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PK Assets AG Egglirain 22, Postfach 251, 8832 Wilen
+41 (0)44 787 80 20 www.pkassets.ch
Goodwill
www.pkassets.ch/marktanalysen
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Was ist Goodwill?
Goodwill entsteht bei Firmenübernahmen, wenn der Kaufpreis höher ist als der Buchwert der Firma. Ohne Akquisitionen entsteht auch kein
Goodwill in der Bilanz, der auf französisch treffend als «perte de fusion» bezeichnet wird. Technisch gesehen entsteht dieser
Fusionsverlust, wenn der Kaufpreis höher ist als die zu Marktpreisen bewerteten Vermögenswerte abzüglich der Schulden. Die Differenz
stellt das höhere Potenzial dar, das der Käufer bei der übernommenen Firma sieht, wenn er sie unter seine Kontrolle nimmt. Der Goodwill
bleibt in der Bilanz und kann nach internationaler Regelung nur dann reduziert werden, wenn sich die ursprüngliche Einschätzung des
genannten Potenzials als zu hoch erweist.
NZZ 2013 «Luft aus der Bilanz ablassen»
Wie ist es zu interpretieren?
• Goodwill ist im besten Fall heisse Luft
• Es ist absurd, dass das «höhere Potenzial (), das der Käufer bei der übernommenen Firma sieht, wenn er sie unter seine
Kontrolle nimmt» bilanziert werden sollte, schliesslich wird generell das unternehmerische Knowhow
einer Firma nicht bilanziert, denn es sollte sich in risikoadjustiert überlegenen Renditen
manifestieren, und damit im P/E, nicht in immateriellen Vermögensteilen
• Im schlechten Fall ist Goodwill eine Manipulierung der Bilanz wenn das Ziel ist, höhere
Eigenkapitalien zu zeigen als effektiv da sind
• Per Saldo ist es ein technischer Kniff, Übernahmen zu überhöhten Preisen zu begünstigen, ein
lukratives Geschäft in Zeiten hoher Liquidität, tiefer Zinsen und wenig renditeträchtigen originärer
Investitionen in saturierten Gesellschaften
Ist das ein Problem?
• In konjunkturell guten Zeiten bei Optimismus im Aktienmarkt kaum
• Wenn die Wirtschaft und die Märkte drehen, dann könnte das Problem fiktiver Eigenkapitalien
allerdings vernichtend werden
• Speziell wenn diese fiktiven Eigenkapitalien hoch sind
• Wir empfehlen dringend, bei der Analyse von Aktien und Bonds (1) Goodwill komplett vom
Eigenkapital zu substrahieren, (2) jeglichen Goodwill-Aufbau von den Gewinnen abzuziehen und
(3) je nach der Höhe von Goodwill/EK komplett von einer Investition abzusehen
Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten
Das Krebs-
Geschwür heisst
Goodwill
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Wie gross ist das Problem in den Aktienmärkten?
Wir untersuchen den globalen Leitmarkt für Aktien: den S&P500
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Die gute Nachricht: Die
Buchwerte im Aktien-Index
steigen kräftig
• Der Anstieg ist ziemlich monoton,
wurde nur kurz durch die
Finanzkrise gebremst
Die schlechte Nachricht: Die
«tangible» Buchwerte im
Aktien-Index…fallen!
• Die «Tangible Assets», also
Vermögenswerte die man
«anfassen» kann, schrumpfen!!
• Es sind deshalb die immateriellen
Aktiva, die überproprtional steigen
• U.E. müssen die hohen Buchwerte
der S&P-Unternehmen damit
relativiert werden!!
• Die Aussagekraft von Buchwerten
reduziert sich dramatisch
Wie kann das sein?
Buchwerte sind
offensichtlich
manipuliert!
ANWENDUNG AKTIEN SPX
Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten: S&P500
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Der Goodwill wächst rasant
• Goodwill muss in den USA gem.
GAAP nicht mehr abgeschrieben
werden (bzw. darf nicht planmässig
abgeschrieben werden), sondern
muss jedes Jahr auf Werthaltigkeit
überprüft werden
• Das gibt den Unternehmen viel
Spielraum: Wer zu wenig
abschreibt, der bläst die Gewinne
auf: Dem Moral Hazard ist damit
Tür und Tor offen gemacht
• Nur schon die Existenz von
Freiräumen zu Moral Hazard macht
die Entwicklung der Bilanzen,
speziell Goodwill vs Tangible
Assets verdächtig
In jedem ETF-Anteil steckt
jetzt mehr Goodwill als
Tangible Assets!!!
