Upload
sulistyo-ariwibowo
View
154
Download
4
Embed Size (px)
DESCRIPTION
Sumber dari Bapepam Indonesia ..
Citation preview
KAJIAN
PASAR SEKUNDER SUKUK
Oleh:
Tim Kajian
Pasar Sekunder Sukuk
KEMENTERIAN KEUANGAN REPUBLIK INDONESIA
BADAN PENGAWAS PASAR MODAL DAN LEMBAGA KEUANGAN
TAHUN 2012
ii
KATA PENGANTAR
Assalamu’alaikum Warahmatullahi Wabarakatuh
Segala puji dan syukur kami panjatkan ke hadirat Allah SWT, Tuhan Yang Maha Esa,
karena atas karunia dan bimbingan-Nya pelaksanaan kajian dan penulisan laporan hasil kajian
tentang Pasar Sekunder Sukuk ini dapat diselesaikan. Kajian ini dilaksanakan dengan tujuan untuk
memberikan kontribusi pemikiran bagi penyusunan kebijakan dalam pengembangan pasar modal
berbasis syariah.
Latar belakang dilakukannya kajian ini didasari pertimbangan bahwa perkembangan
jumlah kumulatif penerbitan emisi sukuk korporasi mengalami peningkatan yang signifikan dari
tahun ke tahun. Namun, meskipun pertumbuhan penerbitan sukuk korporasi cukup baik setiap
tahunnya, hal tersebut tidak diikuti dengan perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder.
Berdasarkan hal tersebut di atas, kajian ini diharapkan dapat memberikan rekomendasi
guna meningkatkan perdagangan sukuk di Pasar Sekunder. Selain itu, kajian ini juga diharapkan
dapat mengidentifikasi faktor-faktor lainnya yang perlu ditindaklanjuti sehingga kebijakan
perdagangan sukuk -khususnya yang berbasis syariah- relevan dengan perkembangan industri
keuangan syariah saat ini serta dapat mendorong perkembangan industri pasar modal syariah di
Indonesia melalui peningkatan jumlah penerbitan sukuk pada khususnya, tanpa mengurangi
perlindungan terhadap investor.
Akhirnya, seluruh anggota tim kajian menyampaikan terima kasih yang sebesar-besarnya
kepada pihak-pihak yang telah banyak membantu kami dalam menyelesaikan kajian ini. Dengan
segala keterbatasan dan kekurangan yang ada, tim kajian berharap semoga hasil kajian ini bisa
dimanfaatkan oleh pihak-pihak yang membutuhkan dan dapat menjadi pedoman regulator pasar
modal Indonesia dalam rangka mengembangkan pasar modal berbasis syariah. Tim kajian
menyambut dengan tangan terbuka segala kritik dan saran membangun terhadap hasil kajian ini.
Wassalamu’alaikum Warahmatullahi Wabarakatuh.
Jakarta, Desember 2012
Tim Kajian Pasar Sekunder Sukuk
iii
EXECUTIVE SUMMARY
Sejak pertama kali diterbitkan pada tahun 2002, perkembangan penerbitan sukuk korporasi
mengalami peningkatan yang cukup baik setiap tahunnya. Namun demikian peningkatan penerbitan sukuk tersebut tidak diikuti dengan volume dan frekuensi perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder. Kajian ini bertujuan untuk mengetahui secara mendalam atas faktor-faktor utama di pasar sekunder yang menjadi penyebab masih rendahnya frekuensi dan volume perdagangan sukuk korporasi serta strategi yang perlu dilakukan untuk meningkatkan perdagangan sukuk korporasi di Indonesia.
Berdasarkan hasil analisis diperoleh simpulan faktor yang secara langsung terkait dengan likuiditas pasar sekunder sukuk, yaitu pertama, perdagangan pasar sekunder efek bersifat utang dan/atau sukuk sebagian besar dilaksanakan di luar bursa (Over the Counter (OTC)), dan sebagian kecil dilakukan melalui bursa efek. Kedua, infrastuktur perdagangan efek bersifat utang dan/atau sukuk di pasar reguler bursa efek menggunakan sistem FITS dan sistem pelaporan transaksi CTP-PLTE yang dilakukan oleh PT BEI secara umum dapat digunakan sebagai sarana untuk meningkatkan perdagangan sukuk di pasar sekunder. Ketiga, karakteristik khusus yang dimiliki sukuk yaitu underlying asset seharusnya berdampak pada harga pasar wajar sukuk korporasi yang lebih baik dibandingkan efek bersifat utang yang sejenis lainnya mengingat lebih rendahnya faktor risiko yang dihadapi dibandingkan dengan efek bersifat utang. Keempat, Belum adanya market maker di pasar sekunder efek bersifat utang dan/atau sukuk disebabkan karena faktor bisnis dan faktor regulasi.
Selain itu, terdapat faktor yang secara tidak langsung terkait dengan likuiditas pasar sekunder sukuk, yaitu: pertama, mMasih terbatasnya penerbitan sukuk korporasi di Indonesia baik dari aspek jumlah, variasi tenor maupun jenis akad. Kedua, masih kurangnya pemahaman investor terhadap perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder. Ketiga, penerbitan sukuk korporasi masih ditawarkan tidak secara retail kepada masyarakat luas namun terbatas kepada investor institusi atau induvidu dengan nilai nominal yang relatif besar, walaupun beberapa regulasi yang telah ada cukup memfasilitasi untuk dijadikan sebagai landasan dalam penerbitan sukuk korporasi ritel. Keempat, mayoritas karakter investor sukuk merupakan investor institusi lokal seperti Perusahaan Asuransi, Dana Pensiun, dan reksa dana terstruktur yang memiliki kecenderungan membeli untuk disimpan hingga jatuh tempo (hold to maturity).
Selanjutnya, kajian ini memberikan rekomendasi yaitu pertama, perlu adanya sarana informasi efek bersifat utang dan/atau sukuk yang terpadu, akurat, transparan dan independen yang dapat menjadi acuan dalam pengambilan keputusan investasi pada sukuk. Kedua, perlu adanya optimalisasi metode penilaian harga pasar wajar sukuk korporasi oleh LPHE dengan menambahkan variabel underlying asset sehingga metode penilaian harga pasar wajar tersebut dapat menghasilkan tingkat harga yang mencerminkan karakteristik sukuk. Ketiga, perlunya upaya untuk memperbanyak penerbitan sukuk korporasi dengan mendorong emiten dan BUMN untuk menerbitkan sukuk korporasi sebagai salah satu sumber pembiayaan. Keempat, perlunya mendorong para pelaku yang terlibat dalam penawaran umum sukuk korporasi untuk mewujudkan penerbitan sukuk korporasi ritel di Indonesia sebagai salah satu terobosan dalam meningkatkan jumlah sukuk korporasi dan jumlah investor sukuk korporasi di masyarakat serta likuiditas pasar sekunder sukuk korporasi. Kelima, perlunya terobosan kebijakan berupa kemudahan tertentu bagi pihak yang bersedia menjadi market maker seperti keringanan biaya terkait transaksi, mengijinkan spread harga yang dapat menjamin risiko market maker. Keenam, perlunya sosialisasi untuk meningkatkan pengetahuan dan pemahaman stakeholders pasar modal mengenai penerbitan sukuk korporasi dan sukuk korporasi ritel.
iv
DAFTAR ISI
KATA PENGANTAR ........................................................................................................................... ii
EXECUTIVE SUMMARY .................................................................................................................... iii
DAFTAR ISI ........................................................................................................................................iv
DAFTAR TABEL ................................................................................................................................vi
DAFTAR GRAFIK .............................................................................................................................vii
DAFTAR GAMBAR .........................................................................................................................viii
BAB I PENDAHULUAN .................................................................................................................... 1
A. Latar Belakang .......................................................................................................................... 1
B. Perumusan Masalah ................................................................................................................. 3
C. Tujuan Kajian............................................................................................................................. 3
D. Ruang Lingkup Kajian ............................................................................................................... 3
E. Metodologi Kajian ...................................................................................................................... 3
BAB II TINJAUAN PUSTAKA .......................................................................................................... 4
A. Praktik Pasar Sekunder Efek Bersifat utang di Indonesia.................................................... 4
1. Perdagangan di Bursa .................................................................................................... 4
2. Konsep Dasar Pasar Sekunder Sukuk / Obligasi Syariah ........................................... 11
B. Penilaian Harga Pasar Wajar Sukuk Korporasi.................................................................. 13
1. Data Collection and Selection ...................................................................................... 15
2. Derivation & Valuation .................................................................................................. 16
3. Output ........................................................................................................................... 19
C. Praktik Pasar Sekunder Efek Bersifat Utang di beberapa negara ..................................... 19
1. MALAYSIA .................................................................................................................... 21
2. SAUDI ARABIA............................................................................................................. 24
3. QATAR.......................................................................................................................... 26
4. UNITED KINGDOM (INGGRIS) ................................................................................... 27
5. JEPANG........................................................................................................................ 29
6. HONGKONG................................................................................................................. 31
7. THAILAND .................................................................................................................... 33
8. SINGAPURA ................................................................................................................. 34
9. KOREA SELATAN ........................................................................................................ 37
BAB III PEMBAHASAN ................................................................................................................. 41
A. Analisis perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder ..................................................... 41 1. Perdagangan di Luar Bursa (Over The Counter)......................................................... 41
2. Perdagangan di Bursa .................................................................................................. 43
B. Analisis harga pasar wajar sukuk korporasi ........................................................................... 45
v
C. Analisis hal – hal lain terkait pengembangan pasar sekunder sukuk .................................... 50 1. Potensi penerbitan Sukuk Korporasi Ritel ................................................................... 50
2. Analisis Market maker Pasar Sekunder Sukuk ............................................................ 55
BAB IV SIMPULAN DAN SARAN .................................................................................................. 60
A. Simpulan .................................................................................................................................. 60
B. Rekomendasi........................................................................................................................... 61
DAFTAR KEPUSTAKAAN ................................................................................................................ ix
LAMPIRAN .......................................................................................................................................................................................xii
vi
DAFTAR TABEL
Halaman
Tabel 2.1. Market Convention Trading Hours 22
Tabel 2.2. Trading Convention (General Market Rule) 23
Tabel 2.3. Holiday Convention (interest payment and redemption Date) 23
Tabel 2.4. Issue date and tender date 23
Tabel 2.5. Standar Amount 24
Tabel 2.6. Sukuk Tercatat di Bursa Tadawul 25
Tabel 2.7. Waktu Perdagangan Qatar Stock Exchange 27
Tabel 2.8. Waktu Perdagangan Pada Special Market Segment 27
Tabel 2.9. Perdagangan Pasar Sekunder Obligasi 35
Tabel 2.10. Proporsi Transaksi OTC dan Bursa (%) 37
Tabel 2.11. Proporsi Transaksi Per Jenis Obligasi Berdasarkan Volume
Perdagangan (%)
37
Tabel 2.12. Penerbitan dalam Triliun Won (KRW) 38
Tabel 2.13. Perbandingan Transaksi di OTC dan Bursa 40
vii
DAFTAR GRAFIK
Halaman
Grafik 1.1. Perbandingan Frekuensi Perdagangan Sukuk dan Obligasi
Korporasi
1
Grafik 1.2. Perbandingan Volume Perdagangan Sukuk dan Obligasi
Korporasi
2
Grafik 2.1. Grafik Perkembangan Perdagangan Sukuk dan Obligasi 26
viii
DAFTAR GAMBAR
Halaman
Gambar 2.1 Infrastruktur perdagangan surat utang di Indonesia 8
Gambar 2.2 Infrastruktur transaksi Surat Utang Negara 8
Gambar 2.3 Infrastruktur transaksi surat utang korporasi 9
Gambar 2.4 Arus Kas Obligasi, Sukuk Ijarah dan Sukuk Mudharabah 14
Gambar 2.5 Proses Valuasi Harga Pasar Wajar 15
Gambar 2.6 Proses Filtering Data 16
Gambar 2.7 Cash Flow Sukuk Mudharabah 19
Gambar 2.8 Bond Market Infrastructure Diagram 21
Gambar 2.9 Skema Perdagangan OTC di Hongkong 32
Gambar 2.10 Struktur Over The Counter 39
Gambar 3.1 Roadmap for Sovereign Sukuk Market Development 50
1
BAB I
PENDAHULUAN
A. Latar Belakang
Sejak pertama kali diterbitkan pada tahun 2002 perkembangan jumlah kumulatif penerbitan
emisi sukuk korporasi mengalami peningkatan yang signifikan dari tahun ke tahun. Berdasarkan
data sampai dengan September 2012, jumlah penerbitan sukuk korporasi telah mencapai 52
penerbitan dengan total nilai emisi mencapai Rp.9,39 triliun. Dari 52 penerbitan sukuk korporasi
tersebut, outstanding sukuk yang masih beredar saat ini mencapai 31 sukuk korporasi dengan
total nilai mencapai Rp.6,57 Triliun. Market share sukuk korporasi terhadap obligasi korporasi
mencapai 9,66% dari sisi jumlah dan 3,81% dari sisi nilai.
Namun demikian, meskipun pertumbuhan penerbitan sukuk korporasi cukup baik setiap
tahunnya, hal tersebut tidak diikuti dengan perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder.
Berdasarkan data perdagangan sukuk dan obligasi dari tahun 2009 sampai dengan Oktober 2012,
rata-rata frekuensi perdagangan sukuk korporasi dibandingkan perdagangan obligasi di pasar
sekunder baru mencapai 5,1% (Grafik 1.1), sedangkan rata –rata volume perdagangan sukuk
korporasi dibandingkan perdagangan obligasi baru mencapai 2,6% (Grafik 1.2).
Grafik 1.1
Perbandingan Frekuensi Perdagangan Sukuk dan Obligasi Korporasi
2
Grafik 1.2
Perbandingan Volume Perdagangan Sukuk dan Obligasi Korporasi
Selain itu, berdasarkan data rata-rata nilai transaksi perdagangan sukuk terhadap nilai
outstanding sukuk baru mencapai 4,23% sedangkan rata rata nilai transaksi obligasi terhadap
outstanding obligasi sudah mencapai 8,55%.
Saat ini pasar sukuk di Indonesia tidak hanya mencakup sukuk yang diterbitkan oleh
korporasi, namun juga diterbitkan oleh negara. Sukuk yang diterbitkan oleh negara secara garis
besar terdiri atas sukuk yang diperjualbelikan dalam nominal besar dan sukuk yang diterbitkan
dengan nominal kecil (sukuk ritel). Seiring dengan semakin seringnya pemerintah menerbitkan
sukuk negara baik nominal besar ataupun ritel, hal ini cukup berdampak positif pada peningkatan
frekuensi dan volume perdagangan sukuk negara di pasar sekunder.
Hasil identifikasi awal berdasarkan diskusi dengan para pelaku pasar diperoleh beberapa
faktor yang menyebabkan masih rendahnya frekuensi dan volume perdagangan sukuk korporasi di
pasar sekunder, antara lain:
1. Masih kurangnya penerbitan sukuk korporasi (Volume supply side kecil termasuk nilai, jumlah,
seri, tenor sukuk);
2. Masih kurang meratanya distribusi kepemilikan sukuk korporasi. Mayoritas investor sukuk
korporasi adalah investor institusi yg cenderung hold to maturity, contohnya dana pensiun dan
perusahaan asuransi;
3. Masih belum memadainya Infrastruktur perdagangan pasar sekunder yang mendukung
peningkatan likuiditas perdagangan sukuk korporasi;
4. Ketersediaan informasi harga pasar wajar yang valid atas sukuk korporasi masih belum
mencukupi;
5. Tidak ada market maker;
6. Belum adanya strategi yang mengarahkan perdagangan sukuk korporasi melalui bursa;
3
7. Faktor perpajakan. Perhitungan pajak atas keuntungan transaksi (capital gain) untuk sukuk
lebih rumit dibandingkan obligasi. Hal ini menjadi salah satu faktor yang menyebabkan
investor tidak melakukan transaksi sukuk di pasar sekunder dan cenderung memilih untuk
hold to maturity.
Dari 7 (tujuh) faktor yang menyebabkan masih rendahnya frekuensi dan volume
perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder tersebut, terdapat beberapa faktor yang langsung
terkait dengan pasar sekunder sukuk yaitu infrastruktur pasar sekunder, harga pasar wajar, dan
market maker. Faktor – faktor yang terkait langsung dengan pasar sekunder sukuk tersebut
menjadi dasar pertimbangan Tim untuk melakukan penelaahan lebih lanjut sehingga diharapkan
dapat memperoleh solusi yang dapat digunakan untuk meningkatkan perdagangan sukuk
korporasi di pasar sekunder.
B. Perumusan Masalah
Permasalahan utama yang menjadi fokus pembahasan dalam kajian ini adalah sejauh
mana infrastruktur pasar sekunder, harga pasar wajar, market maker serta strategi pengembangan
perdagangan sukuk di bursa menjadi penyebab masih rendahnya frekuensi dan volume
perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder.
C. Tujuan Kajian
Kajian ini bertujuan untuk mengetahui secara mendalam atas faktor-faktor utama di pasar
sekunder yang menjadi penyebab masih rendahnya frekuensi dan volume perdagangan sukuk
korporasi serta strategi yang perlu dilakukan untuk meningkatkan perdagangan sukuk korporasi di
Indonesia. Selanjutnya, kajian ini diharapkan dapat dijadikan sebagai bahan masukan bagi
Bapepam-LK dalam penentuan kebijakan terkait dengan perkembangan pasar modal Syariah.
D. Ruang Lingkup Kajian
Ruang lingkup kajian Pasar Sekunder Sukuk adalah pembahasan perdagangan sukuk di
pasar sekunder dengan fokus pembahasan pada sukuk korporasi serta melakukan penelaahan
mengenai perkembangan pasar sekunder sukuk di beberapa negara beserta penelaahan atas
kebijakan – kebijakan yang dilakukan di negara-negara terpilih.
E. Metodologi Kajian
Metode yang digunakan dalam kajian ini adalah metode deskriptif analisis dengan
melakukan penelaahan data dan kebijakan yang terkait dengan pasar sekunder sukuk di
Indonesia. Disamping itu Tim juga melakukan tinjauan pustaka, diskusi dengan narasumber serta
membandingkan praktik dan regulasi terkait pasar sekunder sukuk yang ada di berbagai negara.
Perbandingan praktik-praktik tersebut diperoleh melalui pengumpulan materi dari berbagai
sumber, baik dari internet maupun sumber literatur lainnya.
4
BAB II
TINJAUAN PUSTAKA
A. Praktik Pasar Sekunder Efek Bersifat utang di Indonesia
Pasar Sekunder merupakan pasar yang memperdagangkan efek bersifat ekuitas maupun
efek bersifat utang, dan derivatif efek setelah pasar perdana (pasar primer/ IPO). Perdagangan
efek di pasar sekunder secara umum terbagi menjadi 2 (dua) yaitu perdagangan efek di bursa dan
perdagangan efek di luar bursa (over the counter).
1. Perdagangan di Bursa
Efek Bersifat Utang yang diperdagangkan di bursa adalah Efek Bersifat Utang tanpa
warkat yang tercatat di Bursa. Berdasarkan Peraturan Bursa Efek Indonesia (BEI) Nomor II.F
tentang Ketentuan Umum Perdagangan Efek Bersifat Utang Di Bursa dan Peraturan BEI Nomor
II.F.1 tentang Tata Cara Perdagangan Efek Bersifat Utang, transaksi bursa untuk surat utang
dapat dilakukan melalui pasar reguler atau pasar negosiasi.
Pada pasar reguler, transaksi surat utang dilakukan antara Anggota Bursa (AB) melalui
proses tawar menawar yang dilakukan secara lelang berkesinambungan (continuous auction)
berdasarkan prioritas harga dan waktu (price and time priority). Tawar menawar disampaikan
melalui Fixed Income Trading System (FITS), yaitu sarana perdagangan Efek Bersifat Utang
dengan menggunakan sarana komputer melalui Bursa. Penawaran yang telah dimasukkan ke
dalam FITS akan diproses dengan memperhatikan prioritas harga (price priority), yaitu penawaran
beli pada harga yang lebih tinggi memiliki prioritas terhadap penawaran beli pada harga yang lebih
rendah, sedangkan penawaran jual pada harga yang lebih rendah memiliki prioritas terhadap
penawaran jual pada harga yang lebih tinggi. Dalam hal penawaran diajukan pada harga yang
sama, FITS memberikan prioritas kepada penawaran beli atau jual yang diajukan terlebih dahulu
(time priority). Sebelum penjumpaan terjadi (matching), AB dapat mengubah (amend) atau
membatalkan (withdraw) penawaran yang telah dimasukkan melalui FITS. Sedangkan dalam
pasar negosiasi, transaksi Efek Bersifat Utang terjadi berdasarkan kesepakatan yang dilakukan
oleh dua AB atau satu AB untuk memenuhi kepentingan nasabah yang berbeda dan/atau untuk
memenuhi kepentingan sendiri (portofolio) AB yang bersangkutan. Transaksi Bursa mulai
mengikat pada saat Anggota Beli mengkonfirmasikan melalui FITS hasil kesepakatan antara
Anggota Jual dan Anggota Beli yang telah dimasukkan oleh Anggota Jual ke FITS. Dalam hal AB
melakukan transaksi untuk kepentingan nasabah yang berbeda maupun untuk kepentingan sendiri
(portofolio), transaksi tersebut mulai mengikat pada saat AB memasukkan kesepakatan tersebut
melalui FITS.
5
Pemenuhan hak dan kewajiban untuk pasar reguler yang timbul sehubungan dengan
transaksi surat utang di bursa dilakukan pada tanggal penyelesaian yang jatuh pada Hari Bursa
ke-2 setelah terjadinya transaksi (T+2). Adapun untuk pasar negosiasi tanggal penyelesaiannya
jatuh pada Hari Bursa ke-1 sampai dengan Hari Bursa ke-7 setelah terjadinya transaksi yang
ditetapkan oleh Anggota Kliring Efek Bersifat Utang (AK-EBU) sebagai tanggal penyelesaian.
Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI) dalam menyediakan layanan jasa kustodian
sentral, juga memberikan jasa penyelesaian transaksi Efek Bersifat Utang. Penyelesaian dilakukan
melalui pemindahbukuan Efek dan atau dana antar Rekening Efek sebagai pemenuhan hak dan
kewajiban penyerahan Efek atau pembayaran yang timbul akibat transaksi bursa maupun
transaksi luar bursa yang dilakukan oleh pemegang rekening.
Perdagangan di luar bursa (Over The Counter)
Transaksi di luar bursa atau juga dikenal dengan over the counter (OTC), memungkinkan
untuk dilakukan karena di dalam Peraturan Bapepam-LK Nomor III.A.10 tentang Transaksi Efek
dijelaskan bahwa Bursa Efek dilarang membuat peraturan yang melarang atau menghalangi
Emiten atau Biro Administrasi Efek (BAE) untuk mendaftar Efek yang diperoleh melalui Transaks i
di luar bursa atau mensyaratkan bahwa pemindahan Efek harus didasarkan pada Transaksi
Bursa, akan tetapi Bursa Efek dapat melarang anggotanya untuk melaksanakan transaksi di Luar
Bursa atas Efek yang tercatat di Bursa Efek.
