Fogyasztói kereslet - keresetek · a lazítási ciklus folytatására számítunk, 2009 végére 6%-ra csökkenhet az alapkamat, amit 2010-ben további 50, kedvez ő esetben pedig

MAKRO MONITOR

2009. december

2009. december 14.

OTP Bank Elemzési Központ [email protected]

06 1 473 5494

Globális kilátások - törékeny növekedés várható a fejlett országokban A legfontosabb konjunktúra indikátorok az év első felében elérték mélypontjukat, azóta határozott fordulat következett be. Az Európai Unióban technikai értelemben véve véget ért a recesszió, és az USA is meggyőző növekedést mutatott fel a harmadik negyedévben. Azonban a szükségessé váló fiskális kiigazítás miatt a jövőben csak lassú – a válság előtti évek növekedésétől érdemben elmaradó – bővülésre számítunk. Túl a nehezén – a hazai gazdaság túljutott a legnehezebb időszakon A magyar gazdaság visszaesése lassult a második negyedévben, és a harmadik negyedévről rendelkezésre álló előzetes GDP adatok alapján a negyedév/negyedév alapú visszaesési dinamika tovább, 1,8%-ra mérséklődött. A mély recesszió miatt erőteljes munkaerő-piaci alkalmazkodást figyelhettünk meg: a vállalatok a jelentős létszámcsökkentés mellett a munkaidő rövidítésével és visszafogott bérezéssel – többek között a prémium kifizetések visszafogásával – reagáltak. A visszaeső kereslet jótékony hatással volt az inflációs folyamatokra, mivel az indirekt adóemelésekből a kereskedők kevesebbet hárítottak át a fogyasztókra, mint amit a korábbi ÁFA-emelések tapasztalatai alapján várni lehetett volna. Javuló növekedési és inflációs kilátások A javuló külső körülményekkel összhangban javuló gazdasági teljesítményre számítunk az elkövetkezendő évben. Ugyanakkor kedvezőtlen, hogy növekedésünk újraindulásával egyértelműen a külső konjunktúrára leszünk utalva, a belső keresleti komponensek továbbra sem tudnak majd pozitívan hozzájárulni a felíveléshez. A gyenge belső kereslet ugyanakkor kordában tartja majd az árnövekedés mértékét, ezért arra számítunk, hogy az elmúlt hónapok pozitív inflációs folyamatai hosszabb távon is fennmaradnak majd. Államháztartás: A fiskális politika mozgástere továbbra is szűk marad A szigorú költségvetési politika mérsékli a magas államadósság miatt meglévő kockázatokat. Előrejelzési időhorizontunkon 4% körüli deficitekkel számolunk (2009: 4,1%, 2010: 4,4%). Az idei 3,9%-os deficitcél teljesüléséhez a korábbi évekre nem jellemző szigorú intézményi kiadás-visszafogásra lenne szükség és a társasági adó befizetéseket is kiemelt kockázat övezi. 2010-ben a kormányzati hiánycél 3,8%, azonban jövőre mind a helyi önkormányzatok hiánya, mind a költségvetési szervek kiadásai nagyobbak lehetnek a büdzsében tervezettnél és a közösségi közlekedést érintő megtakarítások sem feltétlenül válnak effektívvé. Külső egyensúly: Jelentősen csökken az ország pénzügyi sebezhetősége 2009. egészében a nemzetgazdaság nettó finanszírozási igénye jelentősen - akár nullára – csökkenhet. Az államháztartás hiányát a háztartások megtakarítása mind 2009-ben, mind jövőre finanszírozni tudja. A vállalati szektor nettó finanszírozási igénye a historikus tapasztalatok jövőre már növekedhet, így az idei 1,5%-os fizetési mérleg hiány jövőre a GDP 3,1%-ára emelkedhet. Monetáris politika: a kamatcsökkentési ciklus folytatódik A külső körülmények javulása valamint a pozitív inflációs folyamatok lehetővé tettek egy agresszív kamatcsökkentési politikát, így az elmúlt hónapok során 300 bázisponttal csökkenhetett az alapkamat. Megítélésünk szerint a jegybank inflációs célja lazább monetáris kondíciókkal is elérhető, ami még nem veszélyezteti a pénzügyi stabilitási célokat sem. Ezért a lazítási ciklus folytatására számítunk, 2009 végére 6%-ra csökkenhet az alapkamat, amit 2010-ben további 50, kedvező esetben pedig 100 bázispontos csökkentés követhet.

MAKRO MONITOR 2009. DECEMBER

2

A fontosabb makrogazdasági mutatók prognózisa (változás év/év, ha másként nem jelezzük)

Főbb makrogazdasági mutatószámok2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Nominális GDP (folyó áron, mrd Ft) 20 696 21 993 23 775 25 479 26 621 25 484 26 033Bruttó hazai termék (volumen) 4.7% 3.9% 4.0% 1.2% 0.6% -6.7% -0.3%Lakossági fogyasztás (volumen) 2.8% 3.5% 1.9% -1.4% 0.1% -6.3% -2.5%

Háztartások fogyasztási kiadásai (volumen) 2.5% 3.4% 1.9% 0.5% -0.5% -7.3% -2.9%Közösségi fogyasztás (volumen) -0.1% -0.1% 4.9% -4.5% -1.9% 1.5% 1.9%Állóeszköz felhalmozás (volumen) 7.9% 5.8% -3.7% 1.8% -2.6% -6.0% -4.3%Export (volumen) 15.0% 11.3% 18.6% 16.4% 4.8% -13.0% 2.2%Import (volumen) 13.7% 7.0% 14.8% 13.4% 4.7% -19.3% 1.5%

Kormányzati szektor egyenlege (mrd Ft) -1 320 -1 721 -2 201 -1 258 -1 009 -1 035 -1 147GDP arányában -6.4% -7.8% -9.3% -4.9% -3.8% -4.1% -4.4%

Folyó fizetési mérleg egyenlege (mrd euró)* -6.9 -6.0 -5.4 -6.1 -8.9 -1.4 -3.0GDP arányában -8.4% -6.8% -6.0% -6.4% -8.4% -1.5% -3.1%

Bruttó nominális keresetek** 7.5% 7.0% 7.1% 6.6% 7.0% 1.2% 2.1%Bruttó reálkeresetek 0.7% 3.3% 3.1% -1.2% 0.9% -2.9% -1.9%Rendelkezésre álló jövedelem*** 10.9% 8.7% 3.1% 2.9% 5.7% -1.2% 0.4%Reál rendelkezésre álló jövedelem 3.9% 4.9% -0.8% -4.7% -0.3% -5.2% -3.5%

Foglalkoztatottság -0.6% 0.1% 0.7% -0.2% -1.1% -2.6% -1.0%Munkanélküliségi ráta (éves átlag) 6.1% 7.2% 7.5% 7.4% 7.8% 10.1% 11.0%

Infláció (éves átlag) 6.7% 3.6% 3.9% 8.0% 6.0% 4.2% 4.0%Infláció (dec/dec) 5.5% 3.3% 6.5% 7.4% 3.5% 5.7% 2.7%

Jegybanki alapkamat (év vége) 9.50% 6.00% 8.00% 7.50% 10.00% 6.0% 5.5%1 éves dkj-kamatláb (átlag) 10.7% 6.8% 7.3% 7.4% 9.0% 8.6% 6.1%Reálkamat (átlag, ex post) 3.7% 3.1% 3.3% -0.5% 2.8% 4.2% 2.0%EUR/HUF árfolyam (átlag) 251.4 248.0 264.2 251.3 251.5 281.0 272.5EUR/HUF árfolyam (év vége) 245.2 252.7 252.3 253.4 264.8 275.0 270.0Forrás: KSH, MNB, OTP Bank

***: A Pénzügyi Számlák alapján alulról számított rendelkezésre álló jövedelem

Tény

*: A folyó fizetési mérleg hivatalos hiánya (tévedések és kihagyások nélkül)**: A bérek számításánál a versenyszféra esetében a fehéredés és a prémiumok megváltozott szezonalitásától szűrt, míg a költségvetési bérek esetében az eredményszemléletű béradatok használtuk

Előrejelzés


3

A fontosabb makrogazdasági mutatók prognózisainak változása legutóbbi Makro Monitorunkhoz képest

Előző Új Előző ÚJ(2009 június) (2009. dec.) (2009. június) (2009. dec.)

GDP (volumen) -6,8% -6,7% -0,7% -0,3%Háztartások fogyasztási kiadása (volumen) -7,4% -7,3% -2,0% -2,9%Közösségi fogyasztás (volumen) 0,6% 1,5% 0,6% 1,9%Állóeszköz-felhalmozás (volumen) -10,0% -6,0% 0,0% -4,3%Export (volumen) -15,6% -13,0% 3,4% 2,2%Import (volumen) -15,4% -19,3% 3,1% 1,5%

Folyó fizetési mérleg (a GDP %-ában)* -1,5% -1,5% -3,1% -3,1%Államháztartás egyenlege (a GDP %-ában) -4,1% -4,1% -4,3% -4,4%

Infláció (átlag) 5,2% 4,2% 6,1% 4,0%

Jegybanki alapkamat (év vége) 9,5% 6,0% 7,5% 5,5%1 éves dkj-kamatláb (átlag) 9,9% 8,6% 8,7% 6,1%EUR/HUF árfolyam (átlag) 287,8 281,0 278,1 272,5EUR/HUF árfolyam (év vége) 285,0 275,0 275,0 270,0Forrás: KSH, MNB, OTP Bank Elemzési Központ* A folyó fizetési mérleg hivatalos hiánya (tévedések és kihagyások nélkül)

Prognózis 2009-re Prognózis 2010-re


4

TÖRÉKENY NÖVEKEDÉS VÁRHATÓ A FEJLETT ORSZÁGOKBAN (Eppich Győző – Szaniszló Bálint) Júniusi Makro Monitorunk írásakor még úgy gondoltuk, a mélypontot 2009 harmadik-negyedik negyedévében éri el majd a világgazdaság – azóta azonban jelentősen javult a helyzet. A legfrissebb (előzetes) harmadik negyedéves GDP adat alapján az USA-ban már növekedést láthattunk negyedév/negyedév alapon, és Európában is hasonló tendenciák uralkodnak. Emiatt a fejlett országok esetében a piac, az Európai Bizottság és az IMF is növekedést vár. Az előrejelzések szórása azonban nem elhanyagolható, a hivatalos szervek optimizmusa mérsékeltebb. A kockázatok azonban lefelé, a vártnál alacsonyabb növekedés irányába mutatnak. Az USA, az Egyesült Királyság, Japán, és néhány GMU tagállam esetében a költségvetési politika – az automatikus stabilizátor funkciókon túlmutató egyéb intézkedések miatt – hosszú távon egyértelműen fenntarthatatlanná vált az adósság várható nagymértékű emelkedése miatt. Németország és a GMU legtöbb országa esetében azonban ez a probléma nem, vagy sokkal kevésbé releváns. Az érintett országok esetében azonban kérdéses, hogy a válságkezelő intézkedések hatásának kifutása, illetve a középtávon elkerülhetetlen fiskális kiigazítási kényszer elodázható-e addig, amikor már a magánszektor egyedül is képes biztosítani a gazdasági növekedést. A harmadik negyedévről beérkező konjunktúra indikátorok jellemzően kedvezőbben alakultak az elemzői várakozásoknál, aminek következtében fokozatosan javultak a 2010. évre vonatkozó növekedési várakozások a világban. A javuló várakozásokat a harmadik negyedéves előzetes GDP adatok is alátámasztották; az adatok alapján az eurózónában technikai értelemben véve véget ért a recesszió (egymást követő két negyedévben emelkedett a gazdasági aktivitás).

A növekedési várakozások alakulása 2009-re (éves változás, %)

A növekedési várakozások alakulása 2010-re (éves változás, %)

-6,0-5,0-4,0-3,0-2,0-1,00,01,02,03,0

2008

.01.

2008

.03.

2008

.05.

2008

.07.

2008

.09.

2008

.11.

2009

.01.

2009

.03.

2009

.05.

2009

.07.

2009

.09.

Euroózóna 2009 USA 2009 Németország 2009

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

2009

.01.

2009

.02.

2009

.03.

2009

.04.

2009

.05.

2009

.06.

2009

.07.

2009

.08.

2009

.09.

2009

.10.

Eurózóna 2010 USA 2010 Németország 2010 Forrás: Bloomberg Forrás: Bloomberg

Miután a főbb bizalmi indikátorok az év első harmadában emelkedésnek indultak, a gazdasági aktivitás élénkülése immár a statisztikai adatokban is megjelent: az USA-ban a legfontosabb konjunktúra indikátorok túljutottak alsó fordulópontjukon.


5

A főbb bizalmi indikátorok alakulása

Az USA ipari termelés alakulása* (2002. év átlaga=100)

-80

-60

-40

-20

0

20

40

2006

.02

2006

.05

2006

.08

2006

.11

2007

.02

2007

.05

2007

.08

2007

.11

2008

.02

2008

.05

2008

.08

2008

.11

2009

.02

2009

.05

2009

.08

30

35

40

45

50

55

60

New York FedDallas FedISM (j.s.)

90

95

100

105

110

115

120

125

2000

-01

2000

-07

2001

-01

2001

-07

2002

-01

2002

-07

2003

-01

2003

-07

2004

-01

2004

-07

2005

-01

2005

-07

2006

-01

2006

-07

2007

-01

2007

-07

2008

-01

2008

-07

2009

-01

2009

-07

Feldolgozóipar (SIC) Ipari termelés Beruházási célú ipari termelés (NAICS)* Forrás: Bloomberg Forrás: Bloomberg

*: beleértve a tartós fogyasztási cikkeket is A lakáspiaci indikátorok júniustól határozottan fordulópontot mutatnak. A főbb ingatlanpiaci mutatók csökkenése megállt és több mutató esetében mérsékelt, néhol pedig határozott növekedés indult meg. Érdemben nőtt a használt lakás értékesítés – amiben a lakásvásárlási támogatásoknak jelentős szerepe volt – a kiadott lakásépítési engedélyek és az új építkezések pedig enyhén emelkedtek a második negyedéves mélypontról. A lakásárak esetében a 20 legnagyobb város ingatlanpiaci adatait összegző S&P CaseShiller index ismét az árak növekedését mutatja. Az átfogóbb FHFA lakásár index egyelőre stagnálást, enyhe csökkenést mutat, de ez az index a 2007. évi fordulópontot is csak jelentős késéssel jelezte a CaseShiller indexhez képest. Az ingatlanpiaci folyamatok azonban törékenyek, a jelenlegi stabilizációt ugyanis nagyban támogatta, hogy az USA kormányzat beindította a „home buyer tax credit” nevű programját, aminek keretében a lakásvásárlásokat adókedvezményekkel próbálják serkenteni1. Emellett a hitelezési válságokat követő recesszió egyik fontos jellemzője, hogy az építési beruházások, és ezen belül a lakásberuházások is tartósan elmaradnak a válság előtti szinthez képest. Noha az új építkezések és a használtlakás-vásárlás száma mélyen az egyensúlyi érték alatt vannak, így középtávon emelkedniük kell, kérdéses, hogy a program kifutása után rövid távon folytatódhat-e az ingatlanpiaci folyamatokban tapasztalt javuló trend.

A főbb lakáspiaci indikátorok alakulása

A lakásárak alakulása az USA-ban (2005. év átlaga=100)

0

500

1000

1500

2000

2500

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

4

5

6

7

8

9

Építési engedélyek Új lakás eladás Használt lakás eladás (jobb skála)

Ezer darab millió darab

50

60

70

80

90

100

110

jan.00

júl.00

jan.01

júl.01

jan.02

júl.02

jan.03

júl.03

jan.04

júl.04

jan.05

júl.05

jan.06

júl.06

jan.07

júl.07

jan.08

júl.08

jan.09

júl.09

50

60

70

80

90

100

110

S&P CaseShiller lakásár index FHFA lakásár index

Forrás: Bloomberg Forrás: Bloomberg

A harmadik negyedéves GDP 3,5%-kal növekedett az USA-ban. Ehhez a lakáspiaci kedvezmények bevezetését követően a lakásberuházások mintegy 0,5 százalékponttal járultak hozzá, azonban bizonytalan, hogy a lakossági beruházás a jövőben – a program egyszeri hatásának kifutásával – továbbra is képes lesz-e pozitívan

1 A program a 2009. január 1-je és 2009. december 1-je között megkötött, első lakás vásárláshoz kapcsolódó adásvételek esetében, 75000 dolláros jövedelem korlátig biztosított maximum 8000 dolláros adóhitelt. A programot nemrég kiterjesztették egészen 2010. április 1-ig.


