjene na njima budu izražene u novcu, pri čemu se u knjigovodstvu imovina, rashodi, prihodi i rezultat vode i u izvještajima iskazuju u nacionalnoj valuti (Škarić, 2011). Obavezna upotreba nacionalne valute u finansijskim izvještajima proističe i iz Međunarodnog računovodstvenog stan-darda 21 – Efekti promjene kurseva stranih valuta (u nastavku: MRS 21), prema kojem je potrebno praviti razliku između strane valute, funkcionalne valute i valute za prezentaciju. Strana valuta je bilo koja valuta koja nije funkcionalna. Funkcionalna valuta je valuta primarnog ekonomskog okruženja u kojem entitet posluje, a to je obično područje u kojem se primarno stvara i troši gotovina. Valuta za prezentaciju je valuta u kojoj se prezentuju finansijski izvještaji i za potrebe ovog rada pretpostavka je, što je često i slučaj, da je funkcionalna valuta ujedno i valuta za prezentaciju (više o odnosu i postupku prevođenja funkcionalne u valutu za prezentaciju pogledati u: PWC, 2014). Kako je već navedeno, zakonska obaveza je da se transakcije u stranoj valuti prevode na domaću valutu (funkcionalnu) i postupak bi izgledao kao na slici br. 1:

1 Postupak prevođenja strane u funkcionalnu valutu opisan je u MRS 21 paragrafima 22–37. i 50, a prevođenje iz funkcionalne valute u valutu za prezentaciju para-grafima 38–50.

Slika 1. Prevođenje transakcija u stranoj valuti

Izvor: ilustracija autora na osnovu MRS 211

MRS 21 u velikoj mjeri uređuje oblast kursnih razlika i primjenjuje se u sljedećim slučajevima:

– kod obračunavanja transakcija i salda u stranim valutama, osim transakcija derivatima i salda koja su u djelokrugu MRS 39 – Finansijski instrumenti: priznavanje i odmjeravanje;

– kod prevođenja rezultata i finansijske pozicije inostranog po-slovanja koje je obuhvaćeno finansijskim izvještajima entiteta putem konsolidacije, proporcionalne konsolidacije ili metode udjela i kod prevođenja rezultata i finansijske pozicije entiteta u valutu za prezentaciju (IFAC, 2011).

Transakcije prilikom kojih mogu nastati kursne razlike, definisane standardom, jesu sljedeće:

– kupovina ili prodaja dobara ili usluga čije su cijene iskazane u stranoj valuti;

– pozajmice u slučaju kada su iznosi obaveza ili potraživanja iskazani u stranoj valuti;

– neki drugi slučajevi kada se stiče ili otuđuje sredstvo ili stvara ili izmiruje obaveza, iskazano u stranoj valuti.

Standard pravi razliku između dvije grupe stavki koje imaju različit tretman prilikom vrednovanja kursnih razlika i koje će imati različit uticaj na finansijske izvještaje, a to su: monetarne i nemonetarne stavke. Osnovna karakteristika monetarne stavke jeste pravo na primanje ili obaveza izdavanja fiksnog ili odredivog broja novčanih jedinica, kao npr. potraživanja od kupaca, novac i novčani ekvivalenti


47

u stranoj valuti, HOV koje se drže do roka dospijeća, penzije i druga primanja zaposlenih koja se plaćaju u gotovini, dividende u gotovini koje su priznate kao obaveze i sl. Suprotno, nemonetarne stavke karakteriše odsustvo prava primanja ili obaveze izdavanja fiksnog ili odredivog broja novčanih jedinica, npr. unaprijed plaćeni iznos za dobra i usluge, goodwill, nematerijalna sredstva, poput ulaganja u akcije drugih preduzeća, zalihe, emisija običnih akcija u stranoj valuti i sl. O vrednovanju kursnih razlika kod monetarnih i nemonetarnih stavki više će biti riječi u drugom dijelu rada.

Standardom se zahtijeva prevođenje stranih valuta:

– na dan nastanka transakcije (početno priznavanje), ali i– na dan bilansa.

To znači da će za sve pozicije potraživanja i obaveza, koje su inicijalno utvrđene u stranim valutama, a čiji kurs u odnosu na domaću ili funkcionalnu valutu fluktuira, biti potrebno da se ponovo iznos preračuna (prevede), uzimajući u obzir kurs na dan bilansa (Šnjegota, 2010).

Osim navedenog standarda, i drugi standardi mogu imati uticaj na obuhvatanje i vrednovanje efekata kursnih razlika ili su u vezi, kao što su: MRS 39 – Finansijski instrumenti: priznavanje i odmjeravanje, MRS 18 – Prihodi, MRS 16 – Nekretnine, postrojenja i oprema, MRS 2 – Zalihe, MRS 7 – Izvještaj o novčanim tokovima, MRS 12 – Porez na dobit, MRS 27 – Konsolidovani i odvojeni finansijski izvještaji itd.

2. RAČUNOVODSTVENI TRETMAN I VREDNOVANJE KURSNIH RAZLIKA

Nastanak i vrednovanje kursnih razlika radi se obavezno na dan nastanka transakcije i na kraju izvještajnog perioda, odnosno na dan bilansa. Kako će se utvrđene kursne razlike evidentirati, te samim tim kako će uticati na finansijske izvještaje, zavisi od toga da li se radi o stavkama koje se grupišu u monetarne ili nemonetarne stavke.

Na dan transakcije, početno priznavanje monetarnih stavki eviden-tira se u funkcionalnoj valuti tako što se na iznos u stranoj valuti primjenjuje promptni2 devizni kurs funkcionalne valute i strane valute na datum transakcije. Tako, na primjer, u momentu kupovine nekog sredstva iz inostranstva i nastanka obaveze, čija je vrijednost izražena u dolarima, iznos se množi sa deviznim kursom dolara i marke (tačnije, sa vrijednošću jednog dolara izraženog u konvert-ibilnim markama) i pretvara u iznos izražen u funkcionalnoj valuti (markama). Kada se obaveza izmiri, primjenjuje se devizni kurs na dan izmirenja, koji, ukoliko je drugačiji od onog koji je važio u mo-mentu nastanka obaveze, dovodi do nastanka kursnih razlika koje se kod monetarnih stavki evidentiraju kao prihod ili rashod perioda

(iz grupe finansijskih prihoda i rashoda), što neminovno ima uticaj i na finansijski rezultat. Ukoliko na dan bilansa izvještajni entitet ima iskazanu vrijednost na nekoj od monetarnih stavki, npr. na računu potraživanja ili obaveza koje su u vezi sa stranom valutom ili ukoliko ima na deviznom računu ili u deviznoj blagajni novčana sredstva u stranoj valuti, potrebno je da na dan bilansa iskaže njihovu vrijednost po kursu koji važi da dan bilansa. To tzv. naknadno vrednovanje kod monetarnih stavki vrši se kao na prethodno opisani način. Razlika koja se javi između vrijednosti koja je prije usklađivanja bila iskazana u poslovnim knjigama i vrijednosti koja se dobije primjenom kursa na dan bilansa obuhvata se kao prihod ili rashod. Prihod se javlja u slučaju kada efekti promjena deviznih kurseva imaju pozitivan efekat na posmatrani entitet, a to je onda kada dolazi do povećanja vrijednosti sredstava ili smanjenja obaveza kao posljedica promjene deviznih kurseva, i tada govorimo o pozitivnim kursnim razlikama. Suprotno, ako je efekat nepoželjan, tj. ako promjena deviznog kursa rezultira rastom obaveza ili smanjenjem sredstava, čime nastaju rashodi koji se nazivaju negativnim kursnim razlikama.

Kada je transakcija izmirena u istom računovodstvenom periodu u kom je i nastala, sve kursne razlike priznaju se u tom periodu. Međutim, ukoliko je transakcija u kojoj je došlo do kupovine, prodaje i sl. nastala u jednom obračunskom periodu, a naplata ili isplata u narednom obračunskom periodu, kursne razlike priznaju se u svakom periodu sve do datuma izmirenja na osnovu promjene deviznog kursa u svakom od perioda.

