Investment Research and Investor Services Global Power

Serial No. GPSC-21001

Investment Research and Investor Services Global Power Synergy GPSC

UTILITIES Action เราเรมค าแนะน า Buy ตอ GPSC ท TP22F = 91.50 บาท/หน มองนาสนใจเพราะ 1) ปจจยกดดนจากการปดซอมผานไปแลวใน 1H21F สงให 2H21F – 2022F แนวโนมก าไรปกตฟน 2) ไดรบผลกระทบจาก COVID-19 ทยงไมแนนอนต ากวากลม 3) มโรงไฟฟาทยอย COD เพมใน 2023F 4)ฐานธรกจไฟฟา SPP มนคงกวากลม 5) มธรกจ new S-curve อยางธรกจ Battery หนนในระยะยาว และ 6) มโอกาสม upside จากโครงการโรงไฟฟาระหวางเจรจา Catalysts

ก าไรปกตทฟนตวสงใน 2H21F +20% y-y, +29% h-h หลงการปดซอมโรงไฟฟาลดลง และเขาส high season โรงน า และโอกาสลงทนโครงการใหม (ยงไมรวมในประมาณการ) Anchor themes

ผลกระทบ COVID-19 ตอการใชไฟฟาของประเทศลดลง โอกาสลงทนโรงไฟฟาในภมภาค ASEAN อนเดย และอนๆ ตามความตองการไฟฟาในประเทศนนๆทเพมขน และแนวโนมความตองการ Battery ทเพมขนจากกระแส EV และความตองการใชของโรงไฟฟา renewable

Along with the group through the market transition

เรมตนค ำแนะน ำดวย “Buy” ท TP 22F = 91.50 บำท/หน เราแนะน า Buy ตอ GPSC ทราคาเปาหมายป 22F = 91.5 บาท (SOTP method) มองบรษทมความนาสนใจ เพราะ 1) เขาสชวงการฟนตวของก าไรหลงการปดซอมลดลงใน 2021-22F ประกอบกบมโรงไฟฟาทยอย COD เพมใน 2021F 2) ในสภาวะของ COVID-19 ยงมความไมแนนอน ฐานลกคาของ GPSC ไดรบผลกระทบนอยกวาอตสาหกรรมอน และฟนตวเรวกวา 3) ธรกจ Battery (new S-curve) ทหนนการเตบโตในระยะยาว อยในตลาดทเตบโตสงเปนอบดบตนของโลก 4) port โรงไฟฟาในมอมโอกาส ได replacement สงจากความสามารถในการแขงขน และฐานลกคามนคง และ 5) ม upside จากโครงการระหวางเจรจา หรอการเปน flagship ดานโรงไฟฟาของเครอบรษท(เปนผลงทนโรงไฟฟาในโครงการลงทนตางๆของเครอบรษท) ฐำนลกคำยงยน และควำมไดเปรยบของขนำด สงใหธรกจไฟฟำ SPP perform ตอเนอง คาดสวนของโรง SPP ของ GPSC ราว 75-77% ของรายได และ 64-66% ของก าไรขนตน จะสราง กระแสเงนสดใหกบบรษทไดตอเนองกวา 50 ป เพราะ 1) ความไดเปรยบในดานของการบรหารจดการและตนทน ทคแขงเขามาแยงลกคาไดยาก และความมนคง (reliability) ทดงดดลกคารายใหญ จากมโครงขายโรงไฟฟาท support กนเปน cluster ในภาคตะวนออก และใหญทสดในกลม (เทยบ EGCO, RATCH, GULF, BGRIM) และ 2) ฐานลกคากวา 90% เปนอตสาหกรรมปโตรเคมทเปนรากฐานของการอปโภคบรโภค ท าใหมแนวโนมอยรอดในระยะยาว และมความตองใชไฟฟาและไอน าตอเนอง ซงท าใหโอกาส replacement โรงไฟฟามสง ธรกจ Battery ทเปน new S-curve อยในตลำดทเตบโตสงอนดบตนของโลก คาดธรกจแบตเตอรของ GPSC โตสงเฉลย +60% CAGR ใน (2022-30F) สงใหสดสวนรายไดเพมจาก 0.1% ใน 2021F มาเปน 6.5% ในป 2030F หรอเพมขนเกอบ 70 เทาตว เพราะ ขนาดตลาดทเตบโตกาวกระโดดตอเนอง (demand มาจากทง EV, โรงไฟฟา renewable และโรงงานอตสาหกรรม) โดย GPSC มความไดเปรยบในการแขงขน เพราะ i) เจาะฐานลกคาไดเรวกวา ii) เปนเจาของเทคโนโลยสงใหยดหยนในการตอบสนองความตองการลกคา iii) มโอกาสตอยอดกบธรกจภายในเครอ iv) เทคโนโลยทเลอกลงทนมแนวโนมรบกบ demand ในอนาคตไดด คอ ชารจไฟเรว ทน ปลอดภย และตนทนแขงขนได และ v) ม partner ทจะสามารถเจาะตลาด top 3 ของโลก คำดกำรใชไฟฟน และ Synergy หนนก ำไรโตเฉลย +14% CAGR ใน 2021-23F โดยมาจากการฟนทง 1) รายไดทฟนตว/เตบโต ของลกคาอตสาหกรรม/IU (กวา 50-60% ของรายไดรวม) 2) อตราก าไรทฟนจาก efficiency โรงไฟฟา SPP ทดขน, synergy ในการรวมกจการกบ glow เหนผลมากขน 3) สวนแบงก าไรฯ เตบโตตามโรงไซยะบร (XPCL) ในขณะท 4) คาใชจายด าเนนงานลดลงจาก economy of scale และ 5) ดอกเบยจายลดลงตามการช าระคนหนตอเนองตามแผน

Rating

Initiated Buy

TP22F (SOTP)

Implied PER 22F = 24x THB 91.50

Closing price THB 76.75

Upside/Downside +19.2%

Fundamental Investment Analyst on Securities

Sornchai Pitthayaprug

Analyst Registration No. 49232

[email protected]

02 638 5775, 02 081 2775

Forecasts & Valuation

31 Dec (THB) 2020 2021F 2022F 2023F

Revenue (mn) 69,578 70,909 76,196 77,565

EBITDA (mn) 19,885 21,007 23,003 22,945

Norm. Profit(mn) 7,509 8,557 10,834 11,095

Net Profit (mn) 7,508 8,557 10,834 11,095

EPS (THB) 2.66 3.03 3.84 3.93

EPS Growth (%) 18.19 13.97 26.61 2.42

PER (x) 28.82 25.29 19.98 19.51

BV/share 36.49 37.82 39.50 41.21

P/BV (x) 2.10 2.03 1.94 1.86

EV/EBITDA (x) 15.22 13.97 12.44 12.30

DPS (THB) 1.50 1.71 2.16 2.22

Dividend yield (%) 1.95 2.23 2.82 2.89

ROE (%) 7.37 8.17 9.94 9.75

Int. bearing D/E (x) 1.06 0.87 0.78 0.73

Relative performance chart

(%) 1M 6M 12M

GPSC 4.07 (3.76) 0.33

Relative to SECTOR 6.88 (1.80) (2.84)

Relative to SET 6.13 (9.59) (14.68)

Shares in Issue - After IPO (mn) 2,819.73

Market Cap (THBmn) 216,414.28

12-mth High / Low (THB) 88.00 / 50.50

3-mth avg daily turnover (THBmn) 820.34

Foreign Limit / Actual (%) 49.00 / 2.00

Free Float (%) 24.75

NVDR (%) 2.07

Dividend Policy (%) >30

Par Value (THB) 10.00

Major Shareholders (%)

1. บรษท ปตท. จ ากด (มหาชน) 31.72

2. บมจ. พทท โกลบอล เคมคอล 22.73

3. บรษท ไทยออยล จ ากด (มหาชน) 20.78

6 July 2021

NOMURA | Global Power Synergy 6 July 2021

2

ประเมนมลคำทพนฐำน 2022F ท 91.50 บำท/หน เราประเมนมลคาพนฐาน GPSC ดวยวธ SOTP (Sum Of The Part) แบงเปนสวนของ DCF (โรงไฟฟาท consolidated) ใชสมมตฐาน WACC ท 5% และสวนของ DDM (โรงไฟฟาทรบรสวนแบงก าไรฯ) ใชสมมตฐาน Cost of Equity (COE) ท 6.3% ประกอบกบ การตออายโรง CUP1-4, IRPC1-2, Ghecco-one, โครงการระหวางเจรจา Gas to power ในพมา (G2P) และธรกจ Battery (DCF) รวมได TP22F ท 91.50 บาท/หน ดรายละเอยด fig 1 โดยมลคาทประเมนไดคดเปน implied PER (EPS22F) ทราว 24 เทา (Vs. BGRIM ราว 21 เทา และ GULF 36 เทา) ซงเรามองการท GPSC premium กวา BGRIM เลกนอย แมการเตบโตของก าไรปกตในชวง 2021-23F จะต ากวา มาจากโอกาสในการ replacement โรงไฟฟาในมอโดยเฉพาะ port SPP ทมสงกวากลม สงใหอายสญญาซอขายไฟฟาเฉลย (ถวงน าหนกก าลงการผลต) ยาว 20 ป และอาจเพมขนอกได Vs. BGRIM ทเฉลยราว 20 ป และ GULF ทราว 23 ป

ประเดนส าคญการลงทน (GPSC ธรกจหลกเปนโรงไฟฟา และสดสวนก าไรขนตนมาจาก SPP เปนหลก SPP 72%/ IPP 25%/ VSPP 3%)

ประเดนกดดนทยอยลดลงในชวง 1H21F เรามองประเดนกดดน GPSC มาตลอดตงแต 2020 และท าใหบรษท underperform กวากลมโรงไฟฟาใหม (BGRIM, GULF, GPSC) โดยราคาหน GPSC -14% ในชวงป 2020 Vs. BGRIM -7% และ GULF +3% และ 2020-2021TD ท -15% Vs. BGRIM ท -21% (BGRIM มปจจยลบเฉพาะตว) และ GULF +0.9% แรงกดดนมาจาก 1) unplanned shutdown ของโรง Glow Energy phase 5/ GE5 (ตงแตม.ย. 20 – 1Q21 ซง เม.ย. 21 กลบมาด าเนนการปกตแลว) 2) ความกงวลตอความส าเรจของธรกจแบตเตอร (เรมผอนคลายตอนตนป 2021 หลงประกาศเปดตวแบตเตอร cell แรก เมอ 25/12/20) และ 3) การปดซอมใหญตามแผนของโรง Gheco-one ใน 1Q21 (ปรมาณขายไฟฟาหายไป -38% y-y, -39% q-q) ซง 2Q21F กลบมาเดนเครองปกต

มปจจยบวกหนนตอเนองใน 2H21F – 2023F จาก 1) แนวโนมก าไรปกต ฟนใน 2H21F (+ 20% y-y, +29% h-h) ตามการฟนตวของโรง IPP และ SPP ในมอทปดซอมนอยลง ประกอบกบเขาสชวง high season ของโรงไฟฟาน าไซยะบร สวนป 2022F ไดประโยชนจากไมมปดซอมใหญของโรง Gheco – one (8% ของ total MWe ในมอ) เปนหลก 2) การเรมผลต battery ใน 2Q-3Q21F สงใหตลาดคาดหวงความส าเรจในการเรมลงทน commercial phase (1 Gwh ใน 2022F) 3) การเรม COD โรงไฟฟาใหม ERU ขนาด 250 MWe (ราว 4% ของโรงไฟฟาในมอทงหมด) เขามาหนนก าไร และ 4) ความคบหนาของโครงการระหวางศกษา/เจรจา รวม 600 – 2,000 MWe หรอคดเปน 6-17% ของก าลงการผลตในมอ ทจะทยอยทราบผลใน 2H21 – 2022F

