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FINANZAS CORPORATIVAS

Finanzas 2(de Largo Plazo)

Profesor: Sergio ZigaIngeniero Comercial - U. Austral

Magster en Finanzas - U. de Chile

Doctor en Finanzas - U. de Barcelonawww.finanzascl.cl

1 semestre 2011 Prof. Sergio Ziga - UCN 1

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Visin general de las finanzas corporativas(Ross cap 1)

Objetivo de una empresa: Crear valor/riqueza para los propietarios (accionistas)

Finanzas corporativas:

Estudia la forma en la que las empresas pueden crear valor.

Se aplica a las corporaciones (limited liability company o S.A.)

Cmo se crea Valor?.

Invirtiendo en activos que generen ms flujos de lo que costaron.


Cmo se mide el riesgo? pendiente lo veremos ms adelante.

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Costos de agencias o Principal-agent problem(o costos de representacin administrativa)

Relaciones PRINCIPAL-AGENTE: Situacin en la que una o mspersonas delegada la autoridad de tomar decisiones a otras personas.

Costos de agencia: costos de resolver conflictos principal-agente. Costos de los contratos financieros (costos de emisin, o costos de los covenants)

Los costes de control de las acciones del agente (auditoras e incentivos)

La prdida de riqueza del principal debida a que el agente persigue objetivosdivergentes (las excesivas cuentas de gastos).

Lo difuso de la propiedad de las grandes S.A. pueden llevar a perderel control de los propietarios? Existen mecanismos para esto: Eleccin peridica de directores

Estructura de contratos con la administracin y planes de incentivos

Takeovers (compras agresivas)

Eficiencia en la competencia del mercado laboral de ejecutivos, mejora eldesempeo de los ejecutivos.


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Mercados Financieros

Mercado Primario vs. Mercado Secundario Requisitos para emitir valores de oferta pblica:

inscripcin en el Registro de Valores, y obligacin de entregar en formaperidica a la SVS y al pblico los EE. de RR y divulgar todo hecho esencial.

Minera Escondida: Es Soc. de Resp. limitada, pero coloc bonos .

Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) operan 3 tipos de bolsas:1. Acciones: 426 empresas en 17 sectores industriales

2. Renta Fija e Intermed. Financiera: Bonos Bancarios; LetrasHipotecarias ; Bonos de Empresas; Bonos de la Tesorera y BancoCentral .

3. Off shore: se cotiza en dlares, valores extranjeros (acciones,cuotas de fondos, certificados de depsitos (CDV), ADRsdeacciones chilenas, etc).

Cunto cobran corredoras por llevar empresa a Bolsa en Chile:Entre 1 y 1,5% de la colocacin. En bonos no pasan del 0,1%.


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Mercado de Capitales


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Prof. Sergio Ziga - UCN 71 semestre 2011

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En Chile existe mayor volatilidadde los rendimientos:-para horizontes inferiores a 5aos, la renta variable supera

menos veces que en EEUU a larenta fija.-a horizontes mayores de 10 aos,es ms probable que esto ocurraen Chile.

En EE.UU., entre 1926 y 1990 larenta variable super a la renta

fija en ms de un 75% de losperodos de inversin iguales osuperiores a dos aos.

1 semestre 2011 8Prof. Sergio Ziga - UCN

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Riesgo y retorno de 1 activo


iii RpRE )(

Los Inversionistas estn interesados bsicamente en:-Retorno o Rentabilidad futura (esperada)-Riesgo o Volatilidad del rendimiento esperado

a) Retorno o Rentabilidad futura (esperada):Recordemos que:

0

101 div)()(PPPERE

donde E(R) : retorno esperadoE(P1) : precio futuro esperadoPo : precio inicial del activodiv : es el dividendo esperado

Existen formas alternativas de calcular los rendimientos esperados:

donde Ri es la tasa de retorno del i-esimo estado de la economa, y pies la probabilidad del i-simo estado de la economa.

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ECUACION DE FISHER

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Otra posibilidad es que se tenga una serie de tiempo histrica de precios.En este caso cada periodo de tiempo tiene igual probabilidad :

Mes Precio Accin X Rendimiento X Precio Accin Y Dividendos Y endimiento Yenero $250.00 $2.80

febrero $300.00 20.00% $3.00 7.14%marzo $325.00 8.33% $2.90 $0.50 13.33%abril $410.00 26.15% $3.60 24.14%

mayo $400.00 -2.44% $3.80 5.56%junio $450.00 12.50% $4.40 $0.90 39.47%

12.91% 17.93%Rendimiento Esperado

b) Riesgo o Volatilidad del rendimiento esperado: 12

)()( i ii RERpRVAR

1

)()(),(i

iiiYX YEYXEXpRRCOVAR

(X-Media(X)) (Y-Media(Y)) (X-Media(X))^2 (Y-Media(Y))^2 (X-Media(X))(Y-Media(Y))

0.07090369 -0.107858151 0.005027333 0.011633381 -0.007647541

-0.045762977 -0.045953389 0.00209425 0.002111714 0.002102964

0.132442151 0.062092588 0.017540923 0.003855489 0.008223676

-0.153486554 -0.123731167 0.023558122 0.015309402 0.01899107

-0.00409631 0.21545012 1.67798E-05 0.046418754 -0.000882551

Promedios 0.009647482 0.015865748 0.004157524

Varp(Rx) Varp(Ry) Covar(Rx,Ry)

YX

YX

YXCOV

),(,

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Caso de Estudio:Dos Actividades Riesgosas


EJEMPLO: Dos actividades econmicas arrojan las siguientesrentabilidades futuras segn el estado de la naturaleza correspondiente

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Grfico de riesgo - rendimientode dos actividades riesgosas (hipotticas)

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Add-in de Excel para estadsticas cuando laprobabilidad de cada evento es distinta.

http://www.kovcomp.co.uk/xlstat/index.html


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Teora de CarterasRiesgo-rentabilidad de conjuntos de activos

Supongamos que fusionamos ambas empresas, y que las empresasson del mismo tamao (cada una de ellas representar un 50% dela empresa fusionada).

El rendimiento esperadode la empresa fusionada 50-50 es:


11.5%.0.5(17.5%)0.5(5.5%)

REw-1+REw=RE csp

DS Rent

Turismo 0.073655 0.055Minera 0.198305 0.175

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0.06245)~(

0.0039

-0.014575)(5.05.02)198305.0(5.0)073655.0(5.0

),()1()()1()()~(

2222

22

RDS

RRCOVw2w+RVw+RVw=RV

p

cscsp

La varianza de la cartera de dos activos riesgosos

La varianza/desv st. del portafolio:a) no es slo la suma de sus varianzas respectivas, sino que tambin incluye la

covarianza entre ellos.b) result menor que las varianzas individuales.

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DS Rent

Turismo 0.073655 0.055

Minera 0.198305 0.175

P(50-50) 0.5 0.06245 0.115P(70-30) 0.7 0.008718 0.091

Portafolio 50-50

Portafolio 70-30

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LABORATORIO PRACTICO:Posibles portafolios para dos activos riesgosos

cuando coef. de correlacin es -1, 0 y +1


w 1-w Dsportf Eportf Dsportf Eportf Dsportf Eportf

200,0% -100,0% 2,00% 2,00% 12,81% 2,00% 18,00% 2,00%

166,7% -66,7% 0,00% 3,00% 9,43% 3,00% 13,33% 3,00%

100,0% 0,0% 4,00% 5,00% 4,00% 5,00% 4,00% 5,00%

86,2% 13,8% 4,83% 5,41% 3,71% 5,41% 2,07% 5,41%75,0% 25,0% 5,50% 5,75% 3,91% 5,75% 0,50% 5,75%

71,4% 28,6% 5,71% 5,86% 4,04% 5,86% 0,00% 5,86%

0,0% 100,0% 10,00% 8,00% 10,00% 8,00% 10,00% 8,00%

-25,0% 125,0% 11,50% 8,75% 12,54% 8,75% 13,50% 8,75%

corr=+1 corr=0 corr=-1

Ex 5% Dsx 4%

Ey 8% Dsy 10%

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El segmento inferior de las curvas es ineficiente.La parte superior se llama Frontera Eficiente.

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Fronteras eficientes para dos activos riesgosossin ventas al descubierto

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CONCLUSIONES(caso de 2 activos riesgosos)

1. La F. Eficiente es funcin de la correl. entre los 2 activos:

Si Correl. es perfecta, la FE es una recta.

Si es imperfecta, la FE es una curva.

2. Con correlacin perfecta (+1 o -1), el riesgo puede ser completamenteeliminado, aunque no necesariamente es la decisin optima para todoslos inversionistas.

3. Tengo 2 activos riesgosos y puedo elegir la correlacin entre ellos, Qucorrelacin elegira?

1. sin ventas cortas: Correl -1 entrega la FE ms eficiente.

2. con ventas cortas: puede ser Corr +1 o -1, dependiendo de las preferencias

4. En una economa de solo dos activos riesgosos, la decisin ptima

depende de las preferencias individuales.1. Conjunto factible (frontera eficiente) se reduce a dos lneas rectas.

2. Generalmente es preferible una combinacin de ambos activos(portafolio). Posibilidad de diversificar nunca perjudica, o deja igual ofavorece.


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Media y varianza de carteras con n activos


.

.

....)()()(

2

1

21

W

W

RERERE P

.

.

.

...

...

...

...

...