Ukoliko se posmatraju nemonetarne stavke (kao što je npr. ulaganje u akcije drugog preduzeća), početno priznavanje je identično kao i kod monetarnih stavki. Koristi se srednji devizni kurs na dan nastanka tran-sakcije (iako u slučajevima kada su odnosi valuta dosta stabilni stan-dard dozvoljava upotrebu prosječnog sedmičnog ili mjesečnog kursa). Međutim, naknadno priznavanje na dan bilansa može biti drugačije i imati drugačije posljedice na bilanse u zavisnosti od toga o kojoj podgrupi nemonetarnih stavki se govori. Tako je moguće praviti razliku između nemonetarnih stavki koje se odmjeravaju po fer vrijednosti i koje se naknadno vrednuju po kursu na dan utvrđivanja fer vrijednosti (odnosno dan bilansa), a nastale kursne razliku priznaju se kao prihodi ili rashodi, odnosno kao pozitivne ili negativne kursne razlike ukoliko se i sami efekti promjene fer vrijednosti koji se takođe utvrđuju na dan bilansa evidentiraju preko dobitka ili gubitka. Ukoliko se efekti promjena fer vrijednosti evidentiraju u kapitalu, upotrebom revalori-zacionih rezervi, i efekti promjena deviznih kurseva evidentiraće se u okviru kapitala, preko konta revalorizacionih rezervi, i neće imati uticaj na pozicije bilansa uspjeha, bar ne dok se sredstvo ne otuđi. Ako se nemonetarna stavka evidentira po trošku nabavke (istorijskom trošku) i kod inicijalnog i kod naknadnog vrednovanja koristi se kurs na dan nastanka transakcije, te se kursne razlike u ovom slučaju ne pojavljuju. Pregled inicijalnog i naknadnog vrednovanja sadržan je i u okviru tabele br. 1.

2 Devizni kurs u transakciji koja se odmah izvršava, a to obično znači u roku od dva dana od dana zaključivanja određenog ugovora (Babić, 1996).

Tabela 1. Inicijalno i naknadno vrednovanje monetarnih i nemonetarnih stavki u stranim valutama

Stavka

VrednovanjeMonetarne stavke

Nemonetarne stavke vrednovane po

fer vrijednosti fer vrijednosti istorijskom trošku

Početno vrednovanje Po kursu na dan transakcije Po kursu na dan transakcije

Naknadno vrednovanje Po kursu na dan bilansa Po kursu na datum utvrđivanja fer vrijednosti Po kursu na dan transakcije

Priznavanje kursnih razlika

Upotrebom prihoda i rashoda u periodu u kojem su nastali

Upotrebom prihoda i rashoda u periodu u kojem su nastali

Upotrebom pozicije revalorizacionih rezervi Nema kursnih razlika

Izvor: prilagođeno prema Vuk, 2012.


48

Pored podjele na monetarne i nemonetarne stavke, efekte kursnih razlika moguće je posmatrati i sa aspekta uticaja na neto novčani tok, pri čemu se razlikuju realizovane i nerealizovane kursne raz-like. Nerealizovane su one čiji nastanak nije posljedica novčanog toka nego zakonske obaveze da se izvrši naknadno vrednovanje na određeni dan, dok su realizovane one koje su nastale plaćanjem obaveza ili naplaćivanjem potraživanja.

3. UTICAJ KURSNIH RAZLIKA NA BILANSNE POZICIJE

U nastavku rada, na primjerima transakcija koje su uobičajeno izložene rizicima promjene deviznih kurseva, biće sagledani efekti promjena odnosa između dvije valute. Uzmimo za primjer mo-netarnih stavki događaje izvoza (prodaje) proizvoda, uvoza (kupo-vine) robe iz inostranstva, zaduživanje u inostranstvu putem kredita i slučaj naknadnog vrednovanja na dan bilansa (nerealizovane kursne razlike). Od nemonetarnih stavki posmatraćemo slučaj kupovine akcija preduzeća u inostranstvu koje se klasifikuju po fer vrijed-nosti i čiji se efekti promjena fer vrijednosti obuhvataju kroz bilans uspjeha (preko računa prihoda i rashoda) i kupovinu akcija čiji se efekti promjena fer vrijednosti obuhvataju preko računa kapitala.

3.1. Promjene na pozicijama monetarnih stavki

Pretpostavimo da je preduzeće iz Bosne i Hercegovine izvezlo u Srbiju proizvode i ugovorena vrijednost je 610.000 dinara, pri čemu je na dan izvoza srednji kurs kurs bio: 1 din = 0,01639344 KM. U momentu izvoza, preduzeće iz BiH u svojim evidencijama ima, između ostalog, potraživanje od kupca iz Srbije koje mora iskazati u nacionalnoj valuti i koje iznosi 10.000 KM (610.000 x 0,01639344). Ukoliko bi kupac svoju obavezu izmirio isti dan, kursnih razlika ne bi bilo i preduzeće bi dobilo tačan iznos koji potražuje, izraženo u markama. Međutim, pretpostavimo da kupac obavezu izmiruje nakon 60 dana, kada je vrijednost dinara oslabila i kurs je: 1 din = 0,01587302 KM, te u momentu naplate 610.000 dinara vrijedi 9.682,54 KM (610.000 x 0,01587302). Razlika koja se javlja i koja iznosi 317,46 KM (10.000 – 9.682,54) predstavlja negativnu kursnu razliku (realizovanu), s obzi-rom na to da je, izraženo u markama, preduzeće iz BiH dobilo manji iznos novca nego da je naplata izvršena u momentu izvoza. U slučaju da je vrijednost dinara apresirala i da je kurs u momentu naplate bio: 1 din = 0,017 KM, preduzeće bi naplatilo dinarsko potraživanje koje u markama vrijedi 10.370 KM, čime bi se dobilo više novca u odnosu na eventualnu naplatu na dan izvoza. Razlika od 370 KM predstavlja pozitivnu kursnu razliku. Prema tome, u slučaju jačanja strane valute koja je u vezi sa potraživanjem, a u odnosu na funkcionalnu valutu, dolazi do nastanka prihoda, što ima pozitivan uticaj na finansijski rezultat, ali i do rasta vrijednosti samog sredstva. Suprotno, slabljenje strane valute u kojoj je definisano potraživanje dovodi do nastanka rashoda i smanjenja vrijednosti sredstava.

Suprotan efekat trebalo bi da bude ukoliko posmatramo neke od pozicija obaveza. Uzmimo za primjer one koje se najčešće javljaju: obaveze prema dobavljačima i obaveze po osnovu kredita. Pret-postavimo da je preduzeće nabavilo robu i da je primljena faktura koja glasi na 50.000 USD, pri čemu je na dan isporuke kurs bio 1 USD = 1,78 KM, te je vrijednost izražena u markama 89.000. Obaveza se izmiruje nakon određenog vremena, kada je dolar apresirao u odnosu na marku i kurs je 1 USD = 1,80 KM, te za plaćanje obaveza od 50.000 USD preduzeće izdvaja 90.000 KM, što je za 1.000 KM više u odnosu na dan isporuke, čime u bilansu uspjeha preduzeća dolazi do nastanka rashoda, negativnih kursnih razlika, što je zahtijevalo i veći odliv novca za izmirenje obaveze. Suprotno, da je došlo do

depresijacije dolara, nastale bi pozitivne kursne razlike, što bi imalo i pozitivan efekat na finansijski rezultat. Iste posljedice bile bi i ukoliko posmatramo poziciju obaveza po osnovu kredita. Ukoliko je preduzeće dobilo kredit u iznosu od 10.000 CHF i na taj dan kurs je bio 1 CHF = 1,70 KM, obaveza po osnovu kredita je 17.000 KM. Ukoliko se kredit izmiruje određenog dana kada je kurs 1 CHF = 1,90 KM, potrebno je isplatiti iznos od 19.000 KM za izmirenje prvobitno nastale obaveze od 17.000 KM, što rezultira i rastom rashoda od 2.000 KM. U ovom slučaju, takođe, apresijacija strane valute u uslovima kada se pos-matra pozicija obaveza ima negativan uticaj na rezultat poslovanja.

