Från såddkapitaltill börsintroduktion

Hur Du som tillväxtentreprenörhanterar investerare

Kungl. Ingenjörsvetenskapsakademien (IVA) är en fristå-

ende akademi med uppgift att främja tekniska och eko-

nomiska vetenskaper samt näringslivets utveckling. I sam-

arbete med näringsliv och högskola initierar och före-

slår IVA åtgärder som stärker Sveriges industriella kom-

petens och konkurrenskraft. För ytterligare information,

se IVA:s hemsida: www.iva.se.

•

Industrifonden verkar för lönsam tillväxt och förnyelse

av det svenska näringslivet. Detta sker genom finansie-

ring via olika typer av lån eller ägarkapital till främst små

och medelstora företag. En finansiering från Industri-

fonden är skräddarsydd för varje enskilt företags eller

projekts behov och kombineras alltid med kompetent

rådgivning. För ytterligare information, se Industrifond-

ens hemsida: www.industrifonden.se.

IVA-R 438 • ISSN 0348-7393 • ISBN 91-7082-670-6

I CONNECT-serien ingår hittills:

Så skriver Du en vinnande affärsplan

En praktisk handledning.

Sthlm 1999. 23 s. IVA-R 428.

Att starta och driva tillväxtföretag

Några råd på vägen.

Sthlm 1999. 42 s. IVA-R 429.

Finansieringsmöjligheter för tillväxtföretag

Några råd på vägen.

Sthlm 1999. 31 s. IVA-R 430.

Att belöna och motivera medarbetare i tillväxtföretag

Några råd på vägen.

Sthlm 1999. 30 s. IVA-R 431.

Styrelsearbete i tillväxtföretag

Några råd på vägen.

Sthlm 2000. 54 s. IVA-R 435.

Att bygga tillväxtföretag genom människor

Några råd på vägen.

Sthlm 2000. 34 s. IVA-R 436.

Tillväxtjuridik

En kortfattad juridisk guide för tillväxtföretagare.

Sthlm 2000. 37 s. IVA-R 437.

Från såddkapital till börsintroduktion

Hur Du som tillväxtentreprenör hanterar investerare.

Sthlm 2000. 36 s. IVA-R 438.

Priset för en CONNECT-skrift är 100 kr (inkl moms).

Beställ via e-post: connect@iva.se eller fax 08-611 56 23.

Skrifterna finns även i Acrobat Reader-format för fri nedladdning

från CONNECT:s hemsida: www.iva.se/connect.

CONNECT i Sverige

CONNECT har till uppgift att genom frivilliga insatser sammanföra entreprenörermed de finansiella, tekniska och företagsutvecklande resurser de behöver för attskapa och utveckla tillväxtföretag i Sverige. Detta sker genom aktiviteter somde regionala CONNECT-nätverken utför samt genom större aktiviteter somnätverken genomför tillsammans med CONNECT Sverige.

CONNECT-verksamheten i Sverige består i dag av de regionala nätverkenCONNECT Stockholm, CONNECT Väst, CONNECT Skåne, CONNECT Upp-sala och CONNECT Norr samt av CONNECT Sverige, en projektgrupp inomKungl. Ingenjörsvetenskapsakademien (IVA).

CONNECT Sverige fungerar som ett stöd och en resurs för de regionalanätverken. Dessutom organiserar projektgruppen aktiviteter på riksplanet isamarbete med nätverken när det krävs fler aktörer än vad dessa vanligtvis kanmobilisera. Vidare producerar CONNECT Sverige en skriftserie på aktuella temanför tillväxtföretag.

De aktiviteter CONNECT regelbundet genomför inkluderar:• Möt en forskare• Möt en entreprenör• Möten kring CONNECT-skrifterna• Språngbrädor• Finansieringsfora• Partnerskapsfora• Kurser och seminarier.

De regionala nätverken finansieras genom medlemsavgifter från professionellatjänsteföretag, industriföretag, riskkapitalbolag och enskilda medlemmar samtgenom avgifter på olika servicepaket som medlemmarna erbjuds att köpa.Entreprenörer och nya tillväxtföretag behöver inte vara medlemmar för att fåhjälp i nätverken. CONNECT Sverige finansieras av Stiftelsen för Kunskaps- ochKompetensutveckling samt Industrifonden.

För ytterligare information, se CONNECT:s hemsida: www.iva.se/connect.

1

Från såddkapitaltill börsintroduktion

Hur Du som tillväxtentreprenör hanterar investerare

2

©Utgivare: Kungl. Ingenjörsvetenskapsakademien och CONNECT Sverige, 2000Box 5073, 102 42 StockholmTelefon: 08-791 29 00IVA-R 438ISSN 0348-7393ISBN 91-7082-670-6Produktion: Tryckfaktorn AB, StockholmTryckning: OH-Tryck AB, Stockholm

Beställningar tas emot avKungl. Ingenjörsvetenskapsakademien, IVABox 5073, 102 42 StockholmTelefon: 08-791 29 00Telefax: 08-611 56 23E-post: connect@iva.se

3

Förord

Ett företags tillväxtfinansiering bör vara en avvägning mellan å ena si-dan risknivån för företaget och dess ägare och å andra sidan företagetsmöjlighet att expandera. Lösningen är oftast riskvilliga krediter och el-ler nya delägare.

Att ta in t.ex. venture capital-företag som delägare innebär att deursprungliga ägarnas procentuella andel minskar. Men syftet är att till-växtföretaget ska expandera snabbare och kraftfullare genom venturecapital-företagets medverkan med kapital och kunskap. Därmed kanvärdet på de ursprungliga ägarnas andel i företaget ändå bli större.

En viktig fråga för entreprenören är vilken tid och kunskap som in-vesteraren kan tillföra företaget. Ibland kan det vara bättre att tackanej till en investerare som erbjuder ett lockande finansiellt bud och istället säga ja till en investerare som vill satsa en mindre summa riskka-pital, men som kommer att bygga upp värdet i företaget på ett bättresätt.

Den här skriften, som sammanställts av ek. mag. Jan Rydén, chef-redaktör för nyhetsbrevet VC Report, publicerat av Valley Capital AB,ger några praktiska råd om hur du som tillväxtentreprenör hanterar in-vesterare.

Stockholm i augusti 2000

CHRISTER ZETTERBERG

Ordförande, CONNECT Sverige

4

5

1. INLEDNING 7

2. RIKTLINJER FÖR RESAN FRÅN SÅDDKAPITAL TILL BÖRSINTRODUKTION 8

Se alla finansieringssteg 8

Totalt behov av kapital 8

Resans faser, definitioner 9

3. NYTT KAPITAL BETYDER NYA ÄGARE 12

Ta in rätt ägare i rätt ordning 12

Glöm procentandelarna, se de absoluta talen 12

När ska man ta in externt kapital? 14

Optioner 14

Ambitionsnivå: Sverige, Norden, EU, världen? 15

Sök kapital i Sverige först 15

4. FÖRSTÅ INVESTERARENS AFFÄRSMODELL 16

Värdet på ditt företag är en subjektiv bedömning 16

Det som lockar: ’’upside’’ – den potentiella värdeökningen över tiden 16

Det som avskräcker: ’’downside’’ – den finansiella risken och affärsrisken 17

Några värderingsmodeller 18

5. HUR DU KONTAKTAR EN INVESTERARE 20

Välj rätt investerare, mer än pengar avgör 20

Affärsänglar, inkubatorer och venture capital-bolag 20

Gör ’’due diligence” 22

Skapa en lista över de tre mest intressanta 23

Hur kontaktar du ett venture capital-bolag? 23

Skaffa en introduktör 23

På mötet: lyssna och ställ frågor 24

Öka värdet på företaget innan du söker kapital 24

Innehållsförteckning

6

6. AVTALET 26

Mer eller mindre formella avtal 26

Teckningsavtal 27

Aktieägaravtal 27

7. SÅDDFASEN 28

Affärsänglar, inkubatorer och venture capital 28

Värdering 28

Ägarandel, avstå 20–30 procent 28

Optionsprogram för grundarna 28

Milstolpar vid utbetalningar 28

Avtalsvillkor (term sheet) 29

Att tänka på 29

8. FÖRSTA FINANSIERINGSRUNDAN 30

Värdering 30

Ägarandel, avstå 30–50 procent 30

Milstolpar vid utbetalningar 30

Nyemission eller köp av aktier 30

Typ av investerare 30

Avtalsvillkor (term sheet) 30

Att tänka på 30

9. ANDRA FINANSIERINGSRUNDAN 32

Värdering 32

Milstolpar vid utbetalningar 32

Avtalsvillkor (term sheet) – tänk på börsintroduktion 32

Typ av investerare – välkända och utländska 32

10. TREDJE FINANSIERINGSRUNDAN 33

Förberedelse för uppköp (industrial exit) eller börsintroduktion (IPO) 33

Typ av investerare 33

Att tänka på 33

BILAGOR 34

Bilaga 1 – tabell: olika former av optioner 34

Bilaga 2 – checklista med kontrollfrågor till investerare 35

Bilaga 3 – entreprenörens checklista för investeringsavtal (term sheet) 36

7

’’Du skulle ha blivit idiotförklarad om du för någ-ra år sedan hade deklarerat att du skulle ta dittnystartade företag till börsen på tolv månader’’,sade en av investerarna som intervjuades infördenna skrift.

En skrift med råd till entreprenörer om hur deska hantera riskkapitalprocessen riskerar snabbtatt bli inaktuell. Den samlade bilden i dennaskrift är därför ett tidsdokument för situationenunder det första kvartalet 2000, där vi inte minsthar en mycket optimistisk finansmarknad. Kun-skapen i denna skrift ger dock en god grund attstå på för den tillväxtentreprenör som står i be-grepp att söka riskkapital och som vill öka sinförståelse för branschen och för finansieringspro-cessen.

Skriften vänder sig till entreprenörer med till-växtambitioner på europeisk eller global nivå,främst inom branscher som är relaterade till hög-teknologiska områden. Mest angelägen tordedenna skrift vara för de entreprenörer som befin-ner sig i sådd- eller startfasen och behöver få ettgrepp om vad som väntar. Men även för den somkommit lite längre, kanske utan riskkapital, kanskriften troligen ge några viktiga insikter i hurriskkapitalbranschen fungerar.

Med en bättre förståelse för vägen från sådd-kapital till börsintroduktionen, liksom för hur in-vesterare resonerar när de väljer sina investerings-objekt, så har entreprenören både förbättrat sinförhandlingsposition och ökat chansen att hittarätt investerare.

I kapitel 2–4 beskrivs bl.a. venture capital-bolagens affärsmodell, hur riskkapitalbranschenär strukturerad samt hur företag kan utvecklasmed hjälp av riskkapital.

I kapitel 5–6 beskrivs hur man kontaktar eninvesterare samt vad man ska tänka på vid avtals-skrivande (även i bilaga 3).

I kapitel 7–10 går vi i punktform igenom någ-ra av de viktigaste aspekterna på de olika finan-sieringsfaserna. Denna komprimerade form skaförhoppningsvis snabbt ge läsaren en överblick avvad som väntar de entreprenörer som står i be-grepp att starta ett tillväxtföretag som finansierasmed riskkapital.

Intervjuer med ett tiotal av Sveriges främstainvesterare och tillväxtentreprenörer har legat tillgrund för skriften.

1. Inledning

8

Det är väsentligt att du som entreprenör förstårhur investeraren ser på företagets tillväxt från idétill börsföretag. I Sverige har företagen traditio-nellt växt antingen organiskt eller med banklån.En sådan tillväxt går relativt långsamt. En annanmodell är den amerikanska venture capital-mo-dellen där entreprenörsföretaget tillförs både ka-pital, managementhjälp och kontakter genom ettventure capital-bolag. På så vis kan tillväxt ochexpansion ske betydligt snabbare. Antalet venturecapital-bolag i Sverige har tredubblats från 1998.

