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INFORME BURSÁTIL Y ECONÓMICO SEMANA TERMINADA EL 25 DE JUNIO DE 2010
RESUMEN DE MERCADO RENTA VARIABLE SEMANA MES AÑO
IPSA 4.112,0 -0,2% 5,8% 14,8% IGPA 19.019,8 -0,1% 4,9% 14,4% BOVESPA 64.184,7 -0,4% 1,8% -6,4% DOW JONES 10.136,6 -3,0% 0,0% -2,8%
RENTA FIJA SEMANA MES AÑO
BCU-5 2,48 -1 pb 18 pb -34 pb BCU-10 2,98 -8 pb 6 pb -22 pb BTU-20 3,34 -1 pb -1 pb -33 pb BCP-5 5,70 -4 pb 21 pb 32 pb BCP-10 6,36 -7 pb 2 pb -6 pb
MONEDAS SEMANA MES AÑO
DÓLAR 537,1 0,4% 1,3% 5,8% EURO 662,8 0,0% 1,5% -8,8%
MATERIAS PRIMAS SEMANA MES AÑO
PETROLEO WTI (US$/Barril) 76,9 -0,3% 4,0% -3,1% COBRE (US$/Libra) 3,1 6,1% -1,3% -8,1% CELULOSA NBSK (US$/Ton) 975,7 0,5% 2,0% 22,2% CELULOSA BHKP (US$/Ton) 917,9 0,6% 3,7% 31,1%
Fuente: Bloomberg y Santander GBM.
IFRS: Au Revoir Volatilidad BT64 Mucho se ha hablado de la transición a IFRS, pero poco espacio se ha
dedicado al que consideramos como el más relevante de los impactos del
cambio, la eliminación del Boletín Técnico 64, que bajo PCGA chilenos era la
norma relevante para contabilizar resultados de operaciones extranjeras. Este
cambio debiera contribuir fuertemente a una disminución de la volatilidad de
resultados de las empresas que tienen importantes operaciones fuera de Chile.
Como es sabido, el valor de un activo no tiene relación con la forma de
contabilizarlo, ya que su flujos de caja no cambian. Lo que sí varía con las
normas contables, es la facilidad que tienen los analistas para convertir
adecuadamente los estados financieros en flujos de caja. En un país
pequeño, como Chile, cuyas principales empresas están expandiéndose al
exterior, el BT64 introducía una serie de distorsiones a los resultados
operacionales (que se moderaban a nivel de utilidad), que hacían más difícil
valorar las filiales extranjeras y, por consecuencia, a la matriz.
En simple, el BT64 establecía que los resultados de las filiales extranjeras,
debían ser pasadas desde la moneda local a dólares promedio de cada mes,
y luego convertidas a pesos chilenos, usando tipo de cambio de cierre del
trimestre. Esto, en nuestra opinión provocaba tres problemas en el análisis:
1) Tipo de cambio final versus tipo de cambio promedio: Las cifras
acumuladas se traducían a peso usando el tipo de cambio del fin del
período, el que es más volátil que un promedio. En extremo, se podía
dar una excesiva apreciación o depreciación del peso versus el dólar en
el último día, que afectaba, negativa o positivamente, los resultados de
todo el período, de manera bastante artificial, siendo muy difícil de
incorporar en la tasa de descuento (o los flujos).
2) El acumulado versus el trimestral: Al analizar los resultados de las
empresas, creemos que hay que analizarlos de manera trimestral,
incorporando sólo la información nueva, de los últimos tres meses. Dado
que el BT64 establecía usar el tipo de cambio de cierre del trimestre a
todo el resultado acumulado en dólares, en la práctica, especialmente
CHILE | N°767
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EBITDA en millones de Ch$ Crecimiento a/a en Ch$ (eje derecho)
en los resultados de la segunda mitad del año, una apreciación o depreciación del peso en un trimestre afectaba de manera
retroactiva los resultados de los trimestres anteriores. Incluso, algunas empresas llegaron a reportar ventas negativas en pesos para
ciertas operaciones internacionales, lo que no concuerda con la realidad operacional y que además es sumamente complicado de
incorporar en la tasa de descuento.
3) La estacionalidad. Una forma de tratar de evitar los problemas de este tipo de contabilidad, es modelar las empresas en moneda
local, sin embargo, no es posible llegar con precisión a esos números sin conocer cuánto vende la filial en cada mes. Esto es
particularmente fuerte en empresas con estacionalidad marcada, como las del retail.
Para ilustrar lo anterior, consideremos una empresa ficticia que tiene una operación en Brasil, donde todos los meses obtiene un EBITDA
constante de R$1 millón, equivalentes a R$3 millones trimestrales. Financieramente, es una operación sin crecimiento y probablemente
de riesgo bajo. Sin embargo, si utilizamos las cifras reales de tipo de cambio, y los convertimos a pesos usando BT64, en los últimos
años, sus cifras en pesos variarían fuertemente, llegando a crecer 96,6% en algunos trimestres o cayendo 56,0% en otros, como se
grafica a continuación. En este caso, la volatilidad anualizada del EBITDA en PCGA chilenos llega al 49,8%.
Gráfico #1: EBITDA histórico de empresa ficticia bajo PGCA chilenos
Fuente: Banco Central de Chile y estimaciones de Santander GBM.
¿Cómo cambia esto bajo IFRS? De acuerdo a las normas internacionales, en el caso de economías no hiper-inflacionarias se aplica la
NIC 21, que establece que los resultados de las filiales internaciones se convierten desde moneda funcional de la filial (en muchos casos
la moneda local), a la funcional de la matriz (pesos chilenos o dólares) usando tipos de cambio entre ambas monedas a la fecha de cada
transacción, lo que se puede aproximar por tipo de cambio promedio mensual. Así, si bien en IFRS se mantiene el tercer problema antes
mencionado (el de la estacionalidad), esta norma elimina los dos primeros problemas (el del tipo de cambio de cierre y el de la
acumulación de resultados), y las variaciones trimestrales corresponden a las operacionales más las de tipo de cambio promedio, que sí
es más factible de incorporar en los tasas de descuento. Es así como se tienen trimestres menos volátiles que bajo BT64. Bajo el mismo
ejemplo anterior, la volatilidad anualizada del crecimiento de EBITDA es menos de la mitad (21,1%), en línea con la volatilidad del tipo
de cambio del peso chileno respecto al real brasileño.
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EBITDA en millones de Ch$ Crecimiento a/a en Ch$ (eje derecho)
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PCGA Chile (Ch$) IFRS (Ch$) Moneda local (R$)
Gráfico #2: EBITDA histórico de empresa ficticia bajo IFRS*
*Para efectos de comparación el Gráfico #2 se presenta en la misma escala que el Gráfico #1. Fuentes: Banco Central de Chile y estimaciones de Santander GBM.