6

hozzájárulni a növekedéshez. A várakozásokat meghaladó harmadik negyedéves amerikai GDP esetében azonban felfedezhetünk további egyszeri tételeket: a növekedéshez közel 1,7 százalékponttal járult hozzá a gépjármű értékesítések felfutása (a gépjárművek és alkatrészek értékesítése együtt 1,1%-ot magyaráz), ami a nyár folyamán bevezetett „Cash for Clunkers” programnak köszönhető. A program július 1-jén indult és a kongresszusi források felhasználásáig tartott. A keretösszeg 3 milliárd dollár volt. A program keretében az autóvásárlók egyösszegű transzfert kaptak, új, üzemanyag takarékos autók vásárlásához. A program kifutása után azonban arra számítunk, hogy ezen tételnek a GDP növekedéséhez való hozzájárulása csökken, kedvezőtlen esetben pedig akár a negatív tartományba is fordulhat.

Az USA GDP növekedésének szerkezete

(növekedési hozzájárulás, %) Az újautó eladások alakulása az USA-ban

(szezonálisan igazított évesített adatok, millió db.)

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

2006

Q1

2006

Q2

2006

Q3

2006

Q4

2007

Q1

2007

Q2

2007

Q3

2007

Q4

2008

Q1

2008

Q2

2008

Q3

2008

Q4

2009

Q1

2009

Q2

2009

Q3

Egyéb privát fogyasztás Vállalati beruházásKözösségi fogyasztás és beruházás Nettó exportKészletváltozás LakásberuházásGépjármű és alkatrészek GDP

2,5%

4

6

8

10

12

14

16

18

20

jan.

95jú

l.95

jan.

96jú

l.96

jan.

97jú

l.97

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

Autóeladások Forrás: BEA Forrás: Bloomberg

Az elmúlt negyedévek jelentős készletcsökkenése után a készletfeltöltés 0,9 százalékponttal növekedési hozzájárulást biztosított. Ez véleményünk szerint szintén egyszeri tétel lehet, vagy legalábbis a következő negyedévekben ezen tétel növekedési hozzájárulása jelentősen csökkenhet. Így a 3,5 százalékos növekedésből az újonnan bevezetett kormányzati keresletélénkítő lépések, valamint a jelentős készletfeltöltés, összesen 3 százalékot magyaráz. Ezért azt gondoljuk, hogy az USA jelenlegi gyors növekedési üteme hosszabb távon nem fenntartható, így a következő negyedévekben mérsékeltebb ütemű felívelésre kell számítani.

A kilábalás szempontjából meghatározó munkaerő-piaci folyamatok esetében az USA-val foglalkozó elemzők 2010-ben még a munkanélküliség további emelkedését várják, és csak ezt követően számítanak javulásra, ami összecseng a korábbi válságok tapasztalataival. Ami viszont egyértelműen fordulópontot jelez az, hogy az újonnan munkanélkülivé váltak (new jobless claims) és a közülük 4 hétig munkát nem találók száma (Continuing claims) június óta folyamatosan csökken. Márpedig az utóbbi mutató az elmúlt 50 évben (amióta gyűjtik az adatokat) mindig megbízhatóan jelezte előre a recesszió végét.


7

A főbb munkaerő-piaci indikátorok alakulása az USA-ban (ezer, fő, ill. %)

Az újonnan és a tartósan munkanélküli segélyért folyamodók száma (ezer fő)

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

jan.

90

jan.

91

jan.

92

jan.

93ja

n.94

jan.

95ja

n.96

jan.

97ja

n.98

jan.

99ja

n.00

jan.

01ja

n.02

jan.

03

jan.

04ja

n.05

jan.

06ja

n.07

jan.

08ja

n.09

4

5

6

7

8

9

10

11

Nem-ezőgazdasági álláshelyek számának havi változásaMunkanélküliségi ráta (j.t.)Feldolgozóipari álláshelyek számának havi változása

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

jan.

90ok

t.90

júl.9

1áp

r.92

jan.

93ok

t.93

júl.9

4áp

r.95

jan.

96ok

t.96

júl.9

7áp

r.98

jan.

99ok

t.99

júl.0

0áp

r.01

jan.

02ok

t.02

júl.0

3áp

r.04

jan.

05ok

t.05

júl.0

6áp

r.07

jan.

08ok

t.08

júl.0

9

100

200

300

400

500

600

700

Tartósan munkanélküliek száma, négy heti átlagÚj munkanélküliek száma, négy heti átlag (j.t.)


Az USA növekedését az elkövetkezendő negyedévekben a kormányzati élénkítő csomag keretében beinduló beruházások tarthatják meg. Az elfogadott 787 milliárd dolláros keresletélénkítő csomag elköltését a következő lebontásban tervezték: 2009-ben mintegy 35, 2010-ben körülbelül 45, valamint 2011-ben további 15 százalék (a maradék 5-10 százalékot pedig később). Ez azt is jelenti, hogy a továbbiakban már nem számolhatunk az állami keresletélénkítés jelentős addicionális növekedést gyorsító hatásával. Az USA kormányzat által készített hatástanulmányok szerint 2009 második negyedévében az évesített negyedév/negyedév növekedéshez az állami ösztönzés mintegy 2, a harmadik negyedéves mutatóhoz pedig 3 százalékponttal járulhat hozzá (ez még nem számolt a nyáron bevezetett roncsautó prémium programmal).

A program első fázisaiban az USA kormányzat adókedvezményekkel vagy egyösszegű transzferekkel próbálja meg a jelentős mértékben hitelből vásárolt beruházás jellegű termékek iránti keresletet stabilizálni, így kiváltva a jelenleg nem működő banki hitelezési csatornákat. Jelenleg nem mutatkozik jel arra, – a második negyedéves pénzügyi számlák adatai szerint – hogy az Egyesült Államok bankrendszere újraindítaná a hitelezést.

Az USA növekedésével kapcsolatos további kockázat, hogy amennyiben a tőzsdei folyamatok kedvezőtlenebbé válnak, akkor a jelentős vagyonhatáson keresztül ez visszavetheti a lakossági fogyasztást. Az utóbbi negyedévben jelentős növekedési hozzájárulást biztosító készletciklus tartóssága is bizonytalan. Ezért az USA növekedésére vonatkozó piaci konszenzust túlságosan optimistának ítéljük meg, és arra számítunk, – az Európai Bizottság legfrissebb előrejelzésével összhangban – hogy a jövő évben, a második-harmadik negyedévtől, az USA negyedév/negyedév alapú növekedési dinamikája erőteljesen moderálódhat2.

2 A Bloomberg konszenzus, az IMF és az Európai Bizottság előrejelzése a 2010-es, illetve 2011-es átlagos USA növekedésre: 2,6%, 1,5%, 2,2% (2010), illetve 3%, 2,8%, 2,0% (2011).


8

Az USA növekedésére vonatkozó várakozások (éves változás, %)

Az S&P index értékeltségi mutatói

-4

-2

0

2

4

6

12.1

995

12.1

996

12.1

997

12.1

998

12.1

999

12.2

000

12.2

001

12.2

002

12.2

003

12.2

004

12.2

005

12.2

006

12.2

007

12.2

008

12.2

009

12.2

010

12.2

011

Bloomberg konszenzus Európai Bizottság

2008. III. né. 2010. I. né.

5

10

15

20

25

30

35

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

-30

-20

-10

0

10

20

30%Pont

Visszatekintő P/E Előretekintő P/E Profit növekedési várakozások (j.t.)

Forrás: Bloomberg, Európai Bizottság Forrás: Bloomberg

Szintén bizonytalan az, hogy hogyan fog alakulni a fiskális „kilépési” stratégia, amiről egyelőre semmit sem lehet tudni. Ebből kifolyólag a nemzetközi szervezetek USA hiányra adott prognózisai is széles sávban mozognak: az IMF 2011-ben 7,5% körüli, míg az Európai Bizottság 10%-ot meghaladó hiánnyal számol. A fiskális kiigazító intézkedések kitolása erőteljesen veszélyezteti a hosszabb távú növekedési kilátásokat, hiszen a felépülő jelentős mértékű állományok fenntartható pályára való visszaterelése jelentős kibocsátási veszteséget okozhat.

Továbbá a fiskális kilépési stratégiák kitolása esetében kérdéses, hogy a piac milyen áron hajlandó finanszírozni az USA egyre növekvő államadósságát. A legfrissebb adatok szerint az USA államadóssága 2009. október végén elérte a 7489 milliárd dollárt3, ami jelentős emelkedést jelent a 2008. év végi 6361 milliárdos értékhez képest. Az időszak alatt a Fed 300 milliárd dollárral növelte állampapír állományát, amely a több mint 1100 milliárdos nettó új állampapír kibocsátás 25 százalékának felel meg. Ezen kívül az amerikai jegybank a „quantitative easing” keretében bejelentett további 1250 milliárd dollár értékű jelzálog fedezetű értékpapír vásárlást, amiből a harmadik negyedév végéig mintegy 820 milliárd valósult meg. Ez a program 2010 első negyedévében fog kifutni. A jelentős mennyiségi lazítás ellenére az amerikai hosszú állampapírok hozamai jelentősen emelkedtek a múlt év vége óta. A mennyiségi lazításból való kilépés, illetve az ezután szükségessé váló állampapír értékesítés a jövőben a hosszú hozamok emelkedésével járhat, ami jelentősen növelné a válság utáni fiskális kiigazítás szükséges méretét.

A Fed „mennyiségi lazítása” és az USA

államadósság alakulása (milliárd $) Az amerikai 10 éves hozamok alakulása

(%)

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2004

Q1

2004

Q2

2004

Q3

2004

Q4

2005

Q1

2005

Q2

2005

Q3

2005

Q4

2006

Q1

2006

Q2

2006

Q3

2006

Q4

2007

Q1

2007

Q2

2007

Q3

2007

Q4

2008

Q1

2008

Q2

2008

Q3

2008

Q4

2009

Q1

2009

Q2

2009

Q3

3000

3500

4000

4500

5000

5500

6000

6500

7000

7500

8000

Jelzálog fedezetű értékpapírok Állampapírok USA államadósság (j. t.)

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

2007

.11.

30

2008

.01.

30

2008

.03.

30

2008

.05.

30

2008

.07.

30

2008

.09.

30

2008

.11.

30

2009

.01.

30

2009

.03.

30

2009

.05.

30

2009

.07.

30

2009

.09.

30

2009

.11.

30

US 10 Yr Bond

Német 10Yr Bund

Forrás: Fed, Flow of Funds Forrás: Bloomberg

3 Az adat nem tartalmazza a piaci forgalomba nem kerülő kormányzaton belüli konszolidált állományt.


9

Technikai értelemben véget ért a recesszió az EU-ban

A harmadik negyedéves GDP gyorsbecslések alapján az eurózóna 0,4 százalékkal, míg az EU27-ek 0,2 százalékkal nőhettek a tárgyidőszakban a második negyedévhez viszonyítva. Ezzel két egymást követő negyedévben is pozitív volt a negyedév/negyedév alapon mért növekedés, ami azt jelenti, hogy technikai értelemben véget ért a recesszió az öreg kontinensen. Az EU legnagyobb gazdaságának számító Németország a második negyedéves 0,4 százalék után 0,7 százalékkal (évesítve 1,8, illetve 2,9 százalék) bővült negyedéves alapon.

Az USA-hoz hasonlóan azonban itt is jelentősek a kockázatok. A német ipari termelés alakulásából jól látszik, hogy a gépjárművek és szállítóeszközök gyártása jelentős növekedést mutatott fel március óta, ami az állami autóvásárlást ösztönző programok bevezetésének volt köszönhető.

A német gépjármű és szállítóeszköz termelés,

illetve értékesítés (2005. év átlaga=100) A német gépjármű és szállítóeszköz export

értékesítéseinek alakulása (2005. év átlaga=100)

0

20

40

60

80

100

120

140

1991

M01

1992

M01

1993

M01

1994

M01

1995

M01

1996

M01

1997

M01

1998

M01

1999

M01

2000

M01

2001

M01

2002

M01

2003

M01

2004

M01

2005

M01

2006

M01

2007

M01

2008

M01

2009

M01

0

20

40

60

80

100

120

140

Gépjárművek és szállítóeszközök gyártásaGépjárművek és szállítóeszközök export értékesítéseGépjárművek és szállítóeszközök hazai értékesítése

60

70

80

90

100

110

120

130

140

2003

M01

2003

M05

2003

M09

2004

M01

2004

M05

2004

M09

2005

M01

2005

M05

2005

M09

2006

M01

2006

M05

2006

M09

2007

M01

2007

M05

2007

M09

2008

M01

2008

M05

2008

M09

2009

M01

2009

M05

2009

M09

60

70

80

90

100

110

120

130

140

Gépjárművek és szállítóeszközök összes export értékesítéseGépjárművek és szállítóeszközök összes export értékesítése az (EU-ban)Gépjárművek és szállítóeszközök összes export értékesítése (nem EU)

Forrás: Eurostat Forrás: Eurostat Új autó regisztráció alakulása

(2006. év átlaga=100) Növekedési előrejelzések alakulása

(éves változás, %)

4050

6070

8090

100110120

130140

2001

M01

2001

M07

2002

M01

2002

M07

2003

M01

2003

M07

2004

M01

2004

M07

2005

M01

2005

M07

2006

M01

2006

M07

2007

M01

2007

M07

2008

M01

2008

M07

2009

M01

2009

M07

4050

6070

8090

100110120

130140

EU27 Németország USA Eurózóna

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

2009 2010 2011

USA (EurópaiBizottság)

USA (IMF)

Németország(EurópaiBizottság)

Németország(IMF)

Eurózóna(EurópaiBizottság)

Forrás: Eurostat, Bloomberg Forrás: Európai Bizottság, IMF

Az előrejelzések szerint az Unió gazdasági növekedése a következő két évben ugyan elmarad majd az USA növekedésétől, azonban a hosszabb távú növekedési kilátásaikat – az érdemben kisebb kiigazítási kényszer miatt – kedvezőbbnek ítéljük meg. Az Egyesült Királyságot leszámítva a nagyobb európai gazdaságok mindegyikében érdemben alacsonyabb költségvetési hiány alakulhat ki, mint a tengerentúlon, ez pedig az államadósság növekedési ütemében is tükröződik: amíg az USA-ban 2007-hez képest 45 százalékponttal nőhet az államadósság GDP arányos értéke, addig Németország esetében csupán 15, Franciaországéban 24, az EU27 esetében pedig 25 százalékpontos növekedés várható.


10

A költségvetési hiányok alakulására vonatkozó prognózisok (GDP %-ban)

Az államadósság alakulására vonatkozó prognózisok (GDP %-ban)

0,21,9

-6,9

-9,1

-4,6

-7,7

-2,7-2,7-2,5-0,8

-2,7

-9,3-11,1-13,1-14

-12-10-8-6-4-2024

USA

EU 2

7

Japá

n

Egye

sült

Kirá

lysá

g

Ném

etor

szág

Fran

ciao

rszá

g

Span

yolo

rszá

g

2007

2009

2011

10884

246

88 80 8874

366465

44

188

5962

0

50

100

150

200

250

USA

EU 2

7

Japá

n

Egye

sült

Kirá

lysá

g

Ném

etor

szág

Fran

ciao

rszá

g

Span

yolo

rszá

g

2007

2009

2011

Forrás: Európai Bizottság, IMF Forrás: Európai Bizottság, IMF

Az eurózóna legnagyobb gazdaságának számító Németország a válság után különösen kedvező helyzetbe kerülhet, hiszen a nagy fejlett országok közül a német GDP arányos államadósság lesz a legalacsonyabb. Ezen kívül a jelenleg viszonylag szigorú fiskális politikának köszönhetően a ciklikusan igazított elsődleges egyenlegük egyensúly közeli állapotban maradhat, ami miatt a növekedés újraindulásával jelentősen csökkenthetőek lesznek a fiskális kiigazítás költségei.

A ciklikusan igazított elsődleges egyenleg

alakulása (GDP %-ban)

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E

EU Eurózóna Franciao. Németo. Spanyolo. Egyesült Királyság

Forrás: Európai Bizottság


11

TÚL A NEHEZÉN (Dunai Gábor –Eppich Győző) A magyar gazdaság visszaesése lassult a második negyedévben, és a harmadik negyedévről rendelkezésre álló előzetes GDP adatok alapján a negyedév/negyedév alapú visszaesési dinamika tovább mérséklődött. A gazdasági ágazatok közül a feldolgozóipar szenvedte el a legnagyobb visszaesést, míg az építőipar – a régiós országokban tapasztalt folyamatoktól eltérően – meglepően jól teljesített. Számos indikátor azonban azt mutatja, hogy ez a stabilitás csak ideiglenes lesz. A mély recesszió mellett, a korábbi várakozásainknál némileg erőteljesebb munkaerő-piaci alkalmazkodást figyelhettünk meg: a vállalatok a jelentős létszámcsökkentés mellett a munkaidő rövidítésével és visszafogott bérezéssel – többek között a prémium kifizetések visszafogásával – reagáltak. A visszaeső kereslet jótékony hatással volt az inflációs folyamatokra, mivel az indirekt adóemelésekből a kereskedők kevesebbet hárítottak át a fogyasztókra, mint amit a korábbi ÁFA-emelések tapasztalatai alapján várni lehetett volna. Lassuló visszaesés A második negyedévre vonatokozó részletes adatok alapján a hazai gazdaság visszaesése – várakozásunkkal összhangban – lassult4. A vállalati szektor hozzáadott értéke a második negyedévben kissé nagyobb mértékben csökkent az előző negyedévhez képest, mint amivel júniusi Makro Monitorunkban számoltunk. A növekedés mértéke nem, azonban szerkezete jelentősebb mértékben eltért várakozásunktól: az ipari szektor rosszabbul, a gazdaság többi alszektora viszont jobban teljesített mint prognózisunk.

