1

IX ENCONTRO INTERNACIONAL DA ASSOCIAÇÃO KEYNESIANA BRASILEIRA

Área 1: Macroeconomia e política econômica

Financiamento do gasto público e taxas de juros em países de moeda soberana: aspectos

teóricos e o caso do Brasil.1

Kaio Pimentel (IE/UFRJ)

Franklin Serrano (IE/UFRJ)

Resumo: Este trabalho discute como se financiam os gastos públicos e se determinam as taxas de

juros sobre os títulos de dívida pública de curto e longo prazo em países de moeda soberana. A

análise segue a abordagem da taxa de juros exógena, que sintetiza os resultados comuns da visão da

moeda endógena, da Modern Monetary Theory e das finanças funcionais de Lerner. Utilizando o

caso brasileiro como ilustração principal, o trabalho começa com a análise dos procedimentos

operacionais do financiamento do gasto público e a relação entre o Tesouro e o Banco Central

(seção 2), discute a relação entre financiamento do governo e as taxas de juros de títulos públicos de

curto e longo prazo (seção 3). Como um país (e não apenas o setor público) pode sim quebrar em

moeda estrangeira, a seção seguinte (seção 4) analisa a questão do spread de “risco soberano” e

sua relação com os passivos externos em moeda estrangeira do país (e não do setor público) e

discute brevemente também a relação entre este spread e as notas concedidas pelas agências de

rating. Fechamos o artigo (seção 5) discutindo de forma sucinta algumas implicações da análise

anterior para a discussão recente no Brasil (a partir de 2015) sobre a necessidade e formas do

“ajuste fiscal”.

Abstract: This paper discusses the financing of public expenditures and the determination of

interest rates on short and long public bonds in countries with monetary sovereignty. The analysis

follows the exogenous interest rate approach that combines the notions of endogenous

money of modern monetary theory and of functional finance from Lerner. Using Brazilian case as

the main illustration, the paper begins with the analysis of the operational procedures of government

financing and the relationship between Treasury and the Central Bank, the relationship between

government financing and the short and long term interest rates on public bonds. As a country (not

just the public sector) can indeed go bankrupt in terms of foreign currency, the following section

analyzes the issue of the “sovereign risk" spread and its relationship with the external liabilities in

foreign currency of the country (and not of the public sector) and also briefly discusses the

relationship between the spread and the ratings of the international agencies. We close the

article briefly discussing some implications of the above analysis to the recent discussion in brazil

(since 2015) on the need and ways of "fiscal adjustment".

1 Os autores agradecem aos comentários e críticas de Carlos Pinkusfeld Bastos, Ricardo Summa, Bráulio Santiago

Cerqueira, Miguel Henriques de Carvalho e Flávio Arantes dos Santos eximindo-os de qualquer responsabilidade sobre

os erros remanescentes deste trabalho.

2

1. Introdução

Este trabalho discute como se financiam os gastos públicos e se determinam as taxas de juros sobre

os títulos de dívida pública de curto e longo prazo em países de moeda soberana. A análise segue a

abordagem da taxa de juros exógena, que sintetiza os resultados comuns da visão da moeda

endógena, da Modern Monetary Theory e das finanças funcionais de Lerner.2

Nosso argumento central é que em países de moeda soberana, mesmo naqueles onde o Banco

Central é proibido por lei de financiar diretamente o Tesouro, o governo não quebra na divida

pública denominada em sua própria moeda pois sempre pode se financiar à taxa de juros nominal de

curto prazo fixada pelo Banco Central (BC), que ao fixar esta taxa se compromete na prática a

comprar qualquer quantidade destes títulos que o setor privado não deseje reter no mercado

secundário.

Este papel de comprador de última instância de títulos públicos do Banco Central não configura

numa monetização da dívida e, uma vez que a taxa de juros fixada pelo Banco Central pode ser

bastante alta, não tem porque causar inflação de demanda ou desvalorizações cambiais.

Utilizando o caso brasileiro como ilustração principal, o trabalho começa com a análise dos

procedimentos operacionais do financiamento do gasto público e a relação entre o Tesouro e o

Banco Central (seção 2), discute as implicações da proposição central mencionada acima para a

relação taxas de juros de títulos públicos de curto e longo prazo (seção 3). Como um país (e não

apenas o setor público) pode sim quebrar em moeda estrangeira, a seção seguinte (seção 4) analisa a

questão do spread de “risco soberano” e sua relação com os passivos externos em moeda

estrangeira do país (e não do setor público) e discute brevemente também a relação entre este spread

e as notas concedidas pelas agências de rating. Fechamos o artigo (seção 5) discutindo de forma

sucinta algumas implicações da análise anterior para a discussão recente no Brasil (a partir de 2015)

sobre a necessidade e formas do “ajuste fiscal”.

2. Relação entre Tesouro, Banco Central e o setor privado no financiamento do governo

2.1 O papel da Conta Única do Tesouro no Banco Central

Como se financia na prática o gasto corrente do governo numa economia em que este, ao mesmo

tempo emite sua própria moeda, mas onde por lei o Tesouro não pode tomar empréstimos do Banco

Central e, portanto, não pode se financiar “emitindo moeda”? A garantia de que os pagamentos

feitos pelo governo realmente só ocorressem depois da arrecadação tributária ou da receita da venda

de títulos públicos criaria enormes problemas práticos e/ou requereria uma fantástica e impossível

capacidade de previsão sobre o comportamento da economia e de coordenação entre os diversos

órgãos do governo. Felizmente, nada disso é necessário no mundo real porque neste existe a conta

do Tesouro com o Banco Central que é mantida com um saldo inicial positivo. Assim, na prática os

gastos públicos quando financiados por meio de uma variação do saldo da conta do Tesouro,

mesmo onde o governo legalmente não pode se financiar “através da emissão de moeda” são sim no

dia a dia financiados a partir da emissão primária de moeda, isto é, o gasto público de fato injeta

moeda nova na economia. E isto não é ilegal, pois o aumento da base monetária correspondente a

estes gastos é contabilizado como redução do saldo positivo de ativos do governo com o Banco

Central e não um empréstimo deste último ao primeiro. Esta característica operacional básica do

setor público tem passado despercebida em muitas análises sobre como o governo financia seus

2 Ver Lavoie (2013), Lavoie (2014), Serrano & Summa (2015), Serrano & Summa (2013), Mosler (1995), Wray (2003)

e Lerner (1947).

3

gastos e como de fato são determinadas as taxas de juros de curto e longo prazo que incidem sobre

os títulos públicos3.

Como os detalhes institucionais desta relação básica entre Banco Central e Tesouro variam

significativamente para cada país, vamos examinar em mais detalhe o caso brasileiro.

No Brasil, a continuidade dos gastos e transferências do setor público no dia a dia é garantida por

um amplo saldo positivo mantido na Conta Única do Tesouro Nacional no Banco Central. Esta

envolve a consolidação de todos os saldos em caixa do governo em uma única conta remunerada

pelo Banco Central4. O saldo da conta única do Tesouro estabelece o tamanho potencial da “folga”

que o governo possui no Brasil para pagar suas obrigações sem ferir a legislação vigente 5.

O Tesouro Nacional se refere à parte do saldo da conta única como um colchão de liquidez

preparado para os possíveis resgates dos títulos públicos que estão vencendo por parte do setor

privado. Entretanto, em geral, a dívida pública é refinanciada (e não paga ou liquidada) de modo

que os recursos da conta única são utilizados para os pagamentos do governo federal em geral6.

Como se pode ver no Gráfico 1 abaixo, em aproximadamente 15 anos, estas disponibilidades do

governo federal no BC oscilaram entre 4% e 16% do PIB.

