早稲田大学大学院アジア太平洋研究科岩村研究室

事業再生調査プロジェクト報告書 No.1

カネボウの事業再生スキーム

2006 年 11 月

安 相晩 （アジア太平洋研究科修士課程 2 年）

小田 彰宏 （アジア太平洋研究科修士課程 1 年）

社本 基宏 （アジア太平洋研究科修士課程 2 年）

須山 馨 （アジア太平洋研究科修士課程 2 年）

藤澤 勇樹 （アジア太平洋研究科修士課程 1 年）

〈以上、アイウエオ順〉

マークの意味 http://www.bunka.go.jp/jiyuriyo/

私の研究室ではゼミ活動の一環として、2006 年の春から夏にかけ、産業再生機構の事業再生の

実態調査を行いました。調査は原則として公表資料によるものとし、産業再生機構を含む関係者

へのヒアリングを併用しました。内部文書による調査ではなく、あくまでも純粋の外部者としての立

場と制約の下で、公表された資料および報道などをベースに行った調査ですので、事実関係の認

識については一定の限界はありますが、それでも資料的価値は高いと判断しましたので、研究指

導に当たった岩村の責任で研究報告書を公表するものです。なお、本調査プロジェクトに参加した

のは、アジア太平洋研究科岩村研究室所属の 4 名（小田彰宏君・社本基宏君・須山馨君・藤澤勇

樹君）、同じく花堂研究室所属の安相晩君の計 5 名ですが、早稲田大学法学部助手の杉本和士

君にも多くの点で支援を受けたことを付記しておきます。

（早稲田大学アジア太平洋研究科教授 岩村充）

1

目次 第 1 章 産業再生機構支援に至るまでの動き.....................................................................3 1 はじめに .........................................................................................................................3 2 花王との共同出資会社設立スキーム ...............................................................................3

2.1 概要 ........................................................................................................................3 2.2 経緯 ........................................................................................................................4 2.3 カネボウを取り巻く外部環境 .....................................................................................5 2.4 カネボウが採用した事情 ..........................................................................................7 2.5 カネボウから見た価値 ..............................................................................................8 2.6 花王から見た価値....................................................................................................8 2.7 破談の原因分析 ......................................................................................................9

3 花王への化粧品事業完全売却スキーム ........................................................................10 3.1 概要 ......................................................................................................................10 3.2 経緯 ...................................................................................................................... 11 3.3 カネボウから見た価値 ............................................................................................ 11 3.4 花王から見た価値.................................................................................................. 11 3.5 破談の原因分析 ....................................................................................................12

4 ユニゾン・キャピタルとの共同出資会社設立スキーム......................................................14 4.1 概要 ......................................................................................................................14 4.2 破談の原因分析 ....................................................................................................14

5 私的整理・特別措置法について .....................................................................................15 5.1 概要 ......................................................................................................................15 5.2 私的整理・特別措置法等を活用しなかった事情.......................................................16

第 2 章 産業再生機構支援後の動き ...............................................................................17 1 産業再生機構への支援要請..........................................................................................17

1.1 カネボウが打ち出した事業再生スキーム.................................................................17 1.1.1 概要 ...............................................................................................................17 1.1.2 経緯 ...............................................................................................................17 1.1.3 カネボウの事業再生スキームの問題点 ...........................................................18

1.2 再生機構が打ち出した事業再生スキーム ...............................................................19 1.2.1 概要 ...............................................................................................................19 1.2.2 カネボウの事業再生スキームとの比較 ............................................................21

1.3 再生機構とその事業プロセス..................................................................................21 1.4 事業の分類と売却..................................................................................................23

1.4.1 事業分類 ........................................................................................................23 1.4.2 事業の売却額の算出 ......................................................................................23

2 粉飾決算 ......................................................................................................................27 2.1 粉飾決算の概要 ....................................................................................................27 2.2 粉飾決算の手法 ....................................................................................................28

2.2.1 売上高の過大計上..........................................................................................28

2

2.2.2 在庫や投融資資産の過大評価........................................................................29 2.2.3 連結外し.........................................................................................................29

2.3 粉飾会計が与えた影響 ..........................................................................................30 2.4 産業再生機構の役割 .............................................................................................31

第 3 章 カネボウ売却へ ..................................................................................................32 1 花王及びトリニティ・インベストメント（TIC）によるカネボウ買収スキーム............................32

1.1 買収スキーム概要 .................................................................................................32 1.2 花王によるカネボウ化粧品事業買収スキーム .........................................................33 1.3 税効果...................................................................................................................34 1.4 TICによるカネボウ（化粧品事業以外）の売却スキーム.............................................35 1.5 カネボウの主要事業の売却とその影響 ...................................................................36

第 4 章 財務分析と市場動向 ..........................................................................................40 1 カネボウと資生堂、花王の財務分析...............................................................................40

1.1 規模と収益性の比較 ..............................................................................................40 1.2 過去 5 年間の財務分析..........................................................................................41

2 市場の動向...................................................................................................................46 2.1 繊維事業会社の不振時期における株価動向...........................................................47 2.2 花王の買収案提示時期における株価動向 ..............................................................47 2.3 産業再生機構の支援要請時期における株価動向 ...................................................47

3 おわりに .......................................................................................................................47 参考文献 .............................................................................................................................49 付録 ....................................................................................................................................50 1 年表（1999 年～2006 年） ...............................................................................................50 2 カネボウグループ 36 社の銀行別借入金残高表 .............................................................71 3 事業ポートフォリオ再編 .................................................................................................73 4 カネボウ財務諸表の粉飾差異 .......................................................................................75 5 カネボウ入札 ................................................................................................................77

5.1 1 次、2 次入札 .......................................................................................................77 5.2 最終入札 ...............................................................................................................81