• Damit wird aus einer «günstigen»
Passivanlage eine undifferenzierte
Bewertungsfalle
Grund: Das
Krebsgeschwür
Goodwill
ANWENDUNG AKTIEN SPX
Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten: S&P500
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Die Schere geht massiv auf…
• Das Delta zwischen einem
Buchwert, wie er von den
Unternehmen des SPX
ausgewiesen wird und dem
Buchwert korrigiert aus den fiktiven
Goodwills wird immer grösser…
• Und macht aktuell fast 20% des
Buchwerts aus!
… und macht aus einem auf
den ersten Blick fairen
Aktienmarkt einen blasigen,
überteuerten Aktienmarkt
• Die Differenz ist jetzt fast wieder so
hoch wie vor der Dot Com-Krise
Das Problem ist
nicht kosmetisch
sondern ein
potentieller Game
Changer
ANWENDUNG AKTIEN SPX
ANWENDUNG BUBBLE SPX 1991
Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten: S&P500
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Wie gross ist das Problem in den Bondmärkten?
Wir schauen diversifizierte Portfolios an von
• Gängigen amerikanischen Bond-Emittenten
• Gängigen europäischen Bond Emittenten
• Globalen Banken
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Grosse Unterschiede, aber
das Problem ist fast überall!
• Die Goodwill/Eigenkapital-Multiples
variieren stark
• Wir sehen Multiples von Null bis
über 100%
• Fast kein Emittent ist in einer
Komfortzone
Unternehmen mit negativem
Equity, wenn man Goodwill
substrahiert
• Unternehmen, deren Equity fast
oder zur Gänze aus Goodwill
bestehen sind keine Ausnahme
Breiter negativer Trend
• Im Durchschnitt hat sich das
Goodwill/EK-Multiple verdoppelt
seit der Dot Com Krise
• Im Durchschnitt ist mehr als die
Hälfte des Eigenkapitals Goodwill!
USA:
Zeitbomben in
der Solvabilität
Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten: Corporate BondsUSA
BONITÄT / AUSWERTUNG XLS
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Grosse Unterschiede, aber
das Problem ist fast überall!
• Die Goodwill/Eigenkapital-Multiples
variieren stark
• Wir sehen Multiples von Null bis
100%
• Fast kein Emittent ist in einer
Komfortzone
Grosse Teile des
Eigenkapitals verpuffen, wenn
man Goodwill substrahiert
• Unternehmen, deren Grossteil des
Equity aus Goodwill bestehen sind
keine Ausnahme
Breiter negativer Trend
• Seit der Finanzkrise ist der
Aufwärtstrend abgerissen, aber das
Problem bleibt
• Auch hier ist fast die Hälfte des
Eigenkapitals Goodwill
Europa:
Nur geringfügig
besser
BONITÄT / AUSWERTUNG XLS
Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten: Corporate BondsEuropa
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Grosse Unterschiede, aber
breite Verbesserung
• Die Goodwill/Eigenkapital-Multiples
variieren stark
• Wir sehen Multiples von 5 bis 25%
• Wenig Emittenten sind in einer
Komfortzone
Wenn man denkt wie teuer
das Eigenkapital ist für die
Banken…
• Basel III scheint die Banken in die
richtige Richtung zu treiben
…bleibt noch einiges zu tun
• Im Durchschnitt 10% des
Eigenkapitals ist erheblich,
zuzüglich zu den laufend höheren
Kapitalanforderungen von Basel III
und den einheimischen Behörden
Banken machen
vorwärts
Ein Krebsgeschwür breitet sich aus in den Aktien- und Bondmärkten: Corporate BondsBanken
BONITÄT / AUSWERTUNG XLS
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So ging der Kaiser unter dem prächtigen Thronhimmel,
und alle Menschen auf der Straße und in den Fenstern
sprachen: "Wie sind des Kaisers neue Kleider
unvergleichlich! Welche Schleppe er am Kleide hat! Wie
schön sie sitzt!" Keiner wollte es sich merken lassen,
daß er nichts sah; denn dann hätte er ja nicht zu
seinem Amte getaugt oder wäre sehr dumm gewesen.
Keine Kleider des Kaisers hatten solches Glück
gemacht wie diese.
"Aber er hat ja gar nichts an!" sagte endlich ein kleines
Kind. "Hört die Stimme der Unschuld!" sagte der Vater;
und der eine zischelte dem andern zu, was das Kind
gesagt hatte.
"Aber er hat ja gar nichts an!" rief zuletzt das ganze
Volk. Das ergriff den Kaiser, denn das Volk schien ihm
recht zu haben, aber er dachte bei sich: ,Nun muß ich
aushalten.' Und die Kammerherren gingen und trugen
die Schleppe, die gar nicht da war.
Hans Christian Andersen: Des Kaisern neue Kleider
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