08总第80期

FINANCIAL REGULATION RESEARCH

总第80

期

2018年

2018/0

8

中 国 银 行 保 险 监 督 管 理 委 员 会

二〇一八年第八期（总第 80 期）

编辑部地址 /北京市西城区金融大街甲 15 号

邮政编码 / 100032

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投稿邮箱 / cbrcfrr@cbrc.gov.cn

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国内统一刊号 / CN10-1047/F

国际统一刊号/ ISSN 2095-3291

出版日期 /每月 25 日

每册定价 / 20 元

保险的本质、发展与监管 / 魏华林

金融分权、股权结构与银行贷款风险 / 苗文龙

我国私募基金风险及监管对策研究——基于美国的比较分析 / 刘瑜恒

美国金融监管放松改革的影响与启示研究

——《经济增长、监管放松与消费者保护法案》评析 / 杨　明

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总 编 辑 ／龚明华

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FINANCIAL REGULATION RESEARCH

征稿启事

《金融监管研究》办刊宗旨为：传播金融监管思想，刊发金融监管和国

际发展动向的理论研究和实证研究成果，扩大我国国际金融监管政策研究领

域的话语权和影响力，服务金融监管理论创新与工作实践。

本刊热忱欢迎广大金融从业人员以及专家、学者踊跃投稿。请将稿件

电子版（word格式）同时发送至电子邮箱cbrcfrr@cbrc.gov.cn和cbrcfrr

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投稿文章可以围绕金融监管、金融风险管理、金融法、宏观经济、货币

政策等领域理论研究和实践中的重点、难点问题，对已有的研究要进行规范

的综述，论证要严密，方法要科学。既欢迎基于扎实数据分析与理论模型的

高质量学术稿件，也欢迎有一定深度的政策性文章。政策性稿件应具有较强

思想性，学术要严谨，行文要规范。

请单独附页介绍作者信息，依次为姓名、性别、工作单位、职务、职

称、最高学历、研究方向、主要研究成果、身份证号码、通讯地址（邮

编）、联系电话和电子邮箱等。本刊反对一稿多投，稿件录用后，编辑部将

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《金融监管研究》编辑部

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学术委员会

主　　席 / 郭树清

名誉主席 / 刘明康

副 主 席 / 周　亮

成　　员 /（按姓氏拼音排序）

陈雨露　郭树清　黄守宏　李　扬

刘明康　刘遵义　尚福林　沈联涛

唐双宁　王　君　王兆星　吴志攀

谢　平　易　纲　周　亮　周慕冰

编辑委员会

主　任 / 刘春航

副主任 / 徐洁勤

成　员 /（按姓氏拼音排序）

陈卫东　黄海洲　黄志凌　连　平

廖有明　刘春航　刘瑞霞　陆　磊　

马晓峰　祁　斌　宋先平　魏国雄

徐洁勤　于　跃　曾俭华　张 杰

张晓朴　章　政

《金融监管研究》2018 年重点征稿启事

《金融监管研究》旨在传播金融监管思想，提升金融监管理论与政策研究水平，服务金融监

管理论创新与工作实践。近年来，《金融监管研究》的发行量持续保持在1.5万本左右，在学术

界、政策层、金融业的知名度和影响力持续提升。根据最新发布的《中国学术期刊影响因子年版

（2017版）》，《金融监管研究》在金融类期刊中的综合影响因子排名已上升至第二位，同时持续

被中国人民大学书报资料中心评为重要转载来源期刊。期刊编辑部衷心感谢各位作者、审稿专家

与读者对本刊的厚爱与支持。

根据党的十九大、中央经济工作会议和全国金融工作会议关于服务实体经济、防范金融风

险、深化金融改革、打赢防范化解重大金融风险攻坚战等部署要求，围绕当前金融监管、改革、

发展领域政策研究、理论探索和业务实践中的重点、热点、难点问题，《金融监管研究》2018年

将主要刊发以下方面的文章：

1. 金融服务实体经济与供给侧结构性改革。

2. 实体经济去杠杆与系统性金融风险防控。

3. 金融监管问责与金融监管有效性。

4. 金融机构股权管理与公司治理。

5. 信用风险、流动性风险、影子银行业务风险、房地产泡沫风险、地方政府债务风险等专

项风险防控。

6. 多层次资本市场改革与金融结构优化。

7. 债券市场互联互通与债券违约市场化处置机制。

8. 资本市场风险防控与违规行为监管。

9. 完善保险市场、机构、产品体系和健全保险市场功能。

10. 保险市场重点领域风险防范和化解处置。

11. 金融乱象及非法金融活动治理。

12. 金融业对外开放。

13. 金融科技（Fintech）、监管科技（Regtech）与金融业信息安全。

以上选题仅供参考，也欢迎其他相关领域的高质量稿件。投稿邮箱：cbrcfrr@126.com，

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《金融监管研究》编辑部

目录

保险的本质、发展与监管/ 魏华林 .................................................................................................................................................... 1

金融分权、股权结构与银行贷款风险/ 苗文龙 ..................................................................................................................................................21

我国私募基金风险及监管对策研究——基于美国的比较分析

/ 刘瑜恒 ..................................................................................................................................................42

美国金融监管放松改革的影响与启示研究——《经济增长、监管放松与消费者保护法案》评析

/ 杨　明 ..................................................................................................................................................61

影子银行业务与中小商业银行风险承担：传导机制与实证研究/ 周顺兴 ..................................................................................................................................................78

P2P 网络借贷行业自律：理论模型与跨国经验/ 卜亚　印梦婷 ......................................................................................................................................93

金融监管政策动态 ................................................................................................................... 111

CONTENTS

The Nature, Development and Regulation of Insurance

WEI Hualin ....................................................................................................................................................................1

Financial Decentralization, Ownership Structure and Bank Loan Risk

MIAO Wenlong ...........................................................................................................................................................21

The Risks and Regulation of Private Funds in China

——A Comparative Study with America

LIU Yuheng .................................................................................................................................................................42

The Impacts of American Financial Deregulation Reform and Its Implications to China:

A Review of the Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act

YANG Ming ................................................................................................................................................................61

Shadow Banking and the Risk-taking Behaviors of Small and Medium-sized

Commercial Banks: Mechanisms and Empirical Study

ZHOU Shunxing .........................................................................................................................................................78

Industry Self-regulation of P2P Lending: A Theoretical Model and the Transnational

Experiences

BU Ya, WU Mengting .................................................................................................................................................93

Financial Regulatory Policy Updates ...................................................................................................111

12018 年第 8 期

保险的本质、发展与监管

魏华林 1

摘要：近年来因“保险乱象”而起的保险强化监管，是发生在中国保险及其监管史上的一

个重要历史事件。本文在对“保险乱象”及其监管治理的案例分析中，通过比较保险与银行、

保险与证券的功能后提出，保险的本质是互助，保险的功能是造血。在保险属性分析中指出，

只承认保险的保障属性而不承认保险的金融属性，必然会产生理论上的误导；只看到保险的财

务属性而不看到保险的服务属性，必然会导致实践上的偏差。中国保险市场的“保险乱象”并

不是近来有之，早期的“保险乱象”是一种难以避免的市场行为，当下的“保险乱象”则是一

种触碰底线的犯规行为。“保险乱象”不仅导致了承保业务与投资业务匹配错位、保险供给与

保险需求出现失衡的后果，而且降低了社会对保险行业的信度。“强化监管”是国家治理“保

险乱象”所采用的特殊手段，目的在于防范化解保险业已存在的重大风险，需要重点处理好三

大关系：“黑天鹅”风险与“灰犀牛”风险；被监管者风险与监管者风险；“进入机制”与“退

出机制”。未来中国保险业发展的成败，取决于保险机构、从业人员和监管部门对保险经营性

质和风险管理规律的认知水平。保险业是一个充满温度的行业，需要继续坚守和不断认知。任

何一个人、一个企业乃至一个国家，在变幻无常的自然风险和神秘莫测的生命风险面前，都没

有足够的骄傲资本，只能依靠现代科技力量，运用人类共同智慧，在与风险共舞的同时，认真

做好重大风险防范工作。

关键词：保险乱象；保险姓保；保险本质；保险属性；保险监管

中图分类号：F840；F842 文献标识码：A

一、引言

尽管中国的民族保险业已有200多年的发展历史，然而其真正成为社会再生产中的一种损

1魏华林，武汉大学经济与管理学院教授、博士生导师，保险经济研究所所长，原中国保监会重大决策

咨询专家委员会委员。作者感谢编辑部意见，文责自负。

2 保险的本质、发展与监管 总第 80 期

失补偿机制，则是在国家实施改革开放政策之后的事情。从1979年国内保险业务全面恢复算

起，至今已近40年。保险业从无到有，从小到大，市场规模不断扩大，市场体系逐渐形成。市

场主体从1家增加到224家，其中财产保险公司82家，人身保险公司90家，再保险公司11家，集

团和控股保险公司12家，资产管理公司24家，互助保险公司5家；专业保险中介机构2612家，

兼业保险代理机构3万余家。保费收入从1980年的4.6亿元增加到2017年的3.7万亿元，年均增长

率27.5%；保险资产从1980年的14.5亿元增加到2017年的16.8万亿元，年均增长率28.8%。一路

走来，风风火火。中国保险业的快速发展及其取得的非凡成就，不仅奠定了它在国内金融体系

中的市场地位，而且引起了世界保险市场的关注目光。中国保险业在国内外的影响及其地位，

主要体现在三个方面：第一，中国已经发展成为排名世界第二的保险大国，保费收入规模仅次

于美国；第二，中国保险业对世界保险增长的贡献度最高，2016年中国保险的增长量在世界保

险增长量中的比例达到39%；第三，中国保险业是与企业生产、家庭生活和社会管理最为密切

的行业， 2017年保险业为社会提供的风险保障金额已经达到4154万亿元。

然而，一个“颜值”如此之高的行业，在国内不仅没有得到社会赞誉或认可，反而遭到

一片抱怨或不满意。这种不满意来自社会多个层面，既有平民百姓对保险的不满意，也有政府

管理者对保险的不满意；既有保险行业外部对保险的不满意，也有保险行业内部对保险的不满

意；既有保险投资者对保险的不满意，也有保险经营者对保险的不满意；既有投保人对保险的

不满意，也有保险人对保险的不满意。

一高一低，一热一冷，形成巨大反差。这样的“保险无奈”，多年来一直困扰着保险的关

注者，包括保险消费者、保险供给者、保险监管者和保险研究者等。原因何在？我们从保险界

最为关注的“保险姓保”“市场乱象”和“强化监管”三个关键词入手，试图探讨其背后的历

史背景和理论渊源。

二、“保险姓保”的本质与属性

“保险姓保”几乎是近年来国内保险界出现频率最高的一个词。何谓“保险姓保”？保险

界有两种说法：一是让保险回归保障，二是让保险回归本源。然而，何谓回归保障？如何回归

本源？这两个问题并没有一个统一的答案。“保险姓保”的核心问题是如何找回保险的本真，

因此“保险姓保”的讨论需要澄清两个基本理论问题，一是保险的本质，二是保险的属性。

（一）保险的本质

“保险姓保”并不是一个伪命题，它需要回答的问题不是保险“姓什么”，而是保险

32018 年第 8 期

“是什么”。“保险是什么”所涉及的内容也许很多，首当其冲的是保险存在的意义和价值，主

要体现在两个方面：一是资金融通性，二是市场互助性。保险与银行、证券共同构成了一个国

家金融体系的三大支柱。由于各自的服务客体和服务内容有所区分，因此形成了三种不同的金

融形式。三者之间既具有共性，也存在个性。尽管三大金融支柱的核心功能都是为实体经济服

务，为社会创造财富，为普通个人的自由、发展和幸福提供帮助，但由于各自具有的金融功能

和提供的服务方式不尽相同，因此反映了三种不同的金融关系。具体的说，银行作为金融中

介，它与服务对象之间的关系是一种“自助关系”；证券作为集资平台，它与服务对象之间的

关系是一种“他助关系”；保险作为信用交换，它与服务对象之间的关系是一种 “互助关系”。

如果说银行、证券的主要功能是资金融通，帮助客户“输血”，那么，保险的主要功能则是解

危救困，帮助客户“造血”。在一般情况下，前者是只救“活”不救“死”，后者是既救“活”

又救“死”。相比之下，保险与人类社会的关系更为密切，适用于不同的社会形态，包括商品

社会形态和非商品社会形态。这是保险金融机构与非保险金融机构的区别所在，也是保险存在

的意义和价值所在。

保险的本质是互助，保险的功能是造血，这可以从保险历史上得到佐证。无论是财产保险

起源的共同海损，还是人身保险起源的共济社团，无一不是基于相互扶助的保险理念而兴起。

商业保险的出现，改变的只是保险的形式，而不是保险的内容。商业保险的意义在于，使原有

的保险内涵增添法律化、规范化和去边界化的色彩。从保险的前身共同海损所适用的“我为人

人，人人为我”原则，到时下中国保险人提出的“保险使生活更美好”，都是保险本质特征的

具体表现。从这种意义上说，“互助”和“造血”既是保险得以存在的固有基因，也是保险得

以发展的源泉所在。世界保险业不断发展的五百年历史，中国保险业日益壮大的跌宕起伏，都

可以从这里看到影子，找到答案。

简而言之，保险的历史就是一部人类相互帮扶的历史。保险的存在和发展，源于保险自

身所具有的“互助”和“造血”的本质特征。如果保险失去了内在的互助性质和特有的造血功

能，也就失去了存在的意义和价值。保险的互助特性和造血功能，不仅决定了过去的保险发展

过程，而且影响着未来的保险发展方向。今天的中国保险业之所以能够越来越发展，越来越被

社会认同，越来越渗透到各个社会经济领域，越来越成为社会安全的稳定器，都是保险本质

使然。

（二）保险的属性

保险具有多重属性，既具有保障属性，又具有金融属性；既具有财务属性，又具有服务属

性。保险既是保障属性与金融属性的统一，也是财务属性与服务属性的统一。只承认保险的保

4 保险的本质、发展与监管 总第 80 期

障属性而不承认保险的金融属性，必然会产生理论上的误导；只看到保险的财务属性而不看到

保险的服务属性，必然会导致实践上的偏差。

1. 保险的保障属性与金融属性

在保险的保障属性问题上，理论界没有太多的争议，而对于保险的金融属性，则存在着不

同的声音。从历史上看，当保险尤其是人寿保险产生后，保险就具有上述两种属性，区别只是

在于：前者属于基本属性，后者属于衍生属性；前者容易被人认识，后者容易被人忽略。

对于保险金融属性的认识，除了理论上存在理解分野以外，在实践上也有一个不断认识的

过程。按照传统观念，保险投资属于后台作业，是解决保险经营中沉淀资金保值增值的方式和

手段。基于这种观念，在保险立法的初期，保险资金运用渠道的限制非常严格，保险投资主要

是银行存款、购买国债和金融债等。保险投资业务一般由保险公司的财务部门代为行使，保险

公司没有独立的投资部门。后来，由于两个因素的变化或出现，使得上述情况发生了改变。一

是随着保险产品的创新和经营规模的扩大，保险资金的聚集数量日益增大，尤其是长期寿险业

务的保费沉淀期限比较长，保险资金的运用随之成为保险经营中不得不解决的一个重要问题。

二是保险市场的经营环境发生变化。第二次世界大战之后，世界保险市场上出现了一种前所未

有的现象，即保险公司收取的保险费不足于弥补保险标的的损失和保险经营费用。通过保险资

金运用的利润收入，弥补保险经营的持续亏损，成为当时稳定保险市场的不二选择。正是这样

的变化，使得保险的金融属性开始凸显。与此同时，法律也放开了保险投资范围的种种限制，

允许保险资金进入资本市场等多个领域，保险开始成为各个国家金融体系中不可忽视的重要力

量。以发达国家为例，其保险资产在国家金融资产中的比例达到或接近三分之一，成为名副其

实的金融支柱。2017年末，中国保险业的总资产为16.75万亿元，在国家金融资产中的占比达

到6.23%。今后，随着保险业务的持续增长，保险资金运用的规模不断扩大，保险资产在金融

资产中的比例还会继续提高。加之，保险产品尤其是寿险产品经营的特殊性——负债久期长、

投资范围广和可用程度高等特点，使保险资金在社会经济建设中的作用、保险资金的运用对金

融市场稳定的影响不可小觑。如何发挥保险的金融属性，如何发挥保险市场与资本市场、保险

市场与债券市场之间的互动关系，还是完善金融体系理论研究中尚未完成的一个重要课题。

近年来，除了忽视保险的金融属性倾向以外，还存在一种过于强调保险的金融属性倾向，

从一个极端走到另外一个极端。有的保险公司将保费收取视为一种融资手段，单纯依靠冒险投

资，博取高额收益，被称为“资产驱动”的保险经营模式。受此影响，保险市场一度出现了对

理财性保险产品的过度开发，忽视了对保障性保险产品的应有关注，颠倒了保险的保障属性与

金融属性的关系，干扰了保险市场的发展方向，影响了保险业的健康发展。这种背离保险基本

52018 年第 8 期

属性的行为，应该受到保险监管规则的约束。为了纠正这种偏离保险规律的发展行为，摆正保

险市场的发展方向，提出“保险姓保”的命题，呼吁保险回归风险保障，倒也无可厚非。问题

在于，如果将“保险姓保”定格于保险只具有风险保障属性，不具有保险金融属性；落实“保

险姓保”只是将保险的发展拉回到风险保障功能，忽略保险的投资功能，同样是不可取的。这

样的理解和做法，既不是保险发展的历史事实，也不符合保险发展的内在逻辑。

从历史上看，保险从产生到今天已经走过两个发展阶段。以第二次世界大战为分水岭，在

此之前，保险起源于欧洲，“损失补偿”是欧洲人发展保险的理论基础。保险公司被视为一种

损失补偿公司，保险的功能主要体现为风险保障。保险人通过向投保人收取保险费的方式集散

风险，用建立保险责任准备金的方式补偿损失。理论上将这样的经营方式称为“一个轮子”模

式。然而，这样的经营模式客观上必须具备一个前提：保险人必须具有足够的偿还债务的能

力，即保险公司的偿付能力。二战之前，保险市场的偿付能力没有出现大的问题，保险公司之

间相安无事。但是，二战之后，保险市场环境发生重大变化，保险公司收取的保险费不足于弥

补保险标的的损失和保险经营的费用。保险经营的持续亏损导致保险公司大量退出，影响了保

险市场的稳定。为了破解这个难题，当年日本的有识之士提出了“两个轮子”理论，即用“承

保业务”与“投资业务”双轮驱动的方式，让投资业务的收入盈余弥补承保业务的经营亏损。

这个方式得到其他国家的广泛认同并加以模仿，在世界范围内产生了很好的效果。长达60多年

的世界保险实践足于证明“两个轮子”的发展路径是可行的、富有成效的，它不仅促进了保险

业的发展，使之成为金融体系中的一个重要支柱，而且发展了保险经营理论，破解了世界性的

保险经营难题，堪称20世纪保险理论与实践中的一件具有里程碑意义的事件。

然而，2008年爆发的国际金融危机打破了人们长期坚持的保险经营逻辑。那些习惯于“两

个轮子”经营的保险公司，由于投资业务屡屡受挫，因此其经营再次面临困境。在突如其来的

金融危机的猛烈冲击下，保险业难以独善其身，一些保险公司甚至是国际上颇有影响的知名保

险公司，一夜之间轰然倒下。意外情况的发生几乎令世界上所有的保险经营者不知所措，大批

保险公司遭受业务下滑，经营亏损。国际金融危机之后，大部分保险人选择重走二战前的保险

老路，回归保险主业，多做承保业务，少做投资业务。其实，从历史演变逻辑上看，这样的选

择并不可取，其结果无异于将自己推向更加危险的境地。正确的选择，当是改变传统的保险经

营逻辑，寻找适合保险发展的新路径。这样的思路已经在中国保险界酝酿成型，这就是被中国

保险理论界称为“链子理论”的保险主张，以及基于这种理论而开始尝试的保险“产业链”发

展模式。例如，“医、养”结合的养老保险，“医、保”结合的健康保险等。当下中国保险业面

临的最大问题不是风险保障，而是风险防范。即使让保险经营回归到风险保障轨道，也不能完

6 保险的本质、发展与监管 总第 80 期

全解决保险业面临的风险防范问题。“链子理论”的诞生，标志着中国乃至世界保险业的发展

已经进入到一个新的历史阶段，即第三历史阶段。不同的保险历史阶段，有着不同的保险发展

规律。世界上没有一成不变的事物，也不存在一成不变的发展规律。当保险业的发展已经进入

到第三历史阶段时，提出用第一历史阶段的“单轮理论”指导保险的发展，单靠财产保险的风

险保障业务或人寿保险的“三差”经营机制来化解保险发展困境，从理论上看是不可能的。同

样，在新的保险发展阶段，固守第二历史阶段的“双轮理论”原则，继续依靠承保业务和投资

业务走出发展困境，在现实中也是行不通的。中国的保险业只有在“链子理论”的指导下，以

发展保险产业链、形成价值链的方式，才能走出保险发展路上的阴霾，才能更好地服务于实体

经济，更好地服务于社会治理。

2. 保险的财务属性与服务属性

在保险的财务属性问题上，理论界没有太多的争议，而对于保险的服务属性，并不是所有

人都能够认识全面、理解正确。

保险的财务属性与服务属性源于保险的风险保障功能和风险管理功能。从历史上看，商业

保险在早期展现给人们的主要是保险的财务属性，保险的服务属性特征并不明显。当时保险人

经营的业务主要是财产保险，投保人购买财产保险的目的在于，当保险标的发生损失时能够得

到保险损失补偿。保险人与被保险人的关系，直接表现为一种保险财务关系。工业革命后，随

着新的生产方式的产生，风险的性质和种类发生了前所未有的变化，投保人对风险管理的需要

变得更为迫切。投保人的保险意识转变是保险服务属性产生的原始动因。当投保人意识到花钱

买保险，不一定是为了得到保险公司的补偿，而是为了减少保险事故的发生，保险的服务属性

就开始进入人们的视野。保险人认同或回应投保人保险服务诉求的直接表现，是在保险合同中

制定“防灾防损条款”。按照该条款，保险人对保险标的具有防灾防损的义务。这是保险关系

中出现的具有颠覆意义的一个变化。在此之前，保险标的的防灾防损对象主要是投保人，而不

是保险人。正是由于这种变化，使得保险的服务属性得以正式确立。

保险服务属性的出现，极大地推动了保险业的发展。由于保险是一种专司发现风险、经营

风险和管理风险的行业，因此那些专业性比较强、技术比较复杂的企业投资人，都愿意通过财

务手段将自己面临的风险转移给保险公司，以此获得保险公司的风险管理服务。与此同时，保

险公司通过风险管理服务增强了与客户之间的粘性，扩展了保险经营范围，扩大了保险经营规

模。人寿保险诞生之后，客户的这种诉求进一步升华。某种意义上而言，人寿保险的投保人购

买保险的目的本质上不是为了得到保险补偿，而是为了得到一个风险管理的方案。例如，购买

飞机意外保险的人，并不愿意为了获得保险补偿而希望飞机出现事故；购买大病医疗保险的

72018 年第 8 期

人，也不愿意为了获得保险补偿而期盼自己大病一场。飞机不出事、身体不生病，才是他们购

买保险的真实目的所在。如何保障飞机不出事、身体不生病，如何增加保单的附加值，既是现

代保险人提供保险服务的基本内容，也是衡量现代保险服务业存在价值的重要体现。

三、“保险乱象”的实质与根源

（一）“保险乱象”及其影响

中国保险市场的“保险乱象”并不是近来有之，其在不同的时期有不同的表现形式，不同

的地方有不同的表现类别。早期的“保险乱象”表现为公司外部的一种混乱，形式比较单一，

主要是公司与公司之间的产品价格之战，企业与企业之间的队伍挖角之争等。眼下的“保险乱

象”则是公司内部的一种混乱，表现形式相对复杂，后果影响相当严重，既有产品乱象，又有

销售乱象；既有违规套费乱象，又有理赔乱象；既有资金运用乱象，又有数据造假乱象；既有

股权投资乱象，又有公司治理乱象。这些“保险乱象”被人形容为长在保险市场主体上的一个

“肿瘤”，对保险业的健康发展造成了严重的不良影响。从历史经验来看，如果一个国家的“保

险乱象”得不到及时有效的治理，不仅会导致保险市场的竞争失序、经营失衡，而且会造成保

险行业的群体失信、企业失败。如果说早期的价格之争、挖角之战等“保险乱象”还是一种难

于避免的市场行为，那么当下的股权投资乱象、公司治理乱象和数据造假乱象等则是一种触碰

底线的犯规行为，由此导致的严重后果，着实令人担忧。

1. 承保业务与投资业务匹配错位

保险经营本质上是一种负债经营，保险经营的核心是保持承保业务与投资业务之间的相对

匹配，控制负债成本和提高资产收益是保险经营的内在要求。由于“保险乱象”的长期存在，

保险经营的这种匹配发生错位，具体表现在两个方面。

一是期限错配。一方面是“长钱短用”。由于国内金融市场缺乏大量久期长的固定收益资

产，导致寿险业整体上负债期限长于资产期限，仅久期在15年以上的资产，缺口就达5.4万亿

元。另一方面是“短钱长用”。部分公司为了扩大规模或应对满期给付及退保压力，大量销售

实际期限较短、成本较高的高现价产品。为满足收益需求，所获取的保费往往投资于流动性较

低的权益类或另类资产，蕴含着较大的流动性风险。

二是收益率错配。保险资金具有逆周期性，市场平均投资收益率降低时，保费收入易，保

险投资难。反之，则保险投资易，保费收入难。近年来，全行业保费持续快速增长，但高收益

的优质资产越来越少。如果市场可投资产收益覆盖不了资金成本，保险公司将出现利差损失。

如果产品实际利率达不到客户预期，保险公司将面临较大的退保压力，个别公司可能面临现金

8 保险的本质、发展与监管 总第 80 期

流不足的风险。具体分析如下：

在保险负债端方面，2017年我国保险行业的平均负债成本率是3.94%。如果孤立的看这个

负债成本率，发现不了什么问题，但如果引进其他数据对比分析，就会改变我们对此的看法。

第一，中国保险行业的负债成本率整体处于波动态势。以寿险为例，先由2011年的2.73%

上升到2015年的5.21%，之后又从2015年的5.21%下降至2017年的3.93%（见图1）。

6.00%

5.00%

4.00%

3.00%

2.00%

2.73% 2.87%

2011

年

2012

年

2013

年

2014

年

2015

年

2016

年

2017

年

3.83%4.06%

5.21%

4.48%

3.93.%

数据来源：72 家寿险家公司投资能力哪家强？，http://insurance.hexun.com，2018 年 5 月 25 日。

图 1：寿险行业打平收益率

第二，中资保险公司的负债成本率高于外资保险公司的负债成本率。在2017年，前者是

3.94%，后者是3.73%（见图2）。

6.00%

5.00%

4.00%

3.00%

2.00%

1.00%

0.00%

中资

3.94%

3.73%

2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年

外资

数据来源：72 家寿险家公司投资能力哪家强？，http://insurance.hexun.com，2018 年 5 月 25 日。

图 2：中、外资保险公司的负债成本率

92018 年第 8 期

第三，中小型保险公司的负债成本率高于大型保险公司的负债成本率。中型保险公司的

负债成本率是4.87%，小型保险公司的负债成本率是4.67%，而大型保险公司的负债成本率是

3.79%（见图3）。

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%

大型公司 中型公司 小型公司

4.87%

4.67%

3.79%

2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年

数据来源：72 家寿险家公司投资能力哪家强？，http://insurance.hexun.com，2018 年 5 月 25 日。

图 3：大、中、小型保险公司的负债成本率

在保险资产端方面，“保险乱象”的存在，导致了资产收益波动风险增大。由于产险行业

的投资资产比较少，对整体投资收益的影响只有0.1%，因此这里对寿险行业的投资收益率数据

进行具体分析。从图4可以看出：一是保险行业的投资具有明显的波动性特征，实际投资收益

率从2011年的最低点1.30%上升到2014年的最高点8.69%，期间出现了将近7倍的差距；二是大

型公司与中小型公司存在明显的差异，从长期看，中型公司在投资上具有一定的优势，但2017

年的数据表明，大公司优于中型公司，中型公司优于小型公司（见图5）。

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%

1.30%

5.05%

3.90%

8.69%8.01%

4.07%

5.59%

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

数据来源：72 家寿险家公司投资能力哪家强？，http://insurance.hexun.com，2018 年 5 月 25 日。

图 4：2011—2017 年实际投资收益率

10 保险的本质、发展与监管 总第 80 期

7.00%

6.00%

5.00%

4.00%

3.00%

2.00%

1.00%

0.00%

5.73%

2017 年

大型公司 中型公司 小型公司

2011-2016 年

4.76%3.88%

5.10% 5.43% 4.92%

数据来源：72 家寿险家公司投资能力哪家强？，http://insurance.hexun.com，2018 年 5 月 25 日。

图 5：大、中、小型保险公司的实际投资收益率

“保险乱象”不仅引起了保险业务数据的大起大落，而且造成部分保险公司出现经营亏损，

影响保险市场稳定。

2. 保险供给与保险需求出现失衡

供给与需求的矛盾是市场经济中始终存在的一种基本矛盾。供给与需求的绝对平衡只是人

们的一种主观愿望。没有供给与需求的矛盾，就没有市场经济，市场经济的发展是供给与需求

矛盾存在和运动的结果。就此而言，供给与需求矛盾的存在是市场经济发展的前提条件。保险

是市场经济的产物，作为市场经济组成部分的保险市场，不能不受到市场经济一般规律的支配

和影响。保险供给与保险需求之间的矛盾，过去是、将来也是保险市场长期存在的一种现象。

中国的保险供给与保险需求矛盾的特殊性在于：

首先，保险供求的“双不足”，即保险供给不足，保险需求也不足。中国保险市场经营主

体面临双重压力，既要增加供给，又要激发需求。相比之下，激发保险需求显得更为迫切。经

济学界一个基本共识是“短期看需求，长期看供给”。过往的中国保险市场，发展的引擎主要

是增加保险供给，以此拉动保费收入总量的增加，实现保险规模的扩大。加之选择保险供给拉

动发展的动机，不是为了满足社会的保险需求，而是为了扩大保险的市场规模，其结果是保险

市场内部结构失衡，保险供给不足，保险需求也不足。

其次，保险发展的不平衡和不充分。保险发展不平衡表现在以下三个方面。一是业务

结构不平衡。人身保险市场上的健康、意外、养老等风险保障型、长期型的保险业务发展相

对不足，2017年，长期寿险、意外保险、伤害保险的保费收入在人身保险业务中的比重仅为

23.75%；补充型保险产品的保费收入在养老金业务中比重只有37.21%。财产保险市场上的机

动车辆保险业务的占比常年保持在70%以上，而那些与国计民生密切相关的保险业务则没有得

到应有的发展。中国的企业财产保险的保费收入在财产保险业务中的比重仅为3.99%，责任保

112018 年第 8 期

险仅为4.59%，农业保险仅为4.87%，信用保险仅为4.86%。二是区域结构不平衡，中西部地区

保险业发展的程度明显落后于东部地区。2017年东部地区的保费收入是2.1万亿元，占全国保

费收入的比重达到57.73%，高于中部地区和西部地区的总和。西部地区的土地面积占全国土

地面积的比重为71%，人口占全国人口的比重为28%，然而，其保费收入仅占全国保费收入的

17.79%。三是保险市场要素不平衡，主要表现在集中度上。2017年，排在财产保险市场前两位

的保险公司的保费收入，在全部财险保费收入的比重高达53.62%；排在人身保险市场前五位的

保险公司的保费收入，在全部寿险保费收入的比重高达49.15%。理论上而言，如此之高的市场

集中度对保险市场的正常发展是不利的。

保险发展不充分表现在以下三个方面。一是保险服务水平不充分。反映保险服务水平的

指标主要有两个：保险渗透率和保险赔付率。以保险渗透率而论，日本寿险市场的渗透率是

321%，美国是191%，韩国是152%，德国是105%，法国是97%，中国是33%。世界保险十强国

家的平均渗透率是126%。从保险赔付率来看，目前我国的保险赔付占国家灾害造成的经济损

失的比例在5%以下，远远低于平均30%的国际保险市场赔付率水平。如何减轻国家财力负担，

当是中国保险业提高保险服务水平的初心所在。二是保险创新能力不充分。保险创新能力不充

分表现在虽然所有的保险公司都有自己开发的创新产品，这样的产品总量可以达到成千上万，

但真正属于自主创新的产品则不多见。真正具有知识产权、自主定价、市场竞争力的保险产品

更是无从谈起。中国保险市场中的许多无解的问题，比如产品同质化、竞争恶性化、市场无序

化等，无不与此密切相关。三是保险风险管理不充分。风险管理能力不充分表现在：一方面保

险经营中长期存在的低费率、高佣金、高返还、高手续费的“一低三高”现象，导致相当数量

的保险公司出现经营亏损，已经形成不可小觑的保险经营风险；另一方面，保险经营的风险意

识淡薄，部分保险公司在保险经营中存在重业务、轻管理，重前端、轻后端，重投资、轻负债

等市场行为，导致保险行业的风险大量累积，对保险业的健康发展造成威胁。

保险市场的空前失序和严重失衡，不仅引起了保险管理者的关注，而且引起了保险经营者

的焦虑。

（二）“保险乱象”的存在原因

任何一种现象的出现都有其原因，保险也不例外。梳理“保险乱象”不难发现，导致“保

险乱象”的原因是复杂的，既有主观原因，也有客观原因；既有历史原因，也有现实原因；既

有外部环境变化的原因，也有保险市场内部矛盾的原因等。概括而言，我国保险业出现乱象的

原因主要来自以下四个方面：

1. 有限的保险经验

保险是一种舶来品。尽管文献记载的中国保险有200多年的历史，但真正作为国家经济社

12 保险的本质、发展与监管 总第 80 期

会中的一种损失补偿机制，用于人生过程中生、老、病、死、残的一种健康管理方式，则是改

革开放后的事情，实践经验的时间不到40年。保险市场发展初期，西方的商业保险理论为我们

打开视野，使我们懂得一些保险的基本知识和基本技能，但鉴于中国国情的特殊性，这样的保

险理论和知识不能满足建立国家保险制度的需要。为了找到适合自己的保险发展道路，中国进

行了大胆的尝试，尝试过变革和停办，经历过胜利和失败。中国保险的发展经历可以简称为

“一二三”，即10年的变革、20年的停办、30多年的发展。1949年至1959年，中国用10年时间进

行了新旧保险制度替换，形成了属于自己的国有保险制度体系。1959年至1979年，由于特殊的

国家政治背景，保险被搁置了20年。1979年至今是中国保险业发展的有效经验期，可分为三个

阶段：第一阶段是“摸着行走”，其行为方式就是“摸着石头过河”，走一步看一步。这样的市

场行为方式因成本太高而被迫放弃。第二阶段是“跟着行走”，从中国加入世贸组织开始，外

资保险公司或发达国家的保险市场被视为中国保险业的老师。学生围着老师转，老师教什么，

学生学什么；老师怎么教，学生怎么做，成了这个阶段保险人的“当然思维”。后来，国际金

融危机的爆发令一些世界著名的保险公司及其他金融机构，一夜之间轰然倒下，老师的话失去

灵验，学生一时茫然，不知所措。第三阶段是“自个行走”阶段。2008年国际金融危机启示中

国保险人，今后的路需要自己来选择。从某种意义上说，中国“自个行走”的保险业发展经

历，是从国际金融危机后开始的，有效的保险实践经验时间只有短短的10年。

无独有偶，正是这个10年，发生了历史上最为严重的“保险乱象”。与其说这是一种偶然

的巧合，不如说它是一种历史的必然。前两个10年，中国保险的发展客观上存在一定的盲目

性，一个是盲目地“摸”，一个是盲目地“跟”。期间，虽然不乏有识之士和经验老者站出来告

诫指引，但总体来说，缺乏顶层设计的保险发展，在时代潮流中始终处于顺势而为态势。保险

经历的有限性决定了保险经验的局限性。保险是一种看似简单、实为复杂的客观事物。在10年

里读懂500年的保险历史，看透500年的保险真谛，是一件颇有难度的事情。当年的英国学生为

了获得一个保险文凭，需要花费学习生涯中的7年时光，可想而知隐藏保险其中的知识之广泛，

技术之精深，理论之博大。

2. 片面的保险认知

国人对保险具有什么样的认知水平，在相当程度上将影响甚至决定我们国家保险市场未来

的走向。这里所说的认知水平，不仅是指社会对保险的经营和宣导的管理能力，同时是指在上

述管理能力背后的价值判断及其取向，而这些判断和取向往往又与国家的社会发展阶段联系在

一起。人们对保险的认知水准有时难以完全超越其所处的历史发展阶段，从而增加了认知的难

度。提升全社会对保险的认知水准，既需要时间和耐心，也需要努力和智慧。保险大道，简而

言之就是敬天惜命。敬天者，尊重自然规律也；惜命者，珍惜人的生命也。然而这个容易被人

132018 年第 8 期

接受的道理在实践中常常被人误读，出现片面的保险认知。片面的保险认知在保险供给方主要

表现在两个方面：一方面，保险业的功能被人为地缩小。有人问一个成功的中国保险企业家：

保险经营成功的秘诀是什么？这个保险企业家不假思索的答道：我的保险经营秘诀有两条，一

是如何将客户不用的钱变成自己可用的钱；二是如何将客户未来的钱变成自己现在的钱。不难

看出，在这位企业家眼里，保险的功能就是融通资金。这样的认知，在金融保险界决不是个别

现象。如果站在商人的立场上，承认“在商言商”的商人信仰，那么这位保险企业家的话没有

什么可以挑剔的错误。问题在于：保险行业不是一般的商业行业，而是一种特殊的商业行业；

保险行业经营的对象不是一般的商品，而是一种特殊的商品。保险业作为一个发现风险、经营

风险、管理风险的行业，其基本功能不是融通资金，而是集散风险、控制风险。在一定意义上

说，集散风险、控制风险是保险经营的目的，融通资金是保险经营的手段。保险的融通资金只

是实现保险集散风险、控制风险的一种手段或工具，两者不可本末倒置。

另一方面，保险人的作用被人为的放大。有人送给中国保险人一个外号叫“保大胆”，意

思是说，有些保险人的胆子太大，不计风险，盲目承保的一种现象。在中国，保险人在办理保

险业务时，不管何样的投保标的，也不管自己的实力有多大，均可答应承保，来者不拒，一

口吃下，大有“过了嗓子不怕烫”的味道。这种现象在其他成熟国家的保险市场上是不多见

的。英国被称为近代保险的始祖。在有关保险的英文书籍中有一个令人费解的问题，多有“承

保人”的概念，少见“保险人”这个词。那些不假思索的中国读者认为，这是翻译中的技术问

题，两者之间不存在本质的差别。其实不然。在英国人看来，“保险人”是一个特定的概念，

包括一个保险合同中的所有承保者。英国的保险经营者出于风险责任考虑，一般不会做出承

保保险合同全部保险金额的选择，而会选择按照一定比例，承保其中一部分保险金额的风险

责任，并在保险经纪人事先准备好的“承保条”（slip）下面签上自己的姓名，故称“承保人”

