INVESTICIJSKA KONFERENCA 2016 - ALTA · 2016-01-08 · 2 • Aleš Škerlak, izvršni direktor ALTA Skupine: ŠE ENO USPEŠNO ALTINO LETO • Sašo Stanovnik, vodja oddelka analiz,

INVESTICIJSKA

KONFERENCA

2016

7. Januar 2016

"The four most dangerous words in investing are: 'this time it's different.'" - Sir John Templeton

2

• Aleš Škerlak, izvršni direktor ALTA Skupine:

ŠE ENO USPEŠNO ALTINO LETO

• Sašo Stanovnik, vodja oddelka analiz, ALTA Invest:

INVESTICIJSKA STRATEGIJA ALTE 2016

• Tomaž Dvořak, Izvršni direktor ALTA Skladi:

ALTA SKLADI – PREGLED NOVOSTI ZA 2016 IN KRATEK ORIS INDUSTRIJE DRUŽB ZA UPRAVLJANJE V EVROPI

3

164,2 158,4

158,1 194,6 222,8

57,5 60,9 76,8

96,7 106,0

2011 2012 2013 2014 2015

Skladi

Invest

1. Rast AUM

13% rast v 2015

3. Dominantnost na LJSE

2. Rast korporativnih financ

Izdaja obveznic in komercialnih zapisov v višini 423 mio EUR (10 izdajateljev)

12,0% 12,2% 22,1% 24,4% 27,3%

32,6%

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Cca 330m AuM

22 Izvedenih projektov

INVESTICIJSKA

STRATEGIJA

2016

7. Januar 2016

“The stock market is the story of cycles and of the human behavior that is responsible for overreactions in both directions.” – Seth Klarman

5

INVESTICIJSKA STRATEGIJA

Celovit top-down pristop:

• Pregled gospodarskega stanja in napovedi.

• Pregled napovedi za valute in surovine.

• Sentiment in tehnična analiza.

• Vrednotenje delnic in obveznic.

Lasten kvantitativen model:

• Upoštevanje momenta.

• Upoštevanje volatilnosti.

• Hitrejša odzivnost na dogajanje na trgih.

Temeljno / subjektivno mnenje strokovnjakov.

Srednjeročna strateška alokacija.

Momentum / objektivno mnenje modela.

Dinamična taktična alokacija.

6

• Pogled nazaj

• Gospodarsko stanje

• Pregled trga valut in surovin

• Pregled trga obveznic

• Tehnične slike

• Pregled trga delnic

• Pregled trga delnic – regije/dejavnosti

• Domači kapitalski trg

• Predlagana usmeritev in alokacija

7

POGLED NAZAJ

8

50

70

90

110

130

150

170

190

2.1.2007 2.1.2008 2.1.2009 2.1.2010 2.1.2011 2.1.2012 2.1.2013 2.1.2014 2.1.2015

S&P500

DAX

MSCI EM

FED 1 QE

FED 2 QE

FED 3 QE FED Tapering

FED Dvig

ECB “Whatever it takes”

ECB QE

• Od dna je S&P500 pridobil 207%, DAX 208% in MSCI EM 68%. • Nafta je v tem času upadla za 17%, EUR proti USD pa za 14%. • Konjuktura v ZDA traja že 26 četrtletij. • EPS S&P500 je od dna trga zrasel za 82%, P/E pa za 66%. • EPS DAX je od dna trga zrasel za 99%, P/E pa za 47%. • EPS MSCI EM pa je od dna trga upadel za 51%, P/E pa zrasel za 234%.

Vir podatkov za grafe: Bloomberg (v lokalnih valutah)

• 10 letna ZDA: iz 2,89% na 2,29% • 10 letna Nemška: iz 3,06% na 0,64%

9

Donosi trgov v razvoju podpovprečni… … donosi razvitih trgov pa so dobri, sicer v ZDA tudi zaradi USD/EUR.

… vsekakor je za nami še eno pozitivno leto.

Vir podatkov za grafe: Bloomberg

10

OW večino leta na HealthCare.

OW (januar-april) na Discretionary.

OW večino leta na Technology.

UW celo leto na Materials in cene surovin.

UW večino leta na Utilities.

UW na trge v razvoju od julija dalje.

Doseženi donosi na DAX in S&P500 so blizu naših prvotnih ciljev, res pa je, da S&P500 ne zaradi rasti indeksa temveč zaradi apreciacije USD.

Zadržanost do zlata.

Napoved za apreciacijo USD proti EUR.

Pravilno smo bili bolj zadržani glede napovedi dviga zahtevanih donosov na obveznice kot pa tuji analitiki.

Pravilni vmesni premik cilja navzdol za S&P500 in DAX tekom leta (junijska bolj nevtralna alokacija).

Pravilne napovedi

Ključna presenečenja

Lahko bi bili OW na Tehnologijo tudi v 1Q15.

Nismo bili OW Staples.

Ni se uresničila napoved preobrata pri cenah nafte, posledično bi morali biti UW Energy, bili pa smo le na nevtralni poziciji.

USD je vseeno hitreje apreciiral proti EUR kot pa smo pričakovali (1Q15).

Slovenija – napovedali smo SBI TOP na 870 indeksnih točkah, res pa je, da smo opozorili, da je vse odvisno od razpleta privatizacije. Telekom Slovenije je tako ključen dejavnih pri zgrešenih napovedih.

A napačen zadnji premik ciljev za S&P500 in DAX za konec leta.

11

• Napovedi ALTE za končne S&P500 vrednosti v zadnjih 6 letih:

Povprečne absolutne razlike konkurentov, za začetno napoved in končno napoved:

10,4% 6,6% 8,4% 5,3% 7,0% 5,8% 8,4% 5,8% 7,6% 3,3%

Morgan Stanley Goldman Sachs

JP Morgan Citigroup

Credit Suisse

ALTA Cilj Sprememba Na koncu

2010 1.292 -2,7% 1.284 1.258 -2,1%

2011 1.379 -8,8% 1.323 1.258 -4,9%

2012 1.385 3,0% 1.408 1.426 1,3%

2013 1.510 21,9% 1.722 1.841 6,9%

2014 1.955 5,3% 1.955 2.059 5,3%

2015 2.170 -5,8% 2.150 2.044 -5,4%

7,9% 4,3%

1.292 1.379 1.385 1.510

1.955

2.170

1.284 1.323 1.408

1.722

2.070

800

1.300

1.800

2.300

dec.09 jun.10 dec.10 jun.11 dec.11 jun.12 dec.12 jun.13 dec.13 jun.14 dec.14 jun.15 dec.15

S&P500 Prvotni cilj Spremenjeni cilj

12

1,0% Napoved OW

1,0% Napoved EW

1,0% Napoved UW

v EUR Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Avg Sep Okt Nov Dec YTD

World 5,4% 6,3% 2,5% -1,7% 1,8% -4,1% 2,1% -8,7% -3,6% 9,4% 3,3% -4,7% 6,6%

DM 5,2% 6,6% 2,5% -2,3% 2,2% -4,0% 3,1% -8,5% -3,7% 9,4% 3,6% -4,6% 8,3%

North America 3,7% 6,5% 2,6% -3,2% 3,0% -3,7% 2,9% -8,0% -2,7% 9,5% 4,3% -4,9% 8,7%

Europe 7,2% 6,8% 1,3% -0,5% 0,8% -4,8% 3,9% -8,7% -4,4% 8,2% 2,5% -5,3% 5,5%

EM 7,8% 3,8% 2,7% 2,9% -2,1% -4,7% -6,0% -10,8% -3,1% 8,6% 0,2% -5,2% -7,5%

Asia 9,7% 3,2% 4,6% 2,3% -0,7% -6,3% -6,2% -11,0% -1,6% 9,3% 0,9% -3,8% -1,8%

Latin America 0,4% 4,7% -3,6% 5,1% -5,3% -0,8% -7,2% -12,3% -7,7% 7,5% -0,2% -7,3% -25,3%

Eastern Europe 4,9% 16,5% 2,4% 10,2% -4,4% -4,9% -4,7% -6,7% -4,6% 5,2% 1,9% -10,3% 2,3%

Growth 6,6% 6,7% 3,2% -2,5% 2,3% -3,6% 3,1% -8,7% -3,4% 9,6% 3,9% -4,4% 11,6%

Value 4,3% 5,9% 1,8% -0,9% 1,2% -4,6% 1,2% -8,7% -3,8% 9,1% 2,7% -4,9% 1,7%

Small CAP 5,6% 6,5% 4,3% -2,8% 3,4% -3,1% 0,0% -7,6% -3,8% 7,3% 5,0% -5,2% 8,5%

REIT 13,8% -2,2% 5,4% -9,3% 1,9% -5,6% 6,5% -7,5% 2,4% 8,1% 4,1% -1,5% 14,5%

Staples 8,6% 4,2% 1,4% -3,2% 2,0% -3,8% 5,9% -8,2% 0,0% 7,7% 2,9% -2,4% 14,6%

HealthCare 9,7% 5,1% 5,4% -4,4% 4,7% -2,9% 5,5% -9,0% -6,1% 7,6% 3,4% -1,4% 16,8%

Telecos 8,5% 5,0% 0,1% 0,9% -0,6% -2,7% 1,9% -7,1% -5,8% 8,3% 2,0% -3,8% 5,5%

Utilities 7,9% -2,6% 1,6% -2,0% 1,9% -7,3% 5,3% -7,5% -0,2% 5,2% 0,0% -1,7% -0,6%

Energy 1,8% 6,0% 0,4% 4,7% -3,9% -5,3% -5,4% -8,3% -7,6% 12,5% 2,3% -11,8% -15,9%

Financials 2,2% 6,9% 3,3% -1,0% 1,3% -3,3% 1,9% -10,0% -4,0% 7,9% 3,4% -4,7% 2,6%

Industrials 5,2% 6,7% 2,2% -2,3% 1,6% -4,6% 1,3% -7,9% -3,8% 10,2% 4,4% -5,5% 6,0%

Technology 4,9% 7,8% 2,3% -2,5% 3,4% -5,8% 2,1% -8,0% -1,2% 11,9% 4,8% -5,0% 13,5%

Materials 6,2% 8,7% -1,6% 0,1% 0,8% -5,9% -4,3% -9,3% -8,3% 11,9% 1,5% -6,5% -8,8%

Discretionary 6,1% 8,1% 3,7% -3,3% 2,6% -2,8% 3,6% -8,8% -2,1% 10,3% 3,1% -5,2% 14,3%

Com - Energy 0,0% 9,3% -5,3% 8,9% 0,0% -2,0% -13,3% -1,1% -9,7% -1,9% -6,8% -13,0% -31,9%

Com - Agriculture 1,0% 3,1% -1,3% -4,8% -1,4% 11,0% -9,9% -5,6% 2,4% 3,1% 1,5% -3,8% -6,0%

Com - Industrial 1,4% 2,0% 3,2% 3,1% -5,7% -6,4% -6,0% -4,5% -1,2% -1,4% -4,7% 0,5% -18,6%

Com - Gold 16,1% -4,7% 1,8% -4,3% 2,7% -3,1% -5,3% 1,7% -1,5% 4,0% -2,7% -3,1% -0,2%

World Bond 6,1% 0,5% 2,6% -2,7% 0,6% -2,6% 1,6% -1,9% -0,1% 2,0% 2,4% -2,6% 5,6%

Sovereign EUR 2,3% 0,8% 1,2% -1,4% -1,5% -2,6% 2,3% -1,1% 1,3% 1,0% 0,5% -1,0% 1,6%

Sovereign USD 9,0% 0,0% 4,7% -4,4% 2,0% -2,4% 1,9% -1,9% 0,2% 1,9% 3,9% -3,3% 11,4%

EM bond 7,8% 0,3% 1,7% -2,1% 0,1% -2,8% -0,7% -5,2% -1,6% 4,6% 2,5% -4,4% -0,6%

TIPS 10,9% -0,7% 3,8% -3,8% 1,1% -2,7% 2,0% -2,8% -0,3% 1,8% 4,2% -3,7% 9,2%

Corporates EUR 0,8% 0,7% -0,2% -0,5% -0,5% -2,0% 1,2% -0,8% -0,7% 1,4% 0,7% -0,9% -0,7%

Corporates USD 9,9% 0,1% 4,7% -4,9% 1,7% -3,2% 1,9% -2,5% 0,7% 2,2% 4,1% -3,6% 10,9%

HY EUR 0,7% 1,8% -0,1% 0,5% 0,2% -1,7% 0,9% -0,8% -2,5% 2,9% 0,3% -2,3% -0,3%

HY USD 8,1% 3,1% 3,6% -3,4% 2,3% -3,3% 0,9% -3,5% -2,9% 4,8% 1,9% -5,0% 5,8%

EUR/USD -6,7% -0,8% -4,2% 4,6% -2,1% 1,5% -1,5% 2,1% -0,3% -1,5% -4,0% 2,8% -10,2%

13

Dobra novica: Tudi negativen januar statistično za letni

donos S&P500 nič ne pove (velja le da je v primeru pozitivnega januarja precej bolj

verjetno, da bo preostanek leta pozitiven). Veliko pove tudi pregovor o statistiki: “If you

torture the data long enough, it will confess.”

Trgi so volatilni in korekcije so nekaj povsem običajnega.

Analitiki/strategi so za 2016 optimisti, tudi naše ciljne cene so zmerno optimistične.

• Leto 2016 se je slabo začelo: • Padec S&P 500 za 2,6% • Padec S&P Europe 350 za 3,2% in DAX za 4,9% • Kitajski CSI300 -12,9% • Posamezni investicijski strategi so že postali bolj pesimistični.

Slaba novica:

Vseeno je začetek leta slab in je posledično precej prestrašil vlagatelje.

Sami smo za 1Q16 precej previdni, saj obstaja veliko opozorilnih signalov / tveganj.

Po 6 relativno lepih in stabilnih letih, je povsem normalno da nas čakajo bolj turbulentni časi, slej

ko prej pa nas čaka tudi medvedji trend. Posegi Kitajske države na trg ne vpliva zaupanja,

pravzaprav ravno obratno.

14

GOSPODARSKO STANJE

15

Svet 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Realna rast BDPja LnL 4,00 3,02 2,05 2,17 2,43 2,80 3,15 3,13

CPI LnL 2,55 3,66 2,81 2,46 2,04 1,62 2,61 2,67

Brezposelnost v % 8,29 7,95 7,89 7,95 7,45 6,93 6,68 6,30

Evroobmočje 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Realna rast BDPja LnL 2,00 1,60 -0,80 -0,50 0,90 1,50 1,70 1,70

CPI LnL 1,61 2,70 2,50 1,34 0,44 0,10 1,00 1,50

Brezposelnost v % 10,19 10,22 11,37 12,01 11,61 11,00 10,45 10,00

Tekoči račun PB v % BDP 0,09 0,07 1,22 1,79 2,04 3,00 2,70 2,50

Proračunski primanjkljaj v % BDP -6,20 -4,10 -3,60 -2,90 -2,40 -2,10 -1,90 -1,70

ZDA 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Realna rast BDPja ČnČ 2,50 1,60 2,20 1,50 2,40 2,50 2,50 2,40

CPI LnL 1,63 3,17 2,08 1,48 1,63 0,10 1,80 2,20

Brezposelnost v % 9,61 8,94 8,07 7,37 6,15 5,30 4,80 4,60

Tekoči račun PB v % BDP -2,95 -2,97 -2,78 -2,26 -2,25 -2,50 -2,60 -2,70


Japonska 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Realna rast BDPja LnL 4,75 -0,45 1,80 1,58 -0,10 0,60 1,10 0,65

CPI LnL -0,70 -0,28 -0,04 0,35 2,73 0,80 0,80 2,00

Brezposelnost v % 5,06 4,58 4,33 4,02 3,58 3,40 3,20 3,15



Vir: Bloomberg

• Pričakuje se 3,15% rast svetovnega BDP in torej pospešek glede na 2015.

• Napovedi za ZDA ostajajo močne, kar nakazujejo tudi dejanja FED-a, ki je zaradi dobrih podatkov dvignil obrestno mero.

• Obenem so tudi napovedi za Evroobmočje spodbudne, saj naj bi se povišala podpora tako s strani monetarne kot fiskalne politike.

• Tako v ZDA kot v Evroobmočju pa se pričakuje precejšen dvig inflacije.

16

VB 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017


CPI LnL 3,31 4,48 2,84 2,57 1,46 0,10 1,30 1,90

Brezposelnost v % 7,88 8,06 8,04 7,64 6,33 5,40 5,20 5,10



Nemčija 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017


CPI LnL 1,15 2,50 2,14 1,60 0,79 0,20 1,20 1,70

Brezposelnost v % 7,68 7,04 6,82 6,86 6,69 6,40 6,40 6,25


Proračunski primanjkljaj v % BDP -4,20 -0,90 0,10 0,10 0,70 0,60 0,10 0,15

Italija 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Realna rast BDPja LnL 1,70 0,60 -2,80 -1,70 -0,40 0,70 1,30 1,20

CPI LnL 1,64 2,91 3,31 1,31 0,21 0,10 0,80 1,30

Brezposelnost v % 8,35 8,36 10,62 12,16 12,67 12,10 11,60 10,95

Tekoči račun PB v % BDP -3,47 -3,07 -0,43 0,93 1,91 2,00 1,90 1,90


Francija 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017


CPI LnL 1,73 2,29 2,23 0,99 0,61 0,10 0,90 1,30

Brezposelnost v % 9,26 9,21 9,74 10,28 10,29 10,40 10,30 10,05



Vir: Bloomberg

• Pravzaprav vedno več komentarjev strategov nakazuje, da se vse več upanja polaga v Evropo oziroma Evroobmočje.

• V 2016 naj bi se tako okrepila (glede na povprečno napoved) tako gospodarska aktivnost Nemčije, kot perifernih držav.

• Stebri ki podpirajo to mišljenje so: ohlapna monetarna politika ECB, ki zagotavlja konkurenčnost preko šibkega EUR, infrastrukturni projekti (vsaj 315 mrd EUR), manj t.i. fiskalnega zategovanja in sprejemanje reform.

17

-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

70%

90%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

jan.07 jan.08 jan.09 jan.10 jan.11 jan.12 jan.13 jan.14 jan.15

S&P % chn 12M ISM % chn 12M

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%


S&P % chn 12M ISM Non-Man % chn 12M

30

35

40

45

50

55

60

65

70

200

700

1.200

1.700

2.200

2.700

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

S&P500 ISM Manufacturing PMI SA

30

35

40

45

50

55

60

65

70

200

700

1.200

1.700

2.200

2.700

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

S&P500 ISM Non-Manufacturing PMI SA

ISM podatki so še naprej solidni za storitveni sektor, manj pa za proizvodni sektor – posledica močnejšega USD in nizkih cen surovin. Vir podatkov za grafe: Bloomberg

18

-6,0

-5,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

apr.67 apr.72 apr.77 apr.82 apr.87 apr.92 apr.97 apr.02 apr.07 apr.12

CFNAI

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

jul.68 jul.73 jul.78 jul.83 jul.88 jul.93 jul.98 jul.03 jul.08 jul.13

Philly Fed Oulook Survey

-150,0

-100,0

-50,0

0,0

50,0

100,0

150,0

jan.00 jan.03 jan.06 jan.09 jan.12 jan.15

Coincident Diffusion Index

90,0

95,0

100,0

105,0

110,0

115,0

120,0

125,0

130,0


Conference Board Leading Economic Index


19

• Najboljšo sliko PMI podaja za Evropo, sledi ZDA, slabše pa kaže Kitajski.

• Povsod slabši podatki s strani proizvodnega sektorja kot pa s strani servisnega sektorja.

42,0

44,0

46,0

48,0

50,0

52,0

54,0

56,0

jan.13 jul.13 jan.14 jul.14 jan.15 jul.15

China manufactoring PMI

China services PMI

42,0

44,0

46,0

48,0

50,0

52,0

54,0

56,0

58,0

60,0

62,0


US manufactoring PMI

US services PMI

42,0

44,0

46,0

48,0

50,0

52,0

54,0

56,0


Eurozone manufactoring PMI

Eurozone services PMI


20

-10

-5

0

5

10

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Nemčija BDP YoY Italija BDP YoY

France GDP YoY Spain GDP YoY

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Eurozone Loans to Households (outstanding) YoY

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Eurozone Loans to non-financial Corporations (outstanding) YoY

Kreditna aktivnost narašča, najbrž tudi na osnovi nizkih obrestnih mer …

… BDP pa se tudi pobira.

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

40

42

44

46

48

50

52

54

56


Euro

stat

Ind

ust

rial

pro

du

ctio

n E

x C

on

stru

ctio

n

Euro

zon

e M

anu

fact

ori

ng

PM

I

Eurozone Manufactoring PMI Eurostat Industrial production Ex Construction


21

0

1

2

3

4

5

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

5Yr inflation expectation

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

EurostatPPI Eurozone Industry ex Construction

-1

0

1

2

3

4

5

1998 2001 2004 2007 2010 2013

CPI: Euroobmočje Nemčija EU

-1

0

1

2

3

4

5

1998 2001 2004 2007 2010 2013

CPI ex Food and Energy:

Nemčija ZDA

Inflacija ostaja nizka in nič ne kaže na bistven preobrat.

Temu ustrezna so tudi pričakovanja, res pa je, da se vseeno pričakuje dvig inflacije glede na 2015 (za okoli 1 odst. točko).

Tudi izkoriščenost kapacitet ni tako visoka in je celo upadla YoY. Vir podatkov za grafe: Bloomberg

22

• Dolg podjetij naj bi zrasel za 30% letno od 2009 dalje. Tudi dolgovi gospodinjstev in držav so glede na 2009 po svetu zrasli. Poceni zadolževanje je ponovno naredilo svoje – vodilo je v eksces zadolževanja na eni strani in spremembo vedenja vlagateljev zaradi iskanja donosa.

• Kot da samo zadolževanje ne bi bilo dovolj, je veliko podjetij iz trgov v razvoju iskalo financiranje pri ameriških vlagateljih in torej v USD. Apreciacija jih tako še dodatno bremeni.

20 37 45

22

33

58

26

38

56

19

33

40

0

50

100

150

200

250

4Q00 4Q07 2Q14

Dolg kot % BDP Household

Corporate

Government

Financial

40

45

50

55

60

65

feb.05 feb.08 feb.11 feb.14

China PMI

+ Pravih reform na trgih v razvoju pravzaprav v zadnjem desetletju večinoma ni bilo.

1. Kitajska gospodarska rast se ohlaja in ni še povsem jasno ali bo šlo za mehek ali trden pristanek …

1,4

1,5

1,6

1,7

1,8

1,9

2,0

2,1

2,2

2,3

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

jun.59 jun.69 jun.79 jun.89 jun.99 jun.09

Money supply M2 US GDP Nominal USD Velocity M2

2. Hitrost denarja še naprej upada …

3. Pravzaprav ni bilo razdolževanja, svet se drži na nizkih obrestnih merah.


Vir : McKinsey & Co

23

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

feb.03 feb.05 feb.07 feb.09 feb.11 feb.13 feb.15

Economic Suprise - EM

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80


Economic Suprise - G10

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200


Economic Suprise - EUR

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100


Economic Suprise - USD


24

• Cena WTI nafte je upadla za 34%. Glede na ocene v začetku 2015 bi moral tak upad voditi v 0,8% višji razpoložljiv dohodek.