Transaksi luar bursa terjadi berdasarkan mekanisme kesepakatan para pihak. Adapun
platform yang dipergunakan pelaku untuk mempertemukan transaksi tersebut, dilakukan dengan
berbagai variasi, seperti melalui telepon, voice box, atau chatting. Sehubungan dengan hal
tersebut, guna menciptakan kegiatan pasar modal yang wajar dalam transaksi surat utang di pasar
sekunder, Bapepam-LK telah menerbitkan Peraturan Nomor X.M.3 tentang Pelaporan Transaksi
Efek. Dalam peraturan tersebut, transaksi efek surat utang di pasar sekunder termasuk dalam
kategori transaksi efek yang harus dilaporkan kepada Bapepam-LK melalui pihak yang ditunjuk
oleh Bapepam-LK sebagai Penerima Laporan Transaksi Efek (PLTE), dalam hal ini PT Bursa Efek
Indonesia (BEI).
BEI selaku PLTE, saat ini telah menyediakan sistem Centralized Trading Platform-
Penerima Laporan Transaksi Efek (CTP-PLTE), sebagai sistem elektonik yang dipergunakan
untuk pelaporan transaksi efek. Adapun hal-hal yang harus dilaporkan kepada PLTE, mencakup:
1. nama dan seri Efek;
2. nama Pihak penjual/pemilik awal/pemilik rekening serah;
3. nama Pihak pembeli/pemilik akhir/pemilik rekening terima;
4. jenis rekening (rekening sendiri atau rekening nasabah);
5. harga transaksi;
6. imbal hasil (yield);
6
7. volume transaksi;
8. nilai transaksi;
9. waktu transaksi;
10. waktu pelaporan atau waktu instruksi kepada Partisipan;
11. jenis transaksi;
12. tanggal penyelesaian transaksi;
13. kepemilikan (lokal atau asing);
14. nama Kustodian;
15. identitas Partisipan;
16. NPWP (jika ada); dan
17. tingkat harga dan jangka waktu transaksi (khusus untuk transaksi jual dengan janji beli
kembali pada waktu dan harga yang telah ditetapkan (repurchase agreement/repo) atau
transaksi pinjam meminjam)
Setelah pelaporan dilakukan oleh Partisipan, PLTE wajib menyediakan data transaksi yang
dapat diakses publik seketika setelah transaksi dilaporkan (real time). Data transaksi yang wajib
tersedia untuk publik antara lain memuat informasi tentang:
1. nama dan seri Efek;
2. harga transaksi;
3. imbal hasil (yield);
4. volume transaksi;
5. nilai transaksi;
6. jenis transaksi;
7. tanggal penyelesaian transaksi; dan
8. tingkat harga dan jangka waktu transaksi (khusus untuk transaksi jual dengan janji beli
kembali pada waktu dan harga yang telah ditetapkan (repurchase agreement/repo) atau
transaksi pinjam meminjam).
Dalam rangka penyelesaian transaksi efek di luar bursa, untuk instruksi
pemindahbukuannya dapat memuat syarat adanya pembayaran (Delivery Versus Payment) atau
tanpa pembayaran (Delivery Free Of Payment). Setiap instruksi pemindahbukuan efek dari
Pemegang Rekening kepada KSEI wajib mencantumkan syarat penyerahan dengan pembayaran
atau tanpa pembayaran. KSEI akan melaksanakan pemindahbukuan Efek dan atau dana setelah
menerima instruksi penyerahan Efek dari Pemegang Rekening Serah Efek dan instruksi
penerimaan Efek dari Pemegang Rekening Terima Efek yang telah saling sesuai, dan tersedianya
saldo Efek yang cukup pada Rekening Efek Pemegang Rekening Serah Efek. Dalam hal instruksi
pemindahbukuan Efek memuat syarat pembayaran, maka pemindahbukuan Efek akan
7
dilaksanakan oleh KSEI setelah menerima instruksi pemindahbukuan dana dari Pemegang
Rekening Terima Efek dan tersedianya dana yang cukup pada Rekening Efeknya.
Untuk penyelesaian Efek Surat Utang Negara (SUN), KSEI bertindak sebagai Sub-
Registry, yaitu pihak yang berdasarkan persetujuan Bank Indonesia (BI) melakukan
penatausahaan SUN untuk kepentingan nasabahnya. Berdasarkan instruksi Pemegang Rekening,
KSEI selaku Sub-Registry meneruskan instruksi tersebut ke BI-SSSS untuk instruksi
pemindahbukuan SUN dan melalui Sistem BI-RTGS untuk instruksi pemindahbukuan dana.
Infrastruktur – sistem yang digunakan
a. Platform Transaksi surat utang
Platform yang dipergunakan dalam transaksi surat utang di Indonesia adalah:
Exchange Platform (Bursa) dan Over-the-Counter (OTC);
Surat utang dan sukuk yang dapat ditransaksikan melalui Bursa adalah Efek warkat yang
tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) dengan menggunakan fasilitas transaksi Fixed Income
Trading System (FITS) yang disediakan oleh BEI. Perdagangan surat utang dan sukuk
melalui FITS terintegrasi dengan sistem kliring Electronic Bonds Clearing System (E-BOCS)
di KPEI dan sistem penyelesaian Central Depository and Book Entry Settlement System (C-
BEST) di KSEI.
Adapun transaksi OTC dilakukan oleh pelaku melalui mekanisme negosiasi dengan
mempergunakan berbagai macam platform seperti voice box, chatting, atau instant
messenger. Untuk transaksi Surat Berharga Negara (SBN), penyelesaiannya dilakukan
melalui sub-registry yang menjadi partisipan Bank Indonesia-Scripless Securities Settlement
System (BI-SSSS) yang disediakan oleh Bank Indonesia (BI), sedangkan untuk
penyelesaian transaksi OTC atas obligasi korporasi, dilakukan melalui Kustodian Sentral
Efek Indonesia (KSEI) dengan menggunakan sistem Central Depository and Book-Entry
Settlement (C-BEST).
8
Secara umum, berikut gambar infrastruktur perdagangan surat utang di Indonesia:
Gambar 2.1
Infrastruktur perdagangan surat utang di Indonesia
Sumber: Indonesia Bond Market Guide
Gambar 2.2
Infrastruktur transaksi Surat Utang Negara
Sumber: Indonesia Bond Market Guide
9
Gambar 2.3
Infrastruktur transaksi surat utang korporasi
Sumber: Indonesia Bond Market Guide
The Ministry of Finance Dealing System (MOFIDS);
Kementerian Keuangan (Kemenkeu), melalui Direktorat Jenderal Pengelolaan
Utang (DJPU), dapat membeli kembali (buyback) surat utang negara di pasar sekunder. Hal
tersebut dilakukan melalui buyback auction dengan mempergunakan sistem the Ministry of
Finance Dealing System (MOFIDS) atau transaksi langsung melalui MOF dealing room.
Setiap skema buyback tersebut diatur berdasarkan Peraturan Menteri Keuangan (PMK) yang
berbeda. Transaksi langsung didasarkan pada PMK No. 170/PMK.08/2008 tentang
Transaksi Surat Utang Negara Secara Langsung, sedangkan buyback auction didasarkan
pada PMK No. 209/PMK.08/2009 tentang Penjualan Surat Utang Negara Dengan Cara
Private Placement Di Pasar Perdana Dalam Negeri.
Bank Indonesia-Scripless Securities Settlement System (BI-SSSS);
Dalam pasar primer domestik, Bank Indonesia (BI) merupakan agen lelang untuk
Surat Berharga Negara (SBN). Lelang SBN dilakukan berdasarkan kalender penerbitan dan
difasilitasi melalui BI-SSSS. BI-SSSS disediakan sebagai sistem penyelesaian untuk SBN.
Sistem tersebut memfasilitasi penyelesaian secara online antara sub-registries. Sementara
itu, untuk penyelesaian cash SBN mempergunakan Bank Indonesia-Real Time Gross
Settlement (BI-RTGS).
b. Platform Pelaporan Transaksi Surat Utang
Centralized Trading Platform (CTP)-Reporting System merupakan sebuah sistem
pelaporan elektronik yang dikembangkan oleh Bursa Efek Indonesia (BEI) selaku Penerima
10
Laporan Transaksi Efek (PLTE) yang ditunjuk Bapepam-LK untuk memfasilitasi kewajiban
pelaporan Partisipan dalam transaksi surat utang. Hal ini sebagaimana diatur dalam Peraturan
Bapepam-LK No.X.M.3 tentang Pelaporan Transaksi Efek. Penunjukkan BEI sebagai PLTE
oleh Bapepam-LK dilakukan melalui Surat Keputusan Ketua Bapepam-LK Nomor KEP-
338/BL/2009 tanggal 30 September 2009.
c. Pasar Repurchase Agreement (Repo) Surat Utang
Indonesia telah memperkenalkan pasar Repo di tahun 2004, dimana guna memberikan
standar perjanjian dalam transaksi Repo, di tahun 2005 telah diterbitkan Master Repurchase
Agreement (MRA). MRA merupakan suatu perjanjian induk yang dipergunakan dalam
melakukan transaksi Repo yang dikeluarkan oleh Perhimpunan Pedagang Surat Utang Negara
(HIMDASUN) selaku pihak yang telah memperoleh izin usaha dari Bapepam-LK untuk
menyelenggarakan perdagangan SUN di luar Bursa Efek.
Meskipun terdapat standar perjanjian yang telah diatur dalam MRA, namun dalam
prakteknya para pelaku lebih menyukai untuk melakukan transaksi Repo berdasarkan
perjanjian antar pihak (bilateral). Hal ini mengakibatkan perjanjian Repo antar pelaku menjadi
sangat bervariasi dan tidak ada keseragaman.
Untuk menanggulangi hal tersebut serta guna pengembangan pasar Repo di Indonesia,
saat ini Bapepam-LK, DJPU, dan BI bersama pelaku sedang melakukan penyelesaian
penyusunan Global Market Repurchase Agreement (GMRA). GMRA diharapkan dijadikan
standar perjanjian yang dipergunakan pelaku, karena penyusunannya dilakukan berdasarkan
ketentuan praktik secara internasional dan juga memuat kondisi hukum Indonesia yang akan
dimuat dalam Indonesia Annex. Dengan adanya standar perjanjian yang berlaku umum
diharapkan terdapat keseragaman praktek Repo yang tidak hanya berlaku secara domestik
namun juga dapat diterapkan secara internasional.
d. Pricing Platforms
Indonesia Bond Pricing Agency (IBPA) didirikan pada tanggal 28 Desember 2007 dan
memperoleh izin dari Bapepam-LK pada tanggal 10 Agustus 2009. Pendirian IBPA dilakukan
menyusul penerbitan Peraturan Bapepam-LK Nomor V.C.3 tentang Lembaga Penilaian Harga
Efek.
Sebagai Lembaga Penilai Harga Efek, IBPA bertanggung jawab untuk menyediakan harga
pasar wajar harian untuk Efek SBN, surat utang korporasi dan sukuk. Pendirian IBPA
membantu dalam meningkatkan transparansi pasar dan fair transaction dalam pasar surat
utang dan sukuk. Dalam menilai dan menentukan harga pasar wajar surat utang dan sukuk,
IBPA menggunakan metode penilaian yang konsisten dan transparan, serta mempergunakan
data informasi pasar yang objektif dan kondisi pasar yang terbaru.
11
e. Pemberian Single Investor Identification (SID) bagi investor Surat Utang
Dalam Masterplan Bapepam-LK tahun 2010-2014 terkait pengembangan Surat Utang,
terdapat strategi peningkatan kapasitas pengawasan terhadap pelaku industri yang dilakukan
antara lain melalui program pemberian identitas tunggal bagi investor (Single Investor
Identification). Penerapan SID ke depan akan melingkupi semua investor baik investor scrip,
scripless, bond, maupun mutual fund, sehingga semua transaksi untuk semua jenis Efek akan
mempergunakan satu SID.
Saat ini terdapat beberapa peraturan terkait dengan pembukaan SID bagi pemegang Sub
Rekening Efek di LPP, yaitu Peraturan Bapepam-LK No. III.C.7 tentang Sub Rekening Efek
pada Lembaga Penyimpanan dan Penyelesaian, yang mewajibkan Perusahaan Efek dan Bank
Kustodian (BK) untuk membukakan Sub Rekening Efek dan SID bagi nasabahnya di LPP
(KSEI), Peraturan Bapepam-LK No. V.D.3 tentang Pengendalian Internal Perusahaan Efek
Yang Melakukan Kegiatan Usaha Sebagai Perantara Pedagang Efek, yang mewajibkan
Perusahaan Efek untuk meminta LPP memberikan SID bagi nasabahnya, dan Peraturan
Bapepam-LK No. VI.B. 2 tentang Pembuatan Nomor Tunggal Identitas Pemodal Pada Lembaga
Penyimpanan Dan Penyelesaian Oleh Biro Administrasi Efek Atau Emiten Dan Perusahaan
Publik Yang Menyelenggarakan Administrasi Efek Sendiri, yang mewajibkan BAE dan BAE
inhouse untuk membuatkan SID bagi pemodal yang belum memiliki.
Terkait dengan investor SBN, saat ini BI sedang berkoordinasi dengan Bapepam-LK untuk
pembuatan SID investor SBN yang memungkinkan untuk dibuatkan dengan menggunakan SID
generator yang dimiliki KSEI.
2. Konsep Dasar Pasar Sekunder Sukuk / Obligasi Syariah
Dalam pasar modal yang berparadigma Islami, setiap transaksi senantiasa harus dilandasi
oleh aturan hukum-hukum Islam (syariah) karena transaksi adalah manifestasi amal manusia yang
bernilai ibadah di hadapan Allah swt. Dalam kaidah muamalah, semua hal diperbolehkan kecuali
ada larangannya. Ini berarti ketika transaksi baru muncul, maka transaksi tersebut dapat diterima,
kecuali ada dalil Al-Qur‟an dan Al-Hadist yang melarangnya.
DSN MUI telah mengeluarkan fatwa No: 40/DSN-MUI/X/2003 Tentang Pasar Modal dan
Pedoman Umum Penerapan Prinsip Syariah Di Bidang Pasar Modal sebagai respon atas
pertumbuhan pasar modal berdasarkan prinsip syariah yang telah dikembangkan di berbagai
negara khususnya di Indonesia. Selain itu sebagai respon atas kejelasan perdagangan efek
syariah di pasar sekunder, DSN-MUI pada tahun 2011 juga telah menerbitkan fatwa terkait
perdagangan efek syariah di pasar sekunder yaitu Fatwa No. 80/DSN-MUI/III/2011 tentang
Penerapan Prinsip Syariah dalam Mekanisme PerdaganganEfek Bersifat Ekuitas di Pasar Reguler
Bursa Efek.
12
Secara umum terdapat beberapa peraturan perundang-undangan yang menjadi landasan
dalam pelaksanaan pasar sekunder sukuk korporasi di Indonesia, antara lain sebagai berikut:
1. Undang – Undang No. 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal;
2. Peraturan Bapepam-LK No.III.A.10 tentang Transaksi Efek;
3. Peraturan Bapepam-LK No.IX.A.13 tentang Penerbitan Efek Syariah;
4. Peraturan Bursa Efek Indonesia No. II.F.1 SK-008/LGL/BES/VIII/2006 tahun 2006 tentang
Tata Cara Perdagangan Efek Bersifat Utang
Selain itu, Bank Indonesia juga telah menerbitkan beberapa peraturan yang terkait dengan
perdagangan sukuk dan obligasi syariah yaitu Peraturan Bank Indonesia No. 9/13/PBI/2007
tentang Kewajiban Penyediaan Modal Minimum Bank Umum Dengan Memperhitungkan Risiko
Pasar. Dalam peraturan tersebut, dinyatakan bahwa bank umum konvensional dapat memiliki
obligasi syariah tidak hanya untuk tujuan kebutuhan likuiditas tapi juga diperdagangkan. Peraturan
ini merupakan revisi atas PBI yang telah dicabut No.5/12/PBI/2003 tentang Kewajiban Penyediaan
Modal Minimum Bank umum Dengan Memperhitungkan Risiko Pasar. Salah satu hal yang diatur
dalam PBI No.5/12/PBI/2003 tersebut yaitu obligasi syariah tidak termasuk dalam trading book
kecuali untuk kebutuhan likuiditas.
Perdagangan sukuk di pasar sekunder juga telah diatur dalam Standar Syariah The
Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI). Salah satu hal
yang perlu diperhatikan dalam perdagangan sukuk yaitu terkait dengan jenis akad sukuk. Dalam
AAOIFI, sukuk dapat dikelompokkan menjadi dua, yaitu sukuk yang dapat diperdagangkan
(tradable) dan sukuk yang tidak dapat diperdagangkan (non tradable). Sukuk yang dapat
diperdagangkan adalah sukuk yang mewakili aset berwujud atau porsi kepemilikan dari usaha
atau portofolio investasi tersentu. Sukuk yang berdasarkan akad ijarah, mudharabah, musyarakah,
muzara‟a, musaqoh, mugharasa adalah contoh-contoh dari sukuk yang tradable. Sedangkan
sukuk dengan akad istishna dan salam adalah contoh dari sukuk yang non-tradable. Namun
demikian, sukuk dengan akad istishna dapat diperdagangkan atau dibeli kembali jika dana sukuk
telah dikonversi dalam periode istishna menjadi aset yang dimiliki oleh pemegang sukuk.
Dalam Peraturan Bapepam-LK No. IX.A.13 telah diatur mengenai persyaratan
perdagangan sukuk di pasar sekunder. Sukuk dengan akad mudharabah atau musyarakah dapat
diperdagangkan di pasar sekunder apabila seluruh dana hasil Penawaran Umum Sukuk telah
diterima oleh Emiten. Sedangkan sukuk dengan akad lainnya dapat diperdagangkan apabila
seluruh dana hasil Penawaran Umum Sukuk telah diterima dan mulai digunakan oleh Emiten
sesuai dengan tujuan penerbitan sukuk.
Prinsip umum syariah dalam jual beli sebagaimana dapat disimpulkan dari pendapat para
ulama dalam kitab-kitab fiqih seperti M. Rifa‟i dalam Kifayatul Akhyar (184) dan Wahbah Az-Zuhaili
dalam al-Fikih al-Islami wa Adillatuhu antara lain dinyatakan:
13
1) Pada dasarnya diperbolehkan transaksi jual beli sebagai salah satu sarana yang baik
dalam mencari rizki. (QS.al-Baqarah:194, an-Nisa‟:29).
2) Barang ataupun instrumen yang diperjualbelikan itu harus halal sehingga dilarang
menjualbelikan barang haram seperti miras, narkoba, bunga bank ribawi. (QS.Al-Maidah:
3, 90).
3) Dilakukan proses “ijab qabul” baik dalam arti tradisionalnya maupun modern, seperti dalam
paper trading yang menampilkan dokumen dagang berupa kertas maupun electronic
trading/e-commerce yang menampilkan data komputer dan data elektronik lainnya
(paperless trading). Kedua media tersebut substansinya menunjukkan sifat barang, mutu,
jenis, jaminan atas kebenaran data dan dokumen serta bukti kesepakatan transaksi
(dealing).
4) Transaksi dilangsungkan atas dasar saling sukarela („an taradhin), kesepahaman dan
kejelasan. (QS. An-Nisa‟:29)
5) Tidak ada unsur penipuan maupun judi (gambling). (QS.al-Baqarah:278, al-Maidah: 90)
6) Adil, jujur dan amanat (QS.al-Baqarah:278)
B. Penilaian Harga Pasar Wajar Sukuk Korporasi
Berdasarkan Peraturan Bapepam-LK No. IV.C.2 tentang Nilai Pasar Wajar dari Efek dalam
Portofolio Reksadana, definisi nilai pasar wajar (fair market value) dari Efek adalah nilai yang
dapat diperoleh dari transaksi Efek yang dilakukan antar para Pihak yang bebas bukan karena
paksaan atau likuidasi.
PT Penilai Harga Efek Indonesia (IBPA) merupakan satu satunya lembaga penilai harga
efek yang saat ini ada di Indonesia. Sebagai lembaga penilai, IBPA memiliki metode penilaian
yang berlaku umum pada lembaga penilai lain di luar negeri. Metode penilaian yang digunakan
IBPA tersebut bertujuan untuk mencapai hasil penilaian harga pasar wajar atas suatu efek yang
akurat.
Pada dasarnya, penilaian harga pasar wajar sukuk yang dipakai IBPA dilakukan dengan
cara menghitung semua variabel risiko yang terkait dan struktur dari arus kas. Praktik valuasi
harga Sukuk di pasar saat ini tidak berbeda dengan valuasi obligasi konvensional. Hal ini
dikarenakan metode valuasi harga wajar sukuk dengan akad ijarah dan sukuk dengan akad
mudharabah sama dengan struktur obligasi dari aspek arus kas. Ilustrasi arus kas dapat terlihat
dari gambar dibawah ini:
14
Gambar 2.4
Arus Kas Obligasi, Sukuk Ijarah dan Sukuk Mudharabah
Arus Kas Obligasi
Arus Kas Sukuk Ijarah
Arus Kas Sukuk Mudharabah
Sumber : Indonesian Bond Pricing Agency
Dari gambar 2.4 tersebut dapat dijelaskan hal – hal sebagai berikut:
Arus kas Obligasi diawali oleh pembayaran bunga obligasi (interest (i)) yang dibayarkan setiap
periode tertentu. Setelah pada masa akhir jatuh tempo perusahaan akan melakukan
pembayaran nilai pokok obligasi.
Arus kas pada sukuk ijarah diawali oleh pembayaran secondary note (SN) yang merupakan
keuntungan pasti sesuai dengan kesepakatan dalam kontrak. Arus kas dalam Sukuk dihitung
dari rasio antara nilai SN dengan Primary Note (PN). Nilai PN adalah harga awal (face value)
aset atau harga wajar aset pada akhir periode sesuai perjanjian.
Arus kas pada sukuk mudharabah pada dasarnya mirip dengan arus kas pada sukuk ijarah,
namun besarnya pembayaran SN dalam sukuk mudharabah dapat berbeda beda tergantung
besarnya keuntungan perusahaan. Selanjutnya pada masa akhir sukuk perusahaan akan
membayar PN beserta SN terakhir.
Dari uraian penjelasan gambar terlihat bahwa tahapan arus kas antara obligasi, sukuk
ijarah dan sukuk mudharabah pada dasarnya tidaklah berbeda. Proses valuasi harga pasar wajar
atas efek bersifat utang dan/atau sukuk secara garis besar dapat terlihat dari gambar sebagai
berikut:
15
Gambar 2.5 Proses Valuasi Harga Pasar Wajar
Sumber : Indonesian Bond Pricing Agency
1. Data Collection and Selection
Yaitu proses pengambilan semua informasi harga suatu efek bersifat utang termasuk yang
sudah terjadi di pasar pada masa lalu, informasi harga dari investor yang akan menjual
ataupun membeli efek tertentu. Data yang dipakai dalam proses valuasi terbagi menjadi 2
yaitu:
a. Data transaksi dan kuotasi di pasar sekunder.
Data ini terbagi menjadi 2 yaitu:
1) Post – Trade Data
Yaitu data yang diperoleh dari kontibutor dari dealer atau broker surat utang dan
sukuk, laporan transaksi dari sistem PLTE, data transaksi di pasar, HIMDASUN
(Himpunan pedagang surat utang), Bloomberg, dsb.
