Ficha Técnica - ENTRADAmanuais.eu/formacao/ficheiroscursos/Curso_10_1.pdf · No que respeita à empregabilidade, o formando do curso poderá desempenhar funções de gestão financeira

Todas as marcas ou nomes de empresa referidos neste manual servem única e exclusivamente propósitos pedagógicos e nunca devem ser

considerados infracção à propriedade intelectual de qualquer dos proprietários.

GOVERNO DA REPÚBLICA PORTUGUESA

Ficha Técnica

Título: Técnico em Projectos de Investimento

Autor: Paulo Simões Correia

Editor: Companhia Própria – Formação e Consultoria Lda.

Edifício World Trade Center, Avenida do Brasil, n.º 1 - 2.º, 1749 – 008 LISBOA

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Coordenador: Ana Pinheiro e Luís Ferreira

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© Companhia Própria – Formação & Consultoria, Lda, 2004, 1.ª edição

Manual subsidiado pelo Fundo Social Europeu e pelo Estado Português

Técnico de Projectos de Investimento

Companhia Própria – Formação & Consultoria Lda. 2

Índice

ÍNDICE 2

ENQUADRAMENTO 3

INTRODUÇÃO 10

1. NOÇÕES FINANCEIRAS BÁSICAS 11

2. FUNDAMENTOS DA ANÁLISE DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO 19

3. CRITÉRIOS DE RENDIBILIDADE 34

4. SELECÇÃO ENTRE PROJECTOS 58

5. ANÁLISE DE RISCO E INCERTEZA 69

6. CASH FLOWS E TAXA DE ACTUALIZAÇÃO 76

7. ANÁLISE PÓS-DECISÃO DE FINANCIAMENTO 86

8. FINANCIAMENTO DOS PROJECTOS 97

9. SISTEMAS DE INCENTIVOS 115

10. MAPAS DO PROJECTO 135

11. BIBLIOGRAFIA 149



Enquadramento

O presente manual tem como primeiro propósito o acompanhamento do curso de formação profissional para Técnico em Projectos de Investimento. Por outro lado, permite a qualquer interessado na temática relacionada com a elaboração, análise e avaliação de projectos empresariais, um guia fiável e de acesso célere a um conjunto de conceitos e metodologias indispensáveis na abordagem daquelas, matérias. Assim, pretende fornecer uma visão dos fundamentos da decisão económica de investimento, acto corrente na realidade empresarial, contexto em que se situa este manual.

ÁREA PROFISSIONAL

Este manual enquadra-se na área profissional de Organização e Gestão de Empresas, e visa familiarizar os alunos com os conceitos e técnicas de análise económica financeira de decisões de investimento, sensibilizando-os para a importância e generalização de funções desta natureza nas empresas e organizações.

Este manual foi especialmente concebido para todos os executivos, quadros dirigentes, empresários, gestores funcionais e técnicos, que desenvolvem a sua actividade nas diversas áreas funcionais da empresa e de qualquer sector de actividade. É particularmente atraente para todos os profissionais que têm um forte relacionamento com a gestão, seja ela corrente, financeira ou estratégica.

CURSO / SAÍDA

O objectivo deste curso consiste em proporcionar aos participantes conhecimentos e ferramentas financeiras que lhes permitam no futuro



analisar as implicações económicas e financeiras das suas decisões empresariais.

Este curso destina-se essencialmente a profissionais especialistas nas áreas de Contabilidade e Finanças, que desenvolvem ou venham a desenvolver a sua actividade em áreas de gestão, não necessariamente financeira, das empresas.

O curso está orientado em conteúdos e metodologia especialmente para Gestores e Quadros de Pequenas e Médias Empresas bem como para Profissionais Liberais. A sua natureza fortemente prática complementa a formação de recém licenciados em outras áreas científicas.

No que respeita à empregabilidade, o formando do curso poderá desempenhar funções de gestão financeira em empresas e organizações ou desenvolver a actividade de consultoria financeira em qualquer organização. Apesar de o curso incidir no domínio financeiro, poderá constituir um interessante complemento para outros campos da gestão, ou para qualquer empresário.

Todos os participantes poderão reunir competências no âmbito desta área e obter saídas profissionais a desempenhar funções de Gestor Financeiro, Consultor Financeiro, Controller, entre outras.

NÍVEL DE FORMAÇÃO / QUALIFICAÇÃO

Poderão frequentar as acções de formação apoiadas neste manual, indivíduos com qualificações de nível IV e V, independentemente da área vocacional, cumprindo no entanto um conjunto de pré-requisitos em termos de conhecimentos de gestão de empresas.

Deve ser colocado como pré-requisito o domínio dos conceitos básicos de Finanças Empresariais, curso superior de qualquer área, e algumas noções de informática ao nível do utilizador de ferramentas do Microsoft Office.

COMPONENTE DE FORMAÇÃO

Através deste manual poderão ser leccionado cursos como:

Análise de Projectos de Investimento

Como elaborar um Projecto de Investimento



Elaboração de candidaturas a Sistemas de Incentivos

Fontes de Financiamento Alternativas

Elaboração de Projecções Financeiras

A Formação a decorrer, tendo este manual como auxiliar, pretende criar competências ao nível da percepção do conjunto de instrumentos básicos para a preparação e avaliação da decisão de investimento numa óptica empresarial.

UNIDADES DE FORMAÇÃO

Noções Financeiras Básicas (2 horas)

Fundamentos da Análise de Projectos (4 horas)

Critérios de Rendibilidade (8 horas)

Selecção entre Investimentos (6 horas)

Análise de Risco e Incerteza (5 horas)

Cash Flow e Taxa de Actualização (5 horas)

Análise Pós-Decisão de Financiamento (5 horas)

Financiamento dos Projectos (4 horas)

Sistemas de Incentivos (4 horas)

Mapas do Projecto (4 horas)

CONTEÚDOS TEMÁTICOS

Noções Financeiras Básicas

Juros

Valor temporal do dinheiro

Taxas

Fundamentos da Análise de Projectos de Investimento

Âmbito e objectivos



Definição e tipologia de Investimentos

Noção de Cash Flow

Actualização dos cash flows

Critérios de Rendibilidade

Valor Actual Líquido

Taxa Interna de Rendibilidade

Período de Recuperação do Investimento

Índice de Rendibilidade do Investimento

Limitações dos critérios

Selecção Entre Projectos

Cash Flows Diferenciais

Restrições Financeiras

Diferentes Horizontes Temporais

Timing Óptimo do Investimento

Projectos Mutuamente Exclusivos

Análise de Risco e Incerteza

Análise de Sensibilidade

Análise de Cenários

Análise de Break-Even

Árvores de Decisão

Cash Flows e Taxa de Actualização

Conceito de Cash Flow

Conceito de Taxa de Actualização

Análise pós-decisão de Financiamento

VALA – Valor Actual Líquido Ajustado

CMPC – Custo Médio Ponderado do Capital



Financiamento dos Projectos

Fontes de Financiamento

Estrutura de Financiamento

Fontes de Financiamento Alternativas

Sistemas de Incentivos

SIPIE

SIME

Mapas do Projecto

OBJECTIVOS GLOBAIS

No final da formação, o formando deve estar apto a:

Dominar os conceitos e a linguagem financeira e orçamental;

Interpretar o impacto dos Investimentos na política de exploração da empresa;

Compreender a metodologia relativa à elaboração de projecções financeiras previsionais;

Avaliar oportunidades de investimento, qualquer que seja a sua natureza ou tipologia;

Conceber, realizar e analisar um Projecto de Investimento;

Dominar as fontes de financiamento à disposição das empresas

Compreender, preparar e interpretar a informação relevante para a análise das decisões operacionais, de investimento e de financiamento originadas na sua área de responsabilidade.



CONJUNTO DE INSTRUMENTOS DE AVALIAÇÃO

Os critérios de avaliação mais significativos para esta formação são:

Assiduidade e Pontualidade

Assertividade

Interesse demonstrado

Conhecimentos Adquiridos

Conhecimentos integrados no seu desempenho profissional. Esta ilação poderá ser:

Qualitativa, efectuada através de

Trabalhos de Grupo

Participação

Respostas (Método Interrogativo)

Quantitativa, efectuada através de

Testes

Trabalhos práticos individuais

Resolução da Totalidade de Actividades / Exercícios

ORIENTAÇÕES METODOLÓGICAS

Propõe-se que seja sempre privilegiado o método interrogativo ao método expositivo, de forma a envolver todos os participantes na formação.

Entendemos o método expositivo como aquele em que a comunicação é unidireccional e não se motiva a participação dos estudantes

Entendemos o método interrogativo como aquele em que existe uma troca de perguntas e respostas entre a audiência e o formador.

São recomendados, sempre que possível, exercícios, quer escritos, quer recorrendo a ao uso de folhas de cálculo.



CONTEXTUALIZAÇÃO DA SAÍDA PROFISSIONAL

A natureza do trabalho dos técnicos em projectos de investimento, extravasa o campo específico da avaliação e tomada de decisões económicas e financeiras de investimento. Na realidade, os conceitos e metodologias cobertos pelo manual são intrínsecos ao desempenho de funções de gestão, sobretudo de gestão financeira e estratégica. Por esta razão, as valias associadas à análise e avaliação de projectos de investimento serão sempre um precioso complemento no desempenho de funções mais genéricas e abrangentes.

As principais entidades empregadoras dos técnicos de projectos de investimento são as empresas de consultoria, a banca, organismos com competências na gestão e acompanhamento de medidas de incentivos, também as sociedades de revisores oficiais de contas tem necessidade de dominar estes conceitos, tal como, em última instância, qualquer empresa que se veja confrontada com a tomada de decisões desta natureza, isto é, de investimento.

Os técnicos envolvidos na análise e avaliação de projectos de investimento, para além de conhecimentos na área financeira das empresas (Contabilidade, Fiscalidade, Auditoria e Análise Financeira), deverão dominar pelo menos uma língua estrangeira (inglês, preferencialmente) e informática na óptica do utilizador, com relevo para as folhas de cálculo.



Introdução

A elaboração de um projecto de investimento abrange vários campos da gestão. Um projecto de investimento é muito mais do que um conjunto de quadros contabilísticos a partir dos quais diversas entidades procedem a um tratamento quase automático. De facto não podemos ignorar de qualquer projecto de investimento se enquadra num determinado contexto, uma empresa, um mercado, uma indústria, um país. A forma como interage com a estratégia da empresa, com factores externos, como perspectiva o mercado, são dados sem os quais qualquer decisão não poderá ser tomada.

Podemos assim considerar que um projecto de investimento passa por diversas etapas, desde a identificação do projecto, a realização de estudos prévios, até à análise da viabilidade e rendibilidade do mesmo. No entanto, e apesar dos vários campos da gestão a ter conta num projecto de investimento, este manual terá como objecto os aspectos técnicos fundamentais que conduzem a avaliação de investimentos, sendo, portanto, essencialmente dedicado a aspectos de ordem financeira.

A lógica subjacente à avaliação de projectos de investimentos terá um vasto campo de aplicação, pelo que não só os técnicos de análise projectos beneficiarão destes conhecimentos, como também todos os quadros e dirigentes de empresas, designadamente de PME, retirariam daí claras vantagens na condução dos seus negócios. Neste sentido, podemos afirmar que este manual é destinado a todos quantos, tendo noções básicas de finanças empresariais, necessitem de obter ou aprofundar os seus conhecimentos ao nível da elaboração e avaliação de projectos de investimento.

Nos conteúdos do curso encontram-se matérias abrangentes desde as noções financeiras básicas, os critérios de avaliação de projectos, os diversos tipos de selecção adversa de projectos, as fontes de financiamento dos mesmos, tradicionais e alternativas, bem como os principais sistemas de incentivos ao investimento. Cada um destes temas principais corresponde a um capítulo distinto deste manual, como mais tarde se verá.



1. Noções Financeiras Básicas

Revisão de conceitos

OBJECTIVOS

Neste primeiro capítulo iremos revisitar alguns conceitos básicos de cálculo financeiro, essenciais para o perfeito entendimento dos capítulos posteriores.

Detalharemos os conceitos de juro, inflação, introduziremos os conceitos de taxa efectiva e taxa real, desenvolvendo os procedimentos necessários para a obtenção da taxa de juro real a partir da taxa de juro nominal e da taxa de inflação.

Nesta fase, é essencial que os formandos se familiarizem com os processos de capitalização e actualização.

JURO

Juro é o rendimento proporcionado pela afectação de determinado factor produtivo, que é aplicado pelo seu titular durante certo horizonte temporal.

Desta definição resultam dois conceitos a reter: rendimento e tempo. O juro representa assim o valor temporal do dinheiro.

Quem aplica fundos próprios fá-lo na convicção de que obterá uma remuneração, dentro de determinado prazo. Essa remuneração designa-se de juro. Sendo o tempo uma variável contínua, o juro assume valores diferentes consoante o instante em que o consideramos.



O valor temporal do dinheiro é vulgarmente conhecido como taxa de juro, pelo simples facto de o juro ser expresso em proporção dos fundos aplicados. Desta forma, enquanto medida relativa, torna-se bastante mais prático comparar aplicações alternativas que impliquem a afectação de diferentes níveis de fundos.

Assim, a Taxa de Juro será equivalente ao juro produzido por uma unidade de capital numa unidade de tempo. Alternativamente, poderá ser também definida enquanto o poder de produtividade dum capital.

CAPITALIZAÇÃO

A capitalização consiste no acto de adicionar o juro ao capital investido, no momento do seu vencimento.

Existem dois regimes de capitalização de juros:

Juro simples;

Juro composto.

Para uma melhor ilustração destes regimes vamos considerar um empréstimo bancário.

JURO SIMPLES

Os juros saem do circuito de capitalização no momento do seu vencimento.

Neste caso, quem recebe um empréstimo paga, a quem o concede, o valor do juro no final de cada período de capitalização, mantendo-se o capital constante enquanto durar o empréstimo.

J = C x N x i

Em que, J = Valor do juro C - Capital actual N - Número de períodos de duração do empréstimo i - Taxa de juro



EXEMPLO

O Banco X vende um certificado por 1.000 u.m. resgatável em 8 meses e que pagará, no final do período, o investimento inicial acrescido de juros simples de 5% ao mês, pagos no acto de resgate. Qual o valor final do investimento após os 8 meses?

N = 8

C= 1000

i= 0.05

Cn = desconhecido

Já vimos que o valor do investimento no final do período seria equivalente ao valor capitalizado do investimento inicial:

Cn = C0 x (1 + N x i )

Pelo que,

Cn = 1000 x (1 + 8 x 0.05 ) = 1.400 u.m.

JURO COMPOSTO

Neste regime, os juros, no seu vencimento, são reintegrados no circuito de capitalização. Pelo que, o capital no início de cada período aumenta de valor, precisamente pela adição dos juros vencidos.

Neste caso, quem recebe o empréstimo não paga o valor do juro ao mutuante no fim de cada período de capitalização, mas retém-no consigo. O juro é, assim, adicionado ao capital em dívida no fim de cada período de capitalização, resultando num novo capital a cada início de período. Os juros são então capitalizados, donde resultam juros sobre juros até ao momento do reembolso do capital. A expressão analítica do juro composto é a seguinte:



J = C x [(1+ i)N - 1]

Em que, J - Valor do juro C - Capital actual N - Número de períodos de duração do empréstimo i - Taxa de juro

O crescimento do capital inicial através de capitalização por juro composto utiliza os princípios de crescimento por progressão, assim, enquanto o juro simples cresce proporcionalmente com o tempo, o juro composto cresce mais que proporcionalmente com este. Donde resulta que à capitalização por juro composto corresponderá um valor superior ao obtido a partir da capitalização por juro simples, sendo este diferencial tanto maior quanto mais longo for o período da operação (N).

EXEMPLO

O Banco X vende um certificado por 1.000 u.m. resgatável em 8 meses e que pagará, no final do período, o investimento inicial acrescido de juros compostos de 5% ao mês, pagos no acto de resgate. Qual o valor final do investimento após os 8 meses?

N = 8

C= 1000

I = 0.05

Cn = desconhecido

A capitalização em regime de juro composto é dada pela seguinte expressão:

Cn = C0 x (1 + i )N

Pelo que,

Cn = 1000 x (1 + 0.05 )8 = 1.477,46 u.m.



EXERCÍCIO 1.1

Qual o valor do juro de uma aplicação de capital no montante 100.000 Euros à taxa de juro simples anual de 18%?

EXERCÍCIO 1.2

a) Qual o montante de juros acumulados ao fim de quatro anos para a aplicação do exercício anterior?

b) E se a referida taxa de juro fosse de regime composto?

c) Qual o valor do investimento a quatro anos para cada um dos regimes de juros?

TAXA DE INFLAÇÃO

Inflação é o processo de crescimento generalizado e contínuo de todos os preços e salários de uma economia.

De entre os principais problemas que a inflação origina numa economia constam o crescimento diferenciado dos preços e o aumento dos custos de transacção determinado pelas distorções que o processo inflacionário ocasiona ao sistema de preços.

A inflação é mensurada através de indicadores ou índices que tentam reflectir o aumento de preços de um sector em particular ou de um segmento de consumidores. Efectivamente, existem diversos índices que são calculados de acordo com várias finalidades. A este propósito recomenda-se uma visita ao website do INE – Instituto nacional de Estatística. Os índices de preços ao consumidor tentam medir a inflação média de um conjunto de produtos e serviços que se pressupõe sejam os adquiridos por um consumidor com determinadas características de renda. O INE divulga três medidas do crescimento dos preços no consumidor:

Variação Mensal - mede o crescimento do nível geral de preços entre o mês n-1 e o mês n;

Variação Homóloga - mede o crescimento do nível geral de preços entre o mês n do Ano N-1 e o mês n do Ano N;



Variação Média dos Últimos 12 Meses - mede o crescimento do nível geral de preços entre os 12 últimos meses do Ano N-1 e os últimos 12 meses do Ano N.

Uma vez entendida a inflação enquanto a subida generalizada e sustentada dos preços, podemos considerar que esses aumentos inflacionários serão equivalentes a taxas de juro de capitalização anual.

Assim, se o custo actual de um produto é CA, o seu custo futuro CF, será dado por:

CF = CA x ( 1 + inflação )N

Em estudos e aplicações práticas que envolvam a análise e comparação de valores monetários em diferentes momentos, torna-se então necessário que esses valores sejam corrigidos do efeito da inflação, antes da análise.

Este procedimento é frequentemente denominado de transformação de valores nominais em valores reais.

Valores Nominais indicam os valores efectivamente praticados num dado período em moeda corrente;

Valores Reais são valores nominais convertidos através de índices de inflação para uma data determinada (líquidos dos sucessivos impactos causados pela inflação).

A utilização de valores reais é recomendada na análise de investimentos cujos benefícios e custos são materializados ao longo de um horizonte temporal relativamente extenso.

TAXA NOMINAL, EFECTIVA E REAL

Independentemente do regime de capitalização, as taxas de juro podem ser classificadas de acordo com a seguinte tipologia:

Taxa Nominal;

Taxa Efectiva;

Taxa Real.



TAXA NOMINAL

A taxa de juro nominal, ou contratual, é a taxa que consta explicitamente nos contratos de crédito ou aplicações, enquanto referência para cálculo dos pagamentos e recebimento. Nem sempre corresponde à taxa efectiva da operação e é reportada a um período anual.

TAXA EFECTIVA

Ou efectiva nominal, é a taxa efectivamente paga na operação. É a chamada taxa interna de retorno, e raramente pode ser determinada de forma analítica. Por exemplo, quando existem capitalizações dentro do período da taxa nominal, esta não reflecte o valor efectivo da taxa, sendo necessário converter a taxa nominal em taxa efectiva.

TAXA REAL

A taxa real, ou efectiva real, é a taxa efectiva corrigida do efeito da inflação.

De um modo geral podemos encontrar a taxa de juro real a partir da taxa de inflação e da taxa efectiva utilizando a seguinte expressão:

(1+ Taxa Efectiva) = (1 + Taxa Real) x (1 + Taxa Inflação)

Sempre que o vencimento de juros é feito por períodos inferiores a um ano, as taxas efectiva e real diferem. Pelo que vimos, nesta situação, a taxa efectiva é sempre superior à taxa nominal sendo, por isso, importante sabermos qual a taxa que estamos a considerar em determinada operação.

Dois exemplos:

a) Nas aplicações financeiras (depósitos a prazo, etc.) em que os juros são capitalizados, por exemplo, em períodos trimestrais ou semestrais, os clientes dos bancos recebem efectivamente mais do que indicam as taxas de juro nominais.

b) Nos contratos de crédito em que o pagamento de juros se faz em periodicidades inferiores a um ano, os clientes dos bancos pagam efectivamente mais do que indicam as taxas nominais.



TAXA ANUAL EFECTIVA (TAE) E TAXA ANUAL EFECTIVA GLOBAL DE ENCARGOS (TAEG)

No cálculo da TAE, para além dos juros, são também incluídos todos os encargos a pagar pelo cliente relacionados com a operação de crédito e que constituem receitas para o banco (comissões, despesas de expediente, etc.) e, ainda, os seguros de vida.

As instituições de crédito são obrigadas a divulgar a TAE relativamente a todas as operações de crédito, excluindo as do crédito ao consumo, devendo o seu valor constar do texto dos contratos.

A TAEG difere da anterior pelo facto de incluir também os impostos associados ao contrato de crédito (selo, etc.) e de se circunscrever às operações de crédito ao consumo.

EXERCÍCIO 1.3

Suponha de é gestor uma empresa.

a) Se o seu preço de venda actual do produto BB for de 10 Euros, e não considerando outros factores, qual será o volume de negócios do produto BB dentro de 3 anos, considerando uma taxa de inflação constante de 2%?

b) E se a inflação do segundo ano for de 3%?

LINKS DE INTERESSE

www.ine.pt

www.iapmei.pt

LISTA DE OUTROS AUXILIARES DIDÁCTICOS RECOMENDADOS

Ficheiros Powerpoint

BIBLIOGRAFIA ACONSELHADA

Mateus, Alves, “Cálculo Financeiro”, Editora Sílabo, Lisboa, 1995

Caldeira, Jorge, “Finanças Empresariais”, www.iapmei.pt, 2000



2. Fundamentos da Análise de Projectos de

Investimento Âmbito da análise

OBJECTIVOS

Neste segundo capítulo, iremos debruçar-nos sobre o âmbito e conceito de investimento e da análise de projectos neste domínio. Iremos igualmente abordar, por enquanto de forma ligeira, o conceito de Cash Flow e sua actualização. Por fim, vamos referir-nos às etapas de elaboração de um projecto de investimento e composição do dossier de projecto.

ÂMBITO DA ANÁLISE DE INVESTIMENTOS

Analisar um investimento exige:

Conhecer a situação tal como está (referência);

Conhecer tecnicamente o projecto;

Traçar cenários da evolução da conjuntura económica;

Dominar a importância financeira do factor tempo;

Calcular indicadores relevantes;

E ter critérios de análise.



DEFINIÇÃO DE INVESTIMENTO

São diversas as definições de investimento possíveis de formular. Elas divergem em função da perspectiva adoptada.

Perspectiva micro-económica

Aplicação de recursos visando proporcionar benefícios futuros (activos reais e financeiros).

Perspectiva macro-económica

Aplicações de recursos que, com sacrifício do consumo corrente, permitam aumentar a quantidade de capital produtivo ao dispor de uma país ou região.

Da mesma forma a expressão investimento poderá ser classificada segundo diversas ópticas:

Óptica contabilística

Investimento é equivalente a imobilização, pelo que abrangerá qualquer bem detido por um período superior a 1 ano.

Óptica económica

Corresponde à utilização de recursos na esperança de se conseguir resultados futuros de valor superior aos recursos utilizados inicialmente.

Óptica financeira

Corresponde a qualquer despesa que origine um rendimento durante um período de tempo.

Será sobre a óptica económica que nos iremos debruçar. Assim, vamos assumir o investimento como: “a afectação de recursos na expectativa de vir a obter contrapartidas futuras em montante superior ao investido.”

Desta expressão decorre a noção de duração e também as noções de: rendimento e risco. Nesta óptica, podemos considerar investimentos em:

Investimentos Corpóreos. Bens de equipamento ou activos circulantes;



Investimentos Incorpóreos. Outras despesas, como por exemplo: formação profissional, publicidade ou investigação e desenvolvimento, que são normalmente contabilizados como custos diferidos durante um determinado período;

Investimentos Financeiros. Participações financeiras por exemplo.

TIPOLOGIA DOS INVESTIMENTOS

Os investimentos são usualmente classificados de acordo com diversas tipologias, em função de diferentes critérios. No entanto, mais do que desenvolver as diversas metodologias de classificação, importa, sobretudo, sublinhar o seu carácter meramente orientador, dada a diversidade de objectivos estratégicos que um projecto de investimento encerra. Por outro lado, iremos ver mais adiante que a tipologia dos investimentos condiciona a utilização dos diferentes critérios de análise que iremos abordar ao longo do manual.

1 - Classificação quanto ao objectivo

Os investimentos proporcionam às empresas, os meios necessários para a prossecução de determinados objectivos:

Investimentos directamente produtivos, os quais de subdividem em:

Investimentos de reposição, substituição ou renovação, que visam manter a capacidade, substituindo equipamentos usados por novos com as mesmas características técnicas;

Investimentos de capacidade ou de expansão, que visam aumentar a capacidade de produção de forma a corresponder ao aumento da procura;

Investimentos de modernização, de racionalização ou de produtividade, que visam substituir equipamentos usados ou obsoletos por outros com melhores características técnicas, isto é, equipamentos que permitem obter a mesma produção com menores custos e/ou melhor qualidade dos produtos com os mesmos ou menores custos;

Investimentos de diversificação ou de inovação, que visam produzir novos produtos de forma a que a empresa acompanhe as tendências dos mercados, o mesmo é dizer, as preferências dos consumidores;



Investimentos obrigatórios, que visam o cumprimento de legislação específica;

Investimentos estratégicos, que visam assegurar o futuro da empresa, tais como: projectos de diversificação de negócio, de integração de empresas, de integração vertical, etc..

ACTIVIDADES DE GRUPO

Em grupos de quatro pessoas, identifiquem casos reais de investimento de que tenham tido conhecimento para cada uma das tipologias de classificação do investimento quanto ao seu objectivo. Número mínimo de dois exemplos por classe. Durante dez a quinze minutos, cada grupo irá submeter as suas escolhas ao parecer crítico dos restantes participantes, defendendo a sua perspectiva.

2 - Classificação quanto ao risco

Os investimentos classificados no ponto anterior como directamente produtivos admitem uma hierarquia de risco que convém ter em consideração durante a sua avaliação. De facto o risco associado a cada tipologia cresce de acordo com a ordenação acima utilizada:

Grau de risco do investimento:

Substituição <Produtividade <Expansão <Diversificação

O risco mede a probabilidade de os resultados de um investimento ficarem aquém das expectativas.