• USD je apreciiral za 9,7% proti EUR. To bi pomenilo 1% nižjo rast in “kompenzira” za 100 bazičnih točk nižjo obrestno mero.

• Nižje cene nafte niso prinesle tako pozitivnega učinka na razpoložljiv dohodek, kar je posledica kombinacije razlogov (v Evropi se nižje cene nafte zaradi dajatev niso povsem prevalile na nižje cene bencina, dalj časa je prevladalo mnenje da je padec začasen, zadržan optimizem potrošnikov prav tako brzda potrošnjo itd.).

• Dvig obrestne mere FED-a je prišel kasneje (šele v decembru 2015) in z manjšim tempom kot se je sprva pričakovalo. To je v skladu z zgornjo enačbo glede EUR/USD.

• Inflacija in zahtevani donosi so ostali na nizkih ravneh.

• Kaj če cene nafte nehajo padati (kar je konsenz napovedi analitikov), USD pa se še naprej krepi? To bi odvračalo dvig obrestne mere FED-a.

• CPI ni nakazoval na dvige, a to se lahko v 2016 spremeni.

• Pri zaposlenosti pa so indikatorji nasprotujoči: brezposelnost je nizka na eni strani (FED že zamuja), na drugi pa pritiski pri plačah šele prihajajo (FED prehiteva).

Obrestna mera

Valuta:

NE

Nafta:

DA

Obrestna mera

CPI:

NE

Zaposl.:

DA

Bo prišlo do dviga v 2015?

25

• FED je naredil prvi korak v decembru 2015. • Divergenca med centralnimi bankami zna biti

problematična, gospodarska situacija pa ni tako čista. Lahko ta dvig sproži upočasnitev ZDA in finančno krizo v trgih v razvoju? Kako bodo vlagatelji prenesli drugi dvig?

• Vlagatelji tudi zaenkrat drugače interpretirajo »postopnost« FED-a, in pričakujejo pol manj dvigov kot to navaja t.i. »FED dot plot«. Obenem je bil tudi jasen signal, da je sicer dvig v 2015 temeljil na podatkih o zaposlenosti, v 2016 pa se bo spremljalo tudi inflacijo.

• FED člani vidijo PCE malce pod 2% v 2016, BDP pa naj bi se umiril dolgoročno na 2%.

• Dolgoročna obrestna mera je pri zgolj 3,5%.

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

1998 2003 2008 2013

FED

ECB

Odzivi na FED so postali povsem nepredvidljivi.


26

• Evropske delnice bi morale postati bolj zanimive. • Toda dvig obrestnih mer bo najbrž diktiran s strani

gibanja USD. Bolj kot bo USD apreciiral, manj bo dvigov obrestnih mer.

• Dobro naj bi delala predvsem podjetja iz: • finančne panoge, • avtomobilska dejavnost in • kapitalne dobrine,

slabo pa naj bi bilo predvsem za defenzivne panoge (elektrogospodarstvo, potrošne dobrine, telekome itd). Res pa je, da se je korelacija (ciklična/defenzivna podjetja glede na gibanje obrestne mere centralne banke) že pred leti porušila.

0,10

0,12

0,14

0,16

0,18

0,20

0,22

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

1998 2003 2008 2013

FED

BE500 / S&P500

Samo po sebi ne pomeni korekcijo

trgov. 80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

140,0

1,0 31,0 61,0 91,0 121,0 151,0

1972-1974

1976-1980

1983-1984

1986-1989

1994-1995

1999-2000

2004-2007

• Societe Generale navaja, da je po navadi ameriški delniški trg za 10 mesecev hitrejši od vrha poslovnega cikla, sledi pa 43 mesecev po začetku zategovanja monetarne politike. A pozor, 2x je vrh delniškega indeksa sledil le 10 mesecev po začetku dvigovanja obrestnih mer.


27

Začetek upočasnjevanja cikla Konec rasti trga Razlika v mesecih Vrh poslovnega cikla Razlika v mesecih Razlika v mesecih

(1) (2) (2) - (1) (3) (3) - (1) (3) - (2)

Jun 2004 Jul 2007 38 Dec 2007 43 5

Feb 1994 Mar 2000 74 Mar 2001 86 12

Dec 1986 Sep 1989 34 Jul 1990 44 10

Dec 1976 Nov 1980 48 Jul 1981 56 8

Mar 1972 Jan 1973 10 Nov 1973 20 10

Avg 1961 Nov 1968 88 Dec 1969 101 13

Avg 1958 Jul 1959 11 Apr 1960 20 9

Povprečje 43 53 10

Vir: The US National Bureau of Economics, SG Cross Asset Research/Equity Strategy

28

48%

61%

17%

13%

28%

15%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Semena, plodovi oljkovk

Železova ruda in koncentrati

Premog

Surova nafta, naftna goriva

Baker

Nikelj

Kitajski uvoz 2012 (kot delež svetovnega uvoza v %)

• Ponudba se namreč slej ko prej prilagodi povpraševanju. Toda pri surovinah je ta postopek dolgotrajen in deluje postopno.

• A veliko bo odvisno od nivoja umiritve svetovne gospodarske rasti in predvsem Kitajske.

• Ustavitev padanja cen surovin bo na eni strani sicer opomoglo dobičkom (zaradi teh dveh sektorjev so dobički upadli za 4,9%, namesto da bi se zabeležila 6,7% rast v 2015), toda nizka osnova lahko hitro prinese inflacijske pritiske.

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

jan.06 jan.07 jan.08 jan.09 jan.10 jan.11 jan.12 jan.13 jan.14 jan.15

PCE Core

Commodity Index

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

dec.05 dec.07 dec.09 dec.11 dec.13

Copper price BDI

Dvig inflacije in inflacijskih pričakovanj

je lahko pomemben opozorilni znak!


29

• Precejšni del bruto investicij prihaja iz energetske in surovinske panoge, namreč kar 37%.

• V 2014 je med 25 podjetji z največjimi bruto investicijami kar 16 iz dejavnosti Nafta&Plin ter 1 iz surovinske dejavnosti (te so v 2014 imele letni proračun za investicije 425 mrd USD).

• Ker bo logično v teh dejavnostih investicijska aktivnost nizka tekom 2016, potem je tudi logično, da svet ne more upati na rast BDP iz naslova rasti teh investicij (povpraševanje bo manjše).

• Tudi za države v razvoju zna ta situacija še naprej predstavljati problem.

Energy; 26,0%

Materials; 11,0%

Consumer; 18,0%

HealthCare; 2,0%

Telecom; 8,0%

IT; 6,0%

Financials; 6,0%

Transports; 5,0%

Industrials; 5,0%

Construction; 3,0%

Utilities; 10,0%

Vir: BCA

Delež svetovnih bruto investicij (CAPEX):

CAPEX se lahko dvigne šele ob trajnejši rasti cen surovin in nafte!

• Obenem pa so tudi bilance podjetij slabše, saj se je zadolževanje nadaljevalo, prosti denarni tok pa pogosto usmerilo v odkupe lastnih delnic/ M&A / dividende.


30

Notranje tveganje: • V Evropi po anketah vse bolj pridobivajo anti-evro in anti-EU stranke oziroma stranke, ki na eni strani zavračajo

fiskalno kontrakcijo in s tem nižanje dolgov, na drugi strani pa zagovarjajo spremembo političnih map bodisi odcepitve (npr. Katalonija) bodisi izhod iz EU (npr. Brexit). Negativne zahtevane donosnosti pri Švici / Nemčiji so pravzaprav premija (stava) na razpad Evroobmočja.

• Omenjeni strahovi so se še potencirali zaradi begunske krize in terorističnih napadov. Tu se že pojavljajo vprašanja, ali lahko EU kot taka preživi še eno leto begunskih pritiskov ali večji teroristični napad.

• V ZDA so ideološka razmerja med republikanci in demokrati vse višja, obenem pa se obetajo predsedniške volitve, ki znajo biti na republikanski strani precej nepredvidljive.

Zunanje tveganje: • Delež ZDA v globalnem outputu se je po daljšem obdobju znižal pod 20%. To je običajno znak, da na svetu ni več

ene same dominantne ekonomske sile (hegemona). Obenem bi se lahko sodilo, da z vse nižjo privlačnostjo ideologije / kulture ZDA, slednje prav tako niso več ideološki hegemon. Ostajajo le še vojaški hegemon, saj njihova poraba za vojaške namene znaša okoli 35% vse svetovne porabe za vojaške namene. Toda teorija zgodovinskih ciklov trdi, da je posledično le še vprašanje časa, da svet ne bo imel hegemona. To vodi v obdobje večjih pretresov, dokler se ne vzpostavi nov svetovni hegemon.

• V 2014/2015 se niso razrešile številne krize: Rusija-Ukrajina, Izrael-Palestina, ISIS itd.

Politično tveganje se bo stopnjevalo in ne

umirjalo.

31

• Maržnost je še vedno zelo visoka (rekordna v ZDA). • V ZDA se lahko pričakuje vse večje pritiske stroškov dela, saj ti

pritiski zaenkrat zaostajajo. • Umiritev padanja cen surovin in energentov pa bi tudi odpravilo

en stroškovni razlog visokih marž. Res je sicer, da bo to popravilo dobičke energetskih in surovinskih podjetij.

• Goldman Sachs navaja, da 50 b.t. višje obresti pomenijo 2% nižje dobičke. FED je že začel z zategovanjem.

• Ostane le še rast na podlagi gospodarske rasti, vendar bo tu predvsem izvoznemu sektorju škodil močnejši USD in pa ohlajevanje posameznih trgov v razvoju.

• Pomembno gonilo rasti EPS so bili odkupi lastnih delnic. Zaradi slabših denarnih tokov podjetij se lahko slednji dejavnik zmanjša. Delež dobička v obliki izplačil:

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

01.12.07 01.12.09 01.12.11 01.12.13 01.12.15

Hourly Wage YoY

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

20,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

11,0%


RO

E

Ne

to a

mrž

e

Neto marža ROE

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15

Odkupi Dividende

Zmanjšana možnost za rast dobičkov (exEnergy).

Vir podatkov za grafe: Bloomberg, S&P

32

0

50

100

150

200

250


S&P500 Sales

DAX Sales

EM Sales

• Glede na P/S in P/E so trgi nad zgodovinskimi povprečji. Še toliko bolj, če se gleda normalizirane 10-letne rezultate (Shiller).

• Res pa je, da so delniški donosi še naprej videti atraktivni glede na donose obveznic. T. i. premija za tveganje ostaja privlačna in govori v prid vlaganju v delnice. Toda če se zahtevani donosi na obveznice zvišajo, predvsem obrestni razmik za podjetniške obveznice, se tudi ta premija za tveganje lahko hitro skrči.

• Multiplikator dobička je najvišji, ko je inflacija v idealnem razponu med 1 do 3%. Nad 4% in pod 0% pa se upravičen multiplikator precej skrči.


0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5


S&P500 P/S DAX P/S EM P/S

Visoki P/S na rekordne prihodke (izjema EM trgi, a tu je razlog tudi v večjem deležu podjetij iz Materials in Energy)

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

3. 1. 64 3. 1. 74 3. 1. 84 3. 1. 94 3. 1. 04 3. 1. 14

Inverzija Shiller P/E 10 YR CAGR Stdev Stdev

Da, dokler ostajajo nizke obrestne mere in inflacija. V nasprotnem primeru pa ne.

33

Vir: Bloomberg (povprečje napovedi) Realna rast BDPja LnL 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Brazilija 0,14 3,95 1,76 2,75 0,18 -3,50 -2,45 1,20

Indija 7,30 7,68 4,83 4,73 4,73 7,35 7,40 7,75

Južna Koreja 3,30 3,70 2,30 2,90 3,30 2,60 2,90 3,05

Kitajska 7,30 9,50 7,70 7,70 7,30 6,90 6,50 6,30

Mehika 2,10 4,00 4,00 1,40 2,10 2,50 2,80 3,40

Rusija 0,60 4,30 3,40 1,30 0,60 -3,80 -0,20 1,50

Turčija 2,90 8,80 2,10 4,20 2,90 3,30 3,00 3,50

• Brazilija je zaradi negotovih političnih razmer, ki se z zahtevno gospodarsko situacijo, korupcijskim škandalom in nezaupanjem tujih investitorjev le še potencirajo, očitno ujeta v gordijski vozel. Nujni so ukrepi za znižanje proračunskega primanjkljaja in za spodbuditev aktivnosti, vendar je predpogoj tudi stabilizacija surovinskih trgov. Pri tem ne pomaga nepopularnost predsednice in novega finančnega ministra za izvedbo tega preobrata.

• Za leto 2016 pričakujemo uspešen zagon gospodarske aktivnosti v Indiji. Obenem pričakujemo, da bodo v letu 2016 sprejeli t.i. GST zakonodajo, ki bo z uvedbo enotne davčne stopnje po celi Indiji močno olajšala poslovanje podjetij in s tem povečala privlačnost Indije za neposredne tuje investicije. Obenem naj bi Reserve bank of India delovala ekspanzivno, saj ima centralna banka zaradi znižanih cen surovin in tudi hrane več manevrskega prostora.

• Turčija je po ponovljenih volitvah, na katerih je slavila Erdoğanova stranka AKP padla v konfrontacijo z Rusijo, ki je pomembna gospodarska partnerica. Že pred volitvami številni so svetovni mediji opozarjali o širši politični agendi Erdoğana, ki je dejansko želel v primeru osvojitve dveh tretjin glasov spremeniti ustavo, tako da bi v Turčiji obstajal t.i. predsedniški volilni sistem, s čimer bi pridobil precej pristojnosti. Vlagatelji so precej razočarani z napredkom, centralna banka pa ne deluje neodvisno.

• Mehiki bi morale koristiti nizke cene nafte preko proračuna in posledično trošenje države. Ključno je tudi dogajanje v ZDA (FED). • Glede Kitajske pričakujemo, da se bo nadaljeval trend počasnega zmanjševanja gospodarske aktivnost, kar pa ni presenečenje. • ASEAN – Indonezija je do določene mere uspela stabilizirati gospodarstvo in valuto, zaradi česar je trg relativno privlačen. Filipini so še

naprej ena najboljši makro zgodb v regiji, vendar je vrednotenje trga precej visoko in zelo ranljivo na slabše poslovanje družb. Tajska pod vladavino vojske kaže znake rasti in tudi centralna banka je z ekspanzivno denarno politiko naklonjena cilju rasti.

• Rusija tudi v 2016 ne bo izšla iz recesije, predvsem zaradi nizkih cen nafte, plina in surovin. Zaradi šibke valute bo imela Rusija še naprej težave z inflacijo, tako da se bo plošča pri vodenju monetarne politike obrnila v restriktivno smer (dvig obrestne mere).

Sankcije pa še naprej otežujejo zadolževanje.

Ključno bo spremljati gibanje valut (povezano tudi z odlivi kapitala) in surovin (od cene katerih so mnoge države odvisne).

34

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

4.000.000

4.500.000

5.000.000

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

30.12.05 30.12.07 30.12.09 30.12.11 30.12.13

S&P500 FED Balance Sheet

Vir: Bloomberg (povprečje napovedi)

Imamo močno divergenco: • Na eni strani naj bi FED in BoE zaostrovali monetarne politike, ECB in BoJ pa celo povečujeta ekspanzivnost. • Drugje valutne vojne za spodbuditev konkurenčnosti? • Tudi znotraj npr. ZDA imamo različne signale … zaposlenost kaže na močno konjunkturo, izkoriščenost kapacitet na zmerno, CPI

in rast plač pa je na nizkem (kriznem) nivoju.

ECB bilanca se širi…

…FEDova pa stagnira.

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

0

50

100

150

200

250

300

30.12.05 30.12.07 30.12.09 30.12.11 30.12.13

BE500 ECB Balance Sheet Obr. mere Trenutno Q415 Q116 Q216 Q316 Q416 Q117

USA 0,50 0,50 0,65 0,85 1,05 1,25 1,50

VB 0,50 0,50 0,55 0,70 0,80 1,00 1,20

Turčija 7,50 7,50 8,60 8,75 8,75 9,20 9,50

Avstralija 2,00 2,00 1,90 1,85 1,80 1,85 1,85

Brazilija 14,25 14,25 14,60 14,55 14,40 14,05 13,40

Evroobmočje 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05

Indija 6,75 6,75 6,70 6,55 6,50 6,45 6,45

Japonska 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10

Kitajska (RR) 17,50 17,06 16,36 15,61 15,08 14,48 14,69

Norveška 0,75 0,75 0,65 0,60 0,60 0,60 0,60

Poljska 1,50 1,50 1,30 1,25 1,25 1,30 1,35

Rusija 11,00 11,00 10,25 9,65 9,10 8,75 8,00

Švedska -0,35 -0,35 -0,35 -0,40 -0,40 -0,25 -0,15

Švica -0,75 -0,75 -0,65 -0,65 -0,70 -0,65 -0,65


35

December

November

Oktober

September

Avgust

Julij

Junij

Maj

April

Marec

Februar

Januar

EUR 8.12.; FED sestanek 13.-14.

FED sestanek 1.-2., 8. Ameriške predsedniške volitve

ECB 20.10.; EU Summit 20.-21.

ECB 8.9.; FED sestanek 20.-21.; Ruske predsedniške volitve

ECB 21.7.; FED sestanek 26.-27.; Japonske parlamentarne volitve

ECB 2.6.; FED sestanek 14.-15.; EU Summit 23.-24.

G7 26.-27.; Britanske regionalne volitve

ECB 21.4.; FED sestanek 26.-27.

ECB 10.3; FED sestanek 15.-16.; EU Summit 17.-18.

EU Summit 18.-19.

ECB 21.1.; FED sestanek 26.-27.; Portugalske predsedniške volitve

Bo v 2016 tudi referendum za Brexit?

36

PREGLED TRGA VALUT IN

SUROVIN

37

Vir: Povprečje napovedi na Bloombergu

• Zaradi FED-ovih dvigov obrestnih mer se sicer vidi nadaljnjo apreciacijo USD proti EUR, a z zmanjšanim tempom.

• Upravljalci so enotno “long USD”. • Analitiki pričakujejo še apreciacijo NOK in

CAD ter depreciacijo AUD. • Japonski Yen naj bi se stabiliziral okoli

trenutnih nivojev.

Valute - napovedi Trenutno Q116 Q216 Q316 Q416 Q417 Q418

ZDA 1,09 1,05 1,04 1,05 1,05 1,10 1,15

Švica 1,08 1,08 1,09 1,10 1,10 1,14 1,16

VB 0,74 0,70 0,70 0,70 0,70 0,71 0,74

Švedska 9,23 9,25 9,20 9,15 9,05 8,80 8,60

Norveška 9,55 9,25 9,10 9,00 8,90 8,60 8,25

Kanada 1,52 1,43 1,40 1,41 1,41 1,42 1,41

Avstralija 0,66 0,74 0,72 0,72 0,72 0,80 0,87

Honk Kong 8,47 8,15 8,07 8,15 8,15 8,55 8,94

Kitajska 7,07 6,83 6,81 6,88 6,93 7,26 7,65

Indija 72,26 70,35 70,15 71,17 71,40 73,70 75,61

Japonska 132,21 130,50 129,50 130,00 132,00 136,50 135,00

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

30. 12. 14 30. 3. 15 30. 6. 15 30. 9. 15

USDAUD

6,0

6,1

6,2

6,3

6,4

6,5

6,6

30. 12. 14 30. 3. 15 30. 6. 15 30. 9. 15

USDCNY

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

150

31.12.14 31.03.15 30.06.15 30.09.15

EURJPY USDJPY


38

Dejavnik Smer

Obrestni razmik Rast USD

Makro kazalci Nevtralno

QE Rast USD

Politično tveganje Nevtralno

Apetit vlagateljev Nevtralno

• Dvigi obrestnih mer so relativno postopni (glede na cikle 1994, 1999, 2004), a tempo je vseeno višji od pričakovanj investitorjev.

• Zanimivo dejstvo je, da se dolgoročno pričakuje obrestno mero 3,5%. To je skladno s teorijo “debt supercycle”.

Graf implicira, da bi se moralo razmerje EUR/USD ustaliti, če ne bo sprememb v YTM.

• Toda napovedi na Bloombergu kažejo, da naj bi konec 2016 obrestni razmik zrasel na 1,80 odst. točk.

• To implicira tečaj EUR/USD 1,04.

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

1,60

1,70 -1,50

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

14.1.2005 14.1.2007 14.1.2009 14.1.2011 14.1.2013 14.1.2015

US 10yr - GER 10yr

Average

USD/EUR

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

1998 2003 2008 2013

FED

ECB


• Razmerje EUR/USD postavljamo na 1,05-1,15. Razmerje je trenutno povsem nepredvidljivo – ključne bodo akcije centralnih bank in reakcije (interpretacija) vlagateljev.

• Ključno bo tudi dogajanje na CNY, prehitra depreciacija je namreč lahko signal za težave in korekcijo na trgih.

39

• Podatki o surovinah so dvoumni. Na eni strani se je pri strategih ohranil pesimizem glede gibanja cen surovin, sami podatki na Bloombergu pa kažejo, da večina analitikov pričakuje lepe dvige cen.

• Najmanj optimizma je pri agroživilih, največ pa pri energentih. Do zlata so analitiki tudi zadržani.

Vir: Povprečje napovedi na Bloombergu

Napovedi Spot 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 2016 2017 2018 2019

Aluminum $/mt 1.507 1.600 1.530 1.579 1.618 1.598 1.600 1.613 1.609

Copper $/mt 4.666 5.211 5.113 5.175 5.438 5.363 5.500 5.500 5.452

Nickel $/mt 8.640 10.638 10.904 11.250 12.000 12.250 14.000 15.000 13.644

Zinc $/mt 1.517 1.775 1.767 1.800 1.850 1.835 1.985 2.000 1.985

Lead $/mt 1.700 1.728 1.703 1.748 1.763 1.800 1.913 1.995 1.910

Steel-Hot R. $/ST 360 480 500 525 550 498 504

Tin $/mt 14.640 15.313 15.212 16.050 15.780 15.475 17.000 18.750 18.000

Uranium $/lb 33,8 42,5 45,0 47,0 48,8 60,0 70,0

Palladium 559 650 628 657 685 707 740 850 925

Iron Ore, $/mt 41 50 45 47 48 48 49 49 57


Corn cents/bu. 367 395 395 385 393 400 409 445 415

Wheat cents/bu. 474 516 517 513 515 510 540 577 555

Coffe (KC) c/lb 119 134 133 132 129 130 140

Sugar centc/lb 15,0 13,1 14,4 14,0 14,5 14,5 15,0 16,9 15

Cocoa $/mt 3.197,0 3.050,0 2.950,0 2.938,0 2.963,0 3.050,0 2.900,0

Cotton cents/lb 63,2 64,0 62,9 62,7 62,6 63,0 67,0 66,0 67

Soybeans cents/bu. 888 900 899 915 900 912 963 944 937


WTI 36,5 44,2 45,5 48,5 54,0 51,3 60,0 66,0 66,0

Brent 36,5 48,0 50,0 52,5 58,0 54,5 61,3 70,0 70,0

Henry Hub 1,9 2,8 2,7 2,5 3,0 3,0 3,3 3,5 3,8

UK NBP GBp/therm 33,2 41,0 42,0 38,0 38,0 40,0 41,0 41,0 41,0

Coal CIF ARA $/MT 47,6 54,0 49,0 50,5 52,3 48,5 57,0


Zlato 1.071 1.110 1.100 1.110 1.075 1.100 1.150 1.200 1.250

Srebro 14,3 14,9 14,7 14,9 15,0 15,4 16,7 18,0 17,5

Platinum 875 985 963 1.085 1.100 1.092 1.230 1.288 1.300

• Glede na trenutne razmere v gospodarskih v razvoju in neravnovesja med ponudbo in povpraševanjem (v prid ponudbe) ostajamo pesimistični na surovinske trge in ne vidimo še trajnejšega okrevanja.