Venture capital skiljer sig från andra typer avriskkapital genom att venture capital-bolag intebara tillför kapital utan också kunnande och kon-takter. Venture capital kan jämföras med ett an-nat begrepp inom riskkapital – ’’private equity’’ –vilket innebär att privatpersoner eller företag kö-per aktier i ett onoterat bolag, men då är passivaägare.

Venture capital-bolagens affärsidé är att degenom ett aktivt ägande snabbt vill öka värdet pådet företag som de har investerat i. Investerings-horisonten är oftast tre–fem år och avkastnings-kraven är mycket höga, i snitt minst 25–30 pro-cent per år, vilket innebär att kapitalet ska tre- tillfemdubblas på fem år. Eftersom tillväxtföretag ärhögriskprojekt kommer dock ett stort antal av fö-retagen att misslyckas, så för att nå ovanståendegenomsnittliga avkastning är investerarens kravpå potentiell avkastning i praktiken högre, gärnatio gånger pengarna. (Mer om detta finns i kapi-tel 4 – ’’Förstå investerarens affärsmodell’’.)

SE ALLA FINANSIERINGSSTEGTillväxtentreprenörer talar ofta om utvecklings-processen från idéstadiet till börsintroduktionensom en resa. Det är en liknelse som vi kommer attanvända oss av nedan.

Det finns en relativt etablerad syn på dennautvecklingsprocess. Från idéstadiet där ett företagfår sina första pengar, det s.k. såddkapitalet(’’seed money’’), går företaget sedan igenom tre–fyra finansieringsrundor där det tar emot alltstörre tillskott av kapital, innan det är moget attintroduceras på börsen eller säljas till en störreaktör på marknaden.

Det är väsentligt att man som entreprenör seralla finansieringssteg och planerar i förväg. Beslutsom tas i en tidig fas påverkar verksamheten i se-nare faser. Att ta in en oseriös investerare påsåddnivån kan göra det omöjligt att få in nyaägare senare. På samma vis kan ett alltför sprittägande med många passiva intressenter verka av-skräckande. Kortsiktiga lösningar kan visa sigödesdigra i det långa loppet.

Entreprenörens ägande kommer under resansgång att spädas ut procentuellt, men värdet pådet ägda kommer att öka. Också detta är en vik-tig insikt. Alltför många företag har inte kunnatexpandera, eftersom den ursprungliga ägaren el-ler ägarna på grund av ett missriktat ekonomiskttänkande inte velat dela med sig av sitt ägande.

TOTALT BEHOV AV KAPITALVenture capital-bolaget gör en bedömning av när

2. Riktlinjer för resan från såddkapitaltill börsintroduktion

9

företaget kan börsintroduceras eller säljas samtvilket värde det kan tänkas ha vid den tidpunk-ten. Därefter räknar man baklänges hur mycketkapital som behövs totalt för att nå dit, hurmycket man själv kommer att vilja bidra med,samt hur mycket som ska komma från framtidafinansiärer.

RESANS FASER, DEFINITIONERDefinitionen på hur mycket kapital som är sådd-kapital varierar mellan olika branscher och för-ändras även över tiden. Likaså skiljer sig defini-tionerna mellan Sverige och andra länder. För attytterligare komplicera bilden så är venture capi-tal-branschen i Sverige relativt ung och stadd isnabb förändring. Entreprenörer vill ändå ofta haexempel på vilka summor man talar om.

Nedan finns därför ett exempel och intervallpå summor (’’Den klassiska resan’’), samt ett för-sök att reda ut den förändring som skett i ochmed Internetföretagens intåg (’’Dot.com-resan’’).Se nedanstående som referenspunkter i ditt egetresonemang. Det finns inget facit.

Den traditionella uppdelningen av tillväxtfö-retagets finansieringsrundor bygger på att venturecapital-bolaget investerar i ett företag med en nyidé. Denna idé ska utvecklas till en kommersiellprodukt och därefter introduceras på marknaden.Inför varje utvecklingsfas genomförs en ny finan-sieringsrunda. Synen på de olika faserna har mo-difierats efter 1994 i och med Internetbolagensframväxt, men den stämmer fortfarande in påmånga företag inom t.ex. bioteknik, mjukvara el-ler annan högteknologi. Framöver kommer dettroligen att finnas flera parallella spår med varie-rande hastighet och inriktning, som ett tillväxtf-öretag kan följa.

Den klassiska resan (5–7 år)

Såddfasen (3–6 månader)Aktiviteter: Prototyp, halvfärdig affärsplan.

Finansiering: Såddkapital på 0,5–5 miljoner kro-nor. Mindre summa pengar för arbete med affärs-plan och prototyp.

Startfasen (6–18 månader)Aktiviteter: Aktiebolag bildas. Marknadsintro-duktionen förbereds. Ännu ingen försäljning. Or-ganisation skapas. Produktionsanläggning byggs.Den färdiga prototypen omvandlas till kommer-siell produkt.

Finansiering: Den första riktiga finansieringsrun-dan. 5–10 miljoner kronor. Beslut tas baserat påden färdiga affärsplanen och prototypen. Pengarför 6–12 månader, eller ev. längre tid, fram tillmarknadsintroduktion.

Utvecklingsfasen (12–18 månader)Aktiviteter: Marknadsintroduktion. Försälj-ningsarbete.

Finansiering: En till två finansieringsrundor. 10–50 miljoner kronor. Om lanseringen blir lyckadkrävs stora resurser för att klara produktionen.

Tillväxtfasen (12–36 månader)Aktiviteter: Etablering på flera marknader. Före-taget når ’’breakeven’’ eller har detta i sikte. För-beredelse för börsintroduktion.

Finansiering: I detta läge kan institutionella place-rare som t.ex. fonder gå in. I Sverige får dock inteexempelvis pensionsfonder placera i onoteradebolag på samma sätt som i USA där de går in i re-lativt tidigt skede. 75–200 miljoner kronor.

BörsintroduktionVid börsintroduktionen får allmänheten, institu-tionella ägare samt tidigare ägare möjlighet attteckna sig för en nyemission som sprider ägandet

SåddfasenUtvecklings-

fasenStartfasenTillväxt-

fasenBörsintro-

duktion

10

betydligt. Grundarnas och de tidiga investerarnasaktier är dock nästan alltid låsta, vilket gör attdessa inte kan säljas förrän efter 6–18 månader.Ur denna synvinkel är grundarens förmögenhetfiktiv i denna fas. Den låga volymen som fårhandlas i dessa företag, den s.k. ’’floaten’’, bidrarockså till att pressa upp aktiepriset i fasen när-mast efter introduktionen.

Dot.com-resan (12–18 månader)

SåddfasenAktiviteter: Prototypen kan motsvaras av struk-turkapital i form av en första affärsplan, beta-version av webbplats, avtal. Det sker oftast ingenförsäljning. Efter finansieringen sker bolagsbild-ning. En komplett affärsplan skrivs. Optionsplanordnas. Betaversion av webbplatsen byggs om detinte finns. Organisation, team och kontor.

Finansiering: 0,5–5 miljoner kronor, från släktoch vänner, affärsänglar eller inkubatorer (före-tagskuvöser). I undantagsfall går regelrätta ventu-re capital-bolag in i detta tidiga skede.

StartfasenAktiviteter: Uppbyggnad av kompetensbas. Kom-mersialisering av produkt eller tjänst. Marknads-introduktion på delmarknad, i Sverige plus ev. yt-terligare land. Uppbyggnad av värdedrivandestrukturkapital: organisation, affärssystem, kund-bas. Förberedelse för internationell expansion.Företagsledningen kompletteras, ev. ny VD, fi-nanschef etc. En mängd strategiska partnerskaps-avtal tecknas med internationella leverantörer,distributörer etc.

Finansiering: 10–20 miljoner kronor, nu går of-tast ett svenskt venture capital-bolag in som del-ägare.

Expansion och internationaliseringAktiviteter: Fortsatt utveckling av värdedrivandestrukturkapital. Mycket aggressiv expansion föratt snabbt nå flest användare, s.k. ’’roll-out’’.

Finansiering: 70–150 miljoner kronor, internatio-nella investerare, venture capital-bolag, invest-mentbanker och institutionella placerare. Mansöker ägare vars kunnande och kontaktnät kan gesynergieffekter för internationaliseringen.

BörsintroduktionBörsnoteringarna för det som i USA har kallatsdot.com-företag, dvs. Internetbolag, har varitmycket framgångsrika. Detta kan snabbt ändras,såsom tidigare skedde för bioteknikföretagen närdessa inte infriade de högt ställda förväntningarna.

Huvudsaken är att entreprenören ser kopp-lingen mellan det rådande börsklimatet för entre-prenörens typ av företag och den investering somett venture capital-bolag är berett att göra i entre-prenörens företag på ett tidigt skede, då börsenkan verka ytterst avlägsen.

TillväxtfasenAktiviteter: Fortsätt expansionen för att nå’’breakeven’’ och för att därefter drivas med vinstså att man kan ge utdelning till aktieägarna.

Finansiering: Pengarna från börsintroduktionenoch eventuella påföljande nyemissioner. Efter ettförutbestämt antal månader får grundarna ochandra ägare sälja sitt innehav. Om ägarna säljer,särskilt i någon större mängd, sänder dock dettamycket negativa signaler till marknaden. Varförsälja nu, om man tror på fortsatt tillväxt för sittföretag?

Skillnaden: Tidigarelagd börsintroduktion en del avriskkapitalfinansieringenFör Internetbolagen har främst två saker hänt ijämförelse med det traditionella innovationsföre-taget. För det första går allt mycket snabbare

SåddfasenExpansion

och interna-tionalisering

Startfasen Börsintro-duktion

Tillväxtfas

11

fram till börsintroduktion, men ’’breakeven’’, dentidpunkt då företaget når lönsamhet, ligger likalångt bort som tidigare. För det andra användsbörsintroduktionen för att finansiera utvecklingoch tillväxt, något som tidigare varit ovanligtmen förekommit för exempelvis bioteknikföretag.Med detta sätt att tidigarelägga börsintroduktio-

nen så har allmänhet och institutioner som köperaktier kommit att agera som passiva ’’riskkapita-lister’’. För venture capital-bolagen har det betyttatt de snabbare kunnat säkra sina vinster. Ävenom intresset för just e-handelsföretag dör ut, såkommer fenomenet säkerligen att återkommainom nya, snabbt växande marknader.

12

I affärspressen läser man ofta rubriker som ’’Före-taget x har fått y miljoner i riskkapital’’.

Uttrycket ’’få riskkapital’’ är dock missledan-de. Det som egentligen sker är att man får en nydelägare. Genom en riktad nyemission till venturecapital-bolaget tillförs ditt företag nytt aktiekapi-tal och venture capital-bolaget får då ett antal ak-tier som motsvarar en viss procent av ägandet.Som ägare deltar de aktivt i företagets ledningoch utveckling, oftast genom att delta i styrelsear-betet.

I delägandet ligger hemligheten bakom hurventure capital-bolagen kan tillföra ditt företagoerhört mycket mer än bara pengar. Delägandetär också kärnan i deras affärsmodell. Men härivilar fröet till många missförstånd. Många entre-prenörer betraktar nämligen nya ägare med miss-tänksamhet, eftersom de är rädda för att förlorakontrollen över sitt företag och bli lurade på sinägarandel.

TA IN RÄTT ÄGARE I RÄTT ORDNINGEtt entreprenörsföretag behöver olika typer avägare i olika faser. Det viktiga är att ha aktivaägare i början. Likaså bör de nya ägarna i varjefas tillföra en större summa kapital än de nyaägarna i fasen före, samt att deras kunnande ochkontakter ger största möjliga synergier med denverksamhet som pengarna ska etablera och ut-veckla.