（underwriting）。这样一来，“保险人”是指一个保险合同中多个承保人的集合词，单个承保人

不能称为保险人，只能称为“承保人”。然而，这样的差别在中国并不存在。

保险人被人为放大的现象，在保险市场中随处可见。一个从未接触过保险的人，经过三五

天的培训就上街卖保险，自称保险理财师；一个刚刚通过保险中介资格考试的人，立马称自己

是“保险经纪人”或“保险公估师”。殊不知，时至今日，具备条件、敢于自称“保险经纪人”

或“保险公估师”的人全世界也不过几千或几万人而已。假如中国800万人的保险从业者都如

此称呼，岂不让人啼笑皆非。除此之外，那些通过高管资格考试的人，不一定能够得心应手地

经营企业，那些取得精算师资格考试的人，不一定可以在保险市场呼风唤雨。如果我们不承认

这样的现实，其实也是缺乏保险认知的一种表现。人类在认识大自然面前还是小学生，人类在

认识生命过程中，还有很长的路没有走。

14 保险的本质、发展与监管 总第 80 期

3. 难解的保险怪圈

长期以来，中国的保险经营始终没有跳出一个“怪圈”。一方面，由于保险难卖，因此花

费高佣金；由于存在高佣金，因此保险价格居高不下；由于保险价格太贵，因此导致保险难

卖。另一方面，因为保险难卖，所以发生保险人销售误导；因为保险人销售误导，所以投保人

觉得上当受骗；因为保险消费者害怕上当受骗，所以不愿意购买保险；因为消费者不愿意购买

保险，所以导致保险难卖。

如何走出一个又一个的保险怪圈？焦点在于“保险难卖”。保险之所以难卖，因为它是一

种特殊的商品。保险商品的特殊性在于：第一，它不是一种生理必需的商品；第二，它不是一

种购买之后即刻体验消费的商品；第三，它不是一种不可替代的商品。按照美国人本主义心

理学家亚伯拉罕·马斯洛的需求层次论，人类需求层次分为生理需求、安全需求、社交需求、

尊重需求和自我实现需求等五种。这五种需求像阶梯一样从低到高，按照层次依次推进。只

有当最低层次的生理需求得到充分满足时，才会产生旺盛的较高层次的安全需求等（Maslow，

1943）。保险商品是一种虚拟商品，只有在发生保险补偿或给付的情况下，人们才会感觉到它

的真实存在。对于经济损失的补偿，除了保险之外还有其他一些可以替代的方式。相关统计数

据表明，以购买保险的人群为标准，收入低的人群和收入高的人群，购买保险的比例均低于中

等收入的人群，整体上呈现出一种倒“U”字型状态。这就表明，保险在满足人们风险保障需

求的问题上是有条件的，其中包括风险的客观存在和一定的购买实力。

保险特殊性的客观存在，一方面降低了保险消费者的购买欲望，另一方面又增加了保险

经营者的销售难度。在一定意义上而言，“保险难卖”是一个世界性的难题。解决这样的问题，

既需要保险经营者改变经营模式，又需要保险消费者提升对保险的认知。

4. 颠倒的经营管理关系

不论是企业还是行业，其经营都离不开两个维度，一个是经营，一个是管理。但是，我们

的保险教科书将这两个范畴集合到一起，称为“保险经营管理”。在保险实践中，为数众多的

保险经营者和保险管理者也将保险经营视为保险管理。这种理念上的偏差，一方面导致了保险

经营与保险管理之间的界限模糊，以管理代替经营。例如，保险的负债经营被称为保险负债管

理，保险营销经营被称为保险营销管理，保险的经营系统被称为管理系统，等等。另一方面，

导致了保险经营与保险管理之间的关系颠倒，重管理、轻经营。纵观中国保险市场，大到一个

保险公司的总裁，小到一个保险公司的外勤业务主管，其工作的重心不是与保险业务直接相关

的经营，而是与保险业务间接相关的管理。

其实，保险经营与保险管理是属于范畴不同的两个概念，保险经营属于市场经济范畴，保

险管理属于组织协调范畴；保险经营通常属于实体形态，最终体现在保险产品和保险服务上，

152018 年第 8 期

保险管理通常属于非实体形态，最终体现在环境氛围和文化认同上；保险经营是以客户为中

心，代表着经营者与外部环境之间的互动，保险管理是以员工为中心，代表着管理者与员工或

员工之间的互动；保险经营的目的主要是提高效益——增加利润，保险管理的目的主要是提高

效率——降低成本。如果不加以区分，将保险经营视为保险管理，甚至以“保险管理”替代

“保险经营”，势必出现“一管就死，一死就放，一放就乱”的“保险乱象”。因此，解决保险

市场乱象问题，需要理顺保险经营与保险管理的关系，遵守保险经营大于保险管理的规律，回

归保险管理服务保险经营的本源。这样表述并不意味着管理的不重要，恰恰相反，管理是一个

公司、一个行业发展的基础，基础不牢，地动山摇。如果保险管理做不到位，保险经营不可能

获得成功。保险管理面临的主要问题，不是管理过度，而是管理水平跟不上，不适应保险经营

的变化，整个保险行业出现了从上到下说管理、从早到晚抓管理的现象。

四、“强化监管”的目的与关键

中国保险市场作为市场经济的产物，客观上遵循着一定的规律，比如周期性规律、波动

性规律、超常规性规律等。认识和掌握这些规律，需要大视野、大智慧。用中国共产党十九大

报告提出的“新时代”“社会主要矛盾”“三个攻坚战”等论断思考保险行业出现的问题，不难

发现，这些问题是新时代到来之前的一种必然表现，是社会基本矛盾在保险行业的一种具体体

现，是三个攻坚战将要重点解决的突出问题。从国家防范风险的角度看，近年来开展的保险

“强化监管”有着特定的历史意义。

（一）“强化监管”的目的在于防范化解重大风险

防范化解重大风险是中国共产党十九大的重大决策。十九大报告明确提出，坚决打好防

范化解重大风险、精准脱贫和污染防治三个攻坚战。其中，重大风险是第一个攻坚战。重大风

险主要是指包括保险在内的金融市场风险和金融系统风险。学习和贯彻党的十九大这一重大决

策，需要保险行业形成一个共识，即现阶段的中国保险行业是否存在重大风险、存在什么样的

重大风险？需要拿出解决重大风险的方案，包括防范化解重大风险的路线图和时间表；需要处

理好微观风险与宏观风险的关系，内部治理与外部治理的关系。具体而言，解决保险经营机构

的风险，需要具备保险行业的视野；解决保险行业的风险，需要具备国家战略的视野。打好防

范化解保险行业重大风险的攻坚战，服务于国家长期稳定的发展战略是保险行业全体成员的责

任和义务。

防范化解保险行业重大风险是保险行业监管义不容辞的的特殊使命。与其他行业相比，保

险行业面临的风险既具有一般性，也具有特殊性。保险的经营对象是风险。风险之所以能够成

为特殊的经营对象，主要是保险的杠杆效应在保险经营中发挥着独特作用。但是，保险的杠杆

16 保险的本质、发展与监管 总第 80 期

效应具有两面性：一方面，保险的杠杆效应具有承载已经放大的保险能量；另一方面，保险在

承载放大的保险能量的同时，其本身的支撑力会随着这种放大效应而变得脆弱。从一定意义上

说，保险的放大功能越强，保险自身的支撑力就越弱。因此，经营风险的保险本身也存在风

险，而且这种风险比其他风险更严峻、更可怕。近年来发生在保险行业中的一些异常事件，以

及因此而引起的保险市场震荡，表明保险行业客观存在重大风险问题。化解保险行业的重大风

险，直接关乎国家的金融安全和社会稳定，需要运用国家的法律力量，通过政府的监管手段，

采用类似攻坚战的方式。

（二）防范化解重大风险需要处理好三个关系

1. “黑天鹅”风险与“灰犀牛”风险

“黑天鹅”风险是指小概率、大损失的风险。“黑天鹅”风险发生的概率非常低，但一旦

爆发就会造成重大冲击。“黑天鹅”风险的特点是概率非常小、事前想不到。2008年爆发的国

际金融危机以及之后爆发的欧债危机表明，“黑天鹅”风险一旦发生，即使经济实力雄厚的发

达国家，也难以做到独善其身。英国女王伊丽莎白二世2008 年11 月访问伦敦政治经济学院时，

责问在场的经济学家，为什么就没有人注意到此次金融危机。经过9个多月的思考，包括伦敦

政治经济学院教授和英格兰银行货币政策委员会委员蒂姆·贝斯利（Tim Besley）、伦敦大学

著名历史学教授彼得·埃内西（Peter Hennessy）等在内的一批顶尖经济学家于2009 年7 月回

复了女王。他们认为没能预测出这次危机的时间、程度和严重性， 并防止其发生既是许多经济

学家的集体失误（张晓朴和朱太辉，2014），也是由于此次危机是一个典型的 “黑天鹅”事件。

事前谁都没有预料到，一旦发生就会对金融系统造成巨大冲击。“灰犀牛”风险与此不同，它

是一种可预测的风险，事前能够被观察到，但对它已经习以为常。“灰犀牛”有一个特点，当

它要对一个看到的目标发起攻击时，会以非常快的速度冲驰过去。“灰犀牛”风险需要进行事

前防范，做到早发现、早预警、早化解。

虽然党的十九大报告中提到的重大风险主要针对的是“灰犀牛”风险，但作为专司风险

经营管理的保险行业来说，其所要面对的风险则不限于此。第一，保险行业面对的风险，既有

“黑天鹅”风险，又有“灰犀牛”风险；第二，“黑天鹅”风险是保险行业需要长期面对的风

险，“灰犀牛”风险是保险行业需要短期面对的风险；第三，不同的风险需要不同的应对方式，

我们不能用应对“黑天鹅”风险的方式应对“灰犀牛”风险，也不能用应对“灰犀牛”风险的

方式应对“黑天鹅”风险。总之，保险行业既要防范化解“黑天鹅”风险，又要防范化解“灰

犀牛”风险，两者都需要提升风险防范化解的意识，都要学习掌握风险防范化解的规律。

2. 被监管者风险与监管者风险

保险的监管者和被监管者，都是风险的管理者。作为风险管理者，需要遵守风险管理即

172018 年第 8 期

风险所有权规律。按照风险所有权规律，任何一种风险都与利益相关。在风险所有权中，客观

上存在风险的制造者、风险的受害者、风险的受益者和风险的管理者。只有划清四者之间的界

限，明确相互之间的责权，方才能够做到对症下药，防范化解重大风险。既要管理好被监管者

的经营风险，也要管理好监管者的监管风险；既要管理好近期的保险风险，也要管理好长期的

保险风险。

当下保险行业最大的风险是保险者自身的风险意识淡薄。这主要体现在两个方面，一是保

险经营者的风险意识淡薄。保险业是一个专司风险经营管理的行业，是一个发现风险、经营风

险、管理风险的行业。“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。正是因为自己是经营管理风险的

行家里手，所以容易产生忽视自身存在的风险。二是保险监管者的风险意识淡薄。作为保险行

业的监管者，在监管被监管者风险的同时，能否看到监管本身也存在风险，是一个在理论和实

践上需要探讨和证明的问题。近年来出台的相关保险“新政”，已经并将继续显示保险监管在

引导行业强化风险保障和风险防范方面发挥的重要作用。在产品上，保险公司越来越重视保障

成分较高的期缴产品，减少过激定价和对利差损的过度依赖；在投资上，降低单一权益敞口的

集中度风险，降低保险公司资本和盈利能力对股市波动的敏感性；在公司治理上，股东将保单

持有人的资金用于自身行为减少，股东转向长期核心业务战略；在服务实体经济上，保险业的

定期存款成为实体经济中、长期贷款的重要资金来源，保险资金投资债券和股票市场，促进了

实体经济直接融资规模不断增长。今后的任务是，如何将这种行之有效的保险监管政策和监管

方式，由一种“应急方式”变成一种“常态方式”，在维持保险市场长期稳定、保护保险市场

公正公平中不间断地发挥作用。

与此同时，“严格监管”需要深入思考与处理好两个重要问题。一是“严格监管”在给保

险市场发展带来积极效应的同时，可能会给保险市场带来某种程度的负面影响。这既涉及到保

险产品创新、保险科技应用等硬件问题，也涉及到如何发挥市场在资源配置中的决定性作用、

如何满足保险客户的变化需求等软件问题。保险监管部门的职责，不仅要告诉被监管者不能做

什么，而且要告诉被监管者能够做什么和如何做。然而，要求监管者准确地告诉被监管者做什

么和如何做，几乎是不可能的。因为影响经营者决策的现实因素不一定在监管者手上，而可能

在保险供给者和保险消费者手上。这样一来，客观上需要发挥市场在资源配置中的决定性作

用。与此同时，随着新时代的到来，保险的经营模式正在发生变化。保险行业的发展动力，正

在由传统的资本驱动、人力驱动向创新驱动、科技驱动方向转变。创新驱动和科技驱动需要保

险经营管理者具有足够的企业家精神。企业家精神的灵魂是创新，创新精神的精髓是冒险。因

此，企业家精神的培育需要两个条件，一是存在公正、透明和规范的市场环境；二是能够包容

企业家在创新和冒险过程中出现的失误和失败。所有这些与保险“严格监管”构成一个矛盾统

18 保险的本质、发展与监管 总第 80 期

一体，保险监管工作需要处理好两者之间的关系。

其次，“严格监管”可能影响保险市场的集中度。市场集中度是市场经济活力的晴雨表。

经过30多年的改革开放和市场自我调整，中国保险市场的集中度发生了有利于市场发展的巨大

变化，前三家保险公司的市场占有份额逐步减少，对市场的影响力逐步降低。但是，前8家保

险公司的市场份额仍然居高不下，不利于保险市场的健康发展。有迹象显示，未来中国保险市

场可能是大公司的天下，中小保险公司的前程不容乐观。主流经济学认为，大、中、小公司的

并存，科学合理的市场集中度，是市场充满活力的前提。从这种意义上说，保险监管的大方

向，应该是鼓励市场主体的大胆创新，提升市场竞争力和国际竞争力。保险市场发展的主要路

径，应该是科技兴业，做大、做强、做实。培养保险市场的自律能力，减少“严格监管”的出

手频率，是保险监管的最高境界。

3. “进入机制”与“退出机制”

保险市场的准入与退出是保险监管的四大机制之一，在保险监管中具有导向性的作用。严

格的进入和退出是各国保险监管共同遵守的一个基本原则。中国的保险业监管在这方面存在

“一高一低”现象，即进入的门槛太高，退出的门槛太低。中国的“保险乱象”与20世纪初美

国的阿姆斯朗案件有着惊人的相似之处，不仅保险市场失序的表现一样，导致的原因一样，而

且处理的手段和措施也基本相同。不同之处在于，美国当时采用了一种市场退出机制，将100

多家保险公司中的30多家保险公司清退出了市场。那些经过市场洗礼保留下来的美国保险公

司，后来大都成长为世界有名的常青公司。从这里可以看出，严格的保险市场监管及其市场退

出机制的应用，对于推动保险公司的健康发展，对于促进保险市场优胜劣汰，对于提升保险行

业的整体竞争力，具有不可替代的作用。

相比之下，中国这一次的保险市场乱象治理，标准很严、处罚很重、很有成效，但仍存

在两个有待解决的问题。一是“高门槛”进入标准的效用评估。人为地抬高保险进入门槛的原

因，表面上是为了避免大量的社会资本涌入保险市场，形成申请牌照的排队现象。其实不然，

在众多资本挤进保险市场的背后，隐藏着保险监管制度本身存在的“套利空间”。在善意的监

管者看来，只有抬高保险进入门槛，实行牌照审批制度，才能降低资本进入保险业的热情，才

能阻止各种“保险乱象”。然而，现实与愿望相反，进入门槛的提高，不仅没有降低资本进入

保险业的热情，反而成了滋生各种“保险乱象”的重要原因之一。由此看来，一个好的保险监

管机制，不是限制准入或提高准入门槛，而是能够让合适的人进来，让不合适的人离开；进来

的人不能做坏事，做不了坏事。

从数据上看，中国保险机构的准入标准几乎是世界上最高的。以外币折合人民币为准，德

国设立寿险公司的最低资本金为1000多万元，韩国设立寿险公司的最低资本金为5900万元，日

本设立保险公司的最低资本金为6000万元；在美国纽约州，设立相互人寿保险公司的初始资本

192018 年第 8 期

只有15万美元；在中国香港地区，经营一般保险业务的保险公司，最低实收资本金只有1000万

港币。而在我国，设立保险公司的最低资本金都在2亿元以上。即使设立一个全国性保险专业

中介机构，实缴资本金也要达到5000万元以上。虽然大多数国家进入保险行业的门槛不高，但

没有出现大量资本集中涌入保险市场的境况，也没有采取激进的“保险资产驱动”经营模式，

更没有发生疯狂举牌的股市行为。中国的保险进入门槛很高，却没有阻挡住“野蛮人”事件的

发生，此类现象，值得深思。

二是市场退出机制的建立，如果只有进入机制，没有退出机制，其监管效果是将会大打折

扣。在市场经济情况下，只管“进”不管“出”的监管方式，不是一种完整的监管方式。完整

的监管方式应该做到双管齐下，既要管“进”，也要管“出”，做到进者有序，出者有度。

五、结论与建议

由于部分保险机构将保险作为筹资工具和筹资平台，偏离保险主业经营，导致中国保险市

场乱象丛生，继而引发了一场中外保险史上较为罕见的保险业强化监管。“保险乱象”到底会

给中国保险业的发展造成什么影响，强化监管最终会给中国保险业带来何样的变化，目前还难

有结论。值得庆幸的是，在这场监管博弈中，监管部门严明政治纪律和政治规矩，全面重塑保

险监管理念和监管文化，几家“问题公司”的风险处置顺利推进，保险风险防控得到加强。保

险市场运行由“无序”转向“有序”，保险行业的整体净现金流、偿付能力、盈利能力等三大

核心指标趋于稳定，整体实力大幅提升。2017年末，保险业综合偿付能力充足率达248%，保

险保障基金余额达1194亿元，保险业总体风险可控，处置风险也具备了一定物质基础。

中国“保险乱象”的症结是对保险存在认知盲区，包括对传统保险精髓的误解和现代保险

新现象的误读。中国“保险乱象”导致的可怕后果是社会降低了对保险的信任度。因此，当务

之急是客观评价中国保险行业发展的功与过：巨大的成就与难解的问题同时存在，成就的作用

大于问题的影响，但不能因为成就巨大而忽视问题的存在。

未来中国保险业发展的成败，取决于人们对保险经营性质和风险管理规律的认知水平。保

险业是一个充满温度的行业，一方面需要坚守，初心不改，诚意奉献；另一方面，人类在自

然灾害风险和生命科学风险的认知上，尚处在“必然王国”阶段，要到达“自由王国”的境

界，还有太长的路要走。在这个问题上，任何一个人，任何一家公司，任何一个国家，都没有

足够的骄傲资本。在变幻无常的自然风险和神秘莫测的生命风险面前，我们只能永远当一名学

生。在一定意义上说，中国保险人手上承保的4千多万亿元风险，本身就是一个被集聚的“风

险库”，对此不能心存侥幸，只能依靠现代科技力量，运用人类共同智慧，在与风险共舞的同

时，切实做好风险防范。

20 保险的本质、发展与监管 总第 80 期

参考文献

1. 米歇尔·沃克著，王丽云译，灰犀牛—任何应对大概率危机，中信出版社，2017 年。

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3. 纳西姆·尼古拉斯·塔勒布，盛逢时译，随机漫步的傻瓜，中信出版社，2012 年。

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7. Maslow, A., A Theory of Human Motivation, Psychological Review, 1943, 50(4), 370-396.

Abstract: Recently the strengthening regulation on the insurance is an important event in the China insurance

history due to the chaos in the industry. This paper conducts case studies on insurance chaos and its regulation in

recognizing that the nature of insurance is mutual aid, blood forming, with comparing the functions of insurance,

banking and the security. To the attributes of insurance, it is pointed out that recognizing only the financial attribute

but not the service attribute of insurance will inevitably lead to misunderstanding in practice. The insurance chaos

in China's insurance market is not a new issue, which could be seen as unavoidable behaviors in the early stage

to unlawful acts in status-quo. The insurance chaos not only lead to in the mismatch between the underwriting

and the investment business, the imbalance between the supply and demand of the insurance, but also reduces the

reliability of the society on the insurance industry."Strengthening the regulation" is to control insurance chaos,

prevent and resolve major risks. Regulations need to deal with three significant relations of: "black swan" risk

and "grey rhino" risk; risks of the regulated and risks of regulators; "entry mechanism" and "exit mechanism".

Understanding the nature of insurance and those relations is the key to success, and it is proposed to rely on the

power of modern science and technology, use the common wisdom of mankind to prevent major risks.

Key Words: Insurance Chaos; Insurance is to Protect; Nature of Insurance; Insurance Attributes; Insurance

Regulation

（编辑：朱太辉；校对：李念夷）

212018 年第 8 期

金融分权、股权结构与银行贷款风险

苗文龙 1

摘要：本文在分析金融分权与银行大股东之间内在关系的基础上，建立了商业银行经营函

数，分析政府层级间金融分权和政府与市场间金融分权对银行贷款风险的影响，进而实证得出

结论：中央政府向地方政府的金融分权深化后，地方政府通过成为城市商业银行和农村商业银

行的大股东，在地方银行的公司治理和重大项目贷款等事项上具有一定的干预权利，从而加剧

了银行的贷款风险。政府与市场间金融分权深化，一方面会一定程度上减少地方政府的干预，

有利于提高利率弹性和资金效率，有利于降低银行贷款风险；但另一方面，这一分权导致金融

竞争程度提高，会增加银行的冒险冲动，引发贷款风险。因此，从货币金融的外部性、金融风

险的内生性及自发膨胀性，以及政府与市场的均衡等角度，应保持必要程度的金融集权或金融

适度分权。

关键词：金融分权；股东性质；贷款风险

中图分类号：F832 文献标识码：A

一、引言

改革开放以来，中国经历了一个经济逐渐分权的改革过程。其中，金融分权是一个重要方

面。较财政分权而言，金融分权过程更为曲折，经历过“金融分权加强、金融集权凸显、金融

分权加剧”等阶段。金融分权包含了金融监管、金融配置、金融稳定等方面的制度及安排。金

融分权不仅仅局限于诸如各国政府对银行制定的一系列管制政策，还包括政府直接持股银行

（Levine，2003）。这些权力在政府部门之间、政府层级之间、政府与市场之间的结构状况，决

定着金融机构的风险行为和金融市场交易者的风险行为，进而决定着一国金融风险的产生及

1苗文龙，金融学博士、副教授，陕西师范大学国际商学院，联系方式：chinadragon_miao@163.com。作

者感谢编辑部和匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。

* 基金项目：教育部人文社会科学研究规划基金项目“金融经济周期、个体异质性与财政政策技术创新效

应研究”（17YJAZH062），教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“我国金融安全影响机制研究”

（17JJD790024），国家自然科学基金青年项目“资本管制对资本急停的影响机制研究”（71704099）。

*

22 金融分权、股权结构与银行贷款风险 总第 80 期

加剧。

金融分权虽然和财政分权同是中国转型改革的重要组成部分，但财政分权被普遍认为是分

权竞争的核心（张军，2008），而金融分权则被理论界长期忽视。近年来，学术界对这一领域

的研究开始加强。总体来看，对其的研究分为概念范畴、原因及影响等方面。

钱颖一和Weingast（1995）提出了“金融分权化”的概念，并根据地方政府干预行为划分

为直接行政干预、影响银行决策、逃废银行债务等三个阶段。巴曙松等（2005）从地方金融分

权角度，系统分析了中国金融制度的演变进程，将中国国有银行体系的变革分为地方金融分权

阶段和中央金融集权阶段。傅勇（2012）讨论提出了金融分权概念，并在2016年的专著中进一

步深化这一概念。他认为，在不同的经济体制下，金融体制安排存在较大的差异，政府对金融

资源，尤其是信贷资源分配具有一定的控制力，政府在这些权力中的地位不同，可笼统称之为

金融分权。金融分权包括两个相互区别和联系的层面：一是政府和市场在金融资源配置和货币

信用创造中的作用边界；二是政府不同部门、中央与地方政府在金融资源配置和货币信用创造

的作用划分。何德旭和苗文龙（2016）通过梳理中国金融制度变革，认为金融分权是指“中央

政府与地方政府在金融资源控制权和监管权上的划分制度”。洪正和胡勇锋（2017）将金融分

权进一步规范为“为推动一国经济长期增长、激励地方发展经济，在不同层级政府之间以及政

府与市场之间就金融资源配置权和控制权进行划定与分配的一系列显性和隐性的制度安排”。

金融分权可初步分为两个层次：中央政府向地方政府的分权（金融分权Ⅰ）和（地方）政府向

民间的分权（金融分权Ⅱ，即金融民营化或市场化）。

关于金融分权原因的相关研究文献较多，并且多将金融分权与地方政府行为及其造成的

金融风险相联系。巴曙松等（2005）将中国国有银行体系的变革大致分为两个阶段：在第一阶

段，地方政府对本辖区的各种银行都具有较为直接的控制力，可以通过行政手段介入银行系

统，获得大量金融资源，形成大量银行坏账风险。在第二阶段，由于国有银行体系进行了垂直

化管理体制的改革，中央政府通过设立大区行、取消地方分行的放款权、上收地方分行的信贷

审批权等方式，限制了各地分行的贷款权限与可用资金，剥夺了分行贷款发放与资金调拨的自

主权，导致地方政府直接从国有银行体系夺取资源的能力下降，逐渐形成了中央金融集权的局

面。张杰（2008）认为，地方政府为体制外企业寻求金融支持推动了分权化的金融发展格局。

殷剑峰（2013）的分析认为，1979年开始的金融分权1为地方政府介入金融资源的调配提供了

1国务院批准“拨改贷”试点和财政拨款制度改为银行信贷制度这两件事件，使地方政府有了“套取”银

行信贷的动机。以国有专业银行的地方分支“块块”结构、地方政府对地方分支行的人事任免权、地

方政府批准设立非银行金融机构，以及地方政府单独或者与企业共同组建的证券交易中心和资金拆借

市场等事件为标志。

232018 年第 8 期

便利，导致金融秩序混乱、金融风险丛生；1995年开始建立中央金融管理体制，整顿金融秩序、

清理信托公司，控制降低了金融风险；2003年以银监会成立为标志，在中央部委之间的金融分

权开始明显1，而金融管理部门之间的竞争推动了金融分权，加剧了金融风险。他指出，中国财

政分权和金融分权的体制可能导致系统性金融风险，其原因在于，银行信贷资金取代了财政资

金，成为地方固定资产投资的主要资金来源，地方政府具有“套取”银行信贷的冲动。何德旭

和苗文龙（2016）首先将金融分权界定为中央与地方关于金融发展权、金融控制权、金融监管

权和金融稳定权的划分制度与安排，进而初步设计了衡量金融分权的主要指标，并实证得出金

融分权受财政分权影响显著。洪正和胡勇锋（2017）将改革开放以来的金融分权演变划分为三

个阶段：1978—1993年为第一阶段。这一时期为配合经济领域放权让利的改革发展目标，金融

领域打破“大一统”的银行体系，地方金融开始发展，为地方经济发展提供了资金支持，金融

开始分权。1994—2001年为第二阶段。因金融风险累积威胁到经济安全，中央上收地方权限，

整顿地方金融，强调金融风险的化解与防范，金融重新集权。2002年至今是第三阶段。金融发

展与风险防范并重，金融适度分权。苗文龙（2018）以经验事实进一步论证，中国的金融制度

先后经历了金融分权凸显、金融集权强化和金融分权加强三个阶段，且三个阶段都具有一定的

显性集权隐性分权的特征。而这一特征则使地方政府在竞争金融资源、推动经济增长的同时，

也制造了周期性的金融风险。在金融分权的变革过程中，金融分权变动不仅对金融风险有一定

的直接影响，而且对经济增长、通货膨胀等经济环境也具有显著作用（傅勇和李良松，2017）。

上述文献为进一步研究金融制度演变中政府行为及其与市场的均衡提供了重要思路。本文

试图从三个方面丰富相关研究：一是对金融分权进一步细分类型，将中央政府与地方政府的金

融分权划分为金融监管权和金融稳定权；将政府与民间的金融分权划分为金融配置权和金融人

事权，进而分析这四类金融分权与商业银行大股东之间的必然联系。二是立足商业银行微观经

营函数，从金融分权制度的视角，研究中央政府向地方政府的金融分权和政府向市场的金融分

权分别对商业银行经营行为、地方政府行为和金融风险的影响，进而分析金融分权影响金融风

险的内在机理。三是基于商业银行第一股东（大股东）的性质作为金融分权的具体体现形式，

将商业银行分为国有商业银行、地方性商业银行和股份制商业银行三类，并分别实证分析了中

央政府向地方政府的金融分权和政府向市场的金融分权对银行贷款风险的作用。

1除“一行三会”的分业经营、分业管理的架构外，其他一些部委也参与到对某个市场（如国家发改委

对企业债）、某类金融机构和业务（如商务部对融资租赁）的金融管理中。

24 金融分权、股权结构与银行贷款风险 总第 80 期

二、理论分析与命题

现实中存在一定的金融分权，但没有明晰的法律界定和划分。为便于分析，本文建立商业

银行利润模型，分别分析两类金融分权对银行贷款风险的影响机制。

（一）基本模型

1. 金融分权类型与含义

根据经典文献对金融分权的界定，本文进一步细分了金融分权类型。具体而言，中央政府

向地方政府的分权包括金融监管权和金融稳定权。金融监管权指对金融机构日常经营审慎监管

的权限，包括市场准入、风险评估、现场检查等；金融稳定权指对金融风险进行处置的权力，

实质上与金融资产管理公司准入、金融风险证券化、货币发行等权力紧密联系。政府向民间的

金融分权又分为金融配置权和金融人事权。金融配置权是指政府和市场在金融资源配置中发挥

的作用，金融机构是按照市场化规则自主经营，还是按照政府政策导向和官员偏好配置资产；

金融人事权是指政府通过对金融机构高管的人事任命权，实现对金融机构的有效控制，控制程

度还需要结合金融配置权综合加以考虑。

表1对金融分权的层次及其含义进行了梳理划分。尽管各层次概念的侧重点有所不同，但

仍可能存在一定的交叉，在具体研究过程中，相关概念、含义应根据研究重点对象不同而进行

相应的微调。就商业银行而言，金融分权体现在三个具体方面：一是金融许可证由中央政府还

是地方政府颁发，由谁日常监管；二是银行大股东是政府还是企业，是中央政府还是地方政

府，高管人员由谁任命；三是银行贷款是否自主审查、自主发放、自主监督，如果贷款发生风

险谁来救助、怎样处置。这三个方面的问题，在中国现实环境中有一个共同的结点——大股东

的属性：如果中央政府为商业银行的大股东，则高管一般由中央政府（或代表中央政府的机

构）任命；因而，大股东的性质反映了金融分权的不同层面、政府的影响空间及其对商业银行

贷款风险的影响。鉴此，本文以银行大股东属性为切入点，研究两个层次金融分权对银行贷款

风险的影响。

表 1：中国式金融分权层次及含义

比较内容及层面

内容 中央政府 地方政府

政府层级间金融分

权

金融监管权

以银行监管为例，中央政府（银行监管部门）具有发放银行准入许可证的权利；中央政府（银行监管部门）及派出机构对其发放许可证的银行机构具有监管权

近年来，地方政府成立了金融办和地方金融监管局，对小贷公司、担保公司、地方金融控股集团等具有准入许可权；地方政府对小贷公司、担保公司等（准银行）具有日常审慎监管权

金融稳定权中央政府（主要是中央银行和财政部）对银行机构具有广泛的救助性

地方政府一般不参与金融机构救助 1

252018 年第 8 期

政府与市场间金融

分权

金融配置权国家对银行贷款资源不具有直接配置权，但在经济非常时期能够对其配置进行有效的影响

地方政府对国有股份制银行的贷款不具有直接配置权，但具有间接影响权；对本地城商行、农信社、金融控股集团的金融资源，具有一定的配置权

金融人事权中央政府对国有商业银行和部分全国性股份制银行高管具有人事任命权 2

地方政府对农信社、城商行、地方金融控股集团、地方金融资产管理公司等地方性金融机构高管，具有人事任命权

注：1. 阎庆民（2012）界定地方金融为“由地方人民政府管理或审批、并承担风险处置责任的金融机构”。

洪正和胡勇锋（2017）将地方金融定义为“在一定行政区域内设立，由地方人民政府管理或审批、并承担

风险处置责任，主要为当地居民或企业提供金融服务的金融机构和金融市场。但现实中，对金融机构（特

别是银行类金融机构）具有风险处置责任、履行最后贷款人等金融稳定职责的几乎只有中央银行（中国人

民银行），地方政府实际上并不承担金融风险和处置责任，也未有法律明确规定地方政府对地方金融风险

的承担责任，而且缺乏具体处置手段。

2. Pistor（2011）研究我国金融机构高管的人事变动历程发现，并非金融机构的产权结构决定高管人选，

政治关联路径是导致高管变动的主要因素。在现实中，尽管有些金融机构并非政府控股，但其高管的人事

任命权实际上仍然由代表中央的监管部门所控制（洪正和胡勇锋，2017）。

2. 金融分权下商业银行经营决策函数

国内商业银行的主要收入表现为利息收入1，即贷款规模 L 乘以利率 i 。贷款利率一定程度

上取决于贷款规模，贷款规模越大，贷款利率越低，因此利率关于贷款规模的导数 ' 0Li < 。银

行贷款规模一方面受项目风险变量 r 影响， 0 1r≤ ≤ ；另一方面受地方政府干预g的影响2。

L 与 r 的关系取决于救助政策下银行的风险态度，即风险偏好、风险厌恶或风险中性。银

行风险最后体现为坏账损失。因此，风险对银行的影响可表示为政策救助冲销后的坏账

对经营利润的抵消。救助率为 s （救助规模/坏账规模），考虑项目风险的银行收入刻画为

( )[ ] ( ) ( )[ ], , 1 1i L r g L r g r s× × − − 。同时，本文主要考虑地方政府干预程度变量g对银行经营

的影响关系，不论地方政府干预是否最优都是影响银行经营的重要变量，而且目前难以找到地

1根据 2011 年、2012 年中国各主要银行财务报表披露的数据，工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、

