INFORME SECURITY

Departamento de Estudios Augusto Leguía Sur 70 www.security.cl

Editor: yegonzalez@security.cl

Informe Security: COPEC Luis Felipe Galleguillos M. (lgalleguillos@security.cl) Mayo 2015

RECOMENDACIÓNRECOMENDACIÓNRECOMENDACIÓNRECOMENDACIÓN:::: NEUTRALNEUTRALNEUTRALNEUTRAL Precio ObjetivPrecio ObjetivPrecio ObjetivPrecio Objetivo a 12o a 12o a 12o a 12----18 meses:18 meses:18 meses:18 meses: $$$$7777....606060600000 Precio de Mercado Precio de Mercado Precio de Mercado Precio de Mercado : $: $: $: $7777....050505050000

Hemos actualizado nuestra cobertura de Copec, estimando un

precio objetivo de $7.600 en un horizonte de 12-18 meses, con una

recomendación Neutral.

La demanda por celulosa de fibra larga presentaría una desaceleración

en su ritmo de expansión en los próximos años, lo que sumado a

menores costos por la depreciación de monedas emergentes, se

traduciría en una baja de los precios de esta fibra. En este contexto,

cerca del 60% de la capacidad instalada de Arauco pertenece a este

tipo de celulosa, por lo que anticipamos caídas en los ingresos. En

tanto, aún cuando la compañía tiene autorización ambiental para

realizar la ampliación de la línea Arauco I, no hemos considerado dicho

proyecto en nuestra valorización.

Por otro lado, cerca del 60% de los ingresos de paneles de Arauco se

comercializan en Norteamérica, región que presenta buenas

perspectivas en el mediano plazo, de la mano del negocio inmobiliario

en Estados Unidos. Sin embargo, cerca de 30% de las ventas restantes

se destinan a Latinoamérica, siendo el mercado brasileño el más

importante. En este sentido, dicho país se encuentra en un escenario

de exceso de oferta y desaceleración económica, por lo que

anticipamos una caída en las ventas por esta categoría.

En tanto, para el negocio de distribución de combustibles, prevemos

una desaceleración en el ritmo de crecimiento de los volúmenes,

tanto en Chile como en Colombia, en línea con un menor dinamismo

del consumo privado (1,5% vs 2,2% en 2014). Por otro lado,

estimamos una caída en los precios de venta, por el retroceso que ha

tenido el precio del petróleo. Adicionalmente, aún cuando los

márgenes operacionales en moneda local se mantendrían estables,

medidos en dólares presentarían un retroceso, dada la apreciación del

dólar frente al peso chileno y colombiano.

Consideramos que los principales riesgos a nuestra recomendación

incluyen un dinamismo distinto a lo estimado en los mercados donde

opera la compañía, trabas legales o ambientales a las operaciones y la

concreción del proyecto Mapa, que adicionaría cerca de 1,3 millones

de toneladas de celulosa.

2013201320132013 2014201420142014 2015 E2015 E2015 E2015 E 2016 E2016 E2016 E2016 E 2017 E2017 E2017 E2017 EPrecio/Utilidad 22,2 17,1 22,5 21,7 20,5

Bolsa/Libro 1,7 1,5 1,5 1,5 1,4

EV/EBITDA 12,9 9,7 10,8 10,5 10,1 EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario

Caja 2.157

Inv. En Emp. Rel. 680

Valor Presente Flujo de Caja 19.618

Valor Económico de ActivosValor Económico de ActivosValor Económico de ActivosValor Económico de Activos 22.45622.45622.45622.456

Valor de Deuda Financiera -7.142

Interés Minoritario -708

Valor del PatrimonioValor del PatrimonioValor del PatrimonioValor del Patrimonio 14.60614.60614.60614.606

