Im Gespräch Dr. Dieter Kaiser Rohstoffanlagen Dr. Werner ... · Moderation: Dr. Dieter Kaiser, Director, Feri Institutional Advisors Clemens Quast, Leiter Treasury, Sparda-Bank München

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Rohstoffanlagen

Komplexer WeG ZUr

mehrrendite?

Im Gespräch

Dr. Dieter Kaiser

Dr. Werner Goricki

Ann-Grit Schulze

Dr. Torsten Dennin

Isabel l Mössler

Christoph Schäfer

Clemens Quast

Dr. Werner Goricki, Chief Investment Officer,

Prime Capital

Isabell Mössler, Co-Head European Sales,

ETF Securities

Dr. Torsten Dennin, Managing Director,

Altira Group

2 portfolio plattform: Rohstoffe Juni 2011

Moderation:

Dr. Dieter Kaiser, Director,

Feri Institutional Advisors

Clemens Quast, Leiter Treasury,

Sparda-Bank München

Ann-Grit Schulze, Referentin der Finanzen,

Stiftung EVZ

Christoph Schäfer, Leiter Portfoliomanagement VV,

BW-Bank

portfolio plattform: Rohstoffe Juni 2011 3

meine Damen und Herren, was sind ihrer meinung nach die wesentlichen Vorteile

von rohstoffinvestments?

Quast: Wir haben Rohstoffe deshalb bei uns in der Strategie, weil sie weniger korreliert sind als die meisten an-

deren Asset-Klassen. Rohstoffe haben aber auch leider eine hohe Volatilität im Verhältnis zur Ertragserwartung.

Es gibt Phasen, in denen man unter der Volatilität sehr leidet.

Dennin: Ich gebe dem Kollegen recht, dass Rohstoffe einen wichtigen Diversifikationseffekt haben. Das trifft

aber nur eingeschränkt auf Rohstoffaktien zu. Hier hat man die Abhängigkeit vom Aktienmarkt. Der Punkt Ren-

dite zu Risiko ist aber bei Rohstoffaktien ganz interessant, denn sie bieten auf mittlere und lange Sicht Aktien-

marktrendite plus einer niedrigen Korrelation. Sie bieten, wie Gold in der Finanzkrise, auch einen Hedge gegen

geopolitische Risiken. Die Inflation spielt auch bei Rohstoffen eine wichtige Rolle.

mössler: Genau, Rohstoffe bieten einen interessanten Diversifikationseffekt, und man kann mit ihnen hedgen.

Ein weiterer interessanter Punkt ist, dass ein Engagement in Rohstoffe auch dem Investor den Zugang zu den

Schwellenländern geben kann, ohne die dortigen politischen Risiken einzugehen. Das ist ein Trend, den wir

gesehen haben.

Goricki: Zusätzlich zu den bereits genannten Vorteilen bietet der nicht sehr effiziente Rohstoff ein gutes Umfeld

für aktives Management.

Schulze: Ich denke, den Renditeaspekt würde ich zunächst auch aufgreifen. Auch können sie als wichtigen

Inflationsschutz dienen. Auch aus diesen Gründen haben wir sie in unsere Allokation aufgenommen. Die Frage

ist eher: Wohin geht der Markt?

Schäfer: Bis uns hat sich das ein wenig geändert, warum Rohstoffinvestments interessant sind. Vor zwei Jahren

stand primär die Rendite im Fokus. Seit zwei Jahren betrachten unsere Kunden sie als Sachinvestment und als

eine Alternative zu Währungen. Mit solch einem Sachwert kann man auch Krisen gut überstehen. Aber abgese-

hen von Gold haben Rohstoffinvestments in den letzten Krisen schon große Verluste eingefahren. Es ist deshalb

etwas schwierig, Kunden zu erklären, dass Rohstoffe nicht unbedingt mit dem Aktienmarkt korrelieren. Teilweise

waren die Verluste sogar größer als am Aktienmarkt – zum Beispiel nach der Pleite von Lehman Brothers.


ok, was sind die nachteile?

Schulze: Wir haben kurz über die Nicht-Korrelation als Vorteil gesprochen. Meines Erachtens aber haben Roh-

stoffe zurzeit eine hohe Korrelation zum Aktienmarkt. Aus unserer Sicht ist die Sektor-Allokation ein großer

Nachteil. Wir haben die „Soft Commodities“ (Agrarprodukte Anm. d. Red.) aus Nachhaltigkeitsaspekten aus

dem Investmentprozess ausgenommen. Das schränkt die Anzahl der Rohstoff-Manager natürlich ein.

Schäfer: Ein weiterer Nachteil ist die Volatilität. Es gibt auch ein Problem mit den Terminkurven. Es gibt auch

wenig Expertise wie bei Aktien oder Renten. Agrarprodukte sind ein sehr spezielles Thema, und es ist sehr

schwierig, das entsprechende Know-How zu bekommen.

rohstoffe gelten als sehr volatil. Wie geht man damit um?

Quast: Dazu möchte ich folgendes sagen: Wir haben unsere Allokation nach strategischen Aspekten aus-

gerichtet. Wir machen unsere Rohstoff-Investments über einen bestimmten Spezialfonds, der natürlich relativ

einfach damit umgehen kann, wenn in einer gewissen Phase ein Rohstoff unter Wasser ist. Es ist tatsächlich

so, dass man eine gewisse schlechte Phase aushalten muss. Man muss aber natürlich auch sein Engagement

reduzieren.

Dennin: Die Asset-Klasse Rohstoffe ist insgesamt sehr volatil. Aber innerhalb der Asset-Klasse, in der beispiels-

weise einzelne Agrar-Güter oder Industriemetalle und Edelmetalle nichts miteinander zu tun haben, kann man

nicht unbedingt von hoher Volatilität sprechen. Der andere Punkt ist, man die hohe Volatilität nutzen kann. Das

sehen wir derzeit beim Silber oder beim Öl. Bei Öl hatten wir seit Monaten eine Volatilität von unter 20, nun haben

wir wieder eine Volatilität von 40 bis 50, Wenn man diese Volatilität nutzt, kann man ordentlich Zusatzerträge

generieren, was sicherlich kein Nachteil ist.

in welchen produktarten wird vorwiegend investiert?

Quast: Wir bevorzugen am meisten ETF (Indexfonds Anm. d. Red). Außerdem kommen Absolute-Return-Kon-

zepte in Frage. Ähnlich wie bei Währungsinvestments kann man damit unter Umständen Alpha generieren.

Schulze: Wir bei der Stiftung setzen eher auf Absolute-Return als auf ETF.

Schäfer: Wir setzen wenige passive Strategie ein und nutzen dafür eher aktive Manager. Vor zwei Jahren war

das anders. Wir hatten versucht, das Ganze mehr oder weniger passiv abzubilden. Inzwischen aber sehen wir,

dass der Einbezug von aktiven Strategien einen Mehrwert bietet im Vergleich zum Index.

mössler: Als Anbieter von passiven Instrumenten habe ich einen anderen Blickwinkel. Im ersten Quartal wur-

den im Bereich Exchange Traded Commodities (ETC) Höchststände erreicht. Mittlerweile sind 174 Milliarden

US-Dollar in diesen Produkten investiert. Davon entfallen 60 Prozent auf Gold. Das ist das Hauptinvestment in

diesem Markt. Es folgen breit investierte ETC wie die für den Agrarbereich.

Goricki: Wir verwenden für unsere Kunden als Basis eine meinungsfreie Beta-Allokation für die strategische

Allokation. Für das aktive Management haben wir die besten Rohstoff-Manager der Welt identifiziert, und wir

lagern das an sie aus. Halbaktive Ansätze verwenden wir nicht.

Welche outperformance-treiber haben aktive manager, um die Benchmarks für

rohstoffe zu schlagen?

Dennin: Hier gibt es vielfältige Möglichkeiten. Das beginnt schon mit den Kurveneffekten, sprich der Verschie-

bung des Rendite-Risikoprofils, je nachdem wie lang ich investiere. Das verhält sich spiegelbildlich zum Ren-

tenmarkt: Je weiter ich im Rohstoffbereich nach hinten investiere, desto geringer wird das Risiko, aber desto

niedriger ist auch die kurzfristige Renditeschwankung nach oben und unten. Damit kann ich die Volatilität aus-

nutzen. Neben diesen Möglichkeiten gibt es – wie auf der Aktienseite bekannt – die Möglichkeiten der Selektion

und Allokation, je nachdem, welchen Freiheitsgrad ich habe, oder wie weit ich mich beispielsweise von einem

Marktindex entfernen kann.

Goricki: Mit Gewichtungsmethoden, in denen man von der Risikoseite beziehungsweise Portfoliokonstruktions-

Seite her die Gewichtungen optimiert, kann man aber einen Mehrwert erzielen, so dass in Kombination mit ein-

fachen Methoden zur Verbesserung des Roll Yield eine Outperformance im oberen einstelligen Prozentbereich

erzielt werden kann.


Schäfer: Ich glaube, es ist die Rolloptimierungsthematik, die gute Vorteile bringen kann. Vom aktiven Steu-

ern – Über- und Untergewichten von einzelnen Rohstoffen, da tun sich die Manager wesentlich schwerer, die

Benchmark outzuperformen. Über die Terminkurve ist es schon möglich, systematisch eine Outperformance zu

generieren. Über die Terminkurve kann man eher etwas rausholen als über das aktive Managment, zumindest

systematisch. Hier sehe ich wenige Manager, die es schaffen, durch aktives Timing von einzelnen Rohstoffen

oder durch Über- und Untergewichtung mittel- bis langfristig eine Mehrperformance zu generieren.

Die rohstoffe sind seit vergangenem jahr mehr oder weniger heiß gelaufen. Warum

sollten sich die preise in den kommenden monaten nach oben bewegen?

Quast: Rohstoff-Investments sind Investments in Gegenstände, die sich verbrauchen. Eine Aktiengesellschaft

verbraucht sich nicht. Silber, Baumwolle verbrauchen sich. Dies ist etwas ganz anderes als in ein Asset zu in-

vestieren, das man kauft und dann liegt es für die nächsten Tausend Jahre da. Also der Verknappungsgedanke

spielt hier eine Rolle.

Dennin: Die Verknappung ist immer ein wichtiger Punkt. Ich habe eine Angebots- und eine Nachfragekurve

und die verschiebt sich im Zeitverlauf und der Anpassungsprozess ist der Preis. Darum bin ich auch kein großer

Freund von dem sogenannten „Peaktheorie“, weil ich der Meinung bin, dass wir immer genug Öl haben werden.

Es ist nur die Frage, wie viel es kostet. Bei Gold gilt folgendes: Der Preis ergibt sich nicht aus ihren Herstellungs-

kosten, sondern er ist einfach das, was die Käufer momentan bereit sind zu zahlen. Weitere Rohstoffe, die sich

langfristig verteuern werden sind: Eisen, Erz und Kohle.

Schäfer: Solange das Wachstumsthema Emerging Markets intakt bleibt – sprich China erlebt weiterhin diese

große Wachstumsraten – gehe ich davon aus, dass die Rohstoff-Hausse ungebremst bleibt. Sollte es aber in

China zu einer Verringerung der Wachstumszahlen kommen, ist eine Abkühlung der Rohstoff-Märkte zu erwar-

ten. Aber das ist die Bedingung.

mössler: Herr Schäfer, ich bin ganz Ihrer Meinung. Die Nachfrage wird hauptsächlich getrieben von den Emer-

ging Markets – vor allem die BRIC-Länder, also Brasilien, Russland Indien und China.

Schulze: Aus dem Forschungsbereich werden verschiedene Entwicklungen publiziert. Es bleibt abzuwarten,

wie sich die Entwicklungen auf die Märkte auswirken. So gibt es beispielsweise einen Joghurt-Becher, der mit

Mais produziert wurde. E10 ist ein weiteres Beispiel.

Dennin: Erneuerbare Energien sind die Zukunft, aber momentan können sie den Energiebedarf, der durch Öl

gedeckt wird, noch nicht auffangen. Öl wird im Transportbereich meistens verwendet, und wir können nicht

mit 100 Prozent Biokraftstoff fahren und bei E10 wird es auch schwierig. Denn auch mit zehn Prozent haben

weniger Menschen etwas zu essen. Deswegen rechne ich mit einer stetigen Verteuerung des Öls. An den

Rohstoff-Märkten gibt es allerdings kurzfristige Preissprünge, und das macht Anlagen an den Rohstoffmärkten

so schwierig kalkulierbar.

Brauchen wir also stetig teures Öl, damit die eneuerbaren Energien fuß fassen?

Dennin: Das ist genau mein Punkt.

ich mache bei unserer Diskussion nun einen kleinen Schlenker: Kann man schon

passiv in erneubare Energie investieren?

mössler: Dies gilt für einzelne Werte, aber insgesamt ist das Thema noch eine Randerscheinung. Von der

Nachfrageseite ist es einfach noch zu wenig. Auf der passiven Seite solche Investments zu machen, ist wirklich

schwierig.

