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Cómo hacer el flujo de efectivo libre (free cash flow) y una introducción a los criterios de valuación
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Flujo libre de efectivo(Free cash flow)
Rendimiento económicoInversiones
Vida económicaValor terminal
Valores residualesBeneficios y Costos
Métodos de valuación más comunes
Administración FinancieraLionel E. Pineda
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Proyectos de inversión: determinación del rendimiento económico En términos muy generales podemos decir que para la evaluación de
la factibilidad económica de un proyecto se necesita estimar cuatro aspectos básicos Las inversiones necesarias para la realización del proyecto La vida económica del proyecto (su vida útil u horizonte) Los valores residuales que tendrán las inversiones al final de la vida
útil Los beneficios y costos que el proyecto genera y los períodos en los
que ocurren
Inversión
Flujos de beneficios (costos)
Valor Residual
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Proyectos de inversión: inversiones Se refiere a los flujos negativos (erogaciones) que ocurren
normalmente al inicio del proyecto y que se hacen para adquirir activos como terrenos, edificios, equipos. Debe tomarse en cuenta que lo que interesa son las inversiones
marginales, es decir aquellas inversiones que necesariamente son resultado de la ejecución del proyecto.
En la inversión deben incluirse gastos de transporte, instalación y de diseño
También debe incluirse la inversión que debe hacer la empresa en capital de trabajo (aquella inversión necesaria para poner a funcionar al proyecto) Es muy probable que la inversión en capital de trabajo se haga en
varios periodos conforme el proyecto alcanza su máximo nivel de actividad (por ejemplo en ventas)
La estimación de la inversión inicial no es tan complicada porque los flujos de egresos ocurren al inicio del proyecto y por lo general se conocen con cierto nivel de certeza
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Proyectos de inversión: vida económica u horizonte Esta es la vida útil de proyecto, es decir el período por el cual
se estima que el proyecto estaría produciendo beneficios En los casos en los que los flujos de efectivo dejan de
producirse después de cierta fecha, ese período debe ser el que se utilice para la evaluación económica
En definitiva la elección del horizonte adecuado dependerá del tipo de proyecto, de su importancia para los objetivos corporativos y de los recursos disponibles (incluyendo tiempo) de los que se disponga para su análisis.
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Proyectos de inversión: valor terminal
A menudo los proyectos tienen vidas no fáciles de determinar ó vidas indefinidas. Tal es el caso de proyectos industriales o comerciales.
Si el proyecto desde el inicio de su vida económica genera flujos con un alto crecimiento o irregulares hasta un año t, y luego de ese año t continua indefinidamente generando flujos a un crecimiento menor y constante, debe calcularse su valor terminal en el año t.
Este valor terminal representa el valor presente de los flujos a perpetuidad a partir del año t+1 que seguirá generando el proyecto a una tasa de crecimiento constante g (ésta puede ser cero si se asume que no crecerá)
Luego, el valor terminal debe ser descontado a la tasa de corte de la empresa y sumarlo al VAN del proyecto para que éste refleje el valor económico agregado que produce un proyecto con vida indefinida
( )g-k
CFg-k
g1CFTerminal Valor 1 ttt
+=+
=
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Proyectos de inversión: valor terminal
Inversión
Flujos irregulares Flujos constantes y/o con crecimiento constante g
t t+1 t+2 t+3 t+n
( )g-k
CFg-k
g1CFTerminal Valor 1 ttt
+=+
=
1 2 t-1
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Proyectos de inversión: valor terminal
Valor terminal: valor presente en el año t de los flujos a perpetuidad
t1 2 t-1
Flujo equivalente al de diapositiva anterior
Inversión
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Proyectos de inversión: valores residuales o de rescate Se presentan al final de la vida económica y representan flujos
positivos (generalmente) resultado de la disposición de los activos que el proyecto había adquirido durante su vida
También es importante considerar todos los posibles efectos fiscales al disponer de la inversión. Por ejemplo, generalmente la venta de activos que hayan sido depreciados totalmente o parcialmente en libros genera una obligación fiscal producto de la ganancia contable.
Por supuesto, dado que estos flujos se producen al final de la vida económica del proyecto, posiblemente su estimación está sujeta a un mayor margen de error que otros flujos.