Előrejelzésünk és a tényadatok alakulása a második negyedévben (előző negyedévhez mért százalékos változás, szezonálisan igazított változatlan áras adatokból számolva)

Előrejelzés Tény Eltérés HozzájárulásIpar -0,6 -5,0 4,4 1,2Építőipar -3,2 1,4 -4,6 -0,3Piaci szolgáltatások -1,0 -0,8 -0,2 -0,1Versenyszféra GDP (mezőgazdaság nélkül) -1,0 -2,0 1,0 0,9

Mezőgazdaság -13,9 -6,3 -7,6 -0,5Versenyszféra GDP -2,0 -2,3 0,3 0,3 Forrás: KSH, OTP Elemzés

Az év eddigi részére jellemző volt, hogy az ipari vállalatok gyorsabb ütemben állították le termelésüket, mint amennyire értékesítéseik visszaestek, ami a feldolgozóipari készletállomány jelentős csökkenésével járt együtt. A hazai, illetve exportra termelő vállalatok értékesítéseiben eltérő tendenciákat tapasztalhattunk: míg az exportértékesítések a február-márciusi mélypont óta emelkedést, addig a hazaiak folyamatos csökkenést mutatnak. A kettő eredőjeként stagnáló ipari termelést tapasztaltunk a hazai vállalati szektorban. Megítélésünk szerint az élénkülő exportértékesítési adatokban jelentős szerepe van a külföldi kormányzatok keresletélénkítése kapcsán bevezetett roncsautó-prémium programoknak. Erre utal az, hogy a tartós fogyasztási cikkeket gyártó ipari ágazatok export értékesítései nagymértékű növekedést mutattak az év elején tapasztalt visszaesés után. Ez tükröződött a gép és szállítóeszköz exportunkban is, mely szintén jelentős felfutást mutatott az elmúlt hónapokban, jelentősen hozzájárulva a rekordméretű külkereskedelmi mérleg többletünk kialakulásához.

4 A harmadik negyedévről beérkezett előzetes GDP adat szerint a visszaesés üteme a harmadik negyedévben tovább lassult.


12

Az ipari termelés ill. értékesítés alakulása (2005. év átlaga=100)

A roncsautó programok hatása az ipari termelésre (2008. augusztus=100)

90

95

100

105

110

115

120

125

130

jan.

05

ápr.0

5

júl.0

5

okt.0

5

jan.

06

ápr.0

6

júl.0

6

okt.0

6

jan.

07

ápr.0

7

júl.0

7

okt.0

7

jan.

08

ápr.0

8

júl.0

8

okt.0

8

jan.

09

ápr.0

9

júl.0

9

90

95

100

105

110

115

120

125

130

Termelés Értékesítés

2030405060708090

100110120

2003

M01

2003

M04

2003

M07

2003

M10

2004

M01

2004

M04

2004

M07

2004

M10

2005

M01

2005

M04

2005

M07

2005

M10

2006

M01

2006

M04

2006

M07

2006

M10

2007

M01

2007

M04

2007

M07

2007

M10

2008

M01

2008

M04

2008

M07

2008

M10

2009

M01

2009

M04

2009

M07

Gépjárművek és szállítóeszközök gyártása (Németország)Gépjárművek és szállítóeszközök exportjaTartós fogyasztási cikkeket gyártó ágazatok expo

Forrás: KSH, Eurostat, OTP Elemzés rt értékesítése (Magyarország)

Forrás: KSH, OTP Elemzés Bár rövid távon a jelentős készletcsökkenés pótlása pozitívan hathat a termelésre is – ahogy azt az USA harmadik negyedéves GDP-je esetében láthattuk – ezt a várakozást azonban árnyalja, hogy a készletállomány termeléshez viszonyított aránya historikusan magasnak mondható, így a vállalatok kevésbé érdekeltek azok további növelésében. A feldolgozóipari új rendelések szintén kedvezőtlenül alakulnak, mivel az új rendelések termeléshez viszonyított aránya folyamatos csökkenést mutat, ami szintén nem ösztönzi az iparági vállalatokat termelésük növelésére.

A készletállomány alakulása (milliárd forint, ill. a termelés %-ában)

A feldolgozóipari új rendelések alakulása a termeléshez viszonyítva

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2003

Q1

2003

Q2

2003

Q3

2003

Q4

2004

Q1

2004

Q2

2004

Q3

2004

Q4

2005

Q1

2005

Q2

2005

Q3

2005

Q4

2006

Q1

2006

Q2

2006

Q3

2006

Q4

2007

Q1

2007

Q2

2007

Q3

2007

Q4

2008

Q1

2008

Q2

2008

Q3

2008

Q4

2009

Q1

2009

Q2

80

90

100

110

120

130

140

150

160

Készletállomány aránya a termeléshez (jobb skála)KészletállományKészletállomány aránya az értékesítéshez (jobb skála)

Milliárd forint %

50%

53%

56%

59%

62%

65%

68%

71%

74%

77%

80%

jan.00

júl.00

jan.01

júl.01

jan.02

júl.02

jan.03

júl.03

jan.04

júl.04

jan.05

júl.05

jan.06

júl.06

jan.07

júl.07

jan.08

júl.08

jan.09

júl.09

50%

53%

56%

59%

62%

65%

68%

71%

74%

77%

80%

Új rendelések (trend) Új rendelések (szezonálisan igazított) Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés

Az építőipar egyelőre jól teljesít Az építőipar jellemzően a legnagyobb vesztese a hitelválságokat követő recesszióknak. Bár Magyarországon az elmúlt években nem alakult ki beruházás „boom”, így az építőipar sem került túlfűtött állapotba, és a konszolidáció már a 2006-os kormányzati egyensúly-javító intézkedések óta tart, ennek ellenére meglepő, hogy az építőipari teljesítmény lényegében stagnált az elmúlt 12 hónapban. A stabilitás mögött azonban két ellentétes hatás húzódik meg: amíg főként a magánszektor beruházásaihoz köthető építőipari tevékenység továbbra is erőteljes csökkenést mutat, addig a kormányzati szektorhoz kötődő építőipari aktivitás jelentősen emelkedett.


13

Az építőipari termelés alakulása (2005. év átlaga=100)

Egyéb épületek építése alágazat termelése* (2005. év átlaga=100)

45

55

65

75

85

95

105

115

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

45

55

65

75

85

95

105

115

Építőipari termelés (trend)Építőipari termelés (szezonálisan igazított)

45

55

65

75

85

95

105

115

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

45

55

65

75

85

95

105

115

Egyéb építmények építése (trend)Egyéb építmények építése (szezonálisan igazított)

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: Ez az alágazat végzi a főként a kormányzati beruházásokhoz köthető építőipar tevékenységet

A beérkező adatok alapján azonban úgy véljük, hogy az építőipar még nem jutott túl a válság nehezén. A magánszektor jövőbeli beruházási szándékait mutató kiadott építési engedélyek száma – ez jellemzően 2-3 negyedévvel előzi meg a beruházások alakulását – mind a lakások, mind a nem lakáscélú épületek esetében történelmi mélypontra esett szeptemberben. A vállalati szektor részéről mutatkozó kereslet további indikátorai – irodakihasználtság, raktárkihasználtság – szintén rendkívül kedvezőtlenül alakulnak. Ezért arra számíthatunk, hogy a jelenleg befejezés alatt álló projektek végeztével újabb visszaesési hullám indulhat az építőiparban.

Lakásokra kiadott építési engedélyek száma (évesített havi adatok)

Nem lakóépületekre kiadott építési engedélyek száma (évesített havi adatok)

10 00015 00020 00025 00030 00035 00040 00045 00050 00055 00060 00065 00070 000

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

10 00015 00020 00025 00030 00035 00040 00045 00050 00055 00060 00065 00070 000

Építési engedélyek (trend) Építési engedélyek (szezonálisan igazított)

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000

júl.9

8ja

n.99

júl.9

9ja

n.00

júl.0

0ja

n.01

júl.0

1ja

n.02

júl.0

2ja

n.03

júl.0

3ja

n.04

júl.0

4ja

n.05

júl.0

5ja

n.06

júl.0

6ja

n.07

júl.0

7ja

n.08

júl.0

8ja

n.09

júl.0

9

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000

Építési engedélyek (trend) Építési engedélyek (szezonálisan igazított)

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés Tovább csökkenő lakossági fogyasztás A lakossági fogyasztás csökkenése várakozásunkkal összhangban, a júniusi ÁFA-emelés miatti előrehozott vásárlást leszámítva, folytatódott az elmúlt hónapokban. A finanszírozási források elapadásával összhangban különösen a tartós fogyasztási cikkek, illetve az autóeladások estek vissza nagy mértékben.


14

A kiskereskedelmi forgalom alakulása (éves változás)

Az autóértékesítések és gépjármű hitelezés alakulása (2006=100, ill. mrd. forint)

-12,5-10,0-7,5-5,0-2,50,02,55,07,5

10,012,515,017,5

jan.

01

júl.0

1

jan.

02

júl.0

2

jan.

03

júl.0

3

jan.

04

júl.0

4

jan.

05

júl.0

5

jan.

06

júl.0

6

jan.

07

júl.0

7

jan.

08

júl.0

8

jan.

09

júl.0

9

-12,5-10,0-7,5-5,0-2,50,02,55,07,510,012,515,017,5

Tartós fogyasztási cikkekÉlelmiszerjellegű kiskereskedelemTextilipari termékek kiskereskedelmeKiskereskedelem

0

20

40

60

80

100

120

140

jan.05

ápr.0

5júl

.05ok

t.05jan

.06áp

r.06júl

.06ok

t.06jan

.07áp

r.07júl

.07ok

t.07jan

.08áp

r.08júl

.08ok

t.08jan

.09áp

r.09júl

.09

-4

-2

0

2

4

6

8

10

Autó regisztráció (szezonálisan igazított)Autó regisztráció (trend)Gépjármű hitelek (trend, jobb skála)

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: MNB, Eurostat, OTP Elemzés A lakossági fogyasztási kiadásokat leginkább meghatározó reál rendelkezésre álló jövedelem az év eddigi részében várakozásainkkal összhangban alakult, ami mögött azonban két ellentétes hatás húzódik meg: egyrészt az infláció alakulása, másrészt a bankok hitelezési aktivitása is elmaradt korábbi várakozásunktól. Erős alkalmazkodás a munkaerőpiacon Tavaszi várakozásunkhoz képest kisebbnek bizonyult a foglalkoztatottság visszaesése. Ez főként arra vezethető vissza, hogy a kormányzat meghirdette az „Út a munkába” programot, aminek köszönhetően a második negyedévben lelassult a foglalkoztatottak számának csökkenése.

A munkaerő-piac összefoglaló adatai

A foglalkoztatottság alakulása ill. júniusi előrejelzésünk (fő)

200

260

320

380

440

500

2001

.01

2001

.07

2002

.01

2002

.07

2003

.01

2003

.07

2004

.01

2004

.07

2005

.01

2005

.07

2006

.01

2006

.07

2007

.01

2007

.07

2008

.01

2008

.07

2009

.01

2009

.07

ezer

fő

3 700

3 825

3 950

4 075

4 200

4 325

ezer

fő

Munkanélküliek (jobb skála) Foglalkoztatottak Aktívak

700 000

715 000

730 000

745 000

760 000

775 000

790 000

805 000

820 000

835 000

850 000

jan.

97jú

l.97

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

700 000

715 000

730 000

745 000

760 000

775 000

790 000

805 000

820 000

835 000

850 000

Kormányzati foglalkoztatottság (tény)Kormányzati foglalkoztatottság (előző előrejelzés)

Út a munkába program

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés

Az „Út a munkába” program keretében március-májusban számításaink szerint kb. 50 ezer fő áramlott be a munkaerőpiacra5. A program június óta nem bővül tovább, így a harmadik negyedévben már ismét számottevő mérséklődést figyelhettünk meg a foglalkoztatottak számában. Ha a program hatását kiszűrjük, a foglalkoztatottak száma kedvezőtlenebbül alakult korábbi előrejelzésünknél.

5 Az „Út a munkába” programban főként olyan, korábban szociális segélyben részesülő emberek kerülhettek, akiket munkaképesnek minősítettek. Őket főként közmunka programokban foglalkoztatják. Az „Út a munkába” program ezért a korábban inaktív emberek munkaerő-piacra visszaáramlásával járt együtt.


15

A főbb munkaerő-piaci mutatók alakulása a 3. negyedévben és előző előrejelzésünk

Forrás: KSH, OTP Elemzés

A létszámbeli alkalmazkodás másik jellemzője volt korábban, hogy a foglalkoztatottak létszámváltozásának egy jelentősebb része az inaktívak létszámának változásában csapódott le. A január óta megfigyelt létszámcsökkenés azonban sokkal inkább a munkanélküliség emelkedésével járt együtt. Ez arra utal, hogy azok az emberek, akik a jelenlegi környezetben váltak munkanélkülivé, szorosabban kötődnek a munkapiachoz. Azaz egyrészt tényleges munkakínálatként jelennek meg, amivel lefelé ható nyomást helyeznek a bérekre (ezáltal növelve a dezinflációs erőt), másrészt nagyobb kockázatot hordoznak a bankrendszer szempontjából6, mint a korábbi időszakokban munkanélkülivé váltak. További kedvezőtlen fejlemény, hogy a magánszektor állásteremtő képessége tovább – historikus mélypontra – csökkent az elmúlt hónapokban, így a foglalkoztatás újbóli növekedésére a közeljövőben nem lehet számítani.

A támogatott ill. a nem-támogatott új munkahelyek alakulása (ezer fő)

A munkaerő-piaci áramlások alakulása (ezer fő)

0

10

20

30

40

50

60

jún.04

szep

t.04

dec.0

4

márc.05

jún.05

szep

t.05

dec.0

5

márc.06

jún.06

szep

t.06

dec.0

6

márc.07

jún.07

szep

t.07

dec.0

7

márc.08

jún.08

szep

t.08

dec.0

8

márc.09

jún.09

szep

t.09

0

10

20

30

40

50

60

Összes új álláshely Támogatott állás Nem támogatott állás

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

jan.00

júl.00

jan.01

júl.01

jan.02

júl.02

jan.03

júl.03

jan.04

júl.04

jan.05

júl.05

jan.06

júl.06

jan.07

júl.07

jan.08

júl.08

jan.09

júl.09

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

Foglalkoztatottak Munkanélküliek Aktívak

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés Ahogy a létszám esetében, a béreknél is egyértelműen megfigyelhető az alkalmazkodás. A kormányzat szigorú politikája következtében a költségvetési szektor bértömege lényegében stagnált idén7. A béralakulás megítélése esetében a jelenlegi erőteljes létszámcsökkenések mellett, fontos kiemelni egy tényezőt, az összetétel hatás alakulását. A válság az alacsonyabb képzettségű és fizetésű fizikai munkakörben foglalkoztatottak létszámát erőteljesebben érintette, így az alkalmazottakon belül nőtt a magasabb bérűek aránya, ami növeli a megfigyelt átlagbért. Ez az összetétel hatás az idei évben különösen erőteljes. A béralkalmazkodás, a termeléshez hasonlóan a feldolgozóiparban volt a legnagyobb mértékű: mind a rendszeres, mind a prémium kifizetések rendkívül visszafogottan alakultak.

6 Ezek az emberek nagyobb eséllyel voltak banki ügyfelek, így jövedelmük elvesztése vélhetően jobban emeli a nem-teljesítő hitelek arányát. A banki portfoliók romlása pedig késlelteti a hitelezés újraindulását. 7 Eredményszemléletben, a tizenharmadik havi illetmény megváltozott kifizetési rendjével korrigálva.


16

A feldolgozóipari prémiumok alakulása (forint/fő)

A feldolgozóipari rendszeres bérek alakulása (éves változás)

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

35 000

jan.03

máj.03

szep

t.03jan

.04

máj.04

szep

t.04jan

.05

máj.05

szep

t.05jan

.06

máj.06

szep

t.06jan

.07

máj.07

szep

t.07jan

.08

máj.08

szep

t.08jan

.09

máj.09

Eredeti Tologatott*

májusi prémium

0

2

4

6

8

10

12

14

jan.

04áp

r.04

júl.0

4ok

t.04

jan.

05áp

r.05

júl.0

5ok

t.05

jan.

06áp

r.06

júl.0

6ok

t.06

jan.

07áp

r.07

júl.0

7ok

t.07

jan.

08áp

r.08

júl.0

8ok

t.08

jan.