交通银行、招商银行、中信银行、兴业银行、民生银行、浦发银行等利息收入占营业收入的比重多为

70%—90%。

2中国经济改革过程中，没有出现过绝对的金融集权。1978 年至今，金融分权尽管经历了“金融分权加强、

金融集权凸显、金融分权加剧”三个阶段，但地方政府始终在影响商业银行的经营。同时，中央政府

的金融监管部门虽然拥有对国内所有银行颁发金融特许证、对国有商业银行高管拥有人事任命权，但

很少干预银行的日常经营；而地方政府对商业银行分支行贷款施加影响的实例则非常常见。因此，本

文主要研究地方政府的干预行为。

26 金融分权、股权结构与银行贷款风险 总第 80 期

方政府干预的最优边界，所以未将地方政府最优干预 *g 引入银行经营函数。地方政府干预对

银行经营的影响渠道主要表现为：地方政府直接控股金融机构、行政权力干预金融资源配置、

通过地方政府融资平台获取金融资源、发行地方政府债券获取银行分支机构资金等。银行成本

C 和薪酬W 都主要取决于信贷规模 L 。此时，银行机构的经营目标表示为：

( )[ ] ( ) ( )[ ] ( )[ ] ( )[ ]max , , 1 1 , ,i L r g L r g r s C L r g W L r gπ = × × − − − − （1）

如果 0r = ，则银行贷款没有任何风险，银行最优决策只与地方政府干预程度g状况有关：

当 g 达到最优时，银行贷款亦达到最优 *L 。改革开放的经验表明，地方政府干预具有扩张性、

短期性、营利性等特征（苗文龙，2012），地方产出和政府个人效用随着地方干预递增而增加。

如果 1r = ，表明银行贷款全部为坏账，银行收入完全取决于政府救助规模，成本和薪酬变动

则取决于地方政府干预影响的贷款规模。在满足 sL C W≥ + 的条件下，银行贷款变为另一种形

式的政府支出，而且还要“养活”银行并弥补经营支出。现实中，两种情形都极少出现，本文

着重研究 0 1r< < 的情况。

此外，银行经营还需满足以下条件：

( )[ ] ( ) ( )[ ] ( )[ ], , 1 1 ,i L r g L r g r s W L r g× × − − ≥ （2）

条件（2）表明，银行贷款收入只要能满足薪酬支出就能经营，当然，会以前期固定成本

损耗殆尽为终结期限。

（二）政府层级间的金融分权、金融竞争演化与商业银行贷款风险

为简化分析，笔者研究政府层级间金融分权时，暂不考虑政府与市场间的金融分权。此

时，商业银行主要考虑地方政府金融权力加强对自身经营利润的影响。求解模型（1）关于g的

导数得出：

[ ] ( )[ ] ( )' ' ' 1 1 1 ' ' ' ' ' 0L g g g L g L gi L L iL r s iL s r C L W Lg

π∂= + − − − − − =

∂− （3）

其中， 'Li 是贷款利率i关于贷款规模L的导数， 'gL 是贷款规模L关于地方政府干预程度g的

导数， 'gr 是贷款风险r关于地方政府干预程度g的导数，W 'L是银行薪酬W关于贷款规模L的导

数， 'LC 是贷款成本C关于贷款规模L的导数。

根据（3）求解得出：

( )( )( )

' ' ' 1 ' ' ' ' '*

' ' ' 1L g g g L g L g

L g g

i L L iL iL s r C L W Lr

i L L iL s

+ − − − −=

+ − （4）

272018 年第 8 期

为简化分析，可对（4）进行形式转化。令：'L

iL

iL

iε = ，表示贷款利率关于贷款规模的弹

性，即在一定经济状况和金融市场下，银行贷款利率变动对贷款变动的反应程度。它主要衡量

了贷款规模对利率的影响。显然， iLε 主要由市场资金供求关系外在决定。'r

Lr

Lr

Lε = ，表示贷

款规模关于贷款风险的弹性，即在一定经济环境下，贷款规模变动对贷款项目风险状况变动的

反应程度，主要衡量贷款风险对贷款规模的影响。显然， Lrε 主要由政治影响、救助政策和管

理技术决定。'g

rg

rg

rε = ，表示贷款风险关于地方政府干预的弹性，即银行贷款风险对地方政

府干预变动的反应程度，可以衡量地方政府干预对银行贷款风险的影响。' 'L Li C W

mi

− −= ，

i表示单位贷款的价格； 'LC 为贷款成本关于贷款规模的导数，表示贷款成本变动占贷款规模

变动的比率； 'LW 为银行薪酬关于贷款规模的导数，表示银行薪酬变动占贷款规模变动的比

率； ' 'L LC W+ 表示银行贷款规模变动后所有与贷款相关的成本变动占贷款变动的比率，即贷

款的总边际成本。根据计算垄断势力程度的勒纳指数1，( )' + 'L Li C W

mi

−= 可表示贷款市场

的垄断程度，反映银行对市场贷款规模和定价能力的影响程度。m 主要由长期经济制度决定。'g

Lg

Lg

Lε = ，表示贷款规模关于地方政府干预的弹性，主要反映地方政府干预强度变动对银行

贷款变动的影响。此时，（4）转化为：

( ) ( ) ( ) ( )*

1 1 1iL Lg Lg iL Lg Lg

iL Lg Lg rg iL Lr Lr rg

m mr

s s

ε ε ε ε ε ε

ε ε ε ε ε ε ε ε

+ += =

+ + × − + + × − （5）

*r 是商业银行根据地方政府干预水平决定的利润最大化时的风险值。 Lg Lr rgε ε ε= 的经济

含义为地方政府干预的贷款弹性等于地方政府干预的风险弹性与银行贷款的风险弹性的乘积。

具体而言，就是地方政府干预波动必然传染到银行贷款波动上，进而引致银行金融风险的振幅

加剧，表现为银行坏账率与银行贷款波动率的同幅波动。

1. 中央政府向地方政府深化金融分权时，地方政府干预加强与银行贷款风险

式（5）暗含着条件 0rgε ≠ 、 0Lrε ≠ 、 0Lgε ≠ 、 0iLε ≠ 成立。 0rgε ≠ 的经济含义为：地方

1垄断势力程度指标勒纳指数为：P MC

LP

−= ， P 为商品价格， MC 为边际成本。

28 金融分权、股权结构与银行贷款风险 总第 80 期

政府干预变动必然对银行贷款风险产生一定的影响。对于 Lgε ，具有两种可能：一是 0Lgε ≠ ，

这表明：地方政府干预变动会对银行信贷规模变动具有一定影响。改革开放的实践经验表明，

在金融分权强化的1978—1998年，地方政府对国有银行地方分支机构高管具有人事任命权，可

直接干预国有银行的贷款规模（李成，2005）。二是 Lg ，这意味着地方政府干预变化对银

行贷款规模没有影响，此时 * 0r = ，地方政府干预变化也不会对银行贷款风险产生作用。从

实际情况看， 0Lgε ≠ 。 0iLε ≠ 的经济含义为：银行贷款规模变动会对利率水平变动产生影响。

显然，无论是何种经济模式，银行贷款供给变动都会引起贷款利率的变动，只不过在地方政府

行政干预比较明显的经济中，利率调整时滞较长。 0Lrε ≠ 经济含义为：银行贷款规模的波动与

其风险水平和坏账率变动具有一定的相关性。四个不等式同时成立则意味着，中央政府向地方

政府深化金融分权时，地方政府干预加强必然会引起银行贷款规模的波动，而银行贷款规模的

波动对银行风险水平具有显著影响。因此，政府间金融分权会引致银行贷款风险加剧。

2. 中央政府向地方政府深化金融分权后，地方政府的干预加强，银行贷款的反应程度和银

行贷款风险均会提高

求解 *r 关于 Lgε 的导数，得出( )

( ) ( )2* ' 0

1rg iL

iL Lg Lg rg

Lg

mr

sε

ε ε

ε ε ε ε

+= >

+ + × −。其经济含义为：

银行贷款规模对地方政府干预的反应十分灵敏，即使地方政府干预的细微调整，也会引起银行

贷款规模波动率的显著变化。这意味着地方政府干预的加速增加，会使银行贷款规模以更高的

加速度增加，并引起银行风险水平的剧烈恶化；反之，如果地方政府的干预加速减少，则会使

银行贷款规模以更快的速度降低，并会带来银行风险水平的明显下降。原因在于，地方政府干

预加强，为了自身在地方利益，以及地方政府投资项目的政策性和中央救助担保，银行分支机

构会积极响应地方政府，引发贷款规模的迅速上升。由此可初步得出以下结论：

命题1：中央政府向地方政府深化金融分权后，地方政府干预加强，银行贷款风险加剧。

（三）政府与市场间金融分权、金融竞争程度与银行贷款风险

政府与市场间金融分权深化后，地方政府干预g减少，根据命题1可知，银行贷款风险会降

低。同时，政府与市场间金融分权深化会加剧金融竞争，并通过利率机制对银行贷款风险水平

产生影响。

为简化分析，本文着重研究政府与市场间金融分权达到较为充分程度的情况。此时，地方

政府只能遵守国家制定的银行审慎监管规则，而不能通过高管人事任命、行政会议等手段直接

或间接干预银行贷款。在这种情况下，可以不用再考虑地方政府干预g的变动，而主要考虑金

融竞争加剧对商业银行自身经营利润的影响。求解模型（1）关于r的导数得出：

292018 年第 8 期

[ ] ( )[ ] ( )' ' ' 1 1 1 ' ' ' ' 0L r r L r L ri L L iL r s iL s C L W Lr

π∂= + − − − − − − =

∂ （6）

求解式（6），得出：

( )( )( )

' ' ' 1 ' ' ' '*

' ' ' 1L r r L r L r

L r r

i L L iL iL s C L W Lr

i L L iL s

+ − − − −=

+ − （7）

同 样 ， 为 简 化 分 析 可 对 式 （ 7 ） 进 行 形 式 转 化 。 令 ：'L

iL

iL

iε = ，

'rLr

Lr

Lε = ，

' 'L Li C Wm

i

− −= ，

'g

Lg

Lg

Lε = ，各变量经济含义同上。此时，式（7）变化为：

( ) ( )*

1 1iL Lr Lr

iL Lr Lr

mr

s

ε ε ε

ε ε ε

+=

+ + × − （8）

求解 *r 关于 iLε 的导数，得出( )

( ) ( )2

1* ' 0

1 1Lr Lr Lr

iL Lr Lr

iL

mr

sε

ε ε ε

ε ε ε

+ −= >

+ + × −。其经济含义为：政府

向市场金融分权后，金融竞争加剧，银行贷款利率波动对银行贷款规模变化比较敏感，银行

贷款规模增加会引起银行贷款利率以更高的速度降低。这一方面造成更多的高风险客户获得

贷款、增加银行贷款的信用风险；另一方面，利率收益的降低则增加了银行的经营风险。当

金融竞争超过一定限度，使贷款风险高于利率收益，就会引起贷款风险恶化。美国次贷危机

是这一情况的有力的例证。笔者从四个层面进一步分析其原因：第一，在一定范围内，利率

i变化与贷款供给Ls呈正向关系，随着利率增加，贷款供给增加；利率i变化与贷款需求Ld呈

反向关系，随着利率降低，贷款需求增加，且符合边际递减效应。当政府向市场进行较显著

的金融放权后，贷款供给迅速增加，从而引起贷款利率的下降和贷款需求的增加，如图1中a

所示。第二，贷款利率包含了通货膨胀风险、信用风险等因素，随着贷款利率的下降和贷款

规模的扩大，单位贷款所包含的风险逐渐接近或高于贷款利率水平，引发贷款总量风险的增

加，而且符合边际递增规律。因此，在利率下降接近最优利率值之前，随着利率下降，贷款

风险会逐渐降低，但在超过这一最优值后，随着利率的下降，贷款风险反而会上升。这意味

着，随着政府向市场进行金融分权，金融竞争增加，利率下降，贷款风险降低；但当政府向

市场过度金融分权时，金融竞争会超过最优限度，利率下降超过最优值，贷款风险反而会上

升，如图1中b所示。近年来，互联网金融的过度发展引发了大量的金融风险1，就是一个较好的

1根据网贷之家网站的数据，截至 2018 年 6 月 30 日，正常经营的 P2P 平台数量为 1836 家，转型和停业

的平台数量为 2226 家，提现困难、经侦介入、跑路的平台数量为 2121 家。后两者的数量远大于正常

经营的平台数量。

30 金融分权、股权结构与银行贷款风险 总第 80 期

例证。第三，随着利率下降，贷款需求增加的幅度降低，表现出贷款利率弹性增加，如图1中

c所示。第四，综合以上三个方面的分析可知，贷款利率弹性增加与贷款风险呈正向关系，即

( )( ) ( )2

1* ' 0

1 1Lr Lr Lr

iL Lr Lr

iL

mr

sε

ε ε ε

ε ε ε

+ −= >

+ + × −，如图1中d所示。这意味着，随着政府向市场的金融分

权，当金融分权未达到最优分权、金融竞争未达到充分竞争时，金融分权有利于强化金融竞

争、提高金融效率、降低贷款利率、降低金融风险；而当金融分权过度、金融竞争超过一定程

度时，银行贷款利率弹性急剧上升，银行信贷规模的任何风吹草动都会引发利率的显著变化；

而且贷款利率弹性也反映了利率中的风险状况的变动速度：贷款利率弹性急剧上升必然推动银

行贷款风险水平迅速提高。由此得出以下结论：

命题2：政府与市场间金融分权深化，地方政府干预减少，一方面有利于提高利率弹性和资金效率，

有利于降低银行贷款风险；但另一方面，如果这一分权超过一定限度，则会导致金融过度竞争，进而会

引发剧烈的贷款风险。

i

i i

i

i1*

i1* r2*

i1*

i2*

i2* r1*

i2*

0

0 0

0a

c dεiL1* εiL1*εiL2* εiL2*εiL εiL

L1* r1* r2*b

rL2* L

Ld

Ls1Ls2

图 1：贷款利率弹性变化与贷款风险变化关系

三、研究设计与数据分析

为了论证上述两个命题，本文首先根据大股东性质对商业银行进行分类，进而设计模型实

证金融分权与商业银行贷款风险之间的数量关系。

（一）研究设计

1. 金融分权、大股东性质与商业银行分类

312018 年第 8 期

金融分权与财政分权虽然同属于经济分权，但两者存在显著不同：税法等规定使得财政

分权清晰；而金融制度变迁的主线，则时而体现为集权、时而体现为分权，且边界模糊。总体

上，金融分权体现为显性集权与隐性分权的特征（苗文龙，2018），很多金融分权的情形无法

用定量数值描述，如地方政府的金融工作对银行贷款的影响。另一个不同点是财政分权几乎完

全属于行政范畴，而金融分权不仅有行政因素还包括市场因素。因此，金融分权很难直接量

化，部分内容可用各地方政府发放的金融牌照数量占所有金融机构牌照数量的比例、各地方政

府对金融机构负责人的任命人数占全国所有金融机构负责人的人数的比例、各地方政府日常审

慎监管的金融机构数量占所有金融机构数量的比例、各地方融资规模占社会融资总规模的比例

等指标进行刻画。但如果时间跨度较长，则很难连续、准确地统计到这些数据，反而会影响论

证的准确性。本文将改革开放以来中国金融制度简单地分为三个阶段：1978—1997年，金融分

权加强阶段；1998—2011年，金融集权凸显阶段；2012年至今，金融分权加剧阶段。第三阶段

的突破性事件是：各地金融办纷纷独立，并开始强化地方金融监管功能和对金融资源配置的话

语权；具有金融功能的互联网金融涌现，金融办监管的小贷公司、担保公司借互联网金融之名

扩展金融业务；成立大批城市商业银行和农村商业银行，这实质上是地方金融机构的发展。在

本文考察的2007—2016年期间，从银行角度的金融分权，主要体现为城市商业银行和农村商业

银行的发展。因此，本文从商业银行类型角度研究金融分权与贷款风险。

根据银保监会的分类，商业银行分为大型商业银行（传统上称之为国有商业银行）、股份

制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、外资银行等五类1。大型商业银行的第一股东（大

股东）可归属于中央政府，城市商业银行和农村商业银行的大股东可归属于地方政府2，股份制

银行的大股东可归属于企业。同时，股份制商业银行不同于大型商业银行的是，后者的“一把

手”是由中央政府任命的，而前者的“一把手”大多由董事会选举产生（不排除中央或地方政

府可能有一定的间接影响）；股份制商业银行与城市商业银行、农村商业银行的区别是，前者业

1根据原银监会官网政务信息披露的历年银行监管数据，2011 年《商业银行主要监管指标情况表》的

指标解释，大型商业银行即工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。这些商业银行在

2003—2009 年间被称为国有商业银行。股份制商业银行包括中信银行、光大银行、华夏银行、广发银行、

平安银行、招商银行、浦发银行、兴业银行、民生银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行。

2依据《城市合作银行管理规定》（银发〔1997〕264 号）的规定，地方财政为最大股东，持股比例在 30% 左右，

单个法人股东的持股比例不超过 10%，单个自然人持股比例不能超过总股本的 2%。这便造成了地方政

府事实上处于‘一股独大’的控股地位（巴曙松，2005）。依据《农村商业银行管理暂行规定》（银监

发〔2003〕10 号），“农村商业银行主要以农村信用社和农村信用社县（市）联社为基础组建。农村商

业银行单个自然人股东持股比例不得超过总股本的 5‰，单个法人及其关联企业持股总和不得超过总股

本的 10%，本行职工持股总额不得超过总股本的 25%。”

32 金融分权、股权结构与银行贷款风险 总第 80 期

务范围布局在全国，地方政府的影响相对于该银行的全国资产规模而言较低；而后两者的业务

范围布局一般限于省内或县内，地方政府的影响相对较大。因此，相比较而言，股份制商业银

行受政府的影响较小，可将其作为政府向市场金融分权的实例进行参考；城市商业银行和农村

商业银行受地方政府的影响较大，可将其作为中央政府向地方政府金融分权的实例进行参考。

综上，本文将结合金融分权类型，从以下两个层面设计商业银行分类，以对第二部分的

命题进行实证：一是将政府层级间金融分权界定为中央政府与地方政府的金融分权，此时对应

的商业银行，分为地方政府为大股东的商业银行与中央政府为大股东的商业银行；二是政府与

市场间金融分权，将中央和地方视为统一的政府部门。此时对应的商业银行分为政府为大股东

的商业银行与企业为大股东的商业银行。其中，中央政府为大股东的国有商业银行主要包括工

行、农行、中行、建行、交行、邮政储蓄银行1等6家；地方政府为大股东的商业银行主要包括

城市商业银行和农村商业银行（具体样本由城市商业银行和农村商业银行披露的股权结构信息

决定）；企业为大股东的商业银行主要包括招商银行、浦发银行、中信银行、光大银行、华夏

银行、民生银行、广发银行、兴业银行、平安银行、恒丰银行、渤海银行等。根据万德数据库

的数据，选择在2007—2016年之间具有3年及以上不良贷款率数据的银行2，包括中央政府为大

股东的商业银行6家，地方政府为大股东的商业银行90家，企业为大股东的商业银行11家。（大

型商业银行和股份制商业银行的第一大股东及持股比例数据见表2、表3）

表 2：大型商业银行第一大股东及其持股比例

名称 第一大股东 占 A 股比例（%）

工商银行 中央汇金，中华人民共和国财政部 45.89，45.74农业银行 中央汇金 37.15（不限售），2.88（限售）

中国银行 中央汇金 89.42建设银行 中央汇金 57.11交通银行 中华人民共和国财政部 38.59（A 股），13.01（H 股）

邮政储蓄银行 邮政集团（财政部为管理部门） 68.92

数据来源：上市银行数据均来自市场公开披露的财务报告，数据时点为 2018 年 7 月 12 日。

1根据中国邮政储蓄银行官网介绍，“中国邮政储蓄银行是中国领先的大型零售商业银行，……，致力于

成为最受信赖、最具价值的一流大型零售商业银行。”已全面开展个人业务、公司业务、投资理财等业务。

资料来源：http://www.psbc.com/cn/PsbcDemeanour/AboutPSBC/1939.html。2由于在 2007—2016 年之间，各银行不良贷款率数据的时间长度不统一，因此本文选择具有连续 3 年及

以上不良贷款率数据的银行样本。

332018 年第 8 期

表 3：股份制商业银行第一大股东及持股比例

名称 第一大股东 占 A 股流通股比例（%）

招商银行 招商局轮船有限公司 15.95浦发银行 上海国际集团有限公司 19.53中信银行 中国中信有限公司 65.37

中国光大银行 中国光大集团股份公司 29.05华夏银行 首钢集团有限公司 20.28

中国民生银行 安邦人寿保险 8.02广发银行 中国人寿保险 48.686（占总资本比例）

兴业银行 福建省财政厅 18.22平安银行 中国平安保险（集团） 49.56恒丰银行 烟台蓝天投资控股有限公司 20.61（占总资本比例）

渤海银行 天津泰达投资控股有限公司 25.00（占注册资本比例）

数据来源：未上市的广发银行、恒丰银行、渤海银行数据来源于其官方网站披露的 2017 年财务报告；

其他上市银行数据来源于其市场公开披露的财务报告。数据时点为 2018 年 7 月 12 日。

2. 金融分权与银行贷款风险的描述

为了描述金融分权程度，笔者设计了序数定性变量——金融分权 fg 。当考察政府层级间

金融分权对银行贷款风险的影响时，中央政府为大股东的商业银行对应的金融分权 fg 取值为

1，地方政府为大股东的商业银行对应的金融分权 fg 取值为2。当考察政府与市场间金融分权

对银行贷款风险的影响时，政府为大股东的商业银行对应的金融分权 fg 取值为1，企业为大股

东的商业银行对应的金融分权 fg 取值为3。

参考银保监会的披露信息，本文选用银行不良贷款率表示银行贷款风险，即不良贷款余额

/各项贷款余额×100%。此外，本文引入资本充足率，作为银行风险的补充描述：在同样的不

良贷款率下，资本充足率越高、银行风险越小。资本充足率=资本净额/〔信用风险加权资产+

市场风险加权资产+操作风险加权资产+资本底线调整（仅适用内部评级法的银行）〕×100%。

3. 计量模型

为进一步分析中央政府向地方政府金融分权与商业银行贷款风险之间的数量关系，建立如

下计量模型：

1 0 0

1 ( ) 2 ( ) 3 ( )

N M T

lt t l t l j t j z t z tblr blr fg x� � � � �

� � �� � �� � � � �� � � （9）

34 金融分权、股权结构与银行贷款风险 总第 80 期

式中： tblr 代表单个商业银行的不良贷款率， ( )t lblr − 表示滞后 l 期的 tblr ， ( )t jfg − 表示t期

及t-j期的政府层级间金融分权程度值， ( )t zx − 表示t期及t-z期的控制变量， 1lβ 、 、 3zβ 分别

代表各对应解释变量的解释系数， tε 为扰动项。

为进一步分析政府与市场间金融分权与商业银行贷款风险之间的数量关系，建立如下计量

模型：

1 0 01 ( ) 2 ( ) 3 ( )

N M T

l k zt t l t l k t k z t z tblr blr fm xα β β β ε

= = =− − −= + + + +∑ ∑ ∑ （10）

式中： tblr 代表单个商业银行的不良贷款率， ( )t lblr − 表示滞后 l 期的 tblr ， ( )t kfm − 表示t期

及t-k期的政府与市场间金融分权程度值， ( )t zx − 表示t期及t-z期的控制变量； 1lβ 、 2 jβ 、 3zβ 分

别代表各对应解释变量的解释系数， tε 为扰动项。

控制变量主要有经济增长率y和利率i。经济增长率y用来表示商业银行经营环境的变化，在

具体取值时，分为两种情形：一是跨省经营的商业银行（包括国有商业银行、全国股份制银行

和部分城商行），经济增长率变量y取值为相应期间全国的名义GDP增长率。二是非跨省经营的

商业银行（包括大多数城商行和所有的村镇银行），经济增长率变量y取值为相应期间商业银行

所在省份的名义GDP增长率。利率i用来表示货币政策环境的变化，具体指标为1年期存款利率。

（二）数据分析

除定性变量——大股东性质，根据商业银行第一股东的单位属性赋值外，其他变量取值来

自于万德数据库的行业统计数据、各省经济数据、宏观经济数据，以及银保监会官网披露的统

计数据（年度数据），观察时段为2007—2016年。计量模型（9）（10）中各变量的数据统计如

表4和表5所示。

表 4：计量模型（9）中各变量的描述统计分析

变量 均值 中间值 最大值 最小值 偏态 峰度 J-B 检验 P 值 样本数

tblr 2.1607 1.5100 29.2300 0.0200 4.9533 37.3749 44952.11 0.0000 843

tfg 1.9336 2.0000 2.0000 1.0000 -3.4821 13.1247 5304.19 0.0000 843

y 10.9779 10.1000 23.1472 -2.5000 0.9873 4.9061 264.58 0.0000 843

i 2.0728 2.2500 4.1400 0.5300 0.1054 1.8988 44.15 0.0000 843

注：商业银行样本包括代表中央政府为大股东的国有商业银行和地方政府为大股东的城市及农村商业

银行。

352018 年第 8 期

表 5：计量模型（10）中各变量的描述统计分析

变量 均值 中间值 最大值 最小值 偏态 峰度 J-B 检验 P 值 样本数

tblr 2.1714 1.45000 59.6900 0.0100 8.6206 113.5835 497385.2 0.0000 953

tfm 1.2308 1.0000 3.0000 1.0000 2.4071 6.7941 1491.92 0.0000 953

y 11.2242 10.1000 23.1472 -2.5000 1.0406 4.3089 240.01 0.0000 953

i 2.1239 2.2500 4.1400 0.5300 0.0638 1.9426 45.05 0.0000 953

注：商业银行样本包括代表政府为大股东的国有商业银行、城市商业银行、农村商业银行和大企业为

大股东的股份制商业银行。

四、实证分析

基于前文的研究设计和数据分析，本文分别对政府层级间金融分权和政府与市场间金融分

权对银行贷款风险进行实证检验并解析结果。

（一）政府层级间金融分权对银行贷款风险的作用

首先利用各商业银行面板数据进行混合效应回归分析，进而根据Hausman检验结果选择

非均衡面板数据随机效应回归分析，选择t检验和方差分析都较为显著的解释变量的滞后期数

（详见表6）。

1. 商业银行大股东性质对商业银行风险具有显著的正向解释作用

无论是混合效应还是随机效应，检验结果中，商业银行大股东性质变量 tfg 对 tblr 的解释

系数均为正，且至少在5%的显著水平上显著。其经济含义在于：中央政府向地方政府的金融

分权深化后，地方政府通过成为城市商业银行和村镇商业银行的大股东，拥有对后者高管的人

事任命权，进而在地方银行的公司治理和重大项目贷款等事项上具有实质性的干预权力，从而

影响地方银行的贷款风险。1994年，在人民银行部署下，2194家城市信用社、农村信用社城镇

部分和部分地方金融机构，重组改制为城市商业银行。由于法律规定和其他原因，地方政府实

际上占据了城市商业银行的控股地位，并对城市商业银行进行直接或间接的行政控制。这种行

政控制，使城市商业银行依附于地方政府，逐渐成为地方政府的第二财政，并根据每届地方政

府规划的不同重点项目配合贷款，一定程度上加大了城商行和村镇银行的贷款风险。这一结论

可以从钱先航等（2011）另外一个角度的实证得到印证。他们认为，“地方官员的晋升压力会

通过增加中长期贷款、增加房地产贷款、提高集中度等途径形成不良贷款”。Micco等（2004）

通过对1995—2002年179个国家的研究发现，在发展中国家，国有银行的业绩要比私有银行差，

36 金融分权、股权结构与银行贷款风险 总第 80 期

而且两者的差距在大选年份更加明显。其原因在于，在大选年份，政府利用其控制的银行向为

其提供竞选帮助的企业提供更多的低息贷款。因此，地方政府比中央政府对其相应层面的商业

银行日常经营的干预更多，乃至过度，从而引发银行贷款风险。

表 6：非平衡面板数据下大股东性质与不良贷款率 I

计量方法被解释变量解释变量

混合效应PLS

随机效应PLS

混合效应PLS

随机效应PLS

混合效应PLS

随机效应PLS

tblr tblr tblr tblr tcr tcr

常数 ——0.5704**[2.0844] ——

1.5681**[2.5045] ——

7.5191***[10.0674]

( 1)tblr −0.8312***[38.3789]

0.8187***[6.2693]

0.8320***[38.6737]

0.8209***[38.6043]

0.4443***[18.3473]

0.3665***[15.7757]

tfg 0.3722***[6.3928]

0.0982**[2.0305]

0.5740***[6.8635]

0.0249**[2.0842]

2.7687***[13.5909]

0.3118[0.9558]

y(-1) —— ——-0.0441***[-3.3399]

-0.0816**[-5.7694]

0.1172***[4.3259] ——

r -0.2087***[-4.2253]

-0.2062**[-2.2954]

-0.1559***[-3.0269]

-0.1249**[-1.9981]

0.4429***[4.7437]

0.2102**[2.4207]

R2 0.6672 0.6565 ①

0.6679 ② 0.6721 0.6705 ①

0.6757 ② 0.1677 0.2426 ①

0.2426 ②

调整的 R2 0.6663 0.6557 0.6708 0.6687 0.1641 0.2392

DW 检验 1.0856 1.2675 ①

1.0773 ② 1.1103 1.3719 ①

1.1329 ② 1.6649 1.6194 ①

1.6194 ②

Cross-section random(Rho) —— 0.1502 —— 0.1662 —— 0.0000

Idiosyncratic random(Rho) —— 0.8498 —— 0.8338 —— 1.0000

注：[ ]内为 t值。***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。

①表示加权统计（Weighted Statistics）下对应的检验值；②表示非加权统计（Unweighted Statistics）下对

应的检验值。被解释变量为资本充足率 tcr 时，自回归解释变量为 ( )t lcr − 。观察值为 744 个。

2. 经济环境和货币政策环境是影响商业银行贷款风险的显著因素

首先，将全国GDP增长率和各省产出增长率作为控制变量引入计量模型，分析经济环境对

不同性质商业银行的解释作用。分析结果显示，经济增长率滞后1期对商业银行不良贷款率的

解释系数为负，并且至少在5%的显著水平显著。其经济含义为：全国GDP增长率和省份产出

增长率提高后，分别会抑制或降低全国股份制商业银行和城商行、村镇银行的不良贷款率。其

次，将1年期存款利率作为控制变量引入计量模型，分析货币政策对不同性质商业银行的解释

372018 年第 8 期

作用。分析结果显示，利率政策对所有商业银行的贷款风险都有显著的影响作用，并且解释系

数为负。这意味着，中央银行实施提高1年期存款利率的紧缩型货币政策后，银根收紧，货币

供给量降低，各类商业银行有更大利差空间选择预期收益较高、风险较低的优质贷款项目，有

利于降低贷款风险。

3. 商业银行贷款风险具有显著的惯性特征

检验结果表明，滞后1期的银行不良贷款率 ( 1)tblr − 对 tblr 的解释系数为0.81—0.83，并且在

1%的显著水平上显著，说明银行风险与前期银行风险状况密切相关。

此外，本文将资本充足率作为商业银行贷款风险的缓冲指标，检验商业银行大股东性质对

商业银行资本充足率的影响。结果表明，商业银行大股东性质变量 tfg 对资本充足率 tcr 的解释

系数为正，并且在1%的显著水平上显著。其经济含义在于：中央政府向地方政府的金融分权

深化后，地方政府对城商行和村镇银行的影响力增加，后者面对贷款风险的增加，只能想方设

法提高资本充足率。

（二）政府与市场间的金融分权对银行贷款风险的解释

本文将商业银行分为政府为大股东的商业银行和企业为大股东的股份制商业银行两类，检

验大股东性质对银行贷款风险的影响作用，进而根据Hausman检验结果选择非均衡面板数据随

机效应回归分析，选择t检验和方差分析都较为显著的解释变量的滞后期数（详见表7）。

表 7：非平衡面板数据下大股东性质与不良贷款率 II

计量方法

解释变量

混合效应 PLSI

随机效应 PLSII

混合效应 PLSIII

随机效应 PLSIV

tblr tblr tcr tcr

常数 ——0.9051***[3.3716] ——

8.6320***[23.6877]

( 1)tblr −1.0833***[49.6329]

1.0455***[47.9229]

0.7860***[48.7727]

0.3764***[17.9769]

tfm 0.5396***[6.0798]

0.3977***[2.8750]

0.4606***[3.2933]

-0.5904***[-5.2867]

y -0.0406***[-2.9842]

-0.1112***[-6.4859] —— ——

r -0.2104***[-3.4683]

-0.1326*[-1.7850]

0.9913***[10.2549]

0.1831**[2.3284]

R2 0.7328 0.7347 ①

0.7353 ② -0.1480 0.2948 ①

0.2948 ②

38 金融分权、股权结构与银行贷款风险 总第 80 期

调整的 R2 0.7319 0.7335 -0.1509

DW 检验 1.0154 1.2644 ①

1.0268 ② 1.8472 1.6357 ①

1.6357 ②

Cross-section random(Rho) 0.1686 0.0000Idiosyncratic random(Rho) 0.8314 1.0000

注：[ ]内为 t值。***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。

①表示加权统计（Weighted Statistics）下对应的检验值；②表示非加权统计（Unweighted Statistics）下对

应的检验值。被解释变量为资本充足率 tcr 时，自回归解释变量为 ( 1)tcr − 。解释变量为 tcr 的混合效应PLS（III

栏）估计缺少常数项，因此估计结果的 R2 和调整的 R2 出现负值。

1. 商业银行大股东性质对商业银行风险具有显著的正向解释作用

无论是混合效应还是随机效应，检验结果中商业银行大股东性质变量 tfm 对 tblr 的解释系

数均为正，并且至少在5%的显著水平上显著。其经济含义在于：政府向市场的金融分权深化

后，商业银行的经营自主权提升，金融竞争程度提高，无形中增加了银行的冒险冲动。两个方

面的经验事实可对此提供进一步论证：一是近年来股份制商业银行不良贷款率由四类银行中的

较低水平上升为较高水平。2005年第一季度至2018年第一季度，四类商业银行不良贷款率数据

显示，以2013年为界，股份制商业银行不良贷款率超过了国有商业银行和城市商业银行的不良

贷款率水平，仅低于农村商业银行（见图2）。二是股份制商业银行因违规竞争被处罚的事件屡

见不鲜。中国银保监会披露的银行业行政处罚公开数据（初步统计）显示，截至2018年5月31

日，股份制银行及其分支被行政处罚的达600余次，其中至少70%的违规案例涉及贷款业务。

0.00

2.00

4.00

6.00

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2018

-01

数据来源：万德数据库。

图 2：商业银行类型与不良贷款率（%）

392018 年第 8 期

这一实证结论表面上看不同于已有的文献，但结合起来做进一步的分析就能发现，本文

的结论与相关不同结论的研究文献共同完整地反映了这一问题的全貌。已有的相关文献多认为

政府股权比例较高的银行业绩较差、效率较低、较不稳定。例如，La Porta等（2002）的分析

发现，1970年的银行体系中政府股权高的国家在之后的发展中经济发展较为缓慢、生产力较

低、金融体系更不稳定。Levine（2003）认为，政府股权占比较高时，政府同时成为了银行的

所有者和监管者，会产生严重的利益冲突，政府持有银行的股权会降低银行的效率。Berger等

（2005）对 20 世纪 90 年代阿根廷的数据进行的分析也发现，国有银行的业绩更差。这些实证

结论的原因可能在于，这些文献的数据基于的是较高的政府股权比例、政府不当干预过度、银

行竞争尚不充分；而且，这些文献也并没有进一步研究是否政府影响力越低、金融竞争程度越

高，金融效率就会越高，金融风险也会越小。戈登（2010）的分析认为，监管当局的外部监管

和限制准入的牌照价值达到一定平衡后，才能降低银行的风险。银行牌照可视为银行资本的一

部分，因为它可以在未来给银行带来垄断利润。特许经营牌照的价值有效地激励了银行所有者

回避那些可能损害其牌照的危险行为，极大地促使为私利进行高风险投资活动的银行向维持银

行体系稳定的社会目标靠拢。而金融自由化进程迅速降低了银行牌照的价值，导致金融竞争加

剧。为了应对竞争压力，传统银行要么降低贷款利率，要么进行高风险投资，要么规避金融监

管。张杰（2017）认为，金融自由化降低了银行牌照价值，不仅会导致原来的“垄断利润”减

少，银行将资本转向政府监管视野之外的业务并由此催生“影子银行体系”；而且降低了银行

体系内部的自我监督激励，并会由此产生外溢效应，进一步加重监管当局的监管负担以及对外

部监管的依赖。因此，这一问题的全貌可能是：随着政府与市场金融分权的深化，初始阶段会

提高银行经营效率、降低金融风险；但超过一定限度时，银行竞争过度，金融风险又会加剧：

政府过度向市场金融分权，会导致金融风险的加剧和膨胀。

2. 经济环境和货币政策环境对商业银行贷款风险的影响作用与上文相同

全国GDP增长率和省份产出增长率提高后，分别会抑制或降低全国股份制商业银行和城商

行、村镇银行的不良贷款率。不同于政府层级间金融分权的检验结果，经济增长率变动对股份

制商业银行当期的贷款风险就有显著的解释作用。这意味着，股份制商业银行及其贷款风险对

经济环境变化更加敏感。

五、结论与政策含义

本文通过模型推理和数据实证初步得出如下结论：第一，中央政府向地方政府的金融分

权深化后，地方政府通过成为城市商业银行和村镇商业银行的大股东，拥有了对后者高管的人

事任命权，进而在地方银行的公司治理和重大项目贷款等事项上具有实质性的干预权力，影响

地方银行的贷款风险。因此，中央政府向地方政府深化金融分权后，地方政府干预加强，银行

贷款风险加剧。第二，政府与市场间金融分权的深化，一方面可在一定程度上减少地方政府干

40 金融分权、股权结构与银行贷款风险 总第 80 期

预，有利于提高利率弹性和资金效率，有利于降低银行贷款风险；但另一方面，如果这一分权

导致金融竞争程度提高，并超过一定限度时，商业银行的经营自主权急剧提升，会增加银行的

冒险冲动，大幅提高银行的贷款风险。

从这两个角度分析，金融分权与金融风险之间存在不容忽视的联系。其原因在于：

第一，金融具有不可忽视的外部性，需要保障中央政府从国家总量上对金融进行控制，否

则会引发金融风险资产的急剧膨胀。这体现在，从个体理性的角度分析，在一定的劳动付出或

其他成本支出的情况下，个体追求货币数量最大化和金融资源最大化，这种理性行为致使整个

社会货币金融的规模趋于无限制的扩张，货币无限制的扩张必然引发恶性通货膨胀，金融资产

规模无限制地膨胀必然引发金融泡沫和金融危机，从群体角度分析却是非理性。因此，中央政

府宜防止金融过度分权、控制金融资产规模的急剧膨胀。

第二，金融风险内生于金融体系，金融体系具有制造风险的天然属性。随着金融创新速度

提升，金融机构不一定是简单的信息生产者，反而更可能成为复杂化信息、有意或无意隐藏信

息、扩张金融风险的始作俑者（苗文龙和冯涛，2010）。从这一角度分析，政府不可过度将金

融分权于市场，否则市场上的金融机构（或机构高管）会围绕自身利润最大化进行过度的风险

投资和扩张，并将风险损失转嫁给国家。

第三，有效控制金融风险的关键是政府与金融市场之间的平衡。考虑制度因素的均衡中，

政府是市场中不可或缺角色，均衡应当是包括政府的市场外均衡，而不仅仅是市场内均衡（张

杰，2017）。其原因之一在于政府是市场的前提，那么政府也是金融市场的前提；之二在于政

府与市场达到平衡的制度妥协，经济运行中才会较少受到金融危机的频繁侵扰。金融风险的有

效解是“货币解”，“货币解”的正解是“信用解”，“信用解”的终极形式是“政府解”。有效

控制金融风险的关键是政府与金融市场之间的妥协与平衡，而不是一味地分权给市场。

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Abstract: This paper analyzes the intrinsic connection between financial decentralization and the nature

of major shareholders, constructs a function of commercial bank operation, and studies the impacts of financial

decent realization on the bank loan risk in the angles of different levels among the government and the market.

