«Inversión y financiación de la empresa española no financiera. … · 2012-06-18 · Este trabajo analiza la evolución de la inversión y financiación de las empresas españolas

«Inversión y financiación de la empresa española no financiera. 1983-2000»

Este trabajo analiza la evolución de la inversión y financiación de las empresas españolas no finan-cieras en el periodo de 1983 a 2000. La hipótesis principal del mismo es la existencia de interrela-ciones entre ambas decisiones debido a las asimetrías informativas entre gestores de las empre-sas y proveedores de fondos. En particular se pretende determinar si a lo largo del periodo se hanproducido cambios en la estructura financiera de las empresas españolas debidos a acontecimien-tos como la liberalización del sistema financiero o su modernización y su eficiencia en la provisiónde fondos para la inversión.

Idazlan honek Espainiako finantzaz bestelako enpresen inbertsioa eta finantzazioa 1983-2000 urteal-dian nola bilakatu den aztertu du. Hipotesi nagusia honako hau da: bi erabaki horien artean, badagoloturarik, enpresen kudeatzaileek eta funtsen hornitzaileek informazio desberdina dutelako. Bereziki,zehaztu nahi da urtealdi horretan finantza sistemaren liberalizazioa edo modernizazioa bezalako gerta-kariek Espainiako enpresen finantza egituran aldaketarik eragin duten eta inbertsioetarako funtsak hor-nitzeko orduan eraginkorrak izan diren.

The aim of this paper is to analyze the investment and financial behavior of Spanish Non FinancialFirms in the period 1983-2000. The theoretical framework to understand this behavior is CorporateGovernance (as defined by Schleifer y Vishny, 1997). In particular, we aim to determine if theliberalization of the financial system, the bank crisis, or the growing role of institutional investmenthas changed the way firms finance their investment.

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Ekonomiaz N.o 50, 2.o Cuatrimestre, 2002.

Antonio Muñoz PorcarJorge Rosell Martínez

Universidad de Zaragoza

ÍNDICE

1. Introducción2. Muestra y metodología3. Actividad inversora4. Generación de recursos y autofinanciación5. Coste financiero y financiación propia VS financiación ajena6. Fuentes de financiación externa7. ConclusionesReferencias bibliográficas Palabras clave:Inversión, financiación, gestión, empresa española, información asimétrica, generación de recursos, autofinanciación, costes financieros, fuentes de financiación externa.Clasificación JEL: E22, G31, G32

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Ekonomiaz N.o 50, 2.o Cuatrimestre, 2002.

1. INTRODUCCIÓN

El objetivo de este trabajo es analizar laevolución de la inversión y la financiaciónempresarial en los años de 1983 a 2000en España. Durante el periodo, el sistemafinanciero español se ha visto sometido aacontecimientos y cambios que han afec-tado a la estructura financiera de las em-presas. En los primeros años del periodose produjo la recuperación tras la crisisbancaria que se desencadenó a raíz de lacrisis industrial de los años 70. El sanea-miento bancario, junto a los cambios legis-lativos que se producen en el marco de unproceso internacional de liberalización delos sistemas financieros, abría la puerta ala utilización de fuentes de financiaciónhasta entonces marginales, como la emi-sión de títulos de deuda. Por otro lado, du-rante los años noventa, como señalan tra-bajos recientes de Maroto y Melle (2000) o

Pampillón (2000), se produce un procesode convergencia en los sistemas financie-ros de los países respecto al clásico mo-delo de relaciones entre banca y empresa,al mismo tiempo que gana peso en el sis-tema financiero la inversión institucional.

El trabajo proporciona un análisis de laevolución de la inversión y la financiaciónen el conjunto de las empresas españolasdentro del marco de cambios instituciona-les a los que aludimos en el párrafo ante-rior, así como en el contexto de las rela-ciones entre inversores financieros yempresas tal como se delimita en el estu-dio de los problemas de gobierno corpo-rativo; Shleifer y Vishny (1997). No se pre-tende, sin embargo, determinar el gradode asimetrías informativas entre directivosy proveedores de fondos financieros, sinointerpretar el comportamiento financierode las empresas españolas, teniendo

como marco teórico de referencia la litera-tura relativa al gobierno de la empresa.

El análisis de la financiación y la inver-sión se realiza a partir de la muestra de laCentral de Balances del Banco de Espa-ña para el periodo desde 1983 a 2000.Se opta por el estudio de las operacionespatrimoniales, siempre que ofrecen el de-talle necesario, y prestando atención alas diferencias de financiación entre em-presas grandes y pequeñas.

En el apartado segundo se describenlas características principales de la mues-tra utilizada y la metodología empleadapara la estimación de los activos a pre-cios de reposición. En el apartado tercerose analiza la evolución de la inversión delas empresas, por tamaños de las em-presas y tipos de activos. El apartadocuarto muestra las relaciones entre la fi-nanciación y la inversión de las empresasa través de la autofinanciación y la gene-ración de recursos internos. El apartadoquinto describe la evolución de los costesfinancieros a lo largo del periodo, asícomo la relación entre fondos propios yajenos. El apartado sexto se dedica aanalizar la composición de la financiaciónexterna, en particular la procedente deaccionistas, entidades de crédito y emi-siones de deuda. Las conclusiones resu-men los resultados más relevantes.

2. MUESTRA Y METODOLOGÍA

El análisis se realiza a partir de la infor-mación contable de la muestra de la Cen-tral de Balances del Banco de España, re-ferida a empresas españolas no financieraspara el periodo desde 1983 a 2000.

La utilización de información contable, yen concreto la de esta base de datos ofre-ce una gran riqueza informativa y una ele-vada cobertura del sector de empresas nofinancieras que en algunos años llega a al-canzar el 40 por ciento del valor añadidobruto del sector de empresas no financie-ras según Contabilidad Nacional. Aunquetambién es conocida la existencia de im-portantes sesgos en la misma, como la so-bre representación de empresas públicas,de empresas grandes y del sector indus-trial que, en el caso de no ser tenidas encuenta en el análisis, puede llegarse aconclusiones no representativas del con-junto de la realidad empresarial española.

Con el fin de que los resultados y lasconclusiones del análisis sean representa-tivos de la inversión y financiación empre-sarial en España en el periodo desde1983 a 2000, se analizarán las muestrascorrespondientes a empresas privadaspor un lado, y las de medianas y peque-ñas por otro, lo que permitirá detectar ras-gos comunes de la financiación empresa-rial en España, así como los diferencialesen función del tamaño de la empresa.

En el cuadro n.o 1, se presentan algunascaracterísticas de las muestras, el númerode empresas que contienen y el valor aña-dido bruto agregado correspondientes alaño 1997, último año cerrado en la informa-ción disponible. Las empresas públicas(por diferencia entre total empresas y priva-das) son una porción de la muestra pocosignificativa en número, pero que represen-ta más del 12 por ciento de su valor añadi-do. Por otro lado, las empresas medianas ypequeñas suman tan solo un 12,6 por cien-to del valor añadido, mientras que son casiel 87 por ciento en número.

Antonio Muñoz Porcar, Jorge Rosell Martínez

El análisis de la inversión y financiaciónde las empresas españolas a partir de lamuestra total de empresas en datos agre-gados, será sobre todo representativo delas empresas de gran tamaño, pero puedearrojar poca información acerca de las em-presas más numerosas de la economía es-pañola y con un peso determinante en lainversión y el crecimiento del país, comoson las de pequeña y mediana dimensión.Así en los apartados posteriores de estetrabajo se presentará la información desa-gregada para las muestras de empresasque se desglosan en el cuadro 1: priva-das, medianas y pequeñas.