¿Cual es entonces el impacto final de este cambio? En resumen, menor volatilidad para aquellas empresas con operaciones relevantes
en el exterior, como las del sector comercio, eléctricas, bebidas, viñas y TI, y en consecuencia mayor predictibilidad lo que ayuda a
reducir, en parte el riesgo de invertir en sus acciones. Un efecto de corto plazo será que en los próximos 3 trimestres, los números
históricos bajo IFRS (todo lo demás constante) debieran ser mayores a los números históricos bajo PCGA chilenos, especialmente en el
cuarto trimestre del año, lo que hay que tener en cuenta al momento de realizar las estimaciones de los trimestres venideros.
Gráfico #3: Comparación crecimiento histórico de EBITDA entre PCGA chilenos e IFRS*
* Para ejemplo ficticio ocupado en Gráfico #1 y Gráfico #2. Fuentes: Banco Central de Chile y estimaciones de Santander GBM.
Santander GBM | 4
• ÍNDICE
Este informe ha sido preparado sólo con el objeto de brindar información a los clientes de Santander Global Banking & Markets. No es una solicitud ni una oferta para comprar o vender ninguna de las acciones o valores que en el se mencionan. Esta información y aquella en la que está basada, han sido obtenidas de fuentes que hasta donde podemos estimar nos parecen confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las proyecciones y estimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por nuestro equipo de trabajo, apoyado en las mejores herramientas disponibles. Sin embargo, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y expresiones contenidas en este informe no serán necesariamente actualizadas y pueden ser modificadas sin previo aviso. Santander GBM y/o cualquier sociedad perteneciente al Grupo Santander, tanto local como internacional, puede en cualquier momento tener una posición larga o corta en cualquiera de las acciones o valores mencionados en este informe, y puede comprar o vender libremente esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.
• COMENTARIO SEMANAL: IFRS: Au Revoir Volatilidad BT64 1
• CALENDARIO DE EVENTOS 5
• NOTICIAS DE LA SEMANA 6
Cap: CMP aumentará significativamente su capacidad instalada, en línea con nuestras estimaciones 6 Cencosud: Anuncia apertura de tiendas por departamento en Perú en 2011 7 Lan Airllines: Lan comenzaría a operar negocio de pasajeros en Colombia en 2011 8 Sonda: Cuarta adquisición del año: nuevamente en Brasil 9 • MERCADO ACCIONARIO 10
• RENTA FIJA Y DÓLAR 11
• ECONOMIA INTERNACIONAL 12
• ESTADISTICAS DE MERCADO 13
• MATERIAS PRIMAS 15
• ESTADISTICAS ECONÓMICAS 16
• GLOSARIO 18
• EQUIPO EDITORIAL 19
• INFORME: CMPC 20
Santander GBM | 5
• CALENDARIO DE EVENTOS (Desde 21 de junio 2010 hasta 16 de julio 2010)
LUNES 21 MARTES 22 MIERCOLES 23 JUEVES 24 VIERNES 25 EE.UU. Fed funds (Junio) 0,25% LUNES 07 MARTES 8 MIERCOLES 9 JUEVES 10 VIERNES 11 LUNES 28 MARTES 29 MIERCOLES 30 JUEVES 01 VIERNES 02 Producción industrial Minutas RPM (Mayo) (Mayo) Esperamos: 5,0% LUNES 14 MARTES 15 MIERCOLES 16 JUEVES 17 VIERNES 18 LUNES 05 MARTES 06 MIERCOLES 07 JUEVES 08 VIERNES 09 Imacec IPC m/m (Mayo) (Junio) Esperamos: 5,0%/5,5% Esperamos: 0,2% LUNES 21 MARTES 22 MIERCOLES 23 JUEVES 24 VIERNES 25 LUNES 12 MARTES 13 MIERCOLES 14 JUEVES 15 VIERNES 16 EE.UU. TPM Ventas de comercio (Julio) (Junio) Esperamos: 1,5% Anterior: -1,2%
Santander GBM | 6
• NOTICIAS DE LA SEMANA
Cap
CMP aumentará significativamente su capacidad instalada, en línea con nuestras estimaciones
En un artículo de prensa, se hizo referencia al plan de la división de hierro de la compañía (CMP), que la llevaría a duplicar su
producción a 2015, alcanzando niveles cercanos a 19 millones de toneladas al año. Ésta es la misma información publicada por la
compañía en su presentación corporativa, y está en línea con la expansión asumida en nuestra última valoración de la compañía
publicada el pasado 19 de mayo (“CAP: Iron Ore Play, with Too Much to Say”). Si bien esta información no tiene ningún impacto en
nuestras estimaciones, esperamos que la acción reaccione positivamente producto de esta publicación, considerando que el precio de la
acción está en niveles de $16.900, y que nuestro precio objetivo para fines de 2010 es de $20.000. Adicionalmente, mantenemos
nuestra positiva visión en CAP considerando las perspectivas para el negocio de hierro, ya que además de la expansión de capacidad,
esperamos un positivo escenario de precios y un aumento en los márgenes producto de la incorporación de Compañía Minera Huasco
(a partir del 1 de mayo).
Santander GBM | 7
• NOTICIAS DE LA SEMANA
Cencosud
Anuncia apertura de tiendas por departamento en Perú en 2011
Según la prensa, Cencosud estaría interesado en comenzar a operar su negocio de tiendas por departamento en Perú en 2011, para lo
cual desarrollaría 5 a 6 locales en el mediano plazo. Adicionalmente, con el objetivo de desarrollar una tarjeta administrada por la
propia compañía, Cencosud estaría analizando terminar la alianza con Scotiabank, por medio de la cual el banco opera actualmente la
tarjeta de crédito de Wong. Cabe destacar que Perú es una potencial fuente de significativo crecimiento en ambos negocios ya que
presenta menor penetración de ventas retail y créditos de consumo que Chile. En este sentido, de acuerdo a nuestras estimaciones, el
área total de tiendas por departamento per cápita en Chile es ocho veces la de Perú, mientras que el nivel de crédito de consumo sobre
PIB en Perú de 6,5% se compara con 10,4% en Chile. Si bien nuestro modelo incorpora el inicio de las operaciones en Perú en 2011,
éste no incluye la nueva estructura del negocio de crédito. En consecuencia, considerando las atractivas perspectivas de crecimiento del
mercado peruano, tanto en tiendas por departamento como en crédito, creemos que la acción debería reaccionar positivamente a esta
noticia.
Cencosud opera cinco segmentos de negocios en Argentina, Chile, Colombia, Perú y Brasil. En Perú, Cencosud cuenta actualmente con
13 hipermercados, 42 supermercados y dos malls, además de mantener 430 mil tarjetas activas. Al primer semestre de 2010, Perú
representó un 9,8% del total de ventas de la compañía.
