Sector:  FMCG

Sector view:  Positive 

Sensex:  21,810 

52 Week h/l (Rs):  380 / 281 

Market cap (Rscr) :  272,824 

6m Avg vol (‘000Nos):     6,559 

Bloomberg code:  ITC IN 

BSE code:  500875 

NSE code:  ITC 

FV (Re):  1 

Price as on Mar 14, 2014 

 Company rating grid  

Low                         High

1  2  3  4  5 

Earnings Growth                

RoA Progression                

B/S Strength                

Valuation appeal                

Risk                

 Share price trend 

50

100

150

Mar‐13 Jul‐13 Nov‐13 Mar‐14

ITC Sensex

  

Share holding pattern 

0

50

100

Mar‐13 Jun‐13 Sep‐13 Dec‐13

Promoters Institutions Others

  

Rating: BUYTarget (9‐12 months):   Rs398 

CMP:  Rs347 

Upside:  14.6%

Company Report March 18, 2014 

Research Analyst: Vanmala Nagwekar 

research@indiainfoline.com 

Change in   Estimates    Rating    Target 

ITC  

Dominance to continue…  

ITC remains one of our top picks in the sector given the strong resilience in its core cigarette business. At current market price, the stock is trading at 23.6x FY16E EPS of Rs14.7, a discount to large caps like HUL and Nestle. The current valuations  ignore positives such as  ITC’s dominant position  in  the cigarettes business and the consistent strong performance of  its other‐FMCG business. We remain confident of ITC’s pricing power to pass on any tax or duty hike to consumers and deliver mid‐teen EBIT growth  in cigarettes business. Further, higher cigarette volumes driven by the  launch of 64mm cigarettes, potential break‐even  in  other‐FMCG  business  and  steady  ~16%  CAGR  in  earnings  is likely to help sustain re‐rating. We maintain Buy.  

Strong resilience in cigarette business Unaffected  by  heavy  tax  burden  and  regulatory  restrictions,  ITC’s  cigarette business  continues  to  display  resilience  with  stable  earnings  growth  and healthy margin expansion. Despite steep price hikes over the past two years, ITC  has  been  able  to  restrict  cigarette  volume  decline  to  ~3‐4%  yoy. We expect cigarette volumes to decline by ~2% yoy in FY14 and increase by ~3% yoy in FY15, as there is very low probability of another sharp duty hike in the forthcoming  budget  after  two  consecutive  years  of  sharp  excise  increases. Even  in  case  of  any  duty  hike, we  believe,  ITC  can mitigate  the  impact  by taking price hikes as cigarette demand  is highly  inelastic to price. We expect the cigarettes business to witness 12.3% revenue CAGR over FY13‐16E.   

Other-FMCG segment likely to break-even in current fiscal With  improving profitability  in  the  foods segment  (65%+ of FMCG business) driven  by  higher margins  in  biscuits  and  staples  segment,  the  other‐FMCG segment  is emerging stronger  (~24% revenue CAGR over FY10‐13). Personal care products are also gaining good traction in key categories. ITC is investing heavily in brand building and plans to enter new categories (dairy, juices, tea, chocolates  etc), which will  further  drive  growth.  The  other‐FMCG  division continues to record 15%+ revenue growth and  is expected to break even at EBIT level in current fiscal (77% yoy decline in loss at Rs213mn in 9M FY14).   

Financial summary 

Y/e 31 Mar (Rs m)  FY13  FY14E  FY15E  FY16E 

Revenues  2,96,056  3,28,030  3,81,053  4,32,598 

yoy growth (%)  19.4  10.8  16.2  13.5 

Operating profit  1,06,275  1,21,145  1,43,086  1,63,810 

OPM (%)  35.9  36.9  37.6  37.9 

Reported PAT  74,184  86,659  1,01,835  1,16,782 

yoy growth (%)  74,184  86,659  1,01,835  1,16,782 

EPS (Rs)  9.4   10.9  12.8  14.7 

P/E (x)  37.0   31.8  27.0  23.6 

Price/Book (x)  12.3   10.9  9.6  8.4 

EV/EBITDA (x)  25.5   22.4  18.9  16.5 

RoE (%)  36.1   36.5  37.9  38.1 

RoCE (%)  49.7   49.6  52.1  52.7 Source: Company, India Infoline Research 

 

 

ITC

2

Trend in cigarette revenues and EBIT margins  Trend in cigarette volume growth  

25

30

35

40

30,000 

40,000 

50,000 

60,000 

70,000 

80,000 

Q1 FY10

Q2 FY10

Q3 FY10

Q4 FY10

Q1 FY11

Q2 FY11

Q3 FY11

Q4 FY11

Q1 FY12

Q2 FY12

Q3 FY12

Q4 FY12

Q1 FY13

Q2 FY13

Q3 FY13

Q4 FY13

Q1 FY14

Q2 FY14

Q3 FY14

(%)(Rs mn) Cigarette revenues EBIT Margins 

(5)

(3)

(1)

1 

3 

5 

7 

9 

Q1 FY10

Q2 FY10

Q3 FY10

Q4 FY10

Q1 FY11

Q2 FY11

Q3 FY11

Q4 FY11

Q1 FY12

Q2 FY12

Q3 FY12

Q4 FY12

Q1 FY13

Q2 FY13

Q3 FY13

Q4 FY13

Q1 FY14

Q2 FY14

Q3 FY14

(%)