Para termos uma ideia de tamanho relativo, a despesa primária total do governo central em 2015 foi

de aproximadamente R$ 1,2 trilhões7 enquanto as disponibilidades de governo federal no BC

3 Ao contrário dos modelos neoclássicos e pós-keynesianos com base monetária exógena onde há sempre “market

clearing” (equilíbrio instantâneo) nos mercados de moeda e títulos. 4 A Medida Provisória nº 1.789, de 1998 define, em seu artigo 1º, que “as disponibilidades de caixa da União

depositadas no Banco Central do Brasil serão remuneradas, a partir de 18 de janeiro de 1999, pela taxa média aritmética

ponderada da rentabilidade intrínseca dos títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal interna de emissão do Tesouro

Nacional em poder do Banco Central do Brasil”. 5 A Constituição de 1988 (Artigo 164) proíbe o financiamento direto do Tesouro pelo Banco Central e permite o

indireto pois estabelece que o Banco Central pode comprar e vender títulos de emissão do Tesouro Nacional com o

objetivo de regular a oferta de moeda ou a taxa de juros. Nada impede que o Tesouro venda um título ao público e que o

Banco Central a pretexto de política monetária o compre, ocorrendo, portanto, um empréstimo indireto ao Tesouro. 6 Note que as decisões sobre o volume total de gastos do governo são tomadas com base em projeções de arrecadação e

estas podem ou não se tornarem realidade. Isso implica que as magnitudes das variações do saldo da conta única do

Tesouro no Banco Central não são totalmente antecipáveis pela autoridade fiscal. 7 Dado do Tesouro Nacional.

0,00%2,00%4,00%6,00%8,00%

10,00%12,00%14,00%16,00%18,00%

dez

/01

jul/

02

fev/

03

set/

03

abr/

04

no

v/0

4

jun

/05

jan

/06

ago

/06

mar

/07

ou

t/0

7

mai

/08

dez

/08

jul/

09

fev/

10

set/

10

abr/

11

no

v/1

1

jun

/12

jan

/13

ago

/13

mar

/14

ou

t/1

4

mai

/15

Gráfico 1 - Disponibilidades do governo federal no BC - Conta Única - (% PIB)

Disponibilidades do governo federal no Bacen (% PIB) Fonte: BC

4

(Conta Única) encerraram o ano em 880 bilhões de reais, ou seja, aproximadamente 73% das

despesas primárias totais.8

Assim, quando o governo gasta, há um débito no saldo da conta única do Tesouro no Banco Central

e um crédito na conta corrente de quem recebeu este pagamento do governo. Na prática, como o BC

se relaciona com os bancos comerciais, há um crédito na conta de reservas bancárias da instituição

de quem recebeu o pagamento do governo. Quando o setor privado paga impostos ao governo, há o

movimento contrário, um crédito no saldo da conta única do Tesouro e um débito na conta de

reservas bancárias da instituição de quem está pagando impostos ao governo (De Rezende, 2009).

Sempre que há diferenças entre gastos e as receitas do governo, o saldo da conta única é afetado e

isso impacta a base monetária.

Mesmo que, ao final de um ano, o governo gaste exatamente o que arrecada, é operacionalmente

impossível coordenar perfeitamente, de modo diário, os gastos públicos e o recebimento dos

impostos e receita da venda de títulos. Esta impossibilidade implica que os movimentos do saldo da

conta única do Tesouro no Banco Central impactam o mercado de reservas bancárias. O Gráfico 2

abaixo ilustra esta situação em 2014 no Brasil:

2.2 Taxa de juros, títulos públicos e reservas bancárias

É pelo mercado de reservas bancárias que o Banco Central se relaciona com os bancos comerciais.

As contas de reservas bancárias são contas mantidas pelos bancos comerciais no Banco Central para

realizar transações entre si, em nome próprio ou de terceiros, e com o Banco Central. Possuem

recursos imediatamente disponíveis para a realização destas transações. Qualquer transação no

sistema bancário passa necessariamente pela conta de reservas bancárias. (BC, 1999, p. 87)

A taxa básica de juros diretamente determinada pelo Banco Central – taxa Selic no Brasil - é a taxa

de juros que vigora no mercado de reservas bancárias. Assim, em países que emitem sua própria

moeda, em geral, o Banco Central determina diretamente uma taxa de juros de curto prazo, a qual se

8 Dado do Banco Central.

-20000

-15000

-10000

-5000

0

5000

10000

15000

20000

25000

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez

Gráfico 2 - Variação da conta única do Tesouro Nacional em 2014 (R$ milhões)

Variação da conta do tesouro nacional Fonte: BC

5

dispõe a comprar ou vender títulos públicos no curto prazo dos bancos privados em qualquer

quantidade de modo a estabilizar o mercado de reservas.

Quando há alterações no mercado de reservas bancárias, o Banco Central é obrigado a agir para

fazer com que a taxa de juros no mercado interbancário permaneça próxima à meta de taxa de juros

estabelecida pelo Comitê de Política Monetária (Copom).

Se em um dia, o governo gastou mais do que arrecadou, todo o mais constante, há um excesso de

reservas no sistema bancário e o Banco Central atua vendendo títulos públicos retirando o excesso

de reservas.9 Se em outro dia o governo gasta menos do que arrecada, todo o mais constante, há

falta de reservas e o Banco Central atua comprando títulos públicos da carteira dos bancos,

fornecendo reservas ao sistema bancário. Essas são as chamadas operações de mercado aberto

(sejam operações compromissadas ou definitivas) e são feitas exclusivamente pelo Banco Central

com títulos públicos federais emitidos pelo Tesouro.

Esta atuação diária no mercado de reservas bancárias comprando e vendendo títulos públicos é o

principal mecanismo pelo qual o Banco Central operacionaliza a taxa de juros decidida para fins de

política monetária evitando oscilações fortes da taxa básica de juros. Segue-se a tendência

internacional (Bindseil, 2004), (Carvalho et al, 2007).

No mercado interbancário, a demanda por reservas bancárias no Brasil é condicionada por dois

fatores: i) uma fração dos depósitos à vista que os bancos são obrigados a manter no Banco Central

e ii) recursos voluntários que os bancos precisam ter no Banco Central para realizar/liquidar as

transações rotineiras. Do lado da oferta de reservas bancárias, o Banco Central tem capacidade

ilimitada de ofertar reservas líquidas para o mercado de reservas bancárias como um todo e,

portanto, é capaz de determinar a taxa básica de juros. Note que operações entre bancos

superavitários e deficitários apenas representam troca de titularidade de reservas bancárias e não

criação ou destruição das mesmas. (BC, 1999)

Os movimentos da conta única do Tesouro não são o único motivo que impactam o mercado de

reservas bancárias exigindo ações do Banco Central. Aquisições de dólares para a composição das

reservas internacionais, movimentos dos depósitos compulsórios e resgates líquidos de títulos da

dívida pública federal promovidos pelo Tesouro Nacional também impactam o mercado de reservas

bancárias. Para quaisquer desses fatores, o Banco Central não tem escolha. Se quiser manter a taxa

de juros básica próxima à meta estabelecida, tem de atuar comprando ou vendendo títulos públicos

de acordo com a necessidade diária do mercado de reservas bancárias.

Note que a venda de títulos pelo Banco Central acontece porque os bancos em geral não querem

ficar com reservas em excesso pois parte das reservas (parte relacionada aos depósitos a vista) não

rendem juros e, portanto, qualquer saldo na conta de reservas bancárias além do requerido pelo

Banco Central (ou mantido voluntariamente por motivos precaucionais) implica em um custo de

oportunidade para os bancos. A taxa de juros que os bancos cobram por essas reservas tenderia a

cair a zero (no caso de excesso de reservas) ou a se elevar bruscamente (no caso de falta de

reservas), não fosse a atuação do Banco Central (Mosler, 1995). No caso em que o Banco Central

atua comprando títulos públicos da carteira dos bancos, isso acontece porque os bancos necessitam

de reservas bancárias para alcançar o mínimo requerido pelo Banco Central ou suprir seus

depositantes.

