غزة-اجلامعة اإلسالمية عمادة الدراسات العليا

كلية التجارة والتمويلقسم احملاسبة

تنشيط سوق فلسطني لألوراق املالية يف آليات ضوء منتجات اهلندسة املالية

)على املستثمرين يف قطاع غزة دراسة تطبيقية(

:إعداد الطالب خالد حممد نصار

:أشراف

سني عاشوراألستاذ الدكتور يوسف ح محدي شحدة زعربالدكتور

ملتطلبات احلصول على درجة املاجستري يف احملاسبة والتمويلقدمت هذه الرسالة استكماالً

م2006 - هـ 1427

ب

بسم اهللا الرمحن الرحيم

صدق اهللا العظيم

ج

امللخصما اآلثار المترتبـة علـى اقتـصار : حاولة اإلجابة على السؤال تطرقت هذه الرسالة إلى م

. التعامل في سوق فلسطين لألوراق المالية على األسهم العادية، وغياب منتجات الهندسـة الماليـة؟

ولتحقيق ذلك اعتمدت الدراسة بشكل أساسي على الدراسة الميدانية حيث تم توزيع استبانة على عينة

خالل الفترة الزمنية الممتـدة لين مع شركات الوساطة المالية في قطاع غزة من المستثمرين المتعام

التعرف على تقييمهم لواقع اقتصار التعامل فـي سـوق ، لغرض )29/6/2006-11/6/2006(من

فلسطين لألوراق المالية على األسهم العادية، واستطالع أرائهم حول إدراج بعض منتجات الهندسـة

وتم تدعيم نتائج االستبانة %. 94.5 بلغت نسبة المردود من االستبانات ما نسبته المالية مستقبالً، وقد

بإجراء تحليل كمي مقارن بين سوق فلسطين لألوراق المالية وبعض البورصات الناشئة باالرتكـاز

:وتوصلت الدارسة إلى مجموعة من النتائج أهمها ما يأتي. على بعض مؤشرات األسواق المالية

. في حجم األموال الموجهة لالستثمار في سوق فلسطين لألوراق الماليةهناك انخفاض .1

. المستثمرين يرغبون في إدراج منتجات الهندسة المالية، بخالف األسهم العادية .2

:وبناًء على نتائج الدراسة تم اقتراح مجموعة من التوصيات أهمها ما يأتي

.ت الحاصلة في البورصاتضرورة مواكبة سوق فلسطين لألوراق المالية للتطورا .1

حث مجالس إدارة الشركات المساهمة العامة على تفعيل االهتمام بإستراتيجية التنويع في هيكـل .2

. رأس المال، من خالل تطبيق آليات تمويل مستحدثة، وعدم التركيز على األسهم العادية فقط

د

Abstract This study is concerned with the question: what are the effects of

dealing in one financial products (common stocks) and the absence of

financial Engineering products in the Palestine Securities Exchange?.

And to achieve this study, the questionnaires were distributed to a

sample of investors who deals with financial brokerage firms in Gaza Strip in

the period of 11/6/2006 till 29/6/2006, to know their evaluation of dealing in

common stocks in the Palestine Securities Exchange and to make a survey

about including some of the financial engineering products in the future. A

positive replies from the retrieved questionare were about 94.5% and these

results which are supporated by making a comparative quantitative analysis

between Palestine Securities Exchange and some Emerging Securities

Exchanges focusing on some financial market index.

The study finds a group of important conclusions which is:

1. There is a decrease in the money which directed to invest in the of Palestine

Securities Exchange.

2. Investors desire in listing financial engineering products in addition to the

common stocks, which already exists.

Regarding above conclusions, a group of recommendations, were

suggested by the researcher which are:

1. Palestine Securities Exchange should join with any development in

securities exchange.

2. Board of directors of Public Contribution Companies should care about

strategic diversification in capital structure through applying new finance

techniques and not concentrating only on common stocks.

ه

اءاإلهدא אא א

א א .א

א א א .א

אא .א

א א .א

א .אא

.أهدي هذه الرسالة

و

الشكر والتقديرא א א א א

، אא א ،/א/א

א א אא/א א /א

א/א، א ،א

، א א אא

/א/א/אא

א א ، אאא א

אא א ، א א א

).(א

ز

אאאא

ب اآلية القرآنية

ج امللخص

هـ اإلهداء

و الشكر والتقدير

ز فهرس احملتويات

ل فهرس اجلداول

س شكالفهرس األ

1 معلومات عامة عن الدراسة الفصل األول

2 خطة الدراسة املبحث األول

3 مقدمة الدراسة 1-1

6 ةمشكلة الدراس 1-2

7 أهداف الدراسة 1-3

8 الدراسةفرضيات 1-4

9 أمهية الدراسة وأسباب اختيار املوضوع 1-5

11 حمددات الدراسة 1-6

11 تعريف املصطلحات اإلجرائية 1-7

17 الدراسات السابقة املبحث الثاين

18 الدراسات ذات العالقة بسوق رأس املال 1-8

22 يل أداء البورصاتالدراسات ذات العالقة بتحل 1-9

24 الدراسات ذات العالقة باهلندسة املالية 1-10

28 الدراسات ذات العالقة بصناديق االستثمار 1-11

ح

אאא 30 الدراسات السابقةمناقشة 1-12

30 سةاراملسامهة اإلضافية للد 1-13

31 األدبيات النظرية الفصل الثاين

32 وواقع أداء سوق فلسطني لألوراق املالية رأس املالسوق املبحث األول

33 املقدمة 2-1

34 مفهوم سوق رأس املال 2-2

34 مكونات سوق رأس املال 2-3

34 )سوق اإلصدار(السوق األويل 1.3.2 36 )سوق التداول(السوق الثانوي 2.3.2

39 املتطلبات األساسية لقيام البورصة 2-4

41 الية املتداولة يف البورصة األدوات امل 2-5

41 أدوات امللكية 1.5.2 45 أدوات الدين 2.5.2

52 سوق فلسطني لألوراق املالية 2-6

52 نشأة سوق فلسطني لألوراق املالية 1.6.2 53 الغاية املرجوة من تأسيس سوق فلسطني لألوراق املالية 2.6.2 54 أهداف سوق فلسطني لألوراق املالية 3.6.2

55 البورصات الناشئة 2-7

55 تعريف البورصات الناشئة 1.7.2 55 حدثيات تطور البورصات الناشئة 2.7.2 58 ةمسات ضعف البورصات العربي 3.7.2

60 املاليةقمؤشرات األسوا 2-8

61 مؤشرات بورصة األسهم 1.8.2

ط

אאא 76 مؤشرات بورصة السندات 2.8.2 83 مؤشرات بورصة املشتقات املالية 3.8.2 91 مؤشرات أخرى 4.8.2

98 اخلالصة 2-9

100 ودورها يف تنشيط سوق فلسطني لألوراق املاليةاهلندسة املالية املبحث الثاين

101 املقدمة 3-1

102 نشأة اهلندسة املالية 3-2

103 مفهوم اهلندسة املالية 3-3

104 منتجات اهلندسة املالية 3-4

106 األساليب املتبعة يف تسوية الصفقات 3-5

106 أساليب تسوية صفقات الشراء 1.5.3 110 أساليب تسوية صفقات البيع 2.5.3

117 األوراق املالية املستحدثة 3-6

119 مستحدثات األسهم العادية 1.6.3 122 مستحدثات األسهم املمتازة 2.6.3 124 السنداتمستحدثات 3.6.3

129 عقود املشتقات املالية 3-7

129 مفهوم عقود املشتقات املالية 1.7.3 129 أنواع عقود املشتقات املالية 2.7.3 131 أمهية عقود املشتقات املالية واستخداماهتا 3.7.3 133 خماطر استخدام عقود املشتقات املالية 4.7.3 134 تطور عقود املشتقات املالية عاملياً 5.7.3

137 عقود املستقبليات املالية 3-8

ي

אאא 137 مفهوم العقد املستقبلي 1.8.3 137 خصائص العقود املستقبلية 2.8.3 138 الفروقات بني العقود املستقبلية والعقود اآلجلة 3.8.3 140 أعضاء أسواق العقود املستقبلية 4.8.3

141 عقود اخليارات املالية 9- 3

141 فهوم عقد اخليارم 1.9.3 142 أنواع عقود اخليار 2.9.3 144 القيمة السوقية لعقود اخلياراتتحمددا 3.9.3 147 آلية عمل أسواق اخليارات 4.9.3

151 صناديق االستثمار 3-10

151 نشأة صناديق االستثمار 1.10.3 152 مفهوم صندوق االستثمار 2.10.3 152 ق االستثماراهليكل التنظيمي لصندو 3.10.3 153 مزايا توظيف األموال يف صناديق االستثمار 4.10.3 155 الصعوبات اليت تواجه صناديق االستثمار 5.10.3 156 أنواع صناديق االستثمار 6.10.3 164 صناعة صناديق االستثمار عاملياً 7.10.3