„Solange das Wachstumsthema Emerging Markets intakt bleibt, gehe ich

davon aus, dass die Rohstoff-Hausse ungebremst bleibt.“

Christoph Schäfer


Goricki: Passives Investieren ist hier in der Tat schwierig. Wir sehen bei erneuerbaren Energien die größten

Chancen und auch das größte Investoreninteresse bei illiquiden Investments in stromproduzierende Anlagen,

die naturgemäß nur schwer passiv darstellbar sind. Wir sehen hierfür großes Interesse sowohl unter deutschen

Investoren als auch unter internationalen Investoren.

Dennin: Ich kann das auch für mein Haus auch nur bestätigen. Für unseren VCH New Energy Fund haben wir

eine starke Nachfrage registriert.

Schäfer: Interesse an erneuerbaren Energien ist ein starkes deutsches Phänomen, wenn Sie mich fragen. Die

deutschen Solarwerte sind nach Fukushima um 50 bis 100 Prozent angestiegen. Auf internationaler Ebene habe

ich persönlich nicht das gleiche Interesse für Solarwerte und andere Nachhaltigkeitstitel festgestellt.

Wie viel sollte ein investor, wenn überhaupt, in rohstoffe investieren?

Quast: Wir haben eine strategische Allokation von sieben Prozent. Die sieben Prozent sind die Grenze für uns,

denn wenn man darüber geht, bekommt die Gewinn und Verlust (GuV) Rechnung eine Einfärbung durch Roh-

stoffe. Die GuV hängt in anderen Worten zu sehr von dieser Asset-Klasse ab. Wir wollen die Situation vermeiden,

dass wenn es ein gutes Jahr für Rohstoffe war, war es dann auch für die Bank zwangsweise ein gutes Jahr.

Schulze: Wir haben eine strategische Quote von drei Prozent. Wir befinden uns aktuell in einem Restruktu-

rierungsprozess unserer Anlagen. Vor dem Hintergrund unseres Stiftungsvermögens von rund 420 Millionen

Euro muss man sich die Frage stellen, inwieweit eine kleinteillige Diversifikation sinnhaft ist, insbesondere wenn

man als Stiftung auf die Generierung von ordentlichen Nettoerträgen angewiesen ist. Vor dem Hintergrund der

Rendite-Risiko-Perspektiven einzelner Asset-Klassen und insbesondere der Korrelation zueinander werden wir

im Rohstoff-Bereich unsere Allokation abbauen.

Korrelieren also rohstoff-investments stark mit aktien?

Dennin: Der Aussage würde ich klar wiedersprechen. Die historischen Korrelationseigenschaften sind eine Sa-

che, die nicht zeitstabil sind. Es gibt immer Änderungen der Korrelationseigenschaften zu Aktien, zu Renten. Die

Korrelation hat in letzter Zeit gewiss zugenommen, aber sie ist eher gefühlter Natur. Wenn man das einmal genau

durchrechnet, sind die tatsächlichen Korrelationen weitaus niedriger als die gefühlten Korrelationen.

nach den großen Zuflüssen zu rohstoffen im ersten Quartal erwarten Sie weiterhin

starkes interesse seitens der anleger, oder waren diese einfach nur verspäteten

Zeichnungen aus 2010? Vielleicht haben manche anleger angst, dass der rohstoff-

markt etwas überhitzt ist ...

Goricki: Auch nach der jüngsten Preiskorrektur sehen wir kein geringeres Interesse an Rohstoffen. Manche

Investoren reduzieren ihre Quoten, aber andere bauen auf. Der Trend zu Rohstoffanlagen ist ungebrochen.

mössler: Es gibt auf jeden Fall ein ungebrochen hohes Interesse. Was wir sehen, ist das neue Investoren an den

Markt kommen. Das Verständnis ist immer noch ein Nischenthema, aber das ändert sich, beispielsweise, dass

Rohstoffe zunehmend eine größere Rolle bei Multi-Asset-Fonds spielen.

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Torsten Dennin


Schäfer: Das kann ich auch unterschreiben. Im Jahr 2011 gibt es zwei Kundengruppen für Rohstoffe: die eine

ist angelockt von der guten Performance 2010. Die zweite Kundengruppe wird getrieben von der Unsicherheit

der Währungsentwicklung. Sie möchten ihr Geld sicher haben. Renditen spielen für sie weniger eine Rolle.

Dennin: Für Investoren wird das Sachwert-Argument zunehmend wichtig. Denn Rohstoffe sind etwas, was man

anfasst, was in die Hand nimmt. Das alles trifft auf Schuldverschreibungen nicht zu. Sie betrachten Rohstoffe

als einen besseren Schutz gegen die Inflation als beispielsweise ein Aktieninvestment. Ich denke, dass das Inte-

resse an Rohstoffen wird in den nächsten zwei Jahren hoch bleiben wird. Dies hat auch damit zu tun, dass die

Schuldenprobleme, die einige Staaten jetzt haben, kurzfristig nicht lösbar sind. Aber ich würde mich als Asset

Manager eher fragen, wann tritt die Situation ein, in der die Hausse vorbei ist? Und da gibt es zwei Punkte. Der

eine ist technisch bedingt – so etwas haben wir bei Silber gesehen: der Preis ist zu schnell und zu hoch in kurzer

Zeit gestiegen. Irgendwann ist der Markt tot, wie wir in den 80er Jahren gesehen haben. Der zweite Punkt ist die

fundamentale Seite. Wenn die Schuldenkrise gelöst werden kann, und dies bedeutet, dass die Zinsen wieder ein

normales Niveau erreichen, wird beispielsweise die Nachfrage nach Gold zurückgehen.

Welche rohstoffe eignen sich besonders als inflationshedge?

mössler: Die Beispiele wurden bereits genannt: Öl, Gold.

Quast: Silber auch.

und nun möchte ich einige technischen fragen stellen zu rohstoffinvestments:

inwieweit spielt der Einsatz von rein systematischen managern bei den anlagen

eine rolle?

Quast: Das ist bei uns eine Randerscheinung. Wir haben ein Problem damit, schlauer zu sein als alle andere.

Wenn wir investieren, weil sich gute Renditepotenziale abzeichnen, dann investieren wir straight in Rohstoffe.

Wir gehen da nicht rein, weil ein aktiver Manager uns ein Prozent Alpha verspricht. Wir gehen eher rein, weil wir

einen bestimmten Rohstoff als strategisch wichtig sehen.

Dennin: Interessanterweise haben viele Studien gezeigt, dass die einfachsten quantitativen Modelle das passive

Beta der Rohstoff-Märkte schlagen können, und zwar auch nach Kosten. Je komplizierter diese Modelle sind,

desto weniger halte ich von ihnen. Ein quantitatives Long-Short-Modell zum Beispiel, das nicht steigt, wenn der

Markt steigt, ist einem Investor schwer zu verkaufen.


Herr Dennin, welche modelle setzen Sie in ihrem fonds ein?

Dennin: Ich verlasse mich auf quantitative Modelle als Stützung meiner diskretionären Investmententscheidun-

gen. Das heißt auf der Rohstoff-Seite als auch auf der Rohstoff-Aktien-Seite haben wir quantitative Modelle, die

uns in den Entscheidungen unterstützen, aber uns die Entscheidungen nicht vorgeben. Das heißt: Da entschei-

det der Manager und keine Maschine.

Wie funktionieren systematische rolloptimierungsmethoden? Wie werden sie von

den anbietern eingesetzt?

mössler: Rolloptimierungsmethoden versuchen bei Future-Indizes den Roll-Gewinn zu maximieren. Hierzu gibt

es verschiedene Ansätze, beispielsweise über Forward, Enhanced oder aktive Indizes. Forward Indizes tracken

nicht den Spot Future, sondern verwenden Futures im 3-6 monatigen Bereich der Futures-Kurve. Dadurch kann

die Volatilität reduziert und Contango/Backwardation-Effekte abgemildert werden. Eine weitere Möglichkeit sind

Constant-Maturity Indizes, die durch tägliches „Rollen“ von Futures-Positionen eine konstante Positionierung

auf der Futures-Kurve ermöglichen. Bei Enhanced- oder Aktive-Ansätzen wird, wie der Name schon sagt, aktiv

entschieden, welchen Future man abbildet, um eine Rolloptimierung zu erzielen.

Was ist der Split bei ihren rohstoffinvestoren zwischen klassischen indizes und den

rolloptimierten indizes, und wo sehen Sie die größeren Zuflüsse?

mössler: ETF Securities bietet Forward-ETCs auf verschiedene Rohstoff-Segmente an. Die meisten Zuflüsse

sehen wir jedoch weiterhin in den klassischen Indizes. Das Verständnis von Rolloptimierungsmethoden und de-

ren Vorteilen wächst, jedoch scheinen Investoren sich derzeit im „klassischen“ Segment noch wohler zu fühlen.

und die Zuflüsse?

mössler: Eindeutig mehr in die klassischen Indizes.

Goricki: Das Stichwort „Forward-Indizes“ ist ganz gut in dem Zusammenhang. Sie zeigen, dass bereits mit sehr

einfachen Maßnahmen große Verbesserung der Roll Yields erzielt werden können, die durch ausgefeiltere Roll-

methoden dann noch weiter verbessert werden können. Eine zusätzliche Optimierung des Rollens mithilfe von

halbaktivem Management bringt im Schnitt aber etwas schwächere Ergebnisse als Forward-Indizes.

mössler: Die Transparenz und die Index-Methodik können die Investoren bestens nachvollziehen.

Goricki: Richtig. Denn abgesehen von dem zu diskutierenden Vorteil von halbaktiven Methoden holt man sich

unnötige Unsicherheit in Form von Managerrisiko und zusätzlicher Komplexität ins Portfolio.

Dennin: Als langfristig orientierte Investoren sind wir uns glaube ich einig, dass Forward-Indizes, die ein Jahr

nach vorne gehen, bessere Ergebnisse liefern als zum Beispiel die für drei Monate. Dafür gibt es zwei Gründe:

Erstens, spielen Zuflüsse von Indexgeldern eine wichtige Rolle. Der andere Grund ist, dass die Volatilität am

Anfang eine große Rolle spielt. Am Ende jedoch überwiegen die fundamentalen Gründe.

in den letzten jahren wurde häufig von rollverlusten gesprochen. Was muss in

der nächsten Zeit passieren, so dass es wieder zu rollgewinnen kommt auf der

Gesamtmarktbasis?

Dennin: Ich warne davor, zu sagen, ich investiere nicht in einen Rohstoff, weil ich eine Contangosituation habe,

also ein Rollverlust, sondern ich muss mich primär an den Marktfundamentaldaten orientieren und dann schau-

en: Macht das Sinn aufgrund der Contango-Situation oder nicht? Der Ertrag eines Rohstoffes hängt von der

Summe aus Preiseffekt, dem Rolleffekt und dem Zinseffekt ab.

mössler: Man kann in die physisch hinterlegten Produkte, zum Beispiel Industriemetalle, investieren. Wir führen

viele Diskussionen über Contangosituationen. Man muss dem Kunden erklären, warum es zu diesen Rollverlus-

ten gekommen ist und wie sie sich vermeiden lassen.

Schäfer: Wenn eine starke Nachfrage nach physischen Rohstoffen da ist, kann dies ein Ende der Contango-

situation bedeuten. Beispiele hierfür sind einige Agrarprodukte, zum Beispiel Baumwolle. Nun ist der Rohstoff

in Backwardation. Wenn wir eine echte Verknappung von Rohöl sehen würden, dann könnte es sein, dass die

Kassapreise so stark ansteigen und damit die gesamten Indizes wieder Rollgewinne bringen.


Welche art von rohstoffen bieten einen Schutz gegen politische risiken?

Dennin: In diesem konkreten Fall bietet sich eine Dreierstrategie an, um sich gegen solche Risiken schützen zu

können. Für mich bedeutet das Öl, Gold und Agrar. Öl, weil Libyen als wichtiger Exporteur ausfällt, und darum

gibt es eine Risikoprämie auf diesen Rohstoff. Gold wegen der Unsicherheit am Markt. Und schließlich Agrar,

weil Krisen wie die in Libyen die Getreidepreise auch anheizen.

mössler: Anfang des Jahres haben wir ziemlich hohe Abflüsse aus Goldinvestments gesehen. Nach den Un-

ruhen im Nahen Osten hat sich das Bild komplett gedreht. Es gibt eine starke Nachfrage nach Gold, Öl und

Agrarstoffen, und die Möglichkeiten, sich bestens zu für den Aufschwung zu positionieren gibt es auch.

investmentbanken haben bei der libyen-Krise produkte lanciert, die von der Diffe-

renz zwischen dem Brent-preis und dem Wti-preis zu profitieren versuchten. man

dachte, dass der Spread schrumpfen würde. Das ist nicht passiert. Warum?

Dennin: Dies hat teilweise damit zu tun, dass viel Öl in Amerika über eine neue Pipeline in Kanada kommt. Dort

sieht es mit den Lagerbeständen auch gut aus. Die Situation ist ganz günstig für physische Arbitrage-Händler.

Der direkte Einsatz von futures ist im ucits-fonds nicht erlaubt. Welche produkt-

strukturen setzen Sie ein, und welche rolle spielen strukturierte produkte?