3

第1章 産業再生機構支援に至るまでの動き

1 はじめに 2003 年 10 月以降、カネボウはめまぐるしく動いた。債務超過に陥ることが判明したカネボウには、

5 つの経営再建スキーム（経営再建後のスキームをあわせると計 7 つ）が浮上した。いずれもカネボ

ウの化粧品事業を核として立案されたものであった。時系列順に、「①花王との化粧品事業の共同

出資会社設立（第 1 章.2）」「②ユニゾン・キャピタルとの化粧品事業の共同出資会社設立（第 1

章.4）」「③花王への化粧品事業の完全売却（第 1 章.3）」である。その後、カネボウは産業再生機

構への支援要請をすることになるが、そこでは「④カネボウの打ち出した事業再生（第 2 章.1.1）」

「⑤産業再生機構の打ち出した事業再生（第 2 章.1.2）」の案が浮上する。これらの 5 つのスキーム

のうち①～④はすべて白紙撤回され、⑤の案をもとに産業再生機構によるカネボウの事業再生が

始まった。再生機構による経営再建は、再建中にカネボウの過去 20 年以上にわたる粉飾決算（第

2 章.2）が判明するなど紆余曲折であった。このように 2003 年 10 月以降、表面に現れただけでもカ

ネボウの再建はぶれ続け、舞台裏は迷走そのものだった。

2005 年 12 月、再生機構は経営再建中のカネボウを化粧品会社と本体に分けて、入札の結果、

それぞれを花王と投資ファンド連合に売却することを決めた（第 3 章）。ここでは「⑥花王によるカネ

ボウ化粧品事業買収スキーム（第 3 章.1.2）」「⑦トリニティ・インベストメント（TIC）によるカネボウ本

体の売却スキーム（第 3 章.1.4）」の 2 つのスキームが実行される。花王にとっては、カネボウの化粧

品事業を手中に収めることができ、2 年越しの執念が実ることになった。

当レポートでは、上記 7 つのスキームを分析することを主眼に置いた。第 1 章から 第 3 章でこれら

のスキームを時系列に追っていく。第 4 章では、カネボウ再建の舞台裏で起こっている市場環境を

理解するため、財務分析と市場の動向を分析している。なお、事実を整理した時系列表および、入

札の詳細を資料として末尾に収録してあるので参照されたい。

2 花王との共同出資会社設立スキーム

2.1 概要 2003 年 10 月 23 日に花王との化粧品事業の共同出資会社設立（以下、花王との共同出資スキ

ーム）の話が持ち上がった（図表 1）。カネボウが 2003 年 11 月 20 日に発表した「2007 年 3 月期ま

での新中期計画」によると花王との共同出資スキームのポイントは以下のとおりである。

第 1 に、2004 年 3 月末までにカネボウが化粧品事業を分社化することである。カネボウが新しく

設立する会社株式を花王に売却し、花王が新会社に 49%出資する。カネボウは花王への新会社株

売却益 2,500 億円を見込み、それにより 2003 年 9 月時点の有利子負債 5,242 億円を 3,000 億円

以下へ圧縮することを予定している（2004 年 2 月末には有利子負債が 5，567 億円まで拡大）。

第 2 に、2007 年 3 月を目処に花王の化粧品事業を新会社に統合する方針である（図表 2）。な

お、化粧品事業の統合は、カネボウ・花王両社の企業文化の違いを考慮し、花王の化粧品事業の

統合を 3 年後の 2007 年 3 月とすることとした。

第 3 に、完全統合後に、両社の化粧品事業のうち製造部門を花王の連結子会社に、販売部門

をカネボウの連結子会社に再編成する。製造部門・販売部門を別会社として分離するのは、両社

4

とも化粧品事業の売上を本体の連結対象に入れたいためである。

第 4 に、新会社株式を花王に売却することで、カネボウ本体の連結ベースの株主資本増強につ

なげることができる。新会社に追加出資を直接仰ぐ方法では、新会社の事業資金にできてもカネボ

ウ本体の連結ベースの株主資本増強にはつながらない。そのためカネボウは追加出資ではなく、

株式を外部売却する方法を採ったのである。

図表 1 花王との共同出資スキーム（2004 年 3 月末まで）

カネボウ

化粧品事業

化粧品新会社

花王

分離

出資49％

カネボウ

化粧品事業

化粧品新会社

花王

分離

出資49％

出所：週刊ダイヤモンド 2003 年 11 月 8 日号をもとに作成

図表 2 花王との共同出資スキーム（2007 年 3 月を目処に）

カネボウ 化粧品新子会社

花王

分離・統合

販売部門

製造部門

化粧品事業

連結子会社

連結子会社

カネボウ 化粧品新子会社

花王

分離・統合

販売部門

製造部門

化粧品事業

連結子会社

連結子会社

出所：週刊ダイヤモンド 2003 年 11 月 8 日号をもとに作成

2.2 経緯 ここで花王との共同出資スキームをめぐる経緯を整理する。カネボウは 1999 年ごろから 2001 年

ごろにかけて、営業損失の穴埋めのために営業譲渡の交渉を盛んに行うようになっていた。医薬

品新薬事業を日本オルガノン社に営業譲渡、化成品事業をアイオン社に営業譲渡、家庭用品部

5

門をフランスのロレアルに売却（これは交渉決裂）、カネボウホームプロダクツ事業をドイツのヘンケ

ル社に営業譲渡（これも 2003 年 7 月に交渉決裂）などである。これら営業譲渡の交渉が盛んな状

況の下、花王との共同出資スキームの話が持ち上がる。

2003 年 8 月 8 日にカネボウはアクリル事業からの撤退を発表した。その撤退原資に花王との提

携資金を予定していたため、アクリル事業撤退には花王との提携が不可欠であった。そして 10 月

23 日に花王との共同出資スキームが発表される。そこでは同時に業績見通しの修正（2003 年 9 月

中間決算で約 400 億円の特別損失計上方針）が発表された。11 月 20 日には、2003 年 9 月中間

期連結決算で 629 億円の債務超過に転落したと発表した。業績悪化により営業利益は低迷し、図

表 3 のように化粧品を除くすべての部門が赤字に転落している。

11 月 20 日に、カネボウは「中期構造改革プラン」（2007 年 3 月期まで）を公表し、その中で花王

との共同出資スキームによる花王への化粧品子会社株売却益を 2,500 億円と見込んだ。その結果、

2004 年 3 月末に債務超過を解消する予定であった。

図表 3 カネボウの 2003 年 9 月中間期の財務状況

（単位：億円）全社 化粧品 家庭用品 繊維 食品 薬品 その他

2003年9月中間期 2,247 980 213 643 231 87 125

2002年9月中間期 2,612 1,065 280 785 246 107 145

2003年9月中間期 ▲ 73 61 ▲ 23 ▲ 78 ▲ 23 ▲ 1.4 ▲ 9

2002年9月中間期 131 125 35 ▲ 22 10 0.7 ▲ 17

売上高

営業利益

出所：週刊ダイヤモンド 2003 年 12 月 6 日号をもとに作成

2.3 カネボウを取り巻く外部環境 （１）化粧品業界の状況（2003 年 10 月時点）

化粧品業界は、全体として旧態依然としていた。店舗数こそ伸びているが、デフレ経済下で、市

場規模が大きくなっていない。

図表 4は、2003年10月時点での化粧品の国内出荷額と各企業のシェアである。化粧品事業だけ

をみれば、1 位は資生堂でシェア 24.5%、2 位はカネボウでシェア 14.6%、3 位はコーセーでシェア

7.6%、4 位は花王でシェア 5.2%と続く。化粧品業界では資生堂が抜きん出たリーディングカンパニ

ーである。

図表 5 は、花王とカネボウの化粧品事業の比較である。化粧品事業に限っていえば、業界 2 位

のカネボウが業界 4 位の花王を、売上高、営業利益、従業員数、ブランド力などすべてにおいて凌

駕している。

6

図表 4 化粧品の国内出荷額と各企業のシェア（2003 年 10 月）

資生堂 24.5カネボウ 14.6コーセー 7.6花王 5.2その他 48.1

国内出荷額1兆4346億円

資生堂24.5%

カネボウ14.6%

その他48.1%

コーセー7.6%

花王5.2%

出所：日経ビジネス 2003 年 11 月 3 日号をもとに作成

図表 5 花王とカネボウの化粧品事業の比較（2003 年 3 月末）

花王 カネボウ売上高 758億円 2,112億円営業利益 53億円 322億円従業員数 3,297人 9,300人主なブランド ソフィーナ、エスト、オーブ トワニー、ブランシール、テスティモ