Atualmente,“o sistema bancário brasileiro convive, estruturalmente, com um excesso de liquidez;

com mais recursos do que o necessário para o cumprimento de suas obrigações, inclusive de

9 Abstraindo das (usualmente pequenas) variações da quantidade de notas e moedas metálicas em poder do público.

6

depósitos compulsórios e as de seus clientes (BC, 2013). Desse modo, para fazer com que a taxa

Selic permaneça próximo à meta decidida pelo Copom, o Banco Central intervém diariamente no

mercado de reservas bancárias sobretudo por meio de operações compromissadas (repurchase

agreements) de curta maturidade, vendendo títulos públicos aos bancos. Nestas operações, o

vendedor se compromete a recomprar o título do comprador a um preço acordado e em data

específica. O Banco Central remunera estes títulos à taxa básica permitindo aos bancos uma

alternativa rentável no caso excesso de reservas, de modo que eles não exerçam uma pressão

baixista sobre a taxa básica de juros. Atualmente, 95% do volume negociado das operações

compromissadas tem duração de um dia (BC, 2015).

2.3 O financiamento do Tesouro via títulos

O Tesouro não pode financiar indefinidamente seus déficits com o saldo finito da conta única,

sendo esta apenas a maneira mais rápida e funcional de operacionalizar os pagamentos do governo

no dia a dia. Quando o Tesouro espera que haja um déficit nas contas públicas, ele é então obrigado

a se programar para financiar o déficit com a emissão de títulos no mercado primário onde são

oferecidos por meio de leilões aos dealers10

no mercado primário de títulos. No mercado primário

brasileiro, o Banco Central é constitucionalmente proibido de comprar tais títulos.

Há diversos tipos de títulos públicos, que basicamente variam de acordo com o rendimento e prazo.

O Tesouro faz a sua estratégia visando minimizar o rendimento pago aos detentores dos títulos e de

acordo com as suas prioridades sobre a evolução do perfil da dívida pública. Os dealers também

têm sua estratégia visando maiores taxas de juros.

Os dealers fazem propostas nos leilões e elas podem ou não coincidir com as propostas esperadas

pelo Tesouro no financiamento do déficit do governo. A existência do saldo positivo da conta única

dá um certo poder de barganha ao governo, mesmo no mercado primário pois ele pode se recusar a

vender seus a títulos a taxas de juros que o mercado deseje, mas que o governo considere

indesejáveis e se financiar, ainda que temporariamente, por emissão primária de moeda

correspondente a redução dos seus ativos no Banco Central. Desta forma não há necessidade de que

o governo aceite sempre qualquer taxa de juros a qual o mercado deseje financiar seus títulos

naquele dia11

.

Por outro lado os dealers também podem simplesmente se negar a comprar novos títulos emitidos

pelo Tesouro no mercado primário assim como podem se negar a rolar a dívida (não refinanciando

os títulos públicos que estão vencendo). O que acontece nessas situações?

Quando o Tesouro não consegue vender novos títulos no mercado primário a taxa de juros desejada

(para financiar um déficit) ou quando os títulos que estão vencendo não são refinanciados (há

resgate líquido de títulos), o efeito é o mesmo. O Tesouro paga ao setor privado utilizando recursos

da conta única do e há uma variação negativa do saldo desta. Neste caso, o mercado de reservas

bancárias, todo o mais constante, é impactado (ficando com excessos de reservas bancárias) e o

Banco Central tem de operar vendendo títulos públicos (retirando esse excesso de reservas) para

atingir a sua meta de taxa de juros. É uma atuação passiva do Banco Central (BC, 2013).

10

Digno de nota, atualmente, a Caixa Econômica Federal, um banco público, é um dealer no mercado primário

brasileiro. 11

Ao contrário do que postulam as teorias neoclássicas e pós-keynesianas de base monetária portfolio exógena (nota 2

acima) que pressupõem “market clearing” instantâneo no mercado de títulos. Assim tanto a folga que provém da

existência da Conta Única do Tesouro, quanto a possível atitude cooperativa de “dealers” que são do próprio setor

público como a Caixa Econômica Federal reforça muito o poder de barganha do Tesouro no curto prazo, no próprio

mercado primário.

7

A tentativa de venda de títulos públicos de longo prazo pelo Tesouro no mercado primário além de

se dar por necessidades institucionais ajuda o Banco Central na administração da meta da taxa de

juros. O Banco Central realiza as operações de mercado aberto com títulos do Tesouro, que é o

único emissor de títulos públicos no Brasil desde 2002. Note que, do ponto de vista do tamanho da

dívida pública em poder do público12

, não há diferença se o Tesouro consegue, ou não, vender

títulos no mercado primário. No caso de déficit (superávit) do governo não equacionado no

mercado primário, as ações do Banco Central implicam em expansão (contração) da dívida pública

em poder do público.

De outro modo, quando o Tesouro emite títulos acima da sua necessidade de financiamento, todo

mais constante, existe como contrapartida a redução no volume de operações compromissadas de

responsabilidade do Banco Central. Tais operações se resumem a troca, entre duas instituições

governamentais, de seus passivos junto ao público. Esta troca não altera os estoques da dívida

líquida do setor público nem da dívida bruta do governo geral.

Desse modo, fica mais fácil entender que em economias onde o Estado emite a sua própria moeda e

nas quais o Banco Central tem poder ilimitado para atingir a sua meta de taxa de juros, a dívida

pública pode ser vista como uma conta da manutenção de taxas de juros nominais em níveis

positivos (Lerner, 1951).

Vejamos o que implica esta forma de atuação do Banco Central no caso hipotético em que os

agentes do setor privado procuram vender massivamente os títulos públicos em carteira. Vamos

supor, por exemplo, que o Banco Central nunca compre títulos públicos longos e que por algum

motivo o mercado também não queira comprar estes títulos com prazo mais longo. Será que neste

caso não haveria um perigo do governo não conseguir financiar sua dívida pública e, portanto,

haveria um risco de default do setor público, pela recusa do mercado a reter títulos públicos de

prazo longo? A resposta a esta pergunta é não. Em qualquer país que emita sua própria moeda e no

qual o Banco Central esteja disposto a comprar ou vender qualquer quantidade de títulos públicos

de curto prazo pra atingir sua meta de juros curtos, se o governo não conseguir se financiar com

títulos longos sempre pode e vai automaticamente se financiar com estes títulos públicos curtos a

partir da atuação do Banco Central no mercado secundário. No final ocorre apenas uma troca de

dívida pública longa por curta nas mãos do setor privado.13

Não há perigo algum do mercado forçar

o governo a um default da dívida interna. O default só pode ocorrer por motivos políticos e jamais

por imposição do mercado.

O Banco Central destes países ao fixar a taxa de curto a partir da compra e venda de títulos públicos

de curto prazo para os bancos se torna indiretamente tanto um emprestador de última instância do

governo como também um garantidor de preço mínimo para os títulos públicos, cumprindo assim o

importante papel de market maker ou comprador de última instância para os títulos públicos. É este

poder ilimitado do Banco Central que garante a estabilização da taxa de juros curta dos títulos

públicos no patamar desejado pelo Banco Central mesmo em situações nas quais o mercado não

12

Para efeito do grau de endividamento, os indicadores de Dívida Líquida do Setor Público e Dívida Bruta do Governo

Geral incluem apenas as operações compromissadas do BC e não os títulos do BC em sua própria carteira. 13

Ao atuar apenas no segmento de títulos públicos curtos o Banco Central não controla o perfil da dívida pública. Este

perfil depende fundamentalmente das expectativas do mercado de mudanças futuras na taxa de juros (no caso dos títulos

préfixados), da taxa de câmbio (quando os títulos públicos em moeda local são indexados às variações do dólar) ou da

inflação (para títulos indexados a índices de inflação). As variações no perfil da dívida pública podem afetar seu custo

médio. Por exemplo, se antes de uma grande desvalorização cambial o mercado comprou grande quantidade de títulos

indexados ao dólar o custo aumenta. Se o mercado antecipa corretamente uma taxa básica muito mais baixa no futuro e

compra grandes quantidades de títulos longos agora o custo da dívida pública cairá bem mais lentamente do que as

taxas de juros. Mas isto não muda o fato de que o governo não vai quebrar se o banco central continua fixando a taxa

básica de juros. Ver Santiago (2012).

