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Grundzüge der Geldtheorie und Geldpolitik
Prof. Dr. Jochen Michaelis
Sommersemester 2014
Kapitel 5:
Transmissionsmechanismen der Geldpolitik
Geldtheorie und Geldpolitik SS 2014 Prof. Dr. Jochen Michaelis
Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
5. Transmissionsmechanismen der Geldpolitik
Mishkin, Kap. 23
Symposium zu “The Monetary Transmission Mechanism”, in: Journal of Economic
Perspectives, Vol. 9 (1995), S. 3-96; insbesondere S. 3-10.
5.1 Einige traditionelle Kanäle
Wir wissen, dass Geld (und Geldpolitik) langfristig neutral ist. Kurzfristig jedoch hat
Geldpolitik, z.B. eine Zinserhöhung, reale Auswirkungen.
Die Literatur unterscheidet eine Reihe von Kanälen der geldpolitischen Transmission.
Zinskanal
• wahrscheinlich der wichtigste Kanal.
• wenn die Preise nicht sofort reagieren können (nominale Rigiditäten), führt ein
Zinsanstieg zu
𝑖𝑡 ↑ 𝑟𝑡 ↑
• Der Konsum wird verschoben, Investitionen sinken.
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
Vermögenskanal
• Der Konsum wird auch durch die Höhe des Vermögens bestimmt.
• Ein Zinsanstieg reduziert den Wert von Aktien, Anleihen, Immobilien
Kreditkanal
• Vermögenspreise bestimmen den Wert von Sicherheiten eines Kreditnehmers
• Ein Zinsanstieg reduziert den Wert des Vermögens, sodass Gläubiger mit schlechten
Sicherheiten eine Prämie zahlen müssen (unten mehr dazu).
Wechselkurskanal
• Ein Zinsanstieg (relativ zum Auslandszins) führt zu einer Aufwertung und reduziert
Nettoexporte und Gesamtnachfrage.
Kanal der relativen Preise
• Verschiedene Vermögenspositionen sind unvollständige Substitute.
• Die Geldpolitik ändert die Zusammensetzung des Portfolios.
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
5.2 Zum Kreditkanal
Bernanke, Ben und Mark Gertler (1995): Inside the Black Box: The Credit Channel of
Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives 9: 27-48.
• Der Kreditkanal (credit channel) der geldpolitischen Transmission ist in jüngster Zeit
besonders interessant - aus offensichtlichen Gründen.
• Während die anderen Kanäle friktionslose Finanzmärkte annehmen, baut der Kreditkanal
explizit auf Kreditmarktfriktionen auf.
• Der Kreditkanal betont die Rolle der Kreditvergabe der Geschäftsbanken (GB) im
Transmissionsprozess.
Zwei Ansätze:
1. Modell mit Kreditrationierung (Stiglitz und Weiss, AER 1981)
2. Ein um Kredite erweitertes IS/LM-Modell (Bernanke und Blinder, AER 1988)
5
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
Modell mit Kreditrationierung
Abb. 1: Kreditmarkt
6
0K
i
1i
i
Kredite
AngebotK0
AngebotK1
2K 1K
Kreditnachfrage
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
• Kreditrationierung bezeichnet den Umstand, dass der Kreditgeber es ablehnt Kredite zu
vergeben, obwohl Kreditnehmer bereit sind einen höheren Zinssatz zu zahlen.
Ausgangssituation: 𝑖 und 𝐾0
• Restriktive Geldpolitik:
zu jedem gegebenem Zins sinkt das Kreditangebot ( 𝐾0𝐴𝑛𝑔𝑒𝑏𝑜𝑡
→ 𝐾1𝐴𝑛𝑔𝑒𝑏𝑜𝑡
)
bei perfektem Kap-markt Zinsanstieg auf 𝑖1 und Rückgang des Kreditvolumens auf 𝐾1
• häufige Beobachtung:
Zins steigt nicht, sondern bleibt bei 𝑖 Reduktion der Kreditvergabe auf 𝐾2 fällt trotz konstantem Zins sehr stark aus
Konsequenz: Rückgang der (per Bankkredit finanzierten) Konsum- und
Investitionsgüternachfrage fällt stark aus
• Obwohl bei 𝑖 Kreditnachfrage größer Kreditangebot gilt, erhöhen die GB den Zins nicht
– warum ?