Source: Company, India Infoline Research 

Strong resilience in cigarette business Despite both heavy tax burden and regulatory restrictions, ITC has consistently delivered double digit revenue growth and healthy margin expansion in its core cigarette  business  led  by  its  strong  pricing  power.  ITC  has  taken  aggressive price  hikes  over  the  past  two  years,  in  a  staggered manner  to mitigate  the higher  excise duty  impact  and has managed  to  restrict  the  cigarette  volume decline to ~3‐4% yoy. (As seen in the past the volume impact in the immediate quarter of price  increases  is very prominent and  it gradually  fades away). We expect cigarette volumes  to decline by ~2% yoy  in FY14 and  increase by ~3% yoy in FY15. We believe long term drivers for cigarette volumes remain strong which  include  i)  low  per  capita  consumption,  ii)  lower  share  of  cigarettes  in tobacco consumption, iii) FDI ban in cigarette manufacturing. Further, the ban on  gutka  and pan masala by  several  states  and  rising percentage of women smokers are expected to drive cigarette demand. With its strong pricing power, ITC’s  cigarette  business  is  well  poised  to  continue  to  post  a  healthy  profit growth over FY13‐16E. We also expect  the volumes  to pick‐up  in  the ensuing quarters aided by pick‐up in the sales of 64mm category cigarettes.  

No major dent in volumes despite steep price hikes Price growth (yoy %)  Volume growth 

FY03  5.1   4.2 

FY04  2.2   3.1 

FY05  1.3   7.1 

FY06  4.8   8.4 

FY07  6.2   7.1 

FY08  8.4   (0.7) 

FY09  12.2   (2.9) 

FY10  7.1   7.2 

FY11  17.4   (2.8) 

FY12  5.7   6.5 

FY13  15.8   1.0 Source: Company, India Infoline Research 

ITC dominates the cigarette industry with strong ~85% value market share    Cigarette business accounts for a major share of ~57% in revenues and 82% in EBIT

  

 

 

ITC

3

Excise Rate (Rs/1000 cig)  FY03  FY04  FY05  FY06  FY07  FY08  FY09  FY10  FY11  FY12  FY13  FY14 

Small Filter <65mm  ‐  ‐  ‐  ‐  ‐  ‐  ‐  ‐  669  669  669  669 

Filter‐Regular 66‐70mm  670  670  683  740  780  819  819  819  969  969  1,194  1,409 

Filter‐Long 71‐75mm  1,090  1,090  1,112  1,200  1,260  1,323  1,323  1,323  1,473  1,473  1,718  2,027 

Filter‐King 76‐85mm  1,450  1,450  1,479  1,595  1,675  1,759  1,759  1,759  1,959  1,959  2,309  2,725 

Filter‐Extra Large 86‐100mm  1,780  1,780  1,816  1,960  2,060  2,163  2,163  2,163  2,363  2,363  2,788  3,290 

Growth (%) 

Small Filter <65mm  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0 

Filter‐Regular 66‐70mm  0.0  0.0  1.9  8.3  5.4  5.0  0.0  0.0  18.3  0.0  23.2  18.0 

Filter‐Long 71‐75mm  0.0  0.0  2.0  7.9  5.0  5.0  0.0  0.0  11.3  0.0  16.6  18.0 

Filter‐King 76‐85mm  0.0  0.0  2.0  7.8  5.0  5.0  0.0  0.0  11.4  0.0  17.9  18.0 

Filter‐Extra Large 86‐100mm  0.0  0.0  2.0  7.9  5.1  5.0  0.0  0.0  9.2  0.0  18.0  18.0 Source: Company, India Infoline Research 

Excise duty structure on cigarettes 

Since the Budget will be delayed to June’14 due to elections, we do not expect any bad news for the company in the near future. After two consecutive years of  sharp  excise  increases  (22%  in  FY13,  18%  in  FY14),  there  is  very  low probability of another sharp duty hike. Even  in case of any duty hike with  its strong  pricing  power,  we  believe,  ITC  can  mitigate  the  impact  by  taking required price hikes.   Product mix change to drive margins; cushion volumes We  believe  going  ahead  ITC’s  cigarette  volume  decline  will  depend  on  the contribution  of  various  segments,  notably  the  64mm  segment  given  i)  low pricing per stick (priced at Rs2.5‐3), ii) shift from contraband / illegal cigarettes to branded cigarettes, iii) cheap price point enables to attract new consumers. The 64mm cigarette segment now contributes to ~8‐9% to ITC’s total cigarette volumes. No large scale down‐trading from 69mm to 64mm cigarette has been seen in the market. We expect ITC to witness ~3% cigarette volume growth in FY15, against a likely ~2% decline in FY14, as we do not see any risk of a major duty increase on cigarettes in the forthcoming Budget.  

