Fusjoner og oppkjøp

Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp 1

Fusjoner og oppkjøp

Professor Lars SørgardNorges Handelshøyskole og SNF

Hjemmside til boken Konkurransestrategi (2003)


Et kritisk spørsmål Fusjoner og oppkjøp er i de fleste

næringer lite lønnsomt/ulønnsomt Dette bildet synes å stemme med hva vi

nå ser i for eksempel europeisk kraftnæring Høy oppkjøpspremie (se senere)

Hvordan skal energiselskaperenergiselskaper unngå å havne i samme fellen som mange andre?

Kritisk utgangspunkt som i neste omgang gir grunnlag for konstruktive innspill


Motiver for fusjoner og oppkjøp

To ulike utgangspunkter(1) Bedrifter er lederstyrte

Potensial for bedre drift Marked for selskapskontroll

(2) Aksjonærene skal tjene mest mulig penger

Økte inntekter Reduserte kostnader


Bedrifter er lederstyrte Ledelsen har ofte bedre innsikt i en del

forhold ved bedriftene enn aksjonærene Kan handle i strid med eiernes interesser

Eksempler Frynsegoder for seg selv og sine ansatte Bedriften vokser (for) fort For mye ressurser reinvesteres Imperiebygging …….


Markedet for selskapskontroll

Oppkjøp Ny ledelse Bedre inntjening Dermed potensial for lønnsommelønnsomme oppkjøp Hva taler mot det?

Trussel om oppkjøp kan disiplineredisiplinere lederne og sikre god drift i et selskap

Ledelsen kan iverksette mottiltakmottiltak Giftpiller Supermajoritetsregler Brent jord forsvar (Kværner?) ……


Er oppkjøp lønnsomme, del I? Studier fra ulike land og ulike

næringer basert på børskurser: Selgende aksjonærer får en gevinst

på 30-50% Kjøpende aksjonærer tjener tilnærmet

null Oppkjøpte selskaper ikke underpriset

Hvorfor ikke lønnsomt med oppkjøp? Kommer tilbake til det!


-20 -5-10-15 5 10-25

CARKjøpende selskap

Oppkjøpskandidat


Aksjonær-perspektivet Profittmotiverte fusjoner og oppkjøp Ønsker økt verdi av selskapene samlet

Lavere kostnader Faste kostnader / variable kostnader

Økte inntekter Vertikal integrasjon Horisontal integrasjon

Markedsmakt


Mulige synergieffekter Økt totalinntekt (kommer tilbake til det) Kostnadsbesparelser

Eliminerer duplisering (stordriftsfordeler) Mer innkjøpsmakt

Prosessforbedring Overfører beste praksis fra ett til et annet selskap

Finansielle besparelser Store talls lov kan bety mindre arbeidskapital Overta ene parts gunstige lånebetingelser

Skattefordeler


Er fusjoner og oppkjøp lønnsomme, del II?

Data basert på faktiske kostnader Enda mer dystert bilde enn det en får

ved å se på børskurser: Potensielle kostnadsreduksjoner vanskelige

å implementere Varierende bilde, men fusjoner og oppkjøp

er ofte ulønnsomme Det til tross for at fusjoner og oppkjøp

ofte gir høyere priser


Kritikk mot studiene Hva er sammenligningsgrunnlaget? Burde vært en kontrafaktiskkontrafaktisk analyse:

Hva ville skjedd hvis ikke …. Redusert profitt etter integrasjon, men

økt profitt i.f.t. bransjegjennomsnitt Det siste betyr at uten fusjon/oppkjøp

ville situasjonen vært enda verre?


Hvorfor ulønnsomt?(1) Undervurderer markedets respons?

Rivaler svarer med å selge mer Demper prisoppgangen etter oppkjøp

Tap av markedsandeler – vanlig fenomen Tar selv belastningen med å holde tilbake kvantum

for å øke prisen De ikke-fusjonerende er (eller blir)

gratispassasjerer Får glede av økt pris i markedet Erstatter delvis de fusjonerendes reduserte salg

Så: Er det så ille at rivaler fusjonerer?


Eksempel: ELKEMNovember 1987, Dagens Næringsliv:

’Elkem skulle bli så dominerende innen ferro .. at de kunne styre prisene. Elkem er blitt dominerende, men har ikke klart å styre prisene til et for dem selv lønnsomt nivå.’

HvorforHvorfor gikk det galt?


Ugunstig responsrespons fra markedet

Redusert egen produksjon førte til økt produksjon av andre

Kvantum

Etterspørsel

Pris

FørEtter

Redusert DBØkt DB

Industrikostkurve


Hvorfor ulønnsomt forts….(2) Vinnerens forbannelse Høy pris kan forklares med mange små

aksjonærer Beste valg for hver enkelt å ikke kjøpe

I tillegg konkurranse om å kjøpe opp Kan forklare hvorfor oppkjøpspremien

tilfaller selgende aksjonærer Men hvordan kan det ende med tap i

visse tilfeller for kjøper?


Vinnerens forbannelse

UsikkerhetUsikkerhet om hva bedriften som er aktuell for oppkjøp er verdt

Hver byder finner et estimat på verdi av bedrift som er oppkjøpskandidaten

Hver byr på grunnlag av sitt eget estimat

Kan lede til taptap for vinnerenvinneren


Stilisert talleksempel Et selskap er verdt et sted mellom 1 og

6 MRD UniformUniform sannsynlighetsfordeling er det

underliggende Like stor sannsynlighet for 1 som for 6 1/6 sannsynlighet for hver heltallsverdi Forventet verdi er 3.5

Hver potensiell byder ber konsulentselskap om verdiestimat


Stilisert talleks. - fortsettelse Anta følgende:

To bydere Hver byder byr maksimaltmaksimalt estimatet

de har fått Hva blir forventetforventet oppkjøpspris? Svar: 4.47 Tap i snitt: 4.47 – 3.5 = 0.97 PyrrhosPyrrhos-seier: Hva har skjedd?