คำดผลกระทบจำก COVID-19 ใน 2H21F ต ำกวำคแขง อยาง BGRIM และ GULF แมสดสวนลกคา IU จะสงกวา เพราะลกคากวา 90% เปนกลมเคมท demand (สนคาอปโภคบรโภคพนฐาน) ไดรบผลกระทบจาก COVID-19 นอยกวากลมอตสาหกรรมอน ประกอบกบคาดโรงงานของกลมลกคา (เปนหอกลนใชระบบคอมพวเตอรควบคม) ใชคนนอยกวาอตสาหกรรมอน เชน ยานยนต อาหาร หรอ อเลกทรอนกส เปนตน สะทอนจากระดบการขายไฟลกคาอตสาหกรรม และปรมาณขายไอน า ในชวง 1Q20-1Q21 ทเตบโตตอเนอง Vs. กลมทจะสะดดในชวง 2Q20

หนงในผประกอบกำรโรงไฟฟำทคำดมควำมตอเนองของธรกจ มองสามารถอยรอดไปอกกวาครงศตวรรษจากการได replacement โรงไฟฟา/ตอสญญาซอขายไฟฟา เพราะ Port หลกท contribution รายไดและก าไรใหกบ GPSC มความไดเปรยบเฉพาะตว ไมวาจะเปน 1) สวนของโรง SPP ของ GPSC (63-65% ของก าไรขนตน) มโอกาสถก replacement ตอเนอง เพราะ ความไดเปรยบของการเปนกลม cluster โรงไฟฟา ท าใหยากทจะมคแขงทมขนาด และ flexibility เทยบเทาได และ ฐานลกคามนคง เพราะกวา 90% เปนอตสาหกรรมปโตรเคมทเปนรากฐานของการอปโภคบรโภค ท าใหมแนวโนมอยรอดในระยะยาว และ 2) สวนของโรงไฟฟา IPP (21-23% ของก าไรขนตน) อยางโรง Gheco-one ทมความไดเปรยบดานคาไฟ (ต ากวาคาเฉลยรวมราว -40%) จงมโอกาสไดตอสญญาซอขายไฟฟากบ EGAT

มธรกจ Battery หนน คำดเตบโตกวำ 70 เทำในชวง 10 ปขำงหนำ เรามองธรกจ Battery ของ GPSC มความนาสนใจ เพราะ 1) อยในอตสาหกรรมทยงเปนเพยง Introduction stage มโอกาสเตบโตอกมาก คาดภาพรวมทวโลกโตเฉลย 27-33% CAGR ในชวง 2021-25F (คาดรายไดสวนธรกจดงกลาวของ GPSC เปนเพยง 0.03 – 0.05% ของขนาดตลาดโลก) 2) แมเปนอตสาหกรรมทแขงขนสงจากอยในชวงของการพฒนาเทคโนโลย (ราคาขายยงมแนวโนมลดลง 15-30% ตามตนทนทลดลงจากการพฒนาของเทคโนโลย ซงจะสงใหความดงดดของการใช EV มากกวา ICE ตามไปดวย) แต GPSC ม partner ทเปนหนงในผน าในการพฒนา จงท าใหมแนวโนมจะไดเปรยบในการปรบตว และ 3) ม partner ทดในการจบการเตบโตทงในตางประเทศ และในประเทศ โดยตลาดตางประเทศรวมกบ Axxiva ทเจาะกลมลกคาตลาดจน (เปนตลาดทโตเปน top 3 ของโลก) และมฐานลกคาทเปน 1 ใน 10 ผผลตรถยนตรายใหญของจน สวนในประเทศ GPSC ถอเปนเจาแรกๆ ทพฒนา battery semi-solid state ทมความไดเปรยบกวา Lithium ion ของคแขง ประกอบกบไดประโยชนจากกลมธรกจ PTT (มแนวโนมจบมอกบ Foxconn ตงโรงงานผลตชนสวนรถยนต EV ในประเทศ) รวมถงไดประโยชนโดยตรงจากการเปลยนผานอตสาหกรรม ICE => EV ในประเทศ (ประเทศไทยผลตรถยนตราว 8-9% ของการผลตทวโลก)

คาดก าไรปกต 2021-23F ของ GPSC อยท 8,557 ลบ. (+14% y-y), 10,834 ลบ. (+27% y-y) และ 11,095 ลบ. (+2% y-y) มโรงไฟฟาใหญปดซอมตามแผน) ตามล าดบ หรอคดเปนการโตเฉลย +14% CAGR มาจากการฟนตว ทง 1) รายไดทเพมตามการฟน/โต ของลกคาอตสาหกรรม/IU (กวา 50-60% ของรายไดรวม) 2) อตราก าไรทฟนจาก efficiency โรงไฟฟา SPP ทดขน 3) สวนแบงก าไรฯ เตบโตตามปรมาณขายไฟฟาของโรงไซยะบร (XPCL) ในขณะท 4) คาใชจายด าเนนงานลดลงจาก economies of scale และ 5) ดอกเบยจายลดลงตามการช าระคนหนตอเนองตามแผน


3

Fig. 1: Valuation by SOTP

Source: CNS estimated

Fig. 2: Peers comparison

Source: Bloomberg, CNS estimated

Fig. 3: Peers comparison (cont.)

Source: Bloomberg, CNS estimated

Fig. 4: Historical PER of GPSC Fig. 5: Historical PBV of GPSC

Source: Bloomberg Source: Bloomberg

SOTP method Value

DCF (Pow er Plant) 145,341

DDM (Pow er Plant) 24,688

Total 170,029

shares 2,820

Total secured 60.3

Unsecured (THB/share)

Ghecco-one ex. 9.4

CUP1-4 re. 8.0

IRPC1-2 re. 0.7

G2P 2.3

Battery business 10.8

Total unsecured 31.2

TP22F 91.5

CAGR PER(X) PBV EV/EBITDA Yie ld Yie ld Ra ting

2021F 2 0 2 2 F 2 0 2 3 F 2021F 2 0 2 2 F 2 0 2 3 F 2021- 23F 2 0 2 2 F 2 0 2 2 F 2 0 2 2 F 2021F 2 0 2 2 F 2 2 F

Sec tor 242,867 272,170 300,283 30,384 37,563 39,861 21% Bullish

BGRIM 46,797 49,683 56,626 3,063 4,116 5,015 24% 25.8 3.3 11.4 1.1 1.4 1.1 33.0 Reduce

GULF 54,774 71,969 90,857 9,720 14,367 14,747 49% 27.4 5.0 24.7 1.7 2.6 0.6 44.4 Buy

EGCO 33,116 36,477 37,329 10,546 11,840 12,776 13% 7.8 0.8 12.9 3.9 4.3 0.6 262.0 Buy

RATCH 37,271 37,845 37,907 7,055 7,240 7,322 5% 10.4 1.1 14.6 4.7 4.9 2.3 70.5 Buy

GPSC 70,909 76,196 77,565 8,557 10,834 11,095 14% 20.0 1.9 12.4 2.2 2.8 1.4 91.5 Buy

PEGTPNorm. Profit (THBmn)Sa les (THBmn)

Operated (2020) On hand (PPA) Potential Mkt. Cap./ Mkt. Cap./

Eq. MW Eq. MW Eq. MW On hand MWe Potential MWe

BGRIM 1,944 2,506 4,375 110,142 44.0 25.2

GULF 2,987 8,126 13,155 395,994 48.7 30.1

EGCO 5,779 6,374 6,770 91,868 14.4 13.6

RATCH 6,646 8,029 9,356 65,250 8.1 7.0

GPSC 4,752 5,055 5,415 210,070 41.6 38.8

Mkt. Cap.

(THBmn)

Profit/MW (THBmn/MW) 2019 2020 2021F 2022F 2023F

BGRIM 1.19 1.35 1.55 1.88 2.02

GULF 1.30 1.50 2.07 2.00 2.37

EGCO 1.79 1.53 1.80 1.94 2.09

RATCH 0.93 0.97 1.00 1.00 0.96

GPSC 0.79 1.55 1.78 2.30 2.23

2.0

7.0

12.0

17.0

22.0

27.0

32.0

37.0

42.0

47.0

Jan

-16

Ju

l-16

Jan

-17

Ju

l-17

Jan

-18

Ju

l-18

Jan

-19

Ju

l-19

Jan

-20

Ju

l-20

Jan

-21

Ju

l-21

P/E (X)

Mean = 27.09x

+1.0SD = 33.59x

-0.5SD = 23.84x

+0.5SD = 30.34x

27.43x

-1.0SD = 20.59x

+2.0SD = 40.09x

-2.0SD = 14.09x

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

Ma

y-1

5

No

v-1

5

Ma

y-1

6

No

v-1

6

Ma

y-1

7

No

v-1

7

Ma

y-1

8

No

v-1

8

Ma

y-1

9

No

v-1

9

Ma

y-2

0

No

v-2

0

Ma

y-2

1

P/BV (X)

Mean = 2.15x

+1.0SD = 2.99x

-0.5SD = 1.73x

+0.5SD = 2.57x

2.06x

-1.0SD = 1.31x

+2.0SD = 3.83x

-2.0SD = 0.47x


4

ลกษณะกำรประกอบธรกจของ GPSC บรษทประกอบธรกจผลตและจ าหนาย 1) ไฟฟา (79%) 2) ไอน า (20%) 3) น าเพออตสาหกรรม และสาธารณปโภคอนๆ (2%) โดยการจ าหนายไฟฟามกลมลกคา ทง EGAT, ลกคาอตสาหกรรมทวไป (industrial user/ IU) บรษทในเครอ PTT และหนวยงานในตางประเทศ สวนการจ าหนายไอน ามลกคาเปนกลมอตสาหกรรมทวไป และบรษทในเครอ PTT (สดสวนใหญของ port) ทงน ณ ป 2020 บรษทมก าลงการผลตไฟฟาตามสดสวนการถอหนในมอทงหมดราว 5,055 MWe (COD แลว 4,762 MWe สดสวนก าลงการผลตแยกตามเชอเพลง ทตง และประเภทสญญาฯ ด fig 11-13) สวนก าลงการผลตไอน าอยท 2,946 T/H (ตน/ชม.) ทงนสญญาซอขายไฟฟาในมอของบรษท ณ สนป 2020 มอายคงเหลอ (เฉพาะสญญากบ EGAT) ตงแต 4 ป ถง 25 ป นอกจากนบรษทมธรกจ New S-curve ทอยระหวาง COD (Battery business) ขนาดโรงงานในประเทศ 30 Mwh (เพมขนาดไดถง 100 Mwh) และในจน (ผานเงนลงทน) ขนาด 1 Gwh

