Univerzitet u TuzliEkonomski fakultet Viša poslovna škola Tuzla

FINANSIJSKI MENADŽMENT

....................................................Tuzla, oktobar 2006 godine

2

Poglavlja iz finansijskog menadžmenta:

1. Uvod u finansijski menadžment (Horn 1 i 2 poglavlje)2. Finansijska politika i pravila finansiranja3. Finansijsko tržište4. Finansiranje preduzeća5. Finansijska analiza preduzeća6. Pojam i vrste rizika i dejstvo leveridža7. Izvještaj o tokovima finansijskih sredstava (skripta Pamukčić)8. Finansijsko planiranje9. Finansijsko upravljanje obrtnim sredstvima10. Procjena vrijednosti preduzeća

Literatura za spremanje ispita:1. Van Horn 1- 68 strana2. Tuševljak – Rodić 130 – 179 strana3. Tuševljak – Rodić 179 – 249 strana4. Van Horn 66 – 89 strana5. Tuševljak – Rodić 249 -289 strana6. Van Horn 119 – 150 strana7. Tuševljak – Rodić 431 – 449 strana8. Pamukčić 47 – 79 strana9. Tuševljak – Rodić 409 – 430 strana10. Tuševljak – Rodić 541 582 strana11. Tuševljak – Rodić 703 – 809 strana

3

1.) UVOD u finansijski menadžment (Horn 1 i 2 poglavlje)

Finansijski menadžment tiče se pribavljanja, finansiranja i upravljanja sredstvima pri čemu se na umu ima neki sveukupni cilj.Finansijski menadžer se bavi:

1. Sedstvima za investiranje u imovinu2. Određivanje najbolje kombinacije finansiranja i dividendi u odnosu na sveukupnu

vrijednost preduzeća.-Investiranje sredstava u imovinu određuje veličinu preduzeća, njegove profite od poslovanja, njegov poslovni rizik i njegovu likvidnost.-Postizanje najbolje kombinacije finansiranja i dividendi određuju finansijska opterećenja i finansijski rizik preduzeća.Razvoj finansija1920-tih godina u USA nove industrije prouzločile su potrebu za više sredstava i poticale izučavanje finansija kako bi se oglasila likvidnost i finansiranje preduzeća.1930-tih kriza je usmjerila napor finansija na obrambene radove preživljavanja, očuvanje likvidnosti, stečaj, likvidaciju i reorganizaciju. Glavna briga je bila kako se zajmodavac može zaštititi. Finansije su analizirale preduzeće sa aspekta posmatrača izvana (zajmodavac,investor) a nisu naglašavali donošenje odluka unutar preduzeća.1950-tih (sredinom), interes je usmjeren na planiranje potrebnog kapitala. Finansijski menadžer se sada bavio sveukupnim sredstvima za investicije i alokacijom kapitala na pojedinačna dobra. Pojavom kompjutera menadžerima su ponuđeni razvijeni modeli procjene dividendi i njene politike u odnosu na procjenu cijelog preduzeća.1960-tih teorija PORTFOLIO i njena primjena od strane menadžmenta. Ova teorija govori da „ rizik pojedinačne imovine ne treba promatrati na osnovu mogućih odstupanja od očekivanog povrata nego na osnovu njenog graničnog doprinosa cjelokupnom riziku portfolija imovine.“Razvoj finansija je učvrstio ulogu finansijskog menadžmenta. Finansije se mijenjaju od opisnog proučavanja u strogu analizu i normativnu teoriju; iz područja namicanja sredstava u područje koje uključuje menadžment imovine, namjenu kapitala i procjenu preduzeća na cjelokupnom tržištu; iz vanjske analize preduzeća u području koje naglašava donošenje odluke o preduzeću.Iz sredstava dugoročnog finansiranja nabavljamo osnovna sredstva (mašine, alati, zgrade itd), a iz sredstava kratkoročnog finansiranja nabavljamo obrtna sredstva (materijal,sirovine,repromaterijal itd).Likvidnost je: sposobnost preduzeća da izmiri tekuće obaveze u jednom obračunskom periodu.Dividenda :- zarada na uložena sredstva.CILJ PREDUZEĆA- je stvaranje vrijednosti svojim dioničarima. Vrijednost se iskazuje tržišnom cijenom obične dionice preduzeća, koja je s druge strane odraz odluka preduzeća o investiranju, finanisranju i dividendama. Sticati imovinu čiji očekivani povrat nadmašuje njene troškove, da se finansira onim instrumentima gdje postoji posebna prednost, povezana ili neka druga, i da se za dioničare provodi smislena politika dividendi. Vrijednost se stvara kada maksimiziramo cijenu akcija tekućih akcionara.Osnovni cilj svakog preduzeća je makzimiziranje dobiti – bogatstva sadašnjih vlasnika (dioničara).Bogatstvo dioničara prikazuje tržišna vrijednost obične dionice preduzeća.Funkcije finansiranja obuhvataju tri glavne odluke koje preduzeće mora donijeti:

1. odluka o ivestiranju,

4

2. odluka o finansiranju i3. odluke o upravljanju imovinom.

1. ODLUKA O INVESTIRANJU Njome se određuje:

- Ukupan iznos efektivne imovine (optimalna veličina) preduzeća,- Sastav imovine preduzeća (koja specifična sredstva treba pribaviti),- Koja sredstva (u koliko uopšte?) treba dezinvestirati ali da se ne dogodi da to utiče na

osnovnu poslovnu djelatnost preduzeća.

2. ODLUKA O FINANSIRANJUJe donošenje (određivanje) najbolje kombinacije finansiranja ili strukture kapitala. To između ostalog podrazumjeva kako će sredstva biti finansirana, iz kojih izvora? Koji je najbolji način investiranja, koja je politika dividendi najbolja itd?

3. ODLUKA O UPRAVLJANJU SREDSTVIMA- kako vršiti efikasno upravljanje postojećim sredstvima, veće težište za upravljanje tekućim nego na fiksnim sredstvima,- odluka o dividendi uključuje postotak zarade koji se plaća dioničarima u novčanim dividendama, stabilnost apsolutne vrijednosti dividendi oko tredna, dividende isplaćene putem dodatnih dionica, dionice smanjene vrijednosti, te iskup dionica.

Tri su osnovna oblika poslovne organizacije:- Preduzeće u vlasništvu pojedinca (inokosno), to je oblik preduzeća samo sa jednim

vlasnikom koji ima neograničenu odgovornost za dugove preduzeća, takvih ima 80% preduzeća.

- Partnersko , to je oblik u kojem dva ili više pojedinaca posluju kao vlasnici koji imaju neograničenu odgovornost za dugove preduzeća ili jedan od njih može imati ograničenu odgovornost.

- Kooperacijsko , odvojenost funkcije upravljanja od funkcije vlasnika, imaju ograničenu odgovornost, jednostavan prijenos vlasništva, neograničen život preduzeća, sposobnost prikupljanja velikih suma kapitala, takvih je 20% preduzeća.

2.) FINANSIJSKA POLITIKA I PRAVILA FINANSIRANJA

5

Politika: U filozofskom smislu, je nauka o upravljanju. Može se shvatiti kao nauka o ciljevima i načelima, odnosno principima kao osnovnim izvorima saznanja po kojima se radi da bi se ostvarili ciljevi.Osnovni ciljevi finansijske politike su: polazni, djelovanja,rezultata, raspoređivanja rezultata i vrhunski- krajnji ciljevi.Polazni ciljevi su: Konstituciona struktura, struktura likvidnosti i struktura finansijskih izvora (ulaganja, izvora, likvidnosti)Ciljevi djelovanja su: ciljevi smanjenja rizika, optimalna likvidnost i racionalno finansiranje.Ciljevi rezultata se iskazuju u vidu prihoda, dobitka, netonovčanog toka isl.Ciljevi raspoređivanja rezultata: Rezultati se dijele između svih onih koji su zainteresirani za rezultate: dioničari, menadžment, fiskus, sindikat, uposleni itd.Vrhunski-krajnji ciljevi: se onose na finansijsku snagu ili jačanje finanisjske snage preduzeća. Cilj je maksimiziranje dobitka (netodobit u kratkom roku), jer je to uslov opstanka i razvoja preduzeća i to je osnovni cilj finansijske politike, odnosnofinansijska snaga koja podrazumjeva:- Trajna sposobnost plaćanja: podrazumjeva da preduzeće u svakom momentu može da plati dospjele obaveze, likvidna sredstva mogu biti jednaka dospjelim obavezama ili su veća od njih.- Trajna sposobnost finansiranja: sposobnost preduzeća da iz dugoročnih sredstava finanisranja finansira stalna sredstva a iz kratkoročnih kratkoročna da bi višak sredstava (da ima tu trajnu sposobnost) ulagalo u investiranje. (Podrazumjeva sposobnost preduzeća u prikupljanju sopstvenog kapitala (akumuliranjem neto dobiti ili emisijom akcija) kao i prikupljanjem sredstava putem pozajmljivanja na dugi i kratki rok uz što povoljnije uslove uz istovremenu sposobnost vraćanja pozajmljenih sredstava).- Trajna sposobnost investiranja: podrazumjeva uspješno i rentabilno ulaganje sredstava u proces poslovanja i razvoj preduzeća.- Trajna sposobnost uvećanja imovine vlasnika: podrazumjeva prirast, tj uvećanje imovine vlasnika koji su uložili kapital u preduzeće i time postali vlasnici ili suvlasnici, povećanje imovine kroz dividendu ili kapitalnim dobitkom – prodaja obične dionice na tržištu po višoj cijeni od nabavne ili nego što je kupljena (plaćena) prije.- Trajna sposobnost zadovoljenja finanisjskih interesa učeniska u preduzeću podrazumjeva zadovoljenje finansijskih interesa vlasnika preduzeća, uprave preduzeća, radnika, povjerilaca i fiskusa (države).

NAČELA (PRINCIPI) FINANSIJSKE POLITIKEFinansijska politika ima za cilj finansijsku snagu, a ona se ogleda u načelima. Načela finansijske politike su međusobno povezani, a zadatak finansijske politike je njihovo optimalno izjednačavanje. Mogu se definisati kao zahtjevi kojih se menadžment mora pridržavati da bi održao status na tržištu, odnosno ako hoće da ojača finansijsku snagu preduzeća. Rezultati će biti lošiji u odnosu na planirani ako se menadžment ne bude prdržavao ovih principa (načela).

Načela finansijske politike su:1. Načelo finansijske stabilnosti2. Načelo rentabilnosti3. Načelo sigurnosti i likvidnosti4. Načelo finansiranja u skladu s rizikom

6

5. Načelo finansijske elastičnosti6. Načelo nazavisnosti7. Načelo optimalonog aktivizacionog dejstva slike finansiranja8. Načelo finanisranja.

1. Načelo (principi) finansijske stabilnosti Tiče se odnosa:Dugoročno vezanih sredstva i sopstvenog kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i za dugoročno pozajmljeni kapital (trajni i dugoročni kapital). Odnos dugoročno vezanih sredtsva i trajnog i dugoročnog kapitala treba da bude najviše 1 ili manje od 1, a ovaj odnos se zove koeficijent (racio) finansijske stabilnosti.Ako je ovaj odnos 1 to znači da su dogoročno vezana sredstva pokrivena trajnim i dugoročnim kapitalom, tj dugoročno vezana na jednoj strani i trajni i dugoročni kapital na drugoj strani su u ravnoteži, čime su stvoreni uslovi za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finaniranja. Ako je ovaj odnos manji od 1 to znači da su dugoročno vezana sredstva manja od trajnog i dugoročnog kapitala tj dugoročna finansijska ravnoteža je pomjerena ka izvorima čime su stvoreni uslovi za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finanisranja i taj kapital upotrebljava se za finansiranje kratkoročno vezanih sredstava.

Postoji više problema koji se tiču finansijske stabilnosti, a to su:- definicija dugoročno vezanih sredstava,- odnos sopstvenog i dugoročno pozajmljenog kapitala, i- reprodukciona sposobnost.

Prema savremenom shvatanju dugoročno vezana sredstva izjednačuju se sa stalnom imovinom i trajnim obrtnim sredstvima.Odnos sopstvenog i dugoročno pozajmljenog kapitala uslovljen je rentabilnošću i rizikom, ali i održavanjem finansijske stabilnosti i reproduktivne sposobnosti. Neosporno je da je finansijsku stabilnost u dugom roku utoliko lakše održavati ukoliko je u dugoročnim izvorima finansiranja više zastupljen sopstveni kapital. Sopstveni kapital je trajno raspoloživ osim u slučaju gubitka.Među dugoročno vezanim sredstvima takođe postoje trajno vezana sredstva (trajna obrtna sredstva, zemljište, trajni ulozi u druga preduzeća i banke u vidu trajnih uloga ili u vidu kupljenih akcija). Zemljište je trajno vezano sredstvo jer se ne amortizuje. Trajni ulozi i kupljene akcije se ne mobilišu osim ako se ne prodaju na tržištu hartija od vrijednosti, ali se time gubi suvlasništvo i eventualne dividende. Ako su pomenuta trajno vezana sredstva pokrivena trajnim (sopstvenim) kapitalom, razumljivo je da je u takvim okolnostima lakše održavati finansijsku stabilnost. Suprotno, ako su trajno vezana sredstva pokrivena dugoročno pozajmljenim kapitalom, održavanje finansijske stabilnosti može se obezbijediti jedino ako se dospjela glavnica dugoročno pozajmljenog kapitala u potpunosti supstituiše prirastom sopstvenog kapitala iz finansijskog rezultata.

2. Načelo rentabilnosti Rentabilnost potiče od latinske riječi redere što znači (vratiti, dati), a definišemo je kao izdašnost, unosnost, korisnost angažovanih poslovnih sredstava.

7

Rentabilnost je kada us PRIHODI veći od RASHODA. Rentabilnost se postiže maksimiziranjem dobitka u dugom roku, a to se ne može postići ako se ne teži maksimiziranju dobiti u kratkom roku. S druge strane, u sklopu cilja finansijske politike, finansijske snage, takođe je rentabilnost (uvećanje imovine, tačnije sopstvenog kapitala), ali se u okviru tog ispog cilja zahtjeva i trajna sposobnost finansiranja, koja se ne može ostvariti samo maksimiziranjem neto dobitka već i njegovom raspodjelom. Maksimiziranje neto dobitka u apsolutnom iznosu jeste u skladu s načelom finansijske stabilnosti, ali maksimiziranje stope prinosa na sopstveni kapital računate iz odnosa neto dobitka i sopstvenog kapitala može da bude u suprotnosti s načelom finansijske stabilnosti u pogledu odnosa sopstvenog i dugoročno pozajmljenog kapitala. Naime, vidjeli smo da načelo finansijske stabilnosti zahtjeva jačanje sopstvenog kapitala, dok maksimiziranje stope prinosa na sopstveni kapital zahtjeva jačanje dugoročno pozajmljenog kapitala uz uslov da je prosječna kamatna stopa niža od prinosa na ukupni kapital, pri čemu se stopa prinosa na ukupan kapital računa iz odnosa poslovnog dobitka i ukupnog kapitala.Veličine koje utječu na povećanje rentabilnosti:

- ekonomičnost,- obim prodaje i visina prodajne cijene (ako povećamo količinu prodaje i povećamo cijene)- obim angažovanih sredstava (ako se do rezultata došlo sa manje angažovanja kapitala)- obim i cijena pozajmljenih sredstava (ako je obim veći i cijene kapitala niže).

3. Načelo sigurnosti i likvidnosti SIGURNOST prema klasičnom shvatanju definišemo kao veću sigurnost povjerilaca da će im biti vraćena uložena sredstva. Sigurnost u održavanju likvidnosti zahtjeva likvidnu rezervu, i što je likvidna rezerva veća to je veća sigurnost i obrnuto. Držanje ove likvidne rezerve umanjuje rentabilnost preduzeća, jer se na osnovu likvidne rezerve ostvaruje samo kamata po viđenju što je niža od stope prinosa na ukupno uloženi kapital. Ukoliko bi likvidna rezerva bila uložena u neki posao, bio bi veći neto dobitak, ali ne bi bilo sigurnosti u održavanju likvidnosti.U uslovima dinamične privrede kreditna sposobnost preduzeća se nalazi u zarađivačkoj sposobnosti preduzeća (Bilans uspjeha) što je i primarni faktor, dok je sekundarno da sopstveni kapital ili neto aktiva budu garant sigurnosti.LIKVIDNOST – Pojam likvidna sredstva koristi se za opisivanje novca i sredstava koja su odmah zamjenjiva za novac, sposobnost preduzeća da svakog momenta plati dospjele obaveze. Razumljivo je da je sposobnost plaćanja obaveza usko povezana s finansijskom stabilnošću. Likvidna sredstva trebaju biti veća od dospjelih obaveza : likvidna sredstva/dospjele obaveze 1. Očuvanje likvidnosti je očuvanje postojanja preduzeća. Nelikvidnost možemo otkloniti:

- brža cirkulacija sredstava,- predstruktuiranje sredtava,- kompenzacija ili poništenje dijela sredstava ili obaveza prema izvorima.

SIGURNOST prema klasičnom shvatanju definišemo kao veću sigurnost povjerilaca da će im biti vraćena uložena sredstva. Sigurnost u održavanju likvidnosti zahtjeva likvidnu rezervu, i što je likvidna rezerva veća to je veća sigurnost i obrnuto. Držanje ove likvidne rezerve umanjuje rentabilnost preduzeća, jer se na osnovu likvidne rezerve ostvaruje samo kamata po viđenju što je niža od stope prinosa na ukupno uloženi kapital. Ukoliko bi likvidna rezerva bila uložena u neki posao, bio bi veći neto dobitak, ali ne bi bilo sigurnosti u održavanju likvidnosti.

8

U uslovima dinamične privrede kreditna sposobnost preduzeća se nalazi u zarađivačkoj sposobnosti preduzeća (Bilans uspjeha) što je i primarni faktor, dok je sekundarno da sopstveni kapital ili neto aktiva budu garant sigurnosti.

4. Načelo finansiranja u skladu sa rizikom:

Podrazumjeva dva rizika:a) rizik povjerilaca da neće moći naplatiti svoja potraživanja,b) rizik preduzeća od negativnog finansijskog rezultata.

a) Rizik povjerilaca nastaje ako dođe do totalne prezaduženosti tj kada je gubitak veći od sopstvenog kapitala, jer tada dolazi do gubitka povjerilaca na svoja potraživanja. Sve dok je sopstveni kapital veći od ostvarenog gubitka povjerioci su zaštićeni, jer je garantna supstanca veća od gubitka. Dakle ako se u strukturi kapitala pojavi prekomjeran dug, nivo rizika je nekontrolisan. Samo doziran dug je prihvatljiv za opstanak preduzeća i za porast stope prinosa na sopstveni kapital. Insolventrnost je puno pogubnija od nelikvidnosti zbog veće mase povjerilaca od vrijednosti.

NPR: aktiva pasiva insolventnost 100 110 vlasnički kapital

b) Rizik preduzeća od negativnog finansijskog rezultata se odnosi na to da optimalna struktura kapitala zavisi od brojnih internih i eksternih faktora, no ipak su to faktori koji upućuju gdje je rizičnije ulagati. To zavisi od:

- Vrste djelatnosti – u radno intenzivnoj djelatnosti mali je rizik, nema visokih fiksnih troškova,nizak nivo amortizacije, te može biti više pozajmljenog kapitala dok kapitalno intenzivni –visoki fiksni troškovi i veliki rashod po osnovu kamata.

- Visina stope rentabilnosti- Visina stope inflacije – povjerioci teže da kamate budu više od stope inflacije (realno

pozitivne) te je jedini izlaz u jačanju spostvenih izvora.

5. Načelo finansijske elestičnosti

Preduzeće se stalno mora prilagođavati promjenama u okruženju da bi opstalo na tržištu. Veća preduzeća se teže prilagođavaju, za razliku od manjih preduzeća. Sposobnost preduzeća da se prilagodi ogleda se u dva smjera:

- u pogledu mogućnosti pribavljanja dodatnog kapitala,- u pogledu mogućnosti prijevremene otplate pozajmljenog kapitala kada on nije više

potreban ili kada postane preskup.

Potrebe preduzeća za kapitalom su promjenjive bilo da su one uslovljene:- novim investicijama,- promjenljivim uslovima prodaje i nabavke,

9

- ili, pak potrebama supstitucije jedne drugom vrstom kapitala.

Mogućnost pribavljanja dodatnog kapitala zavisi od stanja ponude i potražnje na tržištu kapitala i tržištu novca, kao i od kreditne sposobnosti preduzeća.U pribacljanju dodatnog kapitala veoma je važno da preduzeće posjeduje odgovarajući bonitet i da je prije svega profitabilno, kako bi moglo pozajmiti kapital ili pribaviti kapital novom emisijom dionica. Kreditna sposobnost je uslovljena rentabilnošću i finansijskim položajem i mjeri se sa rentabilnošću i finansijskim položajem konkurentnih preduzeća.

6. Načelo nezavisnosti

Načelo nezavisnosti ogleda se u slobodi odlučivanja da bude nezavisno od povjerilaca. Sloboda odlučivanja i nezavisnosti od povjerilaca usko su povezani sa finansijskom stabilnošću, rentabilnošću, likvidnošću, strukturom kapitala sa stanovišta vlasništva i elastičnosti. Ukoliko preduzeće uspije da u većoj mjeri ostvari pomenuta načela, utoliko povjerioci imaju manje razloga da utiču na poslovanje i finansijsku politiku dužnika sa ciljem da smanje sopstveni rizik. Nezavisnost preduzeća zavisi od visine udjela sopstvenog kapitala, što je veći sopstveni kapital to je i nezavisnost veća i obrnuto. Nezavisnost takođe zavisi od dobavljača i stepen zavisnosti je veliki ako imamo samo jednog dobavljača i obrnuto.Stepen zavisnosti povezan je s maksimiziranjem neto dobitka, odnosno rentabilnošću u kratkom roku.

7. Načelo optimalonog aktivizacionog dejstva slike finansiranja

Slika finansiranja predstavljena je bilansom stanja koji ima snagu aktivizacionog dejstva na široku javnost. Javnost na osnovu bilansa stanja procjenjuje ekonomsko i finansijsko stanje preduzeća i na osnovu toga obnavlja, proširuje i stupa u nove poslovne aktivnosti sa preduzećem. Obnavljanjem i proširivanjem postojećih i zasnivanje novih poslovnih odnosa – tada se ostvaruje načelo optimalnog aktivizacionog dejstva slike finansiranja.

Za širu javnost (povjerioci,investori,fiskus,kupci...) najveći utisak ostavlja:- struktura kapitala sa stanovišta vlasništva,- odnos imovine i dugova,- odnos sopstvenog kapitala uvećanog za dugoročno pozajmljeni kapital,- odnos obrtne imovine i kratkoročnih obaveza.

Široka javnost zna da u strukturi kapitala jače učešće sopstvenog kapitala obezbjeđuje manji rizik povjerilaca, jer je garantna supstanca visoka, a time je i odnos imovine i dugova više pomjeren u korist imovine.

8. Načelo (pravila) finansiranja

10

Ne postoji neko univerzalno pravilo ili norma finansiranja preduzeća. To je kompleksna disciplina, pa stoga je to nemoguće ustanoviti. Tako postoje „Sveta“, odnosno „Zlatna“ pravila finansiranja koja imaju različite uloge:1.Služe kao smjernice za donošenje odluka o finansiranju (izvora i pojedinih obrta ulaganja u aktivi),2. Pravila finansiranja imaju ulogu normala.

Sva pravila finansiranja odnose se samo na bilans stanja. Po finansijama u kapital se ubraja sopstveni kapital i dugoročni izvori finansiranja. Pravila finansiranja u kvantitativnom smislu određuju:

a) strukturu kapitala odnosno predtsvlja odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala (vertikalna pravila finansiranja),

b) relacije pojedinih dijelova uloženih sredstava posmatranih po roku vezanosti (imobilizacije) i pojedinih dijelova kapitala posmatranih po roku raspoloživosti,(horizontalna pravila finansiranja).

„Preduzeće se kratkoročno zadužuje da bi finansiralo kratkoročna ili sezonsko odstupanje u likvidnim sredstvima, upotrebljava dugoročni kredit (ili osnovni kapital) za finansiranje trajne komponente likvidnih sredstava“. (J.C. van Horne).BONITET = kreditna sposobnost budućeg dužnika.

a)VERTIKALNA PRAVILA FINANSIRANJA

Vertikalna pravila finansiranja predstavljaju odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala u okviru pasive (izvora sredstava), pri čemu sopstveni kapital obuhvata sve vrste sopstvenog kapitala, a pozajmljeni kapital obuhvata sve vrste dugova (obaveza) preduzeća. U osnovi vertikalnih pravila leži princip sigurnosti.

Vertikalna pravila finansiranja predstavljaju:1. Odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala,2. Odnos rezervnog i osnovnog kapitala,3. Odnos između dugoročnog i kratkoročnog kapitala.

Odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitalaOvo pravilo određuje normalu odnosa sopstvenog kapitala koji obuhvata sve vrste sopstvenog kapitala i pozajmljenog kapitala koji obuhvata sve vrste dugova – obaveza preduzeća i tiče se pasive sa stanovišta vlasništva kojim se želi obezbjediti:Rentabilnos t ukupnog kapitala se mjeri odnosom poslovnog dobitka i ukupnog kapitala=stopa prinosa na ukupan kapital i neto dobitak/sopstveni kapital=stopa rentabilnosti sopstvenog kapitala. Sve dok je cijena pozajmljenog kapitala (prosječna kamatna stopa na pozajmljeni kapital) niža od stope prinosa na ukupni kapital, pomjeranjem strukture kapitala ka pozajmljenom kapitalu raste stopa rentabilnosti sopstvenog kapitala. Ako se struktura kapitala pomjera prema pozajmljenom onda neto dobitak u apsolutnom iznosu pada, što ugrožava finansijsku elastičnost u smislu mogućnosti pribavljanja kapitala i otplate preskupih izvora finansiranja. Preduzeće u kratkim

11

rokovima ne može povećati i smanjivati sopstveni kapital da bi podešavalo strukturu kapitala i makzimiziralo stopu rentabilnosti sopstvenog kapitala.Sigurnost misli se, prije svega, na sigurnost povjerilaca u smislu naplate potraživanja ali ne u roku dospijeća već kad-tad, makar iz stečajne-likvidacione mase. Razlog je taj što sve dok gubitak ne pređe nivo sopstvenog kapitala, povjerioci su zaštićeni, mogu naplatiti jer je preduzeće izgubilo sopstveni ali ne i pozajmljeni kapital. Sopstveni kapital ima ulogu garantne supstance u povjerioce i otuda je rizik povjerilaca utoliko manji što je garantna supstanca veća.Nezavisnost je u stvari autonomija dužnika u smislu vođenja poslovne i finansijske politike kao dijela poslovne politike. Autonomija dužnika zahtjeva pomjeranje strukture kapitala u korist sopstvenog.Elastičnost - Pomjeranjem strukture kapitala u korist pozajmljenog finansijska elastičnost opada kako u smislu mogućnosti pribavljanja kapitala tako i u smislu vraćanja pozajmljenog kapitala.Odnos pozajmljenog i sopstvenog kapitala: Bredt 2:1; Lohman 1:3; Gerstner 1:1.Uravnotežena je ona finansijska struktura koja se pridržava prikladnosg odnosa između sopstvenog i pozajmljenog kapitala (Tejlor).Moderna teorija finansiranja smatra da se struktura kapitala, sa aspekta vlasništva, ne može odrediti u kvantitativnom odnosu sopstvenog i pozajmljenog kapitala koji bi odgovarao svakom preduzeću i za sve prilike. Zato što je struktura kapitala uslovljena: strukturom (organskim sastavom) sredstava, visinom vladajuće stope inflacije, rentabilnošću i likvidnosšću.Struktura (organski sastav) sredstava je odnos stalne i obrtne imovine. Što je struktura imovine više pomjerena ka stalnoj imovini, struktura kapitala mora da bude više pomjerena stalnom kapitalu, što je vezano s načelom finansiranja u skladu s rizikom. Visoka ulaganja u osnovna sredstva rezultiraju visoke fiksne troškove po osnovu amortizacije i visok poslovni rizik (rizik poslovnog dobitka). Finansiranje visokim pozajmljenim kapitalom – finansijski rizik visok. Preduzeća s visokim organskim sastavom sredstava moraju jačati sopstveni kapital u strukturi kapitala, što odgovara i sigurnosti povjerilaca.Inflacija- Visoka stopa inflacije zahtjeva pomjeranje strukture kapitala ka sopstvenom kapitalu i to: ako je kamatna stopa niža od stope inflacije povjerioci će trpjeti na potraživanjima, te će izbjegavati kreditiranje i ulagat će sredstva u realna dobra, ako je kamatna stopa viša od inflacije, povjerioci ne trpe potraživanja, preduzeće može zajamčiti sredstva, ali su zbog visokih kamata rashodi finansiranja visoki što povećava finansijski rizik ostvarenja bruto dobitka = preduzeće ide u gubitak u ovakvim situacijama rješebhe je u jačanju sopstvenog kapitala.

Odnos rezervnog i osnovnog kapitala„Ukoliko su veće rezerve u odnosu prema osnovnom kapitalu utoliko je preduzeće solidnije“(Gerstner); dok Nicklisch određuje da rezervni kapital treba da iznosi 25% od ukupnog kapitala (mada može i niže). Ako dođe do likvidacije preduzeća, što je viši rezervni kapital akumuliran tokom niza godina iz raspodjele neto dobitka, veće su šanse da se iz likvidacione mase podmire i isplate sve obaveze prema povjeriocima, akcionarima... Akumuliranje rezervnog kapitala iz neto dobitka može biti zakonska rezerva, statutarna rezerva, namjenska (za pokriće eventualnih razlika od gubitka) rezerva, te da bi što više ostalo od ostvarenog neto dobitka u preduzeću u cilju supstitucije dugoročno pozajmljenog kapitala i postiglo veću elastičnost. Nesporno je da veći rezervni kapital obezbjeđuje veću sigurnost osnovnog kapitala.

b) HORIZONTALNA PRAVILA FINANSIRANJA

12

Horizontalna pravila finansiranja dovode u odnos (racio) pojedine pozicije sredstava AKTIVE, sa pojedinim pozicijama izvora sredstava PASIVE. U osnovi horizontalnih pravila finansiranja nalazi se princip likvidnosti. Zlatno bankarsko pravilo finansiranja utemeljeno je s ciljem da se održi likvidnost banke još 1854 godine od njemačkog naučnika Hubnera. Pravilo glasi: „ Kredit koje neka banka može dati, a da pri tom ne ugrozi sopstvenu likvidnost mora odgovarati kreditu koju ta banka „uživa“ i to ne samo po iznosu, već i po rokovima vraćanja. Horizontalno pravilo finansiranja datira iz 1854 godine, a uspostavio ga je švajcarac Hibner.„Zlatna pravila finansiranja:

a) „Zlatno“ bankarsko pravilo finansiranja,b) „Zlatno“ bilansno pravilo,c) „Zlatno“ bilansno pravilo u užem smislu,d) „Zlatno“ bilansno pravilo u širem smislu,e) Ostala pravila finansiranja

Zlatno bankarsko pravilo finansiranja, koje prethodi zlatnim bilansnim pravilima, jeste osnov formulisanje zlatnih bilansnih pravila. Osnovni zahtjev zlatnog bilansnog pravila glasi: da se iz dugoročnog kapitala mogu finansirati jedino dugoročno vezani oblici imovine, a da se iz kratkoročnog kapitala finansiranja kratkoročno vezani oblici imovine.Zlatna bilansna pravila su usmjerena na definisanje dugoročno uloženih sredstava i dugoročnih izvora finansiranja.Osnovni zahtjev „ zlatno bilansno pravilo u užem smislu glasi : da se iz dugoročnog kapitala čiju strukturu čine (sopstveni kapital i tuđi kapital), mogu finansirati jedino stalna sredstva, a da se za finansiranje tekućih sredstava koristi kratkoročni kapital.

Pored osnovnih u dugoročno vezana sredstva ubrajamo:- nematerijalna ulaganja,- sve dugoročne finansijske plasmane,- otkupljene sopstvene akcije,- gubitak iskazan u aktivi.

Gubitak iskazan u aktivi nije sredstvo, to je, u stvari, ispravka vrijednosti sopstvenog kapitala u pasivi. Drugim riječima, za iznos gubitka iskazanog u aktivi manji je sopstveni kapital.Otkupljene sopstvene akcije, takođe su ispravka vrednosti sopstvenog kapitala u pasivi, jer za iznos otkupljenih sopstvenih akcija sopstveni kapital je smanjen.Zlatno bilansno pravilo u užem smislu zahtjeva da dugoročni izvori finansiranja budu jednaki dugoročno vezanim sredstvima. U dugoročne izvore finanisranja spadaju sve vrste sopstvenog kapitala (osnovni kapital, emisiona premija, rezervni kapital, neraspoređeni neto dobitak odnosno zadržani neto dobitak), dugoročna rezervisanja i sve vrste dugoročnih obaveza, odnosno obaveza čiji je rok dospijeća duži od godinu dana (oročeni ulozi trećih lica, obaveze po prodatim obveznicama, obaveze po uzetimdugoročno finansijskim i robnim kreditima).Sopstveni kapital je trajno raspoloživ, dugoročna rezervisanja su raspoloživa do njihovog iskorištenja odnosno ukidanja, a dugoročne obaveze su raspoložive do njihovog dospijeća za plaćanje. Otuda poštivanje zlatnog bilansnog pravila u dugom roku zahtjeva supstituciju otplaćenih

13

dugoročnih obaveza za razliku između mobilisanih dugoročnih vezanih sredstava i dospijeća glavnice dugoročnih obaveza za plaćanje.

„ Zlatno bilansno parivilo“ u širem smislu glasi : da se iz dugoročnog kapitala (sopstveni i tuđi) moraju da se finansiraju u prvom redu stalna sredstva i trajna tekuća sredstva, a da se kratkoročni kapital može koristiti jedino za finansiranje sezonskih tekućih sredstava (otkup pšenice,šećerne repe, uljanih žitarica i sl).Trajna tekuća sredstva se definišu kao onaj minimum tekućih sredstava koji je neophodan da poslovni proces ne bi došao u pitanje, a strukturu trajnih tekućih sredstava čine:

- novčana sredstva,- zalihe sirovina i materijala,- zalihe gotovih proizvoda,- potraživanja od kupaca.

Novčana sredstva - kao trajno tekuća sredstva predstavljaju onaj obim novčanih sredstava koji se drži u rezervi kako bi se obezbijedio tekući nivo likvidnosti.Zalihe sirovina i materijala – kao tekuće sredstvo predstavlja onaj minimum sirovina i materijala koji se neophodno mora imati u preduzeću, a da proizvodni proces ne dođe u pitanje.Zalihe gotovih proizvoda – kao trajno tekuće sredstvo predstavlja onaj minimum zalihe gotovih proizvoda koji bi obezbijedio prisutnost na tržištu, jer će ugroziti obim i dinamiku isporuke po zaključenim ugovorima.Potraživanje od kupaca – kao trajno tekuće sredstvo drže se u onom nivou u kom prodaja za gotovinu prevazilazi njihov obim.

c) OSTALA PRAVILA FINANSIRANJA

Sigurnost – kada ima više sopstvenog kapitala od povjerilačkog kapitala.

1. Pravilo finansiranja Current-ratio ili bankers-ratio 2:1 zahtjeva da odnos između tekućih (obrtnih) sredstava i kratkoročnih izvora finansiranja bude 2:1, što znači da na svaki 1 KM kratkoročnih izvora dolaze 2 KM tekućih (obrtnih) sredstava. Ovo je tkzv koeficijent 2 stepena likvidnosti.U suštini, ovo pravilo zahtjeva da preduzeće jednu polovinu obrtnih sredstava finansira iz dugoročnih izvora finansiranja, a polovinu obrtnih sredstava iz kratkoročnih izvora finansiranja. Ovo pravilo nije široko prihvatila ni jedna praksa, mada su ga uvele SAD dvadesetih godina XX vjeka kao jedan od kriterija za ocjenu kreitne sposobnosti.

2. Pravilo finansiranja 1:1 Acid-test zahtjeva da zbir gotovine, hartija od vrijednosti i kratkoročnih potraživanja bude jednak zbiru kratkoročnih izvora finansiranja. Drugim riječima : tekuća aktiva minus zalihe=tekuća pasiva. Ili da jedna novčana jedinica kratkoročnih obaveza treba da bude pokrivena najmanje sa jednom novčanom jedinicom likvidne imovine. Ovo pravilo se uzima kao osnov za mjerenje prvog stepena likvidnosti, iz čega izlazi da bi koeficijent prvog stepena likvidnosti trebalo da bude 1. Pravilo fianansiranja 1.1 bilo bi komplementarno sa zlatnim bilansnim pravilom u širem smislu u onom slučaju kad se trajnim obrtnim

14

sredstvima smatraju ukupne zalihe. Ako se ukupne zalihe finansirane iz dugoročnih izvora finansiranja, onda bi odnos gotovine, hartija od vrijednosti i kratkoročnih potraživanja, s jedne strane, i ktarkoročnih obaveza ,s druge strane, zaista bilo 1.1.Međutim, kako ukupne zalihe sadrže i minimalne (gvozdene odnosno stalne) zalihe i sezonske zalihe, pravilo finansiranja 1.1 je neprihvatljivo za ona preduzeća kod kojih se javljaju sezonske zalihe budući da one mogu da budu finansirane iz kratkoročnih izvora finansiranja bez opasnosti da će likvidnost biti ugrožena.

3. Pravilo u odnosu gotovine i kratkoročnih dugova . Ovo je, u stvari, pokušaj da se normira minimalan iznos gotovine u odnosu na kratkoročne dugove koji bi obezbijedio likvidnost. Pod kratkoročnim obavezama, na koje preduzeće može utjecati podrazumjevamo obaveze prema dobavljačima za kupljene sirovine i materijal. Preduzeće koje u datom trenutku pati od nedostatka gotovine, nastojat će da prolongira što može duže obaveze, ali tako da ne naruši svoj kreditni bonitet kod poslovnih partnera. U literaturi su zabilježena dva prijedloga: 20% gotovine od kratkoročnih dugova (Šmalz i Hofman) i nešto blaži zahtjev 12% gotovine od kratkoročnih dugova (Antone). Ovi odnosi nisu ni u praksi ni u teoriji prihvaćeni iz sljedećih razloga: Ako preduzeće ima 20% gotovine u odnosu na kratkoročne dugove i ako taj odnos održava svakog dana, to znači da ono kratkoročne dugove u prosjeku isplaćuje za 5 dana, a ako ima 12% gotovine u odnosu na kratkoročne dugove, to znači da kratkoročne dugove isplaćuje u prosjeku ua 8,3 dana. Iz tog izlazi da bi preduzeće u ovom slučaju bilo pretjerano likvidno, odnosno da bi imalo suviše veliku likvidnu rezervu, što bi išlo na uštrb rentabilnosti.

3.FINANSIJSKO TRŽIŠTE

Svrha finansijskih tržišta U gospodarstvu se finansijska imovina pojavljuje jer se štednja različitih pojedinaca, korporacija i vlada tokom vremenskog razdoblja razlikuje od njihova ulaganja u realnu imovinu. Pod realnom imovinom podrazumjevamo: kuće, zgrade, opremu, zalihe i trajna dobra.Finansijska tržišta se mogu podijeliti u dvije grupe:

1. tržište novca i2. tržište kapitala

Pojam i uloga tržišta novcaTržište novca započinje pojavom banaka. Tako neki subjekti koji raspolažu sa viškom novca daju novac na kratki rok, a subjekti kojima nedostaje novac uzimaju na kratak rok (rok od jednog dana poa do najviše godinu dana). Tržište novca se proširuje uključivanjem kratkoročnih hartija od vrijednosti čiji je rok unovčenja od mjesec dana pa do najviše jedne godine. Dakle, tržište novca se odnosi na kupnju i prodaju kratkoročnih (dospijeće kraće od 1 godine) vladinih i korporaciojskih dužničkih vrijednosnica.

VRSTE TRŽIŠTA NOVCA Zavisno od instrumenata kojima se vrši uzimanje i davanje kredita na tržištu novca, razlikujemo dve vrste tržišta novca:

- međubankarska kupovina novca i- kupovina i prodaja kratkoročnih hartija od vrijednosti.

15

Međubankarska kupovina novca je tržište kratkoročnih kredita na kome jedna banka daje kratkoročni kredit drugoj banci. Zavisno od roka na koji se novac pozajmljuje razlikujemo: dnevni novac i terminski novac.Dnevni novac je novac koji banka na tržištu novca ponudi na rok od jednog dana ili sa otkazanim rokom od jednog dana.Terminski novac je novac koji banka na tržištu novca ponudi na rok od 1 – 3 mjeseca, pa čak i do jedne godine. Zavisno od roka u okviru terminskog novca razlikujemo:

a) Terminski novac mjesečnog ultima – vraćanje novca prvog dana ili za nekoliko dana od dana početka mjeseca;

b) Terminski novac godišnjeg ultima – vraćanje novca prvog dana januara mjeseca.

Kupovina i prodaja kratkoročnih hartija od vrijednosti je tržište gdje se kupuju i prodaju kratkoročne hartije od vrijednosti pod uslovom da postoji kreditna sposobnost izdavaoca hartije od vrijednosti i sigurnost kupca da će je moći naplatiti o roku dospijeća.U kratkoročne hartije od vrijednosti ubrajamo:- depozitni certifikat,- blagajnički zapis poslovne banke,- bankarski akcept,- komercijalni zapis,- trasirana mjenica,- državna obveznica i - blagajnički zapis centralne banke.Sve ove hartije od vrijednosti su sa najdužim rokom od jedne godine. Razlikujemo: primarno i sekundarno tržište.Primarno tržište hartija od vrijednosti je tržište na kome se prodaje prvi put izdata hartija od vrijednosti i ne mora biti objavljena preko organizovanih institucija tržišta novca, ona se može direktno ostvariti u kontaktu izdavalac kratkoročne hartije od vrijednosti – kupac kratkoročne hartije od vrijednosti..Sekundarno tržište hartija od vrijednosti je tržište na kome se kupoprodaja vrši drugi, treći i više puta, to je svaka prodaja poslije prve prodaje i prodaje se preko institucije preko koje se ostvaruje organizovano tržište novca.

INSTITUCIONALNE FORME TRŽIŠTA NOVCA U osnovi postoje tri osnovna oblika organizacije tržišta novca:

- institucionalizovano tržište novca,- neisntitucionalizovano tržište novca i- tržište novca organizovano kao mješavina institucionalizovanog i neinstitucionalizovanog

tržišta novca.Institucionalizovano tržište novca je finansijska organizacija preko koje se obavlja kupovina i prodaja novca i kratkoročnih hartija od vrijednosti. Ona u ime i za račun svojih članova (brokera i dilera) obavlja sve transakcije na tržištu novca. Iz tog slijedi da su na jednom mjestu i u isto vrijeme koncentrisane iponuda i tražnja novca i kratkoročnih hartija od vrijednosti i upravo zahvaljujući tome, zahvaljujući odnosu ponude i tražnje realnije se utvrđuje cijena, odnosno

16

kamatna stopa. Nedostatak institucionalnog organizovanja tržišta novca je u tome što je zbog postojanja posrednika potrebno duže vrijeme da se obavi transakcija na tržištu novca.Neinstitucionalizovano tržište novca je tržište gdje se ostvaruje direktan kontakt između učesnika, tj između kupca i prodavca kratkoročnih hartija od vrijednosti. Ovaj oblik tržišta novca otklanja nedostatak institucionalizovanog tržišta novca, transakcije između učesnika na tržištu novca se brže obavljaju.Tržište novca kao mješavina institucionalnog i neinstitucionalnog organizovanja je mješoviti oblik organizacije tržišta gdje se transakcije obavljaju direktno između učesnika i preko posredničke institucionalne organizacije, pri čemu se u direknim kontaktima između učesnika, u principu, uvažava kamatna stopa, odnosno cijena kratkoročne hartije od vrijednosti formirana na institucionalizovanom tržištu novca. Učesnici na tržištu novca su:

- centralna banka kao monetarna vlast,- poslovne banke kao osnovni učesnici i nosioci trgovine novcem,- spezijalizirane i posebno ovlašćene finansijske organizacije (brokerske i dilerske kuće) koje

se bave posredovanjem između centralne banke i poslovnih banaka.

KRATKOROČNE HARTIJE OD VRIJEDNOSTI

Depozitni certifikat je prenosiva potrvda koja glasi na deponovanu sumu novca u banci na određeni rok i uz određenu kamatu. Emituje se po nominalnoj vrijednosti, kamata se računa na broj dana do roka prispijeća i plaća se na rok dospijeća glavnica uvećana za kamate. Kratkoročni depozitni certifikat ne može biti kraći od 7 dana nti duži od 1 godine, ako je duži od jedne godine onda je to dugoročni depozitni certifikat. Kamata se obračunava prema broju dana na bazi godine 365 dana, od današnjeg dana do dana dospijeća i plativa je na dan dospijeća ili poslije njega ako je rok dospijeća jedna godina ili manje, ili godišnja, na godišnjicu današnjeg dana ili o roku dospijeća. Plaćanje se vrši doznkom ili telegrafski prenosom banci. Samo izdavanje depozitnog certifikata deponentu predstavlja njegovo primarno tržište, a svaka dalja prodaja predstavlja sekundarno tržište depozitnog certifikata.

Depozitni certifikat sadrži sljedeće podatke:- oznaka da je depozitiv certifikat,- ime banke koja ga emituje,- iznos na koji je emitovan,- rok dospiječa,- kamatna stopa,- datum i mjesto izdavanja,- vežeće pravo,- potpis ovlaštenog lica.

Blagajnički zapis poslovnih banaka je prenosiva potvrda koja glasi na određeni novčani iznos deponovan u banci sa određenim rokom dospijeća i određenom kamatnom stopom. Iznos blagajničkog zapisa određuje izdavalac, a može da glasi na ime ili donosioca. Blagajnički zapis je sa rokom dospijeća od 1 mjesec do jedne godine.

17

Blagajnički zapis sadrži sljedeće podatke:- oznaku da je blagajnički zapis,- ime izdavaoca,- ime upisnika ili oznaku da glasi na donosioca,- nominalnu vrijednost,- visinu kamatne stope,- rok dospijeća,- datum izdavanja,- važeće pravo,- potpis ovlaštenog lica.

Blagajnički zapis centralne banke izdaje centralna banka sa ciljem da smanji količinu novca u opticaju ili radi prikupljanja novca za pokriće tekućeg deficita državnog buđeta. Kamatna stopa na blagajnički zapis je niža u odnosu na vladajuću kamatnu stopu na novčanom tržištu, jer je kupovina takvog zapisa bez ikakvog rizika. Blagajnički zapis je karatkoročna hartija od vrijednosti koja glasi na donosioca i sadrži sljedeće podatke:

- oznaku da je blagajnički zapis,- izdavaoca, mjesto izdavanja i datum,- serijski broj blagajničkog zapisa,- nominiran je na okruglu, veću sumu,- rok dospijeća (od 7 – 90 dana),- kamatna stopa,- naznaku da glasi na donosioca,- potpis guvernera centralne banke.

Komercijalni zapis je neosigurana sopstvena mjenica preduzeća sa fiksnim rokom dospijeća. Izdavalac komercijenog zapisa obavezuje se da će imaocu komercijalnog zapisa isplatiti naznačenu sumu u komercijalnom zapisu plus kamatu po kamatnoj stopi na dan dospijeća. Neka preduzeća da bi privukli što više kupaca komercijalnih zapisa, obavezuju se da će svoje proizvode imaocu komercijalnog zapisa prodati uz popust, pri čemu oni plaćaju kupljanu robu komercijalnim zapisima. Preduzeća izdaju komercijalne zapise sa ciljem da pribave kratkoročne izvore finansiranja. Ako je preduzeću potrebno relativno mnogo kratkoročnih izvora finanisranja , ono ih lakše obezbjeđuje izdavanjem komercijalnih zapisa, jer njihovom prodajom preduzeće dobija, u stvari, veliki broj sitnih kreditora koji, su po pravilu fizička lica. Ali da bi emisija, tačnije prva prodaja, uspjela, kamatna stopa po komercijalnom zapisu mora da bude viša od kamatne stope na oročenu štednju koju plaća banka. Ako uz to banka garantuje isplatu komercijalnog zapisa, onda postoji velika vjerovatnoća da će prva prodaja izdatih komercijalnih zapisa uspjeti. Komercijalni zapis sadrži sljedeće podatke:

- oznaku da je komercijalni zapis,- nominalni iznos,- rok dospijeća,- visinu kamatne stope,- pravni osnov,- mjesto i datum izdavanja,- potpis ovlaštenog lica.

18

Ovi elementi upisuju se na lice komercijalnog zapisa, a uz to se upisuje i procenat popusta na cijenu robe izdavaoca ako se taj popust odobrava imaocu komercijalnog zapisa. Bankarski akcept je trasirana mjenica na banku i akceptirana od banke i kojom se naređuje isplata mjeničnog iznosa imaocu mjenice, a po naredbi izdavaoca mjenice na određeni dan. Banka akceptom preuzima obavezu da će mjeničnu sumu isplatiti donosiocu mjenice na određeni dan. Ova mjenica nastaje kao rezultat trgovačke operacije (kupovina – prodaja), i izdaje se sa rokom plaćanja do 3 mjeseca.Bankarski akcept sadrži sljedeće podatke:

- oznaku da je mjenica,- neopozivu naredbu da se isplati mjenična suma,- ime onoga ko će izvršiti plaćanje,- oznaku vremena plaćanja,- oznaku mjesta gdje će se plaćanje izvršiti,- ime onoga kome će se ili po čijoj naredbi plaćanje izvršiti,- datum i mjesto izdavanja,- potpis izdavaoca.

Banka na ovu mjenicu dodaje:- oznaku akcepta,- ime akcepta,- datum i mjesto akcepta,- potpis akcepta.

