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パッシブ運用のための日本株ベンチマーク-RusselljNomura Prime 指数の可能性一
1.はじめに
II. パッシブ運用のためのベンチマーク
1. 指数の役割とその発展
2. パッシブ運用に資する指数の要件
III. 指数デザインの視座
1. カバレッジの完全性と投資可能性
2. 指数の再構築と売買コスト
3. リバランスの程度と回転率
4. 投資家の支持と取引コスト
目次
5. 客観的なルールと機動的な裁量
IV. 指数のパフォーマンス検証
1. パフォーマンス検証の重要性
2. 日本株指数のパフォーマンス
3. RjN Prme と TOPIXjTOPIXI000のリター
ン格差の要因分解
4. 各要因の検討
V. おわりに
野村讃券エクイティ・クオンツ・リサーチ部徳野 明洋
要約と結論
1. パッシブ運用とは，市場の平均的なリターンを追求する手法であるが，現実には
市場の代理変数としての特定の指数に追随する運用である。パッシブ運用のベンチ
マークたりえる指数の要件を整理し，日本株指数の分野でのその理想像を追究する。
2. 指数には，①市場動向を把握する，⑧市場の代理変数となる，⑧パッシブ運用の
対象ボートフォリオとなる，など複数の目的で利用される。指数の評価をするには
「何のために指数を利用するのか」との視座が最も重要である。
3. パッシブ‘運用のための指数の要件の聞にトレードオフの関係がある。すなわち，
カバレッジの完全性と指数の投資可能性，指数の再構築と売買コスト， リバランス
の程度と回転率，投資家の支持と取引コスト，客観的なルールと機動的な裁量であ
る。これらを具体的に検証し，理想的なベンチマークを考察する。
4. パッシブ運用では資産クラスを可能な限り代替する指数が求められるが，同時に，
投資対象であるボートフォリオとして投資可能でなければならない。透明で客観的
なルールに基づいて構築される指数に分があるが，多くの指数デザインは収散し，
差はなくなってきている。
5. その意味で，市場型指数のパフォーマンスの優劣が指数選択に意味を持つ。 RjN
Prime 指数は TOPIX や TOPIX1000をアウトパフォームしている。
6. 投資家・運用者の声に真塾に耳を傾け， r運用し易い」指数を目指す必要がある。
1.はじめに
1884年，チャールズ・ダウは二枚ものの日
次ニューズレターに， 9 つの鉄道会社と 2 つ
の産業企業を構成銘柄とする平均株価を掲載
しI台めた。 後:のウオールストリート・ジャー
ナル紙と NY ダウ平均である。1)
最も親しみ深い米国株指数として NY ダ
ウは100年以上計算され続けている。しかし，
NY ダウに連動する投資商品は必ずしも多く
な L、。運用目的ではなく，報道目的で利用さ
れるべくデザインされているからである。
一方， 1976年に初めて登場した S&P500に
連動する Vanguard 社のインデックスファ
ンドは今や最大の米国株式投信へと成長して
いる。インデックス投資やパッシブ運用のプ
レゼンスは世界中で飛躍的に高まった。
図 1 信託銀行合同口圏内株式運用のパッシブ比率
(兆円) (%) 16 60
14 50
12
10
8
6
-̂/¥ﾎ 4
~ パッシプ運用(定紬〉 10
。
94 97 2000 03 06 09
(注)インデックス型及びセミインデックス型をノf ッシブ運用，それ以外の(アクティブ運用であることが明確な)類型をアクティブ運用とした。
(出所)格付投資情報センターの許諾を得て「年金情報」より野村詮券金融工学研究センター作成
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日本でも，パッシブ運用は年金運用，投資
信託の双方の分野における不可欠の存在であ
ると言え，その比率は 5 割を超える水準にあ
る(図 1 ，図 2 )
パッシブ運用とは， I市場は効率的である」
との前提で市場の平均的なリターンを追求す
る手法である。しかし，現実には市場の代理
変数として特定の指数を選択し，それに連動
した投資収益を実現する運用である。
このためには，広範な銘柄群を時価で加重
した市場型指数がまず必要となる。既に市場
型指数が多数競合する状況だが，本稿では，
投資実務上パッシブ運用のベンチマークたり
える指数の要件を整理し， 日本株指数の分野
でその理想像を追究してみた L 、。
なお，筆者は本稿に度々登場することにな
る RusselljNomura Prime 指数の担当者で
あることを事前に断っておく f
図 2 株式投資信託分野でのパッシブ運用比率
(兆円) (%) 16
14
60
50
12
10 40
。onBaa-?
』
20
10 パッシプ型{左紬〉
。 l・・f 0 94 97 2000 03 06 09
(注)上場投信 (ETF) を含む。(出所) NRI IDS より野村詮券金融工学研究センター作
成
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11. パッシブ運用のためのベンチマーク
1. 指数の役割とその発展
ダウ方式と人口に謄突するようになった株
価平均型株価指数である NY ダウは，報道
には適するものの必ずしも運用に資する指数
ではないと既に述べた。
市場を動かす様々な要因とそれによって揺
れ動く投資家センチメントを一つの統計量と
して表現する指数は，投資家や報道メディア
等に重宝される。 NY ダウが依然として愛さ
れ続けている所以である。
1960年代以降，資産運用理論の発展が加速
すると，パフォーマンス測定やリスク評価，
要因分析などのため，市場ポートフォリオの
代理変数としての指数が必要となった。
市場全体をカバーする時価総額加重平均型
株価指数 (S&P500や TOPIX) は資本資産
価格モデル (CAPM) と整合的であり，ベ
ンチマーク・インデックスとして資産運用に
不可欠なツールとなった。
一方，資産クラスの代替物としてベンチマー
クはパッシブ運用の対象となる。安価な市場
エクスポージャーを持つことが出来る先物や
ETF などの運用商品が増加すると，追随す
る対象ポートフォリオたりえる指数として実
務的な“改良"が必要となった。指数の浮動
株調整は国際的な潮流となったが，指数構成
銘柄の流動性，指数回転率，取引コストなど
に配慮したルール変更は日々行われ，指数の
投資可能性の追究が続いている。
指数の発展を駆け足で怖服したが(図 3 参
照)，以上のように指数は複数の目的で利用
されている。指数の評価をするには「何のた
めに指数を利用するのか」との視座が最も重
要である。
図 3 ベンチマークインデックスの発展
第1世代インデックス
1896年~
第2世代インデックス
1960年前後~
第3世代インデックス
1990年代以降~
少ない銘柄による単純株価平均。ダウや日経平均など新聞などの報道用
で，市場全体の動きを知るためのもの
多くの銘柄を含む時価加重平均。 S&P500やTOPIX， FTSE100など
市場ポートフォリオの代理変数として利用されCAPMと整合的
浮動株調整の導入で実際に投資可能なポートフォリオを体現
米国ではRussellが1984年から採用
日本では， RusselljNomuraが1995年，...;， TOPIXが2005年~
(出所)小原沢 (2004 ， 4 -5 p) より野村詮券金融工学研究センタ一作成
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2. パッシブ運用に資する指数の要件
さて，本稿は投資実務上パッシブ運用のベ
ンチマークたりえる指数の要件を考える訳だ
が，実際にパッシブ運用の実務担当者は株価
指数をどのように見ているのだろうか。
表 l は，米国のパッシブ運用者の手による
論文中に掲載された米国株市場型指数の定性
言平価である 03)
5 段階のレーティングで評価され分かり易
l '\.点に目が行きがちだが，注目すべきは評価
項目の着眼点である。カバレッジの網羅性
(完全性)，指数の投資可能性や再現可能性，
/レールの客観性や透明性，回転率などのコス
トなどが挙げられている。
こうした指数選択の評価項目は，指数構築
者にとって重要な考慮項目であるが，これら
が相互にトレードオフの関係にある点が，難
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しくも，また面白 l '\.点である。すなわち，
① カバレッジの完全性と投資可能性
② 指数の再構築と売買コスト
③ リバランスの程度と回転率
④ 投資家の支持と取引コスト
⑤ 客観的なルールと機動的な裁量
と整理できょう 04)
この 5 つのトレードオフ関係に一定の回答
をするための“哲学"が，パッシブ運用を支
えるための指数構築に求められていよう。
とはいえ，“哲学"を高唱し指数構築のルー
ルを詳述しても退屈だ。そこで，次章では，
極力客観的なデータ検証と実例紹介を中心に，
上記の 5 つのトレードオフ関係を考証してみ
た L、。既にパッシブ運用に利用されている日
本株ベンチマークとして TOPIX と Russell
jN om ura Prime 指数(以下 RjN Prime)
が議論の中心となる。
表 1 米国株の市場型指数の定性評価市場型指数のレーティング (5~最高〕
カハレッジの網羅性
構成銘柄の投資可能性
浮動株調整
目的，公表ルール
投資家の支持
回転率と関連コスト
指商品設定の容易性
データの充実度
リターンのウェブサイト提供
Wilshire 5000
5 (包括的〕
2
3 (なし，一部あ り 〕
4
4
3
3
サイズ別/スタイル別 3サブ指数の充実度 I (異な るユニバース〕
構成銘柄情報
過去データの充実度3
(1971 ~)
Russell 3000
4 (かな り広い〕
3
5 (あ り 〕