U navedenim primjerima, koji predstavljaju monetarne stavke, nastanak kursnih razlika dovodi do nastanka prihoda ili rashoda koji će se iskazati kroz bilans uspjeha i imati uticaj na finansijski rezultat. Takođe, prikazani primjeri odnose se na slučajeve kada je došlo do naplate potraživanja i izmirenja obaveza, na osnovu čega smo mogli zaključiti da će takve promjene imati uticaj i na imovinske pozicije u bilansu stanja i na neto novčani tok. Naplata potraživanja u stranoj valuti koja je u momentu naplate depresirala imaće za posljedicu manji priliv novčanih sredstava izraženo u na-cionalnoj valuti u odnosu na slučaj naplate po kursu koji je vrijedio na dan nastanka potraživanja ili posljednjeg vrednovanja. Ukoliko posmatramo neku od pozicija obaveza, slabljenje inostrane valute uticaće pozitivno na neto novčani tok, s obzirom na to da će za izmirenje iznosa obaveza u stranoj valuti biti potrebno da se izdvoji manje novca izraženo u nacionalnoj valuti. Rast vrijednosti inostrane valuti imaće suprotan uticaj. Novčani tokovi nastali transakcijama u stranoj valuti iskazaće se u izvještajnoj valuti primjenom kursa koji je vrijedio na dan novčanog toka (kada se desio novčani tok).

Osim navedenih slučajeva, kada kursne razlike nastaju plaćanjem ili naplatom (realizacijom), one se mogu javiti i u slučaju naknad-nog vrednovanja, na dan bilansa, preračunavanjem pozicija koje su u vezi sa nekom od stranih valuta u iznose nacionalne valute, pri čemu se koristi zvanični, srednji kurs na dan bilansa i kursne razlike koje nastanu na taj način nazivaju se nerealizovane kursne razlike sa aspekta novčanog toka. Ukoliko preduzeće, na primjer, na kraju poslovne godine ima 10.000 CHF na deviznom računu, što je ranije po određenom kursu iskazano kao 17.500 KM, gotov novac u blagajni u iznosu od 500 USD, što je u bilansu bilo iska-zano kao 900 KM, i obavezu prema dobavljaču od 50.000 dinara, odnosno 819,67 KM, uz pretpostavku da su na dan bilansa devizni kursevi sljedeći: 1 CHF = 1,85 KM, 1 USD = 1,70 KM i 1 RSD = 0,01587302 KM, uticaj na bilans će biti sljedeći: vrijednost pozicije deviznog računa, usljed apresijacije franka, biće viša za 1.000 KM, što će dovesti i do rasta prihoda za isti iznos; novac u blagajni u dolarima vrijediće manje za 500 KM, usljed depresijacije dolara, i dovešće do nastanka rashoda, a obaveze prema dobavljačima, zbog depresijacije dinara, biće niže za 26,02 KM. Naknadno vrednovanje monetarnih pozicija na dan bilansa imaće uticaj na finansijski rezultat jer se promjene iskazuju kao prihodi ili rashodi. Pri tome, jačanje strane valute na imovinskim pozicijama dovodi do nastanka prihoda, a na pozicijama obaveza do nastanka rashoda. Suprotno, slabljenje strane valute na imovinskim pozicijama dovodi do nas-tanka rashoda i ima negativan uticaj na finansijski rezultat, a na poziciji obaveza slabljenje inostrane valute rezultiraće nastankom prihoda i pozitivnim uticajem na finansijski rezultat. Posmatrano sa aspekta izvještaja o novčanim tokovima, nerealizovani dobici i gubici nastali usljed promjena kurseva strane valute nisu novčani tokovi i ne dolazi do priliva ili odliva. Međutim, efekat promjene kurseva na pozicije novca i novčanih ekvivalenata koji se drže ili se duguju u stranoj valuti iskazuju se u izvještaju o novčanim tokovima kako bi se uskladilo stanje novca i novčanih ekvivalenata na početku i na kraju perioda. Taj iznos se prezentuje odvojeno od novčanih tokova poslovnih aktivnosti, aktivnosti investiranja i aktivnosti finansiranja.


49

3 Navedeno važi sve dok se posmatrano sredstvo nalazi u preduzeću. Njegovom prodajom (otuđenjem) posljedice mogu biti i na bilans uspjeha i finansijski rezultat, kada se zahtijeva ukidanje revalorizacionih rezervi. Više o tome u MRS 39.

3.2. Promjene na nemonetarnim stavkama

Za izvođenje zaključka o uticaju promjena deviznih kurseva na finansijske izvještaje preduzeća na primjeru nemonetarnih stavki posmatraćemo situaciju u kojoj preduzeće kupuje akcije nekog drugog preduzeća, pri čemu ćemo praviti razliku između akcija koje se vrijednuju po fer vrijednosti i namijenjene su trgovanju, i akcija koje su raspoložive za prodaju. Naime, različit tretman biće posljedica različitih zahtjeva za naknadno vrednovanje navedenih u MRS 39 – Finansijski instrumenti: priznavanje i odmjeravanje. Efekti naknadnog vredovanja finansijskih instrumenata koji se klasifikuju kao sredstvo raspoloživo za prodaju obuhvataju se u ostalom rezultatu, odnosno preko pozicije revalorizacionih rezervi u okviru kapitala, dok se efekti promjene fer vrijednosti sredstava klasifikovanih kao finansijski instrumenti namijenjeni trgovanju obuhvataju preko računa prihoda i rashoda (više o naknadnom vrednovanju finansijskih instrumenata pogledati u: Rodić, 2015). Na primjer, pretpostavimo da se radi o 1.000 akcija čija je cijena 100 CHF po akciji, što po kursu na dan kupovine 1 CHF = 1,81 KM iznosi 181.000 KM, i da su akcije klasifikovane kao akcije namijenjene trgovanju. Na dan bilansa akcije su još uvijek u preduzeću i njihova utvrđena fer vrijednost je 105 CHF po akciji, što po kursu na dan nastanka transakcije (kupovine) iznosi 190.050 KM, čime je došlo do rasta vrijednosti posmatranog sredstava i nastanka prihoda od usklađivanja vrijednosti. Na dan utvrđivanja fer vrijednosti (dan bilansa), kurs je takođe promijenjen u odnosu na kurs od dana nastanka kupovine i iznosi 1 CHF = 1,89 KM, što takođe povećava vrijednost sredstva za 8.400 KM i dovodi do nastanka finansijskih prihoda – pozitivnih kursnih razlika. I promjena fer vrijednosti, kao i promjena deviznog kursa, uticaće direktno na bilans uspjeha i na finansijski rezultat. Ukoliko posmatramo isti primjer, s tim da

su sredstva klasifikovana kao sredstva raspoloživa za prodaju, povećanje fer vrijednosti bilo bi obuhvaćeno preko pozicije kapi-tala (revalorizacionih rezervi), a isti postupak se zahtijeva i prema MRS 21, što znači da ni promjena deviznog kursa ne bi uticala na nastanak prihoda i povećanje finansijskog rezultata, nego bi bila evidentirana u okviru kapitala.3 Efekat kursnih razlika na nemo-netarnim stavkama na izvještaj o tokovima gotovine isti je kao i u slučaju monetarnih stavki.