40

0

5

10

15

20

25

30

35

1.0

1

1.0

2

1.0

3

1.0

4

1.0

5

1.0

6

1.0

7

1.0

8

1.0

9

1.1

0

1.1

1

1.1

2

1.1

3

1.1

4

1.1

5

Zlato/Nafta Povprečje

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

1.0

1

1.0

2

1.0

3

1.0

4

1.0

5

1.0

6

1.0

7

1.0

8

1.0

9

1.1

0

1.1

1

1.1

2

1.1

3

1.1

4

1.1

5

Zlato/S&P500 Povprečje

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

5.1.2001 5.1.2004 5.1.2007 5.1.2010 5.1.2013

Cena zlata

• Ohranjamo ciljni razpon med 1.000 do 1.100 USD/unčo.

• Nevtralen pogled na zlato / srebro.

Dejavnik Smer

EUR/USD Pričakujemo raven USD okoli trenutnih nivojev, torej (+/-)

Inflacija Ni inflacijskih pritiskov (-), naj bi se pa v 2016 začeli stopnjevati (+)

Monetarne politike

ECB in BoJ nadaljujeta ekspanzivnost, FED pa je že začel z zategovanjem (+/-)

Beg v varnost Zadnje čase tudi ob preplahih na trgih ni velikega bega v zlato (-)

Vrednost Nevtralno (+/-)

Nadaljuje se negativen trend.

Vrednotenje relativno na trge pa se je popravilo.

Glede na nafto ostaja drago.

Vir podatkov za grafe: Bloomberg Edina pozitivna opora za zlato je, da ECB,

BOJ ter Kitajska vodijo ekspanzivno monetarno politiko, kar bi lahko deloma

omililo nadaljnje padanje cene.

Toda celotni stroški izkopa so razmeroma blizu trenutne tržne cene, kar znižuje verjetnost večjega padca v ceni zlata.

41

0

2.000

4.000

6.000


Število vrtin v ZDA

150.000

160.000

170.000

180.000

190.000

200.000

210.000

220.000

230.000

240.000

250.000

jan mar maj jul sep nov

tho

usa

nd

bar

rels

Zaloge bencina v ZDA

900.000

950.000

1.000.000

1.050.000

1.100.000

1.150.000

1.200.000

1.250.000

jan mar maj jul sep nov

tho

usa

nd

bar

rels

Zaloge nafte v ZDA

Zaloge so rekordno visoke ...

… in to kljub padcu števila vrtin v ZDA za več kot 64%, kar ubija CAPEX in nove projekte. A produkcija se ohranja, saj očitno napreduje tehnologija vrtanja in izkoriščanje vrtin.

• Cene nafte padajo, a so padale tudi valute držav izvoznic surovin, kar blaži učinek na njihove rezultate. Tudi zaradi tega se ohranja proizvodnja posameznih držav. Tako se nadaljuje rekordna produkcija v OPEC državah kot tudi v eni izmed največjih proizvajalk nafte (Rusija). Zaradi vse večje produkcije iz Iraka in umika sankcij v Iranu bo dodatno na trg v 2016 prišlo cca 1 milijona sodčkov nafte dnevno. To preprečuje stabilizacijo cene.

• V ZDA so po 40 letih sprejeli odločitev o ukinitvi prepovedi izvoza surove nafte, kar pomeni, da se bo razmik med ceno nafte WTI in Brent znižal oziroma bo zaradi vse večje produkcije v OPEC članicah in nekoliko manjše produkcije v ZDA prišlo do manjšega razmika ali pa celo premije pri WTI na Brent – torej ameriške rafinerije ne bodo več v ugodnem položaju (padec rafinerijskih marž) pri izkoriščanju razmika med WTI in Brent.

• Goldman Sachs pa meni, da mora pasti ponudba za 585.000 sodčkov na dan za umiritev, pri čemer IEA napoveduje, da naj bi v 2016 bila proizvodnja izven OPEC-a nižja za 500.000 sodčkov.

Visoke pa so tudi zaloge bencina.


Presežna ponudba nafte je cca 1,5 – 2 milijona sodčkov na dan ali cca 2% dnevnega povpraševanja, kar ni veliko, vendar je pa rast povpraševanja še zmeraj pod rastjo ponudbe.

42

• Ključno bo spremljati zaloge nafte v ZDA in po svetu. Preobrat v gibanju lahko postopoma stabilizira ceno nafte.

• Trg je pozoren tudi na ohlajanje produkcije v ZDA, torej drastično znižanje investicij. IEA pričakuje do sredine leta 2016 zmanjšanje ameriške produkcije za cca 500.000 sodčkov. Pričakovanja po (DB) so, da bi se deficit v višini 310.000 sodčkov poznal že v drugi polovici leta 2016.

• Pri tem pa bodo alternativni viri omejevali možnost za rast, saj bo z rastjo cen nafte hitro rastla tudi produkcija, ki je trenutno neekonomična.

• Na drugi strani pa je priložnost v zanemarjanju “politične premije” na ceno nafte (npr. eskalacija konfilkta Iran-Savdska Arabija).

0%

20%

40%

60%

80%

5

15

25

35

45

2.1.2009 2.1.2011 2.1.2013 2.1.2015

Gro

ss r

efin

ing

mar

gin

Cra

ck S

pre

ad

Nymex 3:2:1 crack spread

Crack Spread Gross refining margin

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

2.1.2009 2.1.2011 2.1.2013 2.1.2015

WTI WTI-Brent

• Brent vidimo na 35-45 USD/sodček, WTI pa tudi vidimo na 35-45 USD/sodček. Ciljne cene so znižane glede na 2015.

• V 1H16 še ne vidimo preobrata, možnost v 2H16.

• Napovedi za ceno nafte: Goldman Sachs vidi dno za ceno nafte na 20 USD/bbl,

konec leta 2016 pa jo vidijo pri 45 USD/bbl. OPEC pa cene nafte vidi na 100 USD/bbl do 2020. Povprečna napoved na Bloombergu je 51,3 USD/bbl za

2016 in je precej upadla glede na napovedi konec 3Q15.

Cene nafte nazaj na nivoje iz 2009, enako WTI-Brent spread, rafinerijske marže pa so višje, saj je razlog za nizke cene nafte drugačen.


43

PREGLED TRGA OBVEZNIC

44

Vir: Bloomberg, indeksi Markit iBoxx, ZDA državne in EM Bonds v USD Vir: Bloomberg, indeksi Markit iBoxx, tečaji na 29.12.2015

Leto Donosi obvezniških razredov

Podjetniške IG Euro državne ZDA državne

(v USD) Podjetniške

high yield EM Bonds (v

USD)

2001 7,14% 6,10% 6,86% n.p. n.p.

2002 7,99% 9,34% 11,54% n.p. n.p.

2003 7,48% 4,11% 2,26% n.p. n.p. 2004 7,82% 7,61% 3,48% n.p. 18,05%

2005 4,00% 5,36% 2,80% n.p. 8,55% 2006 0,39% -0,43% 3,10% n.p. 13,87%

2007 -0,22% 1,90% 8,99% -1,85% 16,13% 2008 -4,00% 9,14% 14,88% -32,29% -5,49% 2009 16,02% 4,34% -4,51% 54,08% 16,48%

2010 4,73% 1,16% 5,82% 11,87% 13,21% 2011 1,72% 3,37% 9,90% -1,15% -3,16%

2012 13,59% 10,99% 2,05% 22,83% 15,81% 2013 2,24% 2,21% -3,37% 7,85% -6,09%

2014 8,24% 13,05% 6,11% 4,03% -2,49%

2015* -0,60% 1,88% 0,96% 0,39% -10,17%

85

90

95

100

105

110

1.1.2015 1.4.2015 1.7.2015 1.10.2015

GIBANJE OBVEZNIŠKIH INDEKSOV

PODJETNIŠKE IG EURO DRŽAVNE

ZDA DRŽAVNE PODJETNIŠKE HIGH YIELD

EM BONDS

• Indeks državnih obveznic sta najbolj zrasla in sicer evrskih za 1,88% in ameriških 0,96%. • Najslabše pa se je godilo obveznicam iz držav v razvoju.

45

PODJETNIŠKE OBVEZNICE YTM (%) Kakovost Trajanje EUR Investment Grade 1,24 A- 4,85 EUR High Yield 5,30 BB- 3,50 US Investment Grade 3,66 A- 6,84 US High Yield 9,09 B+ 4,17 EM Investment grade 4,62 BBB+ 6,61 EM High Yield 10,58 BB- 3,76 DRŽAVNE OBVEZNICE YTM (%) Kakovost Trajanje Evroobmočje 0,77 A+ 6,96 VB 1,82 AA+ 10,45 USD denominiranEM 5,21 BBB- 7,02 Pacifik 0,41 A+ 8,37 ZDA 1,74 AAA 5,65 Japanska 0,29 A+ 8,53


-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

4.1.2010 4.1.2012 4.1.2014

IG USD - EUR Spread Average

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

4.1.2010 4.1.2012 4.1.2014

HY USD - EUR Spread

Average

0

1

2

3

4

5

6

4.1.2010 4.1.2011 4.1.2012 4.1.2013 4.1.2014 4.1.2015

EUR IG US IG EM IG

46

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

1.1.2014 1.4.2014 1.7.2014 1.10.2014 1.1.2015 1.4.2015 1.7.2015 1.10.2015

%

5-letne državne obveznice Nemčija Francija Avstrija Nizozemska

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

1.1.2014 1.4.2014 1.7.2014 1.10.2014 1.1.2015 1.4.2015 1.7.2015 1.10.2015

%

5-letne državne obveznice Španija Italija Portugalska Irska

• Ameriškim državnim obveznicam se je zahtevana donosnost v zadnjem četrtletju povišala praktično na celotni krivulji donosnosti. Tako so desetletne državne obveznice pridobile v tem obdobju okrog 15 dodatnih bazičnih točk na zahtevani donosnosti, krivulja donosnosti pa je postala položnejša zaradi višjega porasta na krajšem delu krivulje. Dvoletne so namreč porastle za okrog 35 bazičnih točk v obravnavanem obdobju.

• Najbolje so se v četrtem četrtletju odrezale, gledano desetletni del krivulje donosnosti, državne obveznice Venezuele (denominirane v USD), saj se je njihova zahtevana donosnost znižala za okrog 350 bazičnih točk, a je kljub temu ta še vedno znašala visokih več kot 24 odstotkov. Sledijo državne obveznice Rusije, denominirane v lokalni valuti, ki se jim je zahtevana donosnost znižala za okrog 140 bazičnih točk ter Indonezije s skoraj 90 upadom v bazičnih točkah. Sledile so državne obveznice Kitajske v lokalni valuti in Turčije v USD z nekaj manj kot 50 bazičnih točk velikim upadom v zahtevanih donosnostih.

• Najslabše so se na desetletnem delu krivulje odrezale državne obveznice Republike Južne Afrike (zahtevana donosnost porastla za okrog 100 bazičnih točk), sledijo brazilske v USD (porast več kot 50 bazičnih točk), kolumbijske v USD (porast skoraj 50 bazičnih točk) ter brazilske v lokalni valuti (porast skoraj 40 bazičnih točk).


47

• V zadnjem četrtletju 2015 so CDS-i na državne obveznice povečini upadli, najbolj Grčiji (skoraj 90 bazičnih točk) ter Italiji (več kot 20 bazičnih točk).

• Povišali pa so se Japonski (8 bazičnih točk), Veliki Britaniji (okrog 4 bazične točke) ter ZDA (okrog 2 bazične točki).

Vir: Bloomberg (CDS so v USD)

30

80

130

180

230

280

330

380

1.1.2014 1.4.2014 1.7.2014 1.10.2014 1.1.2015 1.4.2015 1.7.2015 1.10.2015

%

CDS na 5-letne obveznice Slovenija Irska Portugalska Španija Italija

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

1.1.2014 1.4.2014 1.7.2014 1.10.2014 1.1.2015 1.4.2015 1.7.2015 1.10.2015

%

CDS na 5-letne obveznice ZDA

Nemčija

Velika Britanija

Avstrija

Francija

48

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

%

DRŽAVNI BRUTO DOLG V BDP

ŠPANIJA

ITALIJA

PORTUGALSKA

IRSKA

BELGIJA

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

%

PRORAČUNSKI PRIMANJKLAJ V BDP

ŠPANIJA

ITALIJA

PORTUGALSKA

IRSKA

BELGIJA

40

50

60

70

80

90

100

110

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

%

DRŽAVNI BRUTO DOLG V BDP

NEMČIJA

FRANCIJA

AVSTRIJA

NIZOZEMSKA

VELIKA BRITANIJA

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

%

PRORAČUNSKI PRIMANJKLJAJ V BDP

NEMČIJA

FRANCIJA

AVSTRIJA

NIZOZEMSKA

VELIKA BRITANIJA


49

% 2015 novo

2016 novo

2017 novo

2015 staro

2016 staro

2017 staro

CPI 0,10 1,00 1,60 0,10 1,10 1,70

Rast BDP 1,50 1,70 1,90 1,40 1,70 1,80

• ECB je za leto 2017 dvignila oceno rasti BDP za 10 bazičnih točk. • Nova ocena ECB za inflacijo v letu 2016 in 2017 je za 10 bazičnih

točk nižja od predhodne in znaša 1,00 oziroma 1,60 odstotka. • Obveznice, ki imajo kuponsko obrestno mero vezano na rast

indeksa cen življenjskih potrebščin, bodo zanimive za nakup, ko se bodo enkrat cene surovin stabilizirale.

• Inflacijska pričakovanja so se sicer v zadnjem četrtletju nekoliko umirila, k čemer je pripomogel dodaten upad cen surovin. Thomson Reuters / Core Commodity CRB indeks je namreč v tem obdobju upadel za dodatnih 9 odstotkov.

Vir: Bloomberg

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

1.2.2010 1.2.2011 1.2.2012 1.2.2013 1.2.2014 1.2.2015

EUROSTAT EUROZONE CORE YOY

-1

0

1

2

3

4

1.1.2010 1.1.2011 1.1.2012 1.1.2013 1.1.2014 1.1.2015

EU harmoniziran indeks cen življenjskih potrebščin

Nemčija 10-letne

0,5

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

1.1.2015 1.3.2015 1.5.2015 1.7.2015 1.9.2015 1.11.2015

Razlika med donosnostjo desetletne nemške državne obveznice s fiksnim in inflacijo koreliranim kuponom


50

• Za vse v tabeli navedene državne obveznice (razen za švicarske državne obveznice) velja, da so njihove trenutne zahtevane donosnosti pod napovedmi za naslednja obdobja.

• Osnovno vodilo za takšne napovedi so verjetno povišana inflacijska pričakovanja v letu 2016 (predvsem v drugi polovici) in postopno višanje ključne obrestne mere s strani FED.

Vir: Bloomberg

% (10-letne obveznice) Donos na 23.12.2015 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17

ZDA 2,27 2,28 2,45 2,60 2,69 2,80 2,97

Nemčija 0,63 0,59 0,66 0,77 0,84 1,00 1,11

Velika Britanija 1,93 1,97 2,11 2,24 2,35 2,46 2,55

Japonska 0,27 0,34 0,36 0,40 0,44 0,50 0,56

Francija 0,99 0,93 0,98 1,05 1,10 1,16 1,36

Italija 1,67 1,61 1,65 1,69 1,76 1,84 2,00

Španija 1,84 1,74 1,73 1,72 1,76 1,86 2,13

Švica -0,11 -0,27 -0,18 -0,07 0,06 0,14 0,40

Kitajska 2,83 3,15 3,16 3,10 3,07 3,04 2,73

% (10-letne obveznice) Donos na 28.9.2015 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16

ZDA 2,09 2,45 2,57 2,72 2,88 3,05

Nemčija 0,59 0,81 0,91 1,04 1,14 1,21

Velika Britanija 1,76 2,13 2,30 2,47 2,55 2,57

Japonska 0,33 0,45 0,48 0,55 0,59 0,68

Francija 1,00 1,06 1,16 1,34 1,43 1,46

Italija 1,74 1,82 1,91 2,10 2,16 2,25

Španija 1,89 1,99 2,00 2,16 2,25 2,40

Švica -0,13 0,04 0,20 0,29 0,39 0,58

Kitajska 3,24 3,45 3,37 3,34 3,34 3,28

OBRESTNE MERE CENTRALNIH BANK - NAPOVEDI na dan 28.12.2015 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17

ZDA 0,50 0,65 0,85 1,05 1,25 1,50

Euro 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05

Velika Britanija 0,50 0,55 0,70 0,80 1,00 1,20

Avstralija 2,00 1,90 1,85 1,80 1,85 1,85

Kanada 0,50 0,50 0,45 0,50 0,65 0,75

Brazilija 14,25 14,60 14,55 14,40 14,05 13,40

Kitajska 4,35 4,15 4,00 4,00 3,95 4,00

51

Neupravičeno zaostrovanje

monetarne politike

Konvencionalne mere (nižanje obrestnih mer ali

pa dodatna injekcija likvidnosti)

Težava v mehanizmu prenosa likvidnosti

(predvsem posojanje bank podjetjem)

Ciljani LTRO (TLTRO)

Kupovanje ABS instrumentov ter kritih

(angl. covered) obveznic

Nizka inflacija ali celo deflacija

Široko zastavljen program kupovanja različnih

finančnih instrumentov (QE), prioritetno obveznic evropskih držav in agencij

• Bilanca ECB se je od začetka marca 2015 do zadnje tretjine decembra 2015 povišala za okrog 570 milijard EUR, kar je polovica od prvotno načrtovanega dobrih 1.000 milijard vrednega povišanja. Ta sedaj tako znaša 2.730 milijard.

• Okvirni cilj je bila bilanca v višini okrog 3.000 milijard EUR do septembra 2016.

• Po zadnjem zasedanju v mesecu decembru se je ECB odločila, da se QE podaljša do marca 2017, kar pomeni ob predpostavki zneskovno nespremenjenih mesečnih odkupov povišanje celotne načrtovane količine za 360 milijard evrov.

52

• Ključna obrestna mera je po decembrskem zasedanju ECB ostala nespremenjena na 0,05 odstotka, prav tako 0,3-odstotna obrestna mera za odprto ponudbo mejnega posojanja (Marginal Lending Facility). Znižala pa se je obrestna mera na odprto ponudbo mejnega depozita (velja tudi za vse rezerve, ki so nad zakonskim minimumom) za 10 bazičnih točk in sedaj znaša -0,30 odstotka. EONIA je zato po decembrskem zasedanju postopoma upadla za okrog 10 bazičnih točk, v povprečju pa je v zadnjem četrtletju (merjeno do 18.12.2015) znašala -0,15 odstotka, kar je za tri bazične točke manj, kot je bila v povprečju v tretjem četrtletju (najnižja vrednost –0,24 odstotka, najvišja -0,12 odstotka).

• Poleg tega se je podaljšal QE za šest mesecev do marca 2017, ECB pa je pri tem pustila višino mesečnih odkupov instrumentov nespremenjeno na 60 milijard evrov, se odločila za reinvestiranje zapadlih glavnic iz naslova dolžniških vrednostnih papirjev v okviru QE za nedoločen čas ter vključila na seznam dovoljenih finančnih instrumentov še izdaje s strani regionalnih in lokalnih oblasti, ki so bili do te odločitve odkupovani zgolj s strani nacionalnih centralnih bank.

• Intenziteta in trajanje nakupov finančnih instrumentov s strani ECB sta odvisna predvsem od gibanja inflacije, porast katere pa po začetku programa QE v marcu 2015 ni bil zadovoljiv, zato so se decembra sprejeli že opisani dodatni stimulativni ukrepi banke. Vseobsegajoča inflacija je v evrskem območju na letni ravni znašala v novembru 0,2 odstotka, kar je sicer več od predhodnih dveh mesecev, vendar še daleč od ciljne nekaj manj kot dvoodstotne vrednosti. K temu je precej pripomoglo nižanje cen surovin, ki so v zadnjem četrtletju zopet močno upadle. Tudi jedrna inflacija v evroobmočju, ki odstrani vpliv gibanja cen energije, hrane, alkohola in tobaka, je z 0,9 odstotno vrednostjo precej pod želenim nivojem. Inflacijska pričakovanja, merjena skozi cene instrumentov (npr. Inflation Swap Forward 5Y5Y za EUR), so se v tretjem četrtletju nekoliko dvignila, ampak so še vedno pod nivoji iz prve polovice leta.

• Nižja likvidnost na obvezniških trgih je še vedno prisotna, verjetno tudi na račun odkupovanja obveznic s strani ECB in držanja le-teh do zapadlosti. Navedeno še dodatno vpliva na višjo volatilnost v svetovnem finančnem sistemu.

• Z nižanjem ključne obrestne mere na odprto ponudbo mejnega depozita bodo stroški evropskih bank za neinvestiranje in nekreditiranje gospodarstva ter gospodinjstev še višji, zato se lahko pričakuje nadaljevanje trenda rasti kreditiranja z njihove strani.

53

Krivulja donosnosti državnih obveznic ZDA je v zadnjem četrtletju 2015 postala položnejša, zahtevane donosnosti pa so se povišale. K temu so pripomogla predhodna pričakovanja in kasnejši dejanski dvig ključne obrestne mere s strani FED za 25 bazičnih točk na decembrskem zasedanju.

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

30.dec.14 30.mar.15 30.jun.15 30.sep.15

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

30.dec.14 30.mar.15 30.jun.15 30.sep.15

V zadnjem četrtletju 2015 so se zahtevane donosnosti na nemške državne obveznice stabilizirale.


54

• Razmik med donosnostjo ameriške in nemške 10-letne državne obveznice se je obdržal na rekordnih ravneh, k čemer so prispevala pričakovanja glede dviga ključne obrestne mere s strani FED ter nižja inflacijska pričakovanja, ki so držala zahtevane donosnosti “core” evropskih državnih obveznic na nizkih ravneh.

• Morebitno povečano geopolitično tveganje ter nadaljnji dvig inflacijskih pričakovanj v Evropi lahko zmanjšajo razliko med navedenimi obveznicami.

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

1.1.2010 1.1.2011 1.1.2012 1.1.2013 1.1.2014 1.1.2015

Primerjava donosnosti 10-letne nemške in ameriške državne obveznice

Nemčija 10-letne

ZDA 10-letne

Razlika


55

• Svetujemo, da se previdneje izbirajo obveznice perifernih evropskih članic, kot so na primer Italija, Španija, Slovenija in Portugalska, saj volitve v Španiji, kjer je sicer zmagala stranka dosedanjega predsednika vlade, niso prinesle zanesljivega kandidata za sestavo vlade. Siceršnji napredek teh držav na račun (obetov) strukturnih reform, izboljševanja gospodarskih razmer ter QE ECB kaže v smeri nadaljnjega zniževanja njihovega stroška zadolževanja.