Fig. 6: Group Structure and value chain

Source: GPSC

Fig. 7: One of the IPP players Fig. 8: Largest SPP players

Source: EGAT, ERC, CNS Source: ERC, Company data, CNS

IPP PlayersContract

capacity (MW)% share

GULF 8,740 41%

RATCH 6,281 30%

EGCO 3,745 18%

GPSC 2,073 10%

Other 350 2%

Total 21,189

27% 30% 21% 22% 22% 24% 26% 26%

20%26%

22% 21% 21% 21% 20% 20%

26%23%

14% 13% 13% 13% 12% 12%

19% 17%38% 38% 38% 35% 37% 35%

2,943 3,454 5,696 5,849 5,849 5,991

6,437 6,235

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F

BGRIM GULF EGCO

RATCH GPSC Sector's SPP MWe


5

Fig. 9: MW growth in pipeline Fig. 10: MW growth by fuel type

Source: EGAT, ERC, CNS Source: ERC, CNS

Fig. 11: Company portfolio

Source: GPSC, CNS

2,831 3,164 3,164

7,696 7,868 7,878 7,789 8,039 7,837 7,797

1,396 1,545 1,545

4,733 4,840 4,805 4,716 4,966 4,764 4,724

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Installed capacity Equity capacityMW

1,359

1,487 1,487

3,242

3,260

3,260 3,171

3,171

3,293

3,253

958 958 958 958 958 634 ,634

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2016 2017 2018 2019 2020 2021F2022F2023F2024F2025F

Gas Hydro Solar Wind Other Nuclear Coal

MW

Project Concession Type LocationCapacity

(MW)% own Operation COD Expire E MW

Sriracha IPP Gas/Diesel Chonburi 700.0 100% Operated Aug-00 Aug-25 700.0

RPCL IPP Gas/Diesel Ratchaburi 1,400.0 15% Operated Mar-08 Jun-33 210.0

GIPP IPP Gas Chonburi 713.0 95% Operated Jan-03 Jan-28 677.4

Gheco-one IPP Coal Rayong 660.0 65% Operated Aug-12 Aug-37 429.0

Sub total 3,473.0 2,016.4

CUP-1 SPP/non-firm Gas Rayong 225.6 100.0% Operated 2006 225.6

CUP-2 SPP/non-firm Gas Rayong 113.2 100.0% Operated 2008 113.2

CUP-3 IPS Gas Rayong 15.0 100.0% Operated 2009 15.0

CUP-4 SPP/non-firm Gas Rayong 49.0 100.0% Operated 3Q19 49.0

IRPC-CP 1 SPP Gas Rayong 45.0 51.0% Operated 2015 2040 23.0

IRPC-CP 2 SPP Gas Rayong 195.0 51.0% Operated 2017 2042 99.5

NNEG SPP Gas Pathumtani 125.0 30.0% Operated Jun-16 Jun-41 37.5

NNEG Ex. SPP Gas Pathumtani 60.0 30.0% Operated 3Q20 2041 18.0

BIC-1 SPP Gas Ayudthaya 117.0 25.0% Operated 2013 2038 29.3

BIC-2 SPP Gas Ayudthaya 117.0 25.0% Operated 2017 2042 29.3

ERU Cogen Pitch Rayong 250.0 100.0% Construction 2023 2048 250.0

GE1 SPP Gas Rayong - 100.0% Operated Jul-94 2015 -

GE2 SPP Gas Rayong 281.0 100.0% Operated Apr-96 2017 281.0

GE2 Re. SPP Gas Rayong 192.0 100.0% Construction 2022 2047 192.0

GE4 SPP Gas Rayong 77.0 100.0% Operated Jan-05 2030 77.0

GE5 SPP Gas Rayong 328.0 100.0% Operated Sep-11 2036 328.0

GE CFB3 SPP Coal Rayong 85.0 100.0% Operated Nov-10 2035 85.0

GE solar VSPP Solar Rayong 1.6 100.0% Operated Aug-12 2037 1.6

GSPP2 SPP Gas Rayong 70.0 100.0% Operated Mar-99 2024 70.0

GSPP3 SPP Coal Rayong 444.0 100.0% Operated Mar-99 2024 444.0

GSPP2 Re. SPP Gas Rayong 192.0 100.0% Construction 2024 2049 192.0

GSPP3 Re. SPP Coal Rayong 120.0 100.0% Construction 2024-25 2049-50 120.0

GSPP11 P1 SPP Gas Rayong 120.0 100.0% Operated Oct-00 2025 120.0

GSPP11 P1 Re. SPP Gas Rayong 80.0 100.0% Construction 2025 2050 80.0

GSPP11 P2 SPP Gas Rayong 110.0 100.0% Operated Dec-12 2037 110.0

GSPP11 P3 SPP Gas Rayong 23.0 100.0% Operated Oct-06 2031 23.0

GSPP11 P3 Ex. SPP Gas Rayong 19.0 100.0% Operated Apr-15 19.0

Sub total 3,454.4 3,031.8

CHPP VSPP Gas Bangkok 5.00 100.0% Operated 2009 2038 5.0

CHPP solar VSPP Solar 5.00 100.0% Operated 2016 2041 5.0

TSR VSPP Solar Thailland 80.0 40.0% Operated 2013-14 2038 32.0

CCE VSPP WTE Chonburi 8.60 33.3% Operated 4Q19 2.9

C&I 1 VSPP Solar 0.87 100.0% Operated 3Q18 0.9

C&I 2 VSPP Solar 1.00 100.0% Operated 4Q18 1.0

Rayong WTE VSPP WTE Rayong 9.80 100.0% Operated 2021 2039 9.8

GRP VSPP Solar Thailland 39.50 50.0% Operated 2014-15 2039-40 19.8

GRP1 Taiwan power Solar Taiwan 55.80 45.0% Operated 2016-20 2036-40 25.1

Private PPA Thailand 21.90 100.0% Operated 2018-21 LT 21.9 -

Sub total 227.5 123.3

XPCL IPP/EDL Hydro Laos 1,285.00 25.0% Operated Oct-19 2047 321.3

NL1PC EDL Hydro Laos 65.00 40.0% Operated 1Q19 2044 26.0

ISP1 Tohoku Solar Japan 20.8 99.0% Operated 2017 2037 20.6

Huay Hor IPP/EDL Hydro Laos 152.00 67.3% Operated Sep-99 102.2

Sub total 1,522.8 470.1

Total 8,677.6 5,641.5


6

Fig. 12: Equity MW by location Fig. 13: Equity MW by fuel type

Source: GPSC, CNS Source: GPSC, CNS

Fig. 14: Revenue structure Fig. 15: Gross profit structure


Fig. 16: S-curve Business

Source: GPSC

65% 59% 59%43% 42% 42% 43% 41% 42% 43%

32% 37% 37%

46% 45% 46% 45% 47% 45% 45%

0% 1% 1%10% 10% 10% 10% 9% 10% 10%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

IPP SPP VSPP Oversea

97% 96% 96%

68% 67% 68% 67% 64% 69% 69%

9.5% 9.3% 9.4% 9.5% 9.1%9.4% 9.5%

5.3%5.5% 5.6%

20% 20% 20% 20% 19% 13% 13%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F


Revenue structure 2018 2019 2020

Electricity 68% 77% 79%

IPP 15% 23% 23%

SPP 53% 54% 56%

Steam 29% 21% 20%

Other 3% 2% 1%

Total 100% 100% 100%

GP (ex.depre.) 2018 2019 2020

IPP 6% 31% 25%

SPP 88% 67% 72%

VSPP 6% 2% 3%


7

Fig. 17: IU’s volume Vs. peers Fig. 18: Chemical investment is outstanding (BOI unit:Bmn)

Source: Company data, CNS Source: BOI

IU's volume (Gwh) 1Q20 4Q20 1Q21 % y-y % q-q

BGRIM 772 764 814 5.4% 6.5%

GULF 810 800 829 2.3% 3.6%

GPSC 1,823 1,928 2,081 14.2% 7.9%

-

,200

,400

,600

,800

1,000

1,200

1,400

1,600

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Machinery & etc. Electronic Chemical & paper

Others Total

ธรกจโรงไฟฟำ SPP มกลมลกคำแขงแกรง มนคงในระยะยำว

เรามองธรกจโรงไฟฟาของ GPSC เปนหนงในผ ทมความมนคงสง และมโอกาสเตบโตตอเนอง ทามกลางสภาวะทผลกระทบ COVID-19 ยงมความไมแนนอน และความตองการก าลงการผลตไฟฟาใหมของประเทศยงมการเปลยนแปลง (อยระหวางปรบปรงแผนพฒนาไฟฟาฯ/ PDP) เพราะ คณภาพของฐานลกคา (ลกคาสวนใหญเปนกลมปโตรเคมหลกของประเทศ) ความไดเปรยบจากขนาด และเครอขายธรกจทเขมแขง โดยเรามองจดแขงทโดดเดนและเลยนแบบไดยากของ GPSC คอ

ขนาดการผลตไฟฟา SPP ทใหญกวากลม โดยระบบสงไฟและไอน ามการเชอมตอถงกน สงใหมความยดหยน และความมนคง ในการตอบสนองตอความตองการของลกคาไดดกวาโรงไฟฟาทตงเอกเทศ

ไดประโยชนเปนอนดบตนจากความตองการใชไฟฟาและไอน าทฟนตวของเครอฯ (กวา 50% ของลกคาอตสาหกรรม คอความตองการใชของเครอ PTT) รวมถงคคาของเครอฯ หลงผาน COVID-19

โอกาส replacement โรงไฟฟา SPP ในมอตอเนองเพอรองรบความตองการในระยะยาวของกลมลกคาหลก สงใหความตอเนองของโรงไฟฟา SPP มมากกวากลม

การเปนเรอธงดานพลงงานไฟฟาของเครอ PTT (PTT group) ทสงใหไดโอกาสเตบโตจากความตองการทเพมขนของเครอฯ ในอนาคต ไมวาจะเปนการขยายก าลงการผลต (ใชก าลงการผลตเพม สงใหใชไฟฟา/ไอน า เพม), โครงการลงทนใหม เชน โครงการ G2P ในพมาของ PTTEP โครงการลงทนใหมของ IRPC หรอ โครงการลงทนในตางประเทศของ PTTGC เขนเดยวกบทเกดขนในอดตอยาง CFP ของ TOP รวมถงนโยบายเพมสดสวนการลงทนในพลงงานหมนเวยนของกลม

ฐานลกคา IU มนคงกวากลม จากปจจยกดดนนอยกวา ไมวาจะเปน ▪ แนวโนมยายฐานก าลงการผลต; จากอตสาหกรรมปโตรเคมก าลงการผลต 50-60% รองรบ

การบรโภคในประเทศ และระดบ technology การผลตอยในระดบ 1st-3rd quartile (Vs. อตสาหกรรมอน เชน สงทอ, ยานยนต, อเลคทรอนกส ทความสามารถทางการแขงขนดานตนทนของไทยลดลง)

▪ การเปลยนแปลงของสภาพการแขงขน มนอยกวาอตสาหกรรมยานยนต โดย EV trend สงใหการขยายก าลงการผลตของโรงงานเดมจ ากด ในขณะทอตสาหกรรมปโตรเคมยงไมไดมการเปลยนแปลงดานเทคโนโลยอยางมนยส าคญ

▪ ไดรบผลกระทบจากเศรษฐกจหดตวนอยกวา (Consumer goods ไดรบผลกระทบต ากวาdurable goods อยาง Auto และ อนๆ) ด fig 18, 19


8

Fig. 19: U-rate of chemical players Vs. Others Fig. 20: GDP by sector

Source: OIE, CNS Source: BOT, CNS

Fig. 21: Group’s future investment Fig. 22: ICE transition to EV

Source: Company data, CNS Source: News, CNS

Fig. 23: SPP’s operation synergy Fig. 24: Benefits of tie-up plant

Source: GPSC Source: GPSC

77

79 80 8077

81

79

86

80

60

50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

2016 2017 2018 2019 2020

Chemicals and etc. Refined petroleum Computer and etc.