5
4
4
3
3 (1979~)
(注) 2003年春(出所の論文の公表)時点の評価。
Dow Jones US T乱11
4 (かなり 広い〕
3
5 (あ り 〕
5
1
3
2
(出所) Endrle, Pope, and Siegel (2003 , 14p, Exhibit1)を抄訳。
S&P 1500
3 (広い〕
3
3 (なし〕
1
1
3
1
Russell 1∞o
2 (大型株〕
4
5 (あ り 〕
5
4
4
4
3 (1979~)
S&P 500
1 (大型株のみ〕
5
3 (なし〕
1
5
5
5
2 (サイズ別サブ指数なし〕
5 (195h 目指数1920年代-)
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ffi. 指数デザインの視座
1. カバレッジの完全性と投資可能性
指数カバレッジの網羅性が高ければ，その
指数は対象資産の代替物として完全性が高い
と言える。しかし，低流動性の銘柄や指数値
への影響が小さい超小型銘柄は指数の投資可
能性にとって好ましくな L、。指数のカバレッ
ジを何%にすべきか?それが問題である。
米国株のカバレッジは NY ダウ (DJIA)
で27% ， S&P500で79% と，市場を完全に代
替する指数とは L、えない(表 2 )。
わが国の年金運用のデファクトスタンダー
ドとなっている外国株ベンチマークは MSCI
Kokusai だが， (定義上) 85%のカバー率で
ある。国内株の場合，東証一部上場銘柄を構
成銘柄とする TOPIX は，全上場企業の時価
総額の約95%をカバーする。
指数が市場代替物とみなされる基準として
「ほほ 9 割のカバレッジ」が選好されている
訳だが，国内外で聞きのある考え方である。
トラッキングエラーに差が生じないなら， 9
割のカバレッジで，より投資可能性を重視し
た指数を選択することも一考に値しよう J
表 2 主要指数の市場カバレッジ
(単位・%)
外国株 MSCI Kokusai 85
Russell Global 98
米国株 ダウ工業株平均 27
S&P500 79
R ussell1 000 92
日本株 TOPIX 95
RjN Prime 93
(注) 2009年時点。浮動株調整前。(出所) Russell (2009, 19p) 等より野村詮券金融工学研
究センター作成
表 3 日本株市場型指数のカバレッジ状況
東証一部
東証二部
東証マザーズ
東証 REIT
大証一部
大証二部
名証一部
名証二部
名証セントレックス
札証
福証
Rβ'-1 Prime TOPIX TOPIX 1000 日経平均 MSCI
87.24% 94.35% 91.19% 62.06% 88.57%
0.07% 0.09%
0.23%
3.48%
0.03%
0.02%
0.27%
0.84%
3.39%
0.02%
0.02%
FTSE 全上場銘柄
79.58% 90.82%
3.17%
1.06%
0.48%
0.90%
3.72%
0.33%
0.06%
。 15%
0.02%
0.02%
0.06%
へラクレス 0.04% 0.07% 0.25%
ジャスダック 0.85% 0.89% 2.14%
合計 91.95% 94.35% 91.19% 62.06% 94.17% 82.75% 100.00%
(注) 2010年 5 月末時点。二重上場がある場合は指数構成銘柄が最も盛んに取引されている市場(主市場)毎に分類し，時価総額で見たカバレッジ状況。但し TOPIX 構成銘柄は東証一部のみに分類。
(出所)野村詮券金融工学研究センター作成
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時価総額上位1000銘柄RjN Prime では，
の境界付近での僅かな変動による頻繁な入替指数の再構築と売買コスト2.
を抑制するために， 900~1100位にバッファー市場代替物として指数が資産クラスを正確
を設けている。やや複雑な手順だが，低流動に反映するには，定期的な指数の再構築が必
入替前の既採用銘柄を性銘柄に配慮しつつ，の変化を要になる。投資家は市場(=指数)
“優遇"することで回転率を低めに抑えるルー捕捉しなければならず，再構築(定期入替)
TOPIX と比この効果は，ルとなっている。には売買を伴いコストが生じる。
較しながら次節で見てみよう。東証一部上場株式を対象とする TOPIX は，
RjN Prime の入替概念図図 4
② ①
③
④
⑥
⑦
入替前構成銘柄
(出所)野村詮券金融工学研究センタ一作成
⑤
入替後構成銘柄
本来新規上場や一部への指定替えなどの入替
浮動株化によって定期的しかないはずだが，
な浮動株比率の見直しが必要となった06)
1000銘柄で構成される市場型指数である，
TOPIX1000や RjN Prime は時価総額と売
こうした指数買代金を基準に選定されるが，
売買コスト低減のために入替回転率のでは，
v
、ー
図 4 及び表 4 では RjN Prime
上昇を抑制するメカニズムが必要である。
の例として，
のリバランスパンドを紹介している。
RjN Prime 入替時のネガティブリストとリバランスパンドの機能
銘柄数リバフンス年 (12月第一営業日時点)
集母2004 2005 2006 2007 2008 2009
全上場銘柄 3,595 3,682 3,770 3,863 3,826 3,720 団 RjN Total 指数採用銘柄 1,700 1,800 1,700 1,500 1,400 1,500
(入替目リの RjN Prime 採用銘柄①③④⑥⑦) 955 990 983 980 983 988
①入替削構成銘柄で組入維持 852 853 841 863 846 870 I ②入替則非構成銘柄で新規組入 48 47 59 37 54 30 I 時価総額上位900位まで合計(①②) 900 900 900 900 900 900
高且③入替目リ構成銘柄で1000位以内 55 56 60 60 49 60
入④入替目リ構成銘柄で上位1001-1100位 37 35 40 32 30 34
⑤入替目リ非構成銘柄で上位901-1100位 8 9 。 8 21 6
リバランスパンド採用銘柄合計(③④⑤) 100 100 100 100 100 100
⑥入替目リ構成銘柄で売買代金2001位以下 11 10 4 3 。 1
外除 ⑦入替目リ構成銘柄で時価総額1100位以下 。 36 38 22 58 23
除外合計(⑥⑦) 11 46 42 25 58 24
表 4
39
(注)表中の①~⑦は図 4 の①~⑦に対応しているO(出所)野村詮券金融工学研究センタ一作成
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3. リバランスの程度と回転率
前節では指数の正確性確保と定期的な構成
銘柄の入替に伴う売買コストのトレードオフ
について触れた。本節でいうリバランスの程
度とは，指数構成銘柄の組入れ株数の変化の
反映度合いを意味しており，主として浮動株
調整をどの程度正確に，また，どのような頻
度で行うのかが議論の対象となる。 7) 完壁な
浮動株調整が出来たとしても，売買に多大な
コストがかかり，結果として投資家のために
ならな L 、。
指数再構築(構成銘柄の定期入替)とリバ
ランスの程度(株数調整)は，いずれも指数
に追随するパッシブ運用者に売買を強いるわ
けだが，指数構築の際にこのコストをどれだ
け抑制できるかが，パッシブ運用のためのベ
ンチマークの鍵と言っても過言ではな L 、。
そこで，ここでは指数の回転率および売買
の際に発生する価格形成の歪み(売買インパ
クト・コスト)を考察してみよう。
図 5 は，浮動株化後定期見直しが必要となっ
た TOPIX と定期入替で 1000銘柄を選ぶ
TOPIX1000及び RjN Prime について，通
年の指数回転率を比較したものである。
この 4 年間では RjN Prime の回転率は浮
動株化後の TOPIX のそれよりも低く抑えら
れている。 TOPIX1000 との比較では前節で
見たリバランスパンドの機能が働いていると
言えよう。 TOPIX 1000は比較的新しい指数
40
であり， 2008年 6 月にルール変更するまでは
定期入替と浮動株調整を別々に行っていたた
め， 2007年まで四半期入替の回転率が総じて
高い。
加えて ， RjN Prime の浮動株調整は，
TOPIX と異なり，第三者割当増資， 自己株
消却，優先株転換などの臨時修正以外は，全
て年一回の定期入替時に行うルールとなって
いる。また，浮動株比率の推定値は単年度の
推定値をそのまま使わず， 2 年平均を利用し
ている点も回転率低減に寄与していよう。
図 6 は， 1 ， 000億円規模のパッシブファン
ドを想定した場合の通年の売買インパクト・
コストの合計を比較したものである 08)
東証一部以外の市場をも対象として構成銘
柄の入替を行う RjN Prime では， リバラン
スパンドの機能はあるものの，小型・低流動
性銘柄のインパクト・コストに悩まされるこ
とが多 L 、。
これに対し，全構成銘柄の浮動株比率の見
直しで済む TOPIX では，回転率がやや高い
にもかかわらず低めのインパクトで済む場合
が多い。しかし， 2009年は市場全体の流動性
が悪化した年であり，この年回転率が高かっ
た TOPIX および TOPIX 1000はインノ fクト・
コストが大幅に高くなった。
入替や浮動株調整の際の回転率を如何に抑
えるか，指数の構築者は常に腐心している。
更に高い投資可能性を実現すべく指数構築ルー
ルは今後も進化していくだろう。
RjN Prime (%)
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0 2006 07
-四半期入替
・定期入替
08
図 5 入替時の指数回転率
