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EVA e MVA
Conceito, Aplicação e Análise
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1 Introdução
O Brasil encontra-se atualmente no meio de uma verdadeira revolução em
governança corporativa. Governança Corporativa pode ser definida como o conjunto
de normas, valores e regras que moldam o comportamento dos gerentes de uma
empresa. O EVA aparece como um dos motivadores a esta mudança.
1.1 A Situação do EVA no Brasil
O EVA foi desenvolvido pela empresa de consultoria Stern Stewart &
Company, que realizou trabalhos em empresas brasileiras para a implantação do
EVA e como resultado constatou-se a existência de quatro estágios de empresas na
transformação de governança corporativa:
As empresas no primeiro estágio são aquelas que ainda utilizam números
contábeis como base para análise de desempenho e remuneração variável, quando
esta existe. Estas empresas não reconhecem a mudança estrutural ocorrida no
plano global e, caso continuem nesta direção, provavelmente serão punidas pelo
mercado de capitais e por seus acionistas.
No segundo estágio, os gerentes reconhecem pelo menos parcialmente que
o sistema de governança corporativa precisa ser consertado.
Como terceiro modelo, uma mudança marginal comum que algumas
empresas têm adotado é pedir a seus contadores que calculem uma medida
rudimentar de lucro econômico.
O sistema de governança corporativa deve ser modificado de tal forma que
alinhe os interesses dos gerentes com os proprietários, sem necessariamente
garantir aos primeiros uma participação acionária no negócio. Este é o objetivo
principal do Sistema de Gestão EVA, e, mais especificamente do sistema de
remuneração variável baseado em EVA
5
Quando uma empresa é privatizada, ela não se transforma
instantaneamente em uma organização focada em seus clientes e proprietários. Um
dos maiores desafios dos novos donos, muitos deles empresas multinacionais, é
como modificar o sistema de governança e transformar a cultura da companhia de
forma que ela opere mais eficientemente. O Sistema de Gestão EVA pode ajudar a
transformar os dois. Ao alinhar os interesses dos gerentes com os objetivos dos
donos através de um poderoso programa de incentivos e treinar os gerentes a tomar
as decisões de negócio corretas, os negócios das antigas estatais melhorarão e
seus clientes serão mais bem servidos.
Reconhecer a necessidade de mudança é o passo crítico inicial de qualquer
revolução. Saber exatamente quais são as mudanças necessárias constitui a chave
para tornar-se um vencedor em qualquer revolução.
Parâmetros para a mensuração de resultados são essenciais para o controle
gerencial. Um dos primeiros indicadores de valor considerava o porte da
organização; uma medida comum é o lucro líquido contábil. Diversas críticas podem
ser feitas a tais mensuradores, mas a principal delas é a não consideração do custo
de capital dos acionistas. No inicio da década de 80, diversos autores passaram a
questionar o que é criação de valor, retomando-se o conceito de lucro econômico,
que considera o custo de oportunidade dos recursos utilizados.
O EVA ajuda os administradores garantir que uma dada unidade de
negócios está contribuindo para aumentar o valor para o acionista, enquanto os
investidores podem usá-lo para localizar ações que provavelmente aumentarão de
valor. Hoje em dia poucos administradores e investidores o estão utilizando, de
modo que aqueles que o fazem têm uma vantagem competitiva.
2 Objetivo
O objetivo deste trabalho é definir o que é EVA (ou Valor Econômico
Agregado), para que serve e como é utilizado dentro das empresas.
Pelo fato do EVA ser uma medida de desempenho que atualmente vem
sendo utilizada para melhorar o resultado como um todo, é importante que se tenha
uma noção deste conceito para saber sua existência no mundo dos negócios,
fazendo com que possamos utilizá-lo como alternativa de desenvolvimento nas
empresas em que trabalhamos.
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3 Conceito
O conceito de EVA é, a princípio, simples: Lucro Operacional depois dos
impostos menos o custos de capital empregado na geração desse lucro (Stewart,
1991). Para apuração destes custos deve-se considerar tanto o endividamento
quanto o capital acionário.
O EVA é uma forma para medir a verdadeira rentabilidade de uma operação.
O custo de capital de terceiros (despesas de juros), é deduzido quando se calcula o
lucro líquido, porém não se deduz nenhum custo para refletir o custo de capital
próprio. Portanto, no sentido econômico, o lucro líquido superestima o "verdadeiro".
O EVA supera esta falha da contabilidade convencional.
Este número é o que os economistas denominam lucro residual, que
significa exatamente aquilo que implica: É o resíduo que sobra depois que todos os
custos tenham sido cobertos. Economistas também se referem a isto como lucro
econômico ou aluguel econômico. Nós o chamamos de EVA, valor econômico
adicionado ou agregado. É simples assim mesmo, embora o cálculo efetivo do EVA
seja um tanto mais complicado. Requer, em primeiro lugar, uma série de decisões
quanto a como medir corretamente o lucro operacional, como medir capital e como
determinar o custo de capital. Resumindo:
Lucro operacional após impostos (NOPAT – Net Operating Profit After Taxes) (-) Custo de Capital x Capital empregado = EVA
Observa-se duas características importantes do EVA:
É periódico: Pode ser calculado por quadrimestre ou mensalmente, sendo o
EVA anual, a diferença acumulada no ano; as empresas são avaliadas em
geral pelas mudanças de EVA ano a ano.
É desagregável: É possível desmembrar o EVA por níveis ou unidades
divisões de negócios, a fim de alocar recursos.
O EVA é:
7
A medida de desempenho empresarial mais diretamente ligada, tanto teórica,
quanto empiricamente, à criação de riqueza para acionistas; gerir visando um
EVA mais elevado é, por definição, gerir visando um preço por ação mais
elevado;
A única medida de desempenho que sempre oferece a resposta "certa", no
sentido de que mais EVA sempre é definitivamente melhor para acionistas,
que o torna a única medida de melhoria contínua; em contrapartida, ações
que aumentam margens de lucros, lucro por ação e até mesmo taxas de
retorno à vezes destroem riqueza para acionistas.
A estrutura que subjaz um novo e abrangente sistema de gestão financeira
empresarial que orienta cada decisão, desde orçamentos operacionais anuais
até orçamento de capital, planejamento estratégico e aquisições e de
investimentos.