Cigarette margins continue to expand led by price hikes     

(50)

‐

50 

100 

150 

200 

250 

300 

350 

400 

Q1 FY10

Q2 FY10

Q3 FY10

Q4 FY10

Q1 FY11

Q2 FY11

Q3 FY11

Q4 FY11

Q1 FY12

Q2 FY12

Q3 FY12

Q4 FY12

Q1 FY13

Q2 FY13

Q3 FY13

Q4 FY13

Q1 FY14

Q2 FY14

Q3 FY14

(yoy bps)

Source: Company, India Infoline Research

ITC's highly popular portfolio of brands includes Insignia, India Kings, Lucky Strike, Classic, Gold Flake, Navy Cut, Players, Scissors, Capstan, Berkeley, Bristol, Flake, Silk Cut, Duke & Royal and handrolled cigar brand ‐ Armenteros 64mm cigarette segment is growing well and now constitutes ~8‐9% of ITC’s volumes against 2‐3% a year ago    

 

 

ITC

4

Management’s focus more on profitability over volumes in adverse years ITC’s  management  has  always  focused  on  delivering  EBIT  growth  in  the cigarette business over  volumes  in  years of adverse  taxation  changes.  In  the adverse years ‐ FY08 and FY09, which saw steep increases in cigarette taxation, ITC implemented price increases well beyond what was needed to pass on the impact  and  expanded  margins,  while  taking  a  marginal  hit  on  cigarette volumes. We expect the management to continue with this strategy  in future as well. This imparts higher visibility of earnings growth for the company going ahead.  Long-term growth drivers for the cigarette business remain intact Per capita consumption of cigarettes  in  India  is very  low at <11% of world 

average as share of cigarettes  in overall tobacco consumption  in  India  is a mere  ~15%.  We  believe,  over  the  long  term,  ITC  will  be  the  biggest beneficiary of the migration of consumers from other forms of tobacco to cigarettes. 

The  Indian  Government  has  banned  foreign  investment  in  expanding capacities  in India. We believe  it  is unlikely to change  in the medium term given  the  Government’s  reluctance  to  allow  foreign  participation  in  the tobacco  industry. As a  result,  ITC will  continue  to dominate  the  cigarette industry. 

Some of the states have banned use of Pan Masala as well as other forms of tobacco products. We believe more consumers will upgrade to cigarettes over the long term, which augurs well for ITC.  

Cigarette demand being relatively  inelastic,  ITC has successfully passed on the higher excise duty and VAT  impact to consumers by taking steep price hikes  without  a  major  hit  on  cigarette  volumes.  We  believe  with  the product  mix  improvement  due  to  uptrading  from  regular  to  king  size cigarettes, operating margins will improve considerably. 

Rising  stress  levels,  urbanization  and  increasing  percentage  of  women smokers are among the influencing factors for cigarette consumption. 

 

 

ITC

5

Per‐capita consumption of tobacco in India  No of cigarettes per capita per annum   

1,145 

1,256 

438  461  468 

743 

0

250

500

750

1,000

1,250

1,500

China USA Pakistan Nepal India World

(gms)

 

2,786 

1,841 1,711 

1,028 

468  420 154  96 

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

Russia

Japan

China

USA

Pakistan

Nepal

Bangladesh

India

(nos)

 Source: World Cigarettes – ERC Statistics, Tobacco Board & Industry Estimates – gms/Yr 

Source: The Tobacco Atlas ‐ 4th Edition (American Cancer Society), 2012

 

Tobacco Consumption in India  Segmentwise revenue share  

Cigarettes15%

Other tobacco products85%

Cigarettes75%

Other tobacco products25%

Source: Industry 

 

Tobacco consumption split  ITC ‐ the undisputed leader*  

Biri47%

Chewing tobacco38%

Cigarettes15%

ITC70%

VST Industries

8%

Illegal cigarettes

8%

Contraband cigarettes

4%

Others10%

Source: Company, India Infoline Research *Volume market shares 

 

 

ITC

6

Business mix continues to evolve While cigarettes remain the main profit center for ITC, investments in the non‐cigarette  businesses  such  as  FMCG,  hotels  and  paperboards  have  given  the company  a  strong  foothold  in  the  respective  businesses.  We  expect  these businesses to play a major role in driving the company’s long‐term growth.  

 

Changing revenue mix      

0

20

40

60

80

100

FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14E FY15E FY16E

(%)

Cigarettes FMCG ‐Others Agri Business Paper & Packaging Hotels

Source: Company, India Infoline Research  

ITC has built a large Other‐FMCG business with entry into various segments  Segment  Brands Branded packaged foods  

Aashirvaad (atta, salt, spices), Sunfeast (biscuits & pasta), Bingo (snacks), Mint‐o & Candyman (confectionery), Kitchens of India (ready to eat, conserves & chutney, frozen foods), Aashirvaad (instant mixes & cooking pastes)  

Lifestyle retailing   Wills Lifestyle (premium), John Players (mid‐end), Miss Players 

Personal‐care segment 

Essenza Di Wills (super premium ‐ fragrance and personal care), Fiama Di Wills (premium ‐ shampoos, soaps, shower gels and conditioners), Vivel Di Wills and Vivel (mid – soaps, body wash, shampoos, face wash, moisturizer, body lotion and cleansing cream), Superia (a mass‐market range of shampoos and soaps), ENgAgE  

Education & stationery  

Expressions (greeting cards), Paperkraft and Classmate (notebooks & stationery) 

Safety Matches 

Aim, Mangaldeep, i Kno, Aim Mega, Aim Metro, Wimco Brands (Ship, Homelites, Cheetah Fight etc.) 