Goricki: Im institutionellen Bereich ist der Einsatz von Futures möglich. Für Privatinvestoren gehen wir bei einem

Ucits-Fonds den Umweg über einen Swap, der dann aber möglichst effizient und sicher gestaltet ist.

Quast: Wir präferieren bei solchen Konstruktionen sehr einfache, aufsichtskonforme Lösungen. Unsere Anlagen

müssen steuerfrei und Ucits-konform sein. Aber wie gesagt, wir setzen eher ETF für unsere Rohstoffinvestments

ein, ansonsten Ucits-konforme Strukturen. Wichtig für uns der Transparenzgedanke.

Schäfer: Wir nutzen in erster Linie ETF und ETC. Zertifikate nutzen wir gar nicht.

frau mössler, ich hätte nebenbei eine Verständnisfrage: Was ist eigentlich der un-

terschied zwischen den Etf und den EtC?

mössler: Der Hauptunterschied ist, dass ETF als Ucits-Vehikel gelten. ETC sind besicherte Inhaberschuldver-

schreibungen. Bei ETF muss man immer sehen: Wie wird investiert? Durch Full Replication oder Swaps, und

wenn durch Swaps, was ist das Kontrahentenrisiko?

interessieren sich die investoren für einzelne investments in rohstoffsektoren, oder

ist es ein komplettes marktthema?

Schulze: Wir haben bei unserem Investmentprozess Soft Commodities ausgeschlossen. Das heißt: Wir inves-

tieren ausschließlich in Hard Commodities. Hintergrund ist, dass die Commodity-Investments einen Teil unserer

Nachhaltigkeitsstrategie darstellen. Wir finanzieren im Rahmen unserer Fördertätigkeit einige Foodpackages,

und der Investmentprozess, Soft Commodities auszuschließen, wurde von unserem Kuratorium positiv auf-

genommen. Denn die Preissteigerungen im Bereich Soft Commodities führten zu einem massiven Bedarf an

Finanzierungen bei einigen unserer humanitären Hilfsprojekte.

Quast: Unsere Investmentphilosophie ist, dass wir immer alles verstehen wollen, was wir tun. Wir finden auch

in diesem Rahmen geeignete Produkte vor. Wir würden nie sagen, wir allokieren einfach so fünf Prozent neu. Es

gibt ETF, die dann auf Basicressourcen gehen und uns eine Möglichkeit zum Investieren geben. ETF haben den

Vorteil, dass sie transparent, kostengünstig und sehr praktikabel sind.

„Es ist keine Frage, dass Long-Short-Strategien bei Rohstoffinvestments

sehr beliebt sind. Denn die Märkte sind nicht effizient.“

Dr. Werner Goricki, Prime Capital


Sie haben also eine sektorale meinung, wenn es um rohstoffinvestments geht?

Quast: Korrekt. Denn ob Silber oder Gold besser performt, da traue ich mir selbst keine sehr kompetente Mei-

nung zu. Wir schauen uns eher den ganzen Edellmetallsektor an.

Schäfer: Die Kundenanfragen sind spezieller bei uns. Allerdings sehr eingeschränkt auf Edelmetalle, zum Bei-

spiel Gold in diesem Jahr. Aber dann gibt es noch Öl. Erstaunlicherweise wird Agrar in diesem Jahr kaum nach-

gefragt. Seltene Erde ist auch ein Thema, das durch die Presse gegangen sind, aber wir wollen so etwas nicht

abbilden. Bei uns ist es sehr fokussiert auf Metalle wie Silber oder Gold.

mössler: Genau. Die Nachfrage ist ganz klar in den Bereichen Edelmetall oder Industriemetall, beispielsweise

Kupfer. Wir bieten auch Produkte wie Schweinebäuche oder Rinder, aber die Anfragen sind nicht da. Öl ist noch

ein Bereich, in dem die einzelnen Werte eine Rolle spielen. Seltene Erde ist auch ein Thema, aber da muss man

sehen, wie die Liquidität ist.

Wie ist die Bereitschaft der institutionellen investoren, in Boutiquen anzulegen?

Goricki: Gerade im Rohstoff-Bereich gibt es eine Präferenz für Boutiquen. Das gilt insbesondere für Anbieter von

aktiven Strategien, die ja seit vielen Jahren stark nachgefragt werden.

Spielen bei deutschen investoren steuertransparente offshore-fonds eine rolle?

Schulze: Wir als Bundesstiftung unterliegen de facto keinerlei Restriktionen in Bezug auf derartige Vorgaben.

Aber bedingt durch unsere Gremienstruktur, bedingt durch das politische Umfeld, kann ich mir ein Investment in

einen Offshore-Fonds nicht vorstellen.

Goricki: Gerade im Rohstoffbereich sehe ich unter deutschen Investoren eine relativ hohe Akzeptanz für Off-

shore Fonds, wobei es auch hier eine Präferenz für Managed Accounts gibt. Wir unterstützen unsere Kunden

eigene Vehikel aufzusetzen, in denen Co-Investments paralell zum Offshore Fonds getätigt werden.

Schulze: Es ist einfach eine Frage der Transparenz.

Goricki: Und der Kontrolle.

Stellen Sie eine starke nachfrage nach long-Short-Strategien fest?

Quast: Gerade Long-Short-Strategien haben einen großen Vorteil aus Nachhaltigkeitssicht. Long-Short Stra-

tegien sorgen per Saldo nicht für ein verändertes Produktionslevel. Wenn ich Long-Short positioniert bin, so

sorge ich nicht für zusätzliche physische Nachfrage. Und zum Zweiten halte ich die Möglichkeit, unkorrelierte

Zusatzerträge zu generieren, durchaus für möglich.

Goricki: Es steht außer Frage, dass Long-Short-Strategien gerade im Rohstoffbereich sehr beliebt sind. Die

Rohstoffmärkte sind nicht effizient, was man anhand der Tatsache sieht, dass einige Manager konsistent Perfor-

mance über dem Zinsniveau erzielen. Ich möchte das Argument mit der physischen Nachfrage noch etwas qua-

lifizieren: Generell sehe ich bei Rohstoffen mit geringer Lagerfähigkeit keinen direkten Zusammenhang zwischen

Finanzinvestoren bzw. Spekulanten und Verknappung von mittelfristigen physischen Angebot. Finanzinvestoren

kaufen Futures und verknappen damit nicht das physische Angebot solcher Rohstoffe. Bei gut lagerbaren Roh-

stoffen wie Gold und Kupfer ist das anders.

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Dieter Kaiser


manche fonds mit rohstoffaktien argumentieren, dass ihre performance besser sei

als die der einzelnen rohstoffe – stimmt das?

Dennin: Es kommt auf die Ziele des Investors an. Wir verfolgen bewusst beide Lösungen, und zwar in zwei

Produkten. Wenn wir es quantativ untersuchen, so stellen wir fest, dass die Aktien eine höhere Korrelation zum

Aktienmarkt als zu den Rohstoffpreisen, mit denen sie es zu tun haben. Also, ein Minenunternehmen hat eine

höhere Korrelation zum MSCI World oder zum Branchenindex als ein Basket mit Industriepreisen. Da erkennt

man, dass man in eine Aktie investiert. Gold und Goldminen hängen allerdings historisch mehr zusammen als

Goldminen zum Aktienmarkt. Im Agrarbereich sind die Ergebnisse ebenfalls gemischt. Hier machen physische

Investments mehr Sinn als Aktieninvestments.

Schäfer: Es gibt diejenigen Fälle, in denen die Rohstoffaktien um 20 Prozent steigen und die Rohstoffe selbst

nichts gemacht haben. Mit Blick auf die vergangenen zehn Jahre ist das aber kaum passiert. Beispiel Gold:

Obwohl der Goldpreis sich vervier- oder verfünffacht hat, hat man mit einigen Goldminen vergleichsweise wenig

Geld verdient. Denn man muss die anderen Faktoren bei dem Unternehmen berücksichtigen: Sind die Produk-

tionskosten gestiegen? ist der Ölpreis gestiegen? Wie kriegen sie neue Ressourcen hin? Es gilt aber auch, dass

der Preis von Goldminen im Verhältnis zum Goldpreis so günstig ist, dass ein Manager sagen kann: „Ich gehe

in Goldminen rein.“

Quast: Ich denke auch, dass die Performance der Aktien von den Grenzkosten der Produktion abhängt. Um

das zu verdeutlichen: Wenn Sie irgendeinen Rohstoff haben, dessen Einheit 30 US-Dollar kostet und die Grenz-

kosten für dieses Unternehmen betragen 40 US-Dollar, dann wird klar sein, die werden gar nicht fördern. Wenn

aber der Preis dieses Gutes von 30 auf 80 US-Dollar steigt und irgendeine Verknappung eintritt, dann macht

es unter Umständen Sinn, 40 US-Dollar Grenzkosten dieses Rohstoffs zu produzieren und auf den Markt zu

bringen. Was das natürlich für den Aktienkurs bedeutet, kann man sich gut vorstellen. Von daher sind das Son-

dersituationen, in denen ein Hebel da ist oder nicht.

Dies ist oft ein heisses thema in den medien: treibt die Spekulation mit agrarpro-

dukte die armut in den Entwicklungsländer an?

Quast: Nach unserer Auffassung ist das tatsächlich der Fall. Ich selbst bin einmal mit einem Auto gefahren, das

nur von Alkohol angetrieben wurde. Großer Mist. Würde ich nie wieder tun. Es scheint der Fall zu sein, dass

essbarer Weizen dafür genutzt wird, um Biokraftstoff zu produzieren. Es muss dann mehr gespritzt werden, was

wiederum die Umwelt beschädigt. Dies zerstört die Umwelt und führt dazu, dass sich gewisse Schichten ihr Brot

nicht mehr leisten können. Ich war selbst sechs Wochen lang in Haiti und habe da Entwicklungshilfe geleistet.

100 Prozent von deren Ausgabeseite ist Nahrung. Es führt dazu, dass die Menschen hungern müssen. Die

Frage ist, soll man deswegen mit Agrarprodukten spekulieren? Für die Sparda-Bank ist die Antwort kristallklar:

Wir tun das nicht.


Die Spekulation sorgt trotzdem dafür, dass die Rohstoffpreise steigen.

Ich habe nie gesehen, dass durch das Shorten die Preise kräftig sanken.

Clemens Quast, Sparda Bank

Heißt das aber nicht, dass die alternativen Energien eher den preis für agrarproduk-

te hochtreiben? Sprich: Die Spekulation ist nicht entscheidend?

Quast: Die Spekulation sorgt trotzdem dafür, dass die Preise steigen. Ich habe nie gesehen, dass durch Short-

Spekulationen die Preise ins Bodenlose gefallen sind. Sondern ich stelle fest: Wenn spekuliert wird, geht das in

ungeahnte Höhen und deswegen halten wir uns komplett raus.

Goricki: Wir müssen hier ganz klar unterscheiden zwischen der Aktivität von Finanzinvestoren und physischer

Verknappung. Grundsätzlich helfen Finanzinvestoren bei der Finanzierung der Rohstoffproduktion. Wenn sie

zum Beispiel Futures für die nächste Erntesaison kaufen, führt das zur Verlagerung der Nutzung von Anbauflä-

chen und tendenziell sinkenden Rohstoffkosten in der nächsten Saison. Höhere Rohstoffpreise entstehen durch

physische Verknappung und zweckentfremdete Verwendung. Insofern fürchte ich, dass Menschen, die guten

Gewissens Biodiesel und E10 tanken und die Schuld an hohen Nahrungsmittelpreisen bei Spekulanten suchen,

einem Irrtum unterliegen könnten.

mössler: Die Diskussion wird in den Medien viel zu stark vereinfacht. Auf der einen Seite der böse Spekulant

und auf der anderen Seite der arme Bürger. Es ist ein Problem, aber da spielen viele andere Faktoren eine Rolle,

und zwar von politischer Seite und von ökonomischer Seite. Man kann das nicht einfach nur auf Spekulationen

reduzieren.

Schulze: Ich denke, man kann sicherlich nicht nur schwarzweiß denken. Ein wesentliches Problem ist das Aus-

maß der Spekulation, also die Liquiditätsströme, die in die Rohstoffmärkte gehen. Auch die expansive Geldpolitik

der Notenbanken hat dazu geführt, dass sehr viel Geld im Markt ist. Ich teile die Meinung von Herrn Quast. Ich

sehe es eigentlich schon, dass es ein Problem ist, wenn solche vehemente Investitionen in diesen Bereichen

getätigt werden, da letztendlich der Leidtragende die Bevölkerungsschicht ist, die 80 90 Prozent ihres Einkom-

mens für Nahrungsmittel ausgeben muss.


Dennin: Es gibt keinen eindeutigen Zusammenhang zwischen teuren Rohstoffpreisen und Spekulationen. Spe-

kulative Trends können höchstens den Trend nach oben oder unten verstärken. Ich kaufe seit acht Jahren

Weizen-Kontrakte, Mais-Kontrakte aber auch andere Soft Commodities. Ich konnte nie feststellen, dass die

Futures-Märkte die physischen Märkte signifikant beeinflussen können. Die Situation, die wir momentan haben,

wo die Agrarpreise über den Futures-Preisen liegen, zeigt eine eindeutige Verknappung. Statistiken zeigen, dass

beispielweise die Weltbevölkerung auf neun Milliarden zusteuert. Das muss zu höheren Preisen führen, alleine

wegen des gewachsenen Bedarfs an Wasser. Der Preis geht also nach oben, ohne dass ein Spekulant über-

haupt etwas tut. Jeder Investor kann für sich selbst entscheiden, ob er sich an der Hausse beteiligt oder nicht.