Um método simples e eficaz de alfabetizar em negócios até mesmo os
trabalhadores menos sofisticados.
A variável-chave num sistema singular de remuneração variável que pela
primeira vez, realmente alinha os interesses de gerentes com os de acionistas
e faz com que gerentes pensem e ajam como acionistas.
Uma estrutura que empresas poderão utilizar para comunicar suas metas e
realizações de investidores, e que investidores poderão utilizar para identificar
empresas com perspectivas de desempenho superior – o que Steve Einhorn,
diretor de pesquisa global da Goldman Sachs, chama de "uma ferramenta
elétrica na caixa de ferramentas do analista".
Mais importante, um sistema interno de governança corporativa que motiva
todos os gerentes e funcionários a trabalharem de forma cooperativa e
entusiasmada para alcançarem o melhor desempenho possível.
Surpreendentemente, muitos executivos de sociedades anônimas, não
têm nenhuma idéia de quanto de capital estão utilizando, ou quanto custa este
capital.
Ainda que o EVA seja, talvez, o conceito mais amplamente discutido em
finanças hoje, ele não é novo; a necessidade de ganhar mais do que custo do
capital é uma das idéias mais antigas do mundo dos negócios. No entanto esta
8
idéia freqüentemente é deixada de lado por causa de uma enfoque equivocado,
centrado na contabilidade convencional.
A metodologia EVA embora fundamentada no valor de mercado de uma
empresa, pode ser aplicada de maneira ampla, tanto para empresas de capital
aberto negociado em bolsa de valores como para empresas de capital fechado e
unidades de negócio em que o estabelecimento e a medição da evolução do valor
de mercado não são tão simples ou evidentes. Sua aplicação em detalhes será vista
em tópico específico.
Qual o significado de um EVA negativo? Significa que a empresa não está
cobrindo seus custos. É tão correto dizer que a empresa não está cobrindo seus
custos de mão-de-obra, os custos de distribuição ou custos de material ou custos de
marketing quanto dizer que não está cobrindo seus custos de capital. Dizer que uma
empresa com o EVA negativo não está cobrindo seus custos de capital é uma forma
prática de dizer que está perdendo dinheiro mesmo que esteja demonstrando lucros
positivos. O que um EVA negativo não significa é que uma unidade de negócio seja
automaticamente uma perdedora sem esperanças que deva ser fechada ou vendida.
Por ser o EVA uma medida de melhoria contínua, tornar o EVA negativo menos negativo é tão criador de riqueza quanto tornar um EVA positivo mais positivo.
Basicamente três são os meios para aumentar o EVA:
Aumentar o retorno de ativos já existentes
Aumentar o capital para obter retornos futuros acima do custo de capital;
Diminuir capital para aumentar eficiência
4 Custos de Oportunidade e de Capital
O encargo de capital no EVA é o que os economistas chamam de custo de
oportunidade. É o retorno que investidores poderiam realizar ao colocarem seu
dinheiro numa carteira de ações e títulos de risco comparável e do qual abrem mão
por reterem os títulos da empresa em questão. O encargo sobre o capital incorpora o
preceito fundamental, que data de Adam Smith, de que um negócio tem que produzir
um retorno mínimo, competitivo sobre todo o capital nele investido. Este custo de
9
capital, ou taxa de retorno exigida, aplica-se o capital próprio assim como
endividamento (ou capital de terceiros).
O capital é um fator de produção necessário e, como qualquer outro fator,
ele tem um custo.Os lucros verdadeiros não começam até que os custos de capital,
como todos os demais custos, tenham sido cobertos.
O custo de capital é a taxa de desconto apropriada ao orçamento de capital.
O custo de capital obtido via endividamento é fácil de determinar, porque
aparece nas demonstrações financeiras como despesas de juros; entretanto, o custo
do capital próprio, que é, em realidade, muito maior do que o custo de capital obtido
por endividamento, não aparece nas demonstrações financeiras. Em resultado disso,
os gerentes freqüentemente consideram o capital próprio como capital sem custo,
mesmo que na verdade ele tenha um alto custo.
Adicionalmente, podemos considerar que os itens do lado direito do balanço
patrimonial de uma empresa, os diversos tipos de dívidas, ações preferenciais e
ações ordinárias, são chamados de componentes do capital. Qualquer aumento no
total de ativos deve ser financiado por um aumento em um ou mais desses
componentes do capital.
O custo do capital de uma empresa é afetado por suas políticas de
financiamento e de investimento. Assim, o custo de capital é determinado em parte
pelo tipo de financiamento que a empresa utiliza, por sua política de dividendos e
pelos tipos de projetos de investimento que ela empreende (os quais afetam seu
grau de risco).
Encontrar a estratégia financeira ótima pode reforçar as mudanças de
estratégia operacional que o EVA traz a uma empresa e aumentar a riqueza dos
acionistas através da redução do custo de capital.
Na realidade, a utilização ótima do endividamento deve considerar o grau de
risco inerente ao negócio da empresa e as necessidades de financiamento de sua
estratégia operacional. Empresas com risco comparativamente baixo e fluxos de
caixa estáveis podem suportar um índice elevado de endividamento/ capital próprio,
enquanto empresas de alto risco necessitam manter o endividamento baixo o
suficiente para assegurar que seu fluxo de caixa cobrirá os pagamentos de juros em
tempos ruins.
10
No entanto, alguns determinantes do custo de capital estão fora de controle
da empresa. Incluídos nessa categoria estão nível das taxas de juros da economia,
as políticas fiscais federais e estaduais e o ambiente regulatório da empresa.
É possível financiar integralmente uma empresa com fundos próprios. Nesse
caso, o custo do capital utilizado para analisar as decisões de orçamento de capital
deveria ser o retorno exigido da empresa sobre o capital próprio. No entanto, a
maioria das empresas levanta uma parcela substancial de seu capital, sob a forma
de dívida a longo prazo, e muitas também utilizam ações preferenciais.
Para essas empresas o custo de capital deve refletir o custo médio das
diversas fontes de fundos de longo prazo utilizadas e não apenas os custos de
capitais próprios.
O custo de capital é afetado por diversos fatores. Alguns estão além do
controle da empresa, mas outros são influenciados pelas políticas de financiamento
e de investimentos corporativos.