La utilización de muestras comunes deempresas ofrece la posibilidad de lacomparación inter- temporal, pero al mis-mo tiempo la cobertura de la muestra sereduce de forma muy importante, siendopor tanto menos representativa. El su-puesto implícito es que las muestras decada año son representativas, lo que pa-rece aceptable dada la estabilidad de lamuestra a lo largo del tiempo.

Otra dificultad clásica del análisis deeconómico y financiero empresarial es el

de la valoración contable de los activos acoste de adquisición, en contra del criterioeconómico de valoración a precios co-rrientes o de reposición. Este problema esespecialmente relevante en el periodo delestudio, desde 1983 a 2000, debido a lasrelativamente altas tasas de inflación enEspaña a lo largo del periodo, y a la entra-da en vigor de dos leyes de actualizaciónde Balances: una en 1983, que fue aplica-da de forma general por las empresas, yotra en 1996 cuya aplicación fue parcialdebido a la existencia de un coste fiscal.

Para evitar el problema de valoración seaplicará el análisis a los estados de opera-ciones patrimoniales, que elabora la pro-pia Central de Balances, los cuales reco-gen las transacciones realizadas por laempresa con terceros, sin recurrir al análi-sis de los saldos acumulados. Para la ob-tención de una medida relativa de la activi-dad de inversión y de crecimiento de lasempresas, los flujos se normalizan por elvalor del activo a precios de reposición. Laestimación a precios de reposición del in-movilizado material se realiza de forma re-cursiva a partir de los saldos contables de

Inversión y financiación de la empresa española no financiera. 1983-2000

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Cuadro n.o 1: Muestras de la Central de Balances del Banco de España. 1997

Total Empresas Empresas Empresas empresas privadas medianas pequeñas

Número de empresas 8.054 7.804 2.506 4.481

Valor añadido bruto (miles de millones de euros) 81,0 70,8 9,6 3,0

En porcentaje 100% 87,4% 11,9% 3,7%

Fuente: Central de Balances del Banco de España.

inmovilizado material de 1983, que se su-ponen valorados a precios de reposiciónpor la aplicación de la citada ley de actua-lización de balances (Ley 9/1983).

KtPR = Kt – 1

PR + (KtC – Kt – 1

C )

donde KtPR es el valor a precios de reposi-

ción del inmovilizado no financiero en t, ρt

es la variación relativa en el año t del de-flactor de la formación bruta de capitalfijo, τ es la tasa de progreso técnico quetoma el valor del 2 por ciento1 y Kt

C es elvalor contable del inmovilizado no finan-ciero en t. El año de partida de la actuali-zación es el año 1984 y se realiza conmuestras comunes año a año, de formaque de manera sucesiva el primer año decada base se estima a precios de reposi-ción según la relación de revalorizacióndel último año de la base anterior (quecorresponde al mismo ejercicio).

Por lo que respecta a la actualizaciónde 1996, en la que el número de empre-sas que se acogieron fue más limitado, seha optado por seguir durante esos años laactualización recursiva descrita, eliminan-do previamente de la muestra los efectosde la actualización de balances de eseaño en las empresas que la hubieranpracticado.

En el anexo 1, se presenta la corres-pondencia existente entre los conceptos

utilizados en este trabajo y los utilizadospor la Central de Balances del Banco deEspaña.

3. ACTIVIDAD INVERSORA

Los años de 1983 a 2000, la economíaespañola ha experimentado diferentes fa-ses del ciclo económico, las cuales sehan reflejado, no sólo en las cifras de cre-cimiento real de la producción, sino tam-bién en una muy dispar actividad inverso-ra de las empresas no financieras a lolargo del periodo.

En un supuesto de sistemas financie-ros eficientes y ausencia de asimetrías in-formativas entre gestores de la empresa yproveedores de fondos, las decisiones deinversión de las empresas no estarán re-lacionadas de forma alguna con las dis-ponibilidades financieras de las propiasempresas.

En el presente apartado se pretendeofrecer una visión general del crecimientode las empresas a través del análisis delcrecimiento de los activos empresariales,y en particular de los inmovilizados, y po-nerlo en relación con la disponibilidad derecursos generados internamente por lasempresas y sus decisiones de autofinan-ciación. Ello nos ayudará a comprobar sila hipótesis de eficiencia se cumple o noen nuestro caso.

En el cuadro 2, se ofrecen las tasas deinversión en activo total neto, inmoviliza-do e inmovilizado material para todas lasempresas de la muestra de Central deBalances. En datos del crecimiento realdel PIB, destacan dos periodos de fuertecrecimiento, los años de 1986 a 1990 y

1 + ρt

1 + τ


1 La tasa de progreso técnico pretende reflejarlos cambios de calidad en los bienes de inversión, loscuales no están recogidos en los deflactores utiliza-dos en España. Existen diversos trabajos que expli-can el efecto de su no consideración sobre las esti-maciones de la inversión y del stock de capital, enparticular el de Izquierdo y Matea (2001).


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Cuadro n.o 2: Tasas de inversión bruta. Cociente entre flujos del periodosobre saldos a precios de reposición del periodo precedente.Muestra total CBBE

Inversión en Inversión en Inversión en

Crecimiento AñoActivo neto (1) Inmovilizado (2)

Inmovilizado no real del PIBfinanciero (3)

1983 15,8 16,6 14,8 1,81984 14,0 14,7 11,7 1,51985 16,6 15,7 11,6 2,61986 8,0 12,3 10,4 3,21987 11,9 13,2 11,9 5,61988 12,8 12,9 12,4 5,21989 13,8 13,2 14,8 4,71990 14,6 13,3 16,5 3,61991 16,4 15,6 16,9 2,21992 15,3 14,5 13,1 0,71993 8,8 8,4 11,6 –1,21994 8,0 8,0 9,8 2,21995 11,2 10,6 12,5 2,71996 8,8 9,9 12,4 2,31997 13,3 10,3 12,3 3,91998 18,1 13,5 11,6 4,31999 29,5 28,6 13,4 4,12000 30,1 25,6 10,6 4,1

Media 83-85 15,5 15,7 12,7 2,0Media 86-89 11,6 12,9 12,4 4,8Media 90-92 15,4 14,5 15,5 2,2Media 93-96 9,2 9,2 11,6 1,5

Media 97-2000 22,8 19,5 12,0 4,1

(1) Flujos de operaciones de activo netos / activo neto a precios de reposición en el balance finaldel periodo anterior. Activo neto es el activo total menos las deudas sin coste explícito (provee-dores y otras).

(2) Flujos de operaciones de inmovilizado / inmovilizado neto a precios de reposición en el balan-ce final del periodo anterior.

(3) Flujos de operaciones de inmovilizado no financiero / inmovilizado no financiero neto a pre-cios de reposición en el balance final del periodo anterior.

Datos brutos de amortizaciones y provisiones.

Nota: Las tasas de 1996 están corregidas por el ajuste contable en las empresas eléctricas debi-dos a la titulización de la deuda generada por la moratoria nuclear, que supuso la eliminación delinmovilizado inmaterial y de las deudas bancarias de más de 4.000 millones de euros.

Fuente: Elaboración propia a partir de la Central de Balances del Banco de España y del BoletínEconómico del Banco de España.

de 1997 a 2000, otros dos periodos deun crecimiento moderado, años 1983-1985y entre 1991 y 1996, especialmente elaño 1993 en que el PIB español se con-trajo en un 1,5 por ciento. Respecto a lastasas de Inversión en Activo Neto, los da-tos obtenidos de la Central de Balancesdel Banco de España muestran que és-tas no crecen de forma paralela a las ta-sas de crecimiento del PIB excepto en elperiodo 1997-2000 en el que la tasa deinversión en Activo neto fue del 22,8,muy superior a los periodos anteriores.Por el contrario el otro periodo de fuertecrecimiento del PIB, años 1986-1989, latasa de inversión en Activos fue del 11,6,inferior incluso a las tasas de los años1983-1985 (15,5%) y 1990-1992 (15,4%),en los que el crecimiento del PIB fue me-nos de la mitad.

