Fondi comuni di investimento - Assogestioni · cati esteri gi à nello scorso anno, un vero e pro-prio afflusso di risparmio “nuovo”. 1.3 Il processo di asset re-allocation Continua

2001Fondi comuni di investimentoGuida a dati e statisticheGuida a dati e statistiche

Fondi comuni di investimento

Nel corso dell’anno 2000 l’industria delrisparmio gestito in Italia ha proseguito econsolidato la crescita registrata negli anniprecedenti e incrementato il collocamentodi una più vasta gamma di prodotti e servi-zi presso i risparmiatori.Questa edizione della Guida presenta laricostruzione ragionata di questo processodi sviluppo, evidenziando in modo esteso,come ormai è consuetudine, dati, risultati etendenze che hanno caratterizzato nel corsodell’anno l’industria e il mercato del rispar-mio gestito in Italia. Nella seconda parte della Guida vengonopoi proposte al lettore alcune importantitematiche, che sono oggetto di diffusaattenzione e che vengono esposte con l’ausi-lio di agevoli guide alla teoria.Nel corso dell’anno le SGR hanno ulterior-mente ampliato la gamma dei prodottiofferti alla clientela. Un forte sviluppo haregistrato il collocamento di fondi di dirit-to estero istituiti dagli intermediari italianiin altri paesi europei; è cresciuto considere-volmente il numero dei fondi di diritto ita-liano, in particolare di quei prodotti carat-terizzati da una marcata specializzazione;sono infine stati immessi sul mercato pro-dotti del tutto nuovi come i fondi di fondie i fondi riservati.I risparmiatori italiani hanno avuto così adisposizione molteplici e efficienti strumen-ti per investire i propri risparmi.L’industria ha mostrato notevole capacitàinnovativa e competitiva nel rispondere allediversificate attese dei propri clienti.

Assogestioni è l’associazione delle società chesvolgono attività di gestione del risparmio.Intende favorire condizioni di funzionalità eefficienza, sotto il profilo operativo e norma-tivo, per l'attività di gestione del risparmio eper i mercati finanziari in cui essa si realizza.Opera per promuovere la diffusione dellediverse forme di gestione del risparmio e curala tutela degli interessi collettivi degli associa-ti, svolge attività di consulenza e assistenzatecnica, studio, informazione e divulgazionedell'attività e dei dati sul risparmio gestito.L’obiettivo strategico dell’industria delrisparmio gestito e della sua associazione èfavorire, nel quadro di un complessivo impe-gno a difesa del risparmiatore, condizioni difunzionalità e efficienza per l’attività digestione del risparmio e per i mercati finan-ziari in cui essa si realizza.Assogestioni raccoglie, elabora e diffondeperiodicamente dati statistici sul patrimonio,il portafoglio, le sottoscrizioni e i riscatti deifondi comuni di investimento che vengonoanche resi disponibili online, con tutte leinformazioni aggiornate sul sistema dei fon-di comuni e dei fondi pensione aperti, nelsito www.assogestioni.it

Presentazione

2

3 Cap 1 Attività finanziarie delle famiglie italiane e risparmio gestito

7 Cap 2 Le società di gestione del risparmio

11 Cap 3 Il trend internazionale del risparmio gestito

21 Cap 4 Fondi e Sicav gestiti da operatori italiani

27 Cap 5 Servizi e costi dei fondi comuni italiani

41 Cap 6 Il regime tributario dei fondi comuni

49 Cap 7 I sottoscrittori dei fondi comuni italiani

61 Cap 8 La classificazione Assogestioni dei fondi comuni e dei fondi pensione

69 Cap 9 I benchmark adottati dai fondi comuni aperti di diritto italiano

91 Cap 10 Modello per il calcolo della quota lorda di un fondo aperto italiano

101 Cap 11 La valutazione della performance dei prodotti dell’industria del risparmio gestito

119 Cap 12 Mappa del sito www.assogestioni.it

121 Dati e statistiche

Indice

3

1.1 Risparmio gestito in Italia

Nel 2000 i risparmi affidati agli investitori isti-tuzionali rappresentano il 39,9% delle attivitàfinanziarie delle famiglie, in aumento del2,1% rispetto al 1999. Nel tempo l’industria del risparmio gestito haraggiunto traguardi importanti, si ricorda chefino al 1995 i risparmi affidati ai gestori pro-fessionali rappresentavano solo l’11% delleattività finanziarie delle famiglie, ma l’am-montare complessivamente gestito dagli inve-stitori istituzionali italiani è ancora distante daquello registrato in mercati finanziari più evo-luti quali l’Inghilterra e gli Stati Uniti.Significative potenzialità, soprattutto nel cam-po della previdenza integrativa, sono ancorainespresse. Il completamento nel corso del2000 delle disposizioni legislative e regolamen-tari necessarie per dare attuazione alle nuoveregole fiscali è da considerare un passo nonancora decisivo nel processo di affermazione diun sistema pensionistico a capitalizzazione e dinuovi investitori istituzionali. I prodotti collet-tivi del risparmio sono pertanto candidati asvolgere nel futuro un ruolo sempre più impor-tante nel processo di crescita del nostro paese. Nella Tab1.1 sono presentati i dati sul patri-monio dei diversi prodotti promossi e/o gesti-ti dagli investitori istituzionali. Come si puòosservare sono evidenziati sia gli ammontaricomplessivi dei diversi prodotti sia gliammontari degli stessi depurati dall’investi-mento in quote di organismi collettivi.Le risorse affluite all’interno dei fondi comunidi investimento nel corso del 2000, sia diretta-mente sia attraverso un servizio di gestione

individuale, hanno portato questa tipologia diprodotto a rappresentare il 23% delle attivitàfinanziarie delle famiglie, valore dell’1% supe-riore rispetto a quello osservato nel 1999. Nelcorso del 2000 si è assistito ad un incrementodelle risorse affluite verso i fondi di diritto este-ro, sia promossi da gruppi italiani sia promos-si da gruppi stranieri, mentre, di converso,sono diminuite le risorse affluite verso i pro-dotti italiani.Il peso delle gestioni individuali è cresciuto, invalori assoluti, del 5,9%, ma in termini relati-vi è leggermente diminuito (-0,8%) rappre-sentando a fine anno il 15,6% delle attivitàfinanziarie delle famiglie. Le quote di gestioneattribuibili alle Società di gestione del rispar-mio si sono incrementate in misura cospicuanel corso dell’anno essendo passate da 99.141milioni di euro a fine 1999 a 139.399 milionidi euro a fine 2000. È inoltre da rilevare la cre-scita dell’investimento in fondi comuni all’in-terno del portafoglio delle gestioni individua-li: a fine 2000 le quote di organismi di investi-mento collettivo rappresentano il 52,5% delportafoglio complessivo, il 6,5% in più rispet-to a quanto rilevato nel 1999. Il peso del settore assicurativo (6,59%), rappre-sentato dalle riserve tecniche del ramo vita, ècresciuto dello 0,7%, mentre il peso dei fondipensione, pari al 3,05% delle attività finanziaredelle famiglie è rimasto sostanzialmente stabile.

1.2 Tendenze evolutive nel 2000

A prosecuzione di quanto è avvenuto nel cor-so degli ultimi anni, anche nel 2000 l’investi-mento in OICR ha continuato a registrare una

Capitolo 1

ATTIVITÀ FINANZIARIE DELLE FAMIGLIE ITALIANE E RISPARMIO GESTITO

4

crescita netta positiva, a testimonianza dellapreminente presenza del risparmio gestito nel-le preferenze di investimento finanziario deirisparmiatori. I prodotti a disposizione sulmercato sono oramai molteplici si stima infat-ti che il numero di fondi di diritto italiano edestero commercializzati in Italia siano più di3.300. Mentre sul mercato dei fondi istituitida operatori italiani periodicamente vengonodistribuiti dati rappresentativi dell’interosistema, sui fondi istituiti e promossi da opera-tori esteri non si hanno ancora a disposizionele medesime informazioni. 435.937 milioni di euro sono le risorse lordecomplessivamente versate nel corso dell’annonei circa 1.400 prodotti di diritto italiano edestero istituiti dai soli operatori italiani. A taleflusso si sono contrapposti riscatti per406.330 milioni di euro portando così a29.607 milioni di euro l’ammontare nettodelle risorse affluite nell’intero sistema. Flussidi sistema globalmente positivi risultano tut-tavia da differenze nelle preferenze d’acquistotra i diversi prodotti disponibili. Condizionidi vantaggio fiscale e di più snelle procedureautorizzative vigenti in altri paesi hanno gene-rato un notevole incremento dei fondi armo-nizzati di diritto lussemburghese e irlandesecostituiti all’estero da gestori nazionali ed allo-cati presso i risparmiatori italiani. La dimen-sione del fenomeno, che solo in parte corri-sponde a un naturale processo di internazio-nalizzazione dell’attività di gestione, rischia dispostare il baricentro del risparmio gestitodall’Italia all’estero, in assenza di tempestiviprovvedimenti.Anche nel 2000 è infatti proseguito il trasferi-mento dei risparmi italiani verso i fondi lus-semburghesi e irlandesi. A fine anno con94.794 milioni di euro questi fondi rappre-sentano il 17% del patrimonio complessiva-mente gestito, in crescita rispetto all’11% del

1999 e al 6% del 1998. Ponendo l’attenzionesull’andamento dei soli fondi di diritto esteronon storici, si osserva che la raccolta netta diquesti prodotti è stata positiva per più di30.524 milioni di euro e rappresenta, da sola,il 103,1% dei flussi netti affluiti all’intero set-tore. I fondi di diritto italiano, pur avendo rac-colto risorse per 335.736 milioni di euro, nonsono infatti riusciti a contenere l’ammontareelevato di riscatti; la raccolta netta di questifondi è stata infatti negativa per 6.766 milionidi euro (o per 3.059 milioni di euro se si con-siderano anche i flussi destinati verso i fondi difondi non collegati a OICVM di origine ita-liana). A differenza di quanto osservato nelcorso del 1999, non si è quindi più in presen-za di un semplice trasferimento di risorse, giàconfluite all’interno del sistema fondi, da pro-dotti italiani verso prodotti esteri, ma si osser-va, soprattutto nella raccolta di quegli inter-mediari che hanno iniziato ad operare sui mer-cati esteri già nello scorso anno, un vero e pro-prio afflusso di risparmio “nuovo”.

1.3 Il processo di asset re-allocation

Continua anche nel corso del 2000 il fenome-no di asset reallocation già evidenziato lo scor-so anno, le risorse affluite al sistema sono stateinfatti principalmente destinate verso prodot-ti a componente azionaria. Nell’anno i solifondi azionari hanno raccolto 61.723 milionidi euro e rappresentano a fine dicembre il37,3% del patrimonio complessivo, circa il7% in più di quanto rappresentavano a fine1999. Nonostante il clima di incertezza che hacaratterizzato i mercati borsistici nell’anno tra-scorso, i sottoscrittori, avvalendosi di unagestione professionale, hanno continuato adinvestire nei mercati azionari, soprattuttoeuropei ed americani, confermando, in questomodo, una maturazione e una maggior consa-

Capitolo 1

5

pevolezza nelle scelte di investimento effettua-te. Positivi per 12.585 milioni di euro sonostati inoltre i flussi destinati verso i fondi dinatura più bilanciata (fondi bilanciati in sensostretto, ma anche i fondi obbligazionari misti eflessibili), fondi che hanno raccolto il consen-so di quel pubblico di risparmiatori che prefe-risce delegare al gestore la scelta finale dei mer-cati e dei settori in cui investire. Proprio al fine di conferire maggiore visibilitàalle diverse asset allocation riscontrabili neifondi bilanciati, Assogestioni, nell’ottobre2000, ha introdotto tre nuove categorie carat-terizzate da profili di investimento azionariodifferenti (>50 per i fondi bilanciati azionari,>30 per i fondi bilanciati, e >10 per i fondibilanciati obbligazionari). I fondi di liquiditàhanno anch’essi chiuso il 2000 con un bilanciopositivo avendo raccolto complessivamente591 milioni di euro; dai fondi obbligazionari,invece, sono costantemente defluite risorseper un totale pari a 45.291 milioni di euro. Il 70% dei deflussi è causato dai riscatti effet-tuati nei fondi obbligazionari area euro a brevetermine; unici fondi obbligazionari che hannoregistrato nell’anno una raccolta positiva, epari a 368 milioni di euro, sono stati quellispecializzati nell’area yen.

Capitolo 1

6

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01

Capitolo 1

7

La Sgr, come delineata dal Testo Unico dellaFinanza del 1998, è la struttura societaria depu-tata alla gestione per conto terzi di portafoglimobiliari e immobiliari, regolamentata da uncomplesso di norme volte a tutelare il risparmia-tore e a promuovere l’accentramento in un’uni-ca entità aziendale della gestione collettiva deifondi comuni aperti e chiusi, dei fondi pensioneaperti e della gestione di patrimoni su mandato.Il modello così posto in essere consente di razio-nalizzare i costi tramite le manifeste economie discala e contemporaneamente permette dirafforzare i presidi a tutela degli investitori nelquadro dei possibili conflitti di interesse che lediverse attività di intermediazione di un gruppopotrebbero generare.

2.1 La crescita della competitività

Nel corso dell’anno 2000, sia nell’ambito delleSgr sia dei gruppi bancari di appartenenza, sisono ulteriormente sviluppate le attività in ognicampo dell’asset management, arrivando cosìad offrire alla clientela una gamma molto vastadi prodotti e di servizi. I gruppi bancari costitui-scono il contesto principale della marcata revi-sione degli schemi organizzativi e dell’investi-mento in formazione del capitale umano,entrambi fattori essenziali per il contenimentodei costi e per l’incremento di produttività equalità del servizio erogato.La notevole capacità di innovazione e diaggiornamento dimostrata dall’intero settoreha contribuito ad una forte crescita della effi-cienza complessiva del mercato e della compe-titività dell’offerta. L’esplicarsi di tali processiall’interno dell’industria del risparmio gestito

e la dinamica del mercato hanno fatto cresce-re, complessivamente e contemporaneamen-te, da un lato i fattori di concorrenzialità e dal-l’altro la tendenza alla concentrazione, trattiormai consolidati dell’industria del risparmiogestito in Italia che solo apparentemente sonoin contrasto.

2.2 La concentrazione

La Tab 2.1 mostra il patrimonio gestito (Italia etotale) e le rispettive quote di mercato per leSGR aggregate per Gruppo di gestione a finedicembre 2000. I dati evidenziano che crescitadella concentrazione delle quote di mercato,soprattutto a seguito dei processi di fusioneavvenuti in importanti gruppi bancari. I primitre Gruppi di gestione rappresentavano alla finedel 2000 più della metà (51,48%) del mercato ei primi dieci raggiungevano il 76,16%.Tuttavia nel corso del 2000 non tutti i Gruppihanno manifestato la stessa capacità di incre-mentare la propria penetrazione sul mercato. A fianco dei tre primi Gruppi di gestione, tutticollegati al sistema bancario, che hanno ulte-riormente incrementato la loro quota soprattut-to per effetto delle fusioni, altri Gruppi didimensioni inferiori hanno riscontrato alternefortune. Sull’opposto estremo dello spettrodimensionale, e in particolare le SGR non colle-gate e indipendenti dal sistema bancario, si puòrilevare una incisiva crescita, in parte attribuibi-le alla forte specializzazione dei prodotti offerti.Insieme alla concentrazione si è dunque regi-strata con tutta evidenza nel corso del 2000anche una sana e evidente concorrenzialitàtra i gestori italiani.

Capitolo 2

LE SOCIETÀ DI GESTIONE DEL RISPARMIO

8

Tab 2.1: Patrimonio gestito e quota di mercato delle Sgr in milioni di euro

Patrimonio (Italia) Patrimonio Totale quote di mercato %1 SANPAOLO IMI SPA 104.430,50 105.814,70 19,10%

SANPAOLO IMI ASSET MANAGEMENT SGR 44.996,00 44.996,00 8,12%FONDITALIA 22.424,40 22.424,40 4,05%SANPAOLO GESTION INTERNATIONAL S.A. 20.041,20 20.522,90 3,70%INTERFUND 8.739,30 8.739,30 1,58%BANCO DI NAPOLI A.M. SGR 4.456,50 4.456,50 0,80%FIDEURAM FONDI SGR 2.455,50 2.455,50 0,44%FIDEURAM FUND 946,8 1.849,20 0,33%INTERNATIONAL SECURITIES FUND N. E. 371 371 0,07%

2 BANCA INTESA 104.940,20 104.991,60 18,95%INTESA ASSET MANAGEMENT SGR 70.973,60 70.973,60 12,81%COMIT ASSET MANAGEMENT SGR * 30.013,80 30.013,80 5,42%PRONTOFUND SICAV 3.412,50 3.439,00 0,62%EUROBRIDGE SICAV 446,1 471 0,08%INTESA EUROGLOBAL SICAV 94,1 94,1 0,02%

3 UNICREDITO ITALIANO 73.527,10 74.423,40 13,43%PIONEER INVESTMENT MANAGEMENT S.A. 19.528,80 19.936,90 3,60%GESTICREDIT SGR 15.763,00 15.763,00 2,84%ROLOFOND SGR 13.853,30 13.853,30 2,50%FONDINVEST RISPARMIO 10.218,70 10.218,70 1,84%GESTIVENETO SGR 9.851,50 9.851,50 1,78%ROLO INTERNATIONAL ASSET MANAGEMENT 3.020,50 3.508,70 0,63%CAPITALITALIA S.A. 1.291,40 1.291,40 0,23%GESTIVENETO LUXEMBOURG SA** 0 0 0,00%

4 ARCA 35.932,10 35.932,10 6,48%ARCA SGR 35.932,10 35.932,10 6,48%

5 BIPOP-CARIRE 25.914,40 25.926,50 4,68%CISALPINA GESTIONI SGR 19.944,50 19.944,50 3,60%AZIMUT GESTIONE FONDI 5.790,70 5.790,70 1,05%AZ FUND MANAGEMENT S.A. 179,2 191,4 0,03%

6 BANCA DI ROMA 24.909,10 24.909,10 4,50%ROMAGEST SGR 23.902,40 23.902,40 4,31%ROMINVEST INTERNATIONAL FUND 908,1 908,1 0,16%MC GESTIONI 98,6 98,6 0,02%

7 MONTE DEI PASCHI DI SIENA 24.116,60 24.122,80 4,35%DUCATO GESTIONI 19.592,20 19.592,20 3,54%GIGEST SGR 2.267,80 2.267,80 0,41%SPAZIO FINANZA SGR 1.029,00 1.029,00 0,19%MONTE SICAV 718,8 724,9 0,13%ARLECCHINO INVESTMENT PLC SICAV 508,9 508,9 0,09%

8 BANCA NAZIONALE DEL LAVORO 19.839,50 19.839,50 3,58%BNL GESTIONI SGR 16.788,70 16.788,70 3,03%

Capitolo 2

9

BNL GLOBAL FUNDS PLC 3.050,80 3.050,80 0,55%9 DEUTSCHE BANK 18.042,00 17.855,00 3,22%

FINANZA & FUTURO FONDI SGR 9.274,80 9.274,80 1,67%DEUTSCHE BANK FONDI SGR 8.580,30 8.580,30 1,55%DWS INVESTMENT S.A. 187 187 0,03%

10 EPTACONSORS 14.134,10 14.134,10 2,55%EPTAFUND SGR 14.134,10 14.134,10 2,55%

11 BANCA POPOLARE DI VERONA -SGSP 10.900,60 10.900,60 1,97%GESTIELLE ASSET MANAGEMENT SGR 10.900,60 10.900,60 1,97%

12 RAS 10.359,60 10.359,60 1,87%RAS ASSET MANAGEMENT SGR 10.018,50 10.018,50 1,81%RAS LUX FUND 341,1 341,1 0,06%

13 BANCA POPOLARE DI MILANO 9.987,80 9.987,80 1,80%BIPIEMME GESTIONI SGR 9.987,80 9.987,80 1,80%

14 BANCA LOMBARDA 8.762,70 8.762,70 1,58%CAPITALGEST SGR 8.762,70 8.762,70 1,58%

15 MEDIOLANUM 8.497,00 8.667,30 1,56%MEDIOLANUM INTERNATIONAL FUND LTD 2.699,40 2.699,40 0,49%MEDIOLANUM GESTIONE FONDI 5.797,60 5.967,90 1,08%

16 CREDITO EMILIANO 8.391,40 8.391,40 1,51%EUROMOBILIARE ASSET MANAGEMENT SGR 8.391,40 8.391,40 1,51%

17 LE ASSICURAZIONI GENERALI 7.771,90 7.774,90 1,40%FONDI ALLEANZA 3.809,00 3.809,00 0,69%PRIMEGEST 2.970,20 2.970,20 0,54%PRIME LUX INVESTMENT MANAGEMENT S.A. 618,1 621 0,11%PRIME MERRILL FUNDS 374,7 374,7 0,07%

18 BANCA POPOLARE DI LODI 7.694,30 7.694,30 1,39%BIPIELLE FONDICRI SGR *** 4.439,50 4.439,50 0,80%GRIFOGEST SGR 2.245,10 2.245,10 0,41%ROYAL & SUN ALLIANCE SGR 739,8 739,8 0,13%ITALFORTUNE INTERNATIONAL FUND 269,9 269,9 0,05%

19 ICCREA 6.669,80 6.669,80 1,20%AUREO GESTIONI SGR 6.669,80 6.669,80 1,20%

20 BANCA POPOLARE DI NOVARA 5.587,70 5.594,00 1,01%SOGEPO 4.800,80 4.800,80 0,87%NOVARA ACQUILONE SICAV 786,9 793,2 0,14%

21 ING 4.742,30 4.742,30 0,86%ING INVESTMENT MANAG. ITALIA SGR 4.742,30 4.742,30 0,86%

22 BANCA SELLA 4.290,10 4.357,40 0,79%GESTNORD FONDI SGR 3.931,70 3.931,70 0,71%SELLA GLOBAL STRATEGY SICAV 339,9 384,3 0,07%SELLA SICAV LUX 18,5 41,4 0,01%

23 ERSEL 3.662,40 3.832,10 0,69%ERSEL ASSET MANAGEMENT SGR SPA 2.908,90 2.908,90 0,52%ERSEL GESTION INTERNATIONAL S.A. 753,5 923,2 0,17%

24 ZURIGO ASSICURAZIONI 2.586,40 2.586,40 0,47%

Capitolo 2

10

ZURICH INVESTMENTS SGR 2.586,40 2.586,40 0,47%25 FINANZIARIA INDOSUEZ 1.169,80 1.169,80 0,21%

FIDAGEST SGR 1.169,80 1.169,80 0,21%26 SYMPHONIA 927,2 927,2 0,17%

SYMPHONIA SICAV 927,2 927,2 0,17%27 BANCO DI SARDEGNA 697,2 697,2 0,13%

B.S. GESTIFOND SGR 697,2 697,2 0,13%28 ANIMA 616,7 616,7 0,11%

ANIMA SGR 616,7 616,7 0,11%29 INTERMOBILIARE 575,1 575,1 0,10%

BIM INTERMOBILIARE SGR 575,1 575,1 0,10%30 SAI ASSICURAZIONI 459,2 459,2 0,08%

SAI INVESTIMENTI 459,2 459,2 0,08%31 CREDITO SVIZZERO 434,1 434,1 0,08%

CREDIT SUISSE ASSET MANAG. FUNDS 434,1 434,1 0,08%32 KAIROS PARTNERS 238,2 238,2 0,04%

KAIROS PARTNERS SGR SPA 238,2 238,2 0,04%33 BANCA LEONARDO 205 205 0,04%

LEONARDO SGR 205 205 0,04%34 EUROCONSULT 160,1 160,1 0,03%

EUROCONSULT SGR 160,1 160,1 0,03%35 LA FONDIARIA ASSICURAZIONI 146,1 146,1 0,03%

EFFE GESTIONI SGR 146,1 146,1 0,03%36 PFM 113,3 113,3 0,02%

ZENIT SGR 113,3 113,3 0,02%37 ALPI 42,4 42,4 0,01%

ALPI FONDI 42,4 42,4 0,01%38 REALI SIM 35 35 0,01%

GESTI-RE SGR 35 35 0,01%39 EPSILON 26,2 26,2 0,00%

EPSILON ASSOCIATI SGR 26,2 26,2 0,00%40 CONSULTINVEST 10,3 10,3 0,00%

CONSULTINVEST A.M. SPA SGR 10,3 10,3 0,00%41 ALBERTINI - - -

AD SICAV**** - - -TOTALE 551.545,20 554.125,00 100,00%

* Comprensivo di Comit Gestioni SGR** Società non più operativa*** Comprensivo dei fBipielle Asset Management SGR**** Dati non disponibili

Capitolo 2

11

La regolamentazione legale, fiscale, il regimeprevidenziale, la situazione economica e lo svi-luppo dei mercati finanziari di ogni singolopaese influenzano il numero e la tipologia diprodotti presenti sui diversi mercati nazionalinonché la competitività tra gli stessi.L’evolversi della cultura finanziaria tra irisparmiatori europei e l’integrazione deimercati finanziari incrementano la comples-sità delle analisi inerenti ai processi di alloca-zione del risparmio e degli investimenti neidiversi paesi europei.Per confrontare, come è necessario, tra loroprodotti le cui politiche di investimento sonoregolamentate su basi comuni, le informazio-

ni di seguito presentate tengono conto dell’an-damento dei soli fondi armonizzati europei,cioè quei fondi conformi alla direttiva europea85/611 chiamati Organismi di InvestimentoCollettivo in Valori Mobiliari (OICVM oUCITS). Vengono di conseguenza esclusiquei fondi che, sebbene istituiti nei singoliPaesi d’origine, non sono conformi alle diret-tive comunitarie. Nel caso dell’Italia apparten-gono a questa fattispecie i fondi riservati e ifondi di fondi, che pure vengono consideratinel successivo capitolo. I dati presentati derivano dalla rielaborazionedi quelli raccolti dalla Fédération Européennedes Fonds et Sociétés d’Investissement (FEF-

Capitolo 3

IL TREND INTERNAZIONALE DEL RISPARMIO GESTITO

218 (+14%)

152 (+25%)

136 (+17%)

92 (+47%)

78 (+22%)57 (+28%)

50 (+24%)

24 (+16%)

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Svizzera Germania USA Italia Belgio Gran Bretagna Francia Giappone

Fig 3.1: Fondi promossi in Lussemburgo - Patrimonio (mld euro) e crescita %

12

SI) e dalla dall’Investment Company Institute(ICI) e hanno l’obiettivo di fornire una visionegenerale dell’evoluzione dell’industria, in ter-mini di prodotti offerti e ammontare raccolto.La situazione europea viene poi confrontatacon quella statunitense.È utile sottolineare che il confronto dei dati perpaese di domicilio determina una sottostimadell’ammontare delle risorse gestite da quellenazioni in cui gli operatori domestici istituisco-no all’estero nuovi prodotti; gli ammontari rac-colti vengono infatti rilevati da quei paesi in cuiquesti prodotti vengono domiciliati (princi-palmente Lussemburgo e l’Irlanda). Per il soloLussemburgo la Fig 3.1 mostra il patrimonio ela crescita nel 2000 dei fondi promossi dai pro-motori dei diversi paesi.Il caso italiano, sebbene non l’unico, né è unesempio. Rispetto al 1999 il patrimonio inve-stito in fondi promossi in Lussemburgo e inIrlanda da operatori italiani è cresciuto del

52,6% passano da 62.107 milioni di euro a94.794 milioni di euro e rappresenta a fine2000 il 20,9% del patrimonio complessivo deifondi di diritto italiano.

3.1 Le tendenze del risparmiogestito in Europa

Gli investimenti effettuati nei fondi comuniarmonizzati in Europa sono cresciuti del 10%nel corso del 2000 assestandosi a fine anno a3.560 milioni di euro (Fig 3.2). Nel corsodegli ultimi 5 anni l’industria dei fondi euro-pei ha registrato un tasso medio di crescita del24% e questo ha accresciuto il ruolo che que-sti prodotti hanno all’interno delle attivitàfinanziare detenute dalla popolazione euro-pea. L’Associazione Europea dei fondi, stimainfatti in 11.900 euro l’ammontare medioinvestito nei fondi, ammontare in crescitarispetto ai 4.100 euro detenuti a fine 1995.

Capitolo 3

1.113 1.127 1.212

1.4581.828

2.340

3.223

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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Fig 3.2: Patrimonio dei fondi in Europa (mld euro)

13

A fine dicembre 2000 erano operativi inEuropa 25.396 fondi che gestivano un patri-monio di 3.560 milioni di euro. A fine anno il 46,3% delle risorse confluiteall’intero sistema erano investite in fondi azio-nari, il 24,4% in fondi obbligazionari, il17,1% in fondi bilanciati e il 12,2% in fondimonetari (Fig 3.3 e Fig 3.4).Rispetto al 1999 il patrimonio dei fondi azio-

nari e bilanciati è cresciuto rispettivamente del3,7% e dell’1,6%, quello dei fondi monetari èrimasto pressoché invariato, mentre quello deifondi obbligazionari è diminuito del 4%.L’incremento registrato nei fondi azionarideriva principalmente dalle risorse affluite ver-so questi fondi (Tab 3.1) sulla scia di quantoavvenne nel 1999 a seguito dell’andamentofavorevole del mercato azionario.

Capitolo 3

Tab 3.1: Raccolta netta in milioni di euro

Fondi azionari Fondi obbligazionari

2000 Var. sul 1999 2000 Var. sul 1999

Finlandia 2.507 + 1.184 229 -245

Germania 43.182 + 23.836 -7.974 -9.813

Inghilterra 25.918 + 13.393 4.548 -4.715

Italia 39.418 + 7.314 -52.368 -54.825

Spagna 6.562 + 1.169 -13.718 + 908

In % sul patrimonio complessivo 46,3% 42,6% 24,4% 28,4%

248

400260

393302

437 396521

583 646

777 824

1.383

902

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848

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600

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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

azionari obbligazionari

Fig 3.3: Evoluzione del patrimonio dei fondi azionari e obbligazionari (mld euro)

14

Capitolo 3

100%

22

10

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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

azionari bilanciati monetari obbligazionari

Fig 3.4: Ripartizione del patrimonio gestito per tipologia

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Finl

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Norv

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Rep.

Cec

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Fig 3.5: Patrimonio gestito nei diversi paesi europei (mil euro)

15

3.2 Il risparmio gestito nei diversipaesi europei

La Fig 3.5 rappresenta l’ammontare investitonei fondi suddivisi per paese di domicilio.Come si può notare l’Italia si colloca al terzoposto come massa di ammontare gestito, o alsecondo, dopo la Francia, se si ricorda che ilLussemburgo offre solamente la sede ammini-strativa ai fondi, mentre la gestione vera e pro-pria e il collocamento avviene nei diversi paesidell’Unione Europea. Approfondendo le caratteristiche dei volumigestiti si osserva che mediamente ogni singolofondo europeo gestisce circa 140 milioni dieuro, valore leggermente in diminuzionerispetto a quanto osservato a fine 1999 a segui-to dell’incremento del numero di prodottiofferti (+16,3%) non compensato dall’incre-

mento del volume delle masse amministrate(+10%). I volumi gestiti dalle singole realtànazionali non sono però omogenei: vanno daun importo minimo di 22 milioni di euro perla Polonia ad uno massimo di 504 milioni dieuro per l’Irlanda (Fig 3.6).

3.3 Le tipologie di fondi

La tendenza registrata nel corso del 1999 ver-so lo spostamento delle risorse nei fondi conprofili di rischio/rendimento elevati vieneconfermata anche nel 2000. Il peso dei fondi azionari e bilanciati sul totaledell’ammontare gestito è cresciuto media-mente del 5%. In particolare in Italia il solopeso dei fondi azionari è cresciuto del 5%, inGermania del 4,5%, in Francia del 4,8%, inLussemburgo del 3,6% mentre in Inghilterra

Capitolo 3

0

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Italia

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Porto

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Finl

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Aust

ria

Norv

egia

Rep.

Cec

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eria

Fig 3.6: Patrimonio medio per fondo nei paesi europei (mil euro)

16

tale peso è diminuito del 4,6%. Sebbene quat-tro fra questi cinque Paesi hanno registratopercentuali di crescita simili, non si osservaancora un’allocazione delle risorse analoga trai diversi prodotti, sebbene le differenze stannodiminuendo nel tempo (Tab 3.2)Analizzando singolarmente i diversi Paesi siosserva (Fig 3.7) una ancor più marcata ripar-tizione nelle risorse destinate verso i fondiazionari rispetto a quelle destinate nei fondiobbligazionari, bilanciati e monetari, soprat-tutto in quelle realtà in cui lo strumento fondocomune è relativamente recente.

3.4 Il risparmio gestito in Europa e negli Stati Uniti

Alla fine di dicembre 2000 i risparmi affidati aifondi comuni negli Stati Uniti ammontano a7.490 mld di euro, il doppio di quelli comples-sivamente affidati nell’industria dei fondi euro-pei (Fig 3.8). Rispetto al 1999 il patrimoniocomplessivamente gestito dai fondi statunitensiè cresciuto del 28% contro, si ricorda, una cre-scita del 10% di quello dei fondi europei.Risultati opposti si osservano invece confron-tando il numero di prodotti offerti dalle due

Capitolo 3

Tab 3.2: Suddivisione del patrimonio per categorie - anno 2000 e anno 1995

Equity Bond Balanced Money market

2000 1995 2000 1995 2000 1995 2000 1995

Francia 28,3% 9% 16,9% 28% 26,3% 12% 28,5% 50%

Germania 61,0% 24% 22,5% 55% 6,0% 2% 8,4% 20%

Inghilterra 76,4% 90% 8,7% 4% 7,5% 6% 0,3% 0%

Italia 34,6% 27% 34,6% 39% 25,8% 12% 5,0% 22%

Lussemburgo 44,2% 15% 33,3% 53% 8,5% 4% 8,9% 27%

Italia

Germ

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Ingh

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Grec

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100%

obbligazionariazionari bilanciati monetari

Fig 3.7: Ripartizione del patrimonio per tipologia

17

industrie: l’Europa, con 25.396 fondi, offre unnumero di fondi tre volte superiore a quellocomplessivamente presente negli Stati Unitipari a 7.481 unità. Nell’ultimo anno l’Europaha offerto 3.573 nuovi fondi (+16,3% rispetto afine ‘99), mentre negli Stati Uniti tali prodottisono stati 690 (+ 9,2% rispetto a fine ‘99).Data la numerosità di prodotti offerti e i volumiamministrati, anche gli ammontari medi ingestione sono differenti: i fondi statunitensigestiscono mediamente fondi con risorse 6 vol-te superiori rispetto a quelle dei fondi europei.Afine 2000 il patrimonio medio di un fondo sta-tunitense si assesta a 917 milioni di euro, in cre-scita del 17% rispetto al 1999, mentre quello diun fondo europeo è pari a 140 milioni di euro.Si ricorda che le singole realtà nazionali eviden-ziano tra loro valori molto differenti, dove peresempio l’Irlanda e l’Italia gestiscono media-mente 504 e 465 milioni di euro (Fig 3.9). Rispetto al passato, non si osservano più sostan-ziali differenze tra la propensione al rischio degliinvestitori europei rispetto a quelli statunitensi

(Fig 3.10 e Fig 3.11). L’elevata propensione deiprimi verso investimenti con caratteristiche dirischio - rendimento più basse è infatti diminui-ta nel corso degli anni. Si ricorda che in Europanel 1995 l’investimento nei fondi caratterizzatida una componente azionaria, quali i fondiazionari e i fondi bilanciati, rappresentavano il33% del patrimonio complessivamente investi-to, mentre a fine 2000 questi rappresentano il63,4%. Nei fondi statunitensi, invece, tale valo-re è oggi pari al 61,9%. L’allocazione delle risorse avvenuta nel corso del2000 negli Stati Uniti ha lasciato sostanzial-mente invariato l’investimento in fondi aziona-ri, mentre ha determinato un aumento del pesodei fondi monetari (+2% rispetto al 1999) adiscapito di quello dei fondi obbligazionari. InEuropa, invece, nonostante l’incertezza deimercati finanziari registrata negli ultimi mesidell’anno, è continuato a crescere il peso dei fon-di azionari e dei fondi bilanciati sul totale delpatrimonio gestito, mentre, di converso, èdiminuito il peso dei fondi obbligazionari.