3 - Classificação quanto à Dependência

Investimentos de independentes

Investimentos de dependentes

Mutuamente exclusivos

Complementares

A dependência entre projectos de investimento é outro aspecto particularmente relevante na definição das técnicas de avaliação que iremos utilizar. Como veremos noutro capítulo do manual, a dependência entre projectos condiciona a utilização de determinados indicadores que iremos estudar. Por exemplo, quando estamos perante dois ou mais projectos complementares, deveremos fundamentar a nossa selecção em pacotes equivalentes de projectos. Por outro lado, se os projectos forem



mutuamente exclusivos, a TIR não deverá ser considerada enquanto critério comparativo de selecção.

4 - Classificação quanto à distribuição temporal das receitas e despesas

Investimentos convencionais:

São investimentos constituídos por uma sequência inicial de m períodos em que as despesas são superiores às receitas, seguindo-se a fase posterior em que as receitas superam as despesas;

Investimentos não convencionais:

São investimentos aos quais estão associados sequências de fluxos negativos e positivos que alternam entre si. Talvez decorrente da existência de investimentos parciais intercalares.

EXEMPLO

Projecto CF0 CF1 CF2 CF3

Convencional -1.000 500 500 500

Não convencional -400 350 -200 500

Esta distinção é importante pois pode condicionar a utilização da TIR na selecção de investimentos não convencionais, pois o seu cálculo pode conduzir a múltiplos resultados, ou mesmo revelar-se impossível.

5 - Classificação quanto à Origem (Nacionalidade) do Capital

Investimento nacional

Investimento estrangeiro

Directo

Indirecto

Entende-se por investimento estrangeiro directo a constituição de novas empresas com origem no exterior, e por indirecto a aquisição de participações em empresas nacionais existentes.



OBJECTIVOS DE AVALIAÇÃO DE PROJECTOS

“Estimar mais exactamente possível o valor a ser gerado pela decisão de investir, de forma a melhorar a eficiência da utilização dos recursos”.

Para tal adopta um conjunto de princípios metodológicos que permitem sistematizar toda a informação de ordem técnica, comercial e económico-financeira, a fim de sustentar o processo de tomada de decisão.

O seu âmbito é na verdade muito alargado e interdisciplinar, extravasando o mero campo da análise financeira de que este manual trata. Compreende também a teoria da decisão, a gestão da tecnologia, o marketing e o planeamento estratégico.

Dito isto, importa fazer a distinção entre várias ópticas de avaliação dos investimentos:

Avaliação financeira

Avaliação técnica

Avaliação comercial

Avaliação institucional

Avaliação económica

Avaliação social

Avaliação ambiental

Relativamente à perspectiva que iremos desenvolver, a Avaliação Empresarial ou Financeira:

Esta óptica de análise respeita à determinação da rendibilidade de um projecto na perspectiva estritamente empresarial. A avaliação de projectos na óptica empresarial contempla duas etapas:

a) Uma primeira, que designamos de económica (pré-financiamento),que analisa a rentabilidade dos capitais, independentemente da sua origem, assumindo-se que o são financiados exclusivamente por capitais próprios;



b) Uma segunda, de financiamento (pós-financiamento), que analisa a rentabilidade dos capitais, considerando os custos de financiamento necessários à sua excussão.

EXERCÍCIO 2.1

Suponha que a Empresa XPTO decidiu efectuar um estudo de mercado num país Africano (de economia hiper-inflacionária) a fim de determinar qual o mercado potencial para o seu melhor produto. Classifique este investimento segundo a natureza, segundo o objectivo e segundo o risco?

EXERCÍCIO 2.2

Qual a importância, em termos genéricos, da classificação dos investimentos quanto ao seu objectivo?

EXERCÍCIO 2.3

Uma empresa de cerâmica produtora de Pavimentos, Revestimentos, Tenha e Cerâmica à Vista, resolveu substituir a sua actual linha de produção por uma outra de processo tecnológica mais evoluído. O plano de investimento é composto por quatro rubricas principais:

1ª – Desmantelamento do equipamento obsoleto;

2ª - Aquisição e montagem do novo equipamento;

3ª - Formação dos colaboradores responsáveis pelo funcionamento e manutenção do novo equipamento;

4ª - Construção de uma estação de tratamento e reciclagem dos efluentes.

Pretende-se que classifique cada uma das componentes deste investimento segundo a natureza, segundo o objectivo e segundo o risco?

EXERCÍCIO 2.4

Na avaliação empresarial, qual o pressuposto base da análise económica?



NOÇÃO DE CASH FLOW

Este é um conceito fundamental no âmbito da análise e avaliação de projectos de investimento. São várias as interpretações que esta expressão assume no campo das finanças empresariais. No âmbito dos projectos de investimento vamos começar por considerar o conceito de Cash Flow de forma simplista, para mais tarde o desenvolver.

Como é sabido, o apuramento dos Resultados Líquidos de uma empresa é influenciado pelos critérios contabilísticos que esta vier a adoptar, desde a valorimetria das existências, o registo das amortizações e reintegrações, entre outros. Facilmente se constata que a avaliação de projectos com base nos resultados apurados à luz da óptica contabilística, poderá conduzir a decisões menos acertadas, no sentido em que o seu grau de atractividade seria, em parte, função dos critérios contabilísticos utilizados.

Assim, de forma a melhor fundamentar a tomada de decisão sobre projectos de investimento, há a necessidade de tornar independente a análise de projectos das diferentes políticas que as empresas possam vir a adoptar quanto aos critérios contabilísticos.

É assim que, em substituição dos Resultados Líquidos, é universalmente utilizado o conceito de Cash Flow como medida de rendibilidade de um projecto de investimento.

DEFINIÇÃO DE CASH FLOW

O cash-flow mede a diferença entre as receitas (recebimentos ou in-flow) e as despesas (pagamentos ou out-flow) verificadas durante um certo período de tempo.

Durante a implementação de um projecto de investimento, identificam-se normalmente dois períodos, o período de investimento e o período de exploração do investimento. Os cash-flows gerados durante aqueles dois períodos recebem iguais designações:

Cash flow de Investimento. É sempre negativo, pois corresponde às despesas de investimento;

Cash flow de Exploração. Será positivo ou negativo consoante as receitas forem superiores ou inferiores às despesas.

CÁLCULO DO CASH FLOW

O cash flow líquido obtém-se a partir dos seguintes cálculos:



Cash flow de Investimento =

+ Investimento em capital fixo + Fundo de maneio – Valor residual do investimento

Em que, Fundo de Maneio =

+ Activo circulante (existências + crédito concedido a clientes) – Passivo a curto prazo (crédito obtido de fornecedores)

Cash Flow de exploração =

+ Resultado líquido de exploração + Amortizações e reintegrações do exercício + Provisões do exercício + Encargos financeiros (óptica económica – pré-financiamento)

E finalmente, o Cash Flow Líquido (CFL):

CFL = Cash flow de Exploração – Cash flow de Investimento

O cash-flow de exploração obtém-se a partir do plano de exploração previsional, porquanto o cash flow de investimento decorre do plano de investimentos.

O PRINCÍPIO DA ACTUALIZAÇÃO DOS CASH FLOWS

Quanto vale, hoje, um euro a receber amanhã?

O que vale mais, um euro hoje, ou dois euros a receber daqui a três anos?

Quanto vale um euro hoje mais um euro a receber daqui a um ano?

Todas estas questões remetem-nos para o valor temporal do dinheiro.

De facto, receber um euro hoje não é o mesmo que receber o mesmo euro amanhã. Tal implicaria a privação temporária de um euro. Da mesma forma para podermos comparar, ou somar, valores monetários gerados em



períodos diferentes, temos que os reportar a um mesmo instante temporal. Temos de os capitalizar ou actualizar.

No âmbito da avaliação de projectos de investimento, o procedimento mais comum respeita à valorização de fluxos gerados no futuro no momento actual, é a designada Actualização.

Actualizar significa descontar um fluxo futuro a uma determinada Taxa de Actualização (TA), que reflicta o custo de oportunidade ou, de outra forma, o rendimento exigido pelo investidor pelo facto de ter de aguardar pelo tal momento futuro para receber o montante em causa.

Assim, o cálculo do cash flow actualizado do período k, para uma dada taxa de actualização i, obedece à seguinte fórmula:

Cash flow actualizados = kk

iCF

)1( +

Como o período normalmente utilizado na actualização de projectos é o ano, podemos trabalhar com o Factor de Anuidade, representado por:

a n ia n i

E determinado da seguinte forma:

iii

n

n

)1(1)1(

+−+

Se ∞→n , então teremos uma perpetuidade dada por:

i1

Muito embora seja normalmente assumido, na avaliação de projectos, que os cash flows futuros ocorrerão no final de cada período, podemos converter cash flows intercalares em equivalentes anuais. Para tal socorremo-nos da taxa de actualização. Por exemplo, para converter um cash flow semestral:

(1 + TA anual) = (1 + TA semestral) x (1+ TA semestral)

Sendo TA semestral a taxa semestral EQUIVALENTE.

Em geral, para um período i submúltiplo de k a taxa efectiva é dada por:



1)1(1

−+ iki

TAXA DE ACTUALIZAÇÃO

A taxa de actualização influencia a aceitação ou rejeição dos projectos de investimento, como tal, a sua definição deve ser devidamente ponderada. Este é um tema por demais discutido, e para qual não existe uma solução óptima, contudo, é do consenso geral que o impacto dos erros cometido na definição da taxa de actualização é sempre inferior aos desvios resultantes das estimativas de proveitos e custos, razão pela qual não iremos desenvolver em demasia esta questão.

Vamos, para já, reter a ideia de que um projecto pode ser financiado por capitais próprios e capitais alheios, por isso a taxa de actualização deve ser, no mínimo, igual ao custo ponderado dos capitais investidos no projecto.

A taxa de actualização pode também ser designada de:

Custo de oportunidade do capital;

Taxa de rentabilidade mínima;

Taxa mínima de atractividade;

Taxa de corte;

Taxa de referência.

Representando a taxa de actualização o custo de oportunidade do investidor, ela própria constitui uma medida de risco, no sentido em que englobará um prémio determinado. Assim, a projectos com diferente perfil de risco deverão corresponder diferentes taxas de actualização, sendo que estas serão tanto maiores quanto mais elevado for o risco do projecto.

Vejamos então a composição da taxa de actualização:

TA = [ ( 1+Ti ) x ( 1+Tii ) x ( 1+Tiii ) ] - 1

Em que,

Ti = Rendimento de um activo sem risco;

Tii = Prémio de Risco. Compensação inerente à incerteza da evolução económica, financeira, global e sectorial do projecto, ponderando



também a dimensão do investimento afecto projecto. É a remuneração do risco espectável do projecto.

Tiii = Taxa de Inflação. Quando a análise dos cash flows for efectuada a preços correntes.

EXERCÍCIO 2.5

Suponha que lhe fazem a seguinte proposta: "Se me entregar 100 c/ano, durante dez anos, eu devolver-lhe-ei 100 c/ano, perpetuamente". Aceita a proposta?

ASPECTOS PARTICULARES

Vamos agora dedicar alguma atenção ao tratamento de um conjunto de questões particulares:

AMORTIZAÇÕES E REINTEGRAÇÕES DO EXERCÍCIO

Os activos, corpóreos e incorpóreos, vão-se degradando ou desactualizando com a passagem do tempo. A perda gradual de valor desses activos deve ser compensada através da constituição progressiva de uma reserva de dinheiro, que se destina a restituir aqueles activos no seu estado de novos (ou actuais), passado o seu tempo de vida útil.

Estas reservas, constituídas anualmente nas empresas, são designadas por "amortizações" no caso de activos corpóreos e por "reintegrações" no caso de activos incorpóreos. Para efeitos fiscais, as amortizações e as reintegrações são consideradas custos do exercício em que ocorrem.

PROVISÕES DO EXERCÍCIO

As provisões do exercício constituem uma reserva que é retida na empresa e que se destina a ser utilizada sempre que alguma das situações a que respeitam ocorra. À semelhança das amortizações, e excepção feita à provisão para impostos, constituem apenas custos do exercício, ou seja, não representam um fluxo monetário de saída da empresa.

As provisões normalmente consideradas são as seguintes:

Provisões para cobranças duvidosas, de forma a compensar eventuais dívidas de clientes e outros devedores que se tornem incobráveis;



Provisões para depreciação de existências, de forma a compensar eventuais perdas de valor das existências;

Provisões para outros riscos e encargos, de forma a compensar eventuais custos com acidentes de trabalho, processos judiciais, etc..

ENCARGOS FINANCEIROS

No âmbito da análise económica de um projecto de investimento, os encargos financeiros não constituem despesas do projecto, pois estão implícitos no processo de actualização do investimento. Constituem, contudo, custos do exercício.

VALOR RESIDUAL DO INVESTIMENTO

Quando o projecto termina, alguns dos itens do investimento realizado mantêm um certo valor. Nesta situação, torna-se necessário considerar uma receita de numerário que corresponda ao valor de mercado desses itens:

No caso do capital fixo, o valor residual é o valor de mercado, sendo agregado ao cash flow do último ano de vida do projecto;

No caso de fundo de maneio, o seu valor líquido residual é também agregado ao cash flow do último ano de vida do projecto.

PERÍODO DE VIDA DE UM PROJECTO DE INVESTIMENTO

O horizonte temporal de estudo de um projecto deve ser o correspondente ao tempo de vida útil do investimento e não o tempo de vida contabilístico. Esta variável é extremamente importante, pois as conclusões de um estudo de avaliação de um projecto podem ser completamente diferentes conforme o seu valor.

Existem três diferentes noções de tempo de vida útil de um projecto de investimento. Assim, podemos distinguir entre:

Vida física de um investimento ou duração óptima de exploração ou, ainda, vida económica, cujo valor resulta de um cálculo de compromisso entre custos crescentes de manutenção e valores decrescentes de revenda;

Vida tecnológica de um investimento, cujo valor depende do momento em que uma nova tecnologia (proporcionando menores custos e melhor qualidade) venha substituir a existente, tornando-a obsoleta;



Vida do produto, cujo valor depende do momento em que o produto, fabricado na sequência do investimento realizado, se torna obsoleto e provoca a inutilidade dos activos pagos com aquele investimento.

Em conclusão, o tempo de vida útil do investimento deve ser o tempo mais curto daqueles três.

EXERCÍCIO 2.6

Explique porque é utilizado o conceito de Cash flow na avaliação de projectos de investimento?

EXERCÍCIO 2.7

O que entende por Cash Flow de Exploração? Como se determina? E porquê?

EXERCÍCIO 2.8

Qual a razão pela qual os Custos Financeiros do projecto, apesar de afectarem os Resultados líquidos previsionais, não são considerados no apuramento do Cash Flow Líquido?

DOSSIER DO PROJECTO DE INVESTIMENTO

Como já tivemos oportunidade de referir, para que possam ser tomadas as melhores decisões de investimento, estas devem ter por base um estudo global, credível e profundo dos diversos factores que interagem com a empresa.

Numa perspectiva interna, este estudo servirá de suporte à gestão da empresa, “alimentando” decisões estratégicas e servindo igualmente de “benchmarking”, permitindo assim um mais eficiente controlo da actividade/implementação do projecto. Do ponto de vista externo, constituirá um dos instrumentos chave para a angariação de capital, próprio e alheio, junto de terceiros, sendo imprescindível no recurso a sociedades de capital de risco, instituições financeiras ou em candidaturas a sistemas de incentivos.



Assim podemos, a título introdutório reduzir a elaboração de um projecto de investimento ao desenvolvimento dos seguintes suportes de informação:

Diagnóstico e Análise Estratégica;

Estudo de viabilidade económica e financeira;

Análise da Situação Pós-projecto;

Diagnóstico e Análise Estratégica:

Consiste na definição de estratégias para a prossecução de um conjunto de objectivos definidos, em função do estudo das forças e fraquezas internas e das oportunidades e ameaças externas.

Estudo de viabilidade económica e financeira:

Mede o impacto no projecto das preposições resultantes do suporte anterior, quantificando-o em termos económicos e financeiros. É o que, de forma algo redutora, é habitualmente designado de Projecto de investimento

Análise da Situação Pós-projecto:

Avalia o impacto expectável da realização do projecto de investimento na empresa. Procura demonstrar que a estratégia definida “alcançou” os resultados a que se propunha.


Ficheiros PowerPoint


FERNANDES, Artur, MARÇO, André; MARQUES, João e SOARES, João, “Avaliação de Projectos na Óptica Empresarial”, Edições Sílabo, Lisboa, 1999

CEBOLA, António, “Elaboração e Análise de Projectos de Investimento”, Edições Sílabo, Lisboa, 2000

AZEVEDO, Adriano, “Elementos de Matemática Financeira e Análise de Projectos de Investimento”, USP, São Paulo, 1996



3. Critérios de Rendibilidade

A avaliação de projectos

OBJECTIVOS

O terceiro capítulo tem como objectivo a apresentação das metodologias de avaliação de projectos de investimento mais comuns, das vantagens e desvantagens inerentes a cada uma, bem como dos cuidados a ter na sua interpretação em situações específicas.

CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE PROJECTOS

Só com recurso a critérios objectivos de avaliação deve ser tomada a decisão de realizar, ou não, um projecto de investimento. Ou de escolher entre várias alternativas de investimento. A análise de projectos de investimento é o conjunto de procedimentos utilizados para avaliação e comparação de projectos de investimento alternativos fundamentados em princípios básicos económicos.

A avaliação de um projecto de investimento socorre-se da projecção dos cash flows previsionais, ao longo do tempo de vida útil do projecto. Calculando depois a sua rendibilidade, comparando os cash flows de investimento com os cash flows de exploração. Desta forma, para aceitação de um projecto, o somatório dos cash flows actualizados, decorrentes da sua exploração deve ser superior ao somatório dos cash flows actualizados dos investimentos realizados.

Como fase preliminar do processo de avaliação de projectos é necessário formular as estimativas das despesas e receitas (os chamados “custos” e



“benefícios”) que deverão ocorrer ao longo da vida útil do projecto, uma tarefa que pode ser relativamente complexa em muitos casos. É através dessas estimativas que se obtém a série de cash flows dos projectos, que é a base do processo de análise.

EXERCÍCIO 3.1

Considere a avaliação do investimento em determinado equipamento destinado à fabricação de um produto durante um período de 8 anos. O custo do equipamento desembolsado no momento 0 é de 2.000 u.m., e espera-se que a receita líquida anual (valor das vendas dos produtos – custo operacional do equipamento) no final de cada período seja de 200 u.m.. No final do 8 ano, o equipamento será vendido pelo valor de 300 u.m.. Com base nestes dados, construa uma tabela que descreva os cash flows do projecto de investimento.

Solução:

Período Fluxo

i Bi Ci Fi

0 0 2000 -2000

1 250 0 250

2 250 0 250

3 250 0 250

4 250 0 250

5 250 0 250

6 250 0 250

7 250 0 250

8 550 0 550

EXERCÍCIO 3.2

Suponha que deseja avaliar o investimento associado à aplicação de 2000 u.m., no início do período 0, num título que confere o direito ao recebimento de 3000 u.m. no final do quarto ano de aplicação. Represente o mapa de cash flows do projecto de investimento.



Solução:

Período Fluxo

I Bi Ci Fi

0 0 2000 -2000

1 0 0 0

2 0 0 0

3 0 0 0

4 3000 0 3000

Os dois casos que acabámos de ver representam uma situação muito comum no contexto da análise de projectos de investimento. Em ambos os projectos o investidor dispõe de 2000 u.m. para aplicação no período 0. No primeiro projecto, o retorno do investimento é obtido através da receita líquida anual proporcionada pela venda de produtos produzidos por uma máquina adquirida com as 2000 u.m.. No segundo projecto, o retorno dá-se no 4º ano pela via do pagamento de um valor pré-definido aquando da aquisição do título. A análise de investimentos consiste numa metodologia prática para que o investidor possa seleccionar qual dos dois projectos seria o mais vantajoso para a aplicação dos seus recursos, neste caso 2000 u.m..

A análise de projectos de investimento considera a elaboração de indicadores associados ao desempenho económico do projecto calculados a partir de seu fluxo de benefícios e custos medidos em unidades monetárias. A ideia é a de que esses indicadores possam expressar, em termos numéricos, o valor económico do projecto, simplificando, dessa forma, uma análise potencialmente complexa. Uma vez calculados os indicadores para cada projecto disponível o investidor poderá, por exemplo, ordená-los de forma a mais facilmente identificar os projectos mais atractivos.

A análise em condições determinísticas é a estratégia mais correntemente utilizada para a avaliação de projectos e pressupõe o conhecimento exacto dos valores que irão compor os cash flows do projecto, tratando-se obviamente de uma simplificação do problema real.

A análise em condições de risco é mais realista e possibilita a incorporação do conhecimento incerto a respeito das variáveis que irão compor o cash flow líquido do projecto. Recorrendo, por exemplo, ao auxílio de distribuições de probabilidade.

A ordenação resultante da utilização isolada de um indicador pode ser questionada, em determinadas situações, quanto à sua validade no que diz respeito à consistência com os princípios da racionalidade económica. De uma certa forma, cada um dos indicadores usualmente utilizados está



relacionado com uma dimensão do projecto, a qual pode não ser facilmente percebida pelo simples exame dos cash flows desse mesmo projecto.

Um indicador de desempenho de um projecto de investimento é um índice calculado a partir do fluxo de caixa do projecto que tenta medir uma determinada dimensão da qualidade do investimento.

Os indicadores mais utilizados são:

Valor Actual Líquido (VAL)

Taxa Interna de Retorno (TIR)

Prazo de recuperação do capital ou Pay-Back (PB)

Pay-Back simples

Pay-Back económico

Índice de Rendibilidade (IR) ou Relação Benefício-Custo (B/C)

VALOR ACTUAL LÍQUIDO - VAL

No seguimento do exposto no capítulo anterior sobre o valor temporal do dinheiro, surge o VAL, o mais fiável indicador de rendibilidade de projectos de investimento.

O VAL baseia-se na actualização dos cash flows verificados durante o período de vida do projecto a uma dada taxa de referência i. Informando-nos acerca do montante de capital que tem de ser aplicado hoje, de forma a proporcionar receitas e despesas futuras. Pressupõe que aquele capital gerará um juro igual à taxa de rentabilidade mínima da empresa (taxa de actualização - i).

Para calcular o valor actual de uma série de cash flows que ocorrerão durante "n" anos, é necessário actualizá-los à taxa "i", recorrendo à seguinte expressão:

∑= +

=n

kk

k

iCF

VAL0 )1(

Em que, CFk – valor do cash flow no fim do período "k" i - taxa de actualização k - índice do período (0 < k < n) n - n.º de períodos do horizonte de previsão



O impacto da taxa de actualização no VAL do projecto está patente na figura seguinte:

Variação do VAL com a taxa de actualização “i”

VAL

Taxa “i”

( + )

0

( - )

Neste ponto importa salientar que um projecto de investimento, para além das fases de investimento e de exploração, é normalmente constituído por uma terceira parte, o momento de desinvestimento. O momento de desinvestimento corresponde ao ano de venda da empresa, de conclusão do projecto, ou do horizonte temporal da análise em curso. Dele decorre a consideração de um determinado Valor Residual.

Posto isto, podemos detalhar a fórmula primeiramente indicada para o cálculo do VAL:

∑= +

+++

++

++

−=

n

kki

sidualValori

CFi

CFi

toInvestimenVAL

02

21

10 )1(

Re...

)1()1()1(

Por fim, caso a taxa de actualização varie de período para período, a expressão de cálculo do VAL modificar-se-á para:

∑=

+++

++

+=n

k iiCF

iCF

CFVAL0 21

2

1

10 ...

)1()1()1(



ANÁLISE DO RESULTADO DO VAL

Quanto à sua utilização enquanto critério de selecção de investimentos, podemos tipificar as seguintes situações:

a) Na análise de um projecto de investimento isolado:

VAL > 0 – Decisão favorável à sua realização. Sendo o VAL superior a 0, o projecto cobrirá tanto o investimento inicial, bem como a remuneração mínima exigida pelo investidor, gerando ainda um excedente financeiro. É, portanto, gerador de mais recursos do que a melhor alternativa ao investimento, para um nível risco equivalente, uma vez que a taxa de actualização reflecte o custo de oportunidade de capital. Estaremos perante um projecto economicamente viável.

VAL = 0 – Ponto de indiferença. No entanto, dada a incerteza associada à estimativa dos cash flows que suportaram a análise, poder-se considerar elevada a probabilidade de o projecto se revelar inviável.

VAL < 0 – Decisão contrária a sua realização. Estaremos perante um projecto economicamente inviável.

b) Na análise de dois ou mais projectos de investimento:

Será preferível aquele que apresentar o VAL de valor mais elevado. No entanto, há que ter em consideração que montantes de investimento diferentes, bem como distintos horizontes temporais, obrigam a uma análise mais cuidada, como poderemos ver mais adiante.

CONCLUSÃO

Concluindo, um projecto será viável sempre que VAL > 0. O método do VAL conduz, sempre a decisões correctas, devendo, ser preferido aos outros métodos. Entre dois ou mais projectos, quanto maior for o VAL, maior será a probabilidade do projecto ser viável economicamente, pelo que se deverá optar pelo que apresentar o maior VAL.

EXERCÍCIO 3.3

Considere um projecto de investimento com uma despesa inicial de 100.000 u.m., com os seguintes cash flows para os 4 anos de exploração. A taxa de actualização a considerar é de 10%.



Anos Despesa de

Investimento Cash flows de

exploração 0 1.000.000 1 200.000 2 350.000 3 550.000 4 750.000

a) Determine qual o valor do VAL do projecto?

b) Diga se considera o projecto viável?

EXERCÍCIO 3.4

Uma máquina com o custo de 400 u.m. produz um Cash Flow de 95 u.m./ano durante 5 anos e 80 u.m./ano nos 5 anos seguintes. A taxa de actualização a considerar é de 10%.

a) Qual o Valor Actual Líquido da máquina?

b) Ao fim de 6 anos de utilização da máquina, qual o valor mínimo que exigirá para a vender?

TAXA INTERNA DE RENDIBILIDADE - TIR

A TIR é outro método usualmente calculado na avaliação de projectos, traduzindo a rendibilidade intrínseca de um projecto. Representa a taxa máxima de rendibilidade do projecto.

A TIR é a taxa de actualização "i’" que, no final de "n" períodos, permite igualar o valor actualizado líquido do projecto a zero.

É, portanto, a taxa de actualização para a qual o VAL se anula:

∑=

=+

=n

kk

k

iCF

VAL0

0)1(

, com TIR = i

Da formulação acima resulta o cálculo das raízes de um polinómio de grau “n”, dado que teríamos de resolver a expressão em ordem a "i", para obter a TIR.



O mais comum é que se utilizem as funcionalidades de uma folha de cálculo ou de uma calculadora financeira para determinar a TIR. No entanto, desde que as taxas em que o VAL passa de negativo a positivo não distem muito entre sim, podemos recorrer ao método de interpolação linear para determinar o seu valor.

TIR pela via da interpolação linear

Este método consiste em ensaiar vários valores de "i". Começa-se por estimar um valor que nos pareça próximo da solução final. Se o VAL resultar positivo, ensaia-se um valor de "i" superior. Se o VAL resultar negativo, ensaia-se um valor de "i" inferior. Quando os dois pontos assim obtidos estiverem suficientemente próximos um do outro, pode-se interpolar linearmente, obtendo-se i* = TIR correspondente ao VAL = 0.

