GLOBAL QUALITY EDGE FUND · 2019-01-28 · entrada en vigor de la nueva directiva en Alemania en materia de trabajo temporal, que equiparaba la remuneración del empleado temporal

[Type text]

º

GLOBAL QUALITY EDGE FUND Seeking Moat or High Quality stocks around the world

GLOBAL QUALITY EDGE FUND ⟢ www.gqefund.com ⟣ [email protected] 1

25/01/2019

Estimado inversor,

La rentabilidad de Global Quality Edge Fund durante el cuarto trimestre del año pasado y desde

el inicio (01/06/2017) ha sido de -13,98% y -8,99% respectivamente. Aun así, durante el último

mes el fondo se ha apreciado un 12%.

Durante el pasado mes de diciembre iniciamos la clase institucional (Clase C) a petición de

diferentes Family Offices extranjeros con una inversión mínima de 700.000 EUR y una comisión

fija y única del 1,25%.

Es difícil recordar un año tan negro para todos los activos financieros como el pasado 2018, donde

prácticamente ninguno ha terminado en positivo y aún podría haber sido mucho peor. El S&P 500

estuvo cerca de cerrar el peor mes de diciembre desde 1931 y todas las bolsas europeas han

tenido una mala evolución, con caídas que van desde el 10% al 20% para los grandes índices y

más del 20% para los índices de pequeña y mediana capitalización.

Gráfico 1: Rentabilidad de los diferentes activos financieros durante el año 2018 y diciembre 2018 (EUR).

[Type text]

º



El año pasado será recordado por múltiples eventos: 1) La guerra comercial entre Estados Unidos

y China, 2) la situación política en Italia, 3) la alta volatilidad el precio del crudo, 4) los problemas

económicos en Argentina y Turquía, 5) el endurecimiento de la política monetaria por parte de la

FED en Estados Unidos y 6) el mismísimo Brexit que aún está pendiente de resolución. Nosotros

pensamos que todo esto es ruido de fondo y lo que realmente importa, es que el ciclo

económico ha entrado en su fase de desaceleración y el nivel de deuda global es

insostenible. A consecuencia de esta visión sobre el ciclo económico, durante el último trimestre

del año pasado implementamos nuestra estrategia de riesgo de cola, con el objetivo de proteger

la cartera de acciones de un escenario económico de fuerte desaceleración o recesión. La

estrategia no protege el fondo de correcciones (caídas inferiores al 20%) sino de grandes caídas

como en los años 2000 y 2008, y ello sin renunciar a las subidas del mercado de renta variable.

En definitiva, se habla mucho de la gestión value y la preservación del capital, pero la realidad es

que pérdidas por encima del 20% son muy difíciles de recuperar y no siempre se consiguen al

siguiente año.

Tabla 1: Rentabilidad teórica de una cartera para recuperar un determinado nivel de pérdida a partir de un valor inicial

de 100.

Para el que quiera un mayor detalle sobre nuestra visión del ciclo económico y la estrategia de

riesgo de cola, adjuntamos documento explicativo.

Ciclo económico y estrategia de riesgo de cola

Como he comentado en otras ocasiones, estamos realizando un estudio de nuestra estrategia

de riesgo de cola con una entidad de reconocido prestigio internacional en el mundo de los

derivados, la cual daremos a conocer próximamente.

http://www.gqefund.com/wp-content/uploads/2019/01/Tail-Risk_Enero-19.pdf

[Type text]

º



CARTERA

Las primeras diez posiciones representan más del 50% del patrimonio del fondo y las primeras

veinte más del 80%. La distribución geográfica se compone de un 29,5% en Estados Unidos, 28,2%

Europa, 23% Emergentes (mayoritariamente vía empresas europeas y americanas), 14,5% Global

y 4,80% Canadá. Por tipo de ventajas competitivas, 31,5% efecto red, 26,5% costes de cambio,

23% tamaño del mercado y 19% intangibles. Por tamaño, más del 70% son SMid caps y en

promedio existen 11 analistas que siguen nuestras compañías. La Beta a un año es de 0,55 y a

tres años de 0,52. En cuanto a la valoración del fondo, cotiza a un PER cash agregado de 13,2

veces, presenta un potencial alcista a tres años superior al 50% y una TIR al mismo plazo superior

al 14%.