Proportionerna mellan hur mycket kunskap iform av aktivt ägande respektive kapital en nydelägare tillför förändras dock under ett företagstillväxt (se figur 1). I början tillför du och de an-dra grundarna kanske enbart ert kunnande ochev. 100 000 kronor för att starta ett aktiebolag.

Därpå följande delägarna kan tillföra mellan enhalv miljon och flera miljoner och arbeta mycketaktivt i bolaget, nästan som den vanliga företags-ledningen. På så vis fortsätter proportionerna attskifta fram till börsintroduktionen, där allmänhe-ten och institutionella investerare bara skjuter tillpengar och möjligen dyker upp på den årliga bo-lagsstämman. En entreprenör ska alltså söka kun-niga och aktiva ägare i början och inte stirra sigblind på att få en så hög värdering som möjligt.En passiv delägare som bara skjuter till pengar ärinte vad man behöver i första hand.

Slutligen, en ägare ska inte bli en långsiktigbelastning som hindrar företaget att gå vidare iframtiden. Att t.ex. i såddrundan ta in en affärs-ängel med genuint dåligt rykte, eller att ge bortför mycket ägande till kompisar och familj i utby-te mot små tjänster, kan försvåra för en entrepre-nör att få in nya ägare i nästa finansieringsrunda.Tänk alltså på att en ägarrelation måste fungerapå lång sikt.

GLÖM PROCENTANDELARNA, SE DEABSOLUTA TALENDitt och de andra grundarnas ägande kommer attspädas ut för varje ny delägare som tillkommer. Iprincip går det till så att man värderar hur myck-et bolaget kan vara värt i slutänden, vid börsin-troduktionen. Därifrån diskonterar man risken.Räkna med att varje ny grupp delägare vill ha ca30 procent av företaget när de går in, vilket inne-bär att många delägare eller finansieringsrundorspäder ut mer än få och stora.

Generellt sett brukar entreprenörer vara allt-för fixerade vid att behålla en så stor ägarandelsom möjligt och inte se till det absoluta värdet.

3. Nytt kapital betyder nya ägare

13

Men numera resonerar alltfler så att de hellreäger 10 procent av ett företag som är värderat till500 miljoner kronor än 100 procent av ett före-tag som är värderat till 1 miljon kronor. Trots attgrundarnas ägande späds ut med ca 30 procentför varje finansieringsrunda, så ökar värdet påderas ägarandel.

Nedanstående scenario (se tabell 1) förutsät-

Figur 1. Värdet sominvesteraren tillför:kunskap respektive kapital

Tillförtvärde (%)

▲

Andel kunskap

Andel kapital

IPO3:e2:a1:aSådd

▲

IPO

Tabell 1. Utspädning av ägandet kontra värdet av ägarnas aktier genom olika finansieringsrundor för ettfiktivt Internetföretag

Värde före Investerat Värde efter Grundarnas Värdet påinvestering belopp investering andel grundarnas

andel

Första rundan MSEK 0–2 MSEK 1 MSEK 3 70 % MSEK 2,1Andra rundan MSEK 12 MSEK 7 MSEK 20 49 % MSEK 9,8Tredje rundan MSEK 150 MSEK 100 MSEK 300 34 % MSEK 102Etc. till börsintroduktion Litet Stort

ter att företaget mellan finansieringsrundorna ge-nomfört en mängd åtgärder som driver upp vär-det på företaget. Det är minskningen av affärsris-ken, vilket ökar möjligheten att faktiskt uppnå dehögt ställda målen i affärsplanen, som främstökar företagets värde – inte minskningen av denfinansiella risken dvs. själva kapitaltillskottet.

Som en tumregel kan grundare som gått ige-

Investeraren tillför olika former av värde i olika investeringsfaser.Proportionerna mellan investerat kapital skiftar under ett företags utveckling: iförsta finansieringsrundan (1:a), andra (2:a) etc. I den inledande såddfasen krävsrelativt lite kapital. Däremot krävs aktiva ägare som är beredda att skjuta tillmycket kunskap och många arbetstimmar. Vid börsintroduktionen (IPO=InitialPublic Offering) så tillför de nya ägarna i princip endast kapital.

14

nom fyra till fem finansieringsrundor räkna medatt äga mellan 5 och 10 procent av företaget. Fö-retagsledning och övrig personal äger mellan 20och 30 procent och investerarna äger ca 60 pro-cent. Detta är naturligtvis en grov generaliseringsom kan påverkas av en mängd faktorer.

NÄR SKA MAN TA IN EXTERNT KAPITAL?Vid vilket läge som det är optimalt att börja ta inexternt kapital skiftar från fall till fall, beroendepå i vilken bransch du verkar som entreprenöroch vilka dina mål är. Ju senare du tar in kapital,desto större andel av ditt företag får du behålla.Det är dock inte säkert att detta är det bästa urekonomisk synvinkel, för dig eller ditt företag.Brist på kapital kan förhindra eller försena ex-pansion och tillväxt, se därför nedanståendepunkter som tankeställare, inte som absoluta rikt-linjer.

• Vänta med att ta in kapital…… om du har en oprövad teknologi ellermjukvara som har en bit kvar till kommersia-lisering, och som kan skyddas genom patent,exklusiva avtal till stora leverantörer ellerkunder, eller andra barriärer. Ett antal kärn-resurser inom företaget ger ett försprång tids-mässigt gentemot eventuella konkurrenter.Här kanske ni först ska finansiera den inle-dande rundan med riskvilliga lån och på såvis inleda kommersialiseringsfasen ur ett bätt-re förhandlingsläge.

• Tänk på konjunkturen……och på att den förändras. Ett utpräglat pro-duktföretag bör ta in pengar för att finansieraett till två års verksamhet, men till detta skaman lägga en konjunkturbuffert. Om två årkan situationen på börsen vara sämre, vilketkan innebära att entreprenören måste avståmycket mer av sitt företag för att få in kapi-tal. Var över huvud taget medveten om kopp-lingen mellan det rådande börsklimatet och

tillgången på riskkapital för ditt företag. Den-na tillgång beror i mindre grad på företagetsnuvarande kvaliteter än på framtida exit-möj-ligheter.

• Ta in kapital tidigt……där det finns låga trösklar för att komma inpå marknaden och det är stor fördel att varaförst, s.k. ’’first-mover advantage’’. Här kansnabbheten att expandera och etablera sigvara avgörande för om företaget alls skafungera. Ett tydligt exempel är ett företag varsaffärsidé är en konsumentinriktad webbplatspå Internet. I ett sådant företag finns det fåkärnresurser som ger ett tidsmässigt för-språng. Man bör ta in mycket pengar för attsnabbt bygga marknadsstruktur och förbere-da börsintroduktion. Antalet lediga konsu-mentnischer som kan mutas in kommer attminska med tiden.

Om man efter börsintroduktionen utnyttjar dengoda börsvärderingen rätt, har man fått en starkvaluta att handla för, sina aktier. Med dessa till-gångar kan man ytterligare säkra en god mark-nadsposition och försöka ’’låsa in’’ kunderna ge-nom att etablera standarder, medlemskap, köp-vanor och varumärkeslojalitet.

OPTIONERDu bör tidigt tänka på om och hur företaget skainföra ett optionsprogram för dina medarbetare.För att attrahera och behålla kompetenta medar-betare har de flesta IT-företag infört någon formav optionsprogram eller bonussystem. Din fram-gång som tillväxtentreprenör kommer att varaextremt beroende av vilka personer du lyckas re-krytera till företagsledning och som övriga med-arbetare. I många företag avsätter man i förvägen post aktier till optioner, och det kan röra sigom mellan 10 och 30 procent av ägandet.

För att undvika obehagliga skatteeffekter börni ta professionell hjälp från en revisions- eller

15

advokatbyrå för att utforma optionsprogrammetpå mest lämpliga sätt. Personaloptioner beskattassom lön, och företaget måste betala sociala avgif-ter, medan teckningsoptioner som inte binder per-sonalen vid företaget beskattas som inkomst avkapital.

(För mer ingående information se CON-NECT-skriften Att belöna och motivera medarbe-tare i tillväxtföretag (IVA-R 431) samt matrisen ibilaga 1, som på ett enkelt sätt redovisar skillna-derna mellan olika slags optioner.)

AMBITIONSNIVÅ: SVERIGE, NORDEN, EU,VÄRLDEN?En entreprenör som bara vill etablera sig i Sverigekommer att märka att det är svårt att få kapitaltill ett sådant företag, eftersom marknaden medstörsta sannolikhet är för liten för att tillåtasnabb tillväxt och därmed ge investeraren till-räcklig avkastning (se kapitel 3).

En känd svensk investerare säger så här:’’Den [expansionen] går betydligt snabbare i dagän för bara några år sedan. Ambitionen måstevara att bli världsbäst på sin marknad. Om man

efter en tid märker att man inte lyckas med dettamåste man åtminstone identifiera ett delsegmentdär man kan dominera. Att bara satsa på Sverigeräcker inte.’’

SÖK KAPITAL I SVERIGE FÖRSTErfarenheter har visat att svenska entreprenörerhar svårt att hitta kapital utomlands när de befin-ner sig i ett tidigt skede. Den mest framgångsrikamodellen tycks vara att hitta sin första investerarelokalt i Sverige. Den lokala investeringen fungerarsedan som kvalitetsstämpel och ursållningsmeka-nism för utländska investerare. Venture capital-bolag arbetar av tradition lokalt eller regionalt.Detta beror på att dessa bolag är aktiva ägare ochvill kunna nå sina portföljföretag snabbt för attdelta i arbetet. I Silicon Valley säger man att deflesta inte vill investera längre bort än två tim-mars bilfärd från kontoret. En generalisering,men med ett stort mått av sanning.

Senare, i samband med en internationell ex-pansion, bör du söka utländska ägare. Det för-svårar att expandera ut i Europa med bara svens-ka ägare i ryggen, eftersom dessa inte alltid harde nödvändiga kontakterna och kunskaperna.

16

Om du, tillsammans med de andra grundarna,förstår investerarens affärsmodell ökar möjlighe-ten till ett fruktbart samarbete för båda parter.Företaget måste ur investerarens synvinkel ha enrimlig ökningstakt på värdet över tiden, och den-na värdestegring måste delas upp, så att alla fårsin del av kakan. Annars kommer det att ta stoppnågonstans på vägen.

VÄRDET PÅ DITT FÖRETAG ÄR ENSUBJEKTIV BEDÖMNINGNär investeraren köper en procentandel av dittföretag för en viss summa innebär det att han vär-derar ditt företag. Om han investerar 1 miljonkronor mot 33 procent av aktierna innebär detatt företaget värderas till 3 miljoner kronor. Imånga fall kan värderingen ske baklänges, dvs.att entreprenören säger sig behöva ett visst antalmiljoner kronor för sin expansion och är bereddatt släppa till en viss andel av sitt ägande. Detinnebär en värdering av företaget enligt ovanstå-ende. Nu är det upp till investeraren att bedömaom det är rimligt.

När investeraren ska bedöma hur mycket fö-retaget är värt tittar han på entreprenörens egeninvestering, den framtida vinstpotentialen, riskenatt förlora sina pengar, hur många fler finansie-ringsrundor som kommer att behövas före exit,samt möjligheterna att få tillbaka sina pengar viden försäljning eller börsintroduktion, dvs. exit-möjligheterna.