Se comprueba que el determinante dela evolución de inversión en Activo Netoes el propio comportamiento de la inver-sión en inmovilizado, que presenta unaevolución simétrica a la descrita, si bienalgo más alisada tanto en los máximoscomo en los mínimos. De hecho, y enpromedio de saldos en el periodo, el in-movilizado representa un porcentaje cer-cano al noventa por ciento del activo neto(restada la financiación sin coste).

Al mismo tiempo, y también en saldosmedios a lo largo del periodo de 1983 a2000, el inmovilizado material suponemás del 75 por ciento del inmovilizadototal. Sin embargo, este no es un rasgoestable a lo largo del periodo, pues enlos primeros años representa un 85 porciento, y en los años finales alrededordel 50 por cien. Esta evolución se obser-va en la tercera columna del cuadro 2,

en la que se comprueba cómo la tasa deinversión en inmovilizado material ofreceimportantes disparidades con la de in-movilizado total y también del activo to-tal. El periodo de mayor crecimiento esel de 1990 a 1992, a pesar de ser añosde desaceleración económica en Espa-ña2. También el crecimiento de estos in-movilizados de 1983 a 1985 es alto,comparativamente al crecimiento econó-mico general. Esa dispar evolución obe-dece al comportamiento de las inversio-nes financieras de las empresas (dadala escasa importancia contable de los in-movilizados inmateriales). En particulares destacable el muy importante creci-miento del inmovilizado financiero de1998 a 2000.

En el cuadro n.o 3, se presentan las ta-sas de crecimiento real del activo inmovi-lizado para las otras muestras de Centralde Balances. En este caso las tasas decrecimiento corresponden a cálculos apartir de los saldos contables entre em-presas comunes año a año, debido a quelos datos originales de flujos no ofrecen elmismo detalle para las empresas de me-nor dimensión, pues contestan un cues-tionario reducido. Con el análisis de estecuadro se pretende aislar las conclusio-nes que se derivan de los sesgos de la


2 El boletín económico del Banco de España co-rrespondiente a abril de 2002 sugiere algunas ex-plicaciones a este fenómeno que interpreta comouna escasa inversión fija no financiero en los últi-mos años. Apunta la institución algunas causascomo son: el incremento del riesgo de la inversio-nes con el consiguiente incremento del coste decapital en los últimos años, el destino prioritario delas inversiones hacia el exterior por parte de algu-nas industrias y problemas de medición de la in-versión, relacionados con la estimación del propiodeflactor.


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Cuadro n.o 3: Tasas de inversión. Crecimiento neto del inmovilizado a preciosde reposición. Muestras comunes año a año

Muestra: Privadas Medianas Pequeñas

Crecto. Crecto.

Crecto. Crecto.

Crecto. Crecto.

AñoInmovilizado

Inmovilizado Inmovilizado

Inmovilizado Inmovilizado

Inmovilizado Material Material Material

19831984 8,9 7,6 7,2 6,2 5,6 5,51985 2,8 0,8 5,6 4,8 7,0 9,01986 2,2 1,1 8,0 8,9 7,7 10,21987 5,0 4,6 10,0 11,0 10,7 18,71988 7,1 4,7 14,6 13,7 13,9 21,51989 8,0 4,9 14,8 13,2 14,7 17,91990 5,7 6,0 15,4 16,0 13,2 14,41991 10,0 5,4 8,6 8,1 14,0 12,21992 2,4 5,0 9,6 10,7 10,7 12,31993 2,9 2,5 5,5 5,6 4,0 7,51994 1,0 *–5,4 5,5 5,4 4,9 8,61995 3,7 4,0 6,3 10,5 6,2 13,01996 *1,1 4,2 6,0 8,7 4,9 6,91997 4,8 2,1 7,6 8,1 6,5 9,71998 10,1 1,4 9,1 11,3 6,9 11,11999 27,5 1,3 13,2 16,1 16,8 26,52000 21,4 3,8 11,5 8,7 8,5 10,8

Media 83-85 5,8 4,2 6,4 5,5 6,3 7,3Media 86-89 5,6 3,8 11,8 11,7 11,8 17,1Media 90-92 6,0 5,5 11,2 11,6 12,6 13,0Media 93-96 *2,2 *1,3 5,8 7,6 5,0 9,0

Media 97-2000 16,0 2,1 10,3 11,1 9,7 14,5

Calculado como diferencia de saldos contables de inmovilizado en muestra común sobre el valor inicial esti-mado a precios de reposición. Se omite el dato correspondiente a 1983 por no disponer de la estimación delinmovilizado a precios de reposición en 1982.

Se interpreta como crecimiento neto de amortizaciones y provisiones.

* Las tasas de 1994 y 1996 están afectadas por el saneamiento de las inversiones congeladas por la morato-ria nuclear. El primero por el ajuste contable en que se reconsideran los inmovilizados materiales como inma-teriales. El segundo por la titulización de la deuda generada por la moratoria nuclear, que supuso la elimina-ción de ese inmovilizado inmaterial. No se ha corregido debido a que no se dispone de información delefecto sobre esta muestra de empresas privadas.

Fuente: Elaboración propia a partir de la Central de Balances del Banco de España y del Boletín Económicodel Banco de España.

muestra, es decir, que corresponden arasgos no generalizables de las empre-sas públicas o de las empresas de grandimensión. Así los datos de inversión sepresentan para las muestras de empresasprivadas, empresas medianas y empre-sas pequeñas.

La evolución de la muestra de empre-sas privadas no es sustancialmente dife-rente de la observada en el cuadro parala muestra total de empresas, con la sal-vedad de que este cuadro ofrece tasasde crecimiento neto en vez de tasas deflujos brutos. Las tasas de crecimientodel inmovilizado en los años 1990-1992son superiores a las esperadas en aten-ción a la coyuntura de crecimiento mode-rado de la economía española en esosaños. Al mismo tiempo, las tasas de cre-cimiento del inmovilizado material en losaños finales de 1997 a 2000 son inferio-res a las esperadas al observar el creci-miento económico general. También seobserva el fuerte crecimiento del inmovili-zado total en el mismo periodo final, cuyainterpretación es la de incremento en elinmovilizado financiero, y dentro de éste,de los activos financieros frente a no resi-dentes por la expansión de la inversiónexterior.

Una explicación plausible de la evolu-ción de la inversión en activos materia-les, guarda relación con la evolución delos costes laborales en comparación conlos costes del capital. Desde 1988 hasta1993 se produce un proceso de fuerteencarecimiento relativo del factor trabajo,a lo que las empresas responden de-mandando capital en mayor medida quefactor trabajo, es decir, haciéndose másintensivas en capital. Sin embargo, des-

de 1994, la moderación de los costes la-borales indujo el proceso contrario, esdecir, las tasas de crecimiento de la in-versión, más moderadas en los añosdesde 1997 a 2000, coinciden con ta-sas de crecimiento del empleo más ace-leradas, un proceso de intensificación enfactor trabajo.

Las muestras de empresas medianas ypequeñas presentan unas tasas de creci-miento del inmovilizado material muy su-periores a las de las grandes a lo largode todo el periodo. Estos datos puedensin embargo llevar a error si se entiende apartir de ellos que la aportación agrega-da de las pequeñas y medianas empre-sas a la formación bruta de capital fijo esmucho más importante en términos relati-vos que por parte de las grandes, dadoque las tasas calculadas sobre muestrascomunes año a año ignoran las tasas denacimiento y mortalidad de empresasque son mucho más variables en el tiem-po (y mayores) para las pequeñas y me-dianas empresas que para las empresasde gran tamaño3.

