Broj 12

srpanj 2008.

SUBPRIME KRIZA I DVOJBE FINANCIJSKE REGULACIJE: Gdje je granica izmeu globalnih i lokalnih uinaka?radna verzija, molimo ne citirati Saetak

Procjene gubitaka zbog subprime krize poprimile su irok raspon izmeu 150 milijardi i 2 bilijuna dolara. Iako je irina toga raspona uvjetovana analitikim obuhvatom i metodom, toliki raspon procjena govori o tome da ne postoji ni priblino suglasje u pogledu uinaka financijske krize koja je 2007. zahvatila najrazvijenija financijska trita. Danas, godinu dana nakon njena izbijanja, jasno je da kriza najvie pogaa banke koje su se oslanjale na sekuritizaciju radi uteda na angairanom kapitalu. Klasina financijska poluga ponovo je u sreditu panje: moe se predvidjeti da e kriza najmanje pogoditi poslovanje meunarodnih banaka koje trenutno imaju relativno visok omjer kapitala i aktive. Osim to se niti jedna banka iz Austrije i Italije do sada nije pojavljivala na listama banaka s preko milijardu eura gubitaka uslijed subprime krize, banke iz ovih zemalja, uz banke iz Grke, imaju najvie omjere kapitalizacije u Europi. Ova je informacija posebno vana za zemlje poput Hrvatske, u kojima njihove banke-keri igraju kljunu ulogu u nacionalnim bankovnim sustavima. U Baltikim dravama, gdje dominiraju skandinavske banke, situacija je obratna jer skandinavske banke imaju relativno nisku kapitalizaciju i puno su osjetljivije na globalna financijska previranja. Otvorena su i pitanja o tome to su regulatori mogli uiniti da se ova kriza sprijei ili ublai, odnosno to mogu danas uiniti da se ona to prije prebrodi i ne ponovi u obliku kakvom danas svjedoimo.

Miljenja i rezultati koji se iznose i prikazuju u ovom dokumentu ne predstavljaju slubena stajalita Hrvatske udruge banaka. Analizu je pripremila Arhivanalitika za Hrvatsku udrugu banaka.

Uvod1 Bez obzira nazvali ih previranjem ili krizom, dogaaji na svjetskom financijskom tritu 2007/08 oznait e najvanije razdoblje u financijskoj povijesti prve dekade XXI. stoljea. Zasad je preuranjeno govoriti o tome hoe li ti dogaaji ostati zapameni po uincima na realni sektor iji je rast u razvijenim zemljama znatno usporen. U ovom je trenutku otvoreno pitanje hoe li usporavanje ostati samo usporavanje nalik onome iz 2000/01, ili e prerasti u recesiju u punom smislu te rijei (najmanje dva uzastopna kvartala s negativnom stopom ekonomskoga rasta). Kakav god bio ishod uinaka u realnom sektoru razvijenih zemalja, nije preuranjeno zakljuiti da e dogaaji iz 2007/08 biti protumaeni kao najvanije razdoblje u prvoj dekadi XXI. stoljea zbog tri razloga. Prvo, niti jedan dio financijskoga sustava nije poteen uinaka previranja zbog iznimne sloenosti financijskih veza meu financijskim institucijama, tritima i instrumentima. Drugo, previranja su nastala i imala najjae uinke na najrazvijenijim tritima. To je suprotno od iskustva iz 80ih i 90ih godina XX. stoljea kada su krize najjae pogaale zemlje u razvoju. Tree, reakcijama sredinjih banaka i regulatora uspostavljeni su novi instrumenti i prakse monetarne politike i financijske regulacije. tovie, cjelokupan sustav financijske regulacije u razvijenim zemljama naao se pod povealom privatnoga sektora, regulatora i javnosti. U ovom radu dajemo pregled pitanja financijske regulacije otvorenih tijekom aktualne krize. Uinci meunarodnog financijskog previranja na hrvatsko gospodarstvo mogu se podijeliti na kratkorone i dugorone. Kratkoroni se uinci svode na odgovor na pitanje koliko su meunarodne bankovne grupacije ije su banke keri aktivne u Hrvatskoj pogoene globalnim financijskim previranjem. Odnosno, koliki su njihovi gubitci povezani s amerikim tritem drugorazrednih hipotekarnih kredita (dalje u tekstu: subprime), te bi li ti gubici mogli utjecati na ponaanje banaka na naem tritu odnosno na njihovu sposobnost osiguravanja normalne ponude kredita? U ovoj analizi pokazujemo da njihovi gubitci nisu veliki. Sve meunarodne bankovne grupe ije su banke-keri aktivne u Hrvatskoj imaju visoku razinu kapitalizacije koja im omoguava normalno poslovanje u vremenima previranja. Ta je situacija bitno drukija od situacije na Baltiku gdje dominiraju banke porijeklom iz Skandinavije a koje u europskim usporedbama pokazuju razmjerno nie omjere kapitala. Kada bi to bila jedina vana informacija sadrana u ovom dokumentu, onda bi ova HUB Analiza bila kraa nego to je uobiajeno. Meutim, postoje brojni i vrlo razliiti dugoroni uinci subprime krize. Prije ili kasnije oni e se u veoj ili manjoj mjeri osjetiti i u Hrvatskoj.1