出所：2003 年 3 月期の有価証券報告書をもとに作成

（２）金融業界の状況（2003 年 10 月時点）

2001 年以降の大手銀行は金融改革という嵐の中にあった。カネボウのメインバンクである三井

住友銀行も例外ではない。金融改革とは、竹中改革をきっかけにした大手銀行の姿勢の変化、金

融機関と事業会社との関係の変化という大きな構造改革である。

2003 年 10 月時点のカネボウは実質債務超過に近い状態にあり、放置すれば銀行はカネボウ向

け債権を「正常」扱いから「破綻懸念先」に分類変更せざるを得なくなる。そうなれば、カネボウのみ

ならず三井住友銀行の信用不安が一気に加速する。三井住友銀行にとっては、早い時期にカネ

ボウに債務超過状態を解消してもらわなければ、銀行自体の経営にも波及しかねなくなっていた。

（３）カネボウ・花王の状況（2003 年 10 月時点）

花王には国内および世界の化粧品市場で戦う力はない。カネボウにしても力不足である。花王

の化粧品事業はブランド、販売網に難があり、成長の壁に直面し化粧品事業の売上高 700 億円台

（資生堂は約 4,600 億円、カネボウは約 2,100 億円）で足踏みしている。一方のカネボウは繊維な

ど不採算事業の構造改善の途上にあり、化粧品に投ずる資金に限界がある。

カネボウの財務に注目すると、カネボウはこれまで一切の金融支援を受けていないが 2003 年 3

月期では有利子負債が約 5,000 億円と多い。自己資本も約 5 億円（財務レバレッジは 1,369 倍）と

財務基盤が極めて脆弱であることが分かる（図表 6）。

7

図表 6 カネボウの株主資本と有利子負債の推移

465,000470,000475,000480,000485,000490,000495,000500,000

2001/03 2002/03 2003/03

有利

子負

債（百

万円

）

0

200

400

600

800

1,000

自己

資本

（百

万円

）

有利子負債 自己資本

出所：2000 年 3 月期から 2004 年 3 月期までの有価証券報告書をもとに作成

2.4 カネボウが採用した事情 カネボウが花王との共同出資スキームを採用した事情として以下の理由が挙げられる。

第 1 に、債務超過を解消するための資金が必要だったことである。カネボウが債務超過に陥るこ

とになったのは「外部環境に因るもの」と「内部環境に因るもの」に分けられる。

「外部環境に因るもの」に関しては、りそなショックにより繰延税金資産査定が厳格化したことが

挙げられる。カネボウは2003年3月期に自己資本の約80倍に達する繰延資産（402億）を計上し、

かろうじて債務超過を回避していた。しかし、2003 年 5 月 17 日のりそなグループの公的資金注入

要請をきっかけとして監査法人が繰延税金資産査定を厳格化したことにより、繰延税金資産の計

上が難しくなり、繰延税金資産計上による債務超過回避が困難な見通しとなった。

「内部環境に因るもの」に関しては、カネボウのアクリル繊維からの撤退による除却損の発生であ

る。カネボウは 2003 年 8 月 8 日にアクリル事業からの撤退を発表した。そして 2003 年 9 月中間決

算でアクリル製造設備の除却損など合成繊維関連で 320 億円の特別損失を計上することを発表し

た。そのため、繰延税金資産の中間期および下期で取り崩すことになり、2003 年 9 月中間決算で

629 億円前後の債務超過の見込みとなった。さらに、三井住友銀行の債権の「破綻懸念先」問題も

あった。そのためカネボウは 2004 年 3 月期決算までに債務超過を解消するための資金が必要とな

った。

第 2 に、信用不安を広げないために再建の計画を示さねばならなかったことである。2003 年 5 月

23 日、カネボウは、2003 年 3 月期決算発表における「中期計画」を発表したが頓挫した。中期計画

でカネボウは 2004 年 3 月期までに連結有利子負債を 4,500 億円まで圧縮する予定であった。この

中期計画が頓挫したのは、カネボウの化粧品事業以外の売却が思うように進まなかったことが原因

である。化粧品事業以外の非中核事業の売却に関しては、2001 年にフランスのロレアルとの間の

家庭用品部門の売却交渉が頓挫しており、2003 年 7 月にはドイツのヘンケルとの間のシャンプー

等家庭用品事業の売却計画が交渉決裂に至っている。そのためカネボウは、2003 年 11 月の中間

決算発表までに「新中間計画」をまとめ、再建の青写真を示さねば信用不安が広がりかねないとい

うところまで追い込まれていた。

8

このような事情からカネボウは、花王との共同出資スキームを採用することとなった。カネボウは、

このスキームにより新会社の株式を外部売却して売却益を捻出できる。そうすることで債務超過を

回避し、再建の見通しを立てることができると考えていた。

2.5 カネボウから見た価値 カネボウから見た花王との共同出資スキームのメリット（価値）は以下のとおりである。

第 1 に、財務面の問題が解消できる。カネボウは 2003 年 9 月中間決算で約 5,200 億円という多

額の有利子負債を抱えている。共同出資により、新会社の 49%分の株式売却益として得る予定の

2,500 億円を債務の返済にあてることができる。

第 2 に、カネボウは新会社に 51%出資することで、新会社はカネボウの子会社となるため中核事

業である化粧品事業を失わずにすむ。

第 3 に、相乗効果、特に化粧品事業における生産面での改善効果が期待できる。花王には家

庭用品で培った低コスト技術があるため、カネボウは化粧品事業における生産面での改善効果が

見込める。また、その他にも花王はコスト管理、物流など高い能力がある。花王の生産面や開発面

の強さとカネボウの販売面の強さが合わされば相乗効果が期待できるだろう。

しかし、花王との共同出資スキームには課題が残されている。花王との共同出資スキームは、リ

ストラが一段落した後の化粧品事業を除くカネボウ本体の収益力をいかに確保するかが描けてな

い。カネボウは、花王の出資金で有利子負債を削減できたとしても、なお 3,000 億円近くの残高を

抱えることになっていた。当時、これらの有利子負債残高を返済してゆくだけの収益力は、カネボウ

の非化粧品事業にはなかったため、化粧品同様、食品事業や薬品事業など非化粧品事業におい

てもさらに売却される可能性があると考えられていた。なぜなら、特にカネボウの食品事業は、ミント

菓子の「フリスク」や 2000 年のヒット商品となった「甘栗むいちゃいました」などのブランドを保有して

いたため、魅力的な事業の１つであったと思われる。結局、食品事業は売却しなかったものの、当

時、一部のマスコミではカネボウの食品事業の売却先候補として「キリンビール（総合食品企業を

模索）」や「日本たばこ産業（資金力がある）」の名前が挙がっていたこともあった。

2.6 花王から見た価値 花王から見た（花王との）共同出資スキームの価値は以下のとおりである。

第 1 に、化粧品の高付加価値化を目指す上で不可欠なカネボウブランドを手中に収めることが

できる。花王は化粧品の自社ブランド・ソフィーナを持つがブランド力が弱い。化粧品は一般に、原

価率が 1 割から 2 割といわれ、ブランド戦略やイメージ戦略で収益が大きく左右される。ソフィーナ

の主な販路である流通業は、値引き競争が激しくブランドイメージを高めることが困難であるため、

花王は苦戦していた。一方のカネボウは、百貨店から化粧品専門店まで幅広い販路を持ち、資生

堂と並び称されるブランド力がある。2003 年 3 月期決算で、花王の化粧品事業の営業利益率 7.0%

に対してカネボウは 2 倍以上の 15.2%と両社には差がある。そのため、花王にとって化粧品事業の

利益向上のためにはカネボウのブランド力は不可欠である。

第 2 に、事業規模が見込める。化粧品事業の 1 位は資生堂でシェア 24.5%、2 位はカネボウでシ

ェア 14.6%、4 位は花王でシェア 5.2%である（図表 4）。2 位のカネボウと組むことで、トップの資生堂

が視野に入ってくる。海外販売の売上高では資生堂に及ばないものの、国内販売だけを見れば資

生堂とほぼ並ぶことが予想される。カネボウと事業統合することで、カネボウのブランド力・知名度・

9

販売力に花王の資金力・技術力を融合させ、資生堂へ追随することが期待される。