Quast: Selbstverständlich sorgen Spekulationen für kurzfristige Preisschwankungen an den Rohstoff-Märkten.

Und es ist richtig, dass langfristige Spekulation die langfristigen Preisniveaus nicht beeinflussen. Aber wir wollen

nicht, dass ein armer Bürger einen einzigen Tag hungert. Zu dem Punkt, dass man deshalb kein Öl kaufen kann,

weil damit auch die Agrarpreise steigen könnten, sage ich: Das ist richtig, aber man muss irgendwo mit einem

Engagement in Rohstoffen anfangen.

George Soros hat seine Goldbestände im ersten Quartal fast ganz abgebaut. Was

ist ihre meinung zu der Weiterentwicklung des Goldpreises?

Schäfer: Gold ist sehr schwer zu bewerten. Man muss daran glauben. Tendenziell sehen wir natürlich, dass

die Zentralbanken, besonders die in Russland und Asien, mehr Gold gekauft als verkauft haben. Das bedeutet:

Solche Investoren sehen Gold als eine Möglichkeit, ihre Währungsreserven zu diversifizieren. Der Goldpreis ist

insofern gut gestützt. Dass er von 1.500 wieder auf 1.000 runtergeht, kann durchaus sein. Es dürfte wieder

verstärkt Volatilität reinkommen. Solange die großen Industrienationen keinen anderen Weg aus ihrer Schulden-

krise sehen, denken wir auch, dass Gold eine Diversifikationsmöglichkeit ist. Tendenziell wird der Goldpreis eher

steigen als sinken. Vor fünf Jahren hatte man nämlich gesagt, Preisniveaus von 1.000 oder 1.500 wären eher

unwahrscheinlich, und nun pendeln wir zwischen diesen Niveaus.

Dennin: Die gute Nachricht ist, dass es aus ökonomischer Sicht völlig egal ist, ob der Goldpreis bei 500 US-

Dollar je Unze oder 5.000 Dollar liegt. Denn Gold wird industriell nicht so stark gebraucht wie andere Rohstoffe;

es ist auch eine Währung. Gold zu fördern, ist aber ein irrer Aufwand. Es kostet durchschnittlich zwischen 550

und 600 Dollar, um eine Unze Gold zu produzieren. Die Margen bei Gold sind insofern magisch, und die Pro-

duzenten versuchen, so viel zu produzieren, wie es geht. Sie hedgen sich nicht; was heißt, dass sie von weiter

steigenden Preisen ausgehen. Die Sondersituation, die wir beim Gold haben, hat mit der Schuldenkrise in den

USA und Europa zu tun, wie Herr Schäfer richtig sagte. Ich kann mir unter diesen Voraussetzungen vorstellen,

dass der Goldpreis auf 2.000 oder 2.500 USD steigt.

Suggeriert nicht der Börsengang des rohstoffhändlers Glencore, dass die Hausse

vorbei ist, genauso wie der Börsengang von Blackstone 2007 das Ende der großen

private-Equity-Buy-outs einleitete?

Quast: Es gibt Anhaltspunkte, dass es so ist. Wann immer einzelne schlaue Leute sich mit irgendetwas an die

Börse bewegen, ist es meiner Wahrnehmung nach mit dem Ende eines Zyklus verbunden. In Hongkong ist zum

Beispiel ein Milliardär dabei, eine Immobiliengeschichte an die Börse zu bringen. Für den dortigen Immobilien-

markt könnte das ein Warnsignal sein.

Goricki: Zweifellos gab es in der Vergangenheit solche Geschichten. Auf der anderen Seite hat auch Goldman

Sachs seinen Börsengang 1999, und die Finanzkrise ist erst 2008 gekommen.

Dennin: Ich glaube, der Börsengang von Glencore hat auch andere Gründe. Das Unternehmen in seiner bishe-

rigen Form ist an seine Wachstumsgrenzen gestoßen. Andererseits muss sich zeigen, ob das Geschäftsmodell

von Glencore auch nach einem Börsengang weiterhin so gut funktioniert wie zuvor.

meine Damen und Herren, ich danke ihnen für das Gespräch.


Im Bild zu sehen von links nach rechts:

Dr. Werner Goricki, Chief Investment Officer, Prime Capital

Ann-Grit Schulze, Referentin für Finanzen, Stiftung „Erinnerung, Verantwortung und Zukunft“

Dr. Torsten Dennin, Managing Director, Altira Group

Isabell Mössler, Co-Head European Sales, ETF Securities

Dr. Dieter Kaiser (Moderator), Director, Feri Institutional Advisors

Christoph Schäfer, Leiter Portfoliomanagement VV, BW-Bank

Clemens Quast, Leiter Treasury, Sparda-Bank München


Dr. Dieter Kaiser, Director Investment Management, Feri Institutional Advisors

Das Interesse der Investoren an Rohstoffinvestments ist in den letzten Jahren konti-

nuierlich gewachsen. Waren zu Beginn der aktuellen Hausse im Jahr 2006 die Kapi-

talflüsse in diesem Anlagesegment dominiert von Privatanlegern und einigen wenigen

Multi-Asset-Managern, so hat sich die Investmentlandschaft in den letzten vier Jahren

stark verändert. Zum einen sind weitere Investorengruppen, wie Pensionsfonds oder

Stiftungen, auf dem Markt aktiv geworden und zum anderen wird die Vormachtstellung

der passiven Indexprodukte immer mehr durch aktive Rohstoffmanager angegriffen.

aktien versus futures

Insgesamt ist bei einer Rohstoffinvestition in einem ersten Schritt zwischen den Instrumenten zu unterscheiden,

in welche investiert werden soll. Hierbei drängt sich insbesondere die Frage auf, ob in Aktien von Rohstoffunter-

nehmen und/oder direkt in Finanzterminkontrakte (Futures) auf den physischen Rohstoff investiert werden soll.

Bei Futures ist zu beachten, dass diese ein direktes Exposure zur Entwicklung der Rohstoffpreise liefern und

die einzige Zugangsmöglichkeit zu bestimmten Rohstoffen, wie beispielsweise Kaffee oder Kakao, darstellen,

da keine Aktien von entsprechend fokussierten Agrarunternehmen exisitieren. Ferner ist eine ausreichende Li-

quidität meist nur in den kurzlaufenden Kontrakten gegeben. Aktien von Rohstoffunternehmen hingegen bieten

nur indirektes Exposure zur Entwicklung von Rohstoffpreisen bei gleichzeitiger Abhängigkeit von der generellen

Entwicklung des Aktienmarktes.

Aufgrund firmenspezifischer Faktoren ist die Bewertung eines Rohstoffunternehmens auch nicht ausschließlich

von der Entwicklung einzelner Rohstoffpreise abhängig. Allerdings sind Aktien die einzige Zugangsmöglichkeit

zu beispielsweise Uran, alternativen Energien oder Wasser. Die Aussage, dass Rohstoffaktien nur gehebelte

Wetten auf Rohstoffpreise darstellen, scheint immer mehr an Aussagekraft zu verlieren und nur noch für einige

Sektoren, wie beispielsweise Aktien von Goldminen, zu gelten und auch hier vor allem bei Small Caps Richtigkeit

zu haben. Was stimmt, ist dass die Volatilität von Rohstoffaktien deutlich höher ist als jene von Rohstoffen als

Gruppe. Dies liegt allerdings daran, dass die niedrige Korrelation der einzelnen Rohstoffe zueinander dazu führt,

dass die hohe Volatilität einzelner Rohstoffe sich durch den Diversifikationseffekt stark reduziert.

rohstoff-Benchmarks: S&p GSCi versus Dow jones uBS

In einem nächsten Schritt ist von den Investoren die Entscheidung zu treffen, ob das Rohstoff-Exposure passiv

oder aktiv gemanagt werden soll. Hierbei stellt sich die Frage nach der Benchmark sowie dem erlaubten Tra-

cking Error. Hinsichtlich der Benchmarks im Rohstoffsegment haben sich am Markt insbesondere die Indexfa-

milien von Dow Jones-UBS Commodity Index (DJUBS) und S&P GSCI (ehemals Goldman Sachs Commodity

Index) etabliert. Während die einzelnen Rohstoffe innerhalb des S&P GSCI nach ihrer Weltproduktion gewichtet

werden, erfolgt die Rohstoffgewichtung im DJUBS nach ihrer Bedeutung für die Weltwirtschaft. Dadurch verfügt

der S&P GSCI über eine sehr hohe Allokation zu Energierohstoffen von über 70 Prozent, während der Rohstoff-

index von DJUBS hinsichtlich der Rohstoffsektoren deutlich diversifizierter ausfällt (35,5 Prozent in Energie, 28,2

Prozent in Agrar, 15,9 Prozent in Industriemetallen, 15,3 Prozent in Edelmetalle und 5,2 Prozent in Nutzvieh).

Insbesondere institutionelle Investoren in Deutschland bevorzugen aufgrund der breiteren Streuung den DJUBS

als Benchmark.

rohstoffinvestments für institutionelle investoren


aktiv versus passiv

Bei der Frage „aktiv versus passiv“ sind die Eigenschaften der Terminstruktur von Rohstoffen zu beachten. Da

ein Finanzinvestor das Risiko einer physischen Lieferung des Rohstoffs ausschließen will, muss dieser, bevor

der Kontrakt ausläuft, sein Investment in einen noch laufenden Kontrakt „rollen“. Steigt der Futures-Preis gegen-

über dem Kassapreis mit zunehmender Restlaufzeit, bezeichnet man die Marktsituation als Contango. Fällt der

Futures-Preis gegenüber dem Kassapreis mit zunehmender Restlaufzeit, bezeichnet man die Marktsituation als

Backwardation. Im Falle einer Contango-Situation, bei welcher in einen „teureren“ Kontrakt gerollt wird, entste-

hen für den Investor die sogenannten Rollverluste. Im Falle einer Backwardation-Situation entstehen hingegen

Rollgewinne. Eine Contango-Situation wird mit den Kosten der Lagerung eines Rohstoffs erklärt, deretwegen

der Rohstoff in Zukunft teurer sein sollte als heute. Aktuell sind die meisten Rohstoffe in Contango, was ein

Investment in rein passive Produkte als wenig sinnvoll erscheinen lässt. Ein passives Rohstoffinvestment erzielt

in einem solchen Umfeld schließlich nur dann eine positive Rendite, wenn die Preissteigerung höher ist als

die aufgelaufenen Rollverluste. Abhilfe schaffen hier beispielsweise passive Rohstoffinvestments, die um eine

Rolloptimierung („Passive Enhanced“) erweitert wurden oder bei denen ein von den Standardindizes abweichen-

der Rollmechanismus („Forward-Indizes“) Anwendung findet.

long-only versus long-Short

Nach Schätzungen von Barclays Capital betrug das gesamte in Rohstoffe investierte Volumen im Jahr 2010

insgesamt 376 Milliarden US-Dollar, von welchem bereits 55 Milliarden US-Dollar in „Passive Enhanced“ sowie

Long-Short-Produkte investiert war. Dies bedeutet, dass weiterhin ein Großteil des Kapitals in passive Index-

Tracker-Fonds investiert ist, bei denen die Marktteilnehmer oft genau wissen, wann sie ihre Rolltransaktionen

tätigen. Dies führt dazu, dass Investoren in diese Produkte häufig deutlich benachteiligte Marktteilnehmer sind.

Gleichzeitig sind die Möglichkeiten, durch aktives Management einen Mehrwert („Alpha“) zu erzielen, sei es

durch Über- oder Untergewichten von Rohstoffen, Rolloptimierungen oder Volatilitätsstrategien, vielfältig. Ent-

sprechend ist das Investorinteresse nach Long-Short-Rohstoffstrategien, die hohes Alpha und ein gewisses

Markt-Exposure mit sich bringen, aber gleichzeitig über eine geringere Volatilität verfügen, nach wie vor hoch.

regulierte produkte versus offshore-fonds

Die Auswahl an regulierten, institutionellen Produkten, um Long-Exposure zu Rohstoffen aufzubauen, erstreckt

sich von ETFs, strukturierten Produkten, Ucits-Fonds bis hin zu Spezialmandaten. Eine besonders große Aus-

wahl an Long-Short-Strategien existiert aber vorwiegend im Bereich der Offshore-Fonds. Während einige weni-

ge institutionelle Investoren sich Offshore-Fonds gänzlich verschließen, wollen andere ihr Exposure erhöhen.