...)(

2

1

2221

1211

21

W

W

WWRV P

Ejemplo: Asumiendo economa con 5 activos riesgosos, calcule riesgo y rentabilidadpara portafolios con 1, 2, 3, 4 y 5 activos, dado lo siguiente (datos aleatorios):

Rendimientos esperados

1 2 3 4 5

0,22 0,16 0,18 0,26 0,23

Matriz de Varianzas y Covarianzas1 2 3 4 5

1 0,41 -0,25 0,21 -0,16 0,14

2 -0,25 0,86 -0,46 -0,05 0,47

3 0,21 -0,46 1,04 -0,42 -0,61

4 -0,16 -0,05 -0,42 0,96 0,02

5 0,14 0,47 -0,61 0,02 1,1

Numero deactivos V(p) DS(p) R(p)

1 0,41 0,64 0,22

2 0,19 0,44 0,19

3 0,15 0,38 0,19

4 0,06 0,25 0,21

5 0,09 0,29 0,21

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Varian

za

Nmero de Activos

Riesgo del Portafolio, segn nmero de activos

Varianza del mercado

(igualmente ponderado)

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Laboratorio: Efectos de la diversificacin


Portafolios con: activos igualmente

ponderados (wi=1/N)

Portafolios:

Rendimientos aleatorios

N(0,1)

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Frontera Eficiente: Carteras con n activos


Con N activos la forma de la FE es similar al caso de 3 activos riesgosos. Los inversionistas sloelegirn carteras que yacen en la FE. Los activos en el interior de la FE son ineficientes individualmente, y

deben mantenerse como parte de una cartera diversificada. La FE es independiente de las preferencias individuales. Una restriccin a las ventas cortas genera una FE menos eficiente. Agregar 1 activo riesgoso adicional, genera una FE ms eficiente.

E()

DS()

Frontera Eficiente

Mnimavarianza

ActivosIndividualesineficientes

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)R(

R-)RE(+

R=)

RE(

pm

fm

fp

Rf se asocia con la rentabilidad de un bono del Estado (Bono del Tesoro)Rm se asocia con la rentabilidad de un ndice accionario global (S&P-500).IMPLICANCIAS:

Una economa con intercambio libre se encuentra mejor que sin l.En equilibrio la relacin riesgo-rendimiento es lineal y positiva: laFrontera Eficiente Global (FEG) o Capital Market Line.

Incorporacin de un activo libre de riesgo:

Lnea del Mercado de Capitales (CML)E()

DS()

Rf

M

m

Rm

Solo 3 parmetros, comunespara todos los activos

pendientede CML:precio del

riesgo delmercado

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La Estrategia de Inversin Eficiente


Teorema de separacin: Cualquier portafolio eficiente es unacombinacin de solo 2 activos: la tasa libre de riesgo y delportafolio tangente.

La inversin eficiente implica:

Identificar Rf y Rm

Decidir el % de la riqueza a invertir en cada uno

Los Fondos Mutuos solicitan el perfil de riesgo del cliente que sebasa en un cuestionario para evaluar la tolerancia al riesgo:

http://www.euroamerica.cl/simuladores/perfil.htm
http://www.euroamerica.cl/simuladores/perfil.htmhttp://www.euroamerica.cl/simuladores/perfil.htm

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Medicin Correcta del Riesgo


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La varianza delrendimiento de unacartera con muchos activos

depende ms de lascovarianzas entre losttulos individuales que delas varianzas de los ttulosindividuales.

Los activos individualesson ineficientes en la CML:CML solo sirve paraportafolios diversificados.Cmo valorar activosindividuales que formanparte de carterasdiversificadas.?.La varianza no es lamedida correcta deriesgo.

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Medicin del Riesgo:Lnea caracterstica


2 ),(m

mi RRCov

La pendiente deesta recta esjustamente elcoeficiente beta.

Activos menosriesgosos tienenun beta bajo:

-una pendientede la LC baja

-una reaccinpequea antecambios en losrendimientos delmercado.

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Estimacin emprica del CAPMejemplo: estimacin del beta


Coefficients Standard Error t Stat P-value

Intercept -0,0029 0,0469 -0,0610 0,9569X Variable 0,8635 0,9764 0,8844 0,4698

Ao

Indice de

mercado

Precio

activo i

Dividend

o Activo i

t 2800 320$

t+1 2790 330$

t+2 2880 310$ 8$

t+3 3100 340$

t+4 3250 350$

Rm Ri

-0.00357 0.03125

0.032258 -0.03636

0.076389 0.096774

0.048387 0.029412

Covar(Rm,Ri)= 0.000721

Var(Rm)= 0.000836

Beta= 0.863492

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Beta de Wal-Mart


Note que:a) Beta (Wal-Mart)=0,5b) A pesar de que DS(W-M)>DS(M), el beta de W-M es

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La Relacin Riesgo-Rentabilidad


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MODELO DE VALORACINDE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM)

Sharpe (1963, 1964), Treynor (1961), Litner (1959, 1969)

Coeficientes Betas estimados por Damodaran:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

1. En equilibrio, el riesgo sistemtico (beta) de los activos estlineal y positivamente relacionado con el retorno requerido.

2. La medida correcta de riesgo de un activo (que pertenece a unacarteras diversificada), es su contribucin al riesgo de la carterade mercado (su covarianza con el mercado).
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.htmlhttp://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

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Note que:-Activos arriba la recta estn subvaluados (su precio es menor a lo que debiera)-Activos en la recta arrojan un E(VAN)=0

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N

J

JJPORTAFOLIO W1

Los activos individuales, ineficientes en CML, con el CAPM sonconsiderados apropiadamente.

Todos deben ubicarse sobre la SML, aunque no sobre la CML.El riesgo sistemtico (Beta) de una cartera, es el promedioponderado de los betas individuales.

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Resp:

Wc=0,343333

WRf=0,20666

Beta I=3,065Beta II=0,65

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a) Cual es el beta del activo que se encuentra

en la CML?Beta=(25-5)/(20-5)=4/3

b) Cual es la desv. st del portaf. de mercado?

DSm=0.03

c) Cual es el beta de un activo B que tiene

DS=2%, y una correl de 0.5 con el mercado?

Beta=1/3

d) Cual es el rendimiento del activo B?10%

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Toma de decisiones en base al

CAPM y WACCSupuestos (por ahora):

1.- El riesgo (beta) de los nuevos proyectos es igual al de la empresa

2.- La empresa es totalmente financiada por patrimonio (no hay deuda)


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El CAPM y el costo del patrimonio

Los precios de las acciones de S.A. abiertas son pblicos, lo quehace fcil estimar el beta del patrimonio de esas empresas.

Ejemplo: Una empresa, tuvo un BETA de 1.4. Si la tasa libre deriesgo fue de 10% y la prima de riesgo de mercado, [E(RM - RF)] fue de6.1%, el costo del patrimonio es:

10% + [16.1% - 10%] 1.4 = 18.54%.

Un inversionista exigir a lo menos este retorno por ese riesgo, yese es su costo de oportunidad (concepto de costo del capital), y se

tiene regla de decisin. Nota: El beta observado es un beta con deuda.

Riesgo sistemtico observado (beta) = riesgo operacional + riesgofinanciero(proposicin de II de Modigliani y Miller).


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Ejemplo

Se tiene una empresa totalmente financiada con patrimonio (acciones). El premio por riesgo del mercado es 9,2% y la tasa libre de riesgo es 5%. La empresa tiene en carpeta 3 proyectos independientes (no mutuamente

excluyentes) de 1 ao de vida. Cada uno tiene un Beta de 1,21, y cuestan inicialmente $100 millones. Obtenga una recomendacin y grafique.


Proyecto Beta F1

A 1,21 140

B 1,21 120

C 1,21 110

Proyecto VAN TIR

A 20,55 40%

B 3,33 20%

C -5,28 10%

Nota 1: En proyectos de 1 periodo VAN y TIR llegan a igual conclusin.

Nota 2: En empresas no financiadas 100% patrimonio, debe usarse WACC.

El CAPM y los presupuestos de capital

1

0

)(1t tfmf

t

RRR

FIVAN

Cl l d l VAN

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Clculo del VANen una empresa todo patrimonio


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Ejemplo: Se tiene la siguiente informacin de probabilidades y derendimientos anuales de las acciones A y B, del mercado y de los PRBCcomo proxi de la tasa libre de riesgo:

a) Grafique la Security Market Line (SML).b) Proponga una estrategia de compra o venta de A y B y Grafique.c) Ud. enfrenta hoy un proyecto con una inversin de $5.000.000, y

flujos esperados de $3.000.000 dentro de 1 ao, y nuevamente$3.000.000 dentro de 2 aos. Si el proyecto posee el mismo riesgo deA, decida en base al VAN y a la TIR.

PROBABILIDAD Rendimiento

ACCION A

Rendimiento

ACCION B

Rendimiento

del Mercado

Rendimiento

PRBC

0.25 -0.15 -0.1 -0.18 0.02

0.15 0.05 -0.05 0.015 0.015

0.2 0.1 0 0.07 0.022

0.3 0.45 0.15 0.28 0.02

0.1 0.4 0.35 0.25 0.018

Average 0.1650 0.0475 0.0803 0.0195St Dev 0.2398 0.1401 0.1801 0.0022

Var 0.0575 0.0196 0.0324 0.0000

Covar(Ri,Rm) 0.0428 0.0219 0.0324 0.0000

Beta 1.3199 0.6758 1.0000 0.0003

Covar (A,B) 0.0297875

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Ejemplo: Roy y Jade Ltda, es una empresa 100% patrimonio (sin deuda). Elgerente de finanzas de la empresa, Sr. Prez, ha estimado Rm=22%, y Rf=5%.

La empresa se espera que genere flujos anuales perpetuos de $71 millones

anuales sin no hace ningn proyecto. Su riesgo sistemtico es 1.1. Laempresa tiene 1 milln de acciones en circulacin.

