Embed Size (px)
Citation preview
1
SVEUČILIŠTE U ZAGREBU
EKONOMSKI FAKULTET ZAGREB
Doktorska disertacija
FINANCIRANJE I GRANICE ODRŽIVOSTI DEFICITA
TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE REPUBLIKE
HRVATSKE
mr.sc. Davor Galinec
MENTOR:
prof. dr. Mato Grgić
Zagreb, travanj 2007.
2
SADRŽAJ
SADRŽAJ .................................................................................................................................. 2 POPIS SLIKA ............................................................................................................................ 5 POPIS GRAFIKONA ................................................................................................................ 6 POPIS TABLICA....................................................................................................................... 7 POPIS SKRAĆENICA .............................................................................................................. 8 POPIS PRILOGA..................................................................................................................... 11 PREDGOVOR ......................................................................................................................... 12 1. UVOD .................................................................................................................................. 15 2. PRISTUP ANALIZI FAKTORA KOJI UTJEČU NA TEKUĆI RAČUN PLATNE BILANCE................................................................................................................................. 24
2.1. PRISTUP ELASTIČNOSTI.......................................................................................... 24 2.2. APSORPCIJSKI PRISTUP........................................................................................... 30 2.3. MONETARNI PRISTUP.............................................................................................. 31
2.3.1. JEDNOSTAVNI POLAKOV MODEL ................................................................. 32 2.3.2. JEDNOSTAVNI JOHNSONOV MODEL ............................................................ 33 2.3.3. PRISTUP RAVNOTEŽE U PORTFELJU ............................................................ 35
2.4. ŠESNAEST PRISTUPA ANALIZI FAKTORA PLATNE BILANCE ....................... 36 2.5. MUNDELL-FLEMINGOV MODEL ........................................................................... 41
2.5.1. RAVNOTEŽA MUNDELL-FLEMING MODELA U UVJETIMA FLUKTUIRAJUĆEG VALUTNOG TEČAJA................................................................ 52 2.5.2. RAVNOTEŽA MUNDELL-FLEMING MODELA U UVJETIMA FIKSNOG VALUTNOG TEČAJA.................................................................................................... 56
2.6. INTERTEMPORALNI PRISTUP ................................................................................ 65 2.7. PRISTUP IZGLAĐENE POTROŠNJE (CONSUMPTION SMOOTHING) .............. 73
3. DEFICIT TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE I ODREĐIVANJE GRANICE ODRŽIVOSTI DEFICITA....................................................................................................... 76
3.1. DEFINICIJE EKSTERNE SOLVENTNOSTI, ODRŽIVOSTI I PREKOMJERNOST DEFICITA TEKUĆEG RAČUNA ...................................................................................... 77
3.1.1. EKSTERNA SOLVENTNOST ............................................................................. 77 3.1.2. ODRŽIVOST DEFICITA TEKUĆEG RAČUNA ................................................ 80 3.1.3. PREKOMJERNI DEFICIT TEKUĆEG RAČUNA .............................................. 81
3.2. POKAZATELJI ODRŽIVOSTI TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE ........... 83 3.2.1. POKAZATELJI DOMAĆE EKONOMIJE ........................................................... 84
3.2.1.1. ŠTEDNJA I INVESTICIJE............................................................................. 84 3.2.1.2. GOSPODARSKI RAST.................................................................................. 86 3.2.1.3. POKAZATELJI FINANCIJSKOG SUSTAVA ............................................. 87 3.2.1.4. STRUKTURA TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE......................... 87 3.2.1.5. STRUKTURA KAPITALNO-FINANCIJSKOG RAČUNA PLATNE BILANCE I KAPITALNE RESTRIKCIJE ................................................................. 89 3.2.1.6. POKAZATELJI FISKALNE POLITIKE ....................................................... 91
3.2.2. POKAZATELJI MEĐUNARODNE RAZMJENE ............................................... 92 3.2.2.1. FLEKSIBILNOST TEČAJNOG REŽIMA I REALNI VALUTNI TEČAJ... 92 3.2.2.2. OTVORENOST I STRUKTURA TRGOVINSKIH TOKOVA..................... 93 3.2.2.3. VISINA I STRUKTURA OBVEZA PREMA INOZEMSTVU ..................... 94 3.2.2.4. MEĐUNARODNE PRIČUVE I POKAZATELJI NJIHOVE ADEKVATNOSTI....................................................................................................... 95
3.2.3. POKAZATELJI RAZVOJA SVJETSKE EKONOMIJE ...................................... 96
3
3.2.3.1. POLITIČKA I MAKROEKONOMSKA NESTABILNOST I NEIZVJESNOST TE KREDITNI REJTING ZEMLJE .............................................. 96 3.2.3.2. TRŽIŠNA OČEKIVANJA.............................................................................. 98
4. ZADUŽENOST I GRANICE ZADUŽIVANJA ............................................................... 100 4.1. POVEZANOST CIKLUSA INOZEMNOG ZADUŽIVANJA I TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE .......................................................................................................... 101 4.2. OSNOVNE ANALITIČKE DEFINICIJE INOZEMNOG DUGA............................. 103 4.3. POKAZATELJI INOZEMNE ZADUŽENOSTI........................................................ 104
4.3.1. POKAZATELJI STANJA.................................................................................... 104 4.3.1.1. ODNOS INOZEMNOG DUGA I BRUTO DOMAĆEG PROIZVODA ..... 105 4.3.1.2. ODNOS INOZEMNOG DUGA I IZVOZA ................................................. 105 4.3.1.3. ODNOS MEĐUNARODNIH PRIČUVA I INOZEMNOG DUGA ............ 106 4.3.1.4. ODNOS KRATKOROČNOG INOZEMNOG DUGA I UKUPNOG INOZEMNOG DUGA ............................................................................................... 106 4.3.1.5. ODNOS MULTILATERALNOG I UKUPNOG INOZEMNOG DUGA.... 107
4.3.2. POKAZATELJI TIJEKA..................................................................................... 107 4.3.2.1. ODNOS OTPLATE DUGA PREMA IZVOZU ROBE I USLUGA............ 107 4.3.2.2. ODNOS OTPLATA KAMATA I IZVOZA ................................................. 108 4.3.2.3. ODNOS OTPLATE GLAVNICE I KORIŠTENJA ..................................... 108 4.3.2.4. ODNOS MEĐUNARODNIH PRIČUVA I OTPLATE DUGA................... 109 4.3.2.5. ODNOS NETO FINANCIJSKIH TRANSFERA I UVOZA........................ 109 4.3.2.6. ODNOS NETO FINANCIJSKIH TRANSFERA I BRUTO DOMAĆEG PROIZVODA............................................................................................................. 109 4.3.2.7. ODNOS KORIŠTENJA I UVOZA............................................................... 109 4.3.2.8. ODNOS KAMATA I BRUTO DOMAĆEG PROIZVODA ........................ 110
4.4. KRETANJE, STRUKTURA I POKAZATELJI INOZEMNE ZADUŽENOSTI REPUBLIKE HRVATSKE................................................................................................ 110
4.4.1. ANALIZA INOZEMNOG DUGA REPUBLIKE HRVATSKE PREMA DOMAĆIM SEKTORIMA............................................................................................ 111 4.4.2. ANALIZA INOZEMNOG DUGA REPUBLIKE HRVATSKE PREMA SEKTORIMA INOZEMNIH VJEROVNIKA............................................................... 118 4.4.3. POKAZATELJI STANJA BRUTO INOZEMNOG DUGA REPUBLIKE HRVATSKE U RAZDOBLJU 1999. - 2005. ................................................................ 120 4.4.4. POKAZATELJI TIJEKA BRUTO INOZEMNOG DUGA REPUBLIKE HRVATSKE U RAZDOBLJU 1999. - 2005. ................................................................ 122
5. EMPIRIJSKI RADOVI O DEFICITU TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE ...... 125 6. METODOLOGIJA ZA UTVRĐIVANJE GRANICE ODRŽIVOSTI DEFICITA TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE......................................................................... 133 7. ANALIZA KRETANJA U PLATNOJ BILANCI REPUBLIKE HRVATSKE 1995.-2005................................................................................................................................................. 140
7.1. UNUTARNJI I VANJSKI FAKTORI KOJI SU ODREDILI KRETANJA U PLATNOJ BILANCI ......................................................................................................... 140 7.2. KRETANJA NA TEKUĆEM RAČUNU PLATNE BILANCE................................. 147
7.2.1. RAČUN ROBA I USLUGA ................................................................................ 149 7.2.2. RAČUN ROBA.................................................................................................... 150 7.2.3. RAČUN USLUGA............................................................................................... 153 7.2.4. RAČUN DOHOTKA ........................................................................................... 155 7.2.5. RAČUN TEKUĆIH TRANSFERA ..................................................................... 156
7.3. KRETANJA NA RAČUNU KAPITALNO – FINANCIJSKIH TRANSAKCIJA ILI KAKO SE FINANCIRA DEFICIT TEKUĆEG RAČUNA .............................................. 158
4
7.3.1. INOZEMNA IZRAVNA ULAGANJA ............................................................... 159 7.3.2. PORTFOLIO ULAGANJA.................................................................................. 162 7.3.3. FINANCIJSKI DERIVATI.................................................................................. 163 7.3.4. OSTALA ULAGANJA........................................................................................ 163 7.3.5. RAČUN MEĐUNARODNIH PRIČUVA ........................................................... 165
7.4. DETERMINANTE TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE REPUBLIKE HRVATSKE 1995.-2005. GODINE.................................................................................. 166 7.5. OCJENA ODRŽIVOSTI TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE REPUBLIKE HRVATSKE....................................................................................................................... 187
8. ZAKLJUČAK .................................................................................................................... 201 POPIS LITERATURE ........................................................................................................... 218 PRILOZI................................................................................................................................. 222 SAŽETAK.............................................................................................................................. 242 SUMMARY ........................................................................................................................... 243 BIOGRAFIJA KANDIDATA................................................................................................ 244
5
POPIS SLIKA Slika 1: J - krivulja ................................................................................................................... 29 Slika 2: Izvođenje IS krivulje................................................................................................... 44 Slika 3: Izvođenje LM krivulje ................................................................................................ 47 Slika 4: Izvođenje BP krivulje ................................................................................................. 49 Slika 5: Uravnoteženi IS-LM-BP model .................................................................................. 51 Slika 6: Suficit (a) i deficit (b) platne bilance .......................................................................... 52 Slika 7: Ravnoteža MF modela u uvjetima fluktuirajućeg valutnog tečaja i savršene
mobilnosti kapitala ........................................................................................................... 53 Slika 8: Fiskalna ekspanzija ..................................................................................................... 55 Slika 9: Monetarna ekspanzija ................................................................................................. 56 Slika 10: Ravnoteža platne bilance u uvjetima različitog stupnja međunarodne mobilnosti
kapitala ............................................................................................................................. 59 Slika 11: Ravnoteža platne bilance u uvjetima nepostojanja međunarodne mobilnosti kapitala
.......................................................................................................................................... 61 Slika 12: Djelovanje monetarne politike u uvjetima savršene međunarodne mobilnosti
kapitala ............................................................................................................................. 62 Slika 13: Djelovanje fiskalne politike u uvjetima savršene međunarodne mobilnosti kapitala63
6
POPIS GRAFIKONA Grafikon 1: Indeksi realnih neto plaća (prosinac 1994=100)................................................. 141 Grafikon 2: Kretanje kamatnih stopa poslovnih banaka na kunske kredite s valutnom
klauzulom....................................................................................................................... 142 Grafikon 3: Ukupni višak/manjak središnje države/BDP ...................................................... 143 Grafikon 4: Tekući račun platne bilance u % od BDP-a........................................................ 144 Grafikon 5: Kunski i devizni krediti poslovnih banaka poduzećima i stanovništvu.............. 146 Grafikon 6: Kretanje tečajeva DEM, ITL i EUR u odnosu na USD...................................... 147 Grafikon 7: Izvoz i uvoz roba i usluga u % od bruto domaćeg proizvoda............................. 149 Grafikon 8: Izvoz i uvoz roba u % od bruto domaćeg proizvoda .......................................... 150 Grafikon 9: Kretanja pojedinih podračuna na računu usluga 1995.-2005. ............................ 153 Grafikon 10: Financijski račun - struktura ulaganja............................................................... 159 Grafikon 11: Izravna ulaganja u Republiku Hrvatsku - udio u BDP-u i pokrivenost deficita
tekućeg računa................................................................................................................ 160 Grafikon 12: Neto kreditna zaduženja prema ročnosti........................................................... 164 Grafikon 13: Ocjenjene granice održivih kratkoročnih razina salda tekućeg računa platne
bilance primjenom MFR pristupa (u % od BDP-a)........................................................ 191 Grafikon 14: Usporedba ocijenjenih granica održivih dugoročnih razina salda tekućeg računa
primjenom MFR i Reisen pristupa i stvarne razine salda tekućeg računa (cabact) u razdoblju 1996.-2000. godine (u % od BDP-a).............................................................. 197
Grafikon 15: Usporedba ocijenjenih granica održivih dugoročnih razina salda tekućeg računa primjenom MFR i Reisen pristupa i stvarne razine salda tekućeg računa umanjenog za neto reinvestirane zarade (cabprim) u razdoblju 1996.-2000. godine (u % od BDP-a) ... 197
Grafikon 16: Usporedba ocijenjenih granica održivih dugoročnih razina salda tekućeg računa primjenom MFR i Reisen pristupa i stvarne razine salda tekućeg računa (cabact) u razdoblju 2001.-2005. godine (u % od BDP-a).............................................................. 199
Grafikon 17: Usporedba ocijenjenih granica održivih dugoročnih razina salda tekućeg računa primjenom MFR i Reisen pristupa i stvarne razine salda tekućeg računa umanjenog za neto reinvestirane zarade (cabprim) u razdoblju 2001.-2005. godine (u % od BDP-a) ... 199
7
POPIS TABLICA Tablica 1: Ciklusi inozemnog zaduživanja i kretanja na tekućem računu platne bilance...... 102 Tablica 2: Stanje i struktura bruto inozemnog duga Republike Hrvatske prema domaćim
sektorima ........................................................................................................................ 111 Tablica 3: Stanje i struktura inozemnog duga sektora države................................................ 113 Tablica 4: Stanje i struktura inozemnog duga sektora banaka ............................................... 115 Tablica 5: Stanje i struktura inozemnog duga ostalih sektora................................................ 117 Tablica 6: Stanje i struktura inozemnog duga po osnovi inozemnih izravnih ulaganja......... 118 Tablica 7: Stanje i struktura bruto inozemnog duga Republike Hrvatske prema sektoru
inozemnih kreditora........................................................................................................ 119 Tablica 8: Pokazatelji stanja bruto inozemnog duga Republike Hrvatske............................. 120 Tablica 9: Pokazatelji tijeka bruto inozemnog duga Republike Hrvatske ............................. 122 Tablica 10: Determinante kretanja salda tekućeg računa platne bilance................................ 131 Tablica 11: Tekući račun platne bilance Republike Hrvatske 1995.-2005. ........................... 148 Tablica 12: Kretanje bruto domaćeg proizvoda, izvoza i uvoza roba (1995=100) ................ 150 Tablica 13: Struktura izvoza RH prema glavnim industrijskim grupacijama (GIG) ............. 151 Tablica 14: Struktura uvoza RH prema glavnim industrijskim grupacijama (GIG) .............. 152 Tablica 15: Račun roba na tekućem računu platne bilance 1995.-2005................................. 153 Tablica 16: Prihodi i rashodi na računu usluga ...................................................................... 154 Tablica 17: Prihodi i rashodi na računu dohotka.................................................................... 155 Tablica 18: Račun tekućih transfera....................................................................................... 157 Tablica 19: Kapitalno - financijski račun platne bilance........................................................ 158 Tablica 20: Struktura inozemnih izravnih vlasničkih ulaganja i zadržanih zarada od izravnih
ulaganja u Republiku Hrvatsku 1995.-2005., prema djelatnostima ............................... 161 Tablica 21: Deskriptivne statistike varijabli iz jednadžbe (97).............................................. 168 Tablica 22: Korelacijska matrica varijabli iz jednadžbe (97) ................................................ 169 Tablica 23: Rezultati ekonometrijske ocjene jednadžbe (97) ................................................ 170 Tablica 24: Deskriptivne statistike varijabli iz jednadžbe (98).............................................. 171 Tablica 25: Korelacijska matrica varijabli iz jednadžbe (98) ................................................ 171 Tablica 26: Rezultati ekonometrijske ocjene jednadžbe (98) ................................................ 172 Tablica 27: Rezultati ekonometrijske ocjene jednadžbi (99) i (100) ..................................... 173 Tablica 28: Deskriptivne statistike varijabli iz seta jednadžbi (101) - (105) ......................... 175 Tablica 29: Korelacijska matrica varijabli iz jednadžbi (101) - (105) ................................... 176 Tablica 30: Rezultati ekonometrijske ocjene jednadžbi (101) - (105) ................................... 177 Tablica 31: Deskriptivne statistike varijabli iz seta jednadžbi (106) - (111) ......................... 182 Tablica 32: Korelacijska matrica varijabli iz jednadžbi (106) - (111) ................................... 182 Tablica 33: Rezultati ekonometrijske ocjene jednadžbi (106) - (111) ................................... 184 Tablica 34: Ocjenjene granice održivih kratkoročnih razina salda tekućeg računa platne
bilance primjenom MFR pristupa (u % od BDP-a)........................................................ 190 Tablica 35: Razlike ostvarenih razina salda tekućeg računa i ocjenjenih održivih vrijednosti
(u postotnim bodovima) ................................................................................................. 192 Tablica 36: Ocjenjene granice održivih dugoročnih razina i ostvarenih salda tekućeg računa
platne bilance primjenom MFR i Reisen pristupa (u % od BDP-a)............................... 195
8
POPIS SKRAĆENICA
A apsorpcija (potrošnja) A* apsorpcijska komponenta u inozemstvu B vrijednost domaćih vrijednosnih papira u portfelju B* vrijednost inozemnih vrijednosnih papira u portfelju BDP bruto domaći proizvod BNP bruto nacionalni proizvod BUDGET varijabla salda proračuna središnje države C osobna potrošnja CAB saldo tekućeg računa platne bilance CAB* saldo tekućeg računa platne bilance inozemstva CABt varijabla CAB u promatranom razdoblju CAD deficit tekućeg računa platne bilance CFA kapitalno-financijski račun platne bilance CFA* saldo kapitalno-financijskog računa platne bilance inozemstva CONS varijabla finalne potrošnje, ukupno Cn potrošnja u razdoblju n c privatna potrošnja u odnosu na BDP cab saldo tekućeg računa platne bilance u odnosu na BDP cad deficit tekućeg računa platne bilance u odnosu na BDP DC domaći krediti DEPEND_R varijabla koja opisuje kretanja na tržištu rada, tj. odnos broja nezaposlenih i broja zaposlenih DISB iznos iskorištenih zajmova kod inozemnog duga DOD korištenje novih zajmova DS potražnja za vrijednosnicama u zemlji DS* potražnja za vrijednosnicama u inozemstvu DZS Državni zavod za statistiku e nominalni valutni tečaj E izvoz roba i usluga E2 izvoz roba, usluga i tekućih transfera EBRD Europska banka za obnovu i razvoj (European Bank for Reconstruction and Development) F[I] proizvodna funkcija koja prikazuje buduću vrijednost proizvoda FDI inozemna izravna ulaganja fdi inozemna izravna ulaganja u odnosu na BDP (neto) FX varijabla međunarodnih pričuva HNB G državna potrošnja GFCF varijabla domaćih investicija g državna potrošnja u odnosu na BDP H novac u optjecaju (bazni novac) HNB Hrvatska narodna banka I investicije IMF Međunarodni monetarni fond INT iznos otplate kamata na inozemni dug IR međunarodne pričuve
9
IR_SPR varijabla kamatnog diferencijala Ig državne investicije Ip privatne investicije i investicije u odnosu na BDP ir* poželjna razina međunarodnih pričuva u odnosu na BDP k inverzna vrijednost brzine kolanja novca K neto priljev kapitala nebankovnog sektora KF odljev kapitala M količina domaćeg uvoza M1A varijabla novčane mase M1a MC stvaranje novca u zemlji MC* stvaranje novca u inozemstvu MFR Milesi-Ferretti i Razin (naziv pristupa) MH držanje novca u zemlji MH* držanje novca u inozemstvu Ma autonomni uvoz Md potražnja za novcem Mp iznos domaćeg novca u portfelju Mp* iznos inozemnog novca u portfelju (devize) Ms ponuda novca Msp špekulativna potražnja za novcem Mt transakcijska potražnja za novcem m granična sklonost uvozu mD multilateralni inozemni dug NETFDI varijabla neto inozemnih izravnih ulaganja NFA varijabla neto inozemne aktive NFLt stanje neto inozemne pasive (potraživanja) krajem razdoblja t NFT neto transfer financijskih sredstava (kapitala) iz inozemstva OECD Organizacija za ekonomsku suradnju i razvoj P izvozna cijena u domaćoj valuti p razina cijena Pm uvozna cijena u valuti razmjene PR iznos otplate glavnice na inozemni dug Px izvozna cijena u valuti razmjene R tržišni diskontni faktor r kamatna stopa r* prosječna kamatna stopa na svjetskim tržištima kapitala REER realni efektivni valutni tečaj REER varijabla realnog efektivnog tečaja (povećanje vrijednosti ukazuje na aprecijaciju) RTDSR odnos međunarodnih pričuva i otplate inozemnog duga S štednja SS ponuda vrijednosnica u zemlji SS* ponuda vrijednosnica u inozemstvu Sa autonomna štednja Sg štednja države Sp privatna štednja s granična sklonost štednji s razdoblje koje se uzima kao referentno kod diskontiranja u pristupu izglađene potrošnje
10
stD kratkoročni inozemni dug T porezi; fiskalni prihodi TDS ukupna otplata inozemnog duga TED stanje inozemnog duga Tr neto međunarodna plaćanja po osnovi tekućih transfera ted stanje inozemnog duga u odnosu na BDP ted* poželjni omjer neto inozemnog duga u odnosu na BDP U uvoz roba i usluga W nacionalno bogatstvo X količina domaćeg izvoza X tekući neto domaći proizvod Xi nezavisna varijabla koja je uzimana u razmatranje i uvrštavana u izraz XP permanentna vrijednost varijable tekućeg neto domaćeg proizvoda XT tranzitorna vrijednost varijable tekućeg neto domaćeg proizvoda Y bruto domaći proizvod Y* bruto domaći proizvod inozemstva Yf potencijalni bruto domaći proizvod na razini pune zaposlenosti y ostvarena razina proizvodnje α konstanta u izrazu β stopa intertemporalnih preferencija βi pripadni koeficijent vrijednosti varijabli Xi ΔIR neto akumulacija međunarodnih pričuva Δir neto akumulacija međunarodnih pričuva u odnosu na BDP εi rezidualne vrijednosti pojedinih varijabli η stopa realnog godišnjeg rasta uvoza ρ subjektivna diskontna stopa Ω set informacija temeljem kojih su formiraju očekivanja П profit
[ ].E kondicionalni operator očekivanja
11
POPIS PRILOGA Prilog 1: Pregled varijabli korištenih za ocjenu determinanti salda tekućeg računa platne
bilance i njihovih izvora................................................................................................. 223 Prilog 2: Ocjene jednadžbi modela D1 u programu E-views................................................ 225 Prilog 3: Postupak ocjene razine kratkoročne i dugoročne održivosti salda tekućeg računa
platne bilance RH primjenom MFR pristupa ................................................................. 240 Prilog 4: Postupak ocjene razine dugoročne održivosti i "prijelazne razine" salda tekućeg
računa platne bilance RH primjenom Reisenovog pristupa ........................................... 241
12
PREDGOVOR
Odabir teme "Financiranje i granice održivosti deficita tekućeg računa platne bilance
Republike Hrvatske" rezultat je mog dugogodišnjeg rada u Direkciji za statistiku Hrvatske
narodne banke na poslovima statistike platne bilance i moje želje da svojim praktičnim
iskustvom na tom području, a uz primjenu recentnih teorijskih spoznaja dam svoj znanstveni
doprinos na području izučavanja problematike održivosti deficita tekućeg računa platne
bilance. Za vrijeme mog rada u Odjelu za statistiku platne bilance uspostavljena je statistička
metodologija sukladno standardima BOPM-931, prijelaz s gotovinskog (cash) na obračunsko
(accrual) načelo, uvedena su anketna istraživanja i sl. Sve to je rezultiralo poboljšanjem
kvalitete podataka i iz njih izvedenih pokazatelja, koji su sada dovoljno kvalitetni, pouzdani i
međunarodno usporedivi za analitičke potrebe. Pokazatelji održivosti deficita tekućeg računa
platne bilance bitni su kod ocjene opće makroekonomske i monetarne stabilnosti zemlje i kao
takvi utječu na njen kreditni rejting, za vođenje i planiranje ekonomske politike zemlje, pri
dogovaranju uvjeta raznih aranžmana s međunarodnim financijskim institucijama, pristupanja
Europskoj uniji i slično.
Rad je podijeljen u 8 poglavlja:
U prvom (uvodnom) dijelu rada obradit će se značaj analize platnobilančnih kretanja u širem
makroekonomskom kontekstu s aspekta unutarnje i vanjske ravnoteže, značaj tekućeg računa
platne bilance kao pokazatelja pri kreiranju ekonomske politike zemlje, s posebnim osvrtom
na aspekte pridruživanja Republike Hrvatske Europskoj Uniji, te svrha i cilj istraživanja.
Drugi dio predstavlja teorijske osnove rada i analiziraju se faktori koji utječu na tekući račun
platne bilance ovisno o pristupu koji se koristi pri analizi (pristupi elastičnosti, apsorpcije,
Mundell-Flemingov kanonski pristup, monetarni pristup, pristup izglađivanja potrošnje i
intertemporalni pristup).
Deficit tekućeg računa platne bilance i granice održivosti deficita opisani su u trećem dijelu
rada, gdje su opisani uzroci nastanka deficita tekućeg računa i faktori koji na to utječu.
1 Priručnik za sastavljanje platne bilance, 5. izdanje, Međunarodni monetarni fond, Washington, 1993
13
Spomenuti faktori analizirani su putem indikatora domaće ekonomije, indikatora
međunarodne razmjene te indikatora kretanja svjetske ekonomije.
Kako se deficit tekućeg računa uvelike financira zaduživanjem u inozemstvu, četvrti dio rada
bavi se teorijskim i empirijskim aspektima inozemne zaduženosti i granicama zaduživanja. Pri
tome se daje naglasak na analizu pokazatelja zaduženosti, te kvalitativnu i ročnu strukturu
vanjskog duga.
U petom dijelu rada napravljen je pregled empirijskih radova o determinantama salda tekućeg
računa platne bilance, kao i o održivosti deficita tekućeg računa platne bilance
U šestom dijelu rada opisana je metodologija i kriteriji za određivanje održivosti deficita
tekućeg računa platne bilance.
Sedmi i ključni dio rada bavi se analizom kretanja u platnoj bilanci Republike Hrvatske u
razdoblju 1995.-2005. godine te unutarnjim i vanjskim faktorima koji su na ta kretanja
utjecali. Nadalje, opisana su kretanja na tekućem računu i pripadajućim podračunima, kao i
kretanja na kapitalno-financijskom računu koja objašnjavaju na koji način su se deficiti
financirali. Sedmi dio rada završava s empirijskim nalazima, tj. ekonometrijskom ocjenom
najreprezentativnijih determinanti tekućeg računa platne bilance Republike Hrvatske i
ocjenom održivosti deficita tekućeg računa platne bilance. U sklopu sedmog dijela rada
testirane su i osnovne hipoteze, kako slijedi:
H1: Saldo tekućeg računa platne bilance Republike Hrvatske u pozitivnoj je koreliraciji s
varijablama koje predstavljaju podračune financijskog računa platne bilance.
H2: Promjene salda tekućeg računa platne bilance Republike Hrvatske i salda proračuna
središnje države pozitivno su korelirane.
H3: Kretanja na tekućem računu platne bilance najbolje su objašnjena kroz nezavisne
varijable potrošnje (CONS), kamatnog diferencijala (IR_SPR), neto inozemne aktive (NFA) te
bruto investicija u fiksni kapital (GFCF).
H4: Kretanja nezavisne varijable CAB pod snažnim su utjecajem kretanja te varijable u
prethodnim vremenskim razdobljima.
H5: Na kretanja salda tekućeg računa platne bilance više utječu povijesna kretanja varijable
bruto investicija u fiksni kapital (GFCF) nego sadašnja kretanja.
14
H6: Kretanja na tržištu rada (aproksimirana kao odnos broja nezaposlenih i broja
zaposlenih) negativno su korelirana s kretanjima na tekućem računu platne bilance.
H7: Aprecijacija realnog efektivnog tečaja negativno utječe na saldo tekućeg računa platne
bilance.
H8: Povećanje novčane mase M1A negativno djeluje na kretanja na tekućem računu platne
bilance.
H9: Ocjenjene kratkoročne razine salda tekućeg računa platne bilance u razdoblju 1995.-
2005. godine nisu održive.
H10: Ocjenjene dugoročne razine salda tekućeg računa platne bilance u razdobljima 1996.-
2000. i 2001.-2005. godine nisu održive.
Zaključci u obliku pregleda nalaza doktorske disertacije biti će prikazani u osmom, završnom
dijelu disertacije.
Iako je u prethodnoj dispoziciji rada bilo navedeno da će se ispitati međuzavisnost valutne,
bankarske i platnobilančne krize na osnovi svjetskih opažanja te ustanoviti osnovna obilježja
pojedinih kriza, u toku rada međuvremenu se odustalo od tog jer bi opseg same teme
međuzavisnosti valutne, bankarske i platnobilančne krize bio preopširan i mogao bi sam za
sebe biti predmetom posebnog znanstvenog rada.
Zahvaljujem se Odjelu za statistiku platne bilance i stanja međunarodnih ulaganja i
Odjelu za statistiku inozemnog duga Hrvatske narodne banke te Zavodu za makroekonomske
analize Ministarstva financija za pomoć pri prikupljanju i obradi podataka, kao i svojoj
obitelji na pruženoj podršci i razumijevanju.
15
1. UVOD
Pojmove unutarnje i vanjske ravnoteže, danas nezaobilazne u makroekonomskim analizama,
uveo je u literaturu James A. Meade u knjizi "The Theory of International Policy, Vol. I: The
Balance of Payments", Oxford University Press, Oxford, 1951. Polazno izvorište tih pojmova
izvire iz ideja J.M. Keynesa2 i J. Hicksa3, odnosno modela unutarnje ravnoteže IS-LM i IS-LL
koje su oni razvijali. Tijekom pedesetih i ranih šezdesetih godina dvadesetog stoljeća koncept
unutarnje i vanjske ravnoteže dalje je razvijan od strane Swana4 i Cordena5 te Mundella i
Fleminga, koji su 1962. godine objavili danas dobro poznati Mundell-Flemingov model. U
njihovom modelu pojam vanjske ravnoteže podrazumijeva uravnoteženost platne bilance, a
pojam unutrašnje ravnoteže punu zaposlenost i stabilnost cijena. Ove dvije ravnoteže su
međuovisne i kao takve se trebaju uzimati u obzir pri analizi.
Dakle, uravnoteženost platne bilance uvjet je za postizanje vanjske ravnoteže u razmjeni
rezidenata neke zemlje s ostatkom svijeta.
Saldo tekućeg računa platne bilance ne predstavlja varijablu ekonomske politike kao što su
npr. količina novca u opticaju ili saldo državnog proračuna, već predstavlja cilj ekonomske
politike poput stope inflacije ili razine BDP-a odnosno zaposlenosti. Kreatori ekonomske
politike tretiraju saldo tekućeg računa platne bilance kao "trenutni cilj", tj. varijablu koja ex
post oslikava rezultate vođenja makroekonomske politike i predstavlja izvor informacija o
ponašanju institucionalnih sektora nacionalne ekonomije. Kretanja na tekućem računu platne
bilance predstavljaju vrijednu analitičku podlogu kreatorima ekonomske politike u nekoliko
segmenata:
1. saldo tekućeg računa predstavlja razliku priljeva i odljeva po osnovi tekućih transakcija na
računima roba, usluga, dohotka i tekućih transfera između rezidenata i nerezidenata;
2. saldo tekućeg računa tijekom vremena prikazuje nastajanje obveza prema inozemstvu ili
potraživanja od inozemstva temeljem obavljenih transakcija i na taj način odražava se na
intertemporalne odluke ekonomskih agenata - rezidenata i nerezidenata, odnosno njihovo
ponašanje obzirom na štednju, investicije, fiskalnu poziciju i demografske faktore. Kretanja
2 Keynes, J.M. (1936), "The General Theory of Employment, Interest and Money" 3 Hicks, J. (1937), "Mr Keynes and the Classics: A suggested interpretation", Econometrica 4 Swan, T. (1955), "Long-Run Problems of the Balance of Payments", objavljeno u: The Australian Economy, 1963 5 Corden, W. M. (1960), "The Geometric Representation of Policies to Attain Internal and External Balance", Review of Economic Studies
16
na tekućem računu su dakle informacijski isprepletena s djelovanjima i očekivanjima svih
tržišnih sudionika u jednoj otvorenoj ekonomiji. Zbog toga je analiza tekućeg računa platne
bilance zanimljiva kreatorima ekonomske politike kako bi objasnili kretanja na tekućem
računu i predložili mjere ekonomske politike u svrhu dostizanja održive razine deficita.
Nekadašnja predviđanja veličine salda tekućeg računa platne bilance svodila su se na razliku
između predviđenih vrijednosti BDP-a i domaće agregatne potražnje te je i kvaliteta
predviđanja te varijable ovisila uvelike o kvaliteti predviđanja preostale dvije varijable. Od
početka sedamdesetih godina dvadesetog stoljeća primjenjuju se nove teorijske spoznaje koje
se oslanjaju na dubljem razumijevanju determinanti tekućeg računa platne bilance, kao i
njihovih veza s ostalim ključnim ekonomskim varijablama, kao što su fiskalna i monetarna
politika, razina ekonomske aktivnosti, realni tečajevi i kamatne stope te promjene
intertemporalnog ponašanja. Velike ekonomske strukturne transformacije poput napuštanja
sustava fiksnih valutnih tečajeva početkom sedamdesetih i proces ekonomske tranzicije u
zemljama srednje i istočne Europe i bivšeg SSSR-a početkom devedesetih godina dvadesetog
stoljeća uvelike su izmjenile globalno ekonomsko okruženje, a time ciljeve, zadaće i
instrumente ekonomske politike.
Kreatori ekonomske politike se pri analizi fenomena salda tekućeg računa platne bilance
koriste i tzv. temeljnim pristupom tekućem računu (engl. "underlying current account balance
approach")6. Realizacija temeljnog pristupa analizi tekućeg računa operativno se provodi u
četiri koraka (Knight i Scacciavillani, 1998):
1. Prvi korak sastoji se od izrade procjene ili projekcije poželjne razine salda tekućeg računa
za odabranu zemlju uz postojeći tržišno određeni valutni tečaj, pri kojem se u zemlji proizvodi
s "uobičajenom" razinom iskorištenja kapaciteta i gdje su zamjetni vremenski pomaci (tzv.
lagovi) svih učinaka prethodnih promjena tečaja, cijena te svih ostalih faktora koji utječu na
tekući račun. Tako dolazimo do "temeljne" razine salda tekućeg računa, a takve procjene
eksperata Međunarodnog monetarnog fonda (IMF) objavljuju se dva puta godišnje u
publikaciji "World Economic Outlook", kao rezultat primjene kvantificiranih specifičnosti
svake zemlje pri izradi projekcije te ocjene ekonomskih politika u okviru aktivnosti IMF-a.
2. U drugom koraku određuje se održiva razina tekućeg računa putem procjene jaza štednje i
investicija. Ta razina mora biti konzistenta s dugoročnom ravnotežom u kojoj zemlja i njeni
glavni vanjskotrgovinski i financijski partneri posluju u uvjetima niske inflacije i primjerene 6 Tijekom više od tri desetljeća zaposlenici Međunarodnog monetarnog fonda i ekonomisti orijentirani na problematiku ekonomske politike proveli su istraživanja sa svrhom određivanja održivih razina fundamentalnih varijabli koje utječu na tekući račun i utvrđivanja odstupanja od ravnotežne situacije koja dovode do značajnih efekata po cijeli sustav.
17
razine iskoristivosti proizvodnih kapaciteta i takva razina salda (deficita) tekućeg računa može
se po pretpostavci financirati korištenjem "normalnih" tijekova kapitala. Radi jednostavnosti,
procjena održive razine radi se manje ili više neovisno o utjecajima promjene valutnog tečaja
na odluke ekonomskih agenata vezane uz štednju i investicije.
3. Procjena optimalne razine realnog efektivnog valutnog tečaja pri kojem bi se izjednačile
veličine salda tekućeg računa i jaza štednje i investicija utvrđene u prva dva koraka provodi se
u trećem koraku, te se obavlja usporedba novo procijenjene i trenutne razine realnog
efektivnog tečaja. Ukoliko su saldo tekućeg računa i jaz štednja i investicija u velikom
raskoraku, procjenjuje se razina realnog efektivnog tečaja pri kojem bi došlo do njihovog
ujednačavanja na održivoj razini u srednjem roku. Isto tako, procjenjuje se odstupanje (tzv.
"misalignment") realnog efektivnog tečaja od njegove "ravnotežne" razine.
4. Završni četvrti korak obuhvaća ocjenjivanje odstupanja tečaja procijenjenog u prethodnom
koraku (pri kojem se izjednačuju razlike između salda tekućeg računa i jaza štednje i
investicija) od njegove od njegove tekuće razine. Takve ocjene u sebi uključuju i određene
veličine pogrešaka. Signifikantnost pri utvrđivanju razlike između tekućeg i "ravnotežnog"
tečaja ovisi i o stupnju integriranosti nacionalne ekonomije u međunarodne ekonomske
grupacije.
Primjena takvog općeg pristupa u praksi može dovesti do potpuno oprečnih rezultata, što ovisi
o tome koja je empirijska tehnika primijenjena. U slučaju korištenja ekonometrijskih tehnika,
intervali pouzdanosti procjena ponekad znaju biti vrlo veliki. To je uglavnom zbog toga što se
u praksi viđenja odstupanja tekućeg i ravnotežnog tečaja i salda tekućeg računa platne bilance
od strane kreatora ekonomske politike ponekad značajno razlikuje. U tom kontekstu treba
naglasiti da se procjene dobivene upotrebom "temeljnog pristupa" ne moraju uzimati kao
bezuvjetne srednjoročne prognoze. Sve te projekcije zasnovane su na "izvedivom i mogućem"
ekonomskopolitičkom scenariju i svrha im je da budu indikator nacionalnim kreatorima
ekonomske politike u formuliranju njihovih ciljeva i mjera ekonomske politike. Nadalje,
zbivanja u fiskalnom sektoru mogu sama po sebi biti uzrokom nepodudarnosti salda tekućeg
računa i jaza štednje i investicija, a čije implikacije je teško procjeniti. Veliki strukturni
fiskalni deficiti jako proširuju jaz štednje i investicija i stvaraju pritiske u smjeru potrebe
trenutnih korekcija valutnog tečaja. Ukoliko sudionici na tržištu spoznaju da je fiskalna
pozicija neodrživa, valuta će početi slabiti i promjene tečaja biti će mnogo volatilnije,
pogotovo u vrijeme neizvjesnosti (npr. za rasprava o donošenju državnog proračuna). U
takvim okolnostima "temeljni pristup" tekućem računu platne bilance može upućivati na
potcjenjenost vrijednosti domaće valute, što neće biti kvantificirano u slučaju da je postojanje
18
neizvjesnosti već ugrađeno u pretpostavke modela. Analitičari mogu ponekad zaključiti
temeljem rezultata dobivenih primjenom tzv. temeljnog (engl. "underlying") pristupa da je
postojeća razina valutnog tečaja zadovoljavajuća, a kreatori ekonomske politike da nije
zadovoljavajuća.
U slučaju kada neka zemlja dulje vremensko razdoblje iskazuje deficit na tekućem računu
platne bilance (što je u Hrvatskoj slučaj od 1995. godine na dalje), postavlja se pitanje
održivosti i financiranja nastalog deficita. Uzme li se u obzir arbitrarno postavljeni kriterij
IMF-a i drugih međunarodnih financijskih institucija da deficit nije održiv ako prelazi razinu
od 5% BDP-a, mogli bismo na prvi pogled zaključiti da se Hrvatska nalazi u zoni neodrživog
deficita tekućeg računa platne bilance. Međutim, od tog arbitrarno postavljenog kriterija
počeo je odustajati i IMF pošto je praksa pokazala da su pojedine zemlje (npr. Australija,
Irska, Izrael, Malezija i Južna Koreja) uspjele održavati i financirati i veću razinu deficita
tijekom višegodišnjeg razdoblja, da bi nakon toga počele uspješno smanjivati deficite pa čak i
ušle u zonu suficita. S druge strane, u zemljama poput Meksika i Čilea bilježene su niske
razine deficita tekućeg računa, no unatoč tome održivost tih deficita nije postignuta, što je u
konačnici rezultiralo i nastankom platnobilančnih kriza. Sve to upućuje na zaključak da nema
jednoznačnog odgovora, niti jedinstvenog mjerila održivosti deficita tekućeg računa. Pri
ocjeni svakako treba uzeti u obzir specifične karakteristike zemlje za koju se procjena obavlja,
strukturna obilježja njene razmjene s ostatkom svijeta, ročna struktura financiranja deficita
(kratkoročno ili dugoročno), itd. Modificirani kriteriji održivosti koje primjenjuju
međunarodne financijske institucije (uzevši u obzir specifičnosti nacionalne ekonomije) ne
oslanjaju se više na arbitrarno određenu granicu održivosti (npr. 5% BDP-a), nego na to da li
se zabilježeni višegodišnji trend deficita smanjuje ili ne (uz pretpostavku korištenja istog
metodološkog okvira za sastavljanje platne bilance i BDP-a).
Odlukom Vijeća Europe od 18.06.2004. godine dodijeljen je Republici Hrvatskoj status
kandidata za članstvo u Europskoj uniji, što znači da trebaju biti zadovoljeni i kriteriji pravnih
stečevina EU. Nakon političke odluke Europskoga vijeća o otvaranju pregovora i sazivanju
bilateralne međuvladine konferencije o pristupanju pregovori su formalno započeli 3.
listopada 2005. godine održavanjem prve sjednice međuvladine konferencije između država
članica EU-a i Republike Hrvatske na kojoj su razmijenjena Opća stajališta Europske unije i
Republike Hrvatske.
19
Prema odredbama Članaka 2.-4. Konsolidiranog Ugovora o osnivanju Europske zajednice7),
aktivnosti zemalja članica i same zajednice u svrhu uspostave zajedničkog tržišta te
ekonomske i monetarne unije moraju biti sukladne s načelima stabilnih cijena, solidnih javnih
financija i monetarne stabilnosti te održive platne bilance. Članci 119. i 120. spomenutog
Ugovora govore o mjerama i procedurama u slučaju platnobilančne neravnoteže koje
poduzimaju Europska komisija (u uvjetima kada platnobilančna neravnoteža u nekoj zemlji
članici utječe na funkcioniranje zajedničkog tržišta ili na provedbu zajedničke trgovinske
politike) i zemlja članica samostalno. Zbog toga su kretanja salda tekućem računu platne
bilance postala značajna za ocjenu spremnosti zemlje kandidata za uključenje u ekonomsku i
monetarnu uniju.
U ovom radu istražit će se struktura platne bilance Republike Hrvatske (s posebnim
naglaskom na tekući račun), determinante koje utječu na formiranje salda tekućih transakcija
te način njegovog financiranja. Kretanja na tekućem računu platne bilance analiziraju se u
širem makroekonomskom kontekstu, ocjenjuju se dosadašnja kretanja te determinante koje na
njih utječu. Nadalje, ocijenit će se i održivost deficita tekućeg računa platne bilance Republike
Hrvatske. Kriteriji za ocjenu determinanti koje najviše utječu na kretanja na tekućem računu
platne bilance i ocjenu održivosti deficita tekućeg računa do sada u literaturi nisu precizno
definirani, a nedostaje i dubljih empirijskih analiza i adekvatne metodološke osnove. Na
temelju zabilježenih kretanja tekućeg računa platne bilance u posljednjih nekoliko godina
ovoj pojavi se počeo tek u novije vrijeme pridavati odgovarajući značaj.
Empirijski rezultati i njihova interpretacija u ovoj disertaciji mogli bi pružiti odgovarajući
znanstveni doprinos na području vanjskotrgovinske i makroekonomske politike Republike
Hrvatske, iz čega se mogu izvesti i konkretne preporuke kreatorima i nositeljima tih politika u
Republici Hrvatskoj. Nadalje, istraživanjem će se doći do novog metodološkog okvira, koji bi
temeljem pretpostavljenog kretanja glavnih determinanti tekućeg računa mogao ukazati na
buduća kretanja salda tekućeg računa, odnosno na mjere ekonomske politike koje je potrebno
poduzeti vezano uz pojedinu determinantu. Isto tako će se odrediti i okvir za ocjenu održivosti
deficita tekućeg računa platne bilance. Na osnovu toga, kao i rezultata testiranja postavljenih
hipoteza, daju se preporuke za vođenje vanjskotrgovinske i ukupne makroekonomske politike
zemlje.
7 "Consolidated version of Treaty Establishing the European Community", Official Journal of the European Communities 2002/C 325/01
20
Do sada provedena empirijska istraživanja o kretanjima na tekućem računu platne bilance bila
su usmjerena na tri područja istraživanja:
(1) Istraživanja o determinantama koje utječu na kretanje salda tekućeg računa i utjecaje
vanjskih šokova - ova istraživanja uglavnom su provođena na uzorcima skupina zemalja8
(panel analiza), a mnogo rjeđe su provođena samo na jednoj zemlji, kao što će to biti slučaj u
ovom radu. Najpoznatiji radovi u segmentu analize determinanti tekućeg računa platne
bilance su radovi Debelle i Faruqee (1996), Cashin i McDermott (1998), Reisen (1998),
Calderon, Chong i Loayza (1999), Chinn i Prasad (2000), Calderon, Chong i Zanforlin
(2001), Aristovnik (2006). Oni su analizirali utjecaje pojedinih determinanti domaće
ekonomije, međunarodne razmjene i razvoja svjetske ekonomije na kretanje salda tekućeg
računa platne bilance.
(2) Istraživanja kojima se ocjenjuje održivost, odnosno optimalnost ili prekomjernost deficita
tekućeg računa platne bilance neke zemlje (ili skupine zemalja) u kratkom i dugom roku -
najčešće su se zasnivala na nekom od pristupa analizi platne bilance, a istraživači su najviše
problema imali pri kvantifikaciji samih koncepata i definiranju jednoznačnih kriterija
održivosti, optimalnosti i prekomjernosti deficita tekućeg računa. Kod koncepta održivosti
dodatni problem je činjenica što saldo tekućeg računa nije samo rezultat provedbe
makroekonomske politike, nego i rezultat autonomnih odluka privatnog sektora glede štednje
i investicija privatnog sektora, koje često nije lako predvidjeti, poglavito u uvjetima
neizvjesnosti i ekonomske nestabilnosti (tzv. Lawsonova doktrina). Modeli koji su se najčešće
koristili pri ocjenjivanju prekomjernosti deficita tekućeg računa zasnivaju se na dohodovnoj
teoriji potrošnje, prema kojoj promjene salda tekućeg računa djeluju kao privremeni ublaživač
(tzv. buffer) i omogućavaju nekoj zemlji da stabilizira razinu agregatne potrošnje tijekom
razdoblja trajanja privremenih šokova koji utječu na nacionalne novčane tokove (tj. promjene
BDP-a, investicija ili državne potrošnje). Začetnik tih modela je Atish Ghosh (1995), koji je
kasnije s Jonathanom Ostryjem primjenio model i na uzorku zemalja u razvoju (1995a, 1997).
Ti modeli bili su zadovoljavajuće uspješni u objašnjenju povezanosti tekućeg računa i
poslovnih ciklusa. Kako model stabiliziranja potrošnje podrazumijeva solventnost i
neograničen pristup sredstvima na međunarodnim financijskim tržištima tijekom cijelog
analiziranog razdoblja, vrlo je pouzdan za ocjenu cikličkog kretanja na tekućem računu kod
razvijenih zemalja. Brojni radovi bavili su se ocjenom održivosti deficita tekućeg računa
8 najčešće razvijenih zemalja, zemalja u razvoju, članica EU, zemalja pristupnica EU i sl.
21
platne bilance temeljem analize brojnih makroekonomskih i financijskih pokazatelja (kao što
su razina štednje i investicija, realni tečaj, neto inozemna aktiva, odnos duga i međunarodnih
pričuva te slični pokazatelji izloženosti i ranjivosti financijskog sektora). Najpoznatiji radovi
na tu temu su radovi Gian Maria Milesi-Ferrettia i Assafa Razina (1996, 1999), Jonathana
Ostrya (1997) i Donalda McGettigana (2000).
(3) Istraživanja koja objedinjuju analizu determinanti i održivosti deficita tekućeg računa
platne bilance - u svojim radovima Milesi-Ferretti i Razin (1997, 1998) su zaključili da su
promjene razine salda tekućeg računa platne bilance najbolje objašnjene kretanjima varijabli
prethodnih razina salda tekućeg računa, trgovinske otvorenosti, razine međunarodnih pričuva,
odnosa razmjene, realnih kamatnih stopa na USD i rast industrijskih zemalja. Isto tako,
zaključili su da promjene salda tekućeg računa nisu nužno povezane s domaćim gospodarskim
rastom te da će zemlje koje su inicijalno imale niži stupanj aprecijacije valutnog tečaja, višu
razinu investicija i trgovinske otvorenosti imati snažniji rast nakon razdoblja smanjenja
deficita tekućeg računa. Kod istraživanja čimbenika koji pomažu u predviđanju promjena
salda tekućeg računa ili valutnih kriza i kako se ti događaji odražavaju na makroekonomsku
situaciju zemlje, uočili su da niska razina međunarodnih pričuva, loši odnosi razmjene i
visoke kamatne stope utječu na mogućnost pojave drastične promjene salda tekućeg računa i
valutne krize.
Istraživanjem determinanti i održivosti deficita tekućeg računa platne bilance kod skupine
zemalja novih članica EU bavio se Zanghieri (2004), koji je utvrdio: (1) da je deficit tekućeg
računa održiv onoliko dugo koliko jak gospodarski rast osigurava solventnost, (2) da priljevi
po osnovi inozemnih izravnih ulaganja imaju važan utjecaj na kretanja na tekućem računu, (3)
da je nužno vođenje vjerodostojne fiskalne politike za održavanje obveza prema inozemstvu
na upravljivoj razini te (4) da izbor trenutka priključenja Eurozoni i upravljanje valutnim
tečajem u prijelaznom razdoblju treba provesti uzimajući u obzir razinu vanjskog deficita, pri
čemu treba prednost dati tečajnim režimima koji će omogućiti potpunu realnu prilagodbu
tečaja. Nadalje, u svojim radovima na uzorku odabranih tranzicijskih zemalja u razdoblju
1992.-2003. godine, slovenski istraživač Aristovnik (2006 i 2006a) istraživao je determinante
tekućeg računa platne bilance (s naglaskom na one koji mogu doprinijeti uravnoteženju i
obratu tekućeg računa), postojanje prekomjernosti deficita, zajedničke karakteristike
dugotrajnih deficita tekućeg računa te utjecaje smanjenja deficita na gospodarski rast regije.
Nažalost, u spomenutim istraživačkim područjima nema radova koji analiziraju tekući račun
22
platne bilance Republike Hrvatske, tako da izostaje mogućnost usporedbe rezultata dobivenih
u ovom radu s istovrsnim rezultatima drugih autora.
Određivanje determinanti kretanja na tekućem računu platne bilance i kasniji utjecaj na njih
mjerama makroekonomske politike u svrhu uravnoteženja salda tekućeg računa platne bilance
u fokusu je kreatora ekonomske politike koji mogu unutar djelokruga svojih nadležnosti
donositi mjere u pojedinim segmentima (npr. mjere za poticanje ulaganja, smanjenje
nezaposlenosti, povećanje poreznih prihoda, smanjenje kreditne ekspanzije i potrošnje i sl.)
kojima će utjecati na sadašnja i buduća kretanja salda tekućeg računa platne bilance. S druge
pak strane, ne postoje jedinstveni kriteriji za ocjenu održivosti deficita tekućeg računa u
praksi, tako da niti znanstvena javnost niti kreatori ekonomske politike zemlje ne mogu
precizno ocijeniti koja razina deficita tekućeg računa je pretjerana, odnosno neodrživa. Brojni
su slučajevi da pojedine zemlje bilježe visoke i rastuće razine deficita tekućeg računa platne
bilance, no unatoč tome poboljšava im se kreditni rejting zemlje kao rezultat činjenice da
međunarodna financijska tržišta vjeruju u održivost njihovog deficita i na taj način im
povećavaju dostupnost i poboljšavaju uvjete za daljnje zaduživanje na međunarodnim
financijskim tržištima. Mnoštvo čimbenika (npr. povoljna i diverzificirana struktura robne
razmjene, visoki priljevi radničkih doznaka iz inozemstva, priljevi po osnovi inozemnih
izravnih ulaganja i sl.) može uspješno pripomoći održavanju deficita tekućeg računa u
uvjetima kada je on prešao granicu od npr. 5% BDP-a i kada se općenito smatra da je
neodrživ. Nedostatak definiranih kriterija održivosti i utjecaji drugih faktora doveli su do toga
da se pitanjem održivosti deficita više bavi znanstvena javnost, dok se kreatori ekonomske
politike više bave pitanjima financiranja postojećeg deficita na operativnoj razini i kreiranjem
mjera za smanjenje deficita u budućnosti. Jedinstvena formula i kriteriji za određivanje
granice održivosti deficita tekućeg računa ne postoji niti u jednom empirijskom istraživanju,
već se zabilježene razine deficita tekućeg računa objašnjavaju upotrebom različitih
deskriptivnih tehnika i metoda te usporedbama kretanja salda tekućeg računa i njegovih
najznačajnijih determinanti.
Osnovni cilj ovog rada je utvrđivanje glavnih determinanti i analiza njihovih utjecaja na
kretanja na tekućem računu platne bilance korištenjem ekonometrijskih tehnika i modela. To
će biti provedeno temeljem ekonometrijske analize jedanaest godišnje vremenske serije
potencijalnih varijabli koje imaju utjecaj na tekući račun platne bilance. Zbog relativno
kratkog vremenskog razdoblja varijable će se uvrštavati u modele na tromjesečnoj razini,
23
kako bi se mogao dobiti vremenski niz od 44 opažanja koji bi trebao omogućiti dobivanje
dovoljno signifikantnih rezultata u jednadžbama koje sadrže nekoliko nezavisnih varijabli.
Ono što može zasigurno utjecati na pouzdanost rezultata svakako je činjenica da mnoge serije
sadrže u sebi tzv. metodološke lomove (u smislu obuhvata, vrednovanja, vremena bilježenja
pojave, uvođenja novih metoda i sl.), a koji su posljedica razvoja i stalnog unaprjeđenja
statističkih istraživanja kojima se te pojave bilježe. Temeljem ocjenjenih jednadžbi utvrdit će
se koje su najznačajnije determinante tekućeg računa platne bilance u Hrvatskoj te jačina i
smjer njihovog utjecaja na tekući račun tijekom promatranog razdoblja. Zatim će biti
identificirana područja ekonomske politike zemlje u koje te determinante pripadaju (npr.
fiskalna politika, politika valutnog tečaja, tržište rada i sl.) i utvrđene preporuke za nositelje
ekonomske politike zemlje u smislu utjecaja na kretanja utvrđenih determinanti, a sve u cilju
smišljenog usmjeravanja njihovih djelovanja na smanjenje deficita tekućeg računa platne
bilance.
Drugi cilj rada je analizirati načine financiranja deficita tekućeg računa s različitih aspekata
(vrste instrumenata, ročnost, rizičnost i slično), definirati granice održivosti deficita tekućeg
računa platne bilance obzirom na neke poznate kvantitativno definirane kriterije i utjecaje
pojedinih determinanti salda tekućeg računa te zaključno ocijeniti da li je deficit tekućeg
računa platne bilance održiv ili nije.
24
2. PRISTUP ANALIZI FAKTORA KOJI UTJEČU NA TEKUĆI RAČUN PLATNE BILANCE
U ovom dijelu rada iznose se teorijski pristupi analizi faktora koji utječu na tekući račun
platne bilance, a često puta se u literaturi nazivaju i pristupi analizi platne bilance. Uslijed
postojanja i djelovanja mnoštva faktora, u praksi ne postoji jedinstven i pravilan pristup
analizi platne bilance neke zemlje. U ekonomskoj literaturi iz pedesetih i šezdesetih godina
dvadesetog stoljeća prevladavala je konvencionalna podjela na tri osnovna pristupa analizi
platne bilance:
• pristup elastičnosti;
• apsorpcijski pristup;
• monetarni pristup
Zajedničko je svim ovim pristupima da u jednadžbama uzimaju u obzir pretežno domaće
varijable te promatraju utjecaj njihovih promjena uslijed djelovanja mjera i instrumenata
nacionalne ekonomske politike u svrhu postizanja uravnotežene platne bilance. Spomenuti
pristupi biti će detaljnije opisani u nastavku.
2.1. PRISTUP ELASTIČNOSTI
Pristup elastičnosti u kontekstu parcijalne ravnoteže promatra kratkoročni utjecaj promjene
valutnog tečaja na tekući račun platne bilance. Promjena tečaja domaće valute u odnosu na
inozemnu valutu u kojoj se odvija međunarodna razmjena izaziva različite linearne učinke po
saldo tekućeg računa platne bilance: u slučaju deprecijacije (devalvacije) učinak je identičan
povećanju carina na strani uvoza i povećanju subvencija na strani izvoza, dok u slučaju
aprecijacije (revalvacije) učinak je suprotan i identičan učinku smanjenja uvoznih carina i
izvoznih subvencija. Navedeni učinci utječu na promjene odnosa cijena međunarodno utrživih
roba i usluga u međunarodnoj razmjeni (engl. terms of trade), koje pak utječu na promjenu
domaće potražnje za uvozom i inozemne potražnje za domaćim izvozom roba i usluga.
Rezultat je i promjena salda trgovinske bilance, odnosno salda tekućih transakcija platne
bilance.
Polazna pretpostavka je da su cijene međunarodno razmjenjivih roba i usluga iskazane u
valuti razmjene, da je ponuda domaćih izvoznih dobara i inozemnih uvoznih dobara savršeno
25
elastična te da se dohodak i izdaci ne mijenjaju. Od tuda se obično i izvode preporuke za
vođenjem aktivne tečajne politike9 u svrhu uravnoteženja platne bilance.
Ukoliko je cijena izvoznih proizvoda iskazana u domaćoj valuti, uslijed djelovanja
deprecijacije vrijednost domaće valute na inozemnom deviznom tržištu se smanjuje te dolazi
do pada cijene izvoznih proizvoda na inozemnim tržištima u inozemnoj valuti, što izaziva
porast potražnje za izvoznim proizvodima. Na dulji rok izvozni proizvodi postaju cjenovno
konkurentniji i uslijed povećane potražnje dolazi do povećanja izvoza, a time i do poboljšanja
salda tekućeg računa platne bilance. Na strani uvoza, uz nepromijenjene uvozne cijene u
inozemnoj valuti domaći uvoznici će pri uvozu trebati izdvojiti za iznos deprecijacije veću
protuvrijednost u domaćoj valuti, što će dovesti do smanjenja uvozne potražnje.
Tekući račun platne bilance u tom slučaju izražen je u domaćoj valuti kao:
MePPXCAB m−= (1)
gdje je CAB=saldo tekućeg računa platne bilance, P=izvozna cijena u domaćoj valuti,
X=količina domaćeg izvoza, e=nominalni tečaj, Pm=uvozna cijena u valuti razmjene,
M=količina domaćeg uvoza
Na primjeru male otvorene ekonomije (čija valuta je k tome niskog stupnja konvertibilnosti na
međunarodnim financijskim tržištima) kao što je Hrvatska možemo pretpostaviti da izraz (1)
ne odražava najbolje stvarnu situaciju. Na primjer, vrlo je upitna pretpostavka da će domaći
izvoznici ugovarati izvozne poslove u kunama te da će u uvjetima deprecijacije domaće valute
zadržati cijene svojih izvoznih proizvoda u domaćoj valuti nepromijenjenima. Oni u većini
slučajeva nastoje zadržati cijene svojih proizvoda nepromijenjenima u inozemnoj valuti
(valuta ugovora), tako da prodajom izvozom stečene valute na domaćem deviznom tržištu
dobivaju za postotak deprecijacije veću protuvrijednost domaće valute i time povećavaju
razinu svojih izvoznih prihoda u domaćoj valuti, na što se najčešće svode njihova kratkoročna
očekivanja od deprecijacije. Nadalje, pretpostavka da će uslijed deprecijacije domaća valuta
pojeftiniti na inozemnom deviznom tržištu isto je tako upitna, budući da su valute malih
otvorenih ekonomija (pogotovo tranzicijskih) uglavnom niskog stupnja konvertibilnosti i
9 uz uvjet da je zadovoljen Marshall-Lernerov uvjet
26
uglavnom ne kotiraju na deviznim tržištima zemalja vanjskotrgovinskih partnera. Isto tako,
pretpostavljen porast količinske potražnje na izvoznim tržištima zbog smanjenja cijene u
valuti zemlje u koju se ostvaruje izvoz ne može proizvesti u većini slučajeva očekivani učinak
povećanja svjetske cijene tog proizvoda, od čega bi izvoznici ostvarili dodatni rast prihoda.
Naime, udio izvoza naših pojedinih grana u svjetskom uvozu ne prelazi 0,01%, tako da su
mogućnosti utjecaja na svjetsku cijenu minimalne.
Iz gore navedenoga možemo zaključiti da je teorijski pristup elastičnosti, u kojem vrijedi
pretpostavka da varijabla tečaja ima samo utjecaj na uvoz nije primjenjiv na male otvorene
privrede u tranziciji. Zbog toga treba postojeći klasični pristup proširiti za učinak promjene
valutnog tečaja na izvoz, tako da početni izraz (1) možemo izraziti u domaćoj valuti kao:
MePXePCAB mx −= (2)
)( MPXPeCAB mx −= (3)
gdje je CAB=saldo tekućeg računa platne bilance, PX=izvozna cijena u valuti razmjene,
X=količina domaćeg izvoza, e=nominalni tečaj, Pm=uvozna cijena u valuti razmjene,
M=količina domaćeg uvoza
Dakle, izvoznici ne mijenjaju izvozne cijene svojih proizvoda iskazane u inozemnoj valuti, a
njihovi izvozni prihodi u jedinicama domaće valute povećavaju se za postotni iznos
deprecijacije. Isto tako, uz nepromijenjene uvozne cijene u inozemnoj valuti domaći uvoznici
će pri uvozu trebati izdvojiti za iznos deprecijacije veću protuvrijednost u domaćoj valuti.
Suprotna analogija vrijedi pri aprecijaciji domaće valute.
Količina domaćeg izvoza X pozitivno je korelirana s valutnim tečajem ( 0>dedX ), tako da se u
uvjetima deprecijacije valutnog tečaja prihodi od izvoza povećavaju u jedinicama domaće
valute. S druge strane, količina uvoza M negativno je korelirana s valutnim tečajem ( 0<de
dM )
te deprecijacijom tečaja dolazi do povećanja cijena uvoznih dobara na domaćem tržištu,
promatrano u jedinicama domaće valute.
Shodno tome, cjenovna elastičnost potražnje za izvozom (izražena kao postotna promjena
količine izvoza u odnosu na postotnu promjenu cijene izvoznog dobra) definira se kao:
27
edeX
dX
x =η (4)
Cjenovna elastičnost potražnje za uvozom definira se kao postotna promjena količine uvoza u
odnosu na postotnu promjenu cijene uvoznog dobra, negativno je korelirana u odnosu na tečaj
i glasi:
edeM
dM
m −=η (5)
Kako bismo ocijenili efekt promjene nominalnog valutnog tečaja na tekući račun platne
bilance, derivacijom modificirane polazne jednadžbe (2) po varijabli tečaja dobivamo:
Mde
dMededX
dedCA −×−=
(6)
Pretpostavimo početnu uravnoteženost salda tekućeg računa ( MeX ×= ). Dijeljenjem obje
strane jednadžbe (6) sa M dobivamo:
111 −××−×=×Mde
dMeMe
dedX
MdedCA (7)
i konačno po uvrštenju (3) i (4):
11 −+=× mxMdedCA ηη (8)
Do zadovoljenja Marshall-Lernerovog uvjeta, prema kojemu deprecijacija domaće valute u
uvjetima uravnoteženog salda tekućeg računa platne bilance dovodi do poboljšanja salda,
dolazi jedino ako je suma cjenovnih elastičnosti potražnje za izvozom i uvozom veća od
jedinične.
U jednadžbi (7) uočavamo dva efekta:
1. Cjenovni efekt koji doprinosi pogoršanju salda tekućeg računa zbog činjenice da uvozna
dobra poskupljuju u zemlji za iznos deprecijacije (za dani M efekt deprecijacije iznosi e*M);
2. Količinski efekt koji doprinosi poboljšanju salda tekućeg računa pošto izvoz postaje
jeftiniji s gledišta zemlje vanjskotrgovinskog partnera: dolazi do količinskog porasta izvoza i
količinskog smanjenja uvoza (kao posljedica djelovanja cjenovnog efekta).
28
U kratkom roku Marshall-Lernerov uvjet ne biva uvijek nužno ispunjen ako veličine izvoza i
uvoza nisu podjednake (tj. bilanca je uravnotežena ili je stupanj neravnoteže nizak). Ako je
zbroj elastičnosti potražnje izvoza i uvoza manji od jediničnoga, deprecijacija će imati
negativan učinak na saldo tekućeg računa platne bilance. Zbroj elastičnosti potražnje jednak
jediničnome ima neutralan učinak na saldo, no može izazvati druge neželjene posljedice na
razinu domaćih cijena i inflacijska očekivanja. Tek u slučaju da je zbroj elastičnosti potražnje
za izvozom i uvozom veći od jediničnoga, deprecijacija može rezultirati pozitivnim učincima
na saldo tekućeg računa platne bilance. Ukoliko je zbroj elastičnosti potražnje neznatno veći
od jediničnoga, potrebno je izvršiti to veću korekciju valutnog tečaja putem deprecijacije ili
devalvacije da bi se postiglo znatnije poboljšanje salda tekućeg računa platne bilance.
U kratkom roku ne dolazi u značajnijoj mjeri do promjena količina izvoza i uvoza, te je
dominantno djelovanje cjenovnog efekta koji dovodi do pogoršanja salda tekućeg računa u
uvjetima deprecijacije tečaja (pojava poznata kao efekt tzv. J-krivulje), uslijed djelovanja
slijedećih faktora:
(1) Razdoblje izvršenja sklopljenih ugovora – razdoblje neposredno nakon
deprecijacije/devalvacije u kojem trebaju biti izvršeni ugovori zaključeni u prethodnom
razdoblju. Gledano u terminima domaće valute, vrijednosti ugovora sklopljeni u domaćoj
valuti ostaju nepromijenjene, ali kod ugovora zaključenih u inozemnoj valuti dolazi do
povećanja vrijednosti ugovora za iznos deprecijacije/devalvacije. Ako su izvozni poslovi
zaključeni u domaćoj valuti, a uvozni u inozemnoj valuti, deprecijacija vrijednosti domaće
valute izaziva pogoršanje vanjskotrgovinske bilance (uz nepromijenjene prihode od izvoza
doći će do povećanja vrijednosti uvoza u domaćoj valuti). S druge strane, ako su izvozni i
uvozni poslovi zaključeni u inozemnoj valuti, učinak deprecijacije biti će jednak na izvoznoj i
uvoznoj strani, tj. neutralan po vanjskotrgovinsku bilancu iskazanu u domaćoj valuti.
(2) "Pass-Through" razdoblje - razdoblje nakon deprecijacije kada se cijene roba ili usluga
prilagođavaju novoj ravnoteži, a efekti promjene tečaja mogu biti prevaljeni na potrošače.
Ako je potražnja za uvozom inicijalno neelastična, u razdoblju nakon deprecijacije povećanje
cijena uvoznih proizvoda dovesti će do vrijednosnog povećanja ukupnog uvoza zemlje u
terminima domaće valute. Ukoliko cijene izvoznih proizvoda ostanu nepromijenjene u
inozemnoj valuti, prihodi u domaćoj valuti povećat će se za postotni iznos deprecijacije. U
29
slučaju da cijene izvoznih proizvoda ostanu nepromijenjene u domaćoj valuti doći će do
smanjenja izvoznih cijena u inozemnoj valuti za postotni iznos deprecijacije.
Može se reći da J-krivulja (ilustrativno prikazana Slikom 1) oslikava prijelaz od stare na novu
ravnotežnu razinu uslijed deprecijacije tečaja i pojava nekoliko vrsta vremenskih jazova
uslijed promjene konkurentskih uvjeta na strani ponude i potražnje koji utječu na njen oblik:
• spoznajni jaz – vrijeme koje je potrebno kako bi tržište uočilo da su se konkurentski
uvjeti promjenili
• jaz donošenja odluka – vrijeme koje je potrebno da se uspostave nove poslovne veze i
narudžbe
• jaz dostave – vrijeme potrebno da se izvrše narudžbe, nakon kojih slijedi plaćanje i
evidencija trgovinskog tijeka
• jaz zamjene – vrijeme potrebno za zamjenu zaliha, zastarjele opreme i sl.
• jaz proizvodnje – vrijeme potrebno da se prilagode proizvodni kapaciteti i obrasci
ponude. Proizvođači će pričekati određeno vrijeme da se uvjere da je promjena tečaja
trajna te da će im se realokacija resursa i financijski isplatiti.
Slika 1: J - krivulja
t
CAB(+)
CAB(-)
30
Uslijed djelovanja naknadno uvedene varijable tečaja na izvoz, kod modificiranog pristupa
elastičnosti opisanog jednadžbom (2), učinak J-krivulje puno je slabiji u odnosu na učinak
koji bi proizašao iz standardnog pristupa elastičnosti opisanog početnom jednadžbom (1).
2.2. APSORPCIJSKI PRISTUP
Apsorpcijski pristup je makroekonomski orijentiran i formuliran bez direktne veze s
optimizirajućim ponašanjem ljudi. Za razliku od pristupa elastičnosti, polazna je pretpostavka
da se dohodak i izdaci mijenjaju te da njihove promjene utječu i na kretanje salda platne
bilance, dok se značaj promjena tečaja (koji je karakterističan za pristup elastičnosti) kod
apsorpcijskog pristupa zanemaruje. Otuda slijede i preporuke za vođenje aktivne politike
upravljanja domaćom potražnjom na način da se deficit tekućeg računa platne bilance može
smanjiti ako se uspori rast domaće potražnje u odnosu na domaću ponudu.
Apsorpcijski pristup polazi od dobro poznate jednadžbe bruto domaćeg proizvoda:
Y = C + I + G + X - M (9)
gdje je Y = BDP, C = osobna potrošnja, I = privatne investicije, G = državna potrošnja, X =
izvoz, M = uvoz
Komponenta C + I + G često se naziva domaćom potražnjom ili apsorpcijom.
A = C + I + G (po definiciji) (10)
Prema definiciji, saldo tekućeg računa je:
CAB = X - M (11)
gdje je X=izvoz, M=uvoz
Iz gornjih izraza lako je dokazati da je:
X - M = Y - A (12)
ili pojednostavljeno CAB = Y - A (13)
Drugim riječima, saldo tekućeg računa predstavlja višak BDP-a (vrijednost godišnje
proizvodnje u zemlji) nad apsorpcijom, odnosno domaćom potražnjom (vrijednost godišnje
potrošnje i investicija u zemlji).
Kako se potrošnja rezidenata može podijeliti na poreze (T), štednju (S) i osobnu potrošnju
(C), BDP se može pisati i kao:
31
Y = C + S + T (14)
Izjednačimo li obje formule BDP-a (9 i 14), dobivamo:
C + I + G + X – M = C + S +T (15)
I + G + CAB = S + T (16)
CAB = (S – I) + (T – G) (17)
Suficit tekućeg računa imamo u situaciji kad se u zemlji troši manje nego što se proizvodi, a
deficit tekućeg računa imamo u situaciji kada se u zemlji troši više nego što se proizvede.
Situacija deficita na tekućem računu obično predstavlja veći problem kreatorima ekonomske
politike zemlje i on se može umanjiti samo na dva načina: povećanjem BDP-a i/ili
smanjenjem domaće potražnje. Povećanje razine BDP-a je problem na strani ponude, a
smanjenje apsorpcije je problem na strani potražnje. Obično to podrazumijeva provođenje
oštrih mjera – smanjenje proračuna ili novca. Kako bi se ostvarilo smanjenje deficita tekućeg
računa na strani agregatne potražnje, potrebno je provesti jednu od slijedećih mjera pri čemu
barem jedan od faktora mora biti u ravnoteži:
• povećati razinu štednje (S ↑), pri danoj razini investicija (I) i državne potrošnje (G-T)
• smanjiti razinu investicija (I ↓), pri danoj razini štednje (S) i državne potrošnje (G-T)
• smanjiti državnu potrošnju (G-T ↓), pri danoj razini štednje (S) i investicija (I)
Deprecijacija (devalvacija) domaće valute u uvjetima nezaposlenosti ili nepotpune
zaposlenosti može potaknuti dodatnu proizvodnju, što dovodi do poboljšanja trgovinskog
suficita ili smanjenja deficita.
S druge strane, deprecijacija (devalvacija) u uvjetima pune zaposlenosti dovest će do stvaranja
inflacijskih pritisaka pošto će porasti inozemna potražnja za domaćim izvoznim proizvodima,
no domaći izvoznici neće biti u mogućnosti povećati razinu proizvodnje u kratkom roku.
2.3. MONETARNI PRISTUP
Tijekom 50'-ih i 60'-ih godina prošlog stoljeća razvijeni su novi pristupi u svrhu boljeg
razumijevanja slijeda ekonomskih događaja koji vode neku zemlju ka platnobilančnim
problemima te mjera ekonomske politike koje bi mogle spriječiti ili korigirati te probleme.
Tako je razvijen monetarni pristup, koji dolazi do izražaja u sustavima fiksnih tečajeva gdje
32
središnja banka intervencijama održava fiksni tečaj i gdje se smjer i intenzitet intervencija
odražava u promjenama razine međunarodnih pričuva i promjenama domaće monetarne baze.
Pristup pretpostavlja provedenu liberalizaciju po kapitalnom računu, tako da razlika između
domaćih i inozemnih kamatnih stopa potiče priljev i odljev kapitala i uzrokuje intervencije
središnje banke.
Sredinom 70'-ih godina prošlog stoljeća, gotovo istovremeno, objavljene su dvije varijante
monetarnog pristupa platnoj bilanci: tzv. "čikaška" (Johnsonova, revolucionarna) i tzv.
"washingtonska" (Keynesijanska, evolutivna, Polakova, MMF-ova). Obje polaze od istih
korijena, a začetnik tzv. "washingtonske" varijante bio je djelatnik Međunarodnog
monetarnog fonda Jacques J. Polak10. Predvodnik tzv. "čikaške" varijante bio je Harry G.
Johnson11. Nakon 1977. godine napravljeno je nekoliko pokušaja sinteze obje varijante u
jedinstveni pristup, polazeći od njihovih zajedničkih karakteristika vezanih uz odnose između
razina BDP-a, cijena i platne bilance te mišljenja da je platna bilanca isključivo monetarni
fenomen. Osnovne su razlike spomenutih pristupa različite polazne pretpostavke iz domene
ekonomske politike. Polak i tzv. "washingtonski" pristup polaze od želje za "integriranjem
monetarnih i kreditnih faktora u objašnjavanju kretanja dohotka ili plaćanja" te
podrazumijevaju ravnotežu koja se ne mijenja osim u slučaju fundamentalne neravnoteže. S
druge strane, "čikaški" pristup polazi od proučavanja efekta devalvacije na trgovinsku
bilancu, koji do danas nije do kraja verificiran zbog postojanja problematičnih pretpostavki
pune zaposlenosti domaćih proizvodnih faktora12.