第 3 に、相乗効果が見込める。カネボウはエモーショナルな（感情に訴える）部分は花王よりも優

れている。一方の花王はGMS（総合スーパー）に強みがある。カネボウのマーケティング力・商品開

発力に、製造・物流に強みがある花王と補完関係にあるから相乗効果が見込める。また、花王は製

造技術、コストダウンに強みがあるので化粧品の量産効果が見込める。

第 4 に、欧米外資系企業の脅威の存在である。2003 年当時、化粧品市場におけるボーダレスな

競争が進み、欧米外資系企業の脅威が増していた。たとえば、フランスのロレアルなど外資が日本

市場において攻勢を強めていた。そのため、花王にとって抜本的な事業再編を迫られるカネボウ

の化粧品事業を買収することで外資系企業による対日進出を封印できることが期待された。

第 5 に、花王の化粧品事業における海外戦略である。国内化粧品市場は、当時、消費者低迷

の影響で新製品の売上が伸びず、今後の成長が見込めない状況であった。そのため毎年 10%以

上の成長を見込める中国など海外での展開がカギとなっていた。海外売上が売上の 3%にすぎな

い花王と比較し、カネボウは海外売上が 6%で、欧州、米国、アジア地域に販路を持っていた。カネ

ボウの持つ欧米の販売網を利用すれば、海外展開にも拍車がかかる。そのため、花王にとってカ

ネボウ化粧品事業は魅力的であった。

第 6 に、段階的事業統合によるリスク回避の効果である。花王は、2007 年 3 月末まで時間をかけ

て、新会社の運営状況や両社の化粧品事業の統合を見定めることができる。そのため、早急な事

業統合によるリスクを回避することができる。

2.7 破談の原因分析 花王との共同出資スキームの交渉は難航し、交渉は打ち切られることになった。その後、共同出

資から営業譲渡へと変更されることになるが、ここでは花王との共同出資スキームが破綻した原因

を分析する。

第 1 に、提携条件をめぐって両社が合意できなかったことである。特に条件がまとまらなかったの

は「①カネボウブランドの使用制限」と「②出資金額」の 2 点である。

①カネボウブランドの使用制限に関しては、花王はカネボウ本体に対し、カネボウブランド使用

に一定の制限を要求した。花王は、カネボウブランドがカネボウ本体に残る家庭用品部門で使わ

れることで、カネボウブランドの毀損を防止したかったと考えられる。しかしカネボウはこれを受け入

れなかった。カネボウは、カネボウ本体の残存事業がカネボウブランドの使用制限を受けることにな

れば、生き残ることは難しいと危機感を持ったのであろう。

②出資金額に関しては、新会社に出資する金額の折り合いがつかなかった。カネボウが算出し

た花王の出資希望金額は 2,500 億円であったが、花王の算出額は 2,000 億円にも満たず、数百億

円の隔たりがあった。花王にとって、カネボウのブランド力、流通チャネルは、ノドから手が出るほど

欲しかったはずである。しかし、花王は主導権が取れない統合なら、2,500 億円の価値はなく、話を

進める必要はないというスタンスを貫いていたと言われており、収集がつかなくなった。さらに、カネ

ボウは三井住友銀行の債務免除を受けることができなかった。そのため、花王との共同出資スキー

ムだけではカネボウの抱える約 5,000 億円の有利子負債を計画通りに削減できなくなり、カネボウ

は条件を受け入れることができなかった。

第 2 に、事業統合に対する切迫度の違いである。事業統合の目的はカネボウの債務超過解消

にあるのではなく業界トップの座を狙い、世界で戦う体制を構築するために両社が対等の立場で

10

交渉を重ねていかなければならなかった。しかし実際には、カネボウは花王に資金支援をしてもら

う立場であるため、交渉で受身に立たされてきた。当時、花王は 22 期連続で最高益を更新、連結

剰余金が約 3,600 億円と資金が潤沢であるのに対して、カネボウは多額の有利子負債を抱えおり、

両社は対照的であった。さらにカネボウには 2004 年 3 月末までに債務超過を解消しなければなら

ないという時間的制約も抱えていた。そのため、交渉においては花王優位で交渉が進み、カネボウ

側には不満が残った可能性がある。その状態のまま協議を進めていった花王は詰めが甘かったと

考えられる。

これまで統合に合意しながら詰めの段階で破談になったケースが少なくない。2003 年前後では、

住友化学と三井化学、大正製薬と田辺製薬、帝人と杏林製薬の破談がある。いずれのケースも、

最後の詰めで企業の利己主義が衝突したことが破談の原因だと言われている。カネボウと花王の

場合をこのケースと照らしあわせると、同じような要因が作用していた可能性がある。

第 3 に、企業文化（コスト感覚）の違いである。化粧品会社が収益の中心のカネボウでは宣伝や

販売店へのリベートは不可避だった。一方、家庭用品で成長した花王は価格競争が激しく、コスト

意識が徹底していたことから、企業文化の違う両社による共同出資は難しいことが判明した。

第 4 に、交渉を進めていく過程で両社の思惑に違いが生じたことである。花王の後藤卓也社長

の元には、社内外から統合スキームに疑問の声が上がり、「スキームが複雑で、どちらが主導権を

とるのかがあいまい」との意見が寄せられた。花王の役員会でも、花王が新会社で主導権を取れる

やり方にすべきなど侃々諤々の議論があった。一方のカネボウは、できる限り化粧品事業を手中に

とどめておきたいという未練があった。また、カネボウは化粧品を含むグループ全体の事業再生を

狙う必要があったが、花王は化粧品事業のみに関心があった。このように、時間の経過とともに花

王とカネボウの思惑の違いが表出していったのである。

3 花王への化粧品事業完全売却スキーム

3.1 概要 花王との共同出資スキームの事業統合案は破談になったが、2004 年 1 月 31 日、花王がカネボ

ウの化粧品事業を買収する方向（以下、花王への営業譲渡スキーム）で再度、交渉に入る（図表

7）。カネボウが 2004 年 1 月 30 日に発表した「カネボウ化粧品事業売却案」の内容によると全貌は

以下のとおりである。

カネボウが化粧品事業を花王が設立する新会社に営業譲渡する。営業譲渡額は 4,000 億円以

上の見通しであり、カネボウは主力行である三井住友銀行の支援と組み合わせ約 5,600 億円の有

利子負債を 1,000 億円以下に圧縮し再建を図る予定である。さらに、花王はカネボウの商標やカネ

ボウの販売店網を獲得し、カネボウの化粧品事業の人員約 9,300 人は新会社が引き継ぐという内

容で 2 月中旬を目処に正式契約の予定である。

11

図表 7 花王への営業譲渡スキーム

カネボウ

化粧品事業

花王の化粧品新子会社

花王

営業譲渡

統合

化粧品事業

カネボウ

化粧品事業

花王の化粧品新子会社

花王

営業譲渡

統合

化粧品事業

3.2 経緯 花王への営業譲渡スキームを発表するわずか 3 ヶ月前（10 月 23 日）、両社は化粧品事業を統

合すると発表した。その後、交渉は難航して、当初の期限だった 2003 年中には調印できず、1 ヶ月

延期していた。しかし、1 月末にも合意する見通しは立たなかった。そうした状況で、当初の統合構

想は、いつしか買収劇へと変貌していった。

花王との共同出資スキームをめぐるカネボウ・花王両社の交渉は難航したが、その過程で浮上

したのが花王への営業譲渡スキーム（図表 7）である。2004 年 1 月 29 日にカネボウ取締役会が決

定し、1 月 31 日には花王への営業譲渡スキームが発表された。

3.3 カネボウから見た価値 カネボウから見た花王への営業譲渡スキームの価値は、花王との共同出資スキームと同様、財

務面の問題が解消できることである。花王に営業譲渡することでカネボウは、約 5,600 億円の有利

子負債中、4,000 億円以上の返済ができると考えられる。ところで、企業組織再編税制上、共同出

資では税制適格であれば分割会社において譲渡益（営業権や土地建物等の譲渡益）課税を回避

できるメリットがあった。それにも関わらず、カネボウの場合は新会社での課税回避よりも新会社に

対して営業譲渡を行うことによって化粧品事業の価値を顕在化させて売却益を獲得する必要があ

ったため、共同出資を採用しなかった。

しかし、化粧品事業という稼ぎ手を切り離してカネボウが再生できるかは疑問である。さらに共同

出資であれば、51%はカネボウの連結対象であったが、営業譲渡により 100%売却すると連結対象