2) Pre – Trade Data
Merupakan data kuotasi bid dan offer dari primary dealer, data kuotasi bid dan offer
dari pasar, HIDASUN, serta kontribusi dari dealer atau broker surat utang.
b. Data dan informasi pasar
Data ini diperoleh dari data Initial Public Offering (IPO), lelang, laporan keuangan emiten,
rating, tingkat suku bunga. Selain itu, informasi pasar lainnya yang juga dimasukkan
sebagai data yaitu informasi obligasi pemerintah dari Dirjen Pengelolaan Utang, hasil
16
lelang SUN, angka BI Rate, SBI 1, 3, dan 6 bulan, Data Jibor (Jakarta inter bank offered
rate) serta informasi makro dan mikro lain.
Setelah memperoleh semua data yang terkait, proses selanjutnya yaitu melakukan filter
atau penyaring data yaitu hanya menggunakan data yang terkait dan valid. Data yang
abnormal tidak digunakan dalam proses valuasi harga efek. Proses yang dilakukan untuk
melakukan penyaring antara lain melalui analisis internal dan market intelegence.
2. Derivation & Valuation
Setelah mengumpulkan data, selanjutnya IBPA akan melakukan filterisasi atas data yang
diperoleh dan memasukkan dalam model matematika penilaian harga wajar. Faktor yang
mempengaruhi yield efek bersifat utang dan/atau sukuk antara lain yaitu : Rating atas efek,
kondisi makro ekonomi, tenor, besarnya risiko atas efek bersifat utang dan/atau sukuk serta
faktor likuiditas. Proses mekanisme filtering melalui tahapan sebagai berikut:
Gambar 2.6
Proses Filtering Data
Sumber : Indonesian Bond Pricing Agency
Setelah melakukan penyaring data, tahapan selanjutnya membuat model valuasi harga
pasar wajar efek bersifat utang dan/atau sukuk. Pada dasarnya valuasi atas sukuk berbeda
dengan obligasi, hal ini dikarenakan terdapat beberapa perbedaan karakteristik sukuk dengan
obligasi yaitu:
Sukuk bukan merupakan pertukaran surat berharga atau uang, melainkan pertukaran
aset yang berbasis syariah;
Pada prinsipnya, struktur Sukuk seperti sekuritisasi aset;
17
Perbedaan persepsi pasar mengakibatkan perbedaan dalam perilaku transaksi; likuiditas,
premium risiko, dll;
Arus kas berasal bukan dari bunga tetapi dari pembagian keuntungan;
Keuntungan diperoleh dari kegiatan yang menerapkan prinsip-prinsip syariah;
Terdapat risiko tambahan berupa risiko pemenuhan prinsip syariah dan regulasi;
Model valuasi harga pasar wajar sukuk dibuat sesuai dengan akad yang melandasi sukuk
tersebut, yaitu:
a. Valuasi Harga Sukuk Ijarah
Penilaian harga sukuk ijarah tersebut diperlukan beberapa asumsi sebagai berikut:
1) Pembayaran biaya sewa secara periodik
Dari waktu 1 sampai waktu jatuh tempo T , SPV melakukan pembayaran secara
regular biaya sewa (Menggantikan pembayaran kupon dalam obligasi konvensional)
sebesar L kepada pemilik sukuk yang besarnya sama dengan pembayaran yang
diterima SPV dari peminjam.
2) Harga pembelian kembali
Aset mengikuti proses gerakan Brownian Geometrik (geometric Brownian
motion). Perubahan harga diasumsikan independen terhadap pergerakan nilai
aset dimasa lalu. Dengan demikian, besarnya nilai ekspektasi aset pada waktu t
adalah sebesar Pt = P0eμt dengan P0 adalah harga awal asset. Sedangkan
harga pembelian asset sampai dengan jatuh tempo adalah PT = P0eμT
Dalam sejumlah transaksi, nilai pembelian kembali seringkali ditetapkan diawal,
yakni sebesar suatu konstanta PT.
3) Biaya transaksi
Fee untuk SPV atau Bank Investasi pada waktu awal kontrak (waktu awal). Fee
ini dihitung berdasarkan harga aset yang diberikan oleh peminjam ( P0 ), yakni
sebesar P0 a , dengan a adalah nilai persentase fee
Fee untuk Board Legal dan Shariah (S) pada awal kontrak.
Ongkos operasional (O), yakni ongkos perawatan dan asuransi dari asset pada
waktu 1 sampai jatuh tempo T. Dimana besarnya O tersebut diberikan sebagai
berikut:
Dengan mempertimbangakan karakteristik tersebut maka secara keseluruhan valuasi
harga Sukuk ijarah adalah sebagai berikut:
18
Namun kenyataannya dalam valuasi harga sukuk ijarah saat ini masih banyak unsur
biaya tersebut yang tidak ikut dihitung seperti volatilitas asset serta biaya transaksi,
sehingga valuasi harga tersebut menjadi lebih sederhana dan lebih condong mengikuti
valuasi harga obligasi konvensional yang hanya mempertimbangkan aliran kas dari
imbalan hasil yang diterima serta nilai aset dimasa yang akan datang. Sehingga rumus
untuk valuasi harga Sukuk ijarah diatas dapat disederhanakan sebagai berikut:
b. Valuasi Harga Sukuk Mudharabah
Karakteristik sukuk Mudharabah adalah sebagai berikut:
1. Imbal hasil (Menggantikan pembayaran kupon dalam obligasi konvensional) ditentukan
berdasarkan besarnya keuntungan project yang besarnya sesuai dengan
perbandingan (nisbah) yang disepakati sebelumnya;
2. Kerugian yang timbul ditanggung sepenuhnya oleh pihak penyedia modal;
3. Di akhir periode perjanjian, penyedia modal akan mendapatkan kembali secara penuh
modal yang telah di setorkan.
Karena besarnya keuntungan proyek tiap periodenya tidak selalu sama maka
besarnya imbal hasil yang diterima tiap periodenya pun tidak selalu sama sehingga untuk
melakukan valuasi harga sukuk mudharabah ini perlu adanya pemodelan proyeksi arus
kas. Pemodelan arus kas tersebut dilakukan dengan menggunakan asumsi bahwa
periode imbal hasil dimasa yang akan datang diestimasi berdasarkan data historis
pembayaran tingkat imbal hasil dengan mempertimbangkan data historis keuntungan
perusahaan atau project setiap periodenya serta nisbah (perbandingan) keuntungan yang
disepakati sebelumnya.
Dari karakteristik sukuk mudharabah tersebut, maka dapat dirangkum model arus
kas sukuk mudharabah sebagai berikut:
19
Gambar 2.7
Cash Flow Sukuk Mudharabah
Sumber : Indonesian Bond Pricing Agency
Valuasi harga untuk sukuk mudharabah dapat dijabarkan sebagai berikut:
3. Output
Output berupa harga pasar wajar efek.
C. Praktik Pasar Sekunder Efek Bersifat Utang di beberapa negara
1. MALAYSIA
Pasar efek hutang dan sukuk di Malaysia diawasi oleh Securities Commision (SC) dan
Bank Negara Malaysia. Securities Commision (SC) memainkan peran sebagai regulator efek
hutang dan sukuk dengan menerbitkan Malaysian Debt securities and sukuk market (a guide for
issuer and investor). Selain itu, SC berfungsi mengawasi perdagangan di pasar sekunder dan
melakukan inspeksi kepada perbankan yang bertugas sebagai principal dealer bersama dengan
Bank Negara Malaysia (BNM). Bank Negara Malaysia juga memainkan peranan dalam
mendukung pasar efek utang dan sukuk melalui keterlibatannya pada pembangunan infrastruktur,
kerangka promosi administrasi fasilitas valuta asing bagi emiten dan investor asing di pasar
Malaysia.
Berdasarkan informasi yang diperoleh dari Bank Negara Malaysia terdapat tiga tipe
penerbit Islamic bond (sukuk) yaitu pemerintah (government/GII), BUMN ( Quasi Government /
20
Khazanah Benchmark Bond), dan Perusahaan (Corporate Bond/ Islamic Private Debt Securities
(IPDS)). Selain itu, jenis Islamic bond yang digunakan dalam penerbitan adalah:
Debt based (Malaysian GII and Khazanah bonds)
Asset based (menggunakan SPV)
Equity based
Instrumen yang dapat diperdagangkan di Malaysian bond market terdiri dari efek
konvensional dan syariah yaitu:
Government Securities
Bank Negara Papers
Cagamas Papers
Private Debt Securities (PDS)
Selanjutnya, dalam rangka mempromosikan kegiatan pasar sekunder, meningkatkan
likuiditas dan membantu Investor efek hutang dan pasar sukuk untuk memperoleh keuntungan
tertinggi, Malaysia merancang berbagai kegiatan seperti repos, sell and buy-back, Institutional
Securities Custodian Programme, Securities Borrowing and Lending, When-issued Trading dan
shortselling (yang diatur). Selain itu SC Syariah Advisory Council telah menyetujui prinsip bai
'dayn, yaitu perdagangan utang, sebagai salah satu konsep dalam pengembangan Instrumen
pasar modal syariah. Kegiatan pasar sekunder surat utang dan sukuk dilakukan melalui lembaga
perbankan yang terintegrasi atau dilisensi oleh SC yaitu dengan menunjuk lembaga perbankan
terpilih baik sebagai The Principal Dealer (PD) ataupun The Islamic Principal Dealer (i-PD).
Berdasarkan kriteria tertentu, termasuk kemampuan mereka untuk menangani transaksi dengan
volume besar yang diukur dengan partisipasinya dalam lelang utama, volume perdagangan pasar
sekunder dan risiko mereka secara keseluruhan. Selanjutnya, dalam rangka memastikan kinerja
dari PD dan i-PD, BNM melakukan assesment setiap 6 bulan sekali.
21
Gambar 2.8 Bond Market Infrastructure Diagram
Trading Trade Matching
CCP
Settlement Match (Bond Settlement)
Cash Settlement
BCS = Bursa Clearing & Settlement System; BMD = Bursa Malaysia Depository; BMS = Bursa Malaysia Securities; BMSC = Bursa Malaysia Securities Clearing; BTS = Bursa Trade System; CDS = Central Depository System; ETP = Electronic Trading Platform; IFTS = Interbank Funds Transfer System; RENTAS = Real-time Electronic Transfer of Funds and Securities; SSDS = Scripless Securities Depository System
Sumber: Asean Bond Market Guide Obligasi Info Hub
Obligasi Info Hub merupakan sumber informasi tunggal di pasar obligasi Malaysia bagi
komunitas investasi global yang informatif dan komprehensif. Dalam Obligasi Info Hub tersaji
informasi yang berguna bagi investor untuk menilai kelayakan dan risiko-manfaat untuk
berinvestasi di pasar obligasi domestik Malaysia. Selanjutnya, Obligasi Info Hub berfungsi untuk
mempromosikan pasar obligasi domestik dan sebagai pusat informasi untuk mengoreksi
kesalahpahaman konsep, terutama di kalangan investor asing, tentang keadaan pengembangan
pasar di Malaysia.
RENTAS: Payment and settlement
RENTAS (Real Time Electronic Transfer of Funds and Securities) merupakan sistim
penyelesaian transaksi obligasi. Rentas memiliki kemampuan akan memproses, mentransfer dana
antar bank dan menyelesaikan dan transaksi scripless bersamaan secara real-time atau disebut
straight-through-processing (STP).
OTC Market
Bursa Malaysia (ETP)
BMS (BTS)
BMSC (BCS)
Bank Negara Malaysia (Rentas-SSDS) BMD (CDS)
Bank Negara Malaysia (Rentas-IFTS)
22
ETP: Electronic Trading Platform
Adalah sebuah sistim yang terintegrasi atas harga dan perdagangan pasar obligasi baik di
pasar primer maupun pasar sekunder. Sistim ini digunakan Bursa Malaysia untuk mengawasi
perdagangan efek bersifat hutang agar efisien dan terkontrol. ETP juga memfasilitasi perdagangan
dan pelaporan aktifitas pasar sekunder. Komponen utama dari ETP adalah:
sebagai pusat pelaporan perdagangan, negosiasi dan matching proses
sebagai sistim informasi atas harga dan yield
sebagai penyimpanan data
sistim pengawasan yang update.
Sistim ETP tidak terlepas dari sistim lain seperti FAST (Fully Automated System for
Issuing/Tendering) dan penyedia informasi lainnya.
Kegiatan pasar primer meliputi penerbitan surat utang baru yang dilakukan melalui sistim
FAST, dioperasikan oleh Bank Sentral yaitu Bank Negara Malaysia. Data tertentu kemudian
dikirim ke ETP dan disebarluaskan kepada seluruh anggota. Selanjutnya, dalam Pasar sekunder,
kegiatan perdagangan dilakukan pelaku pasar untuk efek terdaftar pada ETP, baik melalui ETP
atau OTC. Semua perdagangan akan dicatat dalam sistem ETP.
Tabel 2.1
Market Convention Trading Hours
Type of Traders
Same Day Standard (T+1/ T+2) dan
Forward (>T+2)
Trading hours 9 am to 3.00 pm 9 am to 4.30 pm
Settlement Cut-off time by 5.30 pm by 11.00 a.m. on value date
Confirmation of trades
(before noon/ after-noon)
Before 12.15 pm / Before
3.15 pm
Before 5.00 pm on trade date
Confirmation / Rejection of
Unconfirmed advice
(before noon/ after-noon)
Before 2.00 pm / Before
4.00 pm
Before 5.30 pm on trade date
Settlement after the cut-off time on the same value date is considered a delayed payment
while settlement not executed by the close of the business day on the value date is
considered failed.
Sumber: http://bondinfo.bnm.gov.my
23
Tabel 2.2
Trading Convention (General Market Rule)
Securities Trading Basis Standard Amount Standard Value date
BNMNs and MTBs
(discount-based)
Yield RM5 mil T+1(Tom)
BNMNs (coupon/profit-
based/floater)
Price RM5 mil T+2 (Spot)
MGS, GII and Khazanah Price RM5 mil T+2 (Spot)
Conventional PDS Price RM1 mil T+2 (Spot)
Sukuk Price RM1 mil T+2 (Spot)
Sumber: http://bondinfo.bnm.gov.my
Tabel 2.3
Holiday Convention (interest payment and redemption Date)
Government and Bank Negara Malaysia papers
Private Debt Securities
Interest Payment Redemption Interest Payment Redemption
Expected Holiday +1 +1 +1, but if month
end,-1
-1
Unexpected
Holiday
+1 +1 +1 +1
Interest Unadjusted Interest Adjusted
Month-end rule applies if the holiday declared on the last business day of the month in which
case the new value date will be the working business day prior to the month end.
Sumber: http://bondinfo.bnm.gov.my
Tabel 2.4
Issue date and tender date
Government and Bank Negara
Malaysia papers
Private Debt Securities
Tender Date Issue Date Tender Date Issue Date
Expected
Holiday
- - - -
Unexpected
Holiday
+1, falls
issue date
Only adjust first
interest payment
+1, fall on issue
date
Only adjust first
interest
payment
Interest Adjusted Interest Adjusted
If both tender and issue dates are unexpected holidays, both dates shall be +1, with
adjustment on tenure and calculation on proceeds. The maturity date is not adjusted.
Sumber: http://bondinfo.bnm.gov.my
24
Tabel 2.5
Standar Amount
Instrument Standard Amount Minimum Amount
Spot Ringgit/USD USD3 million -
Spot EUR/USD EUR5 million -
Spot Other Currency/USD USD1 million -
Ringgit Swap USD10 million -
Overnight/Tom Next/Spot Next USD10 million -
Other Tenures USD10 million -
Ringgit Inter-bank Deposits RM5 million RM50,000
Government Bonds/Cagamas RM5 million -
T-bills/BNMNs/Cagamas Notes RM5 million -
Bankers’ Acceptances RM100,000 -
Negotiable Instruments of Deposits RM5 million -
Short-term Commercial Papers RM1 million -
Private Debt Securities RM1 million -
Repo RM1 million RM100,000
Retail Transactions RM1,000 RM1,000
Sumber: http://bondinfo.bnm.gov.my
2. SAUDI ARABIA
Penerbitan sukuk oleh Perusahaan Saudi Arabia telah diatur dalam the Capital Market
Authority (CMA) Listing Rule tahun 2006 dan Penawaran CMA dari Peraturan Efek tahun 2008.
Dalam peraturan tersebut antara lain disebutkan bahwa sukuk merupakan obligasi yang
memenuhi prinsip syariah. Perbedaan utama antara sukuk dan obligasi konvensional adalah
pemegang sukuk mempunyai kepemilikan langsung atas underlying asset atau kumpulan asset.
Sementara obligasi konvensional semata-mata berkaitan dengan kewajiban keuangan penerbit
obligasi tersebut.
Saudi Arabia merupakan salah satu negara yang memperdagangkan sukuk melalui over
the counter. Namun demikian, sejak Pasar Efek Saudi atau lebih dikenal dengan istilah “Tadawul”
meluncurkan sistem otomatis order untuk pasar sekunder sukuk, perdagangan sukuk di Saudi
Arabia yang sebelumnya dilakukan secara OTC saat ini telah dilakukan melalui bursa Tadawul.
Hal ini berarti proses transaksi dari pembukaan rekening sampai dengan penyelesaian dilakukan
melalui Tadawul. Sebagai contoh penyelesaian transaksi yang sebelumnya dilakukan melalui bank
treasuri saat ini dilakukan melalui Tadawul. Salah satu alasan perpindahan transaksi sukuk dari
25
OTC ke bursa adalah rendahnya likuiditas, karena para pemegang sukuk memilih untuk
memegang sukuk tersebut sampai jatuh tempo (hold to maturity).
Sampai dengan saat ini sukuk yang diperdagangkan melalui Tadawul berjumlah 6 sukuk
sebagaimana terlihat dalam tabel di bawah ini.
Tabel 2.6
Sukuk Tercatat di Bursa Tadawul
SUKUK/BOND ISSUE SIZE
(M) PAR VALUE
(SR) MATURITY
DATE COUPON
(ANNUAL RETURN)
SABIC Sukuk III 5,000 10,000 15-5-2028 The basic rate of commission (SIBOR) in addition to 0.48%
Saudi Electricity Sukuk II
7,000 100,000 06-7-2029 The basic rate of commission (SIBOR) in addition to 1.60%
SHB Sukuk 2 725 100,000 31-12-2019 The basic rate of commission (SIBOR) in addition to 190bps
Saudi Electricity Sukuk III
7,000 10,000 10-5-2030 The basic rate of commission (SIBOR) in addition to 0.95%
Sipchem Sukuk 1,800 100,000 06-07-2016 The basic rate of commission (SIBOR) in addition to 1.75%
SATORP Sukuk 3,749 100,000 20-12-2025 The basic rate of commission (6 Month SIBOR) in addition to 0.95%
Sumber: www.tadawul.co.sa
Perdagangan Sukuk
Perdagangan efek di Tadawul dibagi dalam 3 sesi yaitu sesi I (pre-open session) dari pukul
10.00 sampai dengan pukul 11.00, sesi II (open-trading session) dari pukul 11.00 sampai dengan
pukul 15.30 dan sesi III (pre-close session) dari pukul 15.30 sampai dengan pukul 16.30. Terdapat
3 jenis order yang dapat dimasukkan ke dalam sistem perdagangan, yaitu:
a). Limit order, yaitu order dengan harga yang telah ditentukan. Order ini dapat memiliki syarat
”Fill and Kill” (jika order tersebut tidak tereksekusi sepenuhnya atau sebagiannya maka
seluruh atau sebagian order tersebut akan dibatalkan) atau ”Fill or Kill” (order tersebut harus
dapat tereksekusi sepenuhnya, jika tidak dapat maka akan dibatalkan secara otomatis)
b). Market order (un-priced order), yaitu order tanpa mencantumkan harga sehingga order jenis
ini akan dieksekusi pada harga pasar yang tersedia.
c). Undisclosed order, yaitu limit order dengan volume sangat besar
Perdagangan Sukuk dan Obligasi secara elektronik diluncurkan pertama kali pada tanggal
13 Juni 2009 yang dilaksanakan setiap hari Sabtu sampai dengan Rabu pukul 11.30-15.00.
Proses penyelesaian transaksi dilaksanakan 2 hari kerja setelah transaksi (T+2). Hari libur
26
perdagangan di Saudi Securities Market juga berlaku untuk perdagangan sukuk. Selanjutnya,
penyelesaian transaksi sukuk telah diatur di dalam praktik di Tadawul .
Sejak obligasi dan sukuk diperdagangkan melalui bursa, berikut ini, grafik perkembangan
perdagangan obligasi dan sukuk:
Grafik 2.1
Grafik Perkembangan Perdagangan Sukuk dan Obligasi
Sumber: www.tadawul.co.sa
3. QATAR
Qatar adalah salah satu negara yang tergabung dalam Gulf Cooperation Council (GCC)
yang menjadi salah satu penerbit utama penerbitan obligasi. Pada kuartal pertama tahun 2011,
nilai GCC bond yang telah diterbitkan sebesar USD 20 billion dimana pemerintah Qatar menjadi
penerbit utama sebesar USD 13.7 billion. Perkembangan yang pesat terhadap pasar obligasi dan
sukuk karena keterlibatan secara aktif dari pemerintah dan bank sentral dalam penerbitan soverign
bond dan sukuk.
Dalam hal perdagangan Obligasi dan Sukuk, dasar hukum yang digunakan dalam
perdagangan efek bersifat hutang di Qatar tertuang dalam Qatar Exchange Rulebook khususnya
pada Chapter 4 mengenai Trading Rules for Securities. Perdagangan obligasi dan sukuk pada
Qatar Stock Exchange dimana 20% sahamnya dimiliki oleh New York Stock Exchangre, akan
diperkenalkan pada tahun ini yaitu September 2012, hal ini diharapkan dapat meningkatkan
likuiditas dan memperkuat pasar modal Qatar. Perdagangan obligasi akan dilakukan dengan
menggunakan the NYSE Euronext Universal Trading Platform. Perdagangan ini direncanakan juga
untuk memperdagangkan Sukuk termasuk derivative.
Beberapa hal yang terkait dengan pencatatan Bond dan Sukuk di Qatar Exchange adalah
sebagai berikut:
-
10.000.000,0
20.000.000,0
30.000.000,0
40.000.000,0
50.000.000,0
60.000.000,0
70.000.000,0
Rata-Rata VOLUME Rata-Rata VALUE
27
1. Mekanisme Harga Obligasi
Semua Obligasi dan Sukuk akan dicatat dengan nilai par sebesar QAR 10,000 dan akan
dihargai sebesar prosentase dari nilai par. Setiap pembelian atau penjualan akan dikalikan
dengan QAR 10,000. Sebagai contoh pembelian atau penjualan 5 obligasi, maka akan
menampilkan posisi sebesar QAR50,000.
2. Settlement Value
Settlement Value (Nilai Penyelesaian) adalah jumlah uang actual yang harus dibayar atau
diterima pada saat penyelesaian perdagangan. Jumlah ini ekuivalen dengan nilai buku
ditambah bunga atau bagi hasil yang terutang.