2.3.1. JEDNOSTAVNI POLAKOV MODEL
Jednostavni Polakov model sastoji se od dvije behaviorističke i dvije definicijske jednadžbe13:
YkM s ×= (18)
YmM ×= (19)
DCIRM s Δ+Δ=Δ (20)
KMXIR +−=Δ (21)
10 Polak, J.J. (1957), Monetary Analysis of Income Formation and Payments Problem, str. 1-64 11 Johnson, H.G. (1958), Towards a General Theory of the Balance of Payments, str. 46-63 12U Johnsonovom posthumnom radu iz 1977. godine pod nazivom "The Monetary Approach to the Balance of Payments: A Nontechnical Guide" koristi se konstantno pojam "alternativnog pristupa teoriji devalvacije" za opisivanje pojma "novi pristup platnobilančnoj teoriji". 13 Prema Polak, J.J. (2001), str. 6
33
gdje je: Ms = ponuda novca, Y = bruto domaći proizvod, M = uvoz, IR = međunarodne
pričuve, DC = domaći krediti bankovnog sustava, X = izvoz, K = neto priljev kapitala
nebankovnog sektora, k = inverzna vrijednost brzine kolanja novca te m = granična sklonost
uvozu.
U biheviorističkim jednadžbama nisu eksplicitno prikazani lagovi, no dinamička
karakteristika modela proizlazi iz činjenice da one sadrže u sebi varijable tijeka (Y, M, X i K)
u promatranom razdoblju. Varijable stanja (Ms, IR i DC) predstavljaju stanja na kraju
promatranog razdoblja. Kombinacijom četiri gore prikazane jednadžbe dobivamo:
[ ]YmKXDCk
Y ×−++Δ×=Δ 1 (22)
u kojoj vremenska serija za tri egzogene varijable ( DCΔ , X i K) utječe na kretanja endogenih
varijabli Y, Ms i M tijekom promatranog razdoblja.
2.3.2. JEDNOSTAVNI JOHNSONOV MODEL
U najjednostavnijem obliku Johnsonov model je u dugoročnoj ravnoteži i sastoji se od tri
osnovne jednadžbe i tri pretpostavke, kako slijedi14:
rqYkM s ×+×= (23)
DCIRM s Δ+Δ=Δ (24)
pyY ×= (25)
uz uvjet:
y = y(pri punoj zaposlenosti) = konstantna
p = p*(svjetska) = konstantna
r = r*(svjetska) = konstantna
gdje je: y = ostvarena razina proizvodnje, p = razina cijena, r = kamatna stopa.
Iz početne tri jednadžbe, a uzevši i obzir i tri navedene pretpostavke dobivamo propozicije da
je:
14 Prema Polak J.J. (2001), str. 14
34
0=Δ sM i DCIR Δ−=Δ (26).
Glavna propozicija Johnsonovog pristupa je da kreiranje kredita u domaćem bankovnom
sektoru uzrokuje deficit platne bilance u istom iznosu. U svakom slučaju, ako su i sve
pretpostavke modela zadovoljene, javljaju se dvije "monetarne propozicije". Središnja banka
može kreirati bazni novac na dva načina, kupnjom inozemne ili domaće aktive. Domaće
institucionalne jedinice mogu isto tako potrošiti višak raspoloživih novčanih sredstava na dva
načina: kupnjom inozemnih roba ili vrijednosnica ili otplatom domaćih bankovnih kredita,
čime novac ulazi u bankovni sustav.
Kada se kreiranje novih kredita odvija kao rezultat operacija na otvorenom tržištu, uz uvjet da
je postojeće tržište kredita potpuno uravnoteženo, Johnsonova je pretpostavka da provođenje
otvorenih operacija neće imati utjecaja na potražnju za novcem pošto će sudionici na
kreditnom tržištu iz viškova svojih sredstava vratiti svoje kredite bankama u kojima su ih i
uzeli, tako da će samo mali dio novostvorenih domaćih kredita utjecati na smanjenje
međunarodnih pričuva. U stvarnosti to će se događati sve dok se ne postigne savršena
povezanost zemlje s međunarodnim tržištima kapitala budući da će u takvim novim
okolnostima višak novostvorenog novca biti plasiran u inozemstvo.
S druge strane, u mnogim zemljama u razvoju s nedovoljno razvijenim financijskim tržištima
do novog stvaranja kredita obično dolazi kroz smanjenje limita kreditnih ograničenja
poslovnim bankama ili kao rezultat financiranja proračunskog deficita od strane poslovnih
banaka. Zbog toga "washingtonska" varijanta monetarnog pristupa platnoj bilanci tretira
veličinu kreiranja novih kredita u zemlji kao pokazatelj procjene autonomnog povećanja
komponente potrošnje, koja će se vremenom pojaviti i u platnobilančnim tokovima.
Platnobilančni tokovi imaju utjecaj na ponudu novca. U sustavu fiksnih tečajeva novčani
tijekovi između zemalja izazvati će promjene cijena kako bi se održala ravnoteža. Promjene
razina međunarodnih pričuva, koje predstavljaju komponentu baznog novca, izazvati će
promjenu ponude novca.
Deficit tekućeg računa može se smanjiti i provođenjem restriktivne monetarne politike
umjesto promjenom valutnog tečaja – deprecijacija valute je u suštini nadomjestak za
smanjenje rasta novčane mase.
Viša razina domaćeg BDP-a je posljedica poboljšanja salda tekućih transakcija platne bilance.
35
2.3.3. PRISTUP RAVNOTEŽE U PORTFELJU
Pristup ravnoteže u portfelju (engl. portfolio balance approach) kod analize platne bilance u
naravi predstavlja prošireni monetarni pristup, pri čemu se u razmatranje osim promjena
prethodno spomenutih varijabli uzimaju i promjene financijske imovine (nominirane u
domaćoj i inozemnoj valuti, držanoj od strane rezidenata ili nerezidenata) te ostale financijske
imovine.
Ostala financijska imovina sastoji se od raznih vrijednosnih papira: dionica, obveznica,
blagajničkih zapisa, financijskih izvedenica i sl. Za platnobilančne tokove relevantne su
promjene količina i vrijednosti vrijednosnih papira koje su izdali:
• rezidenti, a u svom portfelju ih drže nerezidenti
• nerezidenti, a u svom portfelju ih drže rezidenti
Isplate dohodaka (dividendi, kamata i ostalih oblika prinosa) po osnovi držanja financijske i
ostale financijske imovine između rezidenata i nerezidenata odražavaju se na kretanje računa
dohotka na tekućem računu platne bilance, dok se plaćanja po osnovi raznih troškova vezanih
uz izdavanje i skrb vrijednosnih papira evidentiraju na računu ostalih usluga na tekućem
računu platne bilance.
Osobno bogatstvo nekog rezidenta sastoji se od njegove financijske i ostale financijske
imovine, domaćeg i inozemnog podrijetla:
( ) )( ** BMeBMW pp +×++≡ (27)
gdje je: W - nacionalno bogatstvo, Mp - iznos domaćeg novca u portfelju, B - vrijednost
domaćih vrijednosnih papira u portfelju, e - nominalni valutni tečaj, Mp* - iznos inozemnog
novca u portfelju (devize), B* - vrijednost inozemnih vrijednosnih papira u portfelju.
Do promjena u financijskom portfelju rezidenta, tj. promjeni sklonosti držanja domaće valute
ili deviza u portfelju dolazi ovisno o povjerenju u stabilnost domaće valute i domaći bankovni
sustav, političkim prilikama, razlici inflacije u zemlji i inozemstvu, visini kamatnih stopa na
štednju u zemlji i inozemstvu i sl.
Veličina promjena u ostalom financijskom portfelju rezidenta ovisi o promjeni sklonosti
ulaganja u vrijednosne papire, stupnju liberalizacije kapitalnih tijekova, razvijenosti
36
financijskog tržišta, razlici inflacije u zemlji i inozemstvu, visinama prinosa po osnovi
ulaganja u vrijednosne papire u zemlji i inozemstvu, itd.
Pristup ravnoteže u portfelju relevantan je za zemlje s relativno visokim stupnjem
liberalizacije plaćanja po kapitalnim poslovima te razvijenim financijskim tržištem koje je
dobro uključeno u globalni sustav financijskih tržišta. Rezidenti i nerezidentni ekonomski
agenti biraju optimalnu strukturu portfelja svog bogatstva (imovine), tako da transakcije
vezane uz izbor portfelja utječu na financijski račun platne bilance, a transakcije s povezanim
tokovima dohotka (stjecanje kamata, dividendi, prinosa i sl.) odražavaju se na tekući račun
platne bilance.
Na primjer, pretpostavimo da središnja banka želi povećati monetarnu bazu kupovinom
domaćih vrijednosnica na otvorenom tržištu. Time se povećava ponuda novca i dolazi do pada
kamatnih stopa. Zbog sniženja kamatne stope tržišni agenti odlučuju se za realokaciju
portfelja ostale financijske imovine: smanjuje se potražnja za domaćim vrijednosnim papirima
(npr. obveznicama), agenti smanjuju portfelj domaćih obveznica i prihod od njihove prodaje
drže u domaćoj valuti (čime raste udio domaće valute u portfelju) ili kupnjom deviza
povećavaju portfelj inozemne valute, odnosno za devize kupuju inozemne vrijednosne papire.
U potonjem slučaju, dolazi do povećanja potražnje za devizama što stvara deprecijacijske
pritiske na tečaj domaće valute.
Ono što je specifično za pristup ravnoteže u portfelju (u odnosu na monetarni pristup) je
činjenica da razlika između domaćih i inozemnih kamatnih stopa može biti trajna pojava, a da
to ne ukazuje na potrebu za korekcijom tečaja ako tržišni agenti smatraju da su domaći i
inozemni vrijednosni papiri nesavršeni supstituti.
2.4. ŠESNAEST PRISTUPA ANALIZI FAKTORA PLATNE BILANCE
Uzmemo li pak u razmatranje i sve faktore iz ostatka svijeta, a koji pridonose
uravnoteženju globalnog sustava opće ravnoteže, broj potencijalnih pristupa analizi faktora
platne bilance se umnogostručuje. Tako npr. Robert Mundell (1999) govori o čak šesnaest
različitih pristupa analizi platne bilance15. Prva grupa od osam pristupa izvedena je primjenom
globalnih postavki Walrasovog16 i/ili Cournoutovog17 zakona u međunarodnoj ekonomiji, a
15 Mundell, R. (1999), "Exchange Rate Arrangements in the Transition Economies", objavljeno u: "Balance of Payments, Exchange Rates and Competitiveness in Transition Economies", Kluwer Academics Publishers, str. 100 16 prema Walrasu, suma svih viškova potražnje u sustavu opće ravnoteže jednaka je nuli.
37
druga grupa od preostalih osam primjenom Fisherijanskih intertemporalnih budžetskih
ograničenja. Zapravo, kada Mundell govori o 16 pristupa, tu se zapravo radi o 8 parova
pristupa (po 4 para u svakoj grupi), pošto je svaki pristup izveden s aspekta domaće
ekonomije i aspekta inozemstva (odnosno ostatka svijeta).
Pri analizi prve grupe pristupa faktorskoj analizi platne bilance (zasnovanih na općoj
ravnoteži), potrebno je uspostaviti parcijalne ravnoteže tri glavna agregata: roba,
vrijednosnica i novca, odnosno njihovih tržišta. Svaki institucionalni sektor treba podijeliti na
domaću i inozemnu komponentu. Tako je postignut dovoljan uvjet za daljnje analize s aspekta
razine dezagregacije, iako se može provoditi i još detaljnija dezagregacija po različitim
obilježjima. Radi pojednostavljenja se kod ovih osam pristupa mogu zanemariti metodološke
razlike između BDP-a i BNP-a te trgovinske bilance i tekućeg računa platne bilance, čije
postojanje ne smijemo zanemariti kod analize drugih osam pristupa koji se zasnivaju na
intertemporalnom pristupu.
Prvi par pristupa (izravni) definira vanjskotrgovinski deficit (CAB) kao razliku izvoza (X) i
uvoza (M) i ilustriran je jednadžbom CAB=X-M te predstavlja polaznu osnovu pristupa
elastičnosti, gdje su izvoz i uvoz prikazani kao funkcija ponude izvoza i potražnje za uvozom.
Ovaj pristup naziva se i izravnim, a polazna jednadžba može se proširiti na širi skup varijabli
koje determiniraju kretanja potražnje za izvozom i uvozom. Osim varijabli valutnog tečaja,
cijena i BDP-a, uvrštene su i varijable domaće potrošnje, kretanja kapitala i blagostanja.
Glavna empirijska pouka ovog pristupa je da se promjenom niti jedne varijable ekonomske
politike (uključujući valutni tečaj) ne može poboljšati saldo tekućeg računa platne bilance bez
povećanja izvoza u odnosu na uvoz.
Drugi par pristupa (apsorpcijski) zasniva se na apsorpcijskoj jednadžbi CAB=Y-A, gdje je
Y=BDP i A=apsorpcija (potrošnja), o čemu će više riječi biti kasnije. Elementi potrošnje A su
osobna potrošnja (C), štednja (S), investicije (I), fiskalni prihodi (T) i državna potrošnja (G).
Nakon rastavljanja apsorpcijske komponente na sastavne elemente, dobivamo da je CAB=(S-
I)+(T-G). Osnovna empirijska pouka ovog para pristupa je da niti jednom varijablom
ekonomske politike (uključujući valutni tečaj) ne možemo postići uravnoteženje platne
bilance sve dok povećanje rasta BDP-a ne nadmaši povećanje rasta potrošnje.
17 prema Cournotu, suma svih vanjskotrgovinskih bilanci jednaka je nuli (tj. svjetski izvoz jednak je svjetskom uvozu).
38
Treći par pristupa (računovodstveni) zasniva se na međusobnoj računovodstvenoj jednakosti
platnobilančnih računa, prema kojemu je zbroj salda tekućeg računa (CAB) i kapitalno-
financijskog računa (uključujući devizne pričuve zemlje) - CFA jednak nuli (CAB+CFA=0).
Iz toga proizlazi da je CAB = - CFA, što znači da suficit tekućeg računa platne bilance
(CAB>0) generira izvoz (odljev) domaćeg kapitala u inozemstvo ili povećanje razine
međunarodnih pričuva zemlje, a deficit tekućeg računa (CAB<0) generira uvoz (priljev)
inozemnog kapitala u zemlju ili smanjenje razine međunarodnih pričuva zemlje. Iz ovoga
pristupa izvedena je pouka da niti jednom varijablom ekonomske politike ne možemo
poboljšati saldo tekućeg računa platne bilance a da pri tome ne dođe do stvaranja viška
domaćeg kapitala ili povećanja razine međunarodnih pričuva zemlje i obrnuto. Još danas
postoje brojne kontroverzne debate vezane uz kauzalitet odnosa ta dva računa.
S jedne strane, promjene na tekućem računu uzrokuju promjene na kapitalno-financijskom
računu platne bilance. Povećanje suficita na tekućem računu izaziva povećanje deficita na
kapitalno-financijskom računu, tj. povećanje izvoza i smanjenje uvoza dovode do stvaranja
neto odljeva kapitala i povećanja razine međunarodnih pričuva zemlje (akumulacija kapitala).
Isto tako, povećanje deficita na tekućem računu (u uvjetima kada zemlja više troši nego što
proizvede) izaziva porast inozemnog zaduženja, koje se bilježi kao povećanje na kapitalno-
financijskom računu u svrhu financiranja tekuće potrošnje.
S druge strane, promjene na kapitalno-financijskom računu generiraju promjene na tekućem
računu platne bilance. Povećanje suficita na kapitalno-financijskom računu (uslijed povećanja
neto uvoza kapitala i smanjenja razine međunarodnih pričuva) uzrokuje povećanje deficita
tekućeg računa. Npr. ako je razina kamatnih stopa u zemlji ili prinosa na vrijednosne papire
viša od razine prosječne svjetske kamatne stope odnosno prosječnog prinosa na vrijednosne
papire (uz pretpostavku podjednake razine rizika – političkih, tečajnih i sl.), dolazi do priljeva
inozemnog kapitala u zemlju. Veća dostupnost privučenog kapitala dovodi do povećanja
sklonosti potrošnji u odnosu na štednju (jer viša razina kamata u odnosu na svjetsku
destimulira investicije), što uzrokuje povećanje deficita (odnosno smanjenje suficita) na
tekućem računu. Isto tako, odljev kapitala iz zemlje u uvjetima kada je razina kamata odnosno
prinosa u inozemstvu viša od domaće razine smanjuje količinu kapitala u zemlji raspoloživog
za financiranje potrošnje. Na taj način se povećava sklonost investiranju i smanjuje sklonost
potrošnji, tj. dolazi do povećanja suficita (ili smanjenja deficita) tekućeg računa platne
bilance.
Identitet sam po sebi ništa ne govori o kauzalitetu, te iz njega ne možemo zaključiti da li
finacijski tokovi induciraju trgovinske tokove ili pak trgovinski tokovi induciraju financijske.
39
Četvrti par pristupa (Walrasov zakon) izravno je zasnovan na primjeni Walrasovog zakona.
Suma svih viškova potražnje jednaka je nuli, tako da bilo koji višak ponude roba mora imati
svoj ekvivalentan višak potražnje za vrijednosnicama i novcem. Gledano na drugi način, višak
ponude roba jednak je sumi proračunskog suficita i viška štednje u odnosu na investicije.
Svaki proračunski suficit mora se odraziti na ponudu vrijednosnica ili novca: na taj način
dolazi do viška potražnje za državnim vrijednosnicama ili novcem. Isto tako, višak štednje
nad investicijama jednak je višku potražnje za vrijednosnicama ili novcem. Iz toga proizlazi
da na veličinu salda tekućeg računa platne bilance možemo utjecati operacijama na tržištima
vrijednosnica i novca.
Prva četiri para pristupa možemo sintetizirati u obliku sustava jednadžbi s varijablama tokova:
Y – A = CAB = - CAB* = A* - Y* (robe) (28)
SS – DS = -CFA = CFA* = DS* - SS* (vrijednosnice) (29)
MC – MH = - CAB = CAB* = MH* - MC* (novac) (30)
gdje su:
Y = bruto domaći proizvod zemlje
A = apsorpcijska komponenta u zemlji
SS = ponuda vrijednosnica u zemlji
DS = potražnja za vrijednosnicama u zemlji
MC = stvaranje novca u zemlji
MH = držanje novca u zemlji
CAB = saldo tekućeg računa platne bilance zemlje
CFA = saldo kapitalno-financijskog računa platne bilance zemlje
Y* = bruto domaći proizvod inozemstva
A* = apsorpcijska komponenta u inozemstvu
SS* = ponuda vrijednosnica u inozemstvu
DS* = potražnja za vrijednosnicama u inozemstvu
MC* = stvaranje novca u inozemstvu
MH* = držanje novca u inozemstvu
CAB* = saldo tekućeg računa platne bilance inozemstva
CFA* = saldo kapitalno-financijskog računa platne bilance inozemstva
Druga skupina od četiri para pristupa odnosi se na intertemporalnu dimenziju prve skupine od
četiri para pristupa, a koju uzimamo u obzir kada sumnjamo u održivost deficita tekućeg
40
računa platne bilance. Deficiti tekućeg računa kumulirani tijekom duljeg vremena dovode do
stvaranja neto inozemnog duga, a dug se mora otplatiti. Humeov zakon, prema kojemu je
izvoz neke zemlje jednak uvozu zbog djelovanja mehanizama prilagodbi ne vrijedi u kratkom
roku nego isključivo u dugom. Neto inozemna zaduženost zemlje ograničena je njenim
izvoznim kapacitetima. Ne postoji zemlja koja može beskonačno povećavati svoju inozemnu
zaduženost ukoliko ne generira izvozne prihode potrebne za otplatu duga. Zaduženja u svrhu
proširenja izvoznih kapaciteta, povećanje produktivnosti i zaposlenosti imaju prednost pred
zaduženjima kojima se financiraju potrebe za robama i uslugama široke potrošnje. Zbog toga
je potrebno obratiti pozornost na sektorsku strukturu inozemnog zaduživanja. Ako se
zadužuje privatni sektor, odgovornost za otplatu duga leži na privatnim fizičkim ili pravnim
osobama, no povećanje zaduženja javnog sektora dovodi do povećanja proračunskog deficita i
na taj način do pomaka u međugeneracijskoj raspodjeli dohotka.
Ipak, na dugi rok treba uzeti u obzir i razlike između BDP-a i BNP-a, kao i razlike između
trgovinske bilance i salda tekućeg računa platne bilance. Očekivana buduća plaćanja u svrhu
otplate inozemnog duga umanjuju razinu raspoloživog dohotka i domaće potrošnje. Povećanje
inozemne zaduženosti produbljuje i raskorak između BDP-a i BNP-a te trgovinske bilance i
salda tekućeg računa platne bilance. Prevelika zaduženja utječu i na promjene očekivanja kod
tečajne politike i cijena obveznica, što ukazuje na pogoršanje kredibiliteta zemlje. U duljem
roku zaduženost podrazumijeva smanjenje blagostanja, pa time i tekuću sklonost štednji.
Stanovništvo posvećuje pozornost na utjecaje tih negativnih faktora na njihov privatni dug, a
samo superracionalni pojedinci povećavaju štednju po stopi rasta nacionalnog duga koji
implicira buduće fiskalne obveze.
Najčešće korišteni pristup ocjeni kretanja na tekućem računu platne bilance zasniva se
na standardnom pristupu elastičnosti, koji je kratkoročnog karaktera i uzima u obzir odnos
trgovinskih tokova i valutnog tečaja. Zbog njegove karakteristike djelomične ravnoteže i
statičke prirode, ovim pristupom nije moguće objasniti dugoročna kretanja jaza štednje i
investicija bez daljnjeg korištenja pristupa apsorpcije i bez uzimaja u razmatranje postavki
opće ravnoteže.
Kod dinamičkih optimizacijskih modela, moderne teorije pristupa tekućem računu fokusirane
su na ulogu tekućeg računa kao svojevrsnog ublaživača (engl. buffera) utjecaja prolaznih i
privremenih neravnoteža (šokova) na razinu BDP-a i potražnje. Osnovna bit intertemporalnog
pristupa je da tekući račun platne bilance može igrati ulogu ublaživača šokova na privremene
promjene u nacionalnom novčanom tijeku (engl. cash flow) ili u razini bruto domaćeg
41
proizvoda (tj. BDP-a umanjenog za investicije i državnu potrošnju) u svrhu stabiliziranja
potrošnje i maksimizacije društvenog blagostanja.
Interni šokovi koji su specifični za neku zemlju imaju utjecaj na domaću štednju i tekući
račun platne bilance. Konkretno, kod pojave privremenih šokova koji utječu na razinu
proizvodnje ili odnose razmjene, domaći ekonomski agenti radije će se nastaviti ponašati na
isti način, tj. produbljivati tekući račun platne bilance i zaduživati se u inozemstvu, nego
smanjiti razinu svoje potrošnje.
Pristup potrošnje može se upotrijebiti za analizu dugoročnih varijacija salda tekućeg računa
kroz analizu odnosa tekućeg računa, investicija i stadija ekonomskog razvoja u okviru modela
permanentnog dohotka.
Novije teorije pristupa analizi platne bilance (od početka sedamdesetih godina dvadesetog
stoljeća) temelje se uglavnom na proučavanju platne bilance kao intertemporalnog fenomena
(unutarvremenska dimenzija), a fokus ekonomskih istraživanja usmjeren je na razvoj
intertemporalnih makroekonomskih modela otvorene ekonomije koji analiziraju strukturu
uravnotežene platne bilance kroz proučavanje determinanti tekućeg računa platne bilance i
uravnotežujućih tokova kapitala.
2.5. MUNDELL-FLEMINGOV MODEL
Ovaj model nazvan je prema Robertu Mundellu i Jamesu Flemingu, a njegov najvažniji
doprinos ekonomskoj znanosti je uključivanje trgovine i međunarodnih kretanja kapitala u
makroekonomske modele zasnovane na kejnezijanskim IS-LM modelima. Njihov model
oslikava nam ključne makroekonomske varijable (BDP, stopa inflacije, platna bilanca, valutni
tečajevi, kamatne stope i sl.) i njihovu međusobnu interakciju, kao i utjecaje fiskalne i
monetarne politike na kretanja unutarnje i vanjske ravnoteže. Na taj način stvoren je novi
standardni otvoreni metodološki okvir nazvan IS-LM-BP, iz kojeg je nastalo mnoštvo
izvedenih modela u udžbenicima makroekonomije. No njegova praktična primjenjivost u
svrhu kreiranja makroekonomske politike manja je od očekivane zbog toga što se model
zasniva na mnoštvu pretpostavki koje nisu realistične u mnogim zemljama, posebno u
zemljama u razvoju i tranzicijskim zemljama.
42
Osnovne pretpostavke Mundell-Flemingova modela su slijedeće18:
• Postojanje nedovoljno iskorištenih resursa i nepostojanje ograničenja na strani ponude;
• Zadovoljenje Marshall – Lernerovog uvjeta (o čemu će više riječi biti kasnije);
• Razina cijena je fiksna (nepostojanje tečajnog pass-through);
• Nepostojanje valutne supstitucije, tzv. "dolarizacije";
• Tečajna očekivanja su statična i/ili ne postoji premija rizika;
• Vrijednosti inozemnih varijabli BDP-a, cijena i kamatnih stopa su egzogeno zadane
(Y*, p*, r*);
• Savršena mobilnost kapitala (pretpostavka koja se može po potrebi modificirati);
• Režim valutnog tečaja - fluktuirajući ili fiksni (model se različito ponaša u različitim
tečajnim režimima i mjere monetarne i fiskalne politike daju različite rezultate, što će
detaljnije biti razrađeno u nastavku).
Polazni korak je izvođenje IS, LM i BP krivulje kako bismo stvorili okvir za analizu.
Izvođenje IS krivulje male otvorene ekonomije
IS krivulja male otvorene ekonomije pokazuje različite kombinacije razine bruto domaćeg
proizvoda (Y), faktora koji uzrokuju njegovo smanjenje: kamatnih stopa, štednje i uvozne
potrošnje (S+M), te faktora koji uzrokuju njegovo povećanje: investicija, potrošnje države i
izvoza (I + G + X). U maloj otvorenoj ekonomiji imamo slijedeću jednakost:
Y = C + I + G + X – M (31)
Y = bruto domaći proizvod
C = domaća potrošnja
I = domaće investicije
G = potrošnja države
X = izvoz
M = uvoz
18 prema: Mundell, R.(1962), "The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy for Internal and External Stability", IMF Staff Papers; Mundell, R.(1963), "Capital Mobility and Stabilisation Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates", Canadian JE; Fleming; J.M. (1962) “Domestic Financial Policies under Fixed and under Floating Exchange Rates”, IMF Staff Papers No. 9
43
Ovaj izraz možemo definirati u obliku jednakosti faktora koji utječu na povećanje i faktora
koji utječu na smanjenje BDP-a. Kako je Y – C = S, gdje S predstavlja štednju, izraz (31)
možemo pisati kao:
S + M = I + G + X (32)
Štednju možemo definirati kao:
S = Sa + sY (33)
Prema tome, štednja je funkcija autonomne štednje (Sa) uvećane za dio štednje koji je ovisan
o pozitivnoj funkciji dohotka, gdje je s granična sklonost štednji.
Uvoz možemo definirati kao:
M = Ma + mY (34)
Dakle, uvoz je funkcija autonomnog uvoza (Ma) uvećanog za dio uvoza koji je ovisan o
pozitivnoj rastućoj funkciji dohotka, gdje je m granična sklonost uvozu.
Investicije su opadajuća funkcija kamata:
I = I(r) dI/dr < 0 (35)
Glede potrošnje države i izvoza, pretpostavka je da su oni autonomni u odnosu na kamatne
stope i razinu BDP-a. Izvođenje IS krivulje prikazano je na Slici 2.
44
Slika 2: Izvođenje IS krivulje
(1) (2)
(3)(4)
S+M S+M
Y
Y
Y1 Y2
Y1 Y2
L2
L1
L2
L1
In1 In2
In1 In2 I+G+X
I+G+X
IS
r2r2
r1 r1
rr
U prvom kvadrantu (1) prikazana je veza između štednje i uvoza te BDP-a: to je rastuća
krivulja jer povećanje BDP-a uzrokuje povećanje štednje i uvoza, a nagib krivulje definiran je
kao 1/(s+m). Pri razini BDP-a Y1, razina S+M iznosi L1, isto vrijedi i kod Y2 i L2. Zabilježene
razine S+M transferirane su na drugi kvadrant (2) te su preko linije pod nagibom od 45
stupnjeva udaljenosti s okomite osi pretvorene u ekvivalentne udaljenosti na vodoravnoj osi
koja mjeri I+G+X. Na taj način su S+M koje odgovaraju točki L1 pretvorene u ekvivalentni
iznos investicija, državne potrošnje i izvoza (I+G+X) u točki In1.
45
Iznosi I+G+X prenešeni su u treći kvadrant (3), na kojem vidimo razinu ekvivalentne kamatne
stope koje odgovaraju razini I+G+X, tj. In1 koji je određen s r1. Krivulja In je opadajuća
funkcija slijeva nadesno jer su investicije obrnuto proporcionalne s kamatnim stopama. Za
razine državne potrošnje i izvoza smatra se da su neovisne o kamatnim stopama.
Kako razina BDP-a Y1 generira razinu S+M u točki L1 koja će biti jednaka razini I+G+X u
točki In1 pri kamatnoj stopi r1. To znači da ćemo u četvrtom kvadrantu (4) odrediti točku koja
određuje IS krivulju male otvorene ekonomije pri razini kamatne stope r1 i razini BDP-a Y1,
gdje znamo da je S+M=I+G+X. Možemo ponoviti proces za razinu BDP-a Y2 kako bi dobili
kamatnu stopu r2 kod koje je također S+M=I+G+X. Daljnjim ponavljanjem procesa dobivamo
preostale točke koje prikazuju adekvatne razine BDP-a i kamata, a njihovim međusobnim
spajanjem dobivamo IS krivulju male otvorene ekonomije. Kao što vidimo u četvrtom
kvadrantu [4], IS krivulja je opadajuća slijeva nadesno, što znači da viša razina BDP-a
generira višu razinu S+M potrebnu da bi se postiglo smanjenje kamatnih stopa koje bi
generirale povećanje investicija, a sve to kako bi zadržali jednakost S+M=I+G+X.
Izvođenje LM krivulje male otvorene ekonomije
LM krivulja prikazuje različite kombinacije razine BDP-a i kamatnih stopa kod kojih je
novčano tržište u ravnoteži, tj. kod kojih je potražnja za novcem jednaka ponudi novca. U
pojednostavljenom modelu pretpostavljamo da potražnja za novcem postoji iz samo dva
razloga: transakcijskih i špekulativnih. Kod transakcijskog motiva ljudi drže novac jer ne
postoji savršena sinhronizacija između njihovih novčanih primitaka i izdataka. Općenito, što
su veći individualni dohoci, ljudi drže više novaca za transakcijske svrhe. Kako se takve
transakcije potražnje za novcem smatraju pozitivnom funkcijom dohotka, mogu se definirati
kao:
Mt = Mt(Y) (36)
gdje je Mt = transakcijska potražnja za novcem.
Drugi razlog za držanje novca je špekulativni motiv. Pretpostavlja se da je iznos novca koji se
drži, a viši je od transakcijskih potreba, špekulativni fond. Ako kamatne stope rastu to
predstavlja oportunitetni trošak držanja novca. Potražnja za držanjem špekulativnih iznosa
46
smanjuje se s porastom kamatnih stopa. Obrnuti odnos potražnje za špekulativnim iznosima i
kamatne stope izražava se kao:
Msp = Msp(r) (37)
gdje je Msp = špekulativna potražnja za novcem.
U ravnotežnoj situaciji potražnja za novcem (Md), koja se sastoji se od transakcijskih i
špekulativnih iznosa jednaka ponudi novca (Ms), što se izražava kao:
Md = Msp + Mt = Ms (38)
Izvođenje LM krivulje prikazano je na Slici 3. U prvom kvadrantu (1) transakcijska potražnja
za novcem prikazana je kao pozitivna funkcija BDP-a. Porast BDP-a s Y1 na Y2 povećava
transakcijsku potražnju za novcem s Mt1 na Mt2. Transakcijski iznos prenešen je na drugi
kvadrant (2) koji prikazuje distribuciju fiksne novčane ponude između transakcijskih i
špekulativnih iznosa.
Udaljenost 0a predstavlja ukupnu ponudu novca i ako se Mt1 drži u transakcijske svrhe onda
0a minus Mt1 koji je jednak Msp1 se drži u špekulativne svrhe. Treći kvadrant (3) prikazuje
špekulativnu potražnju za novcem koja je opadajuća s lijeva na desno budući da je potražnja
za špekulativnim novcem obrnuto korelirana s kamatnom stopom. Krivulja nam otkriva da se
špekulativni iznosi Msp1 samo voljom održavaju pri kamatnoj stopi r1. Ove informacije
dovoljne su nam da izvedemo LM krivulju u četvrtom kvadrantu (4), koji prikazuje da je pri
kamatnoj stopi r1 i razini BDP-a Y1 potražnja za špekulativnim i transakcijskim novcem
jednaka novčanoj ponudi. Za drugu razinu BDP-a Y2 možemo u nastavku procesa pronaći
ravnotežnu kamatnu stopu r2. Nakon iznalaženja drugih parova vrijednosti, njihovim
spajanjem dobivamo LM krivulju. LM krivulja je rastuća funkcija s lijeva na desno pošto
dosizanje više razine BDP-a zahtijeva relativno visoke iznose transakcijskog novca, koji pri
zadanoj ponudi novca mogu biti oduzeti od špekulativnih iznosa relativno visokim kamatnim
stopama.
47
Slika 3: Izvođenje LM krivulje
(1) (2)
(3)(4)
Mt
Y
Y
Y1 Y2
Y1 Y2
Mt2
Mt1
Msp1Msp2
LM
r1
r2
rr
Mt
Mt2
Mt1
Msp
Msp
MspMsp2 Msp1
r1
r2
Izvođenje BP krivulje male otvorene ekonomije
Krivulja platne bilance BP pokazuje nam različite kombinacije kamatnih stopa i BDP-a u
situaciji platnobilančne ravnoteže.
Kao što je već spomenuto, za izvoz se pretpostavlja da je neovisan o razini BDP-a i kamatnih
stopa, no za uvoz vrijedi pretpostavka da je pozitivno koreliran s razinom BDP-a:
48
M = Ma + mY (39)
Ukupan uvoz (M) funkcija je autonomnog uvoza (Ma) i razine BDP-a, pri čemu je m granična
sklonost uvozu.
Platna bilanca sastoji se od tri glavne podskupine računa:
• Tekući račun (CAB)
• Kapitalno-financijski račun (CFA)
• Račun deviznih pričuva (IR)
Održavanjem ravnoteže ponude i potražnje za devizama, tj. u stanju vanjske ravnoteže, nema
potreba za promjenama razine deviznih pričuva. To znači da u situaciji deficita tekućeg
računa mora postojati uravnotežujući suficit na kapitalno-financijskom računu u istom iznosu
kako ne bi došlo do promjena razine deviznih pričuva. Isto tako, u slučaju suficita na tekućem
računu potreban je uravnotežujući deficit u istom iznosu na kapitalno-financijskom računu
kako bi platna bilanca bila uravnotežena.
Kako je izvoz egzogeno određen, a uvoz je pozitivna funkcija BDP-a, povećanjem razine
BDP-a smanjit će se suficit ili povećati deficit tekućeg računa platne bilance. Neto kapitalno-
financijski tokovi (CFA) predstavljaju pozitivnu funkciju domaćih kamatnih stopa. Uz
pretpostavku da je prosječna svjetska kamatna stopa (r*) fiksna, viša razina domaćih kamatnih
stopa (r) povećati će priljev kapitala u zemlju ili smanjiti odljev kapitala iz zemlje. Taj odnos
može se napisati kao:
CFA = CFA(r – r*) (40)
BP krivulja prikazuje različite kombinacije razina BDP-a i kamatnih stopa pri kojima je platna
bilanca u ravnoteži, pa vrijedi:
X – M + CFA = 0 (41)
Pozitivne vrijednosti CFA ukazuju na neto priljev sredstava, dok negativne vrijednosti CFA
ukazuju na neto odljev sredstava. Izvođenje BP krivulje prikazano je na Slici 4.
Prvi kvadrant (1) prikazuje vezu između tekućeg računa i razine BDP-a. Ravnotežna krivulja
ima negativni nagib s lijeva na desno jer povećanje BDP-a dovodi do smanjenja salda tekućeg
računa. Pri razini BDP-a Y1 tekući račun se nalazi u suficitu CAB1, dok se pri razini Y2 tekući
49
račun nalazi u deficitu CAB2. Zabilježeno stanje suficita ili deficita prenosi se na drugi
kvadrant (2) gdje se preko pravca pod nagibom od 45 stupnjeva saldo tekućeg računa
preslikava na saldo kapitalno-financijskog računa istog iznosa, ali suprotnog predznaka. Pri
suficitu tekućeg računa CAB1 potreban je odljev kapitala u iznosu CFA1 kako bi platna
bilanca bila uravnotežena. Isto tako, pri deficitu tekućeg računa CAB2 potreban je priljev
kapitala u iznosu od CFA2. Treći kvadrant (3) prikazuje nam razine domaćih kamatnih stopa
koje su potrebne da bi se kapital kretao u jednom ili drugom smjeru. Krivulja kretanja kapitala
CFA opadajuća je s lijeva na desno zbog toga što visoke kamatne stope izazivaju neto priljev
kapitala u zemlju, dok niske kamatne stope dovode do neto odljeva kapitala iz zemlje.
Slika 4: Izvođenje BP krivulje
(1) (2)
(3)(4)
CAB CAB
Y
Y
Y1 Y2
Y1 Y2
CAB1(+)
CFA
BP
r1
r2
r1
r2
rr
CAB2(-)
0
CAB1(+)
0
CAB2(-)
CFA2(+)
CFA1(-)
0
CFA2(+)
0 CFA1(-)
CFA
CFA
50
Da bi došlo do odljeva kapitala u iznosu CFA1 potrebna razina kamatnih stopa iznosi r1, a
priljev kapitala u iznosu CFA2 događati će se pri višim razinama kamatnih stopa r2. Kako se
zabilježena razina BDP-a Y1 nalazi u stanju suficita tekućeg računa, imamo uravnotežujući
neto odljev kapitala u iznosu od CFA1, a koji je ostvariv ako razina domaće kamatne stope
iznosi r1 - na taj način dolazimo u četvrtom kvadrantu (4) do pripadne točke na BP krivulji.
BP krivulja je pozitivnog nagiba jer više razine BDP-a dovode do pogoršanja salda tekućeg
računa platne bilance, što je moguće uz smanjenje kapitalnog odljeva ili povećanje kapitalnog
priljeva a da bi se to ostvarilo potrebna je viša razina domaćih kamatnih stopa. Dakle, svaka
točka na BP krivulji prikazuje nam kombinaciju BDP-a i kamatnih stopa pri kojima je
sveukupna platna bilanca u ravnoteži. U prostoru lijevo od BP krivulje sveukupna platna
bilanca je u suficitu zato što za određeni iznos kapitalnih tokova saldo tekućeg računa je
pozitivniji od onog koji bi bio potreban da se postigne ravnoteža na nižoj razini BDP-a.
Obrnuto, desno od BP krivulje sveukupna platna bilanca je u deficitu pošto je razina BDP-a
veća od one potrebe za postizanje opće ravnoteže.
Važno je spomenuti da je nagib BP krivulje određen stupnjem međunarodne mobilnosti
kapitala. Viši stupanj mobilnosti kapitala dovodi do veće položenosti BP krivulje: za određeni
porast BDP-a koji dovodi do pogoršanja salda tekućeg računa, viša mobilnost kapitalnih
tokova zahtjeva nižu kamatnu stopu u zemlji koja bi privukla dovoljan priljev kapitala u svrhu
postizanja sveopće ravnozeže. Kada je kapital savršeno mobilan, mali porast domaćih
kamatnih stopa iznad razine prosječne svjetske kamate dovodi do značajnijeg priljeva kapitala
u zemlju, tako da BP krivulja postaje vodoravna na razini prosječne svjetske kamatne stope.
Nasuprot tome, u uvjetima potpune međunarodne nemobilnosti kapitala, porast domaćih
kamatnih stopa neće izazvati privlačenje međunarodnog kapitala u zemlju, tako da će BP
krivulja biti okomita na razini BDP-a pri kojoj je tekući račun u ravnoteži. Između ta dva
ekstrema nalazi se najčešći slučaj BP krivulje rastućeg nagiba, te možemo reći da je kapital
nesavršeno mobilan.
51
Ravnoteža u modelu
Slijedeći dijagram (Slika 5) prikazuje nam sve tri prethodno izvedene krivulje (IS, LM i BP)
sa zajedničkim sjecištem u jednoj točki.
Slika 5: Uravnoteženi IS-LM-BP model
YY1
BP
r1
r
IS
LM
Yf
A
LM krivulja okomitija je od BP krivulje, što ne mora uvijek biti slučaj. Kao što ćemo vidjeti
kasnije, mjenjanje relativnih nagiba tih dviju krivulja može rezultirati ponešto različitim
preporukama ekonomske politike. Sve tri krivulje sjeku se u zajedničkoj točki A, pri razini
domaće kamatne stope r1 i razine BDP-a Y1. Razina BDP-a Y1 je niža od potencijalnog BDP-
a pri razini pune zaposlenosti Yf, što ukazuje na postojanje nezaposlenosti u ekonomiji. Iako
ekonomija nije u unutrašnjoj ravnoteži, platna bilanca je uravnotežena budući da se sjecište IS
i LM krivulja nalazi na BP krivulji.
Objašnjenje zašto se IS-LM krivulje ne sjeku na razini BDP-a u uvjetima pune zaposlenosti je
to što pri razini Yf planirane vrijednosti štednje i uvoza (S+M) mogu nadmašiti planirane
vrijednosti investicija, državne potrošnje i izvoza (I+G+X). To može implicirati stvaranje
zaliha neprodane robe što navodi proizvođače na smanjenje proizvodnje, a samim time i
52
BDP-a. Jedino pri razini BDP-a Y1 planirani (S+M) jednaki su planiranim (I+G+X) tako da
ne postoje promjene u razini zaliha.
Na Slici 6 prikazani su scenariji suficita, odnosno deficita u platnoj bilanci. U slučaju suficita
(a), sjecište IS i LM krivulja nalaze se lijevo od BP krivulje kojom je iskazan suficit platne
bilance. Suficit je nastao zbog toga što je razina BDP-a Y1 preniska i/ili što je razina kamatnih
stopa r1 previsoka u odnosu na sveopću ravnotežu.
Slika 6: Suficit (a) i deficit (b) platne bilance
YY1
BP
r1
r
IS
LM
YY1
r1
r
IS
LM
Yf
BP(a) (b)
U slučaju (b) imamo postojanje deficita jer se sjecište IS i LM krivulja nalazi desno u odnosu
na BP krivulju; to znači da je razina BDP-a Y1 previsoka i/ili je razina domaćih kamata r1
preniska u odnosu na ravnotežne veličine, što uzrokuje pojavu platnobilančnog deficita.
2.5.1. RAVNOTEŽA MUNDELL-FLEMING MODELA U UVJETIMA FLUKTUIRAJUĆEG VALUTNOG TEČAJA
U uvjetima slobodno fluktuirajućeg valutnog tečaja i savršene mobilnosti kapitala ravnoteža
modela određena je s tri jednadžbe:
1.) Y = f (r, REER; G) f1 <0, f2 >0, f3 >0 <IS>
2.) Ms/p = Md(r, Y) LD1 <0, LD
2 >0 <LM>
3.) r = r* <BP>
53
gdje je: r = razina domaćih kamatnih stopa, r* = razina prosječne svjetske kamatne stope,
REER = realni efektivni valutni tečaj, Ms = ponuda novca, p = razina domaćih cijena, Md =
potražnja za novcem, Y = bruto domaći proizvod.
Pri tome su varijable razine prosječne svjetske kamatne stope i domaćih cijena fiksne. Stanje
ravnoteže prikazano je Slikom 7. U uvjetima savršene mobilnosti kapitala krivulja BP je
vodoravno položena, tj. vanjska ravnoteža ostvarena je pri razini prosječne svjetske kamatne
stope r*. Na razinu bruto domaćeg proizvoda Y kreatori ekonomske politike mogu djelovati
promjenama monetarne i fiskalne politike u uvjetima savršene mobilnosti kapitala budući da
je razina vanjska ravnoteže prikazana BP krivuljom konstantna. Utjecaji fiskalne i monetarne
ekspanzije na promjenu bruto domaćeg proizvoda (Y) prikazani su u nastavku.
Slika 7: Ravnoteža MF modela u uvjetima fluktuirajućeg valutnog tečaja i savršene mobilnosti kapitala
YY1
BPr*
r
IS
LM
Primjenom komparativne statike možemo promatrati kako se mijenja stanje ravnoteže uslijed
promjena pojedinih ulaznih varijabli. U biti, radi se o matrici predznaka (+ ili -) koje ukazuju
na promjene endogenih varijabli izazvanih promjenama svake od egzogenih varijabli.
54
ULAZNE VARIJABLE (egzogene) IZLAZNE VARIJABLE (endogene)
G, Ms, Y*, r*, p ==> MODEL ==> Y, r, REER
U nastavku će se razmotriti mogućnosti povećanja BDP-a mjerama ekspanzivne fiskalne
politike (povećanjem državne potrošnje G) i mjerama ekspanzivne monetarne politke
(povećanjem ponude novca Ms).
1. Fiskalna ekspanzija:
• Povećanje G pomiče IS krivulju prema gore na desno;
• Na taj način dolazi do pritiska na razinu domaćih kamatnih stopa iznad razine
prosječne svjetske kamatne stope (r > r*);
• Dolazi do značajnijeg priljeva kapitala iz inozemstva;
• Vrijednost nominalnog (e) i realnog efektivnog valutnog tečaja (REER) aprecira;
Konačan rezultat je pogoršanje salda tekućeg računa platne bilance (CAB).
Ovi događaji odvijaju se istovremeno, pri čemu valutni tečaj aprecira i saldo tekućeg računa
se pogoršava sve dok ne ponište efekt inicijalnog povećanja državne potrošnje G. IS krivulja
se pomiče natrag prema prvobitnoj poziciji te ne dolazi do očekivanog porasta BDP-a (Slika
8).
U jednadžbi Y = A + T apsorpcijska komponenta A se povećava zbog povećanja fiskalne
potrošnje, porezni prihodi T se zbog toga smanjuju u istom iznosu i BDP ostaje nepromijenjen
– mijenja se samo struktura komponenti BDP-a. Može se zaključiti da je u uvjetima
fluktuirajućeg tečaja i savršene mobilnosti kapitala fiskalna politika neefikasna. Pojam
"neefikasna" odnosi se na nemogućnost povećanja BDP-a uz zadržavanje svjetske razine
kamatnih stopa r* i održavanja postojeće vanjske ravnoteže.
55
Slika 8: Fiskalna ekspanzija
YY0
BPr*
r
IS
LM
IS'
r1
Y1
CAB<0
CAB>0
2. Monetarna ekspanzija:
• Povećanje novčane mase Ms pomiče LM krivulju na dolje i desno;
• Na taj način dolazi do pritisaka na smanjenje domaće kamatne stope ispod razine
prosječne svjetske kamatne stope (r < r*);
• Uslijed smanjenja domaćih kamata dolazi do trenutnog značajnijeg odljeva kapitala iz
zemlje;
• Nominalni tečaj (r) i efektivni tečaj (REER) uslijed toga depreciraju;
Zbog deprecijacije tečaja dolazi do poboljšanja salda tekućeg računa platne bilance CAB.
Sve pojave događaju se istovremeno, a u usporedbi s IS-LM modelom zatvorene privrede
(gdje je prisutna potpuno okomita BP krivulja kao rezultat nepostojanja međunarodnih tokova
kapitala) vidljivo je da je djelovanje monetarne politike snažnije, pošto pomak LM krivulje
uzrokuje i pomak IS krivulje (kao posljedice smanjenja razine domaćih kamatnih stopa u
odnosu na prosječnu svjetsku kamatnu stopu). Istovremeno, pomaci LM i IS krivulja ukazuju
56
na porast BDP-a. Može se zaključiti da je u uvjetima fluktuirajućeg tečaja i savršene
mobilnosti kapitala monetarna politika vrlo efikasna (Slika 9).
Slika 9: Monetarna ekspanzija
YY0
BPr*
r
IS
LM
IS'
Y1
CAB<0
CAB>0
LM'
r1
Navedeni zaključci su različiti u odnosu na zaključke izvedene iz IS-LM modela zatvorene
privrede. Kod modela zatvorene privrede podjednako su efikasne i fiskalna i monetarna
politika, a sveukupna efikasnost ovisi o nagibima i elastičnostima IS i LM krivulja (pri čemu
je BP krivulja potpuno okomita). No u slučaju modela otvorene privrede, fiskalna je politika
potpuno neefikasna za razliku od monetarne politike koja je vrlo efikasna.
2.5.2. RAVNOTEŽA MUNDELL-FLEMING MODELA U UVJETIMA FIKSNOG VALUTNOG TEČAJA
Endogenost ponude novca u uvjetima fiksnog valutnog tečaja
U uvjetima fiksnog valutnog tečaja ponuda novca je endogena varijabla, što znači da je njena
veličina određena kao rezultat djelovanja modela u cjelini i ne može biti unaprijed određena
djelovanjem drugih faktora, uključujući i kreatore ekonomske politike. Poopćeno govoreći,
kada je tečaj fiksan, veličina ponude novca mijenja se i koristi se u svrhu održavanja
57
stabilnosti valutnog tečaja kao glavnog cilja te zbog toga kreatori ekonomske politike ne
mogu slobodno određivati veličinu novčane ponude. Korištenje fiksnog valutnog tečaja
onemogućava monetarnim vlastima samostalno vođenje monetarne politike preko reguliranja
ponude novca.
Sukladno načelima multiplikatora novca, ponuda novca u zemlji (Ms) predstavlja određeni
dio novca najvišeg stupnja likvidnosti koji se nalazi u opticaju (H), a koji se još naziva i bazni
novac ili monetarna baza. Odnos je prikazan slijedećom formulom, gdje m predstavlja
monetarni multiplikator (uz pretpostavku da je on kratkoročno stabilan).
Ms = mH (42)
U bilanci središnje banke bazni novac nalazi se u pasivi, a njegov ekvivalent na strani aktive
predstavlja zbroj međunarodnih pričuva (IR) i domaćih kredita (DC). Domaći krediti
uključuju državne obveznice i zadužnice, kredite javnom sektoru i kredite odobrene
poslovnim bankama.
H = IR + DC (43)
Središnja banka kontrolira ponudu novca putem mehanizma povećanja ili smanjenja količine
baznog novca u opticaju upotrebom dva osnovna instrumentarija:
(1) Operacije na otvorenom tržištu (engl. open market operation - OMO): središnja banka
otkupljuje domaću aktivu (obično državne obveznice), time se povećavaju krediti u zemlji, a
izvršenjem plaćanja za kupljene obveznice povećavaju se gotovina i/ili depoziti banaka, što
dovodi do povećanja baznog novca u istom iznosu. Obrnut proces odvija se kada središnja
banka prodaje domaću aktivu.
(2) Intervencija na deviznom tržištu: središnja banka otkupljuje inozemnu aktivu (depozite,
državne vrijednosnice i sl. nominirane uglavnom u EUR i USD). Povećavaju se međunarodne
pričuve (IR), a izvršenjem plaćanja povećava se i bazni novac. Obrnut proces odvija se kada
središnja banka prodaje inozemnu aktivu.
Dakako, u uvjetima fiksnog tečaja središnja banka ima obvezu održavanja razine valutnog
tečaja pasivnim intervencijama na deviznom tržištu, što znači da mora kontinuirano prodavati
ili kupovati sredstva međunarodnih pričuva kako bi tečaj ostao stabilan. To znači da se
58
kretanja međunarodnih pričuva ne mogu kontrolirati, dok se domaći krediti (DC) mogu
kontrolirati.
Ravnoteža platne bilance u tim uvjetima definira se na slijedeći način:
BOP = CAB (REER, Y) + CFA (r - r*) - IR = 0 (44)
pri čemu je: CAB1 >0, CAB2 <0; CFA1 > 0
gdje je: CAB = tekući račun platne bilance, CFA = kapitalno-financijski račun platne bilance,
IR = promjena razine međunarodnih pričuva, Y = BDP, REER = realni efektivni valutni tečaj,
r = domaća kamatna stopa i r* = svjetska kamatna stopa.
Na promjenu razine međunarodnih pričuva (IR) utječu intervencije središnje banke, kojima se
otklanjaju aprecijacijski ili deprecijacijski pritisci na tečaj domaće valute, tj. platna bilanca je
uravnotežena (BOP=0). Ukoliko je cjelokupna platna bilanca u suficitu (CAB+CFA>0),
središnja banka mora kupovati inozemnu valutu i prodavati domaću. Time dolazi do
povećanja razine međunarodnih pričuva, baznog novca i novca u opticaju. Ukoliko je
cjelokupna bilanca u deficitu (CAB+CFA<0), operacija središnje banke obrnutog je smjera.
Međutim, dolazi do komplikacija vezanih uz stupanj međunarodne mobilnosti kapitala (Slika
10).
U ekstremnom slučaju kada kapital nije međunarodno mobilan (CFA=0), cjelokupna platna
bilanca jednaka je zbroju tekućeg računa i intervencija na deviznom tržištu. Ravnoteža platne
bilance (BOP=0 bez intervencija) postiže se samo ukoliko je tekući račun u ravnoteži
(CAB=0). Međutim postoji samo jedna razina bruto društvenog proizvoda Y koja
korespondira uravnoteženoj platnoj bilanci, pošto se realni tečaj ne mijenja u uvjetima
konstantnih cijena i nominalnog tečaja fiksiranog od strane središnje banke. Krivulja
uravnotežene platne bilance postaje okomita u kvadrantu koji prikazuje odnos kamata i BDP-
a. Desno od te okomite linije tekući je račun u deficitu (CAB<0) i središnja banka mora
prodavati stranu valutu iz međunarodnih pričuva, razina pričuva i ponude novca se smanjuju.
Lijevo od okomite BOP linije zona je suficita (CAB>0) i kupovinom strane valute za
međunarodne pričuve dolazi do porasta razine pričuva i povećanja ponude novca.
59
Slika 10: Ravnoteža platne bilance u uvjetima različitog stupnja međunarodne mobilnosti kapitala
Y
BPr*
rT=0 (nemamobilnostikapitala)
nesavršenamobilnostkapitala
savršenamobilnostkapitala
S druge pak strane, u uvjetima savršene međunarodne mobilnosti kapitala, domaća razina
kamatnih stopa mora biti jednaka prosječnoj svjetskoj razini kamata (r = r*). Ako nije, dolazi
do priljeva ili odljeva kapitala što uzrokuje neravnotežu platne bilance. Zbog toga je krivulja
uravnotežene platne bilance vodoravna na razini r = r*. Ako se stvarna krivulja nalazi iznad
nje dolazi do velikog priljeva kapitala u zemlju, a ako se nalazi ispod dolazi do velikog
odljeva kapitala iz zemlje. U stvarnosti kod zemalja u razvoju obično imamo srednju situaciju,
tj. situaciju nesavršene mobilnosti kapitala.
Sterilizacija
Iako se razina međunarodnih pričuva u uvjetima fiksnog tečaja ne može kontrolirati, mogu se
provoditi operacije na otvorenom tržištu (reguliranjem domaćih kredita) kako bi se bazni
novac održao konstantnim na željenoj razini (H=IR+DC). U tu svrhu potrebno je izolirati
ponudu novca od vanjskih utjecaja i na taj način održavati monetarnu nezavisnost. Na primjer,
iako je CAB+CFA<0, ponuda novca ne mora se smanjivati. Općenito, središnja banka može
određivati bazni novac i ponudu novca, neovisno o (ne)ravnoteži platne bilance.
60
Tehnika neutralizacije efekta promjene razine međunarodnih pričuva upravljanim
promjenama razine domaćih kredita naziva se sterilizacija, a njome se otklanjaju učinci
devizne intervencije na domaću ponudu novca. Efikasnost sterilizacije uvelike ovisi o stupnju
međunarodne mobilnosti kapitala. Ukoliko je mobilnost kapitala uvelike ograničena,
sterilizacija može biti jako uspješna. Pretpostavimo da je tekući račun platne bilance u deficitu
(desno od okomite BOP=0 krivulje na Slici 10) i da se smanjuju međunarodne pričuve
središnje banke. Situacija je održiva ako se povećava razina domaćih kredita, sve dok u
konačnici ne dođe do povratka razine pričuva na prvobitnu razinu. Isto tako, to se može
primjeniti i u situaciji suficita tekućeg računa, a u svrhu kreiranja rasta razine međunarodnih
pričuva na željenu razinu.
Naprotiv, u slučaju savršene mobilnosti kapitala (gdje je r = r*), razina BDP-a (Y) i ponude
novca (Ms) određene su uvjetima ravnoteže IS, LM i BOP krivulja. Isto tako, ponuda novca
Ms uvjetovana je i potražnjom za novcem Md. Bilo kakav pokušaj povećanja razine domaćih
kredita biti će kompenziran smanjenjem međunarodnih pričuva u istom iznosu. Središnja
banka ne može mijenjati razinu ponude novca, jedino može promjeniti njenu strukturu
(relativne odnose IR i DC). U tom slučaju, sterilizacija je potpuno neučinkovita.
Ravnoteža modela u uvjetima nepostojanja međunarodne mobilnosti kapitala
Da bi se postigla ravnoteža, moraju biti zadovoljeni uvjeti iz ove tri polazne jednadžbe:
Y = f (r, REER; G) f1 <0, f2 >0, f3 >0 <IS>
Ms/p = Md (r, Y) Md1 <0, Md2 >0 <LM>
CAB (REER, Y) = 0 T1 >0, T2 <0 <BP>
Realni tečaj REER je zadan i za njega vrijedi pretpostavka nepromjenjivosti, te stoga tu
varijablu nećemo uzeti u obzir pri daljnjim razmatranjima. Kako tekući račun platne bilance
treba biti u ravnoteži (CAB=0), bruto domaći proizvod (Y) i kamatna stopa (r) određeni su
sjecištem IS i LM krivulje, što predstavlja i ravnotežu modela u kratkom roku pri razini
kamatne stope r1 i bruto domaćeg proizvoda Y1 (Slika 11). Ova kratkoročna ravnoteža može
se ostvariti na BP krivulji (CAB=0).
Ako se ravnotežna točka nalazi desno od BP krivulje (slučaj prikazan na slici), nalazi se u
zoni deficita. Kako bi središnja banka održala razinu valutnog tečaja fiksnom, mora prodajom
strane valute smanjiti razinu međunarodnih pričuva, kao i količinu baznog novca. Postupno se
61
smanjuje ponuda novca Ms i LM krivulja pomiče se na gore i lijevo, sve dok se sve tri
krivulje (IS, LM, BP) ne presjeku u zajedničkoj točki, čime se ostvaruje ravnoteža modela u
dugom roku pri razini kamatne stope r2 i bruto domaćeg proizvoda Y2.
Slika 11: Ravnoteža platne bilance u uvjetima nepostojanja međunarodne mobilnosti kapitala
Y
BPr
IS
LM
Y2
LM'
r1
Y1
r2
ravnoteža ukratkom roku
ravnoteža udugom roku
Ravnoteža modela u uvjetima savršene međunarodne mobilnosti kapitala
U uvjetima fiksnog tečaja i savršene međunarodne mobilnosti kapitala polazimo od tri
osnovna seta jednadžbi:
Y = f (r, REER; G) f1 <0, f2 >0, f3 >0 <IS>
Ms/p = Md(r, Y) Md1 <0, Md2 >0 <LM>
r = r* <BP>
Za razliku od polaznih jednadžbi u uvjetima nesavršene međunarodne mobilnosti kapitala,
promijenjena je BP jednadžba: umjesto jednadžbe kojom se definira uravnoteženost tekućeg
računa platne bilance imamo jednadžbu kojom se izjednačavaju razine prosječnih domaćih i
svjetskih kamatnih stopa. Primjenom komparativne statike provjerit će se efikasnost
monetarne i fiskalne politike u svrhu povećanja razine BDP-a na modelu.
62
1. Monetarna ekspanzija
Kako je novac endogena varijabla u uvjetima fiksnog tečaja, svaki pokušaj sterilizacije biti će
neuspješan u uvjetima savršene međunarodne mobilnosti kapitala. Pretpostavimo pokušaj
monetarne ekspanzije povećanjem razine domaćih kredita (kupnja domaćih obveznica na
otvorenom tržištu od strane središnje banke), što je ilustrirano Slikom 12. Krivulja LM teži
pomaku dolje i na desno, no takav bi pomak pri smanjenju domaće kamatne stope (na razinu
r1) u odnosu na svjetsku kamatnu stopu (r*) bio trenutno popraćen značajnijim odljevom
kapitala iz zemlje i smanjenjem razine međunarodnih pričuva. Da se to izbjegne, najlikvidnija
sredstva (bazni novac) H (=DC+IR) ostaju konstantna i ne dolazi do pomaka LM krivulje.
Konačni je zaključak da je u uvjetima fiksnog tečaja i savršene međunarodne mobilnosti
kapitala monetarna politika neefikasna. U uvjetima fluktuirajućeg tečaja, značajniji odljev
kapitala uzrokovao bi nominalnu tečajnu deprecijaciju i potaknuo izvoz, no u uvjetima
fiksnog tečaja odljev kapitala iz zemlje jedino utječe na smanjenje razine međunarodnih
pričuva.
Slika 12: Djelovanje monetarne politike u uvjetima savršene međunarodne mobilnosti kapitala
YY0
BPr*
r
IS
LM
Y1
priljev kapitalaiz inozemstva
LM'
r1
odljev kapitalau inozemstvo
63
2. Fiskalna ekspanzija
Ukoliko se poveća državna potrošnja G, IS krivulja pomiče se gore i na desno (Slika 13).
Takav pomak doveo bi do podizanja razine prosječne domaće kamatne stope (r1) u odnosu na
svjetsku kamatnu stopu (r*), a time i do značajnijeg priljeva kapitala iz inozemstva. Takvi
priljevi izazivaju aprecijacijske pritiske na tečaj domaće valute, a da bi se oni neutralizirali
središnja banka mora na deviznom tržištu otkupljivati inozemnu valutu, što dovodi do
povećanja međunarodnih pričuva i baznog novca. Povećava se sveukupna ponuda novca Ms i
LM krivulja se pomiče na dolje i desno, što dovodi do postizanja veće razine bruto domaćeg
proizvoda (Y2) i smanjenja domaće kamatne stope (r1) na razinu svjetske kamatne stope (r*).
Pomaci IS i LM krivulje na desno odvijaju se istovremeno. U usporedbi s IS-LM modelom
zatvorene privrede vidljivo je da je djelovanje fiskalne politike snažnije, pošto pomak IS
krivulje uzrokuje i istodoban pomak LM krivulje, što generira dvostruko povećanje BDP-a. Iz
navedenog možemo zaključiti da je u uvjetima fiksnog tečaja i savršene međunarodne
mobilnosti kapitala fiskalna politika vrlo efikasna.
Slika 13: Djelovanje fiskalne politike u uvjetima savršene međunarodne mobilnosti kapitala
YY0
BPr*
r
IS
LM
Y2
priljev kapitalaiz inozemstva
LM'
odljev kapitalau inozemstvo
IS'
r1
Y1
64
Da li devalvacija može biti efikasna ?
Monetarne vlasti imaju određenu kontrolu nad kretanjem valutnog tečaja. Obično je to slučaj
kod upravljanog tečaja, te se ne može provoditi kod potpuno fluktuirajućeg tečaja u uvjetima
savršene mobilnosti kapitala. Razmotrit ćemo potencijalne učinke devalvacije domaće valute:
Pozitivni ili poželjni učinci:
(1) Učinak na relativne cijene: Kada domaća valuta devalvira, domaći proizvodi postaju
relativno jeftiniji u odnosu na inozemne proizvode. Poboljšanje cjenovne konkurentnosti
može popraviti saldo trgovinske bilance ukoliko je zadovoljen Marshall-Lernerov uvjet.
Potrošači smanjuju kupovinu uvoznih proizvoda i povećavaju kupovinu domaćih (učinak
promjene potrošačkih preferencija)
Negativni ili nepoželjni učinci:
(2) Laursen-Metzlerov učinak: Devalvacija pogoršava odnose razmjene (terms of trade19),
čime dolazi do smanjenja realnog dohotka. Izvozna dobra postaju jeftinija, uvozna dobra
skuplja i pojedinac mora više raditi i više proizvoditi kako bi mogao kupiti istu količinu
uvoznih dobara. Sa smanjenjem realnog dohotka sklonost štednji (S/Y) se smanjuje pošto
stanovništvo nastoji održati istu razinu životnog standarda i u biti troši veći dio svoga dohotka
nego prije. Apsorpcijska komponeta BDP-a povećava se u odnosu na ukupan BDP (A>Y) i
dolazi do pogoršanja trgovinskog deficita.
(3) Učinak J-krivulje: Neizbježan je u kratkom roku odmah po provođenju devalvacije i
rezultira privremenim povećanjem trgovinskog deficita. U dugom roku ima pozitivne učinke
uz pretpostavku da je zadovoljen Marshall-Lernerov uvjet.
(4) Učinak obrnute apsorpcije: Naziva se i "investicijski učinak". Nakon izvršene devalvacije
može doći do porasta investicija (domaćih i inozemnih) zbog činjenice da su troškovi radne
snage smanjeni. Kako su investicije također dio apsorpcijske komponente, pojava
investicijskog booma prije će dovesti do pogoršanja nego do poboljšanja trgovinskog deficita.
(5) "Pass-through" učinak: Učinak promjene tečaja na promjene cijena u zemlji može biti vrlo
jak. To se uglavnom odnosi na male otvorene ekonomije s visokim stupnjem "dolarizacije" ili
praksom indeksacije plaća ili cijena u odnosu na tečajne promjene. Što je veći "pass-through"
učinak, manja je promjena realnog tečaja (tj. izostaje očekivani učinak na poboljšanje
konkurentnosti), tako da priželjkivani efekt na relativne cijene izostaje.
19 uvjeti razmjene (engl. terms of trade) iskazuju se kao odnos prosječnih izvoznih cijena i prosječnih uvoznih cijena
65
(6) Ekspanzivna monetarna politika: Kako se valutni tečaj diskrecijski određuje, njegova
promjena mora biti indirektno popraćena monetarnom ekspanzijom i sniženjem kamatnih
stopa. Te promjene u monetarnoj politici pomaći će LM krivulju na višu ravnotežnu razinu, tj.
doći će do više inflacije i/ili višeg BDP-a, što dovodi do pogoršanja trgovinske bilance.
2.6. INTERTEMPORALNI PRISTUP
Napuštanjem sustava fiksnih valutnih tečajeva Bretton-Woodskog sustava i pojavom tzv.
"naftnih" šokova u prvoj polovini sedamdesetih godina prošlog stoljeća dogodile su se nagle
promjene u kretanjima salda tekućih računa platne bilance u većini zemalja svijeta. Kreatori
ekonomske politike i ekonomski analitičari počeli su preispitivati postojeće teorije i
determinante tekućeg računa. Glavna promjena u pristupima analizi tekućeg računa bio je
odmak od statičke analize trgovinskih tokova i parcijalnih ravnoteža robnog, vrijednosničkog
i novčanog tržišta prema intertemporalnim dimenzijama tekućeg računa, a sve uslijed
uočavanja dviju novih, međusobno povezanih činjenica. Prva činjenica je davanje značaja
povezanosti tekućeg računa i statistike nacionalnih računa, tj. jaza štednje i investicija. Druga
je činjenica da su štednja i investicije zasnovane na intertemporalnim faktorima (npr. utjecaj
životnih ciklusa i očekivanih prinosa po osnovi investicijskih projekata) te se stoga i tekući
račun platne bilance može promatrati kao intertemporalni fenomen. Začetnici
intertemporalnog pristupa u makroekonomskim modelima otvorenog gospodarstva i analizi
platne bilance su Miller20, Connally i Ross21 te Webb22, koji su do svojih otkrića došli
nezavisno jedni od drugih. Doprinos razvoju dao je i Jeffrey Sachs23, koji je između ostalog
ukazao na ulogu intertemporalnog fenomena tekućeg računa, utvrdivši da visoki deficiti
tekućeg računa mogu biti odraz provođenja novih investicijskih projekata u zemlji te da kao
takvi ne moraju nužno biti razlogom za zabrinutost kreatora ekonomske politike i analitičara.
Ekonomske odluke domaćih subjekata glede štednje i investicija ne moraju se nužno
podudarati: intertemporalni modeli otvorene ekonomije pretpostavljaju nepostojanje, odnosno
20 Miller, Norman C. (1968), A General Equilibrium Theory of International Capital Flows, Economic Journal, 78(310), pp. 312-320 21 Connally, M., Ross, S. (1970), A Fisherian Approach to Trade, Capital Movements, and Tariffs, American Economic Review, 60(3), pp. 478-484 22 Webb, Roy L. (1970), The Role of International Capital Movements in Trade and Growth: The Fisherian Approach, Studies in International Economics, North-Holland, Amsterdam, ch. 13 23 Sachs, D. Jeffrey (1981), The Current Account and Macroeconomic Adjustment in the 1970's, Brookings paper on Economic Activity, 1(1), pp. 201-268
66
postojanje niske korelacije između varijabli štednje i investicija, tj. potpunu mobilnost
kapitala. Međutim, činjenica je da jačina korelacije između štednje i investicija ovisi o stupnju
liberalizacije tržišta kapitala (Bilas 2006). Naime, autorica je u svom radu dokazala da je kod
zemalja s nižom korelacijom kretanja udjela štednje i investicija (u odnosu na BDP) stupanj
mobilnosti kapitala veći. Iz toga bismo mogli zaključiti da je primjenjivost intertemporalnih
modela otvorene ekonomije s pretpostavkom nepostojanja, odnosno postojanja niske razine
korelacije između štednje i investicija ograničena kod zemalja s zatvorenijim tržištima
kapitala.
Feldstein i Horioka su 1980. u svom radu24 dokazali postojanje jake pozitivne korelacije
između štednje i investicija, što se još naziva i Feldstein-Horioka paradoks. Naime, oni su
pronašli jaku empirijsku vezu između domaće štednje i investicija u cross section analizi koju
su provodili na bazi prosjeka bruto štednje i bruto investicija u odnosu na BDP u razdoblju
1960.-1976. godine, na uzorku od 16 zemalja članica OECD-a. Prema njihovoj analizi, 85-
95% iznosa nacionalne štednje investira se u okvirima domaće ekonomije, odnosno domaća
štednje gotovo je sigurno izvor sredstava za domaće investicije. Postojanje jake pozitivne
korelacije štednje i investicija dokazali su kasnije i neki drugi istraživači, no zagovornici
intertemporalnog pristupa još uvijek nisu dokazali suprotno, što umanjuje vjerodostojnost
pretpostavke niske korelacije između varijabli štednje i investicija.
Tipične današnje intertemporalne modele otvorene ekonomije u svojim su radovima prikazali
Frenkel i Razin25 te Obstfeld i Rogoff26 devedesetih godina prošlog stoljeća. Glavna
pretpostavka tih modela je da su međunarodno utržive robe domaćeg i inozemnog podrijetla
savršeni supstituti, što znači da su relativne cijene (tj. odnos domaćih i inozemnih cijena) tih
roba uvijek jedinične, tako da se derogira pojam realnog efektivnog tečaja u klasičnom
smislu. U uvjetima savršene supstitucije međunarodno razmjenjivih roba domaćeg i
inozemnog podrijetla pretpostavlja se da zemlja-vanjskotrgovinski partner pripada kategoriji
"velikih" zemalja i da po automatizmu razmjenjuje (kupuje ili prodaje) sve viškove ili
manjkove roba s domaćeg tržišta i na taj način dovodi domaće tržište roba u ravnotežu. Isto
tako, često se koristi i pretpostavka da su obveznice domaćeg i inozemnog izdanja također
24 Feldstein, M., Horioka, C. (1980), Domestic Saving and International Capital Flows, Economic Journal, 90(358), pp. 314-329 25 Frenkel A. Jacob, Razin, Assaf (1992), Fiscal Policies and the World Economy: An Intertemporal Approach, 2nd edition, Cambridge, MA, MIT Press 26 Obstfeld, Maurice, Rogoff, Kenneth (1995), The Intertemporal Approach to the Current Account, in Grossman and Rogoff: Handbook of International Economics, Vol. III, ch. 24, Elsevier, Amsterdam
67
savršeni supstituti. Slijedom navedenog, tekući račun platne bilance uvijek predstavlja razliku
između domaće štednje i investicija27.
U intertemporalnom modelu otvorenog gospodarstva ekonomski agenti maksimiziraju svoju
intertemporalnu funkciju korisnosti u dva koraka:
1. Donošenje odluka o optimalnoj razini investiranja koja će donijeti adekvatan prinos na
njihov tekući neto dohodak (tj. bruto dohodak umanjen za investicije i egzogenu državnu
potrošnju);
2. Određivanje optimalne razine štednje i potrošnje za određenu razinu neto dohotka za ex
ante i ex post razdoblje. Razlike štednje i investicija u oba razdoblja određuju i razinu
optimalne vrijednosti salda tekućeg računa platne bilance.
Kako su ova dva koraka u procesu optimizacije međusobno nezavisna, dolazimo do važnog
zaključka za intertemporalne modele da razine investicija i štednje ne moraju nužno biti
korelirane.
Slijedeće obilježje intertemporalnih modela otvorene ekonomije je da saldo tekućeg računa
platne bilance ne ovisi toliko o promjenama varijabli kao što su nominalni valutni tečaj, odnos
domaćih i inozemnih cijena i dohodaka, koliko o promjenama determinanti štednje i
investicija koje utječu na formiranje domaće kamatne stope u uvjetima autarkije. Glavni
nedostatak intertemporalnih modela otvorene ekonomije je njihova nedovoljna razvijenost,
što ih čini nedovoljno upotrebljivima u svrhu kreiranja ekonomske politike. U nastavku slijedi
prikaz vremenski beskonačnog intertemporalnog modela28:
Optimalna razina investicija u svakom od razdoblja izračunava se maksimizacijom profita od
investiranja, koji je definiran kao razlika sadašnjih vrijednosti budućih prihoda od investiranja
(umanjenih za amortizaciju) F[I]/r i troškova investiranja (koji se sastoje od vrijednosti
korištenih investicijskih dobara I i troškova transformacije jedinice proizvoda u kapitalno
dobro C(I)).
27 U slučaju kada razmjenjive robe domaćeg i inozemnog podrijetla nisu savršeni supstituti, ex ante vrijednost salda tekućeg računa platne bilance razlikovat će se od ex ante vrijednosti razlike štednje i investicija (S-I), osim u slučaju da realni tečaj ima ravnotežnu vrijednost. 28 prema: Obstfeld, Maurice, Rogoff, Kenneth (1995), The Intertemporal Approach to the Current Account, in Grossman and Rogoff: Handbook of International Economics, Vol. III, ch. 24, Elsevier, Amsterdam
68
[ ] )(ICIrIFMax −−=Π C', C'' > 0 (45)
gdje je:
F[I] = proizvodna funkcija koja prikazuje buduću vrijednost proizvoda (umanjenu za
amortizaciju) tijekom promatranog razdoblja
r = domaća realna kamatna stopa
Uvjet prvog reda za maksimizaciju profita u svakom od razdoblja investiranja glasi:
( )rCF '1' += (46)
Kako je od prije poznato da je funkcija investicija negativna funkcija realne kamatne stope,
možemo pisati da je:
[ ]rII = I'<0 (47)
Funkcija korisnosti reprezentativnog ekonomskog agenta je homotetična i intertemporalno
djeljiva te obuhvaća sadašnju i sve buduće promjene u razinama potrošnje (zbog
jednostavnosti izostavljena je potrošnja države):
[ ] [ ] [ ] [ ] [ ]132
21 ... +++++= nn
n CUCUCUCUCU βββ (48)
ρβ
+=
11 ; U'[Cn] > 0 , U''[Cn] < 0 (49)
gdje je Cn = potrošnja u razdoblju n i ρ = subjektivna diskontna stopa.