Allt detta kan tyckas logiskt och rationellt,men värderingen av ett företag är mer av enkonstart än en vetenskap – i synnerhet i ett tidigtskede. Det går aldrig att räkna fram ett exakt vär-de, utan det är alltid fråga om subjektiva bedöm-ningar av ett antal faktorers betydelse. Du måste

som entreprenör kunna argumentera för din vär-dering av företaget, men en av de intervjuade in-vesterarna påpekade att det stora beslutet för ho-nom var att investera eller inte. Om han tyckteatt ett företag var ett bra investeringsobjekt, sågick det alltid att diskutera priset.

DET SOM LOCKAR: ’’UPSIDE’’ – DENPOTENTIELLA VÄRDEÖKNINGENÖVER TIDENDe flesta investerare ser avkastningen på sin in-vestering som en form av ränta, och jämför dåmed vad de skulle få tillbaka på pengarna om desatsade i något annat företag, om de satsade påbörsen, eller om de hade pengarna på banken. Devill genom att tillföra pengar, kunnande och kon-taktnät få mycket mer pengar. Det är därför de ärdelägare i just ditt företag, hellre än att t.ex. köpaobligationer, som ger en säker avkastning.

Kom ihåg att ditt företag är en högrisksats-ning. Din roll som entreprenör är att vara entusi-ast och tro stenhårt på din idé. Men om satsning-en vore så säker som du vill få investeraren atttro, skulle du inte sitta och förhandla med ettventure capital-bolag. Då skulle du i dag vara påden lokala banken för att hämta ut ditt lån.

Investeraren måste få en avkastning som delsär högre än den han kan få genom obligationer,dels är högre i förhållande till risken med ettoetablerat bolag jämfört med t.ex. ett börsbolag.Investeraren tjänar inte pengar på vinsten i verk-samheten, utan på ökningen av företagets värde,vilken de själva bidrar till i samarbete med entre-prenören, företagsledning och övriga anställda.

Du bör inte räkna med att något venture capi-tal-bolag accepterar mindre än 20 procent i av-kastning på sin investering. I boken Venture Capi-

4. Förstå investerarens affärsmodell

17

Tabell 3. Investerarens avkastningskrav iföretagets olika utvecklingsfaser

Investeringsfas Ackumulerad årligavkastning (procent)

Såddnivå > 55Första rundan 40–60Andra rundan 30–40Tredje rundan 20–30

Källa: Gladstone, D.: Venture Capital Handbook, New Jersey, 1988

Eftersom tillväxtföretag är högriskprojekt kom-mer ett stort antal företag att misslyckas. Manbrukar säga att endast tre av tio investeringar blirlyckade, fyra blir medelmåttiga och tre går om-kull. För att på sina investeringar i genomsnitt nåovanstående avkastning (tabell 3) ser investerarendärför i praktiken gärna att den potentiella av-kastningen i varje enskild investering är myckethögre, gärna tio gånger pengarna.

DET SOM AVSKRÄCKER: ’’DOWNSIDE’’ –DEN FINANSIELLA RISKEN OCHAFFÄRSRISKENRisken, i amerikansk litteratur ofta kallad’’downside’’, kan delas upp i den finansiella riskenoch affärsrisken. ’’Downside’’ handlar om hurlångt man riskerar att falla om något går snett –ju kortare fallet blir, desto mindre ägarandel krä-ver investeraren för att kompensera sitt risktagan-de. Investeraren kommer att fråga sig: Förlorarman alla pengar? Finns det säkerheter? Finns detstora bruttomarginaler, så att man kan bromsa inverksamheten?

När investeraren har skjutit till det kapitalsom enligt affärsplanen behövs för att nå de upp-ställda målen, så har den finansiella risken mins-kat. Då ökar företagets värde med något mer änmed det kapital som tillförts – ett företag somföre kapitaltillskott värderas till 12 miljoner kro-

tal Handbook ger David Gladstone en bra be-skrivning av venture capital-bolagens affärsmo-dell. Han skriver: ’’Man kan tänka sig att en per-son skulle bli glad om man fördubblade dennesförmögenhet vart femte år. Men det motsvararbara en årlig ackumulerad ränta på 15 procent,vilket är för lågt i förhållande till den risk perso-nen tar.’’ I genomsnitt måste venture capital-bola-get försäkra sig om minst 25–30 procents avkast-ning per år, vilket innebär att en investerings vär-de åtminstone ska femdubblas på fem år, konsta-terar Gladstone.

Tabell 2. Sambandet mellan tid, värdeökning ochårlig avkastning

Värdeökning Ackumulerad årlig

avkastning (procent)

3 ggr investeringen på 3 år 444 ggr investeringen på 4 år 415 ggr investeringen på 5 år 3810 ggr investeringen på 10 år 26

Källa: Gladstone, D.: Venture Capital Handbook, New Jersey, 1988

Tiden är en viktig faktor; en tredubbling på tre årär intressantare än en femdubbling på fem år. Etttydligt exempel på detta är investerarnas stora in-tresse i Internetbolag som kan introduceras påbörsen efter bara 18 månader, men som underdenna period har långt mer än tredubblat värdetpå investeringen.

Bioteknikföretag är i dag däremot missgynna-de på riskkapitalmarknaden eftersom de innebärbåde hög risk och mycket lång tid innan de geravkastning. Dessutom är börsens värdering avdem sämre, vilket försämrar exit-möjligheterna.Sammantaget gör det bioteknik mindre intressantän Internet.

Risken är en annan viktig faktor. Den sjunkerju mognare företaget är, och avkastningskravenär därför högre i början.

18

nor, och som tillförs 5 miljoner kronor, kan däref-ter tänkas vara värt mellan 17 och 20 miljonerkronor.

Den stora värdeökningen sker dock genom attventure capital-bolaget agerar aktivt för att han-tera affärsrisken genom olika aktiviteter mellanfinansieringsrundorna för att uppnå affärsplanensolika delmål och skapa ett stabilt, expansivt ochlönsamt företag. Det kan handla om att investera-ren genom sina kontakter rekryterar en kompe-tent styrelse eller kompletterar företagsledningen.Man kanske bidrar till att säkra ett antal viktigakunder, driver på försäljningsarbetet, skapar sam-arbeten, ser till att affärssystem kommer på platsoch att ett optionssystem knyter nyckelmedarbe-tare till företaget. Allt detta är exempel på sådantsom minskar risken för att investeringen ska gåtill spillo. De är också värdedrivande faktorer in-för nästa finansieringsrunda.

NÅGRA VÄRDERINGSMODELLERÄven om företagsvärderingar, i synnerhet påsåddnivå, kan vara högst subjektiva, så finns ettantal etablerade metoder för att värdera företag.Dessa värderingsmodeller blir allt mer relevantaoch rättvisande i takt med att företaget växer istorlek och i takt med att det finns en verksamhetdär man kan finna de nödvändiga nyckeltalen.Det kan vara bra att redan från början känna tillnågot om dessa värderingsmodeller.

I IVA-skriften Värdering av tillväxtföretag: Enhandbok med modeller och metoder, anpassadeför snabbväxande företag (IVA-M 328) beskriverförfattarna Jakob Tolleryd och David Frykmaningående ett antal etablerade värderingsmodeller.Den skriften ger en bra förståelse för värdering avtillväxtföretag. Här görs en ytterst hastig genom-gång av några punkter.

Tolleryd och Frykman delar in värderingsmo-dellerna i två grupper:

• Relativvärderingar som utgår från hur andraliknande företag värderas. Relativvärderingaruttrycks nästan uteslutande som multiplar därde vanligaste är P/e (Price/earnings), P/s (Pri-ce/sales) och P/EBIT (Price/Earnings BeforeInterest and Taxes). I Internetföretag där P/E-tal inte går att tillämpa har man skapat andramultiplar t.ex. priset/antal besökare.

• ’’Stand-alone’’-värderingar som innebär attman baserar värderingen på företagets specifi-ka karakteristika och dess förutsättningar attutnyttja dessa. Värderingen baseras på vissaekonomiska basfakta som gäller för företaget.Typexempel på ’’stand-alone’’-värderingar ärDCF-värdering och substansvärdering.

Substansvärdering är den kanske enklaste, ochmest traditionella, formen av värdering av ett fö-retag. Detta värde utgörs av skillnaden mellantillgångar och skulder tagna från balansräkning-en, vilka justeras för vissa bokföringsmässigaprinciper som inte ska påverka värdet. Denna me-tod ger i princip alltid ett för lågt värde på det ak-tuella företaget; t.ex. utgör substansvärdet i ge-nomsnitt inte mer än 25 procent av värdet på fö-retagen på Stockholms Fondbörs. Angående sub-stansvärdering påpekar dock Tolleryd och Fryk-man att det för tillväxtföretag finns betydligt merpassande värderingsmetoder till förfogande.

Tolleryd och Frykman påpekar att den vanli-gaste modellen för ’’stand-alone’’-värdering är enkassaflödesmodell, ofta kallad DCF-modell (efterengelskans ’’Discounted Cash Flow’’). Generelltär DCF-modellen, kompletterad med kassaflödes-och branschspecifika multiplar, den som användsmest. Anledningen är att DCF-modellen är bådepraktiskt och teoretiskt korrekt. DCF-modellenär således den bästa och den mest använda’’stand-alone’’-modellen.

Avgörande för vilken eller vilka modeller duska välja är hur moget ditt företag är och hur mo-gen industrin är. Detta sammanhang kan schema-tiskt beskrivas enligt följande:

19

Figur 2. Olika värderingsmodeller i olikautvecklingsfaser

indata som avgör hur rättvisande DCF-beräk-ningen är.

Som synes i figuren t.v. baseras värderingen iden första fasen på en bedömning av affärsidénsoch företagsledningens kvalitet. Denna bedöm-ning är subjektiv men kan stödjas av ett antalfakta, liknande de multiplar som senare bildarden underliggande analysen i DCF-modellen.

Tolleryd och Frykman identifierar dessutomsju värdedrivare, dvs. faktorer som kommer attdriva upp (eller ner) värdet på ditt företag.

Tre finns inom industristrukturen: konsolide-ringsgrad, inträdeshinder och industritillväxt.Konsolideringsgraden kan mätas i företagets rela-tiva marknadsandel jämfört med de fyra störstaföretagen på marknaden, inträdeshinder kan mä-tas i tid och pengar, medan industritillväxt mätsav en mängd undersökningsföretag.

De fyra återstående värdedrivarna finns inomdet intellektuella kapitalet: varumärkets styrka,företagsledningens kompetens och motivation,innovationskraften samt den icke-personberoendekunskapen.

Ju yngre ditt företag är, desto mer kan du fokuse-ra på multiplarna, eftersom alla kassaflödesprog-noser blir väldigt osäkra. En multipel är någonfaktor som man tror kommer att driva framtidakassaflöden och som man använder för att räknafram värdet på företaget. Det kan vara antal be-sökare till en webbplats, försäljning, tillväxt avantalet mobiltelefonanvändare. Den viktigaste ty-pen av multiplar för tillväxtföretag är bransch- el-ler industrispecifika multiplar. Denna typ av un-derliggande analys är viktig även vid värdering avmer mogna företag, eftersom det är kvaliteten på

Affärsidé ▲

Ungt Moget

Ledning

Industrispecifikintäktsdrivare

Multipelfokus

IntäkterFriakassaflöden

DCFfokus

Tid

20

Ett råd är att du skriver en affärsplan innan dubörjar kontakta investerare, i synnerhet professio-nella venture capital-bolag. (För att lära dig merom att skriva affärsplaner, läs CONNECT-skrif-ten Så skriver du en vinnande affärsplan (IVA-R428).

Du bör också definiera dina urvalskriterier:

• Vilken typ av investerare söks?• Hur aktivt ska de arbeta? Kvantifiera gärna i

timmar per månad, styrelsemöten etc. – inte ivaga termer som ’’ganska aktivt’’, vilket bety-der olika saker för olika personer.