Se comprueba, por otro lado, queexiste un gran paralelismo entre la evolu-ción del inmovilizado y la del inmoviliza-do material en las empresas medianas ypequeñas, además de una evolucióntemporal del crecimiento más consisten-te con lo esperado a partir de la evolu-ción del ciclo económico, según la evo-lución del PIB presentada en el cuadron.o 2, y por tanto de las propias expecta-tivas empresariales.


3 Ver por ejemplo Cámaras de Comercio, Indus-tria y Navegación de España (2001).

Es destacable a la vista de la informa-ción del cuadro, que los rasgos de la in-versión que se ponían de manifiesto en elcuadro n.o 2 se identifican plenamentecon la muestra de empresas privadas, y por diferencia respecto a lo que ocurre enlas muestras de pequeñas y medianas,corresponde a las empresas privadas degran tamaño, lo cual no resta relevancia alfenómeno, dado su efecto en los datosagregados de formación bruta de capitaly de inversión exterior, como pone demanifiesto el anteriormente citado estudiodel Banco de España.

4. GENERACIÓN DE RECURSOS Y AUTOFINANCIACIÓN

A partir del estudio de la inversiónempresarial en España a lo largo del pe-riodo surgen cuestiones relacionadascon la financiación. Por ejemplo: ¿Cómofinanció el sistema financiero español laelevada inversión exterior de finales delos noventa? Y otras cuestiones clásicasdel análisis de la financiación empre-sarial, como son las relacionadas con lainterrelación entre las decisiones de fi-nanciación e inversión y otras que sesuscitan a partir de otros trabajos re-cientes como Maroto y Melle (2000) oPampillón (2000) acerca de la vigenciadel modelo de relaciones entre banca yempresa o la creciente importancia dela denominada financiación institucional(fondos de inversión colectiva, compa-ñías de seguros, etc.).

En el cuadro n.o 4 se presentan, enporcentaje sobre el total de operacionesde activo, los Recursos generados por

las empresas, Autofinanciación, Finan-ciación Externa y Otros.

El porcentaje de recursos generadoses una tasa muy variable a lo largo deltiempo, oscilando entre el 39,3 por cientode la inversión en activos del año 2000 yel 131,5 por ciento del año 1994. Losaños de 1994 a 1997, los recursos gene-rados superan el total de operaciones deactivo, debido a la mejora de resultadosempresariales tras la crisis de 1992-1993,mientras que la inversión se mantiene entasas moderadas hasta 1996. Desde1998 a 2000, la evolución es diferente,pues el crecimiento de las inversiones esmuy superior a la mejora de los resulta-dos de las empresas y su generación deliquidez.

Esta evolución del porcentaje de re-cursos generados, no es compatible conla existencia de una fuerte relación cau-sal de la liquidez generada en la em-presa respecto de las decisiones de in-versión, es decir, no se observa para lamuestra total de Central de Balances laexistencia de restricciones financierasimportantes.

El porcentaje de Autofinanciación, sinembargo, muestra una importante corre-lación con el porcentaje de Recursos ge-nerados, lo que lleva a pensar que la de-cisión de las empresas respecto a lafinanciación con fondos internos o exter-nos depende fundamentalmente del por-centaje de recursos internos disponibles.Dicho de otra forma, para la muestra totalde empresas existe una aparente pre-ferencia jerárquica de fuentes de finan-ciación que podrían responder a costesde transacción menores en la finan-


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Cuadro n.o 4: Recursos generados y Autofinanciación. Muestra total CBBE

AñoRecursos

Autofinanciación (2)Financiación

Otros (4)generados (1) Externa (3)

1983 40,4 31,5 62,5 6,01984 46,8 39,2 59,3 1,51985 49,7 28,2 65,0 6,91986 112,9 76,4 18,9 4,71987 88,0 60,2 35,4 4,41988 95,5 61,9 31,0 7,11989 88,2 62,9 34,4 2,71990 71,1 48,9 49,4 1,61991 60,7 43,3 54,0 2,71992 52,6 42,3 63,0 –5,31993 76,8 55,1 47,4 –2,51994 131,5 87,0 11,0 2,11995 101,0 74,7 26,0 –0,81996 129,8 98,7 10,7 –9,41997 111,9 73,9 31,9 –5,81998 88,4 54,8 47,1 –1,91999 47,7 31,4 70,2 –1,62000 39,3 22,3 80,4 –2,7

Media 83-85 45,6 33,0 62,2 4,8Media 86-89 96,1 65,3 29,9 4,7Media 90-92 61,5 44,8 55,5 –0,3Media 93-96 109,8 78,9 23,8 –2,6

Media 97-2000 71,8 45,6 57,4 –3,0

Todas la cifras en porcentaje de los flujos de operaciones de Activo netos. Operaciones de Activoneto son los flujos totales de activo brutos de amortizaciones y provisiones menos flujos de deu-das comerciales y otras sin coste.

(1) Recursos Generados / Flujos de inversión en Activo netos. Recursos generados es Resultadoneto + Amortizaciones y provisiones – Otros ingresos no incluidos (ganancias y pérdidas decapital, ingresos y gastos de otros ejercicios y diferimiento de resultados).

(2) Autofinanciación / Flujos de inversión en Activo netos. Autofinanciación es Recursos genera-dos menos Dividendos.

(3) Financiación externa / Flujos de inversión en Activo netos. Financiación externa es Finan-ciación ajena más Aportación neta de accionistas.

(4) Otros / Flujos de inversión en Activo netos. Otros es Condonaciones de deudas por tercerosmás Subvenciones de capital recibidas menos Reconocimientos de deudas frente a terceros.

Nota: Las tasas de 1996 están corregidas por el ajuste contable en las empresas eléctricas debi-dos a la titulización de la deuda generada por la moratoria nuclear, que supuso la eliminación delinmovilizado inmaterial y de las deudas bancarias de más de 4.000 millones de euros.

Fuente: Elaboración propia a partir de la Central de Balances del Banco de España.

ciación interna, o bien, podrían deberse apolíticas de estabilización del dividendopor parte de las empresas, es decir, quelos dividendos sean una porción fija delbeneficio4.

Para confirmar la aseveración anterior,se ha confeccionado el cuadro n.o 5, enel que se presentan las tasas de repartode dividendos sobre recursos generadosy sobre impuesto sobre sociedades delperiodo 1983-2000. Esta última sustituyela tasa de reparto de dividendos sobrebeneficio neto, ya que éste último resultade la agregación de beneficios positivosy negativos, mientras que los dividendoscorresponden a empresas con beneficios

positivos. El impuesto sobre beneficiosactúa así como sustituto de la suma delos beneficios de las empresas con resul-tados positivos, con la que mantiene pro-porcionalidad.

Analizando estos datos, la principal con-clusión que se extrae del cuadro es la esta-bilidad en la tasa de reparto de dividendos.Así, en el caso del total de empresas supo-ne un 22 por ciento de los recursos genera-dos en promedio del periodo con una des-viación típica del 0,025, mientras que en lascolumnas por tamaños, la tasa de repartode beneficios decrece con el tamaño hastallegar a un 15 por cien en el caso de las pe-queñas, es decir, que las empresas peque-ñas reparten 7 puntos porcentuales del be-neficio, hecho éste que sin duda posibilitael aumento de la autofinanciación en este


193

Cuadro n.o 5: Tasas de reparto de beneficios

Total Empresas Empresas Empresas empresas privadas medianas pequeñas

Dividendos / Recursos Generados

Promedio 0,220 0,230 0,180 0,150

Desviación típica 0,025 0,024 0,014 0,026

Coef. de variación 0,110 0,100 0,080 0,170

Dividendos / Impuesto beneficios*

Promedio 1,470 1,650 0,940 0,710

Desviación típica 0,390 0,420 0,190 0,220

Coef. de variación 0,270 0,250 0,200 0,310

* El impuesto sobre beneficios se usa como proxy del beneficio neto, dada la teórica proporcionali-dad entre ambos. No se utiliza la cifra de beneficio neto por enmascarar la agregación de beneficiospositivos y negativos y llevar por tanto a la obtención de tasas de reparto de dividendos erróneas.