• Še vedno priporočamo večjo obtežitev srednjih ročnosti, saj tako omilimo najverjetnejši porast obrestnih mer na krajšem delu krivulje zaradi dviga ključne obrestne mere FED-a ter morebitno povišanje inflacijskih pričakovanj, ki so trenutno na zelo nizkih ravneh, kar bi povišalo zahtevane donosnosti predvsem na daljšem delu krivulje.

• Zaradi nadaljnjega pričakovanega dviga ključne obrestne mere FED-a odsvetujemo naložbe v ameriške državne obveznice. Zaradi istega razloga odsvetujemo tudi državne (in podjetniške) obveznice iz držav v razvoju. Le v primeru morebitnega ohlajanja svetovnega gospodarstva bi bile ameriške državne obveznice primerna naložba, saj bi v tem primeru investitorji iskali varna zatočišča.

• Obveznice, ki imajo kuponsko obrestno mero vezano na rast indeksa cen življenjskih potrebščin, bodo zanimive za nakup, ko se bodo enkrat cene surovin stabilizirale.

56

• V okviru evropskih podjetniških obveznic (merjeno skozi celotni donos) so se v četrtem četrtletju 2015 najbolje odrezale podrejene obveznice, ki so porastle v povprečju za 2,7 odstotka, najslabše pa tiste z bonitetno oceno AA s pozitivno 0,8 odstotno donosnostjo.

• Obrestni razmiki med visoko-donosnimi obveznicami in obveznicami podjetij iz investicijskega razreda rastejo, saj hitreje rastejo zahtevane donosnosti visoko-donosnih obveznic.

Vir: Bloomberg, indeksi Markit iBoxx

97

102

107

112

117

122

1.1.2014 1.4.2014 1.7.2014 1.10.2014 1.1.2015 1.4.2015 1.7.2015 1.10.2015

AAA

AA

A

BBB

SUBORDINATED

HIGH YIELD

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

4.1.2010 4.1.2012 4.1.2014

EUR HY - IG Spread

Average

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

4.1.2010 4.1.2012 4.1.2014

USD HY - IG Spread

Average

57

• V četrtem četrtletju 2015 so se razmerja med zvišanji/znižanji bonitetnih ocen (up/down ratio) povsod znižala pod vrednost ena, kar kaže da je bilo večje število znižanj kot zvišanj bonitetnih ocen podjetniških obveznic.

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Q1

05

Q3

05

Q1

06

Q3

06

Q1

07

Q3

07

Q1

08

Q3

08

Q1

09

Q3

09

Q1

10

Q3

10

Q1

11

Q3

11

Q1

12

Q3

12

Q1

13

Q3

13

Q1

20

14

Q3

20

14

Q1

20

15

Q3

20

15

S&P UP/DOWN RATIO

ZDA Zahodna Evropa

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Q1

05

Q3

05

Q1

06

Q3

06

Q1

07

Q3

07

Q1

08

Q3

08

Q1

09

Q3

09

Q1

10

Q3

10

Q1

11

Q3

11

Q1

12

Q3

12

Q1

13

Q3

13

Q1

20

14

Q3

20

14

Q1

20

15

Q3

20

15

MOODY'S UP/DOWN RATIO

ZDA Zahodna Evropa


58

• CDS-i na evropska podjetja z investicijsko bonitetno oceno so bili v četrtem četrtletju 2015 precej nihajni, a vrednostno ostali bolj ali manj nespremenjeni glede na konec tretjega četrtletja. Indeks MARKIT ITRAXX EUROPE je sprva precej upadel, vendar se je v mesecu decembru začel ponovno dvigovati.

• CDS-i na evropske high-yield obveznice so se v četrtem četrtletju 2015 obnašali podobno nihajno kot tisti na evropska podjetja z investicijsko bonitetno oceno, s to razliko, da so vrednostno pristali nižje kot so bili na koncu tretjega četrtletja.

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

1.1.2013 1.7.2013 1.1.2014 1.7.2014 1.1.2015 1.7.2015

MARKIT ITRAXX EUROPE IG

200

250

300

350

400

450

500

550

1.1.2013 1.7.2013 1.1.2014 1.7.2014 1.1.2015 1.7.2015

MARKIT ITRAXX EUROPE HIGH YIELD


59

• Sektorsko gledano se najvišji razmiki znotraj investicijskega razreda v Evropi najdejo pri surovinah in financah (Sub). • Pri visoko-donosnih obveznicah so najvišji razmiki pri storitvenih podjetjih ter energetiki. • Je pa potrebno upoštevati, da je povprečen donos po posameznih sektorjih odvisen tudi od bonitetne strukture

obveznic znotraj sektorja in strukture izdajateljev po državah. Večji delež nižjih bonitetnih razredov in izdajateljev iz perifernih članic EU avtomatično implicira višji donos. Poleg tega je pri high-yield sektorjih zaradi majhnega števila izdaj lahko prevelik vpliv posameznega izdajatelja.

Vir: Bloomberg, na dan 29.12.2015

• Znotraj investicijskega razreda se je OAS v četrtem četrtletju 2015 do 29.12.2015 povišal zgolj pri izdajateljih iz surovinske panoge, medtem ko se je najbolj znižal pri izdajateljih iz energetskega sektorja.

• Znotraj high-yield razreda se je OAS najbolj znižal pri izdajateljih iz sektorja financ (Sr), medtem ko se je najbolj povišal pri izdajateljih iz energetskega sektorja.

Sektorji OAS Sprememba Sektorji OAS Sprememba

Utilities 77,8 -10,0 Utilities 791,6 -22,8

Technology 58,8 -10,4 Technology 342,9 -75,8

Materials 205,4 28,2 Materials 436,7 29,9

Industrials 64,4 -4,4 Industrials 631,9 -22,4

Health Care 45,5 -11,1 Health Care 334,3 -36,1

Financials (Sub) 144,5 -25,3 Financials (Sub) 294,4 -16,8

Financials (Sr) 61,3 -9,7 Financials (Sr) 410,0 -99,0

Energy 104,1 -61,5 Energy 701,8 223,4

Consumer Staples 75,4 -8,9 Consumer Staples 294,5 -34,0

Consumer Disc. 79,5 -25,2 Consumer Disc. 410,5 -81,5

Communications 85,4 -7,4 Communications 571,8 30,3

Euro investicijski razred: Euro High-Yield razred:

60

• Razmika zahtevanih donosnosti med državnimi in podjetniškimi z investicijsko bonitetno oceno na eni ter podjetniškimi z investicijsko bonitetno oceno in visoko-donosnimi podjetniškimi obveznicami na drugi strani sta glede na 2015 na rekordno visokih ravneh. To postavlja podjetniške obveznice v privlačen položaj, vendar je potrebno upoštevati nižjo likvidnost, ki je problematična predvsem pri visoko-donosnih obveznicah.

• T. i. „lov“ za donosom bo v prihodnosti odvisen predvsem od učinkov kvantitativnega sproščanja ECB, negotovosti glede sestave vlade v Španiji, geopolitičnih razmer, nadaljnjih ukrepov ameriške centralne banke FED in okrevanja evropskega gospodarstva. Slednje bi najverjetneje pomenilo dodatno konvergenco obrestnih mer v Evropi.

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

4.1.2010 4.1.2012 4.1.2014

EUR HY - IG Spread

Average

• V primeru nadaljnjega ohlajanja svetovnega gospodarstva pa bi lahko videli povišane stopnje nezmožnosti plačil obveznosti in tendenco investitorjev k core državnim obveznicam.

• Razred visoko-donosnih evropskih podjetniških obveznic zaradi globalnega ohlajanja puščamo na “neutral”. Razmik med zahtevano donosnostjo evropskih podjetniških obveznic z investicijsko in špekulativno bonitetno oceno je v četrtem četrtletju 2015 ostal praktično na isti ravni, vendar je v vmesnem času zanihal za v povprečju 75 bazičnih točk. Ne priporočamo nakupov obveznic z manj kot BB- bonitetno oceno, saj bi se lahko stopnja neplačil visoko-donosnih izdajateljev pričela višati zaradi spleta različnih dejavnikov (nadaljnje dvigovanje ključne obrestne mere FED-a in tendenca krepitve USD, nerazjasnjene dejanske gospodarske slike Kitajske, nadaljnji pritiski na izdajatelje v surovinskem in energetskem sektorju zaradi nizkih cen surovin, morebitno globalno ohlajanje gospodarstva, nizka likvidnost na obvezniških trgih in trenutna nepripravljenost investitorjev do prevzemanja prevelikega tveganja).

• Skratka priporočamo predvsem podjetniške obveznice iz investicijskega razreda.

61

• Poleg tega velja v investicijskem bonitetnem razredu še vedno nekoliko bolj obtežiti nižje bonitetne razrede investment grade-a (BBB), saj ne pričakujemo bistveno povečane stopnje defaulta v razredu investicijskih bonitetnih ocen. Pri tem odsvetujemo daljše ročnosti zaradi trenutno izredno nizkih inflacijskih pričakovanj, ki se bodo najverjetneje zvišala tekom leta 2016 in dvignile zahtevane donosnosti. Iz tega vidika preferiramo srednjeročne obveznice nižjih bonitetnih razredov.

• Priporočamo, da se zaradi že opisanih ukrepov dodatnega spodbujanja ECB vključijo tudi obveznice evropskih bank in zavarovalnic.

• Zaradi QE in predvidenega nadaljnjega dviga ključne obrestne mere s strani FED-a se bo evro najverjetneje zadrževal na nizkih ravneh, kar bi lahko ugodno vplivalo na visoko-donosne obveznice evropskih izvoznikov. Prav tako so lahko zanimivi izdajatelji, ki imajo osnovno poslovanje v USD, dolgove pa v večji meri v EUR.

• Dalj časa trajajoča nizka cena nafte bi imela največji pozitivni vpliv na potrošniški sektor in zdravstvo (predvsem farmacijo), najslabšega pa na energetski ter surovinski sektor.

• Povišana volatilnost v letu 2016 je zelo verjeten scenarij, na katerega gre računati. V tem primeru bi za boljši Risk-Adjusted Return bile primerne obveznice z možnostjo predčasnega odkupa s strani izdajatelja, torej “Callable obveznice”.

• Obveznice, ki imajo kuponsko obrestno mero vezano na rast indeksa cen življenjskih potrebščin, so zanimive za nakup, ko se bodo cene surovin stabilizirale.

• Slovenski komercialni zapisi so še vedno zanimivi, saj še vedno ponujajo visoke donose glede na tveganje. Trenutno so v Sloveniji izdani komercialni zapisi podjetij SIJ, Pomgrad in Mercator.

62

Izdajatelj Sektor Valuta Zapadlost BO Moody's BO S&P Donos do dospetja

Trajanje Izdaja

(mio EUR) Rang

TELEFONICA EMISIONES SAU Communications EUR 23.1.2023 Baa2 BBB 1,92 6,16 1.500 Sr Unsecured

INTESA SANPAOLO SPA Banks EUR 22.1.2020 Baa1 BBB- 1,33 3,88 608 Sr Unsecured

WENDEL Consumer Services EUR 17.9.2019 n.p. BBB- 1,23 3,43 600 Sr Unsecured

EP ENERGY AS Utilities EUR 1.11.2019 n.p. n.p. 2,80 3,49 500 Secured

TELECOM ITALIA SPA Communications EUR 21.1.2020 Ba1 BB+ 1,70 3,72 1.000 Sr Unsecured

GAS NATURAL CAPITAL Utilities EUR 15.4.2021 Baa2 BBB 1,14 4,85 500 Sr Unsecured

ENEL FINANCE INTL NV Utilities EUR 14.9.2022 Baa2 BBB 1,14 5,90 2.500 Sr Unsecured

CASINO GUICHARD PERRACHO Consumer Staples EUR 26.5.2021 n.p. BBB- 2,88 4,81 850 Sr Unsecured

BRITISH TELECOM PLC Communications EUR 10.6.2019 Baa2 BBB 0,50 3,39 1.000 Sr Unsecured

ATLANTIA SPA Industrial Other EUR 16.9.2025 Baa1 BBB+ 1,71 8,23 500 Sr Unsecured

PHOENIX PIB DUTCH FINANCE BV Supermarkets &

Pharmacies EUR 30.7.2021 n.p. BB+ 2,48 5,10 300 Sr Unsecured

BRENNTAG FINANCE BV Basic Materials EUR 19.7.2018 Baa3 BBB 0,82 2,41 400 Sr Unsecured

AMPLIFON SPA Supermarkets &

Pharmacies EUR 16.7.2018 n.p. n.p. 1,62 2,42 275 Sr Unsecured

VOLKSWAGEN LEASING GMBH Automobiles EUR 4.4.2022 A1 BBB+ 1,99 5,85 750 Sr Unsecured

FINMECCANICA SPA Aerospace & Defense EUR 19.1.2021 Ba1 BB+ 2,57 4,48 950 Sr Unsecured

Vir: Bloomberg (na dan 29.12.2015)

63

RAZRED Naš pogled

Državne “Core”

Nevtralen

Državne “Periferija”

Pozitiven↑

Državne “Slovenija”

Pozitiven↑

Podjetniške

“Investment Grade” Nevtralen

Podjetniške

“High-yield” Nevtralen

Podjetniške “Slovenija”

Pozitiven

Obveznice iz držav v razvoju

Negativen

TRAJANJE Naš pogled

Short duration (1-3) Negativen

Medium duration (3-7) Pozitiven

Long duration (>7) Nevtralen

Defenzivne panoge Ciklične panoge

Storitvena podjetja Finance Industrija

Zdravstvo Nafta&Plin Potrošniški sektor

Telekomunikacije Surovine

Potrošne dobrine Tehnologija

Za naslednja 2 do 3 leta pa najbolj obetajo: • Izmed državnih obveznic tiste, ki imajo kupon vezan na inflacijo. • Med podjetniškimi obveznicami pa tiste z BBB in najmanj BB-

bonitetno oceno, ki bodo najverjetnejše višanje netvegane stopnje donosa nekoliko ublažile z manjšimi kreditnimi pribitki.

• “Callable” obveznice bodo dajale najverjetneje nadpovprečne donose, prilagojene za tveganje, če bo netvegana stopnja donosa rastla.

• Med panogami bi izpostavili energetiko in podrejene obveznice evropskih bank.

64

• Poleg najosnovnejšega scenarija visoke nihajnosti na obvezniških trgih in nekoliko višjih zahtevanih donosnosti za najstabilnejše državne obveznice v letu 2016 sta mogoča tudi oba skrajna scenarija.

• V primeru: • uspešnega dviga inflacijskih pričakovanj, • umiritve geopolitičnih napetosti, • stabilnosti poslovanja podjetij v ZDA kljub dvigu obrestne mere s strani FED, • stabilizacije rasti svetovnega gospodarstva, • stabilnega USD (ki tako s svojo rastjo ne bi povzročal dodatni pritiskov na dolžnike v USD) • ter stabilizacije cen surovin

lahko pričakujemo večji dvig zahtevanih donosnosti predvsem core državnih obveznic, nekoliko manj podjetniških s investicijsko bonitetno oceno, zelo dobro bi pa najverjetneje odreagirale visoko-donosne obveznice evropskih izdajateljev.

• Če pa se uresniči scenarij: • povečanega tveganja v svetovnem ekonomskem in finančnem okolju, • obratnega gibanja zgoraj naštetih predpostavk,

bi najmočnejše izgube utrpele predvsem obveznice visoko-donosnih izdajateljev, nekoliko manj podjetniške z investicijsko bonitetno oceno, stabilne ali celo pridobile na vrednosti pa bi obveznice najstabilnejših držav, na čelu z ZDA in evropskih držav z najvišjimi bonitetnimi ocenami.

65

TEHNIČNE SLIKE

66

67

68

69

70

71

72

PREGLED TRGA DELNIC

73

Logika je tudi v ozadju našega

0,0

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

300,0

1.1.2000 1.1.2001 1.1.2002 1.1.2003 1.1.2004 1.1.2005 1.1.2006 1.1.2007 1.1.2008 1.1.2009 1.1.2010 1.1.2011 1.1.2012 1.1.2013 1.1.2014 1.1.2015

Buy & Hold

Brez 5 najboljših dni na leto

Brez 5 najslabših dni na leto

modela. Ključno se je namreč izogniti večjemu padcu.

Za dobre donose se je najbolj ključno izogniti večjim korekcijam.

Seveda pa te: pridejo hitro,

so občasno povsem nepričakovane (nenaden povod za sicer dlje časa znan vzrok),

v času korekcij se korelacijski koeficienti povišajo, kar pomeni, da je slednjim težko ubežati.

Simulacija gibanja za S&P500

74

Indeks 1M 3M 6M 12M North America 1M 3M 6M 12M Indeks 1M 3M 6M 12M Financials -5,4% 8,4% -5,7% 1,7% Financials -5,9% 9,4% 0,1% 4,4% World -5,5% 10,0% -2,9% 5,4% Utilities -2,7% 5,3% 0,2% -3,4% Utilities -1,1% 5,1% 6,1% -3,2% North America -5,5% 11,1% 0,8% 7,4% HealthCare -3,2% 11,9% -1,1% 15,0% HealthCare -3,0% 13,3% -1,8% 15,0% Latin America -10,0% 4,3% -23,6% -24,4% Industrials -6,5% 10,5% -2,4% 4,5% Industrials -6,5% 11,6% 1,2% 3,7% Europe -5,2% 7,4% -6,2% 4,6% Cons. Disc. -6,2% 10,7% 0,0% 13,2% Cons. Disc. -6,7% 10,8% 4,5% 17,9% Pacific ex Jp -2,9% 10,9% -8,9% -4,4% Materials -6,4% 9,3% -15,1% -8,9% Materials -6,5% 14,6% -9,9% -4,8% Japan -5,6% 13,6% -2,7% 17,3% Energy -11,5% 4,5% -17,8% -16,7% Energy -12,5% 3,6% -17,6% -18,5% EM Asia -5,3% 8,2% -11,5% -1,8% Technology -5,3% 14,3% 4,1% 12,0% Technology -5,2% 14,6% 7,1% 13,8% East Europe -11,6% -3,2% -17,2% -2,0% Telecom. -4,5% 8,0% -5,1% 4,2% Telecom. -1,3% 10,1% 0,2% 7,9% EM Eur & ME -9,2% -2,8% -17,2% -11,0% Cons. Stap. -3,8% 10,2% 5,0% 13,2% Cons. Stap. -1,9% 11,0% 8,3% 12,8% EM -6,7% 5,7% -14,5% -7,5% Povprečje -5,5% 9,3% -3,8% 3,5% Povprečje -5,1% 10,4% -0,2% 4,9% Europe 1M 3M 6M 12M EM 1M 3M 6M 12M Financials -4,7% 5,8% -8,2% 2,6% Financials -6,0% 5,9% -17,5% -11,6% Utilities -3,6% 6,8% -4,0% -4,9% Utilities -5,8% 2,5% -16,1% -15,0% HealthCare -3,1% 5,9% -2,9% 11,4% HealthCare -4,9% 4,5% -7,1% 4,3% Industrials -6,1% 8,4% -4,9% 5,6% Industrials -8,3% 1,4% -15,3% -8,1% Cons. Disc. -4,1% 8,8% -7,3% 8,9% Cons. Disc. -7,1% 8,6% -7,6% -2,8% Materials -7,4% 5,2% -20,3% -11,5% Materials -6,1% 2,4% -19,1% -15,3% Energy -9,7% 5,6% -15,6% -12,5% Energy -9,1% 6,1% -23,4% -12,6% Technology -3,1% 15,8% 3,1% 12,6% Technology -6,0% 11,5% -8,3% 1,8% Telecom. -7,6% 6,4% -5,8% 6,7% Telecom. -7,1% -2,0% -18,8% -13,7% Cons. Stap. -5,3% 9,6% 3,1% 16,1% Cons. Stap. -7,9% 4,3% -9,3% 0,4% Povprečje -5,5% 7,8% -6,3% 3,5% Povprečje -6,8% 4,5% -14,2% -7,3%

LEGENDA:

Cons. Stap. Potrošne dobrine

HealthCare Zdravstvo

Telecom. Telekomunikacije

Utilities Storitvena podjetja

Energy Nafta&Plin

Financials Finance

Industrials Industrija

Technology Tehnologija

Materials Surovine

Cons. Disc. Potrošniški sektor

Vir: Bloomberg

75

03.jul 03.avg 03.sep 03.okt 03.nov 03.dec 03.jul 03.avg 03.sep 03.okt 03.nov 03.dec 03.jul 03.avg 03.sep 03.okt 03.nov 03.dec

03.jul 03.avg 03.sep 03.okt 03.nov 03.dec 03.jul 03.avg 03.sep 03.okt 03.nov 03.dec 03.jul 03.avg 03.sep 03.okt 03.nov 03.dec

Ciklične/defenzivne panoge Tehnologija/S&P500 Transport/S&P500

Trgi v razvoju/razviti trgi Growth/value Small Cap/svetovni indeks

Že nekaj časa so signali mešani, in tudi upravljalci ostajajo precej v nevtralnih pozicijah.


76

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000


Implied Baa DAX Forw. Baa

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000


Implied Baa S&P500 Forw. Baa

• Za S&P500 je cilj 2.050-2.150 za DAX pa 10.600 na trenutni EPS in precej višje na pričakovan EPS.

• FED model je dolgo kazal na pretirano podcenjenost delnic. Vendar so kritiki modela večinoma opozarjali, da je to lahko posledica izredne ekspanzivnosti monetarnih politik (to še naprej velja za ECB).

• Vseeno je statistika modela še vedno v prid pozitivnih delniških donosov v naslednjih 3 letih.

• A to se lahko hitro spremeni v primeru padca ERP (dviga zahtevanih donosov za obveznice).

FED model še naprej podpira le rahel optimizem za delniške trge…

… za DAX in Evropo pa je malce več prostora za optimizem, npr. za S&P350 Europe 22%.

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

-4

-2

0

2

4

6

8

10

01.02.90 01.02.95 01.02.00 01.02.05 01.02.10 01.02.15

Po

vpre

čni l

etn

i do

no

s za

3 p

rih

od

nja

leta

ERP

ERP 3 S&P500 CAGR +3 leta


77

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

500

700

900

1.100

1.300

1.500

1.700

1.900

2.100

2.300

02.01.06 02.01.08 02.01.10 02.01.12 02.01.14

S&P500 CFNAI

ISM S&P500 prihodnji donos Verjetnost pozitivne donosnosti

3M 6M 12M 3M 6M 12M

30-35 8,5% 15,0% 23,3% 75% 100% 100%

35-40 6,2% 17,0% 37,8% 60% 80% 100%

40-45 1,6% 5,2% 9,7% 62% 62% 69%

45-50 1,0% 2,8% 5,9% 56% 59% 69%

50-55 3,1% 5,3% 10,5% 75% 70% 79%

55-60 2,2% 4,8% 8,0% 65% 74% 68%

60-65 -4,3% -5,5% -3,3% 33% 33% 67%

65-70 0,2% -3,9% -8,4% 50% 25% 25%

70-75 -5,5% -11,7% -17,4% 0% 0% 0%

• ISM kazalec še vedno kaže na solidno oziroma povprečno 8% donosnost za 2016, saj se ekonomija naj še ne bi pregrevala.