Capitolo 3

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Europa Stati Uniti

Fig 3.8: Evoluzione del patrimonio in Europa e negli Stati Uniti (mil euro)

18

Capitolo 3

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Europa Stati Uniti

Fig 3.9: Evoluzione del patrimonio medio in Europa e negli Stati Uniti (mil euro)

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Azionari Obbligazionari Bilanciati Monetari

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Fig 3.10: Patrimonio e categorie di investimento negli Stati Uniti (mil euro)

19

Capitolo 3

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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Azionari Obbligazionari Bilanciati Monetari

46,33

24,36

17,09

12,21

-

20,0

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2000

Fig 3.11: Patrimonio e categorie di investimento in Europa (mil euro)

20

Capitolo 4

21

4.1 Prosegue la crescita

Nel corso dell’anno 2000 è proseguita in Italiala crescita dell’industria del risparmio gestito,dopo lo sviluppo eccezionale già registrato nelperiodo 1997/99.Nel corso dell’anno 2000 infatti le risorse lordecomplessivamente versate nei circa 1.400 pro-dotti di diritto italiano ed estero istituiti daglioperatori italiani sono ammontate a 435.937milioni di euro. A tale flusso si sono contrappo-sti riscatti per 406.330 milioni di euro, portan-do così a 29.607 milioni di euro l’ammontarenetto delle risorse affluite nell’intero sistema. Ildato molto elevato di raccolta lorda non è menosignificativo di quello della raccolta netta inquanto indice di una vitalità dell’industria cheprovvede a ribilanciare i portafogli degli investi-

tori secondo le condizioni di mercato.In Tab 4.1 si evidenzia l’evoluzione, mese permese, della raccolta delle diverse classi di pro-dotti e in Tab 4.2 quella relativa al patrimoniocomplessivamente gestito. Da tempo in Italia si è affermata nei risparmia-tori la tendenza all’acquisto di titoli esteri, sti-molata dalla globalizzazione dei mercati e dallaintegrazione europea che, con l’introduzionedella moneta unica, ha eliminato il rischio dicambio tra i paesi membri dell’UnioneEuropea. Contemporaneamente molti opera-tori nazionali, considerando i vantaggi fiscali ela snellezza delle procedure autorizzative vigen-ti in altri paesi, hanno costituito all’estero fon-di armonizzati di diritto lussemburghese eirlandese e ne hanno incrementato il colloca-mento presso i risparmiatori italiani.

Capitolo 4

FONDI E SICAV GESTITI DA OPERATORI ITALIANI

Tab 4.1: Evoluzione della raccolta netta nel 2000 (mil euro)

gen feb mar apr mag giu lug ago set ott nov dic tot-2000

fondi italiani -3.834 -688 1.640 852 -673 -1.632 -947 255 -511 -461 17 -468 -6.449

fondi lux storici 793 990 996 698 595 354 338 272 34 123 332 7 5.532

fondi esteri (ita) 1.700 2.930 3.375 2.522 2.646 3.390 2.890 2.388 2.809 2.297 2.135 1.443 30.524

totale -1.342 3.232 6.011 4.073 2.568 2.112 2.281 2.915 2.332 1.960 2.484 982 29.607

Tab 4.2: Evoluzione del patrimonio nel 2000 (mil euro)

gen feb mar apr mag giu lug ago set ott nov dic

fondi italiani 467.157 486.788 488.173 485.091 473.676 474.312 473.651 486.094 475.022 477.748 461.909 453.224

fondi lux storici 30.683 32.432 34.124 34.759 34.603 34.858 34.968 36.076 35.332 35.831 35.038 34.345

fondi esteri (ita) 33.851 38.208 42.229 44.764 46.210 49.365 52.683 57.094 58.449 61.166 61.362 60.449

totale 531.691 557.427 564.526 564.614 554.489 558.535 561.301 579.263 568.802 574.745 558.310 548.018

22

La Tab 4.3 e la Fig 4.1 illustrano i pesi relativideterminati tra i diversi prodotti dal trasferi-mento dei risparmi italiani verso i fondi lus-semburghesi e irlandesi. A fine anno questirappresentano il 17% del patrimonio comples-sivamente gestito, in crescita rispetto all’11%del 1999 e al 6% del 1998. Per quanto riguar-da l’andamento dei soli fondi di diritto esteronon storici, si può osservare che la raccolta net-ta di questi prodotti è stata positiva per più di30.524 milioni di euro e rappresenta, da sola, il

103% dei flussi netti affluiti all’intero settore. Il trasferimento di risorse dai prodotti di dirit-to italiano a quelli di diritto estero promossidagli operatori nazionali era già stato significa-tivo nel 1999. Nel 2000 tuttavia non si puòparlare solo di trasferimento, perché si registraun afflusso di risparmio direttamente verso ifondi di diritto estero, specie se di intermediariche operano da più tempo sui mercati esteri.La Fig 4.2 mostra la consistenza dei flussi men-sili riferiti all’insieme del sistema fondi.

Capitolo 4

Tab 4.3: Contributo al patrimonio e alla raccolta netta (mil euro)

patrimonio-fine 2000 % sul patrimonio tot raccolta netta nell’anno % sulla raccolta tot dell’anno

fondi italiani 453.224 82,70 -6.449 -21,78

fondi esteri (ita) 34.345 6,27 30.524 103,10

fondi lux storici 60.449 11,03 5.532 18,68

totale 548.018 100,00 29.607 100,00

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

8.000

mar apr giu ago nov

fondi italianiI fondi esteri (ita) fondi lux storici totale

febgen mag lug set ott dic

Fig 4.1: Raccolta netta nel 2000 degli OICR di operatori italiani (mil euro)

23

4.2 Asset allocation

Si è confermata nel corso del 2000 la tenden-za dei risparmiatori a diversificare i propriinvestimenti in prodotti a maggior contenutoazionario. Tale processo aveva già caratterizza-to in modo rilevante il precedente anno, ren-dendo esplicita una accresciuta consapevolez-

za nella gestione del rischio finanziario da par-te di una quota crescente della popolazioneitaliana. Durante tutto l’anno si è registratoun marcato spostamento del risparmio daifondi obbligazionari a quelli azionari. Le risorse affluite al sistema sono state infattiprincipalmente destinate verso prodotti acomponente azionaria. La Tab 4.4 evidenzia

Capitolo 4

Tab 4.4: Raccolta netta nell’anno 2000 per tipologia (in mil euro)

italiani lux. storici esteri (italiani) totale

azionari 39.530 4.698 17.494 61.723

bilanciati 17.251 6.618 23.869

obbligazionari -68.985 834 6.555 -61.596

di liquidità 1.042 - -451 591

Flessibili 4.713 - 308 5.021

totale fondi -6.449 5.532 30.524 29.607

-10.000

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000ge

n

feb

mar apr

mag giu

lug

ago

set

ott

nov

dic

Sottoscrizioni Riscatti Raccolta netta

Fig 4.2: I flusssi di raccolta e riscatti degli OICR di operatori italiani (mil euro)

24

che nell’anno trascorso i soli fondi azionarihanno raccolto 61.723 milioni di euro (con-tro un deflusso di 61.596 milioni di euro daifondi obbligazionari) e rappresentavano afine dicembre il 37,3% del patrimonio com-plessivo, circa il 7% in più del precedenteanno 1999. La Tab 4.5 invece fornisce unaulteriore informazione sull’asset allocation,così come è stata determinata dalle scelteeffettuate dai risparmiatori. La tabella eviden-zia la variazione del peso delle diverse catego-rie rispetto al patrimonio netto complessivodi tutti i fondi gestiti da operatori italianiavvenuta nel corso dell’intero anno. Volendo mettere in rilievo proprio l’evolu-

zione della predisposizione per prodotti amaggiore contenuto azionario e dunque unapiù elevata disponibilità all’assunzione delrischio da parte dei risparmiatori, nella tabel-la, per definire il valore delle componentiazionaria e obbligazionaria, le categorieAssogestioni sono state riconsiderate inmodo tale che i fondi bilanciati comprenda-no le categorie bilanciati, obbligazionarimisti e flessibili. Analogamente i fondi obbli-gazionari ricomprendono le categorie obbli-gazionari, con esclusione degli obbligaziona-ri misti, e di liquidità.La Fig 4.3 illustra invece la composizione delpatrimonio gestito determinata dai gestori.

Capitolo 4

titoli di stato28,05%

azioni italiane10,70%

azioni estere

29,11%

obbligazioni estere22,55%

obbligazioni italiane2,34%

liquidità7,25%

Fig 4.3: Composizione del patrimonio dei fondi italiani (al 31 dicembre 2000)

Tab 4.5: Asset allocation

gennaio 2000 dicembre 2000

azionari 33,66% 37,25%

bilanciati 20,92% 23,22%

obbligazionari 45,42% 39,53%

25

4.3 I nuovi fondi

Un fenomeno caratteristico dell’anno 2000 èstato il significativo aumento del numero deifondi offerti: i fondi di diritto italiano sonopassati da 823 a 1015, cui si aggiungonoormai più di 300 fondi di diritto estero.Questa crescita è da attribuire principalmenteall’istituzione, da parte di molte società digestione, di fondi caratterizzati da una spicca-ta specializzazione in particolari settori dell’e-conomia. Nel corso dell’anno si è assistito allanascita di un elevato numero di prodotti spe-cializzati in diversi settori genericamente rag-gruppati nelle parole “new economy” quali letelecomunicazioni, il software, le biotecnolo-gie. Tutti questi fondi si sono collocati all’in-terno della categoria “Azionari internazionaliNuove Tecnologie e Telecomunicazioni” isti-tuita dall’Assogestioni nello scorso aprile. Non sono però mancati anche fondi specializ-zati in settori più tradizionali (materie prime,energia, servizi, beni di consumo) oppure inparticolari strumenti finanziari come le obbli-gazioni societarie, ritornate alla ribalta sul-l’onda lunga del calo generalizzato degli inte-ressi sui titoli di Stato. A prescindere dal settore nel quale investono,tutti questi prodotti rappresentano certamen-te una novità nel panorama italiano: la loronascita e il loro sviluppo infatti esercitano unbenefico effetto sia sul livello di avanzamentoe di sofisticazione del mercato sia sulla capa-cità del sistema italiano dei fondi di risponde-re alle esigenze di un risparmiatore medio

sempre più informato ed intenzionato acogliere le migliori opportunità di investi-mento ovunque queste si presentino, anchenel settore immobiliare. Un interessante corollario dell’incrementodella gamma dei prodotti offerti, ora descrit-ta, è sicuramente rappresentato dalla progres-siva diminuzione del patrimonio netto mediodei fondi di diritto italiano passato dai 577milioni di euro di fine ‘99 ai 451 milioni difine dicembre 2000.L’introduzione di tipologie di fondi del tuttonuove nel panorama italiano quali i fondi difondi e i fondi riservati ad investitori qualifi-cati è sicuramente stato un altro fatto di rilie-vo accaduto nell’industria del risparmio gesti-to nel corso dell’ultimo anno. Tali innovazioni seguono all’ampliamentodella gamma delle varianti tipologiche delfondo comune introdotto dal decreto delMinistero del Tesoro del maggio 1999 e dalprovvedimento della Banca d’Italia del set-tembre dello stesso anno. A questo propositosi osservi che l’ampliamento dell’offerta, finoa coprire tutti i modelli strutturali previsti dallegislatore, è in pieno svolgimento. Va evidenziato che la commercializzazione diqueste nuove tipologie di prodotto è stataaccolta positivamente da parte di una cliente-la sempre più esperta ed esigente.La raccolta netta dei fondi di fondi e dei fon-di riservati nel corso dell’anno 2000 ha digran lunga superato ogni più rosea aspettativaattestandosi intorno ai 5.600 milioni di euro,come si osserva in Tab 4.6.

Capitolo 4

Tab 4.6: Raccolta e patrimonio dei fondi di fondi e fondi riservati (mil euro)

numero raccolta netta nel 2000 patrimonio a fine 2000

Fondi di fondi 7 (28 comparti) 5.265 5.016

Fondi riservati 16 317 3.293

26

4.4 Il sistema di distribuzione

Per quanto riguarda il sistema di distribuzionepuò essere analizzato il solo comparto dei fon-di italiani, di cui si dispone dei dati.Nel corso del 2000 la raccolta netta ha regi-strato valori negativi, ma diverso è il contribu-to dei canali distributivi. In Tab 4.7 si eviden-

zia che le reti hanni registrato complessiva-mente un risultato complessivo positivo chetuttavia non ha potuto bilanciare quelli nega-tivi degli altri canali. Dall confronto propostoin tabella con il precedente anno 1999 risultaevidente che le reti distributive hanno incre-mentato anche in termini assoluti il flusso dirisorse nette apportate al sistema.

Capitolo 4

Tab 4.7: Raccolta netta dei fondi italiani per canale distributivo (mil euro)

2000 1999

canale raccolta netta % sul totale raccolta netta % sul totale

Banca -5.476 -80,9% 40:293 69,2%

Diretto -7 -0,1% 479 0,8%

Misto -7.194 -106,3% 14.231 24,4%

Rete 5.911 +87,3% 3,247 5,6%

totale -6.767 -100,0% 58.250 100,0%

27

L’offerta di fondi comuni di investimento didiritto italiano si è ampliata nel corso del 2000in seguito al provvedimento 20 settembre 1999della Banca d’Italia che ha introdotto la possibi-lità per le SGR italiane di istituire, accanto aifondi comuni armonizzati, prodotti non armo-nizzati quali i fondi di fondi e i fondi riservati. Di seguito verranno evidenziati i dati sui costi esui servizi offerti dalle diverse tipologie di fondidesunti, per i fondi armonizzati e per i fondi difondi, dai prospetti informativi in vigore al 31dicembre 2000 e, per i fondi riservati, dal rego-lamento di gestione. Come di consueto i datipresentati non si riferiscono ad un campionebensì a tutta la popolazione di fondi esistenti afine anno e cioè a 1.012 prodotti. Per sottoli-neare l’evoluzione che la struttura dei costi haavuto nel tempo si sono confrontati i dati del2000 con quelli rilevati precedentemente per glianni 1998 e 1996. Occorre precisare che aseguito della variazione della classificazione deifondi comuni i confronti temporali tra le diver-se categorie non sono sempre possibili. Gli ammontari indicati nelle statistiche di segui-

to presentate sono, per esigenze di omogeneità,espressi in euro; i dati riportati sono stati calco-lati rapportando il fenomeno sia al numerocomplessivo di prodotti esistenti (medie aritme-tiche), sia al peso che i diversi prodotti hannoall’interno dell’industria (medie ponderate).

5.1 Le modalità di sottoscrizione e di riscatto dei fondiarmonizzati italiani

L’investimento in fondi comuni può essereeffettuato tramite la sottoscrizione di quote inun’unica soluzione (PIC) o mediante piani diinvestimento programmati (PAC). Alla fine del2000 l’88,5% dei fondi italiani (pari al 93,6%del patrimonio complessivo) consente al rispar-miatore la sottoscrizione attraverso entrambe lemodalità. Un solo fondo, invece, prevede qualeunica modalità di sottoscrizione l’adesione apiani di investimento programmati. Nel pro-spetto informativo viene evidenziato l’ammon-tare richiesto per la sottoscrizione in un’unicasoluzione. Come si può osservare dalla Tab 5.1

Capitolo 5

SERVIZI E COSTI DEI FONDI COMUNI ITALIANI

Tab 5.1: Versamento iniziale

Classi di importi 1996 1998 2000 2000

(in unità di euro) % sul totale % sul totale % sul totale % sul patrim

<=500 25,0 36,5 41,6 49,4

501-1.500 22,0 26,1 30,4 32,8

1.501-2.500 41,0 32,5 17,7 13,5

2.501-5.000 9,5 2,3 8,2 2,6

5.001-130.000 1,5 1,7 1,5 1,4

>130.000 1,1 0,9 0,6 0,2

100,0 100,0 100,0 100,0

28

la soglia minima di ingresso sta diminuendo neltempo. Nel 1996, ad esempio, solo il 25% deifondi richiedeva importi minimi di sottoscri-zione inferiori a 500 euro, mentre a fine 2000li richiede il 41,6% dei fondi (pari al 49,4%del patrimonio complessivo). La percentualedi fondi che richiede un versamento inizialeinferiore a 1.500 euro è passata dal 47% del1996 al 72% del 2000 (pari all’82,2% delpatrimonio gestito). Complessivamente, ifondi che richiedono un versamento inizialeinferiore a 5.000 euro rappresentano a fine2000 il 97,9% del totale (98,3% del patrimo-nio gestito). Tutto ciò conferma come lo stru-

mento “fondi comuni” stia diventando sem-pre di più uno strumento facilmente accessibi-le alla generalità dei risparmiatori, che posso-no così beneficiare di una gestione professio-nale del risparmio anche disponendo diimporti modesti.La riduzione della soglia di ingresso nei fondicomuni italiani appare ancora più evidentesuddividendo i fondi in relazione alle loropolitiche gestionali identificabili dalle catego-rie Assogestioni.Si precisa che le analisi successive non tengonoin considerazione quei fondi che richiedonoversamenti minimi iniziali superiori a 25.000

Capitolo 5

Tab 5.2: Versamento iniziale minimo dei fondi comuni per categoria (unità di euro)1996 1998 2000 2000

categoria media aritmetica media aritmetica media aritmetica media ponderataAZIONARI 2.159 1.632 1.277 1.221AZ. ITALIA - - 1.555 1.156AZ. AREA EURO - - 1.137 916AZ. EUROPA 2.236 1.673 1.287 1.019AZ. AMERICA 2.112 1.596 1.200 971AZ. PACIFICO 2.092 1.632 1.185 1.016AZ. PAESI EMERGENTI 1.988 1.549 1.010 887AZ. INTERNAZIONALI TS - - 1.476 1.040AZ. INTERNAZIONALI NTT - - 1.160 1.015AZ. ALTRE SPECIALIZZAZIONI 1.916 1.064 1.112 906BILANCIATI 1.921 1.632 1.484 1.004BILANCIATI AZIONARI - - 1.563 884BILANCIATI - - 1.519 1.040BILANCIATI OBBLIGAZIONARI - - 1.270 934OBBLIGAZIONARI 1.952 1.658 1.269 1.035OBBL. MISTI - - 1.302 1.588OBBL. AREA EURO A BREVE TERMINE - - 1.149 916OBBL. AREA EURO A M/L TERMINE - - 1.261 850OBBL. AREA EUROPA - - 1.890 1.131OBBL. AREA DOLLARO 1.379 1.203 988 939OBBL. AREA YEN - - 929 1.264OBBL. PAESI EMERGENTI - - 890 743OBBL. INTERNAZIONALI 2.014 1.895 1.471 1.062OBBL. ALTRE SPECIALIZZAZIONI 1.203 1.234 1.348 659FONDI DI LIQUIDITÀ AREA EURO - - 1.375 1.102FLESSIBILI - - 1.449 1.009

29

euro, che rappresentano l’1% dell’industria. Dalla Tab 5.2 emerge quanto segue: per i fon-di azionari è richiesto un investimento inizialemedio di 1.277 euro, valore di 355 euro infe-riore rispetto all’importo medio richiesto nel1998; per i fondi obbligazionari vengonorichiesti 1.269 euro, valore di 389 euro infe-riore rispetto all’importo medio richiesto nel1998. A differenza di quanto riscontrato a fine1998 e in linea con quanto osservato nel 1996la soglia di ingresso per un fondo azionariorisulta mediamente più alta di quella richiestaper un fondo obbligazionario. A fine 2000 853 fondi comuni italiani, pariall’88,5% del totale e al 93,6% del patrimoniocomplessivo, prevedono la modalità di adesio-ne mediante piani di accumulo. La sottoscri-zione di fondi attraverso l’adesione a piani diaccumulo (PAC) consiste normalmente nellasottoscrizione di quote a scadenze predefinite(mensili, trimestrali, semestrali, annuali) sullabase di un ammontare predeterminato.All’inizio del piano viene normalmente richie-sto un versamento iniziale di ammontaresuperiore a quello che verrà poi richiesto per iversamenti periodici. Alcune società permet-tono al sottoscrittore di personalizzare il pianoin modo che gli importi dei versamenti, laperiodicità degli stessi e la durata complessivadell’investimento siano conformi alle esigenzedell’investitore.Diverse società consentono la sottoscrizione diquote di fondi obbligazionari anche medianteun collegamento funzionale tra il fondo e ilconto corrente di corrispondenza. In questomodo il sottoscrittore ottiene una gestione piùefficiente della sua liquidità. L’abbinamento trail conto corrente e il fondo, infatti, dà mandatoalla banca di investire l’eccedenza di liquidità,rispetto ad una soglia individuata dal sotto-scrittore, in un fondo comune e, analogamen-te, di riscattare quote del fondo in caso di defi-

cit di liquidità, quando cioè essa è al di sottodella soglia individuata.Il fondo comune è sia uno strumento facil-mente accessibile, sia uno strumento facil-mente liquidabile. Infatti, il sottoscrittore chevoglia rientrare in possesso di tutto o parte delcapitale investito deve chiedere alla società digestione, direttamente o tramite gli interme-diari preposti al collocamento delle quote, ilrimborso di un determinato capitale o di undeterminato numero di quote. La richiesta dirimborso può essere fatta in qualsiasi giornolavorativo della settimana, senza dover fornirealcun preavviso. Il valore della quota del fondosulla base della quale viene effettuato il rim-borso è quello calcolato il giorno di ricevimen-to della domanda da parte della SGR. La SGRha, per legge, non più di 15 giorni di tempoper liquidare al risparmiatore quanto gli spet-ta. Generalmente la restituzione del capitaleavviene in tempi più brevi.Il rimborso delle quote può avvenire sia inun’unica soluzione (totale o parziale) sia tra-mite piani programmati di disinvestimento.Così come si è osservato per la sottoscrizioneattraverso piani di accumulo, anche in questocaso si è riscontrato un aumento del numerodi fondi che offrono la possibilità di riscattarequote attraverso dei piani di disinvestimento.A fine 2000 tale possibilità è prevista da 810fondi, pari all’84% del totale (87% del patri-monio gestito), mentre a fine 1998 era previ-sta dal 78% dei fondi allora esistenti.

5.2 I costi dei fondi armonizzati italiani

Occorre distinguere tra oneri direttamente acarico del sottoscrittore e oneri addebitatiautomaticamente al fondo. I costi più visibilial sottoscrittore, infatti, sono rappresentatidalle commissioni di entrata e di uscita, che

Capitolo 5

30

incidono direttamente sull’ammontare com-plessivamente versato o riscattato. Altri costi(provvigione di gestione, di incentivo, com-penso alla banca depositaria ecc.), invece, sonoa carico del fondo e della società di gestione.Essi sono meno visibili al sottoscrittore inquanto vengono calcolati (in genere quotidia-namente) sul patrimonio del fondo e il valoredella quota, pubblicato dalla stampa, vieneevidenziato al netto di tali oneri.

5.3 Costi di entrata e di uscita

I costi di entrata e di uscita sono gli eventualioneri che il sottoscrittore sostiene all’atto dellasottoscrizione o del rimborso delle quote. Sitratta perciò di costi non ricorrenti.L’investitore ne corrisponde il valore inmomenti precisi: le commissioni di entratavengono infatti prelevate nel momento del-l’acquisto delle quote; quelle di uscita nelmomento del disinvestimento delle stesse. La combinazione di queste due principalitipologie di commissioni dà luogo a diversiregimi commissionali: • No Load (NL): fondi che non prevedono

l’applicazione di alcuna commissione, néall’entrata, né all’uscita;

• Commissione di entrata (CE): fondi cheapplicano commissioni le cui aliquote,espresse in percentuale, decrescono al cre-scere del capitale investito;

• Commissione a tunnel (CT): fondi cheapplicano commissioni di uscita le cui ali-

quote percentuali decrescono all’aumenta-re del tempo di possesso delle quote fino adazzerarsi;

• Commissioni a scelta (CS): fondi che per-mettono al sottoscrittore di scegliere, tra lealternative proposte, la tipologia di costoda farsi applicare. Ad esempio rientra inquesta tipologia la scelta tra una commis-sione di entrata o di uscita fissa, tra unacommissione di entrata o di uscita decre-scente, tra un importo fisso all’entrata oall’uscita.

• Altre tipologie (AC): tutti quei fondi in cuiil regime adottato non è riconducibile allecasistiche sopra evidenziate. I costi applica-ti si caratterizzano per il fatto di essere tipi-ci dell’una o dell’altra società di gestione. Atitolo di esempio vengono ricompresi inquesta categoria fondi che richiedono unacommissione di entrata espressa come per-centuale fissa sul capitale investito, oppureuna commissione costante espressa in ter-mini monetari indipendentemente dalcapitale investito.

Si può notare una generale tendenza al cam-biamento delle politiche di prezzo (Tab 5.3):nel corso degli anni è diminuita la percentualedi fondi che richiede commissioni di entrata(dal 58,7% del 1996 al 38,2% del 2000),mentre è aumentata quella che richiede com-missioni a tunnel (dal 9,3% del 1996 al 12,3%del 2000) e a scelta (dal 5,5% del 1996 al 9,5%del 2000). Il regime dei fondi no load, invece,stabile dopo una crescita iniziale, viene utiliz-

Capitolo 5

Tab 5.3: Costi di entrata e di uscita1996 1998 2000 2000

tipologia % su tot % su tot % su tot % su patr.NL 20,5 34 33,4 43,5CE 58,7 42,3 38,2 36,9CT 9,3 9,3 12,3 10,8CS 5,5 9,4 9,5 5,5AC 6,0 5,0 6,5 3,3

31

zato a fine 2000 dal 33,4% dei fondi esistenti,che rappresentano il 43,5% del patrimoniogestito.I costi di entrata e di uscita variano in relazio-ne alle politiche di investimento dei fondi. La Tab 5.4 evidenzia i regimi commissionaliprevalentemente adottati dai fondi italianidistinti in macro-categorie. In termini dipatrimonio gestito il 53,5% dei fondi azionarie il 43,7% dei fondi flessibili richiedono dellecommissioni di entrata; invece il 93,1% deifondi di liquidità, il 47,8% dei fondi obbliga-zionari e il 55,3% dei fondi bilanciati nonrichiedono alcuna commissione.Le commissioni di entrata vengono prelevateal momento dell’acquisto di quote del fondo eprevedono aliquote percentuali decrescentiall’aumentare dell’investimento effettuato. Lediverse classi di investimento e le relative ali-quote percentuali sono definite da una strut-tura a scaglioni.Le singole società definiscono sia il numero discaglioni sia le relative aliquote.A fine 2000 il numero di scaglioni mediamen-te previsto è 6, con un minimo di 2 e un mas-simo di 10, in linea con quello registrato nel1998, tranne per il numero massimo di sca-glioni previsti che in quell’anno erano 13.è possibile stimare il costo che un investitoresostiene in media nella sottoscrizione di quotedi fondi. Per desumere tale valore si possonoseguire due metodologie alternative: 1. per semplicità si può ipotizzare che le

commissioni applicate siano quelle defini-te nel primo scaglione, indipendentemen-te dai limiti di investimento minimi e mas-simi previsti per lo stesso;

2. alternativamente, disponendo delle diver-se aliquote commissionali previste per cia-scuna classe di importi, si può approssima-re il reale costo dell’investimento.

Con riferimento alla prima alternativa si è scel-to di analizzare esclusivamente le commissionimassime richieste per la sottoscrizione di quo-te di fondi comuni, cioè quelle relative al pri-mo scaglione, che nel 79,1% dei casi è rappre-sentato da un investimento inferiore a 25.000euro. La Tab 5.5 mostra in dettaglio le aliquo-te mediamente previste suddivise in base allacategorie Assogestioni; il confronto temporaleper ogni singola categoria non è sempre statopossibile in seguito alla variazione della classi-ficazione intervenuta nel 1999.Risulta chiaro che le commissioni di ingressovariano in base alla tipologia di fondo prescel-to: esse sono mediamente più elevate per i fon-di azionari (3,39%), più basse per i fondibilanciati (3,13%) e ancora inferiori per i fon-di obbligazionari (1,94%). Rispetto al 1996esse si sono ridotte per i fondi azionari dello0,67%, per i fondi bilanciati dello 0,44% e peri fondi obbligazionari dello 0,3%.Seguendo, invece, la seconda metodologia si èdeterminato il costo che un sottoscrittoremediamente sostiene investendo importi pre-stabiliti (es. 1.000 euro, 5.000 euro...)

Capitolo 5

Tab 5.4: Regime commissionale e categorie di fondiazionari bilanciati obbligazionari liquidità flessibili

tipologia % su tot % su patr % su tot % su patr % su tot % su patr % su tot % su patr % su tot % su patrNL 23,0 26,2 35,4 55,3 40,3 47,8 77,1 93,1 39,4 25,3CE 47,9 53,5 40,2 30,0 30,8 30,0 0 0 30,3 43,7CT 12,4 12,2 15,9 9,1 12,9 11,6 2,9 0,0 6,1 14,7CS 10,6 4,8 6,1 3,4 9,5 7,2 2,9 1,0 12,1 10,4AC 6,1 3,3 2,4 2,2 6,6 3,4 17,2 5,9 12,1 6,0

100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

32

Per rendere l’analisi più realistica sono staticonsiderati solamente quei fondi che richiedo-no importi minimi di sottoscrizione coerenticon gli ammontari individuati. Si è applicataquindi la commissione richiesta per quell’am-montare di investimento; tale commissionenon è necessariamente quella prevista per ilprimo scaglione. Nella Tab 5.6 viene illustra-to, per ogni importo investito in ogni macro-categoria, il numero di fondi in cui è possibileinvestire, la commissione pagata e l’aliquotapercentuale mediamente richiesta per queldato investimento.Escludendo l’investimento di 1.000 euro, sipuò osservare che le commissioni richieste

decrescono al crescere dell’ammontare investi-to e che le stesse sono inferiori rispetto a quel-le riscontrate seguendo la prima metodologia.Risulta confermato, poi, come esse sianomediamente più elevate per i fondi azionari eflessibili e più contenute per i fondi obbliga-zionari e bilanciati. L’aumento della commis-sione percentuale media tra l’investimento di1.000 euro e quello di 5.000 euro è dovuto allapiù elevata commissione richiesta da quei fon-di che prevedono quale investimento minimoiniziale importi compresi tra 1.001 e 5.000euro, per i quali tale ammontare rientra nelprimo scaglione. Riguardo alle commissionidi uscita, le commissioni a tunnel sono adotta-

Capitolo 5

Tab 5.5: Aliquota media delle commissioni di entrata applicate nel 1° scaglione1996 1998 2000 2000

categorie % su tot % su tot % su tot % su patrAZIONARI 4,06 3,89 3,39 3,36AZ. ITALIA - - 3,30 3,49AZ. AREA EURO - - 3,33 3,99AZ. EUROPA 4,25 4,12 3,64 3,31AZ. AMERICA 4,29 4,04 3,59 3,36AZ. PACIFICO 4,30 4,09 3,57 3,52AZ. PAESI EMERGENTI 3,58 3,56 3,02 2,88AZ. INTERNAZIONALI TS - - 3,28 3,21AZ. INTERNAZIONALI NTT - - 3,28 3,96AZ. ALTRE SPECIAL. 3,67 3,43 3,33 2,82BILANCIATI 3,57 2,51 3,13 2,64BILANCIATI AZIONARI - - 4,38 2,59BILANCIATI - - 3,21 2,69BILANCIATI OBBLIGAZIONARI - - 1,75 2,23OBBLIGAZIONARI 2,24 2,15 1,94 1,75OBBL. MISTI - - 1,77 1,84OBBL. AREA EURO A BREVE TERMINE - - 2,01 1,61OBBL. AREA EURO A M/L TERMINE - - 1,78 1,63OBBL. AREA EUROPA - - 2,09 2,04OBBL. AREA DOLLARO 1,75 1,85 1,67 1,69OBBL. PAESI EMERGENTI - - 1,64 1,70OBBL. INTERNAZIONALI - - 2,08 1,79OBBL. ALTRE SPECIALIZZAZIONI 3,13 2,35 2,53 2,27FONDI DI LIQUIDITÀ - - - -FLESSIBILI - - 2,88 2,78

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te dal 12,3% dei fondi italiani. Esse prevedonoaliquote percentuali decrescenti all’aumentaredel tempo di permanenza nel fondo fino alloro azzeramento. Come risulta dalla Tab 5.7le commissioni mediamente richieste decre-scono in media di circa 0,5 punti per ognianno di permanenza nel fondo. Tali commis-sioni sono mediamente più basse delle corri-spondenti calcolate a fine 1998.

5.4 Agevolazioni

La maggior parte delle società di gestione deifondi comuni italiani prevede, per determina-te categorie di soggetti, delle agevolazioni

finanziarie che normalmente consistono nel-l’esenzione delle commissioni di sottoscrizio-ne e/o di rimborso, e dei diritti fissi. Tali age-volazioni sono previste, a fine 2000, dal57,5% del totale dei fondi italiani.Nel prospetto informativo quale risulta dalregolamento Consob in materia di emittenti(adottato con delibera Consob n.11971 del14 maggio 1999) non è più necessario elenca-re tassativamente le agevolazioni esistenti e lecategorie di sottoscrittori che ne beneficiano(a differenza di quanto disposto dalla prece-dente disciplina), bensì è sufficiente indicarese tali agevolazioni sono previste, precisando-ne la misura massima e, se del caso, i destinata-

Capitolo 5

Tab 5.6: Commissione di entrata mediaIMPORTO SOTTOSCRITTO (IN EURO)

1.000 5.000 25.000 100.000 250.000AZIONARIn° fondi 114 208 208 208 208commissione pagata (in euro) 30 166 765 2.086 3.760 aliquota % media 3,04 3,32 3,06 2,09 1,50BILANCIATIn° fondi 14 33 33 33 33commissione pagata (in euro) 23 150 640 1.718 3.034 aliquota % media 2,32 3,00 2,56 1,72 1,21 OBBLIGAZIONARIn° fondi 59 116 117 117 117commissione pagata (in euro) 17 94 401 1.040 1.856 aliquota % media 1,75 1,88 1,61 1,04 0,74 FLESSIBILIn° fondi 5 10 10 10 10commissione pagata (in euro) 30 144 663 1750 3.313 aliquota % media 2,95 2,88 2,65 1,75 1,33

Tab 5.7: Commissioni di uscita a tunnel (aliquote % medie)1998 2000 2000

permanenza % su tot % su tot % su patr1 anno 2,71 2,69 2,702 anni 2,11 1,87 1,913 anni 1,42 1,25 1,304 anni 1,21 1,16 1,305 anni 0,50 0,50 0,506 anni 0 0,50 0,50

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ri cui le stesse sono riservate. A fine 2000 si èriscontrato che il 43,4% dei fondi prevedeagevolazioni nel caso in cui i fondi vengonosottoscritti da investitori qualificati, mentre il14,1% dei fondi prevede agevolazioni a favoredi tipologie di soggetti definiti (amministrato-ri, soci, dipendenti...) Altre agevolazioni finanziarie, non riservate aparticolari soggetti, possono essere previste infase di sottoscrizione o di rimborso. Le piùcomuni sono il beneficio di accumulo, ladichiarazione di intenti, il beneficio di reinve-stimento. A fine 2000 più dell’80% dei fondiprevede queste agevolazioni: • il beneficio di accumulo prevede che, nel

caso in cui vengono sottoscritte in più fasiquote dello stesso fondo, venga applicatal’aliquota non dell’ultimo investimentobensì quella corrispondente all’importodell’investimento complessivo (al lordodelle commissioni di sottoscrizione e alnetto di eventuali disinvestimenti);

• nella dichiarazione di intenti il sottoscrit-tore si impegna ad effettuare, entro undeterminato arco di tempo, sottoscrizioniper un importo predeterminato attraversoversamenti successivi in un’unica soluzio-ne; in questo caso, fin dal primo versamen-to, verrà applicata l’aliquota corrisponden-te all’importo globale indicato;

• il beneficio di reinvestimento riguarda ilsottoscrittore che chiede il rimborso diparte delle quote sottoscritte; se entro undeterminato periodo di tempo successivoalla richiesta di rimborso l’investitore rein-veste nello stesso fondo e con le stessemodalità, sulla nuova sottoscrizione bene-ficia di riduzioni commissionali.