El Sr. Prez comenta que la empresa est analizando hoy 4 proyectos de 1ao, y cree que si los proyectos son buenos, la empresa puede financiarlostodos (no hay restricciones de capital). a) Estime el VAN de cada proyecto, b) Jerarquice los proyectos, y obtenga una recomendacin.

c) Grafique sus resultados en 1 solo grfico.

d) Cmo cambia el precio de la accin de la empresa, si se toma la decisin correcta en a)?


Riesgo

sistemtico

Inversin

inicial

Flujo

esperadoProyecto A1 0.9 $22 millones $36 millones

Proyecto A2 1.2 $54 millones $63 millones



P t A1 P t A2 P t A3 P t A4

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Proyecto A1 Proyecto A2 Proyecto A3 Proyecto A4

Tasa de descuento 0.203 0.254 0.2948 0.3254

TIR 0.6364 0.1667 0.6667 0.0789

VAN A1 $ 7.93 $ 7,925,187.03 Acepta

VAN A2 -$ 3.76 -$ 3,760,765.55 Rechaza

VAN A3 $ 4.31 $ 4,308,001.24 Acepta

VAN A4 -$ 7.07 -$ 7,065,942.36 Rechaza

VAN 1 $ 7,925,187.03VAN 3 $ 4,308,001.24SUMA $ 12,233,188.27

P0 sin $ 299.58

P0 con $ 311.81

Beta

M

A1

A3

A1

A4

SML

R (%)

5

7.89

16.67

20.3

63.64

66.67

0.9 1 1.2 1.44 1.62

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EjercicioEstado Probabilidad Rm Rf COPEC

Recesin 0,2 -7% 3,50% -5,50%Normal 0,6 8,50% 3,50% 3,50%

Auge 0,2 25,30% 3,50% 23,50%


1.- Construya un portafolio con 30% en LAN y 70% en el portafolio demercado, y ubquelo exactamente en un grfico DS- rentabilidad. Es

recomendable invertir en el portafolio anterior?por qu?Rp=0,07842, DSRp=0,0995452.La cartera est por debajo de la CML, y no es recomendable aisladamente.Carteras ptimas son combinaciones de Rf y Rm (donde COPEC est).

2.- Calcule el beta de COPEC y decida si es conveniente invertir en l o no?Grafique. Cul es la rentabilidad en equilibrio de LAN? A travs de qumecanismo se llega al equilibrio en este caso?BETA = 0,9051. R(CAPM) = 0,0826; R(LAN) =0,057Como R (LAN) est por debajo de su equilibrio (estn caras), se empezaran avender, y su precio descender hasta que su rentabilidad suba al de equilibrio.

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3. Si su amigo Juan tiene un perfil de riesgo de modo que le acomoda un

beta de 1,5, Qu estrategia de inversin ptima Ud le recomendara?150% en el mercado y -50% en el activo libre de riesgo.

4. Si su amigo Pedro tiene un perfil de riesgo de modo que aspira a unarentabilidad de 10%, Qu estrategia de inversin ptima Ud lerecomendara?W1 = 1,236 (MK)

W2 = -0,236 (Libre de riesgo)

5. Si su amigo Diego decide invertir $1milln en Rm, $1milln en Rf y$1milln en LAN, a qu VAN aspira, si la inversin es mantenidasolamente 1 periodo?VAN Inversin en MK = 0VAN Inversin en Rf = 0VAN Inversin en LAN = -23646,77628 (CAPM = 8.26%. )


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Determinantes del Beta


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(L) mide el riesgo total del patrimonio (operacional + financiero).Si se le quita el riesgo financiero (si Deuda=0) queda un Beta sindeuda (U), y el rendimiento exigido en ese caso es k.

Hamada (1969):

Beta mide el riesgo total del patrimonio

S

Btc

LU

)1(1

LU

Rf

Ks

SML

El L i

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El Leverage crea riesgo


Una empresa sin deuda ni impuestos, estudia pedir un crdito de $4000 al10% (intereses por $400) y con ese dinero recomprar 200 acciones a $20c/u

Pueden ocurrir tres estados econmicos dentro de un periodo:

Se pide estimar ROE, ROA y EPS en cada caso, y graficar.

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Relacin entre apalancamiento financiero y Beta

El endeudamiento (apalanc. financiero) aumenta elcosto del patrimonio (ceteris paribus)


S

BtKK ds )1)((

(L) mide el riesgo total del patrimonio (operacional + financiero).Si se le quita el riesgo financiero (si Deuda=0) queda un Beta sindeuda (U), y el rendimiento exigido en ese caso es .

S

B

tc

LU

)1(1

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Ejemplo:

Ud. estima =1,5 a una empresa pesquera con B=$500,y S=$700.

Cul es el costo del patrimonio con y sin deuda, sit=20%, Rf=5% y Rm=15%? Ks=20%, u=0.9545, Ro=14,5%

Cul es el premio por riesgo financiero y premio por

riesgo operacional del patrimonio? Rf + PPR Op + PPR financ = 5%+9,5%+5,5% = 20%

Una empresa minera con B=$300 y S=$200 deseaevaluar un proyecto pesquero.

Calcule el costo del capital para evaluar el proyectopesquero.

u=0.9545B/S=3/2L=2.0999Ks=25,99%

WACC=5%*(1-0,2)*3/5 + 25,99%*2/5 =


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Estimacin emprica del CAPM


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Estimacin emprica del CAPM: ventajas del CAPM


Una ventaja del CAPM es que todos sus parmetros (excepto el BETA)

son constantes para todo el mercado.Los BETAS deben ser estables a lo largo del tiempo.En los EEUU, para perodos prolongados se obtiene:

Rm entre 9 y 11% (tasa nominales)RFde 4 a 6% (tasa nominales)

El rendimiento sobre una inversin con BETA=1.2, sera:E(Rj) = 4% + (9% - 4%)1.2 = 10% (la ms baja)E(Rj) = 6% + (11% - 6%)1.2 = 12% (la ms alta)Un rango relativamente estrecho de rendimientos.

En Chile, para perodos prolongados :Rm entre 20 y 22%. (IPSA real)

RFde 4 a 8% (real).

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En 1986 se registra el record de variacinreal anual del IPSA, debido a laautorizacin a las AFP de invertir enacciones de empresas privatizadas por elEstado.

Histograma de la presencia de las sociedades

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Histograma de la presencia de las sociedades

en la Bolsa de Comercio de Santiago (%)

2003-2008


Histograma Betas en la BCS

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Histograma Betas en la BCS2003-2008


Problemas en la estimacin del CAPM

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Problemas en la estimacin del CAPMen pases emergentes

Harvey (1995): en pases emergentes, los modelostradicionales provocan distorsin... baja correlacin entre retornos accionarios de mercados

emergentes e industrializadosdebido a poca integracin de

mercados de capitales emergentes a la economa global.

Riesgo Soberano de los pases debera ser tomado en cuenta.


Spreads soberanosEMBI global spread2000 1972001 1922002 177

2003 1262004 832005 652006 80

131,43valor 1,31%

Bono Tesoro EE UU y Bono Soberano Chileno 2012

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71

Bono Tesoro EE.UU. y Bono Soberano Chileno 2012

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

Abr-02

May-02

May-02

May-02

May-02

May-02

Jun

-02

Jun

-02

Jun

-02

Jun

-02

Ju

l-02

Ju

l-02

Ju

l-02

Ju

l-02

Ago

-02

Ago

-02

Ago

-02

Ago

-02

Ago

-02

Sep

-02

Sep

-02

Sep

-02

Sep

-02

Oct-02

Oct-02

Oct-02

Oct-02

Nov

-02

PuntosBase

Bono EE.UU.

Chile-2012

1 semestre 2011 Prof. Sergio Ziga - UCN

Lan vs Boeing

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Lan vs. Boeing(data nominal)

Beta LAN con IPSA = 0.8589(89.07-08.10) Beta Boeing con S&P500 = 0.8695(94.05-08.10) Beta LAN con S&P500 = 1.2038 (94.05-08.10)

Rentabilidad hist. LAN = 49,8% (89.0708.10) Rentabilidad hist. Boeing = 11,53% (94.05-08.10)

Usando CAPM global: Rentabilidad de LAN = Rentabilidad de Boeing =

Usando CAPM local: Rentabilidad de LAN = Rentabilidad de Boeing =


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1) Propuesta de Godfrey y Espinosa (1996)

Aplicacin al caso de Brasil:

Rf(US) = 6% Credit Spread Brasil = 4.1% (spread soberano de Brasil)

US Equity Premium = 5.50%

DSi = volat. mercado acccionario de Brasil = 0,5375

DS US = volat. mercado acccionario de USA = 0,0968

Reemplazando : Ks = (6% + 4,1%) + 0,6*5,55*5,50 =28.41%


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MM = Mature Market

El premio por riesgo Passe puede obtener por:


B) Por la desv st relativa (Brasil = 3,6%)DSi = volat. mercado acccionario Brasil = 0,3337 (difiere de Godfrey)DS US = volat. mercado acccionario USA = 0,1859 (difiere de Godfrey)US Equity Premium = 4,53% (difiere de Godfrey)

A) Spread del bono soberano (Brasil =6,01%)DS Bono soberano Brasil = 26,15%

2) Propuesta de Damodaran (2003)

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C) Melded (Brasil =7,67%)

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b) Ingresos

a) Precios de mercado

Cantidad o exposicin al riesgo () se puede obtener por:

y

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Tarea: Estimacin emprica del Beta

Seleccionar una empresa chilena del IPSA (usar Economatica). Obtener una serie de datos mensuales de a lo menos 10 aos. Ojo con

los dividendos.