TIR = TIR1 + (TIR2- TIR1) x VAL1 / (VAL1 – VAL2)

Em que, 1 – Índice do período com o último VAL positivo 2 – Índice do período com o primeiro VAL negativo

Apesar de existir uma diferença entre a TIR REAL e a TIR assim determinada, a taxa obtida pelo método de interpolação linear é bastante aceitável.

Graficamente a TIR corresponde ao ponto em que a curva do VAL corta o eixo das abcissas - taxas de actualização.

ANÁLISE DO RESULTADO DA TIR

Uma vez obtida a TIR, compara-se com a taxa de actualização (TA ou i). Um projecto só é elegível quando se verifica TIR > TA.

VAL

Taxa de actualização

TIR



Ou seja:

TIR > TA : Implica que o VAL > 0; o projecto consegue gerar uma taxa de rendibilidade superior ao custo de oportunidade do capital, pelo que estamos perante um projecto economicamente viável;

TIR < TA : Implica que o VAL < 0; o projecto não consegue gerar uma taxa de rendibilidade superior ao custo de oportunidade do capital, pelo que estamos perante um projecto economicamente inviável.

LIMITAÇÕES

Alguns cuidados devem ser levados em conta na utilização da TIR:

Se estivermos perante projectos de investimento NÃO CONVENCIONAIS, tal como os definimos no primeiro capítulo, a alternância entre os cash flows, positivos e negativos, poderá levar à obtenção de várias TIR, ou de nenhuma;

Se existirem apenas cash flows positivos, decorrentes do facto de a exploração se iniciar no próprio período em que o investimento é realizado e cobrir todos os resultados e despesas deste, encontraremos as mesmas dificuldades que as enunciadas no ponto anterior;

A TIR pressupõe o reinvestimento dos capitais recuperados por período à taxa de actualização, pelo que se esta variar entre os diferentes períodos não nos poderemos fiar nesta forma de cálculo da taxa de rentabilidade máxima do projecto.

Se estivermos perante dois ou mais projectos, e sobretudo, entre dois projectos MUTUAMENTE EXCLUSIVOS, a avaliação deverá guiar-se pelo VAL, uma vez que a TIR, sendo superior à taxa de actualização, garante que o VAL é positivo, mas não nos permite identificar qual dos projectos seria preferível.

VANTAGENS DA TIR

Apesar das dificuldades que acabámos de referir, a TIR é bastante utilizada. Tal acontece pelo facto de se exprimir em termos relativos, numa taxa, permitindo a sua fácil comparação com as demais taxas de juro disponíveis no mercado.



TAXA INTERNA DE RENDIBILIDADE INTEGRADA (TIRI)

A TIRI é a taxa de rendibilidade do capital investido durante o período de tempo do projecto, tendo em conta uma determinada taxa de reinvestimento dos capitais recuperados. Esta variação da TIR colmata o pressuposto teórico da TIR que assume o reinvestimento de todos os capitais recuperados à própria taxa TIR.

Para se efectuar o cálculo da TIRI, capitalizam-se os cash flows às taxas de reinvestimento específicas, sendo a TIRI a taxa de actualização que anual o valor do VAL daquela série de valores futuro dos cash flows.

EXERCÍCIO 3.5

Considere um projecto de investimento com uma despesa inicial de 1.000.000 u.m., com os seguintes cash flows para os 4 anos de exploração. A taxa de actualização a considerar é de 10%.

Anos Despesa de


exploração 0 1.000.000 1 200.000 2 350.000 3 550.000 4 750.000

a) Determine qual a TIR do projecto.

b) Seleccionaria este projecto?

EXERCÍCIO 3.6

Considere dois projectos de investimento, Projecto A e Projecto B, com os seguintes cash flows para os 4 anos de exploração. A taxa de actualização a considerar em ambos é de 10%.

Projecto A:

Anos Despesa de


exploração 0 1.000.000 1 150.000 2 350.000 3 600.000 4 750.000



Projecto B:

Anos Despesa de


exploração 0 1.000.000 1 300.000 2 300.000 3 500.000 4 700.000

a) Qual a TIR de cada projecto? São ambos viáveis?

b) Assumindo que ambos os projectos são viáveis, qual dos dois seleccionaria? Porquê?

EXERCÍCIO 3.7

Considere um projecto de investimento com uma despesa inicial de 100 000 u.m. e os seguintes cash flows para os 4 anos de exploração:

Anos 0 1 2 3 4 Cash flow -100.000 20.000 40.000 80.000 100.000

A empresa considerou uma taxa de 10% como a taxa de reinvestimento relevante para o capital recuperado. Determine a taxa interna de rendibilidade integrada (TIRI).

PERÍODO DE RECUPERAÇÃO OU PAY-BACK (PB)

Este critério consiste no apuramento do tempo necessário para que as receitas geradas e acumuladas (cash flows) recuperem as despesas em investimento realizadas e acumuladas durante o período de vida do projecto.

Pode ser determinado de duas formas distintas:

Não atendendo à dimensão temporal do dinheiro, adicionando os sucessivos cash flows até que a soma resulte nula;



Atendendo à dimensão temporal do dinheiro (com actualização), procedendo da mesma forma mas considerando agora os cash flows actualizados. A taxa de actualização a utilizar deve ser a mesma empregue no cálculo do VAL.

Não se trata de um critério de rendibilidade como muitas vezes é assumido, tratando-se antes de uma medida de risco do projecto. É um facto que podemos encontrar projectos com menores períodos de recuperação que outros, o que não significa que tenham maior rendibilidade!

O PB adquire maior importância quanto maior for a incerteza associada ao projecto, seja esta derivada da instabilidade económica ou política da zona ou país onde se pretende efectuar o investimento, ou de qualquer outro factor, como o facto de se tratar de uma start-up, sector de actividade, etc..

Formula de cálculo:

a) PB

00

=∑=

PB

iiCF

b) PB actualizado

0)1(0

=+∑

=

PR

ii

i

rCF

CF

Em que, CFi = cash flow do período i PB = número de períodos do pay-back i = número de anos do projecto de investimento r = taxa de actualização

DESVANTAGENS DO MÉTODO DO PB

O método do PB apresenta o inconveniente de não ter em conta os cash flows gerados depois do ano de recuperação, tornando-se assim, desaconselhável na avaliação de projectos de longa duração.

VANTAGENS DO MÉTODO DO PB

Este método tem como principais vantagens:

O facto ser bastante simples na sua forma de cálculo;



Adequado à avaliação de projectos em contexto de risco elevado;

Adequado à avaliação de projectos com vida limitada.

Conclusão

Concluindo, trata-se sobretudo de um critério de avaliação de risco, sendo, nesta perspectiva, mais atraentes aqueles projectos que permitam uma recuperação do capital investido em menor tempo. Outra forma de considerar o PB passa por estabelecer um determinado período limite, relativamente ao qual o PB deve ser inferior ou igual. Por exemplo, podemos assumir o horizonte temporal do investimento enquanto período limite.

Quando não for possível determinar um número inteiro que verifique a condição de os cash flows acumulados serem nulos, o PB será igual ao número de períodos cujo somatório seja negativo, adicionado da fracção entre o valor simétrico desse somatório e a amplitude até ao somatório seguinte, ou seja, determina-se por interpolação linear.

EXERCÍCIO 3.8

Considere um projecto de investimento com um investimento inicial de 1.000.000 Euros e os seguintes cash flows para os 4 anos de exploração.

Anos Despesa de


exploração

0 500.000 1 100.000 2 150.000 3 250.000 4 400.000

a) Determine o pay-back do projecto.

b) Tomando por vida máxima do investimento o 4º ano, o que decidiria?



EXERCÍCIO 3.9

Considere a seguinte distribuição temporal de cash flows para cálculo do PB actualizado. Assuma uma taxa de actualização de 10% (i =10%), e um período limite (PL) de três anos.

Anos Despesa de


exploração 0 1.000.000 1 200.000 2 350.000 3 550.000 4 750.000

Determine o PB actualizado do projecto.

ÍNDICE DE RENDIBILIDADE (IR) OU RÁCIO BENEFÍCIO-CUSTO

O Índice de Rendibilidade relaciona os cash flows de exploração com os cash flows de investimento, através da seguinte expressão:

∑+

+

n

n

iCFi

i

CFe

)1(

)1(

Em que, Cfe – cash flows de exploração Cfi – cash flows de investimento i – taxa de actualização

O indicador IR é muito utilizado e de interpretação relativamente fácil em comparação a outros indicadores, no entanto, apresenta diversas limitações, dentre as quais se destaca a insensibilidade à escala e à duração projecto.

A interpretação deste critério deve ser feita da seguinte forma:

IR > 1 – O projecto deve ser aceite. Garante que o VAL > 0 e ainda que a TIR > TA.



EXERCÍCIO 3.10

Considere um projecto de investimento com uma despesa inicial de 1.000.000 u.m., com os seguintes cash flows para os 4 anos de exploração. A taxa de actualização a considerar é de 15%.

Anos Despesa de


exploração 0 1.000.000 1 200.000 2 350.000 3 550.000 4 750.000

a) Determine qual o valor do IR do projecto?

b) Diga se considera o projecto viável?

CRITÉRIOS DE RENTABILIDADE SEM ACTUALIZAÇÃO

Apesar do que até aqui foi dito neste capítulo sobre a necessidade que considerar a actualização dos cash flows para proceder à correcta avaliação de projectos de investimento, não é menos verdade que outros critérios podem ser considerados, não a título alternativo, mas meramente complementar.

Vejamos alguns dos mais importantes:

RÁCIOS FINANCEIROS

Rentabilidade dos Capitais Próprios:

Resultado líquido

Capital próprio



Rentabilidade das Vendas:

Resultado operacional

Vendas líquidas

Rotação do Capital Próprio:

Vendas líquidas

Capital próprio

São indicadores habitualmente construídos a partir de dados históricos contabilísticos, no entanto são de extrema utilidade quando aplicados a dados previsionais:

A rentabilidade das vendas permite a comparação da sua evolução com o histórico da empresa, outras áreas da mesmas ou relativamente a investimentos similares;

Os rácios de capital próprio, caso a estrutura de financiamento do projecto se idêntica à da empresa, permitem a sua comparação com o histórico, da mesma forma que nos poderão algumas indicações sobre a política de distribuição de resultados adoptada no projecto.

RENTABILIDADE MÉDIA DO INVESTIMENTO

Trata-se de uma variante do designado ROI – Return on Investment, que corrige o facto de este ter como denominador as despesas totais de investimento (com amortizações incluídas), quando os resultados estão deduzidos das mesmas. Daqui resulta que o indicador ROI não é independente da política de amortizações que o projecto subentender.

Assim, o mais correcto é utilizar a Rentabilidade Média do Investimento:

Resultado líquido médio

Valor contabilístico do investimento

Neste caso procede-se ao cálculo do valor contabilístico para cada período, e posteriormente da respectiva média, cujo valor será o denominador do rácio.



IMPACTO DE ALGUMAS VARIÁVEIS NA AVALIAÇÃO DE PROJECTOS

VALOR RESIDUAL

Já vimos, no capítulo anterior, que no fim de um projecto de investimento devemos contabilizar o seu valor residual como receita do projecto, no último período da sua vida útil. O valor residual equivale, então, ao montante que a empresa receberá pela venda do seu imobilizado no final do projecto. Este valor corresponderá ao valor de mercado dos bens ou, na impossibilidade da sua determinação, ao seu valor contabilístico.

As mais ou menos valias resultantes desta potencial alienação também afectam o de forma indirecta, pela via do seu efeito fiscal. Pelo também este impacto não poderá ser ignorado:

Efeito fiscal = (Valor de Venda - Valor Residual) x (Taxa de IRC)

INFLUÊNCIA DA TAXA DE ACTUALIZAÇÃO NO VAL

Relembremos agora que quanto maior for a taxa de actualização utilizada na avaliação, menor será o VAL dos projectos, dado que passamos a exigir uma rendibilidade do projecto de investimento superior.

EFEITO FISCAL DAS AMORTIZAÇÕES NO VAL

Relativamente às amortizações e variação das provisões, já sabemos que se tratam custos não desembolsáveis, pelo que devem ser acrescidas aos resultados do projecto de modo a determinar os cash flows do projecto. No entanto, não podemos descurar que, por influírem na determinação dos resultados, e consequentemente na determinação da matéria colectável, proporcionam uma economia fiscal.

O seu impacto no VAL dos projectos é função do método de amortização utilizado. Recordemos que são três os métodos correntes de amortização de imobilizado:

Método das amortizações regressivas.

Método das amortizações constantes;

Método das amortizações progressivas;



Pelo que,

VAL (Amor. Regressivas)> VAL (Amort. Constantes)> VAL (Amort. Progressivas)

AVALIAÇÃO A PREÇOS CORRENTES E A PREÇOS CONSTANTES

Um projecto de investimento pode ser avaliado segundo estas duas ópticas.

Avaliação a preços constantes: assume-se que os preços dos bens e serviços vendidos e comprados se mantêm constantes ao longo da vida do projecto.

Avaliação a preços correntes: admite-se o contrário. Desta forma teremos que estimar a inflação prevista para os diversos períodos que constituam o horizonte temporal da análise, fazendo reflectir o seu impacto nas projecções efectuadas bem como na taxa de actualização considerada.

Na análise a preços correntes, a previsão dos preços, em cada ano, é uma tarefa difícil. Além disso, devido a restrições fiscais, o tratamento a preços correntes das amortizações e das existências pode causar que na Demonstração de Resultados previsional surjam rubricas valorizadas a preços correntes e outras a preços constantes.

A análise a preços correntes deve ser feita caso:

Se preveja que os preços de algumas rubricas de custos (ou de proveitos) evoluam a taxas diferentes ao longo dos anos;

O projecto seja financiado com o recurso a incentivos ao investimento, dado que a análise a preços constantes tende a subavaliar o financiamento que é possível obter a fundo perdido.

O horizonte temporal da análise seja bastante prolongado

Conclusão:

A avaliação de um projecto deve ser feita a preços constantes. Num contexto de inflação elevada, é preferível a análise a preços constantes completada com o cálculo do risco. Conforme a análise é realizada a preços constantes ou a preços correntes, assim dever-se-á usar a taxa de juro de referência real (ajustada da inflação) ou nominal (não ajustada da inflação), respectivamente.



De realçar que as amortizações são em si valores nominais, pelo que o seu valor permanecerá inalterado aquando da passagem da análise a preços constantes para a análise a preços correntes.

INFLUÊNCIA DA SAZONALIDADE DOS CASH FLOWS NA RENTABILIDADE

Quando se verifica uma sazonalidade forte, a periodicidade dos cash flows igual a um ano revela-se desajustada, conduzindo normalmente a uma subavaliação da rendibilidade. Pode acontecer que um projecto não seja aceite, caso se considere cash flows anuais, quando está envolvida uma sazonalidade forte. Deve-se, pois, ter em atenção que, quando um projecto apresenta uma forte sazonalidade, o período de capitalização deve ser igual ao período que melhor exprima o padrão dos cash flows.

EXERCÍCIO 3.11

Considere uma empresa pretende produzir um produto cujas vendas são fortemente sazonais. Estas só se realizam durante o primeiro semestre de cada ano, durante 4 anos. O projecto apresenta a evolução previsional de cash flow conforme o quadro que a seguir se apresenta.

Semestres Despesa de

Investimento

Cash flows de exploração semestrais

Cash flows actualizados

anuais 0 50.000 1 10.000 2 0 10.000 3 15.000 4 0 15.000 5 17.500 6 0 17.500 7 20.000 8 0 20.000

Cada valor da última coluna é igual à soma dos dois semestres correspondentes da penúltima coluna.

Supondo uma TA = 10%, será o projecto elegível?

LIMITAÇÕES DOS CRITÉRIOS

Os indicadores estudados nas secções anteriores, avaliam os projectos numa determinada perspectiva particular, pelo que a sua utilização



generalizada deve atender a cuidados específicos, pois nem sempre a sua adequação está assegurada, podendo-se obter resultados incoerentes entre eles.

Para ilustrar as qualidades e limitações associadas a cada indicador, iremos utilizar o conjunto de projectos de investimento descritos no quadro seguinte.

Os projectos estão identificados com as letras de A a F, estando as componentes dos respectivos cash flows representadas por Ri - receitas e Di – despesas, para cada período i.

Projectos A B C D E F

Período i Ri Di Ri Di Ri Di Ri Di Ri Di Ri Di

0 0 10 0 1000 0 100 0 100 0 100 0 100 1 5 3 500 300 100 0 55 0 120 0 0 0 2 10 3 1000 300 0 0 60,5 0 0 0 134 0 3 10 3 1000 300 0 0 0 0 0 0 0 0

EXERCÍCIO 3.12

Recorrendo a uma folha de cálculo, obtenha a valor dos seguintes critérios para cada um dos projectos listados no quadro anterior. Considere diferentes custos de oportunidade para os recursos utilizados, 10 e 12%.

Critérios: IR, PB, VAL, TIR.

Os resultados obtidos constam do quadro seguinte:

Indicador Tx. Act. A B C D E F Índice de Rendibilidade (IR) 10% 1,16 1,16 1,00 1,00 1,09 1,11 Índice de Rendibilidade (IR) 12% 1,14 1,14 0,98 0,97 1,07 1,07 Valor Actual Líquido (VAL) 10% 2,86 286,25 0,00 0,00 9,09 10,74 Valor Actual Líquido (VAL) 12% 2,35 234,85 -1,79 -2,66 7,14 6,82 Pay-back Económico (PBE) 10% 3,00 3,00 1,00 2,00 1,00 2,00 Pay-back Económico (PBE) 12% 3,00 3,00 0,00 0,00 1,00 2,00 Pay-back Simples (PBS) - 3,00 3,00 1,00 2,00 1,00 2,00 Taxa Interna de Retorno (TIR) - 23,08 23,08 10,00 10,00 20,00 15,76



Vamos, agora, com base nestes exemplos, abordar cada um dos indicadores estudados.

VAL - VALOR ACTUAL LÍQUIDO

Já afirmámos que o indicador VAL é, do ponto de vista teórico, em condições estritamente deterministas, o mais consistente dos indicadores disponíveis. Contudo, também apresenta algumas limitações sendo, sobretudo, de difícil interpretação.

Escala do projecto

O VAL não apresenta insensibilidade à escala do projecto, como acontece com o IR, TIR e PB, tal pode ser verificado no quadro de resultados dos projectos, comparando-se o VAL dos projectos A e B.

Duração do projecto

O VAL é insensível à duração do projecto. Comparemos os projectos C e D, verificamos que, para ambos, o VAL é nulo, indiciando a sua equivalência.

Taxa de actualização

Como já sabemos os VAL depende da taxa de actualização. Atente-se aos projectos E e F. À taxa de 10% o projecto F, de VAL igual a 10,74, seria preferível ao projecto E, que apresenta um VAL de valor 9,09. Já quando considerado um custo de oportunidade de 12%, a nossa decisão inverter-se-ia. Neste caso, seleccionaríamos o projecto E, que tem um VAL de 7,14, superior ao do projecto F, com um VAL de 6,82.

De referir que o VAL e o IR poderão não ser coerentes em cenários de alteração na taxa de actualização.

TIR – TAXA INTERNA DE RENTABILIDADE

A TIR pode aparentar ser, de todos os indicadores aqui estudados, aquele que apresenta menores limitações, dado que é independente de determinados aspectos arbitrários, designadamente, da definição do custo de oportunidade do projecto, necessária para a determinação dos restantes indicadores.

No entanto, essa vantagem é apenas aparente, pois a TIR revela-se inconsistente em várias situações na comparação entre projectos.

Comparação do VAL com a TIR

O VAL e a TIR conduzem a conflitos na escolha de projectos, favorecendo diferentes projectos. Ambas as técnicas consideram todos os cash flows e



ambas utilizam o conceito de valor do dinheiro no tempo, com vista a actualizar os cash flows. Contudo, quando temos que escolher de entre projectos mutuamente exclusivos o único que maximiza o valor ou riqueza dos accionistas, o critério do VAL é o único consistente com a maximização do valor dos accionistas.

Pressuposto da taxa de reinvestimento

A taxa de reinvestimento é equivalente ao custo de oportunidade do capital, devendo reflectir o perfil de risco do projecto. O critério da TIR não actualiza os cash flows ao custo de oportunidade do capital. Em vez disso, pressupõe implicitamente que o valor do dinheiro no tempo é a própria TIR, actualizando todos os cash flows a esta taxa, ignorando o perfil de risco de cada projecto.

Já o VAL admite que os accionistas podem reinvestir o seu dinheiro ao custo de oportunidade do capital. Sendo o custo de oportunidade dos fundos determinado pelo mercado, o VAL utiliza correctamente o pressuposto da taxa de reinvestimento.

Princípio da aditividade do valor

O princípio da aditividade do valor implica que o valor da empresa é igual à soma dos valores de cada um dos seus projectos. A taxa interna de rendibilidade pode violar este princípio.

Consideremos 3 projectos, dois deles são mutuamente exclusivos e o terceiro é independente deles. De acordo com o princípio da aditividade, deveremos escolher o melhor dos dois projectos mutuamente exclusivos sem ter em consideração o projecto independente. Nestes casos, a TIR não obedece ao princípio da aditividade do valor. Assim, para proceder à selecção dos projectos teríamos que considerar todas as combinações possíveis de projectos, escolhendo depois a combinação que apresentar a TIR mais elevada. O VAL respeita sempre o princípio da aditividade do valor.

Taxas de Rendibilidade Múltiplas

Outra dificuldade com a TIR, decorre da possibilidade dela resultar em múltiplas taxas de rendibilidade, isto acontece quando a série de cash flows estimados muda de sinal mais do que uma vez. Sempre que os cash flows mudam de sinal haverá uma nova raiz para a solução do problema de cálculo da TIR.

Assim, podemos concluir que o critério da TIR:

Não obedecendo ao princípio da aditividade do valor, impede a sua utilização na análise de projectos independentes uns dos outros;



Ao pressupor que os fundos investidos nos projectos têm custos de oportunidade iguais às TIR dos projectos, viola o pressuposto de que os cash flows devem de ser actualizados ao custo de oportunidade do capital;

Pode conduzir a taxa de rendibilidade múltiplas, sempre que o sinal dos cash flows mude mais do que uma vez.

O VAL obedece ao princípio da aditividade do valor, actualiza correctamente ao custo de oportunidade do capital, e, mais importante, espelha com fidelidade a maximização da grandeza dos accionistas.

Voltando aos nossos exemplos, a análise dos projectos E e F reflectem algumas destas limitações, face ao VAL. Segundo o critério da TIR o projecto E (TIR = 20%) seria preferível ao projecto F (TIR = 15,76%), contudo, se considerarmos um custo de oportunidade de 10%, o critério do VAL indicaria o projecto F como preferível ao projecto E. Esta incoerência decorre do pressuposto de reinvestimento.

PB – PAY-BACK

O pay-back dá-nos a medida do tempo necessário para que um projecto recupere o capital investido. É aplicável, sem restrições, a projectos convencionais de investimento. Em projectos não convencionais, onde ocorrem múltiplas mudanças de sinal nos cash flows, a análise do PB deve ser efectuada de forma cautelosa, tal como a sua interpretação.

Apesar das suas limitações, o PB pode ser particularmente útil, como indicador auxiliar no processo de análise. Comparemos os projectos C e D. Enquanto os indicadores IR e VAL dão os dois projectos como sendo equivalentes para um custo de oportunidade de 10% o PBE apresenta valores diferentes para ambos os projectos. Diz-nos que o capital investido no projecto E será recuperado num período, enquanto que o capital investido no projecto F só será recuperado ao fim de dois períodos. Assim, o projecto E será preferível ao F, apesar de ambos possibilitarem a recuperação do capital dentro da vida útil do projecto. Na sua essência é, como já dissemos, uma medida de risco.

IR – ÍNDICE DE RENDIBILIDADE

Dimensão dos projectos

Pela comparação dos projectos A e B, verifica-se que ambos têm um IR de 1,16, para um custo de oportunidade de 10%. Logo, de acordo com o IR é indiferente investir num ou noutro projecto.

O facto de ser insensível à dimensão dos projectos torna-o desaconselhável na análise de projectos mutuamente exclusivos. Na verdade, o projecto B é



o projecto A multiplicado por 100, possuindo, por isso, um VAL bastante superior.

Duração dos projectos

Comparando-se os projectos C e D, constata-se a insensibilidade do indicador IR à duração do projecto. Ambos possuem o mesmo valor de IR, apesar de o projecto C assegurar um retorno mais rápido do investimento, sendo, portanto, de risco menor.

Taxa de Actualização

A dependência do IR face à taxa de actualização está patente na comparação dos projectos E e F. Considerando a taxa de actualização de 10%, o projecto F, com um IR de 1,107, seria considerado mais atractivo do que o projecto E, que possui um IR inferior. Porém, se o custo de oportunidade do capital for de 12%, o IR induz uma análise contrária.

LINKS DE INTERESSE

www.iapmei.pt






AZEVEDO, Adriano, “Elementos de Matemática Financeira e Análise de Projectos de Investimento”, USP, São Paulo, 1996



4. Selecção entre Projectos

Alternativas sujeitas a circunstâncias específicas

ENQUADRAMENTO

Depois de termos estudado os diferentes critérios de avaliação de projectos de investimento, concluímos pela maior adequação do VAL na selecção entre projectos.

Vamos agora debruçar-nos sobre um conjunto de questões específicas, que implicam uma abordagem mais cuidada.

Designadamente quando estamos perante projectos mutuamente exclusivos:

Cash Flows Diferenciais;

Restrições Orçamentais;

Diferentes horizontes temporais;

Timing óptimo de investimento.

PRINCÍPIOS GERAIS

Quando se comparam várias variantes de um projecto, devem considerar-se os seguintes princípios gerais:

Cash Flows Relevantes. Apenas as parcelas de receitas e de despesas que assumem diferentes valores em cada variante são relevantes para efeitos de avaliação do projecto. Pois, as parcelas



iguais para todas as alternativas, quando consideradas no cálculo, em nada influenciam o resultado, tornando-o apenas mais complexo. Como tal, sendo irrelevantes deverão ser ignoradas.

Custos de Oportunidade. Para além das receitas e das despesas previstas para cada alternativa, há que considerar os "custos de oportunidade" que possam existir. Os custos de oportunidade, neste contexto, serão os fluxos potenciais de entrada ou saída de dinheiro que deixam de se realizar se optarmos por determinada alternativa.

DEPENDÊNCIA ENTRE PROJECTOS

Quando a aceitação de um projecto entre vários não influencia a eventual aceitação de qualquer dos outros, o projecto diz-se independente. Em muitas situações, porém, um conjunto de projectos pode apresentar uma relação entre si, de tal forma que a aceitação de um deles influenciará a aceitação dos outros.

Nesta circunstância, podem surgir três situações:

Um projecto num conjunto conduz à rejeição dos restantes, então os projectos são mutuamente exclusivos. Por exemplo, quando uma empresa avalia a aquisição de determinado equipamento para o qual recebe várias propostas de fornecimento. As propostas são mutuamente exclusivas para efeitos de avaliação, uma vez que a selecção de uma delas eliminará as restantes.