Na osnovu navedenih primjera (i monetarnih i nemonetarnih stavki), možemo primijetiti da, ukoliko posmatramo pozicije aktive bilansa stanja (finansijske plasmane, potraživanja, poslovni račun, blagajnu i sl.), a koje su primarno u vezi sa nekom stranom valu-tom, apresijacija (revalvacija) te valute dovodi do rasta vrijednosti sredstva i pozitivnog uticaja na finansijski rezultat putem nastanka prihoda ili direktno na kapital povećanjem vrijednosti revalorizacionih rezervi. Suprotno, pad vrijednosti strane valute imaće za posljedicu smanjenje vrijednosti sredstava i nastanak rashoda. Obaveze koji preduzeće ima u stranoj valuti povećaće se ili će zahtijevati veći odliv novčanih sredstava za izmirenje ukoliko dođe do rasta vrijednosti strane valute, što će izazvati i nastanak rashoda, dok će smanjenje vrijednosti strane valute imati suprotan efekat na obaveze i pozi-tivan uticaj na finansijski rezultat i vrijednost kapitala. Uticaj ovih promjena biće veći ukoliko se radi o većim iznosima i većim osci-lacijama deviznog kursa. Izloženost riziku promjene deviznog kursa i neženjenih efekata na bilanse preduzeća veća je i u slučajevima dužeg vremenskog perioda koji protekne između dvije transakcije (kupovine i plaćanja, prodaje i naplate, itd.) i u uslovima fleksibilnih deviznih kurseva, naročito ako se radi o nestabilnim valutama, pri čemu su oscilacije u proteklom periodu bile česte i značajne. Efekte navedenih primjera prikazaćemo i u okviru tabele br. 2.

Tabela 2. Pregled uticaja kursnih razlika na bilansne pozicije

Izvor: ilustracija autora


50

ZAKLJUČAKU današnje vrijeme, sve je veći broj preduzeća koja su izložena valutnom riziku, s obzirom na to da je sve više preduzeća koja poslovne odnose stvaraju sa inostranim partnerima, što dovodi i do ugovora u različitim valutama. Bilansne pozicije koje primarno mogu biti u vezi sa nekom stranom valutom su, obično, finansijski plasmani, potraživanja, gotovina i gotovinski ekvivalenti, obaveze po kreditima, dobavljačima i sl. Računovodstvena pravila, kao i nacionalna zakonodavna regulativa, zahtijevaju da se sve bilansne pozicije iskazuju u istoj, obično nacionalnoj valuti, što za posljedicu ima preračunavanje pozicija iz stranih valuta u nacionalnu i, samim tim, uzimanje u obzir kretanja deviznih kurseva.

Posljedice na finansijske izvještaje, nastale promjenom deviznih kurseva, veće su ukoliko preduzeće ima više poslova koji su u vezi sa stranim valutama (više posluje sa kupcima i dobavljačima iz inostranstva, koristi kreditna sredstva u stranoj valuti, plasira sredstva na inostranom tržištu i sl.), ukoliko su ugovorne vrijednosti poslova veće i ukoliko dolazi do većih promjena u deviznim kurse-vima između posmatranih valuta. Izloženost riziku takođe je veća u slučaju postojanja fleksibilnih deviznih kurseva, naročito ukoliko se radi o nestabilnim valutama. Uticaj na bilansne pozicije biće različiti u zavisnosti od toga da li se promjena dešava na monetarnim ili nemonetarnim stavkama. Promjene deviznih kurseva, ukoliko posmatramo monetarne stavke, uticaće direktno na finansijski rezultat, zbog zahtjeva da efekti promjena budu obuhvaćeni preko računa prihoda i rashoda. Na nemonetarnim stavkama, promjene deviznih kurseva mogu imati isti uticaj kao i monetarne stavke, ali moguća je i situacija da efekti promjena prvo budu obuhvaćeni preko pozicije revalorizacionih rezervi, u okviru kapitala, a uticaj na finansijski rezultat i bilans uspjeha može nastati naknadno, otuđenjem posmatrane imovinske pozicije. Koji od pristupa za naknadno vrednovanje nemonetarnih stavki će biti primijenjen zavisi od klasifikacije same stavke prilikom njenog inicijalnog vrednovanja (da li je sredstvo namijenjeno trgovanju ili raspoloživo za prodaju). Ukoliko se nemonetarna stavka vrednuje po istorijskom trošku (primjer obične akcije), kursne razlike neće imati nikakav uticaj na bilansne pozicije budući da se uvijek koristi kurs na dan nastanka transakcije.

Generalno, ukoliko strana valuta koja je u vezi sa imovinskom pozicijom (sredstvo) jača, promjena deviznog kursa dovešće do pozi-tivnih efekata, dok bi slabljenje valute na posmatranim imovinskim pozicijama imalo za posljedicu nastanak negativnih kursnih razlika. Suprotno, ukoliko posmatramo pozicije obaveza koje su primarno u vezi sa stranom valutom, njeno jačanje ima za posljedicu negativne kursne razlike, dok bi slabljenje dovelo do nastanka pozitivnih kursnih razlika, posmatrano kroz pozicije obaveza.

IZVORI1. Babić, M. (1996). Međunarodna ekonomija. Zagreb: Mate.

2. IFAC (2011). Međunarodni računovodstveni standard 21, Međunarodni računovodstveni standardi. IFAC.

3. Krugman, P., Obstfeld, M. (2009). International economics. Data status.

4. PWC (2014). Foreign currency.

5. Rodić, J. (2015). Stvaranje dobrog i održivog privrednog ambi-jenta. Banja Luka: Finrar.

6. “Službeni glasnik Republike Srpske” br. 94/15. (n.d.).



9. (n.d.). “Službeni glasnik Republike Srpske” br. 96/03, 123/06, 92/09, 20/14.

10. Škarić Jovanović K. (2011). Finansijsko računovodstvo. Beograd: Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu.

11. Šnjegota, D. (2010). Primjena MSFI kroz bilansni kontni okvir. Banja Luka: Ekonomski fakultet Banja Luka i Finrar.

12. Todorović, Z., Todorović, I. (2015). Metodologija naučnog istraživanja u ekonomiji. Banja Luka: Ekonomski fakultet Uni-verziteta u Banjoj Luci.

13. Vuk, J. (2012). Računovodstvo tečajnih razlika 1/12. RRIF.


51

UVODU uslovima veoma promenljivog okruženja, bogatog raznovrsnim rizicima, od velikog je značaja za organizaciju da menadžment napravi dobru procenu izloženosti organizacije rizicima i vrsti rizika kojim je ona izložena i da, shodno tome, definiše odgovarajuću strategiju za upravljanje tim rizicima. U cilju efikasnijeg upravljanja rizicima, organizacija treba da postavi svoje zadatke i definiše mere tolerancije rizika. Tolerancija rizika je mera do koje organizacija može da prihvati rizik. Uspostavljanje i sprovođenje mera za to-leranciju rizika nije jednostavno. Najčešće se pojavljuju problemi kada pravila za toleranciju rizika nisu jasno definisana, kada nisu shvaćena na pravi način, ili kada su korišćeni strogi kriterijumi za postavljanje tih pravila. Najbolji pristup za organizaciju je da definiše odgovarajući raspon tolerancije rizika koji će poštovati, odnosno da

uspostavi efikasan sistem za upravljanje rizicima koji u osnovi ima strategiju upravljanja rizicima koja će zaštititi nosioca interesa, kako eksternih tako i internih, kroz ostvarenje rasta i razvoja organizacije.