4.1 Fatores que a empresa não pode controlar
Os dois fatores mais importantes que estão além do controle direto da
empresa são o nível da taxa de juros e os impostos.
O nível da taxa de juros: Se as taxas de juros da economia se elevam, o
custo de capital de terceiros aumenta, porque as empresas precisarão pagar uma
taxa de juros mais alta aos proprietários de títulos para obter capital de terceiros.
Política tributária: A política tributária está em grande parte, além do controle
de uma empresa individual (ainda que as empresa façam lobby para obter
tratamento tributário mais favorável) e, no entanto tem efeitos importantes sobre o
custo de capital.
4.2 Fatores que a empresa pode controlar
Uma empresa pode afetar seu custo do capital por meio de sua política de estrutura
de capital, de sua política de dividendos e de sua política de investimento.
Política de Estrutura de Capital: Uma empresa pode alterar sua estrutura de
capital, afetando diretamente seu custo de capital. O aumento no uso de capital de
11
terceiros, por exemplo, irá aumentar o grau de risco tanto do exigível quanto do
capital próprio.
Política de Dividendos: Lucros retidos correspondem como lucros que não
foram pagos como dividendos e que podem ser utilizados para reinvestimentos na
própria empresa. Se o orçamento de capital de uma empresa é tal que ela precise
levantar capitais, ela pode decidir diminuir seu índice de pagamento de dividendos,
aumentar o nível de lucros retidos e, assim evitar um aumento acentuado em seu
custo de capital.
Política de dividendos: Quando estimamos o custo de capital, utilizamos,
como ponto de partida, as taxas de retorno exigidas das ações e títulos da empresa.
Essas taxas de custo refletem o grau de risco dos ativos da empresa. Portanto,
implicitamente temos suposto que o capital novo será investido em ativos do mesmo
tipo e com o mesmo grau de risco embutido nos ativos existentes (caso a empresa
mantenha a linha de ativos em que investe, ou, ramo de negócio).
Em síntese, a idéia do EVA é bastante simples, as empresas são realmente
lucrativas e criam valor apenas quando sua receita é maior que o custo de todo o
capital que utilizam para financiar suas operações. A medida convencional de
desempenho, o lucro líquido, leva em consideração o custo de capital de terceiros,
que aparece nas demonstrações financeiras como despesas de juros mas não
reflete o custo do capital próprio.
Portanto, uma empresa pode apurar lucros líquidos positivos e ainda assim
não ser lucrativa, no sentido econômico, porque não esta cobrindo seu custo de
capital próprio. O EVA reconhece corretamente que, a fim de mensurar de forma
adequada o desempenho de uma empresa, é necessário compreender e calcular o
custo de todos os capitais empregados, inclusive os capitais próprios.
5 STERN STEWART & CO
"A Stern Stewart & Co. desenvolveu o EVA .
É uma empresa global de consultoria, especializada em ajudar seus clientes a
medir e criar riqueza para seus acionistas valendo-se de modernas técnicas de
finanças. A empresa foi pioneira no desenvolvimento do framework EVA
(Economic Value Added), o qual oferece uma metodologia consistente para a
definição de metas e mensuração de performance, comunicação com investidores,
12
avaliação de estratégias, alocação de capital, avaliação de aquisições, e
determinação de programas de incentivo e bônus que resultam em administradores
pensando como proprietários do negócio”.
• Criadora do EVA®
• Fundada em 1982 por Joel M. Stern e G. Bennett Stewart III
• Missão – criar valor para nossos clientes
• Stern Stewart & Co começou a trabalhar com empresas brasileiras em 1995.
• Esse compromisso com a criação de valor para empresas brasileiras
culminou com a abertura de escritório de São Paulo, em abril de 1999.
• Desde então implantou EVA em mais de 20 empresas de diversos setores.
São elas:
Abril
Aços Villares
AmBev
América Latina Logística
Construtora Andrade Gutierrez
Supermercados Bompreço
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Brasil Telecom
CCR
Gafisa
Grupo Globo
Grupo Ultra
Lojas Americanas
Metrô Rio
Petrobrás Distribuidora
Santos Brasil Terminal de Containers
Samarco
São Carlos Empreendimentos Imobiliários
Souza Cruz
Telemar
Telemig Celular/Amazônia CelularCerveceria Bavária - Colômbia
Unibanco
6 MVA e EVA
Não se trata da criação de valor mas este enfoca o quanto à empresa investiu
para alcançar este valor.
O MVA serve como parâmetro para o EVA, pois a criação de riqueza não é
determinada pelo valor de mercado, mas pela diferença entre o valor de mercado e o
capital que foi investido na empresa.
A diferença entre o valor total de mercado e o capital representa o valor do
MVA
O MVA® de um banco reflete a prestação do mercado em relação à sua
capacidade de criar valor. Ele resume o valor que o mercado atribui às suas
operações, à sua habilidade de alocar recursos, à sua administração, aos recursos
humanos, materiais e tecnológicos de que dispõe e ao valor presente líquido dos
seus projetos futuros em andamento.
O MVA® é definido como o prêmio de mercado acima (ou abaixo) do valor
econômico do PL do banco.
14
A medida mais indicada para a avaliação de desempenho interno de um
banco é o EVA ®, definido como a diferença entre o lucro efetivo, sem a influência
de eventos extraordinários ou de convenções contábeis que não reflitam a realidade
econômica da instituição, e o Custo de Capital necessário para obtê-lo.
7 EVA para o UNIBANCO
Usando como base a metodologia do EVA® o Unibanco desenvolveu uma
medida de avaliação de desempenho própria, a GVU, ou Geração de Valor
Unibanco.
Perseguindo a criação de valor, objetivo fundamental de qualquer
investimento, a GVU permite, a partir de uma equação simples, identificar se os
administradores foram capazes de adicionar valor ao capital alocado pelos
acionistas. A GVU confronta o retorno e a remuneração mínima de capital investido:
GVU = resultado – (capital x custo percentual de capital).
15
Com o objetivo de medir a criação de valor para o acionista, norteando a
tomada de decisões e motivando os colaboradores a perseguirem o mesmo objetivo,
a GVU está alinhada ao PDG.