• Vilken kunskap förväntas de tillföra?• Vilket kontaktnät ska de tillföra?• Ska det finnas några specifika branschsyner-

gier?

Ett bra ställe att börja söka är i Riskkapitalfören-ingens matrikel, där det finns en matris som visari vilka faser och branscher som de olika riskkapi-talbolagen investerar. Utifrån denna matris kandu göra en grovgallring. Majoriteten av de svens-ka venture capital-bolagen är medlemmar i Risk-kapitalföreningen, men din investerare kan ävenfinnas på annat håll. Använd därför också ditteget kontaktnät. Undersökt vilka nätverk och or-ganisationer som finns i din region, t.ex. CON-NECT.

VÄLJ RÄTT INVESTERARE, MER ÄN PENGARAVGÖRDen bästa investeraren för ditt företag är den somförutom kapitalet även kan bidra med de bästakunskaperna i den bransch där du agerar, samthar de kontakter som är viktiga för att uppnåmålen i affärsplanen.

Kanske du ska tacka nej till en investeraresom erbjuder 10 miljoner kronor för 30 procent,och i stället säga ja till en investerare som baravill satsa 5 miljoner kronor, men som kommer attbygga upp värdet i företaget på ett mycket bättresätt.

En välkänd investerare som delägare kan öpp-na många dörrar. Det sätter ett slags garantistäm-pel på företaget vilket kan ge både kunder, brapress och väsentligt underlätta rekrytering av oli-ka nyckelpersoner. Underskatta alltså inte deicke-finansiella faktorer som en investerare bidrarmed.

En avgörande fråga är hur mycket tid investe-raren kan lägga på ditt företag, samt vilket enga-gemang han visar. Är han entusiastisk? Känns detsom om ni kan arbeta ihop? Hur fungerar eravärderingar och personligheter tillsammans? Omdet blir affär så kommer ni tillsammans att ägaett företag och tillbringa många timmar med var-andra under de närmaste åren.

AFFÄRSÄNGLAR, INKUBATORER OCHVENTURE CAPITAL-BOLAGI den här skriften används omväxlande benäm-ningarna investerare och venture capital-bolag.Det är dels för att variera språket men också föratt markera att det finns olika alternativ, i synner-het för företag som befinner sig i olika utveck-lingsskeden. I Sverige är dessutom gränserna mel-lan de olika formerna av investerare relativt fly-tande. Nedan ges en översiktlig beskrivning avnågra sorters investerare. (Läs gärna också An-ders Isaksons artikel ’’Venture capital – begreppoch definitioner’’ i Svenska Riskkapitalförening-ens medlemsmatrikel 1999–2000.)

5. Hur du kontaktar en investerare

21

AffärsänglarAffärsänglar (från engelskans ’’business angel’’) ärprivatpersoner som gör informella venture capi-tal-placeringar. Även benämningen företagsänglarförekommer. Namnet ’’änglar’’ är något missle-dande, eftersom det inte handlar om någon välgö-renhet från affärsänglarnas sida, utan renodladaffärsverksamhet.

Affärsänglar har en privat förmögenhet somde investerar i unga bolag. De använder sin erfa-renhet och sitt kontaktnät för att utveckla företa-get. Det rör sig ofta om framgångsrika företagsle-dare som trappat ned på sin tidigare verksamhetoch som tycker det är roligt att pröva något nytt.De investerar förhållandevis små summor i jäm-förelse med venture capital-bolagen.

Fördelen med affärsänglar är att de kan in-tressera sig för företag i tidigare faser än venturecapital-bolagen, samt vara mer aktiva ägare.Nackdelen är att de inte är lika professionellasom venture capital-bolagen, vilket kan medföraatt investeringen görs på ett sätt som ställer tillproblem i senare finansieringsrundor.

Affärsänglar kan arbeta ensamma, men slutersig också ofta samman i informella nätverk sommed jämna mellanrum träffas och pratar om nya,potentiella investeringsobjekt. De kan också göragemensamma investeringar, s.k. syndikering. Vis-sa nätverk omvandlas med tiden till formella ven-ture capital-bolag eller investmentbolag. Gränsenkan dock vara flytande mellan de olika sorternaav investerare. En namnkunnig investerare somKjell Spångberg agerar som ett venture capital-bolag, investerar stora summor, men har formelltsett hittills varit en affärsängel.

Venture catalysts’’Venture catalyst’’ är ett amerikanskt begrepp.Ett venture catalyst-bolag hjälper entreprenörermed olika former av affärsutveckling, ofta frånett mycket tidigt skede. Man investerar humanka-pital och strukturkapital samt mäklar finansielltkapital. De brukar själva uttrycka det som att de

accelererar entreprenörsföretagens utveckling, al-ternativt komprimerar tiden från idé till förstaventure-finansiering. Venture catalyst-bolag hjäl-per i regel till med att skaffa fram finansiering,men har till skillnad från venture capital-bolagingen egen fond. Ett venture catalyst-bolag kanäven bistå med lokaler och hamnar då i inkuba-torsfären (se nedan). Gränserna mellan de två be-greppen är suddiga eller obefintliga.

InkubatorerInkubatorer, eller företagskuvöser som de ocksåkallas, är ett växande fenomen i Sverige. En inku-bator investerar relativt begränsade summor motdelägande, och tillhandahåller all struktur somentreprenören behöver – kontor, ekonomiadmi-nistration, rekryteringshjälp, IT-system etc. På såvis kan grundarna till företaget fokusera på attutveckla och kommersialisera sin affärsidé. Fleraentreprenörsföretag delar på dessa gemensammaresurser, vilket gör det fördelaktigt. Inkubatorer-na är experter på alla steg i sådd- och uppstarts-fasen, vilket gör att de kan effektivisera dennaprocess.

Inkubatorns affärsidé är att med sitt kunnan-de snabbt multiplicera värdet på sin kapitalinsatsoch göra företaget moget för en investering frånett venture capital-bolag. Från att tidigare ofta havarit kopplade till teknikparker på högskoleorterså dyker det nu upp allt fler inkubatorer som ärkopplade till ett venture capital-bolag eller somhar en egen fond.

Venture capital-bolagVenture capital-bolagens affärsidé är att genomett aktivt ägande snabbt öka värdet på det företagsom de har investerat i. Vid investeringen blir dedelägare i sina portföljbolag och tar ofta minst enstyrelseplats.

Investeringshorisonten är oftast mellan treoch fem år och man har mycket höga avkast-ningskrav, i snitt minst 25–30 procent per år, vil-ket innebär att kapitalet ska tre- till femdubblas

22

på fem år. Venture capital-företag kan investeragrundarnas egen förmögenhet, alternativt ägashelt eller delvis av storföretag eller staten, vilketfram till helt nyligen var vanligt i Sverige.

Den klassiska amerikanska modellen, som nuslagit igenom i Sverige, är dock att venture capi-tal-bolaget är ett managementföretag som förval-tar en eller flera fonder där externa investerarehar satsat sina pengar. Det kan röra sig om före-tag, försäkrings- eller pensionsfonder eller andrasom vill förvalta sina pengar på ett lönsamt sätt.Ersättning består dels av en fast förvaltningsav-gift, dels av en procentsats på avkastningen fråninvesteringarna. Denna affärsmodell innebär attsmå investeringar sällan kan bli lönsamma förventure capital-bolagen. Det tar lika mycket tidatt hantera en investering på 250 000 kronor somen på 25 miljoner kronor, men i det första falleträcker inte den procentuella avkastningen sålångt.

De flesta venture capital-bolag investerar där-för inte så gärna i den allra tidigaste sådd- ochuppstartsfasen utan ser gärna att det finns någonform av bolag, en viss verksamhet, färdig proto-typ etc. Utvecklingen i Sverige har dock under desenaste tre till fem åren varit att venture capital-bolagen gått in i allt tidigare faser, inte minst pågrund av det ökande utvecklingstempot i IT-bran-schen. En tendens som kommer att motverka attman går in i tidiga faser är att det har strömmattill stora mängder kapital till venture capital-bo-lagens fonder, vilket tvingar dem att investerastörre summor i taget.

Corporate venture capitalMånga storföretag, t.ex. Intel, Nokia och Telia,har startat egna venture capital-fonder, vilka gårunder benämningen ’’corporate venture’’, ’’corpo-rate capital’’ eller bundna venture capital-bolag(eng. captives). Dessa fonder går under samlings-namnet corporate venture capital. De investerar iolika skeden, inte sällan i ganska tidiga faser, i fö-retag som på ett eller annat sätt har synergier

med deras egen verksamhet. Vissa corporate ven-ture-fonder är dock helt fristående från sina mo-derbolag.

’’Corporate venture capital’’ kan vara ett in-tressant och ofta bortglömt alternativ för entre-prenörer. Kontrollera dock hur pass friståendeventure-fonden är från moderbolaget. Kontrolleraäven övriga villkor, eftersom dessa varierar kraf-tigt.

Private equity’’Private equity’’ kallas investeringar i onoterade(dvs. ej börsnoterade) bolag, där investerarna intearbetar aktivt i företaget. Dessa investeringar kangöras av olika finansiella aktörer. Det finns i dagflera fonder som satsar i onoterade bolag.

InvestmentbankerEn investmentbank är ett företag som hjälper tillmed marknadsföringen gentemot den finansiellamarknaden, samt alla andra praktiska och juri-diska detaljer inför börsintroduktionen. De tarbetalt dels i en fast avgift, dels i en summa somrelateras till hur mycket kapital som börsintro-duktionen ger företaget.

GÖR ”DUE DILIGENCE”’’Due diligence’’ kallas processen när investerarengranskar ditt företag inför investeringen. På sam-ma vis bör du granska investeraren, vare sig detär ett venture capital-bolag eller en affärsängel.Du kan först göra den här kontrollen översiktligtför att få fram vilka investerare som passar digbäst, därefter kan du upprepa processen medstörre noggrannhet om någon viss investerare vi-sar intresse.

• Undersök venture capital-företagets eller af-färsängelns tidigare investeringar, ’’track re-cord’’: Vilka investeringar har de gjort tidiga-re? Har några skett i din bransch? Gick debra eller dåligt? Varför? Hur vill de arbetamed ditt företag?

23

• Tala med någon av grundarna och/eller VDtill investerarnas andra portföljföretag ochfråga dem om deras erfarenheter: Hur aktivtjobbar investeraren? Be dem precisera, t.ex. iantal timmar per vecka eller månad.

• Prata med finansanalytiker, affärsjournalisteroch/eller banker: Vilket rykte har investera-ren? Hur mycket pengar har de? Har grun-darna varit inblandade i några konkurser?

SKAPA EN LISTA ÖVER DE TRE MESTINTRESSANTAEfter att ha gjort en första översiktlig ’’due dili-gence’’ bör du ha fullt tillräcklig information föratt veta vilka investerare som är mest intressantaför dig att arbeta med. Gör en lista på de mest in-tressanta och börja med att bearbeta dem.

HUR KONTAKTAR DU ETT VENTURECAPITAL-BOLAG?Att söka riskkapital är ungefär som att söka jobb.Det finns officiella kanaler och förmedlingar somfungerar väl, men det är alltid bra med personligakontakter och introduktioner. Du måste sticka utför att märkas. Försök att hitta bra, annorlundavägar in för att etablera den första kontakten.Din och dina kollegors affärsplan motsvarar me-ritförteckningen vid jobbsökandet. Innehåller densamma sak som alla andras behandlas den däref-ter.

Det är inte fel att ringa upp någon inom bola-get. Då kan du, utan att vara påträngande, be attfå komma och presentera din idé personligen.

Många företag vill först ha en kort samman-fattning av affärsplanen – en halv till en A4-sidakan räcka, maximalt två sidor. Denna samman-fattning ska vara lättfattlig, attraktiv, genomtänktoch inte minst besvara frågan hur du ska tjänapengar. Beskriv idén, företagsledningen, visionenoch därefter några ekonomiska nyckeltal. Denspringande punkten är ju hur du ska kunna tjänapengar.