This paper finds that local governments have become the major shareholders of local commercial banks after the

central government progressing financial decentralization to local governments, in this way they have the power

to intervene local banks in funding major projects. The deepening of financial decentralization, to some extent,

could reduce the government intervention, increase interest rate flexibility and capital efficiency. But when the

competition degree exceeds a certain level, fierce financial competition will increase banks' adventurous impulses

and trigger severe loan risks. Therefore, we should keep close watch and maintain the necessary level of financial

centralization.

Key Words: Financial Decentralization; Nature of Major Shareholders; Bank Loan Risk

（编辑：曹易；校对：李念夷）

42 我国私募基金风险及监管对策研究 总第 80 期

我国私募基金风险及监管对策研究

——基于美国的比较分析

刘瑜恒 1

摘要：近年来，私募投资基金在我国蓬勃发展，但其风险隐患也逐步暴露，值得警惕防范。

本文梳理了我国私募基金面临的新旧风险，分析了监管存在的不足，并对比研究了美国私募基

金监管体系。本文认为，我国私募基金治理模式以自律为主，市场准入门槛过低，风险监测机

制不健全，监管力度不足。美国作为全球最大的私募基金市场，对私募基金的监管已从宽松全

面转向严格，明确了将一定规模的私募基金投资顾问全部纳入联邦统一监管，以对私募基金风

险进行有效管控。本文建议，应将私募基金管理机构纳为正规金融机构范畴，其必须持牌经营；

厘清监管与自律的边界，健全监管体系；强化投资者保护，防控系统性风险。

关键词：私募基金；证券监管；市场准入；监管套利

中图分类号：F832 文献识别码：A

一、引言

私募投资基金（以下简称“私募基金”）是以非公开方式向合格投资者募集资金设立的投

资基金。作为资产管理的细分行业，其管理的资产规模在我国已经突破10万亿元，发挥了服务

实体经济、满足多元化投资需求的积极作用。由于历史原因，我国私募基金采取了不设行政许

可，实行协会登记备案、行业自律管理、监管部门事中事后查处的监管体制，并在一定时期发

挥了积极作用。随着行业规模的快速扩大、投资活动的日趋复杂、市场联系的日益紧密，私募

基金也面临着新情况、新问题、新风险。私募基金损害投资者合法权益、影响市场正常秩序等

现象时有发生，甚至触目惊心。在新形势下，单靠以自律为主的治理模式，已难以保障私募基

金行业行稳致远。在坚决打好、打赢防范化解金融风险攻坚战的背景下，对私募基金有必要遵

1刘瑜恒，中国证监会四川监管局，联系方式 : liu_yh@csrc.gov.cn。作者感谢编辑部和匿名审稿人的意见，

文责自负。本文为作者的学术思考，不代表所在单位观点。

432018 年第 8 期

循其发展规律，立足当下、着眼长远，排查风险隐患，进一步加强监管，提升风险防控能力，

以发挥其积极作用，为服务经济高质量发展作出应有贡献。

境内外均对私募基金风险及其监管进行了研究。境外研究可以2008年全球金融危机为分水

岭：危机之前，更多观点主张依靠市场的力量化解风险，如防止行政力量过度干预，使用市场

化的契约法则，通过违约救济等方式来调整私募基金业（Paredes，2006）等；危机之后，防范

私募基金风险则得到了越来越多的关注（Kaal，2017）。考虑到对冲基金可能在2008年金融海

啸中起到了推波助澜的作用（Kaal和Krause, 2016），政府部门和国际组织多主张加强对私募基

金的监管。如美国政府问责办公室认为（GAO，2009），对冲基金的风险并不能完全依靠市场

化解，因为对冲基金无须向监管部门注册并提交报告，监管部门难以发现其风险，因此建议将

对冲基金管理机构纳入监管范围。国际证监会组织（IOSCO，2009）建议把私募基金以及为其

提供有关服务的机构纳入行政监管。

境内研究更关注如何发挥私募基金的作用，但缺乏对私募基金风险及其监管的系统性研

究。不少观点主张减少政府干预：黄亚玲等（2010）建议，对私募股权基金管理机构和基金产

品只要求工商登记，无须进行行政审批，但应加强行业自律；刘燊（2010）建议，我国应建立

私募股权基金适度监管机制，对私募股权基金进行备案监管，并健全市场自律机制；毛海栋

（2013）建议，我国可豁免私募基金的行政审批，建立有关豁免机制来规范发展私募基金。这

类观点偏重于做大行业规模，但没有兼顾发展与稳定，不利于行业的持续发展。与此同时，也

一些研究也对私募基金的风险给予了重视：夏斌（2001）通过调研我国的私募基金发现，私

募基金是以投资咨询、投资管理、代客理财等形式存在，并提出了相应规范私募基金的初步建

议：钟伟（2001）建议把处于地下灰色地带的私募基金纳入监管体系，促进私募基金的合法

化，完善私募基金内部控制和信息披露等环节：祁斌（2010）、刘翔峰（2013）、赵玉（2013）、

梁清华（2015）等建议，对私募基金施行准入管理，对私募基金公司的设立进行实质性审查，

实行事前介入：肖宇和许可（2015）主张，私募股权基金强调市场自治，应强化其管理机构

对投资者的信义义务。总体来看，现有研究对私募基金的金融属性认识不到位，没有把私募基

金作为金融机构来对待，甚至还主张以自律为主对私募基金进行治理，混淆了监管与自律的边

界，忽视了我国私募基金的目前的发展阶段，与投资者不成熟、风险意识薄弱、信用体系不完

善、市场约束不强的国情不适应。鉴此，本文将针对我国私募基金的风险进行研究，以期为私

募基金健康发展提供一个可行路径。

本文拟围绕我国私募基金的风险及其监管对策展开研究。需要说明的是，本文所研究的私

募基金是指狭义的私募基金，即经中基协登记的私募基金；而非涵盖了银行、证券、保险、信

44 我国私募基金风险及监管对策研究 总第 80 期

托等持牌机构的私募资产管理的广义上的私募基金。后文将按照如下逻辑展开：第二部分研究

我国私募基金概况与监管体系；第三部分分析我国私募基金风险及其监管的不足；第四部分总

结回顾美国私募基金监管理念的演变；第五部分概括出美国私募基金的监管框架；第六部分提

出了完善私募基金监管的意见建议。

二、我国私募基金发展历程与监管体系

（一）我国私募基金发展的历史概况

我国私募基金是伴随资本市场的发展壮大而逐步发展起来的，经过了先有行业萌发起步，

后有监管跟进强化的过程。20世纪80、90年代，政府设立的高新技术产业投资公司虽然从事私

募股权等投资，但主要是产业投资，具有较强的行政色彩，并非真正意义上的私募基金。90年

代后期，由于证券市场发展和民间资金充裕，以代客理财、委托理财、投资工作室为形式的私

募证券投资活动开启了我国私募基金的初期实践。2000年前后，资本市场法制不完善、监管缺

乏利器，私募活动暴露出较大隐患，内幕交易、操纵市场、承诺收益等违规行为造成了消极影

响。总体上，这时期私募基金处于灰色地带，影响了行业的持续发展。鉴此，我国通过行政监

管、司法执法等进行了严肃整治，维护了市场秩序。

我国私募基金发展的早期组织形式呈现非正规化特征，与境外成熟市场私募基金普遍运

用公司制或合伙制的规范做法大相径庭。2007年实施的《合伙企业法》承认了合伙制的私募基

金，解决了双重纳税的问题（阎庆民和李建华，2014）。目前，公司制、合伙制、契约制的私

募基金在我国均有登记。2001年《信托法》和2009年《信托公司证券投资信托业务操作指引》

的出台，表明“阳光私募”得到认可：部分私募机构与信托公司、托管银行、证券公司签署四

方合同，采取信托形式发行产品，借助信托渠道加强托管与披露，开展“阳光私募”运作。

2013年6月修订后的《证券投资基金法》正式施行，首次从法律层面明确了私募证券投资

基金的法律地位，将私募证券投资基金纳入监管。同年，中编办印发《关于私募股权基金管理

职责分工的通知》，明确中国证监会负责私募股权基金的监管工作。2013年底，中国证监会授

权中国证券投资基金业协会（下称“中基协”）开展私募基金的相关工作。2014年2月，中基

协发布了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》等一系列自律规则，明确经登记的私募

基金可以作为独立发行私募产品的市场主体，不再需要通过信托等其他通道载体发行。2015

年，70%的私募基金选择自主发行产品，此前曾倚重的信托资管、券商资管、公募专户等通道

业务比重随之下降。

近年来，我国不断完善市场机制，大力促进私募基金发展。截至2017年末，不考虑交叉

452018 年第 8 期

持有因素，我国金融机构资管业务总规模达百万亿元。其中，私募基金11.1万亿元，占比11%

（人民银行，2018）；各类私募基金持有A股市值达到9735.16亿元，占A股总市值的1.72%。私

募基金逐渐成为公募基金、保险资金之后的第三大机构投资者（洪磊，2018）。截至2018年6月

末，经中基协登记的私募基金管理机构达2.39万家，备案私募基金7.39万只，管理基金规模为

12.60万亿元。其中，私募证券投资基金管理机构为8827家，私募股权、创业投资基金管理机

构为1.43万家，其他私募投资基金管理机构767家（中基协，2018）。我国资本市场的发展也吸

引了境外的关注，全球最大的对冲基金桥水基金等，向中基协登记并进入我国展业。

（二）我国私募基金监管体系

我国的私募基金法律规范体系，以法律法规为主体，以行业协会自律体系为补充。法律法

规包括《证券法》《证券投资基金法》《公司法》《合伙企业法》《私募投资基金监管暂行办法》

等。其中，《证券法》《证券投资基金法》明确了私募基金的法律地位，是私募基金健康发展的

基本法；《公司法》《合伙企业法》为私募基金管理机构提供了组织保障；《私募投资基金监管

暂行办法》则从私募基金登记备案、资金募集、投资运作、合格投资者、行业自律、监督管

理、法律责任等方面进行了全面规范。私募基金的自律规范方面则确立了以行业协会进行自律

管理的“7+2”总体框架： 7是7个办法，包括募集办法、登记备案办法、信息披露办法、从事

投顾业务办法、外包服务管理办法、托管业务办法、从业资格管理办法；2是2个指引——内部

控制指引、基金合同指引。私募基金管理机构的设立和私募基金产品的发行均无须监管部门批

准，只需在协会登记和备案。

在私募基金的监管执法方面，我国目前是以适度监管为主。近年来，证券监管部门加强了

对私募基金的监管执法，加大了行政监管和自律惩戒，以有效防范化解私募基金风险。根据国

际货币基金组织（IMF，2017）的评估报告，2014—2016年，中国证监会分别对9家、140家、

500家私募基金进行了现场检查，累计对132家私募基金采取了行政监管措施，对7家私募基金

采取了行政处罚，对11家私募基金启动了稽查执法，向地方政府和公安机关移送了20条违法线

索，向中基协移送了271家失联机构；中基协则分别对10家、34家、20家私募机构进行了自律

检查，并撤销了20家私募基金的注册，向中国证监会移送了3家私募基金的问题线索，对2家为

私募基金提供服务的律师事务所采取了市场禁入。

三、我国私募基金的风险及监管缺陷

（一）我国私募基金行业面临的风险

2017年，中基协共收到投诉2090件，被投诉机构1070家。其中，私募基金占比高达90%。

46 我国私募基金风险及监管对策研究 总第 80 期

近年来，私募基金面临新旧问题交织、风险叠加共振的隐患。所暴露出的问题，既有违规宣传

推介、风险评估不到位、未按约定进行信息披露、未按约定进行投资、未按约定超额提取报酬

等一般性问题，也有卷入金融乱象、助长影子银行、引发风险传染等新问题。以下风险和问题

值得高度警惕：

一是登记备案虚假不实。如天和融汇投资基金管理公司进行虚假登记，公司下属15家分公

司、16家子公司和6家关联方均未如实登记；公司的9名股东仅登记了2名。公司被协会注销私

募基金管理人登记资格后，罔顾法律法规的禁止性规定，公开非法使用协会名义，违法以私募

基金之名展业。再如华夏恒业投资基金管理公司，管理了8只基金产品，涉及金额2.3亿元，但

仅备案了2只，其余产品及其对应的项目均未备案。

二是挪用、侵占基金财产。如中城银信资产管理公司未对投资者资金妥善保管，也未进行

第三方托管，擅自改变合同约定的资金用途，挪用基金财产1.24亿元；大墨投资管理公司挪用

基金财产392万元，用于偿还公司债务等其他非合同约定用途。上述挪用、侵占基金财产行为，

往往伴随私募机构事先的其他违法背信行为，包括在募集阶段进行违规推介、虚假承诺收益，

骗取投资者信任后，再实施挪用、侵占基金财产。如盛世嘉和投资基金管理公司，未办理基金

产品备案，并向非合格投资者募集资金，承诺最低收益，挪用基金财产700万元。

三是进行市场操纵。如清水源投资公司利用所管理的多只私募证券投资基金产品，对“世

荣兆业”股票进行对敲，意图达到谋取利益、进行利益输送的目的；安州投资管理公司利用所

管理的多只私募证券投资基金产品，凭借资金优势，采用尾市拉抬、盘中拉抬等方式操纵“节

能风电”股票价格，累计获利5057万元；蝶彩资产管理公司与上市公司恒康医疗实际控制人合

谋，借市值管理之名，行价格操纵之实，最终实际控制人高位减持，蝶彩资产管理公司收取相

应报酬。

四是从业人员利用“老鼠仓”谋利。如恒健远志投资合伙企业的投资总监负责制定基金

产品的具体投资决策，获取相关交易信息后，利用岳母的证券账户与所管理的基金进行趋同交

易，获利数百万元；凡得基金管理公司的相关员工利用职务之便，获取所管理基金的未公开信

息，进行趋同交易，涉案金额超过6亿元，合计亏损200余万元；坤易投资管理公司未建立利益

输送和利益冲突防范机制，公司所管理的私募证券投资基金与公司员工分别同日买入相同股

票，涉嫌利用“老鼠仓”谋利。

五是卷入金融乱象。部分私募基金利用网络平台以虚假项目、高额回报为诱饵，蒙骗普通

投资者参与P2P投资，引发严重兑付风险。如：中农高科科技产业投资管理公司自2015年8月

以来，募集2.5万余人的28.4亿元，投资人分布在31个省（区、市）；厚德载富财富管理公司通

472018 年第 8 期

过互联网公开推介私募产品，不仅将基金财产挪用给关联自然人使用，还将新基金财产用于兑

付旧基金投资者的本金与收益，涉嫌庞氏骗局。

六是助长影子银行风险。有的私募股权基金盲目扩大规模，引入大量保本保收益的银行资

金，实际上是“债务性资本”，成为影子银行加杠杆的重要渠道；有的私募股权基金成为单一

项目的融资载体，失去了专业化投资管理的功能，不仅没有提高市场配置资源效率，反而干扰

了市场秩序（洪磊，2018）。这当中的一个突出问题是，私募基金成为其他金融机构规避投资

范围、杠杆约束等监管要求的“通道”，金融机构资金通过层层嵌套流向追逐利益的领域，助

长了脱实向虚、监管套利，加剧了对金融机构规范和监管的难度。

七是与实体经济产生风险传染。第一，私募基金风险向实体企业传染。如，前海旗隆基金

管理公司以进行合作为幌子，借与上市公司国民技术全资子公司合作设立产业投资基金之机，

侵占上市公司5亿元，卷款跑路后至今下落不明。第二，房地产风险向私募基金传染。一些市

场主体通过设立私募基金募集资金，为收购房地产项目股权、房地产开发等提供资金支持，一

旦房地产业务或集团层面资金链断裂、陷入困境，风险势必向私募基金蔓延。

（二）我国私募基金监管缺陷

私募基金风险不断暴露出的风险，既反映出行业合规意识薄弱，部分机构甚至毫无法治底

线和诚信观念等主观因素，也存在监管制度不完善、配套机制不健全等诱因。

一是没有按照金融机构的条件设立准入门槛。放松对行业的管制不等于放松对机构的管

制。私募基金作为一种能够引发潜在系统性风险的组织形式，理应强化对其准入把关，而目前

却没有对设立私募基金管理机构进行行政审批。私募基金向中基协申请登记，主要是便于行业

自律管理，既不是对私募基金管理机构投资能力、持续合规情况的认可，也不能作为对基金财

产安全的保证。虽然在登记环节引入了律师为登记事项进行核实等制度，并强化协会登记备案

审查职责，但由于行业准入不设行政许可，虚假不实登记成本过低，导致市场主体鱼龙混杂、

泥沙俱下，甚至出现滥用登记备案信息非法自我增信，骗取投资者信任，进而为违法违规活动

大开方便大门。对此，尽管协会采取一系列自律措施，加强规范整治，注销了一批“空壳”私

募机构，公示了一批失联私募机构和异常状态私募机构，将登记备案最新情况通过网络平台公

开公示，取消了登记证明，对行业环境做了进一步优化，但风险依然突出。

二是私募基金与类似机构的不同监管安排导致监管套利。如业务与私募基金类似的证券投

资咨询机构，主要为客户提供证券投资咨询等服务，但不能接受客户委托管理资产。而设立证

券投资咨询机构必须经行政许可，且要执行严格的监管要求，因此，证券投资咨询机构虽然也

存在违规行为，但并未出现风险高发频发的情况。而私募基金机构除了为客户提供投资咨询，

48 我国私募基金风险及监管对策研究 总第 80 期

还要提供资产管理等服务，其服务范围比证券投资咨询机构更广，但对私募基金却不设行政许

可，监管要求相比证券投资咨询机构还低。正是这种制度差异为各类主体敞开大门，诱使部分

主体钻漏洞进行监管套利。

三是私募基金监管信息报送机制不健全。目前我国相关规定明确了私募机构向协会报送相

关信息，协会推出了私募基金登记备案系统，作为私募机构报送信息的平台，私募基金信息报

送初步实现了信息化；但监管信息报送的强制性、针对性、全面性不足。第一，私募基金信息

报送缺乏强制性和责任约束，协会缺乏强制和惩戒措施，部分私募机构不报送、虚假报送、迟

延报送，信息报送存在不完整、不真实、不及时的问题。第二，新产品、新模式不断涌现，而

报送的信息数据范围较窄、口径较粗，难以满足风险监测与排查的要求。第三，一些集团化运

作、全国性经营、跨区设点的私募机构出现，难以套用单个私募机构的风险监测模式。第四，

私募基金在募投管退不同阶段都涉及投资者保护，现有信息报送要求并未涵盖全部业务流程，

全面监测缺失。由于上述原因，加上相关信息从协会向监管部门传递存在时滞，信息共享不完

善，导致监管部门难以做到耳聪眼疾，难以及时发现线索、排查风险，一些本可以在萌芽之初

就被消灭的问题养疾成病。

四是私募基金托管机制不完善。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募基金托管

并非强制性，可以由当事人约定不托管，由私募基金管理人自行管理；但约定不托管的，应当

约定保障私募财产安全的制度措施和纠纷解决机制。为私募基金提供托管服务的有银行、证券

公司等。截至2016年底，我国未进行托管的私募证券投资基金有4545只、基金规模2765.41亿

元，占比分别为20.97%、16.92%（中基协，2017）。由于私募基金采取自愿托管，且配套机制

不健全，导致实践中出现诸多问题。第一，为未进行强制托管的私募基金挪用基金财产提供了

可乘之机。第二，在私募证券投资基金投资股票等场合，托管机构职责适用于《证券投资基金

法》的有关规定；但在私募股权基金投资于非上市股权的场合，托管机构职责边界不清晰，缺

乏法律规范和业务指引，容易产生纠纷争议。第三，托管职责未覆盖私募基金运作的全过程，

在私募基金募集成立、投后管理等阶段存在监督不足，对投后管理阶段形成的资产缺乏控制

力。第四，对私募基金托管机构的监督检查力度不够，缺乏会计师对托管机构进行突击检查等

制度安排。

五是私募基金规范运作机制缺乏强制性。目前，我国虽然涌现出一批专业化水平高、运作

较规范的私募基金，但与持牌金融机构相比，私募基金规范运作水平较低、合规意识淡薄、内

控不健全、风控能力参差不齐，加上低端化市场竞争激烈，私募基金在违规推介销售、虚假

宣传、承诺收益、违背约定进行投资、为关联方或实际控制人提供融资等方面，暴露出不少问

492018 年第 8 期

题。这都反映了私募基金的公司治理失效，管理运作粗放。究其原因，私募基金缺乏强制性的

治理要求，缺乏金融机构应有的风控体系，行业的内控指引更多停留在观念倡导上，而并没有

落实到实践行动中。

四、美国私募基金监管理念的演变

美国有全球最大的私募基金市场，私募基金业经过不断完善的发展过程，形成了适应形

势的监管理念与健全的监管体系，为行业发展打下了坚实的基础。美国证监会把私募基金划

分为私募股权基金、对冲基金、风险投资基金、房地产投资基金、流动性基金等种类（SEC，

2015）。据最新统计（SEC，2018），截至2017年二季度，美国有私募基金管理人2895家，管理

基金的总资产达11.5万亿美元、净资产达7.5万亿美元，较2013年一季度首次公布的行业数据，

分别增长了7.5%、15.5%、11.8%。各类私募基金管理人中，管理对冲基金、私募股权基金的

管理人家数位居前两名，分别达1678家（占比58.0%）、1083家（占比37.4%），分别较2013年

一季度增长了1.8%、17.8%。截至2014年三季度，全球范围内符合国际证监会组织（IOSCO，

2015）统计标准的1486家对冲基金中，美国有1388家，占全球的93%。美国私募基金业在全球

具有重要影响。

大体上，从是否强调行政监管看，美国私募基金监管分为三个阶段：

（一）第一阶段：1998 年以前宽松的私募基金监管

美国资本市场自诞生之初就带有市场自治的基因。但仅靠市场自治自律，难以克服市场失

灵。1929年股市崩盘打破了市场万能的迷信，不受监管的资本市场将难以为继。从保护公众利

益出发，必须发挥政府和市场两方面积的极作用。美国曾经长期不受监管的上市公司、证券机

构、公募基金等重要市场主体，均被纳入监管框架，履行信息披露、公司治理、内部控制等要

求。美国逐步形成了以政府监管为主导、市场自律为补充、司法救济为保障、社会监督为制衡

的共治格局和完备体系，为资本市场持续发展打下了坚实基础。

与此同时，在不涉及公众利益的场合，美国为面向合格投资者非公开筹集资金的行为提供

了适当空间，豁免私募证券的发行披露、持续披露等义务。按照有关法律，美国半个多世纪以

来一直对私募基金采取了较宽松的政策。这一时期的私募基金监管体系是以豁免注册为主。即

在强调私募基金必须遵守反欺诈和投资者保护等一般规定的同时，免除了私募基金的产品、机

构、投资顾问三重注册义务。具体如下（郭雳，2009；SEC，2003）：

一是私募基金产品的发行豁免注册。美国1933年《证券法》要求，股票、债券、基金等

证券必须向监管部门注册并向投资者披露后才能公开发行；同时，发行人履行注册义务，必须

50 我国私募基金风险及监管对策研究 总第 80 期

聘请符合条件的审计师，并披露招股说明书、募集说明书、财务报告等信息。美国1934年《证

券交易法》要求，在股票、债券、基金存续期间，发行人必须进行持续披露，及时向投资者提

供会影响决策的重大信息。但是，面向合格投资者的证券发行可以免于注册，不必进行首发披

露和持续披露，只需就有限信息进行报备。因此，私募基金采取非公开方式发行私募基金产品

或基金份额，且把发行对象限定在合格投资者等符合条件的对象范围，以确保符合豁免规则的

要求。

二是私募基金管理机构豁免注册。美国1940年《投资公司法》规定，任何主要从事投资、

转投资、证券买卖的发行人，都必须向监管部门注册并接受监管。如公募基金就必须向监管部

门注册，并定期披露年报等信息才能合法展业。但是，该法第3（c）（1）和3（c）（7）分别免

除了符合条件的私募基金注册义务。第3（c）（1）条规定，证券投资者不超过100人，且未公

开发行其证券的，可以免除注册义务及相关披露义务。第3（c）（7）条规定，证券全部由合格

投资者持有，且未采取公开发行的，可以免除注册义务及相关披露义务。私募基金管理机构通

常援引这两条规定，以免除相关注册义务与披露义务。

三是私募基金的投资顾问豁免注册。主要包括证券和期货两方面的豁免注册。美国1940年

《投资顾问法》规定，投资顾问是指任何直接或间接通过书面及出版物，就证券价值、投资或

买卖进行有偿提供咨询建议的个人或机构。投资顾问应向监管部门注册才能合法展业。但是，

在最近12个月内所提供服务的客户少于15人，且未向公众显示自己为投资顾问，也没有担任投

资公司的顾问，即可免于向监管部门注册。该规定即投资顾问法的“私募顾问豁免”规则。据

此，私募基金投资顾问往往把客户控制在15人以内，并遵守其他要求，以确保适用“私募顾问

豁免”规则。此外，美国1936年《期货交易法》规定，组建设立期货投资机构、或为期货投资

机构提供咨询建议的人，必须向监管部门注册为商品基金经理或商品交易顾问，并提交监管信

息、保存运作记录以备检查需要。但是，如果仅为符合条件的有经验的投资者提供期货投资咨

询建议，则可以免于向监管部门注册。私募基金在从事期货相关业务时，为享受便捷也保持符

合期货相关豁免规则。

此外，除了前述联邦层面豁免私募基金监管义务外，在州这一层面私募基金也不需要向

州一级监管部门注册并接受监管，州一级监管部门的监管方式也主要是针对私募基金欺诈、内

幕交易等违法行为进行事后查处（SEC，2003）。可见，当时美国规范私募基金的思路是在强

调投资者适当性和非公开募集的前提下，弱化对私募基金的监管，以为其发展提供相对宽松的

空间。

512018 年第 8 期

（二）第二阶段：1998 年至 2008 年私募基金监管曲折缓慢的改进

在美国私募基金业快速发展的同时，一些激进行为没有得到矫正，私募基金风险隐患逐

步暴露。其中，较典型的是1998年发生的长期资本管理公司风险事件。长期资本管理公司作为

对冲基金的翘楚，凭借突出的业绩吸引了银行、证券机构等交易对手方的资金。由于美国没

有对包括对冲基金在内的私募基金杠杆水平进行限制，没有对交易对手方的风险管理提出要

求，长期资本管理公司为追求暴利过度加杠杆，其资产负债表的杠杆水平一度高达28:1，超过

美国5大商业银行的杠杆水平、以及5大投资银行的平均水平（The President’s Working Group，

1999）。后来长期资本管理公司出现投资失败，风险蔓延到众多交易对手方，给金融市场笼罩

了巨大阴影，迫使政府不得不出面救助。最终，风险事件在政府干预下得以平息，但也引发了

美国反思并采取了一系列风险应对举措。

一是引导交易对手方加强风险管理。针对长期资本管理公司的风险事件，美国财政部等

四部门于1999年联合发布调查报告，建议强化对冲基金重大事件的信息披露，推动银行等金

融机构披露交易对手方的杠杆水平，提高金融机构的风险管理能力（The President’s Working

Group，1999）。同年，巴赛尔银行监管委员会也建议，银行要控制与对冲基金等高杠杆机构交

易的风险敞口（Basel Committee on Banking Supervision，1999）。可见，当时美国对对冲基金

风险的总体判断依然是没有给系统风险管理带来特殊挑战，现存管制工具和监管程序足以预防

这方面问题（易纲，赵晓和江慧琴，1999）。美国更多地是引导交易对手方强化风险管理，间

接防范包括对冲基金在内的私募基金的风险。

二是加大风险摸排和监管执法工作的力度。由于对冲基金等私募基金可以不向监管部门

注册，涉及对冲基金的违规案件，美国证监会难以预先发现线索，只能在损失发生后收到投诉

才能调查执法，无法把大量风险消灭在萌芽状态。鉴此，美国加强了执法力度：从1999到2003

年，美国证监会启动了38件涉及对冲基金欺诈的执法活动，违法违规行为得到有力惩戒。

三是探索完善私募基金监管体制。据估计，2003年美国的对冲基金管理了约6000亿—6500

亿美元的资产。虽然仅占当时美国股票总市值的5%，但对冲基金资产规模增长迅速，监管部

门缺乏对对冲基金的统计监测（SEC，2003）。针对这些缺陷漏洞，美国证监会于2004年出台

政策，要求对冲基金进行注册并接受监管，以便掌握私募基金的情况，提前发现不当行为的线

索并及时采取监管对策，避免损失发生或扩大。

遗憾的是，监管部门这一前瞻性举措并未得到当时社会的认可。因为美国曾普遍认为，市

场能够自我约束，政府干预容易影响市场效率。有人认为，私募基金只向合格投资者募集资

金，而合格投资者投资经验丰富、资金雄厚，具有较高风险识别能力和损失承受能力，无须再

52 我国私募基金风险及监管对策研究 总第 80 期

对私募基金施加外部干预（Paredes，2006）；也有人认为，通过灵活的投资策略和有效的绩效

激励，对冲基金能发挥专业投资优势，投资者利益将得到更加充分的保护，因此在对冲基金行

业没有必要强制信息披露，实行直接行政监管、限制风险投资（Shadab，2009）。与市场万能

相对应的监管导向主要是轻触式监管，即管的最少的监管是最好的监管。在此背景下，对冲基

金行业强烈抵制监管要求，个别机构提起法律诉讼，向法院主张撤销美国证监会的监管规则，

并得到法院支持。于是，要求对冲基金注册的规则出台不到两年便于2006年退出了历史舞台。

（三）第三阶段：2008 年以后对私募基金监管体系的反思

随着行业规模扩大、投资活动日趋复杂、与金融市场联系持续紧密，美国依然迷信市场自

律和市场有效性，面对层出不穷的风险事件，寄希望通过交易对手方、投资者、以及私募基金

自身等方面化解风险。在长达十余年的时间里，美国没有全面反思监管体系的不适应性、滞后

性，进而及时补救监管滞后性造成的监管漏洞，一定程度上给风险提供了滋生土壤，酿成了不

断发生的私募基金风险事件。如，2006年的Amaranth、MotherRock等私募基金管理机构，因投

资失利导致高达数十亿美元的巨幅亏损；还有2008年金融危机期间，贝尔斯登旗下的对冲基金

参与了住房抵押证券衍生品的大量交易（The Financial Crisis Inquiry Commission，2011），使得

不少人认为，私募基金在一定程度上加剧了2008年的金融海啸。金融海啸引发了金融市场的剧

烈动荡，私募基金的风险隐患以及监管的不适应受到猛烈批评。单靠交易对手方、合格投资者

难以有效防控风险，市场自治自律的不足较为突出。

一是作为交易对手方的金融机构难以有效防控私募基金风险跨市场扩散。与我国采取严格

限制不同，美国允许银行、证券公司等金融机构通过抵押担保、买入回购、信用借贷等方式，

向私募基金提供资金支持。在这一过程中，金融机构必须强化风险控制，密切监测风险敞口，

防范私募基金出现违约风险，否则将给跨市场风险传染打开方便之门。但是，同一私募基金往

往是多个金融机构的交易对手，而单个金融机构无从掌握同一私募基金总体风险敞口，难以准

确估算私募基金的风险水平（GAO，2008）。

二是合格投资者对私募基金复杂的活动难以监督。私募基金的投资者虽然是合格投资者，

具有较强的投资能力和风险意识，如养老金、企业年金、保险资金等机构投资者，但有的机构

投资者规模较小，面临信息不对称、分析能力不足、风险防控成本较高等问题（GAO，2008）。

此外，美国虽然从多个维度认定合格投资者，但要求单个自然人拥有100万美元净资产的标准

长年未提高。随着收入的提高和资产价格上涨，使越来越多的自然人能够满足合格投资者100

万美元的门槛，而这些人群可能并不具备风险识别、防范和承受能力。

三是缺乏行业统计监测，监管存在严重滞后性。在私募基金注册豁免制度下，监管部门

532018 年第 8 期

虽然可以对私募基金的欺诈行为、内幕交易、违规销售等进行查处，但由于私募基金无须向监

管部门报送监管信息，不接受监管检查，因此监管部门只能事后监管，难以进行事前预防以及

事中监管，无法及时保护投资者，更难以监测私募基金可能引发的系统性风险（SEC，2003；

GAO，2009）。

四是私募基金存在利益冲突问题。美国的私募基金对客户收取的报酬，一般包括2%的管

理费和20%的投资收益报酬。虽然私募基金注重行业声誉，但由于私募基金产品较为复杂、可

能缺乏活跃市场，存在信息不对称问题，且往往由私募基金而非独立第三方进行估值，估值是

否公允也难以保障。这容易诱导私募基金利用优势地位，掩盖不利信息，进行不当估值，以达

到获取高额报酬的目的。也就是说，私募基金存在损害投资者权益的利益冲动。

五是规则漏洞和产品创新导致私募基金产品变相零售化。一方面，《多德—弗兰克法案》

出台前，美国在计算私募基金的投资者时，把一个机构投资者计算为一个客户，而不对机构投

资者背后的客户进行穿透计算；另一方面，对冲基金的基金等创新产品的出现，使普通投资者

通过购买对冲基金的基金而间接投资于对冲基金，绕过了对合格投资者的限制。此外，有的机

构投资者代表了大批散户投资者的利益，如，公共养老金计划经常将老师、警察和消防员等基

金受益人的退休金投资于私募基金。变相零售化直接导致普通投资更容易接触私募基金，为损

害普通投资者合法权益提供了温床。

沉痛的教训迫使美国深刻反思。美国以2010年《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护

法》（以下简称《多德—弗兰克法》）的出台为界，设专章对私募基金进行规范，从立法角度

首次要求私募基金的投资顾问必须向监管部门注册并接受监管，显著提升了对私募基金的监管

强度，摒弃了长达半个多世纪对私募基金宽松的监管模式。这段曲折的历程表明，对私募基金

宽松的监管态度，虽然在一定时期适应了市场发展，但随着私募基金规模的扩大和业务的复

杂，没有及时完善私募基金体制机制，必将损害投资者的合法权益，扰乱市场的正常秩序，甚

至动摇市场基础。

五、现阶段美国私募基金的监管框架

目前，美国私募基金监管体系主要具有以下四方面特点：第一，私募基金监管公募化。强

化私募基金的行政监管，要求私募基金设立首席合规官负责加强内部合规运作，健全私募基金

对客户资产的托管机制。第二，私募基金监管阳光化。私募基金投资顾问必须向监管部门报告

涉及投资者保护和防控系统风险的重要信息，以便监管部门提前发现风险线索。第三，私募基

金监管全面化。同时加强对私募基金、交易对手方、投资者等多方的管控，着力防控系统性风

54 我国私募基金风险及监管对策研究 总第 80 期

险。第四，私募基金监管协同化。联邦层面由美国证监会全面负责经注册的私募基金等相关主

体进行监管，美国证监会的11个地区办事处负责所辖地区对相关主体进行巡查、调查和提起诉

讼；州层面有各州制度严苛的反欺诈规范，重点打击违法犯罪，并负责对未在联邦注册仅在州

注册的私募基金进行监管。

从参与主体看，美国私募基金监管主要包括以下方面。

（一）强化对私募基金的监管

一是明确私募基金管理机构属于金融机构。以是否具有存贷功能来区分，美国金融机构

分为银行金融机构和非银行金融机构。非银行金融机构包括保险机构、证券机构、投资公司

等。私募基金管理机构作为投资公司的一种重要类型，在金融业细分领域，属于非银行金融机

构（卡内尔等，2016）。美国金融业的准入主要采取行政许可，包括银行、保险、证券机构、

投资公司等，一般由行政机构负责行政许可（李云林，2013）。根据美国联邦行政程序法第551

条规定，行政许可的形式包括注册、法定豁免等（应松年，2012）。私募基金的注册或法定豁

免均为行政许可。其中，法定豁免是指符合法定条件才能豁免。这是美国私募基金注册制度的

法律性质，与我国由行业协会对私募基金进行登记存在实质不同。具体而言，美国私募基金业

的注册主要指私募基金的投资顾问必须向监管部门注册，要求投资顾问定期向监管部门填报监

管材料、保存经营信息记录、接受监管部门检查、履行防范风险和保护投资者合法权益等法定

义务，并把私募基金的投资运作信息纳入监测统计，解决信息不对称的问题。为私募基金提供

服务的投资顾问，不管是自然人还是法人机构都应依法注册。美国私募基金业的法定豁免，主

要是指私募基金作为投资机构，在符合投资者适当性与非公开发行等法定条件下，免除按照公

募基金的要求向监管部门注册，享受灵活的投资自由，以及不受公募基金薪酬限制等方面的

约束。

二是对私募基金投资顾问的注册采取分类注册。《多德—弗兰克法》明确了为私募基金管

理的资产规模超过1亿美元的投资顾问，必须向美国证监会进行注册并接受联邦层面监管；管

理规模不足1亿美元的投资顾问则无须到美国证监会注册，但必须向所在州政府的监管部门登

记，接受州一级的监管（中基协，2016）。新成立的私募基金投资顾问如果在美国证监会登记

后，其管理的资产在6个月之内不足1亿美元，将被注销登记，转而向州登记并接受州一级的监

管。未经注册，任何人不得从事私募基金的有关业务。对于只有管理风险投资基金，或只管理

家族基金等的投资顾问，豁免投资顾问的注册要求，但必须向监管部门提交年度报告，并保存

有关记录供监督检查。通过分类注册、分类监管的制度安排，突出了以风险为导向，可分类配

置监管资源，把所有私募基金纳入监管框架，防范游离在监管之外的私募基金活动。

552018 年第 8 期

三是细化信息报告要求。监管信息报送方面体现了从严监管的导向，形成了以证券监管

部门为主、其他监管部门共管的信息报送机制。私募基金投资顾问必须向证券监管部门报送专

门的监管信息报表，即所有投资顾问均应填报的ADV表格，以及专供私募基金投资顾问填报

的PF表格，从产品信息、杠杆水平、风险敞口、流动性水平、治理情况、投资集中度、违规

记录等方面进行全面监测；对大型货币基金（管理规模超过10亿美元）、大型对冲基金（管理