A partir do 2S03, o Unibanco passou a apurar o resultado da GVU, em caráter
estratégico, nas reuniões do Comitê Executivo do Grupo. Hoje utilizada de forma
experimental, a GVU deverá, ao longo de 2004, ser inserida nos relatórios gerenciais
da organização, impactando inclusive a remuneração variável dos executivos da
companhia.
8 Implementando o EVA nos negócios
A experiência com milhares de empresas ao redor do mundo que adotaram
o EVA, fornece subsídios suficientes para a elaboração de um guia de como o
16
processo de implementação do EVA em uma empresa deve ser executado. No
entanto, o sistema utilizado por uma empresa qualquer que teve sucesso não deve
ser o mesmo utilizado por outras que desejam implementar o EVA em seus
negócios. Isto porque, o processo de implementação é intensamente específico, isto
é, cada sistema dever ser totalmente realizado pela empresa que era utilizá-lo.
Young & Byrne (2001, p. 88 ) elaboraram uma lista na qual propõem uma
série de passos principais que devem ser sugeridos no processo de implementação
do EVA:
Lista de Passos para Implantação do EVA
Passo 1: Estabelecer o comprometimento da diretoria e dos níveis gerenciais
Passo 2: Elaborar as mais importantes decisões estratégicas relativas ao programa de EVA (sujeitas à aprovação da diretoria)
Como os centros de mensuração de EVA serão definidos?
Como o EVA será calculado?
- Quais ajustes deverão ser feitos?
- Custo de capital divisional versus corporativo
- São necessárias mudanças no sistema contábil da empresa?
- Com que freqüência o EVA será calculado?
Administração dos Bônus
- Quem será coberto inicialmente, e haverá uma expansão gradual de participação nos bônus baseados em EVA?
- Sensibilidade de Bônus para performance de EVA
- Haverá um componente deferido, e se sim, por quais administradores?
- O papel das opções de ações no programa de bônus
- Mix de Bônus de EVA divisional versus EVA corporativo ou grupal
- Relação com medidas não-financeiras
Passo 3: Desenvolver um plano de implementação
Passo 4: Estruturar um programa de treinamento
Quem precisará de treinamento?
Como o treinamento terá que ser executado?
- Número de sessões de treinamento por empregado
- Como os conceitos serão explicados?
- Treinamento em curso,após implementação inicial
Por ser a idéia do EVA causadora de profundas mudanças de
comportamentos e atitudes, a criação deve começar do topo da hierarquia, para
então ser disseminada por toda a organização. Além disso, executivos e consultores
17
devem convencer a alta administração de que não há inconsistência entre criação
de valor e desenvolvimento dos negócios no longo prazo.
O segundo passo seria tomar decisões-chave estratégicas considerando o
programa projetado. Para isso,é necessário definir os centros de EVA, isto é, até que
nível inferior o EVA será calculado, considerando-se a existência de centros de
lucro. Para isso, basta pensar nas unidades de negócio que têm alguma
significância nos resultados da empresa como um todo.
O modo como o EVA será calculado também é relevante nessas decisões.
Para tanto, é necessário fazer ajustes nas políticas contábeis da empresa. Além
disso, a freqüência com que o EVA será calculado é uma decisão importante, mais
que depende do suporte da tecnologia de informação da empresa.Ainda, é preciso
estipular se o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) é padronizado para cada
unidade de negócio ou se é único para toda a organização.
Uma outra decisão, e talvez a mais importante, refere-se ao plano de bônus
da empresa. São duas as questões que devem ser estabelecidas imediatamente: a
remuneração da administração deve estar atrelada à criação de valor e as políticas
de remuneração devem ser cuidadosamente estabelecidas com a participação do
CEO e da alta administração.
O terceiro passo se refere ao desenvolvimento de um plano de
implementação. Muitas empresas executam esta etapa através da nomeação de um
coordenador de EVA em tempo integral, auxiliado por um comitê de trabalho, que
trabalha sobre detalhes técnicos.
Como quarto passo, a elaboração de um programa de treinamento,
desenhado para promover um genuíno compromisso de criação de valor junto a
todos os funcionários. O programa deve, em um primeiro estágio, introduzir os
funcionários ao conceito, explicando as idéias básicas por trás do EVA e Por que a
alta administração optou por ele. Posteriormente, o programa de treinamento precisa
explorar o EVA mais detalhamento, incluindo os seguintes tópicos: como interpretar
os números, e idéias que os demais funcionários podem ter para aplicar o EVA em
suas divisões ou departamentos.
18
8.1 Perfis de Sucesso e Insucesso na Implementação
Young & O’ Byrne (2001, p.92) definem genericamente os perfis de
empresas que são mal e bem-sucedidas na utilização da metodologia do EVA:
Bem-Sucedidos Mal-Sucedidos
Unidades de negócio autônomas Uma única grande unidade de negocio
Organização matricial
Substanciais recursos compartilhados
Forte Remuneração gerencial atrelada ao desempenho da unidade de negócio Ênfase excessiva nas opções de ações
Abordagem de remuneração discrepante
CEO é um entusiasmado defensor CEO não compreende para que ele foi contratado
Líderes das unidades de negócio se mantêm integralmente ligados ao projeto
Participação limitada dos líderes das unidades de negócio no projeto
8.2 Problemas Comuns na Implementação do EVA
As empresas que adotam o EVA incorrem em diversos potenciais
problemas, mas são dois os que mais se destacam devido à freqüência com que
ocorrem. O primeiro está atrelado ao custo de capital imposto sobre todos os ativos,
o que pode desencorajar administradores de fazerem investimentos, graças ao
aumento que isto acarreta ao custo do capital e, conseqüentemente, reduz o EVA,
pelo menos no curto prazo. O segundo está relacionado à mensuração do EVA nos
níveis divisional e sub-divisional.
8.2.1 O Problema do Subinvestimento
O problema do subinvestimento é um temor comum às empresas que
adotam o EVA. Administradores podem ser levados a investir menos que o
necessário, tanto em ativos físicos quanto em ativos de natureza menos tangível,
tais como P&D e marca. Isso graças ao custo de capital pelo EVA e ao desejo dos
19
administradores de manter ou aumentar o EVA, bem como à preocupação com seus
bônus atrelados à performance do EVA.