に入らないため収益の柱がなくなってしまうという問題があった。

3.4 花王から見た価値 化粧品の国内市場は横ばいで推移しているだけに、カネボウを傘下に入れ、規模と流通網を獲

得できる花王のメリットは大きい。ここでは、2.6 で分析した花王との共同出資スキームと重複する内

容（メリット）は取り上げず、それ以外について述べることにする。

12

第 1 に、（花王への）営業譲渡スキームを採用することで主導権が明確になる。花王内部では共

同会社は主導権があいまいとして、共同出資を採用することへの不満があったことは先に述べた。

それは、51%（カネボウ）対 49%（花王）の出資比率で事業統合した場合、新会社の社内調整がつか

ず経営の意思決定が遅れかねないのではないかという危惧である。すなわち、化粧品事業では、

厳しい競争と環境変化に対応しなければならないのに、共同出資では、スピーディな経営はできそ

うもないと判断したのである。そこで、花王は主導権を握ることができる営業譲渡スキームを採用す

るに至った。

第 2 に、完全買収であれば、花王は主導権を握りカネボウブランドを完全に傘下に収めることが

できる。花王は化粧品の自社ブランド「ソフィーナ」を持つがブランド力が弱い。カネボウブランドに

よってブランド力を補強することで化粧品事業拡大が可能となる。なお、花王が（花王との）共同出

資スキームの採用を決定して以降、カネボウとの交渉を急いだ理由はカネボウのブランド価値の毀

損を防止するためという事情があったと言われている。

花王にとってのデメリットは、共同出資スキームと比べて出資額が大きくなるため、財務悪化が懸

念されることだ。事業統合であれば、2,000 億円～2,500 億円で済んだが、買収であれば 4,000 億

円～4,400 億円の資金が必要となる。当初の事業統合に比べて、資金負担が重く、財務悪化が懸

念される。そのため、花王の長期債の格下げ方向もありえた。

3.5 破談の原因分析

（１）カネボウの事情

2004 年 1 月 31 日、花王への営業譲渡スキームが発表されたが、その後、カネボウ社内で反対

する動きが活発になり、最終的に 2 月 16 日カネボウは花王への営業譲渡スキームを白紙撤回す

ることになる。

花王への営業譲渡スキームについて、2004 年 2 月に入ってカネボウ・花王両社は営業譲渡に

ついて大詰めの交渉を行っていた。ところが、2 月 12 日、カネボウは一転して「労働組合の反対が

強い」と花王への営業譲渡スキームに対する社内の反対が大きいことを花王に連絡した。さらに、

2 月 13 日にカネボウ・三井住友銀行が再生機構にカネボウ支援を打診したことから、2 月 15 日に

は再生機構内部にカネボウ支援に対する特別チームが正式に結成され、最終的に、2 月 16 日に

はカネボウ取締役会は再生機構への支援要請を可決した。それを受けて同日、カネボウが花王へ

の営業譲渡スキームの白紙撤回を発表した。

2.7 では、花王との共同出資スキームが破綻した原因を分析した。ここでは破談の原因が両スキー

ムで重複する部分は取り上げず、営業譲渡スキームにみられる原因のみを分析する。

第１に、カネボウの中核事業である化粧品事業を完全に失ってしまうことである。カネボウには化

粧品事業に対して特別な思い入れがある。また、化粧品事業という中核部門を失うことはカネボウ

社員の士気の低下を招くことになる。さらにカネボウは、稼ぎ頭の化粧品事業を完全に手放すこと

になれば、残存する家庭用品や繊維、食品などカネボウ本体の事業が生き残れなくなるという不安

があった。

第 2 に、買収条件をめぐってカネボウが合意できなかったことである。花王はカネボウの化粧品

事業の従業員が労働争議を起こした場合、賠償請求できるという条件を提示していたが、カネボウ

は受け入れられなかった。

第 3 に、企業文化の違いである。花王との共同出資スキームでも企業文化の違いが見られたが、

13

花王への営業譲渡スキームになるとその企業文化の差が一層浮き彫りになった。破談後のインタ

ビューにカネボウの帆足社長は次のように答えている。「化粧品とトイレタリーだからね。花王に任

せたら、うちの化粧品はガタガタになるなという思いも、最後の決断（決裂）にはあったのです 1」。こ

のように企業体質の異なるカネボウと花王では、共同出資でも営業譲渡にしても最初からうまくいく

はずがなかったのである。一方、花王の後藤社長は、破談後のインタビューに次のように答えてい

る。「カネボウの化粧品ブランドをなくして、当社のブランドに統一するなんてことも、大幅な人員削

減もまったく考えていなかった 2」。それにも関わらずカネボウ内部では、花王の買収によってカネ

ボウの化粧品ブランドがなくなり、大幅な人員削減が行われるなどネガティブな情報が出回ってい

た。花王の真意はカネボウに伝わることはなかった。

第 4 に、カネボウが花王への営業譲渡スキームを白紙撤回した理由として、再生機構の支援に

ついて楽観的な見通しをもっていたことである。再生機構による支援に対して、当初のカネボウ経

営陣の論理（詳細は 第 2 章.1.1 を参照のこと）は、支援要請は優良な化粧品事業だけが対象、金

融機関への債権放棄は求めない、経営陣の責任には直結しないというものであり、さらに再生機構

のカネボウ化粧品事業への評価に関する楽観的見通し（支援額 5,000 億円を見込む）もあった。カ

ネボウは、再生機構は公的機関だから債務評価での割引率も緩くなり、事業価値は花王の査定

（4,400 億円：推定）よりも高くなる見通しを立てていたようだが、これは誤算で最終評価額は 3,800

億円となった。

第 5 に、カネボウ労働組合による反対が挙げられる。従来、カネボウでは独特の労使協調路線

が存在していた。カネボウでは、経営上の重大案件については労働組合の事前了解を得る慣習

があった。1998 年には、労使協調により全従業員の基本給与 10%カットを実現している。カネボウ

労働組合が花王への営業譲渡スキームに反対した理由は 2 つである。1 つは、カネボウ化粧品事

業従業員の雇用問題である。花王はカネボウ社員が 1 年程度、出向の形式にすることを主張した

が、カネボウ労働組合には花王はいずれカネボウ出身者の大規模なリストラを行うのではないかと

いう不安があった。そのため、化粧品事業の約 7,000 人の労働組合員が労働組合のない花王グル

ープに移籍することへ危機感を持ったことが挙げられる。2 つ目は、営業譲渡後のカネボウブランド

の問題である。カネボウブランドが花王グループの化粧品会社と、カネボウ本体に残る家庭用品部

門で二重に利用することになり、花王はブランドを完全にコントロールしカネボウの家庭用品事業

でのブランド利用に一定の制限を設ける方針であったため、カネボウ労働組合は、カネボウブラン

ドなしでの生き残りに危機感を持った。

さらにカネボウでは、化粧品事業売却に労働組合だけではなく、OB も反対していたと言われて

おり、古いしがらみを断ち切れなかったようである。

（２）三井住友銀行の事情

カネボウが再生機構入りに踏み切った要因の一つとして、三井住友銀行の存在が挙げられる

（5.2 では、私的整理・特別措置法の説明と併せて詳細に説明している）。カネボウのメインバンクで

ある三井住友銀行には、2004 年 3 月期中のカネボウの法的整理を回避したいという事情があった。

2004 年 2 月 16 日時点の各金融機関の融資残高では、三井住友銀行が 2,000 億円以上と突出し

1 日経ビジネス 2004 年 11 月 8 日号。 2 週刊ダイヤモンド 2004 年 3 月 6 日号。

14

ていた。また、同行の債務者区分では、カネボウは不良債権ではない要注意（破綻懸念先）と見ら

れていた。三井住友銀行の 2003 年 9 月中間の不良債権処理費用は 3,594 億円で通期の見通し

は 7,000 億円であった。三井住友銀行では、当時進行中の特別検査絡みで不良債権コストが膨ら

む可能性があり、花王への営業譲渡スキームが白紙撤回となり、カネボウが法的整理になると、貸

し出しにかなりの損失がでるため、再生機構支援を支持した。

4 ユニゾン・キャピタルとの共同出資会社設立スキーム

4.1 概要 カネボウ経営陣の中で花王への営業譲渡スキームに対する反対派の動きが活発になり、その過

程で対案として挙がったのが、ユニゾン・キャピタルとの共同出資会社設立スキーム（以下、ユニゾ

ンとの共同出資スキーム）である（図表 8）。