Financijska kriza 2007-? e ostati zabiljeena kao najvaniji financijski dogaaj u prvom desetljeu XXI. stoljea.

Zahvaljujemo g. Antonu Stareviu na veoma korisnim komentarima radne verzije teksta.

2

Prvi i najvaniji dugoroni uinak povezan je s dubinom i geografskim obuhvatom kreditne kontrakcije i prateeg usporavanja gospodarske aktivnosti u razvijenim zemljama. Svako poveanje dubine te kontrakcije i irenje njena geografskoga obuhvata imat e negativne uinke i kod nas. Drugi dugoroni uinak povezan je s praksom financijske regulacije i nadzora. Hrvatska je uvoznik najboljih praksi financijskoga nadzora i regulacije. Stoga e svaka globalna promjena prije ili kasnije ostaviti traga i kod nas, posebno ako bude implementirana kroz zakonodavstvo ili regulativu EU. Zbog toga u ovom broju HUB Analiza, po prvi put u Hrvatskoj nakon izbijanja subprime krize u kolovozu prole godine, nudimo detaljnu analizu uzroka krize, prikazujemo mehaniku njena irenja i scenarije razvoja dogaaja na svjetskom tritu. U prvom poglavlju detaljno objanjavamo razvoj u SAD-u gdje se nalazi epicentar previranja. U tom dijelu usporedo razmatramo razvoj makroekonomske situacije i mikroekonomsku mehaniku trita drugorazrednih hipotekarnih kredita. Bez paralelnog pogleda na makro i mikro razinu nije mogue cjelovito shvatiti uzroke izbijanja krize. U drugom se poglavlju bavimo mehanizmima irenja krize koja se vrlo brzo prelila na Europu putem strukturiranih financijskih instrumenata sekuritizacijom i izvedenicama iz kreditnog rizika. U treem se poglavlju detaljnije bavimo procjenama gubitaka. Potaknuti irokim rasponom procjena gubitaka od strane vodeih globalnih banaka, slubenih institucija, te utjecajnih foruma i pojedinaca (koje se kreu izmeu 150 milijardi i 2 bilijuna amerikih dolara), pruamo pregled odabranih procjena i metodologija na kojima se te procjene zasnivaju. U etvrtom poglavlju raspravljamo o moguim posljedicama previranja s posebnim osvrtom na Europsku Uniju i Hrvatsku. Koristi se analiza financijske poluge odnosno kapitalizacije meunarodnih bankovnih grupa ne bi li se predvidjeli uinci rasprostiranja krize. Koritena metodologija ukazuje na to da su banke koje posluju u Hrvatskoj robusne u tom pogledu. U petom, zakljunom poglavlju, dajemo pregled otvorenih pitanja vezanih uz regulaciju financijskoga sustava. Broj otvorenih pitanja toliko je velik da je postalo jasno kako je svijet proao kroz jo jednu financijsku epizodu od povijesne vanosti. Njeni se dosezi jo uvijek ne mogu sagledati. Prerano je da bi se otvorena poglavlja regulacije poela zatvarati. Ozbiljne rasprave tek poinju. Stoga e se tragovi dogaaja koje ovdje opisujemo osjeati najmanje do kraja ovoga desetljea.