3. Siklus Perdagangan Obligasi
Pada the normal market, obligasi akan mengikuti pola yang dikenal dengan “continuous TAL
trading pattern” dimana perdagangan dilakukan denan tahapan sebagai berikut:
Tabel 2.7
Waktu Perdagangan Qatar Stock Exchange
Phase Timing
Pre-open Period 9:00 – 9:30
No-cancel Period 9:25 – 9:30
Opening Auction followed by Continuous Trading 9:30 – 13:00
Pre-closing Period 13:00 – 13:10
No-cancel Period 13.05 – 13:10
Closing Auction and Trading At Last (closing price) 13:10 – 13:15
Sumber: http://www.qe.com.qa
Selain itu, pada the special market segment tahapan perdangan obligasi adalah
Tabel 2.8
Waktu Perdagangan Pada Special Market Segment
Phase Timing
Continuous Trading Period 9:30 – 13:00
Market Close 13:15
Sumber: http://www.qe.com.qa
4. UNITED KINGDOM (INGGRIS)
Di Inggris, sukuk atau sering disebut obligasi syariah didaftarkan atas nama pemegang
obligasi. Instrument dapat dikategorikan sebagai sukuk apabila mempunyai beberapa karakteristik
yaitu: pertama, Sukuk sangat berkaitan dengan underlying asset melalui variasi struktur kontrak
seperti istisna‟ ijara atau musharaka. Kedua, pemegang sukuk menunjukkan kepemilikan atas
28
underlying asset. Ketiga, meskipun di dalam strukturnya mirip dengan efek beragun asset,
penerbit sukuk diwajibkan untuk membayar pemegang obligasi sebesar 100% dari jumlah
pelunasan dan distribusi pembayaran secara periodek tanpa memperhatikan kinerja dari
underlying assetnya. Selanjutnya, dalam hal karakteristik di atas terpenuhi, sukuk secara umum
diperlakukan oleh Global Debt Gorup (GDRs) sebagai utang yang dijamin.
Dua bursa investasi yang dikenal di UK yang memerlukan persetujuan GDRs untuk
perdagangannya yatu LSE untuk pasar yang teregulasi ( regulated market) dan pasar efek
professional (PSM), serta pasar PLUS yang mengoperasikan tiga pasar yaitu PLUS listed, PLUS
quoted dan PLUS traded.
Berkenaan dengan keterbukaan informasi, apabila informasi sukuk tersebut disusun
berdasarkan petunjuk prospectus EU, penerbit sukuk wajib mengumumkan prospektus terkait
sukuk tersebut , apabila sukuk dimaksud akan diperdagangkan sesuai dengan pasar teregulasi EU
dan atau apabila akan ditawarkan kepada masyarakat.
Apabila prospektus tidak diperlukan berdasarkan petunjuk prospektus dan penerbit
memerlukan persetujuan untuk dicatatkan di pasar tidak teregulasi seperti PSM, persyaratan
khusus pencatatan terkait sukuk harus dipersiapkan sejalan dengan aturan pencatatan yang
relevan dan disetujui oleh GDRs. Dalam rangka persetujuan untuk pencatatan resmi, penerbit
sukuk wajib memenuhi persyaratan-persyaratan yang diatur dalam peraturan listing rule yaitu LR2
dan LR 17.
Pada dasarnya perdagangan Efek di United Kingdom (UK) dapat dikategorikan menjadi 3
jenis basis perdagangan, yaitu regulated markets-market operator (Exchange’s main market),
multilateral market facilities-market operators or investment firms (AIM Market), and Over The
Counter Market. Perdagangan Efek di UK tersebut telah diatur dalam Rule of the London Stock
Exchange atau sering disebut ”rulebook”. Rulebook terbaru diterbitkan oleh London Stock
Exchange (LSE) pada tanggal 2 Agustus 2010.
Dalam rulebook tersebut diatur antara lain ketentuan-ketentuan inti (core rule), ketentuan
mengenai order perdagangan (order book trading), ketentuan perdagangan tanpa order (off order
book trading), pembentukan pasar (market making), kliring dan penyelesaian (clearing and
settlement).
Market Maker Di Bursa London, Inggris
Bursa london telah menerbitkan regulasi terkait market maker yaitu peraturan bursa london
yang efektif sejak 2 Juli 2012. Peraturan Market Maker terkait dengan off order book trading dan
order book trading. Seorang anggota dapat memilih untuk mendaftarkan diri sebagai market maker
dalam satu atau lebih sekuritas tetapi harus mampu memenuhi kewajiban yang berkaitan dengan
29
peran market maker. Suatu persyaratan dasar untuk market maker adalah make prices dan
menangani baik off order book trading maupun order book trading.
Dalam peraturan tersebut, market maker merupakan anggota perusahaan yang tercatat
sebagai market maker berkewajiban untuk mengutip harga (quote prices) dalam Exchange
market size (jumlah minimum yang ditentukan bursa atas suatu efek dimana market maker
berkewajiban untuk quote a firm two way prices (membuat harga dua arah di masing-masing efek)
dalam sistim perdagangan). Bursa London mewajibkan setidaknya dua market maker untuk
memasukan kuotasi harga pada sistim Stock Exchange Automated Quotation (SEAQ) bagi setiap
efek yang diperdagangkan.
Aturan Market Maker tersebut mencakup topik-topik sebagai berikut:
Pendaftaran;
Kewajiban market maker untuk menggerakan pasar;
Pengecualian terhadap Kewajiban market maker untuk menggerakan pasar;
Kewajiban market maker dalam mengutip penggerakan pasar;
Pengecualian terhadap Kewajiban market maker dalam mengutip penggerakan pasar;
Interaksi dengan market maker dalam mengutip penggerakan pasar;
Gilt-edged market makers, dan
Fixed interest market makers
5. JEPANG
Jepang memiliki hubungan ekonomi yang kuat dengan negara-negara Islam, khususnya
negara produsen minyak diTimur Tengah, yang ditunjukkan oleh arus kas yang besar dari Jepang
ke negara-negara tersebut setiap tahunnya. Pada tahun 2007, sejumlah lembaga publik dan
swasta Jepang mulai mengeksplorasi Keuangan Islam sebagai salah satu sarana untuk menarik
investor Islam untuk berinvestasi di Jepang dengan berpartisipasi sebagai pengamat dalam
Islamic Financial Services Board (IFSB).
Peraturan dan Kerangka Hukum Untuk Obligasi Islam (Sukuk)
1. Latar Belakang tentang Perubahan atas Legislation for Fostering Sukuk Market di Jepang
Sejak paruh kedua tahun 2010, lembaga pemerintahan, Japan Financial Services Agency
(J-FSA) melakukan langkah-langkah lebih lanjut yang dimaksudkan untuk memfasilitasi
penerbitan Sukuk oleh perusahaan domestik Jepang atau badan publik atau kuasi-publik
lainnya di bawah sistem hukum Jepang.
a. Rekomendasi untuk memperbaiki perlakuan pajak atas keuangan Islam oleh kelompok
penasehat ahli dalam J-FSA (Juli 2010):
30
memperlakukan dividen Sukuk dalam cara yang sama seperti bunga obligasi
pemindahbukuan obligasi dibayarkan kepada non-penduduk dan entitas asing
dikecualikan dari pajak setelah reformasi pajak tahun 2010.
b. Kebijakan penilaian oleh J-FSA (Agustus 2010);
c. Penyampaian permintaan reformasi pajak oleh J-FSA (Agustus 2010) (“Tax Reform
Request ");
d. Penilaian dan penerimaan (“Tax Reform Request ") oleh Tax Commission (Desember
2010);
e. Outline reformasi pajak 2011 diumumkan pemerintah (Desember 2010) ("Tax Reform
Outline 2011"), dan
f. Rencana Aksi Strategi Jepang, diumumkan oleh FSA pada 24 Desember 2010: "FSA akan
mempromosikan pengembangan lingkungan untuk penerbitan obligasi Islam di Jepang. "
2. Perubahan Legislasi untuk Penerbitan Sukuk berdasarkan Hukum Jepang
Setelah momentum dijelaskan di atas, National Diet meloloskan RUU pada 17 Mei 2011
untuk memfasilitasi penerbitan Sukuk di Jepang dengan cara amandemen Asset Securitization
Act (Shisan ryudoka ho "资产 流动 化 法"). RUU tersebut disertai dengan perubahan pada
undang-undang Pajak yang relevan dengan maksud untuk menciptakan kesetaraan pajak
dibandingkan dengan obligasi konvensional.
Sebuah RUU berjudul " The Financial Instruments and Exchange Act (Amandemen) untuk
Penguatan Infrastruktur Pasar Modal dan Bisnis Keuangan, disajikan sebelum Diet Nasional
pada tanggal 1 April 2011 oleh pemerintah Jepang. RUU melibatkan amandemen Asset
Securitization Act yang mengakomodasi kerangka hukum bagi penerbitan Sukuk, khususnya
Sukuk Ijarah, di Jepang. Sukuk Ijarah, di bawah kerangka hukum baru, akan didirikan dengan
mengambil bentuk (Special) Bond-Type Beneficial Interests (Tokubetu shasai-teki jueki-ken "特
别 社 债 的 受益 権") yang akan diterbitkan dengan specific purpose trust (tokutei mokuteki
Shintaku "特定 目的 信托") (SPT) sesuai dengan perubahan Asset Securitization Act. Agar
instrumen sesuai dalam definisi Bond-Type Beneficial Interests, perlu memiliki semua
karakteristik utama sebagai berikut:
a. Jumlah distribusi.
Jumlah distribusi harus diatur dalam SPT. Kesepakatan dalam bentuk jumlah yang telah
ditentukan atau perhitungan lain seperti yang metode yang akan ditentukan dalam Cabinet
Order (perintah kabinet), harus menghasilkan suatu pre-determined amount (nilai awal
yang ditentukan).
b. Struktur pembayaran.
31
Struktur pembayaran harus memungkinkan tidak hanya pembayaran pada akhir Sukuk
tetapi juga dalam angsuran.
c. Hak suara.
hak suara Para pemegang Bond-Type Beneficial Interests tidak diberikan kecuali resolusi
yang ditentukan, seperti perubahan dan pengakhiran Persetujuan SPT.
d. Asset-based nature
The credit standing of the originator (misalnya, pembentuk SPT) harus berdampak material
terhadap keputusan investasi dari para investor. sifat berbasis aset dari Bond-Type
Beneficial Interests diakui dengan pembelian Underlying Aset oleh the originator
berdasarkan Perjanjian SPT atau pengaturan alternatif lain yang akan ditentukan dalam
Cabinet Order
3. Pengakuan Sukuk yang diterbitkan di bawah Hukum Asing
Belum ada laporan bahwa Sukuk yang diterbitkan di bawah yurisdiksi di luar negeri telah
ditawarkan di Jepang. Beberapa faktor yang dapat diatribusikan termasuk ketidakpastian
perlakuan pajak, kurangnya permintaan pasar di Jepang yang memiliki sedikit Penduduk Muslim,
dan tantangan atas definisi peraturan Islam di produk luar negeri.
6. HONGKONG
Banyak jenis surat berharga yang dicatatkan di Bursa Hongkong (Hongkong Stock
Exchange (HKex), yaitu obligasi korporasi, obligasi konversi, exchange fund notes, saham
tercatat (mayoritas) dan diperdagangkan di HKex melalui mekanisme perdagangan secara
scripless. Namun demikian, Perdagangan efek bersifat utang di Hongkong didominasi
perdagangan diluar bursa (OTC).
32
Gambar 2.9
Skema Perdagangan OTC di Hongkong
Sumber: Asean Bond Market Guide
Keterangan
1. Penjual dan Pembeli OTC
2. Penjual dan pembeli memberikan instruksi kepada Central Moneymarket unit (CMU) melalui
CMT,SWIFT, Fax, AFT atau penyerahan langsung. Saat mereka menggunakan system baik
penjual atau pembeli memasukkan data transaksi dan menyampaikannya kepada counterpart
nya (pembeli atau penjualk). Counterpartnya dapat melakukan menyampaoikan instruksi
pesan informasi perdagangan tersebut kepada CMU. Batas waktu pelaksanaan penyampaian
insgtruksi tersebut yaitu pukul 16.00 pada hari penyelesaian.
3. Proses validasi dan matching di CMU
4. CMU mengirimkan hasil matching kepada penjual dan pembeli
5. CMU menunda efek bersifat utang
6. CMU mengirimkan data penyelesaian kepada CHATS
7. Untuk penyelesaian DVP secara real time yang melibatkan pembeli efek bersifat utang yang
bukan merupakan bank, pembeli menginstruksikan banknya untuk melakukan instruksi
pembayaran kepada CHATS.
8. CHATS melakukan penyelesaian secara tunai
33
9. CHATS menyempaikan laporan penyelesaian tunai kepada CMU
10. CMU melakukan eksekusi penyelesian efek bersifat utang
11. CHATS menyampaikan laporan penyelesaian tunai kepada setiap pembeli dan penjual, selain
itu, CMU menyampaikan konfirmasi penyelesaian kepada penjual dan pembeli.
Islamic Bond (Sukuk) Market
Kerangka hukum yang mengatur mengenai keuangan syariah baik dari sisi perpajakan
serta peraturan-peraturan teknis secara garis besar mengikuti ketentuan hukum yang mengatur
mengenai efek bersifat utang konvensional. Namun demikian, dalam prakteknya, meskipun
infrastuktur pasar, regulator dan kerangka hukum telah tersedia, namun pasar keuangan syariah
masih belum aktif, hal ini mungkin dikarenakan masalah terkait perpajakan. Infrastruktur yang
digunakan dalam pasar modal syariah di hongkong menggunakan US dollar and euro real-time
gross settlement systems sebagaimana di CMU hongkong.
7. THAILAND
Aktivitas pasar sekunder di Thailand berlangsung di 2 pasar, yaitu:
1. OTC (dibawah ThaiBMA);
2. Bursa, melalui BEX.
Semua perdagangan obligasi wajib dilaporkan kepada ThaiBMA dalam waktu 30 menit
setelah eksekusi. ThaiBMA menerbitkan laporan perdagangan untuk pemerintah saat diterima dan
dua kali sehari untuk perdagangan obligasi korporasi.
Perdagangan di pasar sekunder dapat dikelompokkan menjadi dua jenis:
1. dealer-to-dealer (inter-dealer);
2. dealer-to-client.
Obligasi yang diperdagangkan di Thailand sebagian besar terjadi di pasar OTC. Hal ini
karena obligasi biasanya diperdagangkan dalam lot besar dan kurang likuid jika dibandingkan
dengan saham. Perdagangan obligasi di OTC berlangsung dengan kondisi dimana pembeli dan
penjual bernegosiasi baik melalui telepon atau melalui IDB. IDB adalah transaksi antara dealer
atau perdagangan inter-dealer yang dilakukan baik melalui telepon atau broker. Saat ini, ada dua
IDB di Thailand, yaitu ICAP dan Wallstreet.
Sementara itu, pasar bursa melalui BEX merupakan pasar elektronik ditargetkan pada
transaksi kecil/ritel. Pada tahun 2006 BEX meluncurkan Fixed Income and Related Securities
Trading System (FIRST). FIRST merupakan platform elektronik Bursa ke pasar OTC.
Sebagaimana perdagangan di OTC, FIRST menyediakan platform untuk perdagangan
inter-dealer dan perdagangan dealer-client. Namun dalam mekanisme FIRST, klien tidak diizinkan
34
untuk mengirim “bids or quotes”, tapi hanya bisa menyerap likuiditas yang ditawarkan melalui
platform. Namun, teknologi ini memungkinkan klien untuk mengirim “request for quotes” (RFQ) ke
beberapa dealer sekaligus dan untuk melakukan perundingan bilateral off-line.
Statistik perdagangan obligasi di Thailand, pada periode Maret-Juli 2006, secara
keseluruhan, perdagangan terkonsentrasi di pasar OTC (sekitar 98 persen dari perdagangan),
dengan sebagian besar dilakukan melalui telepon bukan pada sistem FIRST (relatif 93 persen
telepon dan 5 persen melalui FIRST).
8. SINGAPURA
Berdasarkan kerangka peraturan saat ini, pengawasan terhadap industri efek di Singapura
dilakukan oleh Otoritas Keuangan Singapura (Monetary Authority of Singapore/MAS), Sedangkan
pengawasan pasar sekunder atas efek yang diperdagangkan diberikan kepada SGX melalui
Peraturan SGX (SGX Rules) sesuai Memorandum dan Anggaran Dasar (Memorandum and
Articles of Association).
SGX mempunyai 3 (tiga) papan perdagangan, yaitu Papan Utama SGX (SGX Main Board),
Bursa Transaksi Singapura dan Sistem Pasar Kutipan Otomatis (Singapore Exchange Dealing and
Automated Quotation Market System - “SGX SESDAQ”) dan Xtranet SGX (SGX Xtranet). SGX
SESDAQ dibentuk pada tahun 1987 untuk memberikan kesempatan kepada perusahaan-
perusahaan yang tidak memenuhi kriteria pencatatan di SGX Main Board agar dapat memperoleh
dana dari publik. SGX Xtranet dibentuk pada tahun 2001 untuk menyajikan informasi tentang dana
yang diperdagangkan di bursa (exchange traded funds) atau SPDRs, yaitu dana yang dicatatkan
(listed funds) dan biasanya dalam bentuk trusts berdasarkan indeks pasar modal.
Terkait dengan perdagangan surat utang atau obligasi, saat ini Singapura merupakan salah
satu pasar obligasi yang paling maju di Asia. Pada kuartal kedua tahun 2011, kapitalisasi pasar
mencapai sekitar SGD250.5 miliar, dimana 60% adalah dalam dolar Singapura dan sisanya
sebagian besar dalam euro dolar AS, dan yen.
Mulai 8 Juli 2011, investor individu dapat memperdagangkan obligasi SGS (Singapore
Government Securities) di pasar sekunder di Bursa Singapura. Market maker yang juga bertindak
selaku dealer utama SGS menyediakan 2 cara bagi investor untuk mengetahui harga
perdagangan obligasi SGS di Bursa, yakni melalui website SGX atau atau Perusahaan Efek.
Perdagangan obligasi SGS melalui Perusahaan Efek mirip dengan cara perdagangan saham.
Perdagangan SGS dan obligasi korporasi untuk investor institusi tetap melalui over-the-counter
(OTC). Dealer utama SGS juga berpartisipasi dalam pasar obligasi sekunder, termasuk
perdagangan obligasi korporasi.
35
Pada tahun 2005, Singapura diterima sebagai anggota penuh Islamic Financial Services
Board (IFSB). Kemudian pada bulan Januari 2009, untuk pertama kali Singapura menerbitkan
obligasi syariah senilai SGD200 juta. Pada kuartal kedua 2011, kapitalisasi pasarnya telah
mencapai SGD250.5 miliar, di mana 60% adalah dalam dolar Singapura dan sisanya sebagian
besar dalam AS dolar, euro dan yen.
Saat ini semakin banyak yurisdiksi yang memungkinkan atau mempromosikan penggunaan
struktur Islam dalam penerbitan obligasi di beberaa wilayah Asia termasuk Singapura, yang
ditandai dengan dibuatnya rancangan peraturan penerbitan obligasi syariah atau sukuk di pasar
obligasi. Secara umum, kewajiban emiten Sukuk dan eksposur risiko investor tidak berbeda
secara material dari obligasi konvensional. Jika terdapat perbedaan yang material biasanya juga
diungkapkan dalam dokumen penawaran.
Tabel di bawah ini memberikan gambaran beberapa perdagangan pasar sekunder obligasi
di Singapura untuk jenis obligasi yang berbeda.
Tabel 2.9 Perdagangan Pasar Sekunder Obligasi
Items SGS Bills SGS Bonds Corporate Bonds
Trading OTC / SGX OTC / SGX
OTC
Settlement (via) MEPS+ on DvP basis.
CDP cuts off at 3:00 p.m.
MEPS+ on DvP basis. CDP cuts off at 3:00 p.m.
CDP
Reguler Trades
Trading Hours 9:00 a.m. to 4:30 p.m. (Monday to Friday)
9:00 a.m. to 4:30 p.m. (Monday to Friday)
Not fixed
Settlement Period
T+1, The market has T+0 transactions agreed upon quite commonly.
T+1, The market has T+0 transactions agreed upon quite commonly.
T+3
Sumber: ASEAN+3 Bond Market Guide, www.adb.org
Untuk meningkatkan transparansi harga dan akses investor terkait aktivitas perdagangan
Obligasi pemerintah Singapura dan bills, MAS meluncurkan platform E-Bond untuk SGS pada
bulan Juli 2005. Platform ini, melalui Layanan Profesional Bloomberg, memungkinkan investor
global dapat dengan mudah mengakses secara real-time volume perdagangan dan kutipan harga
(price quotations) yang dikeluarkan oleh SGS primary dealer. Hal ini merupakan platform straight-
through-processing (STP) perdagangan elektronik untuk obligasi SGS dan Treasury bills.
Terkait pasar obligasi, saat ini terdapat 2 jenis obligasi di Singapura yaitu Singapore
Government Securities (SGS) dan Obligasi Korporasi.
a. Singapore Government Securities (SGS)
SGS pada awalnya diterbitkan untuk memenuhi kebutuhan bank terkait aset bebas
risiko dalam portofolio aset liquid. Pada tahun 1998, MAS (The Monetary Authority of
Singapore) mempelopori upaya untuk meningkatkan efisiensi dan likuiditas pasar SGS sebagai
bagian dari strategi untuk mengembangkan Singapura sebagai hub utang internasional. Hal ini
36
selanjutnya disempurnakan Mei 2000 dengan pengenalan program penerbitan yang
difokuskan untuk menjadi acuan dalam penerbitan obligasi. Kemudian, pasar SGS telah
tumbuh secara signifikan. MAS adalah agen fiskal dari Pemerintah Singapura. Hal itu
didasarkan pada the Development Loan Act and the Government Securities Act untuk
melakukan penerbitan dan pengelolaan surat berharga atas nama pemerintah. Nilai yang
diterbitkan SGS diberi wewenang oleh resolusi Parlemen dan dengan persetujuan Presiden.
Tidak seperti banyak negara-negara lain, Pemerintah Singapura tidak perlu membiayai
pengeluarannya melalui penerbitan obligasi pemerintah karena mengoperasikan anggaran
yang seimbang dan sering menikmati surplus anggaran. Hal ini memungkinkan pemerintah
untuk fokus pada pengembangan pasar modal Singapura.
b. Obligasi Korporasi
Pasar obligasi korporasi Singapura terutama terdiri dari statutory board bonds, obligasi
dalam negeri, dan non-domestik obligasi yang terbuka baik untuk investor lokal maupun asing.
Obligasi korporasi umumnya dibeli dan diperdagangkan di OTC.
Ketentuan terkait pembelian Instrumen Utang di Pasar Sekunder
1. Kewajiban Pengungkapan:
Berdasarkan Section 268 dari SFA (The Securities and Futures Act), antara lain dijelaskan
sebagai berikut:
a. Menetapkan adanya wali amanat (trustee) bagi setiap pemegang obligasi.
b. Direksi atau pejabat yang setara dari perusahaan penerbit diminta untuk mengajukan
kepada MAS dan wali amanat hal hal sebagai berikut:
Laporan yang menjelaskan segala hal yang dapat mempengaruhi keamanan atau
kepentingan pemegang obligasi konversi secara triwulanan
laba-rugi account dan neraca secara semi-tahunan.
c. menyatakan bahwa penerbit efek utang harus mengungkapkan informasi apapun yang
mungkin memiliki dampak material pada harga atau nilai efek utang, atau keputusan
investor untuk memperdagangkan atau tidak efek hutang melalui SGXNet (Listing Rule
745).
d. mensyaratkan penerbit efek utang untuk menyampaikan secepatnya laporan tahunan yang
dipublikasikan kepada SGX (Listing Rule 746).
e. mensyaratkan penerbit efek utang untuk mengumumkan redemption atau pembatalan efek
utang, rincian pembayaran bunga yang akan ditetapkan, perubahan the trust deed, dan
setiap penggantian wali amanat (Listing Rule 747).