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
Zinserhöhungen haben zwei gegenläufige Effekte auf den Gewinn der GB:
1. Sofern der Kredit zurückgezahlt wird, steigen die Zinseinnahmen
2. Aber: die Wahrscheinlichkeit der Zurückzahlung sinkt
Beispiel:
Gewinnfunktion der GB
(1) 𝜋 = 𝑝 𝑖 ∙ 𝑖𝐾 − 𝐶
Annahme über Wahrscheinlichkeit der Kreditrückzahlung
(2) 𝑝 𝑖 = 𝑎 − 𝑏𝑖
Einsetzen liefert
𝜋 = 𝑎 − 𝑏𝑖 ∙ 𝑖𝐾 − 𝐶 = 𝑎𝑖 − 𝑏𝑖2 𝐾 − 𝐶
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
Bedingung erster Ordnung für gewinnmaximalen Zins:
(4) 𝑑𝜋
𝑑𝑖= 𝑎 − 2𝑏𝑖 𝐾 = 0
gewinnmaximaler Zins
(5) 𝑖 =𝑎
2𝑏
Abb. 2: Gewinnmaximaler Zins bei unsicherer Kreditzurückzahlung
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
• Der Kreditmarkt-Gleichgewichtszinssatz 𝑖1 würde zwar den Kreditmarkt räumen, nicht
aber den Gewinn der GB maximieren.
• Für 𝑖 < 𝑖1 tritt das Phänomen der Kreditselektion bzw. Kreditrationierung auf. Die GB
treffen eine Auswahl unter den Kreditnachfragern. Der Nachweis von Sicherheiten spielt
dann eine entscheidende Rolle.
• Zwei Begründungen für die Annahme, dass mit zunehmendem Zins die
Rückzahlwahrscheinlichkeit sinkt:
1. Adverse Selektion (Akerlof 1970)
2. Moral Hazard
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
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1. Adverse Selektion (Akerlof 1970)
GB kann nicht zwischen guten und schlechten Schuldnern unterscheiden (asymmetrische
Infos)
• GB verlangt von allen Kreditnehmern eine einheitliche Risikoprämie.
• Für gute Schuldner ist diese Prämie zu hoch und damit der Kredit zu teuer, sie gehen
beispielsweise direkt an den Kreditmarkt.
• Konsequenz: gute Schuldner wandern ab und nehmen keinen Kredit bei der GB auf, es
verbleiben die schlechten Schuldner mit hohem Ausfallrisiko.
• Die erforderliche Risikoprämie steigt, wodurch das Problem der adversen Selektion
weiter verschärft wird.
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
2. Moral hazard
Je höher die Kreditkosten, desto höher muss die Mindestrendite eines Investitionsobjekts
sein. Eine höhere erwartete Rendite ist aber nur unter Inkaufnahme eines höheren Risikos
möglich.
Realisierung verstärkt risikobehafteter Projekte
Die Kreditrationierung bewirkt in obiger Abbildung ein reduziertes Kreditvolumen um die
Strecke 𝐾1 − 𝐾2. Da GB unter den Kreditnachfragern selektieren müssen, ergibt sich eine
systematische Benachteiligung von Neu-Kunden und von KMU’s.
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
Bei expansiver Geldpolitik:
Abb. 3: Verminderte Kreditrationierung
13
i
i1
AngebotK
2
AngebotK
frageKreditnach
Kredite2K 3K
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
M Kreditangebot Kreditvergabe Konsum Investition
Zins unverändert; geringere Kreditrationierung
Auch wenn eine Zinssenkung der ZB von den GB nicht weitergegeben wird, können sich
positive Güternachfrageeffekte ergeben!
Empirischer Nachweis des Kreditkanals schwierig, da keine Zinsänderung beobachtbar!
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
Ein um Kredite erweitertes IS/LM-Modell (Bernanke/Blinder-Modell)
Bernanke, Ben und Alan Blinder (1988): Credit, Money, and Aggregate Demand, American
Economic Review 78: 435-439
Das übliche ISLM-Modell hat drei Märkte: Gütermarkt, Geldmarkt, Bondsmarkt
Bondsmarkt i.d.R. ausgeblendet unter Hinweis auf Walras’ Law
Neuerung:
Explizite Berücksichtigung der Kreditvergabe durch Banken,
Grund: Prozess der Finanzintermediation imperfekt (Kreditrationierung etc.), sodass
Determinanten für Kreditvergabe auch für aggregierte Güternachfrage relevant
Vermögen kann aufgeteilt werden auf
Geld
Bonds (bspw. Wertpapiere emittiert vom Staat) und
Kredite an Unternehmen und private Haushalte
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
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Bilanz der Geschäftsbanken
(1) 𝐵 + 𝐾𝑆 + 𝑅 = 𝐷 mit 𝐵 = Bonds
𝐾𝑆 = Kreditangebot
R = Reserven
D = Depositen
Reserven seien ein konstanter Bruchteil der Depositen
(2) 𝑅 = 𝑟𝐷
Einsetzen von (2) in (1):
(3) 𝐵 + 𝐾𝑆 = 1 − 𝑟 𝐷
Depositen abzüglich der Reserven stehen für Kauf von Bonds und für Kreditvergabe zur
Verfügung.