SkjevSkjev fordeling av høyeste bud

Sann-

synlig-

het

Verdi

1/6Fordeling av estimat hvis en byder

Fordeling avFordeling av Høyeste Høyeste estimat hvis to bydereestimat hvis to bydere

1 2 3 4 5 6

1/36


Eksempel: UMTS lisenser

Teleselskaper bød i 2000 på UMTS lisenser i ulike europeiske land

Ble oppfattet som en kamp om adgang til adgang til markedetmarkedet

Enorme beløp betalt av British TelecomBritish Telecom (130 MRD NOK) og Deutsche TelecomDeutsche Telecom DT: ’økonomisk galskap’ BT: ’øding med aksjonærenes penger’

Vinnerens forbannelse? [Men i noen land svært lav pris]


Hvordan unngå fellen? Bid shaving

By laverelavere enn estimatet Hvor mye lavere avhenger av

Hvor mange bydere Hvor stor usikkerhet

Men vil åpen budgivning bidra til mindre ’bid shaving’? JA: Bydere blir komfortabel når andre byr, og

blir selv med NEI: Svake bydere blir veldig forsiktig (se

under)


Men selv forsiktighet kan straffe seg ….

Hvem er det som ’byr’ seg selv frem for salg? Ledelsen vil yte motstand hvis prisen er

lavere enn den faktiske verdien Oppkjøp lykkes typisk når den som kjøpes

opp faktisk har lav verdi Lav oppkjøpspris – sett fra kjøper – er

kanskje ikke lav oppkjøpspris? Skjevt utvalg av oppkjøpskandidater i

markedet


Et talleksempel Bedrift er verdt mellom 0 og 10 MRD

Anta (urealistisk) uniform fordeling Forventet verdi i dag 5 MRD

Ny ledelse: bedrift verd 50% mer Forventet verdi 7.5 MRD Byr et sted mellom 5 og 7.5 MRD

MEN: Ledelse (og dagens eiere) yter motstand mot salg til verdi under faktisk verdi Hvis b=bud, er snittverdi b/2

Verdi for kjøperen: (b/2)•1,5 = 0.75b Får ja til budet når det ikke er verdt det!


Hva hvis ulikt utgangspunkt?

Budgiverne kan ha svært ulikt utgangspunkt En av byderne en verdifordel (er overlegen)

Har størst synergieffekt Har eierandeler i selskapet allerede (’toehold’) Har rykte som aggressiv oppkjøper

Alle vet at den overlegne vil til slutt vinne Hvorfor skal da den underlegne by? Den overlegne kan bevisst spille på dette

California Telephone: Hyret spillteoretiker for industrien for å forklare vinnerens forbannelse

California Telephone vant enerett til en lav pris


Toehold (’Fotfeste’) Liten eierandel i oppkjøpskandidaten kan bety

at en er overlegen Den med ’toehold’ har grunn til å by

aggressivt Betaler eventuell overpris delvis til seg selv Hvis en taper oppkjøpkampen, kan en selge seg ut

til høy pris De andre vet dette, og blir ekstra forsiktige

for å unngå vinnerens forbannelse Empiri antyder at ’toehold’ gir en verdifordel

og dermed mulighet for å vinne til lav pris


Eksempel på asymmetri: Wellcome i UK Wellcome (legemidler) vurdert for oppkjøp

Glaxo ville oppnå betydelige synergieffekter Zeneca og Roche kun små synergieffekter

Glaxo (den overlegne) bød 9 mrd. £ og sa: ’we will almost certainly top a rival bid’

Zeneca (underlegen) ønsket å by 10 mrd. £ Roche (underlegen) ønsket å by 11 mrd. £ Ingen bød over 9 mrd: Glaxo vant til lav pris ’… money left on the table’ ifølge Wellcome Hvorfor bød ingen mer?


Hvorfor ulønnsomt, del III?(3) Saueflokkmentalitet?

’Alle andre er aktive, så hvorfor ikke vi?’ ’Hvis ikke vi kjøper opp, gjør vår rival det’

Men hvorfor ikke la de andre kjøpe opp? Hvis høy oppkjøpspris, vil vår rival få ’svi’ Er det problematisk å være gratis-

passasjeren i en industri?


Til slutt: Grunn til varsomhet? Det erer en rekke fallgruber ved fusjoner

og oppkjøp I næring etter næring ser vi at det til tider er

for høy slik aktivitet La nøktern analyse sette begrensninger

på hva en foretar seg Sett en maksimalpris, ut fra en konkret

verdivurdering Hvis prisen blir for høy, vær kritisk til vage

argumenter


En enkel regel? Kanskje ABN AMRO opptrer

fornuftig? We have a rule on the executive

committee. When someone says ’strategic’, the rest of us say ’too expensive’

Men greit nok at det er fallgruber, men hvordan snu det til ens egen fordel?


Helt til slutt: Kilder til suksess Fokuser på verdifordeler (bli overlegen) Satse primært der en har unik kompetanse

og mulige synergigevinster? TORO satser på sin kjernekompetanse i Norge og i

utlandet REMA 1000 satset på logistikk og kjøpermakt

Kjøpe aksjer tidlig (toehold’) som gir godt utgangspunkt for en senere oppkjøpskamp? BSkyB la inn bud på Man United, hvilket kunne

vært dramatisk for bud på TV-rettigheter Myndighetene stoppet oppkjøpet av Man United

Documents

Fusjoner og oppkjøp