ユニゾンとの共同出資スキームの内容は次の通りである。ユニゾン 51%、カネボウ 49%を出資する

新会社に会社分割した化粧品事業を譲渡、営業譲渡額は 4,000 億円を予定、売却益は 1,950 億

円を予定した。また、ユニゾンは買収資金として国内、欧米金融機関から 3,500 億円を調達する予

定であった。社員については雇用を維持、カネボウの化粧品事業はすべて新会社に移管、移管

後の資本金は 500 億円程度、カネボウブランドの取り扱いは新会社で利用、新会社の今後の収益

は一部がカネボウの連結に反映、新会社は設立後3年以内に東証上場を目指すことを予定してい

た。

図表 8 ユニゾンとの共同出資スキーム

カネボウ

ユニゾン・キャピタル

化粧品新会社

欧米金融機関

出資49％未満

化粧品事業

資金調達（シンジケート・ローン）

完全移管

出資５1％超

カネボウ

ユニゾン・キャピタル

化粧品新会社

欧米金融機関

出資49％未満

化粧品事業

資金調達（シンジケート・ローン）

完全移管

出資５1％超

4.2 破談の原因分析 ユニゾンとの共同出資スキームに対しては、三井住友銀行が反対の意思表明をし、カネボウ取

締役も拒否を正式決定（2004 年 1 月 26 日）したため、採用されるに至らなかった。

破談の理由は、ユニゾンは実績からいって過去にカネボウ規模の大型案件を取り組んだことが

なく、カネボウに投資するだけのファンドを組むことができたのかという疑問があったことだ。すなわ

ち、ファンドにおけるポートフォリオ管理上、ファンドは、一企業に集中投資することができないため、

15

カネボウ規模の投資を行うに当たっては、さらに何兆円規模のファンドを立ち上げる必要があるが、

ユニゾンが実際にそれだけの資金調達ができる企業だったかどうかという疑問があった。

さらに、営業譲渡額4,000億円は仮査定の金額であるが、51%の支配権に対して4,000億円の査

定額は高すぎるという疑問があった。

5 私的整理・特別措置法について わが国の倒産手続きは、債務者と債権者といった当事者間での任意の合意に基づく私的整理

と、法的な仕組みを活用する法的整理に分類されるが、その他に、産業活力再生特別措置法（産

活法）といった特別措置法等も事業再生の手段として活用されている。

5.1 概要 私的整理とは、破産法・民事再生法・会社更生法などの法的倒産処理手続によらずに、多数債

権者と債務者の合意により集団的に債権債務を処理する手続の総称である。私的整理ガイドライ

ンとは、私的整理のうち債務者と金融機関等債権者が関わって進める再建型の私的整理手続で

あり、2001 年 9 月に全国銀行協会や日本経済団連合会が中心となって構成された私的整理に関

するガイドライン研究会がまとめたものである。このガイドラインによる私的整理は、会社更生法や

民事再生法などの法的整理によらずに、債権者と債務者の合意に基づき、債務について猶予・減

免などをすることにより、経営が困難な状況にある企業を再建するためのものであって、多くの金融

機関が債権者として関係することを前提している。さらに、このガイドラインによる私的整理は、債権

者に債務の猶予・減免などの協力を求める前提として、債務者企業自身が再建のための自助努力

をすることはもとより、その経営責任を明確にして、株主が最大限の責任を果たすことを予定してい

る。私的整理ガイドラインは、法的拘束力や強制力はなく、罰則などのようなものはない。また、この

方法を適用し債権放棄を行うには、再建計画において、①3 年以内の実質的債務超過解消、②3

年以内の経常利益黒字化、③株主責任、④経営者責任などの要件を盛り込む必要があり、要件

が厳しいといった点が指摘されている。

事業再生の手段として活用されている特別措置法が産活法である。産活法は、経産省の認定を

受けた企業に対し、税制等の特例などで政策支援をする法律である。企業が生産性の向上と健全

な財務体質を目指し、その事業計画が一定の基準を満たせば認定を受けられる。「事業再構築計

画」、「経営資源再活用計画」、「共同事業再編計画」、及び「事業革新設備導入計画」の認定を受

けることが可能。事業再構築計画に関する特例、すなわち、①現物出資の検査役選任不要、②取

締役会決議のみで小規模組織再編成や減資が可能、③合併対価、分割時の催告、現物配当、事

業譲渡等に関する規制を緩和、④欠損金の繰越期間の延長または繰延還付、⑤施設・設備の撤

去や在庫廃棄等のコストの欠損金化、増資等に関する登録免許税や不動産取得税の軽減、⑥政

策金融、事業再生ファンドによる融資、独禁法の審査の短期化が定められ、融資が受けやすい。

産活法は、企業再建の成否を左右するほどの大きなメリットがあるわけではないが、有効な制度と

して活用されている。

16

5.2 私的整理・特別措置法等を活用しなかった事情 2003 年 9 月中間決算で 629 億円前後の債務超過の見込みとなったカネボウが事業再生の手段

として私的整理・特別措置法等を活用しなかった事情として以下の理由が考えられる。

まず、カネボウには花王との共同出資スキームによる「2007年3月期までの新中期計画」による、

事業再生の見通しがあったことが挙げられる。すなわち、カネボウは 2003 年 11 月の新中期計画で

花王との共同出資スキームによる化粧品子会社株売却益により 2004 年 3 月末での債務超過解

消を予定していた。

次に、カネボウのメインバンクである三井住友銀行の事情が挙げられる。当時、三井住友銀行は

カネボウ向けに大量の貸付残高を保有しており、2004 年 2 月末にはカネボウの有利子負債は約

5,600 億円のうち三井住友銀行の貸付残高は約 2,400 億円となっていた。したがって、カネボウが

連結決算で債務超過転落となった場合、三井住友銀行は大量の貸付残高を保有するカネボウ向

け債権を格下げしなければならなかった。すなわち、債務超過発生見込み前は、カネボウにはゼ

ネコンと違い化粧品という収益事業があるため、三井住友銀行は、カネボウ向け債権を「正常債

権」として取り扱っていたが、カネボウが 2004 年 3 月までに債務超過を解消しなければ、三井住友

銀行をはじめとする取引銀行はカネボウ向け債権を「破綻懸念先」に格下げせざるを得なくなること

により不良債権がさらに増大する懸念があった。また、三井住友銀行は 2003 年末で 5 兆 2,000 億

円の不良債権残高を抱え、熊谷組やフジタなど建設・不動産関連企業の不良債権処理に追われ、

カネボウから支援要請があっても安易に支援できない事情があった。そのため、三井住友銀行は

カネボウが自主再建できる手段があるならば花王との共同出資スキームでの共同出資に伴う金融

支援は回避したかった。その結果、カネボウはメインバンクである三井住友銀行の債務免除を受け

られず、債権者に債務の猶予・減免を求める私的整理を利用することができなかった。そのため、

カネボウは、花王との共同出資スキームによる化粧品子会社株売却益により債務超過解消を目指

した。

17

第2章 産業再生機構支援後の動き

1 産業再生機構への支援要請

1.1 カネボウが打ち出した事業再生スキーム

1.1.1 概要 2004 年 2 月 16 日、カネボウが花王への営業譲渡スキームを白紙撤回し、再生機構に支援を要

請することを決定した。そして、その際、カネボウがこれまでの花王案などに代わる自社再建策とし

て発表したのが、再生機構の支援を前提としたカネボウが打ち出した事業再生スキーム（以下、カ

ネボウの事業再生スキーム）である（図表 9）。

このスキームは、化粧品事業ならびにその債務を再生機構 50%超・カネボウ 50%未満を出資する

新会社に譲渡することを前提としている（債務は再生機構が金融機関から簿価で買い取りする）。

当初、カネボウは、このスキームにより「再生機構の拠出額が新会社への出資と債務の譲渡分を合

わせ、約 5,000 億円規模になる」と想定していた。

図表 9 カネボウの事業再生スキーム

カネボウ

産業再生機構

化粧品事業会社

金融機関

出資５０％未満

債務圧縮

化粧品事業

債権譲渡

事業と債務の譲渡

出資５０％超

債権保有

債権買取

再生機構の支援範囲

カネボウ

産業再生機構

化粧品事業会社

金融機関

出資５０％未満

債務圧縮

化粧品事業

債権譲渡

事業と債務の譲渡

出資５０％超

債権保有

債権買取

再生機構の支援範囲