169 اخلالصة 3-11

171 إجراءات الدراسة لثالثالفصل ا

172 الدراسةبأسلو 4-1

173 منهجية الدراسة 4-2

173 ع البيانات مجمصادر 1.2.4 173 حتليل البياناتمقاييس 2.2.4

ك

אאא 174 جمتمع الدراسة 4-3

174 عينة الدراسة 4-4

175 أداة الدراسة 4-5

177 صدق وثبات استبانة الدراسة 4-6

177 صدق االستبانة 1.6.4 187 ثبات االستبانة 2.6.4

190 وصف العينة 4-7

196 اختبار فرضيات الدراسة 4-8

221 التصور املقترح 4-9

224 النتائج والتوصيات رابعالفصل ال

225 النتائج 1- 5

232 التوصيات 2- 5

238 الدراسات املستقبلية املقترحة 3- 5

240 املراجع

241 املراجع العربية 6-1

249 املراجع األجنبية 6-2

256 املواقع االلكترونية 6-3

258 املالحق

259 االستبانة امللحق األول

266 أمساء السادة احملكمني امللحق الثاين

ل

אאאאא

57 رمسلة السوق وحجم التداول .1 61 عدد الشركات املدرجة .2 64 رمسلة البورصة .3 66 لتداولحجم ا .4 76 قيمة األسهم املتداولة .5 70 معدل الدوران .6 72 التركيزنسبة .7 74 مؤشر األسهم .8 76 عدد السندات املدرجة .9 79 قيمة السندات املدرجة .10 81 قيمة السندات املتداولة .11 83 املتداولةحجم عقود خيارات األسهم .12 85 املتداولةحجم عقود خيارات مؤشر األسهم .13 87 املتداولةعقود مستقبليات األسهمحجم .14 89 املتداولةحجم عقود مستقبليات مؤشر األسهم .15 91 املدرجةصكوك الشراءعدد األوراق املالية ذات .16 93 تداولة املصكوك الشراءقيمة األوراق املالية ذات .17 95 املدرجةعدد أسهم املؤشرات .18 97 املتداولةقيمة أسهم املؤشرات .19 135 عاملياً) 2003-1999 ( من املشتقات املالية املتداولةودعقحجم .20 175 عينة الدراسة .21 176 جماالت الدراسة امليدانية .22 177 مقياس االستبانة .23معامالت ارتباط بريسون بني فقرات اجملال األول املتعلق بأثر اقتصار التعامل يف سـوق .24

ق املالية على األسهم العاديةفلسطني لألورا179

م

אאא 180 معامالت ارتباط بريسون بني فقرات اجملال الثاين املتعلق بأسلوب التمويل باهلامش .25 181 معامالت ارتباط بريسون بني فقرات اجملال الثالث املتعلق بأسلوب البيع على املكشوف .26 182 دراج األوراق املالية املستحدثة معامالت ارتباط بريسون بني فقرات اجملال الرابع املتعلق بإ .27 184 معامالت ارتباط بريسون بني فقرات اجملال اخلامس املتعلق بعقود املشتقات املالية .28 185 معامالت ارتباط بريسون بني فقرات اجملال السادس املتعلق بصناديق االستثمار .29 186 لكلية لالستبانةمعامالت ارتباط بريسون جملاالت االستبانة الستة مع الدرجة ا .30معامالت ارتباط بريسون والثبات لكل جمال من جماالت االستبانة وكـذلك لالسـتبانة .31

ككل188

189 معامل ألفا كرونباخ لكل جمال من جماالت االستبانة وكذلك لالستبانة ككل .32 190 الشكل القانوين للمستثمر .33 190 الغرض من التعامل .34 191 املؤهل العلمي .35 191 ستثمرال نشاط املجم .36 192 متوسط الدخل الشهري .37 193 متوسط االدخار الشهري .38 193 متوسط االستثمار الشهري .39 194 املدة الزمنية للتعامل يف سوق فلسطني لألوراق املالية بالسنوات .40 195 أدوات االستثمار العينية واملالية نسب توظيف األموال يف .41بواقع التعامل يف األوراق املالية املدرجـة يف جال األول اخلاص نتيجة اختبار اإلشارة للم .42

سوق فلسطني لألوراق املالية197

199 نتيجة اختبار اإلشارة لكل عبارة من عبارات اجملال األول .43 200 نتيجة اختبار اإلشارة للمجال الثاين اخلاص بأسلوب التمويل باهلامش .44 202 من عبارات اجملال الثاين نتيجة اختبار اإلشارة لكل عبارة .45 204 نتيجة اختبار اإلشارة للمجال الثالث اخلاص بأسلوب البيع على املكشوف .46 206 نتيجة اختبار اإلشارة لكل عبارة من عبارات اجملال الثالث .47 208 نتيجة اختبار اإلشارة للمجال الرابع اخلاص بإدراج األوراق املالية املستحدثة .48 210 بار اإلشارة لكل عبارة من عبارات اجملال الرابع نتيجة اخت .49

ن

אאא 214 نتيجة اختبار اإلشارة للمجال اخلامس اخلاص بعقود املشتقات املالية .50 216 نتيجة اختبار اإلشارة لكل عبارة من عبارات اجملال اخلامس .51 218 اديق االستثمار نتيجة اختبار اإلشارة للمجال السادس اخلاص بصن .52 219 نتيجة اختبار اإلشارة لكل عبارة من عبارات اجملال السادس .53 221 التصور املقترح إلدراج بعض منتجات اهلندسة املالية .54

س

אאאא

118 أنواع األوراق املالية املستحدثة .1 130 أنواع عقود املشتقات املالية .2 136 حجم التداول العاملي باملشتقات .3 166 صايف القيمة اإلمجالية ألصول صناديق االستثمار عاملياً حسب البورصة .4 167 صايف القيمة اإلمجالية ألصول صناديق االستثمار عاملياً حسب نوع الصندوق .5

1

الفصل األول

معلومات عامة عن الدراسة

2

املبحث األول

خطة الدراسة

3

خطة الدراسة :سةار الدقدمةم 1-1

رب العالمين والصالة المتصف بصفات الكمال، المنعوت بنعوت الجالل والجمال، الحمد هللا

د صلى اهللا عليه وسلم وعلى آله والسالم على أشرف المرسلين نبينا ورسولنا الحبيب المصطفى محم

:وبعد... وصحبه أجمعين ومن اهتدى بهديه إلى يوم الدين

إن زيادة حجم ونشاط وكفاءة أي بورصة لألوراق المالية يتطلب ضخ المزيد من األوراق

فأداء البورصة للوظائف . والمعلومات ودخول عدد كبير من المتعاملين)المنتجات المالية(المالية

طة بها والمتمثلة في تجميع المدخرات وتوجيهها لالستثمار يعتمد على مدى تقدم االقتصاد المنا

القومي ومدى تطور بورصة األوراق المالية نفسها، حيث يتم تطوير البورصة من جانبين هما

: )10-9، ص1999قرياقص، (كالتالي

آليات استحداث العامة، و من خالل إفساح المجال أمام إنشاء الشركات المساهمة:جانب العرض .1

.جديدة أدوات مالية وإدراجأنظمة جديدة تضمن االستخدام الكفء للموارد المالية، وابتكارو

من خالل توفير المناخ المالئم اقتصادياَ وسياسياَ، ونشر الوعي االستثماري لدى :جانب الطلب .2

. ة المختلفةاألفراد، وتوفير المعلومات الكافية عن أداء القطاعات االقتصادي

فالبورصة تلعب دوراً هاماً ومركزياً في كل الدول وبالذات الدول النامية، حيث تمثل

المدخرات في الدول النامية المورد الرئيسي لألموال الالزمة ألغراض التنمية، ومن هنا يظهر دور

4

ر فعال في تجميع المؤسسات المالية التي يتكامل نشاطها مع نشاط البورصة والتي يجب أن تقوم بدو

المزيد من المدخرات، حيث يتبع ذلك تنشيط سوق رأس المال بصفة عامة والبورصة بصفة خاصة

.)10، ص1999قرياقص، (

سوق فلسطين لألوراق المالية قد وفر للشركات المساهمة العامة فرصاً جديدة للتمويل السيما

يزال منخفضاً بسبب السياسات أن التمويل المصرفي الممنوح للقطاع الخاص في فلسطين ال

أعطى الشركات المساهمة العامة الحرية والسهولة في اختيار فهذا السوقاالئتمانية المتحفظة،

مصدر التمويل المناسب لها، وبالرغم من أن التداول حالياً في السوق يقتصر على األسهم العادية

في حال إصدارها من قبل الشركات فقط إال أن أنظمة السوق جاهزة لتداول أوراق مالية أخرى

المساهمة العامة، وهذا من شأنه أن يوفر بدائل تمويل مختلفة لدى الشركات المساهمة العامة من