Calcular el beta de esa empresa (local y global), y hacer un anlisis dela significancia estadstica. Bonus: Decidir cerca de estabilidad del betaen cada caso (Calcular betas a subperiodos y analizar).

En base al CAPM global y local estimar costo del patrimonio de laempresa.

En base a la propuesta de Godfrey y Espinosa, obtener costo delpatrimonio de la empresa. Comparar con resultados del CAPM.

Tarea mximo 2 integrantes. Plazo: viernes 8 mayo 17.00 hrs en secretaria de la EIC. (no por email).

Observar las pautas de entrega de trabajos de la EIC.


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Costo del Capital PromedioPonderado

(WACC)


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El costo de capital promedio ponderado: WACC


P+B

PK+

P+B

BtK=WACC Pd )1(

impuestosdetasat

meta)ymercado(depatrimoniodeproporcin

meta).ymercado(valoresdeudadeproporcin

P+B

P

P+B

B

Nota 1: El WACC usa la estructura de capital objetivo de largo plazo de laempresa, a valor de mercado (no a valor en libros).

Nota 2: El WACC refleja que los pagos de intereses sobre la deuda sondeducibles de impuestos, pero los pagos para los accionistas no.

Nota 3: WACC es la tasa que debe usar una empresa para descontar losflujos con propsitos de presupuestos de capital (VAN de los proyectos).

Una empresa tpica est financiada por deuda (B) y patrimonio (P).

El costo promedio del capital (WACC, weighted average cost of capital)de ambas fuentes de financiamiento es:

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15.2 Acetate, Inc. Acetate Inc., tiene acciones comunes con un valor de mercado de

$20 millones, y deuda de $10 millones. El costo de la deuda es 14%. La tasa de los T-bill es 8%, y el premio

esperado del mercado es 10%. El beta del patrimonio es 0.9. Tasa de impuestos es cero. a. Cul es el debt-equity ratio de la empresa?


b. Cual es el rendimiento requerido globalmente (WACC)?

Fuente de Forma ms usada para estimar el costo

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Fuente de

Financiamiento

Forma ms usada para estimar el costo

de la fuente de financiamiento

Acciones

Comunes

Deuda TIR, o Yield to Maturity del Bono

AccionesPreferentes

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12.13 Luxury Porcelain Co

Calcule el WACC del Luxury Porcelain Co. Se sabe que: a) El valor libro de la deuda de la empresa es de $60 MM.

Actualmente la deuda se est negociando a 120% de su valor enlibros, redituando un 12% en el mercado.

b) Los 5MM de acciones comunes en circulacin se venden a $20

cada una. El rendimiento requerido de las acciones de Luxury es de18%.

La tasa de impuesto es de 25%.

Estime el WACC de Luxury Porcelain Co.


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Ejemplo: La empresa UC tiene en circulacin un bono que paga uncupn del 5% semestral del valor par de $1.000. Los Cupones sepagan semestralmente. El bono vence en 10 aos. El precio demercado del bono es $810.95.

Estimar la tasa de mercado del bono.

En Excel: =TASA(20,50,-810.95,1000)=0.06749969 semestral = 13.5%anual

(nominal).


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Ejemplo:

La empresa DEF tiene 1 milln de acc. comunes, las que se transan a $35cada una.

La empresa tiene dos bonos de largo plazo en circulacin, ambos de $15millones nominales cada uno.

El primero es a 4 aos con cupones anuales del 10% sobre el valor nominal.

El segundo es a 3 aos con cupones anuales del 8% sobre el valor nominal.

El precio actual de los bonos es $11,5 millones, y $13,2 millones respectivam.

El coeficiente beta del patrimonio de la empresa es del 1,5, la tasa libre deriesgo es 5% y la rentabilidad del mercado del 20%.

Calcule la tasa de costo del capital si la tasa de impuestos es del 17%.


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Ejemplo: El balance de MSFT muestra que existen dos deudas,una de $100 al 7% y una de $150MM al 8,5%. El valor delpatrimonio es de $250MM, Beta=1,4, Rm=20%, Rf=6%. La tasade impuestos es de 17%.MSFT enfrenta un proyecto que requiere una inversin de $5MM arealizarse en 1 ao a partir de hoy, y se esperan flujos despus deimpuestos de $1.5MM por 5 aos a partir de t=3.

a) Estime la tasa de costo del capital de la empresa.Resp: WACC=16,0785%

b) Determine la conveniencia de realizar el proyecto.Resp: VAN(16,0785%)=$-0.669MMTIR=10,968%

DECISIONES EN BASE AL WACC

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77 million shares of stock *book value per share$20.92 = Total equity is$1.611 billion on a bookvalue basis

77 million shares of stock *market value per share$41.56.=$3.200 billion on a marketvalue basis.

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Eastman has only paid dividends for

about three years, but growth inearning per share for the companywill be 7.0%for the next five years.

Averaging = cost of equity of 10.28%.

Eastman has four long-term bond issues(long-term debt).www.bondsonline.com and enteredEastman Ch to find quotes on thebonds.

Book value of the bonds: www.sec.govand found the 10Q report dated June31, 2001, and filed with the SEC onAugust 8, 2001.

Maturity Cupon Book % book Price Mkt % Mkt YTM Book Mkt

2004 6.375 500 0.334896 100.294 501.47 0.349155 6.236 2.088413 2.1773292024 7.25 496 0.332217 88.806 440.4778 0.306688 8.363 2.778331 2.564833

2024 7.625 200 0.133958 103.453 206.906 0.144061 7.308 0.978969 1.052797

2027 7.6 297 0.198928 96.763 287.3861 0.200096 7.896 1.570738 1.579959

1493 1 1436.24 1 7.41645 7.374919

E C h f d k d d

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Eastman Co. has no preferred stock, so we dont need toconsider a cost of preferred.

book value:$1.611 billion + $1.493 billion = $3.104 billion: 0.52 and 0.48.

Assuming a tax rate of 35%

market value:

$3.200 billion + $1.436 billion = $4.636 billion: 0.69 and 0.31.

Costo del Capital por Divisin

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p py por Proyecto

Hay divisiones y proyectos que tienen un riesgo muydiferente al de la empresa globalmente.

Usar el WACC en este caso puede llevar a efectuarincorrectos rechazos y aceptaciones de proyectos.

Solucin pasa por:1. estimar el beta de esas divisiones y proyectos por separado

2. Aplicar factores de ajuste subjetivos, de acuerdo a categorasde riesgo. Ejemplo:

Productos nuevos: WACC+6%

Reemplazos: WACC-4%


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Si una empresa usa su WACC para todos sus proyectos (de distintoriesgo), habr una tendencia a aceptar incorrectamente proyectosriesgosos, y a rechazar proyectos menos riesgosos.

Costos de Flotacin

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Costos de FlotacinCostos asociados con la emisin de ttulos.

Se cobran como % sobre el monto total emitido, y no sobre el monto

neto que obtiene la empresa por las emisiones. Ejemplo: Una empresa mantiene un ratio debt/equity de 0.60. Los

costos de flotacin para el nuevo patrimonio son 12% y para la nuevadeuda 6% .

La empresa requerir un total de $5 MM de fondos externos.

Cual es el costo inicial del proyecto, incluyendo los costos de flotacin?


9.75%.022500.075

.06)0(0.375.12)0(0.625

:promedioflotacindecosto

166,540,5$9025.0

000,000,5$

0.0975-1

$5,000,000

:flotacionlaincluyendoproyecto,delCosto

Qu debo incluir como inversin en el VAN? 5MM o 5,54MM?

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ULTIMO FLUJO4.112.500 Flujo operac.

825.000 Recup. del c. de trabajo7.000.000 terreno2.074.500 valor residual planta desp de impuesto

----------------14.012.000

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Presupuestos de Capital

Ross - cap 07 Pptos de Capital

Relacin entre flujos de fondos y tasa de descuento

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para Evaluacin de Proyectos


En el caso simplificado de flujos perpetuos:

FLUJOS DE EFECTIVO: CASO GENERAL

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+Ingresos por venta-Costos de Operacin

-GAV

-Depreciacin

-------------------------

UAI-Impuestos

-------------------------

Utilidad Neta

+Depreciacin

-------------------------Flujo de Efectivo (...)

Flujo de Efectivo (...)-Inversiones y reinversiones

+Recuperaciones de Inversiones (Nota1)

-Inversiones en Capital de Trabajo

+Recuperacin del Capital de Trabajo

+/-Efectos tributarios de venta de activos--------------------------------------------------------

Flujo de Efectivo

Nota1: Debe ser el valor de mercado de losactivos.Nota2: No se incluyen intereses niamortizaciones de la deuda

FLUJOS DE FONDOS: UN EJEMPLO

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Flujo de efectivo= UAII (1-t) + dep= (145.000-90.000-10.000-15.000) (1-0.4) + 15.000= 33.000

Descripcin Monto

Cambio en ingresos de ventasCambio en costos de variables en operacinCambio en costos fijos de efectivosCambio de depreciacin

Cambio de utilidad antes de int. e impuestosCambio de gastos de intersCambio en utilidades antes de impuestosCambio en impuestos (a T = 40%)Cambio en ingreso neto

$ 145.000-90.000-10.000-15.000

30.000-5.00025.000

-10.00015.000

En base al siguiente Estado de Resultados incremental proyectado,

obtener el flujo de efectivo para presupuestos de capital.

Otras consideraciones en la construccin

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de flujos de fondos

1. Debe trabajarse con Flujos Relevantes o FlujosIncrementales: El anlisis correcto no es "antes" y "despus" del proyecto, sino "sin

proyecto versus con proyecto.