Existem algumas maneiras de se tentar minimizar, ou até eliminar, o
problema do subinvestimento. Eis as alternativas:
Compensação sobre drivers de valor não-financeiros: atrelar remuneração
variável sobre volume ou quantidade de atividades ou ações que ocasionam
investimentos.
Drivers de valor relacionados a EVAs futuros: se a performance do EVA
atual estiver atrelada às performances esperadas de EVA no futuro, investir para
obter retornos no longo prazo pode parecer interessante ao administrador.
Criação de “contas suspensas”: os investimentos feitos na data zero são
amortizados ao longo do período de duração do projeto, ficando tal investimento
mantido em uma “conta suspensa” para não prejudicar o EVA atual.
Opções de ações: distribuir opções de compra de ações aos administradores
é uma boa alternativa, já que fornece incentivos de criação de valor no longo prazo.
8.2.2 O Problema de Sinergia
Em empresas com várias unidades de negócio, o EVA dever existir desde o
chão de fábrica até a alta administração. Isso porque qualquer unidade em qualquer
empresa com lucros operacionais e ativos também têm EVA.
Quando o EVA é calculado para divisões, implicitamente se assume que
estas divisões são independentes. No entanto, inevitavelmente há sinergias entre as
divisões de uma empresa ou entre elas e os níveis mais elevados da empresa,
exatamente porque uma parte depende da outra no dia-a-dia. Exemplos desse tipo
de sinergia são: integração vertical e decisões que afetam positivamente uma
divisão e negativamente e outra.
9 A Equação do EVA
De acordo com Ehrbar (1999), o EVA é uma medida dos lucros verdadeiros
– aqueles que começam apenas quando o custo de capital, como todos os demais
custos, tenha sido cobertos. Aritmeticamente, é o lucro operacional após pagamento
20
de impostos, menos o encargo sobre capital, apropriado tanto para endividamento
quanto para capital acionário. O que resta é o lucro residual ou valor econômico
adicionado (EVA).
O cálculo efetivo do EVA requer, em primeiro lugar, uma série de decisões
quanto a como medir corretamente o lucro operacional, como medir capital e como
determinar o custo de capital.
Sua fórmula, segundo EHRBAR (1999, p. 3), é dada por:
EVA = NOPAT- C% (TC), onde:
- NOPAT (Nat Operational Profit After Taxes) é o lucro operacional líquido
após tributação;
- C% é o custo percentual de capital;
- TC é o capital total.
A soma dos valores presentes do valor econômico agregado esperado dos
períodos futuros – o EVA a valor presente – é o valor econômico da unidade de
negócio, projeto ou investimento. A taxa de desconto equivale à taxa de custos de
capital.
A empresa somente cria o valor adicional quando os aumentos do EVA
excedem às expectativas de mercado. Deste modo, os aumentos esperados pelo
mercado são simplesmente o objetivo mínimo que a empresa precisa atingir. Esses
objetivos mínimos funcionam como referência importante na definição de objetos
comerciais ambiciosos e na elaboração de programas de incentivo, indicando o
caminho para os colaboradores atuarem como empreendedores, cuja primeira
preocupação consiste em incrementar o valor da empresa a longo prazo.
A remuneração do custo de capital permite que os retornos esperados pelos
investidores estejam incluídos nas decisões operacionais e estratégicas, bem como
acoplados aos indicadores de desempenho das unidades de negócio e das
subdivisões que formam a empresa.
A melhoria do EVA que o mercado espera são objetivos mínimos que as
unidades de negócio e suas subdivisões devem alcançar. Desta maneira, será
acoplado ao plano de incentivos a melhoria contínua dos objetivos mínimos
(Continuous improvement). Se um valor adicional é criado, os bônus aumentam.
21
Quanto mais colaboradores forem incluídos no plano de incentivos, mais e
mais pessoas descobrirão, em si mesmas, os interesses para incrementar o valor da
empresa.
O que se leva em consideração é a melhoria. Isto se aplica às unidades de
negócios e às suas subdivisões, não importando suas posições iniciais (positivas ou
negativas). Contudo, para criar valor, as melhorias de valor devem exceder as
expectativas dos investidores (comparando com a curva de expectativas).
É necessária uma análise a longo prazo para todos os planos e decisões
(sejam eles investimentos, desinvestimentos, aquisições, reestruturações
alternativas ou suplementares). O ponto decisivo consiste em saber se o valor
presente líquido do EVA esperado – em outras palavras, o valor econômico – é
positivo. O sistema de gerenciamento e incentivos deve fortalecer o enfoque sobre a
criação do valor a longo prazo.
10 A Equação de MVA
De acordo com Ehrbar (1999, p. 35), “o valor de mercado não diz
absolutamente nada sobre a criação de riqueza. Diz o valor de uma empresa, porém
despreza aquele assunto vital de quanto capital a empresa investiu para alcançar tal
valor”. Logo, a criação de riqueza é determinada não pelo valor de mercado de uma
empresa, mas sim, pela diferença entre o valor de mercado e o capital que
investidores comprometeram naquela empresa. Martins (2001, p. 250), a respeito do
EVA® e do MVA®, diz que “o MVA®, por representar as expectativas do mercado
sobre os resultados da empresa, está ligado ao futuro. Já o EVA®, mais voltado
para a avaliação de desempenho da gestão e comunicação dos resultados
alcançados, relaciona-se com o passado”. Entretanto, o MVA® sofre a influência,
entre outros fatores, das comunicações levadas ao mercado pela empresa, podendo
ser o EVA® uma das mais significativas.
Neste contexto, observa-se que decisivo para a avaliação de uma empresa,
não é o seu valor de mercado, mas o valor total de mercado (tanto de ações quanto
de endividamento), subtraindo-se o capital total. Tal diferença é denominada Market
Value Added – MVA (Valor de Mercado Agregado).
Sua fórmula, de acordo com Ehrbar (1999, p. 36) é dada por:
22
* MVA = Valor de Mercado – Capital Total
O MVA é a medida definitiva de criação de riqueza. Ganha de todas as
outras medidas por ser a diferença entre entrada de caixa e saída de caixa – entre
aquilo que investidores colocam na empresa como capital e o que poderiam receber
vendendo pelo preço de mercado corrente. Como tal, o MVA é o montante
acumulado pelo qual a empresa valorizou – ou desvalorizou – a riqueza dos
acionistas.