• Predvsem pa se mora upoštevati, da delniški trg prehiteva gospodarski cikel, slednji pa je že kar precej dolg.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

30.12.05 30.12.07 30.12.09 30.12.11 30.12.13

S&P500 Jobless claims - inverse

Trg je sicer lepo zrasel skupaj z okrevanjem zaposlenosti, toda koliko prostora je še za rast?


78

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

jan.02 jan.04 jan.06 jan.08 jan.10 jan.12 jan.14

26 tedenska sprememba S&P500

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%


26 tedenska sprememba S&P Europe

Koncept “mean reversion” donosov tudi podaja mešano sliko z rahlo večjim optimizmom za Evropo kot za ZDA.

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

03.jul 03.avg 03.sep 03.okt 03.nov 03.dec

AAII BULL AAII NEUT AAII BEAR

Optimizma pa je vse manj, kar vseeno daje nekaj upanja glede na gibanje trgov (relativna podpora indeksov).


79

15.500

16.000

16.500

17.000

17.500

18.000

18.500

19.000

19.500

dec.14 mar.15 jun.15 sep.15

DJIA Smart DJIA

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

feb.90 feb.93 feb.96 feb.99 feb.02 feb.05 feb.08 feb.11 feb.14

S&P500 NYSE MarginDebt

T. i. smart money je od avgustovske korekcije bolj previden z vidika dokupovanja … … vsi skupaj pa so že precej na visokem vzvodu, kar

lahko hitro premakne trge navzdol …

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

dec.05 dec.07 dec.09 dec.11 dec.13 dec.15

% stocks above the 200-day moving average

… tudi tehnična slika S&P500 ni več tako dobra …

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2.000

2.200

04.01.10 04.01.11 04.01.12 04.01.13 04.01.14 04.01.15

S&P500 HY

HY trgi pa tudi kažejo na korekcijo trgov …

… morda pa je vseeno le posledica večje uteži Nafte/& Plin

80

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

maj.97 maj.00 maj.03 maj.06 maj.09 maj.12 maj.15

Norm P/E

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0


P/E Average

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

45,0

50,0

55,0


10 Year Normalized P/E

S&P500

DAX

Trgi niso zelo dragi, a tudi poceni ne.

Pri DAX-u se sicer lahko EPS bolj popravi kot pri S&P500.

Shiller ni optimist!

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

45,0

maj.97 maj.00 maj.03 maj.06 maj.09 maj.12 maj.15

P/E Average Trgi v razvoju pa so edini vrednoteni pod povprečjem, a predvsem na račun surovinskih in energetskih podjetij (torej morda zavajajoče poceni).

MSCI EM


81

S&P500: DAX:

EPS TTM EPS TTM

0 96,0 101,0 106,3 111,9 117,5 123,4 129,6 0 404,7 426,1 448,5 472,1 495,7 520,5 546,5

P/E

13,4 1.283 1.351 1.422 1.497 1.572 1.650 1.733

P/E

17,6 7.111 7.485 7.879 8.294 8.708 9.144 9.601

14,4 1.379 1.452 1.528 1.609 1.689 1.774 1.862 18,6 7.515 7.911 8.327 8.766 9.204 9.664 10.147

15,4 1.475 1.553 1.635 1.721 1.807 1.897 1.992 19,6 7.920 8.337 8.776 9.238 9.700 10.185 10.694

16,4 1.571 1.654 1.741 1.833 1.924 2.021 2.122 20,6 8.325 8.763 9.224 9.710 10.195 10.705 11.240

17,4 1.667 1.755 1.847 1.945 2.042 2.144 2.251 21,6 8.730 9.189 9.673 10.182 10.691 11.225 11.787

18,4 1.763 1.856 1.954 2.057 2.159 2.267 2.381 22,6 9.134 9.615 10.121 10.654 11.187 11.746 12.333

19,4 1.859 1.957 2.060 2.168 2.277 2.391 2.510 23,6 9.539 10.041 10.570 11.126 11.682 12.266 12.880

20,4 1.955 2.058 2.166 2.280 2.394 2.514 2.640 24,6 9.944 10.467 11.018 11.598 12.178 12.787 13.426

21,4 2.051 2.159 2.273 2.392 2.512 2.637 2.769 25,6 10.349 10.893 11.467 12.070 12.674 13.307 13.973

22,4 2.147 2.260 2.379 2.504 2.629 2.761 2.899 26,6 10.753 11.319 11.915 12.542 13.169 13.828 14.519

23,4 2.243 2.361 2.485 2.616 2.747 2.884 3.028 27,6 11.158 11.745 12.364 13.014 13.665 14.348 15.066

S&P500: DAX:

EPS 2016 EPS 2016

0 109,5 115,2 121,3 127,7 134,1 140,8 147,8 0 711,1 748,5 787,9 829,4 870,8 914,4 960,1

P/E

11,1 1.216 1.280 1.347 1.418 1.489 1.563 1.642

P/E

7,8 5.579 5.873 6.182 6.507 6.832 7.174 7.533

12,1 1.325 1.395 1.468 1.546 1.623 1.704 1.789 8,8 6.290 6.621 6.970 7.336 7.703 8.088 8.493

13,1 1.435 1.510 1.590 1.673 1.757 1.845 1.937 9,8 7.001 7.370 7.757 8.166 8.574 9.003 9.453

14,1 1.544 1.625 1.711 1.801 1.891 1.986 2.085 10,8 7.712 8.118 8.545 8.995 9.445 9.917 10.413

15,1 1.654 1.741 1.832 1.929 2.025 2.127 2.233 11,8 8.423 8.867 9.333 9.825 10.316 10.832 11.373

16,1 1.763 1.856 1.954 2.057 2.159 2.267 2.381 12,8 9.134 9.615 10.121 10.654 11.187 11.746 12.333

17,1 1.873 1.971 2.075 2.184 2.293 2.408 2.528 13,8 9.845 10.364 10.909 11.483 12.057 12.660 13.293

18,1 1.982 2.086 2.196 2.312 2.427 2.549 2.676 14,8 10.557 11.112 11.697 12.313 12.928 13.575 14.253

19,1 2.092 2.202 2.318 2.440 2.562 2.690 2.824 15,8 11.268 11.861 12.485 13.142 13.799 14.489 15.214

20,1 2.201 2.317 2.439 2.567 2.696 2.830 2.972 16,8 11.979 12.609 13.273 13.971 14.670 15.403 16.174

21,1 2.311 2.432 2.560 2.695 2.830 2.971 3.120 17,8 12.690 13.358 14.061 14.801 15.541 16.318 17.134

Vir podatkov: Bloomberg

82

MSCI World: MSCI EM:

EPS TTM EPS TTM

0 75,5 79,5 83,7 88,1 92,5 97,1 101,9 0 25,1 26,4 27,8 29,3 30,7 32,3 33,9

P/E

14,0 843 887 934 983 1.032 1.084 1.138

P/E

22,3 561 590 621 654 687 721 757

15,0 874 920 969 1.020 1.071 1.124 1.180 23,3 586 617 649 683 717 753 791

16,0 906 953 1.003 1.056 1.109 1.164 1.223 24,3 611 643 677 712 748 785 825

17,0 937 986 1.038 1.093 1.147 1.205 1.265 25,3 636 669 705 742 779 818 859

18,0 968 1.019 1.073 1.129 1.186 1.245 1.307 26,3 661 696 732 771 810 850 893

19,0 1.000 1.052 1.108 1.166 1.224 1.285 1.350 27,3 686 722 760 800 840 882 926

20,0 1.031 1.085 1.142 1.202 1.263 1.326 1.392 28,3 711 749 788 830 871 915 960

21,0 1.062 1.118 1.177 1.239 1.301 1.366 1.434 29,3 736 775 816 859 902 947 994

22,0 1.094 1.151 1.212 1.276 1.339 1.406 1.477 30,3 761 802 844 888 933 979 1.028

23,0 1.125 1.184 1.246 1.312 1.378 1.447 1.519 31,3 787 828 872 917 963 1.012 1.062

24,0 1.156 1.217 1.281 1.349 1.416 1.487 1.561 32,3 812 854 899 947 994 1.044 1.096

MSCI World: MSCI EM:

EPS 2016 EPS 2016

0 91,9 96,7 101,8 107,1 112,5 118,1 124,0 0 62,7 66,0 69,5 73,2 76,8 80,7 84,7

P/E

10,6 638 671 707 744 781 820 861

P/E

5,9 372 392 413 434 456 479 503

11,6 710 747 787 828 870 913 959 6,9 435 458 482 508 533 560 588

12,6 782 824 867 913 958 1.006 1.056 7,9 498 524 552 581 610 640 672

13,6 855 900 947 997 1.047 1.099 1.154 8,9 561 590 621 654 687 721 757

14,6 927 976 1.027 1.081 1.135 1.192 1.252 9,9 623 656 691 727 763 802 842

15,6 1.000 1.052 1.108 1.166 1.224 1.285 1.350 10,9 686 722 760 800 840 882 926

16,6 1.072 1.128 1.188 1.250 1.313 1.378 1.447 11,9 749 788 830 873 917 963 1.011

17,6 1.144 1.205 1.268 1.335 1.401 1.471 1.545 12,9 812 854 899 947 994 1.044 1.096

18,6 1.217 1.281 1.348 1.419 1.490 1.565 1.643 13,9 874 920 969 1.020 1.071 1.124 1.181

19,6 1.289 1.357 1.428 1.504 1.579 1.658 1.740 14,9 937 986 1.038 1.093 1.148 1.205 1.265

20,6 1.361 1.433 1.509 1.588 1.667 1.751 1.838 15,9 1.000 1.053 1.108 1.166 1.225 1.286 1.350

Vir podatkov : Bloomberg

83

500

700

900

1.100

1.300

1.500

1.700

1.900

2.100

2.300

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120


S&P500 EPS S&P500

500

700

900

1.100

1.300

1.500

1.700

1.900

2.100

2.300

30.12.05 30.12.07 30.12.09 30.12.11 30.12.13

S&P500 Forw EPS

Rast dobička v ZDA se je umirila, res pa je da na račun energetskih podjetij.

Reported EPS 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

S&P 500 27,3 29,3 29,6 26,8 25,8 26,1 25,4 28,9 28,8 31,0 32,3 33,4

Consumer Discretionary 6,2 7,0 6,9 7,7 6,4 7,6 8,1 8,0 7,3 8,7 9,1 9,2

Consumer Staples 5,6 6,3 6,4 5,9 5,7 6,4 6,2 6,1 5,9 6,5 6,9 6,8

Energy 11,7 11,9 12,6 6,7 -0,5 -0,5 -4,5 2,8 3,1 4,0 4,7 4,5

Financials 5,5 5,8 5,7 4,9 6,2 5,8 6,0 5,3 5,8 6,0 6,1 6,4

Health Care 8,6 9,5 9,0 8,7 10,2 9,7 9,6 11,5 12,5 13,0 13,3 13,3

Industrials 5,9 7,1 7,1 6,8 6,2 7,0 7,7 7,4 6,3 7,8 8,0 7,8

Information Technology 8,2 8,5 8,7 11,6 9,2 8,9 9,0 11,9 10,3 10,4 10,9 13,4

Materials 4,4 4,5 3,9 3,0 3,1 3,8 1,3 2,9 4,6 5,2 4,3 4,1

TelecomServices 2,8 2,9 2,8 -1,3 2,9 2,9 2,9 2,7 3,1 3,1 3,2 2,8

Utilities 3,3 2,6 4,5 2,7 3,8 3,0 4,3 2,6 3,8 3,1 4,6 2,9

Rast dobička v ZDA se je umirila, res pa je da na račun energetskih podjetij.

Brez sektorjev Nafta&Plin in Surovine bi znašala rast EPS okoli 7%.

Vir podatkov za grafe: Bloomberg, S&P

84

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

20,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

11,0%

dec.94 dec.97 dec.00 dec.03 dec.06 dec.09 dec.12

RO

E

Ne

to a

mrž

e

Neto marža ROE

… kar omejuje prihodnjo rast dobičkov v ZDA …

Marže so na izredno visokih nivojih …

V Evropi pa je slika bolj mešana: • Maržnost ni na rekordno visokih nivojih, temveč le na

povprečju (sicer odvisno od trga/države). • Šibkejši EUR bi zagotavljal dodatno rast prihodkov. • Veliko temelji na okrevanju potrošnika v Evropi, sedaj

ko je več težav na trgih v razvoju. • A optimizma glede rasti dobičkov vseeno ni.

• Posamezni državni indeksi pa so sicer nepredvidljivi z

vidika napovedi kumulativnih dobičkov zaradi visokega vpliva posameznih delnic.

90

140

190

240

290

30.12.05 30.12.07 30.12.09 30.12.11 30.12.13

BE500 Forw EPS

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

sep.99 sep.02 sep.05 sep.08 sep.11 sep.14

RO

E

Ne

to a

mrž

e

Neto marža ROE

… v Evropi pa je prostora več


85

S&P500 DAX

• Investicijska dejavnost podjetij je še vedno omejena, predvsem v Evropi. To omejuje dolgoročni izgled za rast. Na drugi strani pa gre velik delež dobička za odkupe lastnih delnic.

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

0

50

100

150

200

250

300

3Q08 2Q09 1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15

Odkupi delnic v S&P500 Odkupni donos

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

1,80

2,00

5%

6%

6%

7%

7%

8%

8%

9%

7.5.1993 7.5.1996 7.5.1999 7.5.2002 7.5.2005 7.5.2008 7.5.2011 7.5.2014

CAPEX/Sales CAPEX/Sales Average CAPEX/Depreciation

0,80

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

1,60

1,70

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

20.7.2001 20.7.2004 20.7.2007 20.7.2010 20.7.2013

CAPEX/Sales CAPEX/Sales Average CAPEX/Depreciation

• Kratkoročno je to podpirajo vrednotenja (višji prosti denarni tok) in cene delnic (dodatni dejavnik na strani nakupov), dolgoročno pa to ni dobro za zdravo rast!

• Dolg raste hitreje kot dobički, višji zahtevani donosi pa zmanjšujejo možnost in motivacijo za izdajo dolga s ciljem odkupovati lastne delnice.


86

• IBES napovedi za S&P500 so 0% rast EPS v 2015, 8% v 2016 in 12% v 2017. Za DAX vidijo 11,8% rast v 2015, 3,4% rast v 2016 in 10,7% v 2017.

• Konsenz napovedi na Bloombergu je sprva pričakoval 9,5% rast za 2015, kar se je kasneje znižalo na 4,2%, predvsem zaradi dogajanja v dejavnosti Nafta&Plin. Tudi napoved za 2016 se je tekom leta znižala iz 12,2% na 8,7%.

• Na drugi strani se je zvišala napoved za DAX za 2015, a znižala za 2016 dobiček (iz 9,9% na 1,8%). Je pa tu napoved problematična zaradi enkratnih dejavnikov in večje odvisnosti od posameznega podjetja

• Strategi vidijo rast dobička na delnico indeksa S&P500 v 2016 v povprečju na 10,9%.

• Pomembno gonilo rasti EPS so bili odkupi lastnih delnic. Zaradi slabših denarnih tokov podjetij se lahko slednja dejavnik zmanjša. To so vse bolj tudi pričakovanja tujih analitikov.

107,3 113,0 106,3

125,8

42,4

42,9

-2,8

16,6 14,0 15,9 11,1

18,2

+5,3% -5,9% +18,4% +1,4% -106,4% +705,1% +13,0% -30,1% +64,1%

-30

-10

10

30

50

70

90

110

130

150

2013 2014 2015E 2016F

S&P 500 - Operativni dobiček na delnico

S&P 500 EPS S&P 500 sektor Energija EPS S&P 500 sektor Surovine EPS

Vir podatkov : S&P

Ključen bo odboj/stanje v dejavnosti Nafta&Plin. Trenutno analitiki na

Bloombergu pričakujejo odboj iz izgube (2015) na 38% dobička iz leta 2014.

87

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00


A - 10YR Baa - A

-10,00

-8,00

-6,00

-4,00

-2,00

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00


Forw E/P - Baa Forw E/P - A

Se zanimivost/privlačnost delnic zmanjšuje?

In s tem znižuje višina upravičenega P/E?

Je dogajanje na korporativnih obveznicah zgolj posledica specifičnih skrbi (naftna podjetja)?

Ali pa je opozorilni signal?

S&P500 DAX* EM

EPS 2015 112,0 472,1 65,3

EPS 2016 124,1 818,9 69,6

EPS 2017 140,1 903,9 80,5

Trenutni index 2.017 10.176 768

P/E 2015 18,0 21,6 11,8

P/E 2016 16,2 12,4 11,0

P/E 2017 14,4 11,3 9,5

• Pomembna je namreč povezava med P/E in zahtevanim donosom (netvegano stopnjo donosa in pribitkom za tveganje). Nizki zahtevani donosi na obveznice so namreč upravičili višji P/E.

• Drugi ključen dejavnik pa so seveda pričakovane rasti EPS, kar je povezano z gospodarstvom, inflacijo in ponovno tudi obrestnimi merami.

*Težava je v enkratnem poskoku EPS (Bloomberg, IBES napovedi), ki precej otežijo napovedovanje EPS in s tem oceno vrednotenja.

88

• Strategi vidijo v povprečju 10,9% rast dobičkov v 2016.

• Obenem vidijo rahlo kontrakcijo multiplikatorja dobička P/E, saj pričakujejo solidno oziroma zgodovinsko povprečno 7,3% rast S&P500 (11% zaradi šibkega odprtja trgov v januarju 2016).

EPS Rast BDP rast Yield S&P500 do cilja

Barclays Capital 111,0 -0,7% 2,5% 2,6% 2.200 10,5%

BayernLB 2.180 9,5%

BlackRock 125,0 11,8% 2,6% 2,8% 2.175 9,3%

Bank of Montreal 130,0 16,3% 2.100 5,5%

BoA - ML 125,0 11,8% 2,5% 2,7% 2.200 10,5%

Cannacord 124,0 10,9% 2.350 18,1%

Citigroup 132,5 18,5% 2,5% 2,3% 2.200 10,5%

Columbia Threadneedle 126,0 12,7% 2,5% 2,4% 2.200 10,5%

Credit Suisse 2.150 8,0%

Deutsche Bank 125,0 11,8% 2.275 14,3%

Federated Investors 125,0 11,8% 2,6% 2,5% 2.500 25,6%

Goldman Sachs 120,0 7,3% 2,3% 3,0% 2.100 5,5%

Jefferies 125,6 12,3% 2.180 9,5%

JP Morgan 123,0 10,0% 2,3% 2,8% 2.200 10,5%

Morgan Stanley 125,9 12,6% 1,9% 2,7% 2.175 9,3%

Nomura 117,4 5,0% 2.245 12,8%

Fundstrat 127,0 13,6% 2.325 16,8%

RBC 128,0 14,5% 2.300 15,6%

Prudential Int. 122,0 9,1% 2,8% 3,3% 2.250 13,1%

Scotiabank 124,0 10,9% 2.200 10,5%

Societe Generale 2.050 3,0%

Stifel Nicolaus 118,0 5,5% 2.100 5,5%

UBS 126,0 12,7% 2.275 14,3%

Povprečje 124,0 10,9% 2,5% 2,7% 2.214 11,3%

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2.000

2.200

2.400

8.1.2010 8.1.2011 8.1.2012 8.1.2013 8.1.2014 8.1.2015

S&P500

Target

89

EuroStoxx 50 do cilja

Baader Bank 3.575 13,9%

Bankhaus Lampe 3.470 10,5%

Barclays 3.600 14,7%

Berenberg Bank 3.700 17,9%

Commerzbank 3.700 17,9%


Deka Bank 3.550 13,1%

DZ Bank 3.600 14,7%

HSBC 3.550 13,1%

ING 3.650 16,3%

JPMorgan 3.650 16,3%

SocGen 4.000 27,4%

UniCredit 3.500 11,5%

Povprečje 3.646 16,1%

DAX do cilja

Baader Bank 12.000 17,5%

Bankhaus Lampe KG 11.200 9,7%

Barclays 12.000 17,5%

Berenberg Bank 11.800 15,5%

Commerzbank 12.600 23,4%

Deka Investment 11.500 12,6%

DZ Bank 11.000 7,7%

ING 11.800 15,5%

JPMorgan 11.900 16,5%

LBBW 12.000 17,5%

Natixis 12.700 24,3%

SocGen 12.000 17,5%

UniCredit 10.800 5,7%


Nikei do cilja

Nomura 23.000 25,2%

Daiwa 22.500 22,5%

SMBC Nikko 22.500 22,5%

Mizuho 21.000 14,3%

Citigroup 22.700 23,5%


Goldman Sachs 22.700 23,5%

Merill Lynch 21.600 17,6%

Myojo Asset 9.000 -51,0%

Ichiyoshi Asset 25.000 36,1%

Pinebridge Investments 21.000 14,3%

Shinkin Asset 21.500 17,0%

Daiwa SB Investments 25.000 36,1%


• Še višji potencial izkazujejo strategi za Evropo (okoli 10-11%) in Japonsko (13%). • Ti potencialni donosi so se še povišali zaradi korekcije v začetku januarja.

90

Prihodki

• Prihodki so v 9M15 glede na 9M14 upadli za 3,1%, a to je predvsem zaradi 36% upada prihodkov v sektorju Energy in 11% upada prihodkov v sektorju Materials. Ob stagnaciji prihodkov iz obeh panog, bi bila rast prihodkov 2,7% blizu dosežene gospodarske rasti BDP v ZDA. Sicer je to grobo gledano podpovprečna rast S&P 500 glede na gospodarsko aktivnost, kar je zaskrbljujoče.

• Gospodarska rast v ZDA naj bi bila (2,5%), zaradi nizkega preteklega CAPEX-a in inflacije pa ohranjamo relativno nizko razmerje med rastjo prihodkov indeksa in rastjo BDP.

• Tveganje je nadaljnje upadanje cen surovin in nafte (predstavljata cca 12% indeksa).

Maržnost

• Maržnost je pri 9,9% izredno visoka in se ohranja zaradi nižjih cen vhodnih surovin in nizkega pritiska na plače.

• Glede na 2010 so na operativno maržnost najbolj prispevale Finance in Telecoms, v zadnjem času tudi IT.

• Okrevanje trga dela naj bi dvignilo pritiske glede plač, nizka inflacija pa zaenkrat preprečuje dvige cen.

• Če se na eni strani S&P500 težko dvigne operativno maržnost (ex Energy in Material), pa ravno stabilizacija v teh dveh panogah lahko povzroči cca 5 do 10% rast dobička.

Odkupi delnic

• Donos iz odkupa lastnih delnic je v 1H15 ostal na 3%.

• Zaradi vse slabših bilanc posameznih panog (dolga) in nižjega prostega denarnega toka, se lahko pričakuje znižanje donosa na nivoje okoli 2,0%.

P/E

• Zahtevan donos na državne obveznice se viša, obenem pa vključujemo povišane obrestne razmike za tveganje. To nakazuje na upravičen P/E 18.

• P/E naj bi tako ostal nadpovprečen, za kar še obstajajo določeni vzroki (inflacija, likvidnost itd.), seveda pa to velja le dokler vzdrži gospodarska rast in rast dobičkov.