Coeficiente de variación es el cociente de desviación típica sobre media.


4 Espitia y Ruiz (1996).


Cuadro n.o 6: Recursos generados y Autofinanciación

Muestra: Empresas Privadas Empresas Medianas Empresas Pequeñas

Recursos Auto- Recursos Auto- Recursos Auto-Año generados financiación generados financiación generados financiación

1983 46,7 35,3 51,0 41,4 60,5 50,11984 54,7 40,9 68,3 55,1 73,9 60,51985 56,8 44,3 64,8 55,1 81,7 68,91986 124,7 100,3 78,6 64,4 82,1 67,61987 113,0 76,6 82,2 60,6 74,7 59,31988 98,8 66,8 78,1 59,0 76,1 60,31989 94,7 66,6 75,3 52,8 77,6 60,11990 80,5 54,2 62,3 46,1 82,5 62,11991 69,6 49,8 74,1 50,3 78,5 57,71992 82,2 68,1 62,7 45,3 61,5 46,41993 71,2 53,3 67,3 51,7 84,2 64,11994 174,9 124,6 104,6 80,1 86,1 71,11995 116,3 90,6 90,3 68,6 88,5 73,51996 126,4 92,4 110,2 82,8 95,2 77,51997 110,5 82,5 88,4 69,7 92,9 77,21998 80,6 58,4 91,5 71,2 93,9 77,41999 46,9 32,4 77,8 57,1 61,2 50,42000 38,9 22,6 82,3 60,7 75,5 63,3

Media 83-85 52,7 40,2 61,4 50,6 72,1 59,8Media 86-89 107,8 77,6 78,6 59,2 77,7 61,8Media 90-92 77,4 57,4 66,4 47,2 74,2 55,4Media 93-96 122,2 90,2 93,1 70,8 88,5 71,6

Media 97-2000 69,2 49,0 85,0 64,7 80,9 67,1

Todas la cifras en porcentaje de los flujos de operaciones de Activo netos. Operaciones de Activo neto son los flu-jos totales de activo brutos de amortizaciones y provisiones menos flujos de deudas comerciales y otras sin coste.

Nota: Las tasas de 1996 en empresas privadas están corregidas por el ajuste contable en las empresas eléc-tricas debidos a la titulización de la deuda generada por la moratoria nuclear, que supuso la eliminación delinmovilizado inmaterial y de las deudas bancarias de más de 4.000 millones de euros.


tipo de empresas. Analizando el cuadron.o 6, el total de empresas dedican a laautofinanciación el 72,8 por ciento de losrecursos generados, mientras que las pe-

queñas dedican el 79,4 de estos mismosrecursos, que coincide con el beneficio di-ferencial que las empresas pequeñas no re-parten y dedican a autofinanciación.

En el cuadro n.o 6, se presenta el por-centaje de Recursos Generados y de Au-tofinanciación para las muestras de em-presas privadas, medianas y pequeñas.La muestra de empresas privadas, en laque predominan las empresas de grantamaño, presenta una evolución de los re-cursos generados similar a la muestra to-tal, es decir, una fuerte variabilidad ex-presada en porcentaje de la inversióntotal, y al mismo tiempo una elevada co-rrelación de ésta con la autofinanciación.De esta forma se pasa de un 38,9 porciento de recursos generados en el año2000 a un 174,9 en el año 1994, es deciruna variación de 136 puntos porcentualesen los recursos generados sobre el totalde Operaciones de Activo Neto. De igualforma, en el año 2000, del 38,9 por cientode recursos generados sobre Operacio-nes de Activo Neto, 22,6 se dedicó a au-tofinanciación, es decir, el 58 por cientode los recursos generados. La media paratodo el periodo nos indica que las empre-sas privadas dedicaron un 72,8 por ciende los recursos generados a la autofi-nanciación.

En las muestras de empresas media-nas y pequeñas, la variabilidad del por-centaje de recursos generados es cadavez menor y en el caso de las pequeñasoscila entre un 60,5 en el año 1983 y un95,2 en el año 1996, es decir una varia-ción de 34,7 puntos porcentuales. Estedato es significativo en el sentido que, enel caso de las empresas de menor tama-ño, la existencia de una relación causalentre generación de recursos y creci-miento parece mostrarse con cierta niti-dez. Al mismo tiempo se presenta unafuerte correlación entre porcentaje de re-

cursos generados y autofinanciación, de-dicando este tipo de empresas una me-dia del 79,4 por cien de los recursos ge-nerados a la autofinanciación.

Es decir, si para las empresas gran-des se afirmaba con anterioridad que lavariabilidad en el cociente de recursosgenerados sobre operaciones de activono evidencia la existencia de restriccio-nes financieras, en el conjunto de em-presas pequeñas la conclusión sería laopuesta. La gran variabilidad de las ta-sas de inversión en esa muestra, y almismo tiempo la relativa estabilidad dela ratio recursos generados sobre opera-ciones de activo parecen sugerir unafuerte asociación entre ambos que se in-terpretaría como existencia de restriccio-nes financieras significativas en las em-presas españolas de menor dimensión.Al mismo tiempo, el porcentaje de losflujos de activo autofinanciados es relati-vamente estable en las empresas pe-queñas y medianas, sobre todo en com-paración con las empresas de grantamaño, lo que supone una fuerte rigidezen su estructura financiera.

5. COSTE FINANCIERO Y FINANCIACIÓN PROPIA VERSUS FINANCIACIÓN AJENA

El objetivo de este apartado es mostrarla evolución de los costes financierospara las empresas españolas a lo largodel periodo, así como la estructura de fi-nanciación propia y ajena.

Desde 1983 a 2000 en España, la evo-lución de los tipos de interés nominales yde la inflación han marcado periodos con


195

muy dispares costes efectivos de la finan-ciación empresarial. El coste efectivo dela financiación ajena se refiere al tipo deinterés real (tipo nominal descontada lainflación) menos la deducción por ahorrofiscal, que es aplicada sobre el tipo nomi-nal. El coste de oportunidad de los fon-dos financieros se define habitualmentecomo el tipo de interés libre de riesgomás una prima de riesgo. Aun en el su-puesto de que la prima de riesgo fueseestable a lo largo del periodo, las diferen-cias en las tasas de inflación en el tiempoprovocarán que el coste efectivo de la fi-nanciación ajena y el de la financiaciónpropia no evolucione de forma paralela,debido a la deducción fiscal de que sebeneficia la primera.

El análisis de los costes de la finan-ciación a partir de la información contableofrece algunas dificultades derivadas dela existencia de deudas por parte de lasempresas que no tienen coste explícito.Central de Balances resuelve parcialmen-te este problema al separar la finan-ciación a corto plazo sin coste de la fi-nanciación con coste. Sin embargo, esteproblema se reproduce en el caso de lafinanciación a largo plazo, donde se en-cuentran saldos de financiación ajena (enelevado porcentaje proveniente de em-presas del grupo) que pueden no tenerun coste reconocido a través del pago deintereses. En ese caso, el coste medio dela deuda de las empresas, calculadocomo cociente de gastos financieros en-tre saldos de deuda, infravalora el costede la financiación ajena.

Por otro lado, el análisis de flujos fi-nancieros requiere la comparación concostes marginales de financiación, pues

la comparación con los costes mediosofrecería información de los costes histó-ricos de la financiación pero no de loscostes corrientes. Debido a ello, en estetrabajo se opta por mostrar costes finan-cieros a precios de mercado. El tipo dereferencia utilizado es el tipo libre de labanca privada en operaciones de prés-tamo de 1 a 3 años, publicado por elInstituto Nacional del Estadística. El tipode interés real se obtiene mediante eldeflactor del PIB. Se utiliza éste deflactoren vez de otros índices de precios por-que puede reflejar de manera más ade-cuada la evolución del precio de ventaque determina los ingresos de las em-presas. El cuadro n.o 7 presenta el costefinanciero nominal, el real y el efectivopor la financiación ajena, una vez des-contada la deducción fiscal.