Komitet sponzorskih organizacija (Committee of Sponsoring Orga-nizations – COSO) osnovan je 1985. godine od strane pet velikih profesionalnih asocijacija Sjedinjenih Američkih Država, i to: 1) Američki institut sertifikovanih javnih računovođa (AICPA), Institut za menadžment (IMA), Institut internih revizora (IIA), Međunarodno udruženje finansijskih rukovodilaca (FEI) i Američko udruženje knji-govođa (AAA), s namerom da pruži finansijsku pomoć u istraživanju uzroka lažnog finansijskog izveštavanja. S vremenom, te granice su se pomerale u pravcu delovanja Komiteta na poboljšanje sistema za upravljanje rizicima. Kao odgovor na potrebu da se uspostave zajednički principi zasnovani na smernicma koji imaju cilj da pomo-

Marina Gavrilović*

Upravljanje rizicima prema COSO-ERM okviru

Risk management is the COSO ERM framework

Rezime Organizacija mora da postavi niz strateških ciljeva koji pokrivaju poslovne operacije, aktivnosti i izveštavanje, pre nego što menadžment može da identifikuje rizične događaje koji mogu da utiču na njihovo ostvarenje. Strateški ciljevi i zadaci organizacije moraju biti usklađeni sa svrhom postojanja organizacije (misija) i slikom idealne budućnosti koju organizacija želi da ostvari (vizija). To se može postići ako se u organizaciji uspostavi efikasan sistem za upravljanje rizicima. COSO-ERM okvir je moćan alat pomoću koga se organizacija usmerava na ključne strukture, vrednosti i procese koji čine koncept upravljanja rizicima, koji se fokusira na nivo cele organizacije u svim poslovnim procesima i na sve nivoe rukovođenja i upravljanja. On se sastoji od osam važnih elemenata, koji zajedno čine integrisani sistem za efi-kasno upravljanje rizicima. Prema COSO-ERM okviru, proces upravljanja rizicima uspostavlja se na svim nivoima upravljačke odgovornosti koje prožimaju sve aktivnosti organizacije u internim procesima i odnosima organizacije sa spoljnim svetom.

Ključne reči: upravljanje rizicima, organizacija, COSO-ERM okvir, menadžment.

AbstractThe organization must set a number of strategic objectives covering business operations, activities and reporting, before management can identify high-risk events that may affect their realization. Strategic objectives and tasks of the organization must be consistent with the purpose of organizations existence (mission) and a picture of the ideal future that the organization wants to realize (vision). This can be achieved if the organization establishes an effective risk management system. COSO-ERM framework is a powerful tool which the organization uses to focus on the key structures, values and processes that make the concept of risk management, which focuses on the entire organization in all business processes and at all levels of leadership and management. It consists of eight important elements that together make up an integrated system for efficient risk management. According to COSO-ERM framework, the process of risk manage-ment is being established at all levels of management responsibility that permeate all activities of the organization, internal processes and organization relations with the outside world.

Keywords: Risk management, organization, COSO-ERM framework, management.

* Privredno društvo za reviziju „Auditing“, Vrnjačka Banja, e-mail: [email protected]

UDK 005.334 PREGLEDNI RAD10.7251/FIN1504051G


52

gnu organizaciji u dizajniranju i sprovođenju efikasnog sistema za upravljanje rizicima, COSO je 2004. godine izdao intergisani okvir za upravljanje rizicima organizacije (COSO-ERM). Ovaj okvir definiše elemente za upravljanje rizicima koji su od suštinskog značaja za organizaciju, koji zajedničkim delovanjem čine integrisani sistem za efikasno upravljanje rizicima. Ovi elementi razmatraju ključne principe i koncepte ERM, predlažu zajednički jezik i određuju jasan pravac i smernice za upravljanje rizicima organizacije. U oktobru 2014. godine, Odbor Komiteta sponzorskih organizacija pokrenuo je inicijativu za ažuriranje COSO-ERM okvira iz 2004. godine, koja će biti realizovana od strane grupe eksperata koju čine predstavnici osnivača Komiteta. Inicijativa ima za cilj da razvije nove tehnike za upravljanje rizicima i izveštavanje o rizicima, kako bi organizacije širom sveta mogle da uspostave što efikasniji sistem za upravljanje rizicima. To ukazuje na značaj primene COSO-ERM okvira u procesu upravljanja rizicima u uslovima sve složenijeg i sve rizičnijeg poslovnog okruženja.

Okvir je široko prihvaćen od strane uprave organizacija širom sveta, s ciljem da se poboljša sposobnost organizacija da upravljaju nei-zvesnostima i da razmatraju mogućnosti do koje mere i koje rizike mogu da prihvate, a za one koje ne mogu da prihvate – na koji način mogu da ih minimiziraju i da ublaže ili eliminišu negativne efekte tih rizika na poslovanje organizacije. Cilj ovakvog načina upravljanja rizicima jeste očuvanje i uvećanje vrednosti organizacije, što dovodi do zaštite svih nosilaca interesa.

Rad ima za cilj da ukaže na značaj primene COSO-ERM okvira u procesu upravljanja rizicima, s obzirom na to da on daje jasna uputstva i smernice za upravljanje različitim vrstama rizika i da pruža ključne principe i koncepte, kao i zajednički jezik u upravljanju rizicima. COSO-ERM okvir definiše proces upravljanja rizicima i zadatke koje sprovodi uprava, menadžment i osoblje, kroz strategiju i procedure za upravljanje rizicima na svim nivoima koje prožimaju sve aktivnosti organizacije.

U kontekstu implementacije COSO-ERM okvira u proces upravljanja rizicima, u radu se analitičkim i sistematičnim pristupom ovom problemu analiziraju ključni faktori, karakteristike i elementi koji čine integrisani sistem za upravljanje rizicima. Rad je strukturisan u tri dela: 1) faktori koji određuju COSO-ERM okvir za upravljanje rizicima; 2) obeležja COSO-ERM okvira i 3) elementi COSO-ERM okvira koji zajedno čine integrisani sistem za efikasno upravljanje rizicima. Koriste ga organizacije širom sveta da bi osmislile i sprovele efikasan proaktivan pristup upravljanju rizicima, koji podrazumeva preduzimanje svih aktivnosti za kontrolu neočekivanih događaja koji mogu negativno uticati na ostvarenje postavljenih ciljeva organizacije, što može da dovede do javnog narušavanja ugleda i konkurentnosti, gubitka tržišta, velikih finansijskih gubitaka i prekida kontinuiranog poslovanja. Tako je, na primer, Kanadski institut ovlašćenih računovođa COSO-ERM okvir usvojio kao međunarodni standard, što bi mogle da učine i druge zemlje širom sveta.

1. FAKTORI KOJI ODREĐUJU COSO-ERM OKVIR ZA UPRAVLJANJE RIZICIMA

Više je faktora koji čine COSO-ERM okvir efikasnim u upravljanju rizicima, a to su: 1) sposobnost, 2) posvećenost, 3) izbor, 4) kon-zistentnost, 5) izazov, 6) kontekst, 7) komunikacija, 8) preciznost, 9) kontrola, 10) ključne vrednosti i 11) kultura.

Sposobnost predstavlja faktor upravljanja rizicima prema kome organizacija mora da ima jasno postavljene ciljeve, jasno definisane zadatke i sposobne ljude koji će svojim delovanjem doprineti da se ostvare postavljeni ciljevi.

Posvećenost podrazumeva potrebu zaposlenih da se bave uprav-ljanjem rizicima, koja polazi od najvišeg nivoa rukovodstva, do zaposlenih koji se bave opera tivnim poslovima. Jedan od kriterijuma za uspeh je promena ponašanja zaposlenih u vezi sa pitanjem rizika, odnosno veća posvećenost rizicima. Poslovni proces mora biti kontrolisan, kako bi se steklo uveravanje da je efikasan i prosperitetan. Veća posvećenost upravljanju rizicima daje veće mogućnosti za prosperitet.

Izbor se ogleda u odabiru instrumenata za upravljanje rizikom. Od toga kakav je izbor instrumenata za upravljanje rizikom zavisi veličina rizika koji je preostao nakon što je uspostavljena kontrola nad istim. Organizacija treba da donese odluku o prihvatljivosti veličine rizika. Preostali rizik je onaj rizik koji je ostao nakon što su sprovedeni planovi za tretman određenih rizika.