8

deseja financiar o setor público a prazos mais longos, como historicamente tem sido o caso em

diversos países em desenvolvimento, como, por exemplo, o Brasil.

Segundo a Constituição brasileira, o Tesouro poderia apenas renovar os títulos em carteira do

Banco Central. Entretanto, o forte acúmulo de reservas internacionais ao longo dos anos 2000, qual

acaba por implicar em operações compensatórias do Banco Central (venda de títulos públicos nas

operações de mercado aberto), fez reduzir o estoque de títulos disponíveis em poder do Banco

Central para a política monetária. Para resolver essa situação, foi promulgada uma nova lei em 2008

(Lei 11.803/2008) permitindo que o Tesouro emita títulos diretamente ao Banco Central, de modo a

assegurar que este tenha uma carteira de títulos públicos em dimensão adequada à execução da

política monetária. (Leister & Medeiros, 2012)

Assim, temos assegurado em lei, no caso brasileiro, o poder ilimitado do Banco Central para atuar

como estamos descrevendo. Em dezembro de 2015, o estoque de títulos utilizados pelo Banco

Central nas operações compromissadas estava em R$ 913 bilhões de reais, respondendo por mais de

20% do volume de dívida pública.14

Assim, o risco zero de falência da dívida pública não depende

do Banco Central comprar títulos públicos diretamente do Tesouro no mercado primário. Basta que

o Banco Central opere normalmente no mercado secundário comprando e vendendo títulos públicos

para os bancos. Vemos assim que o risco de default da dívida pública denominada na moeda de um

país soberano é zero mesmo quando o Banco Central é proibido por lei a emprestar diretamente ao

Tesouro como é o caso dos EUA, do Brasil, do Reino Unido e de dezenas de países avançados e em

desenvolvimento (as duas notáveis exceções a esta regra são atualmente o Canada e o Japão que

permitem que o Banco Central empreste diretamente ao Tesouro) (Jácome et al, 2012)

2.4 Senhoriagem

Esta proibição do Banco Central comprar títulos do governo diretamente no mercado primário tem

levado muitos analistas a pensar que nestes países o déficit público nunca é financiado pela emissão

de moeda. Mas em qualquer economia monetária algum ganho de senhoriagem é simplesmente

inevitável. Os ganhos totais de senhoriagem para o emissor de uma moeda medido adequadamente

com total consistência entre fluxos e estoques são necessariamente iguais ao aumento real do

estoque da base monetária. Esta variável tem dois componentes: o valor real do fluxo de novas

emissões da base num dado período mais qualquer perda do valor real do estoque anteriormente

existente devido à inflação que ocorreu ao longo deste período (que é chamado imposto

inflacionário), independente de qual foi a causa desta inflação. A base monetária é um passivo do

setor público que paga juro nominal zero (uma taxa de juros real negativa, o imposto inflacionário,

se a taxa de inflação for positiva). Os ganhos reais vão para o Estado que emite tal moeda e no

Brasil são repassados do Banco Central para o Tesouro.

Portanto, toda vez que o setor privado de uma economia (inclusive os bancos) quer e consegue usar

um montante real maior de base monetária (que os ortodoxos chamariam de aumento na demanda

por base monetária) haverá ganhos de senhoriagem para o emissor desta moeda. Por conta da

identidade contábil do orçamento do setor público consolidado, para um dado déficit fiscal em

termos reais acima da linha necessariamente deve corresponder um aumento líquido nas emissões

reais de dívida pública e/ou base monetária abaixo da linha. A implicação é de que, mesmo supondo

que não há inflação e, portanto, o imposto inflacionário é zero, em qualquer economia em que a

base monetária em termos reais esta aumentando a uma dada taxa de juros, uma parte do déficit

fiscal está necessariamente sendo financiada por emissão monetária.

14

Dados do Banco Central do Brasil.

9

Nada disso é incompatível como o Banco Central ser proibido de financiar o Tesouro diretamente

por compra de títulos no mercado primário. Os bancos centrais em geral não são proibidos de

comprar títulos públicos no mercado secundário. Toda vez que o Banco Central compra um título

público porque, a uma dada taxa de juros escolhida pelo próprio Banco Central, o setor privado

consolidado (incluindo os bancos) quer reter mais moeda (base monetária) uma parte do déficit está

sendo financiada por emissão monetária. O Banco Central pode escolher e escolhe qual a taxa de

juros quer fixar, mas é o setor privado que escolhe a composição entre nova moeda e novos títulos

que quer acrescentar a seu portfólio.

A única maneira que o Banco Central poderia realmente se recusar totalmente a financiar déficits

seria se o Banco Central não comprasse títulos públicos no mercado secundário e deixasse a taxa de

juros endogenamente equilibrar a oferta e demanda de títulos públicos. Neste caso extremo, no

entanto, haveria dois problemas. Primeiro, o Banco Central perderia o controle da taxa de juros

básica da economia, o que seria desastroso e provavelmente levaria imediatamente a uma crise

bancária e financeira. Em segundo lugar, o Banco Central estaria sempre se recusando a expandir as

reservas bancárias e as notas e moedas em circulação, o que seria ainda mais desastroso, pois

inviabilizaria o sistema de pagamentos da economia. Felizmente, nenhum país onde a lei proíbe que

o Banco Central financie déficits públicos diretamente faz isso e todos estes bancos centrais

financiam parte do déficit fiscal e transferem seus ganhos de senhoriagem ao Tesouro através do

seu procedimento usual de fixação da taxa básica de juros, comprando títulos públicos no mercado

secundário quando o setor privado deseja mais dinheiro e vendendo quando o setor privado deseja

menos dinheiro à taxa de juros escolhida pelo Banco Central. Assim, todos os bancos centrais que

controlam a taxa básica de juros além de não deixarem o governo “quebrar” também financiam uma

parte do déficit fiscal indiretamente emitindo moeda.

3. A relação entre taxas de juros de curto e longo prazo dos títulos públicos

Como vimos, em países que emitem sua própria moeda em geral o Banco Central determina

diretamente uma taxa de juros de curto prazo a qual o banco se dispõe a comprar (ou vender)

títulos públicos de curto prazo dos bancos privados. Esta taxa é usada para regular e estabilizar a

taxa de juros no mercado interbancário privado. Como isto torna fácil para o mercado obter grande

quantidade de fundos a esta taxa, no mercado secundário a taxa de juros da dívida pública de prazos

mais longos, quando denominada e paga nesta mesma moeda, depende basicamente da taxa básica

de juros fixada pelo Banco Central e das expectativas do mercado quanto ao curso futuro destas.

Para títulos públicos de prazos longos, há muito mais incerteza sobre as futuras mudanças na taxa

básica e em geral os investidores também requerem um pequeno prêmio adicional pelo risco de

perda de capital se estiverem errados (especialmente quando a taxa nominal esta muito baixa –

próxima de zero, por exemplo). Isto torna o nível e a trajetória da taxa de juros da dívida pública

mais longa menos colados na taxa básica de juros corrente mas, mesmo assim, ao longo do tempo a

concorrência e as oportunidades de arbitragem fazem com que a tendência da taxa de juros de

longo prazo da dívida pública siga necessariamente a tendência da taxa básica de curto prazo. E a

taxa de juros da dívida pública longa dá a base de risco zero para que os bancos privados formem

suas taxas de juros para prazos semelhantes, adicionando seu spread que reflete, além de impostos,

as condições de concorrência (ou falta de) no setor financeiro e o risco percebido dos diversos tipos

de tomadores privados.