Följande frågor kan vara bra att försöka gesvar på:

• Hur stor är marknaden?• Hur många procent av marknaden kommer

du att ta?• Hur tar du betalt?• Hur stor är nettointäkten och din vinstmargi-

nal?• Vilka tillväxtambitioner har du?

I första hand läser venture capital-bolagen barasammanfattningen; det är allt de har tid med. Dumåste dock ha hela din affärsplan klar, och even-tuellt skickar du med även den.

Tänk på att sammanfattningen, liksom affärs-planen i stort, är ett sorts säljmaterial (som dockska vara sanningsenligt och korrekt). Försök för-medla det unika med just ditt företag och skapaen känsla av att investeraren fått ett erbjudandedär det gäller att slå till.

SKAFFA EN INTRODUKTÖRSkaffa gärna en personlig introduktör av någotslag. Det är värdefullt om någon kan rekommen-dera dig till investeraren, eftersom det i hög gradär dig som entreprenör, samt den övriga företags-ledningen, som investeraren satsar på. Affärsidéerfinns det gott om, goda entreprenörer är den sto-ra bristvaran.

En väg att gå är via olika nätverk. CON-NECT anordnar exempelvis flera gånger per årFinansieringsfora, där entreprenörer kan presen-tera sina affärsidéer för kvalificerade investerare.På CONNECT-nätverkens s.k. Språngbrädor kandu få råd av en expertpanel hur du t.ex. utvecklardin affärsplan eller ditt existerande företag. Ävendessa affärspaneler har värdefulla nätverk. På lik-nande sätt fungerar affärsplanstävlingar som ex-empelvis Venture Cup (Internetadress:http://www.venturecup.org).

24

PÅ MÖTET: LYSSNA OCH STÄLL FRÅGORNär du väl träffar representanter för venturecapital-bolag så var öppen för konstruktiv kritikoch återkoppling från dem – det är ju därför dusöker deras hjälp. Om de inte vill gå in som del-ägare, så lyssna på deras skäl och försök åtgärdabristerna.

På mötet kan du också upprepa en del frågorsom du försökt få svar på i din ’’due diligence’’:

• Vilket nätverk har de?• Hur aktivt arbetar de med sina portföljföre-

tag?• Med vem inom venture capital-bolaget kom-

mer du att arbeta?• Kan de få fram en bra styrelse?• Hur är deras branschkunnande?

Det är lätt att förlora värdefull tid i sökandet ef-ter en finansiär. Försök därför att undvika att till-bringa tid med aktörer där du aldrig kommer imål, dvs. aldrig får pengar och en kunnig, aktivdelägare. En investerare och f.d. entreprenör i In-ternetbranschen uttryckte det så här:

’’Investerare är alltid intresserade av att träffadig. Som entreprenör är det lätt att gå på enoändlig rad med möten. Alla är trevliga och dugår därifrån och tror att pengarna nästan är kla-ra. Det är naivt. I många fall betyder ordet intres-serad inte så mycket.

Få investerare kommer att säga definitivt nej,de vill alltid hålla en dörr öppen. Genom att varauppmuntrande och be dig återkomma skaffar desig en mental option att investera vid senare till-fälle. Du måste dock snabbt få reda på om de ärberedda att investera nu. Annars ska du gå vida-re’’.

Checklista: Kontrollfrågor att ställa till investerareHär följer några kontrollfrågor som kan vara braatt ställa till potentiella investerare. Listan finnsäven i bilaga 2:

• Gör de investeringar i denna bransch, ochspecifikt i denna delsektor?

• Gör de investeringar på den nivå du söker?• Vem tar beslutet? Är det den du talar med?• När tas beslutet? Har de speciella investe-

ringsmöten?• Tar de upp ditt företag på nästa möte? Besked

senast vilket datum?• Kan du gå vidare till andra investerare?• Känner de till andra som de gärna investerar

tillsammans med?• Känner de till andra som kan tänkas investera

i stället för de själva i din typ av bolag?

Du ska självklart ha en trevlig och någorlundaödmjuk attityd, men du får inte låta dig impone-ras av investerarna för mycket, så att du inte vå-gar kräva raka och tydliga besked. Du bör ha entydlig tidsplan för när du vill ha besked. Hos deflesta venture capital-bolag handlar det om enprocess på åtminstone några veckor mellan möteoch investeringsbeslut – be dem förklara hur justde arbetar.

Om du inte får pengar kan det bero på någotav följande:

• Du besöker fel sorters investerare. Gör bättregrundresearch.

• Ditt team, företagsledningen, behöver kom-pletteras med mer erfarna personer.

• Din idé är helt enkelt dålig – åtminstone i sinnuvarande form eller som den presenteras.Men bra idéer kan också ta tid att hitta rätt.

Försök att hitta en rådgivare som sökt och fåttriskkapital. Använd den personen som bollplankunder ditt sökande.

ÖKA VÄRDET PÅ FÖRETAGET INNAN DUSÖKER KAPITALDu kan redan på såddnivå tillföra ditt företagvärde på samma sätt som en inkubator eller ett

25

venture capital-bolag gör genom sitt kunnandeoch kontaktnät. Identifiera värdehöjande faktorersom: antal kunder, kvaliteten och lojaliteten hoskunderna, avtal med leverantörer, en prototyp el-ler en betaversion av webbplatsen.

Du kan främst tillföra dels humankapital,dvs. den kompetens som är knuten till enskildapersoner, dels strukturkapital, dvs. sådant som äri företagets ägo i form av system, avtal och infor-mation – alltså det som blir kvar när alla har gåtthem. Generellt ska du sträva efter att omvandlahumankapital till strukturkapital.

Andra exempel på värdehöjande faktorer ärföljande:

• Erfaren företagsledning. Att ha personer i fö-retagsledningen som redan en gång har byggtupp en tillväxtföretag anses som mycket vär-

defullt. Ju mer erfarenhet från tillväxtföretagdu kan samla i din företagsledning, destobättre. Kombinationen av unga visionära en-treprenörer, en VD med stark industrierfaren-het, samt en mycket kompetent CFO (ChiefFinancial Officer) blir exempelvis allt vanliga-re i Internetföretag.

• Styrelse. Här gäller samma resonemang somovan. Observera dock att nya ägare kommeratt kräva plats i styrelsen och kan vilja för-ändra dess sammansättning. Långsiktiga löf-ten till styrelsemedlemmar kan då vara nega-tivt.

Ju mer värde du har tillfört företaget innan du sö-ker kapital, desto bättre kommer venture capital-bolagen att betala för sin ägarandel.

26

Avtal är inte endast ett juridiskt dokument, utanockså ett resultat av en förhandling mellan tvåparter. Venture capital-bolaget, eller en affärsäng-el, bör i en sådan förhandling förklara för entre-prenören varför man vill ha med vissa paragrafer.

Det finns ett otal olika sätt att lägga upp av-tal. En variant är att upprätta s.k. ’’term sheet’’,och därefter ett teckningsavtal och ett aktieägar-avtal. ’’Term sheet’’, vilket är ett amerikanskt be-grepp som börjat florera i Sverige, innebär en av-siktsförklaring inför investeringsavtalet, där vill-koren för finansieringen läggs fast. (I bilaga 3finns en checklista över vad man ska tänka på närman skriver investeringsavtal.)

MER ELLER MINDRE FORMELLA AVTALAvtal med svenska investerare är generellt settmindre formella än motsvarande avtal hos ven-ture capital-bolag i USA och Storbritannien. Det-ta beror dels på en annan rättstradition: i anglo-saxiska länder är köparen skyldig att skydda sig,dels på att venture capital-marknaden i de länder-na har en längre historia. Där rör det sig även omrenodlade venture capital-bolag, dvs. manage-mentbolag som mot arvode investerar en fond avandras pengar. Det är troligt att svenska avtalframdeles alltmer kommer att likna de amerikan-ska när det blir vanligare att venture capital-bo-lag är organiserade som de amerikanska, dvs. attbolaget investerar andras pengar ur en fond.

Syftet med avtalen från de amerikanska ven-ture capital-bolagens sida är ofta tvåfaldigt – delsatt skydda sig mot förluster, dels att säkra en vissavkastning.

Det är dock inte säkert att avtal i tidiga finan-sieringsrundor alltid är mindre formella än vid se-

nare finansieringsrundor, vilket man skulle kunnatro. Skillnaderna mellan olika venture capital-avtal är stor, även på såddnivå, vilket MarkusKullendorfs uppsats ’’Avtalsstrukturer vid venturecapital-investeringar’’* visar.

Investerare med mindre strikta avtal kan varasådana som satsar egna pengar, t.ex. affärsänglarsom är medvetna om riskerna och som kan görasom de vill. Men även de som investerar ur enfond kan förespråka något mindre strikta avtal,eftersom tungt juridiskt språk och ett avanceratfinansiellt upplägg kan försvåra kommunikatio-nen mellan entreprenören och venture capital-bolaget, i synnerhet i tidiga faser då entreprenö-ren kanske inte har råd med egna rådgivare. Detenklaste upplägget på en investering är då attman går in på lika villkor, med samma slags ak-tier, och att både investeraren och grundarna blirdelägare utan annan skillnad än antalet aktier deäger.

Många venture capital-bolag är enligt Kullen-dorf skeptiska till att ett bra avtal har någon stör-re betydelse för en bra utveckling av företaget.Det som gör företaget framgångsrikt är att inves-teraren är aktiv, inte att den legala kontrollen ärstor. Man menar att avtalen inte har någon störrebetydelse vid bra investeringar, och vid dåliga in-vesteringar finns inget kvar att skydda. Det vikti-gaste är att pröva entreprenörens karaktär.

6. Avtalet

* Markus Kullendorfs uppsats Avtalsstrukturer vid venture capi-tal-investeringar lades fram 1999 vid Handelshögskolan vid Gö-teborgs universitet och behandlar de frågor som tas upp i dettakapitel djupare. Den har även, tillsammans med intervjuer, funge-rat som källa för hela kapitel 6.

27

Några svenska venture capital-bolag använ-der sig dock av de mer strikta anglosaxiska avta-len även i tidiga faser. Från dessa företags sidamenar man att venture capital-branschen kan fåett mycket dåligt rykte när och om aktiemarkna-den vänder skarpt nedåt, om det visar sig att ven-ture capital-bolagen inte har skyddat sina investe-ringar utan förlorar stora pengar. Det kommer blisvårt att resa pengar till nya fonder.

Förespråkarna av strikta avtal menar att detpå kort sikt kan tyckas mindre förmånligt för en-treprenörer med dessa avtal, men att de i längdenär bra även för entreprenörerna, då de säkrar denlångsiktiga tillgången till riskkapital och en sundsvensk venture capital-bransch.

TECKNINGSAVTALTeckningsavtal är ett avtal om en riktad nyemissi-on till venture capital-bolaget. Det är också enspecifikation över vad man köper, t.ex. att even-tuella patent och immateriella rättigheter tillhörbolaget, bolagets nuvarande ekonomiska ställningeller ev. rättsliga tvister. Teckningsavtalet brukarockså specificera vad som händer om man inte le-ver upp till det man garanterar. Teckningsavtaletkompletteras av aktieägaravtalet.

AKTIEÄGARAVTALI aktieägaravtalet slår parterna fast sina inbördesskyldigheter samt verksamheten i bolaget. Manska arbeta för den överenskomna affärsplanen föratt nå börsintroduktion eller annan exit, och ven-ture capital-bolaget deklarerar att man vid behovska tillföra ytterligare kapital genom emissioner.