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
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Aufteilung auf B und 𝐾𝑆 ist eine Portfolio-Entscheidung der Banken
Annahme: Kreditangebot 𝐾𝑆 sei eine
• positive Funktion des Zinssatzes für Kredite 𝜌
• negative Funktion des Zinssatzes für Bonds i
• eine positive Funktion der Sammelvariablen z
(4) 𝐾𝑠
1−𝑟 𝐷= 𝜆 𝜌
+, 𝑖−, 𝑧+
; 𝜕𝜆
𝜕𝜌≡ 𝜆𝜌 > 0 ; 𝜆𝑖 < 0 𝜆𝑧 > 0
Kreditangebot der Banken:
(5) 𝐾𝑠 ≡ 𝜆( 𝜌+, 𝑖−, 𝑧+) ∙ 1 − 𝑟 𝐷
Kreditnachfrage der Unternehmen und HH sei eine negative Funktion des Kreditzinssatzes
und eine positive Funktion des Einkommens y
(6) 𝐾𝑑 = 𝐾( 𝜌−, 𝑦+) mit 𝐾𝜌 < 0 ; 𝐾𝑦 > 0
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
Gleichgewicht auf dem Kreditmarkt
(7) 𝜆 𝜌+, 𝑖−, 𝑧+
∙ 1 − 𝑟 𝐷 = 𝐾( 𝜌−, 𝑦+)
Abb. 4: Kreditmarkt
18
)(KKredite
i rsK
z D
y
dK
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
zum Geldmarkt (LM-Kurve):
Annahme: Geld bestehe nur aus Depositen (von Bargeld wird abstrahiert)
(8) Geldbasis = Reserven R
(9) Geldmenge M = Depositen D
Verknüpfung von Reserven und Geldmenge über den Geldmultiplikator:
(10) 𝑀 =1
𝑟𝑅
Für gegebenen Mindestreservesatz r determiniert die Zentralbank über die Höhe der
Reserven das Geldangebot M.
Nachfrage nach Depositen (= Geldnachfrage) sei eine positive Funktion des Einkommens y
aufgrund des Transaktionsmotivs und eine negative Funktion des Zinssatzes für
Wertpapiere i (Opp.-kosten der Geldhaltung)
(11) 𝐷 = 𝐷( 𝑦+, 𝑖−) mit
𝜕𝐷
𝜕𝑦≡ 𝐷𝑦 > 0 ; 𝐷𝑖 < 0
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
Geldmarktgleichgewicht über Verknüpfung von (2), (10) und (11):
(12) 𝑀 = 𝐷( 𝑦+, 𝑖−)
Abb. 5: Geldmarktgleichgewicht
20
i
y
M
LM
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
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Gütermarkt (IS-Kurve):
Güternachfrage sei eine negative Funktion des Kreditzinssatzes und infolge der Opp.-
kosten der Investitionen eine negative Funktion des Wertpapierzinssatzes i.