出所：週刊ダイヤモンド 2004 年 2 月 28 日号をもとに作成

1.1.2 経緯 2004 年 3 月 30 日の臨時株主総会で、カネボウは花王への営業譲渡スキームを白紙撤回し、再

生機構による支援を仰いだ経緯について、以下のように述べている。なお、下記に取り上げるのは

18

カネボウが発表している内容（営業譲渡スキームを白紙撤回した理由）のため、当レポートとの見解

（営業譲渡スキームの破談の原因（第 1 章.3.5））に差異があることに留意されたい。

第 1 に、カネボウの労働組合の承認を得ることができなかったことである。花王はカネボウの化粧

品事業の社員を全員引き受けると説明していた。しかし、形式的には営業譲渡後１年程度は出向

という形態にするとも説明した。一方、花王には労働組合がなく、カネボウの化粧品事業の社員の

一部からは雇用が本当に守られるのかという不安の声が上がっていた。そのため、花王の対応に

不信感を募らせたカネボウの労働組合は、カネボウに対して「労働組合員の理解を得ない段階で

花王への完全売却（営業譲渡）を強行すれば、スト権行使もありうる」と主張した。カネボウは、労働

組合員（従業員）との間に出来た溝を埋めなければならなかった。

第 2 に、損害賠償請求のリスクを回避したことである。花王への営業譲渡の契約事項には、営業

譲渡後に労働争議がないこと、社員に転籍の承認を得ることという契約事項があった。それを反故

にすれば、化粧品事業を花王に営業譲渡した後でも、相当の損害賠償金をカネボウが花王に支

払わなければならなかった。カネボウは将来においても不安定な立場に置かれるため、そのリスク

を回避する必要があった。

第 3 に、化粧品事業への影響力を残したかったことである。カネボウは、花王への営業譲渡スキ

ームを選択すれば化粧品事業を完全に手放すことになるが、カネボウの事業再生スキームを選択

すれば化粧品事業が含まれた新会社の業績を連結対象にすることができる。前者のスキーム（花

王への営業譲渡スキーム）は、化粧品事業を完全売却することで短期的には多額の売却益を得ら

れるというメリットはあるが、化粧品事業を完全売却した後は、黒字事業が薬品事業（売上約 200 億

円で営業利益が約 7 億円程度）だけになってしまうデメリットがあり、カネボウを存続させることが困

難となる。一方、後者のスキーム（カネボウの事業再生スキーム）ば、化粧品事業を売却することで

一定の売却益を得ることができ、かつ、化粧品事業が含まれた新会社の業績を連結対象とすること

ができるというメリットがあるため、結果的に前者のスキームよりも後者のスキームの方がカネボウを

立て直すことができる可能性は高いと判断した。

第 4 に、再生機構による支援決定に当たってメインバンクである三井住友銀行からの指導があっ

たことである。カネボウの労働組合などの反対により、花王への営業譲渡スキームが破談となると

2005 年 3 月 30 日に開催予定の臨時株主総会までに債務超過解消の見通しがたたなくなる。その

結果、三井住友銀行のカネボウ向けの債権が「破綻懸念先」となってしまう。カネボウの債権が「破

綻懸念先」となれば、三井住友銀行そのものにも影響がでるため、実現の見通しが立たない花王

への営業譲渡スキームは避けなければならかった。

1.1.3 カネボウの事業再生スキームの問題点 カネボウの事業再生スキームには以下の問題点があったといわれている。

第 1 に、再生機構がカネボウの化粧品事業のみを新会社に譲渡することが否認されるリスクが想

定されたということである。当時、カネボウには約 5,600 億円の有利子負債があるため、化粧品事業

への出資を行ったうえで、化粧品事業をこの事業に関連する債務とともに新会社に譲渡したとして

も、カネボウ本体には依然として有利子負債が残ることになる。その結果、収益源である主力事業

としての化粧品事業を失ったカネボウが、会社更生手続、民事再生手続といった法的整理の対象

となった場合、更生管財人または再生債務者の監督委員などから、化粧品事業の譲渡につき否認

権が行使されると、化粧品事業がカネボウ本体に復帰することとなり、当初の事業再生スキームが

19

実現されなくなる危険を孕んでいた 3。

第 2 に、カネボウが化粧品事業の価値を過大評価していたことである。カネボウは、再生機構は

公的機関だから債務評価での割引率も緩くなり、事業価値は花王の査定よりも高いだろうと楽観的

に考えていた。カネボウの有利子負債の適正規模は約 1,000 億円といわれているが、再生機構の

評価額が想定（約 5,000億円）よりも低かった場合、適正規模まで圧縮できなくなる。2004 年2 月末

時点でのカネボウの有利子負債は約 5,600 億円に達していることから、花王の査定額 4,400 億より

も高く評価されないと適正規模まで圧縮できない。カネボウ経営陣へのインタビューによれば「再生

機構の拠出額は、出資と新会社への債務の移管分を合わせると約 5,000 億円規模になる」と語っ

ていた。しかし、4,400 億よりも高い評価がなされるかは疑問である。

1.2 再生機構が打ち出した事業再生スキーム

1.2.1 概要 2004 年 5 月 31 日、正式な支援要請の段階で、再生機構はカネボウの事業再生スキームを改め、

新たな事業再生スキーム（以下、再生機構の事業スキーム）を発表した（図表 10）。このスキーム

は、カネボウの事業再生スキームとは異なり、分離する化粧品会社だけではなくカネボウも再生機

構に支援を仰いだ内容となっている。

再生機構は、カネボウの低迷の原因を「収益性や事業特性が異なる事業群が一つの会社に混在

する結果、全体として競争力を失い、収益性の低い事業への投資のための資金調達を進めていっ

た結果、過剰債務に陥ったことにある」と判断し、いち早く有利子負債を減らすこと、再生機構主導

で再建を行うこと、を軸にした以下の事業再生計画（以下、①～⑦）を作成した。

3 当時の倒産法制の下では、相当の対価を得てした財産の処分行為も、対象財産が不動産である場合には、詐害

行為否認の対象となる可能性があった。そして、不動産と同等かそれ以上に債務者の責任財産において重要性を

持つ事業に関しても、同様の否認リスクが存在していたといえる。したがって、カネボウの事業再生スキームにおい

て、化粧品事業の譲渡価格が適正である場合であっても、否認の対象となるリスクは多分に存在していた。なお、

今日の倒産法制においては、否認権に関する規律の改正によって、相当の価格を得てした財産の処分行為が厳

格な要件の下においてのみ詐害行為否認の対象とされている（会社更生法 86 条の 2、民事再生法 127 条の 2、破

産法 161 条）。

20

図表 10 再生機構の事業再生スキーム

カネボウ

産業再生機構

化粧品事業会社

他銀行

出資140億

増資300億

化粧品事業

営業譲渡3800億

出資860億

貸付2800億

債権買取1108億

三井住友銀行

借入金2800億 資本1000億

増資200億

債権放棄995億

ノンコア事業

営業譲渡、株式譲渡、清算

カネボウ

産業再生機構

化粧品事業会社

他銀行

出資140億

増資300億

化粧品事業

営業譲渡3800億

出資860億

貸付2800億

債権買取1108億

三井住友銀行

借入金2800億 資本1000億

増資200億

債権放棄995億

ノンコア事業

営業譲渡、株式譲渡、清算

出所：日本経済新聞社編『経営不在』日本経済新聞社 2004 年をもとに作成

【事業再生計画】

① ノンコア事業（ノンコア事業とコア事業の分類は、後述の 1.4.1を参照のこと）のうち収益性の低いものについては営業譲渡もしくは清算する。例えば、カップ緬事業を加ト吉の子会社である

加ト吉水産に譲渡し、テキストグラス事業を日東紡績の子会社にそれぞれ営業譲渡する。

② 再生機構とカネボウが共同出資した新会社を作り、この新会社にカネボウの化粧品事業を3,800 億円で営業譲渡する。

③ 金融機関に最大総額 995 億円の債権放棄を要求する。 ④ 最大で 500 億円の増資（債務の株式化を含む）を行う（三井住友銀行が 300 億円、再生機構

が最大で 200 億円を引き受ける）。

⑤ 99.7％の減資を行うと共に、10 株を 1 株に株式合併し、既存株主に株主責任をとらせる。 ⑥ 社員は雇用を維持する。 ⑦ カネボウブランドの取り扱いは新会社で利用、新会社の今後の収益はカネボウの連結対象外