2. Costos ya incurridos son irrelevantes (costos hundidos).1. Es incorrecto argumentar nuevas inversiones solo porque ya se ha

invertido demasiado para abandonarlas:

1. Ej. Puente Los Andes a minera Saladillo.

2. Ej. Ud ha esperado 1 hora en una fila. Debe enfocarse en lo que le resta poresperar a que lo atiendan, y en base a esto tomar su decisin.

2. Estudios de mercado o estudios legales previos, son costo hundido.


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3. Flujos despus de impuestos y costos de oportunidadson los relevantes, no la utilidad contable. Utilidad contable: registra utilidad devengada, y:

No incluye reinversiones de capital, sino la depreciacin.

No considera el uso alternativo de los recursos.

Ejemplo: Se usar un terreno/edificio que la empresa posee. Hay usoalternativo (al precio de mercado), y la empresa debe sercompensada.

Ejemplo: Sueldo del pequeo empresario, o sueldo de personas quededicarn parte de su jornada al proyecto.

Bsicamente hay dos opciones para los costos de oportunidad:Considerarlo como una compra inicial o considerarlo como un costo(arriendo) peridico.


3 Incluir todos los efectos colaterales

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3. Incluir todos los efectos colaterales. Ejemplo: Ramal de tren. Se debe considerar tambin el aumento de

pasajeros en la lnea principal, como consecuencia de construir un

ramal, no slo los flujos directos del ramal.

4. No olvidar necesidades de capital de trabajo. Es una inversin. Al momento de liquidar el proyecto, se recupera

(se tiene un tem de flujo de caja positivo por este concepto).

Tpicos:Tratamiento de la Inflacin - Ecuacin de Fisher - Flujos reales

se descuentas a tasa reales


Ecuacin de Fisher

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Costos Relevantes

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Costos Relevantes


Costos relevantes son aquellos que cambian de acuerdo con laopcin que se adopte.Si se produce un pedido especial, y existe capacidad ociosa, losnicos costos que cambian, son MP, energa, fletes, etc. Ladepreciacin del edificio permanece sin cambio: los primeros son

relevantes y los segundos irrelevantes.Un mismo costo puede ser relevante en una circunstancia eirrelevante en otra.Costos irrelevantes: son aquellos que no se afectan por lasacciones de la gerencia. Ejemplo: los costos hundidos o costos

histricos, que no pueden ser modificados.

Costos Relevantes

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Costos Relevantes


a) Tres aos atrs, Jamestown Co. compr un terreno en $1.24millones. Hoy, la tierra est valorada en $1.32 millones.b) Seis aos atrs, Jamestown Co. compr un equipo en$189,000. Este equipo tiene hoy un valor libro de cero, y un valorde mercado de $39,900.

Cual es el valor que debe asignarse a la tierra y el equipo siJamestown Co. opta por usarlos en un nuevo proyecto?

Costo Relevante = $1,320,000 + $39,900 = $1,359,900

Flujos Relevantes

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Flujos Relevantes

Blue Shoe Co actualmente vende 13,000 pares de zapatos deportivos, y 4,500 paresde zapatos de vestir, cada ao.

Los primeros se venden a un precio medio de $79 el par, y los segundos a $49.

Se est considerando incluir sandalias, a un precio medio de $29 el par.

Se estima que la adicin de las sandalias a la lnea, reducir las ventas de zapatos de

vestir en 1,000 pares, y aumentar las ventas de zapatillas deportivas en 800 pares.Se espera vender 4,500 pares de sandalias.

Cual es el monto ($) de ingresos anuales estimados que generar la inclusin desandalias en la lnea de produccin y ventas?

$144,700Total

$130,500$294,500Sandals

49,000$-$491,000-shoesDress63,200$$79800shoes

Athletic


Capital de trabajo neto

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Capital de trabajo netoThe Fritz Co. is considering a new project and asked the chiefaccountant to review potential changes to the net working capital

accounts should the project be adopted. The accountants report is asfollows:

Current ProjectedAccounts receivable $ 89,430 $110,000

Inventory $ 99,218 $ 75,000

Accounts payable $ 58,640 $ 50,000What amount should be included in the initial cash flow of the projectfor net working capital?


Current ProjectedCash flow

Accounts receivable $ 89,430 $110,000 -$20,570Inventory $ 99,218 $ 75,000 $24,218Accounts payable $ 58,640 $ 50,000 -$ 8,640

Total -$ 4,992

MACRS depreciationThe Modified Accelerated Cost Recovery System (MACRS) is the current method of

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y y ( )accelerated asset depreciation required by the United States income tax code.

Under MACRS, all assets are divided into classes which dictate the number of years overwhich an asset's cost will be recovered.

Year 5-year

1 20.00%

2 32.00%

3 19.20%

4 11.52%

5 11.52%

6 5.76%

a) Williamson Industries purchased some 5-yearproperty at a cost of $264,900.

b) What is the depreciation expense for year 2?What is the depreciation expense for year 4?

1-115

$30,516.48.1152$264,9004aoonDepreciaci

$84,768.00.3200$264,9002aoonDepreciaci

MACRS depreciation

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Year 5-year

1 20.00%

2 32.00%

3 19.20%

4 11.52%

5 11.52%

6 5.76%

Appletons, Inc. purchased equipment which isclassified as 5-year property for MACRS. Theequipment cost $178,400.

a) What is the book value of the equipment atthe end of the first year?

b) What is the book value of the equipment atthe end of year four?

1-116

Book value at end of year one$178,400 (1 - .20) = $142,720.00

Book value at end of year four$178,400 (1 -.20 - .32 - .192 -.1152) =$30,827.52

After-tax salvage valueYear 5-year

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1 20.00%

2 32.00%

3 19.20%

4 11.52%

5 11.52%

6 5.76%

The Honey Bee Co. purchased some equipmentthree years ago at a cost of $36,500.

The equipment is 5-year property for MACRS, whichis the depreciation method used by the firm.

Today, the company sold that equipment for$18,900.

What is the after-tax salvage value if the applicabletax rate is 34%?


$16,048.0892.851,2$-$18,900

.34][$8,388-$18,900

.34]$10,512)-[($18,900-$18,900salvage-$10,512

.192)-.32-.20-(1$36,5003yearofend-value

taxAf ter

Book

After-tax salvage value

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Year 5-year

1 20.00%

2 32.00%

3 19.20%

4 11.52%

5 11.52%

6 5.76%


Ten years ago, TJs purchased some equipmentat a cost of $384,900.

The equipment was classified as 5-yearproperty for MACRS.

Today, the company sold the equipment for

$49,000.

What is the after-tax salvage value if theapplicable tax rate is 35%?

$31,850

.35)-(1$49,000valuesalvagetaxAfter

Pro-forma income statement

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Pro forma income statementA project is expected to generate:

$48,400 in sales,$31,500 in costs and

$7,500 in depreciation expense.

What is the projected net income for this project if tax =34%?

Sales $48,400

Costs 31,500

Depreciation 7,500

EBIT $ 9,400

Tax (34%) 3,196Net income $ 6,204


Pro-forma income statement

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Complete the following income statement:

Sales $______

Costs $679,420

Depreciation $ 94,200

EBIT $______

Taxes (34%) $______Net income $ 82,566

Sales $898,720 Step 3.$125,100 + $94,200 +$679,420

Costs $679,420

Depreciation $ 94,200EBIT $125,100 Step 1. $82,566 / (1-.34)

Taxes (34%) $ 42,534 Step 2. $125,100 - $82,566

Net income $ 82,566


Flujos de caja operacionales

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j j p

Bettys Boutique est considerando un proyecto con ventas proyectadas

de $46,000. Los costos se estiman en $29,500.

El proyecto requerir $20,000 inicialmente para la compra de nuevoequipo.

Este equipo se depreciar usando depreciacin lnea recta con un valorlibro de cero sobre los 4 aos de vida del proyecto.

El equipo no tendr valor al final de los 4 aos.

La tasa de impuestos es de 35%.

Cuales son los projected annual operating cash flow para este

proyecto?

OCF = EBIT + DepreciationTaxes = $11,500 + $5,000 - $4,025 = $12,475


VAN de un Proyecto

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y

Wilson est considerando un proyecto que requerir inicialmente$12,000 para equipos nuevos.

El equipo se depreciar en linea recta con cero valor libro a los 3 aosde vida del proyecto.

Adicionalmente el proyecto requerir $30,000 de capital de trabajo

neto, el cual se recuperar al final del projecto.Las ventas anuales se estiman en $45,000 con costos de $32,400.

El equipo tiene un valor de rescate de $12,000.

La tasa de impuestos es 34%.

Cual es el VAN del proyecto si la WACC es 14%?


VAN de un Proyecto

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Initial cash flow = -$12,000 - $30,000 = -$42,000

676,9$

360,1$316,8$

]34.)3000,12[($)]34.1()400,32$000,45[($OCF

$37,920

$7,920$30,000

.34)]-1([$12,000$30,000flowcashprojectofEnd

03.059,6$

94.125,32$37.445,772.487,8$000,42$

)14.1(920,37$676,9$

)14.1(676,9$

)14.1(676,9$000,42$NPV

321


y

Tax-shield OCF

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LaMont, Inc. is analyzing a project that has projected sales of $56,800,costs of $46,700 and annual depreciation of $4,500.

The tax rate is 35%.

Use the tax-shield approach to compute the annual operating cashflow for this project.

140,8$

575,1$565,6$

35.500,4$)35.1()700,46$800,56($

rateTaxonDepreciatirate)Tax1()CostsSales(OCF


Ej: Baldwin Co.