(13) 𝑦 = 𝑦( 𝑖−, 𝜌−) mit 𝑦𝑖 < 0 ; 𝑦𝜌 < 0
Abb. 6: Der Gütermarkt
21
i
y
IS
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
Zusammenfassung:
Kreditmarkt:
(14) 𝜆( 𝜌+, 𝑖−, 𝑧+) ∙ 1 − 𝑟 𝐷 = K( 𝜌
−, 𝑦+ )
Geldmarkt:
(15) 𝑀 = 𝐷( 𝑦+, 𝑖−)
Gütermarkt:
(16) y= 𝑦( 𝑖−, 𝜌−)
endogen: 𝜌, 𝑖, 𝑦
exogen: 𝑀, 𝑟, 𝑧
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
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Im Mittelpunkt steht die Veränderung von y bei einer Veränderung der Geldmenge M, also
Bildung der ersten Ableitungen:
Kreditmarkt:
(17) 𝜆𝑝𝑑𝜌 + 𝜆𝑖𝑑𝑖 + 𝜆𝑧𝑑𝑧 ∙ 1 − 𝑟 𝑀 + 𝜆 ∙ 1 − 𝑟 𝑑𝑀 = 𝐾𝜌𝑑𝜌 + 𝐾𝑦𝑑𝑦
Geldmarkt:
(18) 𝑑𝑀 = 𝐷𝑦𝑑𝑦 + 𝐷𝑖𝑑𝑖
Gütermarkt:
(19) 𝑑𝑦 = 𝑦𝑖𝑑𝑖 + 𝑦𝜌𝑑𝜌
Forme (17) um nach d𝜌 und setze ein in (19):
𝑑𝜌 =1
𝐾𝜌 − 𝜆𝜌 1 − 𝑟 𝑀[𝜆𝑖 1 − 𝑟 𝑀 ∙ 𝑑𝑖 + 𝜆𝑧 1 − 𝑟 𝑀 ∙ 𝑑𝑧 + 𝜆(1 − 𝑟) ∙ 𝑑𝑀 − 𝐾𝑦 ∙ 𝑑𝑦]
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
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CC-Kurve (commodities and credit):
(20)
CC-Kurve gibt diejenigen Kombinationen von Einkommen und (Wertpapier-)Zins wieder,
bei denen simultanes Gleichgewicht auf dem Gütermarkt und Kreditmarkt herrschen.
24
dMMrK
ry
dzMrK
Mrydi
MrK
Mryydy
MrK
Ky zi
i
y
)1(
)1(
)1(
)1(
)1(
)1(
)1(1
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Abb. 7: CC-Kurve
Sammelvariable z und Geldmenge M sind Lageparameter der CC-Kurve!
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i
M z
CC
LM
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
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Expansive Geldpolitik
Abb. 8: Expansive Geldpolitik im CC/LM-Diagramm
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y
i
A
B
C
LM
CC
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
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Geldmenge M steigt
• Zins für Bonds i sinkt
• Unternehmen tätigen mehr Investitionen
„traditionelle“ Rechtsverschiebung der LM-Kurve
• auch für die Banken ist der Kauf von Bonds weniger attraktiv geworden
• Erhöhung des Kreditangebots
• Kreditzins sinkt
• (kreditfinanzierte) Güternachfrage der Unternehmen und Haushalte steigt
Rechtsverschiebung der CC-Kurve
Geldpolitik hat über die Umschichtung des Portfolios der Banken weg von Bonds hin in
Richtung Kredite (= Ausweitung des Kreditangebots) einen zusätzlichen expansiven Effekt
auf die Güternachfrage!
Geldmultiplikator wird größer!
So genannter finanzieller Akzelerator (Bernanke, Gertler, Gilchrist 1999) gute Erklärung für
geringe Zinsbewegung in Verbindung mit hohem Outputeffekt der Geldpolitik.
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
Schock in der Kreditangebotsfunktion: z sinkt
• Portfolio-Umschichtung zuungunsten von Krediten
• Kreditangebot sinkt
• Kreditzins steigt
• kreditfinanzierte Güternachfrage sinkt
• Linksverschiebung von CC
• Bonds-Zins i sinkt, y sinkt
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
Was steckt hinter einem z-Schock?
• (wahrgenommene) Rückzahlwahrscheinlichkeit von Krediten sinkt
• Sicherheiten bei den Kreditnehmern sinken
• sinkendes Finanzvermögen bei Kreditnehmern (bspw. bei sinkenden Aktienkursen) als
Signal für zunehmende Zahl von „schlechten“ Schuldnern
Balance Sheet Channel
• Monitoring-Kosten steigen
• inverse Zinsstruktur
• Banken befürchten Abzug von Depositen (Bank run)
• allgemeiner: erwartete Liquiditätsengpässe
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Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der
Geldpolitik
Spezialfälle:
1. Unternehmen können sich direkt über Ausgabe von Wertpapieren finanzieren, sie sind
nicht auf Bankkredite angewiesen. Bonds und Kredite seien aus Sicht der
Kreditnachfrager perfekte Substitute
im Modell: 𝐾𝜌 → −∞
CC-Kurve fällt dann mit bekannter IS-Kurve zusammen
dM und dz nicht mehr Teil der CC- bzw. IS-Kurve
Geldpolitik wirkt nur über LM, nicht über CC bzw. IS
2. Bonds und Kredite sind aus Sicht der Banken perfekte Substitute
im Modell: 𝜆𝜌 → ∞
dieselben Implikationen wie im vorherigen Spezialfall
3. Güternachfrage ist unabhängig vom Kreditzins
im Modell: 𝑦𝜌 = 0
Geschehnisse auf Kreditmarkt sind irrelevant
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