Motor vehicles Total

%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21

GDP growth

Project Capacity Pow er plant (MW)

TOP CFP (Refinery) 125 kbd 250

PTTGC Ohio cracker (Olefin) 1.5 mta n.a.

IRPC MARS (Aromatics) 1.5 - 2.0 mta n.a.

PTTEP G2P (E&P + Others) n.a. 600

ะ ทศไท ใ 2025 ใ 2035

ใช EV ( )

ท ด 1.1 15.6

ถ / พ 0.4 6.4

Motorcycle 0.6 8.8

Bus/Truck 0.0 0.4

ผ

ท ด 1.1 18.4

ถ / พ 0.4 8.6

Motorcycle 0.6 9.3

Bus/Truck 0.3 0.5


9

Fig. 25: Electricity price trend Fig. 26: Coal cost is much cheaper than gas cost

Source: EPPO, CNS Source:, Company data, Bloomberg, CNS

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021TD

Coal ($/ton) 59.0 65.5 88.2 107.1 78.1 60.1 97.3

Pool gas 266.7 206.7 201.7 224.7 239.6 211.2 193.1

Crude oil (dubai) $/bbl 50.9 41.3 53.5 69.4 63.0 42.2 62.8

Coal cost (Ghecco-one) THB/kw h n.a. n.a. n.a. n.a. 1.20 1.05 n.a.

Gas cost (IPP) THB/kw h n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 1.40 1.4-1.5

ธรกจ IPP มควำมไดเปรยบจำกตนทนถำนหน

เรามองโรงไฟฟา IPP ถานหนของบรษท (Gheco-one คดเปนสดสวน 80% ของรายไดสวน IPP ทงหมด) จะหนนรายไดตอเนองในระยะยาว จากคาไฟเฉลยต ากวา 2.1 บาท/kwh (Vs. ภาพรวมคาไฟตามแผน PDP2018 ท 3.5 - 3.6 บาท/kwh) สงใหมโอกาสถกเรยกไฟตอเนอง 1) ในสภาวะคาไฟขาขน จากโรงไฟฟาพลงงานหมนเวยนทเขามามากขน และราคากาซฯขาขน (ตามราคาน ามนดบ) 2) มความไดเปรยบจากบรหารตนทนไดด จากการเรยก dispatch ตอเนอง สงให maintenance cost มประสทธภาพ 3) ความไดเปรยบคแขงจากไมตองแบกตนทน commit volume การใชทอกาซฯ เหมอนคแขง รวมถง 4) แนวโนมตนทนถานหนขาขนในระยะยาว มจ ากด (green energy trend) และ คาดมโอกาสม upside จากการไดรบการตออายออกไปอก (อายโรงไฟฟาถานหนราว 50 ป Vs. PPA อยท 25 ป) จากคาไฟทยงแขงขนได ในสภาวะทคาไฟพลงงานหมนเวยน (ตนทนสงกวา และ reliability นอยกวา) เขามามากขน ทงนเราประเมน upside ดงกลาวรวมไวใน TP22F ทราว 9.4 บาท/หน นอกจากนจากประสบการณทมยงสงใหบรษทมโอกาสไดโครงการ IPP เพมในอนาคต ไมวาจะเปน quota โครงการโรงไฟฟาพลงน าในลาว ทอาจเหนการรวมลงทนกบ CKP ลกษณะเดยวกบโครงการ Xayaburi และการเขาประมลโรง IPP ในประเทศ ทมแผนก าลงการผลตเพมอก 6,900 MW (หากอง market share ในอดต อาจมโอกาสไดโรง IPP ใหม 1 แหง 700 MW) เรามองโรงไฟฟา IPP ใหมในอนาคตมโอกาสเกดขนสง จาก 1) ความตองการ reliability ทมากขน หลง

ก าลงการผลตไฟฟาพลงงานหมนเวยนเขามาในระบบมากขน (ประเทศพฒนาแลวมก าลงการผลตไฟฟามากกวาความตองการ 51-180% ขอมล 2016 Vs. ประเทศไทยป 2021 ราว 50%) 2) การพฒนาของเมองทสงใหความตองการพลงงานไฟฟาทมความเสถยรเพมมากขน 3) ความตองการพลงงานไฟฟาทเพมขนในชวงเวลากลางคน ในระยะยาว จากความตองการของ EV car สงใหไฟฟาจากพลงงานหมนเวยนบางสวนไมสามารถตอบโจทยได และ 4) เรามองแนวโนมทการปรบปรง PDP รอบใหม (PDP 2022) จะยงเออตอความตองการ IPP มสงจากความตองการ reliability


10

Fig. 27: New IPP plan (PDP2018 rev1) Fig. 28: Track record of IPP

Source: EPPO, CNS Source: Company data, CNS

Fig. 29: Have competitive AF rate Vs. peers Fig. 30: Revenue portion from IPP (GPSC)

Source: Company data, CNS Source: GPSC, CNS

IPP ใหม MW Target COD

ะว ฉ 700 2030

ะว ฉ 700 2032

บ 1,400 2032

บ 700 2037

ะว 1,000 2033

ะว 700 2037

ใ 1,000 2034

ใ 700 2035

ว 6,900

IPP location GULF EGCO BGRIM RATCH GPSC

Northern x x x x x

Central ∕ ∕ x ∕ x

Northeastern x x x x x

Eastern ∕ ∕ x x ∕

Western ∕ x x ∕ ∕

Southern x ∕ x x x

Availability Factor(AF) 2016 2017 2018 2019 2020

EGCO 95-96% 86%-96% 89%-91% 93-96% n.a.

RATCH 63-89% 89-98% 83-95% 81-92% 81-97%

GULF 98% 96% 97% 98% 95%

GPSC n.a. n.a. n.a. 84-100% 94-97%

Revenue structure 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F

Electricity 68% 77% 79% 81% 81% 81%

IPP 15% 23% 23% 23% 23% 22%

SPP 53% 54% 56% 57% 58% 60%

Steam 29% 21% 20% 18% 17% 17%

Other 3% 2% 1% 1% 2% 2%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100%

มองศกยภำพ GPSC พรอมรบกำรเปลยนแปลงของตลำดไฟฟำ

เรามองสภาพการแขงขนในประเทศทอาจเปลยนไปในอนาคตจาก 1) นโยบายพลงงานหมนเวยนมสดสวนเพมมากขน 2) ตลาดกาซฯเสร และ 3) ตลาดกลางไฟฟา (ประมลขายไฟฟา/ power pool market) จะไมไดปดโอกาส หรอสรางขอดอยตอ GPSC จาก

มประสบการณ และความสามารถ (สภาพคลอง/ การหาพนท) ในการเขารวมประมลโรงไฟฟาพลงงานหมนเวยน จากม track record บรหารโรงไฟฟาทงเชอเพลงแบบ Solar, Hydro, Waste to energy (ด fig 31) ซงพรอมจบโอกาสของโครงการโรงไฟฟาขยะ, โรงไฟฟาชวมวล และพลงน า ตามแผน AEDP 2018 (รวมถง ป 2022 ทอยระหวางจดท า)

เรามองตนทนเชอเพลงของ GPSC ทสวนใหญเปนกาซฯ (77% ของ Fuel cost) จะไมไดรบผลกระทบจากการแขงขนหลงภาครฐเปดเสรกาซฯเฟส 2 จาก

▪ คาดราคากาซฯ ทซอจาก PTT จะสามารถแขงขนได (ในสวนของการขายไอน า) หลงสมปทานใหมแหลงบงกชและเอราวณ (G1&G2) เรม COD ตงแต 2022F (ราคากาซฯ ของทง 2 แหลง ต ากวา pool gas ปจจบนราว -33%) ซงท าให pool gas ในประเทศสามารถแขงขนกบ LNG น าเขา (แบบ long-term contract) ไดมากขนอก และแขงขนไดในระยะยาวแมกระทง spot LNG (ราคา spot LNG ตองต ากวา 3 $/mmbtu หากใหสมมตฐานคาขนสงและคาใชจายทเกยวของอน นอกเหนอจากตนทนเนอกาซฯ อยทราว 2.0 $/mmbtu) ทงนจากขอมลในอดต spot LNG เคยลงไปต าสดในกรอบ 2 $/mmbtu ในชวง 2Q20 และเหวยงขนสงกวา 20 $/mmbtu ใน 4Q20

▪ ในดานของการผลตไฟฟา ตนทนเชอเพลงสวนใหญ pass through ใหรฐ ดงนนตนทนกาซฯ ทแตกตางของผผลตไฟฟาทใช pool gas Vs. market price (LNG น าเขา) จงไมไดกระทบตอการขายไฟ EGAT สวนการขายไฟ IU เรามองในภาพเดยวกบการขายไอน า คอ ผใช pool gas มความไดเปรยบจากตนทนทต ากวา

เรามองในระยะยาว (แนวโนมอาจเรมจาก SPP replacement รอบถดไป) อาจมโอกาสเหนการปรบรปแบบตลาดซอขายไฟฟา ทปจจบน กฟน. และ กฟภ. เปนผจ าหนาย (ไมรวมการซอตรงกบโรงไฟฟาของ IU รายใหญทตองการ reliability สง) ซงอาจท าใหเกดการแขงขนคาไฟมากขน โดยมองผ ทไดรบผลกระทบหลกคอผ ทไมไดมสญญาซอขายไฟฟากบ EGAT สงใหผ ทโรงไฟฟาม heat rate ต า หรอม economy of scale (GPSC) และ reliability สง จะมความไดเปรยบในการแขงขน ซงในจ านวนผ เลน SPP เรามอง GPSC ทม cluster SPP ในภาคตะวนออกจะเปนหนงในผ ทมความไดเปรยบดานตนทนเปนอนดบตน


11

Fig. 31: Generation capacity by fuel type Fig. 32: GPSC moving with global trend (go green)


Fig. 33: % fuel cost (2018-20) Fig. 34: Gas liberalization

Phase 2

Phase 3

Source: GPSC, CNS Source: PTT

Fig. 35: Gas price (Gulf gas Vs. LNG Vs. G1&G2 new)

Source: EPPO, CNS

97% 96% 96%

68% 68% 68% 67% 64% 69% 69%

9.5% 9.4% 9.4% 9.6% 9.1%9.5% 9.6%5.3%5.5% 5.6%

20% 20% 20% 20% 19% 13% 13%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F


97% 96% 96%

68% 68% 67% 67% 63% 69% 68%

20.2% 19.9% 20.1% 20.5% 24.5% 18.7% 18.9%

2.6% 3.7% 3.7% 11.6% 12.5% 12.4% 12.7% 12.0% 12.5% 12.6%

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Conventional - Gas Conventional - Other Renewable