Konzistentnost – proces upravljanja rizicima morao bi biti usaglašen sa organizacijom, njenim politikama, procedurama i kulturom.

Izazov – upravljanje rizicima ne bi trebalo da dovede do mentalnog zatvaranja, u kojem bi ljudi postali zaokupljeni raznim rizicima koji bi uticali na promenu smera poslovanja. Zaposleni treba da budu samouvereni i sposobni da prihvate izazov i da procene šta je najbolje činiti u određenoj situaciji.

Kontekst – sklonost ka rizicima trebalo bi sagledati u kontekstu načina na koji organizacija funkcioniše. Važan aspekt u uspostavljanju konteksta jeste identifikacija korisnika usluga, akcionara i drugih zainteresovanih strana i razmatranje njihovih potreba. Nakon toga može se razviti plan komunikacije, koji bi trebalo da odredi svrhu ili cilj komunikacije.

Komunikacija je veoma važan faktor u procesu upravljanja rizicima. Sklonost ka riziku se jedino može identifikovati ako zaposleni u organizaciji imaju dobru komunikaciju i ako shvataju svoje odgo-vornosti. Komunikacija između organi zacije i eksternih deoničara omogućava organizaciji da stvori savez sa intere snom grupom i da uspostavi odnose zasnovane na poverenju.

Preciznost – jasni zadaci, jasne odgovornosti i jasni faktori rizika jesu elementi koji pomažu u identifikaciji rizika.

Kontrole se uspostavljaju radi smanjenja rizika do razumnih granica. U kojoj meri će se vršiti kontrola, zavisi od spremnosti organizacije da prihvati rizik. Kontrola treba da se razume u širem kontekstu. Ona se sastoji od onih elemenata organizacije (uključujući resurse, sisteme, procese, kulturu, strukturu i zadatke) koji, svi zajedno, pružaju podršku zaposlenima u ostvarenju ciljeva organizacije. Pre nego što se odredi koje će kontrole biti usposta vljene, potrebno je da se proceni:

− kakvi će biti rezultati mera koje će biti sprovedene,

− koje će mere biti najefikasnije u sprečavanju rizika ili njegovo svođenje na prihvatljiv nivo,

− troškove i koristi od potencijalnih preduzetih mera.

Ključne vrednosti – sklonost (izloženost) rizicima blisko je pove-zana sa korporativnim vrednostima. Upravljanje rizicima treba da postane deo kulture organizacije da bi se postigla efikasnost. Svi u organizaciji treba da budu uključeni u proces upravljanja rizicima i da se kombinuju praktična i teorijska iskustva, tako da sve ključne vrednosti budu uključene u ovaj proces.

Kultura – glavni uzroci (rizika) mogu uključiti i aspekte kulture organizacije. Korporativna kultura može imati uticaj na način na koji se suočavamo sa rizikom. Ako se u nekoj organizaciji uspo-stavi upravljanje rizicima, ali bez upotrebe termina rizik, kontrola ili upravljanje rizicima, već se umesto ovih termina stavlja akcenat na termine kao što su postizanje boljih rezultata, obučavanje ili usavršavanje, rezultati će izostati. Rizicima se ne može upra vljati u mislima, već se na rizik mora jasno staviti akcenat, što je odraz korpo rativne kulture organizacije.


53

2. OBELEŽJA COSO-ERM OKVIRAIzvršavanje poslovnih zadataka ima centralnu ulogu u procesu upravljanja rizicima. S obzirom na to da rizik uvek lebdi nad orga-nizacijom i često je povezan sa katastrofama i nesrećama (stvari koje se dešavaju niotkuda i koje su teške za kontrolisanje), može se posmatrati kao nešto što utiče na zadatke ljudi u organizaciji i obavezuje ih da u svom poslu na većinu rizika gledaju kao na one koje je moguće kontrolisati, ili kao na nešto što je potencijalno minimalno i prihvatljivo. COSO-ERM okvir je karakterističan po tome što promoviše veću verovatnoću upravljanja rizicima ako se poslovni zadaci izvršavaju na sledeći način:

− zajedničkim izveštavanjem o različitim rizicima,

− boljim razumevanjem ključnih rizika i njihovog šireg uticaja,

− identifikacijom i raspoređivanjem poslovnog rizika,

− većom pažnjom usmerenom na rizike poslovnih područja koja su od većeg značaja,

− smanjenjem broja iznenađenja ili kriza,

− većom pažnjom u obavljanju pravih stvari na pravi način,

− većim nagrađivanjem za sposobnost suočavanja sa većim rizikom,

− adekvatnim informisanjem o rizicima i adekvatnim donošenjem odluka.

Prema COSO-ERM okviru, sklonosti ka riziku uključuju nove ele-mente poslovnih zadataka u upravljanju rizcima, i to:

− identifikacija rizika,

− procena rizika,

− upravljanje rizicima,

− ključni indikatori poslovanja (KPI),

− transparentnost,

− kontinuirano usavršavanje procesa,

− kontinuirana integracija.

Identifikacija rizika je procedura za prepoznavanje rizika koji mogu uticati na poslovne zadatke. Osnovni zadatak je da se zaposleni edukuju kako da prepoznaju rizik i kako da se ponašaju kada pre-poznaju rizik. Edukacija se zasniva na timskom radu ljudi koji imaju viziju i plan za određene aktivnosti. Zaposleni ne treba da prihvate krivicu za nastale probleme, već da identifikovan rizik prezentuju višem rukovodstvu koje treba da pronađe način za rešenje problema i da nađe odgovarajuće osobe za akciju. COSO-ERM okvir koristi koncept događaja za izolaciju rizika. Događaj je incident ili neka druga situacija koja se pojavljuje iz eksternih ili internih izvora, koja ima uticaj na formiranje strategije ili ispunjenje zadataka. Događaji mogu imati pozitivan ili negativan uticaj, ili oba (Spencer, 2007: 14).

Procena rizika – kada se rizik identifikuje, mora se proceniti nje-gov uticaj na sposobnost organizacije da ispuni svoje postavljene zadatke. Najpoznatiji pristup u proceni rizika je procena mogućeg uticaja rizika, ako se dogodi, kao i procena do koje granice će se rizik razviti.

Upravljanje rizicima – nakon što su rizici procenjeni, preduzimaju se koraci i dalje mere koje treba preduzeti radi sprečavanja svega što može predstavljati značajan rizik koji će se najverovatnije razviti. Uprava ima najveći uticaj na definisanje zadataka u organizaciji, bez obzira na to da li se oni ispunjavaju ili ne. Ako uprava ne uspostavi proces upravljanja rizicima u potpunosti, male su šanse

da će sistemska analiza rizika voditi organizaciju u pravom smeru. Prema COSO-ERM okviru, uprava organizacije treba: (1) da izvrši selekciju svih onih koji su sposobni za upravljanje određenim kate-gorijama rizika, (2) da definiše strategiju za suočavanje sa rizicima i održavanje kontrole nad rizicima, (3) da uspostavi mere napretka i procesa izveštavanja i (4) da odredi kriterijume za prepoznavanje, nagrađivanje, odobravanje i sankcionisanje.

Ključni indikatori performansi (KPI) – nakon uključenja procedura za upravlja nje rizicima u akcioni plan, radi poboljšanja kontrola ili usavršavanja načina rada, postoji potreba za sjedinjavanjem ovih mera. Sve mere koje se koriste radi poboljšanja poslovanja orga-nizacije moraju biti sadržane u opštim ili pojedinačnim ciljevima organizacije, da bi se oni ostvarili.