Schlussfolgerung

Die Gründe einer Investition in Rohstoffe sind weiterhin überzeugend, auch wenn der aktuelle Rohstoffbullen-

markt schon einige Jahre alt ist: Diversifikationseffekte für das Portfolio sowie Inflationsschutz. Die anhaltende

demografische Entwicklung sowie die rasant steigende Nachfrage nach vielen Rohstoffen legen nahe, dass die

Rohstoffhausse längerfristig anhalten wird. Es gilt allerdings zu berücksichtigen, dass die rasanten spekulativen

Zuflüsse in Rohstoffmärkte der letzten Jahre zu erhöhter Volatilität an den Märkten führen werden und daher die

Selektion einer risikobewussten Investmentlösung Priorität haben sollte. Sorgsam gilt es gleichzeitig die regulie-

renden staatlichen Organe im Auge zu behalten, da ansteigende spekulative Zuflüsse und gleichzeitig steigende

Preise die Gefahr politischer Einflussnahme in die freien Märkte erhöhen.


Dr. Torsten Dennin, Managing Director und Rohstoffexperte bei der Altira Group

Investitionen in die Anlageklasse Rohstoffe haben in den vergangenen Jahren deutlich

zugenommen. Mittlerweile sind weltweit über 400 Milliarden US-Dollar investiert. Das

entspricht einer Verdoppelung der Assets under Management (AUM) innerhalb der

vergangenen drei Jahre. Rund 60 Milliarden US-Dollar sind allein im größten Gold-ETF,

dem SPDR Gold Trust – seit November 2004 an der Börse in New York notiert – in-

vestiert. Dieser enorme Zuwachs hat mehrere Gründe: Rohstoffe bieten Anlegern auf

vielfältige Weise einen Mehrwert im Portfolio, eignen sich sehr gut zur Risikostreuung

und bieten Anlegern einen effizienten Inflationsschutz. Der Hintergrund: Viele Anleger überdenken derzeit ihre

Portfoliostruktur grundlegend. Staatsanleihen haben im Zuge der Finanzkrise ihren Nimbus als „sicherer Hafen“

verloren. Gleichzeitig möchten sich nur wenige Anleger mit der niedrigen Rendite des Tagesgeldzinses zufrieden

geben und sind auf der Suche nach geeigneten Alternativen. Obwohl die Entwicklung während der Finanzkrise

gezeigt hat, dass trotz historisch niedriger Korrelation zwischen Rohstoffen und anderen Asset-Klassen auch

Rohstoffpreise unter Druck geraten sind, dürfte die Asset-Klasse ein Gewinner dieser Entwicklung sein.

Um von diesen Entwicklungen zu profitieren, ist es wichtig, die Rohstoffmärkte differenziert zu betrachten. Ein

oftmals wenig beachteter Aspekt bei Rohstoffinvestments ist, dass die Erträge der einzelnen Rohstoffsegmente

– also beispielsweise Industriemetalle, Edelmetalle oder Energierohstoffe – auch längerfristig erheblich voneinan-

der abweichen können. Der viel zitierte „Rohstoffboom“ wird zwar gerne zu Marketingzwecken herangezogen,

die Realität ist jedoch etwas komplexer. Daher erstaunt es, dass die meisten Anleger ein Engagement in eines

der breit gestreuten, zumeist passiven, Rohstoffprodukte, wie etwa Exchange Traded Funds (ETFs) oder Index-

zertifikate, wählen, um damit die Chancen einer ganzen Asset-Klasse effizient abzudecken.

aktives rohstoffmanagement erforderlich

Aber nicht nur die Performance der einzelnen Rohstoffsegmente weicht erheblich voneinander ab, auch zwi-

schen Rohstoffen des gleichen Sektors kann die Entwicklung gänzlich verschieden sein. Besonders evident ist

diese Entwicklung im Agrarsektor. Die preisbestimmenden Faktoren für amerikanisches Getreide können sich

zum Beispiel grundlegend von den Einflussfaktoren an den Märkten für Kaffee, Kakao, Baumwolle oder Zucker

unterscheiden: etwa durch unterschiedliche Wetterbedingungen in den unterschiedlichen Anbaugebieten, exter-

ne Schocks wie Naturkatastrophen, oder Veränderungen der jeweiligen Handelsströme.

Ein weiteres aktuelles Beispiel ist der Preisunterschied zwischen den beiden Ölsorten Brent und West Texas

Intermediate (WTI), der derzeit ungewöhnlich hoch ist. Ein Barrel der europäischen Ölsorte Brent kostet derzeit

rund 110 US-Dollar, während dieselbe Menge der amerikanischen Ölsorte WTI nur etwa 95 US-Dollar kostet.

Historisch betrachtet kostete WTI sogar oft mehr als Brent, der Preisunterschied zwischen den beiden Ölsorten

betrug mehr als drei Dollar. Der Preis der Nordsee-Sorte Brent stieg aufgrund der Unruhen in Nordafrika. In

den USA hingegen begrenzen große Lagerbestände einen Preisanstieg des WTI-Rohöls. Hierfür sind unter an-

derem temporär begrenzte Raffineriekapazitäten verantwortlich: Durch die Sanierung der Raffinerien kommt es

zu einem „Rohöl-Stau“ im Hauptlager in Texas und damit zu einem lokalen Überangebot an Öl und sinkenden

Preisen. Ein dem Preisanstieg von Rohöl gegenläufiges Beispiel ist der Preisrückgang von amerikanischem Erd-

gas allein im vergangenen Jahr gab es eine Preiskorrektur von über 20 Prozent.

rohstoffinvestments: aktives management auf dem Vormarsch


Die wesentliche Herausforderung bei Rohstoffanlagen besteht also zunächst darin, auf der Grundlage einer

fundamentalen Analyse der Märkte und der zugrundeliegenden Einflussfaktoren die vielversprechendsten Ein-

zelrohstoffe herauszufiltern. Einen langfristig erfolgreichen Investmentansatz verspricht zum Beispiel die Kon-

zentration auf strukturell knappe Rohstoffe. Dies sind im Wesentlichen Rohstoffe, bei denen eine über den

Konjunkturzyklus hinausgehende anhaltend steigende Nachfrage zu erwarten ist, die auf ein strukturell limitiertes

Angebot bei gleichzeitig geringer Substituierbarkeit trifft.

Ein Beispiel für strukturelle Knappheit bietet Kupfer. Die Einsatzmöglichkeiten des Industriemetalls sind vielfältig

und reichen von der Energietechnik über die Bauindustrie bis hin zur Automobilproduktion. So sind etwa in

jedem Mittelklassewagen rund 25 Kilogramm Kupfer verbaut. Und nicht zuletzt die anhaltend hohen Infrastruk-

turinvestitionen der aufstrebenden Wirtschaftsnationen dürften noch auf Jahre hinaus zu einer Steigerung der

Nachfrage führen. Hinzu kommt, dass bislang – aufgrund der hohen Wärmeleitfähigkeit von Kupfer – kein gleich-

wertiges Ersatzmaterial für Kupfer zur Verfügung steht. Deswegen gibt es bislang praktisch keine Substitutions-

möglichkeit, und dies, obwohl der rasante Anstieg des Kupferpreises über die letzten Jahre bereits deutliche

Anreize für die Findung beziehungsweise den Einsatz möglicher Substitute gesetzt hat.

Die Angebotsseite kann mit der Dynamik der Nachfrageentwicklung nicht Schritt halten. Gründe für das struk-

turell begrenzte Angebot liegen in der Erschöpfung bestehender Minen und dem abnehmenden Kupfergehalt

des geförderten Gesteins. Darüber hinaus gibt es eine sehr lange Zeitverzögerung von der Entdeckung neuer

Vorkommen bis zur Förderung in einer neuen Kupfermine. Aus diesem Grund kann das Angebot nicht kurzfristig

ausgeweitet werden. Die Folge: strukturelle Knappheit und mittelfristig wohl stark steigende Notierungen. Ähn-

liche Szenarien lassen sich auch für andere Rohstoffe, zum Beispiel Platin, metallurgische Kohle, Eisenerz oder

auch Rohöl aufzeigen.

Neben diesen langfristigen Erfolgsfaktoren schenken Investoren den technischen Hintergründen von Investitio-

nen in Rohstoffe noch immer zu wenig Beachtung. Ein wichtiger Faktor des Anlageerfolges ist neben der Preis-

entwicklung eines Rohstoffes auch die Struktur der Terminmarktkurve, also die Erwartungen der Marktteilneh-

mer über die zukünftige Preisentwicklung eines Rohstoffes, oder das unterschiedliche Rendite-Risiko-Potenzial

einer verschiedenen Fristigkeit einer Rohstoffanlage. Findet sich beispielsweise bei einem bestimmten Rohstoff-

kontrakt eine Contango-Situation – ist also der aktuelle Marktpreis niedriger als der Terminpreis – drohen dem

Investor Rollverluste beim Umschichten in den nächsten Kontrakt. Dieser Effekt kann aber deutlich gemindert

werden, indem der Fondsmanager seine Investitionen über mehrere Kontrakte entlang der Terminkurve verteilt.

Solche Faktoren kann ein aktiver Manager – anders als ein rein passives Produkt – in seiner Anlageentscheidung

berücksichtigen und damit messbaren Mehrwert für Investoren generieren.

Daneben sollten sich Investoren auch der Entscheidung über die Wahl der geeigneten Anlagevehikel bewusst

sein. So können Anleger zwischen Ansätzen wählen, die entweder auf Rohstoffaktien oder aber auf Investitionen

in Terminkontrakte und andere Derivate beruhen. Beide Strategien bieten unterschiedliche Vorteile. Während

sich Unternehmen aus den Bereichen Energie, Bergbau oder Agrar über längere Zeiträume deutlich besser ent-

wickelt haben als ein marktbreites Aktieninvestment, bietet ein direktes Investment an den Rohstoffmärkten oft

einen höheren Grad der Diversifikation gegenüber einem Aktien- oder Anleiheninvestment. Mit Derivaten besteht

zudem die Möglichkeit, das Risiko-Rendite-Profil einzelner Positionen sehr fein zu adjustieren. So kann etwa


mit Hilfe von Derivaten das Profil eines Bonuszertifikats auf einen Rohstoff nachgebildet werden, so dass dann

sowohl im Falle seitwärts laufender als auch moderat steigender oder sinkender Kurse eine attraktive positive

Rendite erzielt werden kann. Und nicht zuletzt erlaubt es eine flexbile und aktive Managementstrategie, einer-

seits strategische Allokationen vorzunehmen und zugleich taktisch auf eine kurzfristig gegenläufige Entwicklung

zu setzen.

investitionen in rohstoffe nehmen zu

Die Bereitschaft der privaten und institutionellen Anleger, einen größeren Teil ihrer Gelder in die sogenannten

alternativen Anlageklassen, wie beispielsweise Rohstoffe, zu investieren, nimmt zu. Eine 2010 veröffentlichte

Umfrage der Bank of America-Merill Lynch ergab, dass immer mehr institutionelle Investoren ein Übergewicht

in Rohstoffinvestments aufbauen. Fast ein Fünftel aller Befragten gab ein Übergewicht in diesem Bereich an,

nachdem es zuvor nur vier Prozent der Befragten gewesen waren. Gleichzeitig stufte jeder vierte Befragte Gold

mittlerweile als überteuert ein. Die logische Schlussfolgerung aus diesen Ergebnissen: Rohstoffanlagen gewin-

nen an Bedeutung, aber es kommt mehr denn je auf einen selektiven Ansatz an – und der erfordert die richtigen

Kompetenzen.

altira Group – fokus auf rohstoffe

Gerade die Anlageklasse Rohstoffe erfordert ein großes Maß an Erfahrung und spezialisiertem Wissen, um an

den Märkten langfristig erfolgreich zu sein: Breite, passive Investitionsvehikel haben in der Vergangenheit Schwä-

chen gezeigt, auch weil sie die an den Rohstoffmärkten besonders starken spekulativen Verzerrungen in vollem

Umfang nachvollziehen. Quantitative Investmentstrategien eignen sich zumeist nur für bestimmte Marktphasen,

wie in klaren Hausse-, Baisse-, oder Seitwärtsmärkten. Aktive Manager, die einen ausreichenden Freiheitsgrad

genießen, um eigenständige Anlageentscheidungen zu treffen und ihre Positionierung auch entgegen kurzfristige

Marktentwicklungen durchzuhalten, haben dagegen Vorteile. Die Altira Group hat deswegen ein spezialisiertes

Investmentteam in diesem Segment aufgebaut, das vollständige Freiheit in den Investmententscheidungen hat

und wie eine eigenständige Investmentboutique agiert.

Die Hauptaufgabe der Altira-Plattform ist die Bereitstellung eines verlässlichen institutionellen Services, der alle

Non-Investment-Bereiche, wie etwa Kundenbetreuung, Reporting und auch Aufgaben wie die Konstruktion pas-

sender Investmentvehikel-Strukturen, die die Anforderungen der institutionellen Kapitalanlage reflektieren. Das

reicht von Aspekten wie einem regelmäßigen und zeitnahen Portfolio-Update bis zu einem adäquaten Risiko-

management. Angesichts einer solchen Fülle an Parametern ist es von Bedeutung, Produkte im Dialog mit den

Investoren zu entwickeln. Anstatt Produkte „für“ Investoren zu entwickeln, werden Asset Manager künftig immer

stärker Lösungen „gemeinsam mit“ ihren Kunden aufsetzen. Eine Plattform, die Investoren und spezialisierte

Boutiquen in einen konstruktiven Austausch versetzt, kann auch dazu wertvolle Impulse liefern.