Agarbattis  Mangaldeep, Expressions Aromatic Candles  Source: Company, India Infoline Research 

   ITC has strategically reduced its dependence on cigarette business by diversifying into various other segments   

ITC has built one of India’s top five FMCG businesses ‐ branded packaged foods, personal‐care, lifestyle apparel, education and stationery, incense sticks and safety matches in revenue terms in just over a decade 

 

ITC revenue mix – 9M FY14  EBIT mix – 9M FY14  

Cigarettes57%

Agri15%

FMCG16%

Paper10%

Hotels2%

Cigarettes83%

Paper8%

Agri8%

Hotels1%

Source: Company, India Infoline Research 

 

 

ITC

7

Rapid scale up of other‐FMCG business      Consistently delivered 15%+ yoy revenue growth 

0

10

20

30

40

50

60

70

80

FY02

FY03

FY04

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13

9M FY14

(Rs bn)32 

22 24 

17 19 

27 25  23  23 

26 

30 

26 

18 16  16 

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Q1 FY11

Q2 FY11

Q3 FY11

Q4 FY11

Q1 FY12

Q2 FY12

Q3 FY12

Q4 FY12

Q1 FY13

Q2 FY13

Q3 FY13

Q4 FY13

Q1 FY14

Q2 FY14

Q3 FY14

(yoy %)

Source: Company, India Infoline Research 

Other-FMCG segment likely to break-even in current fiscal The other‐FMCG business has witnessed 24.3%  revenue CAGR over  FY10‐13. With a presence  in  four categories  ‐ Staples, Snack  foods, Ready to Eat  foods and Confectionery, branded packaged  foods business  forms a  large  chunk of 65%+ of  the non‐cigarette  FMCG business.  ITC  is market  leader  in  two  large food  categories  ‐  flour  (Aashirvaad)  and  premium  cream  biscuits  (Sunfeast) with 70% and 27% market share respectively. Aashirvaad and Sunfeast brands are  worth  Rs20bn  each  while  Bingo!  and  Candyman  (leader  in  the confectionery segment) are over Rs5bn each.   

Emerging as a strong competitor in the foods segment Brands  Segments 

– Aashirvaad – Staples (Wheat flour, Salt, Spices),    Ready to Eat – Ready Meals, Instant Mixes 

Atta (wheat flour) ‐ #1 in Branded packaged Atta among national players 

– Sunfeast – Biscuits, Noodles and Pasta   

Biscuits ‐ #3 All India Noodles ‐ #2 All India 

– Bingo! – Yumitos – Potato Chips, Finger Snacks                 – Mad Angles, Tedhe Medhe, Tangles 

Savoury Snacks ‐ #2 All India   

– 'mint‐o & Candyman – Confectionery  Confectionery ‐ #3 in Sugar confectionery 

– Kitchens of India – Ready Meals, Premium conserves, chutneys & Cooking sauces 

Ready‐to‐Eat ‐ Leveraging expertise of Hotels business. Premium Conserves / Chutneys – first in India 

Source: Company, India Infoline Research  

ITC’s  personal  care  products  are  also  gaining  significant market  share  in  key categories. The stationery products brand  ‐ Classmate is now worth ~Rs10bn. Over  the  years,  ITC has demonstrated  its  ability  to  absorb  losses  to build  its FMCG  business  and  is  expected  to  break  even  at  EBIT  level  in  current  fiscal driven by  i) better margins  in branded packaged  foods business  led by higher operating leverage and economies of scale across categories and ii) consistent benefits  of  in‐house  sourcing,  packaging  and  distribution.  ITC  is  investing heavily  in brand building and plans to enter new categories (dairy,  juices, tea, coffee,  chocolates  etc),  which  will  further  drive  growth.  The  management targets to generate ~Rs1trn revenues from its non‐cigarette FMCG business by FY25‐30 from ~Rs70bn in FY13.   

 

 ITC's food business contributes over 65% to its non‐cigarette FMCG business 

The foods business also exports its products to North America, Africa, Middle East and Australia   The foods business, which achieved break‐even two years ago, now, drives profitability of the group's non‐cigarette FMCG business       Sunfeast Yippee has now sailed past Hindustan Unilever's Knorr Soupy Noodles and GlaxoSmithKline's Foodles to the second spot behind Nestlé’s Maggie     

  

  

ITC is eyeing a turnover of Rs1trn from its non‐cigarette FMCG business by FY25‐30 against Rs70bn in FY13 

ITC is likely to enter dairy, drinks and functional foods, with health as core focus area 

 

 

ITC

8

FMCG losses are coming off sharply     

‐5

‐4

‐3

‐2

‐1

0

FY02

FY03

FY04

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13

9M FY14

(Rs bn)