La maggior parte delle SGR stabilisce inoltredelle condizioni commissionali particolari nelcaso di passaggio (switch) tra fondi e cioèquando il sottoscrittore decide di spostare le

risorse inizialmente investite in un fondo ver-so altre tipologie di fondi offerti dalla società digestione. Le condizioni economiche alle qualiavviene il passaggio dipendono principalmen-te dal regime commissionale di ingresso e diuscita dei fondi oggetto dello spostamentodelle quote. In linea generale l’operazione dipassaggio è strutturata in modo tale da nonpermettere al sottoscrittore di eludere il paga-mento delle commissioni, siano esse di entratao di uscita. In alcuni casi vengono invece indi-cati il numero di passaggi gratuiti che un sot-toscrittore può effettuare nel corso dell’anno.

5.5 Costi di gestione dei fondiarmonizzati italiani

Tra i principali oneri a carico del fondo rientrail compenso spettante alla SGR per lo svolgi-mento dell’attività di gestione. Esso è calcola-to quotidianamente sul patrimonio netto delfondo e prelevato dalle disponibilità dello stes-so ad intervalli periodici (mensili, trimestrali).A fine 2000 la commissione media di gestioneapplicata dai 964 fondi di diritto italianoarmonizzati è pari all’1,4% (o pari all’1,3% seponderata in relazione al patrimonio di ognisingolo prodotto). La commissione di gestione varia in funzionedel grado di complessità della gestione e infunzione della struttura commissionale richie-sta al momento della sottoscrizione e/o delriscatto delle quote. La Tab 5.8 mostra per glianni 1996, 1998 e 2000 le commissioni digestione medie per ogni singola categoria. Lecommissioni applicate dai fondi con compo-nente azionaria sono più elevate rispetto aquelle applicate dai fondi obbligazionari e daifondi di liquidità. Analizzando specificata-mente le singole categorie si può osservare chele commissioni di gestione sono più elevateper quei prodotti caratterizzati da politiche di

Capitolo 5

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gestione più specializzate (come possono esse-re quelli ricompresi nei fondi AzionariInternazionali Nuove Tecnologie eTelecomunicazioni e nei fondi Azionari AltreSpecializzazioni), mentre le più basse si riscon-trano nei prodotti specializzati sul mercatomonetario, generalmente ricompresi tra iFondi di Liquidità. Se si confrontano nel tem-po le commissioni si può notare un generaleincremento delle stesse. La variazione dellepolitiche di prezzo adottate dalle società digestione ha probabilmente determinato l’au-mento dell’importo medio delle commissionidi gestione applicate: l’aumento dell’offerta di

fondi di tipo “no load” ha modificato la fontecommissionale con cui viene remunerata lastruttura distributiva (dalla commissione dientrata alla commissione di gestione).L’entità della commissione di gestionedipende, come si è in precedenza accennato,anche dalla struttura commissionale richie-sta al momento della sottoscrizione e/o delriscatto. Come risulta evidente dalla Tab 5.9i fondi che applicano un regime commissio-nale del tipo no load richiedono una com-missione di gestione mediamente più alta diquella richiesta da fondi che applicano com-missioni di entrata.

Capitolo 5

Tab 5.8: Commissioni medie di gestione1996 1998 1998 2000 2000

categoria media aritmetica media aritmetica media ponderata media aritmetica media ponderataAZIONARI 1,62 1,67 1,61 1,74 1,73AZ. ITALIA - - - 1,63 1,67AZ. AREA EURO - - - 1,56 1,63AZ. EUROPA - - - 1,71 1,73AZ. AMERICA 1,64 1,69 1,66 1,72 1,78AZ. PACIFICO 1,58 1,68 1,59 1,71 1,73AZ. PAESI EMERGENTI 1,81 1,86 1,77 1,91 1,90AZ. INTERNAZIONALI TS - - - 1,69 1,72AZ. INTERNAZIONALI NTT - - - 1,86 1,76AZ. ALTRE SPECIAL. 1,73 1,75 1,79 1,85 1,80BILANCIATI 1,37 1,42 1,38 1,50 1,53BILANCIATI AZIONARI 1,82 1,87BILANCIATI 1,47 1,52BILANCIATI OBBLIGAZIONARI 1,44 1,47OBBLIGAZIONARI + LIQUIDITÀ 1,01 1,01 1,00 1,03 0,95OBBL. MISTI - - - 1,11 1,01OBBL. AREA EURO A BREVE TERMINE - - - 0,82 0,79OBBL. AREA EURO A M/L TERMINE - - - 1,03 1,00OBBL. AREA EUROPA - - - 1,10 1,11OBBL. AREA DOLLARO 1,05 1,15 1,10 1,10 1,12OBBL. AREA YEN - - - 1,30 1,28OBBL. PAESI EMERGENTI - - - 1,41 1,29OBBL. INTERNAZIONALI 1,15 1,15 1,06 1,13 1,10OBBL. ALTRE SPECIALIZZAZIONI 1,47 1,20 1,01 1,18 1,16FONDI DI LIQUIDITÀ - - - 0,67 0,64FLESSIBILI - - - 1,71 1,74

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Tra gli altri costi direttamente a carico del fondo,e indirettamente a carico del sottoscrittore, rien-tra la commissione di incentivo (o di perfor-mance). Questa viene addebitata direttamenteal fondo qualora il rendimento raggiunto in uncerto periodo di tempo risulti superiore al rendi-mento ottenuto da uno o più parametri di rife-rimento (benchmark). Alla fine del 2000 il63,7% del totale dei fondi italiani armonizzati,che rappresentano il 69,6% del patrimoniocomplessivamente gestito, richiedono unacommissione di performance. Alla fine del1998 questa commissione era richiesta dal50,8% dei fondi, che rappresentavano il 34,8%del patrimonio complessivo.I parametri di riferimento sulla cui base vienecalcolata tale commissione sono diversi:• il benchmark del fondo indicato nella Parte

I punto 3 del prospetto informativo è utiliz-zato da quasi il 30% dei fondi che applicanocommissioni di incentivo; in termini dipatrimonio gestito, tali fondi rappresentanoil 32% del patrimonio complessivamentegestito dai fondi italiani e il 47% del patri-monio complessivamente gestito dai fondiche applicano tali commissioni. Il bench-mark assume perciò una duplice funzione:precisa il profilo di rischio/rendimento delfondo e diventa un parametro sulla cui basedeterminare la commissione di incentivo;

• molti fondi (all’incirca il 41,5% del totale,pari al 33,1% del patrimonio gestito) utiliz-zano come parametro una combinazione diindici di mercato forniti dai diversi provider;

• gli indici Fideuram sono utilizzati dal 15%dei fondi che applicano commissioni d’in-centivo, che rappresentano il 13% del patri-monio complessivamente detenuto dai fon-di che applicano questa commissione;

• gli indici dei prezzi al consumo calcolatidall’ISTAT vengono utilizzati dal 13,5% deltotale dei fondi che rappresentano il 6,9%del patrimonio;

La Tab 5.10 mostra come sia aumentato, neltempo, il numero di fondi che applicano questacommissione e, soprattutto, come essa sia pre-valentemente richiesta da fondi caratterizzati dapolitiche di rischio/rendimento più complesse.È interessante osservare, ad esempio, come talecommissione sia richiesta da oltre il 72% deifondi azionari e solamente dal 54,5% dei fondiobbligazionari. Inoltre è opportuno evidenziarecome quasi il 76% dei fondi flessibili (oltrel’83% del patrimonio complessivamente gesti-to dalla categoria) applichi commissioni diincentivo.

5.6 Compenso della bancadepositaria dei fondi armonizzati italiani

Un ulteriore onere a carico del fondo è rappre-sentato dal compenso alla banca depositaria. Aquest’ultima è affidata infatti la custodia deglistrumenti finanziari e delle disponibilità liquidedel fondo. Inoltre essa dà esecuzione alle istru-zioni del gestore e ne controlla la legittimità del-l’operato. A differenza della commissione di

Capitolo 5

Tab 5.9: Commissioni medie di gestione in relazione alla struttura commissionale

Tipologia costi Azionari Bilanciati Obbligazionari Flessibili Liquiditàmedia 2000 arit. pond. arit. pond. arit. pond. arit. pond. arit. pond.NL 1,83 1,85 1,62 1,63 1,01 0,94 1,62 1,68 0,66 0,65CE 1,64 1,64 1,37 1,35 1,05 0,98 1,74 1,67 - -CT 1,85 1,83 1,64 1,59 1,16 1,12 2,00 2,00 - -CS 1,83 1,80 1,43 1,45 1,21 1,09 1,90 1,85 0,72 0,72

37

gestione, le modalità di calcolo del compensonon sono univoche. Dall’analisi dei“Documenti sui soggetti che partecipano all’o-perazione” sono risultate, infatti, le seguentimodalità:• Compenso determinato come percentuale

fissa calcolata sul valore del fondo (AM)• Regime commissionale a scaglioni, con ali-

quote percentuali decrescenti al crescere delvalore complessivo del fondo (SC)

• Compenso minimo ed importo a scaglionicon commissioni decrescenti al crescere delvalore complessivo del fondo (CSC)

• Altre modalità di calcolo (AC)La Tab 5.11 mostra le modalità di calcolo mag-giormente utilizzate dai fondi italiani.

Capitolo 5

Tab 5.10: Commissioni di incentivo % calcolate sui totali per categoria di appartenenza1998 1998 2000 2000

categorie % sul totale 1% su patrim % sul totale % su patrimAZIONARI 58,6 49,3 72,1 78,3AZ. ITALIA - - 77,2 76,0AZ. AREA EURO - - 66,7 68,1AZ. EUROPA 70,27 52,85 79,3 82,1AZ. AMERICA 66,67 52,41 77,5 79,3AZ. PACIFICO 71,88 65,72 73,9 76,8AZ. PAESI EMERGENTI 73,68 54,39 71,4 86,4AZ. INTERNAZIONALI TS - - 67,1 74,7AZ. INTERNAZIONALI NTT - - 72,0 77,7AZ. ALTRE SPECIAL. 44,44 34,70 69,4 78,3BILANCIATI 43,5 39,7 72,0 79,4BILANCIATI AZIONARI - - 75,0 97,6BILANCIATI - - 70,5 77,5BILANCIATI OBBLIGAZIONARI - - 76,9 80,7OBBLIGAZIONARI 41,9 30,4 54,5 64,1OBBL. MISTI - - 52,0 81,1OBBL. AREA EURO A BREVE TERMINE - - 39,5 49,5OBBL. AREA EURO A M/L TERMINE - - 57,3 68,8OBBL. AREA EUROPA - - 64,7 72,9OBBL. AREA DOLLARO 38,89 38,14 55,2 74,3OBBL. AREA YEN - - 57,1 92,0OBBL. PAESI EMERGENTI - - 61,1 67,2OBBL. INTERNAZIONALI 56,00 51,04 66,1 72,6OBBL. ALTRE SPECIALIZZAZIONI 46,15 24,59 56,1 19,3FLESSIBILI - - 75,8 83,7FONDI DI LIQUIDITÀ AREA EURO - - 28,6 20,7

Tab 5.11: Modalità di calcolo del compenso della banca depositariamodalità 1998 % su tot 2000 % su totAM 62,9 69SC 31,3 25,5CSC 1,7 0AC 4,10 5,5

100 100

38

L’aliquota percentuale fissa mediamenterichiesta dalla banca depositaria per il servizioofferto è pari allo 0,12%.

5.7 Ulteriori costi a carico del fondoe della società di gestione

Oltre ai costi evidenziati, sul fondo gravano:• Gli oneri di intermediazione inerenti la

compravendita dei valori mobiliari• Le spese di pubblicazione sui quotidiani

del valore unitario del fondo• I costi della stampa dei documenti periodi-

ci destinati al pubblico, purché tali onerinon attengano a propaganda e pubblicità ocomunque al collocamento delle quote

• Le spese di revisione e di certificazione deirendiconti del fondo

• Gli oneri fiscali di pertinenza del fondo• I prestiti assunti ai sensi dell’art. 4 della

Legge 77/83• Le spese legali e giudiziarie sostenute nel-

l’esclusivo interesse del fondoSono invece a carico della società di gestione:• Le spese di funzionamento e di ammini-

strazione della stessa• Le spese relative alla preparazione, alla

stampa ed alla diffusione del materiale uti-lizzato al fine della commercializzazionedei fondi

• Tutti gli altri oneri non esplicitamenteindicati dal regolamento come a carico deisottoscrittori o del fondo

5.8 I fondi di fondi

I fondi di fondi sono fondi non armonizzatiaperti di diritto italiano che investono esclusi-vamente in parti di altri Oicr armonizzati.Questa tipologia di fondi è stata introdotta dalprovvedimento della Banca d’Italia del 20 set-tembre 1999; al 31 dicembre 2000 solo 7società di gestione li avevano istituiti, per untotale di 32 comparti. Dall’analisi dei prospet-ti informativi degli stessi sono state riscontratesia delle analogie sia delle differenze rispetto aifondi italiani.

5.9 Modalità di sottoscrizione e di riscatto

I fondi di fondi, come i fondi italiani armoniz-zati, possono essere sottoscritti sia in un’unicasoluzione, sia mediante piani di investimentoprogrammati (PAC). La sottoscrizionemediante PAC è prevista dal 46,9% dei fondidi fondi rappresentanti il 31,9% del patrimo-nio complessivamente gestito da questi fondi.Riguardo alla modalità di sottoscrizione attra-verso versamenti in un’unica soluzione, lasoglia di ingresso mediamente richiesta daifondi di fondi è decisamente più elevata rispet-to ai fondi italiani armonizzati. Infatti l’im-porto mediamente richiesto è pari a 23.531euro, con un versamento minimo di 500 euroe massimo di 100.000 euro. La soglia diingresso è mediamente più elevata per i fondi

Capitolo 5

Tab 5.12: Fondi di fondi: versamento iniziale (in unità di euro)

CLASSI DI IMPORTI ) 2000 % sul totale 2000 % sul patrim.500 31,3 16,4501-2500 15,6 15,52501-25000 37,5 5,6>25000 15,6 62,5

100,00 100,00

39

di fondi azionari e bilanciati e più contenutaper i fondi obbligazionari e flessibili (Tab 5.12e Tab 5.13).Anche per i fondi di fondi è possibile il disin-vestimento attraverso piani di rimborso pro-grammati. In particolare offrono tale serviziogli stessi fondi che permettono l’adesionemediante PAC, cioè il 46,9% del totale (il31,9% del patrimonio gestito dalla categoria).

5.10 Costi di entrata e di uscita dei fondi di fondi

Dall’analisi dei prospetti informativi dei fondidi fondi emergono delle significative differen-ze riguardo ai regimi commissionali prevalen-temente adottati. A differenza dei fondi italiani, infatti, nessunodei fondi di fondi analizzati presenta unastruttura commissionale a tunnel, né commis-

sioni a scelta. La tipologia maggiormente utilizzata è, in ter-mini di patrimonio gestito, la commissione dientrata a percentuale fissa (62,5%) che costi-tuisce, per i fondi italiani, uno dei regimi resi-duali compreso nella voce “Altre tipologie”. La Tab 5.14 evidenzia i regimi commissionaliriscontrati per i fondi di fondi.La Tab 5.15, invece, mostra i regimi commis-sionali adottati dai fondi di fondi distinti inmacrocategorie. Il regime commissionale maggiormente adot-tato da quelli azionari (in termini percentualirispetto al patrimonio gestito) è la commissio-ne di entrata a percentuale fissa (83,1%); per ifondi obbligazionari è la commissione dientrata a scaglioni, applicata dal 66,7% deifondi di fondi obbligazionari che rappresenta-vano il 95,4% del patrimonio gestito dallacategoria.

Capitolo 5

Tab 5.13: Fondi di fondi: versamenti iniziali per macrocategoria (unità di euro)Macrocategoria Min Max Media Aritmetica Media PonderataAZIONARI 500 100.000 28.700 83.684BILANCIATI 500 100.000 28.533 68.899OBBLIGAZIONARI 1.000 25.000 12.000 2.008FLESSIBILI 500 500 500 500

Tab 5.14: Fondi di fondi: costi di entrata e di uscitatipologia % su tot % su patr.no load 25,0 13,1commissione di entrata a scaglioni 46,9 21,0commissione di entrata a % fissa 15,6 62,5commissione di entrata e di uscita 12,5 3,4

100,0 100,0

Tab5.15: Fondi di fondi: regime commissionale per macrocategorie di fonditipologia azionari bilanciati obbligazionari flessibili

% su tot % su patr % su tot % su patr % su tot % su patr % su tot % su patrno load 40 13,1 26,7 16,1 0,0 0,0 0 0commissione di entrata a scaglioni 30 1,1 40,0 12,5 66,7 95,4 100,0 100,0commissione di entrata a % fissa 20 83,1 20,0 67,3 0,0 0,0 0 0commissione di entrata e uscita 10 2,8 13,3 4,2 33,3 4,6 0 0

100 100 100 100 100 100 100,0 100,0

40

È interessante notare, invece, come nessunodei fondi di fondi obbligazionari applica ilregime no load, che è il regime maggiormentepraticato dai fondi italiani armonizzati obbli-gazionari.Quasi il 50% dei fondi di fondi pre-vede delle agevolazioni commissionali a favoredi determinate categorie di soggetti (investito-ri qualificati, amministratori, sindaci, soci...)

5.11 Costi di gestione dei fondi di fondi

Tendenzialmente sui fondi di fondi non vengo-no fatti gravare diritti e spese relativi alla sotto-scrizione e al rimborso delle quote degli oicvmcollegati acquisiti, né viene considerata ai finidel computo delle commissioni di gestione laparte del fondo di fondi rappresentata da inve-stimenti in questi fondi comuni.La commissione di gestione mediamente previ-sta dai fondi di fondi è pari all’1,06%; in termi-ni ponderati essa è pari allo 0,95%.A differenza dei fondi italiani, essa risultamediamente più elevata per i fondi obbligazio-nari (1,08% media aritmetica, 0,9% mediaponderata) e più contenuta per i fondi azionari(1,07% media aritmetica, 0,9% media ponde-rata). La commissione di incentivo è richiestasolo dal 6,3% dei fondi di fondi (corrisponden-ti ad un patrimonio complessivo del 7,5%).

5.12 Compenso alla bancadepositaria dei fondi di fondi

Per i fondi di fondi osservati le modalità di cal-colo del compenso alla banca depositaria siriducono a due: percentuale fissa calcolata sulvalore del fondo (AM) e regime commissiona-le a scaglioni (SC). La prima modalità è previ-sta dal 75% dei fondi di fondi (29,5% delpatrimonio gestito); la seconda dal 25%(70,5% del patrimonio gestito).

5.13 I fondi riservati

I fondi riservati sono fondi non armonizzatiaperti di diritto italiano riservati a determina-te categorie di operatori definiti dalla società digestione nel regolamento del fondo. Anch’essisono di recente istituzione; al 31 dicembre2000 due sole società di gestione hanno isti-tuito 16 fondi. Considerato i soggetti a cui sono riservati que-sti fondi, essi prevedono quale unica modalitàdi sottoscrizione il versamento in un’unicasoluzione. Non sono quindi previste sottoscri-zioni o disinvestimenti tramite piani di pro-grammati. Essendo riservati ad investitoriqualificati gli importi medi di sottoscrizionesono molto elevati. La soglia media di ingressoè pari a 1.093.750 euro con un minimo di1.000.000 di euro e un massimo di 2.500.000di euro. Tutti i fondi riservati applicano unregime commissionale di tipo no-load. Lacommissione di gestione media è pari allo0,13% (0,2% per i fondi azionari e bilanciati,0,1% per i fondi obbligazionari e di liquidità).La commissione di incentivo è, infine, richie-sta da 15 fondi su 16 rappresentanti l’87,4%del patrimonio complessivo.

Capitolo 5

41

Il decreto legislativo 21 novembre 1997, n.461,in materia di riordino della disciplina tributariadei redditi di capitale e dei redditi diversi, haapportato profonde modifiche al regime tribu-tario dei fondi comuni di investimento.In particolare, è stato introdotto, ai fini delleimposte dirette, un regime tributario specificoper i fondi comuni e le SICAV italiane nonchéper i fondi lussemburghesi storici (e per i rela-tivi proventi) ed è stato anche modificato ilregime fiscale dei proventi conseguiti dai sot-toscrittori dei fondi comuni esteri.L’amministrazione finanziaria ha altresì fornitoimportanti precisazioni riguardanti il regimedei fondi e delle SICAV ai fini delle imposteindirette (imposta di successione e IVA).Si illustra di seguito il regime tributario previstoper i fondi comuni di investimento e le SICAVesaminando prima i profili legati all’applicazio-ne delle imposte dirette e, successivamente, gliaspetti più rilevanti riguardanti le imposte indi-rette (6.6 e 6.7). Infine, il regime tributario pre-visto per le imposte dirette è riepilogato inapposite tabelle di pronta consultazione.

6.1.1Fondi e SICAV italiani, fondi lussemburghesi storici: regime impositivo

I fondi comuni italiani non sono soggetti pas-sivi delle imposte sui redditi. Le ritenute ope-rate sui redditi di capitale conseguiti dal fondosono a titolo d’imposta (articolo 9, comma 1,della legge 23 marzo 1983, n. 77). Tale ultimadisposizione va, peraltro, coordinata con lealtre disposizioni sulla tassazione dei proventipercepiti dai fondi sulla base delle quali i fondi

comuni di investimento subiscono una impo-sta sostitutiva del 12,50% non più sui singoliredditi, ma sul risultato della gestione conse-guito dal fondo. Per raggiungere tale obiettivo, il legislatore hariconosciuto ai fondi la natura di soggetti lor-disti al momento della percezione delle plusva-lenze e di taluni redditi di capitale. Infatti, tut-te le plusvalenze sono conseguite dal fondosenza applicazione dell’imposta sui capitalgain. Inoltre, non subiscono ritenute né impo-ste sostitutive i proventi derivanti dalle obbli-gazioni cui si applica il decreto legislativo 1°aprile 1996, n. 239 (obbligazioni emesse dasocietà italiane con azioni quotate in mercatiregolamentati italiani, da banche, da enti pub-blici economici trasformati in società per azio-ni in base a disposizioni di legge e da enti terri-toriali, obbligazioni dello Stato italiano, titolidi enti ed organismi sovranazionali - quali adesempio BEI, BERS, CECA, EURATOM -emessi in Italia o all’estero, obbligazioni estereaventi una scadenza non inferiore a 18 mesi); iproventi delle operazioni di prestito di titoli edi pronti contro termine; i proventi degliOICVM esteri armonizzati; i dividendi relati-vi ad azioni italiane o estere (indipendente-mente dalla percentuale di partecipazionedetenuta dal fondo); gli interessi sui conti cor-renti bancari la cui giacenza media annua nonsia superiore al 5% dell’attivo gestito.Riguardo a questi ultimi proventi, va ricorda-to che, se la giacenza media supera il 5% del-l’attivo gestito, si applica la ritenuta del 27% e,conseguentemente, gli interessi sono detrattidal risultato della gestione soggetto ad impostasostitutiva con l’aliquota del 12,50 %.

Capitolo 6

IL REGIME TRIBUTARIO DEI FONDI COMUNI

42

Per le altre fattispecie di reddito di capitale,diverse da quelle appena individuate, il fondocontinua a subire le ritenute alla fonte e nonassume, quindi, la qualifica di lordista. La disposizione di deroga al regime delle rite-nute alla fonte non poteva, infatti, operare perquei prodotti finanziari i cui proventi: a) continuano ad essere soggetti a ritenute

operate in forma indifferenziata da partedel soggetto emittente (è il caso ad esempiodegli interessi dei titoli obbligazionariemessi da società non quotate, dei proven-ti delle cambiali finanziarie, ecc.);

b) sono soggetti a ritenuta con aliquota del27% (es. obbligazioni con scadenza infe-riore a 18 mesi, titoli atipici, ecc.), aliquotasuperiore a quella fissata per l’impostasostitutiva subita dal fondo sul risultatodella gestione (12,50%).

Per evitare una doppia imposizione dei pro-venti (una volta sotto forma di ritenuta ed unavolta sotto forma di imposta sostitutiva sulrisultato della gestione) è previsto - come giàprecisato a proposito degli interessi su conticorrenti - che i proventi soggetti a una ritenu-ta a titolo d’imposta (nella misura del 12,50 %oppure del 27%) non concorrono a formare ilrisultato della gestione da sottoporre a impostasostitutiva del 12,50%.

6.1.2L’imposta sostitutiva dovuta dal fondo e calcolo del valoredella quota

La riforma della tassazione delle attività finan-ziarie ha introdotto un’imposta sostitutiva delleimposte sui redditi del 12,50% applicata sulrisultato della gestione conseguito dal fondo dianno in anno. Particolari disposizioni prevedo-no, per i fondi comuni che investono in parte-cipazioni qualificate e che sono sottoscritti dameno di 100 partecipanti, l’applicazione del-

l’imposta sostitutiva nella misura del 27 % sulrisultato della gestione riferibile alle predettepartecipazioni; tuttavia l’imposta sostitutiva siapplica sempre nella misura del 12,5% se lequote, anche se il numero dei partecipanti èinferiore a 100, sono detenute per oltre il 50%da investitori qualificati diversi dalle personefisiche (banche, sim, fondi pensione).L’imposta sostitutiva si paga sul risultato dellagestione maturato in capo al fondo. La baseimponibile (il risultato della gestione) è costi-tuita dalla differenza tra il patrimonio netto delfondo rilevato dal prospetto relativo all’ultimogiorno dell’anno (aumentato dell’impostasostitutiva accantonata, dei proventi distribuitie delle somme rimborsate) ed il patrimonio net-to all’inizio dell’anno (aumentato delle sotto-scrizioni, dei proventi esenti, dei proventi sog-getti a ritenuta nonché dei proventi e delle per-dite derivanti dalla partecipazione ad organismidi investimento collettivo del risparmio sogget-ti ad imposta sostitutiva).Per determinare correttamente il valore unitariodelle quote, la SGR calcola quotidianamente ilrisultato della gestione, e applica la relativaimposta. Nella sostanza, ogni giorno dovrà esse-re verificato l’incremento del patrimonio delfondo derivante dalle diverse componenti red-dituali; su tale incremento dovrà essere applica-ta l’imposta sostitutiva che è contestualmenteaccantonata in apposita voce del passivo. Inquesto modo il valore della quota, che è pubbli-cato sui giornali, esprime un valore al netto del-le imposte (ndr per facilitare il confronto con fon-di lordisti di altre giurisdizioni, Assogestioni pro-pone un modello per il calcolo della quota lordaesposto in dettaglio al Capitolo 10), pagate intera-mente dal fondo, con la conseguenza che il sot-toscrittore non esercente attività d’impresacommerciale (es. la persona fisica, l’associazionenon riconosciuta, la fondazione) non è tenutoad alcun obbligo nei confronti del Fisco.

Capitolo 6

43

A fine esercizio l’ammontare complessivodell’imposta sostitutiva accantonata nel pas-sivo costituirà il debito d’imposta che laSGR dovrà versare all’Erario in unica solu-zione o in un numero massimo di undici ratea partire dal 16 del mese di febbraio dell’an-no successivo. Se, per effetto delle operazioni di gestione, ilrisultato del fondo è negativo, e cioè si è verifi-cato un decremento del valore del patrimoniorispetto a quello rilevato all’inizio del periodod’imposta, tale risultato negativo - anch’essodeterminato con la stessa periodicità con cui siprocede al calcolo del valore della quota - fasorgere in capo al fondo il diritto di portare indiminuzione il risultato medesimo dai risulta-ti positivi successivamente conseguiti; in altritermini, sorge in capo al fondo un diritto apagare in futuro meno imposte sui successiviincrementi patrimoniali. Tale diritto è nellasostanza un risparmio di imposta pari al 12,50% del risultato negativo di gestione. Ciò comporta, da un punto di vista operati-vo, che, a fronte del risultato negativo via viaconseguito, la SGR accredita giornalmenteal fondo un importo pari al 12,50 % delrisultato negativo. Tale somma rappresentadi volta in volta un minor debito d’impostadel fondo comune, che decrementa il debitodell’imposta sostitutiva accantonata nel pas-sivo del fondo (o aumenta il valore dell’atti-vo) e quindi determina un maggior valoredella quota per il risparmiatore.Se per effetto del perdurare dei risultatinegativi via via conseguiti il credito d’impo-sta dovesse superare l’ammontare del debitod’imposta, la sommatoria dei successivi cre-diti d’imposta (che maturano in ragione deirisultati negativi) rappresenta un credito neiconfronti dell’Erario. Se, poi, al termine dell’esercizio il fondo evi-denzia un risultato annuo della gestione nega-

tivo (e quindi una posizione di credito diimposte nei confronti dell’Erario), la SGRpotrà utilizzare il relativo risparmio d’imposta(12,50% del risultato negativo maturato) indiminuzione, senza limiti temporali, dalleimposte dovute sul risultato di gestione positi-vo conseguito dal fondo nei successivi esercizi.In alternativa, se la SGR gestisce più fondicomuni, questa potrà accreditare il fondo cre-ditore d’imposta di una somma pari all’am-montare del credito maturato; in tale ultimaipotesi l’importo da accreditare al fondominusvalente dovrà essere prelevato dall’impo-sta sostitutiva dovuta da uno o più fondi plu-svalenti gestiti dalla medesima SGR che hannoregistrato rendimenti positivi e quindi debitidi imposta; la SGR dovrà quindi versareall’Erario, a partire dal 16 febbraio dell’annosuccessivo (in unica soluzione o ratealmente),soltanto la differenza tra l’ammontare delleimposte complessivamente dovute dai fondiplusvalenti che hanno conseguito un risultatopositivo e l’ammontare delle imposte accredi-tate ai fondi minusvalenti che hanno consegui-to un risultato negativo.

6.1.3Il regime fiscale dei partecipanti

Per quanto riguarda il regime tributario deiproventi derivanti dalla partecipazione ai fon-di comuni, la legge distingue a seconda che iproventi siano conseguiti al di fuori dell’atti-vità d’impresa commerciale oppure nell’eser-cizio d’impresa.Quelli conseguiti dai soggetti non esercentiattività d’impresa commerciale (persone fisi-che, enti non commerciali, fondazioni) sonoesclusi da imposizione (perché il fondo ha giàpagato tutte le imposte) mentre i proventiconseguiti dagli imprenditori (società com-merciali, imprenditori individuali) sonoimponibili soltanto al momento della loro

Capitolo 6

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percezione. Tuttavia, in tale ultimo caso, perevitare una doppia imposizione dei proventi èriconosciuto un credito d’imposta che è pari al15 % o al 36,98% a seconda della parte di pro-vento riferibile al risultato della gestione sog-getto ad imposta sostitutiva nella misura del12,50% o del 27%. Il credito d’imposta concorre a formare la baseimponibile dell’imposta personale (IRPEF oIRPEG) ed è successivamente detratto dal-l’imposta dovuta; il credito d’imposta, invece,non rileva ai fini IRAP.Particolari disposizioni regolano l’indivi-duazione della nozione di provento derivan-te dalla partecipazione a fondi comuni diinvestimento (cfr. art. 42, comma 4-bis, delTUIR). In sintesi, il provento è dato dalladifferenza tra i valori delle quote rilevati (suigiornali) alla data dell’investimento e a quel-la del disinvestimento.Eventuali commissioni pagate dai sottoscrit-tori (es. commissioni di sottoscrizione o rim-borso) costituiscono redditi diversi di naturafinanziaria e possono essere dedotte dalle plu-svalenze realizzate dal contribuente per effettodel rimborso o della cessione di altre attivitàfinanziarie eventualmente detenute (es. obbli-gazioni, azioni). Tale deduzione è consentitain dichiarazione dei redditi (semprechè siacompilato l’apposito quadro della dichiarazio-ne ai fini dell’imposta sostitutiva sui capitalgains) oppure presso l’intermediario finanzia-rio che regola le operazioni di cessione o rim-borso dei titoli, ma a condizione che il contri-buente abbia optato per il regime del rispar-mio amministrato. Se invece le quote o azioni sono oggetto diuna gestione individuale di patrimoni per laquale trovano applicazione le disposizionisul risparmio gestito, la deduzione delleminusvalenze è effettuata dal gestore sem-prechè vi siano redditi che concorrono a for-

mare il risultato della gestione. Il regime tributario delle SICAV e dei fondicomuni c.d. “lussemburghesi storici”, sia sottoil profilo della tassazione del fondo sia dei pro-venti percepiti dai partecipanti, è identico aquello previsto per i fondi comuni aperti.

6.2 Fondi comuni di investimentomobiliare di tipo chiuso

Per i fondi comuni di investimento mobilia-re di tipo chiuso, le nuove disposizioni pre-vedono un regime impositivo uguale a quel-lo dei fondi aperti e delle SICAV di cui si èdetto in precedenza sia per quanto riguardail regime del fondo sia per quanto riguarda ilregime dei proventi.

6.3 Proventi conseguiti da soggetti non residenti

La legge prevede specifiche disposizioni per iproventi conseguiti da soggetti non residen-ti che acquistano quote di organismi di inve-stimento collettivo in valori mobiliari didiritto italiano. Queste disposizioni peròriguardano soltanto i soggetti che non risie-dono in paesi o territori a regime fiscale pri-vilegiato e a condizione che detti paesi attui-no uno scambio di informazioni conl’Amministrazione finanziaria italiana (paesiappartenenti alla white list).È previsto infatti che i soggetti non residentipossono conseguire i proventi dei fondicomuni al lordo dell’imposta attraverso duestrade distinte:a) conseguono dal fondo i proventi al netto

dell’imposta sostitutiva dovuta dal fondoe ricevono una somma corrispondente al15 % dei proventi erogati dal fondo (odalla SICAV) che ha pagato l’impostasostitutiva;

Capitolo 6

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b) sottoscrivono fondi italiani specificamentededicati a soggetti non residenti che nonsono sottoposti ad imposta sostituiva sulrisultato della gestione.

6.4 Fondi comuni di investimentomobiliare di diritto estero

Per quanto riguarda il regime tributario deiproventi delle quote di fondi (o SICAV)esteri commercializzati nel territorio delloStato, è previsto che sui proventi si applichiuna ritenuta del 12,50% al momento dellapercezione. La ritenuta è applicata dall’in-termediario residente incaricato del paga-mento dei proventi medesimi, oppure delriacquisto o della negoziazione delle quote oazioni collocate in Italia. Per i fondi armonizzati (e cioè conformi alledirettive CEE) collocati in Italia la ritenuta è atitolo d’imposta se i proventi non sono relativia quote o azioni appartenenti ad imprese com-merciali (es. persone fisiche ed enti non com-merciali) mentre è a titolo d’acconto in tutti glialtri casi (es. per le società di capitali). Per quanto riguarda invece i proventi dei fon-di non armonizzati (diversi, cioè, da quelliconformi alle direttive comunitarie), la ritenu-ta del 12,50% è sempre a titolo d’acconto aprescindere dal percettore (persona fisica,impresa individuale o collettiva) Per equiparare l’imposizione dei proventi deifondi comunitari (che avviene applicando laritenuta del 12,50% soltanto al momento del-la percezione) con quella dei proventi dei fon-di italiani (che avviene di anno in anno inragione del 12,50 % del risultato positivo del-la gestione), è previsto che, se i proventi sonoconseguiti decorsi dodici mesi dalla data disottoscrizione o di acquisto delle quote, trovaapplicazione l’equalizzatore che il Ministerodelle Finanze ha fissato con apposito decreto

(decreto del 4 agosto 2000). Tale correttivo sirende applicabile ai proventi di capitale perce-piti a partire dal 1° gennaio 2001. L’equalizzatore, come chiarito dal Ministerodelle finanze, non si applica ai proventi perce-piti nell’esercizio di un’attività d’impresa com-merciale e, in nessun caso, ai proventi distri-buiti in costanza di partecipazione al fondo.Qualora i proventi dei fondi esteri siano con-seguiti direttamente all’estero senza, quindi,applicazione della ritenuta, essi devono esseresempre indicati dal contribuente nella dichia-razione annuale dei redditi e scontano leimposte secondo i regimi propri. In particola-re, per quanto concerne i proventi percepiti aldi fuori dell’esercizio di un’attività d’impresacommerciale:a) tassazione separata (quadro RM del

modello UNICO) con aliquota del 12,50% (previa applicazione dell’”equalizzato-re” se il periodo di possesso delle quotesupera i dodici mesi), se si tratta di proven-ti relativi a fondi conformi alle direttiveCEE

b) tassazione ordinaria (quadro RI del model-lo UNICO) se si tratta di proventi relativia fondi non conformi alle direttive CEE.