Banka koja je akceptirala mjenicu, a obično je to mjenica njenog komitetnta kome ona daje kredit po osnovu te mjenice (akceptni kredit) , može akcept prodati drugoj banci, drugoj finansijskoj organizaciji ili preduzeću i tako doći do sredstava za kreditiranje svog komitenta bez angažovanja svog kreditnog potencijala. Kupovina akcepta vrši se, u stvari, eskontovanjem akceptne mjenice, odnosno akcepta. Eskontujući akcept banka dobija novac u visini razlike između mjenične sume i iznosa eskonta, sa kojim kreditira svog komitenta uz naplatu odgovarajuće provizije.NPR: ako akceptirana mjenica glasi na 200.000, ako je od dana kupovine do dana dospijeća 45 dana, a eskontna stopa 12%, eskontovana vrijednost bankarskog akcepta je:

Eskontovana vrijednost=

Dakle, kupac će za ovaj bankarski akcept platiti 197.084 dinara, što znači da je kupčev prihod od ove transakcije 2.916 dinara (200.000-197.084=2.916). Ovaj prihod kupca je istovremeno rashod (trošak) prodavca akcepta, odnosno, to je eskontni trošak .

Trasirana mjenica je mjenica kojom izdavalac mjenice nalaže trećem licu da plati mjeničnu sumu na dan dospijeća licu naznačenom u mjenici. Ova mjenica nastaje kao rezultat trgovačke operacije (kupovina – prodaja). Trasirana mjenica se izdaje sa rokom dospijeća:

- plativa po viđenju,- plativa za određen broj dana po viđenju,- plativa za određeni broj dana od izdavanja i- plativa na određeni dan.

19

Mjenica se može indosirati po mjeničnom pravu. U slučaju da trasat ne plati mjeničnu sumu u roku dospijeća, mjenica se protestuje i za njenu isplatu odgovorni su trasant i sva lica koja su je indosirala. Otuda je trasirana mjenica u pogledu sigurnosti naplate utoliko sigurnija što je više puta indosirana.Trasirana mjenica sadrži sljedeće elemente, propisani mjeničnim zakonom a to su:

- oznaku da je mjenica,- neopoziva naredba da se isplati mjenična suma,- ime onoga ko će izvšiti plaćanje,- oznaka vremena plaćanja,- oznaka mjesta gdje će se plaćanje izvršiti,- ime onoga kome će se ili po čijoj naredbi izvršiti plaćanje,- datum i mjesto izdavanja,- potpis izdavaoca.

Državna obveznica je hartija od vrijednosti koju emituje država u cilju prikupljanja novca radi pokrića tekućeg deficita budžeta. Državne obveznice se izdaju na okruglu sumu i sa unaprijed utvrđenim rokom dospijeća za naplatu. Ako se državne obveznice prodaju prilikom emisije po diskontovanoj vrijednosti,u obveznici se izkazuje diskontovana vrijednost (koja je u stvari, prava prodajna cijena) i nominalna vrijednost (koja je u stvari cijena na dan dospijeća naplate). Razlika između ove dvije vrijednosti naziva se diskont tj prihod kupca obveznice. Državne obveznice izdaju se s rokom dospijeća tri, šest, devet mjeseci ili godinu dana a ponekad u nekim zemljama i na 2 godine. Budući da se sve emitovane državne obveznice, u principu, ne prodaju (prva prodaja) istog dana, u momentu prve prodaje se na poleđini obveznice utiskuje datum prodaje, rok dospijeća za naplatu računa se od tog datuma.Prodaja državnih obveznica može se izvršiti aukcijom (licitacijom), a koju organizuje centralna banka ili druga finansijska organizacija koju ovlasti država. To je ujedno primarno tržište tih državnih obveznica. Kupci državnih obveznica na aukciji mogu da budu banke, osiguravajuća društva, penzioni fondovi, druga preduzeća, pa i fizička lica, koja su zastupljena preko posrednika (brokera ili dilera). Svaka dalja prodaja od imaoca obveznice jeste sekundarno tržište državnih obveznica.

TRŽIŠTE KAPITALA

FORMIRANJE PONUDE KAPITALAKapital predstavlja raspoloživa novčana sredstva u roku dužem od jedne godine, potiče iz tri izvora:

- odložene potrošnje – štenje,- transformacijom mobilisanog novca u kapital u bankama,- pribavljenog kapitala u inostranstvu.

Štednja – odložena potrošnja predstavlja najveći primarni oblik pribavljanja kapitala od građana posredstvom štednje. Visina štednje zavisi od:

- visine novčanih primanja i motiva štednje stanovništva,- visine ostvarenog neto dobitka i njegove raspodjele,- razvijenost instrumenata za stimulisanje štednje,- razvijenosti i uspješnosti funkcionisanja sekundarnog tržišta hartija od vrijednosti.

20

Transformacija mobilisanog novca u kapital u bankama : razne vrste depozita banke mobilišu u novac stvarajući time pasivu, tj izvore finansiranja. Banke teže da imaju što više različitih vlasnika depozita oročenih na razne rokove, što je velika vjerovatnoća da će se depozit održati na istom nivou ili će rasti. Da bi banke održale isti nivo depozita ili povećale njegov rast, one trebaju raznim oblicima da stimulišu oročenu štednju, da su korektni i preduzimljivi prema štedišama, kako bi u javnosti stekli ugled i sigurnost ulaganja u takvu banku.Pribavljanje kapitala iz inostranstva : pribavljeni kapital u inostranstvu može se ostvariti pozajmljivanjem na kreditnoj osnovi i ulaganjem u domaća preduzeća na vlasničkoj ili suvlasničkoj osnovi. Kapital iz inostranstva u momentu pribavljanja povećava domaću ponudu, a u momentu vraćanja je smanjuje. Pretjerano zaduženje smanjuje autonomiju u vođenju ekonomske politike i izaziva visoke inflatorne gubitke kada je domaća stopa viša.

FORMIRANJE TRAŽNJE KAPITALATražnju kapitala na tržištu kapitala formiraju poduzetnici, čiji skup aktivnosti čini poduzetništvo. Osnovni motiv poduzetništva je ostvarenje dobitka, tj stopa prinosa na uloženi kapital. Nosioci tražnje kapitala su:

- građani pojedinci,- preduzeća,- banke i druge finansijske institucije,- državne institucije i sve organizacije javnog sektora.

Njihova ukupna tražnja čini ukupnu tražnju kapitala na tržištu kapitala.

INSTITUCIONALNE FORME TRŽIŠTA KAPITALA I OBLICI TRGOVANJA KAPITALOM

Tržište kapitala u najširem smislu predtsvlja susret lica koja nude i lica koja traže kapital. Taj susret može biti:

- neposredan (direktan),- posredan (preko banaka i drugih finansijskih organizacija),- preko profesionalnih institucija koje se bave organizacijom trgovanja kapitala.

Neposredan ili direktan kontakt predstavlja neorganizovano tržište kapitala gdje imamo lica koja nude kapital i lica koja traže kapital. Trgovina kapitalom obavlja se u vidu dugoročnog zajma ili kupoprodajom dugoročnih hartija od vrijednosti.

Banke i druge finansijske organizacije profesionalno se bave pribavljanjem kapitala u vidu emisije akcija, dugoročnih obveznica, uzimanje dugoročnih kredita i primanjem depozita na dugi rok, pri čemu je banka ta koja traži kapital. Tako pribavljeni kapital uvećan za sopstveni kapital i transformisani novac u kapital predstavlja ponudu kapitala banke, a koji se realizuje plasmanom u dugoročni kredit ili kupovinu dugoročnih hartija od vrijednosti. Kada prodaje dugoročne hartije od vrijednosti, banke i druge finansijske organizacije mogu se javiti kao:

- posrednici u kupoprodaji na komisionoj osnovi,

21

- investitori.Profesionalne posredničke organizacije za trgovanje dugoročnim hartijama od vrijednosti predstavlaju organizacije koje nazivamo berzama dugoročnih hartija od vrijednosti. Dugoročne hartije od vrijednosti koje kotiraju na berzi zovu se efekti. Na berzama se u tačno određeni dan i u tačno određeno vrijeme vrši kupoprodaja dugoročnih hartija od vrijednosti ,(svaka naredna prodaja osim prve). Druge emitovana serija dugoročnih hartija od vrijednosti se zovu mladice.

DUGOROČNE HARTIJE OD VRIJEDNOSTI

Za izdavanje dugoročnih hartija od vrijednosti postoji čitava procedura koja se sastoji od:- koliko emisijom i prodajom hartija od vrijednosti treba pribaviti kapitala,- koju vrstu dugoročnih hartija od vrijednosti treba emitovati s obzirom na strukturu kapitala,- koliko treba biti nominalna vrijednost dugoročne hartije od vrijednosti,- kolika treba biti kamata za dugoročne obveznice ili kolika treba biti fiksna dividenda,- način kako će se izvršiti prva prodaja dugoročnih hartija od vrijednosti.

Tržišni pokazateljiPokazatelji efikasnosti investiranja dioničara, u ove pokazatelje ubrajamo:

- neto dobitak po dionici,- odnos tržišne cijene po dionici i neto dobitak po dionici,- racio plaćanje dividendi,- dividendna stopa,- knjigovodstvena vrijednost po dionici.

DIONICE (AKCIJE) VLASNIČKI KAPITAL

Prodajom dionica preduzeće (dioničarsko društvo) stiče sopstveni kapital tj trajni izvor finansiranja. Ako se emitovane dionice prodaju iznad nominalne vrijednosti, preduzeće stiče sopstveni kapital u visini nominalne vrijednosti uvećan za premiju. Razlika između prodajne i nominalne vrijednosti je premija i često se zove kapitalni (emisioni) dobitak. Iz kapitalnog dobitka odbijaju se posredničke provizije i troškovi emisije, a ukoliko se prodaju po nominalnoj vrijednosti onda ti troškovi padaju na teret rashoda.Svaka dionica ima tri vrijednosti:

- nominalnu, predstavlja emisionu vrijednost dionice,- bilansnu, predstavlja vrijednost kapitala umanjenog za gubitak iskazan u aktivi podijeli sa

brojem dionica,- tržišnu, predstavlja cijenu po kojoj se dionica prodaje na sekundarnom tržištu hartija od

vrijednosti.

Dionica je vlasnički papir i kupovinom dionica postaje se vlasnik ili suvlasnik preduzeća. Postoje tri vrste dionica:

- obične dionice,- preferencijalne (povlaštene) dionice,- užitničke sionice.

22

Obične dionice ( akcije ) predstavljaju vlasnički papir koje vlasniku ne garantuje ostvarenje dividende po osnovu obične dionice. Vlasnik obične dionice ostvarit će dividendu ako preduzeće ostvari neto dobitak, pri čemu, po pravilu, ceo neto dobitak ne pripada vlasnicima običnih akcija. Iz ostvarenog neto dobitka prvo se izdvaja fiksna dividenda na preferencijalne dionice, zatim koliko će preduzeće izdvojiti za stvaranje rezervi i koliko će izdvojiti za dividendu vlasnika običnih dionica. Zbog rizika koje nosi obične dionice vlasnicima donose najveći povrat na uloženi kapital. Dividenda se ne mora uvijek isplatiti vlasnicima običnih dionica, nego se njihove dionice mogu uvećati za vrijednost dividende i tako nastaje dividendna dionica, koju vlasnik na tržištu kapitala može uvijek prodati i ni po izgledu, ni po pravima ne razlikuju se od običnih akcija.

Običnu dionicu čini: - plašt- i kuponski tabak.

Plašt sadrži:- naziv i sjedište emitenta,- oznaka serije sa kontrolnim brojem,- oznaka vrste dionice,- broj emisije,- ukupan broj,- prava,- mjesto i datum,- ovlaštena lica.

Kuponski tabak sadrži:- naziv i sjedište emitenta,- za godinu koja se isplaćuje.

Suvlasnik u preduzeću ima:- pravo glasa,- pravo na srazmjeran dio ostvarenog dobitka,- pravo preče kupovine dionice,- pravo na pregled poslovnih knjiga,- pravo na srazmjeran dio likvidacione mase u postupku likvidacije preduzeća,- pravo na transfer dionica.

Preferencijalne (povlaštene) dionice su vlasničke hartije od vrijednosti i koja ima fiksnu dividendu (npr. 10%9, bez prava upravljanja preduzećem, zato što vlasnik preferencijalne dionice ne snosi rizik ostvarenja neto dobitka i ima preče pravo naplate dividendi i potraživanja u slučaju likvidacije. Preferencijalne dionice isplaćuju se iz likvidacione mase po nominalnoj vrijednosti poslije isplate obaveza preduzeća, tj odmah nakon povjerilaca a prije običnih dioničara.Dividenda se računa na nominalnu vrijednost, ako se dividenda ne isplati u jednom periodu nego se uveća za još jednu dividendu tada se ona naziva kumulativna dividenda. Ako se dividenda ne isplati u dužem vremenskom periodu onda se vlasnici preferencijalnih dionica direktno uključuju u upravljanje preduzećem preko skupštine dioničara. Preferencijalne dionice mogu biti : participativne i djelimično participativne.

23

Preferencijalna dionica s pravom participacije je takva dionica koja, pored fiksne dividende, učestvuje i u raspodjeli neto dobitka, naravno, u neuporedivo manjem iznosu nego obična akcija, o čemu se odlučuje pri raspodjeli neto dobitka. Preferencijalne dionice mogu biti konvertibilne, tj mogu se zamjeniti za obične dionice pri čemu se mora odrediti rok i odnos konverzije.

Racio konverzije je odnos koji nam pokazuje koliiko se običnih dionica može dobiti za jednu preferencijalnu dionicu. (npr: 100/25=4 obične dionice).Cijena konverzije je 25 (10-30%) iznad važeće tržišne cijene obične dionice.

(25%)

Karakteristika preferencijalne dionice je i opozivnost. Naime, pri izdavanju preferencijalne dionice preduzeće može zadržati pravo njihovog opoziva, praktično njihovog otkupa, pri čemu se otkup vrši po nominalnoj vrijednosti plus otkupna premija, koja je obično do 10%. Preduzeće koristi pravo otkupa ako za to ima finansijske mogućnosti, tačnije, ako mu to omogućuje finansijski položaj.

ODREĐIVANJE VRIJEDNOSTI PREFERENCIJALNIH DIONICA:

Statut preduzeća pobliže određuje maksimalan broj odobrenih običnih dionica. Od broja odobrenih dionica, broj emitiranih dionica je onaj što ljudi (dioničari) posjeduju – što su kupili prilikom emisije. Ako preduzeće otkupi dio svojih emitiranih dionica to postaje trajni kapital u rezervi.Nominalna vrijednost (običan broj npr 100) ima malo ekonomsko značenje i služi da se lakše statutom propiše količina dionica, ali, ne bi trebalo da se emituje dionica po cijeni ispod nominalne vrijednosti. NPR: Preduzeće je 10.000 običnih dionica prodalo po 45 km a nominalna vrijednost jedne obične dionice je 5 km. U dijelu bilansa stanja bi bilo:-Obična dionica (nominalna vrijednost 5 km) 50.000 km-Dodatno uplaćeno za kapital 400.000 km Trajni kapital dioničara: 450.000 km Knjižna vrijednost dionice je dionički trajni kapital ( i često ne odgovara tržišnoj vrijednosti) nekog preduzeća umanjen za nominalnu vrijednost emitovanih preferencionalnih dionica i podijeljen sa brojem prodanih dionica. Gotovo sve emisije prioritetnih dionica imaju mogućnost OPOZIVA (Opoziv je klauzula koja omogućuje preduzeću da privremeno vuče dionice), pa se mnoge, na kraju i povuku. Kada procjenjujemo vrijednost preferencijalne dionice za koju se očekuje da će biti vučena može se koristiti modificirana formula koja važi za ocjenu vrijednosti obveznice s konačnim dospijećem.

gdje je

V vrijednost preferencijalne dioniceDp konstanta (nominalna godišnja dividendaKp očekivana stopa povrata investora (diskontna stopa).

24

UŽITNIČKE DIONICE (AKCIJE)

Veoma se rijetko izdaju, a one nastaju na sljedeći način. Ako preduzeće želi da smanji akcijski kapital jer mu nije potreban, ono se sa pojedinim akcionarima (najčešće su to vlasnici običnih akcija) može sporazumjeti da od njih otkupi akcije po nominalnoj vrijednosti a da im za razliku između tržišne i nominalne vrijednosti izda tkzv užitničke akcije. Time je, dakako, smanjen akcijski kapital jer se nominalna vrijednost otkupljene akcije knjiži zaduženjem računa akcijskog kapitala uz odobrenja računa gotovine, odnosno smanjen je broj prodatih akcija, što izaziva, dakako, smanjenje i dividende. Vlasnik užitnićke akcije učestvuje u raspodjeli neto dobitka tek poslije isplate dividende po odnovu preferencijalnih i običnih akcija, što znači da preduzeće nije obavezno isplatiti dividendu na užitničke akcije i kada je ostvarilo neto dobitak.

OBVEZNICA Je dugoročni dužnički instrument koji izdaje vlada ili kompanija, te za taj period se povjeriocu isplaćuje nominalna vrijednost kamate (jednom godišnje, u USA dva put agodišnje), navedena na kuponu obveznice. Ako je nominalna vrijednost obveznice 1.000 km a nominalna godišnja kamata na kuponu je 8% onda se povjeriocu godišnje isplaćuje 80 km. ( u zemljama sa inflacijom ova kamata je varijabilna).Postoje obveznice koje daju vječnu rentu (jako su rijetke, Velika Britanija je izdala nakon Napoleonskih ratova) i zovu se KONZOLE na koje se plaća, beskonačna fiksna kamata.

Prednosti finansiranja obveznicama kao instrumenta finansiranja:- trošak duga je trošak kamata i glavnice na kraju dospjelosti,- obvezničari ne učestvuju u dobiti,- troškovi duga su niži od troškova dioničarskog kapitala zbog manjeg rizika,- plaćanje obaveza po osnovu kamata na emitovanje obveznica tretira se kao trošak

poslovanja, pa se za taj iznos preduzeće oslobađa poreza, (otplata kamata se odbija od poreske osnovice).

- Coll odredba (odredba o reotkupu), u slučaju većeg pada kamata može se opozvati jedna emisija i zamijeniti novom. Razlog – profit.

Nedostaci obveznica:- isplata kamata i na kraju glavnice se vrši bez obzira na rezultat poslovanja preduzeća,- viši finansijski leveridž – tj veće učešće duga u finansiranju zahtjeva i veće stope prinosa

na ova sredstva što povećava troškove,- dug ima fiksni rok i predstavlja dugoročnu obavezu.

ODREĐIVANJE VRIJEDNOSTI OBVEZNICE

Nominalna vrijednost obveznice se određuje prilikom emisije (obično 1.000).Tržišna vrijednost se određuje na:

- primarnom tržištu ako se emitira, prodaje prvi put,- sekundarnom tržištu ako se prodaje drugi i više puta.

Ponuda i tražnja na tržištu određuju vrijednost obveznice. Potražnja obično zavisi od kvaliteta emitenta, roka dospijeća, očekivanje investora obzirom na stopu inflacije i kamatnih stopa, (ako se

25

očekuje rast kamatnih stopa onda možemo kupovati ispod nominalne vrijednosti), od deviznih tečajeva na tržištu itd.

Razlikujemo 3 vrste obveznica:- obveznica sa 0 (nultim) kuponom- obveznica sa kuponom i- obveznice konzole

Obveznica sa kuponom (različitim od 0) su obveznice s konačnim dospijećem, te njihova vrijednost dostiže na dan dospijeća. Ako obveznica ima konačno dospijeće, onda pri procjeni vrijednosti obveznice, moramo razmatrati ne samo tok kamate već i konačnu vrijednost ili vrijednost na dan dospijeća (nominalnu vrijednost).Jednadžba je procjene za takvu obveznicu:

gdje je:

V - sadašnja vrijednost MV - vrijednost obveznice na dan dospijeća,kd - zahtjevana stopa prinosa,n - broj godina do konačnog dospijeća.PRIMJER: Kolika je sadašnja vrijednost obveznice ako će vrijednost na dan dospijeća biti 1.000 KM s kuponom od 10% i rokom dospijeća 9 godina. Kuponski kamatnjak odgovara isplatama kamata od 100 KM godišnje. Ako je naša stopa prinosa na obveznicu 12%, tada je:

V = 100 KM(5.328) + 1.000 Km (.361) = 532,80 + 361,00 = 893,80 KM

Obveznica bez kuponomKod obveznica bez kupona nema periodičnih isplata kamata, već se one prodaju uz veliki diskont od svoje nominalne vrijednosti. Zašto kupiti obveznicu koja ne isplaćuje kamatu? Odgovor leži u činjenici da ipak kupac takve obveznice ostvaruje prinos koji se satosji od postupnog povećavanja (ili aprecijacije ) vrijednosti vrijednosnice u odnosu na njezinu početnu kupovnu cijenu, koja je niža od nominalne, sve dok se ne otkupi po nominalnoj vrijendosti na datum dospijeća.Jednadžba je procjene za takvu obveznicu:

gdje je:

V = sadašnja vrijednost obveznice,MV =nominalna vrijednost obveznice,kd = zahtjevana stopa prinosa.PRIMJER: Kolika je sadašnja vrijednost obveznice ako će vrijednost na dan dospijeća biti 1.000 km sa zahtjevanom stopom prinosa 12% na 10 godina.

= 1000-322=678

26

Obveznica će se prodavati po diskontu od 678 km.Ako možemo kupiti tu obveznicu za 322 KM i nakon 10 godina ponovo je prodati za 1.000 KM, naša bi nam početna investicija osigurala složenu godišnju stopu prinosa 12%.

Obveznice konzole To su obveznice koje nikada ne dospijevaju. One su vrlo rijetke. Originalno ju je izdala vlada Velike Britanije, nakon Napoleonovih ratova, kako bi se konsolidovao javni dug, brutanska konzola. Prema toj obveznici vlada ima obavezu beskonačno isplaćivati fiksne kamate. Sadašnja vrijednost obveznice koja daje vječnu rentu jednaka je periodičnoj isplati kamate podijeljena sa zahtjevanom stopom prinosa.PRIMJER: Ako imamo obveznicu koja godišnje isplaćuje 50 km, uz zahtjevanu stopu prinosa 12% onda je:

km je cijena obveznice.

V = sadašnja vrijednost obveznice,I = fiksna godišnja isplata,Kd = zahtjevana stopa prinosa.

DOBITAK DO DOSPIJEĆA (YTM) NA OBVEZNICE

Tržišna se stopa prinosa na obveznicu češće naziva dobitak na obveznicu do dana dospijeća. Dobitak do dospijeća (YTM) očekivana je stopa prinosa na obveznicu ako je kupljena po tekućoj tržišnoj cijeni i ako se održi do dospijeća; također je poznata i kao interna stopa rentabilnosti obveznice. Matematički to je diskontni kamatnjak koji izjednačuje sadašnju vrijednost svih očekivanih isplata kamata i isplatu glavnice (nominalnu vrijednost) na dan dospijeća s tekućom tržišnom cijenom obveznice.

RIZIK KAMATNJAKA ILI DOBITKAPromjena tržišne cijene vrijednosnice uzrokovana promjenama kamatnjaka naziva se rizikom kamatnjaka (ili dobitka). Važno je uočiti da investitor trpi gubitak zbog rizika kamatnjaka ili dobitka , samo ako je vrijednosnica prodana prije dospijeća, i kamatnjak naraste nakon prodaje.

RAZLIKE IZMEĐU KONCEPCIJA PROCJENE VRIJEDNOSTI

Izraz vrijednost može imati različito značenje za različite ljude. Razlike koje postoje između nekih glavnih koncepcija vrijednosti:

- Likvidacijska vrijednost nasuprot vrijednosti kad se uspješno posluje- Knjigovodstvena vrijednost nasuprot tržišnoj vrijednosti,- Tržišna vrijednost nasuprot stvarnoj vrijednosti.

Likvidacijska vrijednost nasuprot vrijednosti kad se uspješno poslujeLikvidacijska vrijednost iznos je novca koji bi se mogao dobiti kad bi se imovina ili dio imovine (npr preduzeće) prodalo izvan poslovne organizacije. Ta je vrijednost izrazito oprečna vrijednost kod neograničenog vremenskog poslovanja preduzeća, što predstavlja iznos za koje bi se preduzeće moglo prodati sve dok posluje kontinuirano. U slučajevima kod npr predstojećih bankrota, likvidaciona vrijednost preduzeća imat će glavnu ulogu u određivanju vrijednosti finansijskih vrijednosnica preduzeća.