09áp

r.09

júl.0

9

%

0

2

4

6

8

10

12

14

%

Szezonálisan és munkanaphatással igazítottFehéredéssel és összetétel hatással korrigáltKSH adat

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: a prémiumok megváltozott szezonalitásával korrigált adatok

A versenyszféra többi ágazatában is visszafogott bérezés valósult meg, ezt mutatja, hogy a rendszeres bérkifizetések, a fentebb említett összetétel hatás ellenére is gyakorlatilag stagnáltak a 2008. decemberi szinthez képest. A munkaerő-piac a természetéből fakadóan csak lassabban képes alkalmazkodni a gazdaságot érő sokkokhoz, mint a kibocsátás; ez átmenetileg csökkenő termelékenységet eredményez, ezáltal pedig a munkaerőegység-költséghez emelkedéséhez vezet. Ezért a munkaerő-piacról érkező inflációs nyomás közép-távon részben ellensúlyozza a negatív kibocsátási rés dezinflációs hatását.

A rendszeres kifizetések alakulása (szezonálisan igazított negyedéves adatok, ft/fő)

A munkaerőegység-költség alakulása* (éves változás, %)

100 000

110 000

120 000

130 000

140 000

150 000

160 000

170 000

180 000

jan.03

máj.03

szep

t.03jan

.04

máj.04

szep

t.04jan

.05

máj.05

szep

t.05jan

.06

máj.06

szep

t.06jan

.07

máj.07

szep

t.07jan

.08

máj.08

szep

t.08jan

.09

Piaci szolgáltatások Feldolgozóipar

-10

-5

0

5

10

15

20

2000

Q1

2000

Q3

2001

Q1

2001

Q3

2002

Q1

2002

Q3

2003

Q1

2003

Q3

2004

Q1

2004

Q3

2005

Q1

2005

Q3

2006

Q1

2006

Q3

2007

Q1

2007

Q3

2008

Q1

2008

Q3

2009

Q1

Foglalkoztatás Munkaköltség GDP Munkaerőegység-költség

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: a mezőgazdaság nélkül számított vállalati szektorban

A béralkalmazkodás egy másik formája a vállalatok esetében a munkaidő rövidítés volt, így emelkedett a nem teljes munkaidőben foglalkoztatottak száma. Ez a típusú alkalmazkodás arányaiban szintén a feldolgozóiparban volt a legerőteljesebb, mivel a – 2008. december és 2009. májusa között bekövetkezett – nem teljes munkaidős foglalkoztatás mintegy 35 ezer fős emelkedéséből mintegy 20-25 ezer fő ehhez a szektorhoz köthető.


17

A nem teljes munkaidőben foglalkoztatottak száma (fő)

A feldolgozóipari nem teljes munkaidőben foglalkoztatottak száma

80 000

100 000

120 000

140 000

160 000

180 000

200 000

220 000

240 000

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09

80 000

100 000

120 000

140 000

160 000

180 000

200 000

220 000

240 000

Nem teljes munkaidős (intézményi) Nem teljes munkaidős (LFS)

20 000

25 000

30 000

35 000

40 000

45 000

50 000

55 000

60 000

65 000

70 000

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

20 000

25 000

30 000

35 000

40 000

45 000

50 000

55 000

60 000

65 000

70 000

Nem teljes munkaidős (trend) Nem teljes munkaidős (SA)

23 ezer fő

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés A vártnál alacsonyabb infláció az adóemelések után Júniusi előrejelzéseinkkel összevetve a tényadatokat látható, hogy három területen számottevő az eltérés. Az élelmiszerek áralakulása jelentősen elmaradt várakozásunktól. A termékcsoport esetében azzal számoltunk, hogy az idén várható gyengébb terméseredmények majd az árakban is tükröződnek. A kalászos gabonák terméseredményeiről beérkezett eddigi információk alapján a terméseredmények csökkenésére vonatkozó várakozásunk igazolódott, azonban ez az árakban nem éreztette hatását. Másrészt az indirekt adók emelésének árfelhajtó hatása is számottevően kisebb volt, és a hatósági ártámogatások leépítése sem történt meg. Az indirekt adóemelések várakozásoknál kisebb átgyűrűzése is jelzi, hogy a negatív kibocsátási rés is erőteljesen hozzájárul a dezinflációhoz.

Júniusi inflációs előrejelzésünk és a tényadatok alakulása8 a harmadik negyedévben

*: változatlan adótartalmú árindexek

Ugyanakkor a gazdasági szereplők árazási magatartását jobban megragadó trendinfláció kedvezőtlenebbül alakult előrejelzésünknél, ami a kedvező fogyasztói árindex adatok mellett felhívja a figyelmet a kockázatokra is: az iparcikkek esetében – a jelentősen visszaerősödő árfolyam ellenére – folytatódott az árindex emelkedése, míg a szolgáltatások esetében is megfigyelhetünk kedvezőtlen jeleket.

8 Az MNB régi csoportbontása alapján


18

A trendinfláció alakulása* (éves változás, %)

A piaci szolgáltatások és iparcikkek áralakulása* (éves változás, %)

0123456789

1011

jan.

01m

áj.0

1sz

ept.0

1ja

n.02

máj

.02

szep

t.02

jan.

03m

áj.0

3sz

ept.0

3ja

n.04

máj

.04

szep

t.04

jan.

05m

áj.0

5sz

ept.0

5ja

n.06

máj

.06

szep

t.06

jan.

07m

áj.0

7sz

ept.0

7ja

n.08

máj

.08

szep

t.08

jan.

09m

áj.0

9sz

ept.0

9

01234567891011

Trendinfláció (régi MNB bontás)Maginfláció (régi MNB bontás, alkohol és dohány nélkül)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

jan.

01m

áj.0

1sz

ept.0

1ja

n.02

máj

.02

szep

t.02

jan.

03m

áj.0

3sz

ept.0

3ja

n.04

máj

.04

szep

t.04

jan.

05m

áj.0

5sz

ept.0

5ja

n.06

máj

.06

szep

t.06

jan.

07m

áj.0

7sz

ept.0

7ja

n.08

máj

.08

szep

t.08

jan.

09m

áj.0

9sz

ept.0

9

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

Piaci szolgáltatások (eüg nélkül) Iparcikkek

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: régi MNB csoportbontás szerint

A piaci szolgáltatások havi árindexeinek mérséklődése (az előző évek értékeihez képest) az év eleji átárazási időszakban (január-február), a válság legnehezebb időszakában volt számottevő. A termékkör inflációjának nyári-ősz eleji csökkenése nagyrészt egyetlen termékkör, az üdülési szolgáltatások dezinflációjával magyarázható, ami a vendégéjszakák drasztikus csökkenésével (a múlt évi csúcshoz képest közel 10%-kal mérséklődött az eltöltött vendégéjszakák száma) hozható összefüggésbe. Az üdülési szolgáltatások azért tekinthetőek speciálisnak a szolgáltatásokon belül, mert a termékkör többi komponenséhez képest sokkal inkább mutat „tradeable” jellemzőket, melyek áralakulása szempontjából az inflációs várakozások kevésbé meghatározóak. Amennyiben kiszűrjük az üdülési szolgáltatásokat, azt láthatjuk, hogy az árváltozások havi ütemei nem térnek el az előző években tapasztalttól, vagyis a szolgáltatások inflációs ragadósságának megtörését továbbra is kockázatok övezik.

A piaci szolgáltatások* havi árindexeinek alakulása (az üdülési szolgáltatások árindexétől

szűrt igazítatlan indexek, %)

A vendégéjszakák számának alakulása (szezonálisan igazított, darab)

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

Janu

ár

Febr

uár

Már

cius

Ápr

ilis

Máj

us

Júni

us

Júliu

s

Aug

uszt

us

Sze

ptem

ber

Okt

óber

Nov

embe

r

Dec

embe

r

2007 2008 2009

1 450 000

1 500 000

1 550 000

1 600 000

1 650 000

1 700 000

1 750 000

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

1 450 00

1 500 00

1 550 00

1 600 00

1 650 00

1 700 00

1 750 00

Külföldi vendégéjszakák száma Külföldi vendégéjszakák száma, trend

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: régi MNB csoportbontás szerint

Az élelmiszerek áralakulása továbbra is volatilis, az utóbbi hónapokban azonban ismét csökkenő trend alakult ki az árindexekben. A feldolgozatlan élelmiszerek árszintje május és augusztus között közel 14%-kal csökkent (szezonálisan igazítva), ami komoly dezinflációs erőt jelentett. A legfontosabb kérdés természetesen az adóváltozások árfelhajtó hatásának mértéke. Eddig a várakozásoknál kevésbé emelkedtek a fogyasztói árak július 1-ét követően. Számításaink szerint az ÁFA-emelés a nem jövedéki adó-köteles termékkörben 1,8%-kal emelte az árszintet szeptember végéig, miközben az elméleti hatás 2,7% lett volna. A jövedéki adó hatálya alá eső termékek esetében – a rendelkezésünkre álló eszközökkel – nem különíthető el az ÁFA- ill. a jövedéki adó hatása. A két adóemelés együttesen elméletileg 0,8%-kal emelte volna a termékkör árszintjét miközben az általunk számított emelkedés ehhez közeli, 0,6%-os.


19

Az indirekt adóemelések hatása az inflációra

számított elméleti arányÁFA-emelés hatása a jövedéki adó hatálya alá nem eső termékek esetében 1.8 2.7 65.4%ÁFA- és jövedéki adó emelés hatása a jövedéki adós termékek esetében 0.6 0.8 68.9%Teljes indirekt adóhatás 2.3 3.5 66.2%

Az indirekt adóemelések számított hatásának értékelésekor két módszertani problémára kell felhívni a figyelmet, amelyek miatt a fent számszerűsített hatást inkább alsó becslésnek tekinthetjük. Az egyik, hogy a feldolgozatlan élelmiszereken belül nagy súlyt képviselő szezonális élelmiszerek esetében a szezonális ármozgások olyan mértékűek, hogy az adóhatások statisztikai eszközökkel történő meghatározása gyakorlatilag nem lehetséges. A másik, hogy a jövedéki adó hatálya alá eső termékek esetében csak a júliusi árszintnövekedést tudjuk mérni, miközben az adóhatások áthárítása a korábbi tapasztalatok alapján több hónap alatt zajlik le.


20

JAVULÓ NÖVEKEDÉSI ÉS INFLÁCIÓS KILÁTÁSOK (Eppich Győző) A javuló külső körülményekkel összhangban legutóbbi prognózisunkhoz képest optimistábban ítéljük meg gazdasági kilátásainkat az elkövetkezendő évben. Ugyanakkor kedvezőtlen, hogy növekedésünk újraindulásával egyértelműen a külső konjunktúrára leszünk utalva, a belső keresleti komponensek továbbra sem tudnak majd pozitívan hozzájárulni a felíveléshez. Előrejelzésünk szerint az elmúlt hónapokban tapasztalt pozitív inflációs folyamatok folytatódhatnak, így 2010 második felében az infláció a jegybank célja alá süllyedhet. Előrejelzésünk alapfeltevései Az előrejelzésünket befolyásoló exogén tényezők közül a búza árak és a forint árfolyama is kedvezőbben alakulhat korábbi várakozásainknál, míg a forintban mért olajár – a forint/dollár árfolyam erősödése miatt – érdemben nem módosult. Külkereskedelmi partnereink 2010 végéig várható GDP alakulására vonatkozó várakozásunk nem változott érdemben, azonban időbeli lefutása némileg eltérő: az idén kisebb lehet a visszaesés mértéke, míg jövőre – a mostani egyszeri fiskális élénkítő tételek hatásának kiesése miatt – valamivel visszafogottabb lehet a növekedés. Azonban továbbra is azzal számolunk, hogy összes fontosabb külkereskedelmi partnerünk a jövő évben már növekedhet.

A GDP alapú külső keresletünk alakulása (2007Q1=100)

A brent típusú olajár várható alakulása most és júniusban (dollár/hordó)

90

92

94

96

98

100

102

104

106

jan.

04m

áj.0

4sz

ept.0

4ja

n.05

máj

.05

szep

t.05

jan.

06m

áj.0

6sz

ept.0

6ja

n.07

máj

.07

szep

t.07

jan.

08m

áj.0

8sz

ept.0

8ja

n.09

máj

.09

szep

t.09

jan.

10m

áj.1

0sz

ept.1

0

90

92

94

96

98

100

102

104

106

Előző előrejelzés Aktuális előrejelzés

0

20

40

60

80

100

120

140

jan.

96jú

l.96

jan.

97jú

l.97

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

jan.

10jú

l.10

0

20

40

60

80

100

120

140

Brent olajár (aktuális előrejelzés) Brent olajár (előző előrejelzés)

Forrás: Bloomberg, Eurostat, OTP Elemzés Forrás: Bloomberg, OTP Elemzés A búza termelői árának várható alakulása

most és júniusban (2000. év átlaga=100)

A főbb devizaárfolyamok várt alakulása most és júniusban*

50

75

100

125

150

175

200

225

250

jan.

01

júl.0

1

jan.

02

júl.0

2

jan.

03

júl.0

3

jan.

04

júl.0

4

jan.

05

júl.0

5

jan.

06

júl.0

6

jan.

07

júl.0

7

jan.

08

júl.0

8

jan.

09

júl.0

9

jan.

10

júl.1

0

50

75

100

125

150

175

200

225

250

Búza termelői ára (aktuális előrejelzés) Búza termelői ára (előző előrejelzés)

150165180195210225240255270285300315

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

jan.

10jú

l.10

150165180195210225240255270285300315

EURHUF (aktuális) EURHUF (előző előrejelzés)USDHUF (előző előrejelzés) USDHUF (aktuális)

Forrás: KSH, Bloomberg, OTP Elemzés Forrás: Bloomberg, OTP Elemzés *: negyedéves átlagárfolyamok


21

Reálgazdasági kilátások Mivel a magyar kormányzatnak nincsen lehetősége anticiklikus gazdaságpolitikát folytatni, ezért növekedési lehetőségeinket alapvetően külgazdasági partnereink teljesítménye határozza meg. A kormányzati egyensúlyjavító intézkedések több tétele – közszféra 13. havi bérének megfelezése, a 13. havi nyugdíj második részletének eltörlése, szociális ellátások befagyasztása és a lakástámogatás megszüntetése – csak az idei év második felében lépett életbe, ezért a lakosság fogyasztási és beruházási kereslete az év második felében továbbra is kedvezőtlenül alakulhat. A lakosság reál rendelkezésre álló jövedelmének alakulása a legutóbbi prognózisunk szerinti pályánál némileg kedvezőbb, ami alapvetően a várakozásunknál kedvezőbb inflációs folyamatokkal magyarázható. Ugyanakkor a nettó hitelfelvétel az év eddigi részében elmaradt várakozásunktól, ami ellensúlyozta ezt a pozitív hatást. A jövő évi folyamatok esetében az infláció kedvezőbb alakulása és a költségvetés kifizetései (pénzbeli társadalmi juttatások és a kormányzati szektorban foglalkoztatottak bértömege) pozitív, míg a kamatjövedelmek csökkenése és az alacsonyabb nettó hitelfelvétel negatív irányba változtatta a jövő évi reál rendelkezésre álló jövedelem prognózisunkat. Az eddigi adatok alapján a megtakarítási ráta – véleményünk szerint az óvatossági megtakarítások növekedése miatt – kismértékben meghaladhatja korábbi várakozásainkat. A fenti tényezők eredőjeként legutóbbi prognózisunkhoz képest némileg kedvezőtlenebb fogyasztási pályával számolunk a jövő évre vonatkozóan.

A lakossági jövedelmek felhasználása (a rendelkezésre álló jövedelem arányában)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201080,0%

81,5%

83,0%

84,5%

86,0%

87,5%

89,0%

90,5%

92,0%

93,5%

95,0%

Nettó hitelfelvétel Bruttó megtakarítás Beruházási rátaNettó megtakarítás Fogyasztási ráta


A belföldi kereslet másik fontos tételében, a beruházásokban az év első felében – a nemzetközi tapasztalatok fényében – moderált volt a visszaesés. Ez annak köszönhető, hogy az építési beruházások nem csökkentek, ami a felpörgő kormányzati beruházási tevékenységgel hozhatóak összefüggésbe. Ugyanakkor a beruházások mintegy 60%-a a második félévben realizálódik, ami miatt az év első felében tapasztalt pozitív folyamatokat érdemes óvatosan kezelni. Szintén óvatosságra int az a tény, hogy az év első felében még számos olyan beruházás befejezése történt meg, amiket a cash-flow biztosítása miatt már nem érte meg leállítani. A lakástámogatási rendszer leépítése, az iroda és ipari ingatlan kihasználtság csökkenése, valamint a továbbra is szűkös forrásbevonási lehetőségek miatt arra számítunk, hogy ezen projektek kifutásával az újonnan elindított beruházások száma egy újabb hullámot indíthat el az építési beruházások csökkenésében.


22

Az épület beruházások alakulása (2000. év átlaga=100)

Az gépberuházások alakulása (2000. év átlaga=100)

80

90

100

110

120

130

140

150

jan.