العديد من سيحقق فإصدار وإدراج أوراق مالية جديدة ل جذب نوعية جديدة من المستثمرين، خال

.)2، ص2005 زعيتر والجيعان،( افة أطراف التعامل لكالسمات اإليجابية

سوق فلسطين لألوراق المالية قد يسمح بإدراج في ظل توافر شروط ضابطة معينة فإن

: )4صأ، -2005سوق فلسطين لألوراق المالية، (أوراق مالية بخالف األسهم العادية وهي كالتالي

.أسهم الشركات المساهمة العامة الفلسطينية وغير الفلسطينية .1

. كةأسهم زيادة رأس مال الشر .2

.أسناد القرض الصادرة من الشركات المساهمة العامة الفلسطينية وغير الفلسطينية .3

السندات طويلة األجل والسندات قصيرة األجل الصادرة من حكومة فلسطين أو من حكومة أجنبية .4

.أو من إحدى مؤسساتها العامة

5

ستثمار في األوراق المالية األوراق المالية والوحدات االستثمارية الموجودة في محافظ شركات اال .5

.وصناديق االستثمار

.إيصاالت إيداع األوراق المالية الصادرة عن شركات االستثمار في األوراق المالية .6

. وثائق خيار المساهمة .7

العقود آنية التسوية والعقود آجلة التسوية، وكذلك عقود خيار الشراء وعقود خيار البيع المتعلقة .8

.دى السوق أو مؤشرات أسعار أسواق األوراق المالية المعتمدة في السوقبأوراق مالية مدرجة ل

. المشتقات المالية ومنها األسهم والسندات القابلة للتحويل .9

، للتعرف على لذلك من الضروري البحث في واقع التعامل بسوق فلسطين لألوراق المالية

اآلليات واألساليب التي يمكن تراح لكونها األساس الذي سيرشدنا في اق،إشكاليات الوضع الراهن

، ونظراً التساع مجاالت الدراسة فقد تم االعتماد عليها في تنشيط أداء سوق فلسطين لألوراق المالية

وهي اقتصار التعامل في سوق فلسطين : التركيز على أحد الزوايا الهامة المتعلقة بجانب العرض

األساليب ( منتجات الهندسة المالية وتشمل لألوراق المالية على األسهم العادية وغياب بعض

، فالمعروف أن توجهات وميول )المستحدثة في تسوية الصفقات، واألوراق المالية المستحدثة

ورغبات المستثمرين في البورصة متباينة فمنهم من يحرص على تخفيض المخاطرة إلى أدنى درجة

م الهادف إلى تحقيق الموازنة بين العائد ممكنة حتى لو انخفض معدل العائد على االستثمار، ومنه

والمخاطرة، ومنهم الذي يمتلك رغبة جامحة في تحقيق معدل عائد مرتفع على االستثمار بغض

النظر عن حجم المخاطرة، ولكن لكي تتحقق طموحات كل فئة البد من توافر منتجات مالية مختلفة

ت وتساهم في االستخدام األمثل للموارد وأيضاً أساليب جديدة تؤدى إلى تخفيض تكاليف المعامال

6

إلى التعرف على اآلثار وعلى ضوء ما سبق هدفت الدراسة الحالية .المالية المتاحة لالستثمار

اقتصار التعامل في سوق فلسطين لألوراق المالية على األسهم العادية وغياب بعض عنالمترتبة

لتصورات التي نستطيع من خاللها تنشيط سوق وااآلليات منتجات الهندسة المالية، في سبيل وضع

ولتحقيق ذلك تم استقصاء أراء . فلسطين لألوراق المالية باالعتماد على صناعة الهندسة المالية

اقتصار عن جمةالمستثمرين المتعاملين مع شركات الوساطة المالية في قطاع غزة حول اآلثار النا

والتعرف على مدى تقبلهم لفكرة ، ى األسهم العاديةالتعامل في سوق فلسطين لألوراق المالية عل

قد دعمت نتائج الدراسة و. إدراج بعض منتجات الهندسة المالية في سوق فلسطين لألوراق المالية

لبعض مؤشرات األسواق المالية في سوق فلسطين لألوراق التحليل الكمي المقارننتائج ب الميدانية

. المالية وعينة من البورصات الناشئة

:سةارمشكلة الد 1-2

التنويع االستثماري أحد أهم مفاهيم واستراتيجيات نجاح أي عملية استثمارية في البورصة،

، مما يؤدي إلى ذات سمات متباينةحيث أنه يوفر للمستثمر إمكانية توظيف أمواله في أوراق مالية

طين لألوراق المالية ال تخفيض المخاطرة عند مستوى معين من العائد، ونظراً لكون سوق فلس

يتداول فيه سوى األسهم العادية فقط، فهو ال يوفر للمستثمر إمكانية توظيف أمواله في أوراق مالية

: التاليي مشكلة الدراسة في السؤال الرئيستتمحور لذا .متنوعة

ما اآلثار المترتبة على اقتصار التعامل في سوق فلسطين لألوراق المالية على

وغياب منتجات الهندسة المالية؟،عاديةالاألسهم

7

سة إلى اإلجابة عليها، وهي ار الدهدفحدد الباحث مجموعة من األسئلة الفرعية التي تو

:كالتالي

في األوراق المالية توظيف أموالهمفي الماضي والحاضر نحو المستثمرين ما مستوى توجهات .1

المدرجة في سوق فلسطين لألوراق المالية؟

في سوق فلسطين لألوراق المالية، توظيف أموالهم المستقبلية نحو وجهات المستثمرينما مستوى ت .2

: في ضوء إدراج جديد لبعض منتجات الهندسة المالية، وهي كالتالي

.أسلوب التمويل بالهامش - أ

.أسلوب البيع على المكشوف - ب

واألجنبية، وسندات األسهم الممتازة، والسندات الحكومية المحلية (مستحدثة األوراق المالية ال - ج

.)الشركات المحلية واألجنبية

.المستقبليات الماليةعقود - د

.الخيارات الماليةعقود - و

.صناديق االستثمار المغلقة والمفتوحة - ي

: أهداف الدراسة1-3

:تهدف الدراسة للتعرف على النواحي التالية

المالية على األسهم راق اقتصار التعامل في سوق فلسطين لألو عن اآلثار المترتبة علىالوقوف .1

.وغياب منتجات الهندسة الماليةالعادية

8

إجراء مقارنة بين أداء سوق فلسطين لألوراق المالية وأداء بعض البورصـات الناشـئة خـالل .2

، باالعتمـاد علـى بعـض )2005-2000( والفترة الممتدة مـن )2000-1997(الفترة الممتدة من

. مؤشرات األسواق المالية

.لى األساليب المتبعة في تسوية الصفقاتالتعرف ع .3

.التعرف على أهم األوراق المالية المدرجة في البورصات العربية والقارية والعالمية .4

في سوق فلسطين لألوراق توظيف أموالهم المستقبلية نحو المستثمرينالتعرف على توجهات .5

. المالية، في ضوء إدراج بعض منتجات الهندسة المالية

مقترح لتنشيط سوق فلسطين لألوراق المالية في ضـوء إدراج بعـض منتجـات وضع تصور .6

. الهندسة المالية

:فرضيات الدراسة 1-4

:بناًء على مشكلة الدراسة وأهدافها تم صياغة الفرضيات التالية

، أدى العادية اقتصار التعامل في سوق فلسطين لألوراق المالية على األسهم عن اجمةإن اآلثار الن .1

. في سوق فلسطين لألوراق الماليةتوظيف أموالهم على مستثمرينإلى انخفاض إقبال ال

تباع أسلوب التمويل بالهامش في سوق فلسطين لألوراق الماليـة، فـإن ذلـك في حالة السماح بإ .2

. في سوق فلسطين لألوراق الماليةستثمرين على توظيف أموالهمسيؤدي إلى زيادة إقبال الم

9

تباع أسلوب البيع على المكشوف في سوق فلسطين لألوراق المالية، فإن ذلـك بإ في حالة السماح .3

. في سوق فلسطين لألوراق الماليةتوظيف أموالهم على المستثمرينسيؤدي إلى زيادة إقبال

في سوق فلسطين لألوراق المالية، فإن ذلك سـيؤدي إلـى مستحدثةفي حالة إدراج أوراق مالية .4

. في سوق فلسطين لألوراق الماليةين على توظيف أموالهمالمستثمرزيادة إقبال

في حالة السماح بإبرام عقود المشتقات المالية في سوق فلسطين لألوراق المالية، فإن ذلك سيؤدي .5

. في سوق فلسطين لألوراق الماليةالمستثمرين على توظيف أموالهمإلى زيادة إقبال

، فإن ذلك سيؤدي إلـى ق السلطة الوطنية الفلسطينية في مناط تأسيس صناديق االستثمار في حالة .6