2. Pembatasan untuk Investor
Tidak ada pembatasan investasi bagi investor di obligasi.
37
3. Non-Resident Investor Partisipasi
Nonresidents diperbolehkan untuk bertransaksi dalam dolar Singapura, asset swap, swap
suku bunga dan futures, dan produk keuangan lainnya di Singapura. Namun, jika penerbit
obligasi merupakan entitas unrated asing, bank hanya boleh menempatkan atau menjual
berdenominasi dolar Singapura kepada sophisticated investors, seperti yang didefinisikan
dalam Companies Act. Nonresidents juga dapat mengirimkan dana secara bebas masuk dan
keluar dari Singapura. MAS juga menyediakan panduan singkat untuk nonresidents yang
berinvestasi pada efek yang dikeluarkan pemerintah Singapura (SGS).
9. KOREA SELATAN
Pasar sekunder obligasi Korea terdiri dari over the counter (OTC) dan bursa (KRX).
Berdasarkan informasi dari buku capital market in Korea 2012 yang di terbitkan Korea Financial
Investment Association berikut adalah proporsi transaksi Bond di OTC dan Bursa.
Tabel 2.10
Proporsi Transaksi OTC dan Bursa (%)
2
2001
2
2002
2
2003
2
2004
2
2005
2
2006
2
2007
2
2008
2
2009
2
2010
2
2011
OOTC
99,5
97,8
92,1
88,4
89,4
90,1
86,9
88,3
89,2
90,5
87,6
BBursa
0,5 2,2 7,9 11,6 10,6 9,9 13,1 11,7 10,8 9,5 12,4
Sumber: Korea Stock Exchange, http://eng.krx.co.kr/
Peningkatan perdagangan di Bursa pada tahun 2003 ditandai dengan aturan terkait
kewajiban Primary Dealers (PDs) untuk bertransaksi atas Obligasi Pemerintah (Government Bond)
melalui Bursa ( Oktober 2002). Jika kita lihat berdasarkan jenis Obligasi berikut adalah proporsi
transaksi berdasarkan volume.
Tabel 2.11
Proporsi Transaksi Per Jenis Obligasi Berdasarkan Volume Perdagangan (%)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Govt.
And
Public
Govt Bond
35,1 35,1 44,8 58,3 58,9 56,3 55,8 50,6 57,1 60,2 59,7
Muni 0,3 0,4 0,3 0,4 0,3 0,4 0,4 0,5 0,4 0,5 0,3
38
Bonds Special 17,9 5,9 4,6 3,0 2,3 2,1 2,2 3,9 4,4 3,8 3,6
MSB 30,7 34,5 33,0 25,9 28,0 28,0 28,2 28,1 23,0 22,8 24,4
Financial 6,7 14,1 11,2 8,2 7,1 10,1 10,8 14,7 11,8 10,2 8,9
Corporate 9,3 10,1 6,1 4,3 3,4 3,1 2,6 2,3 3,2 2,5 3,1
Sumber: Korea Financial Investmenr Association. Korea Stock Exchange
Dari table diatas dapat terlihat bahwa transaksi perdagangan didominasi oleh government
Bond/KTBs (Korea Treasury Bonds) dan monitary stabilization bonds. Hal ini dipengaruhi oleh
kebijakan pemerintah Korea untuk meningkatkan penerbitan government Bond ( Obligasi
Pemerintah), berikut adalah table penerbitan government Bond/KTBs dan Bond Korporasi.
Tabel 2.12
Penerbitan dalam triliun Won (KRW)
2
2001
2
2002
2
2003
2
2004
2
2005
2
2006
2
2007
2
2008
2
2009
2
2010
2
2011
KTB 5
0,9
5
5,6
8
1,5
1
23,1
1
70,5
2
06,8
2
27,4
2
84,5
2
81,9
3
10,1
3
40,1
Corporate 9
5,8
9
0,1
8
6,4
7
5,5
7
6,6
7
6,5
8
0,6
9
8,2
1
31,8
1
64,6
1
90,2
Sumber: Korea Stock Exchange, http://eng.krx.co.kr/
a) TRANSAKSI DI OTC MARKET
Investor dapat melakukan transaksi di OTC melalui Perusahaan Efek yang bertindak
sebagai Broker. Setiap investor dapat melakukan bid/ask price dengan yield (interest rate) sebagai
quatation dan metode transaksi dilakukan dengan negosiasi. Selain itu, biasanya jumlah unit yang
diperdagangkan senilai KRW 10 juta. Selanjutnya, penyampaian Bond dan settlement dilakukan
secara simultan. Settlement dilakukan melalui BOK-wire, The bank Korea financial network dan
penyampaian Bond dilakukan pada saat yang sama yaitu melalui KSD‟s SAFE-Line. Selain itu,
settlement dilakukan pada setiap transaksi. Settlement date dilakukan pada T+1 sampai T+30,
namun biasanya terjadi pada T+1 kecuali transaksi oleh investor asing yang akan terjadi pada
T+3 dan T+4 dikarenakan perbedaan waktu.
Pada pasar OTC Korea terdapat inter dealer Broker (IDB) yang akan menengahi transaksi
diantara perusahaan Efek. Secara teori IDBs adalah broker yang menangani transaksi diantara
dealers sehingga dapat membentuk pasar, namun demikian di Korea, otoritas menunjuk IDB
39
sebagai broker yang menangani investor institusi sehingga IDb tidak berbeda dengan Perusahaan
Efek biasa.
Pada tahun 2007, Korea Financial Investment Association (KOFIA ) berkerjasama dengan
Financial Services Commission (FSC) memperkenalkan OTC Bond Quatation system (BQS)
untuk meningkatkan keterbukaan di pasar bond OTC. BQS merupakan sistim informasi berbasis
web yang menyediakan informasi terkait bid/ask prices pasar OTC yang mempunyai nilai nominal
KRW 5 juta. Selanjutnya, pada tahun 2009 KOFIA membangun dan mengoperasikan FreeBond
yaitu sistim perdagangan obligasi yang memiliki instant messenger, chat room dan papan
perdagangan sehingga memungkinkan untuk exchange quotation bagi trading/broker dan
bernegosiasi di pasar OTC. Kedepannya akan dibangun sistim perdagangan yang mutakhir yaitu
alternative trading system (ATS) sehingga dapat mengurangi biaya transaksi, meningkatkan
efisiensi pasar, meningkatkan keterbukaan harga pada pasar OTC, dll.
Gambar 2.10
Struktur Over The Counter
Sumber: Korea Stock Exchange, http://eng.krx.co.kr/
b) TRANSAKSI DI BURSA
The Korean Bond Exchange Market terdiri dari inter dealer market (IDM) dan retail market.
Pihak yang dapat berpartisipasi dalam IDM terbatas pada Perusahaan Efek dan Bank. Batasan
transaksi KRW 1 juta dengan metode bidding dimana pemenang ditentukan berdasarkan best
quotation and time priority. Disamping itu, transaksi pada ordinary bond market melibatkan retail
bond, small-cap government dan public bond serta equity-linked corporate bond. Batasan
minimum transaksi bagi retail bond dan small-cap government serta public bond sebesar KRW
1.000 sedangkan equity-linked corporate bond sebesar KRW 100.000. Metode transaksi
Investor
Investor Institusi
Perusahaan
Investor
Retail
Trader
Dealing Brokerage
Brokerage House
Settlement DVP Method
(BOK-Wire, KSD’S SAFE-Line
Investor
Investor Institusi
Perusahaan
Investor Retail
Capital Capital
Pembelian Bond Penjualan Bond
40
berdasarkan competitive bidding dimana pemenang ditentukan pada priority price, time, brokerage
dan quantity.
Transaksi Bursa dibuka dari jam 9.00 – 15.00 dengan quotation yang digunakan adalah
harga bond. Settlement dilakukan melalui BOK-wire, The bank Korea financial network dan
penyampaian Bond dilakukan pada saat yang sama yaitu melalui KSD‟s SAFE-Line. Selain itu,
settlement tidak dilakukan per transaksi namun diakumulasi perhari berdasarkan partisipan dan
Bond dengan settlement date pada T+1.
Tabel 2.13
Perbandingan Transaksi di OTC dan Bursa
OTC Bursa
Broker IDB Ordinary Bond Market
IDM
Pihak yang bertransaksi
Tdk ada batasan Dealers, Investor institusi
Anggota Bursa KRX Primary Dealers
Broker yang bertransaksi
Securities Companies
IDB KRX KRX
Instrumen yang dapat diperdagangkan
Semua Bond Semua Bond Government dan Public bond dengan nominal kecil, dan equity-linked corporate bonds
KTB
Metode transaksi Transaksi Negosiasi
Transaksi Negosiasi
Competitive auction Competitive auction
Metode quotation
Yield quatation Yield quatation Price quatation Price quatation
Jam Perdagangan
Tidak ada batasan namun biasanya 9.00-15.30
Tidak ada batasan namun biasanya 9.00-15.30
9.00-15.00 9.00-15.00
Settlement date Next day (T+1-30), namun untuk BW, MMF- termasuk transaksi bond dan Bond retail (T+0)
Next day (T+1-30)
Same day (T+0)
Next day (T+1)
Minimum unit transaksi
Tidak ada batasan namun biasanya KRW 10 juta
Tidak ada batasan namun biasanya KRW 10 juta
Retail /small amount Bond : KRW 1.000 Lainnya: KRW 100.000
KRW 1juta
Sumber: Korea Stock Exchange, http://eng.krx.co.kr/
41
BAB III
PEMBAHASAN
A. Analisis perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder
Pada sebagian besar negara perdagangan obligasi dan sukuk mayoritas masih dilakukan
di luar bursa meskipun bursa telah menyediakan infrastruktur yang memungkinkan perdagangan
obligasi dan sukuk dilakukan di bursa. Negara-negara dalam sampel kajian yang telah mempunyai
infrastruktur perdagangan di bursa namun perdagangannya sebagian besar masih dilakukan di
luar bursa antara lain meliputi Indonesia, Jepang, Hongkong, Malaysia, dan Korea Selatan.
Sementara beberapa negara seperti Saudi Arabia dan Qatar baru memperkenalkan perdagangan
obligasi dan sukuk di bursa pada tahun 2009 dan September 2012. Selanjutnya, uraian di bawah
ini akan menganalisis sistem perdagangan yang digunakan di pasar sekunder sukuk korporasi di
Indonesia berdasarkan besarnya aktivitas perdagangan yaitu pembahasan perdagangan di luar
bursa dan di bursa.
1. Perdagangan di Luar Bursa (Over The Counter)
Keberadaan perdagangan efek bersifat utang dan/atau sukuk korporasi di luar bursa di
Indonesia telah diatur dalam Peraturan Bapepam-LK Nomor III.A.10. Dalam peraturan tersebut
antara lain dinyatakan bahwa Bursa Efek dilarang membuat peraturan yang melarang atau
menghalangi Emiten atau Biro Administrasi Efek (BAE) untuk mendaftar Efek yang diperoleh
melalui Transaksi di luar bursa atau mensyaratkan bahwa pemindahan Efek harus didasarkan
pada Transaksi Bursa. Namun demikian, Bursa Efek dapat melarang anggotanya untuk
melaksanakan transaksi di Luar Bursa atas Efek yang tercatat di Bursa Efek. Meskipun
berdasarkan peraturan Bapepam-LK tersebut Bursa memiliki kewenangan untuk melakukan
pembatasan bagi AB untuk melakukan transaksi di luar bursa atas efek yang tercatat di Bursa,
saat ini pembatasan transaksi di luar bursa oleh Bursa Efek Indonesia hanya berlaku untuk Efek
Bersifat Ekuitas yang tercatat di Bursa dan berlaku terbatas pada Anggota Bursa sebagai mana
diatur dalam peraturan Bursa No. II-A tentang Perdagangan Efek Bersifat Ekuitas. Tidak adanya
larangan/batasan untuk mentransaksikan efek bersifat utang dan sukuk korporasi di luar bursa,
merupakan salah satu sebab mengapa investor melakukan transaksi efek bersifat utang dan
sukuk korporasi di luar bursa.
Selain pertimbangan regulasi, terdapat beberapa faktor yang menjadi pertimbangan
investor untuk lebih memilih melakukan perdagangan sukuk di luar bursa dibandingkan dengan
transaksi di bursa. Faktor – faktor tersebut antara lain:
Para pihak telah mengetahui secara jelas profil lawan transaksinya;
42
Menghindari biaya transaksi, yaitu dengan menggunakan lembaga PT KSEI sebagai penyedia
jasa kustodian, biaya yang ditanggung para pihak hanyalah biaya mutasi per transaksi;
Menentukan harga berdasarkan kesepakatan, yaitu dengan kesepakatan para pihak dapat
menentukan harga sesuai dengan kebutuhan dan kemauan para pihak;
Kebutuhan untuk melakukan transaksi dalam jumlah/volume yang cukup besar (block sale).
Namun demikian, dalam rangka mengakomodasi kepentingan pasar secara umum yaitu
terbentuknya pasar yang wajar, efesien dan teratur, mekanisme perdagangan di luar bursa
memiliki beberapa kelemahan yaitu pertama, ketidaktransparansian dalam bertransaksi akan
mengakibatkan ketidakjelasan tingkat harga transaksi. Hal ini mengakibatkan investor tidak
mempunyai acuan harga wajar sukuk dengan valid untuk melakukan transaksi berikutnya. Kedua,
Transaksi di luar bursa tidak mengakomodasi investor yang melakukan transaksi sukuk dalam
jumlah yang kecil (ritel). Hal ini sering dirasakan oleh para pemegang sukuk ritel ketika akan
menjual sukuknya. Pihak Bank sebagai calon pembeli acapkali memberikan tingkat harga yang
jauh dari harga pasar wajarnya. Untuk itu, pemegang sukuk hanya akan memiliki dua pilihan yaitu
menjual sukuk dibawah harga pasar wajar atau memegang sukuk sampai jatuh tempo (hold to
maturity) untuk menghindari kerugian. Ketiga, dengan keterbatasan jumlah sukuk korporasi yang
beredar saat ini, pelaksanaan transaksi di luar bursa kurang mendukung bagi peningkatan
likuiditas perdagangan pasar sekunder sukuk korporasi. Keempat, pengawasan oleh regulator
terhadap pelaksanaan transaksi lebih sulit dilakukan dibandingkan apabila transaksi dilakukan
melalui bursa.
Perdagangan sukuk korporasi di luar bursa dipandang tidak bertentangan dengan prinsip
syariah apabila telah memenuhi rukun dan syarat jual beli. Terdapat dua hal yang dapat dijadikan
acuan bahwa perdagangan tersebut tidak bertentangan dengan prinsip syariah yaitu pertama,
sukuk yang diperdagangkan merupakan sukuk dengan struktur akad yang secara syariah boleh
diperdagangkan. Kedua, perdagangan yang dilakukan tidak bertentangan dengan prinsip syariah
untuk transaksi jual beli.
Sukuk-sukuk korporasi yang diterbitkan di Indonesia seluruhnya menggunakan akad ijarah
dan akad mudharabah. Berdasarkan standar syariah AAOIFI dinyatakan bahwa sukuk yang
diterbitkan berdasarkan akad ijarah dan mudharabah merupakan sukuk yang dapat
diperdagangkan. Dalam Peraturan Nomor IX.A.13 juga telah diatur dengan jelas bahwa sukuk
dengan struktur ijarah dan mudharabah dapat diperjualbelikan di pasar sekunder apabila seluruh
dana hasil penawaran umum telah diterima oleh Emiten dan untuk sukuk dengan akad
mudharabah, dana yang telah diterima tersebut telah dipergunakan sesuai dengan rencanan
penggunaan dananya.
Selanjutnya, dalam bertransaksi di luar bursa para pihak yang bertransaksi baik pihak
penjual dan pembeli secara jelas dapat diidentifikasi, barang yang diperjualbelikan telah wujud
43
yaitu sukuk korporasi dan ijab qabul telah dilaksanakan baik secara manual (bertemu secara fisik)
atau secara elektronik (menggunakan sarana chatting, voice box atau instant messenger).
Berdasarkan hal tersebut, perdagangan untuk sukuk korporasi dipandang tidak bertentangan
dengan prinsip syariah untuk transaksi jual beli.
Dalam pelaksanaan transaksi di luar bursa tersebut seringkali dilakukan oleh investor
dengan pertimbangan untuk menghindari transparansi, yaitu para pihak yang melakukan transaksi
umumnya bertujuan untuk mengaburkan harga pasar wajarnya. Hal tersebut, mengakibatkan
masyarakat tidak mempunyai acuan harga pasar wajar untuk melaksanakan transaksi. Mengingat
hal tersebut, Bapepam-LK telah berupaya meningkatkan transparansi transaksi efek bersifat utang
dan/atau sukuk dengan adanya kewajiban penyampaian laporan transaksi efek sebagaimana
diatur dalam Peraturan Bapepam-LK nomor X.M.3. Pelaporan transaksi efek disampaikan kepada
PT Bursa Efek Indonesia selaku pihak yang ditunjuk sebagai penerima laporan transaksi efek, 30
menit setelah transaksi dilakukan. Dalam perkembangannya di awal implementasi, masih banyak
partisipan yang terlambat melaporkan transaksi efek yang dilakukannya. Namun demikian, seiring
dengan pengenaan sanksi yang diterapkan untuk setiap keterlambatan pelaporan, saat ini jumlah
keterlambatan pelaporan transaksi efek sudah semakin kecil. Sementara itu terkait dengan
transparansi harga pasar wajar yang dilaporkan oleh partisipan, dalam prakteknya saat ini
memang masih terdapat beberapa seri surat utang negara maupun surat utang korporasi yang
ditransaksikan dengan rentang 30 % lebih besar atau lebih kecil dari harga pasar wajar acuan
yang diterbitkan oleh IBPA.
2. Perdagangan di Bursa
Keberadaan transaksi di bursa telah diatur dalam Peraturan Bapepam-LK Nomor III.A.10.
Dalam ketentuan tersebut antara lain dinyatakan bahwa Bursa Efek wajib mengeluarkan peraturan
yang memuat ketentuan dan persyaratan Transaksi Bursa. Untuk pelaksanaan perdagangan Efek
di Bursa, pihak Bursa Efek telah mempunyai infrastruktur yang memadai untuk pelaksanaan
transaksi tersebut baik untuk efek bersifat ekuitas maupun efek bersifat utang dan/atau sukuk
korporasi. Dalam perdagangan sukuk korporasi, Bursa Efek telah menyediakan sistem
perdagangan secara elektronik yang disebut dengan FITS, PT KPEI dalam rangka kliring dan
penjaminan telah menyediakan fasilitas EBOCS, dan PT KSEI telah mempunyai platform CBEST
untuk pelaksanaan penyelesaian transaksi. Namun demikian, tidak seperti perdagangan Efek
Bersifat Ekuitas, dalam ketentuan Bursa yang berlaku tidak terdapat kewajiban bagi Anggota
Bursa untuk mentransaksikan Efek Bersifat utang dan Sukuk yang tercatat di Bursa, melalui
sistem Bursa.
Perdagangan sukuk korporasi di Bursa Efek Indonesia belum dimanfaatkan oleh investor
untuk melakukan jual beli sukuk korporasi, dan para investor sampai saat ini lebih memlih
44
transaksi di luar bursa. Pilihan investor tersebut merupakan hal yang wajar, karena transaksi di
luar bursa dianggap lebih memberikan kenyamanan transaksi bagi para investor. Namun
demikian, transaksi di bursa sebenarnya menawarkan beberapa kelebihan yang tidak diperoleh di
luar bursa. Beberapa kelebihan tersebut meliputi mekanisme perdagangan yang transparan,
kegagalan serah dan bayar sukuk dapat diminimalisir karena adanya sistem kliring dan
penjaminan serta harga yang terbentuk dari transaksi di pasar reguler merupakan harga pasar
wajar untuk sukuk tersebut. Disamping itu, para pihak tidak perlu saling bertatap muka atau
berkomunikasi untuk bertransaksi sebagaimana transaksi diluar bursa karena segala sesuatunya
dapat dilaksanakan secara elektronik.
Dari sisi aspek kesyariahan, transaksi di bursa khususnya untuk efek bersifat ekuitas telah
sesuai dengan prinsip-prinsip syariah sebagaimana dinyatakan dalam Fatwa Nomor 80/DSN-MUI/
2011 tentang Penerapan Prinsip Syariah dalam Mekanisme Perdagangan Efek Bersifat Ekuitas di
Pasar Reguler Bursa Efek. Sementara itu, untuk transaksi sukuk korporasi di bursa belum terdapat
Fatwa DSN-MUI yang menyatakan kebolehan secara syariah dari transaksi tersebut. Namun
demikian, belum adanya Fatwa DSN-MUI terkait perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder
di bursa bukan berarti perdagangan tersebut tidak sesuai dengan prinsip syariah. Hal ini
didasarkan pada pendapat ulama Fikih yang menyatakan bahwa Kaidah fiqih muamalah adalah
“Al ashlu fil mua’malati al ibahah hatta yadullu ad daliilu ala tahrimiha” (hukum asal dalam urusan
muamalah adalah boleh, kecuali ada dalil yang mengharamkannya). Sehubungan dengan hal
tersebut, mengingat perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder dapat dikategorikan sebagai
kegiatan muamalah, sehingga berlaku kaidah fikih ini bahwa kegiatan perdagangan sukuk
korporasi diperbolehkan secara syariah, sampai dengan sukuk korporasi dinyatakan secara jelas
dilarang secara syariah.
Perdagangan sukuk di bursa menggunakan suatu sistem atau platform khusus yaitu sistem
FITS yang juga digunakan untuk perdagangan surat utang konvensional. Secara umum sistem
FITS tidak berbeda dengan sistem JATS yang digunakan dalam perdagangan saham. Dalam
kedua sistem tersebut, pelaksanaan jual beli efek dilakukan dengan sistem lelang
berkesinambungan (continues auction). Mekanisme tersebut dilakukan dengan memperhatikan
prioritas harga (price priority) dan prioritas waktu (time priority). Hal ini memungkinkan pihak yang
melakukan penawaran terakhir mendapat prioritas karena harga permintaan beli yang lebih tinggi
dari investor sebelumnya, atau harga penawaran jual lebih rendah dari investor lain.
Pelaksanaan jual beli dengan sistem lelang tersebut dikenal dengan istilah “bai’ al-
Musawamah” sebagaimana dinyatakan dalam Fatwa DSN-MUI Nomor 80/DSN-MUI/III/2011.
Selanjutnya, berdasarkan prinsip umum syariah dalam jual beli, transaksi sukuk melalui bursa efek
tidak bertentangan dengan prinsip syariah karena syarat dan rukun jual beli telah dipenuhi. Hal ini
ditunjukan dengan adanya pihak yang bertransaksi atas dasar kerelaan, adanya ijab kabul secara
45
sistem, barang atau instrumen yang diperjualbelikan yaitu sukuk merupakan instrumen yang
diperbolehkan secara syariah, dan tidak adanya manipulasi dan penipuan.