Além disso, como afirma Ehrbar (1999), o MVA é automaticamente ajustado
para risco, já que os valores de mercado de empresas incorporam julgamentos de
investidores quanto a risco além de desempenho. Isto significa que o MVA é uma
medida que pode ser utilizada para comparar diretamente os desempenhos de
empresas em setores diferentes ou até mesmo em países diferentes. Assim,
pudesse utilizar o MVA para comparar, por exemplo, um banco a um varejista ou
uma siderurgia a uma empresa de software. Portanto, o MVA é a meta final no jogo
de criação de riqueza. O objetivo financeiro maior de toda empresa deveria ser criar
tanta riqueza para acionistas – tanto MVA – quanto possível.
Com relação ao cálculo do MVA, tem-se que este toma o valor bruto de
mercado e dele subtrai o investimento acumulado de capital realizado até aquele
momento. O que sobra é o valor presente líquido da empresa. Sendo, o MVA, o
valor de mercado de uma empresa menos o valor contábil de seu capital investido.
O MVA representa as expectativas dos investidores em relação a seus
ganhos futuros. Essas expectativas refletem-se nos ganhos de preços de ações e
pagamentos de dividendos. Logo, o MVA tanto pode ser positivo quanto negativo.
“Embora a meta de qualquer empresa devesse ser criar o maior MVA
possível, o MVA em si não tem muita utilidade como guia para a tomada de decisões
no dia-a-dia” (EHRBAR, 1999, p.41), uma vez que:
- o MVA somente poderá ser calculado se a empresa tiver suas ações
negociadas em bolsa e tiver um preço de mercado;
- mesmo para empresas de capital aberto, o MVA somente poderá ser
calculado consolidado, ou seja, não há MVA para uma divisão, unidade de negócios,
subsidiária ou linha de produtos;
- a volatilidade dos preços do mercado de ações apresenta um impacto
direto nas atitudes do gerenciamento e o MVA;
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- não existe um elo preciso entre as atitudes do gerenciamento e o MVA;
- não existe relação entre o MVA e aqueles que conduzem a atividade.
Portanto, em razão das limitações do MVA, adota-se o EVA como sistema
interno de medida de desempenho. A regra fundamental é que o MVA da empresa
deve ser igual à soma do valor presente dos valores futuros de EVA obtidos pela
empresa.
O MVA, que pode ser determinado para qualquer empresa de capital aberto,
revela mais do que a situação de lucro atual da empresa. Reflete, também, as
expectativas dos investidores com relação ao desempenho futuro da empresa.
Como se pode observar, o EVA e o MVA constituem excelentes indicadores
de desempenho que podem compor um modelo único de avaliação de desempenho.
de 11 Plano de Remuneração Variável EVA®
11.1 EVA® e Remuneração
O plano de remuneração dos executivos de uma empresa traz muitas
indicações a respeito de como esta empresa é administrada. Investidores em geral
vêem com bons olhos empresas que utilizam programas de distribuição de ações ou
opções como forma de remunerar seus executivos. Quais são então as
características que tornam um plano de bônus (remuneração variável) bom ou ruim?
Em primeiro lugar é preciso definir o objetivo deste plano. Claramente o
objetivo de todo plano de remuneração é gerar incentivos para a criação de valor
aos acionistas através de um desempenho melhor que o esperado. Entretanto, o
papel atribuído ao plano de bônus neste contexto pode variar. No Brasil,
normalmente bônus significa um prêmio por um desempenho acima das
expectativas. Este conceito baseia-se na premissa de que a remuneração fixa é
justa quando as metas de desempenho estabelecidas são atingidas.
Ainda recuperando conceitos, o pacote total de remuneração é composto por
salário, benefícios e bônus (remuneração variável). Quando falamos de um plano de
bônus EVA®, na realidade nos referimos à parcela variável do pacote total de
remuneração. Isto significa que o bônus possui uma meta de valor, a ser pago
quando uma meta de desempenho é atingida. Este conceito contrapõe-se com o
normalmente observado nas empresas brasileiras, de que só deve haver pagamento
24
de bônus quando houver desempenho excepcional. No conceito da Stern Stewart, o
bônus possui a função de regular o pacote total de remuneração de acordo com o
desempenho. Quando um desempenho abaixo/acima da meta é obtido, uma
remuneração total abaixo/acima da meta é paga.
Após definido o objetivo do plano de bônus, devemos analisar quais os
fatores fundamentais para obter os resultados desejados: incentivar as pessoas a
tomar as mesmas decisões que os acionistas tomariam.
11.2 Componentes de Um Plano de Remuneração
“Em todos os nossos negócios o corpo gerencial está empenhado na
geração de EVA®. Para isso, é necessário ligar a remuneração destes executivos
diretamente ao EVA®.”
Quanto Pagar ? Como Pagar ? 11.3 Plano de Bônus Tradicional
Na visão da Stern Stewart, um sistema de remuneração vinculado ao EVA®
é essencial para incentivar as pessoas dentro da organização a agirem de acordo
com os interesses dos acionistas. Isto porque o EVA® é a métrica de desempenho
mais correlacionada com a criação de valor aos acionistas.
Planos de bônus tradicionalmente encontrados nas empresas são baseados
em orçamentos e possuem limites Plano de Bônus EVA® inferior e superior. Estas
duas características geram incentivos perversos nas empresas.
Pacote
Competitivo
Política de
Remuneração
PLANO
DE
REMUNERAÇÃO
25
O fato do plano ser baseado em orçamento, transforma o processo
orçamentário numa negociação de bônus. Alternativamente, a Stern Stewart sugere
metas objetivas e definidas externamente à companhia, a partir das expectativas dos
acionistas. Já o fato de haver piso e o teto no plano, faz com que haja uma região
em que uma boa performance não será recompensada e uma má performance não
será penalizada. Isto incentiva comportamentos de guardar performance ou de
"limpar a casa".