Dividend Yield 2,7%2,7%2,7%2,7%

Número de Acciones* 1.3001.3001.3001.300

Precio de Mercado** 7.0507.0507.0507.050

Precio Objetivo 12-18 MesesPrecio Objetivo 12-18 MesesPrecio Objetivo 12-18 MesesPrecio Objetivo 12-18 Meses 7.6077.6077.6077.607* En millones de Acciones** Valor acción en pesos

2013201320132013 2014201420142014 2015 E 2015 E 2015 E 2015 E 2016 E 2016 E 2016 E 2016 E 2017 E 2017 E 2017 E 2017 E Ingreso por ventas 24.339 23.841 17.704 18.883 20.091 Costo de Ventas 23.223 22.726 16.681 17.801 18.937 Resultado operacional 1.116 1.115 1.023 1.082 1.154 EBITDA 1.979 2.043 1.935 1.986 2.056 Utilidad neta 786 856 678 704 744

90

95

100

105

110

115

en

e-1

4

feb-1

4

mar-

14

abr-

14

ma

y-14

jun

-14

jul-1

4

ag

o-1

4

sep

-14

oct

-14

nov-

14

dic

-14

en

e-1

5

feb-1

5

mar-

15

abr-

15

ma

y-15

IPSA COPEC

MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE COPEC

VALORIZACIÓN COPEC (Miles de dólares)

RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS (Millones de Dólares)

EVOLUCIÓN COPEC V/S IPSA

Copec Mayo 2015 Informe Security

VALORIZACIÓN COPEC

La valorización económica de Copec se basa en un modelo de flujos de caja descontados. Estimamos un precio objetivo

de $7.600 por acción en un horizonte de 12-18 meses, lo cual es consistente con una recomendación Neutral.

Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares)

Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

Cuadro 2: FUJO DE CAJA EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares)

Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

2013 2014 2015 E 2016 E 2017 E

Ingreso por Ventas 24.339 23.841 17.704 18.883 20.091

Crecimiento (%) 6,9% -2,0% -25,7% 6,7% 6,4%

Costos Operacionales 23.223 22.726 16.691 17.804 18.944

Resultado Operacional 1.116 1.115 1.013 1.079 1.148

Crecimiento (%) 68,9% -0,1% -9,1% 6,5% 6,4%

Margen Operacional 4,6% 4,7% 5,7% 5,7% 5,7%

EBITDA 1.979 2.043 1.917 1.967 2.036

Crecimiento (%) 26,9% 3,2% -6,2% 2,6% 3,5%

Margen Ebitda 8,1% 8,6% 10,8% 10,4% 10,1%

Utilidad Neta 786 856 668 701 737

2013201320132013 2014201420142014 2015E2015E2015E2015E 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E

Result. Operacional 1.116 1.115 1.013 1.079 1.148

Impuestos -223 -276 -260 -287 -313

Depreciación & Amort. 542 575 557 550 544

Stumpage 321 353 347 338 344

Inversión Bruta -956 -732 -445 -440 -435

Δ+ Capital de Trabajo 217 -30 420 -84 -86

Flujo OperacionalFlujo OperacionalFlujo OperacionalFlujo Operacional 1.016 1.016 1.016 1.016 1.005 1.005 1.005 1.005 1.630 1.630 1.630 1.630 1.156 1.156 1.156 1.156 1.202 1.202 1.202 1.202

Copec Mayo 2015 Informe Security

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Cuadro 3: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA (Cifras en Millones de Dólares)

Fuente: Departamento de Estudios Security.

Cuadro 4: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS

Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y CRECIMIENTO A PERPETUIDAD

Fuente: Departamento de Estudios Security.