Označimo li s XP permanentnu vrijednost za bilo koju varijablu X (tekući neto domaći
proizvod), ona predstavlja konstantnu vrijednost za X unutar razdoblja koja ima istu sadašnju
vrijednost kao i nekonstantna beskonačna vremenska serija vrijednosti za X, odnosno:
( ) ( ) ( ) 1232
1...
11 −+++
++
+≡ n
nP
rX
rX
rX
rX (50)
69
Tekući neto domaći proizvod X definiran je kao tekući bruto domaći proizvod Y uvećan za
neto prihod od kamata rA(-1) i neto međunarodna plaćanja po osnovi tekućih transfera Tr i
umanjen za vrijednosti investicija I i državne potrošnje G. Pri tome A(-1) predstavlja unazad
pomaknutu (lagiranu) neto vrijednost stanja inozemne aktive.
( ) GITrAYX r −−+−+≡ 1 (51)
Isto tako, tekući neto domaći proizvod X predstavlja zbroj permanentne (XP) i tranzitorne
(XT) vrijednosti neto domaćeg proizvoda
TP XXX += (52)
Permanentni neto domaći proizvod XP možemo definirati analogno definiciji tekućeg neto
domaćeg proizvoda (50), pri čemu su sve vrijednosti izraza permanentne:
( ) PPrPPP GITArYXP
−−+−+≡ 1 (53)
Komponente izraza tranzitornog neto domaćeg proizvoda XT definiraju se kao razlike
istovrsnih tekućih i permanentnih vrijednosti:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )PPrrPPT GGIITTArrYYXP
−−−−−+−−+−≡ 1 (54)
Konačno, blagostanje se iskazuje kao zbroj tekućeg neto domaćeg proizvoda i sadašnje
vrijednosti permanentnog neto domaćeg proizvoda:
rXXW P+= (55)
Reprezentativni agenti maksimiziraju svoju korisnost iz izraza (48) obzirom na sljedeće
intertemporalno proračunsko ograničenje, prema kojemu je sadašnja vrijednost potrošnji iz
svih razdoblja jednaka blagostanju:
( ) ( ) ( ) 1232
1 1...
11 −+++
++
++≡ n
n
rC
rC
rCCW (56)
70
i dobivamo uvjete prvog reda za prvo i drugo razdoblje:
[ ] ( ) [ ]1'1' ++= kk CUrCU β (57)
[ ] ( ) [ ]21 '1' CUrCU += β (58)
Planirana potrošnja optimalna je jedino ako je granična korisnost sadašnje potrošnje jednaka
graničnoj korisnosti (adekvatno diskontiranoj) buduće potrošnje.
Pretpostavimo da je subjektivna diskontna stopa ρ jednaka realnoj kamatnoj stopi r. U tom
slučaju je vrijednost izraza β(1+r)=1, a iz (57) dobivamo da je:
[ ] [ ]1'' += kk CUCU (59)
tj., granična korisnost potrošnje u bilo koja dva razdoblja u nizu mora biti jednaka tijekom
vremena.
Označimo li konstantnu vrijednost potrošnje s C i uvrstimo u izraz (56) dobivamo novu
jednadžbu intertemporalnog proračunskog ograničenja:
( ) ( ) ( ) 12 1...
11 −+++
++
++≡ nr
Cr
Cr
CCW (60)
Izvedena jednadžba konstantne potrošnje tada glasi:
( )WrrC+
=1
(61)
odnosno supstitucijom ρ za r:
( )WC β−= 1 (62)
Uvrstimo li za blagostanje (W) izraz (55), konačno dobivamo da je:
( ) TP XXC β−+= 1 (63)
71
Dakle, kada je ρ=r, potrošnja je jednaka permanentnom neto domaćem proizvodu uz uvjet da
je tranzitorni neto domaći proizvod jednak nuli (XT=0). Isto tako, dok je (1-β)=r/(1+r)
promjene tranzitornog neto domaćeg proizvoda (XT) imati će vrlo malen učinak na potrošnju.
Može se zaključiti da promjene tranzitornog neto domaćeg proizvoda imaju primarni učinak
na štednju. U stvarnosti su situacije kada je ρ=r vrlo rijetke, što model čini manje savršenim.
Kako bi se umanjile nesavršenosti modela, množenjem funkcija potrošnje (61) i (63) s
izrazom φ(t+n) dobivaju se alternativne varijante beskonačnih funkcija potrošnje koje glase:
( ) ( ) ( ) Wr
rntC nt ⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡+
+=+ 1φ (64)
( ) ( ) ( ) TPnt XXntC βφ −++=+ 1 (65)
Ukoliko je domaća subjektivna diskontna stopa jednaka realnoj kamatnoj stopi, imamo da je
φ(t+n)=1 te se izrazi (64) i (65) transformiraju u svoje početne oblike (61) i (63). Međutim,
vrijednost izraza φ(t+n) u stvarnosti je manja ili veća od jedan, ovisno o tome da li je
vrijednost realne kamatne stope r veća ili manja od vrijednosti subjektivnog diskontnog
faktora ρ. Prema tome, potrošnja će (u uvjetima kada je vrijednost tranzitornog neto domaćeg
proizvoda jednaka nuli) biti veća ili manja u odnosu na permanentni neto domaći proizvod.
Spomenute relacije mogu se opisati sljedećim izrazima:
( ) ( )[ ]ntrnt ++=+ ,1βφφ pri čemu je φ1<0 (66)
[ ] 1,1 ≡nφ za n = 0...∞ (67)
( ) 11 : 1 >+∀< rn βφ , φ2>0 ako je β(1+r)>0 (68)
( ) 11 : 1 <+∀> rn βφ , φ2<0 ako je β(1+r)<0 (69)
Iz izraza (66) vidljivo je da je Φ negativna funkcija od β(1+r) i pozitivna funkcija vremena
t+n, a iz izraza (67) da je u slučaju kada su subjektivna diskontna stopa i realna kamatna stopa
jednake (tj. β(1+r)=1), φ=1 u svakom od razdoblja.
U slučaju kada je ρ<r (tj. β(1+r)>1), radi se o pojačanoj sklonosti štednji. Uvrstimo li tu
pretpostavku u izraz (58), granična sklonost potrošnji u prvom razdoblju mora biti viša od
granične sklonosti potrošnji u drugom razdoblju, odnosno C1<C2. Isto tako, izrazom (57)
uvjetovano je da se granična sklonost potrošnji tijekom vremena smanjuje, što znači da
potrošnja mora rasti tijekom vremena. U izrazu (67) φ<1 i potrošnja definirana izrazom (65)
72
će biti uvijek manja od permanentnog neto domaćeg proizvoda kada je vrijednost tranzitornog
neto domaćeg proizvoda jednaka nuli. Iz izraza (68) vidimo da je tada φ2>0, tj. da će
vrijednost φ rasti tijekom vremena. Dakle, kada je subjektivna diskontna stopa niža od realne
kamatne stope (uz uvjet da je tranzitorni neto domaći proizvod jednak nuli), vrijednost
potrošnje prikazane funkcijom potrošnje (65) biti će uvijek niža od vrijednosti permanentnog
neto domaćeg proizvoda, čak i ako njegova vrijednost raste tijekom vremena.
U drugom pak slučaju, kada je ρ>r (tj. β(1+r)<1), radi se o pojačanoj sklonosti potrošnji, a
izrazom (57) uvjetovano je da se granična sklonost potrošnji tijekom vremena povećava, tj.
potrošnja se vremenom smanjuje. Iz izraza (69) vidljivo je da će biti φ>1. Funkcija potrošnje
(65) ukazuje da će potrošnja biti veća od permanentnog neto domaćeg proizvoda kada je
tranzitorna vrijednost neto domaćeg proizvoda jednaka nuli.
Opće funkcije potrošnje (64) i (65) objašnjavaju nam kako odnosi između subjektivne
diskontne stope i realne kamatne stope utječu na potrošnju.
Pretpostavimo da se radi o maloj otvorenoj ekonomiji i da su domaća i uvozna dobra, kao i
obveznice domaćeg i inozemnog izdanja savršeni supstituti. Optimalna razina tekućeg računa
platne bilance predstavlja razliku između domaće štednje i investicija (S-I), štednja je jednaka
razlici BDP-a i ukupne potrošnje. Opiše li se potrošnja izrazom (65), osnovna jednadžba
optimalnog tekućeg računa platne bilance tada glasi:
( ) PT XXrrISCAB φφ −+⎥
⎦
⎤⎢⎣
⎡+−−= 1
)1(1 (70)
U tom slučaju, optimalna vrijednost tekućeg računa biti će različita od nule kada je vrijednost
tranzitornog neto dohotka jednaka nuli (XT=0). Optimalne vrijednosti tekućeg računa različite
od nule posljedica su naglih promjena u potrošnji (tzv. consumption tilting).
U jednostavnom slučaju kada je subjektivna diskontna stopa jednaka realnoj kamatnoj stopi
(Φ=1), izraz (70) pojednostavljuje se i glasi:
TXISCAB β=−= (71)
73
Iz ovog pojednostavljenog izraza vidljivo je da će optimalna i vrijednost tekućeg računa
platne bilance, a koja je različita od nule postojati jedino u slučaju kada je vrijednost
tranzitornog domaćeg proizvoda različita od nule (XT≠0). U tom slučaju izraz (71) poprima
obilježja "izglađene potrošnje" (tzv. consumption smoothing), koji predstavlja zasebnu
podvrstu intertemporalnog pristupa analizi platne bilance i koja će zasebno biti opisana u
sljedećem poglavlju.
2.7. PRISTUP IZGLAĐENE POTROŠNJE (CONSUMPTION SMOOTHING)
Težište pristupa izglađene potrošnje koncentrirano je na analizu dugoročnih odluka isključivo
privatnog sektora (bez države) glede štednje i investicija, tj. jazova koji iz tih odluka
proizlaze. Uobičajeno je jaz štednje i investicija privatnog i državnog sektora jednak deficitu
tekućeg računa platne bilance (CAB), tj.
ttttt IgIpSgSpCAB −−+≡ (72)
gdje je: Sp = privatna štednja, Sg = štednja države (tj. trenutna fiskalna pozicija), Ip =
privatne investicije, Ig = državne investicije
U kontekstu pristupa potrošnje formula (72) može se nešto drugačije interpretirati: država
može ostvarivati ekonomski rast bez obzira na postojanje salda tekućeg računa platne bilance
i njegovu suficitarnu ili deficitarnu poziciju. Ono što određuje vanjsku poziciju zemlje u tom
je slučaju jaz štednje i investicija, koji nedvojbeno ovisi o volji inozemnih dužnika da i dalje
drže svoja potraživanja prema domaćoj ekonomiji. Zemlje koje imaju visoku sklonost štednji
teže tome da budu neto izvoznici kapitala i bilježe suficite na tekućem računu platne bilance,
dok zemlje s niskom sklonosti štednji teže uvozu kapitala i situacijama deficita na tekućem
računu platne bilance. Kako Mundell-Flemingov model analizira kratkoročne promjene salda
tekućeg računa platne bilance, osnovni temelj pristupa potrošnje je intertemporalna održivost
tekućeg računa. Ovaj pristup oslikava i Modigliani-Millerov teorem irelevantnosti u
međunarodnoj ekonomiji: u zemlji koja ima slobodan pristup svjetskim tržištima kapitala,
omjer korištenja kapitala domaćeg i inozemnog podrijetla je vrlo irelevantan za financiranje
investicijskih projekata zbog toga što se i jedan i drugi moraju koristiti pod uvjetima gdje je u
stopu njihovog povrata uračunata premija rizika. Drugim riječima, bitno je da neto sadašnja
74
vrijednost investicijskih projekata bude pozitivna, bez obzira na zemljopisno podrijetlo
kapitala.
Kako bi definirali set jednadžbi za izvođenje dvije varijante pristupa potrošnje29, uvest ćemo
pretpostavke da posuđivanje i zaduživanje na međunarodnim tržištima kapitala nije
ograničeno. Obje varijante polaze od osnovne formule koja opisuje vezu tekućeg računa
platne bilance i jaza štednje i investicija:
ttttttttt IGCYNFLrNFLNFLCAB −−−+×=−= −− 11 (73)
gdje je: NFLt = stanje neto inozemne pasive (potraživanja) krajem razdoblja t, Yt = bruto
domaći proizvod, Ct = potrošnja, Gt = tekuća potrošnja države, It = investicije (privatne i
državne), rt = svjetska realna kamatna stopa. Sve one su slučajne varijable, osim inicijalno
kamate r.
U prvoj varijanti pristupa potrošnje reprezentativni potrošač maksimizira funkciju svoje
intertemporalne korisnosti u obliku:
( )[ ]∑∞
=
Ω×=0t
ttt CUEU β , U'(Ct)>0, U''(Ct)<0; 0<β<1 (74)
gdje je [ ].E kondicionalni operator očekivanja, Ω je set informacija temeljem kojih su
formiraju očekivanja i β je stopa intertemporalnih preferencija. U tom modelu je neto
potrošnja (Zt=Yt-Gt-It) jednaka zbroju privatne potrošnje Ct i salda tekućeg računa platne
bilance CA. Ako je funkcija U(Ct) kvadratna i ako je β (1+r)=1, maksimizacijom (74) po (73)
dobivamo jednadžbu (75) koja prikazuje vezu salda tekućeg računa platne bilance i
očekivanja diskontiranih budućih promjena neto potrošnje: kada je očekivana vrijednost
pozitivna, tekući račun je u deficitu i obratno.
[ ]ts
ts
tst ZE
rCAB ΩΔ⎟
⎠⎞⎜
⎝⎛
+−=
−∞
+=∑
1 11 (75)
gdje s označava razdoblje koje se uzima kao referentno kod diskontiranja.
29 Prema Obstfeld, Rogoff (1996)
75
Dakle, kada ekonomska perspektiva zemlje izgleda obećavajuće stanovništvo preferira
zaduživanje u inozemstvu i na taj način u sadašnjosti troši dio svojih budućih dohodaka ako
vjeruju da će biti u mogućnosti otplaćivati akumulirani dug. Promjena salda tekućeg računa
pokazatelj je intertemporalnog racionalnog izbora ekonomskih agenata i općenito se promjena
u smjeru povećanja deficita ne mora nužno smatrati signalom da se nešto loše događa u
nacionalnoj ekonomiji.
Druga varijanta dobivena je kao rješenje problema opisanog jednadžbama (73) i (74), u kojoj
je funkcija korisnosti funkcija konstantne elastičnosti substitucije σ:
( ) ∑∞
=−
−−
−−×=
−
ts
stst
CCU 1
1
11
1
σβ
σ
(76)
Realna kamatna stopa r je slučajna varijabla, tako da saldo tekućeg računa možemo izraziti
kao:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )***1
*
*
*
***1
* 11 ttttttttttttttt IGYAr
R
IIGGYYArrCAB −−+××
⎥⎥⎥⎥
⎦
⎤
⎢⎢⎢⎢
⎣
⎡
⎟⎠⎞⎜
⎝⎛
−+−−−−−+×−= −− σβ
(77)
gdje (*) označavaju permanentnu razinu varijable, koja se definira kao beskonačna suma
diskontiranih budućih vrijednosti varijable. Tržišni diskontni faktor označen je s R.
Jednadžba (77) dokazuje da se tekući račun platne bilance nalazi pod utjecajem dva faktora:
odstupanjima varijabli od njihovih "permanentnih" razina te razlikom između svjetskog
tržišnog diskontnog faktora R i stope intertemporalne preferencije rezidenata β (odnosno
njenog odstupanja u odnosu na kamatnu stopu).
Postoji nekoliko razloga zašto vrijednosti pojedinih makroekonomskih varijabli odstupaju od
svojih dugoročnih ravnotežnih vrijednosti, npr. iznenadni fiskalni šok može dovesti do
trenutnog produbljenja deficita tekućeg računa platne bilance, što se može odmah protumačiti
kao upozoravajući signal. No pojava nekih drugih vrsta šokova ne mora značiti da će nužno
doći do platnobilančne krize.
76
3. DEFICIT TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE I ODREĐIVANJE GRANICE ODRŽIVOSTI DEFICITA
Saldo tekućeg računa platne bilance je vrlo važan makroekonomski pokazatelj gospodarske
situacije neke zemlje i predstavlja poseban predmet interesa svjetskih ekonomskih analitičara.
Prije svega, saldo tekućeg računa vrlo dobro odražava kretanje pojedinih komponenti domaće
štednje i investicija koje imaju implikacije po ukupni gospodarski rast, kao što su saldo
državnog proračuna i štednja privatnog sektora. Isto tako, vrlo često saldo tekućeg računa ima
velik utjecaj na određivanje valutnog tečaja i konkurentnost zemlje. Zbog toga gotovo sve
stručne studije na temu valutnog tečaja, konkurentnosti i platnobilančnih kretanja gotovo
najčešće započinju s analizom salda na tekućem računu platne bilance i procjenom njegove
održivosti. Visoki i dugotrajni deficiti tekućeg računa platne bilance ne mogu biti beskonačno
financirani od strane inozemstva. U određenom trenutku potrebno je izvršiti određene
prilagodbe u svrhu smanjenja deficita, pri čemu treba utvrditi izvore deficita te definirati
željenju razinu na koju bi se deficit trebao smanjiti i vremenski rok u kojem je to moguće
provesti. Problematika dugoročne održivosti deficita tekućeg računa na taj način postaje
predmetom interesa kreatora ekonomske politke.
Roubini i Wachtel (1998) su istraživali aktualne trendove u kretanju deficita tekućih računa
tranzicijskih zemalja Srednje i Istočne Europe i u svom radu su naveli četiri osnovne grupe
izvora platnobilančnih neravnoteža u tim zemljama:
• visok i rastući saldo deficita tekućeg računa u odnosu na bruto domaći proizvod;
• podaci statistika nacionalnih računa o razinama investicija i štednje ukazivale su na
činjenicu da su deficiti posljedica visoke potrošnje i niske razine nacionalne štednje;
• značajne realne aprecijacije tečaja uzrokovale su smanjenje konkurentnosti. Ono što je
zanimljivo, u zemljama s režimom fiksnog tečaja razina realne aprecijacije i
vanjskotrgovinskog deficita bila je veća nego u zemljama s labavijim tečajnim
režimom;
• slab bankovni i financijski sustav koji nije u mogućnosti neutralizirati jake priljeve
kapitala.
77
S druge pak strane, autori su pronašli još dvije zajedničke karakteristike platnih bilanci
promatranih tranzicijskih zemalja:
• Kratkoročni portfolio tokovi kapitala (tzv. "vrući novac") bili su relativno mali
• Akumulirane su značajne vrijednosti međunarodnih pričuva
3.1. DEFINICIJE EKSTERNE SOLVENTNOSTI, ODRŽIVOSTI I PREKOMJERNOST DEFICITA TEKUĆEG RAČUNA
Kod analize kretanja na tekućem računu platne bilance treba prije svega napraviti pojmovnu
distinkciju između osnovnih koncepata eksterne solventnosti, održivosti i prekomjernog
deficita tekućeg računa.
3.1.1. EKSTERNA SOLVENTNOST
Neku nacionalnu ekonomiju možemo smatrati solventnom ako je sadašnja diskontirana
vrijednost budućih trgovinskih suficita jednaka sadašnjoj razini inozemnog duga (tj. da je u
stanju generirati suficit tekućeg računa u budućnosti kako bi bila u mogućnosti podmiriti
dospjele dužničke obveze prema inozemstvu). Ova definicija se oslanja na buduće događaje i
mjere ekonomske politike koje je teško predvidjeti u sadašnjosti bez razmatranja nekih
dodatnih pretpostavki. Na primjer, pretpostavlja se samo mogućnost podmirenja dužničkih
obveza u budućnosti, a ne uzima se u obzir volja za podmirenjem istih. Sadašnja vrijednost
budućih suficita na tekućem računu platne bilance može biti dovoljna za podmirenje budućih
dužničkih obveza prema inozemstvu, zbog čega kreatori ekonomske politike zemlje mogu u
tom trenutku biti zadovoljni i ne poduzimati odgovarajuće dodatne inicijative za jačanjem
konkurentnosti domaće ekonomije na međunarodnim tržištima i kreiranjem dodatnih prihoda
po osnovi izvoza roba i usluga u budućnosti. Isto tako, definicija solventnosti počiva i na
mišljenju da su inozemni vjerovnici skloni kreditirati domaću ekonomiju po trenutnim
(sadašnjim) uvjetima. To mišljenje postaje vrlo upitno ukoliko se poveća stupanj neizvjesnosti
vezan uz mogućnost i volju dužnika glede sadašnjeg i budućeg podmirenja dospjelih obveza
prema inozemnim kreditorima ili dođe do promjene u očekivanjima (procjenama) kreditora
ukoliko zemlja dužnik postane izložena utjecajima vanjskih šokova (pojava globalnih
financijskih kriza, promjene kamatnih stopa na svjetskom tržištu kapitala i sl.).
Kao polazna točka za definiranje solventnosti poslužit će nam standardni izraz iz domene
nacionalnih računa:
78
ttttttttttt ISgSpGICTEDrYTEDTEDCAB −+=−−−×+=−≡ −− 1*
1 (78)
gdje je:
TED = stanje inozemnog duga
TEDt-1 = stanje inozemnog duga u prethodnom razdoblju
Y = bruto domaći proizvod
r* = prosječna kamatna stopa na svjetskim tržištima kapitala
(pretpostavljeno konstantna radi jednostavnosti)
C = privatna potrošnja
G = tekuća potrošnja države
I = ukupne investicije (privatnog sektora i države)
Sp = štednja privatnog sektora
Sg = štednja države
Desna strana izraza (78) govori nam da je saldo tekućeg računa platne bilance jednak razlici
između štednje i investicija, što znači da postojanje neravnoteža tekućeg računa platne bilance
otvara prostor za intertemporalnu realokaciju resursa.
Pretpostavimo li savršenu mobilnost kapitala, možemo reći da je intertemporalno rješenje
gornjeg izraza situacija u kojoj neka nacionalna ekonomija, kao i svaki njen ekonomski agent
(uključujući sektor države), poštuje intertemporalna budžetska ograničenja. Osnovni uvjet za
rješenje izraza (78) je uvođenje uvjeta da sadašnja vrijednost neto zaduženosti u
neograničenom budućem razdoblju teži k nuli, tako da daljnjom razradom dobivamo da je:
( ) ( )∑∞
= −−⎥⎥⎦
⎤
⎢⎢⎣
⎡−−−×
+=×+−
1 *1*
11)1(
t sssstst GICYr
TEDr (79)
Desna strana izraza predstavlja sadašnju diskontiranu vrijednost budućih suficita (deficita) na
tekućem računu platne bilance, koja mora biti jednaka lijevoj strani izraza tj. sadašnjoj
vrijednosti inozemne aktive (duga) kako bi se zemlja smatrala solventnom. Ukoliko zemlja
kontinuirano bilježi deficit (odnosno, akumulira dug) uvjet solventnosti zahtjeva izračun
"prijelomne točke", odnosno vrijednosti pri kojoj bi stanje deficita trebalo početi prelaziti u
suficit. Uvjet rješenja izraza ne govori nam ništa o budućim očekivanjima u svezi promjena u
makroekonomskom okruženju i ponašanju kreatora ekonomske politike, nego je ograničen na
79
računski izraz. To otežava procjenu vremenskog razdoblja potrebnog za prijelaz iz
deficitarnog u suficitarno stanje, a nije moguće niti predvidjeti veličinu i prirodu same
potrebne promjene. Dugoročne posljedice uvjeta rješenja izraza solventnosti po razinu BDP-a
i apsorpcijske komponente mogu se sagledati uz uvođenje dodatne pretpostavke da se omjer
ukupnog inozemnog duga i bruto domaćeg proizvoda (TED/BDP) ne povećava.
Pretpostavimo da domaća ekonomija bilježi realnu stopu ekonomskog rasta (γ) koja je niža od
prosječne realne kamatne stope na međunarodnim tržištima kapitala (γ<r). Na taj način
ograđujemo se od utjecaja tzv. "Ponzijevih igara" u neograničeno dugom vremenskom
razdoblju, konkretno pojave da se zemlja dodatno zadužuje kako bi mogla platiti dospjele
kamate po osnovi inozemnog duga, pri čemu ukupna inozemna zaduženost zemlje raste po
stopi nižoj od stope ekonomskog rasta zemlje (uz nenarušeni uvjet solventnosti) što ima za
posljedicu dinamički neefikasan ekonomski rast. Označimo li malim slovima omjere
pojedinih varijabli u odnosu na BDP, izraz (78) u uvjetima konstantnog realnog efektivnog
valutnog tečaja postaje:
( )[ ]tttt
tt rtedcabtedted γγ
−×+×+
=−+*
1 11 (80)
Iz izraza vidimo da su buduće promjene omjera ukupnog inozemnog duga i BDP-a posljedica
zabilježene neravnoteže tekućeg računa platne bilance i tzv. "dinamike nastanka duga" (desni
izraz u uglatoj zagradi). Sve dok je diskontirana vrijednost inozemnog duga različita od nule u
beskonačnom budućem razdoblju, zemlja se smatra solventnom uz uvjet da ne može povećati
stopu gospodarskog rasta u odnosu na realnu kamatnu stopu po kojoj se zadužuje. Ako je
realna kamatna stopa na inozemni dug veća od stope ekonomskog rasta zemlje, kriterij
solventnosti će biti zadovoljen ukoliko odnos inozemnog duga i BDP-a vremenom raste.
Pretpostavimo li da se ekonomija nalazi u stanju početne ravnoteže (gdje su vrijednosti
potrošnje, investicija i javne potrošnje konstantne u odnosu na BDP), dugoročna vrijednost
salda tekućeg računa platne bilance potrebnog da bi omjer inozemnog duga i BDP-a bio
konstantan računa se kao:
( )γ−×−=−−−= *1 rtedgcicab (81)
80
Dakle, uz pozitivne realne stope rasta zemlja će moći održati permanentne deficite tekućeg
računa platne bilance i ostati solventna samo ako je realna stopa ekonomskog rasta niža od
realne kamatne stope na svjetskim tržištima kapitala. Isto tako, zemlja može bilježiti visoke
razine deficita tekućeg računa tijekom duljeg vremenskog razdoblja i ostati solventna ukoliko
će bilježiti odgovarajuće suficite u budućnosti. U tom slučaju biti će zabilježene i veće stope
realnog gospodarskog rasta.
3.1.2. ODRŽIVOST DEFICITA TEKUĆEG RAČUNA
Općenito i anegdotalno se u ekonomskim krugovima vjeruje da je deficit tekućeg računa
platne bilance održiv u onoj mjeri i u onim rokovima za koje vjerovnici vjeruju da je održiv.
Iako ova kratka i jezgrovita definicija zvuči uvjerljivo, ona je u određenoj mjeri rezultat
pojednostavljenog gledanja na stvarnost.
Definicija eksterne solventnosti ne uzima u obzir ponašanje ekonomskih agenata i zbog toga
ima ograničenja s aspekta ekonomske politike, budući da oni imaju određena očekivanja glede
budućih promjena u makroekonomskoj politici zemlje. Zbog toga ekonomisti nastoje odrediti
kriterije održivosti uzevši u obzir ponašanje privatnih ekonomskih agenata i promjene u
ekonomskoj politici zemlje. Takvo proširenje definicije solventnosti na održivost generira
nam praktičniju i mnogo prihvatljiviju definiciju održivosti, prema kojoj je saldo tekućeg
računa platne bilance održiv ukoliko nastavak provođenja trenutne ekonomske politke vlade
i/ili ponašanja privatnog sektora u sadašnjosti te eventualne pojave eksternih šokova neće
zahtijevati provođenje značajnijih promjena u ekonomskoj politici zemlje ili prouzročiti
nastanak platnobilančne krize. Konkretnije, povećanje deficita tekućeg računa u uvjetima
rastućeg pokazatelja udjela inozemnog duga u odnosu na BDP može se tumačiti kao
neodrživa pozicija. U takvim okolnostima financijska tržišta postati će zabrinuta glede
sposobnosti i volje zemlje za vraćanjem inozemnih dugova i ograničiti daljnje zaduživanje
zemlje, što dovodi do dužničke krize. Zbog toga se kriterij nepovećavanja udjela inozemnog
duga u BDP-u smatra vrlo praktičnim uvjetom održivosti. Zemlja se smatra solventnom i
deficit tekućeg računa održivim ukoliko se vrijednost tog pokazatelja ne povećava i ne dolazi
do širenja "jaza resursne bilance". Naime, u zemljama gdje vrijednost pokazatelja TED/BDP
raste, predmetni jaz predstavlja razliku između sadašnje vrijednosti salda tekućeg računa i
suficita tekućeg računa koji je potrebno ostvariti kako bi se stabilizirala vrijednost pokazatelja
TED/BDP. Potrebna vrijednost suficita tekućeg računa biti će veća što je veća vrijednost
81
pokazatelja TED/BDP i što je veća razlika između realne kamatne stope i realne stope
ekonomskog rasta zemlje.
Ako pretpostavimo situaciju nepromjenjenog makroekonomskog okruženja (bez eksternih
šokova) i kontinuiteta u makroekonomskoj politici zemlje, može se reći da deficit tekućeg
računa može biti održiv sve do pojave eksternog šoka u obliku valutne ili dužničke krize.
Milesi-Ferretti i Razin (citat iz Roubini i Wachtel, 1998., str. 9) definiraju tri ključna područja
vezana uz održivost i tvrde da su (ceteris paribus) deficiti na tekućem računu manje održivi
ukoliko je:
• deficit tekućeg računa visok u odnosu na BDP;
• deficit tekućeg računa posljedica smanjenja razine nacionalne štednje prije nego
povećanja razine nacionalnih investicija;
• razina nacionalne štednje niska.
3.1.3. PREKOMJERNI DEFICIT TEKUĆEG RAČUNA
Prekomjerni deficit tekućeg računa je onaj deficit koji odstupa od "optimalne razine deficita",
koja se procjenjuje korištenjem pretpostavki poput savršene mobilnosti kapitala i efikasnih
financijskih tržišta, analizama srednjoročnih i dugoročnih determinanti bilance štednje i
investicija te bruto domaćeg proizvoda. Kako bi ocjenili postojanje prekomjernosti, potrebno
je izraziti tekući račun platne bilance kao odstupanje svake pojedine apsorpcijske komponente
od svoje permanentne razine, označene superskriptom p (izraz 82):
( ) ( ) ( ) ( )ptt
ptt
ptt
pttt GGIICCYYCAB −−−−−−−= (82)
Za svaki oblik dohotka i potrošnje potrebno je izračunati diskontirane vrijednosti, uzevši u
obzir budžetsko ograničenje (78).
Kako bi se ocijenilo da li je deficit tekućeg računa platne bilance prekomjeran, tj. da li tekuće
vrijednosti svake apsorpcijske komponente odstupaju od svojih permanentnih vrijednosti, u
praksi se koriste intertemporalni modeli.
Pri metodološkoj primjeni intertemporalnih modela za ocjenu prekomjernosti deficita tekućeg
računa platne bilance koriste se dva pristupa:
1.) Prvi pristup odnosi se na ulogu tekućeg računa u izglađivanju potrošnje. Pretpostavimo
malo otvoreno gospodarstvo u uvjetima savršene mobilnosti kapitala, gdje je razina svjetske
82
kamatne stope egzogeno zadana. U odsustvu troškova prilagodbe doći će do investiranja i
marginalna produktivnost kapitala bit će jednaka svjetskoj kamatnoj stopi u svakom
razdoblju, nezavisno o potrošnji. Potrošnja će biti određena maksimizacijom korisnosti od
strane potrošača obzirom na intertemporalno budžetsko ograničenje. Uvedemo li dodatnu
pretpostavku da je funkcija potrošnje kvadratnog oblika i da je diskontna stopa jednaka
realnoj kamatnoj stopi, razina potrošnje biti će optimalno određena i glasit će:
( ) ( )∑∞
=−− −−
+++×==
11 1
11 t
ssststP
t GIYrr
rTEDrCC (83)
gdje s označava razdoblje koje se uzima kao referentno kod diskontiranja.
Ovaj izraz vrijedit će i u uvjetima neizvjesnosti, a potrošnja će tada biti sadašnja diskontirana
vrijednost buduće neto razine proizvoda. U tom slučaju, preslagivanjem izraza (83) u
stohastičku verziju izraza (82) dobivamo da je:
( ) ( )ssstts
tst GIYEr
CAB −−Δ+
−= ∑∞
+=−
1 11 (84)
Dakle, saldo tekućeg računa platne bilance posljedica je očekivanih budućih povećanja neto
razine proizvoda. Kako bi taj izraz bio potpuno upotrebljiv u modelu izglađene potrošnje,
potrebno je obuhvatiti sve raspoložive informacije potrebne za predviđanje budućih promjena
neto razine proizvoda, pri čemu vrijednosti promjena neto razine proizvoda u prošlosti trebaju
biti jednake nuli. Izraz (84) definira optimalnu razinu salda tekućeg računa platne bilance s
aspekta neto razine proizvoda, a usporedbom dobivenih vrijednosti sa stvarno zabilježenim
vrijednostima dolazimo do spoznaje je li deficit tekućeg računa platne bilance pretjeran.
2.) Drugi pristup odnosi se na primjenu intertemporalnog modela koji pretpostavlja postojanje
troškova prilagodbe kod investicija i savršene mobilnosti kapitala te izloženost investicija i
tekućeg računa platne bilance raznim vrstama šokova (globalnih i lokalnih te privremenih i
stalnih), kao i drugih šokova koji utječu na produktivnost. Uključivanje troškova prilagodbe
kod investicija i produktivnosti doprinosi u svakom slučaju kvaliteti modela, no u praksi ne
postoje dovoljno kvalitetni statistički podaci koji bi se mogli primjeniti u modelu kao ulazne
varijable.
83
Zaključno, o povezanosti između opisanih koncepata eksterne solventnosti, održivosti i
prekomjernosti deficita tekućeg računa platne bilance. Dakle, koncepti solventnosti i
održivosti su binarni - zemlja može biti eksterno solventna ili insolventna, odnosno deficit
tekućeg računa platne bilance može biti održiv ili neodrživ, iz čega proizlazi rastući niz
koncepata po restriktivnosti. Koncept eksterne solventnosti, zasnovan na intertemporalnom
budžetskom ograničenju može prilagoditi mnoštvo obrazaca ponašanja u budućnosti. Koncept
održivosti zasniva se na nastavku postojeće (tekuće) ekonomske politike i stoga primjenjuje
njenu strukturu na buduće ponašanje. Za razliku od prethodna dva koncepta, koncept
pretjeranosti deficita tekućeg računa platne bilance pokušava kvantificirati odstupanje od
optimalne razine (ocjenjene upotrebom modela koji podrazumijeva savršenu mobilnost
kapitala i efikasna financijska tržišta). Problem kvantifikacije odstupanja zabilježenih kretanja
na tekućem računu platne bilance od granice pri kojoj je deficit održiv sastoji se u činjenici da
je ta granica ocjenjena korištenjem pretpostavke savršenog funkcioniranja tržišta kapitala,
odnosno odstupanje od granične vrijednosti trebalo bi biti isključivo rezultat postojanja
likvidnosnih (budžetskih) ograničenja i ostalih nesavršenosti na financijskom tržištu, a koje
mogu utjecati na priljev kapitala iz inozemstva (asimetrične informacije, moralni hazard, loše
i neefikasne procedure za provođenje likvidacija i stečajeva i sl.).
3.2. POKAZATELJI ODRŽIVOSTI TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE
Dosadašnja teorijska istraživanja na temu eksternih šokova, platnobilančnih kriza i tekućeg
računa platne bilance pružila su mnoge korisne spoznaje o pokazateljima (indikatorima) koji
ukazuju i objašnjavaju kretanja te analiziraju održivost tekućeg računa platne bilance. U
jednoj od najkompleksnijih studija na temu ocjene održivosti, Kaminsky, Lizondo i Reinhart
(1997) su prikazali čak 103 različita pokazatelja (od kojih mnogi predstavljaju tek izvedene
varijante drugih pokazatelja).
Aktualna literatura na temu eksternih kriza i održivosti tekućeg računa platne bilance ukazuje
na značaj pokazatelja vezanih uz strukturu i kretanja na tekućem i financijskom računu platne
bilance te ostalih pokazatelja vezanih uz valutni tečaj, monetarnu politiku, fiskalnu politiku,
štednju i investicije, otvorenost i strukturu vanjske trgovine, gospodarski rast, obveze prema
inozemstvu i visinu međunarodnih pričuva, financijski sektor te gospodarski rast razvijenih
zemalja i realne kamatne stope na međunarodnim tržištima kapitala. Milessi-Ferreti i Razin
(1996) su naglasili da je potrebno razlikovati slučajeve u kojima su deficiti tekućeg računa
84
platne bilance posljedica makroekonomskih problema domaćeg gospodarstva od slučajeva
kada su oni posljedica promjena u međunarodnom okruženju, uključujući i slučajeve kada
zemlja nije u mogućnosti redovito otplaćivati svoje dužničke obveze prema inozemstvu.
Podjela pokazatelja održivosti tekućeg računa platne bilance u ovom radu napravljena je
temeljem podjele na pokazatelje domaće ekonomije, međunarodne razmjene i razvoja svjetske
ekonomije.
3.2.1. POKAZATELJI DOMAĆE EKONOMIJE
3.2.1.1. ŠTEDNJA I INVESTICIJE
Prema definiciji, saldo tekućeg računa platne bilance predstavlja razliku između domaće
štednje i domaćih investicija. Za određenu razinu salda tekućeg računa platne bilance, razine
štednje i investicija imaju značajan utjecaj na njegovu održivost. Na primjer, visoka razina
investicija rezultira većim stopama gospodarskog rasta u budućnosti kroz povećanje
proizvodnih i izvoznih kapaciteta gospodarstva. Visoke razine štednje i investicija također
mogu ukazivati na kredibilitet zemlje inozemnim investitorima, budući da oni mogu procjeniti
buduće povećanje gospodarskog rasta i s tim povezane ocjene da će zemlja zbog povećanih
prihoda od izvoza roba i usluga biti u mogućnosti podmirivati obveze prema inozemnim
vjerovnicima i smanjivati teret inozemnog zaduženja. U uvjetima kada su investicije veće od
štednje, njihova razlika financira se zaduživanjem u inozemstvu, što se odražava na povećanje
deficita tekućeg računa platne bilance. S aspekta kretanja štednje i investicija, dvije vrste
kretanja na tekućem računu platne bilance zanimljiva su analitičarima:
• krajnja namjena korištenja inozemnog duga - da li se posuđena sredstva koriste za
financiranje potrošnje ili za financiranje investicijskih projekata ?
• sektorska struktura bilanci štednje i investicija - da li je neravnotežni saldo tekućeg
računa platne bilance posljedica neravnotežnog salda bilance štednje i investicija
privatnog ili javnog sektora ?
Što se tiče krajnje namjene korištenja inozemnog duga, zaduživanje u inozemstvu za
financiranje investicijskih projekata (u uvjetima niske razine domaće štednje) općenito se
smatra pojavom koja više pridonosi održivosti tekućeg računa platne bilance i smanjenju
izloženosti eksternim šokovima nego zaduživanje u svrhu financiranja potrošnje. Naime,
realizacija profitabilnih investicijskih projekata pozitivno djeluje na povećanje gospodarskog
rasta i izvoza zemlje, a kao posljedicu povećanih prihoda po osnovi profitabilnih
85
investicijskih projekata imamo više raspoloživih sredstava za podmirenje dužničkih obveza
prema inozemnim kreditorima u budućnosti. Isto tako, podizanje razine tehnološke
opremljenosti neke djelatnosti dovodi do poboljšanja njene granične produktivnosti u odnosu
na druge poslovne subjekte, što potiče druge subjekte na investiranje ukoliko žele ostati
konkurentni. Često nije lako iz statistike inozemnog duga prepoznati točnu namjenu
zaduženja u inozemstvu, pa se kod sektora države (koji se zadužuje za obje namjene -
financiranje javne potrošnje i financiranje javnih investicija), kao dodatni pokazatelji uzimaju
udio kapitalne potrošnje države u odnosu bruto domaći proizvod (BDP) i udio kapitalne
potrošnje države u odnosu na ukupne javne rashode.
Ako se investicije financirane zaduživanjem u inozemstvu usmjeravaju u domaće sektore
(uglavnom iz uslužne domene) koji ne sudjeluju u međunarodnoj razmjeni, ne dolazi do
povećanja prihoda potrebnih za podmirenje obveza prema inozemnim vjerovnicima.
Međutim, iako investicije u domaće infrastrukturne projekte ne rezultiraju povećanjem izvoza
u kratkom roku, dugoročno su korisne jer utječu na smanjenje troškova sektora uključenih u
međunarodnu razmjenu. Na primjer, ulaganja u željezničku infrastrukturu, osim što utječu na
povećanje produktivnosti i zaposlenosti u tom prometnom sektoru, smanjuju i prijevozne
troškove sektorima uključenima u međunarodnu razmjenu što rezultira povećanjem razine
konkurentnosti.
S druge strane, ako se zaduživanjem u inozemstvu financira potrošnja, povećava se kupovna
moć domaćih ekonomskih agenata. Ukoliko oni svoje potrebe zadovoljavaju kupovinom roba
i usluga koje proizvode (pružaju) domaći poslovni subjekti, ova vrsta zaduženja nije toliko
problematična s aspekta održivosti tekućeg računa platne bilance, budući da se potiče
gospodarski rast u zemlji, a dolazi i do promjene trendova na tržištu rada. Kako bi se namirila
povećana potražnja za robama i uslugama pojedinih domaćih gospodarskih subjekata (nastala
kao posljedica povećanog financiranja potrošnje kroz zaduživanje u inozemstvu), povećava se
zaposlenost i razina plaća u tim subjektima, što dovodi i do dodatnog priljeva radne snage iz
manje efikasnih gospodarskih subjekata (iste ili srodne djelatnosti).
Međutim, ukoliko se potrebe za nabavom roba i usluga zadovoljavaju uvozom istih iz
inozemstva (pri čemu se te nabave istodobno financiraju zaduživanjem u inozemstvu), takvo
zaduživanje negativnije utječe na održivost tekućeg računa platne bilance, budući da izostaje
svaki indirektni pozitivni učinak zaduživanja u inozemstvu na poslovanje domaćih poslovnih
subjekata. Iznimno, u slučajevima kada se neka roba (usluga) ne proizvodi (ne pruža) na
domaćem tržištu, potreba za nabavom se može ostvariti jedino iz uvoza i tada je učinak
zaduženja u inozemstvu na produbljenje deficita tekućeg računa nedvosmislen.
86
Što se tiče sektorske strukture bilanci štednje i investicija, ta tema je detaljnije obrađena u
dijelu koji obrađuje pokazatelje fiskalne politike.
3.2.1.2. GOSPODARSKI RAST
Što je veći rast bruto domaćeg proizvoda (BDP) neke zemlje, veća je održivost deficita
tekućeg računa platne bilance, pri čemu ne dolazi do povećanja odnosa inozemnog duga i
BDP-a. Drugim riječima, povećanje stope gospodarskog rasta smanjuje izloženost zemlje
eksternim krizama. Frankel, J.A. i Rose, A.K. (1996) su dokazali da trenutna stopa
gospodarskog rasta manja od uobičajene u većini slučajeva dosta pouzdano predskazuje
pojavu eksterne krize. Ukoliko je realna stopa gospodarskog rasta viša od realne kamatne
stope koja se plaća na inozemno zaduživanje dolazi do smanjivanja udjela inozemnog duga u
BDP-u, a samim time i ukupnog dužničkog opterećenja.
U tranzicijskim zemljama Srednje i Istočne Europe uočeno je da su stope gospodarskog rasta
bile često negativne početkom tranzicijskog razdoblja, što je bilo uzrokovano smanjenjem
razine gospodarske aktivnosti u novonastalim uvjetima i uglavnom je trebalo proći po
nekoliko godina da se razina bruto domaćeg proizvoda vrati na predtranzicijsku razinu.
Dostizanje dovoljno visokih stopa rasta potrebnih za povratak BDP-a na predtranzicijsku
razinu bilo je moguće jedino ako su dovoljno efikasno provođene strukturne reforme
gospodarstva, tj. ako su se smanjene razine proizvodnje pojedinih sektora uspješno
kompenzirale porastom razine proizvodnje u drugim sektorima (novonastalim ili
reformiranim). Naravno, osnovni preduvjet uspješnog provođenja gospodarskih reformi su
opća makroekonomska stabilnost, institucionalne i zakonodavne reforme, reforme
financijskog sustava i sl. U tom smislu, kod tranzicijskih zemalja je zamjetan problem
kvantifikacije utjecaja institucionalnog okruženja i učinaka gospodarskih reformi na
gospodarski rast. Analitičari Europske banke za obnovu i razvoj (EBRD) razvili su indeks
mjerenja napretka gospodarskih reformi za pojedine zemlje. Usporedba vrijednosti tih indeksa
i zabilježenih stopa rasta na razini pojedinih tranzicijskih zemalja Srednje i Istočne Europe
pokazala je jaku i pozitivnu korelaciju pokazatelja30.
Uspješnost provedenih reformi reflektira se i na ocjenu kreditnog rejtinga zemlje, što joj
omogućuje zaduživanje pod povoljnijim uvjetima na svjetskim financijskim tržištima.
30 EBRD Transition Report 1996, 1997
87
Ukoliko je zemlja u mogućnosti zadužiti se u inozemstvu pod povoljnijim kamatnim stopama
i ako dobivene zajmove iskoristi prvenstveno u investicijske svrhe, biti će dostignuta i veća
stopa gospodarskog rasta. Povećanje stope gospodarskog rasta u uvjetima smanjenja kamatnih
stopa dovodi do smanjenja dužničkog opterećenja (tj. smanjenja udjela inozemnog duga u
BDP-u), čime se umanjuje i mogućnost pojave eksternih kriza.
3.2.1.3. POKAZATELJI FINANCIJSKOG SUSTAVA
Indikatori financijskog sustava koji ukazuju na pojavu krize bankarskog sustava mogu
indirektno ukazivati na pojavu eksternih kriza. Roubini i Wachtel (1998) su dokazali
postojanje veze između kvalitete bankarskog sustava i održivosti deficita tekućeg računa
platne bilance. Neizvjesnost povezana s lošim bankarskim sustavom može usporiti dotok
kapitalnih priljeva iz inozemstva, što dovodi do pojave eksterne krize. Isto tako, ako
monetarne vlasti neke zemlje saniraju gubitke propalih banaka po okončanju bankarske krize
putem kreiranja dodatnog novca iz primarne emisije ili kroz dodatno zaduživanje, sposobnost
održavanja stabilnosti valutnog tečaja od strane monetarnih vlasti postaje upitna. Prvi
pokazatelj financijskog sustava vezan je uz bilančnu aktivu i pokazuje odnos domaćih
bankarskih kredita u odnosu na bruto domaći proizvod. Naime, ako je ukupni rast kredita veći
od rasta potražnje za novcem, rezultat će biti smanjenje razine međunarodnih pričuva u
sustavu fiksnog valutnog tečaja, odnosno deprecijacija tečaja i jačanje inflacije u uvjetima
fluktuirajućeg tečaja. Isto tako, pretjerani rast kredita dovodi i do kvalitativnog pogoršanja
kreditnog portfelja banaka. Vrlo koristan pokazatelj je i udio nenaplativih kredita u ukupno
odobrenim kreditima, iako je u tranzicijskim zemljama dobar dio nenaplativih kredita sastavni
dio nasljeđa iz predtranzicijskog razdoblja. Osim toga, vrlo korisni indikatori su i koeficijent
adekvatnosti kapitala (omjer ukupnog kapitala i ukupne aktive u bankarskom sektoru) te
omjer rezervi i depozita poslovnih banaka.
3.2.1.4. STRUKTURA TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE
Struktura tekućeg računa platne bilance uvelike utječe na njegovu održivost. Deficit tekućeg
računa smatra se manje održivim ukoliko je on posljedica visokog deficita resursne bilance
(podračuni roba i usluga) nego ako je on posljedica visokog deficita na podračunu dohotka.
Visoki deficiti na podračunima roba i usluga tijekom duljeg vremenskog razdoblja ukazuju na
88
strukturne probleme vezane uz konkurentnost, dok je visok deficit na podračunu dohotka
često posljedica podmirenja obveza po osnovi kamata na inozemni dug koji je nastao u
prošlosti ili isplate dividendi inozemnim vlasnicima po osnovi inozemnih izravnih ulaganja ili
ulaganja u vrijednosne papire domaćih izdavatelja. Sve dok je zemlja u stanju kreirati i
povećavati neto prihode po osnovi izvoza roba i usluga i time podmirivati sadašnje i buduće
dužničke obveze, održivost deficita tekućeg računa sve je manje upitna.
Fokusiramo li se na komponente tekućeg računa, možemo vidjeti i utjecaje raznih faktora na
račune roba i usluga. Promjene odnosa razmjene mogu imati utjecaj na razinu prihoda i
rashoda po osnovi izvoza/uvoza roba i usluga31, što će se odraziti i na razinu BDP-a. Isto tako,
na razinu prihoda po osnovi razmjene roba u velikoj mjeri utjecaj imaju i međunarodna
konkurentnost izvoznih proizvoda u razmjeni, uključenost u integracijske procese (otvorenost
ekonomije), primjena ugovora o slobodnoj trgovini i odredbi paneuropske kumulacije
podrijetla i sl. Ovdje svakako valja napomenuti i utjecaj ratnih rizika na razmjenu roba, kao i
kretanja na tržištima transportnih, osiguravateljskih i turističkih usluga. Na računu dohotka,
prihodi i rashodi po osnovi naknada zaposlenima (engl. compensation of employees) u velikoj
će mjeri ovisiti o demografskim faktorima, međunarodnoj mobilnosti rada i uključenosti
domaće ekonomije na globalno tržište rada, razlikama u razinama osobnih dohodaka te
veličini izravnih inozemnih ulaganja u zemlju i u inozemstvo32. Promjene fiskalne politike u
domeni poreza na dobit (kako u zemlji u koju je izvršeno ulaganje, tako i u zemlji iz koje je
izvršeno ulaganje) utjecat će na sklonost FDI poduzeća na isplatu odnosno reinvestiranje
dobiti. Veličina inozemnog duga ostvarenog emisijom obveznica odrazit će se dugoročno i na
prihode i rashode po osnovi kamata na emitirane vrijednosne papire (portfolio ulaganja), a
dugoročne promjene razine kamatnih stopa mogu imati utjecaj na iznose kamata koje se
plaćaju po osnovi inozemnog zaduženja (odnosno iznose kamatnih prihoda po osnovi kredita
odobrenih inozemstvu), odnosno kamatnih prihoda/rashoda po osnovi držanja depozita u
inozemstvu/zemlji. Prihodi i rashodi po osnovi tekućih transfera ovise o demografskim
faktorima (ekonomske migracije, povrat umirovljenih radnika na privremenom radu u
matičnu zemlju), promjenama razine mirovina u zemljama u kojima su ih stekli minulim
radom, dohodovnim faktorima (promjene razina plaća), povjerenju u bankarski sustav
receptivne zemlje i bankarskim troškovima slanja radničkih doznaka.
31 Također će imati utjecaja na promjenu odnosa kod pokazatelja CAB/BDP pošto će biti različiti efekti realnog valutnog tečaja na brojnik i nazivnik. 32 Na poziciji "naknade zaposlenima" bilježe se naknade koje primaju predsjednici i članovi upravnih i nadzornih odbora za svoj povremeni rad u FDI tvrtkama-kćerima.
89
3.2.1.5. STRUKTURA KAPITALNO-FINANCIJSKOG RAČUNA PLATNE BILANCE I KAPITALNE RESTRIKCIJE
Uzmemo li u obzir pretpostavku slobodne mobilnosti kapitala, potrebno je uzeti u razmatranje
i financijsku protustavku tekućeg računa, tj. strukturu i kretanja na kapitalno-financijskom
računu platne bilance. Općenito, kratkoročni tokovi kapitala mnogo su opasniji od
dugoročnih, a tijekovi vlasničkih ulaganja mnogo su stabilniji od tijekova koji utječu na
kreiranje inozemnog duga. U tom smislu, deficit tekućeg računa koji se financira kroz priljev
inozemnih izravnih ulaganja (FDI) smatra se bolje održivim od deficita koji se financira
kratkoročnim tijekovima portfolio kapitala (tzv. "hot money"), a koji su podložni naglim
odljevima u uvjetima promjene tržišnih i političkih okolnosti.
Općenito, visok odljev kapitala u kratkom roku može ukazivati na anticipaciju pojave
devalvacije valutnog tečaja, visokog fiskalnog deficita, inflacije, negativnih realnih kamatnih
stopa i političke nestabilnosti od strane tržišnih agenata. Zbog toga odljev kapitala predstavlja
indikator razine ekonomskih distorzija u nekoj zemlji. Svjetska banka za potrebe publikacije
World Development Report definira odljev kapitala korištenjem sljedećeg izraza (varijable
toka u neto iskazu):
IRCABFDITEDKF +++= (85)
gdje je KF = odljev kapitala, TED = ukupni inozemni dug, FDI = inozemna izravna ulaganja,
CAB = saldo tekućeg računa platne bilance, IR = međunarodne pričuve
Visoki odljevi kapitala u pravilu navješćuju pojavu eksterne krize, no mogu biti i reakcija
tržišnih agenata na loše vođenje makroekonomske politike zemlje.
Iz perspektive međunarodnih tokova kapitala, utjecaji kapitalnih restrikcija na tokove
kapitala, a time i na tekući račun postaju signifikantni što je restriktivniji režim kapitalnih
restrikcija i deviznih kontrola. S jedne strane, zemlje s visokom razinom kapitalnih restrikcija
i deviznih ograničenja (tj. s niskom razinom i sporim provođenjem liberalizacije) odnosno
zemlje s ograničenim pristupom svjetskim tržištima kapitala zbog nepostojanja ili niske
ocjene kreditnog rejtinga zemlje imaju u načelu nižu razinu deficita tekućeg računa platne
bilance nego ostale zemlje. S druge strane, financijska liberalizacija i liberalizacija deviznog
sustava te viša razina međunarodne mobilnosti kapitala mogu imati važne dugoročne
90
pozitivne implikacije na saldo tekućeg računa platne bilance ukoliko se kapital nabavljen pod
povoljnim uvjetima na međunarodnim tržištima kapitala utroši u razvojne svrhe, što
vremenom dovodi do povećanja neto prihoda po osnovi izvoza roba i usluga. Općenito, u
slučajevima visokog stupnja liberalizacije kapitalno-financijskog računa (de facto ili de iure),
zemlja je izloženija mogućim naglim promjenama smjera tokova kapitala. Stupanj de facto
otvorenosti kapitalno-financijskog računa je endogen i ovisi o jačini motiva za izvoz kapitala,
čak i kada se uzmu u obzir svi mogući rizici (tečajni, kamatni, politički i sl.). U tom smislu
kapitalne restrikcije predstavljaju distorziju koja djeluje na izjednačavanje stopa prinosa na
kapital u zemlji i u inozemstvu. Iako u nekim slučajevima vlada može kapitalnim
restrikcijama utjecati na međunarodne tokove kapitala za potrebe vođenja makroekonomske i
vanjskotrgovinske politike, liberalizacija kapitalno-financijskog računa obično rezultira
smanjenjem troškova inozemnog kapitala koji ulazi u zemlju po osnovi dužničkih ili
vlasničkih ulaganja, povećanim priljevom kapitala iz inozemstva i višim stupnjem
kredibiliteta kod inozemnih investitora. Međutim, visok stupanj liberalizacije kapitalno-
financijskog računa podrazumijeva i postojanje zdravog domaćeg bankarskog sustava i
učinkovitog nadzora banaka i drugih financijskih institucija.
Često se može uočiti pojava da vrijednost ukupnog priljeva kapitala u nekom razdoblju
premašuje vrijednost zabilježenog deficita tekućeg računa platne bilance. U kratkom roku to
može biti i poželjna pojava pošto deficit biva pokriven, no u duljem roku snažan priljev
kapitala može doprinijeti i neodrživosti deficita tekućeg računa iz dva razloga: visok priljev
portfolio ulaganja povećava mogućnost naglog bijega kapitala u uvjetima neizvjesnosti, a
može doći i do aprecijacijskih pritisaka na tečaj domaće valute, što rezultira i smanjenom
konkurentnošću i smanjenjem izvoza. Ukoliko se pri tome ne provodi sterilizacija kapitalnih
priljeva u stranoj valuti, dolazi do visokog rasta novčane mase što uzrokuje povećanu inflaciju
i realnu aprecijaciju tečaja domaće valute. Ukoliko se provede sterilizacija visokih kapitalnih
priljeva u inozemnoj valuti intervencijom središnje banke u vidu otkupa na deviznom tržištu
dolazi do povećanja razine međunarodnih pričuva i samim time bolje održivosti deficita
tekućeg računa platne bilance. Međutim, ako nakon intervencija središnje banke na deviznom
tržištu domaće kamatne stope ostanu i dalje na visokoj razini u odnosu na kamatne stope na
međunarodnim tržištima kapitala, moguć je i daljnji priljev kratkoročnog špekulativnog
kapitala iz inozemstva.
91
3.2.1.6. POKAZATELJI FISKALNE POLITIKE
Kao što je već rečeno, deficit tekućeg računa predstavlja neravnotežu bilance štednje i
investicija, a koja je uzrokovana neravnotežama u podbilancama štednje i investicija
privatnog sektora i države (javni sektor).
U uvjetima savršene mobilnosti kapitala, nepostojanja likvidnosnih ograničenja i predvidivog
ponašanja ekonomskih agenata svako povećanje fiskalnog deficita (tj. smanjenje neto štednje
države) u potpunosti će biti kompenzirano povećanjem štednje privatnog sektora (npr.
ulaganjem privatnog sektora u državne vrijednosnice, koje su emitirane u svrhu prikupljanja
sredstava za pokriće tekućih i budućih fiskalnih deficita), zbog čega se smatra da ne postoji
veza između fiskalnog deficita i deficita tekućeg računa platne bilance. Međutim, ti uvjeti su
rijetko kada zadovoljeni u praksi i sve dok postoji nesavršena supstitabilnost između štednje
privatnog sektora i države, postoji veza između fiskalnog deficita i deficita tekućeg računa
platne bilance.
Najbolji indikatori fiskalne politike u tom kontekstu su pokazatelji otplate javnog duga u
odnosu na ukupne prihode/rashode državnog proračuna. Veza izmeđuje spomenutih deficita je
jača što je nesavršeniji financijski sustav neke zemlje, tj. gdje postoje razna likvidnosna
ograničenja. Kod takvih zemalja posebnu pozornost treba posvetiti fiskalnom aspektu
inozemnog zaduživanja i održivosti dužničke pozicije. Ako je inozemno zaduživanje
primarno motivirano pokrivanjem proračunskog deficita (visok udio sektora države i
kvazifiskalnih agenata u strukturi inozemnog duga), tada je veza između fiskalnog deficita i
deficita tekućeg računa platne bilance izrazito jaka i isprepletena. Svakako, kod procjene
ukupnog fiskalnog deficita treba voditi računa i o kvazifiskalnim aktivnostima centralne
banke i ostalih ekonomskih agenata (poglavito javnih poduzeća), kako bi se stekla potpunija
slika. Ako obveze prema inozemstvu privatnog sektora nisu pokrivene garancijama države i
ako su poslovne odluke privatnog sektora glede štednje zasnovane na objektivnim
predviđanjima (npr. maksimizacije profita i budućeg kretanja permanentnog dohotka), deficit
tekućeg računa koji proizlazi iz takve situacije u načelu je više održiv od deficita koji je
posljedica neravnoteže bilance štednje i investicija javnog sektora (Lawsonova doktrina). S
druge strane, ta teza ne stoji ukoliko su odluke privatnog sektora zasnovane na pogrešnim i
nedovoljno pouzdanim informacijama, podložne djelovanju čestih promjena zakonodavnog
okvira i uvjeta poslovanja i ako se temelje na nerealno visokim predviđanjima kretanja
budućeg permanentog dohotka (što rezultira visokom razinom tekuće potrošnje privatnog
sektora). Isto tako, ako su obveze privatnog sektora prema inozemstvu pokrivene garancijama
92
države (što znači da će u slučaju neplaćanja dužničkih obveza privatnog sektora država taj
dug preuzeti kao svoj vlastiti) doći će do strukturnih promjena u podbilancama štednje i
investicija, tako da će rezultirajući deficit tekućeg računa platne bilance biti manje održiv
pošto će dio potencijalnog dužničkog tereta biti prebačen iz privatnog u javni sektor, uz
povećanu razinu tekuće potrošnje privatnog sektora koja nije utemeljena na objektivnim
predviđanjima.
Osim veličine fiskalnog deficita, važan pokazatelj nam predstavlja i struktura tog deficita
temeljem koje možemo bolje procijeniti vjerojatnost pojave eksterne krize. Važan aspekt
fiskalne održivosti je i sposobnost fiskalnih vlasti da prikupi dovoljno fiskalnih prihoda.
Neodrživa fiskalna pozicija može biti prikrivana neplaćanjem dospjelih obveza ili odgodom
plaćanja velikih fiskalnih izdataka u drugo fiskalno razdoblje, čime se postiže da deficit
mjeren na tradicionalan način izgleda održiv unatoč nedovoljnim fiskalnim prihodima u
tekućem razdoblju (mjereno kao udio fiskalnih prihoda u odnosu na bruto domaći proizvod).
Povećanje fiskalnog deficita (tj. smanjenje razine štednje države) uglavnom izaziva povećanje
novčane mase, čime se povećava vjerojatnost špekulativnih udara na stabilnost domaće valute
u uvjetima fiksnog režima valutnog tečaja. Ako inozemni investitori u takvim okolnostima
počnu sumnjati da država neće u budućnosti htjeti ili biti u stanju otplaćivati narasle obveze
po osnovi inozemnog duga, doći će neminovno do povlačenja kapitala od strane inozemnih
investitora (u prvom redu kratkoročnog) i pojave eksterne krize. Dakle, visok deficit tekućeg
računa platne bilance povezan s visokim fiskalnim deficitom može izazvati eksterne krize.
Pojava visokih deficita tekućeg računa platne bilance uzrokovanih fiskalnim deficitom navodi
kreatore ekonomske politike zemlje na poduzimanje mjera iz domene fiskalne politike. Kako
bi se povećali fiskalni prihodi države i destimulirala tekuća potrošnja, najčešće dolazi do
povećanja poreznog i carinskog opterećenja, što u duljem roku ima nepovoljan učinak na
privlačenje novih investicija i konkurentnost gospodarstva.
3.2.2. POKAZATELJI MEĐUNARODNE RAZMJENE
3.2.2.1. FLEKSIBILNOST TEČAJNOG REŽIMA I REALNI VALUTNI TEČAJ
Promjene realnog valutnog tečaja ukazuju na potencijalnu eksternu ranjivost i mogu utjecati
na održivost tekućeg računa platne bilance, pogotovo ako dolazi do pretjerane aprecijacije
realnog valutnog tečaja. Realna aprecijacija tečaja u pravilu dovodi do smanjenja
93
konkurentnosti izvoznog sektora i povećanja uvoza, što dovodi do povećanja deficita
(odnosno, smanjenja suficita) tekućeg računa platne bilance. Snažna ekspanzija monetarnih
agregata ili nemogućnost apsorpcije velikih kapitalnih priljeva u uvjetima fiksnog tečaja
dovode do pojave eksternih kriza i ogledaju se kroz precjenjenost realnog tečaja.
Kod zemalja u tranziciji kao što je Hrvatska, teško je odrediti razinu ravnotežnog realnog
tečaja zbog postojanja relativno kratkih relevantnih vremenskih serija i postojanja strukturnih
lomova, a samim time i procjeniti odstupanje od te vrijednosti. Zato na primjer McGettigan
(2000) za aproksimaciju realnog valutnog tečaja i njegovih promjena koristi kod analize
tranzicijskih zemalja razinu i promjene razine prosječnih plaća iskazanih u stranoj valuti (za
Hrvatsku bi bilo primjereno koristiti plaće iskazane u EUR obzirom na visok stupanj
"eurizacije" domaće ekonomije). Međutim, Halpern i Wyplosz33 su pokazali da aproksimacija
realnog valutnog tečaja putem plaća ukazuje na realnu precijenjenost domaćih valuta, iako
službeni pokazatelji realnog tečaja nisu ukazivali na precijenjenost. Međutim, u tranzicijskim
zemljama je prisutna pojava statističkog iskazivanja nižih razina plaća od stvarnih (zbog
visokih razina poreza i doprinosa dio plaća se radnicima isplaćuje na način da se izbjegava
oporezivanje, npr. isplata u naturi, kroz druge povlastice, gotovinske isplate iz drugih fondova
i sl). Isto tako, statistički obuhvat plaća u privatnom sektoru često je vrlo loš.
Realna aprecijacija tečaja može se pojaviti i krajem provođenja stabilizacijskih programa kao
reakcija na početnu deprecijaciju s početka programa te kao posljedica visokih kapitalnih
priljeva i poboljšanja opće ekonomske situacije u zemlji i poboljšanog kreditnog rejtinga.
Jačanjem realne tečajne aprecijacije često dolazi i do širenja deficita tekućeg računa platne
bilance. Ukoliko je aprecijacija povezana s širenjem deficita tekućeg računa posljedica
povećanog uvoza kapitalnih dobara i tehnologije, imat će pozitivne posljedice na
konkurentnost gospodarstva. S druge strane, ukoliko dolazi do povećanja uvoza potrošnih
dobara i drugih oblika stimuliranja uvozne potrošnje, posljedice će biti nepovoljne učinke po
saldo tekućeg računa platne bilance.
3.2.2.2. OTVORENOST I STRUKTURA TRGOVINSKIH TOKOVA
Što je viši stupanj otvorenosti gospodarstva (tj. viši odnos izvoza i BDP-a), viši su i prihodi
po osnovi izvoza, što omogućava lakše servisiranje obveza po osnovi inozemnog duga.
33 Halpern, L. i Wyplosz, C. (1997), Equilibrium Exchange Rate in Transition Economies, Staff Papers, International Monetary Fund, Washington D.C., pp. 430-61
94
Stupanj otvorenosti nekog gospodarstva mjeri se omjerom vrijednosti zbroja izvoza i uvoza te
bruto domaćeg proizvoda. Poželjnije je da je udio komponente izvoza u tom izrazu što viši,
budući da se od izvozom ostvarenih prihoda podmiruju obveze prema inozemnim
kreditorima. Dakle, što je razvijeniji izvozni sektor nekog gospodarstva, otplata inozemnog
duga i financiranje deficita tekućeg računa platne bilance biti će održiviji.
S druge strane, viši stupanj otvorenosti gospodarstva povećava i rizik izloženosti zemlje
eksternim šokovima i krizama, pogotovo ako je visok stupanj proizvodne i zemljopisne
koncentracije izvoza, što se u konačnici i odražava na tekući račun platne bilance. U otvorenoj
ekonomiji veća je mogućnost pojave eksternog šoka koji narušava odnose razmjene (terms of
trade) ili koji je posljedica smanjene potražnje od strane glavnih trgovinskih partnera -
ukoliko postoji visok stupanj proizvodne koncentracije izvoza i uvoza na svega nekoliko
dominantnih proizvoda. Ta mogućnost se dodatno povećava ako se radi o sirovinama i
proizvodima nižeg stupnja obrade, čije su cijene na svjetskim tržištima vrlo volatilne.
Nadalje, ako postoji visok stupanj zemljopisne koncentracije robne razmjene (npr. 2-3 zemlje
čine glavninu izvoznih/uvoznih tržišta), promjene potražnje i valutnih tečajeva na pojedinim
tržištima uvelike će utjecati na promjene vanjskotrgovinskih tokova i same rezultate razmjene
koji će biti drugačiji od očekivanih.
Teško je ocjeniti kolika je mogućnost postizanja optimalne proizvodne i zemljopisne
koncentracije robne razmjene s aspekta najmanje rizičnosti za neku zemlju, budući da postoji
mnoštvo ograničavajućih (i često unaprijed zadanih) faktora. Na primjer, domaći proizvođač
tekstilnih proizvoda od vune, koji ne raspolaže domaćim inputom u dovoljnim količinama
planira uvesti vunenu pređu iz Australije jer je tamo najjeftinija. Glavne prepreke otvaranju
tog vanjskotrgovinskog kanala su činjenice da će biti izložen visokim troškovima prijevoza,
da s tom zemljom ne postoji potpisan sporazum o slobodnoj trgovini koji bi mu omogućio
uvoz te robe po povlaštenoj carinskoj stopi te da je slaba ponuda australskih dolara na
domaćem deviznom tržištu, zbog čega bi ih morao nabavljati negdje drugdje ili bi morao
dogovoriti s australskim proizvođačem da se plaćanje obavi u nekoj trećoj valuti.
3.2.2.3. VISINA I STRUKTURA OBVEZA PREMA INOZEMSTVU
U uvjetima visoke razine dospjelih dužničkih obveza prema inozemstvu prihodi od izvoza
roba i usluga često nisu dovoljni za podmirenje obveza prema inozemnim vjerovnicima, što
može rezultirati i smanjenjem uvoza investicijskih dobara potrebnih da bi se potaknuo
95
gospodarski rast i izvoz. Održivost deficita tekućeg računa platne bilance i mogućnost zemlje
da apsorbira utjecaje eksternih šokova, osim o ukupnoj visini obveza ovisi i o njihovoj
strukturi. Općenito, treba razlikovati dužničke i vlasničke obveze, kao i njihove instrumente.
U načelu, financiranje putem vlasničkih instrumenata (dionice, vlasnički udjeli i sl.)
povoljnije je za zemlju s aspekta neutraliziranja rizika koji se javlja uslijed promjene cijene
(vrijednosti) instrumenta, a snosi ga inozemni investitor (vlasnik instrumenta). Kod
financiranja putem klasičnog inozemnog kreditnog zaduženja, rizik promjene visine kamatnih
stopa i drugih uvjeta financiranja te iz toga novo proizlazećih financijskih tokova gotovo u
potpunosti snosi domaći dužnik.
Osim toga, za procjenu mogućnosti apsorpcije eksternih šokova potrebno je obratiti pažnju i
na strukturne pokazetelje dužničkih i vlasničkih obveza.
S aspekta rizičnosti kod vlasničkih obveza, mnogo je povoljnije ako prevladava zastupljenost
inozemnih izravnih ulaganja (FDI) u odnosu na portfolio ulaganja. Naime, portfolio kapital je
uglavnom kratkoročne prirode i mnogo je volatilniji od kapitala po osnovi izravnih ulaganja,
koji je uglavnom dugoročan.
Nadalje, kod dužničkih obveza pri analizi treba uzeti u obzir ročnu strukturu, valutnu
strukturu i vrstu kamate (fiksna vs. varijabilna). Stupanj rizika viši je za dužnika ukoliko u
strukturi njegovih obveza dominira kratkoročni dug, nominiran u inozemnoj valuti i s
varijabilnom kamatnom stopom, budući da će tada dužnik snositi gotovo sve rizike i iz toga
proizlazeće terete otplate duga.
3.2.2.4. MEĐUNARODNE PRIČUVE I POKAZATELJI NJIHOVE ADEKVATNOSTI
Adekvatnost međunarodnih pričuva obično se definira u terminima odnosa visine inozemnog
duga u odnosu na visinu međunarodnih pričuva, visine otplatne kvote inozemnog duga u
tekućem razdoblju u odnosu na visinu međunarodnih pričuva te najčešće u terminima
pokrivenosti razine pričuva brojem mjeseci uvoza roba i usluga. Što je viši broj mjeseci uvoza
roba i usluga koji se može pokriti razinom pričuva, pokazatelj adekvatnosti je bolji. Obično se
smatra da je optimalna adekvatnost pričuva postignuta kada je njihova razina dovoljna za
pokriće plaćanja tromjesečnog uvoza roba i usluga. U uvjetima savršene mobilnosti kapitala,
pokrivenost razine pričuva brojem mjeseci uvoza roba i usluga nije nužno najbolji pokazatelj
adekvatnosti: ukoliko je razina pričuva nedovoljna za pokriće dospjelih kratkoročnih obveza
po osnovi inozemnog duga (poglavito po osnovi izdanih kratkoročnih dužničkih vrijednosnih
96
papira), povećava se rizik nastanka eksterne krize, bez obzira što je razina pričuva dostatna za
pokriće uvoza roba i usluga. U razdobljima neizvjesnosti ekonomski agenti (posebno
inozemni) nastoje svoja tekuća potraživanja nominirana u domaćoj valuti konvertirati u
devize kako bi umanjili tečajni rizik i izvršili transfer tih deviza u inozemstvo, što povećava
potražnju za devizama i dovodi do bijega kratkoročnog kapitala u inozemstvo. Kako bi se
utvrdilo postojanje takvog scenarija, primjenjuje se drugi pokazatelj adekvatnosti deviznih
pričuva: odnos novčane mase M234 i ukupnih međunarodnih pričuva. Promjena vrijednosti
tog pokazatelja ukazuje nam na moguću izloženost zemlje pojavi eksternih kriza. Veličina
monetarnog agregata M2 pokazuje nam kolike su potencijalne obveze u domaćoj valuti koje
bi u uvjetima neizvjesnosti ekonomski agenti mogli poželjeti konvertirati u devize. Što je
vrijednost M2 u odnosu na visinu međunarodnih pričuva veća, veći je i rizik pojave eksternih
kriza. Kako M2 obuhvaća obveze komercijalnih banaka, u slučajevima naglog i masovnog
povlačenja depozita iz banaka od strane ekonomskih agenata centralna banka odobrava
komercijalnim bankama kredite za održavanje likvidnosti (kako bi bile u mogućnosti
isplaćivati depozite). Ukoliko komercijalne banke dobivene kredite za održavanje valute od
centralne banke u domaćoj valuti konvertiraju u stranu valutu (kako bi ekonomskim agentima
isplatile depozite u originalnim valutama) kroz kupnju deviza od središnje banke, dolazi do
smanjenja razine međunarodnih pričuva zemlje.
3.2.3. POKAZATELJI RAZVOJA SVJETSKE EKONOMIJE
3.2.3.1. POLITIČKA I MAKROEKONOMSKA NESTABILNOST I NEIZVJESNOST TE KREDITNI REJTING ZEMLJE
Međunarodni tijekovi kapitala koriste se u situaciji kada nedostaje domaćeg kapitala (niska
razina štednje) kao sredstvo financiranja gospodarskog rasta i s njim povezanih investicija,
deficita tekućeg računa platne bilance, fiskalnog deficita i slično kroz zaduživanje na
inozemnim financijskim tržištima. S druge strane, ukoliko zemlja (ili pojedine skupine
ekonomskih agenata) raspolaže viškovima kapitala, oni se plasiraju na međunarodna tržišta
kapitala sa svrhom ostvarivanja prinosa na ta sredstva. Suvremena međunarodna tržišta
kapitala obiluju raznim oblicima financijskih instrumenata, kao što su krediti, obveznice,
zadužnice, dionice, udjeli u fondovima, financijski derivati i sl. Sama mogućnost
34 M2 se sastoji od valute i depozita (po viđenju i oročenih)
97
neutraliziranja djelovanja političkih i gospodarskih šokova u domaćoj ekonomiji kroz
međunarodnu diverzifikaciju portfelja iz temelja je transformirala tradicionalne veze između
poslovnih događaja u domaćem gospodarstvu i dohodaka koje ostvaruju njezini rezidenti. U
ekstremnom slučaju, rezidenti mogu prodati sve domaće gospodarske subjekte nerezidentima
i na taj način stečeni kapital investirati na međunarodna tržišta kapitala s ciljem stjecanja
prinosa. Na taj način svoju su imovinu izolirali od utjecaja političkih i gospodarskih kretanja u
domaćoj ekonomiji i umjesto toga izložili se rizicima svjetskog financijskog tržišta. Međutim,
politička nestabilnost važan je čimbenik u kontekstu održivosti deficita tekućeg računa platne
bilance. Njena pojava utječe na ponašanje investitora, koji u tim uvjetima počinju sumnjati u
daljnju održivost i kredibilitet tekuće makroekonomske politike države. Na primjer, ukoliko
vladu koja provodi politiku slobodnog kretanja kapitala zamijeni vlada koja uvede
ograničenja kretanja kapitala (koja imaju ekonomski učinak ekvivalentan uvođenju dodatnih
poreza), doći će do naglog odljeva kapitala iz zemlje u inozemstvo. Osim toga, politička
nestabilnost povezana je i s visokom inflacijom te niskim razinama investicija i gospodarskog
rasta. Indikatori političke nestabilnosti u kontekstu platnobilančnih kretanja su učestalost
promjena vlade na vlasti ili pokušaja državnih udara. Politička situacija u zemlji može se
odraziti na održivost tekućeg računa platne bilance na nekoliko načina: tzv. "meka ili
koalicijska vlada" može imati problema kod poduzimanja mjera ekonomske politike
usmjerenih na neutraliziranje šokova zbog toga što nije u stanju osigurati adekvatnu političku
podršku za svoje namjere. Isto tako, uoči izbora aktualna vlada u načelu ne poduzima nikakve
radikalne mjere makroekonomske politike jer postoji opasnost od slabljenja podrške biračkog
tijela. Izvedeni indikatori "političke rigidnosti" u kontekstu platnobilančnih kretanja su
stupanj podrške političkoj stranci koja je na vlasti, stranačka struktura vlade, odnosno
parlamenta (stranka na vlasti vs. oporbene stranke i njihova zastupljenost) te vrijeme
održavanja izbora. Iako čimbenici poput kredibiliteta, političke nestabilnosti i neizvjesnosti
imaju značajan utjecaj na odlučivanje u domeni makroekonomske politke te smjer kretanja
kapitalnih tokova, njihovo kvantificiranje u jednoznačne indikatore primjenjive na ocjenu
održivosti tekućeg računa platne bilance nije jednostavno izvesti.