Anche per i fondi esteri vale la regola previstaper i fondi italiani sulla deducibilità delle com-missioni di sottoscrizione e rimborso.

6.5 Fondi comuni di investimento immobiliare

I fondi comuni di investimento immobiliaredi diritto italiano sono soggetti ad una impo-sta sostitutiva del 25% che è applicata ognianno dalla società di gestione sul risultato con-seguito dal fondo. Il risultato è assunto al net-to dei redditi di capitale soggetti a ritenuta. I proventi derivanti dalla partecipazione aifondi immobiliari non sono imponibili se per-

Capitolo 6

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cepiti da soggetti che non esercitano attivitàd’impresa (persone fisiche, enti non commer-ciali). Sono invece imponibili nell’esercizio incui sono percepiti qualora sono conseguiti dasoggetti esercenti attività d’impresa. In tal casocompete un credito d’imposta del 20 %.Anche in questo caso il credito d’imposta con-corre alla formazione del reddito imponibileed è scomputato dall’imposta personale; essoinoltre non è imponibile ai fini IRAP.

6.6 L’imposta di successione e donazione

Il Ministero delle finanze, con una circolareemanata nel mese di febbraio del 1999, ha for-nito un’importante chiarimento che riguardal’imposta di successione sulle quote di fondicomuni di investimento e SICAV. È statoinfatti chiarito che l’imposta di successionenon si applica sulla porzione di valore dellequote che corrisponde ai titoli di Stato o equi-parati (es. obbligazioni CECA, BERS, BEI,EURATOM) detenuti dai fondi. Ciò significache, in caso di morte del titolare delle quote difondi, l’imposta di successione è calcolata sulvalore delle quote al netto della parte corri-spondente ai titoli che non sono imponibili aifini del tributo successorio. Per determinare la parte di valore sulla quale èdovuta l’imposta di successione, gli eredi pos-sono richiedere alla società di gestione o allaSICAV un’apposita certificazione dalla qualerisulti la porzione di valore della quota che nonè soggetta ad imposta.Per quanto riguarda invece l’imposta sulledonazioni non sono previste riduzioni di baseimponibile. Pertanto la donazione di quote difondi comuni di investimento è assoggettataad imposta sulle donazioni per l’intero valoredelle quote. Si ricorda che sia in caso di successione sia in

caso di donazione, sono previsti specificiabbattimenti qualora il valore dei beni nonsuperi determinati ammontari e se gli eredi (oi beneficiari) sono legati al de cuius o al donan-te da un particolare rapporto di parentela.

6.7 Gli adempimenti IVA previsti per le imprese

Le imprese commerciali (imprenditori indivi-duali e società) che sottoscrivono o rimborsa-no quote di fondi comuni di investimento (oazioni di SICAV) devono rilevare le operazio-ni nella contabilità prevista ai fini delle impo-ste sui redditi ma non devono effettuare alcu-na annotazione nella contabilità prevista dallalegge IVA. Infatti le operazioni di sottoscrizione e rim-borso di quote di fondi comuni di investimen-to, alla stregua delle altre operazioni di sotto-scrizione e rimborso di titoli (obbligazioni,titoli di Stato, ecc.), non devono essere fattura-te perché sono considerate operazioni fuoricampo di applicazione dell’IVA.

Capitolo 6

47

Capitolo 6

Tab 6.1: Oicvm Italiani

(*) Se le quote di OICVM sono sottoscritte nell’esercizio di attività d’impresa commerciale, i proventi sono soggetti ad imposta nell’esercizio in cui vengono percepiti; per evitare la doppia imposizione personale sui proventi (che potrebbe avvenire perché il fondoeroga proventi al netto delle ritenute e delle imposte subite) è riconosciuto un credito d’imposta del 15% o del 36,98% a secondadella parte di provento riferibile al risultato della gestione soggetto a imposta sostitutiva nella misura del 12,50% o del 27%. Il creditod’imposta concorre alla formazione della base imponibile ed è scomputato dall’imposta personale dovuta; il credito d’imposta nonrileva ai fini IRAP.

Caratteristiche

Posizione del risparmiatore

Trattamento fiscale

Indicazione del provento sul modello UNICO

Fondi comuni

Titolare della quota

Tutte le imposte sono prelevate in capo alfondo. I proventi conseguiti dai sottoscrit-tori che non esercitano attività d’impresanon sono imponibili (*). Le commissioni disottoscrizione e rimborso sono deducibilidalle plusvalenze realizzate su altre atti-vità finanziarie detenute dal contribuentecon le regole previste per i singoli regimiimpositivi delle plusvalenze (dichiarazione,risparmio amministrato, risparmio gestito)

No

Le SICAV

Azionista

Come i fondi

No

Caratteristiche


Trattamento fiscale

Indicazione del provento nel modello UNICO

Fondi comuni


Le imposte sono pagate dal sottoscrittoreal momento della percezione del proven-to. Il soggetto incaricato del collocamentoin Italia preleva una ritenuta del 12,50 %sui proventi periodici e sui redditi di capi-tale compresi nella differenza tra il prezzodi riscatto (o vendita) ed il prezzo di sotto-scrizione (o acquisto)(*). Le commissionidi sottoscrizione e rimborso sono deduci-bili dalle plusvalenze realizzate su altreattività finanziarie detenute dal contri-

buente con le regole previste per i singoliregimi impositivi delle plusvalenze (dichia-razione, risparmio amministrato, rispar-

mio gestito).

No, ma soltanto se il provento è statoassoggettato a ritenuta, altrimenti deveessere inserito nella dichiarazione dei

redditi nel quadro RM.

Le SICAV

Azionista

Come i fondi

No

Tab 6.2: Oicvm comunitari collocati in Italia (con prospetto)

(*) La ritenuta è a titolo d’acconto per i proventi delle quote o azioni relative all’attività d’impresa commerciale; è a titolo d’imposta inogni altro caso. In quest’ultimo caso sui proventi diversi da quelli periodici, se conseguiti decorsi 12 mesi dalla data di sottoscrizione oacquisto della quota, trova applicazione il correttivo dell’equalizzatore.

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Capitolo 6

(*) La ritenuta è sempre a titolo d’acconto

(*) Se le quote del fondo sono sottoscritte nell’esercizio di attività d’impresa commerciale, i proventi sono soggetti ad imposta

nell’esercizio in cui vengono percepiti; per evitare la doppia imposizione personale sui proventi (che potrebbe avvenire perché il fondo

eroga proventi al netto delle ritenute e delle imposte subite) è riconosciuto un credito d’imposta del 20 %. Il credito d’imposta concor-

re alla formazione della base imponibile ed è scomputato dall’imposta personale dovuta; il credito d’imposta non rileva ai fini IRAP.

Caratteristiche


Trattamento fiscale


Fondi comuni


Le imposte sono pagate dal sottoscrittoreal momento della percezione del proven-to. Il soggetto incaricato del collocamentoin Italia preleva una ritenuta del 12,50 %sui proventi periodici e sui redditi di capi-tale compresi nella differenza tra il prezzodi riscatto (o vendita) ed il prezzo di sotto-scrizione (o acquisto)(*). Le commissionidi sottoscrizione e rimborso sono deduci-bili dalle plusvalenze realizzate su altreattività finanziarie detenute dal contri-

buente con le regole previste per i singoliregimi impositivi delle plusvalenze (dichia-razione, risparmio amministrato, rispar-

mio gestito)

Si, nel quadro RI

Le SICAV

Azionista

Come i fondi

Si

Tab 6.3: OICVM non conformi alle direttive comunitarie collocati in Italia (con prospetto)

Tab 6.4: Fondi comuni di investimento immobiliare

Caratteristiche


Trattamento fiscale


Fondi comuni


Tutte le imposte sono prelevate in capo al

fondo. I proventi conseguiti dai sottoscrit-

tori che non esercitano attività d’impresa

non sono imponibili (*)

No

49

L’indagine Assogestioni, giunta oramai al suoquarto anno, mostra le caratteristiche degliinvestitori che detengono quote di fondicomuni aperti di diritto italiano a fine 1999, inparticolare le caratteristiche dei sottoscrittoriche hanno investito direttamente in quote difondi comuni, mentre non vengono evidenzia-te le caratteristiche di coloro che hanno investi-to in fondi attraverso le gestioni patrimoniali. Per sottolineare l’evoluzione e le variazionioccorse tra la rilevazione di fine 1998 e quellaattuale è stato definito un campione chiusocomposto da 27 società per il 1998 e da 26

società per il 1999 a causa di una incorpora-zione verificatesi nel 1998. La numerosità del-le osservazioni disponibili per le diverse varia-bili (numero di osservazioni disponibili sunumero di sottoscrittori complessivo) qualiquelle relative al sesso, all’età e alla residenza èsuperiore al 90%; unica eccezione è data dallavariabile professione che è disponibile sola-mente per il 19,8% dei sottoscrittori analizza-ti. Si ricorda che la classificazione dei fondicomuni è variata nel 1999 a seguito dell’intro-duzione dell’euro; per un confronto tempora-le i dati del 1998 sono stati riclassificati.

Capitolo 7

I SOTTOSCRITTORI DEI FONDI COMUNI ITALIANI

Tab 7.1: Schema delle caratteristiche del campione chiuso

Numero di sottoscrittori: 1998 1999

di cui persone fisiche 5.973.495 6.747.097

di cui persone giuridiche n.s. n.s

Patrimonio:

Patrimonio analizzato (mil. euro) 277.177 356.450

delle persone fisiche 223.467 266.486

delle persone giuridiche 53.650 91.964

In % sul patrimonio complessivo 74% 75%

Numero di società di gestione: 27 26

Valori medi delle persone fisiche che detengono quote di fondi comuni:

Età media 51 52

Numero medio di fondi detenuti 2.0 2.2

Investimento medio 38.519 euro 39.471 euro

% Patrimonio detenuto in:

Fondi Azionari 19,17 % 28,58 %

Fondi Bilanciati 21,56 % 28,22 %

Fondi Obbligazionari 42,39 % 24,72 %

Fondi Obbligazionari a B/T 16,88 % 18,48 %

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Per fornire un quadro temporalmente piùampio sull’evoluzione delle caratteristiche deisottoscrittori vengono inoltre allegate alcunetavole storiche riassuntive del comportamentotenuto dagli investitori negli ultimi quattroanni (dal 1996 al 1999). In questo caso, i datipresentati si riferiscono ad un campione aper-to costituito ogni anno sulla base del numerodi Società che hanno partecipato all’indagine.

7.1 Chi sono i sottoscrittori?

Sono gli uomini i principali sottoscrittori difondi comuni, a loro nome è intestato, o coin-testato, il 59,5% dei conti aperti presso lesocietà di gestione. La percentuale di donneche investe nei fondi è sostanzialmente stabile,rispetto all’anno precedente, ma, se confron-tata con i dati del 1997, è in aumento di circail 3,5% sia in termini di numerosità sia in ter-mini di ammontare investito.Gli uomini oltre ad essere i più numerosi sonoanche quelli che detengono il 63,4% del patri-monio analizzato. Verificando gli importi mediamente investitisi osserva che il 30,6% delle donne analizzatecontro il 28% degli uomini detiene investi-menti ricompresi tra i 5.000 e le 15.000 euro.Differenze meno significative si osservano per

tutte le altre classi di investimento. Per quanto riguarda il numero di fondi, inve-ce, entrambe le tipologie detengono principal-mente un unico fondo, ma con percentualidifferenti: 58,7% uomini contro il 62,3%donne. Nonostante la diversa numerosità diinvestitori uomini e donne all’interno delcampione si può desumere che non esistonodifferenze sostanziali nel comportamento tra idue sessi se si considerando esclusivamente levariabili relative all’ammontare investito e alnumero di fondi detenuto.Diversità si osservano invece suddividendo isottoscrittori per regioni geografiche.Analizzando la presenza femminile all’internodel territorio italiano si verifica una maggiorpresenza di investitori donne nell’area Nord-Ovest, con percentuali superiori del 7-10%rispetto alla presenza delle stesse in alcuneregioni del Centro e del Sud. Rispetto al 1998, la regioni che ha visto incre-mentare in misura maggiore il peso assunto daquesti sottoscrittori è il Trentino Alto Adige(dal 37% al 39,3 %). I fondi prescelti da queste due tipologie diinvestitori sono invece differenti, ma le distin-zioni diminuiscono gradatamente negli anni.Si osserva sempre una maggior propensionedegli uomini verso l’acquisto di fondi aziona-

Capitolo 7

05

1015202530

<= 25 anni 26 - 35 anni 36 - 45 anni 46 - 55 anni 56 - 65 anni > 65 anni

Uomini Donne

Fig 7.1: Ripartizione dei sottoscrittori per età e per sesso

51

ri: il 41% degli stessi investe in fondi azionariil 41% delle risorse destinate verso i fondicomuni, mentre il 44,6% delle donne investenei fondi obbligazionari il 46,3% delle proprierisorse. I fondi bilanciati vengono presceltiprincipalmente dalle donne che investononegli stessi il 30,1% del loro patrimonio; gliuomini ne detengono ammontari comunquesimili (27,1% delle loro risorse).

7.2 Dove risiedono i sottoscrittori?

Il numero di sottoscrittori continua a crescereogni anno sebbene non agli stessi ritmi registra-ti nelle rilevazioni precedenti. A fine 1999, ipo-tizzando che ogni sottoscrittore sia rappresenta-tivo di un nucleo familiare, quasi una famigliasu tre detiene un investimento in fondi comuni.A fine 1998 un investimento in fondi comuniera effettuato da una famiglia su quattro.

A livello territoriale non si osserva però unapenetrazione del prodotto fondo omogenea:nelle regioni del Nord-Ovest il tasso medio dipenetrazione è il 45,6% (il record lo detiene laLiguria con il 61,6%), nelle regioni del Nord-Est tale tasso è il 33,9%, nel Centro è del29,9%, mentre nelle regioni del Sud è del 16%e nelle Isole è intorno al 14,5%. I valori più bassi registrati in alcune regionipossono trovare spiegazione nell’assenza dal-l’indagine di alcune società la cui clientelaobiettivo era situata proprio in queste regionie nella diversa distribuzione delle variabilireddito/risparmio all’interno del territorioitaliano. Se si analizzano i sottoscrittori sulla base delpatrimonio da questi detenuto si osserva,come negli anni precedenti, che i sottoscritto-ri residenti in Lombardia e nel Piemontedetengono il 40% del patrimonio complessi-

Capitolo 7

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Valle d'AostaPiemonte

LiguriaLombardia

Trentino-Alto AdigeVeneto

Friuli-Venezia GiuliaEmilia-Romagna

ToscanaMarcheUmbria

LazioAbruzziMolise

CampaniaBasilicata

PugliaCalabria

SiciliaSardegna

1998 1999

Fig 7.2: Famiglie che detengono quote di fondi comuni (dati in percentuale)

52

vo; valore comunque leggermente in diminu-zione, soprattutto per la regione Lombardia,rispetto a quello fatto registrare negli anni pre-cedenti. Gli investitori residenti in Lazio,Emilia-Romagna, Veneto, Toscana, Liguriadetengono invece ammontari tra il 6 e il 9%;mentre valori inferiori al 6% si riscontranonelle rimanenti regioni.

7.3 Che età hanno i sottoscrittori?

I sottoscrittori dei fondi comuni hanno un’etàmedia abbastanza elevata e sempre in conti-nua crescita rispetto alla rilevazioni preceden-ti. La classe più numerosa è quella degli inve-stitori con più di 65 anni che rappresenta dasola il 22,5% dei sottoscrittori complessivi. L’ammontare investito nei fondi è correlatoall’età dei sottoscrittori: per i sottoscrittoriappartenenti alla fascia giovanile (dai 26 finoa 35 anni) predominano gli investimenti infe-riori a 15.000 euro, per quelli più maturi glistessi sono tra i 15.001 e i 25.000 euro, men-tre per gli investitori più anziani gli importi

investiti si collocano nelle fasce più elevate(superiore ai 25.001 euro). Così come per gliimporti investiti anche la diversificazione infondi aumenta al crescere dell’età ad eccezio-ne della classe dei sottoscrittori ultra 65-ennile cui preferenze sono molto simili a quella deigiovani: l’investimento in un unico fondocomune è compiuto dal 62% degli stessi.Anche la tipologia di fondi detenuti è influen-zata dall’età dei sottoscrittori. L’investimentonei fondi azionari aumenta fino a quando ilrisparmiatore ha meno di 45 anni, comple-mentare a questo investimento è quello effet-tuato nei fondi bilanciati e obbligazionari.Rispetto al 1998 si verifica una riallocazionedegli investimenti da parte delle diverse classid’età verso i fondi azionari e bilanciati a disca-pito dei fondi obbligazionari che investonoprincipalmente nei mercati europei.Dall’analisi territoriale si osservano ulterioridifferenze. Nelle regioni del Nord-Ovest pre-dominano i sottoscrittori più anziani, circa il25% degli investitori ha più di 65 anni, men-tre nelle regioni del Centro e del Sud, sono

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5

1015

2025

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4045


> 150.00050.000-150.00025.000-50.000

15.000-25.0005.000-15.000< 5.000

Fig 7.3: Investimento in fondi comuni per età (dati in percentuale)

53

maggiormente presenti individui di età com-presa tra i 36 e i 45 anni; anche in questeregioni si osserva un incremento del numerodi individui di età più elevata.

7.4 Che attività svolgono i sottoscrittori?

Le professioni principali esercitate dai sotto-scrittori di quote di fondi comuni d’investi-mento sono rappresentate dagli impiegati

(38%) e dai pensionati (32,4%). Queste categorie rappresentano da sole più del65% del patrimonio complessivamente ana-lizzato per questa variabile che, si ricorda,rispecchia solo le caratteristiche del 19,8%degli individui totali.Osservando la tipologia di fondi prescelti e ilpatrimonio in essi destinato si possono suddi-videre i sottoscrittori in investitori più o menopropensi al rischio/rendimento (Tab 7.2). Rispetto al 1998 si nota che il ribilanciamento

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51015

202530

35

Az.Europa Az.Internazionali Bilanciati Ob.Area EuroB/T Ob.Europa Ob.Internazionali

< 25 anni 26-35 36-45 46-55 56-65 > 65 anni

Fig 7.4: Caratteristiche degli investimenti prescelti (dati in percentuale)

Tab 7.2: Scelte % di investimento in relazione all’attività professionale esercitata

Fondi azionari Fondi obbligazionari

Tipologia scelta Patrimonio detenuto Tipologia scelta Patrimonio detenuto

Investitori più propensi al rischio/rendimento

Libero professionista 66,64 62,53 33,36 37,47

Dirigente 65,26 58,21 34,74 41,79

Investitori meno propensi al rischio/rendimento

Impiegato 55,28 45,44 44,72 54,56

Operaio 54,28 42,70 45,72 57,30

Docente/Insegnante 53,51 43,21 46,49 56,79

Agricoltore 50,38 41,00 49,62 59,00

Disoccupato 49,01 43,92 50,99 56,08

Pensionato 42,99 30,64 57,01 69,36

54

dei portafogli individuali verso investimenticaratterizzati da fattori rischi/rendimenti piùelevati ha interessato tutte le categorie dilavoratori. Si è assistito ad un generale incre-mento degli ammontari investiti nei fondiazionari: nel 1998 i sottoscrittori più propen-si al rischio investivano negli stessi tra il 30-40% del proprio portafoglio, mentre a fine1999 gli stessi ne detenevano tra il 50 e il60% del loro portafoglio. Anche tra gli investitori meno propensi alrischio si osserva un incremento dell’ammon-tare investito in fondi azionari: mediamentedel 19% per classe degli impiegati e degli ope-rai e solo del 5% per i pensionati.

7.5 Qual è l’importo detenuto dai sottoscrittori?

A fine ‘99 la classe di sottoscrittori più nume-rosa è quella che investe in fondi comuniimporti inferiori a 15.000 euro; questa classerappresenta però solo il 7,9% del patrimoniocomplessivamente investito in fondi. È inveceil 4% di sottoscrittori, rappresentanti gli inve-stitori con investimenti superiori a 150.000euro, a rappresentare il 36,5% del patrimonio.

La suddivisione dei sottoscrittori evidenziatanon si discosta da quella rilevata nell’anno pre-cedente, ad eccezione di un leggero incremen-to del peso dei sottoscrittori che investono piùdi 150.000 euro in Valle d’Aosta, in Piemonte,in Campania e all’Estero.Si può inoltre evidenziare che:• il 25,3% dei sottoscrittori residenti in

Toscana e il 22,1% di quelli del Venetodetengono fondi per importi inferiori a5.000 euro (la media nazionale in questaclasse di reddito è pari al 17,4%);

• il 18,6% dei sottoscrittori residenti inCampania e il 24% di quelli residentiall’Estero detengono fondi per importicompresi tra i 50.000 e i 150.000 euro (lamedia nazionale in questa classe di investi-mento è pari al 15,2%).

La tipologia dei fondi detenuti dai sottoscrit-tori varia in relazione all’importo investito. Ad eccezione dei risparmiatori con investi-menti inferiori ai 5.000 euro si osserva unacrescita degli investimenti in fondi azionari euna diversificazione internazionale crescen-te all’aumentare dell’importo investito infondi comuni. Rispetto alle altre classi, i pic-coli investitori sono caratterizzati dalla più

Capitolo 7

50.001-150.000

0 5 10 15 20 25 30 35 40

<= 5.000 euro

5.001-15.00015.001-25.000

25.001-50.000

> 150.000 euro

% di sottoscrittori % di patrimonio

Fig 7.5: Sottoscrittori per classi di importo detenuto (dati in percentuale)

55

elevata quota destinata a fondi che investonoi mercati specializzati e da una minor quotaverso i prodotti “bilanciati”.

7.6 Quanti fondi detengonoi sottoscrittori?

A fine 1999 il numero di fondi detenuto daogni sottoscrittore è indicato in fig 7.7.

Permane ancora un’elevata incidenza nell’in-vestimento in un unico fondo comune, piùdel 69% dei sottoscrittori entrati nel 1999 hainfatti acquistato, nell’ambito della stessasocietà di gestione, un unico fondo comune.Gli stessi sottoscrittori, però, negli anni suc-cessivi diversificano i propri investimentiacquistando altre tipologie di fondi: il graficoseguente mostra infatti questa situazione per i

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<= 5.000 5.001-15.000 15.001-25.000 25.001-50.000 50.001-150.000 >150.000 euro

Az. Europa Az. Internazionali Bilanciati

Ob. Area Euro B/T Ob. Europa Ob. Internazionali

Fig 7.6 : Importo detenuto e scelte di investimento effettuate (dati in percentuale)

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1

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> 10

In % sottoscrittori In % Importo

Fig 7.7 : Numero di fondi e ammontare investito a fine 1999 (dati in percentuale)

56

sottoscrittori che hanno effettuato la loro pri-ma sottoscrizione nel 1998.La scelta della sottoscrizione di un unico fon-do dipende inoltre dall’ammontare comples-sivamente investito in questo tipo di prodotto.L’importo inizialmente sottoscritto da chi è

entrato nel 1999 è per il 56% dei casi inferiorea 15.000 euro; si può quindi desumere che perimporti di questo genere non è sentita l’esi-genza di diversificare l’ammontare investito inpiù fondi.Anche l’età dei sottoscrittori sembra influire

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> 10

1998 1999

Fig 7.8 : Numero di fondi detenuti da sottoscrittori entrati nel 1998 (dati in percentuale)

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1 2 3 > 3

Fig 7.9: Numero di fondi detenuti in base all’età (dati in percentuale)

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sul numero di fondi. Mentre i giovani e glianziani detengono principalmente un unicofondo, le fasce d’età intermedie diversificanomaggiormente i loro investimenti. Rispetto al 1998 si osserva una variazionenelle preferenze degli investitori di età infe-riore ai 25 anni, è infatti aumentato del 3%il numero di sottoscrittori che detengonodue fondi e il numero di sottoscrittori chedetengono tre fondi. Per le altre classi di età le scelte sono rimastepressochè immutate.

7.7 Come vengono sottoscrittii fondi?

La sottoscrizione di quote di fondi comunid’investimento può avvenire attraverso unversamento in unica soluzione o tramite deipiani programmati di accumulo, detti anchePAC. La prima modalità è quella preferita inizial-

mente dal 90,7% dei nuovi investitori. Si osserva comunque che il peso dei sotto-scrittori che sono entrati inizialmente in unfondo comune con versamenti rateali (sola-mente PAC o in contemporanea ad investi-menti in un’unica soluzione) aumenta neltempo. Le caratteristiche proprie dell’investimentotramite piani di accumulo permettono inol-tre di individuare nei giovani la tipologia diclientela primaria a cui è destinato principal-mente questo servizio. I dati confermano infatti che il 13,2% degliindividui di età inferiore ai 35 anni acquistaun fondo tramite sottoscrizione di piani diaccumulo, mentre l’8,1% lo acquista trami-te versamenti secondo una modalità mista(sia in un’unica soluzione sia in piani diaccumulo); al contrario i sottoscrittori di etàsuperiore ai 46 anni sottoscrivono quasiesclusivamente (90%) con versamenti inun’unica soluzione.

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<= 92 93 - 96 97 98 99

PIC PAC PIC e PAC

Anno di investimento iniziale

Fig 7.10: Modalità di sottoscrizione in relazione all’anno di investimento iniziale(dati in percentuale)

58

7:8 Che tipo di fondi vengonosottoscritti?

A fine dicembre 1999 i fondi bilanciati,intendendo per tali tutte le tipologie di pro-

dotti che demandano al gestore la scelta del-la ripartizione tra investimenti in azioni e inobbligazioni, sono i prodotti maggiormentedetenuti a fine anno, in termini di patrimo-nio in essi investito, mentre i fondi azionari

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In % sottoscrizioni In % patrimonio

Az. Europa Az. Internazionali BilanciatiOb. Area Euro B/T Ob. Europa Ob. Internazionali

Fig 7.11: Caratteristiche dei fondi detenuti a dicembre 1999 (dati in percentuale)

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Nord Est Nord Ovest Centro Sud Isole

Az. Europa Az. Internaz Bilanciati

Ob. Area Euro B/T Ob. Europa Ob. Internazionali

Fig 7.12: Patrimonio detenuto per area geografica e per tipologia (dati in percentuale)

59

internazionali sono i prodotti, in termini dinumerosità, maggiormente sottoscritti. Escludendo la categoria dei fondi bilanciatidove le caratteristiche proprie della categorianon consentono di evidenziare la compo-nente domestica e internazionale degli inve-stimenti, si può notare che l’investimentonei fondi internazionali viene principalmen-

te scelto dagli investitori residenti nel Nord-Est dove il 37% delle sottoscrizioni comples-sive vengono destinate in questi fondi. Tuttavia le risorse investite in prodottiappartenenti a questa tipologia, circa il 27%di quelle complessive, sono simili sia per gliinvestitori del Nord-Est sia per quelli delNord-Ovest.

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Banca Rete Diretto

1998 1999

Fig 7.13: Patrimonio detenuto per canale di vendita (dati in percentuale)

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Banca 1998 Banca 1999 Rete 1998 Rete 1999 Diretto 1998 Diretto 1999

<= 5.000 5.001-15.000 > 15.000

Fig 7.14: Canali di vendita e importo delle sottoscrizioni (dati in percentuale)

60

7.9 Chi vende i fondi comuni?

A fine ‘99 il 77,5% dei fondi comuni risultacollocato attraverso il sistema distributivobancario, l’1,5% in meno rispetto a quantoregistrato nel 1998. Il canale rappresentatodalle reti è quindi cresciuto sia in termini disottoscrizioni (+ 1,5%) sia in termini di con-trovalore detenuto a fine periodo (+3,5%). A livello territoriale il sistema distributivo ban-cario è comunque ancora preponderante, nonsi osservano infatti aree in cui le sottoscrizionieffettuati attraverso le reti di vendita o il siste-ma diretto siano prevalenti. Solamente inalcune province del Trentino-Alto Adige eMolise il divario tra le sottoscrizioni effettuateattraverso i due canali diminuisce.Alcune differenze si possono invece osservarenell’ammontare delle sottoscrizioni affluite aidiversi sistemi distributivi:• nelle reti il 38,7% delle sottoscrizioni è di

importo inferiore ai 5.000 euro,• nelle banche il 36,2% delle sottoscrizioni è

di importo compreso tra i 5.001 e i 15.000euro,

• nel sistema diretto l’11,7% delle sottoscri-zione è di importo superiore ai 150.000euro.

Capitolo 7

61

La classificazione Assogestioni è divenuta unirrinunciabile punto di riferimento per unavalutazione di primo livello delle caratteri-stiche dei fondi di investimento e dei fondipensione.Da un lato le società di gestione hanno adisposizione uno strumento, la cui compren-sione è ampiamente diffusa presso il pubblicodegli investitori, per definire e caratterizzarel’offerta dei propri prodotti di investimento.Dall’altro, gli investitori hanno la possibilità diorientarsi, in modo generico ma immediato,tra i prodotti offerti sul mercato.Il presente capitolo si articola in cinque parti.Nelle prime due parti sono descritte rispettiva-mente le caratteristiche della classificazioneAssogestioni dei fondi comuni di investimen-to e dei fondi pensione (criteri, struttura elimiti di investimento). Nella terza parte ven-gono spiegate le procedure che le società digestione devono seguire per attribuire o varia-re la categoria Assogestioni dei propri fondi.Infine la quarta parte è dedicata alle procedureche l’Assogestioni segue per controllare l’effet-tivo rispetto dei limiti di categoria.

La classificazione dei fondi comuni

8.1.1Asset allocation di base:le macro categorie

La classificazione dei fondi comuni si articolainnanzitutto in cinque macro categorie:• Azionari• Bilanciati• Obbligazionari

• Liquidità• FlessibiliOgni macro categoria si contraddistingue perla percentuale minima e massima di investi-mento azionario, ossia identifica i parametriper l’asset allocation di base (azionaria-obbli-gazionaria).In particolare, le macro categorie possonoessere poste in ordine crescente rispetto allaproporzione di azioni detenibili in portafo-glio:• i fondi liquidità non possono investire in

azioni;• i fondi obbligazionari non possono inve-

stire in azioni (con l’eccezione dei fondiobbligazionari misti che possono investireda 0% al 20% del portafoglio in azioni);

• i fondi bilanciati investono in azioni perimporti che vanno dal 10% al 90% delportafoglio;

• i fondi azionari investono almeno il 70%del proprio portafoglio in azioni;

• i fondi flessibili non hanno vincoli di assetallocation azionaria (0%-100%).

8.1.2 Fattori di rischio specifici: le categorie

Ogni macro categoria si suddivide a sua voltain diverse categorie definite sulla base dei fat-tori di rischio che le caratterizzano:• Azionari: mercato di quotazione, mercato

dell’emittente e specializzazione settoriale• Bilanciati: proporzione della componente

azionaria• Obbligazionari: valuta di denominazione

e duration del portafoglio

Capitolo 8

LA CLASSIFICAZIONE ASSOGESTIONI DEI FONDI COMUNI E DEI FONDI PENSIONE

62

• Liquidità: valuta di denominazione, meri-to di credito dell’emittente e duration delportafoglio

• Flessibili:nessun fattore di rischio comune

Fondi azionari

Tutte le categorie azionarie sono caratteriz-zate da:• un investimento principale pari almeno al

70% del portafoglio in azioni con emitten-te oppure mercato di quotazione oppurespecializzazione settoriale definita dallacategoria (esempio: i fondi appartenentialla categoria Azionari Italia devono inve-stire almeno il 70% del proprio portafo-glio in azioni quotate su un mercato italia-no oppure di emittente italiano, a prescin-dere dal mercato di quotazione);

• un investimento residuale pari al massimoal 30% del portafoglio in titoli obbligazio-nari di qualunque emittente e liquidità nel-la valuta del mercato di definizione oppurein euro.

Il tipo di investimento principale attribuisceil nome alla categoria. Le categorie azionarie sono:• Azionari Italia• Azionari area euro• Azionari Europa• Azionari America• Azionari Pacifico• Azionari paesi emergenti• Azionari internazionali tutti i settori

(TS)• Azionari internazionali nuove tecnologie

e telecomunicazioni (NTT)• Azionari altre specializzazioniNote:• I fondi appartenenti alle categorie

Azionari Italia, area euro, Europa,America, Pacifico e paesi emergenti inve-

stono almeno il 70% del proprio por-tafoglio in azioni con emittente oppuremercato di quotazione appartenenti allerispettive aree geografiche di definizione.Le aree Europa, America e Pacifico sonocostituite dai paesi sviluppati dei rispetti-vi continenti.

• I fondi azionari internazionali TS e NTTinvestono almeno il 70% del proprioportafoglio in azioni con emittente/mer-cato di quotazione qualunque. Inoltre,per la sola categoria NTT, è richiesto chel’investimento principale sia specializza-to nei seguenti settori (“industry grou-ps”) congiuntamente definiti da MSCI eS&P nell’ambito del GICS (GlobalIndustry Classification Standard): phar-maceuticals & biotechnology (GICS3520), software & services (GICS 4510),technology hardware & equipment(GICS 4520), telecommunication servi-ces (GICS 5010).

• Per i fondi azionari altre specializzazionil’investimento principale è specializzatonei settori discrezionalmente definiti dalloro regolamento.

• Per tutti i fondi azionari l’eventualecopertura del rischio di cambio va effet-tuata esclusivamente nella valuta delmercato di definizione oppure in euro.

Fondi bilanciati

Le categorie di fondi bilanciati si differenzianoesclusivamente in relazione al peso della com-ponente azionaria:• Bilanciati obbligazionari: azioni in por-

tafoglio comprese tra 10% e 50 %• Bilanciati: azioni in portafoglio comprese

tra 30% e 70 %• Bilanciati azionari: azioni in portafoglio

comprese tra 50% e 90 %

Capitolo 8

63

Fondi obbligazionari

I fondi obbligazionari investono tutto il pro-prio portafoglio in obbligazioni e liquidità(vige quindi il divieto di investire in azioni,con l’unica eccezione della categoria obbliga-zionari misti). Le categorie si differenziano inbase alla valuta di denominazione dei titoli inportafoglio (si prescinde dal mercato dell’e-mittente, con l’eccezione della categoria obbli-gazionari paesi emergenti):• Obbligazionari misti• Obbligazionari area euro a breve termine• Obbligazionari area euro a medio/lungo

termine• Obbligazionari area Europa• Obbligazionari area dollaro• Obbligazionari area yen• Obbligazionari paesi emergenti• Obbligazionari internazionali• Obbligazionari altre specializzazioniNote:• I fondi obbligazionari misti possono dete-

nere fino al 20% del portafoglio in azioni,inoltre, insieme ai fondi obbligazionariinternazionali, non sono vincolati a speci-fiche aree valutarie.

• I fondi obbligazionari area euro si differen-ziano tra breve e medio/lungo termine sul-la base della duration del rispettivo por-tafoglio (minore o uguale a due anni i pri-mi, superiore i secondi).

• L’area valutaria dollaro comprende le divi-se di Stati Uniti d’America, Canada,Australia e Nuova Zelanda.

• I fondi obbligazionari area euro e Europainvestono l’intero portafoglio in obbliga-zioni e liquidità denominate nella valuta didefinizione (euro i primi, una qualunquedivisa europea i secondi). Per i fondi obbli-gazionari delle altre aree valutarie si richie-de che l’investimento nella valuta di defini-

zione sia almeno pari al 90% (dollaro eyen) e al 70% (paesi emergenti) del por-tafoglio e che l’investimento residuale siadenominato in euro.

• I fondi obbligazionari altre specializzazionisi specializzano secondo quanto definitonel loro regolamento.