. في سوق فلسطين لألوراق الماليةالمستثمرين على توظيف أموالهمزيادة إقبال

:سة وأسباب اختيار الموضوعار أهمية الد1-5

تنبع أهمية الدراسة من كونها تسلط الضوء على أحد أهم المؤسسات الفلسطينية المؤثرة في

:ني، ومن النقاط ذات األهمية أيضاً التالياالقتصاد الوط

يشخص بعض المشاكل التي تواجه التعامل في سوق فلسطين حرص الباحث على تناول موضوع .1

، فموضوع صناعة لألوراق المالية، وإيجاد حلول مناسبة لها من خالل منتجات الهندسة المالية

وخاصة بالنسبة للبورصات يتسم بالحداثةة الهندسة المالية ودورها في تنشيط بورصات األوراق المالي

في رفع كفاءة وأداء البورصات فمن اً محورياًدورتلعب ، ونظراً لكون هذه الصناعة الناشئة

10

في هذا المجال خبرة كافية في مجال التمويل واالستثمار المفكرين والباحثينلدى الضروري أن يكون

. سطين لألوراق المالية في ظل هذه الصناعةلتطوير وتنشيط سوق فللوضع اللبنات األساسية

صناعة مجال ة في التمويل واالستثمار، وخاصحقل رفد المكتبة الفلسطينية بأبحاث متخصصة في .2

. كار التمويلي واالستثماري الحديثاإلبداع واالبتعصب التي تمثل الهندسة المالية

ر ميزة التنويع االستثماري من خالل لفت انتباه سوق فلسطين لألوراق المالية إلى ضرورة توفي .3

ساليب المتبعة في تسوية ، وأيضاً تطوير األ المختلفةتوفير احتياجات المستثمرين من األوراق المالية

.الصفقات

شراف والرقابة على نية باعتبارها الجهة المخولة باإلتدعيم دور هيئة سوق رأس المال الفلسطي .4

وذلك من خالل مساعدتها في التعرف على بعض المشاكل التي سوق رأس المال األولي والثانوي،

ول دون ضخ المزيد من األموال لالستثمار في سوق فلسطين لألوراق المالية، وتقديم مجموعة من تُح

. الحلول التي تساعد في الحد من هذه المشاكل

المستقبل في ها توجيه الشركات المساهمة العامة إلى أهم األوراق المالية التي يمكن أن تطرح .5

بخالف األسهم العادية، والتي تحظى بقبول من قبل المستثمرين مما يؤثر باإليجاب على أداء هذه

. الشركات

محاولة النهوض باالقتصاد الفلسطيني من خالل توفير آليات تمويل جديدة للقطاع العام والقطاع .6

. ات االقتصاديةلقطاعموال لرين وتضخ المزيد من األ تلبي احتياجات ورغبات المستثم،الخاص

تعتبر أول دراسة في مناطق السلطة الوطنية الفلسطينية تتناول موضوع صناعة الهندسة المالية .7

. ودورها في تنشيط سوق فلسطين لألوراق المالية

11

: سةار محددات الد1-6

:هناك مجموعة من المحددات التي تحكم وتضبط الدراسة في نطاق معين، وهي كالتالي

اقتصرت الدراسة على بعض منتجات الهندسة المالية المدرجة في البورصات المتقدمة والناشئة، .1

:وهي كالتالي

.أسلوب التمويل بالهامش . أ

.أسلوب البيع على المكشوف . ب

األسهم الممتازة، والسندات الحكومية المحلية واألجنبية، وسندات ( مستحدثةاألوراق المالية ال . ج

. )بيةالشركات المحلية واألجن

.)المستقبليات والخيارات(المشتقات المالية عقود . د

.)المغلقة والمفتوحة( صناديق االستثمار . ذ

في قطاع غزة،مع شركات الوساطة الماليةالمتعاملين المستثمرين الدراسـة تغطي عينة من .2

)29/6/2006-11/6/2006(خالل الفترة الممتدة من

: تعريف المصطلحات اإلجرائية1-7

األوراق المالية المستحدثة تعريفاً إجرائيـاً مفهومعرف الباحث :وراق المالية المستحدثة األ .1

التي لم تدرج حتـى تـاريخ إتمـام األوراق المالية "على أنها لخدمة أغراض وأهداف هذه الدراسة

". في سوق فلسطين لألوراق المالية الحاليةالدراسة

12

احث البورصات الناشئة تعريفاً إجرائيـاً لخدمـة عرف الب :)الصاعدة (البورصات الناشئة .2

والتي حققت نسب البورصات العاملة في الدول النامية "حيث قصد بها أغراض وأهداف هذه الدراسة

، ولكـن االقتـصادية الهادفـة معقولة من التقدم االقتصادي بفعل تبني مجموعة من الخطط والبرامج

محمـد، (بينما عرفهـا . "البورصات المتقدمة ال يضاهي ناشئةالتطور الحاصل في هذه البورصات ال

لم يمِض تاريخ طويل علـى بـدء أو ، بصغر الحجم التي تتسم ألوراق المالية، أسواق ا "بأنها )2004

. "ع أسواق األوراق المالية العالميةتشغيلها بالمقارنة م

على هداف هذه الدراسة التنشيط تعريفاً إجرائياً لخدمة أغراض وأ مفهوم عرف الباحث :التنشيط .3

عـن تفعيل وتطوير قدرة سوق فلسطين لألوراق المالية على التغلب على اآلثار السلبية المترتبة " أنه

وغيـاب منتجـات الهندسـة راق المالية على األسهم العادية اقتصار التعامل في سوق فلسطين لألو

".المالية

ي تتدفق من مجموعة من األصـول الماليـة تحويل الحقوق المالية المستحقة والت "هو :التوريق .4

إلى أوراق مالية، وذلك عن طريق إصدار أوراق ماليـة تكـون مـضمونة بتلـك )ةقروض عقاري (

).4صد، -2005بورصتي القاهرة واإلسكندرية، ( "المجموعة من األصول

أيـضاً ويطلق عليهم )البورصة(المتعاملين في سوق األوراق المالية فئة من "هم :المستثمرين .5

في ظل إستراتيجية استثمارية طويلة األجـل أموالهم يوظفون، )المستثمرين لألجل الطويل (مصطلح

فـي عدم التأكد مـن النتـائج أمـالً مع ةالمخاطر لتحمل درجة معقولة من االستعدادتفرض عليهم

األسهم أو قيمة في صورة توزيعات األرباح اإليرادية في حالة الحصول على ربح مالئم يتمثل غالباً

13

أما األرباح الرأسمالية المتوقع تحقيقها فتأتي في المرتبة الثانيـة في حالة السندات، )الفائدة(الكوبون

. )29، ص2004مطر، ( "ينبالنسبة للمستثمر

ويطلق علـيهم أيـضاً )البورصة(فئة من المتعاملين في سوق األوراق المالية "هم :المضاربين .6

قصيرة األجل يوظفون أموالهم في ظل إستراتيجية استثمارية ، )ألجل القصير لالمستثمرين (مصطلح

نهـا كل و ،المخاطرة مع عدم التأكد من النتائج ما من االستعداد لتحمل درجة عالية نوعاً تفرض عليهم

ـ رباح رأسمالية تنتج أعلى شكل في تحقيق أرباح مرتفعة تكون خطوات مدروسة أمالً ن التقلبـات ع

المتوقع تحقيقها فتأتي في المرتبة توزيعات األرباح اإليرادية أما ، األوراق المالية ي أسعار المتوقعة ف

.)29، ص2004مطر، ( "للمضاربينالثانية بالنسبة

تقـدم ،تصميم وتطوير وتطبيق أنظمة وعمليات وأدوات مالية مستحدثة "هي :الهندسة المالية .7

ستثمارية، كالمساهمة الفعالة في الحد من المخاطر ورفـع للمشاكل التمويلية واال حلول خالقة ومبدعة

.)15-14هندي، بدون سنة نشر، ص( "كفاءة البورصات والتخطيط الدقيق للتدفقات النقدية

عرف الباحث رجال المال واألعمال تعريفاً إجرائياً لخدمـة أغـراض :رجال المال واألعمال .8

األطراف التي توظف أموالها " قصد برجال المال وأهداف هذه الدراسة يقوم على الفصل بينهما حيث

سـواء )البورصات(ومدخراتها في األوراق المالية المتداولة في أسواق األوراق المالية طويلة األجل

األطراف التـي تـشرف إداريـاً " بينما قصد برجال األعمال ".أكان على شكل استثمار أو مضاربة

يث تملك من الخبرة والكفاءة مـا يؤهلهـا لرسـم الـسياسات وتنظيمياً على المشاريع االقتصادية، ح

تم الجمع بين صفات رجال المال ورجال األعمال فـي ي وقد ."التمويلية واالستثمارية واالستراتيجيات

.نفس الوقت

14

الوحيد في مناطق السلطة الوطنية السوق الثانوي المنظم " هو :سوق فلسطين لألوراق المالية .9