Caja 2.157

Inv. En Emp. Rel. 680

Valor Presente Flujo de Caja 19.618

Valor Económico de ActivosValor Económico de ActivosValor Económico de ActivosValor Económico de Activos 22.45622.45622.45622.456

Valor de Deuda Financiera -7.142

Interés Minoritario -708

Valor del PatrimonioValor del PatrimonioValor del PatrimonioValor del Patrimonio 14.60614.60614.60614.606

Dividend Yield 2,7%2,7%2,7%2,7%

Número de Acciones* 1.3001.3001.3001.300

Precio de Mercado** 7.0507.0507.0507.050

Precio Objetivo 12-18 MesesPrecio Objetivo 12-18 MesesPrecio Objetivo 12-18 MesesPrecio Objetivo 12-18 Meses 7.6077.6077.6077.607* En millones de Acciones** Valor acción en pesos

2013201320132013 2014201420142014 2015 E2015 E2015 E2015 E 2016 E2016 E2016 E2016 E 2017 E2017 E2017 E2017 EPrecio/Utilidad 22,2 17,1 22,5 21,7 20,5

Bolsa/Libro 1,7 1,5 1,5 1,5 1,4

EV/EBITDA 12,9 9,7 10,8 10,5 10,1 EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario

9,0% 9,5% 10,1% 10,5% 11,0%

1,0% 7.504 6.925 6.355 5.951 5.538

2,0% 8.276 7.579 6.903 6.431 5.953

3,0% 9.305 8.434 7.607 7.039 6.472

4,0% 10.747 9.599 8.543 7.834 7.140

5,0% 12.908 11.284 9.849 8.918 8.030

Tasa de Descuento (WACC)

Tasa

de

Cre

cim

ient

o a

Perp

etui

dad

Copec Mayo 2015 Informe Security

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SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN

• La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en los balances de la compañía.

• La caja y la deuda financiera corresponden a los últimos estados financieros presentados por la compañía (marzo 2015). Consideramos

como caja la cuenta efectivo y equivalentes a efectivo, junto con los depósitos a plazo entre 90 y 360 días (detalle en la cuenta otros

activos financieros)

• En materia tributaria, se asumió que los impuestos corporativos convergerían de manera progresiva hasta 27% en 2018 en Chile. En

tanto para Estados Unidos se asumió una tasa de 40%, para Canadá 26%, Colombia 25%, Brasil 34% y Argentina 35%.

• A partir de 2024 se estimó que los flujos de caja crecerían a una tasa nominal anual de 3%

• El tipo de cambio utilizado para el cálculo del precio de la acción corresponde a $640.

• Los precios estimados para la celulosa se resumen en el siguiente cuadro:

Cuadro 6: PRECIOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS CELULOSA

(Dólares por Tonelada)

Fuente: Bloomberg y Departamento de Estudios Security.

• La tasa de costo de capital (WACC) ocupada para el descuento de flujos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan

en el Cuadro N° 7.

Cuadro 7: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE COPEC EN DÓLARES

Fuente: Departamento de Estudios Security.

2013201320132013 2014201420142014 2015E2015E2015E2015E 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017ENBSKNBSKNBSKNBSK 858 924 873 830 829BHKPBHKPBHKPBHKP 791 747 750 740 731

ChileChileChileChile ArgentinaArgentinaArgentinaArgentina BrasilBrasilBrasilBrasil USAUSAUSAUSA ColombiaColombiaColombiaColombia CanadáCanadáCanadáCanadá UruguayUruguayUruguayUruguay ConsolidadoConsolidadoConsolidadoConsolidadoTasa Libre De Riesgo 6,1% 20,5% 6,8% 4,5% 6,7% 5,4% 6,6% 6,9% Premio Riesgo accionario 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Tasa Mercado 11,6% 26,0% 12,3% 10,0% 12,2% 10,9% 12,1% 12,4% Beta 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Deuda Sobre Activos 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% Patrimonio Sobre Activos 70% 70% 70% 70% 70% 70% 70% 70% Tasa de Impuestos 27% 35% 34% 40% 25% 26% 25% 29% Costo de la Deuda 7,9% 22,4% 8,6% 6,3% 8,5% 7,2% 8,4% 7,9% Costo del Patrimonio 11,1% 25,5% 11,8% 9,5% 11,6% 10,3% 11,6% 11,9%

WACC Nominal 10,1% 24,5% 10,8% 8,5% 10,7% 9,4% 10,6% 10,1%