Poprilično dobar indikator ocjene utjecaja političkih i makroekonomskih čimbenika na neku
ekonomiju je stabilnost, odnosno promjenjivost ocjene kreditnog rejtinga zemlje. Kreditni
rejting zemlje ocjenjuje se od strane rejting agencija, kao što su Fitch-IBCA, Standard and
Poor's i Moody's. Njihove ocjene, promjene ocjena i preporuke obično prate globalni
investitori i koriste ih pri procjenama rizika ulaganja u neku zemlju. Već i sama činjenica da
neka zemlja posjeduje ocjenu kreditnog rejtinga od strane međunarodnih agencija olakšava joj
98
pristup na međunarona financijska tržišta. Što je ocjena bolja, povoljniji su i uvjeti
zaduživanja na međunarodnim tržištima kapitala, odnosno plasmana viška sredstava na ta
tržišta. Kreditni rejting Republike Hrvatske po prvi je put ocjenjen početkom 1997. godine i
dugo vremena bio je stagnantan. Do prvog značajnijeg pomaka prema boljoj ocjeni došlo je
tek 2006. godine, uglavnom kao posljedica činjenice da je Hrvatska započela pregovore s
Europskom unijom o pristupanju u punopravno članstvo.
3.2.3.2. TRŽIŠNA OČEKIVANJA
Kod ocjene održivosti ključno je pitanje mogu li indikatori financijskih tržišta pouzdano
signalizirati vjerojatnost značajnijih promjena u makroekonomskoj politici ili pojavu kriza.
Promjene cijena obveznica i kamatnih spreadova na dužničke instrumente (obveznice i
krediti) su pouzdani indikator koji nam pokazuje kako međunarodni investitori percipiraju
mogućnost i sposobnost zemlje da redovito izvršava dužničke obveze prema inozemstvu. Isto
tako, promjene smjera međunarodnih tokova kapitala i razine međunarodnih pričuva zemlje
ukazuju na percepciju domaćih i inozemnih investitora glede podmirenja obveza prema
inozemstvu. Spomenuti pokazatelji rezultat su korištenja svih raspoloživih informacija o
eksternoj poziciji zemlje, no potrebno je uzeti u razmatranje i druge pokazatelje održivosti.
Slučajevi iz novije ekonomske povijesti (Meksička kriza i kriza tečajnog mehanizma ERM)
pokazali su da određeni pokazatelji financijskog tržišta nisu bili pouzdani u smislu
pravovremene signalizacije problema iz više razloga. Prvo moguće objašnjenje je da
neočekivani šokovi mogu dovesti do revidiranja nacionalnih pretpostavki i prognoza glede
sposobnosti zemlje da podmiruje obveze prema inozemstvu ili da održi valutni tečaj na
željenom paritetu. Drugo moguće objašnjenje je da tržišni agenti predugo vjeruju da će tečajni
paritet od strane nacionalne centralne banke biti održan, što ne mora uvijek biti slučaj pošto
centralna banka može promjeniti tečajni paritet kao jednu od mjera prilagodbe novonastaloj
situaciji. Zbog toga treba obratiti pažnju na širi set monetarnih pokazatelja. Treće moguće
objašnjenje je da u uvjetima nesavršenih i nepotpunih informacija glede pozicije vanjske
likvidnosti i kredibiliteta zemlje financijska tržišta ne dobivaju realnu i pravovremenu
informaciju o tome. Međutim, odsustvo upozoravajućih signala nadolazeće krize ne mora
nužno dovesti do iracionalnog ponašanja inozemnih investitora. Promjene smjera tokova
kapitala i kamatnih spreadova mogu biti i rezultat pogrešnih procjena samih inozemnih
investitora pri procjeni rizika ulaganja. U povijesti je bilo mnogo slučajeva da su banke iz
99
razvijenih zemalja odobravale kredite zemljama u razvoju neposredno prije pojave dužničkih
kriza, što je bilo posljedica pogrešne procjene samih banaka.
100
4. ZADUŽENOST I GRANICE ZADUŽIVANJA
Do zaduživanja institucionalnih domaćih sektora gospodarstva (monetarne vlasti, države,
banaka i ostalih sektora) u inozemstvu može doći zbog neravnoteže štednje i investicija, tj.
nedostatka domaćih sredstava potrebnih za poslovanje sektora, odnosno kada su uvjeti
zaduživanja u inozemstvu povoljniji nego u domaćoj ekonomiji.
Ukoliko je rezultat zaduživanja u inozemstvu vidljiv kroz doprinos porastu bruto domaćeg
proizvoda, izvoza, konkurentnosti, zaposlenosti, plaća i slično, možemo reći da je zaduživanje
u inozemstvu bilo opravdanije sa stajališta domaćeg gospodarstva nego zaduživanje sa
svrhom financiranja osobne i državne potrošnje. Naime, kroz povećanu gospodarsku aktivnost
generiraju se dodatni financijski prihodi i teret otplate inozemnog duga je u tom slučaju
održiviji.
Ako je inozemno zaduživanje rezultat krive ocjene rentabilnosti investicijskog projekta
(uložena sredstva se ne vraćaju ili se vraćaju po manjoj stopi povrata od očekivane),
financiranja masovnog uvoza potrošačkih dobara ili je nastalo u svrhu pokrivanja
proračunskog deficita, financijski tokovi potrebni za redovitu otplatu duga postaju sve
oskudniji i održivost takvog dužničkog odnosa postaje problematična (ako takva pojava
postaje uobičajena na razini cijele ekonomije, zemlja neminovno ulazi u dužničku krizu). Da
bi se to izbjeglo, stopa povrata na investicije financirane inozemnim zaduživanjem moraju biti
veće ili jednake u odnosu na ugovorenu kamatnu stopu na inozemni dug.
Općenito, do promjena razine zaduženosti može doći uslijed djelovanja endogenih (internih)
ili egzogenih (eksternih) uzroka.
Endogeni uzroci zaduženosti nastaju kao rezultat pogrešnog vođenja makroekonomske
politike zemlje. Najčešći endogeni uzroci zaduženosti u praksi su slijedeći:
• prekomjerna razina potrošnje, izazvana visokim stupnjem administrativnog
određivanja cijena, politikom negativnih realnih kamatnih stopa, rastom proračunske
potrošnje, prevelikim inflacijskim očekivanjima i slično;
• nerealna razvojna politika, koja se temelji na visokoj razini investicija u odnosu na
štednju, što dovodi do potrebe za financiranjem investicija putem zaduživanja u
inozemstvu;
• pogoršanje ekonomske i političke situacije u zemlji, koja izaziva bijeg kapitala u
inozemstvo.
101
S druge strane, egzogeni uzroci zaduženosti vezani su uz promjene uvjeta zaduživanja na
svjetskim financijskim tržištima. Najčešći egzogeni uzroci zaduženosti su:
• promjene referentnih kamatnih stopa na svjetskim tržištima kapitala;
• promjene ocjene kreditnog rejtinga zemlje (koje utječu na visinu margine koja se
dodaje na referentnu kamatnu stopu);
• promjene tečaja valute o kojoj je dug zaključen u odnosu na tečaj domaće valute ili
valute u kojoj zemlja ostvaruje većinu prihoda od izvoza roba i usluga;
• promjene inozemne potražnje za robama i uslugama i slično.
Sukladno odredbama hrvatskog zakonodavstva35, kreditnim poslom s inozemstvom smatra se
svaki kreditni posao zaključen između rezidenta i nerezidenta, koji se temelji na ugovoru ili
sličnoj dokumentaciji iz koje proizlazi takav pravni odnos. Nadalje, kreditni poslovi su
komercijalni i financijski krediti, uključujući jamstva i garancije. Prema ročnosti, dijele se na
kratkoročne (s rokom dospijeća do godinu dana) i dugoročne (s rokom dospijeća većim od
godinu dana).
4.1. POVEZANOST CIKLUSA INOZEMNOG ZADUŽIVANJA I TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE
Međunarodni tokovi kapitala kreću se od bogatih industrijski razvijenih zemalja prema
zemljama u razvoju, budući da su one oskudne tim proizvodnim faktorom. Zbog toga je cijena
kapitala relativno viša u zemljama u razvoju, a sam tok kapitala nastaje zbog razlika u cijeni
kapitala. Svaka zemlja u svojim početnim razvojnim stadijima ne raspolaže dovoljnim
kapitalom potrebnim za osiguranje adekvatnog gospodarskog rasta te se u većini slučajeva
zadužuje u inozemstvu. Povećanje razine gospodarskog rasta potpomognuto inozemnim
zaduživanjem dovodi do povećanja bruto domaćeg proizvoda, štednje, investicija i smanjenja
granične produktivnosti kapitala. Nakon nekog vremena i dostignućem određene razine
gopodarskog razvoja, zemlja može postati i neto izvoznik kapitala što ukazuje na povezanost
ciklusa inozemnog zaduživanja i tekućeg računa platne bilance (odnosno, njegovih
podračuna). U svome gospodarskom razvoju svaka zemlja može proći kroz pet stadija, a svaki
stadij karakteriziraju sljedeće karakteristike: 35 Članak 11. Zakona o deviznom poslovanju (NN 96/2003, 140/2005 i 132/2006) te članci 30. i 31. Odluke o prikupljanju podataka za potrebe sastavljanja platne bilance, stanja inozemnog duga i stanja međunarodnih ulaganja (NN 150/2003, 8/2005, 70/2005 i 35/2006)
102
Tablica 1: Ciklusi inozemnog zaduživanja i kretanja na tekućem računu platne bilance
Naziv stadija
Saldo
vanjskotrgovinske
bilance
Saldo
bilance
dohotka
Saldo
tekućeg
računa
(štednja-
investicije)
Saldo
kapitalno-
financijskog
računa
(inozemno
zaduživanje)
I. Mladi dužnik - - - +
I-00 - =0 - +
I-01 - + - +
I-1 =0 - - +
II. Zreli dužnik + - - +
II-1 + + - +
III. Smanjivač duga + - + -
III-1 + =0 + -
III-2 + + + -
IV. Mladi vjerovnik - + + -
V. (Pre)zreli
vjerovnik
- - - +
Stadij mladog dužnika je relativno dugotrajan, zemlja nastoji ostvariti zadovoljavajuće stope
gospodarskog rasta i pokušava utvrditi područja u kojima je međunarodno konkurentna, a u
početnoj fazi inozemnim zaduživanjem pokriva se negativni saldo na tekućem računu platne
bilance, kao i na podračunima vanjske trgovine i dohotka. Smanjivanjem tereta kamata po
inozemnom dugu saldo bilance dohotka postaje uravnotežen i vremenom prelazi u suficit,
međutim glavni generator deficita tekućeg računa i dalje ostaje deficit bilance vanjske
trgovine (faze I-00 i I-01). Pred sam kraj prve faze saldo vanjskotrgovinske bilance se
uravnotežuje, uz negativna salda bilanci dohotka i tekućeg računa platne bilance (faza I-1).
Tijekom drugog stadija, tj. pojavom suficita vanjskotrgovinske bilance, zemlja postaje zreli
dužnik, saldo tekućeg računa platne bilance i dalje je negativan, dok saldo dohotka prelazi iz
deficita u suficit (faza II-1). Daljnje povećanje suficita vanjskotrgovinske bilance vremenom
dovodi i do pojave suficita na tekućem računu platne bilance, što je glavna karakteristika
103
trećeg stadija (smanjivač duga). Pri tome bilanca dohotka prelazi iz područja deficita u suficit,
a uslijed velikog smanjenja inozemnog zaduživanja saldo kapitalno-financijskog računa
prelazi u deficit, što znači da je došlo do početka procesa neto izvoza kapitala. Zemlja mladi
vjerovnik (faza IV) ima pozitivan i rastući saldo tekućeg računa te plasira viškove kapitala u
inozemstvo i ostvaruje porast salda u bilanci dohotka uslijed rastućih prihoda od kamata na
kapital plasiran u inozemstvo i time dolazi do sazrijevanja u statusu vjerovnika. Istovremeno,
dolazi do pojave deficita u bilanci vanjskotrgovinske razmjene. Daljnje produbljenje deficita
vanjskotrgovinske bilance generira vremenom prijelaz salda računa dohotka i cjelokupnog
tekućeg računa platne bilance iz suficita u deficit. Kapitalno-financijski račun također prelazi
iz deficita u suficit i zemlja ponovno počinje poprimati karakteristike neto dužnika. Taj stadij
naziva se i stadij "(pre)zrelog vjerovnika", za koji je karakteristično da su sva promatrana
obilježja identična obilježjima stadija I (mladi dužnik).
4.2. OSNOVNE ANALITIČKE DEFINICIJE INOZEMNOG DUGA
Prema opće prihvaćenim i međusobno usklađenim definicijama iz 2003. godine,
inozemni dug u bruto iznosu definira se kao “stanje tekućih i bezuvjetnih obveza koje
zahtijevaju plaćanje glavnice i/ili kamata koje dužnik rezident duguje nerezidentu u
određenom trenutku”36.
Ukupna zaduženost prema inozemstvu mjeri se pokazateljima stanja (poput stanja vanjskog
duga, stanja glavnice itd.) i pokazateljima tijeka (npr. otplata glavnice i otplata kamata u
izvještajnom razdoblju).
Stanje inozemnog duga dijeli se prema ročnosti na dugoročni i kratkoročni dug.
Dugoročni dug je onaj dug koji ima dogovoreni ili produženi rok dospijeća duži od godine
dana. Kratkoročni inozemni dug je onaj dug koji ima ugovoreni ili produženi rok dospijeća
kraći od godine dana. Glavna značajka inozemnog duga je da su vjerovnici nerezidenti i
postoji obveza otplate u ugovornoj valuti, robama ili uslugama, a sastoji se od četiri
komponente:
36 prema IMF/ Inter-Agency Task Force on Finance Statistics (2003): "External Debt Statistics: Guide for Compilers and Users", str. 7
104
• javnog ili državnog (inozemnog) duga - inozemnih obveza javnih dužnika uključujući
pritom središnju državu, lokalnu državu (i njihove agencije i tijela), banke, te
autonomna tijela (poput javnih poduzeća);
• državno ili javno garantiranog inozemnog duga - inozemnih obveza privatnih dužnika
čiju otplatu garantira javno tijelo;
• privatnog negarantiranog inozemnog duga - inozemnih obveza privatnog dužnika čiju
otpalatu ne garantira javno tijelo;
• dospjele neplaćene obveze (obveze u kašnjenju) na dugoročni dug definiraju se kao
kumulirani iznosi glavnice i kamata koji su dospjeli na naplatu, ali nisu podmireni.
Ukupni tokovi duga mogu se mjeriti slijedećim kategorijama: korištenjima, otplatama
glavnica, otplatama kamata, neto tijekovima duga i neto transferima kapitala, odnosno
ukupnom otplatom.
• Korištenja su povlačenja/preuzimanja zajmovnih obveza tijekom određenog razdoblja
(obično godine dana).
• Otplate glavnice su stvarni iznosi glavnice duga koji su se platili (otplatili,
amortizirali) u stranoj valuti, robama ili uslugama, tijekom određenog razdoblja.
• Otplate kamate ili kamate su stvarni iznosi kamata na dug koji su se platili u stranoj
valuti, robama ili uslugama, tijekom određenog razdoblja.
• Neto tijekovi ili neto zajmodavanje ili neto korištenje su korištenja umanjena za
otplate glavnice.
• Neto transferi kapitala su neto tijekovi umanjeni za otplate kamata (odnosno korištenja
minus ukupna otplata duga).
4.3. POKAZATELJI INOZEMNE ZADUŽENOSTI
Pokazatelji zaduženosti dijele se na pokazatelje stanja duga i pokazatelje tijeka duga.
4.3.1. POKAZATELJI STANJA
1. odnos ukupnog inozemnog duga i bruto domaćeg proizvoda TED/Y,
105
2. odnos ukupnog inozemnog duga i izvoza robe i usluga TED/E, odnosno odnos ukupnog
duga i izvoza robe i usluga uvećanog za saldo tekućih transfera TED/E2 (kod zemalja kod
kojih su tekući transferi značajna stavka u platnoj bilanci),
3. odnos međunarodnih pričuva i ukupnog inozemnog duga IR/TED,
4. odnos kratkoročnog i ukupnog inozemnog duga stD/TED,
5. odnos multilateralnog prema ukupnom inozemnom dugu mD/TED.
4.3.1.1. ODNOS INOZEMNOG DUGA I BRUTO DOMAĆEG PROIZVODA
Odnos ukupnog inozemnog duga i bruto domaćeg proizvoda, TED/Y pokazuje koliko
opterećenje predstavlja inozemni dug za ekonomsku aktivnost u tekućoj godini koja se obično
mjeri bruto domaćim proizvodom. Prema kriterijima Svjetske banke (koji se objavljuju u
publikaciji Global Development Finance), ovisno o vrijednosti omjera TED/Y, zemlje se
klasificiraju na slijedeći način:
TED/Y ≤ 48% manje zadužena zemlja
48% < TED/Y ≤ 80% srednje zadužena zemlja
TED/Y > 80% visoko zadužena zemlja
Porast vrijednosti ovog pokazatelja ukazuje na moguće probleme sa solventnošću zemlje i
rizik pojave teškoća u otplati dužničkih obveza. Ako umjesto varijabli stanja u izraz uvrstimo
stope promjena inozemnog duga i BDP-a u određenom razdoblju, može se utvrditi da li
zaduženost raste ili se smanjuje. Ako je stopa rasta BDP-a viša u odnosu na stopu rasta
inozemnog duga, sposobnost otplate duga se poboljšava i obrnuto.
4.3.1.2. ODNOS INOZEMNOG DUGA I IZVOZA
Odnos ukupnog inozemnog duga i izvoza robe i usluga, TED/E pokazuje koliko
opterećenje predstavlja inozemni dug za ekonomske tijekove s inozemstvom u tekućoj godini
mjerene izvozom roba i usluga E, koji predstavlja glavni izvor generiranja prihoda potrebnih
za otplatu duga. Ako je izvoz roba i usluga u tekućem razdoblju veći od uvoza roba i usluga u
tekućem razdoblju, pozitivan saldo vanjskotrgovinske bilance olakšava otplatu dijela duga u
tom razdoblju. Kod zemalja kod kojih tekući transferi iz inozemstva predstavljaju značajnu
106
stavku tekućeg računa platne bilance uzima se omjer ukupnog duga i izvoza roba i usluga
uvećanog za tekuće transfere E2, TED/E2. Prema kriterijima Svjetske banke, ovisno o
vrijednosti omjera TED/E, zemlje se klasificiraju na slijedeći način:
TED/E ≤ 132% manje zadužena zemlja
132% < TED/E ≤ 220% srednje zadužena zemlja
TED/E > 220% visoko zadužena zemlja
Isto tako, ovaj omjer može se računati i u obliku omjera stopa rasta duga i stopa rasta izvoza
(uključujući i tekuće transfere) u određenom vremenskom razdoblju. Ukoliko je stopa rasta
izvoza viša od stope rasta inozemnog duga, sposobnost otplate duga se poboljšava i obrnuto.
4.3.1.3. ODNOS MEĐUNARODNIH PRIČUVA I INOZEMNOG DUGA
Odnos međunarodnih pričuva i ukupnog inozemnog duga, IR/TED ima dvojako značenje jer
nam prikazuje pokrivenost stanja inozemnog duga međunarodnim pričuvama te razinu neto
zaduženosti neke zemlje.
Pokrivenost inozemnog duga međunarodnim pričuvama važna je zbog ocjene solventnosti i
boniteta zemlje prema inozemstvu. Na primjer, u slučaju nemogućnosti podmirenja dužničkih
obveza prema inozemnim kreditorima od strane domaćeg dužnika (uz garanciju države),
dospjele dužničke obveze se preusmjeravaju na državu, tj. u konačnici se podmiruju iz
sredstava međunarodnih pričuva. Osnovni razlog tome je očuvanje solventnosti i boniteta
zemlje prema inozemstvu, jer u slučaju pogoršanja dolazi i do drugih negativne implikacija
poput isključivanja zemlje s međunarodnih tržišta kapitala. Neto zaduženost zemlje
izračunava se tako da se ukupni dug zemlje (TED) umanji za iznos međunarodnih pričuva.
4.3.1.4. ODNOS KRATKOROČNOG INOZEMNOG DUGA I UKUPNOG INOZEMNOG DUGA
Odnos kratkoročnog i ukupnog inozemnog duga, stD/TED pokazuje koliki je udio
kratkoročnog duga u ukupnom. Ovaj omjer je važan pokazatelj jer pokazuje kratkoročnu
poziciju zemlje prema inozemstvu u odnosu na ukupnu poziciju. Osim toga, kratkoročni
zajmovi su najčešće korišteni od strane privatnog sektora, vrlo su promjenjivog smjera u
uvjetima poremećaja u političkoj i gospodarskoj situaciji zemlje (tzv. bijeg kapitala) i na
njihove promjene smjera toka ne može se efikasno utjecati mjerama ekonomske politike.
107
Zbog toga je kreatorima ekonomske politike zemlje važna informacija o udjelu takvog
potencijalno nesigurnog kratkoročnog kapitala u ukupnoj vanjskoj poziciji zemlje.
4.3.1.5. ODNOS MULTILATERALNOG I UKUPNOG INOZEMNOG DUGA
Odnos multilateralnog i ukupnog inozemnog duga, mD/TED pokazuje udio zaduženja zemlje
kod multilateralnih vjerovnika (međunarodnih organizacija i grupa sklonih država ili drugih
grupacija) u odnosu na ukupno zaduženje. Iako se smatra da ovaj pokazatelj ukazuje na
bonitet koji zemlja ima kod multilateralnih kreditora, to nije uvijek slučaj pošto je moguće da
u praksi dužniku nisu dostupni komercijalni izvori kreditiranja i da nema potpun pristup
međunarodnim financijskim tržištima.
4.3.2. POKAZATELJI TIJEKA
1. odnos otplate inozemnog duga prema izvozu robe i usluga TDS/E, odnosno odnos otplate
duga prema izvozu robe i usluga uvećanom za saldo tekućih transfera TDS/E2 (kod zemalja
kod kojih su tekući transferi značajna stavka u platnoj bilanci),
2. odnos godišnje obveze po kamatama na inozemni dug i izvoza robe i usluga (uvećanog za
saldo tekućih transfera kod nekih zemalja), INT/E ili INT/E2,
3. odnos otplate glavnice inozemnog duga prema korištenju novih zajmova PR/DOD,
4. odnos međunarodnih pričuva i otplate inozemnog duga RTDSR
5. odnos neto transfera financijskih sredstava i uvoza roba i usluga NFT/U,
6. odnos neto transfera financijskih sredstava (kapitala) iz inozemstva i bruto domaćeg
proizvoda NFT/Y,
7. odnos iskorištenih zajmova prema uvozu robe i usluga DISB/U, te
8. odnos godišnje obveze po kamatama na inozemni dug i bruto domaćeg proizvoda INT/Y.
4.3.2.1. ODNOS OTPLATE DUGA PREMA IZVOZU ROBE I USLUGA
Odnos otplate inozemnog duga prema izvozu roba i usluga, TDS/E ili debt service ratio,
pokazuje teret godišnje otplate duga u odnosu na izvoz roba i usluga, koji je glavni izvor
prihoda u stranoj valuti potrebnih za otplatu inozemnog duga. Do porasta vrijednosti ovog
108
pokazatelja dolazi ukoliko je stopa rasta tekućih obveza po osnovi otplate duga veća od stope
rasta izvoza roba i usluga (uvećanog za saldo tekućih transfera kod nekih zemalja) i obrnuto.
Kod ovog pokazatelja u brojniku se nalazi vrijednost stvarno plaćenih obveza po osnovi
otplate inozemnog duga, a ne vrijednost ukupno dospjelih obveza. Razliku između stvarno
plaćenih i dospjelih obveza čine dospjele neizmirene obveze, čijim uključivanjem u brojnik bi
došlo do nerealnog porasta vrijednosti pokazatelja. Općenito se smatra, na temelju iskustva s
najzaduženijim zemljama i zemljama koje su imale problema s otplatom dugova, da je
prihvatljiv odnos otplate duga i tekućih prihoda od izvoza robe i usluga manji od 10%.
Ukoliko je ovaj omjer veći od 20%, javljaju se realne opasnosti od problema s inozemnom
likvidnošću zemlje.
4.3.2.2. ODNOS OTPLATA KAMATA I IZVOZA
Odnos godišnje obveze po kamatama na inozemni dug i izvoza robe i usluga, INT/E
(uvećanog za saldo tekućih transfera kod nekih zemalja, INT/E2) pokazuje koliki dio prihoda
od izvoza robe i usluga (uvećanog za transfere, ako su uključeni) treba odvojiti za plaćanje
kamata na inozemni dug. Ovaj pokazatelj je zapravo mjera troška zaduživanja u inozemstvu i
često se promatra kod skupine jako zaduženih zemalja koje reprogramiraju svoje dugove,
budući da se kamate obično ne reprogramiraju nego samo glavnica duga. Stoga je promjena
obveza po osnovi plaćanja kamata posljedica promjene visine glavnice pri reprogramiranju
duga ili promjene referentnih kamatnih stopa. Vrijednost ovog pokazatelja smanjuje se u
uvjetima kada je stopa rasta izvoza roba i usluga veća od prosječne kamatne stope na
inozemno zaduživanje i obrnuto.
4.3.2.3. ODNOS OTPLATE GLAVNICE I KORIŠTENJA
Odnos otplate glavnice i korištenja novih zajmova PR/DOD pokazuje koliki je odnos otplate
glavnice ukupnog duga prema korištenjima novih zajmova u jednoj godini. Ovaj omjer
pokazuje mjeru obnavljanja vanjskog duga, tj. koliko se zemlja ponovno zadužuje u odnosu
na otplaćene obveze u promatranom razdoblju.
109
4.3.2.4. ODNOS MEĐUNARODNIH PRIČUVA I OTPLATE DUGA
Pokazatelj odnosa međunarodnih pričuva i otplate duga računa se kao odnos ukupnih
međunarodnih pričuva neke zemlje i jedne dvanaestine iznosa obveza po osnovi inozemnog
duga (glavnica i kamate) koje dospijevaju u promatranom razdoblju:
TDSIR
TDS
IR
RTDSR 12*
12
1 == (86)
Dobivena vrijednost pokazuje nam koliko mjeseci bi se mogao otplaćivati dug korištenjem
trenutno raspoložive razine međunarodnih pričuva.
4.3.2.5. ODNOS NETO FINANCIJSKIH TRANSFERA I UVOZA
Odnos neto transfera financijskih sredstava i uvoza, NFT/U pokazuje udio neto primljenih
financijskih sredstava (korištena - otplaćena glavnica) u financiranju uvoza, odnosno
raspoloživost neto posuđenih sredstava iz inozemstva za financiranje uvoza. Korištenjem
ovog pokazatelja možemo vidjeti koliki se dio neto posuđenih sredstava koristi za financiranje
uvoza, a koliki za financiranje domaćih investicija i potrošnje.
4.3.2.6. ODNOS NETO FINANCIJSKIH TRANSFERA I BRUTO DOMAĆEG PROIZVODA
Odnos neto transfera financijskih sredstava i domaćeg proizvoda, NFT/Y pokazuje udio neto
primljenih financijskih sredstava iz inozemstva u ukupnoj aktivnosti domaće ekonomije.
Razlika između novouzetih zajmova i otplate postojećih zajmova (korištenja i otplate glavnice
i kamate, NFT) i bruto domaćeg proizvoda pokazuje doprinos novostvorenog inozemnog
duga gospodarskom rastu zemlje dužnika. Ovaj pokazatelj se često uspoređuje s udjelima
domaće štednje i domaćih investicija u bruto domaćem proizvodu.
4.3.2.7. ODNOS KORIŠTENJA I UVOZA
Odnos korištenja zajmova u tekućoj godini prema uvozu robe i usluga, DISB/U pokazuje
koliki dio uvoza se financira inozemnim zajmovima, odnosno, ovaj pokazatelj pokazuje
ovisnost zemlje o inozemnim zajmovima pri financiranju uvoza.
110
4.3.2.8. ODNOS KAMATA I BRUTO DOMAĆEG PROIZVODA
Odnos godišnje obveze po kamatama na inozemni dug i bruto domaćeg proizvoda, INT/Y
predstavlja odnos odljeva po osnovi kamata i tijeka ukupne ekonomske aktivnosti u privredi
zemlje dužnika, odnosno koliki postotak od ekonomske aktivnosti treba odvajati za otplatu
kamata. Ako se povećavaju izdaci za kamate u odnosu na bruto domaći proizvod, to znači da
otplata obveza po kamatama iz redovne gospodarske privredne aktivnosti postaje sve veći
teret za domaću ekonomiju.
4.4. KRETANJE, STRUKTURA I POKAZATELJI INOZEMNE ZADUŽENOSTI REPUBLIKE HRVATSKE
Prema novoj metodologiji praćenja inozemnog duga, koja se primjenjuje od 2005. godine,
inozemni dug Republike Hrvatske obuhvaća sve obveze rezidenata prema nerezidentima na
temelju: dužničkih vrijednosnih papira izdanih na inozemnim tržištima (prema nominalnoj
vrijednosti), kredita (uključujući repo poslove) neovisno o ugovorenom dospijeću, primljenih
depozita, trgovinskih kredita s ugovorenim dospijećem duljim od 180 dana te stanje
nepodmirenih dospjelih i nedospjelih obračunatih kamata.
Struktura inozemnog duga prikazuje se po domaćim sektorima identično kao na financijskom
računu platne bilance. Pozicija "Izravna ulaganja" prikazuju dužničke transakcije između
kreditora i dužnika, koji su međusobno vlasnički povezani (udio kreditora u vlasničkoj
strukturi dužnika > 10 %). Sektor država prikazuje inozemne dugove široko definirane
države, koja uključuje središnju državu, republičke fondove (uključujući HBOR) i lokalne
organe uprave i fondove. Sektor središnja banka prikazuje zaduženost Hrvatske narodne
banke, a sektor banaka zaduženost banaka i štedionica. Ostali domaći sektori obuhvaćaju
zaduženost nefinancijskih poduzeća, ostalih financijskih institucija i stanovništva.
Unutar svakog sektora podaci se razvrstavaju na portfeljna i ostala ulaganja. Portfeljna
ulaganja odnose se na dugoročne i kratkoročne dužničke vrijednosne papire. Ostala ulaganja
uključuju valutu i depozite, te kredite. Krediti se dijele na trgovačke kredite (tj. na
komercijalne kredite koje kreditor odobrava za kupnju njegove robe) i sve ostale kredite.
111
Stanja duga iskazuju se u izvještajnim valutama (EUR i USD), pretvaranjem iznosa u
originalnoj valuti u izvještajnu temeljem srednjeg deviznog tečaja HNB-a na kraju razdoblja.
Struktura inozemnog duga prikazuje se i prema sektorima inozemnih vjerovnika, a
vrednovanje pozicija provedeno je na isti način kao kod prikaza inozemnog duga prema
domaćim sektorima.
4.4.1. ANALIZA INOZEMNOG DUGA REPUBLIKE HRVATSKE PREMA DOMAĆIM SEKTORIMA
Stanja i struktura inozemnog duga prema domaćim dužničkim sektorima (država, HNB,
banke, ostali sektori i izravna ulaganja) krajem pojedinog razdoblja prikazani su Tablicom 2.
Tablica 2: Stanje i struktura bruto inozemnog duga Republike Hrvatske prema domaćim sektorima
u milijunima USD 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Indeksi 2005/1999
1. Država 4.043,0 4.916,2 5.241,2 6.145,2 8.249,4 9.868,9 8.338,5 206,2 2. Središnja banka (HNB) 219,1 200,7 190,0 24,2 457,0 3,2 3,1 1,4 3. Banke 2.144,2 2.045,8 2.246,6 3.946,9 7.650,1 10.481,1 10.641,1 496,3 4. Ostali sektori 3.375,1 3.455,6 3.229,8 4.098,0 6.097,1 7.905,7 8.467,4 250,9 5. Izravna ulaganja 361,4 663,9 962,6 1.465,3 2.305,7 2.743,2 2.769,8 766,5Ukupno: 10.142,7 11.282,2 11.870,2 15.679,6 24.759,3 31.002,2 30.219,9 297,9od toga:-kratkoročni 648,3 897,4 509,3 594,3 2.035,2 3.562,9 4.234,8 653,3-dugoročni 9.494,5 10.384,9 11.361,0 15.085,3 22.724,1 27.439,2 25.985,1 273,7
u % od ukupnog 1. Država 39,9% 43,6% 44,2% 39,2% 33,3% 31,8% 27,6% 2. Središnja banka (HNB) 2,2% 1,8% 1,6% 0,2% 1,8% 0,0% 0,0% 3. Banke 21,1% 18,1% 18,9% 25,2% 30,9% 33,8% 35,2% 4. Ostali sektori 33,3% 30,6% 27,2% 26,1% 24,6% 25,5% 28,0% 5. Izravna ulaganja 3,6% 5,9% 8,1% 9,3% 9,3% 8,8% 9,2%Ukupno: 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%od toga:-kratkoročni 6,4% 8,0% 4,3% 3,8% 8,2% 11,5% 14,0%-dugoročni 93,6% 92,0% 95,7% 96,2% 91,8% 88,5% 86,0% Izvor: HNB, baza podataka kreditnih odnosa s inozemstvom
Krajem 1999. godine ukupni inozemni dug Republike Hrvatske iznosio je 10.142,7 mil. USD,
od čega je najveći dio otpadao na sektor države i ostale sektore (39,9%, odnosno 33,3%
ukupnog duga). Udio banaka iznosio je 21,1%, središnje banke 2,2% te duga po osnovi
izravnih inozemnih ulaganja 3,6%. Promatrano prema ročnoj strukturi ukupnog duga, 93,6%
je iznosila zastupljenost dugoročnog, a 6,4% kratkoročnog duga. Sektor države (središnja
država, republički fondovi, Hrvatska banka za obnovu i razvoj, lokalni organi uprave i
fondovi) je u razdoblju 1999.-2003. godine bio najzaduženiji sektor ekonomije, a najveći udio
112
zabilježen je 2001. godine, kada je iznosio 44,2% ukupnog inozemnog duga. Iako je dug
sektora države nastavio nominalno rasti do kraja promatranog razdoblja, njegove stope rasta
bile su niže od stopa rasta ukupnog inozemnog duga: tijekom cjelokupnog promatranog
razdoblja inozemni dug države povećan je za 106,2% (ili 4.295,5 mil. USD), dok je ukupni
inozemni dug povećan za 197,9% (odnosno, za 20.077,2 mil. USD). Istodobno, nakon
jednokratnog povećanja na prijelazu iz 1999. u 2000. godinu, zabilježeno je smanjenje razine
kratkoročnog duga, koje je rezultiralo njegovim smanjenjem udjela u ukupnom dugu s 8% u
2000. na 3,8% u 2002. godini. Tijekom razdoblja 1999.-2005. godine dug sektora banaka
gotovo je upetorostručen: povećan je s 2.144,2 mil. USD na 10.641,1 mil. USD, s time da je
trend velikog porasta nominalnog i relativnog udjela tog sektora započeo 2003. godine. U
2004. godini zaduženost sektora banaka nadmašila je zaduženost sektora države, što se
odrazilo i na pokazatelje relativnog udjela. Na kraju 2005. godine vrijednost inozemnog duga
sektora banaka dosegla je 10.641,1 mlrd. USD ili 35,2% ukupnog inozemnog duga Republike
Hrvatske. Istovremeno s porastom udjela sektora banaka u ukupnom inozemnom dugu u
2003. godini, došlo je i do porasta udjela kratkoročnog duga, koji je s razine od 3,8% krajem
2002. povećan na 14% krajem 2005. godine.
Zaduživanje središnje banke (Hrvatska narodna banka) tijekom promatranog razdoblja bilo je
vezano isključivo uz stvarno korištenje i otplatu sredstava po osnovi sklopljenih stand-by
aranžmana koje je Republika Hrvatska zaključila s Međunarodnim monetarnim fondom. Udio
središnje banke u ukupnom dugu smanjen je s 2,2% u 1999. na 0,01% ukupnog inozemnog
duga u 2005. godini.
Inozemni dug ostalih sektora (nefinancijska poduzeća, ostale financijske institucije, obrtnici,
slobodne profesije i stanovništvo) povećan je za oko dva i pol puta: narastao je s početnih
3.375,1 mil. USD u 1999. na 8.467,4. mil. USD u 2005. godini, s time da je intenzivniji rast
otpočeo 2003. godine.
Što se tiče udjela duga koji egzistira između poslovnih subjekata povezanih vlasničkim
odnosima po osnovi inozemnih izravnih ulaganja, on je narastao s početnih 3,6% u 1999. na
9,2% u 2005. godini. Specifičnost tog sektora je u tome što se radi isključivo o dužničkim
odnosima vlasnički povezanih subjekata gdje je udio inozemnog vjerovnika u vlasničkoj
strukturi domaćeg dužnika veći od 10%. Uvjeti kreditiranja po osnovi tih odnosa mogu se
razlikovati od uobičajenih tržišnih uvjeta. Ako je cilj inozemnog vjerovnika financiranje
razvoja tvrtke kćeri u Hrvatskoj, kamatna stopa je niža od tržišne, a ako je cilj izvlačenje
dobiti iz tvrtke kćeri u Hrvatskoj kamatna stopa je viša od tržišne (pošto je kamata porezno
priznati trošak). Isto tako, u slučaju da domaći dužnik nije u stanju vraćati posuđena sredstva,
113
inozemni vjerovnik može svoje potraživanje po osnovi duga pretvoriti u vlasnički udjel i time
povećati svoj udio u vlasništvu tvrtke kćeri (tzv. debt-equity swap).
U nastavku ovog dijela rada slijedi detaljniji prikaz inozemnog duga prema domaćim
dužničkim sektorima (osim sektora središnje banke37), s posebnim naglaskom na ročnost i
dužničke instrumente.
Inozemni dug sektora države (Tablica 3) porastao je u promatranom razdoblju za 106,2%,
odnosno s 4.043,0 mil. USD na 8.338,5 mil. USD.
Tablica 3: Stanje i struktura inozemnog duga sektora države
u milijunima USD 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Indeksi 2005/1999
Država ukupno 4.043,0 4.916,2 5.241,2 6.145,2 8.249,4 9.868,9 8.338,5 206,2 Kratkoročni 78,2 362,1 0,3 0,9 1,2 3,6 2,5 3,2 Instrumenti tržišta novca 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Krediti 75,3 361,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Trgovački krediti 2,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ostale obveze 0,4 0,6 0,3 0,9 1,2 3,6 2,5 560,6 Kašnjenja glavnice 0,4 0,6 0,3 0,9 1,1 3,2 2,1 466,1 Kašnjenja kamate 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,3 0,4 - Ostalo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Dugoročni 3.964,8 4.554,1 5.241,0 6.144,3 8.248,2 9.865,4 8.336,0 210,3 Obveznice 2.574,5 3.208,1 3.764,5 4.111,4 5.387,8 6.325,7 4.810,3 186,8 Krediti 1.389,6 1.345,9 1.475,3 2.031,8 2.857,5 3.536,9 3.522,6 253,5 Trgovački krediti 0,6 0,1 1,1 1,1 2,9 2,8 3,1 476,1 Ostale obveze 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -u % od ukupnogDržava ukupno 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Kratkoročni 1,9% 7,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Instrumenti tržišta novca 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Krediti 1,9% 7,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Trgovački krediti 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Ostale obveze 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kašnjenja glavnice 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kašnjenja kamate 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Ostalo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dugoročni 98,1% 92,6% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Obveznice 63,7% 65,3% 71,8% 66,9% 65,3% 64,1% 57,7% Krediti 34,4% 27,4% 28,1% 33,1% 34,6% 35,8% 42,2% Trgovački krediti 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Ostale obveze 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Izvor: HNB, baza podataka kreditnih odnosa s inozemstvom Stopa porasta duga niža je od usporedive stope na razini ukupnog inozemnog duga Republike
Hrvatske, što nam ukazuje na relativno smanjenje zaduženosti sektora države u inozemstvu.
Što se tiče ročne strukture zaduživanja države, krajem 2000. godine udio kratkoročnog duga
(kredita) iznosio je 7,4% ukupnog duga sektora države. Međutim, taj kratkoročni dug je
otplaćen 2001. godine i od tada u strukturi inozemnog zaduženja sektora države prevladavaju
isključivo (gotovo u 100%-tnom iznosu) dugoročni dužnički instrumenti, dok se preostali
simbolični iznosi kratkoročnih obveza odnose na obveze po osnovi kašnjenja po
kratkoročnom dugu. Glavnina dugoročnog inozemnog duga države nastala je kao rezultat
37 sektor središnje banke nije uzet u razmatranje zbog zanemarivog udjela u ukupnom inozemnom dugu.
114
emisije dužničkih vrijednosnih papira (obveznica) na međunarodnim financijskim tržištima. U
promatranom razdoblju inozemni dug po osnovi emitiranih obveznica povećan je za 86,8%, s
time da je stanje duga po toj osnovi smanjeno za 1.515,3 mil. USD u 2005. u odnosu na 2004.
godinu, kao posljedica intenzivnijeg zaduživanja države izdavanjem obveznica na domaćem
tržištu. Dugoročni inozemni dug države u obliku kredita povećan je tijekom promatranog
razdoblja za oko 2,5 puta, no relativni udio kredita u odnosu na relativni udio obveznica u
strukturi inozemnog zaduženja države je mnogo manji. Stanje kredita države smanjeno je
svega za 14,3 mil. USD krajem 2005. godine u odnosu na kraj prethodne godine, što je u
uvjetima većeg mnogo većeg nominalnog i relativnog smanjenja zaduženosti po osnovi
obveznica rezultiralo povećanjem relativnog udjela kredita s 35,8% krajem 2004. na 42,2%
krajem 2005. godine. Rezultat toga je i smanjenje ukupne dugoročne zaduženosti države u
2005. godini za 1.529,4 mil. USD (odnosno 15,5%) u odnosu na kraj prethodne godine.
Povećanjem vlasničkih udjela inozemnih banaka u vlasničkoj strukturi domaćih banaka u
drugoj polovini '90-ih godina prošlog stoljeća (trenutno je više od 90% aktive bankarskog
sustava Hrvatske pod kontrolom inozemnih vlasnika) došlo je do zaoštravanja konkurencije u
bankarskom sektoru i do trenda pada kamatnih stopa na odobrene kredite, što je izazvalo
povećanu dostupnost kredita, prije svega stanovništvu. Domaće kreditne plasmane banke
financiraju iz dva izvora: zadržane dobiti i povlačenjem kredita iz inozemstva, uglavnom od
matičnih banaka38. To se najbolje vidi iz podataka o stanjima i strukturi zaduženosti sektora
banaka (Tablica 4). U razdoblju 1999.-2005. godine inozemni dug sektora banaka gotovo je
upeterostručen (s 2.144,2 mil. USD krajem 1999. godine na 10.641,1 mil. USD krajem 2005.
godine). Do kraja 2002. godine udio kratkoročnog duga u ukupnom dugu sektora banaka bio
je na vrlo niskoj razini, da bi krajem 2003. godine iznosio 10,1%, a krajem 2005. godine čak
27,9% ukupnog inozemnog duga.
U strukturi kratkoročnog duga u posljednje tri promatrane godine dominiraju kratkoročni
krediti i valuta i depoziti39. Pojava pozicije "valuta i depoziti" u kratkoročnoj strukturi
inozemnog duga sektora banaka započela je 2004. godine, što koincidira s uvođenjem mjera
Hrvatske narodne banke za smanjivanjem inozemnog zaduženja banaka. S druge strane,
38 dužnički odnosi između vlasnički povezanog inozemnog vjerovnika i domaćeg dužnika u pravilu se evidentiraju u sektoru "izravna ulaganja", osim kod sektora banaka gdje se takvi odnosi evidentiraju unutar sektora banaka (prema Monetary and Financial Statistics Manual, IMF, 2000), budući da zaduživanje nastaje zbog financiranja redovnog poslovanja banke. 39 pozicija "valuta i depoziti" u strukturi inozemnog duga banaka odnosi se na kratkoročne i dugoročne depozite koje inozemne banke drže pohranjene na računima domaćih banaka kćeri, a uglavnom služe za financiranje kreditne emisije.
115
relativni udio dugoročnog inozemnog zaduživanja sektora banaka smanjuje se od kraja 2002.
godine i krajem 2005. godine iznosio je 72,1% ukupnog duga sektora banaka.
Tablica 4: Stanje i struktura inozemnog duga sektora banaka
u milijunima USD 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Indeksi 2005/1999
Banke ukupno 2.144,2 2.045,8 2.246,6 3.946,9 7.650,1 10.481,1 10.641,1 496,3 Kratkoročni 28,5 21,6 15,9 14,9 771,3 2.673,9 2.972,2 10.433,0 Instrumenti tržišta novca 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Krediti 14,0 7,2 2,3 0,4 755,2 698,9 1.277,5 9.152,0 Valuta i depoziti** 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1.958,2 1.691,1 - Ostale obveze 14,5 14,3 13,5 14,6 16,1 16,8 3,6 24,8 Kašnjenja glavnice 14,3 14,3 13,5 14,6 16,1 16,8 3,6 25,0 Kašnjenja kamate 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Ostalo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Dugoročni 2.115,7 2.024,2 2.230,7 3.932,0 6.878,8 7.807,1 7.668,9 362,5 Obveznice 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 604,7 540,4 - Krediti 1.578,0 1.591,4 1.597,2 1.956,3 3.459,1 4.779,9 4.549,2 288,3 Valuta i depoziti** 537,7 432,8 633,5 1.975,7 3.419,7 2.422,6 2.579,3 479,7 Ostale obveze 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -u % od ukupnogBanke ukupno 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Kratkoročni 1,3% 1,1% 0,7% 0,4% 10,1% 25,5% 27,9% Instrumenti tržišta novca 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Krediti 0,7% 0,4% 0,1% 0,0% 9,9% 6,7% 12,0% Valuta i depoziti** 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 18,7% 15,9% Ostale obveze 0,7% 0,7% 0,6% 0,4% 0,2% 0,2% 0,0% Kašnjenja glavnice 0,7% 0,7% 0,6% 0,4% 0,2% 0,2% 0,0% Kašnjenja kamate 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Ostalo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dugoročni 98,7% 98,9% 99,3% 99,6% 89,9% 74,5% 72,1% Obveznice 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 5,8% 5,1% Krediti 73,6% 77,8% 71,1% 49,6% 45,2% 45,6% 42,8% Valuta i depoziti** 25,1% 21,2% 28,2% 50,1% 44,7% 23,1% 24,2% Ostale obveze 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Izvor: HNB, baza podataka kreditnih odnosa s inozemstvom
Relativni udio dugoročnih kredita se smanjuje (s 73,6% krajem 1999. na 42,8% krajem 2005.
godine), kao i relativni udio dugoročnih "valuta i depozita", koji je s 25,1% krajem 1999.
povećan na razinu od 50,1% krajem 2002. godine, da bi se nakon toga smanjio do razine od
24,2% krajem 2005. godine. Međutim, kako bi banke došle do kapitala potrebnog za
financiranje kreditne emisije u Hrvatskoj u uvjetima djelovanja mjera HNB usmjerenih na
smanjenje zaduženja sektora banaka u inozemstvu, tijekom 2004. godine hrvatske banke
počele su izdavati dugoročne obveznice na međunarodnim financijskim tržištimana, a
relativni udio tih obveznica je krajem 2004. i 2005. godine iznosio 5,8%, odnosno 5,1%
ukupnog duga sektora banaka. Obzirom na visok udio sektora banaka u strukturi inozemnog
duga (35,2% ukupnog inozemnog duga krajem 2005. godine), kao i promjene trendova
financiranja od dugoročnog ka kratkoročnom, može se zaključiti da je promjena ročne
strukture zaduženosti sektora banaka dovela i do promjena u ročnoj strukturi ukupnog
inozemnog duga, gdje je udio kratkoročnog duga u ukupnom inozemnom dugu povećan s
116
8,2% krajem 2003. na 14% krajem 2005. godine. Pogoršanje ročne strukture ukupnog
inozemnog duga, gdje se dugoročni izvori financiranja zamjenjuju kratkoročnima ukazuje na
potencijalne probleme zemlje s eksternom solventnosti i likvidnosti u budućnosti.
Inozemni dug ostalih sektora je tijekom promatranog sedmogodišnjeg razdoblja povećan za
oko dva i pol puta, s početnih 3.375,1 mil. USD na 8.467,4 mil. USD, pri čemu se relativni
udio kratkoročnog duga kretao u granicama između 9,1% i 14,9%, a udio dugoročnog u
granicama između 85,1% i 90,9% ukupnog duga ostalih sektora (Tablica 5). Kod
kratkoročnog duga zamjetan je relativno mali udio instrumenata tržišta novca, dok je udio
kratkoročnih kredita signifikantan u prvoj i posljednjoj godini promatranog razdoblja (3,9%,
odnosno 4,1% ukupnog duga ostalih sektora). Međutim, najveći dio kratkoročnog duga čine
dospjele neotplaćene (odnosno neprijavljene) obveze po osnovi kašnjenja (glavnica i kamate),
čiji je relativni udio iznosio krajem 2005. godine oko 7,5%. Kod dugoročnog duga ostalih
sektora najznačajniji relativni udio imaju krediti (u rasponu od 76,2% do 82,1% ukupnog
duga ostalih sektora), razina dugoročnih trgovačkih kredita smanjena je tijekom promatranog
razdoblja, a počevši od kraja 2002. godine primjetan je trend povećanja udjela obveznica koje
hrvatski poslovni subjekti emitiraju na međunarodnim tržištima kapitala. U razdoblju 2003.-
2005. godine prosječno godišnje stanje duga po obveznicama iznosilo je oko 465,6 mil. USD,
odnosno prosječni relativni udio tog dužničkog instrumenta iznosio je oko 6,3% ukupnog
inozemnog duga ostalih sektora.
Dužnički odnosi između vlasnički povezanih poduzeća (gdje inozemni vjerovnik posjeduje
više od 10% udjela u vlasničkoj strukturi domaćeg vjerovnika) iskazuje se kao poseban sektor
u statistici inozemnog duga. Što je veća razina inozemnih izravnih ulaganja u neku
ekonomiju, raste i inozemni dug po osnovi izravno-ulagačkih odnosa.
Inozemni dug po osnovi zaduživanja od inozemnih subjekata s kojima je domaći dužnik
povezan po osnovi inozemnih izravnih ulaganja povećan je u promatranom razdoblju za oko
7,7 puta (s 361,4 mil. USD krajem 1999. na 2.769,8 mil. USD krajem 2005. godine),
dosegavši tako udio od 9,2% u ukupnoj strukturi inozemnog duga Republike Hrvatske
(Tablica 6).
Udio kratkoročnog duga kretao se u rasponu od 4,5% do 11,5% ukupnog duga sektora, pri
čemu se najveći dio odnosi na ostale obveze, tj. neizmirene (neevidentirane) obveze po osnovi
glavnica i kamata kašnjenja.
117
U slučaju neredovitog servisiranja tih obveza prema vjeroviku-inozemnom vlasniku, domaći
subjekt može te obveze u dogovoru s vlasnikom-vjerovnikom pretvoriti u dugoročne, odnosno
inozemni vlasnik-vjerovnik može pretvoriti te obveze u dodatne vlasničke udjele, tako da
nam vrijednost te pozicije u statistici inozemnog duga ukazuje na potencijalne veličine
zamjene duga novim udjelima (debt-equity swap), nakon kojih se umanjuje vrijednost duga, a
povećava vrijednost inozemnih izravnih ulaganja u zemlju.
Tablica 5: Stanje i struktura inozemnog duga ostalih sektora
u milijunima USD 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Indeksi 2005/1999
Ostali domaći sektori ukupno 3.375,1 3.455,6 3.229,8 4.098,0 6.097,1 7.905,7 8.467,4 250,9 Kratkoročni 501,5 396,7 383,6 479,8 653,9 721,7 1.013,1 202,0 Instrumenti tržišta novca 17,4 9,5 27,4 0,0 41,8 0,0 0,0 0,0 Krediti 130,1 43,0 47,5 28,3 87,7 136,3 344,6 265,0 Valuta i depoziti 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Trgovački krediti 66,1 41,5 35,6 49,5 27,7 31,6 32,9 49,8 Ostale obveze 288,0 302,7 273,1 402,1 496,7 553,8 635,6 220,7 Kašnjenja glavnice 276,4 289,0 258,4 380,5 462,3 512,5 580,5 210,0 Kašnjenja kamate 11,6 13,8 14,6 21,5 34,4 41,3 55,2 477,4 Ostalo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Dugoročni 2.873,6 3.058,9 2.846,2 3.618,1 5.443,2 7.184,0 7.454,3 259,4 Obveznice 31,3 29,0 27,5 167,8 431,5 517,9 447,4 1.430,0 Krediti 2.573,1 2.798,4 2.618,7 3.231,7 4.822,1 6.491,1 6.820,0 265,0 Valuta i depoziti 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Trgovački krediti 269,2 231,5 200,0 218,6 189,5 174,9 186,9 69,4 Ostale obveze 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -u % od ukupnogOstali domaći sektori ukupno 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Kratkoročni 14,9% 11,5% 11,9% 11,7% 10,7% 9,1% 12,0% Instrumenti tržišta novca 0,5% 0,3% 0,8% 0,0% 0,7% 0,0% 0,0% Krediti 3,9% 1,2% 1,5% 0,7% 1,4% 1,7% 4,1% Valuta i depoziti 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Trgovački krediti 2,0% 1,2% 1,1% 1,2% 0,5% 0,4% 0,4% Ostale obveze 8,5% 8,8% 8,5% 9,8% 8,1% 7,0% 7,5% Kašnjenja glavnice 8,2% 8,4% 8,0% 9,3% 7,6% 6,5% 6,9% Kašnjenja kamate 0,3% 0,4% 0,5% 0,5% 0,6% 0,5% 0,7% Ostalo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dugoročni 85,1% 88,5% 88,1% 88,3% 89,3% 90,9% 88,0% Obveznice 0,9% 0,8% 0,9% 4,1% 7,1% 6,6% 5,3% Krediti 76,2% 81,0% 81,1% 78,9% 79,1% 82,1% 80,5% Valuta i depoziti 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Trgovački krediti 8,0% 6,7% 6,2% 5,3% 3,1% 2,2% 2,2% Ostale obveze 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Izvor: HNB, baza podataka kreditnih odnosa s inozemstvom
Što se tiče strukture dominantnog dugoročnog duga po osnovi inozemnih izravnih ulaganja,
najveći dio otpada na dugoročne kredite, čija vrijednost stanja je oko 7,4 puta povećana
tijekom promatranog razdoblja (s 335,1 mil. USD krajem 1999. na 2.489,5 mil. USD krajem
2005. godine). Dugoročni krediti također mogu biti potencijalna podloga za zamjenu duga
novim udjelima u slučaju neredovitog servisiranja duga, no vjerojatnost je mnogo manja nego
kod kratkoročnih kredita.
118
Tablica 6: Stanje i struktura inozemnog duga po osnovi inozemnih izravnih ulaganja
u milijunima USD 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Indeksi 2005/1999
Izravna ulaganja ukupno 361,4 663,9 962,6 1.465,3 2.305,7 2.743,2 2.769,8 766,5 Kratkoročni 18,8 76,3 43,2 76,2 155,0 163,7 244,0 1.297,9 Instrumenti tržišta novca 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Krediti 12,3 21,5 3,9 31,3 54,9 49,2 70,8 577,4 Trgovački krediti 1,5 40,9 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 - Ostale obveze 5,1 13,9 37,9 44,9 100,1 114,5 173,2 3.415,8 Kašnjenja glavnice 5,0 13,7 36,8 42,7 94,9 104,1 156,9 3.155,7 Kašnjenja kamate 0,1 0,2 1,1 2,2 5,3 10,4 16,3 - Ostalo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Dugoročni 342,6 587,6 919,4 1.389,2 2.150,7 2.579,5 2.525,8 737,3 Obveznice 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Krediti 335,1 561,4 900,4 1.354,0 2.111,8 2.540,1 2.489,5 742,9 Trgovački krediti 7,5 26,2 19,0 35,2 38,9 39,4 36,4 487,3 Ostale obveze 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -u % od ukupnogIzravna ulaganja ukupno 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Kratkoročni 5,2% 11,5% 4,5% 5,2% 6,7% 6,0% 8,8% Instrumenti tržišta novca 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Krediti 3,4% 3,2% 0,4% 2,1% 2,4% 1,8% 2,6% Trgovački krediti 0,4% 6,2% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Ostale obveze 1,4% 2,1% 3,9% 3,1% 4,3% 4,2% 6,3% Kašnjenja glavnice 1,4% 2,1% 3,8% 2,9% 4,1% 3,8% 5,7% Kašnjenja kamate 0,0% 0,0% 0,1% 0,2% 0,2% 0,4% 0,6% Ostalo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dugoročni 94,8% 88,5% 95,5% 94,8% 93,3% 94,0% 91,2% Obveznice 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Krediti 92,7% 84,6% 93,5% 92,4% 91,6% 92,6% 89,9% Trgovački krediti 2,1% 3,9% 2,0% 2,4% 1,7% 1,4% 1,3% Ostale obveze 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Izvor: HNB, baza podataka kreditnih odnosa s inozemstvom
4.4.2. ANALIZA INOZEMNOG DUGA REPUBLIKE HRVATSKE PREMA SEKTORIMA INOZEMNIH VJEROVNIKA
Stanja i struktura inozemnog duga Republike Hrvatske prema sektorima inozemnih
vjerovnika prikazani su Tablicom 7:
Portfolio ulaganja tijekom razdoblja 1999.-2005. godine uključuju dug po osnovi
kratkoročnih instrumenata tržišta novca te dugoročnih obveznica izdanih na međunarodnim
tržištima kapitala. Osim obveznica emitiranih u svrhu reprogramiranja obveza po osnovi
“Londonskog” kluba, Republika Hrvatska je nakon dobivanja ocjene kreditnog rejtinga
početkom 1997. godine počela emitirati suverene obveznice nominirane u različitim valutama
na svjetskim financijskim tržištima. Isto tako, emitirane su i korporativne obveznice nekih
hrvatskih kompanija.
Tijekom razdoblja 1999.-2004. godine stanje duga u obliku portfolio ulaganja je povećano za
oko 2,8 puta, no tijekom 2005. godine smanjeno je za 1.650,3 mil. USD u odnosu na 2004.
godinu (tako da ukupno povećanje tijekom cijelog promatranog razdoblja iznosi 2,2 puta),
ponajviše zbog činjenice da se država počela zaduživati na domaćim financijskim tržištima i
119
da tijekom 2005. godine nisu emitirane nikakve nove obveznice na međunarodnim tržištima
kapitala, a obveze po prije emitiranim obveznicama redovito su podmirivane.
Tablica 7: Stanje i struktura bruto inozemnog duga Republike Hrvatske prema sektoru inozemnih kreditora
u milijunima USD 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Indeksi
2005/1999Ukupno (1+2+3+4) 10.142,7 11.282,2 11.870,2 15.679,6 24.759,3 31.002,2 30.219,9 297,91. Portfolio ulaganja 2.623,2 3.246,6 3.819,4 4.279,2 5.861,1 7.448,3 5.798,0 221,02. Valuta i depoziti 538,6 434,0 635,0 1.977,4 3.422,9 4.384,0 4.273,6 793,53. Javni sektori 2.163,5 2.272,9 2.253,0 2.630,6 3.375,5 4.057,6 3.786,6 175,0
3.1. Međunarodne financijske institucije 1.049,6 1.138,2 1.177,3 1.399,6 1.805,6 2.246,3 2.204,5 210,03.2 Vlade i vladine agencije 1.113,9 1.134,8 1.075,6 1.231,0 1.569,9 1.811,3 1.581,9 142,0
4. Privatni kreditori 4.817,5 5.328,8 5.162,9 6.792,4 12.099,8 15.112,3 16.361,8 339,64.1. Banke 3.719,9 4.042,9 3.969,5 5.196,6 9.964,7 12.232,1 13.464,8 362,04.2 Ostali sektori 1.097,5 1.285,9 1.193,4 1.595,8 2.135,2 2.880,2 2.896,9 264,0
u % od ukupnogUkupno 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%1. Portfolio ulaganja 25,9% 28,8% 32,2% 27,3% 23,7% 24,0% 19,2%2. Valuta i depoziti 5,3% 3,8% 5,3% 12,6% 13,8% 14,1% 14,1%3. Javni sektori 21,3% 20,1% 19,0% 16,8% 13,6% 13,1% 12,5%
3.1. Međunarodne financijske institucije 10,3% 10,1% 9,9% 8,9% 7,3% 7,2% 7,3%3.2 Vlade i vladine agencije 11,0% 10,1% 9,1% 7,9% 6,3% 5,8% 5,2%
4. Privatni kreditori 47,5% 47,2% 43,5% 43,3% 48,9% 48,7% 54,1%4.1. Banke 36,7% 35,8% 33,4% 33,1% 40,2% 39,5% 44,6%4.2 Ostali sektori 10,8% 11,4% 10,1% 10,2% 8,6% 9,3% 9,6%
Izvor: HNB, baza podataka kreditnih odnosa s inozemstvom
Na taj način udio portfolio ulaganja u strukturi ukupnog inozemnog duga smanjen je na
19,2%. Stanje "valute i depozita" koje nerezidenti drže na računima hrvatskih banaka počelo
je brzo rasti od 2002. godine, povećanje tijekom promatranog razdoblja bilo je gotovo
osmerostruko, što je rezultiralo dosegom relativnog udjela od 14,1% ukupnog inozemnog
duga krajem 2004. i 2005. godine. Vrijednost duga prema kreditorima javnog sektora
(međunarodne financijske institucije i vlade i vladine agencije) povećan je za 75% tijekom
promatranog razdoblja, ponajviše kao posljedica porasta kreditiranja od strane međunarodnih
financijskih institucija (iako je došlo do smanjenja vrijednosti relativnih pokazatelja s 21,3%
krajem 1999. na 12,5% krajem 2005. godine). Međutim, najveći porast inozemnog zaduženja
ostvaren je od strane sektora privatnih kreditora, prije svega inozemnih banaka. Zaduživanje
kod inozemnih banaka povećano je za oko 3,4 puta tijekom promatranog razdoblja, s time da
je najveći porast ostvaren u razdoblju 2003.-2005. godine. Tom porastu najviše je doprinijelo
zaduživanje hrvatskih banaka u inozemnom vlasništvu od inozemnih banaka (uglavnom
vlasnički povezanih), a u svrhu financiranja njihovih kreditnih aktivnosti u Hrvatskoj. Udio
inozemnih privatnih kreditora je 1999. godine iznosio 47,5% ukupnog inozemnog duga, da bi
tijekom slijedećih šest godina bio povećan na 54,1%. Istodobno, relativni udio duga prema
inozemnim bankama povećan je s 36,7% na 44,6% ukupnog inozemnog duga.
120
4.4.3. POKAZATELJI STANJA BRUTO INOZEMNOG DUGA REPUBLIKE HRVATSKE U RAZDOBLJU 1999. - 2005.
U ovom dijelu rada izvedeni su pokazatelji stanja bruto inozemnog duga Republike
Hrvatske u razdoblju 1999.-2005. godine, pri čemu su korišteni podaci koji su iskazani u
američkim dolarima (USD). Obzirom na kvalitativno unaprjeđenje metodologije statističkog
praćenja inozemnog duga, ponajviše u smislu proširenja obuhvata i usvajanja novih
međunarodnih statističkih standarda u domeni statistike inozemnog duga, kao i kvalitativna
poboljšanja statistika platne bilance i nacionalnih računa, izvedeni pokazatelji ponešto se
razlikuju u odnosu na procjene nekih autora s kraja devedesetih godina dvadesetog stoljeća.
Pokazatelji stanja bruto inozemnog duga, podrobnije definirani u poglavlju 4.3.1, izvedeni su
i prikazani Tablicom 8 u nastavku.
Tablica 8: Pokazatelji stanja bruto inozemnog duga Republike Hrvatske u mil. USD i % 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Ukupni inozemni dug 10.142,7 11.282,2 11.870,2 15.679,6 24.759,3 31.002,2 30.219,9BDP 19.906,0 18.427,3 19.863,1 23.046,5 29.609,1 35.262,4 37.412,0Izvoz roba i usluga 8.118,8 8.638,1 9.643,2 10.586,3 14.876,7 17.583,1 18.911,6Izvoz roba i usluga + tekući transferi cr. 9.086,5 9.736,3 10.835,9 11.961,3 16.618,2 19.557,1 20.934,0Stanje međunarodnih pričuva 3.025,0 3.524,8 4.704,2 5.885,8 8.191,3 8.759,0 8.801,1Kratkoročni inozemni dug 648,3 897,4 509,3 594,3 2.035,2 3.562,9 4.234,8Multilateralni dug (javni kreditori) 2.163,5 2.272,9 2.253,0 2.630,6 3.375,5 4.057,6 3.786,6Pokazatelji stanjaTED/Y 51,0% 61,2% 59,8% 68,0% 83,6% 87,9% 80,8%TED/E 124,9% 130,6% 123,1% 148,1% 166,4% 176,3% 159,8%TED/E2 111,6% 115,9% 109,5% 131,1% 149,0% 158,5% 144,4%IR/TED 29,8% 31,2% 39,6% 37,5% 33,1% 28,3% 29,1%stD/TED 6,4% 8,0% 4,3% 3,8% 8,2% 11,5% 14,0%mD/TED 21,3% 20,1% 19,0% 16,8% 13,6% 13,1% 12,5% Izvor: izračun autora
Odnos inozemnog duga i bruto domaćeg proizvoda TED/Y iznosio je krajem 1999. godine
51%, a tijekom promatranog razdoblja postupno se povećavao do razine od 87,9% u 2004.
godini, kao posljedica bržeg rasta inozemnog duga u odnosu na rast BDP-a. Do smanjenja
vrijednosti pokazatelja na razinu od 80,8% došlo je u 2005. godini ponajviše zbog učinka
jačanja EUR u odnosu na izvještajnu valutu USD. Uzevši u obzir kriterije zaduženosti
Svjetske banke, prema vrijednosti pokazatelja TED/Y smatra se da je zemlja srednje zadužena
kada je vrijednost tog pokazatelja unutar granica od 48% do 80%, što je bilo karakteristično
za razdoblje 1999.-2003. godine. Tijekom 2004. godine vrijednost tog pokazatelja premašila
je 80%, a Hrvatska je time ušla u skupinu visoko zaduženih zemalja. Odnos ukupnog
inozemnog duga i izvoza roba i usluga TED/E je u početnoj godini iznosio 124,9%, što je
prema kriterijima zaduženosti Svjetske banke granična vrijednost na prijelazu iz skupine
manje zaduženih u skupinu srednje zaduženih zemalja. Zbog bržeg rasta inozemnog duga u
121
odnosu na rast izvoza roba i usluga, vrijednost tog pokazatelja promatranom razdoblju u
stalnom je porastu, izuzev 2000. i 2001. godine kada je gospodarski rast u Hrvatskoj bio
privremeno usporen i Hrvatska je bila kratkotrajno unutar skupine manje zaduženih zemalja
po tom kriteriju. Krajem 2005. godine TED/E pokazatelj je iznosio 159,8%, što je još uvijek
unutar raspona karakterističnog za srednje zadužene zemlje. Uzmemo li u obzir činjenicu da
je Hrvatska veliki primatelj tekućih transfera (ponajviše radničkih doznaka) iz inozemstva,
pribrajanjem vrijednosti priljeva po osnovi tekućih transfera izvozu roba i usluga izvodimo
pokazatelj TED/E2. Vrijednost tog pokazatelja niža je u prosjeku za 13,3-17,8 postotnih
bodova u odnosu na vrijednost pokazatelja TED/E, što ne utječe bitnije na ocjenu zaduženosti
primjenom kriterija Svjetske banke. Razlika je jedino u tome što je pri primjeni intervala
vrijednosti propisanih za TED/E na TED/E2 pokazatelje, Hrvatska prešla iz skupine manje
zaduženih u skupinu srednje zaduženih zemalja tek 2003. godine. Kako je prema opće
usvojenoj definiciji kreditni bonitet zemlje narušen ako vrijednost pokazatelja prijeđe 200%,
možemo reći da prema tom kriteriju Hrvatska nema ugrožen bonitet, no zabrinjavajući je
kontinuirani rast vrijednosti pokazatelja TED/E i TED/E2 tijekom cjelokupnog analiziranog
razdoblja.
Pokrivenost duga međunarodnim pričuvama zemlje IR/TED bila je tijekom promatranog
razdoblja na prosječnoj razini od oko 32,7%, što znači da je razina međunarodnih pričuva
zemlje dovoljna u prosjeku za pokriće oko 1/3 vrijednosti inozemnog duga. Najviša vrijednost
pokazatelja IR/TED od 39,6% zabilježena je krajem 2001. godine, a najniža od 28,3% krajem
2004. godine.
Udio kratkoročnog duga u ukupnom dugu opadao je tijekom razdoblja 1999.-2002. godine (s
izuzetkom 2000. godine), da bi se vrijednost tog pokazatelja više nego udvostručila u 2003.
godini (s 3,8% u 2002. na 8,2% u 2003. godini). Međutim, vrijednost pokazatelja stD/TED od
tada raste i dosegla je vrijednost od 14% u 2005. godini.
Iako se multilateralni dug (prema javnim kreditorima u inozemstvu) nominalno povećava
tijekom cijelog razdoblja, njegova stopa rasta niža je od stope rasta ukupnog inozemnog duga,
što rezultira opadajućim vrijednostima relativnog pokazatelja mD/TED s razine od 21,3% u
1999. godini na 12,5% u 2005. godini. Smanjenje udjela multilateralnog duga u ukupnom
inozemnom dugu posljedica je trenda inozemnog zaduživanja domaćih dužnika (prije svega
države) izdavanjem obveznica na svjetskim tržištima kapitala, kao i povećanog zaduživanja
kod privatnih inozemnih kreditora.
122
4.4.4. POKAZATELJI TIJEKA BRUTO INOZEMNOG DUGA REPUBLIKE HRVATSKE U RAZDOBLJU 1999. - 2005.
Pokazatelji tijeka inozemnog duga Republike Hrvatske dinamički su pokazatelji zaduženosti
unutar pojedinih godina promatranog razdoblja i prikazani su u Tablici 9:
Tablica 9: Pokazatelji tijeka bruto inozemnog duga Republike Hrvatske u mil. USD i % 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Korištenja 3.822,5 3.753,8 4.235,1 4.934,7 9.235,6 8.201,6 7.697,2Otplata duga (glavnica+kamate) 3.114,5 2.651,5 3.784,5 3.304,3 3.847,8 5.000,1 5.745,2Otplata glavnice 2.620,5 2.137,6 3.182,3 2.759,3 3.216,3 4.233,8 4.842,7Otplata kamata 494,0 513,9 602,2 544,9 631,5 766,3 902,6Neto financijski transferi (korištenja -otpl.gl.) 1.202,0 1.616,2 1.052,8 2.175,4 6.019,3 3.967,9 2.854,5Izvoz roba i usluga 8.118,8 8.638,1 9.643,2 10.586,3 14.876,7 17.583,1 18.911,6Izvoz roba i usluga + tekući transferi cr. 9.086,5 9.736,3 10.835,9 11.961,3 16.618,2 19.557,1 20.934,0Uvoz roba i usluga 9.791,2 9.592,0 10.809,2 13.066,6 17.197,7 20.195,4 21.682,5Stanje međunarodnih pričuva 3.025,0 3.524,8 4.704,2 5.885,8 8.191,3 8.759,0 8.801,1BDP 19.906,0 18.427,3 19.863,1 23.046,5 29.609,1 35.262,4 37.412,0Pokazatelji tijekaTDS/E 38,4% 30,7% 39,2% 31,2% 25,9% 28,4% 30,4%TDS/E2 34,3% 27,2% 34,9% 27,6% 23,2% 25,6% 27,4%INT/E 6,1% 5,9% 6,2% 5,1% 4,2% 4,4% 4,8%INT/E2 5,4% 5,3% 5,6% 4,6% 3,8% 3,9% 4,3%PR/DOD 68,6% 56,9% 75,1% 55,9% 34,8% 51,6% 62,9%RTDSR 11,7 16,0 14,9 21,4 25,5 21,0 18,4 NFT/U 12,3% 16,8% 9,7% 16,6% 35,0% 19,6% 13,2%NFT/Y 6,0% 8,8% 5,3% 9,4% 20,3% 11,3% 7,6%DISB/U 39,0% 39,1% 39,2% 37,8% 53,7% 40,6% 35,5%INT/Y 2,5% 2,8% 3,0% 2,4% 2,1% 2,2% 2,4% Izvor: izračun autora
Vrijednost pokazatelja otplate duga (glavnica+kamate) u odnosu prema izvozu roba i usluga
TDS/E volatilan je tijekom cijelog razdoblja. Tako je 1999. godine iznosio visokih 38,4%,
uglavnom zbog jednokratnog pada izvoza usluga, konkretnije smanjenja prihoda od
inozemnog turizma uslijed provođenja NATO vojne akcije na Kosovu. Iako se otplatna kvota
duga povećava tijekom cijelog razdoblja, povećanje izvoza roba i usluga odvija se po
približno istoj ili višoj stopi do 2003. godine, kada je zabilježena vrijednost pokazatelja
iznosila 25,9%. Međutim, tijekom 2004. i 2005. godine teret otplate duga rastao je brže od
prihoda ostvarenih izvozom roba i usluga i vrijednost pokazatelja TDS/E počela je ponovno
rast, do razine od 30,4% u 2005. godini. Ako izraz iz nazivnika uvećamo za prihode od
tekućih transfera, novo izvedeni pokazatelj TDS/E2 niži je u prosjeku za oko 3 postotna boda,
no vrijednosti pokazatelja i dalje su iznad 20%. Naime, smatra se da ako ovaj omjer prijeđe
20% postoji opasnost od problema s inozemnom likvidnošću zemlje. Visoka vrijednost ovog
pokazatelja uvjetovana je činjenicom da se uglavnom radi o visokim otplatama glavnice –
omjeri kamata i izvoza roba i usluga INT/E i INT/E2 kretali su se u rasponu od 4,2%-6,2%
(INT/E), odnosno 3,8%-5,6% (INT/E2).
123
Odnos otplaćene glavnice u tekućem razdoblju i novih korištenja PR/DOD tijekom cijelog
razdoblja bio je mnogo manji od 100%, što znači da su nova korištenja (zaduženja iz
inozemstva) viša od dužničkih obveza po osnovi glavnice koje se podmiruju tijekom
promatranog razdoblja. Takva kretanja upućuju na kumulirano povećanje stanja inozemnog
duga tijekom cijelog razdoblja. Trend je privremeno bio usporen u 2001. godini, kada je
75,1% vrijednosti novih korištenja bilo pokriveno otplatama glavnice, a najniža vrijednost
pokazatelja zabilježena je 2003. godine (34,8%) jer je vrijednost novih korištenja jako
povećana, a vrijednost otplate glavnice čak i smanjena u odnosu na prethodnu godinu. Nakon
2003. godine vrijednost pokazatelja se počela popravljati i dosegla je 62,9% u 2005. godini.