Tahap selanjutnya adalah pemenuhan hak dan kewajiban untuk pasar reguler yang timbul
sehubungan dengan transaksi sukuk di bursa yaitu pada Hari Bursa ke-2 setelah terjadinya
transaksi (T+2). Transaksi Bursa mulai mengikat pada saat Anggota Bursa beli
mengkonfirmasikan melalui FITS hasil kesepakatan antara Anggota Bursa jual dan Anggota Bursa
beli yang telah dimasukkan oleh Anggota Jual ke FITS. Dalam hal AB melakukan transaksi untuk
kepentingan nasabah yang berbeda maupun untuk kepentingan sendiri (portofolio), transaksi
tersebut mulai mengikat pada saat AB memasukkan kesepakatan tersebut melalui FITS.
Perbedaan waktu penyelesaian (T+2) dan pengikatan transaksi (T+0) mengakibatkan para pihak
yang bertransaksi baru dapat menggunakan Efek atau dana secara fisik pada (T+2), walaupun
secara hukum, hak itu telah melekat pada para pihak yang bertransaksi pada (T+0).
Perbedaan waktu pengikatan dan pemenuhan hak secara syariah dimungkinkan. Beberapa
hadist telah menyebutkan pentingnya status kepemilikan (qabd). Secara umum, mazhab dalam
Fikih muamalah telah membagi qabd menjadi 2 (dua) bentuk yaitu kepemilikan fisik (qabd hakiki)
dan kepemilikan hukum (qabd hukmi). Qabd haqiqi menunjukkan bahwa secara eksplisit
menerima kepemilikan atau ketika pembeli menerima barang yang dijual kepadanya. Biasanya
qabd hakiki terkait dengan kepemilikan asset fisik seperti tanah dan bangunan. Sementara qabd
hukmi menunjukkan bahwa secara implisit mengambil kepemilikan atau tidak dalam bentuk fisik.
Sebagai contoh, penjual harus memberikan pembeli akses penuh terhadap objek penjualan tanpa
hambatan. Kepemilikan secara hukum dapat juga terjadi ketika perjanjian utang piutang antara
para pihak secara implisit telah efektif. Berdasarkan hal tersebut, pihak yang membeli sukuk
korporasi pada T+0, dapat menjual kembali sukuk tersebut pada T+0, T+1 atau T+2 walaupun
sukuk tersebut belum diterima secara fisik oleh pembeli.
Selanjutnya, dalam Fatwa 80 juga telah dimungkinkan penyelesaian transaksi yang
berbeda dengan waktu pengikatannya. Oleh karena itu, penyelesaian terhadap transaksi sukuk
yang dilakukan melalui FITS sangat dimungkinkan untuk mengacu pada kaidah hukum dalam
fatwa 80 khususnya terkait dengan hak kepemilikan suatu objek.
B. Analisis harga pasar wajar sukuk korporasi
Berdasarkan data sukuk di pasar internasional yang diterbitkan oleh Zawya pada lampiran
1 terlihat bahwa dari 96 sukuk yang diperdagangkan secara internasional seluruhnya
mengungkapkan harga penawaran dan permintaan sesuai dengan harga kuotasi terbaik lembaga
independen yang melakukan penilaian harga efek. Penilaian harga sukuk tersebut dilakukan oleh
lembaga penilai independen yang terdiri dari 41 sukuk oleh SJS Markets, 35 sukuk oleh Bond
46
Pricing Agency Malaysia, 12 sukuk oleh Emirates NBD, 4 sukuk oleh Albaraka Banking Group, 3
sukuk oleh Qatar Islamic Bank, dan 1 sukuk oleh European Islamic Investment Bank.
Acuan penilaian harga pasar wajar yang kredibel merupakan salah satu faktor penting bagi
pemodal dalam melakukan transaksi Efek di pasar modal sebagaimana amanat Master Plan Pasar
Modal dan Industri Keuangan Non Bank tahun 2010 - 2014. Mengingat pentingnya hal tersebut,
maka Bapepam-LK telah melakukan beberapa upaya penting untuk mendorong terciptanya
benchmark penilaian harga pasar wajar yang kredibel. Untuk mewujudkan hal tersebut, pada
tahun 2007 Bapepam-LK menginisiasi terbentuknya lembaga penilai harga efek (LPHE) yang
independen berdasarkan Peraturan Bapepam-LK No. V.C.3.
Keberadaaan LPHE tersebut diharapkan dapat menciptakan sebuah mekanisme
pembentukan harga serta likuiditas pasar efek bersifat utang dan/atau sukuk serta surat berharga
lainnya secara objektif, independen, kredibel, dan dapat dipertanggungjawabkan sehingga harga
pasar wajar atas efek tersebut dapat dijadikan acuan pelaku pasar. Dengan adanya harga pasar
wajar atas suatu efek tersebut, diharapkan dapat meningkatkan transaksi atas efek bersifat utang
dan/atau sukuk di pasar sekunder. Selain itu, harga pasar wajar juga dapat digunakan untuk
valuasi aset, referensi penerbitan efek bersifat utang dan/atau sukuk, referensi lelang surat utang
negara, referensi kegiatan audit serta untuk mengukur kinerja pengelolaan aset. Saat ini terdapat
1 LPHE di Indonesia yaitu PT Penilaian Harga Efek Indonesia (IBPA) yang didirikan pada akhir
tahun 2007.
Dalam melakukan penentuan harga pasar wajar, IBPA menggunakan metode yang telah
diakui oleh banyak lembaga penilai harga efek lainnya. Berdasarkan proses metodologi penentuan
harga pasar wajar yang dilakukan IBPA sebagaimana diuraikan di Bab II, terlihat bahwa
metodologi yang digunakan IBPA tersebut berlaku umum baik untuk penilaian harga pasar wajar
efek bersifat utang maupun sukuk.
Mengingat sukuk merupakan efek syariah dengan karateristik khusus sehingga diperlukan
metode penilaian harga pasar wajar sukuk yang berbeda dengan penilaian harga pasar wajar efek
bersifat utang. Saat ini memang belum ada metode penilaian harga pasar wajar khusus untuk
sukuk, namun demikian hal ini tidak berarti penilaian harga pasar wajar atas sukuk tidak dapat
dilakukan.
Adanya metode penilaian harga pasar wajar yang tidak bertentangan dengan prinisp
syariah merupakan kebutuhan yang cukup penting dalam upaya peningkatan likuiditas pasar
sekunder sukuk di Indonesia. Salah satu upaya yang dapat dilakukan untuk penilaian atas sukuk
adalah dengan penyesuaian terhadap metode penilaian harga pasar wajar yang telah ada
sehingga tidak bertentangan dengan prinsip syariah.
Metodologi penilaian harga pasar wajar yang digunakan oleh IBPA tidaklah didasarkan
pada jenis efek tertentu namun didasarkan pada sifat arus kas dari efek tersebut. Penilaian harga
47
pasar wajar efek bersifat utang atau sukuk yang berlaku saat ini dengan menggunakan metode
sifat arus kas yang dihitung berdasarkan waktu investor menerima pendapatan baik dari bunga /
fee ijarah / bagi hasil secara periodik sebelum menerima nilai pokok pada akhir periode berlakunya
efek tersebut. Namun demikian pada dasarnya meskipun antara sukuk dan obligasi memiliki
“kemiripan” dari sisi arus kas, secara karakter terdapat perbedaan antara sukuk dengan obligasi
yang dapat mengakibatkan perbedaan metode penilaian harga pasar wajar.
IBPA menginformasikan beberapa hal penting yang perlu diperhatikan dalam melakukan
penilaian harga pasar wajar sukuk korporasi dibandingkan obligasi. Hal-hal tersebut meliputi
antara lain sebagai berikut:
1. Sukuk bukan merupakan surat utang tetapi kepemilikan atas suatu underlying aset.
Meskipun memiliki kesamaan karakter dari sisi arus kas, karakter sukuk pada dasarnya
berbeda sekali dengan karakter obligasi pada umumnya. Penerbitan sukuk wajib disertai
dengan underlying aset uang menyertai penerbitan sukuk tersebut. Oleh karena itu dapat
dikatakan bahwa bahwa sukuk merupakan reprsentasi atas kepemilikan atas suatu aset
sedangkan obligasi merupakan instrumen surat pernyataan utang. Karena sukuk merupakan
reprsentasi atas kepemilikan suatu aset, seharusnya hal ini akan berimplikasi pada semakin
rendahnya risiko investor pemegang sukuk dibandingkan dengan pemegang obligasi.
Semakin rendahnya risiko pada sukuk korporasi dibandingkan obligasi korporasi, seharusnya
hal tersebut akan tercermin dengan lebih rendahnya yield sukuk dibanding obligasi.
2. Proses Penerbitan Sukuk Korporasi di Indonesia tidak Melibatkan Special Purposes Vehicle
(SPV)
Mekanisme penerbitan sukuk korporasi di Indonesia memiliki perbedaan skema dengan
penerbitan sukuk di berbagai negara. Perbedaan tersebut terletak pada kebutuhan atas suatu
entitas lain yang menerbitkan sukuk dan bersifat banckrupty remote (tidak dapat dipailitkan).
Penerbitan sukuk di negara lain tidak dilakukan oleh persuahaan penerbit sebagai originator
namun dilakukan oleh perusahaan khusus yang merupakan SPV. Sedangkan penerbitan
sukuk korporasi di Indonesia langsung diterbitkan oleh perusahaan penerbit karena belum ada
regulasi yang memungkinkan penerbitan sukuk korporasi melalui SPV. Penerbitan sukuk yang
telah menggunakan SPV di Indonesia baru dilakukan dalam penerbitan sukuk negara (sukuk
global).
Implikasi tidak digunakannya SPV dalam penerbitan sukuk korporasi di Indonesia, dari
sudut pandang bisnis yaitu akan berdampak semakin berkurangnya fee yang harus
dikeluarkan Emiten apabila menerbitkan sukuk korporasi. Oleh karena dalam penerbitan
sukuk korporasi di Indonesia tidak melibatkan SPV, maka tidak ada komponen biaya SPV
dalam perhitungan harga pasar wajar.
48
3. Fee atau Imbalan Kesyariahan dalam Penerbitan Sukuk Korporasi
Sebagai salah satu produk syariah, penerbitan sukuk korporasi memang perlu adanya
pengawasan dari aspek kesyariahan. Hal ini penting untuk menjaga karakteristik sukuk dan
dapat mencegah pendapat bahwa sukuk korporasi sama dengan obligasi. Fee untuk
kesyariahan biasanya merupakan fee untuk penyediaan Tim Ahli Syariah dalam proses
penerbitan sukuk. Ahli syariah merupakan pihak yang bertugas untuk memberikan opini
kesesuaian terhadap prinsip-prinsip syariah atas efek syariah berupa sukuk yang diterbitkan
oleh Emiten. Salah satu ruang lingkup tugas Tim Ahli Syariah yaitu menyusun skema
penerbitan sukuk, memberi saran mengenai aset yang dapat menjadi underlying penerbitan
sukuk, serta pemberian usulan hak dan kewajiban para pihak (Emiten dan Investor yang
diwakili oleh wali amanat) dalam perjanjian perwaliamanatan.
Fee yang harus dikeluarkan Emiten untuk Tim Ahli Syariah dalam praktek hanya sekali
dikenakan dan merupakan bagian dari biaya emisi sukuk korporasi, selain itu menurut
penjamin emisi efek yang mengurusi penerbitan sukuk dan Emiten sukuk, biaya yang harus
dikeluarkan perusahaan untuk Tim Ahli Syariah bukanlah komponen biaya yang cukup
signifikan dalam biaya emisi sukuk. Selain itu, setelah Sukuk korporasi terbit, tidak ada lagi
biaya yang harus dikeluarkan oleh Emiten untuk Tim Ahli Syariah karena tugas pengawasan
sukuk sepenuhnya telah dialihkan kepada wali amanat sukuk. Oleh karena itu, mengingat fee
untuk Tim Ahli Syariah hanya diperlukan sekali dan masuk dalam biaya emisi sukuk, maka
seharusnya tidak ada biaya kesyariahan yang menjadi komponen biaya dalam perhitungan
harga pasar wajar sukuk.
Pada dasarnya ketiga komponen tersebut merupakan “faktor unggulan” sukuk korporasi
yang pada akhirnya dapat menurunkan biaya dalam proses penghitungan harga pasar wajar
sukuk korporasi dibandingkan obligasi korporasi.
Namun demikian memang terdapat beberapa faktor yang menyebabkan harga pasar wajar
sukuk korporasi lebih tinggi dibandingkan obligasi korporasi, yaitu antara lain:
1. Data Post-trade maupun Pre-trade Transaksi Perdagangan Sukuk Korporasi
Data post-trade merupakan data hasil transaksi di pasar. Data tersebut diperoleh baik
dari dealer, broker, laporan dari sistem PLTE, data dari HIMDASUN maupun data transaksi
lainnya. Sedangkan data pre-trade merupakan data yang merupakan hasil kuotasi bid
maupun offer yang tersedia di pasar meskipun harga-harga tersebut belum mencapai
kesepakatan. Mengingat sukuk korporasi merupakan efek yang relatif baru di pasar modal
Indonesia sehingga tidak cukup banyak investor yang mengerti mengenai sukuk korporasi.
Kondisi ini berdampak pada kurang banyaknya investor yang melakukan transaksi sukuk
korporasi di pasar. Kurang likuidnya perdagangan sukuk korporasi di pasar berdampak pada
sedikitnya kuotasi harga transaksi, harga penawaran maupun harga permintaan yang dapat
49
dihimpun oleh lembaga pemeringkat efek. Selain itu data – data yang terkait transaksi sukuk
korporasi juga tidak tersedia secara berkelanjutan sesuai dengan periode tertentu. Faktor
kurangnya ketersediaan data transaksi sukuk korporasi berpengaruh pada tingginya yield
sukuk korporasi dibandingkan obligasi korporasi yang sejenis. Hal ini dikarenakan investor
harus memperhitungkan tambahan atas risiko likuiditas apabila memiliki sukuk korporasi
dibandingkan obligasi korporasi.
Selain itu, sampai dengan saat ini belum ada yield curve untuk sukuk sehingga untuk
menentukan harga pasar wajar sukuk, IBPA masih menggunakan basis acuan yield surat
utang negara (konvensional) ditambah premium.
Yield curve merupakan grafik yang menggambarkan hubungan antara tingkat
keuntungan (rate of return) atau yield dengan berbagai jangka waktu jatuh tempo obligasi.
Salah satu syarat utama agar suatu efek dapat dibuatkan yield curve yaitu perlunya
ketersediaan data transaksi yang cukup dalam setiap periode yang telah ditetapkan. Yield
curve yang ada saat ini baru mencakup yield curve untuk surat utang negara.
Ketidaktersediaan yield curve untuk sukuk ini akan berdampak dalam penentuan harga pasar
wajar yang dilakukan oleh lembaga penilai harga efek. Hal ini dikarenakan benchmark harga
pasar wajar sukuk akan dihitung dari harga pasar wajar surat utang negara untuk kemudian
ditambahkan “premium” yield sebagai akibat adanya risiko – risiko lainnya.
2. Data dan Informasi Pasar
Data dan informasi pasar yang digunakan IBPA sebagai salah satu faktor penentuan
harga pasar wajar sukuk yaitu data Initial Public Offering (IPO), lelang, laporan keuangan
emiten, rating, tingkat suku bunga, informasi obligasi pemerintah dari Dirjen Pengelolaan
Utang, hasil lelang SUN, angka BI Rate, SBI 1, 3, dan 6 bulan, Data Jibor (Jakarta inter bank
offered rate) serta informasi makro dan mikro lain.
Belum adanya data informasi pasar yang sesuai dengan syariah cukup mempengaruhi
investor dalam mengambil keputusan bertransaksi sukuk korporasi. Hal ini dikarenakan
investor secara tidak langsung akan selalu membandingkan return antara sukuk korporasi
dengan instrumen konvensional lainnya. Padahal secara karakter sukuk sangatlah berbeda
dengan produk konvensionalnya sehingga tidak selayaknya selalu dibandingkan. Namun
demikian pada dasarnya penggunaan data informasi pasar konvensional juga terjadi di luar
negeri. Dalam praktek penerbitan sukuk di luar negeri pun banyak yang memberikan rate
untuk fee atau bagi hasil sukuknya dengan berbasis pada acuan konvensional seperti LIBOR /
SIBOR. Sebaiknya memang data data makro yang dimasukkan dalam perhitungan harga efek
syariah memang tidak mengandung unsur yang diharamkan. Namun demikian kondisi saat ini
masih belum memungkinkan penggunaan informasi pasar yang tidak menggunakan unsur
50
bunga. Oleh karena itu sampai dengan adanya informasi pasar yang sesuai syariah,
penggunaan informasi pasar yang tidak syariah tersebut dapat diterapkan untuk sementara.
C. Analisis hal – hal lain terkait pengembangan pasar sekunder sukuk
Pada dasarnya telah cukup banyak penelitian yang membahas mengenai strategi yang
dapat dilakukan untuk meningkatkan likuiditas pasar sekunder efek bersifat utang dan/atau sukuk.
Salah satu hasil penelitian Nomura Research Institue (NRI) yang melakukan observasi terhadap
efek bersifat utang dan/atau sukuk di Indonesia mengungkapkan bahwa permasalahan utama
pasar sukuk yaitu permasalahan likuiditas. Selanjutnya NRI mengungkapkan beberapa tahapan
yang dapat dilakukan Indonesia untuk meningkatkan likuiditas antara lain meningkatkan investor
melalui peningkatan penerbitan sukuk, meningkatkan kesadaran masyarakat mengenai sukuk, tax
neutrality, serta menggalakkan peran market maker dalam pasar sekunder.
Gambar 3.1
Roadmap for Sovereign Sukuk Market Development
Sumber: Nomura Research Institute, Condition for Growth & Projection of Indonesia’s Sukuk Market, 2011
1. Potensi penerbitan Sukuk Korporasi Ritel
Salah satu faktor utama yang mempengaruhi kurang likuidnya pasar sekunder sukuk
adalah kurangnya penerbitan sukuk korporasi di Indonesia. Emiten yang sudah cukup lama
berkecimpung di pasar modal Indonesia juga belum banyak yang memanfaatkan penerbitan sukuk
sebagai salah satu sumber pendanaan perusahaannya. Hal ini terjadi dikarenakan Emiten sudah
cukup lama familiar dengan produk obligasi sehingga enggan menerbitkan sukuk terlebih ada
51
beberapa tambahan persyaratan dalam penerbitan sukuk tersebut. Namun demikian, pada
dasarnya sukuk korporasi memiliki potensi yang cukup besar di Indonesia apalagi bila ditawarkan
secara retail. Suksesnya penerbitan Sukuk Negara Ritel sebenarnya cukup memberikan bukti
bahwa masyarakat Indonesia yang mayoritas muslim juga berpotensi sebagai investor sukuk
korporasi di Indonesia.
Keberadaan produk investasi yang bersifat ritel sangat menjanjikan di Indonesia.
Masyarakat kelas menengah yang saat ini sedang berkembang cukup pesat sangat membutuhkan
berbagai produk sebagai sarana investasinya. Menilik kesuksesan Sukuk Ritel Negara, adanya
produk sukuk korporasi yang bersifat ritel juga memiliki peluang manfaat sebagai upaya untuk
menjadikan pasar modal Indonesia menjadi lebih atraktif, yaitu:
a. Peningkatan investor di pasar modal secara signifikan
Penerbitan sukuk korporasi ritel sangat berpotensi untuk meningkatkan investor baru di pasar
modal. Potensi tambahan investor tersebut sangat dimungkinkan mengingat investasi pada
sukuk korporate ritel yang tidak terlalu besar sehingga banyak masyarakat yang berani
memulai untuk mencoba untuk berinvestasi pada efek di pasar modal. Pengalaman dari
investor pemula dalam sukuk korporasi ritel tersebut akan menciptakan snowball effect (efek
bola salju) di masa mendatang yang pada akhirnya akan mendekatkan masyarakat dengan
produk di pasar modal.
b. Memperluas akses masyarakat kelas menengah terhadap pasar modal
Peningkatan jumlah masyarakat kelas menengah di Indonesia merupakan potensi yang besar
bagi investasi di efek di Pasar Modal. Keterlibatan lembaga perbankan sebagai agen penjual
sukuk korporasi ritel akan semakin mendekatkan akses bagi masyarakat kelas menengah
dengan produk di pasar modal.
c. Menyeimbangkan Simpanan di lembaga perbankan dengan lembaga di pasar modal
Semakin mudahnya masyarakat membeli efek di pasar modal akan memiliki dampak pada
peningkatan nilai investasi masyarakat melalui produk di pasar modal. Masyarakat yang saat
ini mayoritas menyimpan dananya di lembaga perbankan akan mulai beralih kepada
instrumen di pasar modal yang memiliki tingkat keuntungan yang lebih tinggi dibandungkan
dengan produk perbankan.
d. Potensi sektor riil yang besar sbg underlying sukuk korporasi
Penerbitan sukuk korpoasi ritel di Indonesia sangat berpotensi mengingat sangat banyaknya
riil aset yang dapat dijadikan sebagai underlying aset dalam penerbitan sukuk korporasi.
Selain itu melalui penerbitan sukuk korproasi ritel ini diharapkan akan membantu pemerintah
dalam menggerakkan sektor riil dalam negeri sehingga dapat semakin meningkatkan
perekonomian nasional.
52
Karakteristik Sukuk Korporasi Ritel
Konstruksi skema sukuk korporasi ritel pada dasarnya tidaklah berbeda dengan sukuk
korporasi yang telah ada saat ini antara lain menyampaikan dan mengungkapkan informasi dalam
prospektus, hasil pemeringkatan efek dan kontrak perwaliamanatan, surat pernyataan bahwa
kegiatan usaha yang mendasari penerbitan Sukuk tidak bertentangan dengan prinsip-prinsip
syariah, surat pernyataan dari Wali Amanat Sukuk, dsb. Namun demikian, apabila kita coba telaah
lebih mendalam bahwa tedapat perbedaan karakteristik sukuk korporasi ritel dibandingkan dengan
sukuk korporasi antara lain :
a. Batasan Minimal dan Maksimal Pembelian;
Sesuai dengan namanya, nilai nominal per unit untuk sukuk korporasi ritel memang
didesign memiliki nilai nominal per unit yang lebih rendah dibandingkan sukuk korporasi yang
telah ada saat ini. Penurunan nilai nominal ini bertujuan agar masyarakat retail juga dapat ikut
berpartisipasi menjadi investor sukuk tanpa harus mengeluarkan nilai investasi yang besar.
Sebagai bahan benchmarking, nilai nominal per unit sukuk ritel indonesia dipatok sebesar 1
juta rupiah dengan pemesanan pembelian minimal sebesar 5 juta rupiah yang setara dengan
5 unit dan selebihnya dengan kelipatan 5 juta rupiah yang setara dengan 5 unit. Selanjutnya,
sukuk korporasi ritel juga sebaiknya dapat diatur mengenai batasan maksimal bagi setiap
investor dalam membeli sukuk korporasi ritel. Hal ini penting untuk memberikan ciri perbedaan
dengan sukuk korporasi pada umumnya serta memberikan kesan bahwa penerbitan sukuk
korporasi ritel ini memang membidik investor ritel baik perorangan maupun institusi.
b. Mekanisme penawaran umum kepada masyarakat
Dalam praktek penawaran sukuk korporasi yang ada saat ini, penjamin emisi sukuk
akan menawarkan sukuk secara langsung kepada nasabahnya dan masyarakat umum baik
melalui mekanisme fixed allotment maupun pooling allotment. Mekanisme penawaran secara
fixed allotment biasanya ditawarkan secara langsung kepada investor yang sudah menjadi
target oleh penjamin emisi efek, sedangkan pooling allotment merupakan penawaran kepada
masyarakat umum. Praktek penawaran umum yang saat ini dilakukan mayoritas investor
masih terpusat pada investor yang telah menjadi target panjamin emisi dan investor tersebut
cenderung investor insitusi dengan nilai investasi yang sangat besar, sedangkan keterlibatan
masyarakat umum ritel masih sangat sedikit.