3

I Dogaaji u SAD-u Slika 1 prikazuje posljedice. Ilustrira o kako ozbiljnom problemu govorimo. Na toj su slici prikazani indeks Londonske burze FTSE 100 i kompozitni indeks cijena dionica europskih banaka. Burzovni su indeksi prikazani u obliku indeksnih bodova ija je vrijednost jednaka 100 s poetkom travnja 2007., dakle u trenutku prije izbijanja krize poetkom kolovoza prole godine. Tako na slici moemo lako usporeivati kretanja tijekom proteklih 14 mjeseci. injenica da usporeujemo bankarski indeks s opim trinim indeksom pruit e uvid u svu ozbiljnost problema u bankovnom sustavu. injenica da analiziramo situaciju u Europi, gdje kriza nije izbila ve se na nju prelila, pruit e nam uvid u dramatiku globalnog prelijevanja uinaka amerike subprime krize. Slika 1 Indeks cijena dionica europskih banaka naspram indeksa Londonske burzeDow Jones Europe Stoxx Banks Index vs. FTSE 100 Index110,00 105,00 100,00 95,00

Cijene dionica banaka u razvijenim su zemljama otprilike prepolovljene u odnosu na vrhunac iz prve polovice prole godine.

90,00 85,00 80,00

DJ Europe Stoxx Banks Index FTSE 100 Index

75,00 70,00

65,00 60,00

55,00 50,00

09.07

11.07

03.08

04.08

06.08

04.07

05.07

06.07

07.07

08.07

Izvor: Bloomberg.

Bankarski je indeks do potkraj lipnja 2008. pao na vrijednost od oko 55 (ili 45% nie od vrijednosti iz travnja 2007), dok se indeksna vrijednost FTSE 100 zadrala oko 85 ili na 15% nioj razini u odnosu na travanj 2007. Oigledna je korelacija izmeu dva indeksa, to znai da su cijene dionica banaka vukle FTSE 100 prema dolje. Prvi bitan moment dogodio se poetkom kolovoza 2007. Tada je dolo do razlaza dvaju indeksa: bankarski je poeo padati puno bre od opeg trinog indeksa. Prva dekada kolovoza 2007. ostat e zapamena kao trenutak kada je kriza likvidnosti pogodila sva razvijena trita. Velike su banke zbog neizvjesnosti u pogledu visine i lokacije gubitaka vezanih uz subprime krizu, de facto prestale kreditirati jedna drugu. Sredinje su banke bile prisiljene serijom likvidnosnih injekcija praenih sputanjem kamatnih stopa u SAD-u stabilizirati trita novca. 4