TO刊X、‘，，%のMEsssssssss
，t、
EOaqaq
内a
内a
内正内
44141nunu
-四半期入替
・定期入替
2010.7
TOPIX 1000
) %
bssssssssss
，t、
EUaqaq
内品内
d
内4
内44E4Enunu
-四半期入替
・定期入替
09 2006 07 08 09 2006 07 08 09
(注)回転率は完全法によりインデックス・ファンドを構築した場合の片側の回転率を表し， もしすべての構成銘柄が入れ替わった場合には100%になる。
(出所)野村詮券金融工学研究センター作成
図 6 1000億円のファンド規模を想定した場合のインパク卜コスト推定
RjN Prime TO刊X TOPIX 1000 (bps) (bps) (bps)
2.0 2.0 2.0 - 四半期入替 - 四半期入替 - 四半期入替
1.8 1.8 1.8 -定期入替 -定期入替 -定期入替
1.6 1.6 1.6
1.4 1.4 1.4
1.2 1.2 1.2
1.0 1.0 1.0 「ーーー
0.8 F四 「ーー
0.8 0.8
0.6 トー 0.6 0.6
0.4 トー 卜一一一 圃・・ 卜一一一 0.4 0.4
0.2 トー ト一一一 ト一一一 0.2 0.2
0.0 0.0 0.0 2006 07 08 09 2006 07 08 09 2006 07 08 09
(注) 1.000億円規模の完全法によるパッシブ・ファンドを設定したときのインパクトコストを計算。 RjN Prime は各年の 12月，翌年 3 月 6 月および 9 月の入替を， TOPIX および TOPIX1000は各年の 10月 1 月 4 月および 7 月の入替を合計した。インパクトコストは野村詮券金融工学研究センターで用いているインパクトコストモデルの一つを用いて推定した。同モデルは成り行き発注におけるマーケットインパクトコストを想定しており，下記の計算式による。モデル推定係数(月次)は直近25営業日の取引価格と取引量から計算されるO スプレッド(月次)は個別銘柄毎のアスク・ビッドスプレッドのデータなと、から推定される。
マーケットインパクト(%) =(スプレッド十モデル推定係数×約定金額) x!売買株数-d 日当り平均売買株数(過去3年)(出所)野村詮券金融工学研究センター作成
41
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4. 投資家の支持と取引コスト
前節では，主要な日本株ベンチマークの回
転率と売買インパクト・コストを比較した。
売買の際に発生する価格形成の歪みとして，
多くの実証研究が，指数組入れの際の株価上
昇，除外時の株価下落を報告している。
前節の比較では 1 ，000億円のパッシブファ
ンドを想定したが，指数が投資家に支持され
運用資産総額が増加すると，当然売買インパ
クトも大きくなる。
わが国の年金の国内株ベンチマークとして
TOPIX はデファクトスタンダードの地位に
ある一方， RjN Prime は一部の大手基金に
運用ベンチマークとして採用される利用状況
表 5 は，国内機関投資家のパッシブ運用に
おける日本株ベンチマークの利用状況を示唆
するものである。 RjN Prime に連動する資
産総額は TOPIX のそれの 10分の l の規模で
しかな L、。この利用状況をみると，同金額の
ファンドを想定した，前節のインパクト・コ
スト比較は RjN Prime にとって不利な比較
だったことがお分かりいただけよう。
ところで， RjN Prime の 2009年 12月より，
同指数の ProvisionaljLegacy 指数が提供さ
れ始めた。 Provisional 指数は入替後のポー
トフォリオを入替発表時から指数化したもの
であり， Legacy 指数は入替前のポートフォ
リオを入替実施後に引き続き指数化したもの
である(図 7 参照)。これにより，運用者が
に留まっている。 定期入替当日に全ての売買を行うのではなく，
表 5 市場ベンチマーク別のパッシブ運用資産額
ベンチマーク名
市蕩ベンチマークTOPIX Russell/Nomura Prime TOPIXI000Float 日経平均
TOPIXI000 FTSE GWA Russell/Nomura Total Market 乱1SCI Japan S&P Japan 500
スタイル・ベンチマーク
Russell/Nomura Mid Cap Value Russell/Nomura Large Cap Value S&P /TOPIXI50 Russell/Nomura Mid Cap Growth TOPIX 500 Russell/Nomura Total Market Value Russell/Nomura Large Cap Russell/Nomura Large Cap Growth
運用資産額2008年 3 月末
(10隼且i19.052.3 16.967.3 1.557.5 215.0 143.8 105.0 26.7 14.0 13.0 10.0 111.6 49.3 43.4 13.2 5.7
20盤iE99.33% 88.46% 8.12% 1.12% 。 75%
。 55%
。 14%
0.07% 0.07% 0.05% 。 59%
。 26%
。 23%
0.07% 0.03%
構成割合(%) 各 3 月末
辺恒iE98.19% 87.29% 7.01% 2.57% 。 71%
。 22%
0.03%
0.06% 。 30%
1.78% 。 28%
。 17%
0.05% 0.03% 1.19% 0.06%
2006年99.32% 83.37% 9.39% 3.52% 1.63% 1.08%
0.03% 0.05% 0.25% 0.65%
0.23% 0.05%
0.14% 。 20%
003% その他 16.6 009% 0.04% 0.02%
2005年95.48% 86.94% 0.76% 5.73% 0.31% 1.34%
0.05% 0.18% 0.17% 4.53%
0.09% 0.03%
4.01% 。 11%
。 20%
0.09%
合計 19.180.5 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
(注) 2006年までと 2007年以降で調査方法の変更を行ったため， サンプルの違いによる不連続性がある。 2008年 3 月末のアンケートは依頼先73件に対し，回答数は59件であったO
(出所) Russell Research “2008 Russell Japan Equity Benchmark Survey" , June 2008
42
トラッキングエラーの制約の下で長めの期間
での入替実施を行うことも容易になる。
図 8~図 10は，過去 3 回の定期入替での
ProvisionaljLegacy 指数の動きを示して L 、
るが， 2008年入替を除いては，売買に伴う価
格形成の歪みはあまり明確ではな L 、。
図 7 Provisional 指数と Legacy 指数の考え方
Provisional
通常の指数
Legacy
入替 入替日発表日
(出所)野村詮券金融工学研究センタ一作成
図 8 RjN Prime Provisiona l/Legacy 指数(2007年入替)
0.10
0.08
0.06
0.04
0.02
0.00
-0.02 f --..-,,,-. ----------------------1
11/01 1: 12刈3 12/28
-0叫 E一一一一一一 {\一一一一 一一一 r:
-0.06 ←ー " 一一 一一一一 \... Im:1ﾃffst -0.08 , _______________________________ J
(出所)野村詮券金融工学研究センター作成
2010.7
仮に RjN Prime が今後投資家に支持され，
利用が増加すると，インパクト・コストへの
更なる配慮、が必要となる。担当者にとって嬉
しい悩みだが，現時点では皮算用に過ぎな L 、。
図 9 RjN Prime Provisiona l/Legacy 指数(2008年入替)
0.00 :
-0.02 f 12/30
-0ωl
-0.06 ' E画一0.08 1
(出所)野村詮券金融工学研究センター作成
図10 RjN Prime Provisiona l/Legacy 指数(2009年入替)
0.10
0.08
0.06
0.04
0.02
0.00
-002l1m l - i 12/01 12/30
, 11
-0.04 ~--ーも一一 A.. ll
-0.06 ト 一一ー一一 一一 一一一一一一一 区百
-0.08 1
(出所)野村詮券金融工学研究センター作成
43
2010.7
5. 客観的なルールと機動的な裁量
客観的なルールに基づいて構築される指数
と，委員会などでの判断や裁量を伴って運営
される指数のいずれが，パッシブ運用に資す
るベンチマークとして理想的だろうか。
指数を市場の代替物として捉えるなら，委
員会や担当者のアクティブな(恋意的な)判
断を極力排し，透明で客観的なルールに基づ
いて構築される指数に分があるように思える。
データへのアクセスが容易な投資家は，指数
を忠実に再現できるだけでなく，将来の指数
の変更についてある程度の予測が可能となる
ためである。
しかし，予測可能性が高いということは指
数に追随するパッシブ投資家の将来の売買行
動が，他の投資家に予測可能であることをも
意味する。構成銘柄選択が委員会によって行
われれば，この問題は緩和される。利用者の
意見を聞きながら，指数回転率を意図的に低
めに落とし，指数の安定性を高めるような裁
量的な指数運営は，投資可能性への配慮とし
て評価されるであろう。
なお，本稿で中心的に取り上げている
TOPIX や RjN Prime はいずれも客観的で
透明なルールに基づいて構築されている。こ
うした指数では倒産スクリーニングなどのア