Ciljna vrednost S&P500 je EPS 117 * P/E 18,0 = 2.120 indeksnih točk (+5%).

91

Prihodki

• Prihodki so za DAX rasli v 2015 hitreje kot gospodarska rast (8,3% proti 1,5%). Preko nadaljevanja okrevanja gospodarske rasti (1,8% pričakovan za 2016) in učinkov šibkejšega EUR se lahko podobno pričakuje v 2016, a z rahlo znižanim tempom.

Maržnost

• Tudi pri maržnosti je manj nevarnosti za znižanje na eni strani, a na drugi strani se ne more računati na tolikšne pozitivne učinke ob stabilizaciji cen nafte in surovin.

• Veliko je enkratnih motenj pri dobičku in EPS naj bi posledično skočil iz trenutnih 472 na 819 (Bloomberg, podobno IBES).

• P/E je nad nivojem S&P500 z vidika trenutnih podatkov (21,6x), a podpovprečen z vidika prihodnih napovedi (in enkratnih poskokov EPS), saj znaša prihodnji P/E le 12,4x.

• Obenem je zaradi nižjih zahtevanih donosov upravičen P/E pravzaprav celo višji od S&P500, razen če se uresniči scenarij deflacije.

P/E

Prihodki

• Večja odvisnost od surovin in energentov ter upočasnjevanje gospodarske rasti je privedlo do 14% padca v 2015.

• Po vsej verjetnosti se bo upadanje prihodkov tudi v 2016 nadaljevalo, a v zmanjšanem obsegu in le ob predpostavki postopne stabilizacije cen surovin in energentov.

Maržnost

• Maržnost je doživela kolaps, tudi zaradi vse večjega bremena dolga.

• Maržnost je tekom 2015 upadla iz 11,6% na 3,7%.

• Zaradi nekaterih enkratnih dogodkov se lahko pričakuje dvig EPS glede na trenutni podatek, a brez pretirane “prave” rasti v 2016.

• Zaradi kolapsa EPS je seveda P/E poletel iz diskonta na razvite trge na premijo glede na razvite trge (27,1x).

• Prilagoditev upravičuje ohranitev P/E iz lanskega leta, torej okoli 12x.

• Glede na razmere je nadaljevanje diskonta glede na S&P in DAX normalen in pričakovan.

P/E

Ciljna vrednost DAX je EPS 819 * P/E 14,0 = 11.500 indeksnih točk (+13%).

Ciljna vrednost MSCI EM je EPS 69,6 * P/E 11,8 = 720 indeksnih točk (-6%).

92

Dolgoročni donosi pa služijo za “reality check”, kaj je sploh dober realni donos, pri čemer je treba v trenutnem okolju upoštevati nizko inflacijo, ki znižuje nominalen donos.

Nominalne rasti Realne rasti S&P Dividenda Dobiček CPI S&P Dividenda Dobiček P/E CAPE od 1871 4,34% 3,56% 3,92% 2,06% 2,24% 1,47% 1,82% 15,54 16,69 od 1945 7,32% 5,99% 6,81% 3,69% 3,49% 2,21% 3,01% 17,24 18,52

Mesec Donos Mesec Verjet.+ julij 1,5% december 74,7% december 1,4% januar 62,5% april 1,2% april 62,5% januar 1,2% marec 61,4% junij 0,7% oktober 59,8% avgust 0,7% november 58,6% november 0,6% avgust 58,0% marec 0,6% maj 56,8% oktober 0,5% julij 56,8% februar 0,0% junij 54,5% maj -0,1% februar 53,4% september -1,1% september 45,3%

ZDA Nominalno Realno Zadnjih 5 let Donosi/Rasti do 2015 od 1800 od 1900 od 1971 od 1999 od 1800 od 1900 od 1971 od 1999 Nominalno Realno Delnice 8,6% 9,6% 10,5% 4,0% 6,8% 6,3% 6,1% 1,7% 14,7% 12,6% Podjetniške obveznice 5,7% 9,4% 9,1% 2,6% 5,0% 6,6% 9,5% 7,5% BBB obveznice 9,9% 9,2% 5,5% 6,7% 10,3% 8,3% 10YR državne obveznice 5,1% 4,8% 7,7% 6,1% 3,3% 1,7% 3,4% 3,7% 5,0% 3,1% 30YR državne obveznice 4,7% 7,9% 7,6% 1,6% 3,6% 5,1% 8,6% 6,7% Kratk. državne obveznice 3,5% 5,1% 1,8% 0,4% 0,9% -0,5% 0,1% -1,7% Housing 3,5% 5,0% 3,5% 0,4% 0,8% 1,1% 2,5% 0,7% Zlato 2,0% 3,7% 8,4% 10,5% 0,3% 0,6% 4,1% 8,0% 3,3% 1,4% Baker 0,8% 2,5% 4,2% 9,0% -0,8% -0,6% 0,0% 6,5% -0,4% -2,2% Nafta 3,6% 7,9% 9,3% 0,5% 3,6% 6,8% 4,3% 2,4% Pšenica 1,8% 2,4% 5,8% -1,3% -1,7% 3,4% 4,1% 2,3% GDP 5,4% 6,3% 5,9% 4,8% 3,9% 3,3% 2,6% Dobički 4,6% 5,4% 7,9% 1,5% 1,7%

Vir: Deutsche Bank

Vir: S&P, Bloomberg

93

PREGLED TRGA DELNIC –

REGIJE/DEJAVNOSTI

94

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

sep.10 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14

North America / Europe Forw. P/E Nivo EUR/USD kaže na večjo zanimivost Evrope. A bolj zaradi možnosti pri EPS kot

zaradi samega vrednotenja.

0,80

0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

0,70

0,75

0,80

0,85

0,90

0,95

01.01.13 01.07.13 01.01.14 01.07.14 01.01.15 01.07.15

eurusd curncy

STOXX 600/S&P500

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

02.01.06 02.01.08 02.01.10 02.01.12 02.01.14

MSCI EM World GDP growth

0,60

0,65

0,70

0,75

0,80

0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

sep.10 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14

EM/ DM Forw. P/E Trgi v razvoju pa delujejo poceni, a manj, če se upošteva upočasnjevanje rasti, tveganja in vpliv surovinskih podjetij.

Je pa veliko odvisno od svetovne gospodarske rasti in cen surovin.

Je pa res, da alokacija upravljalcev (anketa BoA-ML) že odseva prepričanje, da je Evropa zanimivejša.


95 Vir: Bloomberg

• Japonska ostaja po našem mnenju še naprej privlačna.

• Ne glede na dvome številnih o uspehu Abenomike so japonska podjetja zelo privlačno ovrednotena, zelo jasen pa je tudi napredek na področju poslovanja.

• Bo pa za nadaljevanje zgodbe Abenomike potrebno videti znake okrevanja v plačah in dohodku gospodinjstev.

• Glavna priložnost za japonski delniški trg se skriva v bolj izrazitem vračanju dobičkov delničarjem – torej v obliki dividend in odkupov lastnih delnic. Kar 55 odstotkov japonskih podjetij iz realnega sektorja ima na bilancah neto denar (v primeru S&P 500 je takih podjetij 22 odstotkov). Hkrati znaša t. i. payout ratio indeksa Topix 28%, v primeru S&P500 37%, kar pomeni, da so lahko japonska podjetja v prihodnosti brez težav bolj radodarna do delničarjev.

10

15

20

25

30

35

40

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

1.100


MSCI Japan P/E

0,5

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

1,7

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0


ROE P/B

96

• Indija še naprej ostaja ena od najbolj zanimivih naložbenih priložnosti, na srečo pa so tudi vrednotenja zaradi izostanka rasti na trgih letos ponovno zelo privlačna.

• Razmere so tako slabe v Braziliji, razpoloženje investitorjev pa tako izrazito negativno, da se lahko vprašamo ali se bližamo dnu. Podobno velja za Turčijo. Menimo, da predvsem tu odseva precej priložnosti z vidika vrednotenja.

• Korejski trg je še naprej brez zelo jasnih katalizatorjev – ugodno ovrednoten, a ne prepoceni, brez kakšne posebne dinamike rasti dobičkov, z dalj časa trajajočim in brez enoznačnega vpliva trajajočim trendom razreševanja kompleksnih lastniških prepletenosti podjetij (chaeboli).

• Mehiški indeks se že dalj časa nahaja v območju brez trenda. • Glede na pričakovano stabilizacijo cen surovin in posledično prebujanje

mednarodne trgovine se utegne kitajski delniški trg v letu 2016 prebuditi. Nezanemarljivo je, da je vrednotenje indeksa MSCI Asia ex Japan, merjeno s P/B, na 1,3, kar v primerjavi s povprečjem 1,9 kratnik pomeni več kot 33 odstotni diskont. Podobne nivoje vrednotenja je imel trg v letih 1998, 2002 in 2008. V naslednjem letu je indeks zabeležil med 43 in 68 odstotno rast. Res pa je, da se mora najprej skristalizirati oziroma stabilizirati situacija na Kitajskem, vlagatelji pa soočiti z novo realnostjo (stopnjo rasti).

Vir: Bloomberg

MSCI indeksi v EUR Letos 3 leta

Brazilija -35,9% -53,0%

Rusija 9,9% -40,0%

Indija 1,8% 28,2%

Kitajska -0,4% 14,7%

Turčija -23,7% -30,2%

Koreja 2,5% 0,4%

MSCI indeksi P/E Povprečni od povprečja Relativno

Brazilija 16,8 12,2 138% 1,3

Rusija 7,0 8,0 88% 0,5

Indija 22,6 18,9 119% 1,8

Kitajska 10,5 13,7 76% 0,8

Turčija 10,2 10,7 95% 0,8

Koreja 10,2 13,3 77% 0,8

50

70

90

110

130

150

170

190

dec.13 mar.14 jun.14 sep.14 dec.14 mar.15 jun.15 sep.15

Brasil

Russia

India

China

Turkey

South Korea


97

• V letu 2015 smo videli, da je korelacija med tečajem dolarja, cenami surovin in tudi med gibanjem cen delnic na hitrorastočih trgih pozitivna in močna. Barvo dogajanju na hitrorastočih trgih bodo tako še naprej dajale centralne banke razvitih držav, predvsem FED, ki bi lahko z že začetim procesom zviševanja obrestnih mer pomembno vplivala na vrednost USD.

• A ta korelacija obenem predstavlja priložnost, da ob ustrezni konstelaciji spremenljivk pride do preobrata na hitrorastočih trgih. • Glede razmer na trgih v razvoju trgih je tudi ključno, kaj se bo dogajalo z mednarodno trgovino, ki je v letu 2015 v dolarjih vrednostno

upadla, količinsko pa stagnira. V letu 2015 so se tržni udeleženci pretežni del leta spraševali, kaj se dogaja na Kitajskem. Kitajski borzni trg (lokalni borzi) je v 2015 izkazoval nenormalni nivo nestanovitnosti – na začetku leta nerealistična rast na krilih kupovanja delnic s finančnim vzvodom, ko pa so začeli tečaji padati, je zapiranje tega vzvoda povzročilo še hitrejše padce. Obenem je gospodarska rast na Kitajskem v upadu, kar priznava tudi kitajsko politično vodstvo. Preseganje rasti na podlagi trenda bi bilo bolj problematično, kot je znižanje rasti za nekaj 10 bazičnih točk. Sploh pa je ta fascinacija trga glede stopnje rasti kitajskega BDP zelo zanimiva, saj vsi, ki svarijo glede upočasnjevanja rasti, tradicionalno uporabljajo tudi izraz trd pristanek in ne pozabijo omeniti, da uradni statistiki na Kitajskem ne gre zaupati. Sicer je res, da so razmere na Kitajskem slabe in določeni sektorji v nezavidljivem položaju, vendar pa je treba tudi razumeti, da je povsem logično, da prehod iz izčrpanega modela gospodarske rasti temelječega na investicijah, na gospodarstvo, ki temelji na storitvah in domačem povpraševanju, povzročil pretrese.

• Glede cen surovin in energentov pa tudi obstaja točka, ko bo obdobje prilagoditve za nami, kar bi moralo biti dobro za hitrorastoče trge.

• Res pa je, da bo težko rešljiv pereč problem zadolženosti (v USD). Izstopa Brazilija z več kot 160-odstotnim razmerjem zadolževanja v tuji valuti glede na izvoz blaga in storitev, pri čemer je velik del privatnega zadolževanja posledica zadolževanja energetskih podjetij, ki imajo zaradi nizkih cen energentov že tako ali tako težave. Na lestvici sledi Turčija s približno 110-odstotnim razmerjem med dolgom v tuji valuti in izvozom.

98 Vir: Bloomberg

99

MSCI Indeks P/E Forw. P/E P/B Materials 20,5 16,0 1,5 Cons.Discr. 18,2 17,0 2,8 Technology 17,3 16,0 3,1 Industrials 17,2 15,8 2,4 Energy 34,1 19,1 1,2 Financials 11,8 11,9 1,1 Utilities 16,2 14,0 1,4 Telecom 23,0 18,4 3,9 HealthCare 18,4 15,6 2,2 Cons. St. 22,5 21,6 4,0

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

1.8.2003 1.8.2005 1.8.2007 1.8.2009 1.8.2011 1.8.2013 1.8.2015

Amerika

OECD Leading indicator YoY

Cyclicals / Non Cyclicals YoY

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

1.8.2003 1.8.2005 1.8.2007 1.8.2009 1.8.2011 1.8.2013 1.8.2015

Evropa

OECD Leading indicator YoY

Cyclicals / Non Cyclicals YoY

Vir podatkov za grafe: Bloomberg, BoA-ML

100

2016 Federated Investors

Barclays Capital

Columbia Thread.

BlackRock Goldman

Sachs

JP Morgan Chase

Citi Research

Morgan Stanley

Prudential SGAM

Cons. Stap.

HealthCare

Telecom.

Utilities

Energy

Financials

Industrials

Technology

Materials

Cons. Disc.

101

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

YoY rast naročil • Sektor strojne opreme še naprej ostaja nezanimiv, predvsem zaradi negativnih trendov pri prodaji PC-jev. Podjetja negativne trende rešujejo predvsem z raznimi M&A aktivnostmi. V sektorju sicer vlada močan pritisk na cene. Bolj zanimiva so posledično predvsem programska podjetja. Pričakuje se namreč rast investicij v zaščito kakor tudi rast državnih IT investicij (npr. v ZDA zaradi zdravstvene reforme).

• Top pick: • Alphabet (GOOGL US): Napovedi glede oglaševanja so

pozitivni za 2016. • Adobe (ADBE US): Adobe zagotavlja različne programske

rešitve in so bili med prvimi, ki so se lotili prehoda iz sistema licenčnin v sistem naročnin, kar zagotavlja bolj stabilne prihodke ter s tem poslovne rezultate.

• Facebook (FB US): Facebook dosega izjemno dobre poslovne rezultate, saj so eni od redkih podjetij, ki jim je uspelo monetizirati mobilne naprave. Facebook ima še veliko prostora za rast, še posebno ob monetizaciji Instagram-a ter ostalih aplikacij.

• V Evropi SAP (SAP GR), saj ima moderen portfelj storitev, tudi oblačnih.

20

22

24

26

28

30

32

34

36

12.11.2014 12.2.2015 12.5.2015 12.8.2015 12.11.2015

Cyber Security ETF

• Gartner napoveduje 41% CAGR za rast IT povezane infrastrukture v mestih od 2015 do 2018.

• JP Morgan vidi 57% CAGR prenosa mobilnih podatkov od 2014 do 2019.


102

• Oblačila: Spletna prodaja je najhitreje rastoči prodajni kanal in sili podjetja v investicije v nove tehnologije. Izjemno hitro naraščajo tudi mobilne transakcije. Največjo rast beležijo športna oblačila, saj potrošniki opuščajo nakupe izključno v modo usmerjenih znamk v zameno za oblačila za aktiven življenjski slog. V letu 2016 naj bi bila podjetja za ohranjanje rasti prodaje osredotočena na elektronsko poslovanje in investicije v mobilno poslovanje, programe zvestobe ter čim hitrejšo dostavo.

• Top pick: Nike (NKE US)

• Oglaševanje: Olimpijske igre v Rio de Janeiru in predsedniške volitve v ZDA bodo v letu 2016 spodbudile rast oglasov. Globalno gledano se naj bi ti povečali za 5%, največjo 14% rast pa je pričakovati pri digitalnih oglasih, in sicer največ preko mobilnih platform, zlasti spletnih video vsebin (+31%) in oglasov na socialnih medijih (+26%).

• Top pick: Omnicom (OMC US), WPP (WPP LN)

• Zabavna industrija: M&A aktivnost se bo nadaljevala tudi v 2016, in sicer predvsem z namenom razširitve prisotnosti na spletu ter krepitve tržne in pogajalske moči proti konsolidirani kabelski industriji, ki ji zabavna industrija že jemlje tržni delež. Na rast bo vplivalo tudi večje oglaševanje.

• Top pick: Comcast (CMCSA US), Twenty-First Century Fox (FOXA US)

457 458

415

448 468

486 507

532 553

579

604

629

2007 2009 2011 2013 2015 2017

Global ad revenues (bn USD)

51 55 59 61 63 63 63 66 63 65 62 61

23 26 32

37 43

49

59 68

77 86

96

106

2009 2011 2013 2015 2017 2019

TV ad Internet ad


103

• Nižje cene nafte so se odrazile predvsem v nižji proizvodnji nafte v ZDA (toda le -4,5% od vrha), medtem ko ostale države še naprej črpajo rekordne količine (še posebno OPEC), zaradi česar trg še naprej ostaja v neravnovesju. Presežek ponudbe nad povpraševanjem se tako ocenjuje na preko 1 mio sodčkov na dan. Brez krčenja proizvodnje bo trg tudi v 2016 prekomerno preskrbljen z nafto. Še dodatno težavo bo predstavljal prihod Iranske nafte na trg. V 2016 se izteče večina hedge pozicij, zaradi česar bi lahko številna naftna podjetja propadla, s čimer bi se lahko začela nižati proizvodnja nafte. Problem ostajajo tudi visoke zaloge nafte, še posebno v Cushingu, kjer so zaloge blizu maksimuma.

• Do stabilizacije trga in okrevanja cen nafte bi tako lahko prišlo šele v 2H16. Najbolj bi lahko pridobili E&P izpostavljeni na shale oil, ki imajo najnižje stroške črpanja ter relativno dobro bilance (npr. Pioneer Natural Resources PXD, Concho resources CXO).

• Varnejše naložbe so integrirana podjetja: Top Pick: Chevron Corporation (CVX), Total (FP FP).

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

5

10

15

20

25

30

35

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Ce

na

naf

te

EPS

MSCI Energy EPS

Oil Price

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

P/B

st dev

st dev


104

• Medicinski pripomočki: V letu 2016 naj bi se prihodki podjetij znotraj sektorja povečali za 7%, EPS pa za 11%. Gonilo rasti bodo predstavljala lansiranja novih naprav in pripomočkov. Povečali se naj bi se tudi odkupi lastnih delnic ter M&A aktivnost predvsem z namenom zniževanja stroškov in višanja marž.

• Top pick: Thermo Fisher (TMO US)

• Zdravstveno varstvo in nega: V letu 2016 se naj bi EPS podjetij povečal za 12%. Gonilo rasti bo predstavljala M&A aktivnost. Večje rasti zdravstvenih stroškov ostajajo največja grožnja.

• Top pick: Aetna (AET US), Express Scripts (ESRX US) 6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

8

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28


EPS

P/E

MSCI World HealthCare

P/E

Prih. P/E

EPS

• Specializirani farmacevti: Nadaljnja rast predvsem na račun rasti cen zdravil ter M&A aktivnosti, ki bo

osredotočena na širjenje R&D zmogljivosti in vstopom v nova terapevtska področja. Poudarek naj bi bil na razvoju zdravil, ki so ciljno usmerjena na področja, kjer obstaja visoka neizpolnjenost zdravstvenih potreb.

• Top pick: Novo Nordisk (NOVOB DC)

• Biotehnologi: M&A aktivnost se bo nadaljevala z namenom vstopa v nova terapevtska področja. Predvsem manjša biotehnološka podjetja v zgodnji fazi poslovanja z inovativnimi platformami bodo zaželene prevzemne tarče. Sodobne tehnologije in odkritja na področju človeške genomike bodo omogočala razvoj novih zdravil, ki prinašajo daljšo patentno zaščito in večje marže od s klasično kemijsko sintezo pridobljenih zdravil. Klinični in regulativni dogodki bodo ključnega pomena za sektor.

• Top pick: Celgene (CELG US)


105

• Pijača: M&A aktivnost se bo nadaljevala, predvsem z namenom geografske širitve na hitro rastoče regije. Vse večji trend postaja naraščajoča priljubljenost lokalno proizvedene hrane in pijače z ohranjanjem regionalnih okusov in vrednot. Učinki upočasnitve povpraševanja na trgih v razvoju in predlog FDA o razkritju dodanih sladkorjev v ZDA bodo predstavljali največji izziv.

• Top pick: Starbucks (SBUX US), Pepsi (PEP US)

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

10

12

14

16

18

20

22

24


EPS

P/E

MSCI World Staples

P/E Prih. P/E EPS

• Osebna nega: Inovacije, anti-age kozmetika, barve za lase in ličila bodo gonilo rasti sektorja. Raziskave na področju

anti-aging nege kože zahtevajo naprednost in številne inovacije, tako da so vstopne ovire visoke, konkurentov pa malo. Kupci imajo visoka pričakovanja glede izdelkov in so posledično pripravljeni za njih plačati več. Zdravstvene koristi izdelkov vplivajo na percepcijo nujnosti izdelka in ne potrošnje. Za leto 2016 je pričakovana stopnja rasti izdelkov za zdravje in dobro počutje 3,7%, za izdelke iz kategorije lepota in osebna nega pa 2,2%.

• Top pick: Estee Lauder (EL US)

• Trgovci: Trend ostaja vse večje zanimanje po manjših priročnih trgovinah ter diskontih. Izjemno hitro pa se povečuje tudi spletna in mobilna prodaja, ki pozitivno vpliva na širjenje tržnega deleža, vendar zahteva večja vlaganja v IT podporo.

• Top pick: CVS Health (CVS US), Ahold (AH NA)


106

BANKE • Poglavitni dejavnik v 2016 bo trend

obrestnih mer in vpliv na marže ter okrevanje kreditiranja.

EVROPSKE BANKE • Še naprej bo zelo pomena kapitalska

ustreznost. • Izpostavljenost trgom v razvoju. • Obrestne mere vplivajo na marže,

vendar ponekod bo rast kreditov. • Določene velike banke v procesu

reorganizacije in potencialnih dokapitalizacij.

BANKE V ZDA • Banke različno občutljive na obrestne

mere. • Pomembni bodo tudi prihodnji koraki

FED-a. • Izpostavljenost do EM in predvsem

do naftnega sektorja, kjer se pričakuje težave s odplačevanjem obveznosti.

ZAVAROVALNICE

• Negativni učinek nizkih obrestnih mer, vendar so se zavarovalnice do sedaj vseeno izkazale za odporne.

• Dokončna vpeljava Solventnosti 2 za posamezne zavarovalnice lahko pomeni višanje dividend.

• V prednosti velike Evropske zavarovalnice z globalno razvejano mrežo in prisotnostjo v ZDA.