الـصادرة عـن طويلة األجـل تداول األوراق المالية تنظيم مهمة له بمزاولة المرخص الفلسطينية و

ويتمتع بشخصية اعتبارية ذات استقالل مالي وإداري، . الشركات المساهمة العامة المدرجة في السوق

المجلـس ( "الفلسطينيةويخضع سوق فلسطين لألوراق المالية لرقابة وإشراف هيئة سوق رأس المال

.)6، ص2004سطيني، التشريعي الفل

القيام بأعمـال متعلقـة يالشركات التي يكون نشاطها الرئيس " هي :شركات الوساطة المالية .10

لحـساب اآلخـرين أو لحـسابها المدرجة في سوق فلسطين لألوراق المالية بتداول األوراق المالية

فـي ات العـضوية ذ، ويبلغ عدد شركات الوساطة المالية "ص، والنشاطات األخرى وفق القانون الخا

وهي كالتالي مرتبة حسب تاريخ عضويتها في الـسوق ،سوق فلسطين لألوراق المالية سبع شركات

: )أ-2006سوق فلسطين لألوراق المالية، (

. ردن وفلسطين لالستثمارات الماليةشركة األ .أ

.الشركة المتحدة لألوراق المالية .ب

. شركة الهدف لالستثمار واألوراق المالية .ج

. الوطنية لألوراق الماليةالشركة .د

.الشركة العالمية لألوراق المالية .ه

.شركة السهم لالستثمار واألوراق المالية .و

. وتس لالستثمارات الماليةشركة ل .ز

15

وهي على شكل شريط ضيق شـمال ،الساحل الفلسطيني المنطقة الجنوبية من " هو :قطاع غزة .11

فـي إسرائيلتم احتالله من قبل . غزة، يسمى بقطاع غزة نسبة ألكبر مدنه شبه جزيرة سيناء شرق

مع الجانب الفلسطينية بعد توقيع اتفاقية أوسلو الوطنية ودخلت إلى بعض مناطقه السلطة 1967العام

ية على تطبيـق الحكومة اإلسرائيل ، صوتت 2005 من عام ، وفي فبراير 1993في العام اإلسرائيلي

طة لالنسحاب األحادي الجانب من قطاع غزة وإزالة جميع المستوطنات اإلسرائيلية والمـستوطنين خ

بإعالنها إنهاء الحكـم 2005 سبتمبر 12والقواعد العسكرية من القطاع، وتم االنتهاء من العملية في

: قسمت السلطة الوطنية الفلسطينية قطاع غزة إلى خمس محافظات هي قد و .قطاع غزة العسكري في

" )محافظة شمال غزة، ومحافظة غزة، ومحافظة دير البلح، ومحافظة خـانيونس، ومحافظـة رفـح (

.)2006، الموسوعة الحرةويكيبيديا(

ـ مجموعة خالقة صناعة الهندسة المالية تقدم :منتجات الهندسة المالية .12 ات ومبتكرة من المنتج

: )15هندي، بدون سنة نشر، ص( وهي كالتالي

األسـهم و ،أنواع متقدمة من األسهم العاديـة ابتكار األدوات المالية الجديدة، مثال ذلك استحداث . أ

السندات، وعقود المشتقات المالية وغيرها، والتي من شأنها أن تخفف من حـدة المـشاكل و ،الممتازة

. )البورصة(ة في تنشيط سوق األوراق المالية لها مساهمة فعاله الشركات وتكون التمويلية التي تواج

، والتداول اإللكتروني لألوراق بتكار أنظمة وعمليات مالية جديدة، مثال ذلك التسجيل على الرف ا .ب

واألساليب المتطورة في تسوية الصفقات وغيرها، والتي من شأنها أن تساهم فـي تخفـيض ،المالية

16

وتزيد من فرص االستخدام الكـفء ،)البورصة(في سوق األوراق المالية تكاليف الصفقات المبرمة

. للموارد المالية

ابتكار حلول خالقة مبدعة للمشاكل المالية التي تواجه الشركات، مثال ذلك إسـتراتيجية تحويـل .ج

المساهم إلى نمط الملكية الخاصة، وتنمية اسـتراتيجيات دفاعيـة تـستخدمها إدارة الشركة من النمط

الشركة في مواجهة محاوالت السيطرة العدوانية من أطراف أخرى، والتي من شأنها أن تساهم فـي

. إعادة هيكلية الشركات للتغلب على مشاكلها القائمة وبالتالي تحسن من أدائها

17

املبحث الثاني

الدراسات السابقة

18

الدراسات السابقة :بسوق رأس المالقة الدراسات ذات العال 1-8

:، بعنوان)2002(دراسة المزيني 1.8.1

"سوق فلسطين لألوراق المالية واقعها وآفاقها"

:هدفت الدراسة لإلجابة على التساؤالت التالية

هل هناك شركات مساهمة تم تمويلها من خالل إصدار األسهم والسندات؟ .1

ق المالية؟هل هناك مشاكل وعقبات تواجه تطوير سوق فلسطين لألورا .2

وتفعيل دورها؟ لألوراق الماليةما هي طرق وأساليب تطوير سوق فلسطين .3

ما هي اآلفاق المستقبلية لسوق فلسطين لألوراق المالية؟ .4

:توصلت الدراسة لمجموعة من النتائج الهامة هي كالتالي

ن مـع سوق فلسطين لألوراق المالية من األسواق المنشأة على أسس حديثة ومتطورة بالتعـاو .1

.الخبرات األجنبية

.قلة الشركات المدرجة في السوق بالمقارنة مع عدد الشركات المساهمة العامة المسجلة .2

.اقتصار البورصة على عرض األسهم العادية وعدم إصدار أي أوراق مالية حكومية .3

المجتمع الفلسطيني بفعـل عـدم تـأثير أفراد ضعف الوعي االدخاري واالستثماري لدى معظم .4

.عالم والنشرات المتخصصةاإل

19

:سة مجموعة من التوصيات الهامة هي كالتالياراقترحت الد

.ضرورة إنشاء هيئة سوق رأس المال وإصدار قانون األوراق المالية .1

.عامةالمساهمة ال الشركاتصياغة قوانين ضريبية تشجع حركة االستثمار وإقامة .2

.ي منها البورصة وإيجاد حلول لهاعقد الندوات ذات العالقة ببحث المشاكل التي تعان .3

.إنشاء اتحاد للعاملين في البورصة مما يساهم في نشر الوعي االستثماري لدى الجمهور .4

:، بعنوان)Pal )2001 دراسة 2.8.1"Stock Market Development and its Impact on the Financing Pattern of

the Indian Corporate Sector"

)سهم ومدى تأثيره على تمويل قطاع الشركات الهنديتطوير سوق األ(

:هدفت الدراسة للتعرف على الظاهرة التالية

. في توفير مصادر التمويل الالزمة لقطاع الشركات في الهند )1( دور البورصات

: توصلت الدراسة لمجموعة من النتائج الهامة هي كالتالي

قتصاد، لكونها قناة لجذب المـدخرات المحليـة، الهندية بشكل فعال في دعم اال البورصةتساهم .1

.وتساعد في تخفيض االعتماد على االقتراض

من سيطرة الدولة على مجرياته وقيام الحكومة الهندية بتنمية البورصة، الهندي ر االقتصاد تحر .2

خالل ولكن قضايا الفساد والمخالفات . إلى زيادة التعامل باألسهم في أوائل التسعينات ذلك أدى حيث

. البورصات حيثما ذآرت في الدراسة هي بمعنى أسواق األوراق المالية طويلة األجل أو األسواق الثانوية المنظمة) (1

20

جعل الشركات تلجأ إلى مصادر االقتـراض الخارجيـة مـن البنـوك )1994-1992(الفترة من

. والمؤسسات المالية وبأسعار فائدة منخفضة

:التوصية التاليةسة اراقترحت الد

ضرورة تطوير البورصات العاملة في الهند من خالل سن مجموعة من األنظمة والقواعد التـي .1

.هذه البورصاتبية، وتساعد في زيادة ثقة المستثمرين تحد من المظاهر السلب

:بعنوان، )Roll & Hassan )2001 دراسة 3.8.1"The Development of Bond Market In Egypt"

"طوير سوق السندات في مصرت"

:هدفت الدراسة لحل المشكلة التالية

.تضبط أدائهتطوير عبر تشريع القوانين التي لحاجة سوق السندات المصري لمدى

: للنتيجة التاليةتوصلت الدراسة

قيام الجهات المعنية برسم السياسات الهادفة لتطوير سوق رأس المـال المـصري، وخاصـة .1

. المتعلق باألسهم العادية على حساب سوق السندات

:سة مجموعة من التوصيات الهامة هي كالتالياراقترحت الد

فـي دفـع من أثر كبير لما لذلك ، وير سوق السندات الحكومية على تط ضرورة تركيز الجهود .1

. التنمية االقتصادية

سن القوانين الالزمة لتطوير سوق السندات وتحسين أدائه مثل قانون الرهن العقـاري وقـانون .2