No Brasil, a taxa básica de juros é importante para definir o custo do financiamento do setor público

diretamente por causa das operações compromissadas do Banco Central, das Letras Financeiras do

Tesouro (LFT), títulos de longo prazo emitidos pelo Tesouro Nacional indexados diretamente à taxa

Selic, e indiretamente porque a taxa básica influencia fortemente as taxas de juros que incidem

sobre os títulos de longo prazo pré-fixados.

10

Do nosso argumento decorre que o nível e a trajetória da taxa de juros da dívida pública mais longa

dependente da evolução da taxa básica de juros. Assim, em face de elevações das taxa de juros

básica, o Tesouro Nacional acaba por seguir este movimento aumentando as taxas sobre as novas

emissões de títulos de longo, de modo a preservar uma rentabilidade adicional para manter a

demanda por títulos de longo prazo. O Gráfico 3 abaixo mostra a evolução da taxa de juros básica

(Selic) e a taxa de juros de longo prazo pré-fixada, que incide sobre as Letras do Tesouro Nacional

(LTN):

Note no gráfico acima que entre os anos de 2002 e 2003, anos de elevação das duas taxas de juros

há um certo descolamento entre a taxa básica de curto e a taxa de longo, esta ficando menor. Isso

acontece, porque em geral momentos de fuga de capitais geralmente são seguidos de forte elevação

da taxa básica de juros pelo Banco Central, que procura evitar a desvalorização cambial e o seu

impacto sobre a inflação e o mercado espera isso. O Tesouro pode, por sua vez, dada a folga com

que trabalha para o financiamento do déficit público (discutida na seção 2 acima), esperar a

normalização das condições do mercado de capitais para voltar a oferecer títulos de longo prazo a

taxas de juros menores. (Tesouro Nacional, 2015, p. 13)

De maneira geral, não há problemas com a liquidez dos títulos de longo prazo nos mercados

secundários, no sentido de implicar em perdas significativas para os detentores desses títulos que

queiram negociar nos mercados secundários (exceto em momentos de elevada instabilidade como

aponta o Gráfico 4 abaixo).

Ao longo do tempo, a concorrência e as oportunidades de ganhos especulativos fazem com que a

tendência da taxa de juros de longo prazo da dívida pública siga bem de perto a tendência da taxa

básica de curto estabelecida pelo Banco Central para fins de política monetária, como aponta o

Gráfico 4 abaixo:

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Gráfico 3 - Taxa de juros média: curto (Selic) e longo (LTN)

Taxa de juros média pré-fixada no mercado primário - LTN

Taxa de juros média - Over / SelicFonte: Ipeadata e Tesouro

11

A demanda pelos títulos de longo varia de acordo com a expectativa do mercado sobre o curso

futuro da taxa de juros de curto prazo e por isso, em momentos de elevada instabilidade

macroeconômica, o preço dos títulos de longo pode sofrer alguma variação errática, mas esta não é

a regra como o Gráfico 4 logo acima deixa evidente.

Note que a relação entre a taxa básica e as taxas mais longas dos títulos públicos no Brasil é tão

forte que deixa claro que variáveis fiscais como o tamanho da dívida pública bruta ou liquida ou o

déficit público é que são afetados pelas taxa de juros curtas e longas e não o oposto. Mesmo a

situação das contas externas e a evolução esperada da taxa de câmbio só afeta as taxas de juros na

extensão em que afetar as decisões correntes e as expectativas do mercado das decisões futuras do

Banco Central sobre a taxa de juros básica (ver seção 4 abaixo).

Aqui vale a pena, devido a inexistência de títulos públicos de prazo muito longo no Brasil, olharmos

um pouco o caso americano. Nos EUA esta tendência da taxa longa dos títulos públicos (os

“treasuries” de 10 anos, por exemplo) seguir a tendência da taxa curta do Banco Central é bastante

clara, como aponta o Gráfico 5 abaixo:

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Gráfico 4 - Taxa longa e Taxa Selic - Mercado Secundário

Taxa de juros prefixada - estrutura a termo - LTN - 1 mêsTaxa de juros prefixada - estrutura a termo - LTN - 3 mesesTaxa de juros prefixada - estrutura a termo - LTN - 6 mesesTaxa de juros prefixada - estrutura a termo - LTN - 12 mesesTaxa de juros - Over / Selic

Fonte: Ipeadata

12

Em particular se nota que em períodos imediatamente anteriores a uma recessão, onde o mercado

sabe que o Banco Central americano, costuma reduzir bastante a taxa de curto prazo mas por um

tempo relativamente limitado em relação ao prazo do título, é comum a taxa longa cair antes da taxa

curta a tal ponto que é comum a ocorrência, nestes períodos, de uma curva de rendimento (yield)

invertida, na qual a taxa de curto prazo é mais alta que a de longo (que incorpora a expectativa de

queda da taxa de curto).

Isto ocorre por conta tanto do mandato dual do Fed se preocupar não só com a inflação como

também com o desemprego, e também pela ausência de preocupação deste com problemas ligados

ao câmbio e balança de pagamentos já que o mundo continua no padrão dólar flexível.

Esta tendência das taxas de títulos públicos bem longos seguirem a política monetária nos EUA

ilustra também muito bem o que não determinam a taxa de juros da dívida pública americana. O

tamanho da dívida interna americana é uma das coisas que não determina a taxa de juros. Não há

simplesmente nenhuma relação causal sistemática entre tamanho da dívida interna (que tem

crescido continuamente em relação ao PIB) e a taxa de juros da dívida pública que segue a

tendência dada pela evolução da taxa básica de juros do Banco Central. Também não há relação

dos juros de longo prazo com o tamanho do déficit público.

Outro fator que não determina a taxa de juros longa da dívida pública americana são as avaliações

ou ratings das agências privadas de risco. Em setembro de 2011, a agência Standard & Poors

rebaixou a dívida interna americana e tanto a dívida interna continuou crescendo quanto a taxa de

juros continuou sua trajetória de forte queda.

É importante ressaltar que apenas fatores que afetem as decisões do Banco Central quanto a que

nível este vai fixar a taxa básica de juros poderão afetar substancialmente a taxa de juros da dívida

pública americana. Por exemplo, a conhecida tese de que seria a China que, como grande

compradora de títulos públicos americanos, em última instância determina a taxa de juros destes, é

falha por não explicar porque o governo americano não responderia a uma venda de títulos pelos

chineses simplesmente deixando a taxa de câmbio desvalorizar em vez de subir os juros de curto

prazo para evitar tal desvalorização. No caso da relação entre os Estados Unidos e a China é

evidente que de um lado os EUA não se preocupam com uma desvalorização cambial acentuada

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Gráfico 5 - EUA: Taxa de juros de curto e longo prazo - (% a.a)

Treasury-Note (10 anos) Federal Funds RateFonte: Ipeadata

13

pois a desvalorização do câmbio tem muito pouco efeito sobre a inflação nos EUA (que é um dos

objetivos do Banco Central americano) e, ainda por cima, reduz o valor dos passivos externos

americanos. Por outro lado não interessa à própria China a valorização cambial do yuan pois não

apenas isso poderia levar a perda de parcelas de mercado nas exportações mundiais mas

principalmente porque seus ativos externos em dólar perderiam o valor. A China, sendo credora

líquida em dólares compra títulos públicos americanos para evitar a valorização cambial e não é a

causa dos juros baixos nos EUA. A causa dos juros baixos é a política monetária americana (e o

mesmo pode ser dito sobre a taxa de juros da dívida pública longa dos demais países que emitem

suas próprias moeda).15

A experiência americana e internacional em geral também mostra que as avaliações das agências de

rating também não tem capacidade de impor “disciplina” fiscal aos países que emitem sua própria

moeda ou ainda que o rebaixamento das notas atribuídas pelas agências tenha algum efeito de

elevar persistentemente a taxa de juros da dívida pública de longo prazo destes países. As medidas

de política econômica em resposta a crise de 2008, seja pelos déficits fiscais primários, seja pela

ajuda dos bancos centrais e Tesouro nacionais às instituições financeiras reciclarem suas estruturas

patrimoniais tem aumentado rapidamente as relações dívida/PIB em diversos países do mundo.