Los tipos de interés nominales en Es-paña desde 1983 a 1992 oscilaron entreel 15 y el 18 por ciento, siendo los más al-tos del periodo. Desde 1993 hasta 1999disminuyen gradualmente hasta su míni-mo que se sitúa en el 4,9 por ciento. Lostipos de interés reales, sin embargo, evo-lucionaron de manera muy diferente. En1987 se produjo un alza en el coste realmuy drástica respecto al año anterior, yse mantuvieron muy elevados hasta 1993,y también desde ese año diminuyerongradualmente hasta 1999, en que el cos-te real toma su valor mínimo del periodoen el 2 por ciento.

Si se considera adicionalmente la de-ducción fiscal por la financiación ajena,el coste efectivo más alto se produce de1987 a 1990, en que ronda el 6 porciento. Desde 1993, la disminución delcoste es acusada, pero hasta los tres úl-


timos años (1998-2000) no se alcanzantasas inferiores al 3 por ciento, como lasexistentes en los años iniciales de 1983y 1984.

En el cuadro n.o 8 se presentan losporcentajes de financiación propia y aje-na para el total de empresas, empresasprivadas y empresas pequeñas. Los flu-


197

Cuadro n.o 7: Coste de la financiación bancaria

AñoTipo de interés Coste financiero Coste efectivo

nominal (i) real (ir) de la Deuda (kd)

1983 18,3 6,0 2,41984 17,5 6,0 2,51985 16,2 7,1 3,91986 14,9 3,6 0,61987 16,5 10,1 6,81988 15,0 8,8 5,81989 17,0 9,3 5,91990 17,6 9,5 6,01991 15,8 8,1 5,01992 16,5 9,0 5,71993 12,5 7,8 5,31994 10,6 6,4 4,21995 11,2 6,1 3,81996 8,8 5,5 3,71997 6,8 4,5 3,11998 5,5 3,0 1,91999 4,9 2,0 1,02000 6,3 2,8 1,6

Media 83-86 16,7 5,7 2,3Media 87-93 15,8 8,9 5,8Media 94-97 9,3 5,6 3,7

Media 98-2000 5,6 2,6 1,5

Todas las cifras en porcentaje.

Tipo de interés nominal es el tipo libre medio anual de las operaciones de préstamo de 1 a 3 añosde la banca privada.

ir = [(1 + i) / (1 + ρ)] – 1

kd = ir – 0,2 · i ; donde 0,2 es el tipo promedio del impuesto sobre beneficios calculado como im-puesto sobre beneficios dividido entre el beneficio de las empresas con resultado positivo en lamuestra total.

Fuente: Elaboración propia a partir del Instituto Nacional de Estadística. Base de datos Tempus.

jos de financiación propia son la suma dela autofinanciación más la aportaciónneta de accionistas.

La financiación de las empresas esprincipalmente financiación propia, y en

especial en el caso de las pequeñas em-presas. La principal diferencia que se ob-serva entre la estructura financiera deunas muestras y otras se refiere a la esta-bilidad en la relación entre financiaciónpropia y financiación ajena.


Cuadro n.o 8: Financiación propia y ajena. Coste relativo

Total Empresas Empresas Privadas Empresas PequeñasAño

F. Propia F. Ajena F. Propia F. Ajena F. Propia F. Ajena

1983 45,0 49,0 41,9 58,1 64,1 34,41984 66,3 32,2 50,9 47,4 76,7 21,71985 60,7 32,5 57,9 38,8 81,9 16,11986 131,5 –36,2 135,0 –37,8 79,3 20,41987 96,6 –1,0 101,9 –8,8 70,7 27,01988 94,5 –1,6 96,9 0,7 73,9 25,81989 78,5 18,8 86,8 13,0 74,1 24,71990 64,7 33,6 68,7 32,2 77,5 19,71991 63,1 34,2 72,0 29,4 68,8 28,61992 68,9 36,4 66,1 44,1 55,7 39,61993 88,8 13,7 84,6 13,5 78,7 13,81994 121,7 –23,8 136,2 –43,4 80,6 14,71995 110,6 –9,9 103,6 –2,0 80,8 14,51996 128,8 –19,3 103,6 1,2 82,3 13,81997 88,7 17,0 88,2 15,8 82,2 13,51998 68,8 33,1 66,7 36,4 76,2 19,71999 52,9 48,7 50,6 51,2 56,4 41,72000 58,7 44,0 56,1 46,5 66,6 30,2

Media 83-85 57,3 37,9 50,2 48,1 74,2 24,1Media 86-89 100,3 –5,0 105,2 –8,2 74,5 24,5Media 90-92 65,6 34,7 68,9 35,2 67,3 29,3Media 93-96 112,5 –9,8 107,0 –7,7 80,6 14,2

Media 97-2000 67,3 35,7 65,4 37,5 70,4 26,3

Todas las cifras en porcentaje.

F. Propios es autofinanciación + aportación de accionistas.F. Propia + F. Ajena no suman 100 debido a la existencia de Otros: subvenciones de capital, etc.

Fuente: Elaboración propia a partir de Central de Balances del Banco de España.

En el caso de las empresas peque-ñas, el porcentaje de financiación pro-pia oscila entre el 67,3 por ciento en elpromedio de 1990-1992, y el 80,6 porciento en el promedio de 1993 a 1996,es decir, una diferencia de 13 puntosporcentuales. En la muestra total de em-presas, los porcentajes oscilan entre un57,3% en el promedio de 1983-1985, yun 112,5% para el promedio del periodo1993-1996, es decir una diferencia de55 puntos porcentuales. En general, sedesprende de los datos analizados queel porcentaje de financiación propia tie-ne una evolución muy similar al de auto-financiación.

La composición de la financiación delas empresas pequeñas sugiere la ausen-cia de discrecionalidad en la elección delas fuentes de financiación, lo que sugeri-ría que las asimetrías informativas condi-cionan y limitan la financiación de las em-presas de menor dimensión. Sin embargolas empresas de mayor tamaño disponende la discrecionalidad suficiente para mo-dificar a lo largo del tiempo su estructurafinanciera, pudiendo decidir qué porciónde los recursos generados dedican a au-tofinanciación.

6. FUENTES DE FINANCIACIÓNEXTERNA

En este apartado, se analiza la evolu-ción y estructura de las fuentes de finan-ciación externas que han posibilitadoesos incrementos en los activos que sepone de manifiesto en el apartado terce-ro. Para ello, en el cuadro n.o 9 vienen re-flejados los porcentajes sobre los flujos

de operaciones de Activos Netos. Comose observa en la columna primera, el totalde las empresas españolas han recurridoa financiación externa en porcentajes queoscilan entre el 11,0 en el año 1994 y el80,4 en el año 2000, que correspondencon periodos en los que la tasa de creci-miento de activos ha sido la menor y lamayor respectivamente. Por periodos detiempo destacamos también que se hanproducido dos situaciones muy marca-das: por un lado los años 1983-1985,1990-1992 y 1997-2000 correspondencon periodos en los que la financiaciónexterna ha superado ampliamente el 50por cien de las necesidades, y por otrolado los años de 1986 a 1989 y de 1993 a1996 en los que se aprecia que el recur-so a la financiación externa sólo era re-querido entre un 23 y un 29 del total de lafinanciación de las empresas.