. اإلفالس

21

:، بعنوان)1989(دراسة صوفي وآخرون 4.8.1

" المملكة العربية السعوديةإمكانية االستفادة من التنويع االستثماري في سوق األسهم في"

:هدفت الدراسة إلثبات أو نفي الفرضية التالية وهي

ستثماري فـي ال توجد إمكانية لتخفيض مخاطر االستثمار عن طريق إستراتيجية التنويع اال

.سوق األسهم السعودية

: توصلت الدراسة لمجموعة من النتائج الهامة هي كالتالي

لوجود معامالت ارتباط معنوية سالبة وموجبة غيـر تامـة بـين تم نفي فرضية الدراسة وذلك .1

عوائد األسهم في سوق األسهم السعودية، حيث بنفي هذه الفرضية يمكن اسـتنتاج أنـه باإلمكـان

.تخفيض مخاطر االستثمار عن طريق التنويع االستثماري

عودية لـألوراق من الممكن إدارة محافظ استثمارية مكونة من األسهم المتداولة في سـوق الـس .2

المالية ذات كفاءة تحقق عوائد مرتفعة بمخاطر محدودة، من خالل تكوين خليط من األسهم بـصورة

.يترتب عليها تخفيض المخاطر

:سة مجموعة من التوصيات الهامة هي كالتالياراقترحت الد

، وإنشاء يجب العمل على تطوير وتحسين صناعة الخدمات المالية في المملكة العربية السعودية .1

مؤسسات الخدمات المالية التي تهتم بتحليل ونشر المعلومات المالية عن الشركات المساهمة العامـة

.التي يتم تداول أسهمها في سوق األسهم وتقديم أحدث اإلحصاءات عن أداء تلك الشركات

اليـة يتوجب على البنوك لكونها أحد أهم المستثمرين في سوق األسهم إنشاء مراكز معلومات م .2

.عن سوق األسهم السعودية، تقوم بتحليل األوراق المالية وتقدم النصح للمستثمرين

22

.العمل على زيادة كفاءة السوق عن طريق زيادة العرض من األوراق المالية .3

تشجيع إقامة صناديق االستثمار في المملكة العربية السعودية، وأن تقتصر اسـتثماراتها علـى .4

.ات السعوديةحيازة وتداول أسهم الشرك

:الدراسات ذات العالقة بتحليل أداء البورصات 1-9

:، بعنوان)Abdelrahim )2000 دراسة 1.9.1"The Amman Stock Market (1992-1998) Analysis Of Concepts,

Objectives, Structure, Development, Performance, Constraints &

Promotional Measures"

دراسة تحليلية للمفاهيم، واألهداف، والهيكلية، واألداء، والقيود خالل الفترة : سهمسوق عمان لأل"

")1998- 1992(الممتدة من

:هدفت الدراسة إلى

. ومعرفة مدى تطوره والمشاكل التي تواجههلألوراق الماليةتحليل أداء سوق عمان

: توصلت الدراسة لمجموعة من النتائج الهامة هي كالتالي

مان لألوراق المالية أحد األسواق الناشئة التي تتسم بالنمو الحديث، حيث ما زالت فرص سوق ع .1

.تمويل االستثمارات فيه محدودة

األسلوب التقليـدي فـي تيـسير وإتباعسوق عمان لألوراق المالية يعاني من الروتين اإلداري .2

.يةاألمور وهو بعيد عن مواكبة خطى التطور الحاصل في البورصات العالم

. عدم وجود إفصاح كافي عن المعلومات المالية الخاصة باالستثمارات بالشركات .3

23

:سة مجموعة من التوصيات الهامة هي كالتاليااقترحت الدر

. ليالئم المستجدات االقتصادية1997تطوير قانون األوراق المالية لعام .1

.تسريع خصخصة المؤسسات العامة إلدراجها في البورصة .2

.د المعيقة لحركة االستثمار األجنبي في البورصةإزالة القيو .3

بأسعار الفائـدة، وحجـم اإلنفـاق، وجـذب "إعادة النظر في السياسات النقدية والمالية الخاصة .4

". االستثمارقصنادي

.العمل على تحديث نظام المعلومات االلكتروني في البورصة .5

:، بعنوان)1994( دراسة غرايبه وخوري 2.9.1

"مالية في الدول النامية تطوراتها وأهميتهااألسواق ال"

:هدفت الدراسة للتعرف على الظاهرة التالية

أهمية أسواق األوراق المالية الناشئة في الدول النامية، من خالل عقد مقارنات بـين سـوق

عمان لألوراق المالية وبعض األسواق الناشئة للوقوف على درجة التطـور وبيـان أوجـه القـوة

.ه، مقارنة بغيره من األسواق المماثلةوالضعف في

: توصلت الدراسة لمجموعة من النتائج الهامة هي كالتالي

جميع أسواق األوراق المالية الناشئة محل الدراسة حققت نسبة نمو ممتازة وأسرع في الـسنوات .1

سهم فقـد كانـت األخيرة بالمقارنة بنسبة النمو المتحققة في األسواق المالية المتقدمة، أما أسعار األ

.منخفضة بالنسبة للعينة

24

حقق سوق عمان لألوراق المالية نمو طبيعياً معقوالً حيث تميزت فترة الثمانينات بهدوء التعامل .2

وثبات أسعار األسهم أو زيادتها زيادة طفيفة، وكان العائد مرتفعاً بالمقارنة مع بقية األسواق الناشئة

.محل الدراسة خالل الثمانينات

بقية أسواق العينة بشكل عام نسبة نمو أعلى من تلك المتحققة في سوق عمـان لـألوراق حققت .3

المالية، سواء أكان ذلك متعلق في حجم التداول أو في عدد الـشركات المدرجـة، بـسبب مـرور

.لثمانينات انعكست سلباً على أدائهاالقتصاد األردني بظروف سيئة خالل ا

:ةالتوصية التاليسة اراقترحت الد

تبني سياسات مالية ونقدية مرنة تنهض باالقتصاد األردني وبسوق عمان لألوراق المالية، لمـا .1

. لذلك من أثر في رفع أسعار األسهم لتقترب من قيمتها الحقيقية

:بالهندسة الماليةالدراسات ذات العالقة 1-10

:، بعنوان)Shenbagaraman )2003دراسة 1.10.1"Do Futures and Options trading increase stock market volatility?"

"هل تداول المستقبليات والخيارات يزيد من تقلب سوق األسهم"

:هدفت الدراسة لإلجابة على السؤال التالي

)البورصـات (هل إبرام عقود المستقبليات والخيارات المالية في األسواق الثانوية المنظمة

شر األسهم في البورصة الهندية؟ سوف يزيد من حدة عدم ثبات مؤ

25

: التاليكتوصلت الدراسة لمجموعة من النتائج الهامة هي

، على عدم ثبات )المستقبليات والخيارات المالية (لم يكن هناك تأثير إلبرام عقود المشتقات المالية .1

.البورصة الهندية الحاضرة

المتعاملين فيها أم ال هـو الـذي وصول وتدفق المعلومات إلى البورصة، وكونها متاحة لجميع .2

.يؤثر على أداء البورصة

عقود المشتقات المالية تلعب دوراً هاماً جداً في عملية اكتشاف األسعار وتحقيق سـمة الكمـال .3

.للبورصة، باإلضافة إلى دورها في إدارة المخاطر

:التوصية التاليةسة اراقترحت الد

ة في الحفاظ على أداء البورصة الهندية من خالل البد من تعزيز دور عقود المشتقات المالي .1

.المتعاملين توفير األنظمة والسياسات السليمة التي تضمن االستخدام الكفء لهذه العقود من قبل

:، بعنوان(Gupta (2002 دراسة 2.10.1"Short Selling And Its Regulation In India In International Perspective"

"ع على المكشوف في الهند من منظور دوليلبيتعليمات ا"

:هدفت الدراسة للتعرف على الظاهرة التالية

البيع على المكشوف وتأثيره على البورصة واالقتصاد، وبيان التعليمات المالئمـة لـضبط

. التعامل فيه، ومنع االستخدام الخاطئ له

26

: للنتيجة التاليةتوصلت الدراسة

ومباي للتعليمات الالزمة لضبط التعامل بأسـلوب البيـع ببورصة ية و الهند القوم فقدان بورصة .1

.على المكشوف

:سة مجموعة من التوصيات الهامة هي كالتالياراقترحت الد

البد من أن يمارس البيع على المكشوف في ظل تطبيق نظام الهـامش، للحـد مـن المخـاطر .1

.المترتبة على هذه الممارسة في حالة ارتفاع األسعار

يساعد في الحد من توقعات المضاربين، ويؤدي إلى ضـبط % 50د حد أدنى للهامش يبلغ وجو .2