27

Knjigovodstvena vrijednost nasuprot tržišnoj vrijednostiKnjigovodstvena vrijednost imovine jest računovodstvena vrijednost imovine – trošak imovine minus akumulirana amortizacija. Knjigovodstvena vrijednost poduzeća, s druge strane, jednaka je dolarskoj razlici između ukupne imovne poduzeća i njegovih obaveza i prioritetnih dionica koja se nalaze u bilanci stanja. U pravilu tržišna vrijednost imovine jednostavno je tržišna cijena po kojoj se trguje imovinom na otvorenom tržištu. Često se smatra da je tržišna vrijednost poduzeća veća od likvidacijske vrijednosti ili vrijednosti preduzeća koje uspješno posluje.Tržišna vrijednost nasuprot stvarnoj vrijednostiTržišna je vrijednost vrijednosnice tržišna cijena vrijednosnice. Za vrijednosnicu bi kojom se stalno trguje, to bila zadnja prijavljena cijena, po kojoj je vrijednosnica prodana. Za vrijednosnicu kojom se trenutačno ne trguje, potrebno je procjena tržišne cijene.Stvarna vrijednost vrijednosnice, jest ona cijena vrijednosnice koja bi trebala biti , ako se korektna procjena temelji na svim relevantnim faktorima procjene vrijednosti – imovina, zarade, budući izgledi, menadžment itd. Ukratko stvarna vrijednost vrijednosnice njezina je ekonomska vrijednost. Ako su tržišta dovoljno efikasna i informirana, tekuća tržišna cijena vrijednosnice bi trebala približno fluktuirati oko stvarne vrijednosti.

SPECIJALIZOVANI POSREDNICI U TRGOVANJU DUGOROČNIH HARTIJA OD VRIJEDNOSTI

Popularno se zovu mešetari (brokeri, dileri, makleti ili senzali). Svi oni predtavljaju sponu između kupca i prodavca.BROKERI – posluju na principu agenta i za svoju uslugu naplaćuju proviziju. Kupuju i prodaju hartije od vrijednosti u ime i za račun klijenata, ili u svoje ime i za račun klijenata. Brokerske firme po pravilu vrše slijedeće poslove:

- analiza tržišta dugoročnih hartija od vrijednosti sa ciljem identifikacije dobrih ulaganja,- procjenjivanje političkih i ekonomskih utjecaja na tržište dugoročnih hartija od vrijednosti,- pružanje informacija klijentima,- primanje i sređivanje nalog klijenata za kupovinu i prodaju dugoročnih hartija od

vrijednosti,- realizovanje primljenih naloga za kupovinu i prodaju.

DILERI – rade na principu principala, kupuju hartije od vrijednosti, u svoje ime i za svoj račun a zatim ih prodaju klijentima ostvarujući razliku u cijeni između vrijednosti prodate i vrijednosti kupljene hartije od vrijednosti. Time snosi i rizik ostvarenja pozitivne razlike u cijeni. U izvjenim slučajevima dileri rade i na principu agenata, tj kupuju i prodaju hartije od vrijednosti u tuđe ime i za tuđi račun s time što u nalogu za prodaju i kupovinu moraju da naglase kad nastupaju u svoje ime i za svoj račun a kad u tuđe ime i za tuđi račun. U nekim zemljama funkciju dilera imaju velike banke.

MAKLERI ILI SENZALI – pod ovim imenom se javljaju posrednici u Njemačkoj ( u Francuskoj – courtieri). Nastupaju u svoje ime i za svoj račun ili u tuđe ime i za tuđi račun, kao i dileri.

POJAM I FUNKCIJA BERZE EFEKATABerza dugoročnih hartija od vrijednosti je institucionalno organizovano i regulisano u principu, sekundarno tržište dugoročnih hartija od vrijednsoti, sa strogo utvrđenim pravilima trgovanja i

28

kriterijumima koji se moraju ispuniti za uvođenje dugoročnih hartija od vrijednsoti u berzu prodaje radi.TIPOVI BERZE EFEKATAU pogledu organizacije razlikuju se 3 tipa berzi:- engleski- francuski i- mješoviti.Berza engleskog tipa – su organizovane kao akcionarska društva od strane članova berze. Njihova je karakteristika što nisu pod direktnom neposrednom kontrolom države i što imaju veoma stroge uslove i pravila za prijem u članstvo. Banke i druge finansijske organizacije ni pod kojim uslovima ne mogu biti članovi berze. Tog tipa su berze u Engleskoj i SAD a među njima su najznačajnije:

- Londonska berza – potiče još od početka 19 vijeka. Ima oko 4600 pojedinačnih članova koji potiču iz oko 400 firmi. Berzom upravlja savjet, koji ima 36 članova od kojih 35 biraju članovi berze a jedan predstavnik centralne banke ali bez prava glasa.

- Njujorška berza – osnovana 1817 godine ima 1366 članova koji su organizovani u oko 604 posredničke firme (brokerske i dilerske firme). Uprava je u rukama Odbora guvernera koga bira skupština berze.

Francuski tip berze – Osnovna odlika ovih berzi je što one rade pod neposrednom kontrolom države, a imaju karakter javnih preduzeća i što banke, kao i kod engleskog tipa ne mogu biti članovi berze. Pariske berze postavljaju ministarstvo finansija. Oni svake godine na skupštini biraju Sindikalnu komoru od 8 članova, od kojih je jedan predsjednik. Sindikalna komora upravlja berzom. Ovakav tip berze je i u italiji, Španiji i Portugaliji.Mješoviti tip berze – glavne karakteristike ovih berzi je što je država zastupljena u samoj upravi berze i što banke mogu da budu članovi berze. Kod ovih berzi broj mjesta članova nije ograničen. Takav tip berzi je razvijen u : Njemačkoj, Švajcarskoj i Austriji.

4. FINANSIRANJE PREDUZEĆA

SKRIVENI OBLICI SAMOFINANSIRANJASkriveno samofinansiranje imaju ona preduzeća čiji bilans sadrži latentne rezerve i ne mogu se direktno pročitati iz bilansa. Latentne rezerve mogu nastati na strani aktive (potcjenjivanjem imovine) i na strani pasive (precjenjivanjem obavzea). Latentne rezerve nastaju na strani AKTIVE:

- Amortizacije osnovnih sredstava kada je amortizacioni period kraći od vijeka trajanja osnovnog sredstva i kod obračuna degresivne amortizacije;

- Zaliha materijala kada se cijene vode po nabavnim cijenama koje su niže od posljednjih nabavnih cijena;

- Zaliha nedovršene proizvodnje, poluproizvoda i gotovih proizvoda, kada se primjenjuje sistem obračuna po varijabilnim troškovima ili sistem obračuna po proizvodnim troškovima uz uslov da je puna cijena koštanja niža od neto prodajne cijene;

29

- Potraživanja koja nastaju indirektnim otpisivanjem za razliku od stvarnog otpisa;- Deviznih potraživanja kada se obračunavaju po nižem kursu od kursa na deviznom tržištu.

Latentne rezerve na strani PASIVE:- precjenjivanja obaveza kada se precjenjeni iznos obaveza i stvarno ne plati;- bilansiranje deviznih obaveza po višem kursu od kursa na deviznom tržištu sve dok se ta

razlika ne izjednači;- izvšenog većeg rezervisanja sredstava za pokriće nekog budućeg troška od stvarnosg

troška;- razlike između tržišne vrijednosti imovine i bilansne vrijednosti imovine;- razlike između bilansne vrijednosti obaveza i stvarno plaćenih obaveza uz uslov da su

bilansne obaveze veće od stvarno plaćenih.

INTERNI IZVORI SAMOFINANSIRANJA(BRUTO I NETO SREDSTVA ZA SAMOFINANSIRANJE)Interni izvori samofinansiranja su oni koje preduzeće stvara svojim poslovanjem, a u interne izvore spadaju:

- amortizacija,- naplaćena glavnica dugoročnih potraživanja,- dugoročna rezervisanja,- akumulirani neto dobitak,- efekti revalorizacije nadoknađeni iz ukupnog prihoda.

Amortizacija: putem amortizacije se vrši mobilizacija uloženog kapitala u osnovna sredstva. NPR: prvo osnovno sredstvo se transformiše u robni oblik obrtne imovine kao (zalihe nedovršene proizvodnje, poluproizvoda i gotovih proizvoda), zatim se transformišu u potraživanja od kupaca kao (iznos izražen u prodajnoj cijeni proizvoda), i na kraju transformiše se u gotov novac pri naplati potraživanja.Naplata glavnica dugoročnih plasmana: putem naplate glavnica dugoročnih plasmana vrši se direktna mobilizacija u gotovinu. NPR: davanje dugoročnih kredita finansijskih i robnih je naplaćena glavnica, a kod prodaje kupljenih akcija i dugoročnih obveznica ostvaruje se razlika između nabavne i prodajne cijene i ta razlika po obliku svih rashoda i poreza predtavlja izvor samofinansiranja.Dugoročna rezervisanja: terete ukupan prihod, a stvaraju se za pokriće troškova kao (servisiranje troškova u garantnom roku, održavanje osnovnih sredstava) i ona predstavljaju izvor samofinansiranja sve do njihovog potpunog iskorišćenja ili do njihova ukidanja u korist prihoda. Ako preduzeće ima veća dugoročna rezervisanja od troškova koji ih stvarno terete i tada predstavlja izvor samofinansiranja.Akumulirani neto dobitak: predstavlja samo onaj neto dobitak koji preduzeće nakon preraspodjele kao (na dividendu i slično), akumulira u vidu kao zadržani oblik ili kao rezervni kapital i tada predstavlja izvor finanansiranja.Efekti revalorizacije nadoknađeni iz ukupnog prihoda: efekti revalorizacije pasive povećavaju pasivu tako da se njena vrijednost iskaže sa vrijednosti na dan bilansiranja (to su negativni efekti), efekti revalorizacije aktive povećavaju aktivu tako da se njena vrijednost iskaže na dan bilansiranja (to su pozitivni efekti). Ako su negativni efekti veći od pozitivnih efekata revalorizacije, a razlika među njima povećava rashode i pokriva se iz ukupnog prihoda, a to predstavlja izvor samofinansiranja.

30

EKSTERNI IZVORI SAMOFINANSIRANJA Eksterni izvori samofiansiranja nastaju:

- emisijom akcija,- novim ulozima vlasnika uloga,- ulaganjem kapitala inokosnog vlasnika u inokosno preduzeće,- prodajom dugoročnih obveznica iznad nominalne vrijednosti.

Preduzeće emisijom i prodajom običnih ili preferencijalnih (povlaštenih) dionica formira dioničarski kapital u visini nominalne vrijednosti prodatih dionica koji je izvor samofinansiranja. Ako preduzeće pri prodaji akcija ostvari prodajnu cijenu višu od nominalne vrijednosti to predstavlja dioničarski (kapitalni) dobitak, što predstavlja izvor samofinansiranja. Konverzija dividende u dividendnu akciju predstavlja povećanje dioničarskog kapitala i to predstavlja izvor samofinansiranja.

ZAJEDNIČKA ULAGANJAZajedničko ulaganje je ulaganje kapitala dvaju preduzeća u zajednički posao (joint venture). Obično jedno preduzeće je domaće a drugo strano, a zajednički posao obavlja se u jednom preduzeću (domaćem), a ulog kapitala drugog preduzeća (stranog) u preduzeće koje obavlja zajednički posao je dugoročna obaveza. Dugoročna obaveza nije kamata, već na osnovu tog uloga i kapitala preduzeća koje izvršava zajednički posao utvrđuje proporcija raspodjele neto dobitka iz zajedničkog poduhvata. Ovim preduzećem upravlja odbor čiji su članovi jednaki srazmjerno uloćenim kapitalom.Ciljevi zajedničkih ulaganja su:a) za preduzeće koje vodi posao zajedničkog poduhvata - pribavljanje kapitala bez kreditnog zaduženja, - osvajanje tehnologije novog proizvoda ili modernizacija postojeće tehnologije, - proširenje tržišta, - sticanje industrijske svojine,b)za preduzeće koje ulaže u posao zajedničkog podhvata - osvajanje novih tržišta, - proizvodnja proizvoda po nižoj cijeni (kod preduzeća u manje razvijenim zemljama), - prodaja patenta ili licenci.

Oblici zajedničkog ulaganja mogu biti:- ulaganje partnera u postojeće preduzeće,- ulaganje partnera u dio postojećeg preduzeća,- ulaganje partnera u novoosnovano preduzeće.

VREDNOVANJE ZAJEDNIČKOG ULAGANJA

a) Vrednovanje zajedničkog partnera koji obavlja zajednički posao

Preduzeće koje vodi zajednički posao ulaže svoj kapital, a ukoliko se ulaže u postojeće ili dio postojećeg preduzeća vrijednost tog kapitala utvrđuje se procjenom. Ako se radi o novoosnovanom preduzeću procjena se vrši na osnovu tržišne vrijednosti imovine i gotovine koja se unosi u novo preduzeće.

31

b) Vrednovanje zajedničkog ulaganja partnera koji ulaže u preduzeće koji vodi zajednički poduhvat

Uložena sredstva i oprema vrednuju se po vladajućim tržišnim cijenama, a iznos gotovine vrednuje se na bazi uložene gotovine. Problem je vrednovanje nematerijalnih prava – neopipljivih sredstava kao što su: patenti, licence, know-how . Patenti i licence, u principu imaju tržišnu cijenu pa se oni mogu vrednovati po tržišnoj cijeni. Ostaje problem vrednovanja know-how-a. Partner koji ulazi težiće da se ova nematerijalna vrijednost procjeni u što većem iznosu jer je to, u stvari, prodaja njegove industrijske svojine.Na drugoj strani, partner koji vodi zajednički posao ima interesa da vrijednost know-how-a bude što niža kako se proporcija raspodjele neto dobitka po osnovu procjenjenog uloga partnera ne bi pomjerala u njegovu korist i kako bi ulog partnera lakše vratio.

UTVRĐIVANJE PROPORCIJE RASPODJELE NETO DOBITKA,pokrića gubitka i stope naknade za uloženi kapitalRaspodjela neto dobitka, kao i pokrića gubitka između partnera utvrđuje se na bazi vrijednosti kapitala koji su partneri uložili u zajednički poduhvat. NPR: ako je preduzeće koje vodi posao uložilo 70% od vrijednosti uloženog kapitala, a preduzeće koje ulaže kapital uložilo 30% od vrijednosti uloženog kapitala, a na osnovu tog omjera 70 : 30 dijelit će se neto dobitak ili pokrivati gubitak.Ukoliko se iz zajedničkog poduhvata ostvaruje neto dobitak iznad iznosa ugovorene stope naknade za uloženi kapital, partneru koji je uložio kapital priznaje se deo neto dobitka koji mu pripada po proporciji, ali ako je taj dio neto dobitka viši od iznos dobijenog umnoškom uloženog kapitala i stope naknade razlike se tretira kao povraćaj uloga.

Stopa naknade utvrđuje se na slijedeći način:- projektuje se period koliko traje zajednički poduhvat bilans uspjeha u tri varijente: - pesimistička, - optimistička i- najvjerovatnija.Iz odnosa prosječno projektovanog neto dobitka po svakoj varijanti i ukupno uloženog kapitala u zajednički poduhvat izračunava se stopa prinosa (rentabilnosti) na uloženi kapital. Na osnovu najniže i najviše očekivane stope prinosa partneri utvđuju stopu naknade, koja je uvijek viša od najniže a niža od najviše očekivane stope prinosa.

KREDITIRANJE

VRSTE KREDITA:

- Kratkoročni krediti su krediti s rokom otplate do godinu dana. Koriste se za finansiranje sezonskih zaliha i drugih kratkoročno vezanih obrtnih sredstava.- Srednjoročni krediti su s rokom otplate od jedne do 5 godina, a dugoročni krediti s rokom otplate preko pet godina. Oba ova kredita ubrajamo u dugoročne a koriste se za finansiranja ulaganja u osnovna sredstva, dugoročne plasmane i trajna obrtna sredstva.- Nepokriveni i pokriveni krediti:

32

Nepokriveni krediti su dati korisniku na osnovu povjerenja zasnovanog na kreditnoj sposobnosti bez ikakvog pokrića i garancije, dok pokriveni krediti su dati korisniku na osnovu zaloga ili garancije.- Robni, komercijalni i finansijski krediti:Robni krediti su dati korisniku u robi i vraćaju se u robi, a komercijalni krediti su dati u robi i vraćaju se u novcu. Finansijski krediti su dati korisniku u novcu i vraćaju se u novcu.- Proizvođački i potrošački krediti:Proizvođački krediti su dati korisniku radi finansiranja proizvodnje i prometa roba i usluga. Potrošački krediti su dati korisniku za kupovinu potrošačkih roba.- Investicioni krediti i krediti za obrtnu imovinu:Investicioni krediti su dati korisniku za finansiranje dugoročnih ulaganja u osnovna sredstva i trajna obrtna sredstva.Krediti za obrtna sredstva su dati korisniku za finansiranje obrtnih sredstava izuzev trajnih obrtnih sredstava.

OBLICI KREDITA

a) Kontokorentni kredit je kratkoročni kredit po tekućem računu i daje se korisniku na osnovu kreditnog boniteta. Banka sa komitentom potpisuje ugovor koji sadrži elemente:- cjelokupno poslovanje obavlja se preko tekućeg računa,- utvđuje se visina dugovnog salda tekućeg računa,- utvrđuje se rok dugovnog salda na tekućem računu,- utvrđuje se stopa i vrijeme obračuna aktivne i pasivne kamate prednosti.

Prednosti ovog kredita za poslovanje preduzeća su sljedeći:- preduzeće je oslobiđeno potrebe obraćanja banci za dodjelu kratkoročnog kredita,- preduzeće ne mora da drži likvidnu rezervu, jer je ima u svakom trenutku,- banka obračunava pasivnu kamatu na sredstva po tekućem računu.

b) Kreditna linija je kratkoročni kredit bez pokrića, a odobrava se korisniku na osnovu kreditnog boniteta. Ovaj kredit se odobrava za finansiranje obrtnih sredstava i nije duži od jedne godine. Novčana sredstva korisnik povlači u zavisnosti od njegovih potreba za likvidnim sredstvima. Iskorišteni dio kredita mora se vratiti u ugovorenom roku.c) Lombardni kredit je kratkoročni kredit koji se daje korisniku na osnovu zaloga zaliha i hartija od vrijednosti koje kotiraju na tržištu kapitala. Lombardni kredit se odobrava u iznosu od 60 – 80% od tržišne vrijednosti zaloga zaliha ili hartija od vrijednosti. Za preduzeće ovaj kredit je nepovoljan jer smanjuje finansijsku elastičnost.d) Akceptni kredit se daje korisniku uz izdavanje mjenice koja povećava bonitet od strane korisnika. Akceptirana mjenica se može iskupiti ili eskontovati u drugoj banci i time doći do gotovine.e) Rambursni kredit je kratkoročni akceptni kredit koji se koristi za plaćanje uvezene robe iz prekomorskih zemalja.f) Avlani (garancijski) kredit je poseban kratkoročni kredit koji banka obezbjeđuje svome klijentu davanjem garancije na izdatu mjenicu tj da odloži svoje plaćanje do roka dospijeća mjenice za naplatu.

33

g) Vinkulacioni kredit (vinculare – vezivanje) je davanje avansa kupcu za plaćanje robe koja od prodavca putuje kupcu i vezuje se za tovarni list u željezničkom prometu. Ovaj oblik kredita se primjenjuje kod otkupa poljoprivrednih proizvoda od seljaka.h) Hipotekarni kredit je dugoročni kredit koji se daje korisniku na osnovu zaloga (hipoteke) na nepokretnu imovnu (zemljište, kuće,stanov). Banka odobrava kredit korisniku u visini tržišne vrijednosti nepokretne imovine i obično je niži od iznosa te vrijednosti.i) Investicioni kredit je dugoročni kredit koji se daje korisniku za finansiranje ulaganja u osnovna i trajna obrtna sredstva. Ovaj kredit se odobrava na osnovu investiciong projekta u kojem se pokazuju sve veličine vezane za ekonomsku opravdanost projekta. Kredit se može dodatno obezbijediti npr. Zalogom objekata koji se gradi, garancijom druge banke, države, a može biti i bez pokrića.

KAMATNE STOPECIJENA KREDITA

Cijena kredita je zapravo kamatna stopa, pri čemu razlikujemo:- nominalnu kamatnu stopu,- stvarnu (efektivna) kamatnu stopu,- realno pozitivnu kamatnu stopu,- realno negativnu kamatnu stopu,- relativnu kamatnu stopu i- komformnu (ekvivalentnu) kamatnu stopu.

Nominalna kamatna stopa je ugovorena kamatna stopa, tj kamatna stopa po kojoj se vrši obračun kamata. Nominalna kamatna stopa može da bude fiksna ili varijabilna. Fiksna nominalna kamatna stopa je upisana u ugovoru o kreditu i po njoj se vrši obračun kamata sve do konačne otplate kredita. Varijabilna kamatna stopa se mijenja u toku otplate kredita. Pri tome mogu da se ugovore dva osnova za utvrđivanje visine varijabilne kamatne stope: - vladajuća kamatna stopa na tržištu kapitala u momentu obračuna kamate ili – vladajuća stopa inflacije u momentu obračuna kamate.U nekim zapadnim zemljama ili kod međunarodnih kredita varijabilna kamata stopa se vezuje za Libor ili Prime Rte. Libor su kamatne stope koje međusobno zaračunavaju londonske banke, a Prime Rate su kamatne stope koje američke banke zaračunavaju svojim najboljim dužnicima.

34

Prvi način kada se primjenjuje kamatna stopa inflacije realtivno niska, mjeri se jednocifrenim brojem. NPR: ako je ugovorena realna kamatna stopa 10% godišnje, a godišnja stopa inflacije je bika 5%, nominalna kamatna stopa je 15% (10+5).Drugi način se primjenjuje kada je stopa inflacije visoka, kada se izražava višecifrenim brojem. Postupak je takav da se relni dio kamatne stope revalorizuje a zatim se revalorizovanom dijelu dodaje stopa infglacije. NPR: ako je realni dio ugovorene kamatne stope 10% godišnje a godišnja stopa inflacije 50%, onda je nominalna kamatna stopa 10x1.5+50=65%.

Stvarna (efektivna) kamatna stopa je viša od nominalne kamatne stope kada se kamata obračunava i plaća anticipativno ili kada kreditor zahtjeva da korisnik kredita kao uslov za dobijanje kredita oroči određenu sumu novca ili kada od korisnika kreditor zahtjeva da do roka otplate na svom a vista računu uvijek drži određenu sumu novca, ili pak kada se za obračun kamata u toku godine primjenjuje relativna kamatna stopa.

Stvarna kamatna stopa gdje je:

= prosječni iznos kamate plaćen u toku roka otplate kredita, = prosječno stvarno raspoloživa sredstva pribavljanja po osnovu kredita, pri čemu su stvarno

raspoloživa sredstva pribavljena po osnovu kredita ravna razlici između sume kredita i anticipativno plaćene kamate.Realno negativna kamatna stopa je kada je nominalna, odnosno stvarna kamatna stopa niža od stope inflacije. Realno negativni dio kamatne stope izračunava se po obrazcu koji je naveden kod realno pozirtivne kamate, s tim što je u ovom slučaju rezultat sa znakom minus.

Relativna kamatna stopa je proporcionalni dio godišnje kamatne stope za obračunski period kamata u toku godine. NPR: ako je godišnja kamatna stopa 10% onda je polugodišnja kamatna stopa 5%= (10:2) a kvartalna kamatna stopa je 2,5% = (10:4). Relativna kamatna stopa za obračun kamate u toku godine primjenjuje se kada je godišnja kamatna stopa relativno niska. Pri tome, njena primjena u toku godine dovodi do toga da stvarna godišnja kamatna stopa bude nešto viša od nominalne kamatne stope. Konformna kamatna stopa je diskontovana godišnja kamatna stopa na obračunski period u toku godine. Konformna kamatna stopa dobija se po obrazcu:

gdje je:

p = nominalna godišnja kamatna stopa id = broj dana za koji se računa kamata.Primjena konformne kamatne stope obezbjeđuje da se pri obračunu kamate u toku godine godišnja kamatna stopa ne povećava, što znači da je stvarna kamatna stopa jednaka nominalnoj kamatnoj stopi. Zbog toga se konformna kamatna stopa primjenjuje kada je godišnja kamatna stopa visoka.

SPECIFIČNI OBLICI FINANSIRANJA

35

- Finansiranje iz faktoringa - Finansiranje iz forfetinga- Finansiranje iz lizinga - Frenšizing – aranžman

Finansiranje iz faktoringaFaktoring potiče od engleske riječi Dactor koji ima više značenja: agent, komisionar, posrednik. U evropskim zemljama faktoring se počeo da razvija 60-tih godina prošlog vijeka, pri čemu je godšnji rast faktoring poslova 15 do 20%.Usluge faktoring firmi naročito mnogo koriste mala i srednja preduzeća, ali i neka velika preduzeća. Ugovorom o faktoringu može se ugovoriti da faktoring firma:- prihvata cesiju potraživanja svog komitenta na faktoring firmu, pri čemu faktoring firma isplaćuje cedirana potraživanja komitentu uz diskont.- prihvata naplatu potraživanja komitenta u svoje ime i za njegov račun uz odobrenje kredita komitentu.- prihvata ispitivanje kreditnog boniteta kupca komitenta,Prihvata vođenje knjigovodstva komitenta.