Prakek mekanisme penawaran sukuk korporasi ritel pada dasarnya dapat tetap
menggunakan mekanisme yang ada pada penawaran sukuk korporasi, namun demikian harus
dibuat strategi penawaran yang dapat menjangkau lebih banyak investor ritel. Penawaran
sukuk korporasi ritel yang dilakukan penjamin emisi efek wajib menawarkan produk sukuk
kepada investor ritel. Salah satu cara penawaran kepada investor ritel yaitu dengan
bekerjasama dengan para agen penjual seperti lembaga perbankan. Tujuan melakukan
53
kerjasama antara penjamin emisi efek dengan agen penjual (perbankan) yaitu untuk
mendekatkan dan memberi kemudahan bagi masyarakat untuk berinvestasi sukuk melalui
perbankan yang memang sudah sangat dikenal oleh sebagian besar masyarakat Indonesia.
Mengingat adanya kerjasama lembaga perbankan sebagai agen penjual, maka penjamin
emisi efek wajib melakukan mekanisme seleksi, pengaturan mengenai pembagian fee serta
mengatur mengenai hak dan kewajiban para pihak.
Tantangan
Konsep mengenai sukuk korporasi ritel sebenarnya merupakan peluang yang sangat baik
untuk mencapai salah satu agenda strategis dalam Master Plan Bapepam-LK 2010 – 2014 yaitu
Meningkatkan Basis Investor Domestik Dan Dana Jangka Panjang. Namun demikian untuk
mencapai manfaat utama penerbitan sukuk korporasi ritel yaitu menjadikan pasar modal indonesia
lebih atraktif, maka diperlukan konsep peraturan yang mendukung lahirnya sukuk korporasi ritel di
Indonesia. Sebagaimana uraian mengenai karakteristik khusus sukuk korporasi ritel tersebut di
atas, terlihat bahwa akan ada potensi tambahan cost dalam penerbitan sukuk korporasi ritel.
Adanya agen penjual dalam proses penawaran sukuk korporasi ritel dari sisi penjamin
emisi akan menurunkan pendapatan fee karena harus dibagi dengan porsi agen penjual, selain itu
penjamin emisi juga akan menambah cost baik waktu dan uang khususnya terkait proses
pemilihan dan penyusunan kontrak dengan agen penjual. Oleh karena dalam proses mekanisme
penawaran umum sukuk korporasi ritel akan menambah cost baik dari sisi waktu dan finansial
khususnya bagi penjamin emisi efek, maka diperlukan beberapa terobosan baik dari aspek
regulasi maupun dari aspek non regulasi yang mendukung penerbitan sukuk korporasi ritel.
a. Tantangan Regulasi
Berbeda dengan sukuk ritel indonesia yang diterbitkan berdasarkan undang-undang yang
khusus, Sukuk Korporasi Ritel dapat dibangun dengan tetap berdasarkan pada undang-
undang no 8 tahun 1995 tentang pasar modal serta peraturan turunannya. Undang-undang
Pasar Modal secara umum mengatur mengenai produk di pasar modal tanpa membaginya
berdasarkan size-nya, sehingga penerbitan sukuk korporasi ritel dapat direalisasikan. Namun
demikian, untuk mewujudkan sukuk korporasi ritel diperlukan kerangka regulasi yang
mendukung adanya penerbitan sukuk korporasi ritel. Hal ini penting mengingat sukuk
korporasi ritel memiliki karakteristik berbeda dengan aturan penerbitan efek bersifat utang
yang telah ada. Selain itu penerbitan peraturan tersebut juga diperlukan untuk lebih
memberikan keyakinan kepada para investor terkait landasan hukum sukuk korporasi ritel di
Indonesia. Adapun beberapa poin yang perlu diatur dalam peraturan terkait sukuk korporasi
ritel antara lain yaitu :
54
1) Penambahan Waktu Penawaran Umum Sukuk Korporasi Ritel
Dalam Peraturan Bapepam-LK No IX.A.2 tentang Tata Cara Pendaftaran Dalam
Rangka Penawaran Umum, bahwa setiap pihak yang melakukan penawaran umum wajib
melakukan penawaran umum paling kurang 1 hari kerja dan paling lama 5 hari kerja sejak
efektifnya pernyataan pendaftaran. Salah satu alasan utama waktu penawaran umum
hanya berlangsung selama 5 hari kerja tersebut yaitu untuk menghindari perubahan
harga yang disesbabkan oleh kondisi pasar. Namun demikian, apabila kita melihat dalam
praktek penerbitan sukuk negara bahwa waktu untuk melakukan penawaran umum rata-
rata 14 hari atau 10 hari kerja. Penambahan waktu yang lebih lama dalam melakukan
proses penawaran umum cukup penting bagi sukuk korporate ritel mengingat banyaknya
customer base yang ditawarkan serta memberikan waktu yang cukup bagi calon investor
sukuk korporasi ritek yang mayoritas investor individu yang belum paham mengenai
produk pasar modal.
2) Prospektus Sukuk Korporasi Ritel
Prospektus sebagaimana dimaksud dalam Undang-Undang Pasar Modal adalah
setiap informasi tertulis sehubungan dengan Penawaran Umum dengan tujuan agar Pihak
lain membeli Efek. Selanjutnya, Bapepam-LK memberikan pengaturan lebih detail melalui
Peraturan No. IX.C.2 tentang Pedoman Mengenai Bentuk Dan Isi Prospektus Dalam
Rangka Penawaran Umum. Penerapan Peraturan IX.C.2 dalam praktek prospektus sukuk
menjadikan prospektus sebagai pusat keterbukaan informasi dari Emiten kepada investor
mengenai efek yang akan ditawarkan.
Secara materiil, prospektus Sukuk korporasi ritel tidaklah berbeda dengan
prospektus sukuk korporasi yang telah ada saat ini. Hal ini untuk menjaga transparansi
kepada calon investor dan stakeholers lainnya. Dalam praktek penawaran kepada calon
investor, rata-rata prospektus efek bersifat utang dan/atau sukuk disusun dengan
ketebalan sekitar 300 – 500 halaman diberikan kepada investor secara hardcopy. Dari
prospektus yang disampaikan kepada calon investor tersebut, sebagian besar berisi
mengenai laporan keuangan perusahaan, sedangkan masing-masing penjelasan
informasi lainnya tidak terlalu banyak mengambil space prospektus sukuk.
Dari sudut pandang bisnis, semakin tebal hardcopy prospektus maka akan semakin
besar cost yang harus dikeluarkan Penjamin Emisi Efek untuk melakukan penawaran
kepada calon investor terlebih bila investor base nya sangat banyak. Penerapan
penawaran umum kepada calon investor sukuk korporasi ritel khususnya terkait dengan
prospektus diperlukan suatu terobosan dimana aspek keterbukaan tetap diutamakan
namun dari aspek bisnis juga dapat ditekan sehingga penerbitan sukuk korporasi ritel ini
dapat bersaing dengan penerbitan sukuk korporasi yang telah ada saat ini. Salah satu
55
terobosan yang dapat dilakukan yaitu setiap Emiten dan Perusahaan Publik yang
bermaksud menerbitkan sukuk korporasi ritel tetap wajib membuat prospektus
sebagaimana dimaksud dalam Peraturan Bapepam-LK No. IX.C.2, namun demikian
Emiten tersebut tidak harus menyebarluaskan prospektus tersebut kepada para calon
investor dan sebagai gantinya Emiten wajib meng-upload prospektus tersebut dalam
bentuk softcopy dalam website perusahaan, website Bank yang menjadi agen penjual
sukuk serta website Bursa Efek Indonesia. Konsep tersebut juga telah menjadi salah satu
poin framework sukuk korporasi ritel di Malaysia, bahwa untuk menjaga transparansi
kepada investor ritel, investor dapat memperileh informasi tentang sukuk melalui website
Bursa Malaysia, Website Bank yang menjual sukuk, dan media massa.
Selanjutnya, mengingat calon investor sukuk korporasi ritel tersebut tidak diberikan
prospektus lengkap dalam bentuk hardcopy, sebagai gantinya para calon investor sukuk
korporasi wajib diberikan prospektus ringkas dalam bentuk buku. Ketentuan isi mengenai
buku prospektus ringkas sesuai dengan Peraturan Bapepam-LK No. IX.C.3 tentang
Pedoman Mengenai Bentuk dan Isi Prospektus Ringkas Dalam Rangka Penawaran
Umum.
b. Tantangan Bisnis
Secara sekilas, dari sudut pandang bisnis penerbitan sukuk korporasi ritel berpotensi
akan meningkatkan cost of issuance bagi Emiten penerbit sukuk korporasi ritel dibandingkan
apabila menerbitkan sukuk korporasi. Potensi tamabahan biaya dalam penebritan sukuk dapat
berasal dari tambahan fee dari penjamin emisi efek yang disebabkan adanya tambahan fee
untuk lembaga perbankan sebagai agen penjual. Namun demikian pada dasarnya adanya
tambahan biaya untuk agen penjual tersebut dapat ditutupi dengan penurunan biaya
pencetakan buku prospektus ringkas sebagai pengganti prospektus lengkap.
2. Analisis Market maker Pasar Sekunder Sukuk
Selain faktor mekanisme transaksi di pasar sekunder dan harga pasar wajar sukuk,
terdapat hal –hal lain yang juga mempengaruhi likuiditas pasar sekunder sukuk korporasi yaitu
tidak adanya Pihak yang menjadi market maker dalam transaksi sukuk di pasar modal. Market
maker merupakan anggota bursa atau pihak lain yang memiliki kewajiban untuk menerbitan
kuotasi harga beli dan jual atas suatu efek di pasar modal. Market maker merupakan suatu solusi
bagi efek – efek yang kesulitan likuiditas di bursa. Suatu efek dapat mengalami kesulitan likuidiats
di pasar disebabkan karena faktor- faktor harga efek yang relatif tinggi, pemegang efek yang relatif
56
sedikit, permintaan akan jual beli efek tersebut rendah dan nilai pemindahbukuan efek yang relatif
besar.
Menurut Westerholm et al., 2003 terdapat 4 (empat) tipe market maker sistem yang
diterapkan dalam pasar modal modern yaitu:
1. Market making (dealer) system in a quote-driven, electronic market
Dalam pasar ini, investor pada umumnya tidak dapat melakukan perdagangan secara
langsung diantara mereka. Pembeli atau penjual akan melakukan order, mereka harus
menghubungi market maker yang memiliki efek dalam transaksi tersebut. Dalam quote driven
system, maka akan terdapat lebih dari 1 market maker yang akan mengumumkan kuotasi beli
dan jual secara berkelanjutan sehingga akan terjadi kompetisi diantara para market maker
melalui kuotasi beli dan jual yang diterbitkannya. Bursa efek yang menggunakan sistem ini
yaitu NASDAQ dan London Stock Exchange (LSE).
2. Centralized market-making system in an order-driven, floor-based market
Dalam pasar ini, para pembeli dan penjual potensial dapat melakukan perdagangan
secara langsung diantara mereka. Dalam sistem ini, hanya terdapat 1 (satu) pihak yang
menjadi sebagai market maker yang memiliki hak monopoli atas semua informasi dalam pasar
dan dalam limit order book. Limit order book dapat diartikan sebagai kumpulan semua
batasan permintaan beli dan jual pada saat yang sama. Market maker selaku pihak yang
memiliki informasi order beli dan jual baik yang berasal dari pasar utama maupun dari limit
order book berkewajiban untuk menyebarluarkan informasi tersebut kepada seluruh anggota
bursa. Market maker dalam sistem ini berkewajiban untuk mengumumkan kuotasi secara
berkelanjutan atas suatu efek dengan basis data yang merefleksikan antara limit order book
dan penawaran harga beli dan jual di lantai bursa. Market maker hanya menyediakan
likuiditas dari account yang dimilikinya bila terdapat kesenjangan antara kepentingan jual
dengan beli. Bursa efek yang menggunakan sistem ini yaitu NYSE dan 8 stock markets di
Jerman (Deutsche Bo¨rse).
3. Centralized market-making system in an order-driven electronic market
Pada dasarnya sistem ini sama dengan sistem the centralized market making system in
an order-driven, floor-based market dengan market maker tunggal. Perbedaan utama dalam
sistem order driver market yaitu tidak adanya broker di lantai bursa yang akan berinteraksi
dengan limit order book untuk menyediakan likuiditas tambahan. Bursa efek yang
menggunakan sistem ini yaitu Amsterdam Stock Exchange (sebelum bergabung dalam
Euronext).
4. Non-centralized market making system in an order-driven electronic market
Market maker dalam sistem ini (bisa lebih dari 1 (satu) perusahaan) memiliki kewajiban
untuk mengumumkan limit order untuk membeli dan menjual secara berkelanjutan untuk efek
57
yang dimilikinya berdasarkan peraturan khusus yang ditetepkan regulasi bursa. Berbeda
dengan centralized system, dalam sistem ini market maker tidak memonopoli informasi lebih
dari anggota bursa atas order yang masuk atau limit order book. Dengan kata lain, bahwa
keberadaan market maker dalam bursa dimaksudkan untuk meningkatkan likuiditas yang
telah disediakan investor publik dan market maker berkompetisi dengan investor dalam hal
order flow. Sistem ini diterapkan dalam Euronext, the Italian Stock Exchange (ISE) and in the
Athens Stock Exchange (ASE) dll.
Pada tahun 2003, Bapepam-LK pernah melakukan “Studi tentang Market maker di Pasar
Modal Indonesia”. Studi tersebut membahas mengenai konsep market maker, detail praktik market
maker di beberapa negara seperti Austria, Amerika Serikat, Thailand, dan India serta membahas
mengenai potensi penerapan market maker di Indonesia. Studi market maker tersebut
menghasilkan kesimpulan dan rekomendasi antara lain sebagai berikut:
1. Penelitian atas aktivitas perdagangan saham (khususnya saham dengan kapitalisasi rendah)
dan frekuensi pemindah bukuan obligasi dalam kurun waktu 3 tahun terakhir, menunjukkan
rendahnya likuiditas perdagangan efek di Indonesia. Berdasarkan fakta tersebut maka
sangatlah dibutuhkan market maker untuk menggairahkan perdagangan efek di Indonesia
2. Sesuai dengan rekomendasi IOSCO, maka dapat ditarik benang merah standar baku yang
harus diatur dalam pengembangan market maker yaitu:
a. Menetapkan persyaratan permodalan yang kuat tetapi tidak membebani;
b. Menunjukkan sikap kehati-hatian (prudent) dalam menetapkan persyaratan perizinan atau
pendaftaran;
c. Mengijinkan spread yang dapat menjamin resiko mereka;
d. Mengijinkan mereka untuk melakukan upaya dalam rangka pengelolaan resiko.
e. Penerapan sanksi atas pelanggaran terhadap kewajiban sebagai market maker.
3. Pengaturan market maker tidak secara eksplisit diatur dalam peraturan perundang-undangan
di bidang pasar modal, namun penggunaan kata pembentuk pasar (market maker) disinggung
dalam UUPM. Dengan demikian maka terdapat landasan hukum bagi kemungkinan
perdagangan efek di Pasar Modal Indonesia melalui mekanisme market maker
4. Mempertimbangkan fungsi market maker yang cukup berat dimana harus menciptakan
likuiditas terlebih lagi bila kondisi pasar sedang bearish maka perlu diberikan semacam
insentif kepada market maker. Hal ini dilakukan di beberapa negara, apabila hal ini tidak
dipikirkan maka secara bisnis akan kecil kemugkinan pihak yang bersedia menjadi market
maker kalaupun diwajibkan maka fungsi market maker untuk menjaga likuiditas tidak akan
dapat berjalan sesuai harapan seperti pengalaman pengembangan market maker di Bursa
Paralel Indonesia dulu atau Bursa Efek Surabaya saat ini.
58
5. Mengenai penentuan besaran modal, spread untuk kuaotasi hendaknya dikaji lebih jauh dan
diperhitungkan secara matang dengan memperhatikan jumlah rata-rata dari perdagangan
efek, nilai pasar dari efek dimana dia menjadi market maker, tingkat volatilitas saham yang
hendak marketmakeri. Apabila perhitungan ini kurang tepat akan berdampak kontra produktif
dan pengembangan market maker sebagai ajang manipulasi pasar.
Namun demikian, sejak adanya kajian yang merekomendasikan pentingnya keberadaan
market maker di pasar modal, sampai dengan saat ini tidak ada pihak yang menjadi market maker
dalam pasar modal di Indonesia. Ketidakadaan pihak yang bersedia menjadi market maker pada
dasarnya dapat dilihat dari 2 faktor yaitu:
a. Faktor Bisnis
Tantangan besar bagi keberadaan market maker dalam bursa di Indonesia yaitu ada
tidaknya pihak yang mau menjadi market maker. Hal ini penting mengingat peran dan
tanggung jawab yang besar dari market maker yaitu kewajiban untuk selalu mengeluarkan
kuotasi beli dan jual secara periodik atas suatu efek yang menjadi portofolionya dengan tujuan
untuk menjaga likuiditas pasar. Peran penerbitan kuotasi tersebut pada dasarnya bukanlah
suatu kewajiban yang berat apabila kondisi pasar sedang baik (bullish) namun menjadi hal
yang sangat berat apabila kondisi pasar sedang menurun (bearish). Oleh karena peran yang
besar tersebut maka tidak setiap pihak dapat menjadi market maker. Hanya pihak yang
memiliki strukutur permodalan yang besarlah yang dapat menjadi market maker.
Namun demikian, menjadi market maker tidak hanya dibebani tanggung jawab yang
besar tersebut, hal ini dikarenakan market maker dapat memiliki keuntungan yaitu dapat
mengendalikan pasar baik secara langsung maupun tidak langsung. Peran mengendalikan
pasar tersebut sebenarnya menjadi peluang bagi market maker mengumpulkan keuntungan,
namun demikian apabila peran mengendalikan ini tidak dibatasi hal ini dapat berpotensi
merugikan pasar modal Indonesia secara keseluruhan.
Oleh karena itu stimulus yang berikan regulator kepada pihak yang menjadi market
maker akan menjadi bahan pertimbangan utama bagi setiap pihak yang berminat menjadi
market maker. Hal ini menjadi penting mengingat sebagai pihak swasta akan melihat untung
dan ruginya menjadi market maker.
b. Faktor Regulasi
Faktor regulasi merupakan faktor yang sangat vital bagi keberadaan market maker di bursa
efek Indonesia. Peraturan mengenai market maker akan menjadi landasan bagi pihak yang
akan mengajukan diri sebagai market maker. Selain itu peraturan ini juga yang akan
mengarahkan konsep design market maker di Indonesia. Peraturan tentang market maker
sebaiknya mencakup hal hal sebagai berikut:
59
1) Tipe Market maker di Bursa Efek Indonesia
Peraturan mengenai market maker sebaiknya mengatur mengenai tipe market maker
yang ditetapkan sesuai dengan karakteristik dan infrastruktur yang ada. Tipe Market
making (dealer) system in a quote-driven, electronic market, merupakan salah satu
alternatif tipe market maker yang baik. Keberadaan beberapa market maker dalam bursa
akan menciptakan kompetisi yang sehat diantara market maker sehingga tujuan
terciptanya harga yang wajar semakin dapat tercapai. Namun demikian untuk
menciptakan banyak market maker dibutuhkan sistem dan infrastruktur yang memadai
mengingat peran yang besar dari market maker tersebut.
2) Hak dan Kewajiban Market maker
3) Benefit (keuntungan) bagi Market maker
4) Tanggung Jawab Market maker
60
BAB IV
SIMPULAN DAN REKOMENDASI
A. Simpulan
1 Pada sebagian besar negara yang dibahas dalam kajian ini, praktik perdagangan pasar
sekunder efek bersifat utang dan/atau sukuk mayoritas dilaksanakan di luar bursa,
meskipun negara-negara tersebut telah menyediakan infrastruktur yang memungkinkan
perdagangan obligasi dan sukuk dilakukan di bursa.
2 Hasil analisis tentang faktor yang secara langsung terkait dengan likuiditas pasar
sekunder sukuk adalah sebagai berikut:
a. Infrastuktur perdagangan efek bersifat utang dan/atau sukuk di pasar reguler bursa
efek menggunakan sistem FITS. Selain itu, sistem pelaporan transaksi CTP-PLTE
dilakukan oleh PT BEI sebagai Penerima Laporan Transaksi Efek telah memberikan
informasi yang diperlukan dalam transaksi efek bersifat utang dan/atau sukuk
seperti volume dan nilai perdagangan, serta harga transaksi yang terjadi. Sistem
tersebut secara umum dapat digunakan sebagai sarana untuk meningkatkan
perdagangan sukuk di pasar sekunder.
b. Dengan adanya karateristik khusus sukuk yaitu adanya underlying asset, harga
pasar wajar sukuk seharusnya menjadi lebih baik dibandingkan harga pasar wajar
surat utang lainnya mengingat lebih rendahnya faktor risiko yang dihadapi
dibandingkan dengan efek bersifat utang. Namun pada faktanya, metode penilaian
harga pasar wajar sukuk saat ini tidak dibedakan dengan metode penilaian harga
pasar wajar Obligasi dan belum memasukkan faktor underlying asset sebagai salah
satu variabel.
c. Sampai saat ini, di pasar sekunder efek bersifat utang dan/atau sukuk belum
terdapat market maker. Hal ini lebih disebabkan karena faktor bisnis dan belum
adanya peraturan yang mengatur secara detil mengenai market maker.
3 Hasil analisis tentang faktor yang secara tidak langsung terkait dengan likuiditas pasar
sekunder sukuk adalah sebagai berikut:
a. Masih terbatasnya penerbitan sukuk korporasi di Indonesia baik dari aspek jumlah,
variasi tenor maupun jenis akad.
b. Masih kurangnya pemahaman investor terhadap perdagangan sukuk korporasi di
pasar sekunder.
c. Penerbitan sukuk korporasi masih ditawarkan tidak secara retail kepada masyarakat
luas namun terbatas kepada investor institusi atau induvidu dengan nilai nominal
61
yang relatif besar, walaupun beberapa regulasi yang telah ada cukup memfasilitasi
untuk dijadikan sebagai landasan dalam penerbitan sukuk korporasi ritel.
d. Mayoritas karakter investor sukuk merupakan investor institusi lokal seperti
Perusahaan Asuransi, Dana Pensiun, dan reksa dana terstruktur yang memiliki
kecenderungan membeli untuk disimpan hingga jatuh tempo (hold to maturity).
B. Rekomendasi
Untuk meningkatkan likuiditas perdagangan sukuk korporasi di Indonesia, perlu kiranya
ditempuh hal-hal sebagai berikut:
1 Perlu adanya sarana informasi efek bersifat utang dan/atau sukuk yang terpadu,
akurat, transparan dan independen yang menyediakan informasi antara lain mengenai
detail efek bersifat utang dan/atau sukuk, cara bertransaksi, sistem dan mekanisme
perdagangan, nilai dan harga transaksi di bursa maupun OTC. Dengan demikian,
informasi tersebut dapat menjadi acuan dalam pengambilan keputusan investasi pada
sukuk.