. حركة البورصة وتحقيق االستقرار

:، بعنوان)1999(دراسة حسن 3.10.1

"دراسة تطبيقية: تنشيط سوق المال في مصر عن طريق تطوير األدوات المالية"

: التاليةظاهرةهدفت الدراسة للتعرف على ال

م وضع سوق المال في مصر بصورة متكاملة من خالل التعرض إلى األوضاع السائدة تقيي

. األوراق المالية المتداولة حالياً بسوق المال في مصرتقييم في األسواق الناشئة األخرى، وكذلك

: توصلت الدراسة لمجموعة من النتائج الهامة هي كالتالي

تطورات إيجابية في وسائل اإلعالم بالنسبة لنـشر شهدت السنوات األخيرة من القرن العشرين .1

.التحليالت المالية التي تساعد على نشر المعارف لدى المستثمرين في سوق المال بمصر

27

حيث يعـاني مـن ضـعف ،سوق السندات في مصر يفتقر إلى عدد من مقومات السوق الجيد .2

فـي إصـدار لمساهمة العامة ات ا المراكز المالية للعديد من الشركات الُمصدرة، وعدم رغبة الشرك

. وعدم نشاط السوق الثانوية، وضعف الوعي االستثماري في السوق بصفة عامة،سندات

ع صناديق االستثمار تحقيق عائد أفضل من عائد السوق في فترات كساده، واسـتطاع يلم تستط .3

.بعضها تحقيق عوائد أفضل في فترات رواج سوق األوراق المالية

: مجموعة من التوصيات الهامة هي كالتاليسةاراقترحت الد

لألسهم مـن شـأنه أن يرفـع درجـة ثقـة )1( استخدام أسلوب متكامل لتحديد القيمة الحقيقية .1

.المستثمرين في أسعار األسهم

، مـن خـالل تطـوير يناالهتمام بتنشيط سوق السندات الثانوي بهدف توفير السيولة للمستثمر .2

.ك تخفيض تكلفة التعامل من عموالت ومصروفات إداريةعمليات التسوية والمقاصة وكذل

هناك حاجة لقيام جهة محايدة ذات خبرة في مجال األوراق المالية، بإجراء تقيـيم دوري ألداء .3

.ذلك في تقريرصناديق االستثمار المختلفة ونشر

إلى سوق المال المـصري، بهـدف تخفـيض درجـة الخيارات المالية المطالبة بإدخال عقود .4

. وتشجيع عدد أكبر من المستثمرين على الدخول في السوقاتالستثمار المحيطة بالمخاطرةا

المكشوف، حيث أن وأسلوب البيع على التمويل بالهامش دراسة إمكانية السماح بممارسة أسلوب .5

. ساعدان على تحسين أداء صانع السوق وتزيد من كفاءاتهن ت السياستاكلتا

ستثمر التي تتوقف القيمة الحقيقية أو العادلة هي ) (1 ده للم ع تول د المتوق ى العائ ه ا عل اح الرأسمالية نتيجة المتالآ ى األرب ألسهم، أي تتوقف عل

). 89، ص2002آراجة وآخرون، (والتوزيعات التي يتوقع أن يجنيها المستثمر، ويعتمد عليها بدرجة آبيرة في تقيم جدوى االستثمار في األسهم

28

:قة بصناديق االستثمارالدراسات ذات العال 1-11

:، بعنوان)2004(دراسة دوابه 1.11.1

"صناديق االستثمار في البنوك اإلسالمية بين النظرية والتطبيق"

:هدفت الدراسة إليجاد حل للمشكلة الرئيسية التالية وهي

عجز المصارف اإلسالمية عن المساهمة الفعالة في عمليـة التنميـة بـشقيها االقتـصادي

. في الدول اإلسالمية وفقاً لما حددته لنفسها من أهداف نتيجة لبعض المشاكلواالجتماعي

: توصلت الدراسة لمجموعة من النتائج الهامة هي كالتالي

.مجاالت االستثمار الجديدة والمستحدثة في واقعنا المعاصرأهم صناديق االستثمار من .1

.ضآلة استثمارات المصارف اإلسالمية في األوراق المالية .2

:سة مجموعة من التوصيات الهامة هي كالتالياراقترحت الد

، لضمان استجابتها لتنوع حاجـات ستثماريةضرورة قيام المصارف اإلسالمية بتنويع أوعيتها اال .1

.ورغبات المدخرين

يربط بين المبادئ العلمية وأحكـام ،اقتراح نموذج لصناديق االستثمار في المصارف اإلسالمية .2

.ميةالشريعة اإلسال

29

:، بعنوان)Xue-Jun & Xiao-Lan )2003دراسة 2.11.1

"Empirical study on mutual fund objective classification"

" تصنيف أهداف صناديق االستثمارحولة استقرائيدراسة "

:هدفت الدراسة لإلجابة على السؤال التالي

الـشعبية تلتـزم باألهـداف هل الصناديق االستثمارية العاملـة فـي جمهوريـة الـصين

واإلستراتجيات المنصوص عليها في عقد تأسيسها، أم ال؟

: توصلت الدراسة لمجموعة من النتائج الهامة هي كالتالي

في تقييم مدى التزام إدارة صناديق االستثمار باألهداف المنـصوص عليهـا، يعتمد المستثمرين .1

.على المقارنة بين العائد والمخاطرة

سة، لم تلتزم باألهداف المنصوص عليها في عقد ارالدصناديق االستثمار التي شملتهم من % 50 .2

. التأسيس والتي كانت منسجمة مع استراتيجيات المستثمرين

:التوصية التاليةسة اراقترحت الد

ضرورة التزام صناديق االستثمار باألهداف المنصوص عليها، والسعي لتحقيقهـا لكـون ذلـك .1

.إدارة الصندوق اتجاه حملة الوثائق ويحسن الموقع التنافسييعكس مصداقية

30

: الدراسات السابقةمناقشة 1-12

، ومن هذا المنطلق )1( كل ما سبق من دراسات لم تتناول أي منها مضمون الدراسة الحالية

ون ذلـك لجأ الباحث إلى استعراض الدراسات السابقة التي تتناول بعض مواضيع الدراسة الحالية، لك

المالية ومحاولـة االسـتفادة قـدر ةمهم في التعرف على تجارب اآلخرين في مجال صناعة الهندس

ك الدراسات أفاد الباحث في استقراء الظروف التي أحاطـت لفاالستعانة بت . اإلمكان من نتائج أبحاثهم

. الماليةبتطبيق بعض األدوات واألساليب التمويلية واالستثمارية في بعض بورصات األوراق

:المساهمة اإلضافية للدراسة 1-13

لذا مـن الـضروري سوق فلسطين لألوراق المالية أحد البورصات الصاعدة حديثة النشأة،

لتعرف االرتقاء بهذه المؤسسة الوطنية من خالل إجراء األبحاث التطويرية، حيث هدفت هذه الدراسة ل

ومـن ، على األسهم العادية فلسطين لألوراق المالية سوق عن اقتصار التعامل في على اآلثار الناجمة

المناسبة التي تستطيع من خاللها سوق فلسطين لألوراق ثما استعراض اآلليات التمويلية واالستثمارية

حددت الدراسة اآلليات الالزمة للتنشيط ببعض منتجـات وقد ، اآلثارهذه سلبيات المالية التخفيف من

في الجانب التطبيقي على استبانة وزعت ق إلى الجوانب األخرى، مرتكزة طرالهندسة المالية دون الت

من المستثمرين المتعاملين مع شركات الوساطة المالية ذات العضوية في سـوق فلـسطين على عينة

االستبانة بالتحليل الكمي المقارن بين بعض مؤشرات األسـواق نتائج وقد تم تدعيم لألوراق المالية،

. فلسطين لألوراق المالية وعينة من البورصات الناشئةالمالية في سوق

دراسة لتناول موضوع الهندسة المالية وأثرها قام الباحث باإلطالع على العديد من الدراسات واألبحاث السابقة، وعلى حد علمه لم تطرق أي ) (1

. في تنشيط بورصة األوراق المالية بنفس اآللية التي اعتمدت عليها هذه الدراسة

31

الفصل الثاني

األدبيات النظرية

32

ول األبحثامل

وواقع أداء سوق فلسطني ق رأس املالسو

لألوراق املالية

33

وواقع أداء سوق فلسطني ق رأس املالسو

لألوراق املالية

:المقدمة 2-1

ت االقتصادية جداً في تكوين حلقة الوصل بين الوحدااً بارزاًدورلعب سوق رأس المال ي

، بهدف )المقترضين( والوحدات االقتصادية ذات العجز المالي )المقرضين(ذات الفائض المالي

توجيه المدخرات نحو استغالل الفرص االستثمارية المربحة، وبما يضمن مصلحة األطراف

.)173، ص1999الشمري وآخرون، (المتعاملة

طويلة األجل التي تتناسب وات المالية نوعة من األدقدم مجموعة متفسوق رأس المال ي

. مع أذواق ورغبات المستثمرين المتباينة في ظل آليات تداول تحكمها قوى العرض والطلب

ويرتكز باألساس نشاط هذه األسواق على توفير األدوات المالية التي تمثل حقوق الملكية مثل