Pokazatelj odnosa međunarodnih pričuva i otplate duga RTDSR izračunat je primjenom
izraza (86), a dobivene vrijednosti pokazuju nam koliko mjeseci bi se mogao otplaćivati dug
(glavnica i kamate) korištenjem raspoložive razine međunarodnih pričuva u pojedinom
razdoblju. Vrijednost tog pokazatelja rasla je u razdoblju 1999.-2003. godine s početnih 11,7
na 25,5. Tijekom 2004. i 2005. godine vrijednost pokazatelja smanjena je na prosječnih 19,7.
Rastuća vrijednost pokazatelja u razdoblju do 2003. godine rezultat je činjenice da je
dinamika rasta razine međunarodnih pričuva bila viša od dinamike rasta dužničkih obveza.
Ovisnost zemlje o inozemnom neto zaduženju pri financiranju uvoza (mjerena odnosom neto
korištenja zajmova u toj godini i uvoza roba i usluga NFT/U) utrostručena je u razdoblju
1999.-2003. godine (s 12,3% na 35%), a krajem 2005. godine smanjena je na razinu od 13,2%
što pokazuje da se nova neto zaduženja nisu pretežno koristila za financiranje uvoza roba i
usluga nego za druge namjene. Isto tako, odnos neto transfera financijskih sredstava i
domaćeg proizvoda, NFT/Y, koji pokazuje doprinos novonastalog inozemnog duga
gospodarskom rastu zemlje dužnika, također je rastao u razdoblju 1999.-2003. godine (s
početnih 6% na 20,3%), da bi do 2005. godine vrijednost bila smanjena na 7,6%. Visoke
vrijednosti NFT/U i NFT/Y u 2003. godini posljedica su visoke razine neto financijskih
transfera u toj godini, budući da je povučen visok iznos zajmova za potrebe financiranja
velikih infrastrukturnih projekata cestogradnje (pri čemu je ostvaren i značajan uvoz opreme),
čiji će se pozitivni efekti na rast BDP-a ostvariti u budućim razdobljima.
Pokazatelj DISB/U pokazuje nam stupanj financiranja uvoza roba i usluga isključivo kroz
nova zaduženja u tekućem razdoblju, a njegova vrijednost tijekom promatranog razdoblja
kretala se u rasponu od 35,5% - 40,6%, s izuzetkom 2003. godine kada je iznosila 53,7%.
124
Udio plaćanja kamata po osnovi inozemnog duga u bruto domaćem proizvodu INT/Y
relativno je nizak tijekom cijelog promatranog razdoblja i kretao se u rasponu unutar 2,1% i
3%, što nam dodatno potvrđuje tezu da se glavnina dužničkog tereta Hrvatske odnosi na
otplate glavnice duga.
125
5. EMPIRIJSKI RADOVI O DEFICITU TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE
Dosadašnja empirijska istraživanja o deficitu tekućeg računa platne bilance mogu se podijeliti
na dvije glavne grupe:
- Istraživanja o determinantama koje utječu na kretanje salda tekućeg računa i utjecaje
vanjskih šokova;
- Istraživanja kojima se ocjenjuje održivost, odnosno optimalnost ili prekomjernost deficita
tekućeg računa platne bilance neke zemlje (ili skupine zemalja) u kratkom i dugom roku.
Istraživanja o determinantama koje utječu na kretanje salda tekućeg računa i utjecaje različitih
unutarnjih i vanjskih šokova uglavnom su provođena na uzorcima skupina zemalja40 (panel
analiza), a mnogo rjeđe su provođena samo na jednoj zemlji. U svom istraživanju Debelle i
Faruqee (1996) su istraživali determinante tekućeg računa platne bilance na uzorku razvijenih
zemalja primjenom panel i cross-section analize, gdje su uočili postojanje značajnog utjecaja
stupnja razvijenosti, demografskih čimbenika i indikatora fiskalne politike (u dugom roku) te
realnog valutnog tečaja, poslovnih ciklusa i promjena odnosa razmjene (u kratkom roku) na
kretanja tekućeg računa platne bilance.
Isto tako, Chinn i Prasad (2000) su na velikom uzorku razvijenih zemalja i zemalja u razvoju
istraživali (panel i cross-section analiza) srednjoročne determinante tekućeg računa, s
naglaskom na osnovne makroekonomske determinante štednje i investicija. Njihov glavni
nalaz je da je tekući račun platne bilance u pozitivnoj korelaciji sa saldom državnog proračuna
i inicijalnom razinom neto inozemne aktive, a kod zemalja u razvoju dodatno još i s dubinom
financijskog tržišta. Međutim, kod zemalja u razvoju je ustanovljena negativna korelacija
salda tekućeg računa i pokazatelja trgovinske otvorenosti. Isto tako, ustanovili su porast
razine razvijenosti neke zemlje negativno djeluje na saldo tekućeg računa (npr. kroz uvoz
investicijskih dobara i tehnologije i uvoz robe široke potrošnje), ali u duljem roku (posebno
kod razvijenih zemalja) ipak dolazi do povećanja izvoza i smanjenja deficita tekućeg računa.
Calderon, Chong i Loayza (1999) su istraživali empirijske veze između deficita tekućeg
računa i širokog spektra makroekonomskih varijabli do tada korištenih u drugim
40 najčešće razvijenih zemalja, zemalja u razvoju, članica EU, zemalja pristupnica EU i sl.
126
istraživanjima na panel uzorku 44 zemlje u razvoju u razdoblju 1966.-1995. (godišnji podaci).
Glavni nalazi njihovog istraživanja su sljedeći:
• deficiti tekućeg računa su umjereno ustrajni (tzv. persistent);
• porast domaćeg BDP-a uzrokuje porast deficita tekućeg računa;
• povremena povećanja razine javne ili privatne štednje imaju pozitivan utjecaj po
tekući račun, no njihova trajna povećanja imaju nesignifikantan utjecaj;
• povremeni šokovi u obliku pogoršanja odnosa razmjene ili aprecijacije realnog
tečaja utječu na povećanje deficita tekućeg računa, ali njihovo permanentno
djelovanje ima nesignifikantan utjecaj;
• porast stope gospodarskog rasta razvijenih zemalja i povećanje razine kamatnih
stopa na međunarodnim tržištima kapitala utječu na smanjenje deficita tekućeg
računa zemalja u razvoju.
Istraživanjem determinanti tekućeg računa na uzorku afričkih zemalja bavili su se Calderon,
Chong i Zanforlin (2001) na tragu istraživanja Calderon, Chong i Loayza (1999), te su
ustanovili da je stupanj ustrajnosti tekućeg računa manji, a koreliranost s privatnom štednjom
veća kod skupine afričkih zemalja u usporedbi s ostalim zemljama u razvoju. Cashin i
McDermott (1998) istraživali su na intertemporalnom modelu tri dobra (uvozno, izvozno i
nerazmjenjivo) i 5 OECD zemalja u razdoblju 1970.-1995. učinke međusobne supstitucije
dobara izazvane poremećajima odnosa razmjene te zaključili da takva vrsta poremećaja
uzrokuje jake intratemporalne i intertemporalne učinke po dohodak i supstituciju dobara, a
koji se odražavaju i na saldo tekućeg računa platne bilance. Naime, promjene odnosa
razmjene mogu dovesti do promjene preferencije potrošača neke zemlje između potrošnje
uvoznih i nerazmjenjivih dobara (intratemporalna supstitucija) te tekuće i buduće potrošnje
istih dobara (intertemporalna supstitucija). Promjene relativnih cijena izvoznih i uvoznih
dobara također utječu i na dohodak i promjene odluka vezanih uz štednju.
Istraživanja kojima se ocjenjuje održivost, odnosno optimalnost ili prekomjernost deficita
tekućeg računa platne bilance neke zemlje (ili skupine zemalja) u kratkom i dugom roku
najčešće su se zasnivala na nekom od pristupa analizi platne bilance (npr. pristupu
elastičnosti, monetarnom, intertemporalnom ili na nekom od drugih izvedenih pristupa).
127
Istraživači su najviše problema imali pri kvantifikaciji samih koncepata i definiranju
jednoznačnih kriterija održivosti, optimalnosti i prekomjernosti deficita tekućeg računa. Kod
koncepta održivosti dodatni problem je činjenica što saldo tekućeg računa nije samo rezultat
provedbe makroekonomske politike, nego i rezultat autonomnih odluka privatnog sektora
glede štednje i investicija41. Te odluke privatnog sektora često puta nije lako predvidjeti,
poglavito u uvjetima neizvjesnosti i ekonomske nestabilnosti.
Modeli koji se najčešće koriste pri ocjenjivanju prekomjernosti deficita tekućeg računa
zasnivaju se na dohodovnoj teoriji potrošnje, prema kojoj promjene salda tekućeg računa
djeluju kao ublaživač (tzv. buffer) i omogućavaju nekoj zemlji da stabilizira razinu agregatne
potrošnje tijekom razdoblja trajanja privremenih šokova koji utječu na nacionalne novčane
tijekove (tj. promjene BDP-a, investicija ili državne potrošnje). Začetnik tih modela Atish
Ghosh (1995) primijenio je taj model na uzorku razvijenih zemalja te kasnije iste godine s
Jonathanom Ostryjem na uzorku zemalja u razvoju (1995a). Ti modeli bili su zadovoljavajuće
uspješni u objašnjenju povezanosti tekućeg računa i poslovnih ciklusa. Nadalje, Ghosh i Ostry
(1997) su proširili prijašnji model (baziran na standardnom motivu stabiliziranja potrošnje)
dodatno za motiv štednje iz predostrožnosti, a koji je uzrokovan neizvjesnošću glede budućih
dohodaka. Temeljem dobivenih rezultata povećao se stupanj objašnjenosti veze tekućeg
računa i poslovnih ciklusa na uzorku sedam najrazvijenijih zemalja svijeta. Kako model
stabiliziranja potrošnje podrazumijeva solventnost i neograničen pristup sredstvima na
međunarodnim financijskim tržištima tijekom cijelog analiziranog razdoblja, vrlo je pouzdan
za ocjenu cikličkog kretanja na tekućem računu kod razvijenih zemalja. Osim cikličkih
kretanja poslovnih ciklusa i stabiliziranja potrošnje, za ocjenu održivosti deficita potrebno je
obratiti pažnju i analizi trendova makroekonomskih i financijskih varijabli koje utječu na
kretanje deficita tekućeg računa.
Brojni radovi bavili su se ocjenom održivosti deficita tekućeg računa platne bilance temeljem
analize brojnih makroekonomskih i financijskih pokazatelja (kao što su razina štednje i
investicija, realni tečaj, neto inozemna aktiva, odnos duga i međunarodnih pričuva te slični
pokazatelji izloženosti i ranjivosti financijskog sektora). Najpoznatiji radovi na tu temu su
radovi Gian Maria Milesi-Ferrettia i Assafa Razina (1996, 1999), Jonathana Ostrya (1997) i
Donalda McGettigana (2000). Također, nužno je spomenuti i nekoliko radova na temu
41 Sukladno postulatima Lawsonove doktrine, promjena salda tekućeg računa platne bilance koja je uzrokovana promjenama u ponašanju/odlučivanju privatnog sektora ne bi trebalo biti pitanje kojima se bave kreatori ekonomske politike zemlje. Međutim, ravnoteža salda tekućeg računa, rast inozemnog duga od strane privatnog sektora i saldo državnog proračuna koji su posljedica odluka privatnog sektora područja su kojima se trebaju baviti nositelji ekonomske politike zemlje.
128
"pokazatelja ranog upozorenja" (engl. early warning indicators), koji su usmjereni na
predviđanje valutne krize i analizu međusobne zavisnosti platnobilančne i valutne krize.
Naime, kretanja na tekućem računu imaju važnu ulogu predskazujućeg signala pojave valutne
krize, o čemu govore radovi Berg i Pattillo (1999) te Milesi-Ferretti i Razin (1998).
Postoji i treća skupina radova koja objedinjuje oba smjera istraživanja, tj. i determinante i
održivost deficita tekućeg računa platne bilance. To su radovi Milesi-Ferretti i Razin (1997,
1998) te Roubini i Wachtel (1998). Glavni zaključci rada Milesi-Ferretti i Razina iz 1997.
godine o determinantama i posljedicama promjena na tekućem računu, koje je provedeno na
uzorku zemalja nižeg i srednjeg stupnja ekonomskog razvoja u razdoblju 1971.-1992. godine
su slijedeći: promjene razine salda tekućeg računa platne bilance najbolje su objašnjene
kretanjima internih varijabli (salda tekućeg računa, trgovinske otvorenosti i razine
međunarodnih pričuva) i eksternih varijabli (promjene odnosa razmjene, realnih kamatnih
stopa na USD i rast industrijskih zemalja). Isto tako, zaključili su da promjene salda tekućeg
računa nisu nužno povezane s domaćim gospodarskim rastom te da će zemlje koje su
inicijalno imale niži stupanj aprecijacije valutnog tečaja, višu razinu investicija i trgovinske
otvorenosti imati snažniji rast nakon razdoblja smanjenja deficita tekućeg računa. S druge pak
strane, u radu iz 1998. godine koji se bavi analizom deficita tekućeg računa i velikim
deprecijacijama valutnog tečaja na uzorku zemalja nižeg i srednjeg stupnja ekonomskog
razvoja, Milesi-Ferretti i Razin su istraživali čimbenike koji pomažu u predviđanju pojava
promjena salda tekućeg računa ili valutnih kriza i kako se ti događaji odražavaju na
makroekonomsku situaciju zemlje. Prema nalazima njihovog rada, interne varijable (niska
razina međunarodnih pričuva) i eksterne varijable (loši odnosi razmjene i visoke kamatne
stope u razvijenim zemljama) utječu na mogućnost pojave drastične promjene salda tekućeg
računa i valutne krize. Nakon razdoblja valutne krize ne dolazi do značajnog smanjenja
deficita tekućeg računa, a pri tome uočavaju i dvije pojave: valutna kriza povezana je s padom
i kasnijim oporavkom razine BDP-a, dok kod promjena salda tekućeg računa ne postoji čvrsti
dokaz o smanjenju BDP-a.
Roubini i Wachtel su u svojem radu iz 1998, godine definirali slijedeće kriterije ocjene
održivosti deficita tekućeg računa platne bilance:
- izvori deficita tekućeg računa (razlika štednja i investicija, povezanost ekonomskog
rasta i tekućeg računa te proračunskog deficita i tekućeg računa);
- struktura tekućeg računa platne bilance;
- struktura i veličina priljeva kapitala iz inozemstva;
- aprecijacija realnog valutnog tečaja;
129
- međunarodne pričuve i teret inozemnog duga;
- (ne)stabilnost financijskog sustava;
- politička nestabilnost i neizvjesnost u ekonomskom okruženju.
Isto tako, kao dodatne indikatore (determinante) održivosti identificirali su međunarodne
pričuve, trgovinsku otvorenost, inozemni dug, kreditni rizik zemlje, priljeve inozemnih
izravnih ulaganja i političku nestabilnost.
Istraživanjem determinanti i održivosti deficita tekućeg računa platne bilance kod skupine
zemalja novih članica EU bavio se Zanghieri (2004). Za tu svrhu formulirao je jednostavan
model tekućeg računa s budžetskim ograničenjem, a rezultate je upotrijebio i u svrhu izrade
srednjoročne projekcije rasta inozemnog duga. Glavni nalazi njegovog rada su sljedeći:
• deficit tekućeg računa je održiv onoliko dugo koliko jak rast osigurava solventnost;
• priljevi po osnovi inozemnih izravnih ulaganja imaju ključnu ulogu, a privlačenje velikih
iznosa ulaganja postaje ključni politički prioritet nacionalnih vlasti;
• vođenje vjerodostojne fiskalne politike ključno je za održavanje obveza prema inozemstvu
na upravljivoj razini;
• izbor trenutka priključenja Eurozoni i upravljanje valutnim tečajem u prijelaznom razdoblju
treba provesti uzimajući u obzir razinu vanjskog deficita. Prednost treba dati tečajnim
režimima koji će omogućiti potpunu realnu prilagodbu tečaja.
U svojim radovima na uzorku odabranih tranzicijskih zemalja u razdoblju 1992.-2003.
godine, slovenski istraživač Aristovnik (2006 i 2006a) istraživao je determinante tekućeg
računa platne bilance (s naglaskom na one koji mogu doprinijeti uravnoteženju i obratu
tekućeg računa), postojanje prekomjernosti deficita, zajedničke karakteristike dugotrajnih
deficita tekućeg računa te utjecaje smanjenja deficita na gospodarski rast regije. Glavni nalazi
Aristovnikovih radova su sljedeći:
• obrati salda na tekućem računu platne bilance jače su korelirani s domaćom štednjom,
realnim rastom izvoza, razinama međunarodnih pričuva i inozemnog duga, kao i
saldom državnog proračuna i vanjske trgovine. Utjecaj deprecijacije valutnog tečaja
je dvojben, no značajni obrati salda tekućeg računa sustavno su povezani s postupnim
smanjenjem rasta BDP-a u razdoblju prije obrata i s snažnim rastom BDP-a u
razdoblju nakon obrata;
130
• velika je vjerojatnost da su značajniji deficiti tekućeg računa (koji u prosjeku traju
dulje od 5 godina) zemalja u tranziciji posljedica visokih razina potrošnje;
• rast domaćeg gospodarstva ima negativan učinak po saldo tekućeg računa platne
bilance, odnosno gospodarski rast je više povezan s rastom domaćih investicija nego s
rastom domaće štednje;
• na uzorku zemalja Istočne Europe i bivšeg SSSR-a potvrđena je hipoteza stupnja
razvijenosti, budući da su siromašnije zemlje zabilježile veće iznose deficita tekućeg
računa;
• povećanje proračunskog deficita korelirano je s povećanjem deficita tekućeg računa,
što potvrđuje hipotezu postojanja dvostrukog deficita;
• utjecaj demografskih čimbenika na kretanja na tekućem računu je djelomičan, dok je
korelacija tekućeg računa i stopa rasta EU-15 gospodarstava snažna;
• aprecijacija realnog tečaja i pogoršanje uvjeta razmjene utječu na pogoršanje salda
tekućeg računa promatranih zemalja;
• pojava pretjeranosti deficita tekućeg računa primijećena je samo kod manje razvijenih
zemalja u tranziciji (Albanija, Bugarska, Latvija i Tadžikistan), što je u skladu s
postavkama intertemporalnog pristupa analizi platne bilance. Naime, visoke razine
vanjskog deficita normalna su pojava u uvjetima kada je trenutna razina gospodarskog
rasta niža od permanentne te kada su trenutne razine investicija i državne potrošnje
više od svojih permanentnih razina;
• unatoč visokom stupnju integracije sa svjetskim financijskim tržištima, razina deficita
tekućeg računa pojedinih promatranih zemalja može predstavljati prepreku budućim
monetarnim integracijama.
Detaljan sistematski prikaz determinanti kretanja salda tekućeg računa platne bilance,
njihovih teoretski očekivanih predznaka te empirijski utvrđenih predznaka iz analiziranih
radova prikazan je u Tablici 10.
131
Tablica 10: Determinante kretanja salda tekućeg računa platne bilance Varijabla Teoretski očekivan
predznak Empirijski predznak i izvor
Ustrajnost salda tekućeg računa platne bilance
-
- Debelle i Faruqee (1996), Reisen (1998), Calderon, Chong, Loayza (1999),
Aristovnik (2006a) Determinante domaće ekonomije Gospodarski rast
+/-
+ Roubini i Wachtel (1998), Calderon, Chong, Loayza
(1999), Chinn i Prasad (2000), Zanghieri (2004),
Aristovnik (2006a) Stupanj razvijenosti
+/-
+ Chinn i Prasad (2000), za
razvijene zemlje -
Chinn i Prasad (2000), Aristovnik (2006a) za zemlje
u razvoju Investicije
- -
Debelle i Faruqee (1996), Aristovnik (2006a)
Štednja +
+ Calderon, Chong i Loayza (1999), Aristovnik (2006a)
Fiskalna politika (saldo državnog proračuna)
-
- Debelle i Faruqee (1996),
Chinn i Prasad (2000), Zanghieri (2004), Aristovnik
(2006a) Determinante međunarodne razmjene Trgovinska otvorenost
+/-
+ Milessi-Ferretti i Razin
(1997), Calderon, Chong i Loayza (1999), Chinn i
Prasad (2000), Aristovnik (2006a)
Realni efektivni tečaj (deprecijacija) Marshall-Lernerov
uvjet: +
+ Debelle i Faruqee (1996), Roubini i Wachtel (1998), Calderon, Chong i Loayza (1999), Aristovnik (2006a)
Odnosi razmjene Harberger-Laursen-Metzler učinak: +
+ Debelle i Faruqee (1996), Milessi-Ferretti i Razin
(1997), Calderon, Chong i
132
Loayza (1999), Aristovnik (2006a)
Međunarodne pričuve + + Roubini i Wachtel (1998)
Neto inozemna aktiva
+/-
+/- Calderon, Chong i Loayza
(1999), Chinn i Prasad (2000)-
Aristovnik (2006a)
Determinante razvoja svjetske ekonomije Gospodarski rast razvijenih zemalja (ili EU) +
+ Milessi-Ferretti i Razin
(1997), Calderon, Chong i Loayza (1999)
Kamatne stope na međunarodnim tržištima kapitala +
+ Milessi-Ferretti i Razin
(1997), Calderon, Chong i Loayza (1999)
133
6. METODOLOGIJA ZA UTVRĐIVANJE GRANICE ODRŽIVOSTI DEFICITA TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE
Najčešće korišteni pristup ocjeni kretanja na tekućem računu platne bilance, odnosno ocjeni
da li je deficit tekućeg računa prekomjeran ili ne, zasniva se na standardnom pristupu
elastičnosti. Taj pristup je kratkoročnog karaktera i uzima u obzir odnos trgovinskih tokova i
valutnog tečaja. Zbog njegove karakteristike djelomične ravnoteže i statičke prirode, ovim
pristupom nije moguće objasniti dugoročna kretanja jaza štednje i investicija bez daljnjeg
korištenja pristupa apsorpcije i bez uzimanja u razmatranje postavki opće ravnoteže.
Kod dinamičkih optimizacijskih modela, moderne teorije pristupa tekućem računu fokusirane
su na ulogu tekućeg računa kao svojevrsnog amortizera (engl. buffera) utjecaja prolaznih i
privremenih neravnoteža (šokova) na razinu BDP-a i potražnje. Osnovna bit intertemporalnog
pristupa je da tekući račun platne bilance može igrati ulogu ublaživača šokova na privremene
promjene u nacionalnom novčanom tijeku (engl. cash flow) ili u razini bruto domaćeg
proizvoda (tj. BDP-a umanjenog za investicije i državnu potrošnju) u svrhu stabiliziranja
potrošnje i maksimizacije društvenog blagostanja.
U Ramseyevom modelu male otvorene ekonomije42, pod pretpostavkom savršene mobilnosti
kapitala, jedan od osnovnih odnosa koji se razmatra je odnos domaće stope vremenske
preferencije potrošača i svjetske kamatne stope koja je egzogeno zadana. Ukoliko je domaća
stopa vremenske preferencije potrošača niža od svjetske kamatne stope, dolazi do
akumuliranja sredstava u nacionalnoj ekonomiji. Međutim, ukoliko je domaća stopa
vremenske preferencije potrošača viša od svjetske kamatne stope, rezultat je smanjenje razine
sredstava u domaćoj ekonomiji, što dovodi i do povećane sklonosti zaduživanju. Kod
dinamičke optimizacije Ramseyevog modela male otvorene ekonomije privremene
neravnoteže mogu se jače odraziti na štednju nego na potrošnju. Na razini zemlje to znači da
šokovi specifični za tu zemlju imaju utjecaj na domaću štednju i tekući račun platne bilance.
Konkretno, kod pojave privremenih šokova razine proizvodnje ili odnosa razmjene, domaći
ekonomski agenti radije će nastaviti ponašati se na isti način i produbljivati tekući račun
platne bilance i zaduživati se u inozemstvu nego smanjiti razinu svoje potrošnje.
Pristup potrošnje može se upotrijebiti za analizu dugoročnih varijacija salda tekućeg računa
kroz analizu odnosa tekućeg računa, investicija i stadija ekonomskog razvoja u okviru modela
permanentnog dohotka. Proširenjem osnovnog intertemporalnog modela na odrednice
42 Za detaljniji opis Ramseyevog modela, vidjeti Blanchard i Fischer (1989)
134
životnog ciklusa, demografski trendovi postaju relevantna determinanta kretanja na tekućem
računu. Ozbiljniji nedostatak intertemporalnog pristupa je taj što pokazuje vrlo visoke
vrijednosti deficita kao održive u odnosu na ostale pristupe. Rezultati su nešto bolji ukoliko se
u razmatranje uzmu varijable kredita i promjena portfelja, iako i male promjene u strukturi
portfelja mogu dovesti do velikih promjena u razinama ocjenjene razine održivosti.
Intertemporalni modeli su vrlo osjetljivi na izbor parametara, a i same procjene relevantnih
vrijednosti koeficijenata odvijaju se u uvjetima visoke neizvjesnosti. U nekim slučajevima,
posebno kod primjene intertemporalnog modela na zemlje u tranziciji, nedostatak kvalitetnih
statističkih podataka i kratkoća vremenskih serija čine definiranje i prilagodbu
intertemporalnog modela vrlo upitnim.
Najopćenitiji pristup za ocjenu održivosti deficita tekućeg računa platne bilance neke zemlje
razvili su Milesi-Ferreti i Razin (1996), prema kojemu je razina održivosti izjednačena s
razinom solventnosti, odnosno omjer ukupnog inozemnog duga i bruto domaćeg proizvoda
(TED/GDP) se ne povećava. Izveden je jednostavan računovodstveni identitet koji u sebi
sadrži intertemporalnu dimenziju, a ključne varijable koje se promatraju su ukupni inozemni
dug, realni gospodarski rast, realna svjetska kamatna stopa i realni efektivni valutni tečaj:
)*(1 εγ −−×−=−−−= rtedgcicab (87)
gdje je:
cab = saldo tekućeg računa platne bilance u odnosu na BDP
i = investicije u odnosu na BDP
c = privatna potrošnja u odnosu na BDP
g = državna potrošnja u odnosu na BDP
ted = ukupni inozemni dug u odnosu na BDP
r* = realna svjetska kamatna stopa
γ = realni gospodarski rast
ε = realni efektivni valutni tečaj
Izraz (87) prikazuje nam da će željena razina salda tekućeg računa koja bi se mogla ostvariti
uz stabilni omjer ukupnog inozemnog duga u odnosu na BDP biti determinirana prosječnim
budućim vrijednostima svjetskih kamatnih stopa, domaćeg gospodarskog rasta i realnog
valutnog tečaja. Također, iz izraza (87) uočljivo je da će dugoročna apsorpcijska komponenta
135
nekog gospodarstva biti viša od njenog dohotka jedino u slučaju ako je zemlja neto kreditor
na međunarodnim tržištima kapitala. Međutim, kako su zemlje u razvoju (među koje
ubrajamo i Hrvatsku) neto dužnici, održavanje omjera inozemnog duga i BDP-a (uz uvjet
nepovećavanja) moguće je jedino uz stvaranje suficita (odnosno, smanjenje deficita) na
tekućem računu platne bilance, uz pretpostavku da se redovno podmiruju obveze po osnovi
plaćanja kamata na inozemni dug. Dostizanje viših stopa gospodarskog rasta, niže realne
kamatne stope i aprecijacija realnog efektivnog tečaja mogu omogućiti i održivost višeg
omjera inozemnog duga i BDP-a uz istu razinu salda tekućeg računa budući da se još više
povećava razlika između stope gospodarskog rasta i stopa po kojima se agenti domaće
ekonomije zadužuju u inozemstvu. Isto tako, aprecijacija realnog efektivnog tečaja koja je
rezultat pretežno nominalne aprecijacije utječe na smanjenje tereta inozemnog duga jer je za
isti iznos obveza u inozemnoj valuti potrebno izdvojiti manju protuvrijednost sredstava u
domaćoj valuti.
Pristup Milesi-Ferretija i Razina dvije je godine kasnije proširio Reisen (1998), s time da je u
razmatranje uzet i pristup ravnoteže u portfelju. Pretpostavimo da je gospodarstvo u početnom
stadiju, gdje su obveze zemlje (u postotku od BDP-a) koje nerezidenti žele držati u svome
portfelju konstantne na nekoj razini koju možemo smatrati stanjem ravnoteže. U stanju
ravnoteže gospodarstvo akumulira inozemni dug u odnosu na rast BDP-a (ted) proporcionalno
s dugoročnom stopom rasta BDP-a (γ), a koji je jednak zbroju deficita tekućeg računa platne
bilance (cad) i neto akumulacije međunarodnih pričuva (Δir), gdje se obje veličine iskazuju u
postotku od BDP-a:
ircadted Δ+=×γ (88)
Dugoročni rast BDP-a dovodi do stvaranja dvije vrste indirektnih učinaka po tekući račun koji
se nalazi u početnom stanju koje podrazumijeva stabilan odnos inozemnog duga i BDP-a:
Intenzivniji gospodarski rast (γ) podrazumijeva i povećanje željene razine međunarodnih
pričuva (Δir), koje je s druge strane povezano s porastom uvoza. Označimo li s (η) realni
godišnji rast uvoza, promjena željene razine odnosa međunarodnih pričuva i BDP-a može se
prikazati kao:
136
iririr −⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡++=Δ
γη
11 (89)
Uvrstimo li izraz (89) u početni izraz (88), dobivamo:
ircadted ⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡+−+=×
γγηγ
1 (90)
Rast BDP-a utječe na akumuliranje inozemnog duga kroz djelovanje Balassa - Samuelson
efekta. U dugom roku snažan gospodarski rast, uglavnom pokretan jačanjem razlika u
produktivnosti pri proizvodnji međunarodno utrživih i neutrživih dobara, proizvodi
aprecijacijske pritiske na realni valutni tečaj. Promjena realnog efektivnog tečaja (ε) u smjeru
aprecijacije djeluje na smanjenje razine inozemnog duga i međunarodnih pričuva iskazanih u
jedinicama domaće valute, tako da uvođenjem varijable realnog efektivnog tečaja proširenjem
izraza (90) dobivamo:
( ) ircadted ×⎥⎦⎤
⎢⎣⎡
+−++=×+γ
γεηεγ1
(91)
Preslagivanjem izraza (91) i uvođenjem željenih (konstantnih) razina varijabli ukupnog
inozemnog duga i međunarodnih pričuva dobivamo izraz (92). Kada je gospodarstvo u
početnom stadiju, deficit tekućeg računa (cad) dugoročno je održiv ukoliko je poželjni omjer
inozemnog duga u odnosu na BDP (ted*) konstantan i ako se poželjna razina međunarodnih
pričuva u odnosu na BDP (ir*) povećava istom dinamikom kao i rast uvoza (η):
( ) *1
* irtedREERcad ×⎥⎦⎤
⎢⎣⎡
+−+−×+=γ
γεηγ (92)
Iz izraza (92) nameću se dva važna zaključka: prvo, gospodarstvo može planirati održavanje
odnosa međunarodnih pričuva i uvoza konstantnim. Drugo, zbog utjecaja svjetske inflacije (ili
Balassa - Samuelson efekta) realni tečaj može postati precijenjen i time izazvati smanjenje
duga i međunarodnih pričuva.
137
Održivost deficita može uvelike ovisiti o faktorima koji u uvjetima neizvjesnosti imaju utjecaj
na odlučivanje o alokaciji portfelja i na gospodarski rast (npr. dugoročni ekonomski plan
razvoja zemlje ili potražnja za državnim obveznicama).
Jedno od ključnih pitanja pri ocjeni održivosti deficita je pitanje uključivanja u analizu tokova
inozemnih izravnih ulaganja (engl. foreign direct investment - FDI). Općenito se FDI tokovi
smatraju stabilnijima s aspekta ročnosti u odnosu na ostale oblike financijskih tokova
(portfolio i ostala ulaganja). Inozemna izravna ulaganja rezultat su strateških dugoročnih
odluka ulagača i to su uglavnom ulaganja u trajnu imovinu (koja je nižeg stupnja likvidnosti
nego što su ulaganja u vrijednosne papire i ostale financijske instrumente), pa je i rizik od
naglog bijega kapitala iz zemlje mnogo manji. Osim toga, inozemna izravna ulaganja imaju
značajne (čak i u kratkom roku) pozitivne učinke po eksternu poziciju zemlje i njezin
ekonomski razvoj. Osim vrijednosti samog ulaganja, tu su i indirektni učinci u
privatizacijskom, tehnološkom i upravljačkom smislu. Kroz FDI se mijenja i dugoročna
percepcija zemlje u koju je ulaganje izvršeno te dolazi do povećanja gospodarske aktivnosti,
zaposlenosti i izvoza, što na dulji rok pozitivno djeluje u smislu uravnoteženja tekućeg računa
platne bilance. Zbog toga deficit salda tekućeg računa koji je pokriven priljevima po osnovi
izvršenih inozemnih izravnih ulaganja ne bi trebao biti razlogom za pretjeranu zabrinutost (do
trenutka kada priljevi po toj osnovi počinju naglo izostajati - tzv. sudden stop efekt). Zbog
toga pojedini analitičari pri procjeni održivosti tekućeg računa uzimaju u obzir FDI tokove,
dok drugi analitičari tvrde da FDI tokovi predstavljaju vanjske financijske obveze zemlje kao
i svi drugi oblici ulaganja.
Ukoliko uključimo FDI tokove u okvir za ocjenu održivosti, proširenjem izraza (92)
dobivamo slijedeći izraz:
( ) fdiirtedcad +×⎥⎦⎤
⎢⎣⎡
+−+−×+= *
1*
γγεηεγ (93)
gdje (fdi) predstavlja tokove inozemnih izravnih ulaganja u odnosu na BDP.
Za razliku od ocjene održive razine tekućeg računa platne bilance u "početnom"
(ravnotežnom, steady) stanju, ocjena potrebne održive razine "prijelaznog" salda provodi se
za srednjoročno razdoblje od 5 godina. Ocjenjena vrijednost potrebnog "prijelaznog" salda
138
tekućeg računa pokazuje nam koliku vrijednost salda tekućeg računa zemlja mora u prosjeku
ostvariti tijekom petogodišnjeg razdoblja da bi se postigle poželjne razina inozemnog duga i
međunarodnih pričuva. Za to je potrebno prethodno definirati poželjnu razina omjera
inozemnog duga i BDP-a (ted*) i poželjnu razina deviznih pričuva (ir*), koja se definira u
terminima odnosa uvoza roba i usluga i BDP-a. Ocjenu potrebnog "prijelaznog" salda tekućeg
računa platne bilance možemo izvršiti korištenjem sljedećeg izraza:
( ) ⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡⎟⎟⎠⎞
⎜⎜⎝⎛
+−−−−−−−=γ
εηεγ1
1*1*51 irirtedtedcad (94)
Odnosno, u slučaju uključivanja FDI tokova u okvir za ocjenu, proširenjem izraza (94)
dobivamo slijedeći izraz:
( ) fdiirirtedtedcad +⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡⎟⎟⎠⎞
⎜⎜⎝⎛
+−−−−−−−=γ
εηεγ1
1*1*51 (95)
Potrebno je naglasiti da je procjena održivosti salda tekućeg računa platne bilance podložna
nekim ozbiljnim ograničenjima. Na primjer, pretpostavka početnog (odnosno, ravnotežnog)
stanja je prestroga za zemlje u tranziciji zbog toga što je teško predvidjeti buduće strukturne
promjene gospodarstva ili zato što se često trenutno stanje gospodarstva uzima u obzir kao
početno stanje. Vrlo je teško pretpostaviti da trenutno stanje odgovara početnom stanju kod
tranzicijskih zemalja sve dok se one nalaze u procesu prilagodbe svog ekonomskog sustava
potpuno tržišnom sustavu.
Ukoliko želimo ocjeniti koja razina salda tekućeg računa platne bilance predstavlja pretjeranu
razinu, korištenje intertemporalnog pristupa pri analizi platne bilance može nam pomoći pri
ocjenjivanju "pretjerane" razine. Intertemporalni pristup tretira tekući račun platne bilance kao
rezultat budućih odluka ekonomskih agenata vezanih uz štednju i investicije, a koje su često
proizvod očekivanja glede rasta produktivnosti, kretanja kamatnih stopa i ostalih faktora u
budućnosti. Na primjer, ako razina domaće štednje pada ispod željene razine investiranja,
deficit tekućeg računa se financira zaduživanjem u inozemstvu i obrnuto. Prema Reisenu
(1998), očekivani učinci smanjenja svjetskih kamatnih stopa i povećanja produktivnosti na
tekući račun platne bilance izvedena upotrebom intertemporalnog pristupa su sljedeći:
139
• u neto dužničkim zemljama (koje uvoze kapital iz inozemstva) treba podići razinu
štednje kao odgovor na cikličke tokove portfolio kapitala koji se formiraju i kreću
širom svijeta ovisno o razini kamatnih stopa. Deficit tekućeg računa može se smanjiti
(odnosno, postojeći suficit se može povećati) ako ekonomski agenti (poduzetnički
sektor i stanovništvo) korigiraju razinu svoje potrošnje uslijed trenutne pojave niskih
kamatnih stopa na tržištu. Dakle, u uvjetima smanjenih kamatnih stopa, od postojećeg
raspoloživog dohotka veći dio može se alocirati u obliku štednje. S druge strane, u
zemljama koje su neto kreditori, pojava niskih kamatnih stopa rezultira povećanim
investiranjem.
• intertemporalni pristup ne mora nužno predvidjeti širenje deficita tekućeg računa
platne bilance u uvjetima kada dolazi do povećanog priljeva kapitalnih tokova zbog
povećanja produktivnosti u nacionalnoj ekonomiji, pri čemu je bitno ustanoviti radi li
se o privremenom ili trajnom povećanju produktivnosti. U oba slučaja, povećanje
produktivnosti rezultira trenutnim povećanjem razine BDP-a, no jedino trajno
povećanje produktivnosti dovodi do povećanja investicija i kapitalne opremljenosti, a
time i rasta razine permanentnog dohotka. Porast permanentnog dohotka uzrokuje i
porast potrošnje koji je veći od porasta BDP-a i dolazi do proširenja deficita tekućeg
računa, budući da razina investicija raste uz istodobno smanjenje razine štednje.
Nasuprot tome, privremeni porast produktivnosti rezultira suprotnom pojavom na
tekućem računu (smanjenje deficita ili povećanje suficita) pošto izostaje dugoročni
efekt na investicije, a ekonomski agenti sredstva zarađena u uvjetima privremenog
povećanja dohotka usmjeravaju u štednju.
• rast produktivnosti ne mora se nužno tumačiti kao posljedica zbivanja u domaćoj
ekonomiji, nego može biti izazvan djelovanjem eksternih globalnih šokova. Globalni
šok koji dovodi do rasta svjetske produktivnosti (npr. kao poljedica uvođenja novih
tehnologija i procesa) rezultira obično i porastom kamatnih stopa jer vlada interes za
investiranje u djelatnosti u kojima je došlo do rasta produktivnosti. U trenutku kada se
izjednače štednje i investicije na svjetskoj razini dolazi do zaustavljanja rasta kamatnih
stopa. Globalni privremeni šok izazvan povećanjem produktivnosti dovodi do
stvaranja viška štednje na svjetskoj razini, što u konačnici rezultira smanjenjem
kamatnih stopa. Privremeno smanjenje svjetskih kamatnih stopa rezultira smanjenjem
deficita tekućeg računa platne bilance u neto dužničkim zemljama.
140
7. ANALIZA KRETANJA U PLATNOJ BILANCI REPUBLIKE HRVATSKE 1995.-2005.
Hrvatska narodna banka započela je samostalno sastavljati platnu bilancu Republike Hrvatske
nakon državnog osamostaljenja. Prvi metodološki okvir razvijen je uz pomoć statističkih
eksperata Međunarodnog monetarnog fonda. Platnobilančna statistika se od tada kontinuirano
unaprjeđuje u smislu obuhvata, bilježenja transakcija, vrednovanja, te izvještajnih jedinica,
sukladno važećim međunarodnim standardima propisanima Priručnikom za platnu bilancu, 5.
izdanje, Međunarodni monetarni fond, Washington, 1993. (engl. Balance of Payments
Manual, 5th edition, International Monetary Fund, Washington, 1993.) i popratnim
dokumentima – Vodičem za sastavljanje platne bilance i Platnobilančnom čitankom (engl.
Balance of Payments Compilation Guide, Balance of Payments Textbook). Do sada su
obavljene dvije faze revizije platnobilančne statistike, uz nadzor i verifikaciju Misije
statističke tehničke pomoći Međunarodnog monetarnog fonda.
Platna bilanca po definiciji predstavlja sumarni iskaz ekonomskih transakcija nekog
gospodarstva s ostatkom svijeta u određenom vremenskom razdoblju. Platnobilančni podaci
od velikog su značaja za kreatore makroekonomske politike zemlje, tako da je kvaliteta te
statistike od velikog značaja za ispravno donošenje odluka od strane kreatora
makroekonomske politike zemlje.
Osnovni ciljevi ovog dijela rada su: prikaz unutarnjih i vanjskih faktora koji su utjecali na
kretanja u platnoj bilanci, analiza kretanja na pojedinim računima i podračunima platne
bilance u razdoblju 1995.-2005. godine, strukturna analiza financiranja deficita tekućeg
računa platne bilance, utvrđivanje determinanti tekućeg računa platne bilance te ocjena
granica održivosti salda tekućeg računa platne bilance u kratkom i dugom roku.
7.1. UNUTARNJI I VANJSKI FAKTORI KOJI SU ODREDILI KRETANJA U PLATNOJ BILANCI
U listopadu 1993. godine otpočeo je stabilizacijski program, kojim je zaustavljen
hiperinflatorni rast cijena i stabiliziran tečaj, čime su stvoreni izvjesniji uvjeti poslovanja. Od
tada je započeo trend rasta realnih neto plaća, tj. povećanja kupovne moći stanovništva
(Grafikon 1). Tijekom promatranog razdoblja uočljiv je trend kontinuiranog porasta realnih
neto plaća (uz blago usporavanje u prvom tromjesečju 2002. godine), tako da je tijekom
promatranog razdoblja porast prosječne realne neto plaća u Hrvatskoj za oko 2,2 puta uvelike
141
je nadmašio rast produktivnosti gospodarstva, što je rezultiralo povećanjem troškova faktora
rada i smanjenjem konkurentnosti.
Grafikon 1: Indeksi realnih neto plaća (prosinac 1994=100)
100,0
120,0
140,0
160,0
180,0
200,0
220,0
240,0
12/9
403
/95
06/9
509
/95
12/9
503
/96
06/9
609
/96
12/9
603
/97
06/9
709
/97
12/9
703
/98
06/9
809
/98
12/9
803
/99
06/9
909
/99
12/9
903
/00
06/0
009
/00
12/0
003
/01
06/0
109
/01
12/0
103
/02
06/0
209
/02
12/0
203
/03
06/0
309
/03
12/0
303
/04
06/0
409
/04
12/0
403
/05
06/0
509
/05
12/0
5
Izvor: DZS
Počevši od 1995. godine, kada su uspješno okončane oslobodilačke akcije "Bljesak" i "Oluja",
započelo je razdoblje oživljavanja gospodarske aktivnosti na cijelom teritoriju Republike
Hrvatske, povećana je razina međunarodne razmjene roba i usluga, otpočeo je proces povrata
devizne štednje stanovništva iz inozemnih banaka i "čarapa" u domaće banke, a inozemni
trgovinski partneri olakšali su komercijalne uvjete za hrvatske uvoznike. Tijekom 1996. i
1997. godine Hrvatska je regulirala reprogram obveza prema vjerovnicima "Pariškog" i
"Londonskog" kluba te dobila ocjenu kreditnog rejtinga zemlje, što je rezultiralo i povoljnijim
uvjetima zaduživanja na međunarodnim financijskim tržištima. Od trenutka početka
pregovora za ulazak u punopravno članstvo EU primjetno je poboljšanje ocjene kreditnog
rejtinga zemlje. Isto tako, u drugoj polovici devedesetih godina prošlog stoljeća došlo je i do
velike privatizacije bankarskog sektora u Hrvatskoj, uglavnom u obliku inozemnih izravnih
ulaganja. Zaoštravanje konkurencije u bankarskom sektoru rezultiralo je daljnjim smanjenjem
kamatnih stopa poslovnih banaka na kredite (posebno kratkoročne – Grafikon 2). U usporedbi
s prosječnom razinom kamatnih stopa koje su poslovne banke zaračunavale pri odobravanju
kunskih kredita s valutnom klauzulom tijekom prosinca 1994. godine (12,38% na kratkoročne
i 11,65% na dugoročne kredite), tijekom promatranog jedanaestogodišnjeg promatranog
razdoblja prosječne kamatne stope gotovo su prepolovljene (na razinu od 6,48% na
142
kratkoročne, odnosno 6,07% na dugoročne kredite) u prosincu 2005. godine), iako je razina
kamatnih stopa u razdoblju sanacije banaka tijekom 1996. godine bila na višoj razini.
Ocjena kreditnog rejtinga zemlje i zaoštravanje konkurencije u bankarskom sektoru (uslijed
jake penetracije inozemnih banaka u vlasničku strukturu hrvatskih banaka) rezultiralo je
smanjenjem kamatnih stopa poslovnih banaka na kredite, posebno kratkoročne. Istovremeno,
uvrštavanjem dionica "Plive" i "Zagrebačke banke" u prvu kotaciju Londonske burze 1996.
godine došlo je i do trenda povećanja priljeva inozemnog kapitala po osnovi izravnih
inozemnih ulaganja.
Grafikon 2: Kretanje kamatnih stopa poslovnih banaka na kunske kredite s valutnom klauzulom
5,00 7,50
10,00 12,50 15,00 17,50 20,00 22,50 25,00 27,50 30,00
12.9
4.
06.9
5.
12.9
5.
06.9
6.
12.9
6.
06.9
7.
12.9
7.
06.9
8.
12.9
8.
06.9
9.
12.9
9.
06.0
0.
12.0
0.
06.0
1.
12.0
1.
06.0
2.
12.0
2.
06.0
3.
12.0
3.
06.0
4.
12.0
4.
06.0
5.
12.0
5.
% n
a go
dišn
joj r
azin
i
kratkoročni dugoročni
Izvor: Bilten HNB, tablica G2
Realni porast neto plaća viši u odnosu na rast produktivnosti, jeftiniji i dostupniji inozemni
kapital uslijed dobivanja ocjene kreditnog rejtinga zemlje početkom 1997. godine43, povoljniji
komercijalni uvjeti uvoza robe, drastično sniženje carinskih stopa na uvoz roba i rastući
deficit državnog proračuna (s izuzetkom 1998. godine44), uzrokovali su veliki porast robnog
uvoza tijekom razdoblja 1995.-2005. godine. Zbog toga je došlo do širenja deficita na
tekućem računu platne bilance. Deficit središnje države sužen je u razdoblju 2000.-2003.
godine (s razine od 4% na razinu od 1,1% BDP-a), nakon čega je slijedilo ponovno širenje na
2,5% u 2004. godini, odnosno 2,1% BDP-a u 2005. godini (Grafikon 3).
43 prema podacima iz baze kreditnih poslova s inozemstvom HNB, udio kredita s ugovorenom kamatnom stopom LIBOR+0-2% u strukturi ukupnog inozemnog duga povećan je s 42,6% krajem 2006. godine na 48,9% krajem 1998. godine. 44 U 1998. godini zabilježen je suficit državnog proračuna kao rezultat jednokratnog povećanja prihoda nastalih uvođenjem poreza na dodanu vrijednost.
143
Grafikon 3: Ukupni višak/manjak središnje države/BDP
-4,5%
-3,0%
-1,5%
0,0%
1,5%
1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.
godina
%
Izvor: Ministarstvo financija i DZS
Prihodi od usluga (ponajviše turizma) podbacili su u 1995. i 1999. godini zbog ratnih zbivanja
u Hrvatskoj i okruženju (provođenje akcije "Združena snaga" od strane snaga NATO pakta na
Kosovu), a rast tih prihoda u narednim godinama nije bio dovoljan za pokriće narastajućeg
deficita robne razmjene u uvjetima stagnacije izvoza i velikog rasta uvoza.
Nadalje, stupanje na snagu Carinske tarife sredinom 1996. godine rezultiralo je općim
smanjenjem razine prosječne carinske zaštite i utjecalo na porast uvoza, a dodatni impuls
uvoznicima došao je ulaskom Hrvatske u Svjetsku trgovinsku organizaciju (WTO) 2000.
godine (dodatno je snižena opća razina carinske zaštite) i potpisivanjem Sporazuma o
stabilizaciji i pridruživanju s EU (kada je omogućen uvoz većine industrijskih proizvoda
podrijetlom iz EU po nultoj stopi).
Porast deficita tekućeg računa bio je veći od porasta razine bruto domaćeg proizvoda u
razdoblju 1995.-2005. godine (vidi Grafikon 4), što je dovelo do narušavanja vanjske
ravnoteže. Deficit tekućeg računa platne bilance iznosio je 1995. godine 7,5% bruto domaćeg
proizvoda, da bi nakon blagog smanjenja u 1996. godini tijekom 1997. godine ostvarena
rekordna razina deficita (12,5% BDP-a), što je posljedica jednokratnog špekulativnog
povećanja robnog uvoza u posljednjem tromjesečju te godine, uoči najavljenog uvođenja
Poreza na dodanu vrijednost (što je potaknulo brojne uvoznike da stvore zalihe roba, posebno
automobila i drugih potrošnih dobara). Razdoblje od 1997. do 2000. godine karakteristično je
po usporavanju deficita (2,6% BDP-a u 2000. godini), a u 2001. godini došlo je do ponovnog
preokreta uslijed jednokratnog učinka povećanja uvoza automobila uoči definitivnog ukidanja
carinskih povlastica za određene kategorije stanovništva, što je izazvalo porast na razinu od
144
3,7% BDP-a. Međutim, veliki infrastrukturni projekti cestogradnje i željezničke mreže
dodatno su povećali robni uvoz, tako da je 2002. godine dostignuta razina deficita tekućeg
računa od 8,3% BDP-a. Od 2003. godine započinje faza ponovnog kratkotrajnog usporavanja
deficita tekućeg računa (7,2% u 2003., odnosno 5,4% BDP-a u 2004. godini), a u posljednjoj
godini promatranog razdoblja došlo je do ponovnog širenja deficita na razinu od 6,6% BDP-a.
Iako se od strane analitičara razina deficita tekućeg računa viša od 5% BDP-a smatra
poslovično neodrživom (odnosno kritičnom), vidljivo je da je razina ispod 5% BDP-a
zabilježena samo u tri od jedanaest promatranih godina. Međutim, dvije godine (1996. i
2000.) u kojima je zabilježena razina manja od 5% BDP-a su predstavljale uvodne točke
prethodnice nakon kojih je započinjalo razdoblje produbljivanja deficita.
Grafikon 4: Tekući račun platne bilance u % od BDP-a
-12,5%
-2,6%-3,7%
-8,3%
-5,4%
-6,6%
-6,7% -7,1%
-4,8%
-7,2%
-7,5%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.godina
TR/GDP TRprim/GDP
Izvor: HNB i DZS
Budući da je zbog sve veće kumulativne razine priljeva inozemnih izravnih ulaganja u
Hrvatsku prisutna i sve veća razina odljeva po osnovi dobiti od inozemnih izravnih ulaganja
na podračunu dohotka, taj podračun postao je vremenom sve značajnija determinanta koja
utječe na produbljivanje deficita tekućeg računa. Međutim, metodološki je dvojben tretman
zadržane (reinvestirane) dobiti po osnovi inozemnih izravnih ulaganja, budući da se ne radi o
klasičnom odljevu sredstava iz zemlje nego o reklasificiranju tih iznosa s tekućeg računa
(podračun dohotka) na financijski račun platne bilance (podračun inozemnih izravnih
ulaganja). Zbog toga izvedena je nova mjera odnosa deficita tekućeg računa i BDP-a, gdje se
brojnik izraza, tj. deficit tekućeg računa umanjuje za neto iznos zadržane dobiti i naziva se
primarni deficit tekućeg računa platne bilance. Vrijednosti pokazatelja primarnog deficita
tekućeg računa platne bilance u promatranom razdoblju u odnosu na BDP niže su u odnosu na
145
vrijednosti klasičnog pokazatelja TR/BDP (ovisno o godini, za 0,2 do 2,1 postotna boda). Iako
izvedene vrijednosti TRprim/BDP pokazatelja u duljem razdoblju zadovoljavaju poslovični
kriterij "manje od 5% BDP-a", trend kretanja tog pokazatelja poklapa se s trendom
originalnog pokazatelja TR/BDP (uz nešto veća odstupanja u 2003. i 2005. godini).
Na platnobilančna kretanja odražava se i stanje u domaćem bankarskom sektoru. Što je
bankovni sustav razvijeniji i zdraviji, lakše se obavlja platni promet s inozemstvom, prikuplja
se veća štednja, devizno tržište bolje funkcionira i niže su kamatne stope na kredite, što
pridonosi smanjenju troškova poslovanja gospodarskih subjekata. Ukratko, realni sektor
gospodarstva bolje funkcionira kada su njegove aktivnosti dobro podržane od strane
bankarskog sektora. Tijekom 1996. godine država je sanirala tri od četiri najveće banke, što je
rezultiralo smanjenjem kamatnih stopa, posebno na kratkoročne kredite. Trend naglog rasta
plasmana banaka koji je otpočeo 1993. godine donošenjem stabilizacijskog programa,
zaustavljen je u 1998. godini, pošto su uslijed izbijanja azijske i ruske krize pogoršani uvjeti
kreditiranja na međunarodnim financijskim tržištima, a nekoliko hrvatskih banaka zapalo je u
teškoće. Došlo je do povlačenja depozita iz problematičnih banaka i premještanja u sigurnije
banke, a nakon nekog vremena pojedine banke više nisu mogle ispunjavati svoje obveze.
Zbog toga je središnja banka krajem ožujka 1999. godine predložila pokretanje stečaja banaka
u kojima su “gubici daleko veći od kapitala”, nakon čega je zaustavljen rast kreditnih
plasmana poduzećima i stanovništvu. To je izazvalo posljedice po platnobilančna kretanja:
izvoznici su teže dolazili do kredita za financiranje proizvodnje za izvoz, stanovništvo je
smanjilo potražnju za uvoznim dobrima, a smanjena je i razina deviznih sredstava poslovnih
banaka. Međutim, vrlo brzo došlo je do sanacije i oporavka bankarskog sektora i nastavka
kreditnih aktivnosti. Isto tako, otpočela je velika privatizacija hrvatskih banaka, ponajviše
kroz ulazak inozemnih banaka u njihovu vlasničku strukturu kroz inozemna izravna ulaganja.
Procjenjuje se da je danas više od 90% aktive hrvatskog bankarskog sustava pod kontrolom
banaka koje u vlasničkoj strukturi imaju inozemni kapital. Od početka 2001. godine ubrzana
je kreditna aktivnost hrvatskih banaka (uz smanjenje kamatnih stopa - vidi Grafikone 2 i 5), s
time da je porast kreditiranja stanovništva nadmašio porast kreditiranja trgovačkih društava.
Banke su, dakle, preusmjerile svoju kreditnu aktivnost na segment stanovništva, tj. stambeno
kreditiranje i kreditiranje kupovine dobara široke potrošnje, prvenstveno osobnih automobila
jer su procijenile da su plasmani stanovništvu manje rizični od plasmana trgovačkim
društvima. Tijekom drugog tromjesečja 2003. godine ukupna razina kredita odobrenih
stanovništvu nadmašila je ukupnu razinu kredita odobrenih trgovačkim društvima (Grafikon
5), s trendom daljnjeg rasta po stopama većima od stopa rasta kredita trgovačkim društvima.
146
Blagi porast trenda kreditiranja trgovačkih društava dogodio se tek u drugoj polovici 2005.
godine.
Grafikon 5: Kunski i devizni krediti poslovnih banaka poduzećima i stanovništvu
-20.000,0-10.000,0
0,010.000,020.000,030.000,040.000,050.000,060.000,070.000,080.000,090.000,0
12.9
4.
06.9
5.
12.9
5.
06.9
6.
12.9
6.
06.9
7.
12.9
7.
06.9
8.
12.9
8.
06.9
9.
12.9
9.
06.2
000.
12.2
000.
06.2
001.
12.2
001.
06.2
002.
12.2
002.
06.2
003.
12.2
003.
06.2
004.
12.2
004.
06.2
005.
12.2
005.
mil.
kun
a
Krediti poduzećima Krediti stanovništvuLinearni trend kredita poduzećima Linearni trend kredita stanovništvu
Izvor: Bilten HNB, br. 114, tablica D5
Važno je spomenuti i efekt vrednovanja transakcija – naime, platna bilanca Republike
Hrvatske sastavlja se za potrebe izvještavanja međunarodnih financijskih institucija u USD,
pri čemu se iznosi u originalnim valutama pretvaraju u iznose u izvještajnoj valuti korištenjem
tečajeva na dan transakcije ili prosječnih mjesečnih tečajeva. Kako se velika većina
transakcija u platnoj bilanci (u prosjeku oko 2/3) odvija u europskim valutama koje stalno
mijenjaju vrijednost u odnosu na USD, u uvjetima jačanja dolara u odnosu na glavne europske
valute (poglavito EUR, odnosno nekada DEM i ITL) dolazi do varijacija “realnih” vrijednosti
naših pokazatelja razmjene (Grafikon 6).
Tijekom posljednjeg tromjesečja 1994. godine za 1 USD trebalo je izdvojiti u prosjeku 0,83
EUR, da bi ta vrijednost uz povremene oscilacije narasla do 1,15 EUR do kraja 2000. godine,
te se održavala na visokoj razini zaključno s prvim tromjesečjem 2002. godine. Od tada je
vrijednost EUR u odnosu na USD stalno jačala sve do prvog tromjesečja 2005. godine, kada
je zabilježena rekordna razina od prosječnih 0,76 EUR za 1 USD. Od tada je tečaj USD počeo
lagano aprecirati prema EUR. Dakle, kretanja intervalutarnih odnosa EUR i USD na
međunarodnim deviznim tržištima imaju učinak na vrednovanje platnobilančnih transakcija i
njihovo iskazivanje u izvještajnoj valuti.
147
Grafikon 6: Kretanje tečajeva DEM, ITL i EUR u odnosu na USD
0,700,800,901,001,101,201,301,401,501,601,701,801,90
T494
T295
T495
T296
T496
T297
T497
T298
T498
T299
T499
T200
T400
T201
T401
T202
T402
T203
T403
T204
T404
T205
T405
USD/DEM USD/1000ITL USD/EUR
Izvor: Bilten HNB, br. 114, tablica H9 U razdoblju prije uvođenja EUR kao jedinstvene europske valute na platnobilančne
pokazatelje bio je prisutan i utjecaj promjena međusobnih odnosa DEM i ITL, koje su
predstavljale valute naših najznačajnijih vanjskotrgovinskih i turističko emitivnih partnera.
Zamjenom tih valuta jedinstvenom valutom EUR ti utjecaji su eliminirani.
7.2. KRETANJA NA TEKUĆEM RAČUNU PLATNE BILANCE
Tekući račun platne bilance obuhvaća sve transakcije (koje nisu sadržane u financijskim
stavkama) koje imaju neku ekonomsku vrijednost i odvijaju se između rezidentnih i
nerezidentnih jedinica.
Tijekom 1993. i 1994. godine ostvareni su suficiti na tekućem računu platne bilance (606,1
odnosno 826,1 mil. USD), u uvjetima rata, niske kupovne moći stanovništva, smanjene
gospodarske aktivnosti, slabog priljeva izravnih inozemnih ulaganja i nepostojanja kreditnog
rejtinga države. Počevši od 1995. godine saldo tekućeg računa platne bilance prešao je u zonu
deficita, a od tada je i započeo trend njegovog širenja koji uz povremene oscilacije traje do
današnjih dana (Tablica 11).
Deficit tekućeg računa platne bilance iznosio je 1995. godine 1.407,0 mil. USD, ponajviše
zbog pogoršanja vanjskotrgovinske bilance (račun roba) i smanjenih prihoda od usluga. U
1996. godini deficit računa roba je povećan za 260,5 mil. USD u odnosu na 1995. godinu,
suficiti na računima usluga i tekućih transfera povećani su za 532,7 mil. USD, odnosno 220,1
mil. USD, što je uz nešto povećani deficit računa dohotka rezultiralo smanjenjem deficita
tekućeg računa na razinu od 955,8 mil. USD.
148
Suficit na računu usluga dodatno je povećan u 1997. godini, kada je i smanjen deficit na
računu dohotka, no zbog smanjenja prihoda po osnovi tekućih transfera i enormne ekspanzije
robnog uvoza krajem 1997. godine došlo je do velikog pogoršanja deficita tekućeg računa
platne bilance, koji je te godine iznosio rekordnih 2513,4 mil. USD.
Tablica 11: Tekući račun platne bilance Republike Hrvatske 1995.-2005.
u mil. USD 1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.A. TEKUĆE TRANSAKCIJE (1+6) -1 407,0 - 955,8 -2 513,4 -1 455,1 -1 408,1 - 470,6 - 727,4 -1 916,6 -2 132,3 -1 910,9 -2 541,2 1. Robe, usluge i dohodak (2+5) -2 209,3 -1 978,2 -3 382,8 -2 161,1 -2 040,8 -1 351,0 -1 710,8 -3 007,0 -3 539,4 -3 396,6 -4 007,3 1.1. Prihodi 7 190,6 8 243,9 8 389,3 8 940,4 8 373,7 8 981,5 10 066,1 11 019,6 15 386,6 18 397,1 19 719,9 1.2. Rashodi -9 399,9 -10 222,1 -11 772,1 -11 101,6 -10 414,4 -10 332,5 -11 776,9 -14 026,6 -18 926,0 -21 793,7 -23 727,2 2. Robe i usluge (3+4) -2 180,5 -1 908,3 -3 359,0 -1 994,8 -1 672,3 - 953,9 -1 166,0 -2 480,3 -2 321,0 -2 612,2 -2 770,8 2.1. Prihodi 6 971,8 7 974,1 8 025,2 8 544,7 8 118,8 8 638,1 9 643,2 10 586,3 14 876,7 17 583,1 18 911,6 2.2. Rashodi -9 152,3 -9 882,4 -11 384,2 -10 539,5 -9 791,2 -9 592,0 -10 809,2 -13 066,6 -17 197,7 -20 195,4 -21 682,5 3. Robe -3 227,6 -3 488,1 -5 383,2 -4 071,5 -3 298,6 -3 203,1 -4 100,8 -5 648,3 -7 908,0 -8 350,4 -9 290,9 3.1. Prihodi 4 517,3 4 677,4 4 020,9 4 580,6 4 394,7 4 567,2 4 759,3 5 003,9 6 308,0 8 209,9 8 991,6 3.2. Rashodi -7 744,9 -8 165,5 -9 404,2 -8 652,0 -7 693,3 -7 770,2 -8 860,0 -10 652,2 -14 216,0 -16 560,3 -18 282,5 4. Usluge 1 047,1 1 579,7 2 024,2 2 076,7 1 626,3 2 249,2 2 934,7 3 168,0 5 587,0 5 738,2 6 520,1 4.1. Prihodi 2 454,5 3 296,7 4 004,3 3 964,1 3 724,1 4 070,9 4 883,9 5 582,4 8 568,8 9 373,2 9 920,0 4.2. Rashodi -1 407,4 -1 717,0 -1 980,1 -1 887,4 -2 097,8 -1 821,7 -1 949,2 -2 414,4 -2 981,8 -3 635,0 -3 399,9 5. Dohodak - 28,8 - 69,9 - 23,8 - 166,3 - 368,5 - 397,1 - 544,8 - 526,7 -1 218,4 - 784,4 -1 236,5 5.1. Prihodi 218,8 269,8 364,1 395,7 254,8 343,5 422,9 433,2 509,9 814,0 808,3 5.2. Rashodi - 247,6 - 339,7 - 387,8 - 562,1 - 623,3 - 740,6 - 967,6 - 960,0 -1 728,2 -1 598,3 -2 044,7 6. Tekući transferi 802,3 1 022,4 869,4 706,0 632,7 880,5 983,4 1 090,4 1 407,0 1 485,7 1 466,1 6.1. Prihodi 971,1 1 173,2 964,0 919,1 967,6 1 098,2 1 192,7 1 375,0 1 741,4 1 974,0 2 022,4 6.2. Rashodi - 168,8 - 150,8 - 94,6 - 213,1 - 335,0 - 217,8 - 209,3 - 284,6 - 334,4 - 488,2 - 556,3 Izvor: Bilten HNB, br. 114
Tijekom 1998. i 1999. godine znatno je smanjen deficit na računu roba, uz istodobno
povećanje deficita na računu dohotka i smanjenje suficita na računu tekućih transfera. Račun
usluga je 1998. godine zabilježio suficit na neznatno višoj razini u odnosu na prethodnu
godinu, a 1999. je došlo do smanjenja suficita računa usluga uslijed gubitaka koje je hrvatski
turizam pretrpio uslijed provođenja NATO intervencije na Kosovu. Rezultat tih kretanja je
smanjena razina deficita tekućeg računa platne bilance na razinu od 1.455,1 mil. USD u 1998,
odnosno 1.408,1 mil. USD u 1999. godini. Već u 2000. godini deficit je smanjen na oko 1/3
vrijednosti zabilježene u prethodnoj godini (470,6 mil. USD), da bi u 2001. godini iznosio
oko 1/2 vrijednosti iz 1999. godine (tj. 727,4 mil. USD). Uslijed širenja deficita na računu
roba u razdoblju 2002.-2005. godine deficit tekućeg računa platne bilance više se je nego
utrostručio, sve do razine od 2.541,2 mil. USD u 2005. godini.
Utjecaj kretanja pojedinih računa na saldo tekućeg računa platne bilance detaljnije je
analiziran i opisan u nastavku.
149
7.2.1. RAČUN ROBA I USLUGA
Izvoz roba i usluga izražen u postotku od bruto domaćeg proizvoda tijekom cijelog
promatranog razdoblja niži je u odnosu na respektivne stope uvoza izraženog u postotku
BDP-a. Tijekom 1995. godine, zbog gubitaka prihoda od turizma pokazatelj izvoza roba i
usluga iznosio je niskih 37,1% BDP-a (Grafikon 7).
Grafikon 7: Izvoz i uvoz roba i usluga u % od bruto domaćeg proizvoda
35,0%
40,0%
45,0%
50,0%
55,0%
60,0%
1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.godina
Izvoz roba i usluga (u % od BDP) Uvoz roba i usluga (u % od BDP)
Izvor: HNB i DZS
Izvor: HNB i DZS
Kretanje te krivulje u razdoblju 1996. - 1998. uvjetovano je oporavkom turističkog sektora u
uvjetima stagnantnog izvoza roba. Iako su prihodi od turizma zbog NATO akcije “Združena
snaga” na Kosovu smanjeni za oko 8,2% u odnosu na prethodnu godinu, a prihodi od izvoza
roba za oko 4,1%, tijekom 1999. godine došlo je do blagog porasta udjela izvoza roba i usluga
u bruto domaćem proizvodu (na razinu od 40,8%), ponajviše zbog smanjenja nominalne
razine bruto domaćeg proizvoda. Počevši od 2000. godine udio izvoza roba i usluga u BDP-u
porastao je na razinu od 46,9% (za oko 6 postotnih bodova u odnosu na prethodnu godinu),
ponajviše pod utjecajem oporavka turističkog sektora, pri čemu je razina robnog uvoza ostala
gotovo nepromijenjena u odnosu na prethodnu godinu. Iako su u razdoblju 2001.-2005.
godine prihodi od turizma porasli za 2,2 puta (s 3,3 na 7,4 mlrd. USD), došlo je i do više nego
dvostrukog porasta robnog uvoza (s 8,8 na 18,2 mlrd. USD), što je dovelo do daljnjeg širenja
deficita tekućeg računa platne bilance, koji je 2005. godine iznosio rekordnih 2,5 mlrd. USD.
Usporedbom grafikona 7 i 8 dolazimo do zaključka da je tijekom promatranog razdoblja došlo
do porasta razine izvoza roba i usluga u odnosu na BDP s početnih 37,1% u 1995. na 49,1% u
2005. godini, što u uvjetima stagnantnog izvoza roba znači da je taj porast posljedica
povećanja udjela izvoza usluga. Kako se glavnina prihoda od izvoza usluga odnosi na
150
turizam, ratna zbivanja u okruženju ima značajan utjecaj na visinu prihoda od turizma. Uvoz
roba i usluga je 1995. godine iznosio 48,7% BDP-a, narastao je do razine od 56,6% u 1997.
godini, da bi nakon toga četiri godine stagnirao na prosječnoj razini od 51%. Razina udjela
višeg od 56% BDP-a ponovno je dostignuta u 2002. godini, a najviši udio tijekom
promatranog razdoblja zabilježen je 2003. godine (58,1%). Usporedba krivulja uvoza na
grafikonima 7 i 8 nameće nam zaključak da je kretanje uvoza roba glavna determinanta koja
utječe na kretanje pokazatelja uvoza roba i usluga u postotku od BDP-a.
Grafikon 8: Izvoz i uvoz roba u % od bruto domaćeg proizvoda
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
45,0%
50,0%
1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.
godina
Izvoz roba (u % od BDP) Uvoz roba (u % od BDP)
Izvor: HNB i DZS
7.2.2. RAČUN ROBA
Izvoz roba tijekom 1995. godine iznosio je 4.517,3 mil. USD (ili 24% BDP-a), s trendom
smanjenja udjela u BDP-u tijekom cijelog promatranog razdoblja (stope rasta robnog izvoza
bile su niže od stopa rasta BDP-a - vidi Tablicu 12). Relativno oživljavanje izvoza u odnosu
na BDP primjetno je u 2000. i 2001. godini, što je uglavnom uvjetovano stagnacijom
nominalnog bruto domaćeg proizvoda. Dinamika ostvarenog izvoza u promatranom razdoblju
je nezadovoljavajuća – čak niti u “najboljim” godinama nije premašila vrijednost od 24% iz
početne godine (izuzev 2000. i 2001. kada je zabilježeno usporavanje nominalnog BDP-a).
Tablica 12: Kretanje bruto domaćeg proizvoda, izvoza i uvoza roba (1995=100)
1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.Izvoz roba 103,5 89,0 101,4 97,3 101,1 105,4 110,8 139,6 181,7 199,1Uvoz roba 105,4 121,4 111,7 99,3 100,3 114,4 137,5 183,6 213,8 236,1BDP 105,6 106,9 115,0 105,8 98,0 105,6 122,5 157,4 187,5 204,7 Izvor: HNB i DZS
151
Razlozi stagnacije izvoznog sektora su sporo i neadekvatno restrukturiranje izvoznog sektora,
niska razina izravnih inozemnih ulaganja u izvozno orijentirane sektore, neadekvatni sustavi
poticanja i kreditiranja izvoza, gubitak tržišta bivšeg SSSR-a i bivše Jugoslavije, slab razvoj
novih proizvoda, nekonkurentost izvoza i sl. Nadalje, u strukturi izvoza dominantan je udio
intermedijarnih proizvoda, tj. proizvoda niskog stupnja obrade u koji je ugrađeno malo
dodane vrijednosti od strane domaćih proizvođača – izvoznika (Tablica 13). Udio kapitalnih
proizvoda u izvozu bio je na relativno niskoj razini do 1998. godine, kada je dosegao udio od
oko 1/4 ukupnog izvoza koji je uz neznatne oscilacije zadržan do današnjih dana, prvenstveno
kao posljedica oporavka izvoznih aktivnosti brodograđevnog sektora. Istovremeno je započeo
i pad relativnog udjela izvoza netrajnih proizvoda za široku potrošnju, s oko 1/3 ukupnog
izvoza u 1995. godini na oko 1/5 ukupnog izvoza u 2005. godini.
Tablica 13: Struktura izvoza RH prema glavnim industrijskim grupacijama (GIG) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
UKUPNO-IZVOZ 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%ENERGIJA 8,4% 9,2% 10,2% 5,8% 7,7% 11,0% 10,2% 9,3% 9,6% 11,3% 13,9%INTERMEDIJARNI PROIZV., OSIM ENERGIJE 39,6% 35,1% 37,1% 32,9% 33,6% 34,8% 31,5% 32,9% 32,6% 33,6% 33,4%KAPITALNI PROIZVODI 13,5% 17,7% 13,7% 26,3% 25,0% 23,0% 26,2% 23,8% 24,3% 25,9% 24,1%TRAJNI PROIZVODI ZA ŠIROKU POTROŠNJU 4,1% 3,5% 3,9% 3,2% 3,3% 3,7% 3,8% 4,5% 4,6% 5,2% 5,5%NETRAJNI PROIZV. ZA ŠIROKU POTROŠNJU 31,4% 31,6% 32,5% 29,3% 28,1% 24,8% 25,2% 26,2% 25,3% 21,7% 20,9%NERASPOREĐENO 3,0% 2,9% 2,5% 2,4% 2,2% 2,7% 3,1% 3,2% 3,5% 2,3% 2,2% Izvor: DZS
U prvoj promatranoj godini uvoz je iznosio 7.744,9 mil. USD (ili 41,2% BDP-a) i na istoj
relativnoj razini zadržao se u 1996. godini, da bi već 1997. godine dosegao relativnu razinu od
46,8% BDP-a. U slijedećem razdoblju do 2001. godine uvoz roba nominalno je i relativno
smanjen u usporedbi s 1997. godinom, da bi 2002. godine iznosio 10.652.2 mil. USD (ili
46,2% BDP-a). Tijekom posljednjeg promatranog razdoblja 2003.-2005. godine uvoz roba je
rastao po visokim međugodišnjim stopama, da bi u 2005. godini dosegao iznos od 18.282,5
mil. USD (tj. dvostruko više nego u 1997. godini) ili 47,5% BDP-a. Usporedimo li stope rasta
izvoza i uvoza roba sa stopama rasta BDP-a možemo zaključiti da je kretanje BDP-a
umnogome povezano sa kretanjem uvoza, tj. komponente potrošnje (stanovništva i države)
koja se namiruje uvozom roba. Sa aspekta dugoročne održivosti deficita tekućeg računa platne
bilance bitno je utvrditi strukturu uvezenih dobara, tj. udjele uvoza roba široke potrošnje (koji
negativno utječu na održivost deficita tekućeg računa platne bilance i povećavaju komponentu
potrošnje u strukturi BDP-a) i uvoza investicijskih dobara (koji u srednjem i dugom roku
152
pozitivno utječu održivost tekućeg računa i na rast BDP-a). Uočljivo je da relativni udio
uvoza intermedijarnih proizvoda tijekom promatranog razdoblja predstavlja oko 1/3 ukupnog
uvoza (Tablica 14), što je na neki način (zajedno s udjelom uvoza energije) i grubi pokazatelj
prosječne uvozne zavisnosti našeg gospodarstva. Povećanje relativnog udjela uvoza energije s
11,9% u 2004. na 15,1% u 2005. godini rezultat je povećanja cijena energenata (uglavnom
nafte i plina) na svjetskom tržištu. Relativni udio uvoza kapitalnih proizvoda dosegao je 1997.
godine razinu od preko 30% ukupnog uvoza te se uz neznatne oscilacije zadržao do kraja
promatranog razdoblja. Iako je relativno povećanje udjela kapitalnih proizvoda pozitivna
pojava s aspekta srednjoročnog i dugoročnog ekonomskog razvoja zemlje, kod razmatranja
ove pojave treba uzeti u obzir činjenicu da je u ovoj poziciji statistički obuhvaćen veliki dio
uvoza osobnih automobila, uvoz zrakoplova za potrebe nacionalnog zračnog prijevoznika
tijekom 1998. i 1999. godine te uvoz strojeva i opreme za potrebe modernizacije cestovne i
željezničke infrastrukture od 2002.-2005. godine. Relativni udio uvoza netrajnih proizvoda za
široku potrošnju kontinuirano se smanjuje tijekom cijelog promatranog razdoblja, s početnih
18,2% u 1995. na 13,9% u 2005. godini.