Em setembro de 2011, a agência Standard & Poors rebaixou a dívida interna americana e tanto a

dívida interna continuou crescendo quanto a taxa de juros continuou sua trajetória de queda. O

Japão também já teve sua dívida rebaixada em dezembro de 2001 pela agência Moody´s e mais

recentemente em maio de 2012 pela agência Fitch. Em ambos os casos o argumento central das

agências era o alto risco da dívida interna em yen ser tão elevada. Em ambos os casos o efeito do

rebaixamento sobre a taxa de juros da dívida pública foi o mesmo: nenhum.

Note que nada impede que alguns agentes vendam títulos públicos após, e até por causa do

rebaixamento. Em alguns casos investidores institucionais são forçados por lei a fazer isto pois

existem regras sobe o rating mínimo aceitável em suas carteiras. Mas mesmo assim, em geral não é

de se esperar que o rebaixamento afete a taxa de juros longa da divida interna de forma persistente e

que afete de alguma maneira as taxas curtas. Quando alguns investidores vendem os títulos públicos

rebaixados, de fato seu preço cai e sua taxa de retorno (yield) sobe. Mas se a taxa básica de juros do

Banco Central não mudou, a taxa de retorno maior oferece uma oportunidade de ganho fácil, dada a

facilidade de captar recursos á taxa básica ou próxima dela e comprar o título longo de rendimento

mais alto. Em geral estas oportunidades de lucro extra são aproveitadas rapidamente o movimento

de compra faz o preço do título subir e sua taxa de retorno voltar ao patamar anterior. No limite, se

o Banco Central achar que este processo está lento e deseja reduzir os juros longos, basta começar a

comprar diretamente os títulos de prazos mais longos vendidos no mercado secundário e fazer subir

seus preços e baixar seu rendimento (como alguns países desenvolvidos têm feito parcialmente nas

políticas chamadas de quantitative easing).

As implicações do fato do governo não quebrar em sua própria moeda e sempre ter financiamento

disponível no mercado secundário à taxa de juros fixada pelo banco central da forma descrita acima

são pouco compreendidas. Em geral se pensa que o governo só não quebraria se houvesse a

alternativa de deixar a taxa de juros cair a zero e “monetizar” a dívida. Já vimos que isto, de forma

alguma, é necessário pois a taxa fixada pelo banco central pode ser elevada o suficiente para não

causar nenhuma fuga dos títulos públicos nem da moeda doméstica para moeda estrangeira ou

qualquer outro ativo. No entanto, se sabe que um déficit público permanente, mesmo que pequeno

em relação ao produto pode implicar uma razão dívida PIB que cresce continuamente se a taxa de

15

Ver Serrano & Braga (2006) para a critica a relação entre déficit fiscal e juros nos EUA e Serrano (2008) para a

crítica a ideia de que a taxa de juros americana depende da China.

14

juros paga nestes títulos for maior que a taxa de crescimento da receita fiscal (no caso de uma carga

tributária constante, ou que cresce à mesma taxa que o PIB). Neste caso, no qual em geral se diz que

a divida pública é “insustentável” de fato as transferências do governo aos credores internos

crescem continuamente com o pagamento dos juros da dívida. Isto é algo certamente indesejável do

ponto de vista distributivo e o ideal seria que o governo mantivesse a taxa de juros real menor do

que a taxa de crescimento da economia sempre que for possível. Mas quais seriam as consequências

macroeconômicas no caso “insustentável”? Aqui existem duas possibilidades, dependendo da

hipótese que for feita sobre o comportamento dos agentes privados que recebem os juros. Supondo

que a propensão marginal a gastar dos juros recebidos seja praticamente zero dado que tais agentes

em geral são ricos, tem amplo acesso a crédito e seu consumo é basicamente autônomo, a

consequência seria basicamente nenhuma. A poupança privada aumentaria na extensão em que a

poupança do setor público fosse diminuindo e a demanda agregada não seria afetada. Mesmo

supondo que a propensão a consumir dos que recebem tais transferências seja positiva, não nos

parece plausível supor que o efeito disso na demanda agregada seja em geral mais forte que os

impactos negativos dos juros elevados sobre o consumo e o investimento residencial, a ponto do

efeito líquido expansionista sobre a demanda agregada ser significativo. Mas o que nos interessa

aqui é que, mesmo no caso implausível em que o aumento do consumo dos detentores da dívida

pública expandisse a demanda agregada a ponto do governo ter de reduzir o ritmo de crescimento

dos seus gastos e o tamanho do seu déficit (aumentando impostos), isto não se dará por falta de

financiamento, mas apenas para evitar inflação de demanda. E como, neste caso extremo, por

definição, não haveria mais falta de demanda efetiva em relação ao produto potencial da economia,

isso não seria um problema, pois de qualquer forma não haveria mais nenhum bom motivo para o

governo querer continuar aumentando seus gastos totais e apresentar déficits, dado que o objetivo

da política fiscal expansionista a partir da doutrina das “finanças funcionais” nunca foi gerar

excesso de demanda agregada crônico de propósito.16

4. O spread, as notas das agências de rating e a taxa de juros interna no Brasil

É importante ressaltar que o fato do Banco Central controlar a taxa básica de juros e ter esta forte

influência também sobre a taxa de juros de longo prazo dos títulos públicos não significa de forma

alguma que a autoridade monetária possa fixar os juros arbitrariamente. Mudanças na taxa de juros

podem ter variados efeitos, às vezes contraditórios, sobre os objetivos do governo, sobre a

distribuição de renda, o nível de atividade, a dívida pública e, em particular, sobre a taxa de câmbio

e a conta de capitais da balança de pagamentos. Isto significa que o Banco Central não decide sua

política de taxas de juros num vácuo e sim de acordo com suas prioridades e restrições políticas de

econômicas (Pivetti, 1991).

Particularmente, numa economia com alta mobilidade de fluxos de capital de curto prazo os graus

de liberdade da política monetária se mostram bastante assimétricos (Serrano & Summa, 2013).

Mas isto em nada altera o fato de que a taxa de juros básica é exógena no sentido de ser uma

variável de política econômica.

Neste contexto a principal restrição à política de juros no caso do Brasil atual esta relacionada ás

condições externas. O país está inserido num sistema monetário e financeiro internacional

assimétrico. A taxa de juros com frequência é utilizada para atrair capital estrangeiro, o que implica

na criação de um diferencial de juros que condiciona a atuação do Banco Central. Neste sentido,

quando o Banco Central quer evitar desvalorizações cambiais deve manter os juros acima da soma

dos juros externos mais o spread do chamado risco soberano e das expectativas de desvalorização

16 Por isso Abba Lerner (1951), especulando sobre este caso extremo e bastante irrealista, dizia que tal situação levaria à

“morte natural” do déficit e do crescimento da dívida pública.

15

cambial do mercado. Tanto o spread quanto a possibilidade do Banco Central influenciar as

expectativas cambiais são fortemente afetados pela situação estrutural do balanço de pagamentos do

país e em particular pela disponibilidade de reservas internacionais (medidas em relação aos

passivos externos de curto prazo em moeda estrangeira).

4.1 O spread de risco soberano do Brasil

Neste início de século XXI assistimos ao processo de descolamento da tendência de maior

crescimento dos países periféricos em relação aos países centrais. Este processo foi possibilitado

pela melhoria das condições externas que determinam a restrição de balanço de pagamentos da

periferia em geral. (Medeiros, Freitas & Serrano, 2015)

A melhoria das condições externas é baseada na política monetária americana (de juros baixos) que

condiciona o fluxo de capitais privados para os países periféricos e na melhora dos preços relativos

das commodities exportadas por estes países. As altas taxas de crescimento da China e a mudança

de gestão da política econômica dos próprios países periféricos, adotando políticas voltadas ao

crescimento, e regimes cambiais flexíveis, porém administrados, com forte acúmulo de reservas,

também contribuiu para a melhora geral das condições externas da periferia, aumentando também a

corrente de comércio entre os países periféricos.