Santander GBM | 8
• NOTICIAS DE LA SEMANA
Lan Airlines
Lan comenzaría a operar negocio de pasajeros en Colombia en 2011
De acuerdo a la prensa, Lan comenzaría a operar el negocio de pasajeros en Colombia a partir del próximo año, a través de la línea
aérea colombiana Aeroasis. Cabe recordar que a principios de mayo, LAN anunció un acuerdo con esta aerolínea, que cuenta con
derechos de tráfico en Colombia, pero no tiene operaciones ni activos, para darle asesoría técnica en el proceso de obtener permisos de
operación en Colombia. Por medio de esta asesoría, LAN le dará soporte técnico y consultoría en el proceso de obtener los permisos de
operación de la autoridad civil de aviación colombiana (Unidad Administrativa Especial de Aeronáutica Civil), incluyendo la contratación
de personal y elaboración de material técnico, así como la selección y adquisición de equipo. Según declaraciones de representantes de
la empresa colombiana, que esperan obtener la aprobación gubernamental en octubre, el plan es iniciar operaciones con una ruta de
tres aviones Airbus 320, aumentando su flota en el corto plazo, ya que por regulación las aerolíneas nuevas deben operar con un
mínimo de 5 aviones. En nuestra visión, esta noticia no debería tener un impacto significativo en la acción, ya que está en línea con lo
anunciado por Lan hace algunas semanas.
Santander GBM | 9
• NOTICIAS DE LA SEMANA
Sonda
Cuarta adquisición del año: nuevamente en Brasil
La compañía anunció la compra de la empresa brasilera Kaizen, en US$ 6,7 millones, los cuales podrían subir hasta US$9,2 millones
(+37,5%) dependiendo de los resultados de 2010. Considerando que, de acuerdo a Sonda, Kaizen habría tenido ventas del orden de
US$15 millones el 2009, la transacción se estaría realizando a un múltiplo precio/ventas entre 0,45 y 0,61 veces, en línea con las
compras de Telsinc en Brasil (en abril) y NextiraOne en México (la semana pasada), aunque por debajo del 0,94x pagado por Softeam y
el 0,91x al que adquirió Procwork en 2007. Adicionalmente, dicho múltiplo es inferior a las 1,69 veces al cual estimamos que se está
transando actualmente la acción de Sonda (aunque probablemente Sonda tiene mejores márgenes que las adquiridas). Con esta cuarta
adquisición durante este año, la compañía está cumpliendo su plan de inversiones, completando US$ 82 millones de los US$ 250
millones de presupuesto para adquisiciones para el período 2010-2012. Creemos que la acción debiera reaccionar positivamente, tal
como ha sucedido después del anuncio de adquisiciones anteriores.
Kaizen es una compañía de servicios TI focalizada en virtualización, “cloud computing”, almacenamiento y seguridad; similar a Telsinc y
a NextiraOne con las cuales aumentaría sinergias a nivel regional. Esto ayudado por el hecho de que Kaizen es el principal socio
latinoamericano de EMC, líder mundial en soluciones para la infraestructura de la información.
Santander GBM | 10
• MERCADO ACCIONARIO
EVOLUCIÓN MERCADO BURSÁTIL INTERNACIONAL
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Nasdaq Dow Jones S&P500
Fuente: Bloomberg y Santander GBM
EVOLUCIÓN MERCADO BURSÁTIL LOCAL
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jul-0
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may
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IPSA IGPA
Fuente: Bolsa de Comercio, Bolsa Electrónica y Santander GBM
IPSA P/U NORMALIZADA
12
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Hasta el cierre de esta publicación, la bolsa local mostraba un rendimiento relativamente plano, con el IPSA cayendo un 0,5% y el
IGPA retrocediendo en 0,3%, en un ambiente marcado por un
aumento en la aversión al riesgo, tras la publicación de cifras por debajo lo esperado del mercado inmobiliario de Estados Unidos.
Por otro lado, las noticias de una potencial apreciación de la moneda
china, junto con la posible moderación de la propuesta de un aumento al royalty minero en Australia (conocido como Supertax),
impulsaron en los primeros días de la semana a algunas acciones de
materias primas, como Vale, lo que en mayor parte explica el rendimiento similar a Chile de la bolsa brasilera (-1,4% en dólares)
comparado con el IPSA (-1,3% en dólares), algo poco usual en
escenarios de aumento de la aversión al riesgo.
Sin embargo, medido en dólares, la bolsa chilena tuvo un rendimiento
por sobre las principales bolsas de mercados desarrollados, como el
IBEX-35 español (-4,8%), el DAX alemán (-2,9%), el FTSE-100 británico (-2,8%) y el Dow Jones de Estados Unidos (-3,2%).
Es así como en una muestra de las principales 90 bolsas mundiales, la
bolsa chilena, medida por el IPSA, califica a octavos de final, en el lugar 16 de rentabilidad (un 7,9% en dólares) solamente superada en
la región por la bolsa de Colombia, que en el año acumula un alza de
15,6%, por sobre el alza de 3,5% del IPC de México, de la evolución más bien plana de la bolsa peruana (2,0%) y la caída de 8,9% del
Bovespa.
Como hemos mencionado anteriormente, mantenemos nuestro nivel objetivo de 4.300 punts para el IPSA a cierre de 2010, establecido en
enero, lo que implica un alza potencial de 5,5% para la segunda
mitad del año. El alza de la bolsa chilena debiera continuar siendo impulsada por la recuperación económica, manteniéndose la
tendencia de estimaciones de crecimiento de resultados crecientes,
especialmente en aquellas compañías ligadas al ciclo doméstico, junto con un limitado impacto esperado en resultados para las
compañías de la esperada alza de tasas.
Fuente: Bolsa de Comercio, Bolsa Electrónica y Santander GBM
Santander GBM | 11
• RENTA FIJA Y DÓLAR
EVOLUCIÓN DE TASAS NOMINALES
3,00
4,00
5,00
6,00
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0
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-10
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BCP-5 BCP-10
Fuente: Bloomberg, Reuters y Santander GBM,
EVOLUCIÓN DE TASAS EN UF
1,80
2,30
2,80
3,30
3,80
jun-0
9
jul-0
9
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09
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09
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9
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10
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10
mar
-10
abr-1
0
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-10
jun-1
0
BCU-5 BCU-10 BCU-20
Fuente: Bloomberg, Reuters y Santander GBM, TIPO DE CAMBIO
480
500
520
540
560
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9
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9
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may
-10
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0
CLP/USD
Fuente: Bloomberg, Reuters y Santander GBM,
Dentro del plan de financiamiento público de este año, el ministro de Hacienda informó el detalle de emisiones de Tesorería para el
segundo semestre, que alcanza US$3.200 millones, concentrado en el
tramo largo de UF. Los montos por instrumento son los siguientes:
• BTU-7 24 millones de UF (30% del total a emitir en el semestre).