规模超过15亿美元）、大型私募股权基金（管理规模超过20亿美元），还分别要求定期报送特定

信息。其他监管部门的要求，如美国财政部的规定，对冲基金如果持有一定规模以上的美国国

债、外汇合约等，则必须向有关部门报告交易情况。实证研究显示，私募基金信息监管有助于

防范风险隐患。如，涉及违法违规行为、利益冲突等方面的记录，在很大程度上能够预测欺诈

行为，充分保障投资者对私募基金相关历史信息的知情权（Dimmock和Gerken，2011）；私募

基金向监管部门报送的信息，则有助于对不当估值、不当分配、以及庞氏骗局等行为的进行提

前预警（Bollen和Pool，2011）；强制监管信息报送，能够减少信息差错，并改善私募基金管理

机构的内部治理（Honigsberg，2017）。

四是强化私募基金内部治理。从法律上明确要求私募基金管理机构必须具备内部合规规

程，由私募基金的首席合规官全面负责合规规程的制定和执行。明确了私募基金管理机构是客

户的受托人，必须为客户的最大利益服务，肩负对客户的最大诚信，不得从事与客户利益相冲

突的活动。私募基金管理人必须做到合理审慎，避免误导客户，并且必须向所有客户充分披露

包括投资风险、重大决策、利益冲突等重大信息。美国2001年《爱国者法》规定，包括私募基

金在内的所有金融机构，都要建立反洗钱机制；美国财政部也要求对冲基金建立反洗钱机制。

（二）强化对交易对手方的监管

一是限制银行参与投资私募基金。银行曾经参与对私募基金的交易，包括向私募基金进行

投资或为私募基金提供担保贷款，导致风险从私募基金向银行传递。《多德—弗兰克法》提出

了沃克尔规则，强化私募基金风险与银行机构的隔离，包括禁止银行发起或控股私募股权基金

或对冲基金，限制银行自营业务；银行投资到私募股权基金等业务中的资金总额，不得超过其

核心资本的3%，并且在每只基金中的投资不得超过该私募股权基金募集资本的3%（牟益斌和

方向明，2011）。

二是强化对主经纪商的监管。证券公司即证券经纪—交易商，作为私募基金的主经纪商，

为私募股权基金、对冲基金提供融券服务、回购交易、资金募集、执行交易、托管服务、清算

交收等全面服务。此前，私募基金使用主经纪商存在多方面隐患，如：对冲基金参与主经纪商

所承销的证券的一级市场和二级市场交易，易导致对冲基金与主经纪商同时暴露在同一金融产

56 我国私募基金风险及监管对策研究 总第 80 期

品中；对冲基金如果使用多家主经纪商，会导致单个主经纪商难以掌握同一家对冲基金客户的

所有交易情况和风险敞口；市场竞争压力，或迫使主经纪商放松对私募基金的风控标准。鉴

此，对主经纪商的抵押物管理政策愈加严格，合规风控力度不断提高。

三是加强行业自律指引。美国出台了私募基金行业最佳行为指引，鼓励为对冲基金提供融

资服务的主经纪商或银行向监管部门注册，报告监管信息，接受监督检查。具体包括：提高主

经纪商或托管机构的资质条件；监督交易关系；提高主经纪商的资本充足率；完善主经纪商内

部风险管理机制；要求对冲基金在场外市场的交易全部转到场内市场，并提高交易信息的披露

水平。

（三）健全投资者保护的专门制度安排

一是强化投资者适当性管理。投资者适当性是指不同风险水平的产品只能推介给相应风险

承受能力的投资者。美国明确要求，私募证券这类风险较高的产品，只能销售给财力雄厚、具

有投资经验和风险承受力的合格投资者。对产品风险的评估、以及识别合格投资者，由私募基

金管理机构负责。对合格投资者的主要规定集中在美国证监会制定的D条例与144A规则中。根

据D条例，私募发行必须面向合格投资者或不超过35人的有投资经验的普通投资者。其中，合

格投资者包括8类，如机构投资者、信托理财产品、发行人内部董事经理等高管、净资产超过

100万美元的自然人等。实践中为避免触犯法律底线，有投资经验的35名普通投资者往往是会

计师等专业人员或私募投资机构内部员工。144A规则则规范了已发行的私募证券再次转让等

事宜，即只允许已经私募发行的证券转售给合格的机构购买人，以增加私募证券的流动性和对

投资者的吸引力。

二是强化客户资金的托管。私募基金客户资产原则上要求托管，例外情形允许不托管。经

注册的私募基金投资顾问必须履行客户资产托管职责，把客户的资金与证券托管于合格托管人

处，以防范客户资产遭受遗失或被盗。合格托管人必须向监管部门注册并接受监管，可以由银

行、储蓄协会、经注册的证券经纪-交易商、经注册的期货机构等担任。美国证监会要求私募

基金的投资顾问必须雇佣符合条件的独立的公共会计师，由会计师负责执行每年对业务的突击

检查。突击检查的时间由会计师决定，并不得提前通知私募基金的投资顾问，且检查时间每年

不得重复。通过突击检查有助于在欺诈活动早期发现线索，起到防范投资顾问欺诈、保护投资

者资产的作用。自2010年3月，突击检查已经发现超过100起涉及公募基金和私募基金投资顾问

的重大合规问题（GAO，2013）。就托管而言，仅私募证券不涉及公开发行等少数例外情形可

以免予托管（梁清华，2014）。投资顾问必须确保客户能收到合格托管人提供的定期托管报告，

以便客户核对交易明细，查验投资顾问是否存在错误交易、未授权交易等行为。

572018 年第 8 期

三是从保护投资者和防控系统风险两方面加强监管力度。保护投资者方面，如，2014年

美国证监会的合规检查办公室检查了很多私募基金管理人，发现了大批资质不足的管理人，检

查的私募基金管理人超过50%都存在合规问题。这些问题涉及管理人支出的分配、隐性收费以

及宣传和定价等。通过检查执法，督促问题整改，化解了风险隐患。在防控系统风险方面，美

国证监会与美国金融服务监察委员会、美联储等协作，研判私募基金是否因规模过大、杠杆过

高、敞口过大、与交易对手方关联过紧等情形，而存在风险外溢、扰乱金融市场的重大风险。

六、完善我国私募基金监管体系的政策建议

无论是我国国情还是境外经验教训，都清楚地表明，私募基金作为一种资产管理行业，市

场自律和自治存在不足，必须立足实际完善私募基金监管机制，才能扬长避短，促进行业健康

发展。鉴于我国私募基金从中的薄弱环节，应尽快建立健全以行政监管为主导的监管体系，完

善规范运作的长效机制，提升私募基金的治理水平，强化行为监管，加强投资者保护，防控系

统性风险。

一是从法律层面明确私募基金的性质属于金融机构，按照金融机构的标准将私募基金全面

纳入监管。应当说，私募基金经过二十多年的草根生长，从资产规模、业务种类、市场关联度

等方面，已经成为重要的金融领域。曾经适用可行的监管模式，已经暴露出不适应的地方。在

新的形势下，有必要转换思路、科学规划，把私募基金作为金融机构来监管，持牌经营，减少

监管套利。为此，要从私募基金的行业准入、企业治理、信息披露、推介销售、产品估值、收

益分配、适当性管理、交易对手方监管、主经纪商监管、监管协作等方面，加强顶层设计。

二是厘清监管与自律的边界，强化监管与自律的联动。以风险为导向，将监管信息报送、

风险监测研判、行业数据统计等重要职责配置到监管部门，以解决信息不对称的问题，杜绝监

管信息传递链条过长，进而使监管部门耳聪目明，能全面掌握私募基金的底数，增强甄别违规

线索、发现潜在风险的能力。要把握好监管与自律的功能定位，明确监管要求是私募基金的最

低要求，是必须遵守的刚性底线，不能以自律规则替代。自律规则是私募基金的较高标准，行

业协会应该制定行业是最佳行为指引，鼓励私募基金遵守更高的标准，大力弘扬忠实诚信文

化，提升行业公信力和信誉度。完善私募基金的诚信档案，鼓励合规守信，惩戒违规失信，营

造扶优限劣的环境。

三是着力加强投资者保护。建立私募基金财产第三方强制托管机制，拓宽基金财产托管范

围，杜绝私募基金盗用、侵占、挪用客户资产的风险。强化托管机构职责，加强对托管机构的

监督检查。督导私募基金落实投资者适当性管理制度，坚决执行合格投资者制度，防止将风险

58 我国私募基金风险及监管对策研究 总第 80 期

传递给普通投资者。从私募基金产品推介对象、推介方式、风险评估、风险揭示等方面，强化

私募基金的责任，禁止公开或变相公开营销、虚假宣传、承诺保本或收益。改变私募基金无须

向合格投资者披露信息的观念，明确最低限度的信息披露要求，以保障投资者知情权。强化私

募基金对投资者的信义义务和信托责任，禁止利用优势地位损害投资者的合法权益。不得通过

私自变更投资策略、投资对象、估值方式、赎回条件、存续期间等私募基金合同的重大条款，

损害投资者利益。禁止不公平对待不同投资者，损害部分投资者的利益进行利益输送。探索建

立独立客观公正的第三方审计制度、第三方评级制度，对私募基金财务情况进行审计，对私募

基金风险出具专业意见，倒逼私募基金规范运作。

四是着力防控系统性风险。借鉴美国的做法，在私募基金设立首席风险官，负责风险管

理事宜。从区分规模、类型的角度，对存在系统风险可能性的私募基金进行单独归类、单独建

账、单独监管。对国有资金出资设立的产业基金、引导基金等，虽然在组织、运作等方面与私

募基金相似，但这些机构外部融资少，主管部门监督力度大，风险相对较低，可以区别对待。

而对一些组织架构复杂、关联关系明显、外部融资占比较高、交易对手集中、风险敞口较大、

产品设计复杂的私募基金，应该重点关注，并要求这些机构定期填报信息，及时报告重大事

件，加强风险监测与排查，把风险化解在萌芽阶段。要防范P2P、房地产等调控领域的风险向

私募基金传递，明确不得兼营其他业务，逐步清理存在兼营的业务。

五是强化监管执法和处罚惩戒。要拓宽检查覆盖面，把存在风险的机构、产品、业务纳入

重点检查范畴，着力排查风险，查处违法违规。探索科技监管，依托信息技术，提升对私募基

金监管的效能。深化监管部门与地方政府、公安司法机关的协作，提升监管合力，坚决打击涉

及私募基金的违法犯罪行为。完善法律基础制度，强化金钱处罚，让违法违规行为人付出惨痛

代价，发挥出惩戒、警示、震慑的作用。对私募基金还要加强注销资格、公示失联、公开谴责

等行业自律惩戒。

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2016.

Abstract: In recent years, private funds have been booming in China, but the potential risks are gradually

exposed. This paper surveys the new and old risks of private funds, analyzes the deficiency of regulations,

and conducts a comparative study with American regulatory system of private funds. This paper finds that the

regulatory model of private funds in China is mainly self-disciplined, with low market requirement thresholds,

imperfect risk monitoring system and weak regulation. America, as the largest private funds market, is starting

to strengthening its regulations on private funds. It requires all the consultants of private funds exceeding a certain

criteria should be included in the federal regulations to control the risk effectively. This paper suggests that China

should categorize private funds as the formal financial institution, and issue license to supervise its operation. We

should clarify the boundary between self-disciplines and regulations, enhance investor protection, and control the

systemic risk.

Key Words: Private Funds; Securities Regulation; Market Access; Regulatory Arbitrage

（编辑：赵京；校对：刘子平）

612018 年第 8 期

美国金融监管放松改革的影响与启示研究

——《经济增长、监管放松与消费者保护法案》评析

杨　明 1

摘要：在全球金融体系中，美国占据举足轻重的位置，其监管政策走向一直为世界广泛关

注。在竞选总统之初，特朗普就明确提出了“金融去监管”的口号，主张废除 2010 年出台的《多

德 - 弗兰克法案》。2018 年 5 月 24 日，特朗普签署《经济增长、监管放松与消费者保护法案》，

正式修改了《多德 - 弗兰克法案》。本文概括分析了主要修改的五个方面：对抵押贷款的监管

放松，对社区银行的监管放松，对大型银行的监管放松，对证券市场的监管放松，加强金融消

费者权益保护。相应地，新法案将带来四个方面的潜在影响：能够释放中小型银行活力，助力

美国经济复苏反弹；会产生监管外溢效应，迫使他国被动跟进并引发全球性金融监管放松；将

带动相关金融监管规则的修订，未来或将推出更多监管放松措施；监管放松将引发更多风险事

件，后续会推高联邦赤字。最后，本文结合我国实际情况提出三方面建议：重新审视监管政策，

建立差异化的监管思路；警惕美国系列政策的影响，采取妥善政策措施加以应对；借鉴美国相

关政策的做法，加大金融消费者权益保护力度。

关键词：多德 - 弗兰克法案；监管放松；金融消费者权益保护

中图分类号：F833；F832 文献标识码：A

一、引言

回顾世界金融发展史可以发现，金融监管具有一定的顺周期特性。即当金融危机发生后，

金融监管会趋于收紧，力度会加大；而随着金融危机的远去和金融状况的好转，金融监管会趋

于放松，力度会减小。因此，随着时间的推移，金融监管会呈现出强化、放松、再强化和再放

松的循环。

1杨明，中级经济师，中国人民银行辽宁省朝阳市中心支行，联系方式：kyrd2010@126.com。作者感谢

匿名审稿人和编辑部提出的宝贵意见，文责自负。本文为作者的学术思考，不代表所在单位观点。

62 美国金融监管放松改革的影响与启示研究 总第 80 期

就美国而言，周卫江（2011）、宋丽智（2011）、易宪容（2002）和黄志凌（2017）回顾

了美国金融监管与金融危机的关系。20世纪30年代以前，受到反对中央集权的杰斐逊主义思

想的影响，金融监管处于宽松期间。此后，在总结危机教训的基础上，美国开始加大金融监

管力度。1933年出台的《格拉斯-斯蒂格尔法》（Glass-Steagall Act）和《Q条例》（Regulation

Q）、1934年出台的《证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）、1940年出台的《投资公

司法》（Investment Company Act）和1956年出台的《银行控股公司法》（Bank Holding Company

Act）等一系列法案，形成了较为完备的分业监管体制，奠定了直到20世纪末期的长期金融监

管基础。此后，随着大萧条影响的淡化和20世纪60年代金融自由化浪潮的到来，为了提升美国

金融业的国际竞争力，美国国会于1999 年通过了《金融服务现代化法案》（Financial Services

Modernization Act），进入了混业经营和放松监管时期，也为后续的危机埋下了伏笔。2008年

全球金融危机爆发后，金融监管再度回归紧周期，2010年出台的《多德-弗兰克华尔街改革和

消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，简称《多德-弗

兰克法案》）成为了近年来美国金融监管的基石。2018年5月，在反思和修正《多德-弗兰克

法案》的基础上，美国又推出《经济增长、监管放松与消费者保护法案》（Economic Growth,

Regulatory Relief, and Consumer Protection Act），再次进入金融监管宽松周期。

当前，国际社会高度融合，金融全球化促使各国金融行业紧密关联。特别是美国，基于其

在国际金融体系中的主导地位，其金融监管政策的调整将产生明显的外溢效应，对包括我国在

内的国际社会产生显著影响。此外，美国金融行业面临的一些问题，也是我国金融行业目前存

在的问题，其监管政策调整对完善我国金融监管政策具有一定的参考价值。因此，美国金融监

管政策的最新调整值得我们全面、深入地进行研究。本文后续安排如下：第二部分分析了美国

《经济增长、监管放松与消费者保护法案》的出台背景；第三部分概括该法案的主要内容；第

四部分分析该法案的预期影响；第五部分结合我国实际情况提出政策建议。

二、《经济增长、监管放松与消费者保护法案》的出台背景

（一）2008 年金融危机后的反思和立法

1999年11月，美国出台《金融服务现代化法案》（Financial Services Modernization Act），废

止了1933年颁布的《格拉斯-斯蒂格尔法》中有关禁止银行、证券和保险混业经营的限制，结

束了长达66年之久的金融分业经营历史。混业经营这一“潘多拉魔盒”被打开后，商业银行在

利益驱动下开始大规模从事衍生品交易，导致杠杆不断攀升，吹大了房地产泡沫，进而引爆了

2008年的全球金融危机。2008年金融危机爆发后，美国监管机构分析总结危机成因，认为是监

632018 年第 8 期

管的薄弱导致了金融风险的积累和金融危机的爆发，并于2010年出台了《多德-弗兰克法案》，

对1999年《金融服务现代化法案》所确立的允许商业银行混业经营的原则做出了重要修正，旨

在加强金融监管、控制系统性风险、保护消费者权益、防止金融危机再次发生。该法案被认为

是20世纪30年代大萧条以来最全面和最严厉的金融监管法案。

（二）《多德 - 弗兰克法案》的不良影响

自《多德-弗兰克法案》酝酿之初，反对声音就一直不绝于耳（陈昊和鲁政委，2018）。该

法案基于所有银行，不论大小，都具有同样的风险隐患，因而要求接受同样程度的监管。对

此，有观点认为，该法案矫枉过正，给社区银行等小型银行施加了过度的监管压力。许多小银

行不得不额外花费人力、物力来应付额外的合规负担。2017年开展的一项调查表明，社区银

行合规成本已经上升到其平均净收入的24%。合规成本的上升造成了两个方面的不利影响：一

是对美国家庭和小企业的资金需求产生了挤出效应，且在农村等金融服务供给不足地区表现

得尤为明显。哈佛肯尼迪学院的研究表明，社区银行提供了超过50%的小企业贷款和近80%的

农业贷款。例如，在肯塔基州有100多家社区银行（community banks）和20多家信用社（credit

unions），其中许多都位于农村和金融服务匮乏地区，且是那些地区唯一的金融机构。二是直

接导致金融机构数量萎缩，新增机构数量锐减。该法案通过近8年来，已有1700家社区银行被

合并或关闭。有研究表明，一家银行倒闭后，发放给其所在社区的小企业贷款平均会下降3%，

这些社区可能需要8年才能摆脱相应的不良影响。此外，在过去三年中，美国只有13家新银行

成立。而在《多德-弗兰克法案》出台之前，平均每年约有100家新银行成立。

（三）《经济增长、监管放松与消费者保护法案》的出台过程

早在2016年总统竞选期间，特朗普就提出了“金融去监管”的口号，声称要废除《多德-

弗兰克法案》，放松对金融机构的束缚。在上任总统13天后，特朗普就于2017年2月3日下令对

《多德-弗兰克法案》进行全面审查，迈出了废除该法案的第一步。2017年12月18日，美国参议

院的银行、住房及城市事务委员会报告了拟定法案的内容，法案全称《经济增长、监管放松与

消费者保护法案》，内部也称参议院第2155号法案。2018年3月14日，该法案在美国参议院以67

票对31票通过；随后，2018年5月22日，美国众议院也以258票对159票通过了该法案。2018年5

月24日，特朗普签署了《经济增长、监管放松与消费者保护法案》，使其正式成为法律，也是

对《多德-弗兰克法案》的修改。

三、《经济增长、监管放松与消费者保护法案》的主要内容

《经济增长、监管放松与消费者保护法案》对《多德-弗兰克法案》的修改主要集中在五个

64 美国金融监管放松改革的影响与启示研究 总第 80 期

方面，包括四个方面的放松和一个方面的加强；而《多德-弗兰克法案》的其他内容则被选择

性地保留下来。

（一）放松对抵押贷款的监管

1. 进一步放松对小型贷款机构发放抵押贷款的限制

《多德-弗兰克法案》第1411条款对偿还能力（Ability to Repay Rule，简称ATR）做了明

确规定：贷款机构在发放抵押贷款前，必须审查和记录好借款人的债务、收入和其他财务情

况，确保借款人有能力偿还贷款；如不遵守该规定，贷款机构需承担相应的法律责任，如

支付法定损害赔偿。该法案第1412条款规定，凡是发放的贷款属于合格抵押贷款（qualified

mortgage），则推定其遵守了ATR规定。此外，《多德-弗兰克法案》还赋予美国消费者金融保护

局（Consumer Financial Protection Bureau，CFPB）以自由裁量权，并可以对合格抵押贷款的定

义和相关要求进行修改和完善。

2013年1月10日，CFPB发布了《偿还能力与合格抵押贷款规定》，进一步明确了偿还能力

和合格抵押贷款的相关要求。其中对偿还能力，要求贷款人至少要从以下八个方面对借款人进

行评估和记录：一是借款人目前的收入和资产，或是其合理预期的收入和资产；二是目前的就

业状况；三是在月均还款额度大致相等的情况下，每月平均需要偿还的额度；四是每月还需偿

还的其他贷款情况；五是每月需要支付的抵押贷款相关费用，如财产税和保险费；六是其他

债务情况和需要支付的抚养费、赡养费情况；七是月度债务收入比率或剩余收入；八是信用

记录。

如果一笔抵押贷款满足以下条件，则被认定为合格抵押贷款：一是借款人的收入或资产情

况经过确认并记录在案；二是贷款的每月还款额度是根据贷款期内前五年中的最高还款额度确

定的；三是在分期付款的情况下，各期还款额大体相等，且需要偿还的本金数量逐渐减少；四

是对于超过10万美元的贷款，贷款的点数和费用（points and fees）不得超过贷款总额的3％；

五是借款人的债务收入比（debt-to-income ratio）不能超过43%；六是贷款不可包括因每期支付

利息不足而导致本金增加的负分期付款1或气球支付2；七是贷款期限不超过30年。

但该规定还列出了几个特例，其中之一就是小型债权人组合合格抵押贷款（Small Creditor

Portfolio QM）。与标准合格抵押贷款的合规选项相比，小型债权人组合合格抵押贷款包含的要

1分期付款（Negative Amortization），即通过定期归还一定金额的方式偿还贷款，所欠贷款金额会随着按

期偿还逐渐减少。而负分期付款则表示，即便已经按期归还一定金额，但是所欠贷款金额却不降反增，

原因是每期偿还额不足以覆盖新增的贷款利息。

2气球支付（Balloon Payment），即分期付款中最后一期支付金额比之前各期支付金额均值的 2 倍还多。

652018 年第 8 期

求较少，旨在减少某些小型贷款机构在满足ATR要求方面的监管负担。一笔抵押贷款如果满足

三方面的标准，则可以获得小型债权人组合合格抵押贷款的资格。一是该笔贷款必须在原始贷

款人的投资组合中持有至少三年（但有一些例外）。二是该笔贷款必须由小型债权人持有。所

谓的“小型债权人”是指在前一年度发放的抵押贷款不超过2000笔，且资产不足20亿美元。三

是除债务收入比可不受43%的要求限制外，该笔贷款必须符合标准合格抵押贷款的其他所有

要求。

相较《偿还能力与合格抵押贷款规定》，《经济增长、监管放松与消费者保护法案》，则对

小型债权人组合合格抵押贷款提供了新的合规选项：它允许更大的贷款人使用投资组合合规选

项（portfolio compliance option），同时将资产门槛从20亿美元放宽到100亿美元，并取消了关

于贷款发放笔数的限制（见表1）。但新的合规选项仅面向参与存款保险的存款机构（银行和合

作社），而不是所有的存款和非存款贷款人。

表 1：关于小型债权人组合合格抵押贷款的新旧规定比较

CFPB 小型债权人组合合格抵押贷款规定 《经济增长、监管放松与消费者保护法案》

投资组合要求

抵押贷款必须在投资组合中持有三年。它可以转让给另一个小型债权人，但需保留合格抵押贷款状态

抵押贷款必须由发放机构在投资组合中持有。在某些限定的情况下可以转让，并需保留合格抵押贷款状态

贷款人限制

限于资产不超过 20 亿美元小型贷款人（存款机构和非存款机构均可），每年发放的抵押贷款少于 2000 笔

限于参与存款保险、资产不足 100 亿美元的小型存款机构（银行和信用社）

贷款标准

除了可以不满足债务收入比要求外，贷款必须满足合格抵押贷款的其他所有审批条件和产品功能要求

与 CFPB 的规定相比，贷款需要的产品特征限制和规定性审批指引更少

资料来源：美国国会研究处。

2. 为小型贷款机构豁免一定的抵押贷款报告义务

1975年颁布的《住房抵押披露法案》（Home Mortgage Disclosure Act）对贷款机构报告其

抵押贷款业务数据提出了具体要求，《多德-弗兰克法案》在此基础上对报告内容提出了进一步

要求，包括发放抵押贷款收取的点数和费用，贷款的期限、利率等情况。按照这些要求，资产

规模在4.5亿美元以上、前两年每年发行25笔以上购房贷款的贷款机构，均需要履行相应的报

告义务。而《经济增长、监管放松与消费者保护法案》第104条款，则为符合条件的银行和信

用社提供了豁免，使它们免于报告《多德-弗兰克法案》新增的大部分要求，条件是：这些银

行和信用社在前两年中，每年发放的封闭式住房抵押贷款（closed-end mortgage loans）和开放

66 美国金融监管放松改革的影响与启示研究 总第 80 期

式信用额度（open-end lines of credit）少于500笔，且达到了《社区再投资法案》（Community

Reinvestment Act）的合规得分（compliance scores）门槛。

3. 对信用社为社员购置非主要住宅1的贷款放开总量限制

长期以来，信用社在可以发放的贷款类型和贷款数量方面一直面临较多制约。信用社面向

社员发放的用于购置家庭主要住宅的贷款不被认定为商业贷款，但对用于购置家庭非主要住宅

（Nonprimary Residences，如投资性房产或度假用房屋）的贷款则被认定为商业贷款。而按照

规定，信用社向其社员发放的商业贷款总量必须低于以下两项指标中较小值的的1.75倍：一是

其年资产净值（actual net worth），二是为满足资本充足率监管要求所需持有的最低资产净值。

《经济增长、监管放松与消费者保护法案》第105条款对此做出修改，不再将信用社向社员发放

的购置非主要住宅的贷款认定为商业贷款，因此可不再受相应的总量限制。

4. 为小型贷款机构开设托管账户2提供豁免

在《多德-弗兰克法案》出台前，托管账户要求至少保留一年。《多德-弗兰克法案》则将

保留期间进一步扩展至1—5年，并提出了额外的披露要求。同时，《多德-弗兰克法案》还赋予

CFPB以自由裁量权，对能满足下述条件的机构可酌情免除托管要求：（1）在农村或服务欠缺

地区运营；（2）发放的抵押贷款不足2000笔；（3）总资产不足20亿美元；（4）对于其发放的

所有抵押贷款均不提供托管服务。为了免除小型贷款机构在开设和保管托管账户方面的负担，

《经济增长、监管放松与消费者保护法案》第108条款进一步扩展了上述的豁免条款，规定只要

银行和信用社资产不足100亿美元，前一年发放的抵押贷款不足1000笔，并符合其他特定标准，

就可以豁免其为抵押贷款开设托管账户。

（二）放松对社区银行的监管

1. 简化对社区银行的资本要求

目前，美国银行业执行两类资本充足率监管标准，即风险加权资本充足率（risk-weighted

capital ratio）和杠杆率（leverage ratio）。其中，风险加权资本充足率一直在使用，在计算时

需要为不同的资产分配不同的风险权重，体现的监管思路是对于高风险资产，应该留出更多

的资本以缓冲相应的风险。然而，这一指标至少存在两大问题。一方面，有批评者认为风险

加权资本充足率的计算过于复杂，加重了银行（特别是小型银行）的合规负担；另一方面，

有观点认为，人为计算得出的资本充足率指标未必能有效反映银行的真实风险，特别是如果

不能随着特定资产风险的快速变化而迅速调整，会导致银行的投资风险权重大量低于实际水

1主要住宅是指一个家庭通常居住的地方，可以理解为国内的“首套房”概念。

2托管账户是指由发放抵押贷款的银行设立的，用于支付房产税和房主保险等经常性费用的专用账户。

672018 年第 8 期

平。例如2008年金融危机前，很多银行选择大量持有高评级的抵押贷款支持证券（Mortgage-

Backed Securitization），但是该类证券在危机中却出现了大规模违约。有鉴于此，危机过后巴

塞尔委员会引入了杠杆率监管指标，作为资本充足率的补充。相比之下，杠杆率监管标准不

需计算每项资产的风险程度如何，而是对不同资产都要求持有相同水平的资本作为缓冲。基于

此，《经济增长、监管放松与消费者保护法案》第201条款要求监管机构制定社区银行杠杆率

（Community Bank Leverage Ratio，CBLR）标准，在8%—10%的区间内为社区银行的资本与未

加权资产的比例设定一个阈值。如果一家社区银行（需要是存款类机构，或是存款类机构控股

公司）的资产低于100亿美元，且CBLR达到该阈值以上，它可以免于遵守所有其他杠杆率和

风险资本要求。

2. 放松对社区银行开展自营交易的限制

2013年12月，美国联邦存款保险公司、美联储、美国证监会、商品期货交易委员会和货币

监理署五大金融监管机构表决通过了沃尔克规则（Volcker Rule）。该规则是依据2010年通过的

《多德-弗兰克法案》制定的，并于2014年4月1日正式生效。根据该规则，银行从事自营交易，

发起和持有对冲基金和私募基金受到限制，只允许出于做市、风险对冲目的从事有限的自营交

易。该规则自出台以来就饱受争议。支持者认为，自营交易会给商业银行带来额外风险，并会

引发道德风险问题，因为银行存款有国家保障，如果放任银行开展自营交易，相当于允许它们

拿着纳税人的钱去赌博。而反对者则提出以下反对理由：一是自营交易不一定比抵押贷款等传

统银行业务构成的风险更高；二是如果允许银行开展自营交易，可以进一步分散银行面临的风

险，降低发生银行倒闭的可能性；三是为了遵守沃尔克规则，小型银行会承担过重的合规负

担，不得不花费大量的人力物力来证明自身交易遵守了沃尔克规则。《经济增长、监管放松与

消费者保护法案》第203条款明显倾向于反对者的意见，特别在沃尔克规则给小型银行带来过

重的合规负担方面。该条款规定，总资产不足100亿美元，且用于交易的资产和负债不足总资

产5%的银行，可豁免沃尔克规则关于机构自营交易的限制。该法案的第204条款则取消了之前

关于银行不得与其运营的对冲基金和私募股权基金使用相同名称的规定。这一豁免适用于所有

银行，不论规模大小。

3. 减轻小型银行的财务报告负担

按照美国当前的监管规定，所有银行都必须在每财季末向联邦银行管理机构提交财务报

告。银行为向监管机构详细说明自身收入、支出和资产负债等情况，需要安排多名员工，购置

专用软件，并耗费大量工时。这给小型银行带来了较为沉重的合规负担。为此，《经济增长、

监管放松与消费者保护法案》第205条款要求联邦银行管理机构制定法规，针对资产规模在50

68 美国金融监管放松改革的影响与启示研究 总第 80 期

亿美元以下的小型银行，降低其第一财季和第三财季的财务报告要求。

4. 允许小型联邦储蓄协会自由转换为国民银行

按照现有规定，吸收存款、发放贷款的所有机构都要持有牌照，可以是联邦储蓄协会

（federal savings associations）牌照，也可以是国民银行（National Bank）牌照。持有的牌照不

同，接受的监管也存在不同。如果一家银行想从现有监管体系转换到另一套监管体系，则需要

更换牌照。上述联邦储蓄协会是根据1933年《住宅所有者贷款法案》（Home Owners' Loan Act）

成立的，定位是向居民住房抵押贷款提供稳定的资金来源。此后经过不断发展，联邦储蓄协会

在外部竞争压力下，迫切需要扩展经营范围，但其跨界经营行为一直面临诸多限制，甚至需

要将现有的储蓄银行牌照更换为全民银行牌照，而更换的成本往往非常高昂。针对这一问题，

《经济增长、监管放松与消费者保护法案》第206条款规定，资金规模不超过200亿美元的持有

联邦储蓄协会牌照的银行，可以自主选择退出现行监管体系，进入国家银行监管体系，按照国

民银行的相关监管规定运营，而无需更改其牌照。

5. 降低对特定小型银行的检查频率

目前，联邦银行监管机构必须至少每12个月对其监管的银行进行一次现场检查。如果一家

银行的资产规模不足10亿美元，且在之前的检查中资本充足率和监管得分满足特定条件，则可

以获得每18个月检查一次的资格。为了给更多的小型银行减轻监管负担，《经济增长、监管放

松与消费者保护法案》第210条款将上述资产门槛由10亿美元进一步放宽至30亿美元，以便让

更多的银行受到较少的检查。

6. 放松对银行发放房地产贷款的资本约束

目前，银行在为商业房地产项目提供融资时，除非开发商至少已经投入相当于项目建成后

价值（As Completed Value）15%的资金，否则在计算风险加权资本充足率时一般需要将这些项

目划为高波动性商业房地产（High Volatility Commercial Real Estate，HVCRE）处理，相应的

风险暴露必须赋予150%的风险权重，而不是像其他商业房地产项目那样被赋予100％的权重，

这需要银行持有更多的资金来支撑项目。《经济增长、监管放松与消费者保护法案》第214条款

则允许银行在计算风险加权资本充足率时，将商业房地产收购、开发或建设类信贷工具（例如

商业贷款、循环贷款和信贷额度）划为常规商业房地产风险暴露，而不是高波动性商业房地产

风险暴露，进而可以通过降低资本要求，给予银行更大的激励来发放商业房地产贷款。但这一

做法会使得银行的资本缓冲减少，抵御风险的能力下降。

（三）放松对大型银行的监管

1. 提高系统重要性金融机构的资产门槛

692018 年第 8 期

2008年的金融危机凸显了金融机构“大而不能倒”（Too Big to Fail，TBTF）的问题。有鉴

于此，《多德-弗兰克法案》对总资产规模超过500亿美元的全美36家系统重要性金融机构单独

制定了法规，从资本金、杠杆率、流动性和风险管理水平等方面从严监管。但这一做法也引起

了争议。有观点认为1，金融机构在遵守监管规定方面也存在规模经济效应，放松对资产规模较

小机构的过度监管，能够达到在不显著提升系统性风险的情况下，大幅降低金融机构合规成本

的效果；但也有观点认为2，“大而不能倒”的本质在于这些大型机构的复杂性（complexity）和

互联性（interdependence），系统性风险与机构的规模大小并无绝对关联。综合以上意见，《经

济增长、监管放松与消费者保护法案》第401条款一方面降低了监管门槛，规定不再对资产规

模处于500亿至1000亿美元之间的银行强制性加强监管；另一方面，赋予监管机构以相机决策

权，规定资产规模在1000亿至2500亿美元之间的银行需要接受监管压力测试，且美联储可以

酌情对这些银行施加其他强化的审慎标准（enhanced prudential standards）。此外，第401条款

还规定，资产规模超过2500亿美元的银行将被继续认定为系统重要性银行，并仍需受到严格的

监管。

2. 允许托管银行在计算杠杆率时将央行放款3从总资产中排除

目前，为了满足杠杆率和补充杠杆率（Supplementary Leverage Ratio，SLR）的监管要求，

所有类型的银行都必须为其央行放款（central bank placement）持有相应的资本，即在计算杠

杆率时将央行放款也计入总资产（见表2）。但是很多托管银行认为，其业务主要是代表资产管

理公司持有证券、代为收取利息或股息、提供日常管理及转让等服务，与其他银行业务存在差

别，风险状况也不相同，不应像其他银行一样遵守相同的杠杆率要求。根据联邦金融分析公司

（Federal Financial Analytics Inc.）对2015年一季度末的数据计算，如果将央行放款从计算杠杆

率所用的总资产中排除，托管银行的杠杆率能得到大幅提升。鉴此，《经济增长、监管放松与

消费者保护法案》第402条款规定，主要从事托管、保管和资产服务活动的托管银行，不需再

为其央行放款额外持有资本以满足补充杠杆率的要求。按照该规定，监管机构有权确定哪些银

行是“主要从事托管、保管和资产服务活动的托管银行”。预计纽约梅隆银行（BNY-Mellon）、

道富银行（State Street）和北美信托银行（Northern Trust）都有望得到豁免。

1Congressional budget office, Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act, https://www.cbo.gov/system/files/115th-congress-2017-2018/costestimate/s2155.pdf, March 5, 2018,34.