07.08

10.07

12.07

01.08

02.08

05.08

Drugi se bitan trenutak dogodio 17. oujka 2008. Tada je peta po veliini amerika investicijska banka Bear Stearn's spaena od bankrota kupnjom od strane JPMorgan Chase. Transakcija je praena reformom intervencijskih instrumenata amerike sredinje banke FED-a to je kratkorono pridonijelo povratku povjerenja na svjetsko financijsko trite. U preostalomu dijelu oujka i travnju burzovni su indeksi rasli, no oporavak je bio kratkoga daha. Pokazalo se da su problemi daleko od konanog rjeenja pa su se cijene dionica ve u svibnju 2008. vratile na padajui trend. Danas se moe postaviti pitanje o tome nije li trite pretjeralo s pesimizmom i nije li prepolovljenje cijena dionica europskih banaka panino pretjerivanje u odnosu na dugoronu sposobnost banaka da ostvare dobit za svoje dioniare? Na primjer, Deutsche Bank Research (2008) u zadnjoj analizi istie da je trenutno stanje u sektoru miljama daleko od dugoronih trendova koji su i dalje pozitivni. Problem je u tome to dugoroni optimizam u ovom trenutku nije vjerodostojan. Kljuni akteri lideri velikih financijskih kua i regulatori, predugo su ignorirali krizne signale, pa se investitori s pravom pitaju dvije stvari: prvo, ne krije li se i dalje puno loih vijesti o gubitcima ispod tepiha, i drugo, jesu li regulatori u stanju kvalitetno odgovoriti na probleme? Premda je ove godine velik iznos gubitaka ve razotkriven i prikazan u financijskim izvjetajima banaka, nad tritem i dalje visi Damoklov ma zbog straha od objave novih gubitaka i loih reakcija regulatora. Taj je strah zainjen strahom od recesije u SAD-u koja bi mogla imati negativni povratni uinak na kvalitetu naplate svih vrsta kredita i produljiti sadanji period kreditne restrikcije. Zbog toga e proi jo neko vrijeme prije nego to tritem ponovo zavlada optimizam, a banke ozbiljnije krenu u novi ciklus kreditiranja. Nepovjerenje u sposobnost regulatora da ispravno oita trine signale see u prolost do 2005. godine. Tada su cijene nekretnina u SAD-u jo uvijek brzo rasle ali je u dravi Massatchusets dolo je do neoekivanoga pada cijena nekretnina i jednako neoekivanog pogoranja naplate subprime hipotekarnih kredita. Taj je dogaaj oznaen lokalnom anomalijom. Tijekom 2006. slini su se dogaaji poeli ponavljati u veem broju amerikih federalnih drava. Meutim, novi guverner FED-a Ben Bernanke, koji je poetkom 2006. naslijedio FED od karizmatinog Alana Greenspana, odluio je poveavati kamatne stope. Voen uvjerenjem da u SAD-u postoji viak agregatne potranje i mjehur na tritu nekretnina, Bernanke je vjerovao da e politikom kamatnih stopa postupno ohladiti gospodarstvo i omoguiti mantru koju makroekonomisti kolokvijalno zovu meko

Postavlja se pitanje jesu li trenutne valuacije objektivne ili je trite u stanju panike pretjeralo s pesimizmom?

5

prizemljenje. Prizemljenje se meutim pokazalo puno tvrim nego to je Bernanke oekivao. Danas, kada moemo gledati unatrag, znamo da su kompozitni indeksi cijena nekretnina u SAD-u dosegnuli maksimalne vrijednosti ve sredinom 2006. Oni se od tada nalaze u padu (slika 2). Od vrhunca dostignutog sredinom 2006., do travnja 2008., kumulativni pad cijena nekretnina u prosjeku je iznosio 20% uz nevjerojatno velike razlike u pojedinim gradovima od 30%-tnoga pada u Phoenixu i Las Vegasu, do rasta koji je jo uvijek prisutan u Charlotte. Slika 2. S&P/Case-Schiller indeks cijena nekretnina u SAD-u 2000 2008.250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 sij.00 sij.01 sij.02 sij.03 sij.04 sij.05 sij.06 sij.07 sij.08

Kriza je zapoela na tritu nekretnina u SAD-u na kojem se cjenovni balon ispuhao.

Izvor: www.standardandpoors.com

Kada je 2006. oblikovao svoju kamatnu politiku, Bernanke zasigurno nije predviao ovako dramatian preokret cijena na tritu nekretnina. Postoje dobro dokumentirani tragovi retorike FED-a iz 2006. i s poetka 2007. Iz te se retorike moe iitati da je sredinja banka u svjetlu informacija o stagnaciji trita i pogoranju naplate drugorazrednih hipotekarnih kredita oekivala pojavu izoliranog problema koji se uobiajeno javlja u fazi mekog prizemljenja. Takvo oekivanje FED-a u to doba ne udi ako se ima na umu da je gospodarski rast tada jo uvijek bio robustan, stopa nezaposlenosti nia od 5%, a (apsolutne i relativne) cijene nekretnina kretale su se oko povijesnoga maksimuma. FED je u nedostatku iskustva sa veim padom cijena nekretnina u proteklih 15tak godina podcijenio mogui pad cijena nekretnina i njegov negativni uinak na ukupnu gospodarsku aktivnost. U svjetlu takve dijagnoze poveavao je kamatne stope. Kamatna se stopa na dolarskom tritu novca drala na razini od oko 5,25% sve do srpnja 2007., tj. do izbijanja krize likvidnosti povezane sa subprime krizom.