• BTU-10 18,5 millones (23%).
• BTU-20 18 millones (22%).
• BTU-30 18 millones (22%).
Si agregamos a esta emisión los US$3.000 millones ya emitidos en el primer semestre, más los US$1.000 millones en bonos soberanos que
se emitirán en el exterior, vemos que el gobierno coparía el limite
máximo de endeudamiento autorizado este año (US$7.800 millones). Por otra parte, al comparar la emisión en 2010 con los años pasados,
notamos un fuerte aumento de los montos emitidos en el tramo largo
en UF. En efecto, mientras que en total este año se emitirían 94 millones de UF en el tramo de 10 a 30 años, en 2009 este número
alcanzó 45 millones de UF.
En nuestra opinión, el hecho de que el anuncio de emisiones no
contemple bonos en pesos, y esté concentrada en los 10 a 20 años, podría implicar una “sorpresa” que presione al alza las tasas en UF
de esos plazos. Respecto al tipo de cambio, vemos este anuncio como
una señal de apoyo al dólar, pues implica una menor necesidad de venta de dólares por parte del gobierno para financiar el presupuesto.
Con eso, se reafirma la idea que a pesar de los fundamentos a favor
del peso, donde se incluye la mejora en la clasificación de deuda soberana de Chile y una normalización de la aversión al riesgo, es
difícil pensar en un peso apreciándose persistentemente por debajo
de $520-$510/USD este año.
Santander GBM | 12
• ECONOMÍA INTERNACIONAL
EVOLUCIÓN IPC CHINA
Fuente: Bloomberg y Santander GBM.
EVOLUCIÓN VOLATILIDAD
Fuente: Bloomberg y Santander GBM.
El Banco de China anunció que aumentará la flexibilidad del
yuan, lo que se ha interpretado como el término de la política de
tipo de cambio fijo. Al respecto, el comunicado indica que se
intentará que el yuan refleje mejor la oferta y demanda, y con
referencia a una canasta de monedas. Cabe recordar que la
última vez que se permitió flotar al yuan, de manera controlada,
este se apreció 21% (entre junio de 2005 y julio de 2008).
Finalmente, el Banco de China aseguró que cualquier cambio en
esta dirección será gradual y pausado.
En términos generales, vemos este anuncio como una buena
señal para la economía mundial. Respecto a China, al apreciar la
moneda, se da más importancia en el margen a la demanda
interna, indicando que las autoridades de China ven que el
dinamismo interno es capaz de sostener el crecimiento,
dependiendo menos de sus exportaciones. Por otra parte, la
apreciación del yuan ayuda a combatir a la inflación, lo que
podría evitar ajustes de tasa de interés.
Respecto a las monedas, la apreciación del yuan debería implicar
una apreciación de las monedas de países exportadores a China,
incluyendo muchos de Asia y Latinoamérica, explicado en parte por un aumento de dichas exportaciones, tanto en su precio
medido en dólares como en volumen. Lo anterior también se
reflejaría en un mayor precio en dólares de las materias primas. Finalmente, podría implicar una presión alcista sobre los bonos
del Tesoro de EE.UU., considerando que las reservas de moneda
extranjera de China deberían reducir su velocidad de
crecimiento.
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
Jun 03 Dic 04 Jun 06 Dic 07 Jun 09
IPC China
0
30
60
Dic 08 Abr 09 Ago 09 Dic 09 Abr 100
50
100
150
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250Vix (der) Treasuries (move) (izq)
Santander GBM | 13
• ESTADISTICAS DE MERCADO
EVOLUCIÓN PRECIO Y RECOMEDACIONES DE LARGO PLAZO PRECIO VARIACIÓN RANGO 12 MESES CAPITALIZACIÓNACCIÓN Recomendación 24-06-2010 Semana Año 12 Meses Mayor Menor BursátilAlmendral SR 54,0 3,7% 2,9% -5,3% 55,0 46,8 1.354,8Andina-B Mantener 2.088,1 2,4% 20,2% 32,2% 2.098,9 1.496,0 2.941,6Antarchile SR 10.350,0 -1,8% 11,3% 15,8% 10.599,0 8.150,0 8.752,4Banco de Chile Comprar 57,0 1,9% 26,6% 46,8% 57,0 37,0 8.537,9Banmédica SR 640,1 7,9% 16,4% 11,3% 660,0 520,0 954,4BCI Comprar 22.702,0 2,9% 37,0% 52,8% 22.702,0 13.185,0 4.158,6CAP Comprar 16.900,0 0,8% 13,1% 17,4% 17.342,0 12.262,0 4.679,9CCU Comprar 4.830,0 -1,1% 21,1% 28,1% 5.010,9 3.540,8 2.850,5Cencosud Mantener 2.437,5 2,2% 41,7% 66,3% 2.527,9 1.367,1 9.875,7CGE SR 3.250,0 2,2% -4,1% -10,7% 3.660,0 2.996,3 2.083,8CMPC Mantener 23.867,0 -2,5% 18,3% 45,5% 24.886,0 13.997,0 8.844,9Colbún Comprar 138,8 0,8% 7,0% 0,7% 141,2 116,5 4.508,5Concha y Toro Comprar 1.150,0 1,8% 4,0% 6,3% 1.250,5 963,9 1.532,5Copec Comprar 8.568,0 -0,4% 12,4% 21,1% 8.771,5 6.366,7 20.636,6CorpBanca Mantener 5,1 4,7% 24,4% 66,0% 5,1 3,1 2.090,7D&S Reducir 200,0 1,0% -2,9% -10,3% 227,0 190,0 2.416,2Edelnor SR 990,0 3,1% 9,8% 41,4% 1.075,2 663,0 837,3Endesa Chile Comprar 847,2 0,6% -1,9% 1,4% 924,7 767,6 12.875,9Enersis Mantener 215,6 -0,1% -6,6% 10,8% 244,4 182,8 13.042,2Entel Comprar 7.375,0 1,4% 0,6% -4,7% 7.774,2 6.805,0 3.232,2Falabella Comprar 3.585,4 3,3% 19,6% 