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Cap 7 Ross

Baldwin Co., est considerando una mquina para producir bolas de boliche en un

edificio de la empresa, actualmente desocupado, y que podra venderse en $150.000despus de impuestos.

Algunos se quejaron del costo del estudio de mercado, que fue de $250.000.

El costo de la mquina es de $100.000, y tendr un valor de mercado estimado al finalde cinco aos de $30.000. La tasa fiscal apropiada para el proyecto es de 34%. La maquinaria se depreciar de acuerdo a la siguiente tabla (valor libro al final de los 5 aos es $5,760).

La diferencia es afecta a impuestos: $30,000[(30,000$5,760) x 0.34] = $21,758 es la utilidad neta.


Durante los cinco aos se espera que la produccin sea: 5.000, 8.000, 12.000,10.000 y 6.000 unidades/ao.

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En el primer ao el precio de las bolas ser de $20. El precio aumentara slo 2%cada ao (nominal).

La inflacin anticipada es de 5% anual. Los costos de produccin unitarios del primer ao sern de $10, y como el precio

del plstico para bolas aumenta rpidamente, se espera que crezcan 10% porao (nominalmente).

El nivel de capital de trabajo se estima en un 10% de los ingresos de cada ao.Excepcionalmente el capital de trabajo del ao 1 se requerir en t=0, los demsen los aos correspondientes. El detalle del ao 1 es el siguiente:


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Inversiones con vidas desiguales.Cadena de Reemplazo

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p(costo anual equivalente)


Si usamos t=5 como horizonte comn denominador (es incorrecto):

Si usamos t=12 como horizonte comn denominador (es correcto):

VAN(A)=2.187,59 y VAN(B)=1.971,08, conviene B.

Efecto sobre los flujos de fondos de:

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1. Depreciacin2. Venta de un activo a precio distinto al valor libro


UAImp y Dep 450 300 350

Dep -100 -100 -100

UAI 350 200 250

imp 105 60 75

UDI 245 140 175

Dep 100 100 100

Flujo 345 240 275

Sin dep 315 315 315

Con dep de 100 345 345 345

Efecto 30 30 30

Efecto neto de la dep en los flujos =tx*Dep=0.3*100

UAImp y Dep 450 300 350

Dep -100 -100 -100venta activo 50 50 50

valor libro activo -30 -30 -30

UAI 370 220 270

imp 111 66 81

UDI 259 154 189

Dep 100 100 100

venta activo 50 50 50

venta activo -50 -50 -50

valor libro activo 30 30 30Flujo 389 284 319

Sin venta activo 345 240 275

Con vta activo 389 284 319

Efecto 44 44 44

Efecto neto vta activo en flujos =Vta - (Vta-VLibro)*tx

=50-(50-30)*.3=44

FLUJOS DE FONDOS:Ejemplo Reemplazo de una Mquina

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Ejemplo Reemplazo de una Mquina

Se est considerando reemplazar una mquina antigua que genera$20.000 anual de utilidades antes de depreciacin por 8 aos, por otra

mquina nueva que genera $51.000 anual.Los siguientes son los datos pertinentes:

Se usa depreciacin lineal, la tasa de impuestos es 40% y el costo delcapital es del 12% anual. Debe ser reemplazada la mquina?

Solucin:

Flujo t=0

Adq. mquina Nueva -100.000Venta maquina vieja 15.000Efecto trib. venta maq.[ 10.000

-75.000

Flujo t=1 a t=7

UAD(1-T) 18.600Efecto trib. depreciacin[ 2.400(11.000-5.000)*0.4

21.000

Flujo t=8

UAD(1-T) 18.600Efecto trib. Dep. 2.400V. Res Maq Nueva 12.000

33.000

VAN(12%)=$34.167.-

MQ. VIEJA MQ. NUEVA

VALOR LIBRO (T=0) 40.000 100.000VALOR DE MERCADO (T=0) 15.000 100.000VIDA TIL 8 AOS 8 AOSVALOR DE RESCATE, LIBRO Y MERCADO (T=8) 0 12.000

Minicaso Prctico AlledProducts (GPWS)(cap 12 pag 366 Ross)

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(cap 12 pag 366 Ross) AlledProducts Inc., recientemente obtuvo la aprobacin para su sistema GPWS, que

proporciona avisos adicionales de peligro a los aviones.

A lo largo de los cuatro ltimos aos, AlledProducts ha gastado $10 millones eninvestigacin y desarrollo para el GPWS, que ser puesto en el mercado a inicios delprximo ao, y se espera que permanezca 5 aos.

Inicialmente se necesitar adquirir $42 millones en equipo de produccin. Se esperaque el equipo tenga una vida til de 7 aos con Valor libro =0, se usa depreciacin

lineal. El equipo puede venderse en $12 millones al final de 5 aos. Se pretende vender dos versiones diferentes del GPWS:

a) GPWS Nuevo, para que sea instalado en aeronaves nuevas. El precio de venta $70.000 cada sistema, yel costo variable de produccin es de $50.000 cada uno (mc=$20.000).

b) GPWS Actualizado, para aeronaves existentes que cuentan con una versin ms antigua. El precio deventa es de $35.000 c/u y el costo variable de produccin es de $22.000 por unidad. (mc=$13.000)

Se pretende aumentar los precios y costos variables a la misma tasa que la inflacin. El proyecto ocasionar $3 millones de gastos de administracin y ventas durante el

primer ao, y se espera que aumenten a la misma tasa que la inflacin.

La tasa de impuestos es de 40%, y se espera que la inflacin sea de 3%. Anual.


El Mercado de Aeronaves Comerciales Nuevas

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La Agencia de Seguridad Area requiere que los aviones nuevos tengan nuevossistemas, pero hay competidores.

Se estima que la produccin de aeronaves totales de cada categora aumentar cadaao, despus del Ao 1, como se muestra en el cuadro. Las probabilidades nocambiarn durante los 5 aos siguientes.


Aeronaves Comerciales Actuales

Existen 12.500 aeronaves para actualizaciones dentro de los 5 aos siguientes (no

necesariamente el de la empresa), las que se distribuirn de manera uniforme a lolargo de los 5 aos (12.500/5=2.500).Se espera participacin de 45% en ambos mercados: nuevos y actualizaciones.La necesidad inmediata de capital de trabajo es de $2 millones, y posteriormente semantendr un nivel de 5% de las ventas.

Otros Antecedentes

El coeficiente de riesgo beta del patrimonio de AlliedProducts es de 1,0.

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El coeficiente de riesgo beta del patrimonio de AlliedProducts es de 1,0.

Un bono de la tesorera de Estados Unidos a cinco aos tiene una tasa de 6.20%

El rendimiento promedio del premio por riesgo del mercado de los aos recientes

(S&P500 menos la tasa de los bonos de la tesorera) es de 8,3%. El costo de la deuda de AlliedProducts es 6,2%, y su razn de deuda a patrimonio es

50% y permanecer as durante por lo menos cinco aos.

Mejora el proyecto GPWS la riqueza de los accionistas de AlliedProducts?


nominales

Rf 6,20%

Beta 1

(Rm-Rf) 8,30%

rs 14,5%B / (B+S) 0,33

rWacc 10,907%

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DECISIONES BAJO RIESGO:SIMULACIONES

Introduccin

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La mayora de las situaciones del mundo real son probabilsticas, pero losmodelos de decisin generalmente son deterministicos.

La simulacin de Monte Carlo es un mtodo por el cual se obtienensoluciones aproximadas a problemas realsticos (y complicados).

Esto contrasta con los mtodos analticos, los que obtienen solucionesexactas a problemas altamente estilizados (tradeoff entre rigor yrelevancia).

Especificacin de tipoDeterministico vs. Estocstico

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Datos Fijos

7%

Resultado Fijo

$1,200,00

Data Variable Resultado Variable

Deterministico

Estocstico

3 5 0 .0 0 4 2 5 .0 0 5 0 0 .0 0 5 7 5 .0 0 6 5 0 .0 0

Mont h ly S av ings

Frequency Chart

D o l l a rs

M e an = $6 46,19 8

.00 0

.02 4

.04 7

.07 1

.09 4

0

11 .7 5

2 3.5

35 .2 5

4 7

$ 3 0 0 , 0 0 0 $ 5 2 5 , 0 0 0 $ 7 5 0 , 0 0 0 $ 9 7 5 , 0 0 0 $ 1 ,2 0 0, 0 0 0

500 Trials 6 Outliers

Forecast: Scenario A Retirement Portfolio

EJEMPLO: PLAN DE AHORROS PARA JUBILACION

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- Ud. desea efectuar un nmero de depsitos mensuales para lograr unajubilacin.

- Los depsitos sern de US$500 mensuales durante aproximadamente 20aos. La tasa de inters actual es del 12% anual (pero cambiar en el futuro).- El cliente desea responder las siguientes preguntas:

a) Cul es la probabilidad de alcanzar la meta mnima (final) de US$500.000?b) Cul es la probabilidad de alcanzar US$1.000.000 o ms?

c) Cul es la probabilidad de no reunir a lo menos US$300.000?

-VF(0.12/12; 20*12; 500)

Escenario AAhorro Mensual 500Nmero de aos 20Tasa de inters 12%Valor al retiro $494,627.68

Existen 2 variables afectas a riesgo:-El numero de aos, T(15,20,30)-La tasa de interes, N(12%, DS=1%)

Existen 2 variables afectas a riesgo:El numero de aos

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-El numero de aos-La tasa de interes

Existe una prediccin:

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Existe una prediccin:el valor al retiro

EFECTUANDO LA SIMULACION:

PREDICCION

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ESCENARIOS EN CRYSTAL BALL

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Escenario A Escenario B Escenario CAhorro Mensual 500$ 1.000$ 1.500$Numero de Aos 20 20 20

Tasa de Interes 12% 12% 12%Valor al Retiro $ 494.627,68 $ 989.255,37 $ 1.483.883,05

EJEMPLO SIMULACION CON VAN-TIR

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Una empresa esta evaluando un proyecto de inversin que dura 3aos. El proyecto consiste en la importacin de autos modelo ALPHA

por un precio de US$12.000 cada uno, los que sern revendidos a unprecio de $10.000.000 (pesos chilenos). Los costos de operacin seespera sean de $50.000.000 anuales.