6

Jedan od uzroka Bernankeove hrabrosti pri podizanju kamatnih stopa u poetku mandata treba traiti u prolosti koju je obiljeio njegov prethodnik karizmatini Alan Greenspan. Premda je Greenspan predao trite novca Bernankeu s kamatnim stopama na razini od oko 4%, iza njega je bio period povijesno najniih kamatnih stopa. Greenspan je kamatne stope poeo korigirati prema gore tek na samome kraju svojega zadnjeg mandata. Slika 3 pokazuje da je kamatna stopa na dolarskom tritu novca rapidno padala 2000/01 kada je Greenspan u brzim i velikim koracima ruio kamatnu stopu koja se prije toga vrsto drala na razini iznad 5% godinje. Kamatna je stopa u razdoblju 2002-2004 oborena na povijesni minimum u pedesetogodinjem razdoblju koje je prikazano na slici. Glavni razlog drastinoga obaranja kamatne stope poetkom ovoga desetljea lei u prsnuu dot.com mjehura i pokuaju izbjegavanja recesije 2000/01. Teroristiki napad 9/11 dogodio se u trenutku kada je kamatna stopa ve bila sruena na samo 3% godinje tako da je kasnija akomodirajua monetarna politika samo dodala ulje na vatru. Ona je pridonijela sputanju kamatne stope na povijesni minimum od nevjerojatnih 0,98% u prosincu 2003. Slika 3 USD libor 1954.-2008.25 20 15 % 10 5 0 s rp.54 s rp.58 s rp.62 s rp.66 s rp.70 s rp.74 s rp.78 s rp.82 s rp.86 s rp.90 s rp.94 s rp.98 s rp.02 s rp.06

Sredinja banka je doprinijela ispuhavanju cjenovnog balona podizanjem kamatnih stopa 2004-2007.

Izvor: www.federalreserve.gov

Od sredine 2004. zapoeo je postupan rast kamatnih stopa kojeg je Bernanke nastavio nakon odlaska Greenspana. Iz dananje perspektive znamo da je period rasta kamatnih stopa 2004 2007 predugo trajao (do srpnja 2007). Razloge pretjerane kamatne hrabrosti novoga voe FED-a treba traiti upravo u strahu od prenapuhanih cijena nekretnina zbog pretjerano niskih kamatnih stopa, te prevelike likvidnosti i izdanosti ponude kredita tijekom veega dijela mandata Alana Greenspana.

7

Pitanje br. 1. Je li Greenspan pretjerao s obaranjem kamatnih stopa prema dolje? Je li Bernanke potom pretjerao s guranjem kamatnih stopa prema gore i zakasnio sa zaustavljanjem rasta i sputanjem kamatnih stopa? Moemo li govoriti o pogrekama u voenju (pretjerano aktivne) monetarne politike koja je dala nepotrebni doprinos kolebanjima? Na mikroekonomskoj razini kljunu su ulogu u pokretanju krize odigrali tzv. subprime krediti.