クティブな判断を事前に行わないことで徹底
している。しかし，経営破綻が危倶され株価
が低迷する企業や TOB の対象企業で時価総
44
額が著しく小さくなった銘柄を上場廃止まで
保有し続ける経済的な意味はあまりな L 、。
こうした銘柄を裁量で期中に除外する考え
方もあるが， RjN Prime が2009年 6 月に導
入した期中除外ルールはこれを定量判断で行
う点がユニークである。
RjN Prime の定期入替後 3 ヶ月毎に時価
総額の確認を行い，母集団である RjN
Total 指数の時価総額合計の下位0.1% とい
う基準を下回った銘柄は期中に除外できる。
この基準は2000年以降の指数運営を検証して
決められたが，上場廃止が危倶される銘柄の
数ヶ月早めの除外が期待出来る。
勿論，このルールは導入直後であり，効果的
なルールへと更なる改良を加えて行きた L 、。
表 6 RjN Prime 構成銘柄の期中除外ルール定期判定時点
銘柄名 業種除外時のウェ 除外の早さ
入替 (経過後) イト (b~) ヶ月)200001 Q3 赤井電機 電気機器 0.14 。
200001 Q3 ゼロ サービス業 0.12 2 200101 Q3 本多通信工業 電気機器 0.15 9 200101 Q3 ソーテック 電気機器 0.14 9 200212 Q2 ジョイント・コーポレーンョン 不動産業 0.33 Gヨt1)
200212 Q2 セラーテムテクノロンー 情報・通信業 0.19 15 200212 Q3 日本コーリン 電気機器 0.01 3 200612 Ql 東芝セラミックス ガラス・土石製品 0.23 。
200612 Ql レックス・ホールデイングス 小売業 0.14 1.5 200612 Q2 三菱産樹デ脂 化学送用 0.20 1 200612 Q2 日 イーゼル工業 輸 機器 0.18 1 200612 Q3 三洋電機クレジット その他金融業 0.10 。
200712 Ql 加ト吉 食料品 0.24 0.5 200712 Ql 7 ィンテックグローノ勺レ その他金融業 0.23 9 200712 Ql 西友 小売業 0.21 0.5 200712 Ql アサヒ飲料 食料品 0.10 0.5 200712 Q2 エリアリンク 不動産業 0.22 6 200712 Q2 朝日インテック 精密機器 0.19 6 200712 Q2 東京スター銀行 銀行業 0.15 1 200712 Q3 グッドウィル・グループ サービス業 0.24 3 200712 Q3 ボッシュ 輸送用機器 0.23 1 200712 Q3 アルデプロ 不動産業 0.22 3 200712 Q3 朝日インテック 精密機器 0.21 3 200712 Q3 エリアリンク 不動産業 0.20 6 200712 Q3 7 ィンテックグローパル その他金融業 0.18 9 200712 Q3 アイディーユー 不動産業 0.17 3 200712 Q3 ゼンテック・テクノロジー・ジャパン 情報・通信業 0.06 3 20C ヨ 12 Q2 エプソントヨコム 電気機器 0.26 。
け009/6/1よりルールの適用開始(判定時点は4月末営業日〕20C ヨ 12 Q3 ユー・エス・ジェイ サービス業 0.04 。
200912 Q2 エスエス製薬 医薬品 0.23 (0.5)唯 2)
(注) 1.新ルールに基づきジョイント・コーポレーションを 2003年 6 月に除外した場合 1 年半後の2004年12月定期入替で再組入れ
2. 2010/6/15現在(出所)野村詮券金融工学研究センター作成
町.指数のパフォーマンス検証
1. パフォーマンス検証の重要性
前章では， 5 つのトレードオフの関係を整
理しながらパッシブ運用のための株式ベンチ
マークがどうあるべきかを考察してきた。
資産クラスを可能な限り代替する指数は，
同時に，投資対象であるポートフォリオその
ものとして投資可能でなければならないとい
う要請を満たすため，指数構築ルールは急速
に進化を遂げつつある。
パッシブ運用の動きが加速する中で， 日本
株の市場型指数の分野では既に多数の指数が
競合している。定量的なルールに基づく指数
が選好された結果，提供される指数のデザイ
ンは徐々に収数し，各指数の差異が無くなり
始めているのも事実である。
指数が投資家の支持を得られるかどうかは，
分析や検証に耐えられる長い歴史を持ってい
るか否か，既に一定の認知(及び市場シェア)
があるか否か，といった点に加え，今後はそ
のパフォーマンスの良し悪しにも大きく依存
するであろう。前章で検討した事項を全てう
まく処理できたとしても，肝心のパフォーマ
ンスが他の指数に劣後していれば投資家の支
持など得られま L、。また，好成績が得られな
いなら，指数デザインに拘泥しても不経済な
だけである。
2010.7
2. 日本株指数のパフォーマンス
表 7 では主要な日本株指数のパフォーマン
スを比較するため，各指数のリターンと標準
偏差をまとめた。
この期間では， S&P J apan 500 と MSCI
が好パフォーマンスを見せる一方， FTSE
Japan のパフォーマンスは振るわなかっ
た 09) 一方， リスク値を示すリターンの標準
偏差を見ると，この期間では RjN Prime が
最も低リスクであった。
計測期間は，全ての指数が比較可能な 1998
年 9 月から 2010年 5 月としたが，勿論計測期
間を変えれば以上の結果は変わる。
各指数の値そのものを時系列で比較しても
差異を視認するのは困難であるため，次頁図
11では表 7 と同期間の各指数の対 TOPIX の
相対パフォーマンスを示した。年金運用での
デファクトスタンダードである TOPIX と中日
対化することで比較を容易にした。
表 7 主要な日本株市場型指数のリスク・リターン
平均標準偏差
リターン(σ)
μ/σ (μ)
S&P Japan 500 0.90% 18.68% 0.05
MSCI Japan 0.72% 18.59% 0.04
RjN Prime 0.55% 18.21% 0.03
TOPIX 0.23% 18.30% 0.01
TOPIX 1000 0.13% 18.23% 0.01
FTSE Japan 0.29% 19.28% 0.02
(注) 1998年 9 月から 2010年 5 月までO 月次データより年率換算。
(出所)野村詮券金融工学研究センター
45
2010.7
3. RjN Prme と TOPIXjTOPIXI000
のリターン格差の要因分解
RjN Prime が TOPIX および TOPIX
1000をアウトパフォームしている事実(図11)
を，同指数の担当者としては看過できな L 、。
RjN Prime の TOPIX に対する 1998年以
降の超過リターンは年率で'31bps であり，対
TOPIXI000では年率41bps であった。
同じ市場型インデックスでこの差が生じた
要因は何だろうか。構成銘柄の違いに着目し
てその要因を考えると，
① RjN Prime が店頭市場を含む東証以外
の市場をも対象としている，
② TOPIX の銘柄数は 1 ， 700程度であり，
1000銘柄選択される他の 2 っとは共通する
構成銘柄群のウェートが異なる。また，定
期入替のタイミングの違いも影響している，
③ 浮動株調整の方式が異なるため，共通す
る構成銘柄群のウェートが異なる，
④ 資本異動の反映のタイミング等が異なる，
の 4 つに大別されよう。
この考え方を基に ， RjN Prime の超過リ
ターンの要因分解を，図12 (対 TOPIX) ，
図 13 (対 TOPIXI000) で見てみた。図中で
は，比較する指数に共通する構成銘柄のウェー
トの差に起因する要因，いずれか一方の指数
に採用される銘柄群の寄与，その他(資本異
動等の差)の 3 つにまとめて比較してみた。
いずれのケースでも ， RjN Prime の超過
リターンの源泉は共通銘柄群のウェート差に
あった。 TOPIX の浮動株化が2006年 6 月に
終了するまでは，浮動株調整の差が大きかっ
た可能性はある。詳細は次節で検討する。
図11 主要な日本株市場型指数の対 TOPIX 相対パフォーマンス
(%) 15.0
10.0
5.0
0.0
-5.0
-10.0
S&PJapan 500
98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 03 01 03 01 03 01 03 01 03 01 03 01 03 01 03 01 03 01 03 01 03 01 03 01
(出所)野村詮券金融工学研究センタ一作成
46
(%)
12
10
8
6
4
2
。
97 98 99
2010.7
図12 Prime の対 TOPIX の累積超過リターン要因分解
。。 01 02 03 04 05 06 07 08 09
(注) 1997年 l 年から 2010年 5 月までの月次の配当なしリターンより計算。この期間の超過リターンは年率で73bpso Prime の対 TOPIX 超過リターンは下記の式で表されるように，両指数に共通に組み入れられる銘柄群のウエイト差による要因， Prime のみ採用銘柄による要因， TOPIX のみ採用銘柄による要因，およびその他の要因に分解した。図中の個別採用銘柄要因は， Prime のみ採用銘柄による要因と TOPIX のみ採用銘柄による要因とを合わせたものである。
RPri糊 RTOPIX 二 工切rOP1X ) ・ γ六 工切了。7"γ7 ヱバOPIX γけYPrime と TOPIXの共通銘柄 Primeのみに採用 TOPIXのみに採用 その他
(出所)野村詮券金融工学研究センタ一作成。
(%)
4.0
3.5
3.。
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
図13 Prime の対 TOPIX1000の累積超過リターン要因分解