Tablica 14: Struktura uvoza RH prema glavnim industrijskim grupacijama (GIG) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
UKUPNO-UVOZ 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%ENERGIJA 11,6% 11,0% 9,3% 7,1% 11,0% 14,5% 12,8% 12,2% 10,9% 11,9% 15,1%INTERMEDIJARNI PROIZV., OSIM ENERGIJE 32,1% 32,9% 30,9% 32,3% 31,4% 33,1% 33,3% 33,6% 33,6% 34,8% 33,2%KAPITALNI PROIZVODI 23,5% 24,3% 30,5% 32,0% 32,2% 29,5% 30,6% 30,5% 32,9% 30,3% 29,3%TRAJNI PROIZVODI ZA ŠIROKU POTROŠNJU 4,2% 4,4% 4,8% 4,5% 4,2% 4,5% 4,8% 5,6% 5,4% 5,7% 5,5%NETRAJNI PROIZV. ZA ŠIROKU POTROŠNJU 18,2% 18,6% 16,0% 15,7% 14,5% 15,4% 15,1% 15,1% 14,1% 14,2% 13,9%NERASPOREĐENO 10,5% 8,9% 8,4% 8,4% 6,8% 3,1% 3,4% 3,1% 3,1% 3,0% 3,0% Izvor: DZS
U svrhu sastavljanja računa roba prema platnobilančnim načelima, podaci o robnoj razmjeni
Državnog zavoda za statistiku nadopunjuju se podacima koji nisu sadržani u statistici robne
razmjene (prilagodbe za obuhvat i klasifikaciju). Na strani izvoza radi se prilagodba obuhvata
za vrijednost popravaka na robi i izdataka nerezidenata na kupovinu roba u Hrvatskoj (od
1999. godine). Na strani uvoza obuhvat se prilagođava za procjenu uvoza robe u slobodne
carinske zone (1994.–1996.), opskrbu brodova u lukama i zrakoplova u zračnim lukama,
popravke na robi, te procjenu izdataka hrvatskih rezidenata na kupovinu roba u inozemstvu
(tzv. “shopping”). Dodatna prilagodba radi se za klasifikaciju – načela sastavljanja platne
bilance sugeriraju iskazivanje uvoza roba na f.o.b. paritetu, a statistika vanjske trgovine
iskazuje vrijednosti robnog uvoza na c.i.f. paritetu. U tu svrhu prilagodba se radi na temelju
statističkog istraživanja HNB na uzorcima najvećih i velikih uvoznika, kojim se dobije cif/fob
153
koeficijent korekcije. Kretanja na računu roba tekućeg računa platne bilance i struktura
prilagodbi vanjskotrgovinskih podataka za potrebe platne bilance prikazani su u Tablici 15.
Tablica 15: Račun roba na tekućem računu platne bilance 1995.-2005.
U milijunima USD 1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 1. Robe -3.227,6 -3.488,1 -5.383,2 -4.071,5 -3.298,6 -3.203,1 -4.100,8 -5.648,3 -7.908,0 -8.350,4 -9.290,9 1.1. Prihodi 4.517,3 4.677,4 4.020,9 4.580,6 4.394,7 4.567,2 4.759,3 5.003,9 6.308,0 8.209,9 8.991,6 1.1.1. Izvoz fob u vanjskotrgovinskoj statistici 4.517,3 4.643,5 3.981,3 4.517,2 4.302,5 4.431,6 4.665,9 4.903,6 6.186,6 8.024,2 8.809,0 1.1.2. Prilagodbe za obuhvat 0,0 33,9 39,6 63,4 92,2 135,6 93,4 100,3 121,3 185,7 182,6 1.2. Rashodi -7.744,9 -8.165,5 -9.404,2 -8.652,0 -7.693,3 -7.770,2 -8.860,0 -10.652,2 -14.216,0 -16.560,3 -18.282,5 1.2.1. Uvoz cif u vanjskotrgovinskoj statistici -7.351,5 -7.783,8 -9.101,5 -8.275,6 -7.798,6 -7.886,5 -9.147,1 -10.722,0 -14.209,0 -16.589,2 -18.540,9 1.2.2. Prilagodbe za obuhvat -915,3 -934,3 -948,9 -964,0 -448,4 -443,6 -362,3 -330,1 -537,0 -589,9 -433,2 1.2.3. Prilagodbe za klasifikaciju 522,0 552,7 646,2 587,6 553,7 559,9 649,4 399,9 530,0 618,8 691,6 Izvor: Bilten HNB, br. 114
7.2.3. RAČUN USLUGA
Račun usluga sastoji se od tri osnovna podračuna: prijevoza, putovanja-turizma i ostalih
usluga. Kako je račun usluga tradicionalno u suficitu, vrlo je važna njegova kompenzirajuća
uloga u financiranju deficita ostalih računa na tekućem računu platne bilance (poglavito na
računu roba). Kretanja pojedinih vrsta usluga tijekom razdoblja 1995.-2005. prikazana su
Grafikonom 9.
Grafikon 9: Kretanja pojedinih podračuna na računu usluga 1995.-2005.
-1 000,0- 500,0
0,0 500,0
1 000,01 500,02 000,02 500,03 000,03 500,04 000,04 500,05 000,05 500,06 000,06 500,07 000,0
1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.godina
mil.
US
D
Usluge Prijevoz Putovanja - turizam Ostale usluge
Izvor: Bilten HNB, br. 114
Podračun prijevoza tradicionalno je u suficitu (reda veličine 316,5 mil. USD u 1995.
rekordnih 467,9 mil. USD u 2005. godini). Saldo usluga prijevoza bio je u kontinuiranom
padu do 1999. godine, kada je i zabilježena njegova nominalno najniža razina od 83,8 mil.
USD, prvenstveno zbog smanjenih prihoda po osnovi pomorskog prijevoza. Od 2000. godine
154
primjetan je trend oporavka i kontinuiranog poboljšanja. S druge strane, kretanje rashoda u
velikoj mjeri uvjetovano je kretanjima robnog uvoza, pošto se u rashode po osnovi prijevoza
ubrajaju i vrijednosti usluga prijevoza pri uvozu roba (tj. dio razlike između c.i.f. i f.o.b.
pariteta kod uvoza roba) pruženih od strane nerezidentnih prijevoznika domaćim uvoznicima.
Podračun “putovanja – turizam” tradicionalno je u suficitu obzirom na činjenicu da je
Hrvatska pretežno turistički receptivna zemlja. Visina prihoda po toj osnovi tradicionalno
utječe na poboljšanje salda tekućeg računa platne bilance. Uvjeti u okruženju (ratne operacije
na teritoriju Hrvatske ili susjednih zemalja) bitno utječu na prihode od “putovanja – turizma”
pošto su međunarodni turistički tokovi vrlo osjetljivi na blizinu ratnih žarišta, što je bilo
posebno naglašeno u 1995. i 1999. godini (Tablica 16). Počevši od 2000. godine, neto prihodi
od putovanja-turizma su gotovo utrostručeni do 2005. godine (s 2,2 na 6,6 mlrd. USD).
Tablica 16: Prihodi i rashodi na računu usluga u mil. USD 1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.
2. Usluge 1.047,1 1.579,7 2.024,2 2.076,7 1.626,3 2.249,2 2.934,7 3.168,0 5.587,0 5.738,2 6.520,1 2.1. Prijevoz 316,5 310,0 282,6 229,5 83,8 177,7 167,3 163,7 284,9 302,1 467,9 2.1.1. Prihodi 707,3 710,6 681,5 565,7 484,0 555,7 589,2 590,6 788,4 982,4 1.093,2 2.1.2. Rashodi -390,7 -400,5 -399,0 -336,2 -400,1 -378,0 -421,9 -426,9 -503,5 -680,2 -625,2 2.2. Putovanja - turizam 927,5 1.503,6 1.993,0 2.133,2 1.742,0 2.189,9 2.728,6 3.030,2 5.638,1 5.878,7 6.616,2 2.2.1. Prihodi 1.349,1 2.014,0 2.523,1 2.733,4 2.493,4 2.758,0 3.335,0 3.811,4 6.310,5 6.726,7 7.370,1 2.2.2. Rashodi -421,6 -510,4 -530,1 -600,3 -751,4 -568,1 -606,4 -781,3 -672,4 -847,9 -753,9 2.3. Ostale usluge -196,9 -233,9 -251,4 -286,0 -199,5 -118,5 38,8 -25,8 -336,0 -442,7 -564,1 2.3.1. Prihodi 398,2 572,1 799,6 665,0 746,8 757,2 959,7 1.180,4 1.469,9 1.664,2 1.456,8 2.3.2. Rashodi -595,1 -806,0 -1.051,0 -951,0 -946,3 -875,7 -920,9 -1.206,2 -1.805,9 -2.106,9 -2.020,8 Izvor: Bilten HNB, br. 114
Podračun ostalih usluga obuhvaća širok spektar poslovnih usluga (graditeljski radovi, usluge
osiguranja, financijske, konzultantske, pravne, računovodstvene, tehničke, audiovizualne
usluge i sl.) te usluge države. Ovaj podračun je tradicionalno u deficitu (najveće vrijednosti
deficita zabilježene su tijekom razdoblja 2003.-2005. godine). Kretanje salda tog podračuna
uvjetovano je uglavnom bržim rastom rashodne u odnosu na prihodnu stranu ostalih usluga,
najviše u onim područjima gdje još nije dovoljno razvijeno adekvatno domaće tržište
pojedinih vrsta poslovnih usluga, kao i zbog provođenja transakcija po osnovi raznih
poslovnih usluga koje poslovni subjekti iz inozemstva pružaju i naplaćuju hrvatskim
subjektima koji su u njihovom vlasništvu. Na taj način često se puta izvlači dobit od
poslovanja u inozemstvo onda kada su troškovi oporezivanja plaćanja po osnovi usluga u
inozemstvo niži od važeće stope poreza na dobit u Hrvatskoj, tako da se zapravo isplata dobiti
u inozemstvo odvija kroz podračun usluga umjesto kroz podračun dohotka.
155
7.2.4. RAČUN DOHOTKA
Naknade zaposlenima te dohoci od izravnih, portfolio i ostalih ulaganja predstavljaju glavne
elemente računa dohotka. Kretanja na računu dohotka u promatranom razdoblju prikazana su
u Tablici 17.
Tablica 17: Prihodi i rashodi na računu dohotka
mil. USD 1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 1. Dohodak - 28,8 - 69,9 - 23,8 - 166,3 - 368,5 - 397,1 - 544,8 - 526,7 -1 218,4 - 784,4 -1 236,5 1.1. Naknade zaposlenima 38,7 38,9 55,6 69,7 60,3 69,6 128,0 158,6 208,5 290,9 322,9 1.1.1. Prihodi 38,7 46,7 70,2 81,0 75,2 82,7 140,7 177,1 246,8 333,5 359,2 1.1.2. Rashodi 0,0 - 7,8 - 14,6 - 11,4 - 14,9 - 13,1 - 12,8 - 18,5 - 38,4 - 42,6 - 36,3 1.2. Dohodak od izravnih ulaganja 0,6 9,8 - 53,3 - 102,9 - 73,7 - 141,2 - 313,0 - 325,9 - 961,5 - 525,5 - 935,6 1.2.1. Prihodi 7,0 17,5 17,2 6,1 4,6 9,3 20,2 23,3 42,6 214,1 111,7 * Od čega zadržana dobit 0,0 0,0 9,7 2,5 2,3 6,8 15,2 7,8 39,2 203,2 55,5 1.2.2. Rashodi - 6,3 - 7,6 - 70,5 - 109,1 - 78,3 - 150,5 - 333,2 - 349,2 -1 004,1 - 739,5 -1 047,3 * Od čega zadržana dobit 0,0 0,0 - 41,3 - 69,8 - 46,0 - 80,6 - 162,5 - 146,8 - 675,0 - 350,9 - 716,8 1.3. Dohodak od portfolio ulaganja - 0,1 - 2,0 - 91,6 - 102,6 - 129,4 - 178,8 - 218,1 - 193,5 - 265,4 - 320,0 - 393,6 1.3.1. Prihodi 0,2 0,2 2,6 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1.3.2. Rashodi - 0,3 - 2,2 - 94,2 - 102,8 - 129,5 - 178,8 - 218,1 - 193,6 - 265,4 - 320,0 - 393,6 1.4. Dohodak od ostalih ulaganja - 68,0 - 116,6 65,6 - 30,5 - 225,7 - 146,7 - 141,7 - 165,9 - 199,9 - 229,7 - 230,2 1.4.1. Prihodi 173,0 205,6 274,1 308,3 174,9 251,4 261,9 232,8 220,4 266,4 337,3 1.4.2. Rashodi - 240,9 - 322,2 - 208,6 - 338,8 - 400,6 - 398,2 - 403,6 - 398,7 - 420,3 - 496,1 - 567,5 Izvor: Bilten HNB, br. 114
Pozicija “naknade zaposlenima” obuhvaća plaće, naknade i ostale prihode koje su zaradili
rezidenti za pri obavljanju poslova za nerezidentnog poslodavca i obrnuto. Prihodi hrvatskih
građana po toj osnovi iznosili su 1995. godine 38,7. mil. USD i od tada traje trend rasta tih
prihoda, koji je posebno intenziviran od 2001. godine. Prihodi po toj osnovi iznosili su u
2005. godini 359,2 mil. USD. Rashodi po istoj osnovi (zarade inozemnih građana za poslove
obavljene u Hrvatskoj ili za hrvatske poslodavce u inozemstvu) nisu evidentirane u sustavu
statistike platne bilance do 1996. godine. Početno zabilježena razina u 1996. godini iznosila je
7,8 mil. USD, a u zadnjoj promatranoj godini 36,3 mil. USD. Pozicija “naknade zaposlenima”
jedina je suficitarna pozicija na računu dohotka. Dohodak od izravnih ulaganja uključuje
tokove dividendi i dohodaka od vlasničkih udjela, zadržane zarade i dohotke od dužničkih
odnosa. Dohodak od izravnih ulaganja bio je gotovo zanemariva kategorija do 1997. godine
kada je došlo do prvih većih transakcija po toj osnovi, a koje su rezultat povećanja priljeva po
osnovi izravnih inozemnih ulaganja u 1996. i narednim godinama. Porast rashoda po toj
osnovi u razdoblju nakon 1997. godine određen je udjelom inozemnih ulagača u ukupnoj
dobiti poduzeća, a koja je transferirana na račune matične kompanije u inozemstvu. Tijekom
2005. godine zadržana dobit iznosila je oko 7/10 ukupnih rashoda po osnovi dohotka od
inozemnih izravnih ulaganja, što znači da se sklonost transferiranju dobiti u inozemstvo
smanjila. Na strani prihoda vidljivo je rast prihoda po toj osnovi, što je posljedica
156
reinvestiranja hrvatskih poslovnih subjekata u poslovanje subjekata u inozemstvu gdje
posjeduju vlasničke udjele. Najviši prihodi po toj osnovi ostvareni su u 2004. godini i iznosili
su 203,2 mil. USD. Sklonost reinvestiranju ovisi o fiskalnoj politici zemlje – što je veća stopa
poreza na dobit, manje se dobiti reinvestira, a više transferira na račune matične kompanije u
inozemstvu, pogotovo ako je stopa poreza na dobit u inozemstvu niža. Transakcije po osnovi
dohotka od portfolio ulaganja bile su zanemarive u razdoblju 1993.-1996. godine, a od 1997.
godine rashodi po toj osnovi bilježe kontinuiran rast (sa 94,2 mil. USD u 1997. na 393,6 mil.
USD u 2005. godini) uslijed plaćanja dospjelih anuiteta inozemnim vlasnicima državnih
obveznica Republike Hrvatske. Prihodi od dohotka po osnovi ostalih ulaganja iznosili su
1995. godine 173 mil. USD. Uslijed povećanja devizne štednje građana u hrvatskim bankama
(koje su u tom razdoblju imale obvezu redeponiranja određenog postotka štednih depozita na
računima inozemnih banaka), rasli su i prihodi od kamata. Do pada prihoda po toj osnovi
došlo je u zadnjem tromjesečju 1998. i tijekom 1999. godine, kada su devizna sredstva sa
računa inozemnih banaka prebačena u Hrvatsku narodnu banku, tako da su izostali prihodi po
osnovi kamata od inozemnih banaka. Osim toga, tu se ubrajaju i prihodi od upravljanja
deviznim pričuvama Hrvatske narodne banke (što je veća razina deviznih pričuva, upravlja se
većom količinom sredstava). U 2000. godini ti prihodi dosegli su razinu od 251,4 mil. USD i
postupno su povećani do razine od 337,3 mil. USD u 2005. godini. Istovremeno je došlo i do
porasta rashoda po osnovi dohotka od ostalih ulaganja jer su zbog narasle razine vanjskog
duga povećane i otplate kamata po tom dugu. U 1995. godini ti rashodi su iznosili 240,9 mil.
USD, da bi u razdoblju nakon 1999.-2003. godine iznosili u prosjeku oko 400 mil. USD
godišnje, dok su u 2004. i 2005.- godini iznosili 496,1 mil. USD odnosno 567,5 mil. USD
respektivno.
7.2.5. RAČUN TEKUĆIH TRANSFERA
Tekući transferi predstavljaju unilateralne transakcije, tj. isporuke roba ili doznake novčanih
sredstava bez obveze protučinidbe (primjer: devizne doznake iseljenika rodbini u Hrvatskoj,
za koje primatelj ne mora izvršiti isporuku roba ili povrat sredstava pošiljatelju). Pozicije
vezane uz tekuće transfere stoga nemaju odgovarajuće knjižne protustavke na računima platne
bilance.
157
Obzirom na veliku hrvatsku dijasporu i radnike na privremenom radu u inozemstvu, ovaj
račun je tradicionalno u suficitu i na taj način značajno doprinosi kompenziranju deficita
tekućeg računa platne bilance (Tablica 18).
Tablica 18: Račun tekućih transfera
mil. USD 1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.Tekući transferi 802,3 1 022,4 869,4 706,0 632,7 880,5 983,4 1 090,4 1 407,0 1 485,7 1 466,1 Država 279,8 154,5 32,8 - 9,2 - 130,3 21,7 58,1 30,9 78,6 3,2 6,5 Prihodi 309,2 193,4 55,6 77,6 76,2 118,0 127,4 136,0 240,3 223,3 271,1 Rashodi - 29,3 - 38,9 - 22,8 - 86,8 - 206,5 - 96,3 - 69,3 - 105,1 - 161,7 - 220,0 - 264,6 Ostali sektori 522,4 867,9 836,5 715,2 763,0 858,8 925,3 1 059,5 1 328,4 1 482,5 1 459,6 Prihodi 661,9 979,7 908,4 841,5 891,5 980,2 1 065,3 1 239,0 1 501,2 1 750,7 1 751,3 Rashodi - 139,5 - 111,9 - 71,9 - 126,3 - 128,5 - 121,4 - 140,0 - 179,5 - 172,7 - 268,2 - 291,7 Izvor: Bilten HNB, br. 114
Neto transferni prihodi sektora države iznosili su maksimalnih 279,8 mil. USD 1995. godine.
Nakon ratnih operacija “Bljesak” i “Oluja” iste godine, okončani su ratni sukobi na području
Republike Hrvatske, što je dovelo do postupnih smanjenja transfernih prihoda države na
razinu od 154,5 mil. USD u 1996. i 32,8 mil. USD u 1997. godini (uglavnom kroz smanjenje
dotoka humanitarne pomoći). Trend smanjenja zabilježen je i u ostatku promatranog
razdoblja. Tijekom 1998. i 1999. godine povećani su transferni rashodi države (1998/1997
oko 4 puta, 1999/1998 oko 2,5 puta), što je u uvjetima smanjenja transfernih prihoda
rezultiralo nastankom deficita pozicije neto tekućih transfera sektora države. U 2004. i 2005.
godini došlo je do povećanja transfernih rashoda sektora države iznad razine od 200 mil. USD
godišnje. Transferni prihodi ostalih sektora (stanovništvo) u porastu su tijekom cijelog
promatranog razdoblja. Glavninu prihoda po toj osnovi predstavljaju radničke doznake te
mirovine i invalidnine iz inozemstva. Nakon 1996. godine transferni prihodi ostalih sektora
počeli su se smanjivati (što je posebno izraženo u 1998. i 1999. godini). Uzroke te pojave
možemo podijeliti u dvije skupine:
1.) nelikvidnost nekoliko hrvatskih poslovnih banaka tijekom 1998. (neke od njih su završile
u stečaju 1999.), preko koji su se transferirale radničke doznake iz inozemstva. U
kratkom roku naši radnici u inozemstvu morali su izabrati solidnije poslovne banke za
obavljanje transfera, a dio njih se je odlučio za “fizički” transfer devizne gotovine (što se
ne evidentira u sustavu platnog prometa s inozemstvom).
2.) efekt vrednovanja transakcija – većina naših radnika na privremenom radu u inozemstvu
radi u zemljama Zapadne Europe, tako da se doznake obavljaju većinom u europskim
valutama (DEM, ATS, ITL). Kako vrijednost europskih valuta slabi u odnosu na
vrijednost američkog dolara (valute u kojoj se sastavlja platna bilanca) tijekom
158
posljednje dvije godine, efekt intervalutarnih promjena odražava se na kretanja “realnih”
veličina.
Od 2000. godine ponovno se bilježi rast prihoda po osnovi primitaka tekućih transfera sektora
stanovništva. Kretanje transfernih rashoda ostalih sektora relativno je stabilno tijekom cijelog
promatranog razdoblja, s izuzetkom 2004. i 2005. godine kada je povećana prosječna razina
transfernih rashoda ostalih sektora.
7.3. KRETANJA NA RAČUNU KAPITALNO – FINANCIJSKIH TRANSAKCIJA ILI KAKO SE FINANCIRA DEFICIT TEKUĆEG RAČUNA
Kapitalni račun obuhvaća kapitalne transfere i stjecanje (upotrebu) neproizvedene
nefinancijske aktive, dok su financijskim računom obuhvaćene sve financijske kategorije
klasificirane prema vrstama ulaganja (izravna, portfolio i ostala ulaganja te promjene razine
deviznih pričuva). Ako je saldo kapitalno – financijskog računa platne bilance pozitivan, tada
nam prikazuje strukturu financiranja deficita tekućeg računa (npr. smanjenje sredstava na
deviznim računima, smanjenje razine deviznih pričuva, priljev po osnovi ulaganja iz
inozemstva, kreditno zaduživanje u inozemstvu) prema vrstama ulaganja, institucionalnim
sektorima, instrumentima, ročnosti i sl. U slučaju kada je saldo kapitalno – financijskog
računa platne bilance negativan, tada nam prikazuje upotrebu viška sredstava nastalih uslijed
suficita na tekućem računu (npr. povećanje sredstava na deviznim računima, porast razine
deviznih pričuva, ulaganja u inozemstvo, kreditiranje inozemstva) prema vrstama ulaganja,
institucionalnim sektorima, instrumentima, ročnosti i sl. Kretanja na kapitalno – financijskom
računu platne bilance Republike Hrvatske tijekom promatranog razdoblja prikazana su u
Tablici 19, zajedno s pozicijom “neto pogreške i propusti” (rezidualna pozicija koja iskazuje
“nesavršenost” sustava statističkog praćenja).
Tablica 19: Kapitalno - financijski račun platne bilance mil. USD 1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.
B. KAPITALNE I FINANCIJSKE TRANSAKCIJE 1.095,6 1.995,3 2.648,0 1.471,0 2.435,7 1.155,1 934,9 2.621,3 3.466,4 2.970,4 3.640,4 B1. Kapitalne transakcije 0,0 16,2 21,5 19,1 24,9 20,6 133,6 443,4 83,9 28,5 60,8 B2. Financijske transakcije, isklj. međunarodne pričuve 1.538,8 2.512,3 3.054,6 1.603,5 2.837,2 1.761,5 2.169,8 2.863,5 4.783,1 3.010,2 4.601,8 1. Izravna ulaganja 108,8 486,4 342,6 836,1 1.407,5 1.082,6 1.183,2 674,2 2.025,1 913,6 1.449,1 1.1. U inozemstvo -5,4 -24,4 -195,4 -98,7 -56,2 -2,6 -154,5 -538,7 -107,8 -347,9 -176,4 1.2. U Hrvatsku 114,2 510,8 538,0 934,8 1.463,7 1.085,3 1.337,7 1.212,8 2.132,9 1.261,5 1.625,5 2. Portfolio ulaganja 4,9 628,3 577,5 15,7 532,8 707,6 601,1 -439,2 964,4 261,1 -1.311,7 2.1. Sredstva 0,3 6,2 11,1 -0,1 -38,3 -22,7 -129,3 -626,5 143,9 -948,3 -579,8 2.2. Obveze 4,6 622,1 566,4 15,9 571,1 730,3 730,4 187,3 820,4 1.209,4 -731,8 3. Financijski derivati 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -118,3 4. Ostala ulaganja 1.425,1 1.397,6 2.134,4 751,7 896,9 -28,7 385,5 2.628,6 1.793,6 1.835,5 4.582,7 3.1. Sredstva 419,5 794,4 171,3 348,8 -15,4 -966,0 360,4 357,5 -2.600,5 -522,0 1.305,8 3.2. Obveze 1.005,6 603,3 1.963,2 402,9 912,3 937,2 25,1 2.271,1 4.394,1 2.357,4 3.276,8 B3. Međunarodne pričuve (HNB) -443,1 -533,3 -428,0 -151,5 -426,4 -627,0 -1.368,6 -685,6 -1.400,6 -68,2 -1.022,3C. NETO GREŠKE I PROPUSTI 311,4 -1.039,4 -134,5 -15,9 -1.027,6 -684,6 -207,4 -704,7 -1.334,1 -1.059,6 -1.099,1 Izvor: Bilten HNB, br. 114
159
Kapitalni račun sastoji se od podataka o ostvarenom platnom prometu s inozemstvom u
svezi prihoda i rashoda po osnovi iseljeničkih transfera (kapitalne prirode), primitaka
hrvatskog dijela monetarnog zlata bivše Jugoslavije pohranjenog u banci za međunarodna
poravnanja (BIS) u procesu sukcesije bivše SFRJ te prihoda po osnovi prijenosa prava nad
vlasništvom patenta od strane hrvatske kompanije na tvrtku kćer u inozemstvu 2002. godine.
Sastavlja se od 1996. godine, obzirom na mali značaj neće biti detaljnije analiziran, a kretanja
na tom računu prikazana su Tablici 19.
Financijski račun, isključujući devizne pričuve sastoji se od računa izravnih ulaganja,
portfolio ulaganja, financijskih derivata i ostalih ulaganja. Na tim računima prikazana su
sredstva i obveze (aktiva i pasiva) nacionalne ekonomije. Financijska potraživanja od
nerezidenata predstavljaju sredstva, a financijska dugovanja nerezidentima predstavljaju
obveze.
Struktura ulaganja prema pojedinim podračunima financijskog računa (isključujući
međunarodne pričuve) prikazana je Grafikonom 10.
Grafikon 10: Financijski račun - struktura ulaganja
-1.500,0-1.000,0
-500,00,0
500,01.000,01.500,02.000,02.500,03.000,03.500,04.000,04.500,05.000,0
1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.godina
mil.
USD
Izravna inozemna ulaganja Portfolio ulaganja Financijski derivati Ostala ulaganja Ukupno
Izvor: Bilten HNB, br. 114
7.3.1. INOZEMNA IZRAVNA ULAGANJA
Izvor podataka o izravnim ulaganjima je Istraživanje Hrvatske narodne banke o izravnim i
portfolio ulaganjima, kojim se prikupljaju informacije o inozemnim izravnim i portfolio
ulaganjima za potrebe platnobilančne statistike. Informacije koje se prikupljaju odnose se na
visinu i strukturu inozemnih vlasničkih i dužničkih ulaganja u izvještajnu instituciju te
vlasnička i dužnička ulaganja izvještajne institucije u inozemstvu. Prema međunarodno
160
prihvaćenim definicijama, izravna inozemna ulaganja predstavljaju stjecanje dionica ili
vlasničkog udjela u rezidentnim poslovnim subjektima od strane nerezidentnih ulagača i
obrnuto, a kojima se stječe udio u vlasništvu od 10% ili više. Prema ročnosti, izravna
inozemna ulaganja klasificiraju se kao dugoročna, što znači da je minimizirana mogućnost
naglog bijega kapitala po toj osnovi. Godišnje vrijednosti izravnih inozemnih ulaganja u
Republiku Hrvatsku bile su relativno skromne do 1996. godine uslijed nepovoljnog
vanjskopolitičkog i ratnog okruženja. U 1996. godini vrijednosnice dva hrvatska poslovna
subjekta uvrštene su u prvu kotaciju londonske burze, a vrijednost godišnjih izravnih ulaganja
u Hrvatsku iznosila je 510,8 mil. USD. Početkom 1997. godine Republika Hrvatska je dobila
dobru ocjenu kreditnog rejtinga države (BBB-), što je dugoročno otvorilo vrata priljevu raznih
oblika inozemnog kapitala.
Izravna ulaganja u Republiku Hrvatsku su 1996. godine iznosila 2,6% BDP-a, a pokrivenost
deficita tekućeg računa priljevom po osnovi izravnih ulaganja iznosila je 53,4% (Grafikon
11).
Grafikon 11: Izravna ulaganja u Republiku Hrvatsku - udio u BDP-u i pokrivenost deficita tekućeg računa
0,6%
2,6% 2,7%
4,3%
7,4%
5,9%6,7%
5,3%
7,2%
3,6%4,2%
66,0% 64,0%
21,4%64,2%
103,9%
230,6%
183,9%
63,3%
100,0%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.
godina
% B
DP-
a
0%
30%
60%
90%
120%
150%
180%
210%
240%
270%
Izravna ulaganja u Hrvatsku/BDP Izravna ulaganja u Hrvatsku/Deficit tekućeg računa platne bilance
% p
okriv
enos
ti
Izvor: Bilten HNB, br. 114
Tijekom 1997. godine vrijednost nominalnog bruto domaćeg proizvoda (izraženog u USD) je
neznatno porasla u odnosu na prethodnu godinu, a priljev po osnovi inozemnih izravnih
ulaganja je istodobno smanjen za oko 4,5%. Rezultat takvih kretanja je udio priljeva po
osnovi izravnih ulaganja u BDP-u od 2,7%. Iste godine došlo je do velikog širenja deficita
tekućeg računa platne bilance (104,3% u odnosu na 1996. godinu), što je uz zabilježenu
razinu izravnih ulaganja dovelo do pogoršanja pokrivenosti deficita tekućeg računa platne
bilance na razinu od 21,4% (svega oko 1/5 deficita bilo je pokriveno prihodima od izravnih
ulaganja, a koji su dugoročnog karaktera i ne pridonose povećanju razine vanjskog duga).
161
Podsjetimo se da je širenje deficita tekućeg računa platne bilance u 1997. godini bilo
uzrokovano velikom ekspanzijom uvoza roba, koja je uglavnom financirana trgovinskim
kreditima inozemnih dobavljača i dodatnim kreditnim zaduženjima u inozemstvu. Priljev po
osnovi izravnih ulaganja dosegao je 1998. godine 934,8 mil. USD, a 1999. godine 1463,7 mil.
USD. Razina nominalnog bruto domaćeg proizvoda (u USD) mijenjala se je u granicama +/-
5%. To je u uvjetima smanjenja godišnjih vrijednosti deficita tekućeg računa dovelo do
poboljšanja promatranih pokazatelja. Financiranje deficita tekućeg računa putem priljeva po
osnovi izravnih ulaganja je kvalitetno sa aspekta ročnosti tog kapitala (ne povećava se vanjski
dug, nema sklonosti ka brzom povlačenju), no problem je u strukturi izravnih ulaganja prema
djelatnostima. Većina prihoda od izravnih ulaganja u 1998. i 1999. godini ostvarena je kroz
proces privatizacije (prodaja već postojećih gospodarskih subjekata inozemnim investitorima,
uglavnom u djelatnostima koje nisu izvozno orijentirane), a količina resursa koji se mogu
prodati na taj način je ograničena, što u budućnosti može dovesti do smanjenja prihoda. Veći
priljevi po osnovi inozemnih izravnih ulaganja ostvareni su i u 2003. i 2005. godini i oni su
posljedica provođenja procesa privatizacije državnih kompanija i banaka te povećane
sklonosti reinvestiranju od strane inozemnih ulagača. Općenito, struktura inozemnih izravnih
ulaganja u razdoblju 1995.-2005. godine prema djelatnostima nije zadovoljavajuća (Tablica
20). Vidljivo je da je 45% vrijednosti ukupno ostvarenih ulaganja i zadržanih zarada od
izravnih ulaganja u Republiku Hrvatsku ostvareno u djelatnostima financijskog posredovanja
(osim osiguravajućih i mirovinskih fondova) te pošta i telekomunikacije, tj. u uslužne
djelatnosti koje nisu izvozno orijentirane, ali ipak sekundarno djeluju na smanjenje dijela
troškova u procesu proizvodnje izvoznih proizvoda (npr. niži troškovi telekomunikacijskih
usluga ili niže kamatne stope na kredite odobrene izvoznicima).
Tablica 20: Struktura inozemnih izravnih vlasničkih ulaganja i zadržanih zarada od izravnih ulaganja u Republiku Hrvatsku 1995.-2005., prema djelatnostima
NKD Djelatnost u %65 FINANCIJSKO POSREDOVANJE, OSIM OSIGURAVAJUĆIH I MIROVINSKIH FONDOVA 28,464 POŠTA I TELEKOMUNIKACIJE 16,624 PROIZVODNJA KEMIKALIJA I KEMIJSKIH PROIZVODA 12,923 PROIZVODNJA KOKSA, NAFTNIH DERIVATA I NUKLEARNOG GORIVA 5,826 PROIZVODNJA OSTALIH NEMETALNIH MINERALNIH PROIZVODA 4,411 VAĐENJE NAFTE I ZEMNOGA PLINA; USLUŽNE DJELATNOSTI 4,052 TRGOVINA NA MALO; POPRAVAK PREDMETA ZA KUĆANSTVO 3,955 HOTELI I RESTORANI 3,451 TRGOVINA NA VELIKO I POSREDOVANJE U TRGOVINI 3,315 PROIZVODNJA HRANE I PIĆA 2,4
Ostale djelatnosti 15,0
Ukupno 100,0 Izvor: Baza podataka HNB o inozemnim izravnim i portfolio ulaganjima
162
U takvim uvjetima, razina priljeva po osnovi inozemnih izravnih ulaganja može se dalje
održavati (i povećavati) samo privlačenjem ulaganja u potpuno nove investicijske projekte
(tzv. “greenfield” ulaganja), jer se jedino na taj način može popraviti struktura ulaganja prema
djelatnostima kroz otvaranje novih poduzeća u izvozno orijentiranim sektorima i novih radnih
mjesta, u kojima će se vremenom povećavati razina proizvodnje i posebno izvoza (čime se
doprinosi poboljšanju salda tekućeg računa platne bilance).
7.3.2. PORTFOLIO ULAGANJA
Portfolio ulaganja uključuju kupovine dionica ili vlasničkih udjela u rezidentnim poslovnim
subjektima od strane nerezidentnih ulagača i obrnuto, a kojima se stječe udio u vlasništvu
manji od 10%. Osim toga, obuhvaćeni su dužnički instrumenti (obveznice i zadužnice),
instrumenti tržišta novca i financijske izvedenice (osim ako nisu sastavni dio pozicija izravnih
ulaganja ili međunarodnih pričuva). Portfolio ulaganja zabilježena u platnobilančnoj statistici
u početnoj 1995. godini bila su gotovo zanemariva. Financijska tržišta u Hrvatskoj bila su
slabo razvijena, kao i upotreba suvremenih financijskih instrumenata u praksi. Tijekom 1996.
godine država je reprogramirala obveze prema “Londonskom klubu” izdavanjem dužničkih
obveznica, što je iznosilo oko 622,1 mil. USD. Početkom 1997. godine hrvatska država dobila
je ocjenu kreditnog rejtinga države i na temelju toga izašla s novim obveznicama na
međunarodna financijska tržišta. Većina obveza po osnovi portfolio ulaganja koja je
zabilježena u platnoj bilanci odnosi se na državne obveznice emitirane na međunarodnim
financijskim tržištima. Za razliku od izravnih ulaganja (gdje je priljev kapitala postojaniji i
njegovo eventualno povlačenje nije tako brzo i jednostavno), portfolio kapital po prirodi je
skloniji “brzom bijegu” s jednog financijskog tržišta na drugo u slučaju pogoršanja političkih i
makroekonomskih uvjeta (budući da se vlasništvo nad vrijednosnicama može promjeniti i
prije roka dospijeća kupoprodajnom transakcijom na organiziranom tržištu kapitala). Obveze
po osnovi portfolio ulaganja rasle su sve do kraja 2004. godine, a u 2005. godini bile su
negativne pošto se država isplatila dospjele obveze po prethodno izdanim vrijednosnim
papirima, a nije bilo niti novih izdanja državnih vrijednosnih papira na međunarodnim
tržištima. Na strani sredstava u razdoblju od 2001.-2005. godine dominiraju ulaganja
hrvatskih banaka u obveznice inozemnih izdavatelja.
163
7.3.3. FINANCIJSKI DERIVATI
Ulaganja u financijske derivate bila su zbog nerazvijenosti tržišta i ograničavajuće zakonske
regulative marginalna tijekom cijelog promatranog razdoblja, a prvi značajniji iznos
zabilježen je 2005. godine (118,3 mil. USD) i odnosi se na kupnju derivata u inozemstvu od
strane hrvatskih rezidenata.
7.3.4. OSTALA ULAGANJA
Ostala ulaganja predstavljaju rezidualnu kategoriju koja obuhvaća sve financijske transakcije
neobuhvaćene u kategorijama izravnih i portfolio ulaganja, financijskih derivata i
međunarodnih pričuva. Račun ostalih ulaganja primarno je podijeljen je na sredstva i obveze,
koji uključuju sekundarnu podjelu prema kategorijama trgovinskih kredita, kredita, valute i
depozita, te ostalih sredstava/obveza. Svaka od spomenutih kategorija prikazana je dalje
prema institucionalnim sektorima i ročnosti.
Kretanja na računu ostalih ulaganja u platnoj bilanci u promatranom razdoblju prikazana su
Tablicom 19. Na strani sredstava (aktiva), kratkoročni trgovinski krediti ostalih sektora
statistički se prate od 1996. godine (kada je ova pozicija uključivala podatke o plaćenim
avansima za uvoz robe od strane hrvatskih uvoznika), a od prvog tromjesečja 1999. godine
obuhvaća i podatke o kratkoročnim kreditima koji ne podliježu obvezi prijave kreditnog posla
u HNB koje su hrvatski izvoznici odobrili inozemnim kupcima. Najveća vrijednost
zabilježena je 1999. godine (-271,4 mil. USD). Pozicija “Valuta i depoziti” banaka pokazuje
promjenu devizne aktive poslovnih banaka (gdje predznak “minus” predstavlja povećanje).
Devizna aktiva banaka rasla je u razdoblju 1995.-1997. godine, da bi u 1998. i 1999. godini
došlo do smanjenja (efekt bankarske krize u Hrvatskoj i povlačenja depozita te transfera
deviznih sredstava poslovnih banaka sa računa inozemnih banaka na račune međunarodnih
pričuva Hrvatske narodne banke. U 2000. godini došlo je do povećanja aktive banaka za
901,8 mil. USD, a u 2001. godini od 1.602 mil. USD, što je rezultat deponiranja sredstava
građana iz "čarapa" u poslovne banke kako bi se izbjegli transakcijski troškovi vezani uz
zamjenu efektivnih novčanica u novouvedenu valutu EUR. Dio tih sredstava nakon
konverzije je ponovno povučen s računa u bankama, što se vidi kroz smanjenje valute i
depozita u 2002. godini u iznosu od 1.343,9 mil. USD. U 2003. i 2004. godini zabilježen je
porast pozicije "valuta i depoziti" banaka, a u 2005. godini došlo je do smanjenja. Na strani
obveza (pasiva) pozicija “Trgovinski krediti” ostalih sektora prati se od 1996. godine
164
(uključuje podatke o kreditima koji ne podliježu obvezi registracije kreditnog posla u HNB,
koje hrvatski uvoznici koriste od inozemnih dobavljača), kada je i zabilježena najveća
vrijednost trgovinskih kredita koje su primili ostali sektori (390,1 mil. USD). Tijekom 1998.
godine vrijednost te pozicije bila je negativna u iznosu od 466,9 mil. USD (te godine je
otplaćeno više obveza po kreditima uzetim u prethodnom razdoblju nego što je povučeno
novih), što realno oslikava efekt financiranja “booma” uvoza robe iz zadnjeg tromjesečja
1997. godine. Počevši od prvog tromjesečja 1999. godine ova pozicija obuhvaća i podatke o
primljenim avansima za izvoz robe koje su hrvatski uvoznici primili od inozemnih kupaca, te
podatke o dugoročnim (iznad 1 godine) i kratkoročnim (od 91 dan do 1 godine) trgovinskim
kreditima za sektor države i ostale sektore.
Pozicija “Krediti” prikazuje kretanje kreditnog zaduženja u inozemstvu po sektorima i
ročnosti. Neto vrijednost te pozicije u 1995. godini iznosila je 425,6 mil. USD, a 1996. godine
666,6 mil. USD (što uključuje efekt reprogramiranja dužničkih obveza prema "Pariškom" i
"Londonskom" klubu). Rast kreditnog zaduženja u inozemstvu nastavljen je i u ostatku
promatranog razdoblja (s izuzetkom 2001. godine kada je otplaćeno 238,6 mil. USD više
starih obveza nego što je preuzeto novih). Od 2002. godine primjetan je veći porast zaduženja
banaka i ostalih sektora u odnosu na zaduženja sektora države. Prikaz ročne strukture neto
kreditnog zaduženja (povlačenja umanjena za otplatu glavnice) svih sektora prikazano je na
Grafikonu 12.
Grafikon 12: Neto kreditna zaduženja prema ročnosti
-500,0-250,0
0,0250,0500,0750,0
1.000,01.250,01.500,01.750,02.000,02.250,02.500,02.750,03.000,03.250,03.500,03.750,0
1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005.godina
mil.
USD
Dugoročni krediti, neto Kratkoročni krediti, neto Ukupno, neto
Izvor: Bilten HNB, br. 114
U 1995. godini došlo je povećanja ukupnih neto zaduženja u inozemstvu, prvenstveno kroz
uzimanje novih kratkoročnih kredita. Nakon što su reprogramirane dužničke obveze prema
165
vjerovnicima “Pariškog” i “Londonskog” kluba tijekom 1995. i 1996. godine, olakšan je
pristup izvorima dugoročnog financiranja. Početkom 1997. godine Republika Hrvatska je
dobila ocjenu kreditnog rejtinga države, tako da je najviše novih dugoročnih kredita povučeno
te godine, a država je izašla i sa prvim emisijama obveznica na međunarodna tržišta kapitala.
Najviše novih dugoročnih inozemnih kredita koristile su banke i ostali sektori, a dio novih
kredita je iskorišten za prijevremene otplate kratkoročnih kredita uzetih ranije. Tijekom 1998.
godine udio kratkoročnih kredita je doveden na vrlo nisku razinu, a došlo je i do smanjenja
ukupnih novih neto obveza po kreditima, koje je posebno došlo do izražaja tijekom 1999.
godine. Do novog kratkoročnog zaduženja došlo je 2000. godine, no te obveze su podmirene
2001. godine, a uzimanje kratkoročnih kredita radi premošćivanja obavljeno je i 2003. godine,
što je refinancirano 2004. godine. U 2005. godini došlo je do povlačenja oko 1 mlrd. USD
kratkoročnih kredita (od čega gotovo 3/4 otpada na poslovne banke, a oko 1/4 na ostale
sektore).
Pozicija “Valuta i depoziti” predstavlja promjene ukupnih deviznih i kunskih obveza sektora
monetarne vlasti (HNB) i hrvatskih banaka prema stranim fizičkim i pravnim osobama (koje
se odnose na tekuće račune, oročene depozite i depozite s otkaznim rokom, depozite po
viđenju, te depozitni novac). Tijekom 2002. i 2003. godine vrijednosti pozicije "valuta i
depoziti" kod sektora banaka premašivale su vrijednost od 1 mlrd. USD godišnje, a to se
uglavnom odnosilo na depozite inozemnih banaka u hrvatskim bankama (često puta u okviru
vlasnički povezanih odnosa), no zbog mjera HNB usmjerenih na ograničavanje rasta
inozemnog zaduženja banaka te vrijednosti su smanjene u 2004. i 2005. godini. Pozicija
“Ostale obveze (kratkoročne)” daje sektorski prikaz evidentiranih kašnjenja po osnovi otplata
glavnice i kamate na inozemne kredite. Ta kašnjenja su evidentirana u 1995. i 1996. godini, a
vezana su uz kašnjenja po osnovi podmirenja obveza prema “Pariškom” i “Londonskom”
klubu do trenutka reprograma.
7.3.5. RAČUN MEĐUNARODNIH PRIČUVA
Promjene međunarodnih pričuva Hrvatske narodne banke iskazuju se na transakcijskoj
osnovi, a procijenjene su korištenjem računovodstvenih podataka o stanjima deviznih pričuva
u pojedinim valutama krajem mjeseca. Procjena transakcija napravljena je tako da su
promjene u originalnim valutama pretvorene u dolarske promjene korištenjem prosječnih
mjesečnih tečajeva valuta sadržanih u pričuvama u odnosu na USD. Negativni predznak
predstavlja povećanje razine međunarodnih pričuva. Do najvećeg porasta međunarodnih
166
pričuva u pravilu dolazi tijekom trećeg tromjesečja u godini zbog povećanih deviznih priljeva
od turizma. Razina međunarodnih pričuva rasla je kontinuirano tijekom cijelog promatranog
razdoblja, s neznatnim usporavanjem u 2004. godini.
7.4. DETERMINANTE TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE REPUBLIKE HRVATSKE 1995.-2005. GODINE
U ovom dijelu rada istražuje se značaj pojedinih determinanti tekućeg računa platne bilance
poznatih iz teorije i prethodnih empirijskih istraživanja na kretanja tekućeg računa platne
bilance Republike Hrvatske u razdoblju 1995.-2005. godine. Za potrebe ovog istraživanja
odabrano je 25 potencijalno značajnih varijabli iz različitih izvora (publikacije Hrvatske
narodne banke, Ministarstva financija i Državnog zavoda za statistiku, baza podataka
International Financial Statistics - IFS Međunarodnog monetarnog fonda i sl.). Potencijalne
varijable predstavljaju determinante kretanja na tekućem računu platne bilance i zastupljene
su sve tri kategorije determinanti - determinante domaće ekonomije (15 varijabli),
determinante međunarodne razmjene (6 varijabli) i determinante razvoja svjetske ekonomije
(3 varijable), kao i zavisna varijabla salda tekućeg računa platne bilance (Tablica u Prilogu 1)
Raspoloživi podaci su na tromjesečnoj razini, čime je osiguran konzistentan vremenski niz od
44 opažanja. Konačni cilj ovog istraživanja je određivanje jednadžbi koje u najboljoj mogućoj
mjeri aproksimiraju kretanja tekućeg računa platne bilance Hrvatske u promatranom
razdoblju.
Većina promatranih varijabli izvorno iskazana je u milijunima kuna i tekućim cijenama, a za
potrebe modela iskazane su u odnosu na bruto domaći proizvod, a neke su varijable pak
iskazane kao omjeri ili indeksi. Budući da su bruto domaći proizvod i saldo tekućeg računa
platne bilance varijable tijeka unutar promatranog razdoblja, radi postizanja jednoznačnosti
sve preostale varijable stanja transformirane su u varijable tijeka kao razlika između završnih i
početnih stanja u promatranom razdoblju. Varijable u obliku omjera su izravno uvrštene u
jednadžbe, a varijable u obliku indeksnih brojeva uvrštene su u obliku prirodnih logaritama.
Kod određivanja determinanti salda tekućeg računa platne bilance korišten je slijedeći oblik
linearne jednadžbe:
ti
ititt XCAB εβα ∑=
++=24
1
(96)
167
gdje CABt predstavlja zavisnu varijablu u promatranom razdoblju (saldo tekućeg računa
platne bilance, gdje negativne vrijednosti ukazuju na deficit), α predstavlja konstantu u izrazu,
Xi predstavlja pojedine nezavisne varijable koje su uzimane u razmatranje i uvrštavane u
izraz, βi predstavlja pripadne koeficijente vrijednosti varijabli Xi, dok izraz εi predstavlja
rezidualne vrijednosti pojedinih varijabli. Indeksi i = 1...24 označavaju pojedine zavisne
varijable koje će se uvrštavati u polaznu jednadžbu, a indeksi t označavaju pripadnost
varijabli određenom tromjesečju tijekom promatranog razdoblja (t = 1...44).
Za procjenu regresijskih jednadžbi korištena je programska podrška EViews inačica 3.1 i
jednostavna metoda najmanjih kvadrata (OLS). U kasnijem stupnju u OLS model uvrstit će se
i zavisna varijabla s vremenskim pomakom (tzv. lag), kako bi se dokazalo eventualno
postojanje ustrajnosti (tzv. persistence) te neke nezavisne varijable s vremenskim pomakom
za koje se procjeni da bi mogle imati učinak odgođenog djelovanja. Isto tako, zbog relativno
malog broja opažanja u uzorku45, primjena nekih naprednijih metoda (kao što su Instrumental
Variables ili GMM) ne bi bila pouzdana.
Prvi korak u istraživanju bio je utvrđivanje deskriptivnih statistika za svaku varijablu te
korelacije između zavisne i nezavisnih varijabli, kao i međusobnih korelacija nezavisnih
varijabli. Ovaj korak je neophodan kako bi se izbjeglo korištenje dviju ili više sličnih varijabli
u modelu koje su jako međusobno korelirane, a u suštini opisuju na identičan način neku
pojavu (tzv. pojava serijske korelacije). Kod utvrđenih međusobnih korelacija nezavisnih
varijabli s koeficijentom korelacije većim od +/- 0,4 izvršeno je isključivanje iz daljnjeg
razmatranja jedne od dviju međusobno koreliranih varijabli. Na taj način broj potencijalnih
varijabli za uvrštavanje u model smanjen je u razumne okvire46, a u početni model uvrštene su
varijable koje se najčešće nalaze u radovima drugih autora kao reprezentativne determinante
kretanja salda tekućeg računa platne bilance, a ujedno imaju i niske vrijednosti pokazatelja
međusobnih korelacija.
45 Zbog relativno malog broja opažanja (vremensko razdoblje od svega 11 godina), za potrebe ovog istraživanja korišteni su tromjesečni podaci kako bi se proizveo vremenski niz od 44 opažanja. Međutim, kod korištenja tromjesečnih podataka povećan je rizik pojave sezonskih utjecaja na pojedine promatrane varijable. 46 Ukoliko analiziramo vremenski niz od 44 opažanja, pojedina jednadžba ne ti trebala sadržavati više od 4-5 nezavisnih varijabli.
168
Prva hipoteza (H1) koju ćemo ispitati u ovom dijelu rada temeljem uvrštavanja određenih
varijabli u izraz (96) odnosi se na međusobnu povezanost transakcija tekućeg računa s
financijskim transakcijama na podračunima financijskog računa platne bilance i glasi:
H1: Saldo tekućeg računa platne bilance Republike Hrvatske u pozitivnoj je korelaciji s
varijablama koje predstavljaju podračune financijskog računa platne bilance.
Za potrebe testiranja hipoteze H1 specifikacija jednadžbe glasi:
ittttt TEDNETFDIFXCAB εβββα ++++= 321 (97)
gdje CAB predstavlja zavisnu varijablu salda tekućeg računa platne bilance, a nezavisne
varijable su međunarodne pričuve HNB (FX), neto inozemna izravna ulaganja (NETFDI) i
ukupan inozemni dug (TED). Sve varijable su varijable tijeka i iskazane su u odnosu na bruto
domaći proizvod (BDP).
Prosječna vrijednost zavisne varijable CAB tijekom promatranog razdoblja negativna je i
iznosi - 6,9% BDP-a, dok su prosječne vrijednosti nezavisnih varijabli pozitivne (FX = 2,7%,
NETFDI = 2,9% i TED = 9,6% BDP-a). Razina standardne devijacije zavisne varijable CAB
(13,9%) viša je u usporedbi s razinama standardnih devijacija nezavisnih varijabli (u rasponu
od 3,2% - 9,4%, vidi Tablicu 21).
Tablica 21: Deskriptivne statistike varijabli iz jednadžbe (97) CAB FX NETFDI TED
Aritmetička sredina -0.069128 0.026849 0.038888 0.095910
Standardna devijacija 0.139284 0.031526 0.038550 0.094209
Minimalna vrijednost -0.259370 -0.091549 -0.009459 -0.055842
Maksimalna vrijednost 0.263408 0.079001 0.191326 0.414947
Broj opažanja 44 44 44 44
Koeficijenti korelacije između pojedinih varijabli prikazani su u Tablici 22. Zavisna varijabla
CAB pozitivno je korelirana varijablom FX (0,206), što bi uglavnom mogla biti posljedica
porasta razine pričuva tijekom trećeg tromjesečja svake godine (učinak prihoda od turističkih
usluga), kada je i saldo tekućeg računa platne bilance pozitivan. Međutim, varijabla CAB je u
negativnoj korelaciji s nezavisnim varijablama NETFDI (-0,213) i TED (-0,136), što bi moglo
169
značiti da priljevi po osnovi neto izravnih inozemnih ulaganja i inozemnog duga ne doprinose
uravnoteženju salda tekućeg računa platne bilance, već djeluju u smjeru produbljivanja
deficita. To bi se moglo tumačiti činjenicama da su inozemna izravna ulaganja većinom
ostvarena u uslužne sektore gospodarstva koji ne sudjeluju u međunarodnoj razmjeni, dok je
porast inozemnog duga uglavnom motiviran zaduživanjem u svrhu financiranja potrošnje
države (financiranje proračunskog manjka) i stanovništva (potrošački krediti za kupovinu
uvoznih dobara ili nekretnina u Hrvatskoj, putem izravnog zaduživanja u inozemstvu ili kod
domaćih banaka koje se za potrebe proširenja kreditnog potencijala zadužuju kod inozemnih
banaka). Dakle, u strukturi inozemnih kredita prevladavaju krediti namijenjeni financiranju
potrošnje nauštrb kredita namijenjenih poduzetništvu i povećanju izvoza dobara i usluga
(odnosno uravnoteženju salda tekućeg računa).
S druge strane, međusobne korelacije nezavisnih varijabli su relativno niske i pozitivne
(Tablica 22), jedino je korelacija između varijabli TED i NETFDI negativna i relativno niska
(-0,068).
Tablica 22: Korelacijska matrica varijabli iz jednadžbe (97) CAB FX NETFDI TED
CAB 1.000000 FX 0.205770 1.000000
NETFDI -0.213168 0.321215 1.000000 TED -0.135706 0.097815 -0.068027 1.000000
Rezultati ekonometrijske ocjene jednadžbe (97) ne ukazuju na očekivane predznake varijabli,
pri čemu su konstanta i TED izvan prihvatljive razine signifikantnosti od 10%, a varijable
NETFDI i FX nalaze se unutar granice od 5% signifikantnosti (Tablica 23). Međutim
objašnjavajući pokazatelj jednadžbe vrlo je nizak i nesignifikantan (R2=0,165), čak i u
prilagođenom iskazu (prilagođeni R2=0,102), a Durbin-Watsonov pokazatelj autokorelacije
(čije je idealna vrijednost = 2) iznosi 2,417.
Obzirom na rezultate ekonometrijske ocjene jednadžbe (97) i pripadne pokazatelje regresije,
mogli bismo reći da hipotezu H1 ne možemo potvrditi. Naime priljevi po osnovi neto
inozemnih ulaganja i inozemnog zaduživanja nisu jako signifikantni i negativno su korelirani
s kretanjima na tekućem računu platne bilance, što bi moglo značiti da služe pretežno za
financiranje nastalih deficita tekućeg računa i ne djeluju u smjeru smanjenja deficita tekućeg
računa, tj. u smjeru povećanja izvoza roba i usluga.
170
Tablica 23: Rezultati ekonometrijske ocjene jednadžbe (97) Nezavisna varijabla Rezultati
Konstanta (α) -0,347 (0,037)
Međunarodne pričuve HNB (FX) 1,463** (0,680)
Neto inozemna ulaganja (NETFDI) -1,201** (0,554)
Ukupan inozemni dug (TED) -0,282 (0,216)
Broj opažanja 44 Prob (F-stat) 0,063 R2 0,165 Prilagođeni R2 0,102 Durbin-Watson pokazatelj 2,417 Napomena: Ocjena je izvršena metodom LS, vrijednosti standardnih pogrešaka navedene su u zagradama. Oznake ***, **, i * označavaju signifikantnost na razinama 1, 5 i 10%.
To bi se moglo tumačiti činjenicom da su izravna inozemna ulaganja koncentrirana u
sektorima koji ne sudjeluju u međunarodnoj razmjeni (npr. telekomunikacije, bankarstvo,
trgovina na malo i sl.) i da je inozemno zaduživanje više posljedica financiranja potrošnje
države i stanovništva nego posljedica zaduženja izvozno orijentiranih sektora za potrebe
kupovine investicijskih dobara i repromaterijala iz uvoza, tako da je konačan učinak
djelovanja varijabli na saldo tekućeg računa platne bilance negativan.
Konačna ocijenjena jednadžba glasi:
CAB = -0.0347 + 1.463*FX - 1.201*NETFDI - 0.282*TED
U slijedećem koraku testirat će se hipoteza o postojanju tzv. dvostrukog deficita (engl. twin
deficit), tj. o povezanosti deficita tekućeg računa platne bilance i proračunskog deficita. Za
potrebe ocjene povezanosti korišten je pokazatelj deficita opće države.
Naime, u radovima Debelle i Faruqee (1996), Chinn i Prasad (2000), Zanghieri (2004),
Aristovnik (2006a) dokazano je postojanje pozitivne korelacije između salda tekućeg računa
platne bilance i salda državnog proračuna, tj. porast deficita državnog proračuna rezultirat će i
porastom deficita tekućeg računa platne bilance. Temeljem tih dokaza možemo postaviti
slijedeću hipotezu:
171
H2: Promjene salda tekućeg računa platne bilance Republike Hrvatske i salda proračuna
središnje države pozitivno su korelirane.
Početni izraz za ispitivanje ove hipoteze glasi:
ttt BUDGETCAB εβα ++= 1 (98)
gdje CAB predstavlja zavisnu varijablu salda tekućeg računa platne bilance, a nezavisna
varijabla je saldo proračuna središnje države (BUDGET).
Tablica 24: Deskriptivne statistike varijabli iz jednadžbe (98) CAB BUDGET
Aritmetička sredina -0,069128 -0,016287
Standardna devijacija 0,139284 0,032278
Minimalna vrijednost -0,259370 -0,106062
Maksimalna vrijednost 0,263408 0,038719
Broj opažanja 44 44
U prvoj jednadžbi prosječna vrijednost zavisne varijable CAB negativna je i iznosi -6,9%
BDP-a, a prosječna vrijednosti nezavisne varijable BUDGET je također negativna i iznosi -
1,6% BDP-a (Tablica 24). Standardna devijacija zavisne varijable CAB (13,9%) oko 4 puta je
viša u usporedbi sa standardnom devijacijom nezavisne varijable BUDGET (3,2%).
Koeficijenti korelacije između pojedinih varijabli za obje jednadžbe prikazani su u Tablici 25.
U prvoj jednadžbi zavisna varijabla CAB, sukladno očekivanjima, pozitivno je korelirana s
varijablom BUDGET, s relativno niskom vrijednošću koeficijenta (0,153).
Tablica 25: Korelacijska matrica varijabli iz jednadžbe (98) CAB BUDGET
CAB 1.000000 BUDGET 0.152538 1.000000
Ekonometrijske ocjene jednadžbe (98) ukazuju na očekivani pozitivni predznak nezavisne
varijable BUDGET (koji iznosi 0,658), međutim ocjenjena vrijednost pripadajućeg
172
koeficijenata nalazi se izvan prihvatljive razine signifikantnosti od 10% (Tablica 26).
Objašnjavajući pokazatelji za ocjenjenu jednadžbu vrlo su niski i nesignifikantni (R2=0,023 i
prilagođeni R2=0,000, uz vrijednost DW=2,604).
Tablica 26: Rezultati ekonometrijske ocjene jednadžbe (98) Nezavisna varijabla Rezultati
Konstanta (α) -0,058** (0,024)
Saldo središnje države (BUDGET) 0,658 (0,658)
Broj opažanja 44 Prob (F-stat) 0,323 R2 0,023 Prilagođeni R2 0,000 Durbin-Watson pokazatelj 2,604 Napomena: Ocjena je izvršena metodom LS, vrijednosti standardnih pogrešaka navedene su u zagradama. Oznake ***, **, i * označavaju signifikantnost na razinama 1, 5 i 10%. Konačno ocijenjena jednadžba glasi:
CAB = -0.058 + 0.658*BUDGET
Kako bismo dodatno ispitali hipotezu povezanosti varijabli CAB i BUDGET, uzet je u obzir i
međuvremenski učinak nezavisne varijable BUDGET, koji je ispitan s vremenskim pomakom
u rasponu od 1 do 4 prethodna tromjesečja. Najpouzdanije ocjene dobivene su s vremenskim
pomakom varijable BUDGET od 2 i 3 prethodna tromjesečja47. Stoga je početni izraz (98)
modificiran i glasi:
ttt BUDGETCAB εβα ++= −21 (99)
ttt BUDGETCAB εβα ++= −31 (100)
47 Predznak koeficijenta kod varijabli BUDGET t-1 i t-2 je negativan, a kod varijabli t-3 i t-4 pozitivan, no dovoljno signifikantne vrijednosti koeficijenata i objašnjavajući rezultati dobiveni su kod pomaka t-2 i t-3 (iako suprotnih predznaka).
173
Tablica 27: Rezultati ekonometrijske ocjene jednadžbi (99) i (100) Rezultati
Nezavisna varijabla (99) (100)
Konstanta (α) -0,105*** (0,022)
-0,037 (0,023)
Vremenski pomaknut saldo središnje države (BUDGETt-2)
-2,111*** (0,604) -
Vremenski pomaknut saldo središnje države (BUDGETt-3)
- 1,861*** (0,635)
Broj opažanja 42 41 Prob (F-stat) 0,001 0,006 R2 0,234 0,181 Prilagođeni R2 0,215 0,160 Durbin-Watson pokazatelj 2,147 2,160 Napomena: Ocjena je izvršena metodom LS, vrijednosti standardnih pogrešaka navedene su u zagradama. Oznake ***, **, i * označavaju signifikantnost na razinama 1, 5 i 10%.
Konačno ocijenjene jednadžbe glase:
CAB = -0.105 - 2.111*BUDGET(-2)
CAB = -0.037 + 1.861*BUDGET(-3)
Ekonometrijskom ocjenom jednadžbe s vremenskim pomakom nezavisne varijable od dva
prethodna tromjesečja (99) dobivena je (suprotno očekivanjima temeljem kojih je postavljena
hipoteza H2) snažna i negativna korelacija između zavisne varijable CAB i nezavisne
varijable BUDGETt-2 (-2,111). Za razliku od koeficijenata varijable BUDGET iz jednadžbe
(98) H2, koji je izvan prihvatljive razine signifikantnosti od 10%, koeficijent iz jednadžbe
(99) signifikantan je na razini od 1% (Tablica 27). Objašnjavajući pokazatelji ocjenjene
jednadžbe povećani su u odnosu na pokazatelje iz prethodne jednadžbe, no i dalje su vrlo su
niski (R2=0,234 i prilagođeni R2=0,215). Vrijednost Durbin-Watsonovog pokazatelja
autokorelacije smanjena je u odnosu na prethodnu jednadžbu i iznosi 2,147, što znači da se
približila idealnoj vrijednosti DW=2.
Međutim, kod ekonometrijske ocjene jednadžbe s vremenskim pomakom nezavisne varijable
od tri prethodna tromjesečja (99) ponovno je dobivena je snažna i pozitivna korelacija između
zavisne varijable CAB i nezavisne varijable BUDGETt-3 (1,861), a ocjena koeficijenta je na
razini signifikantnosti od 1%. Objašnjavajući pokazatelji ocjenjene jednadžbe niži su u
odnosu na jednadžbu (99) s pomakom od dva tromjesečja (R2=0,181 i prilagođeni R2=0,160),
ali su viši u odnosu na pokazatelje početne jednadžbe bez vremenskih pomaka (98).
Vrijednost Durbin-Watsonovog pokazatelja autokorelacije iznosi 2,160.
174
Iako pozitivna vrijednost koeficijenta nezavisne varijable BUDGET iz prve ocjenjene
jednadžbe (98) upućuje na potvrdu hipoteze H2, uočena je i pojava promjene predznaka
pojave kada se uvode vremenski pomaknute vrijednosti nezavisne varijable. Stoga bi se
hipoteza H2 mogla prihvatiti kao točna, no pojava negativne vrijednosti koeficijenta uz
vremenski pomaknutu varijablu BUDGETt-2 i ponovna pojava pozitivnog predznaka uz
varijablu BUDGETt-3 može ukazivati na postojanje određenih metodoloških i sezonskih
faktora koji do toga dovode, osobito kod korištenja tromjesečnih serija podataka. Pri tome
treba uzeti u obzir da je serija CAB gotovo u potpunosti usklađena s obračunskim načelom
tijekom cijelog promatranog razdoblja, dok je serija BUDGET napravljena po gotovinskom
načelu što vjerojatno utječe i na promjenu predznaka kod vremenski pomaknute varijable
BUDGET. Budući da je upotreba varijable BUDGET problematična s aspekta metodološke
konzistentnosti vremenske serije, za potrebe budućih istraživanja veze deficita tekućeg računa
i fiskalnog deficita mogle bi se koristiti i zamjenske fiskalne varijable koje se ponašaju poput
varijable BUDGET, kao što su npr. potrošnja ili investicije sektora države.
Naknadni pokušaji uvrštavanja ostalih potencijalno značajnijih varijabli u jednadžbe u
kombinaciji s varijablom BUDGET nije rezultiralo poboljšanjem vrijednosti objašnjavajućih
pokazatelja jednadžbi.
U svrhu testiranja slijedećeg seta hipoteza, u nastavku će se pokušat utvrditi koje nezavisne
varijable najbolje opisuju kretanja na tekućem računu platne bilance:
H3: Kretanja na tekućem računu platne bilance najbolje su objašnjena kroz nezavisne
varijable potrošnje (CONS), kamatnog diferencijala (IR_SPR), neto inozemne aktive (NFA) te
bruto investicija u fiksni kapital (GFCF).
H4: Kretanja nezavisne varijable CAB pod snažnim su utjecajem kretanja te varijable u
prethodnim vremenskim razdobljima.
H5: Na kretanja salda tekućeg računa platne bilance više utječu povijesna kretanja varijable
bruto investicija u fiksni kapital (GFCF) nego sadašnja kretanja.
175
Nakon obavljenog izbora potencijalno značajnijih nezavisnih varijabli temeljem pokazatelja
njihovih deskriptivnih statistika i međusobnih korelacija (gdje je kriterij bio da koeficijent
njihovih međusobnih korelacija u pravilu ne bude veći od 0,4), postavljene su slijedeće
jednadžbe:
ittttt NFASPRIRCONSCAB εβββα ++++= 321 _ (101)
itttttt GFCFNFASPRIRCONSCAB εββββα +++++= 4321 _ (102)
itttttt GFCFNFASPRIRCONSCAB εββββα +++++= −24321 _ (103)
ittttttt CABGFCFNFASPRIRCONSCAB εβββββα ++++++= −254321 _ (104)
ittttttt CABGFCFNFASPRIRCONSCAB εβββββα ++++++= −− 4534321 _ (105)
gdje CAB predstavlja zavisnu varijablu salda tekućeg računa platne bilance, a nezavisne
varijable su CONS (finalna potrošnja, ukupno), IR_SPR (kamatni diferencijal), NFA (neto
inozemna aktiva), GFCF (domaće investicije).
Deskriptivne statistike varijabli iz jednadžbi (101) - (105) prikazane su u slijedećoj tablici:
Tablica 28: Deskriptivne statistike varijabli iz seta jednadžbi (101) - (105) CAB CONS IR_SPR NFA GFCF
Aritmetička sredina -0.069128 0.841751 2.923627 0.016812 0.237319
Standardna devijacija 0.139284 0.072091 1.886068 0.097720 0.040741
Minimalna vrijednost -0.259370 0.659947 0.334711 -0.187919 0.137285
Maksimalna vrijednost 0.263408 0.977303 8.752183 0.340546 0.315687
Broj opažanja 44 44 44 44 44
Prosječna vrijednost zavisne varijable CAB negativna je i iznosi -6,9% BDP-a, a prosječne
vrijednosti nezavisnih varijabli su slijedeće: CONS (84,2% BDP-a), IR_SPR (2,92), NFA
(1,7% BDP-a) i GFCF (23,7% BDP-a). Standardna devijacija zavisne varijable CAB iznosi
13,9%, dok se standardne devijacije nezavisnih varijabli kreću u rasponu od 4,1% do 9,8% za
varijable koje su iskazane u postotku od BDP-a, odnosno iznosi visokih 188,6% kod
pokazatelja kamatnog diferencijala (omjer kamatnih stopa na domaćem i međunarodnom
tržištu kapitala).
176
Tablica 29 prikazuje koeficijente korelacije između pojedinih varijabli. Što se tiče korelacije
nezavisnih varijabli sa zavisnom varijablom CAB, varijabla CONS je negativno korelirana s
visokom vrijednošću koeficijenta (-0,704), varijabla IR_SPR je pozitivno i blago korelirana
(0,033), varijabla NFA (kod koje se mogu očekivati i pozitivni i negativni predznaci) je
relativno snažno pozitivno korelirana (0,535), dok je varijabla GFCF negativno korelirana, ali
s niskom vrijednošću koeficijenta (-0,171). Što se tiče međusobnih korelacija nezavisnih
varijabli CONS, IR_SPR i NFA, primjetna je relativno jaka pozitivna veza između varijabli
IR_SPR i CONS (0,436) te relativno jaka negativna veza između varijabli GFCF i CONS (-
0,465).
Tablica 29: Korelacijska matrica varijabli iz jednadžbi (101) - (105) CAB CONS IR_SPR NFA GFCF
CAB 1.000000 CONS -0.703925 1.000000
IR_SPR 0.032855 0.435538 1.000000 NFA 0.534861 -0.149033 0.070873 1.000000
GFCF -0.171222 -0.464635 -0.429959 -0.269856 1.000000
Ekonometrijske ocjene modela, tj. seta gornjih jednadžbi metodom najmanjih kvadrata (LS),
kao i njihovi popratni pokazatelji ocjene jednadžbi prikazani su Tablicom 30. U prvoj
jednadžbi vrijednosti ocjenjenih koeficijenata nezavisnih varijabli (CONS, IR_SPR i NFA)
imaju očekivane predznake i signifikantni su na razini od 1%. Sama jednadžba dobro je
specificirana i ima relativno visok stupanj objašnjenja kretanja zavisne varijable (R2=0,783 i
prilagođeni R2=0,767), uz vrijednost DW pokazatelja od 1,646.
Uz postojeće tri nezavisne varijable iz jednadžbe (101), u drugu jednadžbu (102) dodatno je
uvrštena i nezavisna varijabla GFCF. Vrijednost negativnog koeficijenta varijable CONS je
povećana, a vrijednosti pozitivnih koeficijenata varijabli IR_SPR i NFA smanjeni su u odnosu
na vrijednosti iz jednadžbe (101), s time da su rezultati i dalje signifikantni na razini od 1%, a
vrijednosti pripadajućih standardnih pogrešaka smanjene su. Novouvedena varijabla GFCF
negativno je korelirana sa zavisnom varijablom CAB, a vrijednost koeficijenta iznosi -1,560,
uz standardnu pogrešku od 0,203 i razinu signifikantnosti od 1%. Nakon uvrštenja varijable
GFCF došlo je do porasta vrijednosti pokazatelja ukupne jednadžbe (R2=0,914 i prilagođeni
R2=0,905), a smanjena je i potencijalna autokorelacija jer se DW pokazatelj približio idealnoj
vrijednosti i iznosi 1,906.
177
Tablica 30: Rezultati ekonometrijske ocjene jednadžbi (101) - (105) Rezultati
Nezavisna varijabla (101) (102) (103) (104) (105)
Konstanta (α) 1,146*** (0,129)
1,848*** (0,123)
1,713*** (0,141)
1,927*** (0,118)
1,136*** (0,227)
Finalna potrošnja, ukupno (CONS)
-1,545*** (0,161)
-1,908*** (0,113)
-1,850*** (0,133)
-1,892*** (0,105)
-1,302*** (0,237)
Kamatni diferencijal (IR_SPR)
0,026*** (0,006)
0,018*** (0,004)
0,019*** (0,005)
0,016*** (0,004)
0,015*** (0,004)
Neto inozemna aktiva (NFA)
0,557*** (0,107)
0,352*** (0,074)
0,413*** (0,085)
0,245*** (0,073)
0,281*** (0,086)
Domaće investicije (GFCF) - -1,560***
(0,203) - -1,939*** (0,223) -
Vremenski pomaknute domaće investicije (GFCFt-2)
- - -1,245*** (0,237) - -
Vremenski pomaknute domaće investicije (GFCFt-3)
- - - - -0,596** (0,262)
Vremenski pomaknut saldo tekućeg računa PB (CABt-2)
- - - -0,138** (0,053) -
Vremenski pomaknut saldo tekućeg računa PB (CABt-4)
- - - - 0,384*** (0,120)
Broj opažanja 44 44 42a 42a 40a Prob (F-stat) 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 R2 0,783 0,914 0,886 0,936 0,920 Prilagođeni R2 0,767 0,905 0,873 0,927 0,908 Durbin-Watson pokazatelj 1,646 1,906 1,970 2,041 2,136
Napomena: Ocjena je izvršena metodom LS, vrijednosti standardnih pogrešaka navedene su u zagradama. Oznake ***, **, i * označavaju signifikantnost na razinama 1, 5 i 10%. Oznaka "a" upućuje da se radi o korigiranom broju opservacija zbog prilagodbi duljine serije do koje dolazi kod ocjeni varijabli s vremenskim pomakom.
U jednadžbi (103) korišten je isti set varijabli kao i u jednadžbi (102), samo je varijabla GFCF
uvrštena s vremenskim pomakom od prethodnih t-2 tromjesečja kako bi se mogao ispitati
međuvremenski utjecaj realiziranih investicijskih projekata na saldo tekućeg računa platne
bilance (tzv. razdoblje efektuiranja investicije, tj. početka proizvodnje). Prethodno su ispitani
svi međuvremenski učinci u prethodnim razdobljima t-1 do t-4, no najbolji rezultati uočeni su
178
kod pomaka t-2, pa je stoga ta varijabla i uvrštena u jednadžbu (103)48. Po uvrštenju varijable
GFCFt-2, ocjenjeni koeficijenti nezavisnih varijabli u jednadžbi su nešto povećani (kod
IR_SPR i i NFA), a vrijednost koeficijenata konstante α i CONS je smanjena. Signifikantnost
je ostala na razini 1%, uz nešto povećane vrijednosti standardne greške procjene. Ocjenjena
vrijednost koeficijenta GFCFt-2 iznosi -1,245 na razini signifikantnosti 1% i niža je u odnosu
na vrijednost koeficijenta bez međuvremenskog pomaka iz prethodne jednadžbe GFCFt, ali uz
nešto malo povećanu vrijednost standardne pogreške. Uočeno smanjenje negativne vrijednosti
koeficijenta s međuvremenskim pomakom u odnosu na varijablu bez međuvremenskog
pomaka moglo bi upućivati na činjenicu da je određeni dio domaćih investicija usmjeren u
izvozno orijentirane projekte koji protekom vremena počinju utjecati na poboljšanje salda
tekućeg računa.
Uvrštenjem varijable GFCFt-2 u jednadžbu (103) umjesto varijable GFCF došlo je do
smanjenja vrijednosti objašnjavajućih pokazatelja ukupne jednadžbe (R2=0,886 i prilagođeni
R2=0,873), a potencijalna autokorelacija dodatno je smanjena i DW pokazatelj iznosi 1,970.