95%79% 77%

0%18% 21%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2018 2019 2020

Gas Coal Other

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Jan

-17

Ap

r-1

7

Jul-

17

Oct

-17

Jan

-18

Ap

r-1

8

Jul-

18

Oct

-18

Jan

-19

Ap

r-1

9

Jul-

19

Oct

-19

Jan

-20

Ap

r-2

0

Jul-

20

Oct

-20

Jan

-21

Ap

r-2

1

Gulf LNG Pool

New G1&G2 price is lower than pool price arond 33%

mmbtu


12

Battery business; Prelude of new growth engine

เราคาดธรกจแบตเตอรของ GPSC จะเปนอกแรงหนนการเตบโตของก าไรในระยะยาว จาก 1) ขนาดตลาดทเตบโตกาวกระโดดตอเนอง ไมวาจะเปนทวโลกทคาดขนาดตลาดอาจอยถง 175 - 327 $billion เตบโตเฉลย 27 -33% CAGR หรอในประเทศไทยทคาดอยในกรอบรอบ 1-4 แสนลานบาทตอป ภายในป 2025F ทงนเราคาดสดสวนรายไดธรกจดงกลาวของ GPSC จะเพมจาก 0.1% ในป 2021 เปน 3.8% และ 6.5% ของรายไดทงหมดของ GPSC ใน 5 และ 10 ป ขางหนาตามล าดบ หรอคดเปนการเตบโตเฉลย +60% CAGR ใน (2022-30F) หรอเพมขนเกอบ 70 เทาตว จากเปนจดเรมตนของตลาดแบตเตอรรถยนต และ แบตเตอรขนาดใหญของอตสาหกรรมอนๆ ทวโลก สงใหชองการเตบโตในตลาดมอกมาก ซงเรามอง GPSC มจดแขงทจะสรางความไดเปรยบในการแขงขน เพราะ i) การเขาสตลาดเปนรายแรกๆ ของประเทศสงใหสามารถเจาะฐานลกคาไดเรวกวา ii) เปนเจาของเทคโนโลยสงใหยดหยนในการตอบสนองความตองการลกคา iii) มโอกาสตอยอดกบธรกจภายในเครอ เชน On I on ของ PTT เปนตน iv) เทคโนโลยทเลอกลงทนมแนวโนมรบกบ demand ในอนาคตไดด คอ ชารจไฟเรว ทน ปลอดภย และตนทนแขงขนได และ v) ม partner ทจะสามารถเจาะตลาด top 3 ของโลก คาดตลาดเปาหมายอยในชวง introduction stage คาดตลาดรถยนตไฟฟา (Electric vehicle, EV) และ

Energy storage (ESS) ม demand โตเฉลยราว 27% CAGR และ 17% CAGR ในชวง 2021-30F ตามล าดบ น าโดยตลาด EV car (BEV/PHEV) ท ณ 2019 มสดสวนคดเปนราว 0.5% ของปรมาณรถยนตสะสมโลก หรอราว 7 ลานคน ซงคาดจะเตบโตขนมามสดสวนราว 2.7% ในป 2025F หรอราว 45 ลานคน (อางองขอมลคาดการณของ Nomura, OICA และ IEA) คดเปนการเตบโตเฉลย +36% CAGR หรอเตบโตกวา 6 เทาตว (Vs. +62% CAGR ในอดต 2014-19 ทฐานต ากวามาก) ซงการโตของตลาดมาจากแรงดงดดของ

▪ ตนทนทต าลง ตามราคา Battery ทคาดลดลง 15-30% fig 40-41 ซงมาจากการพฒนาเทคโนโลยการเกบประจ ทท าใหประหยดวตถดบในการผลต และลดการใชวสดทตนทนสง

▪ Reliability (ความนาเชอถอ) ทมากขน จากระยะทางวงทสงขน จากพฒนาการดาน energy density, ชารจไดเรวขน และ น าหนกลดลง รวมถงความพรอมของโครงสรางพนฐานทมากขนในดานจ านวนสถานชารจ

คาด Technology semi solid state และ solid state มแนวโนมไดรบความนยมมากกวา lithium ion ในปจจบน เพราะ อายการใชงาน/การชารจยาวนานกวาจาก density ทเยอะกวา และโอกาสเกดการระเบดต ากวา โดยเฉพาะการ fast charge ทมแนวโนมเพมขนในอนาคต

มอง GPSC มความไดเปรยบในการเจาะตลาด จาก เปนพนธมตรกบ 24M ทเปนหนงในผน า เทคโนโลย semi-solid state ทมแนวโนมไดรบความนยมมาก

ขนในอนาคต โดยเฉพาะรปแบบการผลตของ 24M ท process การผลตปราศจากการปนเปอนของโลหะ ทเปนหนงในสาเหตของการลดวงจรและการไหม (แบตเตอร lithium ions ปจจบนยงมการปนเปอน)

จากการจบมอกบ Axxiva ทเจาะตลาดประเทศจนท EV trend เตบโตเดนเปนอนดบตนของโลก (1 ใน 3 ประเทศอนดบตนทคาดวาตลาดรถ EV จะเตบโตมากทสด ด fig 36-39) ท าใหไดประโยชนโดยตรงกบการเตบโตดงกลาว นอกจากน Chery ทเปนหนงในลกคารายใหญของ Axxiva (คาดราว 70-80%)เปน 1/10 ผผลตอนดบตนของจน และฐานลกคามโอกาสโตสงกวา (positioning ระดบ economy)

ความไดเปรยบของการเขาสตลาดกอนคแขง (reputation), เทคโนโลย (knowledge), ฐานลกคา (track record) และ partner (connection) สงใหม upside จากการรวมลงทนเพมในภมภาคในอนาคต ลกษณะเดยวกบรวมลงทนใน Axxiva

มความไดเปรยบในการเจาะฐานลกคาภาคอตสาหกรรม/ ESS ส าหรบโรงงานอตสาหกรรม (กลมลกคาทซอไฟฟาจากบรษท) ในการตอยอด Energy storage เพออตสาหกรรม เพราะ รพฤตกรรม ความตองการเฉพาะตว ของการใชไฟฟาของลกคา

ความสามารถในการอยรอดในระยะยาว เพราะ คาดฐานลกคาจะไมเปลยน brand งาย เรามองปจจยดานตนทนไมใชปจจยเดยวทกลมลกคาพจารณา จากคณภาพสงผลกระทบตอชอเสยง ประสทธภาพการใชงาน ความเสยหายทอาจเกดในอนาคต ได


13

Fig. 36: EV/PHEV car still minor Vs. total car in use Fig. 37: Global EV/PHEV penetration is upward trend

Source: Company data (3Q20) Source: company data, CNS

Fig. 38: Global EV market share by country Fig. 39: Market size (China) expand >4x in 2025F Vs. 2019

Source: Nomura, CNS Source: Nomura, CNS

Fig. 40: EV battery migration

Source: Nomura

0.1% 0.1% 0.2%0.4%

0.5%0.7%

0.9%

1.3%

1.7%

2.1%

2.7%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

-

,200

,400

,600

,800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

Car in use EV/PHEV shipmentmn units

% EV to total car in use

0.8% 1.0%1.4%

2.2% 2.4%

3.7%

5.3%

6.8%

8.3%

10.2%

12.3%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

60%53%

16%14%

3%5%

14% 20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2018 2019

China USA UK France Germany Japan Others

,0.2 ,0.3 ,0.6 ,1.1 ,1.1 ,1.2 ,1.7 ,2.0 ,2.6 ,3.3 ,4.1

1.0% 1.4%2.3%

4.4% 4.9%6.2%

7.5%

9.0%

11.0%

13.5%

16.5%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

-

,5.0

,10.0

,15.0

,20.0

,25.0

,30.0

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Passenger vehicle (PV) EV sale volume % new EV to New PV

PV growth; +4% CAGR for 2021-25F Vs. EV growth; +27% CAGR for the same period

millionunits


14

Fig. 41: Battery pack cost ($/kwh) is in reduction trend Fig. 42: Battery cell cost

Source: Nomura Source: Nomura, CNS

Fig. 43: Axxiva’s partner is one of Top 10 EV in china Fig. 44: One of Top 6 in Economy class

Source: Nomura Source: Nomura

Fig. 45: Comparison of cathode materials

Source: Nomura

34%

15%13%

5%

5%

11%

15%

Cathode Anode Separator Electrolyte Cell assumbly Labour Others


15

Fig. 46: Market size of ESS Fig. 47: Capital cost of ESS (data as of 2017)

Source: CNS, IEA Source: IEA

Fig. 48: GPSC’s Batteries business value chain

Source: GPSC

Fig. 49: Battery revenue & profit 2021-25F Fig. 50: % battery revenue to total

Source: CNS Source: CNS

0

50

100

150

200

250

2020 2030 2040

China India U.S. EU Africa Row

GW

,71 ,309 ,315

2,520 2,835

3,528

4,410

,27 ,119 ,121

,968 1,089 1,355

1,693

-

,500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Sales NP

THBmn

0.1%0.4% 0.4%

3.5%3.8%

4.8%

5.9% 6.1%6.3% 6.5%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

% to total revenue


16

Fig. 51: Revenue 2018 – 23F Fig. 52: Revenue portion 2018-23F

Source: company data, CNS estimate Source: company data, CNS estimate

24,880

66,562 69,578 71,903

77,219 78,594

24%

168%

5% 3%7%

2%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F

Revenue % growth

THBmn

Revenue structure 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F

Electricity 68% 77% 79% 81% 81% 81%

IPP 15% 23% 23% 23% 23% 22%

SPP 53% 54% 56% 57% 58% 60%

Steam 29% 21% 20% 18% 17% 17%

Other 3% 2% 1% 1% 2% 2%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100%

คำดกำรใชไฟฟำและไอน ำฟนตว รวมกบโรงใหม หนนก ำไรโตตอเนองใน 2021-23F

คาดก าไรปกต 2021-23F ของ GPSC อยท 8,557 ลบ. (+14% y-y), 10,834 ลบ. (+27% y-y) และ 11,095 ลบ. (+2% y-y มโรงไฟฟาใหญปดซอมตามแผน) ตามล าดบ หรอคดเปนการโตเฉลย +14% CAGR โดยการเตบโตตอเนองในชวงดงกลาว มาจากการฟนตวเกอบทกบรรทด ทง 1) รายไดทเพมขนตามการฟนตว/เตบโต ของลกคาอตสาหกรรม/IU (กวา 50-60% ของรายไดรวม) 2) อตราก าไรทฟนจาก efficiency โรงไฟฟา SPP ทดขน, synergy ในการรวมกจการกบ glow เหนผลมากขน รวมถง coal margin ของโรง Gheco-one ทดขนหลงราคาถานหนปรบตวลง 3) สวนแบงก าไรฯ เตบโตตามปรมาณขายไฟฟาของโรงไซยะบร (XPCL) ในขณะท 4) คาใชจายด าเนนงานลดลงจาก economy of scale และ 5) ดอกเบยจายลดลงตามการช าระคนหนตอเนองตามแผน

1) การฟนตวของรายไดมาจาก ทงลกคาเดมในมออยางกลมโรงกลนและปโตรเคม (สดสวน 80-90% ของรายไดจาก IU) ทใชไฟฟาและไอน าเพมขน ตามการฟนตวของเศรษฐกจหลงผลกระทบ COVID-19 ลดลง โดยคาด u-rate ของกลมลกคาดงกลาวเพมจากระดบ 82-101% มาอยท 92-113% ประกอบกบคาดม demand การใชไฟฟาและไอน าทเพมขนจากการขยายก าลงการผลตของลกคาปโตรเคมอยาง PTTGC และ SCC เขามาหนน ทงนเราคาดรายไดขายไฟฟา (81% ของรายได) และ รายไดขายไอน า (17-18% ของรายไดรวม) โตเฉลย +5% CAGR และ ทรงตวแมราคากาซฯลง ในชวงเดยวกน ตามล าดบ

2) คาด GPM เพมขนมาอยทเฉลยราว 20% ใน 2021-23F Vs. 2020 ทราว 19% (ด fig 60) โดยใน 2021F ไดแรงหนนจาก efficiency ทดขนของโรง SPP ตามปรมาณผลตไฟฟา และไอน าเพมขน ประกอบกบตนทนกาซฯลดลง ราว -8% กลบการปดซอมใหญของโรง Gheco-one ได สวนป 2022-23F ได margin ของโรง Gheco-one ทปดซอมลดลง ประกอบกบการลดตนทน operation ไดมประสทธภาพมากขนหลงการ run โรงไฟฟาฟนตว u-rate โรงไฟฟาโดยรวมเพมขน และ unplanned shutdown ของโรง GE 5 ลดลง