El porcentaje de propiedad promedio de la cartera es del 39%, el *insider trading promedio es

superior al 15%, más del 50% de las empresas en cartera están recomprando sus propias acciones

por importe cercano al 10% de su capitalización bursátil y por último y más importante, más del

70% de las empresas en cartera tienen ingresos recurrentes, con menor sensibilidad

al ciclo económico.

En definitiva, el que invierta en Global Quality Edge Fund encontrará los siguientes atributos:

• Alto porcentaje de ingresos recurrentes.

• Negocios familiares con un propietario de control o con una participación relevante por

parte de la dirección de la empresa.

• Negocios con menor sensibilidad al ciclo económico.

• Elevada rentabilidad sobre el capital invertido.

• Negocios con poca competencia.

• Posición de caja neta.

• Compañías que están recomprando sus propias acciones.

• P/E promedio por debajo de 15 veces.

• Alto porcentaje de conversión de beneficio contable a flujo de caja.

*Porcentaje de acciones en manos de los empleados de la empresa, principalmente el equipo directivo.

[Type text]

º



• ERRORES DE INVERSIÓN.

Empezar un nuevo año parece el momento perfecto para mirar atrás y ver que errores de inversión

hemos cometido hasta el momento.

1) Synergie SE (SYD) proporciona servicios de gestión y desarrollo de recursos humanos en

Europa, Canadá y Australia. Trabaja únicamente con clientes que operan en el negocio de “Blue

collar” o, dicho de otro modo, aquellos empleados que constituyen la jerarquía más baja de una

empresa, normalmente operarios con trabajo totalmente manual en el sector industrial. Las

habilidades que se exigen en estos trabajos son bajas y por tanto los salarios también. A diferencia

del negocio de “White collar”, directivos o empleados cualificados, los clientes de Synergie son

empresas más sensibles al ciclo económico, por tanto, tienden a ajustar más la demanda de

empleados en función del ciclo, existiendo mayor demanda en las fases de recuperación y

expansión y menor en las etapas de desaceleración y recesión. Empezamos a comprar acciones

de Synergie a mediados de 2017, a un precio medio de compra de 40 EUR. En ese momento

teníamos una visión positiva del ciclo económico en Europa, pero a mitad de año la económica

se empezó a deterior en un movimiento que está ganando más fuerza y al que parece que se está

uniendo también la economía americana. Lo que a priori podía parecer un buen precio de compra,

pagar 12 veces los beneficios actuales, no lo es en un entorno de desaceleración o recesión

económica. En ese momento nuestra valoración a 3 años vista arrojaba un valor teórico cercano

a los 50 EUR, con hipótesis de crecimiento top-line del 5% (Orgánico+inorgánico), márgen

operativo del 4,5% y inversión (Capex) sobre ventas del 1%-0,5% (Empresa poca intensiva en

capital). Esta valoración sería coherente en un escenario de bonanza económica, pero si ajustamos

la valoración a un entorno de desaceleración o recesión económica, el resultado es muy diferente

(ver Tabla 2).

[Type text]

º



Tabla 2: Valoración por escenarios de Synergie para el caso normal y negativo.

Cuando iniciamos el fondo en junio de 2017, la valoración del mercado y de las empresas en

general no ofrecían los descuentos que existen hoy. Esta situación nos empujó a tomar algún

riesgo más del habitual, sobretodo en aquellas compañías más cíclicas como Synergie. Si

observamos la tabla 2, nuestro escenario en un entorno de recesión económica arroja un valor

“suelo” de 18,5EUR/acción para 2019, dicho de otro modo, solo deberíamos haber planteado una

inversión cuando la cotización de Synergie estuviera cerca de ese valor, eliminando así una posible

pérdida permanente de capital.

A lo largo de los últimos dos años se han producido dos cambios estructurales en el negocio de

trabajo temporal provocando que nuestra tesis de inversión fuera cambiando. La primera fue la

entrada en vigor de la nueva directiva en Alemania en materia de trabajo temporal, que

equiparaba la remuneración del empleado temporal y del fijo a partir de los nueve meses de

permanencia en la empresa hasta un máximo de dieciocho meses, encareciendo la contratación

temporal y favoreciendo así el contrato fijo.

[Type text]

º



En Francia, a partir del 1 de enero de 2018, la subvención CICE (Ventaja fiscal para la

competitividad y el empleo) se redujo del 7% al 6% y fue eliminada totalmente a principios de

este año. Se pueden beneficiar de esta rebaja fiscal, las empresas francesas que pagan salarios

que no superan en 2,5 veces el salario mínimo. Esta medida impacta de lleno en una compañía

como Synergie que se beneficiaba ampliamente de esta subvención fiscal, la cual modifica en

parte nuestra visión estructural. Aun así, Synergie es una compañía solvente y líder en Francia,

seguramente una de las empresas con menor sensibilidad al ciclo dentro de un negocio cíclico

(En 2009 mantuvo un margen operativo cercano al 2% y no entró en pérdidas a nivel de beneficio

contable).