03 04 05 06 07 08 09 10 (注)データの制約から 2003年10年から 2010年 5 月までの月次の配当なしリターンで計算。この期間の超過リターンは年率で4
9bps。図12の注と同様に TOPIX を TOPIX1000に置き換えて計算。(出所)野村詮券金融工学研究センター作成。
47
2010.7
4. 各要因の検討
まず， RjN Prime の超過リターンを考え
る際に， TOPIX の浮動株化の影響を検討し
てみた L 、。図 14， 15は，前頁図12 ， 13の各要
因が TOPIX の浮動株化前後にどう変化した
かを比較するものである。
浮動株調整後の TOPIX では，共通に採用
される銘柄群のウェート差の要因が小さくなっ
ている。{旦し ， RjN Prime と TOPIX は銘
柄数が異なるのでそもそも共通銘柄のウェー
トに差がある。従って，浮動株化の影響度合
いは判定が難し L、。銘柄数が同じ TOPIX10
00 との比較でも浮動株後の方が超過リターン
は減じているもののあまり差はな L、。今後
TOPIX の浮動株化によって差は縮まるはず
ではあるが，検証するにはもう少し長い期間
のデータの蓄積が必要であろう。
一方，浮動株化の前後で，個別採用銘柄要
因の RjN Prime の超過リターンへの寄与が
図14 浮動株化前後の対 TOPIX 超過リターン要因分解
Prime超過リターン
共通銘柄ウエイト差
個別採用銘柄要因
その他| i
-0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 (%)
(注)浮動株導入前は 1997年 l 年から 2006年 6 月まで，浮動株導入後は 2006年 7 月より 2010年 5 月までとして，月次の配当なしリターンより年率換算で図12と同様の方法で計算。
(出所)野村詮券金融工学研究センタ一作成
48
TOPIX と TOPIX1000のケースの双方で逆
転しているように見える。これは，浮動株化
とは無関係と見るべきであろう。個々に採用
される銘柄の違いを見ると ， RjN Prime に
店頭をはじめ他市場の大型株が組入れられる
一方， TOPIX には東証の小型銘柄が多く採
用されているため，サイズ効果があったと見
られる 0 10) 2006年頃までは小型株の好パフォー
マンスが目立ち TOPIX に有利であったが，
その後この流れが逆転したことが影響してい
ると見られる。
最後に， Iその他」が総じて RjN Prime
のアウトパフォームに寄与していることが分
かる。今回の要因分析では「その他」は他の
要因で説明されない残差としたので，即断は
危険だが，詳細に見ると資本異動の反映タイ
ミングの違いが好パフォーマンスに繋がって
いる。手前味噌ながら指数運営が効果的であっ
たと思いた L 、。
図 15 浮動株化前後の対 TOPIX1000超過リターン要因分解
Prime超過リターン
共通銘柄ウエイト差
個別採用銘柄要因
その他| ~
-0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 (%)
(注)浮動株導入前は 2003年 10年から 2006年 6 月まで，浮動株導入後は2006年 7 月より 2010年 5 月までとして，月次の配当なしリターンより年率換算で図13と同様の方法でそれぞれ計算。
(出所)野村詮券金融工学研究センタ一作成
V. おわりに
本稿では，パッシブ運用のための日本株ベ
ンチマークはどうあるべきかを検討してきた。
冒頭で述べたように，筆者は RjN Prime の
担当者であり，本稿で検討した内容は，筆者
の日々腐心している内容そのものであると言っ
ても過言ではな L 、。
日本株について，ベンチマークを考察する
となると，年金運用で既にデファクトスタン
ダードとなっている TOPIX に才すして f比判を
展開する論旨になりがちである。本稿では，
極力客観的なデータ検証を基に推論したつも
りであるが， TOPIX にチャレンジする立場
の指数担当者が執筆したものである以上，そ
の傾向は払拭できなかったかもしれな L 、。
パッシブ運用に資する指数はわかり易く客
観的なルールに基づいて構築されるべきであ
るが， この点では TOPIX も RjN Prime も
大きな違いは無い。また，それ以外に多くの
指数が提供され，競合しあう状況の中で，各
指数の構築ルールが収数しつつあり，どの指
数を使つでもあまり差はなくなってきている。
繰り返し述べてきたように，パッシブ運用
における指数とは，投資対象としてのポート
フォリオそのものである。本来投資家が注視
するはずの市場の動向は，投資家が追随する
指数の変化そのものに置き換えられている。
それ故に，投資家の存在を軽視した，運用す
2010.7
ることが困難な指数ルールは徐々に淘汰され
ていくであろう。市場型インデックスとして
のリスク・リターン特性，他の指数との比較
可能性などに差が無いのであれば，投資家や
運用者が， I如何に運用し易 L、」指数である
かどうかが最も大切な要素であるといえる。
指数の担当者としては，投資家の声に真撃
に耳を傾け，実際の売買が可能かつ容易に行
えるような，透明性の高い客観的な指数運営
をまず心がけるべきである。時間の経過とと
もに市場環境や制度などはダイナミックに変
化する。現行の指数ルールを墨守するのでは
なく，新たな時代の要請にそぐわないルール
は投資家や運用者のために柔軟に変更してい
く覚悟も必要だろう。このためには，指数担
当者が投資家・運用者とのコミュニケーショ
ンを常に絶やさないことが重要であることを
肝に銘じつつ筆をおくことにした L 、。
執筆協力(敬称略) :
平野由美子，小見山奈々，高尾和弘
資料協力(敬称略) :
Russell Investments
小原沢則之，田中裕子，竹田桃
(株)格付投資情報センター (R& I)
長瀬由佳
49
2010.7
《注》
1) 当時の名称はダウ・ジョーンズ平均。ダウ平均
工業株指数 (DJIA) として計算が開始されるの
は 1896 年から。 http://en.wikipedia.org/wikij
Dow _Jones_Industrial_Average非History を参照。
2) 一見トーク番組形式で進むある保険会社のテレ
ビ CM のように，本稿が論文の体裁をした宣伝と
捉えられる可能性を危倶しないでもない。本稿執
筆に当たって可能な限り客観性を保つ推論をした
つもりだが，担当者なりのバイアスが無意識のう
ちに潜んでいるかもしれない。従って，担当者で
あることを事前に断っておくべきであると考えた0
3) 利用目的に照らして指数を評価するべきである
ため，各指数の合計得点に意味は無いと思われる。
しかし，少なくとも付された定性評価(と合計得
点)でこの論文の執筆者達がどの指数を選好して
いるかは垣間見えよう。
4) Endrle, Pope, and Siegel (2003 , 16-17p) 及
び本稿の表 l 中には，評価項目に「投資家の支持J
があるにもかかわらず，同論文中に投資家の支持
や指数効果と流動性に起因する取引コストの記載
がない点は興味深い。ここでは，ショーンフェル
ド (2006 ， 84p) などを参照して④を追記した。
5) iTOPIX は東証市場の代替物であり日本株の
代替物ではないJ という批判があるが， トラッキ
ングエラーが小さく投資可能性が充実しているな
らば， TOPIX を代理変数と考えられよう。むし
ろ問題なのは，東証一部の“株価"指数であるが
故に，構成銘柄が二重上場されている場合に他市
場の方が流動性が高く効率的な株価形成がなされ
ているにもかかわらず東証の株価が指数算出に使
われる点であろう(加藤 (2002 ， 49p) 参照)。
6) 時価総額に比べて流動性が低い一部の銘柄につ
いては，公表資料から計算される浮動株比率に調
整係数 (0.75) を乗じて浮動株調整とするなどの
流動4性への配慮、もされている。
7) TOPIX の浮動株調整では「定期見直しJ と言
う言葉が使われている。
8) 高尾 (2008) の分析を敷桁した。インパクト・
コストは野村登券金融工学研究センターで用いて
いるモデルの一つを用いて推計した。同モデルで
は成り行き発注におけるマーケットインパクト・
コストを想定している。このコスト推定は売買分
析の参考情報であることに留意されたい。
9) 表 7 中の S&P Japan 500 と FTSE Japan の銘
50
柄数は500程度であり，大型株傾向が強く，他の
市場型指数との比較には留意が必要である。なお，
MSCI 社， FTSE 社の指数使用上の注意点を以下
に付記しておく。
<MSCI>1. ここに掲載される全ての情報は，信頼のおけ
る情報源から得たものでありますが，その確実
性および完結性を Morgan Stanley Capital
International は何ら保証するものではありま
せん。
2. この情報は， Morgan Stanley Capital Inter
national の営業秘密であり，またその著作権は
Morgan Stanley Capital International ~こ 1帝
属しており，その許諾なしにコピーを含め電子
的，機械的な一切の手段その他あらゆる形態を
用い，またはあらゆる情報保存，検索システム
を用いて出版物の全部または一部を複製・頒布・
使用等することは禁じられています。
3. Morgan Stanley Capital International の提
供する株価指数の構築理念やデータに関するお
問い合わせは， 03-5424-5470まで。
<FTSE>
FTSE All-World Index Series は FTSE が算
出するものであり，そのあらゆる権利は FTSE に
帰属する。
10) RjN Prime が TOPIX に対して大型株傾向