3) สวนแบงก าไรฯ ทเพมขนเฉลย +18% CAGR ในชวงเดยวกน จากทงธรกจโรงไฟฟาทไดโรง XPCL ปรมาณผลตไฟฟาเพมขน (ผลกระทบน าแลงลดลง) คาด u-rate จาก 56% ใน 2020 ขนมาทระดบ 58-60% ใน 2021-23F และสงให efficiency เพมขนไปดวย และธรกจ Battery ทสวนของการลงทนผาน Axxiva เรม COD โรง 1Gwh ในป 2022F

4) คาใชจาย SG&A to sales ลดลง 10-20 basis points (bps) ใน 2022-23F จากการลดคาใชจายคงทบางสวนได สงใหการเพมขนของคาใชจายนอยกวารายไดทเตบโต

5) ดอกเบยจายลดลงราว -10% และ -5% ใน 2022-23F ตามล าดบ เพราะการทยอยจายคนเงนตนอยางตอเนอง


17

Fig. 53: Revenue breakdown (IU’s as of 2019) Fig. 54: Gross profit 2018-23F


Fig. 55: GP breakdown Fig. 56: % fuel cost structure


Fig. 57: EBITDA 2018-23F Fig. 58: Norm. profit 2018-23F


4,582

11,499

13,129 13,902

16,017 15,820

29%

151%

14%6%

15%

-1%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F

Gross profit % growth

THBmn

6%

31% 25%33% 34% 32%

88%

67% 72%65% 64% 66%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F

IPP SPP VSPP

95%79% 77% 75% 75% 76%

18% 21% 23% 23% 22%

5%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2018 2019 2020 2021 2022 2023

Gas Coal Other

5,447

16,394

19,885 21,007

23,003 22,945

35%

201%

21%6%

10%0%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F

EBITDA % growth

THBmn

3,374 3,743

7,509

8,557

10,834 11,095

6%

11% 14%

27%

2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F

Norm. profit % growthTHBmn


18

Fig. 59: Net profit 2018-23F Fig. 60: % margin


Fig. 61: Gearing Fig. 62: ROE & ROCE


Fig. 63: Earnings outlook (2Q21F, 2H21F)

Source: Company data, CNS

3,359 4,061

7,508

8,557

10,834 11,095

6% 21%

85%

14%

27%

2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F

Net Profit % growthTHBmn

18.4%17.3%

18.9% 19.6%21.0%

20.4%

21.9%24.6%

28.6%29.6% 30.2% 29.6%

13.5%

6.1%

10.8% 12.1%

14.2%

14.3%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F

GPM EBTDA margin NPM

0.55

1.41 1.41

1.20 1.11

1.04

0.44

1.05 1.06

0.87 0.78

0.73

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F

D/E IBD/EQ

8.6%

5.8%

7.4%8.2%

9.9% 9.8%

6.1%

4.3%4.8%

5.2%

6.0% 6.0%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F

ROE ROCE

Norm. profit 1Q21 2Q21F 3Q21F 4Q21F 1H21F 2H21F 2021F

Sector 8,803 9,758 11,515 8,808 18,561 20,322 38,941

%y-y 26% 36% 29% 39% 31% 33% 32%

%q-q/h-h 39% 11% 18% -24% 21% 9%

BGRIM 646 800 850 767 1,446 1,617 3,063

%y-y -5% 19% 14% 49% 7% 28% 17%

%q-q/h-h 25% 24% 6% -10% 15% 12%

GULF 2,390 2,177 2,614 2,539 4,567 5,153 9,720

%y-y 158% 120% 97% 105% 139% 101% 117%

%q-q 93% -9% 20% -3% 78% 13%

EGCO 2,256 2,836 3,273 2,181 5,092 5,454 10,546

%y-y 5% 13% 15% 64% 10% 30% 19%

%q-q 69% 26% 15% -33% 22% 7%

RATCH 1,610 2,133 1,850 1,462 3,743 3,312 7,055

%y-y -3% 97% 25% -18% 37% 1% 17%

%q-q -10% 32% -13% -21% 14% -12%

GPSC 1,901 1,812 2,928 1,858 3,713 4,786 8,557

%y-y 18% -5% 15% 29% 6% 20% 14%

%q-q 31% -5% 62% -37% -7% 29%


19

ปจจยเสยงทส ำคญตอ GPSC

ควำมเสยงจำก demand ลกคำอตสำหกรรมชะลอ กระทบทงไฟฟำและไอน ำ ซงอาจมาจากการชะลอตวของเศรษฐกจ การหยดการผลต (แผนปดซอม/อบตเหต) หรอ การยายฐานการผลต

ควำมเสยงจำกกำรปดซอมนอกเหนอแผน ซงอาจเกดจากอบตเหต ภยธรรมชาต หรออนๆ สงใหการผลตไฟฟา/ไอน า/น า ไมเปนไปตามคาด

ควำมเสยงจำกแผน PDP2018 ทอำจมกำรเปลยนแปลงหรอลำชำ ไมวาจะเปน การปรบปรมาณโรงไฟฟา IPP ทจะขยาย หรอก าหนดเวลา ผดไปจากคาด แมไมไดสงผลกระทบตอประมาณการ จากเรายงไมไดรวมการประมลโรงไฟฟา IPP ไวในประมาณการ แตเรามองอาจสงผลตอความกงวลของตลาดตอทศทางธรกจในอนาคต และกระทบตอ risk and return ทตลาดคาดหวง และกระทบตอ discount rate รวมถง TP22F

ควำมเสยงจำกตนทนเชอเพลงผนผวนหรอขำดแคลน ซงอาจเกดจากการขาดแคลนของแหลงวตถดบในระยะสน (ปดซอม หรอ เกดอบตเหต เปนตน) หรอ ในระยะยาวทแหลงเชอเพลงเดมหมดสญญา หรอหมดสมปทาน ท าใหตองพงพงการน าเขา หรอแหลงอน และราคาปรบตวสงขน หรอผนผวน กจะกระทบกบอตราท าก าไร และราคาเปาหมายของเรา อยางไรกตามจากโครงสรางคาไฟของโครงการในมอสวนใหญท pass through ตนทนเชอเพลง ท าใหเรามองผลกระทบจากความเสยงดงกลาวในระยะยาวมไมสง ประเมนทกๆราคา gas เปลยนแปลง 1 บาท/ mmbtu จะกระทบก าไรราว -30 ลบ. หรอราว -0.35% ของก าไรปกต 2021F

ควำมเสยงจำกอตรำแลกเปลยนผนผวน ซงอาจกระทบใหประมาณการก าไรผดไปจากคาดได เนองจากบรษทมเงนกสกลตางประเทศทจะ mark to market ทกไตรมาส อยางไรกตาม GPSC ม net exposure ตอ fx คอนขางต า และสวนใหญเปน unrealized เราจงมองความเสยงดงกลาวไมสง

ควำมเสยงจำกกำรเรยกไฟฟำของ EGAT หรอผ ซอไฟ ทไมเปนไปตำมคำด ซงอาจมาจากปรมาณใชไฟในพนทเตบโตนอยกวาคาด หรอมการเรยกไฟจากโรงไฟฟาอนผดไปจากคาด อาจสงผลกระทบตอรายไดและประมาณการก าไรได

ควำมเสยงจำกกำร COD ลำชำ หรอเงนลงทนสงกวำคำด ซงอาจมาจากการกอสรางโรงไฟฟาทลาชาจากสาเหตทางธรรมชาต หรอ สาเหตอน และกระทบตอการเรมผลตไฟฟาตามสญญา รวมถงแบบกอสราง เทคโนโลย หรอเงอนไขทเกยวของมการเปลยนแปลง สงใหตนทนกอสรางเพมสงขน อยางไรกตาม GPSC มความเสยงสวนนต าเนองจากโรง SPP replacement และ ERU ได lock ตนทนสวนใหญไวแลว

ควำมเสยงจำกโครงกำรระหวำงเจรจำ หรอโอกำสในกำรตอสญญำซอขำยไฟฟำ ผดไปจำกคำด ซงจะสงผลกระทบ TP22F (ดผลกระทบแตละโรงไดใน fig 1)

ควำมเสยงจำกพงพงลกคำรำยใหญ หรอกลมใดกลมหนง จากรายไดสวนใหญของบรษทมาจากการขายไฟฟาในพนทภาคตะวนออก และกลมอตสาหกรรมปโตรเคม หากเกดสายสงขดของในพนทดงกลาว หรอผลกระทบตออตสาหกรรมดงกลาว จะมผลกระทบตอรายไดและก าไรอยางมนยส าคญ


20

Financial statements

Profit & Loss Statement

Year-end 31 Dec (THBmn) FY18 FY19 FY20 FY21F FY22F FY23F

Revenue 24,880 66,562 69,578 70,909 76,196 77,565

Cost of goods sold (20,299) (55,063) (56,448) (57,007) (60,180) (61,745)

Gross profit 4,582 11,499 13,129 13,902 16,017 15,820

SG&A (937) (2,184) (1,951) (2,011) (2,036) (2,056)

EBIT 3,645 9,315 11,178 11,891 13,981 13,763

Depreciation & amortisation 1,802 7,079 8,706 9,116 9,023 9,182

EBITDA 5,447 16,394 19,885 21,007 23,003 22,945

Interest expense (514) (5,140) (4,024) (4,367) (3,941) (3,731)

Other income 286 733 1,009 1,028 1,105 1,124

Pre-tax profit (loss) 3,417 4,908 8,164 8,552 11,145 11,157

Income tax (243) (247) (993) (1,406) (1,675) (1,679)

After-tax profit (loss) 3,174 4,661 7,171 7,146 9,470 9,478

Forex gain (loss) (15) 317 1 - - -

Other extraordinary Items - - (2) - - -

Gn (Ls) from affiliates 730 1,022 1,320 1,845 1,902 2,161

Minority interests (530) (1,940) (982) (434) (537) (544)

Net profit (loss) 3,359 4,061 7,508 8,557 10,834 11,095

Normalised net profit (loss) 3,374 3,743 7,509 8,557 10,834 11,095

Reported EPS (THB) 2.24 2.25 2.66 3.03 3.84 3.93

Consolidated Balance Sheet Statement

Year-end 31 Dec (THBmn) FY18 FY19 FY20 FY21F FY22F FY23F

Cash & ST Investments 6,009 20,053 22,823 15,171 17,664 18,628

Accounts Receivable 4,308 10,084 9,084 9,258 9,948 10,127

Inventory 0 0 0 0 0 0

Other Current Assets 1,146 7,676 10,373 10,319 10,410 10,739

Total Current Assets 12,164 38,919 43,454 35,922 39,196 40,668

Fixed Assets 33,892 186,918 186,349 183,150 182,269 185,198

Other Assets 13,730 18,601 20,781 20,306 19,830 19,354

Total Assets 64,439 252,017 256,656 244,276 245,019 247,770

Accounts Payable 1,901 4,581 3,952 3,991 4,213 4,322

Short-term Loan and Overdraft 0 19,253 0 0 0 0

Current Portion of Long-Term Loans 1,052 7,479 12,127 4,947 2,947 9,447

Other Current Liabilities 1,774 5,435 5,984 5,984 5,984 5,984

Total Current Liabilities 4,727 36,748 22,063 14,922 13,144 19,754

LT Loans 16,452 79,356 96,996 87,386 84,439 74,992

Other Liabilities 911 25,736 25,730 25,930 26,130 26,330

Total Liabilities 22,090 141,841 144,789 128,238 123,713 121,075

Paid-up Capital 14,983 28,197 28,197 28,197 28,197 28,197

Share Premium (3) (123) (1,452) (1,452) (1,452) (1,452)