2Congressional budget office, Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act, https://www.cbo.gov/system/files/115th-congress-2017-2018/costestimate/s2155.pdf, March 5, 2018,35.

3央行放款（central bank placement），即在中央银行的存款。

70 美国金融监管放松改革的影响与启示研究 总第 80 期

表 2：央行放款对托管银行杠杆率的影响 （单位：千美元）

机构一级资本

（Tier 1 capital） 央行放款计算杠杆率所用的

总资产杠杆率

不计入央行放款情况下的杠杆率

纽约梅隆银行

17,693,169 93,211,368 309,371,472 5.72% 8.19%

道富银行

13,919,961 74,036,647 248,021,789 5.61% 8.00%

北美信托银行

7,354,033 14,725,470 106,550,955 6.90% 8.01%

资料来源：联邦金融分析公司。

3. 将优质市政债券列入优质流动性资产

在总结2008年金融危机教训的基础上，巴塞尔银行监管委员会在其2010年出台的《巴塞尔

协议Ⅲ》中提出了流动性覆盖率1（Liquidity Coverage Ratio ，LCR）的监管要求。最初，LCR

的标准设定十分严格，优质流动性资产（high-quality liquid asset）的范围基本被限定为现金、

央行储备、风险权重为零的市场化证券等低盈利资产，即所谓的第一级资产（level 1）；后来，

在国际银行业强烈呼吁和持续游说下，巴塞尔银行监管委员会放宽了优质流动性资产的界定范

围，允许第二级A类资产（Level 2A）和第二级B类资产（Level 2B）在折价后计入优质流动性

资产。Level 2A资产包括一些国家的政府债券、担保债券与公司债券等，Level 2B资产包括低

信用等级的企业债券和房地产抵押债券等。《经济增长、监管放松与消费者保护法案》第403条

款规定，可以将投资级的具有较好市场流动性的市政债券（Municipal Bond）在计算流动性覆

盖率时列为Level 2B资产。根据美国国会研究处的估计，需要遵守LCR监管要求的所有银行在

2017年三季度末持有的市政债券仅约1870亿美元，而市政债券的总体存量则达到3.8万亿美元。

因此，未来市政债券在银行资产中的配置比例有望得到较大提升。

（四）放松对证券市场的监管

1. 允许更多证券交易所免受州监管

早在1933年《证券法》（Securities Act of 1933）和1934年《证券交易法》出台之前，美国

不少州已经有了自己的证券立法，即所谓的“蓝天法”（Blue Sky Law）。此后，联邦证券法和

州证券法一直并行适用。为了减少重复监管，减轻公司负担，美国国会于1996年通过了《全国

证券市场改进法》（National Securities Market Improvement Act），对“蓝天法”的适用做出了重

1流动性覆盖率是指优质流动性资产储备与未来 30 日的资金净流出量之比。该比率的标准是不低于

100％。

712018 年第 8 期

大限制。该法案规定，所有在纽约证券交易所和美国证券交易所上市或在纳斯达克系统报价交

易的证券，或在证券交易委员会认定的其他与这三家证券交易所上市标准“实质上相似”的证

券交易所上市的证券，州政府无权再要求其进行注册或对其进行资格审查（廖凡，2003）。基

于上述规定，《经济增长、监管放松与消费者保护法案》第501条款进一步取消了“实质上相

似”的标准，规定只要证券交易所在美国证券交易委员会（SEC）注册，在该交易所发行的证

券就可以免于遵守各州的证券法规。

2. 豁免小型风险投资基金的注册要求

1940年通过的《投资公司法》要求，包括风险投资基金在内的特定集合投资（pooled

investments）需要在SEC注册，且在注册后，还要履行某些报告义务，披露投资目标、财务状

况等信息；此外，注册的投资公司有义务保护投资者资产，并按照投资者利益最大化的原则

行事。ICA规定，如果投资基金的受益所有人（beneficial shareholder）超过100个，则原则上

需要进行注册，除非满足特定的豁免条款。《经济增长、监管放松与消费者保护法案》第504

条款则从投资基金中单独区分出一类“合格风险投资基金”（qualifying venture capital funds，

QVCFs），即受益所有人不超过250个，投入资本不超过1000万美元的风险投资基金，并明确其

不再符合ICA中投资公司的定义，进而豁免了它们的注册和报告要求。

3. 扩展适用《A+条例》的主体范围

《A条例》（Regulation A）又被称为“有条件的小额发行豁免”（Conditional Small Issues

Exemption），是美国《1933年证券法》授权SEC以“豁免的发行总额不超过500万美元”和

“符合公共利益”为限制条件制定的发行豁免具体规则。2012年，美国国会通过了《初创期企

业推动法》（Jump start Our Business Startups Act，JOBS），对美国证券领域的相关法律法规进

行了大幅修正。其中第四章就小企业融资做出规定，授权SEC制定相应的细则。SEC则在发布

建议稿和征求各方建议之后，于2015年3月25日通过了《A+条例》（Regulation A-Plus）的最终

规则，对《A条例》进行了修正。《A+条例》规定，在满足资格审定、信息披露和报告要求的

情况下，初创企业和小企业可在12个月内通过公开劝诱的形式进行最多不超过5000万美元的融

资。这为中小企业提供了通过私募（private placement）方式融资的渠道，同时也降低了对企业

的披露要求。目前，《A+条例》仅适用于非报告公司1；而《经济增长、监管放松与消费者保护

法案》第508条款，将允许“完全报告”（fully reporting）的公司适用《A+条例》，进而豁免其

特定的披露义务。

1非报告公司（nonreporting companies），即无需遵守美国《证券交易法》相关报告要求的发行人。

72 美国金融监管放松改革的影响与启示研究 总第 80 期

（五）加强金融消费者权益保护

1. 允许金融机构通过提供电子授权方式验证消费者信息

消费者的个人信息如何被使用和保护是一个值得关注的领域。如果欺诈者能够获取消费者

的个人关键信息，就可以盗用他们的身份从事骗贷等非法行为。2017年9月，位列美国三大信

用报告公司之一的艾克飞（Equifax）公司爆出安全漏洞，约1.475亿美国消费者的敏感信息被

泄露。这突显了加强消费者信息安全保障的重要性。在开展身份盗用活动时，欺诈者通常会借

助一种称为“合成身份盗用”（synthetic identity theft）的技术，通过将某人真实的社会保障号

码（Social Security number，SSN）与一些虚构信息混合的方式申请贷款。鉴此，美国社会保

障局（Social Security Administration，SSA）建立了基于授权（Consent-Based）的SSN验证系统，

以打击这类身份盗用行为。目前，SSN验证系统要求金融机构先要取得消费者的书面签名原件

方可向SSA提出核实请求。这一要求效率明显不高，且已落后于时代发展。《经济增长、监管

放松与消费者保护法案》第215条款为提高这一验证系统的效率，一方面，要求SSA允许特定

金融机构通过电子签名方式获得消费者授权，通过SSN验证消费者的姓名、出生日期；另一方

面，还要求SSA完善其数据库和系统，以便金融机构能够以电子方式快速请求，并准确验证消

费者的相关信息。

2. 延长欺诈警告展示期限，提供信用报告安全冻结服务

欺诈警告（fraud alert）是指根据个人的申请，由信用报告机构在申请人的信用报告中发

布警告性信息，通知潜在的信用报告阅读者，此人可能已遭遇欺诈或身份盗用。通常，当贷款

人收到含有欺诈警告内容的信用报告时，必然会采取合理措施验证相应借款人的真实身份，从

而使欺诈者或身份盗用者更难冒用受害者的身份骗取贷款。按照《公平信用报告法案》（Fair

Credit Reporting Act，FCRA）的规定，欺诈警告的展示时间为90天（申请人要求提前撤销的除

外）。为了进一步加强对消费者权益的保护，《经济增长、监管放松与消费者保护法案》第301

条款对FCRA做出修改，将欺诈警告的展示期限延长到一年。此外，该条款还规定，信用报告

机构可以根据个人的要求提供信用报告安全冻结（security freeze）服务。在冻结期间，当有以

此人身份申请贷款时，信用报告机构不得披露其信用报告内容。

3. 在信用报告和抵押贷款重组方面给予军人更多保护

当前，信用报告机构已经为所有退伍军人的医疗债务提供了延迟六个月后在征信报告中展

示的特殊待遇。《经济增长、监管放松与消费者保护法案》第302条款则将该宽限期进一步延长

了六个月，并规定：一旦退伍军人的医疗债务已经清偿完毕，其信用报告中之前展示的任何拖

欠、注销或追讨信息都必须移除；建立退伍军人的争议处理程序，如果退伍军人向信用报告机

732018 年第 8 期

构提供了退伍军人事务部正在履行程序准备付款的文件后，信用报告机构必须移除与其债务有

关的信息。针对现役军人，第302条款要求信用报告机构免费提供信用状况监控服务，在他们

的信用评分发生重大变化时及时给予提示。该法案第309条款，则针对为军人提供抵押贷款重

组（mortgage refinancing）提出了更多的要求，包括：贷款机构必须确保重组后前36个月的还

款额足够低，以确保贷款的退役军人有足够能力支付先期费用（Upfront Fee）；重组后的贷款

利率要低于之前的贷款利率，且新利率要低到合理区间；贷款人要证明退役军人通过贷款重组

能够切实受益等。此外，《服役人员民事救助法案》（Servicemembers Civil Relief Act，SCRA）

还规定，严禁将现役军人或退伍未满90天的军人的抵押房产出售、取消赎回权（foreclosure）

和查没。此后国会暂时性地将上述保护期从90天延长至一年，并明确若无进一步指令，则上述

保护期将于2020年1月1日重新恢复为90天。而该法案第313条款，则明确了永久性地将上述保

护期扩展至一年。

4. 加强对学生借款人和学生贷款联保人的消费者保护

《经济增长、监管放松与消费者保护法案》第601条款规定：禁止贷款机构在联保人死亡或

破产的情况下宣布贷款自动违约（automatic default）；在学生借款人死亡的情况下，要求贷款

机构免除联保人关于学生贷款的有关义务。此外，对某些联邦助学贷款1（federal student loan）

项目出现违约（定义为超过270天不曾还款）的借款人，可以享受一次性贷款修复选择（loan

rehabilitation option）：如果违约借款人连续10个月内按时完成了其中的9笔月度还款，则这笔贷

款将被视为已修复，借款人的信用报告因此将被更新，删除相关的违约信息。该法案第602条

款规定，每家银行都可以自行决定对私人助学贷款（private student loan）是否提供修复选项。

如果银行决定提供该选项并获得联邦银行监管机构的许可，则在消费者履行贷款修复条款义务

后，应将其相关违约信息从其信用报告中删除。

四、《经济增长、监管放松与消费者保护法案》的潜在影响

（一）释放中小型银行活力，助力美国经济复苏反弹

截至2018年2季度，美国经济呈现出良好的复苏反弹迹象，连续13个季度实现经济上行2。

1美国的助学贷款大致分为联邦助学贷款和私人助学贷款两种。联邦助学贷款由美国联邦政府担保，资

金由联邦财政、教育部直接发放，是美国学生支付学费的首选途径，但贷款金额相对有限；私人助学

贷款一般是由银行等信贷机构发放，利息相对较高。

2英为财情，美国国内生产总值（GDP）（季度环比），https://cn.investing.com/economic-calendar/gdp-375，2018 年 7 月 27 日。之前看新闻报道说 2018 年第 1 季度是连续 8 个季度经济上行，所以写的是二季度

连续 9 个季度经济上行，但是经进一步确认，应该是连续 13 个季度上行。

74 美国金融监管放松改革的影响与启示研究 总第 80 期

2018年第二季度，GDP增速高达4.1%，创下2014年以来的最佳季度增速；5月份失业率降至

3.8%，创下近半个世纪以来的新低。在此背景下，通过放松金融监管，能够进一步释放金融体

系，特别是中小型银行的活力，更好地满足经济复苏阶段的各类融资需求，为经济复苏反弹增

添动力。美国货币监理署署长约瑟夫•奥廷认为1，《经济增长、监管放松与消费者保护法案》有

助于联邦银行系统继续发挥创造就业和推动经济增长的引擎作用。在未来的许多年里，消费

者、企业和社区都将受益于该法案。另据美国联邦中小企业局（SBA）2018年4月发布的数据，

美国现有中小企业3020万家，占到美国企业总数的99.9%；其雇佣人数达到5890万人，占全部

企业雇佣人数的47.5%：中小企业对经济增长具有举足轻重的作用。美国联邦中小企业局局长

琳达•麦克马洪认为，获取融资是小企业成败的关键，而《经济增长、监管放松与消费者保护

法案》消除了对小型社区银行和信用社的束缚，使得它们可以向个人和小企业提供更多融资支

持，将使小企业获得更好的发展。

（二）产生监管外溢效应，迫使他国被动跟进并引发全球性金融监管放松

2018年6月14日，美联储决定再次上调联邦基金利率25个基点。这已是2015年12月本轮加

息周期开启以来美联储进行的第七次加息。同时，美联储表示，2018年下半年仍将加息两次，

2019年将加息3次，以推动联邦基金利率上升到3%以上。在美联储加息和缩表的同时，进一步

放松金融监管，很有可能引发政策共振，产生较为严重的监管外溢效应，进一步增加新兴市场

经济体的资金外流压力。此前，无论是已经推出的税改方案，还是近期仍在激烈角逐的贸易

战，亦或是美国的加息缩表举措，都使得很多国家被迫跟进，采取措施来应对美国相关政策带

来的不利影响。鉴于美国在国际金融体系中的主导地位，在其放松金融监管形成“政策洼地”

后，预计很多国家也将不得不被动跟进，以抵消美国金融监管放松可能带来的外溢效应。这可

能会带来全球性金融监管的放松，给各国金融业发展提供更为宽松的监管环境，但同时也难免

会对金融稳定构成一定威胁（宋湘燕和袁春旺，2018）。

（三）带动相关金融监管规则的修订，未来或将推出更多监管放松措施

由于《经济增长、监管放松与消费者保护法案》在某些方面并未做出明确规定，未来各相

关监管机构将不得不根据该法案的精神进一步明确具体监管要求。例如，需要明确社区银行的

杠杆率标准，在8%—10%的区间范围内为社区银行的资本与未加权资产的比例设定一个阈值；

需要进一步明确资产规模在1000亿美元至2500亿美元之间的银行所需遵守的强化审慎标准。此

1The Office of the Comptroller of the Currency, Comptroller of the Currency Congratulates House on Passage of Important Regulatory Reforms, https://www.occ.treas.gov/news-issuances/news-releases/2018/nr-occ-2018-50.html, May 22, 2018.

752018 年第 8 期

外，《经济增长、监管放松与消费者保护法案》的顺利通过，还可能会激发美国参众两院的立

法热情，后续出台更多的监管放松政策。美国众议院金融服务委员会主席杰布•亨萨林和参议

院多数党领袖米奇·麦康奈尔已同意在今年晚些时候，考虑采取额外的监管放松措施。杰布•

亨萨林表示，希望再继续推动二十多项放松措施1。

（四）监管放松将引发更多风险事件，后续会推高联邦赤字

金融监管的放松，必然会导致金融风险的积聚，进而引发更多银行倒闭等风险事件。美

国前财政部长杰克•卢就对修改《多德-弗兰克法案》持反对意见。他认为，《多德-弗兰克法案》

在防范潜在金融风险冲击、维护金融体系稳定、保护消费者方面发挥了重要作用。他指出，在

金融稳定发展的时候总会出现放松监管的声音，但监管机构不能为了眼前的利益损害长期的稳

定和健康，如果监管不力，终究会让实体经济付出惨痛代价2。美联储前主席耶伦也认为，对

《多德-弗兰克法案》进行修改是“特朗普最错误的决策”3。同时，考虑到未来救助银行可能性

的增大和潜在收入的减少，美国国会预算办公室预计《经济增长、监管放松与消费者保护法

案》的实施将导致2018—2027年期间的联邦赤字增加6.71亿美元。其中，财政支出将增加2.33

亿美元，财政收入将减少4.39亿美元。

五、对我国的政策启示

结合我国金融发展与监管的实际情况，美国出台《经济增长、监管放松与消费者保护法

案》对我国的金融监管政策有以下三个方面的启示。

（一）重新审视我国的监管政策，建立差异化的监管思路

2008年金融危机爆发以来，顺应全球性金融监管从严趋势，我国的金融监管力度持续加

大，金融机构承受的监管压力也有所增加。在当前强监管、防风险的宏观环境下，可以预见我

国金融监管仍将进一步趋严。对此，我们应该给予正确认识。一方面，要在牢牢守住不发生系

统性金融风险底线的基础上，科学研判和统筹考虑金融风险态势、金融机构承受能力，切实把

握好监管力度：既要防止监管缺位、监管不足导致金融风险累积，也要防止因金融监管力度过

大、推进过快对金融机构和实体经济发展造成不利影响。另一方面，还应该充分考虑到不同规

1《国际金融报》，《多德 - 弗兰克法案》修订计划再过一关，美国银行业监管松绑在即，http://cj.sina.com.cn/articles/view/1872005590/6f9489d6019006n43，2018 年 5 月 23 日。

2杨月涵，旋涡中的多德弗兰克法案，http://www.bbtnews.com.cn/2018/0523/242879.shtml，2018 年 5 月 23 日。

3周武英，美参院批准修订《多德 - 弗兰克法案》，http://dz.jjckb.cn/www/pages/webpage2009/html/2018-03/16/content_41728.htm，2018 年 3 月 16 日。

76 美国金融监管放松改革的影响与启示研究 总第 80 期

模、不同性质机构间的风险差异，进一步推行差异化的监管政策，避免“一刀切”式的监管

政策。

（二）警惕美国系列政策的影响，采取妥善政策措施加以应对

特朗普自担任美国总统以来，极力推行“美国优先”政策，不论是之前推出的税改法案，

还是本次实施的《经济增长、监管放松与消费者保护法案》，抑或是仍在考虑推行的其他监管

放松政策，都可能产生较为严重的外溢效应，需要我们高度警惕。一方面，我国应该对美国系

列政策可能引发的不利影响进行系统性评估，并有针对性地采取政策措施化解这些不利影响；

另一方面，在当前经济和金融全球化深入发展的情况下，应该进一步加强金融监管的国际协调

与合作，避免因个别国家的单方突进，引发国际金融监管失调和市场动荡。

（三）借鉴美国相关政策和做法，加大金融消费者权益保护力度

《国务院办公厅关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》（国办发〔2015〕81号）指

出，加强金融消费者权益保护工作，是防范和化解金融风险的重要内容，对提升金融消费者信

心、维护金融安全与稳定、促进社会公平正义和社会和谐具有积极意义。我们应该清醒地认识

到，由于经济金融环境的不断变化，金融消费权益保护工作永远不能止步。美国《经济增长、

监管放松与消费者保护法案》主要针对身份盗用、信用报告、军人和学生贷款等方面加大了金

融消费者权益保护力度，其中采取的欺诈警告、信用报告冻结和针对军人、学生等特殊人群提

供差异化优惠待遇的做法，都非常值得我国借鉴。

参考文献

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9. Federal Financial Analytics Inc., Where The Money Goes and Why it Matters:

The Market and Policy Impact of Reduced Custody-Bank Deposit Capacity, https://www.valuewalk.com/

wp-content/uploads/2015/08/FedFin-Study-The-Market-and-Policy-Impact-of-Reduced-Custody-Bank-Deposit-

Capacity1.pdf, August 4, 2015.

10. Office of Comptroller of Currency, Key Differences Between National Bank Regulatory Requirements

and Federal Savings Association Regulatory Requirements, https://www.occ.treas.gov/publications/publications-

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11. The U.S. Government Printing Office, Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,

https://www.congress.gov/111/plaws/publ203/PLAW-111publ203.pdf, July 21, 2010.

12. United States, Proceedings and Debates of the 115th Congress, Second Session, Congressional Record,

Vol. 164, No. 39.

Abstract: The United States has a pivotal position in the global financial system, and its regulatory policy

direction has been widely concerned around the world. At the beginning of the campaign for the president, Trump

clearly put forward the slogan of "financial deregulation" and advocated the abolition of the Dodd-Frank Act.

On May 24, 2018, Trump signed into law the Economic Growth, Regulatory Relief and Consumer Protection

Act, and officially made amendments to the Dodd-Frank Act. This article summarizes the main changes from

five aspects: the supervision relaxation of mortgage loans, the supervision relaxation of community banks, the

supervision relaxation of large banks, the supervision relaxation of the securities market, and the enhancement

of consumer protections. Correspondingly, the new bill will bring about four potential impacts: it will release the

vitality of small and medium-sized banks, and help the US economic recovery; it will enact a regulatory spillover

effect, forcing other countries to passively follow up and trigger global financial regulatory relaxation; it will

drive the revision of relevant financial regulatory rules, and more regulatory easing measures will be introduced

in the future; regulatory easing will trigger more risk events, and push up the federal deficit in the near future.

Finally, this paper puts forward three suggestions based on the actual situation in China: we should re-examine the

regulatory policies and establish differentiated supervision ideas; we have to guard against the influence of the new

policies and adopt appropriate policy measures to deal with them; we should learn from the relevant US policies to

increase the protection of financial consumer rights.

Key Words: The Dodd-Frank Act; Regulatory Relief; Consumer Protection

（编辑：关天颖；校对：赵京）

78 影子银行业务与中小商业银行风险承担：传导机制与实证研究 总第 80 期

影子银行业务与中小商业银行风险承担：

传导机制与实证研究

周顺兴 1

摘要：近年来，我国银行业的影子银行业务规模持续膨胀，在商业银行业务结构中的比

例持续上升，但从微观视角对影子银行风险效应及其作用机理的研究尚有空白。本文采用全国

125家中小商业银行2011年至2016年经营情况的面板数据，将同业投资纳入影子银行测算范围，

在理论分析的基础上实证检验了影子银行业务对商业银行风险承担的影响。研究结果表明，影

子银行业务发展显著提高了商业银行风险承担水平。进一步分析发现，影子银行业务的发展使

得商业银行资产配置更多投向高风险资产，最终使得资产质量下滑、不良贷款增加，即影子银

行主要通过信用风险传导机制影响商业银行经营风险。因此，应加强对影子银行业务和商业银

行的监管，扎实整治金融乱象，约束商业银行的过度风险承担行为。

关键词：影子银行；风险承担；信用风险；非标资产；同业投资

中图分类号：F830；F832 文献标识码：A

一、引言

2008年国际金融危机爆发后，影子银行的概念被提出，并迅速成为学术界和金融监管部门

关注的重要理论和现实问题。金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）在2011年4月

发布的《Shadow Banking: Scoping the Issues》中将影子银行定义为：常规银行体系之外的由金

融实体和金融活动构成的信用中介系统，其期限转换、流动性转换、信用转换、杠杆运作等性

质以及监管套利问题是引起系统性风险的重要来源。国际经验表明，影子银行风险较为复杂，

1周顺兴，管理学博士，清华大学经济管理学院应用经济学博士后科研流动站、包商银行博士后科研工

作站联合培养博士后，联系方式：zhoushunxing@tsinghua.edu.cn。作者感谢编辑部和匿名审稿人的宝贵

意见，文责自负。

* 本文系中国博士后科学基金面上资助项目“商业银行影子银行化的风险效应、作用机理与综合管控研究”