97jú

l.97

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09

80

90

100

110

120

130

140

150

Trend Szezonálisan igazított

607080

90100110120130

140150160

jan.

97jú

l.97

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09

607080

90100110120130

140150160

Trend Szezonálisan igazított Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés

A gépberuházások visszaesése már az év eddigi részében is jelentős volt, és a gép és szállítóeszközök importjának elmúlt hónapokban tapasztalt alakulása arra utal, hogy nem várható élénkülés ezen a téren az év hátralévő részében. Emellett a historikus mélyponton tartózkodó feldolgozóipari kapacitás kihasználtság azt valószínűsíti, hogy a gépberuházások még a jövő évben is visszafogottan alakulhatnak majd.

A gép és szállítóeszközök importjának alakulása (2005. év átlaga=100)

A feldolgozóipari kapacitás-kihasználtság alakulása

50

65

80

95

110

125

140

155

170

jan.

03áp

r.03

júl.0

3ok

t.03

jan.

04áp

r.04

júl.0

4ok

t.04

jan.

05áp

r.05

júl.0

5ok

t.05

jan.

06áp

r.06

júl.0

6ok

t.06

jan.

07áp

r.07

júl.0

7ok

t.07

jan.

08áp

r.08

júl.0

8ok

t.08

jan.

09áp

r.09

júl.0

9

50

65

80

95

110

125

140

155

170

Import (szezonálisan igazított) Import (trend)

60

65

70

75

80

85

90

jan.

97jú

l.97

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

60

65

70

75

80

85

90

Kapacitás kihasználtás Hosszú távú átlag Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: Eurostat, OTP Elemzés

Kivitelünkre vonatkozó prognózisunk ellentétesen mozdult el az idei, illetve a jövő évben. A beérkező tényadatok kedvezőbbek lettek várakozásunknál, ugyanakkor azt gondoljuk, hogy részben egyszeri tételeknek (roncsautó prémium) köszönhető, így a jövő évben lassabb lehet a növekedés mértéke. Emellett a visszaerősödő árfolyam miatt a fajlagos munkaköltség alapú reálárfolyamunk ismét felértékelődő pályára kerülhet, miközben a termelékenységi folyamatok jelenleg ezt nem indokolják. Ez a versenyképesség romlás jövőre hátráltathatja kivitelünk dinamikusabb növekedését.


23

A fajlagos munkaköltség alapú reálárfolyam

várható alakulása (éves változás, %) Export előrejelzésünk változása

(éves változás, %)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

jan.01

júl.01

jan.02

júl.02

jan.03

júl.03

jan.04

júl.04

jan.05

júl.05

jan.06

júl.06

jan.07

júl.07

jan.08

júl.08

jan.09

júl.09

jan.10

júl.10

Fajlagos munkaköltség alapú reálárfolyam

-25-20-15-10-505

1015202530

jan.

96jú

l.96

jan.

97jú

l.97

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

jan.

10jú

l.10

-25-20-15-10-5051015202530

Aktuális előrejelzés Előző előrejkelzés Forrás: KSH, MNB, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés

Bár export előrejelzésünk kedvezőtlenül változott a jövő évet tekintve, a nettó export növekedési hozzájárulása mégis magasabb lehet, mint amivel legutóbbi Makro Monitorunkban számoltunk. Ennek hátterében az áll, hogy az importunkat meghatározó belföldi keresleti komponensek – beruházás, fogyasztás – illetve exportunk importvonzatának alakulása miatt behozatalunkra vonatkozó prognózisunk még nagyobb mértékben csökkent. Jövőre jelentős növekedést jelent majd az idei készletcsökkenés hatásának kiesése: az idei év eddigi részében a termelés nagyobb mértékben esett vissza várakozásunknál, míg a felhasználás oldali tételek – főként a nettó export miatt – valamivel kedvezőbben alakultak. Ez jelentős készletcsökkenést eredményezett. Ez a negatív hatás várakozásaink szerint a jövő évben eltűnik. Növekedési előrejelzésünkkel kapcsolatban továbbra is a lefelé mutató kockázatokat érezzük hangsúlyosabbnak. E mögött elsősorban az áll, hogy várakozásaink szerint a belső kereslet jövőre sem tud pozitívan hozzájárulni a növekedéshez, így növekedésünk teljesen a külgazdasági folyamatokra lesz utalva. Ugyanakkor úgy gondoljuk, hogy a nemzetközi növekedés rendkívül törékenynek bizonyulhat miután a jelenleg bevezetett állami intézkedések keresletélénkítő hatása kifut.

Növekedési előrejelzésünk változása júniushoz képest

Erős munkaerő-piaci alkalmazkodás Az elmúlt hónapok inflációs adatai arra utalnak, hogy a vállalatok áremelő képessége – a gyenge belső kereslet miatt – korlátozott, így a termelés csökkenéséből fakadó jövedelem mérséklődés hatásainak – korábbi várakozásainkhoz képest – nagyobb részét kénytelenek a munkaerő-piacon keresztül érvényesíteni. A nagyobb munkaerő-piaci alkalmazkodási igény – a beérkező adatok szerint – nagyobb része csapódik le a foglalkoztatás változásában, mint a béralkalmazkodásban. E mögött feltehetően a nominális bérmerevségek állnak. Ezen túlmenően a beérkező új álláshelyek adatai azt mutatják, hogy a vállalati szektor munkahely teremtő képessége tovább gyengült az elmúlt hónapokban. A fentiek alapján korábbi várakozásunknál nagyobb mértékű


24

létszámcsökkenéssel számolunk a versenyszektorban, és arra számítunk, hogy a foglalkoztatási folyamatok ebben a szegmensben csak a jövő év második felében stabilizálódnak majd.

A vállalati szektor foglalkoztatására vonatkozó várakozásunk változása* (fő)

A versenyszférában fizetett jövedelemre vonatkozó prognózisunk** (év/év, %)

2 800

2 850

2 900

2 950

3 000

3 050

3 100

3 150

jan.

97jú

l.97

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

jan.

10jú

l.10

2 800

2 850

2 900

2 950

3 000

3 050

3 100

3 150

Versenyszféra foglalkoztatottság (aktuális előrejelzés)Versenyszféra foglalkoztatottság (előző előrejelzés)

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

jan.

97jú

l.97

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

jan.

10jú

l.10

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

Versenyszféra bérei (aktuális) Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: az idősorban tapasztalható eltérést 2003-ban módszertani változás okozza **: bérek és egyéb jövedelmek alakulása, amely magában foglalja a nem teljes munkaidőben, ill. a munkaszerződés szerint 60 óránál rövidebb időben alkalmazásban állók jövedelmeit is

Az állami szektor esetében korábban további kismértékű létszám csökkenéssel számoltunk a jövő évben, azonban az „Út a munkába” program keretében foglalkoztatottak (közel 50 ezer ember) létszámának alakulását bizonytalanságok övezik. Előrejelzésünkben nem számoltunk a programban résztvevők számának érdemi csökkenésével, így továbbra is csak moderált foglalkoztatás mérséklődésre számítunk ebben a szegmensben.

A kormányzati szektor foglalkoztatására vonatkozó várakozásunk változása (fő)

A nemzetgazdasági foglalkoztatására vonatkozó várakozásunk változása (fő)

700 000

715 000

730 000

745 000

760 000

775 000

790 000

805 000

820 000

835 000

850 000

jan.

97jú

l.97

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

jan.

10jú

l.10

700 000

715 000

730 000

745 000

760 000

775 000

790 000

805 000

820 000

835 000

850 000

Kormányzati foglalkoztatottság (aktuális előrejelzés)Kormányzati fo

Út a munkába program

glalkoztatottság (előző előrejelzés)

3 550 000

3 600 000

3 650 000

3 700 000

3 750 000

3 800 000

3 850 000

3 900 000

3 950 000

jan.

97jú

l.97

jan.

98jú

l.98

jan.

99jú

l.99

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

jan.

10jú

l.10

3 550 000

3 600 000

3 650 000

3 700 000

3 750 000

3 800 000

3 850 000

3 900 000

3 950 000

Foglalkoztatottság (aktuális) Foglalkoztatottság (előző előrejelzés)Foglalkoztatás (előző előrejelzés)*

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: Előző előrejelzésünk az „Út a munkába” program hatásával

Megtörhet az inflációs ragadósság? Inflációs előrejelzésünk jelentősen csökkent a legutóbbi Makro Monitorunkban felvázolt pályához képest. Az eltérések legnagyobb része három tételhez köthető: egyrészt az ÁFA és jövedéki adóemelések esetében az áthárítás mértéke elmaradt a korábbi várakozásoktól, a korábban tervbe vett hatósági ártámogatások leépítése elmaradt, valamint az élelmiszer árak is sokkal kedvezőbben alakulnak korábbi előrejelzésünknél.


25

Inflációs előrejelzésünk változásának dekompozíciója júniushoz képest

*: változatlan adótartalmú index

A gazdasági szereplők árazási magatartását jobban megragadó trendinflációs előrejelzésünk ellentétes irányba mozdult 2009-ben, illetve 2010-ben előző előrejelzésünkhöz képest. 2009-es várakozásunk a beérkező tényadatok miatt kismértékben emelkedett, ugyanakkor a hosszabb távú folyamatokban már érvényre jut a korábbi várakozásainknál erősebb forintárfolyam dezinflációs ereje. A monetáris politika szempontjából egyre inkább relevánssá váló 2011-es év esetében azonban jó esély van a mutató további érdemi csökkenésére, hiszen a negatív kibocsátási rés a jövő esztendőben tovább tágul majd, miközben az erőteljes munkaerő-piaci alkalmazkodásnak és a TB hozzájárulások csökkentésének köszönhetően, a munkaerőegység-költség rendkívül visszafogottan alakulhat.

A munkaerőegység-költséget meghatározó tényezők várt alakulása* (éves változás, %)

A trendinfláció várható lefutása most és júniusban** (éves változás, %)

-10

-5

0

5

10

15

20

2000

Q1

2000

Q3

2001

Q1

2001

Q3

2002

Q1

2002

Q3

2003

Q1

2003

Q3

2004

Q1

2004

Q3

2005

Q1

2005

Q3

2006

Q1

2006

Q3

2007

Q1

2007

Q3

2008

Q1

2008

Q3

2009

Q1

2009

Q3

2010

Q1

2010

Q3

Foglalkoztatás Munkaköltség GDP Munkaerőegység-költség

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

jan.

01

júl.0

1

jan.

02

júl.0

2

jan.

03

júl.0

3

jan.

04

júl.0

4

jan.

05

júl.0

5

jan.

06

júl.0

6

jan.

07

júl.0

7

jan.

08

júl.0

8

jan.

09

júl.0

9

jan.

10

júl.1

0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

Iparcikkek és piaci szolgáltatások (aktuális előrejelzés)Iparcikkek és piaci szolgáltatások (előző előrejelzés)

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: az adatok a mezőgazdaság nélküli versenyszférára vonatkoznak **: az adatok nem tartalmazzák az indirekt adó emelések hatását

Előrejelzésünk szerint az infláció 2010 második felében a jegybank 3%-os célja alá süllyedhet, és jó esély mutatkozik arra, hogy 2011 folyamán az infláció továbbra is a cél alatt maradjon.


26

Infláció várható alakulása (éves változás, %)

0123456789

1011

jan.

01

júl.0

1

jan.

02

júl.0

2

jan.

03

júl.0

3

jan.

04

júl.0

4

jan.

05

júl.0

5

jan.

06

júl.0

6

jan.

07

júl.0

7

jan.

08

júl.0

8

jan.

09

júl.0

9

jan.

10

júl.1

0

01234567891011

Infláció (indirekt adó emelés hatásától szűrt) Infláció



27

KÖLTSÉGVETÉS: A FISKÁLIS POLITIKA MOZGÁSTERE TOVÁBBRA IS NAGYON SZŰK MARAD (Kondora Szilárd) Az idei 3,9%-os deficitcél teljesüléséhez 55 mrd Ft költségvetési többletre lenne szükség az év utolsó két hónapjában, ami nem lehetetlen, de ehhez a korábbi évekre nem jellemző szigorú intézményi kiadás-visszafogásra lenne szükség és a társasági adó befizetéseket is kiemelt kockázat övezi. Kockázatérzékelésünk szerint az alacsony év végi intézményi költések nem organikus módon biztosítanák a hiánycél teljesülését, ami tovább gyarapítaná a jövő évi költségvetési kockázatok körét. 2010-ben a kormányzati hiánycél 3,8%, azonban jövőre mind a helyi önkormányzatok hiánya, mind a költségvetési szervek kiadásai nagyobbak lehetnek a büdzsében tervezettnél és a közösségi közlekedést érintő megtakarítások sem feltétlenül válnak effektívvé. Előrejelzési időhorizontunkon így 4% feletti deficitekkel számolunk (2009: 4,1%, 2010: 4,4%), amely jövőre nulla közeli kamatkiadások nélküli egyenleget biztosít. Ez az elsődleges egyenleg a legkedvezőbb lehet jövőre az Európai Unióban. A deficitpályában a felfelé mutató kockázatokat érzékeljük erőteljesebbnek Júniusi Makro Monitorunkban a kormány 2009-es hiánycélját (3,9% a GDP arányában) reális célkitűzésnek tartottuk és szigorú költségvetés mellett teljesíthetőnek ítéltük. 4,1%-os hiány-előrejelzésünk mellett azt vetítettük előre, hogy a kormány a tartalékok zárolásával vagy a tervek kisebb módosításával közel kerülhet a deficitcélhoz. A hiányterv teljesülését övező kisebb kockázatok a tartalékok egy részének (0,3%/GDP) zárolása után is fennmaradtak, mivel a költségvetési intézmények költése a szigorú kiadáskontroll ellenére magasabb lehet a kormányzati előrejelzéseknél. Előző Makro Monitorunkban külön fejezetben foglalkoztunk a társasági adó várható alakulásával, amely adónem előirányzatát optimistának gondoltuk. A csökkenő vállalati nyereség és a tavalyi év többletbefizetések visszatérítése miatt a társasági adó bevétele várhatóan az akkori prognózisunkban számított mértéket sem éri el; sőt az indirekt adó-emelések áthárításának korlátozott lehetősége (amely a legutóbbi inflációs adatokban is megmutatkozik) még erőteljesebb lefelé mutató kockázatot jelent az adónem várható befizetéseiben. Pontbecslésként (csakúgy, mint júniusban) 4,1%-os hiányt jelzünk előre, de nem tartjuk lehetetlennek a kormányzati hiánycél teljesülését, amihez a korábbi évekre nem jellemző szigorú intézményi kiadás-visszafogásra és egyszeri tételek (rendkívüli osztalékok előírása állami vállalatoknak, kiadások, visszatérítések elhalasztása) beemelésére is szükség lehet. A hiánycél kockázatérzékelésünk szerint tehát legfeljebb nem organikus módon valósulhatna meg, amely a jövő évre vonatkozó kockázatokat tovább gyarapítaná.

A költségvetési deficit alakulása és az OTP előrejelzése (2000-2010, éves adatok a GDP %-ában)

-7.2-6.4

-7.8

0.6

-9.2

-4.1 -4.4-4.0

-9.0

-3.8-5.0

-2.9

0.5 0.1

2.4

-0.9

-5.3

-3.7

-2.0

0.4

-4.9

-3.1

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

00 01 02 03 04 05 06 07 08E 09F 10F

Kormányzati szektor egyenlegeElsődleges egyenleg


A közszolgák bérének mérséklése, a 13. havi nyugdíj eltörlése, valamint az energia- és a lakástámogatások csökkentése jelentik a 2010-es költségvetés fő pilléreit. 2010-ben jelenlegi előrejelzésünk szerint 4,4% lehet az államháztartási deficit (ez 0,1%-kal magasabb, júniusi prognózisunknál), amely elmarad a kormányzati 3,8%-os tervtől. A kormányzati előrejelzéseknél mintegy 90 mrd Ft-tal kevesebb bevétellel számolunk; egyenként 20 mrd Ft-nál magasabb elmaradást valószínűsítünk a társasági adó, az ÁFA és az ingatlanokhoz kapcsolódó adók területén és alappályánkban a tartalékok felhasználásán túl is legalább 60 mrd Ft kiadási többlettel kalkulálunk. Az államháztartás gazdasági szerepvállalásának elemzése szempontjából fontos konszolidált,


28

eredményszemléletű kiadási és bevételi főösszegek 2010-ben mintegy 1%-ponttal csökkenhetnek GDP-arányosan (az összes GDP-arányos kiadás 2008. után újra 50% alá, 49,4%-ra mérséklődhet). A visszatekintő adatok szerint cél felett az államháztartás finanszírozási igénye Az MNB harmadik negyedévre vonatkozó előzetes pénzügyi számlája szerint az államháztartás nettó finanszírozási igénye a GDP 6%-a volt az elmúlt 4 negyedévben. A tavalyi év utolsó negyedévének több, mint 700 mrd Ft-os deficitje közel felét adja a négy negyedévre visszatekintő hiánynak – ez a következő adatból már kiesik –, így az MNB mutatószáma is jelentősen csökkenti fog 2009. egészére.