A aceitação de um projecto determina a viabilização de outro(s). Estes projectos são designados de dependentes ou condicionados, pois a sua aceitação encontra-se condicionada à aceitação de um outro projecto. Por exemplo, quando a informatização/automatização do controlo de qualidade de uma linha de produção, depende da renovação desta.

Num contexto de escassez de recursos financeiros, torna-se necessário estabelecer relações de dependência entre os vários projectos. Estas relações são normalmente bastante complexas e ocorrem independentemente de os projectos serem autónomos, mutuamente exclusivos ou condicionados.



CASH FLOWS DIFERENCIAIS

A técnica de análise de cash flows diferenciais tem que ver com a análise do VAL da diferença entre cash flows gerados por alternativas. É uma técnica a que se recorre com frequência, nomeadamente quando não está disponível toda a informação necessária à correcta projecção das receitas dos projectos em causa.

Na prática, determina-se a diferença entre os cash-flows dos projectos mutuamente exclusivos, procedendo-se então ao cálculo do VAL da série de cash flows diferenciais.

Formulando:

VAL diferencial = ∑= +

−n

kk

kk

iCFprojectoCFprojecto

0 )1()12(

De acordo com a formula exposta, se VAL > 0, então o cash flow (Projecto2 -Projecto1) é economicamente viável, devendo seleccionar-se P2;

Caso VAL < 0, o cash flow (Projecto2 -Projecto1) seria economicamente inviável, pelo a escolha recairia sobre o Projecto1.

TAXA DE INDIFERENÇA

Outra forma que colocar esta questão, tem que ver com a taxa de actualização para a qual se torna indiferente a opção por qualquer um de dois projectos em causa.

Pois bem, a resposta a esta questão é dada pelo cálculo da TIR correspondente à série de cash flows diferenciais.

Assim, para uma TA > TIR (Projecto2 -Projecto1), a decisão recairia sobre o Projecto 1, e vice-versa.

EXERCÍCIO 4.1

Admita dois projectos, P1 e P2, com os seguintes conjuntos de cash flows líquidos. Considerando uma taxa de actualização de 10%, por qual optaria?



Anos P1 P2

0 -2.500 -3.000 1 300 400 2 1.200 1.300 3 800 1.300

EXERCÍCIO 4.2

Admita os dois projectos referidos no exercício anterior. Qual a taxa de indiferença na selecção destes dois projectos?

PROJECTOS COM RESTRIÇÕES FINANCEIRAS

Quando o montante de investimento necessário à realização de todas as oportunidades de investimento excede o capital das fontes de financiamento internas e externas à empresa é necessário definir prioridades na implementação de projectos de investimento.

Nestas situações, de escassez de recursos, o Índice de Rendibilidade (IR) parece ser um critério bastante útil.

Recordemos um critério exposto no capítulo anterior: o IR dá-nos a rotação do investimento, devendo o seu valor ser superior a 1 para que o projecto seja considerado viável.

IR> 1 => VAL> 0

Acontece que, para podermos relacionar duas alternativas de investimento, tendo por base um conjunto de restrições orçamentais, que nos limitam a capacidade de investimento, teremos que utilizar uma variante do IR, que irá ponderar o Val de cada projecto pelo respectivo investimento:

IR’ = VAL / Investimento Inicial

Neste caso, considerando um projecto isolado o critério seria IR’> 0 => VAL> 0.



Limitações

Mas ao contrário do que possa parecer, não é o critério mais indicado para estas situações, nomeadamente:

Para projectos dependentes e, em particular, mutuamente exclusivos. Neste caso será preferível considerar os cash flows diferenciais;

Quando as restrições orçamentais se estendem por mais do que um período.

Entre alternativas, o IR dá-nos o valor actual dos cash flows gerados por unidade de capital investido. É indicado para obter a uma ordem de preferência entre projectos independentes.

Assim, quando confrontados com estas situações específicas, o procedimento mais acertado consiste na utilização da programação linear, sendo a função objectivo, a maximizar, constituída pelo somatório do VAL dos projectos, multiplicados pelo nível percentual de realização dos mesmos. A resolução deste problema pode ser efectuada pelo recurso ao Excel, através da função Solver.

De referir que para além das restrições financeiras, existem frequentemente outras restrições, tais como restrições de mercados, restrições de fornecedores, restrições técnicas e outras.

PROJECTOS COM DIFERENTES HORIZONTES TEMPORAIS

Quando temos que comparar projectos com vidas úteis diferentes, como devemos proceder?

É um facto que os critérios de avaliação que estudámos no capítulo anterior não são adequados quando estamos perante projectos mutuamente exclusivos com vidas diferentes.

São as três metodologias mais comuns na apreciação de projectos com diferentes horizontes temporais.

Critério do VAL com replicação infinita - VAL(n, ∞);

Critério da anuidade, Cash Flow Anual Equivalente ou VAL médio:

r x VAL(n, ∞);

Critério do horizonte temporal comum.



No entanto, a resposta mais acertada à questão formulada é a opção pelo VAL, numa das duas variantes enunciadas. Este será o critério mais adequado, caso os projectos em questão não sejam alternativos e a realização do investimento do projecto mais curto não implique um reinvestimento até o horizonte de investimento do projecto mais longo.

VAL COM REPLICAÇÃO INFINITA – VAL (N, ∞)

Como o próprio nome indica, consiste em considerar a replicação infinita do projecto, sendo n a vida útil do projecto.

VAL(n, ∞) =( 1 + r ) n

( 1 + r ) n - 1

Consiste em igualar o VAL de cada projecto a uma sucessão de cash flows “médios”, ou seja, a anuidade correspondente ao seu VAL. Optando-se pelo que evidenciar maior anuidade. Apresenta, no entanto, a limitação de apenas poder ser utilizado na selecção entre projectos com idêntica taxa de actualização.

CRITÉRIO DA ANUIDADE OU CFAE – R X VAL (N, ∞)

O CFAE – Cash Flow Anual Equivalente resulta do produto do VAL com replicação infinita pela taxa de actualização.

Este ajustamento, a ponderação pelo nível de risco do projecto, possibilita a utilização do CFAE para a selecção entre projectos mutuamente exclusivos com vidas diferentes e distintos níveis de risco.

r x VAL(n, ∞) =VAL

= CFAEa n⎤ i

Sempre que o padrão de cash flows se repete ao longo do tempo, poderemos recorrer à anuidade do VAL, facilitando os cálculos. O valor da anuidade de um projecto é uma série anual uniforme de cash flows (rendas).



EXERCÍCIO 4.3

Considere o caso de um investimento de 1 000 u.m que se renova em cada 2 anos e proporciona um cash flow líquido de 400 u.m. no 1.º ano e 900 u.m. no 2.º ano.

Avalie o projecto segundo o critério da anuidade.

EXERCÍCIO 4.4

Admita estas séries de cash flows para os projectos A e B projectos. Avalie cada um à luz do VAL e do critério da anuidade.


A -1.000 500 500 500

B -400 350 350

CRITÉRIO DO HORIZONTE TEMPORAL COMUM

Assume-se o reinvestimento no projecto mais curto, sempre nas mesmas condições. Dito outra forma, repete-se a série de cash flows do projecto a partir do seu último ano inclusive. Somando-se depois as duas séries de cash flows até se obter um horizonte temporal da dimensão do projecto concorrente mais longo.

Exemplificando:

Projecto CF0 CF1 CF2 CF3 CF4

A -100 40 80 0

A’ -100 40 80

A + A’ -100 20 -20 40 80

B -150 10 20 30 80



A opção seria feita pelo maior valor entre VAL (B) e VAL (A+A’).

EXERCÍCIO 4.5

Admita dois projectos, A e B, com os seguintes conjuntos de cash flows

Projecto CF0 CF1 CF2 CF3 CF4

A -2.000 1.500 1.800 0

B -2.500 500 500 1.500 2.500

Considerando uma taxa de actualização de 10%, indique qual o projecto a seleccionar de acordo com os três critérios mais comuns nestas situações, de desfasamento temporal: VAL, Anuidade e Horizonte temporal comum.

TIMING ÓPTIMO DO INVESTIMENTO

Até aqui temos assumido que o todos projectos ou ocorriam naquele instante ou então deixariam de se equacionar. Esta perspectiva simplista contrasta com a realidade empresarial, na qual o adiamento de um projecto pode ser a melhor decisão de investimento.

Como determinar então o instante ideal para realizar um investimento?

Considerando que não existem incertezas quanto aos fluxos futuros do investimento para cada instante, basta calcular o VAL para cada alternativa de arranque do projecto de investimento.

Como dificilmente nos deparamos com tantas certezas, o mais comum é que sejam definidos diferentes cenários de evolução dos cash flows, que sendo ponderados resultam numa base de cálculo do VAL Esperado : E [ VAL ].

EXERCÍCIO 4.6

Assuma que a realização do projecto A, dado o risco considerável que lhe está associado, aponta para 3 cenários diferentes de cash flows futuros. O valor actual (VA) de cada um consta do quadro seguinte:



Projecto CF0 VAi

A -15.000

Cenário 1 8.000

Cenário 2 16.000

Cenário 3 22.000

a) Decida se avança de imediato para a realização do investimento, assumindo que os cenários são igualmente prováveis.

b) Equacione o adiamento do Projecto A, apesar de saber que tal implica uma redução do valor actual em 3.000 u.m., para cada cenário.

PROJECTOS MUTUAMENTE EXCLUSIVOS

COM DIMENSÕES DIFERENTES

Caso os projectos apresentem valores de investimento e cash-flows de exploração muito diferentes, e na ausência de referência de níveis de rejeição face ao risco, o critério de decisão a considerar deve ser o VAL.

Exemplo:

Projecto CF0 CF1 CF2 CF3 VAL TIR IR

A -50.000 25.000 25.000 25.000 12.171 12,2% 1,13

B -5.000 2.500 2.500 2.500 1.217 12,2% 1,13

Como VAL (A)> VAL (B), então o projecto A deve ser seleccionado.

O método do VAL é o único critério que reflecte a dimensão absoluta do investimento.



EXERCÍCIO 4.7

Consideres os seguintes projectos, mutuamente exclusivos, e os respectivos cash flows:


A -50.000 25.000 25.000 25.000

B -5.000 3.000 2.500 2.500

Para cada um calcule os respectivos valores do VAL, TIR e IR.

Qual dos projectos seleccionaria?

EXERCÍCIO 4.8

Concorda com a seguinte informação? Justifique.

“Os critérios TIR e IR não são adequados à selecção entre projectos com diferentes valores de investimento.”

COM DIFERENTES SEQUÊNCIAS DE CASH FLOWS

Aplica-se o critério VAL, por razões semelhantes ás razões referidas no ponto anterior. Em alternativa pode-se usar a TIR do projecto diferencial, passando pelos seguintes passos:

1) Cálculo da TIR de cada um dos projectos.

a. Se todos os projectos tiverem uma TIR superior à taxa de referência da empresa, então calcula-se a TIR do projecto diferencial que implicará:

i. Escolha do projecto com menor TIR, se a TIR do projecto diferencial for maior que a taxa de juro de referência.

ii. Escolha do projecto com maior TIR, se a TIR do projecto diferencial for menor que a taxa de juro de referência.



PROJECTOS DE SUBSTITUIÇÃO

Na análise de um projecto de substituição interessam os custos actuais e os custos futuros, pelo que os custos passados devem ser ignorados, são custos irrecuperáveis. Assim, na avaliação de um projecto de substituição interessa conhecer o valor actual do projecto, ou seja, o valor obtido com a aplicação do capital obtido pela venda do equipamento e actualizado à taxa de referência da empresa.

Na avaliação de projectos de substituição abandonamos o conceito de rentabilidade, dado a avaliação se centrar nas condições que oferecem maior economicidade de operação, logo, consideraremos apenas a componente despesas, partindo do princípio que as receitas se mantêm constantes para qualquer das alternativas em análise.






MOTA, António Gomes, NUNES, João Pedro, FERREIRA, Miguel Almeida, “Finanças Empresariais – Teoria e Prática”, Publisher Team, Lisboa, 2004



5. Análise de Risco e

Incerteza Metodologias prática para a sua mitigação

OBJECTIVOS

Adquirir noções sobre metodologias que permitam atenuar o risco decorrente da incerteza relativa à verificação dos cash flows previstos no processo de análise de projectos de investimento.

CONCEITO

Ao elaborarmos um estudo de viabilidade económica de um projecto de investimento, trabalhamos com valores previsionais. Estas previsões dizem respeito a valores esperados que, naturalmente, têm associado um determinado risco.

O risco decorre precisamente da incerteza, isto é, da possibilidade ou probabilidade dos valores que venham a ocorrer sejam significativamente diferentes dos estimados.

Para nos ajudar a lidar com essas incertezas foram desenvolvidas diversas metodologias, das quais iremos abordar as seguintes:

Análise de Sensibilidade;

Análise de Cenários;



Análise de Break-Even;

Árvores de Decisão;

ANÁLISE DE SENSIBILIDADE

A análise de sensibilidade permite determinar o impacto no valor de um critério de avaliação do projecto, normalmente o VAL, de uma alteração numa variável do projecto.

Começa-se por identificar as variáveis de carácter incerto determinantes para a realização do projecto, nomeadamente:

Preço de venda;

Quantidades vendidas;

Custo das matérias-primas;

Custos com pessoal;

Valor do investimento em capital fixo;

Valor residual do investimento em capital fixo;

Taxa de actualização;

Etc.

De seguida, atribui-se um novo valor a essa variável, recalculando depois o valor do critério de avaliação.

Por fim, analisa-se o impacto da alteração no valor do critério de avaliação.

Este processo, aparentemente de fácil execução, apresenta uma limitação de peso: antes de alterarmos uma nova variável, teremos que voltar ao ponto de partida, caso contrário não conseguiremos isolar o efeitos de ambas as variáveis.

Felizmente, a implementação de uma análise de sensibilidade é facilitada pelo recurso a uma folha de cálculo, neste caso o Excel através do seu comando “Data Table” ou “Tabela de Dados”.



ANÁLISE DE SENSIBILIDADE COM O EXCEL

O recurso a uma folha de cálculo (EXCEL) permite-nos efectuar, de forma expedita, a análise de sensibilidade de um determinado critério de avaliação a uma dada variável, para um intervalo de valores estimados, para tal, devemos utilizar o comando DADOS\TABELA (DATA TABLE).

Primeiro, há que construir uma tabela com duas colunas, na primeira das quais iremos inserir os diferentes valores atribuídos à variável em análise (o preço de custo por exemplo). A primeira célula da segunda coluna terá que conter a fórmula de cálculo do VAL (bastará um link à célula na qual o VAL foi, inicialmente, calculado).

Seguidamente, seleccionamos toda a área da tabela e executamos o comando DADOS\TABELA. Na linha CÉLULA DE ENTRADA DA COLUNA (Column Input Cell), inserimos a célula na qual foi definida a variável em análise (a tal que fica sujeita a alterações do seu valor - no exemplo dado a célula será a do preço de custo. Para terminar, digitamos OK.

ANÁLISE DE SENSIBILIDADE A DUAS VARIÁVEIS COM O EXCEL

Ainda utilizando o mesmo comando podemos efectuar a análise de sensibilidade simultânea a duas variáveis. Para tal, há que elaborar uma tabela na qual os valores possíveis a atribuir às duas variáveis estejam dispostos, para uma, em coluna e, para a segunda em linha, formando uma matriz. A célula situada no vértice (célula do canto superior esquerdo) das séries numéricas em análise terá que conter a fórmula de cálculo do critério de avaliação em causa.

Seleccionamos toda a área do quadro e executamos o comando DADOS\TABELA (DATA TABLE). Inserimos na linha CÉLULA DE ENTRADA DA LINHA (Row Input Cell) a célula que contém a variável em linha, e na linha CÉLULA DE ENTRADA DA COLUNA (Column Input Cell) a célula da variável em coluna. Para terminar, digitamos OK.

ANÁLISE DE CENÁRIOS

A análise de cenários permite avaliar o impacto nos critérios de avaliação gerado por uma variação conjunta de determinadas variáveis. Ultrapassa, assim, aquela que é a grande limitação da análise de sensibilidade, ao considerar a interdependência de certas variáveis.



Tal como na análise de sensibilidade, começa-se por identificar as variáveis de carácter incerto determinantes para a realização do projecto, para as quais são definidos diferentes valores em cada cenário. Por fim, analisa-se o impacto da alteração no valor do critério de avaliação do projecto.

ANÁLISE DE CENÁRIOS COM O EXCEL

A análise de diferentes cenários para o projecto pode ser efectuada através do comando de FERRAMENTAS\CENÁRIOS (Tolls\Scenarios). Começamos por adicionar um dos cenários, ao qual iremos atribuir, por esta ordem: um nome; o endereço das células que contêm as variáveis a alterar e os novos valores a atribuir a cada variável. Este procedimento deve ser repetido para cada um dos cenários definidos.

Por fim, estando todos os cenários introduzidos, devo clicar em SUMÁRIO e indicar o endereço das células que alojam os critérios de avaliação sobre os quais pretendemos medir o impacte de cada cenário. O Excel irá criar um quadro resumo com todos os cenários, respectivas variações e impactos.

ANÁLISE DE BREAK-EVEN

A Análise de Break-even permite determinar o valor que uma variável terá de assumir para que o projecto de investimento se situe num ponto de indiferença relativamente à sua viabilidade económica, ou seja VAL = 0.

O seu conceito é semelhante ao ponto crítico de vendas que estamos habituados a considerar na análise financeira de empresas, só que desta vez é aplicado à valia económica de projectos.

Esta análise pode ser efectuada para qualquer variável do projecto, sendo a sua implementação bastante fácil se recorrermos ao comando “Goal Seek”, ou “Atingir Objectivo”, do Excel.

No entanto, como a variável mais comum são vendas, foi deduzida uma expressão que nos permite calcular as vendas que anual o VAL, tanto em valor como em quantidade.

Em quantidade:



Em que,

CMAE - Custo médio anual equivalente = I0/an!it – taxa de imposto sobre os lucrosCF – custos fixosp – preço de venda unitáriocv – custos variáveis unitários

CMAE – Amortizações * t + CF * (1-t)

(p – cv) * (1 – t)Q* =

Em valor:

Io / an|i - Amortizações * t + CF * (1-t)

(Vendas – CV)/Vendas * (1 – t)V* =

No entanto, estas expressões assumem um conjunto de pressupostos limitativos:

O investimento ocorre exclusivamente no ano 0;

Os cash flows são constantes;

A taxa de imposto sobre os lucros é constante, não havendo lugar a reporte fiscal;

Os resultados negativos têm impacto no imposto do próprio ano.

ÁRVORES DE DECISÃO

Consiste num método de representação e análise de decisões alternativas e dos resultados possíveis associados a essas decisões. Ilustra, portanto, diferentes opções ou cenários esperados.

Em que,

I0/an!i - CMAE, custo médio anual equivalente t – taxa de imposto sobre os lucrosCF – custos fixosCV – custos variáveis



Este método implica alguma simbologia, devendo ser implementado se acordo com os seguintes princípios:

Separar decisões em fases distintas;

Enumerar resultados possíveis em cada fase;

Especificar as probabilidades associadas a cada alternativa;

Especificar o efeito nos cash flows esperados;

Avaliar a decisão óptima em cada fase, sendo que deve ser respeitada a regra de começar a análise pelas decisões mais afastadas no tempo.

Escolher a decisão óptima a tomar na 1ª fase.

Momento de tomada de decisão:

Nó de probabilidades:

EXERCÍCIO 5.1

Considere um projecto a 3 anos, sujeito a uma taxa de imposto sobre os lucros de 40%, e com uma remuneração real adequada de 9%. O objectivo do projecto passa pela comercialização do produto KKK.

Outros dados do projecto:

Investimento 6000 u.m.C.Pessoal 1000 u.m.Outros Custos 10% das vendas

Preço Venda unit. 5 u.m. p/embalagemPreço unit. MP 2 u.m. p/embalagem

Vendas em Q 1450 embalagens

a) Determine o Break-even do projecto. Comente os resultados.

b) Considere agora que, em consequência dos estudos realizados, foram estimados os seguintes cenários previsionais para um conjunto de



variáveis consideradas determinantes. Determine o Break-even do projecto para cada cenário expectável.

C1 C2C.Pessoal 1000 1200 u.m.Outros Custos 6% 14% das vendasPreço Venda unit. 5,5 4,5 u.m. p/embalagemPreço unit. MP 1,8 2,2 u.m. p/embalagem









6. Cash Flows e Taxa de Actualização

Aprofundamento de conceitos

OBJECTIVOS

No presente capítulo iremos desenvolver dois conceitos fundamentais na análise de projectos de investimento.

Iremos ver em pormenor a forma de determinação dos cash flows relevantes para a análise de projectos de investimento. Tal como estudaremos em detalhe a estimação da taxa de actualização melhor adequada para cada projecto.

APROFUNDANDO O CONCEITO DE CASH FLOW

A anterior definição de cash flow, “diferença entre pagamentos e recebimentos num dado período”, é uma versão simplificada dos fluxos de caixa. Não há correspondência exacta entre os cash flows de um projecto e as variações de caixa trazidas por novos pagamentos ou recebimentos.

Esta divergência é explicada por um conjunto de razões que passamos a expor:

Custo de Oportunidade. No âmbito do projecto o custo de oportunidade deve ser considerado no somatório das despesas de investimento, apesar de não constituir uma efectiva saída de dinheiro.

Encargos decorrentes do financiamento. Como começámos por dizer na introdução deste capítulo, os custos de financiamento não



devem ser considerados na análise da rendibilidade do projecto na óptica económica do projecto (pré-financiamento), apesar de representarem pagamentos, logo são fluxos negativos de caixa.

Custos irreversíveis (sunk costs). Tal como os encargos financeiros, também todas as despesas não recuperáveis, ou seja, despesas suportadas independentemente da realização ou não do projecto, não são consideradas na análise económica do projecto. É o caso das despesas incorridas até à realização dos investimentos, por exemplo, todos os estudos de suporte à concepção do projecto.

Fluxos incrementais. Como já foi referido, o cash flow deve integrar todos os fluxos incrementais do projecto, ainda que não sejam pagamentos ou recebimentos directos do mesmo. Por exemplo consideremos o caso de uma redução do volume de negócios de determinada área de negócio em virtude da realização de investimento numa outra.

Apesar de a definição de cash flow assumir diferentes significados e conteúdos ao longo da vasta literatura disponível, parece existir um consenso que aponta para as seguintes definições:

Cash Flow da Empresa:

= Resultado líquido + Amortizações do Exercício + Variação de Provisões

Cash Flow do Projecto

= Cash Flow de Investimento + Cash Flow de Exploração

Passemos então a desenvolver estes conceitos:

CASH FLOW DE INVESTIMENTO

a) Despesas em capital fixo

a. Imobilizações corpóreas (terrenos, edifícios, equipamentos,...) abrangendo eventuais custos de oportunidade resultantes da utilização de recursos pré-existentes;



b. Em imobilizações incorpóreas (despesas de instalação, investigação e desenvolvimento, propriedade industrial, trespasses).

b) Despesas em capital circulante (working capital)

a. Fundo de Maneio Necessário à exploração, correspondente à seguinte variação ocorrida em cada período:

FMNE = Reserva de segurança de tesouraria + Existências + Crédito concedido a clientes + Crédito ao estado - Crédito de fornecedores – Crédito do estado (impostos e segurança social)

Olhando a cada uma destas rubricas:

Variação da reserva de segurança de tesouraria: constituição e reforço ou diminuição posteriores de um saldo de segurança para as contas de caixa e depósitos à ordem, de forma a poder garantir o correcto funcionamento do projecto. Em função do ciclo de exploração do projecto o seu valor deve ser maior ou menor. É usualmente determinada em função de uma percentagem de gastos periódicos, como por exemplo os custos com pessoal e alguns FSE.

Existências. Considera-se como investimento a constituição de stocks de matérias, mercadorias e produtos, uma vez que estes representam uma aplicação de capital permanente.

Crédito. Tal como as Existências, o crédito concedido representa investimento, da mesma forma que o obtido constitui uma forma de financiamento.

c) Valor Residual do Capital Fixo

Corresponde ao valor obtido com a alienação do capital fixo no final do projecto, ou o seu valor de mercado estimado para esse momento, no caso do projecto se prolongar para além do horizonte da análise (nestes casos é comum considerar-se o valor líquido contabilístico, à falta de melhor estimativa).

Sempre que o valor de alienação diferir do valor contabilístico, estaremos perante a obtenção de mais ou menos valias. Nestas situações há que considerar o efeito fiscal, bem como a correcção



monetária que pondere a inflação. Poderá ainda dar-se o caso de na hipótese de reinvestimento as mais valias ficarem isentas de imposto.

VRCF = V. Mercado – (V. Mercado – V. Contabilístico) x Taxa de Imposto

Benefício fiscal das menos valias = (Menos-valia x Taxa de Imposto)

d) Valor Residual do Fundo de Maneio Necessário de Exploração (FMNE)

Assume-se normalmente o valor das rubricas que compõem o FMNE no último período. Todas as contas são saldadas, inclusivamente a reserva de segurança de caixa, no pressuposto da sua liquidação.

CASH FLOW DE EXPLORAÇÃO

A sua composição é semelhante à definição de cash flow da empresa, senão vejamos:

Cash Flow de Exploração

= resultados antes de Impostos e de encargos de financiamento do projecto x (1 – taxa de imposto) + amortizações do exercício + Variação de

provisões

Qual a diferença entre esta formulação e a de cash flow da empresa?

Apenas a não inclusão nos resultados antes de impostos dos custos de financiamento do projecto, uma vez que esta análise é efectuada antes da decisão de financiamento. Todos os custos financeiros previsíveis não relacionados com o financiamento do projecto, por exemplo descontos de pronto pagamento, devem ser considerados.

Porque se consideram as amortizações do exercício e a variação de provisões se, como já sabemos, não representam saídas de dinheiro?

De facto, estas rubricas são custos mas não despesas, logo, não representam saídas de dinheiro. Porém, a verdade é que contribuem para o



apuramento do resultado líquido antes de imposto, podendo, indirectamente, implicar a saída ou entrada de dinheiro, pela via fiscal! Normalmente, proporcionam um benefício fiscal que deve ser considerado.

Benefício fiscal =

(Amortizações do exercício + Variação das provisões) x Taxa de Imposto

APROFUNDANDO O CONCEITO DE TAXA DE ACTUALIZAÇÃO

Na análise de viabilidade económica de um projecto de investimento, torna-se necessário reportar todos os cash flows que o projecto vai libertando ao longo da sua vida útil a um mesmo momento, de modo a possibilitar a sua comparação. Para o fazermos temos de considerar uma determinada taxa de desconto.

Como também já vimos em capítulos anteriores, a definição dessa taxa de desconto pode determinar a realização de um projecto. Pela importância que tem, e porque nem sempre é fácil determinar a taxa de actualização melhor adequada a determinado projecto de investimento, vamos desenvolver um pouco este tema. A ele voltaremos mais adiante, aquando do estudo da análise pós-financiamento.

São vários os métodos passíveis de serem utilizados no seu cálculo, no entanto, todos eles devem observar determinados princípios:

1º - Qualquer potencial investidor irá exigir, para investir no projecto, pelo menos, a remuneração que obteria caso opta-se por aplicar os seus fundos em activos sem risco – Obrigações do Tesouro. A rendibilidade destes activos é representada por rf – taxa de juro sem risco.