El proyecto debe ser evaluado en tres escenarios: pesimista, normal yoptimista.

La tasa de costo del capital de la empresa es del 18%.La inversin inicial requerida para la habilitacin del local de ventas esde $100.000.000.-

Las unidades vendidas por mes se espera sean 4 en el escenario 1, 10en el escenario 2 y 15 en el escenario 3.

Variables bajo riesgo son: tipo de cambio, precio de venta, costo deoperacin y tasa de descuento. Analice el riesgo en el VAN.

TIPO DE CAMBIO 700 NORMALPRECIO VENTA 10,000,000 NORMALPRECIO COMPRA 12 000

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PRECIO COMPRA 12,000TASA DESC 18.00% TRIANGULARCOSTO OPERACIN 50,000,000 NORMAL

pesimista (4) 0 1 2 3INGRESOS 480,000,000 480,000,000 480,000,000COMPRAS 403,200,000 403,200,000 403,200,000COSTO OPERACIN 50,000,000 50,000,000 50,000,000FLUJO DE FONDOS -100,000,000 26,800,000 26,800,000 26,800,000

normal (10) 0 1 2 3INGRESOS 1,200,000,000 1,200,000,000 1,200,000,000COMPRAS 1,008,000,000 1,008,000,000 1,008,000,000COSTO OPERACIN 50,000,000 50,000,000 50,000,000FLUJO DE FONDOS -100,000,000 142,000,000 142,000,000 142,000,000

optimista (15) 0 1 2 3INGRESOS 1,800,000,000 1,800,000,000 1,800,000,000COMPRAS 1,512,000,000 1,512,000,000 1,512,000,000COSTO OPERACIN 50,000,000 50,000,000 50,000,000

FLUJO DE FONDOS -100,000,000 238,000,000 238,000,000 238,000,000

pesimista (4) normal (10) optimista (15)VAN -$ 41,729,485 $ 208,746,756 $ 417,476,957

Proceso de simulacinDeterminar VAR1

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Modelodel proyecto

Flujo de

caja y VPN

Determinar

todas las

variables que

puedan tener

impacto

VAR1

VAR2

VARN

Asignar unadistribucin

de probabilidad

que modele cada

variable

Determinar

las variables

de mayor

impacto

Anlisis de

sensibilidad

para cada

variable

Correr

la

simulacin

Analizar

resultados

...

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DECISIONES BAJO RIESGO:PLANIF. DE PROYECTOS

QUE ES UN PROYECTO?Es una secuencia bien definida de eventos con un principio y un final,dirigidos a alcanzar un objetivo claro dentro de unos parmetros

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dirigidos a alcanzar un objetivo claro, dentro de unos parmetrosestablecidos, tales como tiempo, costo, recursos y calidad.

Proyecto: Conjunto de actividades que deben ser terminadas dentro de untiempo especfico y utilizando los recursos apropiados.

Ejemplos: Invest. y desarrollo de nuevos productos, programas deconstruccin, preparacin de propuestas, etc.

Tcnicas de Programacin de Proyectos:1. Carta Gantt: no refleja las interrelaciones2. Redes o Sistemas Tipo PERT: Coordinan el proyecto total. Determinan laprobabilidad de cumplir las fechas preestablecidas. Indican actividadescrticas. Permiten evaluar efectos de un cambio en el programa.- Ramas: Actividad, Nodo: Evento, Puntas de Flecha: Secuencia.

Herramientas de gestion de proyectos1.- Carta Gantt2.- Diagrama PERT3.- CPM (Ruta Crtica)

Ejemplo: Las siguientes actividades y tiempos son estimados (enmeses) para un proyecto de construccin de una planta:

ACTIVIDAD

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DESCRIPCIN NUMERO TIEMPODisear la Planta '1-2 12Selecc Lugar '2-3 8Selecc Proveed. '2-4 4Selecc personal '2-6 3Preparar lugar '3-5 12Fabricar equipo '4-5 18Prep. Manual Operac. '4-6 5Instalar equipo '5-7 4Adiestrar operadores '6-7 9Permiso de la Planta '7-8 6

Nota: Por default se considera solamentelos das hbiles (lunes a viernes).

Carta Gantt

La Carta Gantt ilustra laduracin y las relaciones detiempo entre las actividadesde un proyecto en formagrfica.

RUTA CRITICA

La ruta crtica es la serie de tareas (o incluso una sola tarea) que determina la fecha de

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La ruta crtica es la serie de tareas (o incluso una sola tarea) que determina la fecha defin calculada del proyecto. Es decir, cuando finaliza la ltima tarea de la ruta crtica,finaliza el proyecto.

Las tareas de la ruta crtica y los recursos asignados a las mismas son importantespues estos elementos determinan si el proyecto terminar a tiempo.

La ruta crtica puede cambiar segn terminan las tareas crticas, o se retrasan lastareas de otras series de tareas. Siempre hay una ruta crtica general para cualquierprogramacin de proyecto. La nueva ruta crtica se convierte entonces en la serie detareas sujeta a un seguimiento ms detallado para asegurar la fecha de fin que desee.

Qu es una tarea crtica?: Las tareas que no se pueden retrasar sin que se modifiquela fecha de fin del proyecto se denominan tareas crticas. En un proyecto normal,muchas tareas se pueden retrasar ligeramente sin afectar a la fecha del fin delproyecto. Las tareas crticas constituyen la ruta crtica de la programacin.

Por qu es importante conocer la ruta crtica?: Conociendo y haciendo un seguimiento

de la ruta crtica del proyecto, as como de los recursos asignados a tareas crticas, sepuede determinar qu tareas pueden afectar la fecha de fin del proyecto, y si elproyecto va a terminar a tiempo.

Puede ver la ruta crticautilizando el Ganttdetallado, que resalta la

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detallado, que resalta laruta crtica, junto concualquier margen de

demora que tengan lastareas no crticas.

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Cmo puedo reducir la ruta crtica?

Si desea acercar la fecha de fin del proyecto debe acercar las fechas de

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Si desea acercar la fecha de fin del proyecto, debe acercar las fechas delas tareas de la ruta crtica. Esto tambin se conoce con el nombre de"reduccin." Para hacer esto, puede:

1. Acortar la duracin o trabajo en una tarea de la ruta crtica.

2. Modificar una delimitacin de tarea para permitir una mayorflexibilidad en la programacin.

3. Dividir una tarea crtica en tareas ms pequeas que pueden utilizarsimultneamente diferentes recursos.

4. Revisar dependencias de tareas para permitir una mayor flexibilidaden la programacin.

5. Establecer un tiempo de adelanto entre tareas dependientes cuandoresulte aplicable.

6. Programar horas extra.

7. Asignar recursos adicionales para que trabajen en tareas de rutacrtica.

No olvide que si acerca las fechas de la ruta crtica, una serie diferente detareas puede convertirse en la nueva ruta crtica.

Anlisis PERT: Permite analizar el proyecto y evaluar los casos mejor,previsto y peor para duraciones de tareas, fechas de comienzo y fechas defin. En Microsoft Project, desde la barra de herramientas Anlisis PERT

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j ,puede activar las siguientes herramientas de anlisis PERT:

PERT (Program Evaluation and Review Technique)

Proporciona medidas de tendencia central y de dispersin del

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6

a-b=

6

b+4m+a=te

p y ptiempo de terminacin del proyecto (su distrib de probabilidad),sobre las cuales es posible calcular las probabilidad de terminar

antes o despus de lo esperado.

Las estimaciones (pesos) son:a: tiempo optimistam: tiempo ms probableb: tiempo pesimistaSe trata de una distribucin BETA donde DS es 1/6 del intervalo.

Puede demostrarse (por el TCL) que la distribucin del tiempo de

terminacin es aproximadamente normal con distribucin:),tN(T2ceE

FECHAS OPTIMISTAS Y PESIMISTAS

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FECHA ESPERADA

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Valoracin de Empresas(Materia de Finanzas 1)


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Ejemplo: t FCF WACC= 15%

Flujos explicitos

1 $ 3002 $ 3203 $ 290 VP explicito (t=0) $ 1.092,54 $ 3505 $ 400

Flujos continuos: Seproyecta que los flujoscrezcan 5% anual apartir del ao 5.

6 $ 4207 $ 441. . VP continuo (t=5) $ 4.200,0. . VP continuo (t=0) $ 2.088,14

etc etc Valor empresa (t=0) $ 3.180,64

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Caso: MagnaVision Inc.

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Se dispone de los estados actual 2004 y proyectados(2005 a 2008) para MagnaVision Inc.

Informacin:

el costo del capital de MagnaVision es 10.84%.

el costo del patrimonio de MagnaVision es 12,5%.

Tx=40%

Se desea estimar el valor de MagnaVision Inc.

El valor de una empresa puede ser calculado como elVP de sus FCF operacionales futuros, descontado a suWACC, ms el valor de sus activos no operacionales.

Se espera que el crecimiento de las ventas disminuya de 21% (2002-2003) a17.5% (2003-2004), 10% (2004-2005) a una tasa de 5% (2005-2006) y sgtes.Se espera que los mrgenes mejoren.No se paga dividendos, y se espera que comience a pagar un 75% de sus

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No se paga dividendos, y se espera que comience a pagar un 75% de susutilidades comenzando en 2005.