(TOPIX が RjN Prime に対して小型株傾向)が
あることは下記の推計を参照。市場株指数である
TOPIX に小型株傾向がある点を問題視する向き
もある。RP口問二 0.0021 十 0.98RTOPIX
t 値(1.33) (803.22)
P 値 (0.1 8) ( 0.00)
0.019 (RI,;;,;!tx -Rr::::;/) 十εt 値(-7.73)
P{直( 0.18)
Adjusted R2=0.9969 DF=2641 RTOPIX = -0.0023 十 101RFJie
t 値(-1.50) (810.90)
P{直( 0.13) ( 0.00)
十 0.028(Rf::u- Rf~~J 十εt 値(10.47)
P 値( 0.00)
Adjusted R2=0.9969 DF=2641
《参考文献》
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・徳野明洋・元村正樹「パッシブ化とアクティブ・
2010.7
アルファへの期待J， 2002年 5 月 16 日
・徳野明洋「パッシブ化とアクティブ・アルファへ
の期待:補遺J， 2002年11月 6 日
・徳野明洋・高尾和弘「小型株インデックスのデザ
イン考J 財界観測第70巻第 3 号， 2007年 7 月
・中嶋啓浩 IRusselljNomura Prime Index の特
徴~日経平均と比較して~J 先物・オプション
レポート 2005年 4 月 15 日，大阪証券取引所
・野村登券金工学研究センター IRusselljNomura
日本株インデックス:インデックス構成ルールブッ
ク (2010年度版)J ， 2010年 4 月 21 日
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ディスクレイマー 本資料は表紙に記載されている野村グループの関連会社により作成されたもので、表紙などに従業員やその協力者が記載されている１社あるいは複数
の野村グループの関連会社によって単独あるいは共同で作成された資料が含まれます。ここで使用する「野村グループ」は、野村ホールディングス、およ
びその関連会社と子会社を指し、また、日本の野村證券（「NSC」）、英国のノムラ・インターナショナル plc (「NIplc」)、米国のノムラ・セキュリティーズ・インタ
ーナショナル・インク (「NSI」)、インスティネット LLC (「ILLC」)、香港の野村国際（香港） (「NIHK」)、韓国のノムラ・フィナンシャル・インベストメント(韓国)
(「NFIK」) (韓国金融投資協会(「KOFIA」)に登録しているアナリストの情報は KOFIA のイントラネット http://dis.kofia.or.kr でご覧いただけます)、シンガポー
ルのノムラ・シンガポール・リミテッド (「NSL」) (登録番号 197201440E、 シンガポール金融監督局に監督下にあります)、オーストラリアのノムラ･オースト
ラリア・リミテッド (「NAL」) (ABN 48 003 032 513) (オーストラリアのライセンス番号 246412、オーストラリア証券投資委員会(「ASIC」)の監督下にあります）、
インドネシアのP.T.ノムラ・セキュリタス・インドネシア (「PTNSI」)、マレーシアのノムラ・セキュリティーズ・マレーシアSdn. Bhd. (「NSM」)、台湾のNIHK 台北
支店 (「NITB」)、インドのノムラ・フィナンシャル・アドバイザリー・アンド・セキュリティーズ (インディア) プライベート・リミテッド (「NFASL」)、 (登録住所:
Ceejay House, Level 11, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai- 400 018, India；電話: +91 22 4037 4037、ファックス: +91 22 4037
4111; CIN 番号：U74140MH2007PTC169116、SEBI 登録番号(株式ブローカレッジ)： BSE INB011299030、NSE INB231299034、 INF231299034、 INE
231299034, MCX: INE261299034、SEBI 登録番号(マーチャントバンキング)：INM000011419、SEBI 登録番号(リサーチ)：INH000001014)、スペインの NIplc
マドリッド支店 (「NIplc, Madrid」)が含まれます。リサーチ・レポートの表紙のアナリスト名の横に記載された「CNS タイランド」の記載は、タイのキャピタル・
ノムラ・セキュリティーズ・パブリック・カンパニー・リミテッド (「CNS」)に雇用された当該アナリストが、CNS 及び NSL 間のアグリーメントに基づき、NSL にリ
サーチ・アシスタントのサービスを行っていることを示しています。リサーチ・レポートの表紙の従業員氏名の横に記載された「NSFSPL」は、ノムラ・ストラク
チャード・ファイナンス・サービシーズ・プライベート・リミテッドに雇用された当該従業員が、インタ－カンパニー・アグリーメントに基づき、特定の野村の関
連会社のサポ―トを行っていることを示しています。リサーチ・レポートの表紙のアナリスト名の横に記載された「BDO-NS」（「BDO ノムラ・セキュリティー
ズ・インク」を表します）の記載は、BDO ユニバンク・インク（「BDO ユニバンク」）に雇用され BDO-NS に配属された当該アナリストが、BDO ユニバンク、NSL
及び BDO-NS 間のアグリーメントに基づき、NSL にリサーチ・アシスタントのサービスを行っていることを示しています。BDO-NS は BDO ユニバンクと野村
グループのジョイント・ベンチャーで、フィリピンの証券ディーラーです。 本資料は、(i)お客様自身のための情報であり、投資勧誘を目的としたものではなく、(ii)証券の売却の申込みあるいは証券購入の勧誘が認められていな
い地域における当該行為を意図しておらず、かつ(iii)野村グループに関するディスクロージャー以外は、信頼できると判断されるが野村グループによる独
自の確認は行っていない情報源に基づいております。 野村グループに関するディスクロージャー以外は、野村グループは、本資料の正確性、完全性、信頼性、適切性、特定の目的に対する適性、譲渡可能性
を表明あるいは保証いたしません。また、本資料および関連データの利用の結果として行われた行為（あるいは行わないという判断）に対する責任を負い
ません。これにより、野村グループによる全ての保証とその他の言質は許容可能な 大の範囲まで免除されます。野村グループは本情報の利用、誤用
あるいは配布に対して一切の責任を負いません。 本資料中の意見または推定値は本資料に記載されている発行日におけるものであり、本資料中の意見および推定値を含め、情報は予告なく変わること
があります。野村グループは本資料を更新する義務を負いません。本資料中の論評または見解は執筆者のものであり、野村グループ内の他の関係者の
見解と一致しない場合があります。お客様は本資料中の助言または推奨が各自の個別の状況に適しているかどうかを検討する必要があります。また、必
要に応じて、税務を含め、専門家の助言を仰ぐことをお勧めいたします。野村グループは税務に関する助言を提供しておりません。 野村グループ、その執行役、取締役、従業員は、関連法令、規則で認められている範囲内で、本資料中で言及している発行体の証券、商品、金融商品、
またはそれらから派生したオプションやその他のデリバティブ商品、および証券について、自己勘定、委託、その他の形態による取引、買持ち、売持ち、あ
るいは売買を行う場合があります。また、野村グループ会社は発行体の金融商品の（英国の適用される規則の意味する範囲での）マーケットメーカーある
いはリクイディティ・プロバイダーを務める場合があります。マーケットメーカー活動が米国あるいはその他の地域における諸法令および諸規則に明記さ
れた定義に従って行われる場合、発行体の開示資料においてその旨が別途開示されます。 本資料はスタンダード・アンド・プアーズなどの格付け機関による信用格付けを含め、第三者から得た情報を含む場合があります。当該第三者の書面によ
る事前の許可がない限り、第三者が関わる内容の複製および配布は形態の如何に関わらず禁止されております。第三者である情報提供者は格付けを
含め、いずれの情報の正確性、完全性、適時性あるいは利用可能性を保証しておらず、原因が何であれ、(不注意あるいは他の理由による)誤りあるいは
削除、または当該内容の利用に起因する結果に対する一切の責任を負いません。第三者である情報提供者は、譲渡可能性あるいは特定の目的または
利用への適性の保証を含め（ただしこれに限定されない）、明示的あるいは暗黙の保証を行っていません。第三者である情報提供者は格付けを含め、提
供した情報の利用に関連する直接的、間接的、偶発的、懲罰的、補償的、罰則的、特別あるいは派生的な損害、費用、経費、弁護料、損失コスト、費用
（損失収入または利益、機会コストを含む）に対する責任を負いません。信用格付けは意見の表明であり、事実または証券の購入、保有、売却の推奨を
表明するものではありません。格付けは証券の適合性あるいは投資目的に対する証券の適合性を扱うものではなく、投資に関する助言として利用するこ
とはお控えください。 本資料中に含まれる MSCI から得た情報は MSCI Inc.(「MSCI」)の独占的財産です。MSCI による事前の書面での許可がない限り、当該情報および他の
MSCI の知的財産の複製、再配布あるいは指数などのいかなる金融商品の作成における利用は認められません。当該情報は現状の形で提供されていま
す。利用者は当該情報の利用に関わるすべてのリスクを負います。これにより、MSCI、その関連会社または当該情報の計算あるいは編集に関与あるい