的阶段性成果，项目编号 2017M621113。

*

792018 年第 8 期

具有突发性、传染性和隐蔽性。

2008年以来，由于信贷政策转向形成的刚性融资缺口、利率市场化加速等原因，中国的

影子银行开始迅速发展（卫功琦，2014）。中国的影子银行体系与美国最大的不同是由商业银

行主导（陆晓明，2014），兴起于商业银行的监管套利（张明，2013），更贴切的名称是“银

行的影子业务”（刘煜辉，2013），主要是银行以其他机构为通道的“类信贷”业务（郭晔等，

2017）。本文据此将研究对象聚焦于我国商业银行的影子银行业务。近年来，影子银行业务在

商业银行业务结构中的比例持续上升、传统信贷业务比例持续下降，原银监会披露的2016年末

银行业各项贷款占总资产的比例已降至37%。特别是2014以来，商业银行的影子银行业务以同

业投资形式快速增长，致使金融风险跨行业、跨市场传染性明显增大。2017年7月召开的第五

次全国金融工作会议强调，所有金融业务都要纳入监管，要求把防范化解系统性金融风险放在

更加重要的位置。在当前影子银行规模持续膨胀、风险有所显现的背景下，研究影子银行业务

对商业银行风险承担的影响及其传导机制与作用机理，不仅具有学术价值，也具有重要的现实

意义和政策价值。

关于影子银行对金融机构风险承担的影响，现有研究大都认为影子银行具有较强的风险

传染性，加大了商业银行的风险。Gorton（2010）认为，影子银行是依靠货币市场的短期票

据来购买高风险低流动性的长期资产以进行信用扩张，这就使得影子银行面临“挤兑”时也

会像传统银行一样脆弱。时任美联储主席伯南克在2012年4月13日的一次演讲中指出，影子银

行没有受到有效的监管，国际金融危机中金融体系的脆弱性很大程度上源自影子银行的存在

（Bernanke，2012）。Brunnermeier（2009）指出影子银行存在“以短配长”的期限错配问题，

这种复杂的结构设计会导致金融机构面临流动性问题。Li和Lin（2016）分析了影子银行的资

本监管，认为开展影子银行业务能够提升银行的资本收益率，但同时降低了银行的稳定性。国

内学者的研究也有类似结论，李广子和张翼（2016）分析了利率市场化背景下非信贷业务对银

行盈利能力和风险的影响，发现非信贷业务总体上会加大银行的风险。高蓓、张明等（2016）

使用了14家上市银行数据，以理财产品测度中国影子银行的规模，发现影子银行业务的发展降

低了商业银行经营稳定性。祝继高和胡诗阳（2016）使用2006至2012年银行微观数据，发现商

业银行从事买入返售金融资产业务的规模越大，其潜在经营风险越高。王喆等（2017）认为影

子银行的快速扩张导致系统性风险在金融领域积累，中小银行可能面临更大的风险冲击，应重

点关注流动性风险与信用风险。福建南平银监分局课题组（2018）认为，商业银行交叉金融业

务的风险来自外在的市场风险和内在的规避监管动机，主要包括流动性风险、信用风险和系统

性风险。河南银监局交叉金融业务课题组（2018）认为，商业银行交叉金融业务的潜在风险主

80 影子银行业务与中小商业银行风险承担：传导机制与实证研究 总第 80 期

要包括合规风险、政策风险、流动性风险、信用风险、市场风险和系统性风险。

总结现有文献，关于中国影子银行的研究存在“三多三少”：一是传统业务关注多，新兴

业务关注少。在影子银行业务的测度多关注传统影子银行业务，对于快速发展变化中的新兴影

子银行业务如同业投资业务关注较少。二是宏观层面研究多，微观个体研究少。已有研究多使

用宏观层级数据来测度影子银行规模，少量的微观金融机构层面定量研究不同程度存在样本偏

小和数据陈旧问题。三是影响结果分析多，深层机制分析少。部分文献研究了影子银行的对金

融机构个体风险承担的影响，但仅关注到影子银行业务是否会提高商业银行风险水平，但并未

就影子银行风险效应的作用机制、传导渠道等展开深入研究。基于现有研究存在的问题和空

白，本文将“同业投资”这一迅速发展的影子银行业务纳入研究视野，以125家中小商业银行

数据为研究样本，采用6年均衡面板数据并提高研究数据时效性至2016年，聚焦于商业银行个

体的经营行为，深入研究影子银行业务风险的信用风险传导机制。

二、影子银行业务交易结构及其风险分析

随着金融监管政策的变化，我国影子银行体系的参与主体、业务模式等呈现出动态演变性

（胡利琴，2017）。2014年以来，影子银行业务发生了较大变化，以“同业投资”为主的新型业

务迅速发展，成为影子银行的最主要形式。根据人民银行、原银监会等五部委下发的《关于规

范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号），同业投资是金融机构购买特定目的载体

（SPV）或同业金融资产的投资行为，在资产负债表中则表现为“应收款项类投资”。同业业务

原本是商业银行的短期流动性管理工具，主要承担司库即资金头寸划拨职能。但当同业业务越

来越多的承担盈利性职能时，同业业务开始“异化”。很多非标资产在本质上相当于给企业发

放贷款，只是在引入“过桥”金融机构后，这类资产通常出现在同业投资等会计科目而不计入

贷款科目，从而避开了监管。商业银行传统信贷业务仅涉及两个交易主体，其典型的交易结构

见图1。

图 1：典型的贷款交易结构

812018 年第 8 期

同样是给企业提供融资以替代贷款，一个典型的同业投资业务交易结构明显更复杂，同时

涉及多家商业银行和信托公司、证券公司等SPV管理人，从而带来交易链条拉长、交易对手增

加、信息不透明、风险交叉传染等问题。

A SPV

B

SPV

A 。

图 2：同业投资交易结构

本文研究的影子银行主要是商业银行的类信贷业务，该类业务在商业银行的传统同业资

产业务中主要包括买入返售业务、在表外业务中则主要包括非保本理财业务。祝继高和胡诗

阳（2016）以商业银行买入返售金融资产业务规模测度了影子银行，高蓓、张明等（2016）以

商业银行发行的非保本理财产品测度了影子银行规模，但测算同业投资业务的研究还比较少。

2017年全国银行业监督管理工作会议通报显示，近年来银行表内外各类资管计划、信托产品的

同业投资业务快速增长，大量进行资金池运作和嵌套投资，致使金融风险跨行业、跨市场的传

染性明显增大。据穆迪评级（Moody's）研究，中资银行的应收款项类投资增长迅速，上市银

行合计的应收款项类投资（主要是同业投资）从2012年底的2.5万亿元增至2015年底的10.5万亿

元，仅3年就增长了3倍（尹劲桦等，2016）。本文利用手工收集整理的数据，重点关注“同业

投资”这一迅速发展的影子银行业务，使用商业银行同业投资、买入返售资产、非保本理财三

项业务的合计数来测度商业银行影子银行业务规模，力图更加全面、准确地捕捉商业银行影子

银行业务的实际运行情况。

影子银行业务的特征决定了其固有的潜在风险，并极易对传统银行产生风险传染效应。对

我国商业银行而言，面对货币信贷政策转向形成的刚性融资缺口，以及规模增长和盈利增加的

双重压力下，需要继续给存量客户提供资金。但在贷款规模和资本等的监管要求下，商业银

行通过正常的贷款渠道开展业务受到限制，只能通过理财业务、同业业务等影子银行渠道“创

82 影子银行业务与中小商业银行风险承担：传导机制与实证研究 总第 80 期

新”开展类信贷业务。同样是给企业提供融资，以同业投资为代表的影子银行业务交易结构明

显较传统的贷款业务更复杂、风险更隐蔽。在金融市场剧烈波动时，影子银行期限错配的特征

决定其容易出现流动性枯竭。同时，影子银行业务具有深刻的监管套利属性，存在大量越权审

批、私售理财、私刻公章、违规担保、抽屉协议、阴阳合同等违规行为，操作风险高企。部分

银行的扩张速度过快，尚未建立有效的影子银行业务风险管理体系，内部制度建设和风险管理

远远滞后于业务增长。影子银行业务的快速增长和产品交易结构日益复杂，使得金融机构的风

险水平上升。据此，本文提出第一个研究假说。

研究假说1：更大的影子银行业务规模使得商业银行经营稳定性下降、总体风险水平上升。

影子银行业务的信用风险传导渠道是指商业银行在资产规模扩张背景下放松授信业务准入

标准，使得部分高风险客户获得授信，从而影响到商业银行的信用风险水平。影子银行业务的

基础资产包含大量非标债权资产，总体透明度低且未进行有效的信用风险管理，主要融资领域

为房地产行业、政府融资平台，风险状况极不透明。一些研究发现，影子银行业务的利率可以

达到贷款基准利率的3倍以上，且部分资金流向房地产开发等高风险项目，导致银行总体资产

质量恶化（陈诗一等，2018）。由于影子银行业务存在交易链条长、交易对手多、法律关系复

杂的特点，发生信用风险事件时商业银行通常不会直接下调风险分类为不良资产，而是通过发

放贷款承接风险资产来转入表内信贷科目处置，并最终演变为不良贷款率升高。特别是对于银

行理财产品来说，由于刚性兑付的存在，决定了银行不可能将风险真正传递给投资者，一般是

通过新发放贷款承接不良资产的方式来保证产品兑付。例如，2018年1月，原中国银监会官方

网站披露的“浦发银行成都分行违规发放贷款案件”：浦发银行成都分行向矿类企业的授信中，

存在大量委托贷款、委外投资、表外投资、非标等影子银行业务。近年来，钢铁煤炭产业不景

气、影子银行资产质量下滑，该分行通过“承债式收购”、向空壳公司发放贷款方式掩盖风险。

问题暴露后，该分行的上述业务形成不良贷款100亿元，最终极大的影响了该分行的不良贷款

率。据此，本文提出第二个研究假设。

研究假说2：更大的影子银行业务规模使得商业银行资产配置更多投向高风险、高收益资产，最终

使得资产质量下滑、信用风险上升。

三、影子银行业务与商业银行风险承担模型构建

（一）模型设定与变量选择

为了验证影子银行业务是否影响了商业银行的整体风险承担水平，本文构建模型进行实证

分析。首先，设定基本模型，研究影子银行业务对其整体风险的影响；其次，研究影子银行风

832018 年第 8 期

险的信用风险传导渠道。根据研究假说，本文首先采用非观测效应面板数据模型对影子银行业

务与商业银行风险水平之间的关系进行实证分析。模型表达式如下：

tiitititi controlsShadowcRisk ,,,, ** εµβα ++++= （1）

其中，i=1,2,…,N表示商业银行个体；t表示时间，c为常数项；μi表示随个体变化但不随时

间变化的非观测效应；εit为随机误差项。模型中各变量名称及定义见表1。

表 1：变量定义

变量名称 变量符号 单位 变量定义

被解释变量

风险承担 Risk -- Z 的自然对数，Z=( 平均资产回报率 + 平均资本比率 )/ 平均资产回报率的变动率

信用风险 RNPL % 不良贷款余额 / 贷款余额

关键解释变量

影子银行规模 Shadow % 三类影子银行业务规模合计 / 总资产

控制变量

权益比例 Rcapital % 所有者权益 / 总资产

存款比例 Rdeposit % 贷款余额 / 总资产

存贷比 LDR % 贷款余额 / 存款余额

收入结构 Rincome % 利息净收入 / 总资产

经营效率 Rmanage % 营业支出 / 总资产

资产规模 LnAsset -- 商业银行总资产的自然对数

Risk是被解释变量，描述商业银行的风险水平，使用Z指数表示。国内外现有文献中衡

量银行风险的指标主要有股票收益波动率、条件在险价值（CoVaR）、Z指数。张岩和罗莉

（2013）综述了国内外文献对商业银行的风险评价指标，认为Z指数数据可获得性强、易操作，

可以近似地评价商业银行的风险。由于本文的研究样本绝大多数为非上市银行，没有公开发行

股票，因而无法计算股票收益波动率和条件在险价值，故使用Z指数来测度商业银行的总体风

险状况，Houston等（2010）、张健华和王鹏（2012）都曾使用Z值测度了商业银行风险。根据

Roy（1952）的定义，Z指数的计算方法为Z=(平均资产回报率+平均资本比率)/平均资产回报率

的变动率，其中平均资产回报率的变动率即为平均资产回报率的标准差。Z指数越大，商业银

行的经营稳定性越高、风险越小。

84 影子银行业务与中小商业银行风险承担：传导机制与实证研究 总第 80 期

Shadow是本文的关键解释变量，描述样本银行的影子银行业务规模，使用商业银行同业

投资、买入返售资产、非保本理财三项表内外影子银行业务规模的余额合计数来测度，并以上

述影子银行规模占总资产的比例表示。上述指标越高，影子银行规模越大、商业银行参与影子

银行业务的程度越高。本文的影子银行指标较以往文献具有更强的代表性：以作者实地调研过

的某银行为例，2016年末该行表内同业投资3000亿元中不含债券投资，具有较强的影子银行属

性。表外的非保本理财产品2700亿元，其中非标资产1约700亿元，还有处于灰色地带的“非非

标”2资产约1100亿元，主要包括理财直接融资工具、股票质押式回购、部分流动性不佳的企业

债务融资工具等；将这些“非非标”业务“穿透还原”后，非保本理财业务的影子银行属性更

加显著。2014年人民银行等五部委发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕

127号），明确买入返售业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市

场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产，买入返售资产的影

子银行属性有所减弱。但考虑到本文的研究期间是2011年至2016年，为保持数据的前后一致可

比，对2014年至2016年的买入返售业务也一并纳入影子银行测算，本文将在稳健性检验中考虑

这一情况。

控制变量是描述样本商业银行基本特征和经营情况的变量，包括资本情况、负债结构、存

贷比、收入结构、经营效率、资产规模等要素。

（二）数据来源与样本选取

本研究数据主要来源于BvD Bankscope金融数据库，并通过各商业银行网站和《金融时报》

披露的商业银行年报手工补充收集，最终共获取到125家中小商业银行2011年至2016年的数据

（其中有4家银行因2011年新成立未收集到数据，区间为2012年至2016年）。整理数据发现，贷

款在商业银行资产结构中的比例持续下降这一现象在中小商业银行中尤为突出，在以工商银

行、建设银行等为代表的大型商业银行中反而不显著。本文统计发现，2016年末工商银行的

贷款资产占全部资产的比例为52.82%、建设银行为54.39%、中国银行为54.31%、农业银行为

47.75%、交通银行为48.84%，均显著高于银行业37%的平均水平。基于此，同时考虑到数据可

1即非标准化债权资产。根据《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8 号），

非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、

信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

2一般认为，“非非标”是介于“标准化债权资产”和“非标资产”之间的一种资产，主要通过银登中心挂牌、

北金所交易等方式实现非标资产转换。

852018 年第 8 期

得性以及本文所聚焦的研究范围，未将上述5家大型商业银行纳入研究样本。进入本文研究样

本的125家中小商业银行分布于全国29个省，经营范围遍布全国，14家已上市、111家未上市，

均为影子银行业务相对活跃、占比较高的银行，2016年末总资产合计26.65万亿元。其中，规

模最大的样本银行资产规模2.1万亿元，规模最小的样本银行资产规模超过100亿元，平均资产

规模2132亿元，有11家样本银行资产规模超过5000亿元。通过研究这些银行的情况，对掌握我

国中小商业银行影子银行业务现状及风险管理状况有较强的代表性和说服力。

（三）影子银行业务与商业银行风险承担的动态变化及相互关系

通过对数据进行描述性分析，本文进一步分析模型关键变量的动态变化及相互之间的简单

关系。在经营风险方面，Z指数的均值为5.19，标准差1.31，由于样本银行覆盖面较广，经营

规模、资产质量、盈利情况差异性较大，最大值和最小值的差异达到了29倍；从纵向时间维度

看，2011年至2013年样本银行经营风险持续下降，2014年出现了明显的转折，Z指数掉头向下、

经营风险有所上升。在信用风险方面，样本银行平均不良贷款率为1.19%，自2011年以来呈明

显的逐年上升态势，表明样本银行的资产质量在持续下滑。影子银行业务方面，三类影子银行

业务占银行总资产的比例均值达到23.42%，且不同银行间的指标离散程度较大。所有者权益占

比均值仅为7.54%，可以看出样本银行的业务策略较为激进，资产业务主要依靠存款等负债支

撑，属于高杠杆运作；存款占总资产的比例为71.96%，表明样本银行的负债业务仍以存款为

主；营业支出占总资产的2.3%，经营效率总体不高（参见表2和表3）。

表 2：主要变量总体的描述性统计

变量 单位 观测值数量 均值 标准差 最小值 最大值

Z 指数 -- 746 5.19 1.31 0.37 11.05

不良贷款率 % 746 1.19 0.67 0.00 4.92

影子银行规模 % 746 23.42 15.93 0.00 64.14

权益比例 % 746 7.54 2.78 3.33 42.05

存款比例 % 746 71.96 11.50 38.49 93.81

存贷比 % 746 58.99 11.66 14.48 96.90

收入结构 % 746 2.30 0.98 -0.60 5.88

经营效率 % 746 1.21 0.39 0.35 3.18

资产规模 -- 746 6.54 1.13 3.67 9.95

86 影子银行业务与中小商业银行风险承担：传导机制与实证研究 总第 80 期

表 3：主要变量分年度的描述性统计

变量 / 均值 单位 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Z 指数 -- 5.12 5.39 5.51 5.28 4.89 4.97

不良贷款率 % 0.90 0.86 0.94 1.24 1.55 1.62

影子银行规模 % 12.41 15.54 19.76 23.51 32.38 36.55

权益比例 % 7.62 7.74 7.50 7.79 7.53 7.07

存款比例 % 77.76 75.17 74.31 72.15 67.98 64.59

存贷比 % 57.82 58.14 57.80 60.56 60.07 59.53

收入结构 % 2.64 2.47 2.17 2.12 2.38 2.05

经营效率 % 1.33 1.32 1.27 1.30 1.17 0.90

资产规模 -- 5.98 6.23 6.44 6.61 6.86 7.09

观测值数量 个 121 125 125 125 125 125

从表4可以看出影子银行及其三个组成部分的结构变化情况，最显著的特点是同业投资规

模的迅速扩张，从2011年占影子银行规模的34.33%上升至2016年的66.24%，成为影子银行业

务最重要的种类。其中，2012年以来银证合作业务蓬勃发展可能是一个推动因素。市场上旺盛

的理财需求使非保本理财业务也从占影子银行规模的5.88%上升至2016年的24.38%。买入返售

业务则从占影子银行规模的59.79%降至2016年的9.41%，这与2014年4月发布的《关于规范金

融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号）要求买入返售业务项下的金融资产应当具有公

允价值和较高流动性有关。这些结构变化进一步验证了本文所构建的纳入同业投资业务的影子

银行测度指标具有合理性。

表 4：影子银行业务三部分的分年度描述性统计

变量 / 均值 单位 2011 2012 2013 2014 2015 2016

影子银行规模 % 12.41 15.54 19.76 23.51 32.38 36.55

其中：

买入返售资产 % 7.42 6.82 8.06 5.81 5.60 3.44

同业投资 % 4.26 6.94 9.36 13.87 19.75 24.21

非保本理财 % 0.73 1.78 2.34 3.84 7.04 8.91

872018 年第 8 期

四、实证结果和分析

（一）影子银行业务对商业银行经营风险的影响

本研究使用Stata软件对面板数据进行检验时发现，本研究中的数据存在自相关和异方差问

题，导致最小二乘法估计(OLS)不能一致和无偏地估计参数，因此改用可行的广义最小二乘法

（FGLS）来控制自相关和异方差问题并进行统计分析。

表 5：影子银行业务与商业银行风险承担的回归结果

回归 (1) 回归 (2) 回归 (3)

变量 Ln(Z) Z 三年移动平均 Ln(Z)

影子银行规模（Shadow） -0.015***(0.003)

-6.633***(1.998)

-0.015***(0.002)

权益比例（Rcapital） -0.067***(0.015)

-8.422(5.701)

-0.070***(0.010)

存款比例（Rdeposit） -0.008*(0.005)

-4.701*(2.706)

-0.008***(0.003)

存贷比（LDR） 0.002(0.004)

-3.693(2.407)

-0.010***(0.003)

收入结构（Rincome） 0.066(0.043)

22.106(24.063)

0.018(0.029)

经营效率（Rmanage） 0.101(0.114)

-1.871(63.319)

0.083(0.101)

资产规模（LnAsset） 0.299***(0.042)

71.947**(33.270)

0.278***(0.034)

常数项4.284***(0.532)

658.740*(395.136)

4.928***(0.404)

观测值 746 746 621

注：1. ***、**、* 分别代表 1%、5%、10% 水平上显著。2. Stata15.0 中使用 xtgls 估计不汇报 R2，因

为此时的 R2 未必介于 0 和 1 之间，不具有传统线性回归模型中 R2 的含义。3. 除风险承担和资产规模外，

其他进入回归模型指标单位均为 %。4. 采用三年移动平均法计算 Z 指数损失了一年样本，故观测值减少

为 621 个。5. 括号中参数为标准误。

回归（1）考察影子银行业务对商业银行风险承担的影响，可以看出影子银行规模

（Shadow）变量的回归系数在1%的水平上显著为负，表明商业银行开展影子银行业务使得其

经营风险明显上升，这验证了本文的研究假说1。在控制变量对商业银行风险承担的影响方

面：权益比例（Rcapital）变量在1%的水平上显著为负，自有资本多、经营杠杆不高的商业银

88 影子银行业务与中小商业银行风险承担：传导机制与实证研究 总第 80 期

行盈利压力较大，优先关注利润而开展高风险高收益业务，从而导致风险偏好上升；存款比例

（Rdeposit）变量在1%的水平上显著为负，存款比例高的银行面临更高的付息成本，亟需将资

金运用出去，从而导致经营风险上升；资产规模（LnAsset）变量在1%的水平上显著为正，表

明银行业是规模经济行业，规模越大的银行风险越低。回归（2）、回归（3）分别使用未取对

数的原始Z指数和三年移动平均Z指数作为自变量进行稳健性检验，模型的主要结果不变（回

归结果详见表5）。

（二）基于信用风险传导的进一步分析

通过上述分析发现，随着影子银行业务的参与度越来越高，已对我国商业银行的经营风险

构成了新的威胁，但仍无从验证其背后的作用机制。因此，本文进一步分析了商业银行资产配

置行为与信用风险的变化。影子银行业务发展可能促使商业银行加快资产规模扩张、放宽授信

业务准入条件，从而进一步鼓励商业银行的信用风险承担行为，这种信用风险承担行为长期积

累会导致总体风险承担上升。本文选取信用风险（CreditRisk）指标，构建模型如下：

tiitititi controlsShadowcCreditRisk ,,,, ** εµβα ++++= （2）

其中，CreditRisk表示商业银行的信用风险，以不良贷款率（RNPL）表示, 用于检验影子

银行风险的信用风险传导路径。根据《贷款风险分类指引》（银监发〔2007〕54号），该指标以

商业银行的不良贷款（即次级类、可疑类、损失类三类贷款）占全部贷款的比例表示，其他解

释变量和控制变量同模型（1）。

表 6：影子银行业务与商业银行信用风险的回归结果

回归 (4)

变量 信用风险 RNPL

影子银行规模（Shadow） 0.013***(0.001)

权益比例（Rcapital） -0.007(0.007)

存款比例（Rdeposit） 0.004**(0.002)

存贷比（LDR） 0.015***(0.002)

收入结构（Rincome） 0.032*(0.017)

经营效率（Rmanage） -0.101*(0.052)

892018 年第 8 期

资产规模（LnAsset） -0.055***(0.019)

常数项0.090

(0.269)

观测值 746

注：1. ***、**、* 分别代表 1%、5%、10% 水平上显著。2. stata15.0 中使用 xtgls 估计不汇报 R2，因

为此时的 R2 未必介于 0 和 1 之间，不具有传统线性回归模型中 R2 的含义。3. 除信用风险和资产规模外，

其他进入回归模型指标单位均为 %。4. 括号中参数为标准误。

由表6分析可知，在回归（4）中影子银行规模Shadow变量的回归系数在1%的水平上显著

为正，表明影子银行业务的发展导致商业银行的不良贷款率上升、资产质量下滑，从而验证了

本文的研究假说2。

（三）稳健性检验

为解决可能存在的内生性和因果识别问题，本文使用系统广义矩（GMM）方法对模型

（1）（2）重新进行了估计，即以差分变量的滞后项作为水平方程的工具变量，以水平方程变量

的滞后项作为差分方程的工具变量，检验回归结果的稳健性，系统GMM估计结果列示在表7回

归（5）、回归（6）。回归（5）中影子银行规模Shadow变量的回归系数在10%的水平上显著为

负，回归（6）中影子银行规模Shadow变量的回归系数在5%的水平上显著为正，与先前结果基

本一致,表明本文的实证结果较为稳健。

由上文分析可知，2014年人民银行等五部委127号文下发后，买入返售资产的影子银行属

性有所减弱。但考虑到本文的研究期间是2011年至2016年，为保持数据的前后一致可比，对

2014年至2016年的买入返售业务也一并纳入影子银行测算。为提高分析结果的稳健性，本文将

买入返售业务全部剔除后重新计算出影子银行规模（NewShadow）并对模型（1）（2）重新进

行了估计，有关结果列示在表7回归（7）、回归（8），结果仍与先前基本一致。

表 7：稳健性检验的回归结果

回归 (5) 回归 (6) 回归 (7) 回归 (8)

变量 Z RNPL Z RNPL

影子银行规模（Shadow）-0.020*(0.011)

0.009**(0.004)

剔除买入返售的影子银行规模（NewShadow）

-0.015***(0.003)

0.015***(0.001)

90 影子银行业务与中小商业银行风险承担：传导机制与实证研究 总第 80 期

权益比例（Rcapital） 0.028(0.042)

0.033**(0.014)

-0.080***(0.016)

-0.009(0.007)

存款比例（Rdeposit） 0.014(0.016)

0.002(0.006)

-0.002(0.005)

0.003*(0.002)

存贷比（LDR） -0.017(0.013)

0.005(0.005)

0.002(0.003)

0.013***(0.001)

收入结构（Rincome） 0.187(0.123)

-0.094**(0.041)

0.095*(0.050)

0.016(0.017)

经营效率（Rmanage） 0.292(0.444)

0.512***(0.144)

0.034(0.131)

-0.015(0.054)

资产规模（LnAsset） 0.425(0.322)

0.287***(0.105)

0.365***(0.044)

-0.064***(0.018)

常数项1.183

(2.882)-2.805***

(0.980)3.323***(0.540)

0.362(0.236)

观测值 621 621 746 746

注：1. ***、**、* 分别代表 1%、5%、10% 水平上显著。2. stata15.0 中使用 xtgls 估计不汇报 R2，因

为此时的 R2 未必介于 0 和 1 之间，不具有传统线性回归模型中 R2 的含义。3. 除风险承担、信用风险和资

产规模外，其他进入回归模型指标单位均为 %。4. 采用系统 GMM 估计需计算滞后值故损失了一年样本，

观测值减少为 621 个。5. 括号中参数为标准误。

五、结论与政策启示

本文以全国125家中小商业银行为研究样本，使用非观测效应面板数据模型，实证分析了

影子银行业务与商业银行风险承担的关系。研究发现：一方面，影子银行业务发展对商业银行

风险承担有显著不利影响，影子银行业务开展越多，商业银行风险水平越高；另一方面，影子

银行业务发展显著改变了商业银行的资产配置行为，导致商业银行的资产质量下滑、信用风险

上升，最终传导至总体风险水平上升。

由此，本文得到两点政策启示：一是加强影子银行业务监管。健全影子银行的信息统计，

明确分类标准，全面掌握影子银行风险底数。要将影子银行的所有业务清晰纳入监管体系，规

范影子银行业务的发展方向，严防影子银行带来的风险传染冲击整个金融体系安全，防范化解

系统性金融风险。二是加强金融机构监管。开展影子银行业务可能促使商业银行放松授信业务

准入，影响商业银行的贷款质量和信用风险。要进一步加强金融乱象治理，防止金融机构通过

影子银行业务进行资产负债表的过度扩张，规范其经营行为，严禁规避监管和掩盖风险，最终

有效缓释和处置单体金融风险。

912018 年第 8 期

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Abstract: In recent years, the scale and percentage of shadow banking business in commercial banks continue

to rise. The risk of shadow banking has been accumulated, and the impact of shadow banking on domestic financial

market becomes more significant. This paper summarizes the primary models of shadow banking business in which

commercial banks participate, and carries out detailed research on the risk effect and its mechanism of shadow

banking. Based on the panel data from 2011-2016 of 125 small and medium-sized banks(SMBs), this paper

explores the impacts of shadow banking on the risk-taking behaviors of commercial bank. This paper concludes

that the growth of shadowing banking has significantly increased the risk level of commercial banks. Specifically,

shadowing banking highly intensified the credit risk of commercial banks. Therefore, we should strengthen the

prudential supervision on shadowing banking business of commercial banks. The growth and models of shadowing

banking must be regulated and standardized. The over investment in shadowing banking should be constrained in

case that commercial banks undertake too much risk and cause systemic risk.

Key Words: Shadow Banking; Risk Taking; Credit Risk; Non-standard Assets; Inter-bank Investment

（编辑：李念夷；校对：关天颖）

932018 年第 8 期

P2P 网络借贷行业自律：理论模型与跨国经验

卜　亚　印梦婷 1

摘要：行业自律在政府监管和网络借贷平台之间起到良好的缓冲和调节作用，它有利于营

造效率更高、方式更灵活的监管环境，提高监管的弹性和有效性。P2P 网络借贷行业的良治离

不开行业自律。本文在对相关文献进行回顾和评述的基础上，首先基于 P2P 网络借贷行业自律

参与主体，构建 P2P 网络借贷行业自律成本—收益的理论模型，研究 P2P 网络借贷平台自律

与否的策略选择行为；其次，鉴于英、美等主要发达国家具有 P2P 网络借贷行业发展的先发优

势，分析这些国家 P2P 网络借贷行业自律的跨国经验，并进行经验比较；最后，基于理论模型

与跨国经验，以及中国的发展现状和存在问题，提出了促进我国 P2P 网络借贷行业自律的对策

建议，如提高行业协会覆盖率、完善会员惩罚激励机制等。

关键词：P2P 网络借贷；行业自律；理论模型；跨国经验

中图分类号：F832 文献识别码：A

一、引言

自2007年“拍拍贷”成立以来，我国P2P网络借贷行业发展迅猛，正常运营平台数量从

2010年的10家，增加到2015年的2595家，涌现出了陆金所、红岭创投、宜人贷等一大批规模

和影响力较大的网络借贷平台。P2P网络借贷在给社会公众带来普惠金融、促进融资便利的同

时，也出现了一系列问题。特别是问题平台，一度呈快速发展趋势，从2010年的仅0家，急剧

增加到2015年的896家2。平台“跑路”、庞氏骗局、平台自融等现象层出不穷，严重损害了投资

1卜亚，金融学博士，副教授，江苏科技大学经济管理学院，联系方式：buya1972@126.com；印梦婷，

江苏科技大学经济管理学院。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。

* 本文为教育部人文社会科学研究规划基金项目“激励相容视角下互联网金融创新监管机制构建研究”

（15YJA790001）的阶段性成果。

2数据来源：网络借贷之家和盈灿咨询，2015 年中国网络借贷行业年报，https://www.wdzj.com/news/baogao /25661.html。

*

94 P2P 网络借贷行业自律：理论模型与跨国经验 总第 80 期

者的利益，也引起了整个社会的广泛关注。对此，政府自2015年起相继出台相关政策，逐步填

补监管真空，目前已形成了P2P网络借贷行业“1+3”为主的监管模式1，初步构建起了较为完

善的制度政策体系。P2P网络借贷的问题平台也随之降低到2017年的216家。问题平台的大量

减少，以及大量平台选择良性退出，表明我国政府对P2P网络借贷行业的监管已取得了一定的

成效。但是P2P网络借贷作为典型的互联网金融创新模式，仅仅依靠监管部门的行政监督，并

不能适应P2P网络借贷行业的创新发展。P2P网络借贷市场的长期健康发展需要政府监管和行

业自律二者之间的相互协同。行业自律是对行政监管的有益补充和有力支撑，也是创新P2P网

络借贷行业监管的重要内容2。由于欧美等主要发达国家具有P2P网络借贷发展的先发优势，分

析这些国家P2P网络借贷行业自律的跨国经验，对完善我国P2P网络借贷行业的自律机制具有

重要的借鉴意义。

（一）国外文献综述

国外学者对行业自律问题的研究较早，也较系统深入，主要关注行业自律的实施条件、积

极作用及其与政府监管之间的关系。

部分学者强调行业自律的积极作用。Harvey和Levin（1967）认为，良好的内部治理结构

是行业自律有效实施的结构性要求。Pitofsky（1998）指出，行业自律比政府监管更快捷、灵

活和有效，因为行业长期积累的经验比政府的法律法规更能解决问题。随着1999年美国《金

融服务现代化法》和2001年《巴塞尔新资本协议》3的出台，行业自律受到越来越多的关注。

HonChu（1999）比较了体现行业自律的监管方案，发现以行业自律为主的金融体系并不会

比政府监管的金融体系更容易导致风险。Michael（2006）认为，自律能带来身份、政策、声

誉上的收益，行业成员是否自律取决于对自律成本和自律收益的考量。Lawrence和Craigb

（2009）指出，行业自律是产业性组织针对企业及个人行为而制定、实施并形成一定的监督规

范及标准的过程。Tyler（2015）认为，成熟的P2P网络借贷平台为了避免行业内发生有损行业

声誉的不良影响，会提前主动要求进行自律。Chishti和Barberis（2016）认为，P2P网络借贷取

1一个办法三个指引：银监会等部门 2016 年 8 月 24 日发布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂

行办法》，以及银监会 2016 年 10 月 28 日发布的《网络借贷信息中介机构备案登记管理指引》，2017 年

2 月 23 日发布的《网络借贷资金存管业务指引》和 2017 年 8 月 25 日发布的《网络借贷信息中介机构

业务活动信息披露指引》。“1+3”监管框架体系就此形成。

2 央行副行长潘功胜认为，行业自律有利于营造效率更高、方式更灵活的监管环境和提高政府监管的弹

性和有效性。如果行业自律不能发挥作用，一旦潜在风险过度累积和暴露，会迫使监管部门降低监管

容忍度、强化监管刚性，采取更为严格的监管理念和监管措施（潘功胜，人民政协报，2016 年 4 月 5 日）。

3 《巴塞尔新资本协议》的三大支柱为最低资本要求、监管检查、以行业自律为主的市场约束。

952018 年第 8 期

得消费者和政府信任的方式，就是建设专业的行业自律组织。

也有学者关注政府监管与行业自律的关系。Anil和Lawrence（1983）认为，政府监管和行

业自律各有优缺点，完全依赖政府监管会使得政府过度监管，而完全依赖行业自律，也会出现

系列问题。Kuitenbrouwer（1997）指出，行业自律组织替代监管部门对某行业实施一定的监

管，并非是要求监管部门完全退出该行业的监管，而在于弥补政府监管在立法方面的空白和

漏洞。Christodoulos（2003）运用博弈论的方法分析了行业自律，指出强调行业自律并不意味

着消极的政府监管，只有在政府监管的介入下，行业自律才能真正发挥作用。Allen和Christa

（2013）认为，严格的政府监管会造成过高的监管成本，不利于P2P网络借贷行业的发展，为

解决这一问题，推动行业自律十分必要。

（二）国内文献综述

国内学者对行业自律的研究起步较晚，但近年来也不在断增加，主要集中在行业自律的条

件、优劣势以及与政府监管的关系等方面。

部分学者研究了行业自律的条件、路径及积极作用。郭薇（2010）利用博弈论的方法，分

析了行业协会促进行业自律的内外条件。张晓朴（2014）认为，相比政府监管，行业自律的作

用范围和空间更大，效果更明显，自觉性也更强。卜亚（2016）认为，恰当的行业自律机制，

可以形成对互联网金融企业短期行为的约束，促使其稳健经营和适度创新，达到安全与效率之

间的平衡。李东荣（2016）认为，作为一种风险缓释机制，行业自律能够降低互联网金融行业

整体发生风险的概率，促进监管部门和市场的双向沟通。肖翔（2016）认为，行业自律是一个

市场沟通的机制，市场化的约束机制、风险缓释机制，生态培育机制和监管支撑机制。邓建鹏

和黄震（2016）提出了互联网金融的软法治理路径，即由企业标准形成行业标准，最后形成社

会组织的自律章程。

更多学者关注政府监管与行业自律的关系。谭君（2014）认为，只有在所有P2P平台都自

律的情况下，政府才会采取行业自律的监管。熊伟和张婕等（2014）认为，我国行业自律先天

不足，导致了政府监管的过度扩张，政府监管对行业自律的干预应当是有限度的。黄震和邓建

鹏等（2014）在对英美P2P监管体系进行研究后发现，英国是以监管立法与行业自律相结合，

而美国是以SEC为核心的多部门联合监管。王黎黎（2016）认为，政府对市场过度干预的效果

有限，应矫正政府的角色期待，鼓励自主性的行业自律。伍聪（2016）构建了“政府监管、行

业自律和企业创新”三位一体的互联网金融创新治理框架，指出行业自律是承上启下的关键环

节。邓建鹏和王佳婧（2017）认为，P2P网络借贷的行业自律有着信息、专业和内生上的优势，

能有效弥补政府监管的滞后性和宏观性。杨咸月和朱辉（2017）认为，我国与英国P2P网络借

96 P2P 网络借贷行业自律：理论模型与跨国经验 总第 80 期

贷行业的监管体系有相似之处，都是政府监管和行业自律相结合，但仍存在一定的监管差距。

崔育菡（2017）认为，严格的政府监管抑制了P2P网络借贷行业的创新，而平衡监管和创新的

关键在于行业自律。

综上所述，国内外学者对P2P网络借贷的行业自律及其与政府监管之间的关系等，进行了

广泛的研究，取得了一定的成果。但现有研究仍存在不足，有待进一步的深入。对此，需要充

分借鉴欧美等发达国家P2P网络借贷行业自律的跨国经验，同时结合国内的发展现状及存在问

题，更有针对性地提出促进我国P2P网络借贷行业自律的对策建议。

二、P2P 网络借贷行业自律成本—收益的理论模型构建

行业自律在政府监管和网络借贷平台之间起到良好的缓冲和调节作用。以下将基于网络借

贷行业自律参与主体，通过构建P2P网络借贷行业自律成本—收益的博弈模型，来分析P2P网

络借贷平台自律与否的策略选择行为。

（一）P2P 网络借贷行业自律参与主体

P2P网络借贷行业自律的参与主体分为政府监管者、行业自律组织以及P2P网络借贷平台，

P2P网络借贷市场的发展需要上述三个层面的协同作用。其中：政府监管保留P2P行业管理的

最终权力，始终要发挥监管的威慑作用；P2P行业自律组织则是政府和平台之间的桥梁和纽带，

是实现行业自律、规范行业行为的关键环节，与政府监管并称为P2P网络借贷市场的外部监管

者；各P2P网络借贷平台则是推动P2P网络借贷市场发展的内在动力（见图1）。三方相辅相成，

构成了较完整的P2P网络借贷市场行业自律体系。

P2P

P2P

图 1：P2P 网络借贷市场行业自律参与主体

972018 年第 8 期

（二）P2P 网络借贷行业自律成本—收益的定性分析

良好的P2P网络借贷行业自律可以给行业内所有平台带来地位、声誉等收益，但是建立和

维系行业自律必须要付出成本。而收益的非排他性又往往使平台抱有“搭便车”的心理：理性

的平台都希望他人去承担行业自律的成本，而自己享有收益。

进行P2P网络借贷行业自律成本-收益的定性分析，要考虑行业自律和不自律的成本与收

益。行业自律的成本由行业自律组织的成员平摊，一般包括行业自律组织的组建成本、调研成

本、宣传成本等，用字母C（Cost）表示；行业自律的收益有竞争环境收益、声誉收益、身份

收益等，用字母B（Benefit）表示。行业不自律的成本有机会成本和惩罚成本等，用字母F表

示；行业不自律的收益是指因投机行为而产生的机会主义收益，比如偷税漏税等，用字母a表

示。不自律的收益和成本由平台独自享有或承担。

假设P2P网络借贷行业有n家平台，在不考虑行业自律或不自律概率的情况下，根据以上

的分析，可得：

P2P网络借贷行业自律的净收益：

E B C n= − （1）

P2P网络借贷行业不自律的净收益：

2E a F= − （2）

（三）P2P 网络借贷行业自律成本—收益的博弈分析

1. 相关假设

P2P网络借贷市场各平台为理性经济人，追求自身利益最大化。同时，为分析简单化，假

设市场由两个P2P网络借贷平台组成。如果平台不自律，监管者有作为，就会付出监管成本F；

如果平台自律或者监管者不作为，监管者就不会付出F。如果双方平台都自律，那么自律成本

为C，自律收益为B。如果一方自律一方不自律，不自律方会得到机会主义收益a，也可能付出

机会成本或惩罚成本F，同时自律方的收益为r。显然，单方自律的收益小于双方自律的收益

（ r B< ）。

2. 博弈行为分析

博弈树是按照博弈参与者行动的先后次序，将参与者的行动展开成一个树状图形。在有外

部监管者介入的情况下，对P2P网络借贷平台的自律选择进行博弈分析构建博弈树（见图2）。

98 P2P 网络借贷行业自律：理论模型与跨国经验 总第 80 期

监管者监管者

P2P平台2

P2P平台1

自律 不自律

自律 不自律不自律 自律

R DR RRD D

P2P平台1P2P平台2

监管者

B -C/2 r-CB-C/2 r-C a-F a -F 0

a-FB -C/2 B -C/2 a r-C r-C -F 0

-F 0 -F 0 -F 0 -2F 0

监管R

不监管D

D

图 2：P2P 平台与外部监管者之间的博弈树

将图2进行总结归纳，得到P2P网络借贷平台之间博弈的收益矩阵（见图3）。

P2P 2

P2P 1B -C /2 B -C /2 r-C a -F

a-F r -C -F -F

图 3：外部监管介入下行业自律的收益矩阵

3. 均衡结果分析

由P2P网络借贷平台博弈的利得矩阵可知，在外部监管者介入的情况下，具体的博弈均衡

取决于利得 / 2B C− 、 a F− 、 r C− 的大小关系。

（1）囚徒困境

囚徒困境是博弈中的一种非零和博弈，反映个人最佳选择并非集体的最佳选择。这种情景

992018 年第 8 期

出现在 / 2 0a F B C− > − > ，且 0r C− < 的条件下。此时，若双方都自律，单个平台自律收益大于

自律成本（ / 2B C> ），但利得会小于其不自律的利得（ / 2B C a F− < − ）；若一方自律一方不自

律，自律方的利得小于0（ 0r C− < ）。这种情况下，双方最好的选择都是不自律。虽然知道双

方相互合作自律是最好的选择，但在不确定另一方是否会自律时，谁也不会主动自律。结果就

是个体理性带来集体的非理性，双方陷入囚徒困境。

（2）懦夫博弈

懦夫博弈又称为胆小鬼博弈，即只有双方相互轮流示弱才能获得最优结果。这种情景出现

在 / 2 0a F B C− > − > ，且 0r C− > 的条件下。此时，若双方都自律，单个平台自律收益大于自律

成本（ / 2B C> ），但利得会小于其不自律的利得（ / 2B C a F− < − ）；若一方自律另一方不自律，

自律方的利得大于0（ 0r C− > ）。在这种情况下，双方都自律是最坏的选择，同时在策略选择

上会出现两个纯策略的纳什均衡，即（自律，不自律）、（不自律，自律）。每个平台都希望对

方自律，己方不自律，双方陷入懦夫博弈。

（3）行业自律

行业自律的实现取决于F的取值，F的取值应该使双方自律利得大于单方不自律利得，且

单方自律利得大于双方不自律利得。其条件表示为：

/ 2B C a F− > − ， / 2 0B C− > （3）

/ 2r C B C− < − ， a F F− > − （4）

r C F− > − （5）

此时的利得矩阵，无论对方是否自律，己方自律总是最有利的。如果每个P2P网络借贷平

台都能从这个角度考虑，（自律，自律）终将实现。

由以上博弈模型分析可知，“搭便车”的心理会使P2P网络借贷平台在自律选择时注重个

体利益，而这往往会导致集体的非理性。所以，应将增加P2P网络借贷平台主动自律的动力作

为研究的重点。P2P网络借贷行业自律得以实现，需要引入外部监管者（政府监管和行业自律

组织），并改变利得矩阵，加大P2P网络借贷平台自律的收益和不自律的成本，以此来实现行

业自律。但由于严格的政府监管会增加监管成本和抑制P2P网络借贷平台的创新性，所以增强

P2P网络借贷行业自律的最佳措施是充分利用行业自律组织的自律作用，加大平台自律的收益

和不自律的成本，借以实现平台的主动自律。

三、P2P 网络借贷监管与行业自律的国际经验分析

由于欧美等主要发达国家具有P2P网络借贷行业发展的先发优势，分析这些国家P2P网络

100 P2P 网络借贷行业自律：理论模型与跨国经验 总第 80 期

借贷行业自律的经验，对完善我国P2P网络借贷行业的自律机制具有重要的借鉴意义。

（一）英国的 P2P 网络借贷行业自律

英国作为P2P网络借贷的发源地，对全球P2P网络借贷行业的发展起着引导作用。英国最

初没有明确的监管机构对P2P网络借贷行业进行监管，并因此存在着“监管模糊”的问题。在

P2P网络借贷行业野蛮生长的时间里，P2P的参与者几乎得不到法律法规的保护。为了获得公

众的信任，2011年8月15日，当时的行业三巨头Zopa、Rate Setter和Funding Circle自发成立了

P2P金融协会（Peer-to-Peer finance association，P2PFA），主动要求英国政府批准其在遵守国家

法律的前提下对P2P网络借贷行业进行自律，并于2012年6月推出世界上第一个P2P网络借贷自

律性文件《运营准则》（Operating Principles，亦称为《运营准则（2012）》），用以规范P2P网

络借贷行业的经营行为，保护消费者利益。在正式的监管规则出台以前，P2PFA发挥了准监管

机构的重要作用，有效填补了英国P2P网络借贷的监管真空，促进了行业的规范发展，同时也

为之后监管法案的问世奠定了实践基础。

2014年，英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority，FCA）发布《对互联网众筹

和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》，正式介入了对P2P网络借贷行业的监管。从

此，英国形成了FCA和P2PFA共同监管的局面（见表1）。

表 1：英国 P2P 网络借贷行业监管情况

监管机构 成立时间 监管内容

行业自律P2P 金融协会（P2PFA）

2011 年由三大 P2P 网络借贷平台自发成立，于 2012 年6 月发布自律性文件《运营准则（2012）》，随后又进行了一系列的修订完善。

政府监管金融行为监管局

（FCA）2013 年

2014 年 3 月，发布《对互联网众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》，开始监管P2P 网络借贷行业

资料来源：https: //www.fca.org.uk/, http://p2pfa.info/。

2015年6月，P2PFA修订推出了《运营准则（2015）》1，规定了P2P金融协会成员在所有业

务活动中必须遵守的六条高级准则，并明确了透明性、平台风险管理、公司治理、运营数据报

告、保留与免责声明等5个具体准则。该准则与FCA对P2P网络借贷监管要求相一致，并在某些

1P2PFA,Peer-to-Peer Finance Association Operating Principles, http://p2pfa.info/wp-content/uploads /2014/05/P2PFA-Operating-PrinciplesV020713.pdf.