2º - Como ao projecto em causa estará associado um nível de risco superior, o investidor tenderá a exigir ainda um prémio de risco, pelo que a taxa de actualização resultará igual a:

Taxa de actualização (r) = rf + prémio de risco

A TAXA DE ACTUALIZAÇÃO E A INFLAÇÃO

Como na análise a preços correntes os cash flows são projectados com inflação, também a taxa de actualização deve reflectir a inflação, pelo que se deve considerar a taxa de juro sem risco nominal no seu cálculo:



r nominal = rf nominal + prémio de risco

A taxa de juro sem risco nominal coincide com a disponível no mercado, pelo que à partida não teríamos de efectuar ajustamento algum ao seu valor.

Já na análise a preços constantes, e tendo em conta que os cash flows se encontram expurgados do efeito da inflação, devemos considerar no cálculo da taxa de actualização a taxa de juro sem risco real.

Desta forma, o cálculo da taxa de actualização a preços correntes será efectuado de acordo com a seguinte expressão:

r real = rf real + prémio de risco

Em que,

rf real = [ (1 + rf nominal / (1 + inflação) ] - 1

A TAXA DE ACTUALIZAÇÃO E O CAPM

Para empresas cotadas, ou de sectores de actividade cotados, é possível diminuir o grau de subjectividade na definição da taxa de actualização, recorrendo a um modelo de equilíbrio financeiro, designado CAPM (Capital Asset Pricing Model).

O CAPM pressupõe a existência de uma rendibilidade sem risco, e que o equilíbrio no binómio risco/rendibilidade se caracteriza por uma linha recta com inclinação positiva que parte dessa rendibilidade sem risco.

A rendibilidade exigida pode, então, ser obtida, uma vez que se tenha o risco associado à acção. Em Finanças, risco é definido como variabilidade das rendibilidades. No contexto do CAPM, considera-se a variabilidade total composta por duas componentes:

A variabilidade que é específica da acção. Chama-se a essa parcela de risco, diversificável ou não sistemático.

A variabilidade que afecta todas as acções – o chamado risco sistemático ou não diversificável, que é medido pela covariação das rendibilidades de uma acção específica com as rendibilidades do mercado como um todo.



O CAPM estima, assim, o valor esperado do rendimento de um título através da seguinte expressão:

ri = rf + Beta ( E [ rm ] – rf )

Em que, ri - o valor esperado do rendimento do título i; rf - o rendimento esperado para o activo sem risco; Beta – o beta do título; E [ rm ] – o rendimento esperado do mercado, traduzido por um índice

bolsista.

Na prática estamos a somar ao rendimento de um activo sem risco o prémio de risco do mercado (Rm – Rf ) ponderado por um factor, o beta desse activo.

O beta exprime a sensibilidade da variação do rendimento do título face à totalidade do mercado, correspondendo ao quociente da covariância entre rendimento do título e a do mercado

Por exemplo: para uma acção com beta igual a 1, espera-se que um acréscimo (decréscimo) de 5% nas rendibilidades do índice do mercado provoque um acréscimo (decréscimo) de 5% nas rendibilidades da acção.

O produto do beta e do prémio de risco do mercado corresponde o prémio de risco do título.

Este modelo é bastante comum, ainda que seja de difícil aplicação, sobretudo a PME. Como limitações são normalmente apontados os seguintes aspectos:

Nem sempre as empresas ou os sectores de actividade em estudo têm títulos cotados em bolsa;

Os testes realizados mostraram que o modelo CAPM é inadequado ao nosso mercado, o mesmo se concluindo para mercados mais eficientes que o português.

No entanto, como para efeitos de análise económica dos projectos de investimento, se considera que os mesmos são financiados na sua totalidade por capitais próprios, termos que ajustar o prémio de risco do projecto em função do seu risco económico dado pelo beta do activo (unlevered beta).



Assim a fórmula “corrigida” do CAPM vem igual a:

ri = Rf + Betaunlevered ( E [ rm ] – rf )

Em que, ri - o valor esperado do rendimento do título i; rf - o rendimento esperado para o activo sem risco; Betaunlevered – o beta do activo; E [ rm ] – o rendimento esperado do mercado.

Como as empresas tendem a incorporar dívida na sua estrutura de capital, a estimação do beta do activo (Bu) não pode ser efectuada de forma directa. O seu cálculo decorre da anterior determinação do beta dos capitais próprios, através da análise histórica de taxa de rendibilidade das acções da empresa, ou do sector – no caso de projectos de raiz ou de inovação.

O beta do capital próprio é dado por:

Bcp = Covariância (rcp, rm) / Variância (rm)

É a partir deste valor - Bcp – que iremos determinar o beta do activo. Para tal temos que:

Bunlevered = Bcp x ( CP / (CP + P(1-t)) ) + BDívida x [ P x (1-t) / (CP + P(1-t)) ]

Bcp = Bunlevered + (Bunlevered - BDívida ) x (1 – t) x CP/ P

Como na análise económica, se pressupõe o financiamento integral através de capitais próprios, assume-se que o beta da dívida é nulo, pelo que:

Bcp = Bunlevered + (Bunlevered - 0) x (1 – t) x CP/ P

Em que, Bcp – beta do capital próprio (levered beta); BDívida – beta da dívida; Bunlevered - beta do activo (unlevered beta); V – Valor da empresa não endividada = CP + P x (1-t); P – Valor de mercado do passivo; CP – Valor de mercado do capital próprio; t – taxa de imposto sobre lucros.



EXERCÍCIO 6.1

Concorda com a seguinte informação? Justifique.

“O cash flow de um projecto de investimento corresponde ao somatório dos resultados líquidos antes de impostos com as amortizações do exercício e a variação de provisões para um dado período”

EXERCÍCIO 6.2

Concorda com a inclusão das amortizações do exercício no cálculo do cash flow de exploração? Justifique.

EXERCÍCIO 6.3

Estime o custo do capital próprio de uma empresa com um beta de 1,5, sabendo que a taxa de rendibilidade livre de risco é de 7% e a rendibilidade esperada do mercado é de 11%.

EXERCÍCIO 6.4

Estime a taxa de actualização a utilizar na análise de um projecto de raiz, sabendo que a taxa de juro das Obrigações do Tesouro e o prémio de risco do mercado esperado são, ambos de 5%. O projecto será desenvolvido num sector cujo rácio de autonomia financeira é 60%, sendo beta dos capitais próprios de 1.60.

A taxa de imposto sobre os lucros é de 25%.

EXERCÍCIO 6.5

Qual o custo de oportunidade a considerar no projecto referido no exercício anterior para uma análise a preços constantes? A taxa de inflação anual esperada é de 2.5%.











7. Análise pós-decisão de

Financiamento Óptica do promotor

OBJECTIVOS

Até aqui temos tratado a avaliação de projectos de investimento na sua perspectiva económica, ou óptica do projecto. Assumimos que o projecto de investimento era financiado exclusivamente por capitais próprios, pelo que só entrámos em consideração com o risco operacional do negócio na determinação da taxa de actualização dos cash flows, uma vez que o risco financeiro era inexistente.

Na realidade, as empresas recorrerem à dívida para financiarem os seus investimentos, pelo que o VAL que temos estudado carece de ajustamentos quando passamos a considerar um determinado esquema de financiamento para o investimento.

O que fizemos foi adoptar uma metodologia segundo a qual as decisões de investimento e estrutura de capital surgem separadas, permitindo-nos avaliar isoladamente os efeitos de cada uma.

Neste capítulo analisaremos a decisão de investimento, quando as decisões de investimento e de financiamento interagem e não podem ser totalmente separadas, o que corresponde à realidade empresarial. É a designada óptica do promotor ou do capital próprio.



INTERACÇÃO ENTRE A DECISÃO DE FINANCIAMENTO E INVESTIMENTO

O estudo de problemas sobre a decisão económica de investimento, efectuado ao longo nos capítulos anteriores, pressupõe que todas as decisões de financiamento são irrelevantes1, podendo os investimentos reais ser analisados, como se fossem totalmente financiados por capitais próprios. Nesta perspectiva, o plano financeiro efectivo não passa de um mero pormenor, a ser elaborado posteriormente. Trata-se de uma simplificação, que nos permite aferir da viabilidade económica do projecto.

Na realidade, não podemos separar por completo as decisões de investimento de capitais das decisões de obtenção de capitais. Neste capítulo analisaremos a decisão de investimento, quando condicionada pela decisão de financiamento.

A avaliação de projectos de investimento, tal como a temos abordado, pode ser resumida em quatro fases:

1. Previsão dos cash flows incrementais do projecto, após impostos. Pressupondo financiamento integral por capitais próprios;

2. Estimativa do risco operacional do projecto;

3. Estimativa da taxa de actualização ou custo de oportunidade do capital;

4. Cálculo do VAL, e outros critérios.

Neste capítulo, iremos acrescentar uma quinta fase a este processo, de modo a que passe a englobar o valor da contribuição das decisões de financiamento.

O processo da análise de projectos pós decisão de financiamento pode ser efectuado de duas forma distintas:

1. Pelo ajustamento do valor actual - VALA. Em que se adiciona ao VAL anteriormente obtido, considerando o projecto como sendo financiado a 100% por capital próprio, os efeitos decorrentes do recurso ao financiamento externo.

2. Pelo ajustamento da taxa de actualização. Normalmente, o ajustamento é feito para baixo, de forma a considerar o valor dos benefícios fiscais dos juros. É a abordagem mais comum. Implementa-se normalmente através do custo médio ponderado de capital após impostos - CMPC. Mantêm-se os cash flows

1 mundo ideal do tipo Modigliani-Miller (MM)



considerados na óptica do projecto, sem considerar quaisquer efeitos do financiamento, mas modifica-se a taxa de actualização dos cash flows, em função da estrutura de financiamento definida. Esta metodologia só conduzirá aos mesmos resultados que a anterior se a estrutura de financiamento permanecer inalterada ao longo de todo o projecto, sendo esta a sua primeira limitação

Vejamos em pormenor cada uma destas duas metodologias.

ALTERAÇÃO DA TAXA DE ACTUALIZAÇÃO

A forma mais comum de proceder ao ajustamento da taxa de actualização é a utilização do Custo Médio Ponderado do Capital - CMPC, ou Weighted Average cost of Capital - WACC.

Este método corresponde à definição de uma taxa que seja a média ponderada das taxas relativas às diferentes fontes de financiamento. O seu cálculo é bastante intuitivo. Inclusivamente, podemos considerar que já a havíamos aplicado no capítulo anterior, aquando do cálculo do beta líquido de efeitos fiscais (beta do activo) no modelo CAPM.

A ponderação do custo de cada fonte de financiamento corresponde ao peso (percentagem relativa) de cada uma dessas fontes. Não esquecendo que sempre que houver lugar ao pagamento de encargos financeiros, devemos verificar se os mesmos poderão originar benefícios fiscais, o que, a ser verdade, irá implicar o ajustamento do custo dessa fonte de financiamento pelo factor de correcção fiscal - (1- t).

r

rd

r PCPPrT

PCPCP

+××−+

+×= )1(r WACC e

Em que: WACC - é o custo médio ponderado do capital; re - é a taxa de remuneração do capital próprio; CP - é igual ao valor total dos capitais próprios; Pr - é igual ao valor total dos passivos; rd - é a taxa de remuneração média dos passivos remunerados, ponderada

pelo valor dos respectivos passivos remunerados; T - é a taxa de imposto sobre o rendimento das pessoas colectivas,

acrescida da respectiva derrama.

A taxa de remuneração do capital próprio pode ser calculada, como vimos no capítulo anterior, pelo método do CAPM – considerando o beta unlevered:



CPPCPp r

um+

××+= βfe r r

O Valor Actual Líquido do projecto passará a ser dado pelo valor actual dos cash flows (calculados na análise económica) descontados ao CMPC, ou WACC.

LIMITAÇÕES

Tal como já referimos, o facto de assumir o pressuposto de que a estrutura financeira é inalterável, obriga ao recurso a outras técnicas sempre que esta condição não se verifique. Por exemplo se a actual estrutura de financiamento do exemplo considerado (70/30%) fosse alterada no segundo ano do projecto, já não seria correcto utilizar o CMPC.

Por outro lado, nem sempre o financiamento dos projectos de investimento tem uma estrutura semelhante à estrutura de financiamento das empresas que os promovem. Como também nem sempre o financiamento dos projectos é efectuado independentemente da estrutura das empresas, pois empresas que dêem garantias à banca conseguirão obter condições mais vantajosas de financiamento do que o projecto por si só, pelo que a estrutura do projecto resultaria viciada por efeito de um custo de dívida inferior ao adequado ao seu perfil de risco.

Por fim, não podemos utilizar o CMPC para todos os projectos de uma empresa, dado ser elevada a probabilidade destes assumirem diferentes perfis de risco.

Vejamos a propósito deste último pondo o gráfico que se segue:

Beta

Taxa %

Rf

CMPC

• B

• A

1 (mercado)



Os projectos A e B apresentam diferentes betas, e uma rendibilidade esperada acima da recta do activo sem risco (rendibilidade média do CAPM).

De acordo com o CMPC, tanto o projecto A como o projecto B seriam de aceitar, pois ambos superam os valores de equilíbrio para idênticos betas. Assim passaríamos a actualizar os respectivos cash flows de acordo com a taxa de actualização resultante do CMPC, quando parece evidente que o risco associado ao projecto B é superior ao do projecto A. Assim sendo, o procedimento mais correcto seria actualizar os cash flows do projecto B a uma taxa de rendibilidade mínima superior.

Nesta situação o projecto A é prejudicado, no sentido em que é avaliado de acordo com um perfil de risco que não é o seu!

Relembrando os procedimento para calcular o Custo Médio Ponderado do Capital:

i. Identificação de cada fonte de financiamento: acções ordinárias, acções preferenciais, obrigações, empréstimos bancários;

ii. Determinar o valor de mercado de cada fonte de capital. Calcular o peso de cada fonte de financiamento sobre o valor total dos fundos aplicados.

iii. Calcular o custo líquido de impostos de cada fonte de financiamento.

iv. Obter o custo médio ponderado do capital multiplicando o custo de cada fonte de financiamento pelo seu peso relativo no conjunto de fundos e proceder à soma de cada componente.

VALA – VALOR ACTUAL LÍQUIDO AJUSTADO

O cálculo do VALA, ou Adjusted Present Value – APV, é a alternativa mais comum à alteração da taxa de actualização. E tal como adiantemos no início do capítulo, corresponde à adição do valor actual dos efeitos colaterais da decisão de financiamento.

A definição de cash flow do projecto (Cash Flow de Investimento + Cash Flow de Exploração) que temos vindo a considerar deve, após termos definido a forma de financiamento do projecto, ser alvo de um ajustamento.



VALA = VAL do caso base só com capital próprio + VA dos efeitos derivados da forma de financiamento

ou

VALA = VAL + VAL financiamento

Este ajustamento corresponde à soma do valor actualizado dos benefícios fiscais que serão obtidos com o recurso ao financiamento externo. Como sabemos, ao suportarmos encargos financeiros, os resultados diminuirão, pelo que o imposto sobre o rendimento resultará inferior. Este efeito é o benefício fiscal do endividamento. Assim, nesta óptica, o recurso ao endividamento acrescenta valor ao projecto, na medida resulta na diminuição dos impostos pagos.

De realçar que a taxa a considerar na actualização dos benefícios fiscais deve ser a taxa do empréstimo obtido.

Isto é, começa-se com o cálculo do valor de «base» do projecto totalmente financiada por capitais próprios; depois ajusta-se o VAL base com o VAL das decisões de financiamento originadas pela aceitação do projecto.

Vamos, então ver, quais os efeitos comuns à generalidade das decisões de financiamento:

BENEFÍCIOS FISCAIS DOS ENCARGOS FINANCEIROS

Como começamos por referir, surgem à cabeça os benefícios fiscais associados aos encargos financeiros suportados:

Taxa de imposto x Encargos financeiros

Claro está que, ao efectuarmos este ajustamento, devemos ter em consideração que os benefícios fiscais só existirão se os resultados líquidos forem positivos e superiores aos encargos financeiros. Também na perspectiva do promotor, deverá ter-se em conta que, muito embora o IRC favoreça um nível superior de endividamento, o promotor é tributado, em sede de IRS, pelos dividendos distribuídos.



SUBSÍDIOS AO INVESTIMENTO

Os subsídios obtidos resultam na diminuição das despesas de investimento. Assim, os cash flows devem ser corrigidos deste efeito, isolando-se o valo actual dos subsídios conseguidos.

Vejamos o caso de um projecto candidato ao programa PRIME, que obteve um subsídio parcial a fundo perdido. O montante do subsídio, determinado pela aplicação de uma percentagem sobre as despesas elegíveis, deverá ser subtraído aos custos do investimento considerados no cálculo do VAL:

VALA = VAL capital próprio + Subsídio actualizado

Obviamente, se o subsídio for recebido em momentos posteriores ao momento 0, os seus montantes devem ser actualizados.

Mas, para além daquela forma de apoio, o projecto conseguiu igualmente obter uma linha de crédito bonificado, da qual resulta uma redução dos encargos financeiros considerados inicialmente.

Nesta caso ter-se-á que proceder a uma dupla contabilização, considerando a referida redução dos encargos de financiamento e a consequente obtenção de um benefício fiscal.

Assim, a fórmula de cálculo do VAL virá igual a:

VALA = VAL + VA benefício fiscal + VA bonificação de juros

CUSTOS DE EMISSÃO

Sempre que o financiamento de um projecto de investimento implica a realização de um aumento do capital social, não podemos ignorar o efeito dos custos de emissão da operação. Poder-se-á dar o caso que o VAL base ser positivo mas, quando ajustado destes custos, resultar negativo, ou constatar-se, pelo menos, que o financiamento com recurso ao aumento de capital social implicaria custos de emissão para a empresa superiores ao acréscimo de liquidez que dele resultaria.

Neste caso, o valor do VALA é diminuído, deduzindo-se os custo de emissão das novas acções:

VALA = VAL do caso base – Custo de emissão de acções



Em jeito de conclusão, reforçamos a maior adequação do método do VALA na contabilização dos diversos tipos de efeitos derivados da forma de financiamento. É sem dúvida a metodologia mais abrangente, mais flexível e com menores limitações.

COMPARAÇÃO ENTRE O VALA E O CMPC

Ainda que por vias distintas, ambas as metodologias conduzem a valores semelhantes, ou mesmo idênticos caso estejamos perante séries de cash flows perpétuos. Assim, não podemos afirmar que uma seja melhor do que outra, no entanto verifica-se a melhor adequação

O VALA acresce o valor actual líquido da decisão de financiamento ao valor actual dos cash flows económicos (actualizados a uma taxa que reflecte o risco económico). O seu cálculo implica o conhecimento das condições associadas a cada fonte de financiamento, pelo que quando não for possível determinar o serviço da dívida, devemos utilizar o CMPC. O VALA é recomendado quando temos um montante de dívida constante, custos de emissão ou subsídios.

O CMPC actualiza os mesmos cash flows (sem dívida) à taxa CMPC – que reflecte o risco do capital próprio, pressupondo que o rácio de estrutura financeira se mantém estável ao longo de todo o projecto. Desta forma, a sua utilização é desaconselhada sempre que esta relação entre a dívida e o capital próprio não seja estável.

Como podemos constatar tratam-se de duas metodologias complementares.

EXEMPLO

Consideremos o seguinte projecto, a ser empreendido por uma empresa lucrativa:

Projecto CF0 CF1 CF2

A -2.000 1.400 1.600

Financiamento % Valor Tx juro

Cap. Próprio 60% 1.200 18%

Dívida 40% 800 10%

Taxa de IRC = 30%



a) Vamos começar por determinar o VAL do projecto na óptica da empresa.

VAL = 336

b) Vamos agora determinar o VALA do Projecto, considerando duas hipóteses de financiamento distintas:

1ª Hipótese: Empréstimo reembolsável no fim do 2º ano;

2ª Hipótese: Empréstimo reembolsável em duas prestações de igual valor, no final de cada ano.

1ª Hipótese

Mapa de Serviço da Dívida (Variação dos Cash Flows do projecto)

Projecto CF0 CF1 CF2 Empréstimo (+) 800 0 0

Reembolso (-) 0 0 800 Enc. Financeiros

(-) 0 80 80

Efeito Fiscal (+) 0 24 24

Cash Flow 800 -56 -856

VA Ef. Financiamento Exterior 41,65 VA Benefícios Fiscais 41,65 VALA = VAL + VA Bf = 377,19

2ª Hipótese

Mapa de Serviço da Dívida (Variação dos Cash Flows do projecto)

Projecto CF0 CF1 CF2 Empréstimo (+) 800 0 0 Reembolso (-) 0 400 400 Enc. Financeiros

(-) 0 80 40

Efeito Fiscal (+) 0 24 12 Cash Flow 800 -456 -428 VA Ef. Financiamento Exterior 31,74 VA Benefícios Fiscais 31,74 VALA = VAL + VA Bf = 367,27



Comparando as duas alternativas de financiamento, constata-se que é a primeira hipótese a mais favorável, conduzindo a uma VALA superior.

c) Efectuemos a análise à luz do CMPC

Financiamento % Custo Cap. Próprio 60% 18%

Dívida 40% 10%

Taxa de IRC = 30%

CMPC = 13,6%

VAL pós-financiamento= 472,23

Note-se que o valor do VAL pós-decisão de financiamento calculado através do CMPC resultou superior ao obtido através do VALA.

EXERCÍCIO 7.1

Explique porque razão temos de estimar o beta das acções de uma empresa e o custo do capital da empresa, quando pretendemos avaliar um dado projecto em que o custo do capital depende do risco do projecto e não da empresa que o realiza?

EXERCÍCIO 7.2

Dados Valor

u.m. Investimento inicial 1000 CF anuais líquidos de impostos 500 Taxa de remuneração do Cap.

Próprio 15%

Taxa de remuneração do Cap. Alheio

10%

Taxa de imposto 40%



Considerando os dados do quadro acima, determine o valor do VAL que considere mais adequado à perspectiva de um potencial investidor.

1. Utilize o método do CMPC.

2. Utilize o método do VALA.









8. Financiamento dos projectos

Fontes de financiamento alternativas

OBJECTIVOS

Existem duas formas para uma empresa financiar os seus projectos de investimento: recorrendo a capitais próprios ou a capitais alheios. Vimos no capítulo anterior que a definição da estrutura de financiamento de um projecto de investimento pode ser determinante da sua valia.

Os capitais próprios não implicam qualquer contrapartida fixa de remuneração, ou seja, podem ou não ser remunerado de acordo com a rendibilidade gerada pela empresa. Os capitais alheios, por seu lado, são aqueles que têm à partida uma remuneração mínima fixada e que, normalmente, possuem um esquema de reembolso previamente definido.

O financiamento por capitais alheios é um importante elemento da estrutura financeira dos projectos, pois nem sempre os capitais próprios reunidos são os suficientes, como também não podemos esquecer que o recurso a capitais alheios permite a "alavancagem" dos capitais próprios, isto é, aumenta o seu risco mas também o seu retorno potencial.

Neste capítulo iremos introduzir as principais fontes de financiamento ao dispor das empresas, ressalvando desde já o facto de o estudo aturado das mesmas obrigar um espaço muito superior ao que lhes foi reservado neste manual, razão pela qual se dedica parte significativa do capítulo à descrição de fontes de financiamento menos utilizadas, as ditas alternativas.



FINANCIAMENTO DE CURTO PRAZO

Por fontes de financiamento de curto prazo, entendem-se os financiamentos com um prazo de exigibilidade até um ano. Os mais comuns são:

Capitais alheios

1. Crédito bancário

Operação pela qual uma instituição bancária coloca à disposição de um cliente determinado montante e este se compromete a reembolsar a instituição na data fixada antecipadamente, acrescido dos juros previamente combinados.

O crédito bancário poderá assumir duas formas distintas:

Crédito bancário directo

Crédito bancário indirecto

Na primeira forma, a tradicional, o banco coloca os fundos à disposição das empresas, é o caso da abertura de crédito, desconto de letras, etc.. Na segunda forma os fundos são garantidos, sendo executados apenas quando a empresa não verifique determinada condição, é o caso das garantias bancárias, por exemplo.

2. Empréstimos de curto prazo

Estes financiamentos destinam-se a suprimir situações passivas de tesouraria, que se pressupõe sejam momentâneas, entre 90 a 180 dias. São da maior importância para as empresas, que neles encontras uma solução para dificuldades esporádicas de tesouraria.

3. Empréstimos em conta corrente

Consiste na definição de um plafond de crédito contratado, sendo posteriormente restituído o capital utilizado e pagos os juros e sobre o mesmo. Geralmente estas linhas de financiamento são válidas por 180 dias, podendo ser renovadas ciclicamente. Implicam o pagamento de juros por parte da empresa contraente e uma garantia.

4. Descoberto bancário

Tem também por objectivo a solução de dificuldades de tesouraria momentâneas, sendo que esta forma de crédito é mais cara do que o crédito normal, implicando a aceitação por parte da instituição bancária.



5. Crédito por assinatura

São exemplos as garantias bancárias, o aval bancário e a fiança. Nestes casos o banco assume o cumprimento de uma obrigação, condicionado ao não cumprimento de outra assumida pela empresa. Se a empresa assumir a sua responsabilidade a instituição bancária fica isenta da qualquer obrigação. Esta operação é remunerada através da cobrança de uma comissão de garantia.

6. Crédito documentário

Normalmente utilizado em operações de importação e exportação. As empresas, compradoras e vendedoras recorrem a instituições financeiras a título de intermediários que garantem a colocação das importâncias devidas à disposição dos beneficiários das mesmas. A principal vantagem é o facto de a empresa vendedora garantir por esta via o recebimento atempado do montante da venda.

7. Factoring

Começou por ser apenas um sistemas aperfeiçoado de cobranças de vendas a prazo, tendo-se transformado numa importante fonte de financiamento, tal a sua aceitação por parte das empresas. O Factoring assegura o financiamento corrente das empresas através da tomada dos seus créditos sobre terceiros, evitando assim o recurso ao crédito de tesouraria. O intermediário financeiro (a factor) adquire os créditos a curto prazo que os fornecedores (os aderentes) concedem aos seus clientes (os devedores) e que advém da venda de produtos ou da prestação de serviços.

8. Papel comercial

São títulos de dívida a curto prazo, emitidos por empresas e instituições não governamentais. O prazo máximo de cada emissão é de dois anos.

FINANCIAMENTO A MÉDIO E LONGO PRAZO

Capitais próprios

1. Autofinanciamento

São todos os meios financeiros obtidos e retidos na empresa. Deverão permitir o reembolso de dívidas de médio e longo prazo, assegurar a manutenção da actividade produtiva da empresa e garantir o seu crescimento. É naturalmente a preferida pelas empresas.



2. Cessões de activos

É uma forma de financiamento segundo a qual a empresa procede à alienação de activos não afectos à exploração, ou não considerados indispensáveis ao normal funcionamento da sua actividade.