Zato su cijene nekretnina tako vaan gospodarski parametar, posebno u SAD-u? Amerika kuanstva imaju visoku sklonost potronji, a vrijednost nekretnina predstavlja glavnu odrednicu neto vrijednosti kuanstva odnosno vrijednosti kolaterala s kojima ona raspolau za pristup kreditima. Uz to vrijednost nekretnina predstavlja jednu od najvanijih odrednica ponaanja kuanstava u pogledu urednosti otplate hipotekarnih kredita. Visoka zaduenost kuanstava, koja je praena najirom moguom uporabom hipotekarnih kredita, to ukljuuje i nenamjenske uporabe sredstava iz takvih kredita, uvjetuje veliku osjetljivost investicija i potronje na promjene vrijednosti kolaterala. Kada vrijednosti kolaterala rastu, rastu i novi krediti. Tako se uspostavlja nekretninsko-kreditna spirala. Slijedom iste logike, postoji visoka osjetljivost urednosti otplata kredita na promjene kamatnih stopa. Tako se zatvara krug izmeu vrijednosti kolaterala, kamatnih stopa, dostupnosti kredita i gospodarske aktivnosti. Taj je krug poznat kao financijski akcelerator. Financijski akcelerator je makroekonomska apstrakcija. Jedan od najveih problema za makroekonomiste lei u nepoznavanju mikroekonomskih mehanizama putem kojih djeluje taj akcelerator. U ovom je sluaju on funkcionirao putem trita drugorazrednih hipotekarnih kredita (subprime). ak i dobri poznavatelji amerikog hipotekarnog trita priznaju da je subprime kredite teko definirati (Gerardi, Shapiro i Willen, 2007). Teoretski, jasno je da postoje tri klase kreditne kvalitete: A, alt-A i subprime.2 No, to to zapravo znai? U zadnje je vrijeme postalo popularno subprime kredite nazivati NINJA kreditima. Time se eli sugerirati da su takvi krediti odobravani osobama odnosno kuanstvima bez dohotka, posla i imovine (eng. No Income No Job no Assets). Kolikogod bio prijemiv, ovaj opis subprime kredita ni izbliza nije toan.

Federalne hipotekarne agencije jame za A zajmove ija vrijednost glavnice ne prelazi 417,000 USD pa se A najee koristi i kao kratica za Agency loan. Krediti ija vrijednost prelazi taj prag nazivaju se Jumbo hipotekarni krediti.

2

8

Premda se ne mogu iskljuiti pojedinani sluajevi u kojima su neodgovorni inicijatori kredita i/ili hipotekarni brokeri u nedostatku kvalitetnih kontrolnih mehanizama svjesno odobravali zajmove NINJA klijentima, veina subprime kredita ipak ne odstupa radikalno od, primjerice, alt-A kredita. Subprime, kao i alt-A, jesu krediti loije kvalitete, dakle tee su naplativi jer se odobravaju uz sub-standardne uvjete. Omjer kredita i vrijednosti kolaterala (LTV omjer, eng. loan to value) moe biti neto vei nego to je uobiajeno (87%-95%). Takoer, nije rijetkost da se iz zahtijevane dokumentacije za subprime hipotekarni zajam izuzme zahtjev za dokumentiranje dohotka (tzv. no-doc dunici). Na taj se nain na trite privlae kuanstva koja ne ele ili ne mogu dokazivati dohodak. Svaki takav sub-standardni kreditni uvjet reflektira se u neto veoj premiji na rizik koja je sadrana u kamatnoj stopi to omoguava jedinstvenu definiciju sub-prime zajma. Premda je iroko prihvaena definicija prema kojoj se substandardni kredit duniku s urednom kreditnom povijeu smatra alt-A kreditom, a substandardni kredit duniku s problemima u otplati u prolosti subprime kreditom, ameriko ministarstvo stanovanja i urbanog razvitka prikuplja statistike podatke o subprime kreditima od 1993. primjenjujui kriterij kamatne stope. Prema tom kriteriju, subprime je svaki hipotekarni kredit koji se odobri uz poetnu kamatnu stopu koja je za 300 baznih bodova ili vie, vea od prinosa na dravnu obveznicu usporedivoga roka dospijea. Subprime krediti nisu nikakva novost.3 Zbog toga postoje istraivanja o ponaanju ove skupine kredita kroz dulje vrijeme. Gerardia, Shapira i Willena (2007, dalje: GSW), pratei uzorak od 1,6 milijuna subprime kredita kroz 18 godina, pronalaze da je stopa neplaanja (PD, eng. probability of default) kod ovih kredita u prosjeku est puta vea nego kod ostalih hipotekarnih kredita (18% naspram 3%). Razloge za to ne treba traiti samo u razliitim kriterijima za odobrenje zajma nego i u vezama izmeu razliitih segmenata hipotekarnog trita. Naime, nije rijetkost da klijent koji predvidi mogunost problema s otplatom A ili alt-A kredita, ili koji ue u probleme s otplatom, refinancira taj kredit subprime kreditom. Zbog toga ak 44% klijenata koji su prestali plaati rate subprime kredita nisu tim kreditom financirali kupnju nekretnine, ve su ga koristili za refinanciranje ranije uzetoga zajma vie kvalitete. Posebna kvaliteta istraivanja GSW (2007) lei u eksplicitnom uzimanju u obzir poslovnoga ciklusa i modeliranju ponaanja dunika pri otplati kredita. GSW (2007) polaze od empirijski utvrene elastinosti stope neplaanja hipotekarnog kredita na promjene vrijednosti kolaterala i kamatnu stopu.Jedina novost su prakse u marketingu i prodaji takvih kredita koje bi se mogle protumaiti protivnima naelu zatite potroaa. U uvjetima poplave likvidnosti i povijesno niskih kamatnih stopa financijski su se posrednici natjecali oko uske skupine potencijalnih dunika zasnivajui svoje ponude na tzv. mamcima. Najei mamci su bili negativna otplata u poetku se plaa manja rata od izraunate ime se poveava vrijednost glavnice koju treba vratiti u budunosti, te prilagodljive stope u poetku se zaraunava niska kamatna stopa koja se nakon nekog vremena jednokratno prilagoava prema gore (eng. teaser rates).3