1012018 年第 8 期

监管空白领域对FCA的监管形成了有效补充。该准则也成为许多国家制定P2P网络借贷运营准

则的重要借鉴。

P2PFA作为英国P2P网络借贷行业的核心，为促进英国P2P网络借贷行业的发展发

挥了不可代替的重要作用。2016年，在相继加入Landbay、Lendingworks、LendInvest、

MarketInvoice、ThinCats、Folk2Folk这6家规模较大的P2P网络借贷平台之后，P2PFA的影响力

进一步加强1。P2PFA在保障P2P行业创新性的同时，对P2P行业的规范发展起到了重要的引导

作用。

2017年7月，P2PFA宣布新增Alterest、Altus Consulting、Equifax、TLT LLP、Simmons &

Simmons、Orca Money、Grant Thornton UK LLP、Fox Williams LLP这8位成员。这8个成员的

加入代表P2PFA的一种新型成员机制：他们能为P2PFA提供金融咨询服务、战略性法律服务、

数据分析等专业的辅助服务，以帮助英国P2P网络借贷行业更好地发展。

2017年11月，P2PFA对又推出《运营准则（2017）》2，提出了P2P金融协会成员在所有业务

活动中必须遵守的四项高级准则：“能力”“诚信”“公正”和“透明度”。

能力要求。有技术能力和专业能力管理其所有的业务活动，还应该使用稳健的策略进行信

贷风险管理并进行充分的评估，以确保借款人的偿还能力和违约率基本保持在预期范围内。

诚信要求。向每一位投资者清楚地解释他们的信贷风险管理所依据的原理。协会成员既不

能使用自有资本隐瞒平台贷款融资的亏损，也不能通过自己的或其他的P2P网络借贷平台筹集

资金。

公正要求。不得对任何类别的小投资者有歧视心理，要确保个人投资者与机构投资者享有

公平竞争的机会，并且要公平地保障和增加投资者和借款人双方的利益。

透明度要求。以公开、透明和诚实的方式披露能让公众对平台自身做出判断的所有关键信

息，主要是坏账率和回报表现，且不得明示或暗示投资者的回报是安全或有保障的。

此外，英国P2P网络借贷平台还与专业征信机构Callcredit、Equifax、Experian等建立了合

作关系。完善的个人征信体系，也为英国P2P网络借贷行业的发展提供了便利。

（二）美国的 P2P 网络借贷行业自律

美国P2P网络借贷行业运行规范、活跃度高，一直被业界视为典范。美国在P2P网络借贷

行业发展初期便受到了严格监管，监管内容包括P2P网络借贷平台破产隔离制度、P2P网络借

贷平台准入登记制度、消费者保护等相关内容。美国P2P网络借贷行业主要由证券交易委员

1Rate Setter 因违反透明交易原则，于 2017 年 8 月退出 P2PFA。

2Our Operating Principles，https://p2pfa.org.uk/operating-principles/。

102 P2P 网络借贷行业自律：理论模型与跨国经验 总第 80 期

会（Securities and Exchange Commission，SEC）、联邦贸易委员会（Federal Trade Commission，

FTC）和消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau，CFPB）等机构进行监管，

SEC为监管核心。SEC把P2P网络借贷平台定性为债券交易商，要求所有平台必须登记注册。

高昂的注册费用将很多具有发展潜力的小型P2P平台拒之门外。同时，SEC强制性要求P2P网络

借贷平台定期进行信息公开，从而给P2P网络借贷平台增添了许多不必要的程序，增加了平台

的运营成本，也降低了其灵活性。

就美国P2P网络借贷行业自律的情况来看，2016年4月，Lending Club、Prosper和Funding

Circle三大行业巨头正式成立了美国网络借贷行业协会（Marketplace Lending Association，

MLA）。该协会的创立宗旨是，把握P2P网络借贷行业的方向，维护消费者和平台的利益。同

时，MLA还制定了《市场化网络借贷运营标准》。这是一部有助于美国P2P网络借贷有效组织、

有效治理、有效管控的商业行为准则，有效促进了美国P2P网络借贷行业的合规发展。该运营

标准的内容主要包括以下几方面1：

透明度和公平性。对合格投资者的历史贷款、投资组合数据等进行详细披露，对不合格投

资者的数据还要披露附加的指标。对大小投资者均要公平公正。

责任性。提供贷款产品时，应该提供产品足够的透明度，不得误导借款人，并保护借款人

的利益。投资者或借款人不能因为种族、性别、年龄等因素而受到任何歧视。

安全和稳健。提前安排好至少可以运营半年的储备现金、应对风险的方案和有序退出机

制，以备突发情况的发生。

治理和控制。内部管理要符合监管要求，还要安排管理层人员再次进行审查。要认真对待

投资者和贷款人的投诉，并及时给予反馈。

风险管理。保障客户投融资和隐私的安全，对平台工作者和客户定期进行反洗钱、防诈骗

的专业培训。

运营标准管理。随时审查、随时修正。

MLA的成立，使美国P2P网络借贷市场形成了证券交易委员会（SEC）的核心监管、联

邦贸易委员会（FTC）和消费者金融保护局（CFPB）等部门共同参与的协同监管以及美国网

借贷协会（MLA）的自律监管共存的局面（见表2）。但由于监管体系过于复杂且缺乏灵活性，

一定程度上阻碍了美国P2P网络借贷市场的快速发展。

1www.MarketplaceLendingAssociation.org。

1032018 年第 8 期

表 2：美国 P2P 网络借贷行业监管情况

监管机构 成立时间 监管内容

政府监管美国证券交易委员会（SEC）为主，其他多部门参与

1934 年

SEC 是 P2P 网络借贷行业监管的核心，对 P2P 网络借贷行业进行严格监管。其将平台定性为债券交易商，平台须要登记注册。联邦贸易委员会（FTC）和消费者金融保护局（CFPB）等共同参与、协同监管

行业自律网络借贷行业协会

（MLA）2016 年

制定了《市场化网络借贷运营标准》，包括透明度和公平性、责任性、安全和稳健、治理和控制、风险管理、运营标准管理。该标准促进了美国 P2P 网络借贷的有效组织、有效治理和有效管控

资料来源：根据相关资料整理。

此外，美国拥有全球最为完备的征信体系，以Experian（益百利）、Equifax（艾克发）、

Trans Union（环联）为主的三大信用局和以S&P（标普）、Moody's（穆迪）、Fitch Group（惠

誉）为主的信用评级体系，共同构建了美国征信体系的基本框架。

（三）其他发达国家的 P2P 网络借贷行业自律

欧美等其他发达国家P2P网络借贷行业的发展以德国和法国为主。以下主要分析这两个国

家的P2P网络借贷行业自律的情况。

德国是欧盟人口最多，经济实力最强的国家，这为P2P网络借贷平台的发展奠定了坚实

的基础，使其P2P网络借贷的发展规模和速度在欧洲仅次于发源地英国。根据《德国银行法》

（KWG）的规定，只有银行才能发放贷款，且须取得相应的牌照。所以德国P2P网络借贷市

场的主要特点是银行与网络借贷平台合作，然后通过网络借贷平台将债权出售给投资者1。这

使得借款人和投资者之间并未发生直接的借贷合同关系。德国联邦金融监管局（The Federal

Financial Supervisory Authority，BaFin）是一个覆盖整个金融行业的监管机构，所以P2P网络借

贷行业受其监管。德国联邦金融监管局（BaFin）将P2P平台界定为银行类机构，通过现行的相

关法规指引P2P网络借贷市场的规范发展。民间组织网络媒体协会（ICTF）有权检查德国互联

网上的各种内容，并为从业者提供标准和建议。

法国的网络借贷行业和众筹融资都属于“参与性融资”，统称为众筹平台。“参与性融资”

要求通过对各类众筹活动平台进行规制，来实现对投资者利益的保护和对众筹融资的监管。法

国P2P网络借贷平台主要是由金融市场管理局（Autorité des Marchés Financiers，AMF）和金融

1 例如 Auxmoney 与 SWK Bank 合作，Lendico、Zencap 与 Wirecard Bank 合作，Smava、Finmar 与 Fidor Bank 合作。

104 P2P 网络借贷行业自律：理论模型与跨国经验 总第 80 期

审慎监管局（ACPR）两个部门进行联合监管。其中，AMF主要关注P2P网络借贷平台的运行

是否符合规定，而ACPR则主要负责向需要开展信贷业务的网络借贷平台发放牌照。2013年5

月，AMF和ACPR联合颁布了《众筹业务指引》，明确了哪些业务需要遵守AMF和ACPR的相关

要求。2014年5月，《参与性融资法令》在法国国民议会上获得通过，后来又经过了两次修订。

该法令对P2P网络借贷平台的业务进行了具体的规范，内容包括：P2P网络借贷平台应在监管

部门登记注册，同时进行分类监管；平台要建立动态的借款人信息披露机制；可以根据业务类

型简化产品的备案管理；鼓励多元化的融资主体。

综上所述，英国作为P2P网络借贷的发源地，其监管体系相对完善，更加注重从“能

力”“诚信”“公正”和“透明度”等方面加强行业自律，较好地适应了P2P网络借贷这一创新

融资工具的发展。美国主要通过美国证券交易委员会（SEC）等政府监管部门对P2P网络借贷

平台实行严格的监管，行业自律性不强，一定程度上限制了P2P网络借贷的快速发展；但这一

现象也有所改变，美国网络借贷行业协会（MLA）成立后，行业自律性有所提高。与英美相

比，德法两国的网络借贷行业监管的特点在于平台与银行的合作。德国没有为网络借贷行业设

置单独的监管机构和行业协会；法国则把P2P网络借贷界定为“参与性融资”的范畴，由AMF

和ACPR协调监管。相对英美而言，德法P2P网络借贷市场的起步较晚，其发展速度和规模也

前者存在一定差距；同时，德法两国P2P网络借贷行业的监管体系都以政府监管为主，行业自

律性很低。

四、我国 P2P 网络借贷行业自律的发展现状及主要问题

行业自律在政府监管和网络借贷平台之间起到良好的缓冲和调节作用。行业自律的核心在

于设立行业协会，制定具体的自律规范以推动整个行业的自律。自2012年以来，国内各类行业

协会纷纷成立，并相继发布了自律文件，希望能以自律来规范该行业。目前，国内的P2P网络

借贷行业协会，除有一些专业的网络借贷协会，如北京市网络借贷行业协会1，还包括含有网络

借贷平台的一些互联网金融协会，如成立于2016年3月的中国互联网金融协会（NIFA）2。这些

行业协会承担着国内网络行业的自律管理职能。但是，不少行业组织的自律公约，既没有具体

的操作指引，也没有明确的管理条例，甚至有的组织连自律公约都没有出台，自律的约束作用

12017 年 9 月，北京市网络借贷行业协会改名为北京市互联网金融协会。

2中国互联网金融协会首批会员单位有 437 家，涵盖了银行、证券、网络借贷、股权众筹、互联网保险

等 10 多个金融业态，其中 P2P 网络借贷领域首批会员仅 40 家，拍拍贷、人人贷、开鑫贷等行业龙头

代表均在列。

1052018 年第 8 期

被大大削弱（康乐，2016）。近几年，问题平台不断出现，平台“跑路”、庞氏骗局、平台自融

等现象层出不穷，但少有行业协会对违反自律公约的平台进行处罚。这表明，国内网络借贷协

会的自律效果仍需提高。

（一）行业协会行政色彩浓厚

当前，政府监管部门在P2P网络借贷行业协会中发挥着较大的作用。国家级协会受中国人

民银行等部门的指导，如中国互联网金融协会的业务主管单位是中国人民银行；地方性协会主

要受当地金融办或金融工作局的指导，如广东互联网金融协会的业务主管单位是广东省金融

办。有些协会还有多个主管单位，主管单位之间职责由于没有明确的界限，导致了对行业协会

的重复监管。此外，还有一些协会的主管单位不明，合法性存疑。因为政府监管部门的工作重

心一直是传统金融业，指导互联网金融的能力有限，可能会将行业协会变为下属单位，也可能

会把协会的自治权转化为政府部门监管权的延伸。这样，不仅会增加监管成本，也会抑制平台

的创新性。我国P2P网络借贷相关行业协会的设立情况见表3。

表 3：我国 P2P 网络借贷相关行业协会的设立情况

序号 行业协会名称 业务主管单位 成立时间 行业协会会员

1 中国小额信贷联盟① 商务部 2005.11 信用宝、合力贷、龙贷在线等

2 广东互联网金融协会 广东省金融办 2014.5.19 汇付天下、宜聚网、前海惠农等

3 江苏省互联网金融协会 江苏省金融办 2014.12 16 开鑫贷、365 易贷、润阳贷等

4 北京市互联网金融行业协会② 未明 2014.12.16 宜信、积木盒子、信用宝等

5 广州互联网金融协会 广州市金融工作局 2015.4.10 人人创、懒猫联银、久久投等

6 深圳互联网金融协会 深圳市金融办等 2015.7.30 财付通、合拍在线、红岭创投等

7 上海市互联网金融行业协会 上海市金融办 2015.8.6 陆金所、拍拍贷、汇付天下等

8 中国互联网金融协会 中国人民银行 2016.3.25 陆金所、宜信、拍拍贷、人人贷等

注：①原名“中国小额信贷发展促进网络”，于 2010 年更名为“中国小额贷款联盟”。②原名“北

京市网贷行业协会”，于 2017 年更名为“北京市互联网金融行业协会”。

资料来源：各协会官网、中国社会组织网 http://www.chinanpo.gov.cn/search/orgindex.html。

（二）行业协会覆盖率不高

P2P网络借贷行业协会数目众多，按照组织性质分，有国家级协会、地方级协会和民间行

业协会；按地理位置分，“一地多会”现象普遍存在，比如广东省有广东互联网金融协会、广

州互联网金融协会和深圳互联网金融协会。行业协会的数量虽多，但大都有很强的地域性，特

别是覆盖率并不高。目前国内级别最高的中国互联网金融协会的482家会员中，P2P网络借贷会

106 P2P 网络借贷行业自律：理论模型与跨国经验 总第 80 期

员平台仅有122家，占比25.3%1，而国内2017年底正常运营的P2P网络借贷平台有1931家2。这表

明，绝大部分的P2P网络借贷平台游离于协会的自律监管之外，中国互联网金融协会无论是在

P2P网络借贷会员的吸收上还是在整个P2P网络借贷行业的管理上，都还没有实现大面积的覆

盖。国内相关行业协会中P2P网络借贷平台的占比情况见表4。

表 4：相关行业协会中 P2P 网络借贷平台的占比

序号 行业协会名称会员总数（家）

网络借贷平台数量（家）

网络借贷平台占比（%）

1 中国小额信贷联盟 144 42 29.2

2 广东互联网金融协会 106 67 63.2

3 江苏省互联网金融协会 85 16 18.8

4 北京市互联网金融行业协会 77 75 97.4

5 广州互联网金融协会 118 38 32.2

6 上海市互联网金融行业协会 190 32 16.8

7 中国互联网金融协会 482 122 25.3

数据来源：根据网络公开资料、网络借贷之家、各协会官网整理。

（三）平台信息披露的内容不够

信息披露是缓解P2P网络借贷信息不对称的重要手段。中国互联网金融协会于2016年10月

发布了《互联网金融信息披露个体网络借贷》，规范了96项信披指标。2017年10月，又根据银

监会的《信披指引》，对其进行重新修订，提出了126项信披指标，对信息披露的要求也比以前

更加严格。但实际上，较少有平台真正符合这些信披要求。比如，《信披指引》明确网络借贷

平台应披露借款人征信报告，但在网络借贷之家统计的400多家平台中，真正符合信披要求的

仅有6家，分别为钱盆网、杉易贷、石榴壳、新安左右贷、阿朋贷和宜聚宝。这反映了平台在

信披中的通病，形似进行了披露，而实质上投资人并不能获取有效信息（李冰，2018）。此外，

虽然平台对这些信披要求纷纷响应，在自家官网或者APP上设立信息披露专栏，但是目前来

看，效果不是很好。平台披露的信息都是有经过挑选或者是美化过的。比如，对平台自身的经

营信息披露，大部分平台的“逾期率”为“0”，“重大事项”为“无”。对借款项目的披露则半

遮半掩，让投资者难辨风险。央行征信中心主要是为商业银行服务，平台很难通过央行征信系

统对借款人进行准确的征信评价，以借款人的征信报告作为平台信息披露的重点，也一直没能

1数据来源：中国互联网金融协会，http://www.nifa.org.cn/nifa/index.html。2数据来源：网贷之家，2017 年中国网络借贷行业年报，https://www.wdzj.com/news/yc/1757515.html。

1072018 年第 8 期

实现合格披露。

（四）会员惩罚激励力度不足

行业协会都是非营利的社会组织，维持日常开支的经费大部分来源于会员缴纳的会费，虽

然也有罚款、政府支持等，但最主要的还是会员缴纳的会费。因此，P2P网络借贷行业协会处

罚问题平台时，顾及到会费来源，有可能会网开一面。比如，2016年，国内正常运营的平台数

为2448家，累计停业及问题平台数量达到1713家，占所有平台的41.17%1。而各地也成立的地

区性P2P网络借贷行业协会，或含有P2P网络借贷的互联网金融协会，则少有对违反自律公约

的平台进行处罚的，有的甚至可能连警告、公示等都没有下达过。如果行业自律组织不能在较

大程度上增加平台不自律的成本，则理性的平台不会做出自律的选择。即如果行业协会对P2P

网络借贷平台的违规行为拿不出坚决的手段和严厉的惩罚措施，那么平台会抱有侥幸心理，对

自融、保本宣传、非法集资或搞资金池等违规违法的事情，仍会无所顾忌。这种情况下，行业

协会的存在不但不能起到自律监管的作用，反而可能成为包庇违规违法的犯罪场所，严重阻碍

P2P网络借贷行业的良性发展。

五、完善我国 P2P 网络借贷行业自律的对策建议

国内网络借贷行业问题平台数量始终处于较高水平，表明网络借贷行业自律的效果较低。

因此，充分借鉴欧美等主要发达国家P2P网络借贷行业自律的跨国经验，对促进我国网络借贷

行业的自律具有重要意义。

（一）明确主管单位的相应职责

目前，一方面P2P网络借贷行业协会或多或少都存在着主管单位监管过度、多个主管单位

重复监管的现象；另一方面，又因为主管单位多为负责传统金融业的政府监管部门，指导互

联网金融的能力有限，可能会抑制P2P网络借贷行业的创新发展，还可能增加监管成本和自律

成本。对此，可借鉴英国网络借贷行业P2PFA自律监管的模式，坚持“行业自律先行、政府监

管后行”的监管路径，将行业协会作为P2P网络借贷行业监管的核心，同时与政府保持良性互

动。2015年7月，中共中央办公厅和国务院办公厅发布了《行业协会商会与行政机关脱钩总体

方案》，P2P网络借贷行业协会应严格执行其要求，逐渐与相关政府部门脱钩，取消其主管或挂

靠关系。P2P网络借贷行业协会应回归于行业的自律管理，如制定行业规范、技术标准、行业

准入，以及协调与解决争议等，以规范P2P网络借贷市场的主体行为，达到安全与效率之间的

平衡。当然，强调行业自律并不意味着消极的政府监管，政府仍应保留行业管理的最终权力，

始终发挥监管的威慑作用。只有这样，P2P网络借贷行业自律机制才能真正发挥作用。

1数据来源：网贷之家和盈灿资讯， 2016 中国网络借贷行业年报，https://www.wdzj.com/news/yanjiu/52 614.html。

108 P2P 网络借贷行业自律：理论模型与跨国经验 总第 80 期

（二）提高行业协会覆盖率

国内P2P网络借贷行业自律迟迟不能发挥最大作用的主要原因，在于相关行业协会的覆盖

率过低。央行等十部委发布的《指导意见》和银监会等部门发布的“1+3”监管框架体系，都

没有提到P2P网络借贷平台必须加入行业协会的要求，致使大量平台游离于自律管理之外。通

常，发展良好的行业协会的会员不能少于全行业的70%（郭薇，2010），但这在国内的行业协

会中只占少数。也有学者提出更严格的要求，只有在所有P2P平台都自律的情况下，政府才能

采取行业自律的监管；否则，政府将面临行业自律还是严格监管的选择（谭君，2014）。因此，

P2P网络借贷平台相关的行业协会对会员设置一定的门槛是有必要的，有助于把经营和信誉确

实过差的平台排除在外；但也要充分考虑到低覆盖率对自律管理的负面影响，平衡好入会门槛

和覆盖率之间的关系。鉴于目前平台加入或退出自律组织纯属自愿，监管部门应该以法律条款

等形式明文规定，达到某些规定条件的P2P网络借贷平台，必须加入相关行业协会。这样就可

在提高协会覆盖率的同时，也能进一步增强其代表性。

（三）丰富平台信息披露的内容

公开透明的信息披露能有效防范P2P网络借贷风险，保护消费者权益，实现P2P网络借贷

平台的优胜劣汰，从而提高P2P网络借贷行业自律的收益和不自律的成本。中国互联网金融协

会提出了126项信披指标，对信息披露做了细致的说明。但在实际落实中，较少有P2P网络借

贷平台能符合这些信息披露要求。鉴于目前各平台的信息披露大多太浅且不全面，相关行业协

会应该要求会员从信披指标的广度和深度两个层面，进行更加细致透明的披露，真正做到严格

信息披露内容。关于P2P网络借贷平台难以披露借款人征信报告的情况，可参考英、美P2P网

络借贷平台的做法。英、美都具有较为完备的征信体系，P2P网络借贷平台都会与专业的征信

机构合作。应借鉴其经验，健全我国的个人征信体系：央行征信中心要对可以接入网络金融征

信系统的P2P网络借贷平台的资质、收取的费用、信息保密等方面做出明确、合理的规定；同

时，鼓励适当建立第三方专业征信机构，以进一步丰富个人征信信息的来源。

（四）完善会员惩罚激励规则

行业自律组织对会员的惩罚激励，同样有利于加大平台自律的收益和不自律的成本，从而

实现平台的主动自律。目前，P2P网络借贷行业协会处理问题平台时，出于会费的考虑会网开

一面，反映出的是行业协会对会员惩罚激励力度不足。P2P网络借贷行业协会亟需完善会员惩

罚激励规则，提高P2P网络借贷平台违规犯罪的成本，以敦促平台规范自身行为，自愿选择自

律。这方面可借鉴英国P2P金融协会的模式，在协会中确立相应的调查机构、公示联系渠道，

以加强对问题平台的调查。各相关行业协会也可以利用官方微信公众号、官方微博等自媒体进

行管理与宣传，在增加受众的同时，为公众的监督和投诉提供便利。协会应认真对待、公正处

理收到的投诉，根据惩罚激励规则，结合调查机构给出的调查报告进行处理，并将处理结果进

行公示。处理的手段可包括业内批评、禁入市场、集体抵制等，情节严重的还可考虑将其列入

黑名单或从行业协会中直接除名。

1092018 年第 8 期

六、结论与展望

自2007年“拍拍贷”成立以来，我国P2P网络借贷行业发展迅猛，在给社会公众带来普惠

金融、促进融资便利的同时，也产生了一系列问题，引起了整个社会的广泛关注。监管当局自

2015年起相继出台相关政策，逐步填补监管真空。但是P2P网络借贷作为具有代表性的互联网

金融创新模式，现有的“1+3”为主的监管模式，已不能适应其创新发展。P2P网络借贷市场

的良治需要政府监管和行业自律两者之间的相互协同。本文在对相关文献进行回顾和评述的基

础上，首先构建了P2P网络借贷行业自律成本-收益的理论模型，研究P2P网络借贷行业自律的

选择策略；其次，分析了英、美等主要发达国家P2P网络借贷行业自律的经验，并进行了经验

比较；最后，基于理论模型与跨国经验，以及中国的发展现状和存在问题，提出了促进我国

P2P网络借贷行业自律的对策建议，如明确主管单位的相应职责、提高行业协会覆盖率、丰富

平台信息披露的内容以及完善会员惩罚激励机制等。

相对于P2P网络借贷行业自律的国内外发展现状，本文的研究仍存在一定的不足之处：一

是构建P2P网络借贷行业自律的博弈模型，未能考虑更多的参与主体，因而不能完全切合实

际。二是在剖析欧、美等主要发达国家P2P网络借贷行业的自律经验时，对相关国家众多的监

管规则及典型案例缺乏更加深入细致的分析，尚不能更加深入地揭示行业自律监管的必要性及

演进规律。这些有待于今后更进一步地进行研究。

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Abstract: Industry self-discipline plays a good buffer and adjustment role between government regulation

and P2P lending platforms，and it is conducive to creating a more efficient and flexible regulatory environment,

and improving the elasticity and effectiveness of regulations. The good governance of P2P lending is inseparable

from industry self-regulation. First, based on reviewing and commenting on relevant literatures and participants of

industry self-regulation of P2P Lending, this paper constructs a theoretical model of the cost and benefit of industry

self-regulation of P2P lending and studies the strategic choice behavior of P2P lending platforms. Second, because

of the first-mover advantages of self-regulation of P2P Lending in Britain, the United States and other major

developed countries, this paper analyzes and compares the transnational experiences of industry self-regulation of

P2P lending in these countries. Finally, based on the theoretical model and transnational experiences, as well as the

current situation and existing problems of China's development, this paper puts forward some countermeasures and

suggestions to promote the industry self-regulation of P2P lending in China, such as the increase of the coverage

of industry associations and the improvement of the mechanism of the punishment and incentive.Key Words: P2P Lending; Industry Self-regulation; Theoretical Model; Transnational Experience

（编辑：赵京；校对：关天颖）

1112018 年第 8 期

金融监管政策动态

国际监管组织

1. 巴塞尔银行监管委员会发布修订版的全球系统性重要银行（G-SIB）框架

2018年7月5日，巴塞尔银行监管委员会公布了新的全球系统性重要银行（G-SIB）框架，

包括修订后的评估方法和更高的损失吸收要求。G-SIB框架于2011年首次发布，巴塞尔委员会

每三年对该框架进行一次审查，以便在必要时强化该框架。巴塞尔委员会根据成员国管辖权经

验和去年公开征求意见期间收到的反馈意见，再次确认了G-SIB框架的基本结构，并完成了对

G-SIB框架的首次审查。该框架旨在满足要求G-SIB持有更多资本缓冲的主要目标，并为这些

机构提供激励，以降低其系统重要性。

2. 金融稳定委员会就改革银行基准利率发布声明

2018年7月12日，金融稳定委员会（FSB）发布了一份关于改革银行同业拆借利率

（IBORs）以及发展无风险隔夜利率或近似无风险隔夜利率（RFR）和期限利率的声明。该声

明是为了赶在国际互换和衍生品协会（ISDA）就削减某些基于“无风险隔夜利率”的衍生品

合约即将进行的磋商之前，为市场参与者和其他利益相关者提供FSB的意见。

各国（地区）监管当局

3. 美国联邦机构发布有关《经济增长、监管放松和消费者保护法案》影响的联合声明

2018年7月6日，美联储、美国联邦存款保险公司、美国货币监理署等美国联邦银行监管机

构发布了一份声明，详细说明了受《经济增长、监管放松和消费者保护法案》（EGRRCPA）影

响的规则和相关报告要求。这些变化影响了有关银行机构运行的压力测试、（危机）处置方案、

沃尔克规则、高波动性商业房地产的风险敞口、检查周期、作为优质流动资产的市政债券以及

其他规定。

4. 美国金融消费者保护署发布对《住房抵押贷款披露法》进行修正的声明

2018年7月5日，美国金融消费者保护署发表以下声明：总统于2018年5月24日签署通过

了《经济增长、监管放松和消费者保护法案》，其中一部分修改了《住房抵押贷款披露法案》

（HMDA）。该法案规定了一些被保险的存款机构和信用合作社可部分豁免于HMDA的某些

要求。

112 金融监管政策动态 总第 80 期

5. 美国证券交易委员会最终修订《证券法》第 701 条

2018年7月18日，美国证券交易委员会发布了修订《证券法》第701条的最终规则，该规则

规定了非报告公司（non-reporting companies）根据补偿安排发行证券的注册豁免。根据《经济

增长，监管救济和消费者保护法案》规定，修正案将要求发行人向投资者提供额外披露的门槛

从500万美元增加到1000万美元。

6. 美国众议院通过《2018 年创业企业融资和投资者信心法案》

2018年7月17日，众议院以406票对4票通过了两党提交的《2018年创业企业融资和投资者

信心法案》。该法案由金融服务委员会或得到两党广泛支持的本次众议院大会通过的32项单独

立法组成，是《创业企业融资法案》（JOBS）的第三部分，也是最大的一部分，旨在通过改革

资本市场来帮助小企业、企业家和投资者。

7. 欧洲证券和市场管理局发布实施招股说明书规定的最终标准

2018年7月17日，欧洲证券和市场管理局（ESMA）发布监管技术标准（RTS），规定招股

说明书（PR）中某些条款的实施。这些最终的监管技术标准从早期咨询阶段就纳入了利益相

关者的反馈。最终报告概述了对每个问题的咨询回复，并包含对RTS草案的修改，以及根据收

到的反馈信息列出了此类修订的理由。

国内监管机构

8. 人民银行、银保监会、证监会、发展改革委、财政部发布《关于进一步深化小微企业金

融服务的意见》

2018年6月25日，为贯彻落实党中央、国务院关于改进小微企业等实体经济金融服务、推

进降低小微企业融资成本的部署要求，强化考核激励，优化信贷结构，引导金融机构将更多资

金投向小微企业等经济社会重点领域和薄弱环节，支持新动能培育和稳增长、保就业、促转

型，加快大众创业万众创新，经国务院同意，人民银行、银保监会、证监会、发展改革委、财

政部发布《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，提出以下几方面政策：一、加大货币

政策支持力度，引导金融机构增加小微企业信贷投放；二、建立分类监管考核评估机制，着力

提高金融机构支持小微企业的精准度；三、强化银行业金融机构内部考核激励，疏通内部传导

机制；四、拓宽多元化融资渠道，加大直接融资支持力度；五、运用现代金融科技等手段，提

高金融服务可得性；六、健全普惠金融组织体系，增强小微信贷持续供给能力；七、增强财税

政策支持力度，减少各类融资附加费用；八、优化营商环境，提升小微企业融资能力。

1132018 年第 8 期

9. 银保监会发布《保险机构独立董事管理办法》

2018年7月9日，为贯彻党的十九大、中央经济工作会议和全国金融工作会议精神，进一步

防范行业公司治理风险，强化保险机构公司治理监管，银保监会发布《保险机构独立董事管理

办法》（以下简称《办法》）。《办法》共8章56条，是对2007年发布的《保险公司独立董事管理

暂行办法》的一次全面修订。《办法》主要从5个方面对原暂行办法做了修订：完善了制度的适

用范围及独立董事设置要求，优化了独立董事的提名及任免机制，明确了独立董事的权利义务

及履职保障，建立了独立董事履职评价和信息公开机制，健全了对独立董事及相关主体的监督

和问责机制。同时，《办法》规定，中国保险行业协会负责保险机构独立董事人才库建设，使

之成为独立董事人才资源、履职评价、信息公开、履职监督管理的平台。

10. 银保监会就《商业银行理财业务监督管理办法》公开征求意见

2018年7月20日，为落实党中央、国务院关于打好防范化解重大风险攻坚战的决策部署，

促进统一资产管理产品监管标准，推动银行理财业务规范健康发展，银保监会根据《关于规范

金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）相关要求，起草了《商业银行

理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），向社会公开征求意见。《办法》

与“资管新规”保持一致，主要对商业银行理财业务提出了以下监管要求：一是实行分类管

理，区分公募和私募理财产品；二是规范产品运作，实行净值化管理；三是规范资金池运作，

防范“影子银行”风险；四是去除通道，强化穿透管理；五是设定限额，控制集中度风险；六

是控制杠杆，有效管控风险；七是加强流动性风险管控；八是加强理财投资合作机构管理；九

是加强信息披露，更好保护投资者利益；十是实行产品集中登记，加强理财产品合规性管理。

11. 证监会发布《关于修改 < 关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见 > 的

决定》

2018年7月27日，证监会发布了《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度

的若干意见>的决定》。上市公司退市制度是资本市场的重要基础性制度，2014年《关于改革完

善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《退市意见》）发布以来，已初步形

成包括重大违法强制退市在内的多元化退市指标体系以及较为稳定的退市实施机制，对于进一

步健全完善资本市场基础功能，实现上市公司退市的市场化、法治化和常态化具有重要意义。

证监会在总结《退市意见》实施以来经验的基础上，贯彻落实《证券法》的规定，进一步完善

重大违法强制退市的内容，提高规则的可操作性，强化证券交易所的一线监管职能，对《退市

意见》进行了修改。这次修改主要包括以下三个方面。一是完善重大违法强制退市的主要情

形，明确上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态

安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂

114 金融监管政策动态 总第 80 期

停、终止公司股票上市交易的决定的基本制度要求；二是强化证券交易所的退市制度实施主体

责任，明确证券交易所应当制定上市公司因重大违法行为暂停上市、终止上市实施规则；三是

落实因重大违法强制退市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等主体的相

关责任，强调其应当配合有关方面做好退市相关工作、履行相关职责的要求。

12. 证监会发布《〈中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定〉第十五条、第

二十二条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第 13 号》

根据2018年4月23日起施行的《关于修改〈中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规

定〉的决定》（以下简称《行政许可实施程序规定》）第十五条、第二十二条的规定，证券服

务机构及其从业人员在“因涉嫌违法违规被中国证监会及其派出机构立案调查，或者被司法机

关侦查，尚未结案，且涉案行为与其为申请人提供服务的行为属于同类业务”的情形下，证监

会将作出不予受理或者中止审查相关申请材料的决定。关于证券服务机构如何适用上述条款中

“同类业务”的有关规定，证监会制定了《〈中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定〉

第十五条、第二十二条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第13号》，统一《行政

许可实施程序规定》第十五条、第二十二条“同类业务”的理解与适用：一是证券服务机构在

非行政许可事项中提供服务的行为，不属于《行政许可实施程序规定》调整范围，不适用《行

政许可实施程序规定》第十五条、第二十二条“同类业务”的有关规定。二是证券服务机构在

各类行政许可事项中提供服务的行为按照同类业务处理，适用《行政许可实施程序规定》第

十五条、第二十二条“同类业务”的有关规定。

资料来源：巴塞尔银行监管委员会、金融稳定理事会、国际证监会组织、美国众议院、美国证券交易委员会、美国商品期货交易委员会、美国联邦银行监管机构、欧洲证券和市场管理局、欧洲银行管理局、欧洲中央银行、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会等官方网站。

起止时间：2018 年 7 月 1 日—7 月 31 日。

（北京大学金融法研究中心、中国银保监会政策研究局汇编）

（编辑：仇书勇；校对：关天颖）