Source: Company, India Infoline Research 

 Likely to enter branded juice business with B Natural ITC plans  to enter  India’s ~Rs10bn packaged  juice market growing at 15‐20% p.a. According to some media reports ITC is close to acquiring Bangalore based Balan Natural  Food Pvt  Ltd’s B Natural brand.  Founded by A. Nanda  Kumar, Balan Natural  Food  began  production  in  2004 and  currently  offers  packaged fruit  and  vegetable  juices  in 15  flavours  and has  a processing  and packaging facility with  an  installed  capacity  of  80mn  litres/year  in  Singapura  village  in Bangalore. It is a fruit juice exporter and manufacturer from India and Vietnam. B  Natural,  Yo  &  Miruna  are  two  brands  of  the  company.  At  present  the company exports  juices  to many of  the  EU  countries, Australia, Middle  East, Africa and Central Asia. The deal  is expected  to be valued at ~Rs1‐2bn. With this entry ITC will directly compete with the market  leader Dabur India, which has a 54% market  share  through  its Real  fruit  juice brand, and PepsiCo  India with a 25‐30% market share through its Tropicana juice brand.  

Emerged as a strong competitor in the personal care segment Post the entry into the personal care business in July 2005, ITC has entered into categories  like  skin  care,  soaps  and deodorants, by  launching  various brands namely  Essenza  Di Wills,  Fiama  Di Wills,  Vivel,  Superia  and Engage.  Despite making  a  relatively  late  entry  in  the  soaps  category  in  2008,  ITC’s  premium soaps portfolio  is now  growing  faster than  the mass offerings  in  its personal care  portfolio.  The  premium  brand of  Fiama  Di Wills  gel  bars  is  the  fastest growing  brand  in  its  portfolio while mass brands  such  as  Vivel  and  Superia continue  to  be  the  largest  selling.  ITC  has  successfully  notched  up  ~6‐7% market share in the highly competitive soaps category.   

ITC has also entered  into  the Men’s grooming market  in  July 2011 under  the brand  Fiama  Di Wills,  ranging  from  soaps,  shower  gels  to  face  washes.  ITC however, plans  to  stay away  from  the  fairness  cream  segment  and  focus on personal  wash  and  personal  care  segments  specifically.  We  believe  this strategy may  pay  dividends  in  the  long  run,  as  the  fairness  creams market might  witness  stagnancy.  During  May  2013,  ITC  entered  the  Rs28bn deodorants  category  by  launching  its  new  brand  of  deodorants,  Engage  for both  men  and  women.  Within  a  short  span  of  time  ITC  has  successfully captured ~5‐6% market share in this segment despite stiff competition. 

  The Other‐FMCG business has registered 77% yoy decline in losses at ~Rs213mn in 9M FY14 and is expected to break even in the current fiscal  B Natural product range includes Miruna Juices, Mougli Ice Tubes, Mougli Mixed Flavour Fruit Jellies, B Natural Premium Mango Juices, B Natural Premium Pink Guava, etc              

Diversified brand portfolio 

Segment    Brand  

Super‐premium   Essenza Di Wills 

Premium   Fiama Di Wills 

Mid‐market  Vivel, Vivel Di Wills 

Mass‐market   Superia Source: Company, IIL Research   ITC has repositioned its Rs5bn Vivel brand from skin softening to skin nourishment   It has extended the brand into face moisturizer, body lotion, face wash, shampoo and hand cream under the Vivel Cell Renew brand   Within four years of entry into the skin care segment ITC has achieved ~3% market share 

 

 

ITC

9

 

Witnessed ~23% revenue CAGR over FY10‐13  Trend in EBIT and EBIT margins 

‐55

‐25

5

35

65

95

1,000 

5,000 

9,000 

13,000 

17,000 

21,000 

25,000 

Q1 FY10

Q2 FY10

Q3 FY10

Q4 FY10

Q1 FY11

Q2 FY11

Q3 FY11

Q4 FY11

Q1 FY12

Q2 FY12

Q3 FY12

Q4 FY12

Q1 FY13

Q2 FY13

Q3 FY13

Q4 FY13

Q1 FY14

Q2 FY14

Q3 FY14

(Rs mn) Revenues yoy (%)

5

10

15

20

500 

1,000 

1,500 

2,000 

2,500 

3,000 

Q1 FY10

Q2 FY10

Q3 FY10

Q4 FY10

Q1 FY11

Q2 FY11

Q3 FY11

Q4 FY11

Q1 FY12

Q2 FY12

Q3 FY12

Q4 FY12

Q1 FY13

Q2 FY13

Q3 FY13

Q4 FY13

Q1 FY14

Q2 FY14

Q3 FY14

(%)(Rs mn) EBIT EBIT Margins

Source: Company, India Infoline Research  

Due  to high advertising spend requirement  in  the personal care business,  ITC continues to incur losses. However, despite this, ITC has successfully managed to  gain  respectable market  share  in  almost  all  the  segments  it  operates  in. Going  forward, we believe  ITC will become a  tough  competitor  in  soaps and skin‐care market.  Agri business: an excellent sourcing base Contributing  ~15%  to  revenues  and  ~8%  to  EBIT,  ITC’s  agri  business  has witnessed  23.1%  revenue  CAGR  over  FY10‐13.  This  business  provides  ITC  an excellent  sourcing base  for  its non‐cigarette business.  ITC dominates  the  leaf tobacco and wheat exports segment and is the second largest procurer of soya in  India.  ITC  uses  ~50%+  of  the  procured  leaf  tobacco  for  its  captive consumption, while the most of the wheat procured  is used by  its bakery and staples  business.  With  efficient  backward  linkage  with  farmers,  developed through  a  unique  procurement  system  (e‐Choupal),  ITC  has  emerged  as  a preferred  supplier  for  global  players  as well.  ITC  has  extended  its  e‐Choupal network used  for  sourcing  agri products  to  ~6,500  kiosks  and has  set up  24 Choupal  Saagars,  which  are  operational  in  three  states  ‐   Madhya  Pradesh, Maharashtra  and Uttar  Pradesh. With  a  sustained  healthy  performance, we expect the agri business to witness 10.3% revenue CAGR over FY13‐16E. 