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Isabell Mössler, Co-Head European Sales, ETF Securities

Das Interesse an Rohstoffanlagen nimmt seit einigen Jahren stark zu. Das in Exchange

Traded Products (ETPs) für globale Rohstoffe verwaltete Vermögen hat sich in den

letzten zwei Jahren mehr als verdreifacht und betrug Ende April 2011 190 Mrd. USD.

Mit der Einführung von Rohstoff-ETPs hat sich die Anlageklasse der Rohstoffe von

Grund auf gewandelt. Noch vor wenigen Jahren waren Rohstoffanlagen einer relativ

kleinen Gruppe von spezialisierten institutionellen Investoren vorbehalten. ETPs haben

den Marktzugang jedoch erleichtert.

Wie erklärt sich die rege nachfrage nach rohstoff-Etps?

Das wachsende Interesse der Anleger an einem direkten Rohstoffengagement hat verschiedene Gründe. Im

Vordergrund steht dabei die drastische Verschiebung von Angebot und Nachfrage, die sich auf die langfristige

Preisentwicklung diverser Rohstoffe auswirkt. China und andere wichtige Schwellenmärkte importieren heute

bedeutende Mengen an Rohstoffen, da ihre Volkswirtschaften in den letzten Jahren eine kritische Masse er-

reicht haben. Dies hat zu einem deutlichen strukturellen Anstieg der weltweiten Rohstoffnachfrage geführt. Bei

den Agrarrohstoffen wurde die Nachfrage zudem durch einen neuen Abnehmer deutlich angekurbelt: die stark

subventionierte, rasch wachsende Biokraftstoffindustrie. Gleichzeitig wurde das Angebot bei vielen Rohstoffen

durch jahrelang unzureichende Investitionen in die Exploration, die Infrastruktur und neue unterstützende Tech-

nologien begrenzt. Zwar wird jetzt wieder mehr investiert, in vielen Fällen wird es aber Jahre dauern, bis sich dies

in einer nennenswerten Zunahme des Angebots niederschlägt. Zudem sind die Grenzkosten bei der Produktion

vieler Rohstoffe gestiegen, da die Unternehmen in immer größerer Tiefe und Entfernung nach neuen Vorkommen

suchen müssen. Auch haben sich die Kosten für wichtige Faktoren wie Boden, Arbeit, Transport und Maschinen

innerhalb kurzer Zeit erheblich verteuert. Die Mindestpreise sind deshalb viel höher als noch vor wenigen Jahren.

Die langfristige Entwicklung der Rohstoffmärkte wird zudem durch einen neuen Trend beeinflusst: Institutionelle

Investoren sind zunehmend an einem langfristigen Engagement in Rohstoffen als Anlageklasse interessiert. Ein

wichtiges Argument für Rohstoffe ist ihre niedrige beziehungsweise negative langfristige Korrelation mit anderen

wichtigen Anlageklassen. Entsprechend verbessert sich durch eine Beimischung von Rohstoffen oftmals das

langfristige Risiko-Rendite-Profil von Portfolios aus Aktien und Anleihen. Einige große Stiftungen und Pensions-

fonds machen sich dies bereits seit Jahren zunutze. Dank der Einführung von börsengehandelten Wertpapieren,

die an die Preisentwicklung von Rohstoffen gekoppelt sind, ist nun eine weitaus größere Anlegergruppe in der

Lage, die langfristigen, risikobereinigten Renditen mit Hilfe von Rohstoffanlagen zu optimieren.

Da die Regierungen vieler wichtiger Volkswirtschaften eine Politik der quantitativen Lockerung und andere un-

konventionelle geldpolitische Maßnahmen verfolgen und die Verschuldung rasch zunimmt, investieren viele – da-

runter Zentralbanken, Staatsfonds, Pensionsfonds – in „harte“ Vermögenswerte wie Rohstoffe, um sich gegen

die Inflation und die Wertminderung einer Währung abzusichern.

Die nachfrage nach rohstoff-Etps in Zahlen

Die Abbildung auf Seite 23 zeigt, dass Edelmetalle Ende April 2011 mit 76 Prozent den Großteil der Rohstoff-

ETPs ausmachten. An zweiter Stelle lagen diversifizierte Rohstoffe mit 13 Prozent des gesamten Anlagever-

mögens, dicht gefolgt von ETPs aus den Sektoren Energie (sechs Prozent), Agrarprodukte (fünf Prozent) und

Industriemetalle (ein Prozent). Was die Mittelzuflüsse der einzelnen Sektoren betrifft, legten Industriemetalle in

rohstoffe unterwegs zu einer etablierten anlageklasse


den letzten zwei Jahren am kräftigsten zu. Ausgehend von einer niedrigen Basis wuchs das Vermögen um fast

das 16-Fache. Die Engagements in diversifizierten Rohstoffen und in Edelmetallen (außer Gold) sind um mehr

als das Vierfache beziehungsweise um fast das Vierfache gestiegen. In den Sektoren Agrarprodukte und Energie

haben sich die Vermögen in den letzten zwei Jahren verdreifacht beziehungsweise verdoppelt. Im selben Zeit-

raum verdreifachten sich die Vermögen in Gold-ETPs, die aufgrund ihrer Größe 46 Prozent des Zuwachses bei

globalen Rohstoff-ETPs in den letzten beiden Jahren ausmachten.

Die anfänge der rohstoff-Etps

Das weltweit erste Rohstoff-ETP ist das Produkt „Gold Bullion Securities“. Dabei handelt es sich um ein inno-

vatives Gold-ETP, das im März 2003 von Graham Tuckwell (Mitbegründer von ETF Securities Limited) und

Gesamtvermögen in globalen rohstoff-Etps (in milliarden uS-Dollar)

dem World Gold Council in Australien an die Börse gebracht wurde. Dieses weltweit erste börsengehandelte

Rohstoff-ETP ist zu 100 Prozent durch in Tresoren aufbewahrte Goldbarren gedeckt. Mit Gold Bullion Securities

hatten erstmals sowohl Klein- als auch Großanleger die Möglichkeit, Rohstoffe auf sichere und unkomplizierte

Weise an einer Wertpapierbörse zu kaufen. Seither sind weltweit zahlreiche Gold-ETPs an die Börse gekommen,

und das Gesamtvermögen in dieser Produktkategorie stieg per Ende April 2011 auf 110 Milliarden US-Dollar.

Nach der Notierung des Gold Bullion Securities schuf das Management von ETF Securities in Kooperation mit

Shell die weltweit erste Plattform für Öl-ETPs, die die Renditen von Rohöl-Futures (WTI und Brent) mit einer

Laufzeit von einem Monat bis drei Jahren abbildet. Ende 2010 betrug das Vermögen in globalen Energie-ETPs

mehr als 11,2 Milliarden US-Dollar. Von September 2006 bis März 2008 schuf ETF Securities eine umfassende

Plattform für über 130 Rohstoff-ETFs, die Long-, Short- und gehebelte Positionen in einzelnen Rohstoffen und in


Gold Sonstige Edellmetalle breit diversifiziert Agrar Energie Industriemetalle

Quelle: ETF Securities, Bloomberg

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Rohstoffkörben ermöglichen – von Weizen über Palladium bis hin zu Körben aus Energierohstoffen, Edelmetal-

len, Industriemetallen und Agrarrohstoffen. Andere Anbieter stiegen aufgrund der großen Nachfrage der Anleger

nach Rohstoff-ETPs ebenfalls in den Sektor ein. Ende April 2011 wurden an den Börsen weltweit rund 750

Rohstoff-ETPs gehandelt, die ein Gesamtvermögen von über 191 Milliarden US-Dollar auf sich vereinen.

Eine neue Ära für rohstoffanlagen?

Die Einführung von Rohstoff-ETPs hat einen Wendepunkt für Rohstoffanlagen markiert. Diese börsengehan-

delten Produkte ermöglichen es den Anlegern, auf einfache, transparente und kostengünstige Weise an der

Entwicklung der Rohstoffmärkte zu partizipieren, und haben damit einer breiten Anlegergruppe Zugang zu einer

neuen Anlageklasse eröffnet. Dank dieser innovativen Produkte können die Anleger heute diverse Anlagestrate-

gien einsetzen, die zuvor einer relativ kleinen Gruppe von spezialisierten Investoren vorbehalten waren. Die selbst

bei fallenden Preisen anhaltend hohen Mittelzuflüsse in verschiedene ETPs legen nahe, dass es sich bei diesen

Anlegern oftmals um langfristig orientierte, strategische Investoren handelt – im Gegensatz zu den kurzfristig

ausgerichteten Händlern, die die Futures-Märkte dominieren. Der zuletzt kräftige Anstieg der Mittelzuflüsse und

Handelsvolumen bei Short- und gehebelten Rohstoff-ETPs signalisiert derweil, dass die Anleger Rohstoff-ETPs

nicht nur als langfristige strategische Anlage nutzen, sondern auch, um Risiken abzusichern, Pair Trades einzu-

gehen und kurzfristige taktische Einschätzungen umzusetzen. Da die Innovation im Rohstoffsektor anhält und

die Anleger zunehmend vertrauter mit diesen Märkten werden, ist davon auszugehen, dass sich Rohstoffanla-

gen rasch zu einer etablierten Anlageklasse entwickeln werden.

EtC-Struktur: anlagebeschränkungen fallen weg

Ziel der ETC-Struktur ist, Investoren ein Sicherheitsniveau zu bieten, das dem eines Sondervermögens möglichst

nahekommt. Die Rohstoffinvestments direkt als Sondervermögen auszugestalten, ist jedoch nicht möglich. Bei-

spielsweise sieht die europäische Richtlinie Ucits III eine Diversifizierung für Sondervermögen vor. Investments

in einzelne Rohstoffe sind daher grundsätzlich nicht möglich. Hinzu kommt: Rohstoffe sind für Sondervermögen

keine zulässigen Vermögensgegenstände. Einzige Ausnahme sind Edelmetalle. Bei ihnen sind Investments bis

zu einem maximalen Anteil von 30 Prozent des Anlagevolumens möglich. Sondervermögen können Rohstoffe

daher nur indirekt über Derivate und andere Instrumente abbilden, wodurch zusätzliche Gegenparteirisiken ent-

stehen können. Für ETCs gelten dagegen keine Anlagebeschränkungen.

fazit: EtCs ermöglichen rohstoffinvestments

Das große Interesse der Investoren, ihr Portfolio mit Rohstoffen effektiv zu diversifizieren oder von der Dynamik

der Märkte für Bodenschätze und Agrargüter zu profitieren, lässt sich über Sondervermögen nicht decken. ETCs

bieten hier eine Alternative. Ihre Schwächen als Fremdkapitalinstrumente werden dabei von der besonderen

Struktur der ETCs aufgefangen. So sind sie haftungsrechtlich strikt von anderen Forderungen gegen den Emit-

tenten und die Depotbank getrennt. Zudem sind die Forderungen durch die Besicherung der Swap-Vereinba-

rungen beziehungsweise die physische Hinterlegung von Edel- und Industriemetallen gedeckt.


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WICHTIGE INFORMATIONEN. DIESE WERBEANZEIGE RICHTET SICH AUSSCHLIEßLICH AN PROFESSIONELLE BERATER. Herausgegeben von ETFX Investment Management LLP (“ETFX IM”) die von der Financial Services Authority im Vereinigten Königreich (477266) zugelassen wurde und von dieser beaufsichtigt wird. Der Wert der Anlagen kann sinken als auch steigen und es besteht die Möglichkeit, dass ein Anleger seinen in der ursprünglichen Höhe investierten Betrag nicht zurückerhält. Lesen Sie bitte bezüglich weiterer Informationen über die hier erwähnten Anlagen einschließlich der mit dem Fonds im Einzelnen verbundenen besonderen und allgemeinen Risiken den Verkaufsprospekt sowie den vereinfachten Verkaufsprospekt. Kopien des Verkaufsprospekts, des vereinfachten Verkaufsprospekts, des Jahresberichts und der Halbjahresberichte sind auf Anfrage kostenlos bei der Zahl- und Informationsstelle HSBC Trinkaus & Burkhardt AG, Königsallee 21-23, 40212 Düsseldorf erhältlich.

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Der ETFX DJ-UBS All Commodities 3 Month Forward Fund

ETF AD 210x297_007DE.indd 1 26/05/2011 16:32

Dr. Werner Goricki, Chief Investment Officer und Vorstand, Prime Capital AG

Dass klassische Rohstoffindizes nur bedingt als Anlagevehikel geeignet sind, ist inzwi-

schen weitgehend akzeptiert. Dass systematische, halbaktiv gemanagte Handelsstra-

tegien immer Managerrisiko, aber selten Mehrwert bringen, haben ebenfalls schon vie-

le Anleger erfahren müssen. Doch wie soll eine strategische Rohstoffallokation effektiv

umgesetzt werden? Prime Capital entwickelte hierzu ein innovatives Konzept.