3. Reforço dos capitais próprios

São diversas as formas de reforço da estrutura do capital próprio, com que as empresas poderão aumentar os meios financeiros à sua disposição:

Aumentos de capital;

Prestações suplementares de capital;

Criação de reservas de reavaliação;

Diminuição da distribuição de resultados;

Emissão de títulos de participação.

Capitais alheios

1. Capital de risco

Esta é uma forma de financiamento relativamente recente no nosso país, que merece ser alvo de aprofundamento, algo que faremos mais adiante. Consiste numa participação no capital próprio, normalmente temporária e minoritária. É sobretudo destinada a empresas com grande potencial de crescimento e permite a partilha de risco do negócio, no sentido é que é mais um accionista ou sócio.

2. Capitais alheios estáveis

São, por exemplo, os empréstimos de sócios, os empréstimos bancários, os empréstimos obrigacionistas.

3. Leasing

Consiste no financiamento, por parte de intermediários financeiros, da aquisição de bens e respectiva cedência em locação. Os intermediários mantêm a propriedade do bem em causa, a título de garantia.



DETERMINAR A ESTRUTURA DE FINANCIAMENTO

A determinação da estrutura de financiamento dos projectos de investimento, tal como das empresas, é efectuada em função de diferentes factores, não existindo uma forma óptima de a determinar. Vejamos os principais:

Ciclo de vida. Numa fase inicial da sua vida, as empresas tendem a ser financiadas quase que exclusivamente por capitais próprios, pois não conseguem transmitir segurança no pagamento dos juros e o reembolso dos capitais alheios. Com o seu crescimento, e em função dos meios gerados, conseguirá, diminuir o risco que lhe é associado, pelo que o seu acesso ao financiamento alheio se torna mais facilitado.

Peso dos custos fixos. As empresas com estruturas de custo pesadas, tendem a ser penalizadas no acesso a capitais alheios, uma vez que a margem para suportar os encargos decorrentes do financiamento é menor.

Risco do negócio. Parece claro que quanto mais incerto for o retorno e desenvolvimento das empresas maiores dificuldades estas terão no acesso a capitais alheios, suportando custos de financiamento superiores aos praticados em sectores mais estáveis.

Peso do capital alheio. O nível de endividamento da empresa pode ser um óbice a novo financiamento, pois o risco aumenta à medida que os capitais próprios vão perdendo peso na estrutura de financiamento. Não havendo, repetimos, uma estrutura óptima, é normalmente considerado um nível de autonomia financeira de 25% como sendo o seu limite mínimo, e 40% o nível estável. Pelo menos é este o critério adoptado em alguns programas do Ministério da Economia. No entanto, os promotores devem esperar dificuldades a partir de empréstimos bancários que representem mais de 30% do investimento.

O EFEITO DE ALAVANCAGEM

O princípio subjacente à noção de alavancagem é de que a rentabilidade dos capitais próprios investidos num determinado projecto é proporcional ao aumento do peso dos capitais alheios angariados utilizados, isto, desde que



o nível de capitais alheios não seja de tal forma elevado que ponha em risco a viabilidade do projecto.

Como tal, deverá estar sempre presente nas decisões de investimento, pois poderá ser decisivo nas taxas de rentabilidade proporcionadas aos capitais próprios investidos.

Vejamos este exemplo ilustrativo para um mesmo projecto, e cinco opções de financiamento:

PROJECTO A B C D E Investimento total 1000 1000 1000 1000 1000Rendibilidade esperada 10% 10% 10% 10% 10%Percentagem de capitais alheios 0% 20% 40% 60% 80%Montante de capitais alheios 0 200 400 600 800Taxa de juro suportada 0% 5% 9% 13% 17%Taxa de imposto 35% 35% 35% 35% 35%Taxa de juro após imposto 0% 3% 6% 8% 11%Retorno do investimento 100 100 100 100 100Custo de financiamento 0 6,5 23,4 50,7 88,4Retorno dos capitais próprios 100 93,5 76,6 49,3 11,6Rendibilidade dos capitais próprios 10% 12% 13% 12% 6%

Neste caso, a percentagem de capitais alheios de 40%, mesmo não sendo a opção com a taxa de juro mais elevada, é a que proporciona a maior rendibilidade de capitais próprios. Deter uma percentagem de capitais alheios superior a 40% já não seria recomendável, dado que o aumento da taxa de juro diminuiria a rendibilidade dos capitais próprios.

Este ponto “óptimo de endividamento” teórico, está relacionado com o facto de os encargos financeiros serem dedutíveis fiscalmente, e apenas se verifica quando a rendibilidade dos investimentos é superior ao custo real do passivo (10%> 9%).



Graficamente:

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0% 20% 40% 60% 80%

Peso dos capitais alheios

Ren

dibi

lidad

e do

s ca

pita

is

próp

rios

Assim, deve-se procurar a estrutura de financiamento que maximize a riqueza do sócio ou accionista, aqui representada pela rendibilidade dos capitais próprios investidos no projecto.

EXERCÍCIO 8.1

Qual a estrutura de capitais que aconselharia para o seguinte projecto? Recorrendo ao Excel, ilustre a través de um gráfico a base da sua resposta.

PROJECTO A B C D E Investimento total 2500 2500 2500 2500 2500Rendibilidade esperada 15% 15% 15% 15% 15%Percentagem de capitais alheios 10% 15% 25% 35% 40%Montante de capitais alheios 250 375 625 875 1000Taxa de juro suportada 8% 10% 13% 15% 18%Taxa de imposto 30% 30% 30% 30% 30%

FINANCIAMENTO ALTERNATIVO

São várias as fontes de financiamento que concorrem com o tradicional crédito bancário para o financiamento de projectos de investimento. São também bastante diferenciadas entre si, uma vez que englobam instrumentos de dívida, serviços financeiros de intermediação ou mesmo capital próprio. Cobrem tanto necessidades de curto, médio ou longo prazo.



Umas serão do conhecimento generalizado de todos, como o Leasing e o Factoring, outras nem tanto, como o Capital de Risco ou a Garantia Mútua.

LEASING

A figura do Leasing, ou Locação Financeira, tal como é tratado na legislação portuguesa, é um produto financeiro de médio e longo prazos com vista a financiar exclusivamente os bens de equipamento, móveis ou imóveis. Este instrumento tem vindo a apresentar, no nosso país, taxas de crescimento bastante expressivas, tendo já sido adoptado por grande parte do nosso tecido empresarial, como meio de financiamento privilegiado de médio e longo prazo.

O Leasing consiste num contrato celebrado entre duas partes, o Locador (empresa de Leasing) e o Locatário (cliente), em que aquele cede a este último, por um prazo determinado, a disponibilização temporária de um bem, móvel ou imóvel, mediante o pagamento de um montante periódico (renda) e, relativamente ao qual, o locatário possui uma opção de compra no final do mesmo prazo, mediante o pagamento de montante pré-determinado (valor residual).

LOCATÁRIO LOCADOR FORNECEDOR

Rendas Periódicas Preço do Bem

Cont. Loc. Financ. Factura

Bem

São vários os bens passíveis de serem contracto de Leasing, qualquer bem móvel, veículo, máquina industrial, equipamento informático, entre outros, ou imóvel, como um estabelecimento comercial, industrial, ou habitação. Também os destinatários são diversos: qualquer entidade, pública ou privada, empresas, empresários em nome individual, profissões liberais ou particulares, podem celebrar contratos de leasing.

As rendas são definidas casuisticamente, sendo que estas poderão ser antecipadas ou postecipadas, de termos constantes ou variáveis. A sua periodicidade não poderá exceder um ano, sendo usual acordarem-se rendas mensais, trimestrais, semestrais ou anuais. A taxa de juro



contratada poderá ser fixa ou variável, sendo neste caso, normalmente indexada à Euribor correspondente à periodicidade das rendas.

O que o diferencia de um tradicional financiamento bancário é, sobretudo, a existência de uma opção de compra que confere o direito ao locatário de ficar na posse do bem, no fim do contrato, mediante o pagamento do valor residual previamente acordado.

PRINCIPAIS VANTAGENS E DESVANTAGENS

1. Vantagens para locatários do Leasing:

Possibilidade de escolha do bem, do seu fornecedor, podendo negociar descontos de pronto pagamento;

Possibilidade de financiamento a 100% em determinadas situações;

A sua flexibilidade, permitindo adaptar as rendas à capacidade de tesouraria das empresas;

Rapidez de resposta e processo administrativo simples;

Promove a renovação tecnológica, evitando a obsolescência, quando celebrados contratos por prazos inferiores à vida útil fiscal dos bens;

Diluição do pagamento do IVA nas rendas;

Inexistência de Imposto de Selo;

Opção de aquisição do objecto do contrato no final do contrato.

2. Vantagens para fornecedores de bens ou imóveis:

Meio de dinamização do volume de vendas, tendo em conta a possibilidade de oferta de uma forma de financiamento;

Negócios realizados a pronto pagamento, com isenção de risco de crédito.

3. Desvantagens para locatários do Leasing:

Não confere o direito de propriedade, enquanto decorre o contrato;

Existência de penalizações significativas por incumprimentos contratuais.



4. Vantagens Fiscais

O enquadramento fiscal do Leasing tem-no aproximado do crédito bancário, tendo-se “perdido” alguns benefícios fiscais que significou em tempos. No entanto, são de realçar os seguintes pontos:

Tanto a abertura de crédito como os juros estão isentos de sujeitos a imposto de selo;

Normalmente, os juros incluídos nas rendas são dedutíveis em sede de IRC;

Permite o registo integral da reintegração anual do bem, independentemente da altura do ano em que este é adquirido, desde que o seu início de utilização se efectue no ano da reintegração;

Como já salientámos, dilui o impacto do IVA sobre a tesouraria.

Lease Back

A evolução do Leasing ditou o aparecimento do Lease Back, que consiste na venda de um bem móvel ou imóvel ao Locador, que posteriormente “devolve” o dito bem ao Locatário, em regime de Leasing tradicional.

Esta operação pode ser de extrema utilidade para as empresas, possibilitando, por exemplo, a consolidação de passivos de financiamento, através desta operação de liquidificação de activos fixos.

Outra perspectiva, é a das empresas que, tendo realizado projectos de investimento podem, por esta via, transformá-los num financiamento, obtendo assim liquidez imediata sem perder o direito de utilização dos activos.

FACTORING

O Factoring é uma actividade que consiste na tomada de créditos a curto prazo por uma instituição financeira (Factor), que os fornecedores de bens ou serviços (Aderentes) constituem sobre os seus clientes (Devedores). Uma operação de Factoring envolve três intervenientes:



ADERENTE DEVEDORES

FACTOR

Bens e Serviços

O Factoring permite às empresas um melhor financiamento do seu ciclo de exploração, pois através da sua utilização antecipam dos recebimentos dos seus clientes.

VANTAGENS DO FACTORING

Redução dos prazos médios de recebimento, permitindo às empresas uma melhor gestão de tesouraria através da obtenção atempada do fundo de maneio necessário ao financiamento do ciclo de exploração;

Caso a cedência seja efectuada sem recurso, confere a possibilidade de retirar do seu balanço o valor correspondente aos créditos cedidos;

Transferência do risco e da responsabilidade de cobrança para a Factor,

Redução da carga administrativa inerente às operações de controle de crédito e cobrança de facturas.

DESVANTAGENS DO FACTORING

A Factor pode, mediante o incumprimento persistente dos clientes da Aderente, efectuar uma suspensão do crédito;

A Factor reserva-se o direito de aceitar apenas alguns dos créditos.

GARANTIA MÚTUA

O conceito da Garantia Mútua assenta na convicção de que da união de esforços de entidades e empresas numa instituição, resulta uma força negocial e, consequentemente, uma melhoria da capacidade de intervenção de cada um.



Assim, recorrendo a este instrumento as empresas aumentarão a sua capacidade negocial com o sistema financeiro, tirando proveito pela obtenção de melhores condições de financiamento, reduzindo os respectivos custos financeiros.

As maiores dificuldades no acesso ao financiamento, impostas pelos bancos, têm levado as empresas a virarem-se para este instrumento, através do qual conseguem minimizar o problema de assimetria de informação, que resulta, normalmente, num prémio de risco acrescido a suportar pelas PME.

As Sociedades de Garantia Mútua (SGM) prestam garantias bancárias que facilitam a obtenção de crédito em condições de preço e prazo adequadas aos projectos de investimento das empresas, libertando-as, e os seus proprietários, da constituição de garantias reais ou pessoais.

O mutualismo resulta do facto de as sociedades em nome de quem são prestadas as garantias terem de ser accionistas das SGM.

PRODUTOS E SERVIÇOS DISPONIBILIZADOS

O objecto principal das SGM é a prestação de garantias, nas mais variadas situações, nomeadamente:

Empréstimos de médio e longo prazo, associados ao financiamento de planos de investimento ou à correcta estruturação de passivos financeiros;

Financiamentos de curto e médio prazo, destinados a suprirem necessidades de tesouraria;

Garantias financeiras e/ou de boa execução de contratos (por exemplo, substituição de valores retidos) ou de projectos, no âmbito dos programas de apoio às empresas (por exemplo, o PRIME);

Garantias financeiras de bom pagamento a fornecedores ou exigidas pela Administração Pública;

Garantias para outras operações de crédito, designadamente empréstimos obrigacionistas e contratos de leasing.

ENTIDADES E MONTANTES GARANTIDOS

O valor a garantir é sempre uma percentagem dos financiamentos contraídos pela sociedade mutualista, dos subsídios atribuídos ou das



garantias solicitadas por terceiros. Em financiamentos bancários, em média, as SGM garantem 50% do valor das operações, em cada momento do tempo, correndo o risco em paridade com o financiador. Sendo que, em algumas situações poderão garantir até ao valor total da operação em causa. Qualquer entidade ou instituição de crédito pode aceitar as garantias prestadas pelas SGM.

PERSPECTIVA DA BANCA

Os próprios bancos (accionistas das SGM) têm interesse em fomentar a adesão a este modelo, pois, em função do limite de endividamento externo em que se encontram, têm, através da Garantia Mútua, a possibilidade de reduzir o recurso aos capitais próprios.

Poderão também obter economias de custos na análise de risco, uma vez que poderão assumir aquela que é realizada pelas próprias SGM, como que resto já acontece com algumas instituições financeiras, em resultado de protocolos firmados entre as duas partes.

Por fim, as garantias prestadas por este tipo de sociedades são consideradas de primeira ordem (on first-demand) para as instituições de crédito suas beneficiárias, o que lhes traz benefícios quer ao nível do negócio quer dos rácios prudenciais a que estão obrigadas junto das autoridades de supervisão.

CUSTO DA GARANTIA MÚTUA

Pela análise de uma operação proposta às SGM, e habitualmente apenas no caso da sua submissão para aprovação ao órgão decisor competente, é cobrada uma comissão destinada a suportar parte dos custos administrativos incorridos com a preparação do dossier. O seu valor é, no entanto, reduzido, sendo o seu impacto na análise do custo global da operação desprezível.

Relativamente à garantia propriamente dita, a SGM cobra uma comissão anual sobre o saldo vivo dos montantes garantidos em cada período, que variará de acordo com a percepção do risco associado à operação em questão (de 0,5% a 3%). Trata-se de um custo eminentemente financeiro que visa cobrir o risco associado à operação.

Estes serão, na grande maioria dos casos, os únicos custos incorridos, uma vez que não serão pedidas quaisquer garantias reais ou patrimoniais às empresas aderentes, nem pessoais aos seus sócios.



CONCLUSÃO

Vantagens para os mutualistas:

Negociação dos financiamentos nos montantes e prazos adequados às suas necessidades;

Obtenção de melhores taxas de juro;

Evitar ou reduzir a prestação de garantias reais;

Respostas mais rápidas às suas solicitações.

Benefícios para as instituições financeiras

Partilha de risco do financiamento com as SGM;

Garantia Autónoma paga à primeira solicitação;

Diminuição das provisões para riscos gerais de crédito;

Incremento da actividade pela apresentação de condições mais vantajosas ao cliente.

LINKS DE INTERESSE

Para mais informações sobre a Garantia Mútua, consulte:

www.spgm.pt

www.lisgarante.pt

www.norgarante.pt.pt

www.garval.pt

www.aecm.be

www.iapmei.pt

CAPITAL DE RISCO

Uma operação de Capital de Risco (Venture Capital) consiste na tomada de uma participação minoritária no capital social de uma empresa,



assegurando suporte financeiro ao seu desenvolvimento. O objectivo da Sociedade de Capital de Risco (SCR) é a valorização da empresa, para que a sua participação possa, a médio e longo prazo, ser alienada por um preço compensador. Por isso, a Sociedade de Capital de Risco é um verdadeiro parceiro de negócio temporário.

É portanto, uma forma de financiamento da actividade empresarial, através de capitais próprios, com um horizonte de médio e longo prazo, mediante a entrada de um sócio, normalmente minoritário, mas empenhado no sucesso da empresa que, por isso, acompanhará de forma activa, vocacionada para o apoio a empresas sem acesso ao mercado de capitais, com relevo para as PME.

Em que fases o capital de risco é útil em todo o ciclo de vida de uma empresa:

Criação de empresas: Seed Capital e Start-up;

Expansão da actividade Revitalização empresarial;

Management Buy Out (MBO) e Management Buy In (MBI);

Reorientação estratégica: Turnaround;

O capital de risco proporciona às empresas:

Reforço da estrutura financeira da empresa;

Facilitação do acesso a outras fontes de financiamento;

Sinalização sobre a credibilidade da empresa;

Um parceiro empenhado que contribui com aconselhamento e permite o acesso a uma interessante rede de contactos.

O operador de capital de risco tem de acreditar:

No potencial de crescimento do negócio, em resultado de algum tipo de vantagem competitiva;

Na credibilidade dos promotores, com a capacidade e experiência necessária ao êxito do projecto;

E na disponibilidade dos promotores em aceitar um sócio.



O Capital de Risco não é o instrumento adequado para resolver todas as necessidades financeiras nem para apoiar todas as PME. É, na verdade, um instrumento bastante selectivo, pois procura participar em empresas de grande potencial de crescimento e com viabilidade económica. Daqui decorre a emissão de um sinal positivo para o mercado sempre que uma SCR participa num projecto.

Complementa, mas não substitui, o crédito bancário, destinando-se a promotores ambiciosos, que desejem ver as suas empresas crescer substancialmente. Pressupõe que os promotores estejam dispostos a lidar de forma transparente com os seus parceiros de negócio.

Importa também referir que, ao contrário do que por vezes é erradamente assumido:

O Capital de Risco não se adequa de todo a empresas em dificuldade, muito pelo contrário;

Não é o instrumento mais indicado para financiamento de uma start-up. Nesta fase pouco mais restará aos promotores do que recorrer a círculos mais próximos, os designados três F’s – Family, Friends and Fools.

O termo “Risco” não decorre da assumpção desmedida de riscos de negócio, significa antes a partilha do risco associado a determinado negócio com os seus promotores, mas só depois de mensurado e, naturalmente, aceite. Não deveremos esquecer que as SCR gerem um portfólio de participações, pelo que questões como diversificação, exposição sectorial serão tidas em conta na análise de novas oportunidades de investimento.

O processo de concretização de uma operação de capital de risco é moroso, levando alguns meses até à sua conclusão. As diversas fases que o compõem podem ser enunciadas da seguinte forma:

1. Primeira abordagem aos operadores do mercado;

2. Apresentação do Plano de Negócio e sua análise;

3. Comunicação de parecer preliminar;

4. Início da negociação e fornecimento de informações adicionais;

5. Verificação de informações e obtenção de pareceres externos;



6. Negociações Finais;

7. Decisão Final e eventual contratação;

8. Gestão da intervenção na empresa;

9. Saída do operador.

CONCLUSÃO

O Capital de Risco assenta numa filosofia distinta das tradicionais fontes de financiamento na medida em que disponibiliza fundos, tornando-se sócio ou accionista da empresa financiada, participando directamente dos riscos do negócio. Não exige, portanto, o pagamento de encargos financeiros na fase de arranque das actividades, no entanto, a médio longo prazo (5 a 7 anos em média) exigirão a sua remuneração, podendo a saída verificar-se pela recompra por parte dos sócios ou accionistas ou pela alienação a terceiros.

É preciso não confundir capital de risco com endividamento. Num empréstimo, os financiadores têm direito a juros e reembolso do capital quer o negócio tenha êxito ou não. No capital de risco, os investidores ficam sujeitos à performance financeira do negócio.

A par das Sociedade de Capital de Risco, existem outros investidores de Capital de Risco:

Os Business Angels, investidores que actuam por conta própria. São os mais indicados para financiamento de projectos de seed capital e start-ups;

Corporativos, empresas que realizam investimentos em empresas que se enquadrem nas suas estratégias, distingue-se das restantes por se tratar de uma operação estratégica que visa a incorporação da empresa num grupo.

Fundos de Capital de Risco (FCR) e os Fundos de Reestruturação e Internacionalização Empresarial (FRIE), geridos por empresas de capital de risco.



LINKS DE INTERESSE

Para mais informações sobre o Capital de Risco, consulte:

www.apcri.pt

www.evca.pt

www.pmeinvestimentos.pt

www.pmecapital.pt

www.changepartners.pt

www.iapmei.pt

EXERCÍCIO 8.2

Explique de forma muito sintética a distinção entre um parceiro de Capital de Risco e um qualquer outro parceiro de capital.

EXERCÍCIO 8.3

Em que aspectos diferem os Business Angels dos operadores de Capital de Risco.




APCRI, IAPMEI, “ABC do Capital de Risco”, IAPMEI, 1999

APELEASE, “ABC da Locação Financeira”, IAPMEI, 2000

Bastardo, Carlos e Gomes, António Rosa; O Financiamento e as Aplicações Financeiras das Empresas; Texto Editora; 6ª edição; 1995




9. Sistemas de Incentivos

PRIME: SIPIE e SIME

OBJECTIVOS

Vamos agora abordar duas das principais medidas de incentivos comunitários ao investimento do PRIME, o SIPIE e o SIME.

Estas medidas, tal como as demais existentes, estão sujeitas a constantes ajustamentos, pelo que se deverá ter em consideração a actualidade da informação que a elas respeita.

Assim sendo, este capítulo servirá sobretudo para apresentação da lógica que lhes está subjacente, bem como o seu modo de funcionamento, sabendo-se de antemão que tais condições serão alvo e ajustamentos de quando em quando.

O PRIME

O PRIME, que veio substituir o POE, visa fundamentalmente apetrechar os agentes económicos dos recursos necessários ao seu desenvolvimento geral, incluindo, designadamente, a melhoria da sua competitividade exterior. Este programa contempla os sectores da industria, construção, turismo, comércio e dos serviços, estando vigente até 2006.

Os grandes objectivos do PRIME passam pelo reforço da produtividade e competitividade das empresas e pela promoção de novos potenciais de desenvolvimento.

A sua intervenção no contexto empresarial foi delineada segundo um conjunto de objectivos específicos, agrupados em três eixos principais:



EIXO 1 EIXO 2 EIXO 3

Actuar sobre os factores de

competitividade da empresa

Promover áreas estratégicas

para o desenvolvimento

Melhorar a envolvente empresarial

Promover Pequenas Iniciativas Empresariais (Medida 1.1)

Apoiar Actividades e Produtos de Dimensão Estratégica (Medida 2.1)

Dinamizar o Sistema Tecnológico, de Qualidade e de Formação (Medida 3.1)

Favorecer Estratégias Empresariais Modernas e Competitivas (Medida 1.2)

Mobilizar Novas Ideias e Novos Empresários (Medida 2.2)

Desenvolver e Modernizar as Infra-estruturas Energéticas (Medida 3.2)

Qualificar os Recursos Humanos para os Novos Desafios (Medida 2.3)

Apoiar o Associativismo e a Informação Empresarial (Medida 3.3)

Fomentar Novos Espaços de Desenvolvimento Económico (Medida 2.4)

Consolidar e Alargar as Formas de Financiamento das Empresas (Medida 3.4)

Aproveitar o Potencial Energético e Racionalizar Consumos (Medida 2.5)

Promover o País e Internacionalizar a Economia (Medida 3.5)

Assistência Técnica da Componente FEDER (Medida 4.1) Assistência Técnica da Componente FSE (Medida 4.2)

A operacionalização destas premissas resultou na definição de um vasto conjunto de medidas e programas específicos. Neste manual vamos estudar os dois principais sub-programas de apoio ao investimento:

SIPIE – Sistema de Incentivo a Pequenas Iniciativas Empresariais

SIME – Sistema de Incentivo à Modernização Empresarial

O qual constitui a componente mais importante do PRIME, destinando-se a empresas de maior envergadura, cujos investimentos elegíveis sejam superiores a € 150.000 (Esc. 30.072.300), no caso de PME, ou € 600.000 (Esc. 120.289.200), no caso de não PME.



Estas medidas de apoio irão incidir, no âmbito das micro e pequenas empresas, na criação ou ampliação dos seus factores dinâmicos de competitividade, designadamente através do reforço da sua capacidade técnica e tecnológica, e da modernização das estruturas físicas, contribuindo para o desenvolvimento local, em especial das regiões do País consideradas mais desfavorecidas.

SIPIE

Destina-se a investimentos realizados por micro e pequenas empresas, cujos investimentos elegíveis estejam compreendidos entre € 15.000 (Esc. 3.007.230) e € 150.000 (Esc. 30.072.300).

ÂMBITO DO PROGRAMA

São susceptíveis de apoio, os projectos de investimento promovidos por micro e pequenas empresas (novas ou já existentes, de qualquer natureza e sob qualquer forma jurídica, classificadas segundo o critério da Recomendação n. 96/280/CE da Comissão Europeia) que:

Tenham ao seu serviço menos de 50 trabalhadores (incluindo neste número os sócios-gerentes integrantes do quadro de pessoal);

No ano anterior, apresentem um volume de negócios anual não superior a 7 milhões de Euros (1.4 milhões de contos);

O no ano anterior, apresentem um valor do activo líquido não superior a 5 milhões de Euros (1 milhão de contos);

À data da candidatura, não sejam detidas em 25% ou mais, por empresas que não se enquadram na definição de PME.

De igual modo, a actividade principal da empresa/projecto deverá respeitar às seguintes divisões da Classificação das Actividades Económicas (CAE - rev. 2/93):

Indústria: divisões 10 a 37;

Construção: divisão 45;

Comércio: divisões 50 a 52;

Turismo: actividades incluídas nos grupos 551, 552, 553, 554, 633, 711, e as actividades declaradas previamente pela DGT (Direcção Geral do Turismo) como sendo de interesse para o turismo, e que se



insiram nas classes 9232, 9233, 9234, 9261, 9262, 9272 e nas subclasses 93041 e 93042;

Serviços: actividades incluídas nas divisões 72, 73 e, quando visem serviços para os quais exista oferta insuficiente e que apoiem a eficiência e competitividade das empresas, as actividades incluídas nas divisões 74 e 90, grupos 631, 632 e 634, classes 9211, 9301 e 9302 e nas subclasses 01410, 02012, 02020, 60211, 60212, 60220 e 60240.