➢ ¿Qué hemos aprendido? A no comprar una compañía cíclica, aunque sea de calidad, si

su cotización no refleja totalmente un escenario pesimista y existe cierto riesgo de entrar en una

recesión o fuerte desaceleración económica. La parte positiva es que Synergie nunca fue una

posición principal del fondo y la pérdida impactó en menos de un 1% del fondo. Hoy en día, el

fondo tiene más del 70% de la cartera en empresas con alto porcentaje de ingresos recurrentes

(Al inicio ese porcentaje era del 40% por qué estaban caras) y seguimos buscando y analizando

empresas para incrementarlo.

2) Culp, Inc. (CULP) con sede en High Point, Carolina del Norte, fabrica, obtiene y comercializa

telas para colchones y tapicerías. CULP es el mayor productor de telas para colchones en América

del Norte y uno de los mayores comercializadores de telas para tapicería para muebles en América

del Norte.

Iniciamos una posición en CULP a mediados del año pasado a un precio medio de compra de

29USD. Desde su año de fundación en 1972, CULP se ha centrado en la fabricación de telas para

tapicerías (sofás, sillas, sofás cama, etc.) y para el sector residencial y de oficinas, pero a raíz de la

crisis financiera de 2008 la compañía se restructuró y incremento las inversiones en la división de

telas para colchones, tratando de reducir así la sensibilidad de la empresa al ciclo económico

[Type text]

º



(gráfico 2). Entonces pensábamos que la decisión de compra de una cama no es la misma que la

de un sofá, es mucho menos discrecional y por tanto menos sensible a precio.

A diciembre 2017, la división de telas para colchones suponía el 60% y telas para tapicerías el

restante 40%; todo lo contrario que en 2005.

Gráfico 2: Evolución de la cifra de ventas por divisiones durante los últimos doce años.

CULP ha creado valor para el accionista a lo largo de los años, consiguiendo un crecimiento

compuesto de ventas a diez años del 6,5% y del 15% en beneficio operativo, con un balance

saneado y una buena gestión del capital.

Dicho esto, en su momento no fuimos capaces de ver que el negocio de telas para colchones

podría ser tan cíclico como el otro y, sobre todo, que existía una elevada competencia

consecuencia de las importaciones desde países asiáticos a menor precio.

[Type text]

º



CULP tiene una cuota de mercado del 30% en Estados Unidos y no vende a cliente final; pero lo

realmente importante es que no fabrica un producto de alto valor añadido, no dispone de una

potente marca y aunque su producto represente una pequeña parte del precio de venta final de

un colchón, existe deflación de precios en la industria.

Durante el último año las importaciones chinas a Estados Unidos han crecido por encima del

100%, motivo para el actual proteccionismo de la administración Trump en relación con China.

CULP afronta principalmente dos riesgos: 1) El potencial impacto negativo por una desaceleración

o recesión económica que reduzca la capacidad de gasto discrecional del consumidor americano

(pensamos que nos dirigimos hacía ese entorno económico) y por tanto una caída de ventas en

ambos negocios, 2) Fuerte competencia que está obligando a CULP ha cerrar plantas de

fabricación principalmente en el negocio de telas para tapicerías, 3) Viento de cola positivo

durante los últimos cinco años en margen bruto, es decir, la subida de casi 700 puntos básico del

margen bruto no se debe tanto a una mejoría de precio, volumen o mix de producto, sino a la

caída del precio de las materias primas.

Todos estos riesgos se hicieron más evidentes cuando Franklin Saxo, su CEO, anticipó el pasado

mes de junio un guidance (objetivos) para el primer trimestre de 2019 (Año fiscal abril) con una

caída de ventas superior al 10% y 30%-50% en beneficio antes de impuestos. En la conferencia de

resultados posterior, Saxo habló de la debilidad del negocio consecuencia de las importaciones

chinas, pero pensaba que se trataba de presiones temporales, que esperaban minimizar con la

entrada en acción de nuevos aranceles a las importaciones Chinas durante el segundo semestre

de este año. Nuestra opinión es que este efecto negativo no se va a minimizar en el segundo

semestre y acabará afectando a los márgenes de CULP de forma estructural.