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Proyectos de inversión: valores residuales o de rescate (ejemplo)
Valor de mercado 3,000 al f inal de la vida útil del proyectoCosto del activo (5,000) valor en libros por depreciarUtilidad antes de ISR (2,000)ISR 30% 600Utilidad (1,400)Depreciación 5,000 ya que no es un f lujo de efectivo
flujo de efectivo por la venta del activo al f inal del proyecto3,600Valor de rescate neto
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Proyectos de inversión: valores residuales o de rescate Es importante señalar que debe incluirse la recuperación del
capital de trabajo, que podría ocurrir al momento de disponer de la inversión al final de la vida útil del proyecto
Si el proyecto tiene una vida indefinida, los valores de rescate y la recuperación del capital de trabajo no se podrán incluir en los flujos
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Proyectos de inversión: flujos de beneficios/costos Deben considerarse únicamente los flujos marginales (tanto de
costo, como de beneficio) que el proyecto genere Es importante señalar que deben utilizarse los flujos de efectivo
y no las utilidades contables. Estas últimas están sujetas a variaciones originadas en convenciones puramente contables.
Es obvio que la estimación de flujos en los primeros años de la vida económica de un proyecto tiende a ser más fácil. A medida que nos alejamos del momento de la inversión inicial, la determinación de los flujos está sujeta a un mayor margen de error
Se debe tener especial cuidado con el tratamiento de los efectos fiscales. Las dos partidas que presentan mayor dificultad son los gastos por depreciación y los gastos financieros.
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Proyectos de inversión: flujos de beneficios/costos En particular, las depreciaciones (y amortizaciones) no
representan flujos de efectivo, por lo que por si mismas, no deberían tenerse en cuenta en el análisis de inversiones. Sin embargo, estos rubros afectan las obligaciones fiscales, que si representan egresos de efectivo. Este efecto es el denominado escudo fiscal de la depreciación
Con respecto a los gastos financieros (interés), aunque sí constituyen un flujo de efectivo, es conveniente no incluirlos entre los egresos de efectivo del proyecto. La razón es que es conveniente determinar el rendimiento del proyecto independientemente de la forma en que se financie. Esto no sería posible si se incluyen los gastos financieros entre los flujos de egresos.
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Proyectos de inversión: flujos de beneficios/costos Si se necesita saber el rendimiento de un proyecto que va a ser
financiado, aún así no se deberán incluir los gastos financieros en los flujos ya que el costo del financiamiento y su respectivo escudo fiscal se toma en cuenta en la tasa de corte (ó tasa mínima de rendimiento que la empresa requiere de sus inversiones): WACC (weight average cost of capital)
eedd kwt)(1kwwacc +−=
eedTd k W k W
comunesacciones
de Costo
comunesacciones de
Proporción
impuestos de después
deudas de costo
deudasde
Proporción
×+×=
×
+
×
=
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Proyectos de inversión: un ejemplo Veamos un ejemplo típico
año 0 año l año 2 año 3Inversión inicial (128,000)Capital de trabajo (32,000) 32,000
Ventas 108,000 108,000 108,000Costos y gastos (48,000) (48,000) (48,000)Depreciación (40,000) (40,000) (40,000)EBIT 20,000 20,000 20,000Impuestos (38%) (7,600) (7,600) (7,600)Utilidad neta 12,400 12,400 12,400Depreciación 40,000 40,000 40,000Flujo de efectivo operativo 52,400 52,400 52,400Valor de rescate (desp. Imp) 8,000Flujo de efectivo libre (FCF) (160,000) 52,400 52,400 92,400
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Proyectos de inversión: un ejemplo Otra forma de hacerlo consiste en tomar directamente el efecto
fiscal de la depreciación. El resultado es (por supuesto) el mismo
año 0 año l año 2 año 3Inversión inicial (128,000)Capital de trabajo (32,000) 32,000
Ventas 108,000 108,000 108,000Costos y gastos (48,000) (48,000) (48,000)EBITDA 60,000 60,000 60,000Impuestos (38%) (22,800) (22,800) (22,800)EBDA 37,200 37,200 37,200Escudo depreciación 15,200 15,200 15,200Flujo de efectivo operativo 52,400 52,400 52,400Valor de rescate (desp. Imp) 8,000Flujo de efectivo libre (FCF) (160,000) 52,400 52,400 92,400
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Proyectos de inversión: el efecto de la inflación Todos los flujos deberán reflejar su valor nominal, monetario ó
corriente La depreciación y amortizaciones no estarían afectas a la inflación
ya que son valores no monetarios o constantes Recuerde al proyectar los flujos de efectivo (inversiones
beneficios y costos) el efecto que la inflación tiene sobre los mismos, modifique los flujos para que reflejen su valor real en el año en que suceden
El mismo efecto deberá reflejarse en la tasa de descuento (TMAR ó WACC)
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Proyectos de inversión: métodos de valuación Existen muchos métodos para la valuación de proyectos.