58,1% 3.628,9 2.024,9 15.880,5Forus SR 936,3 4,1% 51,0% 53,7% 936,3 535,0 448,4Gener Comprar 239,2 -0,1% 4,4% -1,1% 256,9 221,1 3.160,2IAM Mantener 660,0 1,8% 8,4% 3,1% 699,9 584,5 1.222,9Iansa SR 38,5 1,2% 54,3% 40,8% 38,5 24,0 190,2La Polar Comprar 3.012,7 0,5% 4,4% 38,1% 3.236,7 1.829,8 1.231,5Lan Airlines Comprar 10.301,0 -1,6% 18,9% 56,0% 10.517,0 6.311,3 6.466,6Madeco SR 29,7 -2,3% -7,2% -25,1% 38,0 27,4 304,9Masisa Mantener 74,4 3,4% -0,8% 0,0% 84,1 67,0 781,4Multifoods SR 150,1 4,9% 73,5% 63,9% 155,9 82,0 330,3Parque Arauco SR 745,0 1,1% 28,5% 39,8% 760,0 459,6 838,3Ripley Comprar 571,9 1,2% 34,4% 33,0% 571,9 378,0 2.051,6Salfacorp SR 1.170,2 3,1% 34,7% 52,2% 1.235,1 680,0 513,5Santander SR 35,5 0,3% 15,5% 50,3% 36,4 23,3 1.656,4Sigdo Koppers SR 630,0 8,6% 36,0% 40,0% 634,2 430,0 933,9Socovesa SR 248,0 1,4% 37,8% 56,1% 256,0 137,8 562,4Sonda Comprar 860,0 2,7% 8,9% 10,3% 870,0 724,8 1.221,4SQM-B Mantener 18.474,0 -1,9% -4,0% -14,9% 21.401,0 17.561,0 9.009,6 IPSA 4.075,3 0,4% 13,8% 25,5% 4.121,7 3.061,5 163.010,7 Invermar SR 272,0 7,1% 90,2% 35,3% 281,9 130,0 117,3Enaex SR 4.150,0 1,2% 16,9% 38,3% 4.200,0 3.000,0 945,8San Pedro Mantener 4,4 4,8% 18,9% 0,0% 4,8 3,7 325,9
SR: Sin Recomendación, R: Acción bajo restricción auto impuesta, Fuente: Reuters, Bloomberg y Santander GBM,
VALORACIONES DE EMPRESAS
PRECIO P/U FV/EBITDA B/L PR,DIV Recomendación 24-06-2010 2008 2009E 2010E 2008 2009E 2010E 2010 Yield (%)Banco de Chile Comprar 56,97 6,3 16,1 14,5 NA NA NA 3,7 0,0BCI Comprar 22.702,00 5,9 6,1 7,2 NA NA NA 1,5 0,0CorpBanca Mantener 5,10 8,2 12,3 11,5 NA NA NA 1,9 0,0Bancos 6,4 10,9 11,0 NA NA NA 2,4 0,0Andina-B Mantener 2.088,10 11,5 15,1 17,1 5,9 7,8 9,0 4,4 6,0CCU Comprar 4.830,00 12,9 12,5 15,1 8,2 9,8 10,3 2,6 3,9Concha y Toro Comprar 1.150,00 19,9 17,9 21,8 14,9 18,0 16,4 2,5 2,1San Pedro Mantener 4,40 126,3 22,1 23,4 12,5 9,5 11,3 0,8 1,4Bebidas 14,0 14,7 17,2 8,4 10,2 10,8 2,8 4,2IAM Mantener 660,00 11,5 10,0 10,3 6,8 7,4 7,6 1,1 10,2Sigdo Koppers SR 629,99 NA NA NA NA NA NA NA 0,0Conglomerados 18,6 16,1 18,1 6,8 7,4 7,6 2,0 6,3Colbún Comprar 138,75 61,5 19,1 26,3 15,5 NA 14,0 1,3 0,8Endesa Chile Comprar 847,24 13,5 11,1 14,2 10,4 9,3 10,4 2,9 3,3Enersis Mantener 215,57 10,4 11,5 14,1 6,2 6,9 7,1 1,8 4,5Gener Comprar 239,15 15,6 11,1 14,1 8,9 9,4 8,3 1,3 4,6Eléctricas 13,5 11,9 15,0 7,9 8,1 8,5 1,9 3,6Iansa SR 38,49 NA NA NA NA NA NA NA 0,0Invermar SR 272,00 NA NA NA NA NA NA NA 0,0Multifoods SR 150,10 NA NA NA NA NA NA NA 0,0Alimentos NA NA NA NA NA NA NA 0,0CMPC Mantener 23.867,00 9,1 33,6 20,0 5,7 17,3 10,7 1,3 2,2Copec Comprar 8.568,00 17,0 33,9 20,2 8,5 20,7 12,8 2,2 2,1Masisa Mantener 74,40 28,2 NA 58,2 10,8 12,5 12,6 1,1 0,5Productos Forestales 14,7 37,5 20,8 7,7 18,9 12,0 1,8 2,1Enaex SR 4.150,00 NA NA NA NA NA NA NA 0,0Lan Airlines Comprar 10.301,00 8,1 25,7 20,5 5,2 10,2 9,4 4,9 1,4Madeco SR 29,70 NA NA NA NA NA NA NA 0,0Industrial y Transporte 10,7 31,3 24,6 5,2 10,2 9,4 5,9 1,2Antofagasta Comprar 12,79 3,6 22,2 10,1 2,4 10,7 5,1 2,5 5,4CAP Comprar 16.900,00 5,4 NA 11,6 5,3 54,5 7,7 2,8 1,8SQM-B Mantener 18.474,00 1,3 30,2 25,7 1,3 18,4 15,8 5,5 1,9Minería 3,3 29,2 13,1 2,5 14,3 7,1 3,1 3,7Cencosud Mantener 2.437,50 12,5 39,0 24,2 8,1 12,2 12,2 1,8 -0,8Falabella Comprar 3.585,40 20,0 36,0 26,1 14,2 19,8 17,6 3,8 0,9La Polar Comprar 3.012,70 6,5 13,9 14,7 5,8 13,0 10,8 2,0 2,5Ripley Comprar 571,88 19,6 125,8 64,2 8,8 NM 22,4 1,5 0,2Comercio 19,0 33,5 23,8 10,9 16,0 14,1 2,4 0,5Entel Comprar 7.375,00 10,8 10,0 11,2 4,7 5,1 4,9 2,4 6,4Sonda Comprar 860,00 19,5 18,8 15,8 6,4 8,8 7,7 2,1 3,2Telecomunicaciones y TI 17,3 14,8 16,0 5,0 5,6 5,4 3,1 4,3 Muestra SI 10,1 19,6 16,7 7,4 11,9 10,2 2,3 2,5Muestra SI ex Antofagasta 11,8 19,3 17,7 8,0 12,0 11,1 2,3 2,2
Nota: Múltiplos calculados en base a las empresas de nuestra muestra, R: Acción bajo restricción autoimpuesta, SR: Sin recomendación,
E: Estimación de Santander GBM; ND: No Disponible; NA: No Aplicable; CPCU: Crecimiento Ponderado Compuesto de Utilidades,
La relación P/U histórica (2004 y 2005) se obtiene con precios de cierre históricos y utilidades efectivas de cada año,
Fuente: Santander GBM,
• MATERIAS PRIMAS
ESTIMACIONES DE PRECIOS DE MATERIAS PRIMAS, 2007-2012E 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012EINDUSTRIALES Cobre U$/lb 3,21 3,20 2,35 3,38 3,74 3,74Níquel U$/TM 37,044 20,831 14,668 20,973 22,021 22,021Aluminio U$/TM 2,639 2,611 1,669 2,237 2,282 2,328Hojalata U$/TM 14,478 18,620 13,592 18,792 20,201 22,222Plomo U$/TM 2,564 2,068 1,719 2,379 2,600 3,000Zinc U$/TM 3,224 1,877 1,659 2,398 2,517 2,895Molibdeno U$/lb 30,42 29,67 11,42 17,47 18,34 19,26PRECIOSOS Oro US$/Oz 696,6 875,3 973,8 1,132,4 1,155,0 1,192,0Plata US$/Oz 13,4 15,1 14,7 17,0 18,4 18,6ACERO