Retained Earnings 16,645 18,753 22,091 25,827 30,558 35,403

Other Adjustments 0 0 0 0 0 0

Total Equity 39,992 100,893 102,901 106,638 111,369 116,213

Minority Interest 2,357 9,283 8,966 9,400 9,937 10,481

Total Liabilities and Equity 64,439 252,017 256,656 244,276 245,019 247,770

Source: Company data, CNS estimated


21

Cashflow (THBmn)

Year-end 31 Dec FY18 FY19 FY20 FY21F FY22F FY23F

Net Profit 3,359 4,061 7,508 8,557 10,834 11,095

Forex & other extraordinary adjustment 15 (317) (1) 0 0 0

Depreciation & amortization 1,802 7,079 8,706 9,116 9,023 9,182

Net change in working capital & others 1,846 15,319 (3,988) 119 (359) (198)

Net operating cash flows 7,022 26,141 12,225 17,792 19,497 20,079

Net capital expenditure (6,244) (161,981) (9,433) (4,268) (6,491) (10,461)

Free cash flow 778 (135,840) 2,792 13,524 13,006 9,618

Other items 2,843 93,721 4,973 (16,356) (4,410) (2,403)

Dividend paid (1,873) (2,630) (3,666) (4,820) (6,103) (6,250)

Equity issue 4 58,793 (1,329) 0 0 0

Net financing cash flows 1,752 14,044 2,770 (7,652) 2,493 964

Net cash / (Debt) at beginning 4,257 6,009 20,053 22,823 15,171 17,664

Net cash 1,752 14,044 2,770 (7,652) 2,493 964

Net Cash / (Debt) at ending 6,009 20,053 22,823 15,171 17,664 18,628

Valuation and ratio analysis

Per Share (THB)

EPS 2.24 2.25 2.66 3.03 3.84 3.93

DPS 1.25 1.30 1.50 1.71 2.16 2.22

BVPS 26.69 55.98 36.49 37.82 39.50 41.21

EV 84.42 167.80 107.36 104.12 101.48 100.09

Multiplier (x)

PER 34.23 34.07 28.82 25.29 19.98 19.51

P/BV 2.88 1.37 2.10 2.03 1.94 1.86

EV/EBITDA 23.22 28.86 15.22 13.97 12.44 12.30

Dividend yield (%) 1.63 1.69 1.95 2.23 2.82 2.89

Growth (%)

Sales growth 24.25 167.53 4.53 1.91 7.46 1.80

EBITDA growth 34.58 200.97 21.29 5.64 9.50 (0.25)

Normalised profit growth 6.17 10.95 100.60 13.95 26.61 2.42

Net profit growth 5.82 20.89 84.89 13.97 26.61 2.42

EPS growth 5.82 0.49 18.19 13.97 26.61 2.42

Profitability Ratio (%)

Gross margin 18.41 17.28 18.87 19.61 21.02 20.40

EBITDA margin 21.89 24.63 28.58 29.63 30.19 29.58

EBIT margin 14.65 14.00 16.07 16.77 18.35 17.74

Net margin 13.50 6.10 10.79 12.07 14.22 14.30

ROE 8.55 5.76 7.37 8.17 9.94 9.75

ROA 5.40 2.57 2.95 3.42 4.43 4.50

ROCE 6.10 4.33 4.77 5.18 6.03 6.04

Asset Utilization (x)

Fixed asset turnover 0.77 0.60 0.37 0.38 0.42 0.42

Receivable turnover 6.24 9.25 7.26 7.73 7.93 7.73

Inventory turnover n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m.

Payable turnover 11.52 16.99 13.23 14.36 14.67 14.47

Liquidity ratio (x)

Current ratio 2.57 1.06 1.97 2.41 2.98 2.06

Quick ratio 2.18 0.82 1.45 1.64 2.10 1.46

Leverage ratios (x)

Liabilities / equity 0.55 1.41 1.41 1.20 1.11 1.04

Interest-bearing debt / equity 0.44 1.05 1.06 0.87 0.78 0.73

Interest coverage 7.10 1.81 2.78 2.72 3.55 3.69

Debt service coverage 3.48 0.51 1.23 2.26 3.34 1.74

Source: Company data, CNS estimated


22

ค ำแนะน ำกำรลงทน และควำมหมำยของค ำแนะน ำกำรลงทน Stock Rating หมายถง การใหน าหนกการลงทนของบรษท แบงเปน 4 ระดบ Buy หมายถง ราคาพนฐานสงกวาราคาตลาด 15% Trading Buy หมายถง ราคาพนฐานสงกวาราคาตลาดระหวาง 5% - 15% Neutral หมายถง ราคาพนฐานสงกวาราคาตลาดไมเกน 5% หรอต ากวาราคาตลาดไมเกน 5% Reduce หมายถง ราคาพนฐานต ากวาราคาตลาด 5% ค ำจ ำกดควำม Sector หมายถง กลมอตสาหกรรมทบรษทจดอย Sector Rating หมายถง การใหน าหนกการลงทนของกลมอตสาหกรรม แบงเปน 3 ระดบ Bullish หมายถง หนสวนใหญในกลมอตสาหกรรมไดรบค าแนะน า “Buy” หรอค าแนะน าเฉลยถวงน าหนกของกลมอตสาหกรรมคอ “Buy” และ “Trading Buy” Neutral หมายถง หนสวนใหญในกลมอตสาหกรรมไดรบค าแนะน า “Neutral” หรอค าแนะน าเฉลยถวงน าหนกของกลมอตสาหกรรมคอ “Neutral” Bearish หมายถง หนสวนใหญในกลมอตสาหกรรมไดรบค าแนะน า “Reduce” หรอ “Sell” หรอค าแนะน าเฉลยถวงน าหนกของกลมอตสาหกรรมคอ “Reduce” หรอ “Sell” Current หมายถง การใหน าหนกการลงทนของบรษท ณ ปจจบน Previous หมายถง การใหน าหนกการลงทนของบรษท กอนหนาน Market Prices หมายถง ราคาหน ณ ปจจบน Fair Price หมายถง ราคาทเหมาะสมตามปจจยพนฐาน Net Profit หมายถง ก าไรสทธ (ลานบาท) EPS หมายถง ก าไรสทธตอหน (บาท) EPS Growth หมายถง อตราการขยายตวของก าไรตอหน (%) PER หมายถง ราคาหนปจจบน / ก าไรสทธตอหน (เทา) P/BV หมายถง ราคาหนปจจบน / มลคาทางบญชตอหน (เทา) EBITDA หมายถง ก าไรกอนหกดอกเบย ภาษ คาเสอมราคา และ คาตดจ าหนาย (บาท) EBITDA Growth หมายถง อตราการขยายตวของ ก าไรกอนหกดอกเบย ภาษ คาเสอมราคา และ คาตดจ าหนาย (%) EV / EBITDA หมายถง มลคากจการ / ก าไรกอนหกดอกเบย ภาษ คาเสอมราคา และ คาตดจ าหนาย (เทา) DPS หมายถง เงนปนผลตอหน (บาท) Dividend Yield หมายถง อตราผลตอบแทนของเงนปนผล (%) เอกสารฉบบนจดท าขนโดยบรษทหลกทรพย โนมระ พฒนสน จ ากด (มหาชน) ("บรษท") ขอมลทปรากฏในเอกสารฉบบนจดท าโดยอาศยขอมลทจดหามาจากแหลงทเชอหรอควรเชอวามความนาเชอถอ และ/หรอถกตอง อยางไรกตาม บรษทไมยนยน และไมรบรองถงความครบถวนสมบรณหรอถกตองของขอมลดงกลาว และไมไดประกนราคาหรอผลตอบแทนของหลกทรพยทปรากฏขางตน แมวาขอมลดงกลาวจะปรากฏขอความทอาจเปนหรออาจตความวาเปนเชนนนได บรษท จงไมรบผดชอบตอการน าเอาขอมล ขอความ ความเหน และหรอบทสรปทปรากฏในเอกสารฉบบนไปใชไมวากรณใดๆ บรษท รวมทงบรษททเกยวของ ลกคา ผบรหารและพนกงานของบรษทตางๆ อาจจะท าการลงทนใน หรอซอ หรอขายหลกทรพยทปรากฏในเอกสารฉบบนไดทกเวลา ขอมลและความเหนทปรากฏอยในเอกสารฉบบน มไดประสงคจะชชวน เสนอแนะ หรอจงใจใหลงทนใน หรอซอ หรอขายหลกทรพยทปรากฏในเอกสารฉบบน และขอมลอาจมการแกไขเพมเตมเปลยนแปลงโดยมตองแจงใหทราบลวงหนา ผลงทนควรใชดลยพนจอยางรอบคอบในการลงทนในหรอซอหรอขายหลกทรพย บรษทสงวนลขสทธในขอมลทปรากฏในเอกสารน หามมใหผใดใชประโยชน ท าซ า ดดแปลง น าออกแสดง ท าใหปรากฏ หรอเผยแพรตอสาธารณชน ไมวาดวยประการใด ๆ ซงขอมลในเอกสารน ไมวาทงหมดหรอบางสวน เวนแตไดรบอนญาตเปนหนงสอจากบรษทเปนการลวงหนา การกลาว คด หรออางอง ขอมลบางสวนตามสมควรในเอกสารน ไมวาในบทความ บทวเคราะห บทวจย หรอในเอกสาร หรอการสอสารอนใดจะตองกระท าโดยถกตอง และไมเปนการกอใหเกดการเขาใจผดหรอความเสยหายแกบรษท ตองรบรถงความเปนเจาของลขสทธในขอมลของบรษท และตองอางองถงฉบบทและวนทในเอกสารฉบบนของบรษทโดยชดแจง การลงทนในหรอซอหรอขายหลกทรพยยอมมความเสยง ทานควรท าความเขาใจอยางถองแทตอลกษณะของหลกทรพยแตละประเภท และควรศกษาขอมลของบรษททออกหลกทรพยและขอมลอนใดทเกยวของกอนการตดสนใจลงทนในหรอซอหรอขายหลกทรพย


23

การเปดเผยผลการส ารวจของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย (IOD) ในเรองการก ากบดแลกจการ (Corporate Governance) น เปนการด าเนนการตามนโยบายของส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย โดยการส ารวจของ IOD เปนการส ารวจและประเมนจากขอมลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และตลาดหลกทรพย เอมเอไอ (MAI) ทมการเปดเผยตอสาธารณะ และเปนขอมลทผลงทนทวไปสามารถเขาถงได ดงนน ผลส ารวจดงกลาวจงเปนการน าเสนอในมมมองของบคคลภายนอก โดยไมไดเปนการประเมนการปฏบต และมไดมการใชขอมลภายในเพอการประเมน ผลส ารวจดงกลาวเปนผลการส ารวจ ณ วนทปรากฏในรายงานการก ากบดแลกจการของบรษทจดทะเบยนไทยเทานน ดงนน ผลการส ารวจจงอาจเปลยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว ทงน บรษทหลกทรพย โนมระ พฒนสน จ ากด (มหาชน) มไดยนยนหรอรบรองถงความถกตองของผลการส ารวจดงกลาวแตอยางใด * บรษทหรอกรรมการหรอผบ รหารของบรษททมขาวดานการกา กบดแลกจการ เชน การกระทา ผดเกยวกบหลกทรพย การทจรต คอรรปชน เปนตน ซงการใชขอมล CGR ควรตระหนกถงขาวดงกลาวประกอบดวย อานรายละเอยดเพมเตมไดท http://www.thai-iod.com/en/projects-2.asp