Naravno, ugovorom se mogu ugovoriti samo neki od pomenutih poslova. Ugovori su u principu, dugoročni (do 10 godina npr), pri čemu faktoring organizacija ne prihvata male ugovore jer joj samo veliki ugovori omogućuju da njene naknade za učinjene usluge budu relativno niske i time kurentne u odnosu na druge faktoring firme.Vrste faktoringa:

- Otvoreni faktoring, gdje postoje dvije vrste otvorenog faktoringa.-Zatvoreni ili skriveni faktoring i- Pravi faktoring i kvazi-faktoring

Finansitanje iz forfetingaForfeting kao oblik finansiranja javlja se kod krupnih pojedinačnih poslova o isporuci opreme, izgradnje objekata po sistemu „ključ u ruke“ ili izvođenje investicionih radova sa odloženim rokovima plaćanja od pola do nekoliko godina. Sa stanovišta prodavca – proizvođača radi se o prodaji njegovih proizvoda, odnosno usluga investoru na bazi komercijalnog, odnosno robnog kredita. Ako prodavac – proizvođač nema sopstvenih sredstava da finansira komercijalni kredit, on zaključuje ugovor s bankom o forfetingu. Suština tog ugovora je u sljedećem:- Prodavac – proizvođač cedira na banku svoja potraživanja od investor (kupca) uz prijenos i instrumenata za naplatu tih potraživanja o rokovima dospijeća koje je ugovorio sa kupcem (mjenica, dokumentarni akreditiv, garancija trećeg lica itd).- Banka prihvata cesiju potraživanja i isplaćuje nominalnu vrijednost prenijetih potraživanja prodavcu (proizvođaču) uz odbitak eskontne kamate, provizije i svojih troškova vezanih za taj posao, pri čemu se banka obavezuje da će ona snositi rizik naplate cediranih potraživanja, odnosno da neće tražiti regres nenaplaćenih potraživanja od proizvođača – prodavca.Na opisani način prodavac- proizvođač dolazi do gotovine: praktično on je prodao svoj komercijalni kredit banci i budući da mu je banka islatila preneta potraživanja u gotovu, sada banka kreditira kupca investora, a banka ostvaruje prihod u visini razlike između cediranih

36

potraživanja i date godovine. Da li će banka prihvatiti ugovor o forfetingu ili ne, u najvećoj mjeri zavisi od kreditne sposobnosti kupca (investora), koju banka seriozno ispituje, budući da se radi o dugoročnom poslu za banku je takav posao dosta rizičan. Proizvođac- prodavac mora tijesno surađivati s bankom prije zaključivanja posla s kupcem, zbog instrumenata plaćanja, eskontne kamatne stope (koja je visoka), provizije, zbog upoznavanj akupca o visini troškova i načina finansiranja. Sličnost sa faktoringom je što prodavac dolazi do gotovine ne čekajući naplatu potraživanja.

RAZLIKE IZMEĐU FAKTORINGA I FORFETINGA:

- Forfeting rade isključivo banke, a faktoring uglavnom faktoring firme, a banke manjim dijelom,- Kod forfetinga banka preuzima sav rizik naplate potraživanja, dok kod faktoring poslova faktoring firma ne mora na sebe uvijek preuzeti taj rizik,- Kod faktoringa se zaključuje ugovor o pojedinačnom poslu (potraživanju), dok se kod faktoring poslova može ugovoriti tkzv „globalna cesija“, što znači da se sva potraživanja od kupaca koja su nastala i koja će nastati cediraju na faktoring firmu po unaprijed zaključenom ugovoru o „globalnoj cesiji“.- Kod faktoring poslova uvjek se radi o kratkoročnim potraživnajima sa uobičajenim rokovima naplate koji u principu ne prelaze 6 mjeseci, a čak i ispod mjesec dana, dok su kod forfetinga potraživanja uvijek dugoročna, sa rokom naplate, u principu, od nekoliko godina.- Kod faktoring poslova kamatna stopa je uvijek niža, njen osnov je vladajuća kamatna stopa na tržištu novca, jer su rizi manji, dok je kod forfeting poslova kamatna stopa viša, njen osnov je vladajuća kamatna stopa na tržištu kapitala, jer su rizici veći.

Finansiranje iz lizinga

Riječ 'lizing' potiče od engleske riječi 'to lease' koja znači zakup. U poslovnom smislu zaista se radi o davanju opreme u zakup, ali lizing aranžman često ne obuhvata samo davanje opreme u zakup već i :- obuku kadrova korisnika lizinga za rukovanje opremom,- prenošenje na korisnika lizinga znanja i iskustva (know-how) iz oblasti tehnike, tehnologije i tehničke dokumentacje koja je vezna za opremu, koja predstavlja predmet ugovora o lizingu i- servisiranje, održavanje i zamjena dotrajalih dijelova opreme koja je predmet ugovora o lizingu.

Lizing posao se može zaključiti direktno između proizvođača opreme i korisnika opreme ili između specijalizovane firme za lizing korisnika što se često naziva finansijski lizing, zato što ova firma kupuje opremu od proizvođača i daje istu u zakup.U cijenu lizinga se uzima:- amortizacija opreme,- kamata na sredstva data u zakup,- troškovi servisiranja, održavanja i zamjene rezervnih dijelova dotrajale opreme,- troškovi osiguranja opreme kod korisnika lizinga ,- troškovi pripremanja i zaključivanja ugovora o lizingu,- troškovi prenosa znanja i iskustva (know-how)

37

Cijena lizinga se obično plaća u ratama. Ugovorom o lizingu, po pravilu, ugovara se da korsnik lizinga, ako ne otkupi opremu, snosi trpškove demontaže opreme, troškova transporta i osiguranja vraćanja opreme davaocu lizinga po isteku roka zakupa.Prednosti lizinga za davaoca lizing-aranžmana:

- je ta što proširuje tražnju opreme koja je predmet lizinga, ali on dakako mora obezbjediti sredstva z afinansiranje lizing-angažmana.

Prednost za korisnika lizinga je: - što korišćenjem lizing ane mora angažovati sopstvena sredstva, odnosno ne mora se

dodatno dugoročno zadužiti radi finansiranja nabavljene opreme,- što putem lizinga može razviti i usvojiti savremenu tehniku i tehnologiju proizvodnje

sopstvenog proizvoda,što dakako obećava opstanak na tržištu,- što se rizik zastarjevanja opreme usljed razvoja nauke, tehnike i tehnologije prevaljuje na

davaoca lizinga,- što se nabavkom opreme putem lizinga ne kvari struktura kapitala (vertikalno pravilo

finansiranja) i ne kvari dugoročna finansijska ravnoteža (zlatno bilansno pravilo u širem smislu).

FRENŠIZING – ARANŽMAN

Frenčajzing predstavlja pravo proizvodnje ili distribucije roba ili usluga pod jedinstvenim znakom, trgovačkom markom, a na osnovu takvog prava uspostavlja se poslovni sistem u kome dolazi do poluintegracije između udruženih partnera 0 frenčajzing sistem.Partneri u poluintegraciji su matična organizacija – davalac programa poslovanja (frenčajza) i veći broj primaoca frenčajza (udruženi članovi).Postoje:

- proizvodni ( proizvodnja roba i usluga) i- distributivni frenčajzing ( u oblasti prometa roba i usluga u ugostiteljstvu, turizmu itd).

Višenacionalnu afirmaciju proizvodnog frenčajzinga stekli su proizvođači elektronskih uređaja, odjeće i automobila a u distributivnom su poznati lanci hotela, motela, robnih kuća te agencija z aprogram uslužnog zanatstva.

5. FINANSIJSKA ANALIZA PREDUZEĆA

Je istraživanje i kvantifikacija funkcionalnih odnosa koji postaju između pojedinih bilansnih pozicija u cilju stvaranja slike o „zdravlju“ preduzeća kroz bilanse stanja i bilanse uspjeha.Postupci analize bilansa su:- analiza bilansa pomoću računa pokrića,- analiza bilansa pomoću NOF-a,- Chash – flow analiza,- analiza finansijskih odnosa.

Analiza finansijskih odnosa – ratio analiza

38

Finansijski odnosi se mogu klasifikovati u nekoliko srodnih grupa, zavisno od toga čemu služe. Prema prvoj krlasifikaciji finansijski odnosi se grupišu na:

- odnose likvidnost,- odnose finansijske poluge ili zaduženosti,- odnosepokrića,- odnose aktivnosti,- odnose rentabilnosti....

Odnosi likvidnosti

(2: 1) Tekući odnos =

(1: 1) Brzi odnos = Acid test ,test kiselosti-lokmus test.

Odnosi finansijskig leveragea (zaduženosti)

1. Odnos ukupnog duga i glavnice =

Ako je 1: 1 to znači da povjerioci obezbjeuju 1 km za 1 km dioničara.

2. što je odnos duga prema imovini veći, veći je i rizik povjerilaca.

NPR: 0,5: 1

3. 0,37 : 1 Dugoročni dug je 37% dok je sopstveni kapital 63%.

Kombinovanje pozicija bilansa stanja i bilansa uspjehaBilans stanja je na dan , dok je Bilans uspjeha za period. Kada se kombinuju pokazatelji BS i BU dobijemo nove finansijske indikatore - pokazatelje.

Zlatno bilansno pravilo izravnanja rizika i ono zavisi od strukture imovine.

Odnosi pokrićaOblikovani su tako da povežu finansijske troškove preduzeća i njegovu sposobnost da ih podmiri ili pokrije. Jedan od tradicionalnih oblika pokrića kest : Odnos pokrića kamata, ili koliko smo puta zaradili kamate.

- Odnosi pokrića kamata=

39

- Koeficijent obrta kupac=

(Prosječan saldo kupaca – vrijenosti iz 2 sukcesivna BS podijeljeno sa 2)

- Koeficijent obrta ukupne imovine odnosno koeficijenta obrta aktive pokazuje zapravo koliko 1 km ukupne imovine aktiva stvara km neto prihoda od prodaje

=

Odnosi rentabilnostiU odnosu na prihode od prodaje i na investicije

stopa poslovnog dobitka=

stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva =

stopa profitabilnosti pokazuje efikasnost poslovanja preduze'a.

Profitabilnost u odnosu na prodaju:

- Bruto marža =

- Neto profitna marža=

Profitabilnost u odnosu na ulaganja:

- (ROE) Stopa povrata na trajni kapital

- Neto operativna profitna stopa =

- Prinos na ulaganje (ROI) Je druga grupa odnosa profitabilnosti povezuje profite i ulaganja. Jedna od tih mjera stopa prinosa na ulaganje (ROI) ili prinosa na imovinu

=

Koeficijent obrta sredstava i zarada:

40

Koeficijent obrta sredtsva=

Iznos zarade i ukupnih sredstava= x

koeficijent obrta sredstava i zarada.

6. POJAM I VRSTA RIZIKA I DEJSTVO LEVERAGEA

LEVERAGE (engl poluga)

Poslovna poluga = situacija u kojoj preduzeće upotrebljava fiksne troškove poslovanja.Finansijska poluga= situacija u kojoj preduzeće upotrebljava fiksne troškove finansiranja.Razlikujemo 3 vrste rizika i to:

1. Poslovni rizik,2. Finansijski rizik i3. Kombinovani rizik.

Zajedničko dejstvo poslovnog i finansijskog rizika proizvode ukupni –totalni rizik, a on se mjeri putem leverage-a.

1.POSLOVNI RIZIK I POSLOVNI LEVERAGE

Poslovni rizik se definiše kao neizvjesnost ostvarenja buduće stope prinosa na uložena sredstva. Vezan je za strukturu aktive (fiksni troškovi) i odnosi se na:

- poslovni dobitak=marža pokrića – fiksni rashodi; - marža pokrića = prihodi od prodaje – varijabilni rashodi

Prihodi od prodaje- Varijabilni rashodi= Marža pokrića- Fiksni troškak ------ poslovni rizik= Poslovni dobitak- Kamate ------- finansijski rizik= Dobitak prije oporezivanja- Porez = Neto dobitak

......Poslovni rizik predstavlja neizvjesnost ostvarenja poslovnog dobitka kao prinosa na ukupno uloženi kapital.Poslovni dobitak je razlika između marže pokrića i poslovnih fiksnih rashoda. Poslovni dobitak sadrži rashode finansiranja, poreze iz bruto dohotka i neto dobitka. Preduzeće svojim poslovanjem

41

ostvaruje fiksne i varijabilne troškove. Fiksni troškovi postoje i kad nema proizvodnje tj kada uložena sredstva nisu aktivirana postoje troškovi amortizacije i fiksni troškovi preduzeća. Amortizacija postoji bez obzira na stepen iskorištenosti osnovnih sredstava, jer je upotrebna vrijednost vremenski ograničena. Fiksni troškovi preduzeća takođe postoje neovisno od stepena iskorištenosti sredstava, jer čim su sredstva uložena mora se obezbijediti njihovo čuvanje što iziskuje troškove koji su nezavisni od poslovanja preduzeća. Preduzeće treba da teži maksimiziranju poslovnog dobitka, a ne samo da pokriva rashode i prihode tekućeg perioda. Veličina poslovnog dobitka zavisi od visine marže pokrića umanjena za rashode perioda, a marža pokrića zavisi od visine prihoda umanjenog za varijabilne rashode perioda.

Visina marže pokrića zavisi od:-visine prodajne cijene,-visine prodajne cijene,-visine obima proizvodnje,-visine fizičkog utroška materijala, energije, usluga i rada po jedinici proizvoda,-visine pariteta prodajnih i nabavnih cijena,-preduzeća koja proizvode više proizvoda visina marže zavisi od većeg ili manjeg stepena optimiziranja strukture proizvodnje.

Visina rashoda prihoda zavisi od:-visine ulaganja u osnovna sredstva,Visine tropškova organizacije,Visine troškova prodaje,Visine troškova držanja i osiguranja uloženih sredstava,Veličine kapaciteta kojom se ostvaruje neutralan poslovni rezultat u odnosu na kapacitete.

Rashodi perioda su fiksni i prvi se pokrivaju, a tek po njihovom pokriću ostvaruje se poslovni rezultat kao prinos na ukupno uloženi kapital. Poslovni rezultat se brže mijenja nego što se mijenja marža pokrića upravo zato što su rashodi perioda fiksni. NPR: ako se marža pokrića poveća ili smanji za 1 procenat, poslovni rezultat će se promijeniti za više procenata, a to nam pokazuje faktor poslovnog leveridža. Faktor poslovnog leveridža utvrđuje se iz odnosa marže i poslovnog rezultata.

Faktor poslovnog leveridža=

Faktor poslovnog leveridža pokazuje koliko se puta brže mijenja poslovni dobitak nego što se mijenja marža pokrića. Ako faktor poslovnog leveridža raste stopa elestičnosti ostvarenja neutalnog poslovnog dobitka se smanjuje i obrnuto, ako faktor poslovnog leveridža opada stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka se povećava.....Poslovni rizik se može definisati kao neizvjesnost ostvarenja buduće stope prinosa na uložena sredstva i zavisi od:

- varijabilnosti tražnje (količinski izražene) = prodaja stabilnija manji poslovni rizik,- varijabilnosti prodajnih cijena = cijene na tržištu nestabilne, veći rizik

42

- varijabilnosti nabavnih cijena = visok stepen neizvjesnosti povećava rizik sposobnosti prilagođavanja prodajnih cijena nabavnim,

- učešća fiksnih troškova u ukupnim troškovima poslovanja = što je učešće fiksnih troškova koji se smanjuju sa opadanjem tražnje veće veći je rizik,

- ako je veliki dio od ukupnih fiksnih troškova preduzeća fiksnog karaktera za to preduzeće se kaže da ima visok stepen poslovnog leverage-a.

PRIMJER: Obračun poslovnog dobitka:

Obračun poslovnog dobitkaPrihodi od prodaje (10.00 jed.proizv.x10km 100.000 3/5= faktor posl.leveragea

Varijabilni rashodi (10.00 jed.x4 km) 40.000Marža pokrića (1-2) 60.000 3/1=koefic.marže pokrićaFiksni poslovni rashod 40.000Poslovni dobitak (3 – 4) 20.000

Obim prodaje Početno stanje Povećanje obima prodaje

Smanjenje obima za 20%

Prihodi od prodaje á 10 km

100.000 120.000 80.000

Varijabilni rashodi á 4 km 40.000 48.000 32.000Marža pokrića (1 – 2) 60.000 72.000 48.000Fiksni poslovni rashodi 40.000 40.000 40.000Poslovni dobitak (3 – 4) 20.000 32.000 8.000

Faktor poslovnog leveragea= gdje je:

p(c-v) marža pokrićap(c-v)- f poslovni dobitakBr. proizvodaProdajna cijena po jedinici proizvodaProsječni varijabilni troškovi po jedinici proizvodaUkupni fiksni troškovi

- faktor poslovnog leveregea ili

43

FINANSIJSKI RIZIK

Finansijski rizik je rizik ostvarenja bruto dobitka kao bruto prinosa na sopstveni kapital. Bruto dobitak u sebi sadrži poreze iz dobitka i neto dobitak, a neto dobitak je istinsko uvećanje sopstvenog kapitala. Bruto dobitak je jednak razlici između poslovnog dobitka i rashoda finansiranja (troškovi kamata).Stopa prinosa na sopstveni kapital zavisi od veličine poslovnog dobitka i razlike između stope prinosa na ukupna poslovna ulaganja i prosječne cijene pozajmljenog kapitala, pri čemu treba imati u vidu da pomenuta razlika može biti pozitivna i negativna.

(Na visinu troškova utiču:) Visina troškova po osnovu kamata zavisi od:

a) strukture kapitala (više pozajmljeno veća kamata)b) obima spontanih izvora finansiranjac) racionalnog upravljanja imovinomd) visina kamatnih stopa

FINANSIJSKI LEVERAGE „TRGOVANJE GLAVNICOM“

Označava relativan odnos tržišne vrijednosti duga (pozajmljenog kapitala) i tržišnih vrijednosti dioničkog kapitala (tržišna vrijednost sopstvenog kapitala). Izračunava se po obrazcu:

gdje je:

= stopa prinosa na sopstvena sredstva a po obrazcu: ;

r = stopa prinosa na poslovna sredstva, po obrazcu: ;

T = tuđi izvori finansiranja,V = vlastiti izvori finansiranja;k = prosječna kamatna stopa koje preduzeće plaća za korištenje pozajmljenih izvora.

Ako je:

k < r = efekat leveridža je pozitivan;

44

k = r = onda je = r k > r = negativan efekat leveridža.

- stopa prinosa na sopstveni kapital zavisiće od:a) veličine dobitkab) razlike između stope prinosa na ukupna poslovna ulaganja i prosječne cijene pozajmljenog kapitala.

*Stopa prinosa na ukupna sredstva = (pozajmljeni +vlastiti)

*Stopa prinosa na sopstvena sredstva=

Rvk=Ruk +

Rvk = rentabilnost vlastitog kapitala (stopa prinosa na sopstvena sredstva)Ruk=rentabilnost ukupnog kapitala (stopa prinosa na ukupna sredtva)TK= tuđi kapital,VK = vlastiti kapitalk= kamatna stopa na tuđi kapital jer je DOBITAK= Ruk*VK+(Ruk-k)*TK

-Utjecaj finansijskog leveragea na stopu prinosa na sopstvena sredstva zavisi od:a) Apsolutne razlike između stope prinosa na ukupna poslovna sredstva i prosječne kamatne

sope kao cjeline pozajmljenih sredstava,b) Strukture kapitala preduzeća odnosno od odnosa između pozajmljenog i sopstvenog

kapitala.

-Faktor finansijskog leveragea (FFL):

FFL=

Pd = poslovni dobitakPd-k = dobitak prije oporezivanja;k = rashodi na ime kamata,može se još izraziti i kao

FFL=

45

FINANSIJAKI RIZIK I FINANSIJSKI LEVERAGE

Kao što fiksni troškovi poslovanja determinišu poslovni rizik i prouzrokuju dejstvo poslovnog leveragea, tako isto i kamata kao fiksni finansijski rashod na pozajmljeni kapital. Na taj način se upotrebom dugova odnosno pozajmljenog kapitala, na koji se plaća fiksan finansijski trošak, koncentriše poslovni rizk preduzeća na vlasnike kapitala.Porastom finansijskog rizika rastu troškovi sopstvenog kapitala jer akcionari zahtjevaju veći iznos dividende. Na osnovu ovoga se izvodi zaključak da je tržišna vrijednost preduzeća neovisna od strukture kapitala, odnosno vrijednost preduzeća se neće povećati sa porastom duga u strukturi kapitala jer se koristi od jeftinijeg duga neutrališu sa povećanjem troškova akcijskog kapitala, tako da prosječni troškovi kapitala ostaju konstantni.-Kamata kao trošak finansiranja pozajmljnim kapitalom se nadoknađuje iz poslovnog dobitka, dobitka prije oporezivanja, tako da preduzeće koje ima dug ima manju osnovicu za oporezivanje od preduzeća koje se finansira iz sopstvenog kapitala. Dakle, preduzeće koje posluje sa leverageom imaće uštede poslije oporezivanja dobiti tako da će prosječni troškovi kapitala biti manji.

3.UKUPNI RIZIK I KOMBINOVANI (SLOŽENI) LEVERIDŽ

Složeni leveridž je neizvjesnost ostvarenja bruto dobitka i neto dobitka kao prinosa na sopstveni kapital uzimajući u obzir poslovni i finansijski rizik. Dakle, radi se o kumulativnom ukupnom riziku.Faktor složenog leveridža predtsvlja odnos marže pokrića i bruto dobitka ili kao proizvod poslovnog i finansijskog leveridža.

Faktor složenog leveridža=

Faktor složenog leveridža-poluge jeste multiplikator procenta promjene marže pokrića čiji umnožak daje procenat promjene bruto dobitka, neto dobitka i stope prinosa na sopstveni kapital.

Faktor poslovnog leveragea=

Faktor finansijskog leveragea=

Faktor(kombinovanog) leveragea= Faktor poslovnog leveragea*faktor finansijskog leveragea

46

TAČKA INDIFIRENCIJE FINANSIRANJA:Ona odgovara onom obimu proizvodnje i prodaje na kome poslovni dobitak omogućuje ostvarenje iste stope prinosa na sopstvena sredstva, nezavisno od kombinacije dugova i sopstvenih izvora finansiranja.

7. IZVJEŠTAJ O TOKOVIMA FINANSIJSKIH SREDSTAVA

Za razliku od BS i BU, BILANS TOKOVA FINANSIJSKIH SREDSTAVA se dobiva izvedenim putem iz BS i BU kako bi upravi preduzeća, kao i povjeriocima pružio informacije o uspješnosti finansijske politike između dva uzastopna bilansa stanja. Bilans tokova finansijskih sredstava nema neku bruto postavljenu formu i strukturu. Pojam finansijskih sredstava u literaturi i praksi su:

- ukupna poslovna sredstva,- ukupna obrtna sredstva ili tekuća aktiva,- neto obrtna sredstva kao razlika između ukupnih obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza,- neto likvidna sredstva – razlika između ukupnih obrtnih sredstava umanjenih za zalihe i

kratkoročne obaveze.- Ukupna novčana sredstva (gotovina, najlikvidniji dio aktive).

Tako imamo izvještaje o:- tokovima ukupnih poslovnih sredsrava,- tokovima ukupnih obrtnih sredstava,- tokovima novčanih sredstava gotovine.

Akumulirani kapital je onaj kada preduzeće zadržava kao zaradu.Neto prihodi su prihodi nakon svih mogućih umanjenja kao što su: razni popusti, kasa skonto isl.

Izvještaj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava:- Izvori poslovnih sredstava: svako smanjenje pozicija u AKTIVI, i svako povećanje pozicija

u PASIVI.- Ukupna poslovna sredstva: svako smanjenje pozicija u PASIVI i svako povećanje pozicija

u AKTIVI.

Radi potrebe interne analize u preduzeću, nakon sastavljanja bilansa tokova ukupnih sredstava preporučuje se korekcija tokova ukupnih sredstava za efekte onih transakcija koje se ne mogu rekonstruisati isključivo na bazi razlike u saldima bilansnih pozicija. Ta korekcija se odnosi na:

1. bilansiranje onih finansijskih tokova koji obuhvataju izvore i upotrebu sopstvenih sredstava,

2. objektiviranje amortizacije kao „izvora“ finansijskih sredstava,3. rekonstrukcija onih transakcija koje su utjecale na promjenu salda fiksne imovine.

Korekcija bilansa uspjeha se vrši po sljedećoj shemi:

47

Promjene u tekućoj aktivi i pasivi Utjecaj na gotovinu Način korekcijePovećanje obrtnih sredstava(osim gotovine)

Smanjuje gotovinu Oduzeti od neto dobitka

Smanjenje obrtnih sredstava(osim gotovine)

Povećava gotovinu Dodati neto dobitku

Povećanje kratkoročnih obaveza Povećava gotovinu Dodati neto dobitkuSmanjenje kratkoročnih obaveza Smanjuje gotovinu Oduzeti od neto dobitka

8. FINANSIJSKO PLANIRANJE

Finansijsko planiranje podrazumjeva:

- sačinjavanje planskog bilansa uspjeha i stanja,- ocjena rizika ostvarenja planiranog finansijskog rezultata,- planiranje novčanih tokova.

Planski bilans uspjeha i stanja sačinjava se na kraju tekuće godine za narednu godinu ili na početku naredne godine.Ovom planiranju prethodi finansijska analiza, s ciljem da se što bolje upoznaju finansijske karakteristike preduzeća, njegovi resursi i mogućnosti.