Die typischen Anforderungen an eine effiziente Rohstoffallokation lassen sich wie folgt

zusammenfassen: Erstens soll das Investment möglichst repräsentativ für den globalen Rohstoffmarkt sein. Das

heißt, dass neben der geeigneten Auswahl von Rohstoffen deren Gewichtung eine wesentliche Rolle spielt und

dass der Einfluss der Roll Yield zu minimieren ist. Zweitens soll die Anlage hinsichtlich Risiko und Diversifika-

tion effizient sein. Aus Investorensicht wenig relevante Eigenschaften, wie zum Beispiel die Eignung als Index,

sind vernachlässigbar. Und drittens soll die Allokation als übergeordnetes Ziel eine attraktive risikobereinigte

Rendite erzielen, die konsistent über den klassischen Rohstoffindizes liegt. Diese sollte möglichst rein von den

Entwicklungen am Rohstoffmarkt und nicht von externen Faktoren, wie zum Beispiel arbiträren Handelsstra-

tegien abhängen. Bei einer repräsentativen Allokation im Rohstoffmarkt geht es naturgemäß um ein Portfolio

aus Rohstoffderivaten. Erwerb und Lagerung der meisten Rohstoffe ist bekanntermaßen nicht praktikabel, und

Rohstoffaktien hängen neben der Rohstoff-Preisentwicklung von vielen weiteren Faktoren ab. Folglich stehen

Rohstoff-Futures als der beste „Proxy“ für den Rohstoffmarkt im Anlegerfokus, was neben dem Problem der

richtigen Auswahl und Gewichtung der Rohstoffe noch die Frage nach der richtigen Kontraktwahl aufwirft.

Welcher rohstoffmix ist repräsentativ für den Gesamtmarkt?

Die Gewichtung der meisten Rohstoffindizes orientiert sich am Produktionsvolumen der einzelnen Rohstoffe

oder an der Liquidität der dazugehörigen Futures, die in der Regel anhand der Anzahl ausstehender oder durch-

schnittlich gehandelter Kontrakte gemessen wird. Diese Kriterien sind gut für bestimmte Benchmarking-Zwecke

geeignet, führen aber aus Anlegersicht typischerweise zu einer suboptimalen Portfoliozusammensetzung. Zu

bekannten Problemen zählen hier die extreme Konzentration im Energiesektor bei einer produktionsvolumen-

basierten Gewichtung und die sehr hohe Allokation in idiosynkratische US-Erdgas-Kontrakte bei liquiditätsba-

sierter Gewichtung. Ein pragmatischer Lösungsansatz zur Vermeidung dieser aus Anlegersicht wenig geeigne-

ten Gewichtsmethoden ist die simple Gleichgewichtung der einzelnen Rohstoffe oder Sektoren. Das Problem ist

damit zwar behoben; der Ansatz lässt jedoch Potenzial zur Konstruktion eines hinsichtlich Risiko und Repräsen-

tativität besseren Portfolios ungenutzt. Als Alternative werden häufig systematische, halbaktive Handelsstrategi-

en eingeführt, die auf den im Rohstoffmarkt üblicherweise verwendeten Signalen (Momentum, Terminkurve etc.)

basieren. In einem dynamischen Markt mit adaptiven Marktteilnehmern funktionieren diese Ansätze oft leider nur

im Backtest, bringen aber zuverlässig die mit aktiven Handelsstrategien verbundenen Unsicherheiten mit sich.

Ein neuer und aus Sicht von Prime Capital für eine strategische Rohstoffallokation zu präferierender Lösungs-

ansatz basiert auf einer Methode zur optimierten, meinungsfreien Portfoliokonstruktion. Dieser Ansatz erwies

sich im Aktienbereich im Rahmen von Enhanced-Index-Produkten seit Jahrzehnten als höchst erfolgreich – und

zwar nicht nur für die Anbieter, sondern auch für die Anleger! Prime Capital hat eine dieser bewährten Methoden

als besonders geeignet für die speziellen Eigenschaften des Rohstoffmarkts identifiziert, mit geringen Modifi-

anforderungen an eine effiziente rohstoffallokation


kationen auf diesen angewendet und damit überzeugende Ergebnisse erzielt. Diese Methode ermöglicht eine

effiziente Abbildung des Rohstoffmarkts mit verbesserter Performance, ohne das Risiko aktiven Managements,

wie zum Beispiel subjektive Meinungen zu bestimmten Rohstoffen, einzuführen. Grundlage für das Konzept sind

Arbeiten von Carol Alexander (Henley Business School, University of Reading) über Aktienindexoptimierung mit

Hilfe der Hauptkomponentenanalyse. Die Indexgewichtung orientiert sich bei dieser Methode daran, inwieweit

die einzelnen Rohstoffe den globalen Rohstoffmarkt repräsentieren. Formal wird also das Portfolio gesucht, das

einen möglichst großen Anteil der Variabilität der gesamten Anlageklasse abdeckt. Ein plakatives Resultat dieser

Methode ist die automatische Untergewichtung von US-Erdgas (siehe Schaubild unten), dessen Preis primär

von lokalen Umständen getrieben wird und dessen Eigenleben durch die Schiefergasentwicklung in den letzten

Jahren noch verstärkt wurde. Eine Überprüfung der ermittelten Gewichtung findet täglich statt, wobei eine An-

passung nur gelegentlich erforderlich ist. Diese von Prime Capital verwendete Gewichtungsmethode führt nicht

nur zu besserer Performance, sondern bildet die Bedürfnisse von Investoren generell besser ab als traditionelle

Benchmark-orientierte Ansätze. Entscheidend ist dabei auch, dass es sich hier um eine statistische Methode

handelt und nicht um halbaktive, Backtest-optimierte Modelle.

für eine strategische allokation ist der Einfluss des roll Yield zu minimieren

Für die meisten Finanzinvestoren in Rohstoff-Futures steht die Partizipation an der Preisentwicklung von Roh-

stoffen im Vordergrund. Die durch das Rollen der Kontrakte verursachten Ertragskomponenten stellen dabei

ein notwendiges Übel und nicht ein zentrales Motiv der Investition dar. Insofern liegt es nahe, den Einfluss


Prime Capital Enhanced Commodity Index

DJ UBS Commodity Index

Differenz

Sojaöl 6,6 % 2,6 % 4,0 %

Nickel 5,9 % 2,2 % 3,7 %

Zink 6,0 % 2,3 % 3,7 %

Baumwolle 4,3 % 2,0 % 2,3 %

Heizöl 6,2 % 4,1 % 2,1 %

Benzin 6,3 % 4,2 % 2,1 %

Mageres Schwein 4,0 % 2,1 % 1,9 %

Zucker 4,0 % 2,2 % 1,8 %

Kaffee 4,3 % 2,7 % 1,7 %

Lebendvieh 4,5 % 3,1 % 1,3 %

Weizen 5,3 % 4,1 % 1,1 %

Aluminium 6,0 % 5,0 % 1,0 %

Kupfer 6,6 % 6,4 % 0,2 %

Silber 4,9 % 4,8 % 0,1 %

Sojabohnen 6,4 % 7,0 % -0,6 %

Mais 5,6 % 7,7 % -2,1 %

Gold 4,4 % 10,4 % -6,0 %

Erdgas 2,5 % 10,7 % -8,2 %

Rohöl 6,4 % 16,5 % -10,1 %

Summe 100 % 100 %

Aktuelle Gewichtungen der 19 Referenz-Futures nach der Gewichtungsmethode von Prime Capital im Vergleich zum DJ UBS Commodity Index (per 30.04.2011).

28 Mai 2010 portfolio plattform: etf

dieser Roll Yield zu minimieren – insbesondere angesichts des seit einigen Jahren dominierenden, teils mas-

siven Contangos bei vielen Rohstoffkontrakten. Erfreulicherweise sind massive und robuste Verbesserungen

gegenüber den üblichen Benchmark-Indizes schon mit relativ einfachen Methoden erzielbar, indem konsistent

Kontrakte mit längerer Restlaufzeit gehalten und gerollt werden. Ein einfaches Beispiel für diesen Grundsatz sind

Forward-Indizes, die zum Teil parallel zu den bekannteren Standardindizes berechnet werden, aber auch Cons-

tant-Maturity-Konzepte und Ähnliches. Solche Ansätze führen zu einer erheblichen und zuverlässigen Reduktion

des Performance-Beitrags durch das Rollen der Kontrakte, ohne den direkten Bezug zur Preisentwicklung der

zugrundeliegenden Rohstoffe zu verlieren.

Ähnlich wie bei den Gewichtungsmethoden gibt es auch bei der Optimierung der Roll Yield zahlreiche Ansät-

ze mit systematischen Handelsstrategien, die durch die Einführung halbaktiven Managements versuchen, das

Rollen als eigenständige Ertragsquelle zu nutzen. Auch wenn aktives Management in diesem Segment grund-

sätzlich sinnvoll sein kann, ist leider zu beobachten, dass viele Methoden Schwierigkeiten mit der sich ständig

ändernden Dynamik der Terminkurven haben und folglich wenig robuste Ergebnisse liefern. Insofern bleibt auch

hier genau abzuwägen, ob eine bestimmte Methode zum systematischen Management des Rollprozesses rea-

listisch Mehrwert erwarten lässt und ob die durch das aktive Management eingeführte zusätzliche Unsicherheit

gewünscht ist. Für eine strategische Rohstoffallokation empfiehlt sich eine Kontraktwahl und Rollmethode, die

von Annahmen hinsichtlich der Eigenschaften der Terminkurven unabhängig ist. Zielsetzung ist dabei, weit ge-

nug vom Verfallsdatum der Kontrakte entfernt zu rollen, um den steilsten Teil der Terminkurve zu vermeiden und

gleichzeitig ausreichend Liquidität und Bezug zum Spotpreis sicherzustellen. Die von Prime Capital verwendete

Methode rollt zu diesem Zweck im Bereich von fünf bis acht Monaten Restlaufzeit, mit dem Ergebnis einer stark

verbesserten Roll Yield, einer im Vergleich zum vorderen Ende der Terminkurve geringeren Volatilität sowie nied-

rigen Transaktionskosten.

fazit: mehrwert ohne mehr risiko

Mit der Anwendung risikobasierter Index-Enhancement-Methoden auf den Rohstoffmarkt hat Prime Capital

gezeigt, dass sich massive und konsistente Outperformance gegenüber klassischen Rohstoffindizes allein durch

auf Portfoliokonstruktion ausgerichtete statistische Verfahren erzielen lässt, ohne das Portfolio mit zusätzlichen

Risiken und Unsicherheit durch Meinungen, Annahmen und aktives Management zu belasten. Als Spezialist für

die Auswahl der weltweit besten aktiven Manager verschließen wir uns damit aber natürlich nicht dem potenziel-

len Nutzen eines aktiven Managements in dieser Asset-Klasse. Das hier skizzierte Konzept eignet sich hervorra-

gend als effiziente und repräsentative Basis für eine strategische oder taktische Rohstoffallokation, die bei Bedarf

mit Timing, Wertsicherung, und/oder einer aktiv gemanagten Komponente erweitert werden kann. Das aktive

Management wird dabei von den typischerweise im Absolute-Return-Bereich anzutreffenden führenden aktiven

Rohstoffmanagern im Rahmen eines Overlays durchgeführt. Der in diesem Beitrag skizzierte Ansatz ermög-

licht damit eine – in traditionellen Asset Klassen übliche – klare Trennung zwischen effizientem Markt-Exposure

(„Beta“) und aktivem Management („Alpha“).


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Christoph Schäfer, Leiter Portfoliomanagement VV bei der BW-Bank

Im April 2001 startete Gold eine, damals selbst für ausgesprochene „Goldbullen“ kaum

vorstellbare, Aufwärtsbewegung, in deren Verlauf der Preis einer Feinunze von 256 US-

Dollar auf über 1.500 US-Dollar im April 2011 katapultiert wurde. Nach diesem Anstieg

verwundert es nicht, dass derzeit immer häufiger von einer „Goldblase“ zu lesen ist.

Typisch für „Blasen“ an den Kapitalmärkten ist jedoch eine deutliche Beschleunigung

der Aufwärtsbewegung. Trotz der, nicht zu leugnenden, Steilheit des Goldpreisanstiegs

bleibt allerdings festzuhalten, dass dieser bisher relativ linear verläuft und (noch) nicht

in eine exponentielle Bewegung übergegangen ist. Dies war in den Aufwärtsbewegungen zwischen 1970 und

1974 (von 35 US-Dollar auf 193 US-Dollar) und von 1976 bis 1980 (104 US-Dollar auf 760 US-Dollar) anders:

Hier vollzog sich ein prozentual ähnlicher (1974) beziehungsweise deutlich stärkerer (1980) Kursanstieg in we-

sentlich kürzerer Zeit.

Eine massive Überhitzung nicht feststellbar

Unter dem Blickwinkel der eher niedrigen Inflationsraten in den Industrieländern der letzten Jahren ist der Gold-

preisanstieg eher überraschend, da Gold häufig als „Inflationsschutz par excellence“ bezeichnet wird.