Hotel business witnessed muted growth… impacted by economic slowdown ITC’s hotels segment currently contributes ~3% to total gross revenues and has witnessed  revenue  CAGR  of  ~8%  over  FY10‐13.  Weak  macro‐economic environment  and  overcapacity  in  the  markets  impacted  the  overall performance  of  the  hotels  business.  However,  with  the  losses  of  Chennai property  coming  into  the  base  from  Q3  FY14  and  superior  performance  of Chennai hotel, we expect  ITC  to  record  (low) double digit EBIT growth  in  the coming  quarters.   We  expect  the  Hotels  segment  to witness  6.6%  revenue CAGR over FY13‐16E on back of expected improvement in ARR and occupancy levels due to improvement in macro‐economic environment.   

         ITC's Agri business focuses on exports and domestic trading of Feed Ingredients – Soyameal, Food Grains – Wheat, Marine Products ‐ Shrimps and Prawns, Processed Fruits ‐ Fruit Purees/Concentrates, IQF/Frozen Fruits, Organic Fruit Products and Coffee   

ITC Hotels is currently the second largest hotels company in India after Indian Hotels  ITC Hotels 

Category  Brand 

Luxury ITC Hotel: Luxury Collection 

Upper upscale WelcomHotel: Sheraton 

Upscale ‐ mid‐scale  Fortune Hotels 

Heritage  WelcomHeritage Source: Company, IIL Research  

 

 

ITC

10

   

Witnessed ~11% revenue CAGR over FY10‐13  Sharp rise in wood prices impacted profitability 

5

10

15

20

25

30

5,000 

7,000 

9,000 

11,000 

13,000 

15,000 

Q1 FY10

Q2 FY10

Q3 FY10

Q4 FY10

Q1 FY11

Q2 FY11

Q3 FY11

Q4 FY11

Q1 FY12

Q2 FY12

Q3 FY12

Q4 FY12

Q1 FY13

Q2 FY13

Q3 FY13

Q4 FY13

Q1 FY14

Q2 FY14

Q3 FY14

(Rs mn) Revenues yoy (%)

15

20

25

30

1,000 

1,500 

2,000 

2,500 

3,000 

Q1 FY10

Q2 FY10

Q3 FY10

Q4 FY10

Q1 FY11

Q2 FY11

Q3 FY11

Q4 FY11

Q1 FY12

Q2 FY12

Q3 FY12

Q4 FY12

Q1 FY13

Q2 FY13

Q3 FY13

Q4 FY13

Q1 FY14

Q2 FY14

Q3 FY14

(%)(Rs mn) EBIT EBIT Margins

Source: Company, India Infoline Research 

Hotels business impacted by weak macro‐economic environment and overcapacity in the markets     

(30)

(20)

(10)

0 

10 

20 

30 

1,500 

2,000 

2,500 

3,000 

3,500 

Q1 FY10

Q2 FY10

Q3 FY10

Q4 FY10

Q1 FY11

Q2 FY11

Q3 FY11

Q4 FY11

Q1 FY12

Q2 FY12

Q3 FY12

Q4 FY12

Q1 FY13

Q2 FY13

Q3 FY13

Q4 FY13

Q1 FY14

Q2 FY14

Q3 FY14

(%)(Rs mn) Hotel revenues yoy (%)

0 

10 

20 

30 

40 

‐

200 

400 

600 

800 

1,000 

1,200 

Q1 FY10

Q2 FY10

Q3 FY10

Q4 FY10

Q1 FY11

Q2 FY11

Q3 FY11

Q4 FY11

Q1 FY12

Q2 FY12

Q3 FY12

Q4 FY12

Q1 FY13

Q2 FY13

Q3 FY13

Q4 FY13

Q1 FY14

Q2 FY14

Q3 FY14

(%)(Rs mn) EBIT EBIT Margins

Source: Company, India Infoline Research 

Paper and packaging business to witness ~14% revenue CAGR over FY13-16E Over  the  past  few  years,  the  paper  business  has  been  witnessing  modest growth  (10.9%  revenue  CAGR  over  FY10‐13)  due  to  capacity  constraints. Margins too were  impacted due to high pulp prices due to shortage of wood. Rupee  depreciation  further  added  to  the  woes.  However,  with  the  fresh capacity  coming  on  stream,  ITC  has  started witnessing  healthy  double  digit revenue  growth  from  the  past  two  quarters. We  expect  this momentum  to continue and the segment to witness 13.8% revenue CAGR over FY13‐16E. 