• I fondi obbligazionari paesi emergentiinvestono in obbligazioni e liquidità deno-minate in qualunque divisa di paesi emer-genti oppure con emittente appartenenti atali paesi (a prescindere quindi dalla divi-sa). Per tutte le altre categorie, per le qualivige solamente un vincolo valutario, ilgestore valuta la rischiosità relativa dell’e-mittente in relazione al mercato di defini-zione.

• Per tutti i fondi obbligazionari l’eventualecopertura del rischio di cambio va effettua-ta esclusivamente in euro.

Fondi di liquidità

I fondi di liquidità investono tutto il proprioportafoglio in obbligazioni e liquidità (vigequindi il divieto assoluto di investire in azio-ni). Gli emittenti dei titoli detenuti devonoavere un merito di credito non inferiore a Baa1(Moody’s) oppure BBB+ (S&P). La durationdel portafoglio deve essere inferiore a 6 mesi.Infine non è ammessa la copertura del rischiodi cambio.Le categorie dei fondi di liquidità si differen-ziano in base alla valuta di emissione dei titoliin portafoglio:• Fondi di liquidità area euro• Fondi di liquidità area dollaro (istituita

ma non attivata)• Fondi di liquidità area yen (istituita ma

non attivata)Di queste tre categorie solamente la prima risul-ta istituita e attivata. Le altre due non sono anco-

Capitolo 8

64

ra state attivate per insufficienza del numero difondi che hanno richiesto di collocarvisi.

Fondi flessibili

I fondi flessibili non hanno alcun vincolo sul-l’asset allocation di base (azioni-obbligazioni) enon condividono alcuno specifico fattore dirischio (geografico, settoriale, valutario, ecc.)come invece avviene per tutte le altre categorie.

8.1.3Limiti di categoria e valorizzazione del portafoglio

Il trattamento dei derivatiTutte le categorie dei fondi comuni, con l’ecce-zione dei flessibili, prevedono limiti massimie/o minimi per l’investimento in determinateclassi di strumenti finanziari o per la durationcomplessiva del portafoglio. Tali limiti si riferi-scono ad un portafoglio che include gli effettiche l’investimento in strumenti finanziari deri-vati ha sul rischio complessivo del fondo. Taleinclusione va effettuata calcolando per ogniderivato detenuto il corrispondente impegnovirtuale nel titolo sottostante e compensandoopportunamente le eventuali posizioni sim-metriche rispetto al rischio su uno stesso stru-mento. Quindi i contratti futures vanno valo-rizzati al loro valore nominale con il segno alge-brico opportuno (acquisti o vendite) mentre leopzioni e le note strutturate vanno valorizzateal valore corrente delle attività sottostanti mol-tiplicato per il delta. Ad esempio un’opzionecall con sottostante una certa quantità di azio-ni x con valore corrente pari a 100 milioni dieuro e delta pari a 0.7, va valutata alla stregua diun investimento diretto in azioni x per 70milioni di euro. Ancora, l’acquisto di futuressul titolo y per un prezzo pari a 50 milioni dieuro vanno valutate alla stregua di un investi-mento diretto in azioni y di pari importo.

Il calcolo della durationIl calcolo della duration può essere eseguitocon uno dei metodi prevalenti (“durationsemplice” oppure “modified duration”); ai finidel rispetto dei limiti di categoria tali metodisono considerati equivalenti. Con riferimento al calcolo della duration deititoli a cedola variabile (floater) è stato deci-so di attribuire loro una duration convenzio-nale pari alla vita della cedola (per un CCT,ad esempio, duration convenzionale di 6mesi). Tale decisione riflette due punti pro-blematici. Il primo è che una formula corretta di dura-tion per un floater, oltre ad essere tuttoraoggetto di analisi teorica, è troppo comples-sa per essere calcolata ai fini del rispetto deiprincipi di classificazione. Il secondo è che nonostante i floater possanoavere vita residua anche molto lunga, non siritiene di escluderli dai fondi di liquidità (per iquali il vincolo di duration massima è pari a 6mesi) in quanto il mercato finanziario dome-stico non offre strumenti monetari diversifica-ti e i CCT restano uno strumento imprescin-dibile anche con vita residua elevata.

8.1.4Regole per l’istituzionee l’attivazione di nuove categorie

Il consiglio direttivo dell’Assogestioni puòdeliberare l’istituzione di nuove categorie.Una volta istituita, affinché la categoria diven-ti attiva è necessario che almeno 5 fondi chie-dano di collocarvisi. Le seguenti categorierisultavano istituite ma non attivate:• Azionari Italia nuove tecnologie e teleco-

municazioni (NTT)• Azionari Europa nuove tecnologie e tele-

comunicazioni (NTT)• Fondi di liquidità area dollaro• Fondi di liquidità area yen

Capitolo 8

65

Tab

8.1:

Clas

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Capitolo 8

66

La classificazione dei fondi pensione

Le linee di investimento dei fondi pensioneaperti vengono classificate in sette categorieognuna delle quali si caratterizza per una per-centuale minima e/o massima di titoli aziona-ri detenibili in portafoglio:• Azionari: azioni in portafoglio per almeno

il 70%• Bilanciati Azionari: azioni in portafoglio

comprese tra 50% e 90%• Bilanciati: azioni in portafoglio comprese

tra 30% e 70%• Bilanciati Obbligazionari: azioni in por-

tafoglio comprese tra 0% e 50 %• Obbligazionari: nessun investimento

azionario, duration minima di portafogliopari a 1 anno

• Monetari: nessun investimento azionario,duration massima di portafoglio pari a 2anni

• Flessibili: azioni in portafoglio da 0% a100% come da regolamento del fondo

Per ogni categoria sono state inoltre istituitema non ancora attivate le sotto-categorie:• con garanzia di capitale• con garanzia di rendimentoPer quanto riguarda le regole per la valorizza-

zione del portafoglio ai fini del rispetto deilimiti di categoria e quelle per l’istituzione el’attivazione di nuove categorie, vale quantostabilito per i fondi comuni.

Procedure di attribuzione e di modifica della categoria

Ogni società di gestione associata, che inizia ilcollocamento di un nuovo fondo comuneoppure un nuovo fondo pensione, è tenuta acomunicare all’Assogestioni la categoria in cuiha deciso di collocare il nuovo prodotto.Successivamente, è possibile modificare lacategoria di appartenenza in occasione di duesessioni annuali ordinarie:• La prima coincide con la riunione del

Consiglio Direttivo prevista nel mese diluglio durante la quale vengono esaminate lerichieste di variazione di categoria pervenu-te entro il 30 giugno. In caso di accoglimen-to, le variazioni decorrono dal 1° luglio.

• La seconda coincide con la riunione delConsiglio Direttivo prevista a gennaiodurante la quale vengono esaminate tuttele richieste di variazione di categoria perve-nute entro il 31 dicembre. Se accolte, levariazioni decorrono dal 1° gennaio.

Capitolo 8

Tab 8.2: Classificazione delle linee di investimento dei fondi pensione aperti

Categorie* Azioni (%) Tipologia investimento

Azionari ≥70% Obiettivi di investimento come da regolamento del fondo

Bilanciati Azionari 50-90% Obiettivi di investimento come da regolamento del fondo

Bilanciati 30-70% Obiettivi di investimento come da regolamento del fondo

Bilanciati Obbligazionari 0-50% Obiettivi di investimento come da regolamento del fondo

Obbligazionari 0% Solo titoli obbligazionari e liquidità; duration del portafoglio ≥ 1 anno

Monetari 0% Solo titoli obbligazionari e liquidità; duration del portafoglio ≤ 2 anni

Flessibili 0-100% Obiettivi di investimento come da regolamento del fondo

* Per ogni categoria sono state inoltre istituite le sotto-categorie: • con garanzia di capitale • con garanzia di rendimento

67

Note:• Salvo circostanze particolari, (ad esempio

l’attivazione di una nuova categoria) unfondo non può modificare la categoria diappartenenza più di una volta all’anno.

• Oltre alle due sessioni annuali ordinarie,laddove se ne presenti la necessità,l’Assogestioni può stabilire una o più ses-sioni straordinarie.

• Nel caso in cui la politica di investimentoprevista nel regolamento di un fondo ven-ga modificata, la società di gestione puòrichiedere che il fondo sia collocato inun’altra categoria. Tale variazione decorreal termine del periodo sospensivo stabilitodalla Banca d’Italia (o dalla rispettiva auto-rità competente nel caso di fondi esteri)per l’entrata in vigore della modifica delregolamento.

• Le procedure di controllo sul rispetto deilimiti di categoria possono in ognimomento dar luogo a variazioni di catego-ria d’ufficio.

• La variazione di categoria comporta l’an-nullamento della performance storica delfondo a partire dalla data di decorrenzadella variazione. Eccezioni a questa regolasono di norma previste dal ConsiglioDirettivo in occasione dell’attivazione dinuove categorie. Le società di gestione,devono adeguare di conseguenza le pro-prie comunicazioni pubblicitarie.

Procedure di controllo del rispettodei limiti di categoria

Tutte le società di gestione associate, nelcomunicare all’Associazione la categoria diappartenenza di ciascun fondo, si impegnanoa un rigoroso rispetto dei limiti di categoria.L’appartenenza ad una categoria, se indicatanel regolamento o nel prospetto informativo

del fondo e se utilizzata nelle comunicazioni aisottoscrittori, è rilevante sotto diversi profilinormativi e il rispetto dei limiti può essereoggetto di verifica da parte delle autorità divigilanza e controllo.Al fine di effettuare una periodica verifica delrispetto dei limiti, l’Associazione ha definitouna procedura di controllo che fa uso dei datisulla composizione di portafoglio mensilmen-te inviati dalle società di gestione. I puntisalienti di questa procedura sono di seguitoillustrati:• Il controllo sul rispetto dei limiti ha luogo

con periodicità trimestrale e si articola in 5operazioni attraverso cui si intende verifi-care che:

–I fondi azionari detengano almeno il70% di azioni in portafoglio–I fondi azionari italia investano esclu-sivamente in azioni italiane (con riferi-mento al mercato e/o all’emittente)–I fondi bilanciati, a seconda della cate-goria, detengano azioni in portafoglioin proporzioni che variano nell’inter-vallo 10-50% stabilito per la categoriabilanciati obbligazionari all’intervallo50-90% previsto per i bilanciati azio-nari–I fondi obbligazionari misti nondetengano più del 20% di azioni inportafoglio–I fondi obbligazionari diversi daimisti e i fondi di liquidità non detenga-no azioni in portafoglio

• Una volta individuati quei fondi che nonhanno rispettato i limiti di categoria neltrimestre di riferimento, l’Assogestionicomunicherà formalmente il mancatorispetto dei limiti alle società interessate,richiedendo alle medesime di far seguito,entro la fine del successivo trimestre, inuno dei seguenti modi:

Capitolo 8

68

–Fornendo adeguata spiegazione delmancato rispetto dei limiti–Rientrando nei limiti di investimentopropri della categoria di appartenenza–Chiedendo di classificare il fondo indifferente categoria

Laddove, al trascorrere dei tre mesi, lesocietà interessate non facessero seguito inalcun modo alla comunicazione di richia-mo, l’Assogestioni provvederà automati-camente ad una riclassificazione del fondocompatibile con le caratteristiche del por-tafoglio.

Si ricorda che l’obbligo normativo dei fondicomuni italiani di indicare un benchmark diriferimento della propria gestione di portafo-glio impone alle società di gestione di sceglierebenchmark coerenti con i limiti di investi-mento delle categorie Assogestioni in cui col-locano i propri fondi. Ciò è necessario affinchèl’informativa contenuta nel prospetto sia coe-rente e definisca inequivocabilmente le carat-teristiche del prodotto commercializzato.

Capitolo 8

69

“Il benchmark offre l’opportunità di una comu-nicazione oggettiva e trasparente tra chi gestisce eoffre il fondo e il risparmiatore, poiché individuail profilo di rischio e le opportunità del mercatoin cui tipicamente il fondo investe. L’utilizzo del benchmark a fini di valutazionedella qualità dei prodotti di investimento è cor-retto se si tiene ben presente che:• il confronto non avviene tra due gestioni

di portafoglio effettivamente alternative,tranne che nel caso di un confronto conindici di categoria. Nel confronto direttotra il rendimento del fondo e la variazionedel benchmark, quest’ultimo rimane sempreun portafoglio virtuale, mentre il fondosostiene i costi di gestione, di negoziazione, icosti di liquidità, i costi di servizio per lavendita, comprendendo in primo luogo l’es-senziale servizio di consulenza alla sceltadel prodotto…

• il periodo di analisi e confronto tra un fon-do e il proprio benchmark è fondamentale.Un confronto tra diversi risultati su periodiinfra annuali è praticamente privo di signi-ficato. Infatti su periodi così limitati le diffe-renze di rendimento dei diversi fondi possonoavere una componente puramente casuale esolo sul lungo periodo tale componente divie-ne trascurabile mentre acquistano peso lestrategie e le valutazioni di gestione.

• il criterio del confronto col benchmarkdeve necessariamente essere affiancato adaltri criteri, anche e soprattutto qualitati-vi. Un’attenzione unicamente incentratasulle differenze di rendimento fornisce unparametro quantitativo inadatto a valutarela qualità degli altri servizi resi dal gestore, in

primo luogo la qualità dell’informazione edella consulenza nella selezione dei prodottidi investimento. I risultati finanziari sonosoggetti nel tempo a variazioni maggiori diquelle che caratterizzano la qualità del servi-zio di consulenza alle decisioni di investi-mento, servizio che un riferimento esclusivoal benchmark non mette nella dovuta luce”

(Tratto da: “Benchmark e fondi comuni, leregole per interpretare e utilizzare corretta-mente il parametro oggettivo di riferimento”,Assogestioni, settembre 1999).Troppo spesso l’utilizzo del benchmark perconfrontare le performance ottenute dai variprodotti e per valutare la qualità della gestione,sembra purtroppo disattendere questi princi-pi. Nelle valutazioni di certi commentatorispesso non si trovano le dovute considerazioniné dell’orizzonte temporale appropriato, checerto non può ridursi ad un singolo anno, nédell’incidenza del servizio di consulenza allavendita, la cui qualità non si riflette sullaperformance del fondo ma sull’asset allocationpersonale di ogni risparmiatore, né dei fattoriqualitativi che invece fanno parte dei correttiparametri di valutazione.Con frequenza annuale Assogestioni presentail rapporto riepilogativo sui parametri oggetti-vi di riferimento adottati dai fondi comuniaperti di diritto italiano. La seconda edizione siarricchisce di tabelle di comparazione esoprattutto di una bibliografia “on-line” checonsente al lettore curioso di accedere alleinformazioni offerte dai providers degli indicidi mercato. Ci si augura che il rapporto sia uti-le a tutti coloro che intendono interpretare ilbenchmark con rigore metodologico.

Capitolo 9

I BENCHMARK ADOTTATI DAI FONDI COMUNI APERTI DI DIRITTO ITALIANO

70

9.1 Introduzione

Assogestioni ha raccolto ed elaborato i datirelativi alle scelte effettuate dagli Organismidi Investimento Collettivo del Risparmio(OICR) di diritto italiano riguardo al para-metro oggettivo di riferimento (benchmark)indicato nel prospetto informativo cheaccompagna l’offerta dei fondi.Il campione, aggiornato al 30 marzo 2001, èrappresentato dai 980 fondi italiani armo-nizzati, dai 16 fondi riservati e dai 35 fondidi fondi. Si ricorda che:• per fondi italiani si intendono fondi e

SICAV armonizzati aperti di diritto ita-liano;

• per fondi riservati si intendono fondinon armonizzati aperti di diritto italianoriservati ad investitori qualificati chederogano alle norme prudenziali di con-tenimento e frazionamento del rischiostabilite dal Provvedimento della Bancad’Italia del 20 settembre 1999;

• per fondi di fondi si intendono fondinon armonizzati aperti di diritto italianoche investono esclusivamente in parti dialtri OICR armonizzati.

Nell’esposizione dei risultati della ricerca ifondi di fondi verranno tenuti distinti daifondi italiani e riservati allo scopo di evitareduplicazioni nei dati sul patrimonio.

Il capitolo si sviluppa in tre parti.:• la prima parte si riferisce ai benchmark

adottati dai fondi armonizzati italiani edai fondi riservati. In essa sono propostealcune considerazioni sugli “index provi-der” più utilizzati; sono evidenziati gliindici maggiormente usati nelle macro-categorie dei fondi azionari, bilanciati edobbligazionari e proposte alcune valuta-zioni in tema di asset allocation dell’in-dustria.

• la seconda parte si riferisce ai benchmarkadottati dai fondi di fondi.

• la terza parte svolge un confronto tra lasituazione emersa nell’indagine attuale e lasituazione emersa nell’analogo rapportopubblicato da Assogestioni lo scorso anno.

9.2 I provider di indici

In Tab 9.2 sono indicati i primi 12 index pro-vider in relazione al patrimonio gestito daifondi (italiani e riservati) che ne utilizzano gliindici. Le Tab9.3-9.6 invece, indicano i primi 8 indexprovider di ogni singola macro-categoria deifondi: azionari, bilanciati, obbligazionari-liquidità e flessibili. Come informazioneaggiuntiva rispetto alla tavola precedente siriporta il numero di volte in cui gli indici diogni provider vengono utilizzati.

Capitolo 9

Tab 9.1: Caratteristiche del campione

Macrocategorie Fondi italiani e riservati Fondi di fondi Totale

Azionari 445 11 456

Bilanciati 83 17 100

Obbligazionari 398 3 401

Liquidità 36 0 36

Flessibili 34 4 38

Totale 996 35 1031

71

Dalle tabelle è possibile osservare quanto segue:• Circa l’80% del patrimonio dell’industria

dei fondi comuni è gestito in riferimentoagli indici di soli quattro index provider (J.P.Morgan, MSCI, MTS SpA e Merrill Lynch)

• Nel comparto azionario il livello di concen-trazione è ancora più elevato: gli indiciMSCI vengono utilizzati per oltre il 60%del patrimonio gestito dai fondi azionaristessi.

• Nel comparto obbligazionario, invece, ilmercato appare più diversificato: nonostan-te la prevalenza degli indici J.P. Morgan,diversi provider (MTS S.p.A., MerrillLynch, 24 Ore - Unicredito, SalomonSmith Barney, ...) concorrono a definire ibenchmark.

• È opportuno prestare attenzione al peso, intermini di patrimonio gestito, e al numerodi impieghi degli indici MTS S.p.A. per i

Capitolo 9

Tab 9.2: I primi 12 index provider

Provider Patrimonio gestito mil euro Patrimonio gestito %

J.P. MORGAN 119.554 27,94%

MSCI 106.545 24,90%

MTS SPA 60.664 14,18%

MERRILL LYNCH 54.711 12,79%

BANCA COMMERCIALE ITALIANA 17.407 4,07%

SALOMON SMITH BARNEY 11.987 2,80%

24 ORE - UNICREDITO 10.785 2,52%

BORSA ITALIANA SPA 10.633 2,49%

FTSE 7.233 1,69%

STOXX LIMITED 6.313 1,48%

STANDARD & POOR’S 5.761 1,35%

ALTRO 3.479 0,81%

Tab 9.3: I primi 8 index provider per i fondi azionari

Provider Patrimonio gestito mil euro Patrimonio gestito % azionari Impieghi

MSCI 82.053 61,33% 341

BANCA COMMERCIALE ITALIANA 13.350 9,98% 38

BORSA ITALIANA SPA 8.999 6,73% 46

FTSE 6.525 4,88% 36

MTS SPA 5.829 4,36% 201

STANDARD & POOR’S 5.749 4,30% 22

STOXX LIMITED 4.614 3,45% 14

BORSE NON EUROPEE 2.393 1,79% 15

72

fondi azionari e degli indici MSCI per i fon-di obbligazionari. Mentre il peso degli indi-ci MTS S.p.A. nel comparto azionario trova

giustificazione nella consuetudine, preva-lente nella maggior parte dei fondi azionari,ad utilizzare un indice composto aziona-

Capitolo 9

Tab 9.5: I primi 8 index provider per i fondi obbligazionari e di liquiditàProvider Patrimonio gestito mil euro Patrimonio gestito % azionari Impieghi

J.P. MORGAN 96.805 43,49% 243

MTS SPA 49.539 22,25% 148

MERRILL LYNCH 46.807 21,03% 179

24 ORE - UNICREDITO 10.073 4,52% 21

SALOMON SMITH BARNEY 9.474 4,26% 46

ALTRO 2.703 1,21% 11

MSCI 1.923 0,86% 30

CREDIT - GOLDMAN SACHS 1.687 0,76% 7

Tab 9.6: I primi 8 index provider per i fondi flessibiliProvider Patrimonio gestito mil euro Patrimonio gestito % azionari Impieghi

NESSUNO 5.027 77,44% 26

MSCI 481 7,42% 9

BORSA ITALIANA SPA 268 4,13% 1

J.P. MORGAN 238 3,67% 1

MTS SPA 150 2,31% 4

MERRILL LYNCH 142 2,19% 4

STOXX LIMITED 103 1,59% 2

BANCA COMMERCIALE ITALIANA 58 0,90% 1

Tab 9.4: I primi 8 index provider per i fondi bilanciatiProvider Patrimonio gestito mil euro Patrimonio gestito % azionari Impieghi

J.P. MORGAN 22.230 34,20% 57

MSCI 22.088 33,99% 84

MERRILL LYNCH 6.154 9,47% 24

MTS SPA 5.146 7,92% 35

BANCA COMMERCIALE ITALIANA 2.966 4,56% 14

SALOMON SMITH BARNEY 2.497 3,84% 8

STOXX LIMITED 1.412 2,17% 4

BORSA ITALIANA SPA 1.199 1,84% 7

73

rio/liquidità piuttosto che un unico indiceazionario, la presenza degli indici MSCI trai primi otto provider dei fondi obbligaziona-ri si spiega invece con la facoltà degli obbli-gazionari misti di investire in azioni fino al20% del portafoglio.

• 26 fondi flessibili (il 77.44% del patrimoniogestito dai fondi flessibili, pari all’1.37% delpatrimonio complessivamente gestito dagliOICR di diritto italiano) non indicanoalcun parametro di riferimento.

9.3 I benchmark dei fondi azionari

La Tab 9.7 riporta i 15 indici più utilizzati perpatrimonio gestito per i fondi azionari, numerodi volte in cui ciascun indice è stato utilizzato epeso medio che ha nel portafoglio.• L’indice più utilizzato dai fondi azionari in

termini di patrimonio gestito è l’indiceMSCI Europe che rappresenta il 17.80%del patrimonio complessivamente gestitodai fondi azionari. Il suo peso, in terminipercentuali, è quasi il triplo rispetto al secon-do benchmark in termini di importanza.

• In termini di numero di impieghi, invece,l’indice azionario maggiormente usato èl’indice MSCI World (53 impieghi).

• Il peso dei benchmark legati all’area Pacificosi è notevolmente ridimensionato rispettoallo scorso anno in termini di patrimoniogestito, evidentemente a causa dell’anda-mento sfavorevole dei mercati in tale areageografica, ma nonostante ciò ancora due ditali indici risultano tra i primi 15 in ordine diimportanza.

• L’indice di capitalizzazione lordo MTS - exBanca d’Italia - BOT rappresenta il bench-

Capitolo 9

Tab 9.7: Fondi azionari

Benchmark Patrimonio gestito mil euro Patr. gestito % Impieghi Peso medio %

MSCI EUROPE 23.816 17,80% 27 92,04

MSCI WORLD 8.758 6,55% 53 91,60

INDICE COMIT GLOBALE 6.099 4,56% 27 85,37

S&P 500 INDEX 4.812 3,60% 16 93,13

INDICE DI CAPITALIZZAZIONE LORDO MTS

“ex BANCA D’ITALIA” - BOT 4.687 3,50% 154 9,35

INDICE COMIT GLOBALE R 4.634 3,46% 10 88,50

MSCI AC EUROPE 4.076 3,05% 1 100,00

MSCI PACIFIC FREE 3.343 2,50% 11 90,00

MSCI PAN - EURO 3.012 2,25% 5 93,00

MSCI AC WORLD FREE 3.007 2,25% 7 72,14

MSCI WORLD FREE 2.986 2,23% 13 82,69

MIBTEL 2.981 2,23% 15 89,33

MSCI NORTH AMERICA 2.808 2,10% 13 91,15

MSCI PACIFIC 2.769 2,07% 11 87,73

INDICE COMIT PERFORMANCE R 2.617 1,96% 1 100,00

74

mark obbligazionario più utilizzato daifondi azionari. Il numero complessivo diimpieghi (ben 154) e il peso medio del rela-tivo utilizzo (circa il 10%) confermano laconsuetudine dei fondi azionari ad utilizza-re un indice composto azionario/liquiditàpiuttosto che un unico indice azionario.Quest’ultima considerazione trova confer-ma nell’osservazione del peso medio degliindici azionari più utilizzati: in 9 casi su 14è pari a circa il 90%.

.9.4 I benchmark dei fondi bilanciati

Per i fondi bilanciati in Tab 9.8 si può osservare:• Dei primi 15 benchmark in termini di

patrimonio gestito dai fondi bilanciati 7sono obbligazionari e 8 azionari.

• Tre degli 8 benchmark azionari sono ben-chmark dei mercati azionari internaziona-li; i rimanenti 5 sono benchmark dei mer-cati azionari europei.

• Nessun benchmark assume una posizionechiaramente dominante, rispetto agli altri,in termini di patrimonio gestito.

9.5 I benchmark dei fondi obbligazionari e di liquidità

Dalla Tab 9.9 si può osservare:• Il benchmark più utilizzato dai fondi

obbligazionari e di liquidità in termini dipatrimonio gestito è l’indice J.P. MorganEUR 3m cash index.

• In termini di impieghi, invece, il bench-mark più utilizzato è l’indice di capitalizza-

Capitolo 9

Tab 9.8: Fondi bilanciati


J.P. MORGAN EMU BOND INDEX 9.652 14,85% 14 35,36

MSCI WORLD 9.173 14,11% 43 40,00

J.P. MORGAN GBI GLOBAL TRADED INDEX 5.415 8,33% 28 36,43

MERRILL LYNCH EMU DIRECT GOVERNMENT INDEX 4.165 6,41% 6 37,50

MSCI WORLD ex EUROPE - dividendi reinvestiti 3.005 4,62% 5 27,00

MSCI EUROPE - dividendi reinvestiti 3.005 4,62% 5 27,00

MSCI WORLD FREE 2.901 4,46% 11 30,00

J.P. MORGAN GBI + 2.855 4,39% 6 50,00

J.P. MORGAN EUR 3M CASH INDEX 2.621 4,03% 2 47,50


“ex BANCA D’ITALIA”- GENERALE 2.435 3,75% 10 40,50

INDICE COMIT GLOBALE 2.379 3,66% 13 32,69



MSCI EUROPE 1.454 2,24% 7 34,29

MSCI ITALY 1.385 2,13% 4 12,50

DOW JONES EURO STOXX INDEX (Eurozone) 1.326 2,04% 2 50,00

75

zione lordo MTS - ex Banca d’Italia - BOT.• Tra i primi 15 indici obbligazionari in ter-

mini di patrimonio gestito sono eteroge-neamente rappresentati i benchmark diquattro index provider (J.P. Morgan, MTSS.p.A., Sole 24 ore-Unicredito, MerrillLynch). Il comparto obbligazionario è pococoncentrato, a differenza del compartoazionario, dove oltre il 60% del patrimonioè gestito con riferimento agli indici di unsolo index provider (cioè MSCI).

9.5 I benchmark dei fondi flessibili

In Tab 9.10 sono riportati i benchmark per ifondi flessibili.

Dai dati esposti in talella si può osservare:• 26 fondi flessibili (il 77.44% del patrimo-

nio gestito dai fondi flessibili, pariall’1,37% del patrimonio complessiva-mente gestito dagli OICR di diritto italia-no, corrispondenti a 5.858 mln di euro) sisono avvalsi della facoltà di non indicarealcun benchmark.

• Gli 8 fondi che lo hanno dichiarato hannoutilizzato indici composti azionari/obbli-gazionari, piuttosto che un unico indiceazionario o obbligazionario.

• Dei primi 14 indici in termini di patrimo-nio 7 sono obbligazionari e 7 azionari.

• Cinque dei 7 benchmark azionari sonobenchmark dei mercati azionari europei; i

Capitolo 9

Tab 9.9: Fondi obbligazionari e di liquidità


J.P. MORGAN EUR 3M CASH INDEX 23.158 10,40% 24 58,33

J.P. MORGAN EMU BOND INDEX 19.551 8,78% 40 70,50




“ex BANCA D’ITALIA”- GENERALE 14.005 6,29% 9 92,22

J.P. MORGAN GBI GLOBAL TRADED INDEX 12.326 5,54% 48 77,71

J.P. MORGAN EMU BOND INDEX 1-3 yr 11.815 5,31% 29 61,90

MERRILL LYNCH EMU DIRECT GOVERNMENT INDEX 10.814 4,86% 15 67,00

J.P. MORGAN GBI + 9.891 4,44% 10 84,00

24 ORE - UNICREDITO EMU6 1-3 ANNI 6.546 2,94% 10 71,00

MERRILL LYNCH EMU DIRECT GOVERN. INDEX 1-3 yrs 5.087 2,29% 21 64,76


”ex BANCA D’ITALIA” - CTZ 5.008 2,25% 4 87,50

24 ORE - UNICREDITO EMU6 3.209 1,44% 8 63,13


”ex BANCA D’ITALIA” - BTP 3.189 1,43% 5 72,00

J.P. MORGAN EMU BOND INDEX 3-5 yr 3.156 1,42% 4 61,25

MERRILL LYNCH EMU LARGE CAP INVESTMENT GRADE 3.126 1,40% 4 88,75

76

2 rimanenti sono indici dei mercati azio-nari internazionali.

• Nessun benchmark assume una posizionechiaramente dominante, rispetto agli altri,in termini di patrimonio gestito.

9.6 L’asset allocation

In prima battuta l’asset allocation consiste nel-la ripartizione del patrimonio tra azioni eobbligazioni all’interno dei diversi mercati di

investimento.In Tab 9.11 ono sintetizzati i valori di assetallocation azionaria/obbligazionaria dell’in-dustria dei fondi armonizzati e riservati. Nella stessa vengono posti a confronto i daticomunicati mensilmente dalle Società digestione e i dati ottenuti rielaborando le infor-mazioni sui benchmark utilizzati dalle Società.Nell’analisi che segue sono stati esclusi i fondiflessibili che si sono avvalsi della facoltà di nonindicare alcun benchmark.

Capitolo 9

Tab 9.11: Asset allocation del sistema

Asset Fonte: flusso mensile Fonte: Benchmark

AZIONI 35,9% 37,43%

OBBLIGAZIONI 56,65% 44,39%

ALTRO 7,44% 18,17%

Tab 9.10: Fondi flessibili


NESSUNO 5.027 77,44% 26

MSCI WORLD 332 5,12% 3 43,33

MIBTEL 268 4,13% 1 70,00

J.P. MORGAN US TRADED INDEX 238 3,67% 1 40,00


“TASSO MONETARIO” 140 2,15% 3 20,00

MSCI EUROPE 72 1,10% 2 30,00

MORGAN STANLEY WORLD BOND INDEX 69 1,06% 2 47,50

DOW JONES EURO STOXX 50 INDEX (Eurozone) 66 1,01% 1 55,00

MERRILL LYNCH EURO LIBID 3 MONTHS INDEX 60 0,92% 1 10,00

INDICE COMIT GLOBALE 58 0,90% 1 65,00

MERRILL LYNCH EMU LARGE CAP INVESTMENT GRADE 50 0,77% 1 40,00

DOW JONES EURO STOXX LARGE (Eurozone) 38 0,58% 1 65,00

MERRILL LYNCH PAN EUROPE GOVERNMENT

BOND INDEX 1-3 yrs - hedged into euro 20 0,31% 1 35,00

MERRILL LYNCH EURO GOVERNMENT BILL INDEX 13 0,19% 1 10,00

S&P 500 INDEX 12 0,18% 1 10,00

77

Si può osservare:• L’asset “altro” assume un significato diverso

a seconda che si faccia riferimento al flussodei dati mensilmente comunicati dalleSocietà, oppure ai dati derivanti dalla riela-borazione delle informazioni sui bench-mark scelti dai gestori. Nel primo caso lavoce “altro” identifica una categoria residua-le, determinata principalmente dalla com-ponente di liquidità di portafoglio e daiderivati. Nel secondo caso, invece, com-prende, oltre alla componente di liquidità diportafoglio e ai derivati, anche la compo-nente obbligazionaria di breve periodo chenon è inclusa nella voce “obbligazioni”.

• Al livello di disaggregazione prescelto ibenchmark adottati dai gestori sembranoriflettere efficacemente la gestione di por-tafoglio dei fondi. Infatti, per ovviare alledifferenze di significato dell’asset “altro”, sipuò verificare la corrispondenza dellagestione di portafoglio dei fondi con quel-la dei benchmark, attraverso il confrontodei valori degli asset “azioni” e della sommadegli asset “obbligazioni” e “altro”. Dalflusso dei dati mensilmente comunicatidalle Società risulta infatti un investimen-to in azioni pari al 35,9% del totale degliinvestimenti. Questo dato non è troppodistante dal risultato derivante dalla riela-borazione delle informazioni sui bench-mark (37,43%).

• Dall’elaborazione delle informazioni suibenchmark risulta un valore piuttosto ele-vato della componente liquidità/obbliga-zioni di breve periodo (18.17%). Questopuò essere interpretato come la consuetu-dine dei fondi azionari ad utilizzare unindice composto azionario/obbligaziona-rio piuttosto che un unico indice aziona-rio.

È stata analizzata la composizione di ogni

indice in termini di investimenti nei compartiazionari e obbligazionari. Per ogni indice del comparto azionario si èdistinto tra investimenti in azioni delle diversearee geografiche (Italia, area Euro ex Italia,Europa ex Euro, Giappone, area Pacifico exGiappone, Nord America e Paesi Emergenti) einvestimenti specializzati settorialmente.Per il comparto obbligazionario, invece, ogniindice è stato scomposto in funzione dellavaluta di denominazione dei titoli inclusi nel-l’indice stesso.La rielaborazione di tali informazioni ci per-mette di approfondire i valori di asset alloca-tion all’interno dei comparti azionario edobbligazionario.

9.7 Asset allocation del comparto azionario

In Tab 9.12 si può osservare:• La ricerca condotta lo scorso anno aveva evi-

denziato un investimento azionario pari al40.60% del totale degli investimenti. Lariduzione del peso degli investimenti azio-nari sul totale trova conferma anche nel flus-so dei dati mensilmente comunicati dalleSocietà di gestione.

• Il 22.55% degli investimenti azionari è con-centrato nei mercati dei paesi aderentiall’Unione Monetaria Europea (ex Italia).Oltre il 38% dell’investimento azionariocomplessivo è concentrato nei mercati deipaesi europei (ex Italia).

• Rispetto allo scorso anno la percentuale diinvestimento nell’area Giappone e Pacificosi è ridimensionata. È passata infatti dal15.36% all’11.11% dell’investimento azio-nario complessivo. Questo trova confermaanche nei dati mensilmente comunicati dal-le società e deriva dal particolare andamentodei mercati di tale area geografica. In parti-

Capitolo 9

78

colare la categoria degli Azionari Pacifico haregistrato, da aprile 2000, una raccolta nega-tiva per oltre 4.000 mln di euro.

9.7 Asset allocation del comparto obbligazionario

Per l’asset allocation del comparto obbligazio-nario in Tab 9.13 si può osservare:• Oltre il 70% degli investimenti obbligazio-

nari realizzati dagli OICR di diritto italianoè rappresentato da titoli denominati in euro.Questo dato riflette il fatto che circa il 61%del patrimonio netto dei fondi obbligazio-nari e di liquidità (pari a 219195.4 mln di

euro) è gestito da fondi appartenenti allecategorie “Obbligazionari area euro a brevetermine”, “Obbligazionari area euro amedio/lungo termine” e “Liquidità areaeuro”. Questi fondi, infatti, si impegnano adinvestire il 100% del loro patrimonio in tito-li denominati in euro. Inoltre, l’investimen-to residuale delle categorie azionarie deveavvenire in titoli obbligazionari e/o di liqui-dità della valuta del mercato di definizione oin euro. Infine la maggior parte degli investi-menti realizzati dai fondi “ObbligazionariEuropa” si concentra in titoli obbligazionaridenominati in euro.