CONDIÇÕES DE ACESSO DA EMPRESA

Para se poder candidatar aos apoios previstos, a empresa promotora tem de reunir as condições seguintes:

a) Encontrar-se legalmente constituída e registada nos termos da legislação em vigor;

b) Cumprir as condições legais necessárias ao exercício da respectiva actividade, nomeadamente, ter a sua situação regularizada em matéria de licenciamento e cumprir as normas ambientais em vigor;

c) Possuir a sua situação contributiva regularizada perante a Administração Fiscal, a Segurança Social e as entidades pagadoras do incentivo (IAPMEI, IFT, etc.);

d) Dispor de contabilidade organizada, de acordo com o Plano Oficial de Contabilidade;

e) Demonstrar uma situação líquida positiva no final do ano anterior ao da data da candidatura;

f) Cumprir os critérios de micro e pequena empresa, já definidos anteriormente;

g) Ter concluído o projecto anteriormente apoiado no âmbito deste sistema de incentivos (caso venha a concorrer novamente);

h) Indicar um responsável do projecto de investimento, pertencente à empresa promotora;

i) Comprometer-se a manter afecto à respectiva actividade o investimento a comparticipar, bem como a manter a localização geográfica, definida no projecto por um período mínimo de cinco anos, contados a partir da data de celebração do contrato de concessão de incentivos.



Quanto às condições constantes das alíneas a), b), c), e d), a comprovação do cumprimento deverá ser efectuada até à data da celebração do contrato de incentivos, sem prejuízo de ter que apresentar os respectivos comprovantes no prazo de 20 dias, após a notificação da decisão de concessão do incentivo.

No que respeita às restantes condições, o cumprimento deverá verificar-se na data da candidatura.

DESPESAS ELEGÍVEIS

Constituem despesas elegíveis as realizadas em investimento corpóreo e incorpóreo, nomeadamente (sem inclusão do IVA, quando haja lugar à respectiva dedução):

a) Construção de edifícios, até ao limite de 25% do investimento elegível, desde que directamente ligadas às funções essenciais ao exercício da actividade;

b) Outras construções e obras de adaptação e remodelação de instalações, directamente relacionadas com o exercício da actividade, ou destinadas a melhorarem as condições de segurança, higiene e saúde;

c) Máquinas e equipamentos, designadamente nas áreas de gestão, produção, qualidade, segurança e higiene, do ambiente, do controlo laboratorial e do design;

d) Informatização (hardware/software) relativa à gestão, bem como a introdução de tecnologias de informação e comunicação, modernização da logística, comercialização e marketing;

e) Equipamentos de protecção ambiental, designadamente os de tratamento de águas residuais, emissões para a atmosfera, resíduos, redução de ruído e de introdução de tecnologias eco-eficientes para a utilização sustentável de recursos naturais;

f) Sistemas de planeamento e controlo, nas áreas da higiene, saúde, segurança e ambiente;

g) Equipamentos sociais que o promotor seja obrigado a possuir por determinação legal;

h) Marcas, patentes, e alvarás;



i) Transportes, seguros, montagem e desmontagem de equipamentos

j) Estudos, diagnósticos, auditorias, projectos de arquitectura e de engenharia associados ao projecto de investimento, até ao limite de 2.500 euros;

k) Assistência técnica em matéria de gestão, relativa à organização e gestão da produção e modernização tecnológica, até ao limite de 15% do investimento elegível em capital fixo;

l) Implementação e certificação de sistemas de gestão de qualidade, ambiente e segurança, incluindo assistência técnica específica;

m) Custos com as garantias bancárias, exigidas ao promotor, definidas no contrato de incentivos;

n) Custos relativos à certificação das despesas por um ROC ou TOC, no âmbito da comprovação da execução financeira dos projectos.

DESPESAS EXCLUÍDAS DE APOIO

Não são susceptíveis de apoio, designadamente as seguintes despesas:

a) Terrenos, excepto os destinados à exploração de depósitos minerais, de recursos hidrominerais e geotérmicos, de águas de nascente e de massas minerais;

b) Compra de imóveis;

c) Trespasses e direitos de utilização de espaços;

d) Mobiliário e outros equipamentos, não directamente ligados às funções essenciais da actividade;

e) Veículos automóveis;

f) Bens em estado de uso;

g) Custos internos da empresa;

h) Juros durante a construção;

i) Fundo de maneio;

j) Investimentos enquadrados no âmbito do FEOGA (Indústria Agro-Alimentar).



Finalmente, não são susceptíveis de apoio os valores declarados pelo promotor do projecto, que excedam os custos médios observáveis no mercado, podendo neste caso as entidades gestoras, proceder à respectiva adequação.

INCENTIVO FINANCEIRO

O incentivo a conceder aos projectos aprovados, consiste na atribuição de um subsídio a fundo perdido correspondente a 40% das despesas apoiáveis, podendo esta percentagem ser majorada em 5%, quando o gestor do investimento seja um "jovem empreendedor" ou um "trabalhador originário de empresa em reestruturação".

O total de incentivos a conceder não poderá ultrapassar 100 mil euros (20.048 contos) por empresa, durante um período de três anos, contados a partir da data de aprovação do primeiro incentivo.

LOCALIZAÇÃO PRIORITÁRIA DOS INVESTIMENTOS

Desde 28 de Novembro de 2002, que as candidaturas originárias de Lisboa e Vale do Tejo estão restringidas às medidas de inovação financeira do PRIME, pelo que não são enquadradas no SIPIE.

CÁLCULO DA PONTUAÇÃO DA EMPRESA/PROJECTO

Os projectos de investimento serão pontuados e classificados tendo em conta a respectiva Valia Económica, calculada de acordo com os seguintes critérios de selecção:

a) Critério A – Mérito para a política económica;

b) Critério B – Criação de postos de trabalho;

c) Critério C – Contributo para a consolidação financeira da empresa.

Os critérios atrás referidos são quantificados num intervalo de valores compreendidos entre 0 e 100, sendo a Valia Económica (VE) determinada pela soma ponderada das pontuações parcelares obtidas para cada um dos critérios nos termos seguintes:

A – Mérito para a política económica: coeficiente de ponderação = 0,7;

B – Criação de postos de trabalho: coeficiente de ponderação = 0,15;

C – Contributo para a consolidação financeira: coeficiente de ponderação = 0,15;



A Valia Económica de um projecto será obtida pela aplicação da fórmula:

VE = 0,70 A + 0,15 B + 0,15 C

A Valia Económica obtida será acrescida em 10% do seu valor, no caso de projectos apresentados por empresas que apresentem resultados líquidos positivos em, pelo menos, dois dos últimos três exercícios.

Não são elegíveis, numa primeira selecção, os projectos com Valia Económica (VE) inferior a 50 pontos.

Não são elegíveis, numa segunda selecção, os projectos cuja Valia Económica, apesar de igual ou superior a 50 pontos, não seja suficiente para garantir a sua elegibilidade, atendendo à pontuação obtida por outros projectos e ao orçamento disponível.

SIME – SISTEMA DE INCENTIVOS À MODERNIZAÇÃO EMPRESARIAL

Esta Medida do PRIME propõe-se a apoiar a promoção da modernização empresarial, através do fomento de estratégias empresariais modernas e competitivas, estimulando a intervenção em factores estratégicos da competitividade das empresas.

O SIME visa apoiar os investimentos que, estando suportados por uma análise estratégica da empresa, fomentem o reforço da produtividade, competitividade e sua participação no mercado global através do fomento de abordagens integradas.

Incidindo em diferentes actividades, com o SIME procurou-se simplificar e integrar num único sistemas os incentivos promovidos por várias entidades promotoras, independentemente da sua natureza e forma jurídica e da sua localização geográfica em território nacional.

ÂMBITO, BENEFICIÁRIOS E TIPOLOGIA

São susceptíveis de serem apoiados pelo SIME os Projectos de Investimento que:

Visem o reforço da produtividade e da competitividade das empresas e da sua participação no mercado global, através do fomento de abordagens integradas de investimento;

Incidam sobre as actividades da indústria, construção, comércio, turismo e serviços referidas de seguida.



Apoio ao investimento de criação, expansão ou modernização de empresas, nas seguintes áreas de competitividade:

A – Investimentos Essenciais à Actividade

B – Internacionalização

C – Inovação e Tecnologia

D – Eficiência Energética

E – Qualidade, Segurança e Gestão Ambiental

F – Qualificação de Recursos Humanos

Beneficiários

Empresas de qualquer natureza e sob qualquer forma jurídica que se proponham desenvolver projectos de investimento referentes às actividades de seguida descritas, classificadas de acordo com a CAE:

Indústria: Divisões 10 a 37 da CAE, excepto investimentos apoiáveis pelo FEOGA, nos termos do protocolo entre os Ministérios da Economia e da Agricultura, do Desenvolvimento Rural e das Pescas;

Construção: Divisão 45 da CAE;

Comércio: Divisões 50 a 52 da CAE e apenas para PME ou entidades juridicamente constituídas exclusivamente por PME;

Turismo: Grupos 551, 552, 553, 554, 633, 711 e ainda as actividades declaradas de interesse para o turismo, pela Direcção-Geral do Turismo, e que se inserem nas classes 9232, 9233,9234, 9261, 9262, 9272 e nas subclasses 93041 e 93402 da CAE;

Serviços: Divisões 72, 73 e, quando visem serviços para os quais exista oferta insuficiente e que apoiem a eficiência e competitividade das empresas, as actividades incluídas nas divisões 74 e 90, e classes 9211 e nas subclasses 1410, 2012 e 2020 da CAE.

Tipologia dos Projectos

Podem ser apoiados no âmbito do SIME projectos resultantes de uma análise estratégica da empresa, nas suas áreas funcionais, devendo incluir todos os investimentos corpóreos e incorpóreos necessários, agrupados nas seguintes componentes:

Investimentos essenciais à actividade:



Associados à criação, expansão e modernização das empresas, incluindo todos os investimentos corpóreos ou incorpóreos conducentes à melhoria dos processos produtivos e tecnológicos, da gestão, da distribuição, comercialização, marketing e design, das tecnologias de informação e comunicações, das condições de higiene, segurança e saúde na empresa, da qualidade e da preservação do ambiente, particularmente, através da adopção das melhores técnicas disponíveis.

Internacionalização:

Investimentos ligados a esta área, abrangendo programas de promoção e marketing internacional, implementação de estruturas necessárias à internacionalização dos negócios e outros formas de desafios impostos pela globalização dos mercados (configuração do espaço internacional da cadeia de valor, acesso a saberes e competências relacionadas com estratégias de internacionalização, entre outras).

Inovação e Tecnologia:

Investimentos de desenvolvimento de novos produtos, serviços, sistemas e processos avançados ou a sua melhoria significativa, preferencialmente em articulação com o Sistema Científico e Tecnológico Nacional (SCTN).

Eficiência energética:

Investimentos referentes à instalação de equipamentos de elevada eficiência energética, sistemas de recuperação e/ou gestão de energia, conversão para o gás natural de equipamentos de queima existentes, projectos de co-geração e aproveitamento de recursos energéticos endógenos (desde que se trate de pequenas produções de energia, essencialmente, para consumo próprio).

Certificação da qualidade, segurança e gestão ambiental:

Investimentos relativos à implementação e certificação de sistemas da qualidade (designadamente, com base nas normas NP EN ISO 9000 e QS 9000), sistemas de segurança (nomeadamente, com base na norma BS 8800) e sistemas de gestão ambiental (com base na norma ISO 14 001 ou no EMAS) e, ainda, obtenção do rótulo ecológico, desenvolvimento de sistemas da qualidade e da segurança, já certificados pela SPQ ou equivalentes, implementação de sistemas pela qualidade total, certificação e homologação de produtos e calibração de equipamentos.

Qualificação de recursos humanos:

Investimentos ligados a planos de formação profissional que se insiram na estratégia ou no plano de desenvolvimento organizacional da empresa, fundamentados em diagnósticos de formação.



Assim, podemos ter, de acordo com as necessidades identificadas na análise estratégica:

Tipo I – Projectos que incluam a componente "Investimentos essenciais à actividade";

Tipo II – Projectos que incluam mais que uma das outras componentes;

Tipo III – Projectos que apenas incluam uma das componentes "Internacionalização", "Inovação e Tecnologia" e "Certificação da qualidade, segurança e gestão ambiental"

CONDIÇÕES DE ELEGIBILIDADE DO PROMOTOR

O promotor do projecto de investimento, à data da candidatura, deve:

Encontrar-se legalmente constituído;

Cumprir as condições legais necessárias ao exercício da respectiva actividade, nomeadamente ter a situação regularizada em matéria de licenciamento;

Possuir a situação regularizada face à administração fiscal, à segurança social e às entidades pagadoras do incentivo;

Dispor de contabilidade organizada de acordo com o Plano Oficial de Contabilidade;

Comprometer-se a manter afecto à respectiva actividade o investimento a comparticipar no quadro do SIME, bem como a manter a localização geográfica definida no projecto, por um período mínimo a estabelecer no contrato de concessão de incentivos, não inferior a cinco anos contados a partir da data da celebração daquele contrato;

Apresentar uma situação económico-financeira equilibrada, verificada pelo cumprimento dos rácios económico-financeiros, definidos no anexo A da Portaria n.º 687/2000 de 31 de Agosto, da qual faz parte integrante;

Possuir capacidade técnica e de gestão que garanta a concretização dos respectivos investimentos;

Cumprir, quando existam investimentos em formação profissional, todas as regras estabelecidas na legislação enquadradora dos apoios ao FSE (Fundo Social Europeu);



De notar que o cumprimento das primeiras quatro condições podem ser reportadas a uma data até ao momento da celebração do contrato de concessão do incentivo.

O promotor tem 20 dias úteis após a comunicação da decisão de aprovação para apresentar os comprovativos das condições de elegibilidade, podendo esse prazo ser prorrogado por igual período, perante justificação apresentada ao organismo coordenador.

CONDIÇÕES DE ELEGIBILIDADE DO PROJECTO

Os projectos de investimento devem:

Quando exigível legalmente, encontrar-se previamente aprovados;

Apresentar a declaração de interesse para o turismo, quando aplicável;

Ter uma duração máxima de execução de 2 anos;

Ser adequadamente financiados por capitais próprios (mínimo de 30% do total do investimento elegível);

Ter início após a candidatura, não sendo consideradas despesas anteriormente efectuadas (excepto adiantamentos para sinalização até 50% e estudos realizados há menos de 1 ano),

DESPESAS ELEGÍVEIS

Constituem despesas elegíveis, as seguintes rubricas de despesas necessárias à execução do projecto:

Investimentos corpóreos (edifícios, construções e equipamentos)

Investimentos incorpóreos (estudos, assistência técnica, marcas, patentes, certificação, etc.)

Despesas com I&D

Despesas com formação profissional (elegibilidades específicas no âmbito do FSE)

Custos com garantias bancárias exigidas pelo sistema

Custos com Revisores Oficiais de Contas



DESPESAS NÃO ELEGÍVEIS

Excluem-se das despesas elegíveis as realizadas com:

Aquisição de terrenos (excepto os destinados a extracção de recursos geológicos);

Compra de imóveis (excepto e, excepcionalmente, a aquisição de edifícios devolutos ou inacabados, nomeadamente em resultado de processos de reestruturação ou falência);

Construção de edifícios não directamente ligados ao processo produtivo ou às actividades essenciais à gestão;

Trespasses e direitos de utilização de espaços;

Aquisição de mobiliário e outros equipamentos não directamente ligados às funções essenciais à actividade;

Aquisição de veículos automóveis e outro material de transporte (excepto material circulante, desde que se consubstancie, em si mesmo como empreendimento de animação turística);

Aeronaves e outro material aeronáutico;

Aquisição de bens em estado de uso;

Investimentos directos no estrangeiro que visem a aquisição ou constituição de sociedades no estrangeiro ligadas à criação ou funcionamento de redes de distribuição no exterior;

Juros durante a construção, Fundo de maneio e Trabalhos da empresa para ela própria.

AGRUPAMENTO DAS DESPESAS ELEGÍVEIS

Grupo I Grupo II Grupo III

. Terrenos, edifícios e equipamentos

. Transferência de tecnologia

(patentes; licenças de exploração e

aquisição de conhecimentos

técnicos) (*)

. Inovação e tecnologia

. Formação profissional

. Outros investimentos

incorpóreos

. Investimentos

produtivos no

estrangeiro 50%



(*) No caso de empresas não PME, as despesas com investimentos incorpóreos de aquisição de patentes, licenças de exploração e conhecimentos técnicos patenteados ou não, não podem exceder 25% do total das despesas elegíveis do projecto em capital fixo corpóreo, excluindo as realizadas no estrangeiro.

MONTANTES MÍNIMOS DE INVESTIMENTO

Investimento Empresas PME Empresas Não PME

Directamente Produtivo € 150 000 € 50 000

Não Directamente Produtivo

€ 600 000 € 200 000

Incentivo

O incentivo a conceder assume, maioritariamente, a forma de incentivo reembolsável com juros, correspondendo à aplicação da taxa base de incentivo: 30%. As despesas com formação profissional e a majoração da mais-valia ambiental, beneficiam de incentivo não reembolsável.

Majorações

Às taxas base poderão acrescer majorações, consoante os diferentes agrupamentos de despesas, o tipo de empresa, o perfil do empreendedor, o desempenho ambiental e a sua localização.

PRÉMIO DE REALIZAÇÃO

Poderá ser atribuído um prémio de realização que se traduz na conversão do capital em dívida em Capital Social da empresa, em função do índice do desempenho verificado aquando de cada avaliação dos projectos.

O Desempenho da empresa é medido pelo indicador D:

[ ]

[ ]∑

∑

=

=

++

++= m

1t

t

m

1t

t

(t)*RF(t)*RGr)(1

RF(t)RG(t)r)(1D



Em que: RG - Rendimento Gerado real; RF - Rendimento Fiscal real; RG* - Rendimento Gerado previsional; RF* - Rendimento Fiscal previsional; m - nº de exercícios completos r - EURIBOR a um ano; t - índice relativo ao ano.

O cálculo do Desempenho e a atribuição de Prémio de Realização (conversão em Incentivo Não Reembolsável), é feita em avaliações intercalares e uma final.

O valor máximo do Incentivo Convertível pela atribuição de Prémio de Realização está condicionado pela aplicação de limites ESB (Regionais, Tipo de Empresa, Características do Investimento e Global).

Limite global:

Em cada projecto, a soma dos incentivos a conceder em ESB não pode ultrapassar 50% no caso de projectos promovidos por PME e 45% quando promovidos por outras empresas.

CONDIÇÕES DE FINANCIAMENTO

O financiamento no âmbito do SIME será repartido entre o Promotor (mínimo de 30% de Capitais Próprios), o PRIME e as Instituições de Crédito (IC’s) signatárias de protocolo para o efeito.

O incentivo reembolsável do PRIME deverá ter o mesmo prazo e condições de remuneração que os aplicáveis ao financiamento bancário ou garantia bancária, propostos pela Instituição de Crédito seleccionada pelo promotor, à excepção do período de carência.

Caso não recorra a financiamento bancário, o promotor terá de apresentar ao Organismo Coordenador uma garantia bancária emitida por uma daquelas Instituições de Crédito, pelo valor de 50% do incentivo atribuído pelo PRIME/SIME.

Prazos Máximos de Reembolso e de Carência

O prazo máximo de reembolso é variável entre 4 a 12 anos, apresentando-se os respectivos períodos de carência entre 2 e 3 anos.



SELECÇÃO DE PROJECTOS

Os projectos serão seleccionados com base na Valia Económica do projecto calculada nos termos a definir por Despacho Ministerial.

No acto de candidatura o promotor deverá apresentar um plano financiamento detalhado no que respeita ao desenvolvimento do projecto e o enquadramento no grupo que o promove. Detalhando, especificamente, os objectivos que a empresa se propõe cumprir, os quais deverão também ser fixados sob a forma de contrato a celebrar entre o promotor e o organismo coordenador, em duas variáveis fundamentais:

Rendimento Gerado (RG): constitui uma medida do contributo do projecto para o rendimento interno da economia;

Rendimento Fiscal (RF): consiste no valor previsional para o resultado tributável em matéria de IRC, calculado após a introdução de todas as correcções à matéria colectável exigidas pela Lei.

Deverá igualmente verificar todas as condições de enquadramento da actividade e de elegibilidade, quer do Promotor, quer do Projecto.

Posto isto, os projectos são seleccionados de acordo com a valia económica, calculada do seguinte modo:

[ ] [ ]

⎪⎪⎩

⎪⎪⎨

⎧

×

⎪⎪⎭

⎪⎪⎬

⎫

++

−−++

+

−−++=

∑∑

∑+

100)()1()1(

)0()0()()(

)()1(

)0()0()()()1(

*)(

****

tDErrt

RFRGkRFkRG

tDEr

RFRGtRFtRGrIR

tntt

t

Em que,

mn

tRFkRF

−=∑ )(

)( mn

tRGkRG

−=∑ )(

)(

RG(t)- valor de RG no ano t; RF(t) – valor de RF no ano t; RG(0) – valor de RG no ano anterior ao projecto; RF(0) – valor de RF no ano anterior ao projecto; DE(t) – valor da Despesa Elegível no ano t; n – representa o ano cruzeiro do projecto;



m - é a igual a n-3 para projectos com duração máxima de cinco anos e n-4 para projectos com duração superior a cinco anos, sendo que m>=1;

r- taxa EURIBOR a um ano; t- índice relativo ao ano; * - Representa o indicador estimado.

Os valores previsionais de RG, RF e DE terão de ser validados por análise económico-financeira do projecto, efectuada pela Instituição de Crédito protocolada seleccionada.

Valores Mínimos do IR

Sector de Actividade Outras Regiões LVT Indústria (CAE 15 a 37) 1750 2625 Comércio (CAE 50 a 52) 1750 2625 Serviços (CAE 72 e 73) 1750 2625 Construção (CAE 45) 2200 3200 Transportes (CAE 60 a 64) 2200 3200 Turismo (CAE 551, 552, 926, 9304) 950 1425 Outros sectores (restantes CAE) 2600 3600

Os valores de IR são majorados em 50%, para projectos a desenvolver na região de Lisboa e Vale do Tejo, com um limite máximo de majoração de 1000.

Os valores mínimos deste indicador serão fixados periodicamente sob proposta do gestor do Programa, devendo reflectir o prazo dos projectos e podendo ainda ser diferenciados em função da dimensão e do sector de actividade da empresa.

TRÂMITES LEGAIS E PROCESSUAIS

Obrigações dos Promotores

Os promotores ficam sujeitos às seguintes obrigações:

Executar o projecto nos termos e prazos fixados no contrato;

Cumprir as obrigações legais, designadamente fiscais;

Entregar, nos prazos estabelecidos, todos os elementos que lhe forem solicitados pelas entidades com competências para o acompanhamento, controlo e fiscalização;



Comunicar aos organismos coordenadores qualquer alteração ou ocorrência que ponha em causa os pressupostos relativos à aprovação do projecto;

Manter as condições legais necessárias ao exercício da respectiva actividade, nomeadamente quanto à sua situação em matéria de licenciamento;

Comunicar ao Organismo Coordenador, no prazo máximo de 5 dias úteis a contar da data da última comunicação das IC’s protocoladas, qual a escolhida;

Manter a situação regularizada perante as entidades pagadoras do incentivo;

Manter a contabilidade organizada de acordo com o Plano Oficial de Contabilidade;

Publicitar os apoios recebidos nos termos regulamentados;

Os promotores deverão organizar e manter na empresa, em dossier específico, todos os documentos susceptíveis de comprovar as informações e declarações prestadas na candidatura e de fundamentar as opções de investimento apresentadas, o qual poderá ser consultado a qualquer momento pelos organismos intervenientes no processo de análise, acompanhamento e fiscalização dos projectos.

APRESENTAÇÃO DE CANDIDATURAS

As candidaturas deverão ser formalizadas em formulário próprio, disponibilizado no website do PRIME (www.PRIME.mineconomia.pt), via Internet ou em qualquer Gabinete do Investidor do PRIME e em simultâneo na(s) IC’s aderentes ao protocolo.

Prazos para apreciação de candidaturas

IAPMEI/IFT: 30 dias úteis para análise do enquadramento do projecto e envio à(s) IC(s);

IC(s): 45 dias úteis para emissão de parecer económico-financeiro, envio ao IFT e comunicação ao promotor das condições do financiamento bancário/locação financeira ou termos da Garantia Bancária;

Promotor: 5 dias úteis, após comunicação da(s) IC(s), para notificação ao IFT da IC escolhida;



IAPMEI/IFT: 10 dias úteis, após informação do promotor sobre a IC escolhida, para emissão de parecer sobre a candidatura à Unidade de Gestão do PRIME (UG-PRIME);

UG-PRIME: 7 dias úteis para emissão de proposta de decisão, a submeter pelo Gestor do PRIME ao Ministro da Economia.

ACOMPANHAMENTO

A verificação financeira do projecto terá por base uma declaração de despesa do investimento apresentada pelo promotor e certificada por um revisor oficial de contas (ROC), através da qual confirma a realização das despesas de investimento e o correcto lançamento contabilístico dos documentos comprovativos daquelas e do incentivo.

A verificação física do projecto será efectuada pelo organismo coordenador, confirmando que o investimento foi executado e que os objectivos foram atingidos pelo promotor nos termos constantes da candidatura aprovada.

ORGANISMOS COORDENADORES

Organismos que asseguram a interlocução com o promotor e a coordenação global do projecto:

ICEP Portugal – Investimento, Comércio e Turismo para projectos de investimento estrangeiro de primeira instalação no País, qualquer que seja o seu montante ou do regime contratual.

IFT – Instituto de Financiamento e Apoio ao Turismo, para os restantes projectos do sector do turismo.

IAPMEI – Instituto de Apoio às Pequenas e Médias Empresas e ao Investimento, para os demais projectos.

Organismos Especializados

Organismos que detêm, sob o ponto de vista técnico, as competências específicas necessárias à avaliação e acompanhamento das diversas componentes do projecto:

ICEP Portugal – Investimento, Comércio e Turismo, para a componente de investimento de “internacionalização”;

DGE – Direcção-Geral da Energia, para a componente de investimento de “eficiência energética”;



IPQ – Instituto Português da Qualidade, para a componente de investimento de “certificação da qualidade, segurança e gestão ambiental”.

Podem, ainda, intervir as seguintes entidades:

SEJ - Secretaria de Estado da Juventude, para a emissão de parecer quanto à atribuição da majoração de “jovem empreendedor”.

DGA - Direcção-Geral do Ambiente, para a emissão de parecer quanto à atribuição da majoração de “mais-valia ambiental”.

INSTITUIÇÕES DE CRÉDITO PROTOCOLADAS

BCP - Banco Comercial Português (Grupo)

Banco Totta (Grupo)

Banco BPI – Banco Português de Investimentos

BES – Banco Espírito Santo (Grupo)

CCAM – Caixa de Crédito Agrícola Mútuo

CGD - Caixa Geral de Depósitos

BPN – Banco Português de Negócios

LINKS DE INTERESSE

Para mais informações sobre sistemas de incentivos, consulte:

www.iapmei.pt

www.min-economia/prime


Toda a legislação aplicável disponível no website do PRIME.



10. Mapas do Projecto

Estrutura indicativa

OBJECTIVOS

Este capítulo está reservado aos principais mapas de suporte na elaboração de projecções financeiras, sobre as quais incidirá a análise do projecto.