Prema COSO-ERM okviru, jedanaest je ključnih pitanja čiji odgovori organi zaciji mogu biti od pomoći u određivanju informacija vezanih za poslovanje i koja daju uputstva o tome koje tehnike treba pri-meniti za dobijanje ključnih indikatora poslovanja, a to su (Institute of Internal Auditors, 2009):

− koji su indikatori rizika za prepoznavanje potencijalnih rizika,

− koja područja treba obuhvatiti kontrolom i do koje mere,

− koji su podaci/ informacije potrebne za uspostavljanje mera kontrole,

− koji nivo podataka/ informacija je neophodan,

− koliko često je potrebno sakupljati podatke/ informacije,

− koji je nivo pouzdanosti podatka/ informacija neophodan,

− koji su kriterijumi za sakupljanje podataka/ informacija,

− gde i kako se sakupljaju podaci/ informacije,

− koji podaci/informacije su dostupne iz postojećih procesa,

− kako treba da budu strukturirani važni podaci,

− koje mehanizme koristiti za očuvanje podataka/ informacija.

Transparentnost – COSO-ERM okvir stavlja akcenat na obelodanji-vanje poslovanja ogranizacije i značajnijih poslovnih odluka. Snaga finansijskih tržišta je u poverenju investitora. Brojni su događaji koji potvrđuju obmane od strane korporativnih rukovodilaca i drugih učesnika na tržištu koji su oslabili poverenje investitora.

Kontinuirano usavršavanje procesa radi obračunavanja sa značajnim rizicima na pravi način podrazumeva proveru da li su:

− prethodno identifikovni i analizirani postojeći rizici,

− identifikovani aktuelni uzroci u identifikaciji rizika,

− pravilno ocenjeni rizici i kontrole,

− nadzori i procesi kontrole efikasni,

− kako je moguće unaprediti proces upravljanja rizicima,

− ko mora imati ova saznanja i kako može prezentovati ova saznanja radi uverenja da je isto saznanje bilo najefikasnije i

− šta treba učiniti radi sigurnosti da se neuspesi neće ponavljati, već samo uspesi.

Kontinuirana integracija – primenom COSO-ERM okvira, proces upravljanja rizicima postaje deo korporativnog života koji obuhvata sve aspekte poslovnog procesa.

Međusobne odnose određenih faktora COSO-ERM okvira, koji ga čine karakterističnim i interesantnim za integrisanje u sistem upravljanja rizicima organizacije, prikazaćemo na slici br. 1.


54

Slika 1. Prikaz međusobnih odnosa određenih faktora COSO-ERM okvira

3. ELEMENTI COSO-ERM OKVIRA KAO INTEGRISANOG SISTEMA ZA EFIKASNO UPRAVLJANJE RIZICIMA

COSO-ERM okvir, pre svega, potencira važnost uspostavljanja sistema za upravljanje rizicima na svim nivoima rukovođenja i upravljanja i u svim poslovnim procesima. Sastoji se iz elemenata koji određuju okvirne uslove za efikasno sprovođenje takvog koncepta upravljanja rizicima u organizacijama, koji su povezani strategijom i politikom rizika menadžmenta, a to su (Moeller, 2007: 53):

− interno okruženje,

− definisanje ciljeva,

− identifikacija događaja,

− procena rizika,

− reakcija na rizik,

− kontrolne aktivnosti,

− informacije i komunikacija,

− praćenje i nadzor.

U osnovi ovih elemenata četiri su glavna cilja koja se protežu kroz celu organizaciju na različitim nivoima, a to su: strategija, operacije, izveštavanje i praćenje (usklađenost).

1. Interno (kontrolno) okruženje (control environment)

Interno kontrolno okruženje podrazumeva integritet, kompetentnost i etičke vrednosti ruko vodstva i zaposlenih, odgovarajuće politike od strane rukovodstva, transpa rentnu i dokumentovanu organizacijsku strukturu s jasno definisanom podelom ovlašćenja, nadležnosti i politikom upravljanja ljudskim resursima.

Efikasnost određenih kontrolnih postupaka određena je uslovima u kojima interna kontrola deluje, i to tako što bolji uslovi unapređuju kvalitet i rezultate kontrolnih postupaka. Kada se radi o internom kontrolnom okruženju, COSO-ERM okvir ima dva osnovna pristupa upravljanju rizicima, i to:

− stav prema rizicima organizacije koji naglašava poštenje i etičke vrednosti menadžmenta, stručnost i svest menadžmenta, ovlašćenja i odgovornosti, kadrovsku politiku, organizacionu strukturu i sl.;

− područja koja su najizloženija rizicima (sklonost ka rizicima), što je najčešće mera do koje će organizacija prihvatiti neke rizike, druge rizike će eliminisati ili preneti na drugog, u zavisnosti od verovatnoće njihove pojave i intenziteta.

2. Definisanje ciljeva

Ciljevi organizacije moraju biti postavljeni pre nego što menadžment može da identifikuje događaje koji utiču na njihovo ostvarenje. Organizacija mora da postavi niz strateških ciljeva koji pokrivaju poslovne operacije, poslovne aktivnosti i izveštavanje. Strateški ciljevi i zadaci organizacije moraju biti usklađeni sa misijom i vizijom organizacije.

3. Identifikacija događaja

Organizacije često uvode razne procedure kako bi pratile određene događaje koji mogu biti sa pozitivnim ili negativnim uticajem na postavljene ciljeve, ali pri tome često ne definišu značajne događaje koji mogu bitno uticati na ispunjenje postavljenih ciljeva.

4. Procena rizika

Svaki organizacioni deo (filijala, poslovna jedinica, ogranak i dr.) suočava se sa nizom rizika koji potiču iz eksternih i internih izvora i moraju biti predmet procene. „Procena rizika je identifikacija i analiza relevantnih rizika koja vodi do ispunjenja ciljeva (pomenutih organi zacionih delova), formirajući osnovu za određivanje načina za upravljanje rizicima. Zbog ekonomskih i zakonskih regulativa koje nastavljaju da se menjaju, potrebni su mehanizmi radi identifika-cije i suočavanja sa određenim rizicima koji su povezani sa ovim promenama (Moeller, 2007: 70).

Rukovodstvo vrši procenu rizika kao deo procesa za osiguranje uspeha organi zacije. Ta činjenica je jasno razjašnjena u COSO-ERM okviru. Rukovodstvo takođe koristi procenu rizika kao važan instrument za dizajn novih sistema. Novi sistemi, bili oni manuelni ili kompjuterizovani, stvoreni su da zadovolje prepoznatljive ciljeve. Važan deo dizajna i razvojnog procesa je ide ntifikacija svih događaja i reakcija koje mogu sprečiti sistem da ispuni zadate ciljeve. Svi članovi organizacije trebalo bi da menadžmentu signaliziraju bilo kakav rizik koji su prepoznali, da bi se na vreme preduzele odgovarajuće mere i izbegle posledice po organizaciju.

5. Reakcija na rizik

Nakon što se identifikuju i procene značajne izlože nosti riziku, treba naći odgovarajući način da se njime upravlja, tj. treba reagovati na


55

rizik. Reakcija na rizik se ispoljava u vidu izbegavanja rizika (transfer rizika), uklanjanja rizika i iskorišćavanja rizika (prilike).

6. Kontrolne aktivnosti

Prema COSO-ERM okviru, kontrolne aktivnosti se sprovode na svim nivoima organizacije, sa ciljem da se otkriju svi potencijalni rizici. Ove aktivnosti obuhvataju niz postupaka kao što su: bezbednost imo vine, verifikacija, odobravanje, pregled poslovnih rezultata, definisanje ovlašćenja i dr. Kontrolne aktivnosti se zasnivaju na pisanim pravilima, načelima i drugim merama koje se uspostavljaju radi ostvarenja ciljeva organizacije.

7. Informacije i komunikacija

COSO-ERM okvir potencira da se sve relevantne informacije vezane za poslovanje organizacije moraju identi fikovati, obraditi i

saopštiti u odgovarajućoj formi. Pažnja je usmerena kako na interne izvore informacija, tako i na eksterne izvore informacija, u vezi sa svim važnim događajima i aktivnostima koje su od značaja za informaciono poslovno odlučivanje. Radi prikupljanja neophodnih informacija, potrebno je da se uspostavi odgovarajući sistem za komunikaciju na nivou cele organizacije. Zaposleni, od najnižeg do najvišeg nivoa, moraju imati svoje obaveze i odgovornosti.