Algunos de ellos son: Período de recuperación Rentabilidad contable Índice de rentabilidad (beneficio/costo) Tasa interna de retomo (TIR) Valor actual neto (VAN)
Los dos más utilizados actualmente son el VAN y el TIR Los métodos de período de recuperación y rentabilidad contable
se usaban más en el pasado. Ambos métodos son inferiores desde el punto de vista teórico al TIR y VAN
Calcular VAN y TIR para un proyecto con el uso hojas electrónicas y calculadoras programables se ha facilitado enormemente.
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Proyectos de inversión: valor actual neto
( ) ( ) ( ) ( ) ( )nn
44
33
22
11
0 k1CF
k1CF
k1CF
k1CF
k1CFCFVAN
+++
++
++
++
++−= ...
Recordando… el valor presente responde a la pregunta “¿Cuánto tengo que tener hoy para obtener una determinada cantidad, a un número determinado de años en el futuro a una tasa de oportunidad determinada?”
La comparación de la inversión inicial con el valor presente de los flujos futuros asociados a un proyecto se ve facilitada por el concepto de valor actual neto (VAN), es la diferencia entre el valor presente de los flujos futuros y la inversión inicial de un proyecto
El VAN mediría el valor agregado para el inversionista ó accionista al realizar una inversión determinada.
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Proyectos de inversión: valor actual neto
( ) 0tt
n
1t
CFk1
CFVAN −+
=∑=
Si el VAN es mayor o igual a 0, el proyecto debería realizarse (desde el punto de vista estrictamente económico), si el valor es menor a 0 no deberá realizarse
La tasa que se utiliza para descontar los flujos de efectivo es la tasa de corte, es decir la tasa mínima atractiva de rendimiento (TMAR) que la empresa requiere para sus inversiones, en la siguiente ecuación TMAR = k
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Proyectos de inversión: tasa interna de retorno Es la tasa de rendimiento esperada a largo plazo o bien durante
la vida económica del proyecto. La tasa interna de retorno (TIR) pudiera contestar la pregunta
“¿cuál es el rendimiento que se obtendría por invertir hoy cierta cantidad en un proyecto que me dará una corriente de flujos de efectivo durante ciertos años?”
La TIR es la tasa de descuento que hace que los flujos de efectivo futuros CFt de un proyecto descontados a valor presente, sean exactamente igual al monto de la inversión CF0(siendo n la vida económica estimada del proyecto)
( ) ( ) ( ) ( ) ( )nn
44
33
22
11
0 1CF
1CF
1CF
1CF
1CFCF
TIRTIRTIRTIRTIR +++
++
++
++
+= ...
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Proyectos de inversión: tasa interna de retorno La TIR de una inversión inicial seguida por una corriente de
flujos de efectivo futuros es la tasa de descuento que hace que el valor actual neto sea cero
Para determinar si un proyecto vale la pena (desde el punto de vista económico estrictamente), es necesario conocer la tasa de corte de la empresa, es decir la tasa mínima de rendimiento que la empresa requiere de sus inversiones (TMAR).
Si la tasa de corte (TMAR) es inferior o igual al rendimiento del proyecto (TIR), el proyecto debe realizarse desde el punto de vista estrictamente económico. Si la TMAR es superior, el proyecto no debe realizarse.
( )0
1CF
tt
n
0t
=+∑
= TIR
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Proyectos de inversión: TIR y VAN en Excel Excel tiene incorporado numerosas fórmulas financieras, entre
ellas fórmulas para el cálculo del TIR y el VAN de proyectos de inversión
Las fórmulas correspondientes son: =IRR (rango) (en versiones de Excel en español es TIR) =NPV (tasa descuento, rango) - Inversión inicial (en versiones de
Excel en español es VNA) donde rango es el rango de celdas donde se encuentran los
flujos del proyecto, y la tasa de descuento es la tasa mínima de rendimiento TMAR que la empresa requiere de sus inversiones
Es importante notar que la fórmula de NPV calcula el valor presente neto (al año cero) de flujos a partir del primer año, por lo que es necesario sumar (restar) el monto de los flujos de efectivo del año cero (normalmente la inversión inicial)