Chatarra U$/TM 281,2 444,1 247,4 405,7 466,6 466,6Billet U$/TM 496,2 810,0 406,3 607,0 728,5 728,5Alambrón U$/TM 533,8 1,001,9 482,1 672,5 807,0 807,0Planchón (plano) U$/TM 475,3 730,8 384,2 591,1 709,3 709,3Acero plano rolado en caliente (HR) U$/TM 551,4 890,5 456,7 671,1 805,3 805,3Acero plano rolado en frio (CR) U$/TM 634,4 962,9 556,7 752,7 846,8 846,8Aceros recubiertos U$/TM 830,0 887,2 656,7 836,3 961,7 961,7MINERALES Hierro * U$/TM 0,81 1,21 1,15 1,91 2,44 2,44CELULOSA NBSK US$/Ton 798,1 846,3 630,7 865,0 929,9 976,4BHKP US$/Ton 705,5 783,0 660,9 850,0 913,8 959,4
* por unidad de hierro, finos en Carajás, Fuentes:Bloomberg y Santander GBM,
• ESTADÍSTICAS ECONÓMICAS
PROYECCIONES MACROECONÓMICAS ANUALES 2007 2008 2009E 2010P 2011PCuentas Nacionales PIB (var. real % a/a) 4,7 3,2 -1,5 4,6 5,7Demanda interna (var. real % a/a) 7,8 7,4 -5,9 11,7 8,2 Consumo total (var. real % a/a) 7,1 4,2 1,8 6,2 6,6 Consumo privado (var. real % a/a) 6,9 4,3 0,9 6,4 6,5 Consumo público (var. real % a/a) 8,0 4,0 6,8 5,6 6,8 Inversión (var. real % a/a) 9,9 17,0 -26,1 31,6 13,1 Formación bruta capital fijo (var. real % a/a) 12,0 19,5 -15,3 15,3 11,9 Gasto público (var. real % a/a) 8,5 7,7 14,0 12,1 7,7Producción industrial (var. real % a/a) 3,1 0,0 -6,7 -0,5 6,7Exportaciones (var. real % a/a) 7,6 3,1 -5,6 1,8 8,7Importaciones (var. real % a/a) 14,9 12,9 -14,3 19,4 13,7PIB (US$ miles de millones) 164,0 169,2 163,8 187,1 192,8PIB per cápita (US$) 9.878 10.094 9.677 10.944 11.178Tipo de Cambio y Mercado Monetario Inflación del IPC (% a diciembre) 7,8 7,1 -1,4 3,6 3,3Inflación del IPCX (% a diciembre) 6,5 8,6 -1,8 3,0 3,1Inflación del IPCX1 (% a diciembre) 6,3 7,8 -1,1 2,4 2,8Tipo de cambio CLP/US$ (Cierre año) 498 639 507 526 536Tipo de cambio CLP/US$ (Promedio año) 522 523 559 523 534Tasa de política monetaria (Cierre año) 6,0 8,3 0,5 2,5 5,0Tasa de política monetaria (Promedio año) 5,3 7,2 1,8 1,2 4,3Base monetaria (US$ miles de millones) 5,6 6,8 7,5 7,9 10,3M1 (var. nominal % a/a) 17,9 12,0 14,2 27,3 0,7BCU-10 (Cierre año) 3,0 3,2 3,3 3,0 2,9BCP-10 (Cierre año) 6,3 6,1 6,3 6,1 5,9Indicadores Política Fiscal Balance del Gobierno Central (% PIB) 8,8 5,3 -4,0 -1,8 -0,8Balance primario Gobierno Central (% PIB) 9,4 5,8 -3,4 -1,2 -0,2Necesidades financieras (a) (US$ miles de millones) 0,0 0,0 6,2 3,2 1,6Deuda bruta Gobierno Central (US$ miles de millones) 6,7 8,8 11,1 14,2 17,6 En moneda local (US$ miles de millones) 3,3 5,3 7,8 9,7 12,3 En moneda extranjera (US$ miles de millones) 3,5 3,5 3,3 4,6 5,3
PROYECCIONES MACROECONÓMICAS ANUALES 2007 2008 2009E 2010P 2011PBalanza de Pagos Balanza comercial (US$ miles de millones) 23,6 8,8 13,3 16,0 15,6 Exportaciones (US$ miles de millones) 67,7 66,5 53,0 66,3 71,8 Importaciones (US$ miles de millones) 44,0 57,6 39,7 50,3 56,2Débitos de rentas y servicios (US$ miles de millones) 14,0 15,7 14,2 17,7 19,5Créditos de rentas y servicios (US$ miles de millones) 33,6 30,9 25,9 36,5 39,5Transferencias corrientes netas (US$ miles de millones) 3,1 2,9 2,1 3,1 3,2Cuenta Corriente (US$ miles de millones) 7,2 -3,4 4,5 0,2 -1,1Cuenta Corriente (% PIB) 4,4 -2,0 2,9 0,1 -0,6Inversión extranjera directa neta (US$ miles de millones) 9,6 9,9 5,5 10,2 11,5Índice de Términos de intercambio (var. % a/a) 1,5 -15,0 0,8 26,6 -2,3Precio del cobre (Promedio anual, US$ por libra) 3,23 3,16 2,32 3,27 3,28Precio del petróleo WTI (Promedio anual, US$ por barril) 72,3 99,6 61,8 80,6 85,0Deuda y Activos Externos Activos soberanos externos (US$ miles de millones) 38,2 50,8 41,2 44,0 45,7 Activos externos Gobierno Central (US$ miles de millones) 21,3 27,6 17,1 15,3 16,3 Reservas internacionales Banco Central (US$ miles de millones) 16,9 23,2 24,1 28,7 29,4Deuda interna total sector público (US$ miles de millones) 20,3 29,5 26,2 33,7 38,7Deuda interna total sector público (% del PIB) 12,4 17,4 16,6 18,8 21,0Deuda externa total (US$ miles de millones) 55,7 64,8 64,4 73,6 79,3 Corto plazo original (menos de 12 meses) (US$ miles de millones) 11,1 14,9 13,8 17,2 18,6 Largo plazo original (más de 12 meses) (US$ miles de millones) 44,6 49,9 50,6 56,5 60,7Deuda externa total (% del PIB) 34,0 38,3 40,9 41,1 42,9Deuda externa total (% exportaciones de bienes y servicios) 72,7 83,9 101,7 93,9 93,4Índice de servicio de deuda (b) 31,8 25,7 31,5 33,4 32,0Mercado Laboral Índice de remuneraciones (var. real % a/a) 2,8 -0,2 4,4 2,6 3,1Tasa de desempleo (promedio anual) 7,0 7,7 9,6 9,2 8,8Tasa de creación de empleo (var. % a/a) 2,6 3,2 -0,5 4,0 3,3Masa salarial promedio (var. real % a/a) 5,5 3,0 3,9 6,6 6,4
Fuente: Banco Central, INE, Dirección de Presupuestos y Santander GBM,
• GLOSARIO
A/A: Variación interanual o año-a-año. Compara las cifras de un período con las del mismo período del año anterior.