تمثل المديونية مثل السندات الحكومية واألدوات المالية التي ،األسهم العادية واألسهم الممتازة

. )(Mao, 1976, p352 )سندات اإلقراض(وسندات الشركات

سوى األسهم العادية فقط سوق فلسطين لألوراق امن البورصات التي ال تداول فيه

المالية، وهذا يترتب عليه حجب جزء من األموال عن االستثمار في القطاعات االقتصادية

. ج هذا الموضوع يتمثل في توفير منتجات مالية عالية الجودةالفلسطينية، وعال

34

وألهمية ذلك سيناقش هذا الفصل مفهوم سوق رأس المال ومكوناته مع التركيز على

، وعرض األدوات المالية األساسية المتداولة في البورصات )البورصة (السوق الثانوي المنظم

ق إلى سوق فلسطين لألوراق المالية من حيث نشأته وفي النهاية سيتم التطر. عالمية والناشئةال

. البورصات الناشئةعينة منوأهدافه وتحليل أدائه بالمقارنة مع

:مفهوم سوق رأس المال 2-2

هو السوق المختص بإبرام الصفقات ذات العالقة بتوفير التمويل االسـتثماري طويـل

.)68، ص2001، النقاش( األجل، عبر عرض األسهم والسندات

:)43، ص1998رمضان، (وسوق رأس المال يمتاز بالخصائص التالية

.أنه سوق لألوراق المالية طويلة األجل -أ

صفقات ضخمة وأخرى صغيرة حسب وقت حيث تعقد فيه أنه سوق جملة وتجزئة في نفس ال -ب

. حاجة وطبيعة المتعاملين

:مكونات سوق رأس المال 2-3

:)سوق اإلصدار( السوق األولي 1.3.2

هو السوق الذي يتم التعامل فيه باألوراق المالية عند إصدارها واالكتتاب فيها ألول مرة

األعمال أو الحكومة، وقد يكون هـذا االكتتـاب خاصـاً أي مقـصوراً علـى شآتولصالح من

. المؤسسين أو عاماً، عن طريق طرح بعض أو كل األسهم على الجمهور ودعوته لالكتتاب فيها

، أو "بنـوك االسـتثمار " مؤسسات متخصصة وجدت لمزاولة مهمة اإلصـدار ويتولى اإلصدار

ومهمتها األساسية تتمثل في بذل قصارى الجهد في ". البنوك التجارية وشركات تغطية االكتتاب "

35

سبيل بيع األوراق المالية للمستثمرين، حيث يتم توزيع سجل يبين طبيعة نشاط الشركة وتـاريخ

لس اإلدارة لكون ذلك يساعد في تقدير فـرص العائـد والمخـاطرة تأسيسها وأسماء أعضاء مج

.)20-19، ص2005غنيم، ( للمستثمرين

والوظائف التي تقدمها بنوك االستثمار إلى الجهات التي تطرح أسهمها لالكتتاب العـام

:)152-151، ص1999، حامد(هي كالتالي

د إدارة اإلصدار منذ اليوم األول لهذا يقوم بنك االستثمار بوظيفة متعه :وظيفة إدارة اإلصدار .1

اإلصدار، باإلضافة إلى ذلك يقدم الخدمات االستشارية للشركة الُمصدرة من حيث بيـان نوعيـة

األوراق المالية التي يتقبلها السوق والوقت المناسب لإلصدار، وسعر اإلصدار في ظل توافر كافة

.الشروط القانونية

حيث يتم تكوين اتحاد مع شركات أخرى أو بنـوك لتغطيـة :وظيفة المتعهد بتغطية اإلصدار .2

اإلصدار بالكامل، مما يعني ضمان حصول الشركة الُمصدرة على قيمة اإلصـدار دون تحمـل

مخاطر عدم شراء أو توزيع هذه األوراق، وتنتقل ملكية هذه األوراق إلى المتعهدين لكـي يـتم

.طرحها لالكتتاب

حيث تطرح األسهم لالكتتاب العام عن طريـق اتحـاد :ماليةوظيفة بيع وتوزيع األوراق ال .3

وتقوم الشركة الُمـصدرة بتـوفير كافـة . جار األوراق المالية تعهدين أو شركات السمسرة وت الم

المعلومات عن اإلصدار عن طريق ما يسمى بنشرة اإلصدار ويحق لكل مستثمر الحصول عليها،

.لشركة ونشاطها ومركزها الماليحيث تتضمن هذه النشرة أيضاً معلومات عن ا

36

:)سوق التداول( السوق الثانوي 2.3.2

باألوراق المالية التي سبق إصدارها مـن هو بمثابة السوق الذي يتداول فيه المتعاملون

خالل المؤسسات المتخصصة أو البنوك التجارية، حيث إن الُمصدر لألوراق المالية فـي هـذا

لتداول وال تمثل استثمار حقيقي له، فعملية التـداول تكـون بـين السوق ليس له عالقة بعملية ا

ولكن هذا السوق مهم جداً للُمصدر األصـلي لكونـه . )البائعين والمشترين (المستثمرين أنفسهم

والبد مـن أن . يعكس قيمة الشركة الحقيقية من خالل أسعار تداول أوراقها المالية في البورصة

لسيولة التي تعني أمكانية بيع المستثمر ألصوله الماليـة فـي أي تتوافر في هذا السوق خاصية ا

فوجود البورصة يساعد على توفير عدد كبير من المدخرين والمستثمرين الذين يرغبـون . وقت

بإتمام صفقات تداول فيما بينهم، حيث تجمعهم البورصة في أكنافها فتنخفض تكلفة البحث عـن

.)22-21، ص1995، الناقة(إتمام الصفقات المشتري أو البائع بل أيضاً تكلفة

:تقسيمات السوق الثانوي 1:2:3:2

هي األسواق التي تعمل في ظل مكان يحدث فيه التبادل :)البورصات(األسواق المنظمة .1

باألوراق المالية بين المدخرين والمستثمرين من خالل مجموعة من أعضاء السوق المرخص لهم

طور التكنولوجيا ووسائل االتصال قلت أهمية اإلطار المكاني حيث بالعمل بالبورصة، ولكن بعد ت

دولة تتبع النظام ووتكاد ال تخل . إن شبكة الكمبيوتر واإلنترنت حلت محل التواجد المادي الملموس

.)71، ص1999هندي، (االقتصادي الحر من بورصة مركزية أو بورصات محلية

37

تم فيها التعامل باألوراق المالية خارج حـدود هي األسواق التي ي :األسواق غير المنظمة .2

من قبل المدخرين والمستثمرين ويطلـق عليهـا أحيانـاً )البورصات(األسواق الثانوية المنظمة

.)76، ص1999هندي، ( )1(باألسواق الموازية

هذه األسواق تتميز بعدم خضوعها إلجراءات وقواعد تنظيمية واضحة كتلك المطبقة في

حيث يعمل في هذه األسواق غالبـاً . انوية المنظمة كبورصة نيويورك لألوراق المالية األسواق الث

شبكات االتصاالت "شركات السمسرة وتجار األوراق المالية، وأداة التواصل بين أطراف التعامل

التي تتضمن التواصل في كل وقت حيث يتالشى في هـذه األسـواق )ECNS) )2)" االلكترونية

حيث تـدفق كميـات . يتمتع الزمان الواجب إلبرام الصفقات فيه بالمرونة التامة عنصر المكان و

عبر هذه الشبكات في هذا السوق بـين أطـراف التعامـل، شراءالأوامر و بيعكبيرة من أوامر ال

بغض النظر عن أماكن تواجدهم داخل الدولة أو خارجها دون الحاجة لاللتقاء المادي، فالسماسرة

لمالية وهم صناع هذا السوق يرتكز عملهم على التوفيق بين رغبات المتعـاملين وتجار األوراق ا

وتلعب هذه األسواق دوراً بارزاً في تداول األوراق المالية الخاصـة . ولو كان ذلك من مخزونهم

ا للتـداول فـي البورصـة، هـذا ة الحجم التي تتوجس من طرح أسهمه بمنشآت األعمال صغير

شكل عامل فعال في التخفيض من تكاليف المعامالت وإفـساح ألسواق ت باإلضافة إلى كون هذه ا

الحصول على عضوية البورصة المنظمة، فلذلك نمـت عالمجال لشركات السمسرة التي ال تستطي

هذه األسواق لتخلق نوع من المنافسة مع األسواق الثانوية المنظمة التقليدية التي كانت ومازالـت

ويشترط في الواليات المتحدة األمريكية أن تكون بيوت (Over The Counter (OTCيطلق عليها باللغة اإلنجليزية مصطلح ) 1(

السمسرة التي ترغب في التعامل في هذه األسواق لها عضوية في االتحا