En cuanto a la valoración, calculamos un escenario negativo con las siguientes hipótesis para el

año en curso.

[Type text]

º



Tabla 3: Hipótesis escenario negativo CULP año 2019

Parece claro que, en un entorno de desaceleración o recesión económica, CULP no dispone de

un margen de seguridad suficiente respecto la cotización actual.

➢ ¿Qué hemos aprendido? Alta cuota de mercado y buena ejecución histórica (Track

record) no garantizan por si solos un futuro brillante. Es muy importante determinar si la posible

ventaja competitiva que pueda tener una empresa hoy se va a mantener durante los próximos 5

o 10 años.

• INGRESOS RECURRENTES (Recurrent revenue).

Desde que iniciamos el fondo en junio del pasado año, gran parte de nuestra atención y análisis

se ha centrado en encontrar empresas con alto porcentaje de ingresos recurrentes pero las altas

valoraciones han dificultado la tarea. Hoy en día y gracias a las caídas de las cotizaciones durante

el segundo semestre del año pasado, hemos conseguido elevar el porcentaje de ingreso

recurrente hasta el 70%.

Ingreso recurrente significa mayor predictibilidad, estabilidad y posibilidad de que la cifra de

ventas se mantenga a futuro. En general se tiende a pensar que este tipo de compañías

únicamente se encuentran en negocios relacionados con el software, pero es posible encontrarlos

en casi todos los sectores o industrias.

[Type text]

º



➢ ¿Qué ventajas obtiene una empresa por disponer de ingresos recurrentes?

• Aumenta su valor en bolsa: En un negocio tradicional, la medida más común para estimar

el valor de un negocio es descontar flujos de caja, es decir, determinar cuánto beneficio podemos

esperar realizar a futuro y con qué grado de certeza. En un negocio con ingresos recurrentes, la

medida es el flujo de caja constante que podemos esperar a futuro.

Ejemplo: Un negocio de seguridad que monitoriza un sistema de alarmas y cobra una suscripción

mensual por servicio, puede valer el doble que una empresa de seguridad que únicamente realiza

instalaciones.

• Aumenta el valor de un cliente: El ingreso recurrente crea relaciones a largo plazo con

sus clientes y por tanto la empresa no tiene que estar constantemente buscando mecanismos

para estimular la demanda.

• Aumenta la rentabilidad del negocio: Se trata de negocios menos intensivos en capital,

con fondo de maniobra negativo, ingresos diferidos y por tanto mayor margen y menor deuda.

• Reduce la sensibilidad al ciclo económico: Al disponer de un flujo de caja constante a

futuro la empresa se protege de un escenario de desaceleración o recesión económica.

• Aumenta la posibilidad de recibir una oferta de compra por parte de un competidor:

La certeza de recibir un flujo de caja constante a futuro garantiza una prima respecto a un negocio

tradicional y el importe de la prima depende de la industria en cuestión. Existe cierto consenso

respecto a que una compañía con ingresos recurrentes se paga entre 2 y 5 veces su cifra de ventas

anuales.

Gráfico 3: Porcentaje de ingresos recurrentes respecto no-recurrentes en Global Quality Edge Fund.

[Type text]

º



A continuación, podéis apreciar como ordenamos los negocios y las compañías que tenemos en

cartera en función de su percepción de valor por tipo de ingreso recurrente (gráfico 4).

Gráfico 4: Pirámide de temáticas y negocios con ingresos recurrentes en Global Quality Edge Fund a 25/01/2019.

Seguiremos buscando activamente negocios con ingresos recurrentes y los incorporaremos en

cartera siempre que podamos disponer de un margen de seguridad suficiente.

Quim Abril Auladell

Fundador y gestor de Global Quality Edge Fund

“Un buen negocio es aquel que se puede dirigir y vender sin necesidad de tener un CEO brillante”.

Bo Burlingham

Bo

[Type text]

º



Apéndice de rentabilidades comparativas.

Disclaimer

Escribí este informe yo mismo y expresa solo mis propias opiniones. Este informe no es una recomendación

de compra o de venta. De forma directa o indirecta, el gestor tiene posición en los activos aquí

mencionados.

Documents

GLOBAL QUALITY EDGE FUND · 2019-01-28 · entrada en vigor de la nueva directiva en Alemania en materia de trabajo temporal, que equiparaba la remuneración del empleado temporal