ADR: Del inglés American Depositary Receipt. Título representativo de un número de acciones locales que se transa en la Bolsa de Nueva York.
B/L: Múltiplo de valoración que se obtiene al dividir el precio de mercado de una acción por su valor contable, Representa la diferencia entre el valor de mercado y el valor contable del patrimonio de una compañía. Se usa principalmente en el sector bancario.
Capitalización Bursátil: Representa el patrimonio de la compañía, valorado a precio de mercado, Se calcula multiplicando el precio de la acción por el total de acciones de una empresa.
Ch$: Pesos chilenos.
Dividend Yield: Retorno esperado por dividendos en un año particular, calculado como el dividendo por acción dividido por su precio en un momento dado.
EBITDA: Del inglés Earnings befote Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Es una aproximación del flujo de caja generado por los activos operacionales de una compañía. Generalmente se calcula como resultado operacional más depreciación, aunque en algunas compañías se ajusta por deterioro de activos, utilidad de empresas relacionadas y/o otros costos que no representan salidas de caja, como son los costos de formación de la madera en el caso de las empresas forestales.
EBITDAR: Se utiliza en el sector de aerolíneas y ajusta el EBITDA por los arriendos de aviones, para conseguir una mejor aproximación del flujo de caja generado por sus activos operacionales, Se calcula como resultado operacional más depreciación más arriendos de aviones.
Float: Porcentaje de las acciones de una compañía que se transa en el mercado. Se calcula como el porcentaje de propiedad de una empresa que no está en manos de sus controladores.
Flujo de caja de la empresa: También conocido como flujo de caja de los activos. Corresponde al flujo de caja remanente de las operaciones de una compañía, antes de servir sus compromisos con los accionistas (dividendos, aumentos o reducciones de capital, recompra de acciones), acreedores (pago y emisión de deuda, pago de intereses) y accionistas minoritarios de las filiales (interés minoritario). En la valoración de empresas bajo cobertura se estima, generalmente, como el resultado operacional, menos los impuestos pagados sobre el resultado operacional, menos la inversión en activos de corto plazo (capital de trabajo), menos la inversión en activos fijos. Los flujos de caja de la empresa descontados al WACC dan como resultado el valor de los activos (FV) estimado.
FV: Del inglés firm value, o valor de la empresa en español. Representa el valor de mercado de los activos de una compañía, medido por la suma del valor de los compromisos con accionistas, acreedores y accionistas minoritarios de las filiales consolidadas. Se calcula como la capitalización bursátil de una empresa más la deuda financiera neta más el interés minoritario multiplicado por el valor B/L de la compañía.
FV/EBITDA: Múltiplo de valoración que se obtiene de dividir el FV (Firm Value) de una compañía por su EBITDA, Un múltiplo mayor es justificado cuando se esperan mayores perspectivas de crecimiento en el EBITDA de una compañía, cuando existen diferencias de tasa de descuento o por diferencias de estructuras de impuestos, Usualmente buena forma de determinar si su nivel está alto o bajo es compararlo con respecto al múltiplo histórico de una misma compañía o con las otras empresas de su industria, sin embargo hay que tener en cuenta las diferencias de perfil de crecimiento, impuestos y niveles de riesgo.
GAV: Gastos de Administración y Ventas.
IFRS: International Financial Reporting Standards. Estándares de contabilidad e información financiera internacionales, que son emitidas por la IASB (Consejo de estándares internacionales de contabilidad, en inglés). A partir de 2010 todas las empresas chilenas bajo cobertura reportan su contabilidad bajo estos estándares.
Interés Minoritario: Representa la porción de patrimonio que tienen los accionistas minoritarios de las filiales de una compañía.
PCGA: Principios contables generalmente aceptados, que normaban la contabilidad bajo los estándares chilenos, y que fueron reemplazados por IFRS en 2009-2010.
P/U: Múltiplo de valoración que se calcula dividiendo el precio de una acción por la utilidad por acción que una empresa haya obtenido.
P/U Normalizada: Ajuste del múltiplo P/U, en el que se eliminan de la utilidad los efectos de los “otros ingresos”, de los “otros egresos”, de la corrección monetaria y de las diferencias de cambio, Estos ajustes se realizan debido a que estas cuentas no representan un impacto recurrente en la utilidad de las compañías.
R$: Real, moneda de Brasil.
Ratio de ADR: Cantidad de acciones locales equivalentes a un ADR de una compañía en particular.
ROE: Múltiplo de rentabilidad que mide la utilidad obtenida por unidad de patrimonio invertido, Se calcula dividiendo la utilidad neta por el patrimonio contable de una empresa.
Suma de partes: Valorización de una compañía, calculando diferentes flujos de caja y utilizando diferentes tasas de descuento, dependiendo del negocio o país.
TPM: Tasa de política monetaria. Corresponde a la tasa de interés objetivo para las operaciones interbancarias que el Banco Central procura lograr mediante sus instrumentos de política monetaria: operaciones de mercado abierto, facilidades de crédito y depósito.
WACC: Del inglés Weighted Average Cost of Capital, o costo de capital promedio ponderado. Corresponde a la tasa de descuento a la cual se descuentan los flujos de caja de la empresa al valorar sus activos.