Prije i u toku planiranja planer treba da ostvari kontakt sa svom poslovnim funkcijama s ciljem dobijanja informacija o namjenama poslovnih funkcija koje one u planskoj godini namjeravaju preduzeti, a naročito:

- proizvodnoj sposobnosti preduzeća,- tržišnom položaju preduzeća kako na prodajnom tako i nabavnom tržištu,- neophodnom investiranju radi održavanja proizvodne sposobnosti i- položaju preduzeća na finansijskom tržištu i namjerama finansijske funkcije u pribavljanju

i plasiranju novca i kapital.

Osnovna ideja je odrediti razvojni put preduzeća u prošlosti, sadašnji položaj, budućnost i to ne samo s aspekta najvjerovatnijeg redoslijeda događaja, nego i s aspekta odstupanja, ako bi kretanje postalo nepovoljno za preduzeće, mora postojati rezervni plan.Ovi koraci vode planiranju i strategiji koja uključuje investicijske i finansijske odluke kao i odluke vezane uz dividendu. Prednost finansijskog planiranja je u tome što prisiljava upravljački tim da uzme u obzir i moguća odstupanja od planiranog.

- METODA ANALIZE

48

Na osnovu izvještaja o sredstvima, tokovima, finansijski menadžer ili kreditor može odrediti namjene korištenja sredstava i način finansiranja. Na temelju izvještaja o sredstvima donose se korisne odluke prilikom srednjoročnog i dugoročnog finansiranja.Prilikom analize budućih tokova sredstava, imamo proračun novca i planski bilans. Novčanim proračunom se planiraju kratkoročna finansiranja preduzeća, poslovni rizik i likvidnost preduzeća, reprogramiranje dugova, ugovoaranje kreditne linije s bankom. Planski bilans i izvještaj o prihodima preduzeća omogućuju finansijskom menadžeru analiziranje efekata raznih odluka na buduće finansijsko stanje. Naročito su primjenjivi kompjuterski programi izrade tablica te postavljanje modeliranja sa lakim izmjenama para,etara.

- IZVORI I UPOTREBA SREDSTAVA Za svaku namjenu sredstava mora postojati izvor, te je u širem smislu imovina preduzeća predstavljena neto-upotrebom sredstava a obaveze neto – izvorima.Izvještaj o sredstvima preduzeća na osnovu novca priprema se:

a) klasifikacijom neto-promjena u bilansu stanja između 2 tačke u vremenu – promjene koje povećavaju i koje smanjuju novac;

b) klasifikacijom iz bilansa uspjeha faktora koji povećavaju i koji smanjuju novac:c) konsolidacijom tih podataka u izvještaju o izvorima i upotrebi sredstava.

- IZVORI SREDTAVA KOJI POVEĆAVAJU NOVAC SU: - Neto smanjenje imovine osim novca ili fiksnih sredstava;- Bruto smanjenje fiksnih sredstava;- Neto povećanje obaveza;- Prihodi od prodaje preferencijalnih ili običnih dionica;- Sredstva pribavljena aktivnosšću preduzeća.

Sredstva pribavljena aktivnosšću preduzećaSredstva pribavljena aktivnosšću preduzeća nisu direktno izložena u bilansu uspjeha a to se određuje tako što na neto prihod nakon oporezivanja dodajemo amortizaciju. U slučaju operativnog gubitka, sredstva nisu pribavljena bez obzira na visinu stope amortizacije jer amortizacija nije izvor sredstava.

- UPOTREBA SREDSTAVA UKLJUČUJE:

- Neto povećanje imovine, osim novca ili fiksnih sredstava;- Bruto povećanje fiksnih sredstava;- Neto smanjenje obaveza;- Povlačenje ili kupovina dionica;- Novčane dividende.

Kada saberemo neto fiksna sredstva i amortizaciju na kraju finansijskog razdoblja i od tog oduzmemo bruto fiksna sredstva na početku finansijskog perioda, rezultata – ako je pozitivan to je UPOTREBA a ako je negativan predstavlja IZVOR sredstava.

49

Nakon što su nam poznati IZVORI i UPOTREBA sredstava, možemo ih smjestiti u tabelu koja se sačinjava na osnovu bilansa stanja i bilansa uspjeha. Kada oduzmemo ukupnu upotrebu sredstava od izvora sredstava, razlika bi trebala biti jednaka stvarnoj promjeni novca između 2 izvještaja, te se (obično) na strani upotreba piše „POVEĆANJE, STANJE NOVCA“ i tim iznosom izjednači cifra sa cifrom u IZVORIMA sredstava.

- PLANIRANJE POTREBNOG NOVCA

Najčešće se koristi za kratkoročne prognoze (mjesečni period), jer uzima u obzir sezonske vrijacije u tokovima novca. Pri relativnoj stabilnosti novčanih tokova dovoljno je planiranje za tromjesečje ili čak duže vremensko razdoblje. Što je razdoblje prognoziranja dalje u budućnosti prognoza je nesigurnija. Proračun novca je koristan onoliko koliko su tačne prognoze na kojima se zasniva.

- PLANSKI BILANS Kao što je i kod planiranja potrebnog novca, planiranje bilansa uspjeha predstavlja projekciju prihoda za neko buduće vrijeme, te je prognoza prodaje ključna za planiranje proizvodnje i procjenu troškova proizvodnje.

- MODELIRANJE ODRŽIVOG RASTA Stopa održivog rasta je maksimalno godišnje povećanje prodaje, koji se može ostvariti a temelji se na zauženosti i stopi planiranih i ostvarenih isplata. Ako stvarni rast premaši stopu održivog rasta često se popusšta u stopi zaduženosti. Za stabilan i održiv (uravnotežen) rast trajni kapital mora rasti proporcionalno s prodajom, ako to nije slučaj, neki se odnosi moraju mijenjati. Korporacijskim planiranjem preduzeće želi postići nekoliko stvari:

- visok rast prodaje;- fleksibilnost proizvodnje;- nisko zaduženje i- visoke dividende.

To može biti nekonzistentno (=neodrživo,nepostojano) jedno s drugim. Modeliranjem održivog rasta možemo omogućiti provjeru takvih nekonzistentnosti.

9. FINANSIJSKO UPRAVLJANJE OBRTNIM SREDSTVIMA

FINANSIJSKO UPRAVLJANJE ZALIHAMA

50

U svakom preduzeću postoje različite vrste zaliha:- materijala,- poluproizvoda,- nedovršene proizvodnje,- proizvoda,- robe.

Sve ove zalihe u preduzeću treba držati na najnižem mogućem nivou, a koje ne ugrožavaju normalno odvijanja procesa proizvodnje i prodaje. Ovakav nivo držanja zaliha omogućava dobru finansijsku stabilnost i platežnu sposobnost preduzeća, a smanjenje troškova finansiranja i držanja zaliha povećava bruto dobitak.

Zalihe materijala izazivaju dvije vrste troškova:- troškove nabavke su troškovi narudžbe koju su varijabilni i zavise od broja narudžbi,- troškove držanja zaliha su troškovi finansiranja i troškovi skladištenja koji si uslovljeni

količinom materijala u skladištu.Zalihe materijala treba držati između minimuma i maksimuma tj veličinom optimalne narudžbe koja troškove narudžbe i troškove držanja zaliha svodi na minimum.

Zalihe poluproizvoda – poluproizvodi su dijelovi gotovih proizvoda ili sam gotov proizvod koji nije finaliziran. Ovi poluproizvodi se skladište po završetku proizvodnje, a iz skladišta se vraćaju u proizvodnju radi njegove finalizacije.Upravljanje zalihama poluproizvoda ima za cilj da se zadržavanje poluproizvoda u skladištu svede na minimum, jer u tom slučaju troškovi držanja zaliha su najniži, a obim stalnih zaliha će biti niži što poboljšava finansijsku stabilnost i platežnu sposobnost preduzeća.

Zalihe nedovršene proizvodnje su troškovi nedovršene proizvodnje i oni su nelikvidan oblik sredstava što višestruko utječe na finansijsku snagu preduzeća. Obim zaliha nedovršene proizvodnje zavisi od:

- veličine kapaciteta, tj od stepena iskorištenja optimalnog kapaciteta,- dužine ciklusa proizvodnje,- visine troškova proizvodnje.

Srazmjernim povećanjem stepena iskorištenosti kapaciteta povećavaju se i zalihe nedovršene proizvodnje. Iako ovo povećanje negativno djeluje na likvidnost i finansiranje ono je prihvatljivo sve do optimalnog stepena iskorištenosti kapaciteta.Dužina ciklusa proizvodnje djeluje na visinu zaliha nedovršene proizvodnje, duži ciklus proizvodnje veće zalihe i obrnuto.Troškovi proizvodnje zavise od visine utroška i cijene utroška, a ako se posmatraju po jedinici proizvoda zavise i od obima proizvodnje. Svako povećanje troškova istovremeno znači i svako povećanje zaliha nedovršene proizvodnje.Zalihe gotovih proizvoda su nelikvidan oblik sredstava i djeluju negativno na uvećanje imovine. Prodajom gotovih proizvoda smanjuju se zalihe što dovodi do pozitivnog uvećanja imovine. Zalihe gotovih proizvoda takođe treba držati na nivou optimuma tj nivou koji zahtjeva najmanje troškove držanja zaliha gotovih proizvoda. Obim prodaje zavisi od:

- ponude i tražnje proizvoda,- kvaliteta proizvoda,

51

- prodajne cijene,- uslova prodaje.

FINANSIJSKI ASPEKTI UPRAVLJANJA POTRAŽIVANJA OD KUPACA

Kupci su dužnici predzeća i nalaze se u aktivi preduzeća, pa stoga se mora voditi posebna politika oko potraživanja od kupaca koja se svodi na efikasno upravljanje.Osnovni zadaci upravljanja potraživanja od kupaca svode se prevashodno na vođenje racionalne:

1. kreditne politike,2. politike kreditnih uslova i3. politike naplate nastalih potraživanja.

Potraživanje od kupaca je jedna vrsta kredita jer su oni u aktivi te su dužnici preduzeću, mi ih kreditiramo. Efikasno upravljanje potraživanjima od kupaca je preduslov za postizanje DODATNE KORISTI. Moramo biti racionalni u prethodna tri segmenta.

a) KREDITNA POLITIKAOdređuje pod kojim se uslovima može kredit odobriti nekom kupcu kao i iznos kredita koji mu se može dati. Ona u sebi sadrži kreditne standarde i kreditnu analizu.*Kreditni standardi- Minimalni kvaliteti nekog kupca koje možemo prihvatiti. Kreditni bonitet kupca se procjenjuje individualno po svakom preduzeću ali je poznato 5 zajedničkih faktora tkzv 5-c(k).

1. Karakter = spremnost, volja kupca da plati, plaćao je svima pa će i nama,2. Kapacitet= procjena sposobnosti kupca da plati na bazi izvještaja,3. Kapital = netoaktiva, neto imovina (sopstveni kapital-čista aktiva)4. Kolateral = zaloga, hipoteka (građevinski objekti,nekretnine i sl),5. Ekonomske politike = recesija ili ekspanzija, pripadnost grani.

Kreditni standardi mogu biti:OŠTRIJI – manje kupacaLABAVIJI – više kupaca

Kakve ćemo standarde primijeniti zavisi od:a) Administrativni troškovi finansiranja – povećanjem broja kupaca povećavaju se

troškovi ali smanjuje dobitak.b) Obim prodaje – blaži standardi povećanje kupacac) Prosječan saldo kupacad) Prosječan period naplate potraživanjae) Gubici zbog otpisa neuplativih potraživanja

Kreditni rok 30 dana Kreditni rok 45 danastopa prinosa 15% povećanje prodaje 20%Kreditni rok 30 danastopa prinosa 15%

Kreditni rok 45 danapovećanje prodaje 20%

I. STROŽIJI KREDITNI I Z N O S II. BLAŽI KREDITNI STANDARDI I Z N O S

52

STANDARDI

1.Neto prihod prodaje (80.000 jed*20KM.) 1.600.000

6. Neto prihod od prodaje (96.000 jed*20 KM) 1.920.000

2.Varijabilni troškovi (80.000 jed*17 KM) 1.360.000

7. Varijabilni troškovi (96.000 jed*17 KM) 1.632.000

3. Fiksni troškovi 140.000 8. Fiksni troškovi 140.0004. Troškovi prodatih proizvoda (2+3) 1.500.000

9. Troškovi prodatih proizvoda (7+8) 1.772.000

5. Dobitak od prodaje (1-4) 100.000 10. Dobitak od prodaje (6-9) 148.000

III. DIFERENCIJALNI DOBITAK OD PRODAJE (10-5) = 148.000-100.000=48.000

Analizirajući gornju tabelu možemo doći do sljedećeg zaključka:II. uzimamo godinu 360 dana, podijelimo sa kreditnim rokom 30 dana dobijamo

360/30=12.III. Prosječan saldo potraživanja od kupaca= 1.600.000/12= 133.333 blaži kreditni

standard 360/45=8IV. Prosječan saldo potraživanja od kupaca= 1.920.000/8=240.000

II- I = 240.000 – 133.333 = 106.667 Razlika u prosječnom saldu potraživanja.

Troškovi prodatih proizvoda iz gornje tabele u oba slučaja :Strožiji standardi 1.500.000/12=125.000Blaži standardi 1.772.000/8=221.500Slijedi = II – I = 221.500 – 125.000= 96.500Ako znamo da je stopa prinosa 15% onda 96.500 x 15 = 14.475 iznos oportunitetnih troškova koji su manji od 48.000 (diferencijalni dobitak od prodaje 10-5) što nam ukazuje da se isplati promjeniti kreditni standard sa strožijeg na blaži.

Troškovi držanja kupaca su oportunitetni troškovi i bilje bi bilo da je svota sredstava koja se potražuje uložena u neke druge aktivnosti koje bi nam mogle donijeti dobit. Oštriji kreditini standardi smanjuju nivo prodaje, manji saldo kupaca, manji broj dana naplate potraživanja od kupaca, dok blaži kreditni standardi, povećavaju nivo prodaje, veći saldo kupaca, veći broj dana naplate potraživanja od kupca.

Analiza kreditne sposobnosti uključuje 3 koraka:- prikupljanje podataka o podnosiocu kreditnog zahtjeva,- analiza kreditnog zahtjeva,- donošenje odluke, nakon toga se utvrđuje maksimalan iznos.

b) POLITIKA KREDITNIH USLOVA

Kasa-skonto i diskontni period – je indirektno sniženje prodajne cijene koje je vezano za uslov da kupac plati kupovinu u diskontnom periodu. Ukupni period roka naplate sastoji se iz dva dijela:

53

diskontnog perioda i kreditnog perioda. Uvođenjem kasa skonta smanjuje se potra\ivanja od kupaca i ukupni prihodi za vrijednost kasa skonta što ujedno smanjuje i dobitak od prodaje. Razlika u cijeni – procentualno sanjenje vrijednosti robe ako kupac plati prije diskontnog perioda (npr. 2/10 neto 30 što znači 2% popusta pri plaćanju u roku 10 dana dok je krajnji rok plaćanja 30 dana.)Uvođenjem kasa skontoa smanjuje se prihod, ali se smanjuje i prosječan saldo potraživanja, tj smanjuje se i troškovi držanja tog potraživanja, eventualni gubici zbog nenaplativih potraživanja te ako je ovo sve niže od procenta sniženja isplati se prodavati kasa-skonto.

Kreditni period dužina kreditnog perioda zavisi od položaja proizvoda na tržištu među konkurencijom i dužine kreditnog perioda perioda konkurencije. Troškovi finansiranja u potraživanja od kupaca uvijek su niži od troškova držanja zaliha gotovih proizvoda na skladištu, kao (troškovi osiguranja, skladišta, održavanja, manipulacije isl). Sa aspekta smanjenja troškova, kreditni period je prihvatljiv do prosječnog broja dana držanja gotovog proizvoda u skladištu, ali sa aspekta održavanja platežne sposobnosti preduzeća kreditni period treba da bude što kraći, tj da kreditni period prodaje prema kupcima bude jednak kreditnom periodu kupovine od dobavljača.

Smanjenje rizika naplate potraživanja od kupaca možemo izvršiti:

- Limitiranjem iznosa potraživanja predstavlja određivanje najvećeg iznosa vrijednosti robe koja se može prodati konkurentnom kupcu, a zavisi od kreditne sposobnosti kupca.

- Zatezna kamata predstavlja vanredni rashod što primorava kupca da plati obavezu o roku, kako bi izbjegao dodatni (vanredni) rashod.

- Izborom oblika naplate- naplata potraživanja može se izvršiti putem virmana, avansno, čekom, mjenicom i akreditivom. Sa stanovišta smanjenja rizika najpovoljniji je avans i akreditiv, pa ček, mjenica i virman.

- Osiguranje potraživanja može se izvršiti kod osiguravajuće organizacije, čime se preuzima obaveza plaćanja osiguranikovih potraživanja ukoliko se dokaže da naplatu nije moguće izvršiti od dužmika.

Produženje kreditnog perioda (prosječne naplate potraživanja) se negativno odražava na poslovni rezultat preduzeća.

c) POLITIKA NAPLATE POTRAŽIVANJAPostupci naplate u propisanom roku:

- pismena opomena,- telefonski poziv,- lične posjete kupcu,- preduzimanje pravnih radnji- angažman specijalnih agencija- otpis potraživanja

X tačka zasićenja

54

Gubici zbog kreditne politike Troškovi naplate potraživanja

11. PROCJENA VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA

Teorija procjene vrijednosti preduzeća je dio ekonomske teorije o izboru investicija, koja se bazira na rentabilnosti investicija, a to znači da se proces vrednovanja usmjerava na vrednovanje interesa. „prema teoriji, vrijednost interesa u jednom preduzeću zavisi od budućih koristi koja će se dobiti od toga“. Da bi se ostvarila u budućnosti korsit , mora da postoji naravno bazakoja stvara korist. Ta baza jest preduzeće, a preduzeće čine sredstva, pri čemu su sredstva, po pravilu u raznim pojavnim oblicima, a dio tih sredstava potiče od dugova (obaveza), a dio od kapitala vlasnika; zatim, postoji organizacija preduzeća i reputacija preuzeća na svim tržištima, na tržištu – prodajnom, nabavnom, finansijskom i radne snage. Kupovinom preduzeća mjenja se vlasnik preduzeća pri čemu novi vlasnik preuzima čitavo preduzeće, tj sredstva, dugove, organizaciju i reputaciju na tržištu, kao bazu za ostvarivanje koristi, a bivši vlasnik dobija vrijednost sopstvenog kapitala. Kolika je vrijednost sopstvenog kapitala preduzeća koje mijenja vlasnika zavisi od procjene koristi, pri čemu ta procjena koristi može da bude : -objektivna i - subjektivna, zavisno od toga čiji se interesi vrednuju.

Ako je procjenjivač nezavisan, on će procjenjivati buduće koristi objektivno ne zastupajući ni interese sadašnjeg, ni interese budućeg vlasnika preduzeća, rezultat te procjene bit će „objektivna vrijednost preduzeća“ prihvatljiva za bilo kog investitora.

Ako procjenjivač zastupa interese bilo sadašnjeg bilo budućeg vlasnika preduzeća, on će buduće koristi procjenjivati subjektivno pod utjecajem ili budućeg ili sadašnjeg vlasnika preduzeća, a rezultat te procjene biće „subjektivna vrijednost preduzeća“.

Vrijednost preduzeća možemo posmatrati kao:- prava tržišna vrijednost,- prava ili čista vrijednost,- investiciona vrijednost,- unutrašnja vrijednost,- vrijednost uspješnosti preduzeća,- likvidaciona vrijednost,- knjigovodstvena vrijednost,- objektivna vrijednost,- subjektivna vrijednost,- pravična cijena,- korigovana knjigovostvena vrijednost i- poslovna vrijednost (goodwill).

Prava tržišna vrijednost -

55

Koncept prave tržišne vrijednosti podrazumjeva:- prvo- pod tržištem se ovdje podrazumjevaju svi potencijalni kupci i prodavci, a ne

konkurentnu kupac i prodavac, što znači da je riječ o hipotetičnim kupcima i prodavcima. - drugo- koncept prave tržišne vrijednosti polazi od preovađujućih ekonomskih i tržišnih

uslova na dan procjene,- treće – koncept prave tržišne vrijednosti znači cijenu u gotovini ili ekvivalentna gotovine

po kojoj će se transakcija izvršiti po uslovima koji su vladali u vrijeme procjene (isključuje se negotovinska plaćanja –kao terminskim hartijama od vrijednosti);

- četvrto – koncept prave tržišne vrijednosti podrazumjeva punu obavještenost i kupca i prodavca o datumu procjene, o činjenicama koje su uzete u obzir (ekonomski i tržišni uslovi) i o načinu, odnosno metodama procjene i

- peto – koncept prave tržišne vrijednosti isključuje svaku prinudu kupca da kupi i svaku prinudu prodavca da proda.

Prava ili čista vrijednost-Pojam tržišnosti se odnosi na brzinu i sigurnost kojom se interes može pretvoriti u gotovinu po volji vlasnika.Ako se uzima u obzir nedostatak tržišnosti postoji razlika između prave tržišne vrijednosti i prave (čiste) vrijednosti, jer prava tržišna vrijednost uzima u obzir nedostatak tržišnosti (time što u procjenu uvodi diskont), dok prava (ili čista) vrijednost ne uzima u obzir nedostatak tržišnosti (time što u procjenu ne uvodi diskont).

Investiciona vrijednost-Se definiše kao vrijednost određenog investitora, bazirana na pojedinačnim investicionim potrebama koje se razlikuju od koncepta tržišne vrijednosti koja nije lična i odvojena je. Kod procjene nekretnina, izračunavanje investicione vrijednosti konvencionalno uključuje diskontovanje očekivanog priliva. Rzlika između tržišne vrijednosti i investicione je: „Tržišna vrijenost se može nazvati vrijednost na licu mjesta tj na tržištu, investiciona vrijednost je specifična vrijednost dobra i usluge određenog investitora sa svrhom pojedinačnog investitora. Razlozi što se investiciona vrijednost razlikuje od prave tržišne vrijednosti su u tome što sadašnji i budući vlasnici imaju:

- razlike u procjeni buduće dohodovne moći,- razlike u sagledavanju stepena rizika,- razlike u poreskom statusu i- sinergija, ili saradnja sa drugim vlasničkim ili kontrolnim operacijama.

Prava tržišna vrijednost služi kao kriterijum vlasniku za odluku: prodati ili ne prodati. Naime, ako je investiciona vrijednost viša od tržišne vrijednosti, onda je za vlasnika racionalnija odluka da u to vrijeme ne prodaje po tržišnoj vrijednosti i obrnuto.

Unutrašnja vrijednost – Je kod jednih autora sinonim za investicionu vrijednost, a kod drugih autora postoji razlika između unutrašnje vrijednosti i investicione. Svaki analitičar kada želi odrediti unutrašnju vrijednost vlasničkog papira (npr obične akcije) uzeće u obzir:

- vrijednost aktive, pri čemu materijalna aktiva ima dakako neku tržišnu vrijednost, koja je važna pri likvidaciji preduzeća ali ne i pri vrednovanju uspjeha preduzeća,

- očekivani neto dobitak, koji je bitan za određivanje unutrašnje vrijednosti,

56

- očekivana dividenda, takođe, bitno utječe na unutrašnju vrijednost akcije, jer neto dobitak u potpunosti ili jednim dijelom može da bude akumuliran za rast i razvoj preduzeća, a može u cjelini da bude isplaćen u vidu dividendie,

- vjerovatnoća stope rasta, takođe utječe na unutrašnju vrijednost.

Vrijednost uspješnosti preduzeća –Koncept vrijednosti uspješnosti nije standardna vrijednost, već jedna pretpostavka o stanju preduzeća i poslovanju. To u izvjesnom smislu znači da je preduzeće sposobna operativna cjelina, tj ono ima svoju aktivu, mjesto, izgrađenu organizacionu funkcionalnost i ima otvorena vrata za poslovanje, bez prijetnje od prekida uspješnosti tog poslovanja.Budući da su prava tržišna vrijednost, prava (ili čista) vrijednost i investiciona vrijednost standardne vrijednosti i da su te vrijednosti uslovljene uspješnošću preduzeća u prošlosti i budućnosti, Pratt smatra da bi ih ispravno bilo okarakterisati, kao :

- prava tržišna vrijednost na bazi uspješnosti,- prava (ili čista) vrijednost na bazi uspješnosti,- investiciona vrijednsot na bazi uspješnosti.

Likvidaciona vrijednost – Je neto iznos kojeg vlasnik može realizovati. Likvidaciona vrijednost je ravna razlici između likvidacione mase i obaveza uvećanih za troškove likvidacije, tj to je ostatak likvidacione mase koji pripada (ostaje) vlasnicima preduzeća.Kod utvrđivanja likvidacione vrijednosti treba uzeti u obzir:

- kako će se rasprodati materijalna aktiva – postepeno u dijelovima težeći da se postigne što viša cijena ili ubrzano, što prije, aukcijom pri čemu se često prodaju odjednom čitava materijalna aktiva čime se po pravilu postižu niže cijene,

- da određeni dijelovi materijalneaktive neće moći biti uopšte prodati, jer nemaju upotrebnu vrijednost za drugog,

- da se određena potraživanja i hartije od vriednsoti neće, možda, u cjelini moći naplatiti,- da su troškovi likvidacije u dobrom dijelu proporcionalni trajnju likvidacije preduzeća, a

oni obuhvataju plate likvidacione uprave, plate radnika koji rade na likvidaciji, troškove grijanja, osvjetljenja, administrativne troškove, pravne trošove, troškove osiguranja imovine i eventualne poreze.