A költségvetési deficit és az áht finanszírozási igénye (négy negyedévre visszatekintő adatok a GDP %-ában)

-10

-8

-6

-4

-2

0

2000

Q1

2000

Q3

2001

Q1

2001

Q3

2002

Q1

2002

Q3

2003

Q1

2003

Q3

2004

Q1

2004

Q3

2005

Q1

2005

Q3

2006

Q1

2006

Q3

2007

Q1

2007

Q3

2008

Q1

2008

Q3

2009

Q1

2009

Q3

2010

Q1

2010

Q3

-10

-8

-6

-4

-2

0Áht finanszírozási igénye (MNB adat)Deficit - tényadat és előrejelzés

maastrichti kritérium 4.4

4.1

6statisztikai eltérés


KSH és az MNB hiányszáma közt meglévő módszertani eltérések most nagymértékben hozzájárultak a magas finanszírozási igényhez. Az MNB statisztikájában a nemzeti bank tranzakciókon (a nettó kamatkiadásokon) elért vesztesége eredményszemléletben része az adott negyedév finanszírozási igényének, míg a KSH – a vonatkozó uniós előírásoknak megfelelően – később, a veszteségtérítés időpontjában számolja el nemzeti bank hiányát. Változások a költségvetési kiadásokra adott előrejelzésünkben A közszféra bértömegére adott előrejelzésünk jelentősen emelkedett, miután az Út a munkába programban résztvevőket az államháztartási foglalkoztatottak között jelenítjük meg (2009-ben éves átlagban mintegy 30 ezer fő, jövőre 40 ezer fő). Az előbbi alkalmazottak átlagbére számottevően alacsonyabb, mint a köztisztviselők vagy közalkalmazottak bére; ez az összetétel-hatás is magyarázza azt, hogy az előrejelzésben 6,5%-kal mérséklődik az átlagos eredményszemléletű bér az államháztartásban (a „régi” költségvetési foglalkoztatottakra -3,5%-kal kalkulálunk). Az államháztartási hiány szempontjából is kulcskérdésnek számít a 2009. végi prémiumfizetések alakulása, mert az év során eddig kisebb mértékű prémiumalkalmazkodást látunk, mint azt júniusban előrevetítettük. Összességében 2009-ben és 2010-ben több, mint 100 milliárd forinttal magasabb bértömeggel kalkulálunk decemberi prognózisunkban, mint júniusi előrejelzésünkben, ennek mintegy 30%-a adódik az Út a munkába program megváltozott becslése miatt. Ez a kiadás-növekedés azonban csak kisebb mértékben jelenik meg a deficit-prognózisban, a bérjellegű kiadások adó-és járulék tartalma miatt. A szociális kiadások között eddig nettó módon szereplő fenti transzfereket tehát bruttósítottuk, bérkiadásként és adóbevételként is elszámoljuk, ennek hatására kissé – mintegy 20 mrd Ft-tal - csökkent a szociális kiadások idei és jövő évre tervezett értéke. A 2010-es szociális kiadásokat előző előrejelzésünkhöz képest további, mintegy 30 mrd Ft-tal mérsékletük, mivel a nyugdíjakat a kormányzati inflációs prognózissal, 4,1%-kal valorizáljuk, szemben a júniusi 5,2%-kal. A kamatkiadások prognózisa az alacsonyabb jegybanki alapkamat-pálya és a lényegesen csökkenő állampapírhozamok miatt szintén jelentősen módosult, jelenlegi előrejelzésünkben mind idénre, mind jövőre


29

több, mint 100 milliárd forinttal kevesebb kamatkiadást vetítünk előre, mint júniusban. A kormányzati szektor kamatkiadásainak mértékét nagymértékben befolyásolja az a tény, hogy a nemzetközi devizahitelekkel kapcsolatban felmerülő nettó kamatkiadások egy része technikailag a Magyar Nemzeti Banknál jelentkezik, amely nem része a kormányzati szektornak. Az MNB előbbi műveletekből fakadó vesztesége az intézmény saját becslése szerint 2010-ben 126 mrd Ft, 2011-ben 111 milliárd forint lehet, amit a hatályos rendelkezések szerint a 2011-es és a 2012-es év állami költségvetésében jelenhet meg egyenlegrontó tételként. Nem ismerünk olyan módszertani állásfoglalást, amely a veszteségek eredményszemléletű elszámolását írná elő, így a 2010. év jegybanki vesztesége után 2010-ben még nem számolunk állami veszteségtérítéssel (ahogy már említettük, a pénzügyi számlák statisztika eredményszemléletben számolja el a veszteségeket). Az egyéb költségvetési kiadásokra vonatkozó becslésünk azért csökkent, mert a KSH felülvizsgált szektorbontása alapján alacsonyabb EU-s társfinanszírozásból származó működési vagy felhalmozási transzfert jelenítünk meg a bruttó kiadások között 2009-10-ben. A kiadási főösszegre vonatkozó előrejelzés változásának nagyobb része ebből a technikainak tekinthető tényezőből fakad.

A költségvetési kiadásokra adott előrejelzések módosulása (kiadási kategóriánként, december – június, a GDP %-ában)

-0.2

-0.1

-0.6

0.5

-0.4

-0.4

-0.1

-0.5

0.5

-0.5

-1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0

Egyéb

Szociális kiadások

Kamatok (fizetett)

Bruttó bértömeg

Összes kiadás

20092010


Keretes írás: A költségvetési szervek kiadásai idén is és jövőre is kockázatokat jelentenek Az alábbi ábrák a költségvetési szervek kiadásait ábrázolják. A költségvetési gazdálkodás sajátossága, hogy a hiánycél megvalósításáért felelős Pénzügyminisztérium csak részleges költségvetési kontrollt gyakorol az intézmények költségvetési tervei és azok megvalósítása felett. Az intézmények a múltbeli adatok tanúsága szerint a saját bevételeiket alultervezik, a bevételi terveken felül beérkező pénzeket pedig elköltik (magasabb év végi bruttó kiadás – lásd bal oldali ábra). Jellemzően nemcsak a bruttó, hanem a nettó kiadások is magasabb értékeket vesznek fel az év utolsó hónapjaiban (különösen decemberben), mivel az év utolsó hónapjában pl. felgyorsulhat a szállítók kifizetése, prémiumfizetésekre vagy az előirányzat maradványok felhasználására kerülhet sor, ezek pedig a költségvetési kiadások között jelennek meg. A jelenlegi kormányzati prognózisokban (mind 2009-re mind 2010-re vonatkozóan) – akár a tavalyi évhez képest is – számottevően csökken a költségvetési szervek nettó kiadása. A 2009. decemberi nettó költés ugyan kisebb mértékben csökkenne a tervek szerint, mint a bruttó kifizetés (bal oldali ábra), azonban így is jelentősen elmaradna a korábbi években tapasztalt értékektől. A 2010-es költségvetés további mérsékléseket tervez ezen a rovaton (jobb oldali ábra). Mivel a tétel 2007-ben elérte a 3000 milliárd forintot, így - feltételezve a feladatellátás színvonalának szinten maradását – első ránézésre rendkívül kockázatosnak tűnhet a költségvetési szervek nettó kiadásainak további több százmilliárd forintot elérő csökkentése.

A költségvetési szervek kiadásainak és nettó kiadásainak* A költségvetési szervek nettó kiadása*


30

havi alakulása és a jelenlegi kormányzati prognózis

-200

0

200

400

600

800

ápril

is

augu

sztu

s

dece

mbe

r

ápril

is

augu

sztu

s

dece

mbe

r

ápril

is

augu

sztu

s

dece

mbe

r

ápril

is

augu

sztu

s

dece

mbe

r

ápril

is

augu

sztu

s

dece

mbe

r

ápril

is

augu

sztu

s

dece

mbe

r

Költségvetési szervek kiadásai Nettó kiadás

2005 2006 2007 2008 2009e

0

600

1 200

1 800

2 400

3 000

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Költségvetési szervek nettó kiadásai

13. havi fizetés csökkentése

PM prognózis

zárolások

tartalékok

Forrás: PM, OTP Elemzés; A 2008. januárjában kifizetett félhavi fizetést 2007-re számoltuk el az éves adatokban, ez véleményünk szerint megkönnyíti a 2008-as és a 2009-es év összevetését. * Költségvetési szervek és fejezeti kezelésű előirányzatok kiadásai mínusz bevételei – milliárd Ft.

A költségvetési szervek nettó kiadásai idei évre prognosztizált és jövő évre tervezett nettó kiadásai kisebb kockázatokat hordoznak, amennyiben néhány tétellel korrigálunk. Az idei év költése például azért lehet kisebb, mint a tavalyi kiadás, mert a költségvetési szerveknél foglalkoztatottaknak csökkent a bértömege (mintegy 70 mrd Ft; ez részben az átlagos tb-kulcs júliusi csökkentésének eredménye) és még korábban 100 milliárd forintot zároltak az intézmények előirányzataiból. Figyelemre méltó azonban, hogy még ezekkel a korrekciókkal is kevesebb költés valósulna meg a kormányzati előrejelzés szerint idén, mint 2008-ban, ami a folyamat fenntarthatóságának kérdését veti fel. A 2010-es intézményi költések szintje csak akkor nem eredményezi az állami szolgáltatások színvonalromlását, ha a költségvetésbe tervezett tartalékok egy részét ezeken a rovatokon használják fel. A jövő évi költségvetésbe 4 címen összesen 311,5 milliárd tartalékot terveztek. A 79 mrd Ft-os stabilitási tartalékot várhatóan a költségvetési szervek kiadásaival szemben törlik majd (az idei évhez hasonlóan) és várhatóan itt költik el a 13. havi fizetés megmaradó részét (ez becslésünk szerint mintegy 80 mrd Ft lehet). Előbbi kalkulációnkban 159 milliárd forint tartalékot hozzászámoltunk a 2010-es intézményi kiadásokhoz. A céltartalék fennmaradó részét (45 mrd Ft) a távhő ÁFA csökkentésének ellentételezésére, a gyermekétkeztetés finanszírozására költhetik el és az egészségügyi intézmények is pluszforráshoz juthatnak. A jövő évi költségvetés tartalékaival kapcsolatban tehát kétféle interpretáció is létezhet. Amennyiben azt hangsúlyozzuk, hogy magasabbak az idei költségvetésbe tervezett tartalékok a 2009-es szintnél, akkor kockázatként jelenik meg a költségvetési intézményekre tervezett fenntarthatatlanul alacsony költés. Ha a tartalékok egy részét hozzászámoljuk az intézményi kiadásokhoz, kevésbé tűnik kockázatosnak a költségvetési szervek költése, azonban ekkor az alacsony tartalékszint jelenne meg kockázatként. A költségvetési bevételek a korábban előrejelzett pályák mentén alakulhatnak A költségvetési bevételeket meghatározó makro-paraméterek körében júniusi előrejelzésünkhöz képest a legfőbb változás a 2010-es nominális GDP előrejelzésünk csökkentése (26 303 mrd Ft-ról 26 033 mrd Ft-ra). Ennek hátterében főként a háztartások fogyasztására adott pesszimistább reáldinamika és az alacsonyabb fogyasztói árindex prognózis áll. A háztartások nominális fogyasztásától függő adónemek (ÁFA, jövedéki adó) nominális bevétele ezért némileg csökkent 2010-es előrejelzésünkben, de ez a GDP-arányos bevételeket – az alacsonyabb vetítési alap miatt – nem érintette. A társasági jövedelemadó 2009-es előirányzatával kapcsolatban érzékelt kockázatokról már júniusi Makro Monitorunkban is írtunk. Ma már bizonyos, hogy a vállalati eredményekhez kötődő adók (társasági adó és különadó, energiaellátók jövedelemadója, hitelintézeti járadék) legfeljebb júniusi pesszimista prognózisunk


31

szerint teljesülhetnek, ami 685 mrd Ft. 2010-ben kockázatérzékelésünk szerint a vállalati veszteségelhatárolások miatt maradhat mérsékelt a társasági adó befizetése. A személyi jövedelmekhez kapcsolódó adók és járulékok (SZJA és tb-járulék) előrejelzésében a kormányzati prognózisokban szereplő értékekhez hasonló bevételekkel számolunk. Az adó-és járulékalapként megjelenő bruttó keresettömeg 2009-ben nominálisan is csökkenhet a foglalkoztatottság jelentős visszahúzódása mellett. Jövőre már bővülhet a keresettömeg, annak ellenére a foglalkoztatottság prognózisunkban tovább esik. Júniushoz képest járulék-előrejelzésünk javulása hátterében az Út a munkába programban résztvevők után fizetett tb-járulékok bevétele áll, illetve mostani prognózisunkban mintegy 300 mrd Ft-tal alacsonyabb nominális GDP jelenik meg vetítési alapként. Az egyéb bevételek csökkenése mögött az uniós finanszírozás szektorbesorolásának felülvizsgálata áll főként, de az intézményi bevételek esetében is kissé pesszimistább az előrejelzésünk.

A költségvetési bevételekre adott előrejelzések módosulása (bevételi kategóriánként, december – június, a GDP %-ában)

-0.9

0.4

0.0

-0.5

-0.8

0.2

0.1

-0.5

-1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2

Egyéb

Jövedelemadó éstb-járulék

Fogyasztáshozkötődő adók

Összes bevétel

20092010


Kockázatok és várható folyamatok Már júniusi elemzésünkben is kockázati tényezőként nevesítettük a helyi önkormányzatok jövő évi kiadásait. A helyi önkormányzatok központi támogatása ugyan 85 milliárd forinttal csökken és a recesszió következtében egyéb forrásból származó bevételeik sem haladják majd meg lényegesen az idei szintet, kiadásaik mégis növekedhetnek a választási évben. Az önkormányzatok betétállománya az MNB adatai szerint a GDP 2%-át éri el, a historikus átlag 1%, így a helyhatóságok a választási évben betétállományuk csökkentésével reagálhatnak központi és egyéb forrásból származó bevételeik mérséklődésére. A közösségi közlekedés központi támogatása 40 milliárd forinttal csökken a 2010-es költségvetés szerint. A közlekedésben részt vevő vállalatok strukturális átalakítása nélkül a transzfer csökkentése a cégek eladósodását eredményezi, a hiány pedig újratermelődhet. Az Európai Bizottság novemberi vagy a Költségvetési Tanács októberi elemzéséhez hasonlóan nem számítunk arra, hogy az előirányzott megtakarítás effektívvé válhat. A közvélemény kutatások azt vetítik előre, hogy a 2010-es parlamenti választások után a legnagyobb ellenzéki párt alakít kormányt. Előbbi párt vezető gazdaságpolitikusának jelzése szerint az új kormány átvállalhatja az eladósodott állami vállalatok (a MÁV Zrt. és a BKV Zrt.) hiteleit. Az adósságátvállalás időpontjában a cégek felé állami transzfert kell elszámolni, amely így megnövelheti az államháztartási deficitet. Amennyiben az államháztartási hiány általunk gondolt legvalószínűbb jövő évi értékére kellene becslést adnunk – ez a szám részben későbbi döntések következménye, de itt figyelembe vesszük azt a tényt, hogy az ország rendkívül magas külső eladósodottsága következtében nincsen lehetőség laza költségvetési politikára – a 6%-os értéket fogalmaznánk meg.


32

FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG: A MEGVÁLTOZOTT FINANSZÍROZÁSI KÖRÜLMÉNYEKHEZ TÖRTÉNŐ ALKALMAZKODÁS SZÁMOTTEVŐEN CSÖKKENTI A GAZADASÁG KÜLSŐ SEBEZHETŐSÉGÉT (Kondora Szilárd) A második negyedéves folyó fizetési mérleg közel 0,5 milliárd eurós többlettel zárt. A historikusan szokatlan pozitív egyenleg hátterében a nemzetgazdaság számára rendelkezésre álló új külföldi források elapadása áll, aminek következtében a belföldi felhasználás és az import jelentősen visszaesett. Várakozásainkat meghaladó módon alkalmazkodott a vállalati szektor a megváltozott finanszírozási körülményekhez, a negatív előjelű közvetlen tőkebefektetések és a készletállomány csökkenése miatt pozitívba fordult a szektor finanszírozási kapacitása. 2009. egészében a nemzetgazdaság finanszírozási igénye jelentősen - akár nullára - csökkenhet, a mérséklődésnek az IMF-től és az uniótól érkező hitelek, az EU-s transzferek és a várhatóan pozitív nettó működőtőke-beáramlás szabhat gátat. Az államháztartás és a háztartás összesített egyenlege nulla körül alakulhat, a vállalati szektor finanszírozási igénye a historikus tapasztalatok szerint növekedhet, így az idei 1,5%-os fizetési mérleg hiány jövőre a GDP 3,1%-ára emelkedhet.