• V ZDA začetni dvigi FED-a v preteklosti slabi za zavarovalnice, kasneje pa vpliv pozitiven.

POZAVAROVALNICE

• Trg še naprej šibek tudi v 2016.

• Kapitalsko večina pozavarovalnic še naprej v zelo dobri poziciji.

• Konsolidacija.

BORZE

• Večja volatilnost bi ob visokem prometu pozitivno vplivala na prihodke.

• Slabost pa so visoka vrednotenja.

POSREDNIKI

• Nihajnost sicer pozitivna, vendar negativni trend kljub povečanem prometu neugodno vpliva ne cene delnic.

• Dvig obrestnih mer zgodovinsko gledano pozitiven za “discount brokerje”.

UPRAVLJAVCI PREMOŽENJA

• Zelo pomembno bo okrevanje in rast sredstev.

• Nevarnost izpostavljenosti surovinskim zgodbam.

• Top pick: Bank of America (BAC US), Allianz (ALV GR)

107

• Leto 2016 bo zaznamovano s cenovnimi pritiski in grožnjo vstopa kabelskih operaterjev v panogo, kar bo slabilo rast prihodkov in marž ponudnikov. Obenem bodo podjetja z namenom pridobitve novih naročnikov primorana še dalje nižati cene storitev.

• Boj za brezžični spekter bo še naprej ena izmed ključnih tem znotraj sektorja.

• Pomemben razlog za držanje naložb v panogi bodo dividende (v primeru vzdržnosti visokega dividendnega donosa).

• Top pick: AT&T (T US), BT Group (BT/A LN)

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

0

5

10

15

20

25

30

35

40


EPS

P/E

MSCI EuropeTelcos

Prih. P/E D/P

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

8

10

12

14

16

18

20

22

24

26


EPS

P/E

MSCI North America Telcos

P/E Prih. P/E D/P


108

• Zaradi slabih razmer v naftni industriji in gospodarstev v razvoju so se številna industrijska podjetja soočila s poslabšanjem poslovnih rezultatov. Nizke cene surovin, še posebno industrijskih, so močno znižale rudarsko aktivnost, zaradi česar so bila še posebno prizadeta podjetja iz mehanizacije. Nižja svetovna gospodarska rast in nizke cene surovin so še posebno negativno vplivale na transportni sektor, tako ladijski kot železniški. Nizke cene nafte pozitivno vplivajo predvsem na letalske prevoznike, vendar pa večja profitabilnost vodi v večanje kapacitet, kar ponovno vodi v pritisk na cene ter s tem na marže.

• Solidno kaže predvsem podjetjem iz obrambne industrije, katerih vrednotenja sicer niso več nizka, je pa poslovanje teh podjetij bolj stabilno.

• Top pick: General Dynamics: GD

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0

8

10

12

14

16

18

20

22


EPS

P/E

MSCI World Industrials

P/E Prih. P/E EPS

500

550

600

650

700

750

800

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Obrambni proračun v mrd USD

Vir podatkov za grafe: Bloomberg, JP Morgan

37

47,2

51,9

40,9

30,8

24,2 21,7 20,4

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

CAPEX rudarjev v mrd EUR

109

• Cene električne energije ostajajo nizke zaradi česar so marsikateri pretekli projekti postali nerentabilni. Posledično se nadaljujejo odpisovanja.

• V ZDA je dodaten problem dvig obrestne mere FED-a in posledično pričakovano dvigovanje zahtevanih donosov obveznic. Ker se panoga pogosto jemlje kot alternativa varnejšim obvezniškim naložbam je to slaba novica za donose v panogi.

• Tudi z vidika razmerja do panoge Nafta/&Plin je slednja privlačnejša z vidika možnosti preobrata.

0

20

40

60

80

100

120

140

sep.07 sep.08 sep.09 sep.10 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15

First Month Baseload Electricity Forward Price

Germany Italy Hungary


1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

2,5

2,7

0,3

0,5

0,8

1,0

1,3

1,5

1,8

2,0

Do

no

s

Rel

ativ

ni P

/E

P/E World Energy to Utilities

P/E Energy to Utilities Povprečje Donos Energy to Utilities

• Top pick: Edison (EIX US)

• Posledično so zanimivejše javne storitve s poudarkom na okoljskih storitvah ali vodnih virih.

• Top pick: Veolia (VIE FP)

110

5,0

7,0

9,0

11,0

13,0

15,0

17,0

19,0

21,0

23,0

25,0

5

7

9

11

13

15

17

19

21


EPS

Pri

h P

/E

MSCI World Materials

Prih. P/E EPS

• Industrijske kovine so v 2015 doživele močne padce. Ohlajanje gospodarstev v razvoju, ki so največji porabnik vseh surovin, negativno vpliva na trenutno in pričakovano povpraševanje po surovinah. Hkrati s preveliko ponudbo, ki je rezultat preteklih vlaganj v nove kapacitete, je posledično prišlo do presežka ponudbe nad povpraševanjem. Vse to je vodilo do zelo nizkih cen surovin, zaradi česar so se dobički surovinskih podjetji izredno znižali.

• Podjetja se sicer počasi prilagajajo z nižanjem proizvodnje, vendar je to brez okrevanja povpraševanja (gospodarstev v razvoju) premalo za stabilizacijo cen surovin. Glede na trenutno situacijo in napovedi je surovinski sektor v izredno slabem položaju in kot tak nezanimiv. Še poseben problem pa je visoka zadolženost številnih podjetij.

• Delno zanimivi so le posamezni podsektorji, npr. kemikalije itd.

• Top pick: LyondellBasell (LYB US), BASF (BAS GR)

40

60

80

100

120

140

160

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

S&P GSCI Agriculture index Industrial metals


111 Vir: Bloomberg

Državni indeksi pa so smiselni z vidika panožne izpostavljenosti.

FTSE 100 UK DAX GERMANY SMI SWISS AEX

NETHERLANDS GLOBAL X FTSE

NORDIC CAC FRANCE XMIB ITALY IBEX35 SPAIN FTSE 20 GREECE

Basic Materials 4,79 11,31 4,81 7,79 3,32 1,62 0,00 0,00 0,00

Consumer, Cyclical 10,02 20,63 4,55 0,00 10,60 11,48 8,71 15,95 14,35

Industrial 3,35 11,79 7,00 8,35 15,32 15,35 8,02 9,66 10,24

Technology 1,35 9,47 0,00 8,91 0,00 1,14 1,33 3,98 0,00

Financial 22,46 18,02 18,16 23,17 29,30 15,73 43,01 33,63 24,26

Energy 12,74 0,00 0,43 12,75 2,25 13,46 12,27 3,03 8,05

Utilities 4,38 2,61 0,00 0,00 1,21 4,30 16,42 16,11 5,73

Communications 8,19 5,91 1,19 6,65 14,12 5,37 5,51 11,53 13,59

Consumer, Non-cyclical 22,01 2,94 24,18 31,19 4,69 12,05 4,71 3,51 23,21

HealthCare 9,92 15,94 39,67 0,00 19,15 14,23 0,00 1,90 0,00

112 Vir: Bloomberg

113

DOMAČI KAPITALSKI TRG

114

• Dobiček na delnico osrednjega indeksa SBI Top je pridobil 9,8% v prvih devetih mesecih 2015 in 36% če gledamo zgolj tretje četrtletje. In to kljub rahlemu padcu prodaje, ki pa je posledica predvsem nižjih cen pogonskih goriv.

• Toda, če izločimo efekt močnega dviga dobička Telekoma Slovenije, ki je vsaj deloma tudi posledica računovodskih dejavnikov sprememb strukturi Skupine, potem je dobiček zrasel le za okoli 3 odstotke.

• Vseeno so torej zrasle operativne marže, kar je dobro. • Obenem so zaenkrat podani plani/strategije glede 2016

spodbudni in obetajo nadaljevanje okrevanja.

Podjetje Rast prihodkov v

9M15 Rast dobička v

9M15 Prihodek v mio

EUR Dobiček v mio

EUR Glede na

pričakovanja Načrti uprav za

2015 za prihodke Načrti uprav za

2015 za dobiček Cinkarna Celje 4,2% -48,0% 133,4 6,1 pod Gorenje -4,3% n.m. 875,2 -9,5 pod 1.220,0 n.p. Intereuropa -6,4% 263,5% 99,6 0,5 pod 144,1 EBIT 6.1m Krka 0,6% 4,7% 863,3 133,4 pod 1.260,0 166,0 Luka Koper 13,2% 23,6% 135,2 27,0 pod 177,8 27,5 Mercator -2,0% n.m. 1.948,3 31,0 2.854,4 59,7

Petrol -4,4% 6,5% 2.843,1 48,7 skladno 3.800,0 64,3 Sava 5,4% n.m. 50,8 -13,6 56,6 -1,4 Sava Re 3,6% -8,1% 384,6 23,0 pod 476,5 30,1 Salus 7,1% 18% 149,9 3,1 Telekom -3,4% 86,9% 559,7 70,6 nad n.p. 66,0 Zav.Triglav 4,3% 4,8% 718,3 80,2 nad 880,0 72,0

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900 TTM Dobiček na delnico

SBI TOP

115

3.083

1.861 1.804

2.087

1.500

2.500

2.743

1.812

2.949

1.250 1.500

1.000

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2035

Profil zapadlosti za Slovenijo T-Bills Bonds

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

25.dec.14 25.mar.15 25.jun.15 25.sep.15

10 letna Slovenija

10 letna Španija

10 letna Italija

• Domači trg korporativnih izdaj še naprej nudi relativno lepe pribitke glede na primerljive korporativne izdaje.

• Še naprej se obetajo nove izdaje, a aktivnost naj bi vseeno upešala glede na 2015.

• Zaradi QE ECB in špekulacij o njegovem podaljšanju ali povišanju bodo verjetno zahtevani donosi ostali nizki.

Obveznice:

Bond issue Panoga Datum

zapadlosti Cena Trajanje YTM

PETGSV 3 1/4 06/24/19 Energy 24.6.2019 105,52 3,57 1,32 TLSGSV 4 7/8 12/21/16 Energy 20.12.2016 108,50 1,19 1,38 PETGSV 6 3/4 12/20/16 Communications 21.12.2016 104,63 1,18 0,97 PETGSV 6 12/07/17 Energy 7.12.2017 109,51 2,05 1,41 SIJDD 4 1/2 11/24/19 Basic Materials 24.11.2019 103,00 3,77 3,60 GRVGSV 3.85 10/10/19 Consumer, Cyclical 10.10.2019 103,04 1,98 4,74 Zapisi: Izdajatelj Dospetje Datum izdaje Datum zapadlosti YTM Mercator MEL09 27.11.2015 21.11.2016 1,90%

V 2H15 so se zahtevane donosnosti kar ustalile, najslabše se je gibala španska.

Vir podatkov za grafe: Bloomberg, lastni izračuni

116

Intereuropa: Zgodba ostaja ista, podjetje se relativno dobro spopada s številnimi težavami. Toda glavni zadržek je, da bo tudi v primeru uresničitve optimističnih planov podjetja denarni tok še nekaj let namenjen le upnikom. Gorenje: Igra na evropsko cikličnost, obenem pa daje nekaj upanja tudi strateška povezava s Panasonicom in abiciozna strategija. Na drugi strani pa podjetje pogosto zgreši svoje napovedi, maržnost pa ostaja (pre) nizka, kar je težava glede na relativno visoko zadolženost. Krka: V 2015 je podjetje uspelo kompenziralo šibkejšo Rusijo in Ukrajino z boljšo prodajo v Zahodni Evropi. Bilanca stanja ostaja zelo zdrava, glavni zadržek pa ostaja relativno nizka prihodkovna rast in stagnacija dobička. Soliden dividendi donos, ki je tudi vzdržen. Petrol: Za začetek je tu igra na liberalizacijo trga naftnih derivatov. Izven tega pa gre za stabilno podjetje. Na eni strani je posledično generacija denarnega toka varna, na drugi strani pa je tudi pričakovana rast nizka. Soliden dividendi donos, ki je tudi vzdržen. Luka Koper: Nadaljuje se rast pretovora, ki se pretvarja v rast prihodkov in rast dobička. Bilanca se je tudi v zadnjih letih opomogla, tako da so tudi dividende postale solidne. Glavno tveganje pa je investicijski plan (če pride do prekoračitev), saj je predviden EBITDA-CAPEX za 2016 negativen. Sava RE: Zgodba ostaja ista, obetamo si lahko slabše rezultate pri investicijskem delu, a vseeno rast dobička zaradi nadaljnjih sinergij (ki so celo nad prvotnimi pričakovanji). Vrednotenje je glede na dosežen ROE privlačno. Zavarovalnica Triglav: Zgodba ostaja ista, toda pričakujemo lahko postopno nižanje dobičkov zaradi slabših možnosti pri investicijskim rezultatu. Vseeno pa je plan za 2016 zelo spodbuden. Vlagatelji si lahko obetajo še eno lepo leto dividend, obenem pa je tudi vrednotenje privlačno. Telekom Slovenije: Obeta se nadaljevanje cenovnih pritiskov, zato bo ključna obramba dobičkov z optimizacijo stroškov. Obenem bo ključno spremljati nadaljnjo konsolidacijo v panogi.

117

TOP3: Petrol, Luka Koper, Krka

Podjetje Priporočilo Ciljna cena

Zadnja cena

Razlika v %

Spr. 1M

Spr. 6M

Spr. 12M

Tržna kap. P/E Prih. P/E

2015 EV/

Prihodki EV/

EBITDA P/B D/P

Gorenje PRODAJ 4,0 4,6 -13% 11% -22% -17% 112,8 neg. neg. 0,4 6,7 0,31 1,3%

Intereuropa DRŽI 0,70 0,53 32% -12% -34% -59% 14,6 31,5 0,7 7,8 0,10 0,0%

Krka KUPI 70,0 64,5 9% 0% -2% 10% 2.104,0 12,2 13,2 1,7 5,5 1,51 3,9%

Luka Koper KUPI 37,0 23,0 61% 2% -13% -2% 322,0 9,6 10,6 1,9 5,0 1,08 4,1%

Mercator DRŽI 85,0 80,0 6% 6% -2% 11% 487,3 neg. 15,5 0,5 9,4 0,75 0,0%

Petrol KUPI 339,0 250,2 35% -1% -4% -13% 522,0 8,2 8,5 0,2 5,2 0,98 4,7%

Sava RE KUPI 17,9 12,7 41% -8% -10% -20% 209,8 7,3 6,8 n.a. n.a. 0,76 4,3%

Telekom Slovenije KUPI 105,0 74 42% -8% -18% -49% 481,1 13,9 6,0 1,2 4,0 0,69 13,5%

Zav. Triglav KUPI 28,0 23,5 19% -3% -8% 3% 534,0 6,0 7,3 n.a. n.a. 0,79 10,6%

Cinkarna Celje DRŽI 120,0 76,0 58% -7% -47% -58% 61,9 7,2 6,8 0,4 2,9 0,44 11,3%

Pivovarna Laško 25,4 1% 4% 13% 222,0 121,1 2,3 10,1 3,90 0,0%

Salus 342,0 -2% 1% -5% 34,5 7,8 0,2 4,3 0,71 8,8%

Sava PRODAJ 0,0 0,6 494% 170% 20% 12,0 neg. 2,6 14,8 -0,30 0,0%

Žito 177,0 26% 1% 35% 56,7 18,4 0,6 6,9 0,79 4,2%

118 Ciljna vrednost SBI TOP je EPS 73,5 * P/E 10 = 735 indeksnih točk (+5%).

Prihodki

• Gospodarska rast naj bi bila od 1,8 do 2,3%, temelji pa na izvozu. To naj bi ohranjalo kumulativno rast indeksa. Seveda pa omenjeno temelji tudi na predpostavki postopne umiritve cen nafte in s tem bencina ter prihodkov Petrola (ni pa to ključno za dobičke!).

• Prebudila pa naj bi se tudi kreditna aktivnost medtem ko se izboljšuje potrošnja gospodinjstev.

• Izpostavljenost Rusiji in Ukrajini ostaja glavno tveganje, predvsem za Krko, Gorenje in Intereuropo in s tem tudi za raven prihodkov indeksa.

• Skupaj se pričakuje 2% rast prihodkov.

Maržnost

• Nizke cene surovin in energentov je pozitive dejavnik glede maržnosti.

• Potencial za rast operativnih marž ostaja glede na primerljiva podjetja, a ta predpostavka se je v preteklosti malo in/ali le postopoma realizirala.

• Proces razdolževanja je v teku kar znižuje stroške obresti. Obrestna obremenitev je posledično vse nižja in naj bi taka tudi ostala.

• Manj je enkratnih negativnih dogodkov, vse več je pozitivnih (kar pa zamegljuje primerljivost).

• Posledično se pričakuje okoli 9% rast čistega dobička (prilagojeno).

Odkupi delnic

• Krka, Sava RE, a obe le z zelo zmernim tempom.

P/E

• Kazalec P/E pa je sicer pri okoli 10-11 nizek (11,1 je znašal v povprečju v 9M15), kakor tudi potencial do ciljnih cen (DCF, relativno vrednotenje), toda vprašanje je, kolikšen diskont je zaradi nižjih ROE, nižje likvidnosti in političnih specifik upravičen.

• Šibkejši svetovni sentiment v 2016 ne bo pomagal.

• Kakor tudi ne odsotnost zgodb, ki bi poganjala trg. Pravzaprav je zgodba le v dividendni donosnost (pričakovan dividendni donos je celo 4,8%, krepko nadpovprečen glede na tuje trge).

119

PREDLAGANA USMERITEV

IN ALOKACIJA

120

Pozitivno Negativno

• Relativno lepe gospodarske rasti v ZDA in Evropi (okoli 2,5% in 1,7%). Evropska rast naj bi pospešila.

• Boljša situacija na trgu dela in nepremičninskem trgu vodi v večjo potrošnjo s tem pa boljše rezultate podjetij.

• Nizka cena energentov in surovin na eni strani koristi podjetjem (razen surovinskim) pri vhodnih stroških na drugi strani pa obenem povečuje kupno moč gospodinjstev.

• Razen FED-a, centralne banke nadaljujejo z ohlapno monetarno politiko, vse manj pa je tudi pritiskov na fiskalno konsolidacijo.

• Delnice ostajajo privlačne glede na obveznice (E/P in dividendni donos glede na donosnost obveznic do dospetja).

• Delnice niso močno precenjene – ni balona na delniških trgih in ni pretiranega optimizma.

• Analitiki in upravljalci načeloma ne pričakujejo globalne recesije (le 7% upravljalcev) ali padcev dobičkov, kar sta običajno razloga za večje korekcije na trgih.

• Cilji strategov nakazujejo na nadpovprečen donos ( cca 10%).

• Dolgoročna (potencialna) rast BDP razvitih gospodarstev je zagotovo znižana – zaradi visokega finančnega vzvoda in šibke demografske slike.

• Slabšajo se podatki trgov v razvoju, toliko bolj zaradi nizkih cen surovin in energentov. Se lahko razviti svet okuži?

• Vse več ekonomistov in upravljalcev je prepričanih, da je ZDA že v poznih stopnjah konjunkture.

• Izhodna strategija FED-a lahko spodbudi dodatno volatilnost. • Zahtevane donosnosti obveznic so zelo nizke. Priložnosti za

zaslužek je malo, tveganje pa je vse višje. • Marže podjetij so visoke (predvsem v ZDA), kar omejuje

dodatno rast EPS. • Podjetja so precej vlagala v dividende in odkupe delnic in

ostajajo manj zainteresirana za investicije. To zmanjšuje dolgoročni potencial za rast dobičkov.

• Vrednotenja trgov so lahko hitro problematična ob dvigu zahtevanih donosov na obveznice in stagnaciji (upadu) EPS.

Priložnosti Nevarnosti

• Niz dobrih gospodarskih podatkov lahko ponovno ob trenutnih monetarnih politikah prilije denar na delniške trge.

• Posamezne delnice / panoge so bile v zadnjih mesecih močno zbite in niso precenjene.

• Močnejša finančna ali gospodarska kriza v trgih v razvoju. • Visok je t.i. tudi leverage na pozicije na kapitalskih trgih. • Večje zmanjšanje aktivnosti odkupov lastnih delnic v ZDA. • Evropska gospodarska rast ne doseže pričakovanj. • Politična tveganja (brexit itd.). • Kitajski posegi na trg ne pomagajo vlivati zaupanje.

121

STOPNJA OPTIMIZMA?

DELNICE OBVEZNICE SUROVINE

Delnice ostajajo poceni glede na obveznice.

Razvita gospodarstva rastejo, potrošnja pa okreva. To je osnova za rast prihodkov.

Efekt prilivanja likvidnosti s strani QE.

Upravljavci imajo precej denarnih sredstev.

Nizka inflacija.

Ostaja nizek t.i. “default trate” torej delež neplačnikov.

QE s strani ECB priliva na trg likvidnost.

Cene številnih surovin so v zadnjem letu dni že močno upadle, kar dolgoročno vodi v prilagoditev ponudbe (pri posameznih surovinah morda že v 2H16).

Tehnične slike trgov niso dobre, obenem pa se čuti precej nervoze s strani vlagateljev.

Finančni vzvod vlagateljev je precejšen.

Zgodovinsko gledano vrednotenja na povprečju ali nad povprečjem.

Trg tudi ni pozicioniran za ohladitev svetovnega gospodarstva.

Zgodovinsko gledano so zahtevani donosi nizki. Posledično je razmerje med donosom/tveganje slabo.

FED je začel z dvigom obrestnih mer.

Nivo državnega dolga ostaja zelo visok.

Inflacijski pritiski naj bi začeli naraščati.

Viša se število znižanj bonitetnih ocen.

Pri številnih surovinskih trgih ni ravnovesja, saj obstaja presežna ponudba.

Vse večje bojazni glede ohladitve gospodarstev.

Močan USD.

DENARNA SREDSTVA:

Trenutno je smiselno držati več v denarju, saj ja zaščita več vredna kot iskanje donosov. Obenem je s tem več prostora za reakcijo tekom leta.

0

10

20

30 40 50 60

70

80

90

100

Še naprej vidimo kot najbolj smiselno preudarno nevtralno pozicijo oziroma previdnost, saj vidimo v prvem četrtletju 2016

veliko tveganj. Če pa se slednja razrešijo, vidimo soliden preostanek leta. Obenem menimo, da je temeljna slika

zaenkrat še solidna, vprašljiv pa je že sentiment.

122

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

0

20

40

60

80

100

120

140

2.1.2014 2.7.2014 2.1.2015 2.7.2015 2.1.2016 2.7.2016 2.1.2017

S&P500

DAX

MSCI EM

Nemčija 10 letna obveznica

ZDA 10 letna obveznica

Ključni opozorilni znaki: USD indeks (preboj vrha), CNY (hitrejša depreciacija), Avgustovski lokalni minimumi delniških trgov (DAX 9.300; S&P500 1.870). Nafta (ne sme se nadaljevati upadanje) in s tem t.i. default rate med energetskimi podjetji. Service in manufactoring PMI (nadaljevanje padanja), predvsem za ZDA in Kitajsko. Dvigovanje zahtevanih donosov na obveznicah (pok obvezniškega balona).

Spremljati pa bo treba še akcije in komentarje FED, ECB, BoJ.