Utjecaj međuvremenski pomaknute zavisne varijable CAB na zavisnu varijablu CAB u
tekućem razdoblju ispitan je u jednadžbi (104). Prethodno su ispitani svi međuvremenski
učinci u prethodnim razdobljima t-1 do t-4, no najbolji rezultati uočeni su kod pomaka t-2, pa
je stoga ta varijabla i uvrštena u jednadžbu (104), gdje je kao polazna osnova za dodatno
uvrštenje poslužila specifikacija jednadžbe (102).
Uvrštenje varijable CABt-2 kao nove nezavisne varijable za potrebe ispitivanja ustrajnosti
(tzv. persistence), tj. utjecaja povijesnih kretanja zavisne varijable na njena tekuća kretanja
dovelo je do povećanja vrijednosti koeficijenata konstante α i koeficijenta varijable GFCFt u
odnosu na vrijednosti iz jednadžbe (102). Pri tome je razina signifikantnosti varijabli ostala na
razini od 1%, dok je novouvedena varijabla CABt-2 signifikantna na razini od 5%, a razine
standardnih grešaka su smanjene (osim kod varijable GFCF gdje je došlo do blagog porasta).
Vrijednost koeficijenta novouvedene varijable CABt-2 negativna je i iznosi -0,138, što bi
moglo značiti da povijesna vrijednost varijable CAB s prethodnim pomakom od dva
tromjesečja kratkoročno utječe na smanjenje vrijednosti varijable CAB u tekućem razdoblju.
Dodavanje varijable CABt-2 u na polaznu osnovu iz jednadžbe (102) rezultiralo je povećanjem
vrijednosti pokazatelja ukupne jednadžbe (104), koji iznose R2=0,936, prilagođeni R2=0,927 i
DW=2,041.
48 Kod pomaka varijable CAB t-1 i t-2 uočen je negativni predznak korelacije sa zavisnom varijablom, a kod pomaka t-3 i t-4 korelacija sa zavisnom varijablom je pozitivna, no najbolji pokazatelji objašnjenosti jednadžbe i razine signifikantnosti koeficijenta su kod varijable CABt-2.
179
Temeljem korištenja varijabli iz početne jednadžbe (101), u jednadžbi (105) simultano je
ispitan istovremeni utjecaj međuvremenskih pomaka naknadno uvrštenih varijabli CAB i
GFCF. Najbolji rezultati dobiveni su pri pomaku od tri prethodna tromjesečja za varijablu
GFCF i četiri prethodna tromjesečja za varijablu CAB. Nakon što je jednadžba ocjenjena,
vrijednosti koeficijenata konstante α, CONS, IR_SPR i NFA smanjene su u usporedbi s
prvom jednadžbom, no i dalje su ostali na razini od 1% signifikantnosti. Pri tome su
vrijednosti standardnih grešaka povećane kod varijabli α i CONS, a smanjene kod varijabli
IR_SPR i NFA. Vrijednost koeficijenta varijable GFCFt-3 očekivano je negativna i iznosi -
0,596, što predstavlja smanjenje u odnosu na prethodno ocjenjene vrijednosti GFCFt i GFCFt-
2, uz daljnje povećanje vrijednosti standardnih pogrešaka i smanjenje razine signifikantnosti
na razinu od 5%. Kontinuirano smanjenje vrijednosti koeficijenata međuvremenski
pomaknutih varijabli GFCF kroz prethodna razdoblja dodatno bi moglo upućivati na činjenicu
da protekom vremena slabi negativni utjecaj varijable GFCF na zavisnu varijablu CAB, tj. da
investicije s međuvremenskim odmakom ipak u određenoj mjeri utječu na poboljšanje salda
tekućeg računa platne bilance.
Međutim, vrijednost ocjenjene varijable CABt-4 pozitivna je (0,384), za razliku od jednadžbe
(104) gdje je dobivena negativna vrijednost koeficijenta. Dobivena ocjena vrlo je dvojbena i
teško ju je komentirati zbog same činjenice da su kretanja tromjesečnih vrijednosti varijable
CAB jako sezonski oscilirajuće pojave (uvijek je treće tromjesečje u godini u suficitu, koji se
vremenom povećava). Kvalitetniji zaključci utjecaja međuvremenskog pomaka varijable CAB
u prethodnim razdobljima na kretanja varijable CAB u tekućem razdoblju vjerojatno bi mogli
biti doneseni temeljem analize godišnjih serija podataka. Uključivanje varijabli GFCFt-3 i
CABt-4 u jednadžbi (105) rezultiralo je povećanjem vrijednosti pokazatelja ukupne pete
jednadžbe (105) u odnosu na polaznu (101) jednadžbu (R2=0,920 i prilagođeni R2=0,908,
DW=2,136). Konačno ocijenjene jednadžbe prvog modela glase:
CAB = 1,146 - 1,545*CONS + 0,026*IR_SPR + 0,557*NFA
CAB = 1,848 - 1,908*CONS + 0,018*IR_SPR + 0,352*NFA - 1,560*GFCF
CAB = 1,713 - 1,850*CONS + 0,019*IR_SPR + 0,413*NFA - 1,245*GFCF(-2)
CAB = 1,927 - 1,892*CONS + 0,016*IR_SPR + 0,245*NFA - 1,939*GFCF - 0,138*CAB(-2)
CAB = 1,136 - 1,302*CONS + 0,015*IR_SPR + 0,281*NFA - 0,596*GFCF(-3) +...
+0,384*CAB(-4)
180
Negativna i snažna korelacija između varijabli CONS i CAB mogla bi upućivati na činjenicu
da se veliki dio ukupne potrošnje (država i stanovništvo) otpada na uvoz roba i usluga, čime
se smanjuje suficit, odnosno produbljuje deficit tekućeg računa platne bilance. Isto tako,
relativno poskupljenje domaćeg zaduživanja u odnosu na inozemno (mjereno kamatnim
diferencijalom IR_SPR) pozitivno je korelirano s zavisnom varijablom CAB, budući da
povećanje kamatnih stopa u zemlji (brojnik) i smanjenje kamatnih stopa na međunarodnim
tržištima (nazivnik) utječu na porast vrijednosti kamatnog diferencijala IR_SPR, a time i na
poboljšanje vrijednosti pokazatelja CAB. Naime, povećanje kamatnih stopa u zemlji može
dovesti pozitivno djelovati na smanjenje potrošnje i samim time na poboljšanje salda tekućeg
računa. S druge strane, niže kamatne stope na međunarodnom tržištu u odnosu na domaće
kamatne stope povećavaju sklonost domaćih ekonomskih agenata prema zaduživanju u
inozemstvu, što može imati ima dvostruki pozitivni učinak na tekući račun platne bilance:
saldo tekućeg računa se može poboljšati zbog smanjenja rashoda na računu dohotka po osnovi
plaćanja kamata na inozemni dug, kao i zbog povećanja izvoza roba i usluga u srednjem roku
ukoliko su krediti uzeti u inozemstvu iskorišteni za ulaganja koja rezultiraju povećanom
konkurentnosti izvoznih sektora. S druge strane, ako su krediti uzeti u inozemstvu iskorišteni
za uvoz robe široke potrošnje, u pravilu dolazi do pogoršanja salda tekućeg računa platne
bilance.
Negativna korelacija varijabli GFCF i CAB može upućivati na činjenicu da se dobar dio
investicija odnosi na nabavu investicijskih dobara i usluga iz inozemstva što pogoršava saldo
tekućeg računa. Međutim, ukoliko su takvi investicijski projekti usmjereni na poboljšanje
izvozne konkurentnosti i samog izvoza, u dugom roku može doći do ostvarenja pozitivnih
utjecaja na saldo tekućeg računa, što će se u nastavku i ispitati uvođenjem u ekonometrijski
model varijable GFCF s vremenskim pomakom unazad.
Temeljem analize rezultata jednadžbi možemo potvrditi hipotezu H3, dok hipotezu H4 ne
možemo potvrditi (zbog promjena predznaka pojave uočenih kod analize povijesnih kretanja).
Isto tako, hipotezu H5 možemo potvrditi (što je i u skladu s očekivanjima) pošto kod analize
povijesnih kretanja varijable GFCF ne dolazi do promjene predznaka pojave, a negativni
utjecaji na saldo tekućeg računa platne bilance se smanjuju zbog efektuiranja izvozno
orijentiranih investicijskih projekata.
Zbog relativno visokih vrijednosti međusobne korelacije varijable IR_SPR s varijablama
CONS i GFCF u prvom modelu (set jednadžbi (101) - (105)), formiran je drugi model koji
181
sadrži polazne varijable CONS, GFCF i NFA iz prvog modela, a izostavljena je varijabla
IR_SPR, sa svrhom formiranja dodatnog seta hipoteza:
H6: Kretanja na tržištu rada (aproksimirana kao odnos broja nezaposlenih i broja
zaposlenih) negativno su korelirana s kretanjima na tekućem računu platne bilance.
H7: Aprecijacija realnog efektivnog tečaja negativno utječe na saldo tekućeg računa platne
bilance.
H8: Povećanje novčane mase M1A negativno djeluje na kretanja na tekućem računu platne
bilance.
Temeljem empirijskih nalaza drugih radova, naknadno su u model uvrštene varijable
DEPEND_R (koja opisuje kretanja na tržištu rada), REER (koja opisuje vođenje politike
valutnog tečaja) i M1A (koja opisuje kretanja monetarnih agregata, tj. utjecaje monetarne
politike i financijskog tržišta) kako bi se provjerio njihov utjecaj na kretanja tekućeg računa
platne bilance.
Drugi model koji je predmet ocjenjivanja sastoji se od slijedećih šest jednadžbi:
ittttt RDEPENDNFAGFCFCONSCAB εββββα +++++= _4321 (106)
itttttt REERLOGRDEPENDNFAGFCFCONSCAB εβββββα ++++++= )(_ 54321 (107)
itt
ttttt
CABREERLOGRDEPENDNFAGFCFCONSCAB
εββββββα
++++++++=
−26
54321
......)(_
(108)
itttttt REERLOGRDEPENDNFAGFCFCONSCAB εβββββα ++++++= − )(_ 543221 (109)
itt
ttttt
CABREERLOGRDEPENDNFAGFCFCONSCAB
εββββββα
++++++++=
−
−
46
543221
......)(_
(110)
it
tttt
AMREERLOGRDEPENDGFCFCONSCAB
εβββββα
+++++++++=
1.................)(_........
7
5421 (111)
182
Tablica 31: Deskriptivne statistike varijabli iz seta jednadžbi (106) - (111) CAB CONS GFCF NFA M1A DEPEND_R REER
Aritmetička sredina -0.069128 0.841751 0.237319 0.016812 0.017952 0.299077 104.6088
Standardna devijacija 0.139284 0.072091 0.040741 0.097720 0.032175 0.043070 2.983991
Minimalna vrijednost -0.259370 0.659947 0.137285 -0.187919 -0.050538 0.227690 98.44670
Maksimalna vrijednost 0.263408 0.977303 0.315687 0.340546 0.090461 0.395098 110.9770
Broj opažanja 44 44 44 44 44 44 44
Prosječna vrijednost zavisne varijable CAB negativna je i iznosi -6,9% BDP-a (Tablica 31), a
prosječne vrijednosti nezavisnih varijabli su slijedeće: CONS (84,2% BDP-a), GFCF (23,7%
BDP-a), NFA (1,7% BDP-a), M1A (1,8% BDP-a), DEPEND_R (0,30), REER (104,6).
Standardna devijacija zavisne varijable CAB iznosi 13,9%, dok se standardne devijacije
nezavisnih varijabli kreću u rasponu od 3,2% do 9,8% za varijable koje su iskazane u postotku
od BDP-a, odnosno 4,3% za varijablu DEPEND_R te visokih 298,4% za varijablu REER.
Koeficijenti korelacije između pojedinih varijabli drugog modela prikazani su Tablicom 32.
Zavisna varijabla CAB je sukladno očekivanjima negativno korelirana s varijablama CONS
(-0,704), GFCF (-0,171) i DEPEND_R (-0,156), te pozitivno s varijablama NFA (0,535),
M1A (0,064) i REER (0,036). Relativno visoki koeficijenti međusobne korelacije između
zavisnih varijabli, a koji bi mogli eventualno utjecati na kvalitetu ekonometrijske ocjene
jednadžbi, primjetni su između varijabli CONS i GFCF (-0,465) i GFCF i REER (0,410).
Kako bi se minimizirao učinak njihovih relativno visokih međusobnih korelacija na model, u
pojedinim jednadžbama uvrstit će se vremenski pomaknute vrijednosti varijable GFCF.
Tablica 32: Korelacijska matrica varijabli iz jednadžbi (106) - (111)
CAB CONS GFCF NFA M1A DEPEND_R REER
CAB 1.000000 CONS -0.703925 1.000000 GFCF -0.171222 -0.464635 1.000000 NFA 0.534861 -0.149033 -0.269856 1.000000 M1A 0.064357 -0.086882 0.126343 0.239792 1.000000
DEPEND_R -0.155954 -0.185474 0.244868 -0.061077 0.154196 1.000000
REER 0.035833 -0.344653 0.409978 -0.266532 0.055602 -0.340706 1.000000
183
Ekonometrijske ocjene drugog modela, tj. seta jednadžbi (106) - (111) metodom najmanjih
kvadrata (LS), kao i njihovi popratni pokazatelji ocjene jednadžbi prikazani su Tablicom 33.
U prvoj jednadžbi vrijednosti ocjenjenih koeficijenata nezavisnih varijabli (CONS, GFCF,
NFA i DEPEND_R) imaju očekivane predznake i signifikantni su na razini od 1%. Sama
jednadžba dobro je specificirana i ima visok stupanj objašnjenja kretanja zavisne varijable
(R2=0,902 i prilagođeni R2=0,892), uz vrijednost DW pokazatelja od 1,587.
Uz spomenute četiri nezavisne varijable iz prve jednadžbe (106), u jednadžbu (107) je
dodatno uvrštena i varijabla REER u obliku logaritma (budući da se radi o indeksnom
pokazatelju). Vrijednost negativnih koeficijenta varijabli CONS i DEPEND_R je povećana, a
vrijednost pozitivnog koeficijenta varijable NFA smanjena je u odnosu na vrijednosti iz
jednadžbe (106), s time da su rezultati i dalje signifikantni na razini od 1%, a vrijednosti
pripadajućih standardnih pogrešaka nisu bitno promijenjene. Novouvedena varijabla
log(REER) negativno je korelirana sa zavisnom varijablom CAB, a vrijednost koeficijenta
iznosi -0,769, uz standardnu pogrešku od 0,317 i razinu signifikantnosti od 5%. Vrijednosti
objašnjavajućih pokazatelja ukupne jednadžbe (R2=0,915 i prilagođeni R2=0,904) su
povećane, a smanjena je i potencijalna autokorelacija (DW=1,800). Dodavanje varijable
CABt-2 u jednadžbi (108) je dovelo do smanjenja vrijednosti koeficijenata uz varijable CONS,
NFA, DEPEND_R i REER i povećanja vrijednosti koeficijenata uz varijablu GFCF u
usporedbi s prethodnom jednadžbom, s time da je razina signifikantnosti kod varijable REER
smanjena s 5% na 10%.
Ocjenjena vrijednost koeficijenta varijable CABt-2 iznosi -0,087 uz razinu signifikantnosti od
10%. Vrijednosti pokazatelja ukupne jednadžbe su povećane (R2=0,947 i prilagođeni
R2=0,937, DW=2,144).
Uvrštenje varijable GFCFt-2 u jednadžbu (109) umjesto varijable GFCF rezultiralo je
povećanjem vrijednosti svih koeficijenata uz nezavisne varijable, a vrijednost koeficijenta uz
vremenski pomaknutu varijablu GFCFt-2 manja je u odnosu na vrijednost varijable GFCF u
tekućem razdoblju iz prethodne jednadžbe, što je i očekivano uzevši u obzir vremenski učinak
efektuiranja investicija na zavisnu varijablu CAB. Pri tome je došlo do smanjenja vrijednosti
objašnjavajućih pokazatelja ukupne jednadžbe (R2=0,903 i prilagođeni R2=0,890), a
potencijalna autokorelacija dodatno je smanjena i DW pokazatelj iznosi 2,128.
Simultano uključivanje varijabli GFCFt-2 i CABt-4 u jednadžbi (110) rezultiralo je daljnim
smanjenjem vrijednosti koeficijenta uz varijablu GFCFt-2 u odnosu na prethodnu jednadžbu
(109), kao i u odnosu na vrijednost koeficijenta GFCF iz jednadžbe (108).
184
Tablica 33: Rezultati ekonometrijske ocjene jednadžbi (106) - (111)
Rezultati Nezavisna varijabla (106) (107) (108) (109) (110) (111)
Konstanta (α) 2,016*** (0,140)
5,718*** (1,533)
5,077*** (0,141)
7,298*** (1,734)
6,337*** (1,619)
8,025*** (1,631)
Finalna potrošnja, ukupno (CONS)
-1,793*** (0,116)
-1,896*** (0,117)
-1,850*** (1,363)
-1,910*** (0,132)
-1,436*** (0,227)
-2,077*** (0,121)
Domaće investicije (GFCF)
-1,664*** (0,212)
-1,503*** (0,211)
-1,985*** (0,214) - - -1,713***
(0,232)
Neto inozemna aktiva (NFA)
0,361*** (0,078)
0,301*** (0,078)
0,211*** (0,070)
0,313*** (0,086)
0,230*** (0,083) -
Tržište rada (DEPEND_R)
-0,626*** (0,167)
-0,877*** (0,189)
-0,873*** (0,167)
-1,030*** (0,209)
-0,758*** (0,199)
-1,075*** (0,212)
Realni efektivni tečaj (REER) - -0,769**
(0,317) -0,603* (0,284)
-1,110*** (0,358)
-1,031*** (0,325)
-1,210*** (0,342)
Novčana masa (M1A) - - - - - 0,431*
(0,236) Vremenski pomaknute domaće investicije (GFCFt-2)
- - - -1,268*** (0,221)
-0,704*** (0,250) -
Vremenski pomaknut saldo tekućeg računa PB (CABt-2)
- - -0,087* (0,051) - - -
Vremenski pomaknut saldo tekućeg računa PB (CABt-4)
- - - - 0,321*** (0,117) -
Broj opservacija 44 44 42a 42a 40a 44 Prob (F-stat) 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 R2 0,902 0,915 0,947 0,903 0,931 0,892 Prilagođeni R2 0,892 0,904 0,937 0,890 0,918 0,876 Durbin-Watson pokazatelj 1,587 1,800 2,144 2,128 2,315 1,858
Napomena: Ocjena je izvršena metodom LS, vrijednosti standardnih pogrešaka navedene su u zagradama. Oznake ***, **, i * označavaju signifikantnost na razinama 1, 5 i 10%. Oznaka "a" upućuje da se radi o korigiranom broju opservacija zbog prilagodbi duljine serije do koje dolazi kod ocjeni varijabli s vremenskim pomakom.
Međutim, vrijednost koeficijenta vremenski pomaknute zavisne varijable CAB poprimila je
pozitivan predznak i to na razini od 1% signifikantnosti. Vrijednosti objašnjavajućih
pokazatelja ukupne jednadžbe povećane su u odnosu na jednadžbu (107), kao i sve ostale
prethodne jednadžbe (R2=0,931 i prilagođeni R2=0,918, DW=2,315).
185
Kako bi se ispitao utjecaj monetarnih agregata i financijskog tržišta na zavisnu varijablu
CAB, u jednadžbi (111) isključena je nezavisna varijabla NFA i umjesto nje uvrštena je
varijabla M1A. Vrijednosti koeficijenata povećane su uz varijable CONS, DEPEND_R i
REER, uz istovremeno smanjenje koeficijenta varijable GFCF (sve na 1%-tnoj razini
signifikantnosti). Novouvedena varijabla M1A pozitivno je korelirana s zavisnom varijablom
CAB (uz vrijednost koeficijenta 0,431) na razini od 10% signifikantnosti. Pokazatelji
cjelokupne jednadžbe su vrlo dobri i znakoviti (R2=0,892 i prilagođeni R2=0,876, DW=1,
858).
Konačno ocijenjene jednadžbe drugog modela glase:
CAB = 2,016 - 1,793*CONS - 1,664*GFCF + 0,361*NFA - 0,626*DEPEND_R
CAB = 5,718 - 1,896*CONS - 1,503*GFCF + 0,301*NFA - 0,877*DEPEND_R - ...
...- 0,769*LOG(REER)
CAB = 5,077 - 1,850*CONS - 1,985*GFCF + 0,211*NFA - 0,873*DEPEND_R - ...
...- 0,603*LOG(REER) - 0,087*CAB(-2)
CAB = 7,298 - 1,910*CONS - 1,268*GFCF(-2) + 0,313*NFA - 1,030*DEPEND_R - ...
...- 1,110*LOG(REER)
CAB = 6,337 - 1,436*CONS - 0,704*GFCF(-2) + 0,230*NFA - 0,758*DEPEND_R - ...
...- 1,031*LOG(REER) - 0,321*CAB(-4)
CAB = 8,025 - 2,077*CONS - 1,713*GFCF - 1,075*DEPEND_R - 1,210*LOG(REER) +...
...+ 0,431*M1A
Korelacije nezavisnih varijabli CONS, GFCF i NFA, kao i objašnjenja njihovih potencijalnih
utjecaja na kretanja zavisne varijable CAB opisani su kod interpretacije rezultata prvog
modela, tako da ćemo se u ovom dijelu fokusirati na novouvedene nezavisne varijable.
Negativna i snažna korelacija između varijabli CONS i DEPEND_R sukladna je očekivanjima
i oslikava utjecaj tržišta rada na tekući račun platne bilance. Ukoliko se povećava odnos
nezaposlenih i zaposlenih u Republici Hrvatskoj, povećava se i deficit tekućeg računa platne
bilance. Jačina negativnog utjecaja varijable DEPEND_R na zavisnu varijablu CAB može se
smanjiti aktivnim mjerama na tržištu rada tj. provođenjem politike smanjenja nezaposlenosti
(brojnik izraza), odnosno povećanja zaposlenosti (nazivnik izraza). Veza između realnog
efektivnog tečaja (REER, gdje povećanje vrijednosti indeksa predstavlja aprecijaciju) i
zavisne varijable CAB također je snažna i negativna, što bi moglo upućivati na činjenicu da
186
aprecijacija realnog efektivnog tečaja utječe na povećanje deficita tekućeg računa platne
bilance. Potencijalna korekcija vrijednosti REER mogla bi se izvršiti kroz korekcije
nominalnog valutnog tečaja i domaćih cijena, budući da se ne može utjecati na valutne odnose
na međunarodnim deviznim tržištima niti na razine cijena u inozemstvu (uglavnom se tu radi
o razinama cijena u zemljama koje su najvažniji vanjskotrgovinski partneri). Mogućnost
utjecaja na kretanje tečaja domaće valute prema inozemnim valutama je vrlo dvojbena zbog
činjenica da je tečaj uglavnom tržišno određen, uvozna zavisnost hrvatskog gospodarstva je
visoka i velika većina kreditnih obveza domaćih ekonomskih agenata je indeksirana na
promjenu vrijednosti domaće valute u odnosu na EUR ili CHF. Isto tako, tijekom ulaska u
tzv. Eurozonu Hrvatska će morati održavati u prijelaznom razdoblju tečajni paritet kune
prema EUR u vrlo uskim granicama, nakon čega će slijediti uvođenje EUR umjesto kune kao
domaćeg sredstva plaćanja uz fiksni koeficijent konverzije. To znači da će uvođenjem EUR
praktički nestati dio izraza REER koji se odnosi na nominalni tečaj domaće valute u odnosu
na valute zemalja partnera49, tako da će ovu varijablu predstavljati samo diferencijal između
razine cijena u Hrvatskoj i razina cijena zemalja vanjskotrgovinskih partnera. Međutim,
smanjit će se i mogućnost autonomnog utjecaja na cjenovni diferencijal pošto se na razini EU
provodi proces kontinuiranog usklađenja cijena (inflacije) između zemalja članica. Slijedom
navedenog, možemo zaključiti da je varijabla REER imala utjecaj na kretanja zavisne
varijable CAB tijekom promatranog razdoblja i taj utjecaj može potrajati sve do momenta
ulaska Hrvatske u Europski monetarni sustav, što znači da varijabla REER u budućnosti neće
imati značajnijeg utjecaja na kretanja na tekućem računu platne bilance.
Veza između varijable M1A i zavisne varijable CAB je pozitivna, što bi moglo značiti da
povećanje novčane mase M1A poboljšava saldo tekućeg računa platne bilance. Pri tome treba
uzeti u razmatranje i druge učinke koje proizvodi povećanje novčane mase M1A, kao što je
npr. utjecaj na razinu domaćih cijena, a koji bi indirektno mogli proizvesti i negativne učinke
po saldo tekućeg računa platne bilance (npr. drastično povećanje cijena nekih domaćih
proizvoda moglo bi uzrokovati pojavu povećanog uvoza istovrsnog proizvoda iz inozemstva,
što djeluje deficitarno na saldo tekućeg računa).
49 Kako se velika većina naše razmjene roba i usluga odvija s zemljama EU u eurima, nakon uvođenja eura kao domaće valute u Hrvatskoj u sastavu pokazatelja REER ostati će samo manji dio tečajne komponente koji se odnosi na razmjenu koja se odvija u USD i CHF. Kako se valutni odnosi USD i CHF u odnosu na EUR određuju na međunarodnim deviznim tržištima, u uvjetima kada je EUR u Hrvatskoj domaće sredstvo plaćanja prestat će postojati bilo kakva mogućnost autonomne tečajne prilagodbe prema USD i CHF od strane hrvatskih monetarnih vlasti.
187
Temeljem analize rezultata drugog seta jednadžbi možemo potvrditi da su hipoteze H6 i H7
točne, a hipotezu H8 ne možemo potvrditi.
7.5. OCJENA ODRŽIVOSTI TEKUĆEG RAČUNA PLATNE BILANCE REPUBLIKE HRVATSKE
Na temelju tri skupine pokazatelja održivosti tekućeg računa platne bilance koje su opisane u
trećem dijelu rada (pokazatelji domaće ekonomije, međunarodne razmjene i razvoja svjetske
ekonomije), pregleda istraživanja kojima se ocjenjuje održivost, odnosno optimalnost ili
prekomjernost deficita tekućeg računa platne bilance neke zemlje (ili skupine zemalja) u
kratkom i dugom roku iz petog dijela rada te opisane metodologije za utvrđivanje granice
održivosti deficita tekućeg računa platne bilance u šestom dijelu rada, u ovom poglavlju će se
temeljem kretanja različitih makroekonomskih pokazatelja te teorijskih okvira i kriterija
pokušati ocijeniti održivost tekućeg računa platne bilance Republike Hrvatske u promatranom
razdoblju.
Izraz (87) iz šestog dijela rada prikazuje nam da će održivost tekućeg računa platne bilance
biti determinirana prosječnim budućim vrijednostima svjetskih kamatnih stopa, domaćeg
gospodarskog rasta i realnog valutnog tečaja.
Prvi korak u ocjeni održivosti salda tekućeg računa platne bilance predstavlja ocjena
kratkoročnih kretanja salda tekućeg računa platne bilance upotrebom već ranije opisanog
pristupa Milesi-Ferreti i Razina (1996, u daljnjem tekstu MFR) za sve godine promatranog
razdoblja. Cilj je ocijeniti upotrebom izraza (87) hipotetske razine salda tekućeg računa koje
bi se mogle ostvariti uz postojeći omjer ukupnog inozemnog duga u odnosu na BDP i
obzirom na postojeće vrijednosti varijabli realnog gospodarskog rasta, realne svjetske
kamatne stope i realnog efektivnog valutnog tečaja te utvrditi odstupanja hipotetskog od
stvarnog salda tekućeg računa (cabact), odnosno od stvarnog salda tekućeg računa umanjenog
za reinvestiranu dobit po osnovi inozemnih izravnih ulaganja (cabprim).
)*(1 εγ −−×−=−−−= rtedgcicab (87)
188
gdje je:
cab = saldo tekućeg računa platne bilance u odnosu na BDP
i = investicije u odnosu na BDP
c = privatna potrošnja u odnosu na BDP
g = državna potrošnja u odnosu na BDP
ted = ukupni inozemni dug u odnosu na BDP
r* = realna svjetska kamatna stopa
γ = realni gospodarski rast
ε = realni efektivni valutni tečaj
Dodatno, izraz (87) proširen je za neto priljeve po osnovi inozemnih izravnih ulaganja, koji
mogu u velikoj mjeri utjecati na povećanje granice održivosti deficita tekućeg računa platne
bilance. Takav pristup je u svom radu koristio i Aristovnik (2004). Neto priljevi po osnovi
neto inozemnih izravnih ulaganja važan su izvor financiranja deficita tekućeg računa u
tekućem razdoblju i po naravi predstavljaju stabilne izvore financiranja s aspekta ročnosti.
Međutim, nakon nekog vremena porast priljeva po osnovi inozemnih izravnih ulaganja
počinje djelovati i na tekući račun platne bilance zbog djelovanja slijedećih faktora:
• na odljevnoj strani dolazi do porasta uvoza roba i usluga te porasta odljeva na računu
dohotka (reinvestiranje dobiti i transfer dobiti inozemnom vlasniku);
• na priljevnoj strani dolazi do povećanja izvoza roba i usluga ukoliko je inozemno
izravno ulaganje ostvareno u izvozno orijentiranim djelatnostima.
Modificirani oblik izraza (87) tako glasi:
fdirtedgcicab −−−×−=−−−= )*(1 εγ (112)
gdje fdi predstavlja vrijednosti neto inozemnih izravnih ulaganja u odnosu na BDP.
Prije nego što ocjenimo kratkoročne razine održivosti salda tekućeg računa u razdoblju 1995.-
2005. godine upotrebom izraza (87) i (112), postavit ćemo hipotezu u vezi očekivane ocjene
održivosti:
189
H9: Ocijenjene kratkoročne razine salda tekućeg računa platne bilance u razdoblju 1995.-
2005. godine nisu održive.
Za potrebe ocjene kratkoročne održivosti salda tekućeg računa upotrebom izraza (87) i (112)
korištene su slijedeće vremenske serije podataka:
• stvarni omjeri ukupnog inozemnog duga u odnosu na BDP na kraju svake promatrane
godine (ted), izračunati stavljanjem u odnos podataka o stanju inozemnog duga
(podaci HNB) i podataka o bruto domaćem proizvodu (podaci DZS);
• umjesto podataka o kretanju prosječne svjetske kamatne stope uzeti su podaci o
prosječnoj nominalnoj kamatnoj stopi na inozemni dug Republike Hrvatske (r*) za
svaku pojedinu godinu (izvor: IMF (2005) za razdoblje 2000.-2005. godine, za
razdoblje 1995.-1999. godine IMF-IFS podaci o kretanju LIBOR stopa uvećani za 2
postotna boda), budući da oni realnije prikazuju uvjete zaduživanja hrvatskih
subjekata na međunarodnim financijskim tržištima;
• za realni gospodarski rast (γ) korištene su međugodišnje stope realnog rasta BDP-a
koje objavljuje DZS;
• serija realnog efektivnog tečaja (ε) iskazana je u obliku međugodišnjih promjena, gdje
povećanje vrijednosti ukazuje na aprecijaciju (izvor: IMF-IFS baza podataka);
• podaci o neto izravnim inozemnim ulaganjima u odnosu na BDP (fdi) izračunati su
stavljanjem u odnos podataka o ostvarenim inozemnim izravnim ulaganjima duga
(HNB) i podataka o bruto domaćem proizvodu (DZS).
Rezultati dobiveni primjenom MFR pristupa za promatrano jedanaestgodišnje razdoblje
prikazani su Tablicom 34 i Grafikonom 13.
Rezultati ocjene primjenom izraza (87) iskazani su u drugoj koloni tablice (cab1), a rezultati
ocjene temeljem izraza (112) iskazani su u trećoj koloni tablice (cab2). U četvrtoj koloni
prikazane su stvarne vrijednosti salda tekućeg računa (cabact), dok su u petoj koloni prikazane
stvarne vrijednosti salda tekućeg računa umanjene za vrijednosti zadržanih zarada po osnovi
inozemnih izravnih ulaganja na računu dohotka (cabprim).
Održive razine deficita cab1 kretale su se u promatranom razdoblju u rasponu od -5,5% do
2,9% BDP-a, a razine deficita cab2 u rasponu od -12,6% do -0,3% BDP-a. Nasuprot tome,
190
ostvarene razine deficita kretale su se u rasponima od -12,5% do -2,6% BDP-a (cabact),
odnosno od -12,3% do -2,2% BDP-a (cabprim).
Tablica 34: Ocjenjene granice održivih kratkoročnih razina salda tekućeg računa platne bilance primjenom MFR pristupa (u % od BDP-a)
bez fdi (cab1) sa fdi (cab2)saldo tekućeg računa (cabact)
saldo tekućeg računa
umanjen za neto
reinvestiranu dobit (cabprim)
1995 0,0 -0,5 -7,5 -7,51996 -0,1 -2,6 -4,8 -4,81997 0,6 -1,1 -12,5 -12,31998 -1,0 -4,9 -6,7 -6,41999 -5,5 -12,6 -7,1 -6,92000 -2,4 -8,2 -2,6 -2,22001 1,1 -4,9 -3,7 -2,92002 -2,1 -4,8 -8,3 -7,72003 1,4 -5,3 -7,2 -5,12004 2,3 -0,3 -5,4 -5,02005 2,9 -0,8 -6,6 -4,9
Ocijenjene razine Stvarne razine
Izvor: izračun autora
Već na prvi pogled vidljivo je da su ostvarene razine deficita tekućeg računa platne bilance
cabact i cabprim više od vrijednosti koje su primjenom MFR pristupa ocjenjene kao održive
(pokazatelj cab1), s time da je zbog visokih razina inozemnih izravnih ulaganja u razdoblju
1999.-2001. godine vrijednost pokazatelja cab2 bila viša u odnosu na ostvarene vrijednosti
cabact i cabprim, što ukazuje da su ostvarene vrijednosti deficita u tim godinama bile u zoni
održivosti deficita, uzevši u obzir visoke FDI priljeve kojima se je aktualni deficit mogao
financirati bez teškoća (Tablica 35).
Obzirom na kretanja varijabli odnosa inozemnog duga i BDP-a, stope gospodarskog rasta,
kamatnih stopa na inozemno zaduživanje i realnog efektivnog tečaja tijekom promatranog
razdoblja, više je nego evidentno da su u pojedinim godinama (1997, 2001, 2003-2005)
stvarne vrijednosti salda tekućeg računa cabact bile u zoni deficita, iako su ocjene MFR
pristupom varijable cab1 ukazivale na održivost salda tekućeg računa u zoni suficita.
191
Grafikon 13: Ocjenjene granice održivih kratkoročnih razina salda tekućeg računa platne bilance primjenom MFR pristupa (u % od BDP-a)
-14,0
-12,0
-10,0
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
u % BDP-a
cab1 cab2 cabact cabprim
Izvor: izračun autora
Može se reći da je višegodišnje kumuliranje ostvarenog deficita salda tekućeg računa platne
bilance iznad granica koje su ocjenjene kao održive dovelo do porasta inozemnog zaduženja,
budući da priljevi po osnovi inozemnih izravnih ulaganja nisu bili dovoljni za financiranje
deficita.
Vrijednost pokazatelja stanja inozemnog duga u odnosu na BDP (ted) rastuća je tijekom
cijelog promatranog razdoblja: s početnih 20,3% BDP-a u 1995. na 87,9% BDP-a u 2004.
godini (s time da je u 2005. godini došlo do smanjenja vrijednosti varijable ted na 80,8%
BDP-a) i kao takva najviše je utjecala na ocjenu održive razine salda tekućeg računa platne
bilance. Nadalje, negativne vrijednosti stopa realnog gospodarskog rasta (γ) i realnog
efektivnog tečaja (ε) u pojedinim godinama također su utjecale na ocjenu održive razine salda
tekućeg računa platne bilance (vidjeti tablicu u Prilogu 3).
Temeljem dobivenih rezultata ocjene kratkoročnih razina održivosti i njihove usporedbe s
ostvarenim veličinama, možemo zaključiti da kratkoročne razine salda tekućeg računa platne
bilance Republike Hrvatske nisu održive u cijelom razdoblju (s izuzetkom 1999. godine), pa
stoga možemo hipotezu H9 u potpunosti potvrditi.
192
Tablica 35: Razlike ostvarenih razina salda tekućeg računa i ocjenjenih održivih vrijednosti (u postotnim bodovima)
ocijenjenih razina bez fdi (cabact-cab1)
ocijenjenih razina sa fdi (cabact-cab2)
ocijenjenih razina bez fdi (cabprim-cab1)
ocijenjenih razina sa fdi (cabprim-cab2)
1995 -7,5 -6,9 -7,5 -6,91996 -4,7 -2,2 -4,7 -2,21997 -13,1 -11,4 -13,0 -11,31998 -5,7 -1,8 -5,4 -1,51999 -1,6 5,5 -1,4 5,72000 -0,1 5,6 0,3 6,02001 -4,7 1,2 -4,0 1,92002 -6,2 -3,5 -5,6 -2,92003 -8,7 -2,0 -6,5 0,22004 -7,7 -5,1 -7,3 -4,72005 -9,5 -5,8 -7,8 -4,1
Razlike stvarnih razina salda tekućeg računa i:
Razlike stvarnih razina salda tekućeg računa umanjenih za
neto reinvestiranu dobit i:
Izvor: izračun autora
Drugi korak u ocjeni održivosti salda tekućeg računa platne bilance predstavlja ocjena
dugoročnih kretanja salda tekućeg računa platne bilance upotrebom Milessi-Feretti i
Razinovog (1996) te Reisenovog (1998) pristupa, koji je opisan u šestom dijelu rada. Za
ocjenu održive razine salda primjenom MFR pristupa korišten je izraz (87), dok su za ocjenu
održive razine salda primjenom Reisenovog pristupa korištena dva osnovna izraza:
( ) *1
* irtedcad ×⎥⎦⎤
⎢⎣⎡
+−+−×+=γ
γεηεγ (92)
( ) fdiirtedcad +×⎥⎦⎤
⎢⎣⎡
+−+−×+= *
1*
γγεηεγ (93)
Izrazi (92) i (93) pomnoženi su s (-1) kako bi se dobivene vrijednosti mogle iskazati u
postotnoj vrijednosti salda tekućeg računa u odnosu na BDP, tj. da pozitivni predznak (+)
ukazuje na suficit, a negativni predznak (-) na deficit tekućeg računa. Nakon provedene
operacije množenja novi izrazi glase :
193
( ) ⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡×⎟⎟⎠
⎞⎜⎜⎝⎛
+−+−×+−= *
1* irtedcab
γγεηεγ (113)
( ) fdiirtedcab −⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡×⎟⎟⎠
⎞⎜⎜⎝⎛
+−+−×+−= *
1*
γγεηεγ (114)
gdje je:
cab = saldo tekućeg računa platne bilance u odnosu na BDP
ted = ukupni inozemni dug u odnosu na BDP
ted* = poželjna vrijednost ukupnog inozemnog duga u odnosu na BDP
ir = razina međunarodnih pričuva u odnosu na BDP
ir* = poželjna razina međunarodnih pričuva u odnosu na BDP
fdi = neto inozemna izravna ulaganja u odnosu na BDP
η = realna stopa rasta uvoza
γ = realni gospodarski rast
ε = realni efektivni valutni tečaj
Kako bismo kvalitetno ocijenili dugoročni aspekt održivosti salda tekućeg računa platne
bilance, raspoložive serije podataka agregirane su uprosječivanjem za dva petogodišnja
razdoblja: 1996.-2000. godine i 2001.-2005. godine.
Prvi je cilj ocijeniti upotrebom izraza (113) i (114) razine salda tekućeg računa koje bi se
mogle dugoročno ostvariti uz postojeći omjer ukupnog inozemnog duga u odnosu na BDP
(ted), željene razine omjera ukupnog inozemnog duga u odnosu na BDP (ted*) i željene razine
međunarodnih pričuva u odnosu na BDP (ir*), a s obzirom na postojeće vrijednosti varijabli
realnog gospodarskog rasta (γ), realnog efektivnog valutnog tečaja (ε) te realne stope rasta
uvoza (η). Isto tako, potrebno je i utvrditi odstupanja ocjenjenih održivih vrijednosti od
stvarnih salda tekućeg računa (cabact i cabprim).
Drugi je cilj ocijeniti prosječne godišnje razine potrebnog "prijelaznog" salda tekućeg računa
koju je potrebno ostvariti da bi se tijekom petogodišnjeg razdoblja dostigle poželjne razine
inozemnog duga i međunarodnih pričuva. Ocjenu potrebnog prosječnog godišnjeg
"prijelaznog" salda tekućeg računa platne bilance u petogodišnjem razdoblju možemo izvršiti
korištenjem sljedećih izraza:
194
( ) ⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡⎟⎟⎠⎞
⎜⎜⎝⎛
+−−−−−−−=γ
εηεγ1
1*1*51 irirtedtedcad (94)
( ) fdiirirtedtedcad +⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡⎟⎟⎠⎞
⎜⎜⎝⎛
+−−−−−−−=γ
εηεγ1
1*1*51 (95)
Izrazi (94) i (95) pomnoženi su s (-1) kako bi se dobivene vrijednosti mogle iskazati u
postotnoj vrijednosti salda tekućeg računa u odnosu na BDP, tj. da pojava pozitivnog
predznaka (+) ukazuje na suficit, a pojava negativnog predznaka (-) na deficit tekućeg računa.
Nakon provedene operacije množenja novi izrazi glase:
( ) ⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡⎟⎟⎠⎞
⎜⎜⎝⎛
+−−−−−−−−=γ
εηεγ1
1*1*51 irirtedtedcab (115)
( ) fdiirirtedtedcab −⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡⎟⎟⎠⎞
⎜⎜⎝⎛
+−−−−−−−−=γ
εηεγ1
1*1*51 (116)
Prije nego što ocijenimo dugoročne razine održivosti salda tekućeg računa u razdobljima
1996.-2000. i 2001.-2005. godine upotrebom izraza (115) i (116), postavit ćemo hipotezu u
vezi očekivane ocjene održivosti:
H10: Ocijenjene dugoročne razine salda tekućeg računa platne bilance u razdobljima 1996.-
2000. i 2001.-2005. godine nisu održive.
Za potrebe ocjene dugoročne održivosti salda tekućeg računa tijekom petogodišnjih razdoblja
1996.-2000. i 2001.-2005. godine upotrebom MFR i Reisenovog pristupa korištene su
sljedeće vremenske serije podataka i pretpostavke:
• omjeri ukupnog inozemnog duga u odnosu na BDP (ted) su petogodišnji prosjeci, koji
su izračunati stavljanjem u odnos podataka o stanju inozemnog duga krajem godine
(podaci HNB) i podataka o bruto domaćem proizvodu (podaci DZS);
• stope realnog gospodarskog rasta (γ) su petogodišnji prosjeci međugodišnjih stopa
realnog rasta BDP-a koje objavljuje DZS;
195
• omjeri međunarodnih pričuva u odnosu na BDP (ir) su petogodišnji prosjeci, koji su
izračunati stavljanjem u odnos podatka o stanju međunarodnih pričuva krajem godine
(podaci HNB) i podataka o bruto domaćem proizvodu (podaci DZS);
• serija realnog efektivnog tečaja (ε) iskazana je u obliku prosjeka međugodišnjih
promjena vrijednosti indeksa REER, gdje povećanje vrijednosti ukazuje na
aprecijaciju (izvor: IMF-IFS baza podataka);
• stope rasta realnog uvoza roba i usluga (η) iskazane su u obliku prosjeka
međugodišnjih stopa rasta realnog uvoza roba i usluga, koje objavljuje EBRD na
internetskoj bazi podataka "Selected Economic Indicators";
• podaci o neto izravnim inozemnim ulaganjima u odnosu na BDP (fdi) izračunati su
kao prosječna vrijednost odnosa podataka o ostvarenim inozemnim izravnim
ulaganjima duga (HNB) i podataka o bruto domaćem proizvodu (DZS);
• poželjna razina odnosa ukupnog inozemnog duga u odnosu na BDP (ted*) je
definirana na razini od 48% za promatrano razdoblje, budući da se smatra da je to
omjer koji bi inozemni vjerovnici bili spremni tolerirati kao niskorizičan. Omjer od
48% se prema kriterijima zaduženosti Svjetske banke smatra graničnim omjerom pri
klasifikaciji zemalja na "manje zadužene" i "srednje zadužene";
• poželjna razina omjera međunarodnih pričuva u odnosu na BDP (ir*) definirana je na
razini prosječne polugodišnje vrijednosti uvoza roba i usluga (podaci HNB) u odnosu
na BDP (podaci DZS).
Rezultati ocjene održivih dugoročnih razina salda tekućeg računa platne bilance primjenom
MFR i Reisen pristupa, kao i ocjene potrebnih razina "prijelaznog" salda (cab3p i cab4p)
potrebnog za postizanje poželjnih razina pokazatelja ted* i ir* za razdoblja 1996.-2000.
godine i 2001.-2005. godine prikazani su Tablicom 36 i Grafikonima 14. -17.
Tablica 36: Ocjenjene granice održivih dugoročnih razina i ostvarenih salda tekućeg računa platne bilance primjenom MFR i Reisen pristupa (u % od BDP-a)
cab1 cab2 cab3 cab4 cab3p cab4p cabact cabprim
1996-2000 -1,4 -5,6 -0,9 -5,1 1,6 -2,6 -6,7 -6,52001-2005 1,0 -3,3 -0,9 -5,2 6,3 1,9 -6,2 -5,1
Stvarne razine salda tekućeg računa
Reisenov pristup*MFR pristup
Ocijenjene dugoročno održive razine salda tekućeg računa
Ocijenjene "prijelazne" razine salda tekućeg računa
* - uz poželjne razine (ted*=0,48 BDP-a i ir*=0,5 uvoza r&u) Izvor: izračun autora
196
Tijekom prvog promatranog razdoblja 1996.-2000. godine prosječna razina održivosti salda
tekućeg računa u odnosu na BDP ocjenjena upotrebom MFR pristupa iznosila je -1,4% (cab1),
odnosno -5,6% kada se uzmu u obzir i FDI tokovi (cab2). Rezultati ocjenjeni primjenom
Reisenovog pristupa (uz pretpostavku ted*=0,48 i ir*=0,5 uvoza roba i usluga) ukazuju na
nešto nižu ocjenu održivih razina salda tekućeg računa platne bilance: održiva razina deficita
ocjenjena je u iznosu od -0,9% BDP-a (cab3), odnosno -5,1% BDP-a kada se uzmu u obzir i
aktualni FDI tokovi (cab4). Razlike u ocjenama primjenom MFR i Reisenove metodologije
rezultat su izbora različitih varijabli relevantnih za ocjenu održive razine salda tekućeg računa
platne bilance, kao i uvođenja poželjnih razina varijabli ted* i ir* u Reisenovom modelu.
Ocjenjene vrijednosti "prijelaznih" razina salda tekućeg računa platne bilance, tj. razina koje
je potrebno prosječno ostvariti tijekom petogodišnjeg razdoblja da bi se postigle poželjne
veličine (ted* = 0,48% BDP-a i ir* = 0,5 godišnje vrijednosti uvoza roba i usluga/BDP)
iznosile su 1,6% BDP-a (cab3p), odnosno u slučaju uključenja FDI tokova -2,6% BDP-a
(cab4p). U usporedbi sa ostvarenim veličinama deficita tekućeg računa platne bilance u
razdoblju 1996.-2000. godine (cabact = - 6,7% i cabprim = - 6,5% BDP-a), vidljivo je da su
ocjenjene održive razine deficita manje od ostvarenih, s time da je razlika manja kada se
promatraju pokazatelji koji uzimaju u obzir i neto tokove inozemnih izravnih ulaganja, što
znači da inozemna izravna ulaganja imaju značajnu ulogu u financiranju deficita tekućeg
računa platne bilance (Grafikon 14). Isto tako, vidljivo je da su se poželjne razine omjera ted*
i ir* mogle u tom razdoblju ostvariti uz prosječni godišnji suficit od 1,6% BDP-a (cab3p),
odnosno -2,6% BDP-a kada se uzmu u obzir i aktualni FDI tokovi (cab4). Te vrijednosti su u
još većem raskoraku s ostvarenim vrijednostima cabact i cabprim i na neki način predstavljaju
"troškove prilagodbe". Ta prilagodba se mogla ostvariti utjecajem na pojedine varijable iz
izraza (94) i (95), tj. kroz približavanje vrijednosti varijabli ted i ir njihovim poželjnim
vrijednostima ted* i ir* te utjecajem na vrijednosti varijabli neto inozemnih izravnih ulaganja
u odnosu na BDP (fdi), realne stope rasta uvoza (η), realnog gospodarskog rasta (γ) i realnog
efektivnog valutnog tečaja (ε) mjerama makroekonomske politike.
197
Grafikon 14: Usporedba ocijenjenih granica održivih dugoročnih razina salda tekućeg računa primjenom MFR i Reisen pristupa i stvarne razine salda tekućeg računa (cabact) u razdoblju 1996.-2000. godine (u % od BDP-a)
-1,4-0,9
-5,1-5,6
-6,7-7,0
-6,0
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0MFR-cab1 MFR-cab2 R-cab3 R-cab4
cabact
Izvor: izračun autora
Grafikon 15: Usporedba ocijenjenih granica održivih dugoročnih razina salda tekućeg računa primjenom MFR i Reisen pristupa i stvarne razine salda tekućeg računa umanjenog za neto reinvestirane zarade (cabprim) u razdoblju 1996.-2000. godine (u % od BDP-a)
-1,4-0,9
-5,1-5,6
-6,5-7,0
-6,0
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0MFR-cab1 MFR-cab2 R-cab3 R-cab4
cabprim
Izvor: izračun autora
U drugom promatranom petogodišnjem razdoblju (2001.-2005. godine) ocjenjene vrijednosti
prosječne održive razine salda tekućeg računa primjenom MFR pristupa iznosile su 1% BDP-
198
a (cab1), odnosno -3,3% (cab2, gdje se uzimaju u obzir i FDI tokovi). Ocjene cab3 i cab4
dobivene primjenom Reisenovog pristupa na razini su ocjena dobivenih istim pristupom za
prethodno promatrano razdoblje 1996.-2000. godine, što bi moglo značiti da mjere
makroekonomske politike u razdoblju 2001.-2005. godine nisu imale značajniji utjecaj na
kretanje prosječne vrijednosti realnih stopa rasta uvoza (η), realnog gospodarskog rasta (γ) i
realnog efektivnog valutnog tečaja (ε). Razlika ocjena dobivenih MFR i Reisenovim
pristupom u razdoblju 2001.-2005. godine dodatno se povećala u odnosu na razliku ocjena iz
prethodno analiziranog razdoblja 1996.-2000. godine, uglavnom kao rezultat činjenice da
MFR pristup u usporedbi s Reisenovim pristupom ne uzima u obzir kretanja varijable realnog
rasta uvoza roba i usluga (η) i razine deviznih pričuva (ir), a uzima u obzir kretanje varijable
kamatnih stopa na inozemni dug (r*) koju Reisenov pristup ne uključuje u razmatranje. Osim
toga, u MFR pristupu se koristi varijabla stvarnog odnosa duga i BDP-a ted, dok Reisenov
pristup koristi varijablu poželjnog odnosa duga i BDP-a ted*. Razlika između vrijednosti ted i
ted* koje se koriste u MFR i Reisenovom pristupu najbolje bi mogle objasniti povećanje
razlike ocjenjenih vrijednosti održivih razina salda tekućeg računa platne bilance primjenom
spomenutih pristupa: vrijednost varijable ted je u razdoblju 1996.-2000. godine iznosila
44,7% BDP-a, a u razdoblju 2001.-2005. godine iznosila je 76,02% BDP-a. Pošto poželjna
razina ted* koja se koristi pri ocjeni održivosti salda tekućeg računa Reisenovim pristupom
iznosi 48% BDP-a, odstupanje vrijednosti ted od ted* mnogo je manje u razdoblju 1996.-
2000. godine u usporedbi s razdobljem 2001.-2005. godine, tako da su i diskrepancije između
ocjenjenih vrijednosti salda tekućeg računa platne bilance manje.
Ostvarene veličine deficita tekućeg računa platne bilance u razdoblju 2001.-2005. godine
(cabact = - 6,2% i cabprim = - 5,1% BDP-a) niže su u odnosu na veličine ostvarene u razdoblju
1996.-2000. godine (kada su iznosile cabact = - 6,7% i cabprim = - 6,5% BDP-a), s time da je
povećana razlika između vrijednosti pokazatelja cabact i cabprim, što znači da su inozemna
izravna ulaganja imala značajniju ulogu u financiranju deficita tekućeg računa platne bilance
u odnosu na prethodno analizirano razdoblje. Isto tako, vidljivo je da su ocjenjene održive
razine deficita (cab1 - cab4) niže od ostvarenih vrijednosti (cabact i cabprim), osim kod
usporedbe ocijenjene veličine salda uvećanog za tokove inozemnih izravnih ulaganja
primjenom Reisenove metode (cab4) sa stvarnom veličinom salda tekućeg računa umanjenog
za neto reinvestirane zarade (cabprim) gdje su te dvije veličine gotovo identične (Grafikon 17).
199
Grafikon 16: Usporedba ocijenjenih granica održivih dugoročnih razina salda tekućeg računa primjenom MFR i Reisen pristupa i stvarne razine salda tekućeg računa (cabact) u razdoblju 2001.-2005. godine (u % od BDP-a)
1,0
-0,9
-5,2
-3,3
-6,2-7,0
-6,0
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0MFR-cab1 MFR-cab2 R-cab3 R-cab4
cabact
Izvor: izračun autora
Grafikon 17: Usporedba ocijenjenih granica održivih dugoročnih razina salda tekućeg računa primjenom MFR i Reisen pristupa i stvarne razine salda tekućeg računa umanjenog za neto reinvestirane zarade (cabprim) u razdoblju 2001.-2005. godine (u % od BDP-a)
1,0
-0,9
-5,2
-3,3
-5,1
-7,0
-6,0
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0MFR-cab1 MFR-cab2 R-cab3 R-cab4
cabprim
Izvor: izračun autora
200
Temeljem dobivenih rezultata ocjene dugoročnih razina održivosti i njihove usporedbe s
ostvarenim veličinama u razdobljima 1996.-2000. i 2001.-2005. godine, možemo zaključiti da
dugoročne razine salda tekućeg računa platne bilance Republike Hrvatske nisu održive, pa
stoga možemo hipotezu H10 u potpunosti potvrditi.
Ocijenjene vrijednosti prosječnih godišnjih "prijelaznih" razina salda tekućeg računa platne
bilance u razdoblju 2001.-2005. godine, potrebnih za postizanje poželjnih definiranih veličina
ted* i ir* iznose 6,3% BDP-a (cab3p), odnosno 1,9% BDP-a (cab4p). Porast vrijednosti
dobivenih ocjena cab3p i cab4p u razdoblju 2001.-2005. godine u odnosu na vrijednosti ocjena
iz razdoblja 1996.-2000. godine je očekivano, budući da su u tom razdoblju povećana
odstupanja između poželjnih vrijednosti ted* i ir* i ostvarenih vrijednosti ted i ir.
Isto tako, velika odstupanja ocjenjenih vrijednosti potrebnih "prijelaznih" salda tekućeg
računa platne bilance cab3p i cab4p u odnosu na ostvarene vrijednosti cabact i cabprim dodatno
ukazuju na neodrživost ostvarenih vrijednosti salda tekućeg računa u promatranom razdoblju,
budući da dostizanje poželjnih vrijednosti ted* i ir* zahtjeva veliko smanjenje razlike u
odnosu na stvarne veličine ted i ir, ali i smanjenje vrijednosti realnih stopa rasta uvoza (η) i
realnog efektivnog valutnog tečaja (ε) te povećanje dinamike realnog gospodarskog rasta (γ).
201
8. ZAKLJUČAK
Odabir teme "Financiranje i granice održivosti deficita tekućeg računa platne bilance
Republike Hrvatske" rezultat je mojeg dugogodišnjeg rada u Direkciji za statistiku Hrvatske
narodne banke na poslovima statistike platne bilance i moje želje da svojim praktičnim
iskustvom na tom području, a uz primjenu recentnih teorijskih spoznaja dam svoj znanstveni
doprinos na području izučavanja determinanti koje utječu na kretanja na tekućem računu
platne bilance i problematike održivosti deficita tekućeg računa platne bilance. Determinante
tekućeg računa i pokazatelji održivosti deficita tekućeg računa platne bilance bitni su kod
ocjene opće makroekonomske i monetarne stabilnosti zemlje i kao takvi utječu na njen
kreditni rejting, kod vođenja i planiranja ekonomske politike zemlje, pri dogovaranju uvjeta
raznih aranžmana s međunarodnim financijskim institucijama, pristupanja Europskoj uniji i
slično.
Gotovo sve stručne studije na temu valutnog tečaja, konkurentnosti i platnobilančnih kretanja
najčešće započinju s analizom salda na tekućem računu platne bilance i procjenom njegove
održivosti. Visoki i dugotrajni deficiti tekućeg računa platne bilance ne mogu biti beskonačno
financirani od strane inozemstva. U određenom trenutku potrebno je izvršiti određene
prilagodbe u svrhu smanjenja deficita, pri čemu treba utvrditi izvore deficita te definirati
željenju razinu na koju bi se deficit trebao smanjiti i vremenski rok u kojem je to moguće
provesti. Problematika dugoročne održivosti deficita tekućeg računa na taj način postaje
predmetom interesa kreatora ekonomske politike.
Uzevši u obzir postojeće teorijske osnove i pristupe iz područja analize platne bilance,
kretanja inozemne zaduženosti i platne bilance tijekom promatranog razdoblja te provedene
postupke utvrđivanja determinanti tekućeg računa platne bilance Republike Hrvatske i granica
održivosti salda tekućeg računa platne bilance, glavne nalaze rada moguće je sumirati u
nekoliko točaka:
(1) Saldo tekućeg računa platne bilance varijabla je ekonomske politike koja ex post oslikava
rezultate vođenja makroekonomske politike i predstavlja izvor informacija o ponašanju
institucionalnih sektora nacionalne ekonomije. Ostvarena kretanja na tekućem računu platne
bilance predstavljaju vrijednu analitičku podlogu kreatorima ekonomske politike u nekoliko
segmenata:
202
1. saldo tekućeg računa predstavlja razliku priljeva i odljeva po osnovi tekućih transakcija na
računima roba, usluga, dohotka i tekućih transfera, te kao takav prikazuje neto tržišne
transakcije između rezidenata i nerezidenata;
2. saldo tekućeg računa tijekom vremena prikazuje nastajanje obveza prema inozemstvu ili
potraživanja od inozemstva temeljem obavljenih transakcija i na taj način odražava se na
intertemporalne odluke ekonomskih agenata - rezidenata i nerezidenata, odnosno njihovo
ponašanje obzirom na štednju, investicije, fiskalnu poziciju i demografske faktore. Kretanja
na tekućem računu su dakle informacijski isprepletena s djelovanjima i očekivanjima svih
tržišnih sudionika u jednoj otvorenoj ekonomiji. Zbog toga je analiza tekućeg računa platne
bilance zanimljiva kreatorima ekonomske politike kako bi objasnili kretanja na tekućem
računu i predložili mjere ekonomske politike u svrhu dostizanja održive razine salda tekućeg
računa.
Od početka sedamdesetih godina dvadesetog stoljeća primjenjuju se nove teorijske spoznaje
koje se oslanjaju na dubljem razumijevanju determinanti tekućeg računa platne bilance, kao i
njihovih veza s ostalim ključnim ekonomskim varijablama, kao što su fiskalna i monetarna
politika, razina ekonomske aktivnosti, realni tečajevi i kamatne stope te promjene
intertemporalnog ponašanja. Velike ekonomske strukturne transformacije poput napuštanja
sustava fiksnih valutnih tečajeva početkom sedamdesetih i proces ekonomske tranzicije u
zemljama srednje i istočne Europe i bivšeg SSSR-a početkom devedesetih godina dvadesetog
stoljeća uvelike su izmjenile globalno ekonomsko okruženje, a time ciljeve, zadaće i
instrumente ekonomske politike.
U slučaju kada neka zemlja dulje vremensko razdoblje iskazuje deficit na tekućem računu
platne bilance (što je u Hrvatskoj slučaj od 1995. godine na dalje), postavlja se pitanje
održivosti i financiranja nastalog deficita. Uzme li se u obzir arbitrarno postavljeni kriterij
IMF-a i drugih međunarodnih financijskih institucija da deficit nije održiv ako prelazi razinu
od 5% BDP-a, mogli bismo na prvi pogled zaključiti da se Hrvatska nalazi u zoni neodrživog
deficita tekućeg računa platne bilance. Međutim, od tog arbitrarno postavljenog kriterija
počeo je odustajati i IMF pošto je praksa pokazala da su pojedine zemlje (npr. Australija,
Irska, Izrael, Malezija i Južna Koreja) uspjele održavati i financirati i veću razinu deficita
tijekom višegodišnjeg razdoblja, da bi nakon toga počele uspješno smanjivati deficite pa čak i
ući u zonu suficita. S druge strane, u zemljama poput Meksika i Čilea bilježene su niske
razine deficita tekućeg računa, no unatoč tome održivost tih deficita nije postignuta, što je u
konačnici rezultiralo i nastankom platnobilančnih kriza. Sve to upućuje na zaključak da nema
jednoznačnog odgovora, niti jedinstvenog kriterija za ocjenu razine održivosti salda tekućeg
203
računa. Pri ocjeni svakako treba uzeti u obzir specifične karakteristike zemlje za koju se
procjena obavlja, strukturna obilježja njene razmjene s ostatkom svijeta, ročna struktura
financiranja deficita (kratkoročno ili dugoročno), itd. Modificirani kriteriji održivosti koje
primjenjuju međunarodne financijske institucije (uzevši u obzir specifičnosti nacionalne
ekonomije) ne oslanjaju se više na arbitrarno određenu granicu održivosti (npr. 5% BDP-a),
nego na to da li se zabilježeni višegodišnji trend deficita smanjuje ili ne (uz pretpostavku
korištenja istog metodološkog okvira za sastavljanje platne bilance i BDP-a).
(2) Do sada provedena empirijska istraživanja o kretanjima na tekućem računu platne bilance
bila su usmjerena na tri područja istraživanja:
Prvo, istraživanja o determinantama koje utječu na kretanje salda tekućeg računa i utjecaje
vanjskih šokova - ova istraživanja uglavnom su provođena na uzorcima skupina zemalja
(panel analiza), a mnogo rjeđe su provođena samo na jednoj zemlji, kao što će to biti slučaj u
ovom radu. Predmet analize bili su utjecaji pojedinih determinanti domaće ekonomije,
međunarodne razmjene i razvoja svjetske ekonomije na kretanje salda tekućeg računa platne
bilance.
Drugo, istraživanja kojima se ocjenjuje održivost, odnosno optimalnost ili prekomjernost
deficita tekućeg računa platne bilance neke zemlje (ili skupine zemalja) u kratkom i dugom
roku - najčešće su se zasnivala na nekom od pristupa analizi platne bilance, a istraživači su
najviše problema imali pri kvantifikaciji samih koncepata i definiranju jednoznačnih kriterija
održivosti, optimalnosti i prekomjernosti deficita tekućeg računa. Kod koncepta održivosti
dodatni problem je činjenica što saldo tekućeg računa nije samo rezultat provedbe
makroekonomske politike, nego i rezultat autonomnih odluka privatnog sektora glede štednje
i investicija privatnog sektora, koje često nije lako predvidjeti, poglavito u uvjetima
neizvjesnosti i ekonomske nestabilnosti. Modeli koji su se najčešće koristili pri ocjenjivanju
prekomjernosti deficita tekućeg računa zasnivaju se na dohodovnoj teoriji potrošnje, prema
kojoj promjene salda tekućeg računa djeluju kao privremeni ublaživač (tzv. buffer) i
omogućavaju nekoj zemlji da stabilizira razinu agregatne potrošnje tijekom razdoblja trajanja
privremenih šokova koji utječu na nacionalne novčane tokove (tj. promjene BDP-a, investicija
ili državne potrošnje). Ti modeli bili su zadovoljavajuće uspješni u objašnjenju povezanosti
tekućeg računa i poslovnih ciklusa. Kako model stabiliziranja potrošnje podrazumijeva
solventnost i neograničen pristup sredstvima na međunarodnim financijskim tržištima tijekom
204
cijelog analiziranog razdoblja, vrlo je pouzdan za ocjenu cikličkog kretanja na tekućem
računu kod razvijenih zemalja. Brojni radovi bavili su se ocjenom održivosti deficita tekućeg
računa platne bilance temeljem analize brojnih makroekonomskih i financijskih pokazatelja
(kao što su razina štednje i investicija, realni tečaj, neto inozemna aktiva, odnos duga i
međunarodnih pričuva te slični pokazatelji izloženosti i ranjivosti financijskog sektora).
Treće, istraživanja koja objedinjuju analizu determinanti i održivosti deficita tekućeg računa
platne bilance. U svojim radovima Milesi-Ferretti i Razin (1997, 1998) su zaključili da su
promjene razine salda tekućeg računa platne bilance najbolje objašnjene kretanjima varijabli
prethodnih razina salda tekućeg računa, trgovinske otvorenosti, razine međunarodnih pričuva,
odnosa razmjene, realnih kamatnih stopa i gospodarskog rasta industrijskih zemalja. Isto tako,
zaključili su da promjene salda tekućeg računa nisu nužno povezane s domaćim gospodarskim
rastom te da će zemlje koje su inicijalno imale niži stupanj aprecijacije valutnog tečaja, višu
razinu investicija i trgovinske otvorenosti imati snažniji rast po okončanju razdoblja u kojem
je smanjen deficit tekućeg računa. Kod istraživanja čimbenika koji pomažu u predviđanju
promjena salda tekućeg računa ili valutnih kriza te njihovog učinaka na makroekonomsku
situaciju zemlje, uočili su da niska razina međunarodnih pričuva, loši odnosi razmjene i
visoke kamatne stope utječu na mogućnost pojave drastične promjene salda tekućeg računa i
valutne krize.
(3) Utvrđivanje determinanti kretanja na tekućem računu platne bilance i kasniji utjecaj mjera
makroekonomske politike u svrhu uravnoteženja salda tekućeg računa platne bilance u fokusu
je kreatora ekonomske politike koji mogu unutar djelokruga svojih nadležnosti donositi mjere
u pojedinim segmentima (npr. mjere za poticanje ulaganja, smanjenje nezaposlenosti,
povećanje poreznih prihoda, smanjenje kreditne ekspanzije i potrošnje i sl.) kojima će utjecati
na sadašnja i buduća kretanja salda tekućeg računa platne bilance. S druge pak strane, ne
postoje jedinstveni kriteriji za ocjenu održivosti deficita tekućeg računa u praksi, tako da niti
znanstvena javnost niti kreatori ekonomske politike zemlje ne mogu precizno ocjeniti koja
razina deficita tekućeg računa je pretjerana, odnosno neodrživa. Brojni su slučajevi da
pojedine zemlje bilježe visoke i rastuće razine deficita tekućeg računa platne bilance, no
unatoč tome poboljšava im se kreditni rejting zemlje kao rezultat činjenice da međunarodna
financijska tržišta vjeruju u održivost njihovog deficita i na taj način im povećavaju
dostupnost i poboljšavaju uvjete za daljnje zaduživanje na međunarodnim financijskim
tržištima. Mnoštvo čimbenika (npr. povoljna i diverzificirana struktura robne razmjene, visoki
205
priljevi radničkih doznaka iz inozemstva, priljevi po osnovi inozemnih izravnih ulaganja i sl.)
može uspješno pripomoći održavanju deficita tekućeg računa u uvjetima kada je on prešao
granicu od npr. 5% BDP-a i kada se općenito smatra da je neodrživ. Nedostatak definiranih
kriterija održivosti i utjecaji drugih faktora doveli su do toga da se pitanjem održivosti deficita
više bavi znanstvena javnost, dok se kreatori ekonomske politike više bave pitanjima
financiranja postojećeg deficita na operativnoj razini i kreiranjem mjera za smanjenje deficita
u budućnosti. Jedinstvena formula i kriteriji za određivanje granice održivosti deficita tekućeg
računa ne postoji niti u jednom empirijskom istraživanju, već se zabilježene razine deficita
tekućeg računa objašnjavaju upotrebom različitih deskriptivnih tehnika i metoda te
usporedbama kretanja salda tekućeg računa i njegovih najznačajnijih determinanti.
(4) U ekonomskoj literaturi iz pedesetih i šezdesetih godina dvadesetog stoljeća prevladavala
je konvencionalna podjela na tri osnovna pristupa analizi platne bilance: pristup elastičnosti,
apsorpcijski pristup i monetarni pristup. Zajedničko je svim ovim pristupima da u
jednadžbama uzimaju u obzir pretežno domaće varijable te promatraju utjecaj njihovih
promjena uslijed djelovanja mjera i instrumenata nacionalne ekonomske politike u svrhu
postizanja uravnotežene platne bilance.
Pristup elastičnosti u kontekstu parcijalne ravnoteže promatra kratkoročni utjecaj promjene
tečaja na tekući račun platne bilance, tj. promjene odnosa cijena međunarodno utrživih roba i
usluga u međunarodnoj razmjeni (engl. terms of trade), što utječe na promjene domaće
potražnje i inozemne potražnje za inozemnim / domaćim robama i uslugama. Što se tiče
primjene aktivne politike deprecijacije tečaja u svrhu poboljšanja salda tekućeg računa, bitno
je da je zadovoljen Marshall-Lernerov uvjet (tj. da je suma cjenovnih elastičnosti potražnje za
izvozom i uvozom veća od jedinične) i da je saldo tekućeg računa što bliže ravnotežnom
stanju. Apsorpcijski pristup je makroekonomski orijentiran i formuliran bez direktne veze s
optimizirajućim ponašanjem ljudi. Za razliku od pristupa elastičnosti, polazna je pretpostavka
da se dohodak i izdaci mijenjaju te da njihove promjene utječu i na kretanje salda platne
bilance, dok se značaj promjena tečaja (koji je karakterističan za pristup elastičnosti) kod
apsorpcijskog pristupa zanemaruje. Otuda slijede i preporuke za vođenje aktivne politike
upravljanja domaćom potražnjom na način da se deficit tekućeg računa platne bilance može
smanjiti ako se uspori rast domaće potražnje u odnosu na domaću ponudu. Drugim riječima,
suficit tekućeg računa imamo u situaciji kad se u zemlji troši manje nego što se proizvodi, a
deficit u situaciji kada se u zemlji troši više nego što se proizvede. Situacija deficita na
tekućem računu obično predstavlja veći problem kreatorima ekonomske politike zemlje i on
206
se može umanjiti samo na dva načina: povećanjem BDP-a i/ili smanjenjem domaće potražnje.
Povećanje razine BDP-a je problem na strani ponude, a smanjenje apsorpcije je problem na
strani potražnje. Obično to podrazumijeva provođenje oštrih mjera – smanjenje proračuna ili
količine novca. Pristup ravnoteže u portfelju pri analizi platne bilance u naravi predstavlja
prošireni monetarni pristup, pri čemu se u razmatranje osim promjena prethodno spomenutih
varijabli uzimaju i promjene financijske imovine (nominirane u domaćoj i inozemnoj valuti,
držanoj od strane rezidenata ili nerezidenata) te ostale financijske imovine (dionice,
obveznice, blagajnički zapisi, financijske izvedenice i slično). Isplate dohodaka (dividendi,
kamata i ostalih oblika prinosa) po osnovi držanja financijske i ostale financijske imovine
između rezidenata i nerezidenata odražavaju se na kretanje računa dohotka na tekućem računu
platne bilance, dok se plaćanja po osnovi raznih troškova vezanih uz izdavanje i skrb
vrijednosnih papira evidentiraju na računu ostalih usluga na tekućem računu platne bilance.
(5) Napuštanjem sustava fiksnih valutnih tečajeva Bretton-Woodskog sustava i pojavom tzv.
"naftnih" šokova u prvoj polovini sedamdesetih godina prošlog stoljeća dogodile su se nagle
promjene u kretanjima salda tekućih računa platne bilance u većini zemalja svijeta. Kreatori
ekonomske politike i ekonomski analitičari počeli su preispitivati postojeće teorije i
determinante tekućeg računa. Glavna promjena u pristupima analizi tekućeg računa bio je
odmak od statičke analize trgovinskih tokova i parcijalnih ravnoteža robnog, vrijednosničkog
i novčanog tržišta prema intertemporalnim dimenzijama tekućeg računa, a sve uslijed
uočavanja dviju novih, međusobno povezanih činjenica. Prva činjenica je davanje značaja
povezanosti tekućeg računa i statistike nacionalnih računa, tj. jaza štednje i investicija. Druga
je činjenica da su štednja i investicije zasnovane na intertemporalnim faktorima (npr. utjecaj
životnih ciklusa i očekivanih prinosa po osnovi investicijskih projekata) te se stoga i tekući
račun platne bilance može promatrati kao intertemporalni fenomen. Glavna pretpostavka
tipičnih današnjih intertemporalnih modela otvorene ekonomije je da su međunarodno utržive
robe domaćeg i inozemnog podrijetla savršeni supstituti, što znači da su relativne cijene tih
roba uvijek jedinične. U uvjetima savršene supstitucije međunarodno razmjenjivih roba
domaćeg i inozemnog podrijetla pretpostavlja se da zemlja-vanjskotrgovinski partner pripada
kategoriji "velikih" zemalja i da po automatizmu razmjenjuje (kupuje ili prodaje) sve viškove
ili manjkove roba s domaćeg tržišta i na taj način dovodi domaće tržište roba u ravnotežu. Isto
tako, često se koristi i pretpostavka da su obveznice domaćeg i inozemnog izdanja također
savršeni supstituti. Slijedom navedenog, tekući račun platne bilance uvijek predstavlja razliku
između domaće štednje i investicija. Isto tako, kod tih modela pretpostavlja se da saldo
207
tekućeg računa platne bilance ne ovisi toliko o promjenama varijabli kao što su nominalni
valutni tečaj, odnos domaćih i inozemnih cijena i dohodaka, koliko o promjenama
determinanti štednje i investicija koje utječu na formiranje domaće kamatne stope u uvjetima
autarkije. Glavni nedostatak intertemporalnih modela otvorene ekonomije je njihova
nedovoljna razvijenost, što ih čini nedovoljno upotrebljivima u svrhu kreiranja ekonomske
politike. Težište pristupa izglađene potrošnje koncentrirano je na analizu dugoročnih odluka
isključivo privatnog sektora (bez države) glede štednje i investicija, tj. jazova koji iz tih
odluka proizlaze. Država može ostvarivati ekonomski rast bez obzira na postojanje salda
tekućeg računa platne bilance i njegovu suficitarnu ili deficitarnu poziciju. Ono što određuje
vanjsku poziciju zemlje u tom je slučaju jaz štednje i investicija, koji nedvojbeno ovisi o volji
inozemnih dužnika da i dalje drže svoja potraživanja prema domaćoj ekonomiji. Dakle, kada
ekonomska perspektiva zemlje izgleda obećavajuće stanovništvo preferira zaduživanje u
inozemstvu i na taj način u sadašnjosti troši dio svojih budućih dohodaka ako vjeruju da će
biti u mogućnosti otplaćivati akumulirani dug. Promjena salda tekućeg računa pokazatelj je
intertemporalnog racionalnog izbora ekonomskih agenata i općenito se promjena u smjeru
povećanja deficita ne mora nužno smatrati signalom da se nešto loše događa u nacionalnoj
ekonomiji. Zemlje koje imaju visoku sklonost štednji teže tome da budu neto izvoznici
kapitala i bilježe suficite na tekućem računu platne bilance, dok zemlje s niskom sklonosti
štednji teže uvozu kapitala i situacijama deficita na tekućem računu platne bilance. Ovaj
pristup oslikava i Modigliani-Millerov teorem irelevantnosti u međunarodnoj ekonomiji: u
zemlji koja ima slobodan pristup svjetskim tržištima kapitala, omjer korištenja kapitala
domaćeg i inozemnog podrijetla je vrlo irelevantan za financiranje investicijskih projekata
zbog toga što se i jedan i drugi moraju koristiti pod uvjetima gdje je u stopu njihovog prinosa
uračunata premija rizika. Drugim riječima, bitno je da neto sadašnja vrijednost investicijskih
projekata bude pozitivna, bez obzira na zemljopisno podrijetlo kapitala.