は関係する第三者は当該情報のすべての部分について、独創性、正確性、完全性、譲渡可能性、特定の目的に対する適性に関する保証を明確に放棄
いたします。前述の内容に限定することなく、MSCI、その関連会社、または当該情報の計算あるいは編集に関与あるいは関係する第三者はいかなる種
類の損失に対する責任をいかなる場合にも一切負いません。MSCI および MSCI 指数は MSCI およびその関連会社のサービス商標です。 Russell/Nomura 日本株インデックスの知的財産権およびその他一切の権利は野村證券株式会社および Frank Russell Company に帰属します。なお、野
村證券株式会社および Frank Russell Company は、当インデックスの正確性、完全性、信頼性、有用性、市場性、商品性および適合性を保証するもので
はなく、インデックスの利用者およびその関連会社が当インデックスを用いて行う事業活動･サービスに関し一切責任を負いません。 本資料は投資家のお客様にとって投資判断を下す際の諸要素のうちの一つにすぎないとお考え下さい。また、本資料は、直接・間接を問わず、投資判断
に伴う全てのリスクについて検証あるいは提示しているのではないことをご了解ください。野村グループは、ファンダメンタル分析、定量分析等、異なるタイ
プの数々のリサーチ商品を提供しております。また、時間軸の捉え方や分析方法の違い等の理由により、リサーチのタイプによって推奨が異なる場合が
あります。野村グループは野村グループのポータル・サイト上へのリサーチ商品の掲載および/あるいはお客様への直接的な配布を含め、様々な方法に
よってリサーチ商品を発表しております。調査部門が個々のお客様の要望に応じて提供する商品およびサービスはお客様の属性によって異なる場合が
あります。 当レポートに記載されている数値は過去のパフォーマンスあるいは過去のパフォーマンスに基づくシミュレーションに言及したものである場合があり、将来
のパフォーマンスを示唆するものとして信頼できるものではありません。情報に将来のパフォーマンスに関する示唆が含まれている場合、係る予想は将来
のパフォーマンスを示唆するものとして必ずしも信頼できるものではありません。また、シミュレーションはモデルと想定の簡略化に基づいて行われており、
想定が過度に簡略化され、将来のリターン分布を反映していない場合があります。本資料で説明のために作成・発行された数値、投資ストラテジー、イン
デックスは、EU 金融ベンチマーク規制が定義するベンチマークとしての使用を意図したものではありません。 特定の証券は、その価値または価格、あるいはそこから得られる収益に悪影響を及ぼし得る為替相場変動の影響を受ける場合があります。 金融市場関連のリサーチについて：アナリストによるトレード推奨については、以下の 2 通りに分類されます；戦術的（tactical）トレード推奨は、向こう 3 ヶ
月程度の見通しに基づいています；戦略的（strategic）トレード推奨は、向こう 6 ヶ月から 12 ヶ月の見通しに基づいています。これら推奨トレードについては、
経済・市場環境の変化に応じて、適宜見直しの対象となります。また、ストップ・ロスが明記されたトレードについては、その水準を超えた時点で推奨の対
象から自動的に外れます。トレード推奨に明記される金利水準や証券のプライスについては、リサーチ・レポートの発行に際してアナリストから提出された
時点の、ブルームバーグ、ロイター、野村のいずれかによる気配値であり、その時点で、実際に取引が可能な水準であるとは限りません。 本資料に記載された証券は米国の 1933 年証券法に基づく登録が行われていない場合があります。係る場合、1933 年証券法に基づく登録が行われる、
あるいは当該登録義務が免除されていない限り、米国内で、または米国人を対象とする購入申込みあるいは売却はできません。準拠法が他の方法を認
めていない限り、いかなる取引もお客様の地域にある野村の関連会社を通じて行う必要があります。 本資料は、NIplc により英国および欧州経済領域内において投資リサーチとして配布することを認められたものです。NIplc は、英国のプルーデンス規制機
構によって認可され、英国の金融行為監督機構とプルーデンス規制機構の規制を受けています。NIplc はロンドン証券取引所会員です。本資料は、英国
の適用される規則の意味する範囲での個人的な推奨を成すものではなく、あるいは個々の投資家の特定の投資目的、財務状況、ニーズを勘案したもの
ではありません。本資料は、英国の適用される規則の目的のために「適格カウンターパーティ」あるいは「専門的顧客」である投資家のみを対象にしたも
ので、したがって、当該目的のために「個人顧客」である者への再配布は認められておりません。本資料は、香港証券先物委員会の監督下にある NIHK
によって、香港での配布が認められたものです。本資料は、オーストラリアで ASIC の監督下にある NAL によってオーストラリアでの配布が認められたもの
です。また、本資料は NSM によってマレーシアでの配布が認められています。シンガポールにおいては、本資料は NSL により配布されました。NSL は、証
券先物法（第 289 条）で定義されるところの認定投資家、専門的投資家もしくは機関投資家ではない者に配布する場合、海外関連会社によって発行され
た証券、先物および為替に関わる本資料の内容について、法律上の責任を負います。シンガポールにて本資料の配布を受けたお客様は本資料から発
生した、もしくは関連する事柄につきましては NSL にお問い合わせください。本資料は米国においては 1933 年証券法のレギュレーション S の条項で禁止
されていない限り、米国登録ブローカー・ディーラーである NSI により配布されます。NSI は 1934 年証券取引所法規則 15a-6 に従い、その内容に対する責
任を負っております。本資料を作成した会社は、野村グループ内の関連会社が、顧客が入手可能な複製を作成することを許可しています。 野村サウジアラビア、NIplc、あるいは他の野村グループ関連会社はサウジアラビア王国（「サウジアラビア」）での（資本市場庁が定めるところの、）「オー
ソライズド・パーソンズ」、「エグゼンプト・パーソンズ」、または「インスティテューションズ」以外の者への本資料の配布、アラブ首長国連邦（「UAE」）におい
ては、（ドバイ金融サービス機構が定めるところの、）「専門的顧客」以外の者への配布、また、カタール国の（カタール金融センター規制機構が定めるとこ
ろの、）「マーケット・カウンターパーティー」、または「ビジネス・カスタマーズ」以外の者への配布を認めておりません。サウジアラビアおいては、「オーソラ
イズド・パーソンズ」、「エグゼンプト・パーソンズ」、または「インスティテューションズ」以外の者、UAE の「専門的顧客」以外の者、あるいはカタールの「マー
ケット・カウンターパーティー」、または「ビジネス・カスタマーズ」以外の者を対象に本資料ならびにそのいかなる複製の作成、配信、配布を行うことは直
接・間接を問わず、係る権限を持つ者以外が行うことはできません。本資料を受け取ることは、サウジアラビアに居住しないか、または「オーソライズド・パ
ーソンズ」、「エグゼンプト・パーソンズ」、または「インスティテューションズ」であることを意味し、UAE においては「専門的顧客」、カタールにおいては「マー
ケット・カウンターパーティー」、または「ビジネス・カスタマーズ」であることの表明であり、この規定の順守に同意することを意味いたします。この規定に従
わないと、サウジアラビア、UAE、あるいはカタールの法律に違反する行為となる場合があります。 カナダ投資家へのお知らせ：本資料は個人的な推奨ではありません。また投資目的、財務状況、あるいは特定の個人または口座の特定のニーズを考慮
したものではありません。本資料はオンタリオ証券委員会の NI 31-103 のセクション 8.25 に基づいてお客様へ提供されています。 台湾上場企業に関するレポートおよび台湾所属アナリスト作成のレポートについて：本資料は参考情報の提供だけを目的としています。お客様ご自身で
投資リスクを独自に評価し、投資判断に単独で責任を負っていただく必要があります。本資料のいかなる部分についても、野村グループから事前に書面
で承認を得ることなく、報道機関あるいはその他の誰であっても複製あるいは引用することを禁じます。「Operational Regulations Governing Securities
Firms Recommending Trades in Securities to Customer」及びまたはその他の台湾の法令・規則に基づき、お客様が本資料を関係者、関係会社およびそ
の他の第三者を含む他者へ提供すること、あるいは本資料を用いて利益相反があるかもしれない活動に従事することを禁じます。NIHK 台湾支店が執行
できない証券または商品に関する情報は、情報の提供だけを目的としたものであり、投資の推奨または勧誘を意図したものではありません。 本資料のいかなる部分についても、野村グループ会社から事前に書面で同意を得ることなく、(i)その形態あるいは方法の如何にかかわらず複製する、あ
るいは(ii)配布することを禁じます。本資料が、電子メール等によって電子的に配布された場合には、情報の傍受、変造、紛失、破壊、あるいは遅延もしく
は不完全な状態での受信、またはウィルスへの感染の可能性があることから、安全あるいは誤りがない旨の保証は致しかねます。従いまして、送信者は
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た文書をご請求下さい。
日本で求められるディスクレイマー レポート本文中の格付記号の前に※印のある格付けは、金融商品取引法に基づく信用格付業者以外の格付業者が付与した格付け（無登録格付け）です。