Man bör från entreprenörens sida försökareglera hur senare finansieringsomgångar ska ske,för att undvika en utpressningssituation där mantvingas släppa en stor del av företaget för att få innya pengar vid senare rundor.

Senare finansieringsrundor kan regleras ge-nom att venture capital-bolaget är tvingat att in-vestera om överenskomna milstolpar uppfylls, el-ler att venture capital-bolaget har option att göraså. Det senare ger investeraren möjlighet att pres-sa entreprenören att uppfylla målen, men intetvärtom. Det är självklart mindre fördelaktigt förentreprenören.

I aktieägaravtalet kan man komma överensom villkor som ger venture capital-bolaget störreinflytande än man normalt skulle ha som minori-tetsägare. Den ökade kontrollen används ofta föratt få företaget att utvecklas på det sätt man öns-kar, samt för att kunna tvinga fram en exit.

28

AFFÄRSÄNGLAR, INKUBATORER OCHVENTURE CAPITALDet troligaste är att du får vända dig till en af-färsängel eller till ett inkubatorföretag (se kapitel5). Affärsänglar investerar sina egna pengar, ochden stora fördelen är att de kan följa sin egenövertygelse, intuition och erfarenhet. De bedömerdärför oftast entreprenören/personerna i företa-get, snarare än siffrorna i affärsplanen. Affärs-ängeln måste inte, som en investment manager iett venture capital-bolag, redovisa sina misstagför en investeringskommitté. Det är svårt att pådetta stadium göra en riskanalys och skriva en in-vesteringskalkyl som är hållbar inför en kommit-té. Därför går mycket få venture capital-bolag in isåddfasen.

Affärsängeln har tillika mer tid än pengar ijämförelse med venture capital-bolagen. Det ärupp till dig att bedöma dels kvaliteten i den tid dekan lägga ner på ditt företag, dels kvantiteten –hur mycket tid rör det sig om? En affärsängel ut-tryckte det som att entreprenören måste skapa sigen bild av ’’skillnaden mellan våra miljoner ochandras’’.

Risken med att få in välkända investerare påett tidigt stadium är att de är mycket upptagnamänniskor och du behöver egentligen deras tidmer än deras pengar. Fördelen är att det underlät-tar rekryteringar och framtida finansiering. Vik-ten av välkända investerare ökar ju närmare börs-introduktionen du kommer, då namnet tillför mervärde än den tid de kan lägga ner.

VÄRDERINGVärderingen är svårare på såddnivån än på andranivåer, eftersom det finns så många okända eller

omätbara faktorer. Investeraren måste bedömavärdet i entreprenörens och företagsledningenspotential, liksom i marknadens potential, underett antal år framåt. De främsta värdedrivandefaktorerna på den här nivån är människorna i fö-retagsledningen.

ÄGARANDEL, AVSTÅ 20–30 PROCENTGrundarna ska sträva efter att få en så stor ägar-andel som möjligt, men de får inte vara livräddaför att späda ut sitt ägande.

OPTIONSPROGRAM FÖR GRUNDARNAUtöver ett optionsprogram för företagsledningoch övriga medarbetare (se kapitel 3) kan grun-darna komma överens med investerarna om ettoptionsprogram även för sig själva. På så vis kanrisken för alltför stark utspädning kompenseraspå ett sätt som tilltalar investeraren.

Exempel:Bolaget värderas till 10 miljoner kronor. Efter enförsta investering får investeraren 25 procent avaktierna och grundarna 75 procent. Dessutomtecknas ett optionsavtal där grundarna utan kost-nad får teckningsoptioner motsvarande 20 pro-cent av bolaget värderat till 100 miljoner kronor.Optionerna utfaller om två år. Har entreprenörer-na tiofaldigat värdet på två år, så är investerarentrots allt nöjd.

MILSTOLPAR VID UTBETALNINGARUtbetalningen av investeringen brukar ske i ettantal portioner, som betalas ut efter att vissa mil-

7. Såddfasen

29

stolpar i affärsplanen har uppnåtts. Dessa milstol-par kan t.ex. vara följande:

• en färdigställd affärsplan som kan presenterasför venture capital-bolag

• en komplett företagsledning eller organisation• leverantörsavtal och strategiska samarbeten• försäljningsmål, t.ex. att teckna avtal med tre

nyckelkunder.

Diskutera igenom med investeraren vad som hän-der om milstolparna inte uppnås. Utbetalas peng-arna ändå, tar investeraren i stället över en störredel av företaget, eller avbryts betalningarna?

AVTALSVILLKOR (TERM SHEET)Se bilaga 3 för en checklista på viktiga frågor attbeakta i ett investeringsavtal. Läs även kapitel 6för en mer ingående diskussion om avtalsvillkor,både på såddnivå och senare.

ATT TÄNKA PÅ• Ha inte för många privatpersoner som ägare.

En alltför splittrad och spridd ägarbild, därdessutom några ägare är passiva, kan försvårafinansieringen i nästa skede. Det finns en farai att alltför lättvindigt ge bort ägarandelar iutbyte mot tjänster. Ett spritt ägande kandock delvis rättas till i efterhand om man läg-ger ihop alla privatpersonerna till en juridiskperson.

• Om du arbetar med ett inkubatorföretag ellerett venture capital-bolag: Ta reda på vem somkommer att jobba med ditt företag från inves-terarens sida. Är det den personen som duförhandlat med? Är det den seniora konsulteller erfarna entreprenör som de lockat med(och som skulle tillföra så mycket värde), ellerkommer du att hanteras av en mindre erfarenperson?

30

VÄRDERINGInför den första finansieringsrundan bör värde-ringen ha blivit något lättare. Med hjälp av exem-pelvis ett managementkonsultbolag kan såddin-vesteraren och grundarna ha ordnat en bättre un-derbyggd marknadsanalys. Likaså bör affärsmo-dellen vara väl genomarbetad.

ÄGARANDEL, AVSTÅ 30–50 PROCENTRäkna med en ytterligare utspädning på ca 30procent till den nytillkomna ägaren. Om ägandettvå gånger har spätts ut med 30–33 procent såäger du som grundare alltså nu mindre än hälftenav bolaget.

MILSTOLPAR VID UTBETALNINGARExempel på milstolpar vid utbetalningar kan varaföljande:

• försäljningsmål• en utveckling av betaversionen till en kom-

mersiell version• en etablering i ett visst land.

NYEMISSION ELLER KÖP AV AKTIERSåddinvesteraren försvarar vanligen sin ägarandelmed en ny investering, eller behåller den andelsom han fick vid såddinvesteringen. I det senarefallet görs en nyemission endast till den nytill-komna investeraren som troligen är ett venturecapital-bolag.

Det är ovanligt, men det förekommer, att eninvesterare från en tidigare fas säljer sin aktiean-del till den nytillkomna investeraren. Resone-manget från den nytillkomna investeraren går utpå följande: ’’Om nu detta företags värde kom-mer att stiga så snabbt som den förra investeraren

säger, varför vill de hoppa av nu?’’. Det vanliga äralltså att den första investeraren ligger kvar somägare.

TYP AV INVESTERAREDe nya ägarna är något mindre aktiva än såddfi-nansiärerna, eftersom de tillför proportionerligtsett mer pengar och mindre tid. Det kan röra sigom ett svenskt venture capital-bolag, vissa institu-tionella ägare, ett partnerföretag eller en störreaffärsängel.

AVTALSVILLKOR (TERM SHEET)Alla avtal mellan grundarna och investeraren gårut på att investeraren tar över bolaget om det gårdåligt. Detta gäller i synnerhet professionella ven-ture capital-bolag. Investeringsavtalen kan varaskrivna så att venture capital-bolagen tar över en-treprenörens ägarandel om det kärvar, och snabb-växande tillväxtbolag hamnar nästan per defini-tion förr eller senare i någon form av kris. Detfinns alltså anledning att vara uppmärksam påavtalsvillkoren.

ATT TÄNKA PÅ• Var försiktig med att ta in alltför stelbenta in-

stitutionella ägare. De kan ibland sakna för-ståelse för den tidiga entreprenörsfasen, ochde har även en förkärlek för knepiga avtalsom skyddar dem på andra ägares bekostnad.Detta kan försvåra att få finansiärer i följandefinansieringsrundor.

• Svenska företag tenderar att ha mycket godteknisk kompetens, men de fokuserar för litepå försäljning. Flera investerare påpekar vik-ten av att komma igång och sälja. Redan ti-

8. Första finansieringsrundan

31

digt kan halva organisationen arbeta med för-säljning – dels kommer intäktssidan igång,dels sker produktutvecklingen i dialog medmarknaden.

• Redan i den första finansieringsrundan gällerdet att skapa vad amerikanarna kallar’’mindshare’’, dvs. att få utrymme i konsu-mentens medvetande, även om det inte direkt

medför ett köp. Inte minst gäller detta Inter-netbolag som snabbt ska in på börsen. Detgäller att synas i media fr.o.m. marknadsin-troduktionen. Boxman-modellen, där man tarin kända namn i styrelsen och ägarkretsen, ären extrem yttring av detta. Företagsledarensroll som ’’annonspelare’’ för företaget har bli-vit allt mer markerad under senare år.

32

VÄRDERINGÅterigen bör värderingen vara lättare. Ytterligareosäkerheter har försvunnit, nu finns en verksam-het som kan bedömas. En användbar värderings-modell är diskonterade intäktsströmmar. (Vill duveta mer om hur man värderar tillväxtbolag, seIVA-skriften Värdering av tillväxtföretag – IVA-M 328.)

MILSTOLPAR VID UTBETALNINGARExempel på milstolpar vid utbetalningar kan varaföljande:

• Försäljningsmål. Försäljningen är ofta igång idenna fas, med undantag för forskningsinten-siva produkter.

AVTALSVILLKOR (TERM SHEET) – TÄNK PÅBÖRSINTRODUKTIONRedan när du skriver avtal i den här rundan bör

du ha ett öga på en eventuell börsintroduktion. Seefter vad avtalet säger om dessa frågor. Fler ochfler europeiska venture capital-bolag användernågon form av återköpsklausul som ger dem rät-ten att tvinga igenom en exit trots att grundarnaeller företagsledningen är motvillig. Det är dockännu relativt ovanligt i Sverige.

TYP AV INVESTERARE – VÄLKÄNDA OCHUTLÄNDSKAI denna andra och större finansieringsrundan ärdet sällan frågan om annat än institutionellt kapi-tal, dvs. formaliserade venture capital-fonder ellerev. andra finansiella aktörer. Eftersom ett svenskttillväxtföretag måste ha en internationell mark-nad bör man redan i denna runda börja se sig omefter utländska investerare.

I denna fas ökar vikten av att det är kändanamn som investerar.

9. Andra finansieringsrundan

33

FÖRBEREDELSE FÖR UPPKÖP (INDUSTRIALEXIT) ELLER BÖRSINTRODUKTION (IPO)Ambitionen efter den tredje finansieringsrundanär ofta att marknadsnoteras, dvs. börsintroduce-ras, inom loppet av 6–12 månader. För många fö-retag kan det dock vara mer fördelaktigt att bliuppköpta. Värdet på företaget som ett komple-ment till en större koncern är högre än som en-skilt företag. För koncernen är det lönsammareatt köpa in kompetensen än att utveckla den själv,även om det senare förvisso vore möjligt. Ett ex-empel är företaget Hotmail som såldes till Micro-soft därför att gratis e-mail var ett bra komple-ment till Microsofts övriga tjänster.

TYP AV INVESTERAREI den här rundan är kvaliteten på kapitalet ex-tremt viktigt. Det kan vara en internationelltkänd investmentbank. Kapitalets ’’varumärke’’tillför värde till bolaget, vilket exempelvis under-lättar rekrytering av en ny VD och andra nyckel-poster, då t.ex. entreprenören själv inte alltid ärlämpligast att leda företaget genom en snabb ex-pansion fram till börsintroduktionen.