Paperboards and Specialty Papers Division Plants  Production capacity  Product range 

Bhadrachalam unit 

450,000 TPA of Paperboard  and 150,000 TPA of Paper 

Specialty boards for playing cards and scratch cards, C2S Art Boards and Ivory Boards 

Kovai unit  100,000 TPA  Recycled boards 

Tribeni unit  33,000 TPA Cigarette tissues, fine papers, packaging, decor and insulation papers. 

Bollarum unit  65,000 TPA  Poly Extrusion Coated Boards Source: Company, India Infoline Research 

The unit in Bhadrachalam is India's largest integrated pulping and paperboard manufacturing unit 

 

 

ITC

11

Capex to remain low for next 2-3 years We expect  ITC  to  incur capex of ~Rs25bn or  lower  for  the next 2‐3 years, as most  of  the  large  ticket  capex  is  already  done.  In  hotels  segment  too  the company  is adopting an asset  light model. Given the flat capex and net profit growing at mid to high teens, we expect free cash flow generation to be strong (~Rs230bn  over  FY14‐16E).  There  exists  an  opportunity  of  higher  dividend payout on account of healthy free cash flow.  Dominance to continue… maintain Buy ITC remains one of our top picks in the sector given the strong resilience in its core  cigarette  business.  While  cigarettes  remain  the  main  profit  center, investments in non‐cigarette businesses such as FMCG, hotels and paperboards have given  ITC a strong foothold  into diversified businesses. We expect ITC to witness  16.2%  EPS  CAGR  over  FY13‐16,  driven  by margin  expansion  in  the cigarettes  business  and  rising  profitability  of  the  other‐FMCG  business. We expect recovery  in the hotels business and margin expansion  in paper boards business in medium to long term. This coupled with sustained strong growth in the cigarettes business will be the key positive triggers for the stock. Since the Budget will be delayed to June’14 due to elections, we do not expect any bad news for the company in the near future. At the current market price of Rs347, the stock  is  trading at 23.6x FY16E EPS of Rs14.7. We maintain Buy with a 9‐mth price target of Rs398.  Valuation attractive      

0 

50 

100 

150 

200 

250 

300 

350 

400 

Apr‐08

Aug‐08

Dec‐08

Apr‐09

Aug‐09

Dec‐09

Apr‐10

Aug‐10

Dec‐10

Apr‐11

Aug‐11

Dec‐11

Apr‐12

Aug‐12

Dec‐12

Apr‐13

Aug‐13

Dec‐13

20x

24x

28x

16x

Source: Bloomberg, India Infoline Research 

Key risks Disruptive  change  in  cigarette  taxation  structure  could  impact  volumes  and 

margins adversely. 

Adverse  change  in  government  regulations  on  selling  or  consuming cigarettes could have a negative impact. 

A  significant  slowdown  in  consumer  income  growth, which  increases  the elasticity of cigarette volumes to prices hikes. 

Significant decline  in cigarette volumes on the back of price hikes could dent profitability and valuations. 

Delay in FMCG breakeven or rise in losses due to gestation for new ventures.  

 

 

ITC

12

Financials Income statement  Y/e 31 Mar (Rs mn)  FY13  FY14E  FY15E FY16E

Revenue  296,056  328,030  381,053 432,598

Operating profit  106,275  121,145  143,086 163,810

Depreciation  (7,956)  (8,922)  (9,786) (10,554)

Interest expense  (865)  (34)  (84) (134)

Other income  9,387  11,610  13,310 14,910

Profit before tax  106,842  123,798  146,525 168,031

Taxes  (32,658)  (37,139)  (44,690) (51,249)

Net profit  74,184  86,659  101,835 116,782

Balance sheet Y/e 31 Mar (Rs mn)  FY13  FY14E  FY15E FY16E

Equity capital  7,902  7,936  7,936 7,936

Reserves  214,977  243,607  278,129 318,313

Net worth  222,879  251,542  286,065 326,249

Debt  664  664  664 664

Deferred tax liab (net) 

12,037  12,037  12,037 12,037

Total liabilities  235,580  264,244  298,766 338,950

     

Fixed assets  126,971  143,049  156,262 166,708

Investments  70,603  78,603  86,603 96,603

Net working capital  1,855  1,487  7,491 18,189

Inventories  66,002  73,695  85,606 97,186

Sundry debtors  11,633  13,031  15,138 17,185

Other current assets  28,815  31,315  35,315 41,315

Sundry creditors  (16,690)  (18,648)  (21,663) (24,593)

Other current liabilities 

(87,905)  (97,905)  (106,905) (112,905)

Cash  36,150  41,104  48,409 57,450

Total assets  235,580  264,244  298,766 338,950

Cashflow summary Y/e 31 Mar (Rs m)  FY13  FY14E  FY15E FY16E

Profit before tax  106,842  123,798  146,525 168,031

Depreciation  7,956  8,922  9,786 10,554

Tax paid  (32,658)  (37,139)  (44,690) (51,249)

Working capital ∆  (9,533)  368  (6,004) (10,697)

Other operating items 

Operating cashflow  72,607  95,949  105,618 116,639

Capital expenditure  (21,168)  (25,000)  (23,000) (21,000)