2 Perlu adanya optimalisasi metode penilaian harga pasar wajar sukuk korporasi oleh
LPHE dengan menambahkan variabel underlying asset sehingga metode penilaian
harga pasar wajar tersebut dapat menghasilkan tingkat harga yang mencerminkan
karakteristik sukuk.
3 Perlunya upaya untuk memperbanyak penerbitan sukuk korporasi dengan mendorong
emiten dan BUMN untuk menerbitkan sukuk korporasi sebagai salah satu sumber
pembiayaan.
4 Perlunya mendorong para pelaku yang terlibat dalam penawaran umum sukuk
korporasi yaitu penjamin emisi efek, calon emiten, dan profesi dan lembaga penunjang
pasar modal untuk bersinergi sesuai dengan porsinya masing-masing untuk
mewujudkan penerbitan sukuk korporasi ritel di Indonesia sebagai salah satu
terobosan dalam meningkatkan jumlah sukuk korporasi dan jumlah investor sukuk
korporasi di masyarakat serta likuiditas pasar sekunder sukuk korporasi.
5 Perlunya terobosan kebijakan berupa kemudahan tertentu bagi pihak yang bersedia
menjadi market maker seperti keringanan biaya terkait transaksi, mengijinkan spread
harga yang dapat menjamin risiko market maker. Hal ini diharapkan dapat mendukung
terciptanya market maker di pasar sekunder efek bersifat utang dan/atau sukuk.
6 Perlunya sosialisasi untuk meningkatkan pengetahuan dan pemahaman stakeholders
pasar modal mengenai penerbitan sukuk korporasi dan sukuk korporasi ritel.
ix
DAFTAR KEPUSTAKAAN
1. Undang-Undang No. 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal.
2. Peraturan Bapepam dan LK Nomor II.K.1 tentang Kriteria dan Penerbitan Daftar Efek
Syariah.
3. Peraturan Bapepam dan LK Nomor IX.A13 tentang Penerbitan Efek Syariah.
4. Peraturan Bapepam dan LK Nomor III.A.10 tentang Transaksi Efek.
5. Peraturan Bapepam dan LK Nomor X.M.3 tentang Pelaporan Transaksi Efek.
6. Peraturan Bapepam dan LK Nomor V.C.3 tentang Lembaga Penilaian Harga Efek.
7. Peraturan Bapepam dan LK Nomor III.C.7 tentang Sub Rekening Efek pada Lembaga
Penyimpanan dan Penyelesaian.
8. Peraturan Bapepam dan LK Nomor VI.B. 2 tentang Pembuatan Nomor Tunggal Identitas
Pemodal Pada Lembaga Penyimpanan Dan Penyelesaian Oleh Biro Administrasi Efek
Atau Emiten Dan Perusahaan Publik Yang Menyelenggarakan Administrasi Efek Sendiri.
9. Peraturan Bapepam dan LK Nomor V.D.3 tentang Pengendalian Internal Perusahaan
Efek Yang Melakukan Kegiatan Usaha Sebagai Perantara Pedagang Efek.
10. Peraturan Bapepam dan LK Nomor V.C.2 tentang Nilai Pasar Wajar dari Efek dalam
Portofolio Reksadana.
11. Peraturan Bank Indonesia No. 5/12/PBI/2003 tentang Kewajiban Penyediaan Modal
Minimum Bank Umum Dengan Memperhitungkan Risiko Pasar.
12. Peraturan Bank Indonesia No. 9/13/PBI/2007 tentang Kewajiban Penyediaan Modal
Minimum Bank Umum Dengan Memperhitungkan Risiko Pasar.
13. Peraturan Menteri Keuangan No. 170/PMK.08/2008 tentang Transaksi Surat Utang
Negara Secara Langsung.
14. Peraturan Menteri Keuangan No. 209/PMK.08/2009 tentang Penjualan Surat Utang
Negara Dengan Cara Private Placement Di Pasar Perdana Dalam Negeri.
x
15. Peraturan Bursa Efek Indonesia Nomor II.F.1 SK-008/LGL/BES/VIII/2006 tahun 2006
tentang Tata Cara Perdagangan Efek Bersifat Utang.
16. Fatwa DSN-MUI Nomor 40/DSN-MUI/X/2003 Tentang Pasar Modal dan Pedoman Umum
Penerapan Prinsip Syariah Di Bidang Pasar Modal.
17. Fatwa DSN-MUI Nomor 80/DSN-MUI/III/2011 tentang Penerapan Prinsip Syariah dalam
Mekanisme PerdaganganEfek Bersifat Ekuitas di Pasar Reguler Bursa Efek.
18. Master Plan Pasar Modal dan Industri Keuangan Non Bank 2010-2014.
19. Listing Rules.2006.Saudi Arabia:Capital Market Authority.
20. Qatar Exchange Rulebook: Chapter 4 Trading Rules for Securities.
21. Rule of the London Stock Exchange (Rulebook).2010. United Kingdom. London Stock
Exchange.
22. Malaysian Debt securities and sukuk market (a guide for issuer and investor). Malaysia:
Securities Commission Malaysia.
23. Master Repurchase Agreement (MRA).
24. Standar Syariah The Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial
Institutions (AAOIFI).
25. Rifa‟i Moh, 1978, Kifayatul Akhyar.
26. Az-Zuhaili, Wahbah, 1984, Al-Fikih al-Islami wa Adillatuhu.
27. Hasil diskusi mengenai Permasalahan Pasar Sekunder Sukuk Korporasi antara
Bapepam-LK, PT Bursa Efek Indonesia, PT Kustodian Sentral Efek Indonesia, Indonesian
Bond Pricing Agency tanggal 9 Agustus 2012.
28. Hasil diskusi mengenai Penentuan Harga Pasar Wajar Sukuk Korporasi antara Bapepam-
LK dengan Indonesian Bond Pricing Agency tanggal 18 Oktober 2012.
29. Indonesia Bond Market Guide, 2011.
30. Nomura Research Institute, Condition for Growth & Projection of Indonesia’s Sukuk
Market, 2011.
xi
31. Commercialbank Capital. 2012. Qatar & GCC Bonds & Sukuk Handbook – Ist Edition July
2012. http://www.cbq.com.qa/cbinvest/cb_qatar_gcc_bond_skukuk_handbook_03072012.pdf .
32. Qatar Exchange. Introduction to Bond and the Bond Market (http://www.qe.com.qa).
33. Robert Tuttle. 2012. Qatar Exchange May Start Bond Trading By September.
http://www.beltonefinancial.com/file/490/beltoneinthemedia_bloomberg.pdf.
34. Asian Development Bank, 2012, ASEAN+3 Bond Market Guide (www.adb.org).
35. Website Bursa Malaysia, http://www.bursamalaysia.com/market/securities/bonds/trading/)
36. The Islamic bonds available in Malaysia. Bank Negara Malaysia
(http://iimm.bnm.gov.my/index.php?ch=1&pg=42#4).
37. Secondary Market Activities,
(http://bondinfo.bnm.gov.my/portal/server.pt?open=514&objID=27236&parentname=Com
munityPage&parentid=493&mode=2&in_hi_userid=202&cached=true).
38. http://www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/market-
making/market-making.htm.
xii
LAMPIRAN
HARGA PASAR UNTUK GLOBAL SUKUK MARKET
TAHUN 2012
No Zawya Code Sukuk Name Provider Currency
Bid Price
Ask Price
Bid/Ask Yield
Updated GMT
1. ADCB.SK ADCB Sukuk SJS Markets USD 106.250 106.750
2.440 / 2.310
06Nov12 10:12
2. ADIB2.SK
ADIB Sukuk (Tranche 2)
SJS Markets USD 104.375 104.875 2.220 / 2.050
06Nov12 10:09
3. ADIB3.SK
ADIB Sukuk (Tranche 3)
SJS Markets USD 105.250 105.750 2.410 / 2.290
06Nov12 10:10
4. CBBINTL2.SK
CBB International Sukuk 2
SJS Markets USD 106.750 107.500 1.950 / 1.500
06Nov12 08:57
5. CBBINTL3.SK
CBB International Sukuk 3
SJS Markets USD 112.500 113.500 3.930 / 3.750
06Nov12 08:58
6. DARARKAN4.SK
DAAR Sukuk IV SJS Markets USD 108.250 110.250 6.770 / 5.860
06Nov12 10:42
7. DIBII.SK DIB Sukuk 2017 SJS Markets USD 105.250 106.000
3.500 / 3.320
06Nov12 10:12
8. DPWORLD.SK
DP World Sukuk SJS Markets USD 111.750 112.250 3.490 / 3.380
06Nov12 10:38
9. DUBAIDOF2022.SK
Dubai DOF Sukuk (2022)
SJS Markets USD 111.375 112.125 4.930 / 4.840
06Nov12 09:01
10. DUBAIDOFUSD.SK
Dubai DOF Sukuk (USD)
SJS Markets USD 107.250 107.750 2.620 / 2.370
06Nov12 09:00
11. EMAAR2.SK
Emaar Sukuk Limited (2016)
SJS Markets USD 113.500 114.500 4.530 / 4.260
06Nov12 10:41
12. EIB2.SK
Emirates Islamic Bank Sukuk (2017)
SJS Markets USD 105.000 105.500 3.430 / 3.300
06Nov12 10:14
13. FGB.SK
FGB Sukuk (Tranche 1)
SJS Markets USD 104.750 105.250 2.460 / 2.320
06Nov12 10:10
14. FGB2.SK
FGB Sukuk (Tranche 2)
SJS Markets USD 106.125 106.625 2.500 / 2.380
06Nov12 10:11
15. GECAP.SK GE Capital Sukuk SJS Markets USD 104.250 104.750
1.750 / 1.510
06Nov12 10:40
16. HBME.SK HBME Sukuk SJS Markets USD 104.375 104.875
2.290 / 2.150
06Nov12 10:19
17. INDONESIA1.SK
Indonesia Global Sukuk I
SJS Markets USD 109.750 110.750 1.970 / 1.320
06Nov12 08:46
18. IDB2.SK
Islamic Development Bank MTN Sukuk (Series 3)
SJS Markets USD 104.146 104.735 0.910 /
0.600 06Nov12 08:49
19. ISDB2.SK
Islamic Development Bank MTN Sukuk
(Series 6)
SJS Markets USD 102.475 102.967 0.930 / 0.760
06Nov12 08:50
20. KuveytTurkII.S Kuveyt Turk Katilim SJS Markets USD 106.250 107.250 4.150 / 06Nov12 10:35
xiii
K
Bankasi Sukuk II 3.890
21. MAF.SK Majid Al Futtaim Sukuk SJS Markets USD 108.500 109.500
3.670 /
3.420 06Nov12 10:40
22. 1MALAYSIA.S
K
Malaysia Global Sukuk
II
SJS Markets USD 106.549 106.890 1.330 /
1.200 06Nov12 08:46
23. Qatar2023.SK
Qatar Global Sukuk II
(2023)
SJS Markets USD 103.375 103.875 2.860 /
2.800 06Nov12 08:56
24. QIB.SK QIB Sukuk SJS Markets USD 104.750 105.250
2.160 /
1.990 06Nov12 10:07
25. QIBII.SK QIB Sukuk II SJS Markets USD 100.100 10.350
2.670 /
2.610 06Nov12 10:08
26. RAKCAP2.SK
RAK Capital Sukuk II
(Tranche 1)
SJS Markets USD 109.903 110.716 2.050 /
1.590 06Nov12 08:54
27. SEC1.SK
Saudi Electricity Global
Sukuk (Tranche 1)
SJS Markets USD 103.125 103.625 1.920 /
1.800 06Nov12 08:48
28. SIB2.SK
Sharjah Islamic Bank
Sukuk II
SJS Markets USD 106.500 107.250 2.780 /
2.560 06Nov12 10:32
29. TAMWEELT1.
SK
Tamweel Funding III
Sukuk (Tranche 1)
SJS Markets USD 105.125 106.125 3.820 /
3.570 06Nov12 10:37
30. TDIC.SK TDIC Sukuk SJS Markets USD 105.625 106.125
1.990 /
1.740 06Nov12 09:02
31. TURKEY2018.
SK
Turkey Sovereign
Sukuk (2018)
SJS Markets USD 99.751 100.222 2.850 /
2.760 06Nov12 08:42
32. WAKALA1.SK
Wakala Global Sukuk
(Tranche 1)
SJS Markets USD 104.594 105.286 1.690 /
1.500 06Nov12 08:47
33. ALDAR2.SK
Aldar Properties Sukuk
II
Emirates NBD AED 99.750 100.750 3.456 /
1.832 01Nov12 07:57
34. DEWA.SK DEWA Sukuk Emirates NBD AED 99.500 100.500
3.581 /
1.944 01Nov12 08:31
35. DUBAIDOF20
17.SK
Dubai DOF Sukuk
(2017)
Emirates NBD USD 106.000 106.625 3.446 /
3.300 01Nov12 08:45
36. DUBAIDOFAE
D.SK
Dubai DOF Sukuk
(AED)
Emirates NBD AED 104.500 105.250 2.712 /
2.342 01Nov12 08:46
37.
IDB3.SK
Islamic Development
Bank MTN Sukuk (Series 7)
Emirates NBD USD 104.500 105.250 1.056 / 0.847
01Nov12 09:09
38. IDB3.SK
Islamic Development Bank MTN Sukuk (Series 7)
Al Baraka Banking
Group USD 104.389 105.037
1.090 /
0.910 01Nov12 09:14
39. JAFZ2019.SK JAFZ Sukuk (2019) Emirates NBD USD 110.000 111.000
5.194 / 5.025
01Nov12 09:15
40. KuveytTurk.SK
Kuveyt Turk Katilim Bankasi Sukuk
Al Baraka Banking Group
USD 101.348 101.819 3.520 / 2.930
01Nov12 11:47
41. NAKHEEL4T1.SK
Nakheel Sukuk 4 (Tranche 1)
Emirates NBD AED 98.750 99.750 10.400 / 10.080
01Nov12 09:16
42. Qatar2018.SK
Qatar Global Sukuk II (2018)
Emirates NBD USD 100.500 100.875 1.997 / 1.921
01Nov12 09:20
xiv
43. QIIB2017.SK QIIB Sukuk (2017)
Al Baraka Banking
Group USD 100.150 100.400
2.660 /
2.600 01Nov12 09:47
44. SEC2.SK
Saudi Electricity Global
Sukuk (Tranche 2)
Emirates NBD USD 108.375 108.875 3.174 /
3.115 01Nov12 09:24
45. BSF.SK Saudi Fransi Sukuk Emirates NBD USD 102.125 102.875
2.450 /
2.277 01Nov12 09:25
46. DANA.SK Dana Gas Sukuk Emirates NBD USD 78.000 82.000
0.000 /
0.000 29Oct12 11:02
47.
GII20113.SK
Government
Investment Issue GII 2011 (3)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 104.400 104.400 - / 3.570 17Oct12 06:58
48. EMAAR2019.SK
Emaar Sukuk Limited (2019)
SJS Markets USD 106.563 107.256 5.234 / 5.116
09Oct12 13:23
49. INDONESIA2.SK
Indonesia Global Sukuk II
SJS Markets USD 105.500 105.875 3.007 / 2.942
09Oct12 13:34
50. PETRONAS.SK
Petronas Global Sukuk SJS Markets USD 105.134 105.435 1.403 / 1.242
09Oct12 14:05
51. TAMWEEL2.SK
Tamweel Convertible Sukuk
SJS Markets USD 99.900 100.250 4.668 / 3.409
09Oct12 14:42
52. TAMWEEL3.S
K
Tamweel Nonconvertible Sukuk II
SJS Markets AED 99.528 100.361 4.175 /
3.091 09Oct12 14:45
53. WAKALA2.SK
Wakala Global Sukuk (Tranche 2)
SJS Markets USD 114.750 116.250 2.735 / 2.557
09Oct12 14:00
54. GII20111.SK
Government Investment Issue GII
2011 (1)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 102.150 102.150 - / 3.460 08Oct12 13:50
55. KIMANI5.SK
Kimani Power Sukuk
(IMTN 5)
Bond Pricing
Agency Malaysia MYR 104.650 104.650 - / 4.050 08Oct12 13:58
56. SPK20122.SK
Sukuk Perumahan
Kerajaan (2/2012)
Bond Pricing
Agency Malaysia MYR 99.530 99.530 - / 3.750 08Oct12 13:45
57. ANIHIMTN6.S
K
ANIH Senior Sukuk
(IMTN 6)
Bond Pricing
Agency Malaysia MYR 104.920 104.920 - / 4.100 20Sep12 13:53
58.
GII20072.SK
Government
Investment Issue GII 2007 (2)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 102.400 102.400 - / 3.390 20Sep12 14:20
59. GII20084.SK
Government Investment Issue GII 2008 (4)
Bond Pricing
Agency Malaysia MYR 104.190 104.190 - / 3.530 20Sep12 14:00
60. GII20093.SK
Government Investment Issue GII
2009 (3)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 101.580 101.580 - / 3.170 20Sep12 14:21
61.
GII20122.SK Government Investment Issue GII
2012 (2)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 99.800 99.800 - / 3.350
20Sep12 14:08
xv
62.
GII20126.SK
Government
Investment Issue GII 2012 (6)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 99.920 99.920 - / 3.260 20Sep12 14:21
63. MIEB1IMTN2.SK
MIEB Sukuk Series 1 (IMTN 2)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 101.220 101.220 - / 3.690 20Sep12 14:13
64. GII20094.SK
Government Investment Issue GII 2009 (4)
Bond Pricing
Agency Malaysia MYR 101.600 101.600 - / 3.030 06Sep12 09:44
65. JCorpIMTN2.SK
JCorp Sukuk (IMTN 2)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 99.900 99.900 - / 3.650 06Sep12 09:47
66. JCorpIMTN3.SK
JCorp Sukuk (IMTN 3)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 100.240 100.240 - / 3.810 06Sep12 09:48
67. ANIHIMTN9.SK
ANIH Senior Sukuk (IMTN 9)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 107.460 107.460 - / 4.310 04Sep12 12:54
68. BERNAST1.SK
Bernas Sukuk (Tranche 1)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 100.930 100.930 - / 3.850 04Sep12 13:02
69. GICIMTN3.SK
GIC IMTN Sukuk (Tranche 3)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 102.720 102.720 - / 4.750 04Sep12 12:55
70. KLKIIIIMTN1.SK
Kuala Lumpur Kepong III Sukuk (IMTN 1)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 99.610 99.610 - / 4.050 04Sep12 12:40
71. CTXIMTN3.SK
Celcom Axiata Sukuk (IMTN 3)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 0.000 0.000 - / 3.750 28Aug12 09:45
72. DANAIMTN1.SK
Dana Infra Sukuk (IMTN 1)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 100.110 100.110 - / 3.600 28Aug12 09:45
73. GII20125.SK
Government Investment Issue GII
2012 (5)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 101.360 101.360 - / 3.780 28Aug12 09:27
74. GFH.SK
GFH Sukuk (Tranche
1)
SJS Markets USD 35.000 40.000 22.200 /
19.500 31Jul12 08:08
75. JAFZ.SK JAFZ sukuk SJS Markets AED 106.027 106.810
5.900 /
5.700 31Jul12 08:13
76. DANAIMTN3.
SK
Dana Infra Sukuk
(IMTN 3)
Bond Pricing
Agency Malaysia MYR 100.470 100.470 - / 3.820 30Jul12 09:40
77. EncorpT1.SK
Encorp Systembilt
Sukuk (Tranche 1)
Bond Pricing
Agency Malaysia MYR 106.780 106.780 - / 3.600 30Jul12 09:39
78.
FRLIMTN1.SK
First Resources IMTN
Sukuk (IMTN 1)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 0.000 0.000 - / 4.250 30Jul12 09:39
79. PTPTN1.SK
PTPTN Guaranteed Sukuk (IMTN 1)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 100.730 100.730 - / 3.820 30Jul12 09:22
80. IPI20121.SK
Bank Negara IPI Sukuk (1/2012)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 100.000 100.000 - / 3.080 19Jul12 08:29
81. MIEB1IMTN3.SK
MIEB Sukuk Series 1 (IMTN 3)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 101.440 101.440 - / 3.650 19Jul12 08:44
82. MIEB1IMTN4.SK
MIEB Sukuk Series 1 (IMTN 4)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 101.260 101.260 - / 3.900 19Jul12 08:45
83. AxisA1.SK Axis REIT Sukuk Class Bond Pricing MYR 101.200 101.200 - / 4.350 16Jul12 12:24
xvi
A (IMTN 1) Agency Malaysia
84. MIEB1IMTN8.SK
MIEB Sukuk Series 1 (IMTN 8)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 100.890 100.890 - / 4.190 16Jul12 12:26
85. SEB4.SK
SEB IMTN Sukuk (Tranche 4)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 108.680 108.680 - / 4.790 16Jul12 12:27
86. GICIMTN1.SK
GIC IMTN Sukuk (Tranche 1)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 102.750 102.750 - / - 11Jul12 14:36
87. GII20096.SK
Government Investment Issue GII
2009 (5)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 106.720 106.720 - / - 11Jul12 14:39
88.
GII20121.SK
Government
Investment Issue GII 2012 (1)
Bond Pricing Agency Malaysia
MYR 100.020 100.020 - / - 11Jul12 14:17
89. PRASARANA
1.SK
Syarikat Prasarana Negara IMTN Sukuk (Tranche 1)
Bond Pricing
Agency Malaysia MYR 109.160 109.160 - / - 11Jul12 14:49
90. CBBINTL.SK
CBB International Sukuk
European Islamic Investment Bank
USD 98.250 99.000 3.380 / 2.570
03Apr12 08:24
91. RAKCAPITAL.SK
RAK Capital Sukuk Emirates NBD AED 98.000 100.000 4.300 / 2.600
14Mar12 12:33
92. QREIC.SK
Qatar Real Estate Investment Company
Sukuk
Qatar Islamic Bank USD 97.000 98.000 - / - 03Oct11 09:52
93. QATARGOV1
4.SK
Qatar Sovereign Sukuk
2014
Qatar Islamic Bank QAR 105.500 106.500 - / - 03Oct11 09:53
94. QATARGOV1
8.SK
Qatar Sovereign Sukuk
2018
Qatar Islamic Bank QAR 108.500 109.500 - / - 03Oct11 09:53
95. BOUNIAN.SK Salam Bounian Sukuk Qatar Islamic Bank USD 99.750 100.000 - / - 03Oct11 09:54
96. AlmanaII.SK Almana Group Sukuk II SJS Markets USD 95.000 96.000
6.000 / 5.000
14Sep11 08:44
Important Notes: 1. All prices quoted are indicative. User should treat such data with care as Sukuk Monitor does not
warrant that such information is accurate or complete. 2. Prices in Bold represent "best quoted prices" on a sukuk by pricing providers.
xvii
DAFTAR ANGGOTA TIM KAJIAN
Muhammad Touriq
Arif Machfoed
Kiagus M. Zainudin
Bimahyunaidi Umayah
Bayu Samudro
Agustyatun
Salim Darmadi
R o y a n i
Dwi Adriani Pribadi
Muhammad Mufid
Andry Wicaksono
Angkrih Diah Ramarsa
Wuri Ekawati Putri
Wina Sasra Wita
Cahya Setiawan
Yofi S. W
Ori Mediarto