A recomendação da Stern Stewart é eliminar os piso e teto do plano e incluir
um sistema de banco de bônus para garantir que o resultado obtido seja sustentável
a longo prazo. Além disto, a Stern Stewart recomenda:
1) a utilização do EVA®, calculado em diversos níveis, como única métrica
financeira no plano de bônus;
2) a utilização de uma parcela discricionária reduzida na distribuição de
bônus;
3) uma comunicação do plano e das metas muito eficaz.
11.4 Plano de Incentivos Tradicional
Características
» Baseado em orçamentos negociados
» Definição de metas com baixa objetividade
» “Tetos” e “Pisos”
» Baseada em medidas de lucro
» Sem relação explícita com criação de valor
» Não relacionado à criação de valor sustentável
11.5 Princípios do Plano de Bônus EVA
11.5.1 Tripé do Plano de Bônus EVA
- A meta do plano é função das expectativas dos investidores
» Melhorias de EVA, derivadas do valor da empresa
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- O plano remunera cumulativamente por melhorias sustentáveis
» Curva de pagamento sem piso e sem teto
» Banco de bônus
» Metas plurianuais
- O plano remunera cumulativamente por melhorias sustentáveis
» Alavancagem do plano
» Banco de bônus
As características que tornam um plano de bônus eficaz são:
a. poucas medidas de performance;
b. medidas de performance em linha com a criação de valor e que levam
ao comportamento correto;
c. simplicidade;
d. metas objetivas e pouco sujeitas à negociação;
e. pouca subjetividade;
f. performance medida num nível suficientemente baixo para que haja
controle da medida pelas pessoas e alto o suficiente para que
incentive a cooperação;
g. não existência de pisos e tetos que restrinjam o pagamento de bônus
e distorça os incentivos;
h. integração com a filosofia do plano de remuneração completo;
i. boa comunicação.
11.6 Plano de Incentivos EVA
11.6.1 Parâmetros
Meta EVA
“Quando um múltiplo de 1x é pago?“
>> Melhoria Esperada no EVA
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Alavancagem do plano
“Quão inclinada é a curva de bônus?“
>> Intervalo EVA
Mecanismo de deferimento
“O que acontece quando o resultado excede a meta de melhoria de EVA do
período?“
>> Banco de bônus
12 Vantagens e Desvantagens da Utilização do EVA
De acordo com Madanoglu, Chang e Chu (2004), um sistema de gestão
baseado no EVA alinha os interesses dos empregados com o valor para os
proprietários com o objetivo de promover e recompensar alto desempenho.
É importante ressaltar os benefícios e os prováveis problemas gerados pela
utilização do EVA para avaliação de desempenho:
12.1 Vantagens:
Permite aos gestores de empresas verificar se está havendo
criação (EVA > 0) ou destruição de riqueza (EVA < 0);
Quando utilizado no processo de remuneração variável de
funcionários, incluindo gestores e acionistas, motiva a agregação de valor;
Unifica os interesses dos diretores e funcionários com os
interesses dos acionistas e proprietários;
É de fundamental importância na formulação e análise do
planejamento estratégico e do planejamento orçamentário.
Integração: Proporciona um sistema mais integrado de
planejamento e controle ;
Flexibilidade: Pode ser desmembrado em unidades de negócios;
Relação com VPL: EVA está fortemente relacionado com VPL,
que é considerado o melhor estimador de valor ; também é considerado um
método periódico interno consistente
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Mensurado em moeda: Por ser mensurado em moeda, evita
problemas com indicadores dados em percentagens – em alguns casos
empresas com alto ROE rejeitam projetos que criam valor simplesmente para
não baixar seus percentuais;
Indicação de responsabilidade e ações: Faz com que os
administradores sintam-se responsáveis pelos resultados, ao contrário
de indicadores ligados ao preço de ações; e influenciado por todas as
decisões que administradores fazem quanto a investimento, política de
dividendos e financiamento;
Adoção: Uma pesquisa realizada em 1996 em 153 empresas
nos Estado Unidos revelou que 25% delas utilizam EVA para medir
performance (Brabazon & Sweeney, 1998); além disso, o EVA também está
sendo incorporado em ERPs, como o Peoplesoft (Spinner, 1997);
12.2 Desvantagens:
A utilização exclusiva da análise organizacional, com base no
EVA, pode levar à inibição de investimentos que no curto prazo reduzem o
EVA, mas no longo prazo geram grandes retornos para a empresa, devido
à necessidade de um prazo maior para sua maturação;
O EVA vem a ser um indicador presente na perspectiva
financeira da organização, e sabemos que existem outras perspectivas não-
financeiras (perspectiva dos clientes, dos processos internos e de
aprendizado e crescimento) com seus respectivos indicadores que devem ser
levados em consideração, quando de uma análise empresarial criteriosa, e
que, de certa forma, apresentam uma relação de causa-e-efeito com o EVA.
Medida de períodos passados: Mede valor adicionado em
decisões passadas;
. Ajustes:embora o conceito seja simples, numerosos ajustes
devem ser feitos para refletir corretamente a situação da empresa; Stewart
(apud Shaked et al, 1997) identificou cerca de 160 ajustes como:
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Avaliação de estoques
Sazonalidade
Capitalização e amortização de P&D
Despesas de reestruturação
Prêmios de aquisições
Investimentos em segurança e meio-ambiente
Despesas com pensões e seguros médicos
Avaliação dos exigíveis e hedges
Transferência de pagamentos / overhead
Investimentos em join-ventures
Impostos, inflação e conversão monetária
Também inexistem regras padrões para ajustes: cada empresa pode fazê-
los independentemente de acordo com seus critérios.
Stern&Stewart recomendam balancear a simplicidade com precisão,
sendo de 5 a 15 ajustes suficientes.
Difícil comparabilidade entre empresas: como os ajustes são
específicos para cada empresa, comparações diretas entre empresas não são
muito válidas; nesse sentido, medidas tradicionais como ROA e ROE têm o
benefício de serem mais comparáveis entre empresas porque seguem os
mesmos princípios contábeis e pode-se ainda observar nas notas
explicativas os ajustes realizados.