• Oltre il 20% del patrimonio gestito dai

Capitolo 9

Tab 9.13: Asset allocation del comparto obbligazionario

Asset Allocation (valuta) Pat. Gest mln euro Pat. Gest % totale Pat. Gest % tot obblig:

Obbligazioni in euro 136.756 32,41% 73,01%

Obbligazioni in valute differenti (indici global) 42.327 10,03% 22,60%

Obbligazioni in dollari 4.042 0,96% 2,16%

Obbligazioni in valute di paesi emergenti 2.811 0,67% 1,50%

Obbligazioni in valute europee (ex euro) 927 0,22% 0,50%

Obbligazioni in yen 377 0,09% 0,20%

Obbligazioni (categoria residuale) 64 0,02% 0,03%

OBBLIGAZIONI TOTALE 187.304 44,40% 100,00%

Tab 9.12: Asset allocation del comparto azionario

Asset Allocation (mercato) Pat. Gest mln euro Pat. Gest % totale Pat. Gest % tot azioni

Azioni area euro (ex Italia) 35.624 8,44% 22,55%

Azioni Italia 32.739 7,76% 20,73%

Azioni Nord America 31.741 7,52% 20,10%

Azioni Europa (ex euro) 25.648 6,08% 16,24%

Azioni Giappone 13.807 3,27% 8,74%

Azioni specializzate per settore 9.945 2,36% 6,30%

Azioni paesi emergenti 4.695 1,11% 2,97%

Azioni area Pacifico (ex Giappone) 3.749 0,89% 2,37%

AZIONI TOTALE 157.948 37,43% 100,00%

79

fondi obbligazionari fa riferimento a deibenchmark “global”, cioè a dei benchmarkche investono in titoli denominati in valu-te diverse.

9.8 I benchmark adottati dai fondi di fondi

Un’analisi di asset allocation implicita condot-ta come per i fondi italiani armonizzati e riser-vati non appare significativa, vista la peculia-rità dei fondi di fondi che investono esclusiva-mente in parti di altri OICR armonizzati.

Per questo motivo nei paragrafi seguenti ci silimiterà a proporre alcune considerazioni sugliindex provider utilizzati dai 35 fondi di fondiesistenti al 30 marzo 2001 e ad elencare gliindici usati nelle macro-categorie dei fondiazionari, bilanciati ed obbligazionari.


La Tab 9.14 mostra gli index provider in relazio-ne al patrimonio gestito dai fondi di fondi chene utilizzano gli indici. Le Tab 9.15-9.18 indicano i provider in relazio-

Capitolo 9

Tab 9.14: Gli index provider per i fondi di fondi

Provider Patrimonio gestito mil euro Patrimonio gestito %

MSCI 2.239 42,13%

MERRILL LYNCH 1.725 32,47%

J.P. MORGAN 997 18,77%

DOW JONES 164 3,09%

STOXX LIMITED 90 1,68%

SALOMON SMITH BARNEY 49 0,92%

STANDARD & POOR’S 32 0,60%

MTS SPA 12 0,23%

BORSA ITALIANA SPA 6 0,11%

5.314 100,00%

Tab 9.15: Index provider per i fondi di fondi azionari


MSCI 891 72,63% 17



STANDARD & POOR’S 21 1,73% 2

MTS SPA 7 0,56% 4


SALOMON SMITH BARNEY 0 0,02% 1

1.227 100,00%

80

ne al patrimonio gestito dai fondi di fondi chene utilizzano gli indici nelle singole macro-cate-gorie dei fondi azionari, bilanciati, obbligazio-nari e flessibili. Come informazione aggiuntivarispetto alla tavola precedente si riporta il nume-ro di volte in cui gli indici di ogni provider ven-gono utilizzati.Complessivamente si può osservare: • Oltre l’80% del patrimonio dell’industria

dei fondi di fondi è gestito con riferimentoagli indici di soli tre index provider (MSCI,Merrill Lynch, J.P. Morgan)

• Nel comparto azionario gli indici MSCIvengono adottati per oltre il 70% del patri-monio.

9.10 I benchmark dei fondi di fondi

Nelle Tab9.19 Tab 9.21 e Tab 9.22 si riporta l’e-lenco degli indici utilizzati dai fondi di fondi perogni singola macro-categoria (azionari, bilan-ciati, obbligazionari e di liquidità), il numero divolte in cui ciascun indice è stato utilizzato e ilpeso medio che ha nel portafoglio.

Capitolo 9

Tab 9.17: Index provider per i fondi di fondi obbligazionari


J.P. MORGAN 134 78,95% 2


MSCI 15 8,77% 1

170 100,00%

Tab 9.18: Index provider per i fondi di fondi flessibili


J.P. MORGAN 408 71,26% 4

DOW JONES 164 28,74% 3

572 100,00%

Tab 9.16: Index provider per i fondi di fondi bilanciati


MERRILL LYNCH 1.479 44,19% 18

MSCI 1.333 39,84% 19

J.P. MORGAN 456 13,62% 8

SALOMON SMITH BARNEY 49 1,46% 4


STANDARD & POOR’S 11 0,32% 1

MTS SPA 5 0,16% 2


3.346 100,00%

81

Capitolo 9

Tab 9.19: Fondi di fondi azionari

Benchmark Patrimonio gestito mil euro Patr. Gestito % Impieghi Peso medio %

MSCI AC WORLD FREE 812 66,19% 2 80,00

MERRILL LYNCH GLOBAL GOVERNMENT BOND INDEX 220 17,90% 2 20,00

DOW JONES STOXX INDEX (Europe) 74 6,03% 1 95,00

MSCI WORLD 29 2,38% 2 87,50

S&P 500 INDEX 21 1,73% 2 53,88

MSCI PACIFIC 11 0,90% 1 95,00

MSCI AC WORLD FREE VALUE 9 0,75% 1 100,00

MSCI AC WORLD FREE GROWTH 8 0,64% 1 100,00



MERRILL LYNCH LIBID 3-MONTH CONSTANT MATURITY 5 0,39% 1 13,50

MSCI EUROPE GROWTH 5 0,37% 1 100,00

MSCI EMF 5 0,37% 1 12,75


MSCI PACIFIC FREE 5 0,37% 1 12,75

MIB STORICO 3 0,25% 1 8,50

MSCI FINANCIAL 2 0,13% 1 4,50

MSCI CONSUMER GOODS 2 0,13% 1 4,50

MERRILL LYNCH EMU DIRECT GOVERN. INDEX 1-3 yrs 2 0,13% 1 4,50

MSCI HEALTH CARE 2 0,13% 1 4,50

MSCI TELECOMMUNICATION SERVICES 1 0,07% 1 2,25

MSCI INFORMATION TECNOLOGY 1 0,07% 1 2,25

MSCI ENERGY 1 0,07% 1 2,25

MSCI MATERIAL 1 0,07% 1 2,25

SALOMON SMITH BARNEY WORLD GOVERNMENT

BOND INDEX (WGBI) 1+ (all) 0 0,02% 1 20,00

1.227 100,00%

82

Capitolo 9

Tab 9.20: Fondi di fondi bilanciati


MERRILL LYNCH GLOBAL GOVERNMENT BOND INDEX 1.257 37,58% 3 65,00

MSCI AC WORLD FREE 1069 31,96% 5 43,00

J.P. MORGAN EMU AGGREGATE ALL MATURITIES 212 6,34% 2 62,50

J.P. MORGAN EMU BOND INDEX 159 4,74% 2 35,00

MERRILL LYNCH EMU DIRECT GOVERN. INDEX 1-3 yrs 146 4,37% 6 31,17

MSCI WORLD 137 4,09% 6 36,67

MSCI WORLD FREE 112 3,36% 6 39,67

J.P. MORGAN GBI GLOBAL TRADED INDEX 68 2,03% 3 11,67


BOND INDEX (WGBI) 47 1,42% 2 45,00

MERRILL LYNCH EURO LIBOR

(BID 1 MONTH CONSTANT MATURITY) 24 0,71% 4 10,00

MERRILL LYNCH EMU DIRECT GOVERNMENT INDEX 18 0,54% 1 33,50

J.P. MORGAN EUR 6M CASH INDEX 17 0,52% 1 10,00

MERRILL LYNCH LIBID 3-MONTH CONSTANT MATURITY 17 0,51% 2 12,13

MERRILL LYNCH GLOBAL GOVERNMENT

BOND INDEX EX EMU 13 0,39% 1 24,50


S&P 500 INDEX 11 0,32% 1 13,00

MSCI PACIFIC FREE 11 0,32% 1 13,00



MSCI EMF 4 0,11% 1 4,25

MERRILL LYNCH GLOBAL EMERGING MARKET

SOVEREIGN PLUS 4 0,11% 1 4,25

MIB STORICO 3 0,08% 1 5,00


BOND INDEX (WGBI) 1+ (all) 1 0,04% 2 65,00

3.346 100,00%

83

9.11 Confronto con l’anno precedente

Nelle pagine seguenti verrà confrontata lasituazione emersa nel rapporto dello scorso

anno con la situazione che emerge nell’indagi-ne attuale. La Tab 9.23 descrive i campioniosservati nelle due indagini. Si ricorda che nell’indagine svolta lo scorso

Capitolo 9

Tab 9.22: Fondi di fondi flessibili


J.P. MORGAN EMU BOND INDEX 1-3 yr 408 71,26% 4 76,25

DOW JONES GLOBAL INDEX (DJGI) WORLD 164 28,74% 3 31,67

572 100,00%

Tab 9.23: La variazione dei campioni analizzati

Fondi Marzo 2000 Marzo 2001 variazione assoluta

Azionari 374 445 71

Bilanciati 62 83 21

Obbligazionari 354 398 44

Liquidità 35 36 1

Flessibili 30 34 4

TOTALE 855 996 141

Tab 9.21: Fondi di fondi obbligazionari


J.P. MORGAN EMU AGGREGATE ALL MATURITIES 104 61,40% 1 70

J.P. MORGAN EUR 6M CASH INDEX 30 17,54% 1 20

MSCI WORLD 15 8,77% 1 10

MERRILL LYNCH GLOBAL HIGH YIELD & EMERGING

MARKET SOVEREIGN BOND 13 7,81% 1 100

MERRILL LYNCH EMU DIRECT GOVERNMENT INDEX 2 1,34% 1 30

MERRILL LYNCH GLOBAL GOVERN. BOND INDEX EX EMU 2 1,07% 1 24

MERRILL LYNCH EMU DIRECT GOVERN. INDEX 1-3 yrs 1 0,81% 1 18

MERRILL LYNCH LIBID 3-MONTH CONSTANT MATURITY 1 0,49% 1 11

MERRILL LYNCH US TREASURY MASTER INDEX 1 0,38% 1 8,5

MERRILL LYNCH JAPANESE GOVERNMENT BOND INDEX 0 0,19% 1 4,25

MERRILL LYNCH GLOBAL EMERGING MARKET

SOVEREIGN PLUS 0 0,19% 1 4,25

170 100,00%

84

anno si disponeva di dati provvisori. Il cam-pione era allora rappresentato dagli 855 fondiesistenti al 31 marzo 2000. Di questi, 35 fon-di, per un valore di patrimonio amministratopari all’1.15% del totale, non avevano comu-nicato il benchmark prescelto; non tutte lesocietà, infatti, avevano avuto l’approvazioneda parte della Consob dei nuovi prospettiinformativi, mentre altre avevano in corso l’i-struttoria di approvazione e stavano attenden-do una risposta.


Nella Tab 9.24 sono riportati gli attuali pri-mi 12 index provider per patrimonio gestitodai fondi che ne utilizzano gli indici. Come informazione aggiuntiva si riporta laposizione che tali index provider occupava-no nella precedente classifica.Nelle Tab 9.25-9.27 sono indicati i primi 8index provider di ogni macro-categoria difondi (azionari, bilanciati e obbligazionari).

Capitolo 9

Tab 9.25: I primi 8 index provider per i fondi azionari

Provider Patr. Gestito % marzo 2000 Patr. Gestito % marzo 2001 Variazione % Posizione 2000

MSCI 62,06 61,33 -0,73 1

BANCA COMMERCIALE ITALIANA 9,85 9,98 0,13 2

BORSA ITALIANA SPA 4,90 6,73 1,83 3

FTSE 4,35 4,88 0,53 4

MTS SPA 3,81 4,36 0,55 5

STANDARD & POOR’S 3,32 4,30 0,97 7

STOXX LIMITED 3,73 3,45 -0,29 6

BORSE NON EUROPEE 3,06 1,79 -1,27 8

Tab 9.24: I primi 12 index provider attuali


J.P. MORGAN 25,38 27,94 2,56 2

MSCI 26,68 24,90 -1,78 1

MTS SPA 15,27 14,18 -1,09 3

MERRILL LYNCH 11,34 12,79 1,45 4

BANCA COMMERCIALE ITALIANA 4,63 4,07 -0,56 5

SALOMON SMITH BARNEY 2,35 2,80 0,45 7

24 ORE - UNICREDITO 2,72 2,52 -0,20 6


FTSE 1,8 1,69 -0,11 9

STOXX LIMITED 1,76 1,48 -0,28 10

STANDARD & POOR’S 1,18 1,35 0,17 11

ALTRO 0,31 0,81 0,50 15

85

Anche in questo caso, come informazioneaggiuntiva, si riporta la posizione occupatada ognuno di essi nella precedente classifica.Nonostante il carattere di provvisorietà checontraddistingueva la precedente analisimolte delle tendenze emerse nella stessarisultano confermate dall’indagine attuale. Infatti:• Circa l’80% del patrimonio dell’indu-

stria dei fondi comuni continua ad esseregestito in riferimento agli indici di soliquattro index provider (J.P. Morgan,MSCI, MTS SpA e Merrill Lynch)

• L’alta concentrazione nel comparto azio-nario (dove gli indici MSCI vengono

usati per oltre il 60% del patrimoniogestito) e la maggiore diversificazione nelcomparto obbligazionario (dove diversiindex provider concorrono a definire ibenchmark) risultavano evidenti già nel-la precedente indagine.

9.13 I benchmark

Nelle Tab 9.28-9.30 sono riportati i bench-mark per le tre macrocategorie azionari,bilanciati e obbligazionari e di liquiditàadottato dai fondi italiani e il confronto conquelli adottati nel precedente anno e valuta-ti dal rispettivo campione.

Capitolo 9

Tab 9.26: I primi 8 index provider per i fondi bilanciati


J.P. MORGAN 31,25 34,20 2,95 1

MSCI 31,15 33,99 2,83 2

MERRILL LYNCH 9,86 9,47 -0,39 3

MTS SPA 9,60 7,92 -1,68 4

BANCA COMMERCIALE ITALIANA 6,65 4,56 -2,09 5


STOXX LIMITED 3,13 2,17 -0,96 7


Tab 9.27: I primi 8 index provider per i fondi obbligazionari e di liquidità


J.P. MORGAN 42,49 43,49 1,00 1

MTS SPA 25,35 22,25 -3,10 2

MERRILL LYNCH 19,24 21,03 1,78 3

24 ORE - UNICREDITO 5,08 4,52 -0,55 4


ALTRO 0,25 1,21 0,96 13

MSCI 1,09 0,86 -0,23 6

CREDIT - GOLDMAN SACHS 0,76 0,76 0,00 7

86

Capitolo 9

Tab 9.28: I benchmark dei fondi azionari

Benchmark Patr. Gestito % marzo 2000 Patr. Gestito % marzo 2001 Variazione % Posizione 2000

MSCI EUROPE 18,17 17,80 -0,37 1

MSCI WORLD 7,67 6,55 -1,13 3

INDICE COMIT GLOBALE 9,58 4,56 -5,02 2

S&P 500 INDEX 3,23 3,60 0,37 7

INDICE DI CAPITALIZZAZIONE LORDO MTS -

“ex BANCA D’ITALIA” - BOT 3,46 3,50 0,04 5

INDICE COMIT GLOBALE R 0,27 3,46 3,20 53

MSCI AC EUROPE 2,58 3,05 0,46 9

MSCI PACIFIC FREE 3,43 2,50 -0,93 6

MSCI PAN - EURO 1,83 2,25 0,42 14

MSCI AC WORLD FREE 2,43 2,25 -0,18 10

MSCI WORLD FREE 2,00 2,23 0,23 11

MIBTEL 1,44 2,23 0,78 16

MSCI NORTH AMERICA 1,85 2,10 0,25 13

MSCI PACIFIC 3,59 2,07 -1,52 4

INDICE COMIT PERFORMANCE R 0,00 1,96 1,96 non presente

Tab 9.29: I benchmark dei fondi bilanciati


J.P. MORGAN EMU BOND INDEX 13,61 14,85 1,24 1

MSCI WORLD 10,86 14,11 3,26 2

J.P. MORGAN GBI GLOBAL TRADED INDEX 6,66 8,33 1,67 3

MERRILL LYNCH EMU DIRECT GOVERNMENT INDEX 5,23 6,41 1,17 5

MSCI WORLD ex EUROPE - dividendi reinvestiti 3,25 4,62 1,37 11

MSCI EUROPE - dividendi reinvestiti 5,21 4,62 4,62 6

MSCI WORLD FREE 4,74 4,46 -0,28 7

J.P. MORGAN GBI + 1,43 4,39 2,96 18

J.P. MORGAN EUR 3M CASH INDEX 2,66 4,03 1,37 14


“ex BANCA D’ITALIA”- GENERALE 3,87 3,75 -0,13 9

INDICE COMIT GLOBALE 6,65 3,66 -2,99 4


“ex BANCA D’ITALIA” - BOT 4,47 3,37 -1,11 8

MSCI EUROPE 5,21 2,24 -2,97 6

MSCI ITALY 2,13 2,13 0,01 16

DOW JONES EURO STOXX INDEX (Eurozone) 0,16 2,04 1,88 13

87

Per i fondi azionari (Tab 9.28) si può osservare:• Anche nella precedente analisi l’indice

MSCI Europe risultava essere quello mag-giormente impiegato in termini di patri-monio gestito.

• Il peso degli indici legati all’area Pacifico èdiminuito notevolemente. Lo scorso annotre dei primi 15 indici azionari erano ben-chmark dei mercati azionari di tale area.Quest’anno, sebbene ancora due di taliindici (MSCI Pacific Free e MSCI Pacific)compaiano tra i primi 15, essi scivolanorispettivamente dalla sesta posizione all’ot-tava e dalla quarta alla quattordicesima.

• Di rilievo è il passaggio dell’indice ComitGlobale R dalla 53 -esima posizione allasesta (in termini di patrimonio gestito).

Per i fondi bilanciati (Tab 9.29) si può osser-vare:• Nell’indagine precedente, dei primi 15

benchmark in termini di patrimonio gesti-to 7 erano azionari e 8 obbligazionari. Inquella attuale, invece, 8 sono azionari e 7obbligazionari.

• Nell’indagine precedente, tre dei 7 bench-mark azionari erano benchmark dei mer-cati azionari europei. In quella attuale losono cinque degli 8 benchmark azionari.

Per i fondi obbligazionari e di liquidità (Tab9.30) si può osservare.• L’indice J.P. Morgan Emu Bond Index

continua ad essere il benchmark più utiliz-zato dai fondi obbligazionari in termini dipatrimonio gestito.

Capitolo 9

Tab 9.30: I benchmark dei fondi obbligazionari e di liquidità


J.P. MORGAN EMU BOND INDEX 9,97% 8,78% -1,19% 2


“ex BANCA D’ITALIA” - BOT 11,01% 8,47% -2,55% 1


“ex BANCA D’ITALIA”- GENERALE 6,24% 6,29% 0,05% 4

J.P. MORGAN GBI GLOBAL TRADED INDEX 4,87% 5,54% 0,67% 6

J.P. MORGAN EMU BOND INDEX 1-3 yr 5,71% 5,31% -0,40% 5

MERRILL LYNCH EMU DIRECT GOVERNMENT INDEX 3,20% 4,86% 1,66% 9

J.P. MORGAN GBI + 3,47% 4,44% 0,97% 8

24 ORE - UNICREDITO EMU6 1-3 ANNI 3,49% 2,94% -0,55% 7

MERRILL LYNCH EMU DIRECT GOVER. INDEX 1-3 yrs 1,56% 2,29% 0,73% 11


”ex BANCA D’ITALIA” - CTZ 2,55% 2,25% -0,31% 10

24 ORE - UNICREDITO EMU6 1,34% 1,44% 0,10% 13


”ex BANCA D’ITALIA” - BTP 1,21% 1,43% 0,22% 16

J.P. MORGAN EMU BOND INDEX 3-5 yr 1,55% 1,42% -0,13% 12

MERRILL LYNCH EMU LARGE CAP INVESTMENT GRADE 0,24% 1,40% 1,17% 58

SALOMON SMITH BARNEY EMU

GOVERNMENT BOND INDEX (EGBI) 0,81% 1,28% 0,47% 25

88

• Anche nella precedente analisi tra i primi15 indici obbligazionari erano eterogenea-mente rappresentati i benchmark di 4diversi index provider. Questo fatto giàevidenziava la diversificazione sul frontedell’offerta nel comparto obbligazionario.

9.14 L’asset allocation

Nella Tab 9.31 sono riassunti i valori di assetallocation che risultano dalle due indagini. Essiderivano da due fonti di dati: dalle comunica-zioni mensili delle Società associate e dalla riela-borazione delle informazioni sui benchmark.Entrambe le fonti confermano la riduzionedegli investimenti nel comparto azionario el’incremento degli investimenti nel comparto

obbligazionario. Secondo le comunicazionimensili delle Società di gestione l’investimen-to azionario si è ridotto ed è passato dal40.91% al 35.9% del totale degli investimen-ti. La rielaborazione delle informazioni suibenhmark conferma tale riduzione: l’investi-mento azionario passa dal 40.60% al 37.43%. Tab 9.32 e Tab 9.33 visualizzano il confrontotra i valori di asset allocation per il compartoazionario e obbligazionario.Per il comparto azionario (Tab 9.32) si puòosservare:• Risulta evidente la riduzione del peso per-

centuale degli investimenti nell’areaPacifico (ex Giappone) e Giappone, siarispetto al totale degli investimenti sia nel-l’ambito dei soli investimenti azionari. A

Capitolo 9

Tab 9.31: Confronto dei valori di asset allocation

Fonte dei dati marzo 2000 Fonte dei dati marzo 2001

Asset flusso mensile benchmark flusso mensile benchmark

Azioni 40.91 40.60 35.9 37.43

Obbligazioni 52.03 42.68 56.65 44.39

Altro 7.07 16.73 7.44 18.17

Tab 9.32: Confronto dei valori di asset allocation del comparto azionario

% patrimonio gestito totale % patrimonio gestito in azioni

Mercato marzo 2000 marzo 2001 variazione marzo 2000 marzo 2001 variazione

Azioni area euro (ex Italia) 8,96% 8,44% -0,52% 22,07% 22,55% 0,48%

Azioni Italia 7,79% 7,76% -0,03% 19,19% 20,73% 1,54%

Azioni Nord America 7,31% 7,52% 0,21% 18,01% 20,10% 2,09%

Azioni Europa (ex euro) 6,03% 6,08% 0,05% 14,85% 16,24% 1,39%

Azioni Giappone 5,09% 3,27% -1,82% 12,53% 8,74% -3,79%

Azioni specializzate per settore 2,59% 2,36% -0,23% 6,37% 6,30% -0,07%

Azioni paesi emergenti 1,61% 1,11% -0,50% 3,97% 2,97% -1,00%

Azioni area Pacifico (ex Giappone) 1,15% 0,89% -0,26% 2,83% 2,37% -0,46%

Azioni (categoria residuale) 0,07% 0,00% -0,07% 0,17% 0,00% -0,17%

totale 40,60% 37,43% -3,17% 100,00% 100,00%

89

livello complessivo tali investimenti passa-no dal 6.24% al 4.16%; nell’ambito degliinvestimenti azionari la riduzione è, inve-ce, di 4.25 punti percentuali.

• Oltre un quinto degli investimenti azionaricontinua ad essere concentrato nei mercatidei paesi dell’Unione Monetaria Europea. È

aumentata la percentuale degli investimentiazionari nell’area Europa (ex euro).

Per il comparto obbligazionario (Tab 9.33) sipuò osservare:• Gli investimenti obbligazionari sono

aumentati dell’1.72%. •I titoli denominati in euro rappresentano

Capitolo 9

Tab 9.34: Consultazione online

PROVIDER SITO WEB

Banca Commerciale Italiana http://www.bci.it

Bloomberg http://www.bloomberg.com

Borsa Italiana S.p.A. http://www.borsaitalia.it

Dow Jones http://www.dowjones.com/indexes/home.html

FTSE http://www.ftse.com

Goldman Sachs http://www.gs.com

J.P. Morgan http://www.jpmorgan.com

Lehman Brothers http://www.lehman.com

Merrill Lynch http://www.ml.com

MSCI http://www.msci.com

MTS S.p.A. http://www.analysis.it

Salomon Smith Barney http://www.salomonsmithbarney.com

Sole 24 ore - Unicredito http://www.credit.it/finanza/emu6/welcome.htm

Standard & Poor’s http://www.standardandpoors.com

Stoxx Limited http://www.stoxx.com

Tab 9.33: Confronto dei valori di asset allocation del comparto obbligazionario

% patrimonio gestito totale % patrimonio gestito in obbligazioni

valuta marzo 2000 marzo 2001 variazione marzo 2000 marzo 2001 variazione

Obbligazioni in euro 31,24% 32,41% 1,17% 73,20% 73,01% -0,19%

Obbligazioni in valute differenti (indici global) 8,71% 10,03% 1,32% 20,42% 22,60% 2,18%

Obbligazioni in dollari 1,03% 0,96% -0,07% 2,41% 2,16% -0,25%

Obbligazioni in valute di paesi emergenti 0,70% 0,67% -0,03% 1,64% 1,50% -0,14%

Obbligazioni in valute europee (ex euro) 0,79% 0,22% -0,57% 1,85% 0,50% -1,35%

Obbligazioni in yen 0,10% 0,09% -0,01% 0,24% 0,20% -0,04%

Obbligazioni (categoria residuale) 0,10% 0,02% -0,08% 0,24% 0,03% -0,21%

totale 42,67% 44,39% 1,72% 100,00% 100,00%

90

ancora più del 70% degli investimentiobbligazionari realizzati dai fondi armo-nizzati e riservati.

• Più del 20% del patrimonio gestito daifondi obbligazionari continua a far riferi-mento ad indici “global”, cioè a dei bench-mark che investono in titoli denominati invalute diverse.

Chi volesse approfondire le tematiche relativeai benchmark potrà consultare il sitoAssogestioni (http://www.assogestioni.it) e isiti dei principali index provider indicati inTab 9.34.

Capitolo 9

91

L’obiettivo del modello Assogestioni per il cal-colo della quota lorda di un fondo italiano èquello di eliminare gli effetti che la fiscalitàesercita sulla sua quota netta e di ottenere unindice di performance (la quota lorda)cherifletta esclusivamente i risultati della gestione.Tale indice risulta pertanto utilizzabile peroperare confronti in ambito internazionale suun piano di parità tra fondi italiani e fondi lor-disti di altre giurisdizioni. I fondi di diritto italiano sono soggetti a unaritenuta d’imposta del 12,5%, calcolata sulladifferenza tra valore iniziale e valore finaledegli investimenti effettuati nel corso dell’an-no. La tassazione colpisce l’incremento delpatrimonio netto, cioè la sommatoria di tuttele variazioni positive e negative realizzate dalfondo durante l’anno (tassazione sul risultatonetto di gestione). Se, al contrario, il risultatodi gestione dovesse risultare negativo, le minu-svalenze possono essere portate in detrazioned’imposta per i successivi quattro anni. La tassazione è imputata giornalmente sullaquota del fondo e viene accantonata a riservafino al regolamento previsto nell’anno succesi-vo. La quota risulta pertanto al netto del pre-lievo fiscale. Il sottoscrittore è quindi esentato dalla dichia-razione ai fini fiscali di eventuali guadagniottenuti, perché l’imposta è stata già pagata invia sostitutiva dalla società di gestione. Il fondo a sua volta è un soggetto “lordista”, ciòsignifica che riceve redditi di capitale, interessie dividendi al lordo delle imposte sostitutivenormalmente previste. Il principio della tassa-zione sul risultato netto di gestione conoscealmeno tre eccezioni degne di nota. La prima

riguarda alcuni proventi che esso riceve al net-to di un’imposta sostitutiva del 27%. Laseconda riguarda i proventi esenti da imposte.Entrambi sfuggono a ulteriori prelievi fiscali evengono esclusi dalla base per il calcolo delrisultato netto di gestione cui applicare l’im-posta sostitutiva del 12,5%. Una terza eccezio-ne è costituita da una particolare categoria diproventi che il fondo riceve al lordo e su cui èobbligato ad applicare un’imposta sostitutivadel 27%.

10.1 Introduzione

La maggior parte dei paesi, ad eccezionedell’Italia, non prevede la tassazione dei risul-tati di gestione in capo al fondo ma rimandacalcolo e prelievo fiscale al momento delladichiarazione individuale dei redditi. A prescindere da considerazioni di opportu-nità circa le scelte del legislatore italiano, si puòintuire che questa differenza nel sistema impo-sitivo dei proventi dei fondi, a parità di altrecondizioni, influenza i meccanismi di deter-minazione della quota netta e quindi dellemisure di performance su di essa calcolate. Come mostriamo in seguito, la quota di unfondo italiano può essere divisa in due parti:una riconducibile all’azione del gestore, l’altraattribuibile all’operare degli effetti fiscali. Tenuto conto di queste considerazioni, ai finidella presente analisi assumeremo come defi-nizione di quota lorda di un fondo aperto ita-liano semplicemente la quotazione che questoavrebbe se si eliminassero tutti gli effetti delleimposte sui proventi che esso riceve al lordo. Si osservi che questa definizione esclude inten-

Capitolo 10

MODELLO PER IL CALCOLO DELLA QUOTA LORDA DI UN FONDO APERTO ITALIANO

92

zionalmente la “lordizzazione” delle imposteche il fondo subisce alla fonte. In quest’ottica la determinazione della quotalorda consiste nel calcolo di un indice diperformance del fondo depurato completa-mente degli effetti distorsivi della fiscalità(intesa nel senso della definizione appena forni-ta) ed in grado quindi di riflettere esclusiva-mente gli effetti della gestione.

10.2 Il modello

In questa sezione presentiamo i 4 differentiregimi fiscali cui possono essere soggetti i pro-venti percepiti dai fondi comuni aperti. Talepremessa si rende indispensabile al fine diindividuare in maniera esauriente tutti i modiin cui la fiscalità italiana influenza la determi-nazione dei risultati dei fondi. Proventi di tipo A: sono quelli che il fondoriceve al lordo dell’imposta e per i quali accan-tona giornalmente un’imposta sostitutiva del12,5% che poi liquida in un unica soluzione il16 febbraio dell’anno successivo (dal 2001 ilversamento può essere rateizzato, tuttavia taleopzione non altera i risultati del modello). Questi proventi rappresentano la maggiorparte di quelli percepiti dai fondi e ricompren-dono, a titolo esemplificativo: plusvalenze eminusvalenze su azioni e obbligazioni, divi-dendi azionari, interessi su obbligazioni emes-se da società aventi sede in Italia con azioniquotate nei mercati regolamentati italianiaventi una scadenza pari o superiore a 18 mesi,interessi su obbligazioni pubbliche italiane,interessi su obbligazioni emesse da bancheaventi scadenza pari o superiore a 18 mesi,interessi su obbligazioni estere aventi scadenzapari o superiore a 18 mesi, proventi e minu-svalenze derivanti dalla partecipazione adoicvm esteri (diversi dai fondi lussemburghesistorici), interessi su conti correnti bancari a

condizione che la giacenza media annua nonsia superiore al 5% dell’attivo medio gestito. Proventi di tipo B: sono quelli che il fondoriceve già al netto dell’imposta del 27%. Sonocostituiti, tra gli altri, dalle cedole di obbliga-zioni italiane con scadenza inferiore ai 18mesi, dagli interessi su c/c con giacenza mediasuperiore al 5% dell’attivo medio gestito e,fino al luglio 2000, dalle cedole di obbligazio-ni estere con scadenza inferiore ai 18 mesi. Proventi di tipo C: sono quelli che il fondoriceve al lordo delle tasse e per i quali accanto-na giornalmente un’imposta del 27% che poiliquida alla fine del mese in cui il provento haavuto la sua manifestazione finanziaria. A par-tire dal luglio 2000, questa classe sarà compo-sta dalle cedole di obbligazioni estere con sca-denza inferiore ai 18 mesi. Proventi di tipo D: sono tutti i proventi cheper qualsiasi motivo sono esenti da imposte incapo al fondo. Ad esempio tutti i proventiderivanti dalla partecipazione a OICR sogget-ti ad imposta sostitutiva oppure le cedole diobbligazioni BEI, BIRS, CECA ed EURA-TOM emesse prima del 9 settembre 1992 (leplusvalenze e le minusvalenze su questi titolisono proventi di tipo A). Alla luce di questa ripartizione dei proventi econ riferimento alla definizione di quota lordafornita più sopra, l’obiettivo del nostro model-lo è determinare un indice di performance delfondo sterilizzato degli effetti della tassazionedei proventi di tipo A e C.

10.2.1 Definizioni e ipotesi

Si consideri un generico fondo di investimen-to aperto italiano ad accumulazione dei pro-venti con le seguenti proprietà. Il fondo è quotato giornalmente ed è gravatodei soli oneri fiscali; assumiamo quindi chenon esistano commissioni di alcun genere.

Capitolo 10

93

Ipotizziamo inoltre che il fondo non possaprendere denaro in prestito. Come argomen-tiamo più avanti queste due ipotesi (zero com-missioni e nessun indebitamento diverso daquello fiscale) non sono restrittive nel sensoche i risultati del modello che andiamo a svi-luppare sono indipendenti sia dal regimecommissionale che da eventuali operazioni diindebitamento. Ogni giorno si procede al calcolo e all’accanto-namento delle imposte maturate sui proventi ditipo A e di tipo C. Con riferimento ai proventidel primo tipo, quanto complessivamentematurato tra il primo e l’ultimo giorno dell’an-no, se a debito verrà versato e se a credito verràriscosso il 16 febbraio dell’anno successivo. Perquanto riguarda i proventi di tipo C la liquida-zione delle imposte maturate avverrà invecel’ultimo giorno del mese durante il quale il pro-vento si è manifestato (stacco cedola).Sia Ni il valore della quota netta e xi il numerodelle quote in essere al giorno i. Ni e xi sonoindicati nel prospetto di calcolo del valore del-la quota che la SGR è tenuta a redigere gior-nalmente. Per inciso si osservi che xi è il nume-ro di quote in essere durante il giorno i e noninclude quindi quelle che verrannoemesse/rimborsate a fine giornata dopo la fissa-zione della quota.Inoltre, sia Ti l’importo delle imposte matura-te sui proventi di tipo A e di tipo C durante ilgiorno i. Si osservi che Ti sono imposte accan-tonate ma ancora a disposizione del gestorefino al giorno in cui vengono liquidate. Per comodità definiamo la variabile Fi=Ni-1(xi-xi-1) che rappresenta il flusso dellaraccolta netta del fondo all’inizio del giorno i.Si osservi che Fi è il flusso di quei sottoscritto-ri che hanno chiesto di entrare o di uscire dalfondo durante il giorno i-1 la cui richiesta puòperò venire soddisfatta solo a fine giornata edopo il calcolo della quota. Quindi è come se

questo movimento avesse luogo la mattina delgiorno i prima della riapertura delle contratta-zioni. Evidentemente chiamare il flusso in que-stione Fi (perché ha effetti finanziari solo a par-tire dalla mattina del giorno i) oppure Fi-1 (per-ché è il risultato delle richieste di entrata e usci-ta pervenute durante il giorno i-1) è solo unaquestione nominalistica e non ha alcun effettosui risultati che otterremo.Si indichi infine con Li la quota lorda del fon-do al tempo i. Obiettivo del nostro modello è determinare Li

in funzione di Li-1, Ni, xi e Ti. Per motivi di comodità definiamo anche lavariabile STi come la somma delle impostematurate su proventi di tipo A e C ma nonancora liquidate al termine del giorno i. Per definizione STi+1=STi+Ti+1-TLi+1 doveTLi+1 sono le imposte liquidate al termine delgiorno i+1. Se questo giorno è l’ultimo del mese TLi+1 saràpari alle imposte su proventi di tipo C manife-statisi nel corso del mese che si chiude, mentrese i+1 è il 16 febbraio TLi+1 sarà pari alleimposte su proventi di tipo A accantonatedurante l’anno precedente.