Free cash flow  51,439  70,949  82,618 95,639

Equity raised  9,310  34  ‐ ‐

Investments  (7,437)  (8,000)  (8,000) (10,000)

Debt financing/disposal  (127)  ‐  ‐ ‐

Dividends paid  (48,535)  (58,028)  (67,313) (76,597)

Other items  3,310  ‐  ‐ ‐

Net ∆ in cash  7,961  4,954  7,305 9,041

 

Key ratios Y/e 31 Mar  FY13  FY14E FY15E FY16E

Growth matrix (%)          

Revenue growth  19.4  10.8  16.2  13.5 

Op profit growth  20.1  14.0  18.1  14.5 

EBIT growth  20.0  15.0  18.4  14.7 

Net profit growth  20.4  16.8  17.5  14.7 

              

Profitability ratios (%)             

OPM  35.9  36.9  37.6  37.9 

EBIT margin  36.4  37.8  38.5  38.9 

Net profit margin  25.1  26.4  26.7  27.0 

RoCE  49.7  49.6  52.1  52.7 

RoNW  36.1  36.5  37.9  38.1 

RoA  23.5  24.0  25.2  25.8 

              

Per share ratios             

EPS  9.4  10.9  12.8  14.7 

Dividend per share  5.3  6.3  7.3  8.3 

Cash EPS  10.4  12.0  14.1  16.0 

Book value per share  28.2  31.7  36.0  41.1 

              

Valuation ratios (x)             

P/E  37.0  31.8  27.0  23.6 

P/CEPS  33.4  28.8  24.7  21.6 

P/B  12.3  10.9  9.6  8.4 

EV/EBIDTA  25.5  22.4  18.9  16.5 

              

Payout (%)             

Dividend payout  65.4  67.0  66.1  65.6 

Tax payout  30.6  30.0  30.5  30.5 

              

Liquidity ratios             

Debtor days  14  15  15  15 

Inventory days  81  82  82  82 

Creditor days  21  21  21  21 

 Du‐Pont Analysis Y/e 31 Mar (Rs m)  FY13  FY14E FY15E FY16E

Tax burden (x)  0.69  0.70 0.70 0.70

Interest burden (x)  0.99  1.00 1.00 1.00

EBIT margin (x)  0.36  0.38 0.38 0.39

Asset turnover (x)  0.94  0.91 0.94 0.96

Financial leverage (x)  1.53  1.52 1.50 1.48

           

RoE (%)  36.1   36.5  37.9  38.1 

 

 

 

 

Recommendation parameters for fundamental reports: 

Buy – Absolute return of over +10%  

Market Performer – Absolute return between ‐10% to +10% 

Sell – Absolute return below ‐10% 

Call Failure ‐ In case of a Buy report, if the stock falls 20% below the recommended price on a closing basis, unless otherwise specified by the analyst; or,  in case of a Sell report,  if the stock rises 20% above the recommended price on a closing basis, unless otherwise specified by the analyst  

Published in 2014. © India Infoline Ltd 2014  This report  is for the personal  information of the authorised recipient and  is not for public distribution and should not be reproduced or redistributed without prior permission.  The information provided in the document is from publicly available data and other sources, which we believe, are reliable. Efforts are made to try and ensure accuracy of data however,  India  Infoline and/or any of  its affiliates and/or employees shall not be  liable  for  loss or damage  that may arise  from use of  this document.  India Infoline and/or any of its affiliates and/or employees may or may not hold positions in any of the securities mentioned in the document.  The report also  includes analysis and views expressed by our research team. The report  is purely  for  information purposes and does not construe to be  investment recommendation/advice or an offer or solicitation of an offer to buy/sell any securities. The opinions expressed are our current opinions as of the date appearing in the material and may be subject to change from time to time without notice.  Investors should not solely rely on the  information contained  in this document and must make  investment decisions based on their own  investment objectives, risk profile and financial position. The recipients of this material should take their own professional advice before acting on this information.  India Infoline and/or its affiliate companies may deal in the securities mentioned herein as a broker or for any other transaction as a Market Maker, Investment Advisor, etc. to the issuer company or its connected persons.  This report is published by IIFL ‘India Private Clients’ research desk. IIFL has other business units with independent research teams separated by 'Chinese walls' catering to different sets of customers having varying objectives, risk profiles, investment horizon, etc and therefore, may at times have, different and contrary views on stocks, sectors and markets.  This report is not directed or intended for distribution to, or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or located in any locality, state, country or other jurisdiction, where  such  distribution,  publication,  availability  or  use would  be  contrary  to  local  law,  regulation  or which would  subject  IIFL  and  affiliates  to  any registration or licensing requirement within such jurisdiction. The securities described herein may or may not be eligible for sale in all jurisdictions or to certain category of investors. Persons in whose possession this document may come are required to inform themselves of and to observe such restriction.  IIFL, IIFL Centre, Kamala City, Senapati Bapat Marg, Lower Parel (W), Mumbai 400 013.  

 For Research related queries, write to: Amar Ambani, Head of Research at amar@indiainfoline.com or research@indiainfoline.com  

For Sales and Account related information, write to customer care: info@5pmail.com or call on 91‐22 4007 1000