Knjigovostvena vrijednost – Je, u stvari, neto aktiva, koja se utvrđuje na osnovu bilansa stanja kao razlika između aktive (umanjen za iznos gubitka iskazanog u aktivi) i obaveza pri čemu se s obavezama izjednačuju dugoročna dugoročna rezervisanja i pasiva vremenska razgraničenja, jer se polazi od pretostavke da su plativi, odnosno da će u datom momentu prerasti u obaveze. Preporuka postupka koje finansijski eksperti treba da primjenjuju prilikom procjene vrijednosti preduzeća Europskog saveza računovodstvenih, finansijskih i ekonomskih eksperata (UEC) definiše tri vrijednosti preduzeća:

- objektivna vrijednost,- subjektivnu vrijednost i- pravičnu cijenu.

Objektivna vrijednost preduzeća- je ona koju je utvrdio nezavisni procjenjivač. Kao nezavisni procjenjivač, finansijski ekspert treba da nastoji da vrijednost preduzeća utvrdi za bilo kog

57

investitora. Objektivna vrijednost će proizaći ukoliko se ne uzimaju u obzir subjektivni utjecaji posebno zainteresovanih investitora.Subjektivna vrijednost – jednog preduzeća se manje više razliku od objektivne vrijednosti zbog činjenice što se gledište poteencijalnog investitora formira na osnovu njegove veze s preduzećem koje je u pitanju.Pravična cijena preduzeća- je zapravo cijena koju finansijski ekspert utvrdi ili predloži u svojstvu atributa između zainteresovanih strana (kupca i prodavca), vodeći istovremena računa o subjektivnim procjenama i kupca i prodavca. Kada se finansijski ekspert pojavljuje u ulozi arbitra, na njegovu procjenu mogu jako da utječu zakonski propisi ili ugovoreni odnosi prisutnih strana. Pravična cijena se nalazi između objektivne i subjektivne vrijednosti, pri čemu po prirodi stvari prodavac nastoji da pravična cijena bude viša, a kupac da pravična cijena bude niža, a finansijski ekspert u ulozi arbitra cijeni subjektivne razloge što opredjeljuje pravičnu cijenu.

U računovodstvenoj literaturi poznate su još tri vrijednosti:

- korigovana knjigovodstvena vrijednost, - imovinska vrijednost, i - poslovna vrijednost (goodwill).

Korigovana knjigovodstvena vrijednost – je neto aktiva, koja se utvrđuje na osnovu razlike između korigovane aktive (umanjene za gubitak iskazan u aktivi) i korigovanihobaveza uvećanih za korigovana dugoročna rezervisanja i korigovana pasivna vremenska razgraničenja. Iz ovog slijedi da utvrđivanju korigovane knjigovodstvene vrijednosti prethodi korekcija bilansa. Korekcija bilansa se vrši u onim slučajevima kada bilans nije sačinjen u skladu s propisima o bilansiranju i računovodstvenim standardima.U takvim okolnostima revizor ili procjenjivač ispituje sve bilansne pozicije i one bilansne pozicije koje nisu procjenjene u skladu sa propisima o bilansiranju i računovodstvenim standardima procjenjuje po tim propisima i standardima. Zako se dolazi do korigovanog bilansa na osnovu koga se utvrđuje korigovana knjigovodstvena vrijednost.

Imovinsla vrijednost – se utvrđuje na osnovu imovinskog bilansa. Imovinski bilans je bilans koji ne sadrži ni latentne rezerve, ni skrivene gubitke pa otuda iskazuje sopstveni kapital u punom iznosu. Do imovinskog bilans ase dolazi tako što se materijalna (realna) aktiva (materijalna osnova sredstava i zaliha) procjenjuju po vladajućim cijenama na dan bilansa, devizna potraživanja i devizne obaveze se, procjenjuju po realnom kursu domaće valute u odnosu na stranu valutu na dan bilansa, sva potraživanja se procjenjuju s gledišta naplativosti, a sve obaveze se procjenjuju s gledišta plativosti. Kada je sačinjen imovinski bilans imovinska vrijednost je zapravo imovinska neto aktiva koja se utvđuje tako, što se od imovinske aktive (umanjene za gubitke) oduzmu plative obaveze uvećane za plativa dugoročna rezervisanja i plativa pasivna vremenska razgraničenja.

Poslovna vrijednost (goodwill)- riječ goodwill je engleskog porijeka koja označava čuvenost, reputaciju, dobar glas, naklonost. Goodwill je nedodirljiva imovina, pri čemu je nedodirljiva imovina „imovina koja nema fizički oblik egzistencije, a vrijednost joj zavisi od prava koja posjeduje vlasnik“. Najčešći oblici nedodirljive imovine pored goodwilla su: prava na patente i licence, autorska prava, zaštitni trgovački znak (žig), prava na model, korištenje proizvodno-tehničke dokumentacije i druga nematerijalna osnovna sredstva. Nabavna vrijednost nedodirljive

58

imovine je knjigovodstveno evidentirana, dok interno razvijeni oblici nedodirljive imovine osdnosno ulaganja, nisu evidentirani. U okviru nematerijalne imovine u bilansu stanja se iskazuje i „poslovna vrijednost (goodwill) u obimu koji je stečen uz uslov plaćanja“. Sticanje goodwilla putem plaćanja može se ostvariti kupovinom preduzeća kao razlike između prodajne cijene i neto aktive.Goodwill može da ima samo postojeće a ne i novoosnovano preduzeće. Faktori koji utječu na vrijednost goodwilla su:

- superioran upravljački tim,- istaknuti rukovodioci prodaje i organizacije,- slabljenje upravljanja kod konkurencije,- efikasnost propagande,- poslovna tajna proizvodnog procesa,- dobri međuljudski odnosi zaposlenih,- nepovoljan razvoj u aktivnostima konkurencije,- povoljna udruživanja s drugim kompanijama,- strateška lokacija,- otkrivanje talenat ai resursa,- povoljna vladina regulacija.

Goodwiil se stječe i gubi. Budući da se vrijednost goodwilla odnosi na preduzeće kao cjelinu i da se materijalizuje kroz natprosječan neto dobitak direktna metoda za procjenu vrijednosti goodwilla je:

Vrijednost goodwilla= gdje je:

D = očekivani godišnji budući primici (neto dobitak),r = stopa rentabilnosti sopstvenog kapitala u tipičnoj industriji,c = iznos kapitala preduzeća (neto aktiva preduzeća) ij = stopa povrata goodwilla.

U poslovne knjige se može unijeti samo plaćeni goodwill, a plaćeni goodwill je ravan razlici između cijene po kojoj je preduzeće prodato i knjigovodstvene vrijednosti sopstvenog kapitala na dan procjene. Plaćena vrijendost goodwilla unijeta u poslovne knjige kao nedodirljiva imovina se, prema IV direktivi Evropske ekonomske zajednice i računovodstvenog standarda, otpisuje na teret prihoda u roku od pet godina, što znači da je stopa amortizacije 20%.

RAZLOZI PROCJENE PREDUZEĆAPije pristupanja procjeni vrijednosti preduzeća veoma je važno znati razlog (svhu) procjene, zbog toga što postoji relativno mnogo metoda procjene vrijednosti preduzeća. U preporuci postupaka koji finansijski eksperti treba da primjenjuju prilikom procjene vrijednosti preduzeća Europskog saveza računovodstvenih, ekonomskih i finansijskih eksperata (UEC) ističe se da se procjena vrijednosti preduzeća vrši naročito iz slijedećih razloga:

- kuipovina ili prodaj apreduzeća ili dijela preduzeća,- integracija, ulaganja novog kapitala, pravne transformacije, sa izmjenom odnosa među

ulagačima,- određivanje zakonskih ili ugovornih obeštećenja ulagačima koji istupaju, odnosno drugih

obeštećenja,- donošenje internih poslovnih odluka, i

59

- u slučaju fiskalnih potreba.

PRISTUP PROCJENI VRIJEDNOSTI PREDUZEĆADEFINISANJE ZADATKA PROCJENEU zapadnim zemljama i visoko razvijenim zemljama procjenu vrijednosti preduzeća vrše specijalizovane firme za procjenu ili revizorske firme koje zaključuju ugovor o procjeni vrijednosti preduzeća sa zainteresovanom stranom, tj stranom koja poručuje procjenu. Tom ugovoru, prethodi definisanje zadataka procjene čiji su osnovni elementi: - ime i naziv klijenta koji poručuje procjenu, - ime procjenjivača, - definisanje jednog ili više interesa koji treba da se procjenjuju, - datum ili datumi procjene, - cilj ili ciljevi procjene, - primjenljivi standard vrijednosti, - forma i veličina pisanog izvještaja o procjeni, - vremenski raspored poslova procjene, - posebni zahtjevi.METODE PROCJENE VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA

Zajedničko obilježje svih metoda procjene vrijednosti preduzeća jeste u tome što njihov rezultat daje procjenjenu vrijednost sopstvenog kapitala procjenjivanog preduzeća. One se mogu svrstati u tri grupe:

A) metoda procjene supstance,B) prinosne metode iC) ostale metode procjene vrijednosti preduzeća (metoda srednje vrijednosti,

študgardska metoda, metoda ekstra dobitka i metoda multiplikacije).

A.) METODA PROCJENE SUPSTANCE Oslanja se na bilans stanja i, zavisno o kakvom bilansu se radi, supstanca (vrijednost sopstvenog kapitala) može da bude utvrđena kao:

- knjigovodstvena vrijednost,- korigovana knjigovodstvena vrijenost, i - imovinska vrijednost.

Knjigovodstvena vrijednost supstance – se procjenjuje na osnovu bilansa koji je procjenjivano preduzeće sačinilo u skladu sa propisima o bilansiranju i računovodstvenm standardima radi polaganja računa o stanju i uspjehu preduzeća uprave preduzeća pred vlasnicima preduzeća. Knjigovodstvena vriajendost supstance, odnosno neto aktive, odnosno sopstvenog kapitala utvrđuje se ovako:

1. poslovna aktiva,2. gubitak iskazan u aktivi,3. dugoročne obaveze,4. kratkoročne obaveze,5. dugoročna rezervisanja,6. pasivna vremenska razgraničenja.

Neto aktiva – knjigovodstvena vrijednost supstance odnosno sopstvenog kapitala (1-2-3-4-5-6).

60

Korigovana knjigovodtvena vrijednost supstance - procjenjuje se tako što se najprije sve bilansne pozicije preispitaju da li jesu ili nisu procjenjene u skladu sa propisima o bilansiranju i računovodstvenim standardima. Korigovani bilans mora da ima iste bilansne pozicije kao i zvanični bilans, a zatim se vrši upoređenje korigovanog ofisijelnog bilansa i utvrđuje razlika među njima za svaku bilansnu poziciju. To se čini tako što se i za aktivu i za pasivu otvaraju tri para kolona:

- u prvu kolonu upisuje se iznos bilansne pozicije po oficijelnom bilansu,- u drugu kolonu upisuje se korigovani iznos bilansne pozicije, u skladu s propisima o

bilansiranju i rač. Standardom, a ako kod neke pozicije nije bilo korekcioje, upisuje se iznos iz prve kolone,

- treća kolona predstavlja razliku između iznosa pozicije iskazane u drugoj i u prvoj koloni, pri čemu ta razlika može da bude pozitivna ( u trećoj koloni ona se označava plusom), ako je iznos iz druge kolone veći od iznos iz prve kolone, a može da bude i negativan (u trećoj koloni se označava sa minusom), ako je iznos iz druge kolone manji od iznos iz prve kolone.

Potom se utvrđuje zbir druge i treće kolone, zbir druge kolone daje korigovanu aktivu odnosno pasivu, a zbir treće kolone daje neto iznos korekcije aktive odnosno pasive.Na osnovu korigovanog bilansa procjenjuje se korigovana knjigovodstvena vrijednost supstance na sljedeći način:

1. korigovna poslovna aktiva,2. korigovani gubitak iskazan u aktivi,3. korigovana dugoročna rezervisanja,4. korigovane dugoročne obaveze,5. korigovane kratkoročne obaveze,6. korigovana pasivna vremensk arazgraničenja.

Korigovan aneto poslovna aktiva, odnosno korigovana vrijednost sopstvenog kapitala (1-2-3-4-5-6).

Imovinska vrijednost - procjenju se na osnovu imovinskog bilansa. Da bi se sačinio imovinski bilans na dan procjene, svak abilansna pozicija procjenjuje se posebno i to:

- imovinska vrijednost nematerijalnih i materijalnih ulaganja ,- imovinska vrijednost zaliha i aktivnih vremenskih razgraničenja,- imovinska vrijednost monetarne aktive,- imovinska vrijednost obaveza i tranzitorne pasive,- sačinjavanje bilansa imovinske vrijednosti.

- Imovinska vrijednost nematerijalnih i materijalnih ulaganja- Nematerijalna ulaganja. – se procjenjuju sa stanovišta upotrebne vrijednosti (npr licence, patenti zaštitnog žiga) i doprinosa ostvarenih rezultata.Materijalna ulaganja:Zemljište- se procjenjuje po tržišnoj cijeni na dan procjene koja je ostvarena za istu kategoriju zemljišta ili po cijeni koju opština primjenjuje pri utvrđivanju osnovice poreza na promet zemljišta na teritoriji gdje se zemljište nalazi.Građevinski objekti- se prvo procjenjuju po cijeni gradnje na dan procjene uzimajući u obzir: kvalitet gradnje, materijal od kojeg je građevinski objekat izgrađen, funkcionalnost i lokaciju, što daje imovinsku nabavnu vrijednost.zatim se imovinska nabavna vrijednost svodi na sadašnju

61

imovinsku vrijednost tako što se ona množi koeficijentom preostale korisnosti koja se dobije iz odnosa procjenjenog preostalog vijeka trajanja i ukupnog vijeka trajanja građevinskog objekta.Oprema – se prvo procjenjuje po nabavnoj cijeni na dan procjene (ponovna nabavna cijena) što daje imovinsku nabavnu vrijednost. Potom se imovinska nabavna vrijednost svodi na sadašnju imovinsku vrijednost tako što se reproduktivna nabavna vrijednost množi koeficijentom preostale korisnosti koji se dobije iz odnosa procjenjenog preostalog vijeka trajanja i ukupnog vijeka trajanja. Pri procjeni preostalog vijeka trajanja uzima se u obzir fizilko stanje, funkcionalnost i intenzitet korištenja opreme, a polazi se od pretpostavke da će se u preostalom vijeku trajanja vršiti normalno investiciono i tekuće održavanje. Višegodišnji zasadi – se procjenjuju na bazi troškova podizanja zasada na dan procjene, što daje imovinsku nabavnu vrijednost. Sadašnja imovinska vrijednost dobija se množenjem imovinske nabavne vrijednosti koeficijentom preostale korisnosti. Koeficijent preostale korisnosti se može utvrditi na dva načina: prvi, iz odnosa procjenjenog preostalog vijeka trajanja i ukupnog vijeka trajanja višegodišnjeg zasada, drugi, iz odnosa fizičkog prinosa u preostalom vijeku trajanja i ukupnog fizičkog prinosa u toku čitavog vijeka trajanja zasada.Osnovno stado – se procjenjuje po vladajućoj tržišnoj cijeni na dan procjene. Ako se ne može dokučiti tržišna cijena na dan procjene koja bi odgovarala starosnoj strukturi procjenjivanog osnovnog stada, treba poći od tržišne cijene na dan procjene grla na početku njegove osposobljenosti za proizvodne svrhe (što predstavlja imovinsku nabavnu vrijednost), a sadašnju imovinsku vrijednost utvrditi na sljedeći način: Sadašnja imovinska vrijednost = (TV – KV)* k + KV gdje je:TV = tržišna vrijendost na dan procjene grla na početku njegove osposobljenosti za proizvodne svrhe,KV = klanična vrijednost grla na dan procjene, ik = koeficijent preostale korisnosti koja se dobija – kod krava iz odnosa procjenjene količine mlijeka koja će se dobiti u preostalom vijeku trajanja i ukupne količine mlijeka koja se dobija u toku cijelog vijeka trajanja.Materijalna sredstva u pripremi – dati avansi se procjenjuju sa stanovišta pravnog osnova, računovodstvene dokumentovanosti i vjerovatnoće da će dobavljač isporučiti avansom plaćenu opremu, odnosno izgraditi građevinski objekat. Ako je avans dat u stranoj valuti preračunava se u dinarima po realnom kursu na dan procjene. Isporučena oprema i građevinski materijal procjenjuju se po vladajućoj tržišnoj cijeni na dan procjene. Investicije u toku se procjenjuju tako što se njihovi troškovi usklađuju s vladajućim tržišnim cijenama na dan procjene.

Nakon procjene imovinske vrijednosti sačinjava se pregled razlika između imovinske sadašnje i knjigovodstvene sadašnje vrijednosti.

- Imovinska vrijednost zaliha i aktivnih vremenskih razgraničenja,Zalihe materijala, rezervnih dijelova, sitnog inventara i trgovačke robe.- ove zalihe procjenjuju se po vladajućim nabavnim cijenama na dan procjene. Ako među ovim zalihama ima zastarjelih ili neupotrebljivih, one se procjenjuju po cijenama po kojima se najvjerovatnije mogu unovčiti, te cijene su ili nešto više od likvidacione cijene ili su ravne likvidacionoj cijeni.Zalihe nezavšene proizvodnje i gotovih proizvoda – procjenjuju se po cijeni koštanja, ali ako su nabavne cijene na dan procjene , usljed konjunkturnih razloga ili inflacije, više od nabavnih cijena na osnovu kojih je utvrđena postojeća cijena koštanja, cijena koštanja se aktuelizira s nabavnim

62

cijenama na dan procjene. Za procjenu vrijednosti gotovih proizvoda neto prodajna cijena je ravna prodajnoj cijeni umanjenoj za troškove prodaje.Aktivna vremenska razgraničenja – na aktivnim vremenskim razgraničenjima mogu da ostanu troškovi koji su zaista plaćeni a odnose se na naredne obračune periodičnog rezultata i anticipirani prihod koji će zaista biti fakturisan i naplaćen u narednom obračunskom periodu.

- Imovinska vrijednost monetarne aktive,Dinarska potraživanja - Svi oblici dinarskih potraživanja procjenjuju se po nominalnoj vrijednosti uz uvažavanje pravnog osnova, računovodstvene dokumentovanosti i vjerovatnoće naplativosti.Devizna potraživanja - Svi oblici deviznih potraživanja procjenjuju se po realnom kursu na dan procjene uz uvažavanje pravnog osnova, računovodstvene dokumentovanosti i vjerovatnoće naplate.Hartije od vrijednosti – Svi oblici hartija od vrijednosti koji glase na dinare, a ne kotiraju se na berzi, procjenjuju se po nominalnoj vrijednosti uz uvažavanje vjerovatnoće naplativosti. Hartije od vrijednosti koje glase na stranu valutu, a ne kotiraju se na berzi, procjenjuju se po realnom kursu na dan procjene. Hartije od vrijednosti koje se kotiraju na berzi (bilo u dinarima, bilo u stranoj valuti) procjenjuju se po berzanskoj cijeni na dan procjene.Gotovina u stranoj valuti – procjenjuje se po realnom kursu na dan procjene.

- Imovinska vrijednost obaveza i tranzitorne pasive,Obaveze – Dinarske obaveze se procjenjuju u nominalnoj vrijednosti uz uvažavanje pravnog osnova, računovodstvene dokumentovanosti i vjerovatnoće plaćanja. Devizne obaveze se procjenjuju na osnovu realnog kursa na dan procjene uz uvažavanje pravnog osnova, računovodstvene dokumentovanosti i vjerovatnoće plativosti.Tranzitorne pozicije pasive - Dugoročna rezervisanja se procjenjuju u iznosima najvjerovatnijih rizika i troškova koji se pokrivaju na teret dugoročnih rezervisanja. Na pasivnim vremenskim razgraničenjima ukalkulisani troškovi se primjenjuju u iznosima očekivanih stvarnih troškova koji se odnose na prethodni obračunski period. Obračunati prihodi iskazani na pasivnim razgraničenjima se iskazuju, ako se oni zaista odnose na naredni periodični obračun finansijskog rezultata.

- Sačinjavanje bilansa imovinske vrijednostiPoslije izvršene procjene sačinjava se bilans imovinske vrijednosti i utvrđuje za svaku bilansnu poziciju razlika između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti.

63

B) PRINOSNE METODE

Prinosne metode se zasnivaju na rezultatu i cijeni kapitala, što upućuje na zaključak da je procijenjena vrijednost sopstvenog kapitala uslovljena sa dvije varijeble: visinom rezultata i visinom cijene kapitala. U okviru prinosne metode su: statičke i dinamičke metode. Vrijednost sopstvenog kapitala primjenom statičkih metoda procjenjuje se kapitalizacijom očekivanog dobitka, a vrijednost sopstvenog kapitala primjenom dinamičkih prinosnih metoda procjenjuju se diskontovanjem na sadašnju vrijednost ili dobitka ili čistog novčanog toka (cach flow).Vrijednost sopstvenog kapitala primjenom prinosnih metoda može se utvrditi direktno i indirektno. CIJENA KAPITALA - Pri procjenjivanju vrijednosti preduzeća veliki je problem određivanja cijene kapitala koja će se primjenjivati pri procjeni, jer od cijene kapitala bitno zavisi procijenjena vrijednost preduzeća. Utvrđivanje cijene kapitala se posmatra sa stanovišta investitora (potencijalnog kupca preduzeća). Kroz cijenu kapitala investitor kao vlasnik kapitala želi da maksimizira stopu rentabilnosti sopstvenog kapitala, ali ulažući kapital u kupovinu preduzeća investitor preuzima i rizik ostvarenja dobitka, a time i rizik ostvarenja stope prinosa (rentabilnost) na sopstveni kapital. U SAD koriste se dvije metode određivanja cijene kapitala: a) metoda Premija relativnog rizika ib) metoda CAMP. Ove dvije metode primjenjuju se kada se DIREKTNO procjenjuje vrijednost sopstvenog kapitala, a kod indirektne procjene vrijednosti sopstvenog kapitala primjenjuje se prosječna ponderisana cijena kapitala.Premija relativnog rizika - Suština ove metode jeste u tome da procjenjivač uzima u obzir ostvarene stope prinosa kod nisko rizičnih ulaganja kao što su: štedni ulozi, državne obveznice, dividende na akcije nisko rizičnih korporacija i sl. Od osvih stopa prinosa, budući da su sva pomenuta ulaganja nisko rizična i da su za investitore alternativne za ulaganje njegovog kapitala, procjenjivač uzima najvišu stopu prinosa, ali to nije konačna cijena kapitala koju će u procjeni primjeniti, na nju se dodaje još premija rizika ulaganja u kupovinu posmatranog preduzeća.U našim uslovima, pri utrvđivanju premije za rizik, procjenjivač uzima u obzir finansijku analizu posmatranog preduzeća pri čemu se radi komparativna analiza uzimajući za upoređenje jedno ili više preduzeća, po pravilu, iz iste branše, pri čemu se nastoji da se izaberu najbolja preduzeća. Iz te komparativne analize procjenjivač dolazi do saznanja o poslovnom, finansijkom i ukupnom riziku, o rentabilnosti, o horizontalnoj i vertikalnoj strukturi bilansa i de. Osim toga procjenjivač uzima u obzir sposobnost menadžmenta, disperziju tržišta, broj kupaca i dobavljača i sl. Na osnovu svega toga procjenjivač određuje premiju za rizik, koju dodaje najvišoj stopi prinosa niskorizičnih (alternativnih) ulaganja i tako dolazi do cijene kapitala.

64

NPR: pretpostavimo da je stopa dividende na obične nisko rizične korporacije 12% i da je procjenjivač došao do zaključka da za posmatrano preduzeće treba da bude premija za rizik 5%, iz tog slijedi da će se posmatrano preduzeće procjenjivati sa cijenom kapitala od 17% = (12%+5%), uz uslov da je iz rezultata isključen porez na rezultat.