No caso brasileiro recente, o cenário externo particularmente favorável a partir de 2004 em termos

de juros externos, fluxos de capitais, crescimento do mercado externo e dos preços das

commodities, possibilitou a acumulação de um expressivo nível de reservas internacionais

(atualmente estável em aproximadamente US$ 370 bilhões). O Gráfico 6 abaixo relaciona o nível

mensal de reservas internacionais e o nível mensal do Embi+Br17

(média mensal feita pela média

simples a partir de dados diários), que é uma medida do risco-Brasil utilizada no mercado financeiro

internacional.

17

“O EMBI+Br é um índice que reflete o comportamento de títulos da dívida externa brasileira. A variação do índice

entre duas datas permite calcular o retorno de uma carteira composta por esses títulos. O spread do EMBI+Br é o valor

normalmente utilizado pelos investidores e público em geral como medida do risco soberano do Brasil e corresponde à

média ponderada dos prêmios pagos por esses títulos em relação a papéis de prazo equivalente do Tesouro dos Estados

Unidos, que são considerados livres de risco. Esse prêmio de risco é chamado no jargão de mercado como spread over

Treasury dessa carteira. Basicamente, o mercado usa o EMBI+Br para medir a capacidade de o país honrar os seus

compromissos financeiros, ou seja, quanto maior a pontuação do indicador de risco, maior é o risco de crédito do país a

que se refere.” (BC, 2015, p. 3)

16

Sobre o gráfico acima vamos colocar algumas considerações: i) Note como o baixo nível de

reservas internacionais está associado aos maiores níveis e às fortes elevações do risco-país em

momentos de crises de cambiais brasileiras e/ou turbulências financeiras internacionais (como por

exemplo 1995, 1998 e 2002); ii) de maneira correlata, note que o alto nível de reservas

internacionais está associado a um nível bem menor do risco soberano assim como a uma menor

variabilidade desta medida de risco. Mesmo durante o agravamento da crise externa no último

quadrimestre de 2008, o risco soberano não ultrapassou os 500 pontos base (na média mensal); iii)

Destaca-se que a forte redução do risco soberano acontece até 2006 e, portanto, precedeu o

recebimento do chamado “grau de investimento” (abril de 2008) pelas agências de rating

internacionais.

Não só foram acumuladas reservas internacionais, como o endividamento externo brasileiro

diminuiu expressivamente no período, melhorando a situação de solvência externa brasileira. O

Gráfico 7 abaixo mostra a evolução do Embi+Br, agora com uma média anual feita pela média

simples a partir de dados diários, e a evolução anual da razão dívida externa bruta/reservas

internacionais (um indicador possível de solvência externa).

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Gráfico 6 - Brasil: Risco Soberano e Reservas Internacionais

EMBI + Risco Brasil (eixo da esquerda)

Reservas InternacionaisFonte: Ipeadata

17

Além da mudança nas condições internacionais, houve uma melhora estrutural dos indicadores de

solvência e liquidez externa do Brasil (Serrano & Summa, 2012), assim como o fato associado

apontado por Biancarelli (2015) de que o atual passivo externo acumulado da economia brasileira

está majoritariamente denominado em reais, o que transfere boa parte do risco cambial para os

investidores externos18

, parecem explicar bem a tendência de substancial queda do risco soberano

do Brasil desde 2003. De fato a probabilidade do país ser forçado a interromper involuntariamente

seus pagamentos em moeda estrangeira caiu dramaticamente em relação a outros períodos

históricos. Isto dá margem de manobra para o Banco Central baixar significativamente o nível das

taxas básicas de juro do país sem risco de desvalorizações cambiais descontroladas.

4.2 As notas das agências de rating e o spread do Brasil

No início de 2015, com uma nova equipe econômica, houve uma mudança radical na política

econômica com uma série de medidas recessivas e concentradoras de renda, que tiveram como

objetivo declarado reduzir a dívida interna bruta em proporção do PIB supostamente para evitar o

rebaixamento das notas do Brasil dadas pelas agências avaliadoras de risco. Tal rebaixamento

18

“A desvalorização, quando atinge economias com grandes compromissos externos em dólares, piora a situação

patrimonial – já que grande parte das receitas é em moeda nacional. Esse descasamento de moedas, fruto do chamado

“pecado original”, ou a incapacidade de se endividar externamente na sua própria moeda, se alterou de maneira

pronunciada (e pouco comentada) na trajetória brasileira da última década e meia. Fruto de uma participação muito

maior de passivos de carteira (ações e títulos de renda fixa) negociados no país e dos volumosos estoques de

investimento direto estrangeiro, houve uma “desdolarização” significativa: ao final de 2014 em torno de 60% dos

passivos totais estavam em real (contra pouco mais de 30% em 2001). Nos compromissos de carteira, a mudança é

ainda maior: 64% contra apenas 10% no início do século. A consequência disso é que o risco cambial passou em parte

para o “credor” do Brasil. E que, diante de desvalorizações agudas (como a do fim de 2008 e novamente agora), a

situação de vulnerabilidade pelo ângulo dos estoques melhora, e não mais piora. A duração desta mudança positiva

(ainda mais se a desvalorização do real for mantida) e a extensão de seus impactos merecem acompanhamento e

reflexão. Mas certamente essa é outra das novidades do setor externo brasileiro que diferenciam o momento atual de

outros períodos de dificuldades.” (Biancarelli, 2015, p. 19)

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Gráfico 7 - Brasil: Solvência Externa e Risco Soberano

Razão (Dívida externa bruta/reservas internacionais)

EMBI + Risco Brasil (anualizado) (eixo da direita)

Fonte: Ipeadata

18

acabou ocorrendo de qualquer jeito e a nova política econômica fez com que a economia já

estagnada, entrasse numa recessão profunda que se estende pelo ano de 2016.

A justificativa oficial, que rapidamente se tornou consensual entre os mais diversos tipos de

economistas, inclusive “heterodoxos”, era que o ajuste fiscal e as políticas de austeridade em geral

seriam “impostas” pelas agências de rating internacionais e que as consequências de não se seguir a

recomendação das agências seriam drásticas.

A “imposição”, nos parece, teria a seguinte relação de causalidade: se o Brasil não fizer o ajuste

fiscal, a relação dívida bruta/PIB se eleva, pioram as notas atribuídas pelas agências, o Brasil perde

o grau de investimento, o que provoca a redução dos fluxos de capitais para o Brasil (inclusive IDE)

e a elevação do spread (risco soberano) pago internacionalmente pelo Brasil. Poderia haver também

uma fuga do capital externo provocando possivelmente crises cambiais induzindo a elevações da

inflação e consequentemente elevações ainda maiores da taxa de juros e desaceleração econômica,

etc. Note que a causalidade parte da situação fiscal para as notas das agências de rating e daí então

para aumento do risco soberano, induzindo a elevação da taxa de juros interna com o objetivo de

evitar desvalorizações cambais e/ou fuga de capital.

Para evitar esta catástrofe, o governo brasileiro seria forçado a (re)equilibrar as contas públicas,

recompondo o superávit primário suficiente para mostrar uma tendência de redução da relação

dívida bruta bruta/PIB. Este seria o indicador atual mais relevante para as agências de rating, e por

causa disso, para o mercado internacional.19

Em síntese, as agências de rating teriam um papel

central na determinação dos fluxos de capitais, sobre o spread soberano e assim sobre a taxa de

juros brasileira.