A folyó fizetési mérleg egyenlege és a nettó

külső finanszírozási kapacitás (a szezonálisan igazított GDP arányában, %)

A szezonálisan igazított nettó finanszírozási kapacitás szektorok szerint

(a szezonálisan igazított GDP arányában, %)

-12.0

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

2005

:Q1

2005

:Q2

2005

:Q3

2005

:Q4

2006

:Q1

2006

:Q2

2006

:Q3

2006

:Q4

2007

:Q1

2007

:Q2

2007

:Q3

2007

:Q4

2008

:Q1

2008

:Q2

2008

:Q3

2008

:Q4

2009

:Q1

Folyó fizetési mérleg + tévedések és kihagyások egyenlegeKülső finanszírozási igény + tévedések és kihagyások egyenlege

%

-16

-12

-8

-4

0

4

8

2000

Q1

2000

Q3

2001

Q1

2001

Q3

2002

Q1

2002

Q3

2003

Q1

2003

Q3

2004

Q1

2004

Q3

2005

Q1

2005

Q3

2006

Q1

2006

Q3

2007

Q1

2007

Q3

2008

Q1

2008

Q3

2009

Q1

ÁllamháztartásHáztartásEgyéb (főként nem-pénzügyi vállalat)Államháztartás + háztartásNemzetgazdaság

Forrás: MNB, OTP Elemzés

A fizetési mérleg tételeinek alakulása

2009. második negyedévében a folyó fizetési mérleg többlete 476 millió eurót ért el. A szezonálisan igazított egyenleg ennél is magasabb, 648 millió euró volt, ami a szezonálisan igazított GDP 2,9%-a. Utoljára 1995-ben volt arra példa, hogy egy negyedév folyó fizetési mérleg adata pozitív legyen. A folyómérleg alkalmazkodásának fő vezérlője a meredeken csökkenő külföldi finanszírozás (a pénzügyi mérleg deficitje) és az ennek következményeként megfigyelhető belföldi alkalmazkodás. A korábbi várakozásainkat is meghaladó alkalmazkodás hátterében a vállalati szektor finanszírozási igényének számottevő csökkenése állt. A második negyedévben mind a háztartások, mind az államháztartás finanszírozási igénye várakozásainknak megfelelően alakult, sőt a háztartások a július eleji ÁFA-emlés miatt előrehozták fogyasztásukat, ami csökkentette a szektor finanszírozási kapacitását. A vállalatok felé irányuló közvetlen tőkebefektetés viszont negatívvá vált a negyedévben, ezen kívül a szektor finanszírozási szükségletét jelentősen mérsékelte a vállalati készletek csökkenése (a készletváltozás értéke a negyedéves GDP 5,5%-a volt), aminek következtében a vállalatok finanszírozási kapacitása pozitívba (0,9% a szezonálisan igazított adatok szerint) fordult, ami historikus adatokra tekintve rendkívül szokatlan. A második negyedévben Magyarország 1,4 milliárd euró hitelt vett fel a nemzetközi intézményektől, a teljes pénzügyi mérleg ennek ellenére 2 milliárd eurós deficitet mutatott. A finanszírozási deficitet elsősorban a közvetlen tőkebefektetések -0,9 mrd eurós és a portfolió befektetések -1,3 mrd eurós egyenlege eredményezte, ez utóbbi tételen belül kiemelhetjük, hogy a nem-rezidensek által tartott kötvények állománya a második negyedév során több, mint 2 mrd euróval csökkent. A külső források elapadása következtében mind a háztartások


33

fogyasztása, mind a beruházás meredeken csökken. A folyó fizetési mérlegben ezért folytatódott az import meredek visszaesése (folyó áron -32,2% év/év), az árumérleg ezért majdnem 1,4 mrd eurós többlettel zárt. Az MNB által végrehajtott módszertani változások közül az EU-transzferek eredményszemléletű elszámolását emelnénk ki, amely konzisztenciát biztosít a nem-pénzügyi és pénzügyi számlák statisztikákkal. Ezzel kapcsolatban fontos megjegyeznünk, hogy az unióból érkező folyó- és tőketranszferek 715 millió euróval járultak hozzá az ország finanszírozási kapacitásához.

A folyó fizetési mérleg hiányának finanszírozása

A finanszírozás szerkezetének mutatói (4 negyedéves gördülő adatok, összes finanszírozás %-ban)

-100

-50

0

50

100

1999

:Q4

2000

:Q2

2000

:Q4

2001

:Q2

2001

:Q4

2002

:Q2

2002

:Q4

2003

:Q2

2003

:Q4

2004

:Q2

2004

:Q4

2005

:Q2

2005

:Q4

2006

:Q2

2006

:Q4

2007

:Q2

2007

:Q4

2008

:Q2

2008

:Q4

2009

:Q2

FDI, a BA Rt-hez köthető tranzakciók* nélkül

Nem adóssággeneráló tételek, (tulajdonosi hitelekkel)

Nem adóssággeneráló tételek (tulajdonosi hitelekkel, privatizációs hatások nélkül)

%

Forrás: MNB, OTP Elemzés A pozitív szaldójú külkereskedelmi mérleg hátterében álló folyamatok

Kivitelünk várakozásainkhoz képest kevésbé, még behozatalunk nagyobb mértékben esett vissza, ami jelentős javulást eredményezett külkereskedelmi egyenlegünkben. Az import nem várt mértékű visszaesése mögött elsősorban a különösen nagy importigényű felhasználás oldali tételek (autók, tartós fogyasztási cikkek, gépberuházások) álltak. Ezzel szemben exportunkra jótékony hatással volt mind a forint árfolyama, mind pedig a több külkereskedelmi partnerünknél beindított roncsprémiumok hatása. Ez tükröződik a gépek és a szállítóeszközök kivitelében, amely a januári mélypont óta közel 20%-kal emelkedett. Elképzelhetőnek tartjuk azonban, hogy a roncsautó-prémiumok által megemelkedett autóipari kibocsátás hatása átmenetinek bizonyul, ami a hazai gépexport mérséklődését vonja maga után, a külkereskedelmi többlet pedig mérséklődésnek indulhat. Ehhez járulhat hozzá az óriási visszaesés után újraéledő hazai autópiac és tartós fogyasztási cikkek iránti kereslet.

Külkereskedelmi mérleg egyenlege (millió euró)

A gépek és szállítóeszközök külkereskedelme (2005=100)

-600

-400

-200

0

200

400

600

jan.

00jú

l.00

jan.

01jú

l.01

jan.

02jú

l.02

jan.

03jú

l.03

jan.

04jú

l.04

jan.

05jú

l.05

jan.

06jú

l.06

jan.

07jú

l.07

jan.

08jú

l.08

jan.

09jú

l.09

-600

-400

-200

0

200

400

600

Külkereskedelmi egyenleg (trend)Külkereskedelmi egyenleg (szezonálisan igazított)

50

65

80

95

110

125

140

155

170

jan.

03áp

r.03

júl.0

3ok

t.03

jan.

04áp

r.04

júl.0

4ok

t.04

jan.

05áp

r.05

júl.0

5ok

t.05

jan.

06áp

r.06

júl.0

6ok

t.06

jan.

07áp

r.07

júl.0

7ok

t.07

jan.

08áp

r.08

júl.0

8ok

t.08

jan.

09áp

r.09

júl.0

9

50

65

80

95

110

125

140

155

170

Import (szezonálisan igazított) Export (szezonálisan igazított)Import (trend) Export (trend)



34

A bruttó és a nettó külső adósság alakulása

A nemzetközi szervezetektől felvett devizahitelek értéke Magyarország esetében eddig 14,7 milliárd eurót ér el, ebből 13,3 milliárd forintot a kormányzati szektor vett fel, 1,4 milliárd eurót az MNB. A bruttó államadósság szintjét csak a kormányzati szektor által devizatartalékként elhelyezett 8,8 milliárd euró és a kereskedelmi bankok felé továbbhitelezett 2,1 milliárd euró növelte teljes egészében. Hosszú- és középlejáratú forintkötvények visszavásárlására és deficitfinanszírozásra 2,4 milliárd eurót fordított az adósságkezelő; ebből a kötvények visszavásárlása az adósságot nem, csak az adósság devizastruktúráját változtatta meg. Az IMF-hitelből csak a deficitfinanszírozásra fordított rész emelte az ország nettó külső adósságát. A többletbe forduló folyó fizetési mérleg mellett a forint felértékelődése (az euró árfolyama a március végi 309-ről június végére 272-re csökkent) is hozzájárult a GDP-arányos nettó adósság csökkenéséhez. A nemzetgazdaság nettó külső adóssága – tulajdonosi hitelek nélkül – a GDP 55,4%-a volt a második negyedév végén.

A nemzetgazdaság és az egyes szektorok bruttó külső adóssága (a GDP arányában, %))

A nemzetgazdaság és az egyes szektorok nettó külső adóssága (a GDP arányában, %)

0

20

40

60

80

100

120

140

1995

:Q2

1995

:Q4

1996

:Q2

1996

:Q4

1997

:Q2

1997

:Q4

1998

:Q2

1998

:Q4

1999

:Q2

1999

:Q4

2000

:Q2

2000

:Q4

2001

:Q2

2001

:Q4

2002

:Q2

2002

:Q4

2003

:Q2

2003

:Q4

2004

:Q2

2004

:Q4

2005

:Q2

2005

:Q4

2006

:Q2

2006

:Q4

2007

:Q2

2007

:Q4

2008

:Q2

2008

:Q4

2009

:Q2

Közvetlen tőkebefektetéshez kapcsolódó adósságKülfölddel szembeni bruttó adósság ebből: Hosszú lejáratú Rövid lejáratú

%

0

10

20

30

40

50

60

70

1995

:Q4

1996

:Q2

1996

:Q4

1997

:Q2

1997

:Q4

1998

:Q2

1998

:Q4

1999

:Q2

1999

:Q4

2000

:Q2

2000

:Q4

2001

:Q2

2001

:Q4

2002

:Q2

2002

:Q4

2003

:Q2

2003

:Q4

2004

:Q2

2004

:Q4

2005

:Q2

2005

:Q4

2006

:Q2

2006

:Q4

2007

:Q2

2007

:Q4

2008

:Q2

2008

:Q4

2009

:Q2

Nemzetgazdaság, tulajdonosi hitelek nélkülÁllamháztartás és MNBBankrendszerEgyéb szektorok

%

Forrás: MNB, OTP Elemzés Forrás: MNB, OTP Elemzés Várható folyamatok

A válság következtében a külföld az eladósodott országok vonatkozásában lényegesen kisebb folyó fizetési mérleg hiányt tart majd fenntarthatónak, mint korábban. A válság alsó fordulópontján, 2009. második negyedévében a külföld kötvényekhez, pénzpiaci eszközökhöz, pénzügyi derivatívákhoz és egyéb tartozásaihoz kapcsolódó adósságtípusú instrumentumainak 98%-át megújította. Az adósságmegújítás magas rátája miatt alapesetben sem érdemi (akár a GDP %-ában kétszámjegyű) többletbe forduló folyó fizetési mérleg egyenleggel, sem mostani előrejelzésünkben előrevetítettnél mélyebb reálgazdasági korrekcióra nem számítunk. Ez egyszersmind azt is jelenti, hogy az ország bruttó külső adósságának fenntartható szintre csökkentése egy hosszabb folyamat lehet. Az alacsony folyómérleg hiány egyik vezérlője hazánkban az államháztartás tartósan alacsonyabb deficitje lehet, idén 4,1%-os, jövőre 4,4%-os hiányt jelzünk előre. 2009-ben a háztartások nettó finanszírozási képessége a hitelfelvétel lassulása miatt emelkedhet. A háztartások finanszírozási képességének emelkedésében az óvatosság fontos motívum, ezért a folyamat tartós lehet. Prognózisunkban a háztartások finanszírozási kapacitása a GDP 3,2%-át éri el idén, jövőre pedig 3,3% közelében alakulhat. A vállalatok finanszírozási igénye a historikus tapasztalatok szerint növekedhet, a készletciklus fordulásával, majd a tőkeáramlások újraindulása után újra negatív lehet a vállalati egyenleg. A folyó fizetési mérleg hivatalos egyenlege 2009-re vonatkozó prognózisunkban a GDP -1,5%-a lehet. A tőkemérleg szaldója várhatóan megközelíti a GDP +2%-át a beáramló EU-forrásoknak köszönhetően. A tévedések és kihagyások egyenlege a szezonálisan igazított adatok szerint a második negyedévben nulla közelébe emelkedett (az elmúlt évben a GDP -2%-a volt). Az év egészét tekintve akár enyhén pozitív előjelű tévedések és kihagyások adatot is várhatunk, mivel a tétel alakulását elsősorban a külkereskedelem komponenseinek dinamikája befolyásolhatja, ez utóbbi statisztika pedig többletet és pozitív export-import ollót


35

mutat. A nemzetgazdaságnak 2009-ben mindezek eredményeként finanszírozási kapacitása lehet (+0,3% a GDP arányában), amely érdemi, de nem drasztikus alkalmazkodásnak tekinthető.

A folyó fizetési mérleg egyenlege és a nettó külső finanszírozási kapacitás (négy negyedévre visszatekintő adatok a GDP %-ában)

-1.5

-3.1

-10

-8

-6

-4

-2

0

220

05 Q

120

05 Q

220

05 Q

320

05 Q

420

06 Q

120

06 Q

220

06 Q

320

06 Q

420

07 Q

120

07 Q

220

07 Q

320

07 Q

420

08 Q

120

08 Q

220

08 Q

320

08 Q

420

09 Q

120

09 Q

220

09 Q

320

09 Q

420

10 Q

120

10 Q

220

10 Q

320

10 Q

4

Folyó fizetési mérleg egyenlege

Nemzetgazdaság finanszírozási igénye

Nemzetgazdaság finanszírozási igénye (a tévedések éskihagyások egyenlegével)

0.3

-1.2

Forrás: MNB, OTP Elemzés

Makrogazdasági alappályánkban 2010. első negyedévétől kezdődően már gazdasági növekedésével és újrainduló tőkeimporttal számolunk, ezért korábbi várakozásainkkal összhangban jövőre már növekedhet a folyó fizetési mérleg hiánya. Ugyan a tévedések és kihagyások egyenlege a revitalizálódó importtevékenység miatt újra negatív lehet (-1% a GDP%-ában), az uniótól érkező transzferek miatt a tőkemérleg egyenlege az idei évhez hasonlóan mintegy 2%-os szufficitet mutathat. Mindezek eredményeként a nemzetgazdaság finanszírozási szükséglete jövőre a GDP 1-2%-a körül alakulhat.