-CAPM (Capital Asset Princing Model) - Ovaj model zasniva se na činjenici da investitori kod aktive sa rizikom zahtjevaju dodatni očekivani prihod, prije svega stopu oslobađajućeg rizika, kao kompenzaciju za držanje aktive koja nosi rizik. Suština je u slijedećem: u određenom razdoblju, npr od 5 godina, upoređuje se stopa prinosa na sopstveni kapital sa stopom prinosa na čitavom tržištu. Ako stopa prinosa na sopstveni kapital više varira veći je rizik i obrnuto, ako stopa prinosa na sopstveni kapital manje varira, manji je rizik.Stepen relativne varijecije stope prinosa statistički se zove Beta. Stepen relativne varijecije se izračunava na osnovu stvarne stope prinosa na sopstveni kapital posmatranog preduzeća i stvarne stope prinosa na sopstveni kapital na čitavom tržištu (stopa prinosa na sopstveni kapital privrede, npr). Ako je Beta 1, to znači da stopa prinosa na sopstveni kapital posmatranog preduzeća identično varira sa stopom prinosa na sopstveni kapital na cijelom tržištu, rizik ostvarenja prinosa na sopstveni kapital posmatranog preduzeća jednak je riziku ostvarenja prinosa na čitavom tržištu.Ako je Beta 2, to znači da stopa prinosa na sopstveni kapital posmatranog preduzeća varira dvostruko više od stope prinosa na sopstveni kapital na ukupnom tržištu, rizik ostvarenja prinos na sopstveni kapital posmatranog preduzeća je dvostruko veći od rizika ostvarenja prinosa na sopstveni kapital na ukupnom tržištu.Ako je Beta 0,5, to znači da stopa prinosa na sopstveni kapital posmatranog preduzeća upola manje varira od stope prinosa na sopstveni kapital na čitavom tržištu.Kad se utvrdi Beta, cijena kapitala (K) za posmatrano preduzeće utvrđuje se po slijedećoj formuli: K = krp + gdje je:Krp – stopa prinosa na sopstveni kapital kod bezrizičnih ulaganja,

- Beta faktor,Km - stopa prinosa na sopstveni kapital na čitavom tržištu.

Za stopu prinosa na sopstveni kapital kod bezrizičnih ulaganja obično se uzima stopa prinosa na državne obveznice jer su bezrizične, a uz to likvidne, mogu se konvertovati u gotovinu putem prodaje na berzi efekata na koju se državne obveznice uključuju automatski njihovom emisijom. Za stopu prinosa na sopstveni kapital na čitavom tržištu može se uzeti vladajuća kamatna stopa na tržištu kapitala, a ako tržište kapitala ne funkcioniše, što je slučaj s našom zemljom, može se uzeti kamatna stopa po kojoj banke odobravaju dugoročne kredite u periodu procjenjene vrijednosti preduzeća.

Ponderisana prosječna cijena kapitala - Ova cijena kapitala primjenjuje se kada se vrijednost sopstvenog kapitala procjenjuje INDIREKTNO. To ipak podrazumjeva da se iz rezultata ne isključuje servisiranje dugova. Za utvrđivanje prosječne ponderisane cijene kapitala neophodno je:

- utvrditit realnu kamatnu stopu na pozamljeni kapital procjenjivanog preduzeća,- stopu prinosa na sopstveni kapital procjenjivanog preduzeća,- proporciju sopstvenog kapitala i pozajmljenog kapitala procjenjivanog preduzeća.

65

Realna kamatna stopa na pozajmljeni kapital- Pod pozajmljenim kapitalom se ovdje podrazumjeva dugoročni i kratkoročni zajmovi kao i druge obaveze na koje se plaća naknada (obaveze po osnovu prodatih obveznica, obaveze po osnovu lizinga i sl). Prosječna ponderisana kamatna stopa = Koeficijent udjela pojedinačnog duga u ukupnim dugovima sa kamatom, odnosno naknadom X Ugovorena kamatna stopa naknade.Stopa prinosa na sopstveni kapital – utvrđuje se ili po metodu premije relativnog rizika ili, pak, po CAMP modelu. Treba imati u vidu: - ako stopa prinosa na sopstveni kapital obuhvata porez na rezultat, rezultat takođe sadrži i porez na rezultat, a – ako stopa prinosa na sopstveni kapital ne obuhvata porez na rezultat, takođe, ne obuhvata porez na rezultat.Proporcija sopstvenog kapitala i pozajmljenog kapitala – Pri utvrđivanju proporcije sopstvenog kapitala i pozajmljenog kapitala poslovna pasiva se grupiše u tri dijela: a) sopstveni kapital, b) dugovi na koje se plaća kamata ili naknada (po važećoj bilansnoj šemi to su dugoročne obaveze i kratkoročne finansijske obaveze), c) tekuće obaveze (kratkoročne obaveze iz poslovanja i ostale kratkoročne obaveze). Tekuće se obaveze pri utvrđivanju proporcije tretiraju kao sopstveni kapital jer su beskamatne.NPR: pretpostavimo da sopstveni kapital uvećan za tekuće obaveze učestvuje u poslovnoj pasivi sa 60% i da je stopa prinosa na sopstveni kapital 15%, a da dugovi na koje se plaća kamata učestvuju u poslovnoj pasivi sa 40% i da je cijena dugova 12%. Ponderisana prosječna cijen akapitala u ovom slučaju je =14,4% = (16*0,6+12*0,4).

STATIČKE PRINOSNE METODE -Vrijednost preduzeća (sopstvenog kapitala odnosno neto aktive) procjenjena direknom procjenom neto aktive zavisi od dvije varijeble: - visine stabilizovanog dobitka i - visine cijene kapitala. Stabilizovani dobirak je dobitak za koje se pretpostavlja sa visokim stepenom vjerovatnoće da će se ostvarivati u nizu uzastopnih godina. Stabilizovani dobitak može da bude u formi neto dobitka, tj dobitak poslije oporezivanja, pri čemu u tom slučaju cijena kpital ane smije da obuhvata porez na rezultat i u formi bruto dobitka, tj dobitak prije oporezivanja, pri čemu u ovom slučaju cijena kapitala obuhvata i porez na rezultat. Stabilizovani dobitak se može utvrditi na bazi:

- korekcije ostvarenog dobitka,- procjene očekivanog dobitka i- kombinacijom korigovanog ostvarenog dobitka i očekivanog dobitka.

- korekcija ostvarenog dobitka - Kad se vrši procjena vrijednosti preduzeća na osnovu ostvarenog dobitka, uzima se godišnji dobitak za najmanje 3 a najviše 5 godina. Pri tome, budući da se teži stabilizovanom dobitku koji će se ponavljati u nizu narednih godina, najprije se vrši korektura prihoda i rashoda a potom utvđuje korigovani dobitak, koji može da odstupa i najviše i najniže u odnosu na dobitak koji je iskazan u zvaničnom bilansu uspjeha. U okviru korekcije prihoda i rashoda ispuštaju se pozicije koje se s velikom vjerovatnoćom neće ponavljati kao što su vanredni prihodi i vanredni rashodi a ostale pozicije prihoda i rashoda kuriguju se i naviše i naniže sa ciljem da se dođe do njihovih iznosa koji će se u drugom roku ponavljati. Troškovi materijala, troškovi amortizacije, plate mijenjaju se kad se mijenja sistem obračuna troškova, pa su nužne korekcije i u toj oblasti.Vrši se takođe i korekcija priihoda. Tako, nrpt ako su prodajne cijene u jednoj godini bile niske zbog toga što su bile pod kontrolom države, prihodi od prodaje se povećavaju za iznose nerealno određenih cijena od strane države. Ako je prihod od izvoza obračunat po nerealno niskom kursu strane u odnosu na domaću valutu, vrši se preračun tih prihoda u skladu s realnim kursem.

66

Korigovani prihodi i rashodi međusobno suprotstavljeni daju korigovani bruto dobitak. Ako se bruto dobitak uzima kao rezultat sa korekcijama prihoda i rashoda završena je korektura. Polazeći od korigovanog bruto dobitka utvrđuju se poreska osnovica u skladu s važećim fiskalnim propisima. Naravno, na utvđenu korigovanu poresku osnovicu obračunava se porez na rezultat i po njegovom odbitku od korigovanog bruto dobitka dobija se korigovani neto dobitak.- procjena očekivanog dobitka - Procjenjivač mora da bude permanentno preokupiran pri projekciji očekivanog dobitka da se dobitak ne projektuje za narednu godinu, već se projektuje dobitak koji će se s najvećim stepenom vjerovatnoće ostvarivati u nizu narednih godina, ali pri tom ne smije uzimati u obzir eventualna naredna investiciona ulaganja. Naprotiv, uvijek se polazi od datog preduzeća, njegovih svih karateristika u momentu procjene – realni kapital, konkurentna pozicija, sposobnost kreiranja inovacija u svim domenima poslovanja, vladajuće okruženje, tržišna perspektiva i sl.Naravno procjenjivač polazi od stalnih cijena, odnosno vladajućih tržišnih cijena na dan procjene (prodajnih i nabavnih). Obim proizvodnje i prodaje u fizičkom smislu ne može da bude iznad realnog kapaciteta. Polazi se od vladajućih realnih kamatnih stopa na dan procjene i zaduženosti preduzeća koje se procjenjuje, od broja zaposlenih i bruto platana dan procjene, strukture materijalnih ulaganja i stopa amortizacija, strukturu finansijskih ulaganja (dugoročnih i kratkoročnih) i prinosa koji se po osnovu njih ostvaruju i najzad, uzimaju se u obzir fiskalni propisi u momentu procjene, porez na imovinu i drugi porezi i doprinosi koji ne zavis eod rezultata, a i porezi na rezultat ako se rezultat izražava u formi neto dobitka. Pa ipak, posšto je budućnost uvijek neizvjesna, procjenjivač često projektuje očekivani dobitak u više varijanti ( obično su to: vjerovatna varijanta, pesimistička varijanta i optimistička varijanta) u zavisnosti od očekivanih prilika.

-procjena vrijednosti preduzeća kapitalizacijom dobitka - Kada se kvantificira stabilizovani dobitak i utvrdi se cijena kapitala, vrijednost preduzeća (V) procjenjuje se primjneom formule kapitalizacije:

gdje je:

D = stabilizovani dobitak ik = cijena kapitala.U literaturi i praksi ovaj metod često se sreće i pod imenom metod multiplikacije i tada je formula za procjenu vrijednosti preduzeća:

U oba slučaja, dobija se isti iznos procijenjene vrijednosti preduzeća.Treba imati u vidu da se primjenom metoda kapitalizacije, odnosno multiplikacije dobija procjenjena vrijednost sopstvenog poslovnog kapitala preduzeća. Ako se vlasnik procjenjenog preduzeća i kupac – investitor sporazumeju da se kupoprodaja izvrši po procjenjenoj vrijednosti sopstvenog kapitala, investitor će isplatiti procjenjenu vrijednost sopstvenog kapitala vlasnika preduzeća i preuzeti čitavo preduzeće, naravno i obaveze kupljenog preduzeća, i time postati novi vlasnik preduzeća.

-kapitalizacija stabilizovanog dobitka utvrđenog na osnovu ostvarenog korigovanog dobitka-

67

Kada se procjena vrijednosti preduzeća vrši na bazi ostvarenog dobitka, stabilizovani dobitak se može utvrditi na dva načina:

a) na osnovu aritimetičkog prosjeka korigovanog dobitka iz prethodnih godina,b) na osnovu ponderisanog prosjeka korigovanog dobitka iz prethodnih godina.

Ako se stabilizovani dobitak utvrđuje na bazi aritimetičkog prosjeka korigovanog dobitka iz prethodnih godina, to znači da je procjenjivač proučavajući preduzeće koje procjenjuje, opšte privredne prilike i prilike u grani kojoj preduzeće pripada došao do uvjerenja da će preduzeće i u nizu narednih godina ostvarivati dobitak u visini prosjeka iz prethodnih godina, ako korigovani dobitak u prethodnim godinama nije znatnije oscilirao, i kada nema objektivnih razloga da se dobitak u narednim godinama u odnosu na aritimetički prosjek iz prethodnih godina mijenja.Utvrđivanje stabilizovanog dobitka na bazi ponderisanog prosjeka ostvarenog korigovanog dobitka u prethodnim godinama, vrši se kada ostvareni dobitak znatnije oscilira u prethodnim godinama. Tada procjenjivač ocjenjuje vjerovatnoću ponavljanja uslova za ostvarenje dobitka iz prethodnih godina u narednim godinama.

- kapitalizacija stabilizovanog dobitka utvrđenog kombinacijom ostvarenog i očekivanog dobitka - Primjenom ovog metoda dobitak se stabilizuje tako što se uzima aritimetički prosjek ostvarenog korigovanog dobitka u prethodnim godinama i ostvareni korigovani dobitak iz one prethodne godine iz koje će se po uvjerenju procjenjivača uslovi ostvarenja dobitka s najvećom vjerovatnoćom ponavljati i projektovani (očekivani) dobitak za narednu godinu. Očekivani dobitak u narednoj godini utvrđuje se planskim bilansom uspjeha, budući da procjenjivač raspolaže sada sa tri dobitka : prosjek iz prethodnih godina, iz jedne od prethodnih godina i očekivani za narednu godinu te se stabilizovani dobitak utvrđuje na bazi ponderisanog prosjeka i pri tome s najvećom vjerovatnoćom uzima korigovani dobitak iz one prethodne godine iz koje će se uslovi ostvarenja dobitka ponavljati.

- kapitalizacija stabilizovanog očekivanog dobitka - Ova metoda određivanja stabilizovanog dobitka razmatra dobitak u tri varijente:

- optimistička varijanta ostvarenja dobitka (a),- pesimistička varijanta ostvarenja dobitka (b),- vjerovatna varijanta ostvarenja dobitka (m).

Optimistički projektovani dobitak je onaj dobitak za koji procjenjivač smatra da se može ostvariti pod najpovoljnijim uslovima predviđanja.Pesimistički projektovani dobitak je onaj dobitak za koji procjenjivač smatra da se može ostvariti pri najnepovoljnijim uslovima predviđanja.Vjerovatno projektovani dobitak je onaj koji će se s obzirom na vladajuće uslove privređivanja najvjerovatnije ostvariti.Kada suprojektovani očekivani dobici u tri pomenute varijante, stabilizovani dobitak utvrđuje se na bazi ponderisanog prosjeka, pri čemu se vjerovatno varijanta vrednuje sa 05%, a optimistička i pesimistička sa 0,25%.Patt navodi mogućnost ponderisanja i po slijedećoj formuli:

Ponderisani prosječni očekivani dobitak =

- kapitalizacija pri rastu dobitka -

68

Ovaj metod primjenjuje se u situaciji kada procjenjivač dođe do pouzdanog uvjerenja da će s obzirom na raspoloživi realni kapacitet preduzeća čija se vrijednost procjenjuje, stepen iskorištenosti realnog kapaciteta u prethodnim godinama i očekivane uslove na tržištu u narednom razdoblju od, npr 5 do 8 godina rasti neto dobitak. Tada procjenjivač mora da utvrdi prosječnu godišnju stopu rasta dobitka. U takvim okolnostima vrijednost preduzeća se procjenjuje po formuli:

Vrijednost preduzeća = gdje je:

D = dobitak (ostvaren u prethodnoj ili planiran za narednu godinu),k = cijena kapitala ig = prosječna godišnja stopa rasta dobitka.

Dakle, kod ovog metoda vrijednost preduzeća zavisi od tri varijeble: dobitka, cijene kapitala i stope rasta dobitka.

DINAMIČKE PRINOSNE METODE -

Vijednost preduzeća, tačnije sopstvenog kapitala odnosno neto aktive, uz primjenu dinamičkih metoda procjenjuje se uz pomoć projektovanog (očekivanog) rezultata i cijene kapitala, pri čemu sijena kapitala mora da bude konzistentna sa projektovanim rezultatom, a očekivani rezultat može da bude ili u vidu dobitka ili u vidu neto novčanog toka. Ako se direktno procjenjuje vrijednost neto aktive odnosno sopstvenog kapitala, rezultat se može utvrditi na bazi:

- neto dobitka, odnosno dobitka poslije oporezivanja kome odgovara cijena kapitala koja u sebi ne sadrži porez na rezultat i

- bruto dobitka, odnosno dobitka prije oporezivanja kome odgovara cijena kapitala koja u sebi sadrži i porez na rezultat.

A ako se indirektno procjenjuje vrijednost neto aktive osnosno sopstveni kapital (procjenjena vrijednost bruto imovine odnosno aktive minus dugovi) rezultat se može utvrditi na bazi:

- poslovnog dobitka prije oporezivanja,(sastoji se od bruto dobitka plus troškovi finansiranja) kome odgovara cijena kapitala koja u sebi sadrži porez na rezultat i uzima u obzir realnu kamatnu stopu na dugove preduzeća ili- poslovnog dobitka poslije oporezivanja (neto dobitak plus troškovi finansiranja) kome odgovara cijena kapitala koja u sebi ne sadrži porez na rezultat uzimajući u obzir realnu kamatnu stopu dugova procjenjivanog preduzeća.

Ako se očekivani rezultat izražava neto novčanim tokom i uz to se direktno procjenjuje vrijednost neto aktive očekivani novčani tok se utvrđuje na bazi:

- novčanog toka prije oporezivanja rezultata i poslije servisiranja dugova ili- novčanog toka poslije oporezivanja rezultata i poslije servisiranja dugova.

Kada je projektovan očekivani rezultat i određena cijena kapitala koja je s njim konzistentna diskontovanjem očekivanog rezultata diskontnim faktorom koji odgovara cijeni kapitala dobija se:

- procjenjena vrijednost neto aktibve (sopstvenog kapitala) ako je iz rezultata isključeno servisiranje dugova (plaćena kamata iz projektovanog dobitka), odnosno

69

- procjenjena vrijednost ukupne aktive (bruto imovine) ako iz rezultata nije isključeno servisiranje dugova, a procjenjena vrijednost neto aktive ravna je razlici između procjenjene broto imovine i dugova na dan procjene.

- procjena vrijednosti preduzeća na bazi sadašnje vrijednosti i očekivanog dobitka-Direktno procjenjena vrijednost preduzeća (neto aktive odnosno sopstvenog kapitala) na bazi sadašnje vrijednosti očekivanog dobitka zavisi od 4 varijable:

- dužine perioda za koji je projektovan očekivan dobitak,- visine projektovanog očekivanog dobitka,- rasporeda različite visine očekivanog dobitka u pojedinim godinama projekcije i- cijene kapitala.

Procjena vrijednosti preduzeća na bazi sadašnje vrijednosti očekivanog dobitka zahtjeva, naravno, sačinjavanje planskog bilansa uspjeha za onoliko godina koliko za koliko se projektuje očekivani dobitak. Planski bilans uspjeha sačinjava se na bazi stalnih cijena pri čemu su stalne cijene vladajuće prodajne i nabavne cijene na dan procjene. Uz to, najjednostavnije je sačiniti planski bilans uspjeha po metodi prodatih učinaka. (Elementi planskog bilansa uspjeha: -prihodi od prodaje, prihodi od finansiranja, varijabilni materijalni troškovi, režijski troškovi, amortizacija, bruto plate, troškkovi finansiranja).Vrijednost preduzeća na bazi sadašnje vrijednosti očekivanog bruto dobitka procjenjuje se tako što se projektovani bruto dobitak diskontuje na sadašnju vrijednost diskontnim faktorima koji odgovara cijeni kapitala (cijena kapitala mora da bude konzistentna sa bruto dobitkom, što znači da u sebi sadrži porez na rezultat), s tim što se bruto dobitak iz posljednje godine projekcije kapitalizira, a potom, takođe, svodi na sadašnju vrijednost kao očekivana stalna renta.

-procjena vrijednosti preduzeća na bazi sadašnje vrijednosti očekivanog neto novčanog toka -Vrijednost preduzeća, tačnije neto aktive odnosno sopstvenog kapitala procjenjenog na bazi sadašnje vrijednosti očekivanog neto novčanog toka uslovljena je sa 5 varijabli:

- visinom cijene kapitala,- visinom očekivanog neto novčanog toka,- oscilacijom na gore i na dole očekivanog neto novčanog toka u pojedinim godinama u

periodu za koji je projektovan, - dužinom perioda za koji je novčani tok projektovan i- vsinom rezidualne vrijednosti.

Dakle, neophodno je najprije odrediti period za koji će se vršiti projekcija neto novčanog toka, definisati i kvantificirati neto novčani tok i rezidualnu vrijednost.Definicija i kvantifikacija neto novčanog toka – Neto novčani tok (cash flow) se shvata i kvantificira različito. Tko Zapp kaže: „Finansijski tok kompanije se za svaku godinu izračunava na slijedeći način:Neto dobitak poslije oporezivanja + amortizacija – porast neto obrtnih sredstava + uloženi kapital = raspoloživi finansijski tok. Rezidualna vrijednost – se može kvantificirati na različite načine: zavisno od toga da li ili nije projektovan bilans stanja, procjenjuje li se neto aktiva direktno ili indirektno i očekuje li se da će preduzeće poslije perioda projekcije nastaviti sa radom ili će likvidirati.

70

OSTALE METODE PROCJENE PREDUZEĆA

Sve ostale metode zasnovane su na tome da se direktno procjeni neto aktiva (sopstveni kapital). Imamo slijedeće metode:

- METODA SREDNJE VRIJEDNOSTI,- ŠTUTGARTSKA METODA,- METODA EKSTRA DOBITKA I- METODA MULTIPLIKACIJE.

- METODA SREDNJE VRIJEDNOSTI -Suština ove metode jeste u tome da ona pridaje podjednak značaj imovinskoj vrijednosti neto aktive (supstance) i vrijednosti neto aktive procijenjene kapitalizacijom dobitka, pri čemu se iz vrijednosti neto aktive procjenjuje na bazi imovinske vrijednosti isključuju nematerijalna ulaganja.

Vrijednost preduzeća = gdje je:

S = imovinska supstanca bez nematerijalnih ulaganja,Nak = neto aktiva procijenjena kapitalizacionom dobitku.NPR: pretpostavimo da je imovinska aktiva supstance bez nematerijalnih ulaganja 2.700.500 dinara, a da je neto aktiva procijenjena kapitalizacijom dobitka 2.150.000 dinara procijenjena vrijednost preduzeća je:

Vrijednost preduzeća =

- ŠTUTGARTSKA METODA - Ovo je jedna od metoda kojom se vrši korektura procijenjene imovinske supstance, pri čemu je imovinska vrijednost supstance utvrđena uz isključenje nematerijalnih ulaganja. Osnovna formula za procijenu vrijednosti preduzeća je:

gdje je:

V =procijenjena vrijednost preduzeća,S =imovinska supstanca utvrđena uz isključenje nematerijalnih ulaganja,D =stabilizovani dobitak,k = stopa prinosa na sopstveni kapital

Navedena formula jasno upućuje na zaključak da procijenjena vrijednost preduzeća, odnosno neto aktive zavisi od tri varijable:

- imovinske vrijednosti supstance,- stabilizovanog dobitka i

71

- stope prinosa na sopstveni kapital.Drugim riječima vrijednost preduzeća (neto aktive) je ravna imovinskoj supstanci (S) korigovanoj za pet godišnjih razlika između stabilizovanog dobitka i zahtjevanog prinosa na sopstveni kapital. 5*(D-k*V).NPR: pretpostavimo da preduzeće, koje se procijenjuje ima imovinsku vrijednost supstance uz isključenje nematerijalnih ulaganja 2.990.000 dinara, da je stabilizovani neto dobitak 373.333 dinara i da je stopa neto prinosa na sopstveni kapital 10%. Na osnovu tih podataka procijenjena vrijednost preduzeća je:

Vrijednost preduzeća =

- METODA EKSTRA DOBITKA -

Ova metoda procjene vrijednosti preduzeća odnosno neto aktive može se primijeniti kod preduzeća koje ostvaruju natprosječni dobitak (ekstra dobitak). Polazi se od imovinske vrijednosti supstance iz koje su isključena nematerijalna ulaganja, stabilizovanog bruto dobitka ili stabilizovanog neto dobitka, stope prinosa na sopstveni kapital koja je prihvatljiva za investitora, to je ona stopa prinosa koju investitor može ostvariti alternativnim ulaganjima, pri čemu je stopa bruto prinosa na sopstveni kapital koezistentan sa bruto dobitkom a stopa neto prinosa na sopstveni kapital je koezistentan s neto dobitkom.Ekstra dobitak se uzima za tri do pet godina i diskontuje na sadašnju vrijednost diskontnim faktorom koji odgovara stopi prinosa na sopstveni kapital i broju godina za koji se uzima ekstra dobitak.Procijena vrijednosti preduzeća, utvrđuje se po formuli:

Procijenjena vrijendost preduzeća = S + a (D – iS) gdje je:S = imovinska vrijednost neto aktive (supstance) sa isključenjem nematerij. ulaganjaD = stabilizovani bruto dobitak odnosno neto dobitak,a = diskontni faktor iz IV finansijske tablice,i = stopa prinosa na sopstveni kapital.- METODA MULTIPLIKACIJE -

Može se primijeniti pri procijeni vrijednosti korporacije čije se akcije prodaju na berzi (sekundarno tržište). Najprije se utvrđuje neto dobitak po akciji na osnovu godišnjeg zaključnog bilansa koji prethodi procjeni vrijednosti, tako što se ostvareni dobitak dijeli sa brojem prodatih akcija. Potom se vrijednost preduzeća odnosno neto aktive utvrđuje po formuli:

Vrijednost preduzeća = gdje je:

P = tržišna vrijednost jedne akcije,E = neto dobitak po jednoj akciji iD = broj prodatih akcija.

NPR: Uzmimo da je tržišna vrijednost jedne akcije preduzeća čija se crijednost procjenjuje 100 km, da je preduzeće prodalo 100.000 akcija i da je ostvareni godišnji neto dobitak po jednoj dionici 8 km, iz tog slijedi da je vrijednost preduzeća odnosno neto aktive:

72

Vrijednost preduzeća = KM

73