Os mapas aqui apresentados, a título de sugestão, terão de ser, naturalmente, ajustados de forma casuística, em função de cada negócio e, em última instância, de cada analista.

A elevada quantidade de variáveis consideradas num projecto de investimento obriga à utilização dos meios informáticos capazes de efectuar, de forma expedita, o cálculo de múltiplos cenários alternativos.

Assim, é parte integrante deste capítulo uma folha de cálculo que contém os mapas aqui expostos, de forma a suportar o seu desenvolvimento por parte dos formandos.



PRESSUPOSTOS ECONÓMICOS E FINANCEIROS

PressupostosAno 1 Ano 2 Ano 3

Tx. Crescimento em quantidade (Vendas)Produtos

Produto A ----- 0,0% 0,0%Produto B ----- 0,0% 0,0%Produto C ----- 0,0% 0,0%

MercadoriasMercadoria A ----- 0,0% 0,0%Mercadoria B ----- 0,0% 0,0%Mercadoria C ----- 0,0% 0,0%

ServiçosServiço A ----- 0,0% 5,0%Serviço B ----- 0,0% 0,0%Serviço C ----- 0,0% 0,0%

Tx. Crescimento preço de vendaProdutos

Produto A ----- 0,0% 0,0%Produto B ----- 0,0% 0,0%Produto C ----- 0,0% 0,0%


ServiçosServiço A ----- 0,0% 0,0%Serviço B ----- 0,0% 0,0%Serviço C ----- 0,0% 0,0%

Tx. Cresc. Quantidade (CMVMC)Matérias-primas

Matéria-prima A ----- 0,0% 0,0%Matéria-prima B ----- 0,0% 0,0%Matéria-prima C ----- 0,0% 0,0%


Tx. Cresc. do preço de compraMatérias-primas

Matéria-prima A ----- 0,0% 0,0%Matéria-prima B ----- 0,0% 0,0%Matéria-prima C ----- 0,0% 0,0%


Tx. Cresc. FSE (excepto últimas três) ----- 0,0% 0,0%Tx. Cresc. c/ Pessoal ----- ----- -----

Gerência ----- 0,0% 0,0%Técnicos ----- 0,0% 0,0%Comerciais ----- 0,0% 0,0%Administrativos ----- 0,0% 0,0%Outros ----- 0,0% 0,0%

Tx. Encargos Sociais 0,00% 0,00% 0,00%Prazo Médio Pagamentos - Existências (em dias, de 0 a 360) 0 0 0Prazo Médio Pagamentos - FSE (em dias, de 0 a 360) 0 0 0Prazo Médio Recebimentos (em dias, de 0 a 360) 0 0 0Duração Média de Stocks (em dias) 0 0 0IVA Compras (existências) 0,0% 0,0% 0,0%IVA Compras (FSE) 0,0% 0,0% 0,0%IVA Vendas/Prestação Serviços 0,0% 0,0% 0,0%Diferencial do IVA 0 0 0Tx. IRC 0,0% 0,0% 0,0%Provisões p/ Cobranças Duvidosas (% das vendas) 0,0% 0,0% 0,0%



MAPA DE INVESTIMENTOS

Neste mapa são contabilizadas todas as aquisições de imobilizado, corpóreo e incorpóreo. Fazemos uma chamada de atenção para o princípio de reinvestimento nos activos de menor porte, ou seja, não nos podemos esquecer de considerar os investimentos de substituição de equipamentos essenciais à actividade, sempre que a vida útil destes é inferior ao horizonte temporal da análise do projecto. Caso a análise seja efectuada a preços correntes, teremos que considerar o reinvestimento a valores nominais (corrigidos pelo índice de inflação).

Plano de investimento

Activo Fixo Corpóreo1) Terrenos e obras de preparação 0 0 0 0 0 02) Edifícios e outras construções 0 0 0 0 0 03) Equipamento 0 0 0 0 0 0

. Produtivo 0 0 0 0 0 0- Hardware 0 0 0 0 0 0- Outros 0 0 0 0 0 0

. Não directamente produtivo 0 0 0 0 0 0- Ambiente/Qualidade... 0 0 0 0 0 0- Hardware 0 0 0 0 0 0- Outros 0 0 0 0 0 0

. Social 0 0 0 0 0 0

. Administrativo e mobiliário 0 0 0 0 0 04) Ferramentas e utensílios 0 0 0 0 0 05) Material de carga e transporte 0 0 0 0 0 06) Outros 0 0 0 0 0 0Total de Activo Fixo Corpóreo 0 0 0 0 0 0

Activo Fixo Incorpóreo1) Despesas de constituição 0 0 0 0 0 02) Estudos e diagnósticos 0 0 0 0 0 03) Propriedade Intelectual 0 0 0 0 0 04) Assistência técnica 0 0 0 0 0 05) Software 0 0 0 0 0 06) Formação 0 0 0 0 0 07) Investigação e Desenvolvimento 0 0 0 0 0 08) Outros 0 0 0 0 0 0Total de Activo Fixo Incorpóreo 0 0 0 0 0 0

Activo corpóreo 0 0 0 0 0 0Activo corpóreo acumulado 0 0 0 0 0 0

Activo incorpóreo 0 0 0 0 0 0Activo incorpóreo acumulado 0 0 0 0 0 0

Ano 4 Ano 5Ano 1Ano 0 Ano 2 Ano 3



MAPA DE AMORTIZAÇÕES

Na sequência do mapa anterior são apuradas as amortizações de todo o investimento em capital fixo. As taxas de amortização a aplicar podem ser consultadas no Decreto Regulamentar Nº2 de 12 de Janeiro de1990.

Este mapa, aparentemente de menor importância, é na realidade crucial, uma vez que irá influenciar directamente o cálculo dos cash flows do projecto. Por outro lado, a amortizações do exercício (anuais) são consideradas na demonstração de resultados, porquanto o seu valor acumulado constará do balanço.

Amortizações% Ano 1 Ano 2 Ano 3

Activo Fixo Corpóreo1) Terrenos e obras de preparação 0,00% 0 02) Edifícios e outras construções 0,00% 0 03) Equipamento produtivo 0,00% 0 04) Ferramentas e utensílios 0,00% 0 05) Material de carga e transporte 0,00% 0 06) Outros 0,00% 0 0

Sub-total 0 0

Activo Fixo Incorpóreo1) Despesas de constituição 0,00% 0 02) Estudos e diagnósticos 0,00% 0 03) Propriedade Intelectual 0,00% 0 04) Assistência técnica 0,00% 0 05) Software 0,00% 0 06) Formação 0,00% 0 07) Investigação e Desenvolvimento 0,00% 0 08) Outros 0,00% 0 0

Sub-total 0 0

Total de amortizações 0 0

Amortizações do ano 0 0Amortizações acumulados 0 0

ProvisõesProvisões p/ cobrança duvidosa 0 0Provisões p/ cob. duvidosa acumuladas 0 0



MAPA DOS PROVEITOS DE EXPLORAÇÃO

Este será, porventura, o mais importante mapa do projecto, no sentido em que serão as vendas e/ou a prestação de serviços a determinar a viabilidade do mesmo. Por esta razão, concentra as todas atenções, devendo ser alvo de muita atenção na sua elaboração. Estas projecções deverão reflectir coerência, sustentabilidade e mesmo alguma moderação, devendo ser complementadas com a análise de risco à incerteza que incorporam.

Vendas e Prestação de Serviços Un: Eur

VendasProdutos

QuantidadeProduto A 0 0 0 0 0Produto B 0 0 0 0 0Produto C 0 0 0 0 0

Preço de vendaProduto A ---- 0,0 0,0 0,0 0,0Produto B ---- 0,0 0,0 0,0 0,0Produto C ---- 0,0 0,0 0,0 0,0

Valor finalProduto A 0 0 0 0 0Produto B 0 0 0 0 0Produto C 0 0 0 0 0

Sub-total 0 0 0 0 0

MercadoriasQuantidade

Mercadoria A 0 0 0 0 0Mercadoria B 0 0 0 0 0Mercadoria C 0 0 0 0 0

Preço de vendaMercadoria A ---- 0,0 0,0 0,0 0,0Mercadoria B ---- 0,0 0,0 0,0 0,0Mercadoria C ---- 0,0 0,0 0,0 0,0

Valor finalMercadoria A 0 0 0 0 0Mercadoria B 0 0 0 0 0Mercadoria C 0 0 0 0 0Sub-total 0 0 0 0 0

Total Vendas 0 0 0 0 0

Prestação de ServiçosQuantidade

Serviço A 0 0 0 0 0Serviço B 0 0 0 0 0Serviço C 0 0 0 0 0

Preço vendaServiço A ---- 0,0 0,0 0,0 0,0Serviço B ---- 0,0 0,0 0,0 0,0Serviço C ---- 0,0 0,0 0,0 0,0

Valor finalServiço A 0 0 0 0 0Serviço B 0 0 0 0 0Serviço C 0 0 0 0 0

Total Pr. Serviços 0 0 0 0 0

Total 0 0 0 0 0

Ano 4 Ano 5Ano 1 Ano 2 Ano 3



MAPAS DOS CUSTOS DE EXPLORAÇÃO

Os Custos de Exploração englobam os seguintes mapas:

Custo das Mercadorias Vendidas e Matérias Consumidas (CMVMC);

Fornecimentos e Serviços Externos (FSE);

Custos com Pessoal.

Custo Mercadorias Vendidas e Matérias Consumidas Un: Eur

Matérias-primasQuantidade

Matéria-prima A 0 0 0 0 0Matéria-prima B 0 0 0 0 0Matéria-prima C 0 0 0 0 0

Preço compraMatéria-prima A ---- 0,0 0,0 0,0 0,0Matéria-prima B ---- 0,0 0,0 0,0 0,0Matéria-prima C ---- 0,0 0,0 0,0 0,0

Valor finalMatéria-prima A 0 0 0 0 0Matéria-prima B 0 0 0 0 0Matéria-prima C 0 0 0 0 0

Sub-total 0 0 0 0 0

MercadoriasQuantidade

Mercadoria A 0 0 0 0 0Mercadoria B 0 0 0 0 0Mercadoria C 0 0 0 0 0

Preço compraMercadoria A 0,0 0,0 0,0 0,0Mercadoria B 0,0 0,0 0,0 0,0Mercadoria C 0,0 0,0 0,0 0,0

Valor finalMercadoria A 0 0 0 0 0Mercadoria B 0 0 0 0 0Mercadoria C 0 0 0 0 0

Sub-total 0 0 0 0 0

Total CMVMC 0 0 0 0 0




Fornecimentos e Serviços Externos Un: Eur

Electricidade 0 0 0 0 0Água 0 0 0 0 0Rendas 0 0 0 0 0Seguros 0 0 0 0 0Combustíveis 0 0 0 0 0Despesas de comunicação 0 0 0 0 0Despesas de representação 0 0 0 0 0Deslocações e estadas 0 0 0 0 0Honorários 0 0 0 0 0Royalties 0 0 0 0 0Ferr. e utensílios de desgaste rápido 0 0 0 0 0Livros e documentação técnica 0 0 0 0 0Material de escritório 0 0 0 0 0Contencioso e notariado 0 0 0 0 0Despesas de limpeza 0 0 0 0 0Despesas de segurança 0 0 0 0 0Manutenção e reparação de equip. 0 0 0 0 0Trabalho especializado 0 0 0 0 0Despesas com contabilista 0 0 0 0 0Outros Forn.e Serviços Externos 0 0 0 0 0Comissões 0 0 0 0 0Subcontratos 0 0 0 0 0Publicidade e propaganda 0 0 0 0 0

Total 0 0 0 0 0


Custos com pessoal

RB ES Tot. RB ES Tot. RBGerência 0 0 0 0 0 0 0Técnicos 0 0 0 0 0 0 0Comerciais 0 0 0 0 0 0 0Administrativos 0 0 0 0 0 0 0Outros 0 0 0 0 0 0 0

Total 0 0 0 0 0 0 0Legenda: RB = remuneração bruta ; RB = remuneração bruta mensal ; ES = enc

Ano 1 Ano 2



MAPA DE FUNDO DE MANEIO NECESSÁRIO

Este mapa pressupõe a realização de uma série de cálculos auxiliares, conforme o quadro seguinte. No âmbito da análise de projectos assume particular relevância na medida em que é a partir dele que se determina a Variação de Fundo de Maneio Necessário, ou Investimento em Capital Circulante, ou Fundo de Maneio.

Cálculos Auxiliares Un: Eur

Existências s/ IVAMatérias-primas

Saldo inicial 0 0 0 0 0Compras 0 0 0 0 0Consumos 0 0 0 0 0Saldo final 0 0 0 0 0

MercadoriasSaldo inicial 0 0 0 0 0Compras 0 0 0 0 0Consumos 0 0 0 0 0Saldo final 0 0 0 0 0

Fornecedores (existências)Saldo final existências (Mat. primas 0 0 0 0 0 ----» BalançoSaldo final existências (Mercad.) 0 0 0 0 0 ----» BalançoPagamento de compras no ano 0 0 0 0 0 ----» TesourariaSaldo inicial 0 0 0 0 0Saldo final 0 0 0 0 0 ----» Balanço

Fornecedores (FSE)Saldo inicial 0 0 0 0 0Compras FSE 0 0 0 0 0Saldo final 0 0 0 0 0 ----» BalançoPagamento de FSE no ano 0 0 0 0 0 ----» Tesouraria

ClientesSaldo inicial 0 0 0 0 0Vendas/Prestação de Serviços 0 0 0 0 0Saldo final 0 0 0 0 0 ----» BalançoRecebimentos de vendas no ano 0 0 0 0 0 ----» Tesouraria

Estado (IVA)IVA dedutível 0 0 0 0 0IVA liquidado 0 0 0 0 0IVA a pagar/receber 0 0 0 0 0Saldo final IVA 0 0 0 0 0 ----» BalançoPagamento/Recebimento no ano 0 0 0 0 0 ----» Tesouraria

RemuneraçõesRem. liquidadas no ano 0 0 0 0 0 ----» Tesouraria

IRCRes. Antes de Impostos 0 0 0 0 0Do ano 0 0 0 0 0Pagamento de IRC no ano ----- 0 0 0 0 ----» Tesouraria




Fundo maneio necessário de exploraçãoAno 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Necessidades de exploração Existências 0 0 0 Clientes 0 0 0 Outros 0 0 0

Total 0 0 0

Recursos de exploração Fornecedores 0 0 0 Sector Público Estatal 0 0 0 Outros (inclui FSE) 0 0 0

Total 0 0 0

FMNE 0 0 0Var. FMNE - 0 0

FINANCIAMENTO DO PROJECTO

Neste mapa são especificados os fundos que em cada período suportarão o financiamento do projecto. Sempre que se verificar o recurso a fontes de financiamento de capital alheio, deverão ser calculados os mapas de serviço da dívida. Tal como no que respeita a suprimentos de sócios ou accionistas.

Os encargos financeiros serão considerados na demonstração de resultados e no orçamento financeiro. A amortização do financiamento será reflectiva no balanço e no orçamento financeiro.

Plano de financiamento Un: Eur

Capitais PrópriosCapital Social 0 ----- ----- ----- -----Prestações suplementares de capital 0 0 0 0 0

Sub-total 0 0 0 0 0Terceiros de M/L Prazo

Empréstimos bancários 0 0 0 0 0Empréstimos de sócios 0 0 0 0 0Outros 0 0 0 0 0

Sub-total 0 0 0 0 0Terceiros de Curto Prazo

Empréstimos bancários 0 0 0 0 0Empréstimos de sócios 0 0 0 0 0Outros 0 0 0 0 0

Sub-total 0 0 0 0 0

Total do Financiamento 0 0 0 0 0

Ano 4 Ano 5Ano 2 Ano 3Ano 1



Emprést imos Bancários de Curto PrazoPrazo Tot al 1 Ano

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5Valor do emprést imo 0 0 0 0 0Taxa de Juro Anual 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Emprést imos Bancários de Médio e Longo PrazoAno 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Valor do emprést imo 0 0 0 0 0Taxa de Juro Anual 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%Semest ralidade 0 0 0 0 0

Empréstimos de sócios a Médio e Longo Prazo

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5Empréstimos de sócios 0 0 0 0 0Reembolsos a sócios 0 0 0 0 0Dívidas do ano 0 0 0 0 0Dívidas acumuladas 0 0 0 0 0

Empréstimos de sócios a Curto Prazo

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5Empréstimos de sócios 0 0 0 0 0Reembolsos a sócios 0 0 0 0 0Dívidas do ano 0 0 0 0 0Dívidas acumuladas 0 0 0 0 0

DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS PREVISIONAL

A demonstração de resultados agrega valores obtidos a partir dos seguintes mapas:

Mapa de Amortizações (Amortizações do Exercício);

Mapa dos Proveitos de Exploração;

Mapa dos Custos de Exploração;

Mapa de Serviço da Dívida.



Demonstração de Resultados Previsional Un: EurAno 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

CUSTOS Custo de merc. vendidas e mat. Consumidas 0 0 0 0 0 Fornecimentos e serviços externos 0 0 0 0 0 Custos com Pessoal 0 0 0 0 0 Amortizações do exercício 0 0 0 0 0 Provisões do exercício 0 0 0 0 0 Impostos 0 0 0 0 0 Outros custos operacionais 0 0 0 0 0

(A) 0 0 0 0 0 Diferenças de câmbio desfavoráveis 0 0 0 0 0 Descontos de pronto pagamento concedidos 0 0 0 0 0 Juros e custos similares 0 0 0 0 0

(C) 0 0 0 0 0 Custos e perdas extraordinários 0 0 0 0 0 Custos e perdas de anos anteriores 0 0 0 0 0

(E) 0 0 0 0 0 Imposto sobre o rendimento do exercício 0 0 0 0 0

(G) 0 0 0 0 0

PROVEITOS Vendas de mercadorias e produtos 0 0 0 0 0 Prestação de serviços 0 0 0 0 0 Trabalhos para a própria empresa 0 0 0 0 0 Subsídios à exploração 0 0 0 0 0 Proveitos suplementares e outros 0 0 0 0 0 Variação da produção 0 0 0 0 0

(B) 0 0 0 0 0 Diferenças de câmbio favoráveis 0 0 0 0 0 Descontos de pronto pagamento obtidos 0 0 0 0 0 Outros juros e proveitos similares 0 0 0 0 0

(D) 0 0 0 0 0 Proveitos e ganhos extraordinários 0 0 0 0 0 Ganhos de exercícios anteriores 0 0 0 0 0

(F) 0 0 0 0 0

RESULTADOS OPERACIONAIS (B-A) 0 0 0 0 0RESULT. FINANCEIROS (D-B)-(C-A) 0 0 0 0 0RESULTADOS CORRENTES 0 0 0 0 0RESULTADOS ANTES DE IMPOSTOS 0 0 0 0 0RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO 0 0 0 0 0

ORÇAMENTO DE TESOURARIA

O Orçamento de Tesouraria trata a componente de exploração, considerando os pagamentos e recebimentos efectivos. O saldo se tesouraria apurado será transportado para o Orçamento Financeiro, a título de Origens de Fundos (se positivo) ou como Aplicações de Fundos (se negativo). Este será o mapa tradicional, ou o mais comum.

O mapa que sugerimos trata, não só a componente de exploração, mas também, a componente extra-exploração, pelo que esta variante já incorpora o Orçamento Financeiro referido. Assim sendo, o saldo de tesouraria apurado irá directamente para o balanço.



Orçamento tesouraria Un: EurAno 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Recebimentos de exploraçãoVendas / Prestações de Serviços 0 0 0 0 0Sector Público Estatal (IVA) 0 0 0 0 0

Recebimentos diversosCapital social ---- ---- ---- ---- ----Prestações suplementares de capital 0 0 0 0 0Suprimentos/empréstimos de sócios 0 0 0 0 0Financ. bancários de curto prazo 0 0 0 0 0Financ. bancários de médio/longo prazo 0 0 0 0 0Outros 0 0 0 0 0

Total dos recebimentos 0 0 0 0 0Pagamentos de exploração

Fornecedores 0 0 0 0 0Pessoal 0 0 0 0 0Outros credores (inclui FSE) 0 0 0 0 0Pagamento de IRC 0 0 0 0 0Sector Público Estatal (IVA) 0 0 0 0 0

Pagamentos diversosInvestimentos em activo fixo 0 0 0 0 0Financ. bancários de curto prazo 0 0 0 0 0Financ. bancários de médio/longo prazo 0 0 0 0 0Reembolsos a sócios M/L Prazo 0 0 0 0 0Reembolsos a sócios Curto Prazo 0 0 0 0 0Outros de M/L Prazo 0 0 0 0 0Outros de Curto Prazo 0 0 0 0 0

Total dos pagamentos 0 0 0 0 0

Saldo de tesouraria 0 0 0 0 0

Saldo anterior 0 0 0 0 0

Saldo acumulado de tesouraria 0 0 0 0 0

BALANÇO PREVISIONAL

O balanço reflecte a situação patrimonial da empresa, neste caso previsional.



Balanço Previsional Un: EurAno 1 Ano ... Ano 1 Ano ...

ACTIVO CAPITAL PRÓPRIO 1. IMOBILIZADO BRUTO 9. Capital Social 0 0 Financeiro 0 0 10. Reservas 0 0 Corpóreo 0 0 11. ResultadosTransitados 0 0 Incorpóreo 0 0 12. Resultados Líquidos 0 0 Em Curso 0 0 13. Total Capital Próprio 0 0 2. AMORTIZAÇÕES 0 0 (13=9+10+11+12) IMOBILIZADO LÍQUIDO 0 0

3. EXISTÊNCIAS PASSIVO Mercadorias 0 0 14. DIV. A TERC. - M.L. PRAZO Matérias Primas 0 0 Dívidas a Inst. Crédito 0 0 Produtos Acab. + Semiacabados 0 0 Dívidas a Sócios/Accionistas 0 0

0 0 Outras 0 00 0

4. DÍV. DE TERC. - M.L. PRAZO 0 0

5. DÍV. DE TERC. - CURTO PRAZO 15. DIV. A TERC. - CURTO PRAZO Clientes 0 0 Dívidas a Inst. Crédito 0 0 Sector Público Estatal 0 0 Fornecedores 0 0 Outros Devedores 0 0 Sector Público Estatal 0 0 Provisões para Cobrança Duvidosa 0 0 Dívidas a Sócios/Accionistas 0 0

0 0 Outros Credores 0 00 0

6. DISPONIBILIDADES Caixa 0 0 Depósitos à Ordem 0 0 16. ACRÉSCIMOS E DIFERIMENTOS

0 0 Acréscimos de Custos 0 0 Receitas Antecipadas 0 0

7. ACRÉSCIMOS E DIFERIMENTOS 0 0 Acréscimos de Proveitos 0 0 Custos Diferidos 0 0 17. Total Passivo 0 0

0 0 (17=14+15+16)

8. Total Activo 0 0 18. Total Passivo + Cap. Próp. 0 0 (8=1+2+3+4+5+6+7) (18=13+17)

Verificação (Act. - Cap. Próp. - Pass.) = 0 0

MAPA DE FLUXOS FINANCEIROS DO PROJECTO

Chegámos, finalmente, ao mapa sobre o qual são aplicados todos os critérios e metodologias de análise e avaliação de projectos abordadas em capítulos anteriores. É com base neste mapa que são determinados os CASH FLOWS do projecto.

Mapa de Fluxos Financeiros do ProjectoAno 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano

1. RECURSOS 1.1. MLP 0 0 0 1.2. Desinv. em NFM 0 0 0 1.3. Valor residual NFM 1.4. Valor residual Inv. cap. fixo

total (1) 0 0 0 02. NECESSIDADES 2.1. Inv. em capital fixo 0 0 0 0 2.2. Inv. em NFM 0 0 0 2.3. Valor residual NFM

total (2) 0 0 0 03. CASH FLOWS 0 0 0 0



CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO

Por fim, apresentamos ainda um lay-out do que poderá ser a aplicação dos principais critérios de avaliação.

Valor Actual Líquido

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5Custo de oportunidade do capital (taxa) 0% 0% 0% 0% 0%Factor de desconto 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000

Valor actual do cash flow 0 0 0 0 0'Valor actual acumulado do cash flow 0

Taxa Interna de Rentabilidade

Taxa Interna de Rentabilidade 0%

Período de Recuperação do Investimento (Payback)Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Cash-Flow actualizado 0 0 0 0 0Cash-Flow actualizado acumulado 0 0 0 0 0Período de Recuperação do Investimento (Payback) Nº anos: 0 Nº meses: 0

Análise da rendibilidade do projectoIr para Versão Web Original

Custo de Oportunidade de Capital (COC)Valor Actual Líquido (VAL)Taxa Interna de Rentabilidade (TIR)Período de Recuperação do Investimento (Payback) Nº anos: 0 Nº meses: 0

0%0

0%








11. Bibliografia ABECASSIS, Fernando; Cabral, Nuno, Análise económica e financeira de projectos, 3ª ed., Fundação Calouste Gulbenkian, Lisboa, 1991.

APCRI, IAPMEI, ABC do Capital de Risco, IAPMEI, Lisboa, 1999.

APELEASE, ABC da Locação Financeira, IAPMEI, Lisboa, 2000.

AZEVEDO, Adriano, “Elementos de Matemática Financeira e Análise de Projectos de Investimento”, USP, São Paulo, 1996.

BASTARDO, Carlos e GOMES, António Rosa; O Financiamento e as Aplicações Financeiras das Empresas; Texto Editora; 6ª edição; 1995.

BARROS, Hélio, Análise de projectos de investimento, 4ª ed., Edições Sílabo, Lisboa, 1998.

BREALEY, Richard A. Stewart C. Myers, Princípios de finanças empresariais, 3ª ed., McGraw-Hill Portugal, 1992.

CALDEIRA, Jorge, Finanças Empresariais, www.iapmei.pt, 2000.

CEBOLA, António, Elaboração e Análise de Projectos de Investimento, Edições Sílabo, Lisboa, 2000.

MATEUS, Alves, Cálculo Financeiro, Editora Sílabo, Lisboa, 1995.

MARQUES, Albertino, Concepção e análise de projectos de investimento, Edições Sílabo, Lisboa, 1998.

MENEZES, H. Caldeira, Princípios de gestão financeira, 6ª ed., Editorial Presença, Lisboa, 1996.

MOTA, António Gomes, NUNES, João Pedro, FERREIRA, Miguel Almeida, Finanças Empresariais – Teoria e Prática, Publisher Team, Lisboa, 2004.

FERNANDES, Artur; MARÇO, André; MARQUES, João e Soares, João, Avaliação de Projectos na Óptica Empresarial, Edições Sílabo, Lisboa, 1999.



LINKS DE INTERESSE

www.aecm.be

www.apcri.pt

www.changepartners.pt

www.evca.pt

www.garval.pt

www.iapmei.pt

www.lisgarante.pt

www.min-economia/prime

www.norgarante.pt.pt

www.pmecapital.pt

www.pmeinvestimentos.pt

www.spgm.pt

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Ficha Técnica - ENTRADAmanuais.eu/formacao/ficheiroscursos/Curso_10_1.pdf · No que respeita à empregabilidade, o formando do curso poderá desempenhar funções de gestão financeira