とする。

事業再生計画にあるとおり、「ノンコア事業のうち収益性の低い事業」についてはグループ外の

企業に営業譲渡、株式譲渡もしくは清算し、化粧品事業については再生機構とカネボウの共同出

資会社にそれぞれ営業譲渡を行った。その結果、売却益を手に入れることができ、いち早く有利

子負債を減らすことができた。

また、再生機構主導で再建を行うため、形式的には、既存株主に責任を取らせる形で減資と株

主合併を行う一方、再生機構がカネボウに対して増資を行うことで、カネボウの経営権を手に入れ

ることができた。

その結果、スムーズに再生機構の事業再生スキームが進められていったのである。

21

1.2.2 カネボウの事業再生スキームとの比較 1.1.3で、カネボウの事業再生スキームには2つの問題点があると述べている。そこで、再生機構の

事業再生スキームでは、その点を踏まえ以下のように改善している。

第 1 に、化粧品事業だけでなく、繊維、医薬品事業などを営むカネボウ全体を支援したことであ

る。支援の内容については、カネボウの化粧品事業の営業譲渡額は 3,800 億円、うち売却益は

3,700 億円 4、新会社への出資比率は 14%（当初、カネボウは 49%を見込む）、社員は雇用を維持、

カネボウブランドの取り扱いは新会社で利用、新会社の今後の収益はカネボウの持分法外とすると

いうものである。結果的に、カネボウが当初描いていた化粧品事業に対する支援のみでカネボウ

再建が可能であるという見通しは、法的リスクが残ること、化粧品事業への資金拠出を通じた支援

だけではカネボウの再建は困難であること、などから受け入れられなかった。

第 2 に、化粧品事業の営業譲渡額を 3,800 億円（当初、カネボウは 5,000 億円の営業譲渡額を

見込む）と査定額を大幅に見直したことである。その理由としては、2003 年 3 月期の化粧品事業の

営業利益が 321 億円あったのに対し、2004 年 3 月期は 123 億円と大幅に下落し、化粧品事業の

価値が徐々に下がっていったからである。これは、ブランドイメージが生命線の化粧品事業で、花

王との統合話が消費者心理に微妙な影響を与えた結果と推察できる。しかも、再生機構の傘下に

入った国有化粧品メーカーとなれば、さらにブランド価値が落ちる心配がある。

一方、金融支援についても、取引銀行に対して債権放棄を要請することになった。資産査定の

結果、化粧品事業の売却益は約3,500億円と見積もったが、実質的には約1,500億円の債務超過

状態となっていたからである。そのため、債権放棄や債務の株式化を取引銀行に求めなければな

らなかった。

1.3 再生機構とその事業プロセス 上述のとおり、カネボウは花王に変えて再生機構に支援を要請している。ところで、再生機構と

はどのような組織体なのであろうか。そこで、ここでは、再生機構の概要ならびにその事業プロセス

について述べていく。

（１）産業再生機構とは

不良債権のうち貸出先が再建できると判断できる分を買い取り、メインバンクなどと共同で再建

計画の策定や金融支援を行い、不振企業の再生を担当する機関である。

不良債権を抱える銀行の融資先企業について、再生機構は再生可能かどうかの判断を下し、

仮に再生可能であると判断すると不振企業のメインバンク以外から債権を買い取り、メインバンクと

協力して 3 年間を目処に不振企業の再建を図る。

一方、再建が困難と判断された不振企業は、銀行の不良債権を整理回収機構（RCC）に移され

る。不良債権の買い取り資金は、政府保証で原則民間金融機関からの借り入れによってなされ、

総額 10 兆円といわれている。なお、2008 年度には再生機構は解散が予定されており、解散時に

は損失を出さないという制約を設けていた。

4 化粧品事業の売却額が 3,800 億円、売却益が 3,700 億円であることから、貸借対照表上の化粧品事業の簿価は

約 100 億円であったことが分かる。

22

2004 年 2 月、カネボウと花王が合併に向けて最終協議に進んでいる最中、再生機構の支援対

象企業が中堅・中小企業に偏っていたため、再生機構が本来の役割を果たしていないという批判

が出ていた。再生機構の目的は、本来は銀行が抱える大口の不振貸出先を支援することであった

が、再生機構が支援した企業は 11 社程度で、うち最も規模の大きい三井鉱山でも支援額は数百

億円程度に過ぎなかった。

一部のマスコミによると、このような批判を意識した再生機構は 2003 年 12 月に、冨山和彦・最高

執行責任者（COO）ら幹部が昨年末から主要銀行の役員を訪ね、「これからは貸出債権の買い取

りだけではなく、どんどん出資します」と積極支援へ転換する姿勢を説明していたという。このような

再生機構の態度は「債権買い取り額が厳しく、経営リスクもとらない」という銀行の冷たい視線に対

抗して、大きな案件を処理して批判を払拭しようとする再生機構の本音が反映された証とも考えら

れる。

このような事情を考えてみると、三井住友銀行とカネボウが提案した化粧品部門への支援要請

は、再生機構にとって非常に良い案件だといえるかもしれない。再生機構が企業再生のリスクを従

来以上に負うようになれば、銀行の金融支援は軽くなり、支援案件が増える可能性がある。つまり

大型案件の第 1 弾としてカネボウ支援に出た再生機構は今までの世間の批判を払拭することがで

きる絶好の機会だったといえよう。

（2）再生機構の事業プロセス

まず、再生機構の事業再生プロセスは以下のとおりである。

① 支援を希望する企業は、メインバンクとともに再生機構に支援を要請し、再建に向けての協

議を行う。

② 企業とメインバンクは共同して「事業再生計画」案を作成し、連名で再生機構に対し正式な

支援の申し込みを行う。

③ 再生機構は申し込みを受けた後、事業再生の可能性が高いと判断した場合には支援決定

を行う。

④ 再生機構は、事業再生計画案を非メインバンクに提示し、再生機構に再建の買い取りを申し

込むように要請する。

⑤ 債権の買い取りの申し込みがなされた後、再生機構から買い取り決定がなされ、メインバンク

と再生機構に債権が集約される。

⑥ メインバンクと再生機構が事業再生計画を実行に移し、リストラや債権放棄などを進める。

次に、これをカネボウの事業再生スキームに当てはめてみると以下のとおりとなる。

① 2004 年 2 月 13 日、カネボウと三井住友銀行は再生機構に支援を打診した。2 月 15 日、再

生機構はカネボウ支援に対する特別チームを発足させた。

② 2月15日、カネボウは花王への営業譲渡スキームを撤回し、再生機構に支援を要請すること

を正式に決定した。2月16日、カネボウは再生機構の支援を仰いだ、カネボウの事業再生ス

キームを発表した。

③ 3 月 10 日、再生機構はカネボウを支援することを正式に決定した。3 月 12 日、再生機構は

カネボウの化粧品会社の再建計画を発表した。

④ 5 月 31 日、カネボウの事業再生スキームを退け、再生機構の事業再生スキームを発表した。

23

⑤ 7 月 30 日、再生機構はカネボウの債権を取引銀行から 1,108 億円で買い取った。

⑥ 8 月 25 日、資本の減少や株式併合などをカネボウの取締役会で決議した。以降、同年 9 月

13 日の電池事業の営業譲渡を始めとし、株式譲渡や清算など他の事業を次から次へと売

却していった。

1.4 事業の分類と売却 再生機構の事業再生スキームではコア事業は継続するが、ノンコア事業からは撤退するという方

針が打ち出されている。コア事業とノンコア事業の分類については、以下のとおりである（図表

11）。

1.4.1 事業分類 まず、図表 11 は、カネボウの保有していた事業を 4 分類にした表である。再生機構は、事業再

生計画で、カネボウの経営悪化の原因を「繊維から食品、薬品、化粧品へと事業を多角化した。そ

れが事業部門間のもたれあいを生み、過剰投資や赤字補填で借入金が膨らんだ」と分析し、第 1

分類～第 4 分類にわけて事業売却を検討したのである。

図表 11 カネボウの再建計画での事業分類

▽ 事業性があり、今後コアとなる可能性が高いホームプロダクツ、薬品、食品のフリスク・菓子・粉末、一部のファッション（フィラ、ランバンなど）

▽ 事業性はあるが、コアになるか否か見極めが必要・ 北陸工場に集約後にお合繊（ナイロン4品目、ポリエステル、高分子）、ストッ

キング、新素材のビジョンシステム、エルビー名古屋／埼玉（紙パック飲料）、カネボウアグリテック（シイタケ）、カネボウ記念病院

▽ 事業性を精査し、継続・売却、精算を判断する・ 食品の冷菓・レインボーハット（冷菓小売り）、ファッションのインナー・小売り、

カネボウ物流▽ 売却先を探し、見つからない場合は精算する・ 食品のめん・飲料、天然繊維（海外含む）、合繊の防府工場関連・海外、ビジョ

ンシステム以外の新素材、その他

第1分類第2分類

第3分類第4分類

出所：日本経済新聞社編『経営不在』日本経済新聞社 2004 年をもとに作成

第 1 分類～4 分類の売却・撤退の候補となっている事業については「100 日間」を目処に売却先

を探すこととしこの期間中に売却先が決まらない場合は、その事業から撤退することとした。

第 1 分類はコア事業、第 4 分類はノンコア事業と位置づけている。分類によって取引形態に違い

が見られ、コア事業の第 1 分類は BtoC、ノンコア事業の第 4 分類は BtoB が主体の事業であること

が分かる。

1.4.2 事業の売却額の算出 第 2 章.1.2.1 の事業再生計画で、化粧品事業を営業譲渡し、収益性の低いノンコア事業を営業

譲渡、株式譲渡もしくは清算することを述べたが、ここではそれらの売却によってカネボウがどれだ

24

けの売却額を得たのかを確認する。カネボウは、化粧品事業の売却額は明らかにしているが、ノン

コア事業の売却額については言及していない。そのため、ノンコア事業については、キャッシュ・フ

ロー計算書（投資活動によるキャッシュ・フロー）をもとに売却額（総額）を算定する。

（１）事業の売却額

まず、カネボウの 2004 年度、2005 年度のキャッシュ・フロー計算書（図表 14）をもとに、ノンコア

事業の売却額（総額）を算定する。図表 12、図表 13 は、カネボウが 2004 年度、2005 年度中に売

却したノンコア事業の売却額である。

キャッシュ・フロー計算書の投資活動によるキャッシュ・フローの中でノンコア事業の売却に関す

る項目を足し合わせた結果、図表 15 の②、③のようになった（計算過程は（２）で詳説）。このように、

カネボウのノンコア事業の売却額は、2004 年度中の売却額が約 188 億円、2005 年度中のそれが

約 453 億円であると算定される。

次に、化粧品事業の売却額を求める。化粧品事業の売却額は、発表によると 3,800 億円（1.2.1

の事業再生計画の ②を参照）とあるが、実質的な売却額は 図表 10 のカネボウが新会社に出資し

た 140 億円を 3800 億円から差し引いて 3,660 億円と考えることができる。なぜなら、新会社に出資

した 140 億円は通常の出資（カネボウが出資分の対価を得ようとすること）ではなく、将来の損失に

備えるための引当金としての出資（新会社に今後損失が起きた時の保険としてカネボウに出資分

の負担を求めること）と考えられるからだ。

というのも、化粧品事業を売却したカネボウには粉飾決算等もあり、新会社のイメージ等を損なう

事象が新たに発生する可能性も否定できない。したがって、再生機構が、新会社の粉飾決算やブ

ランド毀損等があった時の保険としてカネボウに、強制的に要請したと考えるのが自然であろう。

これらを踏まえて、ノンコア事業と化粧品事業の売却によって、カ