Já vimos acima que na prática as agências de rating não têm efeitos diretos relevantes sobre as taxas

de juros longas das dividas públicas de países que emitem sua própria moeda20

. Aqui o argumento é

que estas agências avaliam a solidez da capacidade de pagamento dos passivos externos em moeda

estrangeira do país (privada e pública) a partir da situação da divida interna do setor público

denominada na moeda nacional.21

Não é difícil ver a falta de lógica deste critério. Isto, aliás, é

reconhecido por muitos. No entanto, mesmo assim há um enorme consenso de que qualquer

critério, por absurdo que seja, usado por tais agências deve ser levado em conta, pois o

rebaixamento em si, por qualquer que seja o motivo, impactaria fortemente o spread externo (risco-

país).

É interessante notar que no mundo real as agências de rating e seus critérios (anunciados) arbitrários

não tem o monopólio dos fluxos internacionais de capital. Além disso, estas agências tendem a ser

forçadas pela concorrência e pressão de seus clientes mais cedo ou mais tarde a melhorar as notas

de países onde de fato está sendo mais lucrativo aplicar capital externo (e rebaixar no caso oposto).

Neste caso teríamos a relação oposta: a variação do spread de risco é que explicaria a tendência das

notas das agências.

19

Curiosamente no relatório de rebaixamento da Standard & Poor´s, ver Vernengo (2015) a causa mencionada é o

crescimento da divida liquida e não bruta. 20

Uma publicação da própria Standard & Poors (2013), sobre a atual política monetária americana, trata a determinação

da taxa básica de juros e tece considerações sobre a oferta de moeda, de maneira totalmente alinhada com a tradição da

abordagem da taxa de juros exógena, onde é impossível o governo quebrar em sua própria moeda. 21

É importante ressaltar que o spread de risco soberano se aplica diretamente ao risco de default de títulos públicos em

moeda estrangeira. O chamado risco país é mais amplo e mediria o risco dos devedores públicos e privados do pais em

moeda estrangeira. Como o setor público é reconhecido como sendo o devedor de menor risco, o risco soberano fixa um

piso para o risco país que inclui títulos de dívidas privadas (Yoshimoto, 2004).

19

Os fatos parecem, à primeira vista, confirmar que as mudanças no spread precedem as mudanças

nas notas no caso do Brasil. No ano de 2003 enquanto a média das notas do Brasil atribuídas pelas

das agências de rating basicamente se mantinha (apenas a Fitch melhora a nota brasileira), o risco-

Brasil declinava fortemente, assim como os fluxos de capitais voltavam para o Brasil valorizando a

moeda brasileira. O risco soberano brasileiro em 2002 chegou a ultrapassar a barreira dos 2000

pontos base. Em 2003, este índice encerra o ano em 463 pontos base. Em 2004, as notas atribuídas

ao Brasil pelas três agências de rating voltariam a melhorar seguindo a melhora dos indicadores

externos da economia brasileira.

Conforme vimos acima, a forte redução do risco-Brasil acontece até 2006 quando o Brasil ainda era

considerado “especulativo” pelas agências de rating internacionais e, portanto, precedeu o

recebimento do chamado “grau de investimento” que aconteceu só em abril de 2008.

Para avaliar empiricamente com mais clareza qual das duas interpretações seria mais razoável no

caso do Brasil, criamos um índice simples atribuindo números às diferentes notas das agências de

rating22

. Quanto menor o número deste índice, melhor a nota da agência. O Gráfico 8 abaixo mostra

a evolução deste índice e do risco soberano.

Não é surpreendente que o Gráfico 8 mostra que em geral, ao contrário da visão consensual, é o

spread de risco soberano que lidera a tendência das duas séries com a média das notas de avaliação

de risco seguindo a evolução do spread de risco soberano. Este último depende, como vimos da

situação internacional e das contas externas do país e nada tem a ver com a dívida pública na moeda

local.

22

O índice é simples e consistiu em numerar todas as possíveis notas das agências na seguinte ordem: o índice zero

(número zero) é dado ao melhor rating possível (nota AAA), o número 2 ao segundo melhor rating possível, etc. O

número 21 seria atribuído ao pior índice de rating (nota D). Assim, quanto menor o índice de rating melhor a nota da

agência aos títulos de dívida brasileiro (moeda nacional). O histórico de notas utilizado pode ser acessado em:

http://www.tesouro.fazenda.gov.br/documents/10180/265991/Hist%C3%B3rico_Ratings.pdf/8410ae3f-0610-4036-

a683-43c1162c3af8

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Gráfico 8 - Evolução do índice de rating e do risco soberano brasileiro

Média dos índices das agências de rating

EMBI + Risco-Brasil (Eixo da direita)

Fonte: Ipeadata e Agências de risco; Elaboração própria.

20

Por fim, note que desde o início de 2015, com o absoluto fracasso da política econômica em

alcançar seu objetivo declarado por meio de um forte ajuste fiscal, as agências de rating pioraram

uma a uma as notas atribuídas ao Brasil. No fim de 2015, o Brasil perdeu o “grau de investimento”

e o risco soberano brasileiro permanece atualmente em níveis historicamente baixos e a situação

externa permanece tranquila, não há fuga massiva de capitais. Neste cenário, a mais recente revisão

da meta fiscal brasileira, em maio de 2016, com aprovação de um expressivo déficit primário, é um

reflexo singelo que os constrangimentos ao déficit público em países de moeda soberana são de

natureza política e nada tem a ver com uma suposta fragilidade do setor público na questão do

financiamento.

5. Observações Finais

Como vimos, o governo não pode ser forçado a um default nos títulos da sua divida interna pelo

mercado em economias como a brasileira, nas quais o Banco Central fixa a taxa básica de juros

atuando no mercado secundário (reservas bancárias). Além disso, vimos que a situação da balança

de pagamentos do Brasil está totalmente sob controle. Pela análise anterior fica claro então que a

necessidade técnica da economia brasileira fazer um forte ajuste fiscal, bem como de outras

medidas recessivas supostamente para tentar controlar o crescimento da dívida interna bruta e

líquida, em meio a uma recessão no inicio de 2015, era nenhuma. Particularmente a própria agência

de rating Standard & Poors já apontava no próprio relatório onde explica o rebaixamento da nota do

crédito em moeda externa brasileira por conta da suposta insustentabilidade da divida liquida

interna que a situação das contas externas do país era bastante confortável (Vernengo, 2015)

O real motivo da drástica virada da política econômica como um todo, que está produzindo uma

brutal recessão está ligado a uma tentativa de resolver o conflito distributivo gerando desemprego

em massa. Neste sentido, a política econômica do Brasil a partir de 2015 tem sido muito bem

sucedida (Serrano & Melin, 2015), (Serrano & Summa, 2015). Recentemente, foi apresentada uma

proposta do mesmo partido que está no governo de um plano de emergência para tirar o país da

crise (PT, 2016). O plano é, em linhas gerais, bem razoável, pois basicamente implica em fazer o

exato oposto do que tem sido feito pelo governo.23

Porém, para completar a ironia da complexa

relação entre o governo brasileiro, seu partido e as agências de rating o plano cita uma proposta

razoável de um economista da própria agência Standard & Poors que recomenda uma redução da

taxa básica de juros do Banco Central como solução para reduzir o crescimento do déficit público e

da dívida interna.24

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C3%A1ria%20e%20opera%C3%A7%C3%B5es%20de%20mercado%20aberto.pdf

23

O ponto fraco da proposta esta na ideia de que seria recomendável “a utilização de parcela das reservas internacionais

em investimentos públicos, associada a recursos do orçamento corrente e créditos internacionais” (PT, 2016, p.5). Na

medida em que investimentos públicos tem em geral baixo conteúdo importado não há a menor necessidade de se

reduzir o cinturão protetor de reservas externas nem do governo se endividar em moeda estrangeira sem necessidade. 24

“Até mesmo o economista-chefe para a América Latina da Standard & Poor’s, Joaquín Cottani, insuspeito de

heterodoxia, propôs a redução imediata da taxa Selic dos atuais 14,25% para 7,25% anuais, com o propósito de derrubar

o déficit nominal brasileiro para 2,5% do PIB até o final de 2017.” (PT, 2016 , p.4).

21

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