10.2.2 Calcolo della quota lorda: dal giorno 0 al giorno 1

Per come è stato definito nell’introduzione, Li

è un indice di performance depurato deglieffetti della tassazione sui proventi di tipo A eC. Più in particolare, se ci poniamo al terminedel primo giorno di vita del fondo, avremo laseguente situazione.Alla fine del giorno 0 (coincidente con il pri-mo istante del giorno 1) il patrimonio effetti-vamente disponibile è pari all’ammontare del-le quote x0N0 più le imposte su proventi di tipoA e C accantonate ma non ancora versate finoal tempo 0 (ST0=0) più il flusso in entrata tra

Capitolo 10

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il giorno 0 e il giorno 1 pari (x1-x0)N0. Questopatrimonio va confrontato con quello detenu-to alla fine del giorno 1pari a x1N1+ST0+T1. Sinoti che senza perdita di generalità possiamoporre L0=N0. In altre parole, all’inizio del giorno 1 il gestorericeve x0N0+(x1-x0)N0 e alla fine dello stessogiorno ha x1N1+T1. Si noti che per come sono state costruite que-ste due quantità la loro differenza misuraesclusivamente l’operato del gestore e nonanche gli effetti del prelievo fiscale sui proven-ti di tipo A e C. Di conseguenza il tasso di crescita g1 della quo-ta lorda, misura dell’effetto gestore, è pari a:

da cui si ottiene immediatamente:

Si noti che ST0=0 implica T1=ST1.

10.2.3 Dal giorno i-1 al giorno i

Considerando il passaggio dal generico giornoi-1 al successivo giorno i , dalla definizione deltasso di incremento della quota lorda

si ottiene:

10.2.4 Quando finisce l’anno

Al 31 dicembre di ogni anno si procede all’ul-tima valorizzazione della quota e al definitivoaccantonamento delle imposte dovute suiproventi di tipo A in apposita voce del passivo

(se a credito nell’attivo). Ora, dal momento che debiti e crediti d’impo-sta su questo tipo di proventi vengono liquida-ti solo successivamente (a metà febbraio), nelprimo mese e mezzo dell’anno successivo ilgestore continua effettivamente a disporre,come prima, anche della somma dovuta alfisco (e continua a non disporre dell’eventualecredito d’imposta). Di conseguenza le formu-le presentate nel paragrafo precedente conti-nuano a valere. Ad esempio il 15 gennaio dell’anno 2 il calco-lo della quota lorda è il seguente:

Si osservi che in questo caso ST14/1/2 è pari allasomma delle imposte su proventi di tipo A del-l’esercizio precedente (quindi non ancoraliquidate), di quelle già maturate nell’anno incorso e di quelle su proventi di tipo C nonancora liquidate.

10.2.5 Liquidazione delle imposte e formula generale

Se il giorno j (che per noi, sarà il 16 febbraio sesi liquidano le imposte sui proventi di tipo A el’ultimo giorno di ogni mese se si liquidanoquelle sui proventi di tipo C) si liquidano leimposte allora all’inizio del giorno j+1 il patri-monio effettivamente disponibile sarà pari axjNj+STj+(xj+1-xj)Nj dove STj è pari all’im-porto delle imposte maturate ma non liquida-te al giorno j mentre al termine dello stessogiorno il patrimonio disponibile sarà diventa-to xj+1Nj+1+STj+Tj+1. Di conseguenza l’incremento di patrimonioconseguito dal gestore il giorno j+1 sul giornoj potrà essere calcolato con le formule già pre-sentate in precedenza. Si abbia solo l’accortez-za di osservare che mentre STj-1 contiene

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anche il debito d’imposta da liquidare il gior-no j, STj non lo comprende più. Le relazioniappena presentate possono essere facilmenteestese a qualunque momento della vita delfondo. Concludiamo quindi che la quota lor-da di un qualunque giorno i di un qualunqueanno a è così determinata:

10.2.6 Se il fondo paga commissioni

Il modello sviluppato finora prevede che il fon-do sia gravato dei soli oneri fiscali. Se si rilassaquesta ipotesi e si consente che il fondo paghianche altri tipi di oneri (ad esempio, le commis-sioni) i risultati ottenuti in precedenza nonvariano nel senso che, posto che l’obiettivo dellaformula di lordizzazione è quello di eliminaresolamente gli effetti della tassazione sui proventi ditipo A e C sulla quota netta, tutti gli altri effettisulla stessa generati da altri tipi di oneri devonoessere ignorati. Non è quindi necessario cono-scere se e quanto il fondo paga in commissioni;tali oneri attraverso la loro azione sulla quotanetta andranno a modificare la quota lorda equesto effetto, coerentemente con le ipotesi delmodello originale, non dovrà essere rimosso. Siosservi che ciò implica che due fondi gestitieffettuando le medesime scelte di investimentoma contraddistinti da due regimi commissiona-li differenti avranno giocoforza due diverse seriestoriche della quota lorda (più bassa quella delfondo che paga maggiori commissioni).

10.3 Osservazioni: versione analiticadella quota lorda

Se si ipotizza che il fondo percepisca esclusiva-mente redditi di tipo A (soggetti ad imposta

sostitutiva τ =12,5%) si dimostra agevolmen-te che i risultati ottenuti nella sezione prece-dente possono essere riscritti secondo laseguente formulazione (che chiameremo“analitica”):

dove:

In termini di flussi:

inoltre:

Si osservi che secondo questa formulazione ilcalcolo della quota lorda può essere effettuatosemplicemente sulla base della conoscenzadelle serie storiche delle quote nette e delnumero delle quote in essere. Tenuto contodel fatto che questi due dati sono agevolmenterintracciabili nel prospetto giornaliero del cal-colo della quota (documento di libera consul-tazione) e considerato che la maggior parte deiredditi percepiti dai fondi italiani sono di tipoA, la formulazione analitica permette di deter-minare con una buona approssimazione laquota lorda “reale” anche a coloro (ad esempioi sottoscrittori) che non dispongono di infor-mazioni precise sull’esatto ammontare dellavariabile STi la cui conoscenza è necessaria perl’applicazione della formula “ufficiale” dellaquota lorda.

10.3.1 La quota netta dipende dalla variazione del numero di quote

Riprendendo un tema anticipato nell’intro-duzione, utilizziamo il modello appena pre-

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sentato per mettere in luce l’esatta influenzache la fiscalità ha sul meccanismo di determi-nazione della quota netta e per chiarire il prin-cipio che governa il modello di determinazio-ne della quota lorda. Più precisamente, in questa sezione mostria-mo che a causa della tassazione la quota nettadi un fondo aperto italiano è determinataanche dal numero delle quote in essere. In altreparole la quota netta non è una misura time-weighted della performance del gestore madipende, sia pure solo in parte, anche dalledecisioni in termini di sottoscrizione e rim-borsi da parte dei risparmiatori. Questa osservazione apre la strada ad un ana-logo interrogativo circa le proprietà della quo-ta lorda appena determinata. Nella sezione successiva mostreremo che que-sta, a differenza della quota netta (dalla qualeperaltro dipende) è indipendente dal numerodi quote del fondo e costituisce così un’effetti-va misura time-weighted della performancedel gestore. Facile concludere che queste due osservazionirappresentano altrettanti buoni motivi peroptare per la quota lorda quando si intendacostruire un indice che misuri le capacità delgestore di un fondo. Tornando alla quota netta, per la (4) e per la(7) e sotto l’ipotesi analitica (Tutte le argomen-tazioni che seguono sono sviluppate sotto l’ipotesiche il fondo percepisca solamente redditi di tipoA. Si dimostra che indebolendo questa ipotesi siottengono risultati del tutto analoghi nel lorosignificato (anche se leggermente diversi e menosignificativi nella loro formulazione analitica)sappiamo che:

risolvendo in Ni si ottiene:

che in termini di tasso di variazione Ni/Ni-1=1+πi diventa:

La (8) dimostra che la quota netta del giorno iè il risultato della quota netta del giorno prece-dente rivalutata al tasso di crescita imputabileal gestore Ni-1(1+gi) meno l’effetto diretto dellatassazione sul risultato di gestione Ni-1giτ piùla quantità

che può essere interpretata come l’effetto indi-retto della fiscalità operante attraverso le impo-ste già maturate ma non ancora liquidate finoal giorno i-1. Proprio l’esistenza di questacomponente dimostra che la quota nettadipende anche da xi. A commento di questo risultato alcune osser-vazioni risultano doverose. Primo: la quota netta dipende da xi in manie-ra inversamente proporzionale, quindi, aparità di altre condizioni, più alto è il numerodelle quote meno importante è l’effetto cheuna sua variazione genera su Ni. Al contrario, l’effetto del flusso di raccolta sul-la quota netta è massimo quando xi si avvicinavelocemente a 0 e la quantità STi-1 non si ridu-ce in maniera adeguata. Secondo: la dipendenza di Ni da xi è regolatadal fattore di proporzionalità giSTi-1(1-τ). Daciò si deduce che in assenza di tassazione (τ=0e STi-1=0) xi non è in grado di esercitare alcunainfluenza sulla quota netta. Per inciso si notiche in questo caso la (8) si riduce a Ni-1(1+gi),

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(8)

(9)

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cioè come ci si poteva ragionevolmente aspet-tare, la quota netta varia esattamente al tasso gi

e costituisce quindi una misura time-weighteddella performance del fondo attribuibile allacapacità del gestore. Terzo: quello che abbiamo definito effettofiscale indiretto, a parità di xi e se gi>0, cresceal crescere del debito d’imposta già accantona-to. Intuitivamente, a parità di altre condizioni,più l’imposta accantonata e non ancora versa-ta risulta consistente, maggiori risultano lerisorse a disposizione del gestore rispetto alsolo patrimonio netto disponibile all’inizio delgiorno i xiNi-1. A titolo di esempio, si ipotizziche xiNi-1=10 con xi =1 e che STi-1=1000. Inquesto caso il gestore avrà a disposizione unpatrimonio complessivo pari a 1010 e un suoincremento sia pur piccolo (ad esempiogi=+1%) si rifletterebbe a livello di quota net-ta in un incremento πi=+88,3%. Da ultimo si osservi che quando STi-1/xi è par-ticolarmente elevato il fatto che gi sia positivoo negativo, anche se solo di poco, fa una gran-de differenza sulla quota netta (nell’esempioappena fatto se fosse stato gi=-1% avremmoavuto πi=-88,3%).

10.3.2 Quota lorda e flussi diraccolta netta del fondo

Come anticipato nella sezione precedente, laquota lorda, al contrario di quella netta, nondipende dal numero delle quote in essere; inaltri termini rappresenta una misura time-wei-ghted della performance del fondo. Infatti nell’ipotesi che il fondo percepisca sola-mente proventi di tipo A, dalla (4)e dalla (7):

tenuto conto della (8) si ottiene semplicemente:

quindi

A parole: la quota lorda Li è insensibile a varia-zioni nel numero delle quote in essere xi.Analogo risultato vale sotto l’ipotesi più gene-rale che il fondo percepisca redditi di qualun-que tipo.

10.3.3 Alcuni esempi

In questa sezione mostriamo alcuni esempi incui sono state calcolate le quote lorde e quellenette di un fondo aperto italiano ideale.L’intento è quello di evidenziare gli effettidei risultati ottenuti nelle ultime due sezioni(la quota lorda è time-weighted, quella nettanon lo è). In particolare si vuole sottolinearel’estrema variabilità della quota netta (rispet-to alla quota lorda) in situazioni critiche(forti deflussi) che potrebbero trovare effet-tivo riscontro nella vita reale di un fondo eche per questo motivo meritano estremaattenzione al fine di distinguere in manierasicura tra le responsabilità del gestore e glieffetti distorsivi della tassazione. i gi xi Ni ∆N Li ∆L

0 - 1 100 - 100 -

1 10% 10 108,75 +8,75% 110 +10%

2 10% 20 118,32 +8,80% 121 +10%

3 10% 30 128,79 +8,85% 133,1 +10%

4 10% 40 140,24 +8,89% 146,41 +10%

5 65,9% 50 222,82 +58,80% 242,86 +65,9%

6 10% 80 243,12 +9,11% 267,15 +10%

7 -5% 1 189,96 -21,80% 253,79 -5%

In questa prima tabella abbiamo simulatol’andamento di quota netta e quota lorda di unfondo ai suoi primi giorni di vita. Per come èstata definita, la quota lorda varia al tasso gi che

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misura la capacità del gestore di produrre red-dito (e solo quella). Come visto in precedenzaquesto tasso è indipendente dal numero dellequote in essere. La quota netta, invece, mostra un andamentopiù variegato a causa della sua parziale dipen-denza da xi. In particolare si noti che il giorno7, a fronte di un consistente deflusso di risorsedal fondo (le quote passano di colpo da 80 auna sola), mentre gi=-5%, la variazione dellaquota netta è di ben 4 volte superiore. La stes-sa cosa si sarebbe verificata se fosse stato gi=5%(nel qual caso avremmo avuto ovviamente∆N=+21,8%). Come illustrato analiticamentein precedenza questo fenomeno di amplifica-zione è sintomo dell’operare dell’effetto fiscaleindiretto e può essere misurato dal rapportoSTi-1/(xiNi-1). Dal momento che questo fatto costituisce unafonte di distorsione del rapporto quota net-ta/quota lorda che, in particolari circostanze,può diventare anche molto consistente, èopportuno ribadire l’opportunità che in sededi valutazione delle capacità di un gestore(oltre che nei confronti internazionali) si uti-lizzi la quota lorda e non quella netta. A raffor-zare questo suggerimento, valga quest’ultimoesempio illustrato nella successiva tabella.Quando il giorno 5 si verifica un drastico movi-mento in uscita di sottoscrittori (-97.5%), ilgestore ottiene una performance sempre pari al20% ma l’elevato rapporto STi-1/(xiNi-1)(misura dell’effetto fiscale indiretto) fa fare alla

quota netta un balzo del 50%. Se avessimovalutato le capacità di un gestore guardandol’andamento della quota netta saremmo cadu-ti in un grave errore di sopravvalutazione. Inmaniera del tutto speculare, nel caso gi=-20%avremmo avuto ∆N=-50%.

10.3.4 Lordizzazione dellecommissioni e indebitamento

Grazie alla sua flessibilità il modello per ladeterminazione della quota lorda che abbia-mo presentato in queste pagine si presta anchead affrontare il problema di “lordizzare”, oltrealle imposte gravanti sul fondo, anche le com-missioni che il gestore preleva in capo ad esso. La nuova definizione di quota lorda che siottiene permette di calcolare indici di perfor-mance sterilizzati sia degli effetti fiscali chedegli effetti del regime commissionale.Questo diverso tipo di indice è particolarmen-te adatto ai clienti istituzionali che nell’ambitodel processo di scelta tra diversi fondi sono ingrado di contrattare il livello delle commissio-ni (cosa normalmente preclusa al privato sot-toscrittore). Per sterilizzare gli effetti del regime commis-sionale all’interno del nostro modello si osser-vi che nell’ambito della sua logica costruttivanon è importante tanto distinguere le spesegravanti sul fondo in base alla loro natura spe-cifica (imposte piuttosto che commissioni)quanto precisare quali di queste vengono

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i gi xi Ni ∆N Li ∆L STi-1/(xiNi-1)0 - 1 100 - 100 -

1 20% 1000 117,5 +17,5% 120 +20% 0

2 20% 2000 138,28 +17,69% 144 +20% 0,01

3 20% 3000 162,97 +17,86% 172,8 +20% 0,02

4 20% 4000 192,32 +18,01% 207,36 +20% 0,02

5 20% 100 288,62 +50,07% 248,83 +20% 1,86

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addebitate al fondo in un determinato giornoma rimangono accantonate per un certoperiodo di tempo (quindi nella disponibilitàdel gestore). Abbiamo infatti visto che questotipo di spesa, essendo dedotto immediata-mente dalla quota netta ma solo più tardi dal-la disponibilità del gestore, genera un “effettoleva”, nel senso che tutti gli eventuali incre-menti/decrementi di valore su di esso ottenutisi “scaricano” sulla quota netta. In quest’ottica, analogamente a quanto accadeper le imposte su proventi di tipo A e C, lecommissioni di gestione vengono in generecalcolate quotidianamente sul valore comples-sivo netto del fondo, accantonate e liquidatein un periodo successivo (ad esempio ogni pri-mo giorno del mese). Si definisca quindi Ti

’come l’importo delleimposte maturate sui proventi di tipo A e Cdurante il giorno i più le commissioni accan-tonate durante lo stesso giorno. STi

’indica invece la somma delle imposte suproventi di tipo A e C e delle commissionimaturate ma non ancora liquidate al terminedel giorno i. Tenuto conto di questi aggiustamenti e repli-cando l’analisi svolta per pervenire alla (4)si giunge facilmente alla seguente formula del-la quota lorda “modificata”

Ancora più in generale, se si estende l’interpre-tazione della variabile STi

’ fino a farla coinci-dere con la somma di tutti i debiti del fondo(tra cui oltre a quelli verso l’erario e verso ilgestore troveremo quelli legati ai prestiti con-cessi da terzi) la (10) risulta in grado di depu-rare da qualsiasi effetto leva (fiscale, commis-sionale e leva “classica”) il risultato della gestio-ne complessiva del fondo. La leva fiscale e

quella commissionale, come già è stato spiega-to, operano attraverso un differimento tempo-rale tra l’istante in cui la quota netta subisce ilprelievo fiscale/commissionale e quello in cuiil fondo paga effettivamente questi oneri airelativi creditori; tale differimento genera undebito in capo al fondo e il debito a sua voltagenera un effetto leva sui rendimenti netti. Perconverso, la leva “classica” opera quando ilgestore prende intenzionalmente a prestitodenaro da terzi. Stiamo ovviamente ipotizzan-do che il fondo possa indebitarsi. Si ricordache nell’ambito della normativa italiana (edeuropea) ciò è permesso solo per determinatefinalità e con precisi limiti quantitativi. Nonostante l’interesse teorico che questaestensione del modello originale di lordizza-zione può eventualmente suscitare, si ritieneutile sottolineare che la formula “ufficiale” dilordizzazione (la (4)) prevede la sterilizzazionedei soli effetti fiscali dal momento che l’obiet-tivo del modello è quello di ripristinare ade-guate condizioni di confrontabilità tra fondisoggetti alla fiscalità italiana e non.

10.3.5 Quando il fondo distribuisce proventi

Il modello per il calcolo della quota lorda puòessere facilmente esteso anche ai fondi che pre-vedono la distribuzione dei proventi. La distribuzione dei proventi deliberata dallaSGR ha luogo alla chiusura del giorno j e con-siste nella decurtazione del patrimonio nettodell’importo Pj pro-quota che si desidera met-tere in pagamento. Quindi al termine del gior-no j il patrimonio netto è pari a xjNj mentre iltotale dei proventi messi in pagamentoammonta a xjPj. Durante questo giorno lerisorse complessive a disposizione del gestorepassano da xjNj-1+STj-1 a xj(Nj+Pj)+STj-1+Tj.Ne segue che la formula modificata per tener

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(10)

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conto della distribuzione dei proventi diventa:

Si osservi che quando Pj=0 essa si riduce allaformula usuale. Vale inoltre la pena osservareche la distribuzione dei proventi avviene senzaalterare il numero delle quote in essere al gior-no j. L’eventuale gruppo di sottoscrittori cherinuncia alla distribuzione dei proventi a favo-re del loro reinvestimento fa semplicementeaumentare il numero delle quote in essere all’i-nizio del giorno j+1.

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101

L’interesse principale di chi ha sottoscritto unfondo d’investimento è quello di conoscere diquanto sia cresciuta la propria ricchezza, omeglio quale sia la performance complessivaprodotta dal proprio money manager in uncerto intervallo temporale. Le valutazioni deiportafogli gestiti, per rispondere adeguata-mente alle necessità dell’investitore, devonoessere condotte avendo quale oggetto di studiola performance.L’obiettivo che s’intende perseguire in questatrattazione è dunque quello di presentare eanalizzare le metodologie basilari che permet-tono di valutare ex-post in maniera complessi-va le scelte e i risultati conseguiti dai gestori difondi comuni d’investimento. Anteriormenteal processo di valutazione è però necessariopredisporre una procedura di misurazione del-la performance che permetta di determinareelementi quantitativi e statistiche indispensa-bili allo svolgimento dell’analisi. Si evidenziainoltre l’esigenza di disporre di una proceduradi misurazione conforme all’obiettivo che sidesidera perseguire, cioè di una metodologiache risponda in maniera efficiente alle neces-sità conoscitive dell’investitore. Gli strumenti di cui si deve disporre per valu-tare i risultati conseguiti dai vari fondi sonorappresentati da una serie di misure denomi-nate risk-adjusted performance (RAP). Laparticolarità di tali indici è quella di permette-re di analizzare i risultati del gestore conside-rando congiuntamente sia il rendimento daquesto prodotto sia il livello di rischio che èstato assunto per raggiungere tale rendimento.I principi alla base della moderna teoria delportafoglio affermano, infatti, che una classifi-

cazione dei portafogli gestiti non può basarsisolo su una misura di rendimento, ma devefondarsi su un’analisi più approfondita checonsideri le modalità tramite le quali siano sta-ti ottenuti certi risultati. La valutazione di unfondo non può quindi avvenire su basi assolu-te, ma deve essere effettuata su basi relative,cioè considerando congiuntamente le variecomponenti della performance (ad esempio lostile di gestione, il rischio, il benchmark).Markowitz, che negli anni cinquanta diedeorigine alla teoria del portafoglio, analizzò ilproblema della selezione e valutazione delleattività finanziarie basandosi su due parame-tri, uno di rendimento ed uno di rischio. Taliindicatori sintetizzano molte delle informa-zioni e caratteristiche di cui deve disporre l’in-vestitore per effettuare una valutazione delproprio fondo d’investimento. È necessarioanalizzare un fondo in quest’ottica bidimen-sionale poiché tra rendimento e rischio esisteuna relazione diretta, vale a dire che il gestorepuò ottenere rendimenti via via più elevatiincrementando progressivamente il livello dirischiosità del portafoglio gestito, ma aumen-tando d’altra parte anche la possibilità diincorrere in perdite sempre più consistenti.Emerge, dunque, un trade-off tra queste duemisure, dato che il rendimento rappresentauna componente che il risparmiatore cerca dimassimizzare mentre il rischio all’opposto èun elemento che gli agenti economici cercanodi minimizzare. La trattazione prende inizio dall’analisi dellemetodologie tramite le quali l’investitore puòdeterminare la redditività del fondo sottoscrit-to, mentre in seguito si prenderà in considera-

Capitolo 11

LA VALUTAZIONE DELLA PERFORMANCE DEI PRODOTTIDELL’INDUSTRIA DEL RISPARMIO GESTITO

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zione il concetto di rischio di un investimentoe sarà quindi rilevata l’esigenza di effettuareconfronti solo tra prodotti omogenei, cioè concaratteristiche in termini di obiettivi di inve-stimento e rischiosità simile. Una volta che si èmisurato il rendimento ed il rischio di un por-tafoglio si è in grado di valutare il fondo d’in-vestimento attraverso le misure RAP. Talimisure consentono di analizzare se il gestoresia riuscito a raggiungere risultati che sianoottimali nell’ambito del trade-off rischio-ren-dimento, dato che rettificano la redditività delprodotto gestito in base al suo livello di rischio(rappresentato dalla deviazione standard o dalbeta).Nella trattazione saranno analizzati anche ulte-riori elementi che risultano indispensabili alfine di redigere una valutazione esaustiva dellaperformance dei fondi di investimento. Si valu-teranno, infatti, i gestori in riferimento al rispet-tivo benchmark e si indagherà su quegli aspettiparticolari che caratterizzano lo stile di gestionedi un fondo comune d’investimento.

11.1 La misurazione del rendimentodei fondi di investimento

Gli indici di rendimento sono lo strumentoprincipale per valutare la redditività di uninvestimento finanziario. In generale, taliindici misurano la grandezza relativa del red-dito prodotto e dell’incremento di valore rea-lizzato dal capitale investito nell’arco di undeterminato periodo.Il calcolo dell’indice di rendimento è partico-larmente semplice qualora nel corso del perio-do considerato non si verifichi alcun flusso dicassa che vada ad incrementare o a diminuirel’ammontare del capitale investito. In tal caso,supponendo che tutti i proventi D ricevuti atitolo di remunerazione del capitale inizial-mente investito V(t0) siano percepiti alla fine

del periodo [t0,T], l’indice di rendimento èdeterminato univocamente come:

dove V(T) è il valore finale del capitale, ovveroV(t0) corretto per le eventuali plusvalenze ominusvalenze intervenute fra le date t=t0 e t=T. Essendo espresso in termini relativi, l’indice direndimento (1) non dipende dalla scala dimisura in cui è espressa la ricchezza investita,ovvero fornisce lo stesso risultato sia che legrandezze coinvolte siano misurate in Euro omultipli dell’Euro. Viceversa, l’indice dipendedalla durata T del periodo di investimento, percui non è corretto impiegarlo per confrontare,ad esempio, la redditività di un impiego seme-strale del capitale con quella di un impiegoannuale.La questione della confrontabili degli indici cal-colati per periodi di investimento di duratadiversa si risolve semplicemente convertendoneil valore a una base temporale comune, che ingenere è uguale all’anno. Quest’operazione puòessere effettuata in due modi, a seconda che sipreferisca avvalersi del regime di capitalizzazio-ne semplice o di quello di capitalizzazione com-posta degli investimenti in considerati.Indicando con τ la durata dell’investimentoespressa in frazioni di anno, nel primo caso lacorrezione necessaria per riportare il rendimen-to alla base annuale consiste nel moltiplicare la(1) per la medesima frazione, cioè:

dove il pedice A indica che l’indice è espressorelativamente all’anno. Nel secondo caso siavrà, invece:

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(1)

103

11.1.1 Il metodo Time Weighted

In generale, la valutazione del rendimento diun portafoglio gestito, e in special modo di unfondo comune di investimento, non può esse-re ricondotta a questo semplice caso. La ragio-ne di ciò risiede nel fatto che fondi comuni,specialmente se di tipo aperto, sono soggetti aflussi di cassa in entrata e in uscita con caden-za pressoché quotidiana, che sono determina-ti principalmente dalle richieste di sottoscri-zione e di rimborso di quote.La scelta dell’indice di rendimento appropria-to dipende dalla maniera in cui si intende trat-tare l’impatto delle variazioni del capitale inve-stito sulla valutazione della redditività.In primo luogo, i risparmiatori potrebberoessere interessati a misurare esclusivamente lacapacita` del gestore del fondo di remunerareadeguatamente il capitale da loro investito nelfondo. In questo caso, l’indice di rendimentoadottato deve essere neutrale ai flussi di cassamenzionati, in quanto indipendenti dalledecisioni di investimento del gestore stesso. La soluzione appropriata è il cosiddetto TimeWeighted Rate of Return (TWRR), che si calco-la come illustrato di seguito.Si consideri un generico periodo di valuta-zione del gestore [t0,T], caratterizzato daflussi di cassa in occasione delle n scadenzesuccessive t0 , t1 , ..., tn-1 , cioè:

t0 < t1 < t1 < ...< tn-1 < tn = TSupponiamo che flusso i-esimo F(ti) abbiaeffetti finanziari, cioè alteri il capitale investitodal fondo, a partire dall’inizio del sottoperiodo[ti-1,ti]: allora, il rendimento realizzato nel sot-toperiodo è:

con i = 1,2,...,n e dove V(ti-1) è il patrimoni net-to del fondo alla scadenza (i-1) esima, cioè pri-

ma dell’effetto del flusso F(ti). Il rendimentorealizzato dal fondo nell’arco del periodo divalutazione secondo il metodo TWRR è:

Si noti che per ottenere la formula (3) si pre-suppone la capitalizzazione composta dell’in-vestimento.Lo stesso indice di rendimento si può calcola-re direttamente sulla base della serie storica deivalori delle quote nel periodo di osservazione,poiché la raccolta netta realizzata dal fondo inoccasione di ogni scadenza non altera il valoredella singola quota, ma semplicemente ilnumero di quote esistenti nel corso del sotto-periodo successivo. Infatti, se indichiamo con x(ti) il numero diquote effettive durante il sottoperiodo [ti-1,ti],il valore della quota fissato in ti è:

e l’ammontare della raccolta netta si può espri-mere come:

Sostituendo queste due identità nella (2) siottiene:

che è quanto si voleva mostrare.Il metodo TWRR è l’indice di rendimentostandard indicato nelle linee guida GIPS(Global Investment Performance Standards) peri fondi comuni di investimento, in quanto,come si è detto, consente un confronto delleperformance realizzate da diversi fondi, fra di

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loro o con il rendimento di un portafogliobenchmark, che non sia influenzato dalla dina-mica della raccolta netta e, più in generale, ditutti i flussi di cassa che sono indipendenti dal-le scelte di gestione.

11.1.2 Il metodo Money Weighted

Dal punto di vista del singolo cliente del fon-do, il TWRR non è un indice appropriato qua-lora egli sia interessato a valutare il rendimen-to effettivo del proprio investimento in unfondo comune. In tal caso, infatti, è necessarioche si impieghi un indice che tenga adeguata-mente conto degli apporti o delle sottrazionidi capitale che egli effettua nel corso del perio-do di investimento.Il Money Weighted Rate of Return (MWRR) èl’indice appropriato in questo caso, poichémisura non solo l’effetto del contributoapportato dal gestore, ma anche quello delledecisioni di investimento (o disinvestimento)del cliente in ragione della scadenza in cui han-no avuto luogo. Con riferimento alle grandez-ze definite nel paragrafo precedente, siano:

la somma dei flussi di cassa5 durante il perio-do di valutazione [t0,T ] e,

il patrimonio medio investito dal cliente (ogiacenza media) nel medesimo periodo. Ciòposto, MWRR si calcola come:

Diversamente dal TWRR, l’indice money wei-ghted, che presuppone il regime di capitalizza-zione semplice, non richiede che siano noti ivalori del portafoglio gestito alle scadenzeintermedie. Pertanto, è intuitivo che i risultatiche si ottengono applicando il primo piutto-sto che il secondo indice siano tanto più diver-si quanto più eterogenei sono i tassi di rendi-mento realizzati dal fondo nei vari sottoperio-di. Inoltre, la discrepanza aumenta con lamisura in cui i flussi di cassa intermedi sono dientità disomogenea.

11.1.3 Il metodo contabile

L’Ufficio Studi Mediobanca (USM)redigeannualmente un rapporto sui bilanci di unnutrito campione di organismi di gestione delrisparmio operanti in Italia. Sulla base di ela-borazioni effettuate sui dati raccolti, vieneproposta una valutazione sintetica della reddi-tività realizzata dai gestori, aggregati per carat-tere del servizio offerto (fondi comuni aperti echiusi, fondi pensione) e per ampi obiettivi diinvestimento (fondi azionari, obbligazionari,ecc.). I risultati sono posti a confronto con itassi di rendimento di alcuni noti indici dimercato azionari e obbligazionari.L’indice di redditività proposto, calcolato suidati di bilancio aggregati, è costruito come ilrapporto tra l’utile netto (UN) aggregato del-l’anno di riferimento e il patrimonio medio,calcolato come media aritmetica del patrimo-nio (V) a inizio e fine anno, quest’ultimodepurato dell’utile netto, ovvero:

L’utile (o risultato) netto è definito come ilrisultato netto della gestione titoli meno leimposte, gli oneri di gestione e le altre spese a

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(4)

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carico dei fondi nel corso dell’anno.Per chiarire meglio la natura di questo indica-tore, si consideri la relazione tra patrimonio ainizio e a fine anno per un generico fondo (oaggregato di fondi):

dove RN e D sono, rispettivamente, la raccoltanetta totale e i cumulo dei proventi distribuitinel corso dell’anno. Sostituendo questa rela-zione nella (6) si ottiene:

da cui risulta chiaro che l’indice proposto è deltipo money weighted. Si noti peraltro che, inmancanza di dati su raccolta netta e distribu-zione alle scadenze infra-annuali, USM calco-la il patrimonio medio investito come se i flus-si di cassa relativi si riducessero ad un’unicasoluzione alla fine del primo semestre. Perquesta ragione, la (6) deve essere consideratasemplicemente come un’approssimazione delMWRR che si otterrebbe usando la formula(5) se i dati necessari fossero disponibili.

11.1.4 I tre indici a confronto

Per comprendere meglio le procedure di calco-lo degli indici finora illustrati è utile avvalersidi un semplice esempio. La Tab 11.1 rappre-

senta schematicamente la storia di un ipoteti-co investimento in un fondo comune nel cor-so del 1999. Per semplicità, l’anno è suddivisoin quattro trimestri; si assume che le scadenzedei flussi di cassa coincidano con l’inizio di cia-scun trimestre.Ogni colonna della tabella riporta, dall’altoverso il basso, il valore dell’investimento a fineperiodo, il flusso di cassa e il capitale investitoa inizio periodo; nell’ultima riga compare iltasso di rendimento realizzato. La primacolonna, intestata i = 0, contiene pro memoriail patrimonio V(t0) alla fine del 1998, che èpari a 1.000 Euro. Il capitale investito nel primo periodo, che silegge nella seconda colonna, ammonta aV(t0)+F(t1)=1.000 + 1.000=2.000 Euro inquanto all’inizio del 1999 vengono acquistatequote per mille Euro. Il primo trimestre siconclude con un guadagno di 400 Euro sulcapitale investito, corrispondente a un tasso direndimento di periodo del 20%. La letturadella tavola per i periodi rimanenti è analoga.Sulla base dei dati riportati si possono calcola-re gli indici di rendimento time weighted,money weighted e l’indice di redditività diUSM per l’intero anno 1999. Il TWRR si ricava immediatamente dall’ulti-ma riga della tavola come

RTWRR=(1+0,2)x(1-0,1)x(1+0,1)x(1+0,5)-1= 78,2%

Per quanto riguarda il MWRR, è necessario

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Tab 11.1: Schema dell’investimento in un fondo comune

i 0 1 2 3 4

ti 31/12/98 31/03/99 30/06/99 31/09/99 31/12/99

V(ti) 1000 2400 1260 1386 2400

F(ti) 1000 -1000 0 214

V ( ti-1) + F (ti) 2000 1400 1260 1600

r (i-1,i) 20,0% -10,0% 10,0% 50,0%

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innanzitutto calcolare il totale dei flussi di cas-sa e la giacenza media dell’anno:

F=1000-1000+214=214V=1000+1000-3/4*1000+1/4*214=1303,5

Applicando la (5) si ottiene:

Infine, assumendo che la differenza fra la rac-colta netta e i proventi distribuiti nel corso del1999 sia pari alla somma dei flussi di cassaF=214 l’indice di redditività di USM è pari a :

I risultati ottenuti mostrano come, adottandodiverse procedure, sia possibile pervenire avalutazioni marcatamente diverse del rendi-mento annuale. In primo luogo, l’indicemoney weighted supera quello time weighted dioltre dieci punti percentuali. Ciò è dovutoprincipalmente al disinvestimento di 1.000Euro all’inizio del secondo periodo, in cui ilrendimento del fondo è negativo, che riducel’impatto sul capitale della perdita subita dalgestore. È opportuno sottolineare che la diffe-renza tra i risultati prodotti dai due indici nonè dovuta a un errore nell’uno o nell’altro.Di fatti, come si è spiegato in precedenza, ilTWRR e il MWRR sono intesi per misurare ilrendimento da due prospettive differenti: nelprimo caso isolando l’attività del gestore delfondo, nel secondo comprendendo anche glieffetti degli apporti (o delle sottrazioni) dicapitale decisi dal quotista alle diverse scaden-ze. La discrepanza fra i due, quindi, non devesorprendere.La seconda indicazione che si trae dall’esem-pio è che l’indice USM non consente una buo-na approssimazione del MWRR. L’errore di

quindici punti percentuali (in eccesso) che sicommette adottando il primo piuttosto che ilsecondo è imputabile al fatto che la giacenzamedia, che compare al denominatore dientrambi gli indici, così come approssimatasecondo il metodo USM è marcatamentediversa da quella esatta dell’indice money wei-ghted. Si noti che questo tipo di errore non è peculia-re all’esempio considerato. Confrontando ildenominatore della (7) con la (5), è facile con-statare che lo scarto fra i due indici sarà tantomaggiore quanto più sono consistenti (in ter-mini relativi) i flussi di cassa distanti dalla metàdel periodo di valutazione. Inoltre, la direzio-ne dell’errore, cioè se sia in eccesso o in difetto,dipenderà dal fatto che tali flussi abbiano sca-denza anticipata o posticipata rispetto allametà del periodo di valutazione.