• CÓDIGO DE INVERSIÓN (Horizonte de 12 a 24 meses)
COMPRAR Se espera que supere el rendimiento del mercado en más de 10%.
MANTENER Se espera que su rendimiento se encuentre dentro de un -10% y un 10%, respecto al rendimiento del mercado.
REDUCIR Se espera que tenga un retorno a la rentabilidad del mercado.
Santander GBM | 20
• EQUIPO EDITORIAL
Joaquín Quirante : Director General
Francisco Errandonea : Director de Estudios de Renta Variable
Carmen Concha : Analista Senior Retail y Transporte
Juan Pablo Castro : Economía y Renta Fija
Cristóbal Mora : Analista Materias Primas
Carlos Herrera : Analista Bancos, Bebidas y Telecom
Cristian Jadue : Analista Eléctricas y Sanitarias
Ana María Erazo : Asistente
SANTANDER CORREDORES DE BOLSA (56-2) 336 34 00
Este informe ha sido preparado sólo con el objeto de brindar información a los clientes de Santander Global Banking & Markets. No es una solicitud ni una oferta para comprar o vender ninguna de las acciones o valores que en el se mencionan. Esta información y aquella en la que está basada, han sido obtenidas de fuentes que hasta donde podemos estimar nos parecen confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las proyecciones y estimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por nuestro equipo de trabajo, apoyado en las mejores herramientas disponibles. Sin embargo, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y expresiones contenidas en este informe no serán necesariamente actualizadas y pueden ser modificadas sin previo aviso. Santander GBM y/o cualquier sociedad perteneciente al Grupo Santander, tanto local como internacional, puede en cualquier momento tener una posición larga o corta en cualquiera de las acciones o valores mencionados en este informe, y puede comprar o vender libremente esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.
Latin American Equity Research Informe de Empresas
Santiago, 21 de junio, 2010 Chile – Celulosa y Papel
CMPC MANTENEREL punto de entrada pasó Cristóbal Mora* Victoria SantaellaChile: Santander Investment Chile Limitada NY: Santander Investment Secuities Inc.+562 336-3358 [email protected]
+1 212 [email protected]
(15/06/10) PRECIO ACTUAL: CH$24.332/US$45,41 PRECIO OBJETIVO: CH$26.800/US$50,00 ¿Qué ha cambiado? Recomendación Reduciendo a Mantener Precio Objetivo (Ch$) Intro 2011 de 26.800 Est EBITDA (US$ Mn) ’10 a 1.129 de 910 ’11 a 1.286 de 1.165 Intro ’12 1.487
Estadísticas de la empresa Bloomberg CMPC CIRango 52 Semanas (Ch$) 13.523 - 24.3222010E P/U Rel a IPSA (x) 1,402010E P/U Rel a Comercio (x) 1,25IPSA (Ch$) 3.986,3TACC EBITDA (09-12E) 32,2%Capitalización Bursátil (US$ Mn) 9.990Float (%) 44%Vol Trans Prom 3-M (US$ 000) 3,4Nº Acciones 220Deuda Neta/ Patrimonio (x) 0,29Valor libro por acción (Ch$) 35,43
Estimaciones e Indicadores de Valoración 2009 2010E 2011E 2012EUt. Neta (Ch$) 132.159255.638 306.616 404.715UPA(Ch$) 600,7 1.162,0 1.393,7 1.839,6Ut, Neta (US$) 260,6 486,3 571,6 747,2UPA (US$) 1,18 2,21 2,60 3,40P/U (x) 33,5 20,5 17,5 13,4P/Ventas (x) 2,8 2,5 2,2 2,1P/CE (x) 16,3 13,0 10,0 8,6FV/EBITDA (x) 17,3 11,0 9,3 7,9FV/Ventas (x) 3,5 3,0 2,6 2,4Rend, FC (%) 6,2% -0,8% 1,7% -1,5%Div por Acción (Ch$) 0,46 0,88 0,91 1,36Rend, Div (%) 1,2% 1,9% 2,0% 3,0%
*Considera números 2009 pro forma 2009, norma IFRS. Fuentes: Bloomberg, Reportes de empresas y estimaciones de Santander
Tesis de Inversión: Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para fines de 2011 de $26.800, reemplazando nuestro precio objetivo para fines de 2010 de $22.300. A pesar de la rápida recuperación después del terremoto, un mejor escenario de precios de celulosa y el significativo aumento de capacidad, estamos reduciendo nuestra recomendación a Mantener, debido a que, en nuestra visión, luego del positivo rendimiento presentado por la acción después del anuncio de la adquisición de Guaíba en Brasil, el upside es limitado considerando sus actuales valoraciones. Precios de celulosa alcanzando niveles máximos. Estamos aumentando nuestra estimación de precio promedio de celulosa para 2010 a US$827/ton para eucalipto (desde US$735/ton) y a US$920/ton para pino (desde US$850/ton), luego del positivo rendimiento de los precios de celulosa durante este año, impulsados por una oferta limitada y una sólida demanda desde Asia. Adicionalmente, esperamos que los precios promedio se mantengan planos en 2011 y 2012 aunque 4,4% y 3,7% por sobre nuestra estimación previa, respectivamente. Siguiendo su estrategia de crecimiento diversificado, CMPC ha anunciado significativos aumentos de capacidad, no sólo en la división de celulosa (principalmente con la adquisición y potencial expansión de la planta Guaíba), sino también fortaleciendo su división de tissue en la región. En nuestra valoración incorporamos un aumento de capacidad de celulosa de 83,8% para fines de 2014 (desde niveles 2009) y un incremento de 35,5% en la capacidad instalada de tissue para fines de 2012 (desde niveles 2009), impulsando un crecimiento anual compuesto del EBITDA de 22,6% para el período 2009-2015. Sin embargo, creemos que las actuales valoraciones ya incorporan el positivo escenario de precios de celulosa y las expansiones de capacidad, dejando un espacio limitado para mayores apreciaciones de la acción. Luego del anuncio de la adquisición de Guaíba, el precio de la acción de CMPC ha aumentado 52,3% (en dólares), presentando un rendimiento significativamente por sobre el IPSA y sus pares en la región. Adicionalmente, en término de múltiplos, creemos que no hay suficientes drivers para que CMPC continúe con esta tendencia, considerando que está transando con premios (con respecto a sus pares) de 18,9% y 19,5% en términos de FV/EBITDA para 2010E y 2011E, respectivamente. Valoración y Riesgos: Nuestro precio objetivo está basado en un modelo de flujos de caja descontados, con un crecimiento a perpetuidad de 3,0%. Los principales riesgos incluyen una potencial desaceleración de la economía china, riesgo de ejecución de expansiones de capacidad y menores precios a los esperados en celulosa y tissue.