De esta necesidad de financiación ex-terna, se aprecia en las columnas se-gunda y tercera, que los accionistasaportan financiación necesaria desde el13,5 en el año 1983 hasta el 55,2 en elaño 1986, mientras que la financiaciónajena lo hace en la cantidad necesariahasta completar el total de financiaciónexterna. Tomando los datos medios delos periodos de tiempo, se aprecia unacierta estabilidad en la aportación netade accionistas para todos los años con-templados, que ronda entre el 20 y el30% del total.

Las tres últimas columnas nos muestrancuál es la distribución de la financiaciónajena entre financiación de entidades decrédito, financiación del mercado y otros.Los datos que se nos muestran no hacensino reflejar la tendencia marcada en las


199


Cuadro n.o 9: Financiación Externa. Composición. Total empresas CBBE

F. Externa

Aportación neta de F. Ajena

accionistasAño

F. de F. del

F. de Otros Entidades

mercadoo sin

de Crédito clasificar

1983 62,5 13,5 49,0 51,9 2,7 –5,6

1984 59,3 27,1 32,2 6,4 22,0 3,9

1985 65,0 32,5 32,5 2,4 9,2 20,9

1986 18,9 55,2 –36,2 –40,2 13,3 –9,4

1987 35,4 36,4 –1,0 9,0 –5,2 –4,8

1988 31,0 32,6 –1,6 –5,8 1,4 2,9

1989 34,4 15,7 18,8 11,7 –4,0 11,1

1990 49,4 15,8 33,6 16,8 10,6 6,2

1991 54,0 19,9 34,2 18,3 4,1 11,7

1992 63,0 26,5 36,4 15,9 4,3 16,2

1993 47,4 33,7 13,7 –7,3 –1,9 22,9

1994 11,0 34,7 –23,8 –7,3 –15,7 –0,8

1995 26,0 35,9 –9,9 2,6 –11,8 –0,7

1996 10,7 30,1 –19,3 –15,1 –9,0 4,7

1997 31,9 14,9 17,0 13,3 –2,8 6,5

1998 47,1 14,0 33,1 12,8 –1,0 21,3

1999 70,2 21,5 48,7 1,5 2,9 44,2

2000 80,4 36,3 44,0 9,1 –2,5 37,4

Media 83-85 62,2 24,3 37,9 20,2 11,3 6,4

Media 86-89 29,9 34,9 –5,0 –6,3 1,4 0,0

Media 90-92 55,5 20,7 34,7 17,0 6,3 11,4

Media 93-96 23,8 33,6 –9,8 –6,7 –9,6 6,5

Media 97-2000 57,4 21,7 35,7 9,2 –0,8 27,4

Todas la cifras en porcentaje de los flujos de operaciones de Activo netos. Operaciones de Activo neto sonlos flujos totales de activo brutos de amortizaciones y provisiones menos flujos de deudas comerciales y otrassin coste.

Nota: Las tasas de 1996 están corregidas por el ajuste contable en las empresas eléctricas debidos a la tituli-zación de la deuda generada por la moratoria nuclear.


columnas anteriores: los años en los quelas empresas recurren en mayor medida ala financiación externa aumenta la finan-ciación ajena de las tres formas posibles ylos años en los que no es necesario recu-rrir a esa financiación, disminuye en lamisma proporción, incluso amortizandoparte de la deuda contraída por las em-presas. Destacar especialmente que elperiodo de 1997 a 2000 cobra especialrelevancia la fuente financiera de Otros osin clasificar, (27,4% de media para el pe-riodo 97-2000).

Analizando en detalle esa partida definanciación, a partir de los cuestionariosde Central de Balances, se concluye queese considerable aumento de finan-ciación se debe casi exclusivamente a lapartida de deudas con empresas delgrupo y asociadas, es decir, que son laspropias empresas del grupo las queaportan esa financiación. Este hecho esrelevante pues si suponemos una repre-sentación de los grupos de empresas enla muestra, tales flujos quedarían tam-bién valorados como incrementos de losactivos de carácter financiero (en parti-cular inmovilizado financiero). Es decir,parte del incremento en la inversión fi-nanciera, y simultáneamente en la finan-ciación ajena de otros, se debe a laconstitución de grupos empresariales apartir de la segregación de actividadesde las grandes corporaciones durantelos años de 1997 a 2000. Supone portanto un doble cómputo de la propia in-versión no financiera.

El cuadro 10 representa también lacomposición y las necesidades de finan-ciación externa por parte de las empre-sas pequeñas. Analizando los datos de

este cuadro con el anterior, se apreciandiferencias considerables en la finan-ciación de las empresas según sea su ta-maño. Las pequeñas recurren a la finan-ciación externa en una cuantía muyestable durante el periodo analizado. Así,el porcentaje que estas fuentes externassuponen del total de las necesidades os-cila de media entre un 23,2 por cien en elperiodo 1993-1996 y un 41,3 por cien enel periodo de 1990 a 1992 que es en pro-medio menor a su utilización en la mues-tra total. Respecto al origen de esa finan-ciación externa, su composición tambiénpermanece relativamente estable en elperiodo analizado, suponiendo aproxima-damente una tercera parte aportaciónneta de accionistas y dos terceras partesfinanciación ajena, y especialmente den-tro de esta última la financiación de enti-dades de crédito. Merece destacarse elcasi nulo acceso de las pequeñas y me-dianas empresas a la financiación delmercado como fuente de financiación,rasgo ya conocido.

En términos generales, se puede des-tacar la menor flexibilidad en la composi-ción de la financiación en las empresaspequeñas frente a las grandes. Sin em-bargo, no quiere decir que en términosabsolutos a lo largo del tiempo ésta searelativamente estable, pues el crecimien-to de las empresas es variable a lo largodel tiempo. Si por un lado se observa laestabilidad en el porcentaje de autofinan-ciación, y ésta también se observa en lafinanciación de entidades de crédito, almismo tiempo que las necesidades finan-cieras han sido muy variables en el tiem-po, se interpretan estas cifras como unaasociación entre autofinanciación y finan-


201


Cuadro n.o 10: Financiación Externa. Composición. Empresas pequeñasde CBBE

F. Externa

Aportación neta de F. Ajena

accionistasAño

F. de F. del

F. de Otros Entidades

mercadoo sin

de Crédito clasificar

1983 48,4 14,0 34,4 28,6 0,6 5,2

1984 37,8 16,1 21,7 14,8 2,2 4,7

1985 29,2 13,1 16,1 11,7 0,4 4,0

1986 32,1 11,7 20,4 16,6 –0,6 4,3

1987 38,4 11,4 27,0 22,5 –0,3 4,7

1988 39,4 13,6 25,8 22,5 –0,1 3,4

1989 38,7 14,0 24,7 18,9 –0,1 5,9

1990 35,1 15,4 19,7 13,3 –0,1 6,4

1991 39,8 11,2 28,6 23,0 0,3 5,4

1992 48,9 9,3 39,6 32,7 –0,1 7,1

1993 28,3 14,5 13,8 9,9 0,0 3,8

1994 24,2 9,5 14,7 14,1 0,0 0,7

1995 21,7 7,3 14,5 10,2 0,0 4,3

1996 18,6 4,8 13,8 9,4 0,0 4,4

1997 18,5 5,0 13,5 11,0 0,0 2,5

1998 18,5 –1,2 19,7 17,2 0,0 2,6

1999 47,8 6,0 41,7 35,2 0,0 6,5

2000 33,6 3,3 30,2 23,0 0,0 7,3

Media 83-85 38,5 14,4 24,1 18,4 1,1 4,6

Media 86-89 37,2 12,7 24,5 20,1 –0,3 4,6

Media 90-92 41,3 11,9 29,3 23,0 0,0 6,3

Media 93-96 23,2 9,0 14,2 10,9 0,0 3,3

Media 97-2000 29,6 3,3 26,3 21,6 0,0 4,7

Todas la cifras en porcentaje de los flujos de operaciones de Activo netos. Operaciones de Activo neto sonlos flujos totales de activo brutos de amortizaciones y provisiones menos flujos de deudas comerciales y otrassin coste.