Subprime krediti biljee u prosjeku tri puta viu stopu neplaanja od hipotekarnih kredita vie kvalitete.

9

Utvreno je da je u sluaju subprime kredita elastinost na promjenu vrijednosti kolaterala i kamatnu stopu puno vea od elastinosti otplata na promjenu dohotka ili statusa zaposlenosti dunika. Standardni opcijski model otplate hipotekarnog kredita polazi od toga da e dunik prestati plaati rate kad trina vrijednost nekretnine padne ispod nominalne vrijednosti hipotekarnoga duga. Premda se taj model nalazi u irokoj upotrebi pri tumaenju i predvianju uinaka sadanje krize (Roubini, 2008), GSW (2007) istiu da on ne moe objasniti stvarno ponaanje dunika. Istraivai su pogreku u modelu ranije objanjavali frikcijama poput apstraktne preferencije prema domu na mjestu na kojem ga je obitelj poela graditi (u materijalnom i/ili duhovnom smislu). Zbog navodne preferencije ljudi nastavljaju s otplatama iako je vrijednost duga vea od vrijednosti nekretnine koju otplauju. Meutim, GSW (2007) odbacuju klasini opcijski model jer zanemaruje jednu jednostavnu ali vanu varijablu - oekivanu vrijednost nekretnine. GSW (2007) stoga koriste model trajanja (eng. duration) koji budue otplate zajma i budue koristi od nekretnine svodi na sadanju vrijednost. U tom modelu, bez obzira na diskontni faktor koji moe biti (i) pod utjecajem preferencija, budua (oekivana) vrijednost kolaterala igra kljunu ulogu. Takav se model uspjeno uklapa u historijske podatke, pa GSW (2007) pomou njega objanjavaju iznimno nisku stopu neplaanja na subprime kredite uzete 1998. koja je iznosila 6%. Taj model objanjava neosjetljivost stopa neplaanja subprime kredita na recesiju 2000/01. Premda je ta recesija uoljiva kada se promatraju podaci o zaposlenosti i dohotku, njen trag se ne moe primijetiti kada se promatra vremenska serija cijena nekretnina (slika 2). Upravo zbog rasta cijena nekretnina tijekom recesije 2000/01 nije dolo do znatnijeg pogoranja naplate subprime kredita. Prema tome, GSW (2007) model sada predvia velike probleme s naplatom subprime kredita zbog aktualnog pada cijena nekretnina. On ujedno ukazuje na puno veu sloenost problematike subprime kredita od one na koju nailazimo u svakodnevnim medijskim izvjeima. GSW (2007) model ukazuje na potrebnu ozbiljnost pri procjeni potencijalnih gubitaka (G) jer nije mogue jednostavno uzeti vrijednost subprime kredita (S) i pomnoiti tu vrijednost s postotkom kredita kod kojih se oekuje neplaanje (PD), a koji je jednak postotku dunika kod kojih oekujemo pad trine vrijednosti nekretnine tj. kolaterala ispod nominalne vrijednosti duga (H-S