SCENARIJ A: Ob stabilizaciji cena nafte in če se uresničijo predvidevanja trgov glede manj številčnega dviga obrestne mere FED-a, imamo še eno povprečno leto z donosi.

SCENARIJ C: Padec opozorilnih znakov in sprememba globalnega sentimenta vodi v močnejšo korekcijo ali celo medvedji trend.

SCENARIJ B: Glede na pozicijo/sentiment vlagateljev v ZDA sicer obstaja možnost novega vrha v 1H16, sledi pa korekcija.

123

DEFENZIVNE PANOGE:

Telekomi (Telcos)

Cenovni pritiski in konkurenca ostajajo močni, zato trpi rast in maržnost. Ne vidimo zgodbe, ki bi poganjala delnice.

Javne storitve (Utilities)

Ne vidimo zgodbe o rasti delnic podjetij iz panoge, še posebej, ker naj bi v ZDA rasle obrestne mere, cene elektrike pa ostajajo nizke.

Potrošne dobrine (Staples)

V primeru korekcij so se v preteklosti delnice iz panoge izkazale za defenzivne, a po drugi strani so vrednotenja precej visoka (previsoka).

Zdravstvo (Healthcare)

Rezultati, M&A in poslovanje podpirajo optimizem za panogo – težava pa je lahko sentiment zaradi novic s strani ameriške politike, zato le nevtralna pozicija.

CIKLIČNE PANOGE:

Materiali (Materials)

Ohranja se presežna ponudba surovin, okrevanja povpraševanja pa še ni. Zato se odsvetuje panogo.

Industrija (Industrials)

Ohlajevanje Kitajske in trgov v razvoju omejuje rast in perspektivo panoge. Zanimiv podsektor zna biti obrambni sektor.

Potrošniški sektor (Consumer Discretionary)

Avtomobilski sektor bo na udaru. Olimpijske igre in predsedniške volitve v ZDA pa bodo v letu 2016 spodbudile rast oglasov. Ta podsektor (oglaševanje) zna biti zelo zanimiv v 2016.

Tehnologija (Technology)

Zdrave bilance, odkupi delnic, M&A in solidna vrednotenja. Obenem zna biti še posebej zanimiv programski podsegment in varnostni IT.

OSTALE PANOGE:

Finance (Financials)

Z vidika obrestnih mer okolje ostaja neprijazno (predvsem v Evropi), v ZDA pa se naj raje počaka na nadaljnje korake FED-a.

Energetika (Energy)

Cena nafte se še ni stabilizirala, pada pa posledično tudi investicijska dejavnost in dobički. Zna pa biti leto 2016 leto iskanja dna. In s tem priložnost.

DELEŽ CIKLIKE?

0

10

20

30 40 50 60

70

80

90

100

124

0

10

20

30 40 50 60

70

80

90

100

RAZVITI TRGI:

ZDA

Rast dobičkov je sicer omejena, prav tako se ne more računati na ekspanzijo P/E. A tudi razloga za močno korekcijo še ni, trg pa zna biti defenziven (tudi poslovanje).

Evropa

Priporočamo rahlo bolj Evropo kot pa ZDA, predvsem zaradi zgodovinske statistike pri FED dvigih, ECB QE, več potenciala je pri rasti dobičkov, posamezni trgi so cenejši.

Velika Britanija

Brexit predstavlja precejšnje tveganje. Odsvetujemo pa trg tudi zaradi visoke izpostavljenosti do surovin .

Japonska

Japonska podjetja so zelo privlačno ovrednotena, jasen pa je tudi napredek na področju poslovanja. Tudi BoJ bo nadaljevala s prilivanjem likvidnosti.

TRGI V RAZVOJU:

Indija

Trenutno najbolj zanimiva med EM trgi – zaradi procesa reform, spodbujanje investicij itd.

Kitajska & Azija

Pri Kitajski zaenkrat velja previdnost, saj so posamezni nizi podatkov slabi. Lahko pa preseneti v drugi polovici leta – zato nevtralna pozicija. Okrevanju Kitajske bi sledila lahko tudi preostala Azija.

Turčija

Brazilija

Oba trga sta precej zbita in nepopularna, posledično se lahko postopoma doseže dno, kar bo predstavljalo priložnost.

Vzhodna Evropa & Balkan

Rusija ni zanimiva v času sankcij, gospodarskega ohlajevanja in nizkih cen nafte. Na Balkanu pa tudi vlada odsotnost zgodbe o rasti.

DELEŽ TRGOV V RAZVOJU?

ZDA ALI EVROPA?

DOMAČI TRG:

Slovenija

Visok dividendni donos in nizka vrednotenja, a manjka zgodba, ki bi poganjala cene delnic.

0

3

5

8 10 13 15

18

20

23

25

125

RAZRED Naš pogled

Državne “Core”

Nevtralen

Državne “Periferija”

Pozitiven↑

Državne “Slovenija”

Pozitiven↑

Podjetniške

“Investment Grade” Nevtralen

Podjetniške

“High-yield” Nevtralen

Podjetniške “Slovenija”

Pozitiven

Obveznice iz držav v razvoju

Negativen

TRAJANJE Naš pogled

Short duration (1-3) Negativen

Medium duration (3-7) Pozitiven

Long duration (>7) Nevtralen

Defenzivne panoge Ciklične panoge

Storitvena podjetja Finance Industrija

Zdravstvo Nafta&Plin Potrošniški sektor

Telekomunikacije Surovine

Potrošne dobrine Tehnologija

126

TOP PICK:

Splošen ALTA ABS

Razviti trgi ALTA Europe

Razviti trgi ALTA Global

Zdravstvo/Tehnologija ALTA PharmaTech

Obveznice ALTA Bond

127

SEKTOR TOP PICK: ZDA EVROPA

Cons. Stap. Starbucks (SBUX US) Ahold (AH NA)

HealthCare Express Scripts (ESRX US) Novo Nordisk (NOVOB DC)

Telecom. AT&T (T US) BT Group (BT/A LN)

Utilities Edison (EIX US) Veolia (VIE FP)

Energy Chevron Corporation (CVX US) Total (FP FP)

Financials Bank of America (BAC US) Allianz (ALV GR)

Industrials General Dynamics (GD US) Siemens (SIE GR)

Technology Facebook (FB US) SAP (SAP GR)

Materials LyondellBasell (LYB US) BASF (BAS GR)

Cons. Disc. Comcast (CMCSA US) WPP (WPP LN)

* Širši izbor je na analitski Top-pick listi analitskega oddelka ALTE. Izbor se spreminja.

128

Glavni vir podatkov: Bloomberg – podatki zajeti na dan 28.12.2015; 4.1.2016 Predlog alokacije podan: 5.1.2016. Predlog alokacije sprejet: 5.1.2016

Omejitev odgovornosti: ALTA Invest, investicijske storitve, d.d., Železna cesta 18, SI-1000 Ljubljana. Vpisana pri Okrožnem sodišču v Ljubljani, MŠ: 3710432000, ID za DDV: SI89931181, osnovni kapital: 2.031.803,00 EUR. Dokument je izdelala oziroma posredovala ALTA Invest d.d., Železna cesta 18, Ljubljana. ALTA Invest d.d. je članica Ljubljanske borze vrednostnih papirjev in opravlja dejavnost pod nadzorom Agencije za trg vrednostnih papirjev, Poljanski nasip 6, Ljubljana. Morebitna naložbena priporočila, izražena v tem dokumentu, se po 212. členu Zakona o trgu finančnih instrumentov štejejo kot tržna sporočila, in ne izpolnjujejo pogojev, ki veljajo v zvezi z investicijsko raziskavo. Dokument je bil pripravljen izključno za boljše razumevanje finančnih instrumentov in delovanja trga kapitala in ni namenjen točno določenemu vlagatelju. Prav tako je dokument le informativne narave in torej ne pomeni ponudbe oziroma povabila k ponudbi za nakup ali prodajo obravnavanih finančnih instrumentov ali sklenitev pogodbe za morebitno v tem dokumentu predstavljenih storitev. Morebitna mnenja v dokumentu prav tako niso namenjena osebnemu investicijskemu svetovanju, saj ne upoštevajo investicijskih ciljev, finančnih razmer, znanja in izkušenj posameznih vlagateljev ter posebnih potreb osebe, ki se je kakor koli seznanila z delom ali celotno vsebino tega dokumenta. Dokument tudi ni prospekt izdajatelja, pri čemer ALTA Invest, investicijske storitve, d.d., nima nobene pristojnosti podajanja zagotovil v imenu izdajatelja. Vlagatelji se lahko za investicijo odločijo le na podlagi prospekta. Dokument je bil pripravljen za potrebe strank družbe ALTA Invest d.d. in ne more biti predmet reprodukcije, distribucije ali objave brez predhodnega pisnega dovoljenja družbe ALTA Invest d.d. Prav tako je posredovanje, spreminjanje ali povzemanje tega dokumenta dovoljeno le ob predhodni pridobitvi pisnega soglasja družbe ALTA Invest d.d. S prejemom in pregledom dokumenta se bralec posledično zavezuje, da drugim osebam ne bo razkrival vsebine, mnenj, sklepnih ugotovitev ali informacij, podanih v dokumentu, vključno z investicijskimi priporočili, drugimi ocenami, napovedmi in ciljno ceno, brez predhodnega pisnega dovoljenja družbe ALTA Invest d.d. Vsi podatki in informacije, uporabljeni v dokumentu, temeljijo na javnih podatkih, pridobljenih iz tiskanih medijev, revidiranih letnih in medletnih poročil, prezentacij izdajateljev, Bloomberg L.P., elektronskih medijev in podobnih virov, za katere ALTA Invest d.d. meni, da so verodostojni na dan objave oziroma navaja dvom glede verodostojnosti posameznih virov. Finančni analitiki družbe ALTA Invest d.d. so za potrebe tega dokumenta vse podatke zbrali, prečistili in obdelali skladno z načelom vestnosti in poštenja, s potrebno strokovno skrbnostjo oseb, ki se poklicno ukvarjajo z izdelavo ali posredovanjem priporočil, vendar vseeno ALTA Invest d.d. ne zagotavlja natančnosti in popolnosti podatkov in informacij v dokumentu ter tudi ni preverjala revidiranih računovodskih izkazov. Dejstva, na podlagi katerih je dokument pripravljen, se v besedilu jasno razlikujejo od razlag, ocen, mnenj in drugih informacij, ki niso dejstva. Projekcije, napovedi in ciljni tečaji so označeni kot taki, v dokumentu pa so razkrite ključne predpostavke, na podlagi katerih so napovedi pripravljene, vendar se lahko te brez predhodnega obvestila spremenijo. Dokument lahko vsebuje tudi zgodovinske podatke o donosnosti finančnih instrumentov, ki niso pokazatelj donosnosti v prihodnosti. ALTA Invest d.d. opozarja, da so naložbe v finančne instrumente, vključno s finančnimi instrumenti, ki so predmet tega dokumenta, tvegane. Seznanitev z vsemi oblikami tveganj pri naložbah v finančne instrumente je pogoj za oblikovanje ustrezne investicijske odločitve. Pri investiranju v finančne instrumente se je treba zavedati sistematičnega in nesistematičnega tveganja. Nesistematična tveganja se nanašajo na posamezen finančni instrument, ki nima vpliva na celoten finančni trg in je neodvisen od gibanj na finančnem trgu. Učinke nesistematičnih tveganj je mogoče odpraviti z razpršenostjo portfelja. Sistematično tveganje pa se nanaša na dejavnike, ki vplivajo na celoten finančni trg in posledično vplivajo na vrednost celotnega investitorjevega portfelja. Poleg tega se vlagatelj na razvijajočih se trgih sreča z večjim tveganjem poravnave in skrbništva kot na trgih z daljšo tradicijo infrastrukture kapitalskega trga. Na likvidnost delnice vpliva število tržnih udeležencev, kar pa lahko posledično vpliva na zanesljivost investicije, narejene na podlagi tega dokumenta. Druga dodatna tveganja niso podana v tem dokumentu, vendar obstajajo in se lahko nanašajo na omenjen finančni instrument. Vlagatelji se morajo vedno zavedati raznih tveganj, preden se odločijo za transakcijo na kapitalskem trgu. Priporočamo, da se pravne in fizične osebe pri odločanju o naložbah v finančne instrumente posvetujejo z usposobljenimi strokovnjaki oziroma borzni posredniki in pri tem pridobijo dodatne informacije. ALTA Invest d.d. ne odgovarja za nobeno vrsto škode ali izgube, ki bi nastala z uporabo informacij, vsebovanih v tem dokumentu. ALTA Invest, investicijske storitve, d.d. njegovi zaposleni in z njim povezane osebe imajo lahko interes za nakup ali prodajo finančnih instrumentov, ki so omenjene v dokumentu, oziroma so lahko poslovni partnerji njihovih izdajateljev. ALTA Invest d.d. lahko trguje s finančnimi instrumenti, omenjenimi v dokumentu za svoje potrebe, pri čemer je lahko na podlagi kratkoročnih predlogov finančnih analitikov udeležena v transakcijah na način, ki ni v skladu z objavljenim dokumentom. ALTA Invest d.d. je lahko imetnik omenjenih finančnih instrumentov. Avtor dokumenta mag. Sašo Stanovnik vodja oddelka analiz in glavni ekonomist skupine je imetnik PETG in KRKG. Druge informacije o storitvah ALTA Invest d.d. in finančnih instrumentih, vključno s Splošnimi pogoji poslovanja in ceniki, ter druga razkritja, so dostopni na http://www.alta.si/, http://www.alta.si/Organizacija_skupine/Ceniki_pogoji_in_akti in http://www.alta.si/Omejitev_odgovornosti_in_piskotki/Omejitve_odgovornosti_za_ALTA_Invest_dd. ALTA Invest d.d. je s strani družbe ALTA Skladi d.d. pooblaščena za trženje enot skladov ALTA in ima ekonomski interes za prodajo enot skladov ALTA oz. nalaganja strankinega premoženja v enote skladov ALTA.

http://www.alta.si/

http://www.alta.si/

http://www.alta.si/

http://www.alta.si/

http://www.alta.si/

http://www.alta.si/

http://www.alta.si/

http://www.alta.si/Organizacija_skupine/Ceniki_pogoji_in_akti







http://www.alta.si/Omejitev_odgovornosti_in_piskotki/Omejitve_odgovornosti_za_ALTA_Invest_dd







ALTA SKLADI

Pregled novosti za 2016 in

kratek oris industrije družb za

upravljanje v Evropi

131

• Upravljavci premoženja imajo pomembno vlogo pri usmerjanju prihrankov k investicijam

Mali investitorji

Presežki/ prihranki

Institucionalni investitorji

DZU/BPH

Kapitalski trgi

Prejemniki sredstev

Mala podjetja

Velika podjetja

Država

Banke

132

Pozitiven trend rasti sredstev v upravljanju

• Čista vrednost sredstev v upravljanju v Evropi raste že četrto leto zapored

• Razmerje med sredstvi v upravljanju in evropskim BDP je konec leta 2014 znašalo 124%.

Investicijski skladi Individualno upravljanje ČVS/BDP

Vir: EFAMA

133

• V Sloveniji je razmerje ČVS/BDP okoli 6%.

Vir: EFAMA

134

Evropa druga po velikosti

• V letu 2014 je industrija upravljanja premoženja obsegala 50 trilijonov EUR čiste vrednosti sredstev.

• Evropa je drug največji trg, s kar 16,5 trilijoni sredstev v upravljanju. Največji trg pa so ZDA, z 23 trilijoni sredstev.

Vir: EFAMA

135

• Institucionalni vlagatelji predstavljajo največjo kategorijo strank evropske industrije upravljanja premoženja, in sicer predstavljajo 74% vseh sredstev v upravljanju v Evropi.

• Zavarovalnice in pokojninski skladi, ki delujejo v imenu več milijonov gospodinjstev, skupaj predstavljajo 72% vseh sredstev, ki jih imajo institucionalni vlagatelji, v upravljanju, od tega zavarovalnice 39% in pokojninski skladi 33%.

retail 26%

Institut. investitorji

74%

zavarovalnice 39%

pokojninski skladi 33%

banke 3%

drugi institut. vlagatelji

25%

Vir: EFAMA

136

• Obveznice s 43% ČVS in delnice s 33% ČVS ostajajo največje naložbe upravljavcev premoženja.

• Z zagotavljanjem posojil neposredno preko podjetniških obveznic ali posredno preko denarnih trgov, kot tudi lastniškega kapitala na primarnih in sekundarnih trgih, družbe za upravljanje financirajo gospodarstvo.

• Glede na ocene EFAME, so evropske družbe za upravljanje v letu 2014 imele v svojih portfeljih 23% obveznic izdanih v evro območju in 42% vrednosti podjetij registriranih v evro območju, ki kotirajo na borznih trgih.

Vir: EFAMA

137

Slovenija:

• Delniški: 63%

• Mešani: 28%

• Obvezniški: 5%

• Denarni: 2%

• Sklad skladov: 2%

Vir: ZDU GIZ

Vir: EFAMA

Deln. Obv. Denarni Drugi

138

Sklad Velikost sklada Donosnost 2015 Benchmark 2015

ALTA GLOBAL 42.384.709,93 7,64 % 7,19 %

ALTA ABS 38.512.612,19 2,56 % 4,05 %

ALTA ASIA 18.351.465,77 9,11 % 3,08 %

ALTA EUROPE 14.304.529,21 7,37 % 3,85 %

ALTA BOND 9.839.793,42 2,89 % 0,49 %

ALTA H.Y. BOND 8.204.288,89 2,13 % -0,25 %

Vse donosnosti so prikazane v neto vrednostih, po vseh stroških.

139

LETO ALTA SKLADI PRILIVI

ALTA SKLADI NETO PRILIVI

2012 13.845.048 -16.876.559

2013 23.877.416 -4.858.940

2014 33.518.628 13.494.003

2015 53.253.827 30.009.057

• V letu 2015 smo po trenutnih ocenah dosegli 20% tržni delež.

• Evropski trg investicijskih skladov

• Delniški skladi – rast, upočasnjevanje trenda

• Mešani skladi – rast, upočasnjevanje trenda

• Obvezniški skladi – minimalno padanje

• AIF – rast (ALTA ABS)

• Digitalizacija poslovanja

140

• ALTA Skladi v krovnem skladu ALTA trenutno upravljajo z 20 podskladi v kategorijah:

• Delniški - 14

• Fleksibilni - 3

• Obvezniški - 2

• Denarni – 1

• Nabor 20 podskladov je posledica korporativnih sprememb

• „Certifikatska“ sklada bomo pripravili na novo časovno obdobje

• Navade investitorjev so se spremenile (manj je več)

• Izvedeni produkti (Varčevalni načrti, Naložbena življenjska zavarovanja) terjajo čistejši nabor podskladov

• Uvedba posebnega denarnega računa (eno nakazilo -> več podskladov)

230 mio EUR

Porast za 18% v primerjavi z

letom prej.

• Delniški - 10

• Fleksibilni - 3

• Obvezniški - 2

• Denarni – 1

141

ALTA BRIC postaja GLOBAL EMERING

• Glavni razlog za razširitev naložbene politike je poenostavitev naložbene palete vzajemnih skladov, pri čemer pa stranke niso prikrajšane za naložbene priložnosti

• Z novo naložbeno politiko bodo imele stranke v enem skladu na dlani gospodarsko rast vseh svetovnih držav v razvoju , njihove reforme in urbanizacijo

ALTA GLOBAL EMERGING

• Sredstva bodo investirana v delniške priložnosti tako v velikih državah kot so Indija, Kitajska, Rusija, Brazilija kot tudi v manjših državah – Mehika, Filipini, države v Latinski Ameriki, Afrika, Vzhodna Evropa,…

• Na podlagi naložbene politike so sredstva med posameznimi trgi skoraj povsem fleksibilna, kar pomeni, da je pomemben cilj upravljavca v vsakem trenutku najti trge, ki imajo najboljše razmerje med pričakovanim donosom in tveganjem.

• Z vzajemnim skladom ALTA GLOBAL EMERGING bomo še dodatno razširila globalno prisotnost svojih naložb – za naše investicije bomo odprli določene trge, kjer sedaj nismo bili prisotni in tako strankam na enem mestu ponudili delniške sklade, ki pokrivajo cel svet.

142

ALTA BALKAN z namenom zagotavljanja stabilnejših donosov postaja Fleksibilni mešani podsklad ALTA BALKAN.

• Bistveno bolj prilagodljiva naložbena politika;

• Sklad bo v določenih obdobjih manj tvegan, saj bo možno investirati tudi večji delež v naložbe s fiksnim donosom;

• Fleksibilna naložbena politika je dober odgovor slabo likvidnim balkanskim trgom;

• Možnost popolnega umika iz delniških naložb in obratno;

• Možnost da so v portfelj vključene samo najboljše naložbe iz regije;

• Na dolgi rok je manj tvegan sklad boljša izbira za vlagatelje;

ALTA BALKAN

143

ALTA GOODS bo odslej lahko investiral tudi v sektor trajnih potrošnih dobrin (vozila, bela tehnika, luksuzni izdelki, ipd.)

• Večji nabor naložb pri investiranju ter dodana ciklična komponenta

• Možnost doseganja višje donosnosti

• Sklad bo delal dobro tako v času negotovosti na trgih kot tudi ko bodo trgi v porastu.

• Zajet bo celoten spekter potrošnje, trend vse večje potrošnje pa je prisoten tako na razvitih kot tudi na razvijajočih se trgih (tu se šele prebuja).

• Oba sektorja sta bila v zadnjih letih zelo iskana pri vlagateljih

ALTA GOODS

144

ALTA MONEY MARKET EUR se razširi in dopolni naložbena politika

• Sklad bo lahko pod določenimi pogoji vlagal tudi v dolžniške instrumente in obveznice s preostalo zapadlostjo do dve leti.

• S tem si pomembno razširi nabor dovoljenih naložb, s pomočjo katerih bi dosegal višje donosnosti od trenutnih obrestnih mer bančnih depozitov.

• Slednje bo pomembno pripomoglo k doseganju osnovnega poslanstva podsklada, ki je usmerjen v zagotavljanje enakomerne in zmerne dolgoročne rasti vrednosti sredstev ob nizkem tveganju ter visoki likvidnosti in varnosti naložb.

ALTA MONEY MARKET

145

GLOBAL DEVELOPED GLOBAL EMERGING GLOBAL BALANCED

ASIA

EUROPE USA

BALKAN

ABS

BOND HIGH YIELD BOND MONEY MARKET

ENERGY PHARMA-TECH

GOODS INDIA

TURKEY

STRATEGIJA RASTI ABS OBVEZNIŠKI IN MM

SPECIALTY / NIŠNI

SEKTORSKI

146

• Uporabniku bolj prijazen (pregleden in sodoben način poslovanja)

• Nove funkcionalnosti (e-račun, pregled nad VN-JI, IZRAČUN DONOSA PORTFELJA IN INDEKSA)

• Moderen, spremenjen izgled (vse na enem mestu)

147

148

149

https://eskladi.alta.si

Documents

INVESTICIJSKA KONFERENCA 2016 - ALTA · 2016-01-08 · 2 • Aleš Škerlak, izvršni direktor ALTA Skupine: ŠE ENO USPEŠNO ALTINO LETO • Sašo Stanovnik, vodja oddelka analiz,