Nota: Las tasas de 1996 están corregidas por el ajuste contable en las empresas eléctricas debidos a la tituli-zación de la deuda generada por la moratoria nuclear.


ciación de entidades de crédito. Ademáses destacable que, en promedio y en tér-minos relativos, es más importante la fi-nanciación de entidades de crédito paralas empresas pequeñas que para lasgrandes.

De la comparación de la financiaciónde las empresas grandes (muestra total)y las empresas pequeñas en los años de1997 a 2000, se obtienen algunas lectu-ras de interés. Los indicios apuntadosmás arriba señalan que en una parte delelevado incremento en los activos finan-cieros durante estos años, obedece a lafinanciación a otras empresas del grupo.A pesar de ello, y aun eliminado esteefecto de créditos cruzados entre empre-sas de un mismo grupo, la inversión fi-nanciera durante estos últimos años esmuy importante debido principalmente ala internacionalización creciente de lasgrandes empresas españolas.

Se comprueba que las necesidadesde financiación externa son principal-mente cubiertas con aportación de ac-cionistas y, en menor medida, con finan-ciación de entidades de crédito. Resultallamativa la ausencia en términos agre-gados de financiación ajena obtenida através del mercado. Por otro lado, lasempresas pequeñas cubren el incremen-to de financiación necesaria a través dela financiación bancaria y durante los últi-mos años es de destacar la escasa apor-tación de fondos por parte de los accio-nistas propietarios.

Por tanto, el incremento del peso delos inversores institucionales y/o fondosde inversión en la economía española,sólo parece manifestarse en el incremen-

to de la financiación a través de amplia-ciones de capital en empresas grandes,pero no a través de las emisiones de títu-los de deuda.

7. CONCLUSIONES

El objetivo del artículo es analizar laevolución de la inversión y financiaciónde las empresas españolas no financie-ras de 1983 a 2000. El análisis se realizaa partir de la información disponible en laCentral de Balances del Banco de Espa-ña para ese periodo y, fundamentalmen-te, a partir de los estados de operacio-nes patrimoniales que permiten obtenerinformación de las variaciones de activosy pasivos no provocadas por ajustescontables o revalorizaciones. Se analizanparalelamente las muestras de empresasprivadas, medianas y pequeñas, princi-palmente para salvar el sesgo que ofrecela muestra hacia las empresas grandes.A este respecto, el total de empresasmuestra una evolución coincidente con ladel grupo de empresas privadas, que asu vez está determinada por las empre-sas de gran tamaño.

El trabajo no pretende contrastar deforma rigurosa la existencia de interrela-ciones entre la inversión y financiaciónempresarial, sino valorar los hechos es-tilizados más relevantes a partir de lasteorías de los mercados financieros enpresencia de asimetrías de información.También se desea averiguar los efectossobre la inversión y financiación de lasempresas españolas, de los cambios enla regulación de los mercados y el desa-rrollo de los inversores institucionales en


203

los últimos años que, según algunoshan desencadenado procesos de con-vergencia en los modelos de relacionesentre banca y empresa en diferentespaíses.

Un primer aspecto destacable es quela evolución de la inversión total, entendi-da como incremento de los activos tota-les, no coincide con la evolución de lainversión en inmovilizado material, es de-cir, con la evolución de la formación bru-ta de capital fijo en términos agregados,al menos por lo que se refiere a las em-presas grandes. La mayor divergencia seproduce en los años de 1998 a 2000 enlos que tiene lugar un incremento muyfuerte en el inmovilizado financiero, con-secuencia en parte de operaciones fi-nancieras intragrupo en el colectivo degrandes empresas. En el grupo de lasempresas pequeñas y medianas, la co-rrespondencia entre incremento del in-movilizado no financiero e incremento delactivo total es mucho mayor. Se constatatambién que en el colectivo de empresaspequeñas y medianas el crecimiento me-dio es mayor y más volátil que en el co-lectivo de las grandes.

El estudio de la evolución temporal delos recursos generados y tasas de autofi-nanciación en relación al volumen de in-versiones en el activo operaciones, lleva ala conclusión de que, en el caso de lasempresas pequeñas y medianas, existeuna estrecha asociación entre recursosgenerados e inversión. Esta evidencia su-giere que el colectivo de empresas me-dianas y pequeñas está afectado por res-tricciones financieras de manera que sucrecimiento debe acomodarse a la gene-ración de recursos internos. En el caso de

las empresas grandes, el porcentaje derecursos financieros y de autofinanciaciónsobre inversión total es muy variable, loque induce a pensar que sus decisionesde inversión no se ven condicionadas porla disponibilidad de recursos auto genera-dos, puesto que disponen de mayor flexi-bilidad en sus alternativas financieras. Sinembargo entre las empresas grandes síse observa una estrecha relación entre re-cursos generados internamente y autofi-nanciación, evidencia que sugiere la pre-ferencia de recursos financieros internos(beneficios retenidos) sobre los externos ala hora de decidir la forma de financiar lasinversiones. Las preferencias entre finan-ciación interna y externa se traducen tam-bién en una tasa estable de beneficiosdistribuidos como dividendos en cadaperiodo.

Respecto al análisis de la financiaciónexterna de las empresas, destaca quelas principales fuentes de fondos sondistintas para las empresas grandes quepara las pequeñas. Las empresas gran-des obtienen la mayor parte de su finan-ciación de fuentes externa y en particulara través de las aportaciones de los ac-cionistas (entre un 20 y un 30 por ciento),mientras que en las empresas pequeñases la financiación de entidades de crédi-to la que representa un porcentaje másestable de la inversión total. Es relevantetambién la escasa importancia de la fi-nanciación a través de títulos de deuda,no sólo para las empresas pequeñas,sino también para las grandes.

El incremento en la participación dela financiación institucional, principal-mente a través de los fondos de inver-sión, no muestra efecto alguno sobre la


estructura financiera de las empresas es-pañolas en los últimos años. Era de espe-rar que el desarrollo de los inversoresinstitucionales en el conjunto de la eco-nomía española durante los últ imosaños hubiera favorecido un desarrolloparalelo de los mercados de deuda em-presarial, pero la evidencia empírica

disponible no confirma esta hipótesis.En cambio, el mercado de acciones siha adquirido un protagonismo importan-te pues las grandes empresas españo-las han acudido a este mercado para fi-nanciar una parte sustancial de lasinversiones que han realizado en su pro-ceso de internacionalización.


205

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REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

APÉNDICE N.o 1


207

Cuadro A.1: Correspondencias entre las rúbricas del estado de operacionespatrimoniales y las utilizadas en este trabajo

Flujos de Activo

Partidas de Central de Balances

Activo Inmovilizado Activo Inmovilizado

Inmovilizado Material Inmovilizado Material

Operaciones de Activo Neto Operaciones patrimoniales de activos – Financiación a corto plazo sin coste

Flujos de Pasivo

Partidas de Central de Balances

Autofinanciación Autofinanciación

Otros Subvenciones de capital recibidas + Condonación de deudas por terceros – Reconocimiento de deudas a terceros

Financiación externa

Aportación neta de accionistas Aportación de accionistas – Distribucióna accionistas

Ajena

de entidades de crédito Financiación de entidades de crédito alargo plazo + Financiación de entidadesde crédito a corto plazo

del mercado Obligaciones y valores negociables alargo plazo + Obligaciones y valoresnegociables a corto plazo

resto Otros recursos ajenos a largo plazo + Otra financiación a corto plazo con coste

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«Inversión y financiación de la empresa española no financiera. … · 2012-06-18 · Este trabajo analiza la evolución de la inversión y financiación de las empresas españolas