CORPORATE GOVERNANCE REPORT OF THAI LISTED COMPANIES (as 02 July 2021)

AAV ADVANC AF AIRA AKP AKR ALT AMA AMATA AMATAV ANAN

AOT AP ARIP ARROW ASP BAFS BANPU BAY BCP BCPG BDMS

BEC BEM BGRIM BIZ BKI BLA BOL BPP BRR BTS BWG

CENTEL CFRESH CHEWA CHO CIMBT CK CKP CM CNT COMAN COTTO CPALL CPF CPI CPN CSS DELTA DEMCO DRT DTAC DUSIT DV8

EA EASTW ECF ECL EGCO EPG ETE FNS FPI FPT FSMART

GBX GC GCAP GEL GFPT GGC GPSC GRAMMY GUNKUL HANA HARN

HMPRO ICC ICHI III ILINK INTUCH IRPC IVL JKN JSP JWD K KBANK KCE KKP KSL KTB KTC LANNA LH LHFG LIT

LPN MAKRO MALEE MBK MBKET MC MCOT METCO MFEC MINT MONO

MOONG MSC MTC NCH NCL NEP NKI NOBLE NSI NVD NYT

OISHI ORI OTO PAP PCSGH PDJ PG PHOL PLANB PLANET PLAT PORT PPS PR9 PREB PRG PRM PSH PSL PTG PTT PTTEP

PTTGC PYLON Q-CON QH QTC RATCH RS S S & J SAAM SABINA

SAMART SAMTEL SAT SC SCB SCC SCCC SCG SCN SDC SEAFCO

SEAOIL SE-ED SELIC SENA SIRI SIS SITHAI SMK SMPC SNC SONIC

SORKON SPALI SPI SPRC SPVI SSSC SST STA SUSCO SUTHA SVI

SYMC SYNTEC TACC TASCO TCAP TFMAMA THANA THANI THCOM THG THIP

THRE THREL TIP TIPCO TISCO TK TKT TMILL TNDT TNL TOA

TOP TPBI TQM TRC TRUE TSC TSR TSTE TSTH TTA TTB TTCL TTW TU TVD TVI TVO TWPC U UAC UBIS UV

VGI VIH WACOAL WAVE WHA WHAUP WICE WINNER

2S ABM ACE ACG ADB AEC AEONTS AGE AH AHC AIT

ALLA AMANAH AMARIN APCO APCS APURE AQUA ASAP ASEFA ASIA ASIAN ASIMAR ASK ASN ATP30 AUCT AWC AYUD B BA BAM BBL

BFIT BGC BJC BJCHI BROOK BTW CBG CEN CGH CHARAN CHAYO

CHG CHOTI CHOW CI CIG CMC COLOR COM7 CPL CRC CRD

CSC CSP CWT DCC DCON DDD DOD DOHOME EASON EE ERW ESTAR FE FLOYD FN FORTH FSS FTE FVC GENCO GJS GL

GLAND GLOBAL GLOCON GPI GULF GYT HPT HTC ICN IFS ILM

IMH INET INSURE IRC IRCP IT ITD ITEL J JAS JCK

JCKH JMART JMT KBS KCAR KGI KIAT KOOL KTIS KWC KWM L&E LALIN LDC LHK LOXLEY LPH LRH LST M MACO MAJOR

MBAX MEGA META MFC MGT MILL MITSIB MK MODERN MTI MVP

NETBAY NEX NINE NTV NWR OCC OGC OSP PATO PB PDG

PDI PICO PIMO PJW PL PM PPP PRIN PRINC PSTC PT QLT RCL RICHY RML RPC RWI S11 SALEE SAMCO SANKO SAPPE

SAWAD SCI SCP SE SFP SGF SHR SIAM SINGER SKE SKR

SKY SMIT SMT SNP SPA SPC SPCG SR SRICHA SSC SSF

STANLY STI STPI SUC SUN SYNEX T TAE TAKUNI TBSP TCC TCMC TEAM TEAMG TFG TGH TIGER TITLE TKN TKS TM TMC

TMD TMI TMT TNITY TNP TNR TOG TPA TPAC TPCS TPOLY

TPS TRITN TRT TRU TSE TVT TWP UEC UMI UOBKH UP

UPF UPOIC UT UTP UWC VL VNT VPO WIIK WP XO XPG YUASA ZEN ZIGA

7UP A ABICO AJ ALL ALUCON AMC APP ARIN AS AU

B52 BC BCH BEAUTY BGT BH BIG BKD BLAND BM BR

BROCK BSBM BSM BTNC CAZ CCP CGD CITY CMAN CMO CMR CPT CPW CRANE CSR D EKH EP ESSO FMT GIFT GREEN

GSC GTB HTECH HUMAN IHL INOX INSET IP JTS JUBILE KASET

KCM KKC KUMWEL KUN KWG KYE LEE MATCH MATI M-CHAI MCS

MDX MJD MORE MUD NC NDR NER NFC NNCL NOVA NPK NUSA OCEAN PAF PF PK PLE PMTA POST PPM PRAKIT PRECHA

PRIME PROUD PTL RBF RCI RJH ROJNA RP RPH RSP SF

SFLEX SGP SISB SKN SLP SMART SOLAR SPG SQ SSP STARK

STC SUPER SVOA TC TCCC THMUI TNH TOPP TPCH TPIPP TPLAS TTI TYCN UKEM UMS VCOM VRANDA WIN WORK WPH

ชวงคะแนน สญลกษณ ควำมหมำย 90 - 100

ดเลศ

80 - 89 ดมาก

70 - 79

ด

60 - 69

ดพอใช

50 - 59

ผาน ต ากวา 50 No logo given N/A


24

ANTI-CORRUPTION PROGRESS INDICATOR ขอมล ณ วนท 30 มกราคม 2564 (ปรบปรงลาสด 02 กรกฏาคม 2564)

ไดรบกำรรบรอง

2S ADVANC AF AI AIE AIRA AKP AMA AMANAH AMATA AMATAV AP APCS

AQUA ARROW ASK B BAFS BAM BANPU BAY BBL BCH BCP BCPG BGC

BGRIM BJCHI BKI BLA BPP BROOK BRR BSBM BTS BWG CEN CENTEL CFRESH

CGH CHEWA CHOTI CHOW CIG CIMBT CM CMC COM7 COTTO CPALL CPF CPI

CPN CSC DCC DELTA DEMCO DIMET DRT DTAC DUSIT EA EASTW ECL EGCO

EP EPG ERW ETE FE FNS FPI FPT FSS FTE GBX GC GCAP

GEL GFPT GGC GJS GLOCON GPI GPSC GSTEEL GUNKUL HANA HARN HEMP HMPRO

HTC ICC ICHI IFS ILINK INET INSURE INTUCH IRC IRPC ITEL IVL K

KASET KBANK KBS KCAR KCE KGI KKP KSL KTB KTC KWC KWG L&E

LANNA LHFG LHK LPN LRH M MAKRO MALEE MBAX MBK MBKET MC MCOT

META MFC MFEC MINT MONO MOONG MSC MTC MTI NBC NEP NINE NKI

NMG NNCL NOK NSI NWR OCC OCEAN OGC ORI PAP PATO PB PCSGH

PDG PDI PDJ PE PG PHOL PL PLANB PLANET PLAT PM PPP PPPM

PPS PREB PRG PRINC PRM PSH PSL PSTC PT PTG PTT PTTEP PTTGC

PYLON Q-CON QH QLT QTC RATCH RML RWI S & J SAAM SABINA SAPPE SAT

SC SCB SCC SCCC SCG SCN SEAOIL SE-ED SELIC SENA SGP SINGER SIRI

SIS SITHAI SMIT SMK SMPC SNC SNP SORKON SPACK SPC SPI SPRC SRICHA

SSF SSSC SST STA SUSCO SVI SYMC SYNTEC TAE TAKUNI TASCO TBSP TCAP

TCMC TFG TFI TFMAMA THANI THCOM THIP THRE THREL TIP TIPCO TISCO TKS

TKT TMD TMILL TMT TNITY TNL TNP TNR TOG TOP TOPP TPA TPCS

TPP TRU TRUE TSC TSTH TTB TTCL TU TVD TVI TVO TWPC U

UBIS UEC UKEM UOBKH UPF UV UWC VGI VIH VNT WACOAL WHA WHAUP

WICE WIIK XO ZEN

ประกำศเจตนำรมณ

7UP ABICO APURE B52 BKD BROCK CI ESTAR EVER FSMART J JKN JMART

JMT JSP LDC MAJOR NCL NOBLE PK PLE SHANG SKR SPALI SSP SUPER

TGH THAI TQM TTA WIN ZIGA

ระดบ (Level) ผลกำรประเมน

ไดรบการรบรอง (Certified)

การแสดงใหเหนถงการน าไปปฏบตโดยมการสอบทานความครบถวนเพยงพอของกระบวนการทงหมดจากคณะกรรมการตรวจสอบหรอผสอบบญชท ก.ล.ต. ใหความเหนชอบ การไดรบการรบรองเปนสมาชกแนวรวมปฏบตของภาคเอกชนไทยในการตอตานทจรต หรอไดผานการตรวจสอบเพอใหความเชอมนอยางเปนอสระจากหนวยงานภายนอก

ประกาศเจตนารมณ (Declared)

การแสดงใหเหนถงความมงมนโดยการประกาศเจตนารมณเขาเปนแนวรวมปฏบต (Collective Action Coalition) ของภาคเอกชนไทยในการตอตานทจรต

การเปดเผยผลการประเมนดชนชวดความคบหนาการปองกนการมสวนเกยวของกบการทจรตคอรรปชน (Anti-Corruption Progress Indicators) ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยซงจดท าโดยสถาบนไทยพฒนน เปนการด าเนนการตามนโยบายและตามแผนพฒนาความยงยนส าหรบบรษทจดทะเบยนของส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย โดยผลการประเมนดงกลาวของสถาบนไทยพฒน อาศยขอมลทไดรบจากบรษทจดทะเบยนตามทบรษทจดทะเบยนไดระบในแบบแสดงขอมลเพอการประเมน Anti-Corruption ซงไดอางองขอมลมาจากแบบแสดงรายการขอมลประจ าป ( แบบ 56-1) รายงานประจ าป (แบบ 56-2) หรอในเอกสารและหรอรายงานอนทเกยวของของบรษทจดทะเบยนนน แลวแตกรณ ดงนน ผลการประเมนดงกลาวจงเปนการน าเสนอในมมมองของสถาบนไทยพฒนซงเปนบคคลภายนอก โดยมไดเปนการประเมนการปฏบตของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และมไดใชขอมลภายในเพอการประเมน

เนองจากผลการประเมนดงกลาวเปนเพยงผลการประเมน ณ วนทปรากฏในผลการประเมนเทานน ดงนน ผลการประเมนจงอาจเปลยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว หรอเมอขอมลทเกยวของมการเปลยนแปลง ทงน บรษทหลกทรพย โนมระ พฒนสน จ ากด (มหาชน) มไดยนยน ตรวจสอบ หรอรบรองความถกตองครบถวนของผลการประเมนดงกลาวแตอยางใด

Documents

Investment Research and Investor Services Global Power