Zbog toga zaposlenima treba saopštavati informacije putem vertikalnih linija komunikacije. Isto tako, neophodno je da postoji dobra komunikacija sa spoljnim saradnicima, kao što su kupci, dobavljači, zakonodavci, akcionari i dr. Tokove informacija i komunikacija prema COSO-ERM okviru prikazaćemo na slici 2. (Moeller, 2007: 87).

Informacije i komunikacije podrazumevaju pouzdan informacijski sistem i uređene komunikacijske kanale putem kojih će se tačne i pravovremene info rmacije prenositi rukovodstvu i drugim zapo-slenima – rukovodstvu radi kvali tetnog upravljanja, a zaposlenima radi izvršavanja zadataka iz njihove nadle žnosti.

8. Praćenje i nadzor

Praćenje i nadzor postojećih mera kontrole treba da se vrši prema učestalosti i vremenu predmetnog potencijalnog rizika u celokupnom poslovnom procesu, uključujući i procenu efikasnosti internih kon-trola, kao i njihovo blagovremeno ažuriranje u skladu s potrebama organizacije. Radi postizanja sigurnosti da je uspostavljen efikasan sistem za upravljanje rizicima, treba proveriti sledeće (Spencer, 2007: 92):

− da li su ciljevi organizacije postavljeni pre nego što menadžment može da identifikuje događaje koji utiču na njihovo ostvarenje

(postavljanje ciljeva i identifikacija događaja);

− da li su identifikovani svi rizici koji mogu uticati na poslovanje;

− da li su implementirane odgovarajuće kontrolne aktivnosti u vezi sa rizicima koji ugrožavaju poslovanje (reakcija na rizik);

− da li se vrši nadzor nad radom internih kontrola u organizaciji;

− da li su uspostavljene kontrole u celoj organizaciji i

− da li su tokovi komunikacija i informacija, relevantnih problema i ideja sprovedeni vertikalnim (od nižih nivoa prema višem ni-vou rukovodstva) i horizontalnim (između istih nivoa) linijama komuni kacije.

Organizacija treba da instalira sistem za praćenje intenziteta rizika i status korekcija (preduzetih mera) za eliminisanje ili minimiziranje rizika, uz korišćenje internih i eksternih izvora podataka o aktivnostima koje su od interesa za organizaciju. Praćenje rizičnog događaja ilustro vaćemo na slici br. 3. (Moeller, 2007: 72).

Slika 2. Tokovi informacija i komunikacija COSO-ERM okvira


56

Slika 3. Praćenje rizičnog događaja

Svi napred navedeni elementi čine integrisani sistem za upravljanje rizicima i definišu zajedničke ciljeve, ključne principe i koncepte, zajednički jezik, te pružaju jasne smernice i uputstva za upravljanje rizicima.

ZAKLJUČAK U poslednjoj deceniji zabeležen je niz velikih poslovnih skandala i neuspeha u kojima su investitori, zaposleni i akcionari pretrpeli ogromne gubitke. Nakon toga, usledili su pozivi za poboljšano uprav-ljanje u kompanijama i upravljanje rizicima. Velike kompanije su shvatile obavezu i potrebu da uspostave proces upravljanja rizicima koji će da zaštiti interes organizacije i drugih nosilaca interesa. Za menadžment svih poslovnih organizacija, od suštinskog značaja je razumevanje šta su rizici, kojim rizicima je organizacija izložena, kako oni utiču na ostvarenje definisanih ciljeva organizacije i na koji način se može uticati na eliminisanje tih rizika ili njihovo svođenje na prihvatljivu meru. Odgovor na tu tezu u velikoj meri daje pristup upravljanju rizicima koji znači integrisanje COSO-ERM okvira u taj proces, što znači aktivno identifikovanje, procena i upravljanje čitavim spektrom rizika različitog intenziteta.

COSO-ERM okvir se koristi kada se pojavi sumnja da postoje rizici koji mogu imati negativan uticaj na ispunjenje definisanih ciljeva organizacije. Karakterističan je po tome što potencira da se uspo-stavi sistem za upravljanje rizicima kojim će biti obuhvaćene sve poslovne aktivnosti, na svim nivoima upravljačke odgovornosti po horizontalnoj i vertikalnoj liniji, u svim internim procesima i odnosima organizacije sa spoljnim svetom. Posebno naglašava neophodnost nadzora nad rizicima. Prema ovom okviru, strategija upravljanja rizicima treba da bude definisana na način koji osigurava ispunjenje postavljenih ciljeva.

Odgovarajuće upravljanje rizi cima podrazumeva poštovanje zakona i propisa i, u skladu sa njima, donošenje pravilnih odluka. COSO-ERM okvir je veoma značajan alat koji se koristi kada je potrebno da se ispune određeni zadaci, a kada se pojavi sumnja da postoje rizici koji će imati negativan uticaj na ispunjenje tih zadataka. Uvođenje i poštovanje procedura COSO-ERM okvira u procesu upravljanja rizicima obavezuje sve zaposlene da poštuju zakone i propise. Na taj način obezbeđuje se bolji poslovni rezultat, bolji položaj na tržištu, a samim tim se osigurava kontinuitet u poslovanju. Sastoji se od osam elemenata, i to: 1) interno okruženje, 2) definisanje ciljeva,

3) identifikacija događaja, 4) procena rizika, 5) reakcija na rizik, 6) kontrolne aktivnosti, 7) informacije i komunikacija i 8) praćenje i nadzor. Između ovih elemenata postoji sinergija i međusobna po-vezanost. Zajedno čine integrisani sistem za upravljanje rizicima, koji dinamički reaguje na promene. Takav način upravljanja rizikom može da zadovolji potrebe bilo koje organizacije, bez obzira na njenu složenost u poslovanju. COSO-ERM okvir je prihvaćen širom sveta, u zemljama sa razvijenom tržišnom privredom, a očekuje se da će biti prihvaćen i od strane organizacija i drugih zainteresovanih strana i na našim prostorima.

IZVORI1. Andrić, M., Rodić, J. (2014). Specijalni bilansi i konsolidovani

bilans stanja i uspeha, Finrar, SRRRS, Banja Luka.

2. Gavrilović, M. (2014). Interna revizija i upravljanje rizicima, Konfideks, Beograd.

3. Gavrilović, M. (2014). Upravljanje informacijama – model savremenog korporativnog upravljanja, Zbornik radova, 18. kongres, SRRRS, Banja Vrućica.

4. David Mc Namee (2003). Risk management & Risk assessment. Pleier.

5. Malešević, Đ. (2014). Izazovi tretmana poslovne analize u pro-cesu upravljanja kompanijama, Zbornik radova, 18. kongres, SRRRS, Banja Vrućica.

6. Mikerević, D. (2014). Kreiranje i dizajniranje izveštaja menadžmenta u svrhu kontinuiranog informisanja vlasnika kapitala, Zbornik radova, 9. kongres, RRCG, Bečići.

7. Robert R. Moeller (2007). COSO Enterprise Risk Management, Understanding the New Integrated ERM Framework, Copyright by John Wiley & Sins, Inc., Hoboken, New Jersey.

8. Spencer Pickett, K. H. (2007). Auditing the Risk management process, John Wiley, & Sons.

9. Škarić Jovanović, K. (2014). Uticaj kvaliteta finansijskog izve-štavanja na uslove zaduživanja kod banaka, Zbornik radova, 9. kongres, RRCG, Bečići.

10. www.theiia.org (2009). Institute of Internal Auditors, IIA Stan-dard 2200.

Documents

Kr(i)tički osvrt Rodila Simana sina – Tarzana