A fizetési mérleg fő sorainak adatai és az OTP előrejelzése

2005 2006 2007 2008 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 2009 Q1 2009 Q2 2009F 2010F

Nem igazított adatok, millió euró I. Folyó fizetési mérleg egyenlege -6380 -6 707 -6 872 -1 535 -1 550 -2 239 -2 268 -7 591 -562 476 -1 361 -2 962II. Tőkemérleg egyenlege 599 667 703 44 122 129 739 1034 300 415 1 633 1 815III. Külső finanszírozási igény (I+II) -5781 -6039 -6169 -1490 -1428 -2110 -1529 -6557 -261 891 272 -1 146IV. Tévedések és kihagyások egyenlege (NEO) -1704 -2 110 -1 643 -1461 -322 -744 208 -2 319 -174 629 0 -955V. Folyó fizetési mérleg egyenlege +NEO -8084 -8 816 -8 515 -2 996 -1 873 -2 982 -2 059 -9 910 -735 1 104 -1 361 -3 917VI. Külső finanszírozási igény + NEO -7485 -8 149 -7 811 -2 951 -1 750 -2 854 -1 321 -8 876 -435 1 520 272 -2 102Nem igazított adatok, a GDP %-ban I. Folyó fizetési mérleg egyenlege -7.2 -7.5 -6.7 -6.0 -5.5 -8.1 -9.0 -7.1 -2.8 2.1 -1.5 -3.1II. Tőkemérleg egyenlege 0.7 0.7 0.7 0.2 0.4 0.5 2.9 1.0 1.5 1.8 1.8 1.9III. Külső finanszírozási igény (I+II) -6.5 -6.7 -6.0 -5.8 -5.1 -7.7 -6.0 -6.2 -1.3 3.9 0.3 -1.2IV. Tévedések és kihagyások egyenlege (NEO) -1.9 -2.3 -1.6 -5.7 -1.1 -2.7 0.8 -2.2 -0.9 2.7 0.0 -1.0V. Folyó fizetési mérleg egyenlege +NEO -9.1 -9.8 -8.3 -11.7 -6.6 -10.9 -8.1 -9.3 -3.6 4.8 -1.5 -4.1VI. Külső finanszírozási igény + NEO -8.5 -9.1 -7.6 -11.6 -6.2 -10.4 -5.2 -8.3 -2.2 6.6 0.3 -2.2Szezonálisan igazított adatok, a GDP %-ban I. Folyó fizetési mérleg egyenlege -6.5 -5.9 -5.9 -6.5 -7.3 2.9II. Tőkemérleg egyenlege 0.6 0.5 0.4 2.5 1.9 1.9III. Külső finanszírozási igény (I+II) -6.3 -6.1 -5.8 -4.5 -2.3 1.0IV. Tévedések és kihagyások egyenlege (NEO) -2.4 -2.0 -2.3 -2.3 -1.2 -0.1V. Folyó fizetési mérleg egyenlege +NEO -9.0 -7.9 -8.2 -8.8 -8.5 2.9VI. Külső finanszírozási igény + NEO -8.8 -8.1 -8.1 -6.8 -3.5 0.9Emlékeztető tételekVII. Nettó külső adósság 24802 31057 41 767 49 643 50 951 54 019 55 241 55 241 53 980 52 697Nettó külső adósság/GDP 29 33 41 50 46 50 55 55 63 55


36

MONETÁRIS POLITIKA: MEDDIG CSÖKKENHET AZ ALAPKAMAT? (Tardos Gergely) Legutóbbi Makro Monitorunkban úgy véltük, a nagymértékű jegybanki kamatcsökkentést a kedvezőtlen külső környezet és a magasan ragadó infláció nem teszi lehetővé. A várttal szemben a külső környezet erőteljesen javult, az árfolyam a válságot megelőző szintek közelébe erősödött vissza, az infláció tekintetében pedig sorozatos pozitív meglepetésekre került sor. Mindez lehetővé tette egy erőteljes monetáris lazítási ciklus megindítását, az alapkamat 9,5%-ról 6,5%-ra csökkent és további kamatvágások várhatóak. A legfontosabb kérdés most az, hogy meddig lehet úgy csökkenteni a kamatszintet, hogy a leértékelődés ne veszélyeztesse se az inflációs, se a pénzügyi stabilitási célokat. A legvalószínűbb forgatókönyv, hogy a jegybank 2009 végéig 6, 2010 elején pedig a piac által várt 5,5%-ig csökkenti az alapkamat szintjét. Meglepetés hiányában ez esetben az árfolyam a jelenlegi szint körül ingadozik majd. Ugyanakkor a fenti feltételeknek a jelenleginél gyengébb, akár a 275-285 árfolyamsávban ingadozó forint is megfelel, és ezzel párhuzamosan további lazításra is sor kerülhet, de ez esetben sem számítunk 5% alá csökkenő jegybanki alapkamatra. A kockázatok szimmetrikusak, az alappályától elsősorban a külső környezet, másodsorban pedig a hazai költségvetéssel kapcsolatos fejlemények téríthetik le a kamatpolitikát. Előző Makro Monitorunkat azzal zártuk, hogy a kamatcsökkentési ciklus kitolódására, 2009-végéig 9,5%-os, 2010-ben pedig 7,5%-ra csökkenő alapkamatra számítunk, és legfeljebb egy erősen javuló külső környezet esetén kerülhet sor korábbi kamatcsökkentésekre. Az óvatos kamatpolitika mellett szóló legfőbb érvünk az akkori előrejelzésünk szerint magasan ragadó infláció volt. Korábbi előrejelzésünk feltételezései azonban nem teljesültek. A fejlett országokban a reálgazdasági folyamatok – részben az állami keresletösztönzés következtében – erőteljesen fordulatot vettek, ami a globális kockázatvállalási hajlandóság folyamatos emelkedéséhez és a régiós eszközök iránti kereslet erősödéséhez vezetett. A régiós devizák többsége sokat erősödött a tavaszi mélypontokhoz képest, a CDS felárak pedig drasztikusan mérséklődtek.

Régiós devizák árfolyamának alakulása (2008.08.30 = 100%)

CDS felárak alakulása a régióban (bázispont)

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

150

2008

.08.

2008

.09.

2008

.10.

2008

.11.

2008

.12.

2009

.01.

2009

.02.

2009

.03.

2009

.04.

2009

.05.

2009

.06.

2009

.07.

2009

.08.

2009

.09.

2009

.10.

2009

.11.

2009

.12.

Leértékelődés

Horvát K.

Lei

Forint

Zloty

Rubel

Cseh K. 0

100

200

300

400

500

600

700

800

2008

.08.

2008

.10.

2008

.12.

2009

.02.

2009

.04.

2009

.06.

2009

.08.

2009

.10.

2009

.12.

Románia 292

Magyaro. 220

Bulgária 228

Lengyelo. 126

Cseho. 83

Szlovákia 72

Forrás: Bloomberg Forrás: Bloomberg A külső környezet javulása mellett a belső tényezők is jobban alakultak a várakozásoknál. A költségvetési restrikció következtében Magyarország azon Európai Uniós országok közé került, ahol a legalacsonyabb lehet a költségvetés hiánya a következő években. A költségvetésen túl a magánszektorban is erős alkalmazkodás indult be, mind a háztartások, mind a vállalatok nettó finanszírozási igénye drasztikusan csökkent. Emiatt többletbe fordult a folyó fizetési mérleg egyenlege és a következő években a háztartások nettó pénzügyi megtakarításai finanszírozni tudják majd a költségvetés hiányát. A visszaeső kereslet és az erős árfolyam miatt az inflációban is sorozatos pozitív meglepetésre került sor. A fenti tényezők együttesen azt eredményezték, hogy az enyhülő stabilitási kockázatokról a jegybank figyelme a mérséklődő inflációs nyomás és a recessziós hatások enyhítése felé fordulhatott, és elindulhatott egy erőteljes monetáris lazítási ciklus. Június óta öt alkalommal összesen 300 bázisponttal 9,5%-ról 6,5%-ra mérsékelte irányadó kamatszintjét a Monetáris Tanács.


37

Az év végéig 6, jövő év közepére 5,5%, kedvező esetben 5%-ig csökkenhet a jegybanki alapkamat A monetáris politikát a következő negyedévekben továbbra is a pénzügyi stabilitás és az inflációs cél fogja meghatározni. Ezen célok között azonban az előrejelzési horizonton nagy valószínűséggel nem lesz ellentmondás, a gyenge belső kereslet miatt ugyanis folytatódhat a dezinfláció, ami miatt a jegybank figyelhet a konjunktúrára is. Az árfolyam jelenlegi szintje valószínűleg erősebb, mint amit a jegybank kívánatosnak tart. A korábbi Makro Monitorainkban többször leírtuk, a konjunktúra szempontjából van egy optimális mértéke a leértékelődésnek. Ez az optimum egyrészt abból fakad, hogy a gyengülő árfolyam versenyképességi hatása marginálisan csökkenő, mert az addicionális leértékelődés egyre nagyobb mértékben az árak emelkedésében jelenik meg. Ezzel szemben a leértékelődés a belső keresletre gyakorolt marginális hatása emelkedik a devizahitelezés miatt. A gyengülés az emelkedő törlesztőrészletek miatt visszafogja a fogyasztást és a beruházást, ami még hozzávetőlegesen lineáris. De egy bizonyos mértékű leértékelődés után egy egységnyi leértékelődés recessziós hatásait növeli egyrészt az óvatossági megtakarítások felfutása, másrészt pedig a hitelezés leállása, illetve negatívba fordulása. A megfelelő mértékű leértékelődés számszerűsítése meglehetősen bonyolult, de a korábbi devizaválságok nemzetközi tapasztalatai alapján úgy véljük, 10-15%-os leértékelődés még nem okoz számottevő problémát a devizahitelesek esetében, miközben a versenyképességi hatások még jelentősek. Ez alapján valahol a 275 - 290 forint / eurós sávban lehet a fent említett optimum, amelyen belül a külső környezet sebezhetősége és az inflációs célok miatt a jegybanki komfortzóna inkább az erősebb szintek környékén lehet. Úgy véljük, a jegybank 2009 végéig további 50 bázisponttal 6%-ra csökkenti a jegybanki alapkamat szintjét, majd 2010 elején egy, esetleg két lépésben gyorsan eléri a kamatciklus piacok által valószínűsített 5,5%-os alját. (Mind a piaci elemzők konszenzusa, mind a piaci FRA hozamgörbe alapján 5,5%-ot tükröz. Noha a Bubor forward hozamgörbe lassabban csökkenő irányadó kamatszintet tükröz, ez a hozamgörbe a múltban is kevésbé jól jelezte előre a monetáris politika irányait.) Ez esetben az árfolyam a jelenlegi 265-275 forint / eurós sávban ingadozhat majd.

A jegybanki alapkamat alakulására vonatkozó várakozások

(Bubor jegyzésekből számolva, %)

A jegybanki alapkamat alakulására vonatkozó várakozások

(FRA jegyzésekből számolva, %)

5

6

7

8

9

10

11

12

2008

.08.

2008

.10.

2008

.12.

2009

.02.

2009

.04.

2009

.06.

2009

.08.

2009

.10.

2009

.12.

2010

.02.

2010

.04.

2010

.06.

2010

.08.

2010

.10.

Jegybankialapkamat

2008.11.21 P

2009.02.27 P

2009.05.29 P

2009.08.28 P

2009.11.20 P 5

6

7

8

9

10

11

12

2008

.08.

2008

.10.

2008

.12.

2009

.02.

2009

.04.

2009

.06.

2009

.08.

2009

.10.

2009

.12.

2010

.02.

2010

.04.

2010

.06.

2010

.08.

2010

.10.

Alapkamat

08.11.21

09.02.27

09.05.29

09.08.28

09.11.20



38

Forward hozamgörbék

(Swap jegyzésekből számolva, %) Forint – euró forward spread görbék (Swap jegyzésekből számolva, %)

5

6

7

8

9

10

11

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

2008.11.21 P

2009.02.27 P

2009.05.29 P

2009.08.28 P

2009.11.20 P

év 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

2008.11.21 P

2009.02.27 P

2009.05.29 P

2009.08.28 P

2009.11.20 P

év

Forrás: Bloomberg Forrás: Bloomberg A külső környezet jelenti a legnagyobb kockázatot, a belső tényezők közül pedig elsősorban a költségvetésre érdemes figyelni Az alappályával kapcsolatos kockázatok azonban továbbra is jelentősek, eloszlásukat szimmetrikusnak tartjuk. A magasabb kamatpálya irányába mutató kockázatok közül elsősorban a külső környezetre érdemes figyelni. A pozitív hangulat ugyanis törékeny, a fejlett országok egy jelentős részében pedig aggodalomra adhat okot az államadósság várható gyors növekedése. Hamarosan a fejlett országoknak be kell mutatniuk azt, hogy hogyan képzelik a kilépést az eddigi erőteljes fiskális és monetáris expanzióból, ez pedig a növekedési várakozásokkal kapcsolatos optimizmus mérséklődését eredményezheti majd, valamint a kockázati étvágy csökkenését. A belső kockázatokat tekintve az előttünk álló időszakot érdemes két periódusra bontani, a jövő évi országgyűlési választásokat megelőző, és az azt követő időszakra. A választásokat megelőzően enyhén az alacsonyabb kamatpálya felé mutatnak a kockázatok. A jegybank dönthet úgy, hogy addig csökkenti az irányadó kamatszintet, amíg az árfolyam nem gyengül vissza a feljebb említett 275 - 290 forint / eurós sávba. A fiskális politika jövőjével kapcsolatos kockázatok miatt azonban ezen forgatókönyv esetén sem számítunk arra, hogy az első félévben 5% alá csökkenne az alapkamat-szintje. Az új kormány felállása után azonban jelentősen átrendeződnek a kockázatok. A költségvetési alappályája és a célok között is számottevő feszültség van, 2010-ben csak érdemi addicionális megszorításokkal teljesülhetnek a vállalt kötelezettségek. Ezen túl a korábbi években felhalmozódott kvázi fiskális adósság esetleges átvállalása is feszültségeket eredményezhet a pénzpiacon és megnövelheti a forinteszközöktől elvárt felárat. Különösen, ha nem sikerül megfelelően kommunikálni azt, hogy ezen adósságok a múltban képződtek és nem kerül sor olyan intézkedésekre, ami a kvázi fiskális tevékenységből fakadó hiány és adósság újratermelődését megakadályozná. Emiatt 2010 második felében megítélésünk szerint csak akkor kerülhet sor további kamatcsökkentésre, ha a befektetők számára egyértelművé válik, hogy az államháztartás hiánya a jövőben erős kontroll alatt marad és az új kormányzat bejelent és a szükséges intézkedésekkel alátámaszt egy gyors euró-bevezetési céldátumot.

* * *


39

A fontosabb makrogazdasági mutatók prognózisa (változás év/év, ha másként nem jelezzük)

Főbb makrogazdasági mutatószámok2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Nominális GDP (folyó áron, mrd Ft) 20 696 21 993 23 775 25 479 26 621 25 484 26 033Bruttó hazai termék (volumen) 4.7% 3.9% 4.0% 1.2% 0.6% -6.7% -0.3%Lakossági fogyasztás (volumen) 2.8% 3.5% 1.9% -1.4% 0.1% -6.3% -2.5%

Háztartások fogyasztási kiadásai (volumen) 2.5% 3.4% 1.9% 0.5% -0.5% -7.3% -2.9%Közösségi fogyasztás (volumen) -0.1% -0.1% 4.9% -4.5% -1.9% 1.5% 1.9%Állóeszköz felhalmozás (volumen) 7.9% 5.8% -3.7% 1.8% -2.6% -6.0% -4.3%Export (volumen) 15.0% 11.3% 18.6% 16.4% 4.8% -13.0% 2.2%Import (volumen) 13.7% 7.0% 14.8% 13.4% 4.7% -19.3% 1.5%

Kormányzati szektor egyenlege (mrd Ft) -1 320 -1 721 -2 201 -1 258 -1 009 -1 035 -1 147GDP arányában -6.4% -7.8% -9.3% -4.9% -3.8% -4.1% -4.4%

Folyó fizetési mérleg egyenlege (mrd euró)* -6.9 -6.0 -5.4 -6.1 -8.9 -1.4 -3.0GDP arányában -8.4% -6.8% -6.0% -6.4% -8.4% -1.5% -3.1%

Bruttó nominális keresetek** 7.5% 7.0% 7.1% 6.6% 7.0% 1.2% 2.1%Bruttó reálkeresetek 0.7% 3.3% 3.1% -1.2% 0.9% -2.9% -1.9%Rendelkezésre álló jövedelem*** 10.9% 8.7% 3.1% 2.9% 5.7% -1.2% 0.4%Reál rendelkezésre álló jövedelem 3.9% 4.9% -0.8% -4.7% -0.3% -5.2% -3.5%

Foglalkoztatottság -0.6% 0.1% 0.7% -0.2% -1.1% -2.6% -1.0%Munkanélküliségi ráta (éves átlag) 6.1% 7.2% 7.5% 7.4% 7.8% 10.1% 11.0%

Infláció (éves átlag) 6.7% 3.6% 3.9% 8.0% 6.0% 4.2% 4.0%Infláció (dec/dec) 5.5% 3.3% 6.5% 7.4% 3.5% 5.7% 2.7%

Jegybanki alapkamat (év vége) 9.50% 6.00% 8.00% 7.50% 10.00% 6.0% 5.5%1 éves dkj-kamatláb (átlag) 10.7% 6.8% 7.3% 7.4% 9.0% 8.6% 6.1%Reálkamat (átlag, ex post) 3.7% 3.1% 3.3% -0.5% 2.8% 4.2% 2.0%EUR/HUF árfolyam (átlag) 251.4 248.0 264.2 251.3 251.5 281.0 272.5EUR/HUF árfolyam (év vége) 245.2 252.7 252.3 253.4 264.8 275.0 270.0Forrás: KSH, MNB, OTP Bank

***: A Pénzügyi Számlák alapján alulról számított rendelkezésre álló jövedelem

Tény

*: A folyó fizetési mérleg hivatalos hiánya (tévedések és kihagyások nélkül)**: A bérek számításánál a versenyszféra esetében a fehéredés és a prémiumok megváltozott szezonalitásától szűrt, míg a költségvetési bérek esetében az eredményszemléletű béradatok használtuk

Előrejelzés

Ezt az elemzést az OTP Bank Rt. a rendelkezésére bocsátott információkból állította össze. Mivel az információ forrásától az információk valóságnak megfelelőségéről, helytállóságáról és teljességéről biztosítékot nem kapott, a továbbadott, feldolgozott információkért és az azokból levont következtetésekért felelősséget nem vállal. Az elemzés az OTP Bank Rt. szakembereinek az elemzésben tárgyalt témára vonatkozó tudományos módszerek alapulvételével az elemzésben megjelölt időszakra kialakított véleménye, ami nem tekinthető ajánlatnak vagy befektetési eszközökre vonatkozó ügyletek megkötésére ösztönző nyilatkozatnak. Ezen elemzés a szerzői jogról szóló 1999. LXXVI. tv. szerinti védelem alatt áll, az OTP Bank Rt. ebből eredő minden jogot (pl. nyilvánosságra hozatal, felhasználás, terjesztés, stb.) fenntart.

Documents

Fogyasztói kereslet - keresetek · a lazítási ciklus folytatására számítunk, 2009 végére 6%-ra csökkenhet az alapkamat, amit 2010-ben további 50, kedvez ő esetben pedig