Não é aceito universalmente: enquanto que o conceito de
lucro econômico é aceito como medida de valor e o conceito de lucro contábil
é largamente utilizado nas práticas de negócios correntes, o EVA aplicado
ainda é discutido, pois:
É uma medida proposta como “única”, mas que não endereça as
causas e efeitos de relações entre matérias-primas e produtos finais, ou seja, a
cadeia de agregação de valor ;
É mais uma aproximação de eficiência de capital, e não criação de riqueza
ou capacidade relativa de
criação de valor em uma indústria, valores positivos de EVA são
importantes, mas não bastam. Por exemplo,a IBM,que obteve valores negativos
de EVA no final da década de 80 e início de 90 e perdeu US$ 140 bilhões de valor
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no mercado para concorrentes: apenas o EVA não é capaz de explicar as
origens dos problemas reais da IBM, como falta de timing de mercado e
complacência. Além disso, algumas empresas consideram não só valores positivos
de lucro econômico, mas resultados futuros conseguidos através da inovação.
Finalmente, na economia da informação, pondera-se que eficiência de
capital é pouco explicativa
de criação de valor,ao contrário do que ocorria em uma economia industrial
em que “capital era tudo”. Por exemplo, como mensurar ativos como conhecimento?
A quantificação de capital intelectual ainda é um desafio, da mesma forma como a
avaliação de ativos intangíveis, como marcas.
Assim, pode-se chegar às seguintes conclusões quanto ao EVA:
Boa métrica, mas não a melhor: EVA é melhor métrica que os
cálculos múltiplos (para fins gerenciais), como Lucros por ações, ROA e
ROE; outras métricas compatíveis com EVA incluem MVA e CFROI,
cujas vantagens advêm da associação de conceitos familiares de lucros
residuais aos princípios de finanças modernas. No entanto, o VPL ainda é
considerado (e utilizado) como a melhor métrica tanto para gestores quanto
para avaliação segundo analistas de mercado, porque leva em conta
projeções futuras de valor.
Relação custo/benefício: é importante verificar a relação
custo/benefício de implantação de EVA, pois embora teoricamente
simples,seu cálculo na prática envolve uma série de ajustes, merecendo a
atenção (e conseqüentemente o custo de oportunidade) de recursos e
pessoas na organização. Algumas pesquisas têm indicado que o EVA
adiciona apenas marginalmente a informação contida nos lucros ; ao
mesmo tempo outras têm relatado os resultados tangíveis oriundos da
aplicação do EVA, como o da Coca-Cola. O que se observa como fator chave
nos casos de sucesso não é a mensuração do número em si, mas o
processo de implantação, fundamentado em avaliação estratégica de
negócios, o sólido commitment para as mudanças contínuas e para
comunicação. Pode-se ainda inferir que o EVA pode ser melhor utilizado em
casos em que a intensidade de capital é alta (e, logo, o custo de capital é
fator importante a ser contabilizado).
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Uma medida de desempenho como o EVA pode apresentar múltiplas
funções. Além de fornecer informações para o marketing através de novas visões do
ambiente, esse indicador pode servir como uma função interna para munir a política
de incentivos da organização, fazendo com que os componentes da mesma atuem
mais como proprietários do todo do que como parte do todo.
Conclusão
O EVA é um índice para medir a saúde financeira da empresa. Não é um
método de gestão.
O EVA fundamenta-se no conceito intuitivo de que as empresas, para serem
prósperas e viáveis, devem gerar mais riqueza do que o custo do capital que
empregam (Stwert, 1991).
Mas o EVA é muito mais do que uma simples medida de desempenho. É a
estrutura para um sistema completo de gerência financeira e remuneração variável
que pode orientar cada decisão tomada por uma empresa, da sala do conselho até o
chão da fábrica; que pode transformar uma cultura corporativa; que pode melhorar
as vidas profissionais de todos na organização, fazendo com que sejam mais bem
sucedidos; e que pode ajudá-los a produzir maior valor para os acionistas, clientes e
para eles próprios.
Além disso, verificamos que a estratégia financeira pode exercer um efeito
significativo sobre o custo de capital e, portanto, sobre o EVA e valor de mercado.
Os tijolos básicos da estratégia financeira são o mix de endividamento e capital
próprio no balanço de uma empresa e o método, dividendos ou recompras de ações,
que utiliza para distribuir caixa aos seus acionistas. (O tipo de endividamento, taxas
pré ou pós-fixadas, convencional ou conversível, e assuntos como direito a voto de
várias classes de ações também afetam o custo de capital).
O EVA, ainda não é unanimidade, mas vem ganhando força pela
constatação de seus resultados pelos executivos no mercado. O valor das ações
sobem de acordo com o aumento do EVA, por isso investidores passam a se
interessar nesta medida de desempenho para criar maior segurança a seu capital.
Uma vez que o mercado de ações é um dos principais fatores que movem a
economia na atualidade, entendemos que todo o mecanismo que auxiliar a
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mensuração exata das ações negociadas em bolsa, diminuindo dentro do possível
os riscos ganhará força cada vez maior.
Apesar disto, pode apresentar um perigo quando mal aplicada por distorcer
significativamente o valor da empresa como um todo. O mundo dos negócios possui
infinitas variáveis que deverão ser corretamente avaliadas para que o EVA seja uma
ferramenta positiva para as empresas.
33
Referência Bibliográfica
BRIGMAN, Eugene F., HOUSTON, Joel F. – Fundamentos da Moderna
Administração Financeira; tradução de M.ª Imilda da Costa e Silva – Rio de
Janeiro: Capus, 1999.
SemedAd Jr. – Monografia Economic Value Added, Conceito, Aplicações e
Análise, outubro 1999.
IV SemeAd – Trabalho – Metodologia para Avaliação do EVA Através de
Demonstrativos Financeiros e de Dados de Cotações de Preços, outubro 1999.
Exame – Muito além do cimento, São Paulo, novembro 2000.
CVALHEIRO, Valdecir – EVA Quanto vale a sua empresa? (Baseado no método
Economic Value Added), Curitiba, 2002.
RASOTO, Armando – EVA Economic Value Added, apresentação.
EHRBAR, Al. EVA: valor econômico agregado: a verdadeira chave para a criação de riqueza. (trad. Bazán Tecnologia e Lingüística). Rio de Janeiro: Qualitymark Ed., 1999. YOUNG, S. David; O’BYRNE, Stephen. EVA e gestão baseada em valor: guia prático para
implementação. Porto Alegre: Bookman, 2003.