(6) Za potrebe analize kretanja na tekućem računu platne bilance napravljena je pojmovna
distinkcija između osnovnih koncepata eksterne solventnosti, održivosti i prekomjernog
deficita tekućeg računa.
Neku nacionalnu ekonomiju možemo smatrati solventnom ako je sadašnja diskontirana
vrijednost budućih trgovinskih suficita jednaka sadašnjoj razini inozemnog duga (tj. da je u
stanju generirati suficit tekućeg računa u budućnosti kako bi bila u mogućnosti podmiriti
dospjele dužničke obveze prema inozemstvu). Ova definicija se oslanja na buduće događaje i
mjere ekonomske politike koje je teško predvidjeti u sadašnjosti bez razmatranja nekih
208
dodatnih pretpostavki (na primjer, pretpostavlja se samo mogućnost podmirenja dužničkih
obveza u budućnosti, a ne uzima se u obzir volja dužnika za podmirenjem istih). Isto tako,
definicija solventnosti počiva i na mišljenju da su inozemni vjerovnici skloni kreditirati
domaću ekonomiju po trenutnim (sadašnjim) uvjetima. Sve dok je diskontirana vrijednost
inozemnog duga različita od nule u beskonačnom budućem razdoblju, zemlja se smatra
solventnom uz uvjet da ne može povećati stopu gospodarskog rasta u odnosu na realnu
kamatnu stopu po kojoj se zadužuje. Ako je realna kamatna stopa na inozemni dug veća od
stope ekonomskog rasta zemlje, kriterij solventnosti će biti zadovoljen ukoliko odnos
inozemnog duga i BDP-a vremenom raste.
Definicija eksterne solventnosti ne uzima u obzir ponašanje ekonomskih agenata i zbog toga
ima ograničenja s aspekta ekonomske politike, budući da oni imaju određena očekivanja glede
budućih promjena u makroekonomskoj politici zemlje. Zbog toga se nastoje odrediti kriteriji
održivosti uzevši u obzir ponašanje privatnih ekonomskih agenata i promjene u ekonomskoj
politici zemlje. Takvo proširenje definicije solventnosti na održivost generira nam praktičniju
i mnogo prihvatljiviju definiciju održivosti, prema kojoj je saldo tekućeg računa platne bilance
održiv ukoliko nastavak provođenja trenutne ekonomske politike vlade i/ili ponašanja
privatnog sektora u sadašnjosti te eventualne pojave eksternih šokova neće zahtijevati
provođenje značajnijih promjena u ekonomskoj politici zemlje ili prouzročiti nastanak
platnobilančne krize. Konkretnije, povećanje deficita tekućeg računa u uvjetima rastućeg
pokazatelja udjela inozemnog duga u BDP-u može se tumačiti kao neodrživa pozicija. U
takvim okolnostima financijska tržišta postati će zabrinuta glede sposobnosti i volje zemlje za
vraćanjem inozemnih dugova i ograničiti daljnje zaduživanje zemlje, što dovodi do dužničke
krize. Zbog toga se kriterij nepovećavanja odnosa inozemnog duga i BDP-a smatra vrlo
praktičnim uvjetom održivosti. Zemlja se smatra solventnom i deficit tekućeg računa
održivim ukoliko se vrijednost tog pokazatelja ne povećava i ne dolazi do širenja "jaza
resursne bilance". Naime, u zemljama gdje vrijednost pokazatelja TED/BDP raste, predmetni
jaz predstavlja razliku između sadašnje vrijednosti salda tekućeg računa i suficita tekućeg
računa koji je potrebno ostvariti kako bi se stabilizirala vrijednost pokazatelja TED/BDP.
Potrebna vrijednost suficita tekućeg računa biti će veća što je veća vrijednost pokazatelja
TED/BDP i što je veća razlika između realne kamatne stope i realne stope ekonomskog rasta
zemlje.
Prekomjerni deficit tekućeg računa je onaj deficit koji odstupa od "optimalne razine deficita",
koja se procjenjuje korištenjem pretpostavki poput savršene mobilnosti kapitala i efikasnih
financijskih tržišta i analizama srednjoročnih i dugoročnih determinanti bilance štednje i
209
investicija te bruto domaćeg proizvoda. Kako bi ocjenili postojanje prekomjernosti, potrebno
je izraziti tekući račun platne bilance kao odstupanje svake pojedine apsorpcijske komponente
od svoje permanentne razine.
Kako bi se ocijenilo da li je deficit tekućeg računa platne bilance prekomjeran, tj. da li tekuće
vrijednosti svake apsorpcijske komponente odstupaju od svojih permanentnih vrijednosti, u
praksi se koriste intertemporalni modeli.
Koncepti solventnosti i održivosti su binarni - zemlja može biti eksterno solventna ili
insolventna, odnosno deficit tekućeg računa platne bilance može biti održiv ili neodrživ, iz
čega proizlazi rastući niz koncepata po restriktivnosti. Koncept eksterne solventnosti,
zasnovan na intertemporalnom budžetskom ograničenju može prilagoditi mnoštvo obrazaca
ponašanja u budućnosti. Koncept održivosti zasniva se na nastavku postojeće (tekuće)
ekonomske politike i stoga primjenjuje njenu strukturu na buduće ponašanje. Za razliku od
prethodna dva koncepta, koncept pretjeranosti deficita tekućeg računa platne bilance
pokušava kvantificirati odstupanje od optimalne razine (ocjenjene upotrebom modela koji
podrazumijeva savršenu mobilnost kapitala i efikasna financijska tržišta). Problem
kvantifikacije odstupanja zabilježenih kretanja na tekućem računu platne bilance od granice
pri kojoj je deficit održiv sastoji se u činjenici da je ta granica ocjenjena korištenjem
pretpostavke savršenog funkcioniranja tržišta kapitala, odnosno odstupanje od granične
vrijednosti trebalo bi biti isključivo rezultat postojanja likvidnosnih (budžetskih) ograničenja
i ostalih nesavršenosti na financijskom tržištu, a koje mogu utjecati na priljev kapitala iz
inozemstva (asimetrične informacije, moralni hazard, loše i neefikasne procedure za
provođenje likvidacija i stečajeva i sl.).
(7) Aktualna literatura na temu eksternih kriza i održivosti tekućeg računa platne bilance
ukazuje na značaj indikatora vezanih uz strukturu i kretanja na tekućem i financijskom
računu platne bilance te ostalih indikatora vezanih uz valutni tečaj, monetarnu politiku,
fiskalnu politiku, štednju i investicije, otvorenost i strukturu vanjske trgovine, gospodarski
rast, obveze prema inozemstvu i visinu međunarodnih pričuva, financijski sektor te
gospodarski rast razvijenih zemalja i realne kamatne stope na međunarodnim tržištima
kapitala.
Podjela pokazatelja održivosti tekućeg računa platne bilance u ovom radu napravljena je
temeljem podjele na slijedeće pokazatelje:
210
• pokazatelje domaće ekonomije (štednja i investicije, gospodarski rast, financijski
sustav, struktura tekućeg računa platne bilance, struktura kapitalno-financijskog
računa platne bilance i kapitalne restrikcije te fiskalne politike);
• pokazatelje međunarodne razmjene (fleksibilnost tečajnog režima i realni valutni
tečaj, otvorenost i struktura trgovinskih tokova, visina i struktura obveza prema
inozemstvu te međunarodne pričuve i pokazatelji njihove adekvatnosti);
• pokazatelje razvoja svjetske ekonomije (politička i makroekonomska nestabilnost i
neizvjesnost te kreditni rejting zemlje i tržišna očekivanja).
(8) Zbog važnosti pokazatelja visine i strukture obveza prema inozemstvu s aspekta hrvatske
ekonomije, analiza inozemnog duga (dinamika, struktura, pokazatelji stanja i tijeka) obrađena
je kao posebna cjelina. Naime, tijekom razdoblja 1999.-2005. godine vrijednost inozemnog
duga je gotovo udvostručena (promatrano u USD iskazu), s time da se smanjuje relativni udio
sektora država nauštrb povećanja relativnog udjela sektora banaka. Povećanje zaduženosti
sektora banaka jedan je od generatora rasta potrošnje, pa je stoga i Hrvatska narodna banka
poduzela mjere glede ograničenja rasta plasmana banaka. Gledano u širem
makroekonomskom kontekstu, vrijednost pokazatelja zaduženosti TED/BDP porasla je s 51%
u 1999. godini na 80,8% u 2005. godini, što prema kriterijima zaduženosti Svjetske banke
znači da je Hrvatska prešla iz skupine srednje zaduženih u skupinu visoko zaduženih zemalja.
S druge strane, prema kriteriju odnosa inozemnog duga i izvoza (TED/E), Hrvatska je iz
skupine manje zaduženih zemalja prešla u skupinu srednje zaduženih zemalja (uslijed porasta
vrijednosti pokazatelja sa 124,9% u 1999. na 159,8% u 2005. godini). Bez obzira koji
pokazatelj promatramo, zajedničko im je da se vrijednosti pokazatelja kontinuirano
povećavaju što upućuje na zaključak da je inozemno zaduživanje rezultat krive ocjene
rentabilnosti investicijskih projekata, financiranja masovnog uvoza potrošačkih dobara ili je
nastalo u svrhu pokrivanja proračunskog deficita, što u konačnici može rezultirati pojavom
dužničke krize. Općenito, ukoliko je rezultat zaduživanja u inozemstvu vidljiv kroz doprinos
porastu bruto domaćeg proizvoda, izvoza, konkurentnosti, zaposlenosti, plaća i slično,
možemo reći da je zaduživanje u inozemstvu bilo opravdanije sa stajališta domaćeg
gospodarstva nego zaduživanje sa svrhom financiranja osobne i državne potrošnje jer se kroz
povećanu gospodarsku aktivnost generiraju dodatni financijski prihodi i teret otplate
inozemnog duga je u tom slučaju održiviji - što očigledno nije slučaj u Hrvatskoj.
211
(9) Porast deficita tekućeg računa bio je veći od porasta razine bruto domaćeg proizvoda u
razdoblju 1995.-2005. godine, što je dovelo do narušavanja vanjske ravnoteže. Deficit tekućeg
računa platne bilance iznosio je 1995. godine 7,5% bruto domaćeg proizvoda, da bi nakon
blagog smanjenja u 1996. godini tijekom 1997. godine ostvarena rekordna razina deficita
(12,5% BDP-a), što je posljedica jednokratnog špekulativnog povećanja robnog uvoza u
posljednjem tromjesečju te godine, uoči najavljenog uvođenja Poreza na dodanu vrijednost
(što je potaknulo brojne uvoznike da stvore zalihe roba, posebno automobila i drugih
potrošnih dobara). Razdoblje od 1997. do 2000. godine karakteristično je po usporavanju
deficita (2,6% BDP-a u 2000. godini), a u 2001. godini došlo je do ponovnog preokreta
uslijed jednokratnog učinka povećanja uvoza automobila uoči definitivnog ukidanja carinskih
povlastica za određene kategorije stanovništva, što je izazvalo porast na razinu od 3,7% BDP-
a. Međutim, veliki infrastrukturni projekti cestogradnje i željezničke mreže dodatno su
povećali robni uvoz, tako da je 2002. godine dostignuta razina deficita tekućeg računa od
8,3% BDP-a. Od 2003. godine započinje faza ponovnog kratkotrajnog usporavanja deficita
tekućeg računa (7,2% BDP-a u 2003., odnosno 5,4% u 2004. godini), a u posljednjoj godini
promatranog razdoblja došlo je do ponovnog širenja deficita na razinu od 6,6% BDP-a.
Glavni faktori koji su utjecali na kretanje salda tekućeg računa platne bilance u promatranom
razdoblju su slijedeći:
• stabilna razina cijena i nominalnog valutnog tečaja;
• kontinuirani porast realnih neto plaća (oko 2,2 puta u promatranom razdoblju) koji je
uvelike nadmašio rast produktivnosti gospodarstva, što je rezultiralo povećanjem
troškova faktora rada i smanjenjem konkurentnosti;
• dobivanje ocjene kreditnog rejtinga zemlje, što rezultira povoljnijim uvjetima
zaduživanja na međunarodnim financijskim tržištima. Od trenutka početka pregovora
za ulazak u punopravno članstvo EU primjetno je poboljšanje ocjene kreditnog
rejtinga zemlje;
• velika privatizacija bankarskog sektora u Hrvatskoj, uglavnom u obliku inozemnih
izravnih ulaganja (procjenjuje se da je danas više od 90% aktive hrvatskog bankarskog
sustava pod kontrolom banaka koje u vlasničkoj strukturi imaju inozemni kapital), što
je rezultiralo jačanjem konkurencije između banaka, tj. smanjenjem kamatnih stopa
poslovnih banaka na kredite (posebno kratkoročne) i povećanom razinom kreditiranja,
posebno sektora stanovništva. Prosječna razina kamatnih stopa tijekom promatranog
jedanaestogodišnjeg promatranog razdoblja gotovo je prepolovljena (iako je viša nego
212
u inozemstvu), a razina kredita odobrenih stanovništvu nadmašila je ukupnu razinu
kredita odobrenih trgovačkim društvima tijekom drugog tromjesečja 2003. godine (s
trendom daljnjeg rasta po stopama većima od stopa rasta kredita trgovačkim
društvima);
• povoljniji komercijalni uvjeti uvoza robe nakon 1995. godine i drastično sniženje
carinskih stopa na uvoz roba (1996. i 2000. godina);
• rastući deficit državnog proračuna (s izuzetkom 1998. godine);
• podbačaj prihoda od usluga (ponajviše turizma) u 1995. i 1999. godini zbog ratnih
zbivanja u Hrvatskoj i okruženju;
• jednokratno špekulativno povećanje robnog uvoza u posljednjem tromjesečju godine
1997. godine uoči najavljenog uvođenja Poreza na dodanu vrijednost i 2001. godini
uslijed jednokratnog učinka povećanja uvoza automobila uoči definitivnog ukidanja
carinskih povlastica za određene kategorije stanovništva;
• veliki infrastrukturni projekti cestogradnje i željezničke mreže dodatno su povećali
robni uvoz počevši od 2002. godine.
(10) Ekonometrijska ocjena utjecaja pojedinih determinanti tekućeg računa platne bilance
poznatih iz teorije i prethodnih empirijskih istraživanja na kretanja tekućeg računa platne
bilance Republike Hrvatske u razdoblju 1995.-2005. godine obavljena je korištenjem tri
kategorije determinanti - determinante domaće ekonomije (15 varijabli), determinante
međunarodne razmjene (6 varijabli) i determinante razvoja svjetske ekonomije (3 varijable),
kao i zavisne varijable salda tekućeg računa platne bilance. Korištene su tromjesečne serije
podataka, čime je osiguran konzistentan vremenski niz od 44 opažanja. Postavljeno je 8
radnih hipoteza i definirane su konačne jednadžbe koje u najboljoj mogućoj mjeri
aproksimiraju kretanja tekućeg računa platne bilance Hrvatske u promatranom razdoblju.
Testirane su slijedeće hipoteze:
H1: Saldo tekućeg računa platne bilance Republike Hrvatske u pozitivnoj je koreliraciji s
varijablama koje predstavljaju podračune financijskog računa platne bilance.
Obzirom na rezultate ekonometrijske ocjene postavljene jednadžbe (97) i pripadne
pokazatelje regresije, mogli bismo reći da hipotezu H1 ne možemo potvrditi jer priljevi po
osnovi neto inozemnih ulaganja i inozemnog zaduživanja nisu jako signifikantni i negativno
su korelirani s kretanjima na tekućem računu platne bilance. To bi moglo značiti da je
213
namjena tih priljeva pretežno financiranje nastalih deficita tekućeg računa i da ne djeluju u
smjeru smanjenja deficita tekućeg računa, tj. u smjeru povećanja izvoza roba i usluga. To bi
se moglo tumačiti činjenicom da su izravna inozemna ulaganja koncentrirana u sektorima
koji ne sudjeluju u međunarodnoj razmjeni (npr. telekomunikacije, bankarstvo, trgovina na
malo i sl.) i da je inozemno zaduživanje više posljedica financiranja potrošnje države i
stanovništva nego posljedica zaduženja izvozno orijentiranih sektora za potrebe kupovine
investicijskih dobara i repromaterijala iz uvoza, tako da je konačan učinak djelovanja varijabli
na saldo tekućeg računa platne bilance negativan.
H2: Promjene salda tekućeg računa platne bilance Republike Hrvatske i salda proračuna
središnje države pozitivno su korelirane.
Iako pozitivna vrijednost koeficijenta nezavisne varijable BUDGET iz prve ocjenjene
jednadžbe (98) upućuje na potvrdu hipoteze H2, uočena je i pojava promjene predznaka
pojave kada se uvode vremenski pomaknute vrijednosti nezavisne varijable. Stoga bi se
hipoteza H2 mogla prihvatiti kao točna, no pojava negativne vrijednosti koeficijenta uz
vremenski pomaknutu varijablu BUDGETt-2 i ponovna pojava pozitivnog predznaka uz
varijablu BUDGETt-3 može ukazivati na postojanje određenih metodoloških i sezonskih
faktora koji do toga dovode, osobito kod korištenja tromjesečnih serija podataka.
H3: Kretanja na tekućem računu platne bilance najbolje su objašnjena kroz nezavisne
varijable potrošnje (CONS), kamatnog diferencijala (IR_SPR), neto inozemne aktive (NFA) te
bruto investicija u fiksni kapital (GFCF).
H4: Kretanja nezavisne varijable CAB pod snažnim su utjecajem kretanja te varijable u
prethodnim vremenskim razdobljima.
H5: Na kretanja salda tekućeg računa platne bilance više utječu povijesna kretanja varijable
bruto investicija u fiksni kapital (GFCF) nego sadašnja kretanja.
Temeljem analize rezultata jednadžbi možemo potvrditi hipotezu H3, dok hipotezu H4 ne
možemo potvrditi (zbog promjena predznaka pojave uočenih kod analize povijesnih kretanja).
Isto tako, hipotezu H5 možemo potvrditi (što je i u skladu s očekivanjima) pošto kod analize
povijesnih kretanja varijable GFCF ne dolazi do promjene predznaka pojave, a negativni
utjecaji na saldo tekućeg računa platne bilance se smanjuju zbog efektuiranja izvozno
orijentiranih investicijskih projekata.
214
H6: Kretanja na tržištu rada (aproksimirana kao odnos broja nezaposlenih i broja
zaposlenih) negativno su korelirana s kretanjima na tekućem računu platne bilance.
H7: Aprecijacija realnog efektivnog tečaja negativno utječe na saldo tekućeg računa platne
bilance.
H8: Povećanje novčane mase M1A negativno djeluje na kretanja na tekućem računu platne
bilance.
Temeljem analize rezultata drugog seta jednadžbi možemo potvrditi da su hipoteze H6 i H7
točne, a hipotezu H8 ne možemo potvrditi.
(11) U dijelu rada koji se bavi ocjenom održivosti tekućeg računa platne bilance u kratkom i
dugom roku ocijenjene su granice održivosti salda tekućeg računa temeljem kretanja različitih
makroekonomskih pokazatelja te teorijskih okvira i kriterija u promatranom razdoblju.
Pri tome je za ocjenu kratkoročne razine održivosti korišten Milesi-Ferreti - Razinov pristup,
a za ocjenu dugoročne razine održivosti korišteni su Milesi-Ferreti - Razinov i Reisenov
pristup. Isto tako, ocjenjene su i razine potrebnog prosječnog godišnjeg "prijelaznog" salda
tekućeg računa platne bilance u petogodišnjem razdoblju, a koje je potrebno ostvariti da bi se
dostigle "poželjne" razine omjera inozemnog duga u odnosu na BDP (ted*=0,48) i
međunarodnih pričuva u odnosu na BDP (ir* = 1/2 godišnje razine uvoza roba i usluga).
Pri tome su postavljene slijedeće hipoteze za testiranje:
H9: Ocjenjene kratkoročne razine salda tekućeg računa platne bilance u razdoblju 1995.-
2005. godine nisu održive.
H10: Ocjenjene dugoročne razine salda tekućeg računa platne bilance u razdobljima 1996.-
2000. i 2001.-2005. godine nisu održive.
Temeljem rezultata ocjene održivih razina i usporedbe sa ostvarenim veličinama u
promatranom razdoblju, obje hipoteze su potvrđene jer rezultati ukazuju na neodrživu
poziciju salda tekućeg računa platne bilance.
Obzirom na kretanja varijabli odnosa inozemnog duga i BDP-a, stope gospodarskog rasta,
kamatnih stopa na inozemno zaduživanje i realnog efektivnog tečaja tijekom promatranog
razdoblja, više je nego evidentno da su u pojedinim godinama (1997, 2001, 2003-2005)
stvarne vrijednosti salda tekućeg računa cabact bile u zoni deficita, iako su ocjene MFR
pristupom varijable cab1 ukazivale na održivost salda tekućeg računa u zoni suficita. Može se
215
reći da je višegodišnje kumuliranje ostvarenog deficita salda tekućeg računa platne bilance
iznad granica koje su ocjenjene kao održive dovelo do porasta inozemnog zaduženja, budući
da priljevi po osnovi inozemnih izravnih ulaganja nisu bili dovoljni za financiranje deficita.
(12) Sinteza rezultata testova hipoteza H1-H10 govori nam o neodrživosti salda tekućeg
računa platne bilance i determinantama koje su najviše utjecale na kretanje salda tekućeg
računa u promatranom razdoblju, a čije je djelovanje i rezultiralo pogoršanjem pozicije salda
tekućeg računa platne bilance:
• Varijable koje predstavljaju izvore financiranja salda tekućeg računa platne bilance, a
ujedno su i podračuni financijskog računa platne bilance (TED i NETFDI) negativno
su korelirane sa zavisnom varijablom CAB, što bi moglo značiti da povećanje razine
inozemnog duga i neto priljeva po osnovi inozemnih izravnih ulaganja ne utječu na
poboljšanje salda tekućeg računa platne bilance kroz generiranje dodatnih prihoda po
osnovi izvoza roba i usluga, već vjerojatno predstavljaju izvor financiranja deficita
tekućeg računa, koji je uglavnom determiniran rastućim uvozom roba. S druge strane,
porast međunarodnih pričuva (FX) pozitivno je koreliran s varijablom CAB, što bi
moglo značiti da veliki dio prihoda od izvoza usluga (turizam) utječe na porast razine
međunarodnih pričuva;
• Kretanja deficita tekućeg računa platne bilance u velikoj se mjeri podudaraju s
kretanjima fiskalnog deficita (BUDGET);
• Na kretanja tekućeg računa platne bilance ponajviše utječu kretanja varijabli potrošnje
(CONS), kamatnih diferencijala (IR_SPR), neto inozemne aktive (NFA), bruto
investicija (GFCF), odnosa broja nezaposlenih i zaposlenih (DEPEND_R) i realnog
efektivnog tečaja (REER), dok je veza varijabli CAB i novčane mase (M1A) nešto
slabijeg intenziteta;
• Što se tiče djelovanja varijabli s vremenskim pomakom, na kretanja tekućeg računa
najveći utjecaj imaju vremenski pomaknuta nezavisna varijabla (CAB), što upućuje na
ustrajnost, kao i bruto investicije u fiksni kapital (GFCF) zbog vremenskog razdoblja
efektuiranja investicijskih projekata;
• Ocijenjene razine salda tekućeg računa platne bilance neodržive su u kratkom i dugom
roku.
216
(13) Da bi se tijekom slijedećeg petogodišnjeg razdoblja, uz nepromijenjenu gospodarsku
politiku, dosegle željene razine omjera inozemnog duga i BDP-a (ted*) te međunarodnih
pričuva i BDP-a (ir*), potrebno je ostvarivati relativno visoke razine suficita tekućeg računa
na godišnjoj razini. Kako je u stvarnosti teško očekivati ostvarenje visokih godišnjih razina
suficita tijekom slijedećeg petogodišnjeg razdoblja bez korekcija mjera ekonomske politike,
ekonomska politika treba biti usmjerena na slijedeće:
• Zaustavljanje rasta udjela inozemnog duga u BDP-u, odnosno na usporavanje rasta tog
pokazatelja po stopama nižim od stopa gospodarskog rasta. Isto tako, potrebno je
poduzeti odgovarajuće mjere kojima bi se promjenila i struktura inozemnog duga po
namjeni, tj. povećao udio zaduženja u svrhu financiranja izvozno orijentiranih
projekata i smanjio udio zaduženja u svrhu financiranja potrošnje stanovništva i
države. Određene mjere na tom planu poduzela je Hrvatska narodna banka koja
provodi politiku ograničenja rasta kreditnih plasmana banaka, koje taj rast financiraju
kroz inozemno zaduživanje. Budući da su banke sklone kreditiranju potrošnje
stanovništva, mjere kojima se utječe na smanjenje zaduženosti sektora banaka u
inozemstvu opravdane su s aspekta vođenja ekonomske politike zemlje;
• Bolja koordinacija monetarne i fiskalne politike može uvelike doprinjeti smanjenju
potrošnje uvozne robe i inozemnog duga. Osim Hrvatske narodne banke koja provodi
mjere za zaustavljanje inozemnog duga sektora banaka, potrebne su i mjere od strane
fiskalnih vlasti: na primjer, povećanje razine trošarina na osobna vozila i uvođenje
progresivnosti smanjile bi potražnju za uvozom te vrste dobara, a s tim u vezi i
inozemno zaduživanje kojim se taj uvoz financira;
• Privlačenje novih inozemnih izravnih ulaganja u izvozno orijentirane djelatnosti, što bi
trebalo biti dodatno potaknuto i mjerama za privlačenje takvih ulaganja;
• Uključivanje Hrvatske u Paneuropski sustav kumulacije podrijetla;
• Povećanje stope gospodarskog rasta i razine zaposlenosti;
• Usporavanje rasta realnih plaća i postupno preusmjeravanje potrošnje na domaće
proizvode;
• Smanjenje potrošnje države;
• Republika Hrvatska je u statusu kandidata za članstvo u Europskoj uniji, što znači da
će trebati biti zadovoljeni i odgovarajući kriteriji pravnih stečevina EU u domeni
održivosti platnobilančne pozicije, posebno u dijelu koji se odnosi na spremanost na
primjenu mjera i procedura u slučaju platnobilančne neravnoteže. Te mjere i
217
procedure mogu poduzimati Europska komisija (u uvjetima kada platnobilančna
neravnoteža u nekoj zemlji članici utječe na funkcioniranje zajedničkog tržišta ili na
provedbu zajedničke trgovinske politike) i/ili zemlja članica samostalno. Zbog toga su
kretanja salda tekućem računu platne bilance postala značajna za ocjenu spremnosti
zemlje kandidata za uključenje u ekonomsku i monetarnu uniju.
218
POPIS LITERATURE
Aristovnik, A. (2005), "Current Account Dynamics in Selected Transition Economies", Zbornik radova V. Međunarodne konferencije "Economic integrations, competition and cooperation", ISBN 953-6148-46-3 (CD), University of Rijeka, Faculty of Economics, Rijeka Aristovnik, A. (2006), "Current Account Adjustments In Selected Transition Economies", William Davidson Institute, Academic WP Series, WP No. 813 Aristovnik, A. (2006a), "The Determinants & Excessiveness of Current Account Deficits in Eastern Europe & the Former Soviet Union", William Davidson Institute, Academic WP Series, WP No. 827 Berg, A., Pattillo, C. (1999), "Are Currency Crises Predictable? A Test," IMF Staff Papers, Vol. 46, No. 2 Bilas, V. (2006), "Analiza integracijskih trendova u svijetu i položaj Hrvatske, doktorska disertacija", doktorska disertacija, Ekonomski fakultet Zagreb Blanchard, O.J. i Fischer, S. (1989), "Lectures on Macroeconomics", MIT Press, Cambridge Massachutes Calderón, C., Chong, A., Loayza, N. (1999) "Determinants of Current Account Deficits in Developing Countries," Working Papers Central Bank of Chile 51, Central Bank of Chile. Calderón, C., Chong, A., Zanforlin, L. (2001) "Are African Current Account Deficits Different? Stylized Facts, Transitory Shocks, and Decomposition Analysis," IMF Working Paper 01/4 Cashin, P., McDermott, C. J. (1996), "Are Australia's Current Account Deficits Excessive?", IMF Working Paper 96/85, International Monetary Fund, Washington, DC Cashin, P., Dermott, C. J. (1998) "Terms of Trade Shocks and the Current Account," IMF Working Paper 98/177 Cashin, P., Dermott, C. J. (1998a) "International Capital Flows and National Creditworthiness: Do the Fundamental Things Apply as Time Goes By?" IMF Working Paper 98/172 Chinn, M., Prasad, E.(2000), "Medium-Term Determinants of Current Accounts in Industrial and Developing Countries: An Empirical Exploration," IMF Working Paper 00/46 Connally, M., Ross, S. (1970), "A Fisherian Approach to Trade, Capital Movements, and Tariffs", American Economic Review, 60(3), pp. 478-484 Corden, W. M. (1960), "The Geometric Representation of Policies to Attain Internal and External Balance", Review of Economic Studies
219
Debelle, G., Faruqee, H. (1996), "What Determines the Current Account? A Cross-Sectional and Panel Approach," IMF Working Paper 96/58 Državni zavod za statistiku - "Mjesečno statističko izvješće" i "Priopćenja DZS", razni brojevi EBRD (1996, 1997), "Transition Report" EBRD, "Selected Economic Indicators" (internetska baza podataka)
Feldstein, M., Horioka, C. (1980), "Domestic Saving and International Capital Flows", Economic Journal, 90(358), pp. 314-329 Fleming; J.M. (1962) “Domestic Financial Policies under Fixed and under Floating Exchange Rates”, IMF Staff Papers No. 9 Frenkel A. Jacob, Razin, Assaf (1992), "Fiscal Policies and the World Economy: An Intertemporal Approach", 2nd edition, Cambridge, MA, MIT Press Frankel, J.A. i Rose, A.K. (1996), "Currency Crashes in Emerging Markets: An Empirical Treatment", Journal of International Economics, Vol. 41 (November), pp. 351-66 Ghosh, A.R. (1995), "International Capital Mobility Amongst the Major Industrialised Countries: Too Little or Too Much?" Economic Journal, Vol. 105, pp. 10728 Ghosh, A.R., Ostry, J.D. (1995a), "The Current Account in Developing Countries: A Perspective from the Consumption-Smoothing Approach," World Bank Economic Review, Vol. 9, No. 2 Ghosh, A.R., Ostry, J.D. (1997), "Macroeconomic Uncertainty, Precautionary Saving, and the Current Account," Journal of Monetary Economics, Vol. 40, pp. 12139 Halpern, L. i Wyplosz, C. (1997), "Equilibrium Exchange Rate in Transition Economies", Staff Papers, International Monetary Fund, Washington D.C., pp. 430-61 Hicks, J. (1937), "Mr Keynes and the Classics: A suggested interpretation", Econometrica Hrvatska narodna banka - "Bilten", razni brojevi IMF (1993), "Balance of Paymets Manual", 5th edition, International Monetary Fund, Washington D.C. IMF (2003), "External Debt Statistics: Guide for Compilers and Users", International Monetary Fund, Washington, D.C. IMF (2005), "Prvo preispitivanje u okviru stand-by aranžmana i zahtjevi za odgodu ispunjenja kriterija za ocjenu uspješnosti izvršenja programa i promjena dinamike povlačenja sredstava; Dopuna članova Misije; Priopćenje za javnost o raspravi Izvršnog odbora; i Izjava izvršnog direktora za Republiku Hrvatsku", prijevod objavljen na web stranici HNB Kaminsky, Lizondo i Reinhart (1997), "Leading Indicators of Currency Crises", IMF Working Paper 97/79, International Monetary Fund, Washington, DC
220
Knight, M. i Scacciavillani, F. (1998), "Current Accounts: What is Their relevance for Policymaking?", objavljeno u: "Current Account Imbalances in East and West: Do They Mater?", Conference proceedings, Oesterreichische Nationalbank, Vienna Krugman, P. (1979), "A Model of Balance-of-Payments Crises", Journal of Money, Credit and Banking 11, 311-25 Krzak, M. (1998), "Large Current Account Deficits - The Case of Central Europe and the Baltic States", Focus on Transition, 1-1998, Oesterreichische Nationalbank, Vienna McGettigan, D. (2000), "Current Account and External Sustainability in the Baltics, Russia, and Other Countries of the Former Soviet Union," IMF Occasional Paper No. 189 Milesi-Ferretti, G. M., Razin, A. (1996), "Current Account Sustainability," Princeton Studies in International Finance, Vol. 81, October 1996 Milesi-Ferretti, G. M., Razin, A. (1997), "Sharp Reductions in Current Account Deficits: An Empirical Analysis," IMF Working Paper No. 97/168, IMF, Washington D.C. Milesi-Ferretti, G. M., Razin, A. (1998),"Current Account Reversals and Currency Crises: Empirical Regularities," NBER Working Paper, No. 6620 Milesi-Ferretti, G. M., Razin, A. (1999),"Current Account Deficits and Capital Flows in East Asia and Latin America: Are the Early Nineties Different from the Early Eighties?", objavljeno u: "Changes in Exchange Rates in Rapidly Developing Countries: Theory, Practice, and Policy Issues", ed. by Takatoshi Ito and Anne O. Krueger, 1999 (Chicago: University of Chicago Press for NBER) Miller, N. C. (1968), "A General Equilibrium Theory of International Capital Flows", Economic Journal, 78(310), pp. 312-320 Ministarstvo financija - "Statistički prikaz", razni brojevi
Mundell, R.(1962), "The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy for Internal and External Stability", IMF Staff Papers, IMF, Washington, D.C. Mundell, R.(1963), "Capital Mobility and Stabilisation Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates", Canadian JE
Mundell, R. (1999), "Exchange Rate Arrangements in the Transition Economies", objavljeno u: "Balance of Payments, Exchange Rates and Competitiveness in Transition Economies", Kluwer Academics Publishers, str. 95-130 Obstfeld, Maurice, Rogoff, Kenneth (1995), "The Intertemporal Approach to the Current Account", objavljeno u: Grossman and Rogoff: Handbook of International Economics, Vol. III, ch. 24, Elsevier, Amsterdam Ostry, J. (1997), "Current Account Imbalances in ASEAN Countries: Are They a Problem?" IMF Working Paper 97/51, IMF, Washington D.C.
221
Polak, J (2001), "The Two Monetary Approaches to the Balance of Payments: Keynesian and Johnsonian", IMF Working Paper No. 01/100, IMF, Washington D.C. Reisen, H. (1998), "Sustainable and Excessive Current Account Deficits", Development Centre Technical Papers No. 132 (CD/DOC(98)2 - unclassified), OECD, Paris Razin, A. (1997), "Reversals in Current Account Deficits and Currency Crises”, objavljeno u: Current Account Imbalances in East and West: Do They Mater?, Conference proceedings, Oesterreichische Nationalbank, Vienna Roubini, N., Wachtel, P. (1998), "Current Account Sustainability in Transition Economies", NBER Working Paper No. 6468, National Bureau for Economic Research, Cambridge, MA Sachs, D. Jeffrey (1981), "The Current Account and Macroeconomic Adjustment in the 1970's", Brookings paper on Economic Activity, 1(1), pp. 201-268 Swan, T. (1955), "Long-Run Problems of the Balance of Payments", objavljeno u: The Australian Economy, 1963 Webb, Roy L. (1970), "The Role of International Capital Movements in Trade and Growth: The Fisherian Approach", Studies in International Economics, North-Holland, Amsterdam, poglavlje 13 World Bank (različita godišta), "Global Development Finance", Washington, D.C. World Bank (različita godišta), "World Development Report", Washington, D.C. Zanghieri, P. (2004). "Current Account Dynamics in New EU Members: Sustainability and Policy Issues", CEPII, Working Papers, 2004-07.
222
PRILOZI
223
Prilog 1: Pregled varijabli korištenih za ocjenu determinanti salda tekućeg računa platne bilance i njihovih izvora Varijabla Oznaka Napomena Izvor Saldo tekućeg računa platne bilance (zavisna varijabla)
CAB u % od BDP-a Bilten HNB, tablica H1
Determinante domaće ekonomije Ukupna likvidna sredstva M4
M4 tromjesečne promjene, u % od BDP-a
Bilten HNB, tablica A1
Novčana masa M1a M1A tromjesečne promjene, u % od BDP-a
Bilten HNB, tablica A1
Domaći krediti, ukupno
DC_TOT tromjesečne promjene, u % od BDP-a, kunski i devizni krediti
Bilten HNB, tablica D5
Domaći krediti, stanovništvo
DC_HH tromjesečne promjene, u % od BDP-a, kunski i devizni krediti
Bilten HNB, tablica D5
Domaći krediti, trgovačka društva
DC_EP tromjesečne promjene, u % od BDP-a, kunski i devizni krediti
Bilten HNB, tablica D5
Domaći krediti, središnja država
DC_GG tromjesečne promjene, u % od BDP-a, kunski i devizni krediti
Bilten HNB, tablica D5
Saldo državnog proračuna
BUDGET deficit središnje države (po GFS 1986), u % od BDP-a
Ministarstvo financija, zavod za makroekonomske analize i planiranje
Finalna potrošnja, ukupno
CONS u % od BDP-a Mjesečno statističko izvješće, Državni zavod za statistiku
Finalna potrošnja, stanovništvo
HH_CONS u % od BDP-a Mjesečno statističko izvješće, Državni zavod za statistiku
Finalna potrošnja, država
GOV_CONS u % od BDP-a Mjesečno statističko izvješće, Državni zavod za statistiku
Domaće investicije GFCF bruto investicije u novu dugotrajnu imovinu, u % od BDP-a
Mjesečno statističko izvješće, Državni zavod za statistiku
Domaća štednja SAVING razina domaće štednje, u % od BDP-a
Izvedeni pokazatelj, Mjesečno statističko izvješće, Državni zavod za statistiku
Bruto domaći proizvod po stanovniku
GDP_PC Izvedeni pokazatelj, indeksi Q4/1994=100
Mjesečno statističko izvješće, Državni zavod za statistiku
Kamatne stope u zemlji
LEND_R Prosjek kamatna stopa na kunske kredite s valutnom klauzulom
Bilten HNB, Tablica G2
Tržište rada DEPEND_R Odnos broja nezaposlenih i zaposlenih u Republici Hrvatskoj
Mjesečno statističko izvješće, Državni zavod za statistiku
224
Determinante međunarodne razmjene Realni efektivni tečaj REER Tromjesečni indeksi realnog
efektivnog tečaja HRK (Indeksi 2000=100, porast označava aprecijaciju)
IMF - IFS baza podataka
Trgovinska otvorenost
OPEN zbroj izvoza i uvoza roba i usluga, u % od BDP-a
Bilten HNB, Tablica H1 i MSI, DZS
Neto inozemna aktiva NFA tromjesečne promjene, u % od BDP-a
Bilten HNB, tablica B1
Ukupan inozemni dug
TED tromjesečne promjene, u % od BDP-a
Bilten HNB, Tablica H12
Međunarodne pričuve HNB
FX tromjesečne promjene, u % od BDP-a
Bilten HNB, Tablica H8
Inozemna izravna ulaganja (neto)
NETFDI tromjesečne promjene, u % od BDP-a
Bilten HNB, Tablica H1
Determinante razvoja svjetske ekonomije Uvozna potražnja zemalja partnera
IGS_GI Uvoz roba i usluga na tržištima Njemačke i Italije (izvan EU), indeksi Q4/1994=100
IMF - IFS baza podataka
Kamatni diferencijal IR_SPR Izvedeni pokazatelj, omjer stopa na ostale kredite na ZTN i stopa 3-mjesečnog LIBOR-a
Bilten HNB, Tablica G1 i IMF - IFS baza podataka
Stupanj konvergencije (relativni BDP)
REL_GDP Izvedeni pokazatelj, omjer BDP-a Hrvatske i BDP-a Njemačke i Italije
IMF - IFS baza podataka
225
Prilog 2: Ocjene jednadžbi modela D1 u programu E-views
H1)
Estimation Command: ===================== LS CAB C FX NETFDI TED Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*FX + C(3)*NETFDI + C(4)*TED Substituted Coefficients: ===================== CAB = -0.03465168837 + 1.463467681*FX - 1.201495546*NETFDI - 0.2819848372*TED Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 09/06/06 Time: 14:28 Sample: 1995:1 2005:4 Included observations: 44
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.034652 0.036888 -0.939367 0.3532FX 1.463468 0.679555 2.153567 0.0374
NETFDI -1.201496 0.554349 -2.167399 0.0362TED -0.281985 0.215854 -1.306369 0.1989
R-squared 0.164931 Mean dependent var -0.069128Adjusted R-squared 0.102301 S.D. dependent var 0.139284S.E. of regression 0.131967 Akaike info criterion -1.126017Sum squared resid 0.696615 Schwarz criterion -0.963818Log likelihood 28.77238 F-statistic 2.633408Durbin-Watson stat 2.416577 Prob(F-statistic) 0.062997
CAB FX NETFDI TED
Mean -0.069128 0.026849 0.038888 0.095910 Median -0.110646 0.026989 0.029064 0.085148 Maximum 0.263408 0.079001 0.191326 0.414947 Minimum -0.259370 -0.091549 -0.009459 -0.055842 Std. Dev. 0.139284 0.031526 0.038550 0.094209 Skewness 1.115444 -0.999366 1.883820 1.086386 Kurtosis 3.272841 5.674804 7.210873 4.658561
Jarque-Bera 9.260726 20.44076 58.53202 13.69823 Probability 0.009751 0.000036 0.000000 0.001060
Observations 44 44 44 44 CAB FX NETFDI TED
CAB 1.000000 0.205770 -0.213168 -0.135706 FX 0.205770 1.000000 0.321215 0.097815
NETFDI -0.213168 0.321215 1.000000 -0.068027 TED -0.135706 0.097815 -0.068027 1.000000
226
H2 Estimation Command: ===================== LS CAB C BUDGET Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*BUDGET Substituted Coefficients: ===================== CAB = -0.0584082112 + 0.658216626*BUDGET Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 09/27/06 Time: 15:58 Sample: 1995:1 2005:4 Included observations: 44
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.058408 0.023575 -2.477587 0.0173
BUDGET 0.658217 0.658041 1.000266 0.3229 R-squared 0.023268 Mean dependent var -0.069128 Adjusted R-squared 0.000012 S.D. dependent var 0.139284 S.E. of regression 0.139283 Akaike info criterion -1.060228 Sum squared resid 0.814790 Schwarz criterion -0.979129 Log likelihood 25.32502 F-statistic 1.000533 Durbin-Watson stat 2.604330 Prob(F-statistic) 0.322910
CAB BUDGET Mean -0.069128 -0.016287 Median -0.110646 -0.007142 Maximum 0.263408 0.038719 Minimum -0.259370 -0.106062 Std. Dev. 0.139284 0.032278 Skewness 1.115444 -0.686386 Kurtosis 3.272841 3.051413
Jarque-Bera 9.260726 3.459765 Probability 0.009751 0.177305
Observations 44 44
CAB BUDGET
CAB 1.000000 0.152538 BUDGET 0.152538 1.000000
227
H2a) Estimation Command: ===================== LS CAB C BUDGET(-2) Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*BUDGET(-2) Substituted Coefficients: ===================== CAB = -0.1053257754 - 2.111226425*BUDGET(-2) Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 09/27/06 Time: 16:02 Sample(adjusted): 1995:3 2005:4 Included observations: 42 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.105326 0.022087 -4.768585 0.0000
BUDGET(-2) -2.111226 0.603814 -3.496486 0.0012 R-squared 0.234089 Mean dependent var -0.069047 Adjusted R-squared 0.214942 S.D. dependent var 0.142619 S.E. of regression 0.126365 Akaike info criterion -1.252830 Sum squared resid 0.638728 Schwarz criterion -1.170084 Log likelihood 28.30944 F-statistic 12.22541 Durbin-Watson stat 2.147140 Prob(F-statistic) 0.001169
228
H2b) Estimation Command: ===================== LS CAB C BUDGET(-3) Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*BUDGET(-3) Substituted Coefficients: ===================== CAB = -0.0373450383 + 1.861151753*BUDGET(-3) Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 09/27/06 Time: 16:03 Sample(adjusted): 1995:4 2005:4 Included observations: 41 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.037345 0.023497 -1.589366 0.1201
BUDGET(-3) 1.861152 0.634723 2.932225 0.0056 R-squared 0.180637 Mean dependent var -0.070271 Adjusted R-squared 0.159628 S.D. dependent var 0.144167 S.E. of regression 0.132161 Akaike info criterion -1.162048 Sum squared resid 0.681190 Schwarz criterion -1.078459 Log likelihood 25.82199 F-statistic 8.597945 Durbin-Watson stat 2.159821 Prob(F-statistic) 0.005607
229
D1) Estimation Command: ===================== LS CAB CONS IR_SPR NFA C Estimation Equation: ===================== CAB = C(1)*CONS + C(2)*IR_SPR + C(3)*NFA + C(4) Substituted Coefficients: ===================== CAB = -1.54496302*CONS + 0.02610152239*IR_SPR + 0.5567885781*NFA + 1.145674641 Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 08/01/06 Time: 14:56 Sample: 1995:1 2005:4 Included observations: 44
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. CONS -1.544963 0.161195 -9.584451 0.0000
IR_SPR 0.026102 0.006108 4.273421 0.0001NFA 0.556789 0.107316 5.188302 0.0000
C 1.145675 0.129352 8.857014 0.0000R-squared 0.783441 Mean dependent var -0.069128Adjusted R-squared 0.767199 S.D. dependent var 0.139284S.E. of regression 0.067204 Akaike info criterion -2.475666Sum squared resid 0.180654 Schwarz criterion -2.313467Log likelihood 58.46466 F-statistic 48.23559Durbin-Watson stat 1.646445 Prob(F-statistic) 0.000000
CAB CONS IR_SPR NFA
Mean -0.069128 0.841751 2.923627 0.016812 Median -0.110646 0.853760 2.704493 0.022762 Maximum 0.263408 0.977303 8.752183 0.340546 Minimum -0.259370 0.659947 0.334711 -0.187919 Std. Dev. 0.139284 0.072091 1.886068 0.097720 Skewness 1.115444 -0.915894 0.980978 0.541276 Kurtosis 3.272841 3.616531 4.094714 4.523117
Jarque-Bera 9.260726 6.848529 9.254063 6.401641 Probability 0.009751 0.032573 0.009784 0.040729
Observations 44 44 44 44 CAB CONS IR_SPR NFA
CAB 1.000000 -0.703925 0.032855 0.534861 CONS -0.703925 1.000000 0.435538 -0.149033
IR_SPR 0.032855 0.435538 1.000000 0.070873 NFA 0.534861 -0.149033 0.070873 1.000000
230
D2) Estimation Command: ===================== LS CAB C CONS GFCF IR_SPR NFA Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*CONS + C(3)*GFCF + C(4)*IR_SPR + C(5)*NFA Substituted Coefficients: ===================== CAB = 1.84783246 - 1.90846659*CONS - 1.560179724*GFCF + 0.01841535546*IR_SPR + 0.3518050656*NFA Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 08/01/06 Time: 15:04 Sample: 1995:1 2005:4 Included observations: 44
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 1.847832 0.123367 14.97831 0.0000
CONS -1.908467 0.113439 -16.82367 0.0000GFCF -1.560180 0.203393 -7.670779 0.0000
IR_SPR 0.018415 0.004032 4.567475 0.0000NFA 0.351805 0.073637 4.777535 0.0000
R-squared 0.913678 Mean dependent var -0.069128Adjusted R-squared 0.904824 S.D. dependent var 0.139284S.E. of regression 0.042970 Akaike info criterion -3.349992Sum squared resid 0.072010 Schwarz criterion -3.147244Log likelihood 78.69983 F-statistic 103.1992Durbin-Watson stat 1.905887 Prob(F-statistic) 0.000000
CAB CONS IR_SPR NFA GFCF
Mean -0.069128 0.841751 2.923627 0.016812 0.237319 Median -0.110646 0.853760 2.704493 0.022762 0.237772 Maximum 0.263408 0.977303 8.752183 0.340546 0.315687 Minimum -0.259370 0.659947 0.334711 -0.187919 0.137285 Std. Dev. 0.139284 0.072091 1.886068 0.097720 0.040741 Skewness 1.115444 -0.915894 0.980978 0.541276 -0.369440 Kurtosis 3.272841 3.616531 4.094714 4.523117 3.007339
Jarque-Bera 9.260726 6.848529 9.254063 6.401641 1.000995 Probability 0.009751 0.032573 0.009784 0.040729 0.606229
Observations 44 44 44 44 44 CAB CONS IR_SPR NFA GFCF
CAB 1.000000 -0.703925 0.032855 0.534861 -0.171222 CONS -0.703925 1.000000 0.435538 -0.149033 -0.464635
IR_SPR 0.032855 0.435538 1.000000 0.070873 -0.429959 NFA 0.534861 -0.149033 0.070873 1.000000 -0.269856
GFCF -0.171222 -0.464635 -0.429959 -0.269856 1.000000
231
D3) Estimation Command: ===================== LS CAB C CONS GFCF(-2) IR_SPR NFA Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*CONS + C(3)*GFCF(-2) + C(4)*IR_SPR + C(5)*NFA Substituted Coefficients: ===================== CAB = 1.712777697 - 1.849627829*CONS - 1.24469962*GFCF(-2) + 0.01911699836*IR_SPR + 0.4132023686*NFA Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 08/01/06 Time: 15:51 Sample(adjusted): 1995:3 2005:4 Included observations: 42 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 1.712778 0.140817 12.16316 0.0000
CONS -1.849628 0.133132 -13.89319 0.0000GFCF(-2) -1.244700 0.237300 -5.245260 0.0000IR_SPR 0.019117 0.004806 3.977662 0.0003
NFA 0.413202 0.085223 4.848460 0.0000R-squared 0.885602 Mean dependent var -0.069047Adjusted R-squared 0.873235 S.D. dependent var 0.142619S.E. of regression 0.050778 Akaike info criterion -3.011355Sum squared resid 0.095402 Schwarz criterion -2.804490Log likelihood 68.23846 F-statistic 71.60805Durbin-Watson stat 1.969957 Prob(F-statistic) 0.000000
232
D4) Estimation Command: ===================== LS CAB C CAB(-2)CONS GFCF IR_SPR NFA Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*CAB(-2) + C(3)*CONS + C(4)*GFCF + C(5)*IR_SPR + C(6)*NFA Substituted Coefficients: ===================== CAB = 1.92659657 - 0.1384593146*CAB(-2) - 1.891685829*CONS - 1.939362798*GFCF + 0.01566846227*IR_SPR + 0.2453156972*NFA Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 08/01/06 Time: 15:55 Sample(adjusted): 1995:3 2005:4 Included observations: 42 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 1.926597 0.117532 16.39214 0.0000
CAB(-2) -0.138459 0.053240 -2.600641 0.0134CONS -1.891686 0.104882 -18.03630 0.0000GFCF -1.939363 0.222790 -8.704900 0.0000
IR_SPR 0.015668 0.003714 4.218211 0.0002NFA 0.245316 0.073229 3.349962 0.0019
R-squared 0.935841 Mean dependent var -0.069047Adjusted R-squared 0.926930 S.D. dependent var 0.142619S.E. of regression 0.038552 Akaike info criterion -3.542055Sum squared resid 0.053505 Schwarz criterion -3.293816Log likelihood 80.38315 F-statistic 105.0212Durbin-Watson stat 2.040504 Prob(F-statistic) 0.000000
233
D5) Estimation Command: ===================== LS CAB C CAB(-4)CONS GFCF(-3) IR_SPR NFA Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*CAB(-4) + C(3)*CONS + C(4)*GFCF(-3) + C(5)*IR_SPR + C(6)*NFA Substituted Coefficients: ===================== CAB = 1.135664815 + 0.3842372067*CAB(-4) - 1.302200581*CONS - 0.5955224359*GFCF(-3) + 0.0149098092*IR_SPR + 0.2806962396*NFA Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 08/01/06 Time: 16:01 Sample(adjusted): 1996:1 2005:4 Included observations: 40 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 1.135665 0.227654 4.988565 0.0000
CAB(-4) 0.384237 0.120084 3.199734 0.0030CONS -1.302201 0.236852 -5.497961 0.0000
GFCF(-3) -0.595522 0.262282 -2.270546 0.0296IR_SPR 0.014910 0.004362 3.418097 0.0017
NFA 0.280696 0.086210 3.255948 0.0026R-squared 0.919793 Mean dependent var -0.069686Adjusted R-squared 0.907998 S.D. dependent var 0.145954S.E. of regression 0.044271 Akaike info criterion -3.259509Sum squared resid 0.066636 Schwarz criterion -3.006177Log likelihood 71.19017 F-statistic 77.98062Durbin-Watson stat 2.136349 Prob(F-statistic) 0.000000
234
D6) Estimation Command: ===================== LS CAB C CONS GFCF NFA DEPEND_R Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*CONS + C(3)*GFCF + C(4)*NFA + C(5)*DEPEND_R Substituted Coefficients: ===================== CAB = 2.016392023 - 1.793362992*CONS - 1.664125386*GFCF + 0.3611156217*NFA - 0.6255812638*DEPEND_R Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 09/10/06 Time: 18:27 Sample: 1995:1 2005:4 Included observations: 44
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 2.016392 0.140464 14.35518 0.0000
CONS -1.793363 0.115706 -15.49926 0.0000 GFCF -1.664125 0.212207 -7.842007 0.0000 NFA 0.361116 0.078225 4.616346 0.0000
DEPEND_R -0.625581 0.167471 -3.735454 0.0006 R-squared 0.902417 Mean dependent var -0.069128 Adjusted R-squared 0.892408 S.D. dependent var 0.139284 S.E. of regression 0.045687 Akaike info criterion -3.227370 Sum squared resid 0.081404 Schwarz criterion -3.024621 Log likelihood 76.00213 F-statistic 90.16454Durbin-Watson stat 1.586912 Prob(F-statistic) 0.000000
CAB CONS GFCF NFA DEPEND_R
Mean -0.069128 0.841751 0.237319 0.016812 0.299077 Median -0.110646 0.853760 0.237772 0.022762 0.289470 Maximum 0.263408 0.977303 0.315687 0.340546 0.395098 Minimum -0.259370 0.659947 0.137285 -0.187919 0.227690 Std. Dev. 0.139284 0.072091 0.040741 0.097720 0.043070 Skewness 1.115444 -0.915894 -0.369440 0.541276 0.389279 Kurtosis 3.272841 3.616531 3.007339 4.523117 2.182169
Jarque-Bera 9.260726 6.848529 1.000995 6.401641 2.337500 Probability 0.009751 0.032573 0.606229 0.040729 0.310755
Observations 44 44 44 44 44
CAB CONS GFCF NFA DEPEND_R
CAB 1.000000 -0.703925 -0.171222 0.534861 -0.155954 CONS -0.703925 1.000000 -0.464635 -0.149033 -0.185474 GFCF -0.171222 -0.464635 1.000000 -0.269856 0.244868 NFA 0.534861 -0.149033 -0.269856 1.000000 -0.061077
DEPEND_R -0.155954 -0.185474 0.244868 -0.061077 1.000000
235
D7) Estimation Command: ===================== LS CAB C CONS GFCF NFA DEPEND_R LOG(REER) Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*CONS + C(3)*GFCF + C(4)*NFA + C(5)*DEPEND_R + C(6)*LOG(REER) Substituted Coefficients: ===================== CAB = 5.718399533 - 1.895631905*CONS - 1.502894484*GFCF + 0.3009512523*NFA - 0.8769077181*DEPEND_R - 0.7694923482*LOG(REER) Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 08/01/06 Time: 09:54 Sample: 1995:1 2005:4 Included observations: 44
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 5.718400 1.533139 3.729864 0.0006
CONS -1.895632 0.116966 -16.20672 0.0000GFCF -1.502894 0.210841 -7.128101 0.0000NFA 0.300951 0.077818 3.867397 0.0004
DEPEND_R -0.876908 0.188900 -4.642177 0.0000LOG(REER) -0.769492 0.317484 -2.423718 0.0202
R-squared 0.915482 Mean dependent var -0.069128Adjusted R-squared 0.904361 S.D. dependent var 0.139284S.E. of regression 0.043074 Akaike info criterion -3.325660Sum squared resid 0.070505 Schwarz criterion -3.082362Log likelihood 79.16453 F-statistic 82.32187Durbin-Watson stat 1.800392 Prob(F-statistic) 0.000000
CAB GFCF NFA DEPEND_R REER CONS Mean -0.069128 0.237319 0.016812 0.299077 104.6088 0.841751 Median -0.110646 0.237772 0.022762 0.289470 104.6935 0.853760 Maximum 0.263408 0.315687 0.340546 0.395098 110.9770 0.977303 Minimum -0.259370 0.137285 -0.187919 0.227690 98.44670 0.659947 Std. Dev. 0.139284 0.040741 0.097720 0.043070 2.983991 0.072091 Skewness 1.115444 -0.369440 0.541276 0.389279 -0.061539 -0.915894 Kurtosis 3.272841 3.007339 4.523117 2.182169 2.556914 3.616531
Jarque-Bera 9.260726 1.000995 6.401641 2.337500 0.387700 6.848529 Probability 0.009751 0.606229 0.040729 0.310755 0.823781 0.032573
Observations 44 44 44 44 44 44 CAB GFCF NFA DEPEND_R REER CONS
CAB 1.000000 -0.171222 0.534861 -0.155954 0.035833 -0.703925 GFCF -0.171222 1.000000 -0.269856 0.244868 0.409978 -0.464635 NFA 0.534861 -0.269856 1.000000 -0.061077 -0.266532 -0.149033
DEPEND_R -0.155954 0.244868 -0.061077 1.000000 -0.340706 -0.185474 REER 0.035833 0.409978 -0.266532 -0.340706 1.000000 -0.344653 CONS -0.703925 -0.464635 -0.149033 -0.185474 -0.344653 1.000000
236
D8) Estimation Command: ===================== LS CAB C CAB(-2) CONS GFCF NFA DEPEND_R LOG(REER) Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*CAB(-2) + C(3)*CONS + C(4)*GFCF + C(5)*NFA + C(6)*DEPEND_R + C(7)*LOG(REER) Substituted Coefficients: ===================== CAB = 5.076589351 - 0.08710549103*CAB(-2) - 1.919409946*CONS - 1.985044019*GFCF + 0.2108409775*NFA - 0.8731412823*DEPEND_R - 0.6027344588*LOG(REER) Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 08/01/06 Time: 10:07 Sample(adjusted): 1995:3 2005:4 Included observations: 42 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 5.076589 1.363328 3.723675 0.0007
CAB(-2) -0.087105 0.051431 -1.693624 0.0992CONS -1.919410 0.101797 -18.85532 0.0000GFCF -1.985044 0.214478 -9.255230 0.0000NFA 0.210841 0.070046 3.010051 0.0048
DEPEND_R -0.873141 0.166571 -5.241843 0.0000LOG(REER) -0.602734 0.283947 -2.122704 0.0409
R-squared 0.946624 Mean dependent var -0.069047Adjusted R-squared 0.937473 S.D. dependent var 0.142619S.E. of regression 0.035662 Akaike info criterion -3.678430Sum squared resid 0.044513 Schwarz criterion -3.388819Log likelihood 84.24704 F-statistic 103.4532Durbin-Watson stat 2.144342 Prob(F-statistic) 0.000000
237
D9)
Estimation Command: ===================== LS CAB C CONS GFCF(-2) NFA DEPEND_R LOG(REER) Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*CONS + C(3)*GFCF(-2) + C(4)*NFA + C(5)*DEPEND_R + C(6)*LOG(REER) Substituted Coefficients: ===================== CAB = 7.298430496 - 1.910317619*CONS - 1.267769594*GFCF(-2) + 0.3131131379*NFA - 1.030057611*DEPEND_R - 1.11014083*LOG(REER) Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 08/01/06 Time: 10:11 Sample(adjusted): 1995:3 2005:4 Included observations: 42 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 7.298430 1.734406 4.208028 0.0002
CONS -1.910318 0.131844 -14.48923 0.0000GFCF(-2) -1.267770 0.221271 -5.729489 0.0000
NFA 0.313113 0.085851 3.647183 0.0008DEPEND_R -1.030058 0.208718 -4.935168 0.0000LOG(REER) -1.110141 0.357645 -3.104032 0.0037
R-squared 0.903463 Mean dependent var -0.069047Adjusted R-squared 0.890055 S.D. dependent var 0.142619S.E. of regression 0.047290 Akaike info criterion -3.133492Sum squared resid 0.080507 Schwarz criterion -2.885254Log likelihood 71.80334 F-statistic 67.38272Durbin-Watson stat 2.127617 Prob(F-statistic) 0.000000
238
D10) Estimation Command: ===================== LS CAB C CAB(-4) CONS DEPEND_R GFCF(-2) NFA LOG(REER) Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*CAB(-4) + C(3)*CONS + C(4)*DEPEND_R + C(5)*GFCF(-2) + C(6)*NFA + C(7)*LOG(REER) Substituted Coefficients: ===================== CAB = 6.33665145 + 0.3214069056*CAB(-4) - 1.435813019*CONS - 0.7583058169*DEPEND_R - 0.7043907056*GFCF(-2) + 0.2299721408*NFA - 1.03070986*LOG(REER) Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 09/06/06 Time: 15:59 Sample(adjusted): 1996:1 2005:4 Included observations: 40 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 6.336651 1.619413 3.912931 0.0004
CAB(-4) 0.321407 0.116842 2.750775 0.0096CONS -1.435813 0.227376 -6.314705 0.0000
DEPEND_R -0.758306 0.198877 -3.812940 0.0006GFCF(-2) -0.704391 0.250233 -2.814939 0.0082
NFA 0.229972 0.082919 2.773465 0.0091LOG(REER) -1.030710 0.324878 -3.172607 0.0033
R-squared 0.930893 Mean dependent var -0.069686Adjusted R-squared 0.918328 S.D. dependent var 0.145954S.E. of regression 0.041711 Akaike info criterion -3.358465Sum squared resid 0.057414 Schwarz criterion -3.062911Log likelihood 74.16929 F-statistic 74.08683Durbin-Watson stat 2.314518 Prob(F-statistic) 0.000000
239
D11)
Estimation Command: ===================== LS CAB C CONS DEPEND_R GFCF M1A LOG(REER) Estimation Equation: ===================== CAB = C(1) + C(2)*CONS + C(3)*DEPEND_R + C(4)*GFCF + C(5)*M1A + C(6)*LOG(REER) Substituted Coefficients: ===================== CAB = 8.025168284 - 2.076668062*CONS - 1.075423356*DEPEND_R - 1.712717203*GFCF + 0.4312867183*M1A - 1.209916625*LOG(REER) Dependent Variable: CAB Method: Least Squares Date: 09/06/06 Time: 15:38 Sample: 1995:1 2005:4 Included observations: 44
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 8.025168 1.631396 4.919203 0.0000
CONS -2.076668 0.121306 -17.11921 0.0000DEPEND_R -1.075423 0.212076 -5.070930 0.0000
GFCF -1.712717 0.231773 -7.389628 0.0000M1A 0.431287 0.235614 1.830478 0.0750
LOG(REER) -1.209917 0.341557 -3.542355 0.0011R-squared 0.891760 Mean dependent var -0.069128Adjusted R-squared 0.877518 S.D. dependent var 0.139284S.E. of regression 0.048746 Akaike info criterion -3.078273Sum squared resid 0.090294 Schwarz criterion -2.834974Log likelihood 73.72200 F-statistic 62.61442Durbin-Watson stat 1.858187 Prob(F-statistic) 0.000000
CAB CONS DEPEND_R GFCF REER M1A
Mean -0.069128 0.841751 0.299077 0.237319 104.6088 0.017952 Median -0.110646 0.853760 0.289470 0.237772 104.6935 0.020429 Maximum 0.263408 0.977303 0.395098 0.315687 110.9770 0.090461 Minimum -0.259370 0.659947 0.227690 0.137285 98.44670 -0.050538 Std. Dev. 0.139284 0.072091 0.043070 0.040741 2.983991 0.032175 Skewness 1.115444 -0.915894 0.389279 -0.369440 -0.061539 -0.147035 Kurtosis 3.272841 3.616531 2.182169 3.007339 2.556914 2.879361
Jarque-Bera 9.260726 6.848529 2.337500 1.000995 0.387700 0.185224 Probability 0.009751 0.032573 0.310755 0.606229 0.823781 0.911547
Observations 44 44 44 44 44 44 CAB CONS DEPEND_R GFCF REER M1A
CAB 1.000000 -0.703925 -0.155954 -0.171222 0.035833 0.064357 CONS -0.703925 1.000000 -0.185474 -0.464635 -0.344653 -0.086882
DEPEND_R -0.155954 -0.185474 1.000000 0.244868 -0.340706 0.154196 GFCF -0.171222 -0.464635 0.244868 1.000000 0.409978 0.126343 REER 0.035833 -0.344653 -0.340706 0.409978 1.000000 0.055602 M1A 0.064357 -0.086882 0.154196 0.126343 0.055602 1.000000
240
Prilog 3: Postupak ocjene razine kratkoročne i dugoročne održivosti salda tekućeg računa platne bilance RH primjenom MFR pristupa
ε f γ r* fdi (r*-γ-ε) cab=-f(r*-γ-ε) cab=-f(r*-γ-ε)-fdi cabact cabprim
1995 0,000 0,203 0,068 0,066 0,006 -0,002 0,000 -0,005 -0,075 -0,0751996 -0,010 0,271 0,059 0,053 0,024 0,004 -0,001 -0,026 -0,048 -0,0481997 0,004 0,353 0,068 0,054 0,017 -0,018 0,006 -0,011 -0,125 -0,1231998 0,011 0,489 0,025 0,057 0,039 0,021 -0,010 -0,049 -0,067 -0,0641999 -0,048 0,510 -0,009 0,051 0,071 0,107 -0,055 -0,126 -0,071 -0,0692000 -0,005 0,612 0,029 0,064 0,057 0,040 -0,024 -0,082 -0,026 -0,0222001 0,037 0,598 0,044 0,063 0,059 -0,018 0,011 -0,049 -0,037 -0,0292002 0,011 0,680 0,006 0,048 0,027 0,031 -0,021 -0,048 -0,083 -0,0772003 0,005 0,836 0,053 0,041 0,067 -0,017 0,014 -0,053 -0,072 -0,0512004 0,020 0,879 0,038 0,032 0,026 -0,026 0,023 -0,003 -0,054 -0,0502005 0,021 0,808 0,043 0,028 0,037 -0,036 0,029 -0,008 -0,066 -0,049prosjek 1996-2000 -0,010 0,447 0,034 0,056 0,042 0,031 -0,014 -0,056 -0,067 -0,065prosjek 2001-2005 0,019 0,760 0,037 0,042 0,043 -0,013 0,010 -0,033 -0,062 -0,051 Izvor: izračun autora
241
Prilog 4: Postupak ocjene razine dugoročne održivosti i "prijelazne razine" salda tekućeg računa platne bilance RH primjenom Reisenovog pristupa
f γ r* fdi f* FX FX* η ε cabact cabprim
1996 0,271 0,059 0,053 0,024 0,480 0,119 0,248 0,068 -0,010 -0,048 -0,0481997 0,353 0,068 0,054 0,017 0,480 0,129 0,284 0,252 0,004 -0,125 -0,1231998 0,489 0,025 0,057 0,039 0,480 0,128 0,244 -0,049 0,011 -0,067 -0,0641999 0,510 -0,009 0,051 0,071 0,480 0,163 0,247 -0,035 -0,048 -0,071 -0,0692000 0,612 0,029 0,064 0,057 0,480 0,188 0,261 0,037 -0,005 -0,026 -0,0222001 0,598 0,044 0,063 0,059 0,480 0,237 0,272 0,098 0,037 -0,037 -0,0292002 0,680 0,006 0,048 0,027 0,480 0,232 0,282 0,134 0,011 -0,083 -0,0772003 0,836 0,053 0,041 0,067 0,480 0,253 0,289 0,121 0,005 -0,072 -0,0512004 0,879 0,038 0,032 0,026 0,480 0,232 0,286 0,035 0,020 -0,054 -0,0502005 0,808 0,043 0,028 0,037 0,480 0,240 0,282 0,035 0,021 -0,066 -0,0491996-2000 0,447 0,034 0,056 0,042 0,480 0,146 0,257 0,055 -0,010 -0,067 -0,0652001-2005 0,760 0,037 0,042 0,043 0,480 0,239 0,282 0,085 0,019 -0,062 -0,051
Ocjenjene vrijednosti 1996-2000 2001-2005η+ε-γ 0,011 0,0671+γ 1,034 1,037(η+ε-γ)/(1+γ) 0,010 0,064((η+ε-γ)/(1+γ))*FX* 0,003 0,018γ+ε 0,025 0,056f*(γ+ε) 0,012 0,027
cab3 -(f*(γ+ε)-((η+ε-γ)/(1+γ))*FX*) -0,009 -0,009cab4 -(f*(γ+ε)-((η+ε-γ)/(1+γ))*FX*)-fdi -0,051 -0,052
Ocjenjene "prijelazne" vrijednosti 1996-2000 2001-2005(1+γ) 1,034 1,037(1-η-ε) 0,955 0,897(1-η-ε)/(1+γ) 0,923 0,865((1-η-ε)/(1+γ))*FX 0,134 0,206FX*-((1-η-ε)/(1+γ))*FX 0,122 0,076(1-γ-ε) 0,975 0,944f(1-γ-ε) 0,436 0,718f*-f(1-γ-ε) 0,044 -0,238f*-f(1-γ-ε)-(FX*-((1-η-ε)/(1+γ))*FX) -0,078 -0,314
cab3p -(1/5)*(f*-f(1-γ-ε)-(FX*-((1-η-ε)/(1+γ))*FX)) 0,016 0,063cab4p -(1/5)*(f*-f(1-γ-ε)-(FX*-((1-η-ε)/(1+γ))*FX))-fd -0,026 0,019 Izvor: izračun autora
242
SAŽETAK Saldo tekućeg računa platne bilance varijabla je ekonomske politike koja ex post oslikava
rezultate vođenja makroekonomske politike i predstavlja izvor informacija o ponašanju
institucionalnih sektora nacionalne ekonomije. Zbog toga je analiza tekućeg računa platne
bilance zanimljiva kreatorima ekonomske politike kako bi objasnili kretanja na tekućem
računu i predložili mjere ekonomske politike u svrhu dostizanja održive razine deficita.
Osnovni ciljevi ovoga rada su analiza inozemne zaduženosti Republike Hrvatske, analiza
kretanja u platnoj bilanci,utvrđivanje determinanti koje najviše utječu na kretanja tekućeg
računa platne bilance Republike Hrvatske u razdoblju 1995.-2005. godine te ocjena granica
održivosti salda tekućeg računa platne bilance u kratkom i dugom roku primjenom Milessi-
Feretti i Reisenovog pristupa. Osim toga, analiziran je i aspekt financiranja zabilježenih
deficita tekućeg računa platne bilance. Primjenom ekonometrijskih tehnika i metoda ocijenjen
je utjecaj 25 potencijalno značajnih makroekonomskih varijabli na kretanja tekućeg računa
platne bilance u promatranom razdoblju i utvrđen je manji broj varijabli koje imaju
najsignifikantniji utjecaj. Isto tako, ocijenjene su kratkoročne i dugoročne granice održivosti
salda tekućeg računa, koje ukazuju na neodrživost zabilježenih razina deficita tekućeg
računa. Ocjenjene su i "prijelazne" razine salda tekućeg računa koje bi zemlja trebala
ostvarivati tijekom petogodišnjeg razdoblja, u uvjetima nepromijenjene ekonomske politike,
da bi se ostvarile poželjne razine pokazatelja inozemnog duga i razine međunarodnih pričuva
(u odnosu na BDP). Temeljem dobivenih rezultata istraživanja dane su i odgovarajuće
preporuke za vođenje makroekonomske politike zemlje.
JEL klasifikacijska oznaka: F32
Ključne riječi: platna bilanca, saldo tekućeg računa, održivost tekućeg računa,
makroekonomska politika, inozemni dug
243
SUMMARY The current account of the balance of payments is an economic policy variable which ex post
show results of national macroeconomic policy management and it is important source of
informations on behaviour of institutional sectors of national economy. Because of that,
current account analysis is interesting from the point of view of economic policy creators, in
order to be able to explain current acount developments and to propose adequate economic
poliy measures to reach sustainable levels of the current account deficit. The main goals of
the paper are to analyze Croatian external indebtness and balance of payments developments,
to identify determinants with the most significant impact on current account developments in
Croatia during the 1995-2005 period and to estimate levels of current account sustainability
within short and long term using the Milessi-Feretti and the Reisen approach. Furthermore,
aspects of cuurent account deficit financing are evaluated. By using of econometrics
techniques and methods, the impact of 25 potentialy significant macroeconomic variables on
current account developments during the period of observation is evaluated, and finally, set of
equations with lower number of variables which has the most significant impact on current
account developments in Croatia is presented. Furthermore, short-term and long-term levels
of current account sustainability are estimated, as well as "transition" levels of current
account balances required to reach desired levels of external debt and international reserves
(as percentage of GDP) during the five year period, using assumption that actual
macroeconomic policy remains unchanged. Following the main research results, a set of
reccommendations are proposed for the purpose of national macroeconomic policy
management.
JEL classification code: F32
Key words: balance of payments, current account, current account balance, current account
sustainability, macroeconomic policy, external debt
244
BIOGRAFIJA KANDIDATA
Davor Galinec rođen je 12. veljače 1969. godine u Kninu, općina Knin, Republika Hrvatska.
Osnovnu školu završio je u Samoboru, a srednju elektrotehničku u Zagrebu. Diplomirao je s
odličnim uspjehom na Ekonomskom fakultetu u Zagrebu 16.listopada 1992. godine, na
smjeru "Ekonomika turizma i ugostiteljstva". Iste godine zaposlio se u Državnom zavodu za
makroekonomske analize i prognoze, gdje je u svojstvu stručnog suradnika u Odjelu za
analizu i politiku ekonomskih odnosa s inozemstvom radio do 15. ožujka 1995. godine.
Istovremeno, aktivno je sudjelovao u radu Međuresorske grupe za prijem Republike Hrvatske
u GATT (WTO) te Stručne komisije za uvoz opreme po osnovi stranih ulaganja pri
Ministarstvu financija. Od 15. ožujka 1995. godine kandidat je zaposlen u Direkciji za
statistiku Hrvatske narodne banke, gdje je u razdoblju 1998.-2001. godine bio voditelj Odjela
za statistiku platne bilance, a od 2001. godine obnaša funkciju zamjenika direktora Direkcije
za statistiku. Poslijediplomski studij "Ekonomika međunarodne razmjene" na Ekonomskom
fakultetu u Zagrebu upisao je 1993. godine, te položivši sve ispite predviđene programom
završava studij 30.01.1997. godine obranom magistarskog rada "Analiza efektivne carinske i
necarinske zaštite hrvatskog gospodarstva". Tijekom dosadašnjeg rada sudjelovao je na
seminarima Međunarodnog monetarnog fonda (IMF), Organizacije za ekonomsku suradnju i
razvoj (OECD) i GATT-ove tehničke misije, te je objavljivao stručne radove i novinske
članke na temu zaštite domaće industrije, vanjskotrgovinske razmjene, platne bilance,
izravnih inozemnih ulaganja, izvozne konkurentnosti, ekonomskih integracija i tekućih
gospodarskih kretanja. Tijekom 1999. godine bio je član radne skupine za gospodarstvo u
sklopu izrade Plana integracijskih aktivnosti Republike Hrvatske, područje carina i trošarina,
a trenutno je član Stručne skupine za pripremu pregovora s EU u sklopu Poglavlja 29. -
Carinska unija. Član je i međuresorskih radnih skupina za izradu prijedloga Strategije razvitka
službene statistike u EH i Prijedloga Programa statističkih aktivnosti RH te Operativnog
odbora za nadzor financijskih institucija. U sklopu prilagodbi statističkog sustava Republike
Hrvatske izvještajnim zahtjevima EU, predstavnik je Hrvatske narodne banke na sastancima
Radne grupe za financijske račune (FAWG) pri Europskom statističkom uredu
(EUROSTAT), a trenutno radi na uspostavi sustava Statistike financijskih računa sektora
države.