無登録格付けについては「無登録格付に関する説明書」https://www.nomura.co.jp/retail/bond/noregistered.html をご参照ください。 当社で取り扱う商品等へのご投資には、各商品等に所定の手数料等（国内株式取引の場合は約定代金に対して 大 1.404％（税込み）（20 万円以下の
場合は、2,808 円（税込み））の売買手数料、投資信託の場合は銘柄ごとに設定された購入時手数料（換金時手数料）および運用管理費用（信託報酬）等
の諸経費、等）をご負担いただく場合があります。また、各商品等には価格の変動等による損失が生じるおそれがあります。商品ごとに手数料等およびリ
スクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面、上場有価証券等書面、目論見書、等をよくお読みください。 国内株式（国内 REIT、国内 ETF、国内 ETN を含む）の売買取引には、約定代金に対し 大 1.404％（税込み）（20 万円以下の場合は 2,808 円（税込み））
の売買手数料をいただきます。国内株式を相対取引（募集等を含む）によりご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。ただし、相対取
引による売買においても、お客様との合意に基づき、別途手数料をいただくことがあります。国内株式は株価の変動により損失が生じるおそれがあります。
国内 REIT は運用する不動産の価格や収益力の変動により損失が生じるおそれがあります。国内 ETF は連動する指数等の変動により損失が生じるおそ
れがあります。 外国株式の売買取引には、売買金額（現地約定金額に現地手数料と税金等を買いの場合には加え、売りの場合には差し引いた額）に対し 大 1.026％
（税込み）（売買代金が 75 万円以下の場合は 大 7,668 円（税込み））の国内売買手数料をいただきます。外国の金融商品市場での現地手数料や税金等
は国や地域により異なります。外国株式を相対取引（募集等を含む）によりご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。ただし、相対取
引による売買においても、お客様との合意に基づき、別途手数料をいただくことがあります。外国株式は株価の変動および為替相場の変動等により損失
が生じるおそれがあります。 信用取引には、売買手数料（約定代金に対し 大 1.404％（税込み）（20 万円以下の場合は 2,808 円（税込み）））、管理費および権利処理手数料をいただ
きます。加えて、買付の場合、買付代金に対する金利を、売付けの場合、売付け株券等に対する貸株料および品貸料をいただきます。委託保証金は、売
買代金の 30％以上（オンライン信用取引の場合、売買代金の 33%以上）で、かつ 30 万円以上の額が必要です。信用取引では、委託保証金の約 3.3 倍ま
で（オンライン信用取引の場合、委託保証金の約 3 倍まで）のお取引を行うことができるため、株価の変動により委託保証金の額を上回る損失が生じるお
それがあります。詳しくは、上場有価証券等書面、契約締結前交付書面、等をよくお読みください。 ＣＢの売買取引には、約定代金に対し 大 1.08％（税込み）（4,320 円に満たない場合は 4,320 円（税込み））の売買手数料をいただきます。ＣＢを相対取引
（募集等を含む）によりご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。ただし、相対取引による売買においても、お客様との合意に基づき、
別途手数料をいただくことがあります。ＣＢは転換もしくは新株予約権の行使対象株式の価格下落や金利変動等によるＣＢ価格の下落により損失が生じ
るおそれがあります。加えて、外貨建てＣＢは、為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。 債券を募集・売出し等その他、当社との相対取引によってご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。債券の価格は市場の金利水準
の変化に対応して変動しますので、損失が生じるおそれがあります。また、発行者の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化等により、
投資元本を割り込むことがあります。加えて、外貨建て債券は、為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。 個人向け国債を募集によりご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。個人向け国債は発行から 1 年間、原則として中途換金はできま
せん。個人向け国債を中途換金する際、原則として次の算式によって算出される中途換金調整額が、売却される額面金額に経過利子を加えた金額より
差し引かれます。（変動 10 年：直前 2 回分の各利子（税引前）相当額×0.79685、固定 5 年、固定 3 年： 2 回分の各利子（税引前）相当額×0.79685） 物価連動国債を募集・売出等その他、当社との相対取引によって購入する場合は、購入対価のみをいただきます。当該商品の価格は市場の金利水準及
び全国消費者物価指数の変化に対応して変動しますので、損失が生じるおそれがあります。想定元金額は、全国消費者物価指数の発行時からの変化
率に応じて増減します。利金額は、各利払時の想定元金額に表面利率を乗じて算出します。償還額は、償還時点での想定元金額となりますが、平成 35
年度以降に償還するもの（第 17 回債以降）については、額面金額を下回りません。 投資信託のお申込み（一部の投資信託はご換金）にあたっては、お申込み金額に対して 大 5.4％（税込み）の購入時手数料（換金時手数料）をいただき
ます。また、換金時に直接ご負担いただく費用として、換金時の基準価額に対して 大 2.0％の信託財産留保額をご負担いただく場合があります。投資信
託の保有期間中に間接的にご負担いただく費用として、国内投資信託の場合には、信託財産の純資産総額に対する運用管理費用（信託報酬）（ 大
5.4％（税込み・年率））のほか、運用成績に応じた成功報酬をご負担いただく場合があります。また、その他の費用を間接的にご負担いただく場合があり
ます。外国投資信託の場合も同様に、運用会社報酬等の名目で、保有期間中に間接的にご負担いただく費用があります。 投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とするため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等によ
り基準価額が変動します。従って損失が生じるおそれがあります。投資信託は、個別の投資信託ごとに、ご負担いただく手数料等の費用やリスクの内容
や性質が異なります。また、上記記載の手数料等の費用の 大値は今後変更される場合がありますので、ご投資にあたっては目論見書や契約締結前
交付書面をよくお読みください。 金利スワップ取引、及びドル円ベーシス・スワップ取引（以下、金利スワップ取引等）にあたっては、所定の支払日における所定の「支払金額」のみお受払
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り異なりますので、担保の額及び取引の額の担保に対する比率を事前に示すことはできません。金利スワップ取引等は金利、通貨等の金融市場におけ
る相場その他の指標にかかる変動により、損失が生じるおそれがあります。また、上記の金融市場における相場変動により生じる損失が差入れていただ
いた担保の額を上回る場合があります。また追加で担保を差入れていただく必要が生じる場合があります。お客様と当社で締結する金利スワップ取引等
と「支払金利」（又は「受取金利」）以外の条件を同一とする反対取引を行った場合、当該金利スワップ取引等の「支払金利」（又は「受取金利」）と、当該反
対取引の「受取金利」（又は「支払金利」）とには差があります。商品毎にリスクは異なりますので、契約締結前交付書面やお客様向け資料をよくお読みく
ださい。 クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）取引を当社と相対でお取引いただく場合は手数料をいただきません。CDS 取引を行なうにあたっては、弊社との間で
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は参照組織の一部又は全部の信用状況の変化や、あるいは市場金利の変化によって市場価値が変動し、当該保証金等の額を超えて損失が生じるおそ
れがあります。信用事由が発生した場合にスワップの買い手が受取る金額は、信用事由が発生するまでに支払う金額の総額を下回る場合があります。
また、スワップの売り手が信用事由が発生した際に支払う金額は、信用事由が発生するまでに受取った金額の総額を上回る可能性があります。他の条
件が同じ場合に、スワップの売りの場合に受取る金額と買いの場合に支払う金額には差があります。 CDS 取引は、原則として、金融商品取引業者や、
あるいは適格機関投資家等の専門的な知識を有するお客様に限定してお取り扱いしています。 有価証券や金銭のお預かりについては料金をいただきません。証券保管振替機構を通じて他の証券会社へ株式等を移管する場合には、数量に応じて、
移管する銘柄ごとに 10,800 円（税込み）を上限額として移管手数料をいただきます。 野村證券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長(金商) 第 142 号 加入協会/日本証券業協会、一般社団法人 日本投資顧問業協会、一般社団法人 金融先物取引業協会、一般社団法人 第二種金融商品取引業協会 Copyright © 2018 Nomura Securities Co., Ltd. All rights reserved.