11.2 La comparazione dei fondi di investimento

Parallelamente al processo di determinazionedella redditività di un fondo di investimento ènecessario procedere ad una misurazione delrischio di tale prodotto finanziario, altra caratte-ristica fondamentale di un portafoglio gestito.Il rischio di un fondo d’investimento è conce-pibile come l’incertezza legata alla realizzazio-ne di un dato rendimento e l’incertezza è gene-ralmente collegata al concetto di variabilità ovolatilità. I fondi comuni rappresentano unostrumento finanziario rischioso, in quanto ilvalore delle loro quote è soggetto a variazioni eproprio l’ordine di grandezza di tali variazionidetermina il livello di rischiosità dello stru-mento finanziario. Esistono, tuttavia, delle tipologie di strumentifinanziari che non sono soggetti a rischi, cioèl’investitore è in grado di conoscere con certez-za quanto riceverà al termine del periodo d’in-

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vestimento. Tali strumenti sono denominatirisk-free asset, cioè strumenti finanziari prividi rischio e sono costituiti dai titoli di stato conscadenza a breve (ad esempio BOT a tre mesi). I fondi d’investimento, essendo strumentifinanziari rischiosi, dovrebbero offrire rendi-menti tali da compensare il risparmiatore per illivello di rischiosità che assume investendo inessi e proprio in base al livello della redditivitàprodotta in relazione alla loro rischiosità è pos-sibile effettuare una valutazione e classificazio-ne dei prodotti dell’industria del risparmiogestito.L’analisi di tale relazione deve avvenire su oriz-zonti temporali di una certa lunghezza, inquanto solo nel medio/lungo periodo gli effet-ti di possibili eventi casuali vengono neutraliz-zati. Gli studi sulla performance dei fondi chevengono effettuati su periodi brevi, come adesempio un mese o un anno, non sono in gra-do di fornire indicazioni utili per effettuareuna valutazione. L’obiettivo che un gestore di portafogli devequindi perseguire, e sulla cui base deve esserevalutato, è quello di raggiungere il rendimen-to più elevato dato un determinato livello dirischio del suo portafoglio, o viceversa diminimizzare il proprio rischio dato un certorendimento assunto come target. Analizzare ifondi di investimento considerando esclusiva-mente il loro rendimento non permette diricavare indicazioni esaustive sulla bontà delprodotto, dato che, il rendimento è funzionedel rischio e quindi degli obiettivi e delle atti-vità sulle quali il fondo investe. Tali elementirappresentano un vincolo più o meno strin-gente per il gestore e devono servire per raf-frontare fondi e gestori che presentino caratte-ristiche omogenee in termini di rischiositàimplicita e stile di gestione. Il rischio dei diversi fondi dipende dunqueprevalentemente dai propri obiettivi di inve-

stimento, cioè da quegli elementi individuabi-li all’interno del prospetto informativo checaratterizzano il prodotto finanziario e lodistinguono da altri. Fondi che detengono attività più rischiosehanno storicamente una volatilità maggioreed un rendimento maggiore.Si è sottolineato che il gestore non è libero diassumere qualsiasi livello di rischio che ritengaopportuno, infatti, nel prospetto di ogni fon-do da Luglio di quest’anno è indicato un para-metro oggettivo di riferimento o benchmark,il quale “individua il profilo di rischio e le oppor-tunità del mercato in cui tipicamente il fondoinveste” (Assogestioni, Benchmark e fondicomuni,1999). Il benchmark è costituito da un indice o da unpaniere di indici di mercato (ad esempio:MIB30, S&P500, NASDAQ100) e caratte-rizza o meglio condiziona l’operatività delgestore in termini di rischio. La comunicazio-ne del benchmark consente all’investitore diconoscere ex-ante il livello di rischiosità tipicodel mercato sul quale il fondo investe. Se adesempio il parametro oggettivo di riferimentodi un portafoglio è rappresentato dal MIB30significa che il gestore seleziona i titoli sui qua-li investire all’interno di quelli che compongo-no tale indice di mercato e quindi fornisce alrisparmiatore un’indicazione della rischiositàdel prodotto. Il benchmark fornisce dunque indicazioni sul-la rischiosità del prodotto gestito, dato chefondi con benchmark azionari, investendo inazioni, risulteranno più volatili rispetto a queifondi caratterizzati da un parametro oggettivodi riferimento rappresentato da un indiceobbligazionario.In realtà il livello di rischiosità del benchmarknon si mantiene costante nel tempo, ma è sog-getto a cambiamenti a causa dei mutamentimacroeconomici che i vari mercati registrano.

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Nella Tab 11.2 è rappresentata la volatilità ditre indici di mercato utilizzati diffusamentedagli operati come benchmark. Su archi tem-porali differenti la volatilità degli indici nonrimane costante ma si modifica. Ciò dimostra che il medesimo mercato nonmantiene stabile il proprio livello di rischio eche quindi l’investitore può ritrovarsi con unarischiosità diversa a quella preventivata, datoche il benchmark, come qualsiasi attivitàfinanziaria, è caratterizzato da una varianzache nel tempo si modifica. La Fig 11.1 conferma come nell’ultimo decen-nio il rischio dei tre benchmark si sia modifi-cato. Tale grafico è stato costruito consideran-

do periodi rolling della lunghezza di un anno,sempre con dati a frequenza settimanali. Il benchmark vincola quindi il gestore ad inve-stire su particolari mercati più che ad assume-re un determinato livello di rischio. Fondi conmedesimo benchmark possono essere caratte-rizzati da stili di gestione diversi: lo stile digestione è rappresentato tanto dalle particola-ri asset class sulle quali il gestore alloca le risor-se (small caps, titoli growth o value, ecc..)quanto dalla traduzione operativa della suafilosofia di investimento (top-down, bottom-up), dei suoi strumenti di lavoro (analisi fon-damentale, analisi tecnica), delle sue abilità(selezione titoli, market timing).

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Tab 11.2: Volatilità del benchmark sui diversi orizzonti temporali

NASDAQ 100 COMIT GENERALE S&P COMPOSITE

1 anno 46,42% 23,08% 22,09%

3 anni 41,74% 25,68% 24,24%

5 anni 36,75% 24,72% 21,97%

10 anni 31,08% 26,30% 19,53%

Elaborazione su dati Thomson Financial Datastream.

Fig 11.1: variabilità nel livello di rischio di alcuni benchmark

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Il risparmiatore, che tipicamente deve prende-re una decisione di investimento ex-ante, nonriesce ad avere informazioni sullo stile digestione se non nel caso in cui questo vengadichiarato dal gestore. Al fine di valutare a posteriori la performancedei fondi di investimento è necessario cono-scere, oltre al benchmark utilizzato e alla tipo-logia di strategia seguita, anche lo stile digestione che ha adottato il gestore in un certoevaluation period.Se in un’ottica ex-ante lo stile di gestione èindividuabile solamente qualora venga dichia-rato dal money manager, a posteriori è possi-bile utilizzare la metodologia della style analy-sis sviluppata da Sharpe per determinare suquali asset class il fondo ha diversificato il pro-prio patrimonio. Dalle diverse considerazioni svolte emerge cheper compiere delle valutazioni metodologica-mente corrette della performance è estrema-mente importante effettuare confronti trafondi di investimento il più possibile omoge-nei. Le suddivisioni dei prodotti gestiti chevengono svolte sulla base del benchmarkdichiarato possono condurre alla creazione diclassi troppo eterogenee al proprio interno equindi non adeguate per lo svolgimento dianalisi comparate. La classificazione dei fondi di investimentoall’interno di categorie omogenee rappresentauna questione controversa e oggetto di conti-nuo studio, in quanto non risulta di semplicesoluzione. A tal riguardo la letteratura specia-lizzata propone di raggruppare i prodottigestiti in gruppi, denominati peer groups, inmodo tale da creare insiemi il più possibileomogenei al loro interno ed eterogenei traloro. L’omogeneità all’interno dei gruppi èconseguita sulla base della composizione diportafoglio effettiva del prodotto gestito. Talecomposizione è ricavabile, con un buon livello

di approssimazione, attraverso l’analisi dellostile di gestione. Ogni peer group conterràquindi quei fondi caratterizzati da stili digestione affini. In tal modo i prodotti all’inter-no del gruppo risultano direttamente con-frontabili dato che presentano profili dirischio-rendimento simili.L’Ufficio Studi di Mediobanca aggrega i pro-dotti dell’industria del risparmio gestito inampie classi (azionari, obbligazionari, ecc..)contenenti fondi caratterizzati da obiettivi erischiosità differenti, impedendo quindi dieffettuare confronti significativi tra la perfor-mance dei fondi.Si è espressa diverse volte la necessità di effet-tuare classificazioni dei fondi di investimentosu orizzonti temporali medio/lunghi. Oltre adanalizzare un prodotto dell’industria delrisparmio gestito in un determinato evalua-tion period è estremamente importante valu-tare come cambi la performance del fondo neltempo. Emerge dunque che le classificazioninon possono basarsi sulla valutazione esclusivadelle abilità del gestore in un dato tempo, madevono anche prendere in considerazione lapersistenza della performance, cioè la perma-nenza nel tempo delle diverse componentidella performance. I risparmiatori, infatti,sono interessati ad investire in fondi che man-tengano i propri risultati nel tempo e non aquei prodotti che appaiano nelle migliori posi-zioni di una classifica solo per brevi periodi.

11.3 Misure Risk-adjustedperformance

La valutazione dei fondi di investimento deveessere effettuata considerando congiuntamen-te sia il rendimento sia il rischio. Le analisidevono essere poi condotte su basi relative,vale a dire che si devono valutare i fondi allaluce del bechnmark dichiarato. Inoltre, sono

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possibili confronti solo tra prodotti omogeneie con livello di rischiosità simile, cioè che adot-tano il medesimo parametro oggettivo di rife-rimento o stile di gestione. In questo paragrafo si presentano una serie diindicatori denominati risk-adjusted perfor-mance (RAP) i quali sintetizzano in un indicesia una misura di rendimento sia una dirischio. La particolarità di queste misure èdunque quella di fornire una misura di rendi-mento rettificata per il livello di rischio che èstato assunto per ottenere tale risultato. Taleopera di rettifica avviene rapportando il rendi-mento del fondo alla sua rischiosità. Attraverso l’utilizzo delle misure RAP il con-fronto tra i vari prodotti risulta semplificato,dato che tutta l’informazione necessaria avalutare in base al trade-off rendimento-rischio il fondo di investimento è racchiusa inun numero. Il fondo con la misura RAP piùelevata risulta il migliore, dato che si è colloca-to sulla migliore posizione nell’ambito dellarelazione esistente tra rendimento e rischio. Prima di analizzare le singole misure RAP simostrano le metodologie da utilizzare perquantificare la rischiosità di un prodotto del-l’industria del risparmio gestito.Nel secondo paragrafo si è affermato che ilrischio di un fondo di investimento dipendedalla variabilità dei rendimenti o dal loro livel-lo di dispersione intorno al rendimentomedio. La misura usualmente utilizzata perquantificare tale dispersione è la deviazionestandard (o standard deviation) la quale vienedeterminata tramite la seguente espressione:

in cui:σ (Rt): volatilità o deviazione standard del fon-do; R: rendimento medio del fondo durante l’eva-

luation period;Rt : rendimento sottoperiodale;T : numero di sottoperiodi all’interno dell’eva-luation period.Il radicando dell’espressione (8) viene deno-minato varianza e spesso è utilizzato comemisura di rischio in modo analogo alla devia-zione standard. La moderna teoria del portafoglio sostiene cheil rischio rilevante che deve essere consideratoe per il quale l’investitore viene compensatonon è quello misurato tramite la standarddeviation, ma quello rappresentato dal beta.È possibile, infatti, considerare due compo-nenti di rischio di un portafoglio:• Il rischio complessivo• Il rischio sistematico o di mercatoIl primo è quello misurato dalla standarddeviation e rappresenta la variabilità totale deirendimenti; il secondo invece evidenzia la sen-sibilità del fondo rispetto ai movimenti dimercato.Il rischio sistematico inoltre costituisce quellaparte di rischio non diversificabile di un por-tafoglio e quindi rappresenta la componenteprincipale di rischiosità di un fondo comunedato che quest’ultimo non è altro che un por-tafoglio ben diversificato. Inoltre, qualora l’in-vestitore possedesse un portafoglio di attivitàfinanziarie composto da fondi sarebbe piùinteressato a conoscere il rischio sistematicodei fondi in portafoglio piuttosto che il lororischio complessivo.Il beta viene utilizzato per misurare la sensibi-lità dei rendimenti di un fondo in relazione almercato (o ad un benchmark) e mira a deter-minare se il fondo sia più o meno rischiosorispetto al mercato. Il beta misura dunque ilrischio rispetto al mercato, rischio che derivadalle variazioni dell’intero mercato. Il beta diun portafoglio viene espresso dalla seguenteformula:

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nella quale:σPM : rappresenta la covarianza tra i rendimen-ti del fondo e i rendimenti del mercato;σ2

M : costituisce la varianza dei rendimenti delmercato.Come si è detto può anche essere calcolato unbeta nei confronti non del mercato ma di unappropriato benchmark. In tal caso si dovràutilizzare una misura della covarianza tra i ren-dimenti del fondo e del benchmark e una del-la varianza del benchmark. Analogamente aquanto avviene con la deviazione standard,maggiore risulta il beta di un fondo maggioreè il rischio sopportato.

11.3.1 Indice di Sharpe

La misura RAP più nota e più utilizzata dallesocietà di gestione e dalla stampa è l’indice diSharpe. Tale misura venne introdotta origi-nariamente nel 1966 dal premio NobelWilliam F. Sharpe con il termine reward tovariability ratio.Ai fini del calcolo di questo indicatore è neces-sario conoscere il premio per rischio del fondoe la sua deviazione standard. Se indichiamocon la misura di Sharpe otteniamo:

in cui:R : rendimento medio del fondo durante l’e-valuation period;Rf : rendimento medio dell’attività risk-freedurante il medesimo periodo;σ(Rt ): deviazione standard o rischio del fondodurante il periodo di valutazione;ER: excess return o premio per il rischiomedio.L’indice di Sharpe rappresenta una misura del

premio per il rischio calcolata su base unitaria,cioè su ogni unità di rischio. Emerge quindiche il fondo con l’indicatore più elevato è quel-lo che è riuscito a creare il maggior valore perunità di rischio e si è dunque collocato nellamigliore posizione nell’ambito del trade-offrischio-rendimento.Attraverso l’indice di Sharpe è possibile con-frontare e classificare fondi omogenei per ben-chmark. Infatti, essendo la misura basata sullarelazione esistente tra rischio e rendimento,risulta che il fondo con il più alto indice diSharpe è anche quello che ha prodotto il ren-dimento più alto in base al proprio livello divolatilità.Se all’espressione (10) sostituiamo le informa-zioni inerenti al fondo con quelle del bench-mark che viene seguito dalla gestione, cioè se alrendimento medio e alla volatilità del prodot-to poniamo le rispettive misure del parametrooggettivo di riferimento, determiniamo l’indi-ce di Sharpe del benchmark:

Al fine di determinare le qualità del fondo diinvestimento che si desidera valutare si puòconfrontare l’indice di Sharpe del benchmarkcon quello del portafoglio gestito. Se l’indicedi Sharpe risulta superiore a quello del bench-mark significa che il gestore del fondo ha otte-nuto risultati superiori, nell’ambito del trade-off rischio-rendimento, rispetto a quelli delparametro oggettivo di riferimento, vale a direche ha prodotto maggior rendimento perunità di rischio rispetto al benchmark. La scelta del fondo migliore all’interno di uninsieme omogeneo, quindi di strumenti carat-terizzati da benchmark equivalenti può esseresvolta anche graficamente. Se nello spaziorischio-rendimento collochiamo i prodottigestiti e l’attività priva di rischio, ed in seguito

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uniamo tramite una semiretta ogni puntoindicante il fondo con l’attività risk-free, ilfondo migliore risulterà quello sulla linea conmaggiore pendenza. Nella figura 11.2 sono rappresentati nello spa-zio cartesiano rischio-rendimento tre fondiche adottano come benchmark il MIB30. Èevidenziata anche la collocazione dell’attivitàpriva di rischio e del benchmark. Dall’analisi del grafico emerge che i tre fondi sitrovano su semirette con diversa pendenza, equindi con differenti indici di Sharpe.Dalla rappresentazione si ricava, infatti, che:

SB > SA > SBENCH > SC

Emerge quindi che il fondo B ha raggiuntorisultati, in termini di rischio e rendimento,superiori rispetto agli altri due prodotti ed albenchmark e risulta quindi il migliore. Seavessimo classificato i gestori solo sulla base delrendimento da questi prodotto saremmo arri-vati a valutazioni errate dato che avremmo col-locato al primo posto il fondo C. Tale fondo ha

ottenuto rendimenti superiori perché il suogestore si è posizionato su livelli di rischiositàpiù elevati rispetto agli altri fondi o al bench-mark e non quindi perché dispone di partico-lari abilità. Si ribadisce dunque l’importanzadi non redigere classificazioni dei prodottigestiti considerando esclusivamente il lororendimento, ma effettuare analisi attraversomisure che, per costruzione, considerino oltreal rendimento anche il rischio.

11.3.2 Indice di Modigliani

Modigliani e Modigliani nel 1997 proposerouna misura alternativa di risk-adjustedperformance. L’obiettivo perseguito era quel-lo di costruire una misura di facile compren-sione dato che l’indice di Sharpe potrebberisultare di difficile interpretazione per l’in-vestitore medio.L’idea sottostante a tale misura RAP è quella diconfrontare i fondi con medesimi obiettivi diinvestimento (medesimo benchmark) portan-doli ad un uguale livello di rischio, cioè variare

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Fig 11.2: Interpretazione grafica dell’indice di Sharpe

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la loro rischiosità fino a farla coincidere conquella del benchmark ed in seguito misurare ilrendimento di questi fondi modificati. In pra-tica, per ciascun fondo di investimento con undato rendimento e rischio, la misura diModigliani determina il rendimento che ilfondo avrebbe ottenuto se avesse assunto lostesso livello di rischio del benchmark. La particolarità di tale misura risiede nel fattoche è espressa, coerentemente al rendimentoprodotto dal fondo, in percentuale e risultaquindi di facile interpretazione. Inoltre, l’investitore può confrontare il rendi-mento modificato del fondo direttamente conquello offerto dal benchmark o da altri fondi epuò anche valutare facilmente i risultati delgestore attraverso la determinazione della red-ditività differenziale, vale a dire calcolando ladifferenza tra rendimento modificato del fon-do e benchmark. Emerge chiaramente che il fondo con la piùalta misura di Modigliani risulta il miglioreesattamente come il fondo avente la misura diSharpe più elevata.

Al fine di determinare la misura RAP diModigliani si applica l’espressione seguente:

dove:RAPM : misura di Modigliani;R : rendimento medio del fondo di investi-mento durante l’evaluation period:Rf :rendimento medio dell’attività priva dirischio nell’evaluation period;σB : deviazione standard del benchmark nell’e-valuation period;σF : deviazione standard del fondo durante l’e-valuation period.La figura 11.3, costruita in un piano cartesianorischio-rendimento presenta un’illustrazionegrafica della misura di Modigliani. Dopo avercollocato nel piano il fondo A, il fondo B ed ilbenchmark si sono determinati i rendimenti“modificati” o misure RAP dei due fondi. Taleoperazione è stata eseguita trascinando i fondisulle semirette che li uniscono all’attività priva dirischio fino al punto in cui questi presentano un

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Fig 11.3: Interpretazione grafica della misura di Modigliani

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livello di rischio pari a quello del benchmark. Tali punti sono rappresentati dai due quadratigrigi. In corrispondenza di tali punti si può leg-gere sull’asse delle ordinate il rendimento modi-ficato. Questo rendimento rappresenta la misu-ra risk-adjusted performance di Modigliani. L’analisi grafica mostra che il fondo A è preferi-bile al fondo B in quanto caratterizzato da unamisura di Modigliani più elevata. Se avessimovalutato i due fondi solo sulla base del rendi-mento avremmo effettuato un’analisi erratadato che avremmo selezionato il fondo B il qua-le presenta una redditività superiore al fondo A. Tuttavia le misure RAPM(A) e RAPM(B) indica-no che il fondo B ha ottenuto un rendimentosuperiore perché ha assunto un rischio superio-re e non quindi perché il suo gestore dispone diparticolari abilità, mentre il fondo A, sebbeneabbia reso meno del benchmark, ha prodottoun rendimento rettificato per il rischio (RAP)più elevato di B e del parametro oggettivo diriferimento. Se determiniamo la differenza tra ilrendimento del benchmark e la misura RAP diModigliani dei fondi otteniamo il rendimento(rettificato per il rischio) differenziale (positivo onegativo) dei due prodotti gestiti. È interessante rilevare che stilare una classificadei fondi di investimento tramite la misura diModigliani o l’indice di Sharpe è identico.Infatti, utilizzando il medesimo benchmark, ledue misure non possono che fornire le medesi-me risposte dato che la misura di Modiglianinon è altro che l’indice di Sharpe moltiplicatoper la deviazione standard del benchmark. Tuttavia la misura di Modigliani è rappresenta-ta da un valore percentuale mentre l’indice diSharpe da un coefficiente angolare.

11.3.3 L’information ratio

Il benchmark oltre ad essere ex-ante un indica-tore del profilo di rischio di un fondo può essere

utilizzato ex-post come termine di valutazionedella performance.Al fine di valutare la performance di un fondo diinvestimento è dunque necessario far riferimen-to al benchmark dichiarato dal fondo, il qualeabbia auspicabilmente le medesime caratteristi-che del fondo in termini di rischio e rendimen-to. Nell’effettuare il confronto si deve tuttaviaconsiderare che il benchmark è costituito da unportafoglio virtuale, che quindi non tiene contodi una serie di elementi che impattano sulla red-ditività del fondo ma non su quella del parame-tro oggettivo di riferimento. Si pensi ai costi di gestione, agli oneri fiscali, aicosti di liquidità: oneri che il gestore di un fon-do sostiene mentre un benchmark, quale adesempio un indice di mercato, per costruzionenon prende in considerazione. Inoltre, al fine diredigere delle valutazioni efficienti, è estrema-mente importante effettuare il confronto trabenchmark e fondo di investimento su orizzon-ti temporali medio/lunghi. Assogestioni (1999)prescrive che tanto più il fondo che si analizza èrischioso tanto più deve essere lungo l’arco tem-porale da considerare. Valutazioni su periodiinferiori all’anno risultano comunque inaccet-tabili dato che le differenze tra benchmark e fon-do possono risultare del tutto casuali.Per confrontare i risultati di diversi portafogligestiti, in termini di rendimento e di rischio, èquindi necessario disporre di misure ex-post chemostrino le abilità relative del gestore rispetto alparametro di riferimento.Una misura risk-adjusted performance che puòessere utilizzata a tal proposito è l’informationratio, il quale è definito come segue:

in cui:TE : tracking error medio del fondo; σ(TEt): deviazione standard del tracking error.

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Il tracking error rappresenta la differenza tra ilrendimento del fondo e quello del benchmarke viene determinato tramite la seguente espres-sione:

TEt = Rt - RBt (14)dove:TEt : tracking error del fondo in t;RBt : rendimento offerto dal benchmark in t;Rt : rendimento del fondo in t.Il tracking error rappresenta il valore aggiuntoche il fondo ha prodotto rispetto al bench-mark e costituisce quindi una misura dellabontà del prodotto. Tale rendimento ha laproprietà di essere un differenziale determina-to su basi relative, dato che ogni fondo vieneconfrontato con i propri obiettivi e non conun riferimento generico come l’attività risk-free. Il denominatore dell’espressione (13)rappresenta invece una misura di rischio rela-tiva, infatti, la deviazione standard deltracking error misura la volatilità di tale pre-mio prodotto dal fondo rispetto al benchmarkdi riferimento. La volatilità del tracking errorfornisce indicazioni sulla rischiosità differen-ziale che si sopporta investendo nel fondorispetto all’alternativa virtuale di deteneredirettamente il benchmark. Tale misuramostra quindi quanto rischio aggiuntivo,rispetto al benchmark, il gestore ha assunto alfine di produrre un determinato differenzialedi rendimento.L’analisi del tracking error e della sua volatilitàfornisce un’indicazione migliore delle qualitàdel fondo rispetto al rendimento medio o alladeviazione standard, dato che tali misure sonocostruite parametrando il risultato di ognifondo al proprio benchmark. Qualora si pren-da in considerazione l’andamento del trackingerror di un fondo o la sua volatilità si può ana-lizzare se questo sia simile o si discosti signifi-cativamente dal benchmark. Da tale analisi èpossibile stabilire se il gestore del fondo adotti

un tipo di strategia passiva oppure attiva. Con il termine gestione passiva ci si riferisce aquei fondi che tendono a replicare un predefi-nito benchmark o indice di mercato. I gestoridi tali fondi acquistano ciascuna attività nellamedesima proporzione in cui questa è presen-te nell’indice. L’obiettivo perseguito da talifondi è dunque quello di ottenere un rendi-mento il più simile possibile a quello del ben-chmark e vengono quindi valutati proprio inbase al livello di accuratezza raggiunto in taleopera di duplicazione. I fondi di investimentoche adottano tale politica di investimento ven-gono anche denominati index fund.Un gestore attivo, invece, è colui che costrui-sce il proprio fondo sulla base delle proprieaspettative sul futuro. Tale gestore non detienele attività nella medesima proporzione in cuiqueste sono presenti nel benchmark ma, inbase alle proprie previsioni e analisi, attribui-sce maggior peso a quei settori o titoli che pre-vede otterranno risultati migliori rispetto alresto del mercato.L’indicatore rappresentato dall’espressione(13) appare simile nella sua formulazioneall’indice di Sharpe, in quanto l’extra-rendi-mento del fondo viene determinato in un casoconsiderando l’attività priva di rischio (indicedi Sharpe), mentre nell’altro prendendo comeriferimento il benchmark (information ratio).L’indice di Sharpe potrebbe essere pensatoquindi come un caso particolare dell’informa-tion ratio in cui la funzione del benchmarkviene svolta dall’attività risk-free.L’information ratio, benché molto meno uti-lizzato dagli operatori e dai media, forniscedelle informazioni sulla qualità del prodottogestito più approfondite dell’indice di Sharpe,dato che il maggior rendimento e rischio delfondo viene determinato sulla base del bench-mark e non dell’attività priva di rischio.L’information ratio ha quindi la proprietà di

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sintetizzare sia una misura di extra-rendimen-to sia una di extra-rischio del fondo rispetto albenchmark. Dato che tale indicatore vienecostruito sulla base del parametro oggettivo diriferimento, esso può essere interpretato comela capacità del gestore di produrre extra-rendi-mento per unità di rischio rispetto al bench-mark di riferimento. In base alla costruzione dell’indice emerge cheun fondo di investimento che opera seguendouna strategia di gestione attiva sarà tantomigliore quanto più sarà stato in grado di mas-simizzare il proprio rendimento differenzialerispetto al benchmark e minimizzare larischiosità sempre su base differenziale.Infine si evidenzia che, a parte la simile rappre-sentazione analitica tra indice di Sharpe einformation ratio, le classificazione dei fondicondotte tramite i due indicatori risultanogeneralmente differenti.

11.3.4 L’alfa di Jensen

Nel 1968 l’economista Michael Jensen svi-luppò una misura risk-adjusted performanceal fine di analizzare l’abilità del gestore di unfondo di investimento di prevedere i prezzifuturi delle attività finanziarie e quindi checonsentisse di determinare la capacità di que-st’ultimo di selezionare i titoli sottovalutati.Tale misura, comunemente denominata alfadi Jensen (α), è infatti definita come il rendi-mento incrementale o extrarendimento cheun fondo di investimento ha prodotto rispettoalla redditività che avrebbe dovuto offrire sul-la base del suo livello di rischio sistematico.La misura in esame è costruita su un modellodi asset pricing, il Capital Asset Pricing Model,(CAPM), il quale definisce il rendimento atte-so delle attività finanziarie (quindi anche di unfondo di investimento) sulla base dell’indica-tore di rischio beta (β). Il beta, come esposto in

precedenza, quantifica il rischio di mercato orischio sistematico di un’attività finanziaria,cioè misura la correlazione esistente tra il ren-dimento di un fondo di investimento e il ren-dimento del mercato o del benchmark. I prodotti gestiti che presentano valori signifi-cativamente positivi nel tempo dell’alfa diJensen sono riusciti a battere il mercato, cioèhanno prodotto un rendimento superiore aquello atteso in base al rischio sistematicoassunto. Tale extrarendimento è stato determi-nato dalla capacità del money manager diposizionarsi con maggior peso sui titoli sotto-valutati che compongono il benchmark da unlato, e dall’altro di ridurre l’esposizione verso leattività sopravvalutate. I fondi di investimento caratterizzati da valorisignificativamente negativi nel tempo dell’alfanon sono invece riusciti a battere il mercato,hanno selezionato i titoli meno performanti equindi hanno prodotto un rendimento inferio-re rispetto a quello che avrebbero dovuto pro-durre sulla base della loro rischiosità. I gestori ditali fondi non mostrano possedere quindi parti-colari abilità nell’individuare le attività finanzia-rie maggiormente promettenti. Analiticamente l’alfa di Jensen può esseredeterminata come segue:

in cui:αP: alfa di Jensen del fondo, o extra-rendi-mento;R : rendimento medio del fondo;RCAPM: rendimento che il fondo avrebbedovuto offrire sulla base del CAPM ovvero inbase al proprio livello di rischio di mercato(βP). Il tasso di rendimento determinato sulla basedel CAPM può essere ricavato ricorrendo allaclassica espressione del modello:

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dove:RCAPM : rendimento medio determinato appli-cando il CAPM;Rf: rendimento medio dell’attività priva dirischio;RB: rendimento medio del benchmark;βP: misura di rischio sistematico del fondo diinvestimento.Si noti che l’alfa di Jensen è un indicatore risk-adjusted performance espresso in termini per-centuali e risulta quindi di semplice compren-sione. È inoltre importante evidenziare che leespressioni (14) e (15) devono essere applicateconsiderando orizzonti temporali medio-lun-ghi, e che quindi nel breve periodo possonofornire informazioni poco significative.

11.3.5 Il sistema di rating di Morningstar e Micropal

La Morningstar, società americana indipen-dente di informazione e valutazione dei pro-dotti dell’industria del risparmio gestito, hasviluppato un sistema di rating per classificarei fondi di investimento basato su una misuraRAP denominata risk-adjusted rating (RAR).La Morningstar utilizza due sistemi di rating:1 Star rating;2 Category rating.L’impostazione metodologica di determina-zione risulta simile per ambedue i sistemi, tut-tavia sono riscontrabili differenza nei parame-tri informativi che vengono implementati.Ogni fondo di investimento viene collocato evalutato all’interno di un gruppo o categoria laquale svolge la funzione di benchmark. Talecategoria viene costruita in modo tale daincludere fondi con medesimo stile di gestio-ne. Le categorie quindi non vengono redattesulla base di benchmark generici, come quelli

dichiarati nei prospetti, ma in base alla specifi-ca composizione dei portafogli gestiti.Il risk-adjusted rating di un fondo (RAR) appar-tenente ad una determinata categoria è determi-nato sottraendo una misura di rischio relativo(RRisk) ad una di rendimento relativo (RRet):

RAR = RRet - RRisk (16)Ciascuna misura relativa è calcolata rappor-tando la corrispondente misura del fondo(Ret, Risk) per quella del relativo gruppo diappartenenza. Se g(P) rappresenta il gruppodi appartenenza del fondo si ha:

in cui BRetg(P) e BRiskg(P) costituiscono le basirelative al gruppo di appartenenza del fondo.Sulla base della misura RAR risultante dal pro-cedimento descritto la Morningstar stila lapropria classifica dei fondi all’interno delgruppo di appartenenza assegnando delle stel-le come segue:✪✪✪✪✪:fondi che si collocano nel primodecile della classifica;✪✪✪✪:fondi che si collocano nel 22,5% del-le posizioni successive;✪✪✪: fondi che si collocano nel 35% delleposizioni seguenti;✪✪ :fondi che si collocano nel seguente22,5%;✪: fondi che si collocano nell’ultimo deciledella classifica.Lo star rating della Micropal, altra società divalutazione dei fondi comuni, è invececostruito sulla base della seguente misura risk-adjusted performance:

dove:MI : indice Micropal;

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R: rendimento medio del fondo;Rcat: rendimento medio della categoria diappartenenza del fondo;σ(Rt-Rcat): deviazione standard della differen-za di rendimento tra il fondo e la media dicategoria di appartenenza del prodotto. L’indice Micropal risulta simile a quello svi-luppato da Sharpe, dato che entrambi rappor-tano una misura di excess return ad una dirischio. La particolarità dell’indice Micropal èquella di determinare sia rendimento differen-ziale sia rischio differenziale rispetto ad unamisura media di categoria. Micropal, dopoaver redatto una classifica in base al risultatodell’indice per ciascuna categoria, attribuisce aogni fondo un punteggio, costituito da stelle,simile a quello della Morningstar:✪✪✪✪✪:fondi che si collocano nel primodecile della classifica;✪✪✪✪:fondi che si collocano nel 20% delleposizioni successive;✪✪✪: fondi che si collocano nel 20% delleposizioni seguenti;✪✪:fondi che si collocano nel seguente 25%;✪: fondi che si collocano nell’ultimo 25% del-le posizioni della classifica.Dall’analisi dei due sistemi di rating emergonodifferenze nelle modalità con cui vengonoredatte le classifiche e nel modo in cui vengo-no attribuiti i punteggi. Studio di Prometeia Calcolo per Assogestioni

RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI

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Capitolo 11

119

NovitàDati e statistiche

Comunicato stampaDati per gruppoDati per categoriaDati del sistema Italia

Fondi italianiDati per categoriaDati per gestoreDati per fondoDati per canaleAltri datiBenchmark

Fondi lux. storiciDati per categoriaDati per gestoreDati per fondo

Fondi esteri (italiani)Dati per categoriaDati per gestoreDati per fondo

Fondi esteri (esteri)Dati per categoriaDati per gestoreDati per fondo

Fondi pensioneDati per categoriaDati per gestoreDati per fondo

Fondi chiusi immobiliariDati per categoria (dis.)Dati per gestore (dis.)Dati per fondo (dis.)

Confronto internazionaleFondi europeiFondi nel mondo

Capitolo 12

MAPPA DEL SITO WWW.ASSOGESTIONI.IT

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Fondi e gestoriGestori

Associati Associati SGRAssociati SIMAssociati esteriAssociati altri

Prodotti e serviziFondi apertiFondi chiusiFondi pensioneFondi riservatiFondi speculativi

AssogestioniChi siamoStatutoCodice deontologicoPubblicazioni

PubblicazioniQuaderni di ricercaRelazione annuale

DocumentazioneNormativaFinanziaria

Area AssociatiCircolari ComunicatiDatiVariazioni di categoria

ClassificazioneClassificazione

IntroduzioneFondi e SicavFondi pensioneLo standard int.leLa storia

BenchmarkCos'è il benchmarkDomande e risposte

Le scelte dei gestori

Capitolo 12

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DATI E STATISTICHE

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2000 fondi di fondi

Assogestioni 2001Finito di stampare nel giugno 2001Officine Grafiche La Commerciale

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Fondi comuni di investimento - Assogestioni · cati esteri gi à nello scorso anno, un vero e pro-prio afflusso di risparmio “nuovo”. 1.3 Il processo di asset re-allocation Continua