(in millions of dollars) Actual

2004 2005 2006 2007 2008

Net Sales $700,0 $850,0 $1.000,0 $1.100,0 $1.155,0

Costs (except depreciation) $599,0 $734,0 $911,0 $935,0 $982,0

Depreciation 28,0 31,0 34,0 36,0 38,0

Total operating costs $627,0 $765,0 $945,0 $971,0 $1.020,0

Earning before int. & tax $73,0 $85,0 $55,0 $129,0 $135,0

Less: Net interest 13,0 15,0 16,0 17,0 19,0

Earning before taxes $60,0 $70,0 $39,0 $112,0 $116,0

Taxes (40%) 24,0 28,0 15,6 44,8 46,4

Net income before pref. div. $36,0 $42,0 $23,4 $67,2 $69,6

Preferred div. 6,0 7,0 7,4 8,0 8,3

Net income avail. for com. div. $30,0 $35,0 $16,0 $59,2 $61,3Common dividends $0,0 $0,0 $0,0 $44,2 $45,3

Addition to retained earnings $30,0 $35,0 $16,0 $15,0 $16,0

Number of shares 100 100 100 100 100

Dividends per share $0,000 $0,000 $0,000 $0,442 $0,453

MagnaVision, Inc.: Income Statements for Years Ending December 31Projected

(in millions of dollars) Actual

2004 2005 2006 2007 2008

Cash $17 0 $20 0 $22 0 $23 0 $24 0

MagnaVision Inc.: December 31 Balance Sheets

Projected

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Marketable securities (no operacional): commercial paper, banker'sacceptances, T-bills and other money market instruments, etc.Notes payable (no operacional): outstanding bank loans.

Cash $17,0 $20,0 $22,0 $23,0 $24,0

Marketable Securities 63,0 70,0 80,0 84,0 88,0

Accounts receivable 85,0 100,0 110,0 116,0 121,0

Inventories 170,0 200,0 220,0 231,0 243,0

Total current assets $335,0 $390,0 $432,0 $454,0 $476,0

Net plant and equipment 279,0 310,0 341,0 358,0 376,0

Total Assets $614,0 $700,0 $773,0 $812,0 $852,0

Liabilities and Equity

Accounts Payable $16,0 $20,0 $22,0 $23,0 $24,0

Notes payable 123,0 140,0 160,0 168,0 176,0

Accruals 44,0 50,0 55,0 58,0 61,0

Total current liabilities $183,0 $210,0 $237,0 $249,0 $261,0

Long-term bonds 124,0 140,0 160,0 168,0 176,0

Preferred stock 62,0 70,0 80,0 84,0 88,0

Common Stock (par plus paid in capital) $200,0 $200,0 $200,0 $200,0 $200,0

Retained earnings 45,0 80,0 96,0 111,0 127,0

Common equity $245,0 $280,0 $296,0 $311,0 $327,0

Total liabilities and equity $614,0 $700,0 $773,0 $812,0 $852,0

Definicin Adecuada del Flujo de Caja

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El flujo total corresponde al flujo operacional despues de impuestos, msla depreciacin, y menos las reinversiones requeridas, tanto por capital detrabajo como por activo fijo.

Es decir:

El valor de una empresa puede ser calculado como el VP de sus futurosFCF de las operaciones, descontado a su WACC, ms el valor de sus activosno operacionales.


Flujo Operacional o UAII

- Impuestos al Flujo operacional+ Depreciacin- Inversin en Capital de Trabajo- Reinversiones en Activo Fijo---------------------------------------Flujo Operacional neto

Actual

2004 2005 2006 2007 2008

NOPAT = EBIT*(1-t) 43,8 51 33 77,4 81

Depreciacion 28 31 34 36 38

Projected

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Capital de Trabajo (caja+CxC+Invent.-CxP-Accruals) 212 250 275 289 303

Activo Fijo (Net Plant) 279 310 341 358 376Capital de Operaciones 491 560 616 647 679

Inversin requerida en capital de operaciones 69 56 31 32

Free cash flow 0 13 11 82,4 87

Valor de las Operaciones 1 (2005-2008) $ 138,83

Valor de las Operaciones 2 (2008-adelante) $ 1.036,36

Valor de las Operaciones $ 1.175,19

Activos no operacionales 63,00$

Valor de la Empresa $ 1.238,19

Ttulos de mercado 123,00$

Bonos de largo Plazo 124,00$

Acciones Preferentes 62,00$Deuda no operacional 309,00$

Patrimonio $ 929,19

Numero de acciones 100

Precio Por accin $ 9,29

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Aplicando el modelo de crecimiento dedividendos

MagnaVision an no ha pagado dividendos sin embargo se proyecta uno de

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MagnaVision an no ha pagado dividendos, sin embargo se proyecta uno de$0.442 por accin para 2008.

El dividendo se espera que crezca cerca de 9% en adelante. El costo del patrimonio (equity) de MagnaVisions es 12,5%.

Dividend Growth Model Actual

Year 2004 2005 2006 2007 2008

Diviend per share 0,000 0,000 0,442 0,453

Cost of equity, rs 12,5%

Long-term growth rate 9,0%

13,95

PV of Year 2007 stock price @ rs $8,70

PV of dividends @ rs $0,59

Current stock price $9,29

Projected

Conclusiones

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Para estimar el valor de una empresa madura. con dividendos estables,puede ser ms eficiente usar el Modelo de crecimiento de Dividendos.

Si est en una etapa de alto crecimiento o nunca ha pagado dividendos,de debe usar el MVC.

Estimacin del CAPM y WACC en Chile:Recomendaciones

1. Para cada item, tasas en la misma unidad de medida (tasas reales

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1. Para cada item, tasas en la misma unidad de medida (tasas realesanuales, por ejemplo). Ec. Fisher: (Tasa nominal = Tasa real +

inflacin).2. Coeficiente beta: En Chile el betasolo puede usarse si la S.A.

pertenece al IPSA (sesgos por transacciones discontinuas).

3. Use mnimo 10 aos de datos mensuales, y obtenga una medidade la calidad estadstica de medicin del beta (estad. t).

4. Tasa Libre de Riesgo: Usar PRC. Rendimientos de cotizaciones

(secundarias) en B. Comercio, no las de emisin primaria del BC.5. Rendimiento del Mercado: Usar las variaciones del IPSA.

6. Costo de la deuda (kb): Analizar las memorias de las empresas. Lasmemorias son ms que los balances.

7. Costo del Patrimonio: Aplicar mtodo de correccin. Ej. Godfrey yEspinoza (1996).

8. Para la deuda, seleccione slo items no ambiguos. Use valores libros,a menos que disponga de informacin de mercado. En muchos casoslos pequeos empresarios pagan tasas cercanas a la mximaconvencional.

Calculo del WACC

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Empresa

Existe

Empresa no existe

(proyecto)

Cotiza en Bolsa

(es S.A. Abierta)

No cotiza

en Bolsa

Pertenece

al IPSA

No

pertenece

al IPSA

Calcule Beta y

Estructura en la

Memoria

Es posible identificar

empresa que

ejecutara el proyecto?

No es

posible

Identificar

Hay acceso a

libros

contables

No hay acceso

a libros

contables

Use datos contables estimar

estr. de capital. Buscar

empresa mismo giro que

pertenezca al IPSA

Identifique empresa tpica

del sector (competencia), su

riesgo, estr de capital

(balance) y costo de deudas.

Costo del Patrimonio

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Busque dentro

del IPSA

empresas del

sector

Calcule el Beta usando no

menos de 120 datos

mensuales

Rf (real anual)

Empresa

pertenece al

IPSA

Rendimiento

del Mercado

Tasa Libre de

RiesgoCoeficiente Beta

Empresa no

pertenece al IPSA

Calcule rendimientos

promedio de PRC en Bolsa

de valores (min 10 aos) o

use estimaciones de otrosautores.

Nota: No use tasas

nominales/de emisin.

Use variacin

anual real del

IPSA (min 10

aos) o useestimaciones de

otros autores

Rm (real anual)


FACTORES QUE INFLUYEN EN LADECISION DE FINANCIAMENTO INTERNO O EXTERNO

Ross (Chap 14)

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PATRONES DEL FINANCIAMIENTO EN USARoss (Cap. 14)

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1. En USA, los flujos generados internamente por las empresas handominado como fuente de financiamiento (entre 70% y 90% delfinanciamiento de largo plazo proviene de flujos internos).

2. En 1999: 70% del financiamiento provino de flujos internos.

47% fue de deuda

-17% de emisin de acciones. El financiamiento por nuevas emisiones(common stock and preferred stock) son en el agregado poco importantes, ydesde finales de los 1980s ha sido negativa.

3. Las empresas de US generan ms financiamiento de flujos internosque las empresas de otros pases.

4. Ha cambiado la estructura de capital en USA significativamente enlos 1980s y los 1990s? No hay una respuesta clara. Si nos basamosen los valores libro, la respuesta parece ser que s.

Acciones Preferentes:Ley 18.046 (1981) de S.A. en Chile

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Acciones Preferentes: Se caracterizan por estipular privilegios en

relacin a las acciones ordinarias, con un plazo determinado devigencia para dichos privilegios (en el caso de Chile).

Artculo 20.- Las acciones pueden ser ordinarias o preferidas. No podr estipularse preferencias sin precisar el plazo de su vigencia. Tampoco podr estipularse preferencias que consistan en el

otorgamiento de dividendos que no provengan de utilidades del

ejercicio o de utilidades retenidas. Los estatu

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