Vergangenheitsdaten zeigen jedoch, dass sich dieser Zusammenhang (hohe Inflation = steigender Goldpreis)

nicht ohne weiteres bestätigen lässt. Zwar konnte Gold während der ersten und zweiten Ölpreiskrise (1972-

1974 und 1977-1980) im Umfeld hoher Inflation deutlich an Wert zulegen, jedoch verlor es – trotz ebenfalls relativ

hoher Inflation – in den 80er und 90er Jahren. Zudem geht der seit 2001 anhaltende Goldpreisanstieg sogar

mit historisch niedrigen Inflationsraten einher. Einen deutlich stärkeren Zusammenhang kann man zwischen der

Goldpreisentwicklung und dem Realzinsniveau ausmachen: Während niedrige oder gar negative Realzinsen

die Goldpreisentwicklung tendenziell begünstigten, wirkten hohe Realzinsen in der Vergangenheit (wie häu-

fig zwischen 1980 und 2000) meist negativ auf den Goldpreis. Dieser Zusammenhang ist auch ökonomisch

leicht nachvollziehbar, da in einem Umfeld hoher Realzinsen die Opportunitätskosten der Goldanlage als un-

verzinsliches Investment ebenfalls hoch sind. Folglich werden Investoren bei hohen Realzinsen ein verzinsliches

Investment der Goldanlage vorziehen und vice versa. Derzeit sind die Realzinsen (insbesondere aufgrund der

„unnatürlich“ niedrigen Leitzinsen der großen Zentralbanken) auf historisch niedrigem Niveau, teilweise sogar

negativ, was einer Bestrafung des Sparens gleichkommt und somit dem Goldpreis Rückenwind verleiht. Ein

weiterer, vielleicht derzeit der wichtigste Treiber für den Goldpreis ist der zunehmende Vertrauensverlust in die

Kernwährungen US-Dollar, Euro und Yen. Insbesondere für die ausufernde Staatsverschuldung in diesen Wäh-

rungsregionen konnten bislang keine überzeugenden Lösungsmöglichkeiten aufgezeigt werden. Entsprechend

überrascht es nicht, dass Investoren nach Alternativen suchen und diese im Gold finden. Neben den Noten-

banken der Emerging Markets, die Gold zur Diversifikation ihrer zumeist US-Dollar-lastigen Währungsreserven

erwerben, möchten zunehmend auch private Anleger mit Käufen von physischem Gold Sicherheit in ihr Depot

bringen. Ein intakter, jedoch nicht überhitzter Aufwärtstrend, niedrige Realzinsen und eine hohe Investorennach-

frage sprechen weiterhin für einen steigenden Goldpreis.

Ende der Hausse in Sicht?

Was wären die Signale, die auf ein baldiges Ende der Goldhausse hindeuten?

Dazu folgende Punkte:

Gold: Glänzende aussichten oder Blase?


1. Es gelingt den hoch verschuldeten Industrieländern, allen voran den USA und den europäischen „Sorgenkin-

dern“, ihre Staatsverschuldung deutlich zu reduzieren, ohne dass es zu einer weltweiten Rezession kommt, und

somit das Vertrauen in die Kernwährungen zu verbessern.

2. Deutlicher Anstieg der Realzinsen, ausgelöst durch ein Ende der Politik des „billigen Geldes“ durch die No-

tenbanken.

3. Das Wachstum in den Emerging Markets und somit auch der Wohlstandszuwachs dieser Länder schwächt

sich deutlich ab. Dies würde sowohl die private Investoren- und Schmucknachfrage aus diesen Regionen als

auch den Diversifikationsbedarf der Währungsreserven durch die dortigen Notenbanken reduzieren.

4. Zur Reduzierung der Staatsverschuldung könnten die westlichen Notenbanken verstärkt Goldverkaufspro-

gramme auflegen, was den Goldpreis merklich unter Druck bringen würde.

5. Übergang der Aufwärtsbewegung in einen exponentiellen Anstieg. Dieser wird in der Regel durch spekulativ

orientierte Finanzinvestoren, unter anderem Hedge Funds, ausgelöst und deutet häufig auf ein nahendes Ende

eines Trends hin.

Entwicklung feinunze Gold in uS-Dollar seit 1966 (log. Skalierung)

fazit

Das aktuelle Marktumfeld scheint für die weitere Goldpreisentwicklung konstruktiv zu sein. Wobei auch stärkere

Korrekturen innerhalb des Aufwärtstrends, mit Blick auf die bereits relativ hohen Bestände bei Spekulanten, nicht

überraschen sollten. Für einen nachhaltigen Bruch des Aufwärtstrends spricht jedoch derzeit wenig, da das

Finanzsystem eher noch labiler ist als vor dem Ausbruch der Finanzkrise. Entsprechend sollte Gold als „letzter

Rettungsanker“ attraktiv bleiben, solange es den Notenbanken der Industrieländer nicht gelingt, Vertrauen in die

Stabilität der großen Währungen US-Dollar, Euro und Yen herzustellen.

10000

1000

100

10Jan. 70 Jan. 78 Jan. 86 Jan. 94 Jan. 02 Jan. 10


Clemens Quast, Leiter Treasury, Sparda-Bank München

Warum ist Inflationsschutz, also ein reales Absichern von Kaufkraft, für einen Anleger,

insbesondere wenn er eine Bank ist, überhaupt wichtig? Der Grund liegt auf der Hand:

Das Sichern des zur Verfügung stehenden Kapitals als Lebensgrundlage der eigenen

Existenz ist in den meisten Fällen erstes und grundlegendstes Ziel des Handelns, des

Wirtschaftens. Das Erzielen einer angemessenen, vielleicht sogar sehr guten Kapital-

verzinsung ist stets Sekundärziel, dient eigentlich nur dem erstgenannten Primärziel.

Ganz viele Anleger sind bereit, auf eine sehr gute Eigenkapitalrendite zu verzichten,

wenn sie nur wüssten, dass ihr eingesetztes Kapital in allen denkbaren ökonomischen Szenarien „sicher“ ist,

also seine Verwendbarkeit zum Eintausch einer konstanten Zahl von Gütern behält. Vermögen, welches seine

Verwendung an den Kapitalmärkten findet, wird (von Ausnahmen abgesehen) ja gerade ganz bewusst dem un-

ternehmerischen Kreislauf, also der Herstellung von Gütern oder Dienstleistungen, aus Sicherheitsüberlegungen

entzogen.

Kurzfristige Wertschwankungen muss man aushalten

Ganz häufig stehen sehr langfristige (Überlebens-)Strategien für das eingesetzte Kapital im Vordergrund. Daran

ändert auch die Tatsache nichts, dass im Jahresrhythmus über den Anlageerfolg Rechnung gelegt werden

muss. Mögliche Wertschwankungen innerhalb dieses jährlichen Zeitraumes sind der Preis dafür, dass ein lang-

fristiges Überleben sichergestellt ist. Von einer Versicherungsprämie sei in diesem Zusammenhang gar nicht

gesprochen, da dieser Begriff suggeriert, dass solche Wertschwankungen quasi „verloren“ seien. Und anders

als bei einer Versicherung – sagen wir beispielsweise eine Feuerversicherung – hat das Schadensereignis keine

geringe, sondern eine sehr hohe Eintrittswahrscheinlichkeit. Wenn man in Dekaden oder noch längeren Zeiträu-

men denkt – ich kenne Institutionen, die denken an die Ewigkeit – ist ein wirksamer Inflationsschutz vollkommen

unverzichtbar.

Inflationen tun nichts anderes, als Eigentumsverhältnisse zu ändern: Bestimmte Kapitaleigner werden ent-

eignet, während die Eigner dessen, wofür das Kapital investiv verwendet wurde, begünstigt werden. An

dieser Stelle wird die strategische Komponente von Rohstoffinvestments deutlich: Wenn man eine aus-

reichende Menge an Rohstoffen besitzt, kann man sich ernähren, kleiden, eine Unterkunft bauen, hei-

zen, Verbündete bekommen und so weiter. Das geht mit allen anderen Vermögensgegenständen erst nach

einem Tauschvorgang, der stets mit allen möglichen wirtschaftlichen Risiken und Gefahren verbunden

ist. Zugegeben: Dies ist bereits der einzige wirkliche strategische Aspekt! Rohstoffe sind die einzige Anla-

geklasse, die positiv zur Inflation korreliert. Warum sollte zum Inflationsschutz nicht zum Beispiel ein inflati-

onsindexierter Schuldtitel herangezogen werden? Weil auch bei diesem nur ein Versprechen eines Schuld-

ners vorliegt, beim Eintritt bestimmter Szenarien einen Vermögensausgleich zu zahlen. Die Fähigkeit des

Schuldners, diesem Versprechen nachzukommen, ist in der Vergangenheit im Fall der Fälle häufig genug un-

tergegangen. Ein weiterer wichtiger Kritikpunkt ist dabei übrigens stets die Messung dieser Inflationsgröße.

auf die ausgewogenheit der allokation achten!

Aufgrund der wirklich hohen Volatilität klassischer Rohstoffinvestments ist immer auf eine Ausgewogenheit der

Asset-Allokation zu achten: Ausgewogenheit dahingehend, dass unter „Normalszenarien“ andere, nicht oder

rohstoffinvestments – Ein strategischer Baustein der assetallokation


wenig inflationsgesicherte Assets eine ausreichende operative Verzinsung des eingesetzten Kapitals sicherstel-

len. Wir haben die Erfahrung gemacht, dass teilweise leider sogar stille Reserven gehoben werden mussten,

um ein auskömmliches Jahresgesamtergebnis darstellen zu können. Diese Erfahrung teilen wir mit einer nicht

unbedeutenden Zahl von anderen Anlegern, die teilweise aus diesem Grund bereits als Konsequenz eine Verrin-

gerung der Allokationsquote vollzogen haben oder vollziehen wollen. Aber gerade in Zeiten, in denen Inflation,

also ausufernd kreditfinanziertes Konsumverhalten das Kernproblem darstellt, kann diese ansonsten so volatile

Asset-Klasse tatsächlich den Unterschied zwischen insolvent werden und überleben können darstellen.

Außer Frage steht, dass die Entscheidung für einen langfristig eintretenden Erfolg zum Preis eines möglicherwei-

se kurzfristig negativ beeinflussten Ergebnisses Mut erfordert und häufig genug durch bestehende Anreizstruk-

turen (Bonifikationen et cetera) uninteressant gemacht wird. Hier ist ein klarer Zusammenhang erkennbar: Je

granularer der Besitz des Kapitals auf eine Vielzahl von Individuen verteilt ist und je liquider der Handel damit ist –

typisches Beispiel der sogenannte „Streubesitz“ – desto weniger zählen langfristige Aspekte in der Anlagepolitik.

Der typische, nicht börsennotierte „Mittelständler“ wird auf die Frage nach seinem strategischen unternehmeri-

schen Primärziel antworten, dass er sein Unternehmen gesund an die nächste Generation weitergeben will.

Nach meiner Beobachtung haben wir es an den internationalen Kapitalmärkten häufig genug gerade nicht mit

dem „Homo oeconomicus“, also dem rein rational handelnden Verstandsmenschen zu tun, sondern vielmehr mit

einem von seinen Instinkten Angst beziehungsweise Gier getriebenen Irrationalen. Bei Rohstoffen ist sehr häufig

eine negative Korrelation zu Aktien, Anleihen und sonstigen Wertpapieren die direkte Folge. Wie sollte man dann

wirkungsvoll diversifizieren ohne Rohstoffe?

rohstoffe sind keine Kaufen-und-Halten-investments

Rohstoffe sind, von einigen wenigen Ausnahmen wie vielleicht Gold oder Silber abgesehen, definitiv kein Kaufen-

und-Halten-Investment. Nach meiner Auffassung ist es jedoch, verglichen mit anderen Asset-Klassen, nicht

übermäßig problematisch, mit dem „gesunden Menschenverstand“ Angst - beziehungsweise Gierphasen, also

Preisübertreibungen in die eine oder andere Richtung, zu identifizieren. Wer hier keine falsch verstandene Politik

der ruhigen Hand betreibt, sondern Ressourcen sinnvoll bewirtschaftet, nutzt ein wirkungsvolles Anlagevehikel.


Herausgeber:

portfolio Verlagsgesellschaft mbH

Kleine Hochstraße 9 –11

60313 Frankfurt am Main

Diese Sonderpublikation ist eine Verlagsbeilage der portfolio Verlagsgesellschaft mbH

mit freundlicher Unterstützung von

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ansprechpartner:

Julia Dingerling

Tel.: +49 (0)69 8570 8119

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fotos:

Alex Habermehl

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autoren:

Dr. Torsten Dennin, Dr. Werner Goricki, Dr. Dieter Kaiser, Isabell Moessler, Clemens Quast, Christoph Schäfer

ISSN 1613-6772

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Geschlossene Fonds

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Die nächste Ausgabe

erscheint mit portfol io international am 8. Jul i 2011

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Im Gespräch Dr. Dieter Kaiser Rohstoffanlagen Dr. Werner ... · Moderation: Dr. Dieter Kaiser, Director, Feri Institutional Advisors Clemens Quast, Leiter Treasury, Sparda-Bank München