ATT TÄNKA PÅ• Tänk på att ha en professionell rådgivare i

styrelsen eller ledningen som kan hantera ven-ture capital-bolaget samt föra företagets talan

mot den investmentbank som kommer attsköta börsintroduktionen. Denne rådgivareska tillvarata sina egna och övriga aktieägaresintressen.

• Vem är kunden? Du betalar investmentban-ken en procentsats av det kapital som de ord-nar åt dig genom börsintroduktionen. Obser-vera dock att det inte är självklart att dettafår banken att vilja nå ett så högt pris sommöjligt. Investmentbankens egentliga, långsik-tiga kund är nämligen den som köper aktierav dem, och det ligger i investmentbankensintresse att ge billiga aktier till sina kunder, såatt kunderna får en snabb värdeökning.

• Venture capital-bolag kan föredra en börsin-troduktion även när en försäljning skulle gemer pengar. Man får mer publicitet, vilket gerbättre möjligheter att dra in pengar till nästafond.

• Även företagsledningen kan vara tveksam tillen försäljning eftersom de hellre vill se företa-get växa vidare på egen hand. Man kan dåtänka sig incitament som att ledningen får fleraktier eller optioner om man uppfyller ventu-re capital-bolagets eller grundarnas mål.

10. Tredje finansieringsrundan

34

Konvertibler Personal- Köp- Tecknings- Syntetiskaoptioner optioner optioner optioner

Kräver medverkan av annan än arbetsgivaren Nej Nej Ja Nej Nej

Marknadspris Ja Nej Ja Ja Ja

Kan överlåtas Ja Nej Ja Ja Ja

Knuten till anställningen Nej Ja Nej Nej Nej

Lösningsrätt m m Ja Ja Ja Ja Ja

Skyldighet att köpa aktie Nej Nej Nej Nej Nej

Insats- eller kreditrisk Ja Ej krav Ja Ja Ja

Utspädning av aktie Ja Ja Nej Ja Nej

Anstränger likviditeten Nej Nej Nej Nej Ja

Omfattande reglering i lag Ja Ja Nej Ja Nej

Enkelt Nej Nej Ja Nej Ja

Utdelning under löptid Nej Nej Nej Nej Nej

Ränta under löptid Ja Nej Nej Nej Nej

Rösträtt m m under löptid Nej Nej Nej Nej Nej

Kapitaltillskott Ja Ja Nej Ja Nej

Emissionslikvid aktier Nej Ja Nej Ja Nej

Kapitalskatt Ja Nej Ja Ja Ja

Inkomstskatt Nej Ja Nej Nej Nej

431). Följande jämförelse mellan olika former avoptioner är hämtad ur skriften.

Källa: Att belöna och motivera medarbetare i tillväxtföretag (IVA-R 431).

TABELL: OLIKA FORMER AV OPTIONERCONNECT har givit ut skriften Att belöna ochmotivera medarbetare i tillväxtföretag (IVA-R

Bilaga 1

35

CHECKLISTA MED KONTROLLFRÅGOR TILLINVESTERARE• Gör de investeringar i denna bransch, och

specifikt i denna delsektor?• Gör de investeringar på den nivå du söker?• Vem tar beslutet? Är det den du talar med?• När tas beslutet? Har de speciella investe-

ringsmöten?• Tar de upp ditt företag på nästa möte? Besked

senast vilket datum?• Kan du gå vidare till andra investerare?• Känner de till andra som de gärna investerar

tillsammans med?• Känner de till andra som kan tänkas investera

i stället för de själva i din typ av bolag?

Du ska självklart visa en trevlig och någorlundaödmjuk attityd, men du får inte låta dig impone-ras så mycket av investerarna att du inte vågarkräva raka och tydliga besked. Du bör ha en tyd-

lig tidsplan för när du vill ha besked. Hos de fles-ta venture capital-företag handlar det om en pro-cess på åtminstone några veckor mellan möte ochinvesteringsbeslut; be dem förklara hur just de ar-betar.

Om du inte får pengar kan det t.ex. bero påföljande:

• Du besöker fel sorts investerare. Gör bättregrundresearch.

• Ditt team, företagsledningen, behöver kom-pletteras med mer erfarna personer.

• Din idé är helt enkelt dålig – åtminstone i sinnuvarande form, eller som den i dag presente-ras. Men bra idéer kan också ta tid att hittarätt.

Försök att hitta en rådgivare som sökt och fåttriskkapital. Använd den personen som bollplankunder ditt sökande.

Bilaga 2

36

ENTREPRENÖRENS CHECKLISTA FÖRINVESTERINGSAVTAL (TERM SHEET)Denna frågelista är upprättad som en hjälp för ent-reprenörens förståelse vid avtal som normalt an-vänds vid riskkapitalinvesteringar. Avtalsarbetetvid en investering sker ofta under stark tidspressoch uppfattas olyckligtvis ofta av entreprenörensom oviktig formalia. Eftersom avtalen normaltupprättas av investeraren bör entreprenören sättasig in i betydelsen av bestämmelserna. Listan börinte uppfattas som uttömmande.

1. Frågor om styrning av bolaget• Vem rekryterar och tillsätter styrelsemedlem-

mar?• Krävs enighet eller finns vetorätt vid vissa ty-

per av beslut?• Hur utövar entreprenörerna sitt inflytande?

Ensamma eller endast gemensamt?• Finns möjlighet att genomdriva beslut för nå-

gon part genom utslagsröst?• Var utövas bolagets styrning? I styrelsen eller

på annat sätt?• Vem tillsätter styrelsens ordförande?• Finns bestämmelser om skyldighet att rösta

på ett visst sätt?

2. Investerarens åtaganden• Hur sker finansieringen?• När och hur sker utbetalning av medel? Som

klumpsumma? Vid uppnådda mål?• Lämnas åtaganden utöver finansieringen?• Vilken typ av värdepapper vill investeraren

ha?• Vilka effekter får valet av värdepapper?

3. Entreprenörens åtaganden• Finns skyldighet att arbeta aktivt?

• Ska anställningsvillkoren för entreprenörenregleras?

• Krävs garantier angående bolagets ställning,tillgångar etc.?

• Vilka konsekvenser kan ett avtalsbrott få?• Vilka skattekonsekvenser får avtalet nu och i

framtiden?

4. Överlåtelse av aktie/exit• Accepteras exit från entreprenörens sida?• Har investeraren rätt till exit?• Finns bestämmelser om tvångsinlösen eller

hembud? Vilken effekt får de?• Finns möjlighet att sätta annat (bolag) i sitt

ställe?• Hur värderas bolaget vid hembud och liknan-

de situationer?

5. Nyanskaffning av kapital• Krävs enighet vid ny finansieringsrunda?• Har tidigare investerare förtur vid ny runda?• Finns skydd för investeraren mot utspädning?• Finns annan typ av konstruktion som ger för-

delar för investerare?

6. Allmänna frågor• Finns bestämmelser om konkurrensbegräns-

ning vid eventuell exit?• Hur regleras frågan om sekretess?• Hur löses tvister som kan uppkomma?• Vilka konsekvenser kan bestämmelser om

skadestånd och viten få?• Vem betalar värderingar och liknande kostna-

der?• Vad inträffar vid sjukdom, giftermål, etc.?• Har avtalen någon begränsning i tiden?

Checklistan är upprättad av advokat Peter Helle,Advokatfirman Lindahl.

Bilaga 3

I CONNECT-serien ingår hittills:

Så skriver Du en vinnande affärsplan

En praktisk handledning.

Sthlm 1999. 23 s. IVA-R 428.

Att starta och driva tillväxtföretag

Några råd på vägen.

Sthlm 1999. 42 s. IVA-R 429.

Finansieringsmöjligheter för tillväxtföretag

Några råd på vägen.

Sthlm 1999. 31 s. IVA-R 430.

Att belöna och motivera medarbetare i tillväxtföretag

Några råd på vägen.

Sthlm 1999. 30 s. IVA-R 431.

Styrelsearbete i tillväxtföretag

Några råd på vägen.

Sthlm 2000. 54 s. IVA-R 435.

Att bygga tillväxtföretag genom människor

Några råd på vägen.

Sthlm 2000. 34 s. IVA-R 436.

Tillväxtjuridik

En kortfattad juridisk guide för tillväxtföretagare.

Sthlm 2000. 37 s. IVA-R 437.

Från såddkapital till börsintroduktion

Hur Du som tillväxtentreprenör hanterar investerare.

Sthlm 2000. 36 s. IVA-R 438.

Priset för en CONNECT-skrift är 100 kr (inkl moms).

Beställ via e-post: connect@iva.se eller fax 08-611 56 23.

Skrifterna finns även i Acrobat Reader-format för fri nedladdning

från CONNECT:s hemsida: www.iva.se/connect.

CONNECT i Sverige

CONNECT har till uppgift att genom frivilliga insatser sammanföra entreprenörermed de finansiella, tekniska och företagsutvecklande resurser de behöver för attskapa och utveckla tillväxtföretag i Sverige. Detta sker genom aktiviteter somde regionala CONNECT-nätverken utför samt genom större aktiviteter somnätverken genomför tillsammans med CONNECT Sverige.

CONNECT-verksamheten i Sverige består i dag av de regionala nätverkenCONNECT Stockholm, CONNECT Väst, CONNECT Skåne, CONNECT Upp-sala och CONNECT Norr samt av CONNECT Sverige, en projektgrupp inomKungl. Ingenjörsvetenskapsakademien (IVA).

CONNECT Sverige fungerar som ett stöd och en resurs för de regionalanätverken. Dessutom organiserar projektgruppen aktiviteter på riksplanet isamarbete med nätverken när det krävs fler aktörer än vad dessa vanligtvis kanmobilisera. Vidare producerar CONNECT Sverige en skriftserie på aktuella temanför tillväxtföretag.

De aktiviteter CONNECT regelbundet genomför inkluderar:• Möt en forskare• Möt en entreprenör• Möten kring CONNECT-skrifterna• Språngbrädor• Finansieringsfora• Partnerskapsfora• Kurser och seminarier.

De regionala nätverken finansieras genom medlemsavgifter från professionellatjänsteföretag, industriföretag, riskkapitalbolag och enskilda medlemmar samtgenom avgifter på olika servicepaket som medlemmarna erbjuds att köpa.Entreprenörer och nya tillväxtföretag behöver inte vara medlemmar för att fåhjälp i nätverken. CONNECT Sverige finansieras av Stiftelsen för Kunskaps- ochKompetensutveckling samt Industrifonden.

För ytterligare information, se CONNECT:s hemsida: www.iva.se/connect.

Från såddkapitaltill börsintroduktion

Hur Du som tillväxtentreprenörhanterar investerare

Kungl. Ingenjörsvetenskapsakademien (IVA) är en fristå-

ende akademi med uppgift att främja tekniska och eko-

nomiska vetenskaper samt näringslivets utveckling. I sam-

arbete med näringsliv och högskola initierar och före-

slår IVA åtgärder som stärker Sveriges industriella kom-

petens och konkurrenskraft. För ytterligare information,

se IVA:s hemsida: www.iva.se.

•

Industrifonden verkar för lönsam tillväxt och förnyelse

av det svenska näringslivet. Detta sker genom finansie-

ring via olika typer av lån eller ägarkapital till främst små

och medelstora företag. En finansiering från Industri-

fonden är skräddarsydd för varje enskilt företags eller

projekts behov och kombineras alltid med kompetent

rådgivning. För ytterligare information, se Industrifond-

ens hemsida: www.industrifonden.se.

IVA-R 438 • ISSN